引論：我們?yōu)槟砹?3篇股權(quán)結(jié)構(gòu)論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

二是個(gè)人投資者所擁有的投資銀行股權(quán)占有重要地位｡美國(guó)十大投行的個(gè)人投資者平均持股比重為53.5%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出S&P500公司的個(gè)人投資者平均持股比重42.8%,其中高盛的個(gè)人投資者股東持股比重高到86%；TDWaterhouse-GROUP?熏Inc.的個(gè)人投資者股東持股比重更是高達(dá)95%｡

三是投資銀行的股權(quán)集中度較低｡在美國(guó)前五大投行中,第一大股東持股比重超過(guò)5%的只有一家,十大投行中第一大股東持股比重超過(guò)了5%的也只有3家；其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc.的第一大股東持股比重只有1.52%｡前五大投行中只有美林證券的第一大股東持股比重較高,為13.35%｡如以投行前五大股東持股比重作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo),則美國(guó)五大投行的平均股權(quán)集中度僅為15.6%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc的股權(quán)集中度為3.34%,摩根士丹利添惠的股權(quán)集中度為4.56%｡

(二)美國(guó)投資銀行的股權(quán)具有高度流動(dòng)性

美國(guó)投資銀行絕大部分都是上市公司,其發(fā)行的股票大多是可以在證券市場(chǎng)上公開交易的活性股(即扣除公司高管人員和員工的內(nèi)部持股､持股比例達(dá)5%以上的股東所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后,其余交易比較活躍的股票)｡在美國(guó)前五大投資銀行中,活性股(加權(quán))平均所占比重達(dá)到74.9%｡其中摩根士丹利添惠的活性股比重高達(dá)98.2%,美林證券的活性股比重為82%｡而美國(guó)十大投行中的活性股平均所占比重為68.8%｡由于股權(quán)比較分散,美國(guó)投資銀行的股東直接參與公司治理的成本常常大于其可能獲得的收益,因此股東更傾向于通過(guò)在市場(chǎng)上“用腳投票”來(lái)間接參與公司治理｡

(三)美國(guó)投資銀行推行員工內(nèi)部持股制度

為了有效地激勵(lì)員工的工作,美國(guó)投資銀行除采用高工資､高獎(jiǎng)金對(duì)員工進(jìn)行短期激勵(lì)外,還普遍通過(guò)實(shí)施員工持股計(jì)劃來(lái)對(duì)員工進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)｡通過(guò)內(nèi)部職工持股使公司的高成長(zhǎng)性與員工的個(gè)人利益緊密聯(lián)系在一起,并形成相互促進(jìn)的良性循環(huán),從制度上保證了投資銀行長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展｡內(nèi)部持股大多是發(fā)起人持有或?qū)嵤╅L(zhǎng)期激勵(lì)策略(如員工持股計(jì)劃)而產(chǎn)生的,這部分股權(quán)的流動(dòng)大多受一定限制,反映了經(jīng)理層和員工持股計(jì)劃等激勵(lì)約束機(jī)制在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著重要作用｡美國(guó)10大投資銀行的平均內(nèi)部持股比重為11.9%,前五大投資銀行平均內(nèi)部持股數(shù)為24.9%,其中高盛內(nèi)部持股比重最高,達(dá)78%｡

綜上所述,由于歷史上的銀證分業(yè)管理､法規(guī)上的限制以及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)組合投資策略的偏好,美國(guó)投行的股權(quán)極為分散｡在這種高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,機(jī)構(gòu)投資者股東由于本身的短視性､信息和專業(yè)能力的局限性､參與治理的成本約束及其公共產(chǎn)品特性,一般不太愿意積極主動(dòng)的直接參與投行的公司治理,而采取買入和賣出股票的方式來(lái)表達(dá)他們對(duì)投行經(jīng)營(yíng)效益的評(píng)判,使投行的股權(quán)具有較高的流動(dòng)性｡

二､董事會(huì)結(jié)構(gòu)

作為公司股東大會(huì)的常設(shè)機(jī)構(gòu),美國(guó)投資銀行的董事會(huì)和其他行業(yè)的公司董事會(huì)一樣,負(fù)責(zé)公司的日常決策｡同時(shí),由于美國(guó)投資銀行內(nèi)部不設(shè)監(jiān)事會(huì),因此其董事會(huì)還兼有審計(jì)監(jiān)督的職能｡一般的,美國(guó)投資銀行董事會(huì)具有以下特征:

(一)美國(guó)投資銀行中獨(dú)立董事占有重要地位

美國(guó)投行不專設(shè)監(jiān)事會(huì),而獨(dú)立董事在董事會(huì)中的人數(shù)較多,獨(dú)立董事成為監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理的主力｡如摩根士丹利添惠的董事會(huì)中只有兩個(gè)內(nèi)部董事,美林證券､帝杰則只有3個(gè)內(nèi)部董事｡對(duì)獨(dú)立董事的數(shù)量規(guī)定,如NACD(1996)要求董事會(huì)中獨(dú)立董事占“實(shí)質(zhì)性多數(shù)”；美國(guó)加州公職人員退休基金(Calpers)的《美國(guó)公司治理原則》甚至采取了更為極端的準(zhǔn)則,認(rèn)為最“理想”的董事會(huì)構(gòu)成中,CEO是唯一的內(nèi)部董事,其余完全由外部董事構(gòu)成｡同時(shí),美國(guó)投資銀行董事會(huì)的提名委員會(huì)､薪酬委員會(huì)和審計(jì)委員會(huì)完全由獨(dú)立董事組成,這實(shí)際上表明了獨(dú)立董事可以履行批準(zhǔn)管理者薪酬､選擇決定公司審計(jì)師､獨(dú)立與審計(jì)師商討有關(guān)會(huì)計(jì)和內(nèi)部控制事宜､挑選董事會(huì)候選人等職責(zé)｡

盡管美國(guó)投資銀行中的內(nèi)部董事所占比重很小,但這些內(nèi)部董事在公司內(nèi)一般都占據(jù)了最重要的位置｡如摩根士丹利添惠的兩個(gè)內(nèi)部董事,一個(gè)是董事長(zhǎng)兼CEO,另一個(gè)是首席營(yíng)運(yùn)總裁COO｡內(nèi)部董事身居要職,一方面有利于董事會(huì)所進(jìn)行的公司重大經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng)；另一方面也說(shuō)明了美國(guó)投資銀行董事會(huì)與公司經(jīng)理層之間的界限趨于模糊｡這有利于減少董事會(huì)和經(jīng)理層之間的摩擦,但不利于董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層行使有效的監(jiān)督和制衡｡

(二)美國(guó)投資銀行的董事長(zhǎng)普遍兼任CEO

美國(guó)五大投資銀行的董事長(zhǎng)和CEO都是由一人擔(dān)任,在美國(guó)十大投資銀行中,董事長(zhǎng)兼任CEO的比重高達(dá)70%,同時(shí),多數(shù)董事長(zhǎng)在董事會(huì)中具有絕對(duì)的權(quán)威和核心作用,副董事長(zhǎng)則輔助董事長(zhǎng)工作｡

(三)董事會(huì)下設(shè)各委員會(huì)以協(xié)助經(jīng)營(yíng)決策并行使監(jiān)督職能

美國(guó)投資銀行的董事會(huì)大多設(shè)有以下三種委員會(huì),這些委員會(huì)的負(fù)責(zé)人主要是獨(dú)立董事｡①審計(jì)委員會(huì):負(fù)責(zé)督察公司的內(nèi)部審計(jì)程序､財(cái)務(wù)控制及存在的問題,并和外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督審計(jì)相結(jié)合,保證公司的運(yùn)作和財(cái)務(wù)報(bào)告等滿足有關(guān)法律法規(guī)的要求；②薪酬委員會(huì):制訂公司高級(jí)管理人員的薪酬和分配方案；③提名委員會(huì):對(duì)內(nèi)部董事和高級(jí)管理人員進(jìn)行系統(tǒng)的評(píng)價(jià)｡如美林證券董事會(huì)下設(shè)稽核與財(cái)務(wù)委員會(huì)､風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)､管理發(fā)展及薪酬委員會(huì)等｡這些委員會(huì)一方面為董事會(huì)提供管理咨詢意見､協(xié)助行使決策與監(jiān)督,另一方面也對(duì)公司內(nèi)部管理的改善起著很重要的作用｡

三､激勵(lì)機(jī)制

西方國(guó)家投行一般都制定了明確的薪酬激勵(lì)政策｡激勵(lì)機(jī)制采用了流動(dòng)性､收益性､風(fēng)險(xiǎn)性和期限互不相同的多元化金融工具,激勵(lì)機(jī)制公開透明,形式靈活,并通過(guò)這些不同金融工具的組合運(yùn)用以達(dá)到最佳激勵(lì)效果｡美國(guó)投行的激勵(lì)機(jī)制具有以下特點(diǎn):

(一)激勵(lì)機(jī)制對(duì)高級(jí)管理人員實(shí)行重點(diǎn)傾斜

美國(guó)投行對(duì)高級(jí)管理人員實(shí)行重點(diǎn)激勵(lì),給予他們極為豐厚的待遇｡以董事長(zhǎng)兼CEO的現(xiàn)金收入為例,1999年度,摩根士丹利添惠的董事長(zhǎng)兼CEO(Purcell,PhilipJ)總收入達(dá)2109.7萬(wàn)美元,其中工資收入為77.5萬(wàn)美元,獎(jiǎng)金1211.3萬(wàn)美元,股票期權(quán)等其他收入為821萬(wàn)美元｡五大投行的董事長(zhǎng)兼CEO總收入平均為1752.4萬(wàn)美元,其中工資收入66.5萬(wàn)美元,獎(jiǎng)金收入982.18萬(wàn)美元,股票期權(quán)等其他收入703.76萬(wàn)美元｡

概括起來(lái),高管人員的收入結(jié)構(gòu)具有以下特點(diǎn):

一是獎(jiǎng)金數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出工資總額,美國(guó)5大投資銀行1999年度董事長(zhǎng)兼CEO的獎(jiǎng)金平均為其工資的14.8倍；其中高盛董事長(zhǎng)兼CEO(Paulson?熏Jr.,HenryM.)的獎(jiǎng)金是其工資的53.5倍｡

二是股票期權(quán)等其它激勵(lì)性收入在現(xiàn)金總收入中占有很高比重,美國(guó)前5大投資銀行董事長(zhǎng)兼CEO的股票期權(quán)等其它收入在其總收入中所占比重高達(dá)40.2%｡

三是對(duì)高管人員的股票期權(quán)激勵(lì)程度總體較高｡主要表現(xiàn)是高管人員手中持有的大量尚未實(shí)施的股票期權(quán)｡例如,摩根士丹利添惠的董事長(zhǎng)兼CEO除已實(shí)施的股票期權(quán)外,手中還有到期尚未實(shí)施的股票期權(quán)316萬(wàn)股,未到期不可實(shí)施的股票期權(quán)49萬(wàn)股,加上已實(shí)施的股票期權(quán)44萬(wàn)股,共獲股票期權(quán)409萬(wàn)股,占公司發(fā)行在外股票的0.36%；雷曼兄弟董事長(zhǎng)兼CEO的這一比例更高達(dá)1.77%｡

(二)激勵(lì)形式多樣化

如美林證券根據(jù)員工在公司的不同職級(jí)､不同服務(wù)年限､不同工作特點(diǎn),采取了多種不同的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃,使員工從進(jìn)入公司到離退､從年輕新手到資深專家都能享受不同的階段性激勵(lì)｡

(三)激勵(lì)目標(biāo)長(zhǎng)期化

美國(guó)投資銀行普遍采用即期激勵(lì)和遠(yuǎn)期激勵(lì)相結(jié)合､注重引導(dǎo)高管人員行為長(zhǎng)期化的激勵(lì)機(jī)制｡如美林證券在保證員工基本薪酬不低于本行業(yè)平均水平的前提下,利用不同期限的金融工具進(jìn)行組合設(shè)計(jì)出以中長(zhǎng)期為目標(biāo)的激勵(lì)方案｡美國(guó)投資銀行采用的這種激勵(lì)機(jī)制,使公司的成長(zhǎng)性和高管人員､普通員工的個(gè)人利益緊密聯(lián)系在一起,并形成相互促進(jìn)的良性循環(huán),保證投資銀行長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展｡

四､監(jiān)督約束機(jī)制

美國(guó)投資銀行不設(shè)監(jiān)事會(huì),投資銀行對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督約束機(jī)制一般通過(guò)以下三個(gè)方面來(lái)實(shí)現(xiàn)｡一是在董事會(huì)下設(shè)立審計(jì)委員會(huì)或其他類似的調(diào)查稽核委員會(huì),部分地代行審計(jì)監(jiān)督職能｡二是完善的信息披露制度｡美國(guó)的證券立法對(duì)包括投資銀行在內(nèi)的上市公司信息披露做了較詳細(xì)的規(guī)定,公司必須披露的重大信息包括:公司的經(jīng)營(yíng)成果及財(cái)務(wù)狀況；公司的發(fā)展戰(zhàn)略和計(jì)劃；公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其變化；董事和主要執(zhí)行官員的資歷､信譽(yù)和報(bào)酬；與雇員及其他利益相關(guān)者有關(guān)的重大事件｡健全的信息披露制度是對(duì)經(jīng)理層的一種制衡約束手段,也是對(duì)公司進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)督的基礎(chǔ),它使經(jīng)理層的管理策略､經(jīng)營(yíng)行為及經(jīng)營(yíng)成果始終都受到市場(chǎng)的評(píng)判,是對(duì)內(nèi)部人控制的很好的外部市場(chǎng)制約｡三是外部市場(chǎng)監(jiān)督與制約｡投資銀行經(jīng)理層的管理策略､經(jīng)營(yíng)行為及最終的經(jīng)營(yíng)成果都要接受市場(chǎng)的評(píng)判｡投資者會(huì)根據(jù)自己的評(píng)判采用不同的投票方式｡公司業(yè)績(jī)和股價(jià)的不良表現(xiàn)可能會(huì)引發(fā)公司被收購(gòu)兼并的危險(xiǎn),公司的經(jīng)理層也有被取而代之的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)｡這是對(duì)經(jīng)理層濫用權(quán)力､實(shí)行內(nèi)部人控制的很好的外部市場(chǎng)制約｡

五､治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

美國(guó)投資銀行的一大特色是董事長(zhǎng)是否兼任CEO在一定程度上與公司業(yè)績(jī)相關(guān)｡我們權(quán)且選取權(quán)益資本回報(bào)率作為治理結(jié)構(gòu)的績(jī)效指標(biāo),從美國(guó)十大投資銀行中選出權(quán)益資本回報(bào)率高于25%的投資銀行共5家,將這五大投資銀行作為一組,剩下的5家作為第二組｡通過(guò)對(duì)比分析發(fā)現(xiàn),董事會(huì)和經(jīng)理層越是融合,越是有利于權(quán)益資本回報(bào)率的提高｡這種融合一方面表現(xiàn)為董事長(zhǎng)和總裁在公司運(yùn)營(yíng)中的核心作用,特別是董事長(zhǎng)也是公司經(jīng)營(yíng)班子的成員(兼任CEO),能夠保證董事會(huì)和經(jīng)理層的高度一致；另一方面表現(xiàn)為內(nèi)部董事在董事會(huì)身居要職,而他們一般也屬于公司經(jīng)營(yíng)班子｡

參考文獻(xiàn):

[1]《中國(guó)證券業(yè)發(fā)展報(bào)告(2004)》北京:中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2004.9;

[2]《中信證券股份有限公司首次公開發(fā)行股票招股說(shuō)明書》;

[3]蔡鄂生主編《銀行公司治理與控制》北京.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.2003.12;

篇2

股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的核心內(nèi)容是股份制企業(yè)中的問題。股份制企業(yè)與業(yè)主所有制和合伙制企業(yè)相比較，一個(gè)顯著的特征就是企業(yè)股權(quán)的分散化和股東的社會(huì)化。論文百事通股份制企業(yè)的所有者不再局限于一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)相互了解的出資人，而是由數(shù)以萬(wàn)計(jì)的互不熟悉的機(jī)構(gòu)或自然人組成，要求每一個(gè)股東都參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理是不現(xiàn)實(shí)的，而只能將企業(yè)交給個(gè)別股東或者根本就不擁有股權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人去經(jīng)營(yíng)管理，企業(yè)的所有者或者部分所有者失去了對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際控制權(quán)，即所有權(quán)與企業(yè)控制權(quán)發(fā)生分離，由此產(chǎn)生了問題。在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)掌握在不同的利益集團(tuán)手中，因而具有不同的問題。本文試圖對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行一下分析。

2伯利—米恩斯模式下的問題

20世紀(jì)30年代初美國(guó)學(xué)者伯利和米恩斯對(duì)美國(guó)200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)20年代末大型上市公司的股東人數(shù)大大增加，股票所有權(quán)高度分散，大多數(shù)股東都是個(gè)人投資者，每個(gè)股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權(quán)分散化的趨勢(shì)相伴的是股東投票權(quán)的作用日益減小，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者逐漸取資者掌握了企業(yè)的控制權(quán)，這就是伯利—米恩斯模式。后來(lái)，在20世紀(jì)60年代，拉納再次對(duì)美國(guó)200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究后，在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了《200家最大非金融公司的所有權(quán)與控制權(quán)，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說(shuō)有44%的公司和58%的公司資產(chǎn)是由經(jīng)營(yíng)者控制的，而到了1963年，這兩個(gè)數(shù)字分別上升到了84.5%和85%的水平。

企業(yè)所有者將自己投入公司的財(cái)產(chǎn)交與經(jīng)營(yíng)者來(lái)管理，從而確立了他們之間的委托—關(guān)系，擁有所有權(quán)的股東是委托人，擁有控制權(quán)的經(jīng)營(yíng)者是人。所有者—經(jīng)營(yíng)者之間的這一委托—關(guān)系具有三個(gè)特點(diǎn)：第一是委托人與人擁有不同的目標(biāo)函數(shù)，委托人的追求的是自身財(cái)富最大化，而經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)函數(shù)是包括貨幣薪酬、在職消費(fèi)、權(quán)利欲、社會(huì)地位等在內(nèi)的自身效用最大化；第二是信息不對(duì)稱，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的委托人對(duì)市場(chǎng)及外界環(huán)境的變化和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的真實(shí)狀況的了解也遠(yuǎn)不及掌握實(shí)際控制權(quán)的人；第三是委托—合同的不完備性，由于經(jīng)濟(jì)主體的有限理性和客觀現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性，人們難以把未來(lái)的各種情況都預(yù)料到，即使能夠預(yù)料到未來(lái)的情況，簽約雙方有時(shí)也難以用一種共同的語(yǔ)言來(lái)進(jìn)行描述，難以達(dá)成協(xié)議，即使能夠達(dá)成有關(guān)協(xié)議，有時(shí)也很難在出現(xiàn)糾紛時(shí)，能夠使第三方（如法院）明確理解并強(qiáng)制執(zhí)行該協(xié)議，因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來(lái)可能發(fā)生的事件及處理方式。由于關(guān)系的這三個(gè)特點(diǎn)，掌握了企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)營(yíng)者就有可能在追求自身效用最大化的過(guò)程中采取背離股東財(cái)富最大化的機(jī)會(huì)主義行為，對(duì)所有者的利益造成損害，這就是問題。在伯利—米恩斯之后的近半個(gè)世紀(jì)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)者一直以“兩權(quán)分離”作為研究的前提，因此，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突一直被認(rèn)為是現(xiàn)代公司中的核心問題。

問題是公司治理研究的起點(diǎn)。所謂公司治理是指公司內(nèi)部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報(bào)。在所有權(quán)與控制權(quán)完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過(guò)制度安排對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行激勵(lì)和約束，使經(jīng)營(yíng)者與所有者實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同，從而削弱經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義傾向，降低成本，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。

3股權(quán)結(jié)構(gòu)與問題研究的新進(jìn)展

近年來(lái)一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，世界上大部分國(guó)家的企業(yè)股權(quán)不是高度分散而是相當(dāng)集中的。例如，LaPorta等發(fā)現(xiàn)，在27個(gè)高收入國(guó)家中約有64%的大企業(yè)存在控股股東。Faccio和Lang發(fā)現(xiàn)，在13個(gè)西歐國(guó)家中，除英國(guó)和愛爾蘭外，其他國(guó)家的股權(quán)高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德國(guó)，家族控股的企業(yè)占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都處于控投股東的嚴(yán)密控制之下。在新興市場(chǎng)，所有權(quán)集中度比成熟市場(chǎng)更高，Claessens等對(duì)東亞9國(guó)2980家上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)只有很少比例的公司符合股權(quán)分散，大部分公司的股權(quán)集中度都很高，并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍認(rèn)為股權(quán)最為分散的美國(guó)公司，各大公司的股權(quán)也并未像人們想象中的那樣，有1/4的股權(quán)集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分為四份左右，購(gòu)買四家企業(yè)的股份。Holderness和Sheehan發(fā)現(xiàn)在幾百個(gè)美國(guó)上市公司中存在著持股比例超過(guò)5%的股東。Mehran把至少擁有公司5%股權(quán)的個(gè)人和法人確定為大股東，他通過(guò)對(duì)隨機(jī)選擇的153個(gè)制造業(yè)公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，有56%的公司擁有大股東。如此大量的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，現(xiàn)代企業(yè)中股權(quán)集中是一種普遍現(xiàn)象，大股東普遍存在，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散并不是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的真實(shí)描述。公司的大股東按照持股比例對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策擁有較多的投票權(quán)，持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔(dān)任公司的董事會(huì)成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)的較充分的信息，成為內(nèi)部人，在公司經(jīng)營(yíng)決策中發(fā)揮重要的作用。公司控制權(quán)實(shí)際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個(gè)股東群體掌握公司的控制權(quán)，可以抑制經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的成本，所有者—經(jīng)營(yíng)者間的利益沖突并不是公司最重要的問題。此時(shí)，小股東和大股東之間成為典型的委托關(guān)系。在小股東和大股東的委托關(guān)系中，同樣存在委托人和人的目標(biāo)函數(shù)不一致、信息不對(duì)稱和合同不完備的特點(diǎn)，作為人的大股東必然會(huì)利用手中的控制權(quán)謀取私利，損害其他股東的利益，從而導(dǎo)致控股股東掠奪小股東的問題。正如LaPorta等所言，世界上大多數(shù)國(guó)家的公司主要的問題是控股股東掠奪小股東，而不是職業(yè)經(jīng)理侵害外部股東利益。Clasessens等也認(rèn)為，在大多數(shù)國(guó)家，控股股東侵占小股東利益是非常嚴(yán)重的委托—問題。

Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）來(lái)描述控股股東對(duì)小股東的掠奪行為，意指公司的控制者從公司轉(zhuǎn)移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為?？毓晒蓶|可能采取多種手段進(jìn)行“隧道挖掘”，如支付給自己派遣的企業(yè)高級(jí)管理者過(guò)高的報(bào)酬、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)稀釋、竊取公司的投資機(jī)會(huì)或者迫使公司投資于凈現(xiàn)值小于零但卻有利于控股股東的投資項(xiàng)目、操縱公司的會(huì)計(jì)報(bào)表等等。一般來(lái)說(shuō)，影響大股東對(duì)小股東的掠奪程度的因素主要有三個(gè)：一是控股股東的持股比例。控股股東的持股比例越高，一方面隧道挖掘?qū)ψ陨碓诠緭碛械臋?quán)益的損害越大，因而侵占動(dòng)機(jī)越小，但是另一方面控股股東對(duì)公司的控制能力會(huì)越強(qiáng)，越有利于侵占行為。大量的實(shí)證研究證據(jù)表明，當(dāng)控股股東的持股比例在50%左右時(shí)對(duì)小股東的侵占程度是最嚴(yán)重的；二是股權(quán)制衡度。當(dāng)公司同時(shí)存在幾個(gè)持股比例接近的大股東時(shí)，各大股東相互之間的監(jiān)督和牽制可以降低控股股東對(duì)小股東的利益侵占；三是法律對(duì)小股東的保護(hù)程度。法律對(duì)小股東的保護(hù)程度越高，控股股東的侵占行為被發(fā)現(xiàn)后受到的懲罰越嚴(yán)厲，侵占成本越高，因而侵占行為就會(huì)受到限制。此外，公司控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度、控股股東的性質(zhì)等因素也會(huì)影響隧道挖掘的程度。

參考文獻(xiàn)

1葛蓉蓉.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理影響的狀態(tài)依存性[J].金融研究，2006（7）

2羅黨論，王莉.大股東的隧道挖掘與制衡力量[J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2005（6）

3唐宗明，蔣位.中國(guó)上市公司大股東侵害度實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002（4）

篇3

1.2模型構(gòu)建

為了更深入研究上市公司控股股東終極產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，在借鑒研究模型基礎(chǔ)上，結(jié)合研究目標(biāo)建立相關(guān)研究模型。

1.3變量設(shè)置

基于現(xiàn)有研究及該文的研究重點(diǎn)，將企業(yè)投資規(guī)模（I）作為被解釋變量，用公司長(zhǎng)期實(shí)物投資支出與資本存量的比例衡量；解釋變量主要有投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（TQ）、現(xiàn)金流(CF)、現(xiàn)金流與托賓Q交互變量(CF*TQ)、現(xiàn)金流與控股股東控制權(quán)（FSH）交互變量(CF*FSH)、現(xiàn)金流與股權(quán)集中度（HN）交互變量(CF*HN)和現(xiàn)金流與股權(quán)制衡度(Z)交互變量(CF*Z)。除此之外，還選取銷售額增加值（SALE）、期初現(xiàn)金存量(CA)、行業(yè)屬性(IND)、年度(YEAR)作為控制變量。

2實(shí)證研究結(jié)果及分析

2.1控股股東異質(zhì)性與投資－現(xiàn)金流敏感性

將樣本公司按控股股東的最終控制人性質(zhì)分為國(guó)有控股（國(guó)家股和國(guó)有法人股）和非國(guó)有控股兩組考察企業(yè)控股股東性質(zhì)對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性的影響。如表2所示，第（1）、（3）列結(jié)果表明相對(duì)于非國(guó)有控股組，國(guó)有控股樣本組有著更強(qiáng)的投資與現(xiàn)金流敏感度。同時(shí)對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說(shuō)明國(guó)有控股企業(yè)存在過(guò)度投資傾向；而對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為正但也不顯著，說(shuō)明非國(guó)有控股公司更易出現(xiàn)融資約束，可能存在投資不足問題。假設(shè)1沒有得到驗(yàn)證。對(duì)于假設(shè)2，將國(guó)有控股公司按最終控制人分為地方政府或一般國(guó)企控股（包括地方國(guó)有資產(chǎn)管理局、地方政府部門以及未披露最終控制人的國(guó)有企業(yè)等）和中央控股公司（包括國(guó)有資產(chǎn)管理監(jiān)督委員會(huì)、中央政府部門等）二個(gè)子類進(jìn)行回歸。表3中第（1）、（3）列結(jié)果表明兩類公司的投資都與現(xiàn)金流高度敏感，中央政府控股公司現(xiàn)金流系數(shù)小于地方政府或一般國(guó)企控股公司現(xiàn)金流系數(shù)。即中央部委控制的企業(yè)比地方政府和一般國(guó)企控股企業(yè)有著更低的投資-現(xiàn)金流敏感度。同時(shí)，對(duì)于地方國(guó)有控股企業(yè)，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為正，但不顯著，說(shuō)明該類企業(yè)可能存在投資不足問題；而對(duì)于中央控股企業(yè)，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為負(fù)，且在10%水平上顯著，說(shuō)明中央控股企業(yè)存在過(guò)度投資問題。假設(shè)2沒有得到完全驗(yàn)證。

2.2控股股東性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資－現(xiàn)金流敏感性

前文分析已知不同性質(zhì)的控股股東對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響存在顯著不同。接下來(lái)將重點(diǎn)研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，控股股東控制權(quán)、股權(quán)制衡與股權(quán)集中度三者對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性的影響。由表4可知，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東控制權(quán)、股權(quán)制衡與股權(quán)集中度對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性有不同影響。第一，關(guān)于控股股東控制權(quán)變量，第（1）、（4）列的結(jié)果顯示，對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流交互項(xiàng)（CF*FSH）系數(shù)為正且顯著，表明對(duì)于國(guó)有控股公司，控股股東持股與企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性同向變動(dòng)；而對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，此交互項(xiàng)（CF*FSH）系數(shù)為負(fù)但不顯著，說(shuō)明對(duì)于非國(guó)有控股公司，控股股東持股與企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性反向變動(dòng)。第二，關(guān)于股權(quán)集中度變量，第（2）、（5）列的結(jié)果與第（1）、（4）列的結(jié)論大體相同。第三，關(guān)于股權(quán)制衡變量，第（3）、（6）列的結(jié)果顯示，對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，股權(quán)制衡變量和現(xiàn)金流交互項(xiàng)（CF*Z）系數(shù)為負(fù)且顯著，表明對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性有抑制作用，與前文整體樣本結(jié)論一致；而對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，此交互項(xiàng)（CF*FSH）系數(shù)為正且不顯著，表明對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)而言，其他大股東持股對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性無(wú)明顯影響作用。假設(shè)3基本證實(shí)。由表5可知，國(guó)有控股公司中控股股東控制權(quán)、股權(quán)制衡與股權(quán)集中度對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性有不同影響。第一，第（4）、（5）列的結(jié)果顯示，中央控股公司與前述分析的國(guó)有控股公司全樣本研究結(jié)果一致。第二，第（1）、（2）列的結(jié)果顯示，對(duì)于地方或一般國(guó)企控股公司，控股股東控制權(quán)、與股權(quán)集中度對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性影響與整體國(guó)有控股公司以及中央控股公司結(jié)果不一致，控股股東控制權(quán)、股權(quán)集中度和現(xiàn)金流交互項(xiàng)（CF*FSH、CFT*HN）系數(shù)為正，但均不顯著。第三，第（3）、（6）列的結(jié)果表明，無(wú)論是中央控股還是地方或一般國(guó)企控股，隨著股權(quán)制衡度的增加，上市公司投資－現(xiàn)金流敏感度下降，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性有抑制作用。假設(shè)4未完全證實(shí)。

篇4

文獻(xiàn)回顧與分析思路

李善民、王彩萍（2002）[6]指出股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩層涵義：一是股權(quán)構(gòu)成，也即國(guó)家股、法人股和流通股股東所持股份比例，二是股權(quán)集中度。國(guó)內(nèi)已有的關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究大多數(shù)是從國(guó)家股、法人股、流通股或者A股、B股、H股等角度來(lái)界定股權(quán)類型，進(jìn)而分析股權(quán)類型和股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響。如周業(yè)安（1999）[7]的研究發(fā)現(xiàn)A股、國(guó)有股、法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間顯著正相關(guān)，而B股與H股比例與凈資產(chǎn)收益率具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的研究認(rèn)為有一定集中度、有相對(duì)控股股東、并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最有利于公司績(jī)效；并指出隨著第一大股東持股比例的上升，Tobin’sQ先是上升，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過(guò)50%以后，Tobin’sQ開始下降。Xu和Wang（1999）[1]在一項(xiàng)頗有影響力的關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究中發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力與法人股股權(quán)比例正相關(guān)，與國(guó)有股股權(quán)比例負(fù)相關(guān)。而于東智（2001）[9]的研究結(jié)果表明，國(guó)家股、法人股與公司績(jī)效正相關(guān)但是并不顯著，股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的相關(guān)性并不明顯，也不存在倒U型關(guān)系。徐曉東、陳小悅（2003）[10]的研究表明，第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同，其股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)間關(guān)系也不同，第一大股東為非國(guó)家股股東的公司有更高的價(jià)值和更強(qiáng)的贏利能力。

由此可以看出，從國(guó)家股、法人股和流通股等角度來(lái)劃分股權(quán)類型，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究并沒有得到一致的結(jié)論，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者把原因部分地歸結(jié)為對(duì)國(guó)家股和法人股劃分的模糊性（劉芍佳等，2003；徐莉萍等，2006）[11][12]。劉芍佳等人（2003）[11]認(rèn)為將股權(quán)分為國(guó)家股、法人股、流通股的分類方式不能清楚地表明法人股本身的所有權(quán)屬性，將法人股作為獨(dú)立的持股主體與國(guó)有股、流通股并列是不合理的，這種不恰當(dāng)?shù)姆诸惙绞绞沟矛F(xiàn)有的許多關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究結(jié)論值得懷疑，他們運(yùn)用LaPorta等人（1999）[2]的“終極產(chǎn)權(quán)論”觀點(diǎn)，按照新的控股主體分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)中國(guó)上市公司進(jìn)行分類，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效確實(shí)密切相關(guān)。徐莉萍等（2006）[12]借鑒了“終極產(chǎn)權(quán)論”的觀點(diǎn)對(duì)我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在不同性質(zhì)控股股東控股的上市公司中，股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間都存在顯著的正向線性關(guān)系，而過(guò)高的股權(quán)制衡程度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)面影響。

以上對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究并沒有考慮到以技術(shù)和知識(shí)為主導(dǎo)要素的新型公司和以實(shí)物資本為主導(dǎo)要素的傳統(tǒng)公司之間的區(qū)別，本文希望從以下兩個(gè)方面，進(jìn)一步考察上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。

首先，借鑒LaPorta等人（1999）[2]“終極產(chǎn)權(quán)論”的觀點(diǎn)，根據(jù)實(shí)際控股主體把上市公司分為兩大類：國(guó)家作為終極產(chǎn)權(quán)控制人和私人作為終極產(chǎn)權(quán)控制人。國(guó)家作為終極產(chǎn)權(quán)人，通過(guò)選擇不同的控股方式對(duì)上市公司實(shí)行控制，而不同的方式選擇又可能有不同的所有權(quán)成本。例如，兩家股份公司都是國(guó)家控股且國(guó)家所持股份比例一樣，但其中一家公司采取“國(guó)家股股權(quán)下放”。雖然同樣是國(guó)家控股，但因產(chǎn)生的委托鏈的數(shù)目不同，所有權(quán)成本就不相同，從理論上講，這種差別對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效應(yīng)該產(chǎn)生不同的影響。因此本文根據(jù)第一大股東的身份把把國(guó)家終極控制的上市公司的持股主體又進(jìn)一步分為中央直屬國(guó)有企業(yè)、地方所屬國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和高校四種類別。

其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響可能是狀態(tài)依存的，取決于行業(yè)的特質(zhì)（施東輝，2004）[13]。陳曉、江東（2000）[14]對(duì)電子電器、商業(yè)和公用事業(yè)三個(gè)行業(yè)進(jìn)行了研究，朱武祥、（2001）[15]對(duì)家電行業(yè)進(jìn)行的研究，都得到了不同的結(jié)論。在不同產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，各種生產(chǎn)要素如實(shí)物資本和人力資本的重要性不同，這也將透過(guò)不同的公司治理方式影響公司業(yè)績(jī)。魏明海（2003）[5]指出，在傳統(tǒng)公司中，公司治理就聚集于如何防止權(quán)利被濫用上，而在人力資本比較重要的公司中，權(quán)利不再集中于金字塔尖，而是擴(kuò)散到整個(gè)公司組織體系中。本文基于要素密集度差異對(duì)上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)分類，分為勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)、資本密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而研究不同要素密集產(chǎn)業(yè)間股權(quán)結(jié)構(gòu)是否有差異，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生怎樣的影響？

本文后面的內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是對(duì)產(chǎn)業(yè)分類進(jìn)行界定，介紹樣本的選取和變量的定義；第三部分是股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證結(jié)果及分析，包括對(duì)績(jī)效指標(biāo)和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量在各要素密集產(chǎn)業(yè)間的比較分析，以及對(duì)全部樣本和不同產(chǎn)業(yè)子樣本的回歸分析；最后是對(duì)本文的結(jié)論以及一些探討。

產(chǎn)業(yè)的界定和樣本選取

一、對(duì)產(chǎn)業(yè)分類的界定

根據(jù)勞動(dòng)力、資本和技術(shù)三種生產(chǎn)要素在生產(chǎn)活動(dòng)中的相對(duì)密集度，把產(chǎn)業(yè)劃分三種類型：勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)、資本密集型產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)（或知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)）。勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)指進(jìn)行生產(chǎn)主要依靠大量使用勞動(dòng)力，而對(duì)技術(shù)和設(shè)備的依賴程度低的產(chǎn)業(yè)，目前勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)主要指農(nóng)業(yè)、林業(yè)及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業(yè)。資本密集型產(chǎn)業(yè)指在單位產(chǎn)品成本中，資本成本與勞動(dòng)成本相比所占比重較大，每個(gè)勞動(dòng)者所占用的固定資本和流動(dòng)資本金額較高的產(chǎn)業(yè)，資本密集型產(chǎn)業(yè)業(yè)主要分布在基礎(chǔ)工業(yè)和重加工業(yè)，如鋼鐵業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、石油化工、重型機(jī)械工業(yè)、電力工業(yè)等。技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)指在生產(chǎn)過(guò)程中，對(duì)技術(shù)和知識(shí)要素依賴大大超過(guò)對(duì)其他生產(chǎn)要素依賴的產(chǎn)業(yè)，主要包括微電子與信息產(chǎn)品制造業(yè)、航空航天工業(yè)、原子能工業(yè)、現(xiàn)代制藥工業(yè)、新材料工業(yè)等，當(dāng)前以微電子、信息產(chǎn)品制造業(yè)為代表的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)正迅猛發(fā)展，成為帶動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

二、樣本的選取

基于上述的產(chǎn)業(yè)分類，本文對(duì)三個(gè)產(chǎn)業(yè)分別選取了具有代表性的一些行業(yè)。在勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)中選取了農(nóng)林業(yè)，食品，紡織、服裝、皮革，木材、家具和造紙、印刷制造業(yè)。對(duì)資本密集產(chǎn)業(yè)，選取了鋼鐵業(yè)，石油、化學(xué)工業(yè)，汽車制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)。對(duì)技術(shù)/知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)則選取了生物制藥業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)[注：對(duì)不同要素密集產(chǎn)業(yè)樣本的選擇參照了王鳳榮、李靖（2005）的產(chǎn)業(yè)分類]。研究樣本包括2001-2004年間的413個(gè)上市公司，共有1652個(gè)年度觀察值，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和巨潮咨詢網(wǎng)（）提供的上市公司年報(bào)。表1是樣本的分布情況。

三、對(duì)變量的定義

公司績(jī)效的測(cè)量采用了三個(gè)指標(biāo)。首先是沿用了基于財(cái)務(wù)的績(jī)效評(píng)價(jià)方式，即總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)，國(guó)內(nèi)大多數(shù)研究中都采用這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)測(cè)量公司績(jī)效（李維安、曹廷求，2004）[16]。其次，托賓Q是國(guó)外學(xué)者廣泛使用的衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，代表公司的價(jià)值成長(zhǎng)能力，本文也將托賓Q作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)之一。對(duì)托賓Q的計(jì)算方法有多種，由于我國(guó)上市公司中存在非流通股，蒲自立、劉芍佳（2004）[17]認(rèn)為郎咸平所使用的計(jì)算方法考慮到中國(guó)的實(shí)際情況，可能更加準(zhǔn)確，本文也采用這種計(jì)算方法，即Q=企業(yè)總資本的市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)總資本的重置成本=（年末流通市值+非流通股中凈資產(chǎn)的金額+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)，非流通股中的凈資產(chǎn)的金額=每股凈資產(chǎn)×非流通股股份數(shù)。

為了分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，本文主要從股權(quán)性質(zhì)（終極所有者、第一大股東實(shí)際身份）、第一大股東持股比例，股權(quán)集中度（赫芬達(dá)爾指數(shù)）和股權(quán)制衡程度（第一大股東持股與其余四大股東持股和之比、第一大股東和第二大股東持股之比）四個(gè)方面來(lái)刻畫股權(quán)結(jié)構(gòu)。已有的研究文獻(xiàn)表明，董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兼任、上市公司的規(guī)模和年齡，以及公司的債務(wù)杠桿等都會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，本文把這些變量作為控制變量。對(duì)變量的詳細(xì)定義見表2。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證結(jié)果及分析

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的比較分析

1.對(duì)績(jī)效指標(biāo)的比較分析

表3是對(duì)績(jī)效指標(biāo)（中位數(shù)和平均數(shù)）在不同要素密集產(chǎn)業(yè)和終極控制類型公司間的分類統(tǒng)計(jì)。在不考慮其他因素影響下，對(duì)績(jī)效指標(biāo)分別進(jìn)行單因素方差分析(ANOVA)，發(fā)現(xiàn)績(jī)效指標(biāo)在不同要素密集產(chǎn)業(yè)和不同終極控制類型的公司間存在顯著差別。資本密集產(chǎn)業(yè)的總資產(chǎn)收益率(ROA)最高，技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)的ROA居中，勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)的ROA最差；技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)的托賓Q顯著高于勞動(dòng)和資本密集產(chǎn)業(yè)；凈資產(chǎn)收益率（ROE）在三個(gè)產(chǎn)業(yè)間沒有表現(xiàn)出顯著差異。由此可以看出，傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)具有較好的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)總資產(chǎn)收益率，而技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)“朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”，表現(xiàn)出較好的價(jià)值成長(zhǎng)前景（有較高的托賓Q值）和居中的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)總資產(chǎn)收益率。

在全部樣本中，國(guó)家最終控制的公司的總資產(chǎn)收益率(ROA)顯著高于由私人最終控制的公司，凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q在國(guó)家和私人終極控制的公司間無(wú)顯著差異。把全部樣本分成三個(gè)子樣本后對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行方差分析發(fā)現(xiàn)：在資本密集產(chǎn)業(yè)中，由私人最終控制的公司的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)總資產(chǎn)收益率(ROA)顯著低于由國(guó)家最終控制的公司，而代表價(jià)值成長(zhǎng)能力的托賓Q卻顯著高于國(guó)家最終控制的公司；在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，私人終極控制的公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)顯著低于國(guó)家終極控制的公司。初步分析表明，國(guó)家終極控制的上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效優(yōu)于或至少和私人終極控制的公司一樣好，而價(jià)值成長(zhǎng)能力托賓Q則低于或和私人終極控制的公司一樣好，這樣的結(jié)果似乎與大多數(shù)人持有的觀點(diǎn)“國(guó)有企業(yè)績(jī)效低下”并不一致。本文認(rèn)為對(duì)此結(jié)果有一個(gè)現(xiàn)實(shí)解釋就是：作為終極權(quán)利和經(jīng)濟(jì)中心的國(guó)家控制著絕大部分的優(yōu)質(zhì)資源和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，雖然國(guó)有企業(yè)中存在諸多如、所有權(quán)缺失等問題，但是所謂“瘦死的駱駝比馬大”，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?nèi)匀桓哂谒饺丝毓傻钠髽I(yè)。然而從代表價(jià)值成長(zhǎng)性的托賓Q來(lái)看，在資本密集產(chǎn)業(yè)中，國(guó)有企業(yè)的價(jià)值成長(zhǎng)能力的確不如私人企業(yè)，這部分也是因?yàn)閲?guó)企本身的弊病所致。

2.對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的比較分析

表4是對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類統(tǒng)計(jì)。在全部樣本中，國(guó)家最終控制的樣本數(shù)為1353個(gè)，占81.90％，其中在勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中國(guó)家最終控制的比例稍低，分別為73.39％和78.95％，而在資本密集產(chǎn)業(yè)，國(guó)家控制的比例高達(dá)87.18％。對(duì)Herf,Z,Ratio1,Share1分別進(jìn)行方差分析，發(fā)現(xiàn)這五個(gè)變量在不同要素密集產(chǎn)業(yè)和不同終極控制類型的公司間都存在顯著差異。三個(gè)產(chǎn)業(yè)中，資本密集產(chǎn)業(yè)的公司股權(quán)集中度（Herf）和第一大股東持股比例(Share1)最高，而股權(quán)制衡程度（Z指數(shù)和Ratio1，Z和Ratio1值越高，股權(quán)制衡程度越低）最低。無(wú)論是在勞動(dòng)、資本、技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，還是在全部樣本中，國(guó)家最終控制的公司的股權(quán)集中度和第一大股東持股比例都顯著高于私人最終控制的公司，股權(quán)制衡程度則顯著低于私人終極控制的公司。值得關(guān)注的是在資本密集產(chǎn)業(yè)中由國(guó)家最終控制的公司，股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)和第一大股東持股比例最高，股權(quán)制衡程度最低（Z指數(shù)和Ratio1在全部樣本中表現(xiàn)為最高），也就是說(shuō)，“股權(quán)集中，國(guó)有股一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在資本密集產(chǎn)業(yè)尤為突出，國(guó)家最終控制著傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)中的絕大部分企業(yè)。

二、回歸分析和實(shí)證結(jié)果

利用Eviews5軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。考慮到企業(yè)個(gè)體潛變量對(duì)業(yè)績(jī)的影響，本文采用固定個(gè)體效應(yīng)對(duì)平行數(shù)據(jù)進(jìn)行廣義最小二乘法（GLS）分析，系數(shù)方差采用穩(wěn)健的White截面異方差一致估計(jì)量，基本的回歸模型是：……，其中為因變量，是一組解釋變量，是控制變量組，是擾動(dòng)項(xiàng)，下標(biāo)i，t表示第i個(gè)公司在t年的觀察值。

1.對(duì)全部樣本的回歸分析

表5是對(duì)全部樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果（由于變量較多，表中并沒有報(bào)告控制變量的回歸結(jié)果，下同）。從表中可以看出，第一大股東持股比例與公司業(yè)績(jī)存在緊密關(guān)系，第一大股東持股比例平方項(xiàng)的系數(shù)在因變量為總資產(chǎn)收益率(ROA)和托賓Q時(shí)顯著為負(fù)，說(shuō)明第一大股東持股比例與用總資產(chǎn)收益率和托賓Q衡量的公司績(jī)效間存在倒U關(guān)系，這與孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的結(jié)論基本一致。根據(jù)Shleifer和Vishny（1986，1997）[3][4]的觀點(diǎn)，在法律對(duì)投資者保護(hù)比較弱的情況下，大股東的存在是對(duì)法律保護(hù)的一種替代機(jī)制，大股東有激勵(lì)去監(jiān)督管理者，解決小股東中的“搭便車”問題，從而緩解股東與管理者之間的問題，有利于提高公司業(yè)績(jī)；然而大股東持股比例過(guò)高時(shí)，大股東與小股東之間利益沖突又導(dǎo)致大股東存在侵占小股東利益的傾向，因此第一大股東持股比例與公司業(yè)績(jī)間應(yīng)存在一種非線性關(guān)系。

股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響比較復(fù)雜。赫芬達(dá)爾指數(shù)與總資產(chǎn)收益率(ROA)顯著正相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率(ROE)正相關(guān)，但不顯著，與托賓Q之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明股權(quán)集中度較高的公司，總資產(chǎn)收益率也較高，價(jià)值成長(zhǎng)能力托賓Q較低。從股權(quán)制衡程度來(lái)看，Ratio1與總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q間均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明較低的股權(quán)制衡程度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有不利影響，較高的股權(quán)制衡程度從一定程度上可以防止大股東侵占中小股東利益和掏空上市公司的行為，從而對(duì)公司績(jī)效有積極影響，此結(jié)論在某種程度上與孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的證據(jù)相吻合，他們認(rèn)為有一定集中度、有相對(duì)控股股東、并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最有利于公司績(jī)效。此結(jié)論與徐莉萍等人（2006）[14]的結(jié)論剛好相反，他們認(rèn)為較高的股權(quán)制衡程度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有負(fù)面影響。

在控制了其他變量的影響后，國(guó)家終極控制對(duì)公司業(yè)績(jī)存在負(fù)向影響，但是只有在績(jī)效指標(biāo)用托賓Q衡量時(shí)系數(shù)才顯著，績(jī)效指標(biāo)用總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率衡量時(shí)系數(shù)不顯著，由此可以看出，國(guó)家最終控制對(duì)公司績(jī)效存在不利影響，國(guó)家終極控制的公司的價(jià)值成長(zhǎng)能力托賓Q值顯著低于由私人終極控制的公司，這與多數(shù)觀點(diǎn)相符合。

根據(jù)第一大股東實(shí)際身份進(jìn)行分析，本文發(fā)現(xiàn)第一大持股主體的身份對(duì)不同的業(yè)績(jī)指標(biāo)具有不同的影響。第一大股東為中央直屬企業(yè)的公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）均顯著高于其它公司（eq02和eq04中，Iden2的系數(shù)顯著為正）。而Eq06的結(jié)果表明，第一大股東實(shí)際身份對(duì)公司的托賓Q值具有不同程度影響，第一大股東身份虛擬變量的系數(shù)從大到小依次為Iden1,Iden4,Iden3,Iden2，也即第一大股東為國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的公司有最高的托賓Q值，其次是私人產(chǎn)權(quán)直接控制的公司，接著依次是地方所屬國(guó)有企業(yè)和中央所屬國(guó)有企業(yè)，最后是高校。第一大持股主體為中央直屬國(guó)企的公司的財(cái)務(wù)績(jī)效明顯高于其他類公司，其理論上的原因在于較低的所有權(quán)執(zhí)行成本，根據(jù)LaPorta（1999）[2]的“終極產(chǎn)權(quán)論”，中央企業(yè)直接控股的方式縮短了金字塔式權(quán)利結(jié)構(gòu)中的控制鏈，其產(chǎn)生的成本也較??；在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況中，控制著“經(jīng)濟(jì)命脈”的國(guó)家更傾向于通過(guò)直接持有的方式控制著關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)部門和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以獲得較好的利益回報(bào)。國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)代表國(guó)家履行國(guó)有資產(chǎn)出資人的職責(zé)，對(duì)國(guó)資委負(fù)有保值和增值任務(wù)，從總體上看，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為第一大持股主體控制的企業(yè)有高于其他企業(yè)的價(jià)值成長(zhǎng)能力。

本文用Z指數(shù)代替Ratio1衡量股權(quán)制衡程度，對(duì)表5中的所有方程進(jìn)行同樣的回歸分析，回歸系數(shù)和顯著性均未發(fā)生明顯變動(dòng)，結(jié)論一致。

2.對(duì)不同產(chǎn)業(yè)子樣本的回歸分析

把全部樣本分成三個(gè)子樣本：勞動(dòng)、資本和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分析。表6是勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)的回歸結(jié)果。第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率(ROA)間存在顯著的倒U關(guān)系，與凈資產(chǎn)收益率(ROE)在15％的顯著水平上存在倒U關(guān)系，與托賓Q間存在顯著正向線性關(guān)系；股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)對(duì)總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著的正向影響，而對(duì)托賓Q有顯著負(fù)向影響；股權(quán)制衡程度(Ratio1)與公司業(yè)績(jī)之間均不存在顯著關(guān)系；Contr的系數(shù)在因變量為總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q時(shí)都顯著為負(fù)，因此在勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)中，國(guó)家終極控制對(duì)公司業(yè)績(jī)存在不利影響。

表7是資本密集產(chǎn)業(yè)回歸結(jié)果。第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q間存在顯著的倒U關(guān)系；同勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)一樣，股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)與總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著正向關(guān)系，與托賓Q間存在顯著負(fù)向關(guān)系；Ratio1與總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q顯著負(fù)相關(guān)，因此在資本密集產(chǎn)業(yè)中，較高的股權(quán)制衡程度有利于公司業(yè)績(jī)；在控制了其他變量的影響后，國(guó)家終極控制對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率影響為負(fù)，對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)性托賓Q影響為正，且因變量為總資產(chǎn)收益率和托賓Q時(shí)影響在統(tǒng)計(jì)上是十分顯著的，這表明，在資本密集產(chǎn)業(yè)中，國(guó)家終極控制對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)有不利影響，但是卻有利于公司的價(jià)值成長(zhǎng)性。

表8是技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)回歸結(jié)果。第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率間存在顯著倒U關(guān)系，與托賓Q間存在正向線性關(guān)系；股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)對(duì)總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著正的影響，但對(duì)托賓Q影響則顯著為負(fù)；股權(quán)制衡程度與總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在因變量為總資產(chǎn)收益率和托賓Q時(shí)這種關(guān)系非常顯著，因此，較高的股權(quán)制衡程度有利于公司業(yè)績(jī)，這種關(guān)系在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中依然適用；在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，國(guó)家終極控制對(duì)總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著正向影響，但對(duì)托賓Q存在顯著的不利影響，這恰與資本密集產(chǎn)業(yè)相反。用Z指數(shù)衡量股權(quán)制衡程度對(duì)三個(gè)產(chǎn)業(yè)子樣本分別做同樣的回歸分析，發(fā)現(xiàn)在勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)中股權(quán)制衡程度(Z指數(shù))與總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)的系數(shù)顯著為正，在技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中股權(quán)制衡程度(Z指數(shù))與凈資產(chǎn)收益率(ROE)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系變得十分顯著，其他結(jié)果均沒有明顯變化。

同是國(guó)家終極產(chǎn)權(quán)控制，為什么在傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)和新興的技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)對(duì)公司績(jī)效卻有完全相反的影響？田利輝（2005）[18]提出的“政府股東兩手論”觀點(diǎn)或許有助于理解這種產(chǎn)業(yè)差異。國(guó)家作為終極產(chǎn)權(quán)控制人，同時(shí)有對(duì)政治利益和經(jīng)濟(jì)利益的追求，一方面是其政治干預(yù)的“掠奪之手”，一方面是優(yōu)惠扶持的“幫助之手”，對(duì)企業(yè)可以有消極影響，也可以發(fā)揮積極作用。資本密集產(chǎn)業(yè)（鋼鐵、石化、汽車制造和重型機(jī)械）是比較成熟和能夠帶來(lái)較多現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)，國(guó)家的“掠奪之手”多于“幫助之手”，國(guó)家通過(guò)控制資本密集產(chǎn)業(yè)中大部分企業(yè)來(lái)獲得較多的經(jīng)濟(jì)利益；以知識(shí)和技術(shù)為主導(dǎo)要素的高科技產(chǎn)業(yè)（信息技術(shù)業(yè)和生物制藥業(yè)等）擁有大量的成長(zhǎng)前景，現(xiàn)在已經(jīng)成為帶動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，然而該產(chǎn)業(yè)也充滿風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，國(guó)家對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的“幫助之手”大于“掠奪之手”，給予了較多的優(yōu)惠和扶持。因此導(dǎo)致國(guó)家終極控制在資本密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)有相反的效果，技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中國(guó)家終極控制的企業(yè)有較高的財(cái)務(wù)績(jī)效。技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，擁有知識(shí)和技術(shù)的人力資源對(duì)企業(yè)的生存和競(jìng)爭(zhēng)至關(guān)重要，所以私人產(chǎn)權(quán)控制更有利于企業(yè)捕捉到行業(yè)中大量的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，從這方面來(lái)說(shuō)，國(guó)家終極控制對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)性托賓Q有不利影響。

本文主要研究了不同要素密集產(chǎn)業(yè)中股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。對(duì)績(jī)效和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的方差分析表明，不同要素密集產(chǎn)業(yè)的公司績(jī)效和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量間存在顯著差異，其中技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出最高的價(jià)值成長(zhǎng)能力托賓Q，資本密集產(chǎn)業(yè)有最高的總資產(chǎn)收益率(ROA)；資本密集產(chǎn)業(yè)的股權(quán)集中度(Herf)和第一大股東持股比例(Share1)顯著高于勞動(dòng)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，股權(quán)制衡程度（Z指數(shù)和Ratio1）則顯著低于另外兩個(gè)產(chǎn)業(yè)，也就是說(shuō)在傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)中，“股權(quán)集中，國(guó)有股一股獨(dú)大”的現(xiàn)象尤為突出。方差分析還表明，國(guó)家終極控制的公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)總資產(chǎn)收益率顯著高于私人終極控制的公司，尤其是在資本密集產(chǎn)業(yè)，這種結(jié)果與大多數(shù)人持有的“國(guó)有企業(yè)效率低下”的觀點(diǎn)并不符合，本文提出一種現(xiàn)實(shí)的解釋是：國(guó)家作為終極權(quán)利和經(jīng)濟(jì)中心，控制著大部分的關(guān)鍵資源和優(yōu)質(zhì)資源，使得國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)出高于私人企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，然而國(guó)有企業(yè)的價(jià)值成長(zhǎng)能力托賓Q的確不如私人控制的企業(yè)。

對(duì)全部樣本進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率和托賓Q間存在倒U關(guān)系；較高的股權(quán)集中度對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)總資產(chǎn)收益率有利，對(duì)公司的價(jià)值成長(zhǎng)能力托賓Q卻有不利影響；較高的股權(quán)制衡程度(Ratio1低)對(duì)公司業(yè)績(jī)存在積極影響；國(guó)家終極產(chǎn)權(quán)控制對(duì)公司業(yè)績(jī)存在不利影響。對(duì)第一大股東實(shí)際身份進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東為中央直屬企業(yè)的上市公司，其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均顯著高于其他公司；國(guó)家終極控制對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)有不利影響，對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)能力托賓Q卻有正向影響；技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)恰和資本密集產(chǎn)業(yè)相反，國(guó)家終極控制對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率存在正向影響，對(duì)托賓Q卻有不利影響。本文認(rèn)為一種可能的解釋就是國(guó)家作為終極產(chǎn)權(quán)人，一方面是其政治干預(yù)的“掠奪之手”，一方面是優(yōu)惠扶持的“幫助之手”，對(duì)傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)和新興的技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)分別施予不同影響，導(dǎo)致了國(guó)家終極產(chǎn)權(quán)控制對(duì)公司績(jī)效有不同效果。股權(quán)集中度在三個(gè)產(chǎn)業(yè)子樣本中的表現(xiàn)相同，較高的股權(quán)集中度有利于財(cái)務(wù)績(jī)效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，而對(duì)托賓Q卻有不利影響；股權(quán)制衡與公司績(jī)效間的關(guān)系在資本密集產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)相同，較高的股權(quán)制衡程度有利于公司績(jī)效。

最后需要提及的有兩個(gè)問題。一是采用不同的指標(biāo)衡量公司績(jī)效時(shí)，可能會(huì)得到不同的結(jié)論，例如基于財(cái)務(wù)的績(jī)效指標(biāo)總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和代表價(jià)值成長(zhǎng)能力的托賓Q在一些回歸分析中表現(xiàn)出相反的符號(hào)，因此本文認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的確存在相關(guān)性，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響是復(fù)雜的和多方面的，只根據(jù)單一的指標(biāo)來(lái)簡(jiǎn)單的判斷股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的關(guān)系是不全面的，需要從多方面衡量公司績(jī)效，進(jìn)而研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。二是不同要素密集產(chǎn)業(yè)，其價(jià)值評(píng)估方式也將有所不同。如新興的技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)中，公司的價(jià)值可能主要體現(xiàn)在人力資本身上，離開了人力資本的公司價(jià)值評(píng)估有可能會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論（魏明海，2003）[5]。傳統(tǒng)的基于財(cái)務(wù)的績(jī)效指標(biāo)和托賓Q都不能恰當(dāng)?shù)捏w現(xiàn)技術(shù)密集型企業(yè)的人力資本價(jià)值，如何對(duì)不同要素密集產(chǎn)業(yè)分別采用恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方式來(lái)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的關(guān)系（尤其是技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)），是本文中存在的缺陷，也是以后研究中需要改進(jìn)的。

參考文獻(xiàn)：

[1]Xu,XiaonianandYanWang.OwnershipStructureandCorporateGovernanceinChineseStockCompanies[J],ChinaEconomicReview10,1999.

[2]LaPorta,R.,F.Lopes-de-SilanesandA.Shleifer.CorporateGovernanceAroundtheWorld[J],JournalofFinance(2),1999.

[3]Shleifer,A.andR.W.Vishny.LargeShareholderandCorporateControl[J],JournalofPoliticalEconomic(3),1986.

[4]Shleifer,A.andR.W.Vishny.ASurveyofCorporateGovernance[J],JournalofFinance(2),1997.

[5]魏明海.公司財(cái)務(wù)理論研究的新視角[J].會(huì)計(jì)研究,2003，(2).

[6]李善民.王彩萍.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司治理影響研究述評(píng)[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2002，(6).

[7]周業(yè)安.金融抑制對(duì)中國(guó)企業(yè)融資能力影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999，(2).

[8]孫永祥,黃祖輝.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999、，(12).

[9]于東智.股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理效率與公司績(jī)效[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),2001，(5).

[10]徐曉東,陳小悅.第一大股東對(duì)公司治理、企業(yè)業(yè)績(jī)的影響分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003，(2).

[11]劉芍佳,孫霈,劉乃全.終極產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003，(4).

[12]徐莉萍,辛宇,陳工孟.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究,2006，(1).

[13]施東輝.當(dāng)代公司治理研究的新發(fā)展[J].中國(guó)金融學(xué),2004，(3).

[14]陳曉,江東.股權(quán)多元化、公司業(yè)績(jī)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性[J].經(jīng)濟(jì)研究,2000，(8).

[15]朱武祥,.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值-對(duì)家電行業(yè)上市公司實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001，(12).

[16]李維安,曹廷求.股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制與城市銀行績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究,2004，(12).

篇5

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐

一直以來(lái)，股權(quán)的高度分散被視為公司治理的根本出發(fā)點(diǎn)，但是實(shí)際的情況并非如此。由于上述三種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的存在，股權(quán)集中的情況也是比較普遍的。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理和績(jī)效表現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)，即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。

利益趨同效應(yīng)支持者認(rèn)為，股價(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富使控股股東和中小股東的利益趨于一致。在這種情況下，控股股東既有動(dòng)機(jī)去追求公司的價(jià)值最大化，又有能力對(duì)的管理層施加足夠的控制以實(shí)現(xiàn)自身的利益，從而較好地解決了傳統(tǒng)的問題，因而股權(quán)集中型的公司相對(duì)于股松分散型的公司而言要具有較高的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。

利益侵占效應(yīng)支持者認(rèn)為，控股股東的利益和外部小股東之間的利益經(jīng)常并不一致，兩者之間可能存在著嚴(yán)重的利益沖突。在缺乏外部控制威脅，或者外部股東的類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來(lái)追求自身的利益最大化。此時(shí)，股權(quán)分散型的公司的績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值要優(yōu)于股權(quán)集中的公司。

有學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行的實(shí)證研究，得出了這樣的結(jié)論：股權(quán)分散型的上市公司的績(jī)效要優(yōu)于法人控股型的上市公司，而法人控股型的上市公司的績(jī)效又優(yōu)于國(guó)有控股型的上市公司?？梢哉f(shuō)，在我國(guó)，利益侵占效應(yīng)還是十分明顯的。

三、我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在的問題

（一）我國(guó)的上市公司中存在著一股獨(dú)大的問題。

在資本市場(chǎng)比較完善的情況下，即使大部分投資者手中只持有少數(shù)的公司股票，他們也可以用“用腳投票”的來(lái)表達(dá)對(duì)公司業(yè)績(jī)不佳的不滿，因?yàn)槭袌?chǎng)上流通的股票占上市公司股本的大部分。而我國(guó)的情況有些特殊，我國(guó)的上市公司的股權(quán)人為地劃分為國(guó)有股、法人股和流通股，非流通股的國(guó)家股和法人股大約占了60～70%的股權(quán)，在上市公司中具有絕對(duì)的控制權(quán)，是典型的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在我國(guó)1000多家上市公司中，國(guó)有股最高持股比例分別高達(dá)84.98%（滬）和88.58%（深），在40%左右的上市公司中，國(guó)有股東持股超過(guò)50%，大股東家股和法人股占?jí)旱苟鄶?shù)，相當(dāng)一部分法人股東也是國(guó)有控股的。這種情況顯然不能適應(yīng)我國(guó)國(guó)企改革和證券市場(chǎng)發(fā)展的需要，也很難實(shí)現(xiàn)資源的合理有效配置和國(guó)有資產(chǎn)的有效增值。

如此多的股份被集中控制，其負(fù)面效應(yīng)顯而易見。一方面，從上市公司來(lái)看，大股東可以利用自己的地位把整個(gè)公司與自己的腰包連在一起，從而形成關(guān)聯(lián)方交易；另一方面，從市場(chǎng)來(lái)看，由于國(guó)有股無(wú)法上市流通，因此，在二級(jí)市場(chǎng)上可流通的股票太少，這樣可以被主力控制，操縱股價(jià)的升降，使公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)失去意義，市盈率變化太快，難以真正反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。

（二）我國(guó)的上市公司中內(nèi)部人控制的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，所有者與經(jīng)營(yíng)者（內(nèi)部人）之間實(shí)質(zhì)上是一種委托關(guān)系，雙方作為理性的人具有不同的效用目標(biāo)，都力圖使自己獲得最大效用。當(dāng)所有者缺位或其目標(biāo)非理性時(shí)，來(lái)自公司外部的和內(nèi)部的對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為的監(jiān)控處于失控狀態(tài)，內(nèi)部人控制就出現(xiàn)了。對(duì)于我國(guó)的具體情況，筆者試作以下。

1.在我國(guó)許多上市公司中，國(guó)有股雖然擁有著控制地位，但真正的控制者是這些國(guó)有股的人，他們?cè)趯?shí)際上行使了公司的最終控制權(quán)，而中小股東即使將市場(chǎng)上某公司的股票全部買進(jìn)，也不能取得對(duì)該上市公司的控制權(quán)，因此常會(huì)出現(xiàn)“一家說(shuō)了算”的情況，不利于投資主體多元化和形成多元產(chǎn)權(quán)主體制衡機(jī)制，難以形成真正的制度。同時(shí)，相當(dāng)多數(shù)的國(guó)有資產(chǎn)的管理者，一方面不懂得公司的業(yè)務(wù)，對(duì)于公司如何經(jīng)營(yíng)沒有發(fā)言權(quán)；另一方面，又沒有真正行使管理國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者的人力、物力和智力。這樣，公司的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)將失去存在的價(jià)值。

2.在公司的治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)具有重要的作用，其理應(yīng)在監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者方面起到重要的作用。而在我國(guó)的很多上市公司中，總經(jīng)理本身也是公司的董事長(zhǎng)，或者雖然不是董事長(zhǎng)，但也是董事會(huì)的重要成員，這樣，公司的股東大會(huì)、董事會(huì)就不能真正起到對(duì)公司經(jīng)理的控制作用。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，在我國(guó)的上市公司的董事會(huì)成員中，100%為內(nèi)部董事的公司占有效樣本數(shù)的22.1%，50%以上為內(nèi)部董事的公司占有效樣本數(shù)的78.2%，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理一人兼任的公司占有效樣本數(shù)的47.7%.

通過(guò)以上的可以知道，我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于股權(quán)集中型，這種集中不利于企業(yè)的，難以保護(hù)中小投資者的利益。我國(guó)的許多上市公司實(shí)際是控股股東的子公司，這些大股東與上市公司之間存在關(guān)聯(lián)交易，甚至將上市公司當(dāng)成“提款機(jī)”，在這種情況下，控股股東侵占上市公司的資金，侵害廣大中小股東利益的現(xiàn)象屢見不鮮。象前一段時(shí)間震動(dòng)證券市場(chǎng)的“猴王集團(tuán)”、“三九醫(yī)藥”等事件，特別是“三九醫(yī)藥”，大股東居然能拿走上市公司95%的凈資產(chǎn)?？梢姡覈?guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，已經(jīng)嚴(yán)重了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議

（一）流通國(guó)有股、法人股。

國(guó)有股減持問題是一個(gè)困擾我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的棘手問題，其規(guī)模大，涉及面廣，解決的妥善與否，對(duì)證券市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)家都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。西方各國(guó)國(guó)有企業(yè)改革之初都程度不同地存在著效率低下、虧損和缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)象。這些國(guó)家的主流派經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)效率低下的問題與其本身的產(chǎn)權(quán)制度很有關(guān)系。通過(guò)減持國(guó)有股使其比重降低或完全退出，有利于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，消除國(guó)有股產(chǎn)權(quán)不清的制度性弊病，造就適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力是各國(guó)實(shí)施國(guó)有股減持的一個(gè)非常重要的目標(biāo)。

（二）上市公司中建立經(jīng)理人股票期權(quán)制度。

與西方國(guó)家相比，我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬不僅低，而且結(jié)構(gòu)比較單一。我國(guó)上市公司的高級(jí)管理人員的激勵(lì)情況存在以下主要問題：第一，人均貨幣收入低，而且行業(yè)的差異非常明顯；第二，領(lǐng)取報(bào)酬的管理人員所占的比例偏??；第三，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理總體年度的貨幣收入過(guò)低，而且個(gè)別差異非常大；第四，報(bào)酬結(jié)構(gòu)不合理，形式單一；第五，總體持股的數(shù)量較少，存在顯著的行業(yè)差異；第六，人均的持股數(shù)量少，比例低，“零持股”的現(xiàn)象嚴(yán)重。有學(xué)者對(duì)我國(guó)的上市公司的高級(jí)管理人員的激勵(lì)情況作過(guò)實(shí)證，結(jié)果顯示，高級(jí)管理人員的年度報(bào)酬與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。在這種情況下，有必要改變上市公司高級(jí)管理人員的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，應(yīng)以盈余為基礎(chǔ)的短期激勵(lì)和以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合，改進(jìn)上市公司高級(jí)管理人員的持股制度，逐步推廣股票期權(quán)計(jì)劃。

（三）有意識(shí)培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，建立多元化的投資主體。

機(jī)構(gòu)投資者是指以投資公司債券和股票為目標(biāo)的中介機(jī)構(gòu)。銀行也是機(jī)構(gòu)投資者之一，其它包括保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)資本投資公司等，它們既擔(dān)當(dāng)公司股東的角色，又擔(dān)當(dāng)公司債權(quán)人的角色。在現(xiàn)代公司中股東盡管是公司的所有者，但通常卻不是決策的制定者，決策的制定權(quán)經(jīng)常被管理者所掌握。管理者作為人，其自身的利益不可能和股東的利益完全一致，那么，企業(yè)中就需要一系列的機(jī)制對(duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)和約束。這些機(jī)制通常包括兩部分：內(nèi)部控制機(jī)制以董事會(huì)監(jiān)督、大股東監(jiān)督為主；外部控制機(jī)制則是由于公司控制權(quán)市場(chǎng)以及經(jīng)理人市場(chǎng)的存在而形成的對(duì)管理者的約束。在我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者中，企業(yè)、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與證券投資基金是三大主力。機(jī)構(gòu)投資者的大規(guī)模迅速發(fā)展，對(duì)公司治理產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響。與分散的個(gè)人投資者相比，這有利于提高公司的治理效率，對(duì)公司的日常經(jīng)營(yíng)加以監(jiān)督和控制。

篇6

雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度低于國(guó)有上市公司，但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象卻頗為嚴(yán)重。本文整理了2011年底我國(guó)255家創(chuàng)業(yè)板上市公司前五大股東平均持股比例的數(shù)據(jù)

五、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率間的實(shí)證分析，可以得出以下結(jié)論：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上普遍存在著非效率投資的問題；并且上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，則非效率投資行為表現(xiàn)得越明顯。因此，治理我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的非效率投資問題，筆者認(rèn)為可以考慮從改革公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手。

參考文獻(xiàn)：

[1]See Leech， D.， Leahy J. Ownership Structure， Control Type Classifications and the Performance of Large British Companies[J].The Economic JournalVol.101，1991（409）：1418.

[2]Richardson， S. Over Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006 （11）：159-189.

[3]顏令媛：《中小企業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資研究》，

山東大學(xué)2011年碩士論文。

[4]張功富、宋獻(xiàn)中：《我國(guó)上市公司投資：過(guò)度還是不足-基于滬深工業(yè)類上市公司非效率投資的實(shí)證度量》，《會(huì)計(jì)研究》2009年第5期。

[5]袁玲、楊興全：《股權(quán)集中、股權(quán)制衡與過(guò)度投資》，《河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)》2008年第5期。

[6]張棟、楊淑娥、楊紅：《第一大股東股權(quán)、治理機(jī)制與企業(yè)過(guò)度投資――基于中國(guó)上市公司Panel Data的研究》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，》2008年第7期。

篇7

1)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的地位:市場(chǎng)占有率低該公司的成立源于母公司的企業(yè)化改造，做為非主營(yíng)業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)開發(fā)的部門前身是負(fù)責(zé)集團(tuán)內(nèi)部基本建設(shè)的相關(guān)部門，主要服務(wù)于集團(tuán)內(nèi)部辦公、居住的需求，在市場(chǎng)化過(guò)程中，還存在對(duì)母公司依存程度高，相比房地產(chǎn)上市企業(yè)，市場(chǎng)占有率很低。

2)管理方式:經(jīng)營(yíng)者直接面對(duì)員工企業(yè)規(guī)模小，成立時(shí)間短，經(jīng)營(yíng)者和員工80%以上來(lái)自原集團(tuán)公司

3)組織結(jié)構(gòu)

企業(yè)由小集團(tuán)投資，采用集中制，資本和技術(shù)構(gòu)成較低

4)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)主要在南京市，帶有明顯地域性公司現(xiàn)有項(xiàng)目全部位于南京市，在未來(lái)3年內(nèi)將結(jié)合國(guó)家宏觀環(huán)境和企業(yè)自身發(fā)展，逐步開發(fā)江蘇省內(nèi)集團(tuán)公司的優(yōu)質(zhì)土地資源，將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)逐步發(fā)展到江蘇全省。

5)資本和技術(shù)構(gòu)成較低

6)內(nèi)部層次較少

由于公司規(guī)模小，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)區(qū)域小，管理層次較少，僅設(shè)總經(jīng)理、副總經(jīng)理各一人，下設(shè)綜合辦工程部和財(cái)務(wù)部，項(xiàng)目管理另行抽調(diào)人員設(shè)置，由副總經(jīng)理負(fù)責(zé)。

7)融資方式單一，主要來(lái)源于商業(yè)銀行貸款母公司借款隨著公司改制的順利完成，融資渠道為商業(yè)銀行貸款。今后準(zhǔn)備上市，擴(kuò)大融資渠道。

8)項(xiàng)目建設(shè)

公司組織結(jié)構(gòu)源于集團(tuán)公司原基建辦，有長(zhǎng)達(dá)20年以上的基本建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，在改制前十年間先后建辦公樓4棟逾十萬(wàn)平方米，四星級(jí)酒店1座逾4萬(wàn)平方米，住宅(含改造)逾20萬(wàn)平方米，其中獲魯班獎(jiǎng)工程(建設(shè)部?jī)?yōu)質(zhì)工程獎(jiǎng))3座，有著豐富的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，在開發(fā)項(xiàng)目上同樣具備一定的經(jīng)驗(yàn)。

9)財(cái)務(wù)信息

江蘇A房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)信息如下表所示:碩士論文房地產(chǎn)上市公司業(yè)績(jī)的影響因素實(shí)證研究

表4.IA房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)信息

4.2總股本對(duì)江蘇A房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)的影響

總股本對(duì)房地產(chǎn)上市公司的業(yè)績(jī)影響很大且與業(yè)績(jī)變化大小為負(fù)相關(guān)。公司規(guī)模變化時(shí)，其業(yè)績(jī)變化明顯，且隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，其對(duì)業(yè)績(jī)的影響越來(lái)越小。因此對(duì)于中小型房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，規(guī)模對(duì)于公司的業(yè)績(jī)影響是大于對(duì)大型房地產(chǎn)企業(yè)的影響①。

以江蘇A有限責(zé)任公司作為中小型房地產(chǎn)企業(yè)的代表進(jìn)行分析，將總股本代入式(3.13)oddl=e0OO‘ZG，式中總股本單位為億股。得到2005年。ddl=1.004一，2006年的。ddl=1.0040。對(duì)于該公司總股本使得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)大于平均水平的概率增加大于1倍。因此，對(duì)于該公司而言，擴(kuò)大規(guī)模是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的方法之一。

4.3貨幣政策對(duì)江蘇A房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)的影響

①規(guī)模并不是越大越好，也要保持適度，規(guī)模的經(jīng)濟(jì)性與生產(chǎn)技術(shù)水平，管理手段的現(xiàn)代化程度等因素有密切的關(guān)系，當(dāng)一個(gè)公司的規(guī)模超越了一定限度，會(huì)使管理層次過(guò)多，管理效率降低，管理費(fèi)用增加。同時(shí)若企業(yè)所占市場(chǎng)份額超出一定范圍，也會(huì)面臨政府的反壟斷干預(yù)。因而充分利用現(xiàn)有的技術(shù)和設(shè)備，使單位產(chǎn)品(項(xiàng)目)的成本最低，占有并保持相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，是實(shí)行規(guī)模經(jīng)濟(jì)要把握的一個(gè)度。房地產(chǎn)是目前我國(guó)主要調(diào)控的對(duì)象，這類上市公司在90年代是我國(guó)在擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)消費(fèi)時(shí)所保護(hù)行業(yè)，后來(lái)由于諸多因素的影響，此行業(yè)發(fā)展過(guò)熱，與國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展不相符，所以國(guó)家進(jìn)入21世紀(jì)后進(jìn)行重調(diào)控。由上面計(jì)算結(jié)果可知，2005年、2006年房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)受宏觀政策影響較大。因?yàn)槲覈?guó)的房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)近十年來(lái)在我國(guó)發(fā)展迅速，房地產(chǎn)受物價(jià)波動(dòng)影響較大，因?yàn)槲飪r(jià)上漲，會(huì)影響房地產(chǎn)的生產(chǎn)成本，從而提高了房地產(chǎn)的價(jià)格，影響購(gòu)買力，故對(duì)房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。中小型企業(yè)用于購(gòu)買土地的資本，有很大比例均來(lái)自于外部的借款，尤其是商業(yè)銀行的貸款。利率的高低影響開發(fā)的成本和利潤(rùn)。首先是銀行提高貸款利率后，增加了房地產(chǎn)企業(yè)的建設(shè)成本。這些新增利息成本無(wú)論是房地產(chǎn)開發(fā)商自己承擔(dān)還是向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移，都會(huì)抑止房地產(chǎn)投資。利率的上調(diào)將直接影響到企業(yè)資金使用成本的增加，影響投資者的收益率，影響消費(fèi)者的購(gòu)房成本。以當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)平均75%左右的資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)算，做一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算。對(duì)于一般的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，銀行貸款占負(fù)債總額的比例為22.5%(根據(jù)統(tǒng)計(jì)局相關(guān)數(shù)據(jù))，則在該企業(yè)的所有資產(chǎn)中，16.8750k為銀行貸款，而自有資金占25%。因此，當(dāng)商業(yè)銀行貸款利率提高1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，所增加的利息費(fèi)用占自有資金的比例將增加0.675個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，央行的加息，使得人們對(duì)資金收益率有了較高預(yù)期，增加了房地產(chǎn)企業(yè)使用其他借入資金的難度，從而提高了現(xiàn)有的其他借入資金的機(jī)會(huì)成本，從而在一定程度上影響了公司業(yè)績(jī)。

4.4股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)江蘇某某房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)的影響

表4.4江蘇A房地產(chǎn)企業(yè)大股東持股比例

第一大股東

第二大股東

中國(guó)郵電工會(huì)江蘇省郵政局機(jī)關(guān)委員會(huì)

江蘇同達(dá)通信技術(shù)有限責(zé)任公司由表中可見，該公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，股權(quán)集中度高。但上市后將面臨股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，必然會(huì)有所分散。股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)對(duì)公司治理產(chǎn)生影響，最終就會(huì)影響公司的治理績(jī)效。而從模型分析可以得出股東持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)影響很大。因此對(duì)于準(zhǔn)備上市的江蘇A房地產(chǎn)企業(yè)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司業(yè)績(jī)影響是迫切需要的。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的治理影響主要依靠的治理機(jī)制包括激勵(lì)約束機(jī)制②、監(jiān)督機(jī)制③

②激勵(lì)約束機(jī)制主要是處理內(nèi)部人與外部股東之間的關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)這一傳導(dǎo)機(jī)制影響公司績(jī)效。

③監(jiān)督機(jī)制是處理公司與其它資金供應(yīng)者之間的關(guān)系。和外部接管機(jī)制④。

1)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)激勵(lì)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的作用機(jī)理，首先表現(xiàn)為股權(quán)的集中或大股東的存在一定程度上有利于公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)，特別是在最大股東擁有絕對(duì)控股權(quán)的情況下更是如此⑤。由于董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是控股股東的直接代表或控股股東本人，因而這些經(jīng)營(yíng)者的利益與股東的利益就越一致。這樣，公司就可以在一定程度上避免將現(xiàn)金流量投入于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目之中。十大股東持股比例在一定程度上反映了公司股權(quán)的集中程度。對(duì)于股權(quán)極度分散的公司來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)者的利益很難與股東的利益相一致，單純的年薪制與股票期權(quán)等對(duì)經(jīng)理的激勵(lì)措施畢竟作用有限，經(jīng)營(yíng)者利用剩余現(xiàn)金流量亂投資往往不可避免。

2)股權(quán)結(jié)構(gòu)與收購(gòu)兼并

公司購(gòu)并是一種非常關(guān)鍵的治理機(jī)制，它可以導(dǎo)致合并后的公司價(jià)值大于收購(gòu)公司與目標(biāo)公司價(jià)值的簡(jiǎn)單算術(shù)之和，而且，收購(gòu)兼并的目標(biāo)公司往往是績(jī)效較差的公司，成功的收購(gòu)將可以更換原公司經(jīng)理，因而被認(rèn)為是控制經(jīng)理隨心所欲的最有效方法之一⑥，購(gòu)并頻率直接影響了公司經(jīng)理的更換頻率。股權(quán)分散對(duì)于收購(gòu)兼并則非常有利。分散的股權(quán)使得收購(gòu)方極易標(biāo)價(jià)收購(gòu)成功⑦。在公司擁有幾個(gè)大股東的情況下，情況趨于復(fù)雜化，對(duì)于外部收購(gòu)者(原來(lái)并不是公司股東的收購(gòu)者)而言，公司的大股東無(wú)疑對(duì)他的收購(gòu)會(huì)產(chǎn)生異議，或許會(huì)要求提高收購(gòu)價(jià)，因而阻止收購(gòu)的成功，但若收購(gòu)者為公司的大股東之一，則可能有利于其收購(gòu)成功，因?yàn)橐环矫媸召?gòu)方已擁有了不小的股權(quán)，只要獲取另外小部分股權(quán)，便可以獲得成功，這就減少了收購(gòu)方的成本;另一方面，收購(gòu)方作為大股東之一，對(duì)被收購(gòu)公司的情況有所了解，這對(duì)收購(gòu)是非常重要的。

3)股權(quán)結(jié)構(gòu)與監(jiān)督機(jī)制

對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的監(jiān)督機(jī)制，是公司發(fā)展、績(jī)效提高以及確保資金和資源得以流向公司的重要保障。對(duì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，內(nèi)部人控制現(xiàn)象的存在使得股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者或公司內(nèi)部控制者的監(jiān)督更為重要。如果缺乏監(jiān)督，資金提供者便不敢向公司提供資金或購(gòu)買股票，從而投資萎縮。盡管國(guó)家或有關(guān)組織機(jī)構(gòu)通過(guò)法律規(guī)定或其他途徑(如在公司法中規(guī)定上市公司須成立監(jiān)事會(huì)，讓獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)公司，公開信息披露等)，可

④外部接管機(jī)制是指市場(chǎng)對(duì)公司的外部治理，主要包括收購(gòu)、兼并和破產(chǎn)機(jī)制。

⑤根據(jù)Holdemess和Sheehan(1988)對(duì)美國(guó)紐約股票交易所困YsE)和美國(guó)股票交易所(AMEx)擁有絕對(duì)控股股東的公司的研究，9o%以上的控股股東派出自己的直接代表(當(dāng)控股股東為公司時(shí))，或自己本人(當(dāng)控股股東為個(gè)人時(shí))擔(dān)任公司董事長(zhǎng)或首席執(zhí)行官

⑥MartinandMeZConnell，1991:shleiferandvishn又1997

⑦這也是在英美兩國(guó)，收購(gòu)兼并作為一種重要的機(jī)制被企業(yè)界普遍使用的原因”在這兩個(gè)國(guó)家里，公司由控股股東或大股東所控制的情況較少，這與德國(guó)和日本的情形相反”

以在一定程度上監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者或內(nèi)部控制者，但真正有效與直接的監(jiān)督，還是來(lái)自于股東的監(jiān)督。而股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于股東監(jiān)督同樣具有至關(guān)重要的影響。在公司擁有控股股東而其他股東均為小股東，同時(shí)公司經(jīng)營(yíng)者又是該控股股東本人的情況下，小股東對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督便成為問題。因?yàn)樾」蓶|往往無(wú)法對(duì)控股股東本人形成直接的挑戰(zhàn)，在公司股份分散的情況下，對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督便成為一個(gè)非常嚴(yán)重的問題。由于監(jiān)督經(jīng)理是要付出成本的，因而分散的股東們便各自存有搭便車的動(dòng)機(jī)，而不去對(duì)經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，這是使此類公司出現(xiàn)意義上的內(nèi)部人控制問題的重要原因。除此之外，由于從避免干擾經(jīng)營(yíng)班子經(jīng)營(yíng)等因素出發(fā)作為立法依據(jù)，世界上大部分國(guó)家的法律均不對(duì)小股東經(jīng)營(yíng)班子或經(jīng)理本人提供訴訟支持，這就使得小股東對(duì)股權(quán)分散的公司的監(jiān)督更趨困難。而那些大股東的股權(quán)相對(duì)集中的公司，股東對(duì)經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督具有優(yōu)勢(shì)。大股東因其持有一定的股權(quán)數(shù)量而具有監(jiān)督的動(dòng)力，他們不會(huì)象小股東那樣產(chǎn)生搭便車的動(dòng)機(jī)，監(jiān)督成本與他們進(jìn)行較好監(jiān)督所獲得的收益相比，后者往往大于前者。另外，極大部分國(guó)家的法律都支持大股東對(duì)董事會(huì)或經(jīng)理的訴訟請(qǐng)求，這就使得大股東在監(jiān)督經(jīng)理方面具有較大的優(yōu)勢(shì)，因此，整體而言，此類股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在股東監(jiān)督方面的好處較為突出。

兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)，第三種公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(股權(quán)有一定集中度，有相對(duì)控股股東，并有其他大股東存在)，對(duì)公司治理的機(jī)制作用發(fā)揮，總體較為有利。由于治理機(jī)制對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)及促使經(jīng)理按股東利益最大化原則行事具有決定性的影響，因此，該類股權(quán)結(jié)構(gòu)比之于其他類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可使公司的績(jī)效最大化。

4.5對(duì)以江蘇A房地產(chǎn)企業(yè)為代表的中小型房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展建議

房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)中80%以上屬于中小企業(yè)，在數(shù)量上中小開發(fā)企業(yè)占了多數(shù)，從而構(gòu)成了微觀經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。筆者對(duì)這類房地產(chǎn)企業(yè)建議:

1)適度擴(kuò)大規(guī)模⑧，以實(shí)現(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)效益。

⑧擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的方法主要有兩種:1.通過(guò)自我積累、自我發(fā)展，實(shí)行資本積累。這種方式發(fā)展速度緩慢，是房地產(chǎn)發(fā)展的低級(jí)方式，在我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展不規(guī)范的初期有一定的效形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)規(guī)模開發(fā)可以使房地產(chǎn)企業(yè)獲得低成本優(yōu)勢(shì)和差別化優(yōu)勢(shì)。擴(kuò)大規(guī)模的途徑主要有三條:①充分利用證券市場(chǎng)②并購(gòu)。③結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟⑨。江蘇A房地產(chǎn)企業(yè)適合采用以下方式:

①充分利用證券市場(chǎng)

房地產(chǎn)開發(fā)最大的問題便是資金的匾乏、過(guò)長(zhǎng)的資金回收期以及跨地域經(jīng)營(yíng)的困難和巨大的風(fēng)險(xiǎn)。有條件上市的公司可以通過(guò)上市迅速作大規(guī)模。實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張，形成發(fā)展的良性循環(huán)。

②并購(gòu)。

在實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中并購(gòu)一直是不可或缺的有效手段。在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中分為三種形式:第一種形式是橫向兼并，即房地產(chǎn)企業(yè)之間的兼并。如兼并有土地資源但無(wú)開發(fā)實(shí)力的企業(yè);兼并出現(xiàn)“爛尾樓盤”的企業(yè)。橫向兼并可使房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)構(gòu)更趨合理、資源配置更為集中，有利于推動(dòng)房地產(chǎn)規(guī)模化經(jīng)營(yíng)的形成，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，就是通常所說(shuō)的1+1>2的效果。第二種形式是縱向兼并。即房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)設(shè)計(jì)、建材、施工、物業(yè)管理等相關(guān)企業(yè)的兼并，目的是進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)的一體化運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)上下游的對(duì)接。這種兼并有利于房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行行業(yè)擴(kuò)張，降低人力資源耗費(fèi)，增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)靈敏度，降低中間成本，提高經(jīng)營(yíng)效益，從根本上提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。第三種形式是混合兼并。即房地產(chǎn)企業(yè)兼并其他行業(yè)或產(chǎn)業(yè)部門的企業(yè)。這種兼并可以使房地產(chǎn)企業(yè)順利進(jìn)入新行業(yè)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)。在擴(kuò)大規(guī)模，壯大實(shí)力，增加總利潤(rùn)的同時(shí)，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。江蘇A公司不僅從事房地產(chǎn)開發(fā)、銷售，也從事室內(nèi)外裝飾;建材銷售等的業(yè)務(wù)，在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)，也降低了中間成本，提高經(jīng)營(yíng)效益，有利于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高。

2)采用多種融資方式，減輕國(guó)家調(diào)控帶來(lái)的影響

在考查公司的績(jī)效指標(biāo)時(shí)，不僅要考慮企業(yè)的內(nèi)因，也要注重企業(yè)的發(fā)展大環(huán)境，因此，企業(yè)在進(jìn)行決策時(shí)，應(yīng)根據(jù)各行業(yè)的特點(diǎn)，并注重企業(yè)所面臨的社會(huì)大環(huán)境，(續(xù)前頁(yè))果，但是已經(jīng)不能適應(yīng)當(dāng)前房地產(chǎn)發(fā)展的要求，依賴這種方式來(lái)發(fā)展企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)不太現(xiàn)實(shí)。2.通過(guò)對(duì)外投資、兼并、收購(gòu)等資本經(jīng)營(yíng)的方式，實(shí)行資本集中，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。這種方式比較適合房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀。

⑨戰(zhàn)略聯(lián)盟是管理學(xué)上一種新的組織模式，是一種網(wǎng)絡(luò)式的聯(lián)合體。具有反映迅速、機(jī)動(dòng)靈活的優(yōu)點(diǎn)。例如，房地產(chǎn)企業(yè)可以與承包商、供應(yīng)商結(jié)成聯(lián)盟，發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，共同爭(zhēng)取市場(chǎng)份額。而具有管理優(yōu)勢(shì)的企業(yè)可以與土地儲(chǔ)備相對(duì)富足但管理相對(duì)較弱的企業(yè)進(jìn)行合作，以實(shí)現(xiàn)各自的目標(biāo)。1999年5月圳萬(wàn)科、北京萬(wàn)通、和河南建業(yè)等等公司實(shí)踐，并成立了“全國(guó)房地產(chǎn)策略聯(lián)盟”，后更名為“中城房網(wǎng)”，還有“中住聯(lián)”和“青年聯(lián)盟”，以及其他一些區(qū)域性房地產(chǎn)策略聯(lián)盟都是伙伴聯(lián)盟。以中城房網(wǎng)為例，這種伙伴聯(lián)盟開發(fā)模式初期主要發(fā)揮“采購(gòu)聯(lián)盟”所起的作用，即為成員爭(zhēng)取信息優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)。顯然這種投資運(yùn)作模式對(duì)伙伴的要求較高，恰好適合于我國(guó)的大型房地產(chǎn)企業(yè)，聯(lián)盟成功與否在很大程度上取決于聯(lián)盟成員合作的強(qiáng)度。因此不適合中小型企業(yè)。

即要注意我國(guó)的物價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)和我國(guó)的貨幣政策對(duì)它們的影響。中小型房地產(chǎn)企業(yè)往往融資方式單一，主要靠商業(yè)銀行貸款，國(guó)家貨幣政策變化時(shí)比較被動(dòng)。而在債券市場(chǎng)中，企業(yè)債券比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)債和金融債比例。增加新的融資方式可以減少這方面的影響，從而規(guī)避一定風(fēng)險(xiǎn)，變被動(dòng)為主動(dòng)。如采用短期融資券來(lái)融資。而發(fā)行上市對(duì)企業(yè)的要求高，我國(guó)目前企業(yè)發(fā)行上市實(shí)行核準(zhǔn)制，上市的門檻非常高，而短期融資券為企業(yè)提供了一個(gè)新的融資渠道，從發(fā)行條件看，短期融資券發(fā)行的門檻對(duì)一部分房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)是可行的。在短期融資券管理辦法的第10條規(guī)定:企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行融資券應(yīng)當(dāng)符合下列條件:1.是在中華人民共和國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的企業(yè)法人;2.具有穩(wěn)定的償債資金來(lái)源，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利;3.流動(dòng)性良好，具有較強(qiáng)的到期償債能力;4.發(fā)行融資券募集的資金用于本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng);5.近三年沒有違法和重大違規(guī)行為;6.近三年發(fā)行的融資券沒有延遲支付本息的情形;7.具有健全的內(nèi)部管理體系和募集資金的使用償付管理制度;8.中國(guó)人民銀行規(guī)定的其他條件。短期融資券的發(fā)行不考察企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)，不考察企業(yè)的行業(yè)差別，只要是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)并且滿足國(guó)家規(guī)定的條件，那么在理論上來(lái)說(shuō)都可以發(fā)行。其進(jìn)入的門檻較低，這就為某些優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)開拓新的融資渠道提供了可能。

3)利用保持自身股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的優(yōu)勢(shì)。

中小型企業(yè)股權(quán)較為集中，且其組織結(jié)構(gòu)扁平化，因此管理和激勵(lì)機(jī)制靈活，在公司管理中注重利用并在今后的發(fā)展中保持該優(yōu)勢(shì)。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)和產(chǎn)權(quán)激勵(lì)的優(yōu)化和整合，充分重視技術(shù)創(chuàng)新人才的價(jià)值，選擇適度超前的策略謀求人無(wú)我有，人有我優(yōu)，人優(yōu)我特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。雖然分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)在外部市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制較為成熟的美國(guó)和英國(guó)等國(guó)家的公司治理中取得了較好的實(shí)踐結(jié)果，但對(duì)于目前市場(chǎng)尚未成熟完善的中國(guó)來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)分散化并不是提升公司治理績(jī)效的最優(yōu)選擇。對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司來(lái)說(shuō)，應(yīng)保持一定的股權(quán)集中程度，提高委托人對(duì)人的監(jiān)管效率，降低成本。股權(quán)的適當(dāng)集中使得大股東具有足夠的動(dòng)機(jī)和能力來(lái)獲取公司的內(nèi)外部信息，并有效地監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)者;這些監(jiān)督行為也使中小股東從中受益，規(guī)避了股權(quán)高度分散狀態(tài)下可能產(chǎn)生的“免費(fèi)搭車”問題。此外，在當(dāng)前我國(guó)的外部治理機(jī)制和證券市場(chǎng)監(jiān)管體系尚不完善的情況下，股權(quán)的適度集中可有效保護(hù)投資者的利益。碩

5結(jié)束語(yǔ)

本文利用1。git回歸模型對(duì)深滬兩市56家房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，得出房地產(chǎn)上市公司的業(yè)績(jī)的影響因素主要為總股本、貨幣政策、股東持股比例。最后利用結(jié)論對(duì)案例進(jìn)行分析，并給出對(duì)策建議。本論文研究結(jié)果對(duì)房地產(chǎn)上市公司清楚的認(rèn)識(shí)自己、分析自己和改進(jìn)自己都有一定的實(shí)用價(jià)值，同時(shí)可以啟發(fā)企業(yè)的思維，具有一定的實(shí)用價(jià)值和社會(huì)價(jià)值。

6本文局限性

1、本文房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自證券市場(chǎng)公開公布的信息數(shù)據(jù)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，上市公司粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的現(xiàn)象還存在，建立在財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的實(shí)證分析的精確性會(huì)產(chǎn)生一定的誤差。

2、由于房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)影響因素眾多，鑒于本文研究對(duì)象是上市公司，一些影響因素的量化數(shù)據(jù)不易獲得，因此，在模型分析時(shí)沒有分析這些因素的影響，比如供求結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況等。以上是今后研究需要改進(jìn)的地方。碩士論文房地產(chǎn)上市公司業(yè)績(jī)的影響因素實(shí)證研究

致謝

本研究及學(xué)位論文是在我的導(dǎo)師的親切關(guān)懷和悉心指導(dǎo)下完成的。從課題的選擇到論文的最終完成，導(dǎo)師都始終給予我細(xì)心的指導(dǎo)和不懈的支持，在此謹(jǐn)向?qū)煴硎旧钌畹闹x意。感謝南京理工大學(xué)的經(jīng)管院的領(lǐng)導(dǎo)和老師們?yōu)槲姨峁┝肆己玫难芯織l件和學(xué)習(xí)環(huán)境，在此謹(jǐn)向各位老師表示誠(chéng)摯的敬意。感謝我的家人對(duì)我長(zhǎng)期的支持，他們的關(guān)心和愛護(hù)是我堅(jiān)持學(xué)習(xí)的動(dòng)力。最后，向我的同事、領(lǐng)導(dǎo)致謝，感謝他們對(duì)我的理解與支持。

參考文獻(xiàn)

11]李蔚青.我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證分析.中國(guó)海洋大學(xué)

12]趙蒲、孫愛英.產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、非理、公司治理與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展趨勢(shì)及理論前沿綜述.經(jīng)濟(jì)研究，2003.6，P87

[3]張斌、府亞軍.我國(guó)房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)證研究.北京機(jī)械工業(yè)學(xué)院學(xué)報(bào).2005，20(3)，62一66

[4詹秉.物價(jià)變動(dòng)、貨幣政策與上市公司績(jī)效的實(shí)證研究.西南大學(xué)碩士學(xué)位論文，2006.4

〔51金學(xué)惠.人民幣升值趨勢(shì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響.上海房地，2006第7期，25一27

[6l.升值對(duì)不同行業(yè)影響的比較分析.經(jīng)濟(jì)管理文摘，2005(17)，14一18

〔71張敏.股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東行為與公司績(jī)效的關(guān)系研究—以我國(guó)房地產(chǎn)上市公司為例.北京師范大學(xué)碩士學(xué)位論文，2006，1一29

【8]成依婷.湖北省房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系研究.時(shí)代經(jīng)貿(mào):下旬.2007(012)，65一66、74

{91楊井賀、劉朝馬、潘鵬.浙江房地產(chǎn)開發(fā)投資與GDP增長(zhǎng)的關(guān)系分析.現(xiàn)代商業(yè)，

2007(06X)，128一129

[10]王西軍、劉傳哲.我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格與GDP關(guān)系實(shí)證分析.科技導(dǎo)報(bào)(北京).2007，25(8)，61一64

〔11]閏之博.GDP與FDI對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格影響效果的實(shí)證分析.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2007(l)，177一179

【12]沈悅、劉洪玉.房地產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)關(guān)系的研究.價(jià)格理論與實(shí)踐，2002年08期

【131蔣圣新、沈子榮.2006年全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格分析—探討決定和影響房?jī)r(jià)的幾個(gè)重要因素財(cái)經(jīng)界(旬刊)，2007年05期

[14湯青.中國(guó)上市公司盈利能力影響因素實(shí)證分析.山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào)，2005年02期

【15〕張霞.探悉影響房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的若干因素.科技促進(jìn)發(fā)展，2007年09期

[161曲聞.影響我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的宏觀經(jīng)濟(jì)因素實(shí)證分析.價(jià)格月刊，2006年09期

【171李春吉、孟曉宏.中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和價(jià)格影響因素的實(shí)證分析.產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2005年06期「18時(shí)綺侖、雷星暉、蘇濤永.房?jī)r(jià)波動(dòng)與影響因素分析.價(jià)格理論與實(shí)踐，2005年04期

【19]黃海波.中國(guó)房地產(chǎn)類上市公司多元化與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證分析.西安交通大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版，2007，27(l)，39一42、48

〔20楊華、楊瓊.我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究.福建行政學(xué)院福建經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2004(2)，58一61

[2l]佘暉惠.深滬交易所房地產(chǎn)上市公司盈利能力研究.北京林業(yè)大學(xué)碩士論文，2006

[221賀勝兵.我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格若干影響因素的實(shí)證研究.華中師范大學(xué)碩士學(xué)位論文，2006

[23]薛小榮.房地產(chǎn)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)建.商業(yè)時(shí)代·學(xué)術(shù)評(píng)論，2006年8期

[241余健英、何旭宏.數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析與sPss應(yīng)用.人民郵電大學(xué)出版，2003年4月，237一247

[25]洪楠.Spssfor誠(chéng)ndows統(tǒng)計(jì)分析教程.電子工業(yè)出版社2000年，245一258

[26]阮桂海.Spss實(shí)用教程.電子工業(yè)出版社，2000年，135一137

[27]王家庭、張換兆.利率變動(dòng)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的實(shí)證分析.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2006年01期

[281金雪飛、許敏.房地產(chǎn)類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析.經(jīng)濟(jì)師，2005年03期

[29]趙曉玲、楊程遠(yuǎn).宏觀調(diào)控背景下的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展.中國(guó)房地信息，2008年21期

【30]王萬(wàn)全.我國(guó)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策研究.上海交通大學(xué)碩士論文，2007

「311張余.我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)行宏觀調(diào)控政策分析.湖南大學(xué)碩士論文，2007

【32史小今.當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的形勢(shì)、問題及對(duì)策—訪中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所易憲容研究員.理論前沿，2007年n期

【33高小丹.我國(guó)房地產(chǎn)金融政策及實(shí)效研究.東北師范大學(xué)碩士論文，2007

[34]易憲容.房市政策加壓.卓越理財(cái)，2008年02期

【35易憲容.2008年房地產(chǎn)基本形勢(shì)與發(fā)展.學(xué)習(xí)月刊，2008年03期口6J李雅靜、楊毅.利率和貨幣供應(yīng)量對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)投資的影響.西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2005年05期

【371宋玉娟.銀行利率與房地產(chǎn)業(yè)關(guān)系的實(shí)證分析.統(tǒng)計(jì)與決策，2005年17期匯38]吳凡.房地產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的實(shí)證研究，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士論文，2006

【39]江濤.利率政策與房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展關(guān)系研究.蘇州大學(xué)碩士論文，2006

[40]DailyCDDaltonDRCannelaJrAA.Corporategovernance:deeadesofdialogueanddata.AeademyofManagemeniReview，2003，28:371一382.

【41]ClusteringinRealEstatePrices:DeterminantsandConsequeneesJoumalofRealEstateReseareh，Vol.26，No.2，2004

[42〕LaPorta，R.，LoPezdeSilanes，F(xiàn)，Shleifer，A.，VishinyR.InvestorProtectionandCorporateGovenrance，JounxalofFinaneialEeonomics，2000(58):327

【43ThePerformanceofRealEstatePortfolios:ASimulationAPProaehYaleICFWorkingPaPerNo.05一07，APril13，2005

[44TheCitalStruetureDeeisionforListedRealEstateComPanies，PETERJ.

SCOTT，UniversityofCambridgeDePartmentofLandEconomy，January2006

[45]MoreEvideneeontheRelationshiPbetweentheStoekandtheRealEstateMarketNICHOLASAPERGISLAMBROSLAMB[NIDIS，UniversityofPiraeus，May2007

[46]TheDynamiesofLongMemoryinRetumandVolatilityforIntemationalRealEstateMarkets，KIMHIANGLIOW，NationalUniversityofSingaporeDePartmeniofRealEstate，F(xiàn)ebruary21，2006.

[47JerfreyMBJohnAB.Thesearehforthebestfinaneialperformancemeasure.FinaneialAnalysis，1997，53:11一20.

【48]Hastings5.Astrategyevaluationmodelformanagemeni.ManagemeniDeeision，1996，34:25一35.

[49]MarkidesCWilliamsonpJ.RelateddiversificationeoreeoctenciesandcooratePerformanee.StrategieManagemeniJoumal，1994，15:11491165.

[50]Koh，WinstonT.H.，Roberto5.Mariano，AndreypavloVSoekYongPhangAugustineH.H.Tan，andSusanM.Wachter.BankLendingandRealEstateinAsia:MarketOPtimismandAssetBubbles.JournalofAsianEeonoes.2004.

篇8

在我國(guó),會(huì)計(jì)政策由會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或會(huì)計(jì)制度規(guī)定,企業(yè)可以在準(zhǔn)則或制度允許的范圍內(nèi)選擇適合企業(yè)實(shí)際情況的會(huì)計(jì)政策,并在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中予以披露。由于同一類型的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)在進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)可以有一定的選擇空間,會(huì)計(jì)人員利用一系列的會(huì)計(jì)政策算出來(lái)的盈余就會(huì)產(chǎn)生差異。管理者會(huì)出于個(gè)人利益或企業(yè)利益對(duì)會(huì)計(jì)信息產(chǎn)生重大影響,影響投資者對(duì)企業(yè)的看法。

二、關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)方交易對(duì)盈余質(zhì)量的影響有正反兩方面,對(duì)盈余質(zhì)量不利的影響主要是利用關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn),可以通過(guò)資產(chǎn)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等一次性或偶發(fā)性的非經(jīng)營(yíng)易,調(diào)整利潤(rùn),

這種情況廣泛存在于上市公司與其母公司的關(guān)聯(lián)方交易中;通過(guò)不合理的關(guān)聯(lián)定價(jià)政策,關(guān)聯(lián)方交易價(jià)格越是接近市場(chǎng)價(jià)格,其盈余質(zhì)量越高;反之,則盈余質(zhì)量越低。這種行為受利的只有關(guān)聯(lián)方的大股東,而受損害的則是中小投資者。

三、企業(yè)治理機(jī)制

公司治理結(jié)構(gòu)是指由所有者、董事會(huì)和高級(jí)執(zhí)行人員即高級(jí)經(jīng)理人員三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)中,上述三者之間形成一定的制衡關(guān)系。公司治理結(jié)構(gòu)中不同主體的利益都與盈余信息密切相關(guān),公司治理結(jié)構(gòu)影響著整個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)決策和經(jīng)營(yíng)行為,對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)行為和盈余質(zhì)量產(chǎn)生重要影響。治理結(jié)構(gòu)的不完善可能使經(jīng)營(yíng)者為了自己的利益虛構(gòu)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)或者濫用會(huì)計(jì)政策,對(duì)盈余進(jìn)行操縱;而好的治理結(jié)構(gòu)能夠有效地約束經(jīng)營(yíng)者,使其與股東的目標(biāo)一致,從而抑制經(jīng)營(yíng)者降低盈余質(zhì)量的行為。公司治理結(jié)構(gòu)是保證公司盈余質(zhì)量的重要制度安排,自然也是影響盈余質(zhì)量的一個(gè)重要因素,完善的公司治理結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的提高。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國(guó)大多數(shù)上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制或由國(guó)家和國(guó)家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)建立而來(lái)的,因此,我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以國(guó)家股和法人股等非流通股為主,尤其以國(guó)家股比重最大,并且國(guó)有股權(quán)過(guò)度集中,這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重影響到我國(guó)證券市場(chǎng)上資源配置效率和上市公司高效治理結(jié)構(gòu)的建立。由于股權(quán)的高度集中,廣大股東承擔(dān)著由公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞引起的股價(jià)波動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),卻很難作為股東行使到參與公司治理的權(quán)利,而持有國(guó)家股、法人股的股東則獨(dú)攬了公司的經(jīng)營(yíng)大權(quán)進(jìn)而對(duì)公司的盈余質(zhì)量施加影響,卻不必承擔(dān)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

從對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析中可以看出股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)盈余會(huì)產(chǎn)生不同的效應(yīng)。Shleifert和Vishnu(1986)研究指出,股價(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富使控股股東和小股東的利益一致,因而控股股東有足夠的激勵(lì)去收集信息并有效監(jiān)督管理層,使公司的盈余質(zhì)量提高。但是,RafaelLaPorta(l999)等認(rèn)為,控股股東和小股東的利益往往不一致。在缺乏外部監(jiān)督的情況下,控股股東往往會(huì)為了自身利益最大化損害其他股東和上市公司的利益。從這一角度看,其公司盈余的質(zhì)量也就不是很高的了。

五、企業(yè)自身的因素

1.經(jīng)營(yíng)管理水平。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)管理水平對(duì)公司盈余質(zhì)量高低的影響至關(guān)重要。通過(guò)高質(zhì)量的預(yù)算制度,合理安排制造費(fèi)用,降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本、在發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)能力的同時(shí)盡量縮減期間費(fèi)用等等,這些對(duì)提高盈余質(zhì)量有著積極的作用。

2.經(jīng)濟(jì)收益能力。經(jīng)濟(jì)收益是指公司在期末和期初擁有同樣多的資本前提下,公司成本核算期內(nèi)可以分配的最大金額。企業(yè)在一定期間內(nèi)盈利能力有強(qiáng)有弱,影響著企業(yè)未來(lái)的盈利能力,因此盈余質(zhì)量有優(yōu)劣之分、變動(dòng)趨勢(shì)有好壞之別。當(dāng)期盈余水平的高低,盈利能力可以進(jìn)行同行業(yè)的橫向比較,也可以同一企業(yè)進(jìn)行不同時(shí)期的縱向比較。盈利能力是盈余質(zhì)量的一個(gè)核心,只有具有了良好的盈利能力,盈余質(zhì)量才有保障。

盈余的不同成分具有不同的持續(xù)性,只有具備核心競(jìng)爭(zhēng)力、主營(yíng)業(yè)務(wù)收益占主導(dǎo)的企業(yè)才能保持未來(lái)現(xiàn)金流量的持續(xù)與穩(wěn)定,相應(yīng)盈余質(zhì)量較高,而一次性收入只能增加當(dāng)期的收益,從而降低了盈余質(zhì)量。產(chǎn)業(yè)內(nèi)良好的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定了公司未來(lái)長(zhǎng)期的盈利能力,持續(xù)增長(zhǎng)的研發(fā)費(fèi)用和維持適當(dāng)?shù)膹V告投入提高了公司的后勁,相應(yīng)保證了公司的未來(lái)盈余。

六、宏觀因素

1.物價(jià)變動(dòng)。物價(jià)變動(dòng)狀況對(duì)上市公司的盈余質(zhì)量也有重要影響。通貨膨脹嚴(yán)重的時(shí)期,高的會(huì)計(jì)盈利要剔除很大一部分的通貨膨脹所帶來(lái)的水分;而通貨緊縮的時(shí)期,由于同樣的貨幣代表相對(duì)較高的購(gòu)買力,對(duì)企業(yè)往后的持續(xù)經(jīng)營(yíng)有保障,因此代表較高的盈余質(zhì)量。

2.環(huán)境因素。公司的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境包括政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境,也會(huì)影響到公司的盈余質(zhì)量。這些因素是管理者所無(wú)法控制的。如果一家公司設(shè)立在經(jīng)濟(jì)和政治因素不穩(wěn)定的國(guó)家內(nèi),它有低的盈余質(zhì)量。

3.外部審計(jì)。由于我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師職業(yè)法規(guī)尚不健全,外部審計(jì)缺乏獨(dú)立性,一些上市公司審計(jì)的實(shí)際委托人是公司管理層,他們?cè)趯徲?jì)契約中掌控著審計(jì)機(jī)構(gòu)的聘用及審計(jì)費(fèi)用等內(nèi)容,使得審計(jì)機(jī)構(gòu)明顯處于被動(dòng)地位,即使審計(jì)人員發(fā)現(xiàn)上市公司有操縱盈余的行為,但可能迫于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力而遷就上市公司。對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行獨(dú)立審計(jì),是提高上市公司盈余質(zhì)量的重要制度。

參考文獻(xiàn):

[1]劉鳳丹:上市公司盈利質(zhì)量的綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)體系研究.中南大學(xué)碩士學(xué)位論文.2006.9

[2]卜華 王春梅:執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)上市公司盈余質(zhì)量的影響[J].財(cái)會(huì)月刊,2006.10

篇9

【中圖分類號(hào)】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2017）03-0019-03

1 引言

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。本文旨在研究新三板公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，希望能尋找出中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化的建議。

2 文獻(xiàn)綜述

股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括三個(gè)層面的含義：一是各類股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)；二是各股東持股的數(shù)量關(guān)系，包括股權(quán)集中度和制衡度；三是內(nèi)部人持股即高管持股比例的問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系問題在我國(guó)是從20世紀(jì)90年代末期開始受到重視和得到研究。論者主要根據(jù)公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離、委托關(guān)系及成本、高管持股的“利益協(xié)同效應(yīng)”和“壕溝防御效應(yīng)”、大股東的監(jiān)督作用和“隧道攫取效應(yīng)”、次要股東對(duì)大股東的制衡、小股東“搭便車”等角度對(duì)相關(guān)結(jié)論進(jìn)行解釋。但從已有的文獻(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)學(xué)者以在滬、深兩個(gè)證券交易所公開上市的公司為樣本所得到的研究結(jié)論并不一致，主要觀點(diǎn)有倒U形說(shuō)、正相關(guān)說(shuō)、相關(guān)性不明顯說(shuō)、區(qū)間變動(dòng)說(shuō)、U形說(shuō)、股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生說(shuō)等等。

具體在中小企業(yè)領(lǐng)域，陳德萍、陳永賢（2011）認(rèn)為中小板上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈U形關(guān)系，且股權(quán)制衡度有助于改善公司績(jī)效[1]。吳格（2012）?J為創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的解釋程度很低，兩者關(guān)系不顯著[2]。牛春平（2012）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例與公司績(jī)效的相關(guān)性不大，但前五大股東持股比例、管理層持股比例與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系[3]。

孟穎（2016）以披露了2012-2014年全面財(cái)報(bào)信息的50家新三板掛牌企業(yè)為研究對(duì)象，運(yùn)用因子分析法得出樣本企業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效得分，研究認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與第一大股東持股比例以及Z指數(shù)均存在正相關(guān)效應(yīng)，認(rèn)為股權(quán)集中度的增加會(huì)提升新三板掛牌企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[4]。但該文所研究的樣本較少，只占新三板掛牌公司中很小比例，且未涉及高管持股對(duì)公司績(jī)效的影響問題。

3 研究對(duì)象、數(shù)據(jù)來(lái)源和變量設(shè)定

本文以新三板掛牌的全體公司作為研究對(duì)象，研究目標(biāo)是明確新三板公司2015年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)終端。樣本選?。阂耘读?015年年末股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的6424家公司為初始樣本，剔除相關(guān)異常樣本后，保留6362家公司作為研究對(duì)象。樣本剔除原則：剔除2015年平均凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司；在2015年平均凈資產(chǎn)為正值的前提下，剔除ROE200%的公司。這樣處理后，保留了99%以上的初始樣本。

變量設(shè)定：以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量，ROE=凈利潤(rùn)*2/（年初股東權(quán)益+年末股東權(quán)益）；解釋變量包括：MH（高管持股之和占總股本的比例）、CR1（第一大股東持股比例）、CR5（前五大股東持股比例之和）、DR2（股權(quán)制衡度，等于第二大股東持股對(duì)第一大股東持股的比值）、DR5（股權(quán)制衡度，等于第二至第五大股東持股合計(jì)對(duì)第一大股東持股的比值）?？刂谱兞繛镈AR（資產(chǎn)負(fù)債率）和LnA（公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，代表公司規(guī)模大?。?。數(shù)據(jù)處理軟件：用Excel整理數(shù)據(jù)，用SPSS 22軟件做數(shù)理統(tǒng)計(jì)。

4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1的數(shù)據(jù)表明，新三板掛牌公司的股權(quán)集中度較高，高管持股比例高。

5 ?量的相關(guān)性、偏相關(guān)情況和曲線擬合情況

5.1 散點(diǎn)圖

用SPSS 22軟件畫出各個(gè)自變量與ROE之間關(guān)系的散點(diǎn)圖，從圖形來(lái)看，各個(gè)散點(diǎn)圖的點(diǎn)都分布較為寬泛，并非簡(jiǎn)單地分布在某一條直線或曲線的附近。

5.2 相關(guān)分析

表2和表3的數(shù)據(jù)表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與ROE的相關(guān)系數(shù)很低，但在加入控制變量后，ROE與MH、CR1、CR5均呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，偏相關(guān)系數(shù)分別為0.132和0.095和0.169，均為正值，顯示股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響為正，但相關(guān)性較弱；而ROE與股權(quán)制衡度的偏相關(guān)系數(shù)很小，即基本不相關(guān)。

5.3 回歸分析

用SPSS軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行曲線估計(jì)，將ROE作為因變量，將MH、CR1、DR2、CR5、DR5分別作為自變量，進(jìn)行一元回歸方程的曲線估計(jì)，分別試驗(yàn)了線性、對(duì)數(shù)、倒數(shù)、二次曲線、三次曲線等多種類型，得到的R2的值都很小，數(shù)值在0.000到0.007之間。這說(shuō)明用上述幾種曲線類型中的任何一種對(duì)二者之間的關(guān)系進(jìn)行擬合，解釋能力都非常微弱。這說(shuō)明新三板公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的解釋程度很低。

6 分組對(duì)照

6.1 高管持股比例變化對(duì)ROE的影響

表4的數(shù)據(jù)顯示：隨著高管持股比例從0開始增長(zhǎng)，ROE均值起初呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，但當(dāng)高管持股比例達(dá)到20%之后，ROE均值開始出現(xiàn)下降趨勢(shì)，在高管持股比例在30%～40%區(qū)間時(shí)ROE均值明顯較低（高管持股比例在35%～40%區(qū)間時(shí)ROE均值最低），而此時(shí)，CR1平均在35%～38%之間，說(shuō)明此時(shí)公司內(nèi)部（高管團(tuán)隊(duì)與第一大股東之間，或第一大股東與其他股東之間）發(fā)生沖突或分歧的幾率較大，導(dǎo)致公司績(jī)效較差。

6.2 第一大股東持股比例變化對(duì)ROE的影響

表5的數(shù)據(jù)顯示：新三板公司在股權(quán)分散時(shí)（CR1

6.3 前五大股東持股比例遞增對(duì)ROE均值的影響

運(yùn)用與表5類似的方法，我們可以得到前五大股東持股比例上升對(duì)ROE均值的影響，結(jié)論是：隨著CR5的提高，ROE均值上升，CR5與ROE呈正相關(guān)關(guān)系。在CR5小于50%時(shí)，ROE與高管持股比例之間的相關(guān)系數(shù)為0.125，呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)，但在CR5提升至60%以上后，ROE與高管持股比例之間趨于不相關(guān)。

7 研究結(jié)論

上述研究表明，新三板公司的股權(quán)集中度高、高管持股比例較高，但不同公司之間的ROE分化明顯，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的解釋程度較低，說(shuō)明新三板公司的績(jī)效受多種因素的影響。但是，上述研究還是得到了有助于新三板公司改善股權(quán)結(jié)構(gòu)的有益建議：

①股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響為正面。前五大股東持股比例和第一大股東的持股比例較高，對(duì)于公司取得較優(yōu)績(jī)效有積極意義。

篇10

（1）委托理論。委托理論認(rèn)為，股東與經(jīng)理層直接存在利益沖突，股東，他們關(guān)注的是資本的保值增值，而經(jīng)營(yíng)者關(guān)注的是自身效用最大化。為了有效控制管理者的“敗德行為”，股東會(huì)通過(guò)一系列手段來(lái)監(jiān)測(cè)其對(duì)受托責(zé)任的履行情況，而會(huì)計(jì)信息則是一個(gè)優(yōu)良工具。

（2）利益相關(guān)者理論。利益相關(guān)者理論認(rèn)為企業(yè)屬于利益相關(guān)者，企業(yè)應(yīng)該追求利益相關(guān)者的利益，而不是股東單個(gè)的利益。企業(yè)通過(guò)充分的披露信息，使得利益相關(guān)者能夠更及時(shí)、準(zhǔn)確的了解企業(yè)，這將大大減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的成本，使得企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率大大提升。

（3）信息不對(duì)稱理論。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，投資者由于對(duì)企業(yè)的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)了解不充分，可能會(huì)導(dǎo)致投資不足或投資過(guò)度問題。信息不對(duì)稱問題可以通過(guò)充分的信息披露來(lái)緩解。高品質(zhì)證券的發(fā)行公司會(huì)通過(guò)信息披露來(lái)向市場(chǎng)傳遞其業(yè)績(jī)利好的信息，而那些不披露的公司傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)是其運(yùn)營(yíng)狀況不盡人意，隱瞞的都是壞消息。那么，投資者就可以通過(guò)這些披露的信息，充分了解各個(gè)企業(yè)的價(jià)值，抓住投資機(jī)會(huì)。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的含義

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義。股權(quán)結(jié)構(gòu)是不同性質(zhì)的股份對(duì)比狀況，表現(xiàn)在大小股東的持股比例及其相互關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從性質(zhì)和數(shù)量這兩個(gè)方向研究：股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)比例。

股權(quán)性質(zhì)是指控股股東的性質(zhì)。在我國(guó)，就是指國(guó)有股、法人股及流通股。股權(quán)比例是各個(gè)股東所持有的股份比例大小，可以從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩個(gè)角度考慮。股權(quán)集中度，指公司所有股東因持股比例的不同而表現(xiàn)出來(lái)的公司股權(quán)集中還是分散的狀態(tài)。股權(quán)制衡度，指幾個(gè)大股東共享企業(yè)的控制權(quán)，使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)。

（2）會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的含義。會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量在一定程度上可以理解為所披露的會(huì)計(jì)信息的有效性，可以分解為質(zhì)和量?jī)蓚€(gè)方面。質(zhì)的方面包括會(huì)計(jì)信息披露的可靠性、可理解性和及時(shí)性。量的方面包括會(huì)計(jì)信息披露的全面性、重要性、相關(guān)性。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的影響

（1）控股權(quán)性質(zhì)。不同類型的股東，因其持股利益、動(dòng)機(jī)不同，對(duì)公司治理和會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的影響也會(huì)有所不同。Eng and Mark（2003）利用修訂的披露項(xiàng)目來(lái)計(jì)量上市公司樣本的披露系數(shù)，發(fā)現(xiàn)占比較大的政府持股能夠增強(qiáng)自愿披露。在我國(guó)，股權(quán)分置改革后，國(guó)有股、法人股比例下降，流通股比例上升。股權(quán)性質(zhì)的變化會(huì)引起公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的變化。高明華、蔡衛(wèi)星、曾誠(chéng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)不同性質(zhì)的控股股東控制的上市公司與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量都存在正向的關(guān)系。孟俊婷、池倩倩（2012）通過(guò)對(duì)2009年中小板上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，法人股比例與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量正相關(guān)，國(guó)有股比例對(duì)信息披露質(zhì)量沒有明顯影響。因此，控股股東性質(zhì)與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量具有相關(guān)性。

（2）股權(quán)集中度。在我國(guó)，大部分上市公司股權(quán)高度集中于國(guó)家手中，在他們看來(lái)，與其說(shuō)信息披露質(zhì)量關(guān)乎經(jīng)濟(jì)利益，不如說(shuō)更關(guān)乎其政治形象，優(yōu)良的信息披露質(zhì)量并未成為其利益侵占的阻礙，卻有助于其塑造良好的公眾形象。余怒濤、沈中華、劉孟暉（2008）選取滬深兩市的數(shù)據(jù)，研究表明控股股東持股比例與盈余質(zhì)量顯著正相關(guān)。向銳、章成蓉、干勝道（2012） 以家族上市公司為樣本，認(rèn)為隨著持股比例的提高，控股股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)增加公司價(jià)值，減少對(duì)中小股東利益的侵占，進(jìn)而提高了公司的信息披露質(zhì)量。因此，股權(quán)集中度與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量存在正相關(guān)關(guān)系。

（3）股權(quán)制衡度。股權(quán)分置改革后，盡管外部大股東的持股比例上升，但上市公司股權(quán)制衡的整體水平還是很低，從而導(dǎo)致外部大股東缺乏相應(yīng)的能力和積極性去監(jiān)督管理層。由于第一大股東具有相對(duì)持股優(yōu)勢(shì)，因而其仍然有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督和約束經(jīng)理層的機(jī)會(huì)主義行為，從而有助于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高。閆現(xiàn)偉（2011）認(rèn)為股權(quán)分置改革后，控股股東持有股份明顯減少，但能形成股東制衡作用的公司比例仍比較小，對(duì)股權(quán)集中度的制衡作用減少了控股股東的監(jiān)督機(jī)制和控制機(jī)制，降低了公司的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。因此，股權(quán)制衡度與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究結(jié)論

在我國(guó)這樣一個(gè)特殊的資本市場(chǎng)中，控股股東的持股比例越大，股權(quán)越集中，信息披露質(zhì)量就越好，控股股東對(duì)信息披露質(zhì)量的影響更多的是正向的監(jiān)督效應(yīng)，股權(quán)集中可以使大股東有足夠的熱情和能力去有效地監(jiān)督管理層。外部大股東由于持股比例相對(duì)不是很多，其沒有能力去監(jiān)督控股股東，而更愿意與控股股東合作，使得信息披露質(zhì)量提高。

參考文獻(xiàn)：

[1]L.L.Eng，Y.T.Mak.Corporate governance and voluntary disclosure[J].Journal of Accounting and Public Policy.2003，（22）.

[2]高明華，蔡衛(wèi)星，曾誠(chéng).股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息披露質(zhì)量-來(lái)自證券分析師盈余預(yù)測(cè)特征的證據(jù)[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2010，（9）.

[3]孟俊婷，池倩倩.公司治理對(duì)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量影響的實(shí)證研究-2009年中小板上市公司的實(shí)證分析[J].會(huì)計(jì)之友，2012，（1）.

篇11

本文通過(guò)分析在私募股權(quán)融資模式下，企業(yè)如何克服信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的委托—問題，構(gòu)造對(duì)治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)的評(píng)估。治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)是指制度的完善和效率的提高，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作以及激勵(lì)約束機(jī)制。

一、公司治理效應(yīng)的評(píng)估原理

公司治理中的各種機(jī)制設(shè)計(jì)的目的就是要達(dá)到對(duì)管理層的激勵(lì)和約束。在私募股權(quán)投資中，企業(yè)的股權(quán)不是由分散的股東所擁有，而是由少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所有。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)同樣可以有外部控制市場(chǎng)的可能，即中斷追加投資，使企業(yè)很難繼續(xù)得到資金，或者通過(guò)股份調(diào)整，減少管理方的股權(quán)，使管理方時(shí)時(shí)感受到來(lái)自投資方的壓力。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的投資不是以依賴性的關(guān)系為準(zhǔn)則，而是完全以企業(yè)的業(yè)績(jī)作為投資標(biāo)準(zhǔn)，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵(lì)機(jī)制，私募股權(quán)投資家有足夠的信息來(lái)判斷企業(yè)經(jīng)理層的行為及其動(dòng)機(jī)，并有在必要的時(shí)候采取果斷行動(dòng)的權(quán)利。

私募股權(quán)投資機(jī)制下的董事會(huì)是由名義上為非執(zhí)行董事的私募股權(quán)投資家領(lǐng)導(dǎo)的，并為企業(yè)提供管理上的支持，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資家雖然名義上是一個(gè)外部董事或非執(zhí)行董事，卻相當(dāng)活躍主動(dòng)，形成了一個(gè)積極的內(nèi)部投資者的獨(dú)特模式。與一般的非執(zhí)行董事相比，私募股權(quán)投資家在企業(yè)中有直接的重大的經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)的盈虧關(guān)系到私募股權(quán)投資家的收益。正因?yàn)槿绱?，私募股?quán)投資家愿意并且注重和企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，對(duì)企業(yè)的發(fā)展過(guò)程有足夠了解，有效地消除了信息不對(duì)稱和人風(fēng)險(xiǎn)，并與企業(yè)管理層能夠達(dá)成目標(biāo)函數(shù)的統(tǒng)一。私募股權(quán)投資家代表出資方長(zhǎng)期持有企業(yè)的股權(quán)，不可能在股市上隨時(shí)套現(xiàn)，因此一旦企業(yè)出現(xiàn)問題，只能盡最大努力幫助企業(yè)解決，沒有用腳投票的退出機(jī)制。即使在企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資家還會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)繼續(xù)持有股票，繼續(xù)進(jìn)行監(jiān)控和管理支持，幫助企業(yè)更有力地融資，更快速地發(fā)展。私募股權(quán)投資家也吸引了其他機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業(yè)有更好的信息披露，而其他個(gè)體投資者也認(rèn)同了這種管理支持的價(jià)值而進(jìn)行長(zhǎng)期投資。同時(shí)私募股權(quán)投資基金的利益又是獨(dú)立于企業(yè)經(jīng)理人員的，他們可以通過(guò)企業(yè)轉(zhuǎn)售，企業(yè)回購(gòu)股票，其他企業(yè)的兼并收購(gòu)來(lái)達(dá)到回收投資的目的。

通過(guò)以上分析可知，私募股權(quán)投資的股權(quán)相對(duì)集中，加上私募股權(quán)投資家的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資基金有能力也有意愿通過(guò)影響董事會(huì)來(lái)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，使企業(yè)朝著更有利于股東的方向發(fā)展。

二、公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，之所以會(huì)存在這種函數(shù)關(guān)系，是因?yàn)楣竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)與促進(jìn)公司較好經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的諸多治理機(jī)制之間具有相關(guān)關(guān)系，并對(duì)這些治理機(jī)制發(fā)揮作用具有正面或負(fù)面的影響。這些治理機(jī)制包括激勵(lì)、收購(gòu)兼并、權(quán)爭(zhēng)奪以及監(jiān)督機(jī)制。

由于現(xiàn)代企業(yè)制度中的委托—問題的存在，管理者和所有者之間的目標(biāo)函數(shù)不一致需要股東對(duì)管理者實(shí)行有效的監(jiān)督。如果公司股權(quán)高度分散就會(huì)導(dǎo)致無(wú)人愿意也無(wú)人能夠去監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員的行為，進(jìn)而使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者能夠在相對(duì)無(wú)約束的環(huán)境條件下，追逐自己個(gè)人的利益，而損害公司股東的利益。股東監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理人的成本將由自己承擔(dān)，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權(quán)分散的情況下，股東沒有對(duì)企業(yè)的經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督，所以股權(quán)的相對(duì)集中能較為有效地解決現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)理人的監(jiān)督問題。但如果股權(quán)高度集中的話，大股東有可能會(huì)利用其控股權(quán)為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因?yàn)榫哂薪^對(duì)控制權(quán)的股東也可以控制董事會(huì)，從而對(duì)包括經(jīng)營(yíng)管理、兼并收購(gòu)在內(nèi)的一切決策都具有絕對(duì)控制權(quán)。

私募股權(quán)投資是通過(guò)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，最后以退出實(shí)現(xiàn)資本增值的資本運(yùn)作過(guò)程，利用在管理和財(cái)務(wù)等方面的專門人才以及豐富的經(jīng)驗(yàn)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立規(guī)范的制度，解決各種問題。私募股權(quán)投資的目的決定了其一般不要求有絕對(duì)的控股權(quán)而只要求有相對(duì)的控股權(quán)，相對(duì)的控股權(quán)有利于對(duì)公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的監(jiān)督管理。所以有私募股權(quán)投資基金入主的公司一般都具有兩到三個(gè)有相對(duì)控制權(quán)的股東，這樣就會(huì)形成一種制衡機(jī)制，既避免了無(wú)人管也避免了大股東謀取私利的現(xiàn)象。

通過(guò)比較私募股權(quán)投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否更加趨于合理。

（二）董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作

在股東大會(huì)閉會(huì)期間，董事會(huì)是公司的最高決策機(jī)構(gòu)。除股東大會(huì)擁有或授予其他機(jī)構(gòu)擁有的權(quán)利以外，公司的一切權(quán)利由董事會(huì)行使。私募股權(quán)投資家既是股東又是專業(yè)的管理和財(cái)務(wù)專家，具有良好的教育和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。建設(shè)高效的董事會(huì)包括制度的建設(shè)和公司治理文化的建設(shè)。對(duì)于制度的建設(shè)，只要請(qǐng)專業(yè)的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實(shí)施要涉及到公司治理文化的建設(shè)，而這只有具備專業(yè)知識(shí)和理念的股東才能做到。這也是私募股權(quán)投資能真正有效的改善被投資企業(yè)公司治理的關(guān)鍵所在。通過(guò)分析被投資公司董事會(huì)成員的專業(yè)化程度，可以從一個(gè)側(cè)面反映董事會(huì)的效率和職業(yè)化程度。

（三）激勵(lì)和約束機(jī)制

1.激勵(lì)機(jī)制。所謂激勵(lì)機(jī)制是指用“利誘”的辦法來(lái)激勵(lì)管理層為股東利益最大化或企業(yè)價(jià)值最大化而努力，同時(shí)防止其為了個(gè)人利益或管理層集團(tuán)的利益而損害股東的利益。私募股權(quán)投資家往往通過(guò)股權(quán)和期權(quán)的辦法來(lái)構(gòu)筑針對(duì)被投資企業(yè)管理層的激勵(lì)機(jī)制。

篇12

2006年，中國(guó)資本市場(chǎng)最大的一件事情莫過(guò)于股權(quán)分置改革取得了階段性的勝利。股權(quán)分置改革解決了長(zhǎng)期以來(lái)因“同股不同權(quán)”而帶來(lái)的公司治理方面的諸多問題。股權(quán)過(guò)度集中、大部分上市公司的大部分股票無(wú)法流通，導(dǎo)致內(nèi)部人利用股利政策對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占的行為在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)困擾著廣大投資者。股權(quán)分置改革的成功，實(shí)現(xiàn)了股本的全流通，可以說(shuō)從理論上解決了這一問題。但事實(shí)是否真的如此，全流通下股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化是否對(duì)股利政策的制定起到了積極的作用，內(nèi)部人利用股利政策對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占的行為是否得到了有效的控制，是人們普遍關(guān)注的問題，還有待市場(chǎng)進(jìn)一步驗(yàn)證。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)方面的含義：即公司的股東構(gòu)成和各個(gè)股東所持有的股份占公司總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響也是從這兩個(gè)方面分別起作用的。根據(jù)股利成本理論，股利支付通過(guò)迫使企業(yè)不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)融資來(lái)降低成本，因此企業(yè)的股權(quán)成本越高，現(xiàn)金股利支付率應(yīng)越高，相反，如果企業(yè)的股權(quán)成本越低，現(xiàn)金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股東在公司治理中發(fā)揮積極監(jiān)督作用，則其持股比例越高，將越能降低公司的成本，從而其持股比例應(yīng)與股利支付率負(fù)相關(guān)，反之，其持股比例應(yīng)與股利支付率正相關(guān)。

二、股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策

（一）股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題

股權(quán)分置改革前，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在以下一些特點(diǎn)：1.非流通股在公司總股本中的比重相當(dāng)大。雖然非流通股在總股本中所占比重有下降趨勢(shì)，但是仍維持在較高的比例，并一直處于絕對(duì)控股水平。2.國(guó)有股股權(quán)在公司總股本中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。1992年底國(guó)家股比重為41.38%，2003年底為33.3%，平均每年下降不足1%，但對(duì)單個(gè)股東而言，國(guó)家股仍然處于第一大股東地位。3.國(guó)家股呈現(xiàn)高度集中性，國(guó)有股股東是大多數(shù)上市公司的惟一大股東。國(guó)家股持股主體以國(guó)有資產(chǎn)管理局、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司或上市公司的母公司（集團(tuán)公司）為主。4.法人股股權(quán)在我國(guó)上市公司中的比重相當(dāng)高，并有逐步上升并超過(guò)國(guó)家股的趨勢(shì)，成為影響公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。由于我國(guó)國(guó)家股不能上市流通，國(guó)家股只能通過(guò)協(xié)議受讓的方式轉(zhuǎn)讓給法人股東。同時(shí)，在上市公司資源相對(duì)稀缺的情況下，許多企業(yè)通過(guò)購(gòu)買國(guó)有股權(quán)“借殼上市”，導(dǎo)致法人股比重上升。在法人股股東中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例很高。

由于歷史的原因造成我國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重畸形。我國(guó)上市公司大多是由國(guó)有企業(yè)改組而成，其股權(quán)結(jié)構(gòu)主要有兩個(gè)特點(diǎn)：其一，股票發(fā)行的種類多，包括不能上市流通的國(guó)家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。國(guó)家股和法人股不能自由流通，其協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格遠(yuǎn)低于同一公司的A股價(jià)格。并且，不同類別股票的持股主體擁有的權(quán)利亦不相同。其二，國(guó)有股“一股獨(dú)大”。國(guó)家在大多數(shù)上市公司擁有高度集中的股權(quán)，由于這部分股權(quán)不可流通且其目標(biāo)多元化，使得國(guó)家股股東在股權(quán)的平等性和股權(quán)利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異。

國(guó)有股股東缺位。我國(guó)上市公司占控股地位的主要是國(guó)有股（包括國(guó)家股和國(guó)有法人股），這個(gè)控股股東（國(guó)家）的“非人格化”特征決定了其無(wú)法有效地履行對(duì)公司的具體控制，從而形成國(guó)有股股東缺位。國(guó)有股本質(zhì)上屬于全國(guó)人民，作為次級(jí)委托人（初始委托人是全體人民），國(guó)家對(duì)企業(yè)的管理在現(xiàn)實(shí)中是繼續(xù)通過(guò)三級(jí)、四級(jí)等多級(jí)委托來(lái)實(shí)現(xiàn)的，形成了全體人民—中央政府、地方政府—國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)—上市公司經(jīng)營(yíng)者這樣一條國(guó)有資產(chǎn)“委托—鏈”。作為次級(jí)委托人，國(guó)家股的投票權(quán)也必須委托給相關(guān)政府機(jī)關(guān)的行政官員，而這些官員不可能對(duì)投票后果承擔(dān)責(zé)任。因此，國(guó)家股實(shí)質(zhì)上成了一種“廉價(jià)投票權(quán)”，從而損害了初始委托人的利益。國(guó)有股的委托機(jī)制存在的問題則不僅使上市公司的實(shí)際控制權(quán)很容易落在董事會(huì)和經(jīng)理人員手中，而董事會(huì)和經(jīng)理人員的目標(biāo)與行為可能并不代表甚至是損害所有者的利益。

（二）股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股利政策存在的問題

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著其股利政策。根據(jù)股利顧客效應(yīng)理論，股利政策是股東偏好的加總。公司的股東構(gòu)成不同，股利政策則不同。股東構(gòu)成差別越大，股利政策差別也就越大。我國(guó)股權(quán)分置改革前，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非流通的國(guó)有股和法人股占絕對(duì)比重，面向社會(huì)公眾發(fā)放的流通股比重小，不同股東的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是為非流通的大股東服務(wù)的。根據(jù)股利的成本理論，成本越高，就越有多發(fā)放現(xiàn)金股利以降低成本的要求。而成本的大小與股東對(duì)公司控制能力的強(qiáng)弱負(fù)相關(guān)。因此，當(dāng)公司的大股東所持股份占公司總股份的比重越大時(shí)，它對(duì)公司的控制也就越強(qiáng)，成本也就越小，依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)減少成本的必要性也就越小。也就是說(shuō)，存在這樣一種關(guān)系：大股東所持的股份占公司總股份的比重越大，對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利的需求越小。我國(guó)股權(quán)分置改革前，大股東持股比例很高，對(duì)管理者有足夠的監(jiān)管能力，不需要通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利的方法來(lái)降低成本。

三、股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的影響

（一）股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

股權(quán)分置改革主要改變的是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)方面的含義：一是公司的股東構(gòu)成；二是各個(gè)股東所持有的股份占公司總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響從這兩個(gè)方面分別起作用。

在股權(quán)分置改革以后，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的以下基本特征仍然存在：我國(guó)上市公司第一大股東和第二大股東通常持有的是國(guó)有股或法人股。第一大股東所持有的股份份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他股東。第一大股東處于控股地位，甚至是絕對(duì)控股地位，對(duì)公司的控制很強(qiáng)。因此，我國(guó)股利政策不可能立即發(fā)生根本性改變。

（二）股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的影響

股權(quán)分置改革后，國(guó)有股法人股可上市流通，參與市場(chǎng)交易，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，必將降低其股權(quán)比例，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化將會(huì)對(duì)我國(guó)上市公司的股利政策產(chǎn)生重大影響，會(huì)提升我國(guó)上市公司的分紅傾向。

股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的國(guó)家，其公司的分紅傾向普遍高于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的國(guó)家。美國(guó)是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的典型國(guó)家，美國(guó)公司普遍給予股東穩(wěn)定而持續(xù)的分紅。而股權(quán)集中度較高的日本，是股份公司普遍積累比例高、分紅比例低的國(guó)際典型。

股權(quán)分置改革后，控股大股東所持股份也成為流通股，其取得收益的正常渠道從單一的股息收入擴(kuò)大為股息和資本利得。為了實(shí)現(xiàn)所持有股份的高回報(bào)，大股東希望發(fā)放現(xiàn)金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利，可以傳遞公司業(yè)績(jī)優(yōu)良的信號(hào)，從而提升公司股價(jià)，增加股東的資本利得收入。

（三）股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策

我國(guó)上市公司股利分配形式有七種：現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金+股票股利、現(xiàn)金股利+轉(zhuǎn)增股本、股票股利+轉(zhuǎn)增股本、現(xiàn)金股利+股票股利+轉(zhuǎn)增股本、不分配。聯(lián)系到派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司比較少，似乎可以得出大股東和現(xiàn)金股利的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

以上的結(jié)論是否正確還需作進(jìn)一步的檢驗(yàn)。因?yàn)橛绊懝衫囊蛩赜泻芏啵P者簡(jiǎn)單地抽象掉其他因素，而只用國(guó)有股比例來(lái)與現(xiàn)金股利做一元線性分析，是不精確的。已經(jīng)有學(xué)者做了更細(xì)致的實(shí)證分析。呂長(zhǎng)江、王克敏（1999）采用了38個(gè)變量來(lái)解釋上市公司的股利政策，在剔除了解釋變量之間的自相關(guān)性后，得到了11個(gè)主成分因子。實(shí)證分析表明這11個(gè)變量與現(xiàn)金股利都是顯著相關(guān)的。結(jié)論之一即是公司的規(guī)模、股東權(quán)益比例和流動(dòng)性越高，股利支付水平就越高；國(guó)有股及法人股控股比例越大，內(nèi)部人控制程度就越強(qiáng)，股利支付水平就越低；國(guó)有股及法人股控股比例越低，公司的自我發(fā)展和成長(zhǎng)性越強(qiáng)，股票股利支付額越高，現(xiàn)金股利支付水平就越低。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是從股權(quán)屬性和股權(quán)集中度兩方面影響股利政策的，我國(guó)目前已基本完成的股權(quán)分置改革，通過(guò)股改實(shí)現(xiàn)全流通，著重解決的是股權(quán)屬性的問題，股權(quán)集中度的問題（股權(quán)過(guò)于集中）還有待于配合其他改革措施進(jìn)一步地解決，如果股權(quán)高度集中的問題不能得到解決，股利政策仍然會(huì)成為大股東獲取自身利益的手段，而可能損害中小股東的利益。

應(yīng)當(dāng)注意到，我國(guó)上市公司的第一大股東持有的是國(guó)有股和法人股，而國(guó)有股和法人股在股權(quán)分置改革以后雖然可以流通了，但還是有一個(gè)限售期，在比較長(zhǎng)的一段規(guī)定時(shí)間內(nèi)，它們是不能在二級(jí)市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓的。它們的轉(zhuǎn)讓一般通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來(lái)進(jìn)行，轉(zhuǎn)讓的價(jià)格也是以公司的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，而不是以股票的市價(jià)為依據(jù)。在現(xiàn)階段，我國(guó)上市公司的大股東還有相當(dāng)多數(shù)是不能直接從股票市價(jià)的上漲中獲得相應(yīng)的收益，大股東的獲利方式尚未發(fā)生根本性的改變，對(duì)股利政策的態(tài)度也未根本改變。我們知道，股東的收益來(lái)自兩個(gè)部分：資本利得（股票市場(chǎng)價(jià)格的上升）和股利。當(dāng)股東不能從資本利得上獲利或者很少獲利的時(shí)候，股利對(duì)它來(lái)說(shuō)，就是主要的收益來(lái)源。因此，我國(guó)上市公司的大股東更期望現(xiàn)金股利。總之，我們從股利顧客效應(yīng)理論角度也得出了“現(xiàn)金股利與國(guó)有股的比例正相關(guān)”的結(jié)論。這也至少?gòu)牧硪粋€(gè)側(cè)面證明了大股東股利政策制定的出發(fā)點(diǎn)始終是出于自身利益的考慮，只有當(dāng)他們與中小投資者的利益休戚相關(guān)的時(shí)候，利益侵害行為才能得以終結(jié)。

2000年證監(jiān)會(huì)規(guī)定再融資需要參考近三年現(xiàn)金分紅情況后，上市公司傾向發(fā)放現(xiàn)金股利。大股東作為國(guó)有資產(chǎn)人，其考核基本標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)有資產(chǎn)增值，而衡量國(guó)有資產(chǎn)增值大多數(shù)采用凈資產(chǎn)指標(biāo)，對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，如何以較低成本迅速提高凈資產(chǎn)就是其主要目標(biāo)，而在股票市場(chǎng)發(fā)行股票是達(dá)到這一目標(biāo)的快捷途徑。因此當(dāng)證監(jiān)會(huì)把現(xiàn)金分紅作為再融資的條件之一時(shí)，一般有能力現(xiàn)金分紅的公司都會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。這也能解釋大股東和現(xiàn)金股利的正相關(guān)關(guān)系。

觀察中國(guó)股票市場(chǎng)的特性可以發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)這個(gè)年輕的資本市場(chǎng)上，價(jià)值投資的理念沒有深入人心，用顧客效應(yīng)理論來(lái)解釋就是在中國(guó)這個(gè)資本市場(chǎng)上，投資者普遍偏好于資本利得，而對(duì)股利不屑一顧。尤其是中小投資者，從來(lái)是不會(huì)看重分得的那一點(diǎn)點(diǎn)股利的，中小投資者不會(huì)在股東大會(huì)上積極爭(zhēng)取自己這最為穩(wěn)定和安全的收益，不會(huì)給公司管理層施加任何包括輿論和道義上的壓力，他們只顧在二級(jí)市場(chǎng)上拼殺，總是試圖低買高賣。中小投資者的這一心態(tài)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)是不會(huì)有任何實(shí)質(zhì)性的改變的，與此同時(shí)，這種心態(tài)也被大股東利用來(lái)制定有利于他們自己的股利政策，中小投資者就等于是被人賣了還在那里幫販子數(shù)錢。我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)金分紅一般對(duì)中小股東投資收益影響根本不重要，那么資本利得將是其主要投資的目標(biāo)。

結(jié)論

總的來(lái)說(shuō)，分配行為的投機(jī)性和不理性仍然是主流。每股現(xiàn)金股利對(duì)各種信號(hào)的反應(yīng)更為敏感，更能表達(dá)上市公司的真實(shí)動(dòng)機(jī)?？上驳氖牵梢钥闯鑫覈?guó)上市公司的分配行為有趨于理性化的跡象，盡管上市公司的股利政策存在不少問題，諸如股利政策的制定缺乏理論依據(jù)，政策不夠穩(wěn)定，“一股獨(dú)大”的干擾嚴(yán)重，少數(shù)莊家和公司聯(lián)手利用分配方案操縱股價(jià)等。如同證券市場(chǎng)中存在的其它問題一樣，股利政策中存在的問題屬于發(fā)展中的問題，應(yīng)當(dāng)本著科學(xué)、求實(shí)的態(tài)度認(rèn)真加以解決要制定有關(guān)股利政策的法律法規(guī)；約束管理層的行為；建立有效的公司法人治理結(jié)構(gòu)，以保證股利政策能兼顧各利益主體的權(quán)益；要強(qiáng)化信息披露制度，嚴(yán)懲上市公司、大股東、證券機(jī)構(gòu)利用股利政策操縱股價(jià)的行為，提高造假、欺詐的成本，盡量減少信息不對(duì)稱對(duì)中小投資者的傷害。

股權(quán)分置改革基本完成，在實(shí)現(xiàn)上市公司股票的全流通后，雖然消除了流通股與非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建設(shè)者為股東創(chuàng)建一個(gè)公平的權(quán)益分享平臺(tái)。完善股票市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制，通過(guò)政策的規(guī)范引導(dǎo)廣大中小投資者樹立長(zhǎng)期投資的意識(shí)，關(guān)心公司的未來(lái)成長(zhǎng)和發(fā)展。改善公司治理結(jié)構(gòu)，健全內(nèi)部治理和外部治理的制度規(guī)范，嚴(yán)格對(duì)控股股東和經(jīng)理人的監(jiān)控，降低股權(quán)成本。促進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和規(guī)范，使股東的“用腳投票”機(jī)制能夠發(fā)揮對(duì)內(nèi)部人的制約作用，從而使股利政策的制定能夠從真正有利于投資者的角度出發(fā)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

【參考文獻(xiàn)】

[1]呂長(zhǎng)江，王克敏.上市公司股利政策的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999（12）.

[2]朱明秀.我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究[M].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2005（5）

篇13

一、 公司治理結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效概述

關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵，我國(guó)學(xué)者吳敬璉(1994)提出公司治理結(jié)構(gòu)是一種組織結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，

是由所有者、董事會(huì)及經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的執(zhí)行者即經(jīng)理層三方所構(gòu)成的一種組織結(jié)構(gòu)。公司治理結(jié)構(gòu)反映的是一種公司自我組織的治理機(jī)制，需要處理公平、控制與效率的關(guān)系,其目標(biāo)首先是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值(公司績(jī)效)的最大化,從而實(shí)現(xiàn)股東、人及利益相關(guān)者的價(jià)值和利益。

公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是指公司利用內(nèi)部與外部資源實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的程度,通常投資者會(huì)運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,如凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)、EVA等,同時(shí)也可以用股票市場(chǎng)中的股價(jià)、市價(jià)總值等指標(biāo)來(lái)測(cè)量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效是公司治理結(jié)構(gòu)有效性的主要衡量標(biāo)準(zhǔn),也是公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化配置公司內(nèi)部資源實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的最終結(jié)果。公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效如何主要是由公司本期及前期的經(jīng)營(yíng)狀況所決定的,而究其深層次原因,卻是由公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)決策及經(jīng)營(yíng)方案等的優(yōu)劣來(lái)決定的，而決定公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)決策及經(jīng)營(yíng)方案的正是公司的治理結(jié)構(gòu)。由此可知，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著決定性的影響。本文將就公司治理結(jié)構(gòu)的四個(gè)主要組成部分即股東間的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及經(jīng)理層來(lái)分析其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

二、股東間的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定股東大會(huì)的權(quán)利與利潤(rùn)分配的關(guān)鍵因素,是公司治理結(jié)構(gòu)的核心問題,主要包括股權(quán)屬性、股權(quán)集中度及股票的流通性三個(gè)方面。

1、股權(quán)屬性對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響分析

在我國(guó),股權(quán)屬性一般可分為國(guó)有股、法人股及社會(huì)公眾股三大類。不同類型的股權(quán)與公司績(jī)效的相關(guān)性是不一樣的。國(guó)有股權(quán)對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正反兩方面的影響：一般來(lái)說(shuō)國(guó)有股權(quán)是由國(guó)家政府委托人對(duì)國(guó)有股權(quán)進(jìn)行管理,這就造成了實(shí)際的所有者缺位現(xiàn)象,人可能會(huì)為了謀求自身利益最大化而犧牲所有者的利益；另外國(guó)有股權(quán)的目標(biāo)存在多維性,國(guó)有股權(quán)除了要考慮利潤(rùn)最大化,還有考慮就業(yè)、福利等其他政府目標(biāo),從這個(gè)角度來(lái)看,國(guó)有股會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但是,某些情況下,國(guó)有股權(quán)也會(huì)給公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)正面影響,如銀行信貸的取得、政府補(bǔ)貼、行業(yè)壟斷等。法人股是指以企業(yè)法人身份持有的股權(quán),由于有明確的法人持股主體,加上企業(yè)法人一般來(lái)說(shuō)具有明確的投資目標(biāo),也具有一定的專業(yè)判斷與分析能力,不會(huì)盲目進(jìn)行投資,也會(huì)對(duì)被投資企業(yè)實(shí)施必要的監(jiān)督,所以一般來(lái)說(shuō)對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有正面的影響作用。社會(huì)公眾股是指持股人是自然人的股權(quán)。社會(huì)公眾股一般來(lái)說(shuō)股東數(shù)量比較多,持股比例較小,往往會(huì)采取“用腳投票”的方式來(lái)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作出反應(yīng),在流通性比較強(qiáng),股權(quán)比較分散且信息比較有效的證券市場(chǎng)上,會(huì)促使公司的管理者努力把公司經(jīng)營(yíng)好,因而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有一定的正面影響。但是在不發(fā)達(dá)、股權(quán)集中的資本市場(chǎng)上則對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒有明顯影響。

2、股權(quán)集中度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響分析

一般來(lái)說(shuō), 股權(quán)高度分散時(shí),對(duì)于經(jīng)理層的監(jiān)督會(huì)處于缺位狀態(tài),因?yàn)楸O(jiān)督經(jīng)理層是需要成本的，對(duì)于持股比例低的股東來(lái)說(shuō),對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督的成本會(huì)大于因此得到的收益,從而不會(huì)去對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督。持股比例較低的股東普遍存在“搭便車”心理,因此股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)高度分散并不利于公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。此時(shí),由于缺乏對(duì)經(jīng)理層有力有效地監(jiān)督,可能會(huì)出現(xiàn)高級(jí)管理層控制公司謀求私利的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。而在股權(quán)相對(duì)集中時(shí),會(huì)有持股比例較高的大股東存在,大股東處于對(duì)自身利益的考慮,會(huì)去對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督,抑制經(jīng)理層的利己行為,使經(jīng)理層努力為公司工作從而作出有利于公司價(jià)值最大化的決策,從而有利于公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但同時(shí),從另一方面來(lái)看,大股東的存在也會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。因?yàn)榇蠊蓶|可能會(huì)利用自身對(duì)于公司的控制權(quán),為追求自身利益而犧牲中小股東的利益,通過(guò)追求自利目標(biāo)而不是公司價(jià)值最大化目標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。這一點(diǎn)已經(jīng)被我國(guó)證券市場(chǎng)上報(bào)出的很多財(cái)務(wù)舞弊案件所證實(shí),很多舞弊案件都是因?yàn)楣镜目毓晒蓶|為了自身利益最大化,對(duì)公司的董事會(huì)及經(jīng)理層進(jìn)行控制,進(jìn)而通過(guò)各種手段如關(guān)聯(lián)方交易等對(duì)公司進(jìn)行利益侵占,隧道挖掘等,最后導(dǎo)致公司資不抵債,破產(chǎn)倒閉,損害了眾多中小股東的利益。所以總的來(lái)說(shuō),股權(quán)集中度對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有影響,但可能是正面影響也可能是負(fù)面影響。

3、股票流通性對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響分析

股票的流通性指的是股票能不能在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行流通。把股票分為流通股和非流通股。非流通股不能在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行流通,非流通股股東的收益與股價(jià)沒有直接的關(guān)系。具體來(lái)說(shuō),在公司盈利增加時(shí),非流通股股東失去了通過(guò)證券市場(chǎng)出售股票獲得溢價(jià)收入的權(quán)利；在公司虧損時(shí),失去了通過(guò)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)利,因此他們對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒有關(guān)心。而流通股股東股東的收益與股價(jià)直接相關(guān)，因此他們比較關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等各方面經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)；另外,公司股票的流通比例越高即流通性越好,公司在控制權(quán)市場(chǎng)上被收購(gòu)、控股或接管的概率就比較大,這時(shí)公司的經(jīng)理層為了避免被收購(gòu)或接管,會(huì)努力為公司工作,從而有利于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；反之,流通股比例較低的公司,被收購(gòu)、控股或接管的概率也比較小,會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。綜上可知,股票的流通性越好,則越有利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。

三、董事會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響分析

董事會(huì)的職責(zé)是接受股東的委托聘請(qǐng)經(jīng)理層并對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督,對(duì)公司重大經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行審批,其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響具有兩面性。一般來(lái)說(shuō),董事會(huì)是公司治理結(jié)構(gòu)的中心,優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)鍵在于提高董事會(huì)的質(zhì)量。由于董事會(huì)可以代表股東對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督,抑制經(jīng)理層的“利己”及“懈怠”行為,使經(jīng)理層努力為公司工作,而且董事會(huì)在制定公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略及重大經(jīng)營(yíng)決策中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用,從這個(gè)方面來(lái)說(shuō)董事會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有重要的正面影響。另一方面,根據(jù)委托理論,董事會(huì)是降低股東與經(jīng)理層之間的成本的重要機(jī)構(gòu)。但股東與董事會(huì)之間也是委托與的關(guān)系,就不可避免的也存在著成本。同時(shí),董事畢竟不是股東本人,其利益取向肯定不會(huì)與股東利益最大化完全一致,于是其作出的決策有時(shí)并不是以公司價(jià)值最大化為目的,再加上現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況中,董事與經(jīng)理“合作” 甚至總經(jīng)理與董事長(zhǎng)為同一人,為謀取自身利益,損害股東和公司的利益,這時(shí)董事會(huì)對(duì)于公司績(jī)效就會(huì)有負(fù)面的影響。

四、監(jiān)事會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響分析

監(jiān)事會(huì)是監(jiān)管公司管理層經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的督察機(jī)構(gòu),以保證公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)公平、公正,不偏離公司全體股東的利益。從設(shè)立監(jiān)事會(huì)的動(dòng)機(jī)上看,對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是有正面效應(yīng)的。但很多基于監(jiān)事會(huì)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),監(jiān)事會(huì)并沒有起到其應(yīng)有的作用,很多時(shí)候監(jiān)事會(huì)只是一個(gè)形式性的機(jī)構(gòu),所以對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有實(shí)質(zhì)性的影響。甚至一些財(cái)務(wù)虧損,財(cái)務(wù)造假公司,通過(guò)設(shè)立一個(gè)大的監(jiān)事會(huì)來(lái)掩蓋其財(cái)務(wù)虧損及造假行為。

五、經(jīng)理層對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響分析

經(jīng)理層作為公司經(jīng)營(yíng)管理的專業(yè)人才,如果能以其委托人即股東的利益最大化或者公司價(jià)值最大化為目標(biāo),運(yùn)用其專業(yè)知識(shí),認(rèn)真履行其職責(zé),認(rèn)真執(zhí)行公司的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)方針和計(jì)劃,合理制定公司的各種經(jīng)營(yíng)方案等,自然會(huì)給公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)正面效應(yīng)。但是另一方面,經(jīng)理層人員作為理性的經(jīng)濟(jì)人,當(dāng)然會(huì)有追求自身利益最大化的本能,而不是股東利益最大化,當(dāng)外部監(jiān)管力量不強(qiáng)或者追求自身利益的收益大于成本時(shí),經(jīng)理層人員往往會(huì)選擇犧牲股東或公司的利益,而使自身的利益最大化。從這個(gè)角度看,經(jīng)理層人員對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響就會(huì)是負(fù)面的。

六、結(jié)論與建議

從以上對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的各個(gè)組成部分對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的分析中,可以看到,公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與公司治理結(jié)構(gòu)存在很大關(guān)聯(lián),甚至可以說(shuō),公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效如何取決于公司的治理結(jié)構(gòu)。那么如何克服負(fù)面影響，充分發(fā)揮公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的積極促進(jìn)作用呢？本文針對(duì)以上分析提出以下建議：

1、逐步降低國(guó)有股持股比例，提高法人投資者的持股比例。一方面使國(guó)有股由絕對(duì)控股逐步轉(zhuǎn)為相對(duì)控股，另一方面提高法人投資者持股比例實(shí)現(xiàn)相對(duì)控股股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成國(guó)有股與法人股股權(quán)制衡的局勢(shì)。充分發(fā)揮國(guó)有股在政策方面的優(yōu)勢(shì)及法人投資者的專業(yè)判斷和分析能力及其對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層的監(jiān)督作用，從而有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

2、保持適度的股權(quán)集中度，避免股權(quán)過(guò)度分散或一股獨(dú)大。適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度可以緩解散戶的“搭便車”效應(yīng)又可以避免一股獨(dú)大帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，有利于提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

3、建立有效的激勵(lì)機(jī)制。有效的激勵(lì)制度可以有效降低股東大會(huì)和董事會(huì)之間，董事會(huì)和經(jīng)理層之間的委托成本股權(quán)結(jié)構(gòu)，使董事會(huì)和經(jīng)理層能夠以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)努力工作及做相關(guān)決策。比如可以推行高級(jí)管理人員強(qiáng)制持股政策，并適當(dāng)加大其持股比例，以及建立有效的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度，使其為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的最大化而努力，從而有利于提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

4、完善獨(dú)立董事制度。完善的獨(dú)立董事制度是提高董事會(huì)整體獨(dú)立性的有效手段，必須在董事會(huì)中保證一定比例的獨(dú)立董事同時(shí)要注意獨(dú)立董事設(shè)立的科學(xué)性，提高董事會(huì)的監(jiān)督管理作用。

主要參考文獻(xiàn)

1.侯麗秋.關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究綜述[J].財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2011，02.