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篇1
1998年3月,有“中國風險投資之父”之稱的成思危代表民建向中央提交了《關于借鑒外國經驗,盡快發展風險投資事業的方案》,開啟了在中國設立創業板的征程。2009年10月30日,醞釀了十年之久的創業板終于華麗登場,首發日即以幾乎全部漲停的業績在資本市場上上演。前有納斯達克的繁榮及香港等一些國家和地區的失敗,中國的創業板到底如何,必然引起各方關注。同時,在資本市場亟待完善的中國,創業板的推出還帶有標志性的意義。私募股權基金及私募股權融資產業作為一種創新的融資方式,通過一個個中小企業高速發展,回報可觀,近年來在中國資本市場受到高度關注。創業板對于完善私募股權投資的退出機制起到了至關重要的發展,對PE及中小企業的發展起了巨大的推動作用。以下,我們通過分析PE與創業板來具體闡述。
二、文獻綜述
國內外學者對創業板的研究不僅在于美國等已經推出的市場,還有對中國的預期。Lee.Joy(2001)分析了中國很有可能在深圳設立創業板,并分析了新設立的創業板對深圳乃至廣東經濟的深厚影響,以及對中國完善資本市場體系的巨大作用。對于風險投資的研究也不在少數。Tomas Hellmann&Manju Puri(1999)的研究結論表明在投資者類型和產品市場空間之間具有顯著的相互聯系,同時還表明了風險資本對創新型高新技術企業的潛在作用。Gilson和Chelier(2003)從稅收角度出發對不同風險投資退出方式進行比較,得出在可轉換優先股條件下,IPO是效率最優的退出方式。
國內對于創業板及風險投機的研究早已有了,只是缺少案例實證。趙文昌、童牧、何奕(2000)在歐洲風險資本的退出機制分析認為:順暢的退出機制是風險資本融資投資和退資鏈條中的重要一環。若沒有安全有效的投資出口,高風險所要求的高收益就無法得以實現,風險資本也無法實現收益。何帥領(2002),王立國(2004)等對中國創業板市場的制度問題研究比較深入,從理論與實踐兩個層面分析了創業板實際運行的機制,對創業板市場上市條件、程序和規則都作了比較詳細的論述。國證監會副主席范福春(2007)指出,盡快推出適應市場需要,符合中國國情的創業板是資本市場所面臨的一項重要任務。
三、風險資本的來源與運作
風險資本是一種以私募方式募集資金,以公司等組織形式設立,投資于未上市的新興中小型企業(尤其是新興高科技企業)的一種承擔高風險、謀求高回報的資本形態。在我國,風險資本主要以私募股權基金的形式存在。私募基金是指通過非公開方式,一般形式有三種,公司型的私募基金,契約式,有限合伙制。所謂私募股權基金(PE),是指通過非公開方式向特定的機構投資者和個人投資者募集資金,對非上市企業進行權益性投資,待企業成熟后通過上市、并購、管理層收購等方式出售持股獲利,實現退出。
從制度經濟學角度來看,私募股權投資基金是一種成功的制度安排,它一方面可以為市場參與者提高收益和降低交易成本,同時又解決了問題。從這種制度的需求來看,對今年中國中小企業對私募股權投資基金之所以需求增長如此迅速,是因為它的制度上的創新,替代了原有的融資制度難以獲得的潛在收益,提供給其消費者經濟價值。私募股權基金為解決我國中小企業融資難題日益提供了解決渠道方法。從制度的供給角度來看,私募股權基金一方面能籌集社會的閑散資金,滿足人們金融工具多樣化的需求,獲得更高的資本預期收益,提高社會閑散資金配置效率。另一方面,私募股權基金又有相對與單個個體投資者,多樣化的經營又使其風險承受能力增強,能降低交易成本,同時幫助企業提高自身價值,獲得更廣的融資渠道。
目前,私募基金在中國正處于高速發展時期,2006年12月30日,天津濱海新區籌建和試點運作我國首個中資產投資基金――渤海產業投資基金,是真正意義上的PE。而在2009年6月10日在天津召開的“第三屆中國企業國際融資洽談會”,與會的我國基金類投資機構達374家,可見一斑。
四、風險投資資本行為分析
根據Pecking Order理論,存在一個可以使公司價值最大化(公司發行的股票和債券的價值最大化)的最優資本結構,并且以對不同性質的資本進行排序的方式,給出了決策者應當遵循的行為模式。當要為自己的項目融資時,往往苦于找不著資本支持,發展遇到瓶頸。考慮到股權融資,而股市門檻較高,此時的私募股權基金無疑是雪中送炭。通過對較高整長潛力創業企業注資、風險控制和增殖服務等,將企業推入資本市場后,實現退出。
2009年10月30日,中國的創業板終于開啟,這對以創業板上市為主要退出機制的私募股權基金是重大的好消息。截至2010年3月29日,在創業板上市的61家企業中,引入私募股權基金的達到50家之多。同時,數家私募股權投資資金投資兩家或更多的創業板企業。以國信宏盛為例,國信弘盛同樣通過“突擊增資”的方式分別持有金龍機電、陽普醫療、鋼研高納、三川水表700萬股、380萬股、300萬股,成本分別為2.68元、2.8元、4.0元、3.9元。國信弘盛持有的這4家創業板公司賬目價值為3.66億元,而其成本不過4920萬元,浮盈達643.90%。
基金管理者通常以企業成長潛力和效率作為投資選擇原則。投資者用自己的資金作為選票,將社會稀缺生產資源使用權投給社會最需要發展的產業,投給這個行業中最有效率的企業,只要產品有市場、發展有潛力,不管這個企業是小企業還是民營企業。這樣整個社會的稀缺生產資源的配置效率可以大幅度提高。
風險投資(VC)是對“創業”階段的,具有高成長性的公司進行資金注入,投資這些公司,要比它們后期進入資本市場的私募股權投資,承擔更大的風險,存在極大的波動與不確定性。風險投資者是運用優先權、債券、普通股等投資方式,與企業家將投資項目組成一個共同創立的新公司。通過以類似債務的證券和普通股來為新公司融資,風險投資者可以降低其投資所帶來的財務風險,并在某些司法轄區可以獲得對公司和企業家更為優惠的稅收政策。可轉換優先股通常能夠保證投資者優先于其他股東換回投資本金以及事先約定好的利息。之后,公司的剩余資產將在持有可轉換優先股的風險投資者和其他股東(包括企業家)之間按普通股持有比例進行分配(李靜筠,2008)。
可以優先回報,風險投資者也可以獲得一個或多個公司董事席位,參與公司的重大決策,但也有例外。回天膠業招股說明書顯示,大鵬創投持有回天膠業1255.16萬股,占發行前股份數的25.62%,占發行后股份的19.02%(所占比重遠遠超過其它公司創投投資比重)。不過,按照2004年大鵬創投和回天膠業核心管理層簽署的協議,大鵬創投承諾只作財務投資者,不具有經營控制權。
但在我們中也發現了一些私募股權投資公司,他們并不是投資于成長性的企業,而是從事Pre-IPO后期的直投項目,類似于臨門一腳,而這些在創業板市場,按照風險投資劃分,主要都是PE,而非真正意義上的VC。如國信弘盛于2009年6月,以780萬元對三川水表增資200萬股,占發行前總股本的5.13%,增資價為3.90元/股(又比如神舟泰岳和特銳德的風投股東都是類似這種上市前的股份改制中介入的)。由于從事后期的直投項目風險大大降低,因而這些私募股權投資公司的成本大大增加。
五、風險投資對創業板發展影響
登陸創業板的61家企業中,50家背后有創投的身影,比例占到了81.96%,可見私募股權對我國創業板以及上市企業的意義重大。我國的高新技術行業,在完成資本的初始的原始積累階段,它們并不乏高新技術,不乏在企業管理,行業運作,供應鏈管理等放面的卓越能力與經驗。但由于權益性資本缺乏,難以找到合適的資產進行商業銀行抵押貸款,缺乏資本的支持,難以持續發展。而這正體現在如下幾個方面:
1.私募股權融資可以提供中小企業,尤其是高新技術(統計下共20家)服務業等行業,在上市前快速擴張所需要的資金,保持企業在上市前的高速發展,獲得更高的銷售收入和利潤,根據《福布斯》雜志的統計,在首批上市的28家創業板公司中,20家有風險投資公司參與,它們在這些公司上市前一共投入了6.89億元的資金,贏得了平均5.76倍的回報,資金相當可觀。
2.中國的中小企業在公司治理結構、財務制度和信息透明度等方面都存在一些問題,有些甚至不能滿足IPO的種種限制和要求,而私募股權基金在這些方面有著豐富的經驗,通過重組等手段,幫助企業在財務、管理、決策方面等實現規范化,許多私募股權公司冠以投資管理公司(如上海力鼎投資管理公司等),也是在強調這一職能。
3.引入創投,一方面既可優化股本結構,同時可吸納企業治理經驗和管理模式,增加了上市成功率。聲譽良好的私募股權基金,尤其是企業如果能吸引到國際知名私募股權基金,無疑將為企業的投資者帶來正面影響,提高企業的信譽。
六、結論
風險資本退出在風險投資中的中心地位使得致力于提高退出的效率成為必然,退出的效率體現在較小的退出成本和較高的資本收益,而不同的退出方式對產權制度的影響也是不同的,通過股票市場可將原風險資本持有的大宗股權方便快捷地出售給公眾股東,再加上增發的新股,使大量新加盟的投資者進入公司所有權結構中。一是企業家作為創業者往往擁有較大份額的股權。二是企業家作為管理者,即使股權份額較小,由于沒有控股股東的存在,他也會成為企業的實際控制者。另一方面,在風險企業進入股票市場以后,企業也引入了新的治理機制。蓬勃發展的NASDAQ市場對于推動美國風險投資業的發展所起的功不可沒的作用已是眾人皆知,而創業板的推出無疑也將成為未來推動我國年輕的風險投資業發展的強大孵化器創業板最終將起到進一步優化風險投資產權制度和推動國內風險投資實現良性循環的巨大作用。
參考文獻:
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篇2
創業板自2009年10月推出以來，至2010年6月底已有i60家公司的IPO申請報送監管層審核，通過審核的公司高達124家，通過率高達77.5%。在創業板市場上市的企業主要是處于創業階段的高科技民營企業，大多是網絡、電腦、電信企業，具有較高的成長性，但企業往往成立時間較短，規模較小，業績不突出。高科技企業由于其資產、技術特征及未來收益的不確定性而具有很大的風險性，因此，民營企業要保持可持續發展，在創業板市場上有良好的表現，如何建立其適合自身企業的風險預警機制顯得尤為重要。
一、創業板上市民營企業所面臨的重要風險分析
在創業板上市的民營企業因其自身特點而面臨著上市風險、退市風險、技術風險、經營風險、財務風險等多種特有風險。
(一)上市風險
創業板市場可以緩解高科技企業的融資瓶頸，但對于申請發行股票在創業板上市的民營企業來說，發行失敗或融資成本過高是主要的上市風險因素。由于我國民營企業大多規模較小，盈利偏低，昂貴的上市費用將是一筆沉重的負擔，如果企業付出大量成本卻未能成功上市，將給企業造成嚴重影響。我國創業板建立預先選擇機制，民營企業要在創業板上市必須滿足一定的硬件或軟件條件，如創業板市場對發行人申請人設置了兩項定量業績指標，以便發行選擇：第一是要求發行人最近兩年連續盈利，兩年凈利潤累計不少于1000萬元，并且持續增長；第二是要求最近一年盈利不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%等。如果不能滿足上述條件將不能通過監管層審核而導致上市失敗。因此，部分企業為了上市會千方百計地滿足上市條件，可能采取修改報表、提供虛假信息、和中介機構串通等非法手段。凡此種種，一經查出，必然導致上市失敗，而且會遭受重罰。同時我國的創業板市場實行保薦人制度，如果選擇的保薦人業務人員素質不高，對本行業不夠了解，不能很好擔當保薦責任，其結果可能會出現新股認購不足、發行價格過低、融資金額低于預期、后市股價低迷等上市風險。
(二)退市風險
統計顯示，在海外創業板市場上，公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為，其退市率明顯高于主板市場。比如，美國納斯達克每年大約有8%的公司退市，而美國紐約證券交易所的退市率則為6%；英國的AIM退市率更高，大約12%，每年超出200家公司從該市場退市。在我國，考慮到創業板市場的風險，制訂了極其嚴格的監管制度，如《深圳證券交易所創業板股票上市規則(征求意見稿)》中，除了包括主板規定的退市條件之外，根據創業板自身的特點，增加了三種退市情形：“上市公司財務會計報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見；上市公司會計報表顯示凈資產為負時；連續120個交易日公司股票累計成交量低于100萬股。”2010年5月，深交所理事長陳遠征表示“目前創業板直接退市機制已經上報證監會”，創業板直接退市制度不再實行長時間的退市風險警示制度，不再強制退至下一層次市場掛牌繼續交易，這意味著創業板的退市制度比主板更加嚴格。因此，民營企業在創業板上市面臨著較高的退市風險。
(三)技術風險
在創業板上市的民營企業主要是高科技企業，技術是支撐高科技企業競爭的主要因素，企業新技術的更新換代非常迅速。創業板上市公司技術開發和創新投入較多，一般在技術開發上投入大量資源，技術進步的周期越來越短，升級換代的速度越來越快，新技術可能很快被淘汰，造成無形損耗。這些因素將會減少科技含量，降低產品質量和檔次，降低產品附加值，削弱產品競爭力，從而減少市場占有率。同時，部分科技型民營企業對核心技術的依賴程度較高，其所面臨的技術風險也較為突出，將高科技轉化為現實產品具有較高的不確定性，存在出現技術失敗而造成損失的風險，一旦出現技術失敗或技術落后問題，就會給企業帶來致命風險。
(四)公司經營風險
經驗表明，在一些高科技公司投資回報率明顯高于社會平均回報率，獲得巨大成功；同時，中小科技企業普遍存在投資失敗率較高的問題。據相關統計，多數中小型科技企業呈虧損甚至嚴重虧損狀態，中小科技企業投資失敗率高達70%－80%。高科技產業一般前期虧損，后期才開始逐步盈利，投資回報期一般不短于3－7年。處于成長型的創業期企業，盈利模式、市場開拓都處于初級階段，經營穩定性整體低于主板上市公司，公司經營可能大起大落甚至經營失敗。另外，創業板上市公司由于自身發展不完善，其治理結構也容易存在許多問題，如控股股東持股比例過高，且實際控制人多為自然人及其家族；董事會設立存在缺陷，部分獨立董事失職等，這都決定了創業板上市的民營企業會面臨人才流失風險和經營管理風險。經營管理風險是指由于決策失誤和管理不當，導致公司生產經營過程中經營業績下滑甚至虧損。
(五)財務風險
企業財務風險就是企業經營的財務成果與其財務目標相偏離的風險。由于民營企業資本金規模普遍偏低，為保證生產經營，很多企業被迫大規模借貸，從而造成了較高的投資風險、籌資風險、利率匯率風險等財務風險。
影響創業板上市公司財務風險的因素包括外部因素和內部因素。外部因素方面主要包括利率變動、匯率變動、稅率變動、通貨膨脹、政策體制變動、市場變動等宏觀環境因素，這些因素有時會獨立影響形成財務風險，但更多的是交互在一起共同形成影響財務風險的內部因素。從經濟學視角分析，影響企業財務風險的因素，除了外部宏觀因素外，很大程度上源自于企業利益相關者的非理，尤其是投資者及管理者的非理。這種非理產生的根源在于行為人在進行決策時對各種不確定條件認知偏差。這些偏差對企業決策會產生重要影響，導致決策偏離最優，給企業帶來財務風險，損害企業價值。
(六)其他風險
除了上述主要風險外，創業板民營企業也可能會遇到以下其他風險：第一，宏觀經濟波動風險。是指宏觀經濟走勢及波動過程中產生的風險，諸如通貨膨脹、通貨緊縮、經濟衰退、經濟危機等導致的風險，這類風險既會影響上市公司本身的經營和發展，也能影響創業板市場。第二，金融風險。由于金融市場中的
匯率、利率、資本收益率等的變化給民營企業在創業板上市帶來的不利影響。第三，創業板市場指數波動風險。創業板市場的服務對象為創業階段的企業，這一因素決定創業板市場指數的波動要比主板劇烈。由于中小型企業經營業績的不穩定性、市場的不確定性以及投資者對高科技企業的過分熱情和盲目追捧，導致股票價格波動的幅度及頻率將比主板市場表現得尤為突出，泡沫成分極大，極易引發股市的大幅震蕩。
二、創業板上市民營企業風險預替機制構建框架
雖然創業板上市民營企業所面臨的風險有其客觀性和不確定性，但并不是不可防范。只要民營企業能充分關注，建立有效的風險預警機制，及早對企業發出的風險信號做出反應，就可以在一定程度上防范風險，防止財務危機的發生。建立健全企業風險預警機制，就是把風險預警機制引入企業內部，讓企業管理者、員工共同承擔風險責任，使責、權、利三者真正成為一個有機整體。在創業板上市的民營企業可以從以下五個方面構建財務風險預警機制：盡管創業板上市中小企業所面臨的風險有其客觀性和不確定性，但并非不可防范。只要中小企業對其充分關注，建立有效的風險預警機制，并對企業發出的風險信號及早做出反應，就能在一定程度上防范風險，防止財務危機的發生。
(一)建立健全預警組織機構
為了充分發揮預警功能，民營企業應首先建立健全預警組織機構。預警組織機構是財務風險預警體系有效發揮作用的基礎。本文認為作為高風險的創業板上市民營企業應把預警組織機構作為預警組織管理的實務機構，預警組織機構的成員可以由企業經營管理者和財務管理人員等組成，同時企業還可聘請一定數量的外部管理咨詢專家參與。預警組織機構可以和其他相關部門優化組合，設立基礎數據采集層、風險分析層和領導層。基礎數據采集層主要負責收集預警需要的基礎數據，是設置在企業各部門的最基層組織。風險分析層一般設置在企業預警組織管理部，主要負責收集企業外部有關預警信息、對基層上報的基礎數據進行分析，制定預警指標體系，并提出相應的應對方案和預防措施，上報領導層。領導層主要負責風險預警的重大決策工作，并對各預警組織的工作績效進行考核，應設置在公司董事會或企業類似決策機構的下屬組織。預警組織機構應相對獨立于企業組織的整體控制，只對企業最高管理層負責，不直接干涉企業的生產經營過程。
(二)建立健全信息收集傳遞系統
良好的風險預警機制，必須建立在對大量資料系統分析的基礎之上。風險信息收集傳遞機制是財務風險預警系統分析良性循環的基礎。民營企業應建立高效的信息收集、傳遞及處理機制：(1)根據所考察的內容和側重點，明確信息收集目標。(2)根據信息收集目標，通過各種途徑收集資料，包括企業外部的統計數據、經濟分析報告、報刊等宏觀市場資料，企業內部的財務資料及其他業務部門的資料和同業的公告、規劃等各種資料。(3)對所收集的資料進行匯總、整理、計算、分析，尋找資料中所隱含的重要啟示、經濟發展趨勢以及隱含的危機與契機。
(三)構建風險預警指標體系
風險預警指標體系包括預警指標及其臨界值。預警指標能有效識別財務狀況惡化跡象，是用于預測危機的財務指標；預警指標臨界點是控制預警指標的特殊值，一旦測評指標超過該值，就要啟動應急計劃或者預警預案。本文認為在創業板上市的民營企業應采用“平衡記分卡”的思想來設計適合本企業的指標體系。創業板上市民營企業風險預警指標參考體系如表l。
民營企業在具體預警指標的選取方面，要根據企業實際情況，盡可能全面綜合地反映企業運營狀況，各指標之間既相互補充，又互不重復，所以每個預警模塊應分別選取幾個最具代表性的指標。如果原始財務指標不能適應企業實際需要，還可以利用因子分析等方法對其進行創新性的重新組合，以更加綜合的指標代替原始指標，選擇其中盡可能多地反映原來指標信息的綜合指標參與計算，以保證財務比率指標更具科學性和實際應用價值。
民營企業選取預警指標之后，應根據預警指標確定企業警度。警度指警情的級別程度，預警的警度一般設計為無警、輕警、中警和巨警四種。警度的確定，一般是根據警兆指標的數據大小，找出警限相對應的警限區域，警兆指標值落在某個警限區域，則確定為相應級別的警度。企業根據自身情況，確定每項指標處于某個范圍對應的得分數，設定每個指標的權數，計算綜合值，根據計算的綜合值進行分析，確定警度。
綜合值：每項指標所得分數×權數
(四)建立健全風險預警分析系統
風險預警分析系統的功能包括警兆分析、確定警度和預報警情。警兆分析是對企業存在的財務危機隱患進行識別，根據警兆分析的結果確定警度和預報警情，即確定警情的種類級別，進一步分析該誘發警情的內部因素和外部因素，并提出初步對策。為了確保分析結果的真實性，從事風險預警分析的部門或個人應保持高度的獨立性。作為民營企業的風險分析層人員，不僅要收集經營計劃、財務預算、會計報表等公司內部資料，同時也要搜集諸如國家宏觀政策、行業平均成本、行業資產負債率等相關的外部資料。風險預警分析層根據基層上報的基礎數據結合以上收集的相關數據，利用建立的預警指標體系進行風險分析，確定風險警度，并及時將分析結果和有關重要資料上報領導層。
(五)建立健全風險預警處理系統
風險預警處理系統就是在風險已經發生的情況下決策主體采取一系列措施，以阻止風險范圍和損失的進～步擴大，或者轉移風險的損失，并及時完善風險控制機制。民營上市企業在風險分析之后，領導層根據風險分析層上報的預警報告和建議做出決策，下發預警指令，要求執行層實施。預警部門應立即制定相應的預防及轉化措施，盡可能減少風險帶來的損失。對于企業上市退市風險、經營決策風險、技術風險等可控風險，可以通過計劃、組織、協調等方式對其加以預防和控制，而對于宏觀政策環境、金融風險等不可控風險因素，則可采用風險回避、風險轉移、風險分散等風險管理方式。
三、創業板上市民營企業構建風險預警機制應注意的問題
(一)建立全員風險意識
在創業板上市的民營企業構建風險預警機制時，企業要在戰略高度上建立先進的危機理念和強烈的危機意識，并將其植根于企業文化，使企業從上到下都有強烈的風險意識。特別是對于高新技術這種高端產業，首先要把握國際市場的相關信息和國內的政策動向，一旦出現或形成風險要有風險規避、風險轉移、風險控制、風險自留等具體應對措施。
(二)加強內部控制制度建設
內部控制是一系列具有控制職能的措施、方法及程序，包括法人治理結構完善、組織建設責權分明、內部稽核制度健全、交易處理程序適當、審計獨立客觀、信息記錄真實、披露及時等內容。內部控制制度健全與否直接關系到風險預警模型中的各種指標即財務比率計算的真實性。對于民營企業來說，企業內部控制薄弱是影響其發展的一個重要內部因素，因此，建立風險預警系統的前提是企業必須健全其內部控制制度，并一貫執行，否則預警系統的功能將大大折扣。
(三)利用現代管理信息系統武裝風險預警機制
在創業板上市的民營企業面臨風險特殊多樣，應積極建立和完善管理信息系統(MIS)，通過現代信息技術將民營企業的會計信息、管理信息、銷售信息、資金信息和商品信息等聯系起來，實現資源共享和功能集成，同時，可以利用數學、計量經濟學、統計學等方法，結合預警模型，為預警功能的快速發揮提供可能的技術支持。另外，要保證預警系統與其他管理系統之間數據接口通暢、數據共享充分，預警臨界標準、財務業務數據、指標體系等有序更新，保證各項數據的安全和完整，保證預警功能的準確和及時。
基金項目：本文系2010年度河南省哲學社會科學規劃項目“基于企業成長的河南民營經濟競爭力研究”階段性成果之一，項目編號：2010FJJ028。
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篇3
Keywords: gem companies, financial risk, financial risk control
中圖分類號：C29文獻標識碼： A 文章編號：
一、財務風險的概述
財務風險是公司風險的一種，是用來衡量公司財務成果和財務狀況的一種風險。通常理論界對財務風險的定義有廣義和狹義之分。
廣義的觀點認為：公司財務風險是指在公司的各項財務活動中間，由于各種不確定、無法控制的因素以及內外環境的變化造成財務系統的運行偏離預期目標而造成的經濟損失的機會和可能性。一般情況下財務活動結果包括收益（財務活動成果）和財務狀況（償債、營運和獲利能力）。因此財務風險也指收益減少和財務狀況惡化的可能性。
狹義觀點認為：財務風險則是指舉債經營給公司收益帶來的不確定性，通常用股東權益收益率（ROE）或每股收益（EPS）的變動（標準差、財務杠桿等）描述財務風險的大小。這種風險主要來源于利率、匯率變化的不確定性以及公司負債比重的大小。如果公司的經營收入到期不足以償付利息和本金，就會使公司產生較大的財務風險，甚至導致公司破產。
一般情況下廣義的財務風險定義符合人們的理解，便于人們從更加廣闊的視角來分析財務風險，所以筆者采用廣義的財務風險定義。
二、創業板上市公司財務風險的控制
（一）創業板上市公司財務風險的外部控制
由于創業板上市公司面臨的財務風險較大，所以我們應加強對財務風險控制的研究，尋找公司財務風險的有效控制方法，以保證創業板上市公司的健康、長久的發展。
1、創業板市場監管制度要統一
對于具有高風險的創業板來說必須建立一套完善、規范的監管制度。創業板上市公司從監管入手，轉變監管理念，真正貫徹公平公正原則，嚴格按照市場準入制度辦事，接納符合規定的公司進入創業板。同時要進一步強化監管制度創新，充分發揮創業板公司制度創新功能，在創新中發揮創業板疏通資本市場渠道的功能，引導和滿足投資者的投資需求，確保投資市場的穩健發展。
2、防范我國特有的政府管制風險
創業板市場應認真貫徹市場機制和市場原則，盡可能減少政府部門的干預行為。在創業板市場的發展過程中，一些政府部門為了一己私利，通過違反市場規則的行為支持公司上市，并將部門意見強加于公司和股市，造成公司運作機制和股市運作機制雙重扭曲，從而影響了創業板市場的正常秩序。因此，在整個上市公司的發行與上市過程中，要嚴格按照市場準入制度辦事，減少政府的干預行為，防范政府管制風險。
（二）創業板上市公司財務風險的內部控制
1、加強創業板上市公司內部財務活動的管理
加強現金流管理。創業板上市公司大多處于創業期，在公司的成長過程中需要大量的資金，這就要求更加注重現金流管理。首先編制現金流量預算，用于量化公司的現金流量，建立全面的預算管理體系，預測未來現金收支狀況。其次，建立有效的現金流量財務預警模式，從償債能力、運營能力、獲利能力、發展能力這四方面來分析，預測公司的現金流風險。
尋求最優資本結構，降低籌資風險。在不同的資本結構下企業的財務風險是不同的，所以尋求最優資本結構仍然是創業板上市公司應該重視的問題。應充分發揮財務杠桿的作用，合理安排股權資本和債務資本的比例， 使其達到最優組合，即在資本利潤率（息稅前利潤率）高于負債利息率的前提下提高負債比重，進而達到防范財務風險的目的。
加強投資風險的控制。首先要加大對無形資產的投資。創業板上市公司大多為中小高科技企業，無形資產在企業里有著舉足輕重的地位，應加大對先進技術和高科技人才的投資，提高企業自主創新能力， 更好地應對激烈的市場競爭。其次提高資金的使用效果也是加強投資風險控制的方法。通過投資組合來降低長期投資收益的不確定性，從而降低風險，實現收益的穩定性；公司也可以加強對投資項目的立項、評估、決策、實施、處置等環節的嚴格控制，用于控制公司投資風險。對于公司的短期投資，則可以通過存貨項目分析，加強存貨的流動性以及應收賬款的流動性，同時選擇適當的長、短期投資數量也是有效控制投資風險的方法。
2、加強創業板上市公司財務風險的分階段管理
上市公司對財務風險的管理可以分為三個階段：事前控制、事中控制、事后控制。尤其是創業板上市公司更應該加強對財務風險各個階段的管理。
事前控制。一方面要求公司建立完善合理的財務預警系統，通過建立短期財務預警系統，編制現金流量預算；建立財務分析指標體系和長期財務預警系統等提前預測將要發生的財務風險的可能性和損害程度。另一方面也要加強公司人員的培訓工作。提高財務人員和經營管理者的風險意識，加強財務人員建立和管理財務風險預警系統的專業能力，從各個方面實現對財務風險的有效控制。
事中控制。包括投資活動、資金營運活動、籌資活動、資金分配活動。建立健全各種風險防范制度來防范財務風險的發生，及時調整財務策略，將財務風險控制在最小的范圍內，降低財務風險的影響。
事后控制。首先要在經營管理者的帶領下及時認真的總結公司風險管理的經驗與不足，以發生過的財務風險分析資料為依據，指導公司未來財務風險的管理工作。其次，建立完善的風險管理檔案，記錄和分析已發生的財務風險，避免同類風險的再次發生（王芳云，2005）。
3、加強創業板上市公司財務風險的分散化
分散化是管理財務風險的一個重要工具。財務風險的分散化是指公司采取多角度經營、多方位投資、多方面籌資、資金多樣化、吸引多方供應商、爭取多方客戶以分散財務風險的方法。
例如投資資產的分散化能夠減少由于一個發行者失敗而導致的損失程度。客戶供應商和資金的多樣化能夠減少企業受到管理層控制范圍之外的不利影響的可能性。雖然損失的風險仍然存在，但是分散化能夠減少不利結果的出現機會。
參 考 文 獻
1、丹陽《創業板投資》
篇4
綜上所述，本文研究創業板上市公司抗風險能力是必要的。但是對抗風險能力沒有一個統一的定義，所謂抗風險能力是指在市場環境、宏觀經濟政策、不可抗力以及產業發展周期等條件惡化情況下維持正常運營，并保持企業長遠發展的基本素質。
二、創業板上市公司抗風險能力指標體系設計
（一）設計初衷 創業板上市公司大多數是從事高科技、創新能力強的業務、具有高成長性且處于初創期的公司，這些公司對未來的發展具有很大的不確定性。在其發展的過程中，為了自身與環境相適應，需要不斷地競爭，同時會對抗各種風險，才能使企業更好地發展。通過國內外研究表明，處于該階段的企業的人力資源、產品技術和市場營銷權重所占比例較重，多達90%上，其他指標的權重所占比例較小。因此，本文將從人力資源、產品技術和市場營銷三個維度來研究創業板上市公司的抗風險能力。人力資源是一種以人為載體的資源，是存在于人體中以體能、知識、技能、能力、個特征傾向等為具體表現的經濟資源。人力資源管理里面包括培訓和人員分配！而一個企業最重要的部門往往就是銷售部，那么如何給銷售人員培訓如何組成一個好的銷售團隊，對于人力資源管理來說銷售知識和市場營銷是重要的。產品技術創新的過程需要強化市場營銷，市場營銷不僅指新產品開發后的市場推廣能力，而且是指技術創新的市場研究能力。在當今市場經濟中，要進行產品技術創新，離不開人力資源，人力資源是經濟發展中最寶貴的財富，其三者間的相互關系如圖1。
（二）具體設計 主要如下：
（1）人力資源。為了分析人力資源對創業板上市公司抗風險性的影響，通過設計問卷并進行專家調研，篩選出有效程度較高的指標，即管理者教育程度、管理者的決策能力、管理者技能和經歷、員工教育程度、員工的經驗和履歷、員工的知識和技能、員工的發展空間和員工的凝聚力。通過分析這些指標，了解人力資源的現狀，開發人力資源，提高公司的抗風險能力。
（2）產品技術。在當今如此激烈的競爭市場，要想脫穎而出、出類拔萃，就必須有特色的產品，使產品不斷創新，且以較小的成本收到較高的利潤，因此產品技術也是影響創業板上市公司抗風險性的關鍵因素。為了分析產品技術對創業板抗風險能力的影響，通過設計問卷并進行專家調研，篩選出有效程度較高的指標，即產品質量水平、成本領先優勢、技術更新能力。通過分析這些指標，掌握核心技術，不斷創新產品，提高企業在同行業的核心競爭能力。
（3）市場營銷。在創業板市場上，企業的成長狀況及結果決定在市場上的命運，也決定著創業板市場發展的成敗，企業的成長性是創業板市場運作的核心問題。因此，創業板上市公司成長性及影響因素指標的選取成為關鍵。為了市場營銷對創業板抗風險能力的影響，通過設計問卷并進行專家調研，篩選出有效程度較高的指標，即市場占有份額、營銷渠道的多樣性、營銷策略的靈活性。通過分析這些指標，掌握市場的最新動態，提高企業在同行業的占有率。
三、創業板上市公司抗風險能力評價方法研究
（一）AHM模型和熵值法 由于屬性層次分析法確定評價指標權重具有較大的主觀性和隨意性，而熵值法確定評價指標權重具有客觀性，因此本文將采用屬性層次分析法和熵值法相結合，采用主觀與客觀相組合方法來確定評價指標的權重系數，可以有效地避免完全主觀或客觀賦權的片面性，使得計算的結果客觀準確。
（1）熵值法。在信息論中，熵是對不確定性的一種度量。信息量越大，不確定性就越小，熵也就越小；信息量越小，不確定性越大，熵也越大。根據熵的特性，可以通過計算熵值來判斷一個事件的隨機性及無序程度，也可以用熵值來判斷某個指標的離散程度，指標的離散程度越大，該指標對綜合評價的影響越大。其步驟如下：設有m個參評對象，n項評價指標，形成原始數據矩陣X=（Xij）m×n；對原始數據矩陣X進行無量綱化處理，計算第j項指標下第i公司指標值的比重Pij=Xij/■Xij；計算第j項指標的熵值Ej=-k ■PijInPij，其中k=1/Lnm；計算第j項指標的差異系數Gi=1-Ej，其值越大，該指標越重要；確定第j項指標的權重Sj=Gj /■Gj。
（2）AHM模型。AHM是層次分析法AHP的改進，將定量分析和定性分析相結合， 把人們的思維系統化、層次化和數量化，并根據所求問題的性質和目標， 將問題分解成不同的因素， 按照因素間的相互關系和隸屬關系，將諸多因素按不同層次組成一個多層次結構分析模型。與AHP相比，AHM最大的優勢就是其兩兩比較判斷矩陣不存在一致性檢驗問題。AHM 的兩兩比較判斷矩陣可通過AHP中判斷矩陣轉換得到，這樣利用AHM判斷矩陣就可以計算出各指標的權重值，具體過程如下：設元素為u1，u2，...，un，n個球隊，每兩個球隊進行1場比賽，每場比賽為1分。在準則C下，ui和uj比賽（i≠j），ui得分？滋ij，uj得分？滋ij。問題：已知？滋ij，（1≤i，j≤n），在準則C下對元素進行排序，即按得分多少對元素排序。
在屬性層次模型（AHM）中，元素ui與uj的比較可由相對比例標度aij給出，比例標度的確定可采用多種方法，常用的是1-9標度法，本文在1-9標度法的基礎上將采用一種精度較高的新指數標度法（見表1）。
四、實證研究
（一）權重計算 為了應用熵值法和改進的AHM模型確定評價指標的權重，進行了多次調研：首先，設計創業板上市公司抗風險能力咨詢表；其次，請專家對同一層次指標兩兩進行比較，根據評價指標的相對重要程度進行打分，打分的標準是采用90/9-98/9標度法，調研專家選擇的是大學教授、 同一地區的高科技類企業的財務總監等；最后，對專家咨詢的結果進行統計，用熵值法和層次分析法計算出評價指標的綜合權重。此次調查問卷發放256份，有效回收186份，有效回收率達72%。
（二）企業調研 本文從創業板市場316家上市公司中選取3家創業板上市公司作為研究樣本，這3家公司都是高科技類企業。為了保證數據的真實性、完整性和代表性，盡量消除異常樣本對研究結果的影響，對樣本數據進行以下篩選：為了排除新上市公司的影響，樣本公司選擇2011年以前上市的；樣本公司2009～2011年的經營范圍未發生重大變化；樣本公司2009～2011年的主營業務收入必須是正數并且數據必須是完整的。采用李克特量表的七梯級方法對3家公司進行專家打分，其具體過程是首先建立評價集，評價集可設為V = {很不好、不好、不太好、一般、較好、好、很好} ，對應的值N={1、2、3、4、5、6、7}；其次，請專家對3家公司抗風險性的影響因素進行打分，調研專家選擇的是大學教授、同一地區的高科技類企業的財務總監等；最后計算出3家公司的綜合得分。此次調查問卷發放256份，有效回收186份，有效回收率達72%。
（三）綜合評價結果計算 綜合上述分析，本文對公司1、公司2和公司3的評價指標進行綜合得分處理（見表2）。
從評價體系的評價結果可以看出，公司1、公司2、公司3抗風險性的綜合得分分別是4.557、5.519、3.918，可見，公司2抗風險性最高，公司1居中，公司3最低。從分項指標分析，人力資源對創業板上市公司抗風險性影響最大，其次是市場營銷，最后是產品技術，而且三者是相互關聯、相互影響，共同影響創業板上市公司抗風險性。從總體上看，三家公司綜合得分都在6分以下，抗風險性相對較弱。
五、結論
篇5
國內在這方面的研究起步較晚。周首華、楊濟華、王平（1996）將現金流量指標引入了Z分數模型中，提出了F分數模型，并運用Compustat Pcplus 會計數據庫中得4760家公司的數據進行了驗證。結果表明，與Z分數模型相比，該模型能更準確的對公司的財務風險作出預警；陳靜（1999），運用單因素分析法，分析了27家正常公司和27家ST公司的財務指標，發現資產負債率和流動比率的錯判率是最低的；吳世農、盧賢義（2001）通過對70家正常公司和70家ST公司的研究，得出Flisher判別分析、多元線性回歸分析及邏輯回歸分析三種方法均能作出較為準確的財務危機預警。另外還有部分學者提出了基于主成分分析、人工神經網絡、引入非財務指標等的財務風險預警模型。
二、研究設計
（一）樣本選取與數據來源 本文以截至2010年12月31日在深圳證券交易所創業板上市的101 家制造業公司為全面選取樣本的依據，剔除其中數據異常的5家，共選取了有效樣本96家。所有的樣本數據均源自2010年深市創業板上市公司披露的年度報告和新浪財經（）有關個股資料。其中，在計算期末股東權益的市場價格時每股市價選取當年12月31日的收盤價。
（二）指標選取 具體指標如下：
X1：■，X1用來測定公司資產的流動性。該指標數值越大，表明公司資產的流動性越強。
X2：■=■，X2用來測定公司籌資及再投資的能力。該指標數值越大，表明公司的創新能力和競爭力能力越強。
X3：■， X3用來測定公司所產生的全部現金流量對公司債務的清償能力。該指標數值越大，表明公司的償債能力越強。需要說明的是，折舊費用也屬于公司創造的現金流入，在某些情況下也可將這部分資金用于清償債務。
X4：■，X4用來測定公司的投資價值。該指標數值越大，表明公司的投資價值越大。需要說明的是，由于存在非流通股，其無市場價格，因此期末股東權益的市場價格的計算公式為：
每股市價×流通股數+每股凈資產×非流通股數。
X5：■，X5用來測定公司總資產創造現金流量的能力。該指標數值越大，表明公司資產的現金流量創造能力越強。
（三）F分數模型構建 如下：
F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5
利用周首華、楊濟華和王平提出的F分數模型中的F臨界值進行財務風險分析的判斷標準如下：F0.0274，說明該公司財務狀況良好，預測其為將繼續存續的公司。
三、創業板制造業上市公司財務風險分析
（一）F值分布情況及財務風險判斷 從樣本公司2010年F值的分布情況（見表1）可以看出，F值落在[1，2]、[2，3]、[3，4]這三個區間的公司數最多，達到了69個，占樣本公司總數的71.88% ；其次是位于[0，1]、[4，5]這兩個區間的，比重分別為6.25%、7.29%；處于[5，6]、[6，7]、[7，8]的樣本數均為4，所占比重為4.17% ；其余兩個樣本公司的F值則分別位于區間[8，9]和[9，10]。整體而言，樣本公司的F值均高于臨界值0.0274，說明2010年創業板制造業企業的財務狀況基本良好，預測樣本公司均為將繼續存續的公司。
（二）樣本變量的單因素分析 由表1可以看出，落在[8，9]和[9，10]這兩個區間的樣本公司數均為1，相應的區間均值也就失去了代表性。因此，在進行樣本變量的單因素分析時，將不考慮這兩個區間，具體如下：
其一，X1。X1代表的是公司資產的流動性。從圖1可以看出，當F值較小時，X1的大小是構成樣本公司F值差異的一個相對重要的因素；當F值增大到一定程度后，F值差異不再是由X1引起的。所以，相關人員在對公司的財務風險作出預警時， 只需適當的考慮其資產的流動性。相應的，對于F值較小的公司， 可以通過增加流動資產， 減少流動負債達到使F值增大，即降低公司財務風險的目的。
其二，X2。X2代表的是公司的投資和再投資能力。由圖2可知，樣本公司的X2值差異很微小，可以認為X2并不是導致F值不同的主要因素。因此在預測公司的財務風險時，公司的投資和再投資能力不應作為主要的判斷依據。 當然， 公司在尋求改善其F值即財務風險的辦法時，也不應寄過多希望于優化其留存收益與總資產的比值。
其三，X3。X3反映的是公司所產生的全部現金流量對其債務的清償能力。通過圖3可以看出，X3是導致樣本公司F值不同的重要因素。這一結果在充分證實了現金流量對創業板上市公司的重要性的同時，也說明公司所產生的全部現金流量的償債能力是預測該公司財務風險的主要依據。也為欲改善其財務風險狀況的創業板上市公司指明了方向，即無論其目前的F值處于哪個水平，均可以通過進一步改善其現金流量的狀況使其F值盡可能的大，即公司可在控制或降低其總負債的同時，通過增加其稅后純收益和折舊的總額來達到降低其財務風險的目的。
其四，X4。X4衡量的是公司的投資價值。由圖4看到，F值大的樣本公司相應的也擁有較大的X4值。鑒于此， 可認為公司的投資價值也是預測公司財務風險時不可忽視的因素。設法增加公司股東權益的市場價格也是公司在尋找降低其財務風險的措施時應優先考慮的方面。 具體的， 在流通股數和非流通股數不變的情況下，可以通過提高公司股票的每股市價和每股凈資產來降低公司得財務風險。
其五，X5。X5測度的是公司總資產的現金流量創造能力。從圖5可以看出，樣本公司的X5值在0.15～0.06這個相對較小的范圍內變化，考慮上它在F分數模型中X的系數0.4916，變化范圍會更小。因此，可以認為X5并非導致樣本公司F值相異的主要因素。即公司總資產的現金創造能力對公司財務風險的影響不大，不應將其作為預測公司財務風險的主要依據。對應的，公司也不應將改善其總資產的現金創造能力作為降低其財務風險的主要措施。
通過上述對樣本變量的單因素分析，結合圖6，可以得出這樣的結論：X2和X5這兩個變量在不同樣本公司間的差別不大，即樣本公司的投資和再投資能力以及總資產的現金創造能力差異是很微小的。樣本公司F值的差異，主要是由X3公司所產生的全部現金流量的償債能力不同造成的，其次是公司的投資價值X4。此外，對于F值相對偏低的樣本公司，公司資產的流動性X1也是一個需要注意的因素。即在預測公司的財務風險時，應將公司全部現金流量的償債能力和投資價值作為主要判斷依據，然后再適當的考慮其資產的流動性因素，而公司的公司的投資和再投資功能以及總資產的現金創造能力只需作為輔助參考方面。當然，公司在尋求優化其財務風險的途徑時，也應將提高其全部現金的償債能力作為其首選措施；其次考慮增加公司的投資價值，對于F值特別偏小的公司也可考慮增強其資產的流動性；最后，在公司條件允許的情況下，可適當考慮強化公司的籌資和再投資能力以及公司總資產的現金創造能力。
四、結論
本文以我國創業板制造業企業為研究樣本，運用F分數模型，對我國創業板企業的財務風險進行了分析評價。通過實證分析，我們可以得出如下結論：第一，樣本公司的F值均位于臨界點之上，說明2010年我國創業板企業的財務狀況基本良好。第二，相關人員在預測公司的財務風險時，應重點考查公司現金流量的償債能力和投資價值，其次是公司資產的流動性，最后還應適當的考慮其籌資和再投資能力及總資產的現金創造能力。
篇6
一、創業板上市公司的特點
了解創業板上市公司的特點，有助于我們進行估值模型的選擇。我國創業板市場主要具有以下特點：
（一）入市門檻較低。從入市財務指標來看，其要求顯著低于主板市場，而更加注重的是擬上市公司的成長性和潛在盈利能力。這也是國家建立多層次資本市場、優化資源配置的支持措施的體現。
（二）高風險性。股票價格波動幅度較大，表面上看是資本市場資源配置自發形成的結果，實際真正的原因仍然是企業經營生產業績的變化所引起的。從創業板市場所鼓勵接收的新興產業上市公司來看，他們經營的時間較短，新技術的可靠性和未來業績的增長都具有較大的不確定性。一方面，現代企業新技術不斷推陳出新，投資回收期長，產品的生命周期短，基礎業務的穩定性較差，核心技術是否能長久占有市場份額有很大的不確定性；另一方面，其經營管理者通常是高新技術人員，公司運營鏈上可能存在相對較多的薄弱環節，勢必影響其未來經營業績的發展，這就使得創業板上市公司風險更高。
（三）高投機性。創業板市場準入條件限定了這些公司成長性高和規模小的特點。一方面，投資者對高科技含量的上市公司比較陌生，公司預期成長性得不到合理預測，選擇股票時，盲目的輕信監管準入機制，跟從這些具有“高成長性”特點的公司。另一方面，由于這些企業股本規模較小，更容易受部分機構投資者或個人利用資金優勢或者信息優勢操縱市場的影響，如果公司出現危機，他們很可能利用并購重組題材大量炒作，從而增加投資者的投機性。
二、創業板上市公司價值估值模型研究
對公司內在價值進行評估是進行投融資、交易的前提，常見的上市公司價值估值的方法主要有絕對估值法和相對估值法兩大類。前者有較強的理論體系為基礎，主要包括自由現金流折現估值（DCF）、股利折現估值（DDM）等；后者估值方法簡單、直觀，主要有市盈率法（PE）、市凈率法（PB）、價格/銷售收入比率（PS）、市盈率相對盈利增長比率（PEG）等。汪強（2013）在創業板新股估值問題研究中表明，一方面，絕對估值法中使用現金流量折現模型（DCF）估值的文獻占98.04%，而DCF法雖然有很好的理論基礎，運用到創業板上市公司估值中卻有很大的局限性，這是因為創業板上市公司與主板公司相比較，業務的基礎穩定性較差，產品抵御系統風險的能力也較差。另一方面，相對估值法中使用市盈率法（PE）指標估值的文獻占99.22%，在經濟增長和企業利潤增長下滑的市場中，市盈率理論似乎已經失效。并且在國外對于高增長、高風險公司常采用PEG、PS等估值指標。
PEG法是Peter Lynch提出的評價企業股價與價值偏離程度的著名方法，該方法是在PE的基礎上將企業的成長性考慮其中，其優點在于能夠將市盈率與公司成長性對比起來看。PEG指標比單獨使用市盈率指標或者增長率指標判斷投資價值更具有實用性。通常，當PEG=1時，說明股價較合理；PEG2，投資者就應該對該公司股票保持謹慎。
PEG=（PE）/（G×100）
其中PE代表預計市盈率；G為公司盈利增長率，為了穩定地反映公司的盈利能力，避免某一年增長率的隨機性，通常使用3到5年盈利復合增長率進行測算。本文參照Javier Estrada（2003），結合歷史數據和機構預測數據，使用每股收益（EPS）預計復合增長率進行計算，其估算公式為：
Gf=（EPSt/EPS0）^（1/3）-1
其中Gf是EPS預計符合增長率，EPS0是EPS的基礎價值，由于創業板于2009年10月成立，考慮到數據可研究性，本文選取2010年末上市公司數據作為基礎價值；EPSt是第t年末每股收益的現有價值，由于同一家公司同一年度有不同的機構預測者，這就使得一家公司有好幾家，甚至好幾十家預測數據，因此本文選用機構預測2013年末數據的平均值；從2010年末到2013年末，一共三年，因此取1/3次冪。
從上述分析不難看出，PEG指標的關鍵就在于對公司未來數據預測的可靠性，因此存在一定的風險，對此，2003年Javier Estrada對該指標進行了進一步的修正，更多的考慮了風險的因素，提出了PERG估值法。PERG=（PE）×R/（G×100），其中R代表系統風險，當使用PERG指標時，PERG指標越低，股票越值得購買。由于創業板上市公司衡量系統風險的β系數暫無，因此，筆者仍然使用PEG估值法對其進行分析。考慮風險因素對企業進行準確估值，也將作為本文繼續努力的方向。
三、樣本選取
本文選取2010-2013年創業板上市公司為研究對象，考慮到模型中G值測算的需要，剔除新上市公司，以2010年末188家上市公司為研究對象，為了防止缺失值及異常數據的干擾，剔除缺失值，并用Winsor對非缺失值中異常數據進行了修正，最終觀測值187個。
四、實證結果
（一）預計復合增長率。每股收益預計復合增長率對G值的估算結果如表1所示。不難發現，預計增長率高于20%的企業占觀測值的32.09%，該市場高成長性特點不是特別明顯，但與歷史數據相比稍顯樂觀，體現出投資者對市場的未來預期。另外，部分企業出現了負增長，由于這部分企業無法利用該模型進行進一步研究，故予以剔除。
（二）PEG指標分布。參照PEG指標評價體系，筆者對樣本公司的PEG值進行了分區，結果如表2所示。
（1）PEG
（2）0.5
（3）1
（4）PEG>2的樣本40個，與公司價值被嚴重低估的公司相比，被嚴重高估的公司在創業板上市公司中比重要多，并且這部分公司的預計復合增長率均值只有6.85%，成長性較差，投資風險非常大。
五、結論與建議
本文通過使用PEG指標對創業板上市公司進行了價值估值，結果表明創業板價值被高估的上市公司所占比重較大，占樣本觀測值的61.27%。PEG值過高，成長性差、價值低的公司受到投資者的青睞，表明投資者的投機行為明顯，勢必形成創業板市場的泡沫。而解決創業板上市公司價值被高估的問題根本在于基本制度的完善、投資者結構和投資理念的逐步成熟。具體的政策建議如下：
（一）加強市場監管。證券監管部門應該借鑒國外經驗進一步完善監管機制。比如，建立針對退市公司的并購準則；對市盈率進行必要的行政限制；進一步規范創業板上市公司信息披露內容；在正常宏觀環境下，對于投資價值分析預測與事實不符的，應對主承銷商進行法律制裁等。
（二）大力發展機構投資者。與個人投資者比較，機構投資者在信息搜集和未來市場預測方面具有更高的水平，投資管理專業化；同時，機構投資者資金較多，能夠承受較強的風險，在投資過程中會進行合理的組合；另外投資行為受到多方面的監督使得其投資行為規范化。大力發展機構投資者能夠正確識別和應對投資風險，降低市場泡沫。
（三）引導個人投資者樹立正確的投資理念。市場組織者、監管者應通過各種媒介，使投資者充分認識創業板市場的功能及定位，不要盲目“隨行就市”，逐步培育市場主體成熟的投資理念。
參考文獻：
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2.高瑋，任若恩.PERG在中國股票市場的有效性實證研究[J].科技創業月刊，2012，（12）.
篇7
在創業板上市的企業具有三個特征：第一、多為科技型中小企業。科技人員的比例和研究開發的投入往往較高，但固定資產、生產能力、從業人數和銷售額等主要指標都處于較低水平；第二、企業盈利不確定性大，面臨較大風險；第三、企業組織結構尚不完善，信息披露要求低于主板市場，股票的拋售壓力也大于主板市場。本文選取的研究樣本主要為在我國深交所創業板市場上市的公司。確立有無PE參與的標準主要為公司上市公告書中所披露的前十大股東中，是否有PE性質機構。為凸顯PE參與帶來的影響和變化，采用對比研究為主要方式，樣本選取如表1所示。將有PE參與的創業板上市公司稱為A樣本，無PE參與的創業板上市公司稱為B樣本。
結合表3中數據，分析可知：（1）PE參與的上市公司盈利能力更強。凈資產收益率和主營業務收入反映樣本A均值和中值均高于樣本B。PE在選擇參與對象時，會自發選擇盈利能力初始水平更高的企業，在提升企業主營業務規模的同時客觀上會因為股本規模稀釋了企業的每股收益.（2）PE參與的上市公司運營流動性強，但現金周轉狀況不佳。在流動資產中，存貨所占比重較大，存貨的流動性將直接影響企業的流動比率。樣本A的存貨周轉率均值要遠大于樣本B的均值。應收賬款周轉率越高表明公司收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少。樣本A的應收賬款周轉率均值大大低于樣本B，這說明PE參與下的上市公司現金周轉能力不強。充分反映樣本A企業在追求市場占有率和主營業務規模的同時承擔了較大財務風險。（3）PE參與的上市公司的負債規模較大，償債能力差，風險大。樣本A的資產負債率的均值要比樣本B多2.97個百分點，流動比率和速動比率的均值也低于樣本B。反映出PE的參與會帶來上市公司負債規模增高，不確定性風險增加。（4）PE對創業板上市公司的業績增長不存在明顯的積極影響。成長型指標上樣本A與樣本B無明顯的差距。
三、基于主成分分析法的PE參與創業板上市公司財務風險分析
以樣本A企業統計數據為基礎，剔除無形資產占比指標，借助SPSS軟件，運用主成分分析法進一步揭示其財務風險。運用SPSS軟件進行KMO and Bartlet檢驗，結果為0.511，大于0.5，可以進行主成分分析。
企業的總得分越高，表示企業的安全狀態越好，潛在的風險程度越低；反之，得分越低，企業的安全狀態越差，風險系數也越高。上圖反映PE參與下的上市公司總得分大多在0線附近上下小幅浮動，潛在的不安全因素普遍存在。
得分最高的為吉峰農機。自2010年以來，國家連續七次下發關于大力發展農村經濟的相關文件為企業發展營造良好政策環境，農機產品購機國家補貼力度加大，形成利好。吉峰農機也大力實施擴張戰略，通過“并購重組”與“新設整合”等方式，增大企業規模提升整體增長能力。在這一階段，新增門店71家，發展經銷商814家，形成以農機、農用汽車、工程機械、通用機電四大業務體系為支撐的發展格局，營收較上年增長122.76%。
得分最低的為新寧物流。公司以電子元器件保稅倉儲為核心，并為電子信息產業供應鏈中的原料供應、采購與生產環節提供第三方綜合物流服務，主要包括進出口貨物保稅倉儲管理、配送方案設計與實施，及與之相關的貨運、進出口通關等。公司主營業務發展相對穩定，自上市以來募投項目整體建設進度低于預期。原定于2010年6月份達到使用狀態項目，但截至去年9月末，投資進度僅為58.20%。公司整體募投項目建設進程緩慢，未能適時為公司主業擴張增添驅動。倉儲業務毛利率的下滑和管理費用的大幅增加導致盈利大幅降低。
四、結論
本文在對比分析有無PE參與的創業板上市公司的財務特征基礎上，結合我國創業板上市公司發展特征，構建了我國PE參與下的創業板上市公司財務風險預警指標體系。通過數據處理和模型測算，得到相關企業風險狀況排名。從研究角度而言，在有無PE參與的確定性上存在一定的缺陷；只選取了用于評價上市公司的12個指標，指標的選取帶有一定的主觀性和隨機性，不能完全客觀，后續研究中，將逐步改進和完善。
參考文獻：
篇8
金融體系是建立在實體經濟基礎之上的，實體經濟是金融體系發展根本所在。而實體經濟的高效運轉又離不開高效的金融體系輔助，兩者之間需要協調發展。隨著國民經濟的不斷發展，我國需要有與之配套的金融體系，因此，無論是資本市場改革以支持科技創新型中小企業發展問題、改革農村金融體制以促進農村經濟發展問題，還是金融產品創新和人民幣國際化問題，都將是我國在未來一段時間內逐步實現的，是我國經濟發展的必然要求。
健全的金融體系是實體經濟的助推器
我國的金融體系隨著經濟發展已經取得了長足的進步，但是目前還不能完全適應當前實體經濟的發展要求。比較明顯的是，當前中小企業已經成為推動經濟發展和解決就業問題的重要力量，但與其經濟地位不相對稱的是，其難以從現在的金融體系里獲得足夠的服務；農村需要金融支持，但是目前的情況卻是更多的商業銀行從成本和利潤的角度考慮而將農村的資金轉移到城市，農村不僅沒有獲得足夠的金融支持，反而一定程度上成為資金的輸出方。這些問題都需要通過改善當前的金融體系，使之能夠適應經濟發展的階段情況。
（一）進一步加強監管并維護創業板平穩運行
實體經濟的發展離不開科技創新，將知識轉化為產業經濟，從而推動社會產業不斷向前邁進，促進經濟進入新的發展階段。我國的加工制造業在歷經30多年的高速發展之后，需要引導科技創新來提升整個社會的經濟產業結構。在將知識轉化為產業經濟的過程中，創業投資的發展對推動高科技產業化，增加經濟活力有著重要意義。在金融市場，尤其是資本市場的配合下，風險資本將積極推動新興產業，調整國家的經濟結構，推動社會的進一步發展。
我國資本市場的IPO對公司當前和歷史的盈利能力有嚴格規定，這種制度安排是一把雙刃劍，在提升上市公司質量的同時，也把一大批具有盈利潛力但缺乏發展資金的創新型企業被擋在資本市場的門外，一定程度上抑制了中小企業的創新空間，進而延緩了整體經濟的創新能力，對推動產業結構調整不利。我國自2009年9月推出創業板以來，目前已經有300多家中小企業登陸創業板。與現有的中小板市場相比，創業板在功能定位、風險特征、企業選擇標準、發行審核、公司治理要求、信息披露、交易與市場檢查、退市條件及保存制度等方面有著顯著提高。創業板從融資、交易制度及投資等方面為資本市場帶來了創新思維（曹新，2008）。
創業板為中小企業創業融資提供了一個全新的平臺，但是也不能把創業板作為解決問題的萬能鑰匙。由于創業板的高風險性，需要具備更加完善的監管體制。美國納斯達克的成功在于其迎合了時代經濟發展的需要，我國在吸收其成功經驗的同時，也不能忽略其不完善的一面：過于追求新的概念而帶來的巨大泡沫，創造一系列神話的背后卻損害了很多投資者的利益，傷害了一個市場發展的根基，這一點在互聯網泡沫破裂之后得到了深刻體現。我國推出創業板除了可以增加審核的專業程度之外，還可以鼓勵投行向專業化方向發展，鼓勵其在自己的優勢領域開展更多業務。
（二）加快推進農村金融改革與創新
當前農村金融存在的問題主要是機構網點布局有空白、金融服務能力不足、信貸供給和信貸管理能力差、配套扶持政策不足等。農村金融改革的目標是建立現代農村金融制度，因此，需要用科學發展觀結合農村實踐來進一步推進農村金融改革與創新。不僅要減緩農村金融的供血不足情況，還要為其發展補充新鮮血液。
隨著全國商業銀行的“去農村化”加劇，一些縣一級的行政區域營業網點都已經撤離。因此，農村金融機構覆蓋率日益低下，導致很多農民無法享受普惠制金融服務，農村金融機構競爭不充分，以及農村金融資源無法合理有效配置加劇了農村金融的問題。發展區域性農村金融機構成為改善這一現狀的重要途徑，目前政府已經對農村地區銀行業金融機構準入政策進行了重大調整，允許新設村鎮銀行、貸款公司和農村資金互助社等新型農村金融機構（高培勇，2008）。這是有效解決當前農村金融營業網點少的有效途徑之一。比如廣西柳州市的柳州銀行，作為一家地方性城市銀行，按“立足柳州，服務廣西，面向全國”的戰略定位，柳州銀行下轄43個營業網點遍布柳州市區，在柳江、柳城、鹿寨、融安、三江五縣設立縣域支行，并且發起設立了廣西柳江興柳村鎮銀行、廣西融水元寶山村鎮銀行、廣西博白柳銀村鎮銀行、廣西陸川柳銀村鎮銀行、廣西北流柳銀村鎮銀行和廣西興業柳銀村鎮銀行等多家村鎮銀行，今后會繼續向廣西區內其他縣域鄉鎮開發營業網點，這就大大緩解了當地農村金融機構布局不均衡的問題。
機構設置改革的同時，需要對農村信貸服務持續改革，發展農村信貸服務，比如無需抵押擔保的小額信用貸款和聯保貸款，進一步完善農村小企業信貸制度，探索與農業專業合作社信貸合作機制，大力開拓銀團貸款，構建農村金融機構業務制度框架。同時也需要完善政策性農業保險經營機制和發展模式，建立健全農業再保險體系，逐步形成農業巨災風險轉移分擔機制。
金融創新要以服務實體經濟為基礎
金融體系必須具有隨著經濟環境變化而變化的能力，惟有如此才能夠正常行使其所應該承擔的各項職能，才能滿足經濟發展對金融體系提出的各項要求。金融體系的創新與經濟環境的變遷是互動的，一個僵化的金融體系只會讓經濟運行受阻，從而制約經濟的進一步發展。而金融體系的創新又不能超越經濟社會現狀而進行，金融創新超越了經濟發展和風險控制水平，都將帶來難以估量的風險，從而可能引起實體經濟的大幅波動，這一點在2008年金融危機的演變過程中得到了充分印證。鼓勵市場發展不等于放任自流，越是發展，越是需要嚴謹的監管和完善的風險控制制度。
（一）發展虛擬經濟要依托穩固的實體經濟
研究美國金融危機的演變過程不難發現，其經驗教訓對于我國未來開展金融創新是難得的一部反面教材。從表面上看，美國金融危機是由住房按揭貸款衍生品中的問題引發的，深層次原因則是美國金融秩序與金融發展失衡，經濟基本面出現問題，金融秩序與金融發展和金融創新失衡，金融監管缺位，是美國金融危機的重要原因。自由經濟理論所提倡的“最低監管”和市場自律原則，在這場百年一遇的危機中被證明是完全失效的。美國金融危機的另一個原因還在于，美國經濟基本面出現了問題。在世界經濟格局發生了重大調整的情況下，美國采取單邊控制總需求的辦法，使得原有的供給缺口不斷擴大，物價持續攀升，就業形勢出現逆轉，居民收入和購買力下降。美國金融危機表明，金融杠桿的過度運用超越了實際的風險控制能力，金融業追逐利潤的貪婪導致風險失控。市場監管落后于市場發展，無法對市場進行與時俱進的有效監管。虛擬經濟必須建立在實體經濟之上，而不能超越實體經濟的發展。
（二）金融創新需要適應我國的經濟發展環境
金融創新是金融體系發展的必然，但過快的發展又可能導致大量風險而抑制實體經濟的健康平穩發展。此次首發于美國的金融危機很大程度上是由于市場過于追求金融工程帶來的利潤而沒有配套的、真正有效的風險控制對策，市場過于強調自由化而監管不利。我國金融體系改革創新需要借鑒國際市場的經驗和教訓，金融產品本身并沒有錯，關鍵在于實施有效監管，如何為實體經濟發展服務。
我國金融改革是一個長期過程，需要不斷創新以適應快速發展的經濟環境，同時又要兼顧我國經濟的內部問題，比如經濟結構調整與可持續發展、國有經濟與民營個體經濟、低成本競爭與民生改革、社會信用體系缺失等，這就決定了我國金融深化以及金融市場化進程要相當慎重，無論對金融市場的開放還是金融創新，都應該有所控制，給市場足夠的適應和自我調整的時間，降低金融體系運行的風險（徐偉呈、范愛軍，2012）。對于我國而言，金融創新帶來的風險需要控制在實體經濟可承受的范圍之內，與投資者的承受能力相協調，服務于實體經濟。
市場自由不等于放任自流，金融體系越是發展，越是需要與之配套的監管體系。隨著金融業的發展，會有越來越多的專業金融產品出現，普通投資者無法對其做深入的風險分析，如果沒有完善的信息披露制度，投資只能是盲目的，從而加大了金融體系的運行風險。因此，需要有監管機構對復雜的金融工程產品做出信息披露的嚴格規定，力求風險披露的充分性。對我國金融業的創新，應該有條件、有控制地進行，讓虛擬經濟更好地服務于實體經濟。
積極參與區域化合作并為人民幣國際化積累經驗
此次金融危機加大了市場對美元前途的擔憂，也再次把我國的巨額美元外匯儲備推到了風口浪尖。中美兩國既統一也掣肘的經濟利益關系，使得中國的美元資產不是想撤出來就能撤的。何況撤出來后換何種資產作為儲備也是一個問題。如此大的資產，任何的輕舉妄動都可能將引發市場的劇烈波動，這在當前的經濟狀況下是不可取的。更重要的是，我國作為一個負責任的大國，在金融危機中扮演著重要的角色。同時，可借助于這一時機，參與國際金融體系改革，適時提升人民幣的國際地位，減少對美元的依賴。
金融危機加劇了外匯市場的波動，對進出口貿易產生了嚴重影響。東盟和中國內地、港澳地區都是受國際金融危機影響比較大的地區，而且相互之間貿易往來頻繁，數額巨大。由于人民幣匯率穩定，我國推出人民幣結算試點，將有助于我國與該地區投資貿易便利化，減輕匯率波動對經濟的沖擊，降低企業成本壓力。我國與東盟已經建立了自由貿易區。在東盟大多數地區，人民幣都可以在其境內使用，在少數地區，人民幣已經成為具有重要地位的貨幣（張鵬，2012）。這為人民幣結算試點的推行，實現人民幣區域化奠定了基礎。
我國大量的美元儲備是貨幣互換的現實基礎。現有國際儲備貨幣仍然是美元，這就要求貨幣互換后面需要美元來做最后支撐，而我國積累的大量外匯儲備成為與亞洲各國貨幣互換協議的基礎。如果協議國想維持幣值穩定，可以轉而依靠中國。貨幣互換協議是我國人民幣走出國門的合理途徑，但離國際化還有很大差距。因為人民幣資本項目下管制，匯率不能自由浮動，使得人民幣尚不具備國際化的基本條件。貨幣互換協議是人民幣在目前發展階段，金融業發展滿足實體經濟需要的現實選擇，這樣既可以保持現有人民幣匯率制度，同時又享有人民幣國際化的一些好處，比如降低融資成本、規避匯率市場風險等。貨幣互換今后將更多出現在中國與其他國家的合作中，這樣有利于提高人民幣的國際地位，為人民幣國際化積累更多寶貴的經驗。
參考文獻：
1.曹新.農村經濟社會發展中的突出問題[J].中國經濟時報，2008（6）
篇9
摘 要
隨著我國經濟的發展，中小企業成為推動我國經濟增長的一個重要因素，成為我國經濟發展的重要力量。在我國，中小企業已成為我國企業的一個不可缺少的組成部分，特別在我國大力發展高科技、新能源、新材料的背景下，中小企業面臨著更多的發展機會，尤其在經營管理、投融資、收益的分配等方面擁有更多的自主權。對于中小企業來說，都缺少一個清晰、明確的融資風險管理策略，在融資的過程中，對于風險管理中存在的許多問題和障礙都得不到應有的重視，這嚴重制約了我國中小企業的經營級核心競爭力。因此，本文研究中小企業融資風險有助于實現中小企業的可持續發展，有利于中小企業核心競爭力的提高。
關鍵詞：融資風險；中小企業；競爭力
ABSTRACT
With the development of China's economy, SMEs become an important factor in promoting China's economic growth has become an important force in China's economic development. In China, SMEs have become an indispensable part of the Chinese enterprises, especially in China's great efforts to develop high-tech, the context of new energy, new materials, small and medium enterprises facing more opportunities for development, especially in management, investment and financing, income distribution has more autonomy. For SMEs, the lack of a clear, specific financing risk management strategy for risk management in the presence of the many problems and obstacles in the process of financing are not given due attention, which seriously hampered China's SMEs business-class core competencies. Therefore, this study SME financing risks contribute to the achievement of sustainable development of SMEs, which is conducive to the improvement of the competitiveness of SMEs core.
Keywords: financing risks; SMEs; competitiveness,
目 錄
摘 要... 1
引言... 3
一、中小企業融資的環境和現狀... 3
（一）中小企業融資含義... 3
（二）中小企業融資的特征... 4
二、中小企業融資的方式和風險分析... 5
（一）間接融資渠道單一，主要以銀行貸款為主... 5
（二）信用評級低，獲得銀行貸款量很小... 5
（三）創業板延緩推出，中小板上市門檻高... 5
三、 解決中小企業融資風險的策略... 6
（一）政府層面的策略... 6
（二）銀行層面的策略... 8
（三）企業層面的策略... 10
四、案例分析—SD公司融資分析... 10
（一） SD物資有限公司情況介紹... 10
（二）貸款申請結果及原因分析... 12
參考文獻... 13
引言 隨著經濟的發展，市場競爭的加大，中小企業在經營管理、投融資、收益的分配等方面也面臨著很多挑戰和競爭。特別是在投融資方面，由于銀行在貸款方面對中小企業的限制，融資對中小企業來說，變得越來越重要。同時，在中小企業的發展過程中，融資活動對企業的發展有著重要的作用，如果不能籌集到經營管理所需的資金，就會嚴重影響中小企業的營運、經營管理，使中小企業就不能正常運行，從而失去難得的發展機遇，在一定程度上，有可能給中小企業帶來巨大的不可彌補的損失。因此，對于中小企業來說，融資事關中小企業的發展。如果能進行正確的、科學的融資，使企業的經營生產的現金流得到保障，會給企業帶來巨大的收益。然而，很多的中小企業在進行融資活動時，沒有注意到融資的風險，沒有進行融資風險的評價、分析、控制，結果融資不僅沒有給企業帶來大的收益，反而給企業帶來巨大的損失，據有關數據統計，2009-2010 年之間，我國有 60%的中小企業由于融資方式、融資渠道、融資時機的選擇不當，融資資金閑置不用，使中小企業償債壓力增大，增加了企業的融資成本級融資風險。因此，對于中小企業的經營管理者，應充分認識中小企業融資風險，在進行融資時，應對融資風險有充分的認識，采取有效的方法對融資風險進行評價、控制及監管，以實現中小企業的良性發展。在這種背景下，研究中小企業融資風險問題具有重大的理論及現實意義。
一、中小企業融資的環境和現狀概述 （一）中小企業融資含義 中小企業融資是以中小企業為資金融入者(即中小企業是資金融入主體)的融資活動，它是指中小企業從自身生產經營現狀及資金運用情況出發，根據企業未來經營與發展策略的要求，通過一定的渠道和方式，利用內部積累或向企業的投資者及債權人，籌集生產經營所需資金的一種經濟活動。企業融資過程也是一種資源配置過程。
（二）中小企業融資的特征 與傳統企業相比，中小企業具有技術更新快、信息傳遞快、運營周期短、高投入、高風險、高回報的特點。這樣的特點，決定了其融資需求呈現出明顯特征：
1、融資風險大
中小企業由于本身資產少，抗衡外部沖擊能力較弱，生命周期較短，在經濟衰退中破產率較高，因此經營上的風險較大，很容易造成高比率的倒閉和違約現象。因此，一些金融機構或投資者會選擇規避自身經營風險的方式，不愿向中小企業貸款，中小企業高風險性的特征對其融資造成了一定的負面影響。
2、融資較困難
由于中小企業創建時的資金主要來自個人私蓄或家屬集資，極少通過正規渠道獲得信貸和其他財政支持，因此其資產規模有限。由于其發展資金的有限性，其在經營中的贏利多用于企業后續發展所需，很少有資金投入到固定資產中去，中小企業的固定資產所占比重較大企業低，固定資產的有限性使得中小企業在申請銀行抵押貸款時遭遇了一定的阻礙。
3、融資需扶持
中小企業資金來源有內部資金和外部資金。—般來說，中小企業內部資金明顯不足，迫切需要外部資金融通。外部資金融資渠道主要為金融媒介的直接間接貸款和在金融市場上發行股票債券。一方面，出于中小企業財務及管理制度不健全，信用度差，難以提供銀行所需的抵押及擔保，單筆借款數額較小，借款筆數多，手續復雜，因而金融機構認為對中小企業資金融通的風險大，成本高，盈利少，而不愿意向中小企業提供資金。另一方面，中小企業由于其規模有限，知名度不高，其發行股票及債券融資均具有一定的難度。而中小企業在經濟中的重要地位，又使得各國政府必須采取各種支持態度，對自身不足和弱點實施保護措施，以維護經濟活動中的機會均等和公平競爭。
二、中小企業融資的方式和風險分析 （一）間接融資渠道單一，主要以銀行貸款為主 根據調查，我國中小企業獲得資金的來源過于單一，有65.7%的企業融資主要是依靠各類金融機構貸款，企業的權益性融資占33.3%，其他來源融資占16.4%，債券類融資最少，僅占1.8%。
從央行公布的《2008年貨幣政策執行報告》中的數據顯示，我國以銀行性機構為中介的間接融資，國內非金融機構部門主要融資工具融資總量4.97萬億元，其中貸款融資金額達到3.99萬億，占比達78，9%，繼續居絕對地位。從國民經濟的流程和運行結構的變化中可以充分體現出來，國家財政參加國民收入分配的比重從1978年的30.9%下降到1997年11.5%，國民收入分配向企業和個人傾斜的趨勢不斷加強，導致財政配置資源的能力下降。“居民儲蓄存款銀行貸款給企業形成企業的負債資產”這樣的間接融資方式成為社會投融資的主渠道。
（二）信用評級低，獲得銀行貸款量很小 銀行是中小企業參加信用評級的主要機構，參加評級的企業近90%通過銀行進行資信評級，通過銀行獲得資信評級從B級及以上企業，可獲得不同程度的銀行信用優惠，但在企業需要貸款時能滿足要求的也不到1/3，這與企業參加評級的初衷相去甚遠，因此弱化了信用評級的作用。于是多數企業就不愿參加評級。調查顯示，中小企業獲得貸款的主要方式是抵押貸款和擔保貸款，分別為66.6%和38.9%。信用貸款比例較低，僅為22.8%。
（三）創業板延緩推出，中小板上市門檻高 設立創業板的計劃早在2001年就已提出，2008年中國證監會《創業板上市發行辦法征求意見稿》，上市企業資格標準規定：企業只要最近一年盈利即可申請上市，沒有具體的數量考核，凈資產的規定也由2000萬元下降為1500萬元，但要求企業必須是具有成長性的企業，具備科技部認定的創新型企業資格，考核指標是企業每年的銷售收入增長。可見，創業板能夠讓更多擁有持續研發潛質，卻不能立刻從盈利能力上顯現出來的創新型企業擺脫苛刻繁雜的上市標準到創業板上市，滿足融資需求。這體現出創業板更重視企業成長性和未來發展的特征，也符合多層次資本市場體系的建設需要。然而由于種種原因，創業板的開設目前處于擱置狀態。
2004年推出的中小企業板塊在一定程度上是為設立真正意義上的創業板積累經驗，中小板上市資格如下：最近三個會計年度凈利潤均為正，且累計大于3000萬元：最近三個會計年度收入累計大于3億元，或最近三個會計年度現金流量凈額累計大于5000萬元；發行前總股本不少于人民幣3000萬元。根據深交所數據：截至2008年11月14日，深交所中小企業板己有上市公司182家，IPO總發行規模達63億股，融資總額為560億元，平均每家公司融資3億元，而融資額最高的公司達到了41.4億元，最低的將近1億元。
由此可見，中小板的上市門檻對于廣大中小企業過高，創業板又遲遲無法推出，可以說，絕大多數的中小企業基本上被排斥在股權上市融資這道門檻之外。
三、 解決中小企業融資風險的策略 （一）政府層面的策略 1、大力發展中小金融機構
目前我國可以推廣各類中小金融機構，包括中小銀行。與大型的商業銀行的經營取向不同，中小金融機構比較傾向于向中小企業提供融資服務。原因除了其資金實力的限制外，更主要的是因為中小金融機構在為中小企業提供金融服務時擁有信息優勢。因此，政府應該大力發展中小金融機構。
首先，政府應鼓勵地方性商業銀行以中小企業為服務重點
地方性商業銀行是伴隨著中小企業發展而發展的，他們之間有著天然的聯系。另外，地方性商業銀行由于受經營規模小和結算條件的限制，也難以為大中型企業服務。因此，地方性商業銀行應主動將服務重點放在中小企業上，他們應有很強的向中小企業貸款的傾向，二者相互促進、相互發展。因此，可以引導地區性銀行為中小企業的發展提供信貸支持。地區性的中小銀行與中小企業有著更和諧的聯系，為中小企業提供融資服務中具有天然優勢。地方政府應該對地區性商業銀行加以引導，使之成為中小企業的主導服務機構。來自寧波銀行的數據很好的證明了這一點，截至2011年末，寧波銀行中小企業授信客戶達3778家，占全部企業客戶的94.8%，中小企業貸款余額達人民幣186億元，占全部企業貸款余額的92.9%。寧波銀行的中小企業貸款余額在寧波市中小企業貸款余額中占14.9%，而該行的不良貸款率只有0.37%。
其次， 應該促生民間金融機構，發揮民間資本市場功能
民間金融的發展為金融體制改革提供了一個新思路，在一定程度上改變了原有的金融機構格局，有助于構造多元化的金融體系產權結構和促進原有金融機構的創新與發展，形成多層次、多種所有制、富于競爭性的金融體系，自然也有助于整個金融體系效率的提高。在我國，民間金融具有很強的靈活性，因而不論是在農村還是城市，民間金融在中小企業的融資中都占有重要的地位，民間金融市場在減少中小企業資本缺口和債務缺口方面起著不可忽視的作用。據統計，繼國家商務部批準478家典當行及分支機構之后，又有200多家獲準開業。目前，全國已有2000家典當行，注冊資本金達到約170億，為中小企業通過典當融資帶來便利；同時融資租賃規模也不斷擴大。因此，應充分發揮民間金融在中小企業融資中的作用，同時也要加強對民間金融市場的管理。
2、 建立和完善我國中小企業信用擔保體系
建立中小企業信用擔保體系是世界各國扶持中小企業發展的通行做法，是政府運用市場經濟手段和宏觀經濟調控措施的成功典范，是變行政干預為政策引導的有效方式，也是重塑銀企關系、強化信用觀念、化解金融風險和改善中小企業融資環境等的重要手段。中小企業信用擔保是指由中小企業信用擔保機構與債權人約定以保證的方式為債權人提供擔保，當被擔保人不能按合同約定履行債務時，由擔保人進行代償，承擔債務人的責任或者履行債務的一種行為，它是信譽證明和資產責任結合的金融中介行為，可以排除中小企業向金融機構融資時擔保品不足的障礙，補充中小企業信用的不足，改變資本供求雙方的利潤流和剩余控制權配置結構，分散金融機構對中小企業融資的風險。
為了保證信用擔保機構的有效運作，實現擔保機構的可持續發展，我國信用擔保機構在今后的運作中應注意以下幾方面：
a、信用擔保機構應有穩定的資金來源
由于信用擔保的擔保總額一般要限制在自有資金的一定倍數以內，并且在通常情況下僅靠收取擔保費往往連擔保損失都無法彌補，因此隨著信用保證業務量的逐漸增加，其資金的注入也應同步增加。根據《關于建立中小企業信用擔保體系的試點指導意見》，我國各信用擔保機構的主要資金來源是中央和地方各級財政預算編列的資金，并應逐年增加，這將最大限度地保證信用擔保機構有充足和穩定的擔保資金。
b、明確中小信用擔保機構的擔保對象
擔保機構不可能對所有中小企業提供擔保服務，擔保對象必須有所選擇。經營效益好、擔保品充足的企業，銀行會主動解決它們的資金困難，根本不需要中小企業信用擔保機構的擔保。而那些效益差、產品無市場、沒有發展潛力的企業不是銀行貸款對象，也不應是中小企業信用擔保機構的擔保對象。我認為擔保機構的擔保對象應該是那些目前資金困難但有一定發展前景，產品附加值較高的企業，其擔保條件尚不符合銀行的要求，而且這種企業通過扶持就能走出困境、渡過難關。
c、有效控制擔保風險
中小企業信用擔保機構在中小企業向銀行申請貸款時，給符合擔保條件的中小企業提供擔保，貸款到期，若借款企業不能按時足額償還本息，則擔保機構必須替企業先償還銀行貸款而后向企業行使追索權。因此擔保機構的風險主要來自貸款企業的道德風險—企業有還款能力而不愿意還，以及經營風險—企業經營失敗，失去還款能力。擔保機構要防范風險。一要實行擔保控制，二要識別風險，三要借款企業提供反擔保。
（二）銀行層面的策略 1、創新金融產品和金融服務，暢通中小企業融資渠道
近幾年來，發達國家的銀行創了多種信貸評估技術、多種金融服務產品以及多種信貸風險控制技術等，既比較有效地緩解了中小企業的“信貸缺口”，同時也在相當程度內保障了銀行資金的安全。因此，在應對中小企業融資渠道不暢導致的融資困難問題時，銀行方面在保持貸款安全的前提下向中小企業提供更多的貸款；同時也需要不斷地進行金融創新，推出適應不同企業需求的融資工具，暢通中小企業的融資渠道。一是增強對中小企業業主的信用評級；二是開辦保本理財業務；三是對一些中小企業試行商業性的信用風險；四是對中小企業的設備投資開辦租賃融資業務。
在這方面，深圳發展銀行在全國創新性地推出的“自償性貿易融資”服務可給我們啟示。“自償性貿易融資”不再片面強調授信主體的財務特征和行業地位，也不能簡單地依據對授信主體的孤立評價做出信貸決策，而是真正注重并結合其真實貿易背景。如一家企業自身的實力和規模達不到傳統的信貸準入標準，而其上下游企業的實力較強，貿易背景真實穩定，銀行又能夠有效控制其資金流，這家企業就可以獲得該行的信貸支持。基于該服務理念，該行已經系統地提供了20余項創新性的金融產品和業務模式，以適應不同客戶的差別化需求。
2、與企業建立良好的銀企關系
在市場經濟中，銀行和企業都是平等獨立的市場主體，它們均以市場為導向，以利潤為目標。銀企之間的交易是按等價原則進行的，其間的關系是建立在信用和契約基礎上的平等、互利、合作和相互選擇的關系。銀企之間不存在任何行政上的隸屬關系，也不存在管理與被管理的關系，完全是一種對等的經濟利益關系因此，為實現銀行收益的穩定實現，和企業建立良好的銀企關系，非常重要。參照日德模式中的銀行制度，使銀行成為企業部分股權的所有者，引導銀行所遵循的資金分配和使用應當以資金的使用效率為唯一的標準，使銀行在企業困難的時候幫助企業度過難關，同時也使銀行直接參與企業的長期管理和監督，解決公司治理結構改革過程中出現的內部人控制現象，避免控股公司的權力濫用，協調公司股東與其他利益相關者之間的矛盾。同時，銀行在與企業合作的過程中取得信譽和發展壯大，銀企雙方各有所獲，使之呈現雙贏的局面，此時社會整體效益也達到最大狀態。具體到企業融資渠道的選擇，企業應當從什么錢都要，轉變為十分關注融資渠道、關注融資成本、關注企業治理結構、關注成本—效益分析，從而選擇最有利于企業發展的融資結構和資產負債結構。只有精通國內外有關法律制度、熟悉財務、金融業務的人員才能提供一流的服務，高度專業化要求高素質的人，要加強業務專業人才的培養，只有這樣才能充分體現銀行業的市場地位和作用，逐漸發展成為資本市場的核心。
（三）企業層面的策略 1、中小企業股份制改造和健全治理結構
與大企業比，中小企業融資難的根本在于企業不規范、信譽低，造成金融機構和其他資金因為擔心風險而不愿進入。中小企業的股份制改造本身，就是一種融資制度，其實質是使企業的治理結構規范化，以利于股權的轉讓和交易，從而有利于外部融資。在業主制下，單個所有者掌握企業的所有控制權，完全有可能隱瞞財務信息，藏匿資產以欺騙外部投資者，規范的股份制企業治理結構通過建立決策的管理和控制相分離及崗位分工的制衡機制，使潛在股權投資者有保障享有同等的股東權利，從而起到保護投資者的作用。而債務投資在控制力上要弱于股權的投資方式，如果沒有特殊的安排如抵押、擔保等，債務融資的風險更大。因此，中小企業要從完善自身治理結構入手，完全指望銀行是不可能的。
2、規范企業財務制度，提高信息透明度
中小企業只有不斷加強內部管理，提高自身經營管理和財務管理水平，加強金融知識的學習，才能充分利用現有金融工具，更好的使用現有資金，提高資金的使用效率，提供出合理、全面、準確的企業財務報告和財務分析，合理評估項目，這不僅是銀行的信貸需要，也是確保企業長遠發展并不斷壯大的必要保證。
四、案例分析—SD公司融資分析 （一） SD物資有限公司情況介紹 SD物資有限公司系一家主營銷售金屬材料的有限責任公司，該公司為了在激烈的市場競爭中擴大銷售規模，搶占市場份額，有增加流動資金的需求，特向銀行申請以JL儲運有限公司資產作抵押和信用擔保以及由LH商貿有限公司、YK貿易有限公司全額信用保證的方式申請流動資金借款300萬元、期限一年，用于購買鋼材。根據總行有關信貸政策對SD物資有限公司進行貸前調查，其情況如下：
（1）企業概況
SD物資有限公司成立于2002年11月，注冊資本金200萬元，由自然人出資組成，其中沈某某、王某各出資100萬元；2006年9月11日，經增資注冊后資本金達到600萬元，由沈某某、王某各出資300萬元。該公司屬民營股份制商貿企業，經營范圍為銷售鋼材、板材、建筑材料、五金交電，主營銷售金屬材料。公司現有員工18人，其中大專以上文化程度7人，中級職稱3人，初級職稱3人。公司人員和部門的設置：公司設董事長兼總經理1人，副總經理2人，銷售部經理3人，財務主管1人。部門設置有：銷售部3個，財務部1個，行政人事部1個。銷售部下設JL鋼材市場經營部、GW鋼材市場經營部、鋼材市場經營部。該公司自成立以來，培養造就了一支充滿朝氣和活力的營銷隊伍，公司員工發揚“團結奮進、努力拼搏、務實創新”的精神，以嫻熟的營銷技巧、成功的營銷策略，占據了鋼材市場很大的份額，成為主要的建材用鋼銷售企業。
（2）經營情況
SD物資有限公司秉承以人為本、誠實守信、優質優價的經營理念，樹立良好的發展思路，不斷進取，深挖市場的銷售潛力，經營規模逐步提高。該公司總經理沈某某和業務經理王某在鋼材經營市場從業十多年，與全國各大鋼廠有良好業務關系，曾先后成為新疆八一鋼鐵集團有限公司、水城鋼鐵集團有限公司、川威鋼鐵集團有限公司、重慶鋼材集團有限公司、四川達州鋼鐵集團有限公司在重慶的商，是重慶鋼材市場首家與鋼廠聯合代銷產品的開創人之一。由于與鋼廠聯系緊密，貨源有保障。多年的市場營銷，該公司銷售網絡培育了相對固定的用戶群體，用戶遍及各區、市、縣。公司先后為解放碑紐約大廈工程、朝天門南國麗景工程等重點工程項目配套供應鋼材，贏得了受供單位的好評。
（3）財務狀況分析
表4.1主要財務指標分析（金額單位：萬元）
項目
2006
2007
2008
規
模
性
指
標
總資產
3038
4166
10245
其中：貨幣資金
1839
1846
4908
應收帳款
226
409
496
其他應收款
90
存貨
899
735
635
負債及所有者權益
4166
10245
其中：銀行借款
應付票據
830
1955
7858
所有者權益
1822
2182
2383
主營業務收入
13246
22981
23108
凈利潤
230
360
302
增
長
率
總資產增長率
72.33%
37.13%
145.92%
總負債增長率
10.37%
63.08%
296.47%
主營收入增長率
26.03%
73.49%
0.55%
凈利潤增長率
32.95%
56.52%
-16.11%
營
運
效
率
應收帳款周轉率
117.22
72.38
51.07
存貨周轉率
28.47
27.32
32.73
流動資產周轉率
8.72
6.43
3.23
總資產周轉率
8.72
6.38
3.21
盈
利
性
銷售利潤/銷售收入
3.29%
2.82%
2.89%
營業利潤/銷售收入
2.60%
2.34%
1.95%
凈利潤/銷售收入
1.74%
1.57%
1.31%
從以上三年的數據分析可以看出，SD物資有限公司近年經營規模逐步提高，且發展迅速，銷售凈利潤率在合理的水平。2008年總資產增加的主要原因是向銀行新開立了3000萬元全額保證金的銀行承兌匯票，總體資產為良性狀態，資產負債結構較為合理。
（二）貸款申請結果及原因分析 SD物資有限公司是一家重合同、守信譽、有實力的商業流通企業，在同業中有較高的知名度，是多家銀行競相爭取的優質客戶，銀行與該企業此次的合作關系一旦形成，該公司有意與銀行建立長期的友好合作關系，并將銀行作為主要結算行（現在該公司的結算銀行有興業銀行、重慶商業銀行、民生銀行），該公司承諾將在貸款銀行開立相當數量的全額質押銀行承兌匯票，預計會為貸款銀行帶來600萬元的日均存款回報。經支行研究，擬對該公司以JL儲運有限公司的資產抵押授信180萬元（占授信總額的60%）、信用保證120萬元（占授信總額的40%），另由LH商貿有限公司和MK貿易有限公司提供全額信用保證，辦理流動資金借款300萬元元，授信額度在一年以內，利息按人行基準利率上幅30%。同時，將有效地促進支行零售銀行業務（如：工資、信用卡、儲蓄存款等）的開展，綜合回報顯而易見。
但是，盡管SD公司是一個發展前景非常不錯的企業，還款資金也有保障，也得到了支行的認同和支持，但是分行并沒有批準它的貸款申請。理由就是SD物資公司是一家民營商貿流通企業，雖然業績不錯，但是沒有充足的抵押物，也不具備足夠的擔保條件（無大公司為其擔保；無法向擔保公司提供反擔保條件，且銀行認可的擔保公司僅一家），不具備授信條件。從前文的分析中，我們知道中小企業融資難的一個主要原因就是擔保措施不足，這個案子就是一個鮮明的例證。從這個案例我們可以看出，在目前的銀行信貸機制下，大部分的中小企業難以達到銀行的授信要求，在其發展的關鍵時期沒有得到銀行的資金支持，制約了中小企業的進一步發展。當然，這不能簡單地歸結為銀行或是中小企業的原因，要想改變這種情況需要整個社會融資大環境的改善。
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篇10
隨著我國能源供應趨緊、生態環境負荷日趨增強，傳統化石能源（尤其高度依賴于煤炭資源）將難以滿足未來電力產業發展的需求，新能源發電產業將成為我國電力產業發展的必然趨勢。在新能源發電產業中，風力發電發展迅速，2014年全國風電產業繼續保持增長勢頭，全年風電新增裝機容量達到1981萬千瓦，累計并網裝機容量達到9637萬千瓦，創歷史新高。受此影響，風電設備制造企業也呈現出良好的發展勢頭，以金風、華銳等為代表的風電設備上市公司在國內外市場中占據重大市場份額。但當前的經濟形勢下，風電設備及其相關制造企業也面臨著產品技術要求高、制造周期長、投資風險大、經營不確定程度高、市場波動劇烈等風險。通常情況下，企業各方面的風險都會通過財務風險的形式表現出來，因而，研究風電行業上市公司的財務風險有利于提高企業風險意識，加強經營過程中的風險控制，有助于我國風電產業的健康發展。有關財務風險管理方面的研究，多集中在財務風險的界定、財務風險的衡量與評價以及財務風險的控制等方面，定性和定量研究都比較多、比較成熟，且基本遵循普適性原則，即將微觀經濟中的許多單個企業作為一個整體進行研究，對其財務風險的來源、財務風險的評價與控制進行實證分析。羅曉光、劉飛虎（2012）在對商業銀行財務風險評價指標體系研究的基礎上，利用因子分析法得出財務風險評價指標的權重，在此基礎上運用改進的功效系數法建立評價模型，對56家商業銀行2010年的財務風險狀況進行了評價①；李素紅、陳立文（2011）以2010年50家房地產上市公司的財務數據為基礎，構建財務風險評價指標體系，運用因子分析法對50家公司的財務風險狀況進行綜合評價，并依據聚類分析將其劃分為4個風險等級②；沈友娣、沈旺（2012）針對我國創業板的特征，構建了創業板上市公司財務風險評價指標體系，通過實證研究，挖掘、識別和分辨了企業財務狀況在正常-異常-困境-破產的動態變化過程中各種財務風險評價指標的統計特征值，并提出了改進我國創業板中小企業財務風險評價指標有效性的可行途徑③。經過文獻梳理發現，主成分分析、因子分析、聚類分析等評價方法在企業財務風險評價研究中有較廣泛應用。筆者以風電行業上市公司為基礎，運用因子分析和聚類分析法，對2014年各上市公司的財務風險狀況進行評價歸類，以期為我國風電行業的健康發展提供指導。
二、研究對象確立及評價指標體系構建
1.研究對象。研究對象是我國風電及設備制造相關上市公司，以風電上市公司的年度財務報告作為基礎數據進行綜合評價。根據各上市公司的主營業務、規模收益、發展方向等要素，在滬深股市中選擇了25家規模較大、非ST的上市風電公司（表1）。2.指標體系構建。參考王珍（2011）碩士論文中財務指標的選取方式，依據可操作性、全面性、可比性及行業特殊性等準則，確定了包括盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力、現金流量、資本結構在內的六大類財務指標，具體包括凈資產收益率、資產凈利率、資產報酬率、流動比率、產權比率、應收賬款比率、營業收入增長率、凈利潤增長率、凈資產增長率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、銷售現金比率、現金流動負債比率、資產負債率及負債權益比率等在內的15個財務比率（表2），以此指標體系對風電行業上市公司的財務風險狀況進行綜合評價。各指標數據均來源于風電上市公司2014年度財務報告，分析過程均在SPSS內完成。
三、風電上市公司財務風險綜合評價
（一）因子分析過程1.相關性檢驗。保證指標之間的獨立性是科學構建指標體系的基本原則之一。筆者選取的15個指標之間可能存在較高的相關性，因此，在因子分析之前有必要對這些指標進行相關性分析，通過相關性分析，可以在相關性較高的指標中選取一個指標，剔除其他指標。經過SPSS的相關性分析，發現流動比率與速動比率的相關系數為0.9301，相關性較大，可剔除速動比率，保留流動比率；產權比率與資產負債率及負債權益比率兩個指標的相關系數分別為0.8979、0.9854，相關性較大，可保留資產負債率指標，剔除產權比率和負債權益比率兩個指標（詳細相關系數表從略），以剩余的12個財務風險指標進行因子分析。2.方差貢獻表。將12個指標數據進行標準化處理，并在SPSS中利用Bartlett球形檢驗和KMO檢驗法判斷指標是否適合做主成分分析，KMO度量值為0.699大于0.5，表明可以進行因子分析，Bartlett球形檢驗的P值近似為0，小于0.05，具有較高的顯著性，表明指標數據適合做因子分析。在SPSS中以特征值大于1為標準提取因子，并經過因子旋轉，得到各因子的方差貢獻率（表3）及因子載荷矩陣。355均大于1，記為f1~f5，這5個因子的累計方差貢獻率具有較強的解釋能力。3.因子命名及解釋。為了更方便的解釋因子，旋轉法對因子載荷矩陣進行變換，得到旋轉后的（表4）。提取方法：主成分分析。旋轉法：具有Kaiser標準化的正交旋轉法。旋轉在6次迭代后收斂—根據旋轉后的因子載荷矩陣，可以方便地解釋各因子的含義。因子f1在資產報酬率、凈資產增長率、銷售現金比率及現金流量比率上有較大載荷，反映公司的資產水平及現金流量，可命名為資金流量因子；因子f2在存貨周轉率、應收賬款周轉率上有較大載荷，反映公司的營運能力，可命名為營運能力因子；因子f3在凈資產收益率、流動比率、資產負債率上有較大載荷，反映公司盈利和償債能力，可命名為盈利償債因子；因子f4在資產凈利率、營業收入增長率上有較大載荷，反映公司的營業收入水平，可命名為營業能力因子；因子f5在凈利潤增長率上有較大載荷，反映公司的成長能力，可命名為成長能力因子。4.計算因子得分。根據旋轉后的因子載荷矩陣，得到因子得分系數矩陣，并以此矩陣生成各風電上市公司的因子得分表（表5）。
四、風電上市公司財務風險控制策略
根據前文對風電行業上市公司財務風險狀況的實證分析，針對我國風電行業上市公司財務風險的控制及預警提出以下對策。1.提高財務風險防范意識。提高公司管理層和相關投資者的風險管控意識，是風電行業上市公司財務風險控制的基礎，有助于在一定程度上有效預判財務風險的來源及程度。2.提高投資決策執行效率。公司的投資決策過程包含著一定的投資風險，進而導致公司財務風險狀況的不確定性，應從健全公司投資決策制度、優化投資審批程序、調整投資結構等方面提高投資決策的執行效率。3.完善上市公司治理結構。引入獨立董事，參與公司重大項目投資決策，對于被獨立董事否決的投資決策，要重新進行風險評價。4.加強上市公司內部審計。設立獨立的審計委員會，定期對公司的經營管理和財務狀況進行檢查，做到事前、事中審計，使審計活動能夠規范運作。5.建立完善的公司財務預警系統。預警系統的建立應根據企業的自身發展實際，要能夠準確識別影響企業財務狀況的潛在影響因素。6.提高財務管理透明度。要從企業內部入手，加強對資金的集中管理，建立財務信息管理系統，杜絕小金庫現象，提高資金的管理效率。
參考文獻：
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[3]沈友娣，沈旺.我國創業板中小企業財務風險評價指標有效性[J].技術經濟，2012（7）
篇11
1.中小企業直接融資現狀
我國中小企業在進行直接融資的過程中受政策因素和自身因素的影響，融資現狀并不理想，呈現直接融資渠道窄、民間借貸不規范、融資模式陳舊等特點。
1.1直接融資渠道窄
我國金融改革正在探索和建設之中，政府實施穩健的金融政策保障金融市場的穩定，在這種情況下我國的金融機構對企業直接融資設置了嚴格的條件，企業融資門檻較高，作為資金、技術及規模都不占優勢的中小企業很難達到我國金融法律法規規定的直接融資條件，導致其資金融資渠道狹窄，不利于企業融資[1]。雖然我國開辟了上海證券交易所和深圳證券交易所，但是這些機構為了保護股民的利益和金融市場的穩定，對發行證券和股票都提出嚴格的要求，中小企業很難達到這些硬性指標。即使現在中小板市場、創業板市場對中小企業全面開放，其門檻依然較高。即便是能通過創業板塊市場實現中小企業融資，但是通過有價證券融資在企業外源融資來源中僅占10%左右。可見中小企業在高標準的融資門檻面前有心無力，資金的籌措力不從心，直接融資渠道狹窄。
1.2民間借貸不規范
中小企業在除了進行股票和債權發行直接籌資外，還有一種途徑是通過民間借貸的方式直接融資。民間借貸是一種古老的傳統方式，它是一種獨立于我國法定的金融機構之外的，資金擁有者和資金借用者直接達成協議，進行資金的轉移。這種方式是建立在獲取高于銀行信貸利息和取得資金使用權并支付約定利息的一種國家認可的方式[2]。民間借貸有多種形式，比如民間借貸、民間票據融資、民間有價證券融資和社會集資等。民間借貸雖然經過國家行政部門法律的規定和政策的引導，但是在民間借貸的操作上仍然有些不規范的地方。例如我國明確規定，高利率借貸是一種不受法律保護的行為。但是在民間借貸的過程中，一些中小企業看到民間融資手續簡單，監管薄弱的特點，不顧其利率高的弊端而進行融資。
1.3融資模式陳舊
中小企業在直接融資過程中的難題還有融資模式陳舊。其實西方發達國家已具備一套完善的扶持中小企業的融資模式，但目前我國傳統的融資模式只有擔保模式和橋隧模式。在一定時期內，這兩種模式確實給我國的金融市場帶來非常多的機會和利益，但是由于市場的不斷變化，這兩種模式已經不適應我國金融市場的發展。但是我國中小企業的融資模式仍然沿用傳統的融資模式，傳統的融資模式并不能充分發揮資金的效益，也不能讓資金所有人和中小企業直接建立有效的聯系和達成資金的有效應用。比如對于橋隧模式，對小企業的門檻也相對較高，其核心在于能夠成功地吸引風投等戰略投資者，也就是說，當風投未到來之前，橋隧模式便無法繼續運行，所以橋隧模式具有一定的適用局限性[3]。
2.中小企業直接融資的風險分析
中小企業在進行直接融資的現狀不理想也會給企業的直接融資帶來一定的風險，具體表現在籌資費用高、資金穩定性差、易受外界因素的影響等特點。
2.1籌資費用高
中小企業在不能充分獲得必需的企業資金情況下，為了企業自身的發展必然把目標轉向直接融資。中小企業在吸納直接融資的過程中由于自身技術和資金都不占優勢，吸引投資者的唯一最具誘惑力的條件就是高利率，許諾給投資者的就是高投資、高回報。這樣直接融資雖然帶來了資金投入，為企業的發展提供一定的資金支持，但是也會給企業帶來必須支付的高額利息。高額的利率會增加企業的生產成本，導致企業的利潤率下降，不利于企業的發展。對于中小企業來說，籌資時一定要結合企業自身的實際盈利情況，設置適合企業自身的資金吸納利息率，否則會因為企業籌資費用高讓企業得不償失也不利于企業的良性發展。同時民間融資成本高，財務風險很大，在給中小企業發展注入資金的同時，也給我國金融秩序以及經濟發展帶來了諸多負面影響。
2.2資金穩定性差
中小企業在直接融資的過程中受制度和自身企業實際能力的限制，導致企業在融資的對象上具有多家性，在融資金額上具有分散性和單家出資金額少的特點。這種融資對象的不固定性容易造成資金的流動性大和資金的不穩定性，給企業資本的利用帶來一些困擾。企業必須吸納除企業正常生產經營的必需資金外，還必須吸納一定數額的儲備資金擁有防止出資人出于不同的目的進行的撤資，企業多融資本即不能用于生產經營，也不能進行其它投資收益，只是作為一種應急資金，并不能為企業帶來直接收益，會增大企業生產成本。資金穩定性差還制約著企業很難進行大規模和長時期的投資，因為企業要進行大規模和長時期的投資必須需要持續穩定的資金供應，但是中小企業直接融資的資金穩定性差給企業帶來無數的未知數，讓企業決策者輕易不敢有大手筆最終限制企業的快速發展。
2.3易受外界因素的影響
企業在進行直接融資的過程中和資金的使用過程中會受到出資人和債權人的監督和制約，同時也受外部環境的影響，給直接融資后的企業帶來一定的風險。比如中小企業進行創業板股票融資的過程中一方面會受到國家政治方針和產業結構政策的影響及國際市場的影響，股票容易出現大起大落的情況，給企業融資帶來不確定性，同時股民也會根據企業的各種利好消息進行股票的購置和拋售，這些因素的綜合作用就是造成企業資金充滿變數。對于民間借貸更是如此，如果一旦企業有不良信息傳出，會引起投資人的恐慌和擔憂引發撤資情況的爆發，并有爆發趨勢。從上述分析可以看出中小企業在直接融資過程中易受外界因素的影響也會導致企業面臨一定金融風險，甚至會導致企業倒閉的危險。
3.結語
我國中小企業在國民生產中具有舉足輕重的作用，但是自身特點和外部環境的影響導致中小企業在直接融資方面面臨籌資費用高容易加重企業負擔減少企業利潤的風險及資金穩定性差容易影響和制約企業發展。本文希望通過對中小企業直接融資的風險分析引起中小企業的高度重視，從而進行更合理的融資，保證企業健康發展。
參考文獻：
篇12
文章編號：1004-4914（2013）04-107-02
一、引言
我國上市公司融資超募成為一種普遍現象，特別是在創業板上的集中爆發成為了業界關注的焦點問題。額度巨大的頻繁的融資超募意味著管理風險、市場風險、金融風險、投資風險并行。企業人士認為IPO超募只是短暫現象，隨著二級市場的健全和制度約束，這種現象會逐步消失；分析家認為企業方并購其他企業的野心永不會消亡，因而IPO超募是持久趨勢；證券商認為，創業板融資超募代表著新興產業的激情，但遺憾的是，激情之下卻沒有產生經濟效益和社會效益；更多的投行人士則認為，IPO超募不退的根本原因是缺乏資金監管環境下的幕后推手行為。眾說紛紜時，人們更尷尬地看到，超募資金并沒有如預想般的投入企業主營項目，而是被挪為它用。融資超募的結果不僅沒有實現社會財富再創造和資本優化組合的目的，反而為金融市場增加了不可預料的風險和危機。這種現象是如何產生的，承銷商、上市公司、機構投資者分別在其中扮演著什么角色，對IPO超募的影響又是什么，它們是亟待解決的問題根源所在，也是IPO超募給業界帶來的重要思考方向。
二、承銷商與IPO超募的關系研究
證券交易法規定，IPO融資須有承銷商的參與，有實力的承銷商能一次性的包銷企業幾十億甚至上百億美元的股票，可見，承銷商是IPO中銷售渠道的角色扮演者，簡單的理解就是幫上市融資的公司賣股票，一般包銷費最高可達到發行股票總金額的3%，代銷費平均為1%，過百億的募集金額，承銷商至少獲得幾千萬的收益。賣出去的股票按一定比例收取傭金是IPO承銷商的收入來源，它決定著承銷商在定價方面具有鮮明的利益驅動性。
從商業層面來講，這種驅動作用能保證承銷商在證券交易中充分考慮市場機制，隨“機”應變而不處于被動地位，如果市場存在超過預期標準的高額度認購，承銷商沒有理由也絕不可能按原價銷售，這為IPO超募提供了滋生條件，主要表現在兩個方面，一是承銷商為獲取暴利抬高初始價，二是在利益驅動機制下承銷商出具的鑒于上市公司未來盈利能力的投資價值研究報告存在主觀偏差。
我國的新股發行詢價機制尚不完善，沒有相應的監管部門對股票價格進行審核，政府只發揮法律范疇內的“適當指導”作用，使得發行人對募集資金缺乏應用的理性計劃，忽略融資行為的風險。而承銷商作為詢價主體，他們不是大多數投資者的利益代表，而是國有機構特別是國有基金的運作方，高市盈率是承銷商高發行費和保薦費用的保障，發行價隨著市場認購情況調整，但市場認購情況的監控者也是承銷商，上市公司和承銷商是利益共同體，前者為了實現企業擴張，后者眼巴巴地望著超募部分的提成，都樂意超募資金，互為利益鏈導致承銷商聯合相關詢價機構人為抬高報價，對企業的風險評估沒有硬性標準，為投資者提供的投資價值報告具有明顯的傾向性和選擇性，含金量有待商榷。
除此，承銷商在IPO超募的后續部分也扮演著既得利益方的角色。我國《上市公司規范運作指引》中規定：“超募資金必須用于公司的主營業務，不能用于諸如開展證券投資等高風險投資以及為他人提供財務資助等業務。”而實際上，這條規定對企業的約束并不強，以億緯鋰能為例，該公司運用超募資金置換早先主營業務的“自籌資金”，再把“自籌資金”作為資本通過承銷商再次上市融資，承銷商收取二次費用。這種置換游戲迅速被其他企業仿效，承銷商一次又一次成為超募資金背后的利益瓜分者。
因而，國家強調IPO市場主控作用是超募現象的根源，作為市場主控因素中最活躍的部分，承銷商與IPO超募的關系，是推動與被推動的關系。從表面上看，IPO超募體現了上市公司和承銷商的監督缺位，但深層次地究其根底，卻是股票交易市場價值體系扭曲的產物。
三、經理層與過度投資的關系研究
我國上市公司所有權與控制權分離，造成了企業普遍的過度投資現象。根據現代企業自由現金流學說，一家上市公司過度投資的比重決定于該公司是否存在著較高的自由現金流成本。我國市場經濟尚且處于轉型階段，企業的股權制度不合理，大量的自由現金控制在企業經理人手中，從而使其具備了將股東紅利和閑置資金投入到非盈利項目中以獲取自身隱性報酬的機會，這一現象被稱為經理層管理機會主義行為，經理層在項目投資中謀求私人利益最大化而非股東利益最大化。
同時，在經理層投資決策中存在著盲目樂觀和非理性的從眾心理，Zwiebel《企業管理與IPO超募》報告中分析，超過一半的上市公司經理人會隨著金融市場的升溫進行大規模的股權融資，這種過分樂觀和非理性心態造成股價短期膨脹，又迅速下跌，加大了IPO超募的風險。
其次，為了迅速擴大規模，企業經理層會考慮包裝成具有強大成長性的高新技術產業和高能源產業，以求得在市場監管不嚴的中小板和創業板上市融資。一些經理層甚至勾結承銷商高管舞弊企業財政報告，共同締造股票高價發行的資格，而IPO超募則是發行價過高的結果，如果金額巨大，企業會邀請海外融資機構的參與，不合法的人為的IPO超募會牽扯越來越多的利益鏈，最終導致產業鏈失衡。
再則，2011年我國政府工作報告中關于我國國有企業負債融資的比重呈上升趨勢，這表明我國相關部門對國有大型企業上市融資大開方便之門，政府提供土地和指標等便利性政策優待讓企業經理層投資行為肆無忌憚，投資失敗后，經理層也不會承擔任何責任，反而借助政府關系和政府的自我問責請求救助，另一方面國家銀行對國有企業難以發揮債務約束力，使三者抽不了身，陷入惡性供求關系之中，相較之下，國有大型企業經理人以期獲得權力消費而成為過度投資的積極催產者。
過度投資是IPO超募的溫床之一，企業中掌管著大量自由資金流的經理層締造了過度投資行為，它們互為主體與客體的關系。特別是是長期負債的企業上市融資，不僅會加劇金融市場的風險，IPO超募情況的嚴重會最終導向市場崩盤，國家陷入金融危機。
四、機構投資者與融資超募的關系研究
機構投資者較個人投資者而言，是組織化專家化的投資團隊，它們擁有雄厚的資金和相應的證券投資專家參與到IPO運作中，對市場的走勢、數據的分析有高度的把控能力和理性的決策思維。在以高風險著稱的證券市場中，機構投資者越多，閑散資金得到有效的優化組合的可能性越大，因為機構投資者是金融市場最穩定最規范化的經濟實體，也是金融信譽的最佳代言，因而成為了作用IPO的重要因素之一。
中國證監會規定，包括基金公司、保險公司、財務公司、證券公司、信托投資公司、QFII等六類機構有詢價權力，也就是說，機構投資者作為買方可以使自己的報價成為新股發行的參考，并且市場上發放股份也以機構投資者為主。假如機構投資者在詢價方面存在著不理智的行為或者與承建商合謀抬高股價，那么IPO超募將成為必然。相反，機構投資者如果在股票交易平臺上始終維護公正公平的金融原則，那么惡性的融資超募將得到有力的遏制，促使證券公司良性平穩的發展。
通俗的講融資超募意味著上市公司從機構投資者手頭多拿走了資金，但這些超募資金的使用情況大多沒用在刀刃上。《理財周報》投資者數據分析，僅有12%的超募資金用于企業主營項目的投資和并購擴張，而74%的超募資金在金融市場兜了一圈后躺在銀行的企業賬戶里產崽生息，11%的超募資金用于還銀行貸款，剩下的部分被用作企業買地或者管理層買房買車。
這表明，機構投資者的錢并沒有達到融資的最初目的，還不如將錢直接存入銀行來得簡單直接，超募資金的濫用損害了投資者的利益，從而浪費了市場資本，從中可以看出，機構投資者在融資超募中承擔著巨大的風險，不合理的融資超募建立在高發行價的泡沫經濟之上。市場資本的資源配置失靈使機構投資者的資金陷入無效運轉，假如企業過度投資引發資金鏈斷裂，那么機構投資者將跟著一敗涂地。因而，機構投資者與融資超募是一榮俱榮，一損俱損的共生關系。
五、結論與思考
本文通過研究我國IPO超募的現象，分別論述了承銷商、上市公司和機構投資者在IPO超募中扮演的重要角色，解析了承銷商與IPO超募推動與被推動的關系，上市公司經理層與過度投資的主體與客體關系，以及機構投資者與融資超募的共生關系，從而得出結論：IPO超募是上市公司和承銷商監督缺位引發的股票交易市場價值體系扭曲的產物，上市公司非理性的過度投資行為加速加大了IPO超募現象，作為IPO主體的機構投資者如果無法在市場環境中保持清醒，將隨著經濟泡沫的破滅一敗涂地。
通過分析和結果，筆者認為可以從以下幾個方面思考IPO超募的解決之道。首先，國家需要完善新股發行的政策，將股票定價控制在一定的范圍內，防止價格虛高和發行速度過快。其次，相關職能部門應加強對金融市場的管理，提高機構投資者對市場的把控能力和風險認識，使投資主體趨于理性化。再次，國家應明確出臺法律法規，要求承銷商按照預計募集資金提成，取消其對IPO超募資金部分的收益權，追究承銷商在投資價值報告中的誤導責任，遏制利益鏈的擴散和延伸。最后，對于發行人超募資金的用途嚴格監管，實現供需雙方的雙向約束力，強制要求上市公司公開超募資金的使用計劃和使用情況，避免企業圈錢行為以及過度投資。
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篇13
一、我國高新技術企業風險投資存在問題
1.融資機制中存在的問題
目前我國的風險投資主體相對單一。雖然近幾年來，個人和外國風險資本資助強度增加，但以政府為主體的風險投資機構或直接依靠政府財政撥款和銀行科技開發貸款為主的機構，仍占風險資本的主導力量。另一方面，國家財政支出的資金規模小，風險資本的支持有限，風險資本運作不能提供長期的支持。總體而言，目前我國高新技術企業風險投資的融資渠道相對狹窄，風險資本的規模和抗風險的能力是有限的。
2.風險評估與控制機制中存在的問題
相較于其他國家，我國的高新技術企業風險投資起步較晚，風險投資機構的規模和實力有限。然具有國際影響力風險投資機構更是屈指可數，這使得大多數風險投資機構對風險規避意識過于敏感，對需要資金長線扶持且處于高新技術初創期項目的投資意愿趨于保守。大多將投資對象定位于處于成熟期的企業或項目。另一個問題是，實際上在我國缺乏大量真正意義上的創新型高新技術企業，一些冠以高新技術的企業名稱的企業，其實質是從事高新技術產品的銷售而非研發生產。
3.支持機制中存在的問題
支持機制中存在的問題包括內部組織機制和外部環境機制的問題。從內部組織機制上分析，以政府為背景的風險投資機構或直接依靠政府財政撥款和銀行科技開發貸款的機構，仍然是中國高新技術企業風險投資的主導力量。許多這些風險投資機構尚未建立有效的公司治理結構，從而導致管理和約束的問題，這些問題往往會使其陷入兩難境地，進而導致風險投資的效率很低；從外部環境機制上分析，就目前的政策、法律、社會保障以及其他方面上看，支持中國高新技術企業風險投資仍然是有限的。
4.退出機制中存在的問題
企業風險投資的高科技含量是非常有限的，這在一定程度上也暴露出我國的原創型高新技術企業版塊甚是缺乏。相當一批高新技術企業核心技術能力不強，嚴重缺乏市場競爭力。另一個問題是，高技術風險企業即使在創業板成功上市，但由于中國的資本市場在股權流通有著國有股不能自由流通的限制，因此政府對國有高新技術風險企業的背景支持尚不完善，不能以這種方式來實現轉讓股權資本。
二、加強高新技術企業投資風險控制的策略
1.完善高新技術企業風險投資的融資機制
1.1明確政府在高新技術企業風險投資融資機制中的身份定位
毫無疑問，許多國家發展風險投資的成功很大程度上是由于在融資階段政府支撐了風險投資的發展。但由于風險投資進一步發展的內在要求，是建立在自我價值的發現和融資機制的篩選功能上。這就需要對風險資本的融資機制的選擇完全符合風險投資市場的發展需要。
1.2規范以私人風險資本為主體的市場化融資機制
一個多元化的融資渠道，是建立一個公平的，以私人風險資本為主體的融資機制。其市場化程度較高是在融資機制的自我發現和自我培養功能的前提下實現的。然而，特殊的歷史背景下的風險投資的高新技術企業在我國的發展和融資渠道的選擇，必須符合中國的高新技術企業風險投資發展的實際情況。
2.完善高新技術企業風險投資的風險評估與控制機制
2.1對技術的風險評估與控制
2.1.1基于技術、使用周期、技術產業化和周圍專業能力技術評估的支撐機構，為了達到設計要求，可配合對高新技術企業的形成機制很熟悉的專家評估小組。
2.1.2對于風險控制機制，首先，應根據相關技術，企業發展的趨勢，以及宏觀經濟政策，法律法規和市場規則等相關的信息，設立相關的機制。也可以設立一個熟悉部分政策和法律法規的，以政府退休官員為主體的顧問專家團隊。其次，在風險投資機構中，通過對高新技術風險投資企業建立信息資源共享技術，實現市場規則規范和相關信息交換以及信息資源共享。
2.2對市場風險的評估與控制
2.2.1對市場風險評估機制的建立，可根據機構設計的要求，成立熟悉支持高新技術企業風險投資和進入市場后的配合流程的專家評估小組。
2.2.2對市場風險控制機制的建立，可以通過以下方式實現：
投資組合。面對不可預測的市場風險，在風險投資機構設立投資組合具有積極意義。
3.完善高新技術企業風險投資的支持機制
3.1內部組織機制設計
在我國，這種一般的風險投資機構所涉及的高科技都是由政府主管部門推出的，主要是為了支持風險投資的任務，所以這種風險投資機構屬于政府性質的機構。我們應把我國的科技成果也列入國際重大科技成果當中，服從以需求為主要目的國家重大科技項目的投資。
3.2外部環境機制設計
3.2.1人員的支持機制
由于高新技術企業風險投資是一個有機的系統運行的整體，所以對人才的需求也是多層次的人才。
3.2.2宏觀環境的支持機制
為了成立以服務為中心的高新技術風險投資企業。高新技術風險投資企業應建立孵化器。
4.完善高新技術企業風險投資的退出機制
主要通過股份公開上市（IPO），即將對風險投資企業進行風險投資的股份公開上市，使其私人的資本得到社會大眾的認可后，再將其售出以獲取利益。
參考文獻
