引論：我們?yōu)槟砹?3篇次貸危機資產(chǎn)證券化范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

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1.次級債券的大規(guī)模發(fā)放

美國自2000年IT產(chǎn)業(yè)泡沫破滅后，房地產(chǎn)信貸的擴張成為金融業(yè)發(fā)展新的增長點。低利率政策便利了美國中低收入家庭的房產(chǎn)貸款，與此同時衍生金融產(chǎn)品的創(chuàng)新為放貸的發(fā)放提供了便利性，并增加了房地產(chǎn)等中長期貸款的流動性。20世紀(jì)90年代中期，源于估價風(fēng)險的技術(shù)創(chuàng)新，減少了進(jìn)行信用評估與風(fēng)險管理的成本，從而使貸款機構(gòu)將目光由優(yōu)質(zhì)的抵押貸款轉(zhuǎn)向信用記錄交叉的次優(yōu)抵押貸款人群，次級房貸迅速發(fā)展。

2.次貸危機的爆發(fā)

次級抵押貸款違約率上升造成的第一波沖擊，針對的是提供次級債的房地產(chǎn)金融機構(gòu)。房地產(chǎn)金融機構(gòu)不可能將所有抵押貸款證券化，它們必須承受違約成本，因為債權(quán)停留在自己資產(chǎn)負(fù)債表上而未實施證券化。以2007年4月美國第二大次級債供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)保護(hù)為代表，大量的次級債供應(yīng)商紛紛倒閉或申請破產(chǎn)保護(hù)。

第二波沖擊，針對的是購買信用評級較低的MBS、CDO的對沖基金和投資銀行。抵押貸款違約率上升導(dǎo)致中間級或股權(quán)級MBS、CDO的持有者不能按時獲得本息償付，造成這些產(chǎn)品的市場價值縮水，惡化了對沖基金和投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。對沖基金面對投資人贖回、商業(yè)銀行提前回收貸款的壓力，以及中介機構(gòu)追加保證金的要求，被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，甚至破產(chǎn)解散。

第三波沖擊，針對的是購買信用評級較高的MBS、CDO的商業(yè)銀行、保險公司、共同基金和養(yǎng)老基金等。當(dāng)較低級別的MBS、CDO發(fā)生違約，評級機構(gòu)也會對優(yōu)先級產(chǎn)品進(jìn)行重新評估，調(diào)低其信用級別。尤其對商業(yè)銀行而言，不僅所持優(yōu)先級產(chǎn)品市場價值縮水，對沖基金用于申請貸款而作為抵押品的中間級和股權(quán)級MBS、CDO也發(fā)生更大程度的縮水，造成銀行不良貸款比重上升。

次級房貸的迅速發(fā)展，得益于這一時期美國經(jīng)濟的升溫，而也正是這一時期房價的持續(xù)升溫和房地產(chǎn)的一時繁榮，讓這些房貸機構(gòu)忘乎所以，忽略了次級房貸的潛在的巨大風(fēng)險。在這種“一派大好”的形勢下，金融機構(gòu)視次級房貸為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不遺余力的大肆擴張，致使許多本來無意購房的弱勢群體成為次級房貸的消費者，同時也成為這次次債危機最嚴(yán)重的受害者。

寬松的貸款資格審核成為房地產(chǎn)交易市場空前活躍的重要推動力，同時也為危機的爆發(fā)埋下了隱患，而這一隱患隨著美聯(lián)儲近兩年的17次加息，美國經(jīng)濟的降溫和房地產(chǎn)價格的急劇下跌最終爆發(fā)出來。原因是在次級房貸債券的銷售過程中，次級房貸機構(gòu)為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險，把次級抵押貸款打包成債券銷售給投資者，而由于在債券發(fā)行過程中信息不夠透明，或者由于發(fā)行債券的金融機構(gòu)故意隱瞞一些對發(fā)行不利的信息，導(dǎo)致債券投資者無法確切了解次級放貸申請人的真實還貸能力，一旦債券投資者發(fā)現(xiàn)借款者無力還款，自己持有的以房屋抵押貸款為證券化標(biāo)的債券可能貶值，必然因為恐慌而急于拋售贖回。這樣勢必導(dǎo)致次級房貸這一金融衍生鏈條的斷裂，而構(gòu)成這一鏈條的德金融機構(gòu)眾多，特別是購買次級房貸債券的金融機構(gòu)和個人投資者遍及世界各地。那么，因為鏈條的斷裂而形成世界性的危機就不足為奇了。

二、次貸危機爆發(fā)的原因

1.貸款機構(gòu)風(fēng)險控制不到位

2001～2004年，美聯(lián)儲實施低利率政策刺激了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，美國人的購房熱情不斷升溫，次級抵押貸款成了信用條件達(dá)不到優(yōu)惠級貸款要求的購房者的選擇。

放貸機構(gòu)間競爭的加劇催生了多種多樣的高風(fēng)險次級抵押貸款產(chǎn)品。如只付利息抵押貸款，它與傳統(tǒng)的固定利率抵押貸款不同，允許借款人在借款的前幾年中只付利息不付本金，借款人的還貸負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)低于固定利率貸款，這使得一些中低收入者紛紛入市購房。但在幾年之后，借款人的每月還款負(fù)擔(dān)不斷加重，從而留下了借款人日后可能無力還款的隱患。

一些貸款機構(gòu)甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，即借款人可以在沒有資金的情況下購房，且僅需申報其收入情況而無需提供任何有關(guān)償還能力的證明，如工資條、完稅證明等。寬松的貸款資格審核成為房地產(chǎn)交易市場空前活躍的重要推動力，但也埋下了危機的種子。

總的來說，在美國，許多放貸機構(gòu)認(rèn)為，住房價格會持續(xù)上漲，于是在貸款條件上要求不嚴(yán)甚至大大放寬，降低信貸門檻、忽視風(fēng)險管理，如不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內(nèi)的財務(wù)資質(zhì)證明，做房屋價值評估時，放貸機構(gòu)也更多依賴機械的計算機程序而不是評估師的結(jié)論等。最終導(dǎo)致需求方過度借貸，多年來累積下了巨大風(fēng)險。

2.預(yù)期之外的加息

美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金利率從1%提升到5.25%，是次貸危機爆發(fā)的直接導(dǎo)火索，利率大幅攀升不僅加重了購房者的還貸負(fù)擔(dān)，還使美國住房市場開始大幅降溫，房價持續(xù)走低，這些都出乎貸款公司的意料之外。

在進(jìn)行次級抵押貸款時，放款機構(gòu)和借款者都認(rèn)為，如果出現(xiàn)還貸困難，借款人只需出售房屋或者進(jìn)行抵押再融資就可以了。但事實上，由于美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，住房市場持續(xù)降溫，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時，很自然地會出現(xiàn)逾期還款和喪失抵押品贖回權(quán)的案例。案例一旦大幅增加，必然引起對次級抵押貸款市場的悲觀預(yù)期，次級市場就可能發(fā)生嚴(yán)重震蕩，這就會沖擊貸款市場的資金鏈，進(jìn)而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產(chǎn)市場價格也會因為房屋所有者止損的心理而繼續(xù)下降。兩重因素的疊加形成馬太效應(yīng)，出現(xiàn)惡性循環(huán)，加劇了次級市場危機的發(fā)生。

連續(xù)的降息使次級抵押貸款市場風(fēng)險立即暴露出來，而美國信貸資產(chǎn)證券化程度又很高，風(fēng)險很快就傳遞到整個債券市場以及歐美、日本市場。

三、資產(chǎn)證券化的概念及其流程

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行可在二級市場上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金的技術(shù)和過程。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動性的市場性融資。

根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)類型不同，資產(chǎn)證券化可以劃分為資產(chǎn)支持證券(簡稱ABS)和住房抵押貸款證券 (簡稱MBS)。MBS在美國次級房貸市場上大量發(fā)行，其流程可以劃分為以下八個部分：

1.商業(yè)銀行發(fā)起次級抵押貸款，并根據(jù)證券化目標(biāo)形成貸款組合

2.組建特殊目的載體(special purpose vehicle)，實現(xiàn)資產(chǎn)組合的“真實出售”并建立“風(fēng)險隔離”機制。

3.進(jìn)行信用增級，提高證券化之資產(chǎn)的信用等級，從而改善發(fā)行條件，吸引更多的投資者。

4.由信用評級機構(gòu)對未來資產(chǎn)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行評級以及對經(jīng)過信用增級后的擬發(fā)行證券進(jìn)行評級，為投資者提供證券選擇的依據(jù)

5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格

6.證券掛牌上市交易

7.發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。

8.支付證券

按照證券發(fā)行時的約定，待資產(chǎn)支持證券到期后，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

四、美國次貸危機對中國證券化進(jìn)程的啟示

我國在上個世紀(jì)90年代就開始了資產(chǎn)證券化的實踐探索。比如，1992年海南三亞地產(chǎn)投資券、1996年珠海高速公路證券化、2000年中集集團應(yīng)收款證券化，2003年1月信達(dá)資產(chǎn)管理公司聘請德意志銀行為其25億元的債券進(jìn)行離岸操作，2003年3月華融資產(chǎn)管理公司通過信托方式將132.5億元的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給中信信托通過“信托分層”進(jìn)行處置等。這些產(chǎn)品都貫穿了資產(chǎn)證券化的基本理念，但這些實踐大多是通過離岸的方式運作的，而且還僅是具有資產(chǎn)證券化的某些特征，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

我國真正意義上的資產(chǎn)證券化交易實踐是從2005年正式開始的，其標(biāo)志是2005年8月中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃的發(fā)行以及2005年12月中國建設(shè)銀行股份有限公司發(fā)行的建元2005-1住房抵押貸款證券化以及國家開發(fā)銀行發(fā)行的國開元2005-1信貸資產(chǎn)證券化。

1.在證券化過程中加強對信用風(fēng)險的管理

仔細(xì)分析一下美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發(fā)現(xiàn)，證券化本身并非“罪魁禍?zhǔn)住保湼鶠樵诜康禺a(chǎn)市場持續(xù)繁榮的背景下，放貸機構(gòu)為了追求高收益向那些風(fēng)險很高、還款能力比較差的人發(fā)放了高利率的“次級抵押貸款”。因此，銀行要關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險，信用評級機構(gòu)要在評級過程中嚴(yán)格審查，有關(guān)部門也應(yīng)通過法律或者規(guī)章制度對證券化的流程進(jìn)行嚴(yán)格約束。

2.中國的資產(chǎn)證券化進(jìn)程不能因次級債風(fēng)波停止和緩行

次貸危機的產(chǎn)生是因為風(fēng)險的控制不當(dāng)，資產(chǎn)證券化不僅不是風(fēng)險源，恰恰相反的是銀行資產(chǎn)證券化有利于分散銀行信貸風(fēng)險，防止房地產(chǎn)市場風(fēng)險向金融體系高度聚積。因此，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)是未來的發(fā)展方向。建議在完善市場監(jiān)管的基礎(chǔ)上，建立金融風(fēng)險的轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)嫁、分擔(dān)、分散機制，從而使資產(chǎn)證券化正常地運轉(zhuǎn)，與此同時國民也可以分享房地產(chǎn)行業(yè)高成長性帶來的收益。

參考文獻(xiàn)：

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[2]李子白.投資銀行學(xué)[M].清華大學(xué)出版社，2005.

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一、資產(chǎn)證券化及其作用

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的資產(chǎn)經(jīng)過技術(shù)性的加工處理，把它轉(zhuǎn)化為在金融市場上可以銷售的證券。一般認(rèn)為，資產(chǎn)證券化最初出現(xiàn)于20世紀(jì)七十年代初的美國住宅抵押貸款市場。住宅抵押貸款證券化是指金融機構(gòu)把自己所持有的流動性較差但具有未來現(xiàn)金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組。由證券化機構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過擔(dān)保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見性現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成可以在市場上流動的證券。住宅抵押貸款證券化由于其先進(jìn)的融資技術(shù)和獨特的風(fēng)險分散轉(zhuǎn)移機制，一經(jīng)產(chǎn)生就為銀行等債權(quán)人所歡迎、接受。繼住宅抵押貸款證券化之后，證券化的技術(shù)被廣泛地運用于汽車貸款、信用卡貸款、應(yīng)收款等其他銀行債權(quán)資產(chǎn)，取得了巨大的成功，并形成了一股席卷全球的資產(chǎn)證券化浪潮。資產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，曾經(jīng)為金融業(yè)和經(jīng)濟的發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。鼎盛時期，包括次貸品種在內(nèi)的資產(chǎn)證券化對美國國民經(jīng)濟的貢獻(xiàn)率最高達(dá)到了7.5％，其對經(jīng)濟發(fā)展所起到的積極作用使其風(fēng)靡世界上很多國家。對金融機構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化主要具有兩大作用：

首先，資產(chǎn)證券化的融資技術(shù)操作可以增加資產(chǎn)的流動性，提高資本的使用效率。資產(chǎn)的流動性是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，我們知道貨幣是最具流動性的資產(chǎn)，而貸款、應(yīng)收款等則是流動性較差的資產(chǎn)。如果將貸款、應(yīng)收款保留在資產(chǎn)負(fù)債表中，能夠獲得的收益是有限的，并且如果因此而放棄了其他投資機會，會形成較大的機會成本。但是，如果能夠?qū)①J款等缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性較高的金融資產(chǎn)，將大大提高資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，從而將原來“死”的資產(chǎn)“盤活”。

其次，分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，達(dá)到風(fēng)險的較佳配置。資產(chǎn)證券化過程可以將各種風(fēng)險重新組合，并分配給那些能夠并且愿意承擔(dān)這些風(fēng)險的投資主體，從而達(dá)到風(fēng)險一收益的帕累托改進(jìn)。雖然，資產(chǎn)證券化主要是為了轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險，但是對于流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、提前還貸風(fēng)險等也能夠通過適當(dāng)?shù)脑O(shè)計而得到轉(zhuǎn)移和分散。

二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分散轉(zhuǎn)移機制及其評價

(一)資產(chǎn)證券化的基本原理(以住宅抵押貸款證券化為例)(圖1)

1、購房者向商業(yè)銀行提出貸款申請，由銀行審批并發(fā)放個人住宅抵押貸款。

2、商業(yè)銀行將零散的個體住房抵押貸款組合成一個資產(chǎn)組合或資產(chǎn)池，出售或轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV在接受資產(chǎn)后或證券發(fā)行完成后向商業(yè)銀行支付現(xiàn)金。

3、SPV對購買的資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級或由其他機構(gòu)提供信用擔(dān)保后，由信用評級機構(gòu)進(jìn)行信用評估。

4、SPV和投資銀行進(jìn)行合作，設(shè)計出合理的證券化品種。同時，SPV將該金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)交托管機構(gòu)保管。

5、投資銀行負(fù)責(zé)承銷住房貸款抵押支撐證券，向SPV支付證券的發(fā)行收入。

6、債務(wù)人按期歸還貸款本息，商業(yè)銀行代為收取，并轉(zhuǎn)存入托管人指定賬戶，由托管人負(fù)責(zé)向投資者支付投資收益和本金。

(二)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分散轉(zhuǎn)移機制及其評價

1、對于發(fā)起機構(gòu)，資產(chǎn)證券化起到了分散、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的功能。就住宅抵押貸款證券化的操作流程而言，貸款債權(quán)機構(gòu)通過證券化的系列巧妙操作，把原先自己獨立承擔(dān)的債務(wù)人違約風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁、分散給了證券化參與各方，如SPV、投資銀行、信用增級機構(gòu)(擔(dān)保公司)、投資者等。

2、對于投資者，通過投資購買貸款債權(quán)衍生產(chǎn)品――各種資產(chǎn)支持證券承擔(dān)風(fēng)險，獲取較高收益。資產(chǎn)支持證券的信用在證券化的過程中得到了提升，加上貸款庫的支持，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的未來本息收入，給投資者提供了一種嶄新的投資選擇。與傳統(tǒng)的證券融資相比，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險比較小。而且由于法律上設(shè)置了“破產(chǎn)隔離”制度，進(jìn)一步確保了投資者的收益。

3、對于其他證券化的參與者，分享資產(chǎn)證券化帶來的各種收益，并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險。如投資銀行可以通過承銷貸款債權(quán)的衍生證券產(chǎn)品，獲得傭金，并承擔(dān)了由于債務(wù)人斷供而引發(fā)的銷售責(zé)任；信用增級機構(gòu)(擔(dān)保公司、保險公司等)，獲得擔(dān)保費用收入，承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任……。

從理論上來講，對證券化參與各方而言，作為一種債權(quán)資產(chǎn)的金融衍生，資產(chǎn)證券化本身具有分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的職能。但是，這一職能發(fā)揮作用的前提是穩(wěn)定而良好的金融經(jīng)濟環(huán)境條件。一旦金融經(jīng)濟環(huán)境突然惡化，它帶給證券化參與各方，特別是廣大投資者只能是更大程度的風(fēng)險損失。

(三)資產(chǎn)證券化與次貸危機。從2000年美國經(jīng)濟不景氣時起，布什政府用低利率再配合減稅措施，鼓勵大家購房，從而逐步帶動了一波以房價為主的持續(xù)上漲的資產(chǎn)市場。2000～2006年全美房價上漲了80％，漲幅為歷史之最。但從2006年開始，美國房地產(chǎn)市場逐步出現(xiàn)降溫跡象，房屋價格開始持續(xù)走低。在房地產(chǎn)價格不斷攀升的時候，放貸機構(gòu)和借款人以為，如果出現(xiàn)還貸困難，借款人只需出售房屋或進(jìn)行抵押再融資就可以了。但事實上，一旦整個住房市場存在降價預(yù)期，借款人很難再將自己的房屋賣出去，房屋價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的地步。而逾期還款和喪失抵押品贖回權(quán)的情況一旦大幅增加，次級抵押貸款市場就可能發(fā)生嚴(yán)重震蕩，并波及整個房貸市場。

發(fā)端于2007年的美國次貸危機(亦稱次債危機)的爆發(fā)，不僅使美國經(jīng)濟遭受到二戰(zhàn)以來最大程度的重創(chuàng)，也使多米諾骨牌的連鎖反應(yīng)效應(yīng)在全世界爆發(fā)。對信用度低的貸款人的住房貸款(既次級別貸款或簡稱次貸)進(jìn)行證券化處理被稱做次貸資產(chǎn)證券化，次貸資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的主要品種。在美國，被資產(chǎn)證券化處理的次貸占次貸總額的比率達(dá)到76％以上，次貸危機主要通過資產(chǎn)證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產(chǎn)證券化危機。

從全世界范圍來看，銀行作為發(fā)起人，即銀行的資產(chǎn)證券化在整個資產(chǎn)證券化運行中所占的份額最大，銀行把信用度

低的房貸借款人的貸款打包出售給投資機構(gòu)并進(jìn)行證券化處理也是次貸最主要、最基本的操作方式，如果借款人無法償還貸款，這種被證券化處理的銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流就會中斷，從而引發(fā)次貸危機。

三、對我國實施資產(chǎn)證券化的啟示

美國次貸危機主要通過資產(chǎn)證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產(chǎn)證券化危機。事實上，仔細(xì)分析美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發(fā)現(xiàn)，證券化本身并非“罪魁禍?zhǔn)住保湼谟谠诖绑w頂端、窗體底端，房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮的背景下，放貸機構(gòu)為了追求高收益向那些風(fēng)險很高、還款能力比較差的人發(fā)放了高利率的“次級抵押貸款”。正如美聯(lián)儲格林斯潘所說：“真正應(yīng)當(dāng)怪罪的不是資產(chǎn)證券化本身，而是將大量不良次級貸資產(chǎn)證券化”。

時任美國財政部副部長大衛(wèi)?麥考密克在上海市“2008首屆陸家嘴論壇”中指出：長期良好的信貸環(huán)境、非常優(yōu)惠的信貸條件以及穩(wěn)定的市場，比較低的利率以及低的通貨膨脹利率，鼓勵投資者追求更多的回報。為了回應(yīng)這些需求，金融服務(wù)市場創(chuàng)造了各種復(fù)雜的新型產(chǎn)品，這些產(chǎn)品分散風(fēng)險，而且降低了借款成本。這種創(chuàng)新帶來了巨大的利益，幫助很多人擁有了自己的房子，同時讓那些人可以經(jīng)營或者擴展自己的企業(yè)。此時，人們開始對這種風(fēng)險放松了警惕，所以就進(jìn)一步導(dǎo)致信用標(biāo)準(zhǔn)的放松以及對投資者、監(jiān)管者以及信用評級機構(gòu)對市場的秩序出現(xiàn)了破壞……，是引發(fā)此次次貸危機的主要根源。中國銀監(jiān)會首席顧問、香港證監(jiān)會前主席沈聯(lián)濤在論壇演講中也強調(diào)：美國次貸危機是21世紀(jì)第一個復(fù)雜金融衍生市場的危機、是衍生產(chǎn)品的危機。

篇3

與美國相比中國資產(chǎn)證券化的起步較晚，1992年海南“地產(chǎn)投資券”項目開始了證券化的嘗試，到2005年3月國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行獲準(zhǔn)作為試點單位，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點，這也標(biāo)志著中國本土證券化的試點正式開始。截至2006年12月底，中國證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達(dá)451.2127億元。從發(fā)行市場規(guī)模來看，中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年的171.3627億元增長到2006年的279.85億元，增幅達(dá)到了163.31%。此外資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類日益豐富，涵蓋的行業(yè)日益廣泛，包含銀行、電信、交通等諸多行業(yè)。產(chǎn)品期限從0.18年至5.34年不等，其收益率也從2.29%~5%各異。雖然資產(chǎn)證券化在我國正蓬勃發(fā)展，但也存在一些問題，影響了其健康發(fā)展。

(1)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性差。因為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場交易價格表現(xiàn)穩(wěn)定，波動幅度較小，單只產(chǎn)品價格最大波幅為33.53%，最小波幅為0，絕大多數(shù)產(chǎn)品價格波幅在5%以下。目前中國資產(chǎn)證券化市場的流動性較低，不僅與歐美發(fā)達(dá)國家市場相差甚遠(yuǎn)，而且與中國自己的股票市場相比也有巨大差距。流動性差成為發(fā)展資產(chǎn)證券化市場最核心的問題。

(2)資產(chǎn)證券化二級市場割裂。因受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。證監(jiān)會主管企業(yè)資產(chǎn)證券化，將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運行和管理，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面，這使得投資者對不同產(chǎn)品的理解和信息的獲得產(chǎn)生負(fù)面影響。而且，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場發(fā)行和交易，面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，而且其發(fā)行還要經(jīng)過人民銀行和銀監(jiān)會兩道審批關(guān)口。

(3)相關(guān)法律法規(guī)缺失

在立法上，沒有就資產(chǎn)證券化進(jìn)行統(tǒng)一立法，而已出臺的銀行信貸資產(chǎn)證券化規(guī)定法律位階不高、層級較低、適用范圍較窄，其又與高位階的法律存在沖突，投資者將在司法實踐中面臨很大的風(fēng)險，可能會得不到法律救濟。一旦出現(xiàn)糾紛，投資者無法可依，基本權(quán)利得不到保護(hù)。這使得企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展方向極不明確。

2 美國次貸危機對中國資產(chǎn)證券化的啟示

(1)必須穩(wěn)步推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程。不能因為美國次貸危機，我們就停止資產(chǎn)證券化的步伐，資產(chǎn)證券化是金融業(yè)發(fā)展的趨勢之一，為穩(wěn)妥發(fā)展我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，金融機構(gòu)在住房抵押貸款發(fā)放中應(yīng)加強風(fēng)險控制，認(rèn)真考察借款人的還款能力和還款意愿，降低違約概率，同時積極尋求除住房以外的抵押物或擔(dān)保，降低違約損失率，從而為房地產(chǎn)市場證券化提供堅實的保障。同時，應(yīng)避免樓市“非理性繁榮”，這是住宅抵押貸款證券化健康運行的必要基礎(chǔ)。目前房地產(chǎn)業(yè)在我國很多地方已經(jīng)成為支柱產(chǎn)業(yè)，但是房地產(chǎn)業(yè)的繁榮應(yīng)當(dāng)與當(dāng)?shù)氐馁徺I力相一致。如果在房價的快速上升成為單邊預(yù)期的基礎(chǔ)上進(jìn)行資產(chǎn)證券化嘗試，將使大量的銀行風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給社會，為金融穩(wěn)定乃至社會穩(wěn)定造成隱患。雖然單個住房抵押貸款由于提前還款等因素使其現(xiàn)金流量不確定，而對于一組住房抵押貸款組成的資產(chǎn)池而言，由于統(tǒng)計規(guī)律的作用，整個資產(chǎn)池的現(xiàn)金流呈現(xiàn)一定的穩(wěn)定性，通常可根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對整個組合現(xiàn)金流的平均數(shù)做可靠的估計。商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池，轉(zhuǎn)入流動性較好的資本市場，而轉(zhuǎn)出的資產(chǎn)也從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上移出。這樣，商業(yè)銀行可加速將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限隨之得到改善。此外，目前我國商業(yè)銀行面臨嚴(yán)重的短存長貸問題，解決這一問題的重要途徑就是將已投放的貸款進(jìn)行證券化，提前回收流動性，防止因為資產(chǎn)負(fù)債期限錯配所引發(fā)的流動性風(fēng)險。

(2)大力發(fā)展資本市場，防范系統(tǒng)風(fēng)險。雖然次貸危機通過資本市場被急劇放大和傳播，但是我們卻不能否認(rèn)以資產(chǎn)證券化為核心的金融創(chuàng)新，為美國資本經(jīng)濟的發(fā)展起了巨大的推動作用。一個強大的資本市場是一國金融強大的核心，也是現(xiàn)代經(jīng)濟的必然要求。資本市場是一個縱橫交錯的市場，從橫向看，可劃分為主板市場、二板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場和私募股權(quán)債權(quán)市場；從縱向看，可劃分為股票市場、債券市場、基金市場、理財市場、金融衍生品市場等。資本市場系統(tǒng)風(fēng)險一旦失控或與其他不良因素發(fā)生共振，輕則影響資本市場某一層面或某一類投資產(chǎn)品市場的穩(wěn)定，重則造成整個市場的危機。而危機的爆發(fā)，必然會對企業(yè)、投資者、政府都產(chǎn)生極大的影響。危機的不良后果主要表現(xiàn)在以下幾個方面：資產(chǎn)價格暴跌，財富大幅縮水，資本市場出現(xiàn)全價格暴跌是資本市場系統(tǒng)風(fēng)險爆發(fā)的最主要、最常見表現(xiàn)形式，也是金融危機的主要表現(xiàn)形式。通過發(fā)展資本市場能增加證券化產(chǎn)品的流動性，更好發(fā)揮金融市場的資產(chǎn)匹配和價格發(fā)現(xiàn)功能。此外造成資本市場系統(tǒng)風(fēng)險的內(nèi)因是市場內(nèi)部缺陷，促使系統(tǒng)風(fēng)險集中爆發(fā)的外部因素則可能來自經(jīng)濟、社會、政治等多個方面。因此政府對于資本市場的系統(tǒng)風(fēng)險必須高度重視并介入風(fēng)險的防范和風(fēng)險治理。

(3)加強對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險監(jiān)管。從次貸危機中可以看出，雖然資產(chǎn)證券化具有轉(zhuǎn)移和分散金融風(fēng)險的功能，但是它卻無法消除整體風(fēng)險，它只是在微觀上降低了風(fēng)險，在宏觀上卻是將風(fēng)險以新的方式重新組合，并且隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，未來的風(fēng)險將日益復(fù)雜。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險體系，是一個由多種風(fēng)險交織在一起彼此制約的復(fù)雜鏈條，各種證券化產(chǎn)品之間相互聯(lián)系、相互影響。因此應(yīng)當(dāng)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行，交易主體進(jìn)行全面監(jiān)管。有效的金融監(jiān)管可以維護(hù)信用，保證支付體系的穩(wěn)定，保護(hù)投資者的利益，促進(jìn)金融機構(gòu)之間的公平競爭。首先，作為一種外部力量，金融監(jiān)管的有效運行依賴于健全的金融法律體系，除了主體法律體系外，監(jiān)管機構(gòu)還需要一套較為完整的實施細(xì)則。其次，我們認(rèn)為中國的監(jiān)管框架可在總結(jié)美國經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國的實際，逐步將分業(yè)監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變?yōu)楣δ苄捅O(jiān)管模式，適時地根據(jù)金融發(fā)展的特點，調(diào)整金融監(jiān)管的功能、組織結(jié)構(gòu)及方法，逐步加強金融監(jiān)管的能力與效果。此外還應(yīng)加強金融機構(gòu)主體創(chuàng)新風(fēng)險防范，建立和完善創(chuàng)新金融工具交易的內(nèi)部控制制度，實施全面的內(nèi)部控制和稽查，有效發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)管職能。

總之，從國際上來看，資產(chǎn)證券化是大勢所趨，由于資產(chǎn)證券化在我國處于剛剛起步階段，我們還有很長的路要走，它的進(jìn)步需要監(jiān)管機構(gòu)、商業(yè)銀行、投資者的共同推動，分別扮演好自己的角色，承擔(dān)起各自的責(zé)任。這樣才能使資產(chǎn)證券化安全穩(wěn)定的推進(jìn)，更好地為經(jīng)濟建設(shè)服務(wù)。

篇4

20世紀(jì)70年代以來,資產(chǎn)證券化以其能夠降低發(fā)行主體的融資成本,爭強資產(chǎn)流動性,提高資本市場的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優(yōu)勢,在世界各國很快得以實施和普及。資產(chǎn)證券化以住房抵押貸款證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家發(fā)展迅速。它深刻改變了美國等許多國家金融業(yè)的發(fā)展歷程,引發(fā)出一系列的制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。近幾年來,住房抵押貸款的證券化也備受我國學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注,成為一項在我國呼之欲出的金融創(chuàng)新。

資產(chǎn)支持證券目前在我國金融市場上屬于創(chuàng)新產(chǎn)品,在銀行間市場僅有短短兩年多發(fā)展歷史。2005年12月15日,中國建設(shè)銀行推出國內(nèi)首單個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品(MBS)“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”。建行選擇其上海、江蘇和福建三家一級分行作為本次項目的試點分行,從這三家分行選出了15000余筆、金額總計約30億元的個人住房抵押貸款組成資產(chǎn)池。據(jù)信,進(jìn)入資產(chǎn)池的個人住房抵押貸款均為建行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在目前階段,該產(chǎn)品只在全國銀行間債券市場交易,個人投資者尚不能參與。

在目前的條件下,推行住房抵押貸款證券化的緊迫性卻并不是十分強烈和突出從住房貸款規(guī)模看,中國房地產(chǎn)市場剛發(fā)展不到十年,其個人住房按揭貸款余額就達(dá)到2.6萬多億元,加以公積金住房貸款4000多億元,已經(jīng)超過了3萬億元。美國的住房按揭市場發(fā)展50多年,其住房貸款余額也不過在3萬億左右。現(xiàn)在國內(nèi)金融機構(gòu)面臨的還不是流動性不足的問題,也不是住房抵押貸款資金短缺的問題。只有在流動性成為問題時,才有進(jìn)行證券化的迫切要求。在切實防范風(fēng)險的前提下,市場需要多少個人住房貸款就發(fā)放多少,貸款規(guī)模不受限制,保證資金的充足供應(yīng)。這說明,金融機構(gòu)現(xiàn)在缺乏的不是資金,而是好的貸款項目,流動性壓力對許多銀行而言都還不夠大,金融機構(gòu)對于住房抵押貸款證券化還沒有迫切的要求。

二、美國住房金融體系的經(jīng)驗借鑒

美國住房金融市場持續(xù)發(fā)展不斷完善的歷史,通過金融創(chuàng)新和體制改革擺脫經(jīng)濟波動和危機影響實現(xiàn)平穩(wěn)過渡,令住房金融體系服務(wù)于公共住房政策目標(biāo),以及應(yīng)對當(dāng)前次貸危機等方面的經(jīng)驗,對于發(fā)展我國的住房政策和住房金融體系有著重要的參考價值。有5個方面的經(jīng)驗尤其值得借鑒。

(一)政府主導(dǎo)的抵押貸款保險和擔(dān)保機制

美國住房抵押貸款保險覆蓋了包括一級市場和二級市場在內(nèi)的整個住房金融市場。在私營保險機構(gòu)以外,體現(xiàn)政府職能的保險機構(gòu)在兩級市場上發(fā)揮了極大的保障和促進(jìn)作用。聯(lián)邦住房管理局和退伍軍人管理局在一級市場上發(fā)揮擔(dān)保職能,目標(biāo)是為中低收人家庭提供貸款擔(dān)保,從而幫助他們實現(xiàn)住房夢;二級市場上,政府全國抵押協(xié)會在參與抵押貸款證券化的過程中,充分起到了“政府擔(dān)保”作用,聯(lián)邦全國抵押協(xié)會、聯(lián)邦住房貸款抵押公司雖然不做直接擔(dān)保,但因其屬于政府支持企業(yè),仍可以體現(xiàn)政府信譽,同樣可以達(dá)到“政府擔(dān)保”的效果,從而最大力度地保障二級市場的繁榮。

(二)二級市場業(yè)務(wù)高度集中且由兩大政府支持企業(yè)為主導(dǎo)

美國商業(yè)銀行數(shù)量龐大,儲蓄機構(gòu)也較為分散,客觀上造成了一級市場高度分散的局面,為了避免在二級市場上出現(xiàn)類似的問題,美國政府組織成立了兩大抵押貸款證券化機構(gòu)(聯(lián)邦全國抵押協(xié)會和聯(lián)邦住房貸款抵押公司),通過集中各地各種住房抵押貸款來分散風(fēng)險,并提供信用增級,使它們能以很低的利率(比同期美國國債利率略高)在資本市場上籌得資金。二級市場上的這種高度集中安排,一是便于提高它們的信用等級。聯(lián)邦全國抵押協(xié)會和聯(lián)邦住房貸款抵押公司作為政府支持企業(yè),雖然是上市公司,但是具有強烈政府背景,對于投資者從心理或?qū)嵸|(zhì)上都有增強信用的作用。如果二級市場上的證券化機構(gòu)過多,政府是很難做出這樣的支持的;二是便于監(jiān)管。高度的集中使聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室能很方便的監(jiān)視兩家公司的資本充足率、風(fēng)險敞口等財務(wù)指標(biāo);三是為了達(dá)到規(guī)模效應(yīng),降低證券化的成本,從二級市場上籌得的低成本資金能以極低的加成傳遞到借款人手中。

(三)在住房金融的兩級市場均設(shè)有獨立的政府監(jiān)管機構(gòu)

在看到美國住房金融體系高度市場化的同時,也可以發(fā)現(xiàn)美國政府對住房金融一級市場和二級市場嚴(yán)格的監(jiān)管力度。為了達(dá)到有效監(jiān)管兩級市場的目的,美國政府設(shè)立了兩個政府機構(gòu)(聯(lián)邦住房金融委員會和聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室)分別獨立監(jiān)管一級市場和二級市場。設(shè)立專門的市場監(jiān)管機構(gòu)的直接好處在于:有利于明確監(jiān)管目標(biāo)和職責(zé)范圍,有利于執(zhí)行獨立的住房金融政策,有利于與政府公共住房政策有效結(jié)合。

(四)住房金融體系帶有強烈的公共政策目標(biāo)

美國政府一貫以提高住房自有化率,幫助美國人民實現(xiàn)住房夢為己任。聯(lián)邦政府在稅收、金融、法律等多個層面、多個領(lǐng)域中的政策都體現(xiàn)出強烈的公共政策目標(biāo),住房金融體系尤其如此。美國政府通過抵押貸款擔(dān)保、首付款支持、利息補貼等手段,給予中低收入家庭直接的金融扶持。二級市場上的監(jiān)管政策也明顯傾向于低收人群體。例如,美國國會在特許成立聯(lián)邦全國抵押協(xié)會和聯(lián)邦住房貸款抵押公司兩家公司時,都明確規(guī)定了它們具有向美國人民提供更多可支付住房的抵押貸款的公共政策目標(biāo)。為保證目標(biāo)實現(xiàn),美國住房與城市發(fā)展部每隔一定時間都會公布各種定量指標(biāo),如收購的抵押貸款中中低收入家庭的比例等,對兩家政府支持企業(yè)予以考核。這兩家企業(yè)也形成了以實現(xiàn)公共政策目標(biāo)為榮的企業(yè)文化,稱己對于降低美國住房抵押貸款利率、增加自有住房家庭比例做出了的巨大貢獻(xiàn)。

(五)防范一級市場上商業(yè)性金融機構(gòu)的非理性擴張

美國發(fā)生次貸危機,源頭上是因為對一級市場上的眾多私人金融機構(gòu)疏于管理,而這些商業(yè)性金融機構(gòu)為追逐利益在次貸市場上的非理性擴張,又與美國推崇自由經(jīng)濟密不可分,因此,次貸危機的爆發(fā)是必然結(jié)果。美國政府通過次貸危機深刻認(rèn)識到全面監(jiān)管一級市場的重要性,一方面不能放棄抵押貸款市場中任何一個哪怕再小的子市場,另一方面必須從住房金融政策和住房保障政策兩個角度加強對低信用評級人群的關(guān)注。由于我國住房金融市場的發(fā)展歷史很短,公共住房政策并未在住房金融政策和住房金融體系中得到系統(tǒng)、清晰的體現(xiàn),隨著加大住房保障建設(shè)力度越來越成為全社會的共識,建立公共住房金融政策體系、完善公共住房金融政策工具,就成了一項迫切的任務(wù)。從控制住房金融風(fēng)險的角度看,由于我國住房金融市場尚未經(jīng)歷過真正的房地產(chǎn)市場周期或金融危機的考驗,金融機構(gòu)普遍存在著輕視房地產(chǎn)金融風(fēng)險的傾向,簡單的從當(dāng)前不良率水平低,就得出住房抵押貸款是銀行優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),進(jìn)而應(yīng)該大力發(fā)展的結(jié)論,而且對發(fā)展住房抵押貸款二級市場也缺乏熱情。實際上,當(dāng)前少數(shù)金融機構(gòu)為擴大住房抵押貸款市場份額而展開的激烈競爭,政府監(jiān)管政策和措施的不完善,缺乏住房抵押貸款二級市場作為信用風(fēng)險和市場風(fēng)險的分散機制,以及住房價格持續(xù)快速上漲后向下調(diào)整壓力逐步增加等,都警示我們要居安思危。而美國住房金融發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn),無疑會給我們提供有益的借鑒。

三、次貸危機對我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程的幾點啟示

(一)控制基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險

資產(chǎn)證券化的設(shè)計初衷是通過增強流動性使原始資產(chǎn)持有人的風(fēng)險管理能力增強,但這種風(fēng)險管理不應(yīng)該是單邊行為,應(yīng)避免將風(fēng)險過度轉(zhuǎn)嫁到整個金融市場并對投資者造成重大損失。次貸危機中,美國銀行業(yè)對次級按揭貸款風(fēng)險的演變負(fù)有重要責(zé)任,過松的放款條件源于貸款公司的利益驅(qū)動并由此導(dǎo)致了風(fēng)險的累積。我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程在強調(diào)增強流動性和創(chuàng)新的同時,應(yīng)遵循風(fēng)險管理的基本原則,以原始資產(chǎn)的風(fēng)險可控為基本前提,對可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)設(shè)定得過于寬松,從源頭上把握資產(chǎn)質(zhì)量,防止證券化過程中不審慎行為導(dǎo)致的畸形信用擴張。

(二)證券化進(jìn)程應(yīng)逐步推進(jìn),試點進(jìn)行

我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程正處于發(fā)展初期,目前許多產(chǎn)品都具有證券化的潛力,如果前期做不好,必將對后續(xù)進(jìn)程產(chǎn)生阻礙作用,也不利于金融創(chuàng)新的進(jìn)行。資產(chǎn)證券化不能片面強調(diào)總量和速度,而要權(quán)衡風(fēng)險與收益的關(guān)系。因此,資產(chǎn)證券化要體現(xiàn)階段化的特征,各主體應(yīng)根據(jù)自身業(yè)務(wù)水平及管理能力等情況,循序漸進(jìn)發(fā)展業(yè)務(wù)。前期可限于部分風(fēng)險可控的資產(chǎn);通過完善信托等方式實現(xiàn)資產(chǎn)證券化;將投資主體先限定于相對成熟的機構(gòu)投資者;對高風(fēng)險的資產(chǎn)選擇以小范圍試點的方式積累經(jīng)驗后再逐步展開等。

(三)完善資產(chǎn)證券化的信息披露和評級制度

加強證券化產(chǎn)品的信息披露,不僅包括與各類金融工具風(fēng)險相關(guān)的描述性信息和數(shù)量信息,還要披露信用風(fēng)險、流動風(fēng)險、市場風(fēng)險等方面的信息提高該類業(yè)務(wù)的透明度;對于證券化衍生產(chǎn)品,僅僅通過表內(nèi)確認(rèn)或者表外披露均不能充分揭示其風(fēng)險,而應(yīng)當(dāng)將兩者結(jié)合;除了要報告衍生工具的財務(wù)信息,還應(yīng)當(dāng)加強非財務(wù)信息的披露;評級體系建設(shè)要把內(nèi)部評級和外部評級綜合起來考慮,對于復(fù)合結(jié)構(gòu)產(chǎn)品要和傳統(tǒng)證券的評級加以區(qū)分;證券化產(chǎn)品評價的基本標(biāo)準(zhǔn)、依據(jù)與方法要向投資者公開,使投資者能對結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品的風(fēng)險進(jìn)行充分評估。

(四)建立證券化過程中的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制

在我國分業(yè)監(jiān)管模式下推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程必須及時建立覆蓋多個層面的監(jiān)管模式。當(dāng)前應(yīng)建立完善各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)機制,監(jiān)管的對象應(yīng)包括抵押貸款發(fā)放機構(gòu)、中介機構(gòu)、信用評級公司、抵押貸款證券發(fā)行商等相關(guān)主體,監(jiān)管的范圍包括基礎(chǔ)資產(chǎn)形成、證券化設(shè)計、產(chǎn)品銷售、流動資金管理等內(nèi)容。在此基礎(chǔ)上,監(jiān)管部門應(yīng)共同制定資產(chǎn)證券化創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管準(zhǔn)則,不斷完善信息共享機制。

(五)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計充分考慮宏觀經(jīng)濟背景

只有經(jīng)過完整的經(jīng)濟周期的檢驗,產(chǎn)品的風(fēng)險才能充分被識別和衡量。次貸危機爆發(fā)前美國大量的住房貸款在結(jié)構(gòu)設(shè)計方面具有較大的靈活性,但其共同特點就是產(chǎn)品的風(fēng)險暴露是隨著時間的推移而加劇的,早期風(fēng)險容易被掩飾,而到了一定階段當(dāng)支付機制發(fā)生變化時,潛在的風(fēng)險就被觸發(fā)。因此,在證券化產(chǎn)品的設(shè)計過程中,必須充分考慮宏觀經(jīng)濟運行的規(guī)律和特點,證券化進(jìn)程中要避免短視和僥幸心理,設(shè)計過程應(yīng)充分考慮宏觀經(jīng)濟運行中的外部沖擊,根據(jù)當(dāng)前市場投資者的風(fēng)險偏好和承受能力提供相關(guān)產(chǎn)品。

(六)強調(diào)風(fēng)險因素并非保守對待金融產(chǎn)品創(chuàng)新

雖然次貸危機凸顯了證券化過程中的諸多風(fēng)險,但客觀來看,資產(chǎn)證券化整體仍是一種有效率的產(chǎn)品創(chuàng)新模式,對完善我國金融市場和融資結(jié)構(gòu)具有重要意義。強調(diào)風(fēng)險因素并非保守對待金融產(chǎn)品創(chuàng)新,當(dāng)前我國應(yīng)積極借鑒國際經(jīng)驗,由政府主導(dǎo),以專項立法推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展,加強對創(chuàng)新型產(chǎn)品的監(jiān)督和引導(dǎo);在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新的同時,要注意防范和化解新的風(fēng)險重構(gòu);通過修改相關(guān)管理制度,逐步優(yōu)化信貸和證券等金融市場創(chuàng)新環(huán)境,使我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程在穩(wěn)步推進(jìn)中有效發(fā)揮市場功能。

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篇5

一、引言

在本次美國次貸危機中,以住房抵押貸款證券化及其衍生品為主證券化產(chǎn)品在危機的產(chǎn)生和傳導(dǎo)中發(fā)揮了突出的作用。雖然美國住房抵押信貸標(biāo)準(zhǔn)的放松也是本次美國次貸危機爆發(fā)的一項重要原因,但其只是危機的源頭,隨著住房抵押貸款被實施證券化,以及在原始證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)上實施多重的證券化操作,隱含在抵押貸款機構(gòu)中的信用風(fēng)險被轉(zhuǎn)移了,并在不斷的證券化創(chuàng)新中被擴散了,由此導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險的積累、內(nèi)生流動性的擴張、虛擬資產(chǎn)泡沫的形成以及抵押貸款機構(gòu)的道德風(fēng)險等負(fù)面結(jié)果。但住房抵押貸款機構(gòu)為什么會實施證券化操作?其原因就是資產(chǎn)證券化具有風(fēng)險轉(zhuǎn)移和增大流動性的基本功能(本文將這兩項功能視為資產(chǎn)證券化的基本功能,而優(yōu)化金融資源配置、降低借款者的融資成本、提高資本充足率等等功能均是從這兩項基本功能中衍生出來的),而在次貸危機中,這兩項基本功能存在濫用的現(xiàn)象,因此本文的宗旨就是深入討論資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機中的作用,正確看待這兩項功能所帶來的影響,并提出相應(yīng)的對策建議。

二、資產(chǎn)證券化的基本功能

資產(chǎn)證券化中出現(xiàn)最早、規(guī)模最大、發(fā)展最快以及發(fā)展最為成熟的產(chǎn)品就是住房抵押貸款證券化產(chǎn)品,該產(chǎn)品產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末的美國。當(dāng)時,由于受到《格拉斯―斯蒂格爾法案》所規(guī)定的分業(yè)經(jīng)營模式的限制,承擔(dān)美國住房抵押貸款業(yè)務(wù)的儲蓄存款機構(gòu)受到了共同基金和投資銀行的猛烈沖擊,其儲蓄存款被大量提取,金融中介的“脫媒”現(xiàn)象異常嚴(yán)重,儲蓄機構(gòu)的競爭力受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。多年來,美國一級抵押貸款市場一直依賴于儲蓄機構(gòu),社會各界對住房抵押貸款的需求在這一階段大幅度上升,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)時儲蓄機構(gòu)的放貸能力。為了提高儲蓄機構(gòu)的經(jīng)營能力,解決其流動性短缺的問題,美國政府決定建立住房抵押貸款證券化市場,并在操作中選擇規(guī)模非常大、基本結(jié)構(gòu)相似,并且可以非常準(zhǔn)確地預(yù)測現(xiàn)金流償還狀況地一組抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),從而有效的轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險。由此可見,資產(chǎn)證券化從其誕生之時就是為了實現(xiàn)信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移和增大金融機構(gòu)的流動性。

(一) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能就是證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過向證券化產(chǎn)品的投資者發(fā)行證券,并通過一定的風(fēng)險隔離和破產(chǎn)隔離機制,將證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離出發(fā)行者的資產(chǎn)負(fù)債表,由此實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險的隔離和轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化中風(fēng)險轉(zhuǎn)移的基本途徑由下圖所示(這里以住房抵押貸款證券化為例):

風(fēng)險轉(zhuǎn)移的基本途徑是:住房抵押貸款機構(gòu)向借款者發(fā)放抵押貸款,借款者的信用風(fēng)險就由住房抵押貸款機構(gòu)持有,然后住房抵押貸款機構(gòu)將其持有的抵押貸款“真實出售”給特殊目的機構(gòu)(SPV),并將該資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中隔離出,由此實現(xiàn)信用風(fēng)險的隔離,同時該信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了特殊目的機構(gòu),隨后特殊目的機構(gòu)向投資者發(fā)行住房抵押貸款支持證券,這樣,最初借款者的信用風(fēng)險就轉(zhuǎn)移給了住房抵押貸款證券化產(chǎn)品的投資者。風(fēng)險實現(xiàn)轉(zhuǎn)移有一個重要的條件,就是住房抵押貸款機構(gòu)一定要將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”給特殊目的機構(gòu),因為只有“真實出售”,基礎(chǔ)資產(chǎn)才能夠完全從住房抵押貸款機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中隔離,住房抵押貸款機構(gòu)其他資產(chǎn)的風(fēng)險與基礎(chǔ)資產(chǎn)就沒有任何聯(lián)系,住房抵押貸款機構(gòu)若發(fā)生破產(chǎn)清算也不會將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)列為清算資產(chǎn)。

(二) 資產(chǎn)證券化的增大流動

資產(chǎn)證券化的增大流動就是證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過把具有未來現(xiàn)金流收入和缺乏流動性的資產(chǎn)進(jìn)行打包和重組,將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾狭魍ǖ淖C券,并把這些證券銷售給投資者,由此實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回籠,其基本途徑是:住房抵押貸款機構(gòu)將資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu),特殊目的機構(gòu)通過發(fā)行證券化資產(chǎn)實現(xiàn)現(xiàn)金的回籠,并由這些現(xiàn)金來向住房抵押貸款機構(gòu)支付,由此抵押貸款機構(gòu)實現(xiàn)了流動性的增加。

三、資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機中的作用

在資產(chǎn)證券化的運作過程中,發(fā)放證券化資產(chǎn)的金融機構(gòu)往往能通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移和增大流動性這兩項基本功能來實現(xiàn)增加資本充足率、降低融資成本、減少信息不對稱以及優(yōu)化資源的配置,但在本次次貸危機中,資產(chǎn)證券化的這兩項基本功能存在被過度利用和濫用的現(xiàn)象,下面就重點探討一下資產(chǎn)證券化基本功能在本次次貸危機中的作用。

(一) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能在次貸危機中的作用

1.風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能促使了系統(tǒng)性風(fēng)險的積累

所謂系統(tǒng)性風(fēng)險,就是一個事件在一連串的機構(gòu)和市場構(gòu)成的系統(tǒng)中引起一系列損失的可能性。在本次次貸危機中,資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能,在促使系統(tǒng)性風(fēng)險的積累過程中發(fā)揮了不可估量的作用。

首先,抵押貸款機構(gòu)通過發(fā)放證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了證券化產(chǎn)品的投資者,這些投資者包括各種投資銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險公司、商業(yè)銀行以及各種個人投資者,然后,其中的投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段,將這些初始證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組,并進(jìn)行相應(yīng)的信用增級和評級,由此形成了證券化的平方、立方等等(比如各種CDO、CDS產(chǎn)品),這些產(chǎn)品由其他的投資銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險公司以及商業(yè)銀行等投資者購買,這里的投資銀行對購買的證券化衍生品進(jìn)行再次重組和打包,又形成了新的證券化衍生品。在金融監(jiān)管放松的情況下,這一過程會不斷的衍生下去,形成了巨大的信用鏈條,在風(fēng)險的不斷轉(zhuǎn)移過程中,風(fēng)險的承擔(dān)者越來越多,由此導(dǎo)致風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中被放大和擴散了,同時由于這些證券化產(chǎn)品之間具有極高的相關(guān)系數(shù),它們價格的漲跌幾乎完全趨同于房市價格的漲跌,由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的不斷積累。

因此,在證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新過程中,風(fēng)險被不斷轉(zhuǎn)移和擴散,風(fēng)險的分擔(dān)主體越來越多,導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險不斷積累。下圖就描述了這一積累過程:如圖所示,橫軸表示時間,縱軸表示系統(tǒng)性風(fēng)險的水平。抵押貸款機構(gòu)通過發(fā)行證券化產(chǎn)品對其發(fā)放的住房抵押貸款的風(fēng)險進(jìn)行轉(zhuǎn)移,這些風(fēng)險由證券化產(chǎn)品的投資者和信用擔(dān)保機構(gòu)來分擔(dān)。

上圖中AB段代表非系統(tǒng)性風(fēng)險,該風(fēng)險可以通過貸款的分散化來規(guī)避,也就是說在經(jīng)營狀況正常的情況下,投資者和擔(dān)保機構(gòu)不對非系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行分擔(dān)。B點以上的就是系統(tǒng)性風(fēng)險,BC之間的高度代表投資者所能承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險,CD之間的高度代表擔(dān)保公司所能承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險。由于擔(dān)保公司要對不能償還的證券化產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保,所以他們承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險要高于投資者。從t1到t3證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新過程中,系統(tǒng)性風(fēng)險先上升后下降,到t3點,系統(tǒng)性風(fēng)險最低。過了t3點,一些分擔(dān)者在承擔(dān)風(fēng)險的同時獲得了很高的收益,他的效用水平是上升的,但其效用水平的上升是以別人效用水平的損失為代價的。因此從此點開始,系統(tǒng)性風(fēng)險開始上升,并且不斷超過投資者和擔(dān)保公司所能承擔(dān)的水平。這主要表現(xiàn)在,各種投資銀行對證券化產(chǎn)品進(jìn)行再次打包而發(fā)行各種衍生產(chǎn)品,包括CDO以及各種CDS等,對沖基金、保險基金、私人股權(quán)公司以及養(yǎng)老基金等新型金融機構(gòu)開始購買這些產(chǎn)品,并采用非常高的杠桿率,這樣風(fēng)險在不斷地轉(zhuǎn)移過程中被放大了,同時系統(tǒng)性也不斷地上升和放大,在這一過程中,以房地產(chǎn)為首的資產(chǎn)價格也在不斷地上漲,并出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫。我們假設(shè)t5在點,由于貨幣政策當(dāng)局意識到資產(chǎn)價格泡沫的存在,他們采取了緊縮的貨幣政策,這時,系統(tǒng)性風(fēng)險就會轉(zhuǎn)化為損失,這一點也是投資者和擔(dān)保機構(gòu)所能承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險水平的最大值,過了t5點,經(jīng)濟中的系統(tǒng)性風(fēng)險水平超過了投資者和擔(dān)保機構(gòu)的承受能力,此時系統(tǒng)性風(fēng)險就會轉(zhuǎn)變?yōu)閾p失,很多借款者無法還貸,購買證券化產(chǎn)品的投資者得不到償還,資產(chǎn)的價格大幅度下跌,大量的金融機構(gòu)破產(chǎn),金融體系變得不穩(wěn)定。

2.風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款機構(gòu)的道德風(fēng)險

從上面的分析可以看出,抵押貸款機構(gòu)通過發(fā)行證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給市場上的投資者,同時他們相信不管是提供何種信貸標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去,因此他們就會放松對抵押貸款等資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)督、管理以及規(guī)模的控制,由此導(dǎo)致證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的下降。這種導(dǎo)致抵押貸款借款人違約風(fēng)險波動的道德風(fēng)險,正是由于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能所導(dǎo)致的,并且這種道德風(fēng)險也不易被證券化產(chǎn)品的投資者所觀察到。

3.風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款經(jīng)紀(jì)人的道德風(fēng)險

抵押貸款經(jīng)紀(jì)人主要是負(fù)責(zé)借款人的貸款申請,并對借款人進(jìn)行信用和財務(wù)評估等,同時也提供不同層次的信息咨詢服務(wù),而抵押貸款機構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)放貸款,抵押貸款機構(gòu)發(fā)放貸款與否主要是參考經(jīng)紀(jì)人的意見。由于經(jīng)紀(jì)人的資金收入是以其業(yè)務(wù)規(guī)模來衡量的,其推銷的業(yè)務(wù)越多,收入就越高。在資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新機制存在的情況下,經(jīng)紀(jì)人發(fā)現(xiàn)抵押貸款機構(gòu)可以通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能將借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給市場上的投資者,因此在利潤的驅(qū)動下,資信審查不到位、提供虛假信息甚至掠奪性貸款(即主動向抵押貸款借款人惡意推銷貸款,并在推銷中有可能存在誤導(dǎo)和欺詐行為)等現(xiàn)象就會出現(xiàn),因為他們認(rèn)為不管是何種質(zhì)量的抵押貸款,都可以通過證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去,由此導(dǎo)致運作中的道德風(fēng)險。

4.風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了信用評級機構(gòu)的違規(guī)運作

信用評級的主要作用是揭示信用風(fēng)險,幫助投資者進(jìn)行投資決策,同時其收入也是以其評級債券的規(guī)模來決定的。在次貸危機中,和抵押貸款經(jīng)紀(jì)人相似,信用評級機構(gòu)為了獲得更高的利潤收入,不惜和抵押貸款經(jīng)紀(jì)人以及抵押貸款機構(gòu)進(jìn)行勾結(jié),盲目提高住房抵押貸款支持證券的信用等級,因為他們也認(rèn)為風(fēng)險可以通過證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能轉(zhuǎn)移出去,并且他們只看到了信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移這一現(xiàn)象,并沒有考慮風(fēng)險轉(zhuǎn)移所造成的后果,由此導(dǎo)致證券化產(chǎn)品信用等級的虛高,誤導(dǎo)了投資者的投資決策。

(二) 資產(chǎn)證券化的增大流動在次貸危機中的作用

1.增大流動導(dǎo)致了抵押貸款機構(gòu)的道德風(fēng)險

抵押貸款機構(gòu)可以通過資產(chǎn)證券化這一功能來增大自己的流動性。但在本次次貸危機中,這一基本功能被過度濫用了,因為抵押貸款機構(gòu)認(rèn)為,其可以不斷地通過證券化運作將一些缺乏流動性的資產(chǎn)變現(xiàn),這樣其就有更多的流動性資源來發(fā)放抵押貸款。為了使利潤水平增加,抵押貸款機構(gòu)會有更大的動機來發(fā)放抵押貸款,這樣在運作中就忽視了對初始借款人信用等級和財務(wù)狀況的調(diào)查,放松了對抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督,由此導(dǎo)致了運作中的道德風(fēng)險。

2.增大流動導(dǎo)致了內(nèi)生流動性的擴張

抵押貸款機構(gòu)通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了流動性的增加,而證券化產(chǎn)品的購買者,比如投資銀行也可以將其持有的證券化產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次證券化,從而實現(xiàn)流動性的擴張。這種手段在本次次貸危機中被不斷利用,也就是說只要資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具存在,“投資約束”就永遠(yuǎn)不存在,市場中也就不會出現(xiàn)流動性枯竭。由于這一流動性不斷增加的情況是在金融市場的內(nèi)部實現(xiàn)的,而不是傳統(tǒng)的通過向銀行申請貸款來實現(xiàn),因此這種流動性增加的方式也叫內(nèi)生流動性的擴張。

但這種流動性的增加與資產(chǎn)的價格密不可分,一旦價格發(fā)生逆轉(zhuǎn),流動性的供給就會驟然減少,流動性危機就有可能爆發(fā)。本次流動性危機的爆發(fā)源于新的擠兌形式――“資本市場擠兌”,本次資本市場擠兌的特征主要表現(xiàn)在信貸市場發(fā)生違約,與信貸資產(chǎn)相關(guān)的各種證券化資產(chǎn)減值,投資者為了避免損失向市場套現(xiàn),減少資金供給與資產(chǎn)交易,導(dǎo)致市場流動性危機爆發(fā),而市場流動性危機的爆發(fā)會導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值,資金供給又會進(jìn)一步減少,這樣危機最終會傳導(dǎo)到銀行體系,因為隨著銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值,銀行的抵押貸款也難以證券化,已設(shè)計好的證券化資產(chǎn)也失去了銷路,銀行的償付能力就會喪失,償付危機就會爆發(fā),而傳統(tǒng)的擠兌形式主要源于現(xiàn)金擠兌導(dǎo)致的現(xiàn)金流動性短缺或償付能力的喪失。

3.增大流動導(dǎo)致了資產(chǎn)價格的泡沫

抵押貸款機構(gòu)通過資產(chǎn)證券化的增大流動為其提供了充足的流動性,這樣他們就有足夠的資金來發(fā)放抵押貸款,導(dǎo)致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場,引起房地產(chǎn)價格的不斷上漲,巨大的資產(chǎn)泡沫就形成了。若房價上漲速度和租金上漲速度持平,表明房地產(chǎn)市場不存在泡沫,但美國在1998年到2007年這一區(qū)間內(nèi),房價的上漲速度始終快于租金,表明美國的房地產(chǎn)市場存在巨大的泡沫,而到2007年、2008年以來,房價觸頂回落,房價的增速逐漸向租金靠攏,表明市場在擠出泡沫。由此可見,在次貸危機爆發(fā)之前,美國房地產(chǎn)市場確實存在巨大的泡沫,而資產(chǎn)證券化的增大流動是泡沫形成的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

四、對策與建議

不可否認(rèn),資產(chǎn)證券化在運作過程中存在一定的優(yōu)越性,并對經(jīng)濟的發(fā)展也有極大的促進(jìn)作用。但從本次次貸危機中可以看出,資產(chǎn)證券化的基本功能被過度利用和濫用了,從而導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險的積累、各種道德風(fēng)險的形成、內(nèi)生流動性的擴張以及資產(chǎn)價格的泡沫,因此我們認(rèn)為,在資產(chǎn)證券化的運作過程中要實施一定的監(jiān)管,保持金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新之間相協(xié)調(diào)。在加強監(jiān)管方面,完善監(jiān)管的法律體系和組織框架,以及加強對抵押貸款機構(gòu)、SPV、中介服務(wù)機構(gòu)以及各類投資者的監(jiān)管,并認(rèn)為,要防止對發(fā)放住房抵押貸款機構(gòu)的監(jiān)管失誤和監(jiān)管者的監(jiān)管缺位、防范資產(chǎn)證券化運作中存在的各種委托――問題、加強對資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險管理,同時要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強信息披露、加強資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系;在信用評級方面,要加強信用評級機構(gòu)跟蹤評級和利益沖突規(guī)避機制的建設(shè)、加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管、提高評級機構(gòu)的透明度以及強化評級機構(gòu)的數(shù)據(jù)積累,另外也要防止評級機構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評級機構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)不同等問題;要構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險預(yù)警機制,應(yīng)從風(fēng)險識別、風(fēng)險預(yù)警和風(fēng)險對策三個方面來構(gòu)建。

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篇6

一、資產(chǎn)證券化與次貸危機的關(guān)系分析

本文認(rèn)為，美國2008年金融危機的爆發(fā)與資產(chǎn)證券化這兩者息息相關(guān)。由于房屋抵押貸款不斷證券化，隱藏在放貸款機構(gòu)以及原始借款人中的信用風(fēng)險被不斷地轉(zhuǎn)移掩蓋，不斷地被購買證券的投資者擴散開來，從而使得整個市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險不斷地累加，即虛擬資產(chǎn)不斷泡沫化。然而為什么住房抵押貸款會被作為原始資金一次又一次地進(jìn)行證券化呢？這是由于資產(chǎn)證券化具有增強資產(chǎn)流動性的功能，其可以使本身流動性較差的貸款成為可以在市場上流通的證券，從而極大地增強了資金的流動性，同時又分散了風(fēng)險。增強流動性以及分散風(fēng)險為什么會導(dǎo)致金融危機呢？本文認(rèn)為，其關(guān)鍵原因在于某些金融機構(gòu)對資產(chǎn)證券化上述兩種基本功能的肆意濫用。

(一)資產(chǎn)證券化中風(fēng)險分散功能在次貸危機中的作用

資產(chǎn)證券化的分散風(fēng)險功能在本次次貸危機中的作用主要體現(xiàn)在以下三個方面。

1.使得系統(tǒng)性風(fēng)險增加。在資產(chǎn)證券化將原始資產(chǎn)特別是抵押貸款進(jìn)行證券化并且打包銷售的過程中，雖然個人借款人的信用風(fēng)險得到了分散，但是資產(chǎn)證券化使得這一風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了金融市場中證券交易的鏈條中，即個人的信用風(fēng)險被分散給了證券化產(chǎn)品的投資人。當(dāng)這些投資者對這些證券化的次級房屋抵押貸款進(jìn)行投資以后，他們又對這些證券化產(chǎn)品進(jìn)行了再一次的重組，使得最初的信用風(fēng)險又一次得到了分散，從而獲得更高的風(fēng)險評級，并最后形成了我們熟悉的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CDs）等金融衍生產(chǎn)品。接下來，這些新的證券化衍生品又被各種金融機構(gòu)重新購買，重新改造，最終重新進(jìn)入資本市場進(jìn)行交易。在此過程中，風(fēng)險的確被充分地分散了，但也被相當(dāng)程度地擴散并放大了。值得一提的是，這些基于原始資產(chǎn)證券化所誕生的種種金融衍生產(chǎn)品，其之間的相關(guān)程度非常之高，即其相關(guān)系數(shù)極大，這最終導(dǎo)致了整個金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的增加。

2.使得抵押貸款機構(gòu)道德風(fēng)險增加。由于資產(chǎn)證券化具有風(fēng)險分散功能，很多抵押貸款發(fā)放機構(gòu)明白，無論原始借款人的信用風(fēng)險等級如何，他們都可以通過一次又一次的資產(chǎn)證券化過程讓這些違約風(fēng)險分散出去，所以他們對借款人的風(fēng)險調(diào)查越來越放松，對貸款發(fā)放的調(diào)查工作越來越敷衍，并肆無忌憚地將貸款發(fā)放給信用等級很低的客戶，這大大增加了整個市場中的道德風(fēng)險。

3.使得信用評級機構(gòu)出現(xiàn)違規(guī)操作。眾所周知，信用評級機構(gòu)的獲利多寡是由他們參與評級的債券規(guī)模所決定的，所以很多信用評級機構(gòu)的工作人員為了能攫取更高的傭金和利潤，便不顧法律的約束與抵押貸款機構(gòu)進(jìn)行黑幕交易，非常不負(fù)責(zé)任地提高這些次級房屋抵押貸款證券化產(chǎn)品的信用等級。同時很多信用機構(gòu)普遍對美國房地產(chǎn)市場有著盲目的樂觀情緒，直接使得評級機構(gòu)對房屋抵押貸款評級過高，很大程度上誤導(dǎo)了市場上眾多的投資者。

(二)資產(chǎn)證券化中增加資產(chǎn)流動在次貸危機中的作用

與分散風(fēng)險功能相同，資產(chǎn)證券化中增加資產(chǎn)流動在次貸危機中的作用也可以從下面兩個方面來闡述。1.流動性的增加使得發(fā)放貸款機構(gòu)的道德風(fēng)險增加。資產(chǎn)證券化的使用可以使許多流動性不足的房屋抵押貸款通過證券化然后變?yōu)槟軌蛟谑袌鲞M(jìn)行流通的資產(chǎn)，所以很多的放貸機構(gòu)認(rèn)為可以使用資產(chǎn)證券化這一工具讓許許多多的低流通性的資產(chǎn)變現(xiàn)，從而擁有更多的高流通性資產(chǎn)進(jìn)行貸款的發(fā)放。這些放貸機構(gòu)為了追求更高的利潤會增加放貸的規(guī)模，但是在這一過程中貸款機構(gòu)濫用資產(chǎn)證券化，忽視了原始借款人的信用等級，使得放款機構(gòu)放松了對借款人信用狀況的調(diào)查，從而放松了對貸款發(fā)放過程的必要監(jiān)督，使得放貸機構(gòu)的道德風(fēng)險增加。2.流動性的增加引發(fā)了資產(chǎn)價格泡沫。放貸機構(gòu)通過一次又一次的資產(chǎn)證券化獲得了充足的流動性資金，這樣一來更多的資金就可以被這些放貸機構(gòu)用于貸款的發(fā)放。這也就意味著大量的資金涌入了美國的房地產(chǎn)市場，從而使房價不健康地增長，房地產(chǎn)市場泡沫也就出現(xiàn)了。眾所周知，如果房產(chǎn)價格上升的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過房產(chǎn)租金的價格，那就證明房地產(chǎn)市場的泡沫已經(jīng)形成。通過歷史數(shù)據(jù)我們可以知道，在1998年到2007年這幾年里，美國房地產(chǎn)市場中房價一直高于房產(chǎn)的租金，而且房價的上漲速度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于租金上漲的速度。顯而易見，美國房地產(chǎn)市場在這十年中一直處于泡沫經(jīng)濟狀態(tài)。直到2007年末房價開始出現(xiàn)大面積回落，才表明市場開始趨于理性，房價上漲價格已經(jīng)觸頂，泡沫開始被市場擠出。由此可見資產(chǎn)證券化帶來的巨大流動性被放貸機構(gòu)濫用，最終導(dǎo)致了美國房地產(chǎn)市場泡沫的產(chǎn)生。

二、結(jié)論

通過前文的分析，本文認(rèn)為我們應(yīng)該清醒并公正地看待資產(chǎn)證券化。其作為一種金融衍生產(chǎn)品有著很強的優(yōu)越性，同時對經(jīng)濟有著很大的促進(jìn)作用。資產(chǎn)證券化自身并沒有過錯，而是這種金融工具被放貸機構(gòu)、特殊目的機構(gòu)，乃至基金公司和商業(yè)銀行濫用，致使房地產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生，道德風(fēng)險不斷積累，系統(tǒng)性風(fēng)險在越來越長的資金鏈中不斷放大，才最終導(dǎo)致了危機的爆發(fā)。所以為了避免悲劇再次發(fā)生，同時也為了不讓我國的資產(chǎn)證券化進(jìn)程重蹈美國的覆轍，我們一定要防患于未然，重新規(guī)范資產(chǎn)證券化這種特殊的金融工具的使用。首先要加強監(jiān)管部門的監(jiān)管力度，在完善監(jiān)管法律和監(jiān)管程序的同時協(xié)調(diào)好監(jiān)管與金融市場創(chuàng)新性的關(guān)系。監(jiān)管機構(gòu)一定要注意從事資產(chǎn)證券化的特殊目的機構(gòu)、金融中介機構(gòu)、貸款抵押機構(gòu)以及證券市場等投資公司和個人投資者，加強對這些部門的監(jiān)管力度，降低系統(tǒng)性風(fēng)險的累加；其次要重新規(guī)范各種信用評級機構(gòu)的業(yè)務(wù)實施細(xì)則，加強對評級機構(gòu)的監(jiān)督管理。信用評級機構(gòu)也要切身履行自己的職權(quán)，充分調(diào)查并切實提高自己對證券產(chǎn)品評級的可靠程度，給投資者一個公開透明、可靠可用的評級參考。同時應(yīng)該打破評級機構(gòu)的壟斷，盡量改進(jìn)評級模式，提升信用評級機構(gòu)的風(fēng)險評價能力；最后要構(gòu)建新型的證券風(fēng)險控制系統(tǒng)，提高金融機構(gòu)的風(fēng)險預(yù)警、風(fēng)險識別、風(fēng)險控制能力。透過本次美國金融危機，我們應(yīng)該更理性地看待資產(chǎn)證券化。它固然擁有著無法比擬的優(yōu)勢，但同時我們也應(yīng)該看到它自身的特點可能會引發(fā)的各種風(fēng)險；理性看待資產(chǎn)證券化并最終將它革故鼎新，揚長避短，讓資產(chǎn)證券化這種優(yōu)秀的金融工具能夠在可控風(fēng)險范圍內(nèi)繼續(xù)為我們所用，帶動金融市場重新煥發(fā)生機。

作者:李冉旭 單位:首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院

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篇7

美國次貸危機(亦稱次債危機)的爆發(fā)不僅使美國經(jīng)濟遭到二戰(zhàn)以來最大程度的重創(chuàng)，也使多米諾骨牌連鎖反應(yīng)的蝴蝶效應(yīng)在全世界爆發(fā)。對信用度低的貸款人的住房貸款(即次級別貸款或簡稱次貸)進(jìn)行證券化處理被稱作次貸資產(chǎn)證券化，次貸資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的主要品種。在美國，被資產(chǎn)證券化處理的次貸占次貸總額的比率達(dá)到76％以上，次貸危機主要通過資產(chǎn)證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱作資產(chǎn)證券化危機。對次貸的研究也主要集中在對資產(chǎn)證券化的研究方面。

但是，伴隨著美國次貸危機負(fù)面影響的不斷擴大，對資產(chǎn)證券化的質(zhì)疑開始成為焦點：到底還要不要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，到底如何才能穩(wěn)健地開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)都已成為理論界和實務(wù)界所熱切關(guān)注和探討的問題。同時，鑒于次貸危機的突發(fā)性，目前國內(nèi)外對次貸危機的政策反映和理論研究都相對比較滯后。本文緊密結(jié)合新時期的新變化，運用審計這一嶄新的視角來對美國次貸危機進(jìn)行研究，進(jìn)一步為我國穩(wěn)健開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提出符合實際的中肯建議。

二、資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)容

如前所述，次貸危機主要通過資產(chǎn)證券化方式得以傳播，因此對次貸的研究也主要集中在對資產(chǎn)證券化的研究方面。顧名思義，資產(chǎn)證券化就是企業(yè)(銀行可以看作是一種特殊類型的企業(yè))把未來可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的部分進(jìn)行證券化處理。例如，可以把銀行的住房貸款、企業(yè)的應(yīng)收款、正在建設(shè)的高速公路運營公司未來收到的過路費等看作是一種產(chǎn)品，把這些產(chǎn)品經(jīng)過設(shè)計組合后銷售給專門的運行機構(gòu)(比如投資銀行、證券公司等，通稱為SPV)，然后再由運行機構(gòu)負(fù)責(zé)把產(chǎn)品賣給各種投資者這樣一種類似證券化處理的過程。通過這樣一個過程，銀行在獲得貸款者償還貸款之前、企業(yè)在獲得應(yīng)收款之前、高速公路運營公司在獲得償付成本的過路費之前，可以提前從運行機構(gòu)這個買方手中獲得與貸款、應(yīng)收款、過路費等大致相抵的一筆收入。

三、基于審計視角的美國次貸危機思考

從全世界范圍來看，銀行作為發(fā)起人，其資產(chǎn)證券化在整個資產(chǎn)證券化運行中所占的份額最大，銀行把信用度低的房貸借款人的貸款打包出售給投資機構(gòu)并進(jìn)行證券化處理，這是次貸最主要、最基本的操作方式。如果借款人無法償還貸款，這種被證券化處理的銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流就會中斷，引發(fā)次貸危機，這就是次貸危機發(fā)生的直接導(dǎo)火索。但與此同時，需要重點注意的是：審計缺位是促使次貸危機發(fā)生的關(guān)鍵原因。資產(chǎn)證券化離不開審計，完善的審計制度將會促使資產(chǎn)證券化向良性、穩(wěn)健的方向發(fā)展，缺陷的審計制度則只會滋生資產(chǎn)證券化危機爆發(fā)的土壤。在基于審"計這一嶄新的研究視角基礎(chǔ)上。為更好地促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化的穩(wěn)健運行，本文得出如下幾點研究成果：

(一)謹(jǐn)慎做好資產(chǎn)證券化的會計審計工作

銀行資產(chǎn)證券化會計的關(guān)鍵和難點之處就在于基礎(chǔ)資產(chǎn)(即銀行貸款)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，即如何判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)的銷售是真實銷售還是擔(dān)保融資。如果銀行將一筆資產(chǎn)作為真實的出售處理，則應(yīng)將資產(chǎn)證券化部分從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，并確認(rèn)出售盈利或者損失，此時銀行達(dá)到了進(jìn)行資產(chǎn)證券化運作的會計效果：減少了風(fēng)險資產(chǎn)，提高了資本充足率，而負(fù)債并沒有增加。

需要注意的是，這次美國次貸危機的爆發(fā)與資產(chǎn)證券化的會計審計缺位關(guān)聯(lián)度非常大。不少銀行為了達(dá)到美化資產(chǎn)負(fù)債表的目的，往往會在會計實務(wù)中將假銷售、真融資的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也作銷售處理，而美國對資產(chǎn)證券化的會計審計工作基本上是一片空白。這就給虛假的資產(chǎn)證券化繁榮和次貸危機埋下了伏筆。

在我國，實施資產(chǎn)證券化的銀從自身利益出發(fā)，可能也會或多或少地存在著虛假資產(chǎn)證券化會計報表現(xiàn)象，即把假銷售、真融資的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也作銷售處理。為避免這一現(xiàn)象，資產(chǎn)證券化的監(jiān)管部門如央行及各級分支機構(gòu)、證券監(jiān)管部門等應(yīng)該切實做好資產(chǎn)證券化的會計審計工作，尤其需要重點審查資產(chǎn)證券化會計中的基礎(chǔ)資產(chǎn)銷售問題，這樣才會從會計的源頭杜絕風(fēng)險的存在。

(二)獨立、審慎地做好資產(chǎn)證券化產(chǎn)品稅收優(yōu)惠條件的審計工作

在稅務(wù)制度的研究方面，前些年，美國財政部門通過資產(chǎn)證券化實踐的深入，最終發(fā)現(xiàn)影響資產(chǎn)證券化運行的一個非常重要的制約因素就是過重的稅收負(fù)擔(dān)。因此，為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的順利高效實施，包括美國在內(nèi)的很多國家的政府都對涉及資產(chǎn)證券化的稅收進(jìn)行了減免，這些稅收減免措施有效地減輕了資產(chǎn)證券化的稅收負(fù)擔(dān)，提高了運轉(zhuǎn)效率，但同時也埋下了次貸危機的種子。例如，在美國，稅務(wù)部門頒布實施了組合性權(quán)益豁免和稅收條約豁免等預(yù)提稅優(yōu)惠政策，并豁免了資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，這就大大降低了資產(chǎn)證券化發(fā)行人的成本；為在營業(yè)稅和印花稅方面實行減免政策，澳大利亞明確規(guī)定：資產(chǎn)證券化運作各方不需要繳納印花稅，大大降低了資產(chǎn)證券化的交易成本。

事實上，由于涉及貸款人信用、抵押品等多方面因素的影響，每一個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是獨特的，都有其自身的具體情況。次貸危機之所以爆發(fā)，與美國政府“一刀切”的對幾乎所有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實施稅收優(yōu)惠有關(guān)。在經(jīng)濟繁榮時期，這種“一刀切”的優(yōu)惠政策所帶來的弊端被掩蓋，而一旦利率上升、經(jīng)濟下滑，這些矛盾一觸即發(fā)。

現(xiàn)階段，我國同樣也對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實行一定程度的稅收優(yōu)惠。由于我國批準(zhǔn)實施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的品種都是安全性能比較高的貸款，并不像美國那樣大面積涉及安全性能較低的次級別貸款，所以對這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實施稅收優(yōu)惠暫時并沒有安全隱患，但如果以后大面積地在我國推廣資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，相關(guān)監(jiān)管部門就應(yīng)該慎用稅收優(yōu)惠這把雙刃劍，謹(jǐn)慎選擇可以進(jìn)行稅收優(yōu)惠的品種。

(三)構(gòu)建評級機構(gòu)客觀、科學(xué)的評級審計體系

在次貸危機爆發(fā)的緣由中。包括標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等世界知名評級公司在內(nèi)的評級機構(gòu)也起著推波助瀾的作用。由于客戶能否通過評級及信用評級級別的高低直接關(guān)系著評級機構(gòu)的收益，因此評級機構(gòu)對很多信用度不好的貸款人的信用評級水平竟然都評為了3A，達(dá)到了和美國國債券一樣的安全信用級別，具體為：在所有的美國次級貸款中，大約有75％得到了AAA的評級，10％得了AA。另外，8％得了A，僅有7％被評為BBB或更低。而實際情況是，僅在2006年第4季度次級貸款違約率已達(dá)到了14.44％，2007年第4季度更是達(dá)到了創(chuàng)記錄的25％。與此同時，鑒于發(fā)達(dá)國家對信用評級機構(gòu)尤其是像標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪這樣著名的評級公司一貫的傳統(tǒng)信任，所以即使在美

國這樣的發(fā)達(dá)國家也尚未建立有效、科學(xué)的評級審計體系。這樣就難以對各評級機構(gòu)進(jìn)行及時、有效的約束。

評級審計體系所帶來的問題出現(xiàn)后，很多受評級公司誘導(dǎo)而購買了次貸產(chǎn)品的投資者把標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等世界知名評級公司在內(nèi)的評級機構(gòu)陸續(xù)告上法庭，有的投資者甚至還同時追究政府的責(zé)任，指責(zé)其審計監(jiān)管缺位。但實際情況是，由于受各種環(huán)境條件制約，這些投資者很難再從評級機構(gòu)那里獲得補償。

在我國，由于信用評級起步較晚，很多衍生于銀行的評級機構(gòu)都或多或少存在著不規(guī)范的現(xiàn)象，關(guān)系評估、人情評估現(xiàn)象比較普遍，由于很多評級機構(gòu)與銀行千絲萬縷的關(guān)系，真正嚴(yán)格、規(guī)范的信用評估、審核并不常見。因此，國家有關(guān)部門應(yīng)該對信用評級部門進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，不僅應(yīng)該大力培育獨立、公信的信用評級機構(gòu)，更應(yīng)該構(gòu)建客觀、科學(xué)和高效率的評級審計體系，這樣才能更好地監(jiān)管評級機構(gòu)，促進(jìn)信用評級結(jié)果的客觀、可信，才能最大程度地防止經(jīng)濟繁榮時期評級機構(gòu)對待被評估者的信用評估膨脹。

(四)做好投資機構(gòu)內(nèi)部的風(fēng)險審計工作

次貸的主要購買者是專業(yè)的投行機構(gòu)或銀行的投行部門，因此在次貸危機中，受損失最大的也是這些機構(gòu)。在這次危機中，美林是最大的輸家，高盛是最大的贏家，摩根斯坦利則夾在兩者之間。之所以出現(xiàn)這種情況，與三者內(nèi)部的風(fēng)險審計工作緊密相聯(lián)。風(fēng)險審計工作是對投資機構(gòu)交易部門的風(fēng)險進(jìn)行審計監(jiān)管并進(jìn)行風(fēng)險控制，意義非常重要。

在次貸危機爆發(fā)前，美林的風(fēng)險審計部門是完全隸屬于CEO的，如果CEO與某位風(fēng)險審計部門的高管有摩擦，可以通過開除該高管的方式繞過風(fēng)險審計這一關(guān)；而摩根斯坦利的風(fēng)險審計部分雖然是獨立的部門，但風(fēng)險審計要支持交易；只有高盛的風(fēng)險審計部門和交易部門是平級的，交易要接受并通過風(fēng)險審計部門的監(jiān)控，因此高盛較好地規(guī)避了次貸風(fēng)險。要在制度上促使投資機構(gòu)客觀面對風(fēng)險，經(jīng)營與風(fēng)險審計部門就必須進(jìn)行分離。這種權(quán)限分離的制度可以有效制約風(fēng)險，避免風(fēng)險投資中的麻痹大意和一意孤行。

在我國，無論是投資機構(gòu)還是商業(yè)銀行，風(fēng)險審計尚是新進(jìn)興起的一個全新領(lǐng)域，很多金融機構(gòu)的風(fēng)險審計尚停留在原始的財務(wù)審核階段。2006年廣東開平中行大案、2007年河北邯鄲農(nóng)行大案等都顯現(xiàn)出我國金融機構(gòu)較低的風(fēng)險管理水平和尚有欠缺的風(fēng)險審計制度。目前，我國金融市場尚未完全開放，如果一旦開放力度較大，在面對風(fēng)險激增的復(fù)雜國際金融背景中，我國金融機構(gòu)招架這些風(fēng)險的難度將急劇增大。因此，與其等到以后金融機構(gòu)再重視和加大風(fēng)險審計的力度，還不如現(xiàn)在就補上這一課，從思想上重視、從行動上實踐、從國內(nèi)外經(jīng)驗中學(xué)習(xí)是加強風(fēng)險審計的正途。

(五)警惕次貸危機背后可能隱藏的金融陰謀

次貸危機在給我國穩(wěn)健開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)予以審計工作方面啟示的同時，我們也需要警惕次貸危機背后可能隱藏的金融陰謀，從而在思想和行動中提前做好應(yīng)對的準(zhǔn)備，為保持我國健康穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境服務(wù)。

美國是一個從自己國家利益考慮、慣于實施雙重標(biāo)準(zhǔn)的國家，例如在經(jīng)濟方面：美國在國內(nèi)反對社會保障體系的私有化，然而卻在國外提倡它；美國在國內(nèi)反對平衡預(yù)算療法，因為這會限制經(jīng)濟下滑時使用擴張性財政政策，但在國外，尤其當(dāng)其他國家陷入衰退時，美國卻強調(diào)這些國家使用緊縮性的財政政策；美國在國內(nèi)強調(diào)通過破產(chǎn)法保護(hù)債務(wù)人，并且給予債務(wù)人一個全新的開始，但在國外，美國卻把破產(chǎn)視為對貸款合同的挑釁，反對別的國家實施破產(chǎn)法。同樣，在這次美國次貸危機中，美國的雙重標(biāo)準(zhǔn)也不例外：一方面，美國通過采取各種措施把危機對國內(nèi)的危害降低到最低限度；另一方面。不僅美國財政部長、住房和城市發(fā)展部長來中國等國家進(jìn)行游說，推銷其已成“燙手山藥”的次貸產(chǎn)品，而且。美聯(lián)儲又人為地加大了美元的貶值幅度，從而把危機盡可能地轉(zhuǎn)移到別的國家，這對擁有13000億美元外匯儲備的中國而言，無疑是一場巨大的損失。

所以，從美國一貫實施雙重標(biāo)準(zhǔn)、只為自己謀求利益最大化的角度考慮，我們也要警惕次貸危機背后可能隱藏的金融陰謀，審慎對待美國主動伸來的“橄欖枝”。有關(guān)部門還需緊密監(jiān)測美國次貸危機及其相應(yīng)政策的變化進(jìn)展，防止相關(guān)政策的實施對我國經(jīng)濟造成傷害，這樣才能及時做好預(yù)防、最大程度地保護(hù)我們國家的經(jīng)濟利益與民生利益。

篇8

一、美國次貸危機的基本概況

在美國，根據(jù)借款人的信用度不同，可以將借款人分為優(yōu)級和次級兩類，美國銀行把能夠按時付款的消費者的信用級別定為優(yōu)級，把那些不能按時付款的消費者的信用級別定為次級。次級貸款就是指金融機構(gòu)對次級借款人所發(fā)放的貸款。

次貸危機又稱次級房貸危機(subprime lending crisis) ，也譯為次債危機。由于利率提高，次級貸款人不能如期償還本金與利息，并且房地產(chǎn)價格下跌，引起抵押品價值下降，不能夠彌補貸款的本金與利息，從而使抵押貸款銀行遭受巨大損失的現(xiàn)象，稱為次貸危機。美國“次貸危機”從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)，2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。

從2001年開始，美國金融當(dāng)局實行了寬松的貨幣政策。2001年初美國聯(lián)邦基金利率下調(diào)50個基點開始，美聯(lián)儲的貨幣政策開始了從加息轉(zhuǎn)變?yōu)闇p息的周期。連續(xù)13次降息后，到2003年6月，聯(lián)邦基金利率降低到1%，達(dá)到過去46年以來的最低水平。寬松的貨幣政策環(huán)境，反映在房地產(chǎn)市場上，就是房貸利率也同期下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可調(diào)息按揭貸款利率從2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。在這種條件下，銀行不斷降低貸款的條件，發(fā)放了大量的房地產(chǎn)抵押貸款，由于利率不斷下調(diào)，房地產(chǎn)價格不斷上漲，房地產(chǎn)次級抵押貸款所隱含的危機并沒有顯示出來，更加縱容銀行與借款人不斷地增加房地產(chǎn)抵押貸款數(shù)量。由于房地產(chǎn)抵押貸款銀行積累了大量的房地產(chǎn)抵押貸款，占用了大量的資金，為了盤活這批存量資金，房地產(chǎn)抵押貸款銀行通過資產(chǎn)證券化的方式，將大量的房地產(chǎn)抵押貸款，包括大量次級抵押貸款，通過打包重組的方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，出售給投資銀行、保險基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)與個人。

從2004年6月起，美國金融當(dāng)局開始提高利率，由此拉開了從緊貨幣政策的序幕。到2005年6月，經(jīng)過連續(xù)13次加息后，聯(lián)邦基金利率從1%提高到4.25%，到2006年8月，聯(lián)邦基金利率上升到5.25%。隨著聯(lián)邦基金利率的提升，銀行的貸款利率也不斷上調(diào)，許多的次級貸款人無力承受高額的利息支出；隨著利率上升，房地產(chǎn)價格開始下降，銀行也無法通過出售房地產(chǎn)抵押品的方式，安全地收回本金與利息，結(jié)果導(dǎo)致按揭違約風(fēng)險的大量增加。

隨著次級貸款危機的產(chǎn)生，以次級貸款為基礎(chǔ)的各類衍生金融產(chǎn)品，包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也隨之爆發(fā)了危機，從而使購買這類衍生產(chǎn)品的機構(gòu)與個人遭受了大量投資損失，進(jìn)而對美國經(jīng)濟及全球經(jīng)濟產(chǎn)生了重大的不利影響。

二、資產(chǎn)證券化在次貸危機中的作用

這次美國次貸危機之所以對全球經(jīng)濟產(chǎn)生巨大影響，資產(chǎn)證券化在其中的作用不可忽視，資產(chǎn)證券化貫穿于美國次貸危機的全過程中，對次貸危機的進(jìn)展起到了推波助瀾的作用。

1.隱藏風(fēng)險。與優(yōu)級貸款相比，次級貸款原本就是含有一定金融風(fēng)險的貸款。投資銀行在資產(chǎn)證券化過程中，通過資產(chǎn)池構(gòu)建、信用增級、分檔等結(jié)構(gòu)性金融手段，以原本信用級別較低的次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，卻創(chuàng)造出信用級別較高的以次級貸款為基礎(chǔ)的各類衍生金融產(chǎn)品，結(jié)果資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就將原生產(chǎn)品――次級貸款的風(fēng)險隱藏了起來。由于大多數(shù)投資者缺乏比較專業(yè)的金融知識，他們在投資于這些衍生金融產(chǎn)品時，并不能夠準(zhǔn)確識別隱藏在這些衍生金融產(chǎn)品后面的金融風(fēng)險，再加上投資銀行等金融機構(gòu)的誤導(dǎo)宣傳，刺激了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的繁榮。更加嚴(yán)重的是，當(dāng)房價下跌，次級貸款人無力償還銀行貸款時，原生產(chǎn)品――次級貸款市場的危機已經(jīng)產(chǎn)生。但是，衍生金融產(chǎn)品――資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的危機還未顯露，這又進(jìn)一步隱藏了次貸危機的風(fēng)險，推延了人們對次貸危機的早日防范。

2.傳導(dǎo)風(fēng)險。抵押貸款銀行發(fā)行抵押貸款為支持的證券化工具的本來目的是為了分散風(fēng)險，但隨著資產(chǎn)證券化工具的產(chǎn)生，這些風(fēng)險被轉(zhuǎn)移到投資者手中，一旦抵押貸款危機產(chǎn)生，這種風(fēng)險就會進(jìn)一步波及到投資者，使風(fēng)險迅速地傳播開來。如果沒有進(jìn)行資產(chǎn)證券化，次級貸款的風(fēng)險僅是在次級貸款的借貸雙方之間。然而在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的條件下，次級貸款的風(fēng)險就通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)一步傳導(dǎo)給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者，又通過這些投資者將風(fēng)險更加廣泛地傳播到世界各地。

3.放大風(fēng)險。美國次貸危機對全球經(jīng)濟的重大影響，使人們再次地認(rèn)識到衍生金融產(chǎn)品所具有的雙刃性：即衍生金融產(chǎn)品既具有分散風(fēng)險的作用，同時其本身又會產(chǎn)生新的風(fēng)險，并且會導(dǎo)致風(fēng)險進(jìn)一步擴張放大。次級貸款本身的規(guī)模是有限的，所涉及到的主體也是有限的。但是通過資產(chǎn)證券化，一級又一級的衍生金融產(chǎn)品被創(chuàng)造出來，并且進(jìn)入金融市場。當(dāng)無數(shù)的投資者無數(shù)次交易這些衍生金融產(chǎn)品時，使越來越多的投資者被卷入進(jìn)衍生金融產(chǎn)品市場。次貸危機爆發(fā)后，不僅波及次級貸款主體，而且也波及衍生金融產(chǎn)品的投資者，使風(fēng)險數(shù)倍放大。

三、對我國開展巨災(zāi)保險風(fēng)險證券化的啟示

巨災(zāi)保險風(fēng)險證券化是資產(chǎn)證券化家族中的新成員，這次美國次貸危機的產(chǎn)生，不得不引起我們對巨災(zāi)保險風(fēng)險證券化的進(jìn)一步思考，為了防止巨災(zāi)保險證券化可能對我國經(jīng)濟給的負(fù)面影響，我國在巨災(zāi)保險證券化中應(yīng)該汲取美國次貸危機的教訓(xùn)，防范巨災(zāi)保險證券化可能產(chǎn)生的風(fēng)險。

1．加強對原生金融產(chǎn)品的控制，保證巨災(zāi)保險證券化有一個比較穩(wěn)定的基礎(chǔ)。從美國次貸危機中可以發(fā)現(xiàn)，原生金融產(chǎn)品的危機，會導(dǎo)致衍生金融產(chǎn)品產(chǎn)生危機，并且將危機加以放大。只有嚴(yán)格控制原生金融產(chǎn)品的風(fēng)險，才會使衍生金融產(chǎn)品有一個良好發(fā)展的基礎(chǔ)。否則，就會使原生金融產(chǎn)品的風(fēng)險迅速波及到衍生金融產(chǎn)品，并且通過衍生金融產(chǎn)品的放大作用，對社會經(jīng)濟產(chǎn)生更大的危害。

因此，我國在開展巨災(zāi)保險證券化中，首先需要嚴(yán)格控制原生金融產(chǎn)品――巨災(zāi)保險的風(fēng)險。巨災(zāi)保險是一種發(fā)生頻率低，但是損失金額巨大的保險，其隱藏的風(fēng)險就是可能會導(dǎo)致保險人產(chǎn)生償付危機，進(jìn)而會導(dǎo)致保險公司破產(chǎn)倒閉。為了防范這種風(fēng)險，在巨災(zāi)保險證券化中，可以通過兩個方面加以避免：第一，風(fēng)險隔離。在巨災(zāi)保險證券化中，要確保基礎(chǔ)資產(chǎn)真實銷售給特殊目的機構(gòu)，以實現(xiàn)風(fēng)險隔離；第二，建立財政支持的巨災(zāi)風(fēng)險保險體系，在制度上消除因巨災(zāi)保險風(fēng)險而導(dǎo)致的保險公司破產(chǎn)倒閉的發(fā)生。從各國的實踐上來看，巨災(zāi)保險完全靠商業(yè)化運作是無法順利實施的，也是商業(yè)化的保險公司所難以承受的風(fēng)險。巨災(zāi)保險具有政策性保險的性質(zhì)，必須要有國家財政的支持，商業(yè)性的保險公司與再保險公司只能承擔(dān)部分的巨災(zāi)風(fēng)險，超過保險公司負(fù)擔(dān)部分的風(fēng)險，必須要由國家財政予以解決。只有建立了以財政支持為基礎(chǔ)的巨災(zāi)風(fēng)險保險體系，才能在制度上保證保險公司不會因為巨災(zāi)風(fēng)險而發(fā)生破產(chǎn)倒閉的現(xiàn)象。

2.在構(gòu)建資產(chǎn)池上，隱含風(fēng)險較高的資產(chǎn)應(yīng)避免進(jìn)入資產(chǎn)池。次貸危機之所以會波及到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要原因在于資產(chǎn)池中混入了大量風(fēng)險較高的不良資產(chǎn)。正是這部分不良資產(chǎn)風(fēng)險的爆發(fā)，才影響到了資產(chǎn)證券化工具的品質(zhì)，引發(fā)了次貸危機發(fā)生。所以，我國在開展巨災(zāi)風(fēng)險證券化實踐的初期，要嚴(yán)格控制進(jìn)入資產(chǎn)池資產(chǎn)的質(zhì)量，保證進(jìn)入資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)有較高的信用等級，保證資產(chǎn)池的質(zhì)量。

3．加強對資產(chǎn)支持證券設(shè)計的監(jiān)管。美國次貸危機影響之所以如此巨大，與資產(chǎn)支持證券的設(shè)計有密切的關(guān)系。資產(chǎn)池的信用增級、衍生產(chǎn)品的設(shè)計層次與資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模等方面存在著許多問題，金融機構(gòu)對投資者產(chǎn)生了一定的誤導(dǎo)，過分?jǐn)U大了投資者的范圍，由此導(dǎo)致危機傳導(dǎo)過快、波及面過廣。我國在開展巨災(zāi)保險風(fēng)險證券化中，要科學(xué)的設(shè)計巨災(zāi)保險風(fēng)險證券化產(chǎn)品，嚴(yán)格地進(jìn)行信用評級，控制資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模，限制投資者的范圍，減少衍生產(chǎn)品的層次，使我國巨災(zāi)保險風(fēng)險證券化有一個比較穩(wěn)定與良好的開端。

參考文獻(xiàn)：

篇9

2005年3月，國務(wù)院成立了信貸資產(chǎn)證券化試點工作組，并由多家部委參與相關(guān)工作。該工作組的任務(wù)是為阻礙資產(chǎn)證券化的法律和管理問題找到綜合的解決方案。2005年4月20日央行和銀監(jiān)會聯(lián)合公布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法試點管理辦法》，我國銀行業(yè)金融機構(gòu)開展信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)得以確定。經(jīng)過一系列的籌備工作，并在相關(guān)法律法規(guī)公布后，作為試點，2005年12月，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行分別發(fā)行了建元2005-1（住房抵押貸款證券化產(chǎn)品）和開元2005-1（信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品），總計融資72億元人民幣。2005年因此也被稱為“資產(chǎn)證券化元年”。2007年～2008年，浦發(fā)銀行，工商銀行和興業(yè)銀行等也紛紛加入了試點，發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2008年11月，浙江銀行發(fā)行了浙元信貸資產(chǎn)支持證券，這是本輪試點中發(fā)行的最后一支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于美國次貸危機的愈演愈烈，國內(nèi)對于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險屬性以及資產(chǎn)證券化對金融危機的“貢獻(xiàn)”的爭議不絕于耳。資產(chǎn)證券化的試點也因此戛然而止。整個試點期間，各家商業(yè)銀行總計發(fā)行了541.4億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

二、資產(chǎn)證券化并不是美國次貸危機的直接原因

重新審視美國次貸危機的爆發(fā)和演變，我們可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化的確在次貸危機中扮演了重要角色，但并不是美國次貸危機的直接以及最主要的原因。

（一）美國次貸危機爆發(fā)有其特殊的歷史背景上世紀(jì)90年代，以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟為代表的新經(jīng)濟在美國興起，并有力地推動了美國經(jīng)濟的發(fā)展。作為新經(jīng)濟直接反映的納斯達(dá)克指數(shù)也從1998年10月起的1500點飆升至2000年3月10日5048.62點，1年半時間內(nèi)，股指漲幅超過了200%。受美聯(lián)儲調(diào)高利率及微軟遭地方法院拆分這兩大事件的影響，幾大高科技股被機構(gòu)投資者大量拋售，并引發(fā)連鎖反應(yīng)。僅僅6天時間，納斯達(dá)克就損失了將近20%。至2002年9月21日，納股指數(shù)跌至1088點，創(chuàng)下了3年來的最低紀(jì)錄。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫就此破滅，并在相當(dāng)程度上影響了美國經(jīng)濟的發(fā)展。為刺激經(jīng)濟增長，美國政府采取了寬松的貨幣政策。從2001年1月至2003年6月間，美聯(lián)儲連續(xù)13次下調(diào)利率，聯(lián)邦基金利率由6.5％降至1％的歷史最低水平，并且在此后的1年時間內(nèi)維持該低水平利率。低利率無可避免的刺激了美國民眾的投資熱情，并推升了包括房產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價格大幅上漲。金融業(yè)在此期間也推波助瀾，向原本不具有貸款能力和信用評級較低的人提供貸款，這些貸款就是所謂的次級貸。據(jù)統(tǒng)計，在次貸危機爆發(fā)前，次級貸款在住房抵押貸款市場中的比例達(dá)到了12%左右，共計775萬宗，約為12000億美元，這些次級貸款猶如定時炸彈般的時時危及美國經(jīng)濟。2004年6月起，美國開始擠出泡沫的過程，并在此后的2年內(nèi)美聯(lián)儲連續(xù)17次提高利率，房屋作為投資品的吸引力開始下降，并導(dǎo)致價格調(diào)整。同時，由于利率的高企，使得貸款人的還款壓力不斷上升，斷供現(xiàn)象不斷顯現(xiàn)，喪失抵押房產(chǎn)贖回權(quán)者數(shù)不斷創(chuàng)出新高，危機開始來臨。

（二）過度金融創(chuàng)新導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險積累最初的資產(chǎn)證券化，一般都是直接以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，如美國在上世紀(jì)70年代初，即是以住房抵押貸款的證券化拉開了資產(chǎn)證券化的大幕。我國的資產(chǎn)證券化試點也將基礎(chǔ)資產(chǎn)限定在了銀行業(yè)的信貸資產(chǎn)。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會共同的《信貸資產(chǎn)2012年第3期中旬刊（總第474期）時代金融TimesFinanceNO.03，2012（CumulativetyNO.474）證券化試點管理辦法》的規(guī)定，資產(chǎn)證券化局限于：“銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動”。然而，對于金融業(yè)高度繁榮和金融創(chuàng)新層出不窮的美國來說，資產(chǎn)證券化的“潘多拉魔盒”一經(jīng)打開，基礎(chǔ)資產(chǎn)就不會局限于信貸資產(chǎn)。20世紀(jì)90年代起，擔(dān)保債務(wù)憑證(CollateralizedDebtObligation，簡稱CDOs)開始興起。所謂CDOs，即是購買某種證券池，并以該證券池內(nèi)的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押品而發(fā)行的一種權(quán)益產(chǎn)品，而這個證券池可以是任何一種債權(quán)性的證券，包括企業(yè)債，貸款以及已經(jīng)經(jīng)過證券化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。運用CDOs和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化技術(shù)，金融機構(gòu)可以將投資級（通常為BBB級）的貸款再次切割成優(yōu)先級和夾層級的產(chǎn)品，優(yōu)先級產(chǎn)品的評級可以達(dá)到A級以上，夾層級則基本維持為投資級。這樣的切分和組合可以反復(fù)進(jìn)行，并創(chuàng)造出CDOs的n次方。由于一般情況下，CDOs產(chǎn)品的收益率高于同級別的其他債券，因此獲得了投資者的青睞，同時，較高的評級也使得投資者完全忘卻了去仔細(xì)分析所持債券的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量；投資者在持有A級以上CDOs產(chǎn)品時，也許根本未意識到僅僅是從B級投資產(chǎn)品切出的一層。復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型和金融技術(shù)大大增加了監(jiān)管的難度，也使得評級機構(gòu)的工作變得更為復(fù)雜，同時也不可避免的導(dǎo)致風(fēng)險的積累。

（三）資產(chǎn)證券化在次貸危機中起到的作用在這樣的“金融創(chuàng)新”推動下，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能和提升流動性的功能反而會助推危機的發(fā)生。根據(jù)中央財經(jīng)大學(xué)李佳、王曉的研究，資產(chǎn)證券化造成了貸款抵押機構(gòu)的道德風(fēng)險，推升了資產(chǎn)泡沫，并積聚了系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，資產(chǎn)證券化在次貸危機中扮演了無可否認(rèn)的重要角色。但是，如果我們從歷史的角度去看待這場危機，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化本身并不是引發(fā)危機的直接原因。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的大規(guī)模運用已經(jīng)有40多年的歷史，在次貸危機之前的幾十年時間內(nèi)，也并沒有引發(fā)金融危機。美國次貸危機，是特殊的歷史背景下，資產(chǎn)證券化這一工具被無限的濫用，而監(jiān)管部門由于種種原因，對這一金融創(chuàng)新未引起足夠的重視，最終導(dǎo)致危機的爆發(fā)。可以說，資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，運用得當(dāng)，可以優(yōu)化資產(chǎn)配置的效率，提升金融機構(gòu)的資本充足率，并使得流動性增強，而一旦監(jiān)管不嚴(yán)，信息不透明，則可能積聚金融風(fēng)險甚至引發(fā)金融危機。

三、開展資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時

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資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式，有廣義和狹義之分。

廣義而言，資產(chǎn)證券化包括四大類：第一類是實體資產(chǎn)證券化，即實體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，是以實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程。第二類是信貸資產(chǎn)證券化，是指把欠流動性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。第三類證券資產(chǎn)證券化即證券資產(chǎn)的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。第四類是現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，是指現(xiàn)金的持有者通過投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化成證券的過程。

狹義而言，資產(chǎn)證券化一般是指信貸資產(chǎn)證券化。

中國目前的資產(chǎn)證券化只是信貸資產(chǎn)的證券化，并且國務(wù)院要求必須對優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化和不搞再證券化。所以，只要資產(chǎn)本身質(zhì)量沒有問題，大可不必有風(fēng)險“過敏癥”。

今年8月28日召開的國務(wù)院常務(wù)會議，決定進(jìn)一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，意在探索出一條“盤活存量”的路徑，可以有效優(yōu)化金融資源配置、盤活存量資金，更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)展。過去銀行為了支持國家經(jīng)濟發(fā)展，特別是 2009年至2010年經(jīng)濟刺激過后，銀行中長期貸款占比大，導(dǎo)致信貸資產(chǎn)流動性差，“錢荒”的出現(xiàn)也與此不無關(guān)系，這導(dǎo)致銀行一直面臨著潛在的流動性風(fēng)險。資產(chǎn)證券化可以讓銀行適時將其轉(zhuǎn)賣給市場其他需求者，釋放出的資本金投入到收益率更高的資產(chǎn)。

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（一）資產(chǎn)證券化的利弊

資產(chǎn)證券化是將一組流動性較差的貸款或其它債務(wù)工具進(jìn)行一系列的組合包裝，在此基礎(chǔ)上配以相應(yīng)的信用評級，將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債權(quán)型證券的技術(shù)和過程。

首先，資產(chǎn)證券化降低了商業(yè)銀行長期貸款的風(fēng)險，減輕了銀行的壞賬率;其次，資產(chǎn)證券化提供了新的投資渠道;第三，資產(chǎn)證券化豐富了銀行的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望成為商業(yè)銀行新的利潤增長點。

但資產(chǎn)證券化也是一柄雙刃劍，正是對次級抵押貸款的證券化引發(fā)了美國的次貸危機。隨后，次貸危機引發(fā)的信用風(fēng)險最終演變成金融危機，逐步蔓延到實體經(jīng)濟，成為一場全球經(jīng)濟危機。

（二）資產(chǎn)證券化的核心原理

資產(chǎn)證券化的核心原理是指對被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行現(xiàn)金流分析。證券資產(chǎn)風(fēng)險大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流是可以預(yù)期的，由該基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的證券才有確定價值，證券評級機構(gòu)也才能據(jù)以對證券進(jìn)行評級。

資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用級。資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化目標(biāo)，對其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合，來實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割的行為;風(fēng)險隔離是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與基礎(chǔ)資產(chǎn)持有人其他資產(chǎn)的風(fēng)險隔離開，以降低證券投資者的風(fēng)險;信用增級是指通過信用增級方式來保證和提高資產(chǎn)證券的信用級別。

二、次級抵押貸款業(yè)務(wù)

（一）次貸產(chǎn)品設(shè)計

首先，住房抵押貸款公司為中低收入的次貸申請者開發(fā)出多種抵押貸款品種，主要品種為可調(diào)整利率抵押貸款（ARM）。ARM產(chǎn)品有一個共同特點，即最初幾年的利率是固定的，且低于市場水平，被稱為誘惑性利率。一旦幾年后利率重新設(shè)定或本金重新計算，借款者的還款壓力將會驟然上升。對于大多數(shù)中低收入購房者，重新設(shè)定還款利率后的月供是難以支付的，唯一的期望就是房價繼續(xù)上漲。

其次，投資銀行向住房抵押貸款公司購買抵押貸款組建資產(chǎn)池，設(shè)計出住房抵押貸款支持證券（MBS），銷售給二級市場的機構(gòu)投資者。投資銀行一般要對MBS產(chǎn)品分為優(yōu)先級、中間級和權(quán)益級，每一級證券都以自己的本金為限為上一級證券提供全額擔(dān)保。

對于中間級MBS而言，由于信用評級相對較低，流動性較差，為了滿足投資者的需要，投資銀行往往以中間級MBS為基礎(chǔ)進(jìn)行再證券化，相應(yīng)的證券稱為擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（CDO），CDO產(chǎn)品亦分為優(yōu)先級、中間級和權(quán)益級。

三、次貸危機的爆發(fā)

（一）攀升的利率刺破房地產(chǎn)泡沫

2002年美國經(jīng)濟出現(xiàn)了回暖跡象，其中房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇起到了重要作用。在市場繁榮的時候，住房抵押貸款公司在高利益的驅(qū)使下，把目標(biāo)瞄準(zhǔn)了沒有資格申請優(yōu)質(zhì)貸款的潛在客戶。在房價上漲期間，房屋業(yè)主可將被抵押的房屋增值部分以較低的利率再次抵押，獲得的資金用于償還前期貸款和消費，甚而投資于股票市場。

低利率政策推動了貸款的增加，過剩的流動性促使物價上升。隨后，美聯(lián)儲連續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率，基準(zhǔn)利率的上升逐漸刺破了美國房地產(chǎn)市場泡沫。次級抵押貸款者進(jìn)入利率重新設(shè)定期，借款者面臨的還款壓力驟然增加，與此同時房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入蕭條期，借款者很難獲得新的次貸，即使出售房地產(chǎn)也不能償還本息，違約風(fēng)險全面暴露。

（二）住房抵押貸款公司資金鏈斷裂

當(dāng)房地產(chǎn)市場處于景氣周期之中，對住房抵押貸款公司來說，發(fā)放次貸的動力就會強于優(yōu)質(zhì)貸款，原因在于①發(fā)放次貸可以獲得更多的利息收入;②只要作為抵押品的房地產(chǎn)價值上升，即使出現(xiàn)違約，住房抵押貸款公司也可以通過沒收拍賣房屋收回貸款本息;③房地產(chǎn)金融機構(gòu)可以通過證券化，將與次貸相關(guān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給資本市場。

但是一旦次貸的違約風(fēng)險全面釋放，住房抵押貸款公司必然最先遭受沉重的打擊。購房人無力償還貸款使住房抵押貸款公司現(xiàn)金流出現(xiàn)斷檔，不良貸款比率迅速上升，公司資金周轉(zhuǎn)困難。而次貸危機的爆發(fā)也給證券化市場帶來極大的負(fù)面影響，爭先恐后的拋售相關(guān)資產(chǎn)，使得住房抵押貸款公司無法通過信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行再融資，大多數(shù)公司瀕臨破產(chǎn)邊緣。

四、次貸危機的啟示

（一）對個人投資者的啟示

對于投資次級抵押貸款的個人投資者而言，必須熟悉次貸產(chǎn)品的風(fēng)險根源及其傳導(dǎo)機制。金融衍生產(chǎn)品可以通過不同的方法進(jìn)行創(chuàng)新，但其只能轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，卻不能消除風(fēng)險。作為個人投資者，如果想投資類似基于次貸而設(shè)計出的衍生產(chǎn)品，必須熟悉該衍生產(chǎn)品，掌握該產(chǎn)品風(fēng)險的根源、分散原理及利益分配原則。

（二）對金融機構(gòu)的啟示

金融機構(gòu)作為資本市場中的強勢力量，為了群體的經(jīng)濟利益，可以設(shè)計出各種各樣的金融衍生產(chǎn)品，并以設(shè)計的衍生產(chǎn)品為平臺和依托來實現(xiàn)利益最大化，這本來無可厚非。但金融投資不應(yīng)該為了短期的利益而侵害廣大個人投資者的利益。

最理想的平衡點應(yīng)該是機構(gòu)投資者和個人投資者實現(xiàn)長期共贏，追逐長期利益的實現(xiàn)。

（三）對監(jiān)管者的啟示

次貸危機使我們深切地感到單憑市場的力量很難消除道德風(fēng)險，因為每一個市場參與者都以實現(xiàn)個人利益最大化為目標(biāo)，這就要求監(jiān)管部門能夠及時更新市場規(guī)則，積極對市場加以引導(dǎo)，嚴(yán)厲打擊違規(guī)行為。

監(jiān)管者也應(yīng)該根據(jù)市場情況，積極做好相應(yīng)的措施，做好宏觀調(diào)控，使市場保持穩(wěn)定健康的發(fā)展。

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歐美市場上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本上可以分為住房抵押貸款證券(MBS)和資產(chǎn)支持證券(ABS)兩大類。美國是全球最大的資產(chǎn)證券化市場，約有70％以上的全球資產(chǎn)證券化產(chǎn)量來自于美國。美國資產(chǎn)證券化初始階段主要以住宅抵押貸款證券化為主，現(xiàn)今資產(chǎn)證券化的范圍已遍及租金、高速公路收費等各種領(lǐng)域，比如應(yīng)收賬款證券化、汽車貸款證券化、信用卡貸款證券化，資產(chǎn)證券化二級市場的規(guī)模也迅速擴大。

美國的次貸危機提供了一個令人們較清楚地認(rèn)識資產(chǎn)證券化的機會。從收入來看，次貸危機以來美國商業(yè)銀行與儲蓄機構(gòu)資產(chǎn)證券化收入急劇下滑。美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2001年－2007年間，美國商業(yè)銀行與儲蓄機構(gòu)的非利息收入中資產(chǎn)證券化科目收入在150億－220億美元區(qū)間窄幅波動；受次貸危機影響，美國商業(yè)銀行與儲蓄機構(gòu)資產(chǎn)證券化收入從2008年的153億美元迅速滑落到2011年的6.52億美元，期間還經(jīng)歷了2010年4.83億美元的最低點。

但數(shù)據(jù)顯示：次貸危機前后，來自美國商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的各類基礎(chǔ)性證券化資產(chǎn)金額波動幅度很小，美國商業(yè)銀行按揭抵押證券（MBS）處于上升趨勢；而相對來看，非按揭抵押證券則增長乏力。

次貸危機前后，美國商業(yè)銀行按揭抵押證券（MBS）資產(chǎn)金額皆處于上升趨勢，這與大眾直覺不一致。主要原因是：一是與美國按揭抵押證券（MBS）的發(fā)行人結(jié)構(gòu)有關(guān)。危機發(fā)生前的2007年一季度數(shù)據(jù)顯示，美國MBS發(fā)行人結(jié)構(gòu)為：政府機構(gòu)占67％、私有機構(gòu)占33％，其中次級檔的占12％。二是在次貸危機引發(fā)的去杠桿化過程中，急劇收縮的是CDO、CDS這一類過度衍生和交易的證券化產(chǎn)品。

歐美資產(chǎn)證券化的過程積累了許多經(jīng)驗和教訓(xùn)，比如：慎重選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)。各國資產(chǎn)證券化最規(guī)范的形式和主體是住房貸款證券化。早期是較好的房貸資產(chǎn)作為標(biāo)的物，后期大量是次級抵押貸款。次級抵押貸款本身的特點，決定了其對經(jīng)濟環(huán)境變化的敏感性以及作為還款來源的不可靠性。而以次級抵押貸款為基礎(chǔ)構(gòu)建的產(chǎn)品，在動蕩的經(jīng)濟形勢下，注定是脆弱的，也是引發(fā)次貸危機的重要原因。因此，在實行資產(chǎn)證券化的過程中，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇一定要謹(jǐn)慎，務(wù)必選擇那些受經(jīng)濟環(huán)境變化影響較小、能產(chǎn)生可靠的預(yù)期收入、未來還款來源有保證的資產(chǎn)。對于不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展，要慎之又慎。

防范金融工具過度創(chuàng)新而引發(fā)的信用過度膨脹。次貸危機的教訓(xùn)表明，經(jīng)過數(shù)次證券化之后的 CDO、 CDS 產(chǎn)品，往往連為其提供支持的基礎(chǔ)資產(chǎn)都無從辨認(rèn)，種種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品最終成為純粹的金融投機工具，危機的爆發(fā)也就不可避免。因此，在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時需要防止對創(chuàng)新技術(shù)、工具的過度使用，確保創(chuàng)新的產(chǎn)品和工具在風(fēng)險可控的范圍之內(nèi)。

加強對中介服務(wù)市場的培育和對中介機構(gòu)的監(jiān)管。資產(chǎn)證券化是一項高度復(fù)雜的金融活動，涉及會計、金融、法律等多個領(lǐng)域的專業(yè)知識，需要眾多中介服務(wù)機構(gòu)的參與才能完成。因此，有必要加強對其業(yè)務(wù)的引導(dǎo)和監(jiān)管，在盈利性和獨立性之間達(dá)到適當(dāng)平衡。

資產(chǎn)證券化是建立信貸市場與資本市場的重要途徑。從各國實踐看，銀行信貸業(yè)務(wù)發(fā)展到一定程度，必然要求采用證券化方式將信貸市場與資本市場連接，建立規(guī)范的信貸資產(chǎn)二級市場。證券化是銀行業(yè)和金融市場深化發(fā)展不可缺少的階段。次貸危機不僅沒有否認(rèn)證券化的作用，反而進(jìn)一步證明了建立信貸市場和資本市場之間安全連接的證券化機制，是一項有利于各方的重要金融創(chuàng)新。

資產(chǎn)證券化的中國需求

20世紀(jì)90年代到2005年初,我國進(jìn)行過一些信貸資產(chǎn)證券化試點研究和探索。2004年1月，國務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，第一次提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，監(jiān)管機構(gòu)也頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》2005年 12月至 2008年 11月，中國各類資產(chǎn)支持證券總額約 670億元。試點基礎(chǔ)資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類涵蓋普通中長期貸款、個人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款和不良貸款等五大類。但從資產(chǎn)證券化存量余額看，僅占中國債券市場的極小部分。隨著此后次貸危機爆發(fā)，中國資產(chǎn)證券化進(jìn)程暫停。2011年，央行和銀監(jiān)會重啟資產(chǎn)證券化試點，多家商業(yè)銀行已開始著手新一輪資產(chǎn)證券化試點，意義重大。

2011年底人民幣貸款余額已達(dá)54.79萬億元，銀行業(yè)存量貸款已十分巨大，銀行資本壓力持續(xù)增加。商業(yè)銀行發(fā)展通常體現(xiàn)為資產(chǎn)和信貸擴張，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)增加、消耗銀行資本，陷入擴張－再融資－擴張的“怪圈”。長遠(yuǎn)來看，這種再融資“怪圈”難以持續(xù)，只有打破循環(huán)才能保證商業(yè)銀行的可持續(xù)發(fā)展。因此，完善銀行資本補充和約束機制，特別是資本補充機制變得尤為緊迫。近期召開的全國金融工作會議已對此予以明確。資產(chǎn)證券化是實現(xiàn)良性循環(huán)的重要途徑。

中央經(jīng)濟工作會議確立了穩(wěn)中求進(jìn)的目標(biāo)，要實現(xiàn)經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，合理的信貸和社會融資規(guī)模增長是必要的，這就要求銀行能夠具備投放信貸資金的能力，而當(dāng)前銀行的信貸投放能力受資本金的約束較大,只有適當(dāng)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、騰出空間才能為信貸的合理投放提供條件。

資產(chǎn)證券化的路徑

資產(chǎn)證券化的基本思路是：本著創(chuàng)新適度、資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、信息透明、風(fēng)險可控的原則，在試點的基礎(chǔ)上穩(wěn)步擴大，建立信貸市場與資本市場的聯(lián)系，實現(xiàn)直接、間接融資體系的協(xié)調(diào)，支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。

任何一方利益的增長都不應(yīng)損害其他方面的利益。消費者可獲得條件更寬松、成本更低的貸款，同時權(quán)益可得到更好保護(hù)，避免因過度寬松信貸條件而導(dǎo)致超能力消費和喪失資產(chǎn)抵押權(quán)；銀行可獲得更廣闊資金來源和提高資金運用效率，分散貸款相關(guān)風(fēng)險，管理資產(chǎn)負(fù)債表，滿足資本、流動性標(biāo)準(zhǔn)，并從事證券化發(fā)行、分銷服務(wù)，將利差收入轉(zhuǎn)為收費收入；投資者可在承擔(dān)類似于國債風(fēng)險的同時獲得更高投資回報；金融市場可在控制個別資產(chǎn)和單個機構(gòu)集中度風(fēng)險的同時盡早關(guān)注和規(guī)避宏觀風(fēng)險；央行貨幣政策目標(biāo)和傳導(dǎo)機制與新的市場結(jié)構(gòu)適應(yīng)。二級市場建設(shè)要與宏觀經(jīng)濟、金融體系未來發(fā)展一致。

本次監(jiān)管層面推進(jìn)的新一輪資產(chǎn)證券化試點，額度約為 500 億元，重啟試點將有兩大方向：一是擴大試點銀行范圍，二是擴大試點資產(chǎn)的范圍，監(jiān)管機構(gòu)有意將資產(chǎn)證券化范圍擴大至中小企業(yè)信貸、涉農(nóng)信貸、信用卡和地方融資平臺等領(lǐng)域，而此前試點資產(chǎn)大多為大企業(yè)貸款和住房抵押貸款。

可借鑒歐美經(jīng)驗教訓(xùn)，建立以社會功能為主導(dǎo)，幫助中低收入家庭購房，依靠政府擔(dān)保的二級市場。完善以銀行資產(chǎn)負(fù)債綜合管理為目標(biāo)的銀行間房貸交易市場。如MBS可從公積金貸款入手逐步向中小銀行房貸推進(jìn)。

應(yīng)該說目前我國有不少資產(chǎn)是符合證券化基本條件的，如中小企業(yè)貸款、住房信貸、保障房信貸、地方融資平臺信貸資產(chǎn)等。但在資產(chǎn)選擇方面應(yīng)注意兼顧發(fā)展和市場接收程度，應(yīng)考慮從優(yōu)質(zhì)、高效的資產(chǎn)入手，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)信用不足和防止過度創(chuàng)新。優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化是金融市場發(fā)展的需要。投資者需要相對安全、高回報的長期資產(chǎn)。從目前看，優(yōu)先選擇以下資產(chǎn)更符合實際。

中小企業(yè)及信用卡貸款。目前相關(guān)部門正積極研究進(jìn)一步擴大中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的實施方案。這是未來資產(chǎn)證券化的重要方向。中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，試點中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，將是支持中小企業(yè)融資的鼓勵措施，有利于服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的要求。通過將一批中小企業(yè)貸款組成一個資產(chǎn)池，再將整個資產(chǎn)池分開銷售來吸引投資者，既可以騰出信貸規(guī)模為更多小企業(yè)發(fā)放貸款，又有利于信貸資產(chǎn)風(fēng)險的分散，可謂“銀企雙贏”。應(yīng)該說這是一種比較可行的方式。

個人住房貸款。從供給角度來看，住房貸款一級市場及產(chǎn)品已成熟。包括：足夠多的優(yōu)質(zhì)房貸資產(chǎn)，風(fēng)險和收益匹配的房貸定價機制，標(biāo)準(zhǔn)的承購文件和程序，健全的消費者信用評級和房屋估值系統(tǒng)，充足可得的房貸質(zhì)量數(shù)據(jù)，清晰的產(chǎn)權(quán)證明，健全的銀行房產(chǎn)抵押置留權(quán)及違約抵押房屋拍賣程序等。從需求角度來看，足夠多的個人和機構(gòu)投資者需要在投資組合中增加相對安全、高回報的長期資產(chǎn)。

開展資產(chǎn)證券化還需要加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。需要推動債券市場深化發(fā)展，形成更完善的利率體系，以及債券信用評級、抵押品管理與拍賣等配套設(shè)施。建立覆蓋全社會的包括家庭凈資產(chǎn)的信息個人信用狀況體系，使銀行可以對基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險精準(zhǔn)評估，對證券化準(zhǔn)確定價。進(jìn)一步完善征信與評級體系。建立具有一定深度和流動性的統(tǒng)一的證券化產(chǎn)品交易平臺，將所有的證券化產(chǎn)品均納入統(tǒng)一的二級市場交易流通，增強相關(guān)債券的市場流動性。

當(dāng)前我國實行的分業(yè)監(jiān)管，為防止某些領(lǐng)域的監(jiān)管過度和監(jiān)管不足共存，需要加強監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)。從銀行方面來看，要建立全面風(fēng)險管理框架，按市場定價的風(fēng)險管理工具，從事動態(tài)化風(fēng)險評估。銀行需要具有對新風(fēng)險特別是交易對手方風(fēng)險的評估和控制能力，保證新增風(fēng)險不超過減少的風(fēng)險和帶來的收益。并且需要具備控制證券化成本的能力，使其不會超過由此帶來的收益。

資產(chǎn)證券化的作用及前景

資產(chǎn)證券化將助推我國金融市場體系結(jié)構(gòu)性變革。應(yīng)該看到，我國的金融市場結(jié)構(gòu)還不是很合理，各個市場之間缺乏有效的互通互聯(lián)，間接融資比例偏高，企業(yè)長期融資主要依賴商業(yè)銀行。另一方面，從金融產(chǎn)品來看，金融產(chǎn)品還很不豐富，銀行資產(chǎn)較集中于信貸，資本市場上固定收益類的債權(quán)產(chǎn)品不多，有效連通信貸市場和資本市場的金融產(chǎn)品規(guī)模相當(dāng)小。資產(chǎn)證券化將在這個領(lǐng)域發(fā)揮重要作用。

篇13

文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）問世以來，學(xué)界就對該產(chǎn)品展開廣泛的討論研究。美國著名經(jīng)濟學(xué)家Gardener（1991）將資產(chǎn)證券化分解為一級證券化和二級證券化，廣義的資產(chǎn)證券化包括一級證券化和二級證券化，狹義的資產(chǎn)證券化則僅指二級證券化。

陳昀（2007）通過對我國資產(chǎn)證券化推薦過程的分析，總結(jié)了資產(chǎn)證券化在國內(nèi)和國外的發(fā)展?fàn)睿J(rèn)為目前在我國只有信貸資產(chǎn)證券化有相關(guān)的法律法規(guī)和會計處理方法出臺，對于企業(yè)資產(chǎn)證券化還沒有；資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，尤其是企業(yè)資產(chǎn)證券化，要能夠?qū)崿F(xiàn)真實銷售，對基礎(chǔ)資產(chǎn)有一定的要求。張韶華（2007）通過對中外資產(chǎn)證券化市場法律地環(huán)境的比較分析，結(jié)果顯示我國資產(chǎn)證券化應(yīng)采取統(tǒng)一的立法模式，制定資產(chǎn)證券化的單行法；實踐中我國所走的是一條制度和試點并舉、交替進(jìn)行、互為促進(jìn)的漸進(jìn)式的立法道路；列舉了我國未來單行立法中所應(yīng)包括的框架內(nèi)容。何韻（2009）認(rèn)為美國次級貸款危機是資產(chǎn)證券化濫用的結(jié)果，但資產(chǎn)證券化本身并沒有錯，錯誤的是它被不恰當(dāng)?shù)睦谩Ｖ苊澹?010）通過對美國次貸危機的深入分析，結(jié)果顯示雖然次貸危機給美國和全世界造成巨大經(jīng)濟損失，但不能否定資產(chǎn)證券化這項金融創(chuàng)新技術(shù)的可行性。我們要認(rèn)真分析造成美國次貸危機的真實原因，深刻反思其中的教訓(xùn)，并據(jù)此提出發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的策略

目前，關(guān)于中國資產(chǎn)證券化主要集中在我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀介紹、問題剖析、法律環(huán)境對比以及相應(yīng)政策建議方面，關(guān)于我國資產(chǎn)證券化環(huán)境的研究比較少，從國際經(jīng)濟和國際政治兩個方面來看當(dāng)前全國資產(chǎn)證券化發(fā)展趨勢，以及國內(nèi)經(jīng)濟走勢對于我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的影響的研究較少。本文將從以上兩個方面入手，分析研究我國資產(chǎn)證券化未來的發(fā)展走勢情況。

理論分析

李佳，王曉（2009）將資產(chǎn)證券化的功能劃分為風(fēng)險轉(zhuǎn)移和增大流動性兩個最基本的功能。其中風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過向證券化產(chǎn)品的投資者發(fā)行證券，并通過一定的風(fēng)險隔離和破產(chǎn)隔離機制，將證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離出發(fā)行者的資產(chǎn)負(fù)債表，由此實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險的隔離和轉(zhuǎn)移；增大流動是指證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過把具有未來現(xiàn)金流收入和缺乏流動性的資產(chǎn)進(jìn)行打包和重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾狭魍ǖ淖C券，并把這些證券銷售給投資者，由此實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回籠。

縱觀中美兩國資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程，作者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的兩個主要功能在不同的資本市場條件和不同的貨幣政策條件下發(fā)揮的主導(dǎo)性有所差異。為了應(yīng)對網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅和促進(jìn)經(jīng)濟增長和就業(yè)，從2001年開始，美聯(lián)儲連續(xù)13次將利率由6.5%下調(diào)至1%。寬松的信貸條件刺激了民眾的投資熱情，收入并不穩(wěn)定的居民也較容易取得房貸。當(dāng)時的美國金融機構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險，將該類信貸資產(chǎn)證券化，用以規(guī)避風(fēng)險，同時融通資金。

如圖1所示，近年來我國存款準(zhǔn)備金率一直處于較高水平，一度達(dá)到歷史最高。在我國，資本市場本來就不夠完善，企業(yè)融資渠道有限，再加上銀根縮緊，增加了企業(yè)對于資金渠道的渴望程度。在這種情況下，我國放開資產(chǎn)證券化后，企業(yè)必然首先將他視為一種融資渠道，讓資產(chǎn)流動起來，獲得現(xiàn)金。

比較兩個國家的資產(chǎn)證券化功能可以發(fā)現(xiàn)：在資本市場發(fā)達(dá)的情況下，當(dāng)貨幣政策處于寬松狀態(tài)下時，資產(chǎn)證券化功能以風(fēng)險規(guī)避為主導(dǎo)；在資本市場欠發(fā)達(dá)的情況下，當(dāng)貨幣政策處于緊縮狀態(tài)下時，資產(chǎn)證券化功能以增加流動性為主導(dǎo)，結(jié)果如圖2所示。由此可以看出來，資產(chǎn)證券化增加流動是對資本市場中銀行信貸規(guī)模或者渠道的補充；而風(fēng)險規(guī)避功能是對銀行信貸風(fēng)險的分散與規(guī)避。總體來說，資產(chǎn)證券化是對傳統(tǒng)金融市場的補充。

環(huán)境分析

（一）我國資產(chǎn)證券化國際環(huán)境分析

1.國際經(jīng)濟環(huán)境分析。目前各國對于資產(chǎn)證券化的質(zhì)疑主要源于2008年美國金融危機。早期用于規(guī)避風(fēng)險的金融工具將原本屬于銀行借貸系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險在整個社會內(nèi)分散后系統(tǒng)化，目前主流觀點認(rèn)為以上情況是導(dǎo)致金融危機的原因之一。出于對金融危機的反思，目前各國對于資產(chǎn)證券化的使用非常謹(jǐn)慎，在這種情緒的影響下，未來一定時期內(nèi)，資產(chǎn)證券化的腳步可能會緩慢一些。2009年12月8日全球三大評級機構(gòu)之一的惠譽宣布將希臘信用評級由“A-”降為“BBB+”，以此為代表的歐洲債務(wù)危機使得還未從金融危機中蘇醒過來的全球經(jīng)濟再次陷入低谷，歐債的負(fù)面消息使得以債券證券化為主流產(chǎn)品的西方資產(chǎn)證券化產(chǎn)品再次面臨挑戰(zhàn)。對于我國而言，在全球經(jīng)濟低迷的背景下，銀監(jiān)會嚴(yán)禁做“捆綁”貸款，嚴(yán)禁開展不良資產(chǎn)證券化和無收益房屋信托。2009年“中國資產(chǎn)證券化暫時停滯”，成為我國資產(chǎn)證券化的冬天。

圖3中，世界經(jīng)濟三大主體的美國、歐盟和日本在金融危機后產(chǎn)出均出現(xiàn)了顯著的負(fù)增長，最低值出現(xiàn)在2009年第一季度，離金融危機爆發(fā)差不多一年左右，符合經(jīng)濟學(xué)中的滯后效應(yīng)。隨后在各國的救市政策下提高到正常水平后，在2010年左右又受到歐洲債務(wù)危機的影響，開始下滑。經(jīng)濟產(chǎn)出的下滑導(dǎo)致社會對于債券的安全性信任降低，對于貨幣流動性的需求也下降，在兩個因素的作用下，目前國際上對于資產(chǎn)證券化的需求相對處于疲軟狀態(tài)。

2.國際政治環(huán)境分析。2010年底突尼斯爆發(fā)茉莉花革命，由此引發(fā)埃及、阿爾及利亞、約旦、蘇丹、阿曼、毛里塔尼亞、摩洛哥、也門、北非和利比亞相繼出現(xiàn)動蕩，甚至政治動亂。一個國家政治穩(wěn)定情況決定了該國的經(jīng)濟走向，從而影響到全球經(jīng)濟。我國在利比亞等發(fā)生動亂后有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)的項目受到嚴(yán)重影響，從而影響到了我國的對外投資情況。另外一個方面，出于對中國經(jīng)濟的壓制和對本國經(jīng)濟的保護(hù)，美國和歐盟紛紛對華展開反傾銷策略，部分商品征收高達(dá)400%的反傾銷稅，直接影響我國商品的出口。以佛山陶瓷為例，2011年9月16日，歐盟對產(chǎn)于中國的瓷磚做出反傾銷終裁，執(zhí)行時間從2011年9月15日0時起至2016年9月14日24時止，懲罰性關(guān)稅高達(dá)69.7%。對從中國進(jìn)口的瓷磚征收為期五年的正式反傾銷稅，讓我國的陶瓷業(yè)雪上加霜。

（二）我國資產(chǎn)證券化國內(nèi)環(huán)境分析

1.國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境分析。我們從三個維度來對國內(nèi)的經(jīng)濟環(huán)境進(jìn)行分析，如圖4所示，分別為2005-2011年我國GDP環(huán)比增長率，基建完成額增長率和M2增長率。一個國家M2的供應(yīng)以滿足GDP的增長，其中在我國，我們通過前面的理論以及實際情況分析得出，目前我國主要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的指標(biāo)為基礎(chǔ)建設(shè)或者公共設(shè)施，我們就又引入了基建完成情況這個指標(biāo)，作為GDP指標(biāo)的進(jìn)一步闡釋。從2008年進(jìn)入危機以來，多種因素導(dǎo)致我國的GDP增長率有所下滑，到2009年達(dá)到最低值。2009年3月開始，我國實施4萬億救市計劃，到2010年底有顯著效果，并保持到2011年；受救市計劃影響，2008年以來，我國的基建情況保持高位狀態(tài)，到2009年底達(dá)到最高峰，2010年回歸后，又再2011年開始上揚；同樣，在金融危機發(fā)生，或作為救市計劃的一部分，我國M2增發(fā)明顯上升，但是到2009年以后，為了保持物價穩(wěn)定，保持房價合理回歸，我國實施緊縮的貨幣政策，M2明顯下降。這種情況下，GDP開始回升，2012年GDP保持7.5%的增長，在GDP和基建保持相對高位，但是M2偏低的情況下，對于銀行借貸業(yè)務(wù)的互補產(chǎn)品——資產(chǎn)證券化來說，無疑是一個非常利好的一個消息。所以說，未來我國資產(chǎn)證券化的市場需求量非常可觀。

2.國內(nèi)政治環(huán)境分析。改革開放以來，尤其是21世紀(jì)以來，我國一直把經(jīng)濟建設(shè)放在首要位置，一直致力于完善市場經(jīng)濟體制。2005年1 2月1日銀監(jiān)會所制定《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》的實施，正式啟動了信貸資產(chǎn)證券化試點。隨后國家也加大對于各項環(huán)境的建設(shè)。在這種把經(jīng)濟建設(shè)放在首要位置的國度中，對于金融衍生品來說是一個非常利好的消息。在黨的十報告中強調(diào)“政治體制改革是我國全面改革的重要組成部分”，“必須繼續(xù)積極穩(wěn)妥推進(jìn)政治體制改革”。國內(nèi)政治體制改革也可能將要迎來一個更加積極的未來。對于已經(jīng)步入市場經(jīng)濟的中國來說，政治制度與經(jīng)濟制度的協(xié)調(diào)接軌必將帶來更多的機會。

結(jié)論

文章通過對于我國資產(chǎn)證券化環(huán)境的分析，以美國、歐盟和日本三大經(jīng)濟主體為參考對象和研究對象，分國內(nèi)外兩個層次，政治和經(jīng)濟兩個維度分析我國資產(chǎn)證券化的環(huán)境，得出以下結(jié)論：

第一，在資本市場發(fā)達(dá)的情況下，當(dāng)貨幣政策處于寬松狀態(tài)下時，資產(chǎn)證券化功能以風(fēng)險規(guī)避為主導(dǎo)；在資本市場欠發(fā)達(dá)的情況下，當(dāng)貨幣政策處于緊縮狀態(tài)下時，資產(chǎn)證券化功能以增加流動性為主導(dǎo)。第二，受到金融危機、歐洲債務(wù)危機和國際政治格局變化的影響，全球資產(chǎn)證券化面臨著信用危機和經(jīng)濟走低的消極作用，我們需要理性面對，認(rèn)真分析我國所處狀態(tài)，找出符合中國國情的相應(yīng)引導(dǎo)政策。第三，國內(nèi)需求和投資開始回暖，但是貨幣供給仍然處于低位，作為借貸業(yè)務(wù)補充產(chǎn)品的資產(chǎn)證券化將原來需求上的春天，但是我們需要防微杜漸，加強監(jiān)管，防止出現(xiàn)向美國金融危機一樣的颶風(fēng)。

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