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橫看成嶺側成峰

——并購的N個側面

阿毛語錄：

并購重組類型可以用買房來比喻，新婚夫婦申請福利分房是IPO，購買二手房裝修及換家具是借殼上市，小兩口住進房子后把全家都安排落戶并居住是整體上市，攢錢把鄰居房子買下來算產(chǎn)業(yè)并購。

并購重組類型之科普式解析

并購重組并不是特別嚴格的法律概念，其是指公司非經(jīng)營性的股權和資產(chǎn)交易，跟經(jīng)營相關的交易通常不視為并購重組。比如房地產(chǎn)公司因為經(jīng)營去購買土地，雖然交易額可能非常巨大，但不是并購重組而屬于經(jīng)營活動。比如企業(yè)兼并其他破產(chǎn)企業(yè)的機器設備屬于資產(chǎn)并購重組，但若從供應商手里買設備則算采購行為。

從現(xiàn)象而言，并購重組都是股權和資產(chǎn)的交易與變動，但背后的驅(qū)動力大有不同，很長時間以來，無論是監(jiān)管還是市場對并購重組均有不同的分類表述。華泰聯(lián)合證券在2008年首次提出了并購重組的三種分類方式，即借殼上市、整體上市和產(chǎn)業(yè)并購，到目前為止應該是被接受程度較高的分類，盡管這種分類也并非地科學與嚴謹。

一、借殼上市

通俗地講，借殼上市是以取得上市公司控制權和進行資產(chǎn)注入進而改變上市公司主營業(yè)務的操作形式。借殼上市有幾個特點：首先，借殼上市系股東推動的，以上市公司為收購和重組對象;其次，借殼上市操作目的是為了獲取上市資格，而并不太關注原有上市公司業(yè)務，若關注也多集中在凈殼剝離難度;再次，借殼屬于關聯(lián)交易，故作為潛在大股東的借殼方與小股東的利益取向不同，即借殼方有對注入資產(chǎn)高估而擠占中小股東權益的驅(qū)動。

一)借殼上市是成本較高的操作

相對比IPO(Initial Public Offerings，首次公開發(fā)行)而言，借殼上市是成本更高的上市方式。借殼上市跟IPO都能夠?qū)崿F(xiàn)上市，但IPO是通過行政許可獲取融資資格行為，而借殼上市是通過交易方式來實現(xiàn)，即控制權的取得和資產(chǎn)的注入。二者最核心的區(qū)別是在于股東持股的攤薄對價不同，IPO發(fā)行對公司股東是有對價的攤薄，即能夠按照較高的發(fā)股價格實現(xiàn)融資，這對公司及全體股東是有利的。但借殼上市發(fā)股后上市公司的原股東持股還繼續(xù)保留，要分享借殼上市資產(chǎn)的權益。簡而言之，借殼上市需要給上市公司原有的股東做一定的權益讓渡，所以借殼上市是沒有對價的贈與式攤薄。IPO原來全體股東持股比例為，通過發(fā)行新股融資上市后，股權比例被稀釋到90%或者更多，但該稀釋有可能會取得數(shù)億甚至數(shù)十億的現(xiàn)金。但是借殼操作前企業(yè)股東持股，借殼操作后變成60%，其中40%權益是送給了上市公司原有股東，作為借殼企業(yè)實現(xiàn)上市的交易對價。借殼上市也可能會配套融資，但配套融資會在資產(chǎn)交易的基礎上進行有對價的攤薄，獲得融資是以股比進一步被稀釋為代價的，所以說借殼上市是成本非常高的交易行為。

二)等同IPO標準，知易行難

盡管目前對借殼上市的市核要求與IPO等同標準，但事實上操作借殼上市企業(yè)規(guī)范性的要求還是要略低于IPO。為什么這么說呢?因為《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(以下簡稱“首發(fā)辦法”)規(guī)定的發(fā)行條件相對較為基礎，而很多IPO企業(yè)最終被否決并非不符合發(fā)行條件，而是緣于細枝末節(jié)的條件并沒有達到監(jiān)管的要求。但是對于借殼上市而言符合首發(fā)辦法規(guī)定的發(fā)行條件是大前提，但基于交易屬性并不受制于IPO審核所有要求。

為什么標準會有所不同呢?主要還是基于借殼上市成本非常之高，如果與IPO條件等同很多企業(yè)不會采用借殼上市的方式。更重要的是，借殼上市不但是上市行為，同時又涉及對現(xiàn)有上市公司的挽救與改造，即借殼上市系通過交易方式來實現(xiàn)，事關上市公司千萬公眾股東甚至地方政府的切身利益。某單IPO被否決的后果就是該企業(yè)沒有實現(xiàn)上市融資，少了幾個身價過億的富翁而已，但借殼上市否決牽扯到利益主體就會復雜很多。比如借殼上市信息披露后股價大漲會令股民受益，二級市場股價會透支借殼對上市公司基本面改變的預期。若借殼被否決則意味著股價會被打回原形，千千萬萬股民的利益將遭受重大損失。還有借殼失敗可能導致上市公司退市，關系到地方政府的利益和地方金融環(huán)境的穩(wěn)定等。所以借殼本身也是在現(xiàn)有制度下經(jīng)過博弈形成的巨大的利益共贏與制衡，故此，并非每個借殼上市案例都足夠，但其還是保持相對較高的審核通過率。

三)借殼企業(yè)盈利要求高，土豪的游戲

盡管借殼上市對企業(yè)規(guī)范性要求稍微弱些，但是對擬借殼企業(yè)的盈利能力要求非常之高。比如擬IPO企業(yè)有幾千萬利潤就具備申報條件，但擬借殼企業(yè)沒有上億的利潤根本沒有辦法操作。首先利潤的體量可以支撐一定的估值，進而保障借殼方在上市公司重組交易中取得控制權。比如上市公司市值20個億，要想借殼取得控制權，那擬借殼企業(yè)怎么估值也得超過20個億。而且借殼企業(yè)利潤越多估值也就越大，可選擇重組的上市公司的范圍就會越大。有人說，利潤少估值小沒關系，可以找市值小的殼來借，但市值小的殼多處于交易優(yōu)勢地位，交易達成的難度很大。

擬借殼資產(chǎn)的盈利也關系到重組效果，即重組之后能夠大幅提升上市公司每股收益，而預期每股收益高才會令股價飛漲，對于借殼重組通過股東大會和證監(jiān)會審核非常重要。簡而言之，借殼重組必須對現(xiàn)有上市公司財務指標有很大改善才行，比如原來每股收益五分錢，重組完之后變成一塊錢，股價嗷嗷上漲而市場一片歡騰，證監(jiān)會就愉快地批準了。假設原來每股收益五分，重組完之后八分，而且因為發(fā)股把盤子搞挺大，借殼重組完之后未改變垃圾股本色。借殼上市多為關聯(lián)交易控股股東無法表決，而且還必須給公眾投資者網(wǎng)絡投票的條件，實踐中也經(jīng)常出現(xiàn)公眾投資者對方案不滿意進行否決借殼方案的情形。就算股東大會僥幸過關，監(jiān)管機構看到重組效果非常謙虛而股價表現(xiàn)不死不活，若再有其他毛病弄不好就給否了。所以，借殼交易本質(zhì)是擬借殼企業(yè)利用盈利對上市公司原有股東做利益讓渡，交易過程中各方利益能夠平衡才能操作成功，一句話：客觀要有實力，主觀要能創(chuàng)共贏。

四)好殼的標準：年輕婀娜，膚白貌美

借殼重組交易另外個話題就是殼的選擇，什么樣的上市公司是比較好的被重組對象呢?目前借殼重組的主流操作方式是通過發(fā)行股份來實現(xiàn)的，即我們通常說的存量不動而做增量。假設上市公司市值為10個億，擬借殼企業(yè)估值20個億，那么重組完之后借殼方股東在上市公司的股比就是66.6%。在這個邏輯下，擬借殼企業(yè)估值確定的前提下，上市公司市值越小重組后持股比例就越高，在后續(xù)公司資本市場總估值中占比就越高。而借殼重組后股權比例結構是最根本的商業(yè)利益安排，也是借殼交易中需要博弈的最重要條件，這也是市值小的殼公司在市場比較搶手的原因。所以，找殼就跟找女朋友差不多，市值好比女孩年齡越年輕越好，當然前提是人家愿意!

對于殼公司的選擇，在相同市值下還需要考慮股本和股價之間的關系。比如都是十個億市值的袖珍殼，可能會有兩種情形，一億股本股價十塊錢和十億股本股價一塊錢。對于相同市值殼公司而言，股本越小股價越高越好。股本越小重組后每股收益越高，每股收益幾毛錢甚至幾塊錢。但是對于小市值大股本的殼就意味著重組后效果會差些，因為原本股本就不小加之重組股本擴張，重組后的股本盤子很大，導致每股收益不那么樂觀。所以，若說殼市值像姑娘年齡，那么股價和股本就特別像女孩的身高和體重，誰都喜歡身高170cm體重120斤的，怎么看都舒服，要是姑娘身高120cm體重170斤那肯定不好看，你可以仔細感受下。

二、整體上市

整體上市表現(xiàn)形式跟借殼上市有些相似，都是股東驅(qū)動的關聯(lián)交易行為，通常是股東將自己資產(chǎn)注入控股的上市公司，進而提升上市公司資產(chǎn)量和提高股東權益比例，但跟借殼上市有所區(qū)別的是控制權并不因為重組而發(fā)生變化，整體上市也稱之為關聯(lián)方注入。

一)源于對IPO制度的糾偏

整體上市跟借殼上市都是中國證券發(fā)行制度的補充，且整體上市更多是對歷史上IPO審批額度制的糾偏。據(jù)說，中國股市的初始目的并不是實現(xiàn)股權交易和價值發(fā)現(xiàn)，最主要目的是給國有企業(yè)脫貧解困。在IPO審批額度制下，無論企業(yè)規(guī)模大小其股票發(fā)行上市的盤子大小是固定的，對于規(guī)模較大的企業(yè)而言，只能實現(xiàn)部分資產(chǎn)或業(yè)務上市。所以早期國有上市公司會有相當體量的資產(chǎn)依然在股東旗下，當時國有股東也不在意，因為持有股份不能轉讓流通，上市無非獲得融資平臺而已，只要能進行發(fā)股融資就可以了，對持股數(shù)量及比例并不關注。

股權分置改革之后，整個中國資本市場的估值體系發(fā)生了變化，同時市場又出現(xiàn)了非公開發(fā)行的支付工具創(chuàng)新，國有股東發(fā)現(xiàn)體外資產(chǎn)可以注入上市公司，而且是左手倒右手，但股票市值比原來凈資產(chǎn)翻了好多倍。同時，國有資產(chǎn)的考核評價體系考核指標也由原來的凈資產(chǎn)轉向了股票市值。當然，整體上市除了完善提升國有企業(yè)證券化率之外，對于改善原有的同業(yè)競爭及關聯(lián)交易等治理結構缺陷等也發(fā)揮了積極作用。市場掀起了國有企業(yè)整體上市的熱潮，催生了類似長江電力、中國船舶及鞍鋼股份等國有巨無霸上市公司。

二)整體上市的面子，產(chǎn)業(yè)整合的里子

最近幾年，基于股東的注入而被劃分到整體上市類的交易依然有一定的數(shù)量，但是其內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生了變化。因為股權分置改革后迎來了國企整體上市熱潮，但具備整體上市條件的可能多數(shù)已經(jīng)完成了操作。但股東的資產(chǎn)注入會持續(xù)發(fā)生，股東注入跟原有國企整體上市已經(jīng)有所區(qū)別，更多已經(jīng)具備了產(chǎn)業(yè)整合的性質(zhì)。

上市公司外延式的成長是需要有資產(chǎn)不斷注入的，但是基于上市公司對收購資產(chǎn)的規(guī)范性和盈利性要求，有時候?qū)ν膺M行產(chǎn)業(yè)并購沒有辦法一步到位。還有上市公司決策程序跟資產(chǎn)整合和收購操作效率是有矛盾的，比如說有些資產(chǎn)是采用公開的競價或拍賣的形式來尋找受讓方的，對買方的決策效率要求會非常高，但上市公司由于其公眾性所致決策程序較為復雜，召開董事會及股東大會需要周期，如果交易采用發(fā)股支付還要履行證監(jiān)會審批程序。故比通常采用分步走方式來完成交易，即大股東先去購買，然后再注入上市公司。

另外，上市公司對擬購買資產(chǎn)的盈利能力和規(guī)范性是有要求的，在中國環(huán)境下某資產(chǎn)或股權在經(jīng)營上天然地符合上市的規(guī)范條件幾乎是不可能的，因為經(jīng)營規(guī)范性要求跟上市規(guī)范性要求差異很大，所以不難理解為什么有些公司準備三年才去上市，好比這個公司放到溫室里一樣，所有要求照法規(guī)及監(jiān)管要求做才能達到審核的標準。資產(chǎn)注入通常都有合規(guī)性問題要解決，比如礦產(chǎn)資產(chǎn)存在超產(chǎn)行為，在未上市時是很少被處罰和禁止的，因為對地方的GDP是做貢獻的，沒準兒還上電視宣傳表彰呢。但是真正面臨上市審核就會被定性成經(jīng)營違法違規(guī)行為。所以基于這樣的矛盾，很多整體上市具有資產(chǎn)體外整合規(guī)范培育的目的。

三、產(chǎn)業(yè)并購

一)興于江湖，源于市場

并購重組的第三個類型是市場化的產(chǎn)業(yè)并購，也有稱之為向第三方并購。產(chǎn)業(yè)并購在最近幾年比較風行，在中小板和創(chuàng)業(yè)板催生出好多大牛股，比如藍色光標、樂視網(wǎng)、華誼兄弟等，即通過并購實現(xiàn)公司的成長和實現(xiàn)股價的上升。

跟借殼上市和整體上市相區(qū)別，產(chǎn)業(yè)化并購主要有如下特點：首先，產(chǎn)業(yè)并購是以上市公司作為主體來并購的，推動并購的主體不再是股東，這點是與整體上市和借殼上市很不一樣，上市公司作為并購的主體而非并購對象;其次，產(chǎn)業(yè)并購是向獨立的第三方進行市場化的并購，從法律角度而言系非關聯(lián)交易，即交易條件是通過市場化博弈談出來的，這是產(chǎn)業(yè)并購最明顯的特點;再次，產(chǎn)業(yè)并購具備一定的產(chǎn)業(yè)邏輯，比如橫向擴張增加規(guī)模和市場占有率，或者上下游拓展延伸產(chǎn)業(yè)鏈增強抗風險能力，或者基于研發(fā)、客戶等進行相關多元化拓展，甚至干脆利用產(chǎn)業(yè)并購實現(xiàn)業(yè)務轉型等。

二)大小股東，攜手共舞

產(chǎn)業(yè)并購的交易條件是市場化博弈出來的，這與借殼上市和整體上市的關聯(lián)交易屬性有很大不同。在借殼上市和整體上市中，大股東具備左右交易估值和定價的條件，所以大股東基于商業(yè)利益考慮有高估作價來擠占中小股東利益的沖動。但產(chǎn)業(yè)并購是上市公司為主導的，在交易博弈中大小股東的利益不再對立而是統(tǒng)一的。

另外，產(chǎn)業(yè)并購基于市場化博弈特點，最終達成的交易條件是種脆弱的平衡，這點也跟借殼與整體上市有所區(qū)別。在借殼上市和整體上市審批中，基于關聯(lián)交易屬性，交易作價和條件的彈性比較大，甚至可以按照監(jiān)管取向進行修正調(diào)整。但產(chǎn)業(yè)并購由于其市場化博弈的特點，若審核過程中間監(jiān)管部門對實質(zhì)性的商業(yè)利益條款要做調(diào)整，整個交易就極有可能崩掉，實踐中也有過類似的例子。

以上是上市公司并購重組的分類與認知，無論是市場還是監(jiān)管對并購的認知都更加清晰，在業(yè)務實踐和監(jiān)管實踐中也更具有針對性。對理順長期以來對并購重組的混沌認識起到很積極的意義。