引論：我們?yōu)槟砹?3篇債券投資常用策略范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。
篇1
中國版CDS的誕生借鑒了發(fā)達(dá)市場的先進(jìn)經(jīng)驗。CDS近似合成了其標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險特征，這在價格層面反映為CDS與信用債券在信用利差上具有對應(yīng)關(guān)系，在風(fēng)險層面提供了CDS與債券相互對沖的理論依據(jù)。然而，CDS與債券的差異性使其信用利差的分析相當(dāng)復(fù)雜。一方面，CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場機制、供需因素等方面的差異，會影響二者信用利差間的關(guān)系。另一方面，債券的信用利差有多種衡量尺度，其中有些基于國債市場，有些基于利率互換市場，這些尺度與信用債券的市場報價、利率對沖、風(fēng)險監(jiān)控等多個方面聯(lián)系緊密，而CDS的出現(xiàn)也為債券的信用利差帶來新的衡量尺度。債券的多種信用利差和CDS息差在投資分析和交易管理的實踐中極為重要，本文將對CDS息差和各種債券息差的度量、聯(lián)系、應(yīng)用進(jìn)行梳理，并分析其對于中國信用市場的借鑒作用。
CDS息差
從現(xiàn)金流的角度，CDS合約類似于保險合同：信用保護(hù)買方（Protection Buyer）向信用保護(hù)賣方（Protection Seller）支付保費（Premium），以購買關(guān)于某個債務(wù)人（或稱參考實體）或其債務(wù)的違約保護(hù)，當(dāng)違約發(fā)生時，信用保護(hù)賣方向信用保護(hù)買方提供違約賠付，同時信用保護(hù)買方終止向信用保護(hù)賣方支付保費。
保費（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保費或頭款（Upfront Premium），和隨后定期交付的票息（Coupon）。在2009年國際信用衍生品市場進(jìn)行重大改革之前，大多數(shù)CDS沒有頭款，票息在CDS交易時商定，因而這些CDS在交易初始點是平價的。平價CDS的年化票息率稱為CDS息差（CDS Spread），該值隨市場而變動。當(dāng)CDS息差很大（接近或超過1000基點）時，常用的保費結(jié)構(gòu)是：CDS交易初始交付商定的頭款，隨后按年化500基點的票息率定期交付保費。CDS在存續(xù)期內(nèi)票息不變，而市價隨市場上的CDS息差而變。
債券的信用利差
固定票息債券在債券市場中占主導(dǎo)地位，其信用利差有多種度量尺度，主要包括國債息差（Spread-to-Treasury）、插值國債息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、資產(chǎn)互換息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、債券隱含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。對于具有嵌入期權(quán)的債券，如可回購債券（Callable Bond）、可回售債券（Puttable Bond）、可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond）等，還有期權(quán)調(diào)整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期權(quán)的影響。鑒于篇幅，本文暫不討論帶有期權(quán)性質(zhì)的債券息差。
在上述信用利差中，國債息差和資產(chǎn)互換息差直接對應(yīng)于對沖利率風(fēng)險的交易組合；插值國債息差和I-息差簡單易行地度量相對于無風(fēng)險收益率曲線的信用風(fēng)險溢價；Z-息差則細(xì)化度量這一溢價；債券隱含CDS息差針對利用CDS對沖信用風(fēng)險的交易組合，估算與債券價格對應(yīng)的CDS息差。表1對這些信用利差進(jìn)行了簡要總結(jié)。
表1 幾種常見的債券信用利差
名稱 含義 無風(fēng)險利率標(biāo)桿 無風(fēng)險利率類別
國債息差 信用債券收益率
減標(biāo)桿國債收益率 標(biāo)桿國債的收益率 國債
插值國債息差 信用債券收益率
減國債收益率曲線內(nèi)插值 國債收益率曲線在期限匹配點的內(nèi)插值 國債
I-息差 信用債券收益率
減利率互換曲線內(nèi)插值 利率互換曲線在期限匹配點的內(nèi)插值 Libor
資產(chǎn)互換息差 借助利率互換將信用債券固息現(xiàn)金流置換為浮息現(xiàn)金流（Libor+息差）時， 浮息現(xiàn)金流相對于Libor的息差 利率互換曲線 Libor
Z-息差 相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價 利率互換曲線 Libor
債券隱含CDS息差 在違約回收框架下與債券價格對應(yīng)的CDS息差 利率互換曲線 Libor
（一）國債息差
國債息差是信用債券到期收益率與標(biāo)桿國債到期收益率之差，標(biāo)桿國債常選為期限與信用債券最相近的新券（on-the-Run）。國債息差是投資級債券常用的報價方式，這說明投資級債券與國債的密切聯(lián)動，市場參與者常做空標(biāo)桿國債以對沖信用債券的利率風(fēng)險。
（二）插值國債息差和I-息差
在國債息差中，標(biāo)桿國債的期限常不精確等于信用債券的期限。為克服期限不匹配的缺陷，可以計算國債收益率曲線在信用債券期限點的線性插值，插值國債息差就等于信用債券的到期收益率減去這一線性插值。如果用利率互換曲線取代國債收益率曲線，可以類似地計算出I-息差。
插值國債息差和I-息差都基于特定期限點的收益率，信用債券中不同時點的現(xiàn)金流都用相同的利率折現(xiàn)，這就忽略了信用債券現(xiàn)金流具體時間分布（如票息與本金的比例等）與無風(fēng)險利率曲線具體形狀（如陡度等）的相互作用。資產(chǎn)互換息差、Z-息差和債券隱含CDS息差都克服了這一缺陷。
（三）資產(chǎn)互換息差
對于許多投資級債券的投資者而言，資金成本是基于Libor的浮動利息，為了匹配資產(chǎn)與負(fù)債的現(xiàn)金流，需要將所投債券的固定票息置換為浮動利息。為滿足這一需要，可以將固定票息債券與固定—浮動利率互換（Fixed-for-Floating Rate Swap）疊加為浮動票息的合成債券，這種交易組合稱為資產(chǎn)互換（Asset Swap）。
最常用的資產(chǎn)互換結(jié)構(gòu)稱為平價資產(chǎn)互換（Par Asset Swap），這種結(jié)構(gòu)采用與債券等面值的利率互換，債券和利率互換的總價格等于債券的面值（或稱平價）。當(dāng)債券價格P偏離平價時，利率互換應(yīng)向相反方向偏離平價，使組合的總價格處于平價。假設(shè)債券的固定票息為C，利率互換將固定利率C置換為浮動利率（Libor+ASW），其中ASW即為資產(chǎn)互換息差，其計算基于資產(chǎn)互換初始時買賣雙方折現(xiàn)現(xiàn)金流相等這一關(guān)系，即：
其中，固定票息債券的面值假定為100，和分別表示固定附息債券和浮動遠(yuǎn)期Libor互換利率的日算函數(shù)（Day-count Functions），表示Libor折現(xiàn)因子，表示Libor的遠(yuǎn)期利率 （通常為3個月或者6個月）。
從資產(chǎn)互換息差的計算公式可以看出，不同于I-息差，資產(chǎn)互換息差對于票息的折現(xiàn)是基于利率互換曲線在相應(yīng)時點的利率，因而依賴于利率互換曲線的形狀。資產(chǎn)互換中的利率互換獨立于債券，如果在債券到期日之前出現(xiàn)違約，利率互換不會隨之自動終止。與此相應(yīng)，在資產(chǎn)互換息差的計算中，債券價格對于平價的偏離所對應(yīng)（互換）現(xiàn)金流的折現(xiàn)率是無風(fēng)險利率，這是資產(chǎn)互換息差區(qū)別于I-息差和Z-息差之處，其結(jié)果是債券價格偏離平價時資產(chǎn)互換息差的變化較為緩慢。
（四）Z-息差
Z-息差是相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價，或者說，假如以（即期收益率+Z）為折現(xiàn)率折現(xiàn)債券各期現(xiàn)金流，折現(xiàn)值之和等于債券的市場價格P，則Z便是Z-息差。Z-息差滿足等式：
其中，債券的面值和票息分別假定為100 和C，表示付息的頻率，是第j個付息時間點，為時間點的Libor即期收益率。
與資產(chǎn)互換息差一樣，Z-息差考慮了債券現(xiàn)金流時間分布與無風(fēng)險利率曲線形狀（如陡度等）的共同作用。與資產(chǎn)互換息差不同的是，在Z-息差的計算中，所有現(xiàn)金流都按有風(fēng)險利率折現(xiàn)，因而Z-息差比資產(chǎn)互換息差能更精確地反映信用風(fēng)險。
（五）債券隱含CDS息差
以上討論的各種債券信用利差從不同角度反映了信用債券在收益率上的風(fēng)險溢價，計算框架局限了它們與CDS息差的可比性，精確比較債券和CDS，需要在統(tǒng)一的違約與回收框架下折現(xiàn)債券和CDS在幾率權(quán)重下的所有現(xiàn)金流，這與收益率風(fēng)險溢價框架的一個關(guān)鍵不同之處在于對回收現(xiàn)金流的顯性處理。在違約與回收的統(tǒng)一分析框架下，從債券價格推導(dǎo)出的對等CDS息差被稱為債券隱含CDS息差。
債券隱含CDS息差的計算過程分為兩步：首先，假定回收率（Recovery Rate）為，從債券的現(xiàn)價P得到債券隱含的風(fēng)險中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）隨時間的變化函數(shù)；然后，利用得到的生存概率函數(shù)和假定的回收率計算隱含CDS息差。
生存概率函數(shù)與違約強度（Default Intensity） 有如下關(guān)系：
債券價格與生存概率函數(shù)的關(guān)系為：
其中，是時間的無風(fēng)險折現(xiàn)因子，是債券的第i個付息時間點，是債券第i個付息時間點的日算函數(shù)。如果對于違約強度的時間曲線形狀作一定的假設(shè)（如常數(shù)違約強度），就可以從單個債券價格推導(dǎo)出違約強度和生存概率函數(shù)。在債券的到期日為T的假設(shè)下，債券隱含CDS息差I(lǐng)CDS的公式為：
（六）債券息差比較
以上債券六種息差從不同角度反映了債券的信用風(fēng)險溢價，并與市場報價、對沖等環(huán)節(jié)聯(lián)系在一起。表2從與CDS息差的可比性角度比較了這些債券息差。
表2 幾種常見的債券信用利差比較
名稱 是否精確匹配基準(zhǔn)利率期限 是否計入利率曲線形狀影響 現(xiàn)金流折現(xiàn)利率是否一致 是否對接CDS息差分析框架 可比性 復(fù)雜度
國債息差 否 否 是 否
插值國債息差 是 否 是 否
I-息差 是 否 是 否
資產(chǎn)互換息差 是 是 否 否
Z-息差 是 是 是 否
債券隱含
CDS息差 是 是 是 是
從無風(fēng)險利率標(biāo)桿類別看，國債息差和插值國債息差基于國債，其它息差都基于與Libor對應(yīng)的利率互換曲線。CDS和其他衍生品的估價也基于Libor，所以在比較債券和CDS時，較多應(yīng)用基于Libor的債券息差，包括I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。
下面用一個簡單的例子說明I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差的大小關(guān)系。假設(shè)利率曲線是水平的，年化Libor利率為5%，有一只5年期簡單債券的年化票息為12.5%。首先，由于利率曲線是水平的，即短期、中期和長期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。這樣，只需要比較資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差即可，它們隨債券價格變化的曲線見圖1。圖1顯示，這三種息差在債券處于平價（面值）時是相等的。當(dāng)債券偏離平價時，這三種息差出現(xiàn)分化：當(dāng)債券處于折價（低于面值）時，債券隱含CDS息差高于Z-息差和資產(chǎn)互換息差；當(dāng)債券處于溢價（高于面值）時，債券隱含CDS息差低于Z-息差和資產(chǎn)互換息差。
圖 1 資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差隨債券價格的變化
（編者注：去掉縱軸數(shù)據(jù)中的千分符）
影響CDS息差與債券信用利差偏離的因素
及相關(guān)投資策略
（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析
由于CDS近似合成了其標(biāo)的債券的信用風(fēng)險特征，因此理論上，CDS息差應(yīng)與其標(biāo)的債券的年化信用風(fēng)險溢價（亦即債券信用利差）相當(dāng)。但從市場來看，CDS息差與債券信用利差時常會出現(xiàn)短暫的偏離，甚至某些時候偏離會持續(xù)很長的時間。
CDS息差與債券信用利差發(fā)生偏離的成因是極其復(fù)雜的。接下來，本文主要從CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場機制、供需因素等方面來梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡要地列出了一些主要因素。
表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素
影響基差方向 源于CDS 源于債券
正向 “最廉價交割”
可轉(zhuǎn)債發(fā)行 債券折價
債券賣空障礙
負(fù)向 對手違約風(fēng)險
結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場
違約事件排除債務(wù)重組
“軋空”
債券溢價
資金成本
1.CDS包含“DS包含 資料
由于在現(xiàn)實中CDS通常對應(yīng)一攬子可交割債券，買家傾向于選擇市場價格最低的券種來進(jìn)行交割，這種“最廉價交割”原則有利于信用保護(hù)買方，因而傾向于推高CDS息差。
2.違約事件排除債務(wù)重組
2009年的后危機CDS改革在北美市場將債務(wù)重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護(hù)賣方，因而傾向于壓低CDS息差。
3.債券賣空障礙
正基差套利的投資策略是借助在回購市場賣空債券來實施的，然而債券常難以借到，短期回購的延續(xù)也存在很大不確定性，賣空債券有時成本很高，這些困難會妨礙正基差交易的實施，因而會維持正基差的延續(xù)。
4.對手違約風(fēng)險
當(dāng)出現(xiàn)違約時，CDS保護(hù)買方面臨著CDS保護(hù)賣方無法賠付的風(fēng)險，即對手違約風(fēng)險，因而CDS保護(hù)買方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機CDS改革試圖通過完善信用衍生品清算機制和其他的一些措施來降低對手違約風(fēng)險。
5.結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場
2008年全球金融危機爆發(fā)前，結(jié)構(gòu)化信用衍生品發(fā)行量的膨脹增加了單體CDS保護(hù)的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機發(fā)生后，結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場的大幅萎縮使這一效應(yīng)明顯減弱。
6.資金成本
做多信用市場的兩大途徑是購買債券和出售CDS保護(hù)。購買債券占用的資金一般遠(yuǎn)高于提供CDS保護(hù)占用的資金。當(dāng)資金成本升高時，金融機構(gòu)在做多信用市場時會更傾向于選擇出售CDS保護(hù)這一方式，這種選擇會壓低CDS-債券基差。
7.可轉(zhuǎn)債發(fā)行
在信用環(huán)境惡化時，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利的投資者傾向于購買CDS保護(hù)來對沖可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險，因而新可轉(zhuǎn)債發(fā)行的消息有時會推高CDS息差。
8.“軋空”（Short Squeeze）
許多CDS保護(hù)買方并不持有可交割債務(wù)，違約發(fā)生后，需要購買現(xiàn)貨以完成CDS實物交割，從而推高現(xiàn)貨市場價格，給CDS保護(hù)買方帶來損失，這種在CDS市場中的“軋空”風(fēng)險傾向于壓低CDS息差。“軋空”風(fēng)險隨著CDS市場規(guī)模的增大而上升，2005年以來形成的新交割程序?qū)嵨锝桓詈同F(xiàn)金交割的過程進(jìn)行合理統(tǒng)籌，在一些超大型企業(yè)倒閉的嚴(yán)峻考驗中，有效地防范了“軋空”風(fēng)險，保證了市場的相對平穩(wěn)和交割的順利進(jìn)行。
9.債券對于平價的偏離
在計算CDS-債券基差時，最常用的債券息差是資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會因債券偏離平價產(chǎn)生誤差，但資產(chǎn)互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關(guān)于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關(guān)系的分析表明，當(dāng)債券處于折價時，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當(dāng)債券處于溢價時，收益率息差高于CDS息差。可見，CDS息差與資產(chǎn)互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價時存在正向偏差，在債券處于溢價時存在負(fù)向偏差。
除此之外，市場的其他供需因素、信用衍生品市場和現(xiàn)貨市場的交易成本差異、流動性溢價、日算函數(shù)與付息頻率、累計利息等因素都可能會影響CDS-債券基差，具體影響應(yīng)視情況而定。
（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略
由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會出現(xiàn)偏離，兩者的差額被稱為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見策略便是基差交易（Basis Trade）：當(dāng)CDS息差顯著低于債券息差時，可以通過同時購買債券和CDS保護(hù)來獲取息差收益（假設(shè)對手風(fēng)險很小），這種策略稱為CDS-債券的負(fù)基差交易（Negative Basis Trade）；當(dāng)CDS息差顯著高于債券息差時，可以做空債券同時賣出CDS保護(hù)來獲取收益，這種投資策略被稱為正基差交易（Positive Basis Trade）。
結(jié)論與啟示
債券和CDS是國際信用市場中的基石性產(chǎn)品，是許多投資策略和風(fēng)險管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產(chǎn)互換、國債對沖信用債等手段在交易風(fēng)險管理中已被廣泛應(yīng)用。雖然與結(jié)構(gòu)化信用衍生品等復(fù)雜產(chǎn)品相比，債券和CDS相對簡單，但在國際信用市場上基于這兩種產(chǎn)品的交易和管理已形成豐富而精細(xì)的知識和經(jīng)驗體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產(chǎn)品的投資、交易、風(fēng)險管理、業(yè)務(wù)管理領(lǐng)域都占有重要的地位。
本文探討的分析方法和理念，對于我國信用市場具有一定的參考價值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國應(yīng)用，在實施中對基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術(shù)應(yīng)用，如資產(chǎn)互換、可轉(zhuǎn)債套利、結(jié)構(gòu)化信用衍生品等，在我國信用市場尚未出現(xiàn)，但從發(fā)展的眼光來看，仍值得我國金融機構(gòu)學(xué)習(xí)和借鑒。
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篇2
以三季度報告的數(shù)據(jù)為例，債券基金中建信穩(wěn)定增利、嘉實超短債、中信穩(wěn)定雙利、益民多利債券、天弘永利債券等均使用了一定程度的杠桿策略，其債券資產(chǎn)占凈值的比重分別高達(dá)152.18％、128.17％、123.63％、119.76％和117.52％，債券投資的市值大幅超過基金資產(chǎn)凈值本身。
在債券市場中，基金經(jīng)理最常用的辦法是通過質(zhì)押式回購來借入資金，而其融入的資金余額法規(guī)規(guī)定通常不能超過基金凈值的40％，其大量使用融資杠桿的目的通常是建立在對未來利率預(yù)測的基礎(chǔ)上試圖改變整個組合的久期，實現(xiàn)組合較高的收益。2008年三季度債券市場的資金面得到極大的緩解，以保險和基金為代表的新增資金大量涌入債券市場，同時三季度后期全球進(jìn)入降息周期使得債券市場做多的人氣暢旺，長債收益率大幅走低，三季度長債指數(shù)呈現(xiàn)大幅攀升的局面。
與年初債券基金保持短久期策略不同的是，三季度多數(shù)債券基金已悄然加長組合的久期分享長債的上漲。以嘉實超短債為例，基金經(jīng)理闡述該基金在報告期內(nèi)抓住市場的上行機遇，充分利用杠桿資源，較為迅速地提升了組合久期，并不斷進(jìn)行券種的優(yōu)化。截至2008年9月30日，嘉實超短債三季度凈值上漲1.95％。由于其契約中對久期的規(guī)定不超過一年，其收益率比多數(shù)普通債券基金偏低，但與投資偏激進(jìn)的一些債券基金相比，其穩(wěn)健的收益使它在三季度獲得大量的資金凈流入，基金經(jīng)理也在報告中坦言，期間規(guī)模的波動一定程度上限制了組合收益的提升。如何在提高收益的同時兼顧資金的流動性，是短債基金長期以來面對的問題。
篇3
CDS: 相對價值投資
在做空、杠桿、衍生品等新型資產(chǎn)管理手段之前，中國投資者受制于大市潮汐漲落對回報的決定性影響，也難以高效地利用不同資產(chǎn)間、不同市場間的價格分歧獲利，資產(chǎn)配置和基金管理的分工細(xì)化使相對回報框架成為投資管理的主流，傳統(tǒng)的基金經(jīng)理專注于跑贏特定資產(chǎn)類（如股票）定領(lǐng)域（如大盤股或某一特定行業(yè)等）的標(biāo)桿（詳見《新財富》2010年3月號《絕對回報：對“全天候”投資的回歸》）。
相對回報框架下，基金經(jīng)理不會關(guān)注也無法利用跨市場的價格分歧（例如同一公司的股票與債券的價格分歧等）。隨著金融衍生品的興盛，這些價格分歧成為擅長做空、杠桿、衍生品等金融技術(shù)的新型機構(gòu)投資者套利的沃土。在嚴(yán)格意義上，套利是指對于同一資產(chǎn)或等同現(xiàn)金流，在兩個或多個市場同時操作，鎖定無風(fēng)險利潤。然而在金融實務(wù)界，套利也常泛指對于相似資產(chǎn)進(jìn)行相對價值投資，并不僅限于無風(fēng)險的情況，比如同一公司的股與債之間的相對價值投資，就常被稱為資本結(jié)構(gòu)套利（Capital Structure Arbitrage）。
相對價值投資策略不僅可以利用新型的、更為復(fù)雜的投資機會，也能有效地屏蔽大市的影響，因而在新型的絕對回報投資中占有重要的地位。在國際市場中，CDS是許多跨市場套利策略的工具（圖1），其價格也日益成為備受關(guān)注的市場風(fēng)向標(biāo)。
單一實體策略
從合約結(jié)構(gòu)上看，CDS類似于其標(biāo)的債務(wù)的違約保險，相應(yīng)的年化保費被稱為CDS息差。由于CDS近似合成了其標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險特征，CDS息差應(yīng)與其標(biāo)的債務(wù)（債券或貸款）的年化信用風(fēng)險溢價亦即現(xiàn)貨信用息差相當(dāng)，CDS息差與現(xiàn)貨信用息差的差額被稱為CDS基差。當(dāng)CDS基差顯著偏離零時，可以在CDS和現(xiàn)貨間進(jìn)行套利，這種投資策略被稱為基差交易。比如，當(dāng)CDS基差達(dá)到顯著的負(fù)值（比如20基點或更多）時，CDS息差顯著低于現(xiàn)貨信用息差，可以通過同時購買現(xiàn)貨和CDS保護(hù)，構(gòu)建一個無信用風(fēng)險的資產(chǎn)組合（假設(shè)交易對手風(fēng)險很小），套取息差收入獲利，這種策略稱為負(fù)基差交易。當(dāng)CDS基差顯著為正時，則可以同時做空現(xiàn)貨和出售CDS保護(hù)，這種策略稱為正基差交易。
國際通行的CDS一般是一整類同權(quán)債務(wù)，這一特點雖然給CDS與現(xiàn)貨的相對價值分析帶來了一些獨特的復(fù)雜性，但使CDS將多只同權(quán)債務(wù)連接起來，CDS市場（包括對應(yīng)于貸款的LCDS市場）與債券和貸款市場是緊密聯(lián)動的。
可轉(zhuǎn)債套利主要利用可轉(zhuǎn)債和股票之間的相對價值，是國際市場中一種活躍的交易策略。CDS的可交割債務(wù)也包括可轉(zhuǎn)債，因而CDS、可轉(zhuǎn)債、股市形成了聯(lián)動。
其實，CDS與股市（或股票期權(quán)市場）可以有直接的聯(lián)動，其紐帶是資本結(jié)構(gòu)套利或資本結(jié)構(gòu)交易。一個公司的資本結(jié)構(gòu)包含多個優(yōu)先權(quán)不同的層級，比如債權(quán)比股權(quán)優(yōu)先，而在債權(quán)中有抵押債權(quán)比無抵押債權(quán)優(yōu)先。資本結(jié)構(gòu)套利就是利用同一公司所發(fā)行的優(yōu)先權(quán)不同的證券之間的相對價格偏差獲利。一個簡單的例子是，如果相對于CDS市場股票價格偏低，可以買進(jìn)股票并購買信用保護(hù)，反之則做空股票并出售信用保護(hù)。這種操作利用了股市與信用市場的相對價格偏差，在資本結(jié)構(gòu)套利中是一種常用的策略，也被稱為E2C（股對信）。
另外，不同期限的CDS之間也可以進(jìn)行相對價值投資，這種策略關(guān)注CDS息差隨期限變化的曲線，因而被稱作信用曲線交易。CDS和奇異信用衍生品如CDS期權(quán)之間也可以進(jìn)行相對價值投資。
資產(chǎn)組合策略
CDS指數(shù)、CDS指數(shù)分層、合成型CDO、CDS指數(shù)期權(quán)等資產(chǎn)組合式的信用衍生品，基石都是單一實體CDS，其中與CDS關(guān)系最直接的是CDS指數(shù)。
在概念上，CDS指數(shù)和股票指數(shù)類似。根據(jù)股指的各成分股價可以算出股指的水平，同樣，根據(jù)CDS指數(shù)的各成分CDS息差也可以算出CDS指數(shù)的內(nèi)在息差。CDS指數(shù)市場的供需關(guān)系有可能使CDS指數(shù)的實際息差偏離其內(nèi)在值，這一偏差被稱為CDS指數(shù)基差，這一指標(biāo)可以指導(dǎo)CDS指數(shù)與成分CDS之間的相對價值投資。
合成型擔(dān)保債務(wù)憑證（Synthetic CDO）將CDS組合（基礎(chǔ)資產(chǎn)池）的風(fēng)險按優(yōu)先次序分成層檔，各層檔的價格不僅依賴于組分CDS息差，還對基礎(chǔ)資產(chǎn)池組分之間的相關(guān)度非常敏感，是一種信用相關(guān)度產(chǎn)品。CDS指數(shù)分層是合成型CDO的一種特例，其基礎(chǔ)資產(chǎn)池是CDS指數(shù)。CDS指數(shù)分層產(chǎn)品和其他合成型CDO帶來了豐富的信用風(fēng)險關(guān)聯(lián)交易策略，包括層檔與基礎(chǔ)資產(chǎn)池之間、層檔與組分CDS之間、不同層檔之間、基于不同基礎(chǔ)資產(chǎn)池的層檔之間等多種對沖和相對價值投資的新角度。另外，投資者如果對于信用市場整體波動性有所判斷，可以利用CDS指數(shù)期權(quán)進(jìn)行相對價值投資。
多層次信用投資:宏觀到微觀
借助于CDS等信用衍生品，投資者可以在信用領(lǐng)域靈活精確地表達(dá)宏觀到微觀多層次的判斷（圖2）。最為宏觀的層面是信用市場整體，可以將資產(chǎn)組合信用風(fēng)險凈敞口向多方（或空方）傾斜，以表達(dá)看好（或看淡）的展望。其次是行業(yè)層面，比如預(yù)期經(jīng)濟將進(jìn)入下行周期時，可以做空周期性行業(yè)，做多非周期性行業(yè)。再次為子行業(yè)層面，比如可以在化學(xué)產(chǎn)品的子行業(yè)如專業(yè)化學(xué)產(chǎn)品和日用化學(xué)產(chǎn)品之間，做多一個、做空另一個，實施相對價值投資。再次為同業(yè)內(nèi)展望，比如當(dāng)預(yù)期流動性將深度緊縮時，可以在房地產(chǎn)行業(yè)的不同公司之間實施相對價值投資，做多現(xiàn)金相對充裕的公司、做空現(xiàn)金緊缺的公司。最為微觀的層面是與同一公司相關(guān)的不同金融工具。在同一公司層面進(jìn)行相對價值投資的例子有信用曲線交易、基差交易、資本結(jié)構(gòu)交易、選擇權(quán)交易、同授信內(nèi)交易等。
相對價值投資:最微觀層面
信用曲線交易可以在現(xiàn)貨市場或CDS市場實施。在CDS市場實施的信用曲線交易也被稱為CDS曲線交易，主要表達(dá)對于CDS息差曲線上兩個不同期限點之間陡度的判斷。比如，某公司5年的CDS息差為100基點，而10年的CDS息差為110基點，僅比5年CDS息差高出10基點，CDS曲線較為平緩。如果投資者預(yù)期CDS曲線的陡度將增加，則可以購買10年期CDS、同時出售5年期CDS來表達(dá)這一展望，這種投資布局被稱為信用增陡交易；如果投資者預(yù)期CDS曲線的陡度將減少，則可以出售10年期CDS、同時購買5年期CDS來表達(dá)這一展望，這種投資布局被稱為信用平緩交易。信用曲線交易表達(dá)的是對信用曲線陡度的展望而非對信用曲線整體水平的展望，所以，盯市的交易團(tuán)隊常常希望盡量屏蔽信用曲線整體水平對于總市價的影響。在5-10年信用增陡交易的例子中，由于10年期CDS的市價對于CDS息差更為感度，出售5年期CDS的面額應(yīng)大于購買10年期CDS的面額，以盡量減少總市價對于信用曲線平移的敏感度。
CDS和相應(yīng)信用債券之間常存在相對價值機會，可以用基差交易把握這些機會獲利。固息債券的市價常常明顯受市場利率的影響，而CDS對利率不敏感，所以CDS和相應(yīng)信用債券資產(chǎn)組合的市價常常對于市場利率較為敏感，可以借助利率互換或國債對沖這種利率風(fēng)險。
資本結(jié)構(gòu)交易中，最常用的是在股與債之間進(jìn)行相對價值投資。在公司財務(wù)層面，股與債的內(nèi)在價值之和等于公司的總資產(chǎn)。在風(fēng)險回報層面，股與債有顯著不同的行為特征：從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度，債權(quán)是固定收益產(chǎn)品，因而其收益的上行空間有限，而股權(quán)收益有無限的上行空間；從資本結(jié)構(gòu)角度，債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)，因而當(dāng)公司財務(wù)狀況惡化時，理論上股權(quán)首先受損，為債權(quán)提供緩沖。那么，如何看待股與債之間的聯(lián)動呢？從角度看，股與債的價值都與總資產(chǎn)的價值正相關(guān)，這是股東與債主利益一致的一面；從內(nèi)部角度看，股東與債主之間競爭對總資產(chǎn)的分配，這是股東與債主利益沖突的一面。所以從基本面看，股與債的價值有時是正相關(guān)的，有時是負(fù)相關(guān)的，而股市與信用市場又有各自的供需機制，所以股與債的市價之間關(guān)系極為復(fù)雜，也經(jīng)常持續(xù)脫節(jié)。在股市與信用市場之間進(jìn)行相對價值投資，不僅需要全面分析其復(fù)雜的聯(lián)動機制，還需要對上述不確定性有足夠的了解和承受力。
選擇權(quán)交易和同授信內(nèi)交易主要基于對不同債權(quán)合同中的多種選擇權(quán)的判斷。比如有些債券包含提前回購或提前回售的選擇權(quán)，而商業(yè)貸款一般包含提前償還的選擇權(quán)，但簡單債券不包含選擇權(quán)。商業(yè)貸款或含選擇權(quán)的債券的市價有時對于選擇權(quán)估值不當(dāng)，它們的市價與簡單債券相比過高或過低，這樣可以在含選擇權(quán)的債與簡單債券之間做多一只、做空另一只，布局選擇權(quán)交易。西方銀團(tuán)貸款的一攬子安排中，一般既包含定期貸款也包含循環(huán)授信。與定期貸款不同，循環(huán)授信中含有借款方的提款選擇權(quán)，在循環(huán)授信與定期貸款之間的相對價格出現(xiàn)偏離時，可以在它們之間實施同授信內(nèi)交易。
中國版CDS:相對價值投資
在國際市場中，金融產(chǎn)品尤其是金融衍生品種類豐富，參與者需求和風(fēng)格各異，因而市場活躍度較高、交易便利、成本較低，尤其是CDS市場與多種其他市場聯(lián)動，蘊含著豐富的投資機會。本文介紹的多種信用交易策略，對于當(dāng)今中國市場具有借鑒意義：相關(guān)產(chǎn)品和市場已基本具備的投資策略，有基差交易、信用曲線交易等；相關(guān)產(chǎn)品和市場已初步具備的，有資本結(jié)構(gòu)交易等；相關(guān)產(chǎn)品和市場尚未具備的，包括各種資產(chǎn)組合策略、與CDS期權(quán)相關(guān)的策略、選擇權(quán)交易和同授信內(nèi)交易等。
新環(huán)境下的舊策略
基差交易可以在中國版CDS與債券之間實施，其主要挑戰(zhàn)應(yīng)是市場活躍度低造成的定價參考依據(jù)不足。另外，信用債賣空可能執(zhí)行不暢，使正基差交易難以實施，當(dāng)然，這一困難在國際市場也存在，在中國市場中可能更為顯著。信用曲線交易可以在不同期限的中國版CDS之間實施，其主要挑戰(zhàn)也應(yīng)是市場活躍度低造成的定價參考依據(jù)不足。
值得注意的是，目前中國版CDS與國際通行的CDS對于標(biāo)的物有不同的安排：中國版CDS的標(biāo)的債務(wù)為具體指定的債務(wù)，而在國際通行的CDS中，違約事件觸發(fā)后可交割的債務(wù)是一整類地位平等的債務(wù)，可稱之為同權(quán)債務(wù)，這是一個重要的區(qū)別（詳見《新財富》2010年10月號《CDS：中國式創(chuàng)新》）。
國際通行的CDS涵蓋多款不同期限的同權(quán)債務(wù)，因而每一族CDS匯集更多的交易量，便于形成完整的CDS曲線，為理性定價提供依據(jù)。中國版CDS的標(biāo)的債務(wù)為具體指定的債務(wù)，交易量零散，又受限于具體指定的債務(wù)的期限，難以形成完整的CDS曲線，CDS之間可比性較弱，這為基差交易和信用曲線交易都帶來了獨特的復(fù)雜性。從另一角度看，中國版CDS的標(biāo)的債務(wù)由于是具體指定的債務(wù)，消除了CDS包含的“最廉價交割”選擇權(quán)，增加了基差交易中CDS與現(xiàn)貨間的可比性，在一定程度上簡化了基差交易的定價。
資本結(jié)構(gòu)交易可以借助中國版CDS、債券、股票等金融產(chǎn)品實施，但中國融資融券市場的活躍度有待進(jìn)一步改善。其次，中國缺乏股票期權(quán)市場，因而對于預(yù)期波動率難以找到市場參照。另外，國際市場中可以借助股票期權(quán)或波動率互換表達(dá)對個股或股市整體波動率的判斷，與信用產(chǎn)品組合出更為靈活的股債相對價值策略，這在目前的中國市場尚無法實現(xiàn)。
篇4
要了解自己的組合中是否存在此類風(fēng)險，最好的辦法就是把組合中所有基金持有的股票放在一起、當(dāng)作一個基金來看，觀察其在投資風(fēng)格箱內(nèi)的分布情況是否是預(yù)想的均勻分散，還是偏向于某一風(fēng)格。晨星的組合透視器可以很好的幫助投資者做到這一點，它可告訴投資者所持組合在投資風(fēng)格箱內(nèi)的分布比重，并將之與市場或投資者預(yù)設(shè)的其準(zhǔn)相比很容易發(fā)現(xiàn)其偏離程度，看其是否超過可接受的范圍。
所持債券組合是否承擔(dān)過多的風(fēng)險？
相比股票基金來說債券基金面臨的風(fēng)險比較相似，并且遭到巨大損失的可能性較小。但這并不意味著投資者同等比例配置于債券基金并不意味著其面臨的風(fēng)險是差不多的。因為目前許多債券基金持有的可轉(zhuǎn)債比重較大，這部分收益的影響因素就相對復(fù)雜，不確定性也大；而且即使是純債比重大的基金，也要看其持有的組合久期長短，今年久期長的債券基金收益就比較好，但應(yīng)該看到久期長意味著對利率的敏感度高，如果加息，其面臨的風(fēng)險則要大于久期短的基金；隨著企業(yè)債比重的增加，所持債券的評級高低對基金的風(fēng)險的影響也會加大。
所以投資者在構(gòu)建債券組合時還應(yīng)留意以上因素，避免承擔(dān)預(yù)想之外的風(fēng)險。比如關(guān)注歷史的久期長短、可轉(zhuǎn)債比重的高低，尤其要關(guān)注其變化方向
是否承擔(dān)了過多不必要的成本？
投資者都知道在符合自身需求的基金組里，盡量選擇費用低的，這會在基金回報相同的情況下使得投資者收益最大化。但一般投資者常用于選擇的依據(jù)是申購費、贖回費、管理費、托管費等，長期投資者關(guān)注管理費、托管費等，而短期投資都則相對更關(guān)心申購費、贖回費等。但投資者往往忽略了一些可能存在的不必要的成本，比如基金進(jìn)行投資時發(fā)生的手續(xù)費，由于有些基金和券商之間可能存在完成一定交易量的協(xié)議，因此基金有可能進(jìn)行一些不必要的買賣，從而侵蝕投資者的收益。
所以投資者還應(yīng)關(guān)注一段時間內(nèi)基金的資金周轉(zhuǎn)率和會計報表附注中披露的有關(guān)席位、成交量、傭金等方面的信息，并結(jié)合基金當(dāng)期的持倉變化、歷史投資風(fēng)格和同期同類基金的相關(guān)數(shù)據(jù)來判斷是否存在此類不必要的成本。
篇5
在中國，人民銀行于2008年11月26日宣布次日起利率大幅下調(diào)108個基點后，一種流傳較廣的看法認(rèn)為，中國仍有108個基點的降息空間。記者在采訪銀行界人士、券商分析師時發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)人認(rèn)為因為“中國正處于降息周期”，理財策略也應(yīng)相應(yīng)轉(zhuǎn)變。
事實上，隨著降息周期的來臨，投資產(chǎn)品的市場表現(xiàn)已經(jīng)大變身。過去的一年里，股市狂跌，債市卻激情燃燒，風(fēng)景獨好。從年初的110.87點漲至年末12月25日的120.98點，上證國債指數(shù)去年的漲幅超過9.1%。過去一年，無論是直接投資債市的人，還是借道債券基金等渠道投資債市的人，相比股市投資者，都是幸運兒。
申萬在其研究報告中分析指出，2008年債券牛市誕生的背景是愈演愈烈的全球金融危機，參與債市的機構(gòu)不僅僅是傳統(tǒng)的債市投資者，很多股票型資金也介入進(jìn)來，導(dǎo)致債市資金增多，推高債券價格。“從中長期趨勢看，降息周期剛剛開始，并且本輪金融危機歷史罕見，債券會作為避險資金的選擇受到更多資金的青睞，因此我們中長期看好債市的走勢。”
那么，現(xiàn)在是投資債市的時機嗎？在某銀行供職、具有多年債券投資經(jīng)驗的資深人士許一覽判斷，2009年上半年債市可能將繼續(xù)維持牛市行情，下半年的走勢不確定的因素較多，不過市場行情發(fā)生逆轉(zhuǎn)的可能不大。他認(rèn)為，2009年的債市主要將受到國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟因素的影響，市場預(yù)計2009年我國將采取寬松的貨幣政策和積極的財政政策，其中包括再度降息、多次下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率、通過公開市場操作擴大貨幣供應(yīng)量和擴大銀行信貸規(guī)模等。這一系列政策最終將使市場的貨幣供應(yīng)量大幅增加，市場資金面繼續(xù)保持寬松，這將使債券市場走出新一輪的資金推動型上漲行情。
篇6
早在2016年7月末，中國人民銀行行長助理張曉慧就曾發(fā)表名為《央行解讀MPA熱點關(guān)注問題：如何理解宏觀審慎評估體系》的文章，表示未來MPA對表外業(yè)務(wù)的規(guī)范也會進(jìn)一步加強。MPA全稱為“宏觀審慎評估體系”，是央行衡量商業(yè)銀行健康狀況的重要評估系統(tǒng)。“廣義信貸同比增速”是其重要指標(biāo)，如果它超過M2目標(biāo)增速22個百分點（大銀行則是20個百分點），也就是35%，則這項指標(biāo)得分為0。
由于MPA評估體系不僅僅打分，更有獎懲制度，想要快速提升經(jīng)營規(guī)模的中小銀行受其影響最重。部分小銀行開始有“彎道超車”行為，將部分資產(chǎn)從表內(nèi)移至表外。大體看來，“表外理財”既能提升Y產(chǎn)規(guī)模，獲得收益，又不用計入MPA考核，因此成為中小銀行規(guī)模擴充的首選工具，使得銀行理財規(guī)模增長出現(xiàn)分化。
根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場報告（2016年上半年）》顯示：截至2016年6月底，全國性股份制銀行理財存續(xù)余額10.89萬億元，較年初增長9.89%，市場占比41.46%；其次為國有大型銀行，存續(xù)余額9萬億元，較2016年年初增長3.81%，市場占比34.25%；城市商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機構(gòu)的規(guī)模增長最為明顯：城市商業(yè)銀行存續(xù)余額3.74萬億元，較年初增長21.82%；農(nóng)村金融機構(gòu)存續(xù)余額1.44萬億元，較年初增長58.24%。由于表外理財多涉及綜合理財，而綜合理財是商業(yè)銀行投資非標(biāo)的主要渠道，相比較標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)而言，非標(biāo)杠桿高、風(fēng)險大。因此，將表外理財納入廣義信貸可以間接調(diào)控非標(biāo)理財，抑制資金杠桿。
但銀行經(jīng)營的最終目的是提高資金報償。傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)是指信貸業(yè)務(wù)，在資金回報率縮水的市場條件下，銀行壞賬率一度提升，“低風(fēng)險、高收益”的資產(chǎn)變得稀缺，這與高速增長的銀行資金規(guī)模形成不匹配，從而造成“資產(chǎn)荒”。在“資產(chǎn)荒”的壓力下，傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)無法提供足夠的收益，銀行需要借助其他機構(gòu)對不同風(fēng)險的專業(yè)判斷，拓寬投資種類，解決銀行內(nèi)部的投資空白。特別地，中小銀行的資管人員儲備不足，缺乏某些相關(guān)領(lǐng)域的投資能力，即便是資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到萬億的大型銀行也難以滿足龐大的資金管理需求，委外業(yè)務(wù)應(yīng)運而生。“將表外理財納入廣義貨幣”，不僅僅會對商業(yè)銀行理財規(guī)模形成影響，更會對委外業(yè)務(wù)造成沖擊。
理財資金和自營資金支持下的商業(yè)銀行委外業(yè)務(wù)
委外業(yè)務(wù)源自“授信文化”向“投資文化”的轉(zhuǎn)型。一方面可以滿足商業(yè)銀行資管分散的需求，用以緩釋“資產(chǎn)荒”的沖擊；另一方面可以通過與委外機構(gòu)的合作熟悉新興投資產(chǎn)品、了解更多市場風(fēng)險，進(jìn)而鍛煉內(nèi)部人員逐步形成獨立投研團(tuán)隊。
通常來講，銀行委外業(yè)務(wù)的資金來源包含自營資金和理財資金。根據(jù)申萬宏源證券的估算，截至2016年一季度末，銀行全口徑委外規(guī)模約為27.7萬億元，相比2015年底增幅達(dá)20%（表1）。
在資金來源上，規(guī)模較小的農(nóng)商行偏向于使用自有資金；規(guī)模較大的國有銀行基本使用理財資金；而規(guī)模居中的股份制銀行兩者皆有。委外的承接對象包含基金、券商和信托等機構(gòu)。目前委外資金投向私募不會占很大比重，因為委外資金做盡職調(diào)查時，要求以公募基金為標(biāo)準(zhǔn)，大部分私募達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)。而且，很多城商行嘗試委外業(yè)務(wù)時，自身經(jīng)驗不足，也會選擇與公募基金合作。
從業(yè)務(wù)模式上看，傳統(tǒng)的銀行委外業(yè)務(wù)主要有產(chǎn)品模式及投顧模式兩種。產(chǎn)品模式是指資金委托方通過證券公司資產(chǎn)管理計劃、信托計劃、基金專戶的模式與管理人進(jìn)行產(chǎn)品合作，約定產(chǎn)品的投資范圍及業(yè)績比較基準(zhǔn)。從分層結(jié)構(gòu)來看，一般分為平層委外和結(jié)構(gòu)化委外兩種；從投資范圍來看，均以債券作為主要的投資標(biāo)的，一般會劃分為純債類、債券增強類及多資產(chǎn)混合類等若干種模式。
由于政策等條件限制，部分農(nóng)商行等類型的金融機構(gòu)的委外業(yè)務(wù)多以投顧形式落地。在該模式下，銀行委托賬戶的投資難以做資金結(jié)構(gòu)分層，委外的投資范圍基本為平層純債型結(jié)構(gòu)。此模式存在先天的投資范圍不足，相對而言業(yè)績收益及操作并無優(yōu)勢。
在債券等固定收益類資產(chǎn)面臨縮水的條件下，銀行為了確保收益會逐漸加大風(fēng)險偏好，相對于投顧模式而言，產(chǎn)品模式也就備受青睞。在各類產(chǎn)品模式中，信托計劃一度成為市場追捧的熱點，銀信合作不斷提升。
早在2013年末，銀信合作在全部信托余額占比僅為20.03%，而2016年6月底，占比攀升至25.38%，提升5.35個百分點（圖1）。
“理財納入廣義信貸”對銀行委外的影響
前面講到，銀行委外資金來源包含理財資金和自營資金兩部分，此次《通知》所指的“表外理財納入廣義信貸”針對的就是理財資金。筆者認(rèn)為，表外理財一旦納入廣義信貸，會對銀行委外造成三方面影響。
表外理財將會收斂，城商行“通道”供給意愿減少
2016年7月的“理財征求意見稿”堪稱“史上最嚴(yán)”：要求將銀行理財業(yè)務(wù)分為基礎(chǔ)類理財和綜合類理財，基礎(chǔ)類理財可以投資于銀行存款、大額存單、國債、地方政府債、央行票據(jù)、金融債和公司債、貨幣市場基金以及債券型基金等；而綜合理財業(yè)務(wù)在此基礎(chǔ)上，可以投資非標(biāo)資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等。同時，銀監(jiān)會規(guī)定“從事綜合理財業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行資本凈額不低于50億元。商業(yè)銀行首次開展理財業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)從事基礎(chǔ)類理財業(yè)務(wù)，滿三年且符合規(guī)定的，可以開展綜合理財業(yè)務(wù)”。
如此一來，以農(nóng)商行為代表的小銀行若想投資非標(biāo)，只能通過委外，借助大銀行的綜合理財業(yè)務(wù)或者其他第三方通道。單就借助大銀行綜合理財來講，小銀行的委外會使大銀行表外理財擴張。一旦將表外理財納入廣義信貸，就會收到MPA考核的限制，部分“大”銀行，特別是滿足發(fā)行綜合理財條件的城商行的表外理財擴張意愿就會受到限制，“通道”供給也會減少。
2016年M2目標(biāo)增速為13%。根據(jù)MPA的信貸規(guī)模要求，上限為在此基礎(chǔ)上加22%，也就是說銀行廣義信貸增速的上限是35%。截至2015年底數(shù)據(jù)顯示，廣義信貸增速排名前20名增幅的銀行中，只有6家增速規(guī)模低于35%，最高的一家城商行增幅接近74%。在超過35%的銀行中，除一家股份制商業(yè)銀行和一家農(nóng)商行外，其余共有13家城商行超標(biāo)。目前許多城商行的資本充足率已經(jīng)逼近紅線，如果將表外理財也計提風(fēng)險資產(chǎn)，銀行資產(chǎn)規(guī)模將急速擴大（圖2）。
而對于大型銀行來講，《通知》對其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)基本沒有影響。目前大行規(guī)模增速遠(yuǎn)低于整個行業(yè)的平均增速，據(jù)統(tǒng)計，上市銀行資產(chǎn)同比增速約10%，而全行業(yè)2016年9月份的增速約33.3%，大銀行的資產(chǎn)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于廣義信貸考核的標(biāo)準(zhǔn)。
債券價格下降，會倒逼非標(biāo)及權(quán)益類資產(chǎn)比重
債券、銀行存款和非標(biāo)資產(chǎn)是銀行理財?shù)娜笈渲觅Y產(chǎn)。截至2016年6月末，全部銀行理財產(chǎn)品投資各類資產(chǎn)余額26.39萬億元。其中，債券占比為40.42%，近年占比持續(xù)提升；現(xiàn)金及銀行存款配置比例為17.74%，低利率背景下占比明顯下降；非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)類資產(chǎn)配置比例為16.54%，2016年有所回升（圖3）。
2016年上半年債券收益率的下行，尤其是信用利差的大幅收縮，背后最重要的邏輯在于債券市場流動性的寬裕。同時，2016年債市流動性的寬裕并非由于貨幣政策的寬裕，而是由于居民的資金在經(jīng)歷了去年股市大幅波動之后，更加關(guān)注風(fēng)險，將資金投入理財產(chǎn)品，導(dǎo)致理財產(chǎn)品規(guī)模大幅擴張，進(jìn)入債券市場。所以，理財資金的擴張是2016年債牛的最主要因素。《關(guān)于將表外理財業(yè)務(wù)納入“廣義信貸”測算的通知》，會引發(fā)表外理財規(guī)模的收縮，引發(fā)債券承壓，債券收益率提升，價格下降。正如文章開篇所講，消息傳出當(dāng)日，10年期國債收益率就提升了2.64基點（BP）至2.69%。
債券市場的承壓，會降低債券在理財資金中的比重偏好。銀行出于資金回報的追求，會倒逼非標(biāo)業(yè)務(wù)和權(quán)益類資產(chǎn)的比重。目前非標(biāo)資產(chǎn)比重相對較低，一是前期債券等固定收益類資產(chǎn)表現(xiàn)較好，對非標(biāo)的重視程度相對不足；二是監(jiān)管層面對銀行理財投資非標(biāo)的限制逐漸加大。
2013年，銀監(jiān)會“8號文”對于商業(yè)銀行理財產(chǎn)品做出了嚴(yán)格規(guī)定：設(shè)訂理財產(chǎn)品余額為35%的上限，且不得超過銀行上年度總資產(chǎn)的4%。2014年，提出了“35號文”，要求本行理財產(chǎn)品之間不得相互交易。自此，銀行理財中的非標(biāo)規(guī)模面臨下降。2012年末，銀行理財產(chǎn)品余額7.1萬億，其中非標(biāo)產(chǎn)品2.99萬億元，占比約42%；截至到2015年末，銀行理財產(chǎn)品余額23.67萬億元，非標(biāo)規(guī)模3.72萬億元，占比下降至15.73%，占比下降明顯。
同年，銀監(jiān)會又下發(fā)了“127號文”，將同業(yè)業(yè)務(wù)概括為同業(yè)融資業(yè)務(wù)和同業(yè)投資業(yè)務(wù)。“堵死”了之前通過同業(yè)融資中的買入販?zhǔn)蹣I(yè)務(wù)投資非標(biāo)的途徑，將非標(biāo)限定在同業(yè)投資的范圍內(nèi)。具體地講，同業(yè)投資是指金融機構(gòu)購買（或委托其他金融機構(gòu)購買）同業(yè)金融資產(chǎn)或特定目的載體的投資行為。其定目的載體包括商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、資管計劃等。前面提到y(tǒng)行與信托合作的規(guī)模正在擴大，就說明越來越多的商業(yè)銀行正在企圖通過信托計劃投資非標(biāo)資產(chǎn)。此外，固定收益類資產(chǎn)面臨承壓，后期債市提升動力不足，都會為非標(biāo)在委外中的占比提升提供助力。
公募基金機構(gòu)化之路面臨挫折
前面提到，委外的承接對象包含基金、券商和信托等機構(gòu)。對于基金而言，公募基金相對于私募基金占有絕對優(yōu)勢，因為公募基金常常成為銀行盡調(diào)的“標(biāo)準(zhǔn)”。正因如此，“機構(gòu)化”一度成為公募基金的發(fā)展方向。
據(jù)統(tǒng)計，在千億規(guī)模的大型公募基金公司中，機構(gòu)資金占其資管規(guī)模比重平均已達(dá)70%～80%，一些中型公司如保險系、銀行系基金公司的機構(gòu)資金占比規(guī)模高達(dá)80%以上，而一些小型的基金公司，也靠委外資金實現(xiàn)規(guī)模的迅速擴張，機構(gòu)資金占比能夠達(dá)到90%。據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會披露的最新數(shù)據(jù)顯示，9月公募基金無論從規(guī)模總量還是規(guī)模增速，較8月都有明顯提升。截至9月底，公募基金資產(chǎn)合計達(dá)8.83萬億元，環(huán)比8月上升3057.32億元，增幅達(dá)3.59%；公募基金份額規(guī)模為8.43萬億份，較8月增加2983.23億份，增幅為3.67%。而這背后，銀行委外資金無疑是最主要的助推力量（圖3）。
2016年很多基金公司的規(guī)模增長都是靠委外資金推動的，如果央行理財新規(guī)對委外規(guī)模增長造成沖擊，那么未來基金公司首當(dāng)其沖也會受到影響。同時，大部分公募基金以債基為主，迎合偏好穩(wěn)健投資的委外資金。統(tǒng)計顯示，9月份公募規(guī)模增長最多的是債券型基金，從8月末的9866.18億元直接跨過萬億大關(guān)至
471.10億元，增幅達(dá)到16.27%（圖4、圖5）。《通知》一旦導(dǎo)致債市劇烈調(diào)整，對債基凈值將會造成重大打擊，引發(fā)大額贖回，相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)一步拋售債券，還可能導(dǎo)致債市出現(xiàn)連環(huán)踩踏效應(yīng)。
與公募基金不同，私募基金在產(chǎn)品靈活性方面有獨到之處。即便債券價格回落，私募基金仍然可以加大權(quán)益類及其他非標(biāo)資產(chǎn)投資，從而保證收益率。由此看來，私募基金與商業(yè)銀行委外的合作空間將會有所提升。
私募承接銀行委外機遇大增
在債券價格面臨回調(diào)，債券型公募基金有可能丟失機構(gòu)訂單的前提下，私募基金與商業(yè)銀行及其他機構(gòu)的合作空間有望提升。特別地，近年來私募基金管理規(guī)模高速提升，私募基金行業(yè)受到廣泛關(guān)注。
截至2016年9月底，基金業(yè)協(xié)會已登記私募基金管理人17710家。已備案私募基金41230只，認(rèn)繳規(guī)模8.8萬億元，實繳規(guī)模6.66萬億元。而公募基金管理規(guī)模為8.83萬億，相對而言私募基金發(fā)展更為迅速（圖6）。
隨著“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的良好政策推出，私募基金行業(yè)也迎來了創(chuàng)業(yè)潮，以海歸為首的量化派紛紛在北京、上海等地設(shè)立了自己的量化私募基金，而以公募為首的主觀派一度掀起了公募的離職潮，許多業(yè)界知名公募的掌舵人和基金經(jīng)理都加入了私募大軍，成為了私募領(lǐng)域的堅實力量。
私募行業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管政策的開放是分不開的。2012年6月6日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會正式成立；次年6月1日，《基金法》實施，私募證券投資基金正式納入監(jiān)管范圍；2014年1月17日，中基協(xié)正式《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，私募基金通過在基金業(yè)協(xié)會辦理備案登記，可以發(fā)行契約型基金募集產(chǎn)品，相當(dāng)于私募基金獲得了針對限定客戶的融資權(quán)；在之后的兩年內(nèi)，中基協(xié)頻繁多項針對私募基金的細(xì)化監(jiān)管規(guī)定，旨在加強監(jiān)管，樹立行業(yè)形象，為私募基金行業(yè)的健康發(fā)展鋪平道路。2016年7月，鵬揚投資獲批拿到私募行業(yè)第一張公募牌照，私募行業(yè)的健康發(fā)展也獲得了監(jiān)管層的鼓勵和認(rèn)可。
另外，在投資策略上，私募具有絕對優(yōu)勢。金融市場上新的合約和品種陸續(xù)推出，比如股指期貨、國債期貨、期權(quán)和場外衍生品等，大大地豐富了私募的交易策略，滬港通、深港通、定向增發(fā)、網(wǎng)下新股配售等交易機會，私募基金均在第一時間受益。我們把國內(nèi)私募證券基金的策略劃分為股票多頭、CTA策略、債券策略、相對價值策略（阿爾法策略/統(tǒng)計套利/ETF套利/分級基金套利/跨市場跨品種套利）、宏觀對沖等五類策略，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，在不同的市場環(huán)境下，總有策略可以相對穩(wěn)定地獲取絕對收益。因此，相對于公募基金而言，私募基金策略更加豐富，操作更加靈活，而且沒有監(jiān)管層嚴(yán)格的倉位限制和反向交易等規(guī)定，更易于為投資人獲得高收益（圖7）。
在交易執(zhí)行層面上，私募基金可以和證券公司、期貨公司爭取到服務(wù)器資源，為下單交易通道提供便利，以便交易更迅速的完成獲得交易速度優(yōu)勢。
私募投資標(biāo)的更為廣泛，方法靈活，可以在“資產(chǎn)荒”的背景下及時改變資金配置，從而保證收益。
雖然私募基金有眾多優(yōu)勢，但商業(yè)銀行對于委外機構(gòu)的選擇上，尤其是對私募基金的選擇上仍面臨難題。如何篩選優(yōu)秀的私募基金合作，如何把控私募基金操作的風(fēng)險，如何對私募基金進(jìn)行投后管理等諸多問題擺在銀行面前。
對私募基金的考察一般分兩個維度：一個是公司評價，一個是產(chǎn)品評價。
在公司評價方面，銀行通常用白名單制度做為評價標(biāo)準(zhǔn)，參照很多五大行和股份制銀行的標(biāo)準(zhǔn)，門檻很高，對公司注冊資本、管理規(guī)模、成立年限、投研團(tuán)隊背景等方面有著硬性指標(biāo)，賦權(quán)重打分計算，分?jǐn)?shù)超過60分即可列入白名單。但是，從流程上，大多數(shù)銀行忽略了對私募公司的實地盡職調(diào)查，對私募的信息收集僅從材料判斷，難免有失偏頗；從有效性上，規(guī)模是收益的敵人，任何一個好策略都有容量的限制，基金經(jīng)理也有個人管理能力上限。一味地追求大牌名氣，管理規(guī)模，實際上投資收益并不會如想象中理想。在委外投資上更應(yīng)該與銀行私行代銷體系區(qū)分開來，因為預(yù)期收益和風(fēng)險完全不同。
在產(chǎn)品評價方面，據(jù)了解，國內(nèi)現(xiàn)有的各種商業(yè)銀行具備私募基金產(chǎn)品評價能力的很少，這也是很多銀行面臨篩選私募時候的重大難題，銀行自身團(tuán)隊對私募基金行業(yè)缺乏認(rèn)知，對私募基金策略研究不夠，再加之私募行業(yè)中出現(xiàn)了許多新的變化，量化投資方向的私募基金不斷增多，在很大程度上使得銀行對私募基金不同策略的評價存在局限性。比如，量化對沖和網(wǎng)下打新等策略不僅收益可觀，甚至可以做到低風(fēng)險或是“無風(fēng)險”，這樣的策略很少出現(xiàn)在銀行委外的菜單上。
上面所介紹的應(yīng)該是商業(yè)銀行和私募基金合作中的難題，也不是沒有解決的辦法，私募基金行業(yè)很多FOF公司和第三方平臺機構(gòu)可以為商業(yè)銀行提供對私募基金的研究盡調(diào)和評價服務(wù)，商業(yè)銀行與第三方專業(yè)機構(gòu)的合作必不可少。
銀行委外終究是資產(chǎn)配置的游戲
商業(yè)銀行手握大量低成本的資金，目標(biāo)是現(xiàn)覆蓋資金成本條件下的穩(wěn)健高收益。參考國內(nèi)外的大型投資機構(gòu)，把雞蛋放在一個籃子里絕對不是優(yōu)選方案。因此建議商業(yè)銀行從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，系統(tǒng)性地規(guī)劃委外資金的長期資產(chǎn)配置方案，不僅從大類資產(chǎn)端，更要從底層策略端實現(xiàn)精細(xì)化配置。簡單的債券策略，在債券市場收益下行的情況下難以滿足商業(yè)銀行的訴求，權(quán)益類市場策略豐富，如果研究角度從股票多頭策略放開，比如量化對沖，統(tǒng)計套利，ETF套利等策略的運用完全可以獲得超過債券端投資的收益。跨市場多策略的綜合資產(chǎn)配置才是商業(yè)銀行委外投資的必然之路。
近年來，F(xiàn)OF（Fund of Funds）即“基金中的基金”步入行業(yè)視野。歸根結(jié)底，基金是一種金融產(chǎn)品，是連接資金和投資管理能力的橋梁，F(xiàn)OF作為一種金融產(chǎn)品，它和一般金融產(chǎn)品最大的區(qū)別在于其可以實現(xiàn)資產(chǎn)配置的能力。普通的基金以股票、債券、期貨等為投資標(biāo)的，而FOF不直接投資于股票、債券，它是以“基金”為投資標(biāo)的，通過在一個委托賬戶下持有多個不同基金，以此分散投資實現(xiàn)資產(chǎn)配置，技術(shù)性降低集中投資的風(fēng)險，為資金方提供滿足風(fēng)險收益的訴求。
FOF產(chǎn)品具有眾多優(yōu)勢，可以成為委外資金合作的一個方向：首先是風(fēng)險的二次分散，單只基金只對風(fēng)險進(jìn)行一次分散，而FOF選取多只子基金，投資范圍更寬泛，投資策略更豐富，交易手段更多樣；二是對于資產(chǎn)的宏觀對沖，在FOF組合的頂層進(jìn)行對宏觀經(jīng)濟形勢進(jìn)行研究，確定各階段應(yīng)該配置的大類資產(chǎn)類別和權(quán)重，從而保證收益；三是靈活的投后管理，在產(chǎn)品運行階段通過對風(fēng)險的監(jiān)控和處理，達(dá)到控制回撤和波動的目的，再加之對各子基金資金做到及時、科學(xué)的配比，更能獲取持續(xù)收益。
篇7
近年來，隨著人們的生產(chǎn)生活水平逐漸提高，人身意識也逐漸強化起來。隨著我國人口老齡化的問題日益嚴(yán)重，基本養(yǎng)老金的收支缺口越來越大，我國的企業(yè)年金也將會面臨越來越大的保值、增值壓力。就目前來看，我國企業(yè)的年金資產(chǎn)具有大規(guī)模呈現(xiàn)投資收益率低的現(xiàn)狀，在限定了投資工具的環(huán)境下，要研究出適應(yīng)我國市場情況的年金投資組合策略是當(dāng)前企業(yè)需要首先解決的問題。
1 當(dāng)前我國企業(yè)年金的發(fā)展現(xiàn)狀和問題分析
1.1 我國企業(yè)年金的基本發(fā)展歷程
企業(yè)年金屬于多層次的養(yǎng)老保險體系組成部分，是由國家宏觀指導(dǎo)與企業(yè)內(nèi)部決策來執(zhí)行的。對于企業(yè)而言，建立企業(yè)年金制度不僅可以加大企業(yè)的薪酬福利，吸引員工，更能提升市場的競爭力。而對于政府而言，即可以減少政府的負(fù)擔(dān)，降低養(yǎng)老保險的保障體系帶來的壓力，還能提升政府形象。對于個人來說，其也是防范老年經(jīng)濟風(fēng)險的重要措施，從而提高老年生活水平。因此，從多方面、多角度來講，實行企業(yè)年金制度帶來的效益是非常大的，是我國未來的企業(yè)發(fā)展規(guī)劃的重要目標(biāo)之一。
1.2 企業(yè)年金的運行現(xiàn)狀
就我國企業(yè)年金的發(fā)展規(guī)模上來講，我國企業(yè)年金的發(fā)展十分迅速。自2000年以來，我國仍然只擁有16000家左右的企業(yè)建立起了企業(yè)年金制度，而就去年人社部公布的數(shù)據(jù)顯示，2013年我國企業(yè)年金的資金累計已達(dá)6034.71億元人民幣，同比增長25.18%，加權(quán)平均收益率為3.67%。就中國科社院拉美研究所的一名年金研究員表示，在未來的相當(dāng)長一段時間，企業(yè)年金都將保持每年20%以上的速度增長。
2 企業(yè)年金投資組合策略存在的問題
從當(dāng)前我國企業(yè)年金實際實行現(xiàn)狀來看，仍然是存在很多問題的。首先，從流程上來看，企業(yè)中參保的職工不僅要關(guān)系到每個環(huán)節(jié)，更應(yīng)該了解每個環(huán)節(jié)的含義。然而，在實際的實行過程中，參保人員只參與到了養(yǎng)老金的繳費與收益環(huán)節(jié)，缺少選擇年金制度與繳費率的權(quán)利，企業(yè)沒有向職工提供適合自身風(fēng)險類型的投資選擇權(quán)，更加沒有充分了解年金投資組合策略的權(quán)利。因此，沒有發(fā)揮職工自身的主體作用，不僅會影響到企業(yè)的年金增值保值，更可能引起職工的不滿，認(rèn)為企業(yè)就是變相的騙取職工費用，或者導(dǎo)致職工沒有明確的資金投資區(qū)分，影響企業(yè)形象。其次，目前一般的企業(yè)年金投資策略基本從單一的資產(chǎn)出發(fā)，沒有從投資組合協(xié)方差以及相關(guān)系數(shù)上來選擇投資工具，只注重眼前短期的投資收益，不僅忽略了投資的長期性，更可能影響企業(yè)年金的保值增值。最后，在選擇投資組合時，通常都沒有經(jīng)過詳細(xì)的選擇和比對，不加區(qū)分的將所有資產(chǎn)與某種投資組合起來，沒有充分考慮到參保職工自身的風(fēng)險承受能力，不具人文性。
2 企業(yè)年金的投資工具種類
2.1 目前國內(nèi)使用的年金投資工具
當(dāng)前，我國現(xiàn)有的企業(yè)年金投資工具不僅有銀行存款、債券、還包含一些股票、證券等投資基金。企業(yè)年金包含幾種形式，流動性的資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)以及權(quán)益類的基本投資工具，其中流動性資產(chǎn)包括銀行的活期存款、中央銀行票據(jù)、債券回購等。其特征主要是流動性的，期限不定或者短期，資金交易相對較為簡單。而固定收益類資產(chǎn)主要包含銀行的定期存取款與協(xié)議存款、國債、公司債券、金融債券、中期票據(jù)以及一些萬能保險產(chǎn)品和投資連結(jié)保險產(chǎn)品等。權(quán)益類的資本投資工具中有最常見的股票或者股票型基金，這兩種形式在進(jìn)行投資時，其風(fēng)險較大，都需要保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。
2.2 國外常用的年金投資工具
當(dāng)前，國外的企業(yè)年金制度幾乎涉及了所有的投資工具，在年金運作的初期，年金投資主要采取風(fēng)險較小的銀行存款以及債券等投資方式。當(dāng)市場逐漸趨于成熟后，才能逐步擴大投資范圍，因此，要在風(fēng)險和收益之間找好切入點，要充分考慮資本市場與企業(yè)年金投資的安全性，構(gòu)建適宜的投資組合。一般國外的投資工具是根據(jù)不同的部門性質(zhì)分為金融工具與實物工具兩類。金融工具主要包含銀行存款、政府債券、企業(yè)債券、抵押貸款以及貸款合同或者共同基金等，而實物工具則是指房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等性質(zhì)的投資，因其流動性能較差，周期長，投資時需要保持謹(jǐn)慎態(tài)度。
2.3 國內(nèi)與國外投資工具的比較
與國內(nèi)相比，國外的年金投資工具要比國內(nèi)種類多，這不僅與國家的監(jiān)管水平相關(guān)，更是國家市場的成熟來決定的。首先，從年投資權(quán)益類的資產(chǎn)比例來看，企業(yè)年金發(fā)展史越長的國家，對企業(yè)年金具有較強的風(fēng)險承受能力，由此看出，提高政府的監(jiān)管水平，增強企業(yè)年金的投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例水平是非常重要的。其次，政府債券無論在哪一種市場下，都是企業(yè)年金投資的重要目標(biāo)，當(dāng)市場出現(xiàn)比較大的風(fēng)險浮動時，政府債券等的固定投資類資產(chǎn)是最為理想的避險工具。
3 我國對企業(yè)年金投資的監(jiān)管模式與投資策略選擇
企業(yè)年金的最終受益不僅由員工在職期間的繳納投資情況決定，還與退休后的年金市場有關(guān)系。企業(yè)年金的投資監(jiān)管不僅對企業(yè)年金投資具有重大影響，更是直接決定著投資的可選性，在實際的操作過程中，會遇到很多風(fēng)險，因此就需要建立起企業(yè)的年金監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，制定嚴(yán)格、詳盡的投資限制條件，有計劃、有選擇的進(jìn)行投資，提高監(jiān)管的效率。
3.1 企業(yè)年金的監(jiān)管模式
目前我國一般的企業(yè)年金監(jiān)管模式主要采用審慎性監(jiān)管，所謂審慎性監(jiān)管就是像對待自己的資產(chǎn)一樣對待企業(yè)年金基金的投資管理，必須審慎地選擇最能分散投資風(fēng)險的組合。這種模式中，基金的監(jiān)管依賴于獨立的監(jiān)管人。定量限制規(guī)則則是指對養(yǎng)老基金的投資資產(chǎn)分類，投資比例等進(jìn)行直接數(shù)量限制。其特點主要是集中進(jìn)行數(shù)量限制，而不是對投資組進(jìn)行限制；對于股票、風(fēng)險資本或者實物資產(chǎn)以及一些國外資產(chǎn)的風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行數(shù)量限制；另外，謹(jǐn)慎性相當(dāng)于進(jìn)行投資低風(fēng)險資產(chǎn)；不允許投資者進(jìn)行自由選擇，而且對單個的金融工具投資進(jìn)行限制等特征。
3.2 我國企業(yè)年金的監(jiān)管模式選擇
我國在選擇企業(yè)年金投資的監(jiān)管方面基本遵循了定量限制的思路，為了確保企業(yè)年金的資產(chǎn)安全，不僅對企業(yè)的年金投資做出了數(shù)量限制，還要求資金托管人必須定期向受益人進(jìn)行信息披露。讓企業(yè)的受益人能隨之掌握資金的運行狀況和風(fēng)險狀態(tài)，發(fā)揮自身的主導(dǎo)權(quán)，還要求披露的信息必須保證其真實性和完整性。其次，為防止基金的管理人或投資機構(gòu)的管理不善而造成受益人承擔(dān)超范圍的投資風(fēng)險，必須在投資前確認(rèn)投資收益人在退休后的生活保障，可以通過立法等手段建立起相應(yīng)的風(fēng)險補償機制。另外，我國的企業(yè)年金監(jiān)管選擇上還要考慮到金融市場的變化與投資的運作情況，根據(jù)實際情況進(jìn)行實時的投資產(chǎn)品比例調(diào)整。可以以定量限制監(jiān)管模式為基礎(chǔ)，逐步融入“審慎性”的規(guī)則和理念。
我國目前選擇定量限制監(jiān)管模式不僅是根據(jù)我國現(xiàn)實宏觀金融環(huán)境因素制定，更是與企業(yè)監(jiān)管能力水平相吻合的。各國家選擇企業(yè)年金監(jiān)管模式，大多是綜合金融市場的成熟度與一系列因素后進(jìn)行定制。
4 完善我國企業(yè)年金投資組合管理的策略
4.1 完善法律體系
要優(yōu)化我國企業(yè)年金的投資組合管理，建立起健全的法律法規(guī)，從立法的角度，規(guī)范企業(yè)年金的運營規(guī)范是必要途徑。政府等相關(guān)部門，應(yīng)盡快建立并出臺關(guān)于企業(yè)年金投資管理的辦法法規(guī)，規(guī)范基金管理機構(gòu)的資質(zhì)和資金投資方向以及比例限制，同時完善投資風(fēng)險補償機制，確保受益人免于承受因為基金管理人或者基金投資機構(gòu)的管理不善或者一些違規(guī)行為造成的風(fēng)險。
4.2 加快對金融領(lǐng)域的調(diào)整、改革和監(jiān)督步伐
從我國目前的企業(yè)年金狀態(tài)來看，想要得到相對的提升就要借鑒國外培育和完善其金融市場的經(jīng)驗，不僅要注重金融產(chǎn)品自身的開發(fā)和創(chuàng)新，更要嚴(yán)格實行各部門的監(jiān)管。企業(yè)年金本身與資本市場的發(fā)展有著一種互動關(guān)系，企業(yè)年金是以機構(gòu)投資者的身份進(jìn)入資本市場的，對市場中的資金來源、市場結(jié)構(gòu)以及管理水平、運作效率等都有積極的影響。而且，對于金融市場的投資者結(jié)構(gòu)起著改善作用，還能促進(jìn)市場向深度、廣度的方向發(fā)展。對于成熟的市場來說，其基礎(chǔ)設(shè)施較為完善，市場的流動性也比較強，利率的波動幅度小，因此投機性較弱，也能夠滿足企業(yè)年金的一些投資需求。
4.3 加大企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督管理
企業(yè)年金管理中最重要的部分就是企業(yè)年金的增值保值，通過加強監(jiān)管投資管理人是主要措施之一。就外部監(jiān)管而言，主要任務(wù)為完善相應(yīng)的法律體系，一方面嚴(yán)格投資管理風(fēng)險的控制流程，做好制度上合理的事前預(yù)防，合理劃分層次，總體把握投資策略；另一方面，還應(yīng)不斷完善事后反饋程序，不僅是保證投資管理風(fēng)險控制的完整性，也有利于總結(jié)風(fēng)險控制工作的經(jīng)驗和教訓(xùn)。
4.4 培養(yǎng)專業(yè)的投資管理機構(gòu)，拓寬渠道
想要拓寬投資渠道，應(yīng)從金融工具與事物工具兩方面著手，逐步加大股票等的投資比例，加快推出金融衍生工具，同時，投資適當(dāng)?shù)牟粍赢a(chǎn)有利于基金的增值。另外，與其他開放式的基金管理不同，企業(yè)年金的投資管理需要擁有專業(yè)資格的機構(gòu)，要保證高素質(zhì)的金融服務(wù)，專業(yè)化的人員管理，通過專業(yè)的人才與機構(gòu)來管理，保證其專業(yè)化、規(guī)范化。
5 結(jié)語
綜上所述，以中國當(dāng)前的企業(yè)年金現(xiàn)狀入手，結(jié)合科學(xué)合理的投資工具，根據(jù)市場情況與企業(yè)規(guī)劃，合理制定企業(yè)年金投資管理體系。相信，在未來，我國企業(yè)年金將迅速發(fā)展。
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篇8
分析歷史數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從去年十月的歷史高點下跌了46％。而滬指在10月28號最低探至1664點，僅10月份就跌去了24.63％，創(chuàng)下94年以來的月跌幅記錄。與去年高點相比跌幅高達(dá)72.83％，在A股歷史上僅次于1993年大熊市中79.14％的最大跌幅，熊市還未結(jié)束，但不可否認(rèn)的是，暴跌帶來了估值水平的迅速下降，市場已經(jīng)走到了相對低點。長期來看，股市的表現(xiàn)與經(jīng)濟成長緊密相關(guān)。如果假設(shè)處在工業(yè)化與城市化道路中的中國還將持續(xù)以往的高速經(jīng)濟增長，股市理所當(dāng)然也會在長期里繼續(xù)上行。998點可能再不可見，而6124點也絕非不可逾越的高峰。
普遍的觀點認(rèn)為，當(dāng)前A股估值已經(jīng)開始進(jìn)入合理區(qū)間，部分股票甚至存在明顯低估。高盛在中文名為《2009年展望：危中有機》的投資策略報告中指出，擁有強勁增長潛力和雄厚的財政，外匯儲備實力的中國仍是全球最佳投資市場之一。從經(jīng)驗來看危機往往為長期投資提供了具吸引力的買入水平。當(dāng)前中國股票的估值與歷史水平、全球，其他地區(qū)市場以及其他資產(chǎn)類別相比均具有吸引力。
克服悲觀心理，堅持不離場
“景氣循環(huán)”大家都不陌生，經(jīng)濟運行總是會周期性的出現(xiàn)經(jīng)濟擴張與經(jīng)濟緊縮交替出現(xiàn)。股市和樓市也會隨之出現(xiàn)類似的波動。風(fēng)險與收益息息相關(guān)，正因為大幅下行風(fēng)險的存在，股市才會有高于一般存款的收益率。簡單說來，投資就是買低賣高：在低位建倉，在市場繁榮時獲得豐厚回報。
知易行難，在情緒干擾下散戶們往往追漲殺跌，在高位大量申購基金，在低點忍痛斬倉。一個倒霉新基民從入市到出市的典型過程如下：熊市探底開始回升，冷眼旁觀先行入市的人；隨著股指持續(xù)上漲，越來越多的人從股市中掙了大錢。終于忍不住一頭沖入股市；好景不長，泡沫破裂股指開始下跌，這一過程中因為心疼虧損死活不拋；漫長而痛苦的熊市中開始失去耐心，最后終于在絕望中清倉，不久后牛市又來了。股市原本就是一個讓人瘋狂的地方，身處其中的投資者容易被周圍人所影響，情緒會互相感染、擴散、加強直至瘋狂。當(dāng)群體情緒處于樂觀周期時，人們堅信股指會一直上漲，利空能變成利好(利空出盡)，市盈率能變成“市夢率”。當(dāng)群體情緒開始蔓延。幾乎所有人都在悲觀和恐懼中跟風(fēng)拋售。即使以“專家理財”為賣點的基金也難以準(zhǔn)確把握住市場轉(zhuǎn)折點。以去年出海的幾只基金系QDII為例，在募資后迅速建倉港股，事后證明恰好踩在市場高點上。
“在熊市下，投資者一般會有幾種典型心態(tài)，一種是遭受沉重打擊，認(rèn)賠出局，并且決心再也不碰這類高風(fēng)險資產(chǎn)；一種是徹底灰心失望，遠(yuǎn)離投資，將已投資資產(chǎn)遺忘；一種是暴跌中仍然根據(jù)理性的判斷調(diào)整基金組合。”德圣基金研究中心首席分析師江賽春表示。“長期來看，第一種的結(jié)果可能最差，往往會在最悲觀的時候出局，而在市場再度狂熱時重新入場。第二類人則可能通過長期被動持有來熨平波動，取得平均收益；第三類人的做法最為理性，但能夠真正做到的也最少。”
“股市多空循環(huán)，投資低買高賣”乍聽起來不過是簡單的常識罷了!然而市場總是少數(shù)人賺錢，成功投資是個性的體現(xiàn)，換言之就是市場共性的反面。投基高手不會比證券專業(yè)人士對市場的判斷更準(zhǔn)，他們高就高在，能夠控制自己的情緒，把投資常識真正化為行動。嚴(yán)格遵循在市場低位持續(xù)建倉的“投基”真諦，靜待牛市到來時收獲甜美果實。
人很奇怪，在商場中看見打折的便宜貨搶著想買；而投資時便宜的資產(chǎn)反而急著想賣。只有計劃拋售股票的人才應(yīng)該痛恨熊市，而那些希望在未來5年甚至更長時間里持續(xù)投資的人，應(yīng)當(dāng)感謝熊市帶來的好價格。牛市固然是一場盛宴，而熊市何嘗不是絕好的投資機會呢?特別是對于還沒有太多積蓄的年輕人而言，就怕熊市的時間太短，不夠建倉更多的股票部位。股指總會漲上去，在合理的價位買入股票部位越多，將來的獲利也越多!
定投不停扣，終能見“微笑”
步入2008年，債券基金和股票基金的定期定額投資成為基金公司產(chǎn)品宣傳的重點。定投平滑波動以及累計復(fù)利效應(yīng)的優(yōu)點已無須贅述。伴隨著股指的持續(xù)下跌，新的問題又出現(xiàn)了――定投越買越虧，該不該停止扣款，等待股市見底后再重新開始呢?
如果在股市相對高點時開始扣款，定投當(dāng)然會面臨負(fù)報酬的風(fēng)險。不過，國內(nèi)外大量研究數(shù)據(jù)告訴我們，定投的平均報酬率隨著時間拉長而穩(wěn)步提高，只要堅持定投不停扣。虧損的風(fēng)險就會越來越低。以1925-2002年美國股市77年的數(shù)據(jù)為例。77年中有23年虧損，概率接近30％；如果連續(xù)投資5年，虧損的概率下降至10％；連續(xù)投資20年以上，則不會有虧損。國內(nèi)股市雖然歷史較短，在最初幾年時間波動過大，也呈現(xiàn)出類似的規(guī)律。統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，如果以上證綜指18年來的數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬。任意月進(jìn)場開始定投，定投間隔為1個月，隨著定投期限的延長，定投盈利的可能性從1年期55.85％上升到5年期的74.29％。
“從現(xiàn)在A股的表現(xiàn)來看，我國股市自1990年底設(shè)立以來，經(jīng)歷了三個大的循環(huán)周期，即1991年10月―1993年2月見頂1994年8月結(jié)束熊市；1996年1月―2001年6月見頂―2005年6月結(jié)束熊市；2005年6月―2007年10月見頂。歷史經(jīng)驗表明，A股周期一般在5年左右。”好買理財基金分析師曾令華告訴記者，“基金定投一般不需要擇時，但如果能從一個較低點開始定投，堅持5年左右，勝出的概率較大。由于市場的底部同頂部一樣難以預(yù)測，因此從相對低位的左側(cè)開始定投是一個較優(yōu)的策略。”
最低點買入的價格便宜，股市上升階段可以邊買邊賺錢，為什么不等到底部確
認(rèn)之后再開始買入呢?原因就在于定投的持續(xù)建倉策略，只有經(jīng)歷較長的底部扣款期間，方能買到更多的廉價籌碼。上圖市場由牛轉(zhuǎn)熊的大致走勢，A點到B點是熊市末期震蕩探底的過程，B點到C點為牛市初期。通過定投方式進(jìn)行投資時，兩段時期的建倉成本大致相同，但從A點開始定投由于建倉時間更久，可以在低點買入更多的股票部位。因而投資人與其期待底部浮現(xiàn)、買在最低點，不如在相對低檔定期分批介入，以時間爭取空間，掌握中長期市場由低至高的波段走勢。
以美國2000年科技泡沫為例，如左圖所示該波段的最低點出現(xiàn)在2002年10月9日(MSCI世界指數(shù)229.09，資料來源：Bloomberg)，如果分別以低點、低點前3個月、_低點前6個月為起點開始定時定額，持續(xù)投資5年至2007年10月停扣。不難看出如果在低點前3個月或6個月就開始進(jìn)場，不管是投資股市或是債市，都有不錯的報酬。
對于從高點開始定投且出現(xiàn)虧損的投資者而言，選擇停扣，就是選擇放棄翻身機會。不妨將心態(tài)“歸零”，把已經(jīng)出現(xiàn)的虧損暫時放在一邊，重新思考恰當(dāng)?shù)耐顿Y策略。在市場估值日趨合理的當(dāng)下，開始定投不用等待熊市見底。理論上。開始定投的最佳時機是熊市底部的左側(cè)，停止定投的最佳時機則是牛市頂部的左側(cè)。從現(xiàn)在就做好五年定期定額投資的準(zhǔn)備，在度過空頭期后你會發(fā)現(xiàn)，將每月買入的基金凈值與最后賣出凈值，用曲線連接起來的U形宛如一張笑臉。只有堅持不離場，方能看見熊市的“微笑”。
增強型債基并非雞肋
8月份以來的債券牛市讓持有債券基金的投資者嘗到了甜頭。市場下跌后尤顯分散投資降低風(fēng)險的重要性，它會幫助我們度過市場的寒冬。
如果通過買入并持有的策略進(jìn)行投資，長期來看純股票比股債結(jié)合的投資組合回報更高。許多投資者重倉高風(fēng)險的股票型基金以期獲取高回報，低估或忽視了投資所承擔(dān)的風(fēng)險，股市暴跌時往往蒙受重大損失或者干脆把基金賣在了市場最低迷的時候。債券基金在熊市則能起到穩(wěn)定軍心減少損失的作用。配置一定的債券部位，對于投資組合報酬率影響有限，但卻能大幅度降低虧損的風(fēng)險。
下圖是美國金融教材中的一個經(jīng)典案例，從曲線左下端100％債券開始，逐步增加股票基金的時候風(fēng)險在降低，回報卻在增加。隨后風(fēng)險指數(shù)經(jīng)過一個拐點重新上升，并且增加的速度越來越快。從100％股票到95％股票(右邊第一到第二個點)，風(fēng)險相對降低了大約5％(1/20.5)，而回報相對降低不到3％(0.3/11.3)。犧牲少量回報降低更多的投資風(fēng)險或者在特定條件下實現(xiàn)回報增加伴隨風(fēng)險降低，這就是相關(guān)程度低的投資組合帶來的好處。
在具體債券品種的選擇上，現(xiàn)在純債基和只參與打新股的一級債基更受投資者的認(rèn)可。這是由于可參與投資二級市場股票的二級債基在熊市中普遍虧損較大。2007年債券型基金中表現(xiàn)最好的是融華債券，全年擁有55.81％的收益。南方寶元、長盛債券的收益也分別達(dá)51.91％、44.92％。2008年這3只債基的排名大逆轉(zhuǎn)，從正數(shù)變?yōu)榈箶?shù)。從2007年11月20日到2008年11月20日的一年時間里，融華債券凈值下跌21.94％，南方寶元下跌16.51％，長盛債券凈值收益率為-2.63％。熊市里股票部位的損失拖累增強債券基金整體收益，投資者也傾向于規(guī)避此類債基。
銀河證券基金研究中心高級分析師王群航表示，第三季度債券基金遭遇凈贖回，主要出現(xiàn)在二級債基上。其中純債基金第三季度規(guī)模增加，一級債基第三季度規(guī)模減少了8％，二級債基在第三季度規(guī)模減少幅度高達(dá)20％。
在股市見底前規(guī)避高風(fēng)險基金是合理的。不過從另一個角度來分析，基金經(jīng)理本身也會根據(jù)市場進(jìn)行倉位控制，增強型債券基金的倉位現(xiàn)在普遍較低，部分增強型債券基金已經(jīng)不再配置股票。如果通過買入并長期持有的策略配置債基，在當(dāng)前的點位下增強型債券基金也并非雞肋。增強型債基進(jìn)可攻退可守，現(xiàn)在配置增強型債基風(fēng)險較低，在市場由熊轉(zhuǎn)牛市時基金又會通過配置股票來增加收益，可以適當(dāng)持有作為市場轉(zhuǎn)換時的過渡品種。
定期再平衡，投資可以如此簡單
哈佛與耶魯?shù)却髮W(xué)基金將多元化投資作為風(fēng)險管理工具，它們先設(shè)定資產(chǎn)配置，然后不斷調(diào)整投資組合，如原來的資產(chǎn)配置是50％的股票和50％的債券，現(xiàn)在股票下跌20％，投資人必須賣債券買股票，進(jìn)行再平衡。格雷厄姆在《聰明的投資人》中對此也有明確的論述。
篇9
中圖分類號：F830.2文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1770(2010)011-07-05
一、外匯儲備中的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是指投資者確定單個資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的長期持有比例，以達(dá)到資產(chǎn)組合經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后收益最大化的目的。央行的實際資產(chǎn)組合會與此不同，在一些情況下，需要考慮央行投資指引對資產(chǎn)組合的限制、銀行的策略觀點、銀行的流動性需求等因素。本文的分析僅關(guān)注基礎(chǔ)的戰(zhàn)略配置。
本文運用投資組合優(yōu)化模型探討在典型的新興或發(fā)展中經(jīng)濟體央行的資產(chǎn)組合中增加黃金，是否有助于擴大這些央行的效率邊界、增加其經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益率。選擇新興和發(fā)展中經(jīng)濟體是因為作為金本位和布雷頓森林體系的產(chǎn)物，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家央行已經(jīng)在資產(chǎn)組合中大量配置了黃金。
（一）數(shù)據(jù)選擇
任何分析的第一步在于定義“典型”的資產(chǎn)組合。國際貨幣基金組織公布的官方外匯儲備數(shù)據(jù)提供了關(guān)于新興和發(fā)展中國家外匯儲備的幣種構(gòu)成情況。2009年第4季度，這些國家外匯儲備中58%為美元資產(chǎn)，31%為歐元資產(chǎn)，6%為英鎊資產(chǎn)，2%為日元資產(chǎn)，3%為其他貨幣資產(chǎn)。如圖1所示。
在確定了哪些貨幣為儲備資產(chǎn)的常用貨幣之后，我們將識別各類幣種中的不同資產(chǎn)種類，并盡可能地使之與發(fā)展中和新興市場央行的實際投資情況相吻合。數(shù)據(jù)來源多種多樣，包括：美國財政數(shù)據(jù)、由國外官方機構(gòu)持有的美國證券數(shù)據(jù)、各國央行的投資指引、作者與工業(yè)專家的交流所得等。
因為需要用歷史數(shù)據(jù)作為預(yù)期回報和風(fēng)險的輸入變量，我們要求每種細(xì)分資產(chǎn)的數(shù)據(jù)有足夠長的時間序列以避免階段性因素的影響。換句話說，所選時期不應(yīng)是任何一種資產(chǎn)的單一牛市或熊市。這對歷史數(shù)據(jù)的要求更提高了一步，包括過去15年的實際回報率和標(biāo)準(zhǔn)差的最終數(shù)據(jù)選擇，列示于表1中。
初看起來以上結(jié)果不能為黃金用作儲備提供有力證據(jù)：黃金具有最高的月度年化收益率，但風(fēng)險最大，由于央行大多是風(fēng)險回避型的，對后者可能較為敏感。另外，1994年到2010年對黃金特別有利（由于其他一些數(shù)據(jù)缺乏足夠長的時間序列，我們不能從更早期開始分析），因為包含了2001年以來黃金市場的長期牛市。
但經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后收益率并不只是由收益率和波動性所決定，資產(chǎn)之間的相互作用，即協(xié)方差對此也有影響。從這方面來看，黃金對于分散風(fēng)險、優(yōu)化資產(chǎn)組合極為有效，因為黃金與任何一種其他資產(chǎn)的相關(guān)性非常低。黃金價格由其特有的供求情況所決定。
（二）優(yōu)化器
下一步將運用投資組合優(yōu)化器來研究黃金與其他資產(chǎn)的低協(xié)方差能否抵消其較高的波動性對資產(chǎn)組合表現(xiàn)的負(fù)面影響。我們利用投資組合優(yōu)化器中的重樣本有效優(yōu)化（RE）技術(shù)來完成該分析。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論奠基者引入，哈里?馬科維茨承認(rèn)RE優(yōu)化器比古典的均值-方差優(yōu)化更有效率、更穩(wěn)健。馬科維茨創(chuàng)立的均值-方差技術(shù)盡管在理論上有重大突破，但在實際運用中有較大的局限性。如果對自己的風(fēng)險回報預(yù)期有100%的把握，古典均值-方差優(yōu)化可以提供最好的解決方案，但現(xiàn)實中這種確定性并不存在。在RE優(yōu)化中，最優(yōu)資產(chǎn)組合代表了圍繞目標(biāo)風(fēng)險和回報的大量模擬資產(chǎn)組合的平均值。雖然預(yù)期的效率邊界會低于古典均值-方差中的數(shù)據(jù)，但效率邊界上的信心水平提高了，結(jié)果更穩(wěn)定、最優(yōu)資產(chǎn)組合更為可信。
（三）輸入變量和約束條件
我們使用表1中的長期歷史平均值作為輸入變量，獲得預(yù)期回報與標(biāo)準(zhǔn)差。第一個約束條件是將黃金預(yù)期回報降至4%，與1974年以來的表現(xiàn)一致。這是為了對黃金的收益率采取盡可能保守的估計，避免因使用長期牛市的數(shù)據(jù)可能招來的批評。選擇1974年這個時點，是因為在1971年尼克松關(guān)閉黃金窗口后，1974年視為黃金價格新一輪波動的起點。
第二個約束條件是將美國政府機構(gòu)債券的投資上限設(shè)定為25%。這是因為初始的優(yōu)化運算顯示，投資者對美國政府機構(gòu)債券配置比對美國國債的配置大的多，因為兩種資產(chǎn)的回報相近，但政府機構(gòu)債券的標(biāo)準(zhǔn)差較小。但是，這與我們所知的央行對這些資產(chǎn)的實際配置情況以及各債券發(fā)行數(shù)量情況不符。
（四）計算結(jié)果
優(yōu)化器接著圍繞這些輸入變量進(jìn)行了1000次模擬運算。每個風(fēng)險水平上的效率邊界和最優(yōu)資產(chǎn)設(shè)置見圖3。圖4描繪了效率邊界上的每種最優(yōu)資產(chǎn)組合中各種資產(chǎn)種類的配置情況，它會隨風(fēng)險偏好的不同而變化。表3列舉了其中的一些組合。隨著風(fēng)險容忍度的增加，黃金的配置比例直線上升。例如，預(yù)期年度波動為8.3%，黃金的配置比例為29%。我們假設(shè)央行是風(fēng)險厭惡型的，因而黃金的戰(zhàn)略配置要遠(yuǎn)低于此。對于5%的風(fēng)險容忍度，銀行的配置范圍在2.4%-8.5%。
該結(jié)果并非是對央行資產(chǎn)配置的建議，因為央行的實際資產(chǎn)組合因其風(fēng)險和收益預(yù)期、約束條件不同而與圖例會有不同。例如，銀行可能會因為擔(dān)心未來美元走弱，希望減少美元資產(chǎn)比例，或因為歐債危機而減少債券的配置。此外，我們使用的是基礎(chǔ)貨幣方法，貨幣和個別資產(chǎn)構(gòu)成的決定相似，一些央行可能事先決定希望持有的各種貨幣的數(shù)量，然后對各種貨幣的資產(chǎn)組合進(jìn)行優(yōu)化。該圖示只是作為討論的開始。
資產(chǎn)組合中已有黃金的新興和發(fā)展中國家，其配置在實際中差別較大。央行對黃金的配置需求取決于多因素，包括投資政策目標(biāo)指引、現(xiàn)有資產(chǎn)組合、風(fēng)險容忍度、對市場趨勢的策略判斷、流動性需求等。
二、黃金有助于規(guī)避當(dāng)前宏觀經(jīng)濟風(fēng)險
央行會希望在戰(zhàn)略配置中引入策略配置以規(guī)避其可能面臨的經(jīng)濟下滑風(fēng)險。這種策略選擇取決于央行所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，并隨經(jīng)濟環(huán)境的變化而變化。
歐洲債務(wù)危機是當(dāng)前（2010年中）儲備管理者面臨的最大風(fēng)險。金融危機中對金融部門的救助、一攬子刺激政策和低稅率，以及經(jīng)濟衰退，這些事件都對西方國家公共財政造成重大負(fù)面影響。國際貨幣基金組織2010年4月全球經(jīng)濟展望顯示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的財政赤字在2009年達(dá)到GDP的9%，公共債務(wù)達(dá)到GDP的90%，見圖6。大量發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的信用評級出現(xiàn)下降，希臘的信用評級由2009年12月A-降到2010年4月BB+。希臘危機更是令歐盟和IMF最高時提供了7500億英鎊的援助。
公共財政的前景仍然較為嚴(yán)峻。全球復(fù)蘇嚴(yán)重依賴于貨幣和財政刺激，因而財政狀況不可能很快得到改善。國際貨幣基金組織估計基于當(dāng)前政策，發(fā)達(dá)經(jīng)濟債務(wù)/GDP在2014年將超過100%，比危機前高35個百分點。因此，政府債券的發(fā)行在未來幾年仍可能保持歷史高位，政府評級可能會進(jìn)一步下降。
不難理解這種情況下為何黃金的表現(xiàn)特別出色。新興市場和發(fā)展國家央行制定的投資指引經(jīng)常將其外匯儲備的投資局限于一些核心資產(chǎn)，如存款、高質(zhì)量政府債務(wù)、準(zhǔn)政府票據(jù)和特別提款權(quán)。當(dāng)政府債務(wù)評級降至投資級以下時，央行的投資選擇范圍將減少，傳染風(fēng)險也會降低相似資產(chǎn)的吸引力。大部分央行不會簡單地投資于股票實施資產(chǎn)多樣化。黃金沒有交易對手和信用風(fēng)險，是一個廣為接受的儲備資產(chǎn)，在當(dāng)前環(huán)境下尤其具有吸引力。
另外還存在如何償付援助的問題。一些償付是通過簡單地印刷貨幣實現(xiàn)，貨幣供應(yīng)增長在一些國家特別高，如果未能有效和及時地執(zhí)行退出戰(zhàn)略，未來存在通脹的風(fēng)險。黃金是唯一能夠為全球接受的貨幣，其供應(yīng)不會受決策者的影響：黃金發(fā)行的增加來自于新的礦產(chǎn)產(chǎn)出，其產(chǎn)量在過去10年中呈現(xiàn)較為平緩的趨勢。
世界黃金協(xié)會分析了貨幣供應(yīng)量和黃金之間的數(shù)量關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美國貨幣供應(yīng)量1%的變化，在6個月后對黃金價格有0.9%的影響；印度和歐洲貨幣供應(yīng)量1%的變化，在6個月以后對黃金價格的影響分別為0.7%、0.5%。
黃金還具有長期抵御通脹的名聲，這是由Roy教授于1970年代提出，并在他之后的著作中得到確認(rèn)。如圖7所示，黃金價格與美國消費價格指數(shù)變動之間有很大的相關(guān)性。
突如其來的“負(fù)面消息”對短期到中期的金融市場有主導(dǎo)性影響作用。黃金每當(dāng)經(jīng)濟危機時可以充當(dāng)資金避難所的角色，
這已有大量的文獻(xiàn)報道，證據(jù)詳實，而黃金在本次金融危機中的表現(xiàn)再次提供了很好的證據(jù)。較少為人所知的是黃金在溫和的負(fù)面消息事件中同樣表現(xiàn)良好。國際貨幣基金組織近期的研究報告指出：黃金價格對美國和歐元區(qū)定期申明（如經(jīng)濟活動指標(biāo)或利率決議）的反應(yīng)與黃金作為資金避難所的角色和價格貯藏的傳統(tǒng)職能相一致，這一發(fā)現(xiàn)對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟高度不確定環(huán)境下儲備管理者尤為有用。
減少美元資產(chǎn)頭寸。央行可能希望對美元資產(chǎn)的配置設(shè)限。美元是發(fā)達(dá)國家和新興市場體的核心儲備貨幣，在當(dāng)前儲備貨幣組合中，發(fā)達(dá)國家66%的儲備資產(chǎn)和發(fā)展中國家58%的儲備資產(chǎn)為美元。有人擔(dān)心寬松的貨幣和財政政策可能引發(fā)新一輪美元貶值。美元僅在近期有所起色（2010年上半年），因為歐洲經(jīng)濟情況更差。一些決策者――主要來自中國和俄羅斯――對美元儲備貨幣的地位提出質(zhì)疑，呼吁更多地使用國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)。
黃金與美元走勢在長期中呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，使之可以成為美元走弱的避風(fēng)港。有很多理由解釋為什么黃金會與美元走勢相反。第一，黃金以美元標(biāo)價，在其他情況不變的情況下，貨幣走弱將使以其標(biāo)價的商品價格上漲。第二，黃金在歷史中曾經(jīng)充當(dāng)貨幣，因而在貨幣供應(yīng)增加，出現(xiàn)高通脹或高通脹預(yù)期時，黃金將成為有吸引力的保值手段。第三，美元貶值（其他貨幣升值）將降低美元區(qū)以外投資者的黃金購買價格，有助于增加黃金需求。最后，美元貶值增加了海外冶煉黃金的成本，以及在冶煉過程中所消耗的其他商品的成本，使黃金價格上升。
三、黃金具有較強的流動性
因需要考慮投資組合的流動性，儲備管理者的投資決策因此變得更為復(fù)雜。管理者需要投資高質(zhì)量資產(chǎn)，以便在市場衰退時隨時予以出售。投資組合要能夠在多數(shù)國內(nèi)和國際市場面臨嚴(yán)重的流動性壓力等特別有挑戰(zhàn)性的金融經(jīng)濟環(huán)境下運行良好。
本輪金融危機清晰地演繹了資產(chǎn)投資組合面臨的流動性風(fēng)險。儲備管理者原以為許多市場是深度的、具有流動性，事實卻是相反，資產(chǎn)只能以較大的折扣加以銷售。對于AAA評級的資產(chǎn)也是如此：信貸評級被證明對流動性沒有指導(dǎo)作用。許多央行不得不依賴于與其他央行，主要是美聯(lián)儲的雙邊貨幣協(xié)議。
黃金市場在整個危機過程中，即使其他市場面臨壓力的情況下仍能保持良好的流動性。這反映了黃金市場的深度和廣度，以及一些投資者表現(xiàn)出的安全投資轉(zhuǎn)移的趨勢。
（一）黃金市場規(guī)模較大
由于黃金不易損耗，所有貯藏的黃金仍然存在：在固定收入市場中，黃金相當(dāng)于永遠(yuǎn)沒有到期日的債券。黃金市場與債券市場的比較存在明顯困難。衡量黃金發(fā)行量的最好指標(biāo)或許是個人和官方部門合計擁有的黃金價值。黃金礦業(yè)服務(wù)有限公司（GFMS）預(yù)計2009年有58500噸，或價值20630億美元。黃金市場規(guī)模較大，比意大利以外任何一個歐洲票據(jù)市場都要大；大于英國的金邊市場；高于近年較受儲備管理者關(guān)注的澳大利亞和挪威等小型政府債券市場。見圖8。
對貿(mào)易量的比較存在類似的困難。事實上，這種比較因為黃金貿(mào)易渠道較多而變得復(fù)雜化。但是，可以得到一些基本結(jié)論。
大部分的黃金貿(mào)易在全球場外交易市場圍繞貯藏在倫敦的黃金而實現(xiàn)。倫敦金銀市場協(xié)會，全球場外交易市場的活躍交易商代表，預(yù)計2009年每天從一個倫敦賬戶轉(zhuǎn)到另一個倫敦賬戶中的黃金凈轉(zhuǎn)移量為199億美元。實際貿(mào)易量可能比這個高的多。
交易商預(yù)計實際的日成交量至少是該數(shù)量的3倍，甚至可高至8倍。這使得用倫敦的黃金儲備清算的全球場外交易市場的貿(mào)易量在590億美元-1590億美元之間。與優(yōu)化器中其他資產(chǎn)進(jìn)行比較，黃金市場相比英國金邊市場和德國債券市場更有流動性，但小于日本政府債券和美國國債。見表4。
實際上，考慮到相當(dāng)數(shù)量的場外交易在倫敦之外進(jìn)行，在全球各交易所交易的黃金衍生產(chǎn)品，全球黃金交易量更高。
（二）供求方范圍廣泛
黃金的流動性因為購買者和供應(yīng)者范圍廣泛而得到進(jìn)一步的加強。與金融資產(chǎn)不同，黃金市場的需求不只有投資需求。黃金具有廣泛買賣者，有不同的貿(mào)易動機，對價格波動有不同的反應(yīng)。
在2009年之前的5年，61%的需求來自珠寶部門、27%來自投資者、12%來自工業(yè)。黃金擁有范圍廣泛的購買者，包括印度的珠寶生產(chǎn)者、亞洲的電子廠商、醫(yī)療機構(gòu)、零售需求者、養(yǎng)老金機構(gòu)和央行等。
對黃金的投資需求動機同樣也存在不同。一些投資者購買黃金作為長期戰(zhàn)略資產(chǎn)，一些作為對抗通脹或美元貶值的保值手段，一些作為避風(fēng)港，其他投資者出于對黃金市場策略看法。
黃金的供應(yīng)途徑同樣多樣。黃金供應(yīng)來自于新開發(fā)的礦產(chǎn)、央行儲備的凈流動、黃金的再回收等。在2009年前5年，59%的供應(yīng)來自新開發(fā)、10%來自凈官方儲備銷售、31%來自制成品，主要是新興市場的珠寶的再利用。
黃金供應(yīng)受許多因素的影響，礦產(chǎn)開發(fā)的長期時滯意味著其僅受一些年以后黃金價格的影響，也受過去開發(fā)、提煉成本和地理因素的影響。黃金的回收量受價格、東道國的價格波動情況和經(jīng)濟狀況的影響。官方交易凈額取決于央行的儲備決策。
（三）安全投資轉(zhuǎn)移的傾向
黃金在金融市場危機期間有充當(dāng)避風(fēng)港的歷史經(jīng)驗，這主要是因為黃金沒有信用風(fēng)險，價值不會因常用的危機治理政策而削弱，以量化寬松政策為例，該政策會造成通貨膨脹以及貨幣貶值。
2007年-2009年的銀行危機就是一個很好的案例。黃金價格在2007年6月信貸風(fēng)險開始時到2009年6月世界經(jīng)濟走出危機時，以美元標(biāo)價上升了43%，同期主要政府債券的收益率為3%-9%。見圖9。
這也說明黃金價格并非不受金融危機的影響，當(dāng)其他市場存在壓力時，對現(xiàn)金的巨大需求將影響黃金價格。在2008年第2季度和當(dāng)年11月12日之間，黃金價格從每盎司925.4美元降到每盎司712.3美元。
作者簡介：
篇10
由于可轉(zhuǎn)換債券具有的債權(quán)性、股權(quán)性和期權(quán)性三種特征，使得其定價一直是國內(nèi)外業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的重點。針對可轉(zhuǎn)換債券的定價問題，國內(nèi)外有關(guān)專家學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了大量的研究，研究工作涉及定價原理，定價模型，數(shù)值算法和實證研究等各個方面。本文在此僅對幾類常用的可轉(zhuǎn)換債券定價模型進(jìn)行比較分析。
一、可轉(zhuǎn)換債券定價模型概述
可轉(zhuǎn)換債券的價格與標(biāo)的股票價格、公司價值、利率、信用風(fēng)險及外匯風(fēng)險等基礎(chǔ)變量有關(guān)，可轉(zhuǎn)換債券的定價過程實質(zhì)就是構(gòu)造函數(shù)關(guān)系的過程。按照定價的精確程度，可轉(zhuǎn)換債券定價模型可分為簡單定價模型和精確定價模型。
1、可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型
可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型是將可轉(zhuǎn)換債券的價格定義為債券價值B和期權(quán)價值C的簡單加總。
可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型可分為組合模型和Margrabe定價模型兩類，它們對純債券價值B的計算方式是相同的，區(qū)別僅在于可轉(zhuǎn)換債券賦予投資者的期權(quán)價值C的計算上。
簡單定價模型中的符號定義如下：T為可轉(zhuǎn)換債券的到期日；N為可轉(zhuǎn)換債券面值；S為標(biāo)的股票價格；X為轉(zhuǎn)股價格；為標(biāo)的股價波動率；為純債券價值的波動率；為股票連續(xù)混合分紅收益；為債券連續(xù)混合票息；k為轉(zhuǎn)換比率；r為無風(fēng)險利率；為信用利差。
（1）組合模型
同理，純債券的價值仍可由式（1.1）得到，這樣采用Margrabe模型計算得到的可轉(zhuǎn)換債券的價格為。
2、可轉(zhuǎn)換債券精確定價模型
可轉(zhuǎn)換債券精確定價模型的構(gòu)建思路是：利用無套利方法推導(dǎo)出可轉(zhuǎn)換價值的控制方程；結(jié)合邊界條件，采用數(shù)值方法為控制方程求解。
可轉(zhuǎn)換債券精確定價模型可分為單因素和雙因素定價模型，二者區(qū)別在于控制方程中基礎(chǔ)變量的數(shù)目不同。
可轉(zhuǎn)換債券精確定價模型的假設(shè)前提有：①市場是無摩擦的(無交易費用，交易連續(xù)，借貸與賣空無限制)；②短期利率為己知常數(shù)；③股票連續(xù)分紅；④不存在無風(fēng)險套利機會
（1）單因素定價模型
在每個時間點，投資者都面臨四種可能：繼續(xù)持有、轉(zhuǎn)換成股票、回售、被強制贖回。理性投資者總是希望最大化其所持有的可轉(zhuǎn)換債券價值。
可轉(zhuǎn)換債券定價控制方程的求解一般利用數(shù)值方法，有二項式方法和有限差分方法。文章對數(shù)值方法的原理和過程不做詳細(xì)的介紹。
（2）雙因素定價模型
雙因素定價模型將可轉(zhuǎn)換債券視為兩個基礎(chǔ)變量――股票價格S和隨機利率r上的衍生資產(chǎn)。
二、可轉(zhuǎn)換債券的定價模型分析
1、簡單定價模型的特點
可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型計算相對簡單，對參數(shù)的精確性的要求不高，在對可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行大致估價時，這類定價方法比較適用。
由于可轉(zhuǎn)換債券中隱含的期權(quán)條款遠(yuǎn)較普通期權(quán)、認(rèn)購權(quán)證復(fù)雜，使得可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型可能存在價格高估現(xiàn)象，其局限性表現(xiàn)如下：
第一，把可轉(zhuǎn)換債券價值人為地分割成一個純債券加上一個轉(zhuǎn)股歐式期權(quán)導(dǎo)致忽略了嵌入期權(quán)的存在。同時，可轉(zhuǎn)換債券還可在某個或多個時間點上以一個或多個不同的價格回售（贖回）給發(fā)行者（投資者），這點在模型中也無法體現(xiàn)。
第二，可轉(zhuǎn)換債券賦予發(fā)行者一個美式贖回權(quán)，使其在股價超過轉(zhuǎn)股價130-150%后，發(fā)行者會贖回可轉(zhuǎn)換債券以達(dá)到強制轉(zhuǎn)股的目的，此舉無疑會在股價較高時明顯減低轉(zhuǎn)股期權(quán)的價值，但模型也未對此予以考慮。
第三，可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型中的轉(zhuǎn)股權(quán)是按歐式期權(quán)計算價值的，但可轉(zhuǎn)換債券中隱含的轉(zhuǎn)股權(quán)是美式期權(quán)，投資者在禁轉(zhuǎn)期結(jié)束以后，可在任何時刻轉(zhuǎn)股。如果股息率高于票面利率，則美式期權(quán)的價值就會明顯高于歐式期權(quán)。
第四，“向下修正條款”允許在股價低于初始轉(zhuǎn)股價達(dá)一定幅度，如80%時，自動將轉(zhuǎn)股價向下修正，以此增加可轉(zhuǎn)換債券對投資者的吸引力。在股價相對較低時，有無此項條款對可轉(zhuǎn)換債券有極大影響。對此點，模型也未考慮。
第五，可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行簡單分解計算估值帶來的問題在于如果可轉(zhuǎn)換債券一旦被轉(zhuǎn)股，其所含有的普通債券所附利息并不能完全被支付，即實際的債券價值將有所降低。
在簡單定價模型中，組合模型因其簡單易于操作，在對可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行大致估價時，其應(yīng)用范圍要大于Margrabe 模型。Margrabe 模型從某種程度上比組合模型先進(jìn)，該模型中加入債券的隨機行為，特別是考慮了股票和債券兩種過程的相關(guān)性，使得定價結(jié)果要較組合模型精確一些。但對純債券的價值運動而言，無法將所觀測到的利率的均值回復(fù)特性考慮到模型中，這樣服從幾何布朗運動對于純債券價值運動不是一個很吻合的假設(shè)。
總之，上述局限使可轉(zhuǎn)換債券的簡單定價
模型定價可能存在高估現(xiàn)象。因此可轉(zhuǎn)換債券
簡單定價模型只能是一個大致的參考結(jié)果。
2、精確定價模型的特點
由于可轉(zhuǎn)換債券的權(quán)利是有機復(fù)合的，只有在統(tǒng)一的框架中討論其定價問題才會得到比較精確的定價結(jié)果。
Ingersoll (1977)將可轉(zhuǎn)換債券視為基于公司價值上的衍生產(chǎn)品，通過適當(dāng)?shù)倪吔鐥l件，考慮可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股可能性，建立了可轉(zhuǎn)換債券定價模型。但其對公司價值以及其波動率等參數(shù)難以估計。McConnell 和Schwartz(1986)以股價為標(biāo)的變量，提出了一個零息票、可轉(zhuǎn)換、可贖回、可回售的可轉(zhuǎn)換債券精確定價模型，即目前市場上使用最為廣泛的一種可轉(zhuǎn)換債券定價模型。
可轉(zhuǎn)換債券的精確定價模型也并非完美。首先，模型沒有考慮股本擴張帶來的股權(quán)稀釋效應(yīng)。其次，模型假定轉(zhuǎn)股期權(quán)的執(zhí)行價格為常量，而轉(zhuǎn)換價格受向下修正條款的影響隨時可能變動。再次，在具體對贖回條款和回售款隱含期權(quán)估值中，由于對規(guī)定中“連續(xù)若干個交易日收盤價高于（低于）轉(zhuǎn)股價的一定比例”的期權(quán)啟動條件，在實際估值時采用了只考慮一個節(jié)點收盤價的處理方法，對期權(quán)的執(zhí)行條件有所放松，使期權(quán)價值有所高估。最后，對于規(guī)定“若首次不施贖回則當(dāng)年將不行使贖回權(quán)”弱化舍棄，也使得期權(quán)執(zhí)行權(quán)限放寬，也使期權(quán)價值被高估。
可轉(zhuǎn)換債券具有固定收入債券和權(quán)益資本兩方面的特性，因此影響可轉(zhuǎn)換債券價值最直接的因素是利率和股票價格。單因素定價模型將利率視為常量。Brennez 和 Schwartz(1980)首次提出了雙因素定價模型，即同時考慮股價和利率的影響。雙因素定價模型的引入增加定價結(jié)果的精確性，但同時也增加了定價過程的復(fù)雜性。
三、可轉(zhuǎn)換債券定價模型存在的問題
由于可轉(zhuǎn)換債券結(jié)構(gòu)、標(biāo)的資產(chǎn)定價以及證券市場交易的復(fù)雜性，使得可轉(zhuǎn)換債券的定價模型仍需要不斷的完善。具體來說，存在如下問題：第一，可轉(zhuǎn)換債券的最優(yōu)策略高度依賴于市場環(huán)境和投資者偏好，很難從數(shù)學(xué)上精確刻畫。第二，確定可轉(zhuǎn)換債券的價值必須考慮違約風(fēng)險，而違約風(fēng)險恰恰就是發(fā)債公司擁有的一個賣權(quán)。第三，可轉(zhuǎn)換債券中的所謂“期權(quán)部分”與股票期權(quán)還是有區(qū)別。如股票期權(quán)不存在股權(quán)稀釋問題；如股票期權(quán)執(zhí)行時交付執(zhí)行價格，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行時歸還公司債券；另外股票期權(quán)執(zhí)行價格為常量，而可轉(zhuǎn)換債券的執(zhí)行價格要根據(jù)條款調(diào)整。因此，用期權(quán)定價的方式來處理只能是近似。第四，可轉(zhuǎn)換債券的結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，現(xiàn)在又出現(xiàn)了“適身定做”的趨勢（如分離交易可轉(zhuǎn)換債券），這些條款的變化直接影響可轉(zhuǎn)換債券交易策略。
上述難點使得可轉(zhuǎn)換債券的定價模型需要不斷探索和改進(jìn)，定價結(jié)果才能更為精確，投資者才能更為準(zhǔn)確地認(rèn)識可轉(zhuǎn)換債券的價值，獲取更大收益。
作者單位：北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)院
篇11
由于可轉(zhuǎn)換債券具有的債權(quán)性、股權(quán)性和期權(quán)性三種特征，使得其定價一直是國內(nèi)外業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的重點。針對可轉(zhuǎn)換債券的定價問題，國內(nèi)外有關(guān)專家學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了大量的研究，研究工作涉及定價原理，定價模型，數(shù)值算法和實證研究等各個方面。本文在此僅對幾類常用的可轉(zhuǎn)換債券定價模型進(jìn)行比較分析。
一、可轉(zhuǎn)換債券定價模型概述
可轉(zhuǎn)換債券的價格與標(biāo)的股票價格、公司價值、利率、信用風(fēng)險及外匯風(fēng)險等基礎(chǔ)變量有關(guān)，可轉(zhuǎn)換債券的定價過程實質(zhì)就是構(gòu)造函數(shù)關(guān)系的過程。按照定價的精確程度，可轉(zhuǎn)換債券定價模型可分為簡單定價模型和精確定價模型。
1、可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型
可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型是將可轉(zhuǎn)換債券的價格定義為債券價值B和期權(quán)價值C的簡單加總。
可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型可分為組合模型和Margrabe定價模型兩類，它們對純債券價值B的計算方式是相同的，區(qū)別僅在于可轉(zhuǎn)換債券賦予投資者的期權(quán)價值C的計算上。
簡單定價模型中的符號定義如下：T為可轉(zhuǎn)換債券的到期日；N為可轉(zhuǎn)換債券面值；S為標(biāo)的股票價格；X為轉(zhuǎn)股價格；為標(biāo)的股價波動率；為純債券價值的波動率；為股票連續(xù)混合分紅收益；為債券連續(xù)混合票息；k為轉(zhuǎn)換比率；r為無風(fēng)險利率；為信用利差。
（1）組合模型
同理，純債券的價值仍可由式（1.1）得到，這樣采用Margrabe模型計算得到的可轉(zhuǎn)換債券的價格為。
2、可轉(zhuǎn)換債券精確定價模型
可轉(zhuǎn)換債券精確定價模型的構(gòu)建思路是：利用無套利方法推導(dǎo)出可轉(zhuǎn)換價值的控制方程；結(jié)合邊界條件，采用數(shù)值方法為控制方程求解。
可轉(zhuǎn)換債券精確定價模型可分為單因素和雙因素定價模型，二者區(qū)別在于控制方程中基礎(chǔ)變量的數(shù)目不同。
可轉(zhuǎn)換債券精確定價模型的假設(shè)前提有：①市場是無摩擦的(無交易費用，交易連續(xù)，借貸與賣空無限制)；②短期利率為己知常數(shù)；③股票連續(xù)分紅；④不存在無風(fēng)險套利機會
（1）單因素定價模型
在每個時間點，投資者都面臨四種可能：繼續(xù)持有、轉(zhuǎn)換成股票、回售、被強制贖回。理性投資者總是希望最大化其所持有的可轉(zhuǎn)換債券價值。
可轉(zhuǎn)換債券定價控制方程的求解一般利用數(shù)值方法，有二項式方法和有限差分方法。文章對數(shù)值方法的原理和過程不做詳細(xì)的介紹。
（2）雙因素定價模型
雙因素定價模型將可轉(zhuǎn)換債券視為兩個基礎(chǔ)變量——股票價格S和隨機利率r上的衍生資產(chǎn)。
二、可轉(zhuǎn)換債券的定價模型分析
1、簡單定價模型的特點
可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型計算相對簡單，對參數(shù)的精確性的要求不高，在對可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行大致估價時，這類定價方法比較適用。
由于可轉(zhuǎn)換債券中隱含的期權(quán)條款遠(yuǎn)較普通期權(quán)、認(rèn)購權(quán)證復(fù)雜，使得可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型可能存在價格高估現(xiàn)象，其局限性表現(xiàn)如下：
第一，把可轉(zhuǎn)換債券價值人為地分割成一個純債券加上一個轉(zhuǎn)股歐式期權(quán)導(dǎo)致忽略了嵌入期權(quán)的存在。同時，可轉(zhuǎn)換債券還可在某個或多個時間點上以一個或多個不同的價格回售（贖回）給發(fā)行者（投資者），這點在模型中也無法體現(xiàn)。
第二，可轉(zhuǎn)換債券賦予發(fā)行者一個美式贖回權(quán)，使其在股價超過轉(zhuǎn)股價130-150%后，發(fā)行者會贖回可轉(zhuǎn)換債券以達(dá)到強制轉(zhuǎn)股的目的，此舉無疑會在股價較高時明顯減低轉(zhuǎn)股期權(quán)的價值，但模型也未對此予以考慮。
第三，可轉(zhuǎn)換債券簡單定價模型中的轉(zhuǎn)股權(quán)是按歐式期權(quán)計算價值的，但可轉(zhuǎn)換債券中隱含的轉(zhuǎn)股權(quán)是美式期權(quán)，投資者在禁轉(zhuǎn)期結(jié)束以后，可在任何時刻轉(zhuǎn)股。如果股息率高于票面利率，則美式期權(quán)的價值就會明顯高于歐式期權(quán)。
第四，“向下修正條款”允許在股價低于初始轉(zhuǎn)股價達(dá)一定幅度，如80%時，自動將轉(zhuǎn)股價向下修正，以此增加可轉(zhuǎn)換債券對投資者的吸引力。在股價相對較低時，有無此項條款對可
轉(zhuǎn)換債券有極大影響。對此點，模型也未考慮。
第五，可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行簡單分解計算估值帶來的問題在于如果可轉(zhuǎn)換債券一旦被轉(zhuǎn)股，其所含有的普通債券所附利息并不能完全被支付，即實際的債券價值將有所降低。
在簡單定價模型中，組合模型因其簡單易于操作，在對可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行大致估價時，其應(yīng)用范圍要大于Margrabe模型。Margrabe模型從某種程度上比組合模型先進(jìn)，該模型中加入債券的隨機行為，特別是考慮了股票和債券兩種過程的相關(guān)性，使得定價結(jié)果要較組合模型精確一些。但對純債券的價值運動而言，無法將所觀測到的利率的均值回復(fù)特性考慮到模型中，這樣服從幾何布朗運動對于純債券價值運動不是一個很吻合的假設(shè)。
總之，上述局限使可轉(zhuǎn)換債券的簡單定價
模型定價可能存在高估現(xiàn)象。因此可轉(zhuǎn)換債券
簡單定價模型只能是一個大致的參考結(jié)果。
2、精確定價模型的特點
由于可轉(zhuǎn)換債券的權(quán)利是有機復(fù)合的，只有在統(tǒng)一的框架中討論其定價問題才會得到比較精確的定價結(jié)果。
Ingersoll(1977)將可轉(zhuǎn)換債券視為基于公司價值上的衍生產(chǎn)品，通過適當(dāng)?shù)倪吔鐥l件，考慮可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股可能性，建立了可轉(zhuǎn)換債券定價模型。但其對公司價值以及其波動率等參數(shù)難以估計。McConnell和Schwartz(1986)以股價為標(biāo)的變量，提出了一個零息票、可轉(zhuǎn)換、可贖回、可回售的可轉(zhuǎn)換債券精確定價模型，即目前市場上使用最為廣泛的一種可轉(zhuǎn)換債券定價模型。
可轉(zhuǎn)換債券的精確定價模型也并非完美。首先，模型沒有考慮股本擴張帶來的股權(quán)稀釋效應(yīng)。其次，模型假定轉(zhuǎn)股期權(quán)的執(zhí)行價格為常量，而轉(zhuǎn)換價格受向下修正條款的影響隨時可能變動。再次，在具體對贖回條款和回售款隱含期權(quán)估值中，由于對規(guī)定中“連續(xù)若干個交易日收盤價高于（低于）轉(zhuǎn)股價的一定比例”的期權(quán)啟動條件，在實際估值時采用了只考慮一個節(jié)點收盤價的處理方法，對期權(quán)的執(zhí)行條件有所放松，使期權(quán)價值有所高估。最后，對于規(guī)定“若首次不施贖回則當(dāng)年將不行使贖回權(quán)”弱化舍棄，也使得期權(quán)執(zhí)行權(quán)限放寬，也使期權(quán)價值被高估。
可轉(zhuǎn)換債券具有固定收入債券和權(quán)益資本兩方面的特性，因此影響可轉(zhuǎn)換債券價值最直接的因素是利率和股票價格。單因素定價模型將利率視為常量。Brennez和Schwartz(1980)首次提出了雙因素定價模型，即同時考慮股價和利率的影響。雙因素定價模型的引入增加定價結(jié)果的精確性，但同時也增加了定價過程的復(fù)雜性。
三、可轉(zhuǎn)換債券定價模型存在的問題
由于可轉(zhuǎn)換債券結(jié)構(gòu)、標(biāo)的資產(chǎn)定價以及證券市場交易的復(fù)雜性，使得可轉(zhuǎn)換債券的定價模型仍需要不斷的完善。具體來說，存在如下問題：第一，可轉(zhuǎn)換債券的最優(yōu)策略高度依賴于市場環(huán)境和投資者偏好，很難從數(shù)學(xué)上精確刻畫。第二，確定可轉(zhuǎn)換債券的價值必須考慮違約風(fēng)險，而違約風(fēng)險恰恰就是發(fā)債公司擁有的一個賣權(quán)。第三，可轉(zhuǎn)換債券中的所謂“期權(quán)部分”與股票期權(quán)還是有區(qū)別。
如股票期權(quán)不存在股權(quán)稀釋問題；如股票期權(quán)執(zhí)行時交付執(zhí)行價格，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行時歸還公司債券；另外股票期權(quán)執(zhí)行價格為常量，而可轉(zhuǎn)換債券的執(zhí)行價格要根據(jù)條款調(diào)整。因此，用期權(quán)定價的方式來處理只能是近似。第四，可轉(zhuǎn)換債券的結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，現(xiàn)在又出現(xiàn)了“適身定做”的趨勢（如分離交易可轉(zhuǎn)換債券），這些條款的變化直接影響可轉(zhuǎn)換債券交易策略。
上述難點使得可轉(zhuǎn)換債券的定價模型需要不斷探索和改進(jìn)，定價結(jié)果才能更為精確，投資者才能更為準(zhǔn)確地認(rèn)識可轉(zhuǎn)換債券的價值，獲取更大收益。
篇12
文章編號:1000-176X(2009)11-0048-08
一、 引 言
自20世紀(jì)80年代初美國利率市場化開始,利率波動的幅度和不確定性急劇增加,這極大地刺激了利率風(fēng)險管理工具和技術(shù)的發(fā)展。作為利率風(fēng)險管理的重要免疫工具,久期配比策略(duration-matching strategy)成為其中的一個主要研究熱點。
眾所周知,Macaulay久期及其配比策略基于兩個假設(shè):一是水平的利率期限結(jié)構(gòu);二是利率期限結(jié)構(gòu)水平移動。鑒于這兩個假設(shè)與實際情況不符,一些學(xué)者對Macaulay久期進(jìn)行了改進(jìn),提出新的久期模型及其久期免疫策略。去掉第一個假設(shè), Fisher和Weil提出了一般利率期限結(jié)構(gòu)在水平移動情況下的Fisher-Weil久期[1]。不對利率期限結(jié)構(gòu)做任何假設(shè),La Grandville提出了方向久期(directional duration)[2]。基于利率期限結(jié)構(gòu)變化可以表示為一組參數(shù)或因素變化的形式,Cooper提出了反映價格對某一參數(shù)或因素變化的敏感度的部分久期(partial duration)概念[3]。由于對利率期限結(jié)構(gòu)的擬合包括參數(shù)估計和因素估計兩類方法多種形式,因此部分久期又進(jìn)一步區(qū)分為關(guān)鍵利率久期、多項式久期、指數(shù)久期和因素久期等[4]―[7]。基于Macaulay久期可以被解釋為具有相同價格敏感度的零息債券的到期期限,Zheng, Thomas和Allen又將Macaulay久期擴展到近似久期(approximate duration)[8]。
盡管基于這些擴展久期的久期配比策略受到關(guān)注,也將它們與Macaulay久期配比策略等傳統(tǒng)免疫策略進(jìn)行了比較,但是到目前為止,很少有人全面、系統(tǒng)地對這些久期配比策略的免疫性進(jìn)行深入的研究[9]。因此,我們并不完全清楚它們的適用性和局限性,也不知道它們之間的優(yōu)劣。
目前,國內(nèi)的相關(guān)研究主要集中于對中國利率期限結(jié)構(gòu)的擬合和對利率期限結(jié)構(gòu)理論的經(jīng)驗檢驗,如范龍振、何華[10]和朱世武、陳健恒[11]等,對久期配比策略的研究僅僅局限在Macaulay久期的范圍之內(nèi),如張繼強[12]等。據(jù)我們所掌握的文獻(xiàn),國內(nèi)對擴展久期配比策略的免疫性研究基本上尚未觸及。為了了解各種久期概念及其配比策略的免疫性,搞清楚它們的適用性和局限性,及它們之間的優(yōu)劣,本文基于中國國債市場數(shù)據(jù),通過比較這些久期配比策略的免疫效果,考察它們在中國市場的適用性。
二、 久期概念的擴展及其免疫策略的構(gòu)建
1.久期概念的提出與擴展
久期的概念最早由Macaulay[13]提出,因此被稱為Macaulay久期。Macaulay久期是債券現(xiàn)值的折現(xiàn)因子彈性(用到期收益率作為折現(xiàn)率),它可以被用來度量債券現(xiàn)值(價格)對到期收益率變化的敏感程度。正基于此,Macaulay久期成為度量債券利率風(fēng)險的一個有用指標(biāo)。
出于簡化的目的,業(yè)內(nèi)經(jīng)常使用含義更為直觀的修正久期(modified duration),它表示到期收益率上升或下降一個百分點時債券現(xiàn)值(價格)下降或上升的百分?jǐn)?shù)。由于Macaulay久期和修正久期的定義基礎(chǔ)是單一貼現(xiàn)率的債券現(xiàn)值公式,所以它們能否準(zhǔn)確度量利率風(fēng)險是建立在兩個隱含假設(shè)的基礎(chǔ)上:一是水平收益率曲線(flat yield curve);二是收益率曲線平行移動(parallel shift)。但通常情況下,收益率曲線既非水平,其變化也不是平行移動。因此,在兩個隱含假設(shè)不滿足的情況下,Macaulay久期和修正久期對債券利率風(fēng)險的度量很難保證準(zhǔn)確。有鑒于此,對久期概念的擴展基本上都是從去掉這兩個隱含假設(shè)開始的。
Fisher和Weil提出了一種改進(jìn)的久期,即Fisher-Weil久期[1]。從理論上講,在即期利率曲線水平的情況下,應(yīng)該采用Macaulay久期配比策略來免疫;在即期利率曲線非水平的情況下,應(yīng)該采用Fisher-Weil久期配比策略來免疫。然而,部分經(jīng)驗結(jié)果顯示,采用Fisher-Weil久期配比策略并不能產(chǎn)生顯著的結(jié)果[2]。對于出現(xiàn)這種經(jīng)驗結(jié)果的一般解釋是:第一,在大多數(shù)情況下即期利率曲線是水平的,特別是對于長期期限的一段,即期利率曲線總是保持相對水平。第二,平均來講,即期利率曲線的非平行移動所產(chǎn)生的利率風(fēng)險效果在長期內(nèi)互相抵消。
考慮到即期利率曲線平行移動的假設(shè)通常也不成立,La Grandville對Fisher-Weil久期進(jìn)行了改進(jìn),提出了方向久期(directional duration)[2]。
與La Grandville(2001)的方向久期不同,Cooper從擬合即期利率曲線入手,提出了部分久期(partial duration)[3]的概念。部分久期考察的是債券價格對影響即期利率曲線變動的某一參數(shù)或某一因素變化的敏感程度。因此,與方向久期對多個參數(shù)或因素變化影響債券價格的整體考察不同,部分久期是對多個參數(shù)或因素變化影響債券價格的單獨考察。
基于對Macaulay久期的一種解釋,即被解釋為具有相同價格敏感度的零息債券的到期期限,Zheng, Thomas和Allen去掉了Macaulay久期中隱含的兩個假設(shè),將Macaulay久期擴展到近似久期(approximate duration)[8]。他們的具體思路是:對于一個給定的附息債券,要找一個到期期限為D的零息債券,使得這兩個債券具有相同現(xiàn)值,且它們的價格對即期利率曲線的各參數(shù)變化的總體敏感度“近似”。他們將找到的零息債券的到期期限D(zhuǎn)定義為附息債券的近似久期。與Macaulay久期和修正久期相比,近似久期具有以下優(yōu)點:第一,近似久期沒有假設(shè)任何形式的即期利率曲線或特殊的利率變化機制。近似久期的具體計算可以利用任意一種利率模型,包括參數(shù)即期利率曲線和因素即期利率曲線。第二,采用近似久期配比策略構(gòu)造的債券組合不要求具有債券短期賣空的假設(shè)。第三,近似久期容易計算,并且用線性規(guī)劃方法就可以調(diào)整到最優(yōu)的投資組合。第四,近似久期表示的是債券本息支付的中值,而不是均值。如果遠(yuǎn)期利率的變動是相互獨立的,那么用債券本息支付的中值來衡量久期比用均值更恰當(dāng)。此外,線性組合的中值不需要對組合中各變量中值進(jìn)行線性組合,因此債券組合的近似久期只需要考慮組合的整體本息支付,而不需要對單個債券的近似久期進(jìn)行組合。
2.久期配比策略及其組合的構(gòu)建
久期概念的一個重要用途是采用久期配比策略對債券或債券組合所面臨的利率風(fēng)險進(jìn)行免疫。傳統(tǒng)的久期配比策略(Macaulay久期和修正久期配比策略)是指構(gòu)建一個組合久期等于持有期的債券組合,以使債券組合的真實收益率在利率變動后保持穩(wěn)定。
考慮到債券市場存在多種債券可供選擇,滿足久期等于持有期的債券組合很多,因此通常采用分散化的方式尋找一個最優(yōu)的債券組合。具體而言,對于單一久期配比策略(包括Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期、方向久期和近似久期配比策略),我們要在組合久期等于目標(biāo)持有期的約束條件下,使組合中各債券的權(quán)重盡量分散(即讓權(quán)重平方和最小化)。關(guān)于該最優(yōu)化問題的具體形式,可參見王志強、張姣[14]的相關(guān)研究。
對于部分久期配比策略,由于其久期的個數(shù)由貼現(xiàn)函數(shù)(即期利率曲線)的參數(shù)個數(shù)決定,往往多于一個,因此在構(gòu)建久期配比組合時要相應(yīng)地增加多個久期約束條件。例如,本文中我們使用Nelson-Siegel簡約模型[15]來描述即期利率曲線。由于該模型有4個參數(shù),其部分久期有4個,分別度量債券價格關(guān)于即期利率曲線的4個參數(shù)變化的敏感程度。相應(yīng)地,部分久期配比組合的選擇等價于解有4個部分久期約束條件的權(quán)重平方和最小化問題。
三、 久期配比組合的免疫效果評價
為了評價久期配比策略的免疫效果,我們需要考察兩個指標(biāo):一是度量債券組合構(gòu)建時預(yù)期收益的基準(zhǔn)收益率(benchmark yield)。由于零息債券在持有到期的情況下不存在利率風(fēng)險,因此零息債券的收益率(即期利率)可以被用作評價具有相同期限的債券組合的免疫效果的基準(zhǔn)指標(biāo)。二是衡量債券組合到期時實際業(yè)績的真實收益率(realized yield)。
通過比較債券組合的真實收益率與同期的基準(zhǔn)收益率,我們就可以分析和判斷債券組合的實際收益與預(yù)期收益之間的差距,進(jìn)而來評價久期配比策略的免疫效果。真實收益率與基準(zhǔn)收益率之間的差距越小,說明其久期配比策略的免疫效果越好。我們定義免疫效果度量指標(biāo)如下:
相對誤差=真實收益率-基準(zhǔn)收益率基準(zhǔn)收益率×100%
1.基準(zhǔn)收益率的確定
考慮到債券市場中缺乏中長期零息債券,通常用隱含即期收益率(implied spot rate)來度量債券組合構(gòu)造之時的預(yù)期收益率,當(dāng)然這需要假設(shè)債券市場中無套利機會。本文采用易于使用的Nelson-Siegel簡約模型估計隱含即期利率,以之作為度量久期配比策略免疫效果的基準(zhǔn)收益率。
對于Nelson-Siegel簡約模型的參數(shù)估計,我們采用通常做法,即最小化所有債券的實際價格與理論價格之差的加權(quán)平方和:
Min∑ni=1wi(Pi-PVi)2(1)
其中,Pi表示債券i的實際價格;PVi表示債券的理論價格,由Nelson-Siegel簡約模型通過折現(xiàn)計算得出;wi表示債券的加權(quán)權(quán)重,由其久期決定,計算公式如下:
wi=1Di∑ni=1(1/Di)(2)
參數(shù)估計出來后,就可用Nelson-Siegel簡約模型計算出任何期限的即期利率。
2.真實收益率的計算
本文采用如下公式計算年度真實收益率:
RY=TEV/BV-1(3)
其中,RY表示真實收益率(或有效收益率),BV和EV分別表示債券組合的期初價值和期末價值,T表示債券組合的持有期限。
計算真實收益率的關(guān)鍵在于,對支付利息和償還本金的再投資問題的處理。本文假設(shè):第一,對于來自于組合中每只債券的未到期利息,假設(shè)將其再投資于本只債券。第二,對于來自于債券到期時的本金和利息,假設(shè)將其再投資于組合中其它債券,投資比例等于組合中剩余債券的市值比例。
四、 經(jīng)驗分析及其結(jié)果
1.數(shù)據(jù)說明
我們選用在上海證券交易所上市交易的國債(包括已到期國債和未到期國債)作為久期配比策略免疫效果分析的樣本,樣本區(qū)間是1996年1月1日至2009年6月30日,共計149只債券。剔除因流動性較差而缺乏交易數(shù)據(jù)的部分上市國債,剔除在上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺上市其交易數(shù)據(jù)沒有收到數(shù)據(jù)庫中的部分債券,以及剔除兩只浮動利率債券,剩余66只債券。
樣本數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)公司,其中包括債券代碼、發(fā)行價格、期限、計息日、到期日、計息方式和交易價格等相關(guān)資料。我們采用債券的每日收盤價作為債券價格,用來計算債券的各種久期、即期利率和債券組合市值。由于交易所于2002年3月25日開始由原來的全價交易方式轉(zhuǎn)為實施凈價交易方式,因此我們需要將此日前的全價數(shù)據(jù)與此日后的凈價數(shù)據(jù)統(tǒng)一。考慮到我們的計算中用到的是債券全價,因此我們將2002年3月25日之后的凈價數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成全價數(shù)據(jù)。
2.計算步驟
第一,用上述的基準(zhǔn)收益率確定方法計算出每一個交易日的隱含即期利率,以之作為免疫效果評價的基準(zhǔn)指標(biāo)。第二,對于每一種久期配比策略,根據(jù)每個交易日債券的收盤價計算其久期,再通過解其最優(yōu)化問題構(gòu)建相應(yīng)的久期配比組合。第三,計算該債券組合在持有期(0.5―5年共計10個持有期)結(jié)束時的組合市值及其真實收益率。第四,計算該債券組合免疫效果的相對誤差。
對于每一種久期配比策略,我們計算其配比組合的相對誤差在樣本區(qū)間內(nèi)的中值和均值,同時為了反映久期配比策略的免疫效果是否穩(wěn)定,我們計算出相對誤差的標(biāo)準(zhǔn)差。據(jù)此,我們能夠分析和判斷久期配比策略所產(chǎn)生的免疫效果及其穩(wěn)定性。
3.計算結(jié)果
首先,考察各久期配比策略的總體免疫效果。表1列示了6種久期配比組合在全樣本區(qū)間內(nèi)免疫效果的相對誤差。
注:NS部分久期配比組合構(gòu)建中我們只用了前兩個參數(shù)的部分久期,主要是為了降低計算難度和減少計算工作量,當(dāng)然這不影響本文的相關(guān)結(jié)論。
表1顯示,同一個目標(biāo)持有期之下,部分久期(Nelson-Siegel)配比組合的相對誤差最小,方向久期配比組合的相對誤差最大,Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期和近似久期配比組合的相對誤差相差不大。這表明,同一個目標(biāo)持有期下,部分久期(Nelson-Siegel)配比策略的免疫效果明顯優(yōu)于其它久期配比策略,方向久期配比策略的免疫效果明顯劣于其它久期配比策略,而Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期和近似久期配比策略的免疫效果沒有顯著差異。考察相對誤差的標(biāo)準(zhǔn)差,通過比較我們可以得出類似的結(jié)論。
本文認(rèn)為,部分久期(Nelson-Siegel)配比策略免疫效果好的原因主要在于,它采用多因素方法,相對而言能夠更準(zhǔn)確地反映即期利率曲線的變化。方向久期配比策略免疫效果差的原因主要在于,我國國債市場不夠完善導(dǎo)致國債利率期限結(jié)構(gòu)變動的隨機性較大,使得方向久期中的方向權(quán)重難以準(zhǔn)確度量,從而造成方向久期不能準(zhǔn)確地反映債券的利率風(fēng)險。
在同一久期配比策略下,其相對誤差的值隨著目標(biāo)持有期的增加先下降、后上升、再下降,總體上呈現(xiàn)下降趨勢;相對誤差的標(biāo)準(zhǔn)差則基本上隨著目標(biāo)持有期的增加而下降。這表明,同一久期配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性隨著目標(biāo)持有期的增加越來越好。
其次,考察在升息階段和降息階段久期配比策略的免疫效果差異。為此,我們根據(jù)我國在1996年至2009年6月之間的利率變化情況,將樣本區(qū)間分為三個子區(qū)間:1996年1月1日至2004年6月30日為降息區(qū)間,2004年7月1日至2008年6月30日為升息區(qū)間,2008年7月1日至2009年6月30日為降息區(qū)間。將第一子區(qū)間和第三子區(qū)間合并成為降息階段,將第二子區(qū)間作為升息階段,分別考察兩個階段中各久期配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性。計算結(jié)果列于表2。
注:表中只列示出相對誤差的均值及其標(biāo)準(zhǔn)差(括號中的數(shù)字)。
從表2的數(shù)據(jù)來看,對于Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期和近似久期配比組合,其相對誤差的均值和標(biāo)準(zhǔn)差在升息階段和降息階段中沒有太大差別,而且并沒有在目標(biāo)持有期變化時呈現(xiàn)出全部大或全部小的規(guī)律性;對于部分久期和方向久期配比組合,其相對誤差的均值和標(biāo)準(zhǔn)差在升息階段和降息階段表現(xiàn)出一定的規(guī)律性,相對于升息階段,降息階段的相對誤差的均值和標(biāo)準(zhǔn)差明顯較小。這表明,部分久期和方向久期配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性在降息階段相對較好,而其它配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性在降息階段和升息階段沒有明顯差異。
對于在降息階段部分久期配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性相對較好的原因,我們認(rèn)為主要是我國國債價格對于利率上升和下降的反應(yīng)不對稱而造成的。眾所周知,利率上升引起債券價格下降,利率下降引起債券價格上升。但是,由于債券組合調(diào)整、債券流動性追求或惜售等原因,利率上升時債券價格下跌相對緩慢、不到位,而利率下降時債券價格上升相對迅速、到位,也就是說債券價格對利率上升的反應(yīng)相對不足,對利率下降的反應(yīng)相對及時。這一特點在短期債券的價格上表現(xiàn)得尤為明顯。如果短期債券價格對利率上升的反應(yīng)不足,將會導(dǎo)致短期債券的現(xiàn)期價格高估,在其未來價格向價值回歸的情況下,包含短期債券的久期配比組合的收益率會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其預(yù)期收益率,結(jié)果將會導(dǎo)致久期配比組合的免疫誤差遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于零。由于本文在Nelson-Siegel部分久期配比組合的構(gòu)建中多了一個反映短期利率變化的久期約束條件,它能捕捉短期利率變化對久期配比組合的影響,進(jìn)而能區(qū)分債券價格對利率上升或下降的不同反應(yīng)。因此,Nelson-Siegel部分久期配比組合的相對誤差在降息階段相對較小,在升息階段相對較大。盡管如此,相對其它久期配比組合,Nelson-Siegel部分久期配比組合的相對誤差及其標(biāo)準(zhǔn)差在升息階段是最小的,也就是說,在升息階段Nelson-Siegel部分久期配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性最好。
最后,考察不同期限債券的數(shù)量多少對久期配比策略的免疫效果的影響。隨著不同期限的國債發(fā)行數(shù)量的增加,上海證券交易所上市的國債數(shù)量也在逐漸增加。本文66只樣本國債中,1996年上市交易的有7只,到2006年上市交易的增至42只,由于流動性較差而缺乏交易數(shù)據(jù)以及在上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺上市而沒有收到樣本數(shù)據(jù)中,至2009年上市交易的國債數(shù)量下降到30只。根據(jù)樣本國債在每年中的分布情況在本文的樣本中,1996―2009年6月間每年最多可供選擇國債的數(shù)量分別是7、8、8、7、6、9、15、19、27、40、42、37、35和30。,我們將樣本區(qū)間劃分為兩個階段:1996―2003年(年最多可供選擇國債數(shù)量在6―19只)和2004―2009年(年最多可供選擇國債數(shù)量在27― 42只),以此來考察可供選擇國債的數(shù)量多少對久期配比策略免疫效果的影響。計算結(jié)果列于表3。
表3中的數(shù)據(jù)顯示,對于Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期和近似久期配比組合,在2年至4.5年的目標(biāo)持有期下,可供選擇債券的數(shù)量較多時組合的相對誤差較小;在較短(0.5―1.5年)和較長(5年)的目標(biāo)持有期下,可供選擇債券的數(shù)量較多時組合的相對誤差較大。考慮到我國國債市場中缺乏流動性較強的短期國債,以及2004―2009年的區(qū)間內(nèi)幾乎無法檢驗?zāi)繕?biāo)持有期為5年的久期配比組合的免疫誤差,我們認(rèn)為持有期在2―4.5年的經(jīng)驗結(jié)果較為可靠。因此,可以認(rèn)為,可供選擇債券的數(shù)量對Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期和近似久期配比組合的免疫效果有影響。
對于部分久期和方向久期配比組合,數(shù)據(jù)顯示可供選擇債券的數(shù)量較多時組合的相對誤差較大。但是,我們認(rèn)為得到這一結(jié)果的主要原因在于,可選債券數(shù)量較少階段基本上是處于降息階段,它表現(xiàn)出的基本上是降息階段相對誤差較小的結(jié)果。為了說明這一判斷,我們在降息階段中劃分出兩個子區(qū)間:1998―2001年(年最多可供選擇國債數(shù)量在6―9只)和2002―2004年6月(年最多可供選擇國債數(shù)量在15―23只)。以部分久期為例,我們將這兩個子區(qū)間的計算結(jié)果列在表4。
表4中的數(shù)據(jù)顯示,在可供選擇國債數(shù)量較多的2002年至2004年6月,部分久期配比組合的相對誤差的均值及標(biāo)準(zhǔn)差基本上都相對較小。這說明,在降息階段內(nèi),可供選擇國債數(shù)量對部分久期配比策略的免疫效果有影響。
綜上,我們認(rèn)為,可供選擇債券的數(shù)量多少對久期配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性有一定影響,可選債券數(shù)量越多,久期配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性越好。
五、 總結(jié)與討論
基于2006年至2009年6月在上海證券交易所上市的國債交易數(shù)據(jù),本文對6種久期配比策略(包括Macaulay久期、修正久期、Fisher-Weil久期、方向久期、部分久期和近似久期配比策略)的免疫性進(jìn)行了分析。我們的經(jīng)驗結(jié)果顯示:第一,同一目標(biāo)持有期下,部分久期配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性相對最好,方向配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性相對最差,其它久期配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性沒有明顯差異;同一久期配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性隨著目標(biāo)持有期的增加而改善。第二,部分久期和方向久期配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性在降息階段相對較好,而其它久期配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性在降息階段和升息階段沒有明顯區(qū)別。第三,可供選擇國債的數(shù)量多少對久期配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性有一定影響,可選國債數(shù)量越多,久期配比策略的免疫效果及其穩(wěn)定性越好。
本文的經(jīng)驗證據(jù)表明,國債即期利率曲線的形態(tài)及其變化并不滿足傳統(tǒng)久期配比策略(Macaulay久期和修正久期配比策略)所隱含的兩個假設(shè)(即期利率曲線水平和平行移動);通過增加能反映利率期限結(jié)構(gòu)實際變化的其它參數(shù)久期約束條件,部分久期配比策略可以獲得更好的免疫效果及穩(wěn)定性。這一結(jié)論與國外的相關(guān)經(jīng)驗研究結(jié)果相吻合[9]。這說明,隨著利率市場化進(jìn)程的深入,我國國債市場建設(shè)取得了一定的成績。
然而,我們的經(jīng)驗證據(jù)也顯示出我國國債市場建設(shè)中仍然還存在著一些有待解決的問題。方向久期配比策略的免疫效果較差,表明國債利率期限結(jié)構(gòu)變化的隨意性較大,說明國債的市場定價及其波動不盡合理;目標(biāo)持有期較短時久期配比策略的免疫效果不好,說明國債的到期期限結(jié)構(gòu)不夠合理,缺少短期債券;部分久期配比策略在利率上升時的免疫效果差于在利率下降時的免疫效果,表明短期國債的流動性較差、定價不合理;可選國債數(shù)量較少對久期配比策略的免疫效果有影響,表明我國國債市場缺乏較強的流動性和完善的國債到期期限結(jié)構(gòu)分布。
有鑒于此,我們認(rèn)為,作為金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ),國債市場的建設(shè)和完善亟待加強。本文建議:第一,增加到期期限較為短缺的上市國債品種,以完善我國國債的到期期限結(jié)構(gòu)分布。第二,建立一個統(tǒng)一的國債市場,以加強國債的流動性。第三,提高央行在國債市場的地位與作用,為國債市場提供充足的流動性。譬如,可以探討是否可以讓央行成為國債市場的做市商。第四,改善國債的發(fā)行與交易機制,引導(dǎo)投資者形成合理預(yù)期,為國債的合理定價奠定基礎(chǔ)。譬如,可借鑒美國國債市場的相關(guān)做法。
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An Empirical Analysis on the Immunization of Duration-matching Strategies
Wang Zhiqiang and Zhang Jiao
(School of Finance, Dongbei University of Financial & Economics, Dalian, 116025)
Abstract:
篇13
可轉(zhuǎn)債定價模型
目前國內(nèi)對可轉(zhuǎn)債研究都是基于小樣本，而且時間跨度不超過一年甚至僅為一天的結(jié)果，最長僅為3個月。本文研究的是2002-2004年市場上的19只轉(zhuǎn)債的日交易數(shù)據(jù)，對于2004年發(fā)行的暫時沒有納入。所有轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)不做特別說明均來自北方之星公司開發(fā)的阿爾法數(shù)據(jù)服務(wù)系統(tǒng)。本文采用兩種模型，其一是分解模型；其二是二叉樹定價模型。通過研究發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)債價格不同程度地被低估。
分解模型
分解模型將可轉(zhuǎn)債分解成兩部分——一個普通的公司債券和一個關(guān)于標(biāo)的股票的看漲期權(quán)，債券部分采用貼現(xiàn)因子模型，看漲期權(quán)定價采用Black-Scholes定價模型。分解模型由于計算量小，方法簡單，也是目前實務(wù)界常用的方法，但是轉(zhuǎn)股權(quán)和普通意義上的看漲期權(quán)并不完全一樣，因為轉(zhuǎn)股價隨著轉(zhuǎn)債觸發(fā)條件而不斷修正，由于Black-Scholes適用于歐式期權(quán)，但是可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)是路徑依賴的美式期權(quán)，可以提前執(zhí)行，一般國內(nèi)轉(zhuǎn)債的封閉期只有半年（少數(shù)也有一年）。而且這種方法忽略了轉(zhuǎn)債中隱含的贖回權(quán)和回售權(quán)。
二叉樹模型
為了克服分解模型的缺陷，本文還采用了Cox、Ross和Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價模型來對轉(zhuǎn)債隱含期權(quán)定價，考慮到運算效率和精確性，可取步長為100。并將風(fēng)險調(diào)整利率納入二叉樹的計算中。在二叉樹每一結(jié)點，考察以下幾個因素，現(xiàn)逐一說明：
（1）終點條件（EndnodeCondition），即CT=Max(nTST,λPar)，其中CT是轉(zhuǎn)債到期時刻T的公平價值，ST為T時刻標(biāo)的股票價格，nTST為轉(zhuǎn)股價值，λ為持有轉(zhuǎn)債不轉(zhuǎn)股到期利息補償比率，Par為轉(zhuǎn)債面值。
（2）轉(zhuǎn)換價值邊界（ConvertionValueBoundary），在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，可轉(zhuǎn)債公平價值一定高于轉(zhuǎn)換價值，否則就存在套利機會，因而：
（3）贖回邊界（CallBoundary），也稱為強制轉(zhuǎn)換條款，即當(dāng)股價滿足觸發(fā)條件ρ時，發(fā)行人有權(quán)按照條款約定的價格贖回部分或者全部的債券。即：
kt是t時刻的贖回價格。
（4）回售邊界（PutBoundary），如果轉(zhuǎn)債價格低于贖回價格，那么持有人可以執(zhí)行回售權(quán)獲得無風(fēng)險收益，即存在套利機會。故：
其中Pt為t時刻的贖回價格。
在二叉樹的每一個節(jié)點，判斷轉(zhuǎn)債價值是否達(dá)到條件（2）、（3）、（4），然后根據(jù)Brennan和Schwartz（1980）提出的發(fā)行人最優(yōu)贖回策略和持有人最優(yōu)回售策略，決定是否執(zhí)行期權(quán)。
（5）利率及信用風(fēng)險，由于可轉(zhuǎn)債既有股票特性又有債券特性，它的價格也受發(fā)行公司的信用風(fēng)險影響和利率的影響，Brennan和Schwartz假定利率服從均值回復(fù)模型，Ho和Pfeffer假定利率服從Ho-Lee模型。由于國內(nèi)企業(yè)發(fā)行的轉(zhuǎn)債一般都有銀行提供擔(dān)保，因而本文認(rèn)為轉(zhuǎn)債和普通公司債券具有相同的信用風(fēng)險，故采用相同期限企業(yè)債的到期收益率作為可轉(zhuǎn)債的貼現(xiàn)因子。
樣本選取
為了樣本的代表性和數(shù)據(jù)完整性，選取19只轉(zhuǎn)債的日收盤價格數(shù)據(jù)，時間跨度為2002.1.1-2004.8.31。
