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推薦序1

喬?曼斯威托(Joe Mansueto

晨星公司創始人、董事會主席兼首席執行官

尋找投資護城河

1984 年，我創立晨星公司，目的就是幫助散戶投資共同基金。當時，還沒有幾個能提供股價和公司業績數據的出版物的機構，即使是那為數不多的幾個也缺乏新意。我感覺如果能以專業機構的名義提供這類信息，只要價格合理，不用擔心市場需求。

但我還有另外一個目標：打造一種擁有經濟護城河(Economic Moat) 的業務。經濟護城河這個概念是沃倫?巴菲特提出來的，意指企業抵御競爭對手對其攻擊的可持續競爭優勢——如同保護城堡的護城河。我在20 世紀80 年代初留意到巴菲特，并開始研究伯克希爾?哈撒韋公司的年報。在公司年報中，巴菲特詮釋了經濟護城河的含義，這就啟發我想到了一項新業務。對我來說，經濟護城河意義非凡，因為它不僅是晨星公司的基礎，也是股票分析的基礎。

在創辦晨星之時，公司的市場需求就已經清晰明朗，不過，我更希望能形成自己的護城河。花了這么多的錢財、時間和精力，難道只是要讓對手搶走自己的客戶嗎？

我打造的事業應該是競爭對手難以復制的。在我心目中的晨星經濟護城河里，不僅包括值得信賴的品牌、龐大的財務數據庫和不可復制的分析技術，還需要一定數量經驗豐富、技術高超的分析師和一大批忠實的客戶。我在投資業的背景、不斷膨脹的市場需求，再加上我所擁有的護城河潛質的經營模式，促使我義無反顧地踏上了創業征途。

在過去的23 年里，晨星公司取得了令人嘆服的成就。今天，公司收入已超過4 億美元，利潤率更是讓業界嘆服。在這條道路上，我們始終致力于讓公司的經濟護城河越來越寬，越來越高，越來越牢不可破。在每一個機會面前，我們都毫不動搖地銘記這一目標。

同時，護城河也是晨星公司從事股票投資的基本原則。我們認為，投資者在確定長期投資目標時，首先需要考慮的就是企業是否擁有牢固的經濟護城河，即企業能在較長時期內實現超額收益，并隨著時間的推移，能通過股價體現其超過市場大盤的盈利能力。更重要的是，經濟護城河還可以從另一個方面為投資者創造財富：通過長期持有股票而減少交易成本。因此，對任何一個投資組合來說，擁有寬護城河的公司，都是最有價值的候選對象。

很多人作出投資決策僅僅是出于被動性，比如我們經常可以聽到這樣的話語：“這是我姐夫推薦的”，或是“我在《貨幣》(Money) 雜志上看到的”等。股價的跌宕起伏或是投資大腕們根據短期波動而發出的感慨，同樣會讓我們趨之若鶩。因此，我們好還是首先從基本面出發，以合理的原則去評價股票，構建合理的投資組合。而這恰恰是經濟護城河的價值所在。

雖然是巴菲特首先提出經濟護城河的概念，但我們對這個概念進行了更深入的探討。我們首先總結了護城河的基本共性，如高轉換成本( 當消費者從一個產品或服務的提供者轉向另一個提供者時所產生的一次性成本。這種成本不僅指經濟上的，也包括時間、精力和情感上的。——譯者注) 和規模經濟，還對這些屬性進行了剖析。雖然投資始終是一門藝術，

但我們一直在努力把發掘擁有護城河的企業這種方法變成一門科學。

在晨星公司評價股票價值的系統中，經濟護城河的地位是至關重要的。我們擁有100 多名股票分析師，他們的業務領域涉及100 多個行業的2 000 多家上市公司。我們評價一只股票的等級取決于以下2 個基本因素：

我們對股票預期公允價值的貼現；

公司護城河的規模。

每個分析師都建立了一個詳細的貼現現金流模型，用來計算公司股票的公允價值[ 國際會計準則委員會(IASC) 在1995 年6 月的第32 號國際會計準則(IAS32) 中，對公允價值所下的定義是：在公平交易中，熟悉情況的當事人自愿據以進行資產交換或負債結算的金額。——譯者注]。然后，分析師再根據本書介紹的技術來評定公司護城河的級別——寬、窄或是無。公允價值的貼現值越大，護城河就越寬，對股票的評級級別就越高。

雖然我們要尋找的是那些擁有護城河的企業，但我們希望能按更低的公允價值貼現值來買進他們的股票。這就是一個投資者所必需具備的投資方法，就像沃倫?巴菲特、橡樹基金 (Oakmark Funds) 的比爾?尼格倫(BillNygren) 和長葉松基金(Long Leaf Partners Funds) 的梅森?霍金斯(Mason Hawkins) 所做的那樣。不過在晨星公司，這

種方法卻是最普遍、最根本的規則。

經濟護城河通過其最廣泛的覆蓋面，為我們認識企業的可持續競爭優勢提供了一個特殊的視角。我們的股票分析師需要定期就護城河問題展開討論，向上司匯報自己對護城河問題的評價結果。在晨星公司，護城河理論已經成為企業文化的一個重要組成部分，也是我們市場分析報告的基本主題。

在本書中，主管晨星公司股票研究業務的帕特?多爾西介紹了我們的實戰經驗，與讀者共同分享我們的知識財富。他的睿智經驗豐富和博學，肯定會讓廣大讀者深受裨益。特別值得一提的是，帕特的表達能力如此令人驚嘆，無論是書面表達還是口頭( 你在電視上經常會看到他的身影) 表達，他都是難得一見的天才，這實在讓我們感到幸運。因為通過這本書洞悉我們的企業評級，和讀者共同分享我們的果實，也是晨星的愿望。

在我們的股票研究以及經濟護城河評級系統中，帕特始終扮演著領軍人物的角色。通讀本書，你會發現，帕特對整個投資活動的解釋不僅深入淺出，清晰明了，而且妙趣橫生。在書中，帕特會告訴大家：我們為什么要采用這種理性的長期投資方法，并根據企業經濟護城河制定投資決策。最重要的是，他會告訴各位如何把這種方法運用到你自己的投資實踐中，構造一種隨著時間推移而給你帶來源源財富的投資組合。通過本書，你將會掌握如何識別一個企業是否擁有經濟護城河的技術，了解評判股票價值的工具，當然，在此期間，你會

感到它們簡單易學，趣味盎然。

縱覽全書，我們將深刻理解護城河的經濟價值，因為我們會看到，擁有寬護城河的企業，是怎樣實現長期超額收益，而缺乏經濟護城河的企業，難以承擔起創造價值的重任，遲早會辜負股東的希望。

在晨星公司的股票研究業務領域中，首席證券分析師海伍德?凱利(Haywood Kelly) 和全球研究總監、個人投資業務部主管凱瑟琳?奧戴爾伯(Catherine Odelbo) 也起到了不可磨滅的作用。實際上，我們在護城河方面的高質量服務，要歸功于晨星公司的全體證券分析師。

盡管本書篇幅不長，但值得你耐心尋味。我相信，有了這本書，我們就更有可能為制定出充滿智慧的投資決策而奠定堅實的理論和實戰基礎。我希望你喜歡這本書，當然，更希望你的投資之路一帆風順！

第2 章

真假護城河

不要被虛幻的競爭優勢所蒙騙

巨大的市場份額、品質的產品、偉大的CEO，

這些真的就是競爭優勢嗎？

如果是，柯達、IBM、通用和安然

為什么會跌下神壇甚至倒閉？

經濟護城河若隱若現，

有沒有一整套具體的標準去發掘？

在投資界流傳著這樣一個共識：“賭馬賭的是騎師，而不是馬。”換句話說，管理團隊的質量要比業務質量本身更重要。我覺得這對賽馬來說是貼切的。繁育和訓練賽馬的目的就是要讓它們跑得更快，而馬匹之間的差異并不大。在這個問題上，我也許有點班門弄斧，因為我沒有看過賽馬。不過，有一點我敢肯定：毛驢和設得蘭矮種馬( 世界上有20 多個品種的矮種馬，最著名的是設得蘭種，它是所有矮馬中體形最小的一種。——譯者注) 絕不可能與純種馬相提并論。

但商業世界并非如此。在股票市場上，毛驢和設得蘭矮種馬能和純種馬同場競技，縱然是世界上好的騎師，如果只是想玩玩，未必能顯示出自己的出類拔萃之處；即使是毫無經驗的騎師，也能在這個賽場上一鳴驚人，讓職業騎師大跌眼鏡，甚至在肯塔基賽馬場( 美國著名賽馬場，擁有超過133 年的歷史。——譯者注) 贏得獎杯。作為投資者，你的工作就是關注馬匹，而不是騎師。

為什么這樣說呢？因為對經濟護城河來說，稱得上至關重要的是：經濟護城河是企業能常年保持競爭優勢的結構性特征，是其競爭對手難以復制的品質。與管理上的出類拔萃( 比如企業如何巧妙地出牌) 相比，護城河更依賴于手里抓到的牌到底是什么。我們不妨進一步引申這個類比，如果世界上最的牌手只拿到一對2 點牌，那么，和一個手里攥著同花順的業余選手相比，他也不大可能獲勝。

盡管巧妙的策略有時能在逆境中創造出競爭優勢( 比如說戴爾電腦和西南航空公司)，但現實告訴我們，有些業務確實有很大的優勢，它們生來就經驗豐富一步。即使是管理再糟糕的制藥公司和銀行，在長期資本回報率方面也會讓極其的化工或汽車配件公司自嘆弗如。

華爾街從來就是個只注重短期效應的名利場，因此，我們很容易把曇花一現的好消息和長期競爭優勢的特征混為一談。

在我的經歷中，最常見的虛假護城河就是品質產品、高市場份額、有效執行和管理。這4 個陷阱可能讓人誤以為公司有護城河，但事實很可能并非如此。

是護城河，還是陷阱

品質產品很少會形成護城河，盡管它確實能給企業帶來可喜的短期業績。例如，克萊斯勒汽車公司在20 世紀80 年代推出及時款小型貨車時，確實為自己在未來幾年內創造了一臺印鈔機。當然，在一個盈利比登天還難的行業里，這樣的優勢不可能逃脫競爭對手的眼睛，于是大家蜂擁而至。在汽車制造行業，根本就不存在能抵御其他競爭對手分享克萊斯勒飯碗的結構性特征，因此，他們馬上就放棄了小型貨車及相關的配件業務。

我們來看下一家名為Gentex 的小型汽車配件供應商。就在克萊斯勒的小型貨車面世后不久，他們馬上就推出了一款自動變光的后視鏡。相比整車市場，汽車配件業的競爭狀況不會好太多，但由于Gentex 在汽車鏡方面擁有多項專利，這就意味著，其他廠商根本不能與之相抗衡。結果可以想象得出來：Gentex 連續多年實現高額利潤，即便是在后視鏡上市的20 多年之后，公司的資本回報率依然高于20%。

這讓我再次深深地體會到：如果企業沒有可以保護自己業務的經濟護城河，競爭對手遲早會撞開它的大門，搶走其利潤。在華爾街，商場英雄一夜之間變成乞丐的事例不計其數。

還記得Krispy Kreme 公司( 美國第二大甜甜圈食品店，1937年創立于北卡羅來納州，現總部位于紐約。——譯者注) 吧？盡管公司有新鮮可口、讓人垂涎欲滴的甜甜圈，但它卻沒有屬于自己的經濟護城河——這就讓消費者可以輕而易舉地轉向消費其他品牌的甜甜圈，或是減少對Krispy Kreme 甜甜圈的消費量( 這確實是一個讓我付出巨大代價之后才領悟

到的教訓)。再看看著名服裝品牌湯米?希爾費格(TommyHilfiger)，其品牌曾紅極一時，但龐大臃腫的分銷體系侵蝕了它的光澤，讓“湯米”成了甩賣柜架上最常見的名字，而整個公司的財務狀況從此也一蹶不振。當然，又有誰能忘記昔日的Pets.com、eToys，還有其他曾經朗朗上口的電子商務網站呢？時至今日，只有在講述互聯網泡沫歷史的案例里，

我們才能依稀看到這些名字。

而近期市場對乙醇的狂熱追捧，同樣是一個富有啟發性的例子。2006 年，我們曾目睹一系列影響深遠的事件發生：原油價格直線飆升、提煉加工行業生產能力日趨緊張、汽油標準的調整以及玉米產量的大幅波動，共同造就了乙醇生產行業35% 的經營利潤率，使乙醇的生產成為最賺錢的行業，而綜觀整個行業，幾乎所有的生產商都賺得盆滿缽滿。華爾街更是大張旗鼓地把乙醇奉為下一個市場大熱門，不過，讓那些對乙醇生產行業維持高收益堅信不疑的投資者感到失望的是，對乙醇的生產與加工卻是一個典型的無護城河業務。它只是一個在本質上沒有競爭優勢的普通商品，更談不上規模經濟。如果乙醇加工廠的規模太大，在成本上就是不劃算的，因為一旦規模太大，就需要在較大地域內收集玉米，而這又會增加進貨成本。此外，處理生產殘余物也需要耗用大量的天然氣。因此，后面發生

的故事，也就不言自明了。

一年之后，美國的原材料價格依舊居高不下，加工能力依舊緊張，但玉米價格已經大幅暴漲，于是，加工廠紛紛轉向新的汽油標準，越來越多的乙醇生產商進入市場。結果，所有乙醇廠商的經營利潤率一落千丈，而其中規模較大的廠商，實際上已經開始虧損。沒有經濟護城河的企業，它的財務成果注定要歸于消逝。

公平地說，一鳴驚人的產品或服務，偶爾也能轉化為一種經濟護城河。不妨以飲料制造商漢森天然公司(Hansen Natural，一家生產健康飲料的企業，其產品有不含防腐劑的天然蘇打水和低碳酸桃汁等。——譯者注) 為例。在21 世紀初，他們生產的“怪物”(Monster)系列運動飲料一炮走紅，一經上市便成為市場寵兒。但漢森并沒有滿足于“怪物”帶來的成功，而是借此機會與啤酒巨頭安海斯－布希公司聯手，雙方共同達成長期分銷協議。這就讓他們在運動飲料市場上一舉建立起其他競爭對手所不具備的優勢。

今天，任何一個想和“怪物”飲料一決高下的企業，都必須要先攻克漢森公司在分銷環節的優勢。這真是比登天還難嗎？當然不是這樣了，因為百事可樂和可口可樂都有自己的分銷網絡。但這確實有助于保護漢森的利潤流，因為它讓其他運動飲料根本沒有機會走到消費者面前，更不用說一鳴驚人了，而這就是經濟護城河的本質所在。

那么，一個擁有多年輝煌并依舊在業內舉足輕重的企業，又會怎樣呢？擁有高市場份額的企業，就一定擁有經濟護城河嗎？

遺憾的是，在給你的城堡挖掘護城河時，高市場份額未必是好事。我們總會想當然地認為，如果一個公司擁有巨大的市場份額，就一定會擁有可持續的競爭優勢——有誰能從他們手中搶走這么大的一塊蛋糕呢？但歷史告訴我們，在競爭慘烈的市場上，經驗豐富的優勢可以轉瞬即逝。柯達( 膠卷)、IBM( 個人計算機)、網景( 互聯網瀏覽器)、通用汽車( 汽車制造) 和Corel( 文字處理器軟件)，就是經歷過這類事件的公司。

他們都無不痛苦地體會過從天堂到地獄的感覺：由于沒有在自己周圍建立或加固護城河，這些曾經在業內一呼百應的企業，只能拱手把自己的市場份額送給挑戰者。所以說，我們首先需要提出的問題，并不是企業是否擁有巨大的市場份額，而是它如何贏得市場，這將有助于我們認識企業的主導地位是否堅不可摧。

在某些情況下，巨大的市場份額根本就不能給企業帶來任何優勢。如在以人造髖骨和膝蓋為主的外科整形裝置制造業里，縱然是規模很小的廠商，即使市場份額一成不變，也能給他們的投資者帶來豐厚回報。在這個市場上，做大并不會給企業帶來什么真正的優勢，因為外科整形醫生并不是根據價格來決定是否給患者做整形手術。

此外，這個行業的轉換成本也相對較高，因為各家公司的產品移植方式均有所不同。因此，醫生傾向于始終選擇同一家公司的產品，不管規模大小，這些轉換成本對業內的所有廠商基本都是一致的。一點是，由于技術創新層出不窮，龐大的研發預算也就沒

有什么意義了。

由此看來，雖然規模可以幫助企業建立競爭優勢——我們將在第7 章進一步討論這個問題，但卻很少能成為經濟護城河的來源。同樣，高市場份額也未必能帶來護城河。

體現有效執行的經營效能又如何呢？有些公司以擅長調度和解決疑難雜癥而著稱，經驗表明，某些企業的確能比競爭對手更輕松、更穩定地實現經營目標。這難道還不能說明，有效的執行可以帶來競爭優勢嗎？

很遺憾，答案是否定的。在缺少某些結構性競爭優勢的情況下，我們還不足以認為他們一定比競爭對手更有效率。實際上，如果企業的成功僅僅依賴于比對手更靈活、更精明，那么，這些企業就更有可能在效率主導型的高度競爭行業中取得一席之地。在執行效率上超越對手當然是個好辦法，但如果沒有難以復制的專有流程為基礎，這個策略就不足以成為可持續競爭優勢。

在我們歸納的虛假護城河中，CEO 的才能排在第4 位。一個的管理團隊也許可以讓企業運行得更順暢、更出色，如果其他一切條件都相同，你肯定愿意擁有一家由一大群天才管理的企業，而不是由一大幫失敗者運營的企業。不過，僅僅擁有一個超凡脫俗的天才管理者，絕不等于就擁有了可持續的競爭優勢，其中的原因是多方面的。一些關于獨立分析式管理決策影響力的研究結果表明，管理對企業績效的影響并沒有我們想象的那么大，其影響力位于行業控制力和其他多種因素之后。其實，這并不難理解：在絕大多數情況下，個人對大規模組織所能帶來的實際影響都是有限的。

更重要的是，我們在挑選管理者的時候，不可能預知未來會發生什么，因為個人的未來本身就是很難預測的。因此，在識別經濟護城河的時候，首要目標就是要了解我們對企業未來績效抱有的信心是否理性。管理者總是來來往往，尤其是在當今的市場環境下，雇用一個超級明星CEO 可能會在一夜之間就能讓企業價值暴漲幾十億美元，因此，高管的更迭早已經成為企業創造價值的秘訣。那么，我們怎樣才能知道：一個背負了我們對企業未來全部希望的天才管理者，3 年之后還能不能和我們并肩作戰呢？一句話，我們根本就不能指望這個( 第10 章將進一步討論管理問題)。

一點，我們還不得不承認，評價管理者的時候，更多的還需要后見之明，事先就能作出恰當評語的可能性微乎其微。不妨回憶一下那些曾冉冉升起，而后便銷聲匿跡的管理新星，這樣的例子不勝枚舉。思科系統公司的CEO 約翰?錢伯斯(John Chambers) 和前安然公司董事長肯尼斯?萊(Kenneth Lay) 之間，現在看來自然是有天壤之別。所以說，我們很少會在商業媒體上看到“未來10 年的管理奇才”之類的預測。相反，我們能看到的，無非是回顧總結性的調查和研究，而它們也都無一例外地假設：公司的財務狀況和股價的表現基本受制于CEO 的能力。很多以評價業內同行為主題的高管調查也無法擺脫這樣的偏見。

真正的護城河

如果說品質產品、高市場份額、有效執行和管理都不是值得我們信賴的護城河標志，那么，我們應該尋找的到底是什么呢？請看看下面這些：

企業擁有的無形資產，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業出售競爭對手無法效仿的產品或服務。

企業出售的產品或服務讓客戶難以割舍，這就形成一種讓企業擁有定價權的客戶轉換成本。

有些幸運的公司還可以受益于網絡經濟，這是一種非常強大的經濟護城河，它可以把競爭對手長期地拒之于門外。

，有些企業通過流程、地理位置、經營規模或特有資產形成成本優勢，這就讓他們能以低于競爭對手的價格出售產品或服務。

根據我們在晨星公司的實踐經驗，這四大特征體現于絕大多數擁有護城河的企業，以它們為過濾器，就可以引導我們在成功的道路上一往無前。我們對全球數千家公司在過去幾年中的競爭地位進行了深刻分析，經過千錘百煉，我們最終通過一個超大型數據庫提

煉出了這四大特征。

這個識別經濟護城河的架構不同于以往評價競爭優勢的模型。我們認為，有些企業確實比其他企業優越——因而更適于被定義為“更有可能創造出可持續的高資本回報率”，這也正是需要你耐心尋找的特征。因為有了它們，你就能從蕓蕓眾生中找到那家能給你帶來財富的好企業。但在我們閱讀行業或經營戰略方面的論著時，卻很少能聽到這樣的信息，其中的原因很簡單。

大多數研究競爭優勢的學者，只是在向企業管理者兜售自己的理念，因此，他們自然要關注于企業可以用來改善或維持競爭優勢的通用戰略。他們希望自己的理念能盡可能地適用于各種場合，因而我們更有可能看到這樣的語句：“只要遵循這些原則、戰略和目標，

任何一個企業都能做到出類拔萃。”

當然，如果你是一個想改善企業績效的強硬派企業高管，它們自然可以讓你受益匪淺。如果你想把自己的戰略專著賣給這些管理者，它們同樣也可以派上用場，因為積極的信息和放之四海而皆準的原則，肯定能說服更多人接受你的觀點。但是，這么直截了當地歸納一個好企業的特性，對于不具備這些特征的企業，其管理者自然難以接受，更不用說歡迎了。但作為投資者，當管理者想方設法地呵護企業穿越槍林彈雨的市場競爭時，我們卻不能一門心思地想當然。相反，我們可以對投資全景進行多方位調查，尋找顯示出經濟護城河跡象的企業，把精力集中到那些最有希望的對象身上。如果某些行業擁有比其他行業更具結構性的吸引力，那么，就可以在它們身上多花點工夫，這樣，我們發現經濟護城河的概率就會大為增加。如果認為這些行業都不具備吸引我們的競爭特點，可以一帶而過，統統放棄。

在投資者尋找具有經濟護城河的企業時，首先要知道：當具有競爭優勢的企業出現在我們面前時，如何不失時機地識別它們，而不在乎企業的規模大小、歷史長短或是所屬行業。“關注核心優勢”之類泛泛的原則根本就無濟于事，因為它們幾乎適用于任何企業，因而也就無針對性可言。而我們需要的是一套具體的標準，幫助我們把那些擁有競爭優勢的企業與其他沒有競爭優勢的企業截然分開。

在《從到》(Good To Great) 一書中，作者吉姆?柯林斯(Jim Collins) 寫道：“并不依條件而定。”我對此稍有保留，我認為在很大程度上取決于具體環境，并首先從四大競爭優勢中的某一個開始。如果你能識別企業的競爭優勢，那么你就可以比

多數投資者更迅速地找到績優股。

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