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股票交易論文:股票交易印花稅證券市場論文

一、證券交易稅變動(dòng)對(duì)各國證券市場的影響

大多數(shù)國家減免證券交易稅的行為與早期傳統(tǒng)理論不太相符。Tobin（1984）的研究認(rèn)為，管理者會(huì)為了迎合短期投資者對(duì)公司股票進(jìn)行大量投資的需求，而做出較為短視的、對(duì)公司長期發(fā)展并沒有好處的經(jīng)營決策。因此，通過增加交易費(fèi)用抑制短期投資行為，可以使管理者把目光集中到公司的長遠(yuǎn)發(fā)展上。⑥Stiglitz　（1989）認(rèn)為交易費(fèi)用可以抑制金融市場中噪音交易者⑦的短期投機(jī)交易行為，減少過度投機(jī)，降低市場的波動(dòng)性。⑧但是隨著金融交易理論的衍生和發(fā)展，特別是一系列實(shí)證研究的結(jié)果改變了各國政府對(duì)于證券交易稅的看法。從成交量來看，Campbell&Froot（1994）對(duì)20個(gè)國家的證券交易稅和成交量之間的關(guān)系進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)和案例研究，發(fā)現(xiàn)一旦交易費(fèi)用（主要由交易稅構(gòu)成）上升，投資者會(huì)選擇各種方式避免在本國投資股票，導(dǎo)致本國股票市場的成交量大幅下降，這一研究結(jié)果有力地證明了交易費(fèi)用的變動(dòng)和證券市場的成交量成反比關(guān)系。從波動(dòng)性來看，早期的實(shí)證研究主要支持增加交易費(fèi)用（Lindgern&Westlund，1990），但由于研究方法的局限性，受到后來學(xué)者們的廣泛質(zhì)疑。Umlauf（1993）利用事件研究方法分別研究了美國和瑞典的證券市場，并最終證明交易費(fèi)用的變動(dòng)與市場的波動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系。①此后在芬蘭和中國臺(tái)灣地區(qū)市場，其他一些學(xué)者利用Umlauf的方法也得出了類似的結(jié)論（Swan&Westerholm，2004；Chou&Wang，2006），他們也都提出了減免證券交易稅的政策建議。也許是基于上述實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，各國政府在上世紀(jì)90年代后期開始減免證券交易稅。主要考慮一方面是希望以此提高市場的參與度，讓國內(nèi)外投資者更愿意在本國證券市場投資；另一方面也是相信交易費(fèi)用的降低無論在短期還是長期，都不會(huì)造成本國市場的劇烈波動(dòng)，甚至在某種程度上可以減少市場波動(dòng)。

二、股票交易印花稅變動(dòng)對(duì)我國證券市場的影響

我國自1992年開始對(duì)A股市場征收股票交易印花稅以來，共調(diào)整過8次稅率（見表2）。如此頻繁的股票交易印花稅變動(dòng)對(duì)我國證券市場到底影響幾何，我國學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量研究。史東賢、蔣賢鋒（2003）從市場波動(dòng)性、噪音波動(dòng)性、股票交易印花稅收入和券商傭金收入等方面分析了股票交易印花稅調(diào)整對(duì)我國股票市場的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)下調(diào)股票交易印花稅可以使市場波動(dòng)性和噪音波動(dòng)性同時(shí)下降。②姚濤、楊欣顏（2008）運(yùn)用回歸分析和GARCH模型，對(duì)2007年5月30日和2008年4月24日兩次股票交易印花稅調(diào)整對(duì)股市波動(dòng)性的影響進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)股市波動(dòng)性在股票交易印花稅上調(diào)后短期內(nèi)有顯著增加，長期有所減弱，而在股票交易印花稅下調(diào)后變化不太顯著。③許赫寧（2007）從法律角度對(duì)我國股票交易印花稅征收的合法性、征收方式的合理性進(jìn)行了辯證分析，認(rèn)為我國政府征收股票交易印花稅的行為缺乏法律依據(jù)且隨意性較高，對(duì)股票市場的長期發(fā)展和保障投資者的利益都沒有好處。④吳昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高頻數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了期間兩次股票交易印花稅調(diào)整對(duì)我國股票市場的交易量、買賣價(jià)差、價(jià)格波動(dòng)性及有效性的影響，結(jié)果表明降低股票交易印花稅稅率可以增加股票的交易量、降低買賣價(jià)差，同時(shí)可以抑制股票價(jià)格的波動(dòng)，提高股票價(jià)格的有效性。其中，Xi為每個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)的收益率，n為計(jì)算周期內(nèi)的交易天數(shù)。結(jié)果如圖1、圖2、圖3所示。上述結(jié)果顯示：及時(shí)，無論上調(diào)還是降低股票交易印花稅稅率，在短期內(nèi)都會(huì)引起股市波動(dòng)，但是2007年5月30日股票交易印花稅上調(diào)后引起的波動(dòng)更大；第二，從中長期波動(dòng)趨勢(shì)來看，2008年4月和9月降低股票交易印花稅稅率后，上證綜指的年化波動(dòng)率呈下降趨勢(shì)，而2007年5月股票交易印花稅上調(diào)后，上證綜指的年化波動(dòng)率一直處于高位，且不斷上升。這兩個(gè)結(jié)論與前人的研究有些不同之處，但主要發(fā)現(xiàn)是相似的，即上調(diào)股票交易印花稅稅率會(huì)造成證券市場大幅波動(dòng)，從保持市場穩(wěn)定的角度不支持政府上調(diào)股票交易印花稅稅率。

三、結(jié)論

綜合國外證券交易稅政策現(xiàn)狀、國內(nèi)外證券交易稅變動(dòng)對(duì)證券市場的影響來看，上調(diào)證券交易稅對(duì)于證券市場弊大于利，一方面會(huì)造成市場大幅波動(dòng)，使投資者獲得收益的不確定性增加；另一方面會(huì)抑制投資者信心，使市場成交量大幅減少，不利于證券市場的健康發(fā)展。與此同時(shí)，由于國際市場的趨勢(shì)是進(jìn)一步降低或免除投資者的交易費(fèi)用，以此保護(hù)國內(nèi)投資者、吸引國外投資者，政府可以考慮制定股票交易印花稅的減免政策，確保我國證券市場長期繁榮穩(wěn)定發(fā)展。

作者：汪誠 單位：中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院

股票交易論文:非上市公司股票交易探究論文

內(nèi)容摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場被遺忘的問題，管理層對(duì)其存在扮演著默認(rèn)與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進(jìn)行。本文主要通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行非上市公司股票交易的存在問題分析，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場股票交易制度

我國的股份公司作為市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個(gè)階段：及時(shí)階段是20世紀(jì)80年代后期到90年代初期，這一時(shí)期是我國股份公司組建的高峰時(shí)，但當(dāng)時(shí)法律法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些發(fā)展較好且運(yùn)作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀(jì)90年代至今，一些國有企業(yè)或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制進(jìn)行了股份制改制，他們?cè)诟闹七^程中，大型國有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時(shí)按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊(cè)資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時(shí)，就打算向社會(huì)募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計(jì)了適當(dāng)?shù)淖匀蝗嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊(cè)之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對(duì)外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國股份公司建立的三個(gè)階段可以看出，由于特定的時(shí)代背景、不同市場運(yùn)行機(jī)制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對(duì)非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，目前主要在產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀

我國產(chǎn)權(quán)交易市場是經(jīng)濟(jì)體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國產(chǎn)權(quán)交易市場的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺(tái)有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴(kuò)股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場作為非上市公司股權(quán)退出的主要場所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢(shì)。目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會(huì)員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場及其會(huì)員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

二、在產(chǎn)權(quán)交易市場開展非上市公司股票交易的一般程序

（1）吸納會(huì)員。產(chǎn)權(quán)交易所或中心往往吸納一些沒有證券從業(yè)資格的投資咨詢公司、經(jīng)紀(jì)公司、個(gè)人成為其會(huì)員，主要開展非市公司股權(quán)交易為主。

（2）承攬項(xiàng)目。會(huì)員通常以全國的非上市公司為目標(biāo)，專門承攬非上市公司股票轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，獲取暴利，同時(shí)增加產(chǎn)權(quán)交易所或中心的傭金收入。

（3）股權(quán)托管。為了進(jìn)一步增強(qiáng)投資者對(duì)非上市公司股票的可信度，中介機(jī)構(gòu)要求股份公司尋找一家股權(quán)托管中心進(jìn)行股票托管。托管后投資者持有一張托管卡，上面僅記載著非上市公司的名稱、股東姓名和股票數(shù)，并沒有注明股票的性質(zhì)與來源。

（4）市場掛牌。以上程序完成之后，把承攬的非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所或產(chǎn)權(quán)交易中心進(jìn)行掛牌，似乎給投資者提供一個(gè)市場公允的參考價(jià)格。

（5）大肆宣傳。為了便于銷售本公司股票，股份公司往往會(huì)進(jìn)行大肆宣傳。股份公司在中介機(jī)構(gòu)的精心策劃下，會(huì)制造許許多多的題材在全國性的報(bào)刊雜志編造虛假公司銷售收入及利潤，有些公司保障較高的股利分配方案，有些公司通常聲稱“公司與國外或國內(nèi)某某證券公司簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議”。另外他們還會(huì)刊登廣告，廣告內(nèi)容大多數(shù)是對(duì)公司未來發(fā)展前景的美好描述，甚至通過召開所謂的股東報(bào)告會(huì)或上市推介會(huì)，讓董事長、律師等相關(guān)人員進(jìn)行推界，以增加股民對(duì)公司的信任度。

（6）私下銷售股票。一切準(zhǔn)備就緒之后，這些中介機(jī)構(gòu)開始私下銷售股票，他們往往以產(chǎn)權(quán)是產(chǎn)權(quán)市場的掛牌價(jià)格為參考價(jià)，大肆銷售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情敗露，公司一般會(huì)聲稱“買賣公司股票只是公司股東行為，與本公司無關(guān)”，表面上看洗脫了公司的責(zé)任。

其實(shí)這一現(xiàn)象早就誕生了。這種交易非常隱蔽，大多都在沒有任何法律保障和約束下私下進(jìn)行，而且有些公司保障公司股票在若干年后將要在創(chuàng)業(yè)板或海外上市，于是投資者只能耐心的等待，以至于逃脫了法律的監(jiān)管。近兩年來一些非上市公司在投資者和中介機(jī)構(gòu)的壓力下，被迫在美國OTCBB市場花50-100萬美元買殼，并借此概念繼續(xù)在國內(nèi)瘋狂圈錢，有些善于炒作的股份公司甚至已經(jīng)從OTCBB市場轉(zhuǎn)到美國主板市場，但是投資者在一級(jí)半市場購買的所謂的原始股仍然無法參與交易，而且沒有任何的法律保障。

三、產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司股票交易的存在的問題：

（1）交易合法性受到質(zhì)疑

目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場即北方產(chǎn)權(quán)交易所和上海聯(lián)合交易所的業(yè)務(wù)主要以實(shí)物產(chǎn)權(quán)交易為主體，股權(quán)交易為輔助的交易模式。而股權(quán)交易特別是非上市公司個(gè)人股票交易存在一定的法律障礙。比如《公司法》規(guī)定股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，同時(shí)又規(guī)定股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行。但是按照《證券法》設(shè)立的證券交易場所只有上交所和深交所，而這兩個(gè)交易所僅進(jìn)行上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)，并不開展非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)。《公司法》和《證券法》也只是對(duì)上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易進(jìn)行了規(guī)定，對(duì)于數(shù)量超過上市公司30多倍的非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題沒有規(guī)定。工商行政管理部門和證券監(jiān)督管理部門也沒有對(duì)非上市公司股份轉(zhuǎn)讓設(shè)立行政許可。并且非上市公司股權(quán)交易過程中往往牽扯許多問題，其中包括非上市公司股權(quán)合理性問題。

（2）交易價(jià)格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威脅之外，交易價(jià)格的合理性也受到質(zhì)疑。非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所交易只不過披上了合法交易場所的美麗外衣，實(shí)際上只是為了顯示掛牌價(jià)格，并不負(fù)責(zé)撮合交易價(jià)格和資金結(jié)算，這些任務(wù)往往是由產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心的會(huì)員完成的，它既有經(jīng)紀(jì)公司、投資咨詢公司等一些法人會(huì)員，又有一些個(gè)人會(huì)員。一般情況下，在私自銷售股票之前經(jīng)紀(jì)公司或投資咨詢公司往往要與非上市公司簽訂兩份協(xié)議，一份是委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議中確定4元/股左右的終端轉(zhuǎn)讓價(jià)格，并以此為依據(jù)到產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓，然后在交易過程中漫漫把價(jià)格推高，造成該公司股票看漲的假象，以吸引其他投資者的目的；另一份協(xié)議是財(cái)務(wù)顧問協(xié)議，這份協(xié)議中載明了與未上市公司的結(jié)算價(jià)格，結(jié)算價(jià)格一般1元/股左右，中間3元/股左右的差價(jià)作為財(cái)務(wù)顧問費(fèi)留給了這些黑中介。當(dāng)然，他們?yōu)榱诉_(dá)到成交的目的，往往把目標(biāo)鎖定在沒有專業(yè)知識(shí)的中老年身上，并以免費(fèi)旅游、高股利（一般運(yùn)作時(shí)要么扣除0.2元/股，給非上市公司按0.8元/股作為結(jié)算價(jià)格,要么從差價(jià)中扣除0.2元/股作為股利分配，這只不過是促銷的手段而已，往往只一年,以后再也不會(huì)了，目的是為了促銷）回報(bào)為誘餌，騙其上鉤。這種交易價(jià)格一方面極大的損害了投資者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融資成本。

（3）交易信息極不對(duì)稱性

由于非上市公司沒有嚴(yán)格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不對(duì)稱往往影響投資者的投資決策。比如，有的未上市公司年銷售收入可能只有幾百萬元，而報(bào)表上編造了上億元；有的公司可能是虧損公司，但報(bào)表可能是幾百萬元甚至上千萬元的純利潤；再如，投資者只會(huì)看到委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的終端價(jià)格，但財(cái)務(wù)顧問協(xié)議根本不知，試想一想，如果投資者知道了中間差價(jià)這么大，誰還會(huì)去高價(jià)購買呢？然而一些中介在推銷股票時(shí)，往往以該公司股票馬上要去海外上市為借口，引誘投資者上當(dāng)受騙，其實(shí)，有些公司根本沒有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不過是在美國的OTCBB市場借殼上市，上市后每股只有幾美分。（4）監(jiān)管嚴(yán)重缺位

由于非上市公司的法律界定不明確，很多非上市公司涉及到國有企業(yè)的改制問題，因此體改、國資部門，證券監(jiān)管部門和工商行政管理部門都可以對(duì)非上市公司進(jìn)行監(jiān)管。同時(shí)，由于多頭監(jiān)管，也存在互相扯皮、監(jiān)管缺位的問題。例如地方產(chǎn)權(quán)交易所是根據(jù)國資部門的審批設(shè)立的，其中的業(yè)務(wù)也包括非上市公司股份轉(zhuǎn)讓。而根據(jù)《證券法》的規(guī)定，股票作為證券的一種形式應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易，證監(jiān)會(huì)應(yīng)依法對(duì)證券市場實(shí)行監(jiān)督管理。可事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)從來沒有審批過任何一個(gè)機(jī)構(gòu)來從事非上市公司的股票交易業(yè)務(wù)。證監(jiān)會(huì)對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易所從事非上市公司股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的行為體現(xiàn)了默許和打擊的兩面性。今年證監(jiān)會(huì)為了加強(qiáng)對(duì)非上市公司的監(jiān)管，專門成立了證券監(jiān)管二部，負(fù)責(zé)對(duì)非上市公司及其股票交易的監(jiān)管，但由于非上市公司數(shù)量龐大，質(zhì)量參差不齊，監(jiān)管難度較大。同時(shí)在監(jiān)管過程中出現(xiàn)監(jiān)管環(huán)節(jié)問題，如委托產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心履行監(jiān)管職能，但產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常規(guī)性的如公司設(shè)立批文、公司營業(yè)執(zhí)照、公司財(cái)務(wù)報(bào)表（不需要審計(jì)）、股份轉(zhuǎn)讓合同等等文件資料，而非上市公司到底法人治理結(jié)構(gòu)如何，是否存在虛假報(bào)表，是否有違法違規(guī)行為等等根本不予監(jiān)督，更談不上監(jiān)管力度了。另外，產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心對(duì)其會(huì)員監(jiān)管不力，只收取會(huì)員費(fèi)、交易手續(xù)費(fèi)、托管費(fèi)、過戶費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用，并且交易手續(xù)費(fèi)比證券交易所高幾倍甚至十幾倍，有些工作人員甚至利用工作之便也在推銷未上市公司股票，欺騙廣大投資者。

四、產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司股票交易的風(fēng)險(xiǎn)

從以上分析可以看出，通過產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的問題同時(shí)，也面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：

1、信用風(fēng)險(xiǎn)：主要來自①投資者不能按照公司的保障取得未上市前的股息收入，股息回報(bào)無望；②不能按照購買時(shí)的保障上市形成的違約風(fēng)險(xiǎn)，有些即使上市但由于各種各樣的原因一般投資者仍無法套現(xiàn)；③公司經(jīng)營不善、運(yùn)營不良及其它因素而導(dǎo)致破產(chǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者來說屬于致命的風(fēng)險(xiǎn)，它使投資者幾乎血本無歸。

2、流通性風(fēng)險(xiǎn)：這主要是指非上市公司股票在公司未上市前屬于封閉市場，流通性不佳，變現(xiàn)能力較差。

3、跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：投資者一旦高價(jià)購買了這些非上市公司股票就存在跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。例如有的投資者以4～8元/股的價(jià)格購買了非上市公司股票后急需用錢時(shí)只能按每股幾毛錢的價(jià)格賣出，可見其跌價(jià)的幅度。

從以上的分析可以看出，投資者從事非上市公司股票交易存在許多問題和風(fēng)險(xiǎn)，要解決徹底這些問題，僅依靠打擊和監(jiān)管是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還應(yīng)該從法律法規(guī)體系建設(shè)、投資者教育宣傳、多層次證券市場體系建設(shè)等方面來健全我國非上市公司的股份交易制度。

五、完善我國產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行非上市公司股票交易制度的對(duì)策

1、規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)

在公司法中，股權(quán)基本性質(zhì)之一是具有可交易性，即流通性。股權(quán)如不具有流動(dòng)性，即使它是明晰的，公司同樣不具備可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。因?yàn)椴豢赊D(zhuǎn)讓的股權(quán)稱不上資本的所有權(quán)，因而股權(quán)的持有者無法真正行使股東的權(quán)利。當(dāng)股權(quán)不能交易時(shí)，股東至多能行使“用手投票”的權(quán)利，而被剝奪了“用腳投票”的權(quán)利。可見，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必須承認(rèn)它具有可交易的性質(zhì)。因此，在已經(jīng)實(shí)行了股份制的地方，無論是上市公司還是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以轉(zhuǎn)讓的。當(dāng)然要解決這一問題，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)。

2、進(jìn)一步完善對(duì)非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)。

長期以來，非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓總是處于法律法規(guī)邊緣化狀態(tài)。按照原《公司法》的規(guī)定，股份有限公司自成立滿三年以后可以轉(zhuǎn)讓，并且在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行，按照此規(guī)定非上市公司的股權(quán)在證券交易所以外的任何地方交易都是違法的，投資者的股票交易不受法律保護(hù)，這實(shí)際上是和《公司法》中股份有限公司自成立滿三年（新《公司法》規(guī)定為一年）以后可以轉(zhuǎn)讓的條款相矛盾的。其次，國資委以及各地國資局指定國有產(chǎn)權(quán)（包括股權(quán)）交易必須在產(chǎn)權(quán)交易市場公開掛牌交易，雖然其交易并沒有限定在法人股的范疇內(nèi)，但自然人股東的股權(quán)交易的合法性被排斥在外，因?yàn)榇私灰撞]有得到證監(jiān)會(huì)及工商部門的認(rèn)可，其交易也不受法律保護(hù)。這樣交易地點(diǎn)的選擇與指定方面也相互矛盾。新《公司法》盡管把原來規(guī)定股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行修改為股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份通過國家指定的場所進(jìn)行，但截止現(xiàn)在還沒有指定具體的交易場所。另外，按照《證券法》的規(guī)定，從事股票交易的中介機(jī)構(gòu)必須具有證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《證券從業(yè)資格證書》，但證監(jiān)會(huì)從未給在產(chǎn)權(quán)交易市場從事股票交易的任何一家中介機(jī)構(gòu)頒發(fā)過《證券從業(yè)資格證書》，這是否可以認(rèn)為在產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司交易的行為都是違法的呢？所以，要保障非上市公司股票交易的合理性與合法性，應(yīng)該進(jìn)一步完善對(duì)非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)，并且相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)協(xié)調(diào)統(tǒng)一，以解決非上市公司股票的合法交易問題。

3、加強(qiáng)對(duì)投資者證券知識(shí)及相關(guān)法律法規(guī)的宣傳教育，增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

一般情況下，購買非上市公司股票的投資者有的是缺乏一定的金融證券知識(shí)而盲目參與的，有的是抱著“一夜暴富”的賭博心理參與的。近幾年來發(fā)生了新變化，參與非上市公司交易的中介機(jī)構(gòu)或地下交易的黃牛們把目標(biāo)鎖定在中老年身上，他們利用中老年人貪占小便宜的心理以及缺乏證券知識(shí)來引誘其上當(dāng)受騙。當(dāng)然也有少數(shù)投資者購買了這些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多數(shù)非上市公司的股票既不能上市流通又沒有任何利息回報(bào)，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)顯而易見。通過投資者教育，使其了解證券及相關(guān)法律法規(guī)知識(shí)，樹立正確的投資理念，進(jìn)一步增強(qiáng)防范風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，并且可以運(yùn)用法律手段自覺地維護(hù)自身的合法權(quán)益。

4、規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合，力求綜合治理。

過去，非上市公司股票交易處在法律法規(guī)的邊緣化狀態(tài)下而無人監(jiān)管，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自己購買的所謂的原始股票上當(dāng)受騙時(shí)，只能向公安部門的經(jīng)濟(jì)偵查大隊(duì)報(bào)案，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)偵查大隊(duì)調(diào)查時(shí)一些中介機(jī)構(gòu)早已人去樓空，即使當(dāng)事人被抓，投資者的損失還是無法彌補(bǔ)的。今年，證監(jiān)會(huì)為了維持正常的證券交易秩序，保護(hù)中小投資者的利益，成立了證券監(jiān)管發(fā)行二部，專門負(fù)責(zé)對(duì)非上市公司及其股票交易的管理，這從根本上解決了對(duì)非上市股份公司及其股票交易監(jiān)管缺位問題，但要監(jiān)管到位確實(shí)有一定的難度，這就需要公安、工商和證券監(jiān)管部門鼎力配合，規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合綜合治理非上市公司股票交易存在的問題。當(dāng)然，要解決這一問題：首先，對(duì)在產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)、交易細(xì)則進(jìn)行規(guī)范，使其交易制度合法合理；其次，對(duì)從事非上市公司股票交易的機(jī)構(gòu)包括產(chǎn)權(quán)交易所、銷售股票的中介機(jī)構(gòu)、非上市股份公司、從業(yè)人員等加強(qiáng)監(jiān)管力度，以維持正常的交易秩序；再次，對(duì)購買非上市公司股票的投資者采取宣傳教育的辦法，讓其充分了解證券知識(shí)，掌握交易面對(duì)的問題，避免交易面臨的風(fēng)險(xiǎn)；，堅(jiān)決取締地下交易場所，嚴(yán)厲打擊非法交易行為，切實(shí)保護(hù)投資者的利益。

5、建立多層次的證券市場體系，彌補(bǔ)證券市場結(jié)構(gòu)性缺陷。

在我國除了建立全國統(tǒng)一的證券交易所和創(chuàng)業(yè)板市場以外，可以利用先進(jìn)的計(jì)算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，借鑒美國NASDAQ成功的經(jīng)驗(yàn)，建立我國的現(xiàn)代化的場外交易市場，將原來分散的場外交易市場連為一體，建立全國統(tǒng)一的場外交易市場，使其成為我國多層次證券市場體系的必要補(bǔ)充。具體的設(shè)想為：（1）合并我國南北兩大產(chǎn)權(quán)交易市場，保留原來產(chǎn)權(quán)交易所的會(huì)員制形式，使其演變成中國的現(xiàn)代化場外交易市場，并把交易場所設(shè)在天津，以區(qū)別上海證券交易所的主板交易和深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板交易；（2）為了保障股票交易具有足夠的流通性，引入做市商制度；（3）實(shí)行“統(tǒng)一監(jiān)管、統(tǒng)一報(bào)價(jià)、分散成交、集中結(jié)算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市場條件的大型股份制公司以外，其他股份公司發(fā)行股票時(shí)，必須先在場外市場進(jìn)行交易，等達(dá)到主板要求時(shí)再進(jìn)行轉(zhuǎn)板，使場外市場成為主板市場的預(yù)備市場或從主板市場退市的公司股票交易的后備市場；（5）建立類似于美國OTCBB的柜臺(tái)交易市場，使其成為現(xiàn)代化場外交易市場的預(yù)備市場或從其摘牌公司股票的后備市場。

股票交易論文:析《公司法》對(duì)股票交易場所的規(guī)定

《公司法》和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（下稱“暫行條例”）對(duì)股票交易場所均有規(guī)定，但其內(nèi)涵不同。本文試就此作一分析。

一

《公司法》第144條規(guī)定：“ 股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行”。究竟何為“依法設(shè)立的證券交易場所”，《公司法》卻未明確。依“暫行條例”第81條（16）項(xiàng)的解釋，證券交易場所是指經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的、進(jìn)行證券交易的證券交易所和證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)。證券交易所和證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)都是集中交易市場，“暫行條例”把以分散交易為特征的柜臺(tái)市場排除在“依法設(shè)立的證券交易場所”之外。

然而，《公司法》所規(guī)定的證券交易場所，并不限于“暫行條例”所規(guī)定的范圍。《公司法》規(guī)定，股份有限公司股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓；又規(guī)定上市公司的股票在證券交易所交易。作為一個(gè)邏輯結(jié)論，就是非上市公司的股票可以在證券交易所以外的場所轉(zhuǎn)讓。《公司法》第146條規(guī)定：“無記名股票的轉(zhuǎn)讓，由股東在依法設(shè)立證券交易場所將該股票交付給受讓人后即發(fā)生轉(zhuǎn)讓的效力。”無記名股票的這種轉(zhuǎn)讓方式明顯有別于集中市場上的交易方式，而與柜臺(tái)市場的交易方式相同。所以，我國公司法是允許股票柜臺(tái)交易的。

《上海市證券交易管理辦法》和《深圳市股票發(fā)行與交易管理暫行辦法》都規(guī)定了股票柜臺(tái)交易方式，但“暫行條例”卻予以取消。這里有兩大客觀原因，一是我國股票市場的發(fā)育與發(fā)展是直接以開辦證券交易所、進(jìn)行集中交易為特征的，凡將批準(zhǔn)公開發(fā)行股票的公司均為上市公司，鮮有例外，開辦股票柜臺(tái)市場的客觀要求尚不強(qiáng)烈；二是我國股票市場處于發(fā)展初期，對(duì)以分散交易為特征的柜臺(tái)市場上尚無成型配套、切實(shí)可行的管理措施。但是，也有一種觀點(diǎn)根本否認(rèn)股票柜臺(tái)市場存在的必要性，這種觀點(diǎn)認(rèn)為，柜臺(tái)市場是證券市場的低級(jí)形式，證券交易所則是證券市場的高級(jí)形式，既然我國在證券市場發(fā)育階段就開辦了證券交易所，沒有必要再重復(fù)他國證券市場的發(fā)展歷史，再辦柜臺(tái)市場。簡單地重復(fù)他國證券市場的發(fā)展歷史確無必要，但股票柜臺(tái)市場應(yīng)否開辦，其著眼點(diǎn)不應(yīng)在于它是否為低級(jí)交易形式，而應(yīng)在于它是否有存在的現(xiàn)實(shí)必要性和合理性。在市場經(jīng)濟(jì)中，一種高級(jí)交易形式的出現(xiàn)，固然能在同類市場中漸次占據(jù)主導(dǎo)地位，但不一定能否定低級(jí)交易形式存在的必要性，比如，期貨市場的出現(xiàn)不能否定現(xiàn)貨市場的存在，國際貿(mào)易的發(fā)展不能否定農(nóng)村集市貿(mào)易的存在。股票柜臺(tái)市場存在的現(xiàn)實(shí)必要性和合理性，決定于股份有限公司制度的性質(zhì)，以及我國發(fā)展規(guī)范化的公司制度的現(xiàn)實(shí)需要。

股份有限公司與其他種類公司的區(qū)別之一，是其股份可以自由轉(zhuǎn)讓，除公司對(duì)發(fā)起人、董事、監(jiān)事、經(jīng)理等轉(zhuǎn)讓其持有的本公司股份給予一定限制外，股東轉(zhuǎn)讓其股份一般不受法律或其他股東的限制。要轉(zhuǎn)讓股份，總得有一定的轉(zhuǎn)讓場所，沒有轉(zhuǎn)讓場所的股份轉(zhuǎn)讓是不存在的。從這一點(diǎn)上來說，對(duì)股份轉(zhuǎn)讓場所的限制實(shí)質(zhì)上就是對(duì)股份轉(zhuǎn)讓的限制。

根據(jù)我國《公司法》，股份有限公司分為發(fā)起設(shè)立和募集設(shè)立兩種。上市公司屬于募集設(shè)立公司，但它只是募集設(shè)立公司中的一小部分，因?yàn)橐粋€(gè)募集設(shè)立的公司要成為上市公司，必須符合公司法所規(guī)定的嚴(yán)格的上市條件。而募集設(shè)立的公司要經(jīng)過嚴(yán)格的發(fā)行審批程序，其數(shù)量又會(huì)因之少于發(fā)起設(shè)立的公司。因此，上市公司的數(shù)量在所有的股份有限公司中，只能占很小一部分。如果按現(xiàn)行的證券法規(guī)，只允許股票在證券交易所或證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)交易，而不開辦柜臺(tái)交易市場，那么絕大部分股份有限公司的股票實(shí)際上是被禁止轉(zhuǎn)讓的，因?yàn)檫@些公司的股票沒有法律允許的可資轉(zhuǎn)讓的場所。作為股票被禁止轉(zhuǎn)讓的一個(gè)直接后果，就是資本市場的運(yùn)行受到人為障礙，公司制度的健全和發(fā)展受到嚴(yán)重影響。公司法允許股票的柜臺(tái)交易，讓所有的非上市公司的股票都能進(jìn)入交易場所，以利于資本流動(dòng)和股份有限公司的發(fā)展，是符合社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的。

為什么現(xiàn)在沒有開辦股票柜臺(tái)市場，卻并不影響公司公開發(fā)行股票呢？這里有兩個(gè)因素在起作用：一是從總體上看，目前的股票發(fā)行市場仍然是一個(gè)供不應(yīng)求的市場；二是“暫行條例”實(shí)際上沒作上市公司和非上市公司的劃分。“暫行條例”第12條規(guī)定，經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意的公開發(fā)行股票的申請(qǐng)，“申請(qǐng)人應(yīng)當(dāng)向證券交易所上市委員會(huì)提出申請(qǐng)，經(jīng)上市委員會(huì)同意接受上市，方可發(fā)行股票。”這一規(guī)定實(shí)質(zhì)是，只有符合上市條件可以成為上市公司的，才可以公開發(fā)行股票。在公司尚未公開發(fā)行股票時(shí)，就確定其股票可以上市交易，是不科學(xué)的。另外，根據(jù)這一規(guī)定，似乎證券交易所上市委員會(huì)具有比證監(jiān)會(huì)還要大的權(quán)力，如果上市委員會(huì)不同意發(fā)行申請(qǐng)人的股票上市，即使證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了股票發(fā)行申請(qǐng)，其股票亦不得發(fā)行。可見，“暫行條例”的這一規(guī)定是有違法理的，但這在實(shí)踐中卻產(chǎn)生了這樣一個(gè)效果，即目前公開發(fā)行的股票都有可資轉(zhuǎn)讓的場所。然而，隨著證券市場和公司制度的發(fā)展與完善，以及管理上的科學(xué)化、規(guī)范化，今后證券法規(guī)對(duì)上市公司和非上市公司作出實(shí)質(zhì)劃分是必然的，允許非上市公司股票在柜臺(tái)市場上交易也是必然的。

二

必須指出的是，《公司法》關(guān)于股票轉(zhuǎn)讓場所的規(guī)定，也有嚴(yán)重的不合邏輯之處，這就是第146條規(guī)定的，無記名股票的轉(zhuǎn)讓，也必須在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行。

無記名股票是不記載股東姓名和名稱的股票，公司發(fā)行無記名股票無須為此備置股東名簿以記載其持有人，無記名股票可以用交付的方式轉(zhuǎn)讓，即無記名股票一經(jīng)交付即發(fā)生轉(zhuǎn)讓的效力。然而按《公司法》第146條規(guī)定，就產(chǎn)生了以下問題：（1）轉(zhuǎn)讓無記名股票，是否要確定轉(zhuǎn)讓人或受讓人，如果不確定，公司或證券管理機(jī)構(gòu)怎樣才能知道某個(gè)無記名股票是否曾在“非法場所”轉(zhuǎn)讓過；如果確定，無記名股票就成了記名股票。（2）無記名股票在依法設(shè)立的交易場所轉(zhuǎn)讓是否要辦理有關(guān)交付的認(rèn)證手續(xù)，如果不辦理，在依法設(shè)立的交易場所之內(nèi)或之外轉(zhuǎn)讓無記名股票還有什么區(qū)別；如果辦理，無記名股票又變成了記名股票。所以筆者認(rèn)為，《公司法》第146條規(guī)定除了可以證明法律允許股票柜臺(tái)交易外，其本身卻是一個(gè)不可操作的規(guī)范，因?yàn)椋杉热辉试S發(fā)行無記名股票，那么它在任何一個(gè)場所被轉(zhuǎn)讓就是不可避免的，也是理所應(yīng)當(dāng)?shù)摹?

《公司法》第146條的規(guī)定，向我們提出了一個(gè)新的問題：法律應(yīng)否允許股票的私下交易。股票的私下交易，是指在投資者之間直接交易股票，而不在專門的證券交易市場上進(jìn)行。如前所述，既然公司法允許發(fā)行無記名股票，無記名股票的私下交易就是不可避免的。至于記名股票是否可以私下交易，應(yīng)把上市公司和非上市公司記名股票區(qū)別開來，分別規(guī)范。

非上市公司股票是以分散交易作為轉(zhuǎn)讓途徑的，其成交機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市公司股票。投資者之間轉(zhuǎn)讓股票除了直接獲利或避免損失的目的外，還有通過掌握股票控制或者參與特定公司經(jīng)營、出讓股票以轉(zhuǎn)移投資方向或抵償債務(wù)等目的。當(dāng)投資者出于后一類目的而買賣非上市公司股票時(shí)，如果法律限定股票的交易場所，禁止投資者直接去與特定股票持有人或?qū)μ囟ü善备信d趣的人達(dá)成轉(zhuǎn)讓協(xié)議，那么投資者的買賣意圖就很難實(shí)現(xiàn)。如果法律允許投資者之間自行達(dá)成轉(zhuǎn)讓股票的協(xié)議，但要求必須到依法設(shè)立的交易場所辦理手續(xù)，那么這除了增加交易成本之外，很難說還有什么實(shí)際意義。分散交易以個(gè)別交易、議價(jià)交易為特征，非上市公司股票在同一時(shí)間沒有統(tǒng)一的市 場行情，所以其股票無論是在依法設(shè)立的場所之內(nèi)或之外交易，對(duì)股票市場行情均無多大影響。因此，法律應(yīng)當(dāng)允許非上市公司股票的私下交易，而不宜對(duì)交易場所做硬性規(guī)定。

上市公司股票是以集中交易、公開交易為主要轉(zhuǎn)讓途徑，私下交易的本意原是相對(duì)上市公司股票的公開交易而言的。由于上市公司股票的轉(zhuǎn)讓涉及公開收購、內(nèi)幕交易或操縱行情等問題，因此法律應(yīng)對(duì)上市公司股票的私下交易給予限制。但是，限制并不等于一概禁止。就目前的證券市場狀況而言，盡管現(xiàn)行證券法規(guī)要求股票須在依法設(shè)立的交易場所交易，但是在上海證交所和深圳證交所，均發(fā)生過上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的事例。所謂協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)是指投資者與股東不通過在證券交易所公開要約、競價(jià)成交的方式，而通過協(xié)商的方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)，其轉(zhuǎn)讓協(xié)議的成立與生效并不以在某個(gè)特定場所協(xié)商或簽字為要件，所以協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)在性質(zhì)上與私下交易股票相同。盡管協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)的投資者要履行申報(bào)和公開義務(wù)，但這并不影響轉(zhuǎn)讓股權(quán)的效力。股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓降低了上市公司收購的成本，有利于股票市場行情的穩(wěn)定。證券主管機(jī)構(gòu)也并沒拘泥于交易場所的規(guī)定而決定協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)無效。因此，法律應(yīng)在完善上市公司收購制度和健全防止內(nèi)幕交易或操縱行情等制度的前提下，對(duì)上市公司股票私下交易的條件、規(guī)模、附加義務(wù)等做出明確規(guī)定，而不宜一概簡單禁止。

違反現(xiàn)行法律關(guān)于股票交易場所的規(guī)定，對(duì)股票轉(zhuǎn)讓行為應(yīng)產(chǎn)生怎樣的法律后果？顯然，應(yīng)當(dāng)是股票轉(zhuǎn)讓無效，否則，有關(guān)交易場所的法律規(guī)定就成空文。但是，這樣的法律后果是否有利于經(jīng)濟(jì)關(guān)系的穩(wěn)定。是否能為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐所接受，是值得研究的。股票轉(zhuǎn)讓是合同行為，投資者就股票轉(zhuǎn)讓所達(dá)成的協(xié)議屬于合同，僅僅因股票轉(zhuǎn)讓場所不同就可使合同無效，不僅有違合同法理論，也給審判實(shí)踐造成了一定的困難。目前許多股票買賣糾紛案例也證明了著一點(diǎn)。目前投資者之間私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票的現(xiàn)象甚為普遍，有時(shí)因市場變化等原因，往往協(xié)議的一方提出反悔并訴諸法院。法院如果認(rèn)為股票私下轉(zhuǎn)讓有效，顯然不符合現(xiàn)行法律；如果認(rèn)為協(xié)議無效，雙方返還，顯然對(duì)一方當(dāng)事人極不公平，而另一方卻得到不合理的利益。如果甲把股票私下轉(zhuǎn)讓給乙，乙又轉(zhuǎn)讓給丙或其他人，當(dāng)甲乙之間發(fā)生轉(zhuǎn)讓糾紛時(shí)，法院是不能因場所原因而判甲乙之間的股票轉(zhuǎn)讓協(xié)議無效的，否則很難說這樣的判決是合理的可執(zhí)行的。這種兩難境地與其說是由于當(dāng)事人違法轉(zhuǎn)讓股票造成的，不如說是由于法律規(guī)定不當(dāng)造成的。

綜上所述，筆者認(rèn)為法律對(duì)股票場所的規(guī)定，應(yīng)綜合考慮股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的自由權(quán)利與市場秩序的需要、資本流通效率與投資者利益保護(hù)、規(guī)范公司制度與穩(wěn)定證券市場等關(guān)系，將不同種類的股份有限公司區(qū)別開來，對(duì)其股票轉(zhuǎn)讓的場所條件分別規(guī)定。不加區(qū)別地規(guī)定所有的股票都須在依法設(shè)立的交易場所交易，是不適當(dāng)?shù)摹，F(xiàn)行法律關(guān)于股票交易場所的規(guī)定，目的雖然是維護(hù)證券市場秩序，防止股票黑市交易，但所規(guī)定的內(nèi)容卻不是實(shí)現(xiàn)目的的手段。比如，一個(gè)僅有十幾個(gè)甚至幾個(gè)股東的股份有限公司，其股權(quán)或股票之交易對(duì)證券市場的影響微乎其微，其轉(zhuǎn)讓場所如何，法律根本不用去管，如果一律要求其必須早依法設(shè)立的場所轉(zhuǎn)讓，徒然增加交易成本和管理難度。再如，防止股票黑市交易，關(guān)鍵在于取消黑市，即不允許股票在非法設(shè)立的證券柜臺(tái)市場和集中市場上交易，這與現(xiàn)行規(guī)定相比，在維護(hù)證券秩序方面更有可操作性。

總之，《公司法》在股票交易場所方面的規(guī)定，比現(xiàn)行證券法規(guī)前進(jìn)一大步。但比照市場經(jīng)濟(jì)條件下公司制度規(guī)范化、證券市場管理科學(xué)化的目標(biāo)，《公司法》關(guān)于股票交易場所的規(guī)定，仍然是一個(gè)有缺憾的規(guī)定。

股票交易論文:論股票交易中的執(zhí)行成本問題

執(zhí)行成本是由股票成交過程中市場因素的影響所產(chǎn)生的成本,由于市場的不確定,也決定了該成本的不確定。如何有效地控制執(zhí)行成本就成為一個(gè)重要的課題,對(duì)執(zhí)行成本的分析也必將引起投資者的足夠重視。

論股票交易中的執(zhí)行成本問題

投資領(lǐng)域中激烈的競爭,使得投資管理中如何較大限度地節(jié)約有關(guān)投資方案實(shí)施的交易成本,就成為投資者增強(qiáng)其競爭能力的源泉。證券投資活動(dòng)中的交易成本,可分為確定性成本和執(zhí)行成本兩大類。確定性成本由交易手續(xù)費(fèi)和交易稅構(gòu)成,按手續(xù)費(fèi)和交易稅占交易金額的一定比率來計(jì)算,無論手續(xù)費(fèi)的確定是否自由化,都可以在股票實(shí)際交易之前確定其大小。而執(zhí)行成本則是由股票成交過程中市場因素的影響所產(chǎn)生的成本,由于市場的不確定,也決定了該成本的不確定。 在我國,股票買賣手續(xù)費(fèi)的收取實(shí)施的是固定手續(xù)費(fèi)制度,投資者每一筆交易所需的這一部分成本是非常明確的。由于執(zhí)行成本的隱含性性質(zhì),許多投資者在觀念上及實(shí)際操作過程中,往往忽視這一部分成本的存在。但是,隨著我國投資者隊(duì)伍的逐漸發(fā)展和成熟,尤其是證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者加盟股票市場,投資活動(dòng)中投資組合形式的擴(kuò)大,如何有效地控制執(zhí)行成本就成為一個(gè)重要的課題,對(duì)執(zhí)行成本的分析也必將引起投資者的足夠重視。 根據(jù)成本最小化原則,一個(gè)具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的投資方案,如果在執(zhí)行過程中成本過高,也不一定能獲得較高的收益。

執(zhí)行成本問題的提出及分析方法的形成

60年代以前,世界主要證券市場上,一直維持的是以個(gè)人投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)。而60年代末期以后,由于銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金及各種投資公司等大金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入證券市場,不僅打破了原有投資者隊(duì)伍的關(guān)系結(jié)構(gòu),而且也帶來了投資交易策略等方面的深刻變化。機(jī)構(gòu)投資者不同于個(gè)人投資者,他們一般都具有資金力量雄厚、買賣交易量大、要求投資收益相對(duì)穩(wěn)定等特點(diǎn),在投資策略上,注重組合投資形式,即把資金分散地投入多種證券,利用各證券間收益變動(dòng)的不相關(guān)性,達(dá)到回避風(fēng)險(xiǎn)、增加收益的目的。一個(gè)的組合投資方案,不僅要求選股精良,而且各證券間的投資比例是否合適也直接影響最終投資收益,所以,適時(shí)地調(diào)整總資產(chǎn)中的投資比例,就成為資金管理者一項(xiàng)重要的日常管理工作。但是,在組合投資的具體操作過程中,頻繁地調(diào)整組合權(quán)數(shù),又引起了新的問題。如在美國,許多養(yǎng)老基金在資金運(yùn)用過程中,過高的交易周轉(zhuǎn)率引起交易費(fèi)用(包括手續(xù)費(fèi))增加,成為影響投資成果的重要因素。那么,如果合理地管理交易費(fèi)用,就對(duì)基金的管理者們提出了新的要求。 關(guān)于執(zhí)行成本的定義,可以追溯到1971 年,美國證券交易委員會(huì)在其“機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查報(bào)告”中,有關(guān)股票大額交易的擴(kuò)大對(duì)股票價(jià)格形成影響的分析。這個(gè)報(bào)告將投資者買賣成交的即時(shí)價(jià)格稱作執(zhí)行價(jià)格,并以“上升刻度”(執(zhí)行價(jià)格大于收盤價(jià))和“下降刻度”(即執(zhí)行價(jià)格小于收盤價(jià))相區(qū)別,來表示前日收盤價(jià)和執(zhí)行價(jià)格之間的變化。從當(dāng)時(shí)調(diào)查的結(jié)果看,具有下降刻度特征的賣出委托要比具有上升刻度特征的買入委托對(duì)股票價(jià)格形成的影響大。之后,80年代美國勞工部在實(shí)施的雇員退休收入保險(xiǎn)計(jì)劃的投資成果的調(diào)查中,對(duì)年金資產(chǎn)運(yùn)用中的交易成本也進(jìn)行了分析。

當(dāng)時(shí),對(duì)執(zhí)行成本的分析,基本方法有兩種,其一是將投資者的成交價(jià)格與當(dāng)日股價(jià)指標(biāo)進(jìn)行比較。這種方法以開盤價(jià)、收盤價(jià)、較高價(jià)或低價(jià),作為評(píng)價(jià)的水準(zhǔn)基點(diǎn),把投資者不同時(shí)點(diǎn)上股票買賣的實(shí)際價(jià)格與所選擇的水準(zhǔn)基點(diǎn)價(jià)格之間的差作為評(píng)價(jià)指標(biāo),以此來評(píng)價(jià)投資者的投資成果。其二是美國勞工部在進(jìn)行的有關(guān)調(diào)查中,所采用的以交易量加權(quán)平均股價(jià)為水準(zhǔn)基點(diǎn)的方法。所謂交易量加權(quán)平均股價(jià)( VWAP: Volume Weighted Average Price) 是以交易量為權(quán)數(shù)對(duì)每日?qǐng)?zhí)行價(jià)格進(jìn)行平均,而計(jì)算出的當(dāng)日平均執(zhí)行價(jià)格,即: 交易量加權(quán)平均股價(jià)=Σ(執(zhí)行價(jià)格×交易股數(shù))/Σ(交易股數(shù))=買賣總額/交易股數(shù) 由于交易量加權(quán)平均股價(jià)考慮了各價(jià)格的成交量,所以與由收盤價(jià)、開盤價(jià)、較高價(jià)和低價(jià)平均的股價(jià)指標(biāo)相比,是更加合理的價(jià)格水準(zhǔn)基點(diǎn)。 但上述兩種方法中都有一個(gè)共同的困難所在,即交易成本評(píng)價(jià)的水準(zhǔn)基點(diǎn),對(duì)于投資者來說較難掌握。如果評(píng)價(jià)的水準(zhǔn)基點(diǎn)選擇不合理,就會(huì)誘導(dǎo)交易活動(dòng)在策略上發(fā)生偏離,對(duì)交易者的買賣決策生產(chǎn)惡劣影響。這之中存在兩個(gè)問題: 及時(shí),有些股票的交易,雖然整個(gè)市場的交易量不大,但由于有幾個(gè)特定的交易者,只要進(jìn)行幾筆特別大的買賣,就會(huì)對(duì)交易量加權(quán)平均股價(jià)產(chǎn)生影響。如果據(jù)此來確定買賣價(jià)格,很有可能導(dǎo)致價(jià)格的偏離,引起交易成本上升。 第二,水準(zhǔn)基點(diǎn)的游戲可能性。如以開盤價(jià)作水準(zhǔn)基點(diǎn)評(píng)價(jià)執(zhí)行價(jià)格的方法,其問題點(diǎn)在于,如果交易者知道評(píng)價(jià)開盤價(jià)的基準(zhǔn),就可在價(jià)格略比開盤價(jià)低的時(shí)點(diǎn)上發(fā)出買進(jìn)指令,而使執(zhí)行成本為負(fù)。但是,在價(jià)格一路看漲的情況下,這種方案很難被執(zhí)行,買入失敗直接增加交易成本。相反,在預(yù)期價(jià)格下降的情況下,雖然也可依據(jù)開盤價(jià)確定其指令價(jià)格,但同樣也會(huì)落入由開盤價(jià)進(jìn)行評(píng)價(jià)的陷阱。而利用收盤價(jià)作為水準(zhǔn)基點(diǎn)的評(píng)價(jià)方法,交易者雖可盡量地采取在接近收盤價(jià)的時(shí)點(diǎn)上執(zhí)行買賣指令,但是與開盤價(jià)一樣,具有“指標(biāo)游戲可能性”的問題。 因此,為避免這種可能性,投資分析家們繼續(xù)尋找和研究新的方法,促進(jìn)了交易成本分析方法的發(fā)展。

投資者的投資執(zhí)行方案與執(zhí)行成本

90 年代以后,美國的機(jī)構(gòu)投資者又采用了一種新的分析組合投資綜合執(zhí)行成本的方法,這種方法將交易成本為零而又無時(shí)間損失的票面組合投資收益作為比較的標(biāo)準(zhǔn),通過監(jiān)測股票投資組合的實(shí)際收益與標(biāo)準(zhǔn)收益的差,來評(píng)價(jià)投資者的投資成果。也就是說,所選擇的評(píng)價(jià)水準(zhǔn)基點(diǎn)是票面組合(Paper Portfolio)投資收益率,且該投資組合的交易成本為零。 在以票面組合投資收益與現(xiàn)實(shí)的組合投資收益進(jìn)行比較中,票面組合投資收益是在假定其所選擇的股票與現(xiàn)實(shí)組合相同,并且同時(shí)可與現(xiàn)實(shí)組合中的股票進(jìn)行替換的情況下,計(jì)算出來的收益,它與現(xiàn)實(shí)投資組合收益的差就可以看成是交易執(zhí)行時(shí)的成本。票面組合投資收益與實(shí)際組合投資收益間之所以會(huì)存在有差額,是因?yàn)榻灰走^程中,除了有手續(xù)費(fèi)那么明確的成本以外,還會(huì)因交易時(shí)間的推遲,而產(chǎn)生價(jià)格變化、市場變動(dòng)、買賣價(jià)差等。通過對(duì)此進(jìn)行合適的定義,就可分析出投資方案與執(zhí)行方案間的有機(jī)聯(lián)系。 現(xiàn)實(shí)組合投資中,總成本是以開始選擇股票的時(shí)點(diǎn)為基點(diǎn)計(jì)算的,因?yàn)閺睦碚撋峡?這應(yīng)該是在已獲得充分信息的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資抉擇的時(shí)點(diǎn)。但實(shí)際上投資活動(dòng)中信息的獲得并非易事,決策者往往都利用前日收盤價(jià)作為投資決策的依據(jù),這是因?yàn)槭毡P價(jià)具有與投資組合的清算價(jià)格或平衡價(jià)格一致性的特點(diǎn),且可以與投資評(píng)價(jià)的水準(zhǔn)基點(diǎn)指數(shù)進(jìn)行比較。 任何投資活動(dòng)的開展,都是按股票選擇、指令下達(dá)與交易成交等幾個(gè)階段進(jìn)行,那么,由此所產(chǎn)生的執(zhí)行成本可以分解為由指令下達(dá)時(shí)間的選擇為起因所構(gòu)成的交易時(shí)間成本和由委托金額大小及委托指令流動(dòng)性關(guān)系決定的市場

效果成本。 執(zhí)行方案的總成本=交易時(shí)間成本+市場效果成本表現(xiàn)的就是買賣某股票時(shí)執(zhí)行成本與交易時(shí)間的相關(guān)性。

⑴交易時(shí)間成本 交易時(shí)間成本是指投資者從選擇股票等決策活動(dòng)開始,到在市場上開出實(shí)際買賣指令為止的時(shí)間內(nèi)該種股票的價(jià)格變化。作為投資決策基礎(chǔ)的前日收盤價(jià)(14.50 ) ,與指令下達(dá)時(shí)價(jià)格14.80之間的差0.30,就是交易時(shí)間成本。它又可以分成隔夜成本(Overnight cost) (14.70-14.50=0.20)與指令下達(dá)時(shí)間成本(Timing cost) (14.80-14.70=0.10) 。 交易時(shí)間成本=隔夜成本+指令下達(dá)時(shí)間成本=0.20 + 0.10 = 0.30 隔夜成本在實(shí)際投資操作過程中,是無交易時(shí)間帶中所發(fā)生的價(jià)格變化,即是在交易者責(zé)任范圍以外發(fā)生的。但是,這種成本的大小既能反映投資者的信息收集能力,也能反映投資者在投資管理和決策上的競爭力,所以,其成本的大小應(yīng)該作為基礎(chǔ)分析的一項(xiàng)內(nèi)容。當(dāng)某投資者根據(jù)其近期研究報(bào)告以及上市公司的業(yè)績調(diào)整情況等信息進(jìn)行投資決策時(shí),市場上其他的投資者也都會(huì)有采取同樣行動(dòng)的傾向。由于股票的價(jià)格是在同一時(shí)間由市場集中決定,如果這種信息集中反映在開盤價(jià)上,那么,隔夜成本就會(huì)很高。所以,根據(jù)任何新信息所作出的投資決策方案,即使是非常好的方案,如果它只能反映一時(shí)性的股價(jià)的話,就不可能對(duì)實(shí)際投資組合收益造成很大影響。 另一方面,投資者在制定具體的買賣價(jià)格時(shí),可以說是被動(dòng)的,因?yàn)樗x擇的股票個(gè)別信息的變動(dòng),很難地預(yù)計(jì),通常根據(jù)指數(shù)變動(dòng)程度來確定。但是,指數(shù)在交易時(shí)間里是變化無常的,由于買賣指令下達(dá)時(shí)間遲早不一,在具體買賣操作過程中,投資者是否能適時(shí)調(diào)整買賣價(jià)格的能力存在很大差異。所以,指令下達(dá)時(shí)間成本就是指由開盤價(jià)開始,到指令下達(dá)時(shí)止的股票價(jià)格變化。開盤時(shí)流動(dòng)性越高,價(jià)格的易變性就越大。很多投資者為了盡量回避這種風(fēng)險(xiǎn),常常推遲指令下達(dá)時(shí)間,因此,這一時(shí)間內(nèi)的價(jià)格變動(dòng)就構(gòu)成整個(gè)投資組合的成本。該成本的大小也可以測定出交易者指令下達(dá)的時(shí)間效果。

⑵市場效果成本(Market Impact Cost) 市場效果成本在此是指指令下達(dá)時(shí)間點(diǎn)到執(zhí)行價(jià)格的價(jià)格差。如圖1所示,由14.80 到15.10的價(jià)格變化就是市場效果成本。它又可以分解為買賣出要價(jià)價(jià)差(14.80與14.90 的差額)、撮合成交時(shí)產(chǎn)生的撮合成本(14.90向15.00的價(jià)格變化)、由交易量大小決定的自有因素成本(15.00到15.10的變化)三個(gè)部分。 市場效果成本=出要價(jià)差+撮合成本+自有因素成本 出要價(jià)差(Bid Ask Spread)是指賣出要價(jià)與買進(jìn)出價(jià)之間的差額, 它是從預(yù)計(jì)與監(jiān)測角度提出來的計(jì)量問題。因?yàn)樵谀壳暗氖袌鲂星榧磿r(shí)報(bào)告系統(tǒng)下,投資者無法知道各種股票的出要價(jià)行情,所以,買賣指令下達(dá)時(shí)點(diǎn)上的價(jià)格就成為即時(shí)的股票買賣執(zhí)行價(jià)格。也就是說,執(zhí)行價(jià)格既有按那時(shí)點(diǎn)的賣出要價(jià)執(zhí)行的情況,也有按那時(shí)點(diǎn)的買進(jìn)出價(jià)執(zhí)行的情況。撮合成本是由流動(dòng)性股票即買賣非常活躍的股票產(chǎn)生的。證券交易所中的交易委托系統(tǒng),根據(jù)價(jià)格與時(shí)間優(yōu)先的原則,以撮合成交的方式處理交易日中的大小交易。在指令撮合過程中,投資者的買賣委托指令經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)不按指令下達(dá)時(shí)所確定的價(jià)格執(zhí)行的情況,使得委托指令價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之間存在差異,這就形成撮合成本。撮合成本的存在反映了執(zhí)行價(jià)格的不確定性。 自有因素成本是由市場流動(dòng)性引起的價(jià)格變動(dòng)成本,具體地說是指投資者所欲買賣的量與所能成交的量偏離,也就是說,投資者一次期望成交的量,由于市場上沒有相應(yīng)的對(duì)手,而很難全部成交,或者需要分多次完成。由此所形成的成本與指令交易量大小有著密切的關(guān)系,通過在事前調(diào)整指令交易量的大小,就有可能對(duì)此進(jìn)行控制。但是,值得注意的是,當(dāng)要執(zhí)行的交易數(shù)量大于其股票的流動(dòng)性時(shí),一旦將指令分割得很小,交易所需時(shí)間就會(huì)隨之增加,從而此次交易的時(shí)間成本也會(huì)增加,所以,如何合理地處理兩者之間的平衡,也是一個(gè)重要的問題。

股票交易論文:產(chǎn)權(quán)交易市場非上市公司股票交易問題研究

內(nèi)容摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場被遺忘的問題，管理層對(duì)其存在扮演著默認(rèn)與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進(jìn)行。本文主要通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行非上市公司股票交易的存在問題分析，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司 產(chǎn)權(quán)交易市場 股票交易制度

我國的股份公司作為市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個(gè)階段：及時(shí)階段是20世紀(jì)80年代后期到90年代初期，這一時(shí)期是我國股份公司組建的高峰時(shí)，但當(dāng)時(shí)法律法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些發(fā)展較好且運(yùn)作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀(jì)90年代至今，一些國有企業(yè)或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制進(jìn)行了股份制改制，他們?cè)诟闹七^程中，大型國有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時(shí)按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊(cè)資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時(shí)，就打算向社會(huì)募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計(jì)了適當(dāng)?shù)淖匀蝗嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊(cè)之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對(duì)外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國股份公司建立的三個(gè)階段可以看出，由于特定的時(shí)代背景、不同市場運(yùn)行機(jī)制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對(duì)非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，目前主要在產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀

我國產(chǎn)權(quán)交易市場是經(jīng)濟(jì)體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國產(chǎn)權(quán)交易市場的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺(tái)有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴(kuò)股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場作為非上市公司股權(quán)退出的主要場所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢(shì)。目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會(huì)員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場及其會(huì)員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

二、在產(chǎn)權(quán)交易市場開展非上市公司股票交易的一般程序

（1）吸納會(huì)員。產(chǎn)權(quán)交易所或中心往往吸納一些沒有證券從業(yè)資格的投資咨詢公司、經(jīng)紀(jì)公司、個(gè)人成為其會(huì)員，主要開展非市公司股權(quán)交易為主。

（2）承攬項(xiàng)目。會(huì)員通常以全國的非上市公司為目標(biāo)，專門承攬非上市公司股票轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，獲取暴利，同時(shí)增加產(chǎn)權(quán)交易所或中心的傭金收入。

（3）股權(quán)托管。為了進(jìn)一步增強(qiáng)投資者對(duì)非上市公司股票的可信度，中介機(jī)構(gòu)要求股份公司尋找一家股權(quán)托管中心進(jìn)行股票托管。托管后投資者持有一張托管卡，上面僅記載著非上市公司的名稱、股東姓名和股票數(shù)，并沒有注明股票的性質(zhì)與來源。

（4）市場掛牌。以上程序完成之后，把承攬的非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所或產(chǎn)權(quán)交易中心進(jìn)行掛牌，似乎給投資者提供一個(gè)市場公允的參考價(jià)格。

（5）大肆宣傳。為了便于銷售本公司股票，股份公司往往會(huì)進(jìn)行大肆宣傳。股份公司在中介機(jī)構(gòu)的精心策劃下，會(huì)制造許許多多的題材在全國性的報(bào)刊雜志編造虛假公司銷售收入及利潤，有些公司保障較高的股利分配方案，有些公司通常聲稱“公司與國外或國內(nèi)某某證券公司簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議”。另外他們還會(huì)刊登廣告，廣告內(nèi)容大多數(shù)是對(duì)公司未來發(fā)展前景的美好描述，甚至通過召開所謂的股東報(bào)告會(huì)或上市推介會(huì)，讓董事長、律師等相關(guān)人員進(jìn)行推界，以增加股民對(duì)公司的信任度。

（6）私下銷售股票。一切準(zhǔn)備就緒之后，這些中介機(jī)構(gòu)開始私下銷售股票，他們往往以產(chǎn)權(quán)是產(chǎn)權(quán)市場的掛牌價(jià)格為參考價(jià)，大肆銷售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情敗露，公司一般會(huì)聲稱“買賣公司股票只是公司股東行為，與本公司無關(guān)”，表面上看洗脫了公司的責(zé)任。

其實(shí)這一現(xiàn)象早就誕生了。這種交易非常隱蔽，大多都在沒有任何法律保障和約束下私下進(jìn)行，而且有些公司保障公司股票在若干年后將要在創(chuàng)業(yè)板或海外上市，于是投資者只能耐心的等待，以至于逃脫了法律的監(jiān)管。近兩年來一些非上市公司在投資者和中介機(jī)構(gòu)的壓力下，被迫在美國OTCBB市場花50-100萬美元買殼，并借此概念繼續(xù)在國內(nèi)瘋狂圈錢，有些善于炒作的股份公司甚至已經(jīng)從OTCBB市場轉(zhuǎn)到美國主板市場，但是投資者在一級(jí)半市場購買的所謂的原始股仍然無法參與交易，而且沒有任何的法律保障。

三、產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司股票交易的存在的問題：

（1）交易合法性受到質(zhì)疑

目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場即北方產(chǎn)權(quán)交易所和上海聯(lián)合交易所的業(yè)務(wù)主要以實(shí)物產(chǎn)權(quán)交易為主體，股權(quán)交易為輔助的交易模式。而股權(quán)交易特別是非上市公司個(gè)人股票交易存在一定的法律障礙。比如《公司法》規(guī)定股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，同時(shí)又規(guī)定股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行。但是按照《證券法》設(shè)立的證券交易場所只有上交所和深交所，而這兩個(gè)交易所僅進(jìn)行上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)，并不開展非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)。《公司法》和《證券法》也只是對(duì)上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易進(jìn)行了規(guī)定，對(duì)于數(shù)量超過上市公司30多倍的非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題沒有規(guī)定。工商行政管理部門和證券監(jiān)督管理部門也沒有對(duì)非上市公司股份轉(zhuǎn)讓設(shè)立行政許可。并且非上市公司股權(quán)交易過程中往往牽扯許多問題，其中包括非上市公司股權(quán)合理性問題。

（2）交易價(jià)格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威脅之外，交易價(jià)格的合理性也受到質(zhì)疑。非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所交易只不過披上了合法交易場所的美麗外衣，實(shí)際上只是為了顯示掛牌價(jià)格，并不負(fù)責(zé)撮合交易價(jià)格和資金結(jié)算，這些任務(wù)往往是由產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心的會(huì)員完成的，它既有經(jīng)紀(jì)公司、投資咨詢公司等一些法人會(huì)員，又有一些個(gè)人會(huì)員。一般情況下，在私自銷售股票之前經(jīng)紀(jì)公司或投資咨詢公司往往要與非上市公司簽訂兩份協(xié)議，一份是委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議中確定4元/股左右的終端轉(zhuǎn)讓價(jià)格，并以此為依據(jù)到產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓，然后在交易過程中漫漫把價(jià)格推高，造成該公司股票看漲的假象，以吸引其他投資者的目的；另一份協(xié)議是財(cái)務(wù)顧問協(xié)議，這份協(xié)議中載明了與未上市公司的結(jié)算價(jià)格，結(jié)算價(jià)格一般1元/股左右，中間3元/股左右的差價(jià)作為財(cái)務(wù)顧問費(fèi)留給了這些黑中介。當(dāng)然，他們?yōu)榱诉_(dá)到成交的目的，往往把目標(biāo)鎖定在沒有專業(yè)知識(shí)的中老年身上，并以免費(fèi)旅游、高股利（一般運(yùn)作時(shí)要么扣除0.2元/股，給非上市公司按0.8元/股作為結(jié)算價(jià)格,要么從差價(jià)中扣除0.2元/股作為股利分配，這只不過是促銷的手段而已，往往只一年,以后再也不會(huì)了，目的是為了促銷）回報(bào)為誘餌，騙其上鉤。這種交易價(jià)格一方面極大的損害了投資者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融資成本。

（3）交易信息極不對(duì)稱性

由于非上市公司沒有嚴(yán)格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不對(duì)稱往往影響投資者的投資決策。比如，有的未上市公司年銷售收入可能只有幾百萬元，而報(bào)表上編造了上億元；有的公司可能是虧損公司，但報(bào)表可能是幾百萬元甚至上千萬元的純利潤；再如，投資者只會(huì)看到委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的終端價(jià)格，但財(cái)務(wù)顧問協(xié)議根本不知，試想一想，如果投資者知道了中間差價(jià)這么大，誰還會(huì)去高價(jià)購買呢？然而一些中介在推銷股票時(shí)，往往以該公司股票馬上要去海外上市為借口，引誘投資者上當(dāng)受騙，其實(shí)，有些公司根本沒有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不過是在美國的OTCBB市場借殼上市，上市后每股只有幾美分。

（4）監(jiān)管嚴(yán)重缺位

由于非上市公司的法律界定不明確，很多非上市公司涉及到國有企業(yè)的改制問題，因此體改、國資部門，證券監(jiān)管部門和工商行政管理部門都可以對(duì)非上市公司進(jìn)行監(jiān)管。同時(shí)，由于多頭監(jiān)管，也存在互相扯皮、監(jiān)管缺位的問題。例如地方產(chǎn)權(quán)交易所是根據(jù)國資部門的審批設(shè)立的，其中的業(yè)務(wù)也包括非上市公司股份轉(zhuǎn)讓。而根據(jù)《證券法》的規(guī)定，股票作為證券的一種形式應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易，證監(jiān)會(huì)應(yīng)依法對(duì)證券市場實(shí)行監(jiān)督管理。可事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)從來沒有審批過任何一個(gè)機(jī)構(gòu)來從事非上市公司的股票交易業(yè)務(wù)。證監(jiān)會(huì)對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易所從事非上市公司股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的行為體現(xiàn)了默許和打擊的兩面性。今年證監(jiān)會(huì)為了加強(qiáng)對(duì)非上市公司的監(jiān)管，專門成立了證券監(jiān)管二部，負(fù)責(zé)對(duì)非上市公司及其股票交易的監(jiān)管，但由于非上市公司數(shù)量龐大，質(zhì)量參差不齊，監(jiān)管難度較大。同時(shí)在監(jiān)管過程中出現(xiàn)監(jiān)管環(huán)節(jié)問題，如委托產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心履行監(jiān)管職能，但產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常規(guī)性的如公司設(shè)立批文、公司營業(yè)執(zhí)照、公司財(cái)務(wù)報(bào)表（不需要審計(jì)）、股份轉(zhuǎn)讓合同等等文件資料，而非上市公司到底法人治理結(jié)構(gòu)如何，是否存在虛假報(bào)表，是否有違法違規(guī)行為等等根本不予監(jiān)督，更談不上監(jiān)管力度了。另外，產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心對(duì)其會(huì)員監(jiān)管不力，只收取會(huì)員費(fèi)、交易手續(xù)費(fèi)、托管費(fèi)、過戶費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用，并且交易手續(xù)費(fèi)比證券交易所高幾倍甚至十幾倍，有些工作人員甚至利用工作之便也在推銷未上市公司股票，欺騙廣大投資者。

四、產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司股票交易的風(fēng)險(xiǎn)

從以上分析可以看出，通過產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的問題同時(shí)，也面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：

1、信用風(fēng)險(xiǎn)：主要來自①投資者不能按照公司的保障取得未上市前的股息收入，股息回報(bào)無望；②不能按照購買時(shí)的保障上市形成的違約風(fēng)險(xiǎn)，有些即使上市但由于各種各樣的原因一般投資者仍無法套現(xiàn)；③公司經(jīng)營不善、運(yùn)營不良及其它因素而導(dǎo)致破產(chǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者來說屬于致命的風(fēng)險(xiǎn)，它使投資者幾乎血本無歸。

2、流通性風(fēng)險(xiǎn)：這主要是指非上市公司股票在公司未上市前屬于封閉市場，流通性不佳，變現(xiàn)能力較差。

3、跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：投資者一旦高價(jià)購買了這些非上市公司股票就存在跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。例如有的投資者以4～8元/股的價(jià)格購買了非上市公司股票后急需用錢時(shí)只能按每股幾毛錢的價(jià)格賣出，可見其跌價(jià)的幅度。

從以上的分析可以看出，投資者從事非上市公司股票交易存在許多問題和風(fēng)險(xiǎn)，要解決徹底這些問題，僅依靠打擊和監(jiān)管是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還應(yīng)該從法律法規(guī)體系建設(shè)、投資者教育宣傳、多層次證券市場體系建設(shè)等方面來健全我國非上市公司的股份交易制度。

五、完善我國產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行非上市公司股票交易制度的對(duì)策

1、規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)

在公司法中，股權(quán)基本性質(zhì)之一是具有可交易性，即流通性。股權(quán)如不具有流動(dòng)性，即使它是明晰的，公司同樣不具備可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。因?yàn)椴豢赊D(zhuǎn)讓的股權(quán)稱不上資本的所有權(quán)，因而股權(quán)的持有者無法真正行使股東的權(quán)利。當(dāng)股權(quán)不能交易時(shí)，股東至多能行使“用手投票”的權(quán)利，而被剝奪了“用腳投票”的權(quán)利。可見，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必須承認(rèn)它具有可交易的性質(zhì)。因此，在已經(jīng)實(shí)行了股份制的地方，無論是上市公司還是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以轉(zhuǎn)讓的。當(dāng)然要解決這一問題，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)。

2、進(jìn)一步完善對(duì)非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)。

長期以來，非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓總是處于法律法規(guī)邊緣化狀態(tài)。按照原《公司法》的規(guī)定，股份有限公司自成立滿三年以后可以轉(zhuǎn)讓，并且在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行，按照此規(guī)定非上市公司的股權(quán)在證券交易所以外的任何地方交易都是違法的，投資者的股票交易不受法律保護(hù)，這實(shí)際上是和《公司法》中股份有限公司自成立滿三年（新《公司法》規(guī)定為一年）以后可以轉(zhuǎn)讓的條款相矛盾的。其次，國資委以及各地國資局指定國有產(chǎn)權(quán)（包括股權(quán)）交易必須在產(chǎn)權(quán)交易市場公開掛牌交易，雖然其交易并沒有限定在法人股的范疇內(nèi)，但自然人股東的股權(quán)交易的合法性被排斥在外，因?yàn)榇私灰撞]有得到證監(jiān)會(huì)及工商部門的認(rèn)可，其交易也不受法律保護(hù)。這樣交易地點(diǎn)的選擇與指定方面也相互矛盾。新《公司法》盡管把原來規(guī)定股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行修改為股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份通過國家指定的場所進(jìn)行，但截止現(xiàn)在還沒有指定具體的交易場所。另外，按照《證券法》的規(guī)定，從事股票交易的中介機(jī)構(gòu)必須具有證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《證券從業(yè)資格證書》，但證監(jiān)會(huì)從未給在產(chǎn)權(quán)交易市場從事股票交易的任何一家中介機(jī)構(gòu)頒發(fā)過《證券從業(yè)資格證書》，這是否可以認(rèn)為在產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司交易的行為都是違法的呢？所以，要保障非上市公司股票交易的合理性與合法性，應(yīng)該進(jìn)一步完善對(duì)非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)，并且相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)協(xié)調(diào)統(tǒng)一，以解決非上市公司股票的合法交易問題。

3、加強(qiáng)對(duì)投資者證券知識(shí)及相關(guān)法律法規(guī)的宣傳教育，增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

一般情況下，購買非上市公司股票的投資者有的是缺乏一定的金融證券知識(shí)而盲目參與的，有的是抱著“一夜暴富”的賭博心理參與的。近幾年來發(fā)生了新變化，參與非上市公司交易的中介機(jī)構(gòu)或地下交易的黃牛們把目標(biāo)鎖定在中老年身上，他們利用中老年人貪占小便宜的心理以及缺乏證券知識(shí)來引誘其上當(dāng)受騙。當(dāng)然也有少數(shù)投資者購買了這些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多數(shù)非上市公司的股票既不能上市流通又沒有任何利息回報(bào)，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)顯而易見。通過投資者教育，使其了解證券及相關(guān)法律法規(guī)知識(shí)，樹立正確的投資理念，進(jìn)一步增強(qiáng)防范風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，并且可以運(yùn)用法律手段自覺地維護(hù)自身的合法權(quán)益。

4、規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合，力求綜合治理。

過去，非上市公司股票交易處在法律法規(guī)的邊緣化狀態(tài)下而無人監(jiān)管，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自己購買的所謂的原始股票上當(dāng)受騙時(shí)，只能向公安部門的經(jīng)濟(jì)偵查大隊(duì)報(bào)案，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)偵查大隊(duì)調(diào)查時(shí)一些中介機(jī)構(gòu)早已人去樓空，即使當(dāng)事人被抓，投資者的損失還是無法彌補(bǔ)的。今年，證監(jiān)會(huì)為了維持正常的證券交易秩序，保護(hù)中小投資者的利益，成立了證券監(jiān)管發(fā)行二部，專門負(fù)責(zé)對(duì)非上市公司及其股票交易的管理，這從根本上解決了對(duì)非上市股份公司及其股票交易監(jiān)管缺位問題，但要監(jiān)管到位確實(shí)有一定的難度，這就需要公安、工商和證券監(jiān)管部門鼎力配合，規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合綜合治理非上市公司股票交易存在的問題。當(dāng)然，要解決這一問題：首先，對(duì)在產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)、交易細(xì)則進(jìn)行規(guī)范，使其交易制度合法合理；其次，對(duì)從事非上市公司股票交易的機(jī)構(gòu)包括產(chǎn)權(quán)交易所、銷售股票的中介機(jī)構(gòu)、非上市股份公司、從業(yè)人員等加強(qiáng)監(jiān)管力度，以維持正常的交易秩序；再次，對(duì)購買非上市公司股票的投資者采取宣傳教育的辦法，讓其充分了解證券知識(shí)，掌握交易面對(duì)的問題，避免交易面臨的風(fēng)險(xiǎn)；，堅(jiān)決取締地下交易場所，嚴(yán)厲打擊非法交易行為，切實(shí)保護(hù)投資者的利益。

5、建立多層次的證券市場體系，彌補(bǔ)證券市場結(jié)構(gòu)性缺陷。

在我國除了建立全國統(tǒng)一的證券交易所和創(chuàng)業(yè)板市場以外，可以利用先進(jìn)的計(jì)算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，借鑒美國NASDAQ成功的經(jīng)驗(yàn)，建立我國的現(xiàn)代化的場外交易市場，將原來分散的場外交易市場連為一體，建立全國統(tǒng)一的場外交易市場，使其成為我國多層次證券市場體系的必要補(bǔ)充。具體的設(shè)想為：（1）合并我國南北兩大產(chǎn)權(quán)交易市場，保留原來產(chǎn)權(quán)交易所的會(huì)員制形式，使其演變成中國的現(xiàn)代化場外交易市場，并把交易場所設(shè)在天津，以區(qū)別上海證券交易所的主板交易和深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板交易；（2）為了保障股票交易具有足夠的流通性，引入做市商制度；（3）實(shí)行“統(tǒng)一監(jiān)管、統(tǒng)一報(bào)價(jià)、分散成交、集中結(jié)算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市場條件的大型股份制公司以外，其他股份公司發(fā)行股票時(shí)，必須先在場外市場進(jìn)行交易，等達(dá)到主板要求時(shí)再進(jìn)行轉(zhuǎn)板，使場外市場成為主板市場的預(yù)備市場或從主板市場退市的公司股票交易的后備市場；（5）建立類似于美國OTCBB的柜臺(tái)交易市場，使其成為現(xiàn)代化場外交易市場的預(yù)備市場或從其摘牌公司股票的后備市場。

股票交易論文:論股票交易中的執(zhí)行成本問題

執(zhí)行成本是由股票成交過程中市場因素的影響所產(chǎn)生的成本，由于市場的不確定,也決定了該成本的不確定。如何有效地控制執(zhí)行成本就成為一個(gè)重要的課題，對(duì)執(zhí)行成本的分析也必將引起投資者的足夠重視。

論股票交易中的執(zhí)行成本問題

投資領(lǐng)域中激烈的競爭，使得投資管理中如何較大限度地節(jié)約有關(guān)投資方案實(shí)施的交易成本，就成為投資者增強(qiáng)其競爭能力的源泉。證券投資活動(dòng)中的交易成本，可分為確定性成本和執(zhí)行成本兩大類。確定性成本由交易手續(xù)費(fèi)和交易稅構(gòu)成，按手續(xù)費(fèi)和交易稅占交易金額的一定比率來計(jì)算，無論手續(xù)費(fèi)的確定是否自由化，都可以在股票實(shí)際交易之前確定其大小。而執(zhí)行成本則是由股票成交過程中市場因素的影響所產(chǎn)生的成本，由于市場的不確定,也決定了該成本的不確定。 在我國，股票買賣手續(xù)費(fèi)的收取實(shí)施的是固定手續(xù)費(fèi)制度，投資者每一筆交易所需的這一部分成本是非常明確的。由于執(zhí)行成本的隱含性性質(zhì)，許多投資者在觀念上及實(shí)際操作過程中，往往忽視這一部分成本的存在。但是，隨著我國投資者隊(duì)伍的逐漸發(fā)展和成熟，尤其是證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者加盟股票市場，投資活動(dòng)中投資組合形式的擴(kuò)大，如何有效地控制執(zhí)行成本就成為一個(gè)重要的課題，對(duì)執(zhí)行成本的分析也必將引起投資者的足夠重視。 根據(jù)成本最小化原則，一個(gè)具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的投資方案，如果在執(zhí)行過程中成本過高，也不一定能獲得較高的收益。

執(zhí)行成本問題的提出及分析方法的形成

60年代以前，世界主要證券市場上，一直維持的是以個(gè)人投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)。而60年代末期以后，由于銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金及各種投資公司等大金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入證券市場，不僅打破了原有投資者隊(duì)伍的關(guān)系結(jié)構(gòu)，而且也帶來了投資交易策略等方面的深刻變化。機(jī)構(gòu)投資者不同于個(gè)人投資者，他們一般都具有資金力量雄厚、買賣交易量大、要求投資收益相對(duì)穩(wěn)定等特點(diǎn)，在投資策略上，注重組合投資形式，即把資金分散地投入多種證券，利用各證券間收益變動(dòng)的不相關(guān)性，達(dá)到回避風(fēng)險(xiǎn)、增加收益的目的。一個(gè)的組合投資方案，不僅要求選股精良，而且各證券間的投資比例是否合適也直接影響最終投資收益，所以，適時(shí)地調(diào)整總資產(chǎn)中的投資比例，就成為資金管理者一項(xiàng)重要的日常管理工作。但是，在組合投資的具體操作過程中，頻繁地調(diào)整組合權(quán)數(shù)，又引起了新的問題。如在美國，許多養(yǎng)老基金在資金運(yùn)用過程中，過高的交易周轉(zhuǎn)率引起交易費(fèi)用（包括手續(xù)費(fèi)）增加，成為影響投資成果的重要因素。那么，如果合理地管理交易費(fèi)用，就對(duì)基金的管理者們提出了新的要求。 關(guān)于執(zhí)行成本的定義，可以追溯到1971 年，美國證券交易委員會(huì)在其“機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查報(bào)告”中，有關(guān)股票大額交易的擴(kuò)大對(duì)股票價(jià)格形成影響的分析。這個(gè)報(bào)告將投資者買賣成交的即時(shí)價(jià)格稱作執(zhí)行價(jià)格，并以“上升刻度”（執(zhí)行價(jià)格大于收盤價(jià)）和“下降刻度”（即執(zhí)行價(jià)格小于收盤價(jià)）相區(qū)別，來表示前日收盤價(jià)和執(zhí)行價(jià)格之間的變化。從當(dāng)時(shí)調(diào)查的結(jié)果看，具有下降刻度特征的賣出委托要比具有上升刻度特征的買入委托對(duì)股票價(jià)格形成的影響大。之后，80年代美國勞工部在實(shí)施的雇員退休收入保險(xiǎn)計(jì)劃的投資成果的調(diào)查中，對(duì)年金資產(chǎn)運(yùn)用中的交易成本也進(jìn)行了分析。

當(dāng)時(shí)，對(duì)執(zhí)行成本的分析，基本方法有兩種，其一是將投資者的成交價(jià)格與當(dāng)日股價(jià)指標(biāo)進(jìn)行比較。這種方法以開盤價(jià)、收盤價(jià)、較高價(jià)或低價(jià)，作為評(píng)價(jià)的水準(zhǔn)基點(diǎn)，把投資者不同時(shí)點(diǎn)上股票買賣的實(shí)際價(jià)格與所選擇的水準(zhǔn)基點(diǎn)價(jià)格之間的差作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，以此來評(píng)價(jià)投資者的投資成果。其二是美國勞工部在進(jìn)行的有關(guān)調(diào)查中，所采用的以交易量加權(quán)平均股價(jià)為水準(zhǔn)基點(diǎn)的方法。所謂交易量加權(quán)平均股價(jià)( vwap: volume weighted average price) 是以交易量為權(quán)數(shù)對(duì)每日?qǐng)?zhí)行價(jià)格進(jìn)行平均，而計(jì)算出的當(dāng)日平均執(zhí)行價(jià)格，即： 交易量加權(quán)平均股價(jià)＝σ（執(zhí)行價(jià)格×交易股數(shù)）／σ（交易股數(shù)）＝買賣總額／交易股數(shù) 由于交易量加權(quán)平均股價(jià)考慮了各價(jià)格的成交量，所以與由收盤價(jià)、開盤價(jià)、較高價(jià)和低價(jià)平均的股價(jià)指標(biāo)相比，是更加合理的價(jià)格水準(zhǔn)基點(diǎn)。 但上述兩種方法中都有一個(gè)共同的困難所在，即交易成本評(píng)價(jià)的水準(zhǔn)基點(diǎn)，對(duì)于投資者來說較難掌握。如果評(píng)價(jià)的水準(zhǔn)基點(diǎn)選擇不合理，就會(huì)誘導(dǎo)交易活動(dòng)在策略上發(fā)生偏離，對(duì)交易者的買賣決策生產(chǎn)惡劣影響。這之中存在兩個(gè)問題： 及時(shí)，有些股票的交易，雖然整個(gè)市場的交易量不大，但由于有幾個(gè)特定的交易者，只要進(jìn)行幾筆特別大的買賣，就會(huì)對(duì)交易量加權(quán)平均股價(jià)產(chǎn)生影響。如果據(jù)此來確定買賣價(jià)格，很有可能導(dǎo)致價(jià)格的偏離，引起交易成本上升。 第二，水準(zhǔn)基點(diǎn)的游戲可能性。如以開盤價(jià)作水準(zhǔn)基點(diǎn)評(píng)價(jià)執(zhí)行價(jià)格的方法，其問題點(diǎn)在于，如果交易者知道評(píng)價(jià)開盤價(jià)的基準(zhǔn)，就可在價(jià)格略比開盤價(jià)低的時(shí)點(diǎn)上發(fā)出買進(jìn)指令，而使執(zhí)行成本為負(fù)。但是，在價(jià)格一路看漲的情況下，這種方案很難被執(zhí)行，買入失敗直接增加交易成本。相反，在預(yù)期價(jià)格下降的情況下，雖然也可依據(jù)開盤價(jià)確定其指令價(jià)格，但同樣也會(huì)落入由開盤價(jià)進(jìn)行評(píng)價(jià)的陷阱。而利用收盤價(jià)作為水準(zhǔn)基點(diǎn)的評(píng)價(jià)方法，交易者雖可盡量地采取在接近收盤價(jià)的時(shí)點(diǎn)上執(zhí)行買賣指令，但是與開盤價(jià)一樣，具有“指標(biāo)游戲可能性”的問題。 因此，為避免這種可能性，投資分析家們繼續(xù)尋找和研究新的方法，促進(jìn)了交易成本分析方法的發(fā)展。

投資者的投資執(zhí)行方案與執(zhí)行成本

90 年代以后，美國的機(jī)構(gòu)投資者又采用了一種新的分析組合投資綜合執(zhí)行成本的方法，這種方法將交易成本為零而又無時(shí)間損失的票面組合投資收益作為比較的標(biāo)準(zhǔn)，通過監(jiān)測股票投資組合的實(shí)際收益與標(biāo)準(zhǔn)收益的差，來評(píng)價(jià)投資者的投資成果。也就是說，所選擇的評(píng)價(jià)水準(zhǔn)基點(diǎn)是票面組合（paper portfolio）投資收益率，且該投資組合的交易成本為零。 在以票面組合投資收益與現(xiàn)實(shí)的組合投資收益進(jìn)行比較中，票面組合投資收益是在假定其所選擇的股票與現(xiàn)實(shí)組合相同，并且同時(shí)可與現(xiàn)實(shí)組合中的股票進(jìn)行替換的情況下，計(jì)算出來的收益，它與現(xiàn)實(shí)投資組合收益的差就可以看成是交易執(zhí)行時(shí)的成本。票面組合投資收益與實(shí)際組合投資收益間之所以會(huì)存在有差額，是因?yàn)榻灰走^程中，除了有手續(xù)費(fèi)那么明確的成本以外，還會(huì)因交易時(shí)間的推遲，而產(chǎn)生價(jià)格變化、市場變動(dòng)、買賣價(jià)差等。通過對(duì)此進(jìn)行合適的定義，就可分析出投資方案與執(zhí)行方案間的有機(jī)聯(lián)系。 現(xiàn)實(shí)組合投資中，總成本是以開始選擇股票的時(shí)點(diǎn)為基點(diǎn)計(jì)算的，因?yàn)閺睦碚撋峡矗@應(yīng)該是在已獲得充分信息的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資抉擇的時(shí)點(diǎn)。但實(shí)際上投資活動(dòng)中信息的獲得并非易事，決策者往往都利用前日收盤價(jià)作為投資決策的依據(jù)，這是因?yàn)槭毡P價(jià)具有與投資組合的清算價(jià)格或平衡價(jià)格一致性的特點(diǎn)，且可以與投資評(píng)價(jià)的水準(zhǔn)基點(diǎn)指數(shù)進(jìn)行比較。 任何投資活動(dòng)的開展，都是按股票選擇、指令下達(dá)與交易成交等幾個(gè)階段進(jìn)行，那么，由此所產(chǎn)生的執(zhí)行成本可以分解為由指令下達(dá)時(shí)間的選擇為起因所構(gòu)成的交易時(shí)間成本和由委托金額大小及委托指令流動(dòng)性關(guān)系決定的市場效果成本。 執(zhí)行方案的總成本＝交易時(shí)間成本＋市場效果成本表現(xiàn)的就是買賣某股票時(shí)執(zhí)行成本與交易時(shí)間的相關(guān)性。

⑴交易時(shí)間成本 交易時(shí)間成本是指投資者從選擇股票等決策活動(dòng)開始，到在市場上開出實(shí)際買賣指令為止的時(shí)間內(nèi)該種股票的價(jià)格變化。作為投資決策基礎(chǔ)的前日收盤價(jià)(14.50 ) ，與指令下達(dá)時(shí)價(jià)格14.80之間的差0.30，就是交易時(shí)間成本。它又可以分成隔夜成本(overnight cost) （14.70-14.50＝0.20）與指令下達(dá)時(shí)間成本(timing cost) (14.80-14.70＝0.10) 。 交易時(shí)間成本＝隔夜成本＋指令下達(dá)時(shí)間成本＝0.20 + 0.10 = 0.30 隔夜成本在實(shí)際投資操作過程中，是無交易時(shí)間帶中所發(fā)生的價(jià)格變化，即是在交易者責(zé)任范圍以外發(fā)生的。但是，這種成本的大小既能反映投資者的信息收集能力，也能反映投資者在投資管理和決策上的競爭力，所以，其成本的大小應(yīng)該作為基礎(chǔ)分析的一項(xiàng)內(nèi)容。當(dāng)某投資者根據(jù)其近期研究報(bào)告以及上市公司的業(yè)績調(diào)整情況等信息進(jìn)行投資決策時(shí)，市場上其他的投資者也都會(huì)有采取同樣行動(dòng)的傾向。由于股票的價(jià)格是在同一時(shí)間由市場集中決定，如果這種信息集中反映在開盤價(jià)上，那么，隔夜成本就會(huì)很高。所以，根據(jù)任何新信息所作出的投資決策方案，即使是非常好的方案，如果它只能反映一時(shí)性的股價(jià)的話，就不可能對(duì)實(shí)際投資組合收益造成很大影響。 另一方面，投資者在制定具體的買賣價(jià)格時(shí)，可以說是被動(dòng)的，因?yàn)樗x擇的股票個(gè)別信息的變動(dòng)，很難地預(yù)計(jì)，通常根據(jù)指數(shù)變動(dòng)程度來確定。但是，指數(shù)在交易時(shí)間里是變化無常的，由于買賣指令下達(dá)時(shí)間遲早不一，在具體買賣操作過程中，投資者是否能適時(shí)調(diào)整買賣價(jià)格的能力存在很大差異。所以，指令下達(dá)時(shí)間成本就是指由開盤價(jià)開始，到指令下達(dá)時(shí)止的股票價(jià)格變化。開盤時(shí)流動(dòng)性越高，價(jià)格的易變性就越大。很多投資者為了盡量回避這種風(fēng)險(xiǎn)，常常推遲指令下達(dá)時(shí)間，因此，這一時(shí)間內(nèi)的價(jià)格變動(dòng)就構(gòu)成整個(gè)投資組合的成本。該成本的大小也可以測定出交易者指令下達(dá)的時(shí)間效果。

⑵市場效果成本（market impact cost） 市場效果成本在此是指指令下達(dá)時(shí)間點(diǎn)到執(zhí)行價(jià)格的價(jià)格差。如圖1所示，由14.80 到15.10的價(jià)格變化就是市場效果成本。它又可以分解為買賣出要價(jià)價(jià)差（14.80與14.90 的差額）、撮合成交時(shí)產(chǎn)生的撮合成本（14.90向15.00的價(jià)格變化）、由交易量大小決定的自有因素成本（15.00到15.10的變化）三個(gè)部分。 市場效果成本＝出要價(jià)差＋撮合成本＋自有因素成本 出要價(jià)差（bid ask spread）是指賣出要價(jià)與買進(jìn)出價(jià)之間的差額， 它是從預(yù)計(jì)與監(jiān)測角度提出來的計(jì)量問題。因?yàn)樵谀壳暗氖袌鲂星榧磿r(shí)報(bào)告系統(tǒng)下，投資者無法知道各種股票的出要價(jià)行情，所以，買賣指令下達(dá)時(shí)點(diǎn)上的價(jià)格就成為即時(shí)的股票買賣執(zhí)行價(jià)格。也就是說，執(zhí)行價(jià)格既有按那時(shí)點(diǎn)的賣出要價(jià)執(zhí)行的情況，也有按那時(shí)點(diǎn)的買進(jìn)出價(jià)執(zhí)行的情況。撮合成本是由流動(dòng)性股票即買賣非常活躍的股票產(chǎn)生的。證券交易所中的交易委托系統(tǒng)，根據(jù)價(jià)格與時(shí)間優(yōu)先的原則，以撮合成交的方式處理交易日中的大小交易。在指令撮合過程中，投資者的買賣委托指令經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)不按指令下達(dá)時(shí)所確定的價(jià)格執(zhí)行的情況，使得委托指令價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之間存在差異，這就形成撮合成本。撮合成本的存在反映了執(zhí)行價(jià)格的不確定性。 自有因素成本是由市場流動(dòng)性引起的價(jià)格變動(dòng)成本，具體地說是指投資者所欲買賣的量與所能成交的量偏離，也就是說，投資者一次期望成交的量，由于市場上沒有相應(yīng)的對(duì)手，而很難全部成交，或者需要分多次完成。由此所形成的成本與指令交易量大小有著密切的關(guān)系，通過在事前調(diào)整指令交易量的大小，就有可能對(duì)此進(jìn)行控制。但是，值得注意的是，當(dāng)要執(zhí)行的交易數(shù)量大于其股票的流動(dòng)性時(shí)，一旦將指令分割得很小，交易所需時(shí)間就會(huì)隨之增加，從而此次交易的時(shí)間成本也會(huì)增加，所以，如何合理地處理兩者之間的平衡，也是一個(gè)重要的問題。

股票交易論文:我國股指期貨與股票交易的關(guān)聯(lián)性分析

[摘要]股指期貨上市交易后對(duì)股票現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的影響取決于屆時(shí)股票現(xiàn)貨市場的估值水平，其交易過程和結(jié)果也將改變市場投資主體結(jié)構(gòu)及參與程度，形成交易主體多元化的格局。同時(shí)，我國股票現(xiàn)貨市場對(duì)股指期貨的交易也存在著反約束．

[關(guān)鍵詞]股指期貨；資本市場；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

一、股指期貨上市交易與我國資本市場 發(fā)展 ：必要性與可能性

2007年2月7日國務(wù)院第168次常務(wù)會(huì)議通過了《期貨交易管理?xiàng)l例》，自2007年4月15日起施行。這表明了我國股指期貨上市的日漸臨近。從國外推出股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場的影響情況看，研究當(dāng)前我國推出股指期貨可能對(duì)股票現(xiàn)貨市場的影響具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1、股指期貨上市交易是我國證券市場現(xiàn)階段發(fā)展的內(nèi)在要求。目前，我國證券市場以股票市場為主體，而股票市場的單邊市特征明顯，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在股票市場投資風(fēng)險(xiǎn)中占據(jù)主導(dǎo)地位，投資工具品種單一成為我國股票市場發(fā)展的一個(gè)制約性因素。在股票市場大幅調(diào)整的情況下，我國證券市場品科過少、結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出，已經(jīng)對(duì)市場發(fā)展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，還使得我國證券市場的定價(jià)機(jī)制受到扭曲，證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)有效地得到釋放，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發(fā)展空間。另外，缺乏對(duì)沖機(jī)制也將對(duì)吸引qfⅱ進(jìn)入國內(nèi)股票市場造成障礙。因此，適時(shí)推出股指期貨交易，建立風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制既是我國證券市場發(fā)展到一定階段的內(nèi)在要求，也是符合證券市場規(guī)范化、國際化發(fā)展的慣例。

2、我國現(xiàn)階段證券市場發(fā)展已具備推出股指期貨的條件。及時(shí)，股票現(xiàn)貨市場的規(guī)模已經(jīng)具備股指期貨上市交易的規(guī)模基礎(chǔ)。股指期貨是投資者轉(zhuǎn)移股票現(xiàn)貨市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的市場，股指期貨的推出要求健全的股票現(xiàn)貨市場作為基礎(chǔ)。我國股票市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，上市業(yè)績也有大幅增長。截止到2006年底，我國境內(nèi)的上市公司累計(jì)已達(dá)到1434家，市價(jià)總值89400億元，投資者開戶數(shù)為7730.8萬，總成交量90469億，創(chuàng) 歷史 新高。而我國2006年底的gdp為209407億元，股市的總市值占到了gdp的42.7％。通過比較美、日等國家主要證券市場推出股指期貨時(shí)現(xiàn)貨市場規(guī)模情況，可以看到，在證券市場總市值占gdp比例這一指標(biāo)上，目前我國現(xiàn)貨市場已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國家的水平。同時(shí)我國的上市公司的業(yè)績和質(zhì)量也有不同程度的提高，為我國推出股指期貨創(chuàng)造了比較好的市場環(huán)境。第二，機(jī)構(gòu)投資者增長迅速，多元化的投資格局已經(jīng)形成。長期以來，由于 法律 和各項(xiàng)規(guī)則的限制，我國證券市場上的投資者以中小投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者僅限于證券公司，數(shù)量有限。股指期貨市場是一個(gè)主要面向機(jī)構(gòu)投資者的市場，如果沒有發(fā)達(dá)的機(jī)構(gòu)投資者，股指期貨市場的發(fā)展往往難以起到預(yù)期的效果。但隨著我國證券市場的發(fā)展和我國出臺(tái)的一系列規(guī)范股市的政策，包括促進(jìn)證券投資基金發(fā)展，抓緊推出中外合資基金管理公司，允許三類 企業(yè) 和保險(xiǎn)公司入市，即引進(jìn)qfⅱ、社保基金、券商等機(jī)構(gòu)，這些都為

2、股指期貨上市交易對(duì)市場主體結(jié)構(gòu)的影響。目前，“散戶投資”是國內(nèi)期市的重要特征，投資者結(jié)構(gòu)極不完善，極大地影響了期貨市場功能的發(fā)揮。股指期貨的導(dǎo)入，會(huì)改變市場投資主體的結(jié)構(gòu)和參與程度，形成主體結(jié)構(gòu)的多元化，同時(shí)市場交易所格局也會(huì)發(fā)生變化。

股票交易論文:股票交易體系建構(gòu)測評(píng)研究

模式化交易系統(tǒng)建立的基本步驟

交易策略選擇。交易模型設(shè)計(jì)的及時(shí)步就是選定交易策略。交易策略的選定要充分考慮交易者自身的脾氣稟性、本金大小、風(fēng)險(xiǎn)喜好程度、投資時(shí)間精力等因素，如上班族一般以長線交易為主，專業(yè)人士以短線交易為主。然后根據(jù)交易策略選擇相應(yīng)的股票種類，選擇股票種類時(shí)需要考察其流動(dòng)性、活躍度和交易量。

開發(fā)平臺(tái)選擇。交易策略確定之后需要選擇股票行情瀏覽和交易軟件。該軟件服務(wù)器提供的數(shù)據(jù)必須穩(wěn)定不丟線、快速暢通不滯頓；軟件基本或默認(rèn)界面清爽，具有自定義界面保存和導(dǎo)出導(dǎo)入功能；能進(jìn)行客戶化功能二次開發(fā)，行情和交易等各類函數(shù)齊全，或具有自定義函數(shù)功能；系統(tǒng)開放性好，代碼方便移植；售后服務(wù)良好，能提供技術(shù)支持。上述幾方面是實(shí)現(xiàn)交易模式設(shè)計(jì)和構(gòu)建應(yīng)用的基礎(chǔ)。

交易模型設(shè)計(jì)。交易模型的設(shè)計(jì)主要包括資金管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、指標(biāo)公式、自動(dòng)預(yù)警/選股和股票交易五個(gè)模塊構(gòu)建工作。其中資金管理模塊是指優(yōu)化使用資金，利用等價(jià)鞅理論和金字塔加倉策略以保障系統(tǒng)的正期望值；風(fēng)險(xiǎn)管理模塊是指每次交易前衡量利弊，研判盈利可能性與虧損可能性的比率，以及較大盈利額度與較大虧損額度的比例等評(píng)價(jià)指標(biāo)；自動(dòng)預(yù)警/選股模塊是指從滬深兩市A股能夠自動(dòng)篩選出符合交易策略、滿足交易參數(shù)和交易條件的股票，并預(yù)警提示買入操作，降低人工選股的勞動(dòng)強(qiáng)度；指標(biāo)公式模塊是指K線盤面能夠從K線組合形態(tài)、走勢(shì)趨勢(shì)、壓力支撐等角度，對(duì)自動(dòng)預(yù)警/選股模塊選中的股票進(jìn)行標(biāo)注，以幫助交易者更好地解讀和理解個(gè)股；股票交易模塊是指從提高交易者執(zhí)行力角度，進(jìn)行全自動(dòng)或半自動(dòng)交易，當(dāng)半自動(dòng)交易時(shí)，需要交易指令進(jìn)行一次人工復(fù)核。

歷史數(shù)據(jù)測評(píng)。模型設(shè)計(jì)完成之后，需要利用歷史數(shù)據(jù)對(duì)交易模型的可行性進(jìn)行測評(píng)，即對(duì)模型進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)盈利能力。在測評(píng)時(shí)，必須首先設(shè)定交易標(biāo)的自動(dòng)篩選、歷史數(shù)據(jù)時(shí)長、交易頻度等因素，而后方可統(tǒng)計(jì)各種檢驗(yàn)指標(biāo)結(jié)果來評(píng)價(jià)模型可行性。具體指標(biāo)包括：交易較大盈虧比率，較大連續(xù)盈虧損次數(shù)比率、較大資金盈利比率、較大本金損失比率、盈虧損次數(shù)比率、平均盈虧金額比率等。當(dāng)獲得測評(píng)結(jié)果后，可根據(jù)投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好度等因素對(duì)模型的設(shè)計(jì)進(jìn)行調(diào)整，對(duì)參數(shù)進(jìn)行優(yōu)化。模型進(jìn)行調(diào)整之后，需要再次重復(fù)歷史測算，如果仍然不理想，則需進(jìn)一步調(diào)整。此外，需要注意的是，歷史數(shù)據(jù)測評(píng)需要將交易成本考慮在內(nèi)，尤其是短線高頻交易，交易成本將會(huì)蝕掉一定比例的盈利。

實(shí)盤模擬交易。在模型通過歷史數(shù)據(jù)測評(píng)之后，仍然不能直接投入使用，還需要進(jìn)行實(shí)盤跟蹤的檢驗(yàn)，以考察模型效果的穩(wěn)定性和交易通道的可行性，降低真實(shí)交易中的試錯(cuò)成本。歷史數(shù)據(jù)測算和實(shí)盤模擬交易有很大不同。在歷史數(shù)據(jù)測算中，所有的買入或者賣出指令都是按可成交來計(jì)算的，而在實(shí)盤模擬交易時(shí)，有可能會(huì)出現(xiàn)各種各樣的問題影響成交，如下單時(shí)突然出現(xiàn)滑點(diǎn)問題導(dǎo)致成交失敗。很多問題在進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)測算的時(shí)候可能被忽略，只有在實(shí)盤模擬交易的時(shí)候才能暴露。如果在實(shí)盤模擬交易中出現(xiàn)上述的問題，需要返回到模型的設(shè)計(jì)步驟進(jìn)行調(diào)整，如果問題比較嚴(yán)重，甚至可能需要推翻模型，重新設(shè)計(jì)。調(diào)整模型之后，再次重復(fù)1至4節(jié)的步驟，直到實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利效果。

追漲停模型實(shí)例分析

漲停心理與未來走勢(shì)分析。雖然漲停板可以提高多頭和空頭的交易價(jià)格心理預(yù)期，但是由于在漲停后存在一定獲利空間，同樣會(huì)形成獲利盤回吐和套牢盤沽壓，存在追高被套風(fēng)險(xiǎn)。因此在設(shè)計(jì)追漲停模型時(shí)應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行考慮，以便提高交易獲利的成功率：（1）大盤配合。一般情況下，大盤破位下跌對(duì)主力的拉高決心影響很大，公眾交易者追漲盤的心理也會(huì)相應(yīng)減弱，主力在沒有接盤的情況下，經(jīng)常出現(xiàn)第二天無奈出貨的現(xiàn)象，所以在大盤破位下跌時(shí)好不要追漲停，而在大盤處于波段上漲時(shí)，交易價(jià)格心理預(yù)期普遍偏高，總體機(jī)會(huì)多，可以膽大追漲停。大盤處在盤整時(shí)期，趨勢(shì)不明，這時(shí)候主要以板塊活躍度、個(gè)股形態(tài)、漲停時(shí)間早晚、分時(shí)圖表現(xiàn)為主要依據(jù)。（2）形態(tài)支持。盤整后突破漲停的股票是好的，但要求拉到漲停后的位置離強(qiáng)阻力區(qū)域不能太近，要給第二天的高開留下一定空間，一般情況下由于普遍的心理預(yù)期是突破后上漲空間打開，第二天的獲利幅度會(huì)大一些；而對(duì)于超跌后以漲停方式開始反彈的股票，由于反彈性質(zhì)決定，高度不能預(yù)計(jì)太大，要保守一些；而連續(xù)上攻后漲停的股票，由于在低位買進(jìn)的可能隨時(shí)拋出，形成拋壓，所以除非是在大牛市，否則追漲停的時(shí)候一定要小心。對(duì)于主力倉位比較重的股票，主力由于出貨需要，常常是在漲停后繼續(xù)拉高出貨，才能降低倉位，所以反而相對(duì)安全些，當(dāng)然具體情況要求大盤走勢(shì)不能太差。（3）率先漲停。在24小時(shí)交易中及時(shí)個(gè)封漲停的好，漲停時(shí)間好限制在10點(diǎn)以前。因?yàn)槎叹€跟風(fēng)盤十分注意當(dāng)天出現(xiàn)的機(jī)會(huì)，前幾個(gè)漲停最容易吸引短線盤的目光，并且在開盤不久就能漲停，本身也說明主力是有計(jì)劃進(jìn)行拉高，不會(huì)受大盤當(dāng)天漲跌的太大影響。如果這時(shí)該股票的技術(shù)形態(tài)也不錯(cuò)，在眾人的集體上推下，漲停往往能封得很快，而且買單可以堆積很多，上午收盤前成交量就可以萎縮得很小；在下午開盤時(shí)就不會(huì)受到什么沖擊，封死漲停的可能性就非常大，第二天獲利也就有了保障。其它時(shí)間段漲停的股票相對(duì)差一些，尤其是尾市漲停。之所以比較差一些，一是這些股票可能是跟風(fēng)上漲的股票，本身主力可能并沒有事先的拉高計(jì)劃，只是受盤面影響，臨時(shí)決定拉高，屬于跟風(fēng)漲停；二是由于漲停時(shí)間比較晚，收盤前存在盤中高價(jià)拋盤的風(fēng)險(xiǎn)；三是尾市做盤存在主力第二天高點(diǎn)出貨的可能，同時(shí)在上午買進(jìn)的散戶獲利很大，第二天也會(huì)積極出貨。

本文作者：王淑敏作者單位：中國民航科學(xué)技術(shù)研究院

股票交易論文:電視股票交易探索

高效財(cái)經(jīng)互動(dòng)電視業(yè)務(wù)模式及實(shí)現(xiàn)

財(cái)經(jīng)互動(dòng)電視業(yè)務(wù)運(yùn)營及盈利模式

付費(fèi)頻道業(yè)務(wù)的盈利來源。(1)收視費(fèi)收入。由于付費(fèi)頻道不插入商業(yè)廣告，現(xiàn)階段網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商付費(fèi)頻道的主要收入來源是用戶收視費(fèi)。網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的付費(fèi)頻道業(yè)務(wù)往往對(duì)用戶按次或者按月收費(fèi)。(2)衍生經(jīng)營收入。衍生經(jīng)營也是專業(yè)財(cái)經(jīng)頻道業(yè)務(wù)的收入來源之一。由于頻道內(nèi)容非常專業(yè)，較容易與相關(guān)領(lǐng)域合作，把該領(lǐng)域的信息當(dāng)做廣告來經(jīng)營，開展衍生經(jīng)營以獲得額外的收入。謀求特定領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)化衍生不僅能彌補(bǔ)大多數(shù)頻道商的內(nèi)容資源，同時(shí)也為頻道商帶來快速的現(xiàn)金流。(3)經(jīng)營模式。網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商對(duì)付費(fèi)頻道業(yè)務(wù)的經(jīng)營獲利方式主要還是分賬和買斷兩種情況:分賬:經(jīng)過幾年的發(fā)展，這種網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商和節(jié)目商、集成商往往對(duì)收視費(fèi)進(jìn)行分賬獲利，并且以網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商和頻道商獲得大部分收入的付費(fèi)頻道的分賬模式逐漸確立，網(wǎng)絡(luò)商、節(jié)目商、集成商的比例為5:4:1;4:4:2等。買斷:具體的操作為網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商與頻道商及集成商進(jìn)行協(xié)商，使網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商以一定的價(jià)格一次性付清付費(fèi)頻道的播出權(quán)，之后的收視費(fèi)便歸網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商所有。(4)付費(fèi)頻道的營銷推廣。付費(fèi)頻道業(yè)務(wù)的主要推廣方式包括:免費(fèi)試看:為了使數(shù)字電視用戶更進(jìn)一步地了解和實(shí)際感受到數(shù)字付費(fèi)電視節(jié)目，為用戶提供一段時(shí)間的免費(fèi)播放是最為直接和有效的推廣方式。價(jià)格促銷:價(jià)格促銷的主要手段包括付費(fèi)頻道免收視費(fèi)、付費(fèi)頻道包優(yōu)惠訂購、下調(diào)單個(gè)頻道價(jià)格等。禮品促銷:為了迎合節(jié)日到來人們?nèi)藗兿嗷ヰ佡?zèng)禮品的需要，網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商設(shè)計(jì)出不同面值的數(shù)字電視付費(fèi)節(jié)目禮品卡供用戶購買，這種既方便又時(shí)尚的做法受到了用戶的歡迎，同時(shí)也促進(jìn)了節(jié)目的銷售。(5)付費(fèi)頻道業(yè)務(wù)營銷存在的問題。難以激發(fā)用戶的沖動(dòng)性消費(fèi):付費(fèi)頻道畢竟不是生活的必需品，其剛性需求往往小于彈性需求，因此如何激發(fā)用戶沖動(dòng)性消費(fèi)成為營銷的難題。如果不能及時(shí)的把用戶的興趣轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的沖動(dòng)并且最終落實(shí)為頻道的訂購，付費(fèi)頻道業(yè)務(wù)的營銷效果就會(huì)大打折扣了。付費(fèi)頻道獨(dú)立宣傳，力度過小:目前付費(fèi)頻道的宣傳以當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商獨(dú)立宣傳為主，從目前用戶的獨(dú)立認(rèn)知度來說，這樣的單兵作戰(zhàn)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，無法擴(kuò)大整個(gè)付費(fèi)頻道產(chǎn)業(yè)的影響力。付費(fèi)頻道網(wǎng)絡(luò)商可以增加與頻道商和集成運(yùn)營商的合作，共同進(jìn)行付費(fèi)頻道業(yè)務(wù)的推廣。

視頻點(diǎn)播業(yè)務(wù)內(nèi)容集成方案。(1)視頻點(diǎn)播業(yè)務(wù)內(nèi)容資源庫建設(shè)。根據(jù)各地現(xiàn)有的視頻業(yè)務(wù)開展情況，點(diǎn)播節(jié)目的內(nèi)容十分豐富，主要有影視劇、新聞、體育、娛樂和動(dòng)漫幾大類型。2009年視頻點(diǎn)播業(yè)務(wù)內(nèi)容方面延續(xù)了以上類別的同時(shí)，內(nèi)容和形式更加豐富，如農(nóng)科類節(jié)目和卡拉OK等服務(wù)。(2)內(nèi)容來源。有線數(shù)字電視運(yùn)營商的視頻點(diǎn)播內(nèi)容主要是來自開路頻道的節(jié)目和影視節(jié)目制作商，從傳統(tǒng)開路頻道獲取節(jié)目資源是目前我國運(yùn)用比較多的方式，而從影視節(jié)目制作商獲取節(jié)目，盡管也有運(yùn)用，但是由于版權(quán)的管理不是很充分，因此盜播現(xiàn)象比較嚴(yán)重，運(yùn)營商和節(jié)目制作商之間的合作有待采取更好的方式實(shí)現(xiàn)雙贏。(3)視頻點(diǎn)播業(yè)務(wù)運(yùn)營收支結(jié)構(gòu)。收入來源:視頻點(diǎn)播業(yè)務(wù)的收入來源主要是收視費(fèi)和廣告兩部分。目前用戶的業(yè)務(wù)使用費(fèi)是其中主要的運(yùn)營收入。其中用戶的使用費(fèi)包括包月費(fèi)和按次點(diǎn)播收費(fèi)兩種。而廣告收入主要是硬廣告和植入式廣告或活動(dòng)收入。硬廣告的主要形式是來自影片中附帶的，不可跳過的硬廣告，植入式廣告主要以視頻點(diǎn)播主頁面的主體推薦形式出現(xiàn)。投入:對(duì)于我國的運(yùn)營商來說，目前主要的投入在于影視劇節(jié)目的購買及版權(quán)使用費(fèi)上。(4)運(yùn)營中的宣傳推廣。善用自身內(nèi)容資源視頻點(diǎn)播業(yè)務(wù)開辦初期，市場尚不成熟，因此完善自身內(nèi)容資源的建設(shè)對(duì)于宣傳推廣工作能起到事半功倍的作用。運(yùn)營商能否為當(dāng)?shù)赜脩籼峁┻m合他們興趣和需求的產(chǎn)品直接決定了業(yè)務(wù)宣傳推廣的成效。采取優(yōu)惠措施初期降低服務(wù)價(jià)格，制定打包優(yōu)惠和買贈(zèng)活動(dòng)是目前采用的最多的優(yōu)惠措施。在視頻點(diǎn)播業(yè)務(wù)推廣的初期階段運(yùn)營商可以免費(fèi)使用或降低價(jià)格的方式將門檻降低，等待用戶市場逐漸培育起來之后再逐步增加收費(fèi)。制定各種打包優(yōu)惠措施是刺激觀眾進(jìn)行使用和訂購的另一種有效措施，將不同的產(chǎn)品以不同的形式進(jìn)行一定的打包或者讓利，同時(shí)以成熟品牌帶動(dòng)新產(chǎn)品的推廣，從而實(shí)現(xiàn)自身產(chǎn)品的不斷更新和循環(huán)發(fā)展。利用媒體進(jìn)行宣傳由于視頻點(diǎn)播業(yè)務(wù)的廣告信息量較大，需要向用戶介紹的內(nèi)容也比較多，一些打包內(nèi)容可能會(huì)比較豐富，所以利用報(bào)紙或者定制宣傳冊(cè)、雜志一類紙質(zhì)媒體進(jìn)行宣傳是比較好的選擇。除了紙質(zhì)媒體之外，運(yùn)營商的營業(yè)廳也被用于業(yè)務(wù)的實(shí)地宣傳。運(yùn)營商在營業(yè)廳推出了實(shí)物體驗(yàn)廣告和提供專業(yè)人員介紹等服務(wù)向用戶進(jìn)行宣傳和推廣。

咨詢服務(wù)運(yùn)營模式分析

咨詢服務(wù)內(nèi)容構(gòu)成。(1)內(nèi)容分類。按照技術(shù)實(shí)現(xiàn)方式分類咨詢服務(wù)按照其技術(shù)實(shí)現(xiàn)方式可分為單向網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)和互動(dòng)雙向網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)。單向網(wǎng)絡(luò)咨詢服務(wù)平臺(tái)目前主要以“圖案+文字”的形式，使用戶獲取有關(guān)旅游、氣象、交通、房產(chǎn)、餐飲、美容等信息，由于這項(xiàng)業(yè)務(wù)在單向網(wǎng)絡(luò)上就能夠較好的開展，運(yùn)用得比較廣泛。互動(dòng)雙向網(wǎng)絡(luò)上的用戶不僅能夠?yàn)g覽信息，而且可以根據(jù)自身需要進(jìn)行選擇性查詢。同時(shí)，已經(jīng)有一些城市提供了醫(yī)療掛號(hào)，在線票務(wù)和支付功能，用戶不但能夠?qū)π畔⑦M(jìn)行瀏覽還能夠?qū)崟r(shí)交易，從而達(dá)到真正的互動(dòng)與交互。按照內(nèi)容板塊分咨詢服務(wù)根據(jù)內(nèi)容的不同劃分為公共服務(wù)平臺(tái)，生活信息服務(wù)平臺(tái)。公共服務(wù)平臺(tái):現(xiàn)在各地運(yùn)營商在建設(shè)資訊查詢業(yè)務(wù)時(shí)通常會(huì)建設(shè)政務(wù)信息的平臺(tái)，與當(dāng)?shù)卣块T進(jìn)行合作，利用數(shù)字電視平臺(tái)達(dá)到政府與用戶之間的溝通與交流，政府部門可以利用這一平臺(tái)向用戶宣傳相關(guān)信息，用戶也可以進(jìn)行一定的相關(guān)查詢。生活信息服務(wù)平臺(tái):對(duì)用戶吸引度較大的一塊業(yè)務(wù)，也是各地資訊查詢業(yè)務(wù)發(fā)展力度較大的部分，通常會(huì)包括天氣、交通、房產(chǎn)、醫(yī)療、美容、餐飲、招聘等等，用戶可根據(jù)自己的需要對(duì)這些信息進(jìn)行查詢，甚至在線交易。(2)內(nèi)容組織方式。運(yùn)營商制作:成立專門的信息采集、制作、審核部門在內(nèi)容的制作上，為了使內(nèi)容能夠新穎，豐富，網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商可以成立專門的節(jié)目采編部門，有專門的記者對(duì)各方面內(nèi)容進(jìn)行管理。同時(shí)，還應(yīng)該設(shè)立專門的審查部門，在海量的信息中對(duì)所挑選的信息進(jìn)行相應(yīng)的審查，保障信息內(nèi)容的積極健康。與獨(dú)占性資源提供者合作咨詢服務(wù)還需要網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商與外界進(jìn)行內(nèi)容合作，其中具有一些獨(dú)占性資源的提供這是非常重要的。比如政務(wù)信息是由當(dāng)?shù)卣M(jìn)行提供的，天氣信息則可以與氣象局進(jìn)行合作由他們提供，交通信息則可以通過與當(dāng)?shù)氐慕煌ü芾聿块T進(jìn)行合作。來自中介機(jī)構(gòu)或公司對(duì)于房地產(chǎn)、股票、列車、航班、招聘等中介機(jī)構(gòu)掌握的領(lǐng)域信息，運(yùn)營商可以與中介機(jī)構(gòu)或者公司進(jìn)行合作、購買來獲得。通過與有線數(shù)字電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的合作，中介機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)公司一方面可以成為網(wǎng)絡(luò)上的信息提供者，另一方面則可以獲得更多的信息渠道，實(shí)現(xiàn)雙贏。來自企事業(yè)單位及個(gè)人企事業(yè)單位和個(gè)人用戶也可以自主選擇信息。比如商家可以一些打折優(yōu)惠信息，個(gè)人征友征婚啟事，企業(yè)社區(qū)建設(shè)等等，比較類似報(bào)紙的分類廣告。根據(jù)不同網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的經(jīng)營策略可以與企事業(yè)單位進(jìn)行一定的合作，同時(shí)也可以收取一定的信息費(fèi)用。

咨詢服務(wù)運(yùn)營。(1)盈利模式。信息費(fèi)用:企業(yè)在數(shù)字電視上其產(chǎn)品和服務(wù)信息，并為此支付一定費(fèi)用。在此盈利模式建立初期，為了培養(yǎng)市場，網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商往往采取與有信息需求的企業(yè)進(jìn)行合作的運(yùn)作方式，盈利相對(duì)較少;但從長遠(yuǎn)來看，此類市場具有較強(qiáng)的市場潛力。數(shù)據(jù)庫營銷收入:目前雖然還沒有運(yùn)營商對(duì)用戶咨詢服務(wù)使用情況的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和銷售，但是隨著數(shù)字電視資訊平臺(tái)的不斷發(fā)展，數(shù)字電視資訊平臺(tái)將建立上下游兩個(gè)大型數(shù)據(jù)庫。上游數(shù)據(jù)庫為各種區(qū)域分類咨詢的集成庫，下游數(shù)據(jù)庫為逐年增多的用戶數(shù)據(jù)庫。網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商將逐步掌握當(dāng)?shù)馗鞣N消費(fèi)者多方位的背景資料以及其需求愛好，將為企業(yè)進(jìn)入一對(duì)一宣傳時(shí)代、大規(guī)模B2C電子商務(wù)時(shí)代提供制勝法寶。(2)經(jīng)營策略。挑選合適的內(nèi)容面對(duì)海量信息，各地的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商應(yīng)該把握住當(dāng)?shù)鼐用竦男枨筇攸c(diǎn)和偏好，挑選適合當(dāng)?shù)鼐用裣M(fèi)的咨詢類別，有針對(duì)性的提供給用戶，與用戶之間實(shí)現(xiàn)溝通，個(gè)性化配置其所需信息，增加使用率。積極合作，降低運(yùn)營成本與區(qū)域性運(yùn)營商合作。可以由總公司制作出統(tǒng)一的咨詢服務(wù)模板，然后各城市運(yùn)營商進(jìn)行內(nèi)容填充，各自的信息。加強(qiáng)與企事業(yè)單位的合作。目前查詢咨詢業(yè)務(wù)經(jīng)常與政府、氣象局、交管部門進(jìn)行公益性合作。與其他媒體合作。將內(nèi)容做得更加專業(yè)化，同時(shí)也互惠互利加大媒體間的宣傳力度等。外包與自營相結(jié)合的經(jīng)營方式在咨詢服務(wù)剛剛起步的階段，各地運(yùn)營商通常采取自主經(jīng)營方式，從咨詢服務(wù)的內(nèi)容搜集整合和都是運(yùn)營商自己來完成的。隨著資訊服務(wù)業(yè)務(wù)的開展和成熟，咨詢內(nèi)容變的海量，同時(shí)也十分專業(yè)化，所以運(yùn)營商開始在自主經(jīng)營的基礎(chǔ)上引入社會(huì)力量進(jìn)行合作，采取外包和自主經(jīng)營相結(jié)合的方式，自己只負(fù)責(zé)的審核和編排，這樣做對(duì)于網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商來說避免了人財(cái)物在自身并不了解的領(lǐng)域造成的浪費(fèi)。

股票交易論文:IPTV股票交易市場需求調(diào)研

本文作者：呂明杰 單位：鼎視數(shù)字電視傳媒有限公司

隨著居民收入水平的不斷增加，用戶投資理財(cái)需求的不斷提升，以傳統(tǒng)PC到手機(jī)終端再到以互動(dòng)電視為代表的互動(dòng)新媒體發(fā)展也越來越興盛。

現(xiàn)階段證券行業(yè)主要特征表現(xiàn)在:證券市場開放速度加快。現(xiàn)在中國證券市場較大的趨勢(shì)是國際化。國際化包括客戶的國際化、競爭對(duì)手的國際化、投資理念的國際化、市場經(jīng)營的國際化、經(jīng)營理念與經(jīng)營人才的國際化。目前證券市場開放呈現(xiàn)明顯加速的態(tài)勢(shì)。金融服務(wù)環(huán)境多樣化。現(xiàn)在銀行、信托、資產(chǎn)管理公司、產(chǎn)業(yè)投資基金、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)介入非傳統(tǒng)的證券業(yè)務(wù)領(lǐng)域。紛紛開展投資銀行業(yè)務(wù)和私人客戶理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)，正在迅速改變傳統(tǒng)的融資模式、業(yè)務(wù)模式和資產(chǎn)管理模式，甚至一些科技公司也在利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)向網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)靠攏。金融服務(wù)環(huán)境多樣化的趨勢(shì)使客戶有了更多選擇余地。監(jiān)管模式日益市場化。傭金自由化以后，現(xiàn)在正在推行發(fā)行審核制度改革、證券發(fā)行上市的保薦制度等。另外，最近推出的基金管理公司貨幣市場基金產(chǎn)品、證券公司的客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等，都表明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)市場創(chuàng)新和監(jiān)管模式日益市場化趨勢(shì)，而且我們認(rèn)為這一趨勢(shì)對(duì)證券公司將有長期和深刻的影響。證券公司競爭白熱化。現(xiàn)在證券公司的數(shù)量、資本規(guī)模都是數(shù)倍于幾年前的情況。而市場容量變化的速度明顯落后于證券公司的數(shù)量擴(kuò)張。這里引發(fā)的一個(gè)問題就是競爭加劇，新的競爭格局正在出現(xiàn)，新的業(yè)務(wù)模式正在出現(xiàn)，證券行業(yè)也正面臨產(chǎn)業(yè)重組和升級(jí)。

隨著數(shù)字整轉(zhuǎn)跨過高峰期，運(yùn)營商關(guān)注點(diǎn)從技術(shù)上的數(shù)字化向業(yè)務(wù)上的多元化轉(zhuǎn)移。由于芯片等主要硬件成本降低，終端從標(biāo)清、單向向高清、雙向普及，給更高級(jí)的業(yè)務(wù)模式開拓奠定了技術(shù)基礎(chǔ)。軟件平臺(tái)從各芯片廠家專有操作系統(tǒng)向Linux系統(tǒng)移植，進(jìn)展速度超過了過渡方案“中間件”的推廣速度，大有將“中間件”時(shí)代消滅在萌芽中，跑步進(jìn)入linux時(shí)代的趨勢(shì)。隨著芯片處理能力的提升及操作系統(tǒng)一致性等數(shù)字電視終端PC化趨勢(shì)明顯，對(duì)在傳統(tǒng)PC上提供各類應(yīng)用業(yè)務(wù)的廠商進(jìn)入數(shù)字電視的準(zhǔn)入門檻大幅降低。隨著業(yè)內(nèi)巨頭ST及Hisi的加入，特別是后者將成本壓得極低而性能強(qiáng)勁，會(huì)進(jìn)一步加速終端更新?lián)Q代的步伐。單向業(yè)務(wù)市場占有率已經(jīng)成迅速下滑的趨勢(shì)。

重慶、廣東、江蘇、河北等主要業(yè)務(wù)開展區(qū)域分別環(huán)繞或依附區(qū)域中心城市，使得當(dāng)?shù)氐膹V電運(yùn)營商具有更強(qiáng)烈的新業(yè)務(wù)發(fā)展需求，促使終端的升級(jí)換代加快，繼而擠壓傳統(tǒng)產(chǎn)品及服務(wù)的影響范圍。陜西、江西、青海等地區(qū)業(yè)務(wù)模式發(fā)展的步伐會(huì)落后于上述地區(qū)，尚有緩沖余地。

由于券商的運(yùn)營模式發(fā)生變化，各個(gè)券商在增開營業(yè)部的同時(shí)，大幅削減單體營業(yè)部的營業(yè)面積以節(jié)約成本，原來在營業(yè)部的散戶甚至大戶都不得不回家。他們急需在家中有一臺(tái)與交易所終端高度相似的終端行情獲取及下單委托設(shè)備。數(shù)字電視機(jī)頂盒的普及性使得此類設(shè)備成為上述群體的及時(shí)選擇。畢竟采購計(jì)算機(jī)并加裝寬帶，在沒有更多的應(yīng)用的環(huán)境時(shí)并不是一種劃算的行為。上述群體中中老年客戶占很高比例，由于觀念及習(xí)慣的原因，很難適應(yīng)計(jì)算機(jī)靈活多樣的功能。對(duì)他們來說，靈活意味不確定，多樣等同紊亂。基于的同樣原因，遙控器的使用方法看起來好像遠(yuǎn)遠(yuǎn)簡單過鍵盤+鼠標(biāo)組合，雖然事實(shí)上在另外的群體眼中這種說法并不。由于中老年客戶占相當(dāng)?shù)谋壤谝曈X上，這部分群體更愿意接收大屏幕的電視而不能適應(yīng)計(jì)算機(jī)顯示器屏幕上細(xì)膩的字體。內(nèi)嵌電視節(jié)目帶來新的應(yīng)用體驗(yàn)對(duì)大多數(shù)用戶有吸引力，信息資源的匱乏本來也是困擾這部分群體的問題之一。多年來忠黨愛國的教育使得這類群體對(duì)于電視形式的媒體更易于信任和接受。

根據(jù)行業(yè)調(diào)查，非現(xiàn)場交易客戶占相當(dāng)?shù)谋壤８鞔笕潭荚趬嚎s場地、設(shè)備、員工等的維護(hù)成本，提高收益率。但壓縮場地，不等于把客戶趕回家，不為客戶服務(wù)。所以各個(gè)券商都在各個(gè)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上開發(fā)終端產(chǎn)品，將服務(wù)推送至每一個(gè)客戶面前。在數(shù)字電視平臺(tái)，現(xiàn)在還沒有一個(gè)理想的產(chǎn)品能夠同時(shí)滿足券商普遍覆蓋、簡單易用、下單委托、差別服務(wù)的理想產(chǎn)品存在。廣電的相對(duì)混亂的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)抵御了專業(yè)領(lǐng)域廠商的大規(guī)模進(jìn)入。對(duì)于券商來說，機(jī)頂盒的結(jié)構(gòu)簡單，功能受限，也大大的降低了終端維護(hù)的成本。畢竟用戶使用不當(dāng)對(duì)計(jì)算機(jī)程序的破壞能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出對(duì)機(jī)頂盒的破壞能力，越是簡單的設(shè)備，維護(hù)成本越低。券商對(duì)于視頻推送的效果越來越看重，而廣電平臺(tái)對(duì)于此項(xiàng)任務(wù)有天然的優(yōu)勢(shì)，無論是政策層面還是技術(shù)層面甚至客戶的信任程度都具有其他媒介所不具備的優(yōu)勢(shì)。通過走訪幾家證券公司，了解到券商對(duì)機(jī)頂盒終端的期望如下:即時(shí)可見、可聽性:即時(shí)行情即時(shí)看見，即時(shí)委托成交即時(shí)可見，即時(shí)資訊即時(shí)了解，即時(shí)語音定制即時(shí)收到等;多功能性:集看行情(大盤分析、報(bào)價(jià)分析、即時(shí)分析、技術(shù)分析、特別報(bào)道、公告信息)、委托交易、收資訊等多種功能于一身;易操作性:采用圖形和快捷鍵方式，操作簡單，易學(xué)易會(huì)(建議采用錢龍界面);安全性:采用網(wǎng)上交易同等加密方式確保交易安全;快捷性:委托下單數(shù)據(jù)處理迅速;穩(wěn)定性:全在線方式，保障行情交易穩(wěn)定;多樣性:看電視的同時(shí)，還可以看行情、資訊和下單;低維護(hù)成本:不要像計(jì)算機(jī)一樣，經(jīng)常莫名其妙的原因?qū)е律祥T服務(wù)。

迫切需要向客戶銷售各類新業(yè)務(wù)，而幾乎所有的新業(yè)務(wù)都是基于高清、互動(dòng)。發(fā)放終端就成為當(dāng)下最重要的任務(wù)。目前還沒有特別成功的業(yè)務(wù)可以為普及終端保駕護(hù)航，急需尋找突破點(diǎn)。網(wǎng)絡(luò)公司下屬研究院終端事業(yè)部打造了多款性能強(qiáng)勁的終端，卻沒有足夠豐富且有實(shí)在市場需求的應(yīng)用，為體現(xiàn)自身價(jià)值也要積極尋找合作伙伴。

針對(duì)下游用戶(投資理財(cái)主體，例如散戶)獲取投資理財(cái)基本行情(股票、期貨、基金、黃金、外匯、保險(xiǎn))。獲取投資理財(cái)高級(jí)行情(level－2股票行情等)。在線委托下單買入、賣出、撤銷、查詢及資產(chǎn)管理功能。獲取特定機(jī)構(gòu)提供的投資理財(cái)資訊(決策信息、薦股信息、財(cái)經(jīng)雜志、政策分析、專家點(diǎn)評(píng)等等)，形式包含電子雜志、音頻、視頻、文字、圖形、圖像。在線訂購資訊服務(wù)、下單服務(wù)、高級(jí)行情服務(wù)、付費(fèi)頻道服務(wù)等，支持從“智能卡錢袋”中直接扣費(fèi)。針對(duì)上游用戶(投資理財(cái)產(chǎn)品、資訊提供方，例如券商、財(cái)經(jīng)雜志)接收并反饋終端用戶下單委托。獲取用戶行為分析報(bào)告。針對(duì)不同類別用戶提供差異化資訊服務(wù)。廣告宣傳。針對(duì)服務(wù)提供商下游用戶資料、權(quán)限管理。上游用戶資料、合作內(nèi)容管理。在線訂購服務(wù)費(fèi)用分賬管理(與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商及內(nèi)容提供商)。在線委托下單交易傭金分賬管理(與券商、銀行、保險(xiǎn)等)。用戶行為抓取、分析、處理，衍生用戶行為分析報(bào)告自用或銷售。系統(tǒng)運(yùn)行維護(hù)管理。提供對(duì)客服坐席的支持，內(nèi)容包括開通服務(wù)、電話咨詢記錄、線上產(chǎn)品銷售。

由以上市場調(diào)研可以得出，中國證券行業(yè)經(jīng)歷了十多年的發(fā)展，券商服務(wù)模式從提供簡單交易支持向提供綜合性多元化服務(wù)演變;終端用戶參與模式從現(xiàn)場交易為主向非現(xiàn)場交易為主轉(zhuǎn)化;終端用戶的需求從最原始的下單支持，向多方位的投資理財(cái)服務(wù)躍升。以上所有的變化趨勢(shì)，都在推動(dòng)整個(gè)行業(yè)向前發(fā)展的腳步。從各方需求來看，當(dāng)前基于互動(dòng)新媒體網(wǎng)路的電視股票交易必定是一個(gè)趨勢(shì)。

股票交易論文:中小單位股票交易的金融學(xué)探析

摘要：

通過對(duì)行為金融學(xué)中的基礎(chǔ)理論——前景理論進(jìn)行探究，比較前景理論與傳統(tǒng)期望效用理論的不同，揭示前景理論在解釋金融異象中的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，結(jié)合中國證券市場進(jìn)行實(shí)證分析，選取深圳成指和中小企業(yè)板塊中的40只股票為樣本，計(jì)算樣本在2004年6月25日——2005年4月1日期間的周收益率，進(jìn)行比較分析。實(shí)證分析結(jié)果，得出以下結(jié)論：（1）中國股市確實(shí)存在“小公司效應(yīng)”，但在中國股市中“小公司效應(yīng)”只是一種金融異象，很多情況下收益率與流通股本呈正相關(guān)。（2）運(yùn)用前景理論能夠?qū)Α靶」拘?yīng)”做出合理的解釋。（3）行為金融學(xué)是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的完善和修正，而不是顛覆。

關(guān)鍵詞：前景理論,行為金融,小公司效應(yīng),實(shí)證分析

自金融學(xué)問世以來，金融學(xué)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)都構(gòu)建在“理性分析框架”之下，“經(jīng)濟(jì)人”、“理性”等分析前提在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中隨處可見。傳統(tǒng)金融學(xué)沿襲了經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法、框架,其研究范式、研究模型均置于“理性”框架之內(nèi)，假設(shè)人的行為是理性,甚至人們?cè)谧鹘鹑跊Q策時(shí)被想象成具有經(jīng)濟(jì)學(xué)家一樣的知識(shí)和一致的預(yù)期。然而，在20世紀(jì)80年代，學(xué)者們?cè)趯?shí)證研究中發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)金融理論存在一些無法克服的缺陷，缺乏實(shí)證的支持和模型與實(shí)際的背離使得傳統(tǒng)金融理論的理性分析范式陷入了尷尬的境地，這不得不使經(jīng)濟(jì)學(xué)家們把研究視角投向經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的背后，于是運(yùn)用心理學(xué)及行為分析的理論方法研究金融市場中決策的行為金融學(xué)便脫穎而出。作為一門新興的學(xué)科，行為金融學(xué)的絕大部分研究成果都集中在對(duì)資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策行為的特征上。行為金融學(xué)在對(duì)人們的金融行為的研究當(dāng)中，合理地引入了心理學(xué)的分析，成功地解釋了投資者非理性的金融決策行為。

前景理論是行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論，是由卡曼尼教授和特維爾斯基共同提出的。它是一種研究人們?cè)诓淮_定的條件下如何做出決策的理論，它主要針對(duì)解釋的是傳統(tǒng)理論中的理性選擇與現(xiàn)實(shí)情況相背離的現(xiàn)象。行為金融研究學(xué)者們通過實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，與期望效用理論相反，大多數(shù)投資者并非是金融投資者而是行為投資者，他們的行為并不總是理性的，他們的效用不是單純的財(cái)富函數(shù)，他們并不總是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，個(gè)人在作決策時(shí)是基于財(cái)富的變化量而不是存量。前景理論的主要理念在一定程度上繼承了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于人具有根據(jù)成本收益采取效用較大化的傾向，同時(shí)又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人們不像主流理論所假設(shè)的那樣，在每一種情境下都清楚地計(jì)算得失和風(fēng)險(xiǎn)概率，人們的選擇往往受到個(gè)人偏好、社會(huì)規(guī)范、觀念習(xí)慣的影響，因此未來的決策存在著不確定性。本文就前景理論的基本架構(gòu)作一探討，并就我國深圳中小企業(yè)板塊股票交易進(jìn)行實(shí)證分析。

一、前景理論架構(gòu)

前景理論包括三個(gè)重要概念：價(jià)值函數(shù)、參考點(diǎn)、權(quán)值函數(shù)。

1、理論假設(shè)

（1）前景理論提出最基本的假設(shè)是人類的理性是有限的。

認(rèn)知的局限決定了人類存在著許多理性之外的情緒、沖動(dòng)和決策。顯然，這與傳統(tǒng)金融理論中把人假設(shè)為是理性的，并且在任何情況下都能運(yùn)用理性客觀地比較成本收益，據(jù)此作出對(duì)自己效用較大化的決策相矛盾。例如，在證券市場上，常常會(huì)發(fā)生股價(jià)的變化并不是根據(jù)公司的運(yùn)營情況，而往往是由于投資人情緒、感受或心理預(yù)期的變化。但是，這些理性之外的行為未必都是無理性的。

（2）由于存在外在條件的限制，即使在有限理性的條件下，有時(shí)也未必能夠?qū)嵺`理性行為。

在真實(shí)的金融市場中，往往存在著不可逾越的客觀障礙，局限了行為人實(shí)施理性較大化的行為。例如，信息的不對(duì)稱，信息的收集和消化受到人的時(shí)間、精力和自身內(nèi)在條件的限制；投資期限和投資成本會(huì)局限投資人理性決策的實(shí)際運(yùn)用。

（3）在特定情境下，人的多樣化動(dòng)機(jī)會(huì)導(dǎo)致其放棄使用理性行為。

現(xiàn)實(shí)生活中的人并非如傳統(tǒng)金融理論假設(shè)的那樣那么客觀、中立、作決策時(shí)不帶任何感情色彩、不受任何外界影響。人無法脫離社會(huì)而存在，社會(huì)化過程當(dāng)中所形成的利他主義、公益責(zé)任、行為定勢(shì)、偏見歧視以及其他觀念導(dǎo)引都會(huì)影響人的行為。這方面的例子不勝枚舉。雖然這類行為是理性之外的，但卻不無理性。由此人們對(duì)理性的判斷有兩種不同的角度，一種是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的，一種是社會(huì)上的。經(jīng)濟(jì)學(xué)上的不理性行為在社會(huì)學(xué)看來未必如此。有著豐富情感的人類所采取的行為并非都是出于純粹的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)、用效用較大化來計(jì)算的。現(xiàn)代金融學(xué)所倡導(dǎo)的“經(jīng)濟(jì)人”到了行為金融學(xué)中就比較接近“社會(huì)人”的理念，他們?cè)谛袨橹酗@示出明顯的社會(huì)化痕跡，往往是追求最滿意的方案而不是方案。

綜上所述，前景理論中提出的假設(shè)可歸納為人類具有有限理性、有限控制力和有限自利。現(xiàn)代人更習(xí)慣稱此為“情境理性”，由此說明投資者未來決策具有不確定性。

2、價(jià)值函數(shù)與參考點(diǎn)

前景理論中用價(jià)值函數(shù)反映投資者的“效用”，而在傳統(tǒng)金融理論中則是用期望效用函數(shù)反映投資者的“效用”。

根據(jù)圖1.1所示，價(jià)值函數(shù)的基本描述：價(jià)值函數(shù)是一條中間有一拐點(diǎn)OW,稱為參考點(diǎn)的S形曲線。縱軸表示價(jià)值(效用)，橫軸表示財(cái)富的變化量，正半軸表示盈利，負(fù)半軸表示損失。在盈利范圍內(nèi)曲線形狀表示為凹，在損失范圍內(nèi)表示為凸。在參考點(diǎn)附近，價(jià)值函數(shù)在損失范圍內(nèi)的斜度明顯比盈利范圍內(nèi)更陡。表明對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化，因損失所感到的痛苦遠(yuǎn)大于盈利時(shí)的喜悅，投資者在損失的情況下由風(fēng)險(xiǎn)厭惡轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好，在盈利時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。這也體現(xiàn)了前景理論的主要結(jié)論：投資者并非總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，個(gè)人作決策時(shí)是基于財(cái)富的增量而不是存量。

與傳統(tǒng)的期望效用函數(shù)相比,價(jià)值函數(shù)具有以下特征:

（1)價(jià)值函數(shù)不再是財(cái)富的函數(shù)而是盈利或損失的函數(shù)，其自變量是投資者的損益,是財(cái)富的變化量，可表示為Wi=Wi-0W,是財(cái)富值Wi相對(duì)于一個(gè)參考水平0W的偏離值而不是財(cái)富的水平,因此投資者不是從資產(chǎn)組合的角度來作投資決定,而是按照組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對(duì)待。

（2）參考點(diǎn)：投資者總會(huì)以自己身處的位置和衡量標(biāo)準(zhǔn)來判斷行為的收益與損失，即選取一個(gè)決策參考點(diǎn)，以此點(diǎn)來決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，從而作出投資決策。作為投資者判斷損益標(biāo)準(zhǔn)的參考點(diǎn)取決于投資者的主觀感覺,并且因人而異。卡曼尼和特維爾斯基在研究中指出，在參考點(diǎn)上，人們更重視預(yù)期與結(jié)果的差距而不是結(jié)果本身。因此，決策參考點(diǎn)是價(jià)值函數(shù)的關(guān)鍵。也正是由于決策參考點(diǎn)的存在，使得預(yù)期具有不確定性和不穩(wěn)定性，由預(yù)期所帶來的行為也不可能與理性選擇理論相符。

（3)價(jià)值函數(shù)的形式是一條中間有一拐點(diǎn)的S形曲線,在盈利部分是凹函數(shù),在虧損部分是凸函數(shù)。不同于傳統(tǒng)效用函數(shù)所有點(diǎn)都表現(xiàn)為凹的。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的,存在處置效應(yīng),即當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者,愿意較早地鎖定利潤；當(dāng)投資者處于損失狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者,愿意繼續(xù)持有。

4)價(jià)值函數(shù)呈現(xiàn)明顯的不對(duì)稱性,這說明投資者對(duì)損失的感受大于盈利,投資者對(duì)損失更敏感。

圖1.1價(jià)值函數(shù)

圖1.2期望效用函數(shù)

3、權(quán)值函數(shù)

前景理論的另一個(gè)重要的概念就是權(quán)值函數(shù)。所謂權(quán)值，就是根據(jù)不同選項(xiàng)之間的比較和多次重復(fù)選擇，根據(jù)其概率來確定的數(shù)據(jù)。在前景理論中,對(duì)不同選擇可能產(chǎn)生的結(jié)果(即預(yù)期值)的計(jì)算和比較,是通過價(jià)值(效用)乘以決策權(quán)值π。期望效用理論中，期望值的計(jì)算也是通過效用與事件發(fā)生的概率，兩者間有一定的聯(lián)系并且相似。但要注意的是權(quán)值不是概率，其運(yùn)算也不遵循一般概率的公理。

權(quán)值函數(shù)對(duì)自變量的概率取值做系統(tǒng)性變換。權(quán)值函數(shù)中“極不可能”概率的權(quán)值為0，“極可能”的權(quán)值為1,而對(duì)“很不可能”賦予相對(duì)較高的權(quán)值,對(duì)“很可能”賦予相對(duì)較低的權(quán)值,換而言之,權(quán)值函數(shù)對(duì)較高的概率指派較小的權(quán)數(shù),而對(duì)小概率則指派較大的權(quán)數(shù)。在“很可能”與“很不可能”之間,權(quán)值函數(shù)具有小于1的斜率。

圖1.3權(quán)值函數(shù)

根據(jù)圖1.3所示，權(quán)值函數(shù)曲線在兩端斜率較大,而中間趨于平緩，由于權(quán)值函數(shù)涉及個(gè)體對(duì)不同概率事件的評(píng)價(jià)，即是主觀的而且看法因各種因素而變化，雖無法得出具體的函數(shù)表示形式，但是可以通過經(jīng)實(shí)證研究劃出的曲線表示人們對(duì)事件概率的較大偏移。

通過價(jià)值函數(shù)和權(quán)值函數(shù)，許多異常現(xiàn)象都可以用前景理論得到合理的解釋。如：阿萊悖論、彩民的非理性行為、股利之謎等等。但是由于都是通過舉例來說明并且?guī)в袑?shí)驗(yàn)性質(zhì)，如何確定價(jià)值函數(shù)中的關(guān)鍵——參考點(diǎn)、價(jià)值函數(shù)和權(quán)值函數(shù)的具體形式，前景理論都無法給出，這是理論上的很大缺陷。

二、實(shí)證分析——以深圳中小企業(yè)板塊為例

1、研究原因

所謂“小公司效應(yīng)”，又稱“小盤股效應(yīng)”，即收益率與公司規(guī)模之間存在反向變動(dòng)關(guān)系，收益率隨著公司規(guī)模的增大呈現(xiàn)減少的趨勢(shì)。這是一種明顯違背資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的異象。然而，國內(nèi)外學(xué)者通過對(duì)上市公司股票收益率與規(guī)模之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛研究發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)中，股市確實(shí)存在“小公司效應(yīng)”。

最早發(fā)現(xiàn)美國股票市場具有“小公司效應(yīng)”是Banz，隨后Keim、Blume、Reinganum和Stambaugh發(fā)現(xiàn)了“小公司1月效應(yīng)”。而國內(nèi)學(xué)者宋頌興和金偉根（1995）、周文和李友愛（1999）也研究了中國股票市場的“小公司效應(yīng)”。

本文以深圳中小企業(yè)板塊作為研究對(duì)象，通過收益-股本研究考證我國股市是否存在“小公司效應(yīng)”，并運(yùn)用前景理論結(jié)合相關(guān)因素進(jìn)行分析。

2、樣本選擇

國外學(xué)者在研究中通常以上市公司的總市值衡量其規(guī)模，然而本文中是以流通股本衡量我國上市公司的規(guī)模。其原因是：

（1）中國股市與國外股市有一個(gè)明顯的區(qū)別就是中國上市公司有三分之二的股份不流通，這是投資者在股票定價(jià)和參與二級(jí)市場投資時(shí)必須考慮的現(xiàn)實(shí)情況。因此，選擇流通股本或流通市值比總市值更合理。

（2）由于流通市值=流通股本X股價(jià)，為了規(guī)避股本與各股市價(jià)同時(shí)變動(dòng)給樣本帶來的不利影響，故本文在兩者間選擇流通股本來衡量公司規(guī)模。

選擇中小企業(yè)板塊中40只2005年4月1日之前上市的股票作為小盤股的樣本集合來研究的原因：

（1）所涉及的樣本股票具有小盤股的性質(zhì)，流通股本較小且較為相近，大約在2000-3000萬股左右。

（2）以流通股作為權(quán)重，在作為整體研究時(shí)不考慮權(quán)重因素。

選擇深圳成指作為大盤研究原因：

（1）深圳成指與中小企業(yè)板塊都是以流通股本計(jì)算權(quán)重，而深圳綜指是以總股本計(jì)算權(quán)重，并且其中流通股本僅占很小部分。

（2）證券市場人士習(xí)慣用深圳成指來表示深市的走勢(shì)。

（3）由于深圳成指也包含40只股票，與選取的中小企業(yè)板塊40只樣本股在作比較時(shí)更具參照性。

（4）深圳成指具有集優(yōu)性質(zhì)，與綜指相比相對(duì)業(yè)績更好。

3、數(shù)據(jù)的來源及處理

（1）根據(jù)深圳交易所的交易行情，收集了自2004年6月25日——2005年4月1日中小企業(yè)板塊編號(hào)為002001-002040的40只樣本股票每周周末收盤價(jià)及深圳成指每周周末收盤指數(shù)。詳見附錄A.

在收集過程中，若遇到周五停牌無數(shù)據(jù)的股票則以其在該周24小時(shí)收盤價(jià)代替。2004年6月25日是中小企業(yè)板塊股票最早上市的日期，故作為始點(diǎn)。在2005年4月1日上市的中小企業(yè)板塊股票不作為樣本。

（2）根據(jù)周收益率分別計(jì)算出中小企業(yè)板塊各樣本股及深圳成指38周的周收益率。詳見附錄B。

（3）根據(jù)求出的中小企業(yè)板塊40只樣本股的周收益率計(jì)算整個(gè)中小板塊38周的周收益率。詳見附錄B.

由于考慮到中小企業(yè)板塊股票上市有先后，即用各股周收益率的平均值表示小盤股的周收益率。

（4）將中小企業(yè)板塊40只樣本股組合為一個(gè)整體研究，與作為大盤研究的深圳成指進(jìn)行對(duì)比。由于所涉及的中小企業(yè)板塊各股流通股本較為相近，大多都在2000-3000萬股左右，在計(jì)算時(shí)不考慮權(quán)重因素。可能會(huì)因此產(chǎn)生一些偏差。

（5）計(jì)算各樣本股在研究區(qū)間的平均收益率作為其收益率的期望值。

4、研究思路

在研究區(qū)間（2004年6月25日——2005年4月1日）內(nèi)，劃分若干個(gè)區(qū)間進(jìn)行研究，包括上升階段、下跌階段和震蕩調(diào)整階段。分別計(jì)算深圳成指和中小企業(yè)板塊在各時(shí)期的期望收益率（為該區(qū)間周收益率的算術(shù)平均值）和標(biāo)準(zhǔn)差。用數(shù)據(jù)和圖形進(jìn)行兩方面比較，分析是否存在小盤股效應(yīng)，并且對(duì)一些異常情況加以分析說明。

5、數(shù)據(jù)處理結(jié)果

表2.1為根據(jù)附錄B得到的2004年6月25日——2005年4月1日中小企業(yè)板塊和深圳成指各周的平均收益率統(tǒng)計(jì)表。在計(jì)算中小企業(yè)板塊這一組合的周收益率時(shí)用該板塊中40個(gè)樣本股各周收益率的算術(shù)平均值來表示。同時(shí)，并未根據(jù)CAPM模型用風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β進(jìn)行調(diào)整，原因是：根據(jù)馬靜如學(xué)者的研究證明股票收益率歷史數(shù)據(jù)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，β值基本沒有反映出股票的風(fēng)險(xiǎn)；吳文鋒、芮萌、陳工孟通過對(duì)深滬兩市的研究檢驗(yàn)了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型不適用中國市場，中國股票市場的收益率與風(fēng)險(xiǎn)β值不呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系。

6、結(jié)果分析

（1）圖示分析

根據(jù)圖2.3：可以直觀地看出，從t=4開始，這兩個(gè)組合的周收益率走勢(shì)基本相同。但作為大盤的深圳成指的收益率曲線起伏相對(duì)中小企業(yè)板塊相對(duì)平緩，而中小企業(yè)板塊收益率波動(dòng)較大。中小企業(yè)板塊在整個(gè)研究區(qū)間（t=1~t=38）內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0582明顯大于深圳成指的0.0309，且在各個(gè)分區(qū)，其收益率的標(biāo)準(zhǔn)差均大于深圳成指（具體數(shù)據(jù)詳見下表2.3），這解釋了由于中小企業(yè)板塊投資風(fēng)險(xiǎn)較大，故收益率波動(dòng)較大。

兩者在t=12,即2004年9月10日-9月17日那周都有較為大幅的上漲，而t=15即2004年10月11日-10月15日都出現(xiàn)明顯下跌。這可以根據(jù)當(dāng)時(shí)的具體事件分析。在2004年10月8日兩個(gè)組合出現(xiàn)小幅的上漲（收益率>0）之后又大幅下跌（收益率<0），可以認(rèn)為與人們的心理預(yù)期有關(guān)。在十一長假前兩周都出現(xiàn)上漲形勢(shì)（收益率>0）并且中央諸如要保護(hù)中小投資者的較好的消息，因此在長假前使人們往往因此產(chǎn)生過高的預(yù)期，使得長假過后的及時(shí)個(gè)開盤日（2004年10月8日，周四）各股大都上漲。但由于市場消息較空洞，沒有實(shí)際的舉措，市場整體疲軟，經(jīng)過一周后人們由買空變?yōu)橘u空，信心受挫，導(dǎo)致過度反應(yīng)，使股價(jià)大幅下挫。

（2）運(yùn)用價(jià)值函數(shù)分析

由圖2.3所示，當(dāng)中小企業(yè)板塊周收益率在<-0.05的范圍內(nèi)，其下跌時(shí)波動(dòng)幅度大于周收益率在-0.05~0的范圍內(nèi)。這個(gè)現(xiàn)象可以用前景理論的價(jià)值函數(shù)解釋。以收益率=0為參考點(diǎn)，在參考點(diǎn)附近，價(jià)值函數(shù)在損失區(qū)間為凸函數(shù)，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好。但在偏離參考點(diǎn)很遠(yuǎn)處，即發(fā)生了較大的損失時(shí)，投資者變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡者。結(jié)合圖2.3，-0.05是臨界點(diǎn)，收益率小于此點(diǎn)，則投資者由風(fēng)險(xiǎn)偏好者變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡者，不再選擇繼續(xù)持有股票而是拋售，導(dǎo)致了收益率<-0.05時(shí)曲線坡度較陡。

（3）組合區(qū)間分析

為研究小公司效應(yīng)，特構(gòu)建了兩個(gè)組合。中小企業(yè)板塊40只樣本股作為一個(gè)整體組成小盤股集合，深圳成指作為一個(gè)整體構(gòu)成大盤股集合。

由于中小企業(yè)板塊和深圳成指從第四周起走勢(shì)大致相同，因此在從第4周起，在原研究區(qū)間上取四個(gè)子集，在這四個(gè)研究子集的區(qū)間內(nèi)，兩個(gè)組合的走勢(shì)要求一致。分別研究[t=4,t=9],[t=12,t=14]、[t=21,t=26]、[t=31,t=36]這四個(gè)區(qū)間，求出平均周收益率（期望值）和對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)差分別列于表4.2和表4.3。

在市場處于震蕩平衡階段，2005.1.31-2005.3.18時(shí)，中小企業(yè)板塊收益率略高于深圳成指，收益率與流通股本呈負(fù)相關(guān)但趨勢(shì)較弱。在此區(qū)間也存在一定的“小公司效應(yīng)”。

在市場處于下跌階段2004.7.19-2004.8.27與2004.11.12-2004.12.31時(shí)，中小企業(yè)板塊收益率低于深圳成指，收益率與流通股本呈正相關(guān)的趨勢(shì)，但在2004.7.19-2004.8.27階段正相關(guān)趨勢(shì)較強(qiáng)，2004.11.12-2004.12.31階段正相關(guān)趨勢(shì)較弱。在下跌階段沒有出現(xiàn)“小公司效應(yīng)”。

從表2.2可以發(fā)現(xiàn)在上漲階段和震蕩平衡階段，中小企業(yè)板塊的收益率大于深圳成指，對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差也大于深圳成指，表示高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，符合一般投資規(guī)律。然而，在下跌階段，中小企業(yè)板塊的收益率明顯小于深圳成指但對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差卻大于深圳成指，說明中小企業(yè)板塊股票的風(fēng)險(xiǎn)較大，表現(xiàn)為收益率曲線的波動(dòng)較大。

7、實(shí)證分析結(jié)果

通過考察各個(gè)階段收益與流通股本之間的關(guān)系可以初步得到以下結(jié)論：

（1）中小企業(yè)板塊股票的收益率波動(dòng)幅度較大，風(fēng)險(xiǎn)較高。

（2）在研究區(qū)間內(nèi)存在小公司效應(yīng)，即收益率與流通股本間存在負(fù)相關(guān)，且小公司效應(yīng)強(qiáng)弱不一。

（3）收益率與流通股本規(guī)模的關(guān)系并未呈現(xiàn)單一性，既存在小公司效應(yīng)也存在大盤股效應(yīng)，即收益率與流通股本有時(shí)負(fù)相關(guān)有時(shí)正相關(guān)。在上漲區(qū)間表現(xiàn)出明顯的小公司效應(yīng)，而在下跌區(qū)間區(qū)卻未表現(xiàn)小公司效應(yīng)，相反呈現(xiàn)出大盤股效應(yīng)。

（4）并不是在任何情況下都是高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，在研究時(shí)，中小企業(yè)板塊上漲階段呈現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)伴隨高收益，而下跌階段卻是低收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)。

8、對(duì)小公司效應(yīng)異象的解釋

在中國股市存在小盤股效應(yīng)有其合理的背景。

（1）上市公司總體現(xiàn)今分紅少，投資者股利收入較少，股市投資收益主要來源是資本利得。股價(jià)相關(guān)的稅收政策對(duì)現(xiàn)金分紅征收所得稅，而對(duì)資本利得暫不征收所得稅。使得投資者的投資收益更少，而投機(jī)者相對(duì)獲利豐厚。表現(xiàn)為股價(jià)波動(dòng)與公司經(jīng)營業(yè)績的弱相關(guān)性。

（2）中國股市沒有賣空機(jī)制，引入機(jī)構(gòu)投資者的理性獲利模式就是集中投資，推高股價(jià)，再獲利。中小企業(yè)板塊具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，其便利性和號(hào)召力是大盤股不能比及的。由于小盤股股本規(guī)模較小，用相對(duì)較少的資金就能推動(dòng)股價(jià)的變動(dòng)，小盤股受價(jià)格操縱的可能性更大，表現(xiàn)為中小企業(yè)板塊股票收益率波動(dòng)明顯大于深圳成份股股票。

（3）中國股市信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重，小盤股盤子小重組成本低、重組成功率高，通過重組可以給投資者帶來經(jīng)營效績顯著改善的預(yù)期，市場操縱者可以利用兼并重組等內(nèi)幕信息推高股價(jià)，對(duì)于個(gè)體投資者，需要靠機(jī)構(gòu)的力量推動(dòng)股票的價(jià)格，獲利的出路在于跟隨機(jī)構(gòu)投資者，從而使得投資小盤股在一定時(shí)期具有號(hào)召力。

（4）前景理論有限理性很好的解釋了中小企業(yè)板塊的這種現(xiàn)象。

首先由于我國證券市場處于改革調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，整個(gè)股市處于低潮，股指接連創(chuàng)下近幾年的新低，走勢(shì)極為疲弱，市場內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者股票深度被套，大量資金游離在外，觀望等待，對(duì)未來預(yù)期的不確定使得整個(gè)市場交投極為冷清，體現(xiàn)出投資者的一定理性，但無論是基本面還是技術(shù)面，讀顯示出市場的超跌，體現(xiàn)出投資者的非理性。

其次，中小企業(yè)板塊上市不久，參差不齊，存在機(jī)構(gòu)投資者操縱和投機(jī)現(xiàn)象，所選取的研究區(qū)間距離上市時(shí)間較短，上市后股票交易的市場定位未能有效確定，投資者信息的收集和消化受到時(shí)間、精力和自身內(nèi)在條件的限制，即使在有限理性的條件下，有時(shí)也未必能夠?qū)嵺`理性行為，導(dǎo)致中小企業(yè)板塊收益率偏低。

再次，小盤股個(gè)體投資者明顯具有從眾心理。由于小盤股盤子小，流動(dòng)性較差，機(jī)構(gòu)投資者大量資金的進(jìn)出，勢(shì)必引起其價(jià)格的劇烈波動(dòng)，因此一有風(fēng)吹草動(dòng)，個(gè)體投資者便反應(yīng)過度，無論在上漲還是下跌時(shí)均具有從眾心理和過度反應(yīng)，致使小盤股波動(dòng)加劇，表現(xiàn)為中小企業(yè)板塊收益率分布曲線明顯要比深圳成指更陡，波動(dòng)幅度更大，風(fēng)險(xiǎn)更高。上漲時(shí)收益率增加，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)較大。而下跌時(shí)，收益率減小卻風(fēng)險(xiǎn)依然較大。這顯示出投資者并非理性，而是情境理性。

三、結(jié)論

通過對(duì)中小企業(yè)板塊和深圳成指在2004年6月25日——2005年4月1日期間周收率進(jìn)行實(shí)證分析后，得到以下結(jié)論：

（1）我國股市中確實(shí)存在一定的“小公司效應(yīng)”，即收益與流通股本規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。但在我國股市中“小公司效應(yīng)”只是一種金融異象并非普遍存在。由于我國股市處于改革調(diào)整的關(guān)鍵階段，近年來一直較為疲軟，所選取的研究區(qū)間處于“大熊市”階段，因此在實(shí)證分析中股市下跌時(shí)沒有表現(xiàn)出明顯的小公司效應(yīng)。

（2）運(yùn)用行為金融理論可以對(duì)小公司效應(yīng)做出合理的解釋，主要是由于個(gè)體投資者存在從眾心理，過度反應(yīng)的特征。

（3）行為金融是傳統(tǒng)金融理論的完善和修正，它能解釋傳統(tǒng)金融中不能解釋的現(xiàn)象，但它不是對(duì)傳統(tǒng)金融理論的顛覆。

總之，由于我國股市廣大中小企業(yè)板塊投資者大多為投機(jī)者，同時(shí)個(gè)體投資者數(shù)量多，由于其經(jīng)濟(jì)條件及背景，大多是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。當(dāng)出現(xiàn)利好時(shí)表現(xiàn)為過度自信，出現(xiàn)利空時(shí)表現(xiàn)為反應(yīng)過度，急于拋售，心理因素影響尤為顯著。同時(shí)由于市場處于改革調(diào)整關(guān)鍵時(shí)期，市場信息不對(duì)稱等原因，使得未來投資決策行為具有不確定性。投資者正如前景理論所假設(shè)的，是“社會(huì)人”，而非“經(jīng)濟(jì)人”，存在有限理性，表現(xiàn)為明顯的“情境心理”，導(dǎo)致中小企業(yè)板塊收益率波動(dòng)較大，風(fēng)險(xiǎn)較高。

股票交易論文:公司股票交易問題探索

摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場被遺忘的，管理層對(duì)其存在扮演著默認(rèn)與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進(jìn)行。本文主要通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行非上市公司股票交易的存在問題，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場股票交易制度

我國的股份公司作為市場的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個(gè)階段：及時(shí)階段是20世紀(jì)80年代后期到90年代初期，這一時(shí)期是我國股份公司組建的高峰時(shí)，但當(dāng)時(shí)法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些較好且運(yùn)作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀(jì)90年代至今，一些國有或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制進(jìn)行了股份制改制，他們?cè)诟闹七^程中，大型國有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時(shí)按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊(cè)資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時(shí)，就打算向募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計(jì)了適當(dāng)?shù)娜嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊(cè)之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對(duì)外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國股份公司建立的三個(gè)階段可以看出，由于特定的背景、不同市場運(yùn)行機(jī)制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對(duì)非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，主要在產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀

我國產(chǎn)權(quán)交易市場是經(jīng)濟(jì)體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國產(chǎn)權(quán)交易市場的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺(tái)有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴(kuò)股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場作為非上市公司股權(quán)退出的主要場所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢(shì)。目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會(huì)員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場及其會(huì)員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

二、在產(chǎn)權(quán)交易市場開展非上市公司股票交易的一般程序

（1）吸納會(huì)員。產(chǎn)權(quán)交易所或中心往往吸納一些沒有證券從業(yè)資格的投資咨詢公司、經(jīng)紀(jì)公司、個(gè)人成為其會(huì)員，主要開展非市公司股權(quán)交易為主。

（2）承攬項(xiàng)目。會(huì)員通常以全國的非上市公司為目標(biāo)，專門承攬非上市公司股票轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，獲取暴利，同時(shí)增加產(chǎn)權(quán)交易所或中心的傭金收入。

（3）股權(quán)托管。為了進(jìn)一步增強(qiáng)投資者對(duì)非上市公司股票的可信度，中介機(jī)構(gòu)要求股份公司尋找一家股權(quán)托管中心進(jìn)行股票托管。托管后投資者持有一張托管卡，上面僅記載著非上市公司的名稱、股東姓名和股票數(shù)，并沒有注明股票的性質(zhì)與來源。

（4）市場掛牌。以上程序完成之后，把承攬的非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所或產(chǎn)權(quán)交易中心進(jìn)行掛牌，似乎給投資者提供一個(gè)市場公允的價(jià)格。

（5）大肆宣傳。為了便于銷售本公司股票，股份公司往往會(huì)進(jìn)行大肆宣傳。股份公司在中介機(jī)構(gòu)的精心策劃下，會(huì)制造許許多多的題材在全國性的報(bào)刊雜志編造虛假公司銷售收入及利潤，有些公司保障較高的股利分配方案，有些公司通常聲稱“公司與國外或國內(nèi)某某證券公司簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議”。另外他們還會(huì)刊登廣告，廣告內(nèi)容大多數(shù)是對(duì)公司未來發(fā)展前景的美好描述，甚至通過召開所謂的股東報(bào)告會(huì)或上市推介會(huì)，讓董事長、律師等相關(guān)人員進(jìn)行推界，以增加股民對(duì)公司的信任度。

（6）私下銷售股票。一切準(zhǔn)備就緒之后，這些中介機(jī)構(gòu)開始私下銷售股票，他們往往以產(chǎn)權(quán)是產(chǎn)權(quán)市場的掛牌價(jià)格為參考價(jià)，大肆銷售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情敗露，公司一般會(huì)聲稱“買賣公司股票只是公司股東行為，與本公司無關(guān)”，表面上看洗脫了公司的責(zé)任。

其實(shí)這一現(xiàn)象早就誕生了。這種交易非常隱蔽，大多都在沒有任何法律保障和約束下私下進(jìn)行，而且有些公司保障公司股票在若干年后將要在創(chuàng)業(yè)板或海外上市，于是投資者只能耐心的等待，以至于逃脫了法律的監(jiān)管。近兩年來一些非上市公司在投資者和中介機(jī)構(gòu)的壓力下，被迫在美國OTCBB市場花50-100萬美元買殼，并借此概念繼續(xù)在國內(nèi)瘋狂圈錢，有些善于炒作的股份公司甚至已經(jīng)從OTCBB市場轉(zhuǎn)到美國主板市場，但是投資者在一級(jí)半市場購買的所謂的原始股仍然無法參與交易，而且沒有任何的法律保障。

三、產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司股票交易的存在的問題：

（1）交易合法性受到質(zhì)疑

目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場即北方產(chǎn)權(quán)交易所和上海聯(lián)合交易所的業(yè)務(wù)主要以實(shí)物產(chǎn)權(quán)交易為主體，股權(quán)交易為輔助的交易模式。而股權(quán)交易特別是非上市公司個(gè)人股票交易存在一定的法律障礙。比如《公司法》規(guī)定股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，同時(shí)又規(guī)定股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行。但是按照《證券法》設(shè)立的證券交易場所只有上交所和深交所，而這兩個(gè)交易所僅進(jìn)行上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)，并不開展非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)。《公司法》和《證券法》也只是對(duì)上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易進(jìn)行了規(guī)定，對(duì)于數(shù)量超過上市公司30多倍的非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題沒有規(guī)定。工商行政管理部門和證券監(jiān)督管理部門也沒有對(duì)非上市公司股份轉(zhuǎn)讓設(shè)立行政許可。并且非上市公司股權(quán)交易過程中往往牽扯許多問題，其中包括非上市公司股權(quán)合理性問題。

（2）交易價(jià)格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威脅之外，交易價(jià)格的合理性也受到質(zhì)疑。非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所交易只不過披上了合法交易場所的美麗外衣，實(shí)際上只是為了顯示掛牌價(jià)格，并不負(fù)責(zé)撮合交易價(jià)格和資金結(jié)算，這些任務(wù)往往是由產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心的會(huì)員完成的，它既有經(jīng)紀(jì)公司、投資咨詢公司等一些法人會(huì)員，又有一些個(gè)人會(huì)員。一般情況下，在私自銷售股票之前經(jīng)紀(jì)公司或投資咨詢公司往往要與非上市公司簽訂兩份協(xié)議，一份是委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議中確定4元/股左右的終端轉(zhuǎn)讓價(jià)格，并以此為依據(jù)到產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓，然后在交易過程中漫漫把價(jià)格推高，造成該公司股票看漲的假象，以吸引其他投資者的目的；另一份協(xié)議是財(cái)務(wù)顧問協(xié)議，這份協(xié)議中載明了與未上市公司的結(jié)算價(jià)格，結(jié)算價(jià)格一般1元/股左右，中間3元/股左右的差價(jià)作為財(cái)務(wù)顧問費(fèi)留給了這些黑中介。當(dāng)然，他們?yōu)榱诉_(dá)到成交的目的，往往把目標(biāo)鎖定在沒有專業(yè)知識(shí)的中老年身上，并以免費(fèi)、高股利（一般運(yùn)作時(shí)要么扣除0.2元/股，給非上市公司按0.8元/股作為結(jié)算價(jià)格,要么從差價(jià)中扣除0.2元/股作為股利分配，這只不過是促銷的手段而已，往往只一年,以后再也不會(huì)了，目的是為了促銷）回報(bào)為誘餌，騙其上鉤。這種交易價(jià)格一方面極大的損害了投資者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融資成本。

（3）交易信息極不對(duì)稱性

由于非上市公司沒有嚴(yán)格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不對(duì)稱往往投資者的投資決策。比如，有的未上市公司年銷售收入可能只有幾百萬元，而報(bào)表上編造了上億元；有的公司可能是虧損公司，但報(bào)表可能是幾百萬元甚至上千萬元的純利潤；再如，投資者只會(huì)看到委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的終端價(jià)格，但財(cái)務(wù)顧問協(xié)議根本不知，試想一想，如果投資者知道了中間差價(jià)這么大，誰還會(huì)去高價(jià)購買呢？然而一些中介在推銷股票時(shí)，往往以該公司股票馬上要去海外上市為借口，引誘投資者上當(dāng)受騙，其實(shí)，有些公司根本沒有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不過是在美國的OTCBB市場借殼上市，上市后每股只有幾美分。

（4）監(jiān)管嚴(yán)重缺位

由于非上市公司的界定不明確，很多非上市公司涉及到國有的改制，因此體改、國資部門，證券監(jiān)管部門和工商行政管理部門都可以對(duì)非上市公司進(jìn)行監(jiān)管。同時(shí)，由于多頭監(jiān)管，也存在互相扯皮、監(jiān)管缺位的問題。例如地方產(chǎn)權(quán)交易所是根據(jù)國資部門的審批設(shè)立的，其中的業(yè)務(wù)也包括非上市公司股份轉(zhuǎn)讓。而根據(jù)《證券法》的規(guī)定，股票作為證券的一種形式應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易，證監(jiān)會(huì)應(yīng)依法對(duì)證券市場實(shí)行監(jiān)督管理。可事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)從來沒有審批過任何一個(gè)機(jī)構(gòu)來從事非上市公司的股票交易業(yè)務(wù)。證監(jiān)會(huì)對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易所從事非上市公司股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的行為體現(xiàn)了默許和打擊的兩面性。今年證監(jiān)會(huì)為了加強(qiáng)對(duì)非上市公司的監(jiān)管，專門成立了證券監(jiān)管二部，負(fù)責(zé)對(duì)非上市公司及其股票交易的監(jiān)管，但由于非上市公司數(shù)量龐大，質(zhì)量參差不齊，監(jiān)管難度較大。同時(shí)在監(jiān)管過程中出現(xiàn)監(jiān)管環(huán)節(jié)問題，如委托產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心履行監(jiān)管職能，但產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常規(guī)性的如公司設(shè)立批文、公司營業(yè)執(zhí)照、公司財(cái)務(wù)報(bào)表（不需要審計(jì)）、股份轉(zhuǎn)讓合同等等文件資料，而非上市公司到底法人治理結(jié)構(gòu)如何，是否存在虛假報(bào)表，是否有違法違規(guī)行為等等根本不予監(jiān)督，更談不上監(jiān)管力度了。另外，產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心對(duì)其會(huì)員監(jiān)管不力，只收取會(huì)員費(fèi)、交易手續(xù)費(fèi)、托管費(fèi)、過戶費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用，并且交易手續(xù)費(fèi)比證券交易所高幾倍甚至十幾倍，有些工作人員甚至利用工作之便也在推銷未上市公司股票，欺騙廣大投資者。

四、產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司股票交易的風(fēng)險(xiǎn)

從以上可以看出，通過產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的問題同時(shí)，也面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：

1、信用風(fēng)險(xiǎn)：主要來自①投資者不能按照公司的保障取得未上市前的股息收入，股息回報(bào)無望；②不能按照購買時(shí)的保障上市形成的違約風(fēng)險(xiǎn)，有些即使上市但由于各種各樣的原因一般投資者仍無法套現(xiàn)；③公司經(jīng)營不善、運(yùn)營不良及其它因素而導(dǎo)致破產(chǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者來說屬于致命的風(fēng)險(xiǎn)，它使投資者幾乎血本無歸。

2、流通性風(fēng)險(xiǎn)：這主要是指非上市公司股票在公司未上市前屬于封閉市場，流通性不佳，變現(xiàn)能力較差。

3、跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：投資者一旦高價(jià)購買了這些非上市公司股票就存在跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。例如有的投資者以4～8元/股的價(jià)格購買了非上市公司股票后急需用錢時(shí)只能按每股幾毛錢的價(jià)格賣出，可見其跌價(jià)的幅度。

從以上的分析可以看出，投資者從事非上市公司股票交易存在許多問題和風(fēng)險(xiǎn)，要解決徹底這些問題，僅依靠打擊和監(jiān)管是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還應(yīng)該從法律法規(guī)體系建設(shè)、投資者宣傳、多層次證券市場體系建設(shè)等方面來健全我國非上市公司的股份交易制度。

五、完善我國產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行非上市公司股票交易制度的對(duì)策

1、規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)

在公司法中，股權(quán)基本性質(zhì)之一是具有可交易性，即流通性。股權(quán)如不具有流動(dòng)性，即使它是明晰的，公司同樣不具備可持續(xù)的動(dòng)力。因?yàn)椴豢赊D(zhuǎn)讓的股權(quán)稱不上資本的所有權(quán)，因而股權(quán)的持有者無法真正行使股東的權(quán)利。當(dāng)股權(quán)不能交易時(shí)，股東至多能行使“用手投票”的權(quán)利，而被剝奪了“用腳投票”的權(quán)利。可見，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必須承認(rèn)它具有可交易的性質(zhì)。因此，在已經(jīng)實(shí)行了股份制的地方，無論是上市公司還是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以轉(zhuǎn)讓的。當(dāng)然要解決這一問題，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)。

2、進(jìn)一步完善對(duì)非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)。

長期以來，非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓總是處于法律法規(guī)邊緣化狀態(tài)。按照原《公司法》的規(guī)定，股份有限公司自成立滿三年以后可以轉(zhuǎn)讓，并且在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行，按照此規(guī)定非上市公司的股權(quán)在證券交易所以外的任何地方交易都是違法的，投資者的股票交易不受法律保護(hù)，這實(shí)際上是和《公司法》中股份有限公司自成立滿三年（新《公司法》規(guī)定為一年）以后可以轉(zhuǎn)讓的條款相矛盾的。其次，國資委以及各地國資局指定國有產(chǎn)權(quán)（包括股權(quán)）交易必須在產(chǎn)權(quán)交易市場公開掛牌交易，雖然其交易并沒有限定在法人股的范疇內(nèi)，但人股東的股權(quán)交易的合法性被排斥在外，因?yàn)榇私灰撞]有得到證監(jiān)會(huì)及工商部門的認(rèn)可，其交易也不受法律保護(hù)。這樣交易地點(diǎn)的選擇與指定方面也相互矛盾。新《公司法》盡管把原來規(guī)定股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行修改為股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份通過國家指定的場所進(jìn)行，但截止現(xiàn)在還沒有指定具體的交易場所。另外，按照《證券法》的規(guī)定，從事股票交易的中介機(jī)構(gòu)必須具有證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《證券從業(yè)資格證書》，但證監(jiān)會(huì)從未給在產(chǎn)權(quán)交易市場從事股票交易的任何一家中介機(jī)構(gòu)頒發(fā)過《證券從業(yè)資格證書》，這是否可以認(rèn)為在產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司交易的行為都是違法的呢？所以，要保障非上市公司股票交易的合理性與合法性，應(yīng)該進(jìn)一步完善對(duì)非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)，并且相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)協(xié)調(diào)統(tǒng)一，以解決非上市公司股票的合法交易問題。

3、加強(qiáng)對(duì)投資者證券知識(shí)及相關(guān)法律法規(guī)的宣傳教育，增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

一般情況下，購買非上市公司股票的投資者有的是缺乏一定的證券知識(shí)而盲目參與的，有的是抱著“一夜暴富”的賭博心理參與的。近幾年來發(fā)生了新變化，參與非上市公司交易的中介機(jī)構(gòu)或地下交易的黃牛們把目標(biāo)鎖定在中老年身上，他們利用中老年人貪占小便宜的心理以及缺乏證券知識(shí)來引誘其上當(dāng)受騙。當(dāng)然也有少數(shù)投資者購買了這些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多數(shù)非上市公司的股票既不能上市流通又沒有任何利息回報(bào)，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)顯而易見。通過投資者教育，使其了解證券及相關(guān)法律法規(guī)知識(shí)，樹立正確的投資理念，進(jìn)一步增強(qiáng)防范風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，并且可以運(yùn)用法律手段自覺地維護(hù)自身的合法權(quán)益。

4、規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合，力求綜合治理。

過去，非上市公司股票交易處在法律法規(guī)的邊緣化狀態(tài)下而無人監(jiān)管，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自己購買的所謂的原始股票上當(dāng)受騙時(shí)，只能向公安部門的偵查大隊(duì)報(bào)案，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)偵查大隊(duì)調(diào)查時(shí)一些中介機(jī)構(gòu)早已人去樓空，即使當(dāng)事人被抓，投資者的損失還是無法彌補(bǔ)的。今年，證監(jiān)會(huì)為了維持正常的證券交易秩序，保護(hù)中小投資者的利益，成立了證券監(jiān)管發(fā)行二部，專門負(fù)責(zé)對(duì)非上市公司及其股票交易的管理，這從根本上解決了對(duì)非上市股份公司及其股票交易監(jiān)管缺位問題，但要監(jiān)管到位確實(shí)有一定的難度，這就需要公安、工商和證券監(jiān)管部門鼎力配合，規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合綜合治理非上市公司股票交易存在的問題。當(dāng)然，要解決這一問題：首先，對(duì)在產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)、交易細(xì)則進(jìn)行規(guī)范，使其交易制度合法合理；其次，對(duì)從事非上市公司股票交易的機(jī)構(gòu)包括產(chǎn)權(quán)交易所、銷售股票的中介機(jī)構(gòu)、非上市股份公司、從業(yè)人員等加強(qiáng)監(jiān)管力度，以維持正常的交易秩序；再次，對(duì)購買非上市公司股票的投資者采取宣傳教育的辦法，讓其充分了解證券知識(shí)，掌握交易面對(duì)的問題，避免交易面臨的風(fēng)險(xiǎn)；，堅(jiān)決取締地下交易場所，嚴(yán)厲打擊非法交易行為，切實(shí)保護(hù)投資者的利益。

5、建立多層次的證券市場體系，彌補(bǔ)證券市場結(jié)構(gòu)性缺陷。

在我國除了建立全國統(tǒng)一的證券交易所和創(chuàng)業(yè)板市場以外，可以利用先進(jìn)的機(jī)技術(shù)和技術(shù)，借鑒美國NASDAQ成功的經(jīng)驗(yàn)，建立我國的化的場外交易市場，將原來分散的場外交易市場連為一體，建立全國統(tǒng)一的場外交易市場，使其成為我國多層次證券市場體系的必要補(bǔ)充。具體的設(shè)想為：（1）合并我國南北兩大產(chǎn)權(quán)交易市場，保留原來產(chǎn)權(quán)交易所的會(huì)員制形式，使其演變成的現(xiàn)代化場外交易市場，并把交易場所設(shè)在天津，以區(qū)別上海證券交易所的主板交易和深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板交易；（2）為了保障股票交易具有足夠的流通性，引入做市商制度；（3）實(shí)行“統(tǒng)一監(jiān)管、統(tǒng)一報(bào)價(jià)、分散成交、集中結(jié)算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市場條件的大型股份制公司以外，其他股份公司發(fā)行股票時(shí)，必須先在場外市場進(jìn)行交易，等達(dá)到主板要求時(shí)再進(jìn)行轉(zhuǎn)板，使場外市場成為主板市場的預(yù)備市場或從主板市場退市的公司股票交易的后備市場；（5）建立類似于美國OTCBB的柜臺(tái)交易市場，使其成為現(xiàn)代化場外交易市場的預(yù)備市場或從其摘牌公司股票的后備市場。

股票交易論文:交易所信息披露對(duì)股票交易量影響的實(shí)證研究

摘 要：利用贏富數(shù)據(jù)所提供的上證A股所有股票的前10名交易席位的交易量（包括買進(jìn)和賣出數(shù)據(jù)），計(jì)算各個(gè)股票的買入和賣出前10席位中機(jī)構(gòu)成交量占當(dāng)日個(gè)股成交量的比例，采用事件分析的方法，考察數(shù)據(jù)信息披露后機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者的投資行為以及對(duì)市場的影響。實(shí)證結(jié)果表明，信息披露程度的提高增加了普通投資者參與市場的積極性。

關(guān)鍵詞：交易量；成交比例；知情交易；股票交易

引言

在信息不對(duì)稱環(huán)境下，提高信息披露程度是維持證券市場公開、公平、公正的基本要求。而內(nèi)幕交易的存在會(huì)嚴(yán)重?fù)p害市場的流動(dòng)性，國外眾多學(xué)者的研究證明了這一結(jié)論。Kahan（1992）提出“證券守恒定律”，在內(nèi)幕人員買入股票的情況下，信息公開時(shí)內(nèi)幕人員多持有的股票的數(shù)量就是其他投資者減少的股票數(shù)量，由于利好消息公開后股價(jià)上漲，導(dǎo)致其他投資者喪失獲利機(jī)會(huì)而蒙受損失。在內(nèi)幕人員賣出股票的情況下，信息公開時(shí)內(nèi)幕人員少持有的股票數(shù)量，就是其他投資者增加的股票數(shù)量，由于利空信息公開后，股票價(jià)格下跌也導(dǎo)致其他投資者遭受損失。Klock（1994）也同意Kahan（1992）的觀點(diǎn)，他認(rèn)為證券交易歸根到底是零和游戲，一個(gè)投資者的收益，就是另一個(gè)投資者的損失。因此，如果內(nèi)幕人員所得的收益高于正常水平，外部人的收益必定低于正常水平，這必然導(dǎo)致證券市場上流動(dòng)性的提供者減少。

一般而言，交易量與信息不對(duì)稱程度呈反向運(yùn)動(dòng)關(guān)系。原因可能是當(dāng)信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，非知情交易者為避免風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇停止交易，而當(dāng)有證據(jù)顯示信息不對(duì)稱程度下降時(shí)，非知情交易者將更多地參與市場交易，從而增加市場交易量。Wang（1994）從私人信息和私人投資機(jī)會(huì)兩方面來考察交易量和交易者之間的差異，提出了交易量的動(dòng)態(tài)模型。由于不知情交易者不能確定知情交易者進(jìn)行每一筆交易的動(dòng)機(jī)，因此他們面臨著與知道私人信息的知情交易者進(jìn)行交易的危險(xiǎn)。隨著兩類交易者間信息不對(duì)稱程度的增加，不知情交易者所面臨的逆向選擇問題會(huì)增加，因而他會(huì)選擇不進(jìn)行交易，以減少損失的可能性，從而交易量會(huì)減少。理論分析表明，當(dāng)對(duì)股票的信息進(jìn)行披露時(shí)，原來具有信息優(yōu)勢(shì)的知情交易者會(huì)減少自己購買股票的數(shù)量，而原來具有信息劣勢(shì)的非知情交易者會(huì)增加自己購買股票的數(shù)量。

贏富數(shù)據(jù)（Topview）是2007年初上海證券交易所信息網(wǎng)絡(luò)有限公司在上海證券交易所數(shù)據(jù)庫基礎(chǔ)上開發(fā)出盤后交易統(tǒng)計(jì)產(chǎn)品。贏富數(shù)據(jù)向用戶提供“T+2”（延遲兩個(gè)交易日）的部分交易細(xì)節(jié)信息，包括A股個(gè)股買賣交易量前10的會(huì)員、A股個(gè)股分類賬戶買賣統(tǒng)計(jì)、A股流通股東持有量區(qū)間結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)等。贏富數(shù)據(jù)以對(duì)交易賬戶等敏感數(shù)據(jù)的深度披露為賣點(diǎn)，對(duì)于普通投資者而言，通過贏富數(shù)據(jù)提供的數(shù)據(jù)，可獲得熱點(diǎn)個(gè)股的交易分布和多空力量的爭奪狀況；而對(duì)基金等機(jī)構(gòu)投資者而言，贏富數(shù)據(jù)的信息披露暴露了它們的倉位和操作路徑，使得機(jī)構(gòu)投資者的一舉一動(dòng)都變得透明，股票操作陷入被動(dòng)的境地。由于贏富數(shù)據(jù)的高額費(fèi)用，同時(shí)在初始階段投資者不了解贏富數(shù)據(jù)的具體功能和可能帶來的收益，因而初始階段愿意購買贏富數(shù)據(jù)的投資者會(huì)比較少，此時(shí)市場的信息不對(duì)稱程度較高。而隨著報(bào)紙和媒體的廣泛宣傳，越來越多的投資者意識(shí)到通過購買贏富數(shù)據(jù)可以獲得股票的資金進(jìn)出動(dòng)向，并獲得一定的收益。因而隨著時(shí)間的推移，越來越多的投資者愿意購買贏富數(shù)據(jù)，導(dǎo)致市場的不對(duì)稱程度會(huì)有所下降。

股票信息披露程度的提高會(huì)降低知情交易者的交易量而提高非知情交易者的購買量，可以通過實(shí)證檢驗(yàn)，隨著時(shí)間的推移，普通投資者利用贏富數(shù)據(jù)信息交易股票的規(guī)模是否會(huì)有所增加。我們期望的結(jié)果是，隨著時(shí)間的推移，普通投資者利用信息披露交易股票的規(guī)模會(huì)有所增加。

我們考察交易所數(shù)據(jù)信息披露后機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者的投資行為以及對(duì)市場的影響。

一、研究數(shù)據(jù)和方法

本文采用的數(shù)據(jù)，主要包括個(gè)股前10名交易席位的交易量數(shù)據(jù)，來源于上交所的贏富數(shù)據(jù)（與交易所披露的龍虎榜數(shù)據(jù)類似，但席位擴(kuò)大到前10），而個(gè)股交易量數(shù)據(jù)則來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。2009年后由于各方面原因，上海證券交易所停止贏富數(shù)據(jù)，故本文數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2007年6月1日至2008年12月31日。

我們按照事件分析的思路，研究在T日我們選擇買入前十席位中機(jī)構(gòu)成交量占比在一定比例范圍的股票作為研究對(duì)象，考察這些股票在T+2時(shí)①買入前十席位中非機(jī)構(gòu)投資者成交量的占比情況。在本文我們分別考察了該比例設(shè)定為40%～60%、60%～80%、80%～的情況，以對(duì)期望假設(shè)進(jìn)行充分細(xì)致的檢驗(yàn)。同時(shí)，我們也選擇賣出前十席位中機(jī)構(gòu)成交量占比在相應(yīng)比例范圍的股票作為研究對(duì)象，考察這些股票在T+2時(shí)賣出前十席位中非機(jī)構(gòu)投資者成交量的占比情況。

我們將所考察的樣本期劃分為如表1的6個(gè)時(shí)間段，在此基礎(chǔ)上，我們采用事件分析法，分別考察各個(gè)階段非機(jī)構(gòu)投資者參與個(gè)股買賣的活躍程度，通過比較各個(gè)階段非機(jī)構(gòu)投資者在T+2時(shí)股票成交量的統(tǒng)計(jì)情況，實(shí)證檢驗(yàn)隨著時(shí)間的推移，普通投資者在信息披露程度提高的情況下是否增加對(duì)相應(yīng)股票的交易量。

二、實(shí)證結(jié)果

（一）機(jī)構(gòu)買入在一定比例范圍時(shí)各階段非機(jī)構(gòu)投資者成交量的變化趨勢(shì)

表2至下頁表4分別給出了在T日買入前十席位中機(jī)構(gòu)買入成交量占比在某一比例范圍的股票，在T+2日買入前十席位中非機(jī)構(gòu)投資者成交量的占比情況。由表中我們可以看到，針對(duì)我們所設(shè)定的機(jī)構(gòu)投資者成交比例范圍，各個(gè)階段非機(jī)構(gòu)投資者在T+2日的成交占比均顯著大于0，同時(shí)隨著時(shí)間的推移，T+2日買入前十席位中非機(jī)構(gòu)投資者的成交占比均呈現(xiàn)逐漸遞增的趨勢(shì)。例如，當(dāng)機(jī)構(gòu)T日買入量為40%～60%時(shí)，非機(jī)構(gòu)投資者在T+2日的買入量初始及時(shí)階段僅為27.93%，而在第五階段達(dá)到了39.19%。

圖1直觀的給出了當(dāng)T日機(jī)構(gòu)買入量在一定比例范圍時(shí)，T+2時(shí)非機(jī)構(gòu)投資者的買入量占比變化趨勢(shì)。由圖中我們可以看到，各個(gè)曲線具有類似的變動(dòng)趨勢(shì)，即隨著時(shí)間的推移，非機(jī)構(gòu)投資者在T+2日的買入量占前十個(gè)交易席位的比例有逐漸遞增的趨勢(shì)。同時(shí)，我們也可以看到，當(dāng)T日機(jī)構(gòu)買入量在80%～之間時(shí)，非機(jī)構(gòu)投資者在T+2的買入百分比盡管也有所增加，但是量很小，大約在5%左右。可能的原因是這部分股票機(jī)構(gòu)已高度集中持股，普通投資者參與程度不高。

（二）機(jī)構(gòu)賣出在一定比例范圍時(shí)各階段非機(jī)構(gòu)投資者成交量的變化趨勢(shì)

表5至下頁表7分別給出了在T日賣出前十席位中機(jī)構(gòu)賣出量占比在某一比例范圍的股票，在T+2日賣出前十席位中非機(jī)構(gòu)投資者成交量的占比情況。由表中我們可以看到，針對(duì)我們所設(shè)定的機(jī)構(gòu)投資者成交比例范圍，各個(gè)階段非機(jī)構(gòu)投資者在T+2日的成交占比均顯著大于0，同時(shí)隨著時(shí)間的推移，T+2日賣出前十席位中非機(jī)構(gòu)投資者的成交占比均呈現(xiàn)逐漸遞增的趨勢(shì)。例如，當(dāng)機(jī)構(gòu)T日買入量為40%～60%時(shí)，非機(jī)構(gòu)投資者在T+2日的賣出量初始及時(shí)階段僅為23.8%，而在第五階段達(dá)到了33.78%。

圖2直觀的給出了當(dāng)T日機(jī)構(gòu)賣出量在一定比例范圍時(shí)，T+2時(shí)非機(jī)構(gòu)投資者的賣出量占比變化趨勢(shì)。由圖中我們可以看到，各個(gè)曲線具有類似的變動(dòng)趨勢(shì)，即隨著時(shí)間的推移，非機(jī)構(gòu)投資者在T+2日的賣出量占前十個(gè)交易席位的比例有逐漸遞增的趨勢(shì)。同上頁圖1類似，我們可以看到當(dāng)T日機(jī)構(gòu)賣出量在90%～之間時(shí)，非機(jī)構(gòu)投資者在T+2的賣出百分比盡管也有所增加，但是量很小，大約在5%左右。

結(jié)論及建議

本文我們研究贏富數(shù)據(jù)信息披露程度變化對(duì)普通投資者股票交易量的影響。為此，我們將所考察的樣本期劃分為六個(gè)時(shí)間階段，并分階段研究非機(jī)構(gòu)投資者的交易參與情況。

實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)T日買入前十席位中機(jī)構(gòu)買入成交量占比較高時(shí)，隨著時(shí)間的推移，非機(jī)構(gòu)投資者在T+2日的買入量占股票總成交量的比例也有逐漸遞增的趨勢(shì)。類似的，當(dāng)T日賣出前十席位中機(jī)構(gòu)賣出成交量占比較高時(shí)，隨著時(shí)間的推移，非機(jī)構(gòu)投資者在T+2日的賣出量的比例同樣有逐漸遞增的趨勢(shì)。上述實(shí)證結(jié)果證實(shí)：隨著信息披露程度的提高，非機(jī)構(gòu)投資者會(huì)增加相應(yīng)股票的交易量，即非機(jī)構(gòu)投資者參與股票市場的積極性有所提高。從市場效率的角度來看，完整的交易信息披露提高了市場的透明度，有效保護(hù)中小投資者的投資信心和熱情，從而提高證券市場的效率，最終有利于中國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。

股票交易論文:浙江居民儲(chǔ)蓄與股票交易額的關(guān)系研究

[摘要]在當(dāng)前居民儲(chǔ)蓄過高、股票市場低迷的形勢(shì)下，研究它們的關(guān)系將有助于二者在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中更好地發(fā)揮作用。本文以浙江省為研究對(duì)象，概述了該省居民儲(chǔ)蓄與股票市場的現(xiàn)狀，通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、向量自回歸（VAR）模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等方法對(duì)居民儲(chǔ)蓄與股票交易額的關(guān)系進(jìn)行研究。得出四點(diǎn)結(jié)論：一是居民儲(chǔ)蓄與股票交易額沒有長期的穩(wěn)定關(guān)系；二是股票交易額的變化影響著居民儲(chǔ)蓄，而居民儲(chǔ)蓄的變化并不明顯影響股票交易額；三是股票交易額對(duì)居民儲(chǔ)蓄的響應(yīng)時(shí)間持續(xù)1年左右，在第2個(gè)季度到達(dá)頂點(diǎn)；四是居民儲(chǔ)蓄對(duì)股票交易額的貢獻(xiàn)率在30%左右，而股票交易額對(duì)居民儲(chǔ)蓄無明顯貢獻(xiàn)。

[關(guān)鍵詞]居民儲(chǔ)蓄；股票交易額；向量自回歸模型；脈沖響應(yīng)函數(shù)；方差分

1引言

隨著經(jīng)濟(jì)的增長，我國居民儲(chǔ)蓄不斷攀升，近年來一直居于世界首位，而儲(chǔ)蓄過高意味著投資或消費(fèi)的不足，資金的活躍度低，不利于社會(huì)的發(fā)展。另外，我國股票市場在2011年年底再次轉(zhuǎn)入低迷期，股票交易額在較低的水平上浮動(dòng)，幾乎停滯不前，股票市場未能充分發(fā)揮其對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極作用。因此，在這個(gè)時(shí)期研究居民儲(chǔ)蓄與股票交易額的關(guān)系極為必要，將有助于透視居民儲(chǔ)蓄、股票市場間相互影響的周期與程度，引導(dǎo)居民儲(chǔ)蓄向股票市場投資合理轉(zhuǎn)化，從而降低居民儲(chǔ)蓄，推動(dòng)股票市場進(jìn)一步發(fā)展，使二者在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中更好地發(fā)揮作用。國內(nèi)曾有學(xué)者對(duì)我國居民儲(chǔ)蓄與股票交易額的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，陳玉珍等（2005）認(rèn)為，股票交易額影響著我國居民儲(chǔ)蓄的變動(dòng)，但居民儲(chǔ)蓄的增長并沒有引起股票交易額的增長。吳平凡（2007）的研究結(jié)果表明，股市交易的活躍程度和股指漲跌影響著投資者以及潛在投資者的儲(chǔ)蓄行為，用來分流儲(chǔ)蓄的股市并沒有在很大程度上吸引住居民儲(chǔ)蓄。康萌萌（2009）認(rèn)為股票交易量 80%的增長依靠于經(jīng)濟(jì)增長和居民儲(chǔ)蓄，而股市自身的發(fā)展對(duì)股票交易量的影響只占到 20%左右。李溪（2010）研究發(fā)現(xiàn)，長期來看居民儲(chǔ)蓄額與股票市場成交額之間互為Granger原因，并且存在協(xié)整關(guān)系。張春雷（2011）通過實(shí)證分析推論出股票需求與儲(chǔ)蓄存款同比增長率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。袁奧博（2013）研究認(rèn)為，股票交易與居民儲(chǔ)蓄存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，股票交易與居民儲(chǔ)蓄負(fù)相關(guān)。

目前，國內(nèi)學(xué)者均是對(duì)全國股票交易額與居民儲(chǔ)蓄的關(guān)系進(jìn)行研究，但全國范圍內(nèi)股票市場并未充分普及，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均勻。因此，本文以經(jīng)濟(jì)與股市均較為協(xié)調(diào)的浙江省作為研究對(duì)象，試圖得出更有說服力的研究結(jié)果。

2現(xiàn)狀概述

自2002年，浙江省居民儲(chǔ)蓄快速上升，由年初的8823.12億元突破萬億元大關(guān)，增長至年末的11242.84億元，接著以較快速度增長，至2012年年末，居民儲(chǔ)蓄余額已達(dá)66679.08億元。其中，2002—2007年增幅較為平穩(wěn)，2008年開始加速，2009年增幅較大，比年初將近增加1萬億元，2011年后增幅減緩。據(jù)統(tǒng)計(jì)，浙江省近年來人均居民儲(chǔ)蓄在全國各省市中名列前茅，反映了本省人均收入水平較高，同時(shí)意味著可能存在消費(fèi)或投資不足的問題。另外，浙江省股票交易額近年來經(jīng)歷了劇烈的波動(dòng)，在2007年4月從3681.17億元急速上升至9192.53億元，接著大幅度向下波動(dòng)，到2008年10月降至低谷1306.26億元，2009年7月至2011年7月的兩年間，一直在6000億元的水平上下波動(dòng)，其中在2010年11月與2011年3月兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)驟增，分別高達(dá)18397.87億元與13857.52億元，然后快速跌落。2011年8月至今，股票交易額在4000億元的水平上下波動(dòng)。

近年來，浙江省股票市場的發(fā)展得益于經(jīng)濟(jì)政策、國際環(huán)境等有利條件，股票作為企業(yè)融資的來源，居民投資的渠道，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)有多方面的影響。然而，從以上的數(shù)據(jù)分析中并不能看出居民儲(chǔ)蓄與股票交易額的具體關(guān)系。因此，本文試圖通過向量自回歸（VAR）模型等方法對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行深入研究。

3實(shí)證研究

3.1數(shù)據(jù)收集

3.5VAR模型及其檢驗(yàn)

向量自回歸（Vector Autoregressive，VAR）模型可以用來預(yù)測相關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列系統(tǒng)，并分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，進(jìn)一步解釋經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量所產(chǎn)生的影響。在建立好VAR模型后，應(yīng)檢驗(yàn)被估計(jì)的VAR模型是否恰當(dāng)。VAR模型滯后結(jié)構(gòu)的確定非常重要，在滯后結(jié)構(gòu)中可以確定合理的滯后階數(shù)p，判斷模型的穩(wěn)定性，下面進(jìn)行AR根的圖檢驗(yàn)。

若VAR模型所有根模的倒數(shù)均小于1，即都落在單位圓內(nèi)，則該模型是穩(wěn)定的；若VAR模型所有根模的倒數(shù)均大于1，即都在單位圓外，則該模型是不穩(wěn)定的。若被估計(jì)的VAR模型不穩(wěn)定，那么得到的結(jié)果有些是無效的。根據(jù)VAR模型，可生成AR根的圖，從圖1可以看出，所有單位根均落于單位圓內(nèi)，因而所建立的VAR模型是穩(wěn)定的。

3.6脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)（Impulse Response Function，IRF）分析方法可用來描述一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)由誤差項(xiàng)所帶來的沖擊的反應(yīng)，就是在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所產(chǎn)生的影響程度。

4結(jié)論

根據(jù)浙江省居民儲(chǔ)蓄與股票交易額的實(shí)證研究結(jié)果，結(jié)合本省的現(xiàn)狀與實(shí)際情況，得出以下結(jié)論：

及時(shí)，居民儲(chǔ)蓄與股票交易額沒有長期的穩(wěn)定關(guān)系。股票交易額的波動(dòng)性極大，其變化多數(shù)源于經(jīng)濟(jì)政策、國際環(huán)境與自身發(fā)展等因素，受居民儲(chǔ)蓄的影響極小。第二，股票交易額的變化影響著居民儲(chǔ)蓄，而居民儲(chǔ)蓄的變化并不明顯影響股票交易額。當(dāng)股票交易額大幅度上升時(shí)，居民儲(chǔ)蓄的增速明顯減緩，大量儲(chǔ)蓄被轉(zhuǎn)移到股市投資上。第三，股票交易額對(duì)居民儲(chǔ)蓄的響應(yīng)時(shí)間持續(xù)1年左右，在第2個(gè)季度到達(dá)頂點(diǎn)。當(dāng)股市行情上揚(yáng)時(shí)，部分居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)至股市，股票交易額受其影響的周期為1年左右，影響程度在半年后最為顯著。第四，居民儲(chǔ)蓄對(duì)股票交易額的貢獻(xiàn)率在30%左右，而股票交易額對(duì)居民儲(chǔ)蓄無明顯貢獻(xiàn)。股市行情走好時(shí)，股票交易額約有30%的增長量來源于居民儲(chǔ)蓄。

居民在擁有資金時(shí)更傾向于儲(chǔ)蓄，僅把股票市場當(dāng)做一個(gè)投機(jī)的場所。當(dāng)股票市場處于牛市時(shí)，居民往往把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向股市；當(dāng)其處于熊市時(shí)，資金再次流回儲(chǔ)蓄。因此，完善相關(guān)制度，提供有利條件促進(jìn)股市健康發(fā)展，有助于解決儲(chǔ)蓄過高的問題，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中更好地發(fā)揮作用。

股票交易論文:在線股票交易系統(tǒng)的分析與設(shè)計(jì)

摘 要：通過對(duì)在線股票交易系統(tǒng)的需求分析及系統(tǒng)實(shí)體關(guān)系的分析，詳細(xì)描述了在線股票交易系統(tǒng)的設(shè)計(jì)思路和功能的實(shí)現(xiàn)技術(shù)。使用J2EE的體系架構(gòu)，采用統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)的架構(gòu)，可以提高系統(tǒng)的開發(fā)效率，有更好的維護(hù)性和可移植性。

關(guān)鍵詞：J2EE；股票交易系統(tǒng)；SQL Server數(shù)據(jù)庫

1 股票交易系統(tǒng)

隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，我國股票市場也不斷地發(fā)展與完善，參與股市投資的投資者日益增多，股市投資已成為一種人們?cè)敢獬袚?dān)其風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)手段，而股票自然而然也成為了人人關(guān)心的熱門話題。在網(wǎng)絡(luò)盛行的今天，通過網(wǎng)絡(luò)可以獲取的信息廣，并且相關(guān)服務(wù)多，給客戶提供了方便。網(wǎng)上交易不受同城地域的限制、不受上班時(shí)間的限制，只要你辦理了網(wǎng)上委托交易的相關(guān)手續(xù)，你就可以坐在家里、辦公室里或即使出差在外，進(jìn)行行情接收和委托下單，輕輕松松地實(shí)現(xiàn)交易。事實(shí)上，僅僅將網(wǎng)上交易理解為它是一種可利用的交易手段的話，未免過于簡單。投資者上網(wǎng)交易更多的是可以方便、及時(shí)、的獲取各種證券投資信息，而且在獲取信息的選擇上更具主動(dòng)性。

網(wǎng)上交易與傳統(tǒng)交易方式相比，優(yōu)勢(shì)明顯，是廣大證券投資者可以利用其進(jìn)行證券投資的工具。

2 功能分析

在線股票交易系統(tǒng)只有一個(gè)登陸界面，面對(duì)三類不同的網(wǎng)站對(duì)象，分別是普通用戶（未注冊(cè)用戶）、會(huì)員用戶（已注冊(cè)用戶）和管理員。三類對(duì)象進(jìn)入系統(tǒng)后跳轉(zhuǎn)到不同的界面。例如普通用戶登陸系統(tǒng)后則進(jìn)入普通用戶注冊(cè)/登陸界面，注冊(cè)/登陸后則跳轉(zhuǎn)到相應(yīng)的前臺(tái)管理界面，前臺(tái)功能主要是客戶進(jìn)入網(wǎng)站后的一些操作，包括普通用戶的注冊(cè)、會(huì)員用戶的登陸、查詢想了解的上市公司相關(guān)資料、歷史交易信息、資產(chǎn)信息、股票詳細(xì)信息（包括財(cái)政報(bào)告和歷史走勢(shì)圖），還可以進(jìn)行股票搜索、分類查詢、購買股票、銷售股票，將自己感興趣的股票添加到關(guān)注列表，并對(duì)自己關(guān)注的列表和個(gè)人信息進(jìn)行維護(hù)。

管理員登陸系統(tǒng)后則進(jìn)入系統(tǒng)管理界面。后臺(tái)功能主要是管理員進(jìn)入網(wǎng)站后的一些操作，包括對(duì)帳戶、股票、財(cái)政報(bào)告進(jìn)行管理，當(dāng)股票購買和出售交易完成后，由系統(tǒng)Email向用戶Email發(fā)送該股票的購買和出售交易信息。

在線股票交易系統(tǒng)的全部功能如圖1所示：

3 系統(tǒng)實(shí)體關(guān)系分析

通過對(duì)該系統(tǒng)進(jìn)行需求分析，得出此系統(tǒng)具有以下幾個(gè)實(shí)體：普通用戶、管理員、財(cái)務(wù)報(bào)表、股票交易信息、我的股票和股票。每個(gè)實(shí)體以及他們對(duì)應(yīng)的功能和事件如表1所示：

各實(shí)體之間的關(guān)系以及多樣性約束如表2所示：

4 系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)技術(shù)

系統(tǒng)擬使用SQL Server 2000作為數(shù)據(jù)庫管理系統(tǒng)，Tomacat作為JSP容器，MyEclipse作為開發(fā)環(huán)境，基于J2EE架構(gòu)進(jìn)行開發(fā)。將系統(tǒng)裝配在一個(gè)J2EE應(yīng)用中，由J2EE服務(wù)器對(duì)其進(jìn)行管理。客戶端應(yīng)用程序和applet是運(yùn)行在客戶端的組件；Java Servlet和Java Server Pages（JSP）是運(yùn)行在服務(wù)器端的Web組件；Enterprise Java Bean（EJB）組件是運(yùn)行在服務(wù)器端的業(yè)務(wù)組件。

采用MVC系統(tǒng)架構(gòu)，將系統(tǒng)分為表示層、業(yè)務(wù)邏輯層和控制層。

表示層是系統(tǒng)呈現(xiàn)給用戶的界面形式，主要負(fù)責(zé)與用戶的交互。表示層用JSP實(shí)現(xiàn)，獲得用戶提交給系統(tǒng)的參數(shù)，交由業(yè)務(wù)邏輯層處理，并將的處理數(shù)據(jù)返回給用戶。

業(yè)務(wù)邏輯層獲得表示層的數(shù)據(jù)，使用JavaBean處理業(yè)務(wù)邏輯，與數(shù)據(jù)庫進(jìn)行交互，將業(yè)務(wù)處理結(jié)果返回給表示層。

邏輯層使用Servlet來處理視圖層和模型層之間的數(shù)據(jù)。

5 小結(jié)

本文通過分析在線股票交易系統(tǒng)的功能和實(shí)體，以J2EE架構(gòu)為基礎(chǔ)，研究并提出了實(shí)現(xiàn)股票交易系統(tǒng)的MVC系統(tǒng)架構(gòu)方案，具有高開發(fā)效率、較高的安全性、可擴(kuò)展性和移植性，以及具有較快的響應(yīng)速度。為下一步在線股票交易系統(tǒng)的實(shí)現(xiàn)提供了理論基礎(chǔ)。

股票交易論文:股票交易量和股票收益率的相關(guān)性

摘要：文章研究了中國股票市場的交易量和收益率的相關(guān)性。首先觀察交易量與收益率間是否存在某種相關(guān)性，根據(jù)散點(diǎn)圖建立適當(dāng)?shù)幕貧w模型，通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)判斷數(shù)學(xué)模型能否成立。其次考慮到兩者間可能存在時(shí)滯相關(guān)性，采用延時(shí)分析法研究延時(shí)后的回歸模型。在以上模型建立的同時(shí)也給出股票交易量和收益率間的相關(guān)系數(shù)。再次進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，確定兩者間的因果關(guān)系。利用GARCH模型對(duì)收益率的波動(dòng)性進(jìn)行擬合。

關(guān)鍵詞：股票交易量；股票收益率；延時(shí)分析；Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)；GARCH模型

一、文獻(xiàn)綜述

股票市場在金融體系中扮演著重要角色，其中股票交易量和股票收益率是反映股票市場動(dòng)向的重要數(shù)據(jù)，一直以來受到廣泛關(guān)注。研究股票交易量和股票收益率間的關(guān)系可以了解股票市場的發(fā)展趨勢(shì)，可以為投資者提供不可或缺的決策參考。

Louis Bachelier（1900）利用布朗運(yùn)動(dòng)（Brownian Motion）研究股價(jià)變動(dòng)的隨機(jī)性，得出了股價(jià)的變化無法用數(shù)學(xué)方式進(jìn)行預(yù)測的結(jié)論。Maurice Kendall（1953）研究了股票價(jià)格的時(shí)間序列，指出股價(jià)是隨機(jī)選擇的結(jié)果。Peter K. Clark（1973）提出了混合分布假說（MDH） ，認(rèn)為股票交易量及收益的變化受潛在且不可預(yù)測的信息流的驅(qū)使，股票收益率的值與交易量是正相關(guān)的。Jonathan M. Karpoff（1987）探討了金融市場中的價(jià)量關(guān)系，支持兩者之間存在正相關(guān)的結(jié)論。Gallant等人（1992）研究了紐約交易所的歷史數(shù)據(jù)，最終得出結(jié)論：股票價(jià)格的大幅波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致股票交易量的大幅波動(dòng)；調(diào)節(jié)滯后股票交易量會(huì)大幅縮減杠桿效應(yīng)，同時(shí)產(chǎn)生一種正風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系。Gabaix等人（2003）假設(shè)股票市場的大規(guī)模運(yùn)動(dòng)是由股市參與者的交易行為引起的，并指出大規(guī)模的交易量會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格的大幅波動(dòng)。

二、數(shù)據(jù)的收集及基本處理

本文選取1991～2013年上證綜合指數(shù)的每日收盤價(jià)及每日成交量作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，樣本容量為5，389。將股票日成交量數(shù)據(jù)雙倍計(jì)算后得到股票日交易量Vt；通過已獲取的上證綜合指數(shù)每日收盤價(jià)Pt，求出股票日收益率Rt，由二者關(guān)系可得

Rt=ln（Pt/Pt-1）*（1）

三、總體研究

由表1可以發(fā)現(xiàn)，交易量與日收益率間幾乎不存在線性相關(guān)性。利用回歸分析法考察兩者間的具體關(guān)聯(lián)。先考慮及時(shí)種情況――股票交易量作為解釋變量。散點(diǎn)的走勢(shì)如圖1（1）所示，大部分點(diǎn)都成條帶狀分布在[-20，20]的區(qū)域中，少數(shù)散點(diǎn)游離于密集的條帶分布區(qū)域。對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸擬合及擬合優(yōu)度檢驗(yàn)如表2（1）所示，結(jié)果顯示交易量和收益率間基本不存在線性關(guān)系。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，99.38%的數(shù)據(jù)都落在[-10，10]的縱區(qū)間內(nèi)，因此剔除這個(gè)區(qū)間以外的所有33個(gè)離群點(diǎn)，排除離群點(diǎn)可能對(duì)線性擬合程度造成的影響。剩余的交易量與收益率數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)和走勢(shì)如表1、圖1（2）所示。 同樣從線性回歸角度去考察兩變量間的關(guān)系如表2（1）所示，相關(guān)系數(shù)及擬合優(yōu)度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1，證明該模型無法描述兩者間的線性關(guān)系。

考察第二種情況――股票收益率作為解釋變量。該散點(diǎn)圖即將以上散點(diǎn)圖加以反轉(zhuǎn)，同樣對(duì)其線性回歸擬合，結(jié)果如圖1（3）、（4）所示。對(duì)剔除了離群點(diǎn)后的剩余數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸擬合如表2（2）所示。與及時(shí)種情況相似，不論是否剔除離散數(shù)據(jù)，建立的線性回歸模型的擬合程度都很低。

四、時(shí)滯相關(guān)性研究

鑒于以上回歸模型未能達(dá)到預(yù)期效果，考慮到可能兩變量間存在時(shí)滯相關(guān)性，因此利用延時(shí)分析法。延時(shí)存在兩種可能性：及時(shí)種情況――前一時(shí)刻的交易量對(duì)應(yīng)于下一時(shí)刻的收益率；第二種情況――前一時(shí)刻的收益率對(duì)應(yīng)于下一時(shí)刻的交易量。對(duì)兩變量分別延時(shí)至第20位截止，延時(shí)每一位后擬合優(yōu)度的可決系數(shù)如表3所示。可以看出第二種情況下的擬合程度優(yōu)于及時(shí)種情況，但是兩種情況下的可決系數(shù)仍然很小，即使延時(shí)之后，收益率和交易量之間的線性關(guān)系依舊無法成立。

從表3可以看出，實(shí)際上10天前的股票數(shù)據(jù)對(duì)10天后的數(shù)據(jù)基本不會(huì)產(chǎn)生影響，因此僅給出延時(shí)10位之內(nèi)變量間的相關(guān)系數(shù)如表4所示。及時(shí)種情況下，延時(shí)沒有增強(qiáng)交易量與收益率間的線性相關(guān)程度；第二種情況下，起初的延時(shí)的確使得兩個(gè)變量間的線性相關(guān)程度增強(qiáng)。兩種情況下的相關(guān)系數(shù)都呈遞減趨勢(shì)且遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1，說明延時(shí)未能使交易量與收益率間出現(xiàn)明顯的線性相關(guān)。

五、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

考慮到股票交易量和股票收益率在時(shí)間上可能存在先導(dǎo)-滯后關(guān)系，這種關(guān)系可能是單向也可能是雙向，因此使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，建立股票交易量-股票收益率及股票收益率-股票交易量的自回歸分布滯后模型，即

Rt=β0+βiRt-i+αiVt-i（2）

Vt=δ0+δiVt-i+λiRt-i

具體考察滯后1～10階情況下二者間的相互關(guān)系，如表5所示。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示在顯著性水平為5%或者10%時(shí)，股票收益率都是股票交易量的Granger原因，而股票交易量都不是股票收益率的Granger原因。

六、GARCH模型

上述研究表明，交易量和收益率間不存在線性關(guān)系，而根據(jù)Granger檢驗(yàn)結(jié)果，收益率的變化會(huì)引起交易量的變化。由于收益率才是股票投資的核心，因此以收益率作為解釋變量建立與交易量間的方程來說明交易量的變化沒有實(shí)際意義。不妨將收益率數(shù)據(jù)提出，引入GARCH模型概念，單獨(dú)研究其波動(dòng)性，觀察模型是否能夠?yàn)槲磥硎袌鲎邉?shì)提供借鑒。前人學(xué)者的大量研究結(jié)果證明，在研究金融問題時(shí)，GARCH（1， 1）模型已經(jīng)足夠說明問題，因此這里沿用GARCH（1， 1）模型。

首先給出股票收益率的散點(diǎn)分布圖，考察股票收益率的起伏變化狀態(tài)，如圖2（1）所示。從散點(diǎn)的分布可以發(fā)現(xiàn)，所有數(shù)據(jù)點(diǎn)基本圍繞水平線上下波動(dòng)，因此無需對(duì)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行去趨勢(shì)化處理而直接采用。利用Eviews 6.0軟件建立GARCH（1， 1）模型，模型建立后進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)，即ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，證明殘差信息已經(jīng)提取干凈，結(jié)果如表6所示。同時(shí)圖2（2）給出了模型對(duì)于收益率實(shí)際變化的擬合程度。實(shí)際上，雖然模型通過了檢驗(yàn)，但它的擬合程度非常低。

七、總結(jié)

根據(jù)上述研究結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：從總體上看，線性模型的擬合程度很低，股票交易量與股票收益率間線性相關(guān)性不成立；從時(shí)滯相關(guān)性的角度研究股票交易量與收益率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)兩者間的線性相關(guān)性亦不成立；Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果說明，從總體角度來講，股票交易量不是股票收益率的Granger原因，但股票收益率是股票交易量的Granger原因，即股票收益率的變化導(dǎo)致了股票交易量的變化。，針對(duì)收益率建立的GARCH模型對(duì)收益率實(shí)際波動(dòng)狀態(tài)的擬合程度很低。對(duì)于中國股票市場來說，收益率的漲跌直接影響著股票交易量的變化，投資者在收益率上漲的導(dǎo)向下才會(huì)做出投資行為。股票交易量和股票收益率之間存在非線性因果關(guān)系。股票收益率的波動(dòng)具有很強(qiáng)的隨機(jī)性，用固定的量化方程來模擬其走勢(shì)是非常困難的。