引論：我們?yōu)槟砹?3篇股票投資思路范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

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第四條：逆向投資：人多的地方不去

“股票指數(shù)可以理解為國運(yùn)指數(shù)，它體現(xiàn)出國民對(duì)一個(gè)國家未來的整體信心。”南方基金投資總監(jiān)邱國鷺認(rèn)為，政策務(wù)實(shí)的基調(diào)營造了一個(gè)嶄新的投資環(huán)境，而城鎮(zhèn)化作為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，既契合中國國情，又符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律，當(dāng)前中國的城鎮(zhèn)化率還處于較低的水平，未來政府仍需要對(duì)城鎮(zhèn)化作出進(jìn)一步的投資和引導(dǎo)，促進(jìn)收入提高和消費(fèi)的增長，因此城鎮(zhèn)化會(huì)成為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一條主線。

邱國鷺表示A股市場(chǎng)的政策底實(shí)際上早在2011年12月就已出現(xiàn)，而市場(chǎng)底遲滯了一年才真正形成，最主要的原因，是貨幣政策放松力度小于預(yù)期，同時(shí)，A股從2008年以來“傷人太深”。對(duì)于A股的不給力，邱國鷺用 “擴(kuò)、貴、假、短”四個(gè)字來概括，他認(rèn)為“擴(kuò)”和“貴”只是表面現(xiàn)象，關(guān)鍵是“假”和“短”。

對(duì)于“假”和“短”，邱國鷺有著自己獨(dú)特的應(yīng)對(duì)哲學(xué)，他表示選擇低估值的股票則是一種策略，“100個(gè)公司可能5個(gè)、10個(gè)是造假的，如果你買的是30倍的股票，我買的是5倍的股票，如果1塊錢造假的回報(bào)是5塊錢，那么你那1塊錢回報(bào)是30倍，所以你的造假動(dòng)力是我的6倍，我買低估值的股票造假動(dòng)力比你小。另外市場(chǎng)可能對(duì)你的要求是每年40、50的增長，市場(chǎng)對(duì)我要求是每年4、5倍的增長，我這個(gè)很容易做到不必造假，你那個(gè)很難做到不造假。”

實(shí)際上，這也正是邱國鷺的第一條投資心得“便宜才是硬道理”。邱國鷺認(rèn)為銀行股是體現(xiàn)“便宜才是硬道理”的最好例子。邱國鷺表示2010年接受媒體采訪時(shí)曾認(rèn)為醫(yī)藥股估值是銀行的4倍，但是未來增長率并不一定是銀行股的4倍。兩年后的今天，銀行股整體累計(jì)上漲了5%，而醫(yī)藥股則整體下跌了約27%。

邱國鷺的第二條投資心得則是“定價(jià)權(quán)是核心競爭力”。邱國鷺認(rèn)為，有核心競爭力的公司有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是公司做的事情自己可以不斷復(fù)制，比如麥當(dāng)勞，店面可以不斷擴(kuò)張，在全世界成功復(fù)制；二是公司所做的事情別人不可能復(fù)制，具備獨(dú)占資源、有品牌美譽(yù)、有專利技術(shù)、有寡頭壟斷、有市場(chǎng)牌照準(zhǔn)入等特征，最終體現(xiàn)為企業(yè)的定價(jià)權(quán)。因此，邱國鷺看好最有定價(jià)權(quán)的品牌消費(fèi)行業(yè)，如白酒與品牌服裝。

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對(duì)于股票投資者而言，要投資股指期貨產(chǎn)品需要做以下幾個(gè)方面的準(zhǔn)備。

第一，區(qū)分兩類品種不同的交易與結(jié)算機(jī)制。兩類品種交易機(jī)制的最大不同是，股指期貨采用了保證金交易，并且做多與做空同樣方便。而股票是全額交易，只能做多不能做空。在結(jié)算機(jī)制上，股指期貨采用每日無負(fù)債結(jié)算方式，而股票是采用T＋1交收。

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毫無疑問，絕大多數(shù)股票投資者之所以失敗，正是因?yàn)樗麄兿萑肓巳诵缘膬纱笕毕荩旱谝粋€(gè)缺陷叫做恐懼；第二個(gè)缺陷叫做貪婪。“恐懼”令人缺乏足夠的信心，缺乏必要的定力，變得瞻前顧后、左右搖擺、唯唯諾諾、猶猶豫豫，往往承受不了巨大的壓力而錯(cuò)失良機(jī)。“貪婪”則令人不能客觀、冷靜地面對(duì)現(xiàn)實(shí)，一味地憑借自己的主觀想象構(gòu)建成功藍(lán)圖，見好不收，貪得無厭，同樣招致滅頂之災(zāi)。一個(gè)股票投資者果真能做到“不恐懼”、“不貪婪”的話，即使未能大獲全勝，也往往會(huì)小有所成。這是無數(shù)成功的股票投資者的經(jīng)驗(yàn)之談。至于兩者的最佳結(jié)合點(diǎn)，則需要每個(gè)股票投資者仔細(xì)揣摩與反復(fù)實(shí)踐了。“初則勉強(qiáng)，久而自然；勝負(fù)之道，存乎一心。”古人早已將這個(gè)道理揭示得清清楚楚。具體到股票投資的心態(tài)調(diào)整上，我們應(yīng)當(dāng)給自己確立一個(gè)座右銘，那就是：凡事應(yīng)做最壞的打算，但要盡量爭取最好的結(jié)果！

換一個(gè)角度來看，我們又必須承認(rèn)，股票投資更是一項(xiàng)極具理智特性的活動(dòng)。打個(gè)比方，股票投資就好似大道修煉，既要戰(zhàn)勝人性的諸多弱點(diǎn)，進(jìn)入理想的圓滿心境，又必須把它當(dāng)成一門科學(xué)，逐步探尋其固有的規(guī)律。而要達(dá)到這個(gè)目的，就離不開投資風(fēng)格與投資理念的確立。可以這樣說，缺乏適合自身特點(diǎn)的投資風(fēng)格與投資理念的股票投資者，即使偶有獲利，也仍然算不上是一個(gè)真正合格、真正成熟的股票投資者。其原因就在于：盲目的成功與盲目的失敗其實(shí)并沒有本質(zhì)的區(qū)別，都是知其然而不知其所以然，成也奇怪，敗也糊涂。而從長遠(yuǎn)來看，盲目的成功有時(shí)反而會(huì)使投資者的頭腦更加發(fā)熱，從而助長心理上的狂妄與行動(dòng)上的執(zhí)著，最終得不償失。

每一種投資風(fēng)格與投資理念都有其相應(yīng)的、獨(dú)特的獲利機(jī)制。一般說來，只要方法運(yùn)用得當(dāng)，都可以長期獲得豐厚的收益。下面，借鑒國外的歷史經(jīng)驗(yàn)，介紹三種典型實(shí)用的投資風(fēng)格與投資理念，供讀者朋友在股票投資的實(shí)際操作中借鑒參考。

第一種投資風(fēng)格與投資理念屬于“增長型”，主要代表人物有彼得?林奇、福斯特?弗里斯、約翰?巴雷等。增長型投資者一般選擇銷售及收益特別理想的公司（即高成長的績優(yōu)股）。考察他們成功的經(jīng)驗(yàn)，我們不難發(fā)現(xiàn)，他們之所以獲利，主要來自于以下三個(gè)方面的原因：第一，信息渠道十分暢通，信息傳遞極為神速，比方說，就連公司總經(jīng)理生病之類也了如指掌；第二，公司利好消息成為推高股價(jià)的催化劑；第三，投資者具備對(duì)企業(yè)管理的非凡的洞察能力與對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的出色的防御能力。由于具備以上三大優(yōu)勢(shì)，增長型投資者往往能從容不迫地獲取非同尋常的收益。

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因此，引進(jìn)股票內(nèi)在價(jià)值（X1）、融資成本（X2）、投資額（X3）三指標(biāo)進(jìn)行輔助分析。結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)和現(xiàn)有的研究模型，可以分別表達(dá)出X1，X2，X3關(guān)于利率（r）的函數(shù)（即利率變化分別引起的股票內(nèi)在價(jià)值、融資成本、投資額的變化的函數(shù)）：，，，為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

二、模型建立

將自變量對(duì)因變量的影響效用定義為作用強(qiáng)度（這里用表示），結(jié)合函數(shù)模型，作用強(qiáng)度即可描述為因變量關(guān)于自變量變化的幅度，即因變量關(guān)于自變量的導(dǎo)數(shù)。

因此，利率（r）對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值（X1）、融資成本（X2）、投資額（X3）的作用強(qiáng)度可分別表示為：

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，影響股票價(jià)格的因素很多，除了某些特殊因素外（如政治及其他不可抗力的影響、心理因素、穩(wěn)定市場(chǎng)的政策與制度安排以及人為操縱因素等），主要受公司經(jīng)營狀況（公司治理水平與管理層質(zhì)量、公司競爭力、財(cái)務(wù)狀況、公司改組或合并等）、行業(yè)與部門因素（如行業(yè)分類、行業(yè)分析因素、行業(yè)生命周期等）以及宏觀經(jīng)濟(jì)與政策（如經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)、貨幣政策、財(cái)政政策、市場(chǎng)利率、通貨膨脹、匯率變化、國際收支狀況等）三類因素的影響，這三類因素統(tǒng)稱為基本因素。日常的證券分析通常就是對(duì)這三類因素進(jìn)行分析，也即基本分析。目前的基本分析具有比較系統(tǒng)的理論，受到學(xué)者們的鼓吹，成為股價(jià)分析的主流。但是通常的研究不會(huì)囊括所有的影響因素，首先因?yàn)橛绊懸蛩靥啵⑶腋饕蛩刂g可能存在相關(guān)，這種做法不現(xiàn)實(shí)，結(jié)果也不可靠；其次因?yàn)楦饕蛩赜绊懙淖饔脧?qiáng)度不同，沒有必要都囊括進(jìn)來。分析者往往是利用可取的各種豐富的統(tǒng)計(jì)資料，基于不同的研究目的和側(cè)重點(diǎn)選取數(shù)個(gè)或者多個(gè)不同的影響因素（），分析得出相應(yīng)的回歸模型作為分析的基礎(chǔ)模型。

同樣利用以上關(guān)于作用強(qiáng)度的理論，結(jié)合科學(xué)合理的各影響因素關(guān)于股票價(jià)格的回歸模型，各因素對(duì)股票價(jià)格的作用強(qiáng)度即為：。由于各因素的總的作用強(qiáng)度應(yīng)為1或者

100%，因此，用進(jìn)行度量時(shí)需要將每個(gè)除以所有總和來進(jìn)行調(diào)整，這里將經(jīng)調(diào)整后的百分?jǐn)?shù)定義為各影響

素Xi對(duì)股票價(jià)格影響作用的權(quán)數(shù)。因此，股票內(nèi)在價(jià)值（X1）、融資成本（X2）、投資額（X3）的對(duì)股票價(jià)格（Y）的影響的權(quán)數(shù)分別為：

這里，基于不同的研究目的和分析側(cè)重點(diǎn)，選取或者模擬不同的回歸模型作為基礎(chǔ)模型，

因此，最后的利率r對(duì)股票價(jià)格的影響效用，即作用強(qiáng)度就可表示為利率對(duì)每一項(xiàng)中間變量（股票內(nèi)在價(jià)值、融資成本、投資額）的作用強(qiáng)度同各中間變量對(duì)股票價(jià)格的影響權(quán)重的乘積和，即：。

三、模型推廣

以上利率政策對(duì)股票價(jià)格影響效用的量化分析思路，也可以推廣到多因素作用對(duì)股票價(jià)格影響分析上，思路見圖2。

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很多人初入股市的時(shí)候，都懵懵懂懂股票代碼都不認(rèn)識(shí)幾個(gè)，在經(jīng)過幾輪熊市和牛市的轉(zhuǎn)換后，有些人離開了，有些人套牢了，有些人生存了下來，有些人賺的盆滿缽滿。同樣是投資為什么有如此大的差異呢？后來我終于明白對(duì)股票投資的本質(zhì)原理理解不夠，對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不同，會(huì)產(chǎn)生投資思路上的差異，投資思路會(huì)影響投資行為，投資行為差異產(chǎn)生不同的投資結(jié)果。簡單說就是投資理念不同，結(jié)果大不相同。巴菲特曾說過：“如果方向錯(cuò)了，即使奔跑也沒有用。”那么，如何選擇建立投資理念就成為一個(gè)很重要的問題。

首先從認(rèn)識(shí)市場(chǎng)開始，準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)，加上正確的態(tài)度，其后才是具體策略的選擇。市場(chǎng)主流投資方法大致分為三種，一是技術(shù)分析投資，二是價(jià)值分析投資，三是投資組合管理。由此產(chǎn)生了三種投資者，每種投資者以不同的視角看待股票。首先要了解這三種方法是怎樣運(yùn)作的以及三種投資者是怎樣認(rèn)識(shí)市場(chǎng)的。

技術(shù)分析投資通常叫做投機(jī)交易，指通過技術(shù)指標(biāo)的判斷，做出買入股票或賣出股票行為。雖然在價(jià)值投資為主流的現(xiàn)在，技術(shù)分析仍然是大多數(shù)投資者或投資機(jī)構(gòu)喜歡使用的方法之一。依靠技術(shù)分析的投資者通常被稱為投機(jī)者，他們總是試圖在短期內(nèi)試圖運(yùn)用重復(fù)出現(xiàn)的模式預(yù)測(cè)未來的市場(chǎng)走勢(shì)，某些長期交易者也會(huì)如此，因?yàn)槿诵钥偸侨绱耍Ｍ莆找磺锌梢哉莆盏臇|西。技術(shù)分析理論中最有名的就是查爾斯?亨利?道發(fā)明的道氏理論，其中最有借鑒意義的就是證券價(jià)格沿趨勢(shì)移動(dòng)，這也是技術(shù)分析的基本假設(shè)之一。道氏理論認(rèn)為，價(jià)格的波動(dòng)可以分為三個(gè)趨勢(shì)：主要趨勢(shì)，次要趨勢(shì)和短期趨勢(shì)。主要趨勢(shì)中包含次要趨勢(shì)，次要趨勢(shì)中包含短期趨勢(shì)，就好像潮水一樣，大浪中包含中浪，中浪中包含小浪。道氏理論影響力比較廣，是趨勢(shì)投資者的主要理論基礎(chǔ)。羅伯特?愛德華茲與約翰?邁吉合著的《股市趨勢(shì)技術(shù)分析》中說，技術(shù)分析是一門科學(xué)，它記錄了某只股票或指數(shù)的的實(shí)際交易歷史，然后再以圖形的方式變現(xiàn)出來，然而歷史會(huì)不會(huì)重復(fù)，就仁者見仁智者見智了。當(dāng)然技術(shù)分析還有很多理論和方法，比如K線圖，均線理論，量價(jià)關(guān)系等等，這里不具體闡述。我不算是純粹的技術(shù)分析者，但許多的獲利都來自技術(shù)分析的考慮，即使是價(jià)值投資者，但也無法對(duì)技術(shù)分析完全否定，因?yàn)樗彩菙M定投資決策的重要輔助工具。但從另一方面講，投資行為若單帶以技術(shù)分析為評(píng)估方法，則技術(shù)分析不僅無效，反而可能產(chǎn)生誤導(dǎo)的作用。總體來說技術(shù)分析是從市場(chǎng)的角度認(rèn)識(shí)股票。從這個(gè)角度看，買賣什么品種似乎并不重要，重要的是準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到市場(chǎng)的走向，從低買高賣中能夠賺到差價(jià)。

再來看價(jià)值投資分析，價(jià)值投資起源于本杰明?格雷厄姆，他的《證券分析》被譽(yù)為投資者的圣經(jīng)。他的《聰明的投資者》被著名財(cái)經(jīng)雜志《財(cái)富》推薦為“假如一生只看一本投資論著的首選”。巴菲特師從格雷厄姆后又吸收了菲利普?A?費(fèi)雪的成長股理念最后形成自己的投資理論。格雷厄姆和費(fèi)雪的都是從股票是公司所有權(quán)的形式出發(fā)的，也就是說，股票代表的就是公司，買股票就是買公司，公司的內(nèi)在價(jià)值的多少直接決定股票的價(jià)格高低。公司內(nèi)在價(jià)值和股票價(jià)格之間的差價(jià)叫做安全邊際，安全邊際的高低通常也決定了投資的成功或失敗。格雷厄姆就曾建議過，要再股票在價(jià)格在低于凈資產(chǎn)（內(nèi)在價(jià)值）3/4的時(shí)候購買。他的投資被稱為狹義的價(jià)值投資，也可以理解為撿便宜貨保證不虧的思路。費(fèi)雪主要以公司未來成長性為研究方向，以選擇未來能增長10倍的股票為目標(biāo)，所以費(fèi)雪更著眼于未來，而格雷厄姆更看重現(xiàn)在。巴菲特綜合了兩位大師的理論特點(diǎn)，基本上就是現(xiàn)在價(jià)值投資的主要理論了。價(jià)值投資重點(diǎn)投資兩類股票，一種價(jià)值股，第二種是成長股。那么這兩種股票是如何產(chǎn)生機(jī)會(huì)的呢？首先以貴州茅臺(tái)（600519）為例，在2012年10月份時(shí)，它還是中國第一高價(jià)股，每股260元左右。當(dāng)時(shí)政府因?yàn)楣賳T公款吃喝的問題嚴(yán)重，政府下令禁止公款吃喝，受此影響白酒股股價(jià)直線下降，到2014年1月下跌到118元每股，跌幅超過50%。這種受外在因素影響產(chǎn)生暴跌的股，公司本身并沒有出問題，只是市場(chǎng)出現(xiàn)了過度的反應(yīng)，致使股價(jià)暴跌，對(duì)價(jià)值股投資者來說就是天大的投資機(jī)會(huì)。現(xiàn)在是2014年7月份，茅臺(tái)股價(jià)順利的回到了163元，如果你當(dāng)時(shí)在110元左右買入的，現(xiàn)在持有，你的收益就達(dá)到了58%。這種股就叫做價(jià)值股。那什么是成長股呢？還是以貴州茅臺(tái)舉例，時(shí)間推回到2003年10月份，當(dāng)時(shí)茅臺(tái)股價(jià)20元左右，有人撰文說貴州茅臺(tái)的未來的內(nèi)在價(jià)值能成長到每股100元以上。當(dāng)時(shí)的作者受到業(yè)內(nèi)一致的嘲笑，因?yàn)?0元在當(dāng)時(shí)來說已經(jīng)很貴了，他們不相信還會(huì)更貴。后來茅臺(tái)何止到100元，最高時(shí)266元，整整翻了13倍，以后是否再創(chuàng)新高還有待市場(chǎng)驗(yàn)證。那么這種站在現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)判斷未來內(nèi)在價(jià)值的成長，這種選股就叫成長股投資。無論是價(jià)值股還是成長股，選股的重點(diǎn)是內(nèi)在價(jià)值的判斷（這里不做重點(diǎn)論述，有興趣的讀者可以買相關(guān)書籍研究），當(dāng)股票價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生背離的時(shí)候就產(chǎn)生了安全邊際，安全邊際足夠大時(shí)就可以果斷買入，等待盈利。

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一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人們收入的不斷提高，怎樣投資理財(cái)也成為很多個(gè)人或家庭非常重視的問題，以求得資產(chǎn)的保值增值。買賣股票是否能盈利或有沒有風(fēng)險(xiǎn)，主要在于定價(jià)是否合理。如何把握住時(shí)機(jī)對(duì)股票進(jìn)行合理地運(yùn)作，已成為廣大股票投資者所十分重視的技術(shù)問題。本文將以中國A 股“海立股份（代碼600619）”的實(shí)證研究為例，說明怎樣給股票的買賣制定出合理的買賣價(jià)格，才能確保盈利。

二、研究過程

（一）研究方法的選擇

傳統(tǒng)股票分析研究方法，一種是基本分析方法，注重的是股票價(jià)值分析，通過對(duì)上市公司基本面的分析，對(duì)股票的價(jià)值得出一個(gè)基本的判斷。另一種是技術(shù)分析法，技術(shù)分析法主要是通過對(duì)股票交易價(jià)格變化的走勢(shì)分析，運(yùn)用一些定量分析方法或直觀的圖形來研究股票價(jià)格的變化規(guī)律以得出對(duì)未來走勢(shì)的基本判斷，進(jìn)而做出買賣上的決策。本研究課題采用的是技術(shù)分析法，研究的課題命名為股票高低點(diǎn)分批買賣法。

（二）選材和搜索研究數(shù)據(jù)

本研究的思路是通過對(duì)某只股票大量歷史價(jià)格資料的分析計(jì)算，找到一只股票價(jià)格的變動(dòng)規(guī)律，然后按照變動(dòng)規(guī)律制定出股票買賣的定價(jià)模型。此項(xiàng)研究選擇了“海立股份（600619）”這只股票2010 年的價(jià)格資料作為研究樣本，以2011 年的價(jià)格資料作為模擬炒股的數(shù)據(jù)，以檢驗(yàn)方法的是否可行。

（三）分析股票價(jià)格變動(dòng)規(guī)律

在股市中，股票的市場(chǎng)價(jià)格每日（或其它各種周期）都是在波動(dòng)著的。每天中都有開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)。只要把反映價(jià)格波動(dòng)幅度的平均值計(jì)算出來，股票價(jià)格的變動(dòng)規(guī)律也就基本反映出來了。為了分析價(jià)格變動(dòng)規(guī)律，做以下幾方面的計(jì)算：

1.計(jì)算出某只股票的每日最低價(jià)和上個(gè)交易日的最高價(jià)格之比值，然后計(jì)算該一系列比值的算術(shù)平均數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差。

2.計(jì)算出某只股票的每日最高價(jià)和上個(gè)交易日的最低價(jià)之比值，然后計(jì)算出該這一系列比值的算術(shù)平均數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差。

3.計(jì)算股票價(jià)格買賣系數(shù)

（1）用一系列的平均最低比值減去兩個(gè)或三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，得買入定價(jià)系數(shù)；

（2）用一系列的平均最高比值加上兩個(gè)或三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，得賣出定價(jià)系數(shù)。

上述最低平均比值及標(biāo)準(zhǔn)差，最高比值及標(biāo)準(zhǔn)差，都可用統(tǒng)計(jì)方法求得。

（四）確定股票的買賣價(jià)格

每日股票買價(jià)= 股票上日的最高價(jià)格×買入價(jià)格定價(jià)系數(shù)

每日股票賣價(jià)= 股票上日的最低價(jià)格×賣出價(jià)格定價(jià)系數(shù)

這樣的定價(jià)順應(yīng)了股票價(jià)格波動(dòng)的規(guī)律，使得低買高賣。保障了買賣點(diǎn)制定的科學(xué)性。

（五）風(fēng)險(xiǎn)與盈利兼顧的提示

1.參考趨勢(shì)決策。若股票價(jià)格處在上升趨勢(shì)中，如果贏利不大，應(yīng)該減少賣出操作，等到積累到更大的贏利額度再適時(shí)賣出；若股票價(jià)格處在下降趨勢(shì)中，即使盈利不大，也應(yīng)該及時(shí)賣出，以避免股票價(jià)格急劇下降造成價(jià)值的損失。

2.買入股票要分批進(jìn)行。分批進(jìn)行的好處在于買賣點(diǎn)能包容更大的價(jià)格變動(dòng)區(qū)間，這樣才能分散一部分風(fēng)險(xiǎn)和兼顧更大贏利。例如，按定價(jià)公式計(jì)算的買點(diǎn)實(shí)際到了，但后來價(jià)格又繼續(xù)下降，顯得股票被套，出現(xiàn)了較大的虧損，但如果分批買入就會(huì)使總平均單位成本下降，不至于全軍覆沒。在成本較低的前提下，股價(jià)一回升，就可較早盈利或盈利較多。又如，當(dāng)股價(jià)到達(dá)計(jì)算的賣價(jià)了，但后來股票價(jià)格繼續(xù)升高，如果在計(jì)算的賣點(diǎn)上全部賣出，以后更高價(jià)格下的更多盈利就沒有得到，但如果分批賣出就可以把更高價(jià)位上的利潤也能得賺到一部分，從而總體上取得較多的盈利。

本方法是一種按股票價(jià)格變動(dòng)規(guī)律進(jìn)行買賣的低買高賣的盈利模式，只有經(jīng)過較長時(shí)間的歷史資料驗(yàn)證，才能證明這種方法的有效性如何。下面就是對(duì)該股票長達(dá)一年（2011年全年）的歷史資料進(jìn)行驗(yàn)證的過程。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與評(píng)價(jià)

以“海立股份（600619）”為例子，經(jīng)過對(duì)其2010 年全年每日價(jià)格數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)研究，得出每日最高價(jià)與上日最低價(jià)之比的平均比值（叫平均最低比值）是0.961，標(biāo)準(zhǔn)差為0.029；得出每日最高價(jià)與上日最高價(jià)之比的平均比值（叫平均最高比值）是1.043，標(biāo)準(zhǔn)差為0.033。為了確保風(fēng)險(xiǎn)小和可盈利，設(shè)計(jì)用按平均最低比值減2 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差作為買價(jià)系數(shù)，把平均最高比值加1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差作為賣價(jià)系數(shù)。于是，可得出第一組買賣的定價(jià)模型為：

每日買價(jià)=上日最高價(jià)×0.902

每日賣價(jià)=上日最低價(jià)×1.076

每日實(shí)際到達(dá)這個(gè)計(jì)算的買價(jià)就可以買入股票。每日實(shí)際到達(dá)這個(gè)計(jì)算的賣價(jià)就可以賣出股票。假設(shè)每次只買賣一股，為了能分批買賣，專門用于買賣股票的初始投資額按股票價(jià)款的二倍注資，則股票買賣定價(jià)及盈虧情況如下：

這樣做的買賣的結(jié)果是：在一年當(dāng)中按公式計(jì)算的可進(jìn)行的可買賣次數(shù)為：可買入17次，可賣出32次。假如每次都是一買一賣，那么也只能賣17 次，最后那次買的股票，由于到年底也沒到按公式所計(jì)算的賣價(jià)，為了結(jié)算，所以就按收盤價(jià)賣出。這17 次買賣中，買賣的盈利次數(shù)有13次，虧損4次，累計(jì)盈利額為5.84元。若以每次買賣實(shí)現(xiàn)盈利為成功，則買賣的成功率、股票投資報(bào)酬率分別為：

買賣成功率=買賣盈利次數(shù)/買賣次數(shù)=13/17=76.47%

股票年投資報(bào)酬率=累積盈利額/股票投資額=5.82/25=23.28%

取得這樣的年投資報(bào)酬率是比較高的，這樣的年收益率高出銀行利率（按約5%）的四倍以上，比社會(huì)平均投資報(bào)酬率（約10%左右）高出一倍以上。若和當(dāng)代股票投資大師巴菲特相比也是不相上下的。可見，作為一般的股票投資者應(yīng)該是很滿意的。

篇8

二、我國社會(huì)保障基金的投資現(xiàn)狀

目前，社會(huì)保障基金主要投資于國內(nèi)金融市場(chǎng)，投資產(chǎn)品主要包括銀行存款、國債和股票等。在過去的一段時(shí)間里，社會(huì)保障基金選擇銀行存款和國債作為主要的投資產(chǎn)品。近年來，社會(huì)保障基金一系列多元化投資的探索和創(chuàng)新，2003年開始擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，投資謹(jǐn)慎穩(wěn)健；2004年開始向?qū)崢I(yè)股權(quán)投資；2006年開始對(duì)外國投資；2008年開始向股權(quán)投資基金投資，以分散風(fēng)險(xiǎn)增加盈利，奠定了良好的基礎(chǔ)。社會(huì)保障基金投資不斷優(yōu)化組合，2009年末，全國社會(huì)保障基金產(chǎn)業(yè)投資比例是20.54%，固定收益產(chǎn)品的投資比例是40.67%，國內(nèi)和海外股票投資比例是32.45%。從收益水平看，過去10余年，全國社會(huì)保障基金累計(jì)收益率為9.17%（見表1），比同期累計(jì)通貨膨脹率2.14%高出7.03%，這表明社會(huì)保障基金的收益率水平還是較為滿意的。從表1顯示的收益率水平看，僅在2004年和2008年投資收益率低于通貨膨脹率，其余年份均完成了保值增值功能。2004年，社會(huì)保障基金投資“縮水”，主要原因是股票的投資回報(bào)率并不好。2008年，社會(huì)保障基金投資由于國際金融危機(jī)的影響，收益率稍差。近年來，股市行情較好，社保基金投資收益上升。

三、我國社會(huì)保障基金中股票投資風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度

2009年，我國社會(huì)保障基金投資收益的22.7％來自股票收入，年末交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資余額為4131.74億元，占資產(chǎn)總額的53%。由于股權(quán)投資、境外投資和股權(quán)投資基金投資缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，因此本文只對(duì)社會(huì)保障基金的股票投資展開分析。對(duì)于社會(huì)保障基金而言，股票是收益率較高、風(fēng)險(xiǎn)性最大的投資渠道，股票投資收益的不確定性受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、資本市場(chǎng)的完善等多重因素的影響。雖然股票投資只是社會(huì)保障基金投資的部分，但分析社會(huì)保障基金股票投資的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度對(duì)于防范社會(huì)保障基金的風(fēng)險(xiǎn)而言具有重要意義。1952年，馬可維茲（Markowitz）明確提出，使用收益率波動(dòng)離散程度的統(tǒng)計(jì)測(cè)度———方差和標(biāo)準(zhǔn)差這兩個(gè)指標(biāo)作為風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量工具，并在使用這兩個(gè)變量的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)中進(jìn)一步豐富了其投資組合理論[8]。

（一）樣本選擇本文從社會(huì)保障基金2011年第二季度新進(jìn)與增倉兩大股票池中，篩選出持股比例最為靠前的10只股票（見表2）作為樣本，依次用x1，x2，…，x10表示，本文中只考慮由這十只股票組成的社會(huì)保障基金投資組合。對(duì)于市場(chǎng)證券組合，本文選擇上證綜合指數(shù)。計(jì)算使用日度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)區(qū)間定為2011年4月1日至2011年6月30日。同時(shí)，本文上證綜合指數(shù)的日對(duì)數(shù)收益率由每日的收盤指數(shù)計(jì)算所得，以每只股票收盤價(jià)的每日對(duì)數(shù)收益率為基本數(shù)據(jù)。

（二）確定置信水平為了滿足不同的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避需求，可以選擇不同的置信水平進(jìn)行比較分析。本文選擇95%與99%兩種置信度，便于進(jìn)行比較分析。

（三）計(jì)算相關(guān)指標(biāo)1．計(jì)算收益率。根據(jù)Rt=ln（Pt）—ln（Pt-1）公式計(jì)算股票收益率，其中Pt和Pt-1分別表示股票在第t日和t-1日的股票價(jià)格。本文沒有考慮樣本數(shù)據(jù)的排列順序、所謂的“周一效應(yīng)”等現(xiàn)象，當(dāng)股票價(jià)格指數(shù)不是很大的波動(dòng)，其種類約等于股票價(jià)格指數(shù)變化的速度，對(duì)應(yīng)于股票市場(chǎng)整體收入水平。因此，即使出現(xiàn)假期也不影響數(shù)據(jù)序列。2．計(jì)算協(xié)方差矩陣。通過SPSS軟件，計(jì)算出社會(huì)保障基金前10支重倉股票的每日對(duì)數(shù)收益率的協(xié)方差矩陣（見表3）。3．計(jì)算股票權(quán)重。以2011年6月30日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)，根據(jù)社會(huì)保障基金的持股數(shù)和收盤價(jià)來計(jì)算其市值，從而得出股票投資權(quán)重。（四）社會(huì)保障基金投資組合與上證指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)度量值的計(jì)算筆者假設(shè)投資組合的總價(jià)值為1，計(jì)算VaR可以轉(zhuǎn)化為在給定的置信水平1-c下，計(jì)算出Δt日（本文采用1日和10日）內(nèi)的投資損失不超過投資總額的百分比。同時(shí)針對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，計(jì)算出社會(huì)保障基金投資組合和上證綜合指數(shù)的三種風(fēng)險(xiǎn)度量值即方差、β系數(shù)和VaR，具體結(jié)果見表4。

篇9

2013年創(chuàng)業(yè)板的暴漲，使得成長風(fēng)在公募基金中盛行。與此形成鮮明對(duì)比的是，以股票型基金、激進(jìn)配置型基金為代表的權(quán)益類基金對(duì)藍(lán)籌股的偏好程度則降到了歷史低點(diǎn)。以股票型基金為例，截至今年一季度末，最近1年該類基金與滬深300指數(shù)的業(yè)績關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.9，為最近5年以來的最低關(guān)聯(lián)系數(shù)；與上證180指數(shù)的關(guān)聯(lián)系數(shù)也呈現(xiàn)類似的走勢(shì)，一季度末該值為0.88，同樣是最近5年最低值；而該類基金與中證小盤500指數(shù)的關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.98，為最近5年該系數(shù)的峰值。激進(jìn)配置型基金對(duì)股票投資的風(fēng)格偏好分化則更加鮮明，截至今年一季度末，最近1年該類基金與滬深300指數(shù)、上證180指數(shù)的關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.81、0.8，而與中證小盤500指數(shù)的關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.96，見圖1、圖2。

雖然公募基金長期以來一直偏好成長股，這從偏股型基金與中證小盤500指數(shù)的關(guān)聯(lián)系數(shù)持續(xù)高于滬深300指數(shù)中不難發(fā)現(xiàn)，但是在2012年，滬深300指數(shù)上漲7.55%，而創(chuàng)業(yè)板指下跌2.14%的市場(chǎng)環(huán)境下，公募基金對(duì)藍(lán)籌配置的熱情也隨市場(chǎng)而高漲。2012年3月～2013年3月，股票型、激進(jìn)債券型基金與滬深300指數(shù)、中證180指數(shù)的業(yè)績關(guān)聯(lián)系數(shù)達(dá)到了2010年3月以來的峰值。從一定程度來說，對(duì)于公募基金而言，是價(jià)值投資還是追逐成長股，更多是看市場(chǎng)環(huán)境。

值得關(guān)注的價(jià)值藍(lán)籌型基金

滬港通背景下的A/H股折價(jià)修復(fù)是直接而短暫的，站在中長期估值角度來看，對(duì)于防御性投資者而言，藍(lán)籌股目前的估值和股息率亦具有一定吸引力。而在成長風(fēng)盛行的市場(chǎng)中，投資風(fēng)格偏大盤藍(lán)籌，并且風(fēng)格穩(wěn)定的基金并不多。

博時(shí)主題行業(yè)精選（LOF）

基金成立于2005年1月，基金經(jīng)理鄧曉峰具有十余年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2007年3月起管理該基金，現(xiàn)同時(shí)擔(dān)任價(jià)值組投資總監(jiān)，并兼任社保股票基金經(jīng)理，基金經(jīng)理職責(zé)集中于投資與研究上，有較好的專注度。基金經(jīng)理擅長自下而上進(jìn)行投資，強(qiáng)調(diào)行業(yè)及公司的基本面，重視投資標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值，而不因市場(chǎng)變化而受過多影響，堅(jiān)持從價(jià)值出發(fā)的投資思路，風(fēng)格上對(duì)于大盤藍(lán)籌股、白馬公司有所偏好，輔以少量確定性較強(qiáng)的成長股，較少參與選時(shí)操作。

基金在大類資產(chǎn)配置上總體穩(wěn)健，從業(yè)績來看，選時(shí)操作整體效果一般，基金經(jīng)理也表示自上而下的宏觀分析并不是其強(qiáng)項(xiàng)。行業(yè)配置上，機(jī)械設(shè)備和金融行業(yè)大部分時(shí)間是基金的重倉板塊，基金行業(yè)集中度較高。基金在個(gè)股選擇上以各大行業(yè)的龍頭白馬股作為核心，僅持有少量確定性較強(qiáng)的成長股以博超額收益，操作上換手率很低，重倉股會(huì)長期持有，在確信公司基本面良好的背景下，會(huì)結(jié)合估值對(duì)持倉進(jìn)行操作，如逆勢(shì)中堅(jiān)持持有，并有所加倉。整體上看，組合重倉的大部分個(gè)股對(duì)基金業(yè)績貢獻(xiàn)明顯。

從基金一季報(bào)披露的持倉來看，位于基金前十大重倉股的中國平安、中國太保的持有市值占基金凈值的比重超過15%，截至4月29日，兩只股票A股收盤價(jià)對(duì)H股的折價(jià)率超過15%，持倉5%的招行A股收盤價(jià)價(jià)對(duì)H股的折價(jià)率也達(dá)到了7%。從基金過往幾年的持倉來看，基金對(duì)上述幾只藍(lán)籌股的投資皆屬于長期持有，滬港通的正式實(shí)施或?qū)?dòng)折價(jià)率的回歸。

基金整體運(yùn)營費(fèi)率和換手率均一直處在同類基金偏低水平，反映基金持倉穩(wěn)定，風(fēng)格穩(wěn)健。此外，基金屬于LOF基金，投資者可以通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行買賣，一次性費(fèi)率更加低廉。組合中長期業(yè)績良好，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較好。由于受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)格輪換所帶來的影響波及較大，業(yè)績表現(xiàn)具有一定波動(dòng)性。但另外一方面，其對(duì)于估值的重視會(huì)避免其進(jìn)入泡沫區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)。

鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)股票（LOF）

基金成立于2006年7月，基金經(jīng)理程世杰管理該基金超過5年，作為公司基金管理部總經(jīng)理和投委會(huì)成員，管理職能會(huì)占據(jù)基金經(jīng)理一定的精力。基金經(jīng)理在策略上輕倉位而重行業(yè)和個(gè)股，注重價(jià)值型投資并以基本面為投資導(dǎo)向，風(fēng)格上偏好大盤藍(lán)籌股，對(duì)主題熱點(diǎn)關(guān)注較少。盡管如此，基金經(jīng)理對(duì)于過往不看重的成長性行業(yè)有所改觀，逐漸對(duì)成長性上市企業(yè)進(jìn)行深入挖掘。

最新披露的一季報(bào)顯示，基金重倉目前A/H股折價(jià)最高的海螺水泥的凈值占比接近7%，重倉超過5%以上的招商銀行A股對(duì)H股的折價(jià)率也達(dá)到了7%。此外，位于第二大重倉股的中國建筑亦是上證180的成分股，目前估值處于歷史低洼區(qū)域，這也意味著基金超過20%以上的持倉將受益于滬港通。

投資策略方面，基金強(qiáng)調(diào)運(yùn)用相對(duì)估值分析方法，通過估值比較，重點(diǎn)投資國際接軌趨勢(shì)下具備相對(duì)價(jià)值優(yōu)勢(shì)并兼具良好成長性的企業(yè)股票。基金按照公司的研究流程進(jìn)行行業(yè)景氣周期分析并建立股票投資備選庫，運(yùn)用多維估值比較，深入發(fā)掘行業(yè)和個(gè)股層面具備相對(duì)價(jià)值優(yōu)勢(shì)的投資機(jī)會(huì)。結(jié)合對(duì)公司盈利的持續(xù)性、穩(wěn)定性、增長性以及資本回報(bào)率方面的研究成果，選擇兼具價(jià)值優(yōu)勢(shì)與良好成長性的股票構(gòu)建投資組合。

篇10

過去,我們?cè)诶脗鹘y(tǒng)方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí),很少考慮到項(xiàng)目在投資和管理中的選擇權(quán)問題,實(shí)際上,選擇權(quán)作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們?cè)诮?jīng)營過程中,會(huì)根據(jù)經(jīng)營的狀況選擇是否繼續(xù)經(jīng)營,或者擴(kuò)大、縮小經(jīng)營,甚至是放棄經(jīng)營。這種經(jīng)營的靈活性使 企業(yè) 可以在經(jīng)營中因勢(shì)利導(dǎo),適應(yīng)形勢(shì)的變化,降低經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn),提高經(jīng)營的效益,體現(xiàn)出了一定的價(jià)值。而今,隨著 經(jīng)濟(jì) 的進(jìn)一步 發(fā)展 ,各種新型金融工具,如股票期權(quán)、可贖回債券等的相繼出現(xiàn)以及衍生金融市場(chǎng)的建立,使得人們可以方便地在市場(chǎng)上進(jìn)行選擇權(quán)交易,選擇權(quán)的價(jià)值被進(jìn)一步體現(xiàn)了出來。如果我們?cè)谠u(píng)估過程中,尤其在對(duì)高科技企業(yè)這種選擇權(quán)價(jià)值占企業(yè)價(jià)值絕大多數(shù)的企業(yè)評(píng)估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權(quán)的價(jià)值,必然會(huì)扭曲企業(yè)價(jià)值。

針對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法的局限,近20年來,學(xué)者們就這一問題進(jìn)行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權(quán)定價(jià)的方法。ross(1978)曾撰文指出,風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會(huì)可視為另一種期權(quán)形式——實(shí)物期權(quán),并由此引發(fā)了對(duì)實(shí)物期權(quán)估價(jià)理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予美國兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家——myron scholes robert c·merton,以表彰他們?cè)诮鹑陬I(lǐng)域應(yīng)用數(shù)學(xué)工具,解決了金融衍生工具的定價(jià)問題,許多學(xué)者開始研究如何利用這一理論,以解決經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中存在的實(shí)際問題。在評(píng)估領(lǐng)域,比較地研究集中在對(duì)實(shí)物期權(quán)法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權(quán),從而引出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)物期權(quán)方法的探討。

二、金融期權(quán)

金融期權(quán)是未來一定期限內(nèi)的選擇權(quán)。其持有者在支付一定金額的費(fèi)用(權(quán)力金)后,享有在將來某一時(shí)間某一時(shí)期內(nèi)以預(yù)定價(jià)格(執(zhí)行價(jià)格)購買或出售一定基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利。它有兩種基本形式,看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。看漲期權(quán)是一種持有者按約定的價(jià)格買入某種資產(chǎn)的權(quán)利;看跌期權(quán)則是一種持有者按照約定的價(jià)格賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利,按照?qǐng)?zhí)行期的不同。期權(quán)又可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)的持有者只能在未來某一確定的時(shí)間買賣某種資產(chǎn);美式期權(quán)的持有者則可以在未來一定時(shí)期內(nèi)買賣某種資產(chǎn)。因而美式期權(quán)比歐式期權(quán)更加靈活。期權(quán)有三個(gè)主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權(quán)持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對(duì)預(yù)先不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的環(huán)境(不確定性),就有權(quán)力但是沒有義務(wù)(靈活性)行使期權(quán)。期權(quán)是否被執(zhí)行,完全取決于持有人,如果最后不執(zhí)行,其最大的損失僅以付出的權(quán)力金為限。

以基礎(chǔ)資產(chǎn)為股票的歐式看漲期權(quán)為例,投資者以價(jià)格p買入一份執(zhí)行價(jià)格為e的該看漲期權(quán)。股票的價(jià)格用s來表示。并假設(shè)到期日的股票價(jià)格為st,到期時(shí)間為t。則到期日時(shí),期權(quán)持有人持有期權(quán)的價(jià)值為max(st-e,0)持有人的損益情況π如圖1所示。

由上圖我們可以看出:當(dāng)st-e>p時(shí),投資者執(zhí)行期權(quán),可以獲得盈利;當(dāng)0<st-e<p時(shí),投資者執(zhí)行期權(quán),虧損部分初始成本;當(dāng)st-e<0時(shí),投資者放棄期權(quán),虧損全部初始成本。對(duì)于歐式看漲期權(quán)的賣方而言,由于買賣雙方實(shí)際是零和博弈,買方盈利時(shí)賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當(dāng)st-e>p時(shí),買方執(zhí)行期權(quán),賣方虧損;當(dāng)0<st-e<p時(shí),買方執(zhí)行期權(quán),賣方賺取部分期權(quán)費(fèi);當(dāng)st-e<0時(shí),買方放棄期權(quán),賣方賺取全部期權(quán)費(fèi)。賣方的損益情況可用圖2表示。

三、實(shí)物期權(quán)方法

在風(fēng)險(xiǎn)投資中,由于項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值是以實(shí)物資產(chǎn)為基礎(chǔ)的,因此,其有別于金融期權(quán),被稱為實(shí)物期權(quán)l(xiāng)uehrman(1998)認(rèn)為,項(xiàng)目的npv與期權(quán)價(jià)值高度相關(guān),二者在t=0時(shí)相同,任何 計(jì)算 npv的數(shù)據(jù)均包含有計(jì)算c的價(jià)值,因此不必放棄傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)系統(tǒng)。但同時(shí)指出,傳統(tǒng)方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價(jià)值。因此,在實(shí)物期權(quán)理論下,風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值由兩部分組成:一是項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值,它是靜態(tài)的、被動(dòng)的、直接的凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值;二是投資帶來的期權(quán)價(jià)值,是由經(jīng)營柔性帶來的,該期權(quán)的價(jià)值可用期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出來。其項(xiàng)目價(jià)值可以表示為:項(xiàng)目價(jià)值=靜態(tài)的被動(dòng)凈現(xiàn)值npv+柔性經(jīng)營的期權(quán)(投資機(jī)會(huì))價(jià)值c。

靜態(tài)的被動(dòng)凈現(xiàn)值npv的計(jì)算可采用傳統(tǒng)的dcf法,而柔性經(jīng)營的期權(quán)(投資機(jī)會(huì))價(jià)值c則可采用二項(xiàng)期權(quán)定價(jià)模型或black-scholes模型。由于與二項(xiàng)期權(quán)定價(jià)模型相比,利用black-scholes模型計(jì)算期權(quán)價(jià)值所需的參數(shù)較少,大大減少了計(jì)算所需的信息量。因而,在評(píng)估的實(shí)踐中,多數(shù)采用的是sblack-schkles模型。其計(jì)算公式為:

下面我們從分析black-scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權(quán)為例,結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)的特征,在對(duì)比股票期權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)特征的基礎(chǔ)上,具體使用black-schoes模型計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值時(shí)各參數(shù)的取值。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值(s)。股票看漲期權(quán)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值指的是基礎(chǔ)股票的價(jià)格,這個(gè)價(jià)格實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了此股票所有遠(yuǎn)期流量的現(xiàn)值估價(jià)——包括紅利、資本收益等等。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值指的是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中所能得到的全部流量的現(xiàn)值。

2.期權(quán)的行使價(jià)格(x)。行使價(jià)格是期權(quán)到期時(shí)的預(yù)定價(jià)格。在股票期權(quán)中,行使價(jià)格是在購買期權(quán)時(shí)約定在未來一定時(shí)間購買股票的價(jià)格。在風(fēng)險(xiǎn)投資中可以將風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目有效期內(nèi)預(yù)期的投資支出i看作期權(quán)的行使價(jià)格。由前面分析的結(jié)論:執(zhí)行價(jià)格越大,期權(quán)的價(jià)值越低。因此,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資而言,對(duì)相同的項(xiàng)目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價(jià)值越低。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)變動(dòng)的方差(σ2)。對(duì)于股票期權(quán)來講,基礎(chǔ)資產(chǎn)變動(dòng)的方差是指與股票有關(guān)的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入價(jià)值變動(dòng)率的方差,而標(biāo)準(zhǔn)差的值則被稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動(dòng)率(σ)。就風(fēng)險(xiǎn)投資而言,波動(dòng)率是指與被投資項(xiàng)目有關(guān)的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入價(jià)值變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差,由于期權(quán)具有鎖定損失的特征,不論風(fēng)險(xiǎn)多大,其損失最多就是已投入的資本,而風(fēng)險(xiǎn)越大則同時(shí)意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大,投資價(jià)值就越大。與傳統(tǒng)投資不同,風(fēng)險(xiǎn)在這里成為一個(gè)十分有利的因素。因而被投資項(xiàng)目未來可取得的現(xiàn)金流量的不確定性越高,期權(quán)價(jià)值越大。

4.有效期(t)。有效期t為期權(quán)到期的時(shí)間。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時(shí)間。在這一有效期內(nèi),投資者有權(quán)對(duì)是否繼續(xù)投資進(jìn)行決策,并且可以根據(jù)項(xiàng)目經(jīng)營的情況對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行合理選擇。有效期的長短取決于投資協(xié)議、產(chǎn)品的生命周期、市場(chǎng)競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權(quán)價(jià)值越高,越適宜等待相關(guān)信息推遲投資;到期日越短,期權(quán)價(jià)值越低,越宜于投資。

5.無風(fēng)險(xiǎn)利率(r)。對(duì)股票投資來說,無風(fēng)險(xiǎn)利率一般是指無風(fēng)險(xiǎn)證券(主要指政府債券)的年利率。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,與股票期權(quán)中的含義一致,無風(fēng)險(xiǎn)利率指的是風(fēng)險(xiǎn)投資資金的時(shí)間價(jià)值。但筆者認(rèn)為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實(shí)質(zhì)性差異的。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)與股票市場(chǎng)有很大的差異,應(yīng)用投資套利理論,對(duì)于股票市場(chǎng)來說,市場(chǎng)均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無風(fēng)險(xiǎn)利率的狀態(tài),而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)來說,由于風(fēng)險(xiǎn)投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實(shí)現(xiàn)完全的套期保值,必須要以高回報(bào)來補(bǔ)償其無法規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn),市場(chǎng)的完全均衡難以達(dá)到,只能達(dá)到所謂的次均衡狀態(tài),此時(shí)收益率是一個(gè)高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的利率。也就是說,風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時(shí)間價(jià)值要高于股票投資的資金時(shí)間價(jià)值。因此,如果按股票的無風(fēng)險(xiǎn)利率作為風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時(shí)間價(jià)值參數(shù),則按該模型 計(jì)算 出來的評(píng)估價(jià)值有失偏頗。

6.基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風(fēng)險(xiǎn)投資中,紅利則是由期權(quán)有效期內(nèi)流失的價(jià)值來表示的。這可能是為暫時(shí)回避競爭或?yàn)楸Ａ羝跈?quán)所發(fā)生的費(fèi)用,也可能是由于競爭對(duì)手已實(shí)現(xiàn)投資于類似的高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,提前獲取紅利或占領(lǐng)市場(chǎng)而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現(xiàn)金流,但卻減少了股票的價(jià)值一樣,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資而言,現(xiàn)金的流失也意味著期權(quán)價(jià)值的減少。我們可以將上述分析的結(jié)論列表如表1。

由以上分析可知,實(shí)物期權(quán)法是一種全新的評(píng)估方法,它克服了傳統(tǒng)評(píng)估方法沒有考慮經(jīng)營柔性價(jià)值的缺點(diǎn),增加了風(fēng)險(xiǎn)投資靈活性的潛在價(jià)值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項(xiàng)目價(jià)值,喪失投資機(jī)會(huì)的狀況。并且由于這種方法并非對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法的全盤否定,它結(jié)合了傳統(tǒng)評(píng)估方法的優(yōu)點(diǎn),是對(duì)使用最為廣泛的傳統(tǒng)評(píng)估方法——收益法的一種重大改進(jìn),使之更加符合風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際狀況。它的出現(xiàn)為 現(xiàn)代 評(píng)估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和 科學(xué) 的評(píng)估方法。

參考 文獻(xiàn) :

1.宋逢明.期權(quán)定價(jià)理論和1997年度諾貝爾 經(jīng)濟(jì) 學(xué)獎(jiǎng).管理科學(xué)學(xué)報(bào),1998(1)

2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778

3.趙秀云,李敏強(qiáng),寇紀(jì)凇.風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資決策與實(shí)物期權(quán)估價(jià)方法.系統(tǒng)工程學(xué)報(bào),2000(3)

4.羊利鋒,雷星暉.實(shí)物期權(quán)方法在投資項(xiàng)目評(píng)估中的運(yùn)用.決策借鑒,2001(6)

5.周曉宏,程希駿.期權(quán)理論在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估中的應(yīng)用.運(yùn)籌與管理,2002(1) 

4.有效期(t)。有效期t為期權(quán)到期的時(shí)間。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時(shí)間。在這一有效期內(nèi),投資者有權(quán)對(duì)是否繼續(xù)投資進(jìn)行決策,并且可以根據(jù)項(xiàng)目經(jīng)營的情況對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行合理選擇。有效期的長短取決于投資協(xié)議、產(chǎn)品的生命周期、市場(chǎng)競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權(quán)價(jià)值越高,越適宜等待相關(guān)信息推遲投資;到期日越短,期權(quán)價(jià)值越低,越宜于投資。

5.無風(fēng)險(xiǎn)利率(r)。對(duì)股票投資來說,無風(fēng)險(xiǎn)利率一般是指無風(fēng)險(xiǎn)證券(主要指政府債券)的年利率。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,與股票期權(quán)中的含義一致,無風(fēng)險(xiǎn)利率指的是風(fēng)險(xiǎn)投資資金的時(shí)間價(jià)值。但筆者認(rèn)為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實(shí)質(zhì)性差異的。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)與股票市場(chǎng)有很大的差異,應(yīng)用投資套利理論,對(duì)于股票市場(chǎng)來說,市場(chǎng)均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無風(fēng)險(xiǎn)利率的狀態(tài),而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)來說,由于風(fēng)險(xiǎn)投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實(shí)現(xiàn)完全的套期保值,必須要以高回報(bào)來補(bǔ)償其無法規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn),市場(chǎng)的完全均衡難以達(dá)到,只能達(dá)到所謂的次均衡狀態(tài),此時(shí)收益率是一個(gè)高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的利率。也就是說,風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時(shí)間價(jià)值要高于股票投資的資金時(shí)間價(jià)值。因此,如果按股票的無風(fēng)險(xiǎn)利率作為風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時(shí)間價(jià)值參數(shù),則按該模型計(jì)算出來的評(píng)估價(jià)值有失偏頗。

6.基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風(fēng)險(xiǎn)投資中,紅利則是由期權(quán)有效期內(nèi)流失的價(jià)值來表示的。這可能是為暫時(shí)回避競爭或?yàn)楸Ａ羝跈?quán)所發(fā)生的費(fèi)用,也可能是由于競爭對(duì)手已實(shí)現(xiàn)投資于類似的高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,提前獲取紅利或占領(lǐng)市場(chǎng)而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現(xiàn)金流,但卻減少了股票的價(jià)值一樣,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資而言,現(xiàn)金的流失也意味著期權(quán)價(jià)值的減少。我們可以將上述分析的結(jié)論列表如表1。

由以上分析可知,實(shí)物期權(quán)法是一種全新的評(píng)估方法,它克服了傳統(tǒng)評(píng)估方法沒有考慮經(jīng)營柔性價(jià)值的缺點(diǎn),增加了風(fēng)險(xiǎn)投資靈活性的潛在價(jià)值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項(xiàng)目價(jià)值,喪失投資機(jī)會(huì)的狀況。并且由于這種方法并非對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法的全盤否定,它結(jié)合了傳統(tǒng)評(píng)估方法的優(yōu)點(diǎn),是對(duì)使用最為廣泛的傳統(tǒng)評(píng)估方法——收益法的一種重大改進(jìn),使之更加符合風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際狀況。它的出現(xiàn)為現(xiàn)代評(píng)估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學(xué)的評(píng)估方法。

參考文獻(xiàn):

1.宋逢明.期權(quán)定價(jià)理論和1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng).管理科學(xué)學(xué)報(bào),1998(1)

2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778

篇11

這是保監(jiān)會(huì)繼2007年和2014年以來，關(guān)于保險(xiǎn)資金境外投資的又一新規(guī)。

2014年11月17日，滬港通開通儀式在香港交易所舉行。滬港通的正式開通，被視為中國資本市場(chǎng)繼QFII之后對(duì)外打開的第二扇門。對(duì)于保險(xiǎn)資金來說，參與滬港通試點(diǎn)則打開了進(jìn)一步對(duì)接國際資本市場(chǎng)的又一條通道。

保監(jiān)會(huì)《監(jiān)管口徑》之后，香港交易所的官方微信賬號(hào)“滬港通”對(duì)此表示了歡迎，認(rèn)為隨著滬港通機(jī)制的不斷完善，未來會(huì)有越來越多的內(nèi)地投資者參與到滬港通這一機(jī)制之中。

自保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)于2006年獲準(zhǔn)以自有資金購買外匯投資海外以來，香港資本市場(chǎng)一直是險(xiǎn)資“出海”的主戰(zhàn)場(chǎng)。不過，從目前來看，各家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的海外投資比例遠(yuǎn)未及上限。海外投資需要在外管局核定的QDII額度范圍之內(nèi)投資，能獲得QDII額度的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)仍屬少數(shù)，且額度有限。

截至2015年末，保險(xiǎn)業(yè)境外投資額約360億美元，境外投資實(shí)際占比不到2%。不過，今年以來險(xiǎn)資“出海”熱情飆升。截至今年4月，險(xiǎn)資海外投資規(guī)模已超過400億美元，其中股票是占比最大的投資品種，占比達(dá)42%，接近五成。近日幾家上市險(xiǎn)企都在中報(bào)會(huì)上表示，下半年將繼續(xù)加大海外投資力度。

從滬港通的情況來看，從5月開始，資金流入的力度遽升。香港交易所數(shù)據(jù)顯示，5月、6月通過港股通流入港股的資金，分別增至268億港元和440億港元， 7月，雖然凈流入降至近百億港元，但8月又飆升至547億港元。

在滬港通升溫之際開閘保險(xiǎn)資金參與滬港通試點(diǎn)，意味著所有具備股票投資能力的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都有機(jī)會(huì)分享其中的投資機(jī)遇。受訪的業(yè)內(nèi)人士表示，在滬港通取消總額度限制以后，港股將成為境內(nèi)險(xiǎn)企又一個(gè)重要的資產(chǎn)配置領(lǐng)域，在“資產(chǎn)荒”之下對(duì)完善保險(xiǎn)資產(chǎn)配置以及提升投資收益率有所幫助，而且對(duì)于大中小型公司提供了同等的投資機(jī)會(huì)。

也有保險(xiǎn)投資人士表示，對(duì)于保險(xiǎn)資金來說，參與滬港通主要在于對(duì)接國際化市場(chǎng)。10月1日，人民幣將正式納入SDR（特別提款權(quán)），人民幣國際化正漸趨漸近。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過滬港通“練兵”，軟硬件都準(zhǔn)備好了嗎？ 靈活資產(chǎn)配置

滬港通是指上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所允許兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司（或經(jīng)紀(jì)商）買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票，是滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制，包括滬股通和港股通兩部分。

2014年4月10日，中國證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)開展互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)，當(dāng)年11月17日正式開通，總額度為5500億元人民幣。

一位保險(xiǎn)資管人士認(rèn)為，保監(jiān)會(huì)允許險(xiǎn)資參與滬港通已醞釀了很長時(shí)間，此次開閘應(yīng)該沒有刻意挑選時(shí)間點(diǎn)，主要還是考慮出臺(tái)一些新的政策應(yīng)對(duì)今年的資產(chǎn)荒。

2006年險(xiǎn)資海外投資試點(diǎn)以來，香港資本市場(chǎng)一直是保險(xiǎn)資金最重要的海外投資領(lǐng)域。不過，根據(jù)規(guī)定，國家外匯局對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)境外投資付匯實(shí)行的額度管理，歸入QDII管理，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行直接投資和境外資金運(yùn)用等資本項(xiàng)目外匯收支時(shí)，需要事先在外管局核定QDII額度。未批額度或超出額度，則不允許投資。

這意味著，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行海外投資時(shí)，除了必須在保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的投資比例內(nèi)，還要在國家外匯局核定的QDII額度之內(nèi)。

早在去年以來，諸多保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)就在感嘆QDII額度不夠用，這也是目前海外投資占比不高的原因之一。國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至今年8月底，共有40家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)獲得QDII額度308.53億美元，比去年底的311.53億美元減少了97億美元。

而一個(gè)事實(shí)是，其實(shí)國家外匯管理局已經(jīng)連續(xù)17個(gè)月未批復(fù)QDII新增額度。因此，此次開閘滬港通，使得險(xiǎn)資通過港股通渠道投資港股以及間接的海外投資，不再受到外匯額度的限制。

國都期貨公司期貨股指分析師武猛認(rèn)為，險(xiǎn)資參與滬港通，用人民幣進(jìn)行結(jié)算，避免了外匯額度申請(qǐng)問題。此外，滬港通的投資范圍比QDII更廣，且股票無鎖定期，投資更加靈活。

人保資產(chǎn)管理公司副總裁秦嶺曾在2014年中國財(cái)富論壇上談到，滬港通不限投資類別、額度、無排他性、無鎖定期、通道和托管成本更低，為國際資本雙向流動(dòng)，創(chuàng)造了更便利的條件，也有利于提升保險(xiǎn)資金跨市場(chǎng)配置靈活性。

光大證券報(bào)告估算，險(xiǎn)資獲準(zhǔn)參與滬港通，將為港股市場(chǎng)帶來約2500億元新增資金。武猛則估算，以目前的資產(chǎn)體量，若港股投資占權(quán)益類投資的5%-10%，則簡略估算2016年底流入港股的資金處于1008億-2016億元范圍。 聚焦估值洼地

“如果用水管來比喻的話，那么香港代表的國際市場(chǎng)的管子可能是方形的，而內(nèi)地市場(chǎng)的管子則是圓形的，兩邊閥門結(jié)構(gòu)及水壓也是不同的。滬港通恰如一個(gè)連接轉(zhuǎn)換器，它的挑戰(zhàn)就是要在不改變兩邊水管形狀的前提下，把兩邊的市場(chǎng)有效有機(jī)地連接起來。”香港交易所行政總裁李小加曾這樣形容滬港通。

A股與港股所存在的相對(duì)估值洼地和估值優(yōu)勢(shì)，正是滬港通得以順利推進(jìn)的重要原因。眾多投資人士認(rèn)為，滬港通中長期將推進(jìn)A股與國際估值接軌，今年突然出現(xiàn)大量內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資港股，也正是因?yàn)楦酃晒乐迪鄬?duì)處于洼地。

在國內(nèi)固收市場(chǎng)收益率下行和A 股市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)弱的影響下，國內(nèi)險(xiǎn)資面臨收益與成本倒掛的壓力。今年上半年全行業(yè)平均實(shí)現(xiàn)年化投資收益率為4.94%，比去年7.56%的年化投資收益率下滑明顯。多位受訪投資人士認(rèn)為，港股市場(chǎng)的紅利回報(bào)水平疊加人民幣貶值帶來的相對(duì)匯兌收益，險(xiǎn)企的投資回報(bào)有望提升。

今年以來，香港恒生指數(shù)上漲9.2%，恒生中國指數(shù)上漲3.6%，大部分在香港、A股市場(chǎng)同時(shí)上市的標(biāo)的仍保持A/H股溢價(jià)。武猛認(rèn)為，目前A股和H股的溢價(jià)指數(shù)接近120，處于較低位置，短期內(nèi)不會(huì)對(duì)A股資金面構(gòu)成影響。但若后期港股投資價(jià)值凸顯，且險(xiǎn)資總規(guī)模增長，或在資金面上小幅推動(dòng)港股。

目前，險(xiǎn)資的股票投資仍主要集中于A股市場(chǎng)，即使在經(jīng)歷了2015年A股市場(chǎng)的動(dòng)蕩以后，險(xiǎn)資對(duì)股票的投資規(guī)模仍然繼續(xù)保持增長。一位保險(xiǎn)資管公司人士認(rèn)為，相對(duì)單一的資產(chǎn)配置組合和相對(duì)單一的市場(chǎng)，很難做到穩(wěn)定收益。滬港通為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)做好資產(chǎn)配置和資產(chǎn)組合管理提供了新的投資市場(chǎng)。港股的波動(dòng)性跟A股不一樣，波動(dòng)的方向也不是1∶1的關(guān)系，多元投資渠道可以適度分散投資組合，改善保險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)配置。

對(duì)于保險(xiǎn)資金來說，通過滬港通能夠更便捷地參與H股市場(chǎng)，加強(qiáng)在低估值、高股息、A/H股溢價(jià)顯著標(biāo)的的配置，可以更低的成本獲得高股息。國信證券研報(bào)認(rèn)為，本次政策的影響重在存量股票資產(chǎn)的替換效應(yīng)，更多向具備“低估值、高股息”的價(jià)值股切換。

武猛認(rèn)為，保險(xiǎn)資金追求穩(wěn)定絕對(duì)收益，港股配置上會(huì)青睞具有A+H股中具有折價(jià)優(yōu)勢(shì)、低估值、高股息率的藍(lán)籌股。

相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2014年11月滬股通開通后至今年8月10日，滬股通凈買入金額超過10億元的股票共有18只，主要分布在白酒、銀行、證券、家用電器、汽車等行業(yè)。而白酒、銀行等行業(yè)本就是險(xiǎn)資一向青睞的A股重倉品種。諸投資人士認(rèn)為，險(xiǎn)資未來配置港股要參考A股的投資策略，考慮整體的權(quán)益配置策略和思路。

一位保險(xiǎn)公司高管認(rèn)為，參與滬港通的險(xiǎn)企需要對(duì)于A股和H股的價(jià)值進(jìn)行重新評(píng)估和認(rèn)定，對(duì)于在原本各自封閉市場(chǎng)里進(jìn)行流動(dòng)性套利，是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。 投資能力待考

此次險(xiǎn)資獲準(zhǔn)參與滬港通，是面向所有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，這意味著大中小型保險(xiǎn)公司站在了同一條起跑線上。

不過，《監(jiān)管口徑》同時(shí)強(qiáng)調(diào)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)直接開展滬港通股票投資應(yīng)當(dāng)具備股票投資能力，不具備股票投資能力的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)委托符合條件的投資管理人開展運(yùn)作。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，可以投資港股通試點(diǎn)股票。

一位保險(xiǎn)資管公司人士表示，此項(xiàng)監(jiān)管規(guī)定為不同能力和條件的保險(xiǎn)公司提供了不同的思路和解決方案。“有股票投資能力的可以自己投資，如果沒有能力可以委托有資質(zhì)的機(jī)構(gòu)，也可以投資保險(xiǎn)資管公司發(fā)行的相應(yīng)的資管產(chǎn)品，大小公司的待遇其實(shí)是平等的，同等獲益。”

目前，獲批的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)境外投資的專業(yè)子公司共有12家，有40家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)獲得QDII投資額度。去年保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了6家險(xiǎn)企和1家保險(xiǎn)資管公司開展境外投資業(yè)務(wù)，今年又批準(zhǔn)了信誠人壽和國華人壽開展保險(xiǎn)資金境外投資業(yè)務(wù)。

近年來，繼大中型保險(xiǎn)公司陸續(xù)獲得海外投資資格之后，一批中小保險(xiǎn)公司開始成為獲批境外投資資格的主力軍。尤其是2015年以來，又以平臺(tái)系公司為主。從目前險(xiǎn)企獲批的QDII額度來看，平安額度最多，有71.9億美元，平臺(tái)系公司生命人壽額度高達(dá)44.09億美元，比位居第三的中國人壽股份公司的35.5億美元還高出8.59億美元。

政策待遇平等、同獲額度和資格，并不意味著能力趨同。參與滬港通，險(xiǎn)企的海外投資能力和水平如何，需要實(shí)績來驗(yàn)證。

武猛表示，之前一些險(xiǎn)企特別是大型險(xiǎn)企通過QDII參與港股積累了相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，滬港通對(duì)險(xiǎn)企開閘后，這些公司的資金反向流入的通道也打開了。在他看來，大型險(xiǎn)企由于綜合實(shí)力雄厚，相較中小公司在海外投資能力的軟、硬件建設(shè)更有優(yōu)勢(shì)，為以后更廣泛地對(duì)接國際化市場(chǎng)可以有更充分的準(zhǔn)備。

篇12

反映上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的因素和指標(biāo)有很多，這就要求投資者在選擇上市公司進(jìn)行證券投資的時(shí)候，需要了解并掌握這些因素和指標(biāo)，并且知道這些因素和指標(biāo)對(duì)上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的影響程度。本文根據(jù)上海證券市場(chǎng)的實(shí)際數(shù)據(jù)，參照國內(nèi)外學(xué)者的研究思路和方法，對(duì)影響上市公司交易價(jià)格的各種因素做了比較全面和系統(tǒng)的實(shí)證研究，主要是從行業(yè)的選擇、會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)的角度進(jìn)行研究，希望能夠找到影響上市公司交易價(jià)格的主要因素以及這些因素的影響方向和影響程度。

行業(yè)的劃分和影響因素的設(shè)定

（一）行業(yè)的劃分

本文采用上海證券交易所的分類方法對(duì)所有上市公司進(jìn)行行業(yè)分類。據(jù)此，所有上市公司可以分成13個(gè)大類，其中制造業(yè)又分成10個(gè)小類。截止到2006年12月31日，在上海證券交易所交易的股票有886只，它們分布在上述13個(gè)行業(yè)里，分別為：農(nóng)林牧漁業(yè)24只，采掘業(yè)17只，制造業(yè)496只，電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)42只，建筑業(yè)22只，交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)47只，信息技術(shù)業(yè)55只，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)65只，金融保險(xiǎn)業(yè)9只，房地產(chǎn)業(yè)33只，社會(huì)服務(wù)業(yè)24只，傳播與文化產(chǎn)業(yè)8只，綜合類44只。

（二）基本假設(shè)和主要研究指標(biāo)

基本假設(shè)：能夠引起股票價(jià)格上漲的研究指標(biāo)與其股票的平均投資收益正相關(guān)，相反則負(fù)相關(guān)；能夠引起股票價(jià)格波動(dòng)的研究指標(biāo)與其股票的投資風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，相反則負(fù)相關(guān)。

公司規(guī)模。為了能夠反映股票的實(shí)際市場(chǎng)狀況，用可以流通的股數(shù)來反映公司規(guī)模，通常用流通股數(shù)的自然對(duì)數(shù)來表示公司規(guī)模。從理論上講，規(guī)模大的公司生產(chǎn)經(jīng)營比較穩(wěn)定，市場(chǎng)競爭能力較強(qiáng)，公司抗拒市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較規(guī)模小的公司來說要低；在市場(chǎng)表現(xiàn)上，公司的市盈率普遍較低，股票價(jià)格的波動(dòng)較小，但公司規(guī)模的大小并不影響其股票的上漲或下跌。

資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)指標(biāo)，公司的資產(chǎn)負(fù)債比率越高，公司所面臨的財(cái)務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本越高。公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，公司股票價(jià)格的波動(dòng)則越大，但對(duì)公司收益的影響關(guān)系比較復(fù)雜，不能僅憑借指標(biāo)的高低進(jìn)行判斷，通常該指標(biāo)不影響股票的上漲或下跌。

流動(dòng)比率。公司流動(dòng)比率越高，反映公司短期償債能力越強(qiáng)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，也就表明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低，但該指標(biāo)并不反映公司的盈利能力，對(duì)公司股票價(jià)格的影響較小。

總資產(chǎn)增長率。總資產(chǎn)增長率可以用來反映公司的經(jīng)營能力和成長性。總資產(chǎn)增長率指標(biāo)越高，反映公司獲利能力越強(qiáng)，公司的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r比較良好，公司經(jīng)營狀況的改善能很好地抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，通常能夠引起股票價(jià)格的上漲，但由于公司的高速增長也使其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較增長率低的公司要高，使其股價(jià)的波動(dòng)程度也較高。

主營收入增長率。該指標(biāo)是反映公司主要業(yè)務(wù)收入的變動(dòng)情況，該指標(biāo)越高，說明該公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展良好，公司產(chǎn)品的市場(chǎng)需求非常高。同時(shí)，也反映出公司產(chǎn)品的市場(chǎng)定價(jià)能力比較強(qiáng)，公司在該產(chǎn)品市場(chǎng)的地位和競爭力比較高，因此公司主營收入的高速增長也會(huì)使其股票價(jià)格上漲，但其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大，引起股票價(jià)格波動(dòng)程度增大。

凈利潤增長率。該指標(biāo)反映公司凈利潤的增長情況，該指標(biāo)越高，公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況越好，公司的獲利能力越強(qiáng)，公司的股票價(jià)格會(huì)隨著凈利潤的增長而上漲，但相伴而生的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大，導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)程度提高。

換手率。該指標(biāo)是反映公司股票交易活躍程度的主要指標(biāo)，該指標(biāo)越高，反映公司股票的交易越活躍，市場(chǎng)關(guān)注的程度越高，從而導(dǎo)致公司的股票價(jià)格波動(dòng)程度比較高，股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較高，但對(duì)股票價(jià)格的影響較小。

振幅。該指標(biāo)是反映公司價(jià)格變動(dòng)程度的主要指標(biāo)。該指標(biāo)越高，反映對(duì)公司股票價(jià)格的市場(chǎng)分歧越大，股票價(jià)格不確定性程度越高，股票的上下振蕩導(dǎo)致其所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，其對(duì)股票價(jià)格的影響在不同的市場(chǎng)狀況下會(huì)有所不同，在牛市中則會(huì)提高平均收益，在熊市中則會(huì)降低平均收益。

（三）研究樣本和數(shù)據(jù)

本文選取2006年1月1日—2006年12月31日為研究時(shí)段，并根據(jù)上述的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)對(duì)所有股票進(jìn)行劃分，數(shù)據(jù)來源于上海愛建證券有限公司網(wǎng)上行情系統(tǒng)。所選股票為2006年12月31日前已經(jīng)在上海證券交易所掛牌交易的全部886只股票，因?yàn)檠芯康氖侨魍ㄇ闆r下證券投資收益、風(fēng)險(xiǎn)和影響因素的關(guān)系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股權(quán)分置改革的上市公司。

另外，為了便于不同行業(yè)和主要指標(biāo)的比較，采用周收益率和總風(fēng)險(xiǎn)作為因變量，可以減少因不同股票未能連續(xù)交易導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失而影響數(shù)據(jù)之間的比較，最終確定的股票樣本數(shù)為124家上市公司，分布在11個(gè)大行業(yè)里。由于許多公司在2006年進(jìn)行過分紅派息等事項(xiàng)，因此對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理。

（四）研究的程序和方法

以所選的上海證券市場(chǎng)124家上市公司的股票價(jià)格作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)為124只股票和上證指數(shù)在樣本期間內(nèi)的周收益率。對(duì)所選股票按行業(yè)進(jìn)行劃分，計(jì)算各個(gè)行業(yè)下股票的平均周收益率、總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)各個(gè)行業(yè)下的平均周收益率和總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算和比較，來研究行業(yè)對(duì)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響。

對(duì)樣本個(gè)股在樣本期間內(nèi)的周收益率時(shí)間序列數(shù)據(jù)和上證指數(shù)周收益率時(shí)間序列數(shù)據(jù)，根據(jù)單一指數(shù)模型作一元線性回歸分析，估計(jì)出這124只股票在樣本期間的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。根據(jù)樣本股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)估計(jì)值，就所設(shè)定的研究指標(biāo)作相關(guān)系數(shù)分析，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析和解釋。

（一）行業(yè)因素對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響分析

從表2中的不同行業(yè)收益和風(fēng)險(xiǎn)情況可以看出：

不同的行業(yè)表現(xiàn)出不同的收益水平。在所有行業(yè)中，收益最高的行業(yè)是金融保險(xiǎn)業(yè)，平均周收益達(dá)到2.979%，收益最低的行業(yè)是食品飲料業(yè)，平均周收益為0.431%，兩者相差2.545%，差距是非常明顯的。平均周收益超過同期上證指數(shù)周收益的行業(yè)有4個(gè)，分別是金融保險(xiǎn)業(yè)、木材家具業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)和金屬非金屬業(yè)，其余行業(yè)的收益水平都低于上證指數(shù)的收益水平。不同行業(yè)平均周收益的巨大差距也反映出2006年的證券市場(chǎng)行情具有明顯的行業(yè)特征，大多數(shù)行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)不如同期的上證指數(shù)收益。

不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與其收益水平存在不一致的現(xiàn)象。通常情況，收益越高而表現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該越大，但實(shí)際情況卻差異很大。金融保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)為4.578%，食品飲料業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)為5.001%，收益最高的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比收益最低的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)還要低。

反映行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的β存在很大的差異。β大于1的行業(yè)有四個(gè)，分別是農(nóng)林牧漁業(yè)、金屬非金屬業(yè)、建筑業(yè)和金融保險(xiǎn)業(yè)，其他行業(yè)的β都小于1，β在1左右5%以內(nèi)的行業(yè)沒有一個(gè)，表明所有行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)都與上證指數(shù)不同步，只有4個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)波動(dòng)程度高于上證指數(shù)，大部分行業(yè)的市場(chǎng)波動(dòng)程度都低于上證指數(shù)。

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例差異也很大。大部分行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比例占總風(fēng)險(xiǎn)的比例都超過50%，最高的是金融保險(xiǎn)業(yè)，達(dá)到87.04%。只有三個(gè)行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比例低于50%，其中最低的是木材家具業(yè)為34.55%。

（二）主要研究指標(biāo)對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的一元線性回歸分析

從表3可以看出：

在5%的顯著水平下，平均周收益與總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)增長率、凈利潤增長率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于2006年上證指數(shù)上漲了，具有很明顯的牛市特征，因此振幅與平均周收益顯著正相關(guān)。這四個(gè)研究指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，這也說明這些指標(biāo)是影響股票收益的相關(guān)因素，投資者在選擇股票進(jìn)行投資前，需要對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行研究和分析，才能更好地進(jìn)行股票投資，提高投資收益。

在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和換手率與股票的平均周收益不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這也與最初的假設(shè)是一致的，這也反映出這四個(gè)指標(biāo)對(duì)股票收益沒有實(shí)質(zhì)性的影響。

在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅都與股票的風(fēng)險(xiǎn)存在相關(guān)關(guān)系，其中公司規(guī)模與股票的風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)相關(guān)，而其他指標(biāo)與股票的風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)。這些指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，也反映出這些指標(biāo)是影響股票風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素。

在5%的顯著水平下，流動(dòng)比率、主營業(yè)務(wù)增長率和凈利潤增長率與股票的風(fēng)險(xiǎn)不存在相關(guān)關(guān)系，這與最初的假設(shè)是不一致的，這也說明在上述研究期內(nèi)，這三個(gè)指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)不產(chǎn)生影響或影響不大。

股票收益和風(fēng)險(xiǎn)影響因素的實(shí)證研究結(jié)果與理論假設(shè)大多數(shù)是一致的，這也表明證券市場(chǎng)的市場(chǎng)表現(xiàn)與理性預(yù)期是一致的。這些說明隨著股權(quán)分置改革的不斷進(jìn)行，證券市場(chǎng)越來越成熟和規(guī)范，市場(chǎng)行為也越來越理性。價(jià)值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認(rèn)同，更加注重股票的業(yè)績和成長性，更多地考慮公司經(jīng)營的實(shí)際情況。同時(shí)，投資者在選擇股票時(shí)，不僅需要了解和掌握影響投資收益的有關(guān)因素，還要熟悉影響投資風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素，只有這樣，才能在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高股票的投資收益。

股票投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

本文通過對(duì)股票投資收益、風(fēng)險(xiǎn)和影響因素的實(shí)證研究，可以得出以下幾條結(jié)論：

不同的行業(yè)具有不同的投資收益水平，證券市場(chǎng)行情具有明顯的行業(yè)特征，市場(chǎng)表現(xiàn)良好的行業(yè)大部分是國家重點(diǎn)發(fā)展的行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

不同行業(yè)所面臨的總風(fēng)險(xiǎn)與其投資收益存在不一致的現(xiàn)象。總風(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)并沒有表現(xiàn)出較高的投資收益，行業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其投資收益的解釋能力不高。

總資產(chǎn)增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率、振幅和股票投資收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，是影響股票投資收益的相關(guān)因素。

資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅與股票投資風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模與股票投資風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)相關(guān)，這些都是影響股票投資風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素。

在股票實(shí)現(xiàn)全流通后，價(jià)值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認(rèn)同，投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，更加注重對(duì)上市公司的實(shí)際情況進(jìn)行分析和研究，能夠抓住影響股票投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素進(jìn)行投資，在控制投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高了投資收益。

參考文獻(xiàn)：

篇13

（一）國外文獻(xiàn) 馬柯威茨于1952年最早提出了均值-方差理論，成為現(xiàn)資組合理論的開山鼻祖。自此之后，很多金融學(xué)者在前人的研究基礎(chǔ)上對(duì)該理論進(jìn)行了補(bǔ)充和發(fā)展，如托賓（1958）在提出了著名的兩基金分離定律：當(dāng)存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下，有效前沿上的任意一點(diǎn)都可以表示為（無風(fēng)險(xiǎn)利率，0）和切點(diǎn)的線性組合。此外，大批學(xué)者踏上了簡化計(jì)算，完善模型的征程。一是盡可能的減少模型計(jì)算量，例如：夏普（1963，1964，1970）提出了單因素模型，它的主要思想是：市場(chǎng)的總體因素統(tǒng)一作用于所有股票，市場(chǎng)以外的因素只作用于某一只股票，因此可以通過股票組合來分散。單因素模型使用β來衡量投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。提高了人們對(duì)市場(chǎng)行為的了解。羅斯（1976）提出了套利定價(jià)理論。該理論認(rèn)為在市場(chǎng)均衡時(shí)沒有套利機(jī)會(huì)，因此承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)因素的投資組合應(yīng)該具有相同的期望收益率 。二是開發(fā)新的投資組合模型。例如Mao（1970）提出了均值-下半方差模型。Speranza（1993）提出半絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏差函數(shù)。J.P Morgan提出的基于Var的風(fēng)險(xiǎn)度量系統(tǒng)等，至今這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)度量系統(tǒng)還在很多金融機(jī)構(gòu)被廣泛使用。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 我國對(duì)金融市場(chǎng)研究起步較晚是一個(gè)現(xiàn)實(shí)，這是由于很多客觀因素造成的。近幾年中，我國學(xué)者也對(duì)投資組合理論進(jìn)行了深入的研究。唐小我（1994）針對(duì)我國證券市場(chǎng)的賣空限制情形下的投資組合模型進(jìn)行了研究。王春峰、屠新曙和厲斌（2002）運(yùn)用了幾何方法解決投資組合問題。徐緒松、楊小青和陳彥斌（2002）提出了“半絕對(duì)離差風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量工具”。劉小茂、李楚林和王建華（2003）研究了在正態(tài)情形下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的均值-CVaR邊界，并與方差風(fēng)險(xiǎn)下的均值-方差邊界進(jìn)行了比較。陳金龍和張維（2002）分析了投資組合與CVaR之間的關(guān)系。此外，安起光、王厚杰（2006），劉慶富（2006） ，榮喜民、武丹丹和張奎廷（2005）、劉志東（2006）等學(xué)者在組合預(yù)測(cè)和方法領(lǐng)域獲得了顯著的理論成果 。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究思路 本文選取了馬柯威茨的均值-方差模型作為本文的理論依據(jù)，該模型評(píng)價(jià)投資組合的標(biāo)準(zhǔn)，是當(dāng)收益一定時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小，或者當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)收益最大。 該模型的思想是選取相關(guān)性低的投資工具進(jìn)行組合來分散風(fēng)險(xiǎn)，從而得到更好的投資收益。因此如何衡量股票相關(guān)性，并進(jìn)而篩選出相關(guān)性低的投資組合成為該模型的關(guān)鍵。由于之前的研究，無論是理論還是實(shí)證都很少考慮到金融時(shí)間序列的時(shí)變性、聚集性、持續(xù)性等波動(dòng)特征對(duì)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與控制的影響。而本文正是針對(duì)目前研究的不足，通過使用改進(jìn)的相關(guān)系數(shù)法衡量股票收益波動(dòng)時(shí)間序列的相關(guān)性，并據(jù)此聚類，優(yōu)化了股票投資組合選擇的方法。具體的思路如下：

（1）股票收益波動(dòng)性擬合。對(duì)于金融時(shí)間序列分析，常常會(huì)出現(xiàn)某一特征的值成群出現(xiàn)的情況。如對(duì)股票收益率序列建模，其隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)往往在較大幅度波動(dòng)后緊接著較大幅度的波動(dòng)，在較小幅度波動(dòng)后緊接著較小幅度的波動(dòng)，這種性質(zhì)稱為波動(dòng)的集群性。在一般回歸分析中，要求隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)是同方差，但這類序列隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的無條件方差是常量，條件方差是變化的量。所以需要使用自回歸條件異方差模型（ARCH）或者廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）。

（2）時(shí)間序列相似性度量。測(cè)量時(shí)間序列相似性的方法有很多，最主要使用的是歐式距離法和相關(guān)系數(shù)法。歐式距離法的優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算簡單，易于理解，但是它容易受到序列波動(dòng)性的影響，而且當(dāng)序列長度增加時(shí)，其距離也會(huì)增加。特別是當(dāng)時(shí)間軸發(fā)生伸縮或彎曲時(shí)，就不能夠準(zhǔn)確測(cè)量序列的相似性了。而相關(guān)系數(shù)法的優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算量少，而且即使兩個(gè)序列均值不同，也能夠準(zhǔn)確比較相似性，而在歐式距離法中，如果兩個(gè)序列均值不同，即使它們是相似的，計(jì)算出來的距離仍然會(huì)很大，從而誤導(dǎo)了結(jié)果。但是相關(guān)系數(shù)法也存在其局限性，它只適用于長度相同的序列，因此在比較長度不同的時(shí)間序列時(shí)，需要改進(jìn)該方法，改進(jìn)的相關(guān)系數(shù)法如下。設(shè)有兩只股票P和Q，長度為m的收益波動(dòng)序列分別為X和Y：X=（x1，x2，…，xm-t，xm-t+1，xm） ；Y=（y1，y2，…，ym-t，ym-t+1，ym）。首先要在X和Y中截取長度相同的兩個(gè)子序列，設(shè)長度為t，最好從序列最鄰近當(dāng)前時(shí)段開始截取，t不宜過短，計(jì)算子序列 X1=（xm-t+1，xn）和Y1=（ym-t+1，yn）的相關(guān)系數(shù)r1：r1=■將子序列的長度向前增加一個(gè)，即長度為（t-1），計(jì)算X2=（xm-t，xm-t+1，xm）和Y2=（ym-t，ym-t+1，ym）的相關(guān)系數(shù) ：r2=■，重復(fù)上述步驟，依次類推，直到子序列包含全部序列的長度m，計(jì)算出的相關(guān)系數(shù)有（m-t+1）個(gè)。將計(jì)算出的全部相關(guān)系數(shù)進(jìn)行平均，則得到的 為改進(jìn)的相關(guān)系數(shù)：■=■。由于聚類需要使用距離，而改進(jìn)的相關(guān)系數(shù)■是屬于[-1，1]，所以要將■轉(zhuǎn)化成大于等于零的距離，另d=|■-1|，則d∈[0，2]。通過d對(duì)股票進(jìn)行聚類。

（3）股票聚類。聚類分析。方法中最常用的是分層聚類。分層聚類方法是通過一系列或者是相繼的合并，分割來進(jìn)行的。是從單個(gè)對(duì)象開始，這樣在開始時(shí)每一個(gè)對(duì)象都是一類，將那些最相似的對(duì)象首先分組，然后將組與組根據(jù)它們之間的相似性進(jìn)行合并，最后隨著相似性不斷下降，所有的組漸漸融合成為一個(gè)聚類。

（4）確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法。常用的投資策略優(yōu)劣評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)有：收益率分布形態(tài)指標(biāo)，夏普比率，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VAR），條件尾部期望（CTE）等。本文將主要使用由馬柯威茨于1952年提出的用圖像分析法確立風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最小方差組合集合和有效邊界的過程。我們以只擁有三個(gè)資產(chǎn)的組合為例。利用圖像法建立最小方差資產(chǎn)組合集合的過程，就是在以資產(chǎn)權(quán)數(shù)為坐標(biāo)軸的空間內(nèi)，繪制反映資產(chǎn)組合各種預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況的線，然后依理性投資者選擇資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的原則確定最小方差資產(chǎn)組合集合的過程。我們分析是在允許賣空的前提下，以便不受限制條件的約束。假設(shè)我們對(duì)資產(chǎn)A，B，C進(jìn)行組合，已知E（rA）=10%，E（rB）=20%，E（rC）=30%，設(shè)A，B，C資產(chǎn)的權(quán)數(shù)分別由xA，xB，xC表示，限制條件為xA+xB+xC=1，由于xC=1-xA-xB，因此只要知道xA和xB的數(shù)據(jù)，就可以得到xC的數(shù)據(jù)。因此，可以在一個(gè)二維平面圖上顯示三個(gè)資產(chǎn)的組合情況，同理，可以使用（n-1）維圖顯示n種資產(chǎn)的組合。在以xA，xB為坐標(biāo)軸的圖形中，直線AB的方程式是xA+xB=1，所有僅投資A和B資產(chǎn)，不投資C的資產(chǎn)組合都分布在這條線上；不包括A的組合都分布在B軸上，同理，不包括B的都分布在A軸上，分布在AOB三角形區(qū)域內(nèi)的各種資產(chǎn)組合都不含賣空資產(chǎn)，在AOB以外的資產(chǎn)都含有一種或者兩種資產(chǎn)的賣空。根據(jù)具體的限制條件在坐標(biāo)圖上的某個(gè)區(qū)域進(jìn)行查找，以確定最小方差的資產(chǎn)組合。而這個(gè)過程可以通過EXCEL線性規(guī)劃的方式實(shí)現(xiàn)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選取的研究對(duì)象為2008年1月1日到2009年12月31日在上交所交易的，代碼為sh600000-sh600120的A股股票，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。剔除掉缺失值，實(shí)際得到102只股票。分別計(jì)算這102只股票的日收盤價(jià)數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)，其中最多的為488個(gè)數(shù)據(jù)，以488為基準(zhǔn)，凡是數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)小于（不包括等于）基準(zhǔn)數(shù)據(jù)15個(gè)以上的股票都被清除。這樣經(jīng)過清除后，剩下83只股票。然后對(duì)這83只股票的缺失值進(jìn)行修補(bǔ)，修補(bǔ)的原則是以前一天的收盤價(jià)代替缺失值，經(jīng)過修補(bǔ)后，每只股票都有488天的數(shù)據(jù)。計(jì)算每只股票的日對(duì)數(shù)收益率，公式為：日對(duì)數(shù)收益率=log（當(dāng)日收盤價(jià)）-log（前日收盤價(jià)）。經(jīng)過計(jì)算，每只股票都有487 個(gè)日對(duì)數(shù)收益率，

（三）時(shí)間序列分析建模過程 首先需要對(duì)得到的股票對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行建模，以單只股票序列為例，過程如下：（1）做統(tǒng)計(jì)圖觀察判斷。（2）單位根檢驗(yàn)。序列大致可分為有三種：擴(kuò)散型序列，單位根型序列和平穩(wěn)序列。在實(shí)際問題中，時(shí)間序列大多并不平穩(wěn)，而是呈現(xiàn)出各種趨勢(shì)性和季節(jié)性。由于在實(shí)際生活中擴(kuò)散型序列比較少見，很少作為理論研究的對(duì)象，所以我們判斷的基礎(chǔ)就建立在單位根型序列和平穩(wěn)序列上。做單位根檢驗(yàn)的目的就是要區(qū)分二者，對(duì)單位根型序列做差分處理，去除趨勢(shì)性因素，從而得到平穩(wěn)序列。（3）確定時(shí)間序列主模型。對(duì)原序列進(jìn)行差分處理，得到寬平穩(wěn)序列，求解它的自相關(guān)系數(shù)，偏自相關(guān)系數(shù)，同時(shí)觀察自相關(guān)和偏自相關(guān)圖像，確定ARMA（p，q）階數(shù)。由計(jì)算機(jī)程序，生成主模型系數(shù)的參數(shù)估計(jì)，得到相應(yīng)的殘差序列。（4）根據(jù)股票對(duì)數(shù)收益率數(shù)據(jù)畫散點(diǎn)圖，趨勢(shì)圖，觀察序列是否屬于平穩(wěn)序列，是否具備集群性，直觀地判斷是否可以采用條件異方差模型擬合數(shù)據(jù)。（5）ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。ARCH模型通常用于回歸模型：yt=x't？茁+？著t。若隨機(jī)干擾項(xiàng)？著t不存在ARCH效應(yīng)，則可以直接對(duì)模型作最小二乘估計(jì)；若？著t存在ARCH效應(yīng)，則應(yīng)找到ARCH模型的形式，即在上式中附加？著t=■?vt，并確定q，再進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。對(duì)序列進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)的最常用方法是拉格朗日乘數(shù)法即LM檢驗(yàn)。假設(shè)？著tARCH（q），則可以建立如？著t=■?vt的輔助回歸模型：ht=？琢0+？琢1？著t-12+…+？琢q？著t-q2

原假設(shè)：H0：？琢1=…=？琢q=0；備擇假設(shè)：H1存在？琢i≠0，1？燮i？燮q；檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量：LM=nR2～X2（q）

其中，n為計(jì)算輔助回歸時(shí)的樣本數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)，R2為輔助回歸的未調(diào)整可決系數(shù)，即擬合優(yōu)度。檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)輔助回歸ht=？琢0+？琢1？著t-12+…+？琢q？著t-q2的最小二乘估計(jì)，得到擬合優(yōu)度R2，由LM=nR2～X2（q） 計(jì)算檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量LM，根據(jù)給定的顯著性水平？琢和自由度q查x2分布表，得到相應(yīng)的臨界值x？琢2（q）或原假設(shè)成立的概率，則可得到結(jié)論。LM>x？琢2（q），拒絕H0，表明序列存在ARCH效應(yīng)；LM

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）投資組合收益波動(dòng)性擬合 根據(jù)上文的時(shí)間序列分析擬合步驟，使用S-PLUS軟件中finmetrics的模塊，Excel規(guī)劃求解，VBA，SAS，R軟件共同完成從數(shù)據(jù)的整理，預(yù)處理，分析到得出結(jié)論，并配以圖形的表達(dá)來完成對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的度量。

（1）ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)及股票再篩選。對(duì)收益波動(dòng)率的估計(jì)本文使用動(dòng)態(tài)波動(dòng)率估計(jì)模型。在使用GARCH類模型對(duì)股票收益的波動(dòng)率進(jìn)行擬合之前需要再對(duì)選入研究的股票做一次篩選。通過ARCHTEST對(duì)這83支股票進(jìn)行檢驗(yàn)。在0.05的顯著性水平下通過檢驗(yàn)說明該股票的收益率波動(dòng)性具有集群性，也就是說收益率是變換的，使用ARCH或GARCH模型擬合更加合理。共有33支股票的收益率數(shù)據(jù)經(jīng)過了ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。

（2）股票收益波動(dòng)性擬合。對(duì)這33支股票分別進(jìn)行收益波動(dòng)性擬合。第一次采用ARMA模型作為主模型對(duì)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行建模，然后對(duì)殘差進(jìn)行GARCH模型擬合，雖然擬合后殘差序列均通過了檢驗(yàn)，但在相似性聚類中效果不佳。于是重新選定主模型。將常系數(shù)模型作為主模型，然后對(duì)殘差進(jìn)行GARCH模型擬合，殘差也均通過了檢驗(yàn)。在模型中，條件方差序列就是待求的股票收益波動(dòng)性序列，最后得到33條各488個(gè)數(shù)據(jù)的波動(dòng)率序列。GARCH（p，q）的最簡單形式GARCH（1，1）。該過程可以表示為：？著t=■?vt；ht=？琢0+？琢1？著t-12+…+？琢q？著t-q2

其中，{vt}獨(dú)立同分布，且vt～N（0，1），參數(shù)滿足？琢0>0，？茁1？叟0，？琢1？叟0。？著t～GARCH（1，1）是穩(wěn)定過程的成分必要條件為？琢1+？茁1

（二）采用改進(jìn)的相關(guān)系數(shù)法比較股票收益波動(dòng)性的相似性

計(jì)算33支股票中任意兩支股票的相似性。設(shè)任意兩支股票A、B：A=（x1，x2，xn-t，xn-t+1，x487）；B=（y1，y2，yn-t，yn-t+1，x487）

由于股票收益波動(dòng)序列是兩年期的日數(shù)據(jù)，因此首先選取時(shí)間期為2008年1月2日-2008年12月31日長度為245的兩個(gè)子序列A1、B1：A1=（x242，x243，…，x487）；B1=（y242，y243，…，y487）

計(jì)算A1、B1的相關(guān)系數(shù)記為r1。之后將序列的起點(diǎn)向前推一個(gè)，計(jì)算時(shí)間期為2008年12月28日-2009年12月31日長度為246的兩個(gè)子序列A2、B2：A2=（x241，x243，…，x487）；B2=（y241，y243，…，y487）

計(jì)算A2、B2的相關(guān)系數(shù)記為r2。繼續(xù)按照這種方式，每次將子序列的起點(diǎn)向前推進(jìn)一期，計(jì)算相同時(shí)間期的兩個(gè)子序列之間的相關(guān)系數(shù)，直到最后一次計(jì)算A、B序列全部數(shù)據(jù)之間的相關(guān)系數(shù)r242。總共可以得到242個(gè)相關(guān)系數(shù)。最后，將所得的全部相關(guān)系數(shù)的均值作為A、B序列間改進(jìn)的相關(guān)系數(shù)r*AB： r*AB=■。

相關(guān)系數(shù)的取值范圍在[-1，1]之間，系數(shù)為正，說明兩支股票收益率的波動(dòng)性之間成正相關(guān)，系數(shù)越大，相似度越高；系數(shù)為負(fù)，說明兩支股票收益率的波動(dòng)性之間成負(fù)相關(guān)；系數(shù)為零，說明兩支股票收益率的波動(dòng)性之間不相關(guān)。

（三）股票聚類 為了將A、B之間的相關(guān)系數(shù)轉(zhuǎn)化成距離，還需計(jì)算|r*AB-1|，記為dAB，即 dAB=|r*AB-1|

全部股票經(jīng)過點(diǎn)間距計(jì)算，可以得到33×33的距離矩陣。由于篇幅限制，這里不做展示。將距離矩陣輸入到SAS軟件當(dāng)中，借助軟件的聚類方法，采用Agglomerative算法，選擇method=density，K=2可以得到聚類結(jié)果。這里所用的類間距估計(jì)法是最近鄰密度估計(jì)法。軟件輸出的聚類過程及結(jié)果如表（1）和圖（1）所示，可以看出33支股票被聚為6類，具體分類情況如表（2）所示。這六類股票的收益波動(dòng)率序列存在很大差異，從每一類中選擇一個(gè)典型的序列收益波動(dòng)率圖，展示結(jié)果如下。

（四）投資組合績效比較 為了驗(yàn)證改進(jìn)的相關(guān)系數(shù)聚類法在股票投資組合中的應(yīng)用效果，使用的主要方法是將基于使用改進(jìn)相關(guān)系數(shù)聚類法根據(jù)收益率相似性聚類的股票投資組合與隨機(jī)組合、類內(nèi)組合對(duì)比，比較在相同收益率水平下，組合的最小方差值大小。該值越小，說明該組合績效越好。具體來說，投資組合績效比較的研究思路為：首先確定組合收益率的大小，其次確定每種組合方案下抽取組合樣品的個(gè)數(shù)，然后分別計(jì)算每種方案下的組合風(fēng)險(xiǎn)均值，最后將三種方案下組合風(fēng)險(xiǎn)的均值進(jìn)行對(duì)比得出結(jié)論。

（1）確定收益率大小。在計(jì)算組合的風(fēng)險(xiǎn)之前需要首先確定組合收益率的大小。由于所選數(shù)據(jù)是2008-2009年間的股票數(shù)據(jù)，而這段時(shí)期內(nèi)股市處于衰退的狀態(tài)，眾多股票長期出現(xiàn)負(fù)收益率，因此將組合的收益率設(shè)為較小的數(shù)值，假設(shè)為0.03。

（2）確定三種組合方式的抽樣方案。確定三種組合方式的抽樣方案時(shí)要首先計(jì)算出每種組合方式下可能出現(xiàn)的組合的種類。如表（3）所示，隨機(jī)組合的種類最多，基于相似性聚類的組合次之，類內(nèi)組合的數(shù)目最少。為了能比較出組合的績效，規(guī)定每種組合方式下抽取180個(gè)樣品計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)均值。根據(jù)它們各自組合的特點(diǎn)，可以采用不同的方式來選取樣品。基于相似性聚類的組合在選取樣品時(shí)可以采用類似分層抽樣的方法，將不同類別作為不同層看待，從每一層中隨機(jī)抽取一支股票。每一次抽取完畢，可以得到6支股票，將這6支股票作為一個(gè)組合。按照這種方式抽取180個(gè)組合即可。隨機(jī)組合在選取樣品時(shí)按照統(tǒng)計(jì)中排列組合的方式，隨機(jī)從33支股票中無放回地抽取6支，作為一個(gè)組合。按照這種方式抽取180個(gè)組合即可。類內(nèi)組合在選取樣品時(shí)先將可能的組合種類列出，然后按照簡單隨機(jī)抽樣方式從這8008個(gè)待抽樣品中抽取180個(gè)組合即可。

（3）計(jì)算三種組合方式的風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算不同組合方式的風(fēng)險(xiǎn)大小時(shí)主要通過EXCEL軟件中規(guī)劃求解的功能來完成。相應(yīng)的指標(biāo)設(shè)置如表（4）所示。通過計(jì)算就可以得到滿足條件的有效組合的最小方差值。由于篇幅所限，每種組合方式下的樣本方差計(jì)算結(jié)果不在此列示。