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篇1
實施證券監管對于監管者是有成本的，即監管者的行政成本。為了實施監管，監管者需要設立監管部門來專門負責制定和實施有關條例和細則(如證券發行審核、證券稽查等)，這一過程中自然需要耗費人力、物力以及監管人員進行知識更新所必需的時間和精力，并且監管越嚴格行政成本越高，為了分析方便，假設監管者只有兩種純策略選擇，分別為低成本(low cost)的普通監管(監管成本為cl)和高成本(high cost)的嚴格監管(監管成本為ch.chcl) 。
實施證券監管對于被監管者也是有成本的，即被監管者的奉行成本。被監管者為了遵守或者符合有關監管規定不得不承擔額外成本，如為按照規定保留記錄而雇傭專人的費用、提供辦公設施和材料的費用、聘請專門中介機構的費用等，只不過這種奉行成本以抵減收益的形式存在。在利益的驅使下，被監管者有可能為了增加收益(包括一非法收人)、降低成本(包括奉行成本)而進行違規操作。所以假設被監管者的純策略選擇是遵紀守法或違規操作。若遵紀守法則可穩定獲得收益凡(已扣除了證券監管的奉行成本);若違規操作且未被查處，則可獲得超額收益(違法所得或降低的奉行成本)r ( reward )，但若被查處則不但要沒收非法所得，而且還會被處以罰款，此時的罰沒總成本為p( punishment )。進一步假定，在被監管者出現違規行為的情況下，低成本的普通監管是查不出來的，而一旦監管部門采用高成本的嚴格監管，就一定能予以查處并處以罰款。
基于前述假設，考慮到證券市場上博弈雙方得益信息的可獲得性，建立證券市場上監管者與被監管者的完全信息靜態博弈，并用矩陣形式示如表1。
利用劃線法可以很容易地找出該博弈的純策略納什均衡:監管者實施普通監管，被監管者進行違規操作。最終結果是:監管者雖然付出了一定的監管成本卻毫無作用;一部分被監管者違規操作獲得了超額收益但卻使其它的證券參與者遭受損失。顯然，這是一個低效率的組合，只會加重證券市場的不規范性，違背了實施證券監管的初衷。
二、對監管者實施監管的證券監管博弈
若我們對證券監管部門實施監管，那又會是個什么樣子呢?這里讓我們進一步假設，如果監管者通過嚴格監管查處了被監管者的違規行為，就會得到一定的鼓勵b(bonus)，這種鼓勵既可以表現為物質獎勵(比如來自違規者的罰款，用以增加辦公經費)，也可以表現為社會公眾對其褒揚帶來的精神鼓勵，或者兼而有之;但是如果監管者為了節省成本(或偷懶)只進行了普通監管而導致被監管者的違規操作得以成功，則要對其施以一定的懲罰f(fine)，這種懲罰可以是行政上的、法律上的或是經濟上的。如此一來，上述博弈模型就發生了較大變化，新的博弈模型的得益矩陣如表2。
仍然利用劃線法進行分析，可以看出當對監管者的監管力度較大、使得對其的鼓勵與懲罰的量化絕對值之和大于監管者實施普通監管和嚴格監管的成本差時(即f+b>c-c})，該博弈不存在純策略納什均衡，從而避免了(普通監管，違規操作)這種低效率策略組合的出現。這種情形下，博弈雙方都將在博弈中采取混合策略，即監管者和被監管者各自以一定的概率隨機選擇嚴格監管或是違規操作。讓我們定義:監管者進行嚴格監管的遨纖二幾登三尋多籠罐熟:弓多雀諾態咬乏導鑄泉錄名室圣聆多石殺漣返絡題透漢蛋定召磚羅亨惡璧三兮概率為r，進行普通監管的概率為(1-r);被監管者選擇違規操作的概率為e，遵紀守法的概率為(1-e)。
給定e，監管者選擇普通監管r=0和嚴格監管二1的期望收益分別為:
即，若被監管者違規的概率小于(c‑-c,)/(f+b)，監管者會選擇普通監管;若被監管者違規的概率大于(c‑-c洲(f+b)，則監管者選擇嚴格監管;若被監管者違規的概率等于(c‑-c,)/(f+b)，監管者就隨機地選擇普通監管或者是嚴格監管。
給定r被監管者選擇遵紀守法e=o和違規操作e=i的期望收益分別為:
即，若監管者進行嚴格監管的概率小于r/(r+p)，被監管者的最優選擇為違規;若監管者進行嚴格監管的概率大于r/(r+p)，被監管者的最優選擇為遵紀守法;若監管者進行嚴格監管的概率等于r/(r十p)，被監管者則可能違規也可能遵紀守法。
因此，混合策略納什均衡是:r=r/ (r+p).e=(c,}c,)/(f+b)即，監管者以r/(r+p)的概率進行嚴格監管，被監管者以(c‑c,)/(f+b)的概率選擇違規也可以解釋為，市場上大量的被監管者中(c,}-c}/(f十b)比例的被監管者選擇違規，(f+b-c‑+c,)/(f+b)比例的被監管者選擇遵紀守法;監管者隨機地對r/(r+p)比例的被監管者進行高成本的嚴格監管，而對剩余的被監管者則僅采取普通監管。
篇2
資本市場，也叫作長期金融市場或長期資金市場，主要指一年以上的各種資金借貸或證券交易，因為其資金投入期限長，風險大，具有長期穩定收入，類似于資本投資，所以稱為資本市場。
資本市場的主要特點有：一是融資期限長，少則一兩年，也可長達幾十年甚至沒有期限。二是由于資本市場資金多用于長期融資，因此流動性差，變現能力弱。三是由于其長期融資的特點，導致發生重大變故的可能也隨之增大，相對的，收益也較高。四是融資量大，資本市場上的資金需求方一般是大型企業、政府重大項目等等，而提供資金的主要是銀行、保險、信貸公司、各種基金和個人投資者，因此，資本市場上的資金借貸量較大。
自從1970年代末以來，改革開放的浪潮促使了我國資本市場的出現，經過三十多年的實踐，在政府和市場共同的努力下，我國的資本資本市場取得了長足的發展，不斷擴大承載力，優化功能結構，不斷提高制度建設等。到今天，隨著資本市場參與者的快速增加，我國資本市場的法律體系、交易規則、監管體系已經逐漸接近國際標準。我們建立了全球第三大市值的股票交易市場，和市場規模位居世界第三的債券市場，和全球最大的商品期貨市場。目前，我國的資本市場已經成為優化資源配置、促進發展改革和中國經濟可持續發展的重要平臺。
然而隨著資本市場的擴大，資本市場的弊端也顯露了出來，我國的資本市場仍然存在法律不完善，制度不健全，監管不到位等問題，這些都影響了我國資本市場的健康持續發展。為此，政府應該在資本市場的發展建設中，履行好完善制度，合理監管和適當干預等職責，使我國資本市場更加規范化發展，促進我國經濟社會建設。
二、我國資本市場存在的主要問題
由于我國的資本市場是在經濟體制改革中摸索發展起來的，在建立初期留下了一些制度上的局限和政策上的不配套，同時資本市場存在一些深層次和結構性的問題，限制了市場自我調節功能的發揮。我認為我國資本市場的主要問題存在以下幾方面：
1.我國資本市場的制度不合理
由于我國上交所、深交所本身就是由政府自上而下建立起來的，建立之后由于種種體制的不完善，政府部門和行政機構頻繁介入，基本是政府主導模式，雖然后來經過多次改制，行政化特質仍然很濃。一方面資本一級市場受到行政壟斷，地方政府在選擇上市公司時，一般只考慮保證地方財政收入而很少考慮上市公司的成長性。受此影響，企業為了上市也只能將主要精力放在政府公關和包裝上市上，上市只為圈錢，而不是真正通過融資改進生產經營。另一方面，由于地方政府對企業的保護，導致資本二級市場經常存在“政策行情”的情況，導致市場優勝略汰的自我調節機制沒有起到作用，股市陰晴受政府態度左右。
我國資本市場還面臨法律法規不健全的難題，《證券法》雖然已經出臺，但其制定和實施遲緩且缺乏相應的配套實施細則和相關法律等，嚴重影響了證券市場的健康規范發展。而監管部門職能不清，權責不明，沒有科學嚴密的措施保證監管效果，導致大戶利益輸送，上市公司虛假信息、操縱市場等行為大量存在，嚴重擾亂資本市場正常運作。
而由于資本市場體制不合理，導致競爭、約束、激勵等機制也都比較滯后，市場競爭無序、約束無效的問題比較突出。
2.我國資本市場體系結構不合理
我國資本市場的結構失衡問題比較嚴重。首先上市公司結構不合理，國有企業、大中型企業、傳統產業上市公司多，而非國有企業、小型企業、高新技術企業上市公司少，這導致大批資金充足，產能過剩的企業占據著大量的融資席位，而急需資金支持的中小型高新企業卻無法上市融資，浪費了大量社會資源。其次是上市公司的股權也不合理，國家股、法人股往往占據的比重非常大，公眾流通股的比重都很低，這導致很多國有企業雖然改制為股份企業，但仍然是原來的國有企業，很難轉換經營機制。同時，由于流通股規模小，機構大戶很容易操縱市場，這也使我國股市投機盛行。第三是投資主體結構不合理。雖然近些年來，基金、信貸等投資機構發展迅速，但我國資本市場投資主體仍以個人投資為主，而個人投資者投資資本市場往往存在投機心理，其投資偏好的隨機性很強，非常不穩定。機構投資往往更注重對上市公司進行全面分析，有合理科學的投資策略，理性的投資選擇，投資機構對穩定市場有著重要作用。而當前投資機構的發展跟不上市場需要，難以發揮其穩定資本市場的作用。另外，金融產品也存在很多問題。例如金融產品單一，期貨市場建設滯后，金融電子化、網絡化與國外發達水平相比還存在很大差距等。
三、政府健全和完善我國資本市場的對策
健全和發達的資本市場是我國經濟社會發展的重要前提、強大動力和重要保障。因此，政府應當對資本市場的發展、完善予以高度重視，承擔起資本市場守護者的責任。
1.完善資本市場制度設計，深化金融領域改革
完善制度建設是我國資本市場健康發展的根本保證，十報告中明確指出：要深化金融體制改革，健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系，加快發展多層次資本市場。因此，政府作為制度的設計者，設計一套嚴謹科學、符合實際且切實可行的制度和規則，并能高效、實時的加以完善是我國資本市場健康穩定發展的重要保證，也是政府應當著力做好的關鍵。因此，加快利率市場化進程、匯率改革、人民幣國際化、深化證券期貨領域的各項改革，進一步減少政府對資本市場的行政干預，通過完善市場制度，將市場能夠自我調節的問題交給市場自行解決，才是政府應當履行的職能。例如，證監會應以保護證券市場穩定發展，減少對股票上市的行政干預等等。
2.完善資本市場的機制建設，不斷加大創新力度
通過推進資本市場的市場化改革，要逐步減少非市場化成分，建立健全市場機制，提高市場效率。首先要健全約束機制，真正形成權力機構、決策部門、監督機構、經營者、投資者之間相互監督和制衡的約束機制，規范大股東的行為，強化上市企業經營管理者的誠信意識，提高上市公司信息公開的真實性、準確性、及時性。其次，應大力發展投資機構，投資機構與個人相比，行為比較規范，對市場有全面的分析把握，市場影響力較大，大力發展機構投資者可以改善投資結構，提高市場穩定性，規范性。例如應當加快社?；稹⑵髽I年金等各種基金的入市步伐，進一步拓寬合法合規資金的入市渠道，進一步引入境外投資機構等，促進投資金鉤發展。三是應完善多層次資本市場建設，豐富資本市場的市場層次和品種，如創業板市場、場外市場，各類債券、權證、基金等投資產品和期貨市場等。推動銀行、基金等機構根據個人投資者的風險承受能力，不斷加強創新，開發差異化、針對性強的金融產品，豐富市場交易品種和避險產品。滿足不同種類企業融資需求，在中小企業板的基礎上，進一步放寬中小企業上市限，并在時機成熟時啟動股份的全流通，使中小企業板成為真正的創業板市場，形成上交所、深交所的有序互補。
3.加強資本市場的監管機制，營造有序投資環境
高效的監管是資本市場健康發展的重要保證，也是政府部門的重要職責，政府應該在健全法律法規的基礎上，著力打造高效的資本市場監督體系，及時有效的查處資本市場中的違法違規行為，加大懲處力度，增加違規成本，維護資本市場公平公正公開的交易投資環境，保護投資者的合法權益，尤其是應當把中小投資者等弱勢群體作為重點，維護誠信的市場秩序，對嚴重違規失信的機構和個人實行市場禁入措施。
4.進行必要的市場干預，彌補市場機制的盲目性
首先要強調的是，正常情況下，政府應當盡量不干預資本市場的正常運行，讓市場機制發揮優化資源配置的功能，但當特殊情況如經濟危機時，政府干預作為凱恩斯所推崇的市場運行中“另一只有形的手”，一定程度上彌補市場的盲目性，就是十分必要的了。西方國家由自由市場經濟發展到現代市場經濟，政府干預經濟早已司空見慣，如次貸危機時，美國就使用多種經濟手段進行市場干預，最終促成了1500億美元的經濟刺激方案。當然，政府對市場的干預應適時適度，只有當市場失靈和不穩定時，政府才應該科學準確的適度干預市場，恢復市場功能。
四、結論
經過數十年的發展，中國資本市場仍然處在“新興、轉型”的初級階段，為了促進經濟社會發展，加快多層次資本市場體系建設，政府最應該做的仍然是借鑒國際先進經驗，結合我國實際，致力于營造完善科學的資本市場體系和機制，充分發揮市場功能，促使資本市場走上穩定健康發展的道路。
篇3
財務風險；多元化經營；企業集團
據相關數據顯示，我國企業多元化失敗的案例很多，其中很大比例是因為企業的財務風險控制不當而導致決策失誤，最終企業破產。而這些失敗案例中很大一部分是企業財務風險控制的失敗造成的。在企業集團多元化經營時，則會存在更多潛在風險，所以企業集團在多元化經營的過程中要做好財務風險分析，并對可能產生的風險進行評估，進而做好風險防控。
1企業集團多元化經營財務風險的表現形式
在籌資活動、投資活動、經營活動等環節中都存在可能的財務風險，企業集團多元化經營在其本身的復雜情況下，伴隨著更為復雜的財務風險，主要有以下幾類:
1.1負債風險負債風險是指由于負債規?；蜇搨壤囊蛩?，致使集團收益偏離預期值的可能性。目前，在我國不夠發達的資本市場中，借助資本市場的程序化權益性融資很難及時、有效地滿足企業的資金需求。所以企業集團不得不因為大量的資金需求進行高負債經營。
1.2資產分散化風險企業集團的資產有限，若企業內生產經營單位的分散度過高，就容易失去主要產品、主營業務已獲得的競爭優勢。資產分散化風險是指由于多元化經營而導致企業集團失去原有競爭市場和優勢的可能性。
1.3內部資本市場風險內部資本市場風險是指公司內部的資金從投資機會較多、凈現值較多的部門流向投資機會較少、凈現值為負的部門的可能性。內部資源分配的不合理會從一開始對企業的經營是否良好運行埋下伏筆，導致信息不暢。
2企業集團多元化經營的財務風險評估
財務風險是客觀存在的，且企業集團多元化經營是其影響因素更加復雜多變，所以必須充分認識、了解其表現形式，正確評估財務風險狀況，制定適當、有效的風險防控措施，從而規避財務風險帶來的不利影響,從根本降低財務風險。企業集團多元化經營財務風險評估的有兩個主要特點：一是影響因素多，且較為復雜；二是財務風險的概率難以準確定量。在對財務風險評估時，定量的財務指標值具有局限性，在實際操作中不能單純由定量的財務指標值來判斷其財務風險狀況，必須在運用定量的財務指標值同時，評價企業集團的內外部經營環境。所以在做財務風險管理決策的過程中，更加強調通過定量指標值與定性因素的綜合分析來評判企業集團的財務風險。
3企業集團多元化經營財務風險防范的建議
企業集團多元化經營過程頻繁且復雜，稍有不慎，可能某個小環節出現問題，甚至會給整個企業集團的經營狀況產生很大的風險，所以企業集團多元化經營要考慮的方面很多，同時更要防微杜漸，做好企業集團多元化經營財務風險的防范對策。
3.1優化負債結構負債不僅是企業快速籌資的策略之一，而且可以提高權益資本收益水平，但同時也可能使企業存在更大的財務風險，嚴重時甚至導致破產。因此，要控制好各種負債的規模及比重，既要確保及時清償債務，又要做到債務成本最小化，且資本收益率高于舉債利率。企業集團應通過定量分析法和定性分析法對財務風險進行及時、全面的綜合分析，制定有效的負債管理方案，控制集團負債的度，優化負債結構，保證整個集團的資金鏈完整并創造更大的收益。
篇4
目前，醞釀多時的《企業年金基金投資管理辦法》已由勞動和社會保障部起草完畢，正處于征求意見階段。該辦法的出臺將為企業年金的入市提供可能，使企業年金與資本市場的對接有章可循，這無疑會對我國的資本市場產生深遠影響。
一、我國企業年金概況
企業年金是指由企業根據自身經濟實力，在國家規定的實施政策和實施條件下為本企業職工所建立的一種輔的養老保險，從其法律關系和運營特征來看，它是一個長期承諾的、受法律保護的延期支付合同，也是一個基金管理、資金運用和待遇制度不同環節綜合發展的補充養老制度。在國外，企業年金一般被稱為私人養老金計劃、職業年金計劃或雇員年金計劃，我國在2000年以前稱之為企業補充養老保險，后來為與國際接軌而將其更名為企業年金，并規定企業繳費在工資總額4％以內的部分可以從成本中列支，以鼓勵企業建立年金制度。
在國際上，20世紀90年代世界銀行等國際組織概括出養老保險制度的三個支柱理論，即一個國家的養老保險體系應由國家主辦的基本養老保險、企業建立的企業年金、個人儲蓄性養老保險三個支柱構成，我國在l991年便按照這一國際通行的“三支柱”模式建立了由基本養老保險、企業補充養老保險和個人儲蓄養老三個支柱所構成的多層次的養老保險體系?？v觀全球各國的養老保險體系，大多數實行市場經濟的國家都推行了企業補充養老保險。在美國，基本養老金提供的養老金相當于退休前平均工資的40％，補充養老金約為30％，大約有70％的企業加入了補充養老保險計劃；在德國，補充養老金相當于在職工資收入的l5％，有三分之一的企業參加了補充養老保險；在日本，有6o％民營企業實行了補充養老保險制度。相比之下，我國的長遠結構目標定為基本養老占30％，企業年金占50％，個人儲蓄占20％，但是截至2000年底，企業年金的參保企業只有16247戶，覆蓋人員560．33萬，只占基本養老保險的5．3％，所以我國的企業年金制度發展比較緩慢。
根據第五次全國人口普查資料顯示，我國已于2000年步入老齡化社會，并成為世界老齡人口最多的國家，而與此相對應的是，國家基本養老保險累積資金不足，近年來收支缺口逐年擴大，挪用個人賬戶資金發放養老金造成個人賬戶空賬運轉，虧損巨大，再加上養老金替代率居高不下，即便從85％下降到60％，國家仍難以負擔如此沉重的養老金支付壓力。在這種情況下，加快企業年金制度的建設就顯得十分重要了。
二、企業年金市場化的必要性
企業年金與基本養老保險、個人儲蓄性養老保險相比，有其自身的獨特性，企業年金之所以要走向資本市場，進行市場化運營，從根本上說，是由其本身的特點決定的，其主要特點如下：
1．一般而言，企業年金大多采用DC計劃，即“限定繳費計劃”，它是指由企業設立、為職工建立個人賬戶，并按個人賬戶積累額支付退休金的一種退休金計劃，DC計劃事先確定每期的繳費金額或比例，職工對個人賬戶擁有投資決策權，并承擔由此導致的投資風險。
2，普遍為職工建立個人賬戶，投資回報全部計入個人賬戶，退休金水平取決于職工退休時個人賬戶累計的繳費額及其投資收益，因此退休金并不確定。
以上兩個特點決定了企業年金要求投資的穩健與收益的穩定，也即有盈利性、流動性和安全性的要求，這就必須由保險公司、基金管理公司、銀行等金融機構實行市場化運作。事實上，這正是國際上通行的運作方式，但當前我國企業年金的盈利性、流動性和安全性狀況卻不容樂觀。
首先，我國企業年金的投資收益率偏低。目前，我國企業年金的基金運營管理，主要是銀行存款和購買國債，在當前的企業年金基金的資產分布中，銀行存款和債券投資占企業年金總資產的80％以上，存入財政專戶、現金以及股票等其他形式的資產不足20％，由于投資渠道狹窄，在國家連續降息的情況下，企業年金的投資收益率很低。
2000年，中國企業年金的投資收益率平均只有2．79％，其中行業為3．2％，地方則更低，僅為1．34％。其次，根據經濟學上投資收益與風險之間的制衡關系，低風險與低收益相對應，但對我國的企業年金來說，卻是高風險與低收益并存，這體現在以下兩個方面：一方面，根據國際經驗，信息技術系統、業務管理體系、投資管理體系是成功經營企業年金的三道閥門，沒有這三道閥門，企業年金發展就會缺乏安全保障機制，而我國現行的企業年金基金管理業務是由現行的各類企業年金經辦機構承擔，繳費征集、會計核算、個人賬戶的登記、基金賬務管理等業務工作基本上依附于企業的勞資、財務等職能科室，匯集的基金由企業直接投資，有的甚至將基金用于企業生產資金投資營運，企業年金經辦機構無論在賬戶管理上，還是在投資管理上，甚至在基金資產的保管上，基本上均采用自我管理模式，并且只接受來自政府監管機構的單一監管，這勢必影響企業年金的安全性；另一方面，根據馬克維茨的“現代證券組合理論”，分散化投資能夠有效降低投資風險，因此企業年金的投資應采取多元化、多樣化、分散化的原則，不僅可以保證年金的盈利性，而且分散、降低了投資風險，可以保證年金的安全性和流動性，而我國的企業年金由于投資渠道狹窄，主要是銀行存款和購買國債，因而風險較高。綜上所述，要解決我國企業年金的收益性、安全性和流動性問題，實行市場化運作，把企業年金引向資本市場是一個必然選擇。
三、企業年金入市后與資本市場之間的相互影響
1．資本市場對企業年金的積極影響。
(1)企業年金與資本市場的對接將使其投資渠道趨向多元化，不僅可投資于國債、銀行存款，還可投資于股票、企業債券、抵押貸款、不動產、國外資產等。這種多樣化、分散化的投資保證了企業年金的收益性，同時也分散、降低了投資風險，保證了其安全性、流動性。
(2)企業年金走入市場后，其經營管理將由取得相應資格的企業年金理事會、年金管理機構、專業投資機構、托管銀行、中介機構等參與企業年金的管理運作。企業年金將由這些“謹慎者”管理，執行“審慎決策”原則，并與“現代證券組合理論”實現有效結合，在一定程度上可以實現企業年金“既安全又高回報”的夢想。
(3)市場上的競爭機制會引起基金公司、保險公司、銀行等金融機構間的競爭，使它們在保持“謹慎管理”的同時，盡量為投資者獲取較高的投資收益。
2．企業年金對資本市場的積極影響。
(1)入市后，企業年金可以導致對債券和股票的需求，這種長期的資金來源將會大大增強對資本市場的支撐作用，從而激發資本市場，尤其股票市場的活力。
(2)企業年金作為一種長期資金，其對安全性、收益性和流動性的要求需要市場上的“謹慎者”實行“謹慎管理”，從而強化金融機構的理性投資，降低資本市場的多變性，推進其安全性。
(3)市場對企業年金有效的、規范化的經營管理會使企業職工認識到專業管理個人存款的好處，這將會進一步產生對金融產品的需求，如投資基金、保單等，多樣化的個人儲蓄和投資將促進資本市場的發展。
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四、關于企業年金市場化的建議
前面對企業年金和資本市場之間相互積極影響的討論僅僅是理論上的，要達到理論上的效果，我們還需做好以下兩個方面的工作。
1．在資本市場方面。
目前，我國的股票市場還不十分成熟，總體性風險很高，企業年金的多元化投資雖然能有效分散非系統性風險，但無法消除系統性風險，因而面臨的風險依然很高，難以滿足其安全性的要求，另一方面，我國的大多數基金管理公司的績效穩定性不顯著，通過對基金的凈值增長率與大盤的比較，并考察基金的時機選擇能力和證券選擇能力，發現基金的整體業績比大盤要差，也沒有表現出明顯的時機選擇能力和證券選擇能力，所以難以保證企業年金的收益性。另外，從國外經驗來看，債券在資本市場中的地位要超過股票，債券因為風險小，收益穩定，受到了退休基金的歡迎，投資組合中的債券比例通常均高于50％。而我國目前債券市場存在著較多缺陷，市場規模小，缺少連續性，難以滿足企業年金投資需要。所以，若要實現資本市場對企業年金的有利影響，一要繼續完善我國的股票市場和債券市場，因為只有一個成熟的資本市場，才能促進企業年金市場的發展，才有利于開發更具吸引力的企業年金產品；二要規范基金管理公司的運做，強化其理性投資的意識，盡可能在保證企業年金安全性的同時，提高其收益性。
篇5
一、內部資本市場中盈余管理
1.概念
所謂盈余管理， Schipper認為它是“披露管理”，即企業管理層為獲取私利，對外披露時，有目的地對財務報告進行控制的過程。Healy和 Wahlen則認為它是管理當局為了自身利益，在編制財務報告和進行交易時，有意選擇有利于公司的會計政策和方法、會計估計等來對會計報告進行修飾，從而誤導利益相關者對公司業績的判斷，或影響有賴于會計數據的合同執行結果。本文結合兩者的觀點，在“披露管理”的基礎上，強調盈余管理的動機和手段，將“內部資本市場中的盈余管理”定義為：企業集團內部的控股股東、管理者為誤導財務信息使用者的決策，以內部資本市場為平臺，在內部資本市場交易中利用會計準則等技術規范公共領域的機會主義行為。
2.主要特點
相對于單一企業而言，內部資本市場中的盈余管理具有以下特點：
(1)存在基礎的特殊性。在我國，內部資本市場依附的組織載體主要是H型（控股公司制）組織機構。這種特有的組織機構為盈余管理的實施提供了組織基礎。
(2)涵蓋內容的特殊性。廣義上，內部資本市場中的盈余管理包括兩個層次。第一層是將內部資本市場作為一個整體，各分部相互配合，通過構造或改變內部交易等方式來管理盈余。第二層是各分部為了從內部資本市場中獲取更多的財務資源，運用職業判斷等方式進行盈余管理。狹義上，則僅包括第一層。但對于單一企業，通常指企業為了從外部資本市場籌集更多的資金而管理盈余。這與上述的第二層類似。因此，本文僅對第一層的內容進行分析。
(3)實施方式的特殊性。單一企業通常利用會計方法和政策的選擇、虛擬資產掛賬等手段來調節盈余。但在內部資本市場中，盈余管理的方式不再局限于此，還可通過改變或構造各種內部交易并對交易進行披露管理，以達到粉飾財務報告的目的。
(4)實施動機的特殊性。在內部資本市場特有的組織環境下，盈余管理的緩解融資約束、避稅等動機在程度、方式上都與單一企業不同。內部資本市場中，總部因具有信息優勢，將一些被外部投資者低估的項目納入投資計劃，加劇了企業資金供需的不平衡，進而使其緩解融資約束的動機更為強烈。而為實現避稅，單一企業僅能利用會計與稅法的差異以調整應納稅所得額。但在內部資本市場中，則可利用各分部執行稅率的差異，通過調節內部轉移定價，降低集團總體稅負。
二、內部資本市場中盈余管理的主要方式
在內部資本市場中，集團總部是資金使用部門資產的所有者，擁有剩余控制權，其可通過內部資本市場交易重新配置集團的資源。總部憑借其“權威”性質的控制地位，在運用行政機制干預或撮合集團內部交易的同時，還可根據自身需要，適時確定內部轉移價格，以實現盈余管理。具體而言，常用于調節盈余的方式有：
1.利用內部產品或服務往來
集團內部交易通常采取協商定價，總部根據自身需要確定內部轉移價格，以實現盈余管理。如當集團內某分部上市后，為充分利用其籌資優勢，分部間交易時，上市分部以低于市場的價格從其它分部購入原材料，再以較高的價格將產品銷售給其它分部。前后兩個轉移價差使利潤在分部間轉移，提高了上市分部的利潤水平。
2.利用內部資產或股權轉讓
資產轉讓是內部資本市場中盈余管理的重要手段。如當某分部進行債務融資時，為符合債務條款對資產質量、盈利能力等指標的要求，融資分部可將不良資產轉移給其他分部，以滿足相關的融資條件，并同時避免經營不良資產的風險。而集團內部股權轉讓，可通過轉讓前后，成本法和權益法的轉換來調節盈余。
3.利用內部資產租賃
因各類資產租賃的市場價格難以確定，租賃成為分部間轉移利潤的重要方式。如土地使用費，地區地段不同，同等使用面積土地價格可能有天壤之別，即使相關信息披露完全，投資者仍無法對租賃價格做出準確的判斷。而固定資產也因新舊程度、折舊率等不同使租賃費差異明顯，租賃費的確定更為模糊。
4.利用內部委托或合作投資
委托投資是指當某分部面臨投資項目周期長、風險大等因素，將部分投資資金轉移給總部，以總部的名義進行投資。在協議中，可約定委托分部獲得大部分投資收益。此時，分部的投資風險全部轉嫁給總部，卻獲得大部分投資收益，提高了盈余水平。合作投資主要用于當上市分部增發股票時，一旦凈資產收益率難以達到要求時，通過倒算利潤缺口，再與其它分部簽訂合作合同，投資回報即為測算的缺口。此方式下，上市分部通過內部交易，在短期內獲得了高回報，使盈余水平符合規定。
三、內部資本市場中盈余管理產生的內在動機與外部條件
1.內在動機
(1)緩解外部融資約束。內部資本市場中，總部利用各分部資金需求的時間差進行資源配置，而集團的資金往往處于供不應求的狀態。尤其當外部投資者和公司管理層對公司現有資產價值及項目預期收益的信息不對稱時，一些凈現值為正的投資項目可能因外部投資者的信息不完全而被放棄。但總部卻因擁有信息優勢，將這些項目也考慮在投資規劃內，這使內部資本市場的資金瓶頸現象更為突出，必然要從外部資本市場上籌集資金。而為滿足外部融資條件的相關約束，管理當局易對盈余進行調節。
(2)避稅動機。由于我國的稅法體系還不完善，優惠政策較多，且公司在會計政策的選用上有一定的靈活性。這使我國內部資本市場中盈余管理的避稅動機較為明顯。如某些以生產應稅消費品為主的集團，因稅法規定，除少數情形外，消費稅的征稅環節在生產環節，對銷售環節不征稅。為實現避稅，集團可設立銷售公司，先低價賣給銷售公司，再由其高價銷售。此外，為促進某些地區經濟發展，稅法對其執行優惠稅率，這使不同地區的稅負不同。在集團內，各分部可能因位于不同的地區而執行不同的所得稅率。此時，通過調節內部交易時的轉移定價，使利潤從高稅率分部流向低稅率分部，進而實現集團總體稅負水平最低。
2.外部條件
(1)金字塔結構為管理盈余提供便利。我國企業集團經歷了由“合作契約式”到“資本控制式”兩個發展階段。隨著“資本控制式”集團規模的壯大，現實中，以金字塔結構的控股公司為最常見的形式。該結構下，母公司控制一家或多家子公司，子公司又控制一家或多家孫公司，以此類推，以系列控制鏈的形式達到“一控多”的結構體系。這條控制鏈中，內部交易不僅可同級發生，還可跨級發生。這使內部資本市場交易的形式更為復雜，進而更易管理盈余。同時，假設各級控制鏈的持股比例為Si，則最終所有者的控制權為min( S1，S2，…Sn)，現金流分配權為S1×S2×…×Sn。隨著控制鏈的增長，現金流分配權相對于控制權趨于減小，控股權將遠大于現金流分配權，此時就會出現兩者相分離?？刂茩嗯c現金流分配權的分離是大股東掠奪的制度基礎，兩者差異越大，大股東就越有欲望實施掠奪行為。
(2)內部資本市場運作的缺陷。①上市分部對外籌資的獨立性較差。在我國，集團總部往往選擇內部優質分部上市，以其為中心進行股權資本籌集。優質分部雖在經營效率、資源配置效率等方面具有一定的優勢，但它不一定符合上市條件。此時，總部可通過內部資本市場的運作，將利潤轉移至優質分部，使其達到要求。優質分部上市后，雖是一個獨立的法人主體，但因其從集團中剝離而來，不完全具備獨立的銷能力，在產品銷售、原材料供應等方面對集團存在依賴。因此，上市分部與集團間更易產生盈余管理行為。②委托、合作投資不符合“風險報酬權衡原則”。在委托或合作投資方式下，需調節盈余的分部通過協議，將大部分投資風險轉嫁給總部或其他分部，自身僅承擔了較小的風險，卻獲得了大部分的投資收益。顯然，這與高風險高報酬，低風險低報酬的“風險報酬權衡原則”相悖。但低風險高報酬狀態卻是企業風險投資時追求的理想狀態，當分部片面追求該狀態時，必將促使其采用此方式調節盈余。
3.會計制度不完善
2006年2月頒布的新會計準則，在許多方面縮小了集團利用會計政策選擇管理盈余的空間。如取消“后進先出法”，長期資產一旦計提減值準備不得轉回等規定。且關聯方披露準則的完善，也對集團通過構造內部交易管理盈余起了一定的抑制作用。但新準則在一定程度上，仍激發了內部資本市場中的盈余管理行為。如非貨幣易中引入公允價值計量屬性，此模式下，只要換出資產的公允價值與賬面價值不等，就一定會涉及損益的確認。從而易促使集團內偏好于使用資產交換的方式進行結算以調節盈余。此外，新準則允許企業自主選擇無形資產的攤銷方法。這使集團在靈活安排資產交易方式的基礎上，同時利用攤銷方法的選擇，共同調節盈余。
四、規范內部資本市場中盈余管理行為的對策
內部資本市場中的盈余管理行為，雖在一定程度上能降低集團的融資成本，但最終是通過改變對外報表的披露以誤導企業相關利益主體的決策。這必將損害企業相關利益主體的利益，不利于企業價值最大化目標的實現。因此，需對其予以規范。
1.限制金字塔多層持股結構
金字塔結構下，控制鏈級越長，控制權與現金分配權的差異水平越高，大股東越有動機管理盈余。因此，進行股權改革時，不能一味降低股權集中度，減少大股東持股比例，而應限制集團內的金字塔多層持股，以降低控制權和現金分配權的分離程度。美國現代的大公司沒有形成金字塔控股結構的企業集團，這與其他國家的集團擁有多層持股結構的情況不同。Morck認為導致這種差異的原因是美國對公司間紅利進行了雙重或多重征稅。在我國，母公司從子公司獲得的紅利是按兩者所得稅率的差異納稅。當母公司的稅率低于子公司或相同時，母公司所獲紅利不再交稅。與公司間紅利政策相比，我國紅利收入的稅負水平明顯偏低。我們可嘗試將母公司的紅利收入與其他收入分開，依據控股比例的不同，單獨設置多檔稅率，計算出紅利所得稅額后，再并入母公司所得稅額。通過加大稅收成本，達到限制金字塔多層持股的目的。
2.進一步完善會計準則
篇6
(一)保險資金進入資本市場的萌芽期(1985-1997)
1979年11月，全國保險工作會議決定從1980年起恢復已停辦20多年的國內保險業務。1985年3月，國務院頒布《保險企業管理暫行條例》，規定保險企業可以自主運用保險資金。但是，由于保險資金的規模較低，國內資本市場尚未發展，所以當時不存在保險市場與資本市場融合的問題。
1995年6月，頒布了《保險法》，第104條規定：保險公司的資金運用限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式。保險公司的資金不得用于設立證券經營機構和向企業投資。保險資金開始涉足資本市場中的國債市場，這標志著保險市場與資本市場的融合進入萌芽階段。
(二)保險資金進入資本市場的緩慢發展期(1998-2005)
為了拓寬保險投資渠道，提高保險投資收益，從1998年起，保險監管部門在政策法規上逐步放寬保險資金進入資本市場的限制。1998年10月，經國務院批準，中國人民銀行同意保險公司加入全國同業拆借市場，從事債券現券買賣業務；1999年8月，中國人民銀行進一步允許保險公司辦理債券回購交易業務，同年10月，保險公司被允許購買證券投資基金，實現保險資金間接入市；1999年5月，保險公司被允許購買部分信用等級在AA+以上的中央企業債券；2003年6月，中國保監會公布了《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》，進一步擴大了保險公司投資企業債券的范圍，2004年2月國務院關于發展資本市場的九條意見中，明確鼓勵保險資金直接入市。
盡管在這一時期保險公司的投資渠道不斷拓寬，但是，保險公司投資于資本市場的資產比重仍然較低。2001-2005年，保險資金的銀行存款比重均在50％以上。
(三)保險資金進入資本市場的快速發展期(2006-今)
隨著保險公司“兩個輪子走路”的觀點被普遍認同，保險資金進入資本市場的渠道被進一步放開。2005年，《保險機構投資者股票投資資格條件》，符合條件的保險公司，經中國保監會批準，可以委托符合條件的相關保險資產管理公司從事股票投資；2006年，《關于保險機構投資商業銀行股權的通知》，保險集團(控股)公司、保險公司、保險資產管理公司可以投資商業銀行股權；2007年，《保險資金境外投資管理暫行辦法》，允許保險機構運用自有外匯或購匯進行境外投資。隨著保險投資渠道的放開，保險資金快速進入資本市場。2006年底，進入資本市場的保險資金比重已經超過60％。
二、資本市場對保險市場的積極影響
隨著保險市場與資本市場融合，資本市場對保險市場產生了一系列積極影響。
(一)拓寬保險資金運用渠道
保險資金的運用有雙重意義，一方面，可以抵消保險資金的資金成本，另一方面，可以增加保險資金的盈利渠道。
保險公司的資金可以分為自有資本和累計保費兩部分，與之相應，保險公司的資金成本等于投資資金成本與和保險資金成本之和。其中，投資成本是一種機會成本，是保險公司股東因投資保險公司而放棄的其他投資的收益，是一種機會成本。保險資金成本，主要包括財務失敗成本、成本和由于資金監管限制而產生的非流動成本。如果不考慮保險資金的運用，那么保險公司資金成本只能通過保費與賠付之間的差額來彌補。但是，保險公司通常會沉淀大量資金，對壽險業務而言，其資金本身就具有長期性，對財險業務而言，資金也會在保險公司沉淀一段時間，這就使得保險公司可以在一定時期內擁有資金的使用權，保險資金的運用成為可能，從而通過資金運用所產生的收益抵消保險公司的資金成本。
資本市場具有較高的收益率，從發達國家的經驗看，從20世紀90年代后期開始，投資收入對保險公司越來越重要，2000年，凈投資收入與凈保費的比例達到18-20％。盡管從2001年開始，保險公司的投資收入有縮減的趨勢，但是，投資收益仍然是總收益的重要組成部分。對我國而言，保險資金運用的收益也十分明顯，2005年，保險公司共實現資產管理收益471.4億元，2006年，隨著保險資金進入資本市場的比重上升及資本市場的高漲，保險公司共實現投資收益955.3億元，收益率達到5-8％。而同期5年期銀行存款的最高利率只有4.14％，可見，我國資本市場對保險公司的收益也做出了巨大貢獻。
(二)分散保險公司的風險
保險公司是投保人分散風險的重要渠道，資本市場則是保險公司分散風險的重要渠道。資本市場分散保險公司風險的主要工具是保險衍生證券。正如股票期權的收益隨著股票價格的變動而變動，保險衍生證券的收益也隨著保險公司所面臨的某些事件而波動。具有代表性的保險衍生證券包括巨災風險融資和巨災風險轉移，前者將現金流轉化為可交易的金融證券，改變巨災風險承保的現金流向而不改變其大小，如本金和利息保全的可延期巨災債券等，后者通過可交易的金融證券將巨災風險轉嫁到資本市場，同時改變巨災風險承保的現金流向和大小，如可免除部分或全部本金和利息的巨災債券或者其他金融產品。同時，資本市場聚集了大量風險承擔能力強的投資者，為獲得更高的風險溢價，他們可以承擔更高的風險。所以，資本市場成為保險公司風險的有力承擔者。
(三)促進保險產品的創新
資本市場與保險市場的融合，推動了保險產品的創新。依托資本市場，保險公司可以開發更具競爭力保險產品，滿足投資者需要，開拓業務生存空間。通過保險市場與資本市場的融合發展，保險產品改變了過去僅注重保障和儲蓄的單調性，拓展了保險業的業務領域和競爭空間，引發了保險業一系列的金融創新，如投資聯結型保險。投資連結保險20世紀50年代產生于歐洲。1956年荷蘭率先開辦Fraction保險，此后，英國、德國、法國、意大利、美國等也相繼開發了類似的險種。投資連結保險同時包含了保障因素和投資
因素，這只有在保險市場與投資市場融合時才能夠實現。1999年10月23日，中國平安保險公司在上海推出了我國首個投資連結保險產品――世紀理財投資連結保險，之后在其他壽險公司迅速推廣，從而推動了保險產品創新。
三、資本市場對保險市場的消極影響
盡管資本市場對保險市場有巨大的積極影響，但是，資本市場對保險市場的消極影響也不容忽視。
(一)增加保險公司的資產風險
保險公司面臨的風險可以分解為承保風險、資產風險和信用風險(如應收款項無法回收的風險)三個組成部分。其中，資產風險會隨著資本市場與保險市場聯系的緊密而增加。當保險公司的多數資產為資本市場上的資產，資本市場又存在大量泡沫時，資本市場的高漲會帶來更高的保險公司資本估值，使得保險公司資本估值高于保險公司的實際償付能力，從而增加了保險公司破產的風險。根據瑞士在保險公司的統計，1969年至1998年間，因資產估值過高而破產的美國保險公司占破產保險公司總數的6％。
與資本市場聯系的另一類資產風險是現金流量不匹配的風險。為保證賠付的按時支付，保險公司需要使投資的現金流和賠付的現金流相匹配。但是，現金流一般是難以匹配的，對保險公司而言，盡管由于大數定律，賠付帶來的現金流出相對平穩，但是巨災等因素仍然會帶來短時間大量的現金支出。當保險資金運用的利息流不足以支付時，就需要變現部分資產。相對而言，資本市場的變現能力弱于存款，并且大量變現會導致資產價格下降，給資產進一步的變現帶來困難。可見，保險資金投資于資本市場的比重越高，現金流量不匹配的風險也就越大。
(二)抑制了保險公司的保險業務收益
保險市場與資本市場之間的相關性常常被忽略。但是，承保業務利潤和資產管理業務的收益之間很可能有一種此消彼長的關系。瑞士再保險公司的統計表明，承保結果與投資結果成反比，我國保險業的發展也表現出承保利潤和資產管理利潤之間的負相關，如下圖所示：
其中，橫坐標為資產管理收益，縱坐標為承保利潤?？梢钥闯?，承保利潤和資產管理收益之間呈較強的負相關。當承保利潤較低時，這種負相關性并不明顯，但是隨著承保利潤的增長，這種負相關性增強了。
保險市場與資本市場負相關的原因在于強勁的投資收益會增加資本金，從而降低保險業務價格，導致保險業務收益的下降。從國外經驗看，20世紀90年代末國際資本市場的高漲使得承保收益大幅下降，2000年以后國際資本市場的熊市使得保險市場價格上揚，保險市場收益增加。因此，在保險市場享受來自資本市場的更高收益時，保險市場受到的抑制也需要予以充分的重視。
(三)不完善的資本市場給保險公司帶來額外的風險
完善的資本市場是保險公司進行合理資產組合的必要條件。首先，各國對保險公司的監管比較嚴格，保險公司投資傾向于穩定的收益，不是注重超額回報，而是注重資產的安全性，要求有穩定的收益，這就需要存在大量能夠實現套期保值的金融產品。其次，在資本市場分散風險需要使證券的收益與保險公司面臨的風險相聯系，這就需要允許設立保險公司面臨風險為標的的衍生證券。第三，各種金融工具需要足夠分散，能夠形成有效的資產組合，使得保險機構可根據資金來源、期限、流動性合理選擇投資。
但是，我國的資本市場的發展并不完善，缺乏足夠的套期保值金融產品和保險衍生證券，股票市場、債券市場及金融衍生工具市場的發展也不平衡。在這種不完善的金融市場上，保險公司難以進行套期保值，難以分散經營風險，也難以選擇合適的投資組合。此外，不完善的資本市場通常具有更高的泡沫與波動性，相對于完善的資本市場而言，會給保險公司帶來額外的投資風險。
四、進一步促進保險市場與資本市場融合的建議
為促進保險市場與資本市場的共同發展，需要應對資本市場對保險市場的消極影響，發揮資本市場對保險市場的積極影響。我們提出如下建議：
(一)加強各金融監管部門之間的聯合監管
我國現行金融采取分業監管模式，保險市場由保監會監管，資本市場則由證監會、銀監會分別監管。目前，各監管部門已經認識到聯合監管的必要性，對保監會而言，主要是關注保險債券和保險衍生證券的聯合監管，以及保險機構投資金融衍生產品的聯合監管。但是，監管效果的外溢性也同樣值得重視。隨著保險市場與資本市場的融合，對金融市場的監管會出現外溢效應。以對保險公司的償付能力監管為例，對資本市場上的認許資產進行估值時，通常以時點的實際市場價值為準。但是資本市場上的資產價值不斷波動，尤其在證券部門的監管力度放松或從緊時，資本市場上的資產價值會有整體波動。例如，當證券部門加強對投資者的監管時，證券市場情緒低落，股市泡沫減少，認許資產價值下降，保險公司承保能力下降。當證券部門放松對投資者的監管時，保險公司承保能力上升。
監管機構監管效果的外溢效應使得金融監管部門的聯合監管更加重要。保監會要加強與證監會、銀監會等其他金融監管機構協作。首先，建立信息共享平臺，實時交換保險市場與資本市場上的監管信息；其次，建立各監管部門的聯合監督機構，對于保險市場與資本市場的異常波動，各監管部門共同進行分析與解決；第三，建立聯合評估體系，同時從保險市場和資本市場評估保險公司產品創新的影響；第四，建立各監管部門的高層磋商機制，協調保險市場與資本市場的平衡發展。第五，保監會對保險公司的監管要與資本市場狀況相結合，動態監控保險公司的償付能力，隨著資本市場的波動，動態調整保險公司的償付能力標準。
(二)引入保險債券和保險衍生證券
保險債券和保險衍生證券是保險公司的非傳統風險轉移產品，其主體思路是通過發行基于保險風險的證券，用資本市場上的投資者代替傳統風險承擔者如再保險公司，將保險風險轉移到資本市場。保險債券的收益取決于具體的保險事件，根據債券發行時設定的條款，在保險事件(如巨災)發生時，投資者會損失全部或部分在剩余時間內應得的利息，甚至部分本金，反之，則獲得較高的利息回報。保險衍生證券的價值則與保險類指數(如菜類風險的索賠情況指數)掛鉤，通過購買保險衍生證券，保險公司可以用證券價值的收益來彌補造成指數下跌的保險損失，從而穩定保險公司的成本和預期回報。
從世界范圍來看，保險債券與保險衍生證券發展迅速。1997年發行的巨災債券僅有6.33億美元，到了2005年就已經升至20億美元。2006年，全球尚在存續期的巨災債券總規模達104億美元。
對我國保險業和證券業而言，保險債券和保險衍生證券的風險要低于通常的金融衍生產品。一方面，保險衍生證券不易受到操縱。從“327”國債期貨風波來看，我國金融衍生工具交易中最大的問題是部分投資者對市場的操縱，但是對保險衍生產品而言，作為標的的損失發生概率和程度都難以控制。另一方面，保險債券和保險衍生證券也不會造
成資本市場的大幅波動。與資本市場雄厚的資金相比，保險公司的風險是微不足道的。2006年，我國保險公司賠款與給付累計支出1464.51億元，同年底，僅滬、深兩市的股票市值就已經接近10萬億元，即使保險公司的巨災風險使得當年全部償付責任轉移到股市，也不過相當于1.5％的振幅，而這類振幅在股票市場是很常見的。
因此，引入保險債券和保險衍生工具不但必要，而且可行。目前，國開行正積極研發巨災債券。但是，從國外保險證券的發展經驗來看，通常由保險公司發行保險債券，資本市場發行保險衍生證券。因此，保險監管機構要積極參與到保險債券的開發過程中，引導保險機構發行保險債券。保監會可以會同證監會，參照國外經驗，集中國內的巨災風險數據，開發保險債券定價系統，并以信托業為載體，選定某種我國常見的災害天氣、部分保險公司和偏好風險的投資基金，在上交所或深交所進行巨災債券的試點。在總結試點經驗的基礎上，制定保險債券和保險衍生證券創設和交易的試行辦法，進一步鼓勵各保險公司創設保險債券與保險衍生工具，并逐步擴大保險證券購買與交易主體范圍。
(三)循序漸進地放寬保險資金的資本市場投資渠道
我國保險資金的資本市場投資渠道正處于逐步放開的過程中。2006年末，保險公司投資股票的資產比重提高到5％。2007年《保險資金境外投資管理暫行辦法》進一步允許保險公司運用總資產15％的資金投資境外，并將境外投資范圍從固定收益類拓寬到股票、股權等權益類產品，這實際將保險公司投資股票的資產上限提高到20％。
即使保險公司的境外投資全部為股票投資，那么我國保險公司投資股市的比重在世界范圍仍然是較低的，盡管低于英國保險公司投資股市的比重50％，但是與日本保險公司投資股票的比重20％基本持平。進一步增加保險資金股市投資比重仍然是一個主要趨勢。
但是，在實現保險市場與資本市場的互動發展中，要循序漸進，先易后難，根據市場條件和法律完善的進程逐步放寬投資渠道。對于高風險的衍生工具市場，在放開時采取審慎態度，在局部試點取得成功經驗的基礎上，考慮保險資金對市場風險的承受能力和保險公司管理風險的能力，逐步放開保險資金投資的比例限制，而不能一步到位。
循序漸進地放寬資本市場投資渠道還要求要對不同規模保險公司的入市資金比重進行區分。由于巨災風險的存在，保險公司，尤其是非壽險公司對流動性的要求是比較高的，當用保險資金進行投資時，巨災風險會導致投融資不匹配風險。當保險公司規模較小時，相對公司規模而言巨災風險會較高；當保險公司規模較大時，相對公司規模而畜巨災風險會較低。因此，在制定保險資金入市的比例時，需要區分保險公司的規模。大型保險公司的風險承受能力較強，可以給與較高的投資資本市場資金比重上限；中小型保險公司的風險承受能力較差，投資資本市場資金比重上限應當適度降低。
(四)鼓勵保險資金投資私募基金
篇7
財務會計目標是期望會計達到的目的或境界。它包括兩方面內容,即財務會計向哪些人提供信息,以及提供什么樣的信息。前者涉及到財務會計的具體目標,后者涉及到會計信息質量。會計目標是隨會計環境的變化而不斷發展變化的,由于會計目標來源于會計實踐,因而能夠把外部環境與會計系統有機協調起來。不僅如此,會計目標還是會計研究的起點,是會計理論的最高層次,會計系統內部的一切機制都圍繞會計目標而發揮作用,通過優化會計行為來實現會計目標。
二、對財務會計目標的兩種觀點的認識和評價
迄今為止,國際會計學界關于會計目標的研究,形成了兩個代表性的觀點,即受托責任觀和決策有用觀。
(一)兩種觀點各自的主要特征
1.受托責任觀
受托責任觀的主要理論觀點是:(1)會計目標在于反映受托責任履行情況,強調對委托方的忠實性,重視損益表的編制;(2)受托責任實際上是一種產權責任,產權必須如實反映、不偏不倚并可以驗證,以維護產權主體的權益,因此更加強調會計信息的可靠性;(3)在計量屬性和計量模式的選擇上,主張采用歷史成本;(4)為了客觀、有效地反映受托責任,會計信息應盡可能精確。
2.決策有用觀
決策有用觀的主要理論觀點是:(1)會計的目標在于提供決策有用信息,會計的著眼點在于會計報表本身的有用性,強調對資產負債表、損益表及現金流量表一視同仁,不存在對某種會計報表的特殊偏好;(2)只要符合成本效益原則,無論信息的主觀程度如何,信息量是多多益善,注重信息的相關性;(3)在計量屬性和計量模式的選擇上主張多種計量屬性(歷史成本、現行成本、現行市價、可變現凈值、未來現金流量現值等)并存擇優,還倡導物價變動會計模式;(4)不過分強調會計信息的精確性。
(二)兩種觀點各自的局限性
1.受托責任觀的局限性
受托責任觀的局限性表現在:(1)受托責任觀強調會計系統和會計制度的整體完整性,認為只有完善的會計系統和會計制度才能確保會計實務的正確性,但會計系統和會計制度內容復雜,保證兩者的完善性這一提法比較抽象,一旦在實務中出現問題,則難以確定問題的根源。(2)在會計處理上,由于受托責任觀強調客觀性勝于相關性,因此要求采用歷史成本計量模式。雖然歷史成本模式有其自身的優勢,但會計作為一門服務性學科,應隨時注意適應經濟環境的變化,以有效實現其服務功能。(3)在會計信息方面,受托責任觀很少顧及到資源委托者以外的信息使用者的需求,按照這一思想,會計人員往往難以體會潛在投資者的利益和要求,因而容易逐漸喪失完善會計信息的積極性,難以進一步提高會計信息的質量。
2.決策有用觀的局限性
決策有用觀的局限性表現在:只有在資本市場發達的條件下,決策者才可以利用相關的會計信息做出正確的決策,實現收益最大化。但是,這種觀點在我國現階段是不合時宜的。(1)我國國有企業所占比例大,行業重要,即使是上市公司,國有股控股也在51%以上,如果忽略這些重要的所有者,而倒向一些分散的尚未形成規模的潛在投資者,則是本末倒置。(2)資本市場的不完善,也制約決策有用會計目標的發展。我國尚未形成高度發達的資本市場和證券市場,考察我國當前資本市場的發展情況,不難發現,由于大量非流通股的存在,我國資本市場尚未在企業資本籌集過程中發揮主要作用,企業的經營活動也并非完全以資本市場為導向,而眾多的潛在投資者也僅僅是通過會計信息來初步了解一下上市公司而已,遠遠談不上決策。
通過以上分析:可以看出,這兩種觀點的立論基礎都是相同的:都是植根于委托理論,運行在具體的經濟環境下,分析會計信息不同使用者的信息需求。受托責任觀評價受托責任的履行情況,目的是要做出一個決策,即是否需繼續維持這種委托關系。決策有用觀注重資本市場的風險與報酬,其實也是為了在資本市場上找到一些能使自己所投資本達到保值、增值的受托者?？梢哉f,“受托責任觀”是“決策有用觀”的基礎,“決策有用觀”是“受托責任觀”的延展。因此,筆者認為,這兩種觀點并非對立,兩種觀點的差異實質在于社會經濟環境不同,會計信息使用者的范圍、需求發生了變化。在資本市場不發達或欠發達的條件下,信息使用者主要通過已經對外公布的會計信息來考察受托者對托付財產或資源的管理和經營責任的履行情況。在資本市場高度發達并能有效運作的環境中,會計信息使用者仍然關心受托責任的履行情況,而且更加關心會計信息的有用性,使其確實發揮優化資源配置的作用,因而,使得會計信息決策的作用舉足輕重。由此可見,經濟環境是決定會計目標定位的主要因素。
三、我國目前市場經濟環境的基本特征
(一)國有經濟在社會經濟中占主導地位
現階段我國微觀經濟組織的主體仍然是國有及國有控股企業,而國有企業大多由國家“獨資”經營;國有控股企業又多數是國家“一股獨大”,在建立現代企業制度時,所有權與經營權的分離并非通過資本市場,而是采取委托人(國家授權的國有資產投資機構)與受托人(企業經營者)直接接觸的形式進行。
(二)現代企業制度尚未全面建立
我國目前的股份制企業基本上是由國有企業改組而來,且股份有限公司只占一小部分,多數是以有限責任公司形式組建的;而在改制后的企業中,有許多尚未建立起完善的公司治理結構,董事會、監事會形同虛設以及“內部人控制”等,并非個別現象。就目前的多數公司而言,實際上還是“新瓶裝舊酒”,并不完全符合現代企業制度的要求。
(三)資本市場既不發達也不規范
我國的上市公司只占大中型企業總數的極少部分。而且,就這些上市公司而言,國有股一般占其股本總數的一半以上,且不參與流通,嚴格說來,它們也并非資本完全自由流通的上市公司。更為重要的是,由社會主義的經濟性質所決定,必須保證國家對關系國計民生企業的控制權,不允許占國民經濟主導地位的國有企業的資本過于分散。因此,在較長一段時間內,我國資本市場在社會資源的配置中并不能占據主導地位。
通過以上分析可以看出,我國在較長一段時期里,資本市場不會在企業資本籌集上發揮主渠道作用,企業大量資本的取得仍將采用的是傳統的籌資方式;受托責任關系將主要通過國家及國家授權的機構與企業經營者直接接觸形成;資源的委托方與受托方可以明確辨認,國家作為委托方仍將占據著重要地位。
四、我國財務會計目標的合理定位
事實上,無論是受托責任觀,還是決策有用觀,都各有其生存的客觀經濟環境。通過以上分析可知,兩種觀點并不對立,那么我們不妨認為:我國社會主義市場經濟條件下的財務會計目標應該是受托責任觀和決策有用觀并行。結合當前我國資本市場尚不成熟,還處于孕育階段,國家及國有資產投資機構是我國會計信息的主要使用者的現狀,我國近期的財務會計目標定位應以受托責任觀為主,即“以受托責任為主,兼顧決策有用”的財務會計目標。這樣的會計目標主要有三個優點:第一,它能夠適應我國現階段的市場經濟環境。以受托責任為主,強調向國家或法人企業這些重要的大股東報告受托資源的經營、保值增值情況,同時兼顧到其他利益群體等的經濟利益,通過資本市場使他們能積極選擇投資企業,通過行使自己的權利來促使企業經營向好的方面轉化。第二,以受托責任為主的會計目標作為理論的最高層次,能指導實務,特別是會計準則的制定,要求明確各要素定義,規定各要素的確認、計量屬性,使會計信息的可理解性增強。第三,明確了以“受托責任為主,兼顧決策有用”的財務會計目標,有利于從根本上比較各國實務操作的異同,有利于中西方會計的融合,從而使會計真正成為一種世界性語言。
當然,財務會計目標不是一成不變的,而是隨著社會經濟條件的變化而變化。我國社會主義市場經濟已經過了多年的高速發展,經濟發展水平也有了顯著提高,經濟業務日趨復雜,會計信息使用者的范圍也不斷拓寬,出現了多元化、多層次的會計信息需求,這就使得決策有用觀應用越來越廣泛。結合發達國家經濟發展的歷程,筆者認為在不久的將來,我國的財務會計目標的現狀必將被打破,決策有用觀的主導地位必將隨著資本市場的高度發展與完善而確立。
參考文獻
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主流券商的核心觀點
正是面對如此嚴峻的通脹形勢，國內策略分析師的觀點也大相迥異，業內人士既沒有2007年年底的狂熱與煩躁，也沒有2008年底的悲觀與謹慎，更多地表現為“漲固可喜，跌亦無悲”式的淡定?；蛟S，2011年復雜多變的市場趨勢將再度成為真正“阿波羅”神的專利。
在行業排名中，2010年新財富前三的位置分別屬于申銀萬國策略團隊、中信證券策略團隊和安信證券策略團隊。對于2011年資本市場，他們的主要觀點也多有差異，大致可以分為傳統樂觀、謹慎樂觀和謹慎悲觀三類。
申銀萬國策略團隊作為蟬聯新財富排名第一的佼佼者，他們對于2011年的市場走勢謹慎樂觀，強調市場趨勢從防御到進攻，并預計未來一年上證指數的核心波動區間為2600～3800點。其核心邏輯在于中國經濟處于穩步復蘇階段，但政策面會傾向于緊縮。由于政府面臨較大的通脹壓力，涉及民生的產品均處于大幅度上漲階段，尤其是房價還在上漲，這必然給監管層帶來更多的輿論壓力，因此緊縮風險在2011年一季度將顯得尤為突出。
中信證券屬于傳統的樂觀派。他們認為全球經濟轉型期中中國的發展形勢好壞并存，關鍵要看宏觀調控部門的應對能力。如果把分析視角劃分為兩個維度，維度一是國內政策，維度二是中美兩國之間的戰略博弈，據此，策略選擇應該通過2011年的事件發生順序進行相機選擇。這樣的分析框架非常值得推崇，但關鍵點在于市場一致預期對于市場點位的共識是什么？他們認為，上證指數的估值中樞在3500點，具體到2011年四個季度的表現，可以判斷為“上漲―下跌―修復―上漲”。
相比較而言，安信證券可謂悲觀派的代表。“上上下下的享受”基本上代表了他們的態度，在所有的宏觀指標中，通貨膨脹問題已經被其視為影響2011年實體經濟和資本市場走勢的關鍵問題。從投資、消費和進出口三駕馬車的趨勢上看，未來一年最大的變數是投資。其實在2011年一季度，由于全國拉閘限電等擾動因素的消失，經濟增速可能短暫回升，但在高通脹、緊貨幣以及地產投資下滑的制約下，二季度和三季度經濟可能在低位徘徊，只有到2011年年底，這一態勢才有轉好的跡象。實際上，他們并不看好上半年，乃至第三季度的市場走勢，而將希望寄予年底的新一輪經濟增長上。
除了上述三家的觀點，其他券商也根據不同的分析邏輯，加入了不同的陣營，當然其中也不乏極度樂觀和極度悲觀派。任何分析師都無法用一個固定的模式來詮釋市場，因為市場是如此的變化莫測，既不能使用吉普賽人的水晶球，也不可以使用蓍草和大龜殼配合起來占卜，那么必須從核心問題的變化來找尋線索。
市場的核心問題是什么？
有人說，2010年市場的投資很簡單，雖然從指數的角度看，2010年全年下跌了8%左右，但只要在該年抓住“轉型”這兩個字，基本上就可以獲得超越市場的收益，更何況中小板指數和創業板指數不僅僅涌現了一批遠超大盤的個股，而且還創出了歷史的新高。對于2011年，我們是否可以找到支撐市場的核心邏輯，中金公司將2011年資本市場的變化歸結為三大核心問題，分別是“后危機時代的全球經濟向何處去？”、“中國經濟轉型是必然還是臆斷？”、“A股現在究竟貴不貴？”。
實際上，在后危機時代，原先的經濟結構格局已經被打破，但新的格局尚未建立。2011年10月后，全球經濟就已經進入了經濟復蘇的第二個階段，在這個階段，無論是政界還是學術界都在為經濟發展開方抓藥。選擇什么樣的解決路徑已經成為回答上述問題的關鍵，另外鑒于2011年各國之間、社會各階層之間的利益博弈加劇已經成為常態，那么相信市場的不穩定性會日益加劇，進而在中國A股市場波動中產生持續干擾。
在封閉的資本市場環境下，資本類別的偏好一般會隨著經濟周期的變化而變化。借鑒美國股市的歷史，債券、股票和商品會出現一些規律性的變化特征（見圖1）。
往往在經濟恢復的第一階段，央行對于信貸開始放松，但由于投資者信心不足，此時的資金主要進入債券市場，而股票表現比較差；而第二階段，由于大宗商品價格見底，市場對于經濟預期有所改善，股票資產開始有了良好的表現；進入第三階段后，債券、股票和商品這些市場都處于牛市之中，投資者也能獲得比較好的回報；但在第四階段，債券開始下跌，而股票和大宗商品市場繼續保持牛市；進入第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品市場還處于牛市，股票市場難言樂觀；最后是第六階段，主要特點為信貸緊縮、需求下降、通脹回落，此時已經沒有一個市場處于牛市，現金為王成為投資者最為推崇的投資格言。
不過，在進入開放式的資本環境后，大類資產類別的輪動規律已經發生了較大變化。對于美國股市而言，匯率因子并不是最為重要的考慮變量，但新興市場國家的資本市場卻必須重視匯率因素的變化。事實上的美元本位，對資金流動方向提出了很多新的模式，例如利率、匯率、商品、通脹等，這些因子最終改變了資產周期的游戲規則。如果說，美元指數的變化貫穿2010年資本市場始終的話，那么展望2011年市場趨勢，中美兩國的戰略博弈，將繼續對中國的匯率、商品價格、資金流動構成重要影響。
關鍵變量的預測
所有的分析人士都將通貨膨脹因素作為考量2011年市場變化的核心變量。從央行的政策取向上看，緊縮已經代替了適度寬松，至于央行會采取什么樣的手段來收緊貨幣，機構的態度也僅僅存在輕微的差異，市場的普遍預期是2011年的CPI高點在二季度。中信證券預測2011年全年CPI大致在3.8%左右，但就走勢看，表現為前高后低的特點（見圖2）。
由于影響通脹的主要因素包括流動性規模與政策預期，央行調高存款準備金率的舉措將直接抬高周小川行長關于“池子”的水位，從而改變投資者對于政策的預期。另外，影響通脹的因素還要看輸入性通脹風險，這主要看原油價格的變化，以及非食品價格能否保持穩定。
另外，資本市場還需要評估上市公司業績的變化。雖然各家對于2011年上市公司的業績預測多有不同，但增長的預期還是值得期待的。例如中信證券預測2011年上市公司業績增速為22.14%，波動幅度在14%～27%之間，其中銀行業績波動為15%～25%，而地產仍有望獲得較好的收益，大致業績波動為40%～60%。申銀萬國證券在樂觀看待2010年上市公司業績增長30%的基礎上，對于2011年的業績也持較為樂觀的態度，根據GDP增長9.6%，預測滬深300的利潤增速為20%。無論上市公司最終的業績變化如何，增長的相對確定性已經成為大家的共識，由此也說明，A股的估值也仍屬于合理。
有沒有超越宏觀調控的行業？
在不同的經濟周期中，不同的行業往往成為階段性的領漲力量，并能幫助投資者獲得不菲的收益。通俗地說，就是輕大盤重個股，通過自下而上選擇優質的公司來獲得良好的回報。
理想經濟復蘇模式下，行業輪動大致次序是金融-可選消費-工業制成品-工業中間品-能源與大宗商品（見圖3）。該次序取決于不同行業對經濟復蘇的敏感程度差異。不過，這樣一種變化特征仍屬于理論性的，在結合現有中國經濟的特點后，各大券商給出了不同的回答。
申銀萬國證券在策略報告中開宗明義，直接將制造業升級作為2011年投資的重點，認為中國經濟正在步入轉型的中期，在此階段，制造業升級幾乎是一個必然的趨勢，那些能實現“傳統＋新興”完美結合的企業，即在傳統產業的基礎和積淀上，能夠形成新的技術突破和提升的上市公司將2011年的最大受益者。
篇9
一、商業銀行公司治理模式國際比較研究
由于經濟、政治、文化、法律、監管及商業環境的差異，各國形成了風格各異的銀行公司治理模式，主要有以下四種：英美模式、德日模式、家族式模式及轉型經濟治理模式：1.英美模式，又稱外部治理（監控）模式，主要特點是：股權結構較為分散，內部治理機制薄弱，外部治理機制尤其是資本市場、企業控制權市場、經理人市場十分發達，對經營者的約束可以通過內部董事會的監督，但主要是依賴外部市場競爭機制。股東很難通過“用手投票”的方式來約束經理人保護自己的利益，外部市場競爭機制容易引發經營者過度投資以追求短期收益。2.德日模式，又稱內部治理（監控）模式，主要特點是：股權結構較為集中，且機構交叉持股較多。股東可以直接通過“用手投票”的方式來約束經理人，內部治理機制較強，但外部治理機制尤其是資本市場較弱，主要采取雙層治理結構，即在設立董事會的同時設立監事會。激勵方面，首先強調事業激勵，其次才是物資激勵。事業型激勵主要包括職務晉升、終身雇傭等，股權激勵占比十分小，更容易對經營者產生長期激勵效應。3.家族式模式，主要集中于東南亞國家和地區，公司股權集中在家族手中，而控制性家族一般普遍地參與公司的經營管理和投資決策。家族控股穩定性較強，能夠實現公司利益與個人利益趨于一致，實現雙重激勵，從而大大降低交易成本。公司內控程度高，市場監控小，外部監督較弱，政府對商業銀行的發展有較大的制約。缺陷在于容易忽視家族以外其他股東的利益。4.轉型經濟治理模式，主要集中于前蘇聯及東歐等轉軌國家，主要特點是：公司的剩余索取權與控制權結合失當、內部人控制過度、股權與資本脫節、委托和一體、管理與經營失衡、治理封閉化，結果是企業無效運行。由于市場環境過于惡劣、內部人控制過度，分別導致公司外部和內部治理機制都顯得較弱。
以上四種模式均是利弊相伴。近些年來，經濟全球化和市場一體化促進了各國法律體系的趨同，并正在形成共同遵循的國際準則和國際慣例。
二、我國國有商業銀行公司治理存在的問題及建議
（一）存在的問題
國有商業銀行的大股東是政府。政府在銀行治理中是以兩種角色出現：一是作為所有者，要求正常的所有者的回報；二是以“政治家”的面孔出現，以實現公共職能和政治利益的目標。在股份制改革以前，我國國有商業銀行存在著兩權不分、所有者缺位、行政干預過度等諸多問題，政府管制和行政干預替代公司治理以實現各方利益的平衡：一方面政府通過控制國有商業銀行獲取金融剩余資金，以支撐經濟增長；另一方面通過政府信用隱性擔保，財政補貼保護存款人的利益。雖然這在一定程度上實現了利益的均衡化，但所造成的效率損失是極大的。股份制改革的核心在于建立并完善國有商業銀行公司治理，這也是我國整個經濟體制變遷的一環。而制度的變遷是漸進的，我國國有商業銀行在股份制改造后公司治理仍然存在一些問題：
1．股權結構不合理。股份制改革的進行、戰略投資者的引進在一定程度上使四大行相對于以前的單一結構來說多元化程度有所改善，但不可否認的是其股權結構依然十分集中，并且其吸收引進的外部投資者更多的是國有企業及國際知名金融機構，而對于民營經濟并未放開準入門檻。
2．董事會的獨立性和專業性欠缺。四大行董事會中外部獨立董事由董事會提名股東大會決定，數量不多，且沒有形成較為發達的外部聲譽市場，起不到很好的約束作用。
3．監事會監督動力不足，職能弱化且與獨立董事的功能存在重疊，內部監督機制沒有發揮預期作用。
4．經理層選擇機制缺失、激勵不足，缺乏職業經理人市場，缺乏有效的績效評價制度，即存在激勵來源及依據不足問題。
（二）關于深化我國國有商業銀行公司治理改革的建議
1．優化股權結構。一是在保持國家控股的前提下，吸收更多的民營經濟入股，召開股東大會時可采取累積投票制，以增加“外部聲音”。二是國家可以適度降低對國有商業銀行的控股權，讓政府在相對控股或少量持股的條件下相機抉擇，特定情況下做出決策，做到“有所為，有所不為”。
2．增加董事會的專業性和獨立性，規范決策程序。一是增加獨立董事在董事會中的比重，規范獨立董事的選擇機制，由股東大會直接決定獨立董事的人選及最終名單；二是逐步在外部建立獨立董事的聲譽市場（諸如績效評級排名等），定期考核，通過引入競爭機制來增加激勵。
3．強化監事會的作用。增加職工代表及外聘監事的比重，減少大股東干預；在公司章程中明確規定監事會與獨立董事間的具體分工；定期對監事進行考核，增加激勵并強化問責制；擯棄外部監事的行政監督手段，堅持按照現代銀行管理制度要求加強對銀行經營的監督。
4．經理層的選擇機制及激勵問題。首先，要構建市場化的經理選擇機制，建立發展經理人市場，減少行政干預對經理層人員決定的影響；其次，全面推行平衡積分卡為核心的績效考核體系，以對經理層進行更好的評價。在激勵問題上，不僅要有一個好的激勵手段，即短期與長期想結合、事業與薪酬并舉，增加績效獎金及股權激勵的比重等；還要有充足的激勵依據，客觀、合理地評價績效。
5．改善外部治理環境，優化外部治理機制。完善法律體系、外部監管的有效性、信息披露的透明度、公正的公司治理評級機構等都是改進我國國有商業銀行公司治理的重要前提。當前亟需大力發展資本市場，加大金融產品創新力度，構建經理人市場，規范和發展評級行業，積極發揮控制權市場的作用，通過外部市場競爭機制的引入來約束內部經營者。
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一、我國創業板市場歷史沿革、現狀及問題
創業板，又稱二板市場，是專為暫時無法滿足主板上市條件的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場。我國創業板從醞釀到推出歷經十多年時間，歷經各種坎坷。早在1998年12月，國家發展計劃委員會便向國務院提出“盡早研究設立創業板塊股票市場問題”。深證證券交易所隨后于1999年1月向中國證監會呈送《深證證券交易所關于進行成長板市場的方案研究的立項報告》及相關實施方案。2000年5月16日，國務院原則上同意中國證監會《關于支持高新技術企業發展設立二板市場有關問題的請示》意見，將二板市場定名為創業板市場。深證證券交易所設立了創業板市場發展戰略委員會等職能部門，并于10月28日順利完成了創業板技術系統全網測試。
正當創業板呼之欲出時，從2000年下半年開始，以納斯達克為代表的全球各國高科技板塊開始經歷單邊下跌行情，科技網絡股泡沫破滅。2001年11月7日，主管部門指出要吸取香港與世界其他市場的教訓與經驗，把主板市場整頓好后再適時推出創業板市。2002年11月28日，深圳證券交易所在給中國證監會《關于當前推進創業板市場建設的思考與建議》的報告中，建議采取分步實施的方式推進創業板建設。2004年5月17日，中國證監會正式批復深圳證券交易所設立中小企業板塊，標志著分步推進創業板市場建設邁出實質性步伐。
2007年8月22日，國務院批復《創業板發行上市管理辦法（草案）》，意味著多層次資本市場體系建設方案獲得國務院批準。2009年3月，證監會《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》，并于6月《深圳證券交易所創業板股票上市規則》。2009年8月，中國證監會首屆創業板發行審核委員會在北京成立。10月30日，首批28家公司掛牌交易，我國創業板正式推出。
我國創業板的目標企業主要包含以下幾類：即以信息化、軟件、互聯網、自動化為代表的新經濟類；以新能源、新材料、生物醫藥、環保節能、航天航空、海洋、現代裝備等為代表的“中國創造”類；以商業連鎖、高技術服務、中介服務、專業服務為代表的“中國服務”類；以及文化創意、現代農業和新商業模式等為標志的不同類別創新企業。以上方向可以簡括為“兩高六新”，“兩高”即高成長、高科技；“六新”即新經濟、新服務、新能源、新材料、新農村和新商業模式。
我國推出的創業板市場對推動科技創新、促進產業結構調整以及完善多層次資本市場具有重要意義和作用。截至2011年12月30日，中國證監會共受理創業板630家企業IPO申請，完成審核442家；召開發審委會議220次，審核企業376家，通過企業314家；上市企業281家，市值7 433.79億元。創業板已上市企業共融資1 959.13億元，具體數據見表1。
當前，我國創業板在快速發展過程中，主要面臨著三個問題：一是市盈率過高。我國創業板上市公司平均市盈率最高達到100多倍，相對于其他國家估值過高，這也加大了市場潛在風險；二是投機炒作程度大。由于我國創業板上市公司普遍市值較小，方便投機資金炒作，股價波動非常大，進而增加了市場風險；三是退市制度不健全。目前，我國創業板市場還沒有建立健全一套與創業板市場定位、信息披露、投資者保護等制度相協調并行之有效的退市制度。
要解決我國創業板發展所面臨的問題必須借鑒世界各國發展創業板的成功經驗。截至2011年12月31日，全世界已先后設立過近80家創業板市場。其中，德國、澳大利亞、新西蘭等創業板市場已關閉。當前世界主要創業板市場基本情況如表2所示。
二、世界主要創業板市場發展特點及經驗
（一）美國NASDAQ：最為成功的創業板市場
美國納斯達克（National Association of Securi-ties Dealers Automated Quotations，簡稱NASDAQ）是全美證券交易商協會創建的自動報價系統，于1971年2月成立，旨在為新興產業、高新技術產業及風險投資產業提供融資平臺。目前，NAS—DAQ已經成為國際上最大也是最成功的創業板市場，成功地培養了蘋果、微軟、英特爾等大批世界知名的高科技公司。
NASDAQ成功的主要原因在于：一是NAS-DAQ以“及時、完整、準確、公開”為原則，實施非常嚴格的信息披露制度和科學的退市制度以保護投資者利益；二是NASDAQ具有自我調整和變革機制，增強了自身對經濟形勢變化的適應能力。如2006年，NASDAQ進行市場重組，將原有的全國市場和小額資本市場分為全球精選市場（藍籌股）、全球市場（原全國市場）、納斯達克資本市場（原小額資本市場），明確各板塊的市場定位和上市標準，調整上市公司行業分布，提高了市場抗風險能力；三是NASDAQ采用做市商和指令驅動混合式交易制度，不僅大大降低了交易成本，更有效提高了市場流動性和穩定性。
（二）日本JASDAQ：在本土激烈競爭中成長的創業板市場
原日本JASDAQ（日本證券交易商自動報價系統）證券交易所是東京證券會館內的一家證券交易所，于1998年成立，旨在為日本國內的風險企業和一些高科技企業提供融資平臺。它是日本模仿美國NASDAQ在日本店頭交易市場（OTC）的基礎上發展起來的。2010年4月，大阪證券交易所與原JASDAQ證券交易所合并，新JASDAQ以相互信任、創新、國際化為原則，旨在為新興產業和中小企業提供融資平臺。2010年10月，大阪證券交易所把新JASDAQ劃分為兩個板塊，分別是以擁有一定資產及利潤的企業為對象的“Standard”（原大阪證券交易所創業板Hercules市場Standard板塊和原JASDAQ整合）及以具有一定技術特色、經營模式和成長潛力的企業為對象的“Growth”（原大阪證券交易所創業板Hercu—les市場、Growth板塊和原JASDAQ證券交易所創業板NEO市場整合）。至此，日本共有5家創業板市場，分別是東京證券交易所Mothers市場、大阪證券交易所JASDAQ市場、名古屋證券交易所Centrex市場、札幌證券交易所Ambitions市場以及福岡證券交易所Board市場。其中，前三者占據了全國99%以上的成交量。
目前，新JASDAQ已經成為日本國內最大的風險投資企業融資市場。日本JASDAQ成功的主要原因在于：一是日本創業板市場競爭激烈，不斷推動JASDAQ改革與發展；二是JASDAQ明確了Standard和Growth兩個板塊市場定位和上市標準；三是JASDAQ實施嚴格、分類的信息披露制度和退市制度，例如Growth板塊要求企業3年中期發展規劃、每年舉辦企業說明會等；四是JASDAQ實施流動性提供商制度（LP），充分保證了市場競爭性和流動性。
（三）韓國KOSDAQ：知識密集型創業板市場
韓國KOSDAQ是韓國證券交易商協會授權科斯達克委員會和科斯達克證券市場公司管理下的資本市場，于1996年7月成立，旨在為知識密集型、創造高附加值的高科技新型公司以及小公司提供融資渠道。上市公司主要集中在信息通信、生物工程、娛樂文化等領域。
韓國KOSDAQ成功的主要原因在于：一是韓國政府實施一系列如稅收優惠等高新產業推動政策，有效地推動了KOSDAQ市場發展；二是KOS-DAQ采用多元化上市標準，將企業劃分為四種類型，即風險企業、非風險企業、共同基金和國外企業，增強其對市場需求的適應和調整能力；三是KOSDAQ引入做市商機制，承銷機構承擔部分做市商責任，提高了市場流動性和透明度；四是KO—SDAQ制定了嚴格的信息披露制度和退市制度以及懲罰機制，保證了市場整體質量。
（四）加拿大多倫多創業板（TSX—V）：服務風險資本的創業板市場
2002年，多倫多證券交易所集團（TSXGroup）收購CDNX作為加拿大多倫多證交所的創業板市場，并將其更名為TSX-V，旨在為國內以資源和科技行業為主的中小型新興企業提供融資平臺。其上市公司被歸劃分為科技或工業、采礦、石油及天然氣、地產及投資、研究及開發等五類。由于對上市公司管理層高素質和好創意的獨特要求，TSX-V是目前世界上唯一一家真正意義上的風險資本股票市場，其交易量在北美排名第四位。目前，其上市公司數量僅次于美國NASDAQ，市場規模位居世界前列。
加拿大TSX—V成功的主要原因在于：一是TSX-V對上市公司沒有運營年限和業績盈利要求，但必須擁有良好的管理運作團隊和創新項目；二是TSX-V根據公司財務情況和所處發展階段對上市公司進行分類管理，并采用“升降級”機制，保證了TSX-V市場整體質量；三是TSX-V上市方式靈活多樣，包括買殼、借殼上市，資本庫模式（CPC Program，創業資本融資公司計劃），首次公開發行（IPO），直接轉板等，提高了TSX—V市場的吸引力和知名度；四是TSX-V實行“小額持續融資”制度，允許企業進行簡易私募融資，有效適應了高風險和成長型企業的融資需求。
（五）臺斯達克（TAISDAQ）：OTC演化形成的創業板市場
中國臺灣證券柜臺買賣市場（OTC）是由臺灣證券交易所（TSE）、臺灣證券集中保管公司（TSCD）、臺灣證券商業同業公會（CSA）合作設立的完全采用電子交易的場外交易市場。OTC于1994年11月成立，以“服務、效率、創新、開放、信賴、競合”為理念，旨在成為亞太最具特色的金融交易服務中心，為臺灣中小科技企業和新成立公司提供融資平臺和風險投資退出渠道。2000年5月，臺灣將柜臺買賣中心更名為“臺斯達克”（TAISDAQ）。
中國臺灣TAISDAQ成功的主要原因在于：一是60多年的臺灣證券市場歷史積累，為TAIS—DAQ成為優秀的創業板市場奠定了良好組織基礎和經濟基礎；二是TAISDAQ形成了“上市”、“上柜”和“興柜”不同標準的多層次資本市場體系，有效適應不同層次企業的融資需求和不同風險偏好投資者的投資需求；三是TAISDAQ實行創新的交易制度，除保留原來自營商營業部議價制度外，自營商或經紀商可使用“臺灣證券柜臺買賣中心”計算機自動成交系統，有效地提高了市場便利性和流動性。
（六）英國替代型投資市場（AIM）：實行“終身保薦人”制度的創業板市場
英國替代性投資市場（Alternative InvestmentMarket，簡稱AIM），是倫敦證券交易所設立的創業板市場，于1995年6月正式成立，旨在為全世界各行業處于發展階段、具有成長性的中小企業提供便捷的融資渠道。AIM是歐洲成立的第一家創業板市場，已成為全球領先、極具特色的創業板市場。
英國AIM成功的主要原因在于：一是AIM上市公司多元化行業結構，提高了市場抵抗風險能力；二是AIM實行“終身保薦人”制度（NominatedAdviser），維持良好的市場秩序，增強了投資者投資信心；三是AIM上市標準較低，上市程序簡易，增加了市場規模和吸引力；四是AIM實行嚴格的退市制度，包括“繼續交易會損壞市場聲譽”等停牌準則和“停牌超過6個月或無保薦人的時間超過1個月”等退市標準，保證了市場規范運作和整體質量。
（七）香港創業板（GEM）：尋求轉型的創業板市場
香港創業板市場（Growth Enterprise Market，簡稱GEM）隸屬香港聯合交易所，成立于1999年11月，旨在為香港、內地乃至國際具有增長潛質的企業提供融資渠道。香港創業板擁有獨立的運作權限和管理體系，實行一切風險由投資者自擔的“買者自負”和“市場決定”原則。香港創業板市場當前面臨著一些挑戰，如市盈率低，交易不活躍，呈現邊緣化趨勢。香港創業板正在謀求積極轉型。
香港創業板轉型的主要原因在于：一是2008年世界金融危機對香港創業板造成了巨大沖擊；二是香港創業板上市企業資源匱乏。據香港特別行政區政府統計處統計資料顯示，香港注冊企業數量僅為20多萬；三是香港創業板指令驅動交易制度導致市場流動性不足；四是香港創業板規模較小，上市標準較低，既沒有盈利要求，也沒有凈資產要求，市場投機炒作程度高。
（八）新加坡凱利板（CATALIST）：亞洲高效率的創業板市場
新加坡凱利板（Catalist）于2007年11月成立，前身是新加坡股票交易自動報價市場（SES—DAQ），是新加坡證券交易所開設的創業板市場。凱利板旨在為本地和國際處于成長階段、盈利規模較小的企業提供融資平臺。
凱利板也采用英國創業板AIM的保薦人制度，即由保薦人決定企業能否上市以及上市后監管。凱利板發展有著自身的特點：一是新加坡作為全球金融中心之一，為凱利板穩健快速發展奠定了良好基礎；二是凱利板實行嚴格的保薦人審批和管理制度，有效保證了市場整體質量；三是凱利板上市程序簡易，6個星期便可快速上市，增強了市場吸引力；四是凱利板注重上市公司治理水平，例如要求公司“董事會需設置至少兩名獨立董事，其中一名常駐新加坡”，切實保護了投資者利益。凱利板與我國創業板同樣起步較晚，其發展經驗對我國創業板市場穩健快速發展具有重要借鑒意義。
（九）德國新市場：遺憾的創業板市場
自19世紀60年代以來，國際上成立的70多家創業板市場中有將近一半已被關閉。如德國的Neuer Market、南非Development Capital Market、澳大利亞Pacific Exchange、冰島Alternative Market等等。其中，最值得關注的是德國創業板市場的關閉。
德國創業板市場（Neuer Market）于1997年3月在法蘭克福成立，旨在為創業初期的IT企業提供便捷的融資平臺。德國創業板上市公司總市值曾一度占據整個歐洲二板市場上市公司市值總額的50%。但隨著全球網絡泡沫的破滅，德國創業板在成立6年之后于2003年6月5日正式關閉。
德國創業板關閉的主要原因在于：一是20世紀末全球網絡泡沫破滅對德國創業板造成了巨大沖擊；二是德國創業板上市標準較低，相關部門審核和監管過于寬松；三是新市場上市公司行業結構很不合理，缺乏足夠的抗市場風險沖擊能力：四是新市場一直沒有推行合理科學的退市制度。
三、世界各國創業板發展經驗對完善我國創業板制度的啟示
（一）努力構建嚴格的信息披露制度
美國NASDAQ、日本JASDAQ、韓國KOSDAQ等相對成功的創業板市場一個共同特點就是它們實行非常完備、嚴格的信息披露制度，有效地緩解了市場信息不對稱問題，降低了市場風險。
美國NASDAQ信息披露的主要特點是“及時、完整、準確、公開”。NASDAQ要求上市公司必須定期提供完整的經營、財務、公司發展計劃等方面的報告，并且按臨時、季度、年度等時間安排定期披露公司財務指標和經營狀況。日本JASDAQ信息披露的主要特點是“及時、分類、公開、適當”。JASDAQ要求及時公開公司發展方向和經營狀況重大變化的信息，并要求上市公司每年至少要進行一次面向投資者的企業說明會。監管部門對違規公司口頭給予注意等警告提示，督促上市公司及時披露信息。韓國KOSDAQ信息披露的主要特點是“及時、權威、公開、透明”。KOS—DAQ實行“不誠實信息披露法人”認定和“罰分制”，將信息披露違規行為客觀化、定量化、公開化，并納入退市條件中。我國創業板應積極借鑒美國NASDAQ和日本JASDAQ信息披露機制以及韓國KOSDAQ“罰分制”，進一步健全完善信息披露制度。
（二）堅決推行創業板退市制度
英國投資咨詢公司Grant Thornaton指出38個全世界新興資本市場中，美國納斯達克、韓國科斯達克是給投資者帶來真正價值的新市場。這與美國NASDAQ、韓國KOSDAQ實行嚴格的退市制度密切相關。
韓國KOSDAQ的退市制度保證了市場健康可持續發展。KOSDAQ規定了23種公司退市情況，涵蓋主營業務、銷售額、凈資本、信息披露、流動性等方面，同時將高風險公司或違規公司確立為“投資者關注的公司”和“被監控公司”，并向市場公布，情節嚴重的將被暫停上市甚至予以摘牌。英國AIM實行嚴格的退市制度，包括“繼續交易會損壞市場聲譽”等停牌準則和“停牌超過6個月或無保薦人的時間超過1個月”等退市標準，保證了市場規范運作和整體質量。德國創業板的關閉與其一直沒有推行合理科學的退市制度有很大關系。德國創業板上市公司只要沒有破產，便可以持續上市。于是，大量垃圾股充斥整個市場，導致投資者對德國創業板上市公司的質量失去了信心。
我國創業板市場應該盡快健全完善退市制度。首先是增加退市條件，除了出現連續虧損、凈資產為負等原有退市條件外，還可以考慮設立連續受到交易所公開譴責、股票成交價格連續低于面值等多個方面的退市條件。其次，還應該加快退市速度，縮短退市時間，提高創業板市場的運行效率。此外，還可以考慮將退市股票移入“退市整理板”進行另板交易，通過到代辦股份轉讓系統進行轉讓。
（三）積極推進保薦人和做市商制度改革
英國AIM、日本JAsDAQ等成功的創業板市場有賴于科學的保薦人和做市商制度，兩者均有利于提高創業板市場透明性、流動性和穩定性。
英國AIM和新加坡凱利板實行“終身保薦人”制度，并將其納入停牌和退市條件。該制度要求由保薦人決定上市公司是否可以上市，并承擔對上市公司的持續督導責任和義務，直至其轉板或退市，增強了市場對上市公司的監管力度。日本JASDAQ創新指令驅動交易制度，實行連續競價拍賣的交易制度，允許（機構）投資者和流動性提供商（LP）共同參與市場交易，仍遵循價格優先和時間優先原則。同時，這種制度還通過其交易量來確定市場交易手續費分紅百分比，使LP獲得較高報酬。因此LP不會故意影響股價，有效提高了市場流動性和穩定性。
我國創業板應積極借鑒AIM“終身保薦人”制度和日本JASDAQ流動性提供商制度（LP），深入推進保薦人和做市商制度改革，加強對上市公司的審核和監管力度，保證創業板上市公司質量和運作規范。
（四）逐步降低融資門檻
目前，我國創業板上市標準嚴格，對上市公司凈利潤和銷售收入規模要求較高。國際各創業板的門檻普遍低于我國創業板，我國可以逐步降低融資門檻，增強戰略性新興產業融資功能。
英國AIM不僅對上市公司營業記錄、最低市值、公眾持股量沒有要求，也無需在英國進行注冊、公布歷史財務狀況，除必備“終身保薦人”外，只需要公司擁有充足的資金以支持未來12個月的運營。新加坡凱利板上市程序簡易，6個星期便可快速上市，增強了市場吸引力。加拿大TSX—V將創業板與風險投資密切結合起來，形成風險投資一技術創新一資本市場的良性循環。我國創業板發展應該適當降低上市門檻，更好地為新興戰略產業中小企業提供融資功能。
篇11
上海市中資商業銀行人民幣儲蓄存款出現近五年來的首次大幅下跌，2006年全年，中資商業銀行人民幣儲蓄存款同比少增484億元，而2007年僅第1季度，儲蓄存款同比就少增417億元，儲蓄資金分流呈現加劇態勢，從宏觀現實背景看，儲蓄存款不斷分流將成定局。
一、近期上海市儲蓄存款變化的主要特點
近一年來，上海市各商業銀行人民幣儲蓄存款出現快速分流，儲蓄存款變化的主要特點有：
1、儲蓄存款增速回落較快(圖1)。2006年末，上海市商業銀行儲蓄存款余額比年初增長13.9%，增幅同比下降11.4個百分點；2007年3月末，儲蓄存款增長7.8%，漲幅較年初和同比分別下降6個和17.7個百分點，主要是定期儲蓄增幅下降較快，分別下降9.1個和27個百分點。
圖1 中資商業銀行人民幣儲蓄存款增幅走勢圖
2、儲蓄存款活期化傾向增強。如圖2所示，近年來活期儲蓄占儲蓄存款規模的比重呈明顯上升趨勢，2006年末，上海市商業銀行活期儲蓄存款占比較1998年末上升14.4個百分點。2007年3月末，活期儲蓄存款增幅同比上升5.5個百分點，高出同期儲蓄存款增幅12.4個百分點。在近11個月的儲蓄存款增量中有約3/4為新增的活期存款，而在此之前的10年間，活期存款累計增量占比不足1/4，表明目前居民對資金流動性偏好明顯增強。
圖2 儲蓄存款定期和活期存款規模占比走勢圖
3、儲蓄增長動力下降，存款波動性加劇。由于受投資領域拓寬的影響，居民儲蓄偏好有所減弱，儲蓄增長動力明顯不足。據調查，2007年1季度上海市居民選擇儲蓄的占比僅為16.3%，比年初下降14.5個百分點，為近年來最低。3月末儲蓄存款增速的同比降幅比各項存款多降11.5個百分點，儲蓄存款回落明顯快于各項存款，儲蓄資金的快速分流進一步加劇存款整體的波動性。
二、儲蓄存款分流原因的實證分析
為進一步合理解釋近年上海市儲蓄存款分流的具體原因，本文選取了一些與影響居民儲蓄變化相關的經濟金融變量，包括實際利率水平(以1年期存款利率扣除上海市CPI后的利率)、社會消費品零售總額、個人消費貸款、商品房銷售額、上證綜合指數、上交所市盈率、證券公司存放商業銀行的客戶保證金存款等指標，通過研究這些指標在2000年1月至2007年3月期間的月度同比增幅與商業銀行儲蓄存款增幅之間的相關性，揭示儲蓄存款分流的主要原因。
通過利用SPSS軟件對實際利率水平等指標與儲蓄存款增幅之間進行計量分析后，得出如下相關系數表(表1)。
表1 2000年1月-2007年3月上海市部分經濟金融指標與儲蓄存款變化的相關系數表
根據上述計量結果可以看出，不同經濟金融指標對上海市儲蓄存款分流的影響程度差異較大。
1、股市財富效應凸顯是引發儲蓄存款分流的主要原因。通過計量分析發現，上海市儲蓄存款與上證指數和股市市盈率呈負相關關系，兩者相關系數絕對值分別達到O.59和O.62，表明由于經濟發達地區個人投資意識強烈，儲蓄資金對股市波動的敏感性較強。同樣，從儲蓄存款變化軌跡看(圖3)，凡股市異常活躍期都會引發儲蓄存款大幅波動，促使儲蓄資金向資本市場分流；而股市低靡期則儲蓄存款增長平穩，一般不會出現劇烈波動現象。因此，2006年以來股市回報率的大幅提高，居民儲蓄偏好減弱，是近期商業銀行儲蓄存款增幅持續減緩的主導因素。同時，隨著股市交易量和開戶數的持續火爆，商業銀行銀證轉賬交易量與日俱增導致居民對資金流動性偏好的不斷增強，是近期儲蓄存款活期化加劇的主要原因。據上海幾大國有銀行銀證轉賬交易數據顯示，2007年3月份銀證轉賬交易量同比上升了11倍，有些銀行一周的銀證轉賬規模就會翻番，儲蓄存款通過銀證轉賬流向股市的路徑日漸清晰。隨著資本市場的持續發展和投資渠道的多元化，儲蓄存款活期化趨勢還將持續，儲蓄資金分流已成定局。
圖3 上海市商業銀行人民幣儲蓄存款月環比增量和上證綜合月度指數走勢圖
2、消費和房地產投資對當前儲蓄分流作用有限。根據計量結果，上海市儲蓄存款變化與社會消費品零售總額和商品房交易的相關性程度較弱，但與個人消費貸款增幅呈高度正相關關系，相關系數達0.63，而兩者余額的相關系數更是高達O.8。這一結果表明，居民消費和房地產投資行為對當前儲蓄存款的分流作用十分有限。其主要原因：一是近年來上海市居民個人收入穩步增長，恩格爾系數和實物消費占比下降明顯，消費結構雖有改善，但由于服務項目價格指數近兩年呈平穩回落態勢，使得個人消費總支出對消化儲蓄增量的作用不明顯；二是目前房地產仍是個人最主要的實體投資對象，而個人投資房地產大都通過銀行負債即個人住房貸款融通資金。因此，無論是支付貸款首付款還是分期付款，都需要個人通過儲蓄積累資金，這就造成了消費信貸(95%為住房貸款)與儲蓄存款強相關且呈同向變化的局面，尤其是近兩年受房地產宏觀調控影響，上海市消費貸款出現負增長的同時，儲蓄存款增幅也呈放緩態勢。
(三)實際存款利率對居民儲蓄偏好的影響減弱
經過計量分析發現，上海市商業銀行儲蓄存款雖然與實際存款利率呈正相關，但相關程度極低，相關系數只有O.18，表明儲蓄存款變化對實際存款利率的彈性很小，實際利率變化不足以影響居民儲蓄偏好的改變。隨著我國匯率形成機制改革和資本市場改革的穩步推進，相對于名義利率和物價水平而言，匯率、本外幣利差和市場投資收益率已成為影響個人財富預期和投資偏好的重要因素。與以往投資渠道和投資產品稀缺，個人資金大量集中于銀行儲蓄不同的是，隨著投資市場結構日益多元化，股市和投資理財產品收益率的高企削弱了實際利率彈性，降低了儲蓄存款對實際利率變化的敏感性。
綜上所述，由于消費和實物投資對儲蓄分流作用有限，實際存款利率對居民儲蓄偏好的彈性隨著個人投資結構的多樣化而迅速減弱，因此從近期來看，商業銀行儲蓄存款分流和波動主要受制于股市等投融資市場的整體發展水平，即直接融資和投資市場活躍，投資收益預期上升，則儲蓄存款分流加快，存款波動性加大；反之儲蓄存款變化不大。投融資市場收益率、個人投資偏好與銀行儲蓄存款三者間的互動性與日俱增。
三、儲蓄存款分流效應分析
總體上看，中資商業銀行儲蓄資金分流利大于弊。
有利方面主要體現為：一是推動直接融資發展，提高資金配置效率。儲蓄存款分流緩解了資金大量沉淀于信用中介機構，造成社會稀缺資源嚴重浪費的局面。儲蓄存款資金向股市適度分流有助于進一步釋放資本市場良性發展的信號，推動直接融資快速發展，扭轉間接融資占比過高的問題，提高資本流動速度，滿足企業低成本融資需要，解決中小企業融資難問題。同時，儲蓄資金分流還有利于通過投資、消費等渠道疏通和吸收金融體系過剩的流動性，消減潛在的通脹壓力。
二是減輕商業銀行經營壓力，降低銀行負債水平。由于目前商業銀行負債來源過于單一，過多的城鄉居民儲蓄存款與單一的資產運作模式會給商業銀行造成較大的經營壓力，而直接融資發展對高收益中長期信貸業務的替代效應會進一步壓縮銀行盈利空間。近6年來上海市商業銀行存款利息支出年均增幅高出貸款利息收入增速1.5個百分點。因此，儲蓄資金分流不僅有助于商業銀行減輕存款利息支出的成本負擔，更好地適應資產負債業務對稱性變化的需要，而且有利于商業銀行轉變經營理念和經營機制，拓展多元化的融資渠道，開展主動負債管理，降低整體負債率，增強金融產品創新和定價意識，實現資產配置多樣化的經營模式。
不利方面主要體現為：一是加大中小商業銀行流動性管理壓力。在目前居民儲蓄資金仍是中小商業銀行發放貸款的重要資金來源的前提下，儲蓄存款分流和存款活期化加劇會加大中小商業銀行流動性管理的難度。
二是儲蓄存款分流渠道單一，容易助長投機行為。根據計量結果，儲蓄存款變化與證券公司存放商業銀行的客戶保證金存款存在一定的負相關，這表明分流到資本市場的資金并未全部流入經濟實體，而是有相當一部分資金長期駐留在證券一級市場，這不僅不利于證券市場融資功能的正常發揮，改善貨幣供給結構，而且容易助長股市投機活動和短期行為，不利于資本市場的良性發展。
四、相關對策建議
1、加快利率改革，建立合理的市場化利率形成機制。進一步完善貨幣市場利率體系，增強貨幣市場利率的標桿作用，幫助投資者熟悉市場化利率發現機制。同時要繼續完善存貸款利率結構，簡化存貸款利率期限檔次，擴大商業銀行存款定價權，提高商業銀行開展主動負債管理的積極性，由此引導個人形成合理的收益預期，防止資金無效沉淀。
篇12
無論國內還是國外，中小企業都在經濟活動中發揮著重要作用。與大企業相比，中小企業的優勢就在于靈活。在經營中，中小企業最貼近市場，能以較快的速度和較低的成本把握自己的經營方向，迅速適應不斷變化的市場需求。
隨著中小企業管理者的實踐創新和管理學家理論研究的不斷深入和擴展，在世界范圍內逐步形成了一門新的管理學科――中小企業管理學。相對于大企業的管理而言，中小企業的管理更具有實用的智慧，許多中小企業的管理、經營和創新方法廣受關注。
在我國，中小企業在中國經濟和市場經濟活動中的地位日益突出。我國工業產值中約六成是由中小企業創造的，推動中小企業的發展是實現小康社會的必由之路。中小企業是推動我國經濟發展的新動力，已成為極為活躍、頗具潛力的新的經濟增長點之一。同時，中小企業也離不開資本市場。2004年深交所中小企業板獲準啟動，應當說是創建創業板市場重要和良好的開端。
二、建立中小企業板退市機制是規范我國股票市場的現實需要
我國中小企業板現已運行兩年多，形成了相當規模，并取得了一定成效，積累總結了很多經驗與規律。預計未來幾年中，我國中小企業板將進入更快的成長期，中小企業板上市公司將會達到1000家。在上市公司快速發展的趨勢下，加強我國資本市場監管部門的監管力度，提高“入板門檻”，加快監管制度的“基本建設”，使中小企業板上市公司規避風險前置，強化一線監管權及其的預警信號，力求探索新的監管理念、方法和手段，運用科學量化的評價與指標體系，強調上市公司規范運作，促使中小企業板樹立“誠信之板”的市場形象是極為必要的。中國經濟能夠快速發展的原因之一就是按照市場經濟發展和企業運行規律，不斷有企業停業關閉，又相繼有許多企業發展壯大。但這種特征在中國股市上尚未得到體現。以深市的主板為例，自停發新股之后，虧損公司的數量和比例逐年增大，2003年為15％，2004年上升到20％，到2005年已超過三成。但缺少有效和到位的退出機制。因此，我國應當避免“只倒不閉”、“只虧不退”的現象。良好的退市機制是提高資本市場運行效率與質量的重要基礎，對中國股市而言則特別要著力探索實施退市機制。
從中小企業板成立運作兩年多的實踐來看，發行及上市公司已經接近百家，中小企業板的特點和風險規律開始體現，構建和實施中小企業板退市機制的條件已基本具備，時機也日漸成熟。而且，一些在主板未能有效治理的上市公司的病癥，現已被列為入中小企業板的退市標準，這就又為完善主板的退市制度作出了有益的嘗試。
為了優化資本市場資源配置、不斷提高資本市場運行效率，促使資本市場中的中小企業板更加健康、穩步發展，在現行主板退市制度的基礎上，深交所最近了《中小企業板股票暫停上市、終止上市特別規定》（以下簡稱《特別規定》），自2007年1月1日起實施。《特別規定》的法律依據是新的《證券法》第55條第5款和第56條第5款的相應規定：上市公司出現“證券交易所上市規則規定的其他情形”時，由證券交易所決定暫?；蛘呓K止其股票上市交易。深交所根據《證券法》的相關條款制定了《特別規定》，對中小企業板上市公司股票的暫停和終止上市過程作出了制度規范，這是完善我國股票市場退市制度的現實需要。
整體協調、前后銜接是本次新規的特點之一，此次《特別規定》較好地協調處理了與《深圳證券交易所股票上市規則》的關系，使《特別規定》成為《上市規則》的一個有機組成部分，亦即對《上市規則》的補充?！短貏e規定》是針對中小企業板公司的特別規定，僅適用于中小企業板公司，不適用于其他上市公司。中小企業板上市公司在遵守《特別規定》的同時，也必須遵守《上市規則》?！渡鲜幸巹t》對退市風險警示和暫停、恢復、終止上市作出的規定，中小企業板上市公司都必須予以遵守?！短貏e規定》和《上市規則》都有規定的，中小企業板上市公司首先適用《特別規定》的規定。同時，《特別規定》對撤銷退市風險警示和恢復上市也作了相應規定。人們曾對中小企業板的退出制度與約束缺失持有疑慮，此次新規則給了人們足夠的信心：從此次中小企業板的退市制度來看，盡管其退市程序與原來的主板退市程序總體一致，從退市風險警示到暫停上市；進而由暫停上市再到終止上市，形成了緩沖式退市。但中小企業板的退市制度明顯要高于主板的規定，如以往連續三年虧損的退市，要經過三年多的時間才能真退；而按照新規，最快的僅90個交易日即可被淘汰出局。
《特別規定》構建了多角度、多層面、多元化的退市標準及其指標體系，其主要特點可概括為強化監督管理的權威性、預警信號的前置性、運行過程的規范性以及組織實施的可操作性等幾個方面。
我國的滬深上市公司以前尚未將市場類指標列入退市框架，而綜觀較為發達國家較成熟的國際運作模式，則多以市場標準作為退市制度的重要衡量指標，如在美國的納斯達克市場，有其著名的“一美元退市法則”，以股價標準作為退市制度的標桿之一；在紐交所也有成交量要達到一定規模的數量規定?！短貏e規定》的重要突破就在于強調了市場衡量，形成了市場機制，對上市公司的股價表現、成交數量等方面作出了明確的規定。即：公司股票連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值（即1元）的，交易所將實行退市風險警示；如公司股價在實行風險警示后的90個交易日內，無法達到收盤價連續20個交易日均達1元時，該公司就將失去上市資格。由于要求股價連續20個交易日收于1元之上，實際相當于在實行退市風險警示之后，如果在第71個交易日公司股價仍未滿足條件并收于1元之下，相關公司就可能面臨摘牌。在這一退市過程中，從正常交易到被判退市，不過90個交易日。此外，如果連續在120個交易日內，累計成交量低于300萬股，也將遭遇“亮牌”，這就體現了質量與數量并重的基本要求。
而且，退市指標已從主要以損益表為中心，轉向對資產負債及或有負債以及對外擔保、資金占用等較多形式的經營運作與管理行為的控制。根據新規，最近一個會計年度的審計結果顯示公司對外擔保余額（合并報表范圍內的公司除外）超過1億元且占凈資產值的100%以上（主營業務為擔保的公司除外），將被實施退市風險警示。
盡管上市公司提供對外擔保不屬法律禁止的行為，但考察主板十幾年的實際狀況即可看出，上市公司提供高額的對外擔保，隱蔽性大且風險危害性高，極易構成潛在隱患和危機，加之中小企業板公司抵御風險的能力相對較低，因而投資者對中小企業板上市公司的對外擔保極為關注，不免深存擔憂，甚至會動搖其投資信心。
此外，上市公司違規為控股股東等提供資金也是較多見的不當行為會對上市公司產生不良影響，造成嚴重的經濟損失。為了確保中小股東的合法權益不受侵害，必須要求上市公司以及控股股東等嚴格遵章守規，加大資金占用的違法成本。根據新規，最近一個會計年度的審計結果顯示公司違法違規為其控股股東及其他關聯方提供的資金余額超過2000萬元或者占凈資產值的50％以上的，將被實施退市風險警示。將資金占用列為公司退市的一項指標。這也是待亮的“警牌信號”。
公開譴責被引入退市標準則是新規的又一重要亮點。按照《特別規定》，公司受到深交所公開譴責后，在24個月內再次受到公開譴責，將被實施退市風險警示；被實行退市風險警示后，該公司在其后12個月內再次受到交易所公開譴責，將被實施暫停上市；而被暫停上市后，該公司在其后12個月內再次受到交易所公開譴責，將被終止上市。也就是說，在一定時間內，如果遭到4次譴責，公司則將退市出局。這就從根本上改變了過去公開譴責“效應”弱化的現象，使公開譴責真正具有威懾力和作用力，使企業從以往對公開譴責的漠然無視態度轉變到對公開譴責的戒備與重視。
此次新規加大了財務因素和財務功能的主導作用，在財務指標上首次規定要確保凈資產值為正。根據《特別規定》，中小板上市公司只要股東權益為負以及會計師對定期報告出具否定意見，或者出具無法發表意見的審計報告，都將由深交所退市風險警示，亦即“戴帽”。股東權益出現負數相對于企業連續虧損，對于中小板上市公司持續經營會有更大的沖擊影響。按照《特別規定》，實行退市風險警示后，該公司首個年度報告審計結果顯示股東權益仍然為負，將被實施暫停上市；被暫停上市后，公司首個中期報告審計結果顯示股東權益仍為負的，將被終止上市。而在出具審計報告上，無法發表意見的審計報告相當于定期報告未經過會計師事務所的審計；否定意見審計報告則說明該公司違反財務制度，會計信息嚴重失真。實施這一系列新的規定，可使以往粉飾數據、操縱報表的違規行為得到一定程度的管束、制約和遏制。
篇13
一、金融抑制以及消極影響
（一）金融抑制
金融抑制這一理論概念的提出者是美國的經濟學家麥金農和肖，這一理論的主要特點是它并不是促進金融界的發展，相反，這一理論是與促進金融發展所對立的。這一理論的核心思想是要在市場運作中，運用金融的影響力來抑制市場經濟的發展。而且在貨幣和物質資本之間的關系也做了相應的改變，該理論把實際貨幣與物質資本互補起來，換句話說，就是增加實際的貨幣余額就能使最后的總資產也有所增加。而能夠降低實際貨幣余額的就是低或者是負的銀行存貸利率。一般來說，國家政策對貨幣體系的影響相對較小，為了改變這種情況，使政策能夠真正的影響到貨幣體系的發展，就要求一些私營部門對存貸利率的調整要有及時的反應。
如果市場上存在金融抑制的情況，那么銀行的存貸利率就會很低，那么對于儲蓄者來說他們的收益也會很低；雖然存款利率會影響儲蓄者的投資意愿，但是同樣低貸款率也吸引了很多的低收益低風險的投資項目，相對于那些貸款率高昂的時期來說，這無疑是個絕佳的機會。但是銀行也必須要考慮這些項目的風險性，從中選擇一些風險較低的項目進行合作。對于一些企業來說，得到銀行的貸款也并非容易的事，因為銀行需要對他們的資信進行審核，所以很多資信不算很好的企業就必須借助一些非正式的信貸市場，因此，很多非正式的信貸市場也就因此產生了。
（二）企業融資能力受金融抑制的影響
一個企業要想發展，就必須要有啟動資金和長期的資金來源。如果在企業的發展過程中收到了非正常的人為干預，那么企業的資金鏈或者是價格表就會受到破壞，如果企業沒有能夠及時的作出調整使其回到正常，那么就會阻礙企業的正常發展。我國也存在一定的金融抑制現象，主要表現在資金的供給和資金的流動等方面，從而使企業的融資能力受到影響。
首先，政府通過抑制資本市場的發展，從而使居民的儲蓄不受銀行利率變化的影響，但是這種以金融抑制的方式也造成了居民的儲蓄行為對銀行利率的調整缺乏彈性。在改革開放的這么多年里，我國的存款和貸款利率有多年是處在負水平，但是居民的儲蓄行為卻一直在增長。這是因為這是因為政府抑制信貸市場的同時使資本市場也受到了影響，資本市場受到金融抑制之后投資渠道大量減少，居民失去投資方向不得不選擇了儲蓄。
其次，政府對信貸市場上資金和價格的管制嚴重的影響了資本市場的健康發展。從一般意義上理解，資本市場也就是證券市場，是融資最直接的場所，如果政府對資本商場管制過多，使資本市場失去了對資金和價格的主動權，那么必然就會導致該市場的各個環節受到扭曲，最終影響到這個市場的融資能力。以我國的資本市場為例，主要從兩個方面來影響企業的融資能力：
1.企業股權結構的變化影響企業的發展。一直以來上市公司的直接來源就是我國的國有企業，而企業主要是受到股份的控制，如果企業的股份受到抑制，那么就會導致股份的結構發生變化，股票的流通性就會受到影響，那么企業的效益也會受影響，那么企業的融資能力必然也會受到影響。
2.股票證券的融資能力好壞關鍵是看對股票的定價，然而我國股票的定價是受到監證會的直接干預的，這就導致我國股票的票價在低水平徘徊，而這種低價的股票發行就直接影響了證券市場的融資能力，同時也增加了企業的融資成本，那么企業就不能健康的發展。
綜合上面的情況，金融抑制不僅僅對經濟的發展帶來負影響，同時也限制著資本的積累和發展，這也就給我國金融體制的改革帶來了很大的困難。因此，我們必須在實行金融體制改革的同時還要堅持以自由化為特征，來適應目前經濟全球化大潮的發展。
二、金融自由化以及消極影響
（一）金融自由化
金融自由化是指在80年代初期，很多西方國家對金融管制普遍的放松，形成一個在金融市場上公平、自由發展的現象。這一現象具體表現在以下四方面：
1.價格自由化。國家和政府不再對價格進行嚴格管制，取消了對信貸利率的管制，同時本國金融機構也開始進入國外市場，充分地體現了市場調節的作用。
2.業務自由化。金融機構的業務不再受到限制，可以跨行業進行業務來往。
3.市場自由化。金融市場的門檻降低，各類金融企業可以自由進入金融機構。
4.資本流動自由化。不再緊閉國門，允許外國金融機構進入本國金融市場。
在金融自由化的情況下，金融信息不再是秘密，它將被公開給大眾，讓大眾更好的了解市場里的供求關系，更重要的是金融自由化是資金流動更加自由，減少了資金在流動過程中的障礙，使資源能到更好地優化配置。所以從這里來看，實行金融自由化可以促進金融市場更好地發展，深化金融體制改革，使資本市場的經濟發展的更加健康穩健。
（二）盲目實行金融自由化帶來的消極影響
金融自由化的實行并不是一個簡單的工程，而實行的過程中稍有差池就會影響到中國整個金融體系的發展增加國家的負擔，但中國的經濟發展粗線衰退的情況。
泰國就是針對這一情況最好的例子，從1989年到現在，泰國進行了多次的金融體制改革，具體的措施有如下幾點：取消利率管理制，由市場自由對利率進行定價；降低對商業銀行的門檻，拓寬了商業銀行的業務范圍，使銀行的職能更加全面；促進金融市場的良性發展，增加企業的融資渠道；放寬對外匯的使用標準，是資本在全球范圍內流動，允許國外金融機構進入本國市場。泰國在實行金融自由化的過程中，很多非金融機構得到了快速的發展，這些非金融機構不能直接的獲得資金，所以他們就可以通過向進入中國市場的國外金融機構借款來緩解自己在資金上的困難。但是當這種情況快速的發展時就會造成匯率的風險和資金流動的風險，從而可能帶來金融危機。由于在金融體制改革的時候，拓寬了銀行的業務范圍，但是在改革時央行并沒有在金融監管上有所加強，從而導致在金融市場和證券市場上有大量的資金流入，所以質量就大大下降，形成很多的不良資產。同時由于央行對外資也沒有進行有效的管理，這就導致外匯無限制的流入本國市場，國內外資的數量達到了失控的狀態。
結果，到了1997年迫于無奈泰國只能取消與美元的聯系，而這一措施使得泰銖的價值一落千丈。在泰銖崩潰之后，影響并沒有停止，隨之帶來的是印度尼西亞。菲律賓等國家貨幣的嚴重貶值，到這里影響還沒有停止，隨之而來的就是整個東南亞的金融危機，各國股市開始崩潰，給國家帶來了嚴重的損失，是國家陷入動亂之中。
這一事件給我們兩點啟示：首先是國家在實行自由化金融體制改革的時候，中央不可以放松對金融市場的監管；其次是市場機制在失靈的狀況下，企圖通過市場的力量來改變金融企業的發展是不現實的，實現金融體制改革自由化必須在宏觀和微觀上都有發展的基礎。
三、我國金融體制改革對策
現階段，我國的經濟發展水平還比較低，金融業的各環節還比較薄弱。如果完全開放金融市場，那么必然會引起國內金融界的動蕩，但是如果關閉金融市場，又會是的市場經濟崩潰，所以我國在金融體制改革自由化的過程中必須要遵守以下幾個原則：
（一）金融體系的自由化要與市場的發展相適應
如果金融改革自由化的過程中超越了市場可以承受的范圍，就會造成嚴重的后果；對于改革過程中一些必要的措施，如果產生一些拖延措施，就會造成金融改革與市場產生不同步，這就可能造成金融風險；如果在金融體制改革中沒有進行必要的監管或者是監管力度不夠，就會導致金融企業產生各種不公平的競爭，使金融業的秩序大亂。所以只有金融體制改革自由化的過程中考慮市場的因素，再加上適當的監管，才能讓金融市場發展得更加健康。
（二）金融體制改革自由化的過程中要保證自由化和規范化一致
如果在改革中出現超前發展，發展步伐超出了風險抵御的能力之外，那么就有可能產生金融危機。所以只有在體制改革中加強對金融企業的監管力度，加強對基礎設施的建設，促進金融體制改革更加規范化，才能金融發展更具活力。
（三）金融體制改革不能一蹴而就，要有一個過程
金融體制的改革與發展是一個循序漸進的過程，從金融一直到現在的金融自由化之間必須要先經歷金融約束的過程，所謂金融約束是指政府出臺金融政策對金融市場、資本市場加以影響，它凸顯了政府在金融體制改革中的重要性。金融約束可以根據金融體制改革的進行適當的減輕，直到真正過渡到金融自由化。在金融體制的改革過程中還需要政策和制度的進一步支持，讓金融體制的改革得到更多人的認可，讓大家從心底接受金融體制的改革，讓革的道路更加順利。
四、結語
在全球經濟危機的席卷之下，我國的金融業也受到了一定的影響，特別是金融抑制的出現，對我國金融業的發展出現了很大的威脅。所以我國現在的金融界迫切的面臨著改革，而且在改革中還要堅持自由化的原則。但是金融改革自由化不能隨性而行，需要遵循一定的原則，如金融體系的自由化要與市場的發展相適應；金融體制改革自由化的過程中要保證自由化和規范化一致；金融體制改革不能一蹴而就，要有一個過程等，只有做到這些，我國的金融業改革才能更加徹底，才能使金融業發展的更加健康更加穩定。
參考文獻
[1] 王愛儉.關于優化國際金融學科體系的思考[J].金融教學與研究，2005，（1）.
