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篇1

我國證券業自身發展的時間不長，國家對證券行業管理的相關法律、法規還很不完善，證券業相關法律、法規的一些條款或規定不切實際，缺乏可操作性，使得證券公司違規成為普遍現象。加之缺乏處罰手段，處罰力度不夠以及巨大利益的驅使，使得許多證券公司無規不違，造成證券公司審計存在相當的違規風險。

（二）管理風險

我國長期以來，對證券公司實行嚴格的資格管制，證券公司的數量增長緩慢，競爭相對較小。而證券市場的飛速發展，給證券公司帶來了巨大的利潤，特別是一、二級市場的巨大差價，使證券業成為暴利的行業。證券公司利潤來得太容易的同時造成缺少壓力，不思進取。加之發展時間短，經驗不足，內部管理又漏洞百出。正是由于證券公司管理上存在諸多問題，中國證監會于2001年1月31日出臺了《證券公司內部控制指引》，旨在通過強制的手段，加強證券公司的管理，促進證券公司的規范發展，有效防范和化解金融風險，維護證券市場的安全與穩定。但冰凍三尺，非一日之寒。證券公司管理上存在的不足，也是證券公司審計中的一大風險。

（三）規模風險

經過10多年的發展，我國現已擁有100多家證券公司和2600多家證券交易營業部，但證券公司普遍規模偏小，所有的證券公司的總資產尚不足2000億元人民幣，而國際上知名的美林證券公司一家的總資產就超過了2000億美元。規模小，總體實力弱，業務單一，使得證券公司抗擊風險的能力低。

（四）政策風險

我國股市發育尚不成熟，證券公司很大程度上是靠政策吃飯。而證券業政策、法規的不完善和多變，給證券公司帶來很大的風險，如新股發行方式、傭金比例、印花稅的改變以及每一次的政策利好、利空，都直接影響到交易量，進而影響到證券公司的收入。

（五）業務風險

我國的金融體系實行分業管理，銀行、證券、保險、信托各有各的業務范圍，不得隨意跨范圍經營。從經濟發展的角度來說，分業管理又屬于一種比較落后的體制，其直接結果便是金融機構特別是證券公司業務單一，發展緩慢，運營成本高，除經紀業務外，均為高風險業務，如資產管理、自營業務。

（六）稅務風險

因證券公司的所得稅率執行的是33%的金融企業所得稅率，稅率較高。特別是國家對合并納稅進行重新規范以后，各證券營業部必須單獨在其經營所在地繳納企業所得稅，更加重了證券公司的所得稅負擔。一些證券公司千方百計逃稅。一些證券營業部或將收入轉到虧損的總部或營業部，或將收入轉到對證券公司的所得稅有優惠政策的城市的營業部，而在經營所在地不辦理任何手續，以達到隱藏經營收入和其他應稅收入的目的。并且證券公司個人收入普遍較高，公司平時還經常采取將薪金與獎金分開申報等手法偷逃薪金收入稅款。

（七）盈利風險

我國目前證券公司和證券營業部的數量雖然不多，但分布過于集中。100多家證券公司大部分集中在上海、北京、深圳等大城市，而證券交易營業部的分布則更為集中，幾乎所有證券公司都有營業部在上海或深圳。外資證券機構在我國設立的代表處共有61家，地點也全部都設在北京、上海、深圳。這使得證券營業部區域性的競爭相當激烈。由于管理層的一些限制，證券公司的業務范圍難于擴大，服務項目無法增加，服務手段也得不到提升，相互之間的競爭不得不向低層次邁進，而且越陷越深。很多營業部不惜采用傭金返還和高檔裝修來搶奪客戶，營業成本不斷升高。

證券公司審計的特點

由于我國證券行業存在著諸多風險，使得證券公司審計有著一般審計所少有的特點。

（一）審計范圍容易受到限制

在證券公司審計中，特別是當審計涉及其違規業務時，公司常以客戶資料需要保密為由，不提供或少提供審計所需的資料。如：

（1）交易系統數據。公司往往不允許審計人員查閱交易系統電腦數據，或者只提供有限的一些字段或賬號的數據。

（2）函證。公司往往以函證會給客戶造成不良影響而不同意函證。即便函證，回函率也極低。

（3）合同協議。公司往往不愿意提供或有意隱瞞其與客戶簽定的有關合同、協議，如資產管理、返傭、國債回購、代保管資產等合同、協議。

（二）風險難于把握

由于證券公司普遍存在違規問題，且有相當一部分違規是監管部門目前所無法處理或解決的，注冊會計師在審計中對這些違規更難于把握。如：

（1）交易保證金沒有在指定銀行專戶存放；

（2）挪用股民保證金；

（3）利用個人賬號進行新股申購；

（4）證券營業部未經批準從事自營業務；

（5）未經批準設立遠程交易終端或證券交易服務部；

（6）返傭或手續費打折；等等。

（三）審計工作量繁重

為了逃避檢查或其他原因，證券公司經常利用個人賬戶進行一些業務，而不在賬上反映，這使得審計的難度和工作量大大增加。如：

（1）以個人賬號進行的自營；

（2）將拆借來的資金直接以股民保證金形式存入個人資金賬號；

（3）新股申購利潤，等等。

證券公司各項業務的主要風險點

鑒于上述原因，在對證券公司進行審計前，應首先對其主要風險點有清楚的認識，針對其主要風險點進行全面分析，把握審計風險，確定審計重點，制定審計計劃，才能有效地實施審計。

下面就證券公司的各項業務的主要風險點分別進行列舉，供參考。

（一）公司環境

1.公司（包括證券營業部，下同）是否有經營經紀業務的許可。

2.公司的治理結構，公司董事會、監事會的構成和運轉情況，公司是否實現總經理負責制。

3.公司的聘用、培訓、輪崗、考評、晉升、淘汰等人事管理制度，重要崗位（如證券營業部負責人、財務主管和電腦主管等）是否在回避的基礎上實行委派制和定期輪換制。

4.公司負責經紀業務管理的高級管理人員是否有相應的證券從業資格。

5.公司撥付下屬證券營業部營運資金總額是否超過其注冊資本金的80%，公司對下屬營業部的管理模式。

6.公司對所屬營業部的客戶交易結算資金的管理模式，公司對所屬營業部的現場稽核方式、頻次，公司的網絡系統是否能隨時反映或掌握所屬營業部的交易情況（及時的或隔天的）。

7.公司下屬證券營業部是否以合資、合作方式設立，是否存在以承包、租賃方式經營的情況，是否有偽造、涂改、出租、出借、轉讓許可證的行為。

8.公司下屬證券營業部是否下設證券服務部，下設的證券服務部是否獲得中國證監會的批復。

9.公司是否下設其他遠程服務終端，其遠程服務終端是否以合資、合作方式設立，是否存在以承包、租賃方式經營的情況，其他遠程終端是否有演變成營業場所的情況。

（二）經紀業務

1.開戶。

（1）客戶開戶證件是否合法，開戶手續是否齊全；

（2）客戶資料的保存是否完備；

（3）是否存在法人以個人名義開立賬戶的情況，是否存在個人開立多個股票賬戶或資金賬戶的情況，客戶的股票賬戶和資金賬戶是怎樣的對應關系，對應關系是否明確；

（4）公司有無以個人名義開立賬戶的情況。

2.存取款。

（1）開戶資金的存取程序和授權審批制度；

（2）開戶取款是否三證齊全；

（3）公司有無為客戶保密的具體措施，開戶賬戶加密、清密程序；

（4）公司銀證通業務的運行方式。

3.委托。

（1）公司辦理經紀業務是否置備統一制定的證券買賣委托書供委托人使用，采取其他委托方式的是否作出委托記錄；

（2）公司接受證券買賣的委托是否根據委托書載明的證券名稱、買賣數量、出價方式、價格幅度等，按照交易規則買賣證券；

（3）買賣成交后，是否按規定制作買賣成交報告單交付客戶或定期寄送對賬單；

（4）公司接受委托賣出證券是否是客戶證券賬戶上實有的證券；

（5）公司接受委托買入證券是否以客戶資金賬戶上實有的資金支付；

（6）公司辦理經紀業務，有無接受客戶的全權委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數量或者買賣價格的情況；

（7）公司有無以任何方式對客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾；

（8）是否以交易傭金分成（返傭）等不正當競爭方式吸引投資者；

（9）證券交易的收費是否合理，是否并公開收費項目、收費標準和收費辦法；

（10）是否有不在規定時間內向客戶提供交易的書面確認文件的情況，是否有挪用客戶所委托買賣的證券或者客戶賬戶上的資金的情況，是否有私自買賣客戶賬戶上的證券，或者假借客戶的名義買賣證券的情況；

（11）是否有為牟取傭金收入，誘使客戶進行不必要的證券買賣的情況；

（12）交易是否如實進行記錄是否有虛假記載；

（13）客戶的證券買賣委托記錄是否按規定的期限保存于證券公司；

（14）證券交易中確認交易行為及其交易結果的對賬單是否真實，是否由交易經辦人員以外的審核人員逐筆審核，保證賬面與實際持有的證券相一致；

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(一)交易結構風險

資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：

一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風險

信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：

1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

(三)可回收條款風險

指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均，存續期縮短了則說明發生了提前償還。

(四)利率風險

證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質量與價格風險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經驗不足導致新產品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發風險。

此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產證券化的特殊風險因素

(一)政策風險

政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。

比如說，資產證券化本質上體現了財產信托的關系，加之我國現存的法律障礙，所以我國現階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。

(二)法律風險

通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優先權益登記系統沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。

根據我國《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”《合同法》第八十七條規定：“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的，依照其規定。”因此合同法對債務人已采取了“通知主義”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。

(三)流動性風險

目前，中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產證券化風險的措施

雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新，它不僅是一種金融工具的創新，而且是金融市場創新和金融制度創新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監管等金融結構各個方面都產生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新，完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上，通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。

(一)構建良好的資產證券化環境

1．建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區不同，目前并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規則》、《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》為依據，所以，需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規，對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣。才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。

2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩定的SPV，其業務主要是發行資產證券，并向發起人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業上來設立。另外，從國際經驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發起人自行設立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先，對于目前國內現有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規章制度，規范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發生。其次，政府可以出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業務服務中來。

4．大力發展資本市場，營造資產證券化的市場基礎。近年來，我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才，與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，從而降低我國資產證券化的風險，加速我國資產證券化的進程。

(二)強化對資產證券化的監管

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力，達成共享利益、共同監管的局面，這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。

1．監管理念

(1)金融監管與金融創新動態博弈。凱恩斯對金融創新的動因提出了規避管制的理論解釋：金融創新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創新來逃避政府管制，而當金融創新可能危及金融穩定與貨幣政策時，金融當局又會加強監管，新的管制又會導致新的創新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式，共同推動金融深化和發展的過程。

(2)激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。也就是說，監管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇，應用這兩種力量來支持監管目標的實現。巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業界的聲音，幾易其稿。同時，對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。

(3)風險導向性的審慎監管。英語論文風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管，提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監管當局更多的操作靈活性，在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式，這就使得監管當局更能適應資產證券化的動態發展。在第二支柱中，委員會提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。

總之，巴塞爾系列協議對資產證券化監管的演進歷程清晰地反映了國際金融監管理念從常規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變，體現了當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化，其監管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協議的一些處理方法，更應在監管理念上逐漸向國際先進的監管理念靠攏。

2．監管的主體和目標、方式和內容

(1)監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發展。在資產證券化監管方面，以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監管機構支持這個市場的發展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監管機構更注重加大審查力度。根據現階段我國分業經營、分業監管的需要，央行、銀監會和證監會是資產證券化監管的最主要機構。發改委、財政部、國資委等各負責相應監管職責。銀監會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監管；保監會對保險類金融機構負責監管；證監會對證券公司、基金公司等負責監管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監督；在交易所或柜臺進行的，可由證監會等部門負責監督。監管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發展和完善。

(2)監管方式和內容。在監管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監管模式，實行注冊登記制。美國資產支持證券的發行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發行交易不再審查。在發行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發行后的監管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執行部門(人員數量上2倍于其他部門)負責執行。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。

在監管內容上，美國SEC主要監管信息披露，在監管資產證券化方面表現了高度的靈活性，有效地結合了法律的規定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求等。我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。

參考文獻：

[1]萬解秋，貝政新．現資學原理[M]．上海：復旦大學出版社，2003．

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傳統上，保險屬于廣義的金融學范疇，但是高度獨立，單獨推進的，至于兩者的聯系一直為人所忽視。20世紀90年生的金融和保險多尺度、全方位的融合已經改變了這一狀況，現代金融學對保險理論和實用研究的影響日益增強，保險研究也越來越遵循一個一般金融研究范式。保險風險證券化（Insurancerisksecuritization）始于美國1988年壽險和年金組合證券化，指通過證券的創造和發行將承保風險轉移到金融市場上，這等于為風險創造了其他承擔者，從而觸及到保險公司賴以存在的價值基礎——風險管理核心功能。所以，保險風險證券化是金融和保險在風險管理領域融合的根本課題，可以運用金融學的基本方法和工具對之作深入探討。

（一）保險風險證券化的金融基本功能解釋

風險管理是一個超出保險領域的概念，其基本原則是讓合適的人承擔合適的風險，如何分散風險，以及是否存在適合承擔風險的實體是其中關鍵問題。潛在邏輯是非常簡單而強制性的，即風險趨于發現其最經濟的價格和最有效的持有人。根據默頓（Merton）等1993年提出的金融中介學說的功能觀點，金融體系由金融市場和金融中介組成，任何經濟社會的金融體系的功能都是在一個不確定的環境中，在時空上便利經濟資源的配置和拓展，具體有六項基本功能：支付結算；聚集和分散資源；在時空上轉移經濟資源；風險管理；提供信息；解決激勵問題。金融基本功能長期保持不變，彼此并不是獨立的，功能比其制度結構更穩定、更重要。這樣，就風險管理功能，存在兩種提供方法：金融中介方法和金融市場方法。保險公司是傳統上進行風險管理的金融中介，側重于純粹（或物理）風險，具有在代際（跨期）間熨平風險的優勢；金融市場也提供很多風險轉移合約，比如期貨、遠期、期權和互換，且非常透明化和標準化，一直扮演管理金融（或財務）風險的角色，能有效分擔橫向風險。以往這兩種風險類型不同的風險管理及供給風險產品的行業或市場是由兩種截然不同的術語、概念和方法分隔的，前者是一種保險精算和物理的世界，后者屬于財務和金融領域，公司、個人或其他決策單位究竟選擇保險方法還是市場方法取決于其特定的需求。

希勒（2003）指出，風險管理將是金融市場最有發展前景的功能。過去金融過分強調金融市場的資金動員以及資金配置功能，現在可以把金融更擴展一些，通過更好的金融安排，把許多保險市場和金融市場上的過剩風險，進一步消化掉。他提出了金融風險管理的六個新想法：個人生計保險、宏觀市場保險、收入相關貸款保險、收入不平等保險、跨代社會保障和國家風險保險。同理，過去保險過分強調純粹風險管理，現在也可以把保險功能更擴展一些，它可以應用到社會更多的方面，來進行相應的風險管理，規避掉一些大的風險，讓我們的生活更穩定。基于此，實現保險和金融市場彼此功能擴展的有效途徑可以是融合兩種風險管理方法。保險風險證券化就是這種融合的表現，保險公司的風險轉移效益、可保風險范圍和承保能力都得以改善，金融市場也間接為純粹風險提供保障，重大風險累積在保險公司和金融市場間實現了優化配置。

（二）保險風險證券化的根源和直接原因

金融機構是客戶導向的，公司不通過金融中介也可以進行風險管理，只是參與成本較高，任何金融創新根本上都是客戶需求驅動的。20世紀90年代后，由于公司面臨風險復雜性增加，競爭日趨激烈以及股東對回報的持續關注，風險管理不僅被定位于保護公司免受非預期實物損失，還要管理影響日增的金融風險，同時承擔資本有效配置以及優化風險回報的責任，能夠真正為公司增值，導致了傳統風險管理向全面風險管理框架轉型，這為國外學者稱譽為“公司風險管理革命”。集中反映在兩個層次的融合上。一是風險管理作為一種組織流程的融合，包括整合純粹風險和金融風險管理；通過VaR等風險度量共同標準來考察公司風險全貌；在組織內跨系統、過程和人員整合風險管理流程；尋求更多整合風險管理產品和解決方案。二是風險管理與資本管理的融合。即風險管理和最優資本結構決策同時協調考慮以實現公司價值最大化目標。這一融合已經實質性地改變公司風險管理的功能，成為很大程度上驅動上述整合的真正基礎性融合。處于融合浪潮中心的是非傳統風險轉移（ART）市場，ART指由保險或再保險公司提供的、寬泛的和成長的“合約、結構和解決方案”集合，它使得公司能以非傳統方式轉移風險或為之融資，而保險風險證券化只是一種ART產品。

金融機構實物資產較少，所面臨的純粹風險可以忽略，主要風險是金融風險。保險公司是經營風險的金融中介，包括典型金融風險（市場、信用和操作風險）和保險風險，保險公司自身的風險管理屬于廣義金融風險管理范疇。在金融服務業，一種實體的過剩風險可以是另一種實體的分散化風險，這構成了風險轉移的堅實基礎，且使得這種機制不斷發揮作用而進化。重大保險風險累積對保險公司的償付能力影響極大，但與金融市場風險不相關或很小，可以通過證券化方式實現分散化。進一步講，上述公司全面風險管理框架對保險公司仍然適用。面對巨大的行業災難，監管者、評級機構和股東日益增加的壓力，以及最重要基礎業務考慮，越來越多的保險公司開始接受企業風險管理（ERM）理念。為了對其全面風險管理提供緊密的支持，保險公司也需要更靈活的產品和解決方案，這必然要求不斷補充和改進ART形式。巨災風險由于其低發生頻率和高損失幅度成為保險公司整體風險狀況的關鍵組成，應該采取高度個性化的證券化形式實現更廣泛分散。

綜上，保險風險證券化作為一項風險管理創新，始于保險公司分散自身過剩風險的要求，由于客戶風險管理需求變化的長期戰略考慮又使之變得不可或缺。所以，保險公司自身的風險管理要求是證券化的直接原因，根源在于公司風險管理變化。

二、保險風險證券化的技術條件

金融市場用于保障傳統保險風險的主要困難在于供給方的合約化，也就是產品設計問題。從金融角度看，保險風險衍生工具是標準金融合約應用到新的標的市場所導致的新風險管理產品，有交易所標準合約，也有場外市場合約；風險證券可以視為一份標準債務或權益和一份金融衍生證券組合的混雜證券。與之類似的結構模式在金融市場上早已存在，所以產品構造難度不大，難點在于定價。保險風險證券化定價一般可以采用統計建模、金融工程和精算模擬方法，但現有新產品定價都是金融工程方法。因而，保險風險證券化依賴于金融數學和保險數學融合這一技術條件。20世紀90年代之前保險數學和金融數學幾乎是平行發展的，基于金融風險的金融合約和基于保險風險的保險合約單獨被引入到市場上，相應合約的估價方法和潛在風險過程的隨機模型已經分別在金融數學和保險數學中獨立開發出來，金融數學的巨大進步基本上沒有對保險數學產生影響。70年代和80年代不斷增加的巨災索賠迫切需要新數學和統計方法；90年代快速發展的金融市場也強烈需要新投資機會。這促使了金融數學的模型和工具大規模地轉嫁到保險數學中來，特別是金融資產定價方法在保險業中得到廣泛應用。

傳統金融與保險定價方法有很大不同。金融定價是完全市場假設下的和基于套期保值觀點的無套利定價，導致了一種唯一的鞅測度。但是，保險市場一般是不完全性的，如果根本上存在鞅測度，那么就會有無窮多。這意味著鞅測度的唯一性只有通過施加一定的、能夠導致風險最小化測度的最優條件獲得。保險定價則避免了價格不存在或無窮多的問題，其價格基礎是實際概率測度，采用諸如大數法則和依靠一種附加系數來防止隨機波動。但對于復雜的巨災保險或者與金融市場連結產品，這種方法引起了一些問題。考慮到市場在決定保險產品價格中的作用，按照金融定價，保單價格應該反映風險和收益間的均衡關系，或者最低程度地避免創造套利的機會；而傳統精算費率原則模型采取一種供給方視角，包含了價格主要是由保險公司確定的假設。通過比較兩種方法計算同一風險過程的費率，很容易得出，在一個充分流動的保險市場，精算費率原則可以用一種標準無套利定價結構重新解釋。隨著保險風險可以通過保險和金融合約同時交易的市場出現，這些合約共存導致一種新的價格選擇標準，供給方法正逐漸地為金融方法所取代，這反映了金融專家和精算師共同努力的結果。

目前已采用資本資產定價模型、套利定價模型和期權模型，開發出許多保險金融定價模型，這方面的最新研究都集中于巨災風險證券化定價。1992年考克斯（Cox）等運用BS方程作為巨災期貨和期權的定價模型至今，學界和業界已經貢獻了許多模型。但是多數都是采用假設保險市場是完全市場的無套利方法開發的，現實意義不大。不完全性也是保險風險證券化區別其他證券化的重要特征之一，所以應該改用均衡定價方法；同時由于證券化產品與現有保險合約的風險標的相同，所以其金融價格必須與精算費率一致，以排除套利的可能性。目前基于均衡理論、效用理論和Esscher變換的適用于完全市場和不完全市場的精算一致金融定價方法運用很廣。最后，為了達到解決理論障礙，精確定價從而支持巨災保險風險在資本市場交易的目的，當前保險風險證券化定價研究主要在兩方面推進：一是繼續改進風險過程模型來模擬巨災損失或索賠；二是在產品定價中權衡基差風險、信用風險、道德風險、逆向選擇和外匯風險。未來開發更實用的不完全市場的保險金融定價模型還需要補充研究，考慮了市場中摩擦性的金融定價理論方面的研究推進會對之增加更多見解；同時非均衡定價范式的新金融學發展也將對進一步完善保險風險證券化定價模型產生積極影響。

三、保險風險證券化的發展前景

（一）保險風險證券化的未來取向

相對于數以萬億計的保險資產，現在保險風險證券化水平還較低、規模尚小，且市場發展很不平衡。產品方面，芝加哥交易所（CBOT）推出的保險期貨和期權分別在1995年和2000年停止交易，但是巨災債券自1997年以來持續發展，市場余額從7.83億美元增加到2003年的43.36億美元，成為風險證券化最有發展潛力的產品。標的風險方面，最初證券化用于巨災保險市場，且迄今為止大部分都與巨災風險有關，但是證券化保險風險的內容正在擴大。

理論上，保險風險證券化并不僅限于自然巨災，只是關于保險和再保險風險、資本充足率和風險融資的討論通常集中于保險業巨災相關負債的重大累積，巨災風險承保能力的嚴重不足促使了這一領域的率先起步。從銀行資產證券化實踐來看，證券化潛力往往后者比前者更大，正如非保險證券化已經集中于住房抵押貸款和汽車貸款等量多業務，未來保險風險證券化的焦點將不是變異巨大的巨災風險，而是其他更為傳統的領域。這些領域包括健康和意外保險、農作物保險與壽險（含年金）。健康和意外保險由于數學基礎與財產保險有很大相似性，所以也可實行證券化。巨災風險的特點與那些造成大面積農作物損失的自然災害十分相似，因而證券化也適用于農業保險。最后，目前也出現了一些壽險風險證券化，壽險的期限相對較長，損失分布規律（生命表）也比較穩定；財險多為短期業務，標的損失情況也花樣繁多，損失分布規律比較復雜難以建模和定價。所以壽險風險證券化潛力很大。

（二）保險風險證券化的潛在影響

金融市場風險管理功能的擴展和風險衍生工具推出后，“未來保險公司會不會消失”、“拋棄保險”等類似觀點流行頗廣，這也就是證券化導致保險業所謂的“脫媒”問題。根據金融中介理論，金融中介在可以預見的時間尺度中不會消失，而是與金融市場共存，金融產品在中介和市場之間不斷交替發展，成為“金融創新螺旋”的一部分，推動整個金融體系朝著一個具有充分效率的理想目標演進。據此，傳統保險和再保險與證券化產品是竟合關系，公司風險直接證券化將不多見，仍然依托保險公司中介實現風險證券化。當前巨災保險衍生工具尚未成熟，短期內根本不可能取代傳統保險產品；即使巨災債券頗為盛行，但再保險仍然是最主要的風險分散機制，證券化的作用很小，且交易大多是再保險性質，作為傳統再保險的另類途徑或補充。當然，原則上并沒有任何因素限制非金融公司及其自保公司將其風險直接證券化，但在迄今公布的交易中，只有兩起是由非保險公司發行的。所以，保險公司不會消失，但存在形式一定會發生變化。根據銀行業經驗，保險公司完全可以通過產品和組織創新參與到證券化過程中，現在屬于ART的保險風險證券化未來將變成“傳統”保險形式。

四、保險風險證券化對于我國保險業的啟示

保險風險證券化由于具有巨大潛力和社會經濟正外部性特征，不光發達國家，廣大發展中國家和地區也開始重視這方面的理論研究和實際應用，出現了許多新興市場案例。就巨災風險方面，土耳其實施了地震保險證券化計劃；我國臺灣地區在2003年8月發行了1億美元的地震巨災債券；拉美一些國家將證券化經驗推廣到農業保險中。我國是世界上自然災害較嚴重的國家，也應該以此為先導，逐步試行和推廣證券化方式來分散社會生活中廣泛存在的重大風險。但是，保險風險證券化是一國保險業以及金融業整體發達水平的體現，不應脫離我國的現實條件，而要做好以下基礎性工作：

（一）整合保險公司的金融功能

從金融基本功能之一的風險管理角度來審視保險業在現代風險管理中的結構變化和功能定位，有助于保險功能內涵的深化，有助于保險公司正確地履行其職能。ART形式表現為保險業對曾經幾乎是商業銀行和投行獨占的公司融資和資本構成過程領域的一種“入侵”。對此，國外大型保險和再保險集團，為了加強在ART市場上的地位，紛紛自建或并購設立資本市場和資產管理等子公司，在新的機構框架下為公司客戶提供綜合化、覆蓋整個生命周期的融資或轉移風險產品和解決方案。因此，我國保險公司也應該通過結構重組，發展成為功能型金融集團，參與企業金融服務一體化進程，處理好傳統業務和新興業務的平衡。

（二）改革保險教育和研究

風險可以被公共部門、保險公司以及通過金融市場而得以分擔，巨災保險市場不存在說明了現有保險理論和實踐間存在的重大分歧。許多應該被保險的重要風險沒有保險。而且，未來必定會遇到其他重大的新風險，也必須發展新的機制使之分散化。傳統保險理論不能保證合適的實體為合適的被保險人提供合適的保障合約。所以，保險理論必須能夠精確描述以發現社會需求和解決實際問題。保險學教科書必須加入金融資產定價理論，實質性地擴充概率統計知識；保險研究人員必須經常在一些新方向上探索。保險實踐應該被調整到怎樣滿足風險被有效分散的現實期望。這樣通過逐步調整最終實現保險理論和實踐的協調。

（三）完善償付能力監管

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日本家庭財產地震保險由政府和民間保險公司共同承擔保險責任。較小的巨災損失由民營保險公司承擔，大的巨災損失由民營保險公司和政府共同承擔，特大的巨災損失主要由政府承擔。這樣的保險制度不僅克服了民營保險公司對巨大的地震損失所承受的賠償能力限制，使遭受地震損失的被保險人獲得必要的救助，還能有效地降低政府承擔的責任。

新西蘭應對地震等巨災風險的系統由地震委員會、保險公司和保險協會構成。地震委員會負責法定保險的損失賠償，保險公司依據保險合同負責超出法定保險責任的損失賠償，保險協會啟動應急計劃。

我國是世界上自然災害類型多、發生頻繁、災害損失最嚴重的少數國家之一。地震、干旱、洪澇、暴風、滑坡、農林病害和森林火災等自然災害幾乎年年發生，造成了巨大的損失。

目前，我國對于巨災的補償方式主要是政府的無償賑災和救濟，但是數額十分有限，同時也造成沉重的財政負擔。商業保險雖曾經介入過巨災市場，但由于自身規模和承保技術的限制，也無法承擔巨額賠償。

二、巨災風險證券化

20世紀90年代天然巨災的重創，使得保險業和再保險業均受重大的損失，保險公司和再保險公司承擔風險的能力急劇下降，造成費率上漲，保險合同條款不穩定等問題，凸顯出以傳統再保險市場作為巨災風險管理工具的局限，保險公司和再保險公司紛紛尋求其他的轉移巨災風險的工具，證券風險巨災化基于上述經營理念的變革應運而生。

巨災風險證券化指創造性地運用各種金融手段，實現用資本市場的力量來分散巨災風險的過程。通過巨災風險證券化的方式，保險業利用其豐富的風險管理經驗與專業的承保和理賠技術開展巨災承包業務，資本市場利用其雄厚的資金實力與規范的市場運作提供支持，從而共同應對巨災風險。

巨災風險證券化產生的原因：

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Keywords:NegotiablesecuritiescompanyStrategyRiskManagement

全面風險管理不僅著眼于短期風險管理，還要對長遠期風險進行有效管理，不僅要從工作計劃和工作措施上進行風險控制，還要從戰略層面對風險進行有效管理。不僅要對局部風險進行控制，還要對全局風險進行有效管理。不僅要對風險進行識別和控制，還要分析風險與收益之間的平衡關系，分析證券公司對各種風險的承受能力，從而實現在風險可控的情況下的全面、高效發展。因此，戰略風險管理是全面風險管理的重要組成部分。全面風險管理是制定科學合理的戰略規劃的基礎，建設全面風險管理體系也就是對風險管理的戰略規劃。建設全面風險管理體系的目標是提高證券公司的風險管理能力，以適應業務發展和戰略規劃目標的要求。戰略風險管理是對戰略風險的持續識別、評估和應對，對經濟資本進行戰略性配置，以促進證券公司業務戰略規劃目標的順利實現。

1.戰略風險管理的現狀與不足

證券公司目前并沒有明確開展戰略風險管理，只是在進行戰略規劃時提及風險防范措施。戰略規劃也僅僅是提出了未來幾年證券公司的發展目標。至于戰略風險的識別、評估和應對，戰略資源配置和資本配置等更是無從談起，證券公司的戰略風險管理存在較大不足，主要表現在以下幾個方面：

1.1證券公司進行的戰略規劃主要是市場競爭策略，缺乏對戰略決策的風險或不確定性進行的分析。

1.2風險管理也只是基于業務條線的風險控制，是為保障市場競爭而采取的內部控制措施，缺乏對風險的有效管理。

1.3只局限在規劃層面，缺乏具體的實施措施，難以直接落實到具體的工作計劃中。而且也缺乏根據對戰略風險的持續識別和評估，進行戰略調整。

1.4只是指明了發展方向，但是對證券公司的現有資源缺乏客觀的分析，更缺乏對資源的合理利用、配置和管理。如對資本、人力和物力的有效配置和管理。

2.戰略風險管理的總體構想

2.1戰略風險管理的內涵和意義。

2.1.1戰略風險管理的內涵。

2.1.1.1對戰略規劃的風險管理。根據政治、經濟、社會等外部環境和內部資源，對戰略目標、發展規劃和實施方案中的未來一段時期內的潛在風險進行系統的識別，并采取科學的決策方法和風險管理措施來避免或降低戰略決策的風險。以風險為導向的戰略規劃和實施方案是戰略風險管理的最有效辦法；

2.1.1.2對風險管理的戰略規劃。從長期的角度和戰略的高度，對風險管理和體系建設進行良好的規劃，確定實施方案，運用經濟資本配置，強化競爭優勢，確保戰略規劃目標的實現。在未來三年里實施全面風險管理，就成為證券公司的風險管理戰略。

2.1.2戰略風險管理的意義。

2.1.2.1有助于對未來的金融創新和戰略決策（業務、機構、人員、資本的戰略布局）進行風險評估；

2.1.2.2對未來的風險提前采取應對措施，有助于減少或避免未來的風險損失；

2.1.2.3有助于成體系地對未來風險加以有效地管理和利用，使風險轉化為可以利用的發展機會，從而促進收益的穩定增長。

2.1.2.4有助于減少被動性的風險資本準備，減少風險資本的占用，從而提高資本使用效率，提高盈利能力。

2.1.2.5有助于減少流動性頭寸占用，從而降低成本。

2.2戰略風險管理的體系建設。戰略風險管理體系是全面風險管理體系的重要組成部分，包括政策制度體系、組織體系、流程體系、技術體系、文化體系等。

2.2.1政策制度體系。政策制度體系包括風險管理戰略和風險管理策略等部分。

2.2.1.1風險管理戰略。風險管理戰略一方面是對戰略規劃及風險進行的風險管理，另一方面是是風險管理的戰略規劃。主要包括：確定風險偏好和風險容忍度，確定經濟資本配置、對戰略規劃進行風險管理、制定風險管理的戰略步驟等。戰略風險及風險管理。

2.2.1.1.1行業風險。證券市場是一個起伏波動比較大的市場，而我國的證券市場更是一個發展時間短，結構不合理，參與主體不穩定、存在諸多固有弊病的不成熟的市場，經常是牛短熊長，而且風險極大。我國的證券公司由于政策限制，主要業務只能面對證券市場。在股票市場只能買入待漲的盈利模式下，證券公司的兩大主營業務證券自營和經紀業務只能在行情處于牛市時期才能獲得理想的利潤，而在熊市時期，證券公司被迫壓縮業務規模、緊縮開支，長期處于一種較大程度上靠天吃飯的經營狀況。在這種情況下證券公司必須制定科學合理的戰略規劃來抵消這種市場劇烈波動對證券公司經營造成的沖擊。在市場的不同時期，證券公司的風險管理措施不同。在牛市階段，證券公司的風險偏好可適當寬松，風險容忍度可適當提高，在熊市階段則相反。證券公司作為金融機構，主要業務是在經營風險，通過對風險的有效管理來創造價值。為了適應戰略規劃風險管理的需要，應當制定風險管理的的戰略規劃。在未來三年里實施全面風險管理成為證券公司的風險管理戰略。

2.2.1.1.2業務風險。科學合理的戰略規劃應當以實現長期穩定發展為目標。要實現這一目標，就要尋找能夠實現長期穩定發展的業務增長點，科學分析每一種業務（包括自營、經紀、資產管理、固定收益、投資銀行、融資融券、直投等）在一個相對較長的時期內所帶來的增長機會，分析這種機會所面臨的風險及其帶來的經營成本。將證券公司有限的資本、人力等資源科學合理地在各種業務間進行配置，從而實現在較長時間內的高效發展。證券公司在進行業務創新時，會帶來風險分散化效果，在正常情況下會提升證券公司的風險承擔能力，并創造新的業務增長點。但是，由于對新業務缺乏成熟的管理經驗，存在風險管理能力不相適應的可能性。如果新業務風險遠遠大于風險分散化效果，證券公司將面臨較大的新增風險。而且，在未經風險評估和經濟資本配置的情況下，業務過于分散，有可能使證券公司主業受到沖擊，并且承擔了過多業務類型的風險。因此，業務創新需要進行科學合理的風險評估和經濟資本配置分析。在制定戰略規劃時要將長期利益與短期利益有機結合，局部利益與全局利益有機結合，并將之具體落實到證券公司的資本管理、人力資源管理和考核管理之中。戰略規劃應當明確確定針對證券公司各項業務、各種風險的風險偏好和風險容忍度，以此來作為全面風險管理的主要基調和標準。

2.2.1.1.3技術風險。隨著證券公司信息化管理水平的不斷提高，信息系統已經成為證券公司越來越重要的管理基礎和技術保障。信息系統的不完善會導致戰略決策風險。因此，安全、高效的信息系統不僅對業務的正常開展、業務創新等起到了重要的促進作用，對信息系統帶來的技術風險進行有效管理成為戰略風險管理的重要組成部分，而且對采用先進的風險管理技術、提高風險管理水平有著舉足輕重的影響。

2.2.1.1.4品牌風險。激烈的行業競爭必然形成優勝劣汰，品牌管理直接影響了證券公司的盈利能力和發展空間。特別是經紀業務、資產管理業務、投行業務等，品牌的影響力決定了業務發展的前景。因此，證券公司應當積極培育品牌優勢，防范各種對品牌造成不利影響的風險隱患。

2.2.1.1.5競爭對手風險。證券行業的市場競爭日趨白熱化，同業之間爭搶市場份額，積極開展業務創新，取得在競爭中的先發優勢、品牌優勢和技術優勢。要防止競爭對手帶來的市場壓力導致的短期行為，防止惡性競爭，防止為了爭奪業務、爭奪市場份額而采取的違規行為，同時對競爭對手的惡性競爭行為要有應對措施，要從戰略決策的角度盡量避免競爭對手帶來的風險隱患。

2.2.1.1.6客戶風險。隨著市場競爭的日益激烈，客戶的穩定性下降，客戶的維權意識和議價能力也日益增強，如果證券公司的服務意識和服務水平不能隨著客戶的需求的改變而提高，將必然丟失客戶和市場資源。證券行業的監管力度不斷加強，客戶操作不規范，如異常交易、洗錢等，也將給證券公司帶來監管風險。因此，必須對客戶進行風險教育。

2.2.1.1.7財務、運營等多種風險。這些都可能對證券公司的競爭能力、可持續發展造成威脅。如上市、購并、網點設置等，對證券公司經營都具有重要的戰略意義。上市能夠迅速增加資本規模，提高經營實力。購并能夠迅速擴大規模，顯著提高市場份額。網點設置在市場處于牛市階段，隨著業務的迅速增加，增設網點有利于擴大業務規模，提高市場份額，但是在市場處于熊市階段，增設網點就有可能帶來虧損。

2.2.1.2風險管理策略。風險管理策略是風險管理戰略的具體執行策略。風險管理策略應當明確風險偏好和風險容忍度，確定風險成本即經濟資本成本等。風險管理策略應當確定識別、評估、量化各種風險的基本原則和方法，明確經濟資本配置的具體方法和運用原則。

證券公司的經營指導思想是傳統業務爭份額、創新業務搶先機，穩健經營。總體來講證券公司是風險厭惡者。但是對于業務發展、創新、市場競爭來講，證券公司又是風險的積極承擔者。證券公司的整體風險與收益趨于平衡。證券公司作為金融機構，為了獲取較高收益，必須承擔一定的風險。在某個業務領域，相對于其它同業，若某證券公司已經具備了較高的針對某種風險的管理能力，或者能夠通過提高風險管理水平來獲得風險收益溢價，就能夠獲得行業內相對較高的收益水平。這種有管理的需要積極承擔的風險，作為主要的利潤來源，就是目標風險。而非目標風險是指證券公司在經營主營業務和承擔目標風險的過程中所承擔的附屬或伴生性風險。此類風險不能形成證券公司的利潤來源，也不是證券公司風險管理的優勢所在，或者風險管理的成本過高，證券公司需要因此放棄部分目標風險的承擔，從而達到規避風險的目的。此外還可以采取對沖、分散、轉移等辦法降低風險承擔。

2.2.1.2.1風險類型策略。證券公司面臨的風險主要是市場風險、操作風險、流動性風險和其它風險。總體的風險策略是有效降低市場風險、嚴格控制操作風險、嚴密防范流動性風險。

A．市場風險策略。只要有市場波動，市場風險就始終存在，不可能完全消除，只能通過風險管理措施加以有效降低。而且由于風險具有雙側性，既能帶來損失也能帶來收益。尤其是當市場波動處于正向波動周期時，收益往往大于風險，當市場波動處于正向波動末期或者負向波動時，風險往往大于收益。采取適當的風險管理措施，就能獲得較好的收益。采取的措施主要有：限額管理、資產組合管理、對沖、補償等。

限額管理包括風險資產限額、經濟資本限額、凈資本占用限額、投資限額、止盈止損限額等。對限額應當實行動態管理。當市場環境較好時，市場波動處于正向波動周期，尤其是處于初、中期階段，收益大于風險，在證券公司的承受能力范圍內，限額可適當增加。當市場環境趨于惡化時，市場波動處于正向波動末期或負向波動周期時，風險大于收益，限額需要適當減少。限額的確定需要根據風險狀況、資本規模、承受能力、風險偏好、風險管理能力等因素來確定，主要的計量基礎是經濟資本限額。

資產組合管理包括業務組合管理、產品組合管理和股票組合管理等。資產組合管理有利于分散風險，提高風險承擔能力。不同的業務、產品、股票承擔的市場風險不同，當市場波動加大，甚至負向波動時，市場風險對不同的業務、產品和股票造成的影響不同。資產組合管理有利于降低整體市場風險承擔程度。資產組合管理的基礎是現資組合理論。但是對于業務組合、產品組合等資產組合管理的基礎主要是經濟資本配置。根據每一種資產的風險狀況、盈利能力和資產限額確定每一種資產的在組合中的比例。根據每一種資產組合的風險狀況、經濟資本配置額度、資產限額、風險容忍度和期望盈利率，確定資產組合的總體額度。在預期收益率已定的情況下確定風險最小的資產組合；在風險容忍度已定的情況下尋求預期收益率最大的資產組合，通常這兩者需要綜合考慮。

對沖和轉移是市場風險管理的重要補充手段。

B．操作風險策略。操作風險與市場風險不同，并不能直接帶來收益。尤其是對于單個客戶和單筆業務來說，操作風險的發生將直接帶來損失。因此需要嚴格防范。但由于市場在不斷變化，制度和流程規范永遠不可能超過業務實際的需要，只能是根據實際需要不斷加以修訂。而且隨著業務規模不斷擴大，業務種類不斷增加，機構不斷增加，人員規模迅速增長，業務創新不斷發展，完全杜絕操作風險是不可能的。完全杜絕操作風險所需要花費的的成本可能會超過了業務發展的承受能力。只要能通過加強內控管理，實現比同業平均水平較高的風險管理能力和規范化水平，就能獲得超額的風險管理溢價。因此，針對操作風險也要確定合理的風險容忍度。在市場波動處于正向波動周期，尤其是初、中期時，積極擴大業務規模、機構規模，就等于積極承擔了更多的操作風險。但是，業務規模的擴大必須以相應的風險管理能力作保障。

C．流動性風險策略。流動性風險是指證券公司無力為負債的減少和資產的增加提供融資，造成損失或破產的可能性。流動性風險是市場風險、操作風險、信用風險等發生劇烈、數額較大變化的結果。流動性風險管理是資產負債管理的重要組成部分，通過對流動性進行定量、定性分析，從資產和負債等多方面對流動性進行綜合管理。流動性風險管理能夠有效降低證券公司的經營成本。流動性風險的危害性很大，必須嚴密防范。但是，由于流動性風險是各種風險綜合作用的結果，因此，流動風險管理必須與其他風險管理結合起來。流動性風險管理的方法主要有，流動性比率管理、現金流分析、缺口分析、久期分析、壓力測試和敏感性分析等。

2.2.1.2.2風險特性策略。不同的業務有不同的風險特性，如低風險低收益、高風險高收益、低風險高收益、高風險低收益等（見圖1），面對不同特性的風險隱患，證券公司除了采取控制和化解措施防止風險轉化為現實的損失之外，還應當采取一系列的風險管理策略，如風險控制、化解、分散、對沖、轉移、規避和補償等措施，降低證券公司的風險承擔程度，降低風險轉化為損失的概率，或者降低風險發生后產生損失的程度。

A．針對低風險高收益業務，應當在市場環境允許的情況下，加強風險控制，并采取積極擴大規模的辦法，獲取盈利，成為證券公司重要的利潤基礎，如經紀業務、融資融券業務等；

B．針對低風險低收益業務，應當積極擴大市場規模，成為利潤來源的重要補充，如資產管理業務、固定收益業務、投資顧問業務、套利業務等；

C．針對高風險高收益業務，在加強風險控制的基礎上，應當根據資本配置計劃和市場變化及時調整業務規模，及時把握市場機會，獲取較高的市場利潤。如證券投資業務、直投業務等；為了降低風險，還應當采取資產組合管理的辦法來分散風險，提高風險定價、加強保障措施等進行風險補償，提高風險資本準備提高抗風險能力等措施。

D．針對高風險低收益業務，一般應當采取規避策略，即使少量參與，也要采取對沖、轉移等辦法將風險轉嫁出去，如衍生品業務。

2.2.1.2.3市場角色策略。根據證券公司在市場中所處的角色，可以將業務分為買方業務和賣方業務。相應的風險也可以分為買方風險和賣方風險。買方風險相對較高，賣方風險相對較低。作為買方角色參與市場，如證投、固定收益、承購包銷、融資融券等，將承擔價格下跌或資產貶值損失，或債券交易的對手方違約風險等，涉及到市場、信用、操作風險，風險相對較高。作為賣方角色參與市場，將承擔員工違規操作、客戶異常交易被監管部門監控而證券公司被迫承擔協同監管責任的風險，涉及到操作、合規風險等，風險相對較低。如經紀業務、資產管理業務、投資顧問、研究咨詢等。

風險管理策略體系是風險預警體系的延伸，由風險管理委員會統一管理。但是，已發生問題資產的處理應當由資產保全委員會統一管理。

2.2.2組織體系。戰略風險管理體系應當納入到全面風險管理體系之中，在董事會風險管理委員會和經營層風險管理委員會的統一領導之下進行管理。

2.2.3流程體系。戰略風險的管理流程體系包括：識別、評估、監測、報告、預警、處置、經濟資本配置及考核等。

2.2.3.1戰略風險的識別與評估。戰略風險產生于證券公司運營的各個層面和環節，并與市場、操作、信用、流動性等風險交織在一起，需要從行業、業務、技術、客戶、品牌、競爭對手、客戶、財務與運營等多個方面進行識別。

戰略風險是無形的，因此難以量化。對戰略風險進行評估，應當首先由證券公司內部的風險管理專家對一些技術性較強的假設條件進行審核，例如整體經濟指標、利率的變化及預期、市場風險參數等，然后由戰略管理或規劃部門對各種戰略風險因素的影響效果和發生的可能性作出評估，據此進行優先排序并制定恰當的戰略實施方案。

戰略實施方案執行之前，應當認真評估其是否與證券公司的長期發展目標和戰略規劃保持一致，對未來戰略目標的貢獻，以及是否有必要調整戰略規劃等。

戰略實施方案執行之后，無論成功與否，證券公司都應當對戰略規劃和實施方案的執行效果進行深入分析、客觀評估、認真總結并提出改進措施等。

針對未來不確定的經濟、政治因素，證券公司可以利用情景分析法，分別評估有利、正常和不利的市場條件下戰略規劃和實施方案可能產生的影響。

2.2.3.2監測、報告、預警和處置。證券公司應當采用定期（每月或季度）自我評估的辦法，來檢驗戰略風險管理是否有效實施。戰略管理和規劃部門應當對評估結果的連續性和波動性進行長期、深入、系統化的分析和監測，以便及時掌握市場變化、運營狀況的變化，以及各項業務為實現整體經營目標所承受的風險。董事會和經營層應當定期審議戰略風險分析和監測報告，對未來戰略規劃和實施方案及時進行調整。

對于風險監測中發現的風險隱患或風險事件，應當及時做出反應，進入報告和預警流程，并按照風險等級由負責部門擬定風險處置措施，并報風險管理委員會審核批準。

2.2.3.3經濟資本配置及考核。對資本這一主要資源進行合理配置是全面風險管理的核心目標之一，也是戰略風險管理的重要方法。為了實現資本的合理配置，首先要分析每一種業務所面臨的增長機會，以及這種機會所面臨的風險；其次要分析這些風險可能造成的損失；然后分析這種增長機會與風險成本之間的平衡關系；最后要在考慮風險成本、機會成本和經營成本的情況下，在各種業務品種之間進行合理配置。一種業務在短期內也許增長迅猛，但在一個相對較長的時期內，這種業務的增長機會就會受到較大局限。因此，資本合理配置必須體現在戰略規劃的指導思想之中，進而落實到工作計劃中去。證券公司面臨的風險主要有市場風險、操作風險、流動性風險、信用風險、道德風險、法律風險、合規風險等。在制定戰略規劃時主要考慮前三種主要風險。在這三種不同類型的風險和不同的業務、產品之間有效地配置資本，有助于降低證券公司面臨的整體風險。資本配置運用到全面風險管理之中，表現為經濟資本配置。

風險包括潛在損失和收益波動。從損失的角度來講，風險包括了預期損失、非預期損失和極端損失。預期損失是證券公司在現有的風險管理水平下，正常經營所必然發生的損失。而可接受的預期損失是指預期損失在證券公司經營成本的合理范圍之內，并且在同業的平均水平之下，對證券公司的盈利能力不構成實質性影響的預計會發生的損失。非預期損失是指由于市場及經營的不確定性，證券公司面臨的潛在損失的可能性。證券公司通過有效的風險管理，可以通過控制、化解、轉移、補償、分散、配置等方法是風險得以轉化，更多地體現為風險收益，更少地體現為損失，降低發生損失的可能性，從而獲得更多的超過同業平均水平的風險管理溢價。極端損失是指在極端情況下，證券公司經營可能面臨的重大損失。

經濟資本是在一定置信水平下的用于彌補非預期損失的資本準備，數量上應該等于證券公司整體損失分布中給定置信水平下的在險價值，即VAR，乘上資本乘數（巴塞爾委員會規定最低為3）。VAR的計算需要考慮相關系數和邊際VAR的貢獻值。經濟資本配置需要依據經風險調整的資本回報率（即RAROC）來進行調整和考核。所謂RAROC是指某一項投資的預期收入減去預期損失與其所占用經濟資本的比值。判斷RAROC的依據就是股東對其承擔的風險所要求的回報率。經濟資本配置并不是把所有的資本都投入到RAROC最高的資產中就能獲得最多的收益，由于存在極端風險、系統性風險防范，以及風險分散化的要求，考核經濟資本配置的效果時，除了考核RAROC的大小，還要考核邊際收益和邊際風險的變化情況。在（股東）預期收益率已定的情況下確定風險最小的資本配置（即上行）；在風險容忍度已定的情況下尋求預期收益率最大的資本配置（即下行）。通常這兩者需要綜合考慮。

使用RAROC對各個業務部門進行考核，容易導致業務部門不愿意開發具有戰略意義但是短期內收益較低的業務或產品，需要進行修正，修正的主要依據就是各項業務所占用的經濟資本的成本，即SVA，其實際含義是各項業務應當實現的股東增加值。SVA需要從各部門的收益中扣除，以鼓勵業務部門進行著眼于長期發展的產品創新。

經濟資本配置及其考核體現了戰略風險管理及收益須經風險調整的指導思想，是全面風險管理的核心內容，并且貫穿始終。風險與收益的平衡最終體現為資本在不同業務之間的有效配置和平衡，全面風險管理在于整合證券公司的風險管理資源，提高整體資源的利用效率。

在風險管理委員會的統一領導下，證券公司內的風險管理部協同各業務主管部門制定經濟資本配置標準及其考核辦法。

經濟資本配置要折算為風險資產限額。經過調整的經濟資本配置目標需要折算為各項業務的風險資產限額，從而對各項業務實施限額管理。

2.2.4技術體系。為了進行戰略風險管理，必須對現有的風險管理信息系統進行完善和改造。尤其是對經濟資本配置的管理，對風險管理信息系統提出了全新的要求。為了實施全面風險管理，建設全面風險管理體系，應當著手建立操作風險損失數據庫，提高操作風險計量的科學性。

2.2.5文化體系。戰略風險管理應當體現企業文化和風險管理文化的指導思想。

2.2.5.1確定共同的價值標準。風險管理應當有穩定的目標、價值標準和管理原則，形成證券公司共同的風險價值觀，這就是風險管理文化。風險管理文化的集合就形成了風險管理文化體系。在這個體系之下，用風險管理文化的價值標準來指導經營中的風險決策。具體的運用包括：培訓、資格認證、考核標準的指導思想等。

2.2.5.2全面風險管理要處理好三大關系：①風險與收益的關系。風險既代表了正收益也代表了負損失，風險管理就是要控制負損失，獲取正收益。收益與風險是相匹配的，高收益就可能帶來高風險，收益是有限的而風險是無限的，高風險不僅有可能損失掉過去幾年的收益，甚至有可能給企業造成致命損失。風險不等于收益，承擔了風險不一定就能獲得收益，過高的風險就意味著賭博。不過，風險也不等于損失。風險是一種可能性或不確定性，而損失是一種結果，從個體來講以及從短期來講承擔風險不一定會造成損失，但從整體來講或從中長期角度來講，承擔風險在帶來收益的同時也帶來了損失，如果承擔的風險適度，而且實現了有效地風險管理，就能將損失控制在可以接受的程度內，并且能加以有效地轉化或轉移，從而實現理想的收益。因此，風險管理既要實現風險防范，也要實現積極地風險管理。②風險管理與內控的關系。內部控制是風險管理的基礎。內部控制如果失效，將導致管理混亂，風險管理的機制和手段都將失靈。但是僅僅做好內部控制是不夠的。因為，內部控制著重強調的是對規范的把握和控制。而風險管理在內部控制的基礎上，強調對證券公司整體風險的識別和評估，采取對風險的轉移和補償措施，實施對資本的有效配置以提高抗風險能力。風險管理不僅要解決不應該做什么的問題，還應該解決應該做什么，再到如何做。③風險管理與發展的關系。風險管理是手段，發展是目的。全面風險管理強調的是全員為了發展，全員也要做好風險管理。風險管理與發展是相輔相成的關系。只有做好風險管理才能保障了企業價值的有效積累，才能實現企業的健康發展。同樣只有深入到企業的發展之中，解決發展中遇到的實際問題和困難，才能真正做好風險管理。

2.2.5.3風險文化。風險文化是戰略風險管理的重要組成部分。應當形成一系列的文化理念和價值標準，組成較為完善的文化體系。

——通過對風險的有效管理來創造價值。風險管理是手段不是目的，但是企業價值或股東價值必須通過有效地風險管理來創造。

——要在一個相對較長的時期內實現風險與收益相匹配。

——風險管理有助于實現長效機制：即員工及股東價值回報。

——全員風險管理與全員發展，防范風險人人有責，管理風險人人有責，促進發展人人有責。

——審慎對待風險。

——占用資源、承擔風險就意味著機會損失，承擔風險需要付出代價。

——風險管理要做到防患于未然，對風險的早期識別、預警和化解有助于減少和控制損失。

——任何失去控制的損失都無法用收益來彌補。

3.結論

隨著證券市場的迅速發展，證券公司合規管理日趨成熟，但是全面風險管理還僅僅處于嘗試階段，為了積極探索證券公司全面風險管理的理論和方法，我們借鑒銀行業及國際上比較成熟的風險管理理論，結合證券公司的實際風險管理需要，初步形成了證券公司全面風險管理的理論體系。本文探討的戰略風險管理是這個理論體系的一個有機組成部分，也是證券公司當前實施全面風險管理最急迫的、也是最薄弱的工作內容。證券行業實施全面風險管理已經勢在必行。本文略去了計量模型，以便使文章更加通俗易懂，更加實用。

參考文獻

［1］《風險管理》，銀行從業人員考試教材辦公室，金融出版社，2007年

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資產證券化的概念

美國學者ThomasAlbrecht認為，資產證券化即為由發起人將金融資產進行匯集和分離并將其現金流重新包裝成具有流動性的證券，使其能在資本市場上順利出售和轉讓的過程。

美國學者Shenker認為，資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化,從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。

有學者認為，資產證券化可以理解為這樣一個過程：原始權益人（發起人）把其持有的不能短期變現但可以產生穩定的可預期收益的金錢債權,作為擬證券化的基礎資產，并轉移給專為實現證券化目的而設立的特設目的機構，即SpecialPurposeVehicle（以下簡稱SPV），SPV將取得的單項或多筆基礎資產進行重組和信用升級后，再以此為擔保發行資產支持證券，并以該基礎資產的收益作為保證支付證券的本息。

另有學者認為，資產證券化是指在資本市場上處置未來一定期限的預期收入，將其證券化，由投資者來購買，并通過獨特的風險隔離機制來保障投資者的利益。

一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。筆者贊同以下觀點，資產證券化是將金融資產進行證券化的過程，具體指發起人將能產生現金流的資產出售給SPV,SPV憑借信用增級（Credithancement)，以該資產為基礎向投資者發行證券,以此獲得的現金支付發起人，以資產產生的現金流向投資者支付本息。

我國完善資產證券化制度的必要性

資產證券化制度自上世紀70年代肇始于美國以來，很快風靡全球，成為國際資本市場廣為流傳的融資方式。資產證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創新之一，它通過巧妙的設計，將流動性差的資產轉換為流動性強的債券，促進資產的流動性，分散金融經營風險，改善金融機構的資產負債管理。

目前，我國資本市場發育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優質的項目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時由于我國經濟體制的僵化，銀行肩負了太多的政府職能，負擔了大量的不良資產。通過資產證券化，資產的所有者把資產出售給特定機構SPV，然后由SPV以資產作擔保，向投資者發行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產占用的本金，從而也就達到了化解不良資產效用，同時也降低了發起人破產的風險。此外，根據破產隔離理論，發起人以真實出售的方式轉讓資產，發起人與SPV保持獨立和SPV不能進入破產程序，發起人在破產時發起人及其債權人對證券化的資產不具有追索權，實現了消除發起人破產的影響。在SPV發行證券融資的過程中，對投資者的本息都不會受到發起人破產的影響，降低了投資者的信用風險。因此，從當前我國的國情來看，亟待建立完善的資產證券化制度。完善的資產證券化制度既有利于解決當前資產市場的眾多問題，也有利于我國經濟制度的長遠發展。

SPV的獨立性與風險隔離機制

設立資產證券化主要環節在于風險隔離，而資產證券化法律關系中，特設目的機構即SPV處于核心地位。因此構建一個完善的特設目的機構是極其重要的。SPV的設立是為了實現證券化資產與發起人的破產隔離，使得資產所產生的現金流仍將按證券化交易契約的規定支付，從而保護資產證券投資者的利益。

SPV的構建必須具有獨立性。在發起人破產的特定情況下，當SPV不具備充分的獨立性時，破產管理人可以否定SPV的法人資格，將證券化資產作為發起人的資產列入破產財產，這時就要求SPV的構建必須完全獨立。作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和章程，在資產、人員、管理、會計處理上完全獨立于發起人、服務商等，不受這些主體破產與經營風險的影響，并避免其關聯性操縱。SPV是一個資產證券化為業務的獨立主體，以一種平等、專業的身份參與到資產證券化中來，成為一個發起人和投資者的中介。SPV的設立是為了實現資產證券化融資，而非以營利為目的。在具體運行過程中，應嚴格限定業務范圍，只能從事資產證券化融資方面的業務，從而消除SPV破產的風險。

（一）SPV的設立方式與風險隔離

SPV的設立方式主要有發起人設立方式以及獨立于發起人的第三方設立的方式。在實踐中，按照發起人設立方式設立的SPV往往是發起人的全資子公司。這種情況下的資產轉移的真實性易受置疑，因此在發起人破產時，法院就會重新確認資產的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質合并，否認SPV人格，否認證券化資產的獨立性，將資產納入破產程序之中，資產證券化的風險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認可這種揭開公司面紗制度實行實質合并的方式，那么經資產證券化的資產就面臨著發起人的破產風險，直接影響到投資者的利益，SPV的風險隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發起人破產的情況下，由獨立于發起人的第三方設立的SPV，顯然不會面臨這種情況。在獨立于發起人的第三方設立的SPV，法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質合并。獨立于發起人的第三方設立的SPV極大的提高了風險隔離度，符合了資產證券化的風險隔離目的。

（二）資產轉移方式與風險隔離

傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于如何實現資產的特定化以及實現不同程度的風險隔離。在實踐中，關于資產轉移主要存在信托方式和“真實出售”兩種方式。

1.信托方式。在英美國家的信托方式下，發起人將資產轉移給SPV，二者之間成立信托關系。受托人SPV持有、經營和管理作為證券化標的資產的債權。轉移的資產的所有權就屬于SPV，發起人的債權人就不能對此特定資產主張權利，從而實現了證券化資產與發起人的破產風險相隔離的要求。

但是在大陸法系“一物一權”的影響下，我國目前的《信托法》關于信托的規定是：委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。基于此規定，受托人并不對受托財產擁有法定所有權。在資產轉移之后，如果發起人仍擁有資產的所有權，證券化的資產仍可以成為發起人的破產財產，也就是說資產證券化的資產并沒有實現風險隔離，同時投資人的利益因此會受到破產風險的不良影響。這種不能實現風險隔離的資產轉移方式顯然是一種失敗的資產轉移方式。

此外，根據《中華人民共和國信托法釋義》，作為信托標的的財產應當是積極財產，包含債務的財產，不能作為信托財產。由于債權權利最終的實現本身就存在不確定性和消極性（如債權人違約、逾期行使權利受到債務人的抗辯等），所以債權作為信托財產似乎不符合信托財產的要求。因此，目前在我國資產證券化的法律關系中如采用信托方式轉移資產，與相關法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時SPV也難以發揮風險隔離的作用，這樣的資產證券化是不成功的資產證券化。

2.“真實出售”方式。美國傾向于采用“真實出售”的方式，歐洲國家在資產證券化的初期通常采用從屬參與模式，現在也越來越多的采用“真實出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環境。

筆者認為，當前我國的法律制度環境之下，應采用“真實出售”的方式轉移資產。資產證券化的本質特征即為通過“真實出售”構建風險隔離機制。通過“真實出售”，SPV對基礎資產享有了完全的法律上的所有權，避免了實踐中發起人破產之后法院對證券化資產歸屬的重新確認。

從發起人的角度看，在“真實出售”的方式下，SPV與發起人之間的法律關系應為買賣合同關系。SPV通過資產的證券化獲得的價款支付給發起人，從而獲得資產的所有權。發起人在取得價款之后喪失了資產的所有權。資產不由發起人占有和管理，發起人可以資產轉移到資產負債表以外，該資產不進入破產程序，使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。從投資者角度來看，“真實出售”方式將證券化的資產置于發起人的破產財產之外，保證了證券化的資產不受發起人破產風險的影響，從而在發起人破產時不會影響到自身利益，這對投資者至關重要。發起人進行資產證券化，就是要實現特定財產的隔離，達到風險隔離的目的。如果非“真實出售”，達不到資產證券化風險隔離的目的，其效用與企業自身發行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產效果在破產法制環境下比“真實出售”要差，達不到應有的風險隔離的效果。

篇7

（一）資產證券化存在的部分一般風險

第一是交易結構風險，該種風險主要包括了交易定性風險、收益混合風險和實體合并風險這三種風險。交易定性風險指的是從法律角度來講，一些部門可能會認為發起人與SPV（Special Purpose Vehicle，簡稱特殊目標載體）之間的交易不符合相關的規定與要求，因此，很有可能會將該交易的發起人破產前與SPV進行的交易判定為無效交易，進而讓后續的破產隔離安排為證券化投資者帶來損失。收益混合風險是因為資產所產生的現金流于與發起人兼服務人的自有現金流相混淆兩者產生了混淆，而最后發起人破產后為證券化投資人帶來了損失。實體風險則是指的SPV被視為交易發起人的從屬機構，當發起人破產時，被當做發起人的從屬機構而受到損失。

第二個風險是信用風險，是指交易對手未能履行約定契約中的義務而造成經濟損失的風險，即受信人不能履行還本付息的責任而使授信人的預期收益與實際收益發生偏離的可能性。它主要產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構中。該風險的主要表現是通過證券化資產所產生的現金流不能夠滿足本金與利息的支付要求從而為投資者帶來損失。信用風險主要包括了承銷商風險、受托人風險這兩種。

第三是利率風險。利率風險是指市場利率變動的不確定性給商業銀行造成損失的可能性。利率風險是一中固定收益證券所具有的風險，而證券化產品作為固定收益證券的一種，也具有這種風險。在利率變動的過程中就會為證券化產品的收益帶來各種風險。

（二）我國資產資產證券化過程中所存在的特殊風險

首先是政策風險。由于我國的特殊政治形勢，政府會對資產證券化的形成、發展等都有著十分重要的作用，例如為資產證券化提供各種供制度方面的保障。我國在資產證券化的初期基本都是由政府來進行主導的，因此必須要重視政府政策的變化所能夠帶來的風險。例如資產證券化從其本質上來看，它體現了一種財產信托的關系，雖然我國現有的法律能夠提供一定的保障，但是這種模式在我國的法律中沒有嚴格的定位，民間的基本都是在打“球”，有著很大的政策風險。

其次四法律風險。我國法律制度建設還不完善，這是眾所周知的，這為我國的資產證券化帶來了不可預估的風險。例如利用財產信托所創造出的資產證券化產品屬于一種很典型的私募產品，然而在我國的《證券法》中卻沒有能夠適用的相關規定，因此在一套完善的法律出臺之前，它并沒有明確的身份。這就帶來了一定的風險。

然后是流動性風險。如今，我國證券化產品要發展就需要面臨一個很要的問題，那就是流動性。當一個證券化產品缺乏足夠的流動性的時候，就會要求更高的流動性貼水，這樣就會大大的增加證券化的成本，這就與“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷不符，因此流動性問題是急需要解決的一個問題。

二、資產證券化風險控制

（一）構建良好的資產證券化外部環境

構建良好的資產證券化外部環境主要包括了：建立并完善相關的法律、政策體系，大力發展資本市場，加強評估體系的建設這三個方面。

首先必須要根據資產證券化的具體運作流程與特殊要求，出臺一部完善的資產證券化法規，在此之前必須要對現有的有沖突的法律法規進行必須的修改與完善。同時還必須要資產證券化過程中所涉及到的各種問題進行明確，并制定出相應問題的處理原則以及各種處理辦法。。加強法律、政策體系的建設，是防范各種資產證券化各種風險的重要基礎。

其次是必須要為資產證券化營造一個良好的的市場基礎，如今我們要做的就是要大力的發展具有社會主義特色的資本市場。近年來，我國的各種保險業與基金業發展相當迅速，如果能夠對保險資金、養老基金、醫療基金等各種社會資金運用的限制進行進一步的放寬，將會更加有力的推動自主證券化進程。

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1.2風險管理也只是基于業務條線的風險控制，是為保障市場競爭而采取的內部控制措施，缺乏對風險的有效管理。

1.3只局限在規劃層面，缺乏具體的實施措施，難以直接落實到具體的工作計劃中。而且也缺乏根據對戰略風險的持續識別和評估，進行戰略調整。

1.4只是指明了發展方向，但是對證券公司的現有資源缺乏客觀的分析，更缺乏對資源的合理利用、配置和管理。如對資本、人力和物力的有效配置和管理。

2.戰略風險管理的總體構想

2.1戰略風險管理的內涵和意義。

2.1.1戰略風險管理的內涵。

2.1.1.1對戰略規劃的風險管理。根據政治、經濟、社會等外部環境和內部資源，對戰略目標、發展規劃和實施方案中的未來一段時期內的潛在風險進行系統的識別，并采取科學的決策方法和風險管理措施來避免或降低戰略決策的風險。以風險為導向的戰略規劃和實施方案是戰略風險管理的最有效辦法；

2.1.1.2對風險管理的戰略規劃。從長期的角度和戰略的高度，對風險管理和體系建設進行良好的規劃，確定實施方案，運用經濟資本配置，強化競爭優勢，確保戰略規劃目標的實現。在未來三年里實施全面風險管理，就成為證券公司的風險管理戰略。

2.1.2戰略風險管理的意義。

2.1.2.1有助于對未來的金融創新和戰略決策（業務、機構、人員、資本的戰略布局）進行風險評估；

2.1.2.2對未來的風險提前采取應對措施，有助于減少或避免未來的風險損失；

2.1.2.3有助于成體系地對未來風險加以有效地管理和利用，使風險轉化為可以利用的發展機會，從而促進收益的穩定增長。

2.1.2.4有助于減少被動性的風險資本準備，減少風險資本的占用，從而提高資本使用效率，提高盈利能力。

2.1.2.5有助于減少流動性頭寸占用，從而降低成本。

2.2戰略風險管理的體系建設。戰略風險管理體系是全面風險管理體系的重要組成部分，包括政策制度體系、組織體系、流程體系、技術體系、文化體系等。

2.2.1政策制度體系。政策制度體系包括風險管理戰略和風險管理策略等部分。

2.2.1.1風險管理戰略。風險管理戰略一方面是對戰略規劃及風險進行的風險管理，另一方面是是風險管理的戰略規劃。主要包括：確定風險偏好和風險容忍度，確定經濟資本配置、對戰略規劃進行風險管理、制定風險管理的戰略步驟等。戰略風險及風險管理。

2.2.1.1.1行業風險。證券市場是一個起伏波動比較大的市場，而我國的證券市場更是一個發展時間短，結構不合理，參與主體不穩定、存在諸多固有弊病的不成熟的市場，經常是牛短熊長，而且風險極大。我國的證券公司由于政策限制，主要業務只能面對證券市場。在股票市場只能買入待漲的盈利模式下，證券公司的兩大主營業務證券自營和經紀業務只能在行情處于牛市時期才能獲得理想的利潤，而在熊市時期，證券公司被迫壓縮業務規模、緊縮開支，長期處于一種較大程度上靠天吃飯的經營狀況。在這種情況下證券公司必須制定科學合理的戰略規劃來抵消這種市場劇烈波動對證券公司經營造成的沖擊。在市場的不同時期，證券公司的風險管理措施不同。在牛市階段，證券公司的風險偏好可適當寬松，風險容忍度可適當提高，在熊市階段則相反。證券公司作為金融機構，主要業務是在經營風險，通過對風險的有效管理來創造價值。為了適應戰略規劃風險管理的需要，應當制定風險管理的的戰略規劃。在未來三年里實施全面風險管理成為證券公司的風險管理戰略。

2.2.1.1.2業務風險。科學合理的戰略規劃應當以實現長期穩定發展為目標。要實現這一目標，就要尋找能夠實現長期穩定發展的業務增長點，科學分析每一種業務（包括自營、經紀、資產管理、固定收益、投資銀行、融資融券、直投等）在一個相對較長的時期內所帶來的增長機會，分析這種機會所面臨的風險及其帶來的經營成本。將證券公司有限的資本、人力等資源科學合理地在各種業務間進行配置，從而實現在較長時間內的高效發展。證券公司在進行業務創新時，會帶來風險分散化效果，在正常情況下會提升證券公司的風險承擔能力，并創造新的業務增長點。但是，由于對新業務缺乏成熟的管理經驗，存在風險管理能力不相適應的可能性。如果新業務風險遠遠大于風險分散化效果，證券公司將面臨較大的新增風險。而且，在未經風險評估和經濟資本配置的情況下，業務過于分散，有可能使證券公司主業受到沖擊，并且承擔了過多業務類型的風險。因此，業務創新需要進行科學合理的風險評估和經濟資本配置分析。在制定戰略規劃時要將長期利益與短期利益有機結合，局部利益與全局利益有機結合，并將之具體落實到證券公司的資本管理、人力資源管理和考核管理之中。戰略規劃應當明確確定針對證券公司各項業務、各種風險的風險偏好和風險容忍度，以此來作為全面風險管理的主要基調和標準。

2.2.1.1.3技術風險。隨著證券公司信息化管理水平的不斷提高，信息系統已經成為證券公司越來越重要的管理基礎和技術保障。信息系統的不完善會導致戰略決策風險。因此，安全、高效的信息系統不僅對業務的正常開展、業務創新等起到了重要的促進作用，對信息系統帶來的技術風險進行有效管理成為戰略風險管理的重要組成部分，而且對采用先進的風險管理技術、提高風險管理水平有著舉足輕重的影響。

2.2.1.1.4品牌風險。激烈的行業競爭必然形成優勝劣汰，品牌管理直接影響了證券公司的盈利能力和發展空間。特別是經紀業務、資產管理業務、投行業務等，品牌的影響力決定了業務發展的前景。因此，證券公司應當積極培育品牌優勢，防范各種對品牌造成不利影響的風險隱患。

2.2.1.1.5競爭對手風險。證券行業的市場競爭日趨白熱化，同業之間爭搶市場份額，積極開展業務創新，取得在競爭中的先發優勢、品牌優勢和技術優勢。要防止競爭對手帶來的市場壓力導致的短期行為，防止惡性競爭，防止為了爭奪業務、爭奪市場份額而采取的違規行為，同時對競爭對手的惡性競爭行為要有應對措施，要從戰略決策的角度盡量避免競爭對手帶來的風險隱患。

2.2.1.1.6客戶風險。隨著市場競爭的日益激烈，客戶的穩定性下降，客戶的維權意識和議價能力也日益增強，如果證券公司的服務意識和服務水平不能隨著客戶的需求的改變而提高，將必然丟失客戶和市場資源。證券行業的監管力度不斷加強，客戶操作不規范，如異常交易、洗錢等，也將給證券公司帶來監管風險。因此，必須對客戶進行風險教育。

2.2.1.1.7財務、運營等多種風險。這些都可能對證券公司的競爭能力、可持續發展造成威脅。如上市、購并、網點設置等，對證券公司經營都具有重要的戰略意義。上市能夠迅速增加資本規模，提高經營實力。購并能夠迅速擴大規模，顯著提高市場份額。網點設置在市場處于牛市階段，隨著業務的迅速增加，增設網點有利于擴大業務規模，提高市場份額，但是在市場處于熊市階段，增設網點就有可能帶來虧損。

2.2.1.2風險管理策略。風險管理策略是風險管理戰略的具體執行策略。風險管理策略應當明確風險偏好和風險容忍度，確定風險成本即經濟資本成本等。風險管理策略應當確定識別、評估、量化各種風險的基本原則和方法，明確經濟資本配置的具體方法和運用原則。

證券公司的經營指導思想是傳統業務爭份額、創新業務搶先機，穩健經營。總體來講證券公司是風險厭惡者。但是對于業務發展、創新、市場競爭來講，證券公司又是風險的積極承擔者。證券公司的整體風險與收益趨于平衡。證券公司作為金融機構，為了獲取較高收益，必須承擔一定的風險。在某個業務領域，相對于其它同業，若某證券公司已經具備了較高的針對某種風險的管理能力，或者能夠通過提高風險管理水平來獲得風險收益溢價，就能夠獲得行業內相對較高的收益水平。這種有管理的需要積極承擔的風險，作為主要的利潤來源，就是目標風險。而非目標風險是指證券公司在經營主營業務和承擔目標風險的過程中所承擔的附屬或伴生性風險。此類風險不能形成證券公司的利潤來源，也不是證券公司風險管理的優勢所在，或者風險管理的成本過高，證券公司需要因此放棄部分目標風險的承擔，從而達到規避風險的目的。此外還可以采取對沖、分散、轉移等辦法降低風險承擔。

2.2.1.2.1風險類型策略。證券公司面臨的風險主要是市場風險、操作風險、流動性風險和其它風險。總體的風險策略是有效降低市場風險、嚴格控制操作風險、嚴密防范流動性風險。

A．市場風險策略。只要有市場波動，市場風險就始終存在，不可能完全消除，只能通過風險管理措施加以有效降低。而且由于風險具有雙側性，既能帶來損失也能帶來收益。尤其是當市場波動處于正向波動周期時，收益往往大于風險，當市場波動處于正向波動末期或者負向波動時，風險往往大于收益。采取適當的風險管理措施，就能獲得較好的收益。采取的措施主要有：限額管理、資產組合管理、對沖、補償等。

限額管理包括風險資產限額、經濟資本限額、凈資本占用限額、投資限額、止盈止損限額等。對限額應當實行動態管理。當市場環境較好時，市場波動處于正向波動周期，尤其是處于初、中期階段，收益大于風險，在證券公司的承受能力范圍內，限額可適當增加。當市場環境趨于惡化時，市場波動處于正向波動末期或負向波動周期時，風險大于收益，限額需要適當減少。限額的確定需要根據風險狀況、資本規模、承受能力、風險偏好、風險管理能力等因素來確定，主要的計量基礎是經濟資本限額。

資產組合管理包括業務組合管理、產品組合管理和股票組合管理等。資產組合管理有利于分散風險，提高風險承擔能力。不同的業務、產品、股票承擔的市場風險不同，當市場波動加大，甚至負向波動時，市場風險對不同的業務、產品和股票造成的影響不同。資產組合管理有利于降低整體市場風險承擔程度。資產組合管理的基礎是現資組合理論。但是對于業務組合、產品組合等資產組合管理的基礎主要是經濟資本配置。根據每一種資產的風險狀況、盈利能力和資產限額確定每一種資產的在組合中的比例。根據每一種資產組合的風險狀況、經濟資本配置額度、資產限額、風險容忍度和期望盈利率，確定資產組合的總體額度。在預期收益率已定的情況下確定風險最小的資產組合；在風險容忍度已定的情況下尋求預期收益率最大的資產組合，通常這兩者需要綜合考慮。

對沖和轉移是市場風險管理的重要補充手段。

B．操作風險策略。操作風險與市場風險不同，并不能直接帶來收益。尤其是對于單個客戶和單筆業務來說，操作風險的發生將直接帶來損失。因此需要嚴格防范。但由于市場在不斷變化，制度和流程規范永遠不可能超過業務實際的需要，只能是根據實際需要不斷加以修訂。而且隨著業務規模不斷擴大，業務種類不斷增加，機構不斷增加，人員規模迅速增長，業務創新不斷發展，完全杜絕操作風險是不可能的。完全杜絕操作風險所需要花費的的成本可能會超過了業務發展的承受能力。只要能通過加強內控管理，實現比同業平均水平較高的風險管理能力和規范化水平，就能獲得超額的風險管理溢價。因此，針對操作風險也要確定合理的風險容忍度。在市場波動處于正向波動周期，尤其是初、中期時，積極擴大業務規模、機構規模，就等于積極承擔了更多的操作風險。但是，業務規模的擴大必須以相應的風險管理能力作保障。

C．流動性風險策略。流動性風險是指證券公司無力為負債的減少和資產的增加提供融資，造成損失或破產的可能性。流動性風險是市場風險、操作風險、信用風險等發生劇烈、數額較大變化的結果。流動性風險管理是資產負債管理的重要組成部分，通過對流動性進行定量、定性分析，從資產和負債等多方面對流動性進行綜合管理。流動性風險管理能夠有效降低證券公司的經營成本。流動性風險的危害性很大，必須嚴密防范。但是，由于流動性風險是各種風險綜合作用的結果，因此，流動風險管理必須與其他風險管理結合起來。流動性風險管理的方法主要有，流動性比率管理、現金流分析、缺口分析、久期分析、壓力測試和敏感性分析等。

2.2.1.2.2風險特性策略。不同的業務有不同的風險特性，如低風險低收益、高風險高收益、低風險高收益、高風險低收益等（見圖1），面對不同特性的風險隱患，證券公司除了采取控制和化解措施防止風險轉化為現實的損失之外，還應當采取一系列的風險管理策略，如風險控制、化解、分散、對沖、轉移、規避和補償等措施，降低證券公司的風險承擔程度，降低風險轉化為損失的概率，或者降低風險發生后產生損失的程度。

A．針對低風險高收益業務，應當在市場環境允許的情況下，加強風險控制，并采取積極擴大規模的辦法，獲取盈利，成為證券公司重要的利潤基礎，如經紀業務、融資融券業務等；

B．針對低風險低收益業務，應當積極擴大市場規模，成為利潤來源的重要補充，如資產管理業務、固定收益業務、投資顧問業務、套利業務等；

C．針對高風險高收益業務，在加強風險控制的基礎上，應當根據資本配置計劃和市場變化及時調整業務規模，及時把握市場機會，獲取較高的市場利潤。如證券投資業務、直投業務等；為了降低風險，還應當采取資產組合管理的辦法來分散風險，提高風險定價、加強保障措施等進行風險補償，提高風險資本準備提高抗風險能力等措施。

D．針對高風險低收益業務，一般應當采取規避策略，即使少量參與，也要采取對沖、轉移等辦法將風險轉嫁出去，如衍生品業務。

2.2.1.2.3市場角色策略。根據證券公司在市場中所處的角色，可以將業務分為買方業務和賣方業務。相應的風險也可以分為買方風險和賣方風險。買方風險相對較高，賣方風險相對較低。作為買方角色參與市場，如證投、固定收益、承購包銷、融資融券等，將承擔價格下跌或資產貶值損失，或債券交易的對手方違約風險等，涉及到市場、信用、操作風險，風險相對較高。作為賣方角色參與市場，將承擔員工違規操作、客戶異常交易被監管部門監控而證券公司被迫承擔協同監管責任的風險，涉及到操作、合規風險等，風險相對較低。如經紀業務、資產管理業務、投資顧問、研究咨詢等。

風險管理策略體系是風險預警體系的延伸，由風險管理委員會統一管理。但是，已發生問題資產的處理應當由資產保全委員會統一管理。

2.2.2組織體系。戰略風險管理體系應當納入到全面風險管理體系之中，在董事會風險管理委員會和經營層風險管理委員會的統一領導之下進行管理。

2.2.3流程體系。戰略風險的管理流程體系包括：識別、評估、監測、報告、預警、處置、經濟資本配置及考核等。

2.2.3.1戰略風險的識別與評估。戰略風險產生于證券公司運營的各個層面和環節，并與市場、操作、信用、流動性等風險交織在一起，需要從行業、業務、技術、客戶、品牌、競爭對手、客戶、財務與運營等多個方面進行識別。

戰略風險是無形的，因此難以量化。對戰略風險進行評估，應當首先由證券公司內部的風險管理專家對一些技術性較強的假設條件進行審核，例如整體經濟指標、利率的變化及預期、市場風險參數等，然后由戰略管理或規劃部門對各種戰略風險因素的影響效果和發生的可能性作出評估，據此進行優先排序并制定恰當的戰略實施方案。

戰略實施方案執行之前，應當認真評估其是否與證券公司的長期發展目標和戰略規劃保持一致，對未來戰略目標的貢獻，以及是否有必要調整戰略規劃等。

戰略實施方案執行之后，無論成功與否，證券公司都應當對戰略規劃和實施方案的執行效果進行深入分析、客觀評估、認真總結并提出改進措施等。

針對未來不確定的經濟、政治因素，證券公司可以利用情景分析法，分別評估有利、正常和不利的市場條件下戰略規劃和實施方案可能產生的影響。

2.2.3.2監測、報告、預警和處置。證券公司應當采用定期（每月或季度）自我評估的辦法，來檢驗戰略風險管理是否有效實施。戰略管理和規劃部門應當對評估結果的連續性和波動性進行長期、深入、系統化的分析和監測，以便及時掌握市場變化、運營狀況的變化，以及各項業務為實現整體經營目標所承受的風險。董事會和經營層應當定期審議戰略風險分析和監測報告，對未來戰略規劃和實施方案及時進行調整。

對于風險監測中發現的風險隱患或風險事件，應當及時做出反應，進入報告和預警流程，并按照風險等級由負責部門擬定風險處置措施，并報風險管理委員會審核批準。

2.2.3.3經濟資本配置及考核。對資本這一主要資源進行合理配置是全面風險管理的核心目標之一，也是戰略風險管理的重要方法。為了實現資本的合理配置，首先要分析每一種業務所面臨的增長機會，以及這種機會所面臨的風險；其次要分析這些風險可能造成的損失；然后分析這種增長機會與風險成本之間的平衡關系；最后要在考慮風險成本、機會成本和經營成本的情況下，在各種業務品種之間進行合理配置。一種業務在短期內也許增長迅猛，但在一個相對較長的時期內，這種業務的增長機會就會受到較大局限。因此，資本合理配置必須體現在戰略規劃的指導思想之中，進而落實到工作計劃中去。證券公司面臨的風險主要有市場風險、操作風險、流動性風險、信用風險、道德風險、法律風險、合規風險等。在制定戰略規劃時主要考慮前三種主要風險。在這三種不同類型的風險和不同的業務、產品之間有效地配置資本，有助于降低證券公司面臨的整體風險。資本配置運用到全面風險管理之中，表現為經濟資本配置。

風險包括潛在損失和收益波動。從損失的角度來講，風險包括了預期損失、非預期損失和極端損失。預期損失是證券公司在現有的風險管理水平下，正常經營所必然發生的損失。而可接受的預期損失是指預期損失在證券公司經營成本的合理范圍之內，并且在同業的平均水平之下，對證券公司的盈利能力不構成實質性影響的預計會發生的損失。非預期損失是指由于市場及經營的不確定性，證券公司面臨的潛在損失的可能性。證券公司通過有效的風險管理，可以通過控制、化解、轉移、補償、分散、配置等方法是風險得以轉化，更多地體現為風險收益，更少地體現為損失，降低發生損失的可能性，從而獲得更多的超過同業平均水平的風險管理溢價。極端損失是指在極端情況下，證券公司經營可能面臨的重大損失。

經濟資本是在一定置信水平下的用于彌補非預期損失的資本準備，數量上應該等于證券公司整體損失分布中給定置信水平下的在險價值，即VAR，乘上資本乘數（巴塞爾委員會規定最低為3）。VAR的計算需要考慮相關系數和邊際VAR的貢獻值。經濟資本配置需要依據經風險調整的資本回報率（即RAROC）來進行調整和考核。所謂RAROC是指某一項投資的預期收入減去預期損失與其所占用經濟資本的比值。判斷RAROC的依據就是股東對其承擔的風險所要求的回報率。經濟資本配置并不是把所有的資本都投入到RAROC最高的資產中就能獲得最多的收益，由于存在極端風險、系統性風險防范，以及風險分散化的要求，考核經濟資本配置的效果時，除了考核RAROC的大小，還要考核邊際收益和邊際風險的變化情況。在（股東）預期收益率已定的情況下確定風險最小的資本配置（即上行）；在風險容忍度已定的情況下尋求預期收益率最大的資本配置（即下行）。通常這兩者需要綜合考慮。

使用RAROC對各個業務部門進行考核，容易導致業務部門不愿意開發具有戰略意義但是短期內收益較低的業務或產品，需要進行修正，修正的主要依據就是各項業務所占用的經濟資本的成本，即SVA，其實際含義是各項業務應當實現的股東增加值。SVA需要從各部門的收益中扣除，以鼓勵業務部門進行著眼于長期發展的產品創新。

經濟資本配置及其考核體現了戰略風險管理及收益須經風險調整的指導思想，是全面風險管理的核心內容，并且貫穿始終。風險與收益的平衡最終體現為資本在不同業務之間的有效配置和平衡，全面風險管理在于整合證券公司的風險管理資源，提高整體資源的利用效率。

在風險管理委員會的統一領導下，證券公司內的風險管理部協同各業務主管部門制定經濟資本配置標準及其考核辦法。

經濟資本配置要折算為風險資產限額。經過調整的經濟資本配置目標需要折算為各項業務的風險資產限額，從而對各項業務實施限額管理。

2.2.4技術體系。為了進行戰略風險管理，必須對現有的風險管理信息系統進行完善和改造。尤其是對經濟資本配置的管理，對風險管理信息系統提出了全新的要求。為了實施全面風險管理，建設全面風險管理體系，應當著手建立操作風險損失數據庫，提高操作風險計量的科學性。

2.2.5文化體系。戰略風險管理應當體現企業文化和風險管理文化的指導思想。

2.2.5.1確定共同的價值標準。風險管理應當有穩定的目標、價值標準和管理原則，形成證券公司共同的風險價值觀，這就是風險管理文化。風險管理文化的集合就形成了風險管理文化體系。在這個體系之下，用風險管理文化的價值標準來指導經營中的風險決策。具體的運用包括：培訓、資格認證、考核標準的指導思想等。

2.2.5.2全面風險管理要處理好三大關系：①風險與收益的關系。風險既代表了正收益也代表了負損失，風險管理就是要控制負損失，獲取正收益。收益與風險是相匹配的，高收益就可能帶來高風險，收益是有限的而風險是無限的，高風險不僅有可能損失掉過去幾年的收益，甚至有可能給企業造成致命損失。風險不等于收益，承擔了風險不一定就能獲得收益，過高的風險就意味著賭博。不過，風險也不等于損失。風險是一種可能性或不確定性，而損失是一種結果，從個體來講以及從短期來講承擔風險不一定會造成損失，但從整體來講或從中長期角度來講，承擔風險在帶來收益的同時也帶來了損失，如果承擔的風險適度，而且實現了有效地風險管理，就能將損失控制在可以接受的程度內，并且能加以有效地轉化或轉移，從而實現理想的收益。因此，風險管理既要實現風險防范，也要實現積極地風險管理。②風險管理與內控的關系。內部控制是風險管理的基礎。內部控制如果失效，將導致管理混亂，風險管理的機制和手段都將失靈。但是僅僅做好內部控制是不夠的。因為，內部控制著重強調的是對規范的把握和控制。而風險管理在內部控制的基礎上，強調對證券公司整體風險的識別和評估，采取對風險的轉移和補償措施，實施對資本的有效配置以提高抗風險能力。風險管理不僅要解決不應該做什么的問題，還應該解決應該做什么，再到如何做。③風險管理與發展的關系。風險管理是手段，發展是目的。全面風險管理強調的是全員為了發展，全員也要做好風險管理。風險管理與發展是相輔相成的關系。只有做好風險管理才能保障了企業價值的有效積累，才能實現企業的健康發展。同樣只有深入到企業的發展之中，解決發展中遇到的實際問題和困難，才能真正做好風險管理。

2.2.5.3風險文化。風險文化是戰略風險管理的重要組成部分。應當形成一系列的文化理念和價值標準，組成較為完善的文化體系。

——通過對風險的有效管理來創造價值。風險管理是手段不是目的，但是企業價值或股東價值必須通過有效地風險管理來創造。

——要在一個相對較長的時期內實現風險與收益相匹配。

——風險管理有助于實現長效機制：即員工及股東價值回報。

——全員風險管理與全員發展，防范風險人人有責，管理風險人人有責，促進發展人人有責。

——審慎對待風險。

——占用資源、承擔風險就意味著機會損失，承擔風險需要付出代價。

——風險管理要做到防患于未然，對風險的早期識別、預警和化解有助于減少和控制損失。

——任何失去控制的損失都無法用收益來彌補。

3.結論

隨著證券市場的迅速發展，證券公司合規管理日趨成熟，但是全面風險管理還僅僅處于嘗試階段，為了積極探索證券公司全面風險管理的理論和方法，我們借鑒銀行業及國際上比較成熟的風險管理理論，結合證券公司的實際風險管理需要，初步形成了證券公司全面風險管理的理論體系。本文探討的戰略風險管理是這個理論體系的一個有機組成部分，也是證券公司當前實施全面風險管理最急迫的、也是最薄弱的工作內容。證券行業實施全面風險管理已經勢在必行。本文略去了計量模型，以便使文章更加通俗易懂，更加實用。

參考文獻

［1］《風險管理》，銀行從業人員考試教材辦公室，金融出版社，2007年

［2］《金融機構現代風險管理基本框架》，陳中陽，中國金融出版社，2006年

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二、證券投資風險度量的簡要介紹

證券投資風險的收益率是隨機變量X，而證券投資的風險性質和證券收益主要取決于證券投資風險收益率X的概率分布函數，并且證券投資風險的類型和狀體也取決于該概率分布函數，但是該概率分布函數和數學統計學科中的風險函數有很多不同，數學中的風險函數是指偏離證券投資風險目標值的所有值，而證券投資風險收益率概率分布函數只包括那些小于證券投資收益目標的偏離值。令X代表證券投資收益率的結果值集合，一般情況下假設證券投資收益結果值為零，可以將非零結果值劃分為兩個不同的子集：X{xX;x0}−=∈<X{xX;x0}+=∈>其中，X—表示證券投資損失；X+表示證券投資收益。

三、證券投資風險度量方法

1.方差和半方差設某證券投資的收益率為X，度量證券投資風險的一個方法是根據證券投資收益率的離散程度分析證券投資風險，用數學方差來表示，公式如下：22s=E(X−EX)。公式中，E表示證券投資的期望算子，這個均值—方差模型在當代證券投資風險度量中占據重要地位。然而經濟學上的證券投資風險概念和數學上的方差概念有很多不同，并且這種證券投資風險度量方法不科學，因此又發展了證券投資風險的半方差度量方法，半方差公式如下：當X≤h時，2(())hS=EX−EX；當X>h時，Sh=0。半方差是指小于證券投資目標值的期望值偏離目標值的程序，半方差度量方法在一定程序上彌補了方差度量方法的不足。

2.平均Gini指標平均偏差Gini是一個在數學上表示隨機變量波動情況的指標，用Gini代替證券投資風險均值—方差來度量證券投資風險。設證券投資的收益率為X，概率分布函數為F(X)，Gini的證券投資風險度量G(X)公式如下：G(X)=2cov(X，F(X))，利用Gini的證券投資風險度量方法符合證券投資的特點，將證券投資損失和收益全部包含在投資風險中，是一個重要的隨機變量波動性指標，和方差相比，Gini平均偏差不要假設那么多的證券投資收益率，在選擇證券投資的最優組合時，相比于均值—方差證券投資風險模型具有更多的優越性。

四、證券投資風險度量方法的思考

如何準確度量投資風險是金融風險理論發展的核心，而風險度量方法是證券投資風險理論研究的重要基礎。首先，證券投資風險度量基于正確的金融風險定義上，正確定義投資風險是建立金融風險理論的重點。其次，證券投資風險度量方法的應用建立在證券投資收益率的概率分布函數基礎上，證券投資風險度量在數學上是一個二維概念，主要包括證券投資潛在收益損失的可能性和潛在收益損失。最后，由于證券投資風險度量是一個二維概念，在比較分析過程中，需要將風險度量二維函數轉化為以為函數，但是這種方式必然會損失一些信息，影響證券投資風險度量準確性。從這個角度來看，任何證券投資風險度量方法都不是完美的，只能在某些方面來反應證券投資風險的某些性質。

篇10

傳統的MBS是按揭公司(或銀行)先發放按揭貸款，然后把已經產生的貸款打包成債券并銷售給投資者。而投資銀行發現市場對高收益債券的需求后，開始介入次級按揭這一領域。它們根據投資客戶需求設計出不同的MBS產品，然后根據不同的信貸標準向按揭公司“訂貨”，后者根據投行的要求選擇發放按揭貸款的對象，并將同類資質的貸款打包成MBS向投行交貨，投行再轉手賣給預定的投資客戶。因此次級債的發行規模由按揭公司控制變成了市場需求決定一只要有需求，投行就會向按揭公司定購更多產品，按揭公司則發放更多貸款，因此促進了次級債的快速發展。

2000年美國網絡股泡沫破滅后，美聯儲連續十余次大幅降息，使得資本市場上的資金充沛，投資需求尤其是對高收益債券的需求大增，而次級債因為風險較高，利率當然較高，正中投資者的下懷，所以次級債的市場急劇擴大，投資者遍布全球，甚至我國的數家商行也涉足其中，尤其是國際化程度最深的中國銀行，據其2007年年報透露，2007年全年投資凈收益為－155億元，其次級債占其集團證券投資總額的2.13％，且賬面價值已減少49.9億美元。

二、MBS在我國的發展現狀

住房抵押貸款證券化是房地產業發展到一定階段的必然產物。發達國家對其的理論與實踐研究都基本趨于成熟。我國盡管自1998年以來住房抵押貸款規模得到迅猛發展，年平均增長率接近30％，截至2007年底，我國個人住房按揭貸款已達到27031億元，但將其證券化，無論在理論還是在實踐上都處于初始階段。理論研究主要集中于MBs在我國的可行性和必要性以及開展模式上，對其風險研究少之又少；從實踐上看，首批資產支持證券2005年12月才開始發行，即國開行的“開元信貸資產支持證券”發行和建行的“建元2005－1個人住房抵押貸款支持證券”。作為試點兩行發行數量分別僅為44億和30億。

截至目前，我國共發行了兩批信貸資產證券化產品。第一批發行了三單產品，包括以上兩單和國開行的開元2006年ABS。沉寂一年多之后，央行決定第二批試點，頭籌由浦發銀行拔得，該行于2007年9月11日發行了規模43.8326億的ABS。工行也于2007年9月發行了首批40.21億元的資產支持證券；2007年12月14日，建設銀行第二次進行房貸的資產證券化，拿出41.6億元個人住房抵押貸款的優質資產，發行“建元2007－1個人住房抵押貸款支持證券”；民生銀行的CMBS(商業房地產抵押貸款證券化)剛剛通過審批尚未正式發行。

信貸資產證券化對于商業銀行的意義重大：首先是調整商業銀行資產結構的手段。通過資產證券化，銀行可以調整資產的地區和行業結構，使資產分布更趨合理；可以將貸款出售，減少風險資產，以減輕資本充足率的壓力。其次，是擴大商業銀行融資渠道和經營規模的有效手段。資產證券化作為一種直接融資方式，可以擴充銀行的資金渠道。銀行可以通過資產證券化回收資金，再根據市場情況開拓新的貸款市場。再次，是增加商業銀行盈利的手段。通過為證券化資產繼續提供管理和服務等中間業務，銀行可以獲得中間業務收益，形成新的盈利增長點。所以除以上各行之外，招行、農行、中信銀行甚至一些城市商行也紛紛表示有意愿參與試點，種種跡象表明各家銀行在流動性過剩的大環境下依然對證券化興趣高漲。一旦流動性逆轉，ABS的大規模推出將指日可待，因此加大對其風險的防范研究，具有重要的現實意義。

三、MBS的主要風險

MBS盡管存在著可將流動性較差的抵押貸款變現等諸多優點，但由于其交易主體眾多，交易結構復雜，風險隱蔽性強，一處理不當，就會對金融系統的穩定性造成潛在風險。美國的次級債危機，對資產證券化剛剛起步的中國來說是非常值得借鑒和參考的。

MBS的風險主要為利率風險、違約風險、提前還款風險、再投資風險、流動性風險以及交易結構風險等，這些風險中，在我國表現最突出的就是提前還款風險和違約風險，近一年以來，由于通貨膨脹的壓力加大，利率風險也日趨突出。

1、提前還款風險提前還款是指借款人隨時支付部分或全部抵押貸款的余額，這種行為會對MBS的現金流產生重大影響，給貸款銀行帶來利息損失，甚至是改變證券的償還期限，給債券投資者帶來風險。美國在大規模發展MBS之前，住房抵押貸款的提前償付行為已取得豐富的經驗數據，通過準確預測，有效地規避與轉移了提前還款風險。而我國在這方面的工作幾乎為空白，提前償付率根本無法預測。據筆者觀察，我國居民的提前還款行為具有三大特點，一是對利率的變動極其敏感，主要原因是我國目前的住房抵押貸款絕大多數是浮動利率貸款，而且商業銀行對提前還款行為僅收取象征性違約金或罰款，每當利率升高，提前還款行為即成倍增加；二是提前還款行為具有普遍性。這與“無債一身輕”的傳統觀念有關，幾乎沒有人真的打算歸還幾十年的貸款，而是一有余錢馬上就還。貸款利率偏高也是原因之一，就目前我國的個人投資渠道而言，保證具有7.87％無風險收益率的投資項目幾乎沒有，資金的機會成本如此之高，最優選擇就是提前還貸。三是與股市樓市的興衰呈負相關性。股市樓市紅火，提前還款行為就減少，甚至還有人千方百計貸款炒股；反之則提前還款行為增加。

正因為我國的提前還款行為呈現出較高比例，償付時期與金額又缺乏共性，提前償付的經驗數據又不足，這就使提前償付率的預測非常困難。而MBS的關鍵環節就是對住房抵押貸款未來的現金流量進行預測，從而進行恰當的定價。提前償付率不確定，則不能簡單套用國外有關提前還款行為的計量模型，只得采取現金流現值定價法與再投資收益分析法，用這兩種方法定價的資產支持證券蘊含較大風險，不宜大規模發行，否則將給發起人、SPV、投資人甚至整個金融市場帶來致命風險。

2、違約風險違約風險是指借款人無法按時支付債券利息和償還本金的風險。盡管目前個人住房抵押貸款是各家銀行資產質量最好的貸款品種之一，但實際上由于期限長、數額大、客戶分散、地域固定、流動性差等特點，發放住房抵押貸款實際具有高風險性。我國近年來處于經濟高速發展時期，各項經濟指標運行良好，民眾普遍對未來收入充滿信心，同時由于住房制度的改革，自2000年以來，住房抵押貸款呈現出井噴式增長，各家銀行不遺余力地開發，主要原因就是看中住房抵押貸款的低違約率。據人民銀行統計數據顯示，2004年我國四大國有銀行個人購房貸款不良貸款率僅為1.5％左右。但這并不說明住房抵押貸款的風險不值得一提，宏觀環境稍有變化，住房抵押貸款的違約率就會成倍上升。據新聞媒體報道，2006年以來，由于房地產市場的緊縮，上海市的住房抵押貸款違約率上升了一倍多，從0.30％飆升至0.67％，這更充分說明住房抵押貸款的違約風險不可小覷。一旦人們的收入預期發生惡化，違約風險將會大大增加，類似美國的次級債危機就有可能在中國上演。

3、刷率風險利率風險是指由于利率的變化而使發放抵押貸款的機構或者證券所有者所遭受損失的風險。也是MBS交易中，最難以規避與管理的一種基本的風險。一般而言，抵押支持證券的價格與利率呈反向變化，即利率上升/下降時，抵押支持證券的價格會下降/上升。如果投資者將抵押支持證券持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響。但是，如果投資者在到期之日前出售證券，那么利率的上升就會導致資本的損失。這就是利率風險。不同特征的抵押支持證券對于利率風險的敏感程度也不同。在其他條件相同的情況下，抵押支持證券的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感；抵押支持證券的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感；利率水平越低，抵押支持證券的價格對利率的變化就越敏感。

譬如浦發發行的第一批ABS產品，考慮到投資者對加息的擔憂，采用了浮動利率，即以一年期存款基準利率為基數，加上招投標確定的利差來定。按照本次招投標的結果，A檔的中標利差為73個基點，以此計算，A檔的年收益率達到了4.33％，與當前的10年期國債收益率大體相當。這個結果讓浦發僅能保本。從央行最近幾次加息的手段來看，未來不對稱加息可能性依然存在，當存款利率上調幅度大于貸款時，銀行利差縮小，而債券收益率卻會隨著存款利率的上升而水漲船高，浦發面臨著不可回避的虧損風險。

四、MBS風險的防范

從這次席卷全球的次債危機可以看出，危機的根源來自于美國樓市的持續走高，貸款公司為了擴大收入來源大量提供次級按揭，低收入者為了套利利用次級按揭買賣房屋，投行為了巨額傭金提供MBS的承銷，投資者為了高收益購買MBS。只要房價繼續上漲，參與者人人都有好處，但其中的風險早已埋下。我國的MBS盡管目前規模不大，但從各家銀行在資金尚未吃緊的情況下躍躍欲試可以看出其證券化沖動早已存在，況且今年以來隨著貨幣政策的從緊，商業銀行貸存比持續攀升，個別銀行甚至已接近監管部門75％指標上限，資產證券化的種種優勢表明其大規模的推出指日可待。為了避免次債危機在我國重演，我們必須做好以下幾個方面的工作：

1、嚴控甚至杜絕次級債的發行中國目前的貨幣情況與2000年以后的美國有相似之處，流動性過剩，資本到處搜尋高收益產品，但由于投資對象有限，資金不停地轉戰股市和樓市，使得兩市輪番上揚。如果再將次級按揭和次級債推向市場，不僅會給虛高的樓市火上澆油，同時亦會將大量資金引入次級債市場，為今后的危機埋下隱患。但從現實來看，正常貸款尤其是個人住房抵押貸款是銀行的優質資產，即使不將其證券化，銀行也能獲得穩定收益，比如目前我國的住房抵押貸款的最終收益在5％左右。相比之下銀行更愿意將信用等級不高的貸款打包出售。浦發發售的ADS就分為優先級和次級，考慮到市場需求疲軟，收益權排在最后的次級則由浦發自己持有。對于現階段的銀行來說，證券化的更多意義在于產品創新，主要是“練技術、熟悉市場和建立投資者關系”。一旦市場對高收益產品需求旺盛，次級按揭和次級債的推出必將水到渠成，所以嚴控甚至杜絕次級債券的大規模推出，無異于從源頭上防止了危機的發生。

2、加強宏觀調控。嚴控房產價格大幅上漲從美國次債危機的形成原因可以看出，房地產價格泡沫催生了這場危機。中國的住房信貸和股市監管對金融風險的承受和化解能力，要遠遠低于建立在分層控制體系基礎之上的美國金融市場。所以為了減輕房地產價格波動對整個經濟的負面影響，我國應采取有效而謹慎的措施，加強宏觀調控和微觀管理，同時加大經濟適用房和廉租房的供給，嚴控房產價格繼續大幅度上漲，從而將投機性資本從房產市場中引出，推動房產市場乃至整個經濟實體的健康發展。

3、優化商業銀行經營模式，將其利潤重心轉移到中間業務上來樓市的持續高溫，商業銀行難辭其咎。我國商業銀行的大部分利潤來自于存貸差，即使在資本市場暴漲，手續費及傭金收入大幅增長的2007年，和國外同行相比其中間業務占比依然少得可憐，最大的招商銀行不過15.72％，而且除招行、工行、交行及中行外，其他銀行的中間業務占比均在10％以下。巨大的存貸差使得商行專注于貸款市場，尤其是質量極優的個人住房抵押貸款，各家銀行均不遺余力地開發，即使央行三令五申，各商行依然千方百計地打球以擴大規模，2007年全國金融機構個人住房按揭貸款已占整個個人貸款的82.5％。但是隨著我國通貨膨脹率的持續高漲，貨幣政策的從緊，商業銀行流動性已經發生逆轉，擁有眾多優勢的MBS業已受到各商行的關注，通過MBs不但可以提高資本充足率，還能回收資金開拓新的貸款市場。若銀行盈利模式不變、業務重心仍舊停留在信貸業務，MBS甚至次級債券的推出均有可能實現突變，整個金融系統必將面臨巨大風險。

4、禁止專業貸款公司的成立美國次債危機是從其第二大貸款公司——新世紀金融公司的破產開始的。貸款機構和擁有天然資金來源——存款的商業銀行不同，其資金來源除有限的股東投入外，更多地依靠將貸款打包成MBS出售獲得，許多放貸機構為了擴大資金來源，甚至不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內的財務資質證明，做房屋價值評估時，放貸機構也更多依賴機械的計算機程序而不是評估師的結論，潛在的風險就深埋于次級貸款市場中了。本次危機的爆發，貸款機構的違規行為難逃干系。

我國盡管目前尚未成立專門的貸款公司，所有的住房抵押貸款均由銀行發放，但不得不清醒地看到，在房產市場的持續升溫下，銀行的放貸沖動與日俱增，2007年個人住房抵押貸款增量即是2006年的5倍，其中難免泥沙俱下，只不過短期內信用情況尚未暴露，銀行若將其中的不良貸款打包出售，長此以往，風險累積，豈不是危機也將在中國重演。

5、審慎開放資本市場從此次美國次債危機可以看出，具有極強風險偏好特征的對沖基金等投資機構，其行為常常會放大和擴散風險，成為金融市場的不穩定因素，甚至對經濟造成實質性傷害。我國半封閉式的資本市場對這些“橫沖直撞”的對沖基金起到天然隔絕作用，但是來自美國的壓力似乎要讓這種天然屏障即將消失，美國財長保爾森幾次就開放資本市場問題對我國施壓。一旦國門大開，外資金融機構的長驅直入必將擾亂我國尚未成熟的金融市場，系統風險必然急劇放大，所以開放資本市場之事應該慎之又慎。

五、結語

篇11

（1）以客戶名義開戶，透支購買股票，占用股民保證金，實際未投入任何資金，客戶在提取保證金時，并未發生無法支付情況，占用的金額不多未被發現，證券公司的財務賬與保證金賬戶余額保持一致，這一現象則很難被發現。

（2）有些證券公司非法自營，是將融資資金轉移到往來賬戶（應收或應付款項）而進行自營，產生盈利時，資金將會進行賬外循環，隱藏了資金的真實面目。

（3）挪用總體股民保證金，利用客戶保證金賬戶虛假款項進行自營操作，擅自篡改電腦記錄，導致財務賬戶的保證金余額小于電腦統計的保證金余額。惡意透支，為證券公司埋下風險隱患。

（4）有些證券公司利用客戶閑置保證金開立多個賬戶，申購新股以獲取利益，占用資金時間短，利用這種手段穩賺不賠，吸引證券公司不顧風險而鋌而走險。

（5）其他企業將一定資金存入證券公司，證券公司與企業通過簽訂協議利用保證金為企業配資，并以協議方式規定分紅獲利，進行非法自營。

（二）法律風險

目前證券行業監管的現狀是多管理現象十分嚴重。財政部、證監會等監管機構對于證券公司相關經紀機構違法違規行為的處罰力度是否恰當，將直接關系到證券公司的管理層有關違法違規成本的高低，從根本上決定著他們是否存在操作風險。在某些證券經紀業務中，存在挪用保證金，全權接受客戶委托，非法融資融券代客理財，提供信用交易，委托違背客戶意愿的買賣或其他交易、編造并傳播有關證券交易的虛假信息導致出現嚴重后果，以及法律法規所禁止的其他違規行為，違反了我國相關法律法規、其他監管部門相關規定，給公司造成損失的可能性，都可以歸為法律風險。

（三）道德風險

證券公司員工因未遵守職業道德而違規的行為，證券公司員工工作責任心不強導致公司遭受的風險損失的可能性，都可歸為道德風險的范疇。操作風險、法律風險也都可能由于證券公司員工的主觀故意的行為而引發風險損失的可能性都可成為道德風險。

二、經紀類證券公司審計風險防控主要策略

（一）注冊會計師應著重了解證券公司以下方面的內控制度

1.檢查證券公司是否編制年度資金計劃；檢查流動資金管理制度是否安全，高效，審核并監控公司、部門及其分支機構留存賬戶的最高限額，防止營業部挪用客戶保證金。檢查是否證券公司實行統一結算制度，證券公司是否實行清算資金集中管理和及時監控。

2.審查公司股東會、公司董事會以及監事會等各項監管制度是否健全，執行是否有效。

3.檢查專職稽核情況，證券公司是否建立獨立內審機構并配備專職內審人員，是否嚴格執行內控制度，檢查證券公司是否授權后再進行經紀業務與證券交易，其他業務是否進行風險防范，財務會計管理制度是否符合規范，是否有嚴格的職責權限劃分。

4.是否建立通過證監會審驗的信息系統方面風險防控方案，并檢查是否執行《證券經營機構營業部信息系統技術管理規范》而通過的風險防控方案。

（二）注冊會計師應嚴格進行證券經紀業務審計程序

由于經紀業務在證券公司具有頻繁性，注冊會計師在對證券公司經紀業務審計中必須嚴格分別執行常規及特殊審計程序。

1.審計經紀業務中應執行的常規審計程序包括

根據內部控制測試的結果確定審計重點，對審計重點進行抽查。核對電腦記錄與賬簿記錄，審查保證金發生的情況，以及審查手續費收入是否及時入賬。例如，

（1）密切關注證券公司銀行存款賬戶的動態，嚴格對比銀行存款記錄，公司通過銀行結算挪用股民保證金，審閱各個月份銀行日記賬及銀行對賬單，向證券公司開戶行發函詢證銀行存款余額。

（2）核實是否賬賬相符，即使有時會有一些時間差，但代買賣證券款財務款余額與電腦賬簿通過調節后金額應一致，如果出現差異過大，或掛賬時間長達幾天等情況，則其中必有特殊的原因，注冊會計師應進一步查核。

（3）由于證券經紀業務處理單一，大額往來款項很少發生。注冊會計師在審查時應高度注意異常大額往來項目，對大額并是整數的應收、應付款項需發函證求認。

2.審計經紀業務中應執行的特殊審計程序

主要是對證券公司的備付金，代買賣證券款進行重點審計，例如，

（1）檢查代買賣證券款賬戶，反映證券公司接受客戶委托后日常買賣證券或結算清算的賬戶，將“貨幣資金”、“銀行存款”“清算備付金”等日常流動賬戶余額與“代買賣證券款”賬戶余額進行相比較，余額應小于貨幣資金與清算備付金之和，相反則意味證券公司其日常經營活動所需資金完全依賴于股民保證金。

篇12

證券經營機構的經營風險指證券經營機構在證券買賣過程中由于各種主、客觀原因而造成損失的可能性。主觀原因造成的風險主要是指證券經營機構自身的管理、操作失誤引起的損失；客觀原因引起的風險主要是指因證券市場不可預見、客觀因素的變化所帶來的風險。

一、證券經營風險的種類

證券經營風險從證券經營機構的角度來看可分為經紀業務風險和自營業務風險。由于證券經紀業務和自營業務的性質、特征不盡相同，因此，引起風險的原因也不盡一致。

（一）經紀業務的風險

經紀業務風險指證券經營機構在辦理買賣證券業務時，由于種種原因而對其自身利益帶來損失的可能性。一般包括信用交易風險、交易差錯風險、系統保障風險及其他風險。

1、信用交易風險

信用交易風險是指證券經營機構在經紀業務中由于給予客戶融資而可能帶來的損失。由于我國證券市場競爭不斷加劇，一些證券經營機構為了爭取客戶，增加傭金收入，或者采取口頭承諾方式，或者采取簽訂協議方式向投資者融資。與經紀業務的其他風險相比，信用交易風險可能造成的后果最為嚴重。

2、交易差錯風險

交易差錯風險是指由于種種原因，交易結果違背委托人意愿而造成的損失。證券經營機構接受客戶的委托為客戶買賣各種證券時，要經過開設帳戶、填單、審查、輸入、成交后清算、交割等系列操作環節，由于操作環節較多或管理不嚴，在操作中很可能出現失誤，導致交易差錯風險。

3、系統保障風險

系統保障風險是證券經營機構交易保障系統（如電腦設備、供電、通訊設施等）在容量、運用等方面不能保障交易業務正常、有序、高效、順利地進行，從而完不成經紀業務而可能帶來的損失。系統保障風險一般來自于硬件設備的容量、運營狀況、業務高峰時的處理能力等方面。

4、其他風險

其他風險包括開戶風險、服務質量風險等。

（二）證券自營業務風險

在證券自營買賣過程中，由于各種原因而導致證券經營機構發生損失，這種發生損失的可能性就是證券經營機構從事證券自營買賣的風險。自營風險一般可分為基本風險和經營管理風險。

1、基本風險證券自營業務基本風險是指由于證券市場不可預見的客觀因素的變化所帶來的風險。這種風險通過主觀的努力也很難避免，而且這種風險與收益基本是對稱的，即風險越大，收益越高；風險越小，收益越低。

2、經營管理風險證券自營業務的經營管理風險是指證券經營機構在證券自營買賣過程中因主觀的經營水平不高、管理不善所帶來的風險。

二、建立風險控制體系，強化內部控制制度社會經濟發展

面對世紀之交的中國券商，應逐漸由粗放經營向以風險防范為核心的集約經營轉變，建立一個系統、高效的風險防范和控制體系。

1、設立面向最高層負責的風險決策委員會。該機構對公司的風險進行評估、規劃，參與公司業務戰略的制訂，并對業務授權和限額指標進行審批。

2、風險決策委員會下設風險管理部。風險管理部負責處理日常風險事務，與公司其他職能部門平行運作，其職責是制訂風險管理程序，設置業務活動的風險控制或預警標準，進行風險檢查、評估和審核，提交風險控制建議和風險控制報告。

3、依據管理職能設立若干風險控制小組。對每項具體業務、部門設定風險責任人，負責每項業務的日常風險控制，將風險控制延伸到每一項具體業務中去。

4、實行多線負責制。風險控制的組織結構按不同業務、不同地區劃分。業務的開展依據需要分設不同的風險責任人，多線對業務風險進行評估、控制。這種多線負責制可以有效地制約領導層一個人完全控制下級的情況，使領導層的風險得到有效控制。

以上風險控制構架的特點是：風險的監控滲透到每一項業務活動中，各項業務必須在業務指導部門、管理職能部門和風險控制部門三方的共同協調下開展，與矩陣式的經營管理體制相結合，形成一個多維立體型的組織構架。

三、加強自律管理，健全內部控制制度

風險控制作為法人的自律管理方式，其核心是健全的內控制度。內部控制作為公司所采取的一套制度，概指公司本身的組織規劃，及其所采取的各種協調方法與措施。一般而言，各種管理辦法、程序、規章及手冊分散于各部門中，必須通過內控制度的原則加以貫穿，才能形成一個整體。

從廣義的范圍講，內部控制主要包括兩個方面：（1）內部會計控制；（2）內部管理控制。前者主要是為了保護資產的安全，提高會計系統的可靠性和完整性；后者是為了增進經營效率，促進、監督并檢查管理政策的實施，以保證經營活動達到預期的目標。

內部控制制度從本質上說，是一套平衡機制。其基本原則是：（1）對各項業務根據需要劃分作業流程，在每一流程中，設定若干責任人，負責檢查該項業務有無差錯，是否符合規定等。（2）不允許任何一項業務由一個人從頭到尾包辦到底，每一個人所從事的工作，必須受到其他人對其所履行職責的檢查核對；（3）重大業務決策不能由一個部門、一個主管、一支筆全權包辦，應有橫向部門予以評估確認。

證券經營機構應著眼于建立一個全方位、多視角的風險控制機制：

1、營業部授權經營，三權分離原則。券商要加大對分支機構的監管力度，對分支機構實行授權經營制度，明確其業務范圍。同時，營業部的總經理、財務負責人、電腦負責人三個重要職位，從人事組織上進行三權分離，即財務人員、電腦人員實行由總公司委派制，行政上分別歸總公司財務部、電腦部管理，實行總公司對分支機構對口部門的垂直領導，分支機構財務、電腦負責人的任免、工資獎勵等與營業部脫鉤，直接對總公司財務部、電腦部負責。

2、重要崗位輪換原則。部門負責人可考慮每二年到三年一輪換；財務負責人、電腦負責人也確定二年至三年必須輪換；而且，部門總經理、財務負責人、電腦負責人三人在同一部門中同時任職不能超過三年以上。作為重要崗位輪換原則的延伸，對某些關鍵崗位可實行“強制休假制”和“一天休假制”。

3、加大內部稽核審計力度，建立高效的稽核審計體系。稽核審計部門根據公司的規章制度，對公司資產的安全性和收益性、業務的合規合法性、內控的完善性及遵循情況進行檢查。為充分發揮內部稽核的作用，證券經營機構必須建立經常性稽核和專項突擊審計相結合的稽核制度，擴大稽核審計的頻率和范圍，全面覆蓋內部控制中的關鍵點和主要風險點。凡是有經營權、財權、物權、支配權的部門，除保證專項稽核外，每年至少進行一次常規性稽核。

篇13

（1）風險導向審計的首要目標是評估與改善風險，不僅關注風險管理，同時也是風險管理的重要組成部分，試圖通過風險規避、風險轉移、風險控制等有效的風險管理手段來提高組織整體的效率和效果。

（2）風險導向審計的視野較為寬闊，從被審計機構經營風險分析入手，全面剖析被審計對象的風險水平、經營環境和誠信程度等，審計范圍、深度和廣度都大大擴展。

（3）風險導向內部審計重心前移，把審計起點設為風險評估，并將風險評估作為重心工作，全面了解被審計單位的基本情況及面臨的經營環境。

（4）風險導向內部審計要求更高的審計技術，引入風險管理工具和最先進的審計技術，并要求在審計程序和方法上與特定審計環境相適應，針對不同的風險領域和業務環節以及特定的審計目標實施個性化的審計程序。

（二）企業風險管理與風險導向內部審計的關系

風險貫穿于企業經營管理的各個環節。企業內外部經營環境千變萬化，業務流程和經營管理錯綜復雜，任何偏離預期的變化都會導致企業生產經營活動失敗。而企業風險管理，正是根據決策管理層的風險偏好，結合風險承受度及風險預警能力，對企業內可能產生的各種風險進行識別、評估和分析，并及時采取有效措施加以防范和控制，以最大限度為企業提供安全保障的一種管理方法。那么，企業風險管理的效果如何呢？這就需要專業的監督、評價與改進。現代風險導向的內部審計承擔了這一職責，其實質就是在企業風險管理基礎之上的再監督，其目的是強化并促進企業風險管理更加規范有效。可以說，風險導向審計與企業風險管理是相輔相成的，風險導向審計是企業風險管理的一個重要手段，通過評價和發現風險管理方面存在的問題并促其有效整改，進一步促進風險管理的規范和發展；反之，風險管理內容的不斷豐富和風險管理手段的不斷創新，也推動著現代風險導向內部審計和手段的提升與發展。根據英國與愛爾蘭內部審計協會頒布的“風險導向內部審計”立場公告（PositionStatement），在風險管理水平的較低級別，如未采取任何正式風險管理方法的風險暴露階段，內部審計只能以協助采用風險管理方法為目標，并在審計風險評估的基礎上開展內部審計；在風險管理融合的較高階段，內部審計完全可以將風險管理過程作為審計對象，在管理層對風險評估的基礎上進一步推進內部審計。可見，以風險為導向的內部審計應該結合企業的經營特點和風險管理水平，合理確定具體的審計目標和方法，從而更有效地發揮內部審計在企業風險管理方面的作用。

二、實證分析：風險導向內部審計在保險公司證券投資審計中的應用

（一）保險公司證券投資業務風險特點與分析

1．保險公司證券投資業務面臨的內外部風險保險公司證券投資業務具有較高的風險性，對保險公司證券投資業務進行內部審計，首先就是要確定其面臨的內外部風險，并逐一進行評價與分析。從保險公司面臨的外部環境看，證券投資業務面臨的風險主要包括政治風險、市場風險、行業政策風險及信用風險等；從保險公司證券投資業務的內部環境來看，面臨的風險主要包括資產風險、戰略風險、操作風險、聲譽風險及流動性風險等。

2．保險公司證券投資業務風險的具體評估在分析保險公司證券投資業務可能面臨的主要風險后，還應對其業務運行與管理過程的潛在控制點和風險點進行識別與分析，并考慮風險的重大性和可能性。保險公司證券投資業務面臨的最重要、最具有投資業務典型性的重要風險領域及其主要風險因素。在識別風險的基礎上，還要通過分析判斷各類風險發生可能性的大小、發生的條件、對實現工作目標的影響程度等，以綜合確定風險等級。風險評價可以采取定量與定性相結合的方法。定量方法如可對風險程度進行1、2、3之類的評分，定性方法一般指文字描述。

（二）以風險為導向實施保險公司證券投資業務審計的關鍵點

近年來，保監會、證監會等監管機關出臺了一系列規章制度，對保險公司風險管理、合規管理及保險投資業務的具體操作要求進行了規范。這標志著保險企業進入全面風險管理和合規經營階段，保險企業對于風險管理的認識提高到前所未有的高度。目前國內大多數保險公司在外部合規監管部門的要求以及自身業務發展的需要下，搭建了全面風險管理的組織架構，設置了專門的風險管理部門，建立了更加完善的投資風險控制制度、業務管理規則等，逐步形成了事前風險控制、事中風險控制防線與事后風險控制相結合的全面風險管理架構，內部審計也具備了充分發揮第三道防線作用的必要條件。具體而言，以風險為導向對保險公司證券投資業務實施內部審計重點應關注以下內容：

1．以風險為導向制定審計計劃，明確審計項目和審計范圍。審計部門在制定審計計劃時，應圍繞保險投資發展戰略，結合監管要點，重點關注董事會和公司管理層關注的流程和控制點，并對保險投資面臨的主要風險進行初步識別和綜合評估，充分考慮組織風險、管理需要和審計資源等因素，在此基礎上制定證券投資業務審計規劃和計劃。

2．以風險為導向編制審計方案，明確審計方向和審計內容。在制定證券投資審計方案時，應對保險公司證券投資的相關風險要素進行全面系統評估，了解證券投資的業務流程及其內外部環境，評估各流程、各環節風險點，據此確定重點審計內容。

3．以風險為導向執行審計程序。在執行審計項目過程中，審計人員應將風險導向理念滲透于審計實施的全過程，增強風險審計意識，把風險管理意識和方法融入到審計實施全過程中。在審計方案的引領下，審計人員可以將時間和精力集中于風險較大或可能存在重大問題的證券投資領域，嚴格執行審計程序，以風險識別為基礎，通過風險評估、分析性復核、控制測試、實質性測試等方法，發現證券投資過程中的風險控制的漏洞和薄弱環節，以便將審計風險控制在既定范圍內。

4．以風險為導向編制審計報告。應對保險公司證券投資業務的內部控制和風險管理狀況進行總體評價，對發現的具體問題進行定性和定量的評估和分析，指出問題、分析原因、提出對策和建議。

三、審計實務探討：保險公司證券投資業務內部審計實施要點

根據保險公司證券投資業務重要風險領域及其風險特征，與前文第三部分風險分析所列五大內容相對應，內部審計應著重關注以下幾方面內容：

（一）財務會計控制目標與審計重點

1．是否建立并實施規范的會計核算流程，及時、準確、完整編制財務報表，確保會計信息的可靠性、真實性和對外披露的準確性。

2．是否建立嚴格的審批制度和預算控制制度，明確預算的編制、執行、分析、考核，及時分析和控制預算差異，控制費用支出，確保預算的執行。

3．是否妥善保管公司各類資產，及時登記，定期盤點，及時對帳，確保各項資產的安全和完整。

4．是否對資金運用專戶進行統一管理和運作，專戶的設立符合資產委托方的要求，及時掌握資金頭寸的變化，資金劃撥是否符合專戶資金運用的要求和具體投資業務的要求。

（二）投資決策控制目標與審計重點

1．是否建立完善的投資決策組織架構，制定透明、規范的投資決策程序和議事規則，投資決策流程是否包括研究、論證、決策、實施和報告等內容。

2．是否建立健全相對集中、分級管理、權責統一的投資決策授權制度，對授權情況進行檢查和逐級問責。

3．投資決策是否嚴格遵循國家法律法規和公司的規章制度，符合保險資金運用的投資范圍、投資限制等要求。公司投資決策是否有充分的依據及書面記錄，有關責任人是否在記錄上簽字，重要投資決策是否有詳細的研究報告；投資品種的選擇標準是否合理并定期評估調整。

4．是否兼顧資產與負債的匹配。

5．是否建立了相關的監督機制，保證投資的安全性與投資渠道、投資比例的合法合規性。

（三）投資操作控制目標與審計重點

1．是否建立獨立的交易部門和規范的投資操作流程。所有投資指令是否都經交易部門審核，確認其合法合規后予以執行。

2．是否對業務經辦人員建立了有效的監督和制約機制，談判、詢價應與交易執行相分離，密切監控交易過程中的談判、詢價和簽訂等關鍵環節。

3．是否建立交易監測系統、預警系統和反饋系統，嚴格控制投資過程中各種交易風險，確保投資交易的順利進行。

4．是否建立并有效執行嚴格的公平交易制度，確保不同性質或來源的保險資金的利益能夠得到公平對待。

5．是否建立完善的交易記錄制度，每日的交易記錄應及時核對并存檔。