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及時節

厘清債轉股的基本含義

一、債轉股的基本概念

債轉股是債務重組的重要方式之一，而債務重組則是解決企業困境的方式之一。陷入債務困境的企業正如患有重疾的病馬，我們首先需要對病馬的病情進行診斷；經過科學合理的診斷后，如果病馬還有救活的價值和可能，那么開展治療是選擇。開展債務重組就是對陷入債務困境的企業進行治療的過程，債轉股方式是治療的處方之一。目前，我國《公司法》并未就“債轉股”做出明確的定義，按照《企業會計準則第12號——債務重組》及《財政部國家稅務總局關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》(財稅(2009)59號)的規定，“債務重組”是指“在債務人發生財務困難的情況下，債權人按照其與債務人達成的書面協議或者法院裁定書，就其債務人的債務做出讓步的事項”。因此，“債務重組”必然涉及債權人和債務人各項基本權利和義務的調整，如圖1-1所示。

圖1-1債務重組的基本方式

①資產清償債務，即以資抵債，是指債務人轉讓其資產給債權人以清償債務，資產可以包括現金、存貨、金融資產、固定資產、無形資產等不同形式。

②債務轉為資本，即債轉股，是指債務人將債務轉為資本，同時債權人將債權轉為股權的債務重組方式。

③債務結構調整，是平常接觸最多、操作最簡易的方式，包括能否延長期限，能否降低利率，能否減免利息，能否減少本金等方式。

④以上三種方式組合，既可以是兩兩組合，也可以是三種方式同時配套使用，還可以根據企業不同階段適時、靈活、擇機選擇具體方式。

比較上述債務重組的不同方式，可以看出“債轉股”對債權人和債務人帶來的變動更為激烈，調整更為深刻，改變更為徹底，影響更為深遠；通過實施債轉股將原有的債權關系變成了股權關系，這是一種根本性、結構性、系統性的變化。2011年11月23日，國家工商行政管理總局令第57號公布了《公司債權轉股權登記管理辦法》(以下簡稱《債權轉股權登記辦法》)，明確規定債權轉為股權的，公司應當依法向公司登記機關申請辦理注冊資本和實收資本變更登記。其第二條對“債轉股”的含義進行了界定：“本辦法所稱債權轉股權，是指債權人以其依法享有的對在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司(以下統稱公司)的債權，轉為公司股權，增加公司注冊資本的行為。”2014年2月20日，國家工商行政管理總局令第64號公布了《公司注冊資本登記管理規定》，同時宣布廢止《債權轉股權登記辦法》。《公司注冊資本登記管理規定》第七條規定：“債權轉為公司股權的，公司應當增加注冊資本。”

進一步比較《債權轉股權登記辦法》和《公司注冊資本登記管理規定》對于“債轉股”的界定后可以發現，《債權轉股權登記辦法》中的“債轉股”指的僅是債權人以其對公司的債權轉為公司股權并增加公司注冊資本的行為，屬于增資，不適用于債權人以其擁有的第三方債權對被投資公司進行投資，并且，債轉股不適用于公司設立，只適用于公司設立之后的增資，因為在被投資公司設立之前，此類債權沒有相應的法律主體不可能存在。

二、債轉股的分類

(一)按定義范圍分類

趙幼力(2016)趙幼力.廣義“債轉股”和狹義“債轉股”［EB/OL］.http：//opinion.caixin.com/2016-05-04/100939454.html.對于廣義債轉股和狹義債轉股的區別與聯系進行了深入的論證，她認為區分的關鍵取決于在債轉股的實際操作中，股權的持有人和原有債權的持有人是否為同一實體。

1廣義的債轉股

廣義的債轉股是指債轉股實施機構通過收債轉股、增資償債等多種方式實現在對象企業債務規模下降的同時持有對象企業股權的行為。

2狹義的債轉股

周小川(1999)周小川關于債轉股的幾個問題［J］經濟社會體制比較，1999(6)：1-9闡述了債轉股的概念、動機和運作，并指出在債轉股的實施和運作中需要防止的道德風險。狹義的債轉股是指債權人將持有的對對象企業的債權資產轉為對企業的股權投資。長期以來，我國企業的融資渠道相對比較單一，大量貸款來自銀行，銀行與企業之間的債權債務關系占企業債務的絕大比例。在貸款對象企業出現還款困難時，債轉股是商業銀行采取的一種資產保全方式，旨在通過債轉股幫企業渡過難關，使其恢復贏利能力和財務健康狀況，從而減少商業銀行的貸款損失。

通過對比可以發現，廣義的債轉股在涵蓋范圍上更加寬泛，可以是跨地區、跨行業、跨企業的債權與股權的置換；在關聯關系上更加多元，債權人和股權人之間既可以毫無關聯關系，也可以具有緊密的關聯關系(包括資產關聯、股權管理、人際關聯等關聯方式)；在實施目標上更加多重，既包括宏觀上實現“去杠桿”的政策目標，也包括微觀上實現“創價值”的商業目標。而狹義的債轉股則更偏向于強調企業經營的改革脫困、不良資產的消化處置、債務水平的降低控制。

(二)按主導對象分類

1政策性債轉股

政策性債轉股是指在政府主導下進行的債轉股行為，包括政府主導債轉股企業的選擇、債權轉讓定價、財政出資設立資產管理公司等。張訓蘇(1999)張訓蘇債轉股的理論與實證分析［J］中國工業經濟，1999(11)：12-15、黃金老(2000)黃金老論債轉股的理論和政策問題［J］金融研究，2000(1)：63-70、吳有昌和趙曉(2000)吳有昌，趙曉債轉股：基于企業治理結構的理論與政策分析［J］經濟研究，2000(2)：26-33等專家學者對于債轉股的理論基礎進行了探討，并認為國有企業陷入債務困境的根源在于治理結構的內在缺陷。需將債轉股與國有經濟的戰略性退出結合起來，揚長避短并從根本上改善企業的治理結構，而不是簡單地讓國有企業“放下包袱、輕裝前進”。王善平和王平(2000)王善平，王平債轉股問題辨析［J］會計研究，2000(8)：40-42認為債轉股是我國化解金融風險、搞活國有大中型企業的重要戰略舉措，并提出政策性債轉股的目的不在于為國有企業“解困”而在于“改制”，資產管理公司的責任不僅是把擬轉股的債權轉換為股權，更重要的是使其價值較大化。結合我國政策性債轉股實踐，晏艷梅(2000)晏艷梅理性認識債轉股［J］金融研究，2000(4)：67-69提出，債轉股成功的關鍵應該是在謹慎操作的原則下，將重點放在對債轉股的目標企業進行多方位的重組上。王艷娟(2002)王艷娟國有企業債轉股產權分析［J］金融研究，2002(11)：49-58則從產權角度分析了國有企業產權狀況和缺陷對債轉股的目標設定、制度安排的操作及效果的影響。眾多專家學者針對17年前政策性債轉股的經驗梳理以及觀點提煉，對于當今的債轉股操作仍然具有十分重要的啟發和參考意義。

2市場化債轉股

市場化債轉股是指債權人與債務人在市場主導下為了各自的利益平等，自愿地將債權轉換為對對象企業股權的商事行為。在債轉股過程中，政府相關部門制定規則和政策、提供擔保等適度介入行為不改變市場化債轉股的性質。梁志兵和李世剛(2017)梁志兵，李世剛市場化債轉股與經濟轉型［J］中國金融，2017(4)：19-21梳理了債轉股與經濟轉型之間的內在聯系，認為市場化債轉股將起到積極作用，既可“外消”實體經濟“腫痛”，又可“內治”實體經濟“病因”。李奇霖和梁路平(2016)李奇霖，梁路平債轉股：不得不說的好與壞［N］經濟觀察報，2016-3-20論述了債轉股的優勢：對于銀行而言，有助于不良貸款率的降低和撥備覆蓋率的上升，同時可以增加當期利潤，獲得潛在投資收益；對于企業而言，其優點愈加明顯，既可以優化當前的資產負債結構，又可以拓寬潛在的發展空間。但卻不應忽視其背后隱藏的風險，包括法律的障礙、處理的難點、操作的問題等。劉愛萍(2016)劉愛萍.市場化債轉股下的法律沖突與法治保障［J］.金融發展研究，2016(10)：65-69.指出，雖然我國經歷過政策性債轉股，但是其在實施過程中所體現出來的與國家體制、機制、觀念、法律等方面發生的沖突和矛盾，至今仍未得到有效的解決。胡建忠(2016)胡建忠.把握不良資產演化趨勢審慎推進市場化債轉股［J］.新金融評論，2016(4).認為，在目前的形勢下實施大面積的債轉股，條件尚未成熟，要審慎、穩妥地進行推進，并提出推進市場化債轉股應重點從參與主體、交易意愿、定價機制、股東行權和退出機制五個方面展開。而周禮耀(2017)周禮耀創新實踐市場化債轉股［J］中國金融，2017(2)：18-20則認為，在市場化債轉股的實施過程中，金融資產管理公司需要重點把握協調機制、資產估值、轉讓定價、企業管理、退出渠道五個方面的關鍵問題。張明合(2017)張明合穩妥有序實施市場化債轉股［J］中國金融，2017(4)：26-27結合建設銀行推動和參與市場化債轉股的經驗，認為國有控股大型商業銀行應抓住去杠桿和債轉股政策機遇，統籌兼顧、積極創新。

業界和學界對于本輪市場化債轉股的觀點和態度，主要可以分為兩種：其一是認為市場化債轉股是解決一切問題的靈丹妙藥；其二則是認為應該以更加審慎的態度來看待市場化債轉股。究竟該如何看待債轉股呢？它到底是一劑良藥，還是一根稻草？我們還是偏向于客觀冷靜地進行分析和判斷，應該將債轉股視為降杠桿的有效手段之一，同時在其具體實施過程中要更加注意和管控風險。

(三)按實施主體分類

債轉股按實施主體劃分的三種方式如圖1-2所示。

1直接債轉股

直接債轉股是指銀行等債權人直接將其對對象企業的債權轉化為債權人對對象企業的股權。

2間接債轉股

間接債轉股是指銀行等債權人將其對對象企業的債權出售給實施機構，再由實施機構將這筆債權轉化為其對對象企業的股權。間接債轉股是本輪市場化債轉股的主要模式。

3委托債轉股

委托債轉股是指銀行等債權人以其對對象企業的債權出資認購有限合伙企業份額，成為該有限合伙企業的有限合伙人，再由該有限合伙企業將債權轉為對對象企業的股權。

圖1-2債轉股按實施主體劃分的三種方式

(四)按債權人性質分類

1控股股東債轉股

控股股東債轉股是指對象企業喪失對外融資能力后，控股股東對對象企業提供資金拆解形成的債權，控股股東為改善對象企業的財務狀況，將該部分債權實施債轉股。

2普通債權人債轉股

普通債權人債轉股是指普通債權人將其因采購、借款等合同所形成的債權轉成對象企業的股權。

(五)按注冊資本變化分類

1以股抵債型債轉股

以股抵債型債轉股是指對象企業原股東不能清償債務時，將其持有的對象企業股權轉讓給債權人，達到以股抵債的目的。

2增資擴股型債轉股

增資擴股型債轉股是指對象企業的債權人將其持有的對對象企業的債權以增資的方式轉化成對象企業的股權。

三、國際實踐綜述

(一)國際債轉股的共性及差異

1各國債轉股的背景及目標

由于經濟發展所處的階段和背景不同，不同國家債轉股的處理方式也各不相同。我國學者從不同的角度對國際上的債轉股背景與目標進行了梳理，歸納總結出值得我國借鑒和參考的建議。王益宏(2001)王益宏債轉股的國際經驗［J］世界經濟情況，2001(16)：24-29從經濟發展階段的角度出發，重點對比了市場經濟成熟的美國、經濟處于轉軌的波蘭以及政府過度干預的韓國在債轉股方面的不同做法，認為雖然債轉股從理論上具有諸多好處，但是在實踐中仍具有很大的不確定性。王朝陽等(2016)王朝陽，陳曉輝，詹瑩雨.債轉股的國際借鑒［J］.中國銀行業，2016(11)：36-38.從股權承接主體的視角出發，將債轉股分為兩類：一類為政府主導下的資產管理公司，其典型代表是韓國資產管理公司KAMCO；另一類為銀行主導下的銀行內設部門或銀行設立的子公司，如波蘭國有銀行的不良資產處置部、日本大型銀行子公司。董曉平等(2002)董曉平，齊殿偉，李華.淺析日本銀行不良資產的處理及我國的債轉股［J］.現代日本經濟，2002(2)：21-25.對比了日本治理銀行不良資產的經驗和教訓，從規范運作、同推改革、股權退出、培養人才、防范風險、健全市場六個方面提出了值得我國債轉股借鑒和學習的部分。王信(2016)王信.國際金融史上的債轉股［J］.中國金融，2016(23)：97-99.介紹了國際金融史上三個著名的債轉股案例，總結出五個共同點：一是總體特征表現為市場行為，在債轉股過程中，投資者按照契約原則自愿參與、自擔風險，政府并未強制實施；二是整個過程公開透明，信息充分；三是同步配套一系列措施，提高了債轉股的吸引力；四是政府的參與雖然增加了公司股票的吸引力，但也為股災埋下了隱患；五是寬松、鼓勵、支持的政策環境有助于債務問題的化解。李長銀等(2016)李長銀，陳濤，李虹含.商業銀行債轉股的國內外歷史回顧與借鑒［J］.武漢商學院學報，2016，30(6)：44-50.回顧了歷史上其他國家利用債轉股處置不良資產及救助企業的案例和經驗，對我國當前實施的市場化債轉股提出了針對性的意見。李變花(2000)李變花.借鑒國際經驗，搞好債轉股［J］.北京大學學報：哲學社會科學版，2000(s1)：88-93.對比了美國、蘇聯、匈牙利、日本、韓國等國家的債轉股實踐，提出債轉股的內容包括財務重組和管理重組兩個方面，其中管理重組是核心。也就是說，除了通過財務重組改變企業的債權結構和股權結構之外，更重要的是從企業治理結構、人事任免體系、管理激勵機制等各方面進行改造。

回顧世界各國開展債轉股的歷史經驗，根據債轉股的實施背景和主要目的的不同，我們可以將其歸納總結為以下四類：一是應對國家債務危機。20世紀80年代，中南美洲國家債務問題突出，導致發達國家銀行業機構向其提供的大量貸款無法收回，逐級形成巨額不良貸款。為了削減這些巨額債務，相關國家通過政策性債轉股將外債轉化為外國的直接投資，從而達到減輕外匯利息支付、保存外匯儲備、吸引外國投資的目的。二是配合經濟體制改革。20世紀90年代，蘇聯解體后，東歐國家向市場體制轉軌，債轉股成為這些國家處理計劃經濟歷史遺留的銀行不良資產、加快私有化進程和減少外債并處理對俄債權的手段。在東歐經濟體制改革中，債轉股被作為國有資產私有化的一種工具。三是應對金融危機。早在1929年金融危機爆發之際，意大利便實施債轉股，以防止企業無法歸還銀行貸款而導致銀行倒閉。1998年韓國在應對東南亞金融危機中和2008年美國在對美國國際集團(American International Group，AIG)進行救助過程中，都采取過債轉股模式。2013年，印度尼西亞較大的動力煤開采商與中國投資有限責任公司達成協議，將13億美元債務的本金轉換為幾家附屬公司的股權，很大程度上減輕了印度尼西亞這家煤炭公司的債務壓力。四是內置在相關制度中。日本的主銀行制度是內嵌了債轉股實質的銀企結合制度。主銀行在對企業提供貸款的同時也持有企業部分股權(包括具有投票權的股權)，銀行對企業擁有相機介入治理的權利。

2各國債轉股的共性及差異

債轉股在世界范圍內的實踐腳步從未停歇，王朝陽等(2016)梳理了不同國家的債轉股經驗，總結出四個共同點及四個差異點。各國債轉股的共同點(如圖1-3所示)，主要體現在以下四個方面。

圖1-3各國債轉股實踐的四個共同點

及時，債轉股的推進基于特殊的經濟背景。通常起源于企業的經營面臨著嚴重的困難，進而導致銀行不斷積聚不良資產；銀行風險的不斷累積，又加劇了系統性金融風險爆發的可能。基于上述邏輯，既治標又治本的根本解決方法是切斷風險源，即將救企業作為首要任務。事實上，若要救銀行先需救企業，救企業也是在救銀行，故實施債轉股通常為危機之下多方利益均衡考慮后的選擇。除20世紀80年生在拉美的債轉股是在國家層面，其他基本是在企業與銀行或資產管理公司之間發生。

第二，債轉股的推進需要法律制度的配合。例如，日本修訂商業銀行法為債轉股奠定了政策基礎，隨后出臺的《工業振興特別措施法》《企業充足改革法》等對債轉股的實施提供了法律支持；韓國的《資產管理公司法》、企業重組計劃，以及波蘭的《重組法》《銀行調解協議》都發揮著相似的功能。只有法律制度創造政策條件，債轉股才能逐步推進。

第三，在大規模不良資產處置中，債轉股僅充當輔助角色。雖然債轉股承載著多重目標，但在大規模不良資產處置中其規模占比皆不足10%。

第四，債轉股實施效果難以量化。在已有信息條件下，很難量化股權以什么水平的轉讓價位退出，以及資本回收率有多少。同時，對于經濟危機后不良資產問題得以緩解，很難將其簡單歸因于債轉股的實施。

各國債轉股的不同點主要體現在以下四個方面(如圖1-4所示)。

圖1-4各國債轉股實踐的四個不同點

一是股權承接主體存在差異。政府主導和銀行主導的債轉股，在承接主體的選擇上有著顯著的區別。政府主導下的承接主體是資產管理公司，其典型代表是韓國資產管理公司KAMCO；而銀行主導下的承接主體是銀行的內設部門或銀行設立的子公司，如波蘭的不良資產處置部、日本大型銀行子公司。

二是對象企業篩選存在差異。對象企業的篩選沒有固定的統一標準，不同國家在實施債轉股篩選對象企業時，需綜合考慮各自的特殊國情以及面臨的實際問題。通常，轉股對象傾向于選擇對地方甚至國民經濟具有重大影響的企業。但也要結合實際國情進行差異化選擇。以日本債轉股為例，其在考慮企業規模和對地方經濟影響的同時，還會參考不良資產現值與不良資產賬面價值之比，預估企業債務回收的可能性，從而進一步確定轉股企業的范圍。

三是退出方式選擇存在差異。債轉股后的股權退出方式主要取決于國家資本市場的成熟程度。美國國內有相對成熟的二級市場平臺，其國內自發性債轉股退出多以二級市場出售方式退出；日本債轉股后二級市場機制尚不成熟，銀行更傾向于通過一級市場轉讓方式退出；而韓國則通過制定法律規定退出方式為IPO上市退出、公開拍賣或出售給原股東。

四是轉股退出周期存在差異。債轉股的退出周期更依賴于國家經濟的恢復狀況，以及企業經營的改善情況。美國與拉美國家企業債轉股的退出機制并不通暢，退出時間為12～15年。而韓國主要依靠法律規定的退出方式，其退出周期不超過5年。各國債轉股后的退出周期視各國實際情況有較大差異，但是，超過5年的退出周期確實增加了較大的風險和不確定性。

3典型債轉股的模式

黃志凌等(2001)黃志凌，曲和磊，唐圣玉債轉股的國際經驗與中國實踐應把握的方向(上)［J］財貿經濟，2001(10)：45-50 ， 黃志凌，曲和磊，唐圣玉債轉股的國際經驗與中國實踐應把握的方向(下)［J］財貿經濟，2001(11)：23-27根據各國債轉股實踐，將其歸納總結為可轉換型債轉股、收益型債轉股、破產型債轉股和政策型債轉股四種模式。

①可轉換型債轉股。這種方式普遍運用于各國的上市公司。在上市公司發行可轉換債券后，債券持有人可以在轉換期限內按事先約定的轉股條件、轉股價格隨時將債權轉為該公司的股權。由于公司可轉換債券在發行時就已規定了轉股的條件，因而這種債券兼具債權和股權的特征。債券投資者轉股目的很明確，就是為了在鎖定風險的同時獲取投資收益。

②收益型債轉股。一些公司為了改善財務結構，融得更多的資金，在股票發行上市前進行公司重組，將部分債務轉為股份。金融機構(主要是指全能銀行)通常在收益率高于貸款利率、債務人經營風險較低的情況下，利用其特殊的影響將企業的部分債權轉為股權，以分享企業長期成長的收益，同時調整銀行的資產結構，提高銀行資產的整體贏利能力。

③破產型債轉股。在企業進入破產程序或雖未進入破產程序但債務負擔過于沉重影響企業持續經營時，債轉股作為拯救企業和較大限度地保全資產的途徑之一，通常由債權人和債務人雙方協商進行。債權人實施債轉股的目的是在救活企業的同時，加強對企業的控制，確保債權人的權益能夠得到較大限度的保全和回收。在國外，這通常是作為除破產清算外的倒數第二招來使用的。

④政策型債轉股。為了降低過高的外債負擔，引進外資，調整經濟結構，實現經濟轉型，一些國家專門制訂了債轉股計劃，將外債轉為該國的投資，如20世紀80年代的巴西、墨西哥、智利、阿根廷、委內瑞拉等拉丁美洲國家，20世紀90年代中期的保加利亞、克羅地亞、俄羅斯等中東歐國家以及韓國等亞洲國家。政策性債轉股通常發生在債務(尤其是外債)負擔很重、企業經營難以為繼、金融風險急劇加大的轉型國家。政府希望通過一攬子的債轉股及其配套法律、政策的出臺，綜合解決債務、企業重組、結構調整等問題。

(二)國際債轉股的典型模式

李文玲(2002)李文玲債轉股可借鑒國際經驗［J］經濟論壇，2002(2)：10-11從實施方式的角度對債轉股進行了劃分，將其細分為破產式債轉股、分散式債轉股、集中式債轉股。劉國輝(2016)劉國輝債轉股的國際經驗及啟示［J］金融縱橫，2016(8)：53-59進一步梳理了不同國家債轉股的實踐經驗，增加了銀行主導型債轉股。通過綜合梳理總結歸納專家們的劃分方式和主要觀點，我們將各國開展債轉股具有借鑒意義的典型模式分為以下三種。

1市場主導型債轉股——美國破產式債轉股

市場主導型債轉股的典型代表是美國破產式債轉股。該模式按照《美國破產法》第十一章要求執行，是企業破產程序中的一種選擇。根據第十一章的相關規定，瀕臨破產企業可以與債權人談判并要求重組，債權人通過投票表決是否接受重組要求。破產式債轉股給予債權人較大的選擇權，主要通過市場化方式進行運作，并把企業的未來發展與退出環節交給市場判斷和選擇。

(1)破產式債轉股運作流程

①選擇破產清算或債權轉股。若企業缺乏還本付息能力瀕臨破產，其債權人可以進行溝通協商，確定具體的處理路徑，既可選擇直接進入破產清算程序，也可選擇實施債轉股進行企業重組。在具體操作中，債權通常并不是直接轉為股權，而是先轉為可在市場上流通的賠償要求權，以解決在債轉股過程中可能存在的債權人意見不一致的問題，同時將債轉股債權人范圍擴大為債權人之外的所有投資者。

②妥善解決債權人的不同意見。在實施過程中，如果面臨部分債權人不同意進行重組而無法達成一致意見的情形，則需要看好企業未來發展的債權人在市場上收購賠償要求權，直至全體債權人均同意重組。

③市場化確定賠償要求權價格。對于具有改善潛力和發展空間的公司，其賠償要求權在二級市場的價格往往較高，其進行企業重組的可能性較大；反之，對于那些經營不善、改變無望的公司而言，其賠償要求權的價格往往較低，其進入破產清算的可能性較大。通過市場競爭的優勝劣汰，市場可以持續健康發展。

(2)破產式債轉股實施效果

美國實施債轉股后，眾多企業避免了直接進入破產清算，通過獲得的第二次發展機會煥發新生。劉國輝(2016)以bankruptcydatacom上1979～2008年1 385家申請破產的企業作為樣本進行了研究。具體情況如表1-1所示，其中，重組企業有681家，占總體的491%，接近全部樣本的一半；在這681家企業中，有254家在并購重組后成為上市公司(在美國NYSE、NASDAQ、AMEX、OTC上市)，占比達到373%，剩下的427家公司也獲得了重新