引論：我們?yōu)槟砹?3篇國(guó)債利率論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫(xiě)作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

一、我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

1.國(guó)債期限結(jié)構(gòu)較為單一

由于我國(guó)短期和長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模較小，15年期以上的國(guó)債品種較少，5年～15年期國(guó)債在可流通國(guó)債中占絕對(duì)比重。從資金供求情況來(lái)看，市場(chǎng)上的長(zhǎng)期資金供大于求

2.投資行為短期化

證券投資行為短期化。我國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，也是一個(gè)轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)。

由于比較復(fù)雜的原因，使得證券市場(chǎng)的投資行為的主體是投機(jī)而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現(xiàn)得很明顯。20世紀(jì)90年代美國(guó)紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國(guó)深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國(guó)股票換手率持續(xù)居高不下，一方面反映了我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值，也反映了我國(guó)的投資者長(zhǎng)期以來(lái)都缺乏長(zhǎng)期的投資觀念。

其次實(shí)體投資行為短期化。我國(guó)企業(yè)投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業(yè)難以用短期信貸資金進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目投資，而自有資金數(shù)額又極為有限，因此，難以有效地展開(kāi)技改、更新及其他類(lèi)型的投資；另一方面，為了能夠按時(shí)償還到期債務(wù)本息，相當(dāng)多企業(yè)只得選擇一些短期見(jiàn)效的投資項(xiàng)目，由此，企業(yè)投資的短期化演化為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期化。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化意味著在經(jīng)濟(jì)行為主體的觀念當(dāng)中，是沒(méi)有期限或者沒(méi)有長(zhǎng)期的概念的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化反映在金融領(lǐng)域就是金融行為的短期化，在國(guó)債市場(chǎng)上就表現(xiàn)為對(duì)于期限的無(wú)差異化。在國(guó)債市場(chǎng)上，由于缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期行為的參照，因此長(zhǎng)期國(guó)債的定價(jià)就缺乏相應(yīng)的基準(zhǔn)。在這種情況下，就只有依據(jù)短期的收益率水平，來(lái)確定長(zhǎng)期債券的收益率。所以“長(zhǎng)債短炒”現(xiàn)象在金融行為短期化的影響下就是必然的。

3.物價(jià)變化走低趨勢(shì)

由于技術(shù)進(jìn)步日益提高，且技術(shù)的重要性進(jìn)一步增強(qiáng)，因此，物價(jià)的下跌成為一種常態(tài)。在經(jīng)過(guò)20年改革之后，1998年我國(guó)出現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢(shì)。短缺經(jīng)濟(jì)得到了基本消除，大量的工業(yè)品出現(xiàn)了一定程度的過(guò)剩。總需求的不足，影響到物價(jià)的走低。而物價(jià)的走低趨勢(shì)又制約了利率走高的可能性。因此，至少?gòu)闹衅趤?lái)看，我國(guó)的利率是難以上升的。這反映在國(guó)債利率上，就是長(zhǎng)期利率趨于平緩甚至下降的趨勢(shì)。

二、健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的建議

針對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)存在的上述問(wèn)題，對(duì)健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)提出如下建議。1.完善國(guó)債品種

增加不同期限的國(guó)債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對(duì)應(yīng)債主體的投資行為模式進(jìn)行分析，以確定長(zhǎng)、中、短期相互搭配、相互彌補(bǔ)的期限結(jié)構(gòu)。發(fā)行原則是在條件具備的情況下發(fā)行短期國(guó)債，適度發(fā)展中期國(guó)債，增加發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，建立債券種類(lèi)多樣化、期限分布均衡化的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。不僅有國(guó)債，還要有企業(yè)債券；不僅有短期債券，還要有中長(zhǎng)期債券，具有足夠的規(guī)模與流動(dòng)性。現(xiàn)在財(cái)政部國(guó)債發(fā)行是按年度發(fā)行額管理的，這是制約短期國(guó)債發(fā)行的一個(gè)非常重要的因素。國(guó)債發(fā)行如果實(shí)行額度管理，在長(zhǎng)期內(nèi)統(tǒng)一規(guī)劃國(guó)債的品種與數(shù)量將有利于國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的改善，改變目前偏重于中期國(guó)債，長(zhǎng)期和短期國(guó)債不足甚至空缺的狀況。今后應(yīng)增加短期國(guó)債，控制中期國(guó)債，發(fā)展長(zhǎng)期國(guó)債。

2.實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率的市場(chǎng)化

在西方國(guó)家，短期利率是由中央銀行制定與調(diào)整的，而中長(zhǎng)期利率則是由市場(chǎng)決定的。中央銀行在實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，應(yīng)該采取先放開(kāi)貨幣市場(chǎng)利率的辦法，降低超額存款準(zhǔn)備金利率，從而帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率下限降低。與我國(guó)目前活期存款利率相比，貨幣市場(chǎng)的收益有很大的吸引力，這將帶動(dòng)大量的資金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，使得貨幣市場(chǎng)利率大幅下降，也為中短期國(guó)債收益率下降打開(kāi)了空間。1999年以來(lái)，我國(guó)加大了通過(guò)招標(biāo)發(fā)行國(guó)債的規(guī)模，不僅增加了市場(chǎng)中可流通的現(xiàn)券量，而且提高了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化程度，這種方式今后要繼續(xù)保持，并且在發(fā)行方式上應(yīng)不斷完善。

3.擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)的投資者種類(lèi)，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性

1998年10月人民銀行批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司入市；1999年初325家城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場(chǎng)成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開(kāi)始在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；2000年9月人民銀行再度批準(zhǔn)財(cái)務(wù)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。至此，代表中國(guó)批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)，其組織成員基本覆蓋了我國(guó)的金融體系。但是，目前的投資者數(shù)量還很少，一般的非金融企業(yè)無(wú)法進(jìn)入銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易。

針對(duì)這種現(xiàn)象，我們應(yīng)該：首先，適當(dāng)引入外國(guó)投資者。目前為止，我國(guó)尚未允許國(guó)外投資人參與國(guó)內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)，而是利用境外借款或發(fā)行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵(lì)基金參與國(guó)債的投標(biāo)。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無(wú)爭(zhēng)、興華、裕陽(yáng)、安信)中，有在未來(lái)的投資組合中其國(guó)債投資比例占其整個(gè)資產(chǎn)比例不少于20%的規(guī)定，但國(guó)債在基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠(yuǎn)期國(guó)債交易機(jī)制。遠(yuǎn)期交易具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)與價(jià)格收斂的作用，即期市場(chǎng)上現(xiàn)貨債券價(jià)格受遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易的影響，會(huì)更趨于合理，使國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的利率形成機(jī)制更趨合理。

4.發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，尤其是債券投資基金

由于債券投資基金具有專(zhuān)業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。但我國(guó)目前仍十分缺乏專(zhuān)業(yè)的債券投資基金。在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，建立債券做市商制度。做市商的雙向報(bào)價(jià)，有利于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格，形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

篇2

二、中國(guó)國(guó)債期貨核心功能發(fā)揮的實(shí)證檢驗(yàn)

從2013年9月6日國(guó)債期貨上市以來(lái)的交易情況來(lái)看，上市之初短暫的交易活躍之后即遭遇冷場(chǎng)，但是大跌之后逐漸反彈，交易日漸活躍，各合約的交易量和持倉(cāng)量穩(wěn)步增加。國(guó)債期貨的平穩(wěn)運(yùn)行和功能發(fā)揮直接影響其對(duì)利率市場(chǎng)化的作用和影響，并且關(guān)系到國(guó)債期貨自身的成敗。本部分基于國(guó)債期貨上市以來(lái)的數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能發(fā)揮進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）數(shù)據(jù)樣本的選擇及描述1.數(shù)據(jù)選擇及說(shuō)明本文采用中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)的日收盤(pán)價(jià)作為現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，采用由國(guó)債期貨各主力合約構(gòu)造的連續(xù)日收盤(pán)價(jià)序列作為期貨數(shù)據(jù)。現(xiàn)貨和期貨的樣本區(qū)間為2013年9月6日到2014年8月14日。剔除其中非期現(xiàn)貨共同交易日期的樣本點(diǎn)，共有228個(gè)樣本點(diǎn)。對(duì)于因節(jié)假日暫停交易導(dǎo)致的缺失數(shù)據(jù)，采用“等差數(shù)列填補(bǔ)法”進(jìn)行處理來(lái)填補(bǔ)缺失的數(shù)據(jù)，從而在最大限度不影響數(shù)據(jù)趨勢(shì)的情況下，使交易數(shù)據(jù)成為滿足每周5個(gè)交易日的規(guī)則數(shù)據(jù)序列，處理后的數(shù)據(jù)擴(kuò)充為245個(gè)樣本點(diǎn)。數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind資訊，計(jì)量分析軟件為Eviews6.0。國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的日收盤(pán)價(jià)格分別用F、S表示，為消除時(shí)間序列可能存在的異方差，本文對(duì)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的收盤(pán)價(jià)取自然對(duì)數(shù)，以LF、LS分別表示期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)值序列，即LF=lnF，LS=lnS。并分別對(duì)LF、LS取差分，即期貨對(duì)數(shù)收益DLF=lnFt-lnFt-1，現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率DLS=lnSt-lnSt-1。2.數(shù)據(jù)序列的基本統(tǒng)計(jì)量描述首先對(duì)要研究的期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格序列和收益率序列進(jìn)行一個(gè)基本特征的統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表1）。從表1可以看出5年期國(guó)債期貨收益率的均值小于對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨，但是收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大于現(xiàn)貨，即期貨收益率的波動(dòng)要大于現(xiàn)貨收益率的波動(dòng)，這可能是由于期貨的交易費(fèi)用比較低，對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)比較靈敏所致。另外，從J-B統(tǒng)計(jì)量可以看出期現(xiàn)貨的價(jià)格序列和收益率序列均拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)。3.數(shù)據(jù)序列的相關(guān)性分析現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的相關(guān)程度越高，兩者的引導(dǎo)關(guān)系就越顯著，套期保值的效果也越好。本文所選期、現(xiàn)貨的價(jià)格走勢(shì)圖如圖1所示。從圖1可以看出中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)與5年期國(guó)債期貨價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)非常一致。其中，d軈為dt的算術(shù)平均值，TE越小說(shuō)明兩序列的走勢(shì)越相似。經(jīng)計(jì)算，樣本區(qū)間內(nèi)，中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)和5年期國(guó)債期貨的跟蹤誤差值僅為0.001608，說(shuō)明二者有很高的相關(guān)度。另外，中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)和5年期國(guó)債期貨的價(jià)格序列相關(guān)系數(shù)為0.845054，收益率相關(guān)系數(shù)為0.642394。綜上，走勢(shì)圖和兩個(gè)相關(guān)性指標(biāo)均表明所選擇的現(xiàn)貨數(shù)據(jù)和期貨數(shù)據(jù)具有很高的相關(guān)性。

（二）國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能體現(xiàn)為在價(jià)格形成過(guò)程中國(guó)債期貨是否領(lǐng)先國(guó)債現(xiàn)貨，從而對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)未來(lái)價(jià)格形成起到預(yù)測(cè)和引導(dǎo)作用。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)以及向量誤差修正（VEC）模型來(lái)實(shí)證分析中國(guó)國(guó)債期貨價(jià)格與國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格間的這種引導(dǎo)關(guān)系（華仁海，2005），在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用方差分解的方法分析出在價(jià)格引導(dǎo)的過(guò)程中國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的貢獻(xiàn)度。1.單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)所選取數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性，首先采用ADF檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)論如表2所示。從表2可以看出，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)格序列在5%的顯著水平接受有單位根的原假設(shè)，即對(duì)數(shù)化后的數(shù)據(jù)序列是非平穩(wěn)的。而兩個(gè)對(duì)數(shù)收益率序列都在1%的顯著水平拒絕原假設(shè)，說(shuō)明一階差分后的兩個(gè)數(shù)據(jù)序列都是平穩(wěn)序列。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)值序列都是一階單整即Ι（1）的，符合協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的前提條件，因?yàn)閰f(xié)整的序列必須是同階單整的。所以，接下來(lái)對(duì)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)列做協(xié)整檢驗(yàn)，本文采用基于回歸系數(shù)的Jo-hansen協(xié)整檢驗(yàn)法，結(jié)果如表3所示。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)格序列在5%顯著水平存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。可見(jiàn)在短時(shí)間內(nèi)，國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格之間可能偏離均衡狀態(tài)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，自國(guó)債期貨推出至今它們之間已經(jīng)形成了長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。2.格蘭杰因果檢驗(yàn)格蘭杰定理表明，存在協(xié)整關(guān)系的變量至少存在一個(gè)方向上的格蘭杰因果關(guān)系。因?yàn)閲?guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，所以可以直接對(duì)期現(xiàn)貨價(jià)格序列做格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，在滯后1期時(shí)，在10%的顯著水平都無(wú)法拒絕國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格互不為格蘭杰原因的原假設(shè)。在滯后2、3、4期時(shí)，在1%的顯著水平國(guó)債期貨價(jià)格是國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因。在滯后2期時(shí)，在10%的顯著水平國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格仍不是國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰原因。在滯后3、4期時(shí)，在5%的顯著水平國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格也是國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰原因。因此，國(guó)債期貨價(jià)格和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向Granger引導(dǎo)關(guān)系，其中國(guó)債期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系更加顯著。3.向量誤差修正模型因?yàn)閰f(xié)整檢驗(yàn)說(shuō)明了國(guó)債期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，所以可以進(jìn)一步通過(guò)向量誤差修正模型來(lái)研究國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系，對(duì)二者之間由短期的偏離向長(zhǎng)期均衡的調(diào)節(jié)過(guò)程進(jìn)行分析，從而可以從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)方面來(lái)刻畫(huà)國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。由VECM模型估計(jì)結(jié)果可知，從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的誤差修正項(xiàng)調(diào)整系數(shù)均為負(fù)，符合負(fù)向調(diào)節(jié)機(jī)制。而且期貨的調(diào)整系數(shù)在1%的顯著性水平顯著，另外期貨的調(diào)整系數(shù)絕對(duì)值比現(xiàn)貨的調(diào)整系數(shù)絕對(duì)值相對(duì)較大，這說(shuō)明在系統(tǒng)偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)，期貨市場(chǎng)對(duì)非均衡狀態(tài)的反應(yīng)更為靈敏，調(diào)整的速度更快。從短期來(lái)看，方程式（1）中D［LF（-1）］和D［LS（-2）］的系數(shù)都在1%的顯著性水平顯著，說(shuō)明期貨價(jià)格存在自相關(guān)性，也說(shuō)明現(xiàn)貨價(jià)格Granger引導(dǎo)期貨價(jià)格。方程式（2）中D［LF（-1）］、D［LS（-1）］和D［LS（-2）］的系數(shù)均統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明現(xiàn)貨價(jià)格存在很強(qiáng)的自相關(guān)，也說(shuō)明期貨價(jià)格Granger引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。圖2國(guó)債期現(xiàn)貨價(jià)格方差分解結(jié)果綜上可得，在長(zhǎng)期中國(guó)債期貨市場(chǎng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)更快回到均衡狀態(tài)，在短期中國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向的Granger因果關(guān)系。4.方差分解為了進(jìn)一步分析國(guó)債期貨和現(xiàn)貨在價(jià)格形成過(guò)程中的相互作用過(guò)程和各自的貢獻(xiàn)度，本文運(yùn)用方差分解的方法進(jìn)行分析（見(jiàn)圖2）。由方差分解的結(jié)果可知，在國(guó)債期貨的價(jià)格形成過(guò)程中，更多地受到自身的影響，雖然貢獻(xiàn)率逐漸遞減，但是在10個(gè)交易日時(shí)仍保持在98.34%，而國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)其的影響非常小，在第10個(gè)交易日時(shí)也只達(dá)到1.66%。在國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格形成過(guò)程中，開(kāi)始時(shí)自身的貢獻(xiàn)率為56.45%，稍占優(yōu)勢(shì)，但是國(guó)債期貨對(duì)其貢獻(xiàn)率逐漸增高，且很快超過(guò)現(xiàn)貨對(duì)其自身的影響，在第10個(gè)交易日時(shí)達(dá)到66.7%，超過(guò)現(xiàn)貨自身的影響。綜上，雖然國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在雙向Granger引導(dǎo)關(guān)系，但是在價(jià)格形成過(guò)程中，國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng)，起主要引導(dǎo)作用。

（三）國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)功能的實(shí)證分析國(guó)債期貨作為利率期貨其規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能體現(xiàn)在投資者利用國(guó)債期貨為其持有的國(guó)債現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值的效果。最優(yōu)套期保值率記為h*，直接決定套保操作所買(mǎi)賣(mài)的期貨合約數(shù)目，進(jìn)而影響套期保值的效果。所以合理測(cè)算h*是不同套期保值模型的共同目的，也是套期保值成功的關(guān)鍵。由于傳統(tǒng)的套期保值理論忽略了基差波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為h*為1，這在現(xiàn)實(shí)中是不合適的，所以本文沒(méi)有采用。本文先是采用普通最小二乘法（OLS）模型和向量自回歸（VAR）模型這兩種靜態(tài)套期保值模型計(jì)算出最優(yōu)套期保值比率h*（方世健、桂玲、吳博，2008），然后再基于風(fēng)險(xiǎn)最小化原則對(duì)套期保值的績(jī)效做出評(píng)價(jià)。本部分設(shè)定2014年8月1日到2014年8月14日這10個(gè)交易日為樣本外，之前的235個(gè)樣本點(diǎn)為樣本內(nèi)。1.普通最小二乘法（OLS）模型OLS模型由Johnson（1960）提出，之后Ederington（1979）等研究者都將這一模型應(yīng)用于套期保值的實(shí)證分析中。該模型認(rèn)為一定時(shí)期內(nèi)，現(xiàn)貨收益率和期貨收益率呈線性關(guān)系。式（3）中，ΔSt、ΔFt分別表示采用套期保值的現(xiàn)貨和期貨的對(duì)數(shù)收益率。通過(guò)將現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率對(duì)期貨對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行普通最小二乘（OLS）回歸估計(jì)線性模型的斜率β，該斜率即代表了最佳套期保值 率h*。本文以中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率DLS為被解釋變量，以5年期國(guó)債期貨的對(duì)數(shù)收益率DLF為解釋變量，建立基于OLS的線性回歸模型，結(jié)果如表5所示。首先，根據(jù)信息準(zhǔn)則AIC和SC確定VAR模型的滯后階數(shù)為2。建立中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)與國(guó)債期貨數(shù)據(jù)序列的二元VAR（2）模型，參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表6所示。由VAR（2）模型的殘差序列的協(xié)方差矩陣可知，式（6）中的Cov（εst，εft）為1.70e-06，Va（rεft）為4.32e-06。由式（6）計(jì)算的最優(yōu)套期保值率h*=1.70e-06/4.32e-06=0.393519。3.套期保值的績(jī)效評(píng)價(jià)求解出最優(yōu)套期保值率h*并按照其對(duì)現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值后的資產(chǎn)組合是由套期保值工具（期貨合約）和其所保護(hù)的資產(chǎn)（現(xiàn)貨資產(chǎn)）所組成的一個(gè)新的資產(chǎn)組合，其對(duì)數(shù)收益率可表示為：套期保值前的資產(chǎn)組合即現(xiàn)貨組合的對(duì)數(shù)收益率表示為：基于風(fēng)險(xiǎn)最小化原則的套期保值績(jī)效評(píng)價(jià)，即根據(jù)Markowitz（1952）資產(chǎn)組合理論對(duì)跨期貨、現(xiàn)貨兩市場(chǎng)的資產(chǎn)組合尋求固定收益下的最小風(fēng)險(xiǎn)。令σ2u=Va（rru）表示套期保值前現(xiàn)貨組合對(duì)數(shù)收益率的方差，σ2h=Va（rrh）表示套期保值后資產(chǎn)組合對(duì)數(shù)收益率的方差。所以，風(fēng)險(xiǎn)最小化原則就是使rh的方差比套保前現(xiàn)貨組合收益率ru的方差減少程度最大。套保績(jī)效HE越大說(shuō)明套期保值的效果越好。根據(jù)以上套保績(jī)效評(píng)價(jià)方法計(jì)算出各套保模型的績(jī)效，結(jié)果如表7所示。由表7的套保績(jī)效可知，樣本內(nèi)數(shù)據(jù)利用OLS模型進(jìn)行套期保值的效果略?xún)?yōu)于利用VAR模型進(jìn)行套保的效果，規(guī)避資產(chǎn)組合所面臨的利率率達(dá)到42%。但對(duì)于樣本外數(shù)據(jù)，運(yùn)用OLS模型套期保值失效，而VAR模型套保績(jī)效也幾乎為零。原因主要是在樣本外時(shí)段即2014年8月1日到2014年8月14日期間，國(guó)債期貨價(jià)格走勢(shì)與國(guó)債現(xiàn)貨明顯背離，國(guó)債期貨價(jià)格呈下降趨勢(shì)，而此時(shí)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格為上升趨勢(shì)，從而導(dǎo)致OLS套保失效，VAR套保績(jī)效幾乎為零。綜上，國(guó)債期貨已經(jīng)發(fā)揮出了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能。

篇3

（一）超任務(wù)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)隨著國(guó)家屢次降息，居民投資方向開(kāi)始發(fā)生變化，儲(chǔ)蓄存款已不是居民閑置資金的首選，他們更熱衷于收益較高的國(guó)債，造成儲(chǔ)蓄存款分流，銀行面臨籌資困難，完成存款任務(wù)難度增大，影響其經(jīng)營(yíng)狀況。商業(yè)銀行資金緊缺時(shí)，便利用發(fā)行國(guó)債時(shí)違規(guī)超發(fā)“債券”，增大存款，以發(fā)行國(guó)債之名，行攬存款之實(shí)。這種行為一方面違反了國(guó)債發(fā)行的有關(guān)管理規(guī)定，擾亂了國(guó)家信用市場(chǎng);另一方面，由于商業(yè)銀行對(duì)超發(fā)債券的資金管理與正常發(fā)生的國(guó)債資金管理不同而出現(xiàn)了資金運(yùn)行不規(guī)范的現(xiàn)象;同時(shí)，使承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)中面臨籌資成本增大和利率上調(diào)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。超發(fā)債券使銀行暫時(shí)籌集到部分資金，解決了眼前的資金緊張狀況，但其兌付成本高于銀行存款利息，增加了經(jīng)營(yíng)成本。

（二）預(yù)約發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

由于憑證式國(guó)債銷(xiāo)售的異常火爆，出現(xiàn)了國(guó)債供應(yīng)進(jìn)度和數(shù)量與居民投資需求不匹配，供小于求，國(guó)債發(fā)行當(dāng)日即爭(zhēng)購(gòu)一空的現(xiàn)象，各承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)，為攬住儲(chǔ)蓄存款大戶，將國(guó)債發(fā)行事先預(yù)訂，而忽視了窗口居民，致使國(guó)債集中到部分投資者手中，改變了國(guó)債面向廣大居民發(fā)售的初衷。預(yù)約發(fā)行雖使承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)留住了儲(chǔ)戶，也加快了任務(wù)完成進(jìn)度，但在實(shí)踐中卻存在著一定風(fēng)險(xiǎn)。由于承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)與儲(chǔ)戶的預(yù)約是非正式的書(shū)面協(xié)議，對(duì)雙方不會(huì)形成有效的法律約束，一旦國(guó)債預(yù)約人有更好的投資方向或遇銀行利率上調(diào)，預(yù)約人將毀約而拒購(gòu)所約國(guó)債，承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)無(wú)有效手段制約預(yù)約人，只有在國(guó)債發(fā)行期結(jié)束后，自購(gòu)預(yù)約國(guó)債，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

（三）利率風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)的國(guó)債發(fā)生利率一直是參照同檔次銀行儲(chǔ)蓄存款利率確定的。這種確定方法本身就存在一些問(wèn)題，不盡合理。首先，它只是盯住銀行存款利率，而不是依據(jù)發(fā)債時(shí)的資金市場(chǎng)供求狀況。其次，這種國(guó)債利率確定方法使資金的三性(收益性、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性)關(guān)系出現(xiàn)了矛盾，即在期限相同的國(guó)債與銀行存款兩種金融形式之間，利率(收益)與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)成正比關(guān)系，與流動(dòng)性成反比關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)越低，流動(dòng)性越強(qiáng)，其利率越低，反之相反。但我國(guó)憑證式國(guó)債與銀行存款相比，風(fēng)險(xiǎn)性小，流動(dòng)性較強(qiáng)，而其利率卻較高。第三，銀行存款利率的調(diào)整是政策當(dāng)局為實(shí)現(xiàn)某個(gè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)或解決某個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題而進(jìn)行的，在調(diào)整利率時(shí)并未充分考慮對(duì)國(guó)債利率的影響。當(dāng)銀行利率恢復(fù)上調(diào)，大量的低利率憑證式國(guó)債提前贖回，承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)將面臨巨大的擠兌壓力，嚴(yán)重的還會(huì)造成承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在資金上的支付風(fēng)險(xiǎn)。

（四）其他風(fēng)險(xiǎn)

憑證式國(guó)債承銷(xiāo)中除存在上述主要風(fēng)險(xiǎn)外，還存在著同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、二次買(mǎi)賣(mài)、核算管理、公款私存購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等風(fēng)險(xiǎn)，這里就不一 一介紹。

二、采取有效措施的防范和規(guī)避憑證式國(guó)債在發(fā)售中給承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

（一）規(guī)范承購(gòu)包銷(xiāo)行為，完善現(xiàn)行承購(gòu)包銷(xiāo)方式

我國(guó)國(guó)債承銷(xiāo)以商業(yè)銀行為主，承銷(xiāo)團(tuán)數(shù)量有限，壟斷性強(qiáng)，不利于招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)、控制發(fā)行成本和分銷(xiāo)國(guó)債。根據(jù)承購(gòu)包銷(xiāo)存在的弊端，我們應(yīng)從自由競(jìng)價(jià)認(rèn)購(gòu)、規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為、充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用等方面對(duì)發(fā)行方式進(jìn)行改革。財(cái)政部應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)資金來(lái)源情況確定承銷(xiāo)資格、承銷(xiāo)程序和承銷(xiāo)規(guī)則，由承銷(xiāo)團(tuán)充分進(jìn)行投標(biāo)競(jìng)價(jià)，此價(jià)格能比較準(zhǔn)確地反映社會(huì)資金的供求狀況，兼顧籌資者的利息負(fù)擔(dān)和投資者的收益，使二者都能保持在大體合理的水平，從而使承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)承銷(xiāo)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)性有所減小，以利于穩(wěn)定國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)。

（二）實(shí)現(xiàn)國(guó)債期限多樣化，提高國(guó)債發(fā)行頻率

我國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)品種逐步向多樣化方向發(fā)展，但國(guó)債期限仍以三年期以上居多，兩年及兩年期以下的國(guó)債寥寥無(wú)幾。國(guó)債多樣化可為中央銀行提供靈活的調(diào)控手段，即中央銀行可在公開(kāi)市場(chǎng)上吞吐國(guó)債，而不僅僅以信用擴(kuò)張來(lái)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，從而能更有效地調(diào)節(jié)貨幣供求，進(jìn)而能為財(cái)政信貸綜合平衡開(kāi)辟一個(gè)新渠道，一定程度上也能防范國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。國(guó)家應(yīng)在建立逐步完善的國(guó)債發(fā)行電子網(wǎng)絡(luò)化的基礎(chǔ)上，結(jié)合財(cái)政政策和貨幣政策適時(shí)地發(fā)行不同期限和不同品種的國(guó)債，改變國(guó)債市場(chǎng)品種單一的狀況，實(shí)現(xiàn)國(guó)債期限多樣化，。同時(shí)，為及時(shí)彌補(bǔ)財(cái)政赤字和解決基本建設(shè)投資需要，應(yīng)提高國(guó)債發(fā)行頻率，采取月度和季度均衡發(fā)行方式，隨時(shí)滿足投資者的需要，使國(guó)家及時(shí)足額籌集資金，使國(guó)債利率與市場(chǎng)利率保持協(xié)調(diào)，規(guī)避承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在承銷(xiāo)中賣(mài)大戶、超發(fā)、增發(fā)國(guó)債等不規(guī)范行為。

（三）實(shí)行靈活的國(guó)債利息政策，使國(guó)債發(fā)行實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化

為穩(wěn)定國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)，發(fā)展國(guó)債交易市場(chǎng)，政府應(yīng)該實(shí)行靈活的國(guó)債利息政策，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。國(guó)債利率應(yīng)以市場(chǎng)資金供求狀況為主要依據(jù)，適當(dāng)參照銀行存款利率來(lái)確定。首先財(cái)政部和人民銀行應(yīng)在利率確定上進(jìn)行深入研究。

既要考慮財(cái)政的籌資成本，又要有利于國(guó)債順利發(fā)行，還要考慮市場(chǎng)資金供求狀況。其次，在財(cái)政部發(fā)債期間，人民銀行要設(shè)法穩(wěn)定利率，在國(guó)債發(fā)行之后，人民銀行調(diào)整利率時(shí)應(yīng)充分考慮國(guó)債利率水平，財(cái)政部也要采取相應(yīng)措施，最大限度地使國(guó)債利率與銀行存款利率保持相同的走勢(shì)。目前，我國(guó)國(guó)債發(fā)行采取浮動(dòng)利率方式的技術(shù)條件還不夠成熟，不宜采用，可根據(jù)市場(chǎng)利率溢價(jià)、折價(jià)、平價(jià)發(fā)行國(guó)債，消除國(guó)債固定利率的種種弊端。第三，可利用新舊債券結(jié)合的方式穩(wěn)定發(fā)行市場(chǎng)，即發(fā)債人在利率上調(diào)時(shí)為避免舊債提前兌付風(fēng)險(xiǎn)，可發(fā)生新債券，允許舊債持有者兌換新券或給舊券持有者一定的補(bǔ)差，使承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)有效避免由于利率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

篇4

目前,我國(guó)發(fā)行的央行票據(jù)大多是三個(gè)月期或一年期的短期票據(jù),而影響經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資本成本､進(jìn)而影響資產(chǎn)投資和宏觀經(jīng)濟(jì)的主要是長(zhǎng)期利率,因此中央銀行能否通過(guò)調(diào)節(jié)央行票據(jù)的發(fā)行利率來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)生影響,其關(guān)鍵在于央行票據(jù)利率作為貨幣當(dāng)局可控制的短期利率,其與長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系如何｡只有長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系穩(wěn)定才能保證中央銀行能夠通過(guò)調(diào)節(jié)短期利率來(lái)影響長(zhǎng)期利率､進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行｡因此,研究我國(guó)央行票據(jù)利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響,具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義｡

一､文獻(xiàn)綜述

理論上,描述長(zhǎng)期利率與短期利率關(guān)系的經(jīng)典理論是預(yù)期理論｡其主要內(nèi)容是:本期的長(zhǎng)期利率是本期短期利率與未來(lái)預(yù)期短期利率的平均值｡用公式可簡(jiǎn)單表示為:

Rt(n)=1n(rt+Etrr+1+Etrr+2+…Etrr+n)公式(1)

其中,Rt(n)為t時(shí)點(diǎn)的長(zhǎng)期利率,rt為t時(shí)點(diǎn)的短期利率,Etrr+1､Etrr+2､…Etrr+n為t時(shí)點(diǎn)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期值｡

貨幣政策可以控制短期利率,但進(jìn)而如何對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響,取決于人們對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期,即預(yù)期未來(lái)短期利率的變化方向和程度｡例如,貨幣當(dāng)局針對(duì)通貨膨脹,在t時(shí)點(diǎn)上調(diào)本期的短期利率,即rt增加時(shí),如果市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)短期利率不變或繼續(xù)上調(diào),則按公式(1)都會(huì)導(dǎo)致本期長(zhǎng)期利率Rt(n)的上升,這種情況主要發(fā)生在通貨膨脹期及貨幣緊縮期的開(kāi)始｡而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于通貨膨脹期及貨幣緊縮期的末端時(shí),市場(chǎng)預(yù)期在本期短期利率rt上調(diào)之后,通貨膨脹會(huì)消除,甚至經(jīng)濟(jì)衰退,為此貨幣當(dāng)局在未來(lái)將降低短期利率,即Etrr+1､Etrr+2､…Etrr+n下降｡根據(jù)公式(1),本期的長(zhǎng)期利率Rt(n)將有可能下降｡因此,綜合看來(lái),短期利率的調(diào)整對(duì)長(zhǎng)期利率的影響如何,取決于短期利率調(diào)節(jié)處于經(jīng)濟(jì)周期的哪一部分,進(jìn)而人們對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期如何｡

關(guān)于短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率影響的定量研究,傳統(tǒng)方法是:將短期利率作為解釋變量,將長(zhǎng)期利率作為被解釋變量,建立回歸模型｡如Cook and Hahn(1989)用美國(guó)聯(lián)邦基金利率對(duì)10年期國(guó)債和20年期國(guó)債利率進(jìn)行回歸,結(jié)果表明在1974至1979年間,聯(lián)邦基金利率每上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn),將使得10年期國(guó)債和20年期國(guó)債利率上升0.13和0.10個(gè)百分點(diǎn)｡后來(lái),一些學(xué)者和研究機(jī)構(gòu),如Miller and Russek(1991)､國(guó)際清算銀行(1994)等,引入某些宏觀變量,如GNP､政府赤字､未預(yù)期的通貨膨脹率等,與短期利率變量一起,建立對(duì)長(zhǎng)期利率的回歸模型,并且還采用了一些新的計(jì)量方法,如協(xié)整､向量自回歸､誤差修正模型､Granger因果檢驗(yàn)等等,得出的結(jié)論大部分仍然是短期利率與長(zhǎng)期利率之間存在正向的影響關(guān)系,短期利率上調(diào)1%,長(zhǎng)期利率平均會(huì)上升0.1%至0.3%左右｡近期的研究,則將短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率影響的研究,擴(kuò)展到貨幣政策對(duì)整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)的影響,如Peter Kugler(2002),Braun and Shioji(2006)等｡

關(guān)于我國(guó)的情況,盧遵華(2005)利用回歸､協(xié)整及因果檢驗(yàn)等方法研究了三月期央票和一年期央票發(fā)行利率與中期利率(銀行間五年期國(guó)債利率)之間的關(guān)系;而牛玉銳(2006)則考察了央票發(fā)行數(shù)量與貨幣市場(chǎng)利率之間的關(guān)系｡本文的研究,不但檢驗(yàn)央票利率對(duì)銀行間國(guó)債長(zhǎng)期利率的影響;還檢驗(yàn)了央票利率對(duì)交易所國(guó)債利率的影響｡因?yàn)楸M管中央銀行票據(jù)是在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行,但交易所債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍程度都要高于銀行間債券市場(chǎng),其對(duì)信息的反應(yīng)狀況要快于銀行間市場(chǎng)(袁東,2004),因而考察央票利率對(duì)交易所國(guó)債利率的影響,有助于我們更深入地認(rèn)識(shí)長(zhǎng)期利率對(duì)短期利率的反應(yīng)｡

二､數(shù)據(jù)和方法

中央銀行發(fā)行的央行票據(jù)有三月期､六月期､一年期及三年期等品種｡其中三月期和一年期票據(jù)發(fā)行頻率最高,目前基本上是每周二發(fā)行一年期央票､每周四發(fā)行三月期央票｡由于三月期央票的發(fā)行利率和一年期央票的發(fā)行利率高度相關(guān)(相關(guān)系數(shù)經(jīng)計(jì)算達(dá)到0.93左右),且一年期央票在2003年8月至2004年2月之間暫停發(fā)行,而三月期央票自2003年4月底以來(lái),基本上每周發(fā)行一次,因此為保持?jǐn)?shù)據(jù)連續(xù)性和充分性,我們選擇三月期中央銀行票據(jù)為研究對(duì)象,研究周期從2003年5月6日開(kāi)始,自2006年5月11日結(jié)束,共129期樣本數(shù)據(jù),依次收集各次的發(fā)行利率,作為模型的解釋變量｡

關(guān)于作為被解釋變量的的長(zhǎng)期利率指標(biāo),我們分別選擇銀行間債券市場(chǎng)和上海證券交易所國(guó)債市場(chǎng)的10年期國(guó)債利率｡利率數(shù)據(jù)來(lái)自于業(yè)界常用的紅頂債券分析系統(tǒng),該系統(tǒng)采用樣條插值法將附息債券利率數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)意義上的零息債券利率數(shù)據(jù),被路透社及許多金融機(jī)構(gòu)作為債券利率數(shù)據(jù)的提供商｡另外,我們還選擇了銀行間債券市場(chǎng)和上海證券交易所國(guó)債市場(chǎng)的5年期國(guó)債利率數(shù)據(jù)作為中期利率指標(biāo),研究央票發(fā)行利率對(duì)其的影響,以便與長(zhǎng)期利率的反應(yīng)進(jìn)行比較｡

回歸模型的形式為:R(n)t+1=α+β?rt+εt

其中,rt為三月期央票的發(fā)行利率,R(n)t+1為三月期央票發(fā)行日后下一個(gè)交易日的長(zhǎng)期(10年期)利率或中期(5年期)利率數(shù)據(jù)｡

三､結(jié)果與分析

在樣本期內(nèi),三月期央票利率和銀行間五年期國(guó)債利率､銀行間十年期國(guó)債利率的走勢(shì)如圖1所示｡三月期利率與交易所國(guó)債利率的走勢(shì)也大致相同,不再另附圖｡

圖1各期限利率的走勢(shì)由圖1中可見(jiàn),在樣本期內(nèi)的大部分時(shí)間里,三月期央票利率與銀行間國(guó)債的中期利率和長(zhǎng)期利率的運(yùn)行方向相同,只是在2004年上半年期間,中長(zhǎng)期國(guó)債利率與央票利率的走勢(shì)明顯背離,三月期央票利率下降,而五年期和十年期利率仍然上行｡考察當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境,正是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱､CPI上升,市場(chǎng)普遍判斷會(huì)推出加息措施,預(yù)期未來(lái)短期利率上升,按照公式(1)所示的預(yù)期理論,導(dǎo)致長(zhǎng)期利率走高｡

用央票利率對(duì)銀行間國(guó)債和交易所國(guó)債的中長(zhǎng)期利率進(jìn)行回歸,結(jié)果匯總見(jiàn)表1｡

表1央票利率對(duì)中長(zhǎng)期利率的回歸結(jié)果

表1顯示出,總的看來(lái),無(wú)論是銀行間國(guó)債還是交易所國(guó)債,央票利率對(duì)五年期和十年期利率的回歸系數(shù)β都顯著為正,央票發(fā)行利率每上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn),銀行間和交易所的五年期國(guó)債利率分別上升0.63和0.55個(gè)百分點(diǎn);十年期國(guó)債利率則分別上升0.296和0.39個(gè)百分點(diǎn)｡央票利率對(duì)中期(五年期)國(guó)債利率的影響要大于對(duì)長(zhǎng)期(十年期)國(guó)債利率的影響｡不同模型的R2表明,央票利率對(duì)中期國(guó)債利率變化的解釋程度在0.17以上,而對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率變化的解釋程度則最高只有0.09左右,說(shuō)明長(zhǎng)期利率的變化除了受央票利率的影響之外,具有更大的不確定性｡

參考文獻(xiàn):

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[3]Peter Kugler,“The term premium,time varying interest rate volmility and central bank policy reaction”,Economics Letters(76),2002,31 -316

[4]Branun & Shioji,“Monetary Policy and the Term Structure of Interest Rates in Japan”,-Journal of Money,Credit and Banking.Feb 2006

篇5

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來(lái)的中國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)化改革對(duì)利率的市場(chǎng)化改革起到了重要的作用。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及其收益率的形成、國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)機(jī)制、國(guó)債回購(gòu)利率的市場(chǎng)化、國(guó)債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來(lái)中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，以及各種利率市場(chǎng)化改革措施的出臺(tái)，都為最后放開(kāi)商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國(guó)金融體制改革的深化，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率。

所謂市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價(jià)值的利率。目前，中國(guó)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。

首先，從國(guó)際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來(lái)看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動(dòng)性好的金融商品的利率。國(guó)債利率具備這一特點(diǎn)。國(guó)債有“準(zhǔn)貨幣”之稱(chēng)，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場(chǎng)供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。誠(chéng)然，國(guó)債利率也會(huì)受到通貨膨脹和到期風(fēng)險(xiǎn)的影響，但由于國(guó)債到期還本付息是一個(gè)固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國(guó)債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上，美國(guó)、日本等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率就是國(guó)債利率，國(guó)債利率處于整個(gè)利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動(dòng)決定其他金融工具利率的變動(dòng)。

其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國(guó)債利率也具備這一優(yōu)點(diǎn)。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場(chǎng)分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長(zhǎng)短，即將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值。市場(chǎng)分割理論則在市場(chǎng)不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說(shuō)明了各種期限債券利率取決于各種債券市場(chǎng)的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動(dòng)性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國(guó)債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋?zhuān)捎诖嬖谶`約風(fēng)險(xiǎn)，因而無(wú)法用來(lái)決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國(guó)債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險(xiǎn)的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場(chǎng)資金供求狀況的利率，在市場(chǎng)交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國(guó)債市場(chǎng)也有可比性，但同業(yè)拆借市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)短期拆借市場(chǎng)，同業(yè)拆借利率也只是對(duì)短期利率有參考作用。國(guó)債市場(chǎng)則是提供短、中、長(zhǎng)期不同期限債券種類(lèi)的市場(chǎng)，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國(guó)債基準(zhǔn)利率形成，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其他金融市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場(chǎng)規(guī)模格局，而且還影響其他市場(chǎng)利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場(chǎng)化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)。因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會(huì)沖擊銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)，結(jié)果必然是，在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展以及國(guó)債利率市場(chǎng)化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化機(jī)制將更加完善，銀行存款市場(chǎng)也將逐步放松利率管制。

二、完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建議與措施

完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，推進(jìn)利率市場(chǎng)化是充分發(fā)揮我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)從以下方面著手。

1、完善國(guó)債發(fā)行機(jī)制

（1）進(jìn)一步規(guī)范滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國(guó)債期限品種范圍，進(jìn)一步健全滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債招標(biāo)價(jià)格更好地發(fā)揮對(duì)國(guó)債定價(jià)與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國(guó)債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價(jià)格揭示機(jī)制，規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)債券分銷(xiāo)行為，借鑒國(guó)際成熟債券市場(chǎng)預(yù)發(fā)行做法，在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)嘗試進(jìn)行國(guó)債的預(yù)發(fā)行操作。

2、優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)

優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。

（1）合理設(shè)計(jì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個(gè)復(fù)雜的不斷變化的過(guò)程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件和清償能力等因素，對(duì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。

（2）優(yōu)化國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)。國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。針對(duì)這種情況，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，中央銀行持有的國(guó)債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運(yùn)用，提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對(duì)商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的某些限制，使國(guó)債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進(jìn)現(xiàn)有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)的發(fā)展并培育國(guó)債投資基金。這將有效地提高國(guó)債市場(chǎng)的參與程度，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行效率的提升。第四，允許國(guó)外投資者購(gòu)買(mǎi)一定比例的國(guó)債。這既有利于我國(guó)利用外資政策的實(shí)施，又有利于調(diào)節(jié)國(guó)債持有者的結(jié)構(gòu)。

3、大力培育機(jī)構(gòu)投資者

目前市場(chǎng)交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場(chǎng)的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還很少進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，這樣就限制了這個(gè)市場(chǎng)的覆蓋面。在我國(guó)，商業(yè)銀行目前卻是債券市場(chǎng)的主要投資人。應(yīng)大力發(fā)展非金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專(zhuān)業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。

4、發(fā)展國(guó)債投資基金

國(guó)債基金有封閉式和開(kāi)放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國(guó)債投資基金是國(guó)家信用和非國(guó)家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國(guó)家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國(guó)債基金的絕大部分資金是投向國(guó)債的，同其他類(lèi)型的投資基金相比，國(guó)債投資基金具有信譽(yù)高、風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。

5、大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)

（1）擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍，完善做市商制度，活躍國(guó)債市場(chǎng)。第一，擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍。我國(guó)中央銀行應(yīng)在嚴(yán)格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進(jìn)一步擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商成員，盡早讓一些業(yè)績(jī)好、信譽(yù)高的證券公司和信托投資公司加入到一級(jí)自營(yíng)商隊(duì)伍中來(lái)。第二，完善做市商制度，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍。我國(guó)雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導(dǎo)致報(bào)價(jià)券種偏少，很多債券不能及時(shí)報(bào)價(jià)或沒(méi)有報(bào)價(jià)，價(jià)格信息難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和披露。

（2）大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人。一些國(guó)家的政府為了提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，非常重視經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)人作為給交易商提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀(jì)人本身不參與交易，只是將市場(chǎng)交易進(jìn)行有效的配置，提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高交易的成功率。隨著我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不斷發(fā)展和市場(chǎng)參與者的增多，直接交易不利于提高市場(chǎng)效率。目前我國(guó)同業(yè)經(jīng)紀(jì)人只有一家，缺乏競(jìng)爭(zhēng)和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍對(duì)發(fā)展我國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)顯得尤為迫切。

6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國(guó)債市場(chǎng)體系

（1）一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)、有序、統(tǒng)一、高效的國(guó)債市場(chǎng)是央行公開(kāi)市場(chǎng)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的前提，在國(guó)債市場(chǎng)的建設(shè)中，當(dāng)前應(yīng)集中精力建立以銀行間債券市場(chǎng)為核心市場(chǎng)。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場(chǎng)，吸收各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，以之作為批發(fā)債券市場(chǎng)。

（2）我國(guó)目前的國(guó)債流通市場(chǎng)呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)各自存在。國(guó)債市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)之間既獨(dú)立運(yùn)作又互相溝通。但市場(chǎng)交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場(chǎng)，不利于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，完善市場(chǎng)機(jī)制。而且兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟(jì)情況。因此，應(yīng)逐步將兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一起來(lái)，促進(jìn)國(guó)債交易在更廣的范圍內(nèi)開(kāi)展。健全國(guó)債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國(guó)債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場(chǎng)的關(guān)鍵。

7、積極發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)

目前我國(guó)債券市場(chǎng)沒(méi)有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無(wú)法有效地解決利率波動(dòng)帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使得機(jī)構(gòu)投資者難以進(jìn)行避險(xiǎn)與對(duì)沖操作，阻礙了其對(duì)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步參與。市場(chǎng)上投資者追漲殺跌，不利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。發(fā)展國(guó)債期貨等衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司信用社、基金等機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，十分重要。

篇6

一、引言

長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系問(wèn)題，一直受到貨幣政策制定者和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的強(qiáng)烈關(guān)注。在市場(chǎng)利率體制下，中央銀行可以較為直接和有效地控制短期利率；但影響經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資本成本，從而影響投資需求和宏觀經(jīng)濟(jì)的主要是長(zhǎng)期利率。只有長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系穩(wěn)定，才能保證貨幣政策當(dāng)局能夠通過(guò)調(diào)節(jié)短期利率來(lái)影響長(zhǎng)期利率、進(jìn)而調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。在現(xiàn)實(shí)中，短期利率與長(zhǎng)期利率并不是同步變化的，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)走勢(shì)背離的現(xiàn)象。例如，2004年6月至，2006年6月期間，美國(guó)聯(lián)邦基金利率連續(xù)多次上調(diào)，而10年期國(guó)債利率卻持續(xù)下降近一年之后才小幅回升，這一現(xiàn)象被時(shí)任聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘稱(chēng)之為一個(gè)“謎”(Conundrum)。2008年以來(lái)，反映-歐元短期利率水平的2年周定期限互換(CMS)利率大幅度上升，而長(zhǎng)期利率指標(biāo)30年固定期限互換(CMS)利率則上升緩慢，使得長(zhǎng)短期利率在2008年5月底首次出現(xiàn)了自歐元誕生10年以來(lái)的倒掛現(xiàn)象，并持續(xù)多日，由此導(dǎo)致掛鉤于歐元長(zhǎng)短期利差的金融衍生理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)巨額虧損，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

從我國(guó)的情況來(lái)看，隨著我國(guó)金融業(yè)改革的推進(jìn)和金融創(chuàng)新的加快，貨幣政策正在從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的要求越來(lái)越強(qiáng)烈，而順暢的傳導(dǎo)渠道是市場(chǎng)化調(diào)控手段得以有效實(shí)施的基本前提。理想的貨幣政策應(yīng)該是中央銀行“舞動(dòng)”收益率曲線的短邊，讓收益率曲線的長(zhǎng)邊輕輕“飛揚(yáng)”，從而通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)中長(zhǎng)期利率乃至利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。彭興韻、施華強(qiáng)(2007)的實(shí)證研究表明，我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率對(duì)貨幣政策操作具有一定的反應(yīng)，但反應(yīng)并不持久。而本篇論文的研究目的，則是進(jìn)一步考察貨幣政策傳導(dǎo)的后半部分，即貨幣市場(chǎng)短期利率對(duì)以長(zhǎng)期國(guó)債利率為代表的資本市場(chǎng)利率的影響。盡管我國(guó)目前國(guó)債市場(chǎng)存在期限結(jié)構(gòu)不夠完備、市場(chǎng)流動(dòng)性有待提高等缺陷，但隨著國(guó)家大力發(fā)展債券市場(chǎng)步伐的推進(jìn)，長(zhǎng)期國(guó)債利率在市場(chǎng)利率體系中的地位越來(lái)越重要，對(duì)貨幣市場(chǎng)短期利率與長(zhǎng)期國(guó)債利率之間的關(guān)系進(jìn)行前瞻性的研究顯然是十分必要的。

本文主要從以下兩點(diǎn)擴(kuò)展了對(duì)我國(guó)長(zhǎng)短期利率之間關(guān)系的考察：第一，現(xiàn)有研究成果較多地以銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)或者國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)不同期限利率之間的關(guān)系為研究對(duì)象，而本文則重點(diǎn)考察中央銀行票據(jù)發(fā)行利率(以下簡(jiǎn)稱(chēng)央票利率)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率的影響；其次，本文將反映通貨膨脹因素與債券市場(chǎng)資金面因素的指標(biāo)引入到長(zhǎng)短期利率關(guān)系的實(shí)證研究中，并且采用向量自回歸(VAR)模型及脈沖響應(yīng)函數(shù)等計(jì)量方法，從而有助于得出較為全面而穩(wěn)健的結(jié)論。

二、長(zhǎng)短期利率關(guān)系的國(guó)際表現(xiàn)

上個(gè)世紀(jì)90年代初，美國(guó)放棄了原來(lái)的以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策操作框架，轉(zhuǎn)而實(shí)行以聯(lián)邦基金利率為中介目標(biāo)。聯(lián)邦基金利率主要是指商業(yè)銀行之間隔夜拆借資金的利率，美聯(lián)儲(chǔ)瞄準(zhǔn)并調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的資金成本并且傳遞給工商企業(yè)，進(jìn)而影響消費(fèi)、投資和國(guó)民經(jīng)濟(jì)。10年期國(guó)債利率是理論研究和市場(chǎng)分析中最常用的長(zhǎng)期利率指標(biāo)。兩者在1990年1月至2009年6月期間的月度變化情況如圖1所示：

對(duì)于歐洲的情況，我們選擇一直為市場(chǎng)所關(guān)注的歐元2年期固定期限互換利率(Euro-CMS-2Y)與30年期固定期限互換利率(Euro-CMS-30Y)分別作為短期利率和長(zhǎng)期利率的代表。自1999年1月開(kāi)始至2009年6月期間的月收盤(pán)利率的變化情況如圖2所示：

由上兩圖可見(jiàn)，無(wú)論是美國(guó)還是歐元區(qū)，短期利率指標(biāo)和長(zhǎng)期利率指標(biāo)基本呈同步變化。而且，在大部分時(shí)間里，短期利率低于長(zhǎng)期利率。這也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理：長(zhǎng)期投資者把資金鎖定在相對(duì)更長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)，因而往往要求較高的回報(bào)來(lái)彌補(bǔ)他們放棄投資資本的其他用途的權(quán)利。但也有一些階段，短期利率與長(zhǎng)期利率的走勢(shì)出現(xiàn)非同步變化。例如，美國(guó)在2004年6月至2006年初，歐元區(qū)在2005年中期至2007年初、以及2008年上半年，都出現(xiàn)了短期利率持續(xù)上升，而長(zhǎng)期利率反應(yīng)遲緩、上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于短期利率的情況，并由此使得短期利率逐漸接近甚至超過(guò)長(zhǎng)期利率、出現(xiàn)利率倒掛的現(xiàn)象。而自2008年中期以來(lái)，美國(guó)和歐元區(qū)短期利率下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)長(zhǎng)期利率的下降幅度，長(zhǎng)短期利差擴(kuò)大。

三、長(zhǎng)短期利率關(guān)系的實(shí)證研究綜述

關(guān)于短期利率與長(zhǎng)期利率關(guān)系的定量研究，主要有兩大類(lèi)方法：一類(lèi)是將長(zhǎng)期利率作為被解釋變量，將短期利率及其它一些因素，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、未預(yù)期的通貨膨脹率等作為解釋變量，建立多因素的單方程回歸模型。另一類(lèi)是不再先驗(yàn)地、單方向地考察短期利率、宏觀經(jīng)濟(jì)變量等對(duì)長(zhǎng)期利率的影響，而是將短期利率、長(zhǎng)期利率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、通貨膨脹率指標(biāo)、以及其它貨幣政策指標(biāo)(如貨幣供應(yīng)量)等作為一個(gè)向量，共同納入到一個(gè)向量自回歸(VAR)系統(tǒng)，進(jìn)而利用方差分解、脈沖響應(yīng)函數(shù)等計(jì)量技術(shù)，考察各宏觀經(jīng)濟(jì)變量、短期利率、長(zhǎng)期利率之間可能存在的雙向的相互影響關(guān)系。這兩類(lèi)方法的研究結(jié)論大都表明短期利率與長(zhǎng)期利率之間存在正向關(guān)系，但這種關(guān)系也受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、預(yù)期通貨膨脹率等宏觀因素的影響。如果從短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響程度這一指標(biāo)來(lái)看，表1給出了一些研究文獻(xiàn)的結(jié)論。

由上表可見(jiàn)，采用VAR方法得到的短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于采用單方程模型得到的影響程度，一些文獻(xiàn)，如Evans and Marshall(1998)，Berument and Froyen(2006)，Berument andFroyen(2009)等甚至認(rèn)為，當(dāng)引入一些宏觀變量時(shí)，長(zhǎng)期利率“實(shí)質(zhì)上不受貨幣政策調(diào)節(jié)短期利率行動(dòng)的影響”。

在國(guó)內(nèi)關(guān)于長(zhǎng)短期利率之間關(guān)系的實(shí)證研究中，有的選擇貨幣市場(chǎng)上的長(zhǎng)短期利率指標(biāo)，如唐齊鳴和高翔(2002)，石柱鮮、孫皓和鄧創(chuàng)(2008)，采用銀行間拆借市場(chǎng)上的較短期限(1天或7天)利率作為短期利率指標(biāo)，而將較長(zhǎng)期限(120天)利率作為長(zhǎng)期利率指標(biāo)；李彪(2006)選擇交易所國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)上的7天和120天利率分別作為短期和長(zhǎng)期利率指標(biāo)；采用單方程協(xié)整檢驗(yàn)的方法，結(jié)果均表明短期利率與長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系符合利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期假說(shuō)。顯然，這些

文獻(xiàn)的缺點(diǎn)是對(duì)長(zhǎng)期利率指標(biāo)的定義區(qū)間太短，不足以真正揭示長(zhǎng)短期利率之間的關(guān)系。

有的文獻(xiàn)選擇來(lái)自于不同市場(chǎng)的長(zhǎng)短期利率，如吳丹，謝赤(2005)分別以銀行間國(guó)債市場(chǎng)1月期利率和5年期利率作為短期和長(zhǎng)期利率指標(biāo)；郭濤、宋德勇(2008)以官方確定的一年期貸款基準(zhǔn)利率和上交所10年期國(guó)債利率作為短期和長(zhǎng)期利率指標(biāo)；則檢驗(yàn)結(jié)果顯示短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響不顯著或者影響程度相當(dāng)?shù)汀＿@一現(xiàn)象對(duì)于采用央票利率作為短期利率指標(biāo)，并且在模型中引入宏觀變量時(shí)，是否仍將存在?造成這一現(xiàn)象的原因以及政策含義是什么?本文對(duì)此加以探討。

四、我國(guó)長(zhǎng)短期利率關(guān)系的實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)描述與表現(xiàn)

盡管SHIBOR(上海銀行間同業(yè)拆放利率)是央行公開(kāi)強(qiáng)調(diào)要大力培育的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，但由于Shibor是于2007年1月4日才正式向外公布，樣本期較短；而且經(jīng)常因大盤(pán)新股發(fā)行等原因而出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，因此本文只以央行票據(jù)發(fā)行利率作為體現(xiàn)央行貨幣政策調(diào)控意圖的短期利率指標(biāo)。自2003年4月以來(lái)，央行票據(jù)有三月期、六月期、一年期及三年期等品種。其中=三月期和一年期票據(jù)在大部分時(shí)間里保持每周發(fā)行一次的頻率。為此，我們收集2003年4月至2009年6月期間，所有3月期和12月期中央銀行票據(jù)的發(fā)行利率數(shù)據(jù)。

由于近些年來(lái)交易所國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于銀行間國(guó)債市場(chǎng)，因此我們選擇銀行間國(guó)債市場(chǎng)10年期國(guó)債利率作為長(zhǎng)期利率指標(biāo)。利率數(shù)據(jù)來(lái)自于業(yè)界常用的紅頂債券分析系統(tǒng)，該系統(tǒng)采用樣條插值法將附息債券利率數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)意義上的零息債券利率數(shù)據(jù)，被路透社及許多金融機(jī)構(gòu)作為債券利率數(shù)據(jù)的提供商。

圖3給出了在樣本期內(nèi)，我國(guó)3月期央票利率、12月期央票利率以及10年期國(guó)債利率月度均值的變化情況。

由圖3可見(jiàn)，在樣本期內(nèi)的大部分時(shí)間里。以3月期和12月期央票利率為代表的短期利率與10年期國(guó)債利率的運(yùn)行方向相同；但也有一些階段，短期央票利率與長(zhǎng)期國(guó)債利率之間的走勢(shì)出現(xiàn)非同步變化。例如，在2004年上半年，三月期央票利率下降，而十年期國(guó)債利率仍然上行。考察當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，正是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、CPI上升，市場(chǎng)普遍判斷會(huì)推出加息措施，預(yù)期未來(lái)短期利率上調(diào)，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率走高。自2005年中期以來(lái)，隨著2004年宏觀調(diào)控政策效果的逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)著陸。投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和升息的預(yù)期逐步減弱。與此同時(shí)，人民幣升值預(yù)期引起的外匯占款大幅增加，M2過(guò)快增長(zhǎng)，市場(chǎng)資金充裕，流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題逐步顯現(xiàn)，在股票和基金市場(chǎng)火爆到對(duì)債券市場(chǎng)資金產(chǎn)生分流作用的情況下，寬裕的市場(chǎng)資金量壓制了長(zhǎng)期利率的上行，使其在央票利率持續(xù)走高的情況下，升勢(shì)緩慢。2008年11月以來(lái)，央行宣布暫停1年期央票發(fā)行，并大量釋放流動(dòng)性，同時(shí)“4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”，的大量長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也暗示未來(lái)長(zhǎng)期債券將大量發(fā)行。在未來(lái)長(zhǎng)債將巨量供給、短期的大量貨幣投放導(dǎo)致長(zhǎng)期存在較大通脹壓力的情況下，長(zhǎng)期債券利率的下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于3月期央票利率的下調(diào)幅度。

綜合上述分析，為了對(duì)長(zhǎng)短期利率之間的關(guān)系進(jìn)行更全面、穩(wěn)健的檢驗(yàn)，有必要在研究模型中，引入通貨膨脹率、資金面等宏觀因素。為此，我們采用CPI作為通貨膨脹率指標(biāo)。另外，由于商業(yè)銀行一直是長(zhǎng)期債券市場(chǎng)主要的投資機(jī)構(gòu)，因此我們用金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸差指標(biāo)(CDC)來(lái)反映長(zhǎng)期債券市場(chǎng)上的資金面松緊程度，并且對(duì)存貸差數(shù)據(jù)求自然對(duì)數(shù)，以消除可能存在的異方差現(xiàn)象。所有的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。理論上講，通貨膨脹率的攀升將會(huì)推動(dòng)長(zhǎng)期利率上漲：而存貸差的增大，意味著長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的資金充裕度提高，對(duì)長(zhǎng)期債券需求的增大將壓低長(zhǎng)期利率。

(二)VAR模型及估計(jì)結(jié)果

為了防止偽回歸問(wèn)題的產(chǎn)生，在進(jìn)行實(shí)證分析之前，我們采用Dickey和Fuller(1981)提出的ADF方法對(duì)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。根據(jù)各組數(shù)據(jù)的時(shí)序圖，以及單位根檢驗(yàn)方程中截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)的系數(shù)顯著性來(lái)判斷ADF檢驗(yàn)?zāi)Ｐ托问皆O(shè)定的合理性。滯后階P的確定是基于最小信息準(zhǔn)則(SC)由E－views5.0軟件自動(dòng)確定。檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有變量在水平層面上都是非平穩(wěn)的，而在一階差分層面上是平穩(wěn)的。由此，我們可以認(rèn)定這些變量都是一階單整的，即I(1)過(guò)程。

由于各變量均為一階單整序列，因此，我們采用向量自回歸模型來(lái)對(duì)長(zhǎng)期利率、短期利率及宏觀變量之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。Sims(1980)提出的向量自回歸技術(shù)為解決分析系統(tǒng)中變量之間的同時(shí)性問(wèn)題、分離各變量對(duì)自己和其他變量沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)提供了比較好的方法，被廣泛應(yīng)用于諸如貨幣政策效應(yīng)的估計(jì)以及沖擊一反應(yīng)模擬等。彭興韻、施華強(qiáng)(2007)利用向量自回歸模型考察了貨幣政策操作對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響；本文采用類(lèi)似方法，進(jìn)一步研究貨幣市場(chǎng)利率與長(zhǎng)期國(guó)債利率之間的關(guān)系。

VAR模型的一般形式為：

其中，根據(jù)短期利率所選指標(biāo)的不同，向量分別為[LRate,YP3,CPI，CDC和[LRate,YPI2,CPI，CDC，、、是待估的系數(shù)矩陣，p為滯后階數(shù)，為誤差向量。VAR模型中，每個(gè)方程可以用OLS估計(jì)，無(wú)需隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)序列不相關(guān)的假定，任何序列相關(guān)都可以通過(guò)加入的滯后項(xiàng)解決。

為了恰當(dāng)?shù)毓烙?jì)VAR模型，需要正確的確定模型的滯后期。我們根據(jù)研究中通用的AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，并考慮模型的自由度來(lái)確定無(wú)約束VAR模型的滯后階數(shù)為1期。為節(jié)約篇幅，我們只列出對(duì)本文最重要的向量自回歸模型的參數(shù)。

由表2可以看出，無(wú)論是采用3月期央票利率、還是12月期央票利率作為短期利率指標(biāo)建立向量自回歸模型，其在短期內(nèi)(滯后一期值)對(duì)長(zhǎng)期利率的影響極為微弱，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)(t值只分別為0.0041和0.053)；而且，除了長(zhǎng)期利率自身的滯后一期值對(duì)其變化的解釋效果較好(t值比較大)之外；通貨膨脹率(CPI)滯后1期值的回歸系數(shù)顯著為正(t值分別為2.242和2.299)，表明前期通貨膨脹率的升高，將導(dǎo)致本期長(zhǎng)期利率的上漲；而金融機(jī)構(gòu)存貸差變量前的系數(shù)顯著為負(fù)(t值分別為－2.809和-2.459)，這也證實(shí)資金面的充裕程度與長(zhǎng)期利率之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，資金面越充裕(金融機(jī)構(gòu)存貸差越大)，對(duì)長(zhǎng)期債券的需求將壓低長(zhǎng)期利率。后面的判定指標(biāo)表明模型整體擬合效果良好。

進(jìn)一步，為了更清楚地描述通貨膨脹因素、資金面因素、短期利率作用于長(zhǎng)期利率的動(dòng)態(tài)特征。我們引入脈沖響應(yīng)函數(shù)圖和方差分解表進(jìn)行計(jì)量分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF，Impulse Response Function)刻畫(huà)了一個(gè)變量的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的沖擊對(duì)每個(gè)內(nèi)生變量當(dāng)期及以后各期的影響。圖4和圖5顯示了短期利率指標(biāo)分別采用3月期央票利率和12月期央票利率時(shí)，長(zhǎng)期利率LRate對(duì)CPI、金融機(jī)構(gòu)存貸差(CDC)及短期利率指標(biāo)一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)軌跡。橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位：月度)，縱軸表示脈沖響應(yīng)函數(shù)值。

篇7

貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道，是指央行對(duì)短期利率進(jìn)行有效直接的控制并傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率，進(jìn)而改變經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資本成本，影響總支出。在這一過(guò)程中，貨幣政策是否有效很大程度上取決于短期利率與長(zhǎng)期利率之間的傳導(dǎo)是否穩(wěn)定。早期的研究，如Mankiw和Summers（1984）、Cook和Hahn（1989）、Edelberg和Marshall（1996）等的研究顯示，美國(guó)聯(lián)邦基金利率與中長(zhǎng)期國(guó)債利率之間呈現(xiàn)穩(wěn)定的同向關(guān)系。但Thornton（2010，2014）的研究顯示，早在20世紀(jì)80年代后期，美國(guó)聯(lián)邦基金利率與中長(zhǎng)期國(guó)債利率變化之間的聯(lián)動(dòng)性就已經(jīng)有較大程度的減弱，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率變化的調(diào)控能力可能被夸大，進(jìn)而指出貨幣政策不應(yīng)該過(guò)分倚重于利率傳導(dǎo)渠道。C?mert（2012）的實(shí)證檢驗(yàn)表明，美國(guó)聯(lián)邦基金利率與長(zhǎng)期利率自2001開(kāi)始即呈逐漸脫鉤的跡象，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期利率的控制能力減弱。Demiralp和Y?lmaz（2012）發(fā)現(xiàn)短期利率變動(dòng)向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)效應(yīng)具有非對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，在貨幣緊縮期時(shí)長(zhǎng)期利率對(duì)短期利率的反應(yīng)更加強(qiáng)烈；Papadamou（2013）采用非Τ莆蟛钚拚模型進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)顯示，中央銀行貨幣政策的透明程度對(duì)于短期利率向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)效果有很大影響。

近些年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)短長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)關(guān)系的穩(wěn)定性也進(jìn)行了一些有益的探索。張雪瑩等（2010）的研究顯示，與CPI及市場(chǎng)資金面因素對(duì)長(zhǎng)期利率的影響程度相比，短期央票利率對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率缺乏有效的影響。董睿琳（2011）的研究也表明，我國(guó)短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響微弱，利率間缺乏有效的傳導(dǎo)機(jī)制。周學(xué)東等（2015）運(yùn)用DCC-GARCH模型研究我國(guó)短長(zhǎng)期利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系及其穩(wěn)定性，結(jié)果表明，我國(guó)短長(zhǎng)期利率聯(lián)動(dòng)性比美國(guó)弱、但比美國(guó)穩(wěn)定，說(shuō)明我國(guó)短期利率到長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)阻滯較大，但可控性尚好。王海慧和李偉（2015）以銀行間市場(chǎng)1年期和10年期國(guó)債利率為對(duì)象研究利率的傳導(dǎo)效應(yīng)，在構(gòu)建了能夠反映國(guó)債利率期限傳導(dǎo)效率的變量基礎(chǔ)上，從貨幣政策預(yù)期、國(guó)債流動(dòng)性、國(guó)債規(guī)模和平均期限等方面，對(duì)近年來(lái)國(guó)債利率期限傳導(dǎo)效率有所減弱的原因進(jìn)行了分析。馬駿等人（2015）以隔夜SHIBOR和7天加權(quán)拆借回購(gòu)利率為短期利率的代表，用簡(jiǎn)單線性回歸方法，研究其對(duì)各期限國(guó)債收益率的影響，結(jié)果顯示與其他國(guó)家（美國(guó)、韓國(guó)、英國(guó)和印度）相比，我國(guó)短期利率變化對(duì)中長(zhǎng)期收益率的影響程度相對(duì)較弱，與其他四國(guó)的平均值相比，我國(guó)各期限國(guó)債收益率對(duì)短期利率的敏感性約低30%。

上述文獻(xiàn)只考察了一段時(shí)間內(nèi)短長(zhǎng)期利率間的傳導(dǎo)關(guān)系，本文將采取滾動(dòng)回歸等方法揭示短長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化特征，并通過(guò)DSGE模型分析短長(zhǎng)期利率關(guān)系變化對(duì)貨幣政策反應(yīng)和貨幣政策效果的影響。

短長(zhǎng)期利率關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化特征

本文首先借鑒馬駿等人（2015）的做法，通過(guò)簡(jiǎn)單的回歸分析，初步考察短期利率與長(zhǎng)期利率之間的傳導(dǎo)關(guān)系：

其中，表示隔夜Shibor數(shù)據(jù)；示長(zhǎng)期利率1；β系數(shù)值反映了短長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)效率，即短期利率上升1個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)期利率上升的幅度為β個(gè)百分點(diǎn)。β值較低時(shí)，說(shuō)明短期利率和長(zhǎng)期利率之間存在傳導(dǎo)阻滯。為了全面反映短長(zhǎng)期利率關(guān)系，本文分別用1年、5年和10年期的國(guó)債到期收益率代表長(zhǎng)期利率。受隔夜Shibor數(shù)據(jù)的限制，數(shù)據(jù)樣本為2007年1月至2016年11月的日度數(shù)據(jù)2。回歸結(jié)果見(jiàn)表1和圖1。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，當(dāng)短期利率上升時(shí)，市場(chǎng)參與者預(yù)期未來(lái)短期利率會(huì)上升，從而由短期利率所決定的長(zhǎng)期利率也會(huì)上升，但同時(shí)短期利率的上升會(huì)使參與者預(yù)期未來(lái)通貨膨脹率降低，在以上兩方面的作用下，長(zhǎng)期利率上升幅度會(huì)小于短期利率。因此在大部分時(shí)期內(nèi)，短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響小于1。表1結(jié)果顯示，在不考慮其他因素的情況下，除2016年外，我國(guó)短期利率（隔夜Shibor）變化會(huì)對(duì)各期限國(guó)債收益率產(chǎn)生顯著影響，這種影響程度隨著國(guó)債期限的延長(zhǎng)而逐漸減弱。2007―2016年間全樣本回歸的結(jié)果顯示，Shibor每上升1個(gè)百分點(diǎn)，1年期國(guó)債收益率上升0.69個(gè)百分點(diǎn)，5年期國(guó)債收益率上升0.366個(gè)百分點(diǎn)，而10年期國(guó)債收益率受到的影響最小，僅上升0.230個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，隔夜Shibor對(duì)于各期限國(guó)債收益率的影響還具有時(shí)變特征。圖1顯示，Shibor對(duì)各期限國(guó)債收益率的影響效果走勢(shì)大致相同；在2007―2009年間，短期利率Shibor對(duì)各期限國(guó)債收益率的影響呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；2009年以后，各期限國(guó)債收益率對(duì)于Shibor的敏感性都明顯下降，短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)的效率明顯降低。2007到2009年間，隔夜Shibor對(duì)1年、5年和10年期國(guó)債收益率的影響系數(shù)均值分別為0.784、0.81和0.614，而2010年至2016年期間則下降到0.275、0.097和0.059。

為了更準(zhǔn)確地描述短長(zhǎng)期利率關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化特征，本文在上述簡(jiǎn)單回歸模型的基礎(chǔ)上引入銀行間市場(chǎng)國(guó)債流通總額（VOL）、金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額與存款余額比例（DCB）以及通貨膨脹率（CPI）這三個(gè)宏觀變量作為控制變量。根據(jù)Fan et.al（2013）的研究，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸存比變量反映國(guó)債需求因素；銀行間市場(chǎng)國(guó)債流通總額則代表國(guó)債供給因素。而收益率曲線的斜率主要由實(shí)際利率變化和預(yù)期通貨膨脹率變化兩方面組成，進(jìn)而引入CPI作為控制變量。構(gòu)建多元回歸模型如下：存比越高，可用于購(gòu)買(mǎi)債券的資金數(shù)量即債券的市場(chǎng)需求越低，各期限國(guó)債利率越高。國(guó)債流通總量（VOL）對(duì)5年和10年期國(guó)債收益率的影響顯著為負(fù)，這也印證了國(guó)債供給增加會(huì)降低國(guó)債價(jià)格，使國(guó)債收益率上升。以上結(jié)果說(shuō)明，即使在引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素和國(guó)債市場(chǎng)供求變量的情況下，短期利率仍然是長(zhǎng)期利率變化的重要影響因素。

本文借鑒Thorn（2010）的做法，采用滾動(dòng)回歸（Rolling Rregression）的方法進(jìn)一步考察短長(zhǎng)期利率關(guān)系的時(shí)變特征。滾動(dòng)回歸是指在整個(gè)時(shí)間序列樣本中多次選取出連續(xù)一系列的小樣本分別回歸，具體做法是固定每次抽取樣本觀察值的個(gè)數(shù)，允許小樣本的起始時(shí)間值（或終點(diǎn)值）向前推移，使得每次抽取的樣本和回歸結(jié)果都隨時(shí)間而變化。具體而言，本文將1年、5年和10年期國(guó)債利率分別作為長(zhǎng)期利率指標(biāo)，仍然采取模型（2）中的變量，從2007年1月開(kāi)始進(jìn)行滾動(dòng)回歸，每次抽取的樣本個(gè)數(shù)為36個(gè)，即第一次回歸樣本是2007年1月至2009年12月，第二次為2007年2月至2010年1月……以此類(lèi)推，受數(shù)據(jù)所限，最后一次樣本為2013年12月至2016年11月，總共進(jìn)行3組、每組84次多元回歸，得到引入控制變量情況下，Shibor隔夜利率對(duì)1年、5年和10年期國(guó)債利率影響系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量（t值）的月度變化情況，分別如圖2所示。

滾動(dòng)回歸的圖示結(jié)果進(jìn)一步表明，我國(guó)短長(zhǎng)期利率關(guān)系具有明顯的時(shí)變特征。隨著樣本期的改變，Shibor變量前的系數(shù)有明顯變化，2011年前后1年、5年和10年期國(guó)債收益率對(duì)Shibor的敏感性都明顯下降，且影響系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，這也說(shuō)明我國(guó)短長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)效果穩(wěn)定性較低。尤其是近年來(lái)，Shibor對(duì)5年、10年期國(guó)債利率的影響系數(shù)都在0附近徘徊，多數(shù)樣本期內(nèi)的影響系數(shù)甚至變?yōu)樨?fù)值，短長(zhǎng)期利率變動(dòng)方向出現(xiàn)背離。這種現(xiàn)象可能與債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)不合理、債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不足、衍生工具市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、某些金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入受限等因素有關(guān)（馬駿，2015）。

短長(zhǎng)期利率關(guān)系變化對(duì)貨幣政策的影響

本文進(jìn)一步通過(guò)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型，分析短長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)關(guān)系的時(shí)變特征對(duì)于貨幣政策的制定和效果有何影響。根據(jù)Schorfheide（2008）、Bhattarai et al.（2014）和Galí（2015）等的做法，一個(gè)基本的新凱恩斯主義DSGE模型的對(duì)數(shù)線性化形式可表示如下：

其中，（3）式為家庭部門(mén)行為最優(yōu)化及商品市場(chǎng)出清條件下得到的IS曲線方程，表示本期產(chǎn)出缺口受未來(lái)產(chǎn)出缺口和未來(lái)真實(shí)利率水平的影響3，和分別表示名義利率和未來(lái)預(yù)期通貨膨脹率，為需求沖擊。（4）式為菲利普斯曲線方程，表示本期通貨膨脹率的變化取決于本期產(chǎn)出缺口及未來(lái)預(yù)期通貨膨脹率的變化，為產(chǎn)出缺口對(duì)通貨膨脹率的影響系數(shù)，為貼現(xiàn)因子，為Calvo價(jià)格粘性系數(shù)，為成本推動(dòng)（cost-push）沖擊。（5）式為貨幣政策規(guī)則，和分別為貨幣政策利率對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的反應(yīng)系數(shù)。為貨幣政策沖擊。

如Boivin等（2010）、Kiley（2014）指出，上述形式的理論框架存在的問(wèn)題是沒(méi)有對(duì)短期利率和長(zhǎng)期利率進(jìn)行區(qū)分。（3）式描述家庭部門(mén)總需求的IS方程中所采用的利率與（5）式貨幣政策規(guī)則中的利率相同。但顯然如前文所述，在貨幣政策規(guī)則中，中央行直接調(diào)控的是短期利率，而直接對(duì)總需求有較大影響的應(yīng)該是長(zhǎng)期利率4。為此，本文借鑒Genberg（2008）的做法，將IS方程和貨幣政策規(guī)則所用的利率分別用和加以區(qū)分，對(duì)應(yīng)為長(zhǎng)期利率和貨幣政策短期利率，并引入短期利率與長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)方程；由此修訂后的模型框架表示如下：

IS方程：

菲利普斯曲線方程：

貨幣政策規(guī)則：

描述短長(zhǎng)期利率關(guān)系的傳導(dǎo)方程：

另外，按照大部分文獻(xiàn)的處理方法，假設(shè)模型的三個(gè)沖擊來(lái)源：總需求沖擊、成本推動(dòng)沖擊和貨幣政策沖擊均服從外生的一階自回歸過(guò)程，即、和 ，其中、和為自回歸系數(shù)，干擾項(xiàng)、和服從均值為0，方差為、和的獨(dú)立同分布過(guò)程。由于本文的主要目的是用數(shù)值模擬反映短長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)系數(shù)對(duì)貨幣政策的影響，因此不進(jìn)一步討論模型參數(shù)設(shè)定的擬合，而直接借鑒Schorfheide（2008）、Galí（2015）等大多數(shù)經(jīng)典文獻(xiàn)的做法，將模型中的各參數(shù)分別設(shè)定為：，，Calvo價(jià)格粘性系=0.75，，，=表示中等程度的持久性沖擊。為考察短長(zhǎng)期利率關(guān)系對(duì)貨幣政策效果的影響，本文采用比較靜態(tài)方法，分別將短長(zhǎng)期利率關(guān)系方程（9）中短期利率的系數(shù)β設(shè)定為0.1、0.3和0.6，在此基礎(chǔ)上模擬產(chǎn)出和通貨膨脹率對(duì)貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖3分別顯示了貨幣政策利率上升1%的情況下，產(chǎn)出和通貨膨脹率偏離各自穩(wěn)態(tài)值的百分?jǐn)?shù)。

由圖3可見(jiàn)，與大多數(shù)研究文獻(xiàn)一致，在貨幣政策短期利率上升的沖擊下，家庭消費(fèi)和企業(yè)投資的機(jī)會(huì)成本上升，經(jīng)濟(jì)主體因而減少消費(fèi)和投資，產(chǎn)出和通貨膨脹率均在短期內(nèi)迅速下滑；但需求不足導(dǎo)致物價(jià)水平下降，實(shí)際成本的下降會(huì)促使企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)、居民消費(fèi)回升，由此帶動(dòng)產(chǎn)出和通貨膨脹率逐漸回升并恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平。顯然，對(duì)比不同參數(shù)下的調(diào)整過(guò)程可知，短長(zhǎng)期利率關(guān)系方程中，短期利率對(duì)于長(zhǎng)期利率的影響系數(shù)β越高，貨幣政策利率上升對(duì)于產(chǎn)出和通貨膨脹率所帶來(lái)的影響越大，貨幣政策調(diào)整的效果就越有效。而從另一個(gè)角度看，面對(duì)總需求沖擊或者成本推動(dòng)沖擊，短長(zhǎng)期利率的影響系數(shù)β不同，貨幣政策利率需要做出調(diào)整和反應(yīng)的幅度也應(yīng)有所不同。圖4分別模擬了成本推動(dòng)和總需求出現(xiàn)一個(gè)單位的正向沖擊時(shí)，貨幣政策短期利率在不同β情況下的反應(yīng)。由圖中可見(jiàn)，當(dāng)短期利率和長(zhǎng)期利率之間存在一定的粘性和傳導(dǎo)阻滯（β較小）時(shí)，為應(yīng)對(duì)通貨膨脹上升和需求擴(kuò)張，貨幣政策短期利率需要有更大幅度的上升。

總結(jié)和啟示

本文利用中國(guó)市場(chǎng)2007年1月至2016年12月的數(shù)據(jù)，研究Shibor隔夜利率與1年、5年和10年期國(guó)債收益率之間的關(guān)系，以考察短長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)效果，并進(jìn)一步在DSGE模型的框架下，分析短長(zhǎng)期利率關(guān)系變化對(duì)貨幣政策的影響。單變量回歸以及加入控制變量的滾動(dòng)回歸結(jié)果表明，我國(guó)短期利率變化會(huì)對(duì)各期限國(guó)債收益率產(chǎn)生顯著影響，且不同期限國(guó)債收益率對(duì)Shibor變動(dòng)的敏感性不同，期限越長(zhǎng)，Shibor對(duì)于其收益率的影響力度越弱；另外，Shibor對(duì)于各期限國(guó)債收益率的影響還具有時(shí)變特征，具體表現(xiàn)為其影響系數(shù)隨著樣本時(shí)間點(diǎn)的推移有明顯的變化，2009年以來(lái)后短長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)效果明顯下降。DSGE模型分析結(jié)果表明，短長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)效率的下降，一方面會(huì)造成產(chǎn)出缺口和通貨膨脹對(duì)貨幣政策沖擊的響應(yīng)程度下降；另一方面，短長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)效率較低時(shí)，在面臨總需求沖擊或者成本推動(dòng)沖擊的情況下，貨幣政策利率需要做出更大幅度的調(diào)整。

本文的研究結(jié)果對(duì)于我國(guó)中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策具有一定啟示意義。首先，中央銀行應(yīng)當(dāng)重視短長(zhǎng)期利率的調(diào)整變化關(guān)系。現(xiàn)階段我國(guó)短長(zhǎng)期利率的聯(lián)動(dòng)性較弱，利率期限結(jié)構(gòu)不夠完善，中央銀行應(yīng)密切關(guān)注短長(zhǎng)期利率的聯(lián)動(dòng)性，確保中央銀行政策利率順暢傳至長(zhǎng)期利率，從而確保政策利率功能的發(fā)揮。為實(shí)現(xiàn)利率的順暢傳導(dǎo)，需要加快發(fā)展債券市場(chǎng)，提高市場(chǎng)的深度和廣度，擴(kuò)大債市規(guī)模，豐富債券品種，進(jìn)一步增強(qiáng)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。活躍的債券市場(chǎng)將提高市場(chǎng)有效性，確保貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的通暢。其次，未來(lái)應(yīng)考慮能否將中長(zhǎng)期利率納入貨幣政策工具。當(dāng)短期利率已經(jīng)沒(méi)有下調(diào)空間或者短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)發(fā)生阻滯時(shí)，可以考慮使用中長(zhǎng)期利率進(jìn)行調(diào)控。[本研究得到國(guó)家自然科學(xué)基金“政府債務(wù)對(duì)貨幣政策的影響――基于利率傳導(dǎo)渠道的研究”（71573155）的資助]

注：

1.我們也采用7天回購(gòu)利率的加權(quán)平均作為短期利率指標(biāo)，進(jìn)行了單變量、多變量及滾動(dòng)多變量回歸，結(jié)果顯示與Shibor的回歸結(jié)果無(wú)明顯差異，因此后文不再贅述。本文所使用的長(zhǎng)期利率指標(biāo)1年、5年和10年期國(guó)債收益率數(shù)據(jù)取自中央結(jié)算公司的中債國(guó)債收益率曲線。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊，由于部分日期的Shibor是異常值，本文剔除了這樣的數(shù)據(jù)。

3.本文用表示變量的對(duì)數(shù)線性化形式；表示其穩(wěn)態(tài)值。由數(shù)學(xué)知識(shí)可知，近似地等于變量X相對(duì)于其穩(wěn)態(tài)值的偏離。

4. Mishkin（2007），Mohanty and Rishabh（2016）指出家庭住宅需求主要受長(zhǎng)期融資成本的影響。

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篇8

作為財(cái)政政策與貨幣政策的有效“結(jié)合點(diǎn)”，國(guó)債發(fā)行為貨幣政策有效實(shí)施創(chuàng)造了條件，也對(duì)現(xiàn)行的貨幣政策產(chǎn)生較大影響。然而，它是怎樣影響區(qū)域內(nèi)貨幣政策執(zhí)行的，如何進(jìn)一步完善國(guó)債發(fā)行，充分發(fā)揮其貨幣政策功效？帶著這些問(wèn)題，我們對(duì)湖南岳陽(yáng)國(guó)債發(fā)行及其對(duì)貨幣政策的影響情況進(jìn)行了調(diào)研。

一、岳陽(yáng)市轄內(nèi)國(guó)債發(fā)行的主要特征

（一）從國(guó)債發(fā)行方式看：憑證式國(guó)債占比較高，記賬式國(guó)債占比較低。通過(guò)轄內(nèi)有承銷(xiāo)資格的四家國(guó)有商業(yè)銀行、交行及郵政儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)向社會(huì)投資者發(fā)行的，具有安全可靠、操作方便和個(gè)人儲(chǔ)蓄性質(zhì)等特點(diǎn)的憑證式國(guó)債，一直為個(gè)人投資者所青睞，今年6月末該國(guó)債余額占全轄國(guó)債余額的68%.而通過(guò)下列途徑發(fā)行的記賬式國(guó)債僅占轄內(nèi)國(guó)債余額的32%.一是通過(guò)證券公司向社會(huì)投資者發(fā)行的記賬式國(guó)債占國(guó)債余額的1.4%.由于投資者認(rèn)為證交所發(fā)行的國(guó)債與股票一樣存在較大風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)出較淡的市場(chǎng)需求。二是通過(guò)剛剛起步的銀行柜臺(tái)交易系統(tǒng)向社會(huì)投資者發(fā)行的記賬式國(guó)債占全轄國(guó)債余額的0.01%.三是通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)向有資格的法人金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的記賬式國(guó)債占全轄國(guó)債余額的30.59%.岳陽(yáng)轄內(nèi)只有岳陽(yáng)市商業(yè)銀行和岳陽(yáng)市農(nóng)村信用聯(lián)社經(jīng)營(yíng)此業(yè)務(wù)。由此可見(jiàn)，岳陽(yáng)市國(guó)債發(fā)行主要以不可上市流通的憑證式國(guó)債為主，記賬式國(guó)債對(duì)個(gè)人投資者而言還比較陌生，整個(gè)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)流動(dòng)性較弱。

（二）從國(guó)債認(rèn)購(gòu)偏好看：憑證式國(guó)債出現(xiàn)滯銷(xiāo)，商業(yè)銀行被動(dòng)持有；記賬式國(guó)債被金融機(jī)構(gòu)看好，而難被個(gè)人投資者認(rèn)可。近年來(lái)，在銀行柜臺(tái)，有儲(chǔ)蓄存款、保險(xiǎn)、基金等金融產(chǎn)品供個(gè)人投資者選擇。據(jù)調(diào)查，銀行“鴻泰”等投資型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)高達(dá)2.5%，比國(guó)債手續(xù)費(fèi)高，個(gè)人投資者投資這種保險(xiǎn)除不交利息稅和擁有固定收益外，每年還參與分紅，整個(gè)收益比儲(chǔ)蓄存款利息高；基金發(fā)行手續(xù)費(fèi)一般為1%，收益率最高時(shí)可達(dá)10%，加上受去年以來(lái)市場(chǎng)升息預(yù)期的影響，憑證式國(guó)債發(fā)行遇到了一些困難，銀行被動(dòng)持有國(guó)債比例呈上升趨勢(shì)。2001年至今年6月，轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)被動(dòng)持有憑證式國(guó)債占當(dāng)期銷(xiāo)售任務(wù)的比例分別為1.27%、7.45%、7.1%和8.33%.而記賬式國(guó)債以其較強(qiáng)的變現(xiàn)能力和收益投機(jī)被金融機(jī)構(gòu)看好，但個(gè)人投資者因心理障礙、交易手續(xù)繁瑣、宣傳不到位等多種原因，對(duì)記賬式國(guó)債需求不足。由此可見(jiàn)，岳陽(yáng)市國(guó)債認(rèn)購(gòu)主體參與不充分，認(rèn)購(gòu)偏好明顯。

（三）從國(guó)債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)看：中期限國(guó)債占比高，短、長(zhǎng)期限國(guó)債占比低。轄內(nèi)3-5年期國(guó)債占國(guó)債余額的96%，而短期（如3、6、9個(gè)月等）和長(zhǎng)期（如10、20年等）國(guó)債幾乎為空白。這種期限結(jié)構(gòu)，一方面容易造成償債高峰，另一方面又難以滿足國(guó)債持有者對(duì)金融資產(chǎn)多樣化需要。

（四）從國(guó)債發(fā)行利率水平看：利率相對(duì)固定，一般高于同期儲(chǔ)蓄存款利率。憑證式國(guó)債發(fā)行利率是比照銀行存款利率設(shè)立，除免征利息稅外，還高出同期儲(chǔ)蓄存款利率1-2個(gè)百分點(diǎn)，記賬式國(guó)債利率一般采取競(jìng)價(jià)發(fā)行，但利率水平一般高于普通存款利率。由此可見(jiàn)，作為“金邊債券”的國(guó)債利率水平不符合收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等原則。

（五）從國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)看：個(gè)人持有者占比較高，機(jī)構(gòu)持有者占比較低。2004年6月末，轄內(nèi)國(guó)債個(gè)人持有與機(jī)構(gòu)持有比為69：31.

基本結(jié)論：國(guó)債發(fā)行至今，明顯地表現(xiàn)為過(guò)多的財(cái)政籌資功能，國(guó)債市場(chǎng)具有初級(jí)的、不完備的、缺乏貨幣政策操作影響力的特征。

二、國(guó)債發(fā)行對(duì)貨幣政策的正負(fù)效應(yīng)

目前的國(guó)債發(fā)行狀況對(duì)貨幣政策的影響已初露端倪：

從積極效應(yīng)看，主要體現(xiàn)在：

（一）國(guó)債發(fā)行為法人金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)資金管理提供了契機(jī)，為貨幣政策執(zhí)行創(chuàng)造了條件。在經(jīng)濟(jì)不很發(fā)達(dá)的岳陽(yáng)區(qū)域內(nèi)，由于有效信貸需求不足、貸款終生責(zé)任制、高比例的不良資產(chǎn)、社會(huì)信用低下等約束，轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)普遍出現(xiàn)存差，國(guó)債便成為其相對(duì)富余資金的投資對(duì)象。2000年以來(lái)，轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)持有國(guó)債量以年均12%速度遞增，今年6月末，其擁有國(guó)債占總資產(chǎn)比重為3.2%，國(guó)債已成為法人金融機(jī)構(gòu)二級(jí)儲(chǔ)備的重要資產(chǎn)，當(dāng)其在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)臨時(shí)性資金缺口，產(chǎn)生流動(dòng)性需求時(shí)，則通過(guò)國(guó)債回購(gòu)融通資金，達(dá)到資金流動(dòng)性管理目的。據(jù)調(diào)查，岳陽(yáng)市商業(yè)銀行從1998年參與銀行間市場(chǎng)以來(lái)，平均每2天進(jìn)行一次市場(chǎng)操作，平均交易金額2500萬(wàn)元，備付率比1998年下降了3個(gè)百分點(diǎn)。此外，國(guó)債投資收益率雖然不是很高，但沒(méi)有壞賬風(fēng)險(xiǎn)，所需人力和設(shè)備成本低于貸款，因此，其實(shí)際收益還是豐厚的。2003年轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)國(guó)債收益1008萬(wàn)元，國(guó)債平均收益率3.88%，比同期超額存款準(zhǔn)備金利率1.89%多1.99個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，隨著金融機(jī)構(gòu)持有和交易國(guó)債量的增加，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作國(guó)債的量也相應(yīng)增加，意味著央行能夠更多地影響市場(chǎng)資金流量和流向，達(dá)到調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率和貨幣供應(yīng)量的目的。

（二）國(guó)債建設(shè)項(xiàng)目所需配套資金，拓寬了貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道。國(guó)債建設(shè)項(xiàng)目往往需要銀行配套資金，對(duì)銀行而言，這也在一定程度上拓寬了資金投放的渠道，從而使自身資產(chǎn)質(zhì)量得到優(yōu)化。1998年以來(lái)，岳陽(yáng)市全轄區(qū)累計(jì)發(fā)放國(guó)債項(xiàng)目貸款6.9億元，今年6月末貸款余額為4.9億元。其中，岳陽(yáng)中行于2000年對(duì)洞庭湖大橋項(xiàng)目發(fā)放貸款3.65億元，占項(xiàng)目總投資的42.44%，該筆貸款占該行當(dāng)年新增貸款的35%，利息占該行當(dāng)年利息收入總額的18%.

（三）國(guó)債資金投放增加了區(qū)域內(nèi)貨幣供應(yīng)量，有利于央行對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的宏觀監(jiān)控。1998年以來(lái)，岳陽(yáng)轄內(nèi)共使用國(guó)債資金35.3億元，其中2001-2003年，中央財(cái)政通過(guò)國(guó)債項(xiàng)目向轄內(nèi)投放資金分別為42401萬(wàn)元、71052萬(wàn)元和21395萬(wàn)元，分別比同期國(guó)債發(fā)行凈額多35056萬(wàn)元、56367萬(wàn)元和4605萬(wàn)元，體現(xiàn)為轄內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加。國(guó)債的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)者一般使用超額準(zhǔn)備金或中央銀行再貸款認(rèn)購(gòu)國(guó)債，當(dāng)這部分國(guó)債資金通過(guò)財(cái)政向社會(huì)投放時(shí)，形成了財(cái)政投資的乘數(shù)效應(yīng)，派生存款增加，貨幣供應(yīng)量也隨之增加。加之，購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的群體大部分為高收入人群，他們用不準(zhǔn)備即時(shí)消費(fèi)的儲(chǔ)蓄存款購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，意味著M2的減少，當(dāng)這些資金用于國(guó)債項(xiàng)目，相應(yīng)增加了居民手持現(xiàn)金或企業(yè)活期存款，意味著M1的增加，這時(shí)市場(chǎng)貨幣流動(dòng)指標(biāo)M1/M2上升，貨幣總額中用于交易的部分相對(duì)增加，基層央行通過(guò)貨幣政策“窗口”指導(dǎo)作用，對(duì)區(qū)域性信用總量及其結(jié)構(gòu)進(jìn)行引導(dǎo)和監(jiān)控，從而有效拉動(dòng)投資需求，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從負(fù)面效應(yīng)看，主要體現(xiàn)在：

（一）國(guó)債籌集資金的來(lái)源大部分來(lái)自銀行存款，導(dǎo)致貨幣政策所能影響的資金減少。據(jù)調(diào)查，岳陽(yáng)市國(guó)債發(fā)行資金約有80%來(lái)源于金融機(jī)構(gòu)存款，直接導(dǎo)致的是銀行存款下降，從這個(gè)角度講，國(guó)債發(fā)行量迅速增大的同時(shí)，貨幣政策所能影響的資金減少。

（二）現(xiàn)行的國(guó)債發(fā)行利率制度在一定程度上削弱了央行利率政策效果。現(xiàn)行國(guó)債發(fā)行制度導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)只賺不賠，居高不下的收益率替代了市場(chǎng)利率，這種缺乏彈性的國(guó)債利率機(jī)制，既不利于反映社會(huì)資金供求狀況，也不利于運(yùn)用國(guó)債利率政策靈活地調(diào)節(jié)貨幣流通與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

（三）國(guó)債項(xiàng)目建設(shè)工期長(zhǎng)，收益性較差，地方配套資金不到位，給銀行配套貸款帶來(lái)了一定風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。突出反映在：一是地方配套資金到位不足，影響了國(guó)債項(xiàng)目配套貸款綜合效益的提高。從調(diào)查情況看，由于地方財(cái)力制約，配套資金基本不能到位，給銀行貸款增加了壓力。二是國(guó)債項(xiàng)目投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)，潛伏著一定的信貸風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)債項(xiàng)目銀行配套貸款中，5年以上的長(zhǎng)期貸款占到80%，影響信貸資產(chǎn)安全的不確定因素和各種變量增多，隱含著貸款風(fēng)險(xiǎn)。三是信息傳導(dǎo)機(jī)制不完善，制約了銀行配套貸款的發(fā)放和管理。由于國(guó)債項(xiàng)目缺乏系統(tǒng)化管理，國(guó)債項(xiàng)目單位和貸款銀行之間缺乏有效的溝通和配合，影響到配套貸款的發(fā)放和管理。四是國(guó)債項(xiàng)目大部分是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，雖然社會(huì)效益明顯，但經(jīng)濟(jì)效益短期內(nèi)難以見(jiàn)效，銀行對(duì)這些項(xiàng)目貸款興趣不大。據(jù)調(diào)查，岳陽(yáng)轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)只對(duì)全轄32個(gè)國(guó)債項(xiàng)目中的9個(gè)發(fā)放了信貸配套貸款，投放信貸資金占全部國(guó)債資金的19.55%，其中40.13%的國(guó)債項(xiàng)目配套貸款為關(guān)注類(lèi)以下貸款，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。

（四）由于國(guó)債的特殊性和國(guó)債市場(chǎng)的不完善，難以滿足金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理需要。一是憑證式國(guó)債不能上市流通，只能提前兌付，增加了商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)，轄內(nèi)投資者向銀行提前兌付憑證式國(guó)債1466萬(wàn)元，占銀行被動(dòng)持有國(guó)債的37.5%.二是國(guó)債發(fā)行時(shí)間過(guò)于集中，缺乏均衡性，往往導(dǎo)致社會(huì)現(xiàn)金流量的突變，使國(guó)債發(fā)行與投資者的閑置資金在時(shí)間、數(shù)量上不相適應(yīng)，給銀行的流動(dòng)性管理帶來(lái)沖擊。三是國(guó)債市場(chǎng)的分割，制約了國(guó)債的跨市場(chǎng)流通，增加了商業(yè)銀行流動(dòng)性管理的壓力。由于政策“壁壘”，目前國(guó)債不能在銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)之間自由流通，只有法人金融機(jī)構(gòu)能進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，使商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性和支付能力受到較大影響。

（五）國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)不合理，削弱了央行貨幣政策的傳導(dǎo)效能。一是國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不合理。現(xiàn)有國(guó)債期限結(jié)構(gòu)特征是“中間多，二頭少”，即3—5年期的中期國(guó)債多，10年以上、1年以下長(zhǎng)、短期國(guó)債少，這樣無(wú)法形成一個(gè)連續(xù)不斷的剩余年限結(jié)構(gòu)，不便于央行選擇不同期限國(guó)債的公開(kāi)市場(chǎng)操作，影響了貨幣政策效率；二是國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)不合理。央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作應(yīng)建立在較多的機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)債市場(chǎng)的基礎(chǔ)上。然而，轄內(nèi)國(guó)債持有者大多是個(gè)人投資者，不便于國(guó)債集中托管進(jìn)行交易，難以形成有規(guī)模的二級(jí)市場(chǎng)，也在很大程度上限制了中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)功能的發(fā)揮。三是國(guó)債品種結(jié)構(gòu)不合理。可上市國(guó)債少，不可上市國(guó)債多，可供央行市場(chǎng)操作的品種規(guī)模十分有限。

三、進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債貨幣政策功效的應(yīng)對(duì)措施

隨著金融市場(chǎng)的建立和發(fā)展，尤其是國(guó)債發(fā)行方式市場(chǎng)化的探索以及國(guó)債流通市場(chǎng)規(guī)模與影響的擴(kuò)展，國(guó)債既是貨幣市場(chǎng)的工具，又是資本市場(chǎng)的工具，其作為金融資產(chǎn)發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。但由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展還很不健全。要進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債的貨幣政策功效，可以從以下幾個(gè)方面著手：

（一）國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)必須重新定位，應(yīng)逐步強(qiáng)化其貨幣政策功效。國(guó)債具有財(cái)政政策和貨幣政策的雙重功效，這就存在一定時(shí)期內(nèi)國(guó)債功能究竟是以財(cái)政功能為主還是以貨幣功能為主的選擇問(wèn)題。目前，我國(guó)中央銀行較少參與國(guó)債制度制定和國(guó)債市場(chǎng)管理，國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行脫離了貨幣政策目標(biāo)，表現(xiàn)為較為明顯的財(cái)政籌集資金功能。隨著金融體制改革的不斷深入，貨幣政策宏觀調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將會(huì)越來(lái)越重要。在貨幣政策工具由直接向間接的轉(zhuǎn)換過(guò)程中勢(shì)必要加強(qiáng)中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作力度和規(guī)模。因此，國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)當(dāng)適應(yīng)貨幣政策的需要，逐步強(qiáng)化其貨幣政策的調(diào)控作用。

（二）逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率的市場(chǎng)化，建立國(guó)債利率在貨幣政策中的傳導(dǎo)機(jī)制。在向利率市場(chǎng)化邁進(jìn)的過(guò)程中，可先考慮實(shí)行浮動(dòng)利率制，以提高利率傳導(dǎo)機(jī)制的靈敏度，使公開(kāi)市場(chǎng)操作能有效地調(diào)控利率水平和利率結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)調(diào)控資金市場(chǎng)供求關(guān)系的目的。然后，就是使國(guó)債利率市場(chǎng)化。只有實(shí)行了國(guó)債利率的市場(chǎng)化，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的承購(gòu)包銷(xiāo)和招標(biāo)兌價(jià)才有實(shí)際意義，同時(shí)作為金融宏觀調(diào)控手段之一的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)才能順利實(shí)施。

篇9

一、引言

自從2007年發(fā)行公司債以來(lái)，隨著公司債發(fā)行規(guī)模和投資者的不斷增加，公司債券市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)債券市場(chǎng)的重要組成部分。截至2013年末，公司債占中國(guó)全部債券發(fā)行量的3%左右，達(dá)到了7000多億元。公司債的快速發(fā)展，為上市公司提供了大量直接融資，有利于企業(yè)充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加股東的權(quán)益。

作為一種投資工具，公司債券越來(lái)越受到投資者的關(guān)注，尤其是債券的收益率問(wèn)題。而收益率可通過(guò)信用利差體現(xiàn)出來(lái)。信用利差是指具有較高信用風(fēng)險(xiǎn)的債券收益率與無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)債券收益率之差，以此來(lái)補(bǔ)償投資者承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。由于公司債券的信用利差消除了利率期限結(jié)構(gòu)的影響，所以債券信用利差比債券價(jià)格更能反映投資債券的收益率。

影響公司債券信用利差的因素諸多，如稅收、流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。然而，目前學(xué)術(shù)界并未對(duì)公司債信用利差給出一個(gè)完美解釋?zhuān)瑸榇巳藗兎Q(chēng)其為“信用利差之謎”。為此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討公司債信用利差的影響因素。在分析Merton結(jié)構(gòu)化模型的基礎(chǔ)上，考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、收益率曲線的斜率、到期收益率的波動(dòng)、剩余期限和流動(dòng)性對(duì)公司債信用利差的影響。就我們所知，人們尚未探討這些影響因素對(duì)中國(guó)公司債信用利差的影響。這項(xiàng)研究不僅有助于更好地理解公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且有助于公司債券的合理定價(jià)，以期推動(dòng)我國(guó)公司債券市場(chǎng)健康快速發(fā)展。

本文剩余的研究?jī)?nèi)容安排為，第二部分評(píng)述了公司債信用利差的相關(guān)研究現(xiàn)狀，第三部分是理論模型分析，第四部分分析了公司債信用利差及其影響因素的基本統(tǒng)計(jì)特征以及相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)，第五部分歸納總結(jié)。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)術(shù)界從理論和實(shí)證兩方面對(duì)公司債信用利差開(kāi)展了廣泛深入研究，取得的豐碩成果。其不僅包括公司債券定價(jià)的理論模型，而且利用不同國(guó)家公司債券的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證分析，這為本論文的研究提供了寶貴的借鑒之處。

在理論方面，主要圍繞公司債定價(jià)模型開(kāi)展相關(guān)工作。最經(jīng)典的公司債定價(jià)模型是由Merton（1974）利用公司資本結(jié)構(gòu)的特征，提出的結(jié)構(gòu)化模型。他認(rèn)為公司債券相當(dāng)于看跌期權(quán)，并且借助于B-S期權(quán)定價(jià)公式得到了公司債價(jià)格的封閉解。該模型成了公司債定價(jià)乃至信用風(fēng)險(xiǎn)管理的奠基性工作，受到了學(xué)者和業(yè)界的廣泛研究和應(yīng)用。如Black和Cox（1976）從公司債務(wù)違約發(fā)生時(shí)間的視角對(duì)結(jié)構(gòu)化模型進(jìn)行了推廣。當(dāng)然，在實(shí)際應(yīng)用中結(jié)構(gòu)化模型也引起了諸多疑問(wèn)，如這類(lèi)模型是否在其他國(guó)家公司債市場(chǎng)具有普遍性。解文增等（2014）采用中國(guó)公司債的季度數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了結(jié)構(gòu)化模型的定價(jià)能力，研究表明結(jié)構(gòu)化模型整體上高估中國(guó)公司債價(jià)格。

在實(shí)證方面，許多學(xué)者利用結(jié)構(gòu)化模型研究公司債信用利差的決定因素。Jones等（1984）首次系統(tǒng)性的實(shí)證研究了Merton模型，發(fā)現(xiàn)其嚴(yán)重低估信用利差。Coliin-Dufresne等（200l）首次基于結(jié)構(gòu)化模型理論對(duì)公司債信用利差的決定因素進(jìn)行了分析，他們將這些理論因素作為解釋變量對(duì)信用利差的差分進(jìn)行線性回歸，發(fā)現(xiàn)理論因素對(duì)信用利差的解釋力有限，且回歸殘差受系統(tǒng)性因素的顯著影響。Campbell等（2003）在Collin等（200l）的研究基礎(chǔ)上，研究表明公司股票波動(dòng)率是決定公司債利差的重要因素。Ericsson等（2009）發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性因素能夠解釋公司債信用利差。Huang（2012）等系統(tǒng)研究了不同的結(jié)構(gòu)化模型，采用校準(zhǔn)方法發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)不能全部解釋公司債利差。趙靜和方兆本（20ll）基于結(jié)構(gòu)化模型對(duì)中國(guó)公司債信用利差的決定因素進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的期限結(jié)構(gòu)、發(fā)債公司股票波動(dòng)率、宏觀行業(yè)、金融市場(chǎng)以及債券流動(dòng)性對(duì)中國(guó)公司債利差具有顯著的解釋力。王安興等（2012）對(duì)中國(guó)公司債利差的構(gòu)成及影響進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)稅后利差在公司債市場(chǎng)初始階段和金融危機(jī)時(shí)期為負(fù)。

總體上，對(duì)公司債信用利差的研究主要從違約風(fēng)險(xiǎn)的視角考慮公司債信用利差的決定因素。然而，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、國(guó)債收益率曲線斜率、流動(dòng)性、到期收益率的波動(dòng)是否影響公司債信用利差，也是值得深入研究的問(wèn)題。本文將仔細(xì)探討這個(gè)問(wèn)題。

三、理論模型分析

本部分簡(jiǎn)要回顧Merton（1974）提出的公司債券定價(jià)的結(jié)構(gòu)化模型，為下文開(kāi)展公司債信用利差的實(shí)證研究提供理論支撐。

假設(shè)企業(yè)，通過(guò)股權(quán)和零息債券進(jìn)行融資。債券的到期時(shí)間為T(mén)、面值為D。在某時(shí)刻t時(shí)該公司資產(chǎn)價(jià)值V1為

其中St為t時(shí)刻的股權(quán)價(jià)值，Bt為t時(shí)刻的債券價(jià)值。

按照Merton（1974）模型的假設(shè)，公司資產(chǎn)價(jià)值V1服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)

其中，μ和σ分別表示公司資產(chǎn)收益率的期望值和標(biāo)準(zhǔn)差， ，ε服從均值為0、方差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。于是

假設(shè)P1為t時(shí)刻的歐式賣(mài)出期權(quán)的價(jià)值，則在f時(shí)刻的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值為

由Black-Scholes的期權(quán)定價(jià)公式，可以求出歐式賣(mài)出期權(quán)的價(jià)值為其中 是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，

由零息債券 ，可得公司債的到期收益率為

因此，公司債信用價(jià)差定義為

其中V0表示初始資產(chǎn)價(jià)值。

進(jìn)一步分析式（9）可知，在理論方面，公司債信用價(jià)差受公司資產(chǎn)收益波動(dòng)率、債券剩余期限、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、面值、公司的初始資產(chǎn)價(jià)值的影響。這些影響因素是否符合實(shí)際情況，有待于實(shí)證檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

本部分分析影響公司債信用利差的經(jīng)濟(jì)因素，及其對(duì)應(yīng)的變量和數(shù)據(jù)來(lái)源，進(jìn)而構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。

（一）變量選擇

信用利差變量。投資者購(gòu)買(mǎi)公司債券，承擔(dān)了公司債券將來(lái)可能違約的風(fēng)險(xiǎn)，為了補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者必然會(huì)要求公司債券的收益高于剩余期限相同的國(guó)債收益，高出來(lái)的這部分收益就稱(chēng)為信用利差。因此，本文以公司債到期收益率與國(guó)債到期收益之差為公司債信用利差變量。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率本身是結(jié)構(gòu)化模型中的輸入變量之一，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升時(shí)公司債價(jià)格下降，公司債利差減小。因此，本文選取10年期國(guó)債的到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變量。

國(guó)債收益率曲線斜率。國(guó)債收益率曲線的變化是宏觀經(jīng)濟(jì)的基本反映。一個(gè)下降的收益率曲線的斜率可能是經(jīng)濟(jì)即將步人衰弱的標(biāo)志，而一個(gè)正的收益率曲線的斜率則表明經(jīng)濟(jì)狀況良好，后者將引致公司價(jià)值的增長(zhǎng)和降低違約概率，從而信用利差和收益率曲線的斜率之間存在著較強(qiáng)的關(guān)系。因此，本文選取剩余期限為120個(gè)月的到期收益率與剩余期限為3個(gè)月的到期收益率之差作為收益率曲線的斜率變量。

剩余期限。在Merton模型中，在準(zhǔn)財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)波動(dòng)率給定時(shí)，公司債券的剩余期限越長(zhǎng)，未來(lái)的不確定性越大，債券收益率的波動(dòng)也會(huì)越大。出于對(duì)這種不確定性的彌補(bǔ)，公司債券的信用利差將會(huì)更高。公司在到期本息支付日的全部預(yù)期價(jià)值不足以?xún)斶€債券本息，因此公司債券的違約在正常經(jīng)營(yíng)情況下將不可避免。此時(shí)如果債券的剩余期限越長(zhǎng)，公司就越有可能改善經(jīng)營(yíng)狀況，使得違約的可能性降低。

流動(dòng)性。公司債市場(chǎng)的流動(dòng)性水平高低也可能是影響公司債券信用利差的因素之一。一般來(lái)說(shuō)，債券發(fā)行年限越久，持有者作為長(zhǎng)期投資的可能性越大，債券的流動(dòng)性越低，從而債券的流動(dòng)性溢價(jià)越高，利差越高。流動(dòng)性越差，投資者要求的流動(dòng)性補(bǔ)償就越高，債券價(jià)格就越低，利差越大，反之，利差就越小。本文以中國(guó)公司債券的交易量作為流動(dòng)性因素變量，其理由是交易量越大，說(shuō)明公司債券的流動(dòng)性越好。

公司債到期收益率波動(dòng)。公司債到期收益率越高反映了市場(chǎng)對(duì)公司良好狀況的肯定，正面影響了投資者對(duì)公司未來(lái)盈利能力和償債能力的判斷，增加了債券的需求，價(jià)格有所提高，因此信用利差降低。本文以公司債到期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為公司價(jià)值波動(dòng)率的變量，其理由是到期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差越大，說(shuō)明公司債到期收益率的波動(dòng)越大。

結(jié)合上述的影響機(jī)理分析，表1給出了回歸模型中各變量的描述和單位，以及在回歸中對(duì)公司債信用利差影響的預(yù)期符號(hào)。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與基本統(tǒng)計(jì)描述

為了分析上述影響因素對(duì)公司債信用利差的影響，本文采用中國(guó)公司債的交易價(jià)格、交易量、剩余期限、10年期國(guó)債交易價(jià)格為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，時(shí)間期限從2008年3月到2013年3月，采用月度數(shù)據(jù)，來(lái)源于WIND咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

據(jù)Wind咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2013年3月，發(fā)行公司債券的公司數(shù)量為331個(gè)，包括330家滬深上市公司和1家H股上市公司（復(fù)地集團(tuán)，2009年在港股退市）。表2統(tǒng)計(jì)了不同信用評(píng)級(jí)的公司債發(fā)行情況。

表2顯示大部分公司債的評(píng)級(jí)不低于AA-級(jí)，尤其是AA級(jí)的公司債最多，達(dá)到了196個(gè)，因此，我們討論信用評(píng)級(jí)不低于AA-級(jí)的公司債的信用利差的影響因素。同時(shí)，公司債發(fā)行期限絕大部分在1-3年、3-5年、5-7年、7-10年，為此按照這四類(lèi)期限分析公司債信用利差。

公司債信用利差需要計(jì)算公司債的到期收益率和國(guó)債的到期收益率。我們利用Diebold和Li（2006）提出的動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型分別計(jì)算中國(guó)國(guó)債到期收益率和公司債到期收益率，并且對(duì)不同信用評(píng)級(jí)與剩余期限的公司債信用利差進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)性，其結(jié)果如下表3所示。

分析表2可知：其一，隨著信用評(píng)級(jí)的降低，公司債信用利差的均值增大。如，AAA級(jí)公司債信用利差的均值為1.675，AA-級(jí)公司債信用利差的均值2.529，這說(shuō)明公司信用評(píng)級(jí)的降低，增加了公司違約的可能，從而導(dǎo)致信用利差的增大。其二，剩余期限越長(zhǎng)，公司債信用利差的均值越小。如：剩余期限為1-3年的公司債信用利差的均值為2.495，剩余期限為7-13年的公司債信用利差的均值為2.026。在理論上，剩余期限越長(zhǎng)、信用利差越大，這是因?yàn)槭Ｓ嗥谙拊介L(zhǎng)，企業(yè)的信用狀況越差，發(fā)現(xiàn)違約的概率增大，進(jìn)而信用利差加大。

然而，如果債券的剩余期限越長(zhǎng)，企業(yè)就越有可能采取措施改善經(jīng)營(yíng)狀況，使得違約的可能性降低。

（三）多元回歸分析

以公司債信用利差為因變量，10年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化、收益率曲線斜率的變化、公司債到期收益率波動(dòng)的變化、債券交易量的變化、剩余期限的變化為自變量，結(jié)合表1中這些變量的符號(hào)，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：

經(jīng)過(guò)回歸分析后，得到了不同信用評(píng)級(jí)和剩余期限的回歸結(jié)果，見(jiàn)表4和表5。

分析表4發(fā)現(xiàn)：其一，在AAA級(jí)、AA級(jí)和AA-級(jí)三類(lèi)公司債券中， 的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為負(fù)數(shù)，分別為-1.543、-0.766、-1.005，這意味著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與這三類(lèi)公司債的信用利差負(fù)相關(guān)。而對(duì)于AA+級(jí)公司債而言，其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為正數(shù)（即0.914），這說(shuō)明無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與這類(lèi)公司債的信用利差正相關(guān)。進(jìn)而說(shuō)明，在中國(guó)公司債市場(chǎng)上，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)公司債信用利差的影響隨債券信用評(píng)級(jí)而不同，而且對(duì)絕大多數(shù)公司債信用利差產(chǎn)生顯著負(fù)影響。

其二，在AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)三類(lèi)公司債券中，slopet的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著，分別為-0.026、0.124、0.011，這意味著國(guó)債收益率曲線斜率顯著影響這三類(lèi)公司債的信用利差，而且具有不同的影響程度和效應(yīng)，對(duì)AAA級(jí)和AA級(jí)公司債信用利差產(chǎn)生負(fù)影響，而對(duì)AA+級(jí)公司債信用利差產(chǎn)生正影響。然而，在AA-級(jí)公司債中，slopet的回歸系數(shù)不顯著，這說(shuō)明國(guó)債收益率曲線斜率顯著不影響這類(lèi)公司債的信用利差。

其三，在四類(lèi)公司債中，liquidt的回歸系數(shù)不顯著，這表明公司債的流動(dòng)性顯著不影響公司債的信用利差。在AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)三類(lèi)公司債中，maturity的回歸系數(shù)分別為0.07、0.02、-0.046、-0.28，這意味著公司債的剩余期限對(duì)公司債信用利差產(chǎn)生影響的方向不確定。σ1的回歸系數(shù)分別為0.724、0.962、1.318、0.657，這意味著公司債到期收益的波動(dòng)率對(duì)公司債信用利差產(chǎn)生正的影響。

分析表5發(fā)現(xiàn)：其一，對(duì)于這四類(lèi)不同期限公司債， 的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為負(fù)，即分別為-0.735、-0.257、-0.091、-0.251，這表明無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和公司債信用利差負(fù)相關(guān)。特別地，發(fā)行期限在1-3年的公司債信用利差變化受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變化影響較大，回歸系數(shù)為-0.735。

其二，對(duì)于期限為1-3年、3-5年的公司債，Aslopet的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著為負(fù)，分別為-0.366和-0.117，這表明國(guó)債收益率曲線的斜率與公司債信用利差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，對(duì)于期限為5-7年、7-10年的公司債，國(guó)債收益率曲線的斜率對(duì)公司債信用利差影響不顯著。

其三，在表5的第三行中，liquid，的回歸系數(shù)都不顯著，這說(shuō)明公司債的流動(dòng)性不顯著影響公司債信用利差。這個(gè)回歸結(jié)果表明，中國(guó)公司債流動(dòng)性不足，對(duì)信用利差的解釋能力較弱。進(jìn)一步，對(duì)于期限為1-3年、3-5年、5-7年的公司債，maturity的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為正，分別為0.395、0.846和0.772，這表明剩余期限顯著影響這三類(lèi)公司債的信用利差變化，尤其是對(duì)于期限為3-5年的公司債信用利差的解釋能力達(dá)到了84.6%，但是不影響期限為7-10年的公司債信用利差。同時(shí)，公司債到期收益率波動(dòng)的變化只顯著影響期限為1-3年的公司債的信用利差，即σt的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著為正，為0.735，而不影響其余三類(lèi)公司債的信用利差。

另外，模型對(duì)不同信用評(píng)級(jí)和剩余期限的公司債信用利差擬合效果比較顯著，即各自的Adj.R2比較大，這表明構(gòu)建的多元線性回歸模型（9）顯著擬合了四個(gè)解釋變量和被解釋變量的關(guān)系。隨著剩余期限的延長(zhǎng)，模型對(duì)利差變化的解釋能力越弱。

篇10

房地產(chǎn)估價(jià)是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，要想使評(píng)估活動(dòng)高效、準(zhǔn)確、公正，必須注重活動(dòng)過(guò)程的嚴(yán)謹(jǐn)性與科學(xué)性。房地產(chǎn)估價(jià)收益法，是目前國(guó)際上流行的資產(chǎn)評(píng)估方法之一，該法是利用資金時(shí)間價(jià)值原理,將房地產(chǎn)未來(lái)收益折現(xiàn)求其現(xiàn)在市值的一種評(píng)估方法。但在實(shí)際操作中，收益法有一定的難度，集中難點(diǎn)是未來(lái)純收益和資本化率的確定，特別是資本化率的準(zhǔn)確與否，將極大地影響到采用該方法所得出評(píng)估結(jié)論的真實(shí)性和客觀性。因此在運(yùn)用收益還原法評(píng)估房地產(chǎn)的價(jià)值時(shí)，還原率確定的準(zhǔn)確與否對(duì)估價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性具有重要影響。

還原率實(shí)質(zhì)

由于房地產(chǎn)具有位置固定性、不可再生性、個(gè)別性、永續(xù)性等特性，且具有投資和消費(fèi)的雙重屬性，使得使用者在占有某房地產(chǎn)時(shí)，房地產(chǎn)不僅能為其提供現(xiàn)時(shí)的純收益，而且還能期待在未來(lái)年間源源不斷的繼續(xù)取得。因此可以把購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)作為一種投資，房地產(chǎn)價(jià)格作為購(gòu)買(mǎi)若干年房地產(chǎn)收益而投入的資本，房地產(chǎn)價(jià)格高低取決于可以獲取的預(yù)期收益高低，由此產(chǎn)生了房地產(chǎn)估價(jià)收益法。收益還原法的基本公式為：

收益價(jià)格=年純收益/還原率(年純收益相等，且為無(wú)限年期的情形)

還原率是一種資本投資收益率，或被稱(chēng)為獲利率、報(bào)酬率、利潤(rùn)率、盈利率和利率等，是用以將房地產(chǎn)純收益還原成為房地產(chǎn)價(jià)格的比率。還原利率的實(shí)質(zhì)體現(xiàn)為以下幾方面：

還原率會(huì)隨著所投資房地產(chǎn)的地段、用途的不同而不同，隨時(shí)間的變化而發(fā)生變化。

還原利率其值必須為正值。如果還原利率小于零，則表示該宗房地產(chǎn)投資收益虧損，不能取得年純收益，那么收益還原法的應(yīng)用將喪失其基礎(chǔ)，計(jì)算是無(wú)意義的。

還原利率其最小值必須高于銀行同期定期儲(chǔ)蓄利率或國(guó)債利率，否則投資收益將不高于將資金存入銀行或購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，因此不合算。

還原率與投資風(fēng)險(xiǎn)的大小成正比。若預(yù)期未來(lái)會(huì)產(chǎn)生高通貨膨脹率，或該收益性房地產(chǎn)未來(lái)的年收入存在較大風(fēng)險(xiǎn)，且更具有投機(jī)性時(shí)，則資本化率就較高，房?jī)r(jià)就低。反之亦然，即房地產(chǎn)未來(lái)收入更具有確定性，或沒(méi)有明顯的通貨膨脹率，則資本化率就較低，房?jī)r(jià)就高。

在采用收益還原法評(píng)估房地產(chǎn)價(jià)格時(shí)估價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性，取決于估價(jià)師對(duì)純收益和還原率的確定，尤其是還原率，它的微小變化都將產(chǎn)生很大的影響。選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)倪€原率對(duì)估價(jià)人員來(lái)說(shuō)更為重要。確定合理的還原率是準(zhǔn)確計(jì)算房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵問(wèn)題。

還原率求取的常用方法

對(duì)確定還原利率有許多觀點(diǎn)，例如：市場(chǎng)提取、平均銀行利息率、借貸利率、資本投資在有息證券上的利息率、安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整率、資本增值率（機(jī)會(huì)成本率）、抵押與自由資金組合法得到的利率地方的一般利率、租售比率，等等。以上觀點(diǎn)各有其特點(diǎn)，其利率的求取各有所側(cè)重。從理論上看，房地產(chǎn)估價(jià)人員根據(jù)不同的估價(jià)項(xiàng)目合理選擇，即可以得到滿意的結(jié)果，但在實(shí)際運(yùn)用中它是建立在估價(jià)人員對(duì)市場(chǎng)的充分了解基礎(chǔ)之上，因此真正做到這一點(diǎn)并不容易。

在還原率的確定過(guò)程中，影響因素頗多，主要有自有資本所占比率、外來(lái)資本利息、因折舊或功能下降等產(chǎn)生的貶值和收益降低、因通貨膨脹帶來(lái)的房地產(chǎn)增值和收益增加、還貸后自有資金的增加。另外，風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償、免稅政策以及房地產(chǎn)類(lèi)型、位置、年代、租約、結(jié)構(gòu)等也影響還原率，因此房地產(chǎn)還原率的影響因素是很復(fù)雜且難以確定的，不能簡(jiǎn)單的用銀行利率代替，這就更加要求估價(jià)人員充分運(yùn)用自己的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和智慧確定一個(gè)與房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格最接近的還原率。

本文將對(duì)實(shí)踐中常用的幾種還原率的求取方法及其比較進(jìn)行系統(tǒng)闡述。

（一）市場(chǎng)提取法

此法適用于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)育成熟且交易比較活躍、市場(chǎng)租金和交易價(jià)格比較容易收集的情況下，該法直觀容易理解和被人接受，準(zhǔn)確度比較高，一般計(jì)算分為有限年期還原率和無(wú)限年限還原率。有限年期還原率計(jì)算較為復(fù)雜，可用逐漸趨近迭代法求取。值得注意的是，運(yùn)用市場(chǎng)租金（收益）／價(jià)格比法求取還原利率時(shí)，所選取的市場(chǎng)實(shí)例必須是要與待估房地產(chǎn)相類(lèi)似的實(shí)例，即要求是同一供需圈近期發(fā)生的，在用途、結(jié)構(gòu)、功能、權(quán)益等方面是相同或相似的實(shí)例。另外，為了避免偶然性所帶來(lái)的誤差，需要抽取多宗類(lèi)似的房地產(chǎn)，并求其純收益與價(jià)格之比的算術(shù)平均值或加權(quán)平均值作為待估房地產(chǎn)的還原率。

這種方法的缺陷是要求市場(chǎng)資料豐富，可比實(shí)例眾多，并且還需要估價(jià)人員對(duì)某些特殊交易情況等做出修正后才能應(yīng)用，計(jì)算比較繁瑣。而且每個(gè)可比實(shí)例的建筑條件、經(jīng)營(yíng)時(shí)期都可能不同。此外，市場(chǎng)上出售的房地產(chǎn)的未來(lái)收益年限不可能完全一致，而還原利率又和未來(lái)收益年限相關(guān)。假如估價(jià)對(duì)象和可比實(shí)例的未來(lái)收益年限不相同，則所得到的還原利率實(shí)用性不大。而且對(duì)于該法，我國(guó)許多估價(jià)師都認(rèn)為，既然有市場(chǎng)可比實(shí)例，倒不如用市場(chǎng)比較法，毋需用收益法。

（二）累加法

累加法又稱(chēng)安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法，是評(píng)估實(shí)務(wù)中采用較多的一種方法。其理論基礎(chǔ)是投資者為了投資，須獲得相應(yīng)的補(bǔ)償；其出發(fā)點(diǎn)是選擇一種近于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資的收益率，稱(chēng)為安全利率。如國(guó)外認(rèn)為美國(guó)國(guó)債的利率是接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，我國(guó)則經(jīng)常使用一年定期銀行的存款利率為安全利率。在安全利率之上加各種劣于產(chǎn)生安全利率的調(diào)整額，一般加總的因素有額外投資風(fēng)險(xiǎn)、缺乏流動(dòng)性、管理負(fù)擔(dān)三項(xiàng)，求得投資者要求的回報(bào)率再減去預(yù)期的收益增長(zhǎng)率，便可得出房地產(chǎn)的還原率。

安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法的不足之處是：其一，安全利率的選擇缺乏一定的準(zhǔn)則；其二，在我國(guó)存、貸款的利率經(jīng)常發(fā)生變化，這給房地產(chǎn)的價(jià)格帶來(lái)一定的影響；其三，影響投資因素的加數(shù)大小的確定帶有一定的主觀成分，并且房地產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平大小通常是很難確定的，加上不同地區(qū)、不同類(lèi)型、同一個(gè)房地產(chǎn)的不同權(quán)益，實(shí)際得到的風(fēng)險(xiǎn)利率是有所不同的，因而結(jié)果也就存在著差別。

（三）投資收益率排序插入法

投資收益率排序插入法即找出相關(guān)投資類(lèi)型及其收益率，按風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行比較、判斷，依據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷風(fēng)險(xiǎn)性的高低將各種利率排序分析后獲取收益率。如銀行一年期存款利率為2.52%，一年期國(guó)債的利率為2.72%，企業(yè)債券收益為5%，一年期貸款利率為5.85%，投資股票的收益率為12%，考慮投資房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大于銀行一年期貸款而低于投資股票，其收益率應(yīng)高于一年期貸款利率而低于投資股票的收益率，故可以確定還原率在5.85%－12%之間。

該法從宏觀層面來(lái)把握房地產(chǎn)與其他投資資產(chǎn)（銀行存款、貸款、政府債券、保險(xiǎn)、企業(yè)債券、股票及有關(guān)領(lǐng)域的投資收益率）的收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，其前提須確定其他投資資產(chǎn)的收益率，筆者將其歸結(jié)到各種投資資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在競(jìng)爭(zhēng)有序的投資市場(chǎng)環(huán)境下，投資收益率排序插入法是種可取的方法，但當(dāng)房地產(chǎn)投機(jī)因素增加，出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的時(shí)候應(yīng)該謹(jǐn)慎地把握還原利率在各類(lèi)投資收益率中的排序。另外，如上所述，5.85%－12%之間數(shù)據(jù)的范圍還是比較寬的，對(duì)估價(jià)結(jié)果的影響很大，所以此法對(duì)估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)性較大，對(duì)于估價(jià)人員的素質(zhì)要求較高，并且對(duì)其最終取值也難以作出科學(xué)的解釋。

（四）收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)法

收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)法是在參照投資收益率排序插入法的基礎(chǔ)上，對(duì)安全利率加調(diào)整值法加以改進(jìn)的方法，即把安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法中要求取的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值改變?yōu)榇_定房地產(chǎn)投資與安全投資年回收額的多出倍數(shù)。因房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)高于國(guó)債，在投資收益率排序上，房地產(chǎn)投資收益率應(yīng)高于同期國(guó)債年利率。其的具體思路是：假設(shè)以房地產(chǎn)投資方式購(gòu)買(mǎi)收益性房地產(chǎn)的總價(jià)額為V，尚可使用年限為n，資本化率為r，年純收益為a。同時(shí)以安全投資方式（購(gòu)買(mǎi)國(guó)債）投資金額為P，期限也為n，年利率為i，連本帶息年回收額為A，則有：

V=a/r×[1-1/(1+r)n]

P=A×(1+i)n-1/i×(1+i)n

由于房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)、收益均要比國(guó)債投資大，如果兩種投資額相等，收益期相同，那么房地產(chǎn)投資的年回報(bào)額（純收益）要比國(guó)債投資的本息回收額要大。假定房地產(chǎn)投資的年回收額比國(guó)債投資的本息回收額高出的倍數(shù)為b，則有：

a=(1+b)×A

因V=P，故有：

(1+i)n-1/i×(1+i)n=(1+b)/r×[1-1/(1+r)n]

該公式就是收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)法確定資本化率的基本公式，式中的b稱(chēng)為收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)。利用此公式，只要事先知道i、n，就可根據(jù)收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)，確定資本化率r。此法的關(guān)鍵是要確定一個(gè)合理的倍數(shù)，而倍數(shù)的確定則取決于估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)判斷。

（五）復(fù)合投資收益率法

此方法是將購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)的抵押貸款收益率與自有資本收益率的加權(quán)平均數(shù)作為還原率，按以下公式計(jì)算：

R＝M•RM＋（1－M）RE

式中：R—還原率（％）；M—貸款價(jià)值比率（％），抵押貸款額占不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的比率；RM—抵押貸款還原率（％），第一年還本息額與抵押貸款額的比率；RE—自有資本要求的正常收益率。

其使用的前提是需要確定房地產(chǎn)融資的抵押貸款利率、自有資金投資收益率以及它們所占總價(jià)值的比例。要使投資收益最大化，抵押貸款占總價(jià)值的比例有一個(gè)合理值，我國(guó)一般在60%～70%之間。這個(gè)值不是越高越好，太高會(huì)帶來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一旦各個(gè)參數(shù)都能合理確定，便得到一個(gè)客觀合理的資本化率。但正如難以確定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償一樣，自有資金投資（產(chǎn)權(quán)投資）收益率是較難確定的。另外，按此公式若假想貸款價(jià)值比例為0，則還原利率將等于自有資本的要求收益率，而這顯然不符合實(shí)際。

（六）行業(yè)基準(zhǔn)收益率加物價(jià)指數(shù)調(diào)整法

以這種方法確定房地產(chǎn)的資本化率前提是把房地產(chǎn)作為一種投資來(lái)看待。假設(shè)以P價(jià)格（資金凈流出量）投資一房地產(chǎn)，每年可得純收益（年資金凈流入量）為a，并假設(shè)每年a不變，可收益年限為n則：

FNPV=a/（1+R）[1-1/(1+R)n]-P

式中，F(xiàn)NPV為財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值，R為折現(xiàn)率。

令FNPV=0，則：

R=FIRR（財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率）

當(dāng)FIRR>RC(行業(yè)基準(zhǔn)收益率)時(shí)，F(xiàn)NPV>0，投資房地產(chǎn)可獲得超額利潤(rùn)；當(dāng)FIRRC時(shí)，F(xiàn)NPV<0，投資房地產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)虧本；當(dāng)FIRR=RC時(shí)，F(xiàn)NPV=0，這是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最可能的結(jié)果，這時(shí)房地產(chǎn)的價(jià)格P=a/（1+RC）[1-1/(1+RC)n]，由此可看出RC即是房地產(chǎn)的資本化率，然后再對(duì)RC作物價(jià)指數(shù)的調(diào)整，得出經(jīng)過(guò)物價(jià)指數(shù)調(diào)整后的資本化率R=(1+RC)/(1+f)-1（f：物價(jià)指數(shù)變動(dòng)率）。

此方法簡(jiǎn)單易行，且有一定的理論依據(jù)，比較準(zhǔn)確，目前被較多地采用。但該法的缺點(diǎn)是僅求出房地產(chǎn)的一般還原利率，將這種一般的還原利率調(diào)整為待估房地產(chǎn)的具體還原利率還需要借助其他的方法。

還原率求取方法的優(yōu)化

以上六種還原利率的確定方法均是目前較為通行的方法，但有些自身存在一些不合理的缺陷，有些不能完全充分地反映還原利率的實(shí)質(zhì)，有些則過(guò)分依賴(lài)于估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)。筆者總結(jié)還原率在實(shí)踐的確定過(guò)程，依據(jù)對(duì)于還原利率實(shí)質(zhì)的分析，將幾種對(duì)還原利率有較大影響的因素綜合起來(lái)，彼此進(jìn)行必要的復(fù)合與修正得出所需要的還原率。具體如下：

（一）第一步，確定基準(zhǔn)還原率

選取一年期國(guó)債利率作為還原利率的基準(zhǔn)，以明確還原利率的收益性；選取行業(yè)的平均利潤(rùn)率作為還原利率的一個(gè)修正值,體現(xiàn)房地產(chǎn)的投資屬性；把國(guó)債利率和行業(yè)平均利潤(rùn)率兩者相加后取其平均值，確定出某一時(shí)點(diǎn)(基準(zhǔn)點(diǎn))的還原利率，并將其作為基準(zhǔn)還原利率確定下來(lái)，公式如下：

基準(zhǔn)還原率=（一年期國(guó)債利率+行業(yè)平均利潤(rùn)率）/2

例：一年期國(guó)債利率為2.72%，房地產(chǎn)行業(yè)的利潤(rùn)率為12.2%，則基準(zhǔn)還原率=（2.72%+12.2%）/2=7.46%

由于這兩項(xiàng)都有官方認(rèn)可或行業(yè)統(tǒng)計(jì)的現(xiàn)成數(shù)據(jù)支持，所以估價(jià)人員一般比較容易確定基準(zhǔn)還原率的值。

（二）第二步，進(jìn)行價(jià)格指數(shù)修正

查詢(xún)?cè)摲慨a(chǎn)所在地估價(jià)時(shí)點(diǎn)的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，與基準(zhǔn)點(diǎn)的價(jià)格指數(shù)相比較，得到估價(jià)時(shí)點(diǎn)與基準(zhǔn)點(diǎn)之間的物價(jià)變動(dòng)情況(以百分?jǐn)?shù)表示)，以其值作為價(jià)格調(diào)整系數(shù)，得到估價(jià)時(shí)點(diǎn)的還原利率修正值。

例：基準(zhǔn)點(diǎn)與估價(jià)時(shí)點(diǎn)的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)分別為，103.6和126.7，則由第一步結(jié)果可得估價(jià)時(shí)點(diǎn)還原率修正值=7.36%×（116.7/103.6）=8.29%

這項(xiàng)數(shù)據(jù)也不依賴(lài)于估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)，可根據(jù)權(quán)威的房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)與土地交易價(jià)格指數(shù)的計(jì)算獲得。

（三）第三步，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

估價(jià)人員依據(jù)土地風(fēng)險(xiǎn)較小、房產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大，住宅風(fēng)險(xiǎn)較小、商業(yè)用房較大的原則對(duì)于待估對(duì)象房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)作出判斷，從而得出其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值，并確定最終的還原利率。

篇11

我國(guó)滬市即上海股票市場(chǎng)以1990年12月19日的上海證券交易所開(kāi)業(yè)為標(biāo)志,經(jīng)過(guò)了22年的發(fā)展后,達(dá)到了一定的規(guī)模。過(guò)去的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一些理論也解決了一些問(wèn)題，比如由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者馬科維茨（Markowitz）教授創(chuàng)立的證券組合理論從理論上解決了如何構(gòu)造投資組合來(lái)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)獲得投資收益的問(wèn)題，但是這一過(guò)程，需要大量的計(jì)算，和一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件。這樣就使得該理論在實(shí)際操作方面具有一定的難度，投資者需要一種更為簡(jiǎn)單的方式來(lái)解決投資事宜，于是資本資產(chǎn)定價(jià)模型就應(yīng)運(yùn)產(chǎn)生了。

一、文獻(xiàn)綜述

1964年,威廉·夏普(William Sharp)發(fā)表了他的博士論文Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,正式提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。Black、Jensen 和Scholes 在1972 年對(duì)紐約證券交易所1926 年至1965 年期間的所有股票數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，他們的計(jì)算結(jié)果和零β資本資產(chǎn)定價(jià)模型相一致。該模型的β值幾乎可以解釋所有投資組合的平均收益率的差異。然而后來(lái)，特別80 年代以來(lái)，負(fù)面的驗(yàn)證結(jié)果也相繼產(chǎn)生。比如Roll（1977）曾經(jīng)對(duì)當(dāng)時(shí)的實(shí)證檢驗(yàn)提出了懷疑，他認(rèn)為：由于市場(chǎng)指數(shù)組合是有效市場(chǎng)組合是無(wú)法證明的，所以也無(wú)法對(duì)CAPM模型進(jìn)行檢驗(yàn)。由于按照CAPM 理論，市場(chǎng)組合是包含幾乎所有不確定資產(chǎn)的組合，而市場(chǎng)指數(shù)卻不是有效組合，所以，他認(rèn)為以前的實(shí)證檢驗(yàn)并不一定能證明該理論是成立的。對(duì)于這一質(zhì)疑，有研究表明，只要市場(chǎng)指數(shù)與無(wú)法觀察到的真實(shí)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)的大小決定使用市場(chǎng)指數(shù)來(lái)代替真實(shí)市場(chǎng)進(jìn)行研究的可行性。

本文選取2008年1月至2009年12月最新滬市股指進(jìn)行CAPM模型的實(shí)證研究,以期對(duì)上海股票市場(chǎng)的研究做一個(gè)新的擴(kuò)充，并從資本資產(chǎn)定價(jià)模型出發(fā)來(lái)檢驗(yàn)CAPM模型在我國(guó)上海股票市場(chǎng)上的實(shí)用性。

二、CAPM理論模型

（一）CAPM 模型的假設(shè)條件

1．在投資收益率既定的條件下，投資者總是追求風(fēng)險(xiǎn)最小化。在投資風(fēng)險(xiǎn)既定的條件下，投資者總是追求收益率最大化。

2.投資者以投資組合在某段時(shí)間內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差和預(yù)期收益率來(lái)衡量該資產(chǎn)組合(對(duì)于某項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，風(fēng)險(xiǎn)由預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量，而預(yù)期收益率=(期末價(jià)值一期初價(jià)值)／期初價(jià)值)。

3．資產(chǎn)無(wú)限可分，保證投資者以任何比例分配其投資，比如假設(shè)投資者可以購(gòu)買(mǎi)股票的一部分。

4．資本市場(chǎng)不存在資本與信息的流通障礙，即不存在信息不對(duì)稱(chēng)，沒(méi)有任何一個(gè)投資者的行為能達(dá)到影響整個(gè)證券市場(chǎng)，不存在交易成本和所得稅，所有投資者所有信息來(lái)源均不需要成本。

（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)介

三、實(shí)證分析

（一）股票的選取

數(shù)據(jù)的選取從2008 年1月開(kāi)始至2009年12月止的最新數(shù)據(jù)，同時(shí)為了科學(xué)地體現(xiàn)隨機(jī)性，并且為了更加全面地驗(yàn)證CAPM模型，又不使得驗(yàn)證過(guò)于煩瑣，我們選取的是上海股票市場(chǎng)各個(gè)行業(yè)中比較具有代表性的企業(yè)來(lái)驗(yàn)證（具體數(shù)據(jù)見(jiàn)附錄），如：鋼鐵行業(yè)的武鋼股份(600005)，交通運(yùn)輸業(yè)的皖通高速(600012)，金融行業(yè)的民生銀行(600016)等五十支股票。這里還遇到的一個(gè)問(wèn)題是個(gè)別股票在個(gè)別交易日內(nèi)停牌，為了處理的方便，本文中將這些天該股票的當(dāng)日收盤(pán)價(jià)視作與前一天的收盤(pán)價(jià)相同。

（二）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定在國(guó)外研究中，常以一年期的短期國(guó)債利率或銀行同業(yè)拆借利率來(lái)代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。但由于我國(guó)目前利率尚未市場(chǎng)化，且國(guó)債以中長(zhǎng)期品種為主，無(wú)法用國(guó)債利率來(lái)代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。在本研究中，凡需利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的場(chǎng)合，都以最近的銀行三個(gè)月定期存款利率(1.71％)代表之，這是百分比形式的收益率。

（三）收益率和β的計(jì)算

（四）CAPM模型的橫截面檢驗(yàn)

通過(guò)F檢驗(yàn)得出結(jié)果4.331606，概率為0.005550，所以相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)可以看出模型的擬合優(yōu)度還算可以，但是模型中回歸系數(shù)T值檢驗(yàn)均不顯著能說(shuō)明CAPM模型在這個(gè)階段中的上海股市的不適用性。

四、分析與建議

本文得出的結(jié)果是CAPM模型還不適應(yīng)目前上海股票市場(chǎng)。對(duì)于CAPM 模型在當(dāng)前中國(guó)上海股票市場(chǎng)仍不適用的原因，我認(rèn)為主要有以下兩點(diǎn)：

1.市場(chǎng)的有效性。推導(dǎo)出CAPM 的假設(shè)前提是證券市場(chǎng)完全有效。正是由于信息披露制度的不完善、不規(guī)范，使得我國(guó)證券市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，從而使某些少數(shù)壟斷信息者獲得了超額利潤(rùn)，極大地影響市場(chǎng)的有效性。

2.市場(chǎng)指數(shù)的確定。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的CAPM，市場(chǎng)指數(shù)應(yīng)該是“市場(chǎng)組合”的收益率。CAPM 假設(shè)指出，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，每一位投資者都持有一個(gè)具有完全相同的預(yù)期收益的馬柯維茨有效組合，即為市場(chǎng)組合。市場(chǎng)組合由市場(chǎng)上所有資產(chǎn)按照其各自的價(jià)值為權(quán)重來(lái)組成，該組合與市場(chǎng)上其他任何一種資產(chǎn)組合應(yīng)保持最高的相關(guān)性。 目前在我國(guó)普遍使用的是深圳證券交易所成分指數(shù)與上海證券交易所綜合指數(shù)，上交所綜合指數(shù)體現(xiàn)了“資產(chǎn)權(quán)重加權(quán)平均”的原則。但這也存在一些問(wèn)題，股票發(fā)行量中有部分股票不能上市流通，所編制的指數(shù)卻將他們計(jì)入權(quán)數(shù)范圍內(nèi)，從而不能反映流通股現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)股價(jià)的真實(shí)狀況。

參考文獻(xiàn)：

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3.李博、吳世農(nóng)．CAPM有效性和適用性的實(shí)證研究——對(duì)上海股票市場(chǎng)的檢驗(yàn)[J] ．中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2003，(02)．

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篇12

【關(guān)鍵詞】工程施工;投標(biāo)報(bào)價(jià);報(bào)價(jià)策略

【本頁(yè)關(guān)鍵詞】省級(jí)國(guó)家級(jí)期刊快速發(fā)表 學(xué)術(shù)期刊論文投稿歡迎來(lái)稿 歡迎論文投稿

【正文】

一、工程施工項(xiàng)目投標(biāo)策略(一) 市場(chǎng)導(dǎo)向下的歧義報(bào)價(jià)策略這是要讓投標(biāo)過(guò)程變?yōu)橐粋€(gè)與發(fā)標(biāo)方討價(jià)還價(jià)的過(guò)程。在制作標(biāo)書(shū)和報(bào)價(jià)時(shí)，要對(duì)技術(shù)規(guī)范、招標(biāo)說(shuō)明和圖紙進(jìn)行詳細(xì)分析，對(duì)一些技術(shù)難點(diǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目、說(shuō)明書(shū)中不清楚和易產(chǎn)生歧義的項(xiàng)目，不計(jì)入總價(jià)，只報(bào)單價(jià)且單價(jià)偏低，但要在單價(jià)別注明，疑點(diǎn)留待以后討論。這樣報(bào)價(jià)中的總價(jià)部分大幅度降低，即使發(fā)包方自己通過(guò)單價(jià)重新計(jì)算總價(jià)，也是非常低，使對(duì)手無(wú)法競(jìng)爭(zhēng)。利用這種最低標(biāo)價(jià)來(lái)吸引業(yè)主，從而取得與業(yè)主談判的機(jī)會(huì)，再逐步增加歧義項(xiàng)目的報(bào)價(jià)即使業(yè)主發(fā)現(xiàn)總價(jià)在談判中逐步提高，也不會(huì)產(chǎn)生意外，因?yàn)槠缌x是客觀存在的，其他承包商接標(biāo)后也會(huì)產(chǎn)生同樣的問(wèn)題。(二) 市場(chǎng)導(dǎo)向下的競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)策略當(dāng)承包商投標(biāo)報(bào)價(jià)以開(kāi)拓市場(chǎng)、拓寬業(yè)務(wù)為目標(biāo)時(shí)，在充分了解各競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的報(bào)價(jià)策略的基礎(chǔ)上，應(yīng)以適當(dāng)微利配合其他輔助手段來(lái)報(bào)價(jià)。這就是競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)策略。當(dāng)投標(biāo)人出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)狀況不景氣、短期內(nèi)接到的投標(biāo)邀請(qǐng)較少、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有一定威脅、計(jì)劃進(jìn)入新的地區(qū)、拓展新的工程施工類(lèi)型、附近有自己正在施工的其他項(xiàng)目、目標(biāo)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)小、施工工藝簡(jiǎn)單、工程量大、社會(huì)效益好等情形時(shí)可采用這種策略。大多數(shù)投標(biāo)企業(yè)都會(huì)采用這種策略。這種策略的關(guān)鍵點(diǎn)是分析競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，制定適合自身的報(bào)價(jià)，不必求最低價(jià)，但要求報(bào)價(jià)策略的最佳組合。通常競(jìng)爭(zhēng)η= 1 - α fg- (1 - α)wg由此得到，第j 年的復(fù)雜勞動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值增量的貢獻(xiàn)率ηj= 1 -αjfjgj- (1 -αj)wjgj其中，αj =α0Πj1 + fj1 + gj，α0 為本年年初的固定資產(chǎn)投入與產(chǎn)出比，其值是已知的。

四、無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建以上是無(wú)形資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造份額的推導(dǎo)，下面我們采用當(dāng)前資產(chǎn)評(píng)估中最常用的方法———收益法將無(wú)形資產(chǎn)未來(lái)各年的價(jià)值創(chuàng)造份額折算到評(píng)估時(shí)點(diǎn)。設(shè)第j 年由于無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)凈產(chǎn)值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)而產(chǎn)生的收益為ηj dGj 。結(jié)合收益法，將第j 年的收益以利率作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，然后求各年收益的總和得到無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。具體評(píng)估模型如下:P = 6njηjdGj(1 + r) j其中， P ———企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估時(shí)點(diǎn)的價(jià)值;ηj———第j 年無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)增加值增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)率;r ———折現(xiàn)率;dGj ———第j 年的GDP 增量;n ———企業(yè)獲得超額利潤(rùn)期。在這個(gè)模型中，首先是要確定無(wú)形資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率，主要確定4 個(gè)參數(shù)，即第一年的投入產(chǎn)出比，GDP 增長(zhǎng)率，勞動(dòng)增長(zhǎng)率和固定資本增長(zhǎng)率。第一年的投入產(chǎn)出比可以根據(jù)企業(yè)第一年的報(bào)表得到。因此需要測(cè)算后3 個(gè)參數(shù)。其次，計(jì)算企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，還需知道折現(xiàn)率，第j 年的企業(yè)價(jià)值增量以及企業(yè)獲得超額利潤(rùn)期。而這三個(gè)參數(shù)中，折現(xiàn)率可以采用行業(yè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債利率，企業(yè)凈產(chǎn)值增量可由企業(yè)凈值增長(zhǎng)率計(jì)算得到，企業(yè)獲得超額期需要具體測(cè)算。這樣，該模型最終只需測(cè)算企業(yè)凈產(chǎn)值增長(zhǎng)率、勞動(dòng)增長(zhǎng)率、固定資本增長(zhǎng)率和企業(yè)超額利潤(rùn)持續(xù)時(shí)間4 個(gè)參數(shù)，這4 個(gè)參數(shù)相對(duì)傳統(tǒng)的收益法參數(shù)而言比較容易測(cè)算，尤其是對(duì)于一個(gè)成熟企業(yè)更是這樣。以上對(duì)于企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值做出了評(píng)估值，再加上企業(yè)有形資產(chǎn)的評(píng)估值，即為企業(yè)的整體價(jià)值評(píng)估值。對(duì)于有形資產(chǎn)的評(píng)估，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)的《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(jiàn)(試行) 》中已有詳細(xì)規(guī)定，在此不再多述。

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如：《現(xiàn)代商業(yè)》 論我國(guó)金融改革及其未來(lái)發(fā)展

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篇13

一、國(guó)債的概念及特征

1.概念

國(guó)債，也就是國(guó)家或政府舉借的債，即國(guó)家或政府以債務(wù)人的身份，獲得信用的方式，向國(guó)內(nèi)外獲取的債務(wù)，它是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的一種重要手段，是國(guó)家財(cái)政收入的特殊形式之一。國(guó)債產(chǎn)生需要的三個(gè)條件：(1)公共收入不抵公共支出；(2)社會(huì)上存在可供借貸的閑置資本；(3)發(fā)達(dá)的信用制度。只有在各條件皆備時(shí)，國(guó)債才有它存在的可能性。

2.國(guó)債的特征

(1)有償性

其指的是，政府必須按期償還，發(fā)行國(guó)債籌集到的財(cái)政資金，同時(shí)，依據(jù)既定約定的利息率，也就是向認(rèn)購(gòu)者付出利息。而另外形式的財(cái)政收入指政府依它的權(quán)力無(wú)償取得，不需要償還的。

(2)自愿性

其指的是，國(guó)債認(rèn)購(gòu)構(gòu)建于認(rèn)購(gòu)者自愿的基礎(chǔ)上，不能有勉強(qiáng)因素。國(guó)債的自愿性特征，也即是將國(guó)債以及其他財(cái)政收入形式進(jìn)行有效的區(qū)別了。

(3)靈活性

這是國(guó)債的突出特征。其指的是，國(guó)債發(fā)不發(fā)行、發(fā)行數(shù)量為多少、發(fā)行方式如何，全部是根據(jù)政府財(cái)政資金情況進(jìn)行靈活的應(yīng)用。

3.國(guó)債的作用

(1)從經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)來(lái)說(shuō)，國(guó)債是國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的一個(gè)重要組成部分，是國(guó)家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的有力杠桿。國(guó)債的作用通常體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

①調(diào)節(jié)積累與消費(fèi)，增進(jìn)兩者關(guān)系比例合理性；②調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)，保持穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)；③調(diào)節(jié)投資結(jié)構(gòu)，增進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理配置。

(2)對(duì)財(cái)政的觀點(diǎn)來(lái)說(shuō)，國(guó)債指財(cái)政收入的補(bǔ)充形式，為平衡預(yù)算、彌補(bǔ)財(cái)政赤字以及解決財(cái)政困難的最迅速、可靠的手段。這通常是和稅收相對(duì)而說(shuō)的。

二、國(guó)債對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

1.國(guó)債對(duì)投資的影響

在國(guó)債增發(fā)支撐的擴(kuò)張性財(cái)政政策里，其一，對(duì)政府公共投資擴(kuò)張具有投資乘數(shù)效應(yīng)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用，其二，財(cái)政赤字支出對(duì)民間投資的擠出效應(yīng)將造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)抑制。因此，財(cái)政赤字的所具有的效果，不但會(huì)影響到整個(gè)社會(huì)的資本形成的階段，而且將會(huì)對(duì)評(píng)價(jià)財(cái)政政策效果具有十分關(guān)鍵的問(wèn)題。

國(guó)債的發(fā)行，將會(huì)對(duì)社會(huì)財(cái)富就通過(guò)民間部門(mén)向政府部門(mén)掌握使用進(jìn)行轉(zhuǎn)移，進(jìn)而降低民間部門(mén)的資金使用量與占有程度。政府借款不但會(huì)提取很大部分的民間資金以及物質(zhì)資源，從而讓民間投資退卻。

假如處于經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，將有很多物資資源的空置，因民間資本的使用效率低下，對(duì)資金的需求并不多，貨幣資金也將具有閑置的現(xiàn)況。

總而言之，國(guó)債對(duì)投資需求的增進(jìn)，有著顯著效果的直接作用，投資的增長(zhǎng)同時(shí)也成為了拉動(dòng)總需求增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿χ弧Ａ硗猓瑖?guó)債投資對(duì)啟動(dòng)民間投資具有十分積極的作用，讓民間投資擁有相對(duì)快速的增進(jìn)速度。

2.國(guó)債對(duì)消費(fèi)的影響

國(guó)債量的增添，會(huì)增加民間的資產(chǎn)，這將讓人們感受比先前更富裕，也可能幫助增添消費(fèi)支出；其次，伴隨民間的勞動(dòng)意愿降低，使得儲(chǔ)蓄率也隨之降低，并且，因空閑增加，所造成的消費(fèi)的增長(zhǎng)又將降低儲(chǔ)蓄。因此，國(guó)債的增添并非無(wú)限量的，它本身就具有一種自動(dòng)抑制機(jī)制。假如國(guó)債增添降低儲(chǔ)蓄意愿，將會(huì)使得民間部門(mén)持有國(guó)債的意愿降低，國(guó)債的發(fā)行也就停止了。

國(guó)債對(duì)消費(fèi)的影響，不但經(jīng)國(guó)債的資產(chǎn)效應(yīng)體現(xiàn)出來(lái)，還經(jīng)固定的國(guó)債利息進(jìn)行體現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，稅收收入將減少，此時(shí)，為了保障國(guó)家的信譽(yù)，國(guó)債的利息支付還處于在原先的水平，此時(shí)消費(fèi)需求必定會(huì)有維持作用。另外，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，稅收收入將會(huì)比國(guó)民收入增長(zhǎng)更快些。另外，因國(guó)債的利息支付為既定，能產(chǎn)生抑制通貨膨脹的作用。

3.國(guó)債對(duì)貨幣供給的影響

政府發(fā)行國(guó)債，如若中央銀行承購(gòu)國(guó)債，將增加政府的存款。而該存款撥給社會(huì)上的部門(mén)企業(yè)和個(gè)人時(shí)，將用作政府各項(xiàng)支出，它的賬戶所在的商業(yè)銀行的存款將有所增加，那么結(jié)果將為貨幣供給量增加。如若處于這種狀態(tài)，社會(huì)正處于貨幣供給比貨幣需求大的狀況，那么將非常容易形成非常嚴(yán)重的通貨膨脹，在現(xiàn)代銀行制度中，這將成為中央銀行創(chuàng)造貨幣的機(jī)制。因此，中國(guó)上世紀(jì)八十年代中期即明確，中國(guó)人民銀行不能直接承購(gòu)政府債券。中央銀行在承購(gòu)國(guó)債期間，擴(kuò)大的貨幣供給不但是國(guó)債自身，而將會(huì)是擴(kuò)大的很多倍。根據(jù)存款準(zhǔn)備金制度，如財(cái)政向社會(huì)實(shí)現(xiàn)撥款后，商業(yè)銀行的社會(huì)存款會(huì)增多。其中的一部分將成為準(zhǔn)備金繳存中央銀行，其余的可用作存款發(fā)放。存款的結(jié)果又會(huì)增添社會(huì)存款，這也就是所謂的“派生存款”。

三、我國(guó)國(guó)債的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的問(wèn)題以及建議

1.我國(guó)國(guó)債的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在的問(wèn)題

(1)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施投入不夠充分。通常，習(xí)慣上始終把農(nóng)林水利建設(shè)投資看作是國(guó)家對(duì)農(nóng)業(yè)的投入，可是從農(nóng)林水利建設(shè)里得到利益的，并不只是農(nóng)村地區(qū)以及農(nóng)村人口，所以，城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施投資相對(duì)比，只能是對(duì)農(nóng)村電網(wǎng)進(jìn)行改造。而國(guó)債投資部分中，城市基礎(chǔ)設(shè)施投資所占的比例，比農(nóng)村高了大概有十個(gè)百分點(diǎn)。截止當(dāng)今，村集體收入以及農(nóng)民集資仍是鄉(xiāng)村公路建設(shè)的資金來(lái)源，財(cái)政投入約為零。所以實(shí)際上，農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施投資欠賬也非常多。

(2)我國(guó)國(guó)債發(fā)行的結(jié)構(gòu)不豐富，短期品種比較少，這使得經(jīng)濟(jì)上出現(xiàn)集中的償債高峰，還增加了我國(guó)的財(cái)政壓力，同時(shí)，這讓中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作并沒(méi)有充足的對(duì)象，使得國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性大大降低，讓貨幣政策的宏觀金融調(diào)控機(jī)制無(wú)法有效運(yùn)行并充分的發(fā)揮作用。

(3)因國(guó)債投資可以促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也可以提升當(dāng)?shù)氐呢?cái)政收入。部分地方為了取得項(xiàng)目，都無(wú)法尋思嚴(yán)格審查項(xiàng)目構(gòu)建的合理性以及可行性，依據(jù)需要進(jìn)行的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，結(jié)果具有重復(fù)性建設(shè)以及完全超過(guò)當(dāng)前和以后很長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際需要的基礎(chǔ)設(shè)施。而根據(jù)長(zhǎng)期來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施投資能超前，可在經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)某些基礎(chǔ)設(shè)施的需求仍然很低，而對(duì)另外基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需求十分需要的時(shí)候，部分地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模很大程度的超前于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，這一定會(huì)出現(xiàn)比較大程度的閑置以及資源浪費(fèi)。

2.我國(guó)國(guó)債的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行建議

國(guó)債項(xiàng)目如發(fā)揮其效益，不僅能增強(qiáng)綜合國(guó)力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并且人民的生活質(zhì)量也會(huì)持續(xù)提高，如若用不好，不但積極財(cái)政政策的實(shí)施無(wú)法達(dá)到預(yù)期效果，會(huì)使國(guó)家財(cái)政陷于惡性循環(huán)，還會(huì)讓各級(jí)政府背上沉重的債務(wù)包袱。因此，加強(qiáng)國(guó)債資金管理，提升國(guó)債資金使用效益的重要意義是非常重要的。

(1)發(fā)揮國(guó)債投資在引導(dǎo)消費(fèi)需求增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面的作用。伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及消費(fèi)者收入水平的不斷提升，普通家庭對(duì)一般工業(yè)消費(fèi)品的消費(fèi)已經(jīng)達(dá)到飽和，正面臨著消費(fèi)方式以及模式往更高一階段進(jìn)行變革，也就是說(shuō)，消費(fèi)喜好已經(jīng)向高技術(shù)含量轉(zhuǎn)變、智能化的產(chǎn)品以及家庭轎車(chē)、住房等大件消費(fèi)品上，國(guó)債投資需支撐供給結(jié)構(gòu)的合理轉(zhuǎn)換以及技術(shù)產(chǎn)業(yè)的開(kāi)發(fā)，這樣不但帶動(dòng)了民間投資的提升，還通過(guò)創(chuàng)造有效供給，使得消費(fèi)需求加速增長(zhǎng)。