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前言

泡沫有可能是經濟學中被研究時間最長，但經濟學家仍難以取得共識的一個領域。中國是過去30多年全球增長最快的經濟體，也是經濟學家意見看法分歧較大的經濟體。中國經濟在過去30多年利用大量廉價的勞動力，通過增加投入(特別是資本投入)、調動全社會勞動力積極性和創造性的方式，實現了震驚全球的中國奇跡，不但極大地提升了中國人民的物質生活水平，同時也極大地提升了中國的經濟、政治、軍事實力和國際影響力。

隨著全球經濟金融體系在2008年金融危機之后發生深層次變化，也隨著中國勞動力成本上升、投資回報下降、資源逐漸稀缺等一系列由發展帶來的新問題的出現，中國經濟在過去幾年里一直經歷著前所未有的復雜挑戰。

本書從2014年初動筆，希望從政府擔保的角度，對中國在過去30多年經濟增長中取得的重大成績進行回顧，對目前增長過程中所面臨的問題和挑戰加以梳理，并對中國今后長期、高質量、可持續的經濟增長模式進行探討并提出建議。

在經濟增長放緩、企業盈利能力下降、中小企業融資難融資貴的大環境下，中國的政府、企業乃至家庭負債水平和債務增長速度在過去一段時間吸引了國內外政府、專家、學者、企業和普通投資者的關注。從短期來看，債務融資具有融資成本低、融資過程簡單、稅收優惠的種種優勢，因此不失為一種企業可以經常使用以實現跳躍式發展和彎道超車的金融手段。

但與此同時，債務之于債務人，永遠是一把高懸于頭頂的達摩克利斯之劍。還債義務的剛性，對企業現金流和資本結構的沖擊，違約聲譽風險和破產成本，對一個國家的經濟和金融穩定都可能會帶來巨大的風險。日本20多年前戛然而止的經濟發展奇跡，很大程度上就是債務問題在日本房地產泡沫和股市泡沫雙重破裂后逐步顯現的結果。

雖然中國目前的債券市場發展相對有限，但在中國金融體系里出現了大量“類債券”的融資和投資方式。過去一段時間里高速發展的信托計劃、理財產品，還有各類互聯網金融的“寶寶”們，都有濃重的債券特質。非但如此，與西方傳統的固定收益市場不同，中國的眾多債務產品都帶有強烈的剛性兌付的特征：投資者相信，政府、監管者、金融機構和投資產品的發售者會為自己投資所面臨的風險負責，而自己只需關注投資的收益就可以了。這種“正面我贏，反面你輸”的剛性兌付心理，無疑在很大程度上推動了中國投資者在房地產市場、股市、影子銀行、互聯網金融產品的踴躍投資，因此不可避免地導致很多領域的資產價值脫離基本面，價格高速上漲，直至形成泡沫。

讓人特別擔心的是，在過去一段時間里，地方政府的資金主要來自于土地出讓和房地產開發相關的融資平臺。而融資平臺的主要資金來源，恰恰是信托產品和理財計劃，以及類似具有剛性兌付特征的影子銀行產品。很多自身投資回報率很低或者投資風險較高的投資項目，由于影子銀行所提供的隱性擔保，搖身一變成為收益較高、相對比較安全的信托產品。

由于中國的投資者相信，政府會對自己所投資的產品提供隱性擔保，并且保障自己投資本金和投資收益的安全，所以才會把資金投入到這些風險相對較高的信托產品和理財計劃里。而一旦失去了政府的隱性擔保，或者政府喪失了提供隱性擔保的資源，那么中國的影子銀行、投資者的豐厚收益和過去很長一段時間里企業的廉價融資渠道，都將受到嚴重的沖擊。這無疑將會對中國經濟增長速度和經濟增長模式的轉型帶來巨大的壓力。

由此可見，中國目前經濟增長速度放緩、某些行業產能嚴重過剩、地方政府和企業債務水平攀升乃至金融市場波動的現狀，一定程度上是過去一段時間政府擔保和剛性兌付不保所引發的局部剛性泡沫破裂所導致的。

政府推動短期經濟增長用心良苦，雖然在短期達到了政策目標，但是卻在不經意間扭曲了全社會對于風險的判斷和投資者的風險偏好，扭曲了投資收益和風險之間的平衡關系，以及資本這一重要生產要素的合理配置。中國目前所面臨的中小企業融資難，融資貴，新增貨幣供應難以流入并服務于實體經濟，以及諸多投資領域里的投機和泡沫頻現，其實都是這種剛性泡沫在經濟金融不同領域的不同反映。

一方面，經濟增長速度對于中國進一步深化改革、改善民生、提升國際地位具有重要的意義，因此政府對于如何能夠穩定經濟增長仍然給與高度的關注。但另一方面，“讓市場在資源配置中發揮決定性作用”的政策方針意味著市場上的投資者和投機者必須對其所選擇承擔的風險負責，而政府應該逐漸退出自己為經濟金融等領域所提供的各種隱性和顯性的擔保。只有投資者對于經濟增長速度和投資回報率形成了不受剛性擔保的正確預期以后，市場才能行之有效地發揮其甄選、調整和淘汰的功能，才能幫助經濟可持續地、有效地配置資源。反之，一旦市場形成剛性泡沫的預期，經濟中的投機行為和資源配置中的扭曲問題只會變得更加嚴重。

為了能夠讓市場在資源配置中發揮決定性的作用，化解剛性泡沫，政府需要逐漸退出對眾多經濟、金融、投資領域里的顯性和隱性擔保，讓投資者和企業在享受投資收益的同時，也對自己投資決策所面臨的風險負責。化解剛性泡沫的過程，也是中國經濟增長模式轉型的過程。隨著中國經濟金融領域里，國家與市場、當下與未來、風險與收益之間的關系更加清晰，投資者和融資者之間的權利和責任更加明確，中國經濟目前所面對的產能過剩、債務攀升、國有企業績效下滑、民營企業融資困難和與此同時存在的金融風險累積等問題，都將逐漸得到緩解和化解。

本書自2014年底完稿以來，英文版得到包括麥格勞 希爾出版社在內的多家海外出版社的垂青，中文版得到包括中信出版社在內的多家國內出版社的關注，特此對各家出版社表示感謝。

本書在創作過程中，得到了作者在美國耶魯大學的導師、同事和好友羅伯特 席勒教授的大力鼓勵。美國紐約大學托馬斯 薩金特教授，耶魯大學威廉 戈茨曼教授，哥倫比亞大學亞當 圖茲 (Adam Tooze)教授，康納爾大學的埃斯瓦 普拉薩德(Eswar Prasad)教授，日本一橋大學伍曉鷹(Harry Wu)教授，北京大學黃益平教授，復旦大學韋森教授，國際貨幣基金組織阿德里安 琪蒂(Adrienne Cheasty)博士，美國聯邦儲備委員會大衛 威爾柯克斯博士，彼得森研究院的亞當 珀森博士，達沃斯經濟論壇歐洲主權債務、財政可持續性、公共與私人投資專家委員會的多位成員，都為本書的創作激發了靈感和思路。

作者在國際貨幣基金組織、美國聯邦儲備委員會、美國耶魯大學、美國加州大學、日本早稻田大學、香港中文大學的訪問，對于本書的完成提供了寶貴的幫助。

上海交通大學上海高級金融學院的多位同事、員工和同學，在本書的創作過程中， 給予了作者大力的支持。莊敏、春漁、王學梅、劉國興、羅斯羽在本書的創作過程中給予了作者大量的行政支持。方辰君對于數據搜集和整理做出了重要的貢獻，特此感謝。

感謝出版人陶鵬、編輯許若茜的幫助，和中信出版社編輯石北燕在出版過程中的大力幫助。

，感謝我的家人在本書創作中和多年以來一直無私的奉獻和持續的關愛！

朱 寧

2015年11月于北京