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可比公司( "可比公司" 或"可比交易") 分析是用來評估給定目標公司、分部、企業或資產組合( "目標") 的主要方法之一。它能提供一個市場基準， 從而投資銀行分析師可以依照該基準來確定某個私有公司任何一個時間點的估值或分析某個上市公司任何一個時間點的價值。可比公司分析的用途十分廣泛， 最顯著的用途是各種并購(mergers & acquisition，M&A) 情形、首次公開發行(initial public offerings，IPOs)、公司重組和投資決策。

可比公司分析的基礎建立在這樣一個認識上， 即類似公司能為評估某個給定目標提供一個相關性很強的參考點， 因為事實上這些類似公司可以表現出相同的關鍵性業務和財務特征、績效驅動因素和風險。因此， 投資銀行分析師可以通過確定目標在可比公司中的相對定位來設定其估值參數。這種分析的核心在于選定目標的一個可比公司系列( "可比系列")。首先， 我們以財務數據和財務比率為基礎在可比公司之間以及可比公司與目標公司之間進行比較。然后， 我們分別計算可比公司的交易乘數， 并確定目標公司適用的乘數范圍。， 目標公司的估值區間則是通過將確定的乘數范圍乘以目標公司的相關財務數據而計算出來的。雖然估值指標依行業不同而有所區別， 但本章的重點是使用最廣泛的交易乘數， 例如企業價值對息稅、折舊和攤銷前利潤(enterprise value-to-earnings before interest，taxes，depreciation， and amortization，EV/EBITDA) 的比值和市盈率(price-to-earnings， P/E)。這些乘數都是把某個價值衡量數作為分子， 把某個財務數字作為分母。雖然P/E是華爾街之外最為普遍認可的比率數， 但是投資銀行最常使用的是基于企業價值的乘數， 因為該乘數不受資本結構和與業

務經營沒有關系的其他因素的影響。

可比公司分析的設計目的是要根據市場形勢和投資者情緒現狀來反映"當前" 估值。因而， 在許多情況下，可比公司分析與市場的相關性超過了內在估值(intrinsic valuation)分析，比如現金流折現分析(請見本書第三章)。但是，市場交易水平有可能受到非理性投資人情緒的影響，導致估值過高或者過低。此外，任何兩家公司都不會相同， 因此依據類似公司的交易價值來設定估值的做法可能無法表現目標公司的真實價值。

因此，可比公司分析應該結合本書論述的其他估值方法一起使用。如果出現各種方法推算出的估值范圍彼此嚴重脫節的情形， 可能表明關鍵性假設條件或計算需要重新審視。所以， 在進行可比公司分析(或任何其他估值/財務分析工作) 的時候，必須毫不偷懶地標注出關鍵性假設條件的來源出處， 既是為了審查， 也是為了證明所得出的結論。

本章提供了實施可比公司分析的一種非常實用的分步驟操作過程， 與這一評估方法在現實中的應用方式一致(見表1-1)。在建立了這一框架之后， 我們用我們的目標公司Value Co來具體展示如何進行可比公司分析(請參閱本書的"前言")。

可比公司分析步驟簡要說明

及時步： "選擇可比公司系列"。為目標選擇可比公司系列是開展可比公司分析的基礎。雖然在有些行業這一工作有可能相當簡單，憑直覺就能完成，但是在有些行業哪些公司屬于同行卻不是一眼就能看出來的。為了識別業務和財務特征相似的公司，首先很有必要對目標及其行業有個扎扎實實的理解。

剛著手的時候，投行分析師一般都會咨詢同行或者博學同事，了解一下內部是否已經存在一組可比公司。如果是從零開始，分析師就會廣泛撒網，盡可能多地審視潛在的可比公司。這一張大網會收縮， 從可比公司的長名單中進一步提煉出"最接近可比公司" 的短名單。識別潛在可比公司的良好起點一般是調查目標的競爭對手(特別是已上市公司)。

第二步："找出必要的財務信息"。在確定了初步可比公司系列后， 投行分析

師就會找出必要的財務信息， 以分析所選定的可比公司并計算( "制表計算") 關鍵性財務數據、比率數和交易乘數(請見"第三步")。用于這些計算的主要數據都是從各個渠道匯集的， 包括公司在美國證監會(SEC)的申報備案文件(SEC fillings)、市場普遍預期(consensus research estimates)、股票研究報告(equity research reports)和新聞公告(press releases)，所有這些信息數據都可以從彭博獲得。

第三步："制表計算關鍵性數據、比率數和交易乘數"。投行分析師此時已經準備好制表計算可比公司系列的關鍵性數據、比率數和交易乘數。這里涉及計算市場估值計量數， 比如企業價值和股本價值， 以及損益表中的關鍵性內容， 如EBITDA和凈利潤。衡量盈利能力、增長率、收益和信用級別的各種比率數和其他指標數也在這個階段計算得出。然后， 選定的財務數據用來計算可比公司的交易乘數。

作為這一過程的一部分， 投行分析師需要運用各種財務概念和技術， 包括過去12個月(last twelve months，LTM)財務數據的計算、公司財務數據的日歷化(calendarization) 和非經常項目(non-recurring items) 的調整。要想同時在層面和相對層面衡量可比公司， 這些計算都是必不可少的(請見"第四步")。

第四步："進行可比公司的基準比較"。下一個分析層面要求深入審視可比公司， 以便確定目標的相對排名和最接近可比公司。為了完成這部分工作， 投資銀行分析師通常都會把計算出來的可比公司財務數據和比率數(也就是第三步中的計算結果) 平行放在電子表格中目標的相應數據旁， 以方便比較。這項工作叫做"基準比較"。

基準比較的目的是要確定可比公司彼此之間， 以及與目標對比時的相對實力強弱。可比公司和目標之間——比如說，在規模、增長率、利潤率和杠桿率等方面的相似性和差異性都要仔細審視。這一分析提供了一個基礎，便于設定目標的相對排名、確定最適合框定其估值的可比公司。同時，為了基準比較的目的，交易乘數以電子表格格式呈現。在這個時候， 有可能十分顯然的是， 某些排在邊緣的公司需要被剔除出去，或者可比公司應該進一步分出層次(比如按照規模、行業板塊或按照與目標的相似程度由上到下排列)。

第五步："確定估值"。可比公司的交易乘數起到推算目標估值范圍的基礎的作用。投資銀行分析師通常首先用相關交易乘數(比如EV/EBITDA) 的平均數或中位數作為推演初步估值范圍的基礎。可比公司系列的較高乘數和低乘數在預計目標的潛在封頂、封底價值區間方面提供了進一步的指引。然而，獲得最緊湊、最合適范圍乘數的關鍵是要依賴最接近可比公司的乘數為指導。，只有幾個經過精心挑選的可比公司可以用作估值的最終基礎， 而范圍更大的可比系列則起到額外參考點的作用。由于這一過程涉及的"藝術性" 與"科學性" 旗鼓相當，因而在最終決定最相似可比公司時，資歷較淺的分析師通常要向博學分析師進行咨詢。，選定的可比范圍應用于目標公司相應的財務數據， 以便得出隱含估值范圍。

彭博通過"相對估值" 功能提供可比公司分析(見附錄1-1)，可計算任何一個上市公司及其可比公司的關鍵估值乘數和其他財務指標。彭博根據設定算法來識別可比公司及計算財務指標，并可以根據投資銀行分析師的判斷而對特別事項的計算和可比公司范圍進行自定義調整。