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私募基金:民間資本下一個熱潮？
當一種管理方式伴隨一個產業迅速發展時，必定是社會需求快速膨脹使然。通常每個國家的投融資體系，都是放在金融監管體系之內的，無論是銀行、信貸、證券、保險、典當等,都是以國家資本和大型合法合規的集團資本為主構架投融資體系，除此以外，則可能產生違背法律法規的地下錢莊，或其他通過非法集資等超出法律底線的途徑、違規運作的資金組合。法律底線的存在,制約了民間資本自由走向規范途徑。這并非只發生在中國，全世界都不例外。但大量民間資本以游資的方式自由流動，不能有效地納入國家投融資體系內進行監管，會給國家經濟體系和金融體系帶來無窮的風險與后患。私募基金的管理方式幾乎可以用“應運而生”來形容，其在國際上逐步試行、推廣、流行、規范也是順勢而為。
私募股權投資基金在我國又稱為“產業投資基金”，它最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現大量新興中小企業，“創業投資基金”誕生;后來，“創業”的概念擴展到“創造新企業和老企業再創業”，由此出現了“企業并購基金”。當創業投資基金在80年代傳入亞洲后，又出現了專門投資于基礎設施項目的“基礎設施投資基金”。經過不斷演變，這幾類基金形式組成了現在所謂“產業投資基金”概念的外延。 2006年9月，中國人民銀行副行長吳曉靈在中國私募股本市場國際研討會上發言稱:“私募股權投資基金是把富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權”，她的表述是對私募股權投資基金(Private Equity Investment，PE)的典型性描述。私募股權投資在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股并獲利。
私募證券投資基金是證券投資基金的一種集合證券投資方式。它通過發行基金單位，匯集投資者的資金，由基金管理人管理和運用這筆資金，從事股票、債券等有價證券投資。投資者與基金利益共享、風險共擔。封閉式基金和開放式基金是證券投資基金的兩種基本運作方式。私募則意味著這類基金以有限合伙人方式,只能通過私下定向募集股份。
私募股權投資基金與私募證券基金的區別在于私募股權投資相對于“公眾股權”,私募股權投資基金主要投資于未上市的公司股權,這里的“私募”指的是所投資公司為未上市的“私”有公司;而私募證券基金主要是指通過私募形式，向投資者籌集資金進行管理并投資于證券市場(多為公共二級市場)的基金，主要區別于共同基金（mutual fund）等公募基金。私募證券基金的投資產品，是以二級市場債權等流動性遠高于未上市企業股權的有價證券為投資對象。在美國,私募股權市場出現于1945年,參與其中的各家基金表現始終超過美國私募證券投資市場的參與者。
民資私募基金的發展趨勢
資本流動的實質在于保值和增值，資本流動方向以產業投資為基石、以市場投資為導向。目前，國家大力提倡民間資本進入產業投資領域，鼓勵和引導民間投資進入資本投資市場，為民間投資開拓了全新的局面，為民間投資指明了正確的方向。未來的民間資本，必將以合伙制私募基金的形式長久存在和發展下去。以下三個方面不可避免地成為近階段民間資本家需要慎重思考的重點:
首先，整合產業將形成細分產業鏈中的產業龍頭，搶占這些行業龍頭，為產業投資基金的發展鋪路搭橋。無論是傳統產業，還是現代高科技產業，都有自身發展的空間。國際私募基金的投資行為中, 英聯、霸菱投資了蒙牛、李寧，華平基金給國美投資1.5億美元等，都是以傳統產業為主;聯想控股為實際投資人的廣源傳媒，是一家生產3G通信列車電視技術為主的高科技企業，獲美國私募股本基金蓮花注資1600萬美元。
其次，融合資本，梳理民間資金流動方向，倡導先行理念，為證券投資基金的創立積蓄力量。以高科技產業為主導的中星資本在對青島軟控（002073）實施了五年的輔導和支持后，已使后者在深圳中小企業板成功掛牌上市;浙江的網盛科技也以“中國第一概念股”成功登錄資本市場。可見證券市場是民間資本流動的重要領域。索羅斯在1995年投資海南航空約2400萬美元，取得14.8%股權后，又于2005年10月對中國海南航空增加投資2500萬美元。
最后，有效跨接，把握產業與市場的良性互動，規范出入制度，全面服務于產業投資市場和證券投資市場的對接。 被稱之為“美國總統基金”的凱雷投資集團, 管理著總額超過 89 億美元的資產，旗下共有 26 個基金產品。按照計劃,凱雷收購徐工機械50%的股權,徐工機械則持有徐工科技19367.94萬股國有法人股，并通過控股子公司徐州重工持有徐工科技4103.15萬股境內法人股，合計約23471萬股，約占徐工科技總股本的43％,僅僅通過徐工科技的10送3.1的股改對價方案,凱雷投資集團就可以獲得直接賬面價值1.8億人民幣。
若按照凱雷投資對徐工科技的下一步包裝上市計劃,一旦徐工機械在美國證券市場成功上市,其產業投資與證券投資的市場對接,就使凱雷獲得更大的投資收益。
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私募基金是通過非公開方式面向少數機構投資者募集資金而設立的基金。由于私募基金的申購和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協商來進行的，因此它又被稱為向特定對象募集的基金。私募基金按照募集資金的用途可以分為私募股權投資和私募證券投資。其中私募證券投資基金是以投資二級市場股票或基金為主要投資對象，而私募股權投資基金則是以投資未上市公司股權為主要投資對象。
目前私募股權投資可以分為天使投資、風險投資和PE三類。投資起點比較高，經常為幾百萬、上千萬，但由于其高收益的特性，在財富爆炸的時代，受到漸多的投資者關注。
類型 投資標的 適合階段 風險與收益
天使投資 股權 創業公司 最大
風險投資 股權 處于擴張階段的公司 中等
PE 股權 即將上市公司 較小
私募證券投資基金――2008年炙手可熱
一般來說對于資金量較大的投資者適合選擇私募股權來進行投資，當然這樣的產品風險較大但收益也頗豐。對于一般的中產階級來說，私募證券投資基金起點經常在100萬，相對私募股權起點較低，更適合投資。相對而言私募證券投資基金也是主要投資于股票等權益類產品，因為沒有最低持倉比例的限制，因此比公募基金更具有靈活性，在震蕩和下跌的行情下該類產品可根據市場行情及時調整倉位和投資比例，以規避風險，為投資者帶來收益，因而在今年以來的震蕩下跌行情中，備受關注。
私募證券投資基金根據投資標的不同，一般分為投資于固定收益類產品（例如修建高速公路、飛機場、房地產等項目）、結構類掛鉤產品（例如部分掛鉤債券，部分掛鉤黃金等）以及投資股票二級市場類產品，另外在市場震蕩較大的時候，還可以通過套利方式獲取收益。
私募證券投資基金在一般人眼中比較神秘，但相信大家一定對其中一部分走到陽光下的陽光私募耳熟能詳。陽光私募是指通過信托機構向特定投資人發行證券投資集合資金，這種通過信托機構發行組織運作的基金就稱為陽光私募基金。陽光私募的全面研究、篩選推薦正是展恒理財為您提供的服務之一。
基金公司專戶理財――雨后春筍
基金公司的專戶理財業務是基金公司面向高端客戶推出的一款頗具特色的服務，其產品設計較為靈活，也更細化，會根據不同客戶的偏好設計出相應的不同收益風險的投資組合，可以說在某種程度上有“量身定做”的感覺，一般基金公司已經得到廣大投資者的青睞，所以相對而言其投資理念和策略更容易讓投資者認可和接受。
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一、國內私募證券投資基金與海外對沖基金的發展現狀
私募基金是指私下或直接向特定的群體募集資金；與之相對應的是，公募基金（Public Fund），指向社會大眾公開募集的資金。我們所說的基金主要是共同基金，即證券投資基金。
私人股權投資（私募股權投資、私募基金，Private Fund），是一個非常寬泛的概念，是指對任何一種不能在股票市場自由交易的股權資產的投資。私募基金目前主要分為以下幾種：杠桿收購、成長資本、風險投資、夾層融資和天使投資以及其他形式。在中國的金融市場中，經常被提及的“私募基金”，一般情況下是指相對于受中國政府主管部門監管的，向不特定投資人公開發行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的，私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資。我國的私募基金運作方式基本分兩種，一種，基于簽訂委托投資合同的契約型集合投資基金，另一種，基于共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金。
隨著我國金融市場的不斷發展，股指期貨、融資融券等對沖工具逐漸推出，促進了國內私募證券投資基金的發展。目前，國內私募證券基金投資策略雖然越趨多樣化，但仍然以股票投資策略為主。國內對沖工具類型不斷增加，對私募基金管理有著更高的要求，為滿足更多需求者的需要，優秀私募基金管理者不斷涌現，促進了國內對沖基金管理的不斷加強。在全球化背景下，國內外證券市場聯系越來越密切，促進我國證券市場與國際市場的接軌，使我國對沖基金迎來良好的發展機遇[1]。
對沖基金起源于么美國50年代初。當時使用對沖基金的目的在于利用期貨、期權等金融衍生產品，和對相關聯的證券進行買賣、風險對沖的操作技巧，在某種程度上實現規避和化解投資風險。在金融學中，對沖（hedge）指的是減低另一項投資的風險的投資。對沖是指在降低商業風險的同時，仍舊可能在投資中獲利的一種方法。通常對沖是同一時間進行兩筆數量相當、行情相關、盈虧相抵且方向相反的交易。這里的行情相關指的是影響兩種商品價格行情的市場供求關系存在正相關性，如若發生變化，會同步影響兩種商品的價格，且價格變化的方向基本相同。方向相反是指兩筆交易一筆買入、一筆賣出，因此無論價格如何變化，交易的結果總是一盈一虧。如果要做到盈虧相抵，兩筆交易的數量必須大體做到數量持平。采用對沖交易手段的基金即為對沖基金（hedge fund）也稱避險基金，套期保值基金。對沖基金，運用各類金融衍生工具與金融工具，以營利為目的的金融基金，亦是證券投資基金的另一種形式，可以理解為已經風險對沖過的基金。
自20世紀90年代起，海外對沖基金發展速度加快，其有利條件相對較多。首先，對沖基金有著絕對收益目標，更具吸引力，對金融市場環境產生影響。其次，投資者不斷增多，為對沖基金投資奠定有利條件和提供基礎。再次，市場環境相對較為寬松和活躍，在一定程度上促進了對沖基金的增長。第四，金融市場中不斷涌入優秀人才，為人力資源管理創造了良好條件。最后，金融不斷創新，為海外對沖基金的快速增長提供動力源泉。所以，海外對沖基金的發展有著良好的基礎條件。
我國私募證券投資基金與海外對沖基金的發展相比，處于初期發展階段，不僅投資范圍受局限，而且缺少足夠的金融衍生工具。其次，在股票交易和過戶費方面，我國支出的經濟費用較海外國家高，且在做空方面有諸多限制。另一方面，國內期貨和期指的費用相對較低，與海外金融市場發展比較接近。
二、我國私募資金與海外資金的區別與聯系
前面提到私募基金，是指有關人員通過非公開方式，向具有投資經驗的社會公眾或人士等募集資金，以實現基金運作。就私募基金的投資方向而言，可將其分為私募證券投資基金和私募股權投資基金兩類。投資于上市企業的資金被稱為私募證券投資基金。
對于海外而言，沒有私募基金的名詞，但海外對沖基金與我國私募證券投資基金相對應，海外風險投資基金與國內私募股權投資基金相對應。因而我國基金項目與海外基金項目之間存在區別和聯系[3]。
首先，我國私募股權投資基金與海外風險投資基金的運作方式存在相同點，都是項目相關人員以非公開形式進行資金募集，之后將資金投入到非上市企業中，在一定程度上對該公司進行監管，待公司上市或被收購時，收回投入資金。此種投資方式的周期相對較長。
其次，我國私募證券投資基金與海外對沖基金之間存在著較大差距，既表現在投資策略差異方面，又表現在投資收益方面。目前，我國證券市場發展速度雖然加快，但金融賣空機制仍然不夠健全，導致金融衍生工具較為缺乏，對我國金融市場發展不利。海外對沖基金在發展中，具備股指期貨、股票期權等金融衍生工具，為對沖基金提供了良好的金融環境。
隨著我國法律制度的不斷發展和金融市場的深入，國內私募證券投資基金管理水平進一步提升，雖然在一定程度上拉近了國內與海外對沖基金的距離，但仍然存在著資金運作問題，影響和限制著國內金融市場的發展。
三、制度缺失的不良影響
現階段，我國私募證券投資基金的發展前景雖然較好，但制度缺失對其產生阻礙作用。
首先，金融期貨機制和金融賣空機制的缺失，是國內股票的系統風險難以實現對沖。海外對沖基金是通過對沖交易而規避市場風險，所以對沖手段下的對沖基金，對海外金融市場的發展發揮積極作用。我國私募證券投資基金雖然也存在對沖，但與海外對沖基金存在較大差異。國內缺乏金融期貨機制和賣空機制，致使私募證券投資基金只能單方面獲得利益，具有諸多系統風險。所以，加強國內私募證券投資資金的對沖具有必要性。其次，國內資本項目未能完全開放，使只有符合標準的境內機構投資者才能深入海外投資市場，而未取得合法地位的投資者難以涉足海外投資市場，對我國金融市場發展形成阻礙。美國等海外國家的金融市場發展較為完善，其資本項目較為開放，促使投資者可以自由游走于國內外資本市場。由此可見，制度缺失對我國私募證券投資基金發展不利[3]。
結論：總而言之，加強對國內私募證券投資基金與海外對沖基金比較的研究，對完善金融機制和促進資本項目的開放具有積極意義，并且在一定程度上維護我國金融市場的有序性和促進我國經濟發展。
參考文獻
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傳統理論上私募股權基金主要采取的私募股權基金的組織形式有公司型、有限合作型和契約型3種。在美國等私募股權基金發展較長時間的國家中，目前新建立的私募股權基金多按照有限合伙制進行組織模式的建立。
但在實際操作過程中，以上幾種組織模式的界限并不分明，由于各國的法律規定并不一致，私募股權基金的設立和組織管理模式界定也不完全一樣，在眾多已建立的基金中往往同時存在。
1.1 公司型
公司制包括有限責任公司和股份有限公司兩種形式，對于股權投資基金組織而言主要是有限責任制。投資人作為股東直接參與投資，以其出資額為限，對公司債務承擔有限責任。
基金管理人可以是股東，也可以是外部人，實踐中通常是股東大會選出董事、監事，再由董事、監事投票委托專門的投資管理公司作為基金管理人。管理人收取資金管理費與效益激勵費。這種基金股份的出售一般都委托專門的銷售公司來進行。由于法律的限制，一般股東數目不多，但出資額都比較大。
1.2 有限合伙型
基金的投資人作為有限合伙人參與投資，以其認繳的出資額為限對PE組織的債務承擔責任。普通合伙人通常是基金管理者，有時也雇傭外部人管理基金。在實務中，通常管理人與普通合伙人兩者合一。有限合伙通常有固定的存續期間（一般為10年），到期后，除全體投資人一致同意延長期限外，合伙企業必須清算，并將獲利分配給投資人。有限合伙人在將資金交給普通合伙人后，除了在合同上所訂立的條件外，完全無法干涉普通合伙人的行為，普通合伙人享有充分的管理權。
目前，國內實行有限合伙制的比較多。有限合伙制比較適合“以人為本”的企業，它們做事比較低調，管理人對企業的負債要承擔無限連帶責任，因而會注重防范風險，不愿意激進。公司制雖然很普遍，但卻存在缺陷。比如我國公司的注冊制度，工商局要求注冊資本必須達到一定數量才能用“中國”字頭，注冊資本必須達到一定數量才能用“投資”字頭。但是，對注冊資本的過高要求，可能產生虛假注資和抽逃注資等問題。這在大企業已經成為一個問題：這么大的注冊資本，股東難免會挪用。所以，公司制在注冊上是兩難的，而合伙制是承諾出資制，相對有優勢。
1.3 契約型
契約型基金目前在國內并無官方定義，有一種說法認為，契約型基金又稱為單位信托基金，指專門的基金管理公司作為委托人通過與受托人（投資人）簽訂“信托契約”的形式發行受益憑證―― “ 基金單位持有證”來募集社會上的閑散資金，用以從事投資活動的金融產品。但實際上，根據維基百科對單位信托基金的定義，單位信托基金只涵蓋了開放型契約型這一種模式，故直接將契約型基金定為英國法傳統下的單位信托基金并不合適。
有鑒于契約型基金并非一個明確的法律概念，從外觀上可以將契約型基金定義為：由基金投資人、基金管理人之間所簽署的基金合同聚集投資人的資金；投資人因信賴基金管理人的專業能力而將資金交由其管理，并將資金托管給基金托管人；基金管理人運用組合投資的方式投資于特定標的，以獲取資本利得或利息；投資收益按投資人出資份額共享，投資風險由投資人共擔的金融工具。
通常認為， 契約型基金的主要法律關系是信托關系，即指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為（ 《信托法》第二條） 。我國《證券投資基金法》（ 以下簡稱《基金法》）所稱的“證券投資基金”即全部為契約型基金，受《基金法》的約束和監管，同時受《證券法》和《信托法》的約束。新修訂的《基金法》將非公開募集證券投資基金正式納入監管范圍，為私募管理人募集契約型基金提供了明確的法律依據。《私募監管辦法》明確規定私募投資基金可以以契約型設立，為未來設立契約型的私募股權投資基金提供了法律基礎，但契約型的私募股權投資基金目前仍存在工商登記困難和稅收政策不明確的法律風險。
2 3種組織形式比較
2.1 出資及資產獨立性
主要在出資人數、出資方式、出資期限及比例要求、出資程序、財產獨立性幾方面有區別，詳見圖1。
2.2 資本變動
3種組織形式的增、減資程序和出資人出質或轉讓要求也不完全相同，詳見圖2。
2.3 內部治理結構
3種組織形式的內部治理結構異同點詳見附圖。
2.4 稅收
2.4.1 公司型
公司型私募股權基金需繳納稅費詳見附表1。
2.4.2 有限合伙型
有限合伙型私募股權基金需繳納稅費詳見附表2。
2.4.3 契約型
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一、私募股權投資基金的概念辨析
（一）私募股權投資基金的概念界定私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資—篩選項目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。（二）相關概念的辨析1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國私募股權投資基金的分類
對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。（一）外資私募股權投資基金外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權投資基金中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權投資基金本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。（四）產業投資基金產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。
三、私募股權投資基金在中國的發展
從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到7238家，管理基金11763只，管理規模43535億元。
參考文獻：
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這樣一種被稱為未來20年最有前途的行業和資本市場皇冠上“明珠”的投資方式,究竟有著什么樣的巨大吸引力?
2006年,美國三大證交所――紐約證交所、納斯達克和美國證交所――公開發行股票的籌資總額為1540億美元,而通過所謂144A條款私募發行股票的籌資總額高達1620億美元。越來越多的公司正在規避美國公開市場的嚴格審查和高額成本。
內地的PE發展不甘人后。據統計,2007年第一季度,共有17支可投資于中國內地的亞洲私募股權基金完成募集,資金額達到75.94億美元,同比增長329.5%。這個季度,中國內地共有38家企業得到私募股權投資,參與投資的私募股權機構數量達到43家,投資額24.94億美元。大量新募集的私募股權基金涌入中國市場,在帶動中國優秀企業的快速增長的同時,也將加劇中國股權投資市場的競爭氛圍。其中機會無限,但也潛伏著巨大風險。
“大盤漲到如今這個狀態,再在其中就是煎熬。”李方認為,雖然市場中充滿各種消息和概念,但誰也不確定哪天就會到頂。但他承認,牛市的到來,為PE投資打開了退出之門。這意味著同樣的投入,今天能得到更高的回報。
“和買賣股票沒什么區別”
“做PE和買賣股票沒什么區別。”說這話時,李方正驅車在從蘇州到上海的高速公路上。“從操作上來說,買賣股票和投資股權都是首先選擇有增長潛力的企業,然后通過持有一部分股份分享它們的成長性。”
李方接觸過很多股市老手,他們在私底下做著PE做的事,但不知道這活兒就叫做PE。“很多人以前就是做代客理財的,也就是所謂的證券私募基金。近來也開始轉向或者兼作股權投資。”
在李方看來,股票不過是證券化了的股權――投資股票與PE投資股權,考察方法很相似:公司財務數據、具體生產狀況、所在產業整體情況、宏觀經濟形勢等等,甚至包括對管理層的觀察和判斷也殊途同歸。
轉做PE似乎并未改變李方以往的工作方式和生活規律。以前從事證券投資時,為了比公募基金以及其他投資人做出更快、更好的選擇,李方的重要工作之一就是實地考察上市公司,現在,他每天大量的工作仍舊是考察公司,當然,很多時候,是李方和公司相互考察。“我在上海的辦公室,如今已經成了各地企業到上海考察時的定點接待單位了。”李方笑言。
在投資股票這些年中,李方和很多上市公司高層保持著密切關系,并且通過他們接觸到各地很多其他企業高管和政府官員。這使得他能夠發現很多“藏在民間的擬上市公司”。李方說,這些資源,就是他的“核心競爭力”。憑借這些資源,他完全可以和那些資金實力雄厚、操作經驗豐富的大型外資PE機構一爭高下,在這場正在展開的“PE運動”中取得自己的一席之地。
在決定是否投資一個項目時,李方非常在意推薦項目的人。過去三四個月里,李方已經投了四個項目,這種效率是PE機構無法企及的。“每個項目都是朋友推薦的。其中一個,董事會秘書就是我特別要好的哥們兒。”李方說,對于這樣的項目,他會在公司考察上少花不少時間。“他們推薦來的項目,自己心里總歸有底。接觸的時間很長了,彼此都明白對方是怎么回事。”
四個項目中,最少的一個李方只投了20萬元,原因之一是公司股權被切割得相當分散。“好的項目大家都想投,所以每個人能分到的份額自然就少了。”
“如果項目夠好,多大的我們都想投。”李方說,“但問題是我們的資金太少了。不到3000萬美元的規模,只是人家外資一個中型項目的投資資金。”李方意識到,盡管從股市中大賺了一筆,但即使聯合了若干朋友,他的力量仍然非常弱小――即使他在圈子里再有信譽,目前來看,還不可能有機構投資人將大筆資金委托給他,但在境外,這種事情卻時有發生。因此,除了盡量拉人拉資金入伙之外,有時候不得不舍棄一些不錯的項目。
“穩賺不賠的無風險生意”
“資本的本性是逐利,投資的目的也在于增值。”李方把股權投資和證券投資都當成是“一種賺錢的辦法而已”。他承認,自己沒有那么高的思想境界,想去扶持中小企業的發展。決定是投資項目A還是項目B,“就看哪個賺錢更多更容易。”
李方的朋友張怡5年前投資了一家軟件公司,現在已經向證監會遞交了上市申請。張用“爆米花”來暢想著公司上市后她本人資產的增值程度。“按照目前內地的行情,軟件類上市公司平均靜態市盈率大約是50倍左右。”這就意味著,在公司上市、“小非”解禁后,她5年前投進去的1元錢就有可能變成50元。盡管無法解釋清楚這個資產爆米花具體是怎么爆出來的,張還是盡力勸說身邊的親密朋友,把錢都投到她投資的這家軟件公司里去。
張早先也是市場中人。2001年5月底,經歷了網絡概念股的強勁噴發之后最后一輪牛市,張從股市抽身。不久之后,上證指數從2245點漸行漸下,一路下跌到998點。
張一直慶幸當年的明智選擇。但手里的上千萬元資金該怎么處理?“錢要是壓在自己手里,心里就燒得慌。”那以后,張用這部分錢買了幾家公司的股權。除了這家軟件公司之外,還有一家網絡公司和一家玩具公司。“現在看來只有這家軟件公司可能給我賺錢。”張說,她和網絡公司高層的關系不錯,雖然暫時不能從他們身上獲得回報,但“就當投給朋友算了。”而因為種種原因,玩具公司的人和張鬧翻了,這讓她很不愉快。“投項目最終還是要看人,至少要看雙方的發展思路是否合得來。”
篇7
截至2009年末,寶鋼股份持有的證券品種多達71只,成為目前持有證券品種最多的上市公司,遠遠超過了長江證券(持有33只)、中國人壽(持有29只)等這些專業投資公司。
嘉寶集團2009年年持有股票、基金及金融機構的股票21只,持股品種在上市公司中排名第16。從2009年的損益情況來看,公司持有的大部分股票都賺錢。不過,很多股票都是早在2009年之前就買的,苦等一年,終于解套。
上述的嘉寶集團在2009年賣出百聯股份20萬股,獲利20萬元。而百聯股份也是炒股老手,持有的18只股票的市值較初始投資增值了近九倍,其中持有的嘉寶集團賺了829萬元。
截至2009年年末,百聯股份還持有股票18只,期末市值高達32.26億元,而這些股票最初投資成本僅為3.35億元,賬面盈利高達28.91億元。此外,公司還持有申銀萬國、東方證券、上海信托等未上市的金融機構的股權。
案例還有很多,這些上市公司的證券投資,在資本市場上形成獨特的交叉持股圖景。市場繁榮時被反復夸大重復爆炒,一般都是以投資性資產為主,投資收益超過主營收益50%以上的公司。公司的長期股權投資若變為可出售金融資產,為炒作者提供了無限的想象空間。
證發投資投資總監王堅這樣描述當時的市場燥熱氣氛:面對高漲的股市和交叉持股賬面受益,分析師們在激動,基金經理和私募在聯想。跟風與躁動推動交叉持股股票一倍甚至三四倍漲幅,而對公司業績增長可持續性和增長性卻毫不關心。
交叉持股直接后果就是“雙向放大”了市場走勢。牛市的情況下,交叉持股放大了企業的增長預期,而且可以提高股票的估值水平,從而使市場的做多動能迅速積累,引發比較嚴重的泡沫;一旦市場由牛轉熊,交叉持股則開始過分積壓估值空間,一方面企業的盈利預期迅速下調,另一方面,在預期下降的情況下,引發了對股票估值標準的下調。
對公司而言,華泰證券海口龍華路營業部總經理莊虔華認為,雙向持股如果不能正確把握的話,會導致企業的經營思路產生偏差。單純從企業盈利意圖來看,資金不管如何運用,只要可以獲得利潤就無可厚非。
問題在于:這種投資收益的利潤能否持續,穩定性如何?另一方面,交叉持股是否會影響到公司的主業經營水平?或者說,這些收益是否用于增大做強公司的主營業務,提高競爭力呢?
專家指出,從中國第一次交叉持股大潮表現來看,短時間內,可能會對企業的利潤有幫助,但是相比較于公司做大做強主營業務的根本發展路徑來看,這種方式可能得不償失,甚至可能會損害主營業務的發展。且遇到大的市場波動,將拖垮公司整體經營。
從市場公平的角度對交叉持股行為進行了考量。如果公司確有暫時的閑置資金,而且能夠比較好地控制風險,而且把投資收益及時轉化為做大主營業務的資金來源,那么這樣就會形成一個比較好的資金循環。
但遺憾的是,大部分公司缺乏這樣的專業水平,更有甚者,只是利用制度上對證券投資許可,做一些對公司無益,但卻造成公司利益輸出的行為。
誰來約束
會計準則對于交叉持股或者參股企業有著非常大的影響,它決定了企業是以何種方式享受股權投資帶來的收益。日本的會計準則決定了日本企業只能以分紅和出售的形式享有這種投資收益,二級市場的波動不能直接體現在企業盈利中,中國在實施新的會計準則之前也是這種情況。在股權分置改革以后,大小股東的利益趨于一致,少數股東更有動力監督企業良性發展,并且隨著會計準則的更改,其限售股份的價值將體現在財務報表中,這就引發了股權投資重估的進程。
業內專家認為,上市公司炒股與新會計準則的實施有一定關系。新會計準則在金融工具這一會計科目上的使用后,原來上市公司的證券類投資如市價比成本價高,而公司并沒有拋出實現收益,賬面盈利并不能計入當期損益,但新準則卻使得證券投資的賬面盈利也能成為凈利潤。此外,企業以交易目的持有的金融資產按公允價值計量,在股市情況好時將提升此類資產的價值,股市不好則價值下跌。
其次,中國上市公司在股票投資方面跟散戶區別不大。有的公司雖然成立了投資部門,但是缺乏專業的投資人才,在投資之前缺乏調研,沒有相應的風險控制機制,沒有設置止損點。所以在股市大漲的時候收益很大,股市大跌的時候,幾近套牢。
第三,很多上市公司在股市上募集資金使用不明。立項時一套方案,待真正開股東大會時方案臨時改變的情況比比皆是。另外,資金使用的狀況是否完全按計劃進行也有待商榷。許多公司都將項目剩下的資金投入到資本市場中去。
當前,限制上市公司炒股僅僅限于以下三個方面1、不得炒作自己的股票;2、不得使用募集資金炒股;3、不得使用銀行貸款炒股。
上市公司“不務正業”,貪戀炒股而獲取暴利。從一個方面講,在牛市的情況下,這無疑使財務報表摻雜了“水份”,誤導了投資者對公司持續盈利能力的研判。在熊市的情況下,這將導致公司非正常的巨額損失,甚至造成公司資金短缺而影響正常經營。從另外一個方面講,由于上市公司不具有專業投資機構的經驗和投資能力,并且要對投資者和股東負責,這就造成了上市公司只能在股市隨波逐流,這勢必影響股市健康穩定的運行。監管層是否有必要完善限制上市公司炒股的相關規則,這是一個亟待解決的問題。
(作者單位:福信集團有限公司)
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截至2009年末,寶鋼股份持有的證券品種多達71只,成為目前持有證券品種最多的上市公司,遠遠超過了長江證券(持有33只)、中國人壽(持有29只)等這些專業投資公司。
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篇8
在美國,規范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創業投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創業投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數較多,基金規模通常較大。
合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。
“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。
除公司型和合伙公司型創業投資基金外,一些學者將商業銀行、投資銀行、金融公司和實業公司附設的所謂“venturefund”,也作為創業投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創業投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數投資者共同設立創業投資公司（或創業投資合伙公司）時,所設立的創業投資公司（或創業投資合伙公司）才能稱得上是創業投資基金。事實上,美國法律中的“企業發展公司”也是指的獨立的專業性創業投資基金,全美創業投資協會也主要由獨立的專業性創業投資基金組成。
創業投資基金與創業資本
與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創業投資,或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業》2000年第4期知識長廊o創業投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創業資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“直接投資者”（directinvestor）。與由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資相比,創業投資基金的本質區別在于其由確定或不確定多數投資者通過“集合投資”方式,委托專業性的創業投資機構實現了創業資本經營的“規模化和專業化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強調的是,由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資在全社會創業投資活動中一直占有相當大的比例。據不完全統計,近年來由相對富有且具有一定投資經驗的個人直接從事創業投資的創業資本,即所謂“天使資本”（angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創業投資基金總規模的10倍。但由于由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規模更是無以準確統計。因此,我們目前通常談到的“創業投資”,實質上主要是指創業投資基金這種組織制度化的已經作為一個獨立產業存在因而可以對其發展情況加以統計分析的高級形態的創業資本。
創業資本與風險資本的聯系與區別
考據辭源,“創業資本”（venturecapital）與“風險資本”（riskcapital）是兩個不同術語。其中的“venture”與“risk”雖然意義相關,但性質炯然相異。“risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（riskanalysis）。“venture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業”,含有行為主體對其行為目的、實現目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業創業和對創業企業進行投資這一特定的專業領域時,它更是賦有了特定的內涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業”,而是一種從事“創業”和“創業投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創業事業”、創業投資事業”,可以直接用來表示“企業”。因此,應當結合特定的專業內涵,區分其有別于日常用語的本質特征。
“創業資本”概念起源于15世紀。當時手工業發展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創業,紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現“venturecapital”這個術語。地理大發現之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創業投資事業的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創業項目。此后“venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創業企業發展的資本需求,創業資本發展到創業投資基金這種組織制度化的高級形態。經過以上歷史演進過程,“創業資本”也就越來越賦有了以下特定內涵:（1）投資對象是創業企業,以區別于對成熟企業的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經營服務直接參與創業企業創業,以區別于單純投資行為;（3）僅僅在企業的創業期進行投資,即當所投資企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以實現自身資本增值和進行新一輪創業投資,因而有別于長期持有所投資企業股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態。
與“創業資本”不同的是,“風險資本”（riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發展,各種“風險投資”（riskin vestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（securitycapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創業資本”作為特指投資于創業企業的資本形態,則與“非創業資本”（non-venturecapital）即投資于成熟企業的資本形態對應。目前,一些較專業的詞典就對它們作出了嚴格區分。
篇9
私募股權基金（PE）；運營模式；存在問題
一、私募股權基金概述
（一）投資基金分類
我們在這可以根據投資基金的分類來理解私募股權基金。
（1）根據基金單位是否可贖回或增加分為開放式基金和封閉式基金。（2）根據經營目標和投資目標的不同劃分為成長型和收入型基金。（3）按照組織形式不同分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。（4）按照投資對象不同，又可分為證券投資基金、股權投資基金和混合型投資基金。證券投資基金主要投資于上市的股票、債券、貨幣市場、金融衍生品等。股權投資基金主要投資于未上市的中小企業的股權。（5）根據證券市場特點劃分為公募基金、私募基金。公募就是向社會公眾公開營銷募集資金。私募是指通過非公開方式、向特定的投資者募集資金由基金管理人受托管理，基金投資人按約定或按其出資比例享受投資收益和承擔投資風險。
國際上流行的對沖基金，是投資基金管理的一種模式，屬于免責市場產品，用于套利或避險，由金融期貨期權等衍生工具與金融組織結合后以高風險投機為手段，以盈利為目的的金融基金。通常被歸為證券投資基金類，募集方式大多以私募為主。
（二）私募股權基金及其特點
傳統定義的私募股權基金的投資對象一般是非上市企業的股權，而當今的私募股權基金涵蓋范圍已相當廣泛，部分PE基金也可對已上市公司股權進行投資（PIPE）以及進行股權、債權混合型投資。國外獨立PE機構有黑石集團、KKR、凱雷投資集團等，國內獨立PE有聯想控股的弘毅投資、渤海產業投資基金、中央匯金投資有限公司等。
整個基金運作的特點：（1）采取一種特殊的股份制度——有限合伙制，投資人LP為有限合伙人，管理人GP為普通合伙人提供勞務，承擔無限連帶責任。（2）PE具有較小的外部特性，不收外部條件約束，只在于投資對象的盈利性。（3）因為為實體企業項目做投資，所以PE必須具有靈活有效的內部激勵和約束機制，來完善項目。（4）強調投資對象長期的成長，從而在遠期獲得大收益。（5）具有獨特的盈利模式，較少運用金融杠桿以及衍生金融工具，僅承擔被投資企業的經營風險、所在行業風險及地域風險等。
二、PE的運營模式及黃金價值鏈的形成
PE的盈利模式非常獨特，結合了實體企業的利潤管道模式和一桶金模式，選中一個企業，通過對目標企業帶有戰略投資初衷的長期利潤管道投資到最后的退出一次性較高盈利，它有一條屬于自己的黃金價值鏈。一個完整的項目投資由六個流程組成，分別是前期的融資選項，中期的投資管理，和后期的退出分配。
（一）融資源頭大機構，選項是關鍵
PE中負責融資的管理人把機構投資者作為融資的首要目標，它們是沒有所屬PE機構的金融巨頭、投資銀行、跨國公司、富裕個人，甚至是政府資金、養老金等，這些資金主要來自于其投資地域的機構。中國由于缺乏完善的資本市場和相應的監管架構，大量資金來源于海外。
選擇項目是最重要的也是最考驗戰略投資者的。因為四大私募股權的投資主力集聚資本市場，加劇了項目競爭，所以PE在尋找優質項目同時還要提升自己的競爭力。一般通常會采用三種方式來選擇項目，自上而下，自下而上，兩者同時開展。第三種優點突出，戰略投資者一邊從有發展潛力的行業開始，全面了解細分市場、利潤水平、競爭者等行業基本面直到找到下游企業；另一邊又從二三線城市著手，關注有才能的領導者，有價值的中小企業從而建立各類關系網乃至整個行業。
尋得項目之后需要詳盡企業資料，調查評估。結合資產、財務、項目評估等的方法全面考察此企業在行業、商業模式和團隊這三大方面的能力及潛在競爭力是項目選擇的關鍵。
（二）投資、管理圍繞企業最需要
投資才是價值鏈中真正實現投資收益的開始，根據調查結果確定投資類型、投資規模、投資策略、投資階段。投資可以是股權也可以是債權，還可以針對不同的企業提供次級貸款，購買可轉換票據、優先股，使得風險均衡。無論是分散投資還是聯合投資，無論是漸進投資還是組合投資，最主要的是投資企業最需要的。
很多PE一味追求企業上市好讓他們兜售股票增值過度包裝企業粉飾報表，很少關注企業實際價值的提高。PE應該考察目標企業的需求，用管理精英們的方法和關系網為企業取得新技術設備、打通供銷渠道。另一方面PE對目標企業管理層也有其獨特的激勵機制和約束機制。在安費諾收購案中，KKR對管理層主要通過認股權方式進行激勵。而蒙牛乳業香港上市案中，披露出一條協議：若在2004年至2006年三年內，蒙牛每股贏利復合年增長率超過50%，摩根斯坦利等三家機構投資者會將最多7830萬股（相當于蒙牛7.8%的股份）轉讓給蒙牛管理層，反之則管理層則讓出股份。這是約束機制和激勵機制的共同體現。
（三）雙贏的退出和分配
KKR的創始合伙人克拉維斯曾經說過：“當我投資的時候你先別忙著贊美我，傻瓜也可以收購公司，等到賣掉的時候再來祝賀我吧。”這話完全說明了無論結果是雙贏還是單贏，PE要的都是贏。PE通過四種渠道退出，四種方式對應四種投資結果，好的就上市，次之就通過二級市場或兼并收購是出售股份，再次之就協議通過企業的管理層回購，最差是破產清算。
最后的收益分配是在管理人GP和投資人LP之間分配，GP除了有附帶權益外還有1.5%～2.5%作為管理費，此外目標企業的管理層也會獲得可觀的收益。
三、中國私募股權基金存在問題
1985年中創公司的成立拉開了中國風險投資的序幕，2004年中國大牛市，VC/PE支持企業成功上市帶來無數財富效應，經歷了2008年全球金融危機，私募股權基金已成為中國資本市場上一股重要的力量。但是由于資金規模增長迅速和監管部門法律環境的不完善也出現了很多問題。
（一）本土私募股權的管理和服務水平影響了價值鏈的增值效率
較以前的外資獨大，本土投資機構近年發展迅速，但管理和服務水平不夠專業，影響了價值鏈的增值效率。PE和目標企業都有問題，PE的問題在于可改善的自身管理方式，和短期不能改善的人才的缺乏和關系網絡的貧瘠；目標企業的問題在于對PE僅限于提供資金層面的認識。
在提高PE自身管理方式上，投資人要理清重點，抓住快速提升企業價值的關鍵。如果是針對創業企業重點關注公司治理結構的完善；管理水平的提升；財務對內、對外透明度和系統性的增強；后續并購活動的開展。對于很多民營企業比較重視的政府關系也必須關注加強。
人才缺乏直接的影響了本土PE的管理服務水平，私募股權投資是一個專業技能很強的“以人為本"的商業投資，最大的資源就是那些有眼光、有經驗的投資管理人。而目前國內的從業人員要么就是從別的行業轉過來，要么就是從海外歸來。這兩者會在專業知識和實際操作上各自遇到問題，所以發展和培養本土的股權投資專業人才是一個非常急迫的問題。從高校開始專門學習相關知識，到社會中實踐鍛煉，這才是人才的培養之道。
（二）大部分本土PE籌資難
當前中國GP在設立人民幣基金過程中，除了有影響力的資金雄厚的機構外，其他獨立本土投資機構資金實力相對薄弱，籌資很困難。從一開始的籌資熱到籌資難，說明PE在資本市場上的認可度仍然不高，也說明了本土PE自身實力不高。國外PE的資金來源都是政府企業養老基金，而我國的本土PE，國家社保基金等政府性基金對大多數GP都是可望不可即，各類證券公司、商業銀行、投資銀行他們也有自己的附屬PE機構。我們必須讓投資人意識到這是有利可圖的戰略性成長型投資，認識到PE市場對資本市場的影響力，提高信譽度，幫助中小企業得到發展，從而體現和增強自身實力。
（三）投資者和項目信息不對稱引發的立法監管問題
投資者和項目存在信息不對稱，很多LP無法得知基金項目投資的動態，PE自身機構的信息不透明，這不僅在一定程度上放大了LP的投資風險，也不能有效保護投資者的合法權益。07年《合伙企業法》的修改更推動了PE機構的發展，但是與《公司法》有著明顯的沖突，立法規范機構在保障投資人利益的同時需注意調和各方面監管的不統一。
在今年2013年2月公布的《私募證券投資基金業務管理暫行辦法（征求意見稿）》已對私募行業的私募管理人，投資人和相關登記記錄等做了明確的限制，第三十六條，非公開募集資金，以進行證券投資活動為目的設立公司或者合伙企業，資產由基金管理人或者普通合伙人管理的，其基金管理人或者普通合伙人的登記、合格投資者的認定、業務規范等證券投資活動適用本辦法。說明了PE機構或將納入證監會監管范圍，即使現在不完全是，也是政府監管大勢所趨。下表為2013年《私募證券投資基金業務管理暫行辦法》對私募管理人和投資人資格的限制條目。
這使多年來游走在灰色地帶的私募行業尤其是私募股權行業逐漸透明化。不僅保護了投資人的合法權益，也有利于中小私募股權籌資，透明度的提高縮小了投資人與管理人、機構間信息不對稱的差距，但具體到項目還得做出規定完善，一方面有利于項目的擇優，另一方面可以提高項目的有效性實施。
私募管理人資格合格投資者的資格
實繳資本實繳資本或者實際繳付出資不低于1000萬元人民幣總體要求具備相應風險識別能力和承擔所投資私募基金風險能力
管理規模符合投資于公開發行的股份有限公司股票、債券、基金份額以及中國證監會規定的其他證券及其衍生品種的規模累計在1億元人民幣以上自然人投資者（三項條件中的任一條件）
個人或者家庭金融資產合計不低于200萬元人幣
最近3年個人年均收入不低于20萬元人民幣
最近3年家庭年均收入不低于30萬元人民幣
人員資格登記的管理人需要兩名持牌負責人人以及一名合規風控負責人。持牌負責人資格由協會認定。公司、企業等機構投資者需滿足凈資產不低于1000萬元人民幣
（四）一味以利益最大化IPO形式退出
2010年中國私募股權基金的退出方式主要有IPO、股權轉讓和并購，其中IPO形式退出160筆，股權轉讓方式退出5筆以及并購退出2筆。理論上來說實現被投資企業的發展和資本積累從而使其上市，是最好的退出方式，但實則不然。最需要PE資助的中小企業，他們需要的更多的是發展資金的幫助和一些治理方法的改善，負擔不了高額的管理費用，更對上市望塵莫及，IPO往往不合實際，抱著以上市為目的的PE就會忽視這些有潛力的中小企業。實際上可以選擇優質的投資管理者以協議轉讓的方式保持企業的良好發展，如果被投資企業資本金充足可以選擇回購和管理層收購的方式退出。
而對大企業，由于我國上市的要求比較高，因此以往很多股權投資者都通過將企業在海外上市來實現退出，比如蒙牛、當當、新浪、無錫尚德等知名企業。資金的外流和海外公司的控股，對企業有著很高的風險，企業本身也沒有得到價值的提升，也使本國居民不能享受到企業增值所帶來的利益，海外上市后續也不利于我國企業的融資。
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[4]韓微文.PE如何脫穎而出[J].21世紀商業評論，2011（7）
篇10
市場上錢緊張嗎？資金供給少，則融資者愿意付更多的利息。貨幣政策對此影響很大，比如在歷次加息周期里，信托產品收益率都呈現了整體上升趨勢；誰發行了這個信托產品？信托公司的品牌效應、市場口碑都會影響信托產品的發行難度，而這會傳導至信托產品的收益率上；
項目風險高不高？項目本身風險可控，后續資金保障充分，項目主體信用水平較高，這些因素都將拉低最終信托產品的預期收益率。因為所擔風險小，相應得到的收益也會小；
你打算投資多少？選擇高門檻能得到更高的投資收益，換言之，切的塊數越小，預期收益率越低。
到期收益需考察多方
融資類信托產品的預期收益率，雖然叫做“預期”，但其實是貸款的固定利息。如果不出現巨大的市場變動或者企業資金鏈斷裂的情況，可以將“預期”理解為“固定收益”。
我們先用一個例子來看看融資類固定收益產品的原理：缺錢的企業向信托投資公司借貸一筆款項，以2億計算，承諾一年后還錢并支付15%的利息，或抵押或擔保。信托公司再將這筆貸款切割成多份，讓信托產品投資人分享其回報——投資100萬，一年后拿到本金和13%的收益。在這筆貸款中，一些細節變量直接決定了信托產品的優劣與風險：相關人員是否盡職調查并合理估價，抵押值是多少乃至企業愿意為這筆貸款支付多少利息。
因此，固定收益背后就有著需要考察的一系列事項。對于貸款運用類產品，主要考察目標企業的信用狀況、財務狀況、抵（質）押物、抵（質）押率和擔保方實力等方面；對于股權投資類產品，要著重考察目標公司價值、債務狀況、產品到期退出方式、抵（質）押物、抵（質）押率和擔保方實力等方面。
“在我國信托制度設計下的固定收益產品具有高收益、相對風險低的特點，各種風險控制措施的使用使得資金和收益的風險降到了可控的水平。”一位業內人士如此說。此外，鑒于眾多中小開發商愿意通過信托渠道融資，信托公司可以從中選取優質企業的優質項目，設計風險控制措施完善的信托產品，從而在收益一定的情況下，降低產品風險。
對于信托產品風險判斷，還有兩條規律：從投資領域來看，一般情況下，證券投資風險最高，房地產領域次之，基礎設施領域最低；對于投資于實業領域的信托產品來說，一般情況下，股權投資方式風險最高、權益投資次之、貸款運用風險最小。
證券類信托需結合走勢
信托產品中的另一大類是證券投資類，從2007年大牛市起步，我們更習慣稱之為“陽光私募”，至少它代表了其中的一大部分。浮動收益的證券投資類產品沒有預期收益率，它們更像是高門檻的基金，風險自擔，還要按年上交管理費給基金經理。
證券投資類信托計劃的主要投資標的為股票，該類產品的風險主要取決于兩個方面：一是證券市場本身的走勢。覆巢之下無完卵，熊市中，大部分證券投資類信托產品會面臨比較高的風險；而在牛市中，這種風險相對較低。二是投資管理人的投資能力。在證券市場走勢一定的情況下，實力強的投資管理人可以憑借其對大勢的準確把握、靈活調倉、及時止損來相對降低產品的風險。因此，對于投資者來說，投資此類產品之前，首先要關注大盤走勢，盡量避免在熊市階段入市；其次要仔細研究產品管理人的實力，這可以通過其操作風格、以往的投資業績、團隊研究能力和團隊人員變動情況等方面來考察。
而同屬于證券投資類的結構化陽光私募產品，雖然投向同為股票，但由于有優先和劣后之分，對于拿固定收益的優先資金方（投資者），所承擔的風險就低了很多。
信托產品投資要訣
錢只能交給金融機構——資金安全。
選擇正規、信譽好的信托公司，熟悉其人員素質、股東設置和資本金——投資穩健。
信托理財產品的期限包括三個月、半年、一年、兩年等多種，建議投資者選擇1～2年的信托理財產品，以提高產品流動性，降低風險——流動性最重要。
不幻想一夜暴富，財富的穩定持續增值才是投資的最高境界——良好的心態。
外貿信托榮譽
【2012年】
2012年，在朝陽永續、同信證券舉辦的“2011年度第六屆中國私募基金風云榜”評選中，我司獲得“最受歡迎的理財產品陽光私募信托組十強”榮譽。
2012年，在深圳市私募基金協會、私募排排網主辦的第六屆中國私募基金高峰論壇上，我司榮獲“2011年中國最佳私募證券基金信托服務商獎”。
2012年，我司榮獲中央企業團工委命名的“2012-2014年度中央企業五四紅旗團委創建單位”稱號。
【2011年】
2011年，在《華夏時報》舉辦的中國金融業權威大獎“金蟬獎”評選中，外貿信托榮獲“2010最強勢集合信托理財產品發行機構”大獎。
2011年，在《中國證券報》舉辦的第二屆“中國陽光私募金牛獎”評選中，我司榮獲“金牛陽光私募信托公司獎”。
2011年，在《上海證券報》主辦的第五屆“誠信托”獎評選中，我司榮獲“誠信托卓越公司獎”。
2011年，我司榮獲國資委、命名的2009-2010年度“全國青年文明號”稱號。
2011年，在《證券時報》舉辦的“第四屆中國優秀信托公司”評選中，我司榮獲“中國最具成長性信托公司獎”，同時，“鼎諾風險緩沖1期證券投資集合資金信托計劃”榮獲“最佳證券投資類信托計劃獎”。
2011年，在《金融理財》雜志社和金牌財富（北京）研究院聯合主辦的2011第二屆中國金牌理財Top10總評榜“金貔貅獎”評選活動中，我司榮獲“2011最佳財富管理獎”。
2011年，在由《金融時報》和社科院金融研究所聯合主辦的2011中國金融機構金牌榜—第三屆 “金龍獎”評選活動中，我司榮獲 “年度最佳財富管理信托公司獎”。
篇11
2.理論研究假設
公允價值計量屬性被全面的引進了我國的新會計準則當中，同時公允價值計量屬性在證券投資當中也得到了明確，而使會計信息的決策有用性得以提升就是其主要的目的。相對于其他的金融工具而言，公允價值在證券投資當中具有最高的可靠性。這是由于“盯市會計”在證券投資當中的成功運用，也就是將現行市價看成是證券投資的計量屬性。在公允價值確定方法當中市價會得到優先的考慮。有學者表明，盡管在在這研究當中價值相關性是否與金融工具的公允價值存在著一定的沖突，然而這些研究當中與歷史成本相對的增量價值相關性都能夠在證券投資的公允價值當中得到體現。在新會計準則當中規定如果在按照公允價值計量的條件下，可以在損益計入利潤表中算入交易性金融的公允價值變動，在這樣的情況下，證券投資收益就涵蓋了兩部分內容，其中一種是已實現的收益，而另外一種則是未實現的收益[2]。
既然會計盈余信息的相關性在證券投資的損益當中得以提升，那么相對于已實現證券投資收益而言，未實現證券投資收益也就具備了一定的增量價值相關性。活躍的金融市場是上市公司的證券投資所必須要面對的，以上市公司以前年度報告為根據，上市公司的投資者就能夠對證券投資的收益狀況進行充分的估計，所以市場可能已經了解年報中的證券投資收益，而且股價當中也能夠將證券投資收益信息反應出來，這樣就會造成不及時的證券投資收益信息，所以股價在年報的信息區間內就很難出現有所變化的情況[3]。
如果在不具備及時的證券投資收益信息，而且證券投資收益信息與股價在年報信息區間內的變化情況不存在關系的情況下，我們認為，上市公司由于在盈余管理方面具有比較多的方法，其不僅可以采用真實業務，同時也可以采用應計利潤，企業的現金流量不會受到應計利潤的影響，但是卻會受到真實業務的影響。立足于理論層面，我們認為可以通過劃分金融資產來對應計利潤產生影響，這就需要牽扯到未實現證券投資收益。在新會計準則的規定中，上市公司能夠對證券投資進行兩種不同的劃分，其中一種是可供出售金融資產，而另外一種則是交易性金融資產，應計利潤總額會與交易性金融資產公允價值變動損益具有較大的關系。上市公司可以在可供出售金融資產當中內如大部分的金融資產，通過選擇合適的出售時間，從而能夠以盈余管理的方式針對已實現證券投資收益實施管理，然而卻無法在對利潤總額進行調節的時候采用交易性金融的公允價值損益來實現。這主要是因為在針對金融資產進行年初劃分的時候，上市公司并沒有對該金融資產可能帶來的損益產生清晰的了解，同時也不會對當年度企業的主營業務利潤產生了解。這樣上市公司在實時盈余管理的時候采用對金融資產進行重分類的方式就受到了較大的限制。而且上市公司如果在交易性金融資產當中納入證券投資，就很難真正的自行控制其損益釋放的時機[4]。
3.盈余管理模型與研究結果
在本次研究當中，在對證券投資收益盈余管理模型進行設計的時候是以盈余管理的動機作為根據的，采用不對稱信息觀、有效契約觀以及機會主義觀等作為理論針對盈余管理動機進行解釋，采用不對稱信息觀和有效契約觀的主要條件就是上市公司的管理層在實施盈余管理的時候采用企業價值最大化為目標。采用機會主義觀的主要條件就是上市公司的管理層在實施盈余管理的時候采用自身效用最大化為目標。因為機會主義觀與上市公司治理結構的現狀更加符合，所以機會主義行為觀被很多學者看做是盈余管理的動機[5]。
經過研究，本文得出了下面的研究結果：①首先我國證券市場可以針對證券投資收益以及營業利潤進行區分，同時還可以以它們的重要性為根據對其實施不一樣的估值；②證券投資收益雖然不具備及時性，但是卻具有一定的價值相關性；③上市公司能夠利用選擇出售時機，從而采用盈余管理的方式針對已實現證券投資收益實施管理；④通過對公允價值變動確認損益的運用，證券投資不僅能夠將會計信息的相關性提升上去，同時還能夠防止盈余管理，因此其屬于一項具有非常大價值證券投資收益確認模式[6]。
篇12
(二)產業投資基金為民營經濟帶來機遇產業投資基金的興起,為民營經濟以較大的規模進入金融領域,進而實現與金融資本的融合提供了契機。民營企業融資難的問題一直困擾著民營經濟的發展。發展產業投資基金,不僅在現有的不甚通暢的銀企信貸間接融資渠道和改制上市直接融資渠道之外,又增加了一條更適合高成長中小民營企業的融資渠道,而且為有實力的大型民營企業進入金融領域拓展帶來了機遇。近些年來,民營經濟介入金融資本雖然在入股股份制商業銀行和非銀行金融機構、興辦民營擔保等金融中介服務機構等方面嶄露頭角,但遠不如參與或發起產業投資基金所能夠形成的規模效應。因為在劇烈市場競爭中通過不斷的產業創新成長起來的民營資本,與產業投資基金私募的實質性特征和市場化營運的本質要求以及規模化發展趨勢十分吻合,而這些特質也正是產業投資基金和民營經濟所共同需要的。(三)民營資本的產業投資基金準入問題境外資本在我國組建產業投資基金已經獲得合法身份,民營資本進入境內組建的產業投資基金的前景還不明朗。在《產業投資基金試點管理辦法》討論稿中,規定產業投資基金只能向五類特定的機構投資者進行私募。五類特定機構投資者主體指的是國有及國有控股企業,商業銀行、保險公司、證券公司以及其他金融機構,全國社會保障基金理事會及社會保障基金或企業年金進行投資的法人受托機構或投資管理人,以國家財政撥款為主要資金來源的企事業單位,發改委規定的其他特定機構投資者。這里特定的機構投資者中,除了最后一類為發改委留了一個開放性的審批口子之外,其他幾類明確沒有包括民營企業。討論稿強調的是特定機構投資者的國有或國有控股特性,民營資本雖然在第二類的金融機構投資者中已有介入,但分量輕微。
股份制銀行和一些非銀行金融機構中民營資本舉足輕重,這里的“其他金融機構”卻并未予以明確。民營資本的產業準入已經不是一個新問題。國際上通行的產業投資基金的投資對象的劃分都是在投資實踐中自然形成,不會有我國現在這樣由政府部門人為地劃分為創業投資和產業投資,并由此制定出相應的管理框架規定準入對象。在人們一般的理解中,創業投資多是與風險投資聯系在一起的,多是成功幾率較小的風險項目,所以政府鼓勵和允許民營資本進入;而產業投資人們多理解為壟斷性行業或基礎建設項目投資,收益相對穩定可靠,就只能由國有資本獨攬。且不論這種明顯地對民營經濟不公平的產業準入政策是否決策合理和它背后可能導致的尋租現象,就是從資金運用和項目效率上看也是不可取的。政府對產業投資基金的行業進入設置門檻和自身的強力介入,為國有資本配套一系列扶持政策,都可以理解。但對于一個經過試點和實踐,境外資本都可以進入的投資領域,實在沒有必要再以投資者的經濟成分定取舍了。投資者的投資實力、經營能力、營運紀錄,以及能否接受相應法規的監督管理,應該是更可取的門檻取舍標識。其實,產業投資基金本質上是一種風險性的實業投資,而不是我們通常意義上的大中型建設項目或基礎設施項目投資。產業投資基金是金融市場改革推出的金融創新產品,而不是僅僅作為一種政策調控工具。初生的產業投資基金亟需政府的扶持引導,這與民營資本的介入并行不悖,而且它的成長壯大還要依賴以民營為主導的市場化運作。
二、產業投資基金募集及其風險性投資實質
(一)產業投資基金實質的考察我國的產業投資基金在國外通稱為創業投資基金(VentureCapitalFund,簡稱VC)和私募股權基金(PrivateEquityFund,簡稱PE),是一種向特定投資者(通常是機構投資者)以私募方式籌集資金,主要對具有高增長潛力的未上市企業進行股權投資的集合投資方式。產業投資基金采用公司制、信托制或有限合伙制等形式,投資的目的是基于企業的潛在價值,通過投資推動企業發展,并在合適的時機通過企業上市、轉讓股權或股份回購等退出方式實現資本增值收益。根據目標企業所處階段不同,可以將產業投資基金分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。早期階段的為創業投資基金,成長或重組階段的為私募股權基金。
在我國的金融投資實踐中,由于一直是將創投資與在高技術創新、新商業模式領域運作的風險投資聯系在一起,而產業投資基金在目前就只是指的私募股權基金。在我國現有法律框架下,私募股權基金主要有三種形式:一是通過信托計劃形成的契約型私人股權投資基金;二是國家發改委特批的公司型產業投資基金,比如天津的渤海產業投資基金;三是各類以投資公司名義出現的、與私募股權基金運作方式相同的投資機構,只是這第三種并沒有納入基金的法律監管范圍。如果不包括各類投資公司形式的機構,私募股權基金就包含有信托契約型的私人股權投資基金和公司型的產業投資基金兩種形式。我國信托契約型的私募股權基金基本上都是活躍在證券市場的證券投資基金,只有公司型的產業投資基金主要是投資于實業領域,這樣我國的私募股權基金實際上是包含證券投資基金和產業投資基金。而我們現在理解的產業投資基金其實就是投資于實業的公司型產業基金,也有人稱為實業投資基金。不論國內外的產業投資基金在形式上有何區別,或是我國產業投資基金概念界定如何模糊,它們都它包含著一個共同的實質性特征,那就是私募性的實業投資。
它們都是通過私募形式,集合社會資本,達到一定的規模,原則上是在實業領域對非上市企業進行的權益性投資,投資者按照其出資份額分享投資收益,承擔投資風險。在項目實施過程中即同時設計出退出機制,以便在一定時期后通過上市、轉讓或回購等方式,出售已增值的股權獲取利益。投資選擇在項目判斷上失誤,或資金進入后項目經營失敗,及其投資遲遲無法退出變現,基金的風險性實質即會凸顯出來。產業投資基金的私募形式是相對公募形式而言的。公募基金(Publicoffering)向非特定的的投資者募集,必須強調其公眾的資信背景,因而在規模上有較大的規定要求,需要多一些的審批環節和信息的披露,監管的加強也增強了基金的公眾資信,加大了社會一般的公眾投資者的信任程度,投資風險相對減少一些,但其營運效率和效益自然也會大打折扣。私募基金則不同,它所應對的監管相對要寬松得多。既然是私募它就必然帶有資本主體的盈利訴求,產業投資基金高投入、高回報和高風險的特征表露得更為強烈,實現資本安全和增值的宗旨及市場競爭的生存壓力,逼迫它的營運必須更加靈活高效,更加遵循資本運行的游戲規則、貼近市場、尋求機會,以自行承擔和刻意規避市場的所有風險。
(二)產業投資基金的風險識別既然在產業投資基金在本質上無異于風險性的投資,地方政府和主管部門又為什么都對產業投資基金寄予殷切的厚望?主觀上看,他們把產業投資基金看成為彌補財政資金不足的一個來源、經濟調控的一種政策工具和結構調整的外生動力。他們期望在建設資金來源上以產業投資基金來幫助緩解資金需求與供給的矛盾,填補資金缺口,減輕財政負擔,發展基礎設施建設。在宏觀調控上運用產業投資基金作為調控的經濟手段,扶持主導產業的建設發展,促進投融資體制改革,實現宏觀經濟的協調控制。在產業結構調整上利用產業投資基金推動技術進步和產業升級,改造和調整現有的產業體系,提高地方或產業的資本和技術結構。客觀上看,產業投資基金在我國發展的條件已逐漸成熟。近年來在政策法規上頒布了《信托法》,修改了《公司法》、《證券法》以及《合伙企業法》,證券市場實行的全流通改革,基本消除了各類私募性質的產業投資基金設立與運作的法律障礙。在機構投資者隊伍的建設方面,保險公司、社保基金、商業銀行、證券公司等金融機構,以及大型國有企業和有實力的民營企業都希望介入產業投資基金。基金的低成本融資和資本集聚迅速,加之我國外匯儲備的快速增長、全球性的流動性過剩以及自主創新帶來企業良好的投資價值,都使得地方政府和有關部門以及具備一定實力的機構投資者躍躍欲試。產業投資基金在中國有很大的市場機會和良好的盈利前景,但作為一項新生事物,它的發展條件還并不是十分完善,特別是剛剛在境內興起和眾多正在蘊釀中的以官方主導為背景的產業投資基金,我們應該清醒地認識到它與市場機會伴隨而來的諸多風險。
三、民營資本介入與產業投資基金風險化解
(一)境內產業投資基金創新的不斷探索我國境內產業投資基金的探索起步于20世紀90年代初。首家經人總行批準的淄博基金于1992年成立,此后各地批準設立的近百只各類基金涌現出來。這些基金基本上都是政府主導型的背景,規模都比較小,最大的才5•81億元人民幣,最小的僅1000萬元人民幣。在當時房地產熱、股票熱、期貨熱、產權熱等浪潮的推動下,一些地方和部門受利益驅動紛紛介入投資基金,但對投資基金又缺乏正確的認識,使得基金設立和運作過程都缺乏規范。基金在運作上帶有濃厚的投機色彩,市場定位不明,絕大部分搏殺于證券市場,基金債券化和股票化。由于金融市場發展不完善以及法律監管缺失等原因,基金運作與管理的風險頻頻發生,致使我國初期的產業投資基金大多偃旗息鼓。當時境內外私募股權投資基金熱潮中成立的香港中銀國際的中銀中國基金,規模為1億美元,最后基金凈值也是所剩無幾。
在隨后境內基金的整頓改造中,這些“老基金”有的清盤退出,有的自生自滅,有的轉變為“新基金”,包括直接規范為證券投資基金或轉為產業投資基金。這樣才有部分基金投向基礎產業、支柱產業、關鍵產業及高新技術產業等我國亟需資金發展的產業。但境內真正意義的產業投資基金直至近年才出現,2006年天津渤海產業投資基金的設立成為一個標志。20世紀90年代中期,我國出臺設立境外中國產業投資基金管理辦法,以吸引外資和分散產業投資基金風險,引進觀摩境外機構投資者的操作規范。該辦法規定,只有達到規模以上的境外機構投資者才能設立中國產業投資基金。我國正式提出和探討產業投資基金應該是由此開始,但由于當時的投資環境遠不如現在,成長性企業的素質和資本市場的發育都有待提升,產業投資基金的運作并不容易,以至于當時投資“中國概念”的境外私募股權基金以失敗的居多。這種狀況直到近年大的環境改變才隨之改觀,一大批境外產業投資基金開始活躍在中國的資本市場。
(二)民營資本介入金融領域的成功嘗試金融領域在國內一向是國營的壟斷性領域,這個盈利高、擴張快的行業,對進入企業的資產規模與質量、持續經營能力和管理人員素質都有較高的要求。金融改革創新使這一領域的準入管制有所松動,境外資本已捷足先登,許多大型民營企業也早已注意到金融行業的高投資回報率,正在謀求進入這一領域的各個方面。金融領域的民營資本在股份制銀行進展順利,其中在民生銀行已經占到55%的股份,在浙商銀行已占到85%的股份。截至2005年底,在11家全國性的股份制銀行中,民營資本已經占有12%的股份,115家城市商業銀行中的民營資本已經將近1/3,農村商業銀行民營資本已經占到56%,農村的合作銀行民營資本到了32%。據報道希望集團的劉永好投在民生銀行里的資金已經有了10倍以上的回報。創業投資及其金融服務一直是個高風險領域,一般的民營資本不會輕易涉入。早期啟動的創投和擔保企業大多為政府主導以國有資本組建起來,實際經營起來業績平平,有的甚至步履維艱。但就在這樣一個政策性很強、前景不明朗的高風險領域,深圳民營的中科智擔保公司以5000萬人民幣起家,用7年時間,實現資本金美金擔保額超過300億人民幣,資本金從5000萬擴展到約20億人民幣,成為全國最大的擔保公司和國內第一家外資進入的擔保公司。在產業投資基金方面,盡管相關法規尚未出臺,政策不太明朗,敏銳的民營資本已經以投資公司的形式涉足試水了。日前由多家大型民營企業發起,經國家工商總局注冊組建的世華聯合投資公司,將其業務方向鎖定為產業股權投資,以區別于直接進入風險投資和證券投資。它將挑選中國的成長型企業投資,具體委托于專業的中科招商投資基金管理公司來操作打理,采取所謂“主業+基金”模式,在保持主業經營優勢的前提下避免企業多元化投資風險。宣稱在5年后做到100億元人民幣規模的世華聯合投資公司,事實上成為中國首家以公司型發起設立,而以契約委托型運營的民營產業投資基金。
(三)產業投資基金風險化解的制度安排監管部門之所以在產業投資基金準入問題上的態度還不明朗,主要還是對民營資本存有某些風險上的顧慮。其一是規模問題。產業投資基金主要由大型的國有企業和金融機構認購,國家通過必要的審核,在開始階段來選擇試點行業和地點。民營資本一般規模都不大,可以考慮組建小型的直接股權投資基金,而這在目前是作為不用實行審批制的創業投資基金來運作的。其二是信用問題。直到現在我國的個人信用體系尚未建立起來,特別是中小企業家民營企業報告體系的建設還困難重重,民營資本形成和構成的特殊性,使其在信息披露和監管等方面要復雜得多。其三是法律規范約束問題。由于缺乏系統的法律規范約束,我國的私募基金尤其是契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患,民間甚至有一些不法分子以此形式非法集資、非法或變相吸收公眾存款。歸結到一點就是基金的安全問題,乃至由此引發的金融動蕩導致社會的不穩定。實際上,政府主導的國有資本投資項目和資金運用中的系統風險同樣不同程度的存在。
篇13
2008年,世界經濟形勢風云變幻,中國經濟難獨善其身,2008年中國創投市場亦受到直接影響。在市場經濟下資金是組合市場要素的龍頭,雖然中國市場具備“99”的溫度,但是缺乏一個把要素有效組合的“1”度,有這“1”度就可以讓“水”沸騰。FOF(Fund of Fund)就是“99+1”的“1”。就像古希臘物理學家、數學家、靜力學和流體靜力學的奠基人阿基米德所說的“給我一個支點我能撬動整個地球”,FOF就是撬動整個創投市場的那根杠桿。
FOF源于20世紀90年代的美國。當時美國市場上存在8000多支共同基金,從種類上出現了投資不同地域、行業、主題,具有不同風格和風險收益特征的品種。如何選擇合適的基金在合適的時機介入,需要大量的專業知識和時間投入。并且,很多基金難以始終保持良好的業績,因此,把基金的管理交給專業機構的組合基金應運而生,并從2001年開始在歐美等資本市場發達國家及一些新興市場發展壯大。
在美國,從2001年起,FOF的數量經歷3年翻了3倍之多,其募集資金的數額從2000年的33億美元翻番到了2001年的63億美元;在其他私幕股權基金縮水60%的慘淡背景下,FOF在2002年的新融資中占據了14%;截至2005年底,全球共有近1000支FOF基金,其中美國市場FOF的數量達200多支,管理資產總額為480億美元。在加拿大,短短幾年間FOF已占到共同基金市場份額的近20%,且正以超過普通共同基金3倍的速度加速擴張。FOF已然成為推動發達國家經濟飛速發展的“一宗大生意”。2006年2月15日,英國劍橋商學院Richard Lai在文章《為什么是FOF》(Why Funds of Funds?)中全面分析了FOF存在的原因與其技術上的特點,通過與其他基金進行比較,呈現了FOF的真實面貌。
總的來說,FOF并不直接投資股票或債券或進行直接的企業投資,其投資范圍僅限于其他基金,通過持有其他基金而間接持有股票、債券或對企業進行投資。按照投資種類的不同,FOF可分為私募股權投資基金的FOF、證券投資基金的FOF、對沖基金的FOF等等。由于挑選單支基金的風險高和難度大,而FOF通過對基金的組合投資,則大幅度降低了投資基金的風險。所以,FOF實際上就是通過專家二次精選基金有效降低非系統風險。FOF將自己的投資人群鎖定在風險偏好較低者這一行列,也顯示了其相對于其他基金的穩定性。
FOF既可以被看成是一種基金,也可以被看作是LP。為了區別FOF和其他基金,RichardLai將投資FOF的LP和未投資FOF的LP做了對比,發現投資FOF的LP有如下特點:第一,投資FOF的LP相對來說創立時間更早;第二,投資FOF的LP的資產規模較大;第三,投資FOF的LP在資產組合上分配給私募股權的部分較少;第四,投資FOF的LP中,銀行和非金融公司占的比重較少,而教育機構所占比例較大;第五,FOF在美國比在其他地區更為流行。
同時,Richard Lai對比了作為LP的FOF的資產組合以及非FOF的資產組合,得到的數據表明如下五點:第一,平均來說,FOF的資產組合要比非FOF的資產組合規模更大;第二,FOF組合創立時間更晚;第三,從融資結束到首批投資,FOF資產組合所用的時間更長;第四,在投資風格方面,兩者的資產組合很接近;第五,FOF資產組合的內部收益率(IRR)的中位數比非FOF的資產組合要小。
FOF對比于其他種類的基金、LP的收益,以及對比使用FOF的LP和不使用FOF的LP的收益情況,可以發現:第一,從總體上來說,FOF有利于分散風險,這就解釋了一些LP投資于FOF而不是直接投資于證券的原因。第二,比較于其他種類的有限合伙人,平均來說,FOF的表現相當良好。FOF的優勢在于規模效應,以及能更好地吸引和留住人才,這些人才往往有著更豐富的從業經驗并且有更多的社會關系從而能獲取投資于更優質基金的渠道。第三,也是更為重要的一點,使用FOF的LP從投資于FOF資金籃中獲得的收益超過了投資于不含FOF的資金籃的收益,這就更說明了投資FOF能帶來價值。
從1999年12月底至2008年2月底,全球FOF的整體業績水平顯著領先于三大證券市場指數,累計收益率約185%。其業績波動水平相當穩定,以12個月計算的月度收益率標準差,維持在0.01-0.02之間,顯著優于三大指數。
根據過往的市場情況,一般認為FOF存在的原因有以下五點:第一,FOF通常不會帶來超額的收益,但是對于采用它們的LP來說,FOF組合會比非FOF組合的表現更好;第二,FOF通常允許小型LP擴大其規模,即投資于更多品種的基金,這將有利于分散風險;第三,FOF通常為具有薄弱管理架構的LP所用;第四,有證據表明LP能夠利用FOF來投資于新的領域,從中獲取經驗;第五,FOF的廣泛使用也部分歸因于經濟增長的周期性。當經濟快速增長的時候,FOF的使用隨之增多,反之就會減少。
對以上的結論,Richard Lai提出了新的論證和補充。
第一,FOF的效益問題。FOF的效益背后存在三個推動力量,即規模效應、人才吸引以及風險承擔。FOF的效益并不是和規模成線性的關系,而是呈凹形的關系。對于FOF能否吸引更具經驗的人才或是擁有挑選優質基金的更優渠道方面,通過對比風司和風投的FOF公司的高管信息,Richard Lai得出前者的平均年齡比后者要大,而且經驗也更為豐富,這就說明FOF在人才方面并不一定是比平常的基金公司更有經驗。
第二,Richard Lai反駁了小型LP采用FOF這種投資工具的原因在于能實現資產投資多樣化的觀點,而是認為小型LP采用FOF的原因在于其能幫助提供一種降低基金管理成本的方法。FOF真正吸引小型LP的方面在于FOF提供了一種能提高效率的委托機制,能大大降低基金管理成本。采用FOF的LP通過FOF的投資可以避免再次投資于業績表現很差的領域的FOF。
第三,Richard Lai認為大型有限合伙人采用FOF能夠避免繁瑣的基金投資的批準過程。
第四,對于LP利用FOF來投資于新的領域,以此從中學習、獲取經驗的傳統觀點,Richard Lai認為采用FOF作為投資工具來投資專業的領域,如并購或者風險投資,這樣學到的經驗會比較多,而對于泛泛的投資,FOF并不能提供學習的途徑。
中國目前正處于FOF發展的萌芽期,目前存在針對證券投資基金的類FOF。中國《基金法》規定,基金財產不得買賣其他基金份額,這就意味著,基金公司無法直接發行FOF,目前國內還不能發行純粹的FOF。類FOF產品在國內的開展最早始于證券公司。經過幾年的發展,至2007 年底國內發行的類FOF理財計劃產品共有60多種。據統計,在國內,券商、銀行、信托,甚至保險機構,是FOF的主流。目前在國內市場上運作的主要有券商發售和銀行發售兩大類。另外,在信托公司中,華寶信托公司也做過嘗試,推出了基金優選1、2、3期。
近年來,伴隨著中國經濟的高速增長,中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權投資市場之一,針對PE/VC基金的FOF受到越來越多的關注。從宏觀上看,中國借鑒FOF的模式,創新出對產業整合起著杠桿作用的政府引導基金,即“有中國特色的FOF”。引導基金不宜直接進行企業股權投資,而應在市場中選擇優秀的基金管理公司設立的、投向國家政策鼓勵且急需發展的行業的基金。引導基金可以通過投資協議中的約定的利益分配方式鼓勵、引導社會資金投資于自己投入的基金。
這種有FOF特征的引導基金模式也應該是我國產業基金發展應提倡的模式。這類基金不同于創投引導基金,創投引導基金服務于科技轉化為生產力的需要,產業基金服務于產業的發展和資源的整合,所以產業引導基金就有利于技術成熟的產業的發展,服務于現有企業資源的整合。在中國已有的產業基金中,他們的一個共同點是資金的國有性質,另一個相似是,這些機構都不是獨立的市場投資主體,因此,借助FOF的模式,可以更好地運用這部分國有資金,通過建立小資金的FOF來吸引大規模的資本和項目,已經成為了中國資本市場融資的一種流行趨勢。
