引論：我們為您整理了13篇簡述創業板市場的風險范文，供您借鑒以豐富您的創作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發您的創作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

創業板即GEM（ Growth Enterprises Market），是指專門協助高成長的新興創新公司特別是高科技公司籌資并進行資本運作的市場，也稱為二板市場。是主板以外的專為短時期內無法上市的中小型新興公司提供融資渠道和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的有效強力補充，在整個資本市場中占據著很重要的地位。中小企業是創業板市場的主要扶持對象，特別是從事高科含量，具有發展前景良好的公司尤其是它的重要對象。創業板為風險投資和創投企業建立正常的退出機制，為自主創新的國家戰略提供融資平臺，為多層次的資本市場體系建設開拓了廣闊的發展空間。創業板市場的最明顯的特點是低門檻進入，高標準運作，有利于有發展潛力的企業獲得融資平臺與機會，促進企業的發展壯大。

PE/VC在我國一般是指從事私人股權（非上市公司股權）投資的基金。PE/VC都具有風險投資的特性，但二者注重的投資階段不同，PE更熱衷于投資成熟期項目，而VC更熱衷于投資成長期項目。二者運作的基本原理一致，一是在投資資金的募集上都是私募方式；二是在投資對象選擇上均選擇非上市公司；在投資方式上均為權益性投資，一般不控股。

在目前的我國，隨著經濟市場化進程的漸漸加快，一大批有代表性的新興高科技企業得到了較好的發展，顯現出中國經濟良好的前景。據最新數據統計，中國現有新興企業超過7萬家，經科技部和各省、市科技部門認證的高新技術企業就達2萬余家。此外，我國已建有30多個大學科技園、100 多個高科技企業孵化器、20多個留學生創業園、500 多家為中小企業服務的生產力促進中心。大量的高成長性新興企業正源源不斷地涌現，成為提升中國產業結構調整、促進國民經濟持續發展的新生力量。然而，伴隨著這批新興企業的高速成長，需要與之相適應的經濟與金融環境，需要強力資源為它們提供支持，但就我國目前的金融、證券市場現狀而言，還不能滿足他們迅速成長的需要。因此，開設創業板市場是適應我國經濟發展的必然要求。創業板市場的開創，就是要為中國新一輪的經濟增長創造一個生長發展的必備環境；就是要為這批新興高科技企業提供可持續發展的資金來源，提供比傳統商業銀行和證券市場更加靈活、更加高效的融資環境。

一、美國NANSDAO成功對我國創業板的啟示

20世紀60年代可以被視為創業板的起步階段，以美國為代表的許多西方發達國家為解決中小型企業的融資問題，紛紛邁出了開創創業板的腳步。到了上世紀90年代，知識經濟的崛起催生了大量新興高科技企業的成長，各國政府也非常重視高新技術產業的發展，加上風險投資行業的配合，二板市場迎來了又一輪發展。目前美國的創業板市場（NASDAQ）是世界上最成功的創業板市場， NASDAQ市場自成立30多年以來，其總市值已超過主板市場，為美國的高新技術產業企業的成長提供了豐厚的資金資源，為美國經濟過去十幾年的持續繁榮起到了重大作用。NASDAQ的巨大成功是對傳統證券市場的重大挑戰，很多有益經驗值得我國借鑒。

NASDAQ促進美國產業優化的成功絕不僅僅表現在股市上，背后深層次的因素是美國所獨有的經濟要素的成功，從NASDAQ的成功，我國可以從以下三點來總結探索：

第一，創業和創新需要科學強有力的支持。美國有2500多萬家年銷售額在600萬美金以下的中小企業，中小企業的數量占比為99.5%，很多中小企業具有較強的創新能力，它們所擁有的專利占比近4成。

第二，將產品成功推向市場，以拉動整條產業鏈的發展為核心目標。產業鏈的發展需要科學基礎，創業熱情、政策引導，當然也非常需要資本的拉動。比如，美國的阿波羅計劃和政府采購政策拉動了其航天和電子產業的飛躍，而企業的整體提升，僅僅依靠創業者自身來實現是不夠的，需要職業經理人隊伍、需要注重長期投資回報的VC來實現。另外，大力發展三板OTC市場，吸引種子基金和VC的加入，也需要有更有效的知識產權交易市場，這些都是產業鏈條的重要組成部分。

第三，整個鏈條的運作機制受市場資本化的制度設計的制約。無論是一級市場的Pre-IPO,還是二級市場的股票發行，原始股東和機構投資者都有著強烈的套現動機。對于上市來說，成功上市公司本身獲利豐厚，大量資金貯存在這個環節，資金很少投放給新運作的公司，甚至VC都日漸稀少，恰恰說明市場充滿了過度投機性，資本市場真正需要的正當性、合理性沒有得到足夠的保障。在場外，大量的游資熱衷于房地產甚至大豆等大宗商品炒作，這些都讓全社會大量資本脫離了實體產業，忽視創新，而將主要精力放在投機上，如此現實問題都需要健全的資本市場來加以疏導。

二、創業板對產業結構優化的作用與影響

篇2

新三板；市場功能；主板；中小板；創業板

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/ki.16723198.2016.10.049

0 引言

全國中小企業股份轉讓系統（簡稱“全國股份轉讓系統”或“NEEQ”）是經國務院批準設立的全國性證券交易場所，其設立初衷即為改善中小企業融資環境，推動全國高科技產業更快發展，積極促進我國場外市場健康、穩定、持續發展。新三板在開辦初期，絕大多數企業和投資者認同度較低，抱著觀望態度。少數主動掛牌企業也是在中國證券協會與中關村科技園區協會的主動引導與推動下。然而隨著新三板各方面政策的出臺與監管功能完善。從掛牌企業數量來看，從2006年掛牌的6家，2012年掛牌數量突破百家，2014年度達1572家，截止2016年3月31日，新三板掛牌企業數量已高達6410家，超過滬深兩市企業數量總和。可見新三板市場越來越得到大眾的關注與認可。隨著分層制度的推出，其發展前景更是一片藍海。

1 新三板的定義與發展歷程

新三板原本是業界對“中關村科技園區非上市股份有限公司代辦股份報價轉讓系統”的俗稱。為了給這些高科技成長型企業提供更多股份流動的機會，2006年國務院啟動中關村科技園區未上市高新技術企業進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點工作，該代辦股份轉讓系統被定義為新三板。

2012年8月3日，證監會將能在新三板轉讓股份的公司范圍從限于北京中關村科技園區擴增到上海張江、湖北東湖和天津濱海三個高新區。2013年1月16日，全國中小企業股份轉讓系統正式揭牌運營。12月14日，國務院正式宣布將在新三板掛牌企業的范圍擴容到全國所有企業。

2014年做市商制度實施引爆新三板，掛牌公司和融資額都出現了爆發性增長。2015年，新三板市場發展更是如火如荼。同年3月18日，全國股轉公司和中證指數聯合三板成指和三板做市，新三板市場進入指數化時代。至此，新三板成為第三大全國性證券交易場所。

2016年3月3日，全國股轉系統了《關于做好掛牌公司分層信息揭示技術準備的通知》，將擬定于2016年4月組織掛牌公司分層信息揭示的全市場測試。意味著新三板分層時代的來臨。

2 我國新三板市場功能簡述

2.1 價格發現功能

價格發現是資本市場最基本的功能。中小微企業通過掛牌新三板能迅速通過其價格發現功能獲得相對準確的市場定價，進一步提高了資產的流動性，這也是在資本市場進一步實現交易和融資功能的前提。隨著新三板市場交易制度以及配套法律的完善，做市商制度等日趨成熟，乃至未來競價方式的引入，都將促使掛牌公司股價逼近其實際價值。

2.2 多元化融資功能

我國科技型中小微企業一般兼具高成長性、高風險性，高收益性，技術更新速度快，資金需求量大等特征，但又因其具有輕資產特征，可用于抵押的有形資產非常有限，根據現有信貸政策，難以獲得金融機構的貸款。而新三板的掛牌條件對申請掛牌企業的盈利水平沒有硬性要求，只需申請掛牌企業存續期滿兩年，主營業務突出，具有持續經營能力；企業治理結構健全，運作規范；股份發行和轉讓行為合法合規等即可。所以新三板的掛牌要求正好契合了科創型中小微企業發展需求，企業可以根據自身發展的特點，靈活選擇定向增發、優先股、中小企業私募債等多種融資方式。

2.3 規范公司治理功能

很多中小微民營企業，在初創期間或成長期間，因不需要信息披露，其在財務、經營與戰略上往往是不規范的。新三板掛牌的過程，相當于一個簡版的IPO。在券商、律師事務所與會計事務所等中介機構的參與與輔導下，企業需要進行股份制改造，需要構建規范的現代化治理結構，履行信息披露義務。在這個過程中企業可以迅速去掉企業的歷史遺留問題與弊病，這不僅大大提升公司的合規運營財務管理和內控能力，也為企業以后向主板進軍提供了先期條件。

2.4 企業宣傳功能

企業在新三板掛牌有利于提升企業公眾形象和認知程度，促進企業開拓市場，擴大企業宣傳。掛牌企業是在全國性場外市場公開轉讓的、證監會統一監管的非上市公眾公司。首先公司股份掛牌后的市場價格創造財富效應，有利于人才的引進。其次，新三板為企業提供了良好的展示平臺，私募股權投資者通過新三板尋找值得投資的企業，同時企業也借此能夠接觸更多私募股權投資者，這能在一定程度上提高企業的議價能力。第三，在多數情況下，企業掛牌新三板會成為地方政府的一部分政績，而且掛牌新三板的過程中需要與地方政府有一定的溝通。因此通過新三板掛牌主動地進入政府視野，增加了很多獲得政府扶持的機會。

3 新三板與主板、中小板、創業板的比較分析

3.1 服務對象不同

新三板定位主要是為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務，這類企業普遍規模較小，尚未形成穩定的盈利模式。主板和中小板上市的企業多為規模大、市場占有率高、高收益、低風險的大型優秀企業，中小板企業規模稍次于主板市場。創業板主要服務于自主創新及其他成長型創業企業，一般表現為高科技、高成長、新經濟、新服務、新能源、新材料、新商業模式、新農業的企業

3.2 財務指標要求不同

新三板的經營年限只需存續滿2年即可，而主板、中小板和創業板需持續經營時間在3年以上。且新三板沒有明確的財務指標要求，掛牌企業可甚至可以零利潤甚至虧損掛牌。但在創業板上市的企業要求最近兩年連續盈利，且凈利潤累計不少于1000萬元；或最近一年盈利，凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元等。同時規定募集的資金必須標明明確性的用途。主板和中小板要求更為嚴格。

3.3 投資者群體不同

創業板要求投資者具有兩年投資經驗，主板與中小板對此并無要求，與之相比，新三板的投資門檻相對較高，機構投資者投資門檻為500萬元，個人投資者的資產標準也為500萬元人民幣以上和擁有兩年以上證券投資經驗。所以這一高門檻注定新三板的發展方向是一個以機構投資者為主的市場，同時在某一方面也降低了全國場外市場的整體運行風險，優化場外市場投資者結構。

3.4 投資目的不同

新三板是中小微企業與產業資本的服務媒介，投資者主要看重新三板企業的高成長性和高回報，與滬深兩市側重于通過股票買賣賺取市場差價相比，新三板側重于賺取企業成長的錢。

3.5 交易規則不同

在交易方式上，目前新三板主要采取協議方式、做市方式。目的在于促進新三板的流動性。而主板、創業板多采用競價交易方式，大宗交易采用協議大宗交易和盤后定價大宗交易方式。

4 結語

可見，新三板作為目前資本市場的基石，在解決中小微企業融資困難上發揮著舉足輕重的作用。同時，主板、中小板、創業板和新三板在企業多層次融資體系中互聯互通，為處于不同生命周期的產業板塊提供對應的金融服務，使企業及時獲得發展所需資金，資源得到最優配置。這些都促使著我國邁向更加成熟的資本市場，使之為經濟發展作出更大貢獻。

篇3

所謂風險投資退出機制是指風險投資機構在其所投資的風險企業發展成熟之后,將所投資的資金由股權形態轉化為資金形態的機制及其相關的制度安排。風險投資的退出是風險投資運作過程的最后一個階段,也是風險投資公司運作一個具體的風險投資項目的最終命運的體現。

二、風險投資尋求退出的原因

1.風險資本持續流動性的要求

風險投資與一般投資的重要區別在于投資收益的獲取方式不同。一般投資是通過持有所投資企業的股份來獲取股息和紅利收入,而風險投資是通過出售其在所投資企業占有的股權來獲取資本增值收入。因此,在所投資的風險企業成功后將股權轉化為流動性的資金至關重要。如果缺乏退出機制,已成功的風險資本無法從原投資企業退出,就不能進行新的再投資活動,風險資本自身的增值運動和社會的風險投資活動就會受到限制,不用說進行擴大的再投資,連簡單的再投資都無法進行了。從這個意義上講,沒有退出機制,風險資本就難以發展,退出機制不健全,風險資本的發展就不迅速。

2.資本增值的發展性要求

資本是為了自身的增值而存在的,資本增值的目的性是資本存在和資本投資的基本動因。但是,資本不會自動增值,資本增值是有條件的,其中一個重要的條件就是資本必須在運動中增值,即從最初的貨幣形式轉變為生產資本并最終回到貨幣形式的循環過程。從這個意義上講,退出機制是風險資本的放大工具,風險資本不僅需要退出機制,而且需要能夠實現增值的退出機制。能夠體現風險投資增值并取得真實投資回報的最后階段,在于風險投資公司將對于風險企業的股權變現即恢復到貨幣形式,這就需要將風險投資公司對于風險企業的股權進行易位,才有可能實現風險投資的增值目的,因此,風險投資的退出是資本增值的要求。

3.風險投資的風險性要求

高風險性是風險投資的明顯特征,風險投資的整個運作過程都始終處在高風險狀態當中。只有將風險投資運作中的各種風險因素控制在可以承受的范圍內或隱性狀態,風險投資才能最終實現增值。對于風險投資公司而言,風險投資的最終命運始終受到風險的威脅和考驗,風險投資只有在適當的時機退出風險企業,才能最終解除或緩解風險性影響或盡可能地彌補已經發生的風險損失。由此可看,風險投資的退出是一種風險性要求。

4.風險投資的預期性要求

風險投資公司因為有一個較高的投資回報的預期,所以才會大膽的投資于高風險的風險企業。這一預期的結果是風險投資的投資期限相對較短,風險投資公司都是希望以較小的投資換得盡可能大的風險企業股權和盡可能短的時間獲得盡可能大的增值回報。風險投資的這種高預期性也為風險投資提供了退出的理由。風險投資在下列兩種情況下都有可能退出:一是風險企業的發展在預期時間內達到了風險投資公司所預期的目標,風險投資公司退出以實現這種目標;二是風險企業沒有達到風險投資公司所預期的目標或甚至陷入困境,風險投資公司為了減少投資損失,從而退出風險企業。

三、主要風險投資的退出方式

在風險投資發展變化的過程中,有多種多樣的退出方式,比如公開發行上市、風險投資公司將風險企業的股權變賣給其他投資者、將風險企業出售給另外的公司、風險企業股本回購、破產清算等。不同的退出方式對于風險投資最終收益的影響具有很大的差異性,但選擇哪一種退出方式,并不是能夠隨心所欲的。風險投資退出方式除了受風險企業的成長態勢和成長結果所形成的提出時機和條件的影響外,還受到相關市場發展態勢、市場制度甚至是風險投資公司和風險企業合作的好壞的影響。需要指出的是,不管風險投資公司最終選擇哪一種退出方式,其基本的取向都在于要盡可能大地獲取收益或減少損失。

1.公開上市(IPO)。公開上市,是指將風險企業改組為上市公司,風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行,從而實現投資回收和資本增值。上市一般分為主板上市和二板上市。由于主板市場對上市企業的上市標準要求較高,只適用于接納大中型企業,而風險投資的對象一般是處于成長階段的中小企業,投資風險比較高,這類企業通常達不到主板市場的上市標準,因而常常選擇在二板市場上市。目前國際金融市場上比較美國的納斯達克二板市場,我國的香港創業板市場,內地也已經推出自己的二板市場。

2.股權回購。如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險,已經成長為一個有發展潛力的中型企業后,仍然達不到公開上市的條件,它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。股份回購對于大多數風險投資者來說,是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。

3.兼并與收購。兼并與收購是指風險投資者等時機成熟后,通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出,從而實現風險資本的退出。接受兼并和收購實質是將投資股權出售給一家具有雄厚實力的上市公司,使其成為高科技企業擬進入證券市場的強大資金后盾,實現風險資本順利退出。

4.破產清算。風險投資是一種高收益高風險的投資方式,部分或完全的失敗在風險投資業也是很普遍的。破產或清算是風險投資各方最不愿看到的結果,然而卻是投資失敗后資金退出的必經之路。當一個風險公司狀況不好且難以扭轉的時候,對企業資產進行破產清算是減少損失最好的辦法。清算時,公司資產的價格可能比公司繼續使用它們所能體現出的價值更高。

篇4

一、TL公司融資的環境分析

對一個企業的內外部環境進行準確地分析是解決一個公司困難，找準解決方案的基礎，因此筆者將運用SWOT分析方法對成都TL通信股份有限公司融資前的內外部環境進行分析。

1.優勢

作為一家高科技公司，其優勢首先就體現在其較高的技術水平。公司目前的開發的VDSL上網技術，不亞于先進國家的同類產品，在市場上具有價廉物美優勢。公司目前是成都最大的民營通信運營企業，擁有一定的客戶資源，占據成都市場的1.5%，同時與成都的三大基礎電信運營商合作在眾多商務樓宇中廣泛采用VDSL網絡服務，取得了良好的收益。

2.劣勢

公司的劣勢主要體現在三個方面：

一是公司資金短缺。公司目前網絡建設投資巨額，從2003年起資金缺口均在3000萬元，而且隨著業務的發展，每年網絡資產建設所需的資金遞增，流動資金極其缺乏，公司的后續資金嚴重短缺，急需融資。

二是財務狀況比較混亂。公司的財務狀況比較混亂，負債嚴重制約了公司未來的發展。另一方面由于公司網絡資產建設巨大。市場份額占有量微弱，銷售收入不高，公司的資金回籠周轉期慢，導致公司的部分資金使用不當。

3.機遇

國家鼓勵西部中小高科技型通信企業發展。民營高科技型通信企業是我國經濟發展的一支新生力量，因此，2000年國家制定了西部大開發的政策和措施鼓勵中小民營高科技企業的發展，如稅收優惠政策、政府貸款等，雖然這些優惠政策還比較淺顯，但是畢竟是一個開端，表明了國家對高科技企業的重視程度，未來國家還會進一步制定相關的優惠政策鼓勵高科技企業的發展，在優惠的廣度和深度上都會比先前增大。國家政策有無到有，行業準入機制從高到低，這對于成都TL通信公司來說是一個非常大的機遇。

4.威脅

長期以來我國的電信業務基本上由中國電信、中國聯通、中國移動，中國網通把持，并長期形成寡頭壟斷。這對新生的民營通信企業在市場占有方面是一個巨大的威脅。

二、TL公司數次融資及效果簡述

成都TL通信股份有限公司的幾次主要融資經歷的效果都不是非常的理想，資金困難嚴重制約了企業的發展。目前，公司有意進軍另外一個高科技市場領域，資金又成為一個重大的制約因素，因此，作者希望通過分析，根據成都TL通信股份有限公司目前面臨的主要問題和現狀，構建一個適合的融資體系，為企業的發展提供一個獲得長期資金支持的體系，保證企業的正常、健康、有力地發展。

三、TL公司現階段融資主要存在的問題

1.資本構成極為單一

成都TL公司的資本構成主要以股東出資為主，資本結構極為單一，而且大部分是以設備出資，自有現金較少，公司雖然經歷了幾次融資，但是融資效果不理想，甚至有些融資不成功，目前為止公司的資本結構仍然非常單一，缺少大的法人股本，由于股東出資能力非常有限，因此資本結構單一不僅制約了公司的發展，而且這種現狀導致了公司的抗風險能力非常低。

2.銀行貸款雖然取得，但資金使用受限制

成都TL公司的前幾次融資經歷中有過一次成功的銀行貸款，但是融資過程極為艱難，融資融資效果打大折扣。融資后TL公司可自由使用的資金僅為2000萬元，且每季度要承擔全額的貸款利息。

3.由于信息不對稱等導致風險投資等間接融資方式無法實現

成都TL公司在2004年向風險投資商融資失敗的最主要原因就是公司與投資商之間存在嚴重的信息不對稱。成都TL公司有自己的核心技術，良好的產品以及市場前景。但投資商并不了解通信的未來市場，而公司的管理者擔心企業的“天機被一語道破"，不愿意過多告訴投資者相關的信息，投資者難以深入了解，這使得投資者在極為有限的信息下，難以判斷企業是否值得投資。

4.由于我國資本市場門檻過高，導致發行股票，商業債券、商業信用等籌資模式無法實現。

5.政府科技基金支持有限

近年來，由于我國政府對民營高科技企業發展的重視，也從政策法規的制定角度給與高科技企業一定的技術優惠、稅收優惠以及資金支持，但是這種政策尤其是政府科技基金支持非常有限，使得我國的民營高科技企業通過政府科技基金融資的過程中呈現出“僧多粥少’’的局面，甚至有些地方出現政府科技基金只發揮了“錦上添花"的作用，而很少發揮到大部分民營高科技企業所希望的“雪中送炭”的作用。

四、 TL公司現階段融資的總體目標

公司此次融資的總體目標是6000萬元，此前公司在科研開發上已經投入了大量的資金，此次融資的目的就是將新技術投入生產，將創新技術轉化為產品，此次融資主要用于新產品的運營費用費用，包括場地選擇、設備購置、原材料費用，以及人力報酬、管理費用等。

五、現階段融資模式的選擇

由前述融資經歷不難發現，企業經過了初期的幾次融資后，企業雖然取得一定效果，但是沒有根本解決發展資金的短缺的困境一方面內部人員自有的資金已捉襟見肘，另一方面投入資金還未產生預期效益，使得信心不足，同時此次融資金額大，在這樣的情況下，要通過自助融資獲得大量資金已經不太可能。考慮到國家目前大力提倡創新，對高科技企業扶持力度日漸加大，同時TL公司的產品具有很高的技術含量，在未來市場上應該具有較強的競爭力，因此在對該企業市場環境和內部情況進行分析的基礎上，作者認為企業應該選擇混合的融資模式，即選擇以風險投資和銀行中長期貸款為主的市場化融資模式為主導，以政策性的融資模式為輔，再加以部分的自主融資模式。

1. 以風險投資為主的市場化融資模式

成都TL通信股份有限公司目前的資金缺口是，“財政拿不出、銀行不敢再貸、企業沒能力”。風險投資正好彌補了這一資金缺口，填補了此階段的政府撥款或企業(個人)自籌與工業化大生產階段的銀行貸款之間的空白。風險投資提供了企業成長急需的資金，加速高科技企業技術成果產業化的步伐。同時，風險投資的高參與性，有助于提高企業的管理技能。風險投資不是一種借貸資本，而是一種權益資本，其著眼點不在于投資對象當前的盈虧，而在于其發展前景和資產的增值。通過資本、管理與高科技的有機融合，有力地推動高新技術成果的產業化和高新技術產業的發展，同時實現取得高額回報的目的。進行風險投資的基本運作流程是：首先是選擇投資項目；接著是與風險企業進行談判、簽訂投資協議；之后是參與風險企業的經營管理，培育風險企業；最后是在適當的時候退出風險企業，實現收益最大化目標。風險投資就是在這種循環往復中不斷培植項目，得以發展壯大。

目前，成都TL公司已與國內一家電力公司達成了一定的融資意向，引進風險投資的工作也在逐步展開。

2.以政策性融資模式為輔

我國目前的政策性融資模式就是政府為高科技企業提供的低息貸款。雖然我國目前政府提供的低息貸款數量非常有限，成都TL公司已經獲得了科技局的貼息小額貸款，以目前的規模和現實情況再次獲得政府低息貸款的可能性比較小，但是該公司目前的融資項目是屬于國家即將整合資源的領域，是國家目前大力支持發展的領域，因此企業可以以此為亮點，在未來的經營中積極爭取政府的科技扶持資金，選擇以政策性融資模式為輔，不僅能夠降低企業的融資成本，而且對于改善公司的資本結構和融資結構都具有一定的現實意義。

3. 部分的自主融資

雖然企業已經進行了一次股權的改革，但是解除了當時部分債務，通過近幾年的經營，公司出現了一定利潤。由于自主融資的成本比較低，因此企業可以發動現有員工進行股權融資，公司在進行自主融資的時候，要制定詳細的產品計劃書，向出資者展示產品良好的市場潛力和需求空間，讓投資者更加了解項目的具體情況，降低投資者的疑慮，增強投資者進行投資的信心吸引投資；另外企業在進行自主融資時要制定明確的投資回報率區間和風險共擔計劃，向投資者講明該項目未來的利潤情況、給投資者的利潤分配，存在的風險，以及一旦風險發生時企業將通過何種方式使得投資者的損失降到最低，使得融資過程透明化、具體化，引導投資者進行投資。

六、未來的融資模式選擇

當企業進入成熟期之后，企業制度趨于成熟，生產已具備一定的規模，企業已經具備比較合理優化的治理結構，擴大生產規模，提高生產能力成為企業面臨的又一個重要選擇，而融資也在不斷的制約著企業的發展。雖然企業發展初期的融資模式能夠為企業帶來一定的資金，但是由于初期的融資模式比較保守，滿足不了企業發展的需要，因此，企業需要在原有融資模式的基礎上進行改進。

1. 以上市融資為主

目前，我國推出的創業板定位于服務成長型創業企業，重點支持具有自主創新能力的企業，是落實自主創新國家戰略的重要平臺。創業板鼓勵高新技術企業或成長型中小企業申請上市，不再對上市企業的產業屬性進行限制，上市企業的標準明顯降低。TL公司于2003年股份制改造成功，2010-2012年的會計利潤預計將達到1000萬元，預計凈資產將達到5000萬元，預計2011年的營業收入將達到3000萬元。從國家相關的政策規定來講，未來的2年內，TL公司將滿足創業板上市的條件。所以通過創業板上市融資是TL公司未來融資模式之一。

2. 以金融機構的長期貸款為輔

對于處于成熟期的中小型高科技企業來說，維持適當的債權資本對企業結構優化及價值體現都起到有益的作用。

TL公司預計在2年后將進入成長期III，屆時，公司的資產規模和收益都將達到取得銀行中長期貸款的標準，同時TL公司的“三網合一”試點也將大面積的進入運營階段，并取得高質量的回報。所以爭取到銀行的中長期貸款難度不大。

3. 部分的知識產權擔保融資

知識產權擔保融資可作為一種創新方式予以應用。高科技中小企業中，知識產權是核心資本。知識產權擔保融資屬于債權融資，須考慮獲得一定利息以上收益并尋求本金安全回收的保障手段。企業在成長期后隨著營業收入、現金流及相關財務指標符合商業銀行貸款要求條件，可將已形成或創業者投入的知識產權作為抵押擔保，獲取銀行貸款。

TL公司目前已擁有一定的“三網合一”技術，并且該技術是公司的核心資本，只要能夠申請到知識產權后，可以將知識產權用于擔保融資。這一點也是TL公司在未來融資模式的希望所在。

參考文獻：

[1]秦躍群 李世祥 易明： 我國高科技企業融資模式與融資現狀. 特區經濟, 2005, (6): 197-198

[2] 科技部編. 中國高科技產業界定方法研究. 北京: 科學技術文獻出版社, 1999

[3] Adam smith(唐日松譯). 國富論. 北京: 華夏出版社, 2005

篇5

2003年，國家了相關文件，給予中小企業一個初步的判別標準?？墒?，在市場經濟不斷發展，經濟實力不斷提升的情況下，當時的標準已經不再適用于現在。運用這套標準，一些新興企業很難明確自己的定位。2011年，新的規定頒布，中小企業以“中、小、微”三種標準區分，這套劃分標準的劃分指標更加詳盡，包含了企業資產總額等定量指標，并結合了各行業實情，促進了對中小企業界定更為精確，推動了國家政策更加符合實際，并且使得更多的中小企業參與進市場經濟發展的紅利中，從而促進自身的不斷發展。

（二）簡述“新三板”

“新三板”是當前我國資本市場體系中十分重要的一部分。2013年2月8日，新三板全套行業規則，我國多層次資本市場體系的主體結構以此為標志，基本搭建完畢。同時，以主板（中小板）、創業板、新三板、地方柜臺交易、地方產權交易所為主體共同構建的多層次資本市場體系正式形成（如圖一）。

“新三板”市場是指為幫助中關村科技園區非上市股份有限公司融資，以轉讓試點的狀態構建的代辦股份系統，而掛牌企業主要為高科技企業，與原轉讓系統內的原STAQ、NET系統掛牌公司及退市企業性質不同，“新三板”的“新”字由此而得。企業的發展需要資本的支持，沒有穩固而充足的資本來源渠道，微觀上制約了中小企業的發展，宏觀上阻礙了中國市場經濟活力的發揮。在這種現實背景下，“新三板”應運而生。

二、中小企業在融資現狀及原因

總結當前中小企業融資不足的表現，主要體現在企業融資渠道單一，自身融資能力薄弱，融資手段不合規，交易成本過高等。但綜合起來，可以分為兩大因素：企業因素和外部因素。

自身因素：（1）中小企業自身的管理和財務管理不規范。首先，中小企業發展規模不大，資本積累較少，流動資金欠缺。其次，中小企業生產線科技含量不高，產出效益低下，并且缺乏懂技術、善管理的高素質人力資本。

（2）部分中小企業面對信用危機。部分中小企業由于市場運作經驗不足等多種原因，信用度不高，出現了很多逃避債務、違背行業制度的行為，使得商貸行業對于中小企業持有不佳的觀念。同時，當前社會上缺乏對中小企業運營的監督渠道，中小企業披露自身信息不主動；這也給中小企業尋求商業融資帶來的困難。

外部環境：（1）銀行等金融機構的不支持。銀行是商業化的，是以營利為目的的金融機構，是否對中小企業進行資金支持也是出于自身利益的綜合考慮。面對當前中小企業整體運營能力低下的局面，如果銀行所制定的信貸標準不高，中小企業的運營風險實質上是由銀行來承擔的。

（2）監管和支持中小企業融?Y的制度機制不健全。政策不完善，欠缺針對性，是中小企業融資困難的誘因之一。目前，我國中小企業貸款的政策支持力度還有所欠缺，國家層面上對于中小企業支持的政策導向是好的，但交由地方政府落實時，往往會因為本地的財政收入考慮，資源傾向于大企業的現象依舊普遍。這種現象誘使中小企業獲得商業融資的難度居高不下，企業發展依舊欠缺動力。

（3）信用評級和信用擔保系統不健全。授權授信制度是當下國內商業銀行的普遍做法，對于中小企業來說，這種制度執行無疑要付出很高的交易成本；為了減少內部風險，信貸人員責任制和審批責任制在國有商業銀行實行，這在某種程度上使得企業取得貸款的門檻更高了。

三、“新三板”帶來的預期效果

新三板從在一定意義上是通過優化外部環境幫助中小企業緩解融資壓力。相比較于其他資本市場，進入新三板較為便捷，企業所要達到的標準是主營業務占比高、持續經營具有公開記錄且至少2年、具備完善的公司治理結構等。

設立新三板市場，其主要目標就是在于為中小企業搭建更多獲取資金的橋梁，這一目標也吸引了很多那些企業資本積累較少、產業產出能力不高、發展潛力需要挖掘的中小型企業在新三板掛牌，經過掛牌新三板后，這些企業就可以在該市場的運作中進行股權交易、增資融資?；谛氯宓念A期構想，企業在利用現有融資條件的基礎上，結合新三板的市場規則與典型借鑒，最直接的效果就是增加資本積累，并可以從中不斷學習，完善企業發展規劃、優化資本結構、建立良好的企業制度，有機會甚至可以進一步尋求機遇，進軍IPO。

新三板設立對中小企業的正向效應：

（1）幫助企業迅速打開融資渠道，同時帶來了廣告效應。一般而言，直接融資和間接融資是企業獲取資本的方式。直接融資指企業為實現融資目標，采取加大企業定向增發的形式。加入新三板后，結合股票本身所具備的靈活性與市場定價模式這兩大優勢，企業勢必會獲得相關風司及商業基金的關注。間接融資則是指企業在新三板掛牌之后，自身的信用等級會提升，增加了自身獲得信用貸款的額度。參與新三板以后，中小企業也必須依照行業規定，保證自身的財務信息透明度處于合規水平，并且處于證券業協會持續監管，這種監督機制在某種意義上激勵了企業努力提高自身信用。廣告效應是指中小企業將以新三板市場參與者的身份參與市場經濟運行，這在一定程度上表明企業自身獲得了一定資質的認可，良好的企業形象得以建立，品牌的含金量取得提升。

（2）發現企業真實價值。企業的價值不是僅憑自身的估算或者第三方機構的核定，而是將企業放置于市場，通過市場化定價機制核定，如果企業股份化并掛牌，股東價值轉為按公司股票價格計算，不再像以前按照賬面凈資產計算。

（3）轉板上市。2012年年底到2013年十二月，我國停止IPO將近一年，在這種市場情況下，先在新三板掛牌，再通過定向發行融資和公開轉讓，達到上市的標準，最后申請轉板上市，不失為一個新渠道。

新三板設立對中小企業的負向效應：

（1）信息公開對商業合作方對企業的信任度有負向效應。進入新三板市場后，企業的運營行為對于外界的影響將更加深入，企業的資金財務動向、商業運作行為等相關商業信息必須如實向社會公開。但是這些中小企業參與市場經營的周期普遍較短，處于成長階段，這一時期企業的資金主要流向生產能力積累上，成本高于回報是普遍現象，因而披露的信息會容易對商業合作方造成不佳的印象，繼而影響到社會對企業的信心。

（2）增加了企業相關的籌資費用支出。企業在新三板市場掛牌，主辦券商和中介機構會向企業收取一定的服務費、信息費。不僅如此，企業每年還需要向深圳證券交易所繳納一定的費用。

篇6

長期以來，融資難一直都是制約中小企業發展的主要瓶頸之一。在寬松而穩定的環境中，各項解困措施大多能收到一定的成效，制約中小企業發展的融資瓶頸也能有所緩解，但隨著國內外經濟形勢的變化和持續緊縮的貨幣政策的疊加效應，中小企業發展再次遭遇危機，融資難的問題又被重新的提到議事日程。

貨幣政策方面，中央銀行長期采取上調存款準備金率等緊縮的貨幣政策，金融機構存款準備金率約20%左右，政策的實施使得銀根緊縮，市場上的流動貨幣減少，銀行的貨幣乘數效應大打折扣，嚴重約束了信貸擴張能力。

銀行方面，吸收存款成為商業銀行今年的頭等大事，信貸額度全面收緊，某些銀行甚至在某時期內出現“只進不出”的情況。“存貸比”的考核指標無疑讓上到行長下到一線客戶經理痛苦不已，“日均存貸比”的績效壓得讓人不敢有絲毫放松。為了不碰觸到監管的“雷區”，部分銀行開始對貸款規模實行月度限額。包括政策性銀行、商業銀行在內都對中小企業貸款做出了一定的限制，有的甚至將中小企業直接排除在信貸名單之外。

中小企業“指不上”體制內的融資，向大銀行貸款“難于上青天”。和正規金融機構脫節導致大部分的中小企業通過正規途徑根本借不到錢，根據全國工商聯統計數據，規模以下的企業90%沒有和銀行發生過任何借貸關系，具體到微小企業，更是95%沒有和銀行發生任何借貸關系。在商業銀行貸款額度相對緊張、社會資金整體偏緊的情況下，眾多企業和個人紛紛尋求民間借貸資金、民間借貸的市場需求日益擴大，潛在風險也與日俱增。根據中國人民銀行溫州市中心支行的《溫州民間借貸市場報告》稱：“溫州民間借貸市場估計規模約1100億元，相當于全市銀行貸款的20%，其中，用于一般生產經營的約380多億元，占36%?！备鶕刂菔薪鹑谵k對350家企業的抽樣調查顯示：2012年一季度末，企業運營資金構成中，自有資金、銀行貸款和民間借貸三者比例為56：28：16，銀行貸款占比上年同期下降2%，而民間借貸占比分別較2012年同期和2013年年初提高了6%和4%。

據統計，2012年民間借貸綜合利率水平為24.4%，折合月息超過2分，三季度已達到3—6分，有的高達1角，年化率高達180% 。一般中小企業毛利潤只有3%—5%，中小企業利潤率已低于貸款利率，沒能獲得銀行貸款的企業不惜飲鴆止渴，進行一場豪賭，資金鏈斷裂后的企業倒閉老板“跑路”自然上演且陸續蔓延。

民間借貸高利貸盛行說明資金鏈出現斷絕，在高度增長期所作有實體投資，已經無法獲得金融支撐，宏觀調控時緊時松讓企業在無所適從之下，走上了高利貸的境地，中小企業苦不堪言，管理體制的失衡已逐漸形成了影響金融穩定的可怕堰塞湖。

其實問題早已發現，社會各界也在各自的能力范圍之內嘗試并盡力幫助中小企業解決融資難的問題，如：充分運用金融杠桿支持中小企業發展。根據企業特性，進行融資產品的創新，通過整合、包裝、開發中小企業系列鏟平，逐步形成“全方位、全行全流程”系統的金融產品；國家高度重視且政策導向明確，各地政府大力支持。2002年頒布了《中小企業促進法》，規定了促進中小企業發展的方針，即：堅持積極扶持、加強引導、完善服務、依法規范及保證權益，使中小企業享有參與公平競爭與公平交易的權利。各地政府也明確將小微企業作為重點支持對象，并確定扶持重點，即：優化信貸結構。為支持中小企業融資提供組織保障，各地政府調配社會資源，為企業提供技術、培訓、擔保及融資等一系列服務，有些還承擔其貸款擔保、專項貸款等融資服務職能。同時，也出臺了多項措施，防止銀行抽資壓貸導致企業資金斷鏈。

二、中小企業融資難的主要障礙及分析

中小企業對資金的大量需求形成嚴重的“資金饑餓癥”，雖然社會各界采取了一些措施，促進供需合作，但是總體上缺少持續性的效果，中小企業融資難的問題沒有得到徹底的解決，主要原因為：

（一）中小企業融資方式多，但渠道窄

目前，市場上提供給中小企業融資方式選擇有十多種，如大家熟知的銀行渠道融資、股權融資等，但在實際操作的過程中，因中小企業“體質差”等原因，符合這些融資方式約定條件的企業卻很少，真正有效的融資渠道并未打開。

一方面，中小企業自身實力較差，多存在自有資金不足的現象；另一方面，中小企業又很難踏入證券市場。從股權融資來看，我國雖在2009年推出了創業板，但滬深交易所均設置了很高的門檻，加上擬上市的企業太多，無數企業只得在被推得水漲船高的顯性和隱性上市門檻望而卻步，中國的納斯達克并未出現。實際上，即使利用這種渠道的也只是那些高風險、高回報的科技型企業，對于勞動密集型的中小企業幫助不大，創業版的作用有限；融資債券方面，我國企業的債券市場的發展尚在起步階段，即便是成熟的大企業，進入的難度都很大。依據央行貨幣政策執行報告的統計，在2008—2010三年間，全國金融體系融資總額分別有約83.1%，80.5%和75.2%是由銀行貸款提供的，較之前比例雖然下降，但仍高于西方發達國家的水平，說明我國直接融資還未達到與間接融資協調發展的水平和程度。而在間接融資渠道中，商業銀行仍是資金的主要供給者，但商業銀行在向中小企業貸款方面一直存在著種種限制和顧慮，目前中小企業的貸款規模僅占銀行信貸總額的8%左右，這與中小企業創造國內生產總值的1/3、工業增加值的2/3，出口創匯的38%和國家財政收入的1/4 的比例是極不對稱的。

（二）中小企業管理不規范，信譽有待沉淀

中小企業大多產權單一，規模小，科技含量低，內部管理或者合規經營均不規范。企業主為追求眼前的利潤，往往采取一些短期化的經營策略，但先天實力不足，抗風險能力低、負債多，財務管理透明度差，財務信息失真，從而導致信用水平低，進入銀行“高風險”風險評估等級。對于銀根緊縮的銀行來說，不偏好這些“高風險，高收益”的貸款。

（三）銀行業務結構失衡

商業銀行內部損益表上，也反映出來自公司客戶的收入明顯大于零售客戶的收入，重要一點在于過去十年，不單是銀行的大發展時期，也是超大型國企集團在各自領域內進一步實現資產業務集中的時期，他們作為商業銀行無可置疑的戰略客戶，為銀行帶來了雨大的業務量，在激烈的競爭下，商業銀行也只能無條件向這些強硬的大客戶提供更多的服務，大量的資源的傾斜，導致業務結構不平衡，給予中小企業的空間更小。

三、解決中小企業融資難的相關建議

在2012年召開的中央經濟工作會議上，政府就提出要持續實施穩健的貨幣政策，著力優化信貸結構，這說明貨幣政策不會出現全面的放松，但對部分領域或行業定向支持，特別是“三農”、中小企業的支持力度會加強，實現有扶有控，本文提出以下幾點建議：

（一）讓“草根金融”浮出水面并陽光化

中小企業歷來是一國經濟發展的引擎，但中國的中小企業體制內融資機會少也是長期未解決的問題。造成這個問題的原因之一應歸咎于中國目前的金融業格局，國有商業銀行占據中國銀行業的半壁江山，即使是合資銀行，對中小企業客戶來說都難免“大材小用”， 葉檀曾說過“民間融資興，則中小企業興；民間融資衰，則中小企業衰。一旦民間融資崩潰，中小企業將遭遇一場浩劫。”因此，合理有效的疏通民間融資，則能有效的緩解中小企業的壓力。要改善這種現狀，有待大力發展“草根金融”小型金融機構。

某些地方政府歧視小額貸款公司，官辦信用社效率低下官氣十足，難在短時間內解決中小企業融資問題，建議適當的增加小貸公司，放松金融機構準入管制，利用市場調節（如果融資渠道通暢，其實市場利率會在一個相對合理穩定的值上下浮動），同時加上適當的政策調控。

目前來看，中小企業融資更多的是靠民間借貸，但是現在民間借貸很不規范，如果有效的管理這些機構，把民間金融納入監管體系，監管機構負起監管職責，允許民間金融機構發展，打破臨時性的利率制度安排，放開利率上下限區間，建立相對獨立于正規金融的長期利率完全市場化于合法化的制度，使草根小型金融機構獲得合理利潤，能在一定程度上起到積極作用。目前全國范圍內的小額貸款公司3000多家，可能選擇一些能力較強的，正在做中小企業小額貸款并經驗豐富的，經營業績好，公司治理完善，管理人能力和素質高的小額公司直接“翻牌”為村鎮銀行。

客觀上，中小金融機構擁有成為中小企業提供服務的信息優勢；中小金融機構一般是區域性比較強的金融機構，充分了解當地的行業情況，對于有一定合作期限的中小企業，地域優勢使其能夠更加深入了解當地中小金融機構的融資需求和困境，其了解的程度遠超過其他大型金融機構。“新36條”也已有類似規定，如“支持民間資本發起設立信用擔保公司，鼓勵民間資本發起設立金融中介服務機構”。

（二）完善多層次的資本市場

扶持直接融資業務，可彌補商業銀行逐漸“脫媒”后留下的資金斷層，推進多層次股票市場體系的建設，因材施教，鼓勵和指導具備資金、經營管理實力的中小企業買殼上市，有序推進中小企業改制上市，滿足多元化的投融資需求。在已形成的產權交易市場的基礎上，針對性的建立低標準的股權交易市場，在市場準入條件上，統一全國報價體系，促使“小且優”的中小企業進入資本市場直接融資。

（三）銀行積極創新多樣化金融工具

一方面，銀行可大力發展買方信用，對于成長過程中缺乏資金的朝陽行業的中小企業，可以按照銷售合同，對其產品的購買方提供貸款支持，由買方簽發銀行承兌匯票，賣方持匯票到銀行貼現獲得融資；另外，開發多種創新貸款業務，如，異地聯合協作貸款、出口創匯貸款、應收賬款貸款、委托貸款、貼息貸款以及綜合授信融資等，為不同需求類型的中小企業，提供最佳融資工具；另一方面，結合區域經濟特征和中小企業行業規劃，選取區域重點、特色產業，且具有一定的行業領先優勢和市場影響力、經營狀況穩定、財務狀況良好的企業為目標客戶群體，開展有針對性的信貸融資產品的營銷工作：在產品中增加政府機構、企事業單位、商業團體作為合作方，幫助特定的中小企業向銀行融資而出資設立風險補償專項資金池，以基金作為風險緩釋的措施，由銀行向中小企業提供配套信貸資金支持，以實現批量開發優質中小企業，創新中小企業融資模式，促進中小企業授信業務健康發展。

篇7

文獻標識碼：A

doi：10.19311/ki.16723198.2016.27.049

1引言

對我國的經濟和體制而言，中小企業成為發展的重要力量，不僅具有發展意義，還具有改革意義。發展的意義在于這些：（1）資本有機構成低且數量多，吸收我國大部分勞動力；（2）是經濟增長的原動力；（3）是推動我國技術創新的主力軍；（4）是市場經濟的活躍主體；（5）對增加我國出口作用在加大。改革的意義在于這些中小企業規模小、改革的靈活度高，為我國大企業的改革提供了借鑒，以上都是我國中小企業的“強位”之所在，但是在我國這種環境下中小企業存在著融資難，投資危險，人才缺失等難題，這是中小企業的“弱勢”的體現。根據銀監會數據顯示，中小企業的貸款率不足20%，到目前，我國的中小企業登記在冊的數量達4300多萬個，我國的企業中99%的為中小企業。“十一五”期間，在我國經濟增長9.5%的同時，中小企業增加值達到29%，中小企業的提供的就業機會達到75%，出口額也占全部出口額的60%以上。但是在融資方面還是存在很多的不足。總之，中小企業的地位是“強體弱勢”。融資不足可以用融資缺口來表示。融資缺口可以劃分為權益資本融資缺口和借貸融資缺口。我國主要的融資模式是內源積累、民間融資、向銀行貸款、商業信用、風險投資、金融租賃、股權融資等。

2中小企業融資討論

在2007年金融危機之下，我國經濟的不確定性增多，對我國經濟的影響在時間上稍微滯后，但在2008后期對我國經濟統計的結果發現我國經濟發展的大體趨勢在放緩，有些經濟指標明顯能看出金融危機開始滲入我國的經濟發展中。在這些外部環境的壓力下，安徽的中小企業不單有經營困難的危險，更是面臨著融資難度加大及資金鏈斷裂的危險。中小企業融資困難的主要原因在于我國金融制度的不完善（包括融資成本高、金融機構對大企業的青睞對小企業的歧視、銀行的信貸配給嚴重、信用擔保及資信評價系統不完善，相關法律法規不健全，中小企業自身素質偏低等。

2.1內源融資

2.1.1概述

仍慈謐首畬蟮撓諾憔褪淺殺鏡停但是企業在創立和發展期間需要大量的資金，內部獲得的資金量是有限的。

2.1.2中小企業內源融資分析

現在內源融資的方式不斷的創新，主要為內部留存盈余，除了留存這種方式，還有資產盤活融資、內部的借貸等方式。按企業生命周期理論，企業在初創期的時候很依賴于仍慈謐剩經2012年的數據調查，我國初創期的中小企業資金有51%來源于家族籌資，21%來源于朋友間的融資（數據來源于新浪網調查數據）。

2.1.3內源融資的影響因素

（1）根據定義可知，內源融資在某種意義上來說是來自企業的自有資金，所以企業自身能力的強弱反映了仍慈謐實那咳酢K以在這里我認為企業的經營發展能力、內部資金的積累能力、這兩個指標能反映企業自身的能力。并且假設：經營發展能力、積累能力、分別于企業仍慈謐誓芰φ相關。

（2）內源融資的實證統計結果。

濮兵，寧青青（2014）安徽中小企業融資很大程度上來自內源融資，并且對中小企業融資的實證結果分析表明，經營發展能力、內部資金的積累能力與企業內源融資有很大的正相關性。

（3）對我國中小企業內源融資的統計。

2.2銀行類機構對中小企業融資的影響

經統計，到2015年中，小微企業銀行貸款額至1623萬億元，相比去年增長14.5%，原因在于在仍慈謐什蛔悖外源融資如股權、債券的形式獲得資金的條件過于苛刻，所以中小企業選擇銀行信貸來獲取資金。但在由于銀行和中小企業之間信息不對稱，從而形成貸款前逆向選擇與貸后道德風險，從而導致銀行出現惜貸，信貸配給加大。由于貸款給中小企業的規模不經濟以及中小企業的信用等問題，銀行更傾向于貸款給大企業，對中小企業有某種歧視的態度。下面分別從幾個方面說明銀行惜貸的原因：

2.2.1銀行的規模對中小企業融資的影響

（1）由于某些政策上的原因，在2005-2008年期間，中國的幾大商業銀行完成了較為集中的改制上市，同時，一些地方性的銀行也在積極的準備擴大規模的上市。規模的擴大某些方面對中小企業融資有抑制作用。

（2）目前中小企業的信貸技術主要有：①給信用評分進行貸款；②根據企業財務報表給于貸款；③抵押資產貸款；④關系型貸款。前三種所依據的是硬信息即能察覺得到的、易于量化和傳遞的信息，而后一種依賴于軟信息即在相處的過程中感覺的難于量化的信息。對中小企業來說，由于其規模小，財務管理不健全，所以其融資的信貸技術大多依賴于關系型貸款。一些小銀行具有：第一，“長期互動”即專門為中小企業服務，通過長期的合作，銀行對中小企業的情況了解越來越多，有助于解決信息的不對稱。第二，“距離優勢”即地方性的銀行與地方中小企業的距離相比大銀行近，有助于信息的收集。第三，“制度有效”即都是產權獨立的經濟主體，兩者之間的信貸可以按市場規則進行等等優勢。第四，在爭奪大企業資源時中小銀行由于其規模和市場力量的原因處于不利位置，所以中小銀行會選擇中小企業投資。

（3）但國外有些文獻的觀點是銀行規模的擴大長期對中小企業的融資沒有影響。原因在于大銀行有信息處理和金融信息分析能力及管理風險方面的優勢。對安徽省來說，到底是哪種觀點成立，要結合安徽的環境，政策等方面一起考慮。

2.2.2實證研究

（1）利率限制。

①我國的利率市場化的水平不高，由于經濟制度的原因，我國的利率仍然是政府的宏觀調控。導致銀行貸款給中小企業的風險得不到有效的補償。

②銀行貸款前的逆向選擇，貸款后的道德風險由于信息的不對稱沒有有效的解決。

如圖1：第一類需求曲線與供給曲線相交于A點，此時利率為r，資金為w，如果需求增多，需求曲線向右上方移動到第二類需求曲線時，利率上升但資金供給量仍然是w，在此利率的水平上，第一類需求曲線的中小企業覺得利率太高而退出市場，此時的中小企業基本是風險相對第二類需求曲線上的中小企業風險小的，這會導致逆向選擇，排除了風險小的企業，使風險較高的企業留在了信貸市場上了。說明提高利率不僅會增加融資成本（2011年以來，國家實行緊縮的貨幣政策，使基礎貨幣減少，貸款利率上升，加之咨詢、擔保費等使融資成本加大），而且會產生逆向選擇。但需求再增加時達到第三類需求曲線時，與供給曲線無交點，從而產生信貸配給。

（2）銀行擔保貸款。

規模不經濟：對于銀行而言，貸款成本主要有貸前的收集信息和貸后監督這兩個方面的成本。中小企業用途多且每次貸款額少，而大企業較為穩定且每筆信貸額大，銀行貸款給中小企業相對于大企業有規模不經濟的劣勢，所以銀行“惜貸”。

（3）政策意見。

①對商業銀行進行改革，優化信貸結構；

②創新金融機構，使其為中小企業服務；

③發揮中小銀行對中小企業融資的主要作用；

④完善中小企業擔保體系建設。

2.3民間借貸

經統計，我國有50%的企業發生過民間借貸行為。現最近幾年民間金融表現出正規化、多元化、網絡化等特點，加之與正規金融機構相比手續簡單，即使借貸利率較高，但周轉速度快。我國涉及的民間金融有：民間的準金融機構、合會、借貸合作組織、互聯網金融、私人錢莊等。

2.3.1小額貸款公司

（1）自國家鼓勵小額貸款公司近十年以來，小額貸款公司的數目和規模都有很大發展。截止到2015，我國就有將近8900多家的小額貸款公司。

（2）描述小額貸款公司的效率有：貸款機構的數量、貸款機構的投資成本、貸款余額等。

從業人員的貸款余額：對2012年的數據統計：全國的指標為0.88億元/人。

貸款余額/GDP：貸款的金額占總經濟的百分比，在一定程度上反映對中小企業貸款的金額對經濟的影響，全國的該指標為1.14%。

（3）小額貸款公司主要的不足。

①資金缺乏來源，其融資困難；

②稅收負擔比較重；

③缺乏專業的、素質高的人員，風險控制較差。

2.3.2融資性擔保公司

我國截止到2013年末，融資性擔保機構大概有八千多家，但是針對中小企業只提供貸款的融資性擔保公司研究很少，其專門針對性的公司也很少，基本都是金融擔保機構，其主要業務是提供擔保。

2.3.3典當行

（1）典當行擁有業務靈活，融資期限可長可短，無需擔保，手續簡單等優點，現近在我國發展迅速。

（2）從業務結構上來看，我國2013年三個主要抵押房地產抵押∶動產抵押∶財產權利抵押占比為58∶17∶25。

（3）據統計，2013年我國典當行有6000多家，一共發放當金為3336億，其中房地產抵押高達52%但我省的典當公司還沒有正式上市的，同時還有資金來源受限，管理不當等問題。

2.3.4互聯網借貸平臺

互聯網融資是最近幾年新興的一種融資途徑，目前主要有B2B、B2C、P2P三種模式。2015年12月，全國首個國家中小企業互聯網金融在福建成立，專門服務于中小微企業，標志著我國的互聯網金融服務又一次的推進。

2.4債券和股權融資

2.4.1概述

（1）我國在股票市場上設立中小企業板和創業板目的就是為中小企業創造更多的融資方式，但是由于上市的規定特別嚴格，所以在促進中小企業融資方面還存在不足。數據顯示，到2014年底，中國股權投資市場的投資機構就有8000多家。

（2）對大多中小企業而言，很難達到上市的條件，私募發售成為現在中小企業融資的流行方式，包括創業期的天使投資等。本文研究的主要是上市的股權投資。

（3）在我國中小企業股權融資方面，目前已有一千多家在中小企業板塊和創業板上市。

2.4.2存在的問題

總體來看，自2012年以來，中小企業直接融資創新不斷，融資工具有了突破性的進展，但是直接融資在總融資中的占比還是很低，還存在著很多不足。

（1）我國資本市場還不夠完善，特別對中小企業發行債券、股票有嚴格的限制條件。截止到目前我國那么多中小企業，但是能夠上市的只有上千家，大部分的中小企業很難滿足發行股票和債券的條件。

（2）制度缺陷：我國的證券市場帶有計劃經濟的色彩如政府壟斷債券的發行審批等。

2.5其他融資

2.5.1概論

我國一直致力于研究中小企業融資新的方法，也開發出了許多的新產品，其中最具代表性的為中小企業集群融資和中小企業供應鏈融資。

2.5.2產業集群

產業集群指地理位置優勢或產業相關的企業在一定區域內大量集聚，發展并形成有競爭優勢的群體。

（1）優點。

①有利于信息的收集，降低信息收集成本；

②有利于群體內合作，增強競爭力。

（2）產業集群研究。

①企業集群內的中小企業一般都超過一定數目（一千家左右），金融機構向集群內的中小企業投資的風險較低。經統計，在產業集群比較出色的溫州，其商業金融機構的不良貸款率比全省低的7%左右；

②以安徽為例，經核算，2013年，安徽省有149個產業集群專業鎮，中小企業培育建設項目542項，總投資1300億元左右。

2.5.3供應鏈融資

指金融機構圍繞某一家核心企業，將與之關聯的上下游企業形成一個完整的供應鏈，通過現貨、期權、期貨質押相結合的方式，全方位為鏈上的每一個中小企業提供融資服務。

（1）特點。

①依照核心企業為中心選擇其他企業，這種融資改善了銀行和企業的關系；

②供應鏈融資打破了傳統融資的思維，增加了應收賬款及動產質押作為貸款條件，靈活性更高；

③簡化融資流程、降低了融資成本。

（2）供應鏈融資的應用。

供應鏈融資自2006年被發現后，越來越多的金融機構應用這種方式為中小企業提供融資。中國銀行于2007年推出“融易達”，有效的提升了供應鏈的競爭力。上海浦東發展銀行推出“企業供應鏈融資解決方案”中，針對供應鏈融資的各環節精心設計方案，為企業融資提供了專業的支持服務等。

據了解，中小企業現金缺口一般在采辦、企業運營和銷售階段。針對此特點，中小企業可以利用供應鏈融資方式在資金缺口處設計不同融資方式。

①根據存貨的融通倉模式：銀行考察融資企業的存貨商品，并以此作為融資的依據；

②根據應收賬款的融資模式：質押擔保物為核心企業的賬款單據憑證，以此向銀行短期貸款的融資方式；

③根據預付賬款的保兌倉融資模式：此融資模式是以銀行的信用為基礎，銀行擁有貨物控制權，以銀行承兌匯票為付款工具的融資方式。

2.5.4新融資方式出現的問題

雖然上面說的融資創新方式有降低了融資成本，提高了融資效率的作用，但是在現實應用中仍出現很多問題，阻礙了中小企業融資的進行。比如說企業集群、供應鏈管理意識薄弱、企業不對稱，很多中小企業對集群、供應鏈融資不太了解，習慣于從銀行等金融機構獲取貸款。

3信貸擔保機構

金融機構對中小企業出現惜貸、慎貸的一個重要的根源就是貸款給中小企業的風險大沒有有效的方式來分散，有時中小企業的可供抵押資產少，有時對于企業來說很有價值的資產如機器設備等但是對銀行來說無價值，所以銀行在此兩種情況下不給于貸款。針對這種情況，信貸擔保機構出現，從很大程度上緩解上述問題。中國銀監會調查數據表明，到2013年低，中小企業融資擔保額達到1.3萬億元，比上年增長14%。但我國的融資擔保機構缺乏合理的風險轉移機制，與銀行合作也不夠暢通等，融資擔保機構仍存在一定的問題。

3.1簡述

（1）我國的信貸擔保機構主要是由政府出資資助的，并不是金融市場自然分工發展的結果。

（2）“信用杠桿說”即杠桿效應，也就是說只要出一點資金就可以帶動幾倍的資金到中小企業。但是對于我國信用擔保機構篩選力量薄弱，杠桿效應也可能帶來幾倍的資源配置扭曲。

（3）擔保機構具有“信息生產”和“風險管理”的作用，且具有很強的正的外部性。

（4）擔保模式有政策性、商業性、互的擔保三類。

3.2擔保機構的經濟效益

（1）本文采用以下指標來反映擔保機構的杠桿效益。

擔保余額/注冊資本金=2.52

（2）擔保機構的社會效益。

擔保額：1389.9億元；擔保業務收入：474億元納稅額：69億元（營業稅、所得稅和附加稅）。

（3）緩解資金缺口效益。

如圖2所示，銀行的供給曲線為S（由于信息不對稱導致的逆向選擇導致供給曲線是一條隨利率提高先逐步升高再逐步下降的曲線）在無擔保時資金供給是S’，總需求是D，有效需求為D’與供給曲線交于（D1，S1，r1）信貸配給為x1。引入信貸擔保機構，中小企業信用得到有所提高，資金供給方愿意提供的資金量也增加，資金供給曲線變為S，有效資金需求達到D，新的均衡為（D2，S2，r2）。未能獲得信貸配給的資金需求量為x2，此時x2r1。說明在信貸擔保機構的作用小，信貸配給減少，銀行利率提高。

3.3擔保機構的風險

（1）擔保模式模糊：政策性、商業性、互三類模式劃分逐漸模糊，越來越多的政策性擔保機構從事商業性的擔保，擠兌原本商業性的擔保機構。

（2）擔保行業相比于銀行并不存在信息優勢。

（3）沒有有效風險分擔機制：在我國擔保業于銀行的合作擔保中，往往擔保機構承擔全部的風險，且還沒有形成有效的于再擔保的機制來分擔風險。

（4）隨著政策、環境的改善，擔保機構的經濟實力、抗風險能力不斷提升：全國實收資本8793億元，較上年增長6.3%。從業人數增加到12.81萬人，增長19%。新增擔保額2.39萬億元，增長14.5%。凈利潤154億元，增長35.6%。

3.4存在的問題

（1）不能滿足大多中小企業的貸款要求：我國所有的擔保機構與銀行合作的僅占擔?？倲档?0%，且擔保業務量小。

（2）不能有效的轉移風險：缺乏完善的監督機制，不能有效的識別風險等原因，造成不能有效控制風險。

4融資結構及融資能力研究

從以上分析可以看出，中小企業融資問題有很多方面的原因，但是，正是由于中小企業自身管理問題，銀行存在對中小企業貸款苛刻，擔保機構問題等等，我們應該從總體上去考慮中小企業融資存在的問題，歸根是因為我國的制度不健全。

4.1變量的選取

從以上可以分析可知，中小企業的融資能力可能與企業盈利能力、融資成本、內部積累能力、抵御風險的能力、企業規模、成長機會、資產擔保價值、市場競爭力等因素有關。所以所選的變量如表3。

4.2數據選擇

因為未上市的企業規模小，財務信息不透明，不公開等特點，很難獲取相關的財務信息。所以選擇我國中小板上市企業家為研究對象，數據來源于國泰安數據庫，為了保證數據的連續性，剔除一些數據。

4.3模型設計

4.4對結果的分析

（1）樣本描述性統計。

（2）回歸結果。

（3）實證結果分析。

①從上面分析結果可知，這幾種融資方式有多方面因素影響。

②內源融資與凈資產收益率有很大的關系，也即與企業的盈利能力成正比，企業盈利越多，企業會選擇以自有資本融資。同比其他融資，盈利不能滿足自有融資時，會選擇權益性融資方式。

③企業的成長機會，資產負債率對債權融資，股權融資有正向的影響，對其他的有負向影響。表明新性產業（成長機會大，資產負債大的）很難有自有資本進行內部融資，也很難從銀行借到款。

④流動性資產比率與債權和股權成正比，說明償債能力越好（流動資產比越大表明償債能力越好）的企業選擇債券和募股融資。

⑤融資成本對上述幾種融資方式都有影響，且影響系數都相比挺大的。借款越難（融資成本越高），銀行借款、債券融資，和其他融資越少（其中對其他型的融資方式影響最大），企業越是喜歡選擇內源融資。

⑥從無形資產比率離差可以看出，信息不對稱性越高越難從外界借到款。

5融資的制度缺陷分析

從以上分析可知，中小企業融資難是多方面的原因造成的，針對中小企業融資難的問題我們不能只針對某一方面進行解決，而是要從總體層面分析、解決問題，即從制度層面出發。就是指在我國特定的經濟體制下以何種制度安排將一國儲蓄有效轉化為一國投資。

5.1理論分析

羅仲偉在Heiner（1983）構建的貸款決策模型的等一些前人的基礎上加入一些制度因素，可以說明在現行的制度下阻礙中小企業的融資。

條件假設：（1）在信貸市場上只有兩個參與者，分別是借款者A，貸款者B；（2）投資成功的概率為p。

貸款企業A綜合考慮覺得投資可行采取借款的概率是r，而此正確行動帶來的收益是g，則A得到的預期收益是rpg。

反之，貸款企業A綜合考慮覺得投資不可行采取借款的概率是w，而此決策帶來的損失是l，則A的預期的損失就是（1-p）wl。

由理性經濟人的考慮，當rpg（1-p）wl時，貸款才會發生。

化簡：r/w>（l（1-p））/gp=T1

在現行的制度下，貸款機構風險規避為m納入上面的分析中有：

p rg-（1-p）wl>k+s+m+h

化簡：r/w>（l（1-p））/gp+（k+s+h+m）l/gwp=T2

其中k表示經濟制度的變動，s表示融資制度的變動，h表示金融監管制度的變化。r/w表示貸款者對借款做出反應的概率。T1、T2反映貸款者對借款的融資約束。

T=T2-T1=（k+s+h+m）l/gwp

T表示在現行的制度下經濟社會制度、金融制度、監管制度、股份制改革或產權制度等影響中小企業融資的制度約束。

5.2實證研究概況

根據郭妍、張立光（2013年）的實證研究：以中小企業利潤總額、中小企業貸款余額、中小金融機構營業網點數量、中小金融機構從業人員數量、國有商業銀行貸款余額占比、2003年前后融資制度成效的差異、經濟增長率、外貿依存度為自變量表示制度方面的因素對中小企業主營業務收入、中小企業利潤總額進行回歸分析得出：近些年我國中小金融機構的規模、數量、貸款金額及服務人員的增加等（融資規模和融資結構的改善），表明我國中小企業制度在慢慢完善，對中小企業融資有了一定的促進作用。但中小企業融資制度仍然有很大的不足，中小企業融資難仍存在，仍需要完善我國制度。

5.3中小企業融資的制度性缺陷

（1）雖然擔保和評級機構能緩解中小企業融資問題，但這些金融中介服務機構未能從根本上為中小企業提供全面的中介服務。

（2）我國關于中小企業融資難問題的相關法律法規不健全。

（3）金融資源即資金在中小企業配置的交易成本過高（融資成本高）。

（4）有關中小企業融資的信用環境不佳。

（5）金融體系不完善。

5.4可行性建議

在以上分析的基礎上，對我國中小企業的融資方式進行的研究，在融資問題上只是單單從某一個方面出發來解決問題是不能從根本上解決融資這個大難題的。我們應該從制度上出發，從根源去解決：

（1）完善中小企業的相關立法：我國關于中小企業的立法相對于發達國家比較落后，而且不完善，到2003年才制定《中小企業促進法》，但操作性不強，沒有相關配套的法律法規。這就需要完善法律法規。

（2）完善金融體系。

①要構建多方位的商業金融機構：我國現在金融機構的貸款都偏向于大企業，對小企業融資不重視。

②多建立針對中小企業的政策性金融機構：我國的中小企業需要政府制定政策性的扶持，所以更需要完善的中小企業政策性金融體系。

（3）建立健全中小企業擔保體系：中小企業信用評級機構對中小企業經營狀況、資產規模、核心競爭能力、信用狀況、管理和技術水平進行標準化評估，以鑒定中小企業是否存在投資價值，有利于中小企業遵守市場秩序，也對中小企業融資的困境有所幫助。

（4）完善中小企業創業投資：中小企業創業投資的融資模式，政府應該降低門檻，同時對資本的準入進行嚴格審查，積極促進中小企業的融資。

參考文獻

[1]王翠蘭，楊武.我國中小企業投資問題研究[J].現代商業，2013，（15）：88.

[2]劉琰超.我國中小企業融資體系的研究[D].鄭州：鄭州大學，2007.

[3]范秀峰，李建中.資本結構與中小企業股權融資的實證分析[J].寧夏大學學報：人文社會科學版，2005，27（3）：9698.

[4]周運蘭，陳莉.中小企業股權融資的最優模式探析[J].商業時代，2010，（24）：5354.

[5]田建軍.淺析中小企業股權融資問題[J].中國集體經濟，2009，（28）：107108.

[6]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報：哲學社會科學版，2000，（3）：114120.

[7]肖作平.上市公司資本結構選擇模式及實證研究[J].證券市場導報，2004，（9）：2530.

篇8

一、機構投資者的界定

機構投資者指在金融市場上從事證券投資的法人機構，在中國主要是保險公司、養老基金、投資基金、證券公司和銀行等。跟機構投資者概念相對的是個人投資者，他們以自然人的身份參與有價證券的買賣，而之所以要將機構投資者跟個人投資者區分開來，是因為相對于他們機構投資者有如下幾個特點：

1.專業化的投資管理。跟個人投資者相比，機構投資者具有更加雄厚的資金實力，在信息的搜集與分析，上市公司的研究，投資者理財的方式，投資決策的運作過程等方面都有完善的部門，因此他們的投資行為更加地理性化。而個人投資者的資金遠遠比不上機構投資者，他們獲得信息的渠道相當狹窄，專業程度上更是有天淵之別（殊不知有時間成天徘徊在證券交易所的大多數都是老頭老太），他們即使有足夠的時間也根本沒有足夠的能力去分析走勢，判斷行情，對于上市公司的具體經營情況也缺乏足夠專業的判斷。而當個人投資者的資金規模擴大以后，他們也肯定會委托機構投資者管理他們的資產，以更加有效地規避風險，降低投資的成本。

2.規范化的投資行為。作為有獨立法人地位的經濟實體，機構投資者的投資行為時刻受到多方面的監管，他們的投資行為在內外兩方面的約束下顯得更加規范。外部方面，處于維護證券交易的公平，公正和公開的原則，保障社會的穩定，保證資金安全，國家制定了一系列的法律法規來規范機構投資者的行為。

3.合理化的投資組合。資金的規模越大，投資的風險也越大。在資金越來越多的情況下，最有效的合理規避風險的方法就是投資組合化。中國在外匯政策上就曾經有過參考“一籃子貨幣”從而降低人民幣對美元的外匯風險的做法。而投資組合化對成本方面擁有較高的要求，一般的個人投資者處于自身條件的限制難以進行投資組合，機構投資者就不同，他們有的是雄厚的資金，有的是專業的人才，有的是多角度的研究，因而能設計出更加合理的投資組合，從而有效地規避風險。

二、中國機構投資者發展的現狀

機構投資者的歷史從1868年英國建立的海外殖民地信托起萌芽，經歷了美國股災，渡過了20世紀70年代的經濟危機，逐步走向成熟，而中國機構投資者的起步比較晚，但是也在三個階段的發展中逐步壯大。

第一個階段是起步階段，以1993年8月20日山東淄博基金在上交所的上市為標志，中國機構投資者正式進入證券市場。在這一階段，基金主要是一般投資基金而不是證券投資基金，基金中只有很小的比例投資證券市場，而大部分都是資金1億元以下的小投資公司。由于他們的資產規模小，無法進行有效地投資組合，再加上受到法規尚未健全等條件的制約，整個機構投資者的市場還處于起步階段。

第二個階段是發展階段，時間段是從1997―2003年。1997年11月4日頒布了中國第一個全國性基金管理法規《證券投資基金管理暫行辦法》，1998年3月23日發行了封閉式基金――基金金泰與基金開元。1999年，國家批準保險公司以及三類企業（國有企業、國有控股公司和上市公司）入市，放寬了對于入市主體的限制。2000年10月8日，了《開放式證券投資基金試點辦法》，拉開了開放式基金進入資本市場的序幕。2001年12月的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，打開了中國養老基金發展的第一頁。2002年11月7日又了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，由此正式引入了QFII機制。在這一階段，隨著一系列法律法規的頒布，中國已初步形成以證券投資基金為主體，以QFII證券公司、信托投資公司、財務公司、保險公司等為重要組成部分的較為完整的機構投資者格局。

第三個階段是壯大階段，從2004年至今。2004年10月，了《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，這一辦法的施行從法律上賦予了保險機構投資者直接買賣股票的權利，標志著中國機構投資者又進入了新的發展階段。2006年9月1日《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》，2007年6月20日公布《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》，證明了中國機構投資者發展的日趨國際化。

三、中國機構投資者參與公司治理的必要性分析

1.緩解內部人控制的需要。內部人控制是指在現代公司制企業中，股東委托經理層管理公司造成了所有權和經營權的分離，在經營管理的過程中，經營者（內部人）逐步掌握了公司的籌資、投資、融資、人事等實際權利，這種權利的過分集中就是內部人實際控制公司的表現。在內部人控制的前提下，由于所有者和經營者之間信息的不對稱，股東很難對經營者實施很好的監督，因此經營者為了追求自身的利益，在經營的過程中就有可能作出損害股東利益的決策。個人投資者往往資金有限而高度分散，沒有精力和實力去分析公司的經營情況，而且即使參與了，也往往沒有足夠的話語權。

2.“用腳投票”弊端重重。在股市中“用腳投票”具體是指股東在持有某個公司的股票后，并不積極參與其公司治理，相反，當其公司出現問題，股票出現下跌時，以拋售股票的方式表達自己的不滿。近些年來，隨著中國機構投資者的不斷發展，“用腳投票”的弊端暴露的越來越嚴重。由于機構投資者規模龐大，持有的股票份額巨大，假如將手中的股票同時拋出，短時間內往往難以找到合適的買主。

3.實現本身價值的需要。機構投資者從本質上來說還是一個企業，而追求利潤是實現其企業價值的最終途徑。機構投資者通過其充足的資金，專業的知識，完善的制度參與和改善目標公司的公司治理，所能帶來的因為目標公司市值增加的利潤遠遠大于參與公司治理的成本。參考國外經驗，美國的Gillan和Starks在研究中發現，CalPERS在未介入42家目標公司的公司治理前，這些公司的業績普遍低于市場上平均水平的50%，但是當他介入以后的五年內，這些公司高出了市場平均業績的41.3%。也就是說，參與公司治理所帶來的高額回報完全是可以預期的，此外，規模產生效益，在得到參與公司治理的經驗之后，今后再進入同類公司的時候就能有效地減少治理成本，從而獲得更多的收益。

四、中國機構投資者參與公司治理的障礙和問題

1.法律上的障礙。從法律上來說，可能是基于規避風險的考慮，中國對基金持股比例有嚴格的限制，比如說1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》中規定，一只基金持有同一只上市公司的股票不得超過其資產凈值的10%，同一個基金管理人管理的全部基金持有的單獨一家公司的證券超過該證券的10%。在這項規定的開始階段無疑是能起到積極的推動作用的。

2.雙重模式的障礙。在資本市場上，機構投資者實際上既不是資金的持有者，也不是投資對象，他們實際上是一個投資理財的中介，在他們參與公司治理過程中，存在多重委托的關系。以證券投資基金為例，基金的發起人根據相關法律和證監會的有關規定籌建基金，將籌集的資金交給基金托管人進行保管，由基金經理人管理和使用資金從事投資活動，最終向基金受益憑證的持有者分發投資收益。在這個過程中，基金的持有者和管理者之間存在著委托關系；另外，基金管理者在資本市場上購買上市公司的股票成為上市公司的股東，與上市公司的經營者又形成了一層委托關系。雙重模式的存在，對于機構投資者參與公司治理來說又是一層障礙，因為他們的投資行為將無時無刻受到最終委托人的約束，即使基金管理者認為可行的投資方案，只要委托人不認可，他們也只能作罷。另外基金的委托人，一方面希望所投資的基金能夠獲得長期效益的最大化，另一方面卻會以短期績效來衡量基金管理者。

3.資本市場的問題。就整體來說，中國的機構投資者品種類別上講比較單一，功能比較單一。中國的機構投資者主要有保險公司、養老基金和投資基金、證券公司、銀行等，而相比較之下，美國種類繁多，有私人年金基金、銀行信托、共同基金、保險公司、大學和捐贈基金、公共年金基金等，關鍵在于，美國的機構投資者由于其不同的性質，在規模、運作方式、風險偏好等各不相同，因此同為機構投資者，他們在公司治理中所起的角色，發揮的作用各不相同。反觀中國，幾種性質的機構投資者性質相似，功能單一，因此他們在看待問題時就會相對片面，因而對實際的治理效果產生影響。

4.“搭便車”的問題。“搭便車”用另一個時髦的詞語來形容就是“囚徒困境”。當機構投資者參與了公司的公司治理而產生了對公司的正面效用，這種正面效用可能被其他人免費享用。也就是說，其他人不用花費一分一毫就能完全享受機構投資者花費大量人力物力成本所帶來的效益。這就是搭便車的現象。

5.機構投資者自身機制的問題。在中國，機構投資者的管理者一般都長于資本運營，但是對于具體的公司治理則不擅長。即使機構投資者有相應的專業人員，但是因為機構投資者的投資組合種類繁多，投資的公司遍布各個行業，很難保證管理者對各個行業的具體情況都具有相關的知識。再加上上市公司在信息披露方面大多數具有被動性，他們僅僅是被動地披露監管機構強制要求披露的內容，這種情況加劇了機構投資者和經理人員之間的信息不對稱。因此，機構投資者的管理能力和管理方面還有待提高。再者，機構投資者本身也是企業，也存在著內部治理和內部人控制的問題，機構投資者的管理者和經營者追求的也是自身利益的最大化。他們不是資金的所有者，而只是一個客戶理財的機構，他們不參與目標公司的利潤分配，僅僅按照固定比例收取一定的管理費用和期權報酬。

五、加快機構投資者參與公司治理之對策

1.完善法律法規，提供法律保障。立法部門應該參考國外的相關成功經驗，結合中國機構投資者發展的現狀制定適合中國機構投資者發展的法律法規，并切實加強法律的監督和執行工作，使機構投資者參與公司治理能有法可依。要逐步放寬各類型機構投資者的投資準入，適當放松社?；稹⒈ｋU資金等機構持股比例的限制，進而鼓勵機構投資者積極參與公司治理；建立和完善關于機構投資者內部治理的法律制度，進而逐步規范機構投資者的投資行為，保護中小股東的利益。

2.優化上市公司的治理機制。完善上市公司的信息披露制度，保證機構投資者在未進入董事會的情況下仍然能夠獲得完整真實的信息，以確保機構投資者的監督能及時有效，從而進一步增強機構投資者參與公司治理的積極性；強化獨立董事的作用，確保獨立董事能有效地行使自己的職權，提高上市公司的運作透明度，改變過去獨立董事不懂事的現狀，充分發揮他們的監督作用。

3.大力發展資本市場。首先要做的是增加機構投資者的種類，鼓勵各種類型的機構投資者都參與到公司治理上來；要建立和健全多層次的股票市場體系，在發展和規范主板市場的同時，進一步發展創業板市場的建設，拓寬中小企業的融資渠道；促進各種金融衍生工具的發展，讓機構投資者等擁有更多更完善的規避風險的手段；規范中國上市公司的分紅制度，完善做空機制，引導廣大投資者的投資趨向，減少投機行為。

4.建立機構投資者的自治組織。機構投資者之間的搭便車以及投機心理的問題，總結到一點就是他們的無序性和自發性。建立了機構投資者的自治組織，通過機構投資者組織內部的集體協商，可以有效地提高信息流通的速率，降低收集信息的成本，不僅如此，通過相互之間的協議，可以根據各個機構投資者所擅長的領域決定相應的治理目標，這樣做能有效地避免搭便車的問題，防止盲目投機，實現優勢互補，優化資源配置。

5.完善機構投資者自身治理。首先也是最關鍵的是人才的培養，對外部人才的選聘和內部人才的內部培訓上要特別注意兩個方面，一個是人才的業務素質和專業能力，要培訓和大力引進產業經營人才，這樣就加強了機構投資者對相關投資對象行業的認識，提高了他們參與公司治理的能力；另一個是人才的職業道德和法律意識，從人才的來源上杜絕那種損人利己、損公肥私的現象，將機構投資者自身塑造成一個值得信任的伙伴。其次是投資戰略的選擇方面，在參與對上市公司的投資以后，不能把眼光僅僅集中在對政策的揣摩等方面，而應該對投資公司的未來發展進行長期的規劃，引導公司長期經營的經營方向。最后要加強機構投資者內部控制制度，完善企業的內部監督機制，特別加強對資金管理人以及機構內部高層的監管，創建合理的獎懲機制。

六、結論

要解決中國的機構投資者在參與公司治理的過程中所存在的問題，促進機構投資者的長遠健康發展，從而保證中國證券市場的穩定運行，需要機構投資者內部與外部兩方面共同的努力。在這過程中，要善于吸取國外成功的經驗，吸取失敗的教訓，結合國內與自身的實際情況，發揮自身的優勢，從而克服各種障礙，實現質的飛躍。

參考文獻：

[1]劉曼琴.機構投資者參與公司治理的動機與障礙分析[J].經濟研究導刊，2008，(4)：26-28.

[2]王建輝.機構投資者參與公司治理的動因分析[J].企業經濟，2009，(10)：143-145.

[3]李善民，王彩萍.機構投資者參與公司治理決策的模型分析[J].管理學報，2009，(4).

[4]錢露，李世宗.機構投資者參與公司治理的決策研究――基于絕對凈收益的視角[J].中央財經大學學報，2010，(4)：48-52.

[5]劉星，胡偉.機構投資者參與公司治理的研究――基于關聯方占用的角度[J].貴州財經學院學報，2010，(6)：42-47.

[6]秦志敏，馬穎.機構投資者參與公司治理的障礙分析及其應對[J].會計之友，2009，(3)：92-95.

[7]羅棟梁.機構投資者參與公司治理途徑分析[J].徐州師范大學學報，2008，(9)：121-125.

[8]楊成，潘魏靈.機構投資者的介入與公司治理機制的完善[J].商場現代化，2008，(11)：47-48.

[9]傅強，邱建華.機構投資者對上市公司治理的影響[J].商業研究，2010，(2)：169-173.

[10]何本芳，聶晶，何冬陽.機構投資者對中國上市公司績效的影響[J].財會月刊，2009，(9)：44-45.

[11]范海峰.論機構投資者與公司治理[J].會計之友,2010，(4)：66-67.

[12]蔣欣文.試論機構投資者參與公司的治理[J].經濟師，2010，(3)：79-80.

[13]孫喜平.投資者關系管理的現狀與改進[J].財會月刊，2009，(10)：32-33.

[14]曾德明，劉袁，汪忠.中國機構投資者參與公司治理的必要性及障礙分析[J].湖南大學學報，2006，(9)：66-69.

[15]孔玉生，陶明.中國資本市場機構投資者參與公司治理研究[J].會計之友，2008，(1)：107-108.

[16]楊世勇.中國機構投資者參與上市公司治理分析[J].中國管理信息化，2009，(4)：41-42.

[17]祝婧然，朱洪遠，楊世勇.中國機構投資者發展中的制約因素分析[J].投資分析，2009，(5)：162-163.

[18]宋麗萍，黃惠青.中國機構投資者積極參與公司治理的障礙[J].遼寧財專學報，2002，(6)：41-43.

[19]傅強，邱建華.影響中國機構投資者參與公司治理的因素分析[J].投資分析，2009，(1)：179.

篇9

[論文正文]：

2006年7月2日，中國證券監督管理委員會《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，并于8月1日正式實施，這標志著備受投資者關注的證券信用交易方式正式登陸我國證券市場。雖然證券信用交易在海外發達國家或地區的證券市場上歷史悠久，且有成功的發展經驗與監管經驗，但在國內尚屬一項制度創新。為保證證券信用交易制度的成功實施，有必要對海外證券信用交易規制進行比較研究，并從中探尋出對我國有益的經驗以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

（一）證券信用交易的內涵

證券信用交易是海外證券市場普遍而成熟的一種交易制度。在對“證券信用交易”的認識上，各國或地區的定義略有不同。日本《證券交易法》規定信用交易是指：證券商對客戶授予信用而為有價證券買賣及其他之交易。我國臺灣地區所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價證券買賣的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，又稱為融資融券交易。

在法學理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說，證券信用交易可包括其所涉及之買賣雙方給予的信用（如期貨交易、期權交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購買或持有證券或給予其他以證券為擔保之貸款及證券買賣之選擇權（如證券抵押貸款）等；從狹義上說，證券信用交易則是指證券商或證券金融機構對顧客的融資融券業務。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。

融資交易即“借錢買證券”，也叫保證金多頭交易，是指當投資者預計證券價格上漲并想買入證券時，通過證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預交一部分價款，其余差額由證券商墊付，同時買進證券，等證券價格上漲后，再高價賣出證券將所借價款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購證券需作為所融通資金的擔保存于證券商處，如因證券價格下跌，擔保品的價值降低而使其達不到維持保證金[ii]水準時，投資者應當在規定的期限內補交維持保證金，否則證券商有權處理擔保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項及其利息，也可以隨時委托證券商賣出融資購進的證券，以所得價款償還。

融券交易即“借證券來賣”，也叫保證金空頭交易，是指當投資者預計證券價格下降時，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時將證券出售，等價格下跌后，再低價買進證券還給證券商，從中賺取差價收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣出證券所得價款不能提取，必須將其留存作為融券的擔保，如委托賣出的證券的價格上漲，投資者必須在規定的期限內按要求追加保證金，當證券價格下跌到投資者指定的價位時，證券商將會為投資者買回證券；約定期限屆滿時，無論證券價格是否下跌，投資者都必須償還證券。

目前，在海外主要證券市場上，證券信用交易業務是證券公司的一項常規和成熟業務。據統計，國外證券商通過融資融券取得的收入在其總收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業信用交易的保證金貸款收入占手續費收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見，證券信用交易已成為海外證券市場的一種常規交易方式。

（二）證券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三個要素，即信用關系主體、信用載體及信用制度規則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現為如下三大法律要素

1。信用交易法律關系主體

信用作為一種隱形契約，其特征表現在它是維護交易雙方利益的，但并沒有出現在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對雙方有約束力的制度規則隱含在正式契約中。信用交易法律關系的主體也就是交易活動中的交易雙方，其中，轉移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉移的另一方交易者為受信者。根據信用這一隱形契約，授信方取得一種權利，受信方承擔相應義務。在實際操作中，證券信用交易法律關系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個人和機構投資者；（3）信用的監管者，包括證監會、證券交易所、證券業自律組織、中央銀行等。

2。信用交易法律關系客體

信用以及信用關系在交易中是通過信用客體反映出來的。這一客體可以是內化在交易雙方行為中的價值準則，也可以是帶有非正式契約性質的口頭承諾或者基于完備的制度規則的各種信用工具。證券信用交易法律關系的客體就是可以作為信用交易對象的證券，包括股票和債券等有價證券。同時也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國（地區）性證券市場交易的證券才可以成為交易的客體。

3。信用交易的制度規則

證券信用交易的發生和完成都是通過一定的契約關系得以表現的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規則，否則雙方無平等對話的基礎，信用交易就無法完成。在信用交易中，制度規則主要包括正式制度規則與非正式制度規則。正式制度規則主要包括保證金比例的規定、信用交易賬戶的設置、融資融券額度、融資融券期限、資券來源、償還日期和利息等；非正式制度規則主要包括各個國家或地區對證券信用交易的監管哲學及監管模式等。

（三）證券信用交易的法律關系

證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運作中的法律關系較為復雜。在證券信用交易產生的各類民事法律關系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關系、借貸法律關系及擔保法律關系。

1。委托法律關系

投資者與證券公司之間的委托關系是投資者進行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請融資融券，必須先按證券公司的要求開立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進行一般證券交易時所開立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權的實現所設立的，為證券信用交易所獨有。因此，投資者在證券公司處開立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。

2。借貸法律關系

在證券信用交易過程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負有向證券公司返還相同數量的資金或證券及約定利息的義務，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標的的借貸法律關系。證券公司與投資者之間的借貸法律關系是證券信用交易中的基礎法律關系。在該種合同層次上，證券商有權在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時，證券商有義務按照合同的規定向投資者借出確定數額的資金或證券，投資者對所借入的資金或證券享有使用權，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。

3。擔保法律關系

投資者向證券商交納保證金后融資買入證券或者融券變現價款，從而使證券商對保證金和證券、價款享有一定的質權。投資者進行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購入的證券或者融券所賣出的價款也必須存放在證券商處，從而在當事人之間形成質押。如果證券商與投資者之間的這種擔保法律關系依法有效，那么證券商就有權在投資者賬戶資金不足的情況下強行平倉或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時負有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務；投資者則有權要求證券商妥善保管作為質物的證券，并享有損害賠償請求權，同時有義務及時追加資金作為相應的擔保。另外，在一般擔保法律關系中，擔保權人不能對擔保品進行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔保證券作為融券的標的出借給其他投資者，或者用于向金融機構貸款、融資的擔保；對于融券的保證金及賣出價款，既可以向其他投資者進行融資，也可以作為向其他金融機構融券的擔保。

二、海外證券信用交易的立法監管

證券信用交易最早產生于17世紀初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經過300多年的發展，在證券市場比較成熟的國家或地區，證券信用交易在金融活動中不斷得以發展和完善，同時也日益形成了較為規范與完善的法律規制體系。以下選取美國、日本和我國臺灣地區的證券信用交易監管法律體系予以簡介。

（一）美國

作為全球最為發達的證券市場，美國證券信用交易的法律監管體系充分體現了立法、監管、自律三位一體的特色。這種結構充分顯現了市場化融資模式的特點：監管機關主要在立法、規則等方面提供強制性管理，而其他方面則由民間經濟主體根據市場經濟原則來決定。在這種監管模式下，證券信用交易呈現分散授信的特點。

1。有關法律規范

在美國現行體制中，規范證券信用交易活動的最基礎性規范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。《1934年證券交易法》第7條規定：“聯邦儲備委員會有權調查和維持保證金比例，證券交易所的會員、經會員做交易的證券商，對上市證券及柜臺市場的保證金交易非依規定不得給予信用；銀行及其他證券商對購買與持有證券提供信用時不得違反規定?！痹诖嘶A上，美國聯邦儲備委員會根據《1934年證券交易法》的授權，還專門制定了規制證券信用的四個規則：（1）T規則（RegulationT），適用于證券商。它規定證券商對顧客信用交易的貸款不得超過供抵押證券的最大貸款價值。（2）U規則（RegulationU），適用于銀行。它規定商業銀行以直接或間接的證券擔保方式提供的用于購買或持有政府的債券，其數額不得超過證券的最大貸款價值。（3）G規則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規定凡直接或間接以上市證券為擔保提供的用于購買或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規則（RegulationX），適用于借款人。它規定貸款方違反上述規則時，借款人向其借款也屬違法；為防止投機者從國外借款以逃避國內管理，它規定向國外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國聯邦儲備委員會實施了新修訂的證券信用交易法律規制，對T規則、U規則和X規則進行了調整，同時廢止了G規則。[viii]以上兩部法案及美國聯邦儲備委員會制定的T規則、U規則和X規則共同構成了美國信用交易制度監管的法律基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。美國的證券法規并不要求開立信用賬戶的人具備特殊資格，其對開戶的規制主要表現在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規定，如紐約證券交易所要求客戶開立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當的資金，否則紐約證券交易所會員不得對其提供任何授信，以防止該客戶賣空。在程序方面，美國規定，客戶開立信用交易賬戶時需填寫社會安全卡號碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協定（CreditAgreement）、質押協定（HypothecationAgreement）以及同意出借協定（LoanConsentAgreement）。

（2）證券商資格。根據美國的有關規定，持有客戶有價證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關凈資本的規定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。

（3）證券資格。根據T規則第220。2條的規定，可作為信用交易的有價證券包括：已在國家證券交易所上市的有價證券（權益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經美國聯邦準備制度理事會認可的有價證券）；店頭可融資債券以及根據《1940年投資公司法》注冊的開放式或單位投資信托基金。

（4）保證金規定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金。《1934證券交易法》第7條規定了聯邦儲備委員會有權調整初始保證金與維持保證金的比例。據此，聯邦儲備委員會制定了T規則，規定每一賬戶最大放款額度為融資買進或融券賣出有價證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買賣證券，必須在T+5日內將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對于維持保證金，T規則未作規定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規定融資的擔保維持率為市價的25%；融券的擔保維持率為市價的30%，如市價低于5元，則融券的擔保維持率為市價的100%。實務中，各證券商一般將兩者的擔保維持率同時提至30%。

（5）融資資金來源。美國證券商對客戶融資資金的來源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣出所得的價款；證券商向各商業銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質押給銀行向其貸款，但根據U規則的規定，其貸款金額最高不得超過質押證券價值的50%。

此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個別授權并載明于質押協定，證券商不得將其個別客戶的有價證券混合向銀行質押；二是絕對禁止證券商將客戶賬內的有價證券與自有賬戶的有價證券混合向銀行質押；三是證券商向銀行質押的有價證券總值不得超過客戶賬戶借方余額的140%，超過140%的部分為超值保證金有價證券，該超額部分的有價證券應當分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對證券商的總負債，因此，證券商以客戶有價證券向銀行質押所取得的貸款總額不得超過該負債金額。

（6）融券的借券來源。美國證券商對客戶融券的借券來源主要有：客戶保證金賬戶因融資買進為擔保的有價證券；證券商自有庫存及投資買進的有價證券；通過借貸制度向其他兼營有價證券借貸業務的證券商或有價證券保管業務的商業銀行借貸的有價證券，但必須以現金、有價證券、可轉讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔保；客戶現金賬戶中的有價證券以及客戶的超額保證金有價證券，但前提是證券商與客戶已達成協議，并約定向客戶支付一定的對價。

（7）對賣空行為的監管。為防止利用信用交易壓低證券價格、操控市場行為的發生，美國聯邦儲備委員會于1938年制定了X規則。X規則第10A-1、10A-2條規定，禁止經紀人或者交易商以低于最后一次交易的價格進行賣空，除非最后一次交易的價格高于前面的價格，否則將不允許按與最后一次售價相同的價格進行賣空。也就是說，融券賣空者賣空的價格至少要比近期的售價高。這樣的規定有利于防止市價走低時賣空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現。

（二）日本

日本的證券信用交易分為兩個層次。第一個層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開設賬戶并按規定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進行交易。投資者既可以以自己所擁有的現金或者股票償還債務，也可以做相反的買賣計算差價來結清頭寸。這一交易形式與美國的保證金交易并無不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監管方面，日本的監管體制呈現出濃厚的政府監管色彩。這種監管模式，有利于證券監管部門及時掌握證券市場信用交易的動態，也為政府及時進行宏觀調控提供了很大的便利。在此監管模式下，證券信用交易呈現出集中授信的特點。

1。有關法律規范

與美國相比，日本的法律監管體系要簡單得多。日本1954年正式實施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經多次調整，逐步形成了獨具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對證券信用交易作了規定，輔之大藏省[xi]制定的《有關證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準則》、《信用交易及借貸交易規則》等規章，再加上證券交易所、證券業協會制定的相關管理辦法，構成了日本證券信用交易的法律規范體系。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。一般而言，日本本國公民凡經辦妥信用交易賬戶開戶手續并能繳納一定金額保證金的，都可進行信用交易，不受任何限制。日本本國投資者申請開戶的，應按照自己的實際情況，填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開設申請書”，經證券公司或其分公司經理嚴格審查核實后，由客戶在“信用交易賬戶設定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開設信用交易賬戶的手續。在日本，由于對開戶資格的審查十分嚴格，因此實際上多為證券商主動選擇條件優良的客戶，而很少有客戶主動申請開立信用交易賬戶的。

（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計算公式如下

自有資本比率=自有資本/風險性資產（市場風險+交易對象風險+基礎風險）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準額算定基準”的限制，并根據這一基準計算其可融資的額度，從而避免信用過度膨脹。

（3）證券資格。日本證券界的大多數人認為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進行信用交易。因而，法規對能進行信用交易的證券種類作了較嚴格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優良股票，如東京證券交易所規定，可以進行信用交易的股票以第一市場上市股票為限，第二市場（創業板）上市股票、外國法人發行的股票、新股認購權證以及附新股認購權的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標準則更為嚴格，第一市場中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實際數量小得多。

（4）保證金規定。為抑制資本過少者進行信用交易，日本于1969年出臺了最低保證金制度，規定委托保證金最低額度為15萬日元，1972年又提高為30萬日元。委托保證金可用現金，亦可采用證券折價方式。但保證金中現金須占一定比例，且有關部門會根據市場情況調節現金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數。日本《證券交易法》第49條規定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據市場情況對全部或部分股票的保證金比例進行調整，報大藏省核準后實施。由于初始保證金比率被大藏省作為調控證券市場的重要手段，因此變動比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當借方信用賬戶中的現金、證券凈值低于該比例時，必須在一個營業日內繳足。

（5）融資融券額度。日本證券公司對客戶辦理信用交易融資融券沒有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據《貸借取引基準額度算定基準》，通過對市場上供需的適度規模、證券市場狀況及金融情勢等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準分配額、短期分配額、預備分配額，并根據證券公司的財務狀況、信用交易狀況隨時進行調整。但當股票發生下列情形，即被認定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數的10%，且融券總余額在500?1500萬股；信用交易融資總余額占上市股份數的20%（上限為3000萬股，下限為800萬股）；某種股票每日股價變動達到漲跌限制幅度50%且持續2-3日以上；市場成交量占上市股份總數的20%左右并持續2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場狀況及信用交易情形沒有發生改觀，證券交易所將公布及實施適當限制措施，包括提高保證金率或現金擔保率或降低抵繳保證金股票的折價成數等；若仍無法抑制股價的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。

（三）我國臺灣地區

我國臺灣地區的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發達的市場之一。自1980年臺灣地區第一家證券金融專業機構??復華證券金融公司??創立以來，經過二十多年的發展，臺灣地區整個證券市場之信用交易比例不斷提升。臺灣地區的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點是形成了證券金融公司對證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。

1。有關法律規范

臺灣地區的證券信用交易法律監管體系基本上是由臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”來實施法律監管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎、以“證券金融事業管理規則”和“證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法”兩部行政法規為雙翼、以臺灣地區“行政院金融監督管理委員會”制定的“有價證券得為融資融券標準”和臺灣地區證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價證券買賣融資融券業務操作辦法”等具體規定為補充的證券信用交易制度監管體系。臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”等機構圍繞上述大量的操作辦法和管理規章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個主體業務的各個方面進行了詳盡的規定。同時，證券金融公司依據上述規范制定的具體操作規則，如“復華證券金融股份有限公司融資融券業務操作辦法”等，對證券信用交易活動亦有指導作用。應該說，臺灣地區有關融資融券的法律、法規以及業務規則是非常完備全面的，這為臺灣地區證券信用交易的順利開展提供了法律與制度基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。在臺灣地區開立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開立受托買賣賬戶滿6個月；最近一年內委托買賣成交10筆以上，累計成交金額達所申請融資額度的50%；年所得與各種財產合計達所申請額度之30%。程序方面，投資者開立信用賬戶時應攜帶相關身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請書”和“融資融券契約書”，并附同相關證明文件一起由證券公司初審后轉交證券金融公司。開立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進行融資融券交易。

（2）證券商資格限制。在臺灣地區，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務。根據相關規定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業務：公司凈值新臺幣2億元；經營有價證券經紀業務屆滿兩年；最近兩年度結算有營業利潤及稅前純益；最近三年未受臺灣地區“證管會”停業或撤銷分支機構的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買賣的處分；已訂立業務章程，并設置專賣單位，指派專任人員不得少于5人；增提營業保證金至新臺幣1。5億元。（3）證券資格。臺灣地區對適用信用交易的證券作了嚴格的限定。能成為信用交易標的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價在票面價值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年營業利益及稅前純利占實收資本額的比例均達6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報經主管機關核準公告可為融資融券交易的證券。

（4）融資融券余額限制。臺灣地區證券交易所特別明確規定了融資融券股票的全市場余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過其上市或上柜總股數的25%。單個證券公司融資融券余額不能超過其凈值的250%，對每一證券的融資余額不能超過其凈值的10%，融券余額不得超過其凈值的5%。當某種證券的融券余額達到融資余額時，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應立即停止融券，否則將受到違規處罰。

（5）保證金比率調整。臺灣地區的信用交易保證金比率由“證管會”在“中央銀行”授權的范圍內，視發行量加權股價指數的漲跌幅度進行逐級調整?？偟膩碚f，臺灣地區保證金比率的調整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價指數的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價指數的上升而降低。

三、海外證券交易規制的比較研究

在海外發達及新興證券市場上，由于證券信用交易有極強的路徑依賴，不同國家或地區的文化背景、法律背景以及政府理念及市場完善程度的不同，決定了不同交易模式與監管模式的選擇。對海外證券信用交易規制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規制的特征，并提煉出對我國有益的經驗。

（一）海外證券信用交易模式的比較

證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉融通兩個環節。這種轉融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉融通由專門的機構如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉融通由金融市場中有資金、證券的任何主體提供。根據轉融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式

1。分散信用模式。這種模式以美國為代表。在這種交易模式中，監管當局在活躍市場的同時，從有效防范風險的目標出發，制定了一系列完善的交易規則。在制度所限定的范圍內，證券信用交易完全由市場的參與者自發完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機構的轉融通都是由各市場主體通過市場化的自發方式進行的，不需要設立專門從事信用交易融資的機構。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個高度發達的金融市場。

2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。[xiv]也就是說，在證券公司對投資者提供融資融券的同時，設立半官方性質、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行靈活機動的管理。這種證券信用交易制度最大的特點，就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司來完成。這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管證券信用交易，也與金融市場的欠發達相適應。其缺點是禁錮了其中每一個層級的多元化發展，損失了一定的效率。

3。雙軌制信用模式。這種模式以我國臺灣地區為代表。臺灣地區的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業務的證券公司存在關系、與自辦融資融券業務的證券公司存在轉融通關系。另外，因為資金與證券的調度，證券金融公司之間也可以有轉融通的關系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務，而未自辦融資融券業務的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業務。第二軌是由自辦融資融券業務的證券公司以自有資金對投資人融資融券，若其資金或者有價證券不足時，再向證券金融公司辦理轉融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉融通契約》，由證券金融公司對證券公司提供轉融通資金和轉融通證券。我國臺灣地區采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場環境，同時其監管層防止市場劇烈波動、抑制信用交易中過度投機活動的監管理念，也在客觀上促使他們對信用交易實行更為嚴格的監管。

（二）海外證券信用交易法律規制的比較

在海外證券信用交易模式呈現多樣化分野的同時，在不同交易模式的基礎上建立起來的證券信用交易法律規制也呈現不同的特色。

1。美國證券信用交易法律規制的特點

美國證券信用交易的法律制度充分體現了集中立法管理型的特點。其法律規制的詳盡完備、監管機構的各司其職、證券市場的高度發達、金融體系的相對穩定，促成美國建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競爭市場化原則的美國監管者眼中，他們信奉市場是最好的管理者，只是在自發形成的證券信用交易制度的基礎上，從活躍市場和有效防范風險的目標出發，通過法律和規則的形式，對證券信用交易制度在總體上進行規范和管理。在法律和規則所限定的范圍內，證券信用交易則完全由市場的參與者自發完成。美國市場化的運作模式并不意味著美國的證券監管部門對信用交易持放任態度。相反，美國是世界上信用交易監管最為完善的國家之一，頻繁而巨額的信用交易活動沒有導致市場危機的發生，這從側面體現了美國信用交易制度的完善和監管措施的得力。

2。日本證券信用交易法律規制的特點

相較美國而言，日本證券信用交易的監管模式就顯得謹慎得多，其在風險控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場與貨幣市場之間的渠道并未完全開通，聯系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監管部門進行總體上的監控。與這種集中授信模式相對應，日本證券信用交易立法和監管的目的在于防止市場的劇烈波動、抑制信用交易中的過度投機活動，相對而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運作上，日本證券主管部門直接介入證券信用交易的各個具體環節進行管理，重資格審批與額度控制的硬指標，如日本證券金融公司對證券公司融資融券有額度限制、設立“注意股票制度”、強調信用交易相關資料的揭示等。

3。我國臺灣地區證券信用交易法律規制的特點

與日本的證券信用交易制度相似，我國臺灣地區承襲了日本的集中授信模式，設置了證券金融公司，但臺灣地區的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務范圍擴大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過有融資融券資格的證券公司開展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請證券信用交易。近年來，臺灣地區證券市場雖獲快速發展，但其新興市場特征明顯。為防范證券信用交易風險的出現，臺灣地區的證券監管當局秉持了其一貫的謹慎監管原則，在構建證券信用交易完備法律體系的基礎上，特別強調風險控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴格的規定，從而大大提高了入市的門檻，充分規避了證券信用交易的風險放大效應。

四、簡短的啟示

考察海外發達國家或地區證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國或地區經濟發展的階段和水平不同、社會經濟體制和歷史過程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場實際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎上形成了不同的監管特色。應該說，不同的交易模式各有其特點與合理性。在金融市場發達、體系完備的國家或地區，市場化模式具有更大的效率優勢；而在金融市場基礎薄弱、配套制度不夠健全的國家或地區，專業化的集中授信模式則更有助于防范風險，并有利于證券市場的穩健發展。但從根本上講，并沒有哪一種模式能夠完美無缺地適用于任何證券市場。一個國家或地區采用的信用交易模式，必然是與該國或地區的社會、法律、文化背景以及市場監管理念相契合的。

因此，我國證券信用交易模式與監管模式的選擇，也應在考察海外證券信用交易制度成功經驗的基礎上，結合我國證券市場發展的實際情況，進行本土化的選擇。需明確的是，在進行本土化選擇的過程中應注意以下兩個方面的問題：（1）在我國證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發達國家或地區的成熟經驗，同時亦應結合我國新興證券市場的特點，選擇符合我國實際的本土化的交易模式。考慮到我國證券市場的發展仍處于新興加轉軌階段，市場運行機制尚不健全，法律監管體系還不完善，各市場參與主體尚未成熟且很難準確把握各自在市場中的合理定位，證券市場存在較大的系統性風險，信用機制也還沒有真正建立，[xv]我國目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場化的分散授信模式簡單移植過來，那么其結果必然是“水土不服”。雖然以美國為代表的分散授信模式并不適合我國證券市場的實際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發展的趨勢，美國也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡單但嚴格的法律約束體系，鼓勵各種金融機構激烈競爭，以推動信用交易的發展，這就為證券市場的長遠發展指明了方向，也是該模式值得我國證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國內證券市場的情況與日、韓等國相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國市場的現狀。但我國的證券市場十分復雜和獨特，簡單地模仿日、韓等國的模式同樣也行不通，必須在制度的設計上進行本土化的創新，以避免證券信用交易制度在實施過程中出現南轅北轍的情形。

（2）作為資本市場的一項基礎性制度創新，證券信用交易在現階段我國證券市場上的適時推出，對我國整個金融業尤其是證券業的發展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩定證券價格，完善股價形成機制，為投資者提供新的盈利模式和規避投資風險的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機特性，其中隱含著諸多的風險因素，如不規范的信用交易操作會造成金融體系的風險、證券信用交易的助漲殺跌效應會導致股市波動幅度加大、證券信用交易創造的虛擬需求會引發銀行擴大信用規模、證券信用交易的投機性會增加投資者及券商的風險，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡單的交易創新，更是證券市場的一項基礎性制度性變革。為防范證券信用交易風險的出現，我們需積極借鑒海外證券信用交易監管的成功經驗，構建我國證券信用交易的法律規制體系，并積極完善相關配套制度建設，以促進證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩地推出。

注釋

陳紅：中南財經政法大學金融學院教授、華東政法大學國際法律與比較法研究中心研究員

[i]在證券信用交易開始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標準交足保證金后才能進行融資融券交易。

[ii]在證券信用交易開始后，證券商為規避信用風險的產生所確定的維持正常交易的保證金水平。

[iii]參見王躍東：《融資融券業務簡述及對市場的影響分析》

[iv]參見張亦春等：《中國社會信用問題研究》，中國金融出版社2004年版，第7頁。

[v]參見吳弘主編：《中國證券市場發展的法律調控》，法律出版社2001年版，第127頁。

[vi]參見繆志心：《法律視角下的中國證券信用交易制度構建論》，碩士學位論文，華東政法學院，2005年4月，第4頁。

[vii]參見陳建瑜：《我國開展證券融資融券交易問題研究》

[viii]1998年4月1日，經修改的T規則、U規則、X規則開始生效。其中，T規則用來規范經紀人和交易商提供的信用；U規則在1998年4月1日以前僅規范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規則經修改后用來規范銀行、證券商和其他美國的貸款人，同時廢止了G規則；X規則是規范美國公民或相關組織得到來自國外的信用購買或持有美國證券的保證金規則。

[ix]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。

[x]該法是在參考美國《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎上形成并從1954年起正式開始實施的。

[xi]現稱財務省。為簡便起見，下面仍以大藏省為名。

[xii]參見滕必眾、田莉：《證券信用交易的國際比較及其在中國的發展》《，經濟理論與經濟管理》2004年第10期。

[xiii]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。