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一、股權再融資政策變遷對企業投資行為的影響

股權再融資對企業的長遠發展，乃至整個資本市場的有效運行都起到舉足輕重的作用。一方面，股權再融資政策滿足了優質企業的融資需求，從而提高了資金的使用效率。另一方面，上市公司對于募集資金的有效使用保證了資本市場的有效運行，增加了投資者的信心，從而進一步提高了證券市場的效率。因此，股權再融資政策的變遷影響著企業的融資約束，進而必然影響企業的投資行為，也就是說，募集資金的使用效率是考察股權再融資政策變遷的經濟后果的重要指標之一。

關于股權再融資募集資金使用效率方面，現有研究主要針對上市公司再融資后頻繁改變募集資金投向而展開的，他們認為上市公司改變募集資金投向意味著之前募股公告所承諾的項目有可能是拼湊的項目，其真正目的是為了“圈錢”。劉少波和戴文慧（2004）以發行股票融資的公司為例，發現我國上市公司募集投向變更現象普遍且程度較大。朱云，吳文鋒，吳沖鋒和芮萌（2009）用1998～2001年配股樣本進行了實證檢驗募集資金濫用的主要原因之一是大股東的圈錢動機。而唐洋和白鈺（2014）認為，一個項目在初始決策時可能是可行的，凈現值大于零，但是由于當今世界經濟形勢瞬息萬變，在隨后時期由于各種無法預測的因素使得項目開始變差，凈現值變負，這時需要企業果斷停止投資，放棄該項目，因此改變資金用途并不等同于資金被濫用。因此，他們從再投資續擴的視角研究了股權再融資政策變遷對提高資金利用效率和資源配置效率的引導作用，從信息不對稱角度、問題角度、融資約束角度研究發現，隨著股權再融資門檻的提高，上市公司的再投資續擴行為得到了緩解。

王正位和朱武祥（2006）通過構建了一個模型，說明在一個非有效市場程度較高的證券市場中，公司可以通過發行新股融資侵占外部公眾投資者利益。證券發行管制可以限制經營能力較差的公司為凈現值小于零的項目融資。進一步，他們在對融資和投資分離的研究還表明，限制上市公司融資規模可以減少管理層基于自我利益的過度融資和低效率投資。

二、股權再融資政策變遷對企業融資行為的影響

市場時機假說（Equity Marketing Timing）認為，當股票價格被高估時，上市公司傾向采取股權融資。然而我國股票市場無論是融資的市場條件、還是監管部門的政策目的等都與西方發達市場的情形有明顯的區別，在流通股市價被高估的市場條件下，再融資政策是導致再融資次數差異的主要因素（劉星，2007）。資本市場的基本功能是為社會資金保值增值提供渠道。再融資政策在不斷松緊變化，一方面是證券監管機構要支持企業通過證券市場獲得資金；另一方面要保護投資者利益；證券發行準入條件的寬嚴變化顯著影響了證券市場的股權融資功能（朱武祥等，2004）。齊寅峰等（2005）在對我國企業投融資現狀進行調查顯示，企業融資決策受政府宏觀調控政策及其他具體政策影響較大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股權再融資政策變遷對上市公司資本結構的影響，發現再融資政策的變更是影響資本結構的主要因素。

自1993年12月證監會頒布《關于上市公司送股的暫行規定》以來，上市公司開始通過證券市場進行股權再融資。1993～1999年上市公司配股門檻在逐步提高，從對預配股公司的ROE沒有強制性要求到要求最近三年內連續盈利且ROE三年平均在10%以上，進而又提高到每年都在10%以上。1999年《關于上市公司配股工作有關問題的通知》規定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同時，內任何一年的ROE不得低于6%。在此階段，進行配股融資的上市公司的數量受到政策變遷的影響，但是由于此時股權再融資政策比較單一，整體上配股融資的上市公司數量還是上升的。

2000年證券市場對公開增發的企業要求較低。因此，部分上市公司選擇公開增發融資，到2002年公開增發的上市公司的數量和融資規模都超過了配股融資。隨著資本市場的不斷發展，上市公司為達到再融資門檻，會扭曲會計信息，增加虛假披露的頻率（平新喬和李自然，2003；鮑恩斯等（2004），并且，股權再融資募集資金的使用效率低下不斷受到大家的關注。為了提高會計信息質量，更好的發揮資源配置的功能，2001年《關于做好上市公司新股發行工作的通知》在對企業計算ROE時要求：扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據。這就防止了利潤操作對非經常性損益的影響。2002年《關于上市公司增發新股有關條件的通知》，在對融資規模做了要求總募集資金有具體要求外，最近三個會計年度加權平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。門檻的提高使得2003～2004年公開增發的上市公司數量下降。而此時，采用可轉化債券融資方式的上市公司數量增加。

2006年《辦法》出臺，上市公司可以采用非公開方式，向特定對象發行股票的行為（以下簡稱定向增發），發行對象不超過十名，對ROE沒有強制性要求。從此拉了定向增發的序幕，由于其融資門檻較低，上市公司紛紛選擇定向增發這一股權再融資方式。2006年至今，上市公司定向增發的數量逐漸增多，目前，已經成為上市公主要的股權再融資方式，取代了配股和公開增發。

三、結論

本文從投融資角度考察了股權再融資政策變遷的經濟后果。總體上說，一方面，資本市場的發展對緩解企業的融資約束，擴大企業的融資渠道起到了積極作用；另一方面，股權再融資政策的不斷變遷也在一定程度上提高企業募集資金效率，保護了中小股東利益，優化資源配置。（作者單位：西京學院）

參考文獻：

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一、我國公路建設投融資歷史

2013年6月，國務院召開新聞會介紹《國家公路網規劃（2013年-2030年）》情況，數據顯示，截止2012年底，我國公路總里程424萬公里。其中，國道17.34萬公里、省道31.21萬公里、縣道53.95萬公里、鄉道107.67萬公里、專用公路7.37萬公里、村道206.22萬公里，我國公路建設已頗具規模。

2014年3月，交通運輸部召開2014年度第二次例行新聞會，政策研究室副主任李揚在會上表示，前兩個月，交通運輸經濟運行總體基本平穩，客貨運輸生產穩中趨緩，港口生產開局平穩，投資較快增長。其中，公路建設完成投資1004億元，增長28.8%。

回溯歷史，我國公路建設投融呈現出了量與質的雙重飛躍。1981年，廣東省率先提出了“貸款修路，收費還貸”的設想，為此，在自籌資金8000萬元的基礎上，交管部門對外集資了1.5億元港元，改建了廣深線和廣珠線共計6個渡口。1986年，福建省籌集高崎至集美海峽大橋的建設資金，第一次發行公路債券，為我國公路建設開創了新的融資渠道。后來，運用BTO融資模式，泉州于1994年建設了刺桐大橋項目。運用股票融資模式，廣東省高速公路發展有限公司于1996年成功上市。這一系列的投融資渠道都擴充了我國公路建設的途徑，緩解了公路建設的財政壓力。

二、我國公路建設投融資政策

目前，我國已經逐步形成了“國家投資、地方籌資、社會融資、利用外資”的多渠道、多元化投融資體制，具體情況如下：

（一）政府投資

在堅持“統籌規劃，條塊結合，分層負責，聯合建設”的方針的基礎上，我國公路建設的政府投資主要包括三個部分。一是交通部對于公路建設的補助資金。二是各省（自治區、直轄市）用于省干線公路、國道改擴建等公路建設項目的自籌資金。三是省內一些地、市、縣政府財政對轄區內公路建設的投資。

政府投資的資金來源主要是公路費稅，由于2009年國務院取消了公路養路費，目前公路費稅主要包括車輛購置附加費和路橋通行費兩個方面的內容。車輛購置附加費是為了加快公路建設，扭轉交通運輸緊張狀況，使公路建設有長期穩定的資金來源而設立的向購車單位和個人在購車時征收用于公路建設的專用資金的費用。其征收標準是國產車輛按售價的10%征收，進口車輛，以車輛到岸價加海關相關費用的組合價的10%征收。路橋通行費即過路費和過橋費，這是一種地方費收，屬于省內公路使用費的范疇。

（二）貸款修路

貸款分國內銀行貸款和國外貸款兩種形式。國內銀行貸款是我國公路建設中資金來源數額最大的一部分，時至今日，“貸款修路、收費還貸”的投融資政策仍是公路建設的主要模式之一。但銀行貸款有貸款的好，也有其不利的因素存在，這主要是因為公路建設項目的建設周期一般比較長，運營初期的的交通運輸量比較低，而國內銀行貸款的還款期限和寬限期又比較短。因此，如果不能很好的解決這一矛盾，貸款修路的模式在今后的發展會變得不容樂觀。

國外貸款指的是向國際金融組織、國外政府以及國外商業銀行的貸款。我國目前使用的貸款方式主要是低息貸款，貸款的機構主要是世界銀行和亞洲開發銀行等，如在建造京津唐高速公路時，我國就向世界銀行貸了1.5億元的款項。

（三）民間資本

民間資本對我國公路建設有著舉足輕重的作用，加大民間資本投入的力度，可以有效緩解我國公路建設資金短缺與公路發展需要之間的矛盾。交通運輸部《關于鼓勵和引導民間資本投資公路水路交通運輸領域的實施意見》指出，鼓勵民間資本參與公路、港口碼頭、航道等建設、養護、運營和管理，參與綜合運輸樞紐、物流園區、運輸站場等建設、運營和管理。鼓勵民間資本投資從事道路運輸、水路運輸業務，引導民間資本投資經營公路貨運中介服務、機動車維修、駕駛員培訓以及船舶等運輸輔助業務，支持民間資本以適當方式進入城市公交和農村客運等公共事業領域并建立相應的財政獎勵補貼制度，這對于發揮民間資本推動交通運輸產業結構優化、加快發展方式轉變、促進現代交通運輸業發展有著重要的意義。

三、今后公路建設的借鑒意義

總而言之，經過近三十年的發展，我國的公路建設頗具規模，投資、融資手段也呈現出政府投資，貸款修路及民間融資的多元化模式。展望未來，加大建設資金投入，推進公路建設可持續發展，必須不斷適應我國經濟發展趨勢和規律，深化完善公路建設的投融資體制，完善公路建設的融資渠道，取得可靠的保障性資金，穩步推進公路建設事業又快又好的發展。

參考文獻：

[1]胡四兵.公路建設投融資芻議[J].行政事業資產與財務，2011，（12）.

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一、國內交通建設資金需求現狀

“十二五”期間是我國經濟既要度過金融危機影響的災難期，也是公路行業實現小康目標和跨越式發展的關鍵時期。完善多元化投融資政策，積極利用社會資金，加快交通基礎建設的發展。2012年，江蘇交通基建計劃投資752億，山東交通基建計劃投資580億，安徽交通基建計劃投資520億。發展交通建設的主基調定下了，資金的籌措就顯得更為關鍵了。

二、國外交通建設投融資模式狀況和發展趨勢

從國外投資建設及運營交通項目的實踐情況看，主要采用以下模式：政府投資。通過招標，以簽訂租賃合同或特許經營合同等方式，委托專業公司進行經營管理；政府投資，設立授權經營的公共事業機構進行經營管理；政府投資，并由政府行政機構直接經營管理；項目融資、特許經營；多元化的市場融資，由股份制公司進行經營管理。在具體實踐中，對于某個特定項目，也有可能是幾種模式的混合，但基本模式不外乎以上幾種。

三、國內交通建設投融資研究

我國公路建設投融資主要有以下幾種形式：財政撥款，預算內撥款，用于主線公路建設；實行以工代賑，促進縣鄉公路建設；征收車輛購置費稅、燃油稅，資金納入國家財政預算管理，為公路建設提供了有力的資金保障；貸款修路，收取過路、橋費償還貸款；利用資本市場，采取轉讓公路收費權、發行企業債券和在境內外發行股票等形式，籌措建設資金。通過公路資產重組，組建公路股份制公司上市發行股票，利用資本市場籌措公路建設資金；利用外資，用外資建設公路主要是兩個渠道：一是直接利用外資，與外商合作投資公路建設項目，或轉讓已建成公路的收費權直接獲取外資，用于公路建設；二是利用外國政府貸款和國際金融組織貸款。

隨著交通建設需求的日益增加，交通部提出多渠道籌集資金，加快交通建設。爭取各級政府對交通基礎設施建設采取優惠政策，鼓勵通過發行債券、股票、貸款、盤活存量公路資產以及企業和個人投資等渠道籌集資金。鼓勵各種基金 、住房公積金以及某些證券投資基金等向公路事業投資的渠道。設立公路產業投資資金。今后境內外依法設立的企業或其他經濟組織以及自然人，都可以投資參與公路基礎設施的建設。

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1、港口增能與資源的優化整合

“十二五”期間使港口吞吐能力增加13億噸，并提高港區營運的規范化、規模化、現代化、專業化。

實現港口資源的優化整合。“十二五”期間交通運輸部將加強港口規劃實施監督，嚴格岸線使用審批，“深水深用，淺水淺用”，真正實現港口資源的優化整合，以總體上滿足國民經濟和區域經濟發展的需要。

“十二五”期間，沿海港口將重點建設北方煤炭下水港裝船碼頭及華東、華南煤炭中轉儲運基地工程，大連等港口的大型原油接卸碼頭工程，寧波舟山等港口的大型鐵礦石接卸碼頭工程，上海、天津等港口的集裝箱碼頭工程。

2、把內河水運發展首次上升為國家戰略

2011年1月，國務院印發了《關于加快長江等內河水運發展的意見》，決定利用10年左右的時間，建成暢通、高效、平安、綠色的現代化內河水運體系，把加快長江等內河水運發展首次上升為國家戰略。

交通運輸部制定了內河水運發展“十二五”專項規劃。規劃要求： “十二五”末，力爭全國內河高等級航道達標里程比“十一五”末增加3000公里。 按照這一戰略，到2020年，中國內河水運貨運量將達到30億噸以上，建成1．9萬公里國家高等級航道，長江干線航道得到系統治理，成為綜合運輸體系的骨干、對外開放的通道和優勢產業集聚的依托。長江等內河主要港口和部分地區重要港口建成規模化、專業化、現代化的港區。

在投資方面，交通運輸部預計，“十二五”期間，全國內河水運建設投資將超過2000億元，是“十一五”期間的2倍；其中中央投資450億，是“十一五”期間的2．7倍。

3、船舶運輸與制造實現“四化”

船舶運輸與制造的“四化”是指：大型化、現代化、標準化、綠色化。主要體現在：

大型化和標準化。繼續拓展海洋運輸。出臺促進海運業發展的指導意見，完善引航、理貨行業管理政策，推進落實國際航運中心建設的政策，研究制定船舶港口供應相關服務標準和資質條件。船舶平均噸位提高67%。運輸船舶實現標準化、大型化，長江干線運輸船舶平均噸位超過2000噸。從“十一五”末的全國內河船舶平均噸位450噸，提高到“十二五”末的船舶平均噸位800噸左右。

現代化和標準化。船舶融資將重點投向適應國際造船新標準，建立現代造船模式，發展高技術高附加值船舶和配套設備；積極支持產業鏈條為紐帶，以產業園區為載體的具有國際競爭能力的先進制造業基地產業集群；船舶制造業推動優勢企業實施強強聯合、跨地區兼并重組，提高產業集中度；鼓勵船配業進行聯合兼并；為提高船舶安全性，鼓勵廣泛使用電子海圖（ECS和ECDIS）、船舶黑匣子（VDR，航行數據記錄儀）等新設備；鼓勵采用電子商務來進行材料和設備采購等，造船業“十二五”規劃的一個主要目標，就是推動我國由造船大國轉向造船強國。

綠色化。繼續深化“車、船、路、港”千家企業低碳交通運輸專項行動，啟動低碳交通運輸體系城市試點工作。到2015年，在能源強度指標方面，與2005年相比，營運車輛單位運輸周轉量、能耗下降10%左右；營運船舶單位運輸周轉量能耗下降15%左右；營運船舶單位運輸周轉量二氧化碳排放下降16%左右；建立船舶能效管理體系；船舶單位運輸成本較2010年降低10%。為了構建綠色內河水運體系，交通運輸部將嚴格執行和逐步提高船舶排放標準，鼓勵老舊運輸船舶和單殼油輪提前報廢更新，加速淘汰高耗能、高污染、低性能船舶。2013年1月1日起，禁止生活污水排放達不到規范要求的客船、載貨汽車滾裝船和單殼油船、單殼化學品船進入三峽庫區。

海洋油氣、海洋運輸、海洋工程裝備制造是重點投資和扶持領域。

4、與船舶制造相關的海洋工程國產化實現突破

廣義的海洋工程是指以開發、利用、保護、恢復海洋資源為目的，并且工程主于海岸線向海一側的新建、改建、擴建工程，可分為海岸工程、近海工程和深海工程等三大類。

21世紀是海洋的世紀，向海洋要資源正成為國際趨勢。加強海洋油氣勘探開發已經成為立足國內油氣資源，保障我國石油供應安全的必然選擇，也是應對陸上資源日趨枯竭的戰略性舉措。數據顯示，近10年來，全球60％的新發現大型油氣田來自海洋，預計到2020年，海洋石油將占全球石油開采量的35％，海洋天然氣所占比例則將達41％。

我國的海洋油氣極具開發潛力：我國海洋原油的發現率僅為12.3%，而世界平均探明率為73%；中國目前海洋石油占石油開采總量不足1/5，目前海洋石油只有5000萬噸油當量，因此海洋石油和天然氣的生產能力提升潛力巨大。

據專家測算，國際海洋工程裝備市場目前的年需求量約400億到500億美元，而我國“十一五”期間5年用于海上油氣資源開發投入達1200億元人民幣，平均每年只有240億人民幣。預計“十二五”規劃將繼續加強對海洋工程裝備研發設計技術、項目管理技術以及建造技術的支持和引導，提高我國在該市場的影響力和話語權。

航運業相關投資和金融服務政策新導向

1、在所有制方面，積極鼓勵中小企業對航運業的投資

大力發展中小企業，完善中小企業政策法規體系。促進中小企業加快轉變發展方式，強化質量誠信建設，提高產品質量和競爭能力。推動中小企業調整結構，提升專業化分工協作水平。引導中小企業集群發展，提高創新能力和管理水平。創造良好環境，激發中小企業發展活力。

建立健全中小企業金融服務和信用擔保體系，提高中小企業貸款規模和比重，拓寬直接融資渠道。落實和完善稅收等優惠政策，減輕中小企業社會負擔。

中小企業可獨資、控股、參股與船舶業相關的水運、港口碼頭等基礎設施。

2、有序拓展金融服務業

目前國內與航運金融服務的主體主要由銀行、融資租賃公司、證券公司，以及新成立的船舶產業投資基金四股服務力量構成。根據以上的政策導向，十二五期間，航運融資的發展方向主要是：

通過加大對國外船東的融資支持力度，實現我國船廠完成現有訂單和爭取新訂單的目標；加大對國內船東的支持力度，重點開拓國內大中型航運企業和地方企業客戶，支持國輪國造。

繼續加大對骨干船廠的融資支持，嚴格篩選項目，做到有保有壓，重點支持高技術含量的項目；開辟“中國因素”貸款，將涉及提升國家能源產業與船舶產業競爭力、國家能源交通安全合作等領域，納入信貸支持范疇；積極帶動國內商業銀行以銀團保函、銀團貸款方式開展業務，擴大針對國外船東的買方信貸項下的付款保函業務。

推進船舶企業并購貸款和出口船舶基地建設貸款，支持大型骨干企業進行兼并重組，培育大企業、大集團，完成船舶企業的規模建設，提高產業集中度和整體實力。

繼續推進新船型新技術研發貸款，對VLCC、LNG船、LPG船、海洋工程裝備等高技術含量、高附加值項目以及船用關鍵設備的研發和制造，給予重點支持，促進企業產品結構調整，提高船舶行業的技術水平。

鞏固傳統融資業務，開拓新的金融工具。在完善發展傳統的項目貸款、船舶抵押貸款、保函、出口信貸、貿易融資和銀團貸款、船舶按揭、船舶融資租賃、并購貸款，以及為企業上市、發行企業債、股權置換等提供投資銀行服務和財務顧問服務等外，繼續開發適應我國船舶企業融資的新產品。推動科技創新、發展綠色經濟、支持企業跨境經營，以及發展網上交易等新型服務業態，創新金融產品和服務模式。更好地發揮信用融資、證券、信托、理財、租賃、擔保、網商銀行等各類金融服務的資產配置和融資服務功能。加強金融基礎設施建設，進一步健全金融市場的登記、托管、交易、清算系統。拓寬保險服務領域，積極發展責任保險、信用保險，探索發展巨災保險，創新保險營銷服務方式，規范發展保險中介市場，推進再保險市場建設，建立健全保險服務體系。拓寬服務業企業融資渠道，支持符合條件的服務業企業上市融資和發行債券。

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從2008年11月中國實施積極財政政策和適度寬松的貨幣政策應對金融危機以來，金融機構信貸投放的增長異常迅猛。從歷史情況看，2011年和2012年政府融資平臺直接融資規模保持較快增長。我國政府投融資債券發行的具體情況如下表所示。但是，這種融資平臺的快速發展和融資模式的迅猛擴張也引發了對地方政府的負債能力、投資拉動效率及信貸風險等一系列問題的擔憂和質疑。

表1：近年來我國政府融資平臺債券發行情況

年份發行支數（支）發行規模（億元）企業

債券中期

票據短期

融資

券PPN

及

其它合計企業

債券中期

票據短期

融資券PPN

及其它合計2008年

之前65―44―109792.50―621.50―1，414.002008年24124049404.0030.00306.000740.002009年117222301621，734.00751.00336.0002，821.002010年119403401931，584.00666.00515.0002，765.002011年139623652421，776.00942.00416.10130.003，264.102012年39413065736624，681.001，750.10780.201，034.808，246.102013年2901211051366523，583.801，742.161，433.801，536.508，286.26合計11483763312142，06914，555.305，881.264，408.602，691.3027，536.46李麗昆，章穎薇在《地方政府債務融資風險分析及對策》闡述了地方政府債務融資風險，指出地方政府債務融資風險直接表現為地方政府無法清償到期債務的償債風險，當債務融資風險積聚到一定程度就會引發財政風險和金融風險。郭琳，陳春光在《論我國地方政府債務風險的四大成因》里指出積極防范和化解地方政府債務風險的前提是對風險的成因做出系統、合理的分析，以便“對癥下藥”。劉立峰的《地方政府建設性債務的可持續性》指出債務融資中存在的問題主要在于：一是地方政府財權與事權不對稱。李娟娟在《當前地方政府債務融資的問題與對策》指出了地方政府債務融資的動因，并指出了目前我國地方政府債務融資的主要方式，包括地方政府融資平臺貸款、發行城投債與地方政府債券、利用外資等。

二、地方政府投融資平臺風險分析

當前，隨著信貸的激增，地方政府融資平臺暗含的風險正逐漸顯現，債務風險問題再次凸顯出來。

（一）地方政府融資平臺存在償付風險。由于地方政府融資平臺主要的作用是為地方政府融資，公司缺少突出的主營業務和充足的固定資產，通常以政府劃撥的土地、股權作為資產，在融資中較多地依靠政府的財政進行擔保，這則造成了地方融資平臺的高負債率。

（二）商業銀行流動性風險加大。地方政府融資平臺的項目資金需求量較大，資金使用周期相對較長。中長期貸款的占比過高加大了銀行貸款結構的不平衡，而“長貸短存”導致我國商業銀行資產負債期限錯配的問題尤為突出。

（三）政府性融資面臨著現實的法律風險。目前地方政府平臺項目貸款的擔保模式主要有兩種：一是政府承諾、財政兜底的財政承諾模式，“打捆貸款”最具代表性。從法律規定上來看，“打捆貸款”的財政承諾方式實質就是一種特殊的“保證擔保”，而我國《擔保法》規定，“國家機關不得為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或者國際經濟組織貸款進行轉貸的除外”，很顯然，“打捆貸款”不屬于國家機關可以成為保證人的范疇。

三、規范地方政府投融資平臺的對策

（一）調整優化存量結構、實行總量控制。銀行當前既不能放任該類貸款繼續增加，聚集信用風險，也不能操之過急，快速壓縮貸款規模，使項目爛尾產生“多米諾骨牌”效應。

（二）深化地方政府投融資體系改革。從地方政府投融資的現狀看，首要的任務是進一步改革投融資體制，培植政府投資主體，完善公司治理結構，真正建立起“政府引導、社會參與、市場運作”的社會投資增長機制，運用多種融資手段，實現投資主體多元化、資金來源多渠道、投資方式多樣化、項目建設市場化的新型投融資體制。其次是完善投融資政策，嚴格界定政府投資范圍，使政府投資主要用于市場不能有效配置資源的經濟社會領域和對地方經濟社會發展全局有重大影響的項目。

（三）銀行要積極掌握平臺公司財務信息有效監控信貸風險。銀行既不能因為把貸款投向政府融資平臺能提高銀行的經營利潤，而降低現有的嚴格的貸款審查標準，也不能因懼怕風險望而卻步。要針對政府融資平臺項目貸款模式的貸款主體、擔保方式的多樣性和特殊性，充分參與到項目評審當中去，在現有法律框架下對各種貸款方式予以深層次的理論剖析，有效地規避貸款風險。

四、結束語

地方政府投融資平臺能否健康的發展，關系到中國經濟的振興以及對實體經濟的宏微觀金融生態環境的構建和推動。因此，探討地方政府投融資平臺的風險成因以及平臺的規范化建設具有方法論和指導性的重要意義。

參考文獻：

[1]李麗昆，章穎薇.地方政府債務融資風險分析及對策[J].《當代經濟》，2012，6062

[2] 尹芳.我國地方政府債務風險防范研究[J].山東社會科學，2011，（9）：138140

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近年來，隨著國家向西開放戰略的實施，西部地區投融資環境得到較大程度的改善。然而，由于歷史、地緣、觀念和政策等諸多方面因素的影響，西部地區至今仍存在投融資總體環境欠佳、有效資金供給不足的問題，主要表現為：

（一）資金需求旺盛

資金短缺是欠發達地區經濟發展面臨的普遍問題。加大向西開放力度，無論是基礎設施和生態環境建設，還是特色產業發展，都需要大量的資金投入。西部地區由于發展水平低，政府和民間資金都非常有限，加上融資能力較低，面對旺盛的投資需求，由此形成巨大的資金缺口。近年來，國家金融在支持向西開放雖中發揮了重要作用，但主要體現在解決一些基礎設施方面。2007年末，西部地區各項貸款構成中，中長期貸款占比達到50%以上，而東部地區、中部地區、東北地區這一占比分別是48％、45％、44％，西部在四大區域中占比最高，說明大多數貸款投向了規模大、期限長的政策扶持項目，其他貸款發放困難。

（二）資金外流嚴重

對西部地區來說，一方面是資金嚴重短缺，另一方面又長期存在著嚴重的資金外流現象。據測算，近年來僅銀行通過上存、凈拆出、直接向東部企業貸款等渠道外流的資金，占到西部信貸資金總額的10%以上。當然，這種趨勢與資金運用渠道多元化、不良貸款的大量處置、商業銀行統一調配資金、集團企業貸款權上收等諸多因素有關，從市場化因素來看無可置疑。問題在于，這一以促進西部發展進而實現全國可持續發展的浩大的戰略工程，僅靠市場的力量顯然是不夠的。

（三）融資渠道單一

西部地區融資主渠道來自國家財政投入和銀行信貸。目前，國家財政每年投入西部的建設資金大約1000億元，對西部地區的轉移支付每年約1000多億。2007年末金融機構在西部地區的本外幣各項貸款僅占全國的16%，其中外匯貸款只占4%，而這些還主要是政策性金融支持，商業性信貸支持力度不夠。此外，由于產業配套和投資軟環境等方面的原因，西部地區實際利用外資量非常有限。在1979-2007年間，我國實際利用外商直接投資的80%以上集中在東部地區，西部地區實際利用外商直接投資累計約300億美元，僅相當于東部地區的5%。其中，在2001-2007年間，西部地區實際利用的外商直接投資僅占全國總量的4%。

（四）金融支持受限

從金融視角上看，西部地區的經濟社會現狀，決定了傳統的銀行信用介入的有限性。目前各大商業銀行在信貸準入門檻上的“一刀切”和近乎于“零風險”的考核問責，使西部商業銀行欲作為而無法作為。事實上，從金融系統來看，長期以來西部許多省份都是存多貸少，存貸比較低，而且呈不斷下降趨勢。2007年末，西部地區主要商業銀行本外幣貸款僅占全國的9.94%，而東部地區占比高達42.57%。從政策性銀行來說，農業發展銀行目前作用還主要體現在對傳統農業的間接扶持方面，而國家開發銀行在促進區域協調發展中的主力軍作用亦未能充分發揮，近年在商業化運作下逐步向東部傾斜。

二、改善西部地區投融資環境的政策取向

（一）實行支持和激活民間資本的政策，營造全民創業氛圍

改革開放以來，民營企業、外商投資和擴大出口是推動東部地區經濟持續快速發展的三個重要力量。而這三個方面恰好是西部地區的薄弱環節。我們不僅要提倡通過勞動創造財富，更要提倡通過知識創造財富，通過資本創造財富。因此，如何采取積極有效的政策措施，激活區內民間資本，提倡和鼓勵全民創業，激發廣大人民的創業熱情，將是繼續推進向西開放的有效戰略舉措。

1、建立健全全民創業服務體系。西部各級地方政府應加強規劃和政策引導，啟發群眾自主創業意識，積極培育各類創業主體，打造創業服務平臺，放寬政策、改善環境，構建平等競爭、充滿活力的創業機制和全方位、多層次的創業支撐服務體系，鼓勵企業和個人進行投資，最大限度地凝聚和激活全民的創業熱情和創業能量。

2、支持建立創業投資引導基金。為擴大就業機會，吸引全社會投資，努力創造一種全民創業的良好氛圍，當前亟需建立從國家到省區、地市、縣的多層次的創業投資引導基金，采取以政府資金帶動民間投資的市場化運作方式，引導、吸引民間資金投資設立創業投資企業，從而形成“政府資金為引導，社會資本為主體”的創業資本形成和循環機制。在這個過程中，要鼓勵發展各類信用擔保機構，在政府資金啟動下，尤其鼓勵非公有制經濟設立商業性或互的信用擔保機構，這將是從根本上解決中小企業融資難問題的有效途徑。

3、創造良好的社會信用環境。要加強政府、銀行和企業之間的合作，建立完善的企業和個人信用信息數據庫，拓展以環保、執法等為主的非銀行信用信息，打造一體化的社會信用信息平臺。同時，要加大執法監督和打擊逃廢債務力度，健全失信處罰和守信獎勵制度。此外，要依法保護私有產權，徹底整治“三亂”，認真查處對民營企業亂罰款、亂收費、亂攤派，行政不作為、亂作為等行為，切實加強執法監督，保護企業的合法權益，保證企業生產經營的正常運行。

（二）完善國家財政扶持政策，搭建投融資平臺

1、建立規范的中央財政轉移支付制度。現行的稅收返還制度與各省區市的經濟實力掛鉤，越富的省份，得到的稅收返還越多，這實際上維護了沿海發達省份的既得利益，事實上起到了擴大地區差距的作用。真正具有地區間財力平衡作用的一般性轉移支付，盡管近年來增長較快，但其總量規模仍然較小，并且中央財政轉移支付采取“撒胡椒面”的辦法，各地區平均用力，分攤到各個地區只能是杯水車薪，難以發揮實質性的作用。在全國31個省市區中，目前有20多個省份享受一般性轉移支付。因此，要盡快取消稅收返還制度，建立按因素法確定的規范的中央財政轉移支付制度。只有這樣，才能充分發揮中央財政在平衡地區間財力，促進公共服務均等化和區域協調發展中的重要作用。

2、增加對西部基本公共服務的支出。前些年，隨著東西經濟發展差距的擴大，東部與西部間人均財政支出差距也在擴大。西部地區經濟社會發展落后，各項公共基礎設施建設的任務繁重。為實現基本公共服務的均等化目標，中央財政資金應更多地投向公共服務領域，向中西部尤其是西部農村地區傾斜。由中央投資的農、林、水利、能源、交通、教育等基礎性或公益性項目，應優先考慮放在西部地區。

3、加大對西部特色產業和資源開發的支持力度。一是對國家優先鼓勵的西部特色產業新建企業，可考慮在3-5年內由國家財政給予一定比例的投資補貼或一定稅收優惠。例如，為提高西部企業的科技創新能力，可以考慮對企業用于研究與開發的費用實行稅收抵扣甚至加倍抵扣；二是對國家優先鼓勵的西部礦產開發項目貸款，由中央財政給予一定年限的財政貼息，并在土地、鐵路運輸等方面給予相應支持。在支持資源開發同時，對開發礦產資源的企業，按開采量對原料產地提成，以扶持當地社會經濟發展，改變外來企業掘金發財而當地卻守著金飯碗受窮的社會現實，等等。

（三）完善招商引資政策，繼續推動外商投資和沿海企業西進

1、積極引導外商投資實施“西進戰略”。借鑒英國、法國、荷蘭等國家的經驗，當前可以考慮采取“胡蘿卜+大棒”的辦法，積極引導外商投資“西進”。一方面，對珠三角、長三角等沿海發達地區，要設置更高的市場準入標準，限制其發展資源消耗高、能耗高、排放高、產品檔次低的一般性產業和產品；另一方面，鼓勵外資和沿海企業到中西部地區投資，并在土地和稅收刺激等方面給予相應支持。

2、幫助西部地區搞好投資促進工作。一是國家有關部門要幫助西部地區編制好產業發展和投資促進規劃，確定產業發展重點和投資導向，明確規劃招商的理念；二是加大資金投入，健全人才培訓網絡，加強對西部投資促進方面的人才培訓；三是加強對投資促進方面的設施建設，打造一體化的西部投資促進信息平臺；四是利用烏洽會、西洽會、哈洽會等投資貿易平臺，促進區域營銷和形象建設，強化對西部投資項目的包裝、推介和宣傳。

3、要充分利用項目融資的優勢。要鼓勵外商投資和沿海企業通過BOT、TOT等項目融資方式，參與西部地區的高等級公路、鐵路、機場、港口和城市基礎設施建設。

（四）實行差別性的金融政策，為金融促進西部開放提供有力的政策支持

1、實行相對寬松的金融市場準入。當前，應進一步放寬西部金融行業的市場準入條件，鼓勵東中部商業銀行、外資商業銀行進入西部地區，設立分行或其它營業網點；實行有利于加快西部地區郵政儲蓄銀行發展的政策，拓展其業務范圍，使盡快成為支持西部開放的一支有生力量；允許開辦民間商業銀行和各類信貸機構等，開放民間投資渠道。設立西部發展政策性保險公司。同時，要大力推進農村金融創新，各級地方政府和央行、金融監管當局，要支持和鼓勵各類資本到西部農村地區創辦村鎮銀行、貸款公司和農村資金互助社等新型農村金融機構，以支持西部地區的新農村建設。

篇7

篇8

貨幣政策;債務融資;投資效率

一、研究背景與問題

從2006年到2012年這7年間，中國經歷了4次較大的貨幣政策轉變。2006年至2007年2月，央行一直執行穩健的貨幣政策。2007年3月至2008年6月，央行連續6次上調金融機構存貸款利率以防止由經濟增長轉為過熱，期間存款準備金率也從2007年1月的9%連續15次上調至17．5%。2008年9月為了應對次貸危機對中國經濟的負面沖擊，在短短的4個月時間里，央行4次降息，4次下調存款準備金率，與此同時，在2008年11月份更是提出4萬億的拉動內需經濟刺激計劃，以促進經濟增長。2010年以來，為了應對愈演愈烈的通脹，央行4次加息，12次上調存款準備金率，中國大型和中小型金融機構存款準備金率達到歷史最高的21．5%和18%。2011年底到2012年，在歐元區債務危機持續激化、國內投資和出口減速帶動經濟繼續減速、通脹有所回落的背景下，為防止經濟過快下滑，央行3次下調存款準備金率，4次降息，對穩健的貨幣政策進行微調。7年間4次較大的貨幣政策轉向給中國經濟造成顯著影響，持續的緊縮貨幣政策帶來流動性的減少必然對上市公司的債務融資帶來一定的影響。在此期間，由于各級政府對商業銀行的干預以及國家政策的不同，導致了不同產權性質的企業遭受銀行業的信貸配給差異，這為考察不同產權性質的企業在不同貨幣政策下獲得債務融資的難易程度提供了一個很好的宏觀環境。Bernanke和Gertler［1］認為貨幣政策會通過影響公司的融資約束，進而影響公司投資，即貨幣政策可以通過影響企業獲得債務融資的難易程度來影響公司的投資效率。而學術界和實務界普遍認為國有企業比非國有企業的效率低［2－3］，那么，在貨幣政策緊縮時，國企與非國企債務融資獲取難易程度又怎么影響其投資效率呢?這是本文要討論的問題。本文將宏觀的貨幣政策與微觀的企業融資(銀行借款、商業信用)、投資行為有機組合在一起，找出它們之間的內在聯系，考察了2006－2012年間國企與非國企在不同貨幣政策下的債務融資與投資效率問題，同時，由于中國地區間制度環境差別較大，本文也將制度環境因素納入研究范圍，進一步考察了在不同制度環境下，不同股權性質的企業在不同貨幣政策下的債務融資問題。

二、文獻回顧與研究假設

(一)貨幣政策與債務融資債務融資①主要包括銀行借款、商業信用、企業債券。由于中國債券市場遠遠沒有西方發達，上市公司發行債券比較少，故本文對債務融資的研究主要為銀行借款和商業信用。1．貨幣政策與銀行借款商業銀行的信貸決策受多方面因素的影響，而貨幣政策無疑是這些影響因素中最重要的。央行會通過其實施的貨幣政策來影響銀行的貸款供給量進而影響借款人的信貸可得性并最終影響產出［4］。由于中國銀行業占據著企業債務融資市場的主要地位［5］，因此貨幣政策對企業的銀行借款有重大影響。當央行實施緊縮貨幣政策時，貨幣供應量減少，銀行貸款供給會出現明顯的縮減［6］，貸款供給的減少必然提高了企業從銀行獲得借款的難度。基于以上分析，我們可以提出假設1。假設1(H1):在貨幣政策緊縮期，企業銀行借款將會下降。與非國有企業相比，國有企業與政府有著千絲萬縷的關系，一般情況下，國企的絕大多數經營活動是由政府來管理，政府作為當地發展的受益者，有動機和激勵為國企提供保護，因此，國企相對非國有企業擁有政治關聯的優勢。與不具有政治關聯的企業相比，政治關聯企業能夠獲得更優惠的銀行信貸資源(更容易獲得貸款或者更低的貸款利息)。以上原因表明相較于非國有企業，國有企業在貨幣政策緊縮時期仍能較容易地獲得銀行借款，即非國有企業在貨幣政策緊縮期受到了“信貸歧視”。除產權性質外，在貨幣政策緊縮期銀行貨幣供給量顯著下降的情況下，根據貨幣政策傳導的信貸渠道理論，商業銀行會首先削減在資產規模、信用等級償債能力等方面表現較差公司的銀行貸款。在中國，中小企業獲得貸款的難度大于大型企業［7］，國有企業是中國企業中的翹楚，通常其規模較一般非國有企業要大，經營業績要高，其貸款償還能力也較非國有企業要強，銀行基于安全性考慮有更強動機貸款給國有企業。基于以上分析，我們可以提出假設2。假設2(H2):貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款比國有企業下降更明顯。2．貨幣政策與商業信用債務融資除了包括銀行借款外，還包括商業信用，因此本文對債務融資的研究還要考慮商業信用的影響。現實中，企業不僅可以通過銀行等金融機構融資，而且還能通過其供應商獲得融資，企業以延期付款的方式從供應商那里獲得的商業信用，其實可以看作是一種貸款的替代。商業信用是以對方企業的還款能力為前提的，國企是企業中的翹楚，其規模較非國有企業要大很多，經營業績要高，此外，國有企業與政府有著千絲萬縷的關系，其債務有政府作信用擔保，因此國有企業相對非國有企業能獲得更多的商業信用，此觀點得到了譚偉強［8］的證實，他研究發現企業獲取的商業信用融資與國有股比例呈顯著正相關關系。在貨幣政策緊縮時，利率上升通常伴隨著資產價格的下降，導致借款者的抵押資產價格下降和內部資金減少，還款能力下降，被借款企業無法保證借款人能按時按量還款，也就導致不愿意放貸，但相對于非國有企業，國有企業規模較大，一般商業信用較非國有企業好，故在貨幣政策緊縮時，被借款者更愿意放貸給國有企業。由此，我們可以提出假設3。假設3(H3):相對于國有企業，非國有企業通過商業信用獲得的債務融資更少。在貨幣緊縮時，非國有企業通過商業信用融資比國有企業下降更多。

(二)貨幣政策與投資效率大量研究發現，現實中的企業普遍存在過度投資行為［9－11］。央行在實行貨幣緊縮政策時，貨幣供應量會減少，銀行貸款供給會出現明顯的縮減，企業從銀行獲得貸款的困難將加大。由于缺乏足夠的資金，企業會更加慎重地判斷投資機會，以將有限的資金用到收益、性價比最好的投資項目上，從而投資效率會提高，以上觀點得到了Brooks等［12］、Bernanke和Gertler［1］等的驗證，緊縮性貨幣政策能夠減少貸款供給、影響公司的融資約束，進而影響公司投資;Evgeny［13］發現當國家政策緊縮時，資本使用成本上升，企業會主動減少投資。由此，我們可以提出假設4。假設4(H4):相對于貨幣政策寬松時期，在貨幣政策緊縮時期企業投資效率更高。學術界和實務界普遍認為國有企業比非國有企業的效率低［2－3］，這種現象背后的理由是銀行信貸資金過多地投放于國有企業［14］，國有企業相對非國有企業由于預算“軟約束”、道德風險低等原因而獲得更多的貸款資源;然后一方面國有企業管理層基于自利動機，另一方面政府部門將其自身的社會性目標或政治目標內部化到其控制的企業中，使得國有企業利用容易獲得的信貸資源進行過度投資，從而造成投資效率低。在本部分第一節我們分析認為在貨幣政策緊縮期，非國有企業債務融資比國有企業下降更明顯，即非國有企業相對國有企業在貨幣緊縮期資金更加匱乏，在進行投資活動時，非國有企業將會對投資項目進行更加謹慎的評估，將降低投資到經濟效益不好的項目的可能性。由此，可以提出假設5。假設5(H5):相對于貨幣政策寬松時期，在貨幣政策緊縮時期非國有企業投資效率的提升快于國有企業。

三、研究設計

(一)研究樣本及數據來源本文選取2006－2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對象。采用季度數據的原因是中國季度間貨幣政策差別很大，季度數據能更好地衡量貨幣政策的變化。樣本剔除了金融行業公司、ST公司和數據缺失的企業，總樣本量為22993個，本文除貨幣政策數據是從中國人民銀行網站手工搜集，制度環境數據來自樊綱(2010)的市場化指數外，其他數據均來自國泰安數據庫。

(二)變量選擇與界定1．銀行借款(Debt)的計量目前研究中關于銀行借款的變量有很多，如有息負債率、債務融資率、資產負債率、長期借款、短期借款、應付賬款以及現金流量表中的融資額等。本文選擇有息負債率和債務融資率兩個變量作為銀行借款變量(Debt)，借鑒顧群和翟淑萍［15］對債務融資率的定義:Debt1=(總負債－經營性負債)/總資產=(短期借款+長期借款+應付債券)/總資產;此外，還借鑒曾海艦和蔚［16］對有息負債率的定義:Debt2=有息債務/負債總額*100%，其中，有息債務=短期借款+1年內到期的長期負債+長期借款+應付債券+長期應付款。2．商業信用(Credit)的計量本文的商業信用通過企業的應付賬款、其他應付款、預收賬款三者之和減去應收賬款、其他應收款、預付賬款三者之和計算得來，為了與前面銀行借款變量相對應，Credit1=商業信用融資額/總資產;Credit2=商業信用融資額/總負債。3．貨幣政策(MC)的計量借鑒祝繼高等［17－18］的方法，采用中國人民銀行和國家統計局共同合作完成的《銀行家問卷調查》提供的貨幣政策感受指數作為貨幣政策的變量。采用三分法，將2006年1季度至2012年4季度的貨幣政策感受指數按升序排列，值最小的9個季度為貨幣政策緊縮時期，令MC=0，值最大的9個季度為貨幣政策寬松時期，令MC=1，中間值的10個季度則為貨幣政策適度時期。貨幣政策適度時期所對應的數據在回歸中被剔除。4．其他解釋變量及控制變量制度環境(Market)數據來源于樊綱等編制的中國各地區(包括31個省、自治區和直轄市)市場化指數體系，指數越大，說明當地的制度環境越好。投資效率的計量將在下一小節檢驗模型中進行詳細描述。其他變量計量詳見表1。

(三)檢驗模型1．債務融資相關模型為了檢驗貨幣政策與債務融資的相關假設，即H1、H2、H3。2．投資的衡量在貨幣政策影響投資效率的實證檢驗方法上，現有文獻主要采用Richardson［19］的方法估算出企業正常的資本投資水平，并在此基礎上求出實際投資水平與估算的資本投資水平之差，即殘差(殘差作為對投資效率的度量)，進而用貨幣政策對殘差進行回歸，從而計算貨幣政策對投資效率的影響。方程的殘差即表示企業實際投資和正常投資的差值，對殘差取絕對值即表示企業的投資效率，越偏離0表示投資效率越差，越接近0表示投資效率越高。3．投資效率相關模型為了檢驗貨幣政策與投資效率的相關假設，即H4、H5。

四、實證檢驗結果及分析

(一)描述性統計和相關性分析表2報告了模型(1)－(5)主要變量的描述性統計結果。債務融資率、有息負債率的均值分別為0．226、0．440，而極大值分別為0．717、0．959，極小值均為0，表明公司間獲得銀行借款的能力差別很大。Credit1、Credit2均值分別為0．035、0．020，與銀行借款均值相比，占比較少，說明中國主要融資方式仍是銀行借款。在全樣本數據中，股票增發均值為0．023，中位數為0，整體而言，中國上市公司通過股票增發融資的比率很低，表明外部融資渠道主要靠銀行貸款的方式。市場化指數均值為0．088，極小值與極大值分別為－0．023、0．132，整體而言中國地區制度環境發展差別較大，制度環境不太理想。本文對所有變量進行了Pearson和Spearman相關性檢驗，限于篇幅，本文未報告相關性檢驗的結果。相關性檢驗結果顯示，Debt、/I/和MC的相關系數均顯著為負，說明在貨幣政策緊縮期，企業銀行借款會下降且投資效率會提高，初步證實了假設1和假設4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相關系數顯著為負，表明在貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款比國有企業下降得更多，且商業信用融資比國有企業少，但投資效率比國有企業提升更快，初步證實了假設2、假設3和假設5;其他變量之間不存在共線性。

(二)回歸結果表3報告了模型(1)到(5)的回歸結果，表中列(1)－列(2)是模型(1)的回歸結果。在銀行借款變量分別為債務融資率和有息負債率時，MC系數分別為－0．0117和－0．0132，且分別在1%和5%的水平上顯著，該結果支持假設1，在貨幣政策緊縮時，企業銀行借款會下降。表3中列(3)－列(4)是模型(2)的回歸結果。在回歸結果中，MC的系數顯著為負，結果表明在貨幣政策緊縮期企業銀行借款會下降;NASTATE顯著為正，說明非國有企業相對國有企業銀行借款更多，可能原因有二:一是國有企業受到政府更多的優待，可以通過更多的渠道進行融資，如增發配股等，非國有企業相對國有企業對銀行貸款有更大的依賴性;二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系數顯著為負，結果表明非國有企業相對國有企業商業信用融資更少，一方面驗證了假設3的前半部分，同時表明了國有企業對銀行貸款依賴較小，解釋了模型(2)中NASTATE系數為正。交乘項MC*NASTATE的系數為負，表明在貨幣政策緊縮期時，非國有企業比國有企業債務融資下降更明顯，這基本證實了假設2，但系數不顯著，可能的原因在于:其一，企業對未來的貨幣政策有一個預期的判斷，如果企業預期下一季度貨幣政策緊縮，銀行貸款難度增加，那么企業會選擇在當期增加較多的銀行貸款以滿足未來的資金需求，而貨幣政策緊縮時期對銀行貸款的需求就相應減弱，由于銀行對非國有企業有“信貸歧視”，在預期下一季度緊縮時，當期大量增加貸款的可能性低于國有企業，因此在下一季度貨幣政策緊縮時，對貸款的需求會減弱，但相對來說沒有國有企業減弱的程度大;其二，在緊縮貨幣政策期間，中國資本市場大量存在商業信用替代貸款的現象，以應對緊縮貨幣政策的沖擊［21］。從模型(3)中列(5)－列(6)中交乘項MC*NASTATE系數為負，且Credit1中顯著為負，表明在貨幣緊縮期，非國有企業比國有企業商業信用融資更少，即驗證了假設3后半部分，同時表明非國有企業在貨幣緊縮時以商業信用融資替代借款較國有企業難，對銀行借款依賴性更大，故在貨幣政策緊縮時，非國有企業銀行借款雖然會減少，但相對于國有企業其下降程度并不明顯。表3列(7)是模型(3)的回歸結果。MC系數分別為－0．0379且在1%的水平上顯著，該結果支持了假設3，在貨幣政策緊縮時，企業投資效率會下降。列(8)報告了模型(4)的回歸結果，MC的系數在1%水平上顯著為負，進一步證實了假設3，MC*NASTATE在10%水平上負顯著，支持了假設4，在貨幣政策緊縮時，非國有企業投資效率的提升快于國有企業。

五、進一步研究

(一)貨幣政策對銀行借款時滯效果本文研究了貨幣政策當期的影響效果，而盛朝暉［22］認為貨幣政策對銀行貸款的影響具有滯后性，而且滯后兩三個月的貨幣政策對銀行貸款影響更大。本文進一步研究了貨幣政策當期、滯后一階、兩階產權性質與銀行存款的影響。表4報告了模型(1)、(2)的回歸結果。在對模型(1)的檢驗中，MC及MCt－1分別在5%、1%上顯著為負，支持了假設1且支持了盛朝暉的論點;但MCt－2系數顯著為正，說明貨幣政策滯后半年基本無效果。在對模型(2)的回歸結果中，MC的系數特征與模型(1)結果相似，但是MC*NASTATE系數由負到正再到5%顯著為正，說明央行在剛開始實行緊縮貨幣政策時，其符合H2的假設，即在貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款小于國有企業，也說明了貨幣政策對銀行存款的這種時滯效果與企業的產權性質沒有明顯關系。

(二)制度環境此外，由于地區間資源察賦、地理位置以及國家政策的不同，導致了各地區在政府干預程度、金融發展程度以及法制水平等方面呈現出較大的差異［23］，這為考察國企與非國企在不同貨幣政策及制度環境下獲得銀行借款難易程度提供了一個很好的宏觀環境。在中國，制度環境越好的地區，公司的債務融資比例越高［24］，而制度環境越差的地區，有政府關系的企業越能獲得更多的銀行貸款［25］。本文進一步加入了制度環境因素，考察在貨幣政策緊縮期，不同產權性質的企業在不同制度環境下銀行借款變化。限于篇幅，表5只報了主要解釋變量，在模型(1)中加入MC*MARKET，回歸系數均顯著為正，表明在貨幣政策緊縮期制度環境越好的地區公司的債務融資比例越高，模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET，系數均為正，但列(4)不顯著，能初步說明在貨幣政策緊縮時，企業銀行借款將會下降，且非國有企業銀行借款比國有企業下降更明顯，這種現象在制度環境差的地區更明顯。

六、結論與啟示

本文以2006－2012年滬深兩市A股上市公司季度數據為樣本，使用中國人民銀行的貨幣政策感受指數來刻畫貨幣政策變化，研究得出以下結論:一是貨幣政策與企業債務融資的關系，以有息負債率和債務融資率作為企業銀行借款的指標，研究發現在貨幣政策緊縮期，企業銀行借款會下降;從產權性質上將企業區分為國有、非國有企業，研究貨幣政策對不同產權性質企業的影響，發現在貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款比國有企業下降更多且商業信用融資更少。二是貨幣政策與企業投資效率的關系，發現在貨幣政策緊縮期，企業投資效率會顯著提高，而非國有企業投資效率比國有企業提高更多。三是進一步研究了貨幣政策對銀行借款的時滯影響，結論支持了盛朝暉［22］的論點，且發現這種時滯效果與企業產權性質沒有顯著關系。四是進一步加入制度環境變量，研究了貨幣政策、制度環境對銀行借款的共同影響，初步說明在貨幣政策緊縮時，企業銀行借款將會下降，且非國有企業銀行借款比國有企業下降更明顯，這種現象在制度環境差的地區更明顯。本文的啟示在于，首先，加強對銀行的監管，規范銀行貸款申請和審批程序，可以減弱企業產權性質不同帶來的差異性，增強貨幣政策變動對微觀企業投融資的調節作用;其次，提高貨幣政策的有效性和敏感性，優化商業銀行的信貸配給行為，大力發展區域政策性金融機構和中小商業銀行，對商業銀行的改革首先要轉變經營觀念，不以企業所在地區的差異、所有制的差異來抉擇是否給予信貸資源，以解決非國有企業和中小企業貸款難的問題;最后，應拓寬企業的融資渠道，加強企業債券市場的發展。本文也存在不足和缺點。其一，本文所采用的研究樣本是中國的A股上市公司，對非上市類的企業并未進行實證檢驗;其二，本文進一步研究了貨幣政策時滯效果、制度環境與銀行借款的關系，沒有研究其與商業信用、投資效率的關系。

參考文獻:

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篇9

(一 )財政投融資是我國經濟發展初級階段的需要

根據穆斯格雷夫的“發展型”公共支出模型 ,市場經濟條件下 ,一國經濟增長的初級階段 ,公共部門投資在國民總投資中占有相當高的比重 ,為經濟和社會發展“起飛”奠定基礎。進入中級階段之后 ,公共部門投資逐步成為私人部門投資的補充。而在經濟發展的所有階段都存在市場失靈 ,因此政府始終要通過增加公共投資來進行宏觀調節。我國尚處在經濟發展的初級階段 ,脫胎于高度集中的計劃經濟體制 ,改革開放的年代又不長 ,市場失靈的現象還相當突出 ,因而財政投融資的調控作用必不可少。

(二 )財政投融資的根本作用在于充實社會先行資本 ,填補財政預算無償投資和一般商業金融投資的空白財政投融資的特點在于既體現政府政策取向 ,又在一定程度上按照信用原則組織經營。財政投資的主要領域是準公共產品 ,這類產品若完全依賴財政無償投資 ,因財力有限勢必出現“瓶頸”制約 ,供給不足 ;若完全依靠企業籌資 ,銀行融資 ,因準公共產品“效益外溢”的特點 ,供給更加不足甚至無人投資。所以在私人產品與私人投資、純公共產品與財政無償投資大體對應平衡的情況下 ,財政投融資介于二者之間 ,填補了準公共產品投資的空白。

(三 )財政投融資的目標是貫徹國家產業政策 ,建立對企業和商業銀行的誘導機制 ,促進我國經濟結構的調整、經濟增長方式的轉變財政投融資對經濟增長的作用不僅表現為短期內“數量增加” ,更表現為長期內“質量的提高”。1 996年我國經濟成功實現“軟著陸”后 ,總需求與總供給的矛盾基本解決 ,結構調整的問題更加突出。我國預算內財力貧乏 ,而財政投融資作為一個投融資體系 ,直接把資金引入優先領域 ,形成一種“財政投融資先行—商業銀行投融資跟蹤—企業投資隨后”的連鎖反應機制。

(四 )在當前我國通貨緊縮的宏觀經濟形勢下 ,加強財政投融資又與反經濟周期目標相吻合1998年中央銀行六次降息 ,貨幣政策力度不可謂不大 ,然而由于真實利率高于名義利率 ,居民對貨幣的靈活性偏好 ,企業預算約束硬化以及貨幣政策時滯等原因 ,貨幣政策的效力一時還不能顯現。而財政擴張作用直接、力度大 ,特別適合在經濟全面蕭條時采用。運用擴張性財政政策進行反周期調節 ,不外乎兩種手段 ,一是減稅 ,二是增支。減稅在 1 998年上半年已經啟動 ,但我國財政的困境使減稅的空間不大 ,增加財政投資是必然選擇。就啟動內需的兩大支柱消費推動和投資拉動來說 ,投資拉動也是現實選擇。 1 997年我國經濟增長 8. 8%,從需求拉動因素看 ,投資約占 2 . 2個百分點 ,消費約占 4. 9個百分點 ,凈出口約占1 . 7個百分點。 1 998年以來 ,消費市場持續低迷 ,從需求走勢看 ,消費對經濟增長的貢獻率將穩中趨降。在這種情況下 , 1 998年下半年增發 1 0 0 0億國債融資用于加快基礎設施建設 ,不僅能直接增加需求 ,還能刺激企業和個人投資 ,拉動相關產業 ,間接增加社會需求。

(五 )財政投融資體制還能平衡資金在國民經濟三大部門間的分配 ,調節儲蓄、投資結構 ,促進資金和資源的優化配置在我國三大部門中 ,居民是盈余部門 ,企業是短缺部門 ,財政則是國家宏觀調控的主體。改革開放以來 ,居民收入分配格局發生了急劇變化 ,居民最終收入占國內生產總值的比重大幅上升 ,居民部門儲蓄占到社會總儲蓄的 6 0 %以上 ,而財政日見拮據 , 1 995年預算內投資占社會總投資僅 3 .1 %。在這種不平衡狀況下 ,通過國債等財政投融資手段將居民手中的一部分消費基金轉化為積累基金 ,有利于調節儲蓄與投資結構的不對稱 ,促進儲蓄向投資的轉化。

二、我國舊有財政投融資體制的問題分析

(一 )國家財政投資日益弱化 ,影響國民經濟長遠發展后勁

我國是發展中國家 ,正處在經濟轉型期 ,不僅要實現經濟體制市場化 ,還要實現經濟增長方式的轉變 ,由此決定政府在強化、引導投資方面負有比發達國家更多的責任。但當前我國財力不足 ,財政的經濟建設性投資呈現出弱化態勢 ,與政府的宏觀調控要求相去甚遠。據世界銀行對 1 2個發展中國家和 1 3個工業國抽樣調查表明 , 1 980—1 995年財政投資占社會投資的比重 ,發展中國家平均水平 43 %,工業發達國家 3 7%,而我國 80年代以來財政投資占財政總支出的比重和財政投資占全社會固定資產投資的比重不斷降低 , 1 981年兩個比重分別為 2 0 . 5%和 2 8. 1 %, 1 990年降為1 0 . 1和 8. 7,到 1 995年只有 7. 7%和 3 . 1 %。財政投資的弱化在很大程度上削弱了國家宏觀調控職能的履行。

(二 )財政投融資與商業銀行投融資界限不清 ,也缺乏法律上的依據

一方面財政投融資范圍界定不嚴 ,本應通過市場融資的通過財政投融資 ,扭曲了資金結構 ,損害金融業公平競爭。另一方面商業銀行過分擴張投資性貸款 ,投資資金過分依賴銀行 ,不僅加劇重復建設和結構失調 ,銀行不良債務急劇上升還將阻礙金融體制改革的深化。與發行國債相比 ,國債的透明度相對較高 ,易受到關注 ,而銀行的不良資產較隱蔽 ,就這一點來說 ,財政投融資比之金融投資也有其優勢。國際經驗表明 ,財政融資作為政府干預經濟的重要手段 ,是銀行信貸所不能替代的。

(三 )財政投融資效益低下 ,盲目、重復建設現象仍然普遍 ,貫徹產業政策不力重數量輕效益是我國經濟建設中長期存在的弊端 ,表現在財政投融資上就是有償資金無償使用 ,資金投放前缺乏全面科學的可行性分析、成本效益分析 ,工程建設中缺乏有效的監督約束機制 ,項目結束后不進行評估 ,往往是“說投就投、一投了之” ,使財政投融資無法維持自身“融資—投資—還款”的良性循環。

(四 )財政融資渠道單一 ,資金不足也是制約財政投融資宏觀調控作用發揮的重要因素首先是因國家財力制約 ,資本金部分投入就不足 ,對政策性銀行撥款難以保證。除資本金以外 ,財政融資絕大部分來源于國債 ,很少的部分來源于金融債券等 ,加上我國財政投融資效益不高 ,資本金增值少 ,形成國債獨當一面的局面 ,加大了財政本已沉重的還本付息負擔 ,國債風險增大。

三、財政投融資體制的強化和完善

財政投融資的特點是融資、投資緊密結合 ,資金投入直接。針對我國現行財政投融資體制中存在的問題 ,我們應從以下幾方面尋求財政投融資體制的完善 :

(一 )融資環節

應該說 ,國債因其規模大、信譽高、發行較容易 ,仍是主要融資渠道。發行國債既產生總量效應 ,增加總需求和總供給 ,又產生結構效應 ,引導投資和消費。增發國債還能帶動商業銀行配套貸款的增加 ,推動社會投資 ,形成乘數效應 ,更大幅度地拉動經濟增長。據測算 , 1 998年增發 1 0 0 0億國債大致可以使銀行配套增加貸款 1 0 0 0億元 ,總數約 2 0 0 0億元的建設投入所形成的最終需求可以拉動gdp增長約 2個百分點。而且在目前我國經濟緊縮的情況下 ,供給對價格和利率的彈性很小 ,增發國債還較少引起價格和利率的上漲 ,因而不會引發通貨膨脹和對私人的擠出效應。通過國債融資需要注意的是以下幾個問題 :

1 .國債的發行權。只要各級地方政府仍是當地經濟活動的主要參與主體 ,分級財政體制未能真正建立之前 ,地方政府就不能擁有發債權 ,地方財政預算也不能打赤字。但在國債投資建設項目中 ,有很多項目是屬于地方性的 ,根據收益原則 ,這部分項目的融資應由地方負擔。在地方財政支出項目較多、資金較緊張的情況下 ,可發行中央特許、擔保 ,地方負責還本付息的專項債券 ,有效地分解中央財政的債務風險。同時 ,又因一些中小型基礎設施項目的利益會擴散到其他地區 ,中央財政應對這部分“外溢利益”予以補貼 ,具體作法可由中央發債轉借地方使用并由各地配套一部分公共資金。

2 .國債的規模和期限結構。目前銀行利率下調、國債籌資成本較低 ,正是增發國債的有利契機 ,此時發行中長期國債可以以較低的成本籌集到大量建設資金。由于企業預算約束硬化、居民收入下降和預期未來支出增加 ,商業銀行的存貸差增大 ,這也為國債的發行創造了認購對象。為滿足商業銀行資金流動的需要 ,這種國債可為定向向商業銀行發行的短期周轉性國債。目前我國國債主要集中在三年期的中期國債 ,期限結構過于單一帶來的問題是還本付息期集中 ,長期建設資金不足 ,短期籌資不易 ,今后應逐步增加短期周轉性國債和長期投資性國債 ,充實國債期限結構。

3 .國債的透明度。我國居民和機構購買國債 ,長期來在一定程度上是迫于行政壓力 ,就算以國債作為金融資產投資 ,吸引投資者的也只是國債的穩定可靠性 ,而不是其投資生產建設帶來的收益。這種現象與國債宣傳定位不當有關 ,國債透明度不高 ,國債發行后居民不了解自己資金的用途和實際效益。這一方面造成居民投資國債積極性不高 ,一方面使財政部門發行國債缺乏有效的監督制約機制。建議財政部門在發行及運用國債資金投資的各個環節 ,定期披露國債資金投向、工程進度和財務狀況 ,以體現國債財政投融資工具的特征。除繼續穩定國債融資外 ,我國應進一步拓寬財政融資渠道。日本已實行 40多年的“財政投融資”制度可資借鑒。日本的財政投融資計劃是以大藏省的資金運用部為中心 ,以財政儲蓄、各種保險和年金等形式廣泛吸收社會資金 ,通過有關公共金融機構 ,以投資、貸款和認購債券等方式進行公共投資 ,對于日本經濟起飛起到十分重要的作用。日本通過財政投融資所籌集的資金極為可觀 , 1 991年占到當年財政總資金 (財政預算資金與投融資資金之和 )的 56 . 5%,成為國家財政不可或缺的“第二預算”。

我國目前正進行清費改稅、清理預算外資金的改革 ,筆者認為探索發展財政投融資制度 ,在預算體系中建立專門的財政投融資預算不失為規范財政預算、提高資金運用效益的一條思路。就資金來源看 ,我國也有拓寬財政融資的潛力。我國目前僅有向養老保險基金和待業保險基金發放的特種定向國債 ,今后配合社會保障制度的改革 ,可擴大特種定向國債的發放對象 ,既拓寬了財政融資 ,又為各類保險基金、資金找到一條安全的投資途徑。現行郵政儲蓄制度應進一步改革和完善 ,在期限品種、還本付息方式上實行多樣化 ,以吸引更多的儲戶。財政投融資的支撐點是國家信用 ,今后應逐步建立和完善政府擔保債券和政府擔保的借款制度 ,既充分又有度地運用國家信用。

(二 )投資環節

1 .投資項目的選擇。公共投資的最終目的不是去和市場活動競爭 ,而是補充和支持市場活動。如果財政投融資資金用于國有企業的一般生產經營性項目 ,不僅會使財政陷入對國企補貼的深坑 ,還會助長國有企業的依賴性和政府干預的不當性 ,對經濟增長作用卻不大。現階段我國財政投資的主要領域是非經營性公共基礎設施、高新技術及農業。

2 .項目開工前的可行性分析和成本效益分析。公共投資不僅在經濟上必須是有吸引力的 ,在技術、管理和財務上也應該是可行的。在選擇和實施投資時必須全盤考慮投入和產出的價格對比 ,其他經濟變量的反應 ,對其他部門的沖擊和影響等。與一般經營性項目不同 ,公共投資的非經營性使公共投資的成本和效益分析要置于整個社會環境中考慮 ,即代表對一國經濟投入和產出的機會成本 (“影子”) ,而不是特定部門的成本效益。具體地說 ,項目的純經濟收益率、對就業的影響、對國家債務負擔的影響、財政的承受能力、對貿易狀況和外匯儲備的影響等都是成本效益分析的因素。“成本”不僅包括初期基建費用 ,也包括完成和經營項目工程所需的一切經常性支出 ,后者往往是數量很大卻常被忽視的一筆開支。為防止釣魚工程 ,要求項目在動工前必須呈交全面清晰的成本預算和收益估算。

3 .項目施工的全程監控和項目完工的評估。

針對我國財政投資重投入、輕管理的傾向 ,在項目施工全程中應建立包括工程質量、資本投入、費用支出的監控 ,尤其是經濟審計。我國財政投融資效益低下與工程施工中財會制度不健全有很大關系。今后應大力提高工程財會人員素質 ,使財政投資置于嚴格的會計系統控制中 ,體現“經濟制約”而不是“政治驅動”。項目完工后還應對工程預期目標、預期收益的實現程度進行評估 ,保持工程監控的完整性 ,對后續投資也具有啟示作用。

(三 )密切投融資環節聯系 ,革新財政投融資體制

1 .建立財政投融資預算。今后我國財政預算可包括四部分 :公共預算、國有資產經營預算 ,社會保障預算和財政投融資預算。財政投融資預算在預算中單列可以使財政投融資與財政無償投資、商業投融資界限更清晰 ,財政投融資有了法律依據 ,籌資渠道可以進一步拓寬 ,同時受到預算約束又可保證投資效益。

2 .構造財政投融資的組織體系。財政投融資機構主要包括政策性金融機構和非銀行公共金融機構。前者我國已經建立 ,下一步應重點研究其職責范圍及活動領域 ,后者可由現有的各國家專業投資公司改組而成。因為公共投資在很大程度上與地方利益直接關聯 ,還可考慮在地方建立城市開發基金組織 ,這種組織作為隸屬于中央銀行的地方公共金融機構 ,一方面可以較靈活地籌資 ,包括地方政府投入、中央撥款、發行債券等 ;另一方面還承擔對市政當局提供技術或財務咨詢、服務的職責。與一般的金融機構不同 ,地方城市開發基金組織兼有經濟審查和工程監控職能 ,因而需積聚大量金融、會計人員、工程專家 ,這也是與其財政投融資機構的性質相適應的。

3 .財政投融資預算應在收支自求平衡的基礎上 ,努力實現資金保值增值。這就要求融資、投資按項目直接掛鉤 ,各項目應自求平衡 ,項目的還本付息由該項目收益負擔 ,同時對于投資收益應有部分處置權。以國債為例 ,允許每年將部分國債資金建成的企業或項目中的國有資產轉讓出售 ,以收回投資資金 ,利用資金收益而不是發新債來償還債務。而對國債的認購方來說 ,國債收益與投資項目的收益直接掛鉤 ,可考慮生產建設性國債實行浮動利率或部分固定、部分浮動利率 ,并根據工程進度調整付息方式、還本期限和方式。既增加國債透明度 ,真正體現其生產建設性質 ,又可增加國債靈活性 ,吸引認購者 ,還可強化對國債資金使用項目的預算約束。

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居民金融投資受多方面的影響，從居民個人上看，年齡、收入甚至是受教育情況都會影響著其金融投資方式，并呈現出非常不同的結果；由于金融投資產品本身的問題也會影響其投資方式；發展狀況也使得居民的金融投Y有著不同的表現。互聯網的出現也很大程度上影響著整個金融投資行業，新產品不斷出現，網絡支付不斷升級，線上線下金融投資摩擦時有發生。下面將為讀者進行相關分析。

二、居民金融投資的關系

1.居民年齡、收入的影響分析

在相關調查中我們發現，居民的年齡一定程度上影響著其金融投資的水平。對于年輕的居民，其投資方式更多的會選擇多種渠道，而年紀大一些的人則會更愿意在銀行儲蓄上做金融投資；同時也發現，青年人會選擇更加多元化的投資方式，不單純的依賴銀行儲蓄，同時他們還可以接受更加高風險的金融投資產品，相比之下，老年人的投資相對比較單一，非常依賴于銀行儲蓄這種金融投資方式，非常的保守。家庭收入也影響著居民金融投資水平，家庭收入較高的家庭在金融投資方面所采用多元化投資所占的比例非常大，遠遠高于收入相對較低的家庭，其愿意承擔高風險，例如購買基金、股票等理財產品；對于收入較低的家庭在金融投資方面采取保守的銀行儲蓄投資的方式占的比例要遠高于高收入家庭，其接受風險能力比較差。

2.金融產品的種類與性質的影響分析

金融產品種類復雜繁多，大多數人對金融產品并不了解，也不能進行足夠的認知，無法進行挑選或者是感到產品是不適合自己的，這是種類過于繁多導致的一些劣性問題。由于這種問題導致的結果就是，使得購買者在不能夠深度的情況下購買了一些金融產品，但導致最后購買者不滿意的情況，而且從現在的情況上來看，大多數人都只知道人民幣理財產品這也是比較不利于金融投資市場的。從性質上國家的政策是有所限制的，比如國債發行的商業銀行機構已經撤銷了縣級以下的大多數營業機構，這就導致有些性質的產品不會使得一些居民接收到，會使得差異化的出現，其中不可忽視的一點就是我們在購買金融產品時后的便捷性的問題，對于城鄉來說差距很大，鄉下人相對不容易購買更多性質的金融投資產品，而城區居民比較便捷的可以買到，這也影響了差異化。

3.互聯網金融模式分析

隨著科技的進步，人類步入了第三次工業革命，信息革命，在次之中互聯網擁有舉足輕重的地位，涉及到各行各業，金融投資利用互聯網，發展迅速。隨著國家發展富強，我國居民的人均可支配收入不斷的增長，對于居民多出來的可支配收入，很多人選擇了金融投資。絕大多數的居民對于互聯網有所了解，有六成以上的人會經常接觸互聯網，對于大多數的人來說在網絡上的金錢主要用于消費，很少部分人會選擇網絡基金產品；對于選擇網絡金融投資產品的居民來說，主要是小額的金融投資，并以阿里等大牌公司的金融投資產品為主要產品進行金融投資。總的來說互聯網金融投資占居民總投資的小部分，而且有很多居民持有觀望的狀態，互聯網金融投資有很大的前景。

三、 結合政策解決居民金融投資問題

1.從服務和知識上可引導居民金融投資

為了解決上述矛盾問題，我們應該提高金融服務水平，滿足那些有想要多元化投資的居民，順應國家政策與社會多元化金融投資發展趨勢，完善各種制度和相關管理結構，發揮更大的作用。同時進行知識普及，可以定期開展知識宣傳講座，傳播正確的投資方式，讓居民們都能夠了解各種金融投資方式，例如股票、基金、保險等投資行為，引導和樹立好正確的投資理念，正確的投資觀，通過金融投資增加自己的收入，同時也促進了社會向多元化金融投資的轉變，再結合國家給予的政策進行更加優化的實施方案，事半功倍。

2.從創新和環境修繕上可增強居民金融投資

國家大力支持互聯網加的發展，借此機會，不妨可以創造一些新型的金融投資方式，進行新型金融投資產品的研發，做好產品宣傳及維護工作，結合互聯網，同時發揮兩者的共同優勢，促進我國社會的多元化投資方式，讓居民享受到多元化投資方式給自己帶來的投資回報，精確把握市場及機會，及時有效的推出新研發的金融產品。在金融投資環境上，我國城鄉差距也是比較大的，要進一步提高鄉下金融投資水平，改善投資環境，為社會的多元化金融投資方式做好基礎工作，同時要嚴厲打擊非法舉動，維護金融投資和社會環境。

3.結合互聯網進行金融投資活動

結合互聯網進行金融投資活動是在很多方面影響著居民的金融投資。互聯網金融投資已經對居民理財投資意識產生了積極的影響，其中對中年人的影響最大。隨著互聯網金融投資產品的飛速發展，對居民的金融投資多元化和接受風險能力都得到了一定的積極影響，雖然還有很多居民持有觀望態度，但是其主要目的是想了解網絡的安全性，用來保證居民本身的資金安全；對于居民的金融投資產品分布也是有極大的影響的，改變了金融投資消費比例，越來越多的人熟悉并使用網絡支付，節約成本的同時促進了內需的增長，加快了互聯網金融投資的發展；互聯網金融投資降低了居民在金融投資產品的單位時間，增加了居民瀏覽產品的機會，提高了買賣效率，同時也節約了成本，這些與傳統的金融投資相比有很大的優勢，也有很多可以開發的方向。

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一、現代行為金融學的概念和內涵

現代行為金融學理論是現代各大學科理論的集合，尤其是心理學，在現代行為金融學理論中具有非常重要的作用。現代金融學理論從投資者的行為入手，分析了產生這種行為的心理因素，并將這些心理因素作為分析研究金融市場趨勢的方向。通過分析投資者在金融市場中的行為反應，來分析投資者在不同的投資環境下的決策行為特征。

傳統的金融學理論認為，投資者在進行投資決策時是建立在理性思考的基礎上的，是建立在利益最大化的基礎之上的。但大量的心理研究指出，人們在投資決策過程中還沒有進行，例如，人們在投資時表現出的盲目的信心、對自己的判斷過于自信。值得注意的是，這一偏差不能通過統計平均法消除。傳統金融學有效市場理論認為，理性的投資者往往會利用一個不理性的投資者的決定進行套利，因此，在投資市場上只能存在理性投資者，而沒有不理性投資者的生存空間。但是，在實際的投資市場中，并非是理論中的那么完美，投資市場中大量的非理性的現象是傳統金融理論無法解釋的。因此不能在假設中不考慮人的因素，而是應當將人的心理、行為納入到研究的范疇當中。

二、行為金融理論的主要內容

1.期望理論

期望理論出現在1979年，期望理論出現的初期對金融市場造成了空前的劇烈影響。期望理論認為，人的理性主要表現為個人效用的最大化，而這一理論在數學界的含義是加權效用的最大化，權值就是指事件發生的概率，這種概率也稱為真實概率。但是由于人的行為受到多種因素的影響，在心理因素的作用下，人的行為會發生變化，這種變化也會導致真實概率的變化，因此，我們將這種發生變化之后的概率稱為心理概率。

傳統的金融學理論中認為人的行為都是理性的，現代行為金融學理論認為金融投資者都是正常人，也就是說，投資者在進行投資的過程中可能會出現不理性的情況。在理論上，傳統金融理論和行為金融學理論的行為是一樣的。但是由于金融投資具有風險性，而風險的大小都是采用真實的風險系數來衡量的，投資者在進行決策的過程中往往都會摻雜一些主觀因素。投資者在進行投資時經常會忽略小概率的事件，而重點關注一些可能性較大的事件，也就是說，投資者往往會對事件的概率進行夸大或縮小。

2.行為資產定價模型

行為資產定價模型是在現代資產定價模型的基礎上發展而來的。行為資產定價模型理論認為，投資者關注的只是投資的預期收益和方差，在同一觀點的投資者的互動作用下，投資者能夠得到一個風險系數，并最終達到市場均衡，形成均衡價格。但是，投資定價模型理論的認為，并非是每個投資者都有同樣的理性信念，因此，金融市場可以分為兩類投資者，一種是知情交易者，另一種是噪聲交易者。前者不會受到外界因素的影響，將會嚴格按照現代資產定價模型理論進行，而后者認知偏差不能按照均方差偏好進行投資。

3.行為資產組合理論

現代資產組合理論認為，投資者將資產作為一個整體，并考慮資產之間的協方差，因此，并不需要單獨考慮資產的風險和預期收益。但資產組合理論認為，投資者很少能做到這一點。投資者在投資過程中構建的投資組合實際上是一種金字塔狀的投資組合，根據投資者了解不同資產的風險，將投資目標和風險分為不同的層次，而各層之間的相關性就被忽略了。

4.羊群效應模型

羊群效應模型理論是在心理學基礎上建立起來的一種模型理論，從心理學的角度研究了投資者在不確定環境下的投資行為的特征。在羊群效應的解釋中，有兩種描述是比較成功的，一種是序列羊群效應，另一種是與之相對應的非序列性羊群效應。在序列羊群效應中，投資者通過貝葉斯過程獲得了他們需要的信息，即投資者需要從其他投資者的決策和市場的噪聲中獲得某些信息，從而進行投資決策，這種決策過程形成了金融投資市場的“信息流”。同樣，非序列型羊群效應是建立在貝葉斯法則之上。假定任意投資者跟隨趨勢相對固定，那么，當效仿趨勢較弱時，市場整體表現服從高斯分布，當這種效仿趨勢較為強烈時，市場可能會出現崩潰現象。

三、行為金融理論下的證券投資策略

事實證明，目前的金融投資市場并不像傳統金融理論描述的那樣完全理性，投資者在投資的過程中會經常性地出現認知偏差，導致投資出現非理性的行為。行為金融學理論的現實意義就是將投資者的心理因素考慮到金融投資當中，使行為金融學理論更加符合金融市場的實際情況。吸取西方國家的先進經驗，再結合我國金融市場的實際情況，提出了一些適合我國證券交易現狀的證券投資策略。

篇12

一、地方政府投融資平臺簡介

（一）地方政府投融資平臺規模

據統計，我國地方政府投融資平臺已近萬家，總資產高達9萬億。在初期建立的投融資平臺大部分是省級政府級別。2008年以后，重心轉移至市縣區級別，該級別投融資平臺近五千家。經過2009年的高峰期，地方政府投融資平臺數量開始減少，貸款規模也在監管政策下有所下降。

（二）地方政府投融資平臺特點

地方政府投融資平臺有著以下特點：它的投資者是政府，政府在兩者關系中占主導地位；它還是市場經濟體制下企業的法人；它的職責是對基礎設施項目進行投融資；地方政府會承擔地方政府投融資平臺債務的全部或部分責任。

（三）地方政府投融資平臺類型

地方政府投融資平臺可分為三大類：經營性政府融資平臺，這類項目投建后依靠自身經營收取利益，因此風險相對較小；半經營性政府融資平臺，這類平臺承建的項目為半公益性，一般為地方財政收入和經營收入；非經營性政府融資平臺，這類平臺的主要目的為取得社會效益，沒有經營性收入。

（四）地方政府投融資平臺發展

地方政府投融資平臺發展分可為四個階段。探索階段發生，1992—1997年，國家開發銀行的成立為投融資平臺設立奠定了基礎；1997年國家出臺投融資體制改革方案，這是平臺發展的推廣階段；高速發展階段始于2004年，它的顯著性標志是國務院的關于投資體制改革的決定；從2010年至今是規范清理階段，國家相繼出臺政策以確保平臺規范發展。

二、地方政府投融資平臺存在的風險

（一）投融資平臺還款壓力較大

地方政府投融資平臺投建項目的還款計劃是經審核列入政府預算的，這么一來，地方政府成為貸款的最終還款人。銀行之所以敢向實力并不強勁的政府投融資平臺放貸款是由于地方政府的財政擔保，因此投融資平臺的負債所形成的還款壓力加大了地方政府的財政負擔。

（二）缺乏統一規劃重復建設難避免

地方政府投融資平臺與日俱增的在各地涌現，各地建設項目相繼啟動，這些項目在貸款使用的情況上缺少統一規劃，使得重復建設很難避免。這樣不僅增加了地方政府財政的負擔，難以避免的重復建設也使資金的使用效率降低很多。

（三）地方政府信用將受到空前質疑

地方政府投融資平臺的資金是地方財政注入或國有資金注入，雖然地方政府投融資平臺自有資金不多，但銀行依然愿意把錢貸給平臺公司，這是銀行大量借貸于地方政府投融資平臺的邏輯，這樣的邏輯也許符合中國現實的國情，但這也較大的影響了各級地方政府的信用。

（四）投融資平臺所處地方經濟發展滯后

一直以來，由于我國地方政府實行的是平衡預算，1994年后地方政府采用了貸款、建設、賣地和還貸的資金鏈循環模式，任何一個程序出現問題，都會導致這一模式破產。隨著國家銀行信貸的縮緊破壞了模式中的“貸款”環節，導致國民經濟的發展很可能出現放緩的結果，更甚是停滯的風險。

三、地方政府投融資平臺發展的對策分析

（一）深化體制改革健全財政體制

在堅持分稅制原則基礎下，合理劃分中央政府及地方政府的職責，調節好政府和市場之間的關系；按照經濟效率和稅種屬性原則，進一步核實政府的財政收入，調動中央和地方的積極性；逐漸健全地方稅體系，還可考慮對有穩定財政收入的地方政府，允許發行地方債券，來確保地方政府能有穩定的財政收入。

（二）完善官員績效考核評價體系

要完善官員績效考核體系，一方面要將經濟發展、民眾幸福指數等指標納入到績效評估中；另一方面也要將地方政府負債率、資產負債率等納入官員考核體系中，這一績效評估體系要保持在地方合理競爭激勵基礎上，從而真正地將政府官員的考核指標落實到實處，為地方經濟發展做出有利貢獻。

（三）規范地方政府投融資平臺的建設

規范地方政府投融資平臺建設是政府和百姓所需。要明確投融資產權，健全法人治理結構，使投融資平臺成為自主經營的獨立法人；要加大信息公開透明度，便于銀行和相關部門監督決策；要拓寬地方政府投融資方式，實施多元化發展，為拓展民間資本進入城鎮領域范圍營造良好環境。

（四）銀行強化自身管理加強風險防控

對于地方政府投融資平臺存在的風險銀行早已意識到，嚴格控制投融資平臺的新增貸款，保障實體經濟的信貸投入，來降低風險。對已發放的貸款，銀行和相關部門要落實調查地方政府投融資平臺資金的流向，確保資金合理利用到項目中。各家銀行也要實行多元化戰略發展，有利于提高銀行本身的防控風險能力。

參考文獻

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過度自信是指投資者在投資理財行為中賦予主觀判斷較大權重而低估客觀實事的行為。在證券市場中,投資者特別是具備一定金融知識和投資經驗的年輕散戶投資者及機構投資者,往往會過于依賴自己對某只證券收益率的預測,而低估產業周期、行業競爭、替代品、利率風險、匯率風險、政策導向等等客觀環境和因素的影響,有選擇性的接受能夠證實自己對未來收益預測的信息,忽視與預測相悖的信息,從而高估或低估證券價格,導致交易次數頻繁、交易量增大,擾亂市場資源配置效率。劉善軍(2009)上海和深圳兩個市場進行實證檢驗發現上海和深圳兩個證券市場存在過度自信。

(二)損失厭惡

損失厭惡是指投資者將收益和損失放在兩個心理賬戶里,當取得的收益與避免的損失相等時,投資者的心理滿足程度不同,往往前者小于后者。在現實生活中,中小投資者在調整自己的證券組合時,為了實現盈利落袋為安避免證券價格回調造成的收益縮水而賣出賺錢的證券,同時否認證券價格下跌帶來的潛在損失保留虧損的證券。損失厭惡使得投資者在熊市時深度套牢,牛市時只能獲取少量收益。

(三)羊群行為

羊群行為是指在無法獲取市場中所有信息的情況下,當投資者做出的判斷或決策與市場中的大部分投資者不同時,會傾向于選擇多數人采用的決策的行為。導致這種行為的動因是信息的不確定性和信息成本過高。隨著計算機技術和互聯網的廣泛應用和發展,投資者每天面對著大量的信息,很難篩選出真實有效的信息,即使可以也會耗用大量的金錢和時間。為了降低做出錯誤決策的概率,投資者會收集市場中多數人的行為決策,并一次作為個人投資的基礎。裴寶剛(2011)利用上海和香港兩個股票市場的數據進行實證研究發現在交易活躍程度相等的情況下大陸股票市場的羊群效應要強于香港股票市場。

(四)過度反應

過度反應是指某一利好或利空消息時,投資者對于證券預期收益率的估計高于或低于證券價格應有的漲跌幅度,隨后逐漸修正價格縮小背離程度。我國證券市場中散戶投資者相較于機構投資者更容易產生過度反應行為。在證券價格上行階段,投資者預期市場在一段時間內將保持上漲的趨勢不變,此時利好消息的增強投資者的信心,證券價格超額上漲。反之,在證券價格下行階段,投資者對市場缺乏信心,認為此時投入資金發生虧損的概率要遠遠高于獲得收益的概率,當市場出現利空消息時,盡管該重大事件與影響證券價格下跌的關系不大,投資者也會敏感的捕捉這一事件的影響,作為個人投資決策的基礎,從而導致證券價格超額下跌。例如2007年5月,財政部出臺規定將印花稅率有0.1%上調至0.3%,A股市場連續5個交易日下跌,累積跌幅達到21.45％,后經多次修正達到正常水平。

二、投資策略

上述討論的偏差在我國投資者決策行為中極易發生,而大量實證研究表明中國證券市場處于弱有效狀態,意味著證券價格只反映歷史信息。面對這一境況,投資者需要謹慎選擇投資策略,合理利用行為金融學揭示的認知偏差,理性投資,以實現個人資產的保值增值。

(一)反向投資策略

針對過度反應投資者可以應用反向投資策略。在理財投資過程中,投資者對于市場、行業或某家公司的近期數據會賦予較大權重,而對于遠期歷史數據給予較小權重,這會使得近期業績較好的證券被過分高估,而業績較差的證券過分低估。基于過度反應理論,這些證券在未來一定時間內會被投資者反向修正,使得高估的證券下跌低估的證券上漲,逐漸回歸到內在價值附近。利用這一原理,采用反向投資策略,即買入近期下跌的證券賣出上漲的證券。實際操作中,投資者應結合證券基本面分析和公司外部環境影響,找到價格與價值偏離的證券,密切關注市場變化趨勢,在合理的價位買入或賣出證券,尋求獲利機會。

(二)成本平均策略

當投資者無法精確把握合理的買入價格和買入時機時,為了降低風險,可以結合證券收益率波浪理論,在波浪的較低點,選擇一個合理的價格區間,分批次購入不同價格等級的證券,使證券投資成本平均化,這種投資策略被稱為成本平均策略。這個策略比較適用于散戶投資者,盡管會降低收益水平,但會在一定程度上修正損失厭惡變差,減少投資者非理性投資行為。適用成本平均策略時,要著重注意兩方面內容:第一,有計劃的分配資金,合理配置投資資金和留存資金。第二,事先明確投資價格區間的極值,避免證券價格持續下行過程中錯誤估計波段谷底導致的深度套牢現象。

(三)集中投資策略

與成本平均策略相反,集中投資策略適用于機構投資者或具備豐富知識儲備和投資經驗的中小投資者。該策略也可稱之為價值投資,即將大部分資金投資于少數證券并長期持有。該策略的投資對象一般為行業領頭羊或具有潛在的長期發展趨勢但現階段被低估的證券。一旦投入,堅決持有,不會因短期證券價格的波動而頻繁換手,投資風險相較于成本平均策略大,交易成本較小。投資者在實施這一策略前,會花費大量時間、精力分析研究市場,選出具有投資價值的證券,抓準時機,迅速出手。應用該種策略需關注兩方面問題:第一,止損點的設定,因為投資者只投資于有限的幾種證券,投資組合分散風險的程度降低,一旦投資失敗,損失是巨大的,為降低損失金額,應設定止損點并嚴格遵守。第二,使用集中投資策略構建的投資組合中證券種類較少,因此選取證券種類時,應選擇不同領域、收益相關程度較低的證券,力求能最大化分散風險。

(四)時間分散化策略

時間分散化策略是指根據投資者的不同年齡階段制定不同的資產結構,年輕時資金多用于風險大收益高的資產,年老時降低資產組合中高風險資產的比重,更傾向于投資債券等收益穩定的資產。這一策略基于投資者的風險偏好制定,投資人在年輕時為了獲取更多收益對風險的容忍程度較高,而依據歷史數據,股票的投資回報率高于債券的投資回報率,投資者會增加個人資產結構中股票的投資權重,力求賺取更多收益。投資人在年老時投資理財的目標主要是保值,他們對風險的承受能力較弱,會選擇債券等收益率低風險小的資產作為主要投資對象。