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11.2實現價值投資的量化之路

本節(jié)重點介紹價值投資的現代化實現手段——基本面量化投資。20世紀,由于沒有像現在這樣發(fā)達的信息系統,當時的人們?yōu)榱藢崿F價值投資,只能依靠對一家家公司的財務報表進行分析。而在信息爆炸的年代,隨著可選集的擴大,價值投資策略需要考慮的信息量自然變得更加龐大,要窮盡所有的股票進行估值再做決策往往是不現實的。幸運的是,現在的量化工具可以解決這個問題。研究估值的過程,尋找決策過程中描述意義較強的指標,對這些指標進行篩選和排序,從而縮小可選集,進而進行深度分析并制定相應的策略。這就是實現價值投資的量化之路。

需要指出的是,基本面量化投資在本質上仍然基于價值投資的理念;但相比于傳統價值投資,基本面量化投資試圖從基本面數據中尋找公司價值的驅動因素,并在投資組合的層面構建獲取超額收益的因子,從而避免了傳統價值投資在個股特質性風險上的過多暴露。從傳統價值投資走向基本面量化投資的過程,實際上是我們對既有估值模型的又一次深入挖掘。下面我們以剩余收益模型為框架,結合前文介紹的估值維度和質量維度的諸多因子,更深入地理解這一邏輯。

傳統價值投資的分析著眼于分析公司所處的宏觀環(huán)境、行業(yè)背景,結合公司的商業(yè)模式和業(yè)務狀況對公司未來的剩余收益形成合理的預期,只要對未來剩余收益的合理預期價值高于目前的市場平均預期(體現為當前股價),該公司便是一個較好的投資標的。

基本面量化投資仍然遵循這一邏輯,只不過運用了更客觀、更系統的方法。在本書的框架中,首先,我們關注估值維度,目的是用市凈率、市盈率和市銷率等相對估值指標衡量市場對股票的平均預期水平。以市凈率為例,通常認為市凈率越高,股票的估值越高,結合式(11-2)很容易發(fā)現,在當期公司的權益賬面價值Bt給定的情形下,市凈率越高反映出市場預期的未來剩余收益的價值越高。其次,我們關注諸如盈利能力、經營效率、盈余質量、投融資決策、無形資產等質量維度,目的是更為地估計公司合理的未來剩余收益。從式(11-2)也可以看出,未來剩余收益的核心驅動因素是公司未來的盈利能力,而當前盈利能力高、經營效率高、盈余質量高、投融資穩(wěn)健、無形資產投入程度高的公司,其未來的盈利能力預期都將穩(wěn)健地處于較高水平。,我們將估值維度指標與質量維度指標相結合,買入估值低(市場預期的未來剩余收益較低)但質量高(合理預期的未來剩余收益較高)的股票。這便是基本面量化的核心邏輯,與傳統價值投資的思想契合。

通過以上分析,我們不難理解為什么估值維度和質量維度的各個因子都能在一定程度上產生超額收益。根本的原因在于,市場對因子背后隱藏價值的預期往往并不,如果我們能夠清晰地把握各個因子,形成關于公司未來剩余收益價值的合理預期,我們便能夠在市場平均預期出現偏誤時獲得超額收益。由于無法在事前預測每個因子背后代表的價值的真實值,基本面量化投資采取了一種相對保守的方法:采用盡可能多且相關性低的因子捕捉不同維度的公司價值,運用投資組合方式分散投資的風險,并在投資組合的管理中盡可能減少人為干預。

在剩余收益模型的框架下,基于估值維度和質量維度的基本面量化投資是價值投資理念的現代化闡釋。而在這兩大維度下,繼續(xù)深入挖掘更多的子方向、選擇更有力的指標就成了基本面量化的重點。我們要多方位地考慮財務指標,而非簡單地只看盈余指標。進一步地,我們還要考慮一些非財務信息指標,如管理層質量、公司品牌、公司專利等一些在財務報表上無法直接體現的因素。此外,第1章的“噪聲投資者模型”告訴我們,股票價格并非只由內在價值決定,在很大程度上還受到非理性行為的影響。盡管我們目前尚未討論行為因素,但如果投資者能對這些因素進行量化分析并將其加入量化模型,就可以實現更高的收益。在本書的后續(xù)章節(jié),我們重點討論如何利用市場信號進行策略修正。

11.4價值投資是與非

,我們以問答方式對價值投資給予補充說明。

價值投資是主觀的還是客觀的?

我們已經闡釋了價值投資能持續(xù)、穩(wěn)定地帶來未來收益的成因,并說明行為因素對價值策略補充的意義。但偏好趨勢投資的投資者會問:價值投資是主觀的嗎?如果價值投資是主觀的,那么憑什么能證明它比趨勢投資更好?

先回答第二個問題。要比較兩個策略的好壞,我們應該比較兩個策略收益的概率分布。在給定風險偏好下討論兩個概率的分布才是有意義的,而不應簡單地以是否客觀進行衡量。

對于及時個問題,價值投資的確是主觀的,因為任何策略都離不開對未來很長時間的預測,這種預測必然是基于一定主觀信念的。這種主觀信念,就是對外界的認知,而基于大樣本得來的認知所形成的預期往往能夠形成相對客觀的評價,因為這種預期在大多數情況下是穩(wěn)定、可持續(xù)的。對于個體行為的預測,一方面是預期,另一方面是基于博弈論(納什均衡)的推測。綜合這兩方面得出的針對個體的預測,在很大程度上才是有效的。價值投資策略就是綜合考慮這兩個方面后,對個股價格所進行的選擇。

Asness(2015)指出,對于大盤股來說,價值投資策略的作用相對較小。這從另一個側面說明價值投資中內在價值偏離價格的原因,其中也包含一些行為或制度因素。換句話說,價值投資策略的誕生條件就存在主觀因素。但這并不意味著,這種誕生條件中的主觀因素會造成價值投資策略的消亡。就大盤股而言,價值投資策略的超額收益盡管相對較小,但仍然是存在的。

在基本面量化中,如何協調價值性指標和其他指標?

我們想強調的是:價值投資不應有門戶之見,投資理念本身并無優(yōu)劣之分,利用投資策略獲得超額收益就是對市場效率的改進。已有研究表明,規(guī)模效應、動量(反轉)效應、特質波動率、換手率、投資者情緒等都對股票未來收益具有預測作用。正如Asness(2015)所提到的,結合運用價值策略與其他因素的效果更好,使用多種衡量價值的指標進行綜合性評估的效果更好。在實際操作中,將價值投資與上述因素整合到多因子模型中,投資者會獲得更高的收益。

投資在中國市場是否適用?

在趨勢投資盛行、同漲同跌程度很高的中國A股市場,提倡買入并持有的價值投資理念會面臨巨大的回撤。一個改進的思路是結合價值投資和擇時策略,盡量減少熊市中的巨大回撤。我們也應該意識到,倡導和實踐價值投資理念是改善A股投資環(huán)境的關鍵。雖然基本面量化策略可以獲取超額收益,但能獲得超額收益的并不只有基本面量化投資策略。在A股市場上,內部人、機構投資者曾廣泛參與市場操縱,利用內幕消息、概念炒作和制度缺陷謀取超額收益。這些違規(guī)炒作的行為與價值投資背道而馳,進一步惡化了A股的投資環(huán)境。因此,倡導并實踐價值投資理念,可以幫助市場發(fā)現被低估的股票,幫助決策者制定更加合理的制度,幫助投資者更好地理解上市公司的基本面。