引論：我們?yōu)槟砹?3篇債權(quán)資產(chǎn)證券化范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

談資產(chǎn)證券化中的將來債權(quán)問題，首先要看它的基本運(yùn)作過程：原始權(quán)益人將可預(yù)測(cè)在未來將會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的擬證券化資產(chǎn)，真實(shí)出售給一個(gè)專門為發(fā)行資產(chǎn)支持證券而設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），在輔以一定的信用增強(qiáng)機(jī)制之后， SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資用于向原始權(quán)益人支付購(gòu)買證券化資產(chǎn)的資金，并用證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券投資者償付證券本息。②在這個(gè)過程中，原始權(quán)益人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV，是證券化過程中的關(guān)鍵。與將來債權(quán)相關(guān)的問題便主要集中在這個(gè)階段：1、證券化資產(chǎn)，即將來債權(quán)可否轉(zhuǎn)讓；2、若是將來債權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，債權(quán)何時(shí)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

（一）將來債權(quán)可否轉(zhuǎn)讓

將來債權(quán)的可讓于性已經(jīng)隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展基本得到了肯定。在過去，讓與一個(gè)尚未存在的債權(quán)法律上是不可能的。但現(xiàn)在，目前國(guó)外學(xué)說和立法對(duì)將來債權(quán)讓與的有效性持肯定態(tài)度。如美國(guó)《第二次合同法重述》第321條的規(guī)定，當(dāng)事人所期望的產(chǎn)生于現(xiàn)有已存在的合同關(guān)系的權(quán)利是可以轉(zhuǎn)讓的，盡管這種權(quán)利是附條件的或有瑕疵的。但是，依據(jù)將來將訂立的合同所產(chǎn)生的權(quán)利是不可讓與的，因?yàn)橐粋€(gè)人不能向他人讓與他目前還沒有的東西。然而，《統(tǒng)一商法典》改變了這一原則。該法典第9-204條規(guī)定，未來的權(quán)利可以轉(zhuǎn)讓，此種權(quán)利的受讓人可獲得優(yōu)于大多數(shù)權(quán)利要求人的權(quán)利，只要有關(guān)的文件是適當(dāng)填寫的。這里所說的未來的權(quán)利包括未來將訂立的合同的權(quán)利。③

實(shí)際上，將來合同可否轉(zhuǎn)讓的問題，是傳統(tǒng)理論隨著社會(huì)需要進(jìn)行調(diào)整的體現(xiàn)。在我國(guó)，法律對(duì)將來合同的轉(zhuǎn)讓問題沒有規(guī)定，學(xué)界對(duì)此也沒有定論。有學(xué)者認(rèn)為對(duì)將來債權(quán)的讓與應(yīng)作具體分析。若已存在合同關(guān)系，但需要等待一定的條件成就或一定時(shí)間的經(jīng)過，或者當(dāng)事人實(shí)施某種行為，才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的債權(quán)，因其體現(xiàn)了一定的利益，具有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)債權(quán)的可能，從鼓勵(lì)交易的角度出發(fā)，應(yīng)允許此類債權(quán)的轉(zhuǎn)讓；但是在合同關(guān)系尚未發(fā)生，債權(quán)的成立也無現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)的情況下，即使將來有可能發(fā)生的債權(quán)，也不能允許其轉(zhuǎn)讓。④有學(xué)者認(rèn)為承認(rèn)將來債權(quán)的讓與是商業(yè)實(shí)踐的要求，對(duì)其可轉(zhuǎn)讓性應(yīng)予承認(rèn)。⑤

筆者同意不論是有基礎(chǔ)的將來合同還是純粹將來合同均可以轉(zhuǎn)讓的觀點(diǎn)。純粹將來債權(quán)早有作為資產(chǎn)證券化對(duì)象的先例，如我國(guó)1996年的珠海高速公路建設(shè)項(xiàng)目以及1997年的中遠(yuǎn)集團(tuán)以其將來在歐洲和美國(guó)的運(yùn)費(fèi)收入進(jìn)行證券化融資。那么承認(rèn)它的轉(zhuǎn)讓效力是必要的。

（二）債權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的時(shí)間

比較法上的將來債權(quán)讓與的生效時(shí)點(diǎn)有三種情形：一是債權(quán)實(shí)際發(fā)生時(shí)。德國(guó)民法上將來債權(quán)讓與的生效時(shí)點(diǎn)為債權(quán)實(shí)際發(fā)生的一瞬間。⑥二是讓與合同成立時(shí)。美國(guó)法上將來債權(quán)移轉(zhuǎn)合同成立時(shí)，受讓人即取得將來債權(quán)。⑦三是溯及讓與合同成立時(shí)。根據(jù)《國(guó)際商事合同通則》第 9.1.5條的規(guī)定，將來債權(quán)產(chǎn)生時(shí)，將來債權(quán)視為在轉(zhuǎn)讓協(xié)議達(dá)成時(shí)轉(zhuǎn)讓。

筆者贊同合同成立時(shí)將來債權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。首先，以債權(quán)實(shí)際發(fā)生作為將來債權(quán)讓與生效時(shí)點(diǎn)，無法解決將來債權(quán)雙重讓與難題，在債權(quán)發(fā)生時(shí)，各受讓人因條件同時(shí)成就，無所謂處分時(shí)間先后的區(qū)別，如何解決權(quán)利歸屬就成了一個(gè)難題。雖然法律規(guī)定受讓人未取得債權(quán)時(shí)，可以獲得賠償，但是究竟誰(shuí)應(yīng)取得受讓債權(quán)，誰(shuí)應(yīng)獲得賠償，卻無法解決。其次，以債權(quán)實(shí)際發(fā)生點(diǎn)作為將來債權(quán)讓與生效時(shí)點(diǎn)無法實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的"破產(chǎn)隔離"，因?yàn)槿绻藢韨鶛?quán)實(shí)際發(fā)生時(shí)，發(fā)起人恰好陷入了破產(chǎn)清算階段，則發(fā)起人在破產(chǎn)清算階段轉(zhuǎn)讓之債權(quán)將被認(rèn)定無效。有人反對(duì)合同成立時(shí)將來債權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，他認(rèn)為以讓與合同成立作為將來債權(quán)生效時(shí)點(diǎn)，雖然能很好的解決以債權(quán)實(shí)際發(fā)生為生效時(shí)點(diǎn)所帶來的問題，卻無法在大陸法系民法體系中獲得邏輯一致的解釋--處分行為的標(biāo)的必須是確定的。實(shí)際上，這是將來債權(quán)可否轉(zhuǎn)移時(shí)便遇到的理論難題，而承認(rèn)將來債權(quán)能夠轉(zhuǎn)讓，便使得傳統(tǒng)理論中處分行為的標(biāo)的必須確定原則松動(dòng)了。第三種溯及說，也是在債權(quán)實(shí)際發(fā)生之時(shí)才性，若債權(quán)并未實(shí)際發(fā)生，便出現(xiàn)了雙重讓與或破產(chǎn)清算的問題，依然無法對(duì)受讓人進(jìn)行救濟(jì)。

注釋：

①?gòu)埖乐埽骸稇?yīng)收賬款管理契約之研究》，臺(tái)灣大學(xué)法律學(xué)研究所碩士論文，2001，第 94 頁(yè)。

②肖天樂：《將來債權(quán)證券化中債權(quán)讓與法律問題分析》，《河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2006年第6期。

③轉(zhuǎn)引自李永軍著：《合同法》，法律出版社 2004 年版，第 420 頁(yè)。

④王利明、崔建遠(yuǎn)：《合同法新論?總則（修訂版）》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，第427-428 頁(yè)。

篇2

(一)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求龐大，工程的投資額往往超出了一個(gè)城市的年度財(cái)政收入，而且建設(shè)周期較長(zhǎng)，是一般稅收無法支撐的，因此需要多種融資方式加以保證。目前，我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要是依靠政府財(cái)政、銀行貸款、企業(yè)自籌，債券融資占基礎(chǔ)設(shè)施投資額不足3％。而在一些發(fā)達(dá)國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施投資額中，基礎(chǔ)設(shè)施債券融資占1／3左右。例如1989年美國(guó)州和地方的資本支出中只有20％依靠當(dāng)年稅收，大部分(55％)資金來自借貸(cranford，1992)。如果禁止債務(wù)融資，此類工程就很難開工，公共基礎(chǔ)設(shè)施投資的數(shù)額就會(huì)低于社會(huì)最優(yōu)水平(peletier，durand swank，1997)。所以這類工程可以主要依靠包括證券化在內(nèi)的金融運(yùn)作。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的一個(gè)重要特點(diǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的企業(yè)大都是國(guó)家骨干企業(yè)，投資收益的可預(yù)測(cè)性強(qiáng)且相對(duì)穩(wěn)定，并能夠隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步增加，所以基礎(chǔ)設(shè)施支持證券的違約風(fēng)險(xiǎn)比較低。因此從投資者角度看，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求也是樂觀的。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的效應(yīng)分析

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化實(shí)際上等于把不能分割的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)變成可分割的資產(chǎn)，把不可移動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)化為可流通轉(zhuǎn)讓的有價(jià)證券。這一方面為一般投資者提供了共享基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)營(yíng)收益的機(jī)會(huì)；另一方面通過把社會(huì)短期貨幣資金轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本金，也擴(kuò)大了社會(huì)的投資渠道。作為一種融資工具，其作用具體表現(xiàn)為以下幾方面：首先，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化可以集中社會(huì)閑散資本，彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的短缺，縮短基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的回收期，回籠資金用于新的市政建設(shè)，從而實(shí)現(xiàn)市政建設(shè)的良性循環(huán)和滾動(dòng)融資。其次，由于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，將項(xiàng)目現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)與建設(shè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分離開來，與發(fā)行普通的企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級(jí)，降低了融資成本，而且審批手續(xù)沒有那么繁雜。最后，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化還有利于擴(kuò)大投資渠道，緩解社會(huì)資金投資難的難題。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化有政府信譽(yù)作擔(dān)保，投資風(fēng)險(xiǎn)較小，收益又比國(guó)債略高，是社會(huì)資金穩(wěn)健的、理想的投資渠道。

二、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的嘗試——“準(zhǔn)市政債券”

我國(guó)1995年實(shí)施的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》第28條規(guī)定：“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”因而無法通過發(fā)行市政債券進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。在地方政府所籌集到的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金難以滿足實(shí)際需要的情況下，地方政府積極尋求替代性的融資方式，在現(xiàn)行法律體系下，如何通過金融創(chuàng)新解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的資金難題?近年，一些地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)證券化方面進(jìn)行嘗試并取得了局部的成功。在這些嘗試中，“準(zhǔn)市政債券”扮演了非常重要的角色。

“準(zhǔn)市政債券”是指那些由和地方政府有密切關(guān)系的企業(yè)發(fā)行，所募資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券。名義上雖是企業(yè)債券，但發(fā)行單位是政府直屬企業(yè)(實(shí)際上相當(dāng)于政府部門)，政府也提供了事實(shí)上的隱性擔(dān)保，具有相當(dāng)程度的市政收益?zhèn)再|(zhì)，屬于“準(zhǔn)市政債券”。這一融資方式在一些城市已經(jīng)得到了運(yùn)用(婁濤，2004)。

從這些城市的實(shí)踐可以看出，“準(zhǔn)市政債券”呈現(xiàn)出如下主要特征。

1．完全按照企業(yè)債券的流程操作。盡管準(zhǔn)市政債券募集資金的投向是那些投資額大、回報(bào)期長(zhǎng)、帶有公益性特征的市政項(xiàng)目，與一般的企業(yè)債券差異很大，但從債券的設(shè)計(jì)、審批到發(fā)行、流通與清償，其模式和企業(yè)債券是一樣的。

2．具有明顯的政府行為特征。地方政府一方面在債券發(fā)行計(jì)劃上給予發(fā)債企業(yè)極大傾斜，另一方面為發(fā)債主體提供諸如隱性擔(dān)保、開發(fā)許可和稅收優(yōu)惠等各種政策。一旦出現(xiàn)兌付問題，地方政府有強(qiáng)烈的責(zé)任代為清償。因此，準(zhǔn)市政債券的發(fā)行并不是純粹的企業(yè)行為，它帶有很強(qiáng)的政府行為。

3．信用級(jí)別高，籌資成本較低。以地方政府信用作為最終保障的準(zhǔn)市政債券在信用級(jí)別方面具有相當(dāng)優(yōu)勢(shì)，再加上大型國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行提供的直接融資擔(dān)保，所以信用級(jí)別比較高，使得準(zhǔn)市政債券的融資成本低于一般的企業(yè)債券。

從以上的分析可以看到，一方面中國(guó)地方政府需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，而另一方面市政債券的發(fā)行存在法律保障。因此可以預(yù)計(jì)，隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，市政債券借助資產(chǎn)支持證券的形式出現(xiàn)，滿足市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資需求，將成為近期我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個(gè)主要趨勢(shì)。

三、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運(yùn)作

基礎(chǔ)設(shè)施證券化主要以基礎(chǔ)設(shè)施的未來收費(fèi)所得而產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資，又稱為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化，為保證現(xiàn)金流的充足和穩(wěn)定，應(yīng)該選擇城市基礎(chǔ)設(shè)施中有穩(wěn)定、長(zhǎng)期收益的經(jīng)營(yíng)性公共品著手來進(jìn)行，下表給出了理論上可以通過證券化融資的公共品范疇，之前列舉的“準(zhǔn)市政債券”多屬于這些類型。

需要說明的是，目前收費(fèi)權(quán)質(zhì)押已在各類貸款業(yè)務(wù)中得到廣泛運(yùn)用。1999年《國(guó)務(wù)院關(guān)于收費(fèi)公路項(xiàng)目貸款擔(dān)保問題的批復(fù)》規(guī)定，公路建設(shè)項(xiàng)目法人可以通過收費(fèi)公路的收費(fèi)權(quán)質(zhì)押方式向國(guó)內(nèi)銀行申請(qǐng)抵押貸款，以省級(jí)人民政府批準(zhǔn)的收費(fèi)文件作為公路收費(fèi)權(quán)的權(quán)力證書，地市級(jí)以上交通主管部門作為公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押的登記部門。該批復(fù)同時(shí)規(guī)定，質(zhì)權(quán)人可以依法律和行政法規(guī)許可的方式取得公路收費(fèi)權(quán)，并實(shí)現(xiàn)質(zhì)押權(quán)。所以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)的證券化在中國(guó)是一個(gè)可以嘗試的項(xiàng)目。其基本運(yùn)作過程可用下圖表示。

由上圖可知，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化的基本運(yùn)作過程是：(1)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營(yíng)方(一般是當(dāng)?shù)爻鞘薪ㄔO(shè)投資開發(fā)公司這類原始權(quán)益人)將與融資規(guī)模相當(dāng)?shù)囊欢ㄆ谙薜氖召M(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(special purpose vehicle，spv)，目前該角色一般由信托投資公司或券商來充當(dāng)；(2)spv聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)支持證券(abs)發(fā)行之前的內(nèi)部信用評(píng)級(jí)；(3)spv根據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)的結(jié)果和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)營(yíng)方的融資要求，采用相應(yīng)的信用增級(jí)手段，提高abs的信用級(jí)別；(4)spv向投資者發(fā)行abs(如信托受益證書)，以發(fā)行收入支付收費(fèi)權(quán)的購(gòu)買價(jià)款；(5)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營(yíng)方或其委托的服務(wù)人向基礎(chǔ)設(shè)施的消費(fèi)者收取費(fèi)用，并將款項(xiàng)存入指定的收款賬戶，由托管人負(fù)責(zé)管理；(6)托管人按期對(duì)投資者還本付息。

四、基礎(chǔ)設(shè)施證券化的風(fēng)險(xiǎn)及防范

(一)違約風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)通常是比較穩(wěn)定的，但與貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)支持證券不同的是它的現(xiàn)金流只是未來收入，而不像貸款等作為債權(quán)有合同規(guī)定，有法律保障，因此未來現(xiàn)金流的不足或不穩(wěn)定有可能影響其本息的支付，導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)，可采用對(duì)策有：調(diào)高收費(fèi)水平或以地方政府的城市建設(shè)資金進(jìn)行彌補(bǔ)等。不過后者可能引發(fā)地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

(二)公共風(fēng)險(xiǎn)

1．影響宏觀調(diào)控。現(xiàn)階段的市場(chǎng)參數(shù)還不具有充分的有效性，宏觀調(diào)控還離不開行政手段。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的放開將使地方的投資權(quán)進(jìn)一步擴(kuò)大，這使得行政性的宏觀調(diào)控將大打折扣，因?yàn)榈胤秸耆梢岳@過銀行來籌集所需的建設(shè)資金。

2．影響宏觀經(jīng)濟(jì)。通過資金供求形成的利率水平也可影響貨幣供應(yīng)量。在大量發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的條件下，往往會(huì)抬升利率，利率水平的提高會(huì)擠壓其他領(lǐng)域的資金供應(yīng)，可能迫使貨幣當(dāng)局增加貨幣供應(yīng)量。

3．影響區(qū)域發(fā)展。越是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施證券化的限制條件就越多，諸如可發(fā)債規(guī)模、信用評(píng)級(jí)、中介服務(wù)、債務(wù)管理等方面都有明顯差距，這很容易導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”，進(jìn)一步拉大區(qū)域發(fā)展差距。

(三)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)雖然，一方面因?yàn)樽C券化的發(fā)債主體與地方政府有著密切聯(lián)系從而降低了證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面如果由于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、政策改革、項(xiàng)目管理不善等不確定因素而導(dǎo)致債券違約(fisher，1996)，那么地方政府難以置身事外。因?yàn)橥ㄟ^證券化融資來建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施都是地方政府決策的結(jié)果。所以，一旦發(fā)債公司不能按期還本付息，基礎(chǔ)設(shè)施支持證券作為地方政府的或有負(fù)債可能大部分轉(zhuǎn)化為地方政府的直接負(fù)債。地方政府對(duì)資產(chǎn)支持證券的這種“或有連帶責(zé)任”，便構(gòu)成了地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

(四)工程建設(shè)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程往往涉及大量的征地拆遷工作、大量的地下管線處理等，因此在工程建設(shè)費(fèi)用及建設(shè)質(zhì)量方面會(huì)存在工程建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施投入使用后，包括收費(fèi)和成本控制在內(nèi)的運(yùn)營(yíng)與維護(hù)管理工作都是相當(dāng)復(fù)雜的，所以由于經(jīng)營(yíng)管理不善導(dǎo)致項(xiàng)目效益低下的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也是值得關(guān)注的。

(五)風(fēng)險(xiǎn)防范和發(fā)展建議

1．應(yīng)適時(shí)進(jìn)行市政收益?zhèn)l(fā)行試點(diǎn)，同時(shí)將發(fā)行市政債券與中央政府的轉(zhuǎn)移支付制度相結(jié)合，避免擴(kuò)大地區(qū)之間的差距。

2．最大限度引入市場(chǎng)化機(jī)制來防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，完善的信用評(píng)級(jí)和信息披露制度等市場(chǎng)化機(jī)制是有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。因此要進(jìn)一步完善信用評(píng)級(jí)制度，培育信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力，保證評(píng)級(jí)結(jié)果客觀公正；加強(qiáng)發(fā)起主體的財(cái)務(wù)信息披露，保證發(fā)行人準(zhǔn)確、及時(shí)地披露一切對(duì)償債能力和價(jià)格有重大影響的信息，使參與者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。還要建立、健全資產(chǎn)支持證券的財(cái)產(chǎn)抵押機(jī)制、債券保險(xiǎn)制度等事后清償機(jī)制，以保證債務(wù)的償還。

3．實(shí)施有效、科學(xué)的監(jiān)管。為防止地方政府濫用舉債權(quán)盲目擴(kuò)大債務(wù)融資，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施證券化市場(chǎng)的良性發(fā)展，有必要加強(qiáng)監(jiān)管，主要包括：發(fā)行主體資格審核和項(xiàng)目審批。不過在發(fā)達(dá)國(guó)家，一般并不對(duì)發(fā)行主體進(jìn)行嚴(yán)格限制，因?yàn)槭袌?chǎng)化機(jī)制會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)過高的發(fā)行主體自然排除在市場(chǎng)之外。鑒于此，隨著市場(chǎng)化機(jī)制的完善，我國(guó)也應(yīng)逐步取消對(duì)發(fā)行主體的嚴(yán)格審批制度，把能否發(fā)行和發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場(chǎng)。

五、結(jié)論

篇3

一、引言

自2007 年8 月全面爆發(fā)的美國(guó)次級(jí)債危機(jī)愈演愈烈, 已成為繼1998 年亞洲金融危機(jī)以來的最大一場(chǎng)金融風(fēng)暴。相對(duì)于美國(guó)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化現(xiàn)在處于試點(diǎn)探索階段。因此，研究美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制，分析次級(jí)貸款證券化過程中存在的缺陷并從中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)于保障我國(guó)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展、防范金融風(fēng)險(xiǎn)將大有裨益。

二、美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制及其流程

美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)的興起源于20世紀(jì)80年代次級(jí)抵押貸款的產(chǎn)生。由于次級(jí)抵押貸款是銀行針對(duì)信用記錄較差的客戶發(fā)放的，利率比優(yōu)質(zhì)貸款產(chǎn)品普遍高2 %―3 %。因此具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征。2001―2004年，美國(guó)新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)，實(shí)施低利率政策，并實(shí)施了寬松的房貸政策，鼓勵(lì)人們消費(fèi)買房，刺激了次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券就是次級(jí)債。將次級(jí)抵押貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：

1、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池

提供次級(jí)按揭貸款的金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款后并不愿意長(zhǎng)期持有，這一方面是由于貸款本身的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面則是這些金融機(jī)構(gòu)需要流動(dòng)性以發(fā)放更多的貸款。那么，這些信貸公司就需要把手頭的債權(quán)賣出去, 收回現(xiàn)金才能讓業(yè)務(wù)繼續(xù)滾動(dòng)下去。信貸公司將這些次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些次級(jí)抵押貸款匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。

2、抵押貸款公司將抵押貸款出售給商業(yè)銀行或者投資銀行

商業(yè)銀行或者投資銀行擔(dān)當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）的角色，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。商業(yè)銀行或者投資銀行與抵押貸款公司簽定買賣合同，抵押貸款公司將資產(chǎn)池中的次級(jí)抵押貸款出售。

3、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)

投資銀行把從次級(jí)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)購(gòu)買的資產(chǎn)按利息收入的高低和違約率大小, 把貸款分為不同級(jí)別資產(chǎn)打包出售。投資銀行對(duì)次級(jí)按揭貸款的第一輪證券化設(shè)計(jì)為住房抵押支持證券(MBS) , 分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和股權(quán)級(jí)三類。其中優(yōu)先級(jí)證券信用評(píng)級(jí)達(dá)到投資級(jí)，可以直接向投資者出售。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別較高、缺乏市場(chǎng)的中間級(jí)以上MBS，投資銀行對(duì)其的第二輪證券化設(shè)計(jì)為抵押債權(quán)憑證(CDO)。為使這些高風(fēng)險(xiǎn)債券有所“保障”，投資銀行創(chuàng)造性地利用信用違約互換(CDS) 解決了這個(gè)問題。通過這些金融創(chuàng)新方法，投資銀行為次級(jí)債成功進(jìn)行了信用增級(jí)。

4、信用評(píng)級(jí)

投資銀行從由次級(jí)債組成的資產(chǎn)池中選出優(yōu)質(zhì)的證券, 找到國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu), 使用歷史數(shù)據(jù)、復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型對(duì)其進(jìn)行游說。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲取高額報(bào)酬, 都為這樣一個(gè)用鍍金盒子包裝的次級(jí)債評(píng)出了最高信用級(jí)別AAA。對(duì)于剩下的次級(jí)債, 投資銀行又使用信用違約互換。做了信用違約互換的證券, 等于有了房子和證券購(gòu)買者的雙重保險(xiǎn), 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又對(duì)其評(píng)了AAA。通過風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的精致包裝，次級(jí)按揭貸款證券成功取得了投資者的信賴。

5、安排次級(jí)債券銷售，向抵押貸款公司支付購(gòu)買價(jià)格

在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售次級(jí)債。精心包裝、身份高貴的次級(jí)債券吸引了大批基金投資者和對(duì)沖基金來購(gòu)買。投資銀行獲取次級(jí)債證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購(gòu)買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給抵押貸款公司。

6、次級(jí)債證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)

次級(jí)債券發(fā)行完畢后到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。抵押貸款公司要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待次級(jí)債券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。整個(gè)次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

三、美國(guó)次級(jí)抵押貸款證券化過程中存在的缺陷

導(dǎo)致美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)出現(xiàn)并且波及到歐美、日本市場(chǎng)的直接原因是美國(guó)住房市場(chǎng)的持續(xù)下滑, 但從本質(zhì)上講, 造成次級(jí)債危機(jī)有其更深層次的原因。

1、次級(jí)債在設(shè)計(jì)中存在內(nèi)在缺陷, 使抵押貸款在發(fā)放過程中極易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)

從次級(jí)債的運(yùn)作機(jī)制可以看出，一級(jí)市場(chǎng)上的按揭貸款提供者直接將資產(chǎn)打包出售，不承擔(dān)抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，主觀上抵押貸款公司就有可能為了追逐高額利潤(rùn)，不惜降低信貸門檻、放寬貸款的審核，忽視風(fēng)險(xiǎn)管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。這些機(jī)構(gòu)未必不了解其中的風(fēng)險(xiǎn)，但往往被景氣中的房地產(chǎn)市場(chǎng)所吸引，缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制的動(dòng)機(jī)。

2、美國(guó)信貸機(jī)構(gòu)的自我膨脹以及對(duì)未來房地產(chǎn)市場(chǎng)的盲目樂觀，使他們?cè)诤雎燥L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)放大了收益

事實(shí)上，次級(jí)按揭客戶的償付保障從一開始就不是建立在客戶本身的還款能力基礎(chǔ)上，而是建立在房?jī)r(jià)不斷上漲的假設(shè)之中。但是，房屋市場(chǎng)不可能永遠(yuǎn)上漲，當(dāng)房?jī)r(jià)持平或下跌時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)資金缺口而形成壞賬。而次級(jí)按揭貸款本身就是給不符合抵押貸款條件的貸款者提供的按揭服務(wù)，當(dāng)宏觀環(huán)境發(fā)生變化，通脹顯現(xiàn)、利率上升時(shí)，大量違約客戶就會(huì)出現(xiàn)，危機(jī)自然就會(huì)產(chǎn)生。

3、信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)掩蓋了次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn), 造成高回饋、低風(fēng)險(xiǎn)的假象, 使投資者難以做出正確的判斷

受房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆帶來的利益驅(qū)動(dòng)影響，美國(guó)多家信用增級(jí)和信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)在次級(jí)債評(píng)定過程中，，肆意評(píng)估。其不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)，使本具有很高違約風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)債被披上了一層漂亮的外衣，從而吸引了大量的投資者，使最初由次級(jí)貸款者的個(gè)人違約行為帶來的損失演變成了從購(gòu)房者、抵押貸款公司、投資銀行、機(jī)構(gòu)投資者到個(gè)人投資者無一幸免的連鎖反應(yīng)。

4、信息不對(duì)稱導(dǎo)致的市場(chǎng)失靈

此次美國(guó)次貸危機(jī)中存在著由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的市場(chǎng)失靈。有關(guān)次級(jí)房貸的大量真實(shí)信息存在于貸款公司和經(jīng)紀(jì)公司，資產(chǎn)證券化以后，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了市場(chǎng)，但信息并沒有很好地傳遞給投資者。由于信息不對(duì)稱等因素，市場(chǎng)并不能對(duì)所有的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的識(shí)別和定價(jià)。

四、次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化的啟示

這次危機(jī)盡管造成美國(guó)30 多家次級(jí)貸款公司停業(yè)倒閉,但是并沒有導(dǎo)致發(fā)放次級(jí)貸款的房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)全面破產(chǎn), 這不得不歸功于次級(jí)貸款的證券化。美國(guó)的次級(jí)貸款通過證券化將風(fēng)險(xiǎn)分散給了全世界的投資者。

1、相對(duì)于美國(guó)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化現(xiàn)在處于試點(diǎn)探索階段，住房按揭貸款的證券化程度非常低

按揭貸款一旦出現(xiàn)大量違約，商業(yè)銀行將承受所有的信貸風(fēng)險(xiǎn)。在以間接融資為主的金融體系下，商業(yè)銀行一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困境，將可能引發(fā)中國(guó)金融體系的系統(tǒng)性危機(jī)。美國(guó)次貸危機(jī)的根源并非資產(chǎn)證券化本身出了問題。中國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程不可因噎廢食，而是應(yīng)該在機(jī)制設(shè)計(jì)上吸取和總結(jié)美國(guó)次級(jí)貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，選擇銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。

美國(guó)資產(chǎn)證券化本身并沒有錯(cuò)，其錯(cuò)誤在于這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中的制度缺陷, 即證券化資產(chǎn)是抵押貸款公司向那些風(fēng)險(xiǎn)很高、還款能力比較差的人發(fā)放的高利率“次級(jí)抵押貸款”。事實(shí)上，成功的資產(chǎn)證券化的核心是待證券化的資產(chǎn)必須能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。目前在全球范圍內(nèi)正常抵押貸款的證券化并未出現(xiàn)過大的問題。 我們一定要吸取次級(jí)債危機(jī)的教訓(xùn),選擇銀行的優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

2、資產(chǎn)證券化后仍然要關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)銀行來說，盡管可以通過證券化將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分散出去，問題貸款的出現(xiàn)仍會(huì)導(dǎo)致其社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要樹立強(qiáng)烈的危機(jī)管理意識(shí)，注意金融產(chǎn)品副效應(yīng)的另一面，持續(xù)關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

3、規(guī)范信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保體系

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮著極為重要的作用。而我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍舊不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，缺乏經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)特長(zhǎng)，難以保證信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)透明度不高，沒有統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到獨(dú)立、客觀、公正的評(píng)估。因此，當(dāng)務(wù)之急是著重培養(yǎng)幾家在國(guó)內(nèi)具有權(quán)威性的、在國(guó)際具有一定影響力的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。為此，有必要規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為，建立完善的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系，采用科學(xué)的評(píng)級(jí)方法，同時(shí)可以考慮加強(qiáng)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合作，引進(jìn)先進(jìn)的信用評(píng)級(jí)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，從而提高我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。

4、加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露, 避免信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)

目前，我國(guó)第三方信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)尚不完善，試點(diǎn)的證券化產(chǎn)品也僅有一個(gè)評(píng)級(jí)，信息不對(duì)稱引致投資者難以正確判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。解決這一問題，從長(zhǎng)期看，需要加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)公司的監(jiān)管，發(fā)展并提高我國(guó)信用評(píng)級(jí)公司的業(yè)務(wù)能力。從短期來看，可借鑒美國(guó)的“雙評(píng)級(jí)”制度，以弱化信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)束語(yǔ)

資產(chǎn)證券化是金融市場(chǎng)逐漸成熟、融資效率提高的必經(jīng)之路。雖然美國(guó)爆發(fā)了次貸危機(jī)，但中國(guó)不能因噎廢食。不能因?yàn)槭袌?chǎng)走得過快或者制度沒有跟上就否定市場(chǎng)本身。與美國(guó)相比,中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)剛起步,應(yīng)該大力發(fā)展。我們要充分吸取美國(guó)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，因地制宜的推行適合中國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)證券化。

參考文獻(xiàn)：

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［2］ 王靜、林琦.從美國(guó)次級(jí)債危機(jī)看中國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2008，（02）.

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Implications of US Subprime Mortgage Crisis on

China's Asset Securitization

Li Yuan

篇4

一、地方債的前世今生

地方債包括地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，以及其他相關(guān)債務(wù)，如政府融資平臺(tái)公司、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位和公用事業(yè)單位為公益性項(xiàng)目舉借的債務(wù)等。實(shí)際上，根據(jù)1995年實(shí)施的《預(yù)算法》規(guī)定，“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)債”。因此，在2011年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)之前，地方政府是不允許直接負(fù)債的。但由于1994我國(guó)開始實(shí)施分稅制財(cái)政管理體制，根據(jù)事權(quán)與財(cái)權(quán)相結(jié)合的原則，將稅種統(tǒng)一劃分為中央稅、地方稅、中央與地方共享稅，建起了中央和地方兩套稅收管理制度，并分設(shè)中央與地方兩套稅收機(jī)構(gòu)分別征管，在核定地方收支數(shù)額的基礎(chǔ)上，實(shí)行了中央財(cái)政對(duì)地方財(cái)政的稅收返還和轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移支付制度等。分稅制造成地方政府財(cái)政稅收大為減少，但地方政府的投資沖動(dòng)絲毫沒有減弱。因此，以地方融資平臺(tái)公司為主要方式的地方政府間接舉債模式得到大規(guī)模推廣。特別是2009年，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)沖擊，中國(guó)進(jìn)行了積極的財(cái)政政策，啟動(dòng)了4萬(wàn)億的投資工程。地方政府為配套資金，從而進(jìn)行了一波最大規(guī)模舉債。2009年至今已過3年，這些債務(wù)的集中到期給地方政府帶來巨大償債壓力。

二、資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

在中國(guó)，資產(chǎn)證券化自2005年試點(diǎn)，至今分為兩部分：一部分是銀行系統(tǒng)內(nèi)展開的信貸資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；另一個(gè)是證券系統(tǒng)展開的企業(yè)資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批、在不同的交易場(chǎng)所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化程序是：承銷商牽頭做好申報(bào)材料后首先向銀監(jiān)會(huì)申報(bào)，取得開展證券化業(yè)務(wù)的資格認(rèn)可，之后再向人民銀行提出在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的申請(qǐng)。而券商系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化程序是：承銷商牽頭做好申報(bào)材料后直接向證監(jiān)會(huì)申報(bào)，取得核準(zhǔn)批文后再向交易所提出交易流通的申請(qǐng)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年3月31日，銀行間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行45只，發(fā)行規(guī)模597.05億元。而滬深交易所市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行33只，發(fā)行規(guī)模197.26億元。值得注意的是，銀行間市場(chǎng)自2008年信元重整資產(chǎn)證券化發(fā)行后至今沒有新的產(chǎn)品出現(xiàn)，而交易所市場(chǎng)自2006年之后，于2011年批準(zhǔn)了遠(yuǎn)東二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)支持受益憑證和南京市城建集團(tuán)所屬公用控股污水處理收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。顯然，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)西方國(guó)家資產(chǎn)證券化產(chǎn)品導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)引起足夠重視，但也在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下摸索前行。

就已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品看，認(rèn)購(gòu)情況難以樂觀，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足。筆者認(rèn)為，主要原因是資產(chǎn)證券化背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬不清晰，難以進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，投資者對(duì)價(jià)值難以判斷。同時(shí)，這些資產(chǎn)證券化的上市產(chǎn)品同類不多，缺乏可比性，定價(jià)困難。另外，中國(guó)缺乏高風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者，好的資產(chǎn)發(fā)行者不愿意證券化或者定價(jià)較低投資者不愿購(gòu)買，而差的資產(chǎn)證券化定價(jià)較高但投資者更不會(huì)感興趣，發(fā)行者和投資者難以找到合適的平衡點(diǎn)。

三、市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的可行性

按照資產(chǎn)化的設(shè)計(jì)原理，只要有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)均可證券化。華爾街也有一句流傳甚廣的名言：“如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”目前，國(guó)內(nèi)的地方債主要用于了地方融資平臺(tái)的市政建設(shè)項(xiàng)目等公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而這些市政建設(shè)項(xiàng)目的回收期較長(zhǎng)，但大部分有共同的特點(diǎn)：通過政府回購(gòu)或隱性補(bǔ)貼的形式實(shí)現(xiàn)未來收益以覆蓋建設(shè)成本。因此，將優(yōu)良的市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是解決地方債的一條途徑，而且國(guó)內(nèi)已有先例，如2006年發(fā)行的江蘇吳中集團(tuán)BT項(xiàng)目回購(gòu)款資產(chǎn)管理計(jì)劃，以及南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持受益憑證一期和二期。筆者認(rèn)為，將優(yōu)質(zhì)市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化至少有以下好處：首先，資產(chǎn)證券化能夠較好地解決地方融資平臺(tái)公司資產(chǎn)現(xiàn)金流和債務(wù)不相匹配的問題。其次，資產(chǎn)證券化融資具有較強(qiáng)的針對(duì)性，可根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)設(shè)計(jì)個(gè)性化的融資方案。最后，資產(chǎn)證券化能夠分散銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，幫助銀行分擔(dān)流動(dòng)性管理和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力。

四、市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的嘗試

前文所述，江蘇吳中集團(tuán)和南京城建集團(tuán)已對(duì)市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化進(jìn)行了嘗試，也為今后其他地方和不同項(xiàng)目資產(chǎn)證券化提供了有益參考，在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，有助于這種模式的推廣，真正解決困擾中國(guó)的地方債問題。

南京市城建集團(tuán)第一期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品既南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持受益憑證于2006年7月14日發(fā)行，是國(guó)內(nèi)第一單市政設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在深圳證券交易所掛牌交易，實(shí)現(xiàn)融資7.21億元。該產(chǎn)品分成4個(gè)不同期限的受益憑證，由上海浦東發(fā)展銀行提供擔(dān)保，經(jīng)中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司綜合評(píng)定取得了AAA的信用評(píng)級(jí)，平均年資金成本約為4%，遠(yuǎn)低于同期銀行貸款利率，所募資金全部投入南京市江心洲、城東、仙林等污水處理項(xiàng)目，使南京主城區(qū)污水處理規(guī)模由70萬(wàn)立方米/日快速增長(zhǎng)至131.5萬(wàn)立方米/日，有力推動(dòng)了南京環(huán)保模范城市的建設(shè)。

2011年底，南京市城建集團(tuán)第二期污水處理收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，是2009年證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)上報(bào)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后國(guó)內(nèi)首單市政基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)要求，該次計(jì)劃期限為5年，發(fā)行規(guī)模為13.1億元，將全部面向機(jī)構(gòu)投資者銷售。所募資金將用于南京市城東、橋北、鐵北等污水處理系統(tǒng)管網(wǎng)建設(shè)和城鄉(xiāng)水環(huán)境治理，為南京創(chuàng)建生態(tài)城市助力。

五、未來擴(kuò)展市政建項(xiàng)目設(shè)資產(chǎn)證券化的思考

目前，大規(guī)模推進(jìn)市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化還存在一定的困難，發(fā)行制度層面和投資者引入方面都需要進(jìn)行多方面的改進(jìn)。筆者認(rèn)為，嘗試實(shí)行下列幾項(xiàng)措施有助于市政建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的開展。

1、產(chǎn)品盡量標(biāo)準(zhǔn)化，有利于可比研究。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活，個(gè)性化強(qiáng)。為匹配項(xiàng)目現(xiàn)金流情況，目前大多數(shù)產(chǎn)品的期限多樣，有短期和長(zhǎng)期之分，短期的限于幾個(gè)月，長(zhǎng)期的也有幾年，但期限月份和年份不統(tǒng)一，導(dǎo)致缺乏可比性，存在定價(jià)難題。建議資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在個(gè)性化的同時(shí)盡量標(biāo)準(zhǔn)化，比如產(chǎn)品期限上限于6月的整數(shù)倍，如6月、1年、2年、2.5年等，有利于投資者對(duì)期限利率的可比研究。

2、中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流情況切實(shí)監(jiān)管。由于資產(chǎn)證券化的償還保障取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)程度，基礎(chǔ)資產(chǎn)已實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，與發(fā)行主體法律上無關(guān)聯(lián)。因此，資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)承銷商、律師、評(píng)級(jí)和會(huì)計(jì)應(yīng)切實(shí)負(fù)起責(zé)任，保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資人的合法權(quán)益。在制度層面上，建議在基礎(chǔ)資產(chǎn)監(jiān)管、現(xiàn)金流審計(jì)和按期披露基礎(chǔ)上，各中介應(yīng)督促發(fā)行人加強(qiáng)現(xiàn)金流的回收，如因中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管不到位原因?qū)е卢F(xiàn)金流出現(xiàn)異常，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)在各自收入一定比例上承擔(dān)連帶責(zé)任。

3、交易場(chǎng)所互聯(lián)互通。目前證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分別在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)交易流通，極大的阻礙了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。建議監(jiān)管層在今年國(guó)務(wù)院統(tǒng)一部署下，盡快打通債券市場(chǎng)的交易場(chǎng)所，讓雙方市場(chǎng)的合格投資者均可購(gòu)買對(duì)方的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在交易形式上，探索多種掛牌和交易模式，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不再局限于大宗交易，也可探索主辦承銷商對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，提高產(chǎn)品的流動(dòng)性。

篇5

說起租賃資產(chǎn)證券化就不能不說資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代末的美國(guó)住宅抵押貸款市場(chǎng)，目前已成為歐美資本市場(chǎng)最為重要的融資工具之一。相比而言，我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步晚且現(xiàn)在仍處于初始階段，但是其降低融資成本、分散投資風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)點(diǎn)隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展已漸漸深入人心。資產(chǎn)證券化的實(shí)施有效推動(dòng)與促進(jìn)了我國(guó)金融市場(chǎng)資本化發(fā)展的進(jìn)程。資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式與手段，其產(chǎn)品的還款來源并不依賴于融資主體或融資租賃公司的信用指數(shù)與償還能力，而取決于用于融資的相關(guān)資產(chǎn)在未來能夠?qū)崿F(xiàn)的現(xiàn)金流，也就是把用于融資的相關(guān)資產(chǎn)作為根基，對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到還賬支撐作用。不難的出結(jié)論，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是出售未來可實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流入以實(shí)現(xiàn)融資。

二、租賃資產(chǎn)證券化概念與原理精析

（一）租賃資產(chǎn)證券化概念理解

租賃資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的細(xì)分產(chǎn)物，它是融資租賃公司對(duì)一連串承租期、功能或者使用途徑類似并可以形成具有較強(qiáng)穩(wěn)定性與規(guī)模效應(yīng)的現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)，多數(shù)情況下是指通過出租債權(quán)、對(duì)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)化安排，實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)益要素進(jìn)行分離、重組，再轉(zhuǎn)換成為在現(xiàn)行市場(chǎng)上可以出售并流通的證券，以實(shí)現(xiàn)融資或變現(xiàn)的過程。

融資租賃公司通過向租賃債權(quán)證券化公司出售流動(dòng)性差的租賃性債權(quán)以獲取資金流入。隨后，租賃債權(quán)證券化公司抵押租賃債權(quán)，將租賃債權(quán)發(fā)行于市場(chǎng)中，然后中介機(jī)構(gòu)將租賃債權(quán)銷售給投資者，從投資者手中獲取租賃證券化資金。就其本質(zhì)而言，租賃資產(chǎn)證券化就是融資租賃公司在預(yù)期可實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流的幫助下發(fā)行證券實(shí)現(xiàn)融資的過程，其核心內(nèi)容是隔離風(fēng)險(xiǎn)、組合資產(chǎn)、配置資源和分散現(xiàn)金流。

（二）租賃資產(chǎn)證券化的操作原理

1、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理

在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)隔離是至關(guān)重要的。融資租賃資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離是租賃資產(chǎn)證券化的第一個(gè)環(huán)節(jié)，也是基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。

風(fēng)險(xiǎn)隔離原理中的風(fēng)險(xiǎn)主要是指破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。租賃資產(chǎn)證券化主要保護(hù)相關(guān)資產(chǎn)的證券投資者，要求全部的租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品只能用來償還投資者，或者優(yōu)先用來償還投資者。這就要求租賃債權(quán)證券化公司必須獲得該租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品的所有權(quán)，使這些資產(chǎn)從租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，然后將租賃債權(quán)證券化公司設(shè)計(jì)成為一個(gè)隔離破產(chǎn)的實(shí)體。不但租賃債權(quán)證券化公司自身必須進(jìn)行破產(chǎn)隔離，而且要防止租賃債權(quán)證券化公司因?yàn)榕c租賃公司有某種關(guān)聯(lián)而被當(dāng)作是租賃公司的分支機(jī)構(gòu)，從而因?yàn)樽赓U公司破產(chǎn)導(dǎo)致租賃債權(quán)證券化公司也被宣告破產(chǎn)。為了隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化需要避免法律對(duì)資產(chǎn)支持證券化的限制，這可以通過兩步來實(shí)現(xiàn)：首先，租賃公司將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給實(shí)體租賃債權(quán)證券化公司，使租賃債權(quán)證券化公司獲得租賃資產(chǎn)的所有權(quán)，需要特別注意的是，這種租賃資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必需滿足一定的條件，使它不會(huì)被認(rèn)為是一種擔(dān)保性資金籌集。這個(gè)條件就是租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要符合“真實(shí)銷售”，換句話說，就是實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售的租賃資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓，才是租賃資產(chǎn)證券化上的租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。而債權(quán)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓必須符合真實(shí)出售的法律規(guī)定。這樣做的好處在于，租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品移出了租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表，一旦租賃公司破產(chǎn)，該租賃資產(chǎn)不會(huì)被認(rèn)為是租賃公司的資產(chǎn)而成為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。其次，為租賃債權(quán)證券化公司選擇一種適當(dāng)?shù)慕M合形式，一方面，使租賃債權(quán)證券化公司不會(huì)被認(rèn)為是租賃公司的分支機(jī)構(gòu)，防止因?yàn)樽赓U公司的破產(chǎn)而導(dǎo)致租賃債權(quán)證券化公司的破產(chǎn)，另一方面，使租賃債權(quán)證券化公司把資產(chǎn)證券化活動(dòng)作為唯一的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而最大限度的降低其他債務(wù)存在的可能性，并使資產(chǎn)支撐證券的投資者對(duì)租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品優(yōu)先擁有清償權(quán)。

實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理需要注意兩個(gè)核心部分：第一，租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移如何合理操作，才能真正在租賃公司與租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品間實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。第二，如何按照法律要求及市場(chǎng)的實(shí)際情況籌建租賃債權(quán)證券化公司，以實(shí)現(xiàn)租賃債權(quán)證券化公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)隔離載體的作用，進(jìn)一步保證租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品與租賃公司風(fēng)險(xiǎn)之間及與租賃債權(quán)證券化公司自身風(fēng)險(xiǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)的有效隔離。

2、組合資產(chǎn)原理

租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施主要依靠組合資產(chǎn)原理。該原理集合了相同性質(zhì)的租賃資產(chǎn)形成資產(chǎn)鏈，豐富了租賃資產(chǎn)的類型，同時(shí)有效地降低了單個(gè)租賃資產(chǎn)造成的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，實(shí)現(xiàn)了整體效益。該原理不僅在租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施過程中的分離與重新組合債權(quán)、債務(wù)起著重大作用，而且也對(duì)債權(quán)、債務(wù)中的存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了有效隔離。

3、資源配置原理

資源配置原理通俗而言就是對(duì)各類資源進(jìn)行優(yōu)化與合理組合，使其在租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施過程中形成有效的推動(dòng)力。該原理將資源進(jìn)行有效配置，為資產(chǎn)的使用提供合理途徑，實(shí)現(xiàn)資金利用效率與資源配置效率的有效提高。租賃公司可以合理利用該原理對(duì)租賃資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、大力提高資產(chǎn)流動(dòng)性、有效改善自身資產(chǎn)構(gòu)成、實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)與負(fù)債更加合理的內(nèi)部控制與管理。

三、我融資租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析

按照我國(guó)現(xiàn)行法律來說，融資租賃公司有資格成為資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)，我國(guó)現(xiàn)行市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)證券化并未設(shè)立準(zhǔn)入障礙。《融資租賃管理辦法》規(guī)定，融資租賃公司應(yīng)當(dāng)是中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的以經(jīng)營(yíng)性融資租賃為主營(yíng)業(yè)務(wù)的非銀行金融融資機(jī)構(gòu)。然而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)只能由融資機(jī)構(gòu)推行，因此融資租賃公司是具有發(fā)行融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格的。

融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要當(dāng)事人有發(fā)起人、發(fā)行人、投資者、承租人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理人等。而在我國(guó)的現(xiàn)行制度下，租賃債權(quán)證券化公司是融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，它只能由政府授權(quán)的商業(yè)銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立。

對(duì)于融資租賃資產(chǎn)證券化模式來說，增級(jí)機(jī)構(gòu)的存在有著重要意義。然而我國(guó)沒有專業(yè)的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，通常情況下依靠保險(xiǎn)公司或者對(duì)外提供信用增級(jí)擔(dān)保。但是由于我國(guó)信用保險(xiǎn)業(yè)起步較晚、發(fā)展遲緩，這些信用擔(dān)保常常會(huì)被限制，同樣，金融機(jī)構(gòu)的對(duì)外擔(dān)保也會(huì)受限。因此，我國(guó)租賃資產(chǎn)證券化通常對(duì)內(nèi)部實(shí)施增級(jí)或者是對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行信用擔(dān)保增級(jí)。

四、對(duì)我國(guó)租賃公司融資租賃資產(chǎn)證券化的模式創(chuàng)新的建議

綜合以上分析，本文提出如下對(duì)我國(guó)租賃公司融資租賃資產(chǎn)證券化的模式創(chuàng)新的建議：1.租賃公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)理念轉(zhuǎn)換以強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)管理水平；2.政法應(yīng)對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與法律法規(guī)予以完善；3.建立相關(guān)中介機(jī)構(gòu)。

（一）租賃公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)理念轉(zhuǎn)換以強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)管理水平

租賃公司需要改變固有經(jīng)營(yíng)理念，轉(zhuǎn)變思想，對(duì)公司內(nèi)部管理制度實(shí)行現(xiàn)代化變革。公司管理層應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)國(guó)內(nèi)外先進(jìn)企業(yè)的管理機(jī)制和經(jīng)營(yíng)理念、企業(yè)文化，將其先進(jìn)的管理、經(jīng)營(yíng)等機(jī)制與自身有利模式相結(jié)合，推陳出新，努力構(gòu)建現(xiàn)代化企業(yè)制度，使債權(quán)、債務(wù)關(guān)系清晰明確，使管理部門與行政部門職責(zé)分離，有效加強(qiáng)內(nèi)部控制與管理。同時(shí)，租賃公司應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到自己作為責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)行使的權(quán)利與承擔(dān)的義務(wù)，努力提升自身作為責(zé)任主體的相關(guān)能力，積累學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)、強(qiáng)化學(xué)習(xí)能力以不斷提升管理能力。租賃公司也應(yīng)積極完善與突出財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略，財(cái)務(wù)部門行使更多的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，優(yōu)化財(cái)務(wù)組織，規(guī)范財(cái)務(wù)制度，獲得較大的現(xiàn)金流，提高市場(chǎng)占有率。租賃公司還應(yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展角度看待問題，積極引進(jìn)先進(jìn)人才，注重加強(qiáng)會(huì)計(jì)從業(yè)人員的法律意識(shí)、職業(yè)道德素養(yǎng)以及業(yè)務(wù)能力，督促會(huì)計(jì)人員進(jìn)行繼續(xù)教育，提高財(cái)務(wù)工作的質(zhì)量與透明度，滿足社會(huì)、政法和投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的了解與使用要求。

（二）政法應(yīng)對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與法律法規(guī)予以完善

首先，政府應(yīng)當(dāng)明確租賃債權(quán)證券化公司的權(quán)利與責(zé)任，賦予其發(fā)行債券的能力，但同時(shí)也要限制其可經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的范圍，并使其具有相對(duì)獨(dú)立性，并隔離租賃債權(quán)證券化公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。其次，放寬債權(quán)的轉(zhuǎn)讓規(guī)定，允許債權(quán)人在合同規(guī)定范圍內(nèi)在不通知債務(wù)人的情況下將債權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；允許債權(quán)在現(xiàn)有市場(chǎng)中自由流通；合理收取債權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中發(fā)生的手續(xù)費(fèi)。然后，對(duì)融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展給予政策與經(jīng)濟(jì)方面的大力支持，特別是在債權(quán)流轉(zhuǎn)過程中所應(yīng)繳納的稅費(fèi)給予減免，比如降低其營(yíng)業(yè)稅、租賃債權(quán)證券化公司實(shí)體層所得稅印花稅以及增值稅的稅率，防止部分稅費(fèi)重復(fù)征收，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易成本降低，吸引更多的投資者購(gòu)買，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)份額與盈利空間，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府還應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律，促使我國(guó)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的完善發(fā)展，并對(duì)隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)法規(guī)予以修訂，有效解決在現(xiàn)有市場(chǎng)中日益發(fā)展的租賃資產(chǎn)證券化與發(fā)展緩慢的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生的矛盾。政府也應(yīng)結(jié)合我國(guó)國(guó)情制定符合資產(chǎn)真實(shí)銷售的標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定相應(yīng)的會(huì)計(jì)分錄編寫原則；并對(duì)現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行修訂，使其與實(shí)際情況相結(jié)合，更好地適應(yīng)租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展需求。

（三）相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的建立

1、完善融資租賃企業(yè)的信用擔(dān)保體系

為了有效解決我國(guó)目前信用增級(jí)的發(fā)展情況難以滿足租賃公司資產(chǎn)證券化的需求，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)告知投資者資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能帶來的收益與風(fēng)險(xiǎn)，提高其信用等級(jí)，使各方投入資本得以充分的利用。為了促使信用得以增級(jí)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)加速租賃公司信用擔(dān)保體系的發(fā)展，為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，不僅需要政府加大投資力度，還需要相關(guān)機(jī)構(gòu)積極呼吁、吸引民間投資者對(duì)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行投資，借以加快擔(dān)保體系商業(yè)化發(fā)展的腳步。其次，我國(guó)政府應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)租賃企業(yè)等機(jī)構(gòu)的信用擔(dān)保力度，政府應(yīng)當(dāng)與社會(huì)相關(guān)自律組織通力合作以提升行業(yè)自律能力。國(guó)家及地方政府不得以任何形式任命、指派具體擔(dān)保業(yè)務(wù)的承擔(dān)方。

2、完善對(duì)記賬行業(yè)的要求，以提升行業(yè)形象

租賃公司資產(chǎn)證券化的一系列工作中的會(huì)計(jì)事務(wù)處理應(yīng)當(dāng)嚴(yán)禁個(gè)人記賬行為的發(fā)生，同時(shí)政府也應(yīng)大力監(jiān)督記賬機(jī)構(gòu)的建設(shè)與業(yè)務(wù)情況，制定與完善記賬機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)規(guī)范、對(duì)相關(guān)從業(yè)人員的職業(yè)道德操守提出具體要求，以使相關(guān)市場(chǎng)規(guī)范、合法、健康、持續(xù)地發(fā)展。以此同時(shí)，記賬機(jī)構(gòu)也應(yīng)進(jìn)行有效的內(nèi)部控制，記賬的工作人員必須遵守財(cái)經(jīng)法規(guī)與職業(yè)道德，維護(hù)行業(yè)形象，愛崗敬業(yè)、強(qiáng)化服務(wù)能力，提高行業(yè)形象。

五、融資租賃資產(chǎn)證券化未來發(fā)展建議

筆者從法律政策制度和融資租賃行業(yè)自律兩方面對(duì)中國(guó)融資租賃行業(yè)體制建設(shè)及業(yè)務(wù)發(fā)展提出幾點(diǎn)建議：推進(jìn)證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃審批市場(chǎng)化。建議證監(jiān)會(huì)對(duì)此類產(chǎn)品簡(jiǎn)化審批程序，并逐步改進(jìn)為備案制。在實(shí)現(xiàn)備案制之前，建議證監(jiān)會(huì)簡(jiǎn)化審批程序，提高審批效率，增加審批數(shù)量，這有利于租賃資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的增長(zhǎng)和活躍；促進(jìn)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者多元化。建議設(shè)立更加靈活的交易機(jī)制，增強(qiáng)流動(dòng)性，吸引更多合格投資者參與。建議保監(jiān)會(huì)允許保險(xiǎn)公司投資融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其他形式的融資租賃資產(chǎn)；加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標(biāo)準(zhǔn)、建立標(biāo)準(zhǔn)化的披露模板、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露；加快建立資產(chǎn)證券化的法規(guī)體系。建議隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，相關(guān)部門加強(qiáng)溝通交流，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，逐步建立較為系統(tǒng)的法規(guī)，促進(jìn)資產(chǎn)證券市場(chǎng)規(guī)范有序地發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

篇6

資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運(yùn)作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)并沒有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實(shí)務(wù)界基于不同的角度對(duì)資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收人流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動(dòng)性。可以認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過某種手段增加資產(chǎn)的流動(dòng)性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，都更加依賴于公司可以及時(shí)支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動(dòng)性就成為公司所追求的一種重要財(cái)富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的高強(qiáng)度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對(duì)方變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價(jià)值難以滿足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計(jì)方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以吸引出資者的資金。

從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對(duì)象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對(duì)籌資者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來保護(hù)債權(quán)的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對(duì)出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實(shí)際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)出資者對(duì)籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險(xiǎn)低于單獨(dú)持有任何一種證券的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中，通過將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類別等影響資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素不同的資產(chǎn)組成一個(gè)整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項(xiàng)措施是籌資者通過將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實(shí)體（SPV），然后由該特殊目的實(shí)體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實(shí)體并以該特殊目的實(shí)體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對(duì)投資者利益的影響，此即風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。由于特殊目的實(shí)體一般不從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合使資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險(xiǎn)隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過專門的擔(dān)保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)保或超額抵押（即特殊目的實(shí)體將從籌資者折價(jià)后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實(shí)際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評(píng)級(jí)中獲得更理想的級(jí)別，籌資者有足夠的動(dòng)力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場(chǎng)中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)大為減少，所以通過資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。

資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人利益的影響

在上述三個(gè)層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會(huì)追問：難道通過復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險(xiǎn)？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢?cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問題是，籌資者可用來償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？

在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實(shí)際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點(diǎn)，債務(wù)人通過資產(chǎn)證券化，可以把公司有價(jià)值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，兩者都享有獨(dú)立的法律人格，各自獨(dú)立對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實(shí)體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時(shí)債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對(duì)法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實(shí)際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會(huì)成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對(duì)那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時(shí)的問題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

Lopucki教授的這一觀點(diǎn)激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強(qiáng)烈反對(duì)。White教授在實(shí)證分析了1981~1995年美國(guó)最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒有惡化的趨勢(shì)；并且認(rèn)為，在無意之中，合同債權(quán)人為自己爭(zhēng)取利益的行為也會(huì)自動(dòng)保護(hù)非自愿?jìng)鶛?quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實(shí)證分析主要并非針對(duì)資產(chǎn)證券化的影響而展開，因而其觀點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問題缺乏直接適用性。

另一個(gè)強(qiáng)烈反對(duì)Lopucki教授觀點(diǎn)的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會(huì)減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會(huì)為無擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榛I資者提供新的現(xiàn)金，無擔(dān)保債權(quán)人不會(huì)因此受損，除非籌資者以一種減損其價(jià)值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時(shí)會(huì)有過度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無擔(dān)保債權(quán)人才會(huì)因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)帶來的補(bǔ)償時(shí)才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時(shí)資產(chǎn)證券化為需要流動(dòng)資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動(dòng)性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動(dòng)性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實(shí)表明無擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價(jià)值。

筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀點(diǎn)只是一種靜態(tài)的觀點(diǎn)，而沒有考慮到商業(yè)活動(dòng)的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動(dòng)性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動(dòng)態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過法定時(shí)期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認(rèn)，債權(quán)人很難請(qǐng)求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無力清償債務(wù)時(shí)則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會(huì)認(rèn)為這個(gè)問題只會(huì)出現(xiàn)在以實(shí)物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對(duì)象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對(duì)象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費(fèi)用或提供必要的制度保障，實(shí)物資產(chǎn)完全有可能成為下一個(gè)證券化融資的主要對(duì)象一。實(shí)際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時(shí)，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費(fèi)收入、運(yùn)輸公司的運(yùn)費(fèi)收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會(huì)期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時(shí)卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時(shí)，交易對(duì)方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對(duì)稱，合同債權(quán)人也無法通過談判進(jìn)行自我保護(hù)，對(duì)其他非自愿?jìng)鶛?quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個(gè)重要的事實(shí)，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價(jià)值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實(shí)體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實(shí)體再將剩余的財(cái)產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態(tài)的角度看來，資產(chǎn)證券化也可能會(huì)導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實(shí)際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來對(duì)投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。

初步結(jié)論

篇7

（一）資產(chǎn)證券化的概念

迄今為止，對(duì)資產(chǎn)證券化最好的定義是Shenker&Colleta提出的：資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)和所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。

（二）資產(chǎn)證券化的特征

1.以融資為目的。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人之所以啟動(dòng)這個(gè)過程，在于其所擁有的有穩(wěn)定的、可預(yù)見未來收益的資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，不可以或短期不可以變現(xiàn)，發(fā)起人為了獲得現(xiàn)金而將其這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV發(fā)行證券。

2.不依賴銀行信貸機(jī)構(gòu)的融資方式，且以資產(chǎn)本身的信用為擔(dān)保。資產(chǎn)證券化中，銀行信貸機(jī)構(gòu)等不再是資金的提供者。資產(chǎn)證券化不再過分依賴銀行信貸機(jī)構(gòu)，拓寬了融資途徑，無疑是一種創(chuàng)新。

二、國(guó)外資產(chǎn)證券化的法律制度保障

（一）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

1.合格的資產(chǎn)

其相對(duì)應(yīng)的法學(xué)概念應(yīng)是財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)，一般是指缺乏流通性的將來會(huì)帶來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，在法學(xué)范圍內(nèi)一般是指?jìng)鶛?quán)，而資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓即債權(quán)轉(zhuǎn)讓。實(shí)踐中各國(guó)對(duì)于可資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的范圍規(guī)定不同，寬嚴(yán)程度各異。

2.真實(shí)出售

所謂資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，是指發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使其成為該資產(chǎn)的合法持有人。判斷資產(chǎn)真實(shí)銷售，雖然各國(guó)法律規(guī)定有別，其根本目的都在于將資產(chǎn)與發(fā)起人的信用、破產(chǎn)等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，以維護(hù)SPV和投資者對(duì)資產(chǎn)的所享有的合法權(quán)益。在英國(guó)“以形式為準(zhǔn)”，即只要合同中規(guī)定為真實(shí)出售，法官無需衡量是否滿足真實(shí)出售的條件即推定是真實(shí)出售；在美國(guó)則相反“，重實(shí)質(zhì)而輕形式”，重在探究當(dāng)事人交易的實(shí)質(zhì)。

（二）SPV法律問題

SPV的設(shè)計(jì)是資產(chǎn)證券化中的核心問題，SPV的設(shè)計(jì)的成敗幾乎直接關(guān)系到整個(gè)資產(chǎn)證券化過程的成敗。因此，凡是論證券化的相關(guān)法律問題的研究都十分關(guān)注SPV的設(shè)計(jì)。從國(guó)外法律規(guī)定SPV的設(shè)立形式來看，主要有以下二種方式：公司、信托、

1.特殊目的公司（Special　Purpose　Company，簡(jiǎn)稱SPC）

SPC是國(guó)外證券化操作中最為常見的組織形式，其優(yōu)點(diǎn)有：能夠在資產(chǎn)證券化過程中反復(fù)使用發(fā)行各類證券，增強(qiáng)靈活度。而其缺點(diǎn)是公司是一個(gè)資本營(yíng)運(yùn)主體和納稅實(shí)體，這樣可能導(dǎo)致SPC在從發(fā)起人處取得證券投資者特定資產(chǎn)和將該資產(chǎn)發(fā)行證券時(shí)承擔(dān)雙重的納稅義務(wù)。

2.特殊目的信托（Special　Purpose　Trust，簡(jiǎn)稱SPT）

SPT是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)，從該信托機(jī)構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者。在資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)自然就是信托財(cái)產(chǎn)。在資產(chǎn)證券化過程中，SPT可以保證用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的獨(dú)立性，不受SPT破產(chǎn)的影響，有利于風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)而普遍應(yīng)用。

三、資產(chǎn)證券化在我國(guó)實(shí)行的法律障礙

（一）債權(quán)轉(zhuǎn)讓法律障礙

我國(guó)沒有可資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)范圍的規(guī)定。根據(jù)我國(guó)《民法通則》以及《合同法》的規(guī)定，合同債權(quán)應(yīng)可以轉(zhuǎn)讓。但根據(jù)《合同法》第七十九條，有三類情形的合同債權(quán)不得進(jìn)行轉(zhuǎn)讓：1.根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；2.按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓；3.依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的合同權(quán)利。因此，發(fā)起人在挑選證券化資產(chǎn)組成資產(chǎn)時(shí)須注意參考以上規(guī)定。對(duì)于合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓，我國(guó)1999年頒布的《合同法》則采取通知轉(zhuǎn)讓原則。2000年11月份頒布的我國(guó)《金融資產(chǎn)管理公司條例》中第十三條規(guī)定：因金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)不良貸款發(fā)生的債權(quán)轉(zhuǎn)讓無須通知債務(wù)人即發(fā)生法律效力。

（二）SPV的設(shè)立

1.SPC方式

我國(guó)《公司法》對(duì)于公司設(shè)立“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的經(jīng)營(yíng)條件”的要求將增加SPV的設(shè)立成本。另外，SPV的性質(zhì)決定了SPV適合發(fā)行債券而不是股票。我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)于發(fā)行債券的主體資格要求較高。這與實(shí)踐中SPC一般僅需是“空殼公司”的狀態(tài)相比，大大增加了資產(chǎn)證券化的成本。

2.SPT方式

《信托法》第四條規(guī)定：受托人采取信托機(jī)構(gòu)形式從事信托活動(dòng)的，其組織和管理由國(guó)務(wù)院制定具體辦法。但目前國(guó)務(wù)院并未出臺(tái)相關(guān)辦法。根據(jù)中國(guó)人民銀行于2002年6月份公布的兩項(xiàng)法規(guī)《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定，信托投資公司將不得發(fā)行任何憑證式證券（包括債券）。

四、我國(guó)采取的海外資產(chǎn)證券化的可行性

首先，開展跨國(guó)資產(chǎn)證券化，必需克服國(guó)內(nèi)法律障礙，改善相關(guān)規(guī)則和制度的空白等現(xiàn)狀，通過國(guó)際司法中沖突規(guī)范的指引，尋求適宜的法制和社會(huì)環(huán)境。其次，開展跨國(guó)資產(chǎn)證券化，通過資產(chǎn)證券化主體基于自身或多方利益出發(fā)，考慮各國(guó)稅收法和其他規(guī)則的利弊，從而理性地作為，可以使融資成本相對(duì)較低。綜上，我國(guó)所存在的一系列法律障礙以及其他方面的欠缺，阻礙了資產(chǎn)證券化完全本土化的實(shí)踐。但是資產(chǎn)證券化作為一種高效低成本的融資方式，對(duì)于我國(guó)企業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展中存在的資金問題及銀行處分不良資產(chǎn)問題，確實(shí)有重要意義。我國(guó)采取的海外資產(chǎn)證券化可以在不改變我國(guó)法律規(guī)定、繼續(xù)完善制度等一系列復(fù)雜情況下，享受資產(chǎn)證券化的所帶來的效益。

參考文獻(xiàn)：

篇8

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題

在經(jīng)濟(jì)和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價(jià)證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場(chǎng)的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排，從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系。無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)。一方面，證券化可以使原本不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)獲得流動(dòng)性，通過銷售衍生品直接收回流動(dòng)資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴(kuò)充經(jīng)營(yíng)者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)模式中， 抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤(rùn)的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營(yíng)者是通過貸款持有的方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個(gè)人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性， 用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實(shí)現(xiàn)單個(gè)抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)者將其持有的抵押貸款債權(quán)進(jìn)行整合，通過讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)控制。特殊目的機(jī)構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場(chǎng)上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會(huì)屬性的金融衍生品。抵押貸款經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式，即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進(jìn)行打包處理，使償付能力相對(duì)較差的債權(quán)通過打包的方式進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易，增加了資產(chǎn)的整體流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性的加強(qiáng)使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時(shí)，貸款機(jī)構(gòu)通過特殊目的機(jī)構(gòu)將這種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購(gòu)買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)移，最后將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機(jī)制將經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會(huì)整體承擔(dān)的方式，從資本的原始權(quán)益人個(gè)體角度分析，的確實(shí)現(xiàn)了降低自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。

可見，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國(guó)為例，其對(duì)金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大，聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)證券委員會(huì)、美國(guó)期貨交易委員會(huì)、貨幣監(jiān)理署等多個(gè)部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、新加坡等諸多金融強(qiáng)國(guó)，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融危機(jī)的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對(duì)證券化過程的監(jiān)管，沒有意識(shí)到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，并且對(duì)不當(dāng)資本風(fēng)險(xiǎn)爆況下的追責(zé)問題沒有給予足夠的關(guān)注，導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)在著力點(diǎn)上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對(duì)較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計(jì)使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程，從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等多個(gè)參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對(duì)權(quán)利義務(wù)失衡的問題進(jìn)行妥善解決，致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場(chǎng)安全有序的相關(guān)義務(wù)無人負(fù)擔(dān)，最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。

由此可見，構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)對(duì)證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計(jì)的中心任務(wù)，通過法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)，糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實(shí)現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運(yùn)行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對(duì)證券化過程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來什么影響?

三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析

資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營(yíng)者手中資本的屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化成為社會(huì)資本。

資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)，使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨(dú)立的支付手段，表現(xiàn)出其獨(dú)立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)，并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚(yáng)棄了其原有的價(jià)值形態(tài)而失去對(duì)其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對(duì)資本未來收益的分割權(quán)。金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本，但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級(jí)貸款證券化的過程中，次級(jí)貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進(jìn)行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券，而作為金融衍生品的支持債券，其銷售是面向市場(chǎng)上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場(chǎng)投資者。抵押貸款形成的單對(duì)單借貸關(guān)系是以個(gè)人債權(quán)表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對(duì)單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個(gè)人貸款債權(quán)簡(jiǎn)單疊加形成的個(gè)人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會(huì)性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個(gè)體特點(diǎn)而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營(yíng)，不存在不同債權(quán)之間的個(gè)體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后，原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個(gè)人資本進(jìn)行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因?yàn)椋S著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進(jìn)行交易， 債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也隨著證券化過程和衍生品在二級(jí)市場(chǎng)的交易由經(jīng)營(yíng)者個(gè)人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級(jí)市場(chǎng)上眾多的投資者共同承擔(dān)，對(duì)于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實(shí)施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負(fù)擔(dān)資本的風(fēng)險(xiǎn)，這就使證券化的實(shí)施者喪失了個(gè)人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益條件下審慎行為的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。

社會(huì)資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的， 所以它的運(yùn)動(dòng)和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)建立在對(duì)資本屬性轉(zhuǎn)化的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)上， 必然會(huì)導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會(huì)資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報(bào)酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)不負(fù)擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場(chǎng)安全保障義務(wù)， 這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)帶來的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運(yùn)行的各個(gè)階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風(fēng)險(xiǎn)造成實(shí)際損害后的追責(zé)階段。

首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本， 證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中， 通過二級(jí)市場(chǎng)交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負(fù)擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實(shí)現(xiàn)，未來收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場(chǎng)偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種風(fēng)險(xiǎn)的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動(dòng)資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給社會(huì)， 不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險(xiǎn)資本并通過證券化謀取巨額利益的動(dòng)機(jī)， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過程中，衍生品投資者可以將社會(huì)資本進(jìn)行再次證券化，包裝成新的社會(huì)資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包整合， 所以對(duì)其基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)狀況的追溯將會(huì)更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營(yíng)社會(huì)資本以保證市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負(fù)擔(dān)外部監(jiān)管職能的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也同樣由于自身在評(píng)級(jí)行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一， 喪失了對(duì)市場(chǎng)秩序進(jìn)行維護(hù)的能力。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進(jìn)行綜合、客觀的評(píng)級(jí)，但是在現(xiàn)階段評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)信息造成的損失卻不需要負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任， 這種情況使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取評(píng)級(jí)委托方支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用， 偏離真實(shí)情況的評(píng)級(jí)信息現(xiàn)象加劇， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過評(píng)級(jí)行為獲取報(bào)酬的權(quán)利和審慎進(jìn)行評(píng)級(jí)行為以維護(hù)金融市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。

再次，在資本風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)， 并不負(fù)擔(dān)資本風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)的損害賠償義務(wù)。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)評(píng)級(jí)信息對(duì)投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評(píng)級(jí)信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對(duì)最終決策沒有決定性影響為由主張免責(zé)，不負(fù)擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面， 由于證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。

四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系

對(duì)資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面入手，即監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革，對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段， 風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時(shí)合理配置參與社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)的不同主體在證券化過程各個(gè)階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過程中，均實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會(huì)資本被私人濫用。

在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實(shí)施者對(duì)投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行水平限制和分級(jí)管理。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超過準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進(jìn)入資產(chǎn)池， 而可以進(jìn)入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的類型化評(píng)估，確定不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，分別投入二級(jí)市場(chǎng)，并且提供詳細(xì)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況說明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是在維持現(xiàn)有的對(duì)衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其的不實(shí)信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過程的透明與外部評(píng)級(jí)監(jiān)管的有效性， 以確保交易階段發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，建立相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制。如果衍生品風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險(xiǎn)損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個(gè)層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過倒逼機(jī)制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。

(一)對(duì)資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進(jìn)行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時(shí)，法律應(yīng)當(dāng)對(duì)其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國(guó)應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分級(jí)的類型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強(qiáng)化參與人的信息披露義務(wù)， 將信息披露的要求提高至必須追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過信息披露強(qiáng)化、衍生品分級(jí)交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平差異，建立分類標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)機(jī)制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，優(yōu)級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最小，次級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最大， 供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級(jí)、次優(yōu)級(jí)、次級(jí)貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進(jìn)一步的資產(chǎn)控制。

同樣以房屋抵押貸款的證券化為例， 對(duì)于財(cái)產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級(jí)抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步限制。對(duì)這類貸款，在進(jìn)入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，按照借款人的資產(chǎn)負(fù)債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)， 達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進(jìn)入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)， 由證監(jiān)會(huì)制定相應(yīng)的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的， 不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對(duì)接， 要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)， 并且各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時(shí)履行對(duì)其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)情況的說明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場(chǎng)進(jìn)行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評(píng)級(jí)情況和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露，特別是對(duì)衍生品的可能風(fēng)險(xiǎn)必須向投資者進(jìn)行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人義務(wù)，提出此時(shí)的說明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對(duì)信息的說明必須能夠?yàn)橐话愕耐顿Y者所理解。即說明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)了解的水平進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼f明。強(qiáng)化這種說明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢(shì)者的自我決定權(quán)，可以讓投資者在購(gòu)入金融衍生品時(shí)擁有足夠的信息，決定其是否購(gòu)買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務(wù)時(shí)， 其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對(duì)較高的原始資本。因?yàn)樵谛畔⑴读x務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)現(xiàn)，配合市場(chǎng)上投資者對(duì)低質(zhì)量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實(shí)，還必須能夠?yàn)槭袌?chǎng)上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對(duì)于說明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會(huì)對(duì)金融衍生品的管理來實(shí)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)于投入市場(chǎng)交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進(jìn)行檢查， 對(duì)于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進(jìn)行交易。

(二)對(duì)金融衍生品交易過程的監(jiān)督

對(duì)于衍生品交易過程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個(gè)角度進(jìn)行，即交易過程中再證券化信息披露義務(wù)的強(qiáng)化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評(píng)級(jí)機(jī)制的監(jiān)管強(qiáng)度。

在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會(huì)進(jìn)一步掩蓋資本風(fēng)險(xiǎn)。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認(rèn)為，對(duì)再證券化的監(jiān)管可以通過強(qiáng)化信息披露義務(wù)來實(shí)現(xiàn)，即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時(shí)，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對(duì)多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進(jìn)行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為，因?yàn)槎啻未虬筇峁┭苌氛系臍v史全過程信息相對(duì)較為困難， 而如果不履行說明義務(wù)則無法將衍生品投入市場(chǎng)交易，就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險(xiǎn)為目的的多次打包情形發(fā)生。

對(duì)于衍生品流通監(jiān)管的問題，應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)投資者等主體，并且跨越實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)領(lǐng)域， 其對(duì)應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點(diǎn)相適應(yīng)，進(jìn)行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級(jí)市場(chǎng)交易過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限， 在一定程度上提高監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管能力。我國(guó)現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機(jī)構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對(duì)相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)均有權(quán)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行管理，央行有權(quán)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理， 三權(quán)分立必然會(huì)造成一定程度的問題。由于我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此，可以通過銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化過程進(jìn)行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下，對(duì)于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況，由兩機(jī)構(gòu)分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對(duì)于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機(jī)構(gòu)，對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。

外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)信息，整合的過程等信息對(duì)衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)。公布評(píng)級(jí)信息的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評(píng)估報(bào)告等信息，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評(píng)級(jí)行為的同時(shí)，對(duì)不實(shí)信息的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過追責(zé)機(jī)制規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個(gè)部分： 第一是要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)因其不真實(shí)信息造成的損失進(jìn)行賠償。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)故意提供不實(shí)的評(píng)級(jí)信息或者在評(píng)級(jí)過程中存在過失而導(dǎo)致評(píng)級(jí)信息不真實(shí)，影響了投資者對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)的正確評(píng)估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實(shí)信息負(fù)擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理和指導(dǎo)，建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的退市制度。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不真實(shí)的評(píng)級(jí)信息造成嚴(yán)重的社會(huì)影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的資格，強(qiáng)制其退出信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機(jī)制使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)信息時(shí)切實(shí)履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。

由于我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，評(píng)級(jí)信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國(guó)際資信評(píng)級(jí)發(fā)達(dá)國(guó)家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過法律手段強(qiáng)化機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的透明化，并加強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。

(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制

如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過追責(zé)機(jī)制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對(duì)發(fā)行的金融衍生品沒有進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制， 或者沒有履行風(fēng)險(xiǎn)告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險(xiǎn)較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而遭受不利益，是正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評(píng)級(jí)較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時(shí)，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會(huì)負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對(duì)于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問題嚴(yán)重， 金融衍生產(chǎn)品投機(jī)嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強(qiáng)制問題券商退出市場(chǎng)。第三，對(duì)于出現(xiàn)相關(guān)問題的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進(jìn)行資產(chǎn)整合，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營(yíng)。通過對(duì)權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對(duì)負(fù)有責(zé)任人員直接進(jìn)行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為。證監(jiān)會(huì)《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開說明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報(bào)告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對(duì)于受到處罰的金融機(jī)構(gòu)造成巨大的損失， 而我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主體都具有一定的行政色彩， 金融機(jī)構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過懲罰機(jī)制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。

通過資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內(nèi)部控制，交易過程中的外部監(jiān)督，事后追責(zé)機(jī)制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權(quán)益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時(shí)， 為社會(huì)生產(chǎn)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)化權(quán)利與社會(huì)需要的統(tǒng)一。

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P2P金融是個(gè)人與個(gè)人間的小額信貸，作為撮合供求雙方的中介平臺(tái)，幫助借貸雙方約定金額、還款時(shí)間、還款利率、還款方式等合同信息。對(duì)于借款人，具有交易便捷、快速、交易成本低等優(yōu)點(diǎn)，投資者即貸款人，可以挑選借款項(xiàng)目決定借出金額。我國(guó)目前網(wǎng)貸平臺(tái)超過2000家，歸納起來平臺(tái)模式有四種：第一，P2P平臺(tái)作為擔(dān)保機(jī)構(gòu)，不吸收儲(chǔ)蓄，不放貸款，只提供金融信息服務(wù)。一筆借款需求可以由多個(gè)投資人投資。平臺(tái)可以和大型擔(dān)保機(jī)構(gòu)聯(lián)合擔(dān)保，提高安全度，對(duì)于急需用錢的借款人，可以在相應(yīng)平臺(tái)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓。第二，債權(quán)合同轉(zhuǎn)讓模式，即平臺(tái)自身發(fā)放貸款獲取債權(quán)，將其拆分成不同金額、期限的投資產(chǎn)品。一邊對(duì)接資產(chǎn)，一邊對(duì)接債權(quán)，債權(quán)必須大于資產(chǎn)，否則就是轉(zhuǎn)讓不存在的債權(quán)，存在非法集資的嫌疑。第三，大型金融集團(tuán)推出的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)，其注冊(cè)資本大，具有小平臺(tái)不具有的優(yōu)勢(shì)，如陸金所，業(yè)務(wù)由集團(tuán)旗下的擔(dān)保公司擔(dān)保、全額擔(dān)保、專業(yè)團(tuán)隊(duì)做線下審核，內(nèi)部風(fēng)控體系嚴(yán)格，成本也相對(duì)較大。第四，一筆借款項(xiàng)目只由一個(gè)借款人投資，周期一般較長(zhǎng)，產(chǎn)品認(rèn)可度高，但流動(dòng)性差。

在過去的2015年倒閉的P2P平臺(tái)700余家。原因主要有幾下幾方面：第一，平臺(tái)以幫助項(xiàng)目融資的名義，實(shí)則進(jìn)行非法集資，隨后攜款潛逃。第二，平臺(tái)挑選的借款人質(zhì)量差，違約率高，導(dǎo)致平臺(tái)無法收回成本。第三，沒有專業(yè)的風(fēng)控體系和準(zhǔn)備金，在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生或部分壞賬發(fā)生時(shí)，無法應(yīng)對(duì)。第四，P2P行業(yè)魚龍混雜，引起投資人的恐慌擠提，使平臺(tái)一時(shí)無力償還而倒閉。幫助P2P平臺(tái)健康運(yùn)營(yíng)不僅保護(hù)了廣大投資者，也將促進(jìn)我國(guó)金融體系的健康發(fā)展。

三、P2P資產(chǎn)證券化及其優(yōu)勢(shì)

（一）P2P資產(chǎn)證券化的參與主體和運(yùn)作流程

P2P資產(chǎn)證券化，即把P2P平臺(tái)上的貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行證券的過程。具體過程是，由P2P平臺(tái)作為發(fā)起人，組合小額貸款的債券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，平臺(tái)針對(duì)借款人的信用及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度，確定不同的利率、借款金額及還款方式等合同信息。特殊目的機(jī)構(gòu)可以是資產(chǎn)管理公司、信托公司、基金公司和證券公司，買入債權(quán)，經(jīng)過內(nèi)部增級(jí)過程，根據(jù)違約率、信用等級(jí)等信息加工成不同需求等級(jí)的證券，再經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估，公布信用等級(jí)報(bào)告，給投資者依據(jù)。在P2P平臺(tái)中銷售證券產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的本金及現(xiàn)金流由銀行代為托管，證券發(fā)行由相關(guān)機(jī)構(gòu)審核監(jiān)管。

（二）對(duì)于P2P資產(chǎn)證券化的嘗試

此前深圳聯(lián)金所和PP money 試水P2P資產(chǎn)證券化，PP money的“安穩(wěn)盈”和聯(lián)金所的“聯(lián)金穩(wěn)財(cái)”，和小貸公司簽協(xié)議買入債權(quán)，然后將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司，通過P2P平臺(tái)向投資者出售。2015年5月12日PP money和深圳聯(lián)金所的相關(guān)產(chǎn)品被銀監(jiān)會(huì)叫停。這兩種類證券化產(chǎn)品存在隱患有：1、保理公司和資產(chǎn)管理公司充當(dāng)了資產(chǎn)證券化過程中SPV的角色，但不同的是發(fā)行的產(chǎn)品沒有經(jīng)過內(nèi)部增級(jí)，僅僅是債券的轉(zhuǎn)讓；2、沒有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行的產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，產(chǎn)品信息不透明，投資者投資沒有依據(jù)；3、證券化產(chǎn)品的發(fā)行需要有權(quán)威機(jī)構(gòu)的審核，PP money和聯(lián)金所的產(chǎn)品打“球”試圖繞過監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)行證券化產(chǎn)品，引起監(jiān)管層的擔(dān)憂；4、沒有資金托管方，不能保證小貸公司與pp money 勾結(jié)欺騙投資者的行為。

（三）P2P資產(chǎn)證券化的倒逼機(jī)制

1、SPV在P2P平臺(tái)上購(gòu)買債權(quán)，出于自身資產(chǎn)安全性考慮，SPV會(huì)監(jiān)督P2P平臺(tái)對(duì)于貸款人資質(zhì)的審核，減少壞賬率，提高平臺(tái)風(fēng)控能力。SPV從P2P平臺(tái)直接購(gòu)買債權(quán)，避免了P2P平臺(tái)虛擬貸款合同等詐騙行為，也防范了建立資金池。

2、投資者在P2P平臺(tái)上購(gòu)買證券份額，平臺(tái)無法吸收公眾存款。

3、整個(gè)證券化運(yùn)作中，P2P以中介的身份存在，不承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，保證平臺(tái)精進(jìn)審核業(yè)務(wù)，專注于中介服務(wù)，為雙方提供優(yōu)質(zhì)信息。

4、P2P資產(chǎn)證券化還可以使以下幾方面問題得到改善：第一，提高抵押貸款項(xiàng)目信息披露，防止欺詐；第二，增強(qiáng)P2P行業(yè)透明度，由銀行作為托管人，專業(yè)SPV進(jìn)行資產(chǎn)證券化，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，回歸P2P平臺(tái)作為中介的角色；第三，市場(chǎng)的監(jiān)督，幫助平臺(tái)甄別優(yōu)質(zhì)借款人，減少道德風(fēng)險(xiǎn)；第四，提高P2P產(chǎn)品的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)活力；提高P2P平臺(tái)的進(jìn)入門檻，使魚龍混雜的市場(chǎng)亂象得到改善。

四、建立P2P資產(chǎn)證券化的建議

對(duì)于P2P資產(chǎn)證券化實(shí)施，有以下幾方面建議：

第一，設(shè)置準(zhǔn)入門檻，準(zhǔn)備門檻應(yīng)包括P2P平臺(tái)注冊(cè)資本規(guī)模、平臺(tái)信用資質(zhì)、平臺(tái)風(fēng)控能力，保證P2P有能力選擇好的基礎(chǔ)資產(chǎn)，能找到好的合作伙伴得到市場(chǎng)認(rèn)可，并且有一定的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

第二，規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來不能保證穩(wěn)定現(xiàn)金流的，不應(yīng)納入資產(chǎn)證券化范圍，對(duì)于債權(quán)中風(fēng)險(xiǎn)高的，也不能納入到資產(chǎn)池中。

第三，規(guī)定資產(chǎn)證券化的參與主體和必要流程，及內(nèi)部增級(jí)的規(guī)定。

五、結(jié)束語(yǔ)

我國(guó)資產(chǎn)證券化起步晚，發(fā)展規(guī)模不大，將資產(chǎn)證券化和互聯(lián)網(wǎng)金融結(jié)合，可以優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務(wù)形式、減小其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范其業(yè)務(wù)流程，相應(yīng)的對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展也有一定的促進(jìn)作用，能豐富市場(chǎng)參與主體的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)證券化市場(chǎng)的法律法規(guī)健全，信用體系、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不斷完善。P2P資產(chǎn)證券化這一設(shè)想目前實(shí)施條件還需完善，但隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，P2P資產(chǎn)證券化將有實(shí)施的可能，期待著我國(guó)金融市場(chǎng)變成一個(gè)有廣度、深度和彈性的市場(chǎng)。

（作者單位：蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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篇10

KAMCO超額購(gòu)買并大量出售資產(chǎn)支持證券有三個(gè)前提條件：可預(yù)料到的未來的現(xiàn)金流、出售給特別目的載體（SPV）之后無法律限制、資產(chǎn)須符合各種方式的資產(chǎn)支持證券化。到目前為止，以不良資產(chǎn)基金買入的金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)中，KAMCO所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，把來自法院的公司整理與得到和解的再買入特約條件的特別債權(quán)轉(zhuǎn)讓給特別目的載體，特別目的載體把得到的特別債權(quán)作為擔(dān)保發(fā)行ABS賣給投資者，以KAMCO資產(chǎn)處置形成的現(xiàn)金用于償付證券本息。

KAMCO不良資產(chǎn)處置的實(shí)踐表明了以資產(chǎn)證券化的方式處置不良資產(chǎn)的有效性，處置回收率也令人滿意。

對(duì)韓國(guó)不良資產(chǎn)證券化的評(píng)述

在很短的時(shí)間內(nèi)，韓國(guó)的KAMCO就成為不良資產(chǎn)證券化的重要機(jī)構(gòu)，分析其成功的原因，主要有以下幾個(gè)方面：

人才的培養(yǎng)。在利用證券化來處理不良資產(chǎn)的時(shí)候，技術(shù)是很重要的因素，KAMCO之所以在很短的時(shí)間內(nèi)成為亞洲證券化技術(shù)的領(lǐng)先者，就在于對(duì)員工技術(shù)的培訓(xùn)。KAMCO對(duì)大部分員工都進(jìn)行了包括不良資產(chǎn)證券化技術(shù)在內(nèi)的處理不良資產(chǎn)技術(shù)的專業(yè)性培訓(xùn)。除了國(guó)內(nèi)培訓(xùn)，KAMCO還組織員工在美國(guó)進(jìn)行了國(guó)外培訓(xùn)，學(xué)習(xí)美國(guó)清債信托公司和其他金融機(jī)構(gòu)處理不良資產(chǎn)的方法，特別是清債信托公司的經(jīng)驗(yàn)。這些培訓(xùn)為利用資產(chǎn)證券化技術(shù)來處理不良資產(chǎn)提供了很好的保證。

政府的支持。在處理不良資產(chǎn)方面，韓國(guó)政府同樣起到了至關(guān)重要的作用。為應(yīng)對(duì)銀行業(yè)的危機(jī)，政府及時(shí)修改了KAMCO前身的公司章程，使其成為處理不良資產(chǎn)的重要機(jī)構(gòu)。1998年4月政府成立了金融監(jiān)管委員會(huì)（FSC），直接負(fù)責(zé)韓國(guó)金融和銀行的不良資產(chǎn)處理工作，其中允許KAMCO以發(fā)行債券的形式籌集32.5萬(wàn)億韓圓的資金來購(gòu)買金融系統(tǒng)的不良資產(chǎn)，同時(shí)政府為這些債券提供擔(dān)保并承擔(dān)部分利息。

法律環(huán)境的保障。韓國(guó)《資產(chǎn)證券化法案》從1998年5月立法預(yù)告到1998年7月法案生效僅用了兩個(gè)月的時(shí)間。這個(gè)法案規(guī)定了能夠?qū)嵤┳C券化的資產(chǎn)包括：受益權(quán)、證券、財(cái)產(chǎn)和其他可以在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)權(quán)。通常這些資產(chǎn)在出售給SPV的時(shí)候要由信用評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)；SPV可以以這些資產(chǎn)為支持發(fā)行公司債券，發(fā)起人被限定為金融機(jī)構(gòu)、KAMCO和其他政府機(jī)構(gòu)。該法案還特別對(duì)不良資產(chǎn)證券化進(jìn)行了規(guī)定：出售證券所獲得的收益應(yīng)首先存放在SPV所要求的各種儲(chǔ)備金賬戶內(nèi)，余下的發(fā)行收益歸發(fā)起人所有；償還債務(wù)所需的資金來源于SPV的資產(chǎn)，可以通過收集現(xiàn)金的方式獲得，也可以通過出售資產(chǎn)的方式獲得；如果債券得到清償之后還有收益，那么SPV的參股人有權(quán)獲得這部分現(xiàn)金流。總的來說，《資產(chǎn)證券化法案》的頒布對(duì)韓國(guó)利用資產(chǎn)證券化來處理不良資產(chǎn)具有重要意義，這個(gè)法案不僅在韓國(guó)為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，為運(yùn)用資產(chǎn)證券化來處理不良資產(chǎn)提供了很好的法律依據(jù)；同時(shí)該法案也確立了資產(chǎn)證券化在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位，有力地促進(jìn)了資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新融資方式在韓國(guó)的發(fā)展，特別是KAMCO利用證券化處理不良資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)了韓國(guó)資產(chǎn)證券化從無到有的發(fā)展，并最終使之達(dá)到亞洲最高水準(zhǔn)。

韓國(guó)不良資產(chǎn)證券化

可借鑒的經(jīng)驗(yàn)

篇11

一、資產(chǎn)證券化的概述

（一）資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新工具，于20世紀(jì)60年代末起源于美國(guó)，當(dāng)時(shí)是為了解決住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題而產(chǎn)生的。由于住房抵押貸款證券的成功運(yùn)作，資產(chǎn)證券化技術(shù)在美國(guó)得到了迅速發(fā)展，并于80年代初走出美國(guó)國(guó)門，在歐洲資本市場(chǎng)以及一些大陸法系國(guó)家得到了廣泛應(yīng)用。

我們通常所說的資產(chǎn)證券化（ABS）是將缺乏流動(dòng)性，但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成資產(chǎn)池，并通過一定的結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，將其轉(zhuǎn)化成可以在金融市場(chǎng)上自由流通的證券，以達(dá)到融通資金的目的。從法律角度看，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)在本質(zhì)上是一項(xiàng)債券，而資產(chǎn)證券化將原本為特定的資產(chǎn)債權(quán)人所承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過證券化后轉(zhuǎn)移給金融市場(chǎng)上的投資者，因而資產(chǎn)證券化是指由原始權(quán)益人（又稱“發(fā)起人”或“轉(zhuǎn)讓人”），將其在未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV，又稱“受讓人”），SPV通過信用增級(jí)，提升其受讓的資產(chǎn)信用級(jí)別，并以此向投資者發(fā)行證券，籌集資金，然后向原始權(quán)益人支付資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對(duì)價(jià)，并向證券投資者支付證券本息的融資手段。

（二）資產(chǎn)證券化的特征

作為金融市場(chǎng)上的創(chuàng)新融資工具，資產(chǎn)證券化的獨(dú)特性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，資產(chǎn)證券化是信用融資。相對(duì)于銀行貸款等傳統(tǒng)融資以融資者的整體信用作為償付基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化憑借獨(dú)立的資產(chǎn)信用發(fā)行證券，其還款來源主要是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也主要以證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和交易機(jī)構(gòu)的安全性為依據(jù)評(píng)定其信用等級(jí)。

第二，資產(chǎn)證券化是表外融資。原始權(quán)益人將資產(chǎn)真實(shí)銷售給SPV，因而放棄了對(duì)該資產(chǎn)的控制權(quán)，將證券化的資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中移除，所以對(duì)于原始權(quán)益人來說，該融資過程并不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中。

第三，資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)融資。為使擬證券化的資產(chǎn)信用和風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立于發(fā)起人，資產(chǎn)證券化通過特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（SPV）來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，從而達(dá)到融資目的。

二、資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程及有關(guān)法律問題分析

（一）篩選匯集可證券化的資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池

在資產(chǎn)證券化中，并不是所有的資產(chǎn)都適合實(shí)施證券化融資的，所以必須首先篩選可實(shí)施證券化的資產(chǎn)。從資產(chǎn)的性質(zhì)要求來看，擬證券化的資產(chǎn)是那些雖然缺乏流動(dòng)性，但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，并可按資產(chǎn)的利率、期限和類別等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行梳理、整合，組成一個(gè)資產(chǎn)池。從資產(chǎn)的法律要求來看，資產(chǎn)必須具有可轉(zhuǎn)讓性。因?yàn)樵谫Y產(chǎn)證券化的過程中，發(fā)起人必須是將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，如果資產(chǎn)無法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，那么也就不能進(jìn)行證券化融資。按照我國(guó)《合同法》的規(guī)定，債權(quán)一般都可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，但有下列情形除外：一是“根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓”，主要是指與特定主體身份有關(guān)的債權(quán)。資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是指金融資產(chǎn)，形成的是信貸合同債權(quán)，該債權(quán)不是基于特定的身份關(guān)系而產(chǎn)生，故該條規(guī)定不適用；二是“按照當(dāng)事人約定不能轉(zhuǎn)讓”，主要是指包含禁止轉(zhuǎn)讓條款的合同。若發(fā)起人決定將資產(chǎn)進(jìn)行證券化，在合同中也必然不會(huì)存在禁止轉(zhuǎn)讓的約定；三是“依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓”，該條款設(shè)立的初衷更多是為了避免與其他法規(guī)或以后立法的沖突。可見在我國(guó)法律對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無特殊限制。

（二）組建特殊目的載體（SPV），實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離

為了防范證券化的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程中專門設(shè)立了一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，即特殊目的載體SPV，其一般由原始權(quán)益人或第三方設(shè)立，是資產(chǎn)證券化運(yùn)作結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵主體。通過構(gòu)建SPV可以達(dá)到兩個(gè)目的：一是通過將資產(chǎn)從發(fā)起人處轉(zhuǎn)移至SPV，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離；二是使得SPV遠(yuǎn)離其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，包括自愿性破產(chǎn)和強(qiáng)制破產(chǎn)的可能，保證對(duì)投資者的足額償付。

SPV的組建，必須符合一定的法律形式上的要求。首先，SPV必須是獨(dú)立的法律主體，獨(dú)立于發(fā)起人等資產(chǎn)證券化參與者，有自己的董事、獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，能夠自己承擔(dān)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，使自己不受發(fā)起人等實(shí)體破產(chǎn)的影響。在實(shí)際運(yùn)作中，為保持SPV的獨(dú)立性，最好由獨(dú)立第三方組建，但也有由發(fā)起人組建子公司作為SPV。從法律角度來看，母子公司的關(guān)系并不能剝奪子公司作為獨(dú)立法律主體的資格，但由發(fā)起人控制產(chǎn)權(quán)的子公司形式的SPV會(huì)讓資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否屬于“真實(shí)銷售”被質(zhì)疑，同時(shí)，由于發(fā)起人與SPV母子公司的關(guān)系，使發(fā)起人有機(jī)會(huì)從利潤(rùn)分成中取得特權(quán)，損害投資者的利益，故法律對(duì)該種形式的SPV有嚴(yán)格的限制。其次，SPV的組建主要有信托、公司和有限合伙三種形式。信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為委托人的利益進(jìn)行管理或者處分的行為。在這種形式的信托關(guān)系中，作為受托人的SPV必須是法定的營(yíng)業(yè)受托人，即有資格經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的信托公司等經(jīng)核準(zhǔn)設(shè)立的營(yíng)業(yè)組織。由于信托財(cái)產(chǎn)制度天然的獨(dú)立性及風(fēng)險(xiǎn)隔離的特性，信托形式的SPV在實(shí)踐中被普遍使用，我國(guó)在《中華人民共和國(guó)》信托法中的規(guī)定，也使得該形式有法可依。公司形式的SPV在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中也比較受歡迎，因?yàn)楣臼且环N普遍的組織形式，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者能比較容易分析其中的風(fēng)險(xiǎn)，較好的設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，但是稅收問題是該種形式的一大弊端。因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)獨(dú)立的法律主體，公司必須繳納所得稅，這樣一來，證券持有人的稅負(fù)就比較重。在我國(guó)，以公司形式組建SPV主要有以下幾個(gè)問題：一是公司設(shè)立條件的障礙。在實(shí)踐中，SPV就是一個(gè)空殼公司，只是為了滿足法律形式上的要求而設(shè)立，自身并不需要有場(chǎng)地設(shè)施，而我國(guó)《公司法》規(guī)定公司必須要“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件”，另外，《公司法》對(duì)公司的注冊(cè)資本也有最低限額的要求，這些都給公司形式的SPV設(shè)立造成了困難。二是發(fā)行主體資格的障礙。《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》對(duì)信托投資公司擔(dān)任SPV和《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》對(duì)證券公司擔(dān)任SPV都設(shè)定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。有限合伙形式的SPV運(yùn)行機(jī)制是由發(fā)起人（普通合伙人）將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券，投資者通過購(gòu)買該證券而成為有限合伙人。但我國(guó)現(xiàn)有的《合伙企業(yè)法》和《證券法》對(duì)有限合伙形式發(fā)行證券都沒有明確的規(guī)定，這也是一個(gè)法律障礙。

（三）資產(chǎn)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移給SPV

在確保SPV遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)后，保證資產(chǎn)的所有權(quán)從發(fā)起人處轉(zhuǎn)移給SPV。為實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)和發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，理論上資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可采取真實(shí)出售和擔(dān)保融資兩種方式。真實(shí)銷售是指當(dāng)發(fā)起人將你證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV后，已不再屬于發(fā)起人的財(cái)產(chǎn)，發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)自然也就隔離了。擔(dān)保融資是指發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)為擔(dān)保向SPV融資，SPV為擔(dān)保債權(quán)人，無法真正遠(yuǎn)離破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)破產(chǎn)法律制度下，確保資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實(shí)出售的性質(zhì)而非擔(dān)保融資交易對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)隔離相當(dāng)關(guān)鍵。在大陸法系國(guó)家，雖然擔(dān)保物權(quán)不再屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，擔(dān)保債權(quán)人享有別除權(quán)，可不受破產(chǎn)的影響而就擔(dān)保物權(quán)實(shí)現(xiàn)其擔(dān)保債權(quán)，但是，擔(dān)保融資并未實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上“剝離”，當(dāng)SPV無法主張其對(duì)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)行使優(yōu)先受償權(quán)時(shí)，投資者也會(huì)受到發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，只有采用“真實(shí)出售”的方式，才能使SPV真正做到風(fēng)險(xiǎn)隔離。

（四）資產(chǎn)信用增級(jí)

信用增級(jí)主要是用以提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)評(píng)價(jià)，從而降低融資成本，吸引投資者，提高定價(jià)能力。信用增級(jí)分為包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種形式。內(nèi)部增級(jí)指利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)自我擔(dān)保。外部增級(jí)指由第三方提供的信用擔(dān)保。在資產(chǎn)證券化操作過程中，兩種信用增級(jí)的手段都必須符合相應(yīng)的法律規(guī)定。

內(nèi)部增級(jí)主要通過內(nèi)部交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)，如優(yōu)先級(jí)、次級(jí)結(jié)構(gòu)的設(shè)定、進(jìn)行超額抵押、建立利差賬戶等。在這些信用增級(jí)手段中，除了超額抵押方式在我國(guó)存在法律上的不確定性，其他方式基本不存在法律上的障礙。關(guān)于超額抵押方式，我國(guó)《破產(chǎn)法》有規(guī)定，當(dāng)擔(dān)保物的價(jià)款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額時(shí)，超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)政。因此，如果采取超額抵押方式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資產(chǎn)增級(jí)將無法真正實(shí)現(xiàn)有效的“破產(chǎn)隔離”。

外部增級(jí)主要由第三人提供擔(dān)保或保險(xiǎn)，這種增級(jí)手段在國(guó)外的實(shí)踐中是相當(dāng)有效的一種方式。而我國(guó)《擔(dān)保法》第八條明確規(guī)定：國(guó)家機(jī)關(guān)不能為保證人，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行的轉(zhuǎn)貸的除外。因此，我國(guó)的現(xiàn)行法律不允許政府或政府性質(zhì)的機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保，使得外部增級(jí)機(jī)制的作用在我國(guó)難以有效發(fā)揮。

（五）進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券

在發(fā)行資產(chǎn)支持證券之前，SPV會(huì)請(qǐng)專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以客觀、公正的立場(chǎng)，根據(jù)規(guī)范的評(píng)估指標(biāo)體系，運(yùn)用科學(xué)的評(píng)估方法，對(duì)資產(chǎn)支持證券做綜合性的評(píng)價(jià)。發(fā)行評(píng)級(jí)的好壞直接決定融資成本的高低，這對(duì)于吸引投資者，保證資產(chǎn)支持證券的發(fā)行至關(guān)重要。但我國(guó)現(xiàn)有的關(guān)于信用評(píng)級(jí)的法律規(guī)定較為分散，導(dǎo)致了證券信用評(píng)級(jí)缺乏明確的指導(dǎo)規(guī)范，在一定程度上阻礙了這個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展。

（六）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、維護(hù)及償付

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行一般分為公募和私募兩種，發(fā)行的資產(chǎn)證券主要有債券、股票和其他證券。這些發(fā)行的證券品種都由我國(guó)《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等相關(guān)法律調(diào)整，其操作程序也必須按有關(guān)的法律規(guī)定進(jìn)行。如SPV作為證券發(fā)行人，應(yīng)向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)或經(jīng)核準(zhǔn)后，并與承銷主體簽訂承銷協(xié)議，才能發(fā)行資產(chǎn)支持證券。另外，證券的發(fā)行、承銷、信息披露、登記、結(jié)算等均應(yīng)按照有關(guān)證券交易管理辦法或法律規(guī)定進(jìn)行。

三、資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的相關(guān)法制環(huán)境與建議

法律制度對(duì)于資產(chǎn)證券化的運(yùn)作具有重要的影響，各國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展都需以其本國(guó)的法律制度為依托。對(duì)于資產(chǎn)證券化發(fā)源地美國(guó)而言，其屬于英美法系國(guó)家，有著判例法的傳統(tǒng)，因此資產(chǎn)證券化在美國(guó)有著寬松的法律環(huán)境。而我國(guó)屬于大陸法系國(guó)家，成文法所固有的僵化和滯后對(duì)資產(chǎn)證券化的開展產(chǎn)生了阻礙，但是，我們不能否認(rèn)我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)對(duì)資產(chǎn)證券化的良性運(yùn)作產(chǎn)生了一定的調(diào)整作用。為了使資產(chǎn)證券化這一新生事物在我國(guó)能更健康長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，我國(guó)應(yīng)在借鑒他國(guó)成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)本國(guó)的具體情況，通過適度的法律制度調(diào)整和制定專門的法律來完善我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境。首先，制定專門調(diào)整資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范，并可適度調(diào)整就資產(chǎn)證券化有關(guān)的民事、經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)中制約其發(fā)展的內(nèi)容。其次，提高資產(chǎn)證券化的立法層次，減少推廣阻力。

四、結(jié)束語(yǔ)

資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展有力地推動(dòng)了整個(gè)世界金融市場(chǎng)的發(fā)展。對(duì)于我國(guó)而言，深入了解、系統(tǒng)研究資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制及法律制度對(duì)拓寬企業(yè)的融資渠道、提高銀行資本充足率、增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性有著重要的積極作用。為了盡快推進(jìn)資產(chǎn)證券化的開展，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等已陸續(xù)了一系列的規(guī)定辦法，對(duì)資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的良性運(yùn)作起到了一定的作用，但是我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的大規(guī)模實(shí)施條件還不夠成熟，特別是法律規(guī)制方面嚴(yán)重不足。我國(guó)應(yīng)為資產(chǎn)證券化專門立法，對(duì)其操作流程及涉及的法律問題作統(tǒng)一的規(guī)定，以規(guī)制資產(chǎn)證券化規(guī)范運(yùn)行，防范風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。

參考文獻(xiàn)：

[1]顏學(xué)海主編.企業(yè)投融資法律與操作實(shí)務(wù).復(fù)旦大學(xué)出版社.2006.

[2]Charles Austin， Anne Zissu， Securitization： The Transformation of Illiquid Financial Assets into Liquid Capital Market Securities， Financial Markets，（3-4），2000.

篇12

一、信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的歷史背景

我國(guó)資產(chǎn)證券化起始于《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》。2005年4月，人民銀行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》；同年11月，銀監(jiān)會(huì)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》。此次資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)僅限于信貸資產(chǎn)，并且，在以積累證券化經(jīng)驗(yàn)為主要目的的基礎(chǔ)上，為控制風(fēng)險(xiǎn)，試點(diǎn)銀行更多的是以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)。

2008年4月，中國(guó)人民銀行了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》。基于此辦法，銀行間交易商協(xié)會(huì)于2012年了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》。該行業(yè)規(guī)定率先突破了我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)僅限于信貸資產(chǎn)的模式，將非金融企業(yè)符合法律法規(guī)規(guī)定、權(quán)屬明確、能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。截至2015年5月，已有21家企業(yè)在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)了資產(chǎn)支持票據(jù)。該類證券化業(yè)務(wù)為我國(guó)非金融企業(yè)利用證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行融資作出了有益嘗試。①

我國(guó)金融機(jī)構(gòu)證券化業(yè)務(wù)的進(jìn)一步突破發(fā)生在2013年。2013年5月，證監(jiān)會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。從結(jié)構(gòu)上來看，以往的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，信托投資公司或銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)作為受托人發(fā)行資產(chǎn)支持證券。而在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中，以證券公司為受托人，并未限制發(fā)起人的身份，并極大地拓寬了基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。2014年11月19日，證監(jiān)會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的升級(jí)版――《證券公司及基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)采取負(fù)面清單的管理模式，②同時(shí)規(guī)定符合條件的基金子公司可以開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，進(jìn)一步放松了資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》同時(shí)廢止。2014年12月24日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)了《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，將地方政府及地方融資平臺(tái)為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)、礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)、特定情形下與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)、最終投資標(biāo)的作為上述資產(chǎn)的信托受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)列入負(fù)面清單。

我國(guó)信托受益權(quán)證券化主要是在《證券公司及基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及其相關(guān)配套文件的框架下進(jìn)行的。

二、信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的合法性分析

信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的合法性分析，主要是指信托受益權(quán)能夠作為證券化的合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。盡管如前所述，在實(shí)證層面這一點(diǎn)已無須贅墨，但筆者仍然希望在法理層面，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利性、確定性和可轉(zhuǎn)讓性三方面進(jìn)行更為深入的剖析。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利性

基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利性是指委托人欲作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利必須在法律上具有獨(dú)立的權(quán)利形態(tài)或權(quán)利外觀（比如所有權(quán)、債權(quán)、股權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等）[1]。這是資產(chǎn)證券化的首要問題，與專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的獨(dú)立性、破產(chǎn)隔離等重大問題休戚相關(guān)。

一種獨(dú)立的、類型化了的權(quán)利有別于一種權(quán)利的某項(xiàng)權(quán)能。然而，這種區(qū)別卻是證券化實(shí)務(wù)操作中經(jīng)常被忽視的一個(gè)問題。比如，在信貸資產(chǎn)證券化中，為避免債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)通知債務(wù)人的義務(wù)對(duì)轉(zhuǎn)讓效力和交易進(jìn)度的影響，實(shí)務(wù)中存在剝離出債權(quán)中的收益權(quán)能――“債權(quán)收益權(quán)”代替?zhèn)鶛?quán)本身作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的做法。表面上看，這種以某種權(quán)能代替權(quán)利本身作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以規(guī)避一些法律上的強(qiáng)制性規(guī)定，然而這類基礎(chǔ)資產(chǎn)無法滿足獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離的要求。這是因?yàn)椋緫?yīng)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受托人的債權(quán)，在權(quán)屬上仍屬于委托人，在委托人破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)仍會(huì)被視為委托人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。此時(shí)，由于債權(quán)已是法律通過類型化――法律將各種權(quán)能匯聚成“權(quán)利束”――所確定的獨(dú)立的、整體的權(quán)利類型，法定的每一項(xiàng)權(quán)能都會(huì)作為債權(quán)的一部分，通過債權(quán)這一整體被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的范疇，收益權(quán)能自然也不例外。因此，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)內(nèi)的債權(quán)中的收益權(quán)能，作為債權(quán)的一部分，是法定財(cái)產(chǎn)權(quán)；而被人為剝離出的收益權(quán)能，也就是作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的所謂的“債權(quán)收益權(quán)”，只是委托人與受托人之間約定的一種合同權(quán)利而已。“財(cái)產(chǎn)權(quán)區(qū)別于合同權(quán)利的屬性在于其強(qiáng)制性：不僅可以對(duì)抗原來的授權(quán)者，而且可以對(duì)抗以后受讓該財(cái)產(chǎn)的其他占有人或該財(cái)產(chǎn)上的其他權(quán)利。”[2]因此，所謂的“債權(quán)收益權(quán)”只是屆時(shí)已被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的債權(quán)收益權(quán)能的“鏡像”，囿于債之效力（受托人可以主張委托人給付收益），受托人只能作為普通債權(quán)人等待清償，無法主張破產(chǎn)隔離對(duì)抗第三人，受益人的利益亦無法得到有效保障。因此，若想達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果，就要保證所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)是法律所類型化的獨(dú)立權(quán)利類型。

那么，信托受益權(quán)是否為法律所類型化的獨(dú)立權(quán)利類型呢？答案是肯定的。我國(guó)《信托法》明確規(guī)定了信托受益權(quán)這一獨(dú)立的權(quán)利類型，其權(quán)能主要包括信托利益分配請(qǐng)求權(quán)、信托財(cái)產(chǎn)歸屬權(quán)、不當(dāng)處置撤銷請(qǐng)求權(quán)、非法強(qiáng)制執(zhí)行異議請(qǐng)求權(quán)、知情權(quán)等。

然而，與“債權(quán)收益權(quán)”做法類似，在實(shí)踐中已經(jīng)產(chǎn)生了以“信托收益權(quán)”代替信托受益權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓進(jìn)而融資的做法。如前所述，此番以部分權(quán)能代替權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的做法應(yīng)予避免。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定性

基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定性主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍上的確定性和權(quán)屬上的確定性兩方面。

所謂范圍上的確定性，是指作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠與委托人的其他資產(chǎn)明確的區(qū)分開。雖然目前信托受益權(quán)登記制度已在如上海自貿(mào)區(qū)等地點(diǎn)實(shí)行了區(qū)域性的試點(diǎn)，但全國(guó)性的信托受益權(quán)登記制度尚未成型。目前信托受益權(quán)的范圍主要是藉由委托人與受托人簽訂的信托合同確定的，雙方會(huì)在信托合同中明確約定三方當(dāng)事人、基礎(chǔ)資產(chǎn)、期限等，從而確定信托受益權(quán)的范圍。

所謂權(quán)屬上的確定性，是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬應(yīng)該明確，不能存在爭(zhēng)議、權(quán)屬不清的情形。我國(guó)《信托法》第43條規(guī)定，信托受益權(quán)由受益人享有。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。

也有學(xué)者認(rèn)為，基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定性還應(yīng)包括概念上的確定性。目前我國(guó)理論界就信托受益權(quán)法律性質(zhì)的主要學(xué)說有債權(quán)說，物權(quán)說，剩余索取權(quán)說等。債權(quán)說認(rèn)為，受益權(quán)的主體性權(quán)利是一種對(duì)受托人享有的財(cái)產(chǎn)請(qǐng)求權(quán)，請(qǐng)求的內(nèi)容是給付信托利益。信托生效后，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)已歸屬于受托人，信托財(cái)產(chǎn)也由受托人管理、運(yùn)用與處分，受益人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)本身并不享有直接的物權(quán)性質(zhì)的權(quán)利，享有的只是請(qǐng)求受托人支付信托利益的債權(quán)性權(quán)利。物權(quán)說則認(rèn)為，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性、代位性與同一性，以及信托受益權(quán)具備的物權(quán)上的追及與優(yōu)先效力（如受益人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)非法強(qiáng)制執(zhí)行時(shí)的異議撤銷權(quán)、受托人不當(dāng)處置時(shí)的異議撤銷權(quán)）、類似物權(quán)的直接支配力（同上），以及針對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的物上請(qǐng)求權(quán)（如請(qǐng)求第三人返還、請(qǐng)求受托人恢復(fù)原狀等），總體表明了信托受益權(quán)的物權(quán)性質(zhì)[3]。而剩余索取權(quán)說則借鑒了股東在公司破產(chǎn)中的剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)，從固定收益與剩余收益的角度來對(duì)信托受益權(quán)進(jìn)行界定。由于《信托法》規(guī)定受托人除約定外不能取得報(bào)酬，除報(bào)酬外不得利用信托財(cái)產(chǎn)為自己謀利。因此，受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有的是固定收益的債權(quán)，而受益人所享的受益權(quán)在范圍上等于信托財(cái)產(chǎn)減去受托人報(bào)酬，再減去信托財(cái)產(chǎn)管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益權(quán)屬于剩余索取權(quán)。雖然國(guó)內(nèi)學(xué)理上的探討十分熱烈且未有定論，但是無論信托受益權(quán)究竟為上述何種法律性質(zhì)，其作為一種確定的、獨(dú)立的權(quán)利類型，權(quán)屬明確，可以依法轉(zhuǎn)讓，能夠滿足破產(chǎn)隔離的要求，那么目前這種理論上的不確定性就尚不能構(gòu)成信托受益權(quán)證券化的障礙。況且從實(shí)證角度，監(jiān)管規(guī)則業(yè)已肯定了信托受益權(quán)作為合格基礎(chǔ)資產(chǎn)可以進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性

由于在證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)要由委托人轉(zhuǎn)讓給受托人以滿足專項(xiàng)計(jì)劃的獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)理應(yīng)具備可轉(zhuǎn)讓性。我國(guó)《信托法》第48條規(guī)定了信托受益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性：“受益人的信托受益權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓和繼承，但信托文件有限制性規(guī)定的除外。”

由于我國(guó)信托受益權(quán)登記制度僅在部分地區(qū)試點(diǎn)，尚未在全國(guó)范圍內(nèi)鋪開，因此目前我國(guó)還沒有規(guī)模化的信托受益權(quán)交易平臺(tái)。在轉(zhuǎn)讓時(shí)，轉(zhuǎn)讓方與受讓方仍需到信托公司完成信托受益權(quán)的變更登記才能完成轉(zhuǎn)讓，信托受益權(quán)的流動(dòng)性較差。正因如此，目前信托受益權(quán)需要通過證券化這一途徑來加強(qiáng)流動(dòng)性。即使日后全國(guó)性的信托受益權(quán)登記制度和信托受益權(quán)交易平臺(tái)建立起來，證券化作為一種可以在期限上、基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、現(xiàn)金流分配順序等方面可以有著更為靈活的結(jié)構(gòu)化安排的方式，具有諸如信用增級(jí)、分散風(fēng)險(xiǎn)等直接轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押所不具備的優(yōu)點(diǎn)，仍具備十分重要的價(jià)值。

三、信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系

信托受益權(quán)證券化運(yùn)作中的主要參與者包括原始權(quán)益人（受益人）、計(jì)劃管理人、托管人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者。由于涉及信托受益權(quán)，所以在原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)之前，原始權(quán)益人（受益人）還應(yīng)與信托公司（受托人）、委托人建立信托法律關(guān)系。雖然受托人、委托人不直接參與信托受益權(quán)的證券化活動(dòng)，但信托法律關(guān)系的建立是獲取信托受益權(quán)的先決條件。因此，此二者亦是信托受益權(quán)證券化活動(dòng)不可或缺的參與者。

信托受益權(quán)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)如下（圖1）[4]：

圖1

從圖1不難看出，信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化核心的法律關(guān)系主要在原始權(quán)益人、SPV（專項(xiàng)計(jì)劃）與受益憑證持有人之間。在我國(guó)，一方面，SPV除財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人與管理人外，是否具有獨(dú)立的法律人格尚不明確；另一方面，信托受益權(quán)的受讓和受益憑證的發(fā)放，更多的也是以管理人的名義。因此，以“穿透”的視角觀之，我國(guó)信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化核心的法律關(guān)系主要為原始權(quán)益人、管理人與受益憑證持有人三方之間的法律關(guān)系。

（一）原始權(quán)益人與管理人之間的法律關(guān)系

不同于《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中明確將發(fā)起人與管理人之間的法律關(guān)系明確為信托關(guān)系，《證券公司及基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中并未明確原始權(quán)益人與管理人之間的法律關(guān)系。雖然在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》第三條第二款曾規(guī)定“專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)”，但《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》將“信托財(cái)產(chǎn)”刪去，只在第三條與第四條規(guī)定了專項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中亦采取了如此做法。①

雖然《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》最終并未明確原始權(quán)益人與管理人之間為信托法律關(guān)系，但是從專項(xiàng)計(jì)劃的獨(dú)立性思考，若是原始權(quán)益人只是簡(jiǎn)單的將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理人成立SPV，雖然能夠?qū)崿F(xiàn)專項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)與原始權(quán)益人的單向破產(chǎn)隔離，但卻無法同時(shí)實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)與管理人之間的雙向破產(chǎn)隔離。因此，筆者認(rèn)為，實(shí)質(zhì)上原始權(quán)益人與管理人之間仍為信托關(guān)系，介于原始權(quán)益人與管理人之間的SPV（專項(xiàng)計(jì)劃）的法律性質(zhì)為信托財(cái)產(chǎn)。

至于為何不直接規(guī)定專項(xiàng)計(jì)劃為信托財(cái)產(chǎn)而采取規(guī)定專項(xiàng)計(jì)劃獨(dú)立性的間接式做法，可能是監(jiān)管層基于目前金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀考慮。若《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中明確了專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)，則證券公司及基金管理公司子公司有經(jīng)營(yíng)信托公司業(yè)務(wù)之嫌。

（二）管理人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系

管理人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系實(shí)質(zhì)上仍然處于信托關(guān)系框架下。總體來看，信托受益權(quán)證券化中，原始權(quán)益人（受益人）、管理人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系，構(gòu)成了一個(gè)二次的信托法律關(guān)系，與原始的信托中的委托人、受托人、原始權(quán)益人之間的信托法律關(guān)系實(shí)質(zhì)上是相同的。但由于我國(guó)未明確信托受益權(quán)證券化中專項(xiàng)計(jì)劃的信托財(cái)產(chǎn)屬性，故這種實(shí)質(zhì)上為信托關(guān)系而名義上并不確定的法律關(guān)系是否適用《信托法》中關(guān)于委托人（原始權(quán)益人）、受托人（管理人）、受益人（受益憑證持有人）權(quán)利義務(wù)的規(guī)定存在爭(zhēng)議。

彌補(bǔ)這種不確定性的解決之道主要在于《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中規(guī)定的權(quán)利義務(wù)與實(shí)務(wù)中簽訂的《專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)協(xié)議》。實(shí)踐中，投資者與證券公司簽署《專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，證券公司向投資者發(fā)行信托收益支持證券，轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)，投資者進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，成為受益憑證持有人和新的受益權(quán)人。雙方主要依據(jù)《專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)協(xié)議》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中的相關(guān)享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。

（三）原始權(quán)益人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系

原始權(quán)益人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系同樣應(yīng)為信托法律關(guān)系。與管理人與受益憑證持有人之間的法律關(guān)系類似，這兩種法律關(guān)系都是通過《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和《專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)協(xié)議》中規(guī)定的具體的權(quán)利義務(wù)來為其提供可操作性，并回避其名義上是否為信托法律關(guān)系的爭(zhēng)議。

綜上，隨著我國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化的步伐不斷加快，信托受益權(quán)證券化已具備合法性基礎(chǔ)。在信托受益權(quán)證券化實(shí)務(wù)中，我們需要在不違背法理的基礎(chǔ)上，厘清信托受益權(quán)證券化的法律關(guān)系，避免信托受益權(quán)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，監(jiān)管層應(yīng)盡快明文確定包括信托受益權(quán)證券化在內(nèi)的多種資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的信托法律關(guān)系屬性，為信托受益權(quán)證券化過程中權(quán)利義務(wù)的確定提供法律依據(jù)，并進(jìn)一步保證包括信托受益權(quán)證券化在內(nèi)的各種資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范化。

參考文獻(xiàn)：

[1] 周小明.信托制度：法理與實(shí)務(wù)[M].北京：中國(guó)法制出版社，2012：130.

篇13

一、超額擔(dān)保的法律性質(zhì)分析

超額擔(dān)保，英文為 over － collateralization，也有學(xué)者翻譯為“過度擔(dān)保”，是指證券化資產(chǎn)池的總價(jià)值超過證券發(fā)行的總價(jià)值，從而用資產(chǎn)池中的超額價(jià)值為所發(fā)行證券提供擔(dān)保。這樣即使資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)變成不良資產(chǎn)，只要不超過擔(dān)保的價(jià)值，就不影響對(duì)投資者按期還本付息。超額擔(dān)保的比例應(yīng)該視貸款逾期率和違約率的歷史數(shù)據(jù)而定。［3］

舉例來講，假設(shè) SPV 從發(fā)起人處購(gòu)買 4億美元的資產(chǎn)，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓 4． 4 億美元資產(chǎn)給SPV，SPV 發(fā)行票面金額為 4 億美元的債券，那么超額擔(dān)保的金額就等于這額外的 0． 4 億美元。［4］在資產(chǎn)證券化債券出現(xiàn)損失時(shí)，超額擔(dān)保部分優(yōu)先承擔(dān)，只有在資產(chǎn)證券化債券的損失超過超額擔(dān)保部分時(shí)，投資者才可能面臨實(shí)際的損失風(fēng)險(xiǎn)。在沒有形成損失的情況下，超額擔(dān)保部分的收益歸發(fā)起人。［5］

因此，即使預(yù)期支付有所下降，投資者仍然能夠得到保護(hù)。此外，在一個(gè)典型的交易中，一般要設(shè)定一個(gè)超額擔(dān)保的目標(biāo)水平，在證券存續(xù)期間，定期對(duì)作為超額擔(dān)保的金融資產(chǎn)進(jìn)行估值，一旦低于目標(biāo)水平，發(fā)起人必須注入新的同量資產(chǎn)，直到達(dá)到設(shè)定價(jià)值。這樣，不需要額外提供擔(dān)保，SPV 自己即可以使用轉(zhuǎn)移來的多余財(cái)產(chǎn)為證券支付提供補(bǔ)償。

從上述定義中可以看到，所謂超額擔(dān)保，實(shí)際上是發(fā)行人提供的一種旨在避免原始資產(chǎn)惡化的信用增級(jí)形式，一般在發(fā)行人處于無等級(jí)或投資等級(jí)較低時(shí)采用。在這種信用增級(jí)方式下，SPV購(gòu)買應(yīng)收賬款時(shí)并不支付資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)款，而是按照一定的折扣支付給發(fā)起人。在打折出售時(shí)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大于 SPV 對(duì)投資者的支付義務(wù)，從而使債務(wù)人一定程度的違約被吸收，對(duì)于折扣超過實(shí)際損失的部分，發(fā)起人可以通過設(shè)置雙層特定目的機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)安排收回。但是折扣出售不應(yīng)超過合理限度，否則會(huì)影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)出售性質(zhì)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓行為無效。

( 一) 超額擔(dān)保的法律架構(gòu)

超額擔(dān)保不管是英文原詞還是翻譯成中文的含義都表明這是一種擔(dān)保形式，但是它的原產(chǎn)地畢竟是英美法系國(guó)家，而我們秉承大陸法系法律傳統(tǒng)的國(guó)家并沒有這種表達(dá)。那么超額擔(dān)保的法律本質(zhì)究竟如何，最直接的辦法就是將其還原到資產(chǎn)證券化的流程中去。在資產(chǎn)證券化過程中，涉及到的主要當(dāng)事人有四方: 原始債務(wù)人、原始債權(quán)人( 發(fā)起人) 、特殊目的機(jī)構(gòu)( SPV) ，投資者。

在真實(shí)銷售的前提下，發(fā)起人與 SPV 簽訂“應(yīng)收賬款銷售合同”( Receivables Sale Agreement) ，雙方構(gòu)成債權(quán)債務(wù)關(guān)系。通過真實(shí)銷售，SPV 對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而使得證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。在發(fā)起人以超額擔(dān)保提供信用增級(jí)的情況下，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給 SPV 的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值高于 SPV 提供的對(duì)價(jià)。雖然從外觀上看，SPV 以一定的折扣購(gòu)入基礎(chǔ)資產(chǎn)，但是，發(fā)起人轉(zhuǎn)移到 SPV 的超額擔(dān)保部分只是為擔(dān)保基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)投資者的償付，并不是法律上的債權(quán)讓與。在會(huì)計(jì)核算上，超額擔(dān)保是按照保證金而非資產(chǎn)出售計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。超額擔(dān)保是一種從屬性的利益，并不是一項(xiàng)投資。因此，會(huì)計(jì)上的“市場(chǎng)價(jià)值”原則不適用于超額擔(dān)保。［6］

這就意味著超額擔(dān)保的部分不屬于 SPV。由于 SPV 發(fā)行的證券通常是以債券形式出現(xiàn)的，因此，SPV 與投資者間的法律關(guān)系可以概括為債權(quán)債務(wù)關(guān)系，投資者為債權(quán)人，SPV 為債務(wù)人。［1］242發(fā)起人的法律地位相當(dāng)于以特定財(cái)產(chǎn)為主債務(wù)人( SPV) 的債務(wù)設(shè)定擔(dān)保的第三人，投資者是擔(dān)保權(quán)人，超額擔(dān)保部分是設(shè)定擔(dān)保的標(biāo)的物。

( 二) 超額擔(dān)保的法律屬性———權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)

探究這種信用增級(jí)方式的流程之后我們不難發(fā)現(xiàn)，所謂的“超額擔(dān)保”并非一種新的擔(dān)保物權(quán)形式，它在擔(dān)保法體系中可以找到對(duì)應(yīng)的制度。資產(chǎn)證券化中用以支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一般來講，任何只要是能夠帶來收益的，具有可轉(zhuǎn)讓性的資產(chǎn)都可以成為證券化的客體，目前國(guó)際上比較常見的證券化客體主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)，等等。這些需要證券化的金融資產(chǎn)的共性在于它們都是缺乏流動(dòng)性、變現(xiàn)能力差的債權(quán)資產(chǎn)即法學(xué)上的債權(quán)。［1］244而以債權(quán)設(shè)定的擔(dān)保究竟是權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)? 這個(gè)問題是我們引入超額擔(dān)保制度所必須要回答的問題。

有學(xué)者認(rèn)為，“權(quán)利質(zhì)權(quán)在解釋上雖尚為一種質(zhì)權(quán)，然有分化為特殊的擔(dān)保權(quán)之傾向。權(quán)利質(zhì)權(quán)，尤其以債權(quán)、股份或無形財(cái)產(chǎn)權(quán)為標(biāo)的之權(quán)利質(zhì)權(quán)，其擔(dān)保的作用反近于抵押權(quán)，謂之介于一般質(zhì)權(quán)與抵押權(quán)之中間區(qū)域，亦無不可。”

雖然二者的擔(dān)保作用相近，公示方式也一樣，都需要辦理登記，但是二者還是有本質(zhì)區(qū)別的。

第一，擔(dān)保標(biāo)的不同。權(quán)利抵押權(quán)是以可轉(zhuǎn)讓的不動(dòng)產(chǎn)用益物權(quán)( 如建設(shè)用地使用權(quán)、永佃權(quán)等) 為標(biāo)的的抵押權(quán)，而權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的為除所有權(quán)外的可讓與的財(cái)產(chǎn)權(quán)，該財(cái)產(chǎn)權(quán)不包括不動(dòng)產(chǎn)上設(shè)定的權(quán)利。

第二，宗旨不同。權(quán)利抵押權(quán)實(shí)現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)的價(jià)值和使用價(jià)值的統(tǒng)一。一方面，抵押權(quán)人獲得該權(quán)利的交換價(jià)值，抵押人因此取得信用獲得融資; 另一方面，抵押權(quán)的設(shè)定不影響標(biāo)的之使用和處分，不以取得該權(quán)利為目的。以建設(shè)用地使用權(quán)為例，經(jīng)過登記公示后，土地使用的所屬關(guān)系和利用關(guān)系并不因?yàn)榈盅簷?quán)的設(shè)定而變化，原權(quán)利人可以繼續(xù)利用抵押物，從而顯著地?cái)U(kuò)充了擔(dān)保和用益功能。而權(quán)利質(zhì)押的宗旨僅在于擔(dān)保債務(wù)的履行。

此外，由于金錢債權(quán)僅具有價(jià)值而沒有使用價(jià)值。其本身的性質(zhì)決定此類財(cái)產(chǎn)權(quán)利只能作為權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的。超額擔(dān)保的標(biāo)的即資產(chǎn)證券化中發(fā)起轉(zhuǎn)移到SPV 資產(chǎn)池中的債權(quán)，這類債權(quán)通常具有可轉(zhuǎn)讓性，在排除法律禁止轉(zhuǎn)讓和當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓的前提下，這類債權(quán)應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的，因此，超額擔(dān)保本質(zhì)上應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)押擔(dān)保。由于債權(quán)質(zhì)押又分為有證券化載體的債權(quán)質(zhì)押和無證券化載體的債權(quán)質(zhì)押，后者又被稱為一般債權(quán)或普通債權(quán)，而在資產(chǎn)證券化中，作為證券化客體的債權(quán)通常為一般債權(quán)，①因此本文討論范圍僅限于一般債權(quán)超額擔(dān)保。

( 三) 超額擔(dān)保的特殊性

雖然超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種債權(quán)擔(dān)保，但是，由于資產(chǎn)證券化本身是經(jīng)過一系列精巧的制度安排構(gòu)成的金融創(chuàng)新方式，其必然與傳統(tǒng)債權(quán)融資擔(dān)保有明顯的區(qū)別。

第一，質(zhì)押標(biāo)的的特殊性。由于資產(chǎn)證券化的客體是能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)，即它是以“未來可預(yù)期收益”為依托，這就意味著超額擔(dān)保的質(zhì)押標(biāo)的為一種“將來債權(quán)”。與以往的權(quán)利質(zhì)押不同，因?yàn)樵撡|(zhì)押的權(quán)利不是附著于既有的利益，而是依存于“未來可得收益”。［8］

第二，公示方法不同。一般意義上的債權(quán)質(zhì)押的公示是由出質(zhì)人向質(zhì)權(quán)人交付權(quán)利憑證，但在資產(chǎn)證券化中，沒有既存的有形質(zhì)物，“未來可得收益”也并不一定表現(xiàn)為證書的形式。從國(guó)外實(shí)踐看，以基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保發(fā)行證券過程并不存在單獨(dú)的交付權(quán)利憑證等常規(guī)的債權(quán)質(zhì)押公示方式，更多的是采取登記的方式。

第三，質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)方式不同。超額擔(dān)保根據(jù)擔(dān)保標(biāo)的的不同類型有不同的實(shí)現(xiàn)方式。目前，根據(jù)美國(guó)及其他國(guó)家進(jìn)行資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，被證券化的資產(chǎn)類型經(jīng)歷了“住房抵押貸款、其他貸款和應(yīng)收款、金融資產(chǎn)、可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)”的歷程。［9］

甚至有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的范圍僅受想象力的限制。而我國(guó)資產(chǎn)證券化剛處于起步階段，現(xiàn)階段急需并且適于證券化的資產(chǎn)主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)。由于前兩項(xiàng)都是金錢債權(quán)，質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)以質(zhì)權(quán)人向應(yīng)收賬款債務(wù)人請(qǐng)求付款為基本形式。而基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)則是質(zhì)押權(quán)人就收費(fèi)權(quán)拍賣、變賣的方式實(shí)現(xiàn)。［10］

資產(chǎn)證券化中超額擔(dān)保部分通常由專門信托機(jī)構(gòu)管理，委托專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，一旦資產(chǎn)池存在損失，超額擔(dān)保賬戶就會(huì)先行彌補(bǔ)。這種安排極具效率性，簡(jiǎn)化了質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)的程序，同時(shí)也降低了當(dāng)事人之間出現(xiàn)糾紛的可能性。

二、我國(guó)引入超額擔(dān)保制度的必要性

( 一) 超額擔(dān)保的內(nèi)在優(yōu)勢(shì)

相比較資產(chǎn)證券化的外部增級(jí)方式，作為內(nèi)部信用增級(jí)的超額擔(dān)保有其固有優(yōu)勢(shì)。大多數(shù)外部信用增級(jí)工具的主要缺點(diǎn)是容易受信用增級(jí)提供者信用等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)的影響。如專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證這三種增級(jí)方式都受到信用增級(jí)提供者自身信用等級(jí)的限制，不可能達(dá)到比自身信用等級(jí)高的信用評(píng)級(jí)，因此，證券的信用評(píng)級(jí)直接受信用增級(jí)提供者信用品質(zhì)的影響。但是，內(nèi)部信用增級(jí)避免了該類風(fēng)險(xiǎn)。作為一種常用的內(nèi)部信用增級(jí)形式，超額擔(dān)保是基礎(chǔ)資產(chǎn)中所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供的，并且這一擔(dān)保價(jià)值一般維持在固定的目標(biāo)水平，通常是按照債券本金部分的 110% － 200% 的抵押數(shù)量超額擔(dān)保的。［11］

也就是說超額擔(dān)保是依靠資金本身的信用來提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別，既不依托于第三方擔(dān)保人，又脫離了發(fā)起人自身信用等級(jí)的影響。因此超額擔(dān)保具有直觀性和穩(wěn)定性，對(duì)投資者的吸引力非常大。

( 二) 引入超額擔(dān)保的現(xiàn)實(shí)需要

由于超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種權(quán)利質(zhì)押，與我國(guó)目前的法律體系中的融和度比較高。相對(duì)而言，如果引入其他信用增級(jí)方式，如“對(duì)發(fā)起人的直接追索”、政府擔(dān)保等，都將有比較大的阻礙因素: ( 1) 直接追索，即 SPV 有對(duì)已經(jīng)購(gòu)買的金融資產(chǎn)的拒付進(jìn)行直接追索的權(quán)利。這也是一種內(nèi)部信用增級(jí)方式，雖然手續(xù)簡(jiǎn)便，但是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)不會(huì)高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)，此外，追索權(quán)的程度將影響對(duì)是否是“真實(shí)銷售”的認(rèn)定。( 2) 政府擔(dān)保，在美國(guó)資產(chǎn)證券化初期，政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)( GNMA) 、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)( FNMA) 和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司( FHLMC) 這三大全國(guó)性的住宅金融機(jī)構(gòu)都對(duì)抵押貸款證券化提供過巨大支持，有利地推動(dòng)了美國(guó)資產(chǎn)證券化的繁榮發(fā)展。而前者隸屬于美國(guó)住房和城市發(fā)展部，后兩個(gè)機(jī)構(gòu)均為政府發(fā)起設(shè)立的公司。但是在我國(guó)，由于《擔(dān)保法》第 8 條明確規(guī)定“國(guó)家機(jī)關(guān)不能為保證人”，從而限制了政府的擔(dān)保行為，即由政府機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保在我國(guó)現(xiàn)行法律之下并不可行。

當(dāng)然除上述增級(jí)方式之外，還有優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)、①金融擔(dān)保公司擔(dān)保和單線保險(xiǎn)公司等方式。這些方式優(yōu)缺點(diǎn)并存，而國(guó)外的資產(chǎn)證券化的普遍做法是將多種增級(jí)方式相互結(jié)合。目前，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用增級(jí)方式過分單一，主要通過銀行擔(dān)保和優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)來增級(jí)，從而暴露出來諸多問題: 一方面，雖然由銀行承擔(dān)連帶責(zé)任保證擔(dān)保的外部信用增級(jí)方式在國(guó)外實(shí)踐中比較常見，但是這種方式過分依賴銀行信用，并將信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞給商業(yè)銀行，在一定程度上有違資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的初衷，不利于整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。另一方面，利用優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)時(shí)，國(guó)內(nèi)比較常見的做法是由發(fā)起機(jī)構(gòu)自身持有次級(jí)檔的證券，這意味著證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)還是主要集中在發(fā)起人自身范圍之內(nèi)，并沒有得到有效的分散。一旦資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約，造成本金和利息償還困難，發(fā)起人的利益將最先受到?jīng)_擊。因此，筆者認(rèn)為，引入超額擔(dān)保作為信用增級(jí)的主要方式勢(shì)在必行。

( 三) “后金融危機(jī)時(shí)代”超額擔(dān)保制度的國(guó)際借鑒

在西方資產(chǎn)證券化進(jìn)程中，由于超額擔(dān)保占用了一筆額外的資金提供擔(dān)保，曾被激進(jìn)主義者質(zhì)疑為缺乏效率。但是，自 2007 年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)以來，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)遭受到了沉重打擊。金融機(jī)構(gòu)都不愿意借貸，市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重缺乏，為了應(yīng)對(duì)這種局面，美聯(lián)儲(chǔ)繞過金融機(jī)構(gòu)直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注資，自身充當(dāng)了商業(yè)銀行的角色。美聯(lián)儲(chǔ)于 2008 年 11 月 25 日創(chuàng)設(shè)了“定期資產(chǎn)支持證券貸款便利”( TALF) ，向那些持有 AAA 評(píng)級(jí)資產(chǎn)抵押證券的金融機(jī)構(gòu)提供高達(dá) 2000 億美元的無追索權(quán)貸款，美聯(lián)儲(chǔ)每月將所持有的固定數(shù)額貸款進(jìn)行拍賣，定期資產(chǎn)支持證券貸款便利期限為3 年，參與機(jī)構(gòu)必須按月付息; 財(cái)政部將從 7000億美元的金融援助方案中撥出 200 億美元對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的 2000 億美元貸款提供信用保護(hù)。2009 年，美聯(lián)儲(chǔ)又?jǐn)U大了可利用資產(chǎn)支持證券貸款便利的資產(chǎn)范圍，居民抵押貸款服務(wù)者發(fā)放的抵押服務(wù)貸款支持證券、企業(yè)設(shè)備貸款或租賃支持證券、交通工具租賃支持證券和零售品存貨融資貸款等。由于是無追索權(quán)的貸款，若借款者不償還貸款，美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)施抵押權(quán)，將擔(dān)保品出售給 SPV，并由SPV 來管理這些資產(chǎn)。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，獲得定期資產(chǎn)支持證券貸款便利都有一定的超額擔(dān)保，根據(jù)資產(chǎn)的流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)和剩余期限的不同，超額擔(dān)保的比例有所差別。［12］通過超額擔(dān)保有效地降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，提高了投資者的信心，一定程度上促進(jìn)了流動(dòng)性的恢復(fù)，金融危機(jī)的不利影響正在逐步消退。為吸取美國(guó)金融危機(jī)的前車之鑒，我們?cè)谫Y產(chǎn)證券化的起步階段就應(yīng)該引入超額擔(dān)保制度，從而保證資產(chǎn)證券化進(jìn)程在可控的范圍內(nèi)穩(wěn)步前行。

三、中國(guó)引入超額擔(dān)保制度的法律障礙

目前，學(xué)界對(duì)超額擔(dān)保的探討停留在兩個(gè)法律框架內(nèi)———擔(dān)保法和破產(chǎn)法。可以說超額擔(dān)保在我國(guó)遭遇到的法律障礙主要來自這兩部法律。

( 一) 《擔(dān)保法》第 53 條和《企業(yè)破產(chǎn)法》第28 條

我國(guó)《擔(dān)保法》第 53 條規(guī)定: “抵押物折價(jià)或者拍賣、變賣后，其價(jià)款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務(wù)人清償”此外，《企業(yè)破產(chǎn)法》第 28 條規(guī)定: “已經(jīng)作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不能作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但價(jià)款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”參加清算處理。因此，有學(xué)者認(rèn)為，在我國(guó)目前的法律規(guī)制下，超額擔(dān)保會(huì)被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之中，超額擔(dān)保方式在我國(guó)目前無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的內(nèi)部信用增級(jí)。筆者認(rèn)為，之所以會(huì)產(chǎn)生上述疑問，原因在于沒有厘清超額擔(dān)保的內(nèi)涵。如前文所述，超額擔(dān)保 SPV 在向發(fā)起人( 原始權(quán)益人) 購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)不支付全部?jī)r(jià)款，而是按一定比例的折扣支付給發(fā)起人，其余部分作為償付投資者的擔(dān)保，從而產(chǎn)生超額擔(dān)保。超額擔(dān)保是對(duì)投資人的債券收益的擔(dān)保。也就是說，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給 SPV，超過基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的部分才作為債權(quán)質(zhì)押標(biāo)的，而并非基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)值。舉例來說，如果一個(gè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模是 10 億美元，資產(chǎn)證券化債券的發(fā)行額度是 9 億美元，剩余的 1 億美元就形成對(duì) 9 億美元資產(chǎn)證券化債券的超額擔(dān)保部分。顯然 1 億美元的價(jià)值不可能超過 9 億美元。因此，不可能構(gòu)成《擔(dān)保法》第 53 條說的“其價(jià)款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有”，以及《企業(yè)破產(chǎn)法》第 28 條規(guī)定的“價(jià)款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”的情況。也就是說，超額擔(dān)保在這兩個(gè)法條范圍內(nèi)并不存在法律障礙。

( 二) 擔(dān)保法律障礙

筆者在前文已經(jīng)談到超額擔(dān)保本質(zhì)上是一種債權(quán)質(zhì)押，其質(zhì)押標(biāo)的是“未來可得收益”即將來債權(quán)。但是，我國(guó)《擔(dān)保法》以及有關(guān)司法解釋都沒有對(duì)一般債權(quán)質(zhì)押給予明確的規(guī)定，有學(xué)者認(rèn)為，可以依據(jù)《擔(dān)保法》第 75 條第 4 項(xiàng)“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”之規(guī)定，將其解釋為包含一般債權(quán)在內(nèi)。［13］但是，在嚴(yán)格意義的物權(quán)法定之下，該條款并非一個(gè)兜底條款，而是授權(quán)條款，即應(yīng)由法律予以明確規(guī)定。而后頒布的《物權(quán)法》在第223 條規(guī)定了應(yīng)收賬款可以設(shè)定質(zhì)權(quán)，應(yīng)收賬款在性質(zhì)上屬于一般債權(quán)，包括未發(fā)生的將來債權(quán)，但是并沒有一個(gè)一般條款認(rèn)可一般債權(quán)質(zhì)押。法律上的不明確也使得超額擔(dān)保面臨一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

( 三) 破產(chǎn)法律障礙

我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》第 31 條，規(guī)定了破產(chǎn)撤銷權(quán)制度，即“人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)前一年內(nèi)，涉及債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的下列行為，管理人有權(quán)請(qǐng)求人民法院予以撤銷: ( 1) 無償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的; ( 2) 以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易的; ( 3) 對(duì)沒有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的; ( 4) 對(duì)未到期的債務(wù)提前清償?shù)? ( 5) 放棄債權(quán)的。”由于超額擔(dān)保從外觀上看，是由發(fā)起人以低于基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的價(jià)值出售給 SPV 的，這在一定程度上吻合了該條第( 2)項(xiàng)的規(guī)定。一旦發(fā)起人破產(chǎn)，其在前一年內(nèi)提供的超額擔(dān)保將有可能被認(rèn)為構(gòu)成明顯不合理低價(jià)的交易。這就與資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機(jī)制的要求相悖。

四、對(duì)超額擔(dān)保面臨法律障礙的破解之道

( 一) 超額擔(dān)保之擔(dān)保法律障礙的解析

1、關(guān)于一般債權(quán)能否設(shè)定擔(dān)保，我國(guó)法學(xué)界始有爭(zhēng)論。但是，早在古羅馬法的質(zhì)權(quán)制度中一般債權(quán)就已存在。并且在漫長(zhǎng)的歷史發(fā)展中，債權(quán)質(zhì)押一直是權(quán)利質(zhì)權(quán)中最為重要的一個(gè)類別。［14］目前，大多數(shù)國(guó)家的民法典中都規(guī)定了債權(quán)質(zhì)押，比如《瑞士民法典》第 899 條規(guī)定，“可讓與的債權(quán)及其他權(quán)利可以出質(zhì)。”［15］債權(quán)質(zhì)押發(fā)展到現(xiàn)在，大陸法系主要國(guó)家通常不對(duì)一般債權(quán)的范圍進(jìn)行積極界定，而是進(jìn)行消極界定。一般而言，性質(zhì)上不可讓與的債權(quán)、依法律規(guī)定不得讓與的債權(quán)、依當(dāng)事人約定不得讓與的債權(quán)、法律禁止設(shè)定質(zhì)權(quán)的債權(quán)，不得設(shè)定權(quán)利質(zhì)權(quán)。除了這些限制之外，一般債權(quán)原則上皆可出質(zhì)，至于出質(zhì)之一般債權(quán)是否附條件、附期限或擔(dān)保，是債權(quán)之全部或一部，其內(nèi)容是金錢給付或行為給付，是特定物給付或種類物給付，在所不問。［16］

2、將來債權(quán)主要包括三種: ( 1) 附生效條件或附始期的法律行為所構(gòu)成的將來債權(quán)，即附生效條件或附始期的合同債權(quán)，此種合同債權(quán)已經(jīng)成立但尚未生效，必須待特定事實(shí)產(chǎn)生，如條件成就或始期到來，才能成為現(xiàn)實(shí)的債權(quán)。( 2) 已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在，但必須在將來有特定事實(shí)的添加才能發(fā)生的債權(quán)，如將來的租金債權(quán)等。( 3) 尚無基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的將來債權(quán)，即純粹的將來債權(quán)。［17］資產(chǎn)證券化交易所涉及的債權(quán)既包括既存?zhèn)鶛?quán)，也包括將來債權(quán)。關(guān)于將來債權(quán)能否出質(zhì)，首先要確認(rèn)的問題是將來債權(quán)是否能轉(zhuǎn)讓，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)讓性是出質(zhì)的前提。

目前，國(guó)外學(xué)說、立法和判例大都肯定了將來債權(quán)得讓與。德國(guó)的圖爾( V•Tuhr) 教授，依據(jù)《德國(guó)民法典》第 185 條第 2 款，“無處分權(quán)人如經(jīng)權(quán)利人事后追認(rèn)，或因處分人取得處分標(biāo)的物時(shí)，或權(quán)利人成為處分人的繼承人而對(duì)其遺產(chǎn)負(fù)無限制責(zé)任時(shí)為有效”，從而得出推論，認(rèn)為“他人的債權(quán)讓與既然可以事后補(bǔ)成，那么將來的債權(quán)就自然可以轉(zhuǎn)讓。”日本晚近的學(xué)說也認(rèn)為，將來的債權(quán)可以讓與，即使債權(quán)非現(xiàn)實(shí)存在，其讓與行為亦認(rèn)為有效成立，并且通說認(rèn)為遇此情形，債權(quán)發(fā)生時(shí)直接發(fā)生債權(quán)移轉(zhuǎn)的效果。［18］

根據(jù)英美普通法的傳統(tǒng)，未來將訂立的合同權(quán)利本是不可讓與的，因?yàn)橐粋€(gè)人不能向他人轉(zhuǎn)讓目前他還沒有的東西。［19］但是如果將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓具有對(duì)價(jià)支持，當(dāng)轉(zhuǎn)讓實(shí)際發(fā)生時(shí)，衡平法將視合同自締結(jié)時(shí)期已經(jīng)轉(zhuǎn)讓，并且具有對(duì)抗轉(zhuǎn)讓人和無擔(dān)保債權(quán)人的效力。［20］

《美國(guó)統(tǒng)一商法典》有關(guān)條款也確認(rèn)了將來債權(quán)的擔(dān)保功能，“擔(dān)保合同可以規(guī)定以將來取得的擔(dān)保物作為擔(dān)保合同中全部或部分債務(wù)的擔(dān)保。”［21］由此可見，一般債權(quán)和將來債權(quán)出質(zhì)不僅具有理論支撐，也符合國(guó)際通行規(guī)則。除此之外，目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐也需要法律上對(duì)一般債權(quán)和將來債權(quán)質(zhì)押的肯定。近年來，我國(guó)一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，如公路和電網(wǎng)建設(shè)所需資金巨大，一方面，傳統(tǒng)的銀行貸款融資不能滿足現(xiàn)實(shí)的需求，另一方面，加劇了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。而通過資產(chǎn)證券化不僅可以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求，也可以緩解銀行的資金壓力，還可以拓寬投資者投資選擇平臺(tái)。因此，為推動(dòng)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)程，在法律上明確一般債權(quán)質(zhì)押具有現(xiàn)實(shí)需求。

然而對(duì)現(xiàn)行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牽一發(fā)而動(dòng)全身之虞，因此，筆者認(rèn)為，最經(jīng)濟(jì)的辦法是制定專門的《資產(chǎn)證券化法》，明確規(guī)定資產(chǎn)證券化的性質(zhì)，并對(duì)證券化資產(chǎn)的可讓與性和出質(zhì)問題做出規(guī)定，從而使得超額擔(dān)保制度既符合物權(quán)法定原則，又滿足現(xiàn)實(shí)的需要。

( 二) 超額擔(dān)保之破產(chǎn)法律障礙的解析

破產(chǎn)前的財(cái)產(chǎn)處分行為有可能觸及到發(fā)起人與 SPV 之間“真實(shí)買賣”的有效性。各國(guó)破產(chǎn)法中規(guī)定的可撤銷的交易類型并不完全相同，而且各國(guó)對(duì)這些交易行為的構(gòu)成要件和距離發(fā)起人破產(chǎn)的時(shí)間要求也存在差別，但是基本上都涵蓋了以下幾項(xiàng): ( 1) 贈(zèng)與和低價(jià)交易行為; ( 2) 某些不公平的支付行為; ( 3) 可撤銷的優(yōu)惠行為; ( 4) 欺詐易; ( 5) 其他的可撤銷交易。

在美國(guó)，破產(chǎn)法規(guī)定的申請(qǐng)期間是破產(chǎn)前 90天，并且發(fā)起人的主觀意圖對(duì)認(rèn)定是否構(gòu)成可撤銷的交易是無關(guān)緊要的。［22］

在英國(guó)，如果低價(jià)交易發(fā)生距離發(fā)起人破產(chǎn)前 2 年前，發(fā)起人善意經(jīng)營(yíng)其業(yè)務(wù)并且有合理的理由相信這種交易對(duì)自己有利，那么低價(jià)交易不會(huì)被撤銷。［23］

隱藏在其后的理論基礎(chǔ)在于，低于正常價(jià)格的財(cái)產(chǎn)處分是被作為一個(gè)整體來看待的，法院并不是看買賣本身的約定。當(dāng)事人在買賣文件中以低于正常價(jià)值處分資產(chǎn)時(shí)，如果這種低價(jià)是因?yàn)楫?dāng)事人約定在未來的交易中由受讓方向轉(zhuǎn)讓方給與其他的利益來進(jìn)行補(bǔ)償?shù)脑挘@種在未來要給與的利益將被視為一種遲延的對(duì)價(jià)。①

因此，從交易的完整性上看，低價(jià)交易并不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)。但是也有例外，如果這種低價(jià)交易時(shí)發(fā)生在破產(chǎn)程序之前6 個(gè)月發(fā)生的，那么就有可能被撤銷。為