引論：我們?yōu)槟砹?3篇股權(quán)分配論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

但是，股東代表訴訟設(shè)計(jì)功能在于當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)管理者與公司發(fā)生利益沖突，并損害公司利益時(shí)，這一訴訟手段能夠直接維護(hù)公司的利益，間接地保護(hù)中小股東的利益；同時(shí)能夠約束經(jīng)營(yíng)管理者的不當(dāng)行為，優(yōu)化公司治理機(jī)制。因而，自英、美率先在衡平法上創(chuàng)設(shè)該制度以來(lái)，澳大利亞、加拿大、德國(guó)、日本、西班牙、菲律賓、我國(guó)大陸和臺(tái)灣地區(qū)等紛紛相繼建立了該制度。

以往我國(guó)學(xué)者多從介紹國(guó)外派生訴訟入手，運(yùn)用比較法學(xué)研究方法，解釋其制度架構(gòu)和程序安排。對(duì)此，筆者不想加以重復(fù)，在此，僅試圖變換一新視角，剖析派生訴訟所涉及的權(quán)利配置和利益平衡。也許，能夠發(fā)現(xiàn)另一番新天地。

一、公司救濟(jì)權(quán)的初始配置：股東訴權(quán)派生于公司訴權(quán)

1886年，在審理SantaClaraCounty訴SouthernPacificRailroad一案，美國(guó)最高法院明確宣布，公司就是一個(gè)人，并被賦予憲法所提供給任何人的法律權(quán)利和保護(hù)。[1][1]1896通過(guò)的德國(guó)《民法典》率先以成文法的形式賦予了公司法人資格，明確規(guī)定對(duì)符合一定條件的團(tuán)體,可以賦予權(quán)利能力,使之成為民事主體。英國(guó)在著名的薩洛蒙訴薩洛蒙有限公司案（Salmonv.Salmon&Co.Ltd.,1897）中，正式確立了“公司法人資格原則”。公司與股東在主體人格上劃清界限，公司是獨(dú)立于股東人格之外的法律實(shí)體。公司作為脫離股東的控制獨(dú)立人格，它有自身獨(dú)立的意志、獨(dú)立的利益、獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)和責(zé)任。根據(jù)大陸法系法人實(shí)在說(shuō)理論分支下的組織體說(shuō)，認(rèn)為組織體是一個(gè)與成員劃清界限的獨(dú)立人格，組織體通過(guò)內(nèi)部的民主集中制而形成獨(dú)立的意志。[2][2]

公司獨(dú)立法人格的確立使公司徹底從合伙組織中脫胎換骨，使公司從類似于合伙的“聚合體”演變?yōu)榫哂姓w性和統(tǒng)一性的獨(dú)立法律人格。與合伙相比其權(quán)利及權(quán)力的配置發(fā)生了實(shí)質(zhì)性改變。“由于公司,多人的永恒繼承權(quán)被認(rèn)為同個(gè)人的永恒繼承權(quán)一樣,可以作為單個(gè)人的權(quán)利來(lái)行使。這些特征,使得公司可以管理自己的業(yè)務(wù),掌管自己的財(cái)產(chǎn),并避免由于財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的不斷進(jìn)行而帶來(lái)的錯(cuò)綜復(fù)雜的事務(wù)及危險(xiǎn)的、無(wú)窮無(wú)盡的困境。公司的發(fā)明和使用,主要是為了組織由多人構(gòu)成的法人以繼承這些特征和權(quán)利。通過(guò)這些方式,多人的永恒繼承權(quán)可以象一個(gè)永恒的人那樣來(lái)促成某個(gè)特定目標(biāo)。”[3][3]

公司法人的確立自然延伸出股東與公司分離的原則。“根據(jù)公司法人人格制度的公平價(jià)值目標(biāo)的要求，股東必須嚴(yán)格遵守分離原則，與公司財(cái)產(chǎn)分離。這首先要求做到公司財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與股東的股權(quán)徹底分離，……；其次要求股東財(cái)產(chǎn)權(quán)與股東的經(jīng)營(yíng)權(quán)徹底分離。而后一種分離更為重要，其分離的目的在于使公司債權(quán)人確信與之進(jìn)行交易的對(duì)方當(dāng)事人是公司而不是公司的股東，以此來(lái)保障交易安全。”[4][4]

既然公司是一個(gè)獨(dú)立于股東的法律實(shí)體，公司必然享有獨(dú)立于股東的合法權(quán)益。當(dāng)公司的利益受到董事、高級(jí)主管、對(duì)公司享有控制權(quán)的人，以及第三人的不法侵害時(shí)，公司本身有權(quán)以自己獨(dú)立的人格主張權(quán)利，維護(hù)自己的合法權(quán)益，據(jù)此，民事訴訟法和公司法承認(rèn)公司對(duì)其遭受侵害的權(quán)利享有訴訟救濟(jì)權(quán)。

1843年，英國(guó)發(fā)生的福斯特訴哈波持爾（Fossv.Harbottle）一案中，一小股東代表公司向大股東時(shí)聲稱，公司董事會(huì)通過(guò)讓公司以高于市值的價(jià)格向大股東購(gòu)買地產(chǎn)。事實(shí)上，這些大股東本身就擔(dān)任公司的董事。小股東認(rèn)為大股東以董事的身份進(jìn)行了損害公司利益的行為，所以，以股東身份對(duì)大股東提訟，要求法院確認(rèn)大股東的行為違法，請(qǐng)求責(zé)令大股東把超過(guò)市值的部分交還給公司。可是，法院裁定認(rèn)為，由于公司是直接受影響的一方，只有公司才有資格尋求救濟(jì)，而小股東不能代表公司向法院尋求救濟(jì)。該案正是英國(guó)法院固守公司法人原則和分離原則的必然結(jié)果。

1882年美國(guó)法院確立了97衡平規(guī)則，開創(chuàng)了派生訴訟的先例后，英國(guó)法院才進(jìn)而認(rèn)可了小股東的派生訴訟權(quán)利。派生訴訟仍然是在尊重公司法人原則和分離原則的前提下，創(chuàng)設(shè)的一種例外制度。也就是說(shuō)，一般情況下公司的利益遭受非法侵害，主張救濟(jì)的權(quán)利屬于公司，只有當(dāng)公司的董事、高級(jí)主管或?qū)緭碛锌刂茩?quán)的人因利益沖突客觀上不能代表公司主張權(quán)利，及時(shí)恢復(fù)公司的利益時(shí)，才允許股東就公司受到的侵害提訟。公司的訴權(quán)是派生訴訟的本權(quán)或權(quán)利源。從該訴訟被稱為派生訴訟而言，足以說(shuō)明股東享有的訴訟權(quán)派權(quán)生于公司的訴權(quán)，它依附于公司的訴權(quán)，若公司不享有救濟(jì)權(quán)利，股東的派生訴權(quán)也就無(wú)從談起；從該訴訟又被稱為代表訴訟考察，股東只是公司訴訟的代表人，其訴權(quán)和因訴訟獲得的補(bǔ)償均歸屬于公司，而不能由股東直接享有。

二、股東派生訴訟：公司救濟(jì)權(quán)的再分配

根據(jù)公司法人理論和分離原則，公司作為一個(gè)獨(dú)立于股東的法律實(shí)體，當(dāng)其自身利益無(wú)論遭受來(lái)自外部或內(nèi)部的不法損害時(shí)，公司均有能力利用法律賦予它的訴權(quán)，對(duì)公司因不法侵害遭受的損失進(jìn)行司法救濟(jì)，?I衛(wèi)公司的合法權(quán)益。但是就公司運(yùn)作實(shí)態(tài)進(jìn)行實(shí)證地分析，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司控制者或經(jīng)營(yíng)管理者與公司發(fā)生自我交易或關(guān)聯(lián)交易時(shí)，由于存在嚴(yán)重的利益沖突，公司很難甚至無(wú)法對(duì)經(jīng)營(yíng)者不當(dāng)行為或其參與損害公司利益的不公平交易行為提起司法救濟(jì)。此時(shí)，若不允許股東提訟，公司的直接利益與股東的間接利益就會(huì)因缺乏救濟(jì)方式，無(wú)法恢復(fù)或獲得補(bǔ)償。在這種情形下，如果不顧公司運(yùn)營(yíng)的實(shí)際情況，一味地墨守理性主義確立的股東與公司分離的原則的成規(guī)，不但會(huì)放縱對(duì)公司肆無(wú)忌憚的侵權(quán)行為，而且會(huì)置公司及股東顯失公平的境地。因此，法律必須采取實(shí)用主義的方法，在公司出現(xiàn)利益被不法侵害，而公司卻無(wú)法利用司法救濟(jì)權(quán)啟動(dòng)保護(hù)自身利益的程序時(shí)，將公司擁有的訴權(quán)重新配置給股東，使其能夠代表公司提起派生訴訟。

派生訴訟中的權(quán)利再配置是涉及原告股東、公司、被告（通常是董事、高級(jí)主管和對(duì)公司享有控制權(quán)的人）訴訟當(dāng)事人，以及其他股東、董事會(huì)和原告的律師等多重利益主體的博弈過(guò)程。這使派生訴訟比股東直接訴訟在程序上要復(fù)雜得多。以下試圖通過(guò)幾個(gè)要點(diǎn)勾畫出派生訴訟權(quán)利多重配置的過(guò)程。

（一）股東或董事作為原告獲得派生訴訟權(quán)的前提

1．派生訴訟的原告資格

派生訴訟原告資格的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)是原本屬于公司的訴權(quán)能否再次分配給股東的基點(diǎn)。股東提起派生訴訟必須具備四個(gè)條件：第一，持有股權(quán)證券；第二，曾是一個(gè)“同期所有人”即在不法行為完成日持有公司股權(quán)。美國(guó)法律研究會(huì)通過(guò)并頒布的《公司治理原則：分析與建議》§7.02(a)的規(guī)定沒(méi)有參照大多數(shù)州的做法采用“不法行為實(shí)際完成日”標(biāo)準(zhǔn)，而是參照賓夕法尼亞和加利福尼亞州的做法允許法院使用“不法行為披露的日期”。即在不法行為披露之前取得股票，或從一個(gè)“同期所有人”處依法受讓股票。它顯然比“不法行為完成日”這一基準(zhǔn)日，擴(kuò)大了原告的范圍，將在不法行為發(fā)生后購(gòu)入股票者包括在內(nèi)，并可能導(dǎo)致有人購(gòu)買訴因，不當(dāng)?shù)美５谌稀袄^續(xù)所有標(biāo)準(zhǔn)”，即在整個(gè)訴訟過(guò)程中持有公司的普通股票；第四，公平和充分地代表股東的利益。

股東不要求是登記所有人而是實(shí)質(zhì)上的受益所有權(quán)人。因此，美國(guó)判例法允許以下非登記所有人提起或參加派生訴訟：其一，對(duì)股票享有確定的夫妻共同財(cái)產(chǎn)權(quán)益的人；其二，質(zhì)押權(quán)人；其三，股權(quán)受遺贈(zèng)人；其四，已訂約將買入股票的人。這樣原告就由股份所有人擴(kuò)大至對(duì)股份享有受益權(quán)的的非股東，大大拓展了派生訴訟原告的范圍。美國(guó)大多數(shù)州沒(méi)有要求訴訟參與人與最先提訟的原告具備同樣的先決條件。加入派生訴訟的原告無(wú)須經(jīng)前置程序即可加入已經(jīng)啟動(dòng)訴訟程序。只要及時(shí)申請(qǐng)，法院允許股權(quán)持有人加入正在進(jìn)行的派生訴訟，除非法院認(rèn)為申請(qǐng)人要代表的利益已得到公平和充分的代表或者該申請(qǐng)人不能公平、充分地代表股東的利益。要求原告能“公平、充分地代表股東的利益”是為了防止派生訴訟濫用。由于關(guān)于信托義務(wù)的傳統(tǒng)法律與其他成文法相比，賦予原告更多的訴訟理由去質(zhì)疑公司的做法，因此，派生訴訟存在著與生俱來(lái)的濫訴問(wèn)題。股東可能以提起派生訴訟為手段，以迫使公司就無(wú)關(guān)的爭(zhēng)議達(dá)成和解，或爭(zhēng)取自己作為雇員、債權(quán)人或者在股權(quán)收購(gòu)中的敵對(duì)出價(jià)人的利益，或者爭(zhēng)取其他股票持有人并未享有的重大利益。一旦發(fā)現(xiàn)原告股東的真正利益與其所聲稱代表集團(tuán)的利益相沖突，法院就會(huì)否認(rèn)原告股東的資格。如果某一股東同時(shí)提出直接訴訟和派生訴訟，必然會(huì)產(chǎn)生利益沖突；他在直接訴訟中控告公司而同時(shí)在派生訴訟中卻又試圖代表公司。當(dāng)原告的雙重身份間存在著真實(shí)利益的沖突，法院就以原告此時(shí)不能“公正和充分地”代表公司為由剝奪原告代表公司的資格。例如，如果法院有理由相信原告提出派生訴訟的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了獲得在其他情況下受律師-客戶守密特權(quán)所保護(hù)的限制，但能夠通過(guò)派生訴訟取得的信息，以便在針對(duì)公司的直接訴訟中使用這些信息，此種情形，原告則被認(rèn)為不能“公正和充分”地代表公司的利益。據(jù)此，法院可以駁回原告提出的派生訴訟。

董事提起派生訴訟的資格。在美國(guó)董事提起派生訴訟的資格不僅在非營(yíng)利公司的條件下，獲得了判例法的承認(rèn)，而且紐約州在成文法中對(duì)商事公司董事提出派生訴訟的資格作出了規(guī)定。[5][5]《公司治理原則：分析與建議》§7.02(c)也規(guī)定了董事提起派生訴訟的特別權(quán)利。關(guān)于董事提起派生訴訟的資格，成文法和判例法均不要求同期所有和繼續(xù)持有公司的股權(quán)，而且訴訟不得因董事被解聘、未被重新提名或重新選任而終止，但是必須是時(shí)的現(xiàn)任董事。董事提起派生訴訟的法理依據(jù)是：一名發(fā)現(xiàn)欺詐或非法行為的董事，應(yīng)該履行信托義務(wù)，采取必要的行動(dòng)包括提訟阻止這些行為的完成或者繼續(xù)。對(duì)于缺少股東的非營(yíng)利公司和慈善性公司，賦予董事提起派生訴訟的權(quán)利，其重要性是顯而易見的。至于商事公司賦予董事該項(xiàng)權(quán)利似乎并不迫切，但是它對(duì)董事有效履行對(duì)公司的受托義務(wù)具有不可忽視的意義，并且有可能減少董事承擔(dān)責(zé)任的可能性。紐約州立法賦予董事提起派生訴訟權(quán)利的長(zhǎng)期實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，董事“惡意訴訟”（strikesuits）的可能性極小，幾乎微不足道。另外，董事往往比股東更早地知道即將發(fā)生的欺詐或不當(dāng)行為，獲取信息的優(yōu)勢(shì)使之較之股東更便于訴訟，這一點(diǎn)對(duì)封閉性公司顯得尤其重要。再者，董事有權(quán)提起派生訴訟并不否定董事會(huì)的集體性權(quán)力，這是有前置程序保障的。但是，有時(shí)董事會(huì)對(duì)有事實(shí)依據(jù)的不當(dāng)或非法行為置若罔聞，尤其是董事會(huì)受制于控股股東時(shí)，賦予于董事提起派生訴訟的權(quán)利不失有效的矯正機(jī)制。

2．原告須經(jīng)前置程序窮盡內(nèi)部救濟(jì)才可能獲得訴權(quán)

前置程序的設(shè)置暗含的法理是公司內(nèi)部自我救濟(jì)手段優(yōu)先。派生訴訟原權(quán)利屬于公司，即公司作為一個(gè)獨(dú)立的法律實(shí)體對(duì)自身所遭受的侵害應(yīng)由公司主張救濟(jì)權(quán)或采取其他符合公司利益的措施。即便是因公司受控制人的控制沒(méi)有即時(shí)采取救濟(jì)手段，也必須通過(guò)前置程序請(qǐng)求公司董事會(huì)重新考慮是否采取相應(yīng)的措施對(duì)公司受損的利益進(jìn)行救濟(jì)。只有當(dāng)公司拒絕股東或董事的請(qǐng)求時(shí)，股東或董事才能提出派生訴訟的資格。

《公司治理原則：分析與建議》§7.03(a)規(guī)定：“進(jìn)行派生訴訟之前，持有人或董事應(yīng)向公司董事會(huì)提出書面請(qǐng)求，要求董事會(huì)或采取適當(dāng)?shù)母恼胧钦秸?qǐng)求依據(jù)§7.03(b)的規(guī)定獲得免除。”但是根據(jù)徒勞例外規(guī)則，可以免除前置程序直接賦予股東或董事提起派生訴訟的權(quán)利。§7.03(b)進(jìn)一步規(guī)定：“向董事會(huì)提出正式請(qǐng)求只有在原告具體證明若不及時(shí)提訟，公司就會(huì)遭受難以彌補(bǔ)的損害時(shí)，才能予以免除。在此情況下，正式請(qǐng)求應(yīng)于訴訟開始后立即提出。”要求原告絕對(duì)履行正式請(qǐng)求規(guī)則。

向股東提出正式請(qǐng)求。早期英、美判例法將向股東請(qǐng)求作為提起派生訴訟前提。理由是股東對(duì)董事會(huì)的決定擁有批準(zhǔn)權(quán)，對(duì)董事的越權(quán)行為可以追認(rèn)。但是這些判例早已過(guò)時(shí)，加利福尼亞、紐約、卡羅來(lái)納州的成文法，《修訂示范商事公司法》，以及特拉華州的判決均反對(duì)向股東提出正式請(qǐng)求作為派生訴訟的前提。現(xiàn)代判例法沒(méi)有規(guī)定何時(shí)應(yīng)該向股東提出正式請(qǐng)求，而且以下很多情況下已免除了這種正式請(qǐng)求：（1）被告持有大多數(shù)股份或控制公司時(shí)；（2）當(dāng)公司股東人數(shù)眾多，令該種請(qǐng)求不僅耗資巨大而且會(huì)實(shí)質(zhì)性地延誤訴訟時(shí)；當(dāng)不當(dāng)行為據(jù)稱無(wú)法得到追認(rèn)時(shí)。但是，《公司治理原則：分析與建立》允許將股東會(huì)決定不提出派生訴訟作為公司請(qǐng)求法院駁回訴訟的抗辯理由。

《修訂示范商事公司法》§7.42和《公司治理原則：分析與建議》§7.03均要求首先應(yīng)當(dāng)用盡公司內(nèi)部救濟(jì)手段，原告提出派生訴訟之前向公司董事會(huì)提出正式書面請(qǐng)求，并規(guī)定公司董事會(huì)有一段合理的時(shí)間進(jìn)行答復(fù)。以正式請(qǐng)求為核心的前置程序?qū)蓶|與公司之間的利益進(jìn)行了充分的平衡。它一方面，通過(guò)賦予股東或董事向公司董事會(huì)提出建議的請(qǐng)求權(quán)，開辟了內(nèi)部救濟(jì)的途徑；另一方面，使董事會(huì)有機(jī)決定是否尋求其他救濟(jì)或其他正式的措施，例如，對(duì)某被告進(jìn)行解雇或降級(jí)的內(nèi)部懲戒措施。如果公司接受股東的建議，它可以接手案件并控制訴訟，盡管公司很少行使這種選擇權(quán)，但是，并不能排除公司擔(dān)心不當(dāng)和解進(jìn)而接手訴訟的可能性。當(dāng)然，正式請(qǐng)求規(guī)則也使公司有機(jī)會(huì)拒絕關(guān)于提訟的建議，或在訴訟已經(jīng)提交時(shí)尋求撤回訴訟。

經(jīng)前置程序，董事會(huì)駁回股東的請(qǐng)求或未在法定期間予以答復(fù)，則提出正式請(qǐng)求的股東獲得派生訴訟的權(quán)利。若股東董事會(huì)或委員會(huì)答復(fù)之前提起派生訴訟，法院應(yīng)予以駁回。

（二）公司終止派生訴訟的請(qǐng)求權(quán)或接手訴訟

派生訴訟由法院受理后，公司對(duì)訴訟仍然享有處分的權(quán)利。股東提起派生訴訟后，公司董事會(huì)在規(guī)定條件和前提下仍享有一系列選擇權(quán)：第一，將董事會(huì)提出的駁回股東訴訟的報(bào)告提交給無(wú)利害關(guān)系股東表決，由股東會(huì)批準(zhǔn)駁回股東派生訴訟；第二，公司可以通過(guò)談判尋求和解。《公司治理原則：分析與建議》§7.15條規(guī)定了“無(wú)須原告同意的派生訴訟和解”。其中§7.15（a）條規(guī)定：“派生訴訟開始后，董事會(huì)或經(jīng)適當(dāng)授權(quán)的委員會(huì)，無(wú)須原告同意，可以直接經(jīng)法院批準(zhǔn)而與董事、高級(jí)主管、對(duì)公司有控制權(quán)的人，或上述任何人員的關(guān)聯(lián)方就訴訟中以公司名義提出的任何訴訟請(qǐng)求進(jìn)行和解，或免除他們的法律責(zé)任。”第三，公司可以對(duì)被告采取糾正或紀(jì)律處分措施，然后，據(jù)此請(qǐng)求駁回訴訟；第四，公司可以申請(qǐng)簡(jiǎn)易程序或根據(jù)其他符合法律規(guī)定的理由，請(qǐng)求駁回訴訟；第五，公司可以接手該訴訟；第六，公司可以允許原告繼續(xù)訴訟程序。

當(dāng)被告人是公司董事、高級(jí)主管、擁有公司控制權(quán)的其他人或上述人員的關(guān)聯(lián)方時(shí)，公司決定申請(qǐng)駁回訴訟的決議符合商業(yè)判斷規(guī)則，或法定條件，或股東批準(zhǔn)駁回訴訟，法院應(yīng)該為公司的最大利益，應(yīng)董事會(huì)或由其適當(dāng)授權(quán)的委員會(huì)請(qǐng)求駁回訴訟的申請(qǐng)，駁回針對(duì)單個(gè)或多個(gè)被告的派生訴訟。申請(qǐng)駁回之前，公司須對(duì)派生訴訟進(jìn)行審查和評(píng)估。負(fù)責(zé)審查和評(píng)估的董事會(huì)或委員會(huì)應(yīng)當(dāng)由兩個(gè)或兩個(gè)以上的與訴訟沒(méi)有利害關(guān)系的人組成，并且能夠作為一個(gè)整體在該情況下做出客觀判斷。客觀審查和評(píng)估須符合四個(gè)條件：其一，評(píng)估人為無(wú)利害關(guān)系的決策者“在該情況下能夠做出客觀判斷”；其二，律師及其他人的合理協(xié)助，以幫助董事會(huì)或委員會(huì)在充分知情的情況下做出判斷；其三，符合規(guī)定審查標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià)過(guò)程；其四，充分闡明董事會(huì)或委員會(huì)的報(bào)告或其他書面意見，以保障有效地司法審查。當(dāng)公司提出駁回派生訴訟的請(qǐng)求書中，內(nèi)容欠缺或理由欠充分時(shí)，法院允許公司在善意行事時(shí)對(duì)其程序進(jìn)行補(bǔ)充完善，重新提出駁回派生訴訟的申請(qǐng)。公司對(duì)請(qǐng)求駁回派生訴訟報(bào)告完成審查、評(píng)估后，向法院提出請(qǐng)求后，進(jìn)入司法審查階段。

《公司治理原則：分析與建議》§7.10(a)(1)規(guī)定,除非被告的行為屬于故意或受譴責(zé)的違法行為；否則,公司董事會(huì)或委員會(huì)有權(quán)決定終止只對(duì)違反謹(jǐn)慎注意義務(wù)提起指控的派生訴訟。法院只能對(duì)這種終止決定是否符合特定的程序規(guī)定以及商業(yè)判斷原則進(jìn)行審查。相反，如果公司董事會(huì)或委員會(huì)決定終止指控違反公平交易義務(wù)的派生訴訟，法院有權(quán)審查公司董事會(huì)或?qū)I(yè)委員會(huì)決定的合理性、做出決定程序的合法性以及決策人的客觀性。§7.04(2)規(guī)定，如果構(gòu)成董事會(huì)多數(shù)的、能夠在該特定條件下作出客觀判斷的無(wú)利害關(guān)系的董事們拒絕原告關(guān)于提起派生訴訟的正式請(qǐng)求，申請(qǐng)對(duì)董事會(huì)決定進(jìn)行審查的原告對(duì)派生訴訟的正當(dāng)性負(fù)舉證責(zé)任。

公司作為形式被告的抗辯資格。公司沒(méi)有代表其他被告提出事實(shí)或法律辯護(hù)的資格。判例法規(guī)定公司不得提出個(gè)人被告人沒(méi)有違反對(duì)公司義務(wù)或可能實(shí)質(zhì)挫敗公司訴訟請(qǐng)求的理由，為個(gè)人被告進(jìn)行辯護(hù)；不得為個(gè)人被告提供資助。但是，那些以正式請(qǐng)求、同期所有權(quán)和持續(xù)所有權(quán)等作為辯護(hù)理由的抗辯，只能由公司主張。

在前置程序中，如果公司接受股東或董事的請(qǐng)求，決定接手訴訟，或者在派生訴訟受理后，法院支持公司提出的駁回股東訴訟的請(qǐng)求，或批準(zhǔn)無(wú)須原告同意的和解，股東或董事代表公司繼續(xù)進(jìn)行訴訟的權(quán)利便告終止。由此，作為派生訴訟訴因的事件又回到公司自主解決或內(nèi)部救濟(jì)的軌道之中。關(guān)于公司的訴權(quán)又一次進(jìn)行了重新配置。

三、股東派生訴訟：多重利益的平衡

20世紀(jì)40年代，在紐約商會(huì)的資助下，F(xiàn)ranklinWood考察了1936年到1942年間在紐約市提起的1400宗派生訴訟案件。Wood在其發(fā)表的報(bào)告中，總結(jié)出派生訴訟案件的共同特征為：原告持股數(shù)額通常不大；原告很少勝訴；私下和解司空見慣。從而得出派生訴訟利大于弊的結(jié)論。[6][6]美國(guó)律師協(xié)會(huì)對(duì)于律師在派生訴訟常常成為真正的當(dāng)事人感到不安，派生訴訟常被嘲笑為“尋求意外成功的訴訟”，只是讓律師坐收漁翁之利而已。鑒于此，立法對(duì)派生訴訟基本上采取了懷疑和約束的態(tài)度：要求費(fèi)用擔(dān)保的法令得以頒布，普通法上的提高效率得以加強(qiáng)，調(diào)整管轄權(quán)，當(dāng)事人合并、對(duì)董事和股東正式請(qǐng)求和解及訴訟駁回等措施被附加于訴訟之中，致使訴訟程序日益復(fù)雜。在美國(guó)對(duì)隨機(jī)抽取535家公眾公司，就其從20世紀(jì)60年代末到1978年間遭遇股東訴訟進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，派生訴訟的頻率并不高，只有19%的公司經(jīng)歷過(guò)派生訴訟，派生訴訟大多通過(guò)和解解決，其中128宗案件中，有83宗通過(guò)和解的方式結(jié)案，約占65%。和解案件中只有半數(shù)在和解方案中規(guī)定了金錢補(bǔ)償，但大多數(shù)規(guī)定了律師應(yīng)獲得的費(fèi)用（75宗）。[7][7]美國(guó)法院公開承認(rèn)并接受派生訴訟對(duì)經(jīng)營(yíng)者具有威懾作用的觀點(diǎn)。當(dāng)派生訴訟請(qǐng)求并沒(méi)有指控被告對(duì)公司構(gòu)成任何損害，法院也不認(rèn)為這種指控構(gòu)成了對(duì)信任義務(wù)的違反。因?yàn)榕c普通侵權(quán)案件不同，派生訴訟不補(bǔ)償由被告不當(dāng)行為給原告造成的損失，而是為了消除受托人從處理事項(xiàng)中為自身謀取利益的誘因并阻止其牟取私利。特拉華州最高法院強(qiáng)調(diào)，在決定是否應(yīng)特別委員會(huì)要求而駁回一項(xiàng)派生訴訟時(shí)，法院“除考慮對(duì)公司有利外，還應(yīng)當(dāng)從法律和公共政策的角度進(jìn)行考察”。[8][8]然而威懾決不是派生訴訟的唯一目的，否則，就意味著只要原告股東愿意，法院就應(yīng)該受理。原告無(wú)須證明損害的存在，也不用證明被告違反某一特定的義務(wù)。為了威懾和補(bǔ)償之間進(jìn)行平衡，《公司治理原則：分析與建議》§7.10(a)首先對(duì)有關(guān)謹(jǐn)慎注意義務(wù)的訴訟以及質(zhì)疑董事會(huì)受商業(yè)判斷規(guī)則保護(hù)決議的訴訟，與有關(guān)公平交易的訴訟加以區(qū)別。只有在審理屬于后者的案件中，法官才有權(quán)對(duì)董事會(huì)或委員會(huì)決定的實(shí)體理由進(jìn)行司法審查。§7.10(b)則規(guī)定，如果原告提出證據(jù)證明存在欺詐行為、嚴(yán)重的不當(dāng)?shù)美蚱渌愃菩袨椋瑒t除非董事會(huì)或委員會(huì)提出令人信服的理由要求終止訴訟，訴訟必須照常進(jìn)行。法律規(guī)定派生訴訟原告的律師費(fèi)用由公司支付，這條規(guī)則實(shí)際上創(chuàng)造了股東按投資比例分?jǐn)偡少M(fèi)用的機(jī)制，從而避免了任何股東搭便車坐享其成。如果僅僅某一派生訴訟不能給公司帶來(lái)凈利益就終止它，即使該派生訴訟取出于保護(hù)所有股東利益的目的，并且有事實(shí)依據(jù)，否則，平均成本就會(huì)增加。也就是說(shuō)，同樣不能將補(bǔ)償性作為派生訴訟的唯一目的，它還應(yīng)當(dāng)發(fā)揮威懾公司經(jīng)營(yíng)管理層，促使其正當(dāng)履行義務(wù)，改進(jìn)公司治理機(jī)制的功能。

由于派生利弊并存，一方面，派生訴訟天然地具有濫訴的可能性，股東或董事可能從派生訴訟中謀取不正當(dāng)?shù)膫€(gè)人利益，以提起派生訴訟為手段，以迫使公司就無(wú)關(guān)的爭(zhēng)議達(dá)成和解，或爭(zhēng)取自己作為雇員、債權(quán)人或者在股權(quán)收購(gòu)中的敵對(duì)出價(jià)人的利益，或者爭(zhēng)取其他股票持有人并未享有的重大利益。在派生訴訟中，原告的律師為了賺取律師費(fèi)用常常成為真正的當(dāng)事人，慫恿股東訴訟或操縱訴訟，坐收漁人之利，致使派生訴訟的目標(biāo)發(fā)生扭曲。事實(shí)上，提起派生訴訟背后的私人團(tuán)體的領(lǐng)導(dǎo)在報(bào)紙專欄和各種形式的媒體中，已經(jīng)被比擬為“希特勒”和“斯大林”并因有“資本主義的人民革命”的言語(yǔ)而被指責(zé)。相似地，但可能并不偏激的比喻是，堂吉可德——與假想的敵人戰(zhàn)斗，并且以少數(shù)股東權(quán)益的名義進(jìn)行戰(zhàn)斗，但是，在這一過(guò)程中卻損害了他們的利益。[9][9]另一方面，派生訴訟的確具有使公司受損的利益得以補(bǔ)償和威懾經(jīng)營(yíng)管理層正當(dāng)履行受托義務(wù)的作用。盡管美國(guó)一些學(xué)者或研究機(jī)構(gòu)所進(jìn)行實(shí)證研究中得出該類訴訟利大于弊的結(jié)論，但是派生訴訟中原告很少勝訴，和解盛行現(xiàn)象，仍然使美國(guó)立法對(duì)派生訴訟基本上采取了懷疑和約束的態(tài)度。在《公司治理原則：分析與建議》第7部分第1章中，派生訴訟的作者認(rèn)為“就公司管理層的不當(dāng)行為，派生訴訟既不是保護(hù)股東利益的初始手段，也不是主要手段。除派生訴訟外，其他社會(huì)和市場(chǎng)機(jī)制也在共同作用，促使公司管理人員對(duì)（股東和公司）負(fù)責(zé)。”[10][10]派生訴訟是一種在人數(shù)眾多的股東不能一致行動(dòng)時(shí)的救濟(jì)手段。

傳統(tǒng)上，英國(guó)股東很少提起派生訴訟，這是因?yàn)镕ossv.Harbottle一案中確立了限定規(guī)則，要求只有當(dāng)涉及不當(dāng)行為是不可批準(zhǔn)或追認(rèn)時(shí)股東才能提起派生訴訟。Davey勛爵在一段判詞中，堅(jiān)持認(rèn)為公司是適格原告的原則存在一項(xiàng)例外，即“被訴訟當(dāng)事人本身持有和控制公司的多數(shù)股份，而且他們不允許以公司的名義”。也就是說(shuō)，“違法者控制”是構(gòu)成衍生訴訟的基本要素。[11][11]如果原告聲稱被告的違法者占據(jù)或控制了董事會(huì)，或聲稱董事會(huì)與多數(shù)人串通共謀，即可豁免派生訴訟的前置程序。直到英國(guó)1980年的《公司法》§75(4)（e）才允許股東以公司的名義提出派生訴訟。盡管如此，但是相對(duì)于美國(guó)，英國(guó)派生訴訟發(fā)生的概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)。

由于美國(guó)立法上對(duì)派生訴訟持懷疑和約束態(tài)度，致使其立法的重點(diǎn)圍繞派生訴訟涉及的利害關(guān)系人進(jìn)行多重的復(fù)雜的利益平衡，規(guī)定了許多體現(xiàn)折中主義的法律規(guī)范。

法律要求股東提起派生訴訟必須符合善意規(guī)則，并能夠公平、充分地代表全體股東的利益，不得進(jìn)行損害公司利益的惡意訴訟。從美國(guó)全國(guó)范圍看，約有1/3的州頒布了某些形式的“費(fèi)用擔(dān)保”的成文法。據(jù)此，公司有權(quán)要求原告為公司的合理費(fèi)用（包括律師費(fèi)）提供擔(dān)保，除非原告擁有至少相當(dāng)于25，000美元市值的股份或不低于5%的任何類別的已經(jīng)發(fā)行的股票。然而。《修訂示范公司法》，《公司治理原則：分析與建議》§7.04(c)，以及特拉華州公司法卻從根本上拒絕使用費(fèi)用擔(dān)保的方法阻止“惡意股東訴訟”（strikesuits）。對(duì)利用費(fèi)用擔(dān)保阻止惡意股東訴訟的立法持批評(píng)態(tài)度的人士，指出其有三大缺陷；一是它對(duì)無(wú)論是否有依據(jù)的訴訟一律凍結(jié)，打擊面過(guò)寬；二是它對(duì)小股東構(gòu)成不公平的歧視，因?yàn)樗灰笮」蓶|提供擔(dān)保；三是它不能實(shí)現(xiàn)預(yù)設(shè)目的，經(jīng)常被規(guī)避。其典型地做法是針對(duì)這些州立法，原告只要通過(guò)提起屬于聯(lián)邦法院管轄的訴訟事由，即可輕易地避開；另外，小股東只須通過(guò)合并持有5%的股票就可以不再適用費(fèi)用擔(dān)任的規(guī)定。其結(jié)果是“大多數(shù)的費(fèi)用擔(dān)保法律似乎成事不足，敗事有余。”[10][10]

派生訴訟要求原告同時(shí)擁有和繼續(xù)擁有公司股份，以及前置程序的規(guī)定，目的就為了約束提起派生訴訟的數(shù)量，防止濫訴。徒勞例外規(guī)則則是根據(jù)公司內(nèi)部客觀上存在妨礙派生訴訟的因素所進(jìn)行特殊利益平衡。即如果董事會(huì)與被質(zhì)疑交易的關(guān)聯(lián)方達(dá)到一定程度，即可免除正式請(qǐng)求的要求。但是，如何運(yùn)用這一規(guī)則美國(guó)各州的意見則大相徑庭。一些案件中法官認(rèn)為當(dāng)所有的董事都為被告時(shí)，正式請(qǐng)求應(yīng)予以免除。[12][12]傳統(tǒng)規(guī)則為“當(dāng)有嫌疑的過(guò)錯(cuò)人構(gòu)成董事會(huì)的多數(shù)時(shí)”，正式請(qǐng)求即予以免除。[13][13]根據(jù)特拉華州公司法，如果多數(shù)董事存在著利害關(guān)系，或者原告陳述的特定事實(shí)是真實(shí)的；或構(gòu)成對(duì)被指控的交易是否符合合理商業(yè)判斷地質(zhì)疑，原告就可以免除提出正式請(qǐng)求。《公司治理原則：分析與建議》第7部分第1章的作者認(rèn)為：“如果判定標(biāo)準(zhǔn)僅僅為是否所有的董事都被指為被告，可以料想到原告?zhèn)儠?huì)準(zhǔn)確無(wú)誤地按照這種方式擬定他們的主訴狀，以避免正式請(qǐng)求之要求。這樣徒勞例外就會(huì)吞噬整個(gè)正式請(qǐng)求規(guī)則。”[10][10]

舉證責(zé)任分配集中反映了原被告之間的利益平衡。原告的舉證責(zé)任：（1）原告對(duì)與公司有利害關(guān)系的董事、高級(jí)主管、對(duì)公司有控制權(quán)的人與公司從事了不公平交易提起派生訴訟，負(fù)有舉證責(zé)任。(2)當(dāng)原告訴訟請(qǐng)求指控被告違反謹(jǐn)慎注意義務(wù)，或公司與第三人及公司低級(jí)管理人員進(jìn)行不公平交易時(shí)，原告負(fù)有舉證責(zé)任。（3）被告的行為屬于應(yīng)受譴責(zé)的故意違法行為；（4）董事會(huì)或委員會(huì)不能按規(guī)定在特定的情況下，做出客觀判斷；（5）駁回訴訟會(huì)導(dǎo)致被告及其關(guān)聯(lián)方保留重大不當(dāng)利益。（6）當(dāng)公司請(qǐng)求補(bǔ)充駁回申請(qǐng)時(shí)，若原告反對(duì)，則原告有證明為什么法院不應(yīng)該準(zhǔn)許公司進(jìn)行補(bǔ)充程序的舉證責(zé)任。原告可以向法院申請(qǐng)證據(jù)開示，以獲得派生訴訟的必要信息。“原告的大部分證據(jù)只有從被告控制的資料以及受指控的過(guò)錯(cuò)人的嘴里得到。”[14][14]如果沒(méi)有證據(jù)開示，那么即使有理由的訴訟也經(jīng)常不能被成功地，因?yàn)樵嫱茈y獲得被告所掌控的信息。被告的舉證：（1）當(dāng)原告指控公司的董事、高管以及有公司控制權(quán)的人違反公平交易時(shí)，舉證責(zé)任由公司承擔(dān)。證明的內(nèi)容為并不違反公平交易，或董事會(huì)或委員會(huì)請(qǐng)求駁回訴訟符合公司的最大利益。（2）被告負(fù)有被告不充分代表的舉證責(zé)任。

四、重心偏離的利益平衡

派生訴訟中從訴訟程序而言，其矛盾的焦點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是作為原告的股東或董事與作為被告的公司侵權(quán)行為人之間的沖突，就形式意義上包括股東或董事作為原告與公司之間的沖突，因?yàn)橛⒚绹?guó)家的派生訴訟中，公司往往被列為形式被告，實(shí)際上公司才是正直的原告因?yàn)樵嫣岢龅呐缮V訟的目的必須是為了使公司獲得補(bǔ)償或其他利益，才具有合法性和正當(dāng)性。然而就派生訴訟所涉及的利害關(guān)系而論，除了原被告之外，它廣泛地牽連著，大小股東之間利益；公司經(jīng)營(yíng)者與公司之間的利益；有利害關(guān)系的董事、高級(jí)主管和對(duì)公司享有控制權(quán)的人與公司和廣大股東之間的利益；原告及其律師之間利益。然而，在這一系列利益關(guān)系中，立法似乎在圍繞著原告（股東或董事）——公司（形式被告）這一軸線進(jìn)行利益平衡，而對(duì)原告（股東或被告）與被告（可能對(duì)公司實(shí)施侵權(quán)的董事、高級(jí)主管和公司的控制者）之間關(guān)注甚少。

也許正因?yàn)閷?duì)派生訴訟的懷疑和約束態(tài)度，致使利益平衡的重心發(fā)生偏離。這使我們?cè)谂缮V訟制度中幾乎看不道正面支持或鼓勵(lì)股東或董事提出派生訴訟的法律規(guī)范。從以下對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理層的保護(hù)和關(guān)于原告及其律師利益考量中，對(duì)這種利益平衡的偏差我們也能略見一斑。

如果以第三人（包括公司的普通雇員）作為派生訴訟的被告，則公司董事、高級(jí)主管代表公司所做的交易行為受商業(yè)判斷規(guī)則的保護(hù)。派生訴訟的原告與他們律師的利益可能不一致。股東關(guān)心的是訴訟結(jié)果對(duì)其股份的影響。但原告的律師可能希望盡快和解；雖然這樣做對(duì)原告而言收獲甚少，但對(duì)律師來(lái)說(shuō)利大風(fēng)險(xiǎn)小。因?yàn)樵V訟失敗的風(fēng)險(xiǎn)原告和其律師的損失之間存在著巨大的反差：有利于被告的判決對(duì)于原告所持股份的影響微不足道，但卻意味著律師數(shù)年的工作的失敗。由于以上原因，加之派生訴訟和解中對(duì)實(shí)質(zhì)權(quán)利的處分涉及公司和股東的利益，因此，美國(guó)《聯(lián)邦民事訴訟規(guī)則》、《修訂示范商事公司法》、《公司治理原則：分析與建議》，以及許多州的立法一直要求和解、互讓了結(jié)或撤回派生訴訟須經(jīng)法院批準(zhǔn)。并要求在法院批準(zhǔn)之前應(yīng)通知受影響的股東。紐約和密歇根州的法律要求，只有在“全體股東的利益或某一類別股東的利益都不會(huì)因終結(jié)、互讓了結(jié)或和解而受到實(shí)質(zhì)性影響時(shí)”，才可以免除通告義務(wù)。若法院不能直接認(rèn)定股東的利益不會(huì)受和解的影響，在批準(zhǔn)和解之前，應(yīng)為股東提供聽證機(jī)會(huì)。如果批準(zhǔn)派生訴訟的和解有利于公司各種利益的均衡，而且這種和解和其他處分符合公共政策，法院應(yīng)批準(zhǔn)原被告提議的和解或?qū)υV訟的其他處分。在評(píng)估所提議的和解時(shí)，法院應(yīng)側(cè)重于和解是否能夠給公司帶來(lái)凈利益，包括金錢和非金錢利益。[15][15]除此而外，法院還應(yīng)當(dāng)考慮和解是否經(jīng)公司無(wú)利害關(guān)系董事的批準(zhǔn)。

美國(guó)各州現(xiàn)行法律規(guī)則通常規(guī)定，以公司名義提訟并為公司贏得了實(shí)際利益的原告有權(quán)要求公司補(bǔ)償包括律師費(fèi)用在內(nèi)的合理費(fèi)用。關(guān)于律師費(fèi)用美國(guó)大多數(shù)州遵循“小時(shí)計(jì)費(fèi)規(guī)則”，但德拉華州及最高法院的判決卻指出，在諸如派生訴訟這樣的“共同基金”案件中，判決原告律師獲得公司所得補(bǔ)償?shù)囊欢ū壤膱?bào)酬有時(shí)可能更合理。裁定律師費(fèi)用時(shí)，最高法院主張應(yīng)該“側(cè)重考慮原告為公司贏得的救濟(jì)意義，從而確定原告律師在訴訟過(guò)程中所花費(fèi)的時(shí)間是否合理”[16][16]《公司治理原則：分析與建議》§717規(guī)定：“派生訴訟中勝訴的原告有權(quán)根據(jù)對(duì)派生訴訟在管轄權(quán)的法院的判決，由公司補(bǔ)償合理的律師費(fèi)及訴訟過(guò)程其他合理費(fèi)用，但在任何情況下，律師費(fèi)都不能超過(guò)原告為公司贏得的救濟(jì)（包括非金錢救濟(jì)）價(jià)值的一個(gè)合理的比例。”

五、我國(guó)股東派生訴訟：簡(jiǎn)化的權(quán)利分配及利益平衡

我國(guó)《公司法》第152條規(guī)定，董事、高級(jí)管理人員有違背法律或公司章程，損害公司利益情形的，有限責(zé)任公司的股東、股份有限公司連續(xù)180日以上單獨(dú)或者合計(jì)持有公司1%以上股份的股東，可以書面請(qǐng)求監(jiān)事會(huì)或者不設(shè)監(jiān)事會(huì)的有限責(zé)任公司的監(jiān)事向人民法院提訟；監(jiān)事有違背法律或公司章程，損害公司利益情形的，前述股東可以書面請(qǐng)求董事會(huì)或者不設(shè)董事會(huì)的有限責(zé)任公司的執(zhí)行董事向人民法院提訟。監(jiān)事會(huì)、不設(shè)監(jiān)事會(huì)的有限責(zé)任公司的監(jiān)事，或者董事會(huì)、執(zhí)行董事收到前款規(guī)定的股東書面請(qǐng)求后拒絕提訟，或者自收到請(qǐng)求之日起30內(nèi)未提訟，或者情況緊急、不立即提訟將會(huì)使公司利益受到難以彌補(bǔ)的損害的，前款規(guī)定的股東有權(quán)為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提訟。他人侵犯公司合法權(quán)益，給公司造成損失的，符合第150條第1款規(guī)定的股東可以依照前兩款的規(guī)定向人民法院提訟。這便是我國(guó)的派生訴訟制度。

我國(guó)《公司法》似乎不象美國(guó)立法那樣對(duì)派生訴訟基本上抱有懷疑和約束態(tài)度，而是堅(jiān)信或強(qiáng)調(diào)派生訴訟具有保護(hù)小股東和制約經(jīng)營(yíng)者、公司控制股東及其關(guān)聯(lián)人士的積極意義。因此其規(guī)范中體現(xiàn)的權(quán)利配置和利益平衡較之于美國(guó)法律極為簡(jiǎn)單，也沒(méi)有美國(guó)法律復(fù)雜的程序安排。這反映了我國(guó)該項(xiàng)制度草創(chuàng)時(shí)期，以粗糙地立法有限、謹(jǐn)慎地推動(dòng)派生訴訟的本意。具體表現(xiàn)如下：

（一）以公司享有的訴權(quán)向股東有限地分配派生訴訟權(quán)

我國(guó)《公司法》第152條第1款規(guī)定派生訴訟的主體資格為有限責(zé)任公司的股東、股份有限公司連續(xù)180日以上單獨(dú)或者合計(jì)持有公司1%以上股份的股東。有限責(zé)任公司股東原告的訴訟主體資格未作任何限制性規(guī)定。股份有限公司派生訴訟的原告主體資格的范圍則有所限定，股東的訴權(quán)被規(guī)定為少數(shù)股東權(quán)，要求同期持有1%有股份，雖然沒(méi)有“繼續(xù)所有”的限制卻仍然會(huì)大大減少對(duì)股份有限公司提起派生訴訟的數(shù)量。該條不承認(rèn)股權(quán)受益人和董事具有派生訴訟的原告主體資格，這使原告資格僅限于符合條件的股東范圍之內(nèi)。

（二）股東獲得派生訴權(quán)須經(jīng)前置程序，但依法可以免除

我國(guó)《公司法》第152條第1款規(guī)定了股東向監(jiān)事會(huì)、監(jiān)事或董事會(huì)、執(zhí)行董事提出書面請(qǐng)求的前置程序，若訴訟請(qǐng)求遭到書面拒絕或者自收到請(qǐng)求之日起30日內(nèi)未提訟，履行前置程序的股東獲得提起派生訴訟的訴權(quán)。第2款規(guī)定：“情況緊急、不立即提訟將會(huì)使公司利益受到難以彌補(bǔ)的損害的，前款規(guī)定的股東有權(quán)為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提訟。”也就是說(shuō)，有此情形可以豁免前置程序。這一點(diǎn)是對(duì)《公司治理原則：分析與建議》§7.03(b)關(guān)于免除前置程序事由規(guī)定的借鑒。《公司法》第152條未將向股東會(huì)提出請(qǐng)求作為派生訴訟的前置程序。這與加利福尼亞、紐約、卡羅來(lái)納州的成文法，《修訂示范商事公司法》，以及德拉華州的判決保持了一致。

（三）股東獲得原告資格沒(méi)有規(guī)定“公平、充分地代表原則”和“費(fèi)用擔(dān)保”的限制

這體現(xiàn)了我國(guó)推動(dòng)和鼓勵(lì)股東派生訴訟的立法精神。我國(guó)派生訴訟草創(chuàng)時(shí)期，在國(guó)內(nèi)尚缺乏充分的派生訴訟實(shí)踐，這一制度的得失和利弊尚未經(jīng)過(guò)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的情況下，筆者認(rèn)為這種立法態(tài)度是值得肯定的。然則，我國(guó)《公司法》也未規(guī)定原告獲得勝訴由公司承擔(dān)其訴訟費(fèi)用的激勵(lì)制度，這對(duì)該項(xiàng)制度實(shí)施不能不說(shuō)是一種缺憾。因?yàn)楣蓶|很可能因派生訴訟不能使自身獲得任何直接利益，較高的訴訟成本無(wú)法獲得補(bǔ)償，而導(dǎo)致對(duì)派生訴訟冷漠視之，使之成為有規(guī)定而無(wú)實(shí)際應(yīng)用，僅在紙面上休眠的制度。因此，在這一點(diǎn)上有待將來(lái)立法作出補(bǔ)充規(guī)定。

（四）公司在派生訴訟中的主體地位未加以明確

由于公司在派生訴訟中地位不明，當(dāng)派生訴訟已經(jīng)啟動(dòng)后，公司既不享有以公司利益最大化為理由，向法院請(qǐng)求駁回訴訟的請(qǐng)求權(quán)；同時(shí)，也無(wú)法明確公司在派生訴訟中負(fù)有哪些相應(yīng)的義務(wù)。公司在原被告之間缺乏角色定位，不但，使原告、被告、公司之間的利益難以通過(guò)審判過(guò)程實(shí)現(xiàn)平衡，也無(wú)助于法院迅速地了解案情和公司的運(yùn)行現(xiàn)狀，同時(shí)也會(huì)影響法院判決對(duì)公司的既判力。因此，這一點(diǎn)，必須在將來(lái)的立法填補(bǔ)空白。

總而言之，在我國(guó)當(dāng)前公司運(yùn)行環(huán)境下，無(wú)論是有限公司或是股份有限公司治理機(jī)制均不健全，大股東控制公司，董事會(huì)缺乏獨(dú)立性，董事、監(jiān)事及其他高級(jí)管理人員對(duì)公司的忠實(shí)義務(wù)往往得不到嚴(yán)格的履行，董事、經(jīng)理和其他高級(jí)管理人員對(duì)公司的謹(jǐn)慎注意義務(wù)在2005年修訂的《公司法》中剛剛確立。以往實(shí)踐中有限責(zé)任公司的大股東排斥小股東，或利用控制公司的權(quán)力與董事或經(jīng)理串通一氣損害小股東利益的現(xiàn)象十分普遍；上市公司中大股東、董事和經(jīng)理利用關(guān)聯(lián)交易向自己或關(guān)聯(lián)方輸送利益，掏空公司的事例屢見不鮮。正因?yàn)槿绱耍覈?guó)立法者企望借助派生訴訟制度，使董事、經(jīng)理和控制股東的不當(dāng)行為給公司造成的經(jīng)濟(jì)損失，能夠得以補(bǔ)償。尤其注重發(fā)揮派生訴訟威懾力量和矯正公司治理的功能，來(lái)約束經(jīng)營(yíng)者和控制股東的不當(dāng)行為，從而最終保護(hù)小股東的合法權(quán)益。

注釋:

[①]也稱股東代表訴訟，其稱謂著眼點(diǎn)是原告股東處于公司的代表機(jī)關(guān)的地位；若著眼于原告行使的是公司的權(quán)利則可稱之謂“派生訴訟”、“衍生訴訟”和“傳來(lái)訴訟”。

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[13]13W.Fletcher,CyclopediaoftheLawofPrivateCorporation,§5965(Perm.Ed.1980)

篇2

一、 國(guó)內(nèi)外股利相關(guān)理論文獻(xiàn)綜述

（一） 國(guó)外股利相關(guān)理論文獻(xiàn)綜述

1.股利無(wú)關(guān)論

股利無(wú)關(guān)論認(rèn)為在完善的資本市場(chǎng)條件下，股利政策與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)，即在公司投資政策給定的條件下，股利政策不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生任何影響。企業(yè)的投資政策決定著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值以及盈利與否，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值取決于它所在的行業(yè)的平均成本和未來(lái)的期望報(bào)酬，而與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。

2.股利相關(guān)論

股利相關(guān)論認(rèn)為股利政策與企業(yè)價(jià)值是相關(guān)的，在現(xiàn)實(shí)生活中，并不存在股利無(wú)關(guān)論所所說(shuō)的完善的資本市場(chǎng)，實(shí)際的市場(chǎng)中總會(huì)有這樣或長(zhǎng)那樣的情況不滿足完善的資本市場(chǎng)的條件，這種種的制約因素影響著股利分配，股票的價(jià)格或者公司的價(jià)值與股利政策就不是無(wú)關(guān)的。

（二）國(guó)內(nèi)股利相關(guān)理論文獻(xiàn)綜述

1.信號(hào)傳遞理論

劉志君[1] （2012）提出穩(wěn)定、持續(xù)的股利政策，包括穩(wěn)定的支付數(shù)量、分配方式等方面，是一種展示公司良好、穩(wěn)定的業(yè)務(wù)發(fā)展前景，減少信息不對(duì)稱，弱化激勵(lì)問(wèn)題的財(cái)務(wù)行為。并指出，我國(guó)上市公司股利政策無(wú)論在支付數(shù)量還是分配形式方面都表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)牟▌?dòng)性和隨意性。是一種信號(hào)傳遞理論。

2.利潤(rùn)相關(guān)理論

張春穎，劉巖（2013）[2]認(rèn)為，盈利狀況是公司決定股利政策時(shí)首先應(yīng)當(dāng)考慮的因素，只有當(dāng)盈利狀況良好時(shí)，公司才有可能采用高股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策，而我國(guó)上市公司中一部分企業(yè)業(yè)績(jī)卻不盡人意，上市公司業(yè)績(jī)不佳是造成股利政策不穩(wěn)定的重要原因。

3."隧道效應(yīng)"理論

"隧道效應(yīng)"理論認(rèn)為上市公司可能存在想股東輸送利益的"隧道"。大股東控股的企業(yè)股利的分配受大股東的影響，由于大股東流通受限股份較高，短期內(nèi)難以獲得資本利得，因而大多數(shù)大股東選擇現(xiàn)金股利的方式來(lái)發(fā)放股利，通過(guò)分紅侵占上市公司利益。

二、我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)狀及問(wèn)題

1. 不派現(xiàn)公司所占的比例仍較大

據(jù)調(diào)查，直至2014年我國(guó)上市公司不派現(xiàn)公司數(shù)達(dá)到了945家。公司之所以不派現(xiàn)大多是因?yàn)橛麪顩r不好，但是也有很多當(dāng)年盈利情況較好的上市公司并未分配現(xiàn)金股利，可能與其成長(zhǎng)周期有關(guān)。

2. 股利分配以現(xiàn)金股利為主

2004年《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》中，明確將再融資與分紅掛鉤，掀起了派現(xiàn)的。上市公司選擇以現(xiàn)金股利的方式來(lái)分發(fā)股利，對(duì)于大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，是實(shí)實(shí)在在的可以看得到的回報(bào)，可以減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)給股東反饋一個(gè)經(jīng)營(yíng)良好的信息。

3.股利分配政策缺乏穩(wěn)定性

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（新浪財(cái)經(jīng)），從2004-2010年間， 從未發(fā)放現(xiàn)金股利的公司數(shù)為366家，達(dá)到上市公司總數(shù)的27.0%；4年連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利的公司數(shù)則降為100家；而連續(xù)7年發(fā)放的公司數(shù)目增到302家，但仍只占所有上市公司數(shù)的22.3%，進(jìn)一步可以看出我國(guó)的上市公司連續(xù)派現(xiàn)行為有波動(dòng)性，其現(xiàn)金股利政策連續(xù)性較差，缺乏穩(wěn)定性。

三、 對(duì)上市公司現(xiàn)存股利分配政策的再思考

1.市場(chǎng)法制尚未完善，缺乏普遍約束力

我國(guó)規(guī)范股利分配的文件主要由證監(jiān)會(huì)制定，屬于較低層次的部門規(guī)章，因此具有存在權(quán)威性不足的現(xiàn)象，很多上市公司并沒(méi)有嚴(yán)格遵循規(guī)范股利分配的政策法規(guī)。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，上市公司治理缺陷

上市公司的股權(quán)主要集中在少數(shù)股東手中，導(dǎo)致很多上市公司中大股東的意志就是公司的決策。大股東的股權(quán)不流通，就只能通過(guò)現(xiàn)金股利來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益，于是很多上司公司派發(fā)現(xiàn)金股利，甚至有些上市公司高額派現(xiàn)。

3.企業(yè)缺乏融資渠道，主要依靠?jī)?nèi)源融資

上市公司的利潤(rùn)在留存收益和利潤(rùn)分配之間進(jìn)行權(quán)衡，如果企業(yè)缺乏外部融資渠道，無(wú)法及時(shí)獲得外部有效融資，那么企業(yè)只能將企業(yè)利潤(rùn)大部分用在再投資中，使得股利分配資金減少，因此企業(yè)的股利政策往往與融資能力成正比。

四、 對(duì)股利分配政策的建議

1、加強(qiáng)法律效力與市場(chǎng)監(jiān)管力度

法律監(jiān)管者要制定出有威懾力的法律，并且嚴(yán)格執(zhí)法，依法行事。市場(chǎng)當(dāng)局要加強(qiáng)對(duì)股市環(huán)境的監(jiān)管，防止上市公司侵害投資者的權(quán)益，預(yù)防上市公司的圈錢行為，從而減少股利市場(chǎng)的投機(jī)者，為公司的籌資和個(gè)人的投資創(chuàng)造一個(gè)良好的環(huán)境。

2、實(shí)施股權(quán)分置，規(guī)范股權(quán)結(jié)構(gòu)，

加大股權(quán)改革力度，通過(guò)現(xiàn)金股利、送股、增股、擴(kuò)股對(duì)廣大流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償，通過(guò)實(shí)施股份全流通使得大股東和小股東的利益趨于一致，減弱大股東對(duì)中小股東的侵占。

3、擴(kuò)大融資渠道，降低融資成本

擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模，提高金融工具的多樣性，降低直接融資成本，改善市場(chǎng)供求，使各種融資方式成本趨于平衡，使企業(yè)能夠從多渠道獲取低成本資金。

五、結(jié)語(yǔ)

本文主要對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配情況加以研究，在對(duì)國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及傳統(tǒng)股利理論介紹后，總結(jié)了我國(guó)A股上市公司現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)狀和問(wèn)題，并給出相應(yīng)建議。目前，我國(guó)還處于起步階段，對(duì)于企業(yè)管理者、控股股東、各中小股東以及關(guān)于證券市場(chǎng)的知識(shí)相較于西方國(guó)家還有較大的差距，在股利政策探究這條路上還有很長(zhǎng)的路要走，我們只有根據(jù)股利政策的特點(diǎn)，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，才能走出適合我國(guó)現(xiàn)狀的股利政策。

【參考文獻(xiàn)】

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篇3

公司稅后利潤(rùn)究竟應(yīng)該分配給股東還是留在公司內(nèi)部?應(yīng)該采取怎樣的方式把股利分配給股東?應(yīng)該分配多少股利給股東?股利分配的金額和方式對(duì)公司價(jià)值和股東財(cái)富有怎樣的影響?這些問(wèn)題一直沒(méi)有得到一致的回答，因而，公司股利政策的問(wèn)題也成為公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域長(zhǎng)期以來(lái)的研究熱點(diǎn)和難點(diǎn)。

一、國(guó)外研究

西方國(guó)家對(duì)于上市公司股幣政策的研究歷史較長(zhǎng)，最先是和證券估價(jià)分析聯(lián)系在一起，還沒(méi)形成一個(gè)專門的研究領(lǐng)域。對(duì)股利政策的真正研究開始于20世紀(jì)60年代。1961年美國(guó)芝加哥大學(xué)兩位財(cái)務(wù)學(xué)家米勒和莫迪格利安尼發(fā)表了《股利政策、增長(zhǎng)和股票估價(jià)》一文，股利政策一時(shí)成為眾多學(xué)者的研究熱點(diǎn)。此后，很多財(cái)務(wù)學(xué)家對(duì)此發(fā)表了大量的論文，并形成了傳統(tǒng)股利政策理論與現(xiàn)代股利政策理論。前者主要側(cè)重于研究股利政策與股票價(jià)格的相關(guān)性方面，形成了股利無(wú)關(guān)論與稅差理論；而后者側(cè)重于研究股利引起股票價(jià)格變動(dòng)的原因，形成了追隨者效應(yīng)理論、股利信號(hào)傳遞理論和成本理論。

(一)傳統(tǒng)的股利政策理論

傳統(tǒng)股利政策理論認(rèn)為，投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而不大喜歡將利潤(rùn)留存給公司。這是因?yàn)椋簩?duì)投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金股利是“抓在手中的鳥”，是實(shí)在的，而公司留利則是“躲在林中的鳥”，隨時(shí)都可能飛走。既然現(xiàn)在的留利并不一定轉(zhuǎn)化為未來(lái)的股利，那么在投資者看來(lái)，公司分配的股利越多，公司的市場(chǎng)價(jià)值也就越大。1956年哈佛大學(xué)約翰·林納(John．1inther)首次提出了公司股利分配行為的理論模型，拉開了股利政策研究的序幕。

1．“一鳥在手”理論。“～鳥在手”理論主要的代表者是戈登。1962年戈登(Grordon．M．J)和夏普(EliShapiro)在眾多研究的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出了戈登模型。該理論基于投資者偏愛即期收入和即期股利能消除不確定性的特點(diǎn)，認(rèn)為股票價(jià)格變動(dòng)較大，在投資者眼里股利收益要比留存收益再投資帶來(lái)的資本利得更為可靠，由于投資者一般為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，寧可現(xiàn)在收到較少的股利，也不愿承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)等到將來(lái)收到更多的股利，故投資者一般偏好現(xiàn)金股利而非資本利得。在這種思想下，該理論認(rèn)為股利政策與股東財(cái)富息息相關(guān)，股利支付的提高將會(huì)增加股東財(cái)富。

2．股利無(wú)關(guān)論。最著名的MM股利無(wú)關(guān)論是由莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年提出的，因?yàn)閮扇诵帐系牡谝粋€(gè)字母均為M而簡(jiǎn)稱為MM理論。Modigliani和Miller認(rèn)為，在一個(gè)信息對(duì)稱的完善資本市場(chǎng)里，在公司投資決策既定的條件下，公司的價(jià)值和公司的財(cái)務(wù)決策是無(wú)關(guān)的，因此，是否分配現(xiàn)金股利對(duì)股東的財(cái)富和公司價(jià)值沒(méi)有影響，股利政策與股價(jià)無(wú)關(guān)，公司的股利政策不會(huì)影響股票的市價(jià)。

3．稅收效應(yīng)理論。法勒(Farrar)和塞爾文(Sel—wyn，L)通過(guò)研究認(rèn)為，在不存在稅收因素的條件下，公司選擇何種股利支付方式并不是非常重要。但是，如果現(xiàn)金紅利和資本利得可以不同稅賦，如現(xiàn)金股利稅賦高于資本利得的稅賦，那么，在公司及投資者看來(lái)，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利分配政策。由此可見，存在稅賦差別的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響，而且也會(huì)使公司(及個(gè)人投資者)的稅收負(fù)擔(dān)出現(xiàn)差異，即使在稅率相同的情況下，資本利得只有在實(shí)現(xiàn)之時(shí)才繳納資本增值稅，相對(duì)于現(xiàn)金股利課稅而言，仍然具有延遲納稅的好處。

(二)現(xiàn)代股利政策

現(xiàn)代股利政策認(rèn)為，在完善資本市場(chǎng)環(huán)境中，股利政策并不重要，每個(gè)股東都能無(wú)成本地選擇公司的股利政策，以適應(yīng)自己偏好，所以股利不影響公司價(jià)值。但是，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，由于資本市場(chǎng)存在不對(duì)稱稅負(fù)、不對(duì)稱信息和交易成本三種缺陷，公司的股利政策將對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響，這時(shí)股利政策就顯得十分重要。

1．追隨者效應(yīng)理論。追隨者效應(yīng)理論是稅差理論的進(jìn)一步發(fā)展。該理論認(rèn)為股東的稅收等級(jí)不同，導(dǎo)致他們對(duì)待股利水平的態(tài)度不同。有的稅收等級(jí)高，而有的稅收等級(jí)低。公司應(yīng)據(jù)此調(diào)整股利政策，使其符合股東的愿望達(dá)到均衡。高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，由處于低邊際稅率等級(jí)的投資者持有；低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，由處于高邊際稅率等級(jí)的投資者持有。

2．信號(hào)傳遞理論。股利具有信息內(nèi)涵的思想萌芽于Lintner，由MM最早提出。Bhattacharya(1979)建立了第一個(gè)股利的信號(hào)傳遞模型。該學(xué)派從放松理論的投資者和管理當(dāng)局擁有相同的信息假定出發(fā)，認(rèn)為當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息。

3．成本理論。Jensen和Meckling(1976)的成本學(xué)說(shuō)為整個(gè)公司的委托——問(wèn)題研究奠定了理論框架和分析基礎(chǔ)。Jensen和Meckling將關(guān)系定義為一種契約，在這種契約下，一個(gè)人或更多的人(委托人)聘用另一人(即人)代表他們來(lái)履行某些服務(wù)，其中包括把若干決策權(quán)托付給人。由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，由此他們將成本定位為委托人發(fā)生的監(jiān)督支出、人發(fā)生的約束性支出和委托人承擔(dān)的剩余損失。

4．股利信息不對(duì)稱理論、交易成本理論、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)理論。信息不對(duì)稱是指公司管理者與投資者在有關(guān)公司信息方面存在時(shí)間及數(shù)量上的不一致性。股利信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，公司的管理者比外部投資者占有更多的內(nèi)部信息，且在時(shí)間上也比外部投資者早得多。交易成本理論認(rèn)為，雖然股東可以創(chuàng)造自制股利或?qū)⑵渌@股利用于再投資，但是在交易中會(huì)發(fā)生交易成本(如經(jīng)紀(jì)人傭金等)。成長(zhǎng)機(jī)會(huì)理論指的是當(dāng)公司進(jìn)入成就期后，通常從某一時(shí)刻起開始支付股利，并逐步提高所付股利占凈利潤(rùn)的比例。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，公司股利政策的模式一般保持不變，當(dāng)股利政策改變時(shí)，股票平均價(jià)格會(huì)發(fā)生重大變化。因此，公司一般保持穩(wěn)定的股利政策。

二、國(guó)內(nèi)研究

我國(guó)的股利政策研究起步較晚，20世紀(jì)90年代初期，我國(guó)建立了資本市場(chǎng)，90年代中后期逐步開始股利探索。翻譯借鑒西方成熟而完備的股利理論與實(shí)證，研究方法結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況的股利研究是我國(guó)在這一領(lǐng)域研究的一大特色。目前理論和實(shí)證研究對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的研究側(cè)重點(diǎn)不同。對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)主要探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響并已有多項(xiàng)實(shí)證結(jié)果。對(duì)于股利政策的研究偏向于對(duì)股利分配政策的多項(xiàng)因素的綜合分析，較少?gòu)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)方面展開進(jìn)行分析。二者之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，兩者均較少涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)和配政策之間的關(guān)系。實(shí)際上對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的研究是針對(duì)一個(gè)過(guò)程的結(jié)果，屬于事后控制的范疇，而股利政策具有雙重意義，一方面，選擇不利于公司發(fā)展的分配方式，將會(huì)直接影響到公司業(yè)績(jī)；另一方面，公司業(yè)績(jī)反過(guò)來(lái)又會(huì)成為發(fā)放股利的一個(gè)制約因素，兼具事中和事后控制的作用，可以幫助投資者及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題并采取措施保護(hù)自己的利益。1999年，呂長(zhǎng)江和王克敏采用因子分析法在對(duì)可能影響上市公司股利分配的38個(gè)變量進(jìn)行主成分分析的基礎(chǔ)上構(gòu)造了8個(gè)與現(xiàn)金股利有統(tǒng)計(jì)顯著性的因子，進(jìn)一步采用逐步回歸分析法研究因子與股利支付水平之間的關(guān)系顯示，國(guó)有股和法人股控股比例越大，內(nèi)部人控制度越強(qiáng)，公司的股利支付水平越低；國(guó)有股及法人股比例越低，公司越傾向于將利潤(rùn)留存于未來(lái)發(fā)展，易采用股票股利代替現(xiàn)金股利的支付政策。

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一、我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)狀 

1.分配股利的公司數(shù)量近年來(lái)雖有所增加，但總體來(lái)說(shuō)仍然較少。從1998年以來(lái)，分配股利公司的數(shù)量總體來(lái)說(shuō)不多，最高才達(dá)到了65.17％，這說(shuō)明仍然有為數(shù)不少的一部分公司不進(jìn)行股利分配。 

2.派現(xiàn)公司在分配股利的公司中所占比率仍然較低，但整體呈上升趨勢(shì)。特別是2004年，可以說(shuō)是掀起了一場(chǎng)派現(xiàn)的風(fēng)潮。 

3.股利支付水平盡管有所提高，但仍普遍較低。相比較西方國(guó)家，特別是英美法系國(guó)家的高額派現(xiàn)，我國(guó)現(xiàn)金股利的支付水平整體來(lái)說(shuō)仍然處于較低的水平，平均分紅占公司凈利潤(rùn)不到50％。 

4.超能力派現(xiàn)現(xiàn)象日益嚴(yán)重。近年來(lái)，“惡性分紅”現(xiàn)象比較嚴(yán)重，部分上市公司的現(xiàn)金分紅預(yù)案超出了公司的承受能力：每股派現(xiàn)大于每股收益的公司近年來(lái)一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量小于零的公司進(jìn)行分紅的現(xiàn)象也有了急劇增加。這是一種與上述我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)狀完全相悖的極端現(xiàn)象，亦應(yīng)引起人們的重視。

二、我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)狀成因 

影響股利分配政策的因素眾多，既有公司內(nèi)部因素也有外部因素，而且各個(gè)因素之間又存在相互聯(lián)系和相互制約的關(guān)系。 

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。目前我國(guó)上市公司的股權(quán)尚有流通股和非流通股之分。股票流通權(quán)的人為割裂使非流通股東與流通股東缺乏共同利益基礎(chǔ)，不同股東利益關(guān)注點(diǎn)的不統(tǒng)一，往往導(dǎo)致股利分配政策制定缺乏共同利益的指導(dǎo)。而上市公司國(guó)有股、國(guó)有法人股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重阻礙了資金的流動(dòng)和資源的優(yōu)化配置，是導(dǎo)致上市公司非理性股利政策形成的制度誘因。 

2.政策導(dǎo)向影響因素下的企業(yè)融資需要。縱觀我國(guó)上市公司歷年來(lái)股利政策的變化情況，無(wú)可否認(rèn)，政策導(dǎo)向性因素對(duì)其具有重大影響。 

2000年年底，

三、對(duì)規(guī)范我國(guó)上市公司股利政策的幾點(diǎn)建議 

1.加快股權(quán)分置改革的步伐，加快國(guó)有控股股權(quán)流通。合理解決股權(quán)分置問(wèn)題有利于上市公司平等分配現(xiàn)金股利，保護(hù)廣大流通股股東的權(quán)益。自2005年4月25日

2.加強(qiáng)證券市場(chǎng)的 法律 環(huán)境建設(shè)，規(guī)范我國(guó)股利政策制度。應(yīng)借鑒其他一些國(guó)家通過(guò)立法形式強(qiáng)制要求上市公司派現(xiàn)的做法，迫使公司“善待股東”，消除留存盈利過(guò)多的現(xiàn)象，同時(shí)應(yīng)制定明晰最低現(xiàn)金分紅率，并加強(qiáng)對(duì)低派現(xiàn)或不派現(xiàn)公司的信息披露約束，引導(dǎo)公司逐步實(shí)現(xiàn)股利政策的理性化。 

在重大派現(xiàn)事宜上，應(yīng)明確引入流通股股東類別表決機(jī)制，使中小流通股股東擁有更多的話語(yǔ)權(quán)，對(duì)那些為了達(dá)到再融資目的而進(jìn)行“惡性分紅”的上市公司起到一定的制約作用。此外，紅利稅的存在使得現(xiàn)金分紅越多，投資者的隱形虧損越大，取消紅利稅也將起到重要的引導(dǎo)作用。 

3.完善公司治理結(jié)構(gòu)。完善公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該按公司制 企業(yè) 的要求，規(guī)定清楚公司的各個(gè)參與者的責(zé)任和權(quán)利分布，并且明確決策公司事務(wù)時(shí)所應(yīng)遵循的規(guī)則和程序，既使所有者不干預(yù)公司的日常經(jīng)營(yíng)，又保證經(jīng)理層能以股東的利益和公司的利潤(rùn)最大化為目標(biāo)。而獨(dú)立董事制度作為完善公司治理的外部手段也應(yīng)該真正對(duì)公司起到監(jiān)督作用，這樣才能從根本上改善公司治理。 

篇5

一.資產(chǎn)負(fù)債表日后事項(xiàng)概述

二.資產(chǎn)負(fù)債表日后事項(xiàng)所涵蓋的期間

三. 資產(chǎn)負(fù)債表日后事項(xiàng)的內(nèi)容

(1)調(diào)整事項(xiàng)

(一)已證實(shí)資產(chǎn)發(fā)生了減損;

(二)銷售退回;

(三)已確定獲得或支付的賠償。

(四)資產(chǎn)負(fù)債表日后與財(cái)務(wù)報(bào)告所屬期間有關(guān)的利潤(rùn)分配(不包括分配方案中的股票股利);

(五)在資產(chǎn)負(fù)債表日以前提起的訴訟，以不同于資產(chǎn)負(fù)債表中登記的金額而結(jié)案

(六)新的證據(jù)表明，在資產(chǎn)負(fù)債袁日對(duì)長(zhǎng)期合同應(yīng)計(jì)收益的估計(jì)存在重大誤差;

(七)解決在資產(chǎn)負(fù)債表日正在商議的債務(wù)重組協(xié)議。

(2)非調(diào)整事項(xiàng)

(一)股票和債券的發(fā)行;

(二)對(duì)一個(gè)企業(yè)的巨額投資;

(三)自然災(zāi)害導(dǎo)致的資產(chǎn)損失;

(四)外匯匯率發(fā)生較大的變動(dòng)

(五)資產(chǎn)負(fù)債表日后董事會(huì)制訂的利潤(rùn)分配方案中包含的股票股利;

(六)企業(yè)合并或企業(yè)控制的股權(quán)出售;

(七)資產(chǎn)負(fù)債表日后發(fā)生了事項(xiàng)導(dǎo)致的索賠訴訟的結(jié)案;

(八)資產(chǎn)負(fù)債表日后董事會(huì)作出的債務(wù)重組的決定;

(九)資產(chǎn)負(fù)債表日后出現(xiàn)的情況引起的固定資產(chǎn)或投資上的減值。

四.資產(chǎn)負(fù)債表日后事項(xiàng)的處理原則

(1)調(diào)整事項(xiàng)的處理原則

(2)非調(diào)整事項(xiàng)的處理原則

五.資產(chǎn)負(fù)債表日后事項(xiàng)的處理方法

(1)資產(chǎn)負(fù)債表日后發(fā)生的調(diào)整事項(xiàng)

(一)涉及損益的事項(xiàng)

(二)涉及利潤(rùn)分配的事項(xiàng)

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(一)首次公開上市

首次公開上市是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的證券(一般都是普通股票)首次向一般公眾發(fā)行。1根據(jù)發(fā)行場(chǎng)所的不同,分為主板市場(chǎng)發(fā)行和二版市場(chǎng)發(fā)行。主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)高,監(jiān)管嚴(yán)格。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般為中、小高新科技企業(yè),在凈資產(chǎn)、利潤(rùn)額等方面難以達(dá)到要求。因此,很多國(guó)家建立上市條件略微寬松,上市規(guī)模偏小的二版市場(chǎng),為具備成長(zhǎng)性的新興中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供融資服務(wù)。

(二)兼并和收購(gòu)

兼并與收購(gòu)又稱企業(yè)并購(gòu),是風(fēng)險(xiǎn)投資中最常見的退出方式。狹義的并購(gòu)指吸收型并購(gòu),即被收購(gòu)公司解散和法人主體資格消失,并購(gòu)方仍然存在;廣義并購(gòu)還包括收購(gòu),即一個(gè)企業(yè)以購(gòu)買全部或部分股票或股權(quán)(股權(quán)收購(gòu))的方式購(gòu)買另一企業(yè)的全部或部分所有權(quán),或者以購(gòu)買全部或部分資產(chǎn)(資產(chǎn)收購(gòu))的方式購(gòu)買另一企業(yè)的全部或部分所有權(quán)。2

(三)股份回購(gòu)

風(fēng)險(xiǎn)投資家為了防止其投資被“鎖定”,通常在投資契約中規(guī)定在投資期界滿,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無(wú)法上市或無(wú)法出售給其他大公司的情況卜,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)按規(guī)定條件回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資家所擁有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份。3具體而言,股份回購(gòu)可以采用管理層回購(gòu)、員工持股基金回購(gòu)和運(yùn)用衍生工具期權(quán)來(lái)進(jìn)行回購(gòu)三種形式。

(四)清算

清算是指企業(yè)因破產(chǎn)、解散而清理債權(quán)債務(wù)、分配剩余財(cái)產(chǎn)并注銷企業(yè)的行為。險(xiǎn)投資投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的時(shí)間越早,收益越大,相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也越高。在企業(yè)瀕臨破產(chǎn)、解散之際,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家往往通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等利益沖突行為。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資家一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能性,無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的回報(bào),就應(yīng)盡早收回資金,以期最大限度的減少損失,使機(jī)會(huì)成本最小化。

據(jù)統(tǒng)計(jì),美國(guó)30%的風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)企業(yè)股票發(fā)行上市退出,23%通過(guò)兼并收購(gòu),6%通過(guò)企業(yè)股份回購(gòu),32%是因虧損等原因清算退出;不同的退出方式之間的收益相差懸殊,公開上市項(xiàng)目的平均收益率為610%,出售為70%,股份回購(gòu)為110%,而清算則虧損80%。5

二、風(fēng)險(xiǎn)投資家退出中的保護(hù)條款

(一)注冊(cè)權(quán)

注冊(cè)權(quán)分為連帶注冊(cè)權(quán)和請(qǐng)求注冊(cè)權(quán)。連帶注冊(cè)權(quán)是指給股東將其股票列入公司為其自身利益或其他股東利益的初次發(fā)行或再次發(fā)行的股票發(fā)行登記中。請(qǐng)求注冊(cè)權(quán)是指公司必須將請(qǐng)求的股東的股票(但不限于他們)納入一份股票發(fā)行登記中。

(二)股份回購(gòu)權(quán)

股份回購(gòu),也稱股份回贖,即公司按照一定的程序,重新購(gòu)回發(fā)行在外或流通在外的公司股份的所有權(quán)。一般來(lái)講,回購(gòu)具有改善資本結(jié)構(gòu)、保持公司控制權(quán)、便于股票期權(quán)的實(shí)行等作用。對(duì)于有限責(zé)任公司而言,股份轉(zhuǎn)讓受到嚴(yán)格限制,股東可能因被鎖定而蒙受損失。因此,有限責(zé)任公司的股東通過(guò)股份回購(gòu)條款,在規(guī)定的情形出現(xiàn)時(shí),由公司回購(gòu)股份,從而實(shí)現(xiàn)退出,這在風(fēng)險(xiǎn)投資中尤為普遍。

按權(quán)利行使主體的不同,股份回購(gòu)權(quán)可以分為風(fēng)險(xiǎn)投資家的回購(gòu)權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的回購(gòu)權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的回購(gòu)權(quán),即賦予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以預(yù)先商定的形式購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家持有的股權(quán)的權(quán)利。風(fēng)險(xiǎn)投資家的回購(gòu)權(quán),是指賦予風(fēng)險(xiǎn)投資家要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以預(yù)先商定的形式購(gòu)買其持有的股票。風(fēng)險(xiǎn)投資家要求回購(gòu)的權(quán)利具有兩個(gè)作用,一方面,在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)時(shí)收回原始出資,為自己保留一個(gè)退出的通道;另一方面,當(dāng)雙方在經(jīng)營(yíng)和退出中有利益沖突時(shí),可以用撤資作為籌碼,來(lái)威脅風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。

(三)共同出售權(quán)與強(qiáng)制隨售權(quán)

共同售出權(quán)是指如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家擬向第三方轉(zhuǎn)讓股份,風(fēng)險(xiǎn)投資家有權(quán)按照擬轉(zhuǎn)讓股東與第三方達(dá)成的價(jià)格和條件參與到這項(xiàng)交易中,按原有股東與風(fēng)險(xiǎn)投資家在被投資企業(yè)中的股份比例向第三方轉(zhuǎn)讓股份。如果潛在的受讓人拒絕購(gòu)買投資者行使共同售出權(quán)而售出的股票或其他證券,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家也不得向該受讓人出售,除非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在出售的同時(shí),以同樣的條件購(gòu)買投資者的股份。6

強(qiáng)制隨售權(quán)也稱拖帶權(quán),指如果投資者欲出售公司股份,出售者有權(quán)要求其他股東以同等條件出售其持有的股份。強(qiáng)制隨售權(quán)的目的在于提高風(fēng)險(xiǎn)投資家以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)的議價(jià)能力。而且,風(fēng)險(xiǎn)投資者也可以借此轉(zhuǎn)賣的權(quán)利,給作為大股東的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家施加壓力,防止機(jī)會(huì)主義行為。

三、出資的回收條款

(一)優(yōu)先分紅權(quán)

優(yōu)先分紅權(quán)指在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)分紅派息時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資家有權(quán)優(yōu)先于其他股東獲得投資額一定比例的股息的權(quán)利。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資家持有的優(yōu)先股在參加股息分配時(shí)是否具有積累性,優(yōu)先分紅權(quán)可以分為累積性和非累計(jì)性優(yōu)先分紅權(quán)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家優(yōu)先獲得分紅后,根據(jù)其是否有權(quán)繼續(xù)參加剩余股息盈利的分配,又可以分為參與性和非參與性優(yōu)先分紅權(quán)。前者指在優(yōu)先獲得一定數(shù)額的股息之后,仍可以在轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)上,按照股權(quán)比例參與剩余股息的分配;后者則不再享有參與剩余股息分配的權(quán)利。

(二)清算優(yōu)先權(quán)

清算優(yōu)先權(quán)是指風(fēng)險(xiǎn)投資家在目標(biāo)企業(yè)發(fā)生清算或視為清算之時(shí),有權(quán)優(yōu)先于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家獲得投資本金、投資利息及宣布但尚未發(fā)放的股息;當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家的清算優(yōu)先權(quán)獲得滿足之后,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家才能參與分配剩余目標(biāo)公司財(cái)產(chǎn)。7

清算優(yōu)先權(quán)保證優(yōu)先股股東先于普通股獲得清算回報(bào)。一般而言,清算回報(bào)是優(yōu)先股初始購(gòu)買價(jià)的1-2倍。優(yōu)先股股東獲得清算回報(bào)后,是否有權(quán)參與普通股對(duì)剩余清算資產(chǎn)的分配而分為無(wú)參與分配權(quán)的優(yōu)先清算權(quán)、具有完全參與分配權(quán)的優(yōu)先清算權(quán)和附上限參與分配權(quán)的優(yōu)先清算權(quán)三種。

參考文獻(xiàn):

[1]彭丁帶著:《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度研究》,北京大學(xué)出版社2005年版,第237頁(yè)。

[2]鄒菁:《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》,法律出版社2009年版。

[3]程強(qiáng):《風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度研究》,中國(guó)社會(huì)科學(xué)院2002年博士學(xué)位論文。

[4]彭丁帶:《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度研究》,北京大學(xué)出版社2005年版,第252頁(yè)。

篇7

 關(guān)鍵詞:分類表決制度　表決權(quán)回進(jìn)制度 完善 

 

    一、國(guó)外的分類表決制度的經(jīng)驗(yàn)

    1.章程變更時(shí)的分類表決。在國(guó)外，分類表決源自公司存在類別股份。為了滿足會(huì)司和股東的融資、投資需求，國(guó)外公司法允許公司自由創(chuàng)設(shè)類別股份，不同性質(zhì)的股份代表不同的權(quán)利內(nèi)容，例如，超級(jí)表決權(quán)股(dual classstock )、優(yōu)先股等。即使在20世紀(jì)90年代后，美國(guó)的證券交易所禁止上市公司發(fā)行新的超級(jí)表決權(quán)股份，但已經(jīng)發(fā)行的股份還正常存在。

    類別股份的本質(zhì)特征是不同股份所表彰的法律上的權(quán)利存在差異。權(quán)利主要是指紅利分配、剩余財(cái)產(chǎn)分配和表決權(quán)等方面的權(quán)利。類別權(quán)利的設(shè)笠通常是通過(guò)章程約定，否則，公司股份均為普通股份。

    由于類別股份一般由公司創(chuàng)設(shè)，公司改變類別股份意味著改變了股東的權(quán)利，不僅必須修改公司章程，而且必須得到不同類別股東的同意。這種表決權(quán)的實(shí)質(zhì)是，除了股東自己同意，任何人不得非法改變股東的權(quán)利。類別股東表決權(quán)是股東的固有權(quán)，不可通過(guò)公司章程限制和剝奪。類別股東會(huì)決議是變更章程特別股東會(huì)決議生效的條件。

    世界各國(guó)公司法均規(guī)定了類別表決制度。在美國(guó)特拉華州，會(huì)司變更章程影響類別權(quán)利，必須分類表決。在英國(guó)公司法中，如果章程變更影響了類別股東的權(quán)利，主要的保護(hù)機(jī)制就是類別股東會(huì)的同意。在法國(guó)公司法中，如果變更股東的特別權(quán)益，不僅應(yīng)經(jīng)特別股東大會(huì)審議通過(guò)，而且要求受影響股東經(jīng)專門股東會(huì)特別同意。

    在分類表決和股份收買請(qǐng)求權(quán)的關(guān)系上，在大陸法系國(guó)家和英美法系的英國(guó)及美國(guó)特拉華州公司法中，變更章程改變類別股東權(quán)利應(yīng)分類表決，但是公司法不賊予異議股東股份收買請(qǐng)求權(quán)。例外的是，本論文轉(zhuǎn)自美國(guó)1984年示范會(huì)司法除了股東的分類表決權(quán)外，還授予異議股東股份收買請(qǐng)求權(quán)。美國(guó)1999年示范公司法的修改縮小了范圍，僅在變更章程擠出(freeze out)類別股東時(shí)才授予股份收買請(qǐng)求權(quán)。

    2.利益沖突交易時(shí)的分類表決。利益沖突交易(conflicted interest transactions)是公司的內(nèi)部人利用其在公司中的控制地位，使公司和自己或關(guān)聯(lián)人交易，可能損害公司利益的行為。不公平的利益沖突交易并不直接損害股東的利益，而是通過(guò)損害公司利益來(lái)影響股東利益。

    為了防止利益沖突交易損害公司利益，各國(guó)公司法均對(duì)利益沖突交易進(jìn)行限制和監(jiān)督。時(shí)于利益沖突交易的限制，各國(guó)公司法上主要有兩類做法。一是以美國(guó)為代表，原則允許交易，保證交易結(jié)果公平的做法，即對(duì)利益沖突交易，在決策程序上法律不進(jìn)行強(qiáng)制性限制(關(guān)聯(lián)股東不需要回進(jìn)表決)。如果關(guān)聯(lián)股東自愿回進(jìn)，對(duì)交易結(jié)果是否公平司法不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。二是以大陸法系一些國(guó)家為代表，原則禁止交易，例外許可的做法，即對(duì)利益沖突交易，在決策程序上進(jìn)行限制，即關(guān)聯(lián)股東需要回進(jìn)表決。

    上述兩類做法有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是如果少數(shù)股東的多數(shù)表決同意(majority of minority  ratification)利益沖突交易，則該交易就是公平的，原則上不允許非關(guān)聯(lián)股東對(duì)交易的結(jié)果提出異議。兩種做法的差異主要體現(xiàn)在少數(shù)股東表決的法律效力和與表決相關(guān)制度上的差異。美國(guó)的做法給予了公司控制人較多的權(quán)力，在法律上采取了事后規(guī)制的方法，這種方法實(shí)務(wù)上更具彈性。表決權(quán)回避在法律上更多是采取事前規(guī)制的手段。此外，少數(shù)股東批準(zhǔn)和關(guān)聯(lián)交易時(shí)表決權(quán)排除不完全相同。關(guān)聯(lián)交易時(shí)表決權(quán)排除有一個(gè)前提，即關(guān)聯(lián)交易是公司股東會(huì)的決議事項(xiàng)，其次才需要非關(guān)聯(lián)股東，通常是少數(shù)股東的分類表決。少數(shù)股東批準(zhǔn)的交易沒(méi)有關(guān)聯(lián)交易須為股東會(huì)決議事項(xiàng)的限制。

 

    二、我國(guó)股權(quán)分里改革中的分類表決

    在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上，法律上并不存在國(guó)外典型的類別股份和分類表決制度。然而，實(shí)務(wù)中，股權(quán)分里下的分類表決和股改中的分類表決提出了許多理論和實(shí)踐課題。

    1.股權(quán)分里下的分類表決。根據(jù)《若干規(guī)定》，需要分類表決的事項(xiàng)包括:增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換會(huì)司債券、向原有股東配售股份(承諾現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)除外);重大資產(chǎn)重組(賬面價(jià)值20%以上);以股償債;所屬企業(yè)到境外上市;對(duì)公眾股東利益影響的其他事項(xiàng)。這些事項(xiàng)的法律性質(zhì)不同，對(duì)于流通和非流通股東利益的影響也不同。對(duì)于法律性質(zhì)不同的事項(xiàng)均規(guī)定分類表決，僅是出于實(shí)踐的需要，在邏輯上并沒(méi)有多少說(shuō)服力。

    在上述事項(xiàng)中，只有以股償債是典型的利益沖突交易。其他事項(xiàng)原本在性質(zhì)上并非利益沖突行為，但在實(shí)踐中，控股股東往往利用股權(quán)分里的缺陷，通過(guò)這些行為和其他行為的結(jié)合損害公司利益，進(jìn)而損害流通股東的利益。其他事項(xiàng)中所指的行為并沒(méi)有改變流通股東和非流通股東的股東權(quán)利屬性，只是由于非流通股股東關(guān)注公司凈資產(chǎn)而流通股股東關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，造成這些行為在性質(zhì)上變成了利益沖突的行為。因此，我們可大體上將之歸入利益沖突交易的類型。由于股權(quán)分里對(duì)股東權(quán)利安排不合理，公司的正常行為可能對(duì)非流通股有利而對(duì)于流通股不利，因此，股權(quán)分里下流通股的分類表決就是在一定程度上限制這種行為或調(diào)整這種利益失衡。應(yīng)注意的是，這種分類表決在法律性質(zhì)上更接近利益沖突時(shí)少數(shù)股東的表決，而非改變股東權(quán)利的分類表決。相反，改變股東權(quán)利時(shí)的分類表決并不改變會(huì)司的財(cái)產(chǎn)狀況，只是由于改變類別股東的權(quán)利配里，而時(shí)股東之間利益的一種調(diào)整。

    2.股改中的分類表決。股權(quán)分置是一種事實(shí)，在性質(zhì)上是公司章程的雙示條款。由于股權(quán)分里，造成了非流通股東和流通股東之間的權(quán)利和利益分里。因此，股權(quán)分里改革的法律性質(zhì)是改變類別股東的權(quán)利，股改中的分類表決更類似變更公司章程時(shí)的分類表決。

股權(quán)分里改革是公司行為，是公司對(duì)類別股東的利益進(jìn)行的重新調(diào)整，而非股東之間利益的直接交換。會(huì)司利益最大化目標(biāo)是這種調(diào)整的必要性和合理性的基礎(chǔ)。股權(quán)分里改革改變了流通股和非流通股的利益結(jié)構(gòu)，本論文轉(zhuǎn)自在性質(zhì)上是影響類別股東權(quán)利的公司章程的變更。如果股權(quán)分里在性質(zhì)上認(rèn)定為會(huì)司章程的條款，股權(quán)分里的改革就必須通過(guò)變更章程的方式進(jìn)行解決。對(duì)于影響股東權(quán)利的章程變更，各國(guó)公司法均有成熟的制度，主要依靠類別股東的多數(shù)決議來(lái)保證變更章程的公平性，即分類表決制度。

    三、我國(guó)關(guān)聯(lián)交易中表決權(quán)回避制度

    1規(guī)則比較。在會(huì)司法層面，美國(guó)對(duì)控股股東的關(guān)聯(lián)交易并無(wú)限制，主要受控股股東誠(chéng)信義務(wù)的約束。在上市規(guī)則層面，主要方式是通過(guò)信息披落和獨(dú)立黃事對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行監(jiān)督。例如，nyse上市規(guī)則第307條規(guī)定了關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題。除了該規(guī)則312條規(guī)定的事項(xiàng)需要股東同意外，nyse認(rèn)為，對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易的審查和監(jiān)譽(yù)是上市公司或擬上市公司自由決定的事情。在公司無(wú)其他規(guī)定的情況下，公司內(nèi)部的審核委員會(huì)或類似的機(jī)構(gòu)是審查和監(jiān)督公司潛在利益沖突的適當(dāng)機(jī)構(gòu)。又如，nasdaq上市規(guī)則第4350條(h)規(guī)定了關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管問(wèn)題，要求發(fā)行人應(yīng)當(dāng)避免企業(yè)運(yùn)營(yíng)中處于利益沖突的地位。所有關(guān)聯(lián)交易應(yīng)該由公司的審核委員會(huì)批準(zhǔn)或獨(dú)立黃事委員會(huì)批準(zhǔn)。關(guān)聯(lián)交易應(yīng)根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)s-k規(guī)則404條進(jìn)行披露。

    由于歷史傳統(tǒng)，香港法律對(duì)關(guān)聯(lián)交易的調(diào)整主要根據(jù)港交所的上市規(guī)則。為了保護(hù)股東的整體利益，香港聯(lián)交所《上市規(guī)則》第14a.02規(guī)定，關(guān)聯(lián)交易須予披露和經(jīng)獨(dú)立股東批準(zhǔn)。上市發(fā)行人必須在股東大會(huì)上獲得股東批準(zhǔn)后，方能進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。在通過(guò)有關(guān)交易的會(huì)議上，在交易中有重大利益的關(guān)聯(lián)人士不得參與表決。獨(dú)立股東是指任何在股東大會(huì)上，就某項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行表決時(shí)，不須放棄表決權(quán)的上市發(fā)行人的股東。14a.32規(guī)定，按照一般商務(wù)條款進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易，如符合下列條件，則可豁免獨(dú)立的批準(zhǔn):每項(xiàng)百分比率均低于2.5%;每項(xiàng)百分比率均等于或高于2.5%但低于25%，而總代價(jià)也低于1000萬(wàn)港元。如果持續(xù)性的關(guān)聯(lián)交易，則按年計(jì)算百分比率和代價(jià)。

    在我國(guó)公司法層面，關(guān)聯(lián)交易只有是股東會(huì)的決議事項(xiàng)才雷要股東表決權(quán)回避，即獨(dú)立股東批準(zhǔn)。在上市規(guī)則層面，上市規(guī)則擴(kuò)大了股東會(huì)決議事項(xiàng)的范圍。我國(guó)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》(2004)第10.2.1條規(guī)定，股東大會(huì)審議關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)時(shí)，下列股東應(yīng)當(dāng)回進(jìn)表決:交易對(duì)方;擁有交易對(duì)方直接或間接控制權(quán)的;被交易對(duì)方直接或間接控制的;與交易對(duì)方受同一法人或自然人直接或間接控制的;因與交易對(duì)方或者其關(guān)聯(lián)人存在尚未履行完畢的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或者其他協(xié)議而使其表決權(quán)受到限制或影響的;中國(guó)證監(jiān)會(huì)或本所認(rèn)定的可能造成上市公司對(duì)其利益傾抖的法人或自然人。第10.2.5條規(guī)定，上市公司與關(guān)聯(lián)人發(fā)生的交易金頗在3000萬(wàn)元以上，且占上市公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對(duì)值5%以上的關(guān)聯(lián)交易，除應(yīng)當(dāng)及時(shí)披落外，還應(yīng)當(dāng)比照9.7條的規(guī)定聘請(qǐng)具有執(zhí)行證券、期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的中介機(jī)構(gòu)，對(duì)交易標(biāo)的進(jìn)行評(píng)估或?qū)徲?jì)，并將該交易提交股東大會(huì)審議。

    2.比較分析。與美國(guó)比較，我國(guó)關(guān)聯(lián)交易中非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn)重在事前預(yù)防，美國(guó)重在事后救濟(jì)，非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn)僅發(fā)生舉證責(zé)任轉(zhuǎn)換的后果。從關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)看，美國(guó)從事項(xiàng)的性質(zhì)上定義關(guān)聯(lián)交易，即利益沖突，我國(guó)采用列舉的辦法。從監(jiān)督權(quán)看，美國(guó)授予獨(dú)立董事同意，我國(guó)斌予非關(guān)聯(lián)股東、總體看，美國(guó)的規(guī)定更具彈性和效率。

    我國(guó)的上市公司關(guān)聯(lián)交易法律問(wèn)題主要是公司法和上市規(guī)則的街接問(wèn)題。公司法雖然規(guī)定違反表決權(quán)排除的程序性要求，可撤梢決議，但公司法本身要求表決權(quán)回避的事項(xiàng)很少。上市規(guī)則雖然對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，但上市規(guī)則并不能產(chǎn)生強(qiáng)制性的法律效力，公開健責(zé)的約束力并不強(qiáng)。

篇8

股利政策是對(duì)公司盈余進(jìn)行分配或留存用于再投資的策略，其和投資政策、籌資策略并作為公司理財(cái)?shù)娜蠛诵膬?nèi)容。由于我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和不流通股的存在，股利政策呈現(xiàn)三多一少的現(xiàn)象，即股票股利多、轉(zhuǎn)增股本多、不分配多和現(xiàn)金股利少。隨著全流通順利完成，股利政策悄然發(fā)生了改變，現(xiàn)金股利分配的公司增加不少。本文將探析影響現(xiàn)金股利的影響因素。

二、有關(guān)股利政策的理論回顧

1961年，Millerand Modigliani提出了：在一個(gè)信息對(duì)稱的資本市場(chǎng)，股利無(wú)關(guān)論即股利政策并不影響股票價(jià)值，股票價(jià)值完全由企業(yè)的盈利資產(chǎn)所決定。其認(rèn)為股東的股利收益將恰好被資本損失沖銷。比如公司運(yùn)用外部融資替代了內(nèi)源融資進(jìn)行分紅，此時(shí)盡管股東的紅利增加了，但其持有股票的價(jià)格卻下降了，因而資本損失恰好沖抵紅利收益，因此股東的價(jià)值并無(wú)變化。是在現(xiàn)實(shí)股票市場(chǎng)上，無(wú)關(guān)論的假設(shè)前提很難滿足，于是股利有關(guān)論理論：

①股利具有信號(hào)作用。在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中，紅利政策被外人理解為公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，而現(xiàn)金股利較股票股利更受歡迎

②現(xiàn)金股利的成本理論。Rozzeff認(rèn)為現(xiàn)金股利對(duì)降低成本具有重要的作用，因?yàn)橹Ц冬F(xiàn)金股利會(huì)給管理者帶來(lái)壓力，為保證支付紅利的企業(yè)流動(dòng)資金，企業(yè)管理者會(huì)降低資金流向非盈利項(xiàng)目的比例，并積極利用債務(wù)杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)公司盈利目標(biāo)。這一作用的發(fā)揮會(huì)受到企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)監(jiān)督能力的制約。研究表明：在股權(quán)集中的企業(yè)中，現(xiàn)金股利會(huì)造成大股東對(duì)小股東利益的侵害。

三、數(shù)據(jù)和樣本描述

(一)樣本數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)來(lái)源由于滬深A(yù)300指數(shù)成分股是各行業(yè)的代表性企業(yè)，比較早地完成全流通改革，公司治理結(jié)構(gòu)比較完善，大部分都利用現(xiàn)金分配股利，方便數(shù)據(jù)采集。另外，由于現(xiàn)金股利有信號(hào)作用，這就不排除其對(duì)公司股利政策的干擾。但是，這個(gè)干擾對(duì)于滬深A(yù)300指數(shù)成分股的影響較小。本文選取了滬深A(yù)300股票的2007年年報(bào)數(shù)據(jù)，有效樣本數(shù)為300個(gè)，來(lái)源于聚源數(shù)據(jù)網(wǎng)。

(二)變量的選擇以及預(yù)期公司的現(xiàn)金紅利政策受到很多因素的影響：

(1)財(cái)務(wù)方面。股利是股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的獲取，因此利潤(rùn)是紅利的來(lái)源。我們可以利用每股凈收益和和凈資產(chǎn)收益來(lái)描述盈利能力，但是這兩個(gè)指標(biāo)具有高度的共線性，因此，本文使用每股凈收益指標(biāo)(NETINCOME)，預(yù)期兩者成正比例相關(guān)

(2)投資機(jī)會(huì)。公司的投資機(jī)會(huì)和融資成本高低會(huì)影響公司股利政策。如果公司公司的投資機(jī)會(huì)很多或者較難得到資本，則公司采取較低的現(xiàn)金紅利，把留存用于再投資中。本文用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率代表投資機(jī)會(huì)(NETGRO)，預(yù)期兩者成負(fù)比例相關(guān)

(3)資產(chǎn)流動(dòng)性影響。現(xiàn)金股利直接減少公司現(xiàn)金，因此把每股現(xiàn)金流量也納入模型中(CASHF)，預(yù)期兩者成正比例相關(guān)

(4)股權(quán)集中程度。這個(gè)變量對(duì)現(xiàn)金股利影響具有爭(zhēng)議性。根據(jù)股權(quán)理論解釋，股權(quán)集中度越集中，成本越低，對(duì)現(xiàn)金股利要求越低。另一方面，股權(quán)集中的企業(yè)有動(dòng)機(jī)獲得高現(xiàn)金股利這一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。本文將用CONSEN代表股權(quán)集中度來(lái)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司的影響。當(dāng)公司第一大股東比例與第二大股東比例差大于30％，CONSEN=1，否則C0NSEN=0

四、結(jié)果分析

(1)現(xiàn)金股利與公司每股凈利潤(rùn)呈正比，因?yàn)楣衫麃?lái)自公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。證監(jiān)會(huì)可根據(jù)此結(jié)論判斷一些公司的異常紅利政策，加強(qiáng)監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為和控制風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐恍┕緸榱诉_(dá)到增股標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)行推出現(xiàn)金紅利政策。

(2)現(xiàn)金股利與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率相關(guān)性與股權(quán)集中程度有關(guān)，股權(quán)集中企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)。

篇9

股權(quán)激勵(lì)的模式多種多樣，其中股票期權(quán)在國(guó)際上是一種最為經(jīng)典、使用最為廣泛的股權(quán)激勵(lì)模式。早期的股份支付交易主要指股票期權(quán)，由于股票期權(quán)的性質(zhì)比較特殊，因此一直以來(lái)都是國(guó)際上公認(rèn)的會(huì)計(jì)難題。股票期權(quán)應(yīng)在會(huì)計(jì)報(bào)表內(nèi)加以確認(rèn)已經(jīng)形成了一致觀點(diǎn)，但是應(yīng)予以費(fèi)用化還是應(yīng)作為利潤(rùn)分配在資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)還存在分歧，股票期權(quán)是否作為一項(xiàng)費(fèi)用列入運(yùn)營(yíng)成本一直存在著很大的爭(zhēng)議。

利潤(rùn)分配觀認(rèn)為，股票期權(quán)的實(shí)質(zhì)是經(jīng)理人對(duì)企業(yè)剩余收益的分享，應(yīng)將其確認(rèn)為利潤(rùn)分配。股權(quán)激勵(lì)所產(chǎn)生的費(fèi)用，既沒(méi)有導(dǎo)致資產(chǎn)的流出，也沒(méi)有導(dǎo)致負(fù)債的增加。而且，由于員工提供的勞務(wù)往往不滿足資產(chǎn)的確認(rèn)條件，因此勞務(wù)的消耗也不能視作資產(chǎn)的消耗。因此，應(yīng)將股票期權(quán)確認(rèn)為企業(yè)的利潤(rùn)分配，而非確認(rèn)為費(fèi)用。盧燕（2008）認(rèn)為這樣的會(huì)計(jì)處理將不影響利潤(rùn)表，也不會(huì)導(dǎo)致每股收益被重復(fù)降低。經(jīng)理人通過(guò)股票期權(quán)進(jìn)行利潤(rùn)操縱的動(dòng)機(jī)大大減少，進(jìn)行盈余管理的可能性也消失了。

費(fèi)用觀認(rèn)為，股票期權(quán)是企業(yè)為補(bǔ)償經(jīng)理人將來(lái)要提供的服務(wù)而發(fā)生的一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)利益的讓渡，根據(jù)配比原則，應(yīng)將股票期權(quán)交易相關(guān)支出在經(jīng)理人提供服務(wù)的期間確認(rèn)為企業(yè)的一項(xiàng)費(fèi)用，并作為企業(yè)的成本列入利潤(rùn)表。具體來(lái)說(shuō)，授予經(jīng)理人的股票期權(quán)是有價(jià)值的，此價(jià)值體現(xiàn)為經(jīng)理人所提供的服務(wù)的價(jià)值。企業(yè)將股票期權(quán)授予經(jīng)理人，從而獲得經(jīng)理人未來(lái)將提供的服務(wù)這項(xiàng)資源。當(dāng)經(jīng)理人實(shí)際提供服務(wù)時(shí)，相當(dāng)于企業(yè)消耗了這一項(xiàng)資源，勞務(wù)這種資源是立即被消耗的，因此應(yīng)確認(rèn)為企業(yè)的一項(xiàng)費(fèi)用。另外，股權(quán)激勵(lì)起到了契約的作用，是員工薪酬的一個(gè)重要組成部分，應(yīng)當(dāng)屬于薪酬費(fèi)用項(xiàng)目（Guay、Kothari和Sloan，2003）。我國(guó)學(xué)者方慧等也贊成“費(fèi)用觀”，方慧（2003）認(rèn)為經(jīng)理人股票期權(quán)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是一項(xiàng)服務(wù)交易，本質(zhì)上是為購(gòu)得經(jīng)理人服務(wù)、激勵(lì)高管層為公司長(zhǎng)期發(fā)展工作而給予的薪酬。

國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)2004年的《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第2號(hào)――以股份為基礎(chǔ)的支付》（IFRS 2）及相關(guān)實(shí)施指南和解釋公告等相關(guān)規(guī)定要求企業(yè)將經(jīng)理人股票期權(quán)按公允價(jià)值確認(rèn)為費(fèi)用。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)2004年12月的修訂后《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第123號(hào)――以股份為基礎(chǔ)的支付（修訂）》（SFAS 123），要求企業(yè)將授予雇員股票期權(quán)的公允價(jià)值確認(rèn)為費(fèi)用。2006年2月15日，我國(guó)財(cái)政部了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)――股份支付》規(guī)定了我國(guó)公司股權(quán)激勵(lì)的具體會(huì)計(jì)處理方法，準(zhǔn)則采用了國(guó)際通行的做法，規(guī)定要“記入相關(guān)的成本和費(fèi)用，相應(yīng)增加資本公積”，確立了我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)股份支付業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理應(yīng)遵循以公允價(jià)值為基礎(chǔ)，股份支付交易費(fèi)用化的確認(rèn)計(jì)量原則，費(fèi)用化原則與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同。

本文贊同費(fèi)用觀的看法，因?yàn)樽鳛榻?jīng)濟(jì)利益讓渡的股票期權(quán)的價(jià)值是企業(yè)為了獲得服務(wù)應(yīng)當(dāng)付出的代價(jià)，而這個(gè)代價(jià)是以股票或股權(quán)來(lái)支付的，應(yīng)當(dāng)作為職工薪酬的一部分在會(huì)計(jì)報(bào)表中確認(rèn)為費(fèi)用，并按照公允價(jià)值計(jì)量。

二、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用化對(duì)業(yè)績(jī)的影響

股權(quán)激勵(lì)是一種長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，其激勵(lì)作用能有效降低成本，提高公司的業(yè)績(jī)，但同時(shí)其作為一項(xiàng)費(fèi)用也會(huì)降低公司的業(yè)績(jī)，尤其是在授予管理層較大數(shù)額股票期權(quán)時(shí)，對(duì)公司業(yè)績(jī)具有相當(dāng)大的影響。我國(guó)學(xué)者呂長(zhǎng)江、鞏娜（2009）認(rèn)為費(fèi)用化將對(duì)利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)指標(biāo)產(chǎn)生影響，對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，并且根據(jù)股權(quán)攤銷年限和集中程度的不同，對(duì)業(yè)績(jī)的影響也不同。伊利集團(tuán)2007年年報(bào)顯示：2006年11月，伊利共授予激勵(lì)對(duì)象5 000萬(wàn)股股票期權(quán)，這些期權(quán)公允價(jià)值為每股14.779元，伊利股份將總額7.3895億元的激勵(lì)費(fèi)用在兩年內(nèi)加速分?jǐn)倢?dǎo)致了2007年1.1499億元巨虧和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)971萬(wàn)元的虧損。

可以看出，股權(quán)激勵(lì)是一把雙刃劍，費(fèi)用化處理對(duì)公司凈利潤(rùn)造成的影響說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)的同時(shí)也會(huì)給公司帶來(lái)不利影響，期權(quán)費(fèi)用化的要求在執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的前期會(huì)極大地影響企業(yè)的利潤(rùn)。所以上市公司必須要按照相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，合理規(guī)劃計(jì)劃的激勵(lì)份額與幅度，合理對(duì)費(fèi)用進(jìn)行攤銷，降低股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃帶來(lái)的不利因素。另外因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)著眼于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，其激勵(lì)效益的發(fā)揮需要一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程，并不會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生猛烈的影響，但是計(jì)入當(dāng)期損益的卻是一筆龐大的期權(quán)費(fèi)用，因此執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)前期對(duì)外報(bào)告的財(cái)務(wù)報(bào)表上利潤(rùn)極有可能出現(xiàn)大幅下滑，甚至出現(xiàn)由盈轉(zhuǎn)虧的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)報(bào)告使用者在對(duì)其進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)要理性看待這種現(xiàn)象，分析利潤(rùn)表時(shí)注意披露的股票期權(quán)執(zhí)行情況，關(guān)注期權(quán)費(fèi)用處理對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)可能產(chǎn)生的影響，應(yīng)該著重從剔除股票期權(quán)對(duì)利潤(rùn)的影響后來(lái)分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，切莫只看表面不進(jìn)行實(shí)質(zhì)分析。

三、不同股權(quán)激勵(lì)形式對(duì)每股收益的影響

每股收益（Earnings per Common Share，EPS）是衡量上市公司盈利能力的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，綜合反映公司的獲利能力。我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第34號(hào)――每股收益》中要求公司要考慮稀釋性潛在普通股對(duì)基本每股收益的影響。股票期權(quán)是我國(guó)企業(yè)發(fā)行的潛在普通股之一，其轉(zhuǎn)換為已發(fā)行普通股增加的普通股股數(shù)=擬行權(quán)時(shí)轉(zhuǎn)換的普通股股數(shù)-行權(quán)價(jià)格×擬行權(quán)時(shí)轉(zhuǎn)換的普通股股數(shù)÷當(dāng)期普通股平均市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)普通股股價(jià)處于不同的價(jià)位水平，股票期權(quán)對(duì)每股收益所產(chǎn)生的稀釋作用也不盡相同。在其他條件不變的情況下，EPS稀釋程度與股票市價(jià)有密切關(guān)系。股票市價(jià)越高，回購(gòu)的行權(quán)股數(shù)就越少，真正流通在外的行權(quán)股數(shù)就越多，股票期權(quán)對(duì)每股收益的稀釋作用就越大。當(dāng)股票市價(jià)等于行權(quán)價(jià)時(shí)，行權(quán)股數(shù)全部被回購(gòu)，此時(shí)行使股票期權(quán)不會(huì)帶來(lái)任何現(xiàn)金流入，所以基本每股收益與稀釋每股收益相等，股票期權(quán)不會(huì)產(chǎn)生稀釋作用。

作為股份支付兩種代表性方式，股票期權(quán)和現(xiàn)金股票增值權(quán)都增加了企業(yè)的費(fèi)用，降低企業(yè)利潤(rùn)，進(jìn)而影響其每股收益，導(dǎo)致每股收益下降。在現(xiàn)金股票增值權(quán)方式下，激勵(lì)對(duì)象沒(méi)有獲得真正意義上的股票，不改變股本總額及原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，不會(huì)對(duì)公司的股份結(jié)構(gòu)造成影響，也不會(huì)產(chǎn)生股權(quán)稀釋效應(yīng)。而股票期權(quán)方式下，企業(yè)在行權(quán)日根據(jù)行權(quán)情況確認(rèn)股本和股本溢價(jià)，不僅影響了每股收益，還影響了稀釋性每股收益，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，在一定程度上弱化了股票期權(quán)的激勵(lì)效果。股票期權(quán)將引起公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變，隨著股票期權(quán)占原股本比例的逐漸提高，原有股東的權(quán)益所受到的沖擊也就越來(lái)越大，由于引入新的股東，原有股東的控制權(quán)可能被削弱。因此，在我國(guó)上市公司應(yīng)當(dāng)考慮適宜的公司治理環(huán)境來(lái)啟用合適的管理層股權(quán)激勵(lì)方案，注意采用以權(quán)益結(jié)算的股份支付方式帶來(lái)的稀釋效應(yīng)的影響。

四、不同股權(quán)激勵(lì)形式對(duì)現(xiàn)金流的影響

不同的股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量產(chǎn)生重要的影響。實(shí)行權(quán)益結(jié)算方式的股票期權(quán)的公司在行權(quán)日將收到相應(yīng)的款項(xiàng)，不僅不會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流，相反將導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流入。隨著激勵(lì)對(duì)象的陸續(xù)行權(quán)，公司將有更多的現(xiàn)金流入。相反，實(shí)行現(xiàn)金結(jié)算方式的現(xiàn)金股票增值權(quán)的公司根據(jù)行權(quán)情況來(lái)支付現(xiàn)金，這種方式一般會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流出，但不影響企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

采用以股票的升值收益作為激勵(lì)成本的股票期權(quán)模式，有利于減輕企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，且流動(dòng)性限制的公司會(huì)有動(dòng)機(jī)用權(quán)益性報(bào)酬代替現(xiàn)金報(bào)酬以減少現(xiàn)金支出。通過(guò)現(xiàn)金股票增值權(quán)發(fā)放的現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)增加了公司現(xiàn)金流出壓力，如公司股票大幅上漲，可能會(huì)使公司無(wú)力兌現(xiàn)支付承諾，面臨一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，故現(xiàn)金股票增值權(quán)適用于現(xiàn)金流充裕且發(fā)展穩(wěn)定的公司，同時(shí)股東也會(huì)傾向于用現(xiàn)金股票增值權(quán)的激勵(lì)形式來(lái)解決問(wèn)題。公司在執(zhí)行現(xiàn)金股票增值權(quán)方案時(shí)，要適當(dāng)安排好公司的現(xiàn)金流量。

股權(quán)激勵(lì)的選擇與企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況密切相關(guān)，它們之間相互作用，相互影響。在實(shí)務(wù)中股權(quán)激勵(lì)的選擇方式應(yīng)該考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用化的會(huì)計(jì)處理并不影響公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，但對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生明顯的作用。股份支付的兩種結(jié)算方式對(duì)企業(yè)的稀釋性每股收益和現(xiàn)金流量影響各不相同，影響到管理人員的績(jī)效考核。以每股收益為業(yè)績(jī)指標(biāo)的，應(yīng)傾向于選擇以權(quán)益結(jié)算的股份支付方式。現(xiàn)金流較緊張時(shí)，應(yīng)傾向于選擇以權(quán)益結(jié)算的方式，反之，可采用以現(xiàn)金結(jié)算的方式。總之，股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)人員應(yīng)在充分了解各種股權(quán)激勵(lì)模式的情況下，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)狀況影響的分析，充分考慮方案實(shí)施所能帶來(lái)的影響才能實(shí)現(xiàn)激勵(lì)效能的最大化。

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篇10

一、現(xiàn)金股利與股票股利的比較

(一)股利支付形式不同

現(xiàn)金股利是公司以現(xiàn)金資產(chǎn)來(lái)支付股東股利的股利支付方式，是公司進(jìn)行股利分配最常用的形式。股票股利是公司用無(wú)償增發(fā)新股的方式代替貨幣資金，按股東股份的比例分發(fā)給股東作為股息的股利支付方式。

(二)適用條件不同

現(xiàn)金股利只有在公司有足夠多的累計(jì)盈余以保證再投資的資金需求，并有足夠的現(xiàn)金用于股利支付的情況下才適宜發(fā)放。股票股利只要在符合股利分配條件的情況下，即公司不管是否實(shí)際收到現(xiàn)金，只要賬上可以盈利，就可以發(fā)放。

(三)對(duì)投資者的影響不同

現(xiàn)金股利最容易被投資者所接受。遠(yuǎn)期收到的股利對(duì)投資者來(lái)說(shuō)具有更大的不確定性，現(xiàn)金股利的發(fā)放可以消除股東對(duì)未來(lái)收入不確定性的疑慮，增強(qiáng)他們對(duì)公司的信心，更加支持公司的發(fā)展與壯大股票股利并不直接增加股東財(cái)富，但是利用稅法對(duì)現(xiàn)金股利與股票股利的不同征收方式，可以達(dá)到避稅和提高流通股股東實(shí)際收益的目的。我國(guó)現(xiàn)行稅法中對(duì)資本利得稅不予征收，給股東帶來(lái)節(jié)稅好處。如果公司在發(fā)放股票股利后同時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利，股東就會(huì)因?yàn)樗止煞輸?shù)量的增加而得到更多的現(xiàn)金股東也可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)將股票變現(xiàn)，以獲得更高的實(shí)際收益，滿足自身需求，并可以滋生獲得意外收入的滿意情緒

(四)對(duì)公司的影響不同

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在信息不對(duì)稱的情況下，現(xiàn)金股利可以向市場(chǎng)傳遞這樣的信息：公司過(guò)去一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期經(jīng)營(yíng)良好，能產(chǎn)生豐富的現(xiàn)金流，滿足投資項(xiàng)目需求并足以支付現(xiàn)金；公司管理層對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)充滿信心，并顯示了其良好的經(jīng)營(yíng)決策和管理能力；公司管理層對(duì)投資者的負(fù)責(zé)態(tài)度。股票股利則會(huì)被認(rèn)為是公司資金周轉(zhuǎn)不靈的征兆，從而降低投資者對(duì)公司的信心，引起股票下跌。但是，在我國(guó)，股票股利也可能向投資者傳遞這樣一種信息：公司有新的投資項(xiàng)目需要留存現(xiàn)金，以滿足長(zhǎng)期發(fā)展的要求；公司具有良好的成長(zhǎng)性及光明前景。這樣就會(huì)增強(qiáng)投資者信心，在一定程度上又可以起到穩(wěn)定股價(jià)甚至提高股價(jià)的作用。此外，現(xiàn)金股利的支付會(huì)減少管理層可供支配的自由現(xiàn)金流量，對(duì)管理層造成經(jīng)營(yíng)上的壓力，以避免其因?yàn)樽陨砝孀畲蠡龀鰮p害股東利益的行為，從而降低成本。

(五)對(duì)資本市場(chǎng)的影響不同

較多的派發(fā)現(xiàn)金股利，就使得公司減少了內(nèi)部融資，而不得不進(jìn)入資本市場(chǎng)尋求外部融資，從而便于接受資本市場(chǎng)的有效監(jiān)督，達(dá)到減少成本的目的經(jīng)常通過(guò)金融市場(chǎng)籌集資金的公司更可能按照投資者利益進(jìn)行決策。發(fā)放股票股利，公司便利用了內(nèi)源融資的低成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)債權(quán)人也希望公司將現(xiàn)金留存，以增強(qiáng)后續(xù)發(fā)展和盈利能力，從而獲得債務(wù)償還的良好保證。

二、現(xiàn)金股利與股票股利的選擇

(一)美國(guó)上市公司的選擇

1．以高支付率的現(xiàn)金股利為主

美國(guó)公司將每年盈余的大部分用于向投資者派現(xiàn)，主要原因是美國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期以來(lái)具有分散化的特點(diǎn)，使得投資者和管理者之間存在較嚴(yán)重的問(wèn)題，成本較高于是投資者對(duì)紅利十分偏好，同時(shí)對(duì)股價(jià)的漲跌也十分敏感。出于保持公司每股收益穩(wěn)定增長(zhǎng)和公司股價(jià)穩(wěn)定性的考慮，公司管理層不得不采用較高的現(xiàn)金股利支付形式。一家公司支付現(xiàn)金股利的數(shù)量和這種支付的穩(wěn)定程度，成為衡量該公司經(jīng)營(yíng)管理水平和成長(zhǎng)性的重要標(biāo)志。

2．股票股利不受青睞

美國(guó)上市公司并不經(jīng)常采取發(fā)放股票股利作為股利分配方式，他們把高比例的送紅股認(rèn)做股票分割，而不認(rèn)為是對(duì)股東的回報(bào)。紐約證券交易所規(guī)定，當(dāng)用累積盈利向現(xiàn)有股東派發(fā)股票的數(shù)量不超過(guò)現(xiàn)發(fā)行在外股票數(shù)量的25％時(shí)，稱為股票股利；超過(guò)25％時(shí)，稱為股票分割。將這一規(guī)定描述成我國(guó)投資者熟悉的表達(dá)方式就是：法律允許上市公司發(fā)放股票股利的最高比例是l0送2．5。而美國(guó)對(duì)于25％以下的股票股利采用市價(jià)法，高于25％采用面值法；這種會(huì)計(jì)處理方法就對(duì)上市公司提出了更高的要求。這樣只有在具備較高的盈利能力、有較多未分配利潤(rùn)時(shí)，上市公司才可能具備高比例送股的能力。因此美國(guó)上市公司較少采用股票股利的分配方式。

(二)我國(guó)上市公司的選擇

1．2000年以前：多股票股利，少現(xiàn)金股利

我國(guó)上市公司的股利分配從一開始就帶有濃厚的中國(guó)特色，主要表現(xiàn)為”三多一少”一股票股利多、轉(zhuǎn)增股本多、不分配多、現(xiàn)金股利少。這與美國(guó)股利分配行為形成了鮮明對(duì)比。比較中美差異，主要原因在股權(quán)結(jié)構(gòu)上。與美國(guó)股票市場(chǎng)全流通的情況不同，我國(guó)有著獨(dú)特的股權(quán)分置問(wèn)題。20世紀(jì)90年代我國(guó)上市公司主要是國(guó)有企業(yè)通過(guò)改制，將一些好的企業(yè)包裝上市。在當(dāng)時(shí)高達(dá)70％以上的國(guó)有股和法人股不能上市流通的情況下，非流通股與流通股的定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重不對(duì)等：非流通股的價(jià)格是按每股凈資產(chǎn)來(lái)計(jì)量，而流通股的價(jià)值則是按市價(jià)來(lái)計(jì)量而上市公司”一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)使大股東沒(méi)有必要擔(dān)心控制權(quán)問(wèn)題，其高度關(guān)注的是如何實(shí)現(xiàn)股本擴(kuò)張和將來(lái)的再籌資機(jī)會(huì)，而可能忽視上市公司的真實(shí)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。在迎合中小股東的投資偏好又不損害自身利益的情況下，他們選擇了多送股，多轉(zhuǎn)增，少派現(xiàn)的方式。

2．2000年后：現(xiàn)金股利比例增長(zhǎng)，象征性分紅出現(xiàn)

為了改善上市公司不分配現(xiàn)金股利的狀況，證監(jiān)會(huì)2001年在《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中，把分紅派息作為上市公司再籌資的必要條件。自此之后，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的比例有了很大提高然而證監(jiān)會(huì)只是將分紅與再融資掛鉤起來(lái)，卻沒(méi)有規(guī)定發(fā)放現(xiàn)金股利的比例，于是很多上市公司只是象征性地分紅以達(dá)到再融資的目的。這樣一來(lái)，強(qiáng)制性的分紅政策并未從實(shí)質(zhì)上改善上市公司股利分配狀況，反而對(duì)上市公司股利分配方式的選擇起到了一定的限制對(duì)于處于高速成長(zhǎng)期的公司，由于良好的投資項(xiàng)目需要留存現(xiàn)金，并且同時(shí)需要再融資的時(shí)候，管理層在股票股利和現(xiàn)金股利的選擇上便面臨難題。除了股票股利與現(xiàn)金股利的區(qū)別影響公司管理層做出不同的股利分配決策外，影響我國(guó)股利分配現(xiàn)狀的原因還有以下幾點(diǎn)：

(1)公司治理不完善在英美法系的國(guó)家中，較為徹底的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使得公司治理的主要矛盾是管理層與外部分散股東之間的利益沖突，解決矛盾的主要方法就是大量派發(fā)現(xiàn)金股利，減少管理層可供支配的自由現(xiàn)金流，避免其做出損害股東利益的行為，從而降低成本。而大陸法系下的我國(guó)，結(jié)構(gòu)上安排了國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，存在嚴(yán)重的”一股獨(dú)大”和股權(quán)分置問(wèn)題。馮根福(2004)認(rèn)為，在以股權(quán)相對(duì)集中為主要特征的上市公司，實(shí)際上存在著雙重委托問(wèn)題：一種是大股東與經(jīng)營(yíng)者之間的委托問(wèn)題，一種是中小股東與其人之間的委托問(wèn)題。在股權(quán)高度集中的上市公司中，呈現(xiàn)出大股東強(qiáng)而經(jīng)營(yíng)者弱的特征，可以有效減少大股東與經(jīng)營(yíng)者之間的成本；但由于中小股東分散持股，大股東實(shí)際成為了中小股東的人①。大股東出于自身利益考慮，憑借實(shí)際控制權(quán)就很可能做出損害中小股東利益的行為。

(2)股東非理性投資。目前我國(guó)證券市場(chǎng)尚未成熟，現(xiàn)金股利的號(hào)傳遞作用沒(méi)有十分明顯地發(fā)揮出來(lái)，市場(chǎng)往往對(duì)派現(xiàn)作出不明智的反應(yīng)。而投資者投機(jī)心理嚴(yán)重，他們對(duì)于股票價(jià)格走勢(shì)的關(guān)心甚至多于對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)心，這就導(dǎo)致投資者非理性投資。而不完善的資本市場(chǎng)又使投資者的這一愿望得以實(shí)現(xiàn)。

3．股權(quán)分置改革后的變化

股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響我國(guó)股利分配方式的重要因素之一。自2005年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，宣布起動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作以來(lái)，我國(guó)股利分配狀況得到了一定改善。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005年、2006年、2007年派發(fā)股票股利的上市公司合計(jì)數(shù)分別為l56家、173家、353家，所占比例分別為1341％、1408％、2244％，較歷史情況下降顯著，并且比例不高；派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司合計(jì)數(shù)為615家、685家、785家，所占比例分別為5288％、5574％、4990％，接近或超過(guò)一半，上升勢(shì)頭明顯。由此看出，股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，對(duì)上市公司分紅派現(xiàn)起到了很好的提振作用。由于可全流通后，非流通股股東與流通股股東之間不平等的定價(jià)機(jī)制消除，全部按市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算，業(yè)績(jī)好的公司將在市場(chǎng)上受到追捧，而業(yè)績(jī)差甚至虧損的公司將會(huì)受到拋棄。這樣有利于使上市公司更加注意提高公司業(yè)績(jī)，將公司做強(qiáng)做大，維護(hù)公司的良好形象，重視對(duì)投資者的回報(bào)。

三、關(guān)于現(xiàn)金股利與股票股利選擇的思考與建議

股利分配方式的選擇受到來(lái)自公司治理結(jié)構(gòu)、投資者偏好和資本市場(chǎng)成熟度三方面因素的影響，現(xiàn)分別從這三個(gè)方面提出一些建議，以對(duì)我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)狀得到改善提供幫助。

(一)完善公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小投資者利益

股權(quán)分置改革的成功使得控股大股東的股份也成為流通股，可以在二級(jí)市場(chǎng)上獲得資本利得，有助于股權(quán)的分散化，有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而提升我國(guó)上市公司分紅派現(xiàn)的傾向。但也應(yīng)看到，我國(guó)上市公司第一大股東持有的是國(guó)有股和法人股，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他股東，股權(quán)分置改革后仍處于控股地位，甚至是絕對(duì)控股地位，對(duì)公司控制仍然很強(qiáng)，這就并未從根本上改變他們的股利政策傾向，也不能從根本上抑制大股東對(duì)中小股東利益侵占的行為。因此，我們?nèi)匀恍枰粩喔纳乒局卫斫Y(jié)構(gòu)，健全內(nèi)部治理與外部法理的制度規(guī)范，對(duì)控股股東與經(jīng)理人進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，降低成本，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。

(二)轉(zhuǎn)變投資者投資理念，引導(dǎo)理性投資

篇11

一個(gè)企業(yè)被另一個(gè)企業(yè)所吞并，一般有兩種形式：一是兼并（Merger）；二是收購(gòu)（Acquisition），兼并與收購(gòu)，又通常簡(jiǎn)稱為并購(gòu)。

企業(yè)兼并是指通過(guò)轉(zhuǎn)移企業(yè)所有權(quán)的形式，一家或多家企業(yè)的全部資產(chǎn)與責(zé)任不需經(jīng)過(guò)清算都轉(zhuǎn)移為另一企業(yè)所有，而接受全部資產(chǎn)與責(zé)任的另一企業(yè)仍然完全以自身名義繼續(xù)運(yùn)行。收購(gòu)則是指一家企業(yè)通過(guò)收購(gòu)另一企業(yè)的股票或股份等方式，取得該另一企業(yè)的控制權(quán)或管理權(quán)。

在我國(guó)當(dāng)前的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和重組中，經(jīng)濟(jì)學(xué)界經(jīng)常將兼并與收購(gòu)不加區(qū)別的使用，給人們的印象是兼并與收購(gòu)是一回事，但要從追求法律概念嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度上來(lái)理解，就應(yīng)該按照兼并與收購(gòu)不同的內(nèi)涵合理地加以區(qū)分。其實(shí)，它們是兩種不同的法律行為，具體表現(xiàn)在：

1.法律行為的主體不同。兼并行為的行為主體是兩個(gè)獨(dú)立的法人即兼并公司與被兼并公司，且兼并方的實(shí)力明顯強(qiáng)于被兼并方，通常是特定的兩個(gè)主體進(jìn)行“一對(duì)一”的談判，不需要在特定的交易市場(chǎng)進(jìn)行。而公司收購(gòu)的行為主體為收購(gòu)者和目標(biāo)公司的股東，股份收購(gòu)是在證券交易所這個(gè)公開市場(chǎng)上進(jìn)行的，收購(gòu)主體是特定的，出售股份的主體為非特定的。

2.適用的法律范圍不同。兼并行為屬于公司的重大經(jīng)營(yíng)行為，因此，公司法規(guī)定必須經(jīng)過(guò)股東大會(huì)的批準(zhǔn)。公司收購(gòu)是任何有能力的投資人通過(guò)收買目標(biāo)公司的部分或全部股份、公司的證券、股票，從而獲得目標(biāo)公司控制權(quán)。

3.目標(biāo)不同。一般來(lái)說(shuō)，兼并一個(gè)上市企業(yè)的代價(jià)太高，所以，兼并的目標(biāo)公司主要選擇一些有限責(zé)任公司和兩合股份公司。而收購(gòu)的目標(biāo)公司一般是上市公司。

4.法律后果不同。兼并的法律后果是兼并方及其法人資格存續(xù)，被兼并方及其法人資格撤銷。而公司收購(gòu)則是收購(gòu)人獲得了目標(biāo)公司的控制權(quán)，目標(biāo)公司的法人地位并未改變。很多學(xué)者將企業(yè)兼并稱之為整體收購(gòu)，就是把兼并當(dāng)成一種特殊的收購(gòu)方式，但從法律后果來(lái)看，即使是全面整體收購(gòu)，成為收購(gòu)?fù)顿Y人的子公司，但被收購(gòu)企業(yè)的法人資格和法人地位并未喪失，如果收購(gòu)?fù)顿Y人在收購(gòu)之后將被收購(gòu)企業(yè)拆分解散或合并，也并不是收購(gòu)行為的直接后果，而是收購(gòu)人在取得被收購(gòu)企業(yè)控制權(quán)后的經(jīng)營(yíng)行為，是控制權(quán)的作用結(jié)果。

所以，我們可以認(rèn)為企業(yè)兼并是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制環(huán)境中，劣勢(shì)企業(yè)將企業(yè)產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給優(yōu)勢(shì)企業(yè)，同時(shí)劣勢(shì)企業(yè)法人資格隨之消亡的一種市場(chǎng)行為。在我國(guó)新《公司法》中的吸收合并就是兼并。

二、企業(yè)兼并的形式

企業(yè)兼并的形式主要有：縱向兼并（同一生產(chǎn)過(guò)程中的相關(guān)環(huán)節(jié)的企業(yè)兼并。其主要的經(jīng)濟(jì)目的是為了保證供應(yīng)和銷路，同時(shí)也能保證對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的控制）、橫向兼并（同一環(huán)節(jié)上的相關(guān)企業(yè)的兼并。其主要的經(jīng)濟(jì)目的是消除或減少競(jìng)爭(zhēng)，并因此增加兼并企業(yè)的市場(chǎng)份額）和綜合兼并（指跨行業(yè)、跨產(chǎn)品、的綜合性的企業(yè)兼并，又稱為一體化兼并，目的是經(jīng)營(yíng)多樣化）。

我們著重從操作方式上來(lái)區(qū)分，其兼并形式應(yīng)該分為：購(gòu)買兼并：即兼并方通過(guò)對(duì)被兼并方所有債權(quán)債務(wù)的清理和清產(chǎn)核資，協(xié)商作價(jià)，支付產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)，取得被兼并方的產(chǎn)權(quán)。接收兼并：這種兼并方式是以兼并方承擔(dān)被兼并方的所有債權(quán)、債務(wù)、人員安排以及退休人員的工資等為代價(jià)，全面接收被兼并企業(yè)，取得對(duì)被兼并方資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)。控股兼并：即兩個(gè)或兩上以上的企業(yè)在共同的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，某一企業(yè)以其在股份比例上的優(yōu)勢(shì)，吸收其他企業(yè)的股份份額形成事實(shí)上的控制關(guān)系，從而達(dá)到兼并的目的。行政合并：行政合并，即通過(guò)國(guó)家行政干預(yù)將經(jīng)營(yíng)不善、虧損嚴(yán)重的企業(yè)，劃歸為本系統(tǒng)內(nèi)或行政地域管轄內(nèi)最有經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，不過(guò)這種兼并形式不具備嚴(yán)格法律意義上的企業(yè)兼并。

而1989年，國(guó)家體改委、國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部、國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》第1條規(guī)定：“本辦法所稱企業(yè)兼并，是指一個(gè)企業(yè)購(gòu)買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)失去法人資格或改變法人實(shí)體的一種行為。不通過(guò)購(gòu)買方式實(shí)行的企業(yè)之間的合并，不屬本辦法規(guī)范。”也就是說(shuō)不通過(guò)購(gòu)買方式實(shí)現(xiàn)的兼并是非正常兼并，鑒此，我們只討論購(gòu)買兼并。

三、企業(yè)兼并中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓

（一）兼并中產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的一般過(guò)程企業(yè)兼并中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓是整個(gè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的一部分。公司在吸收合并過(guò)程中，被兼并的公司將被注銷或消滅。任何一個(gè)公司，其組成三要素是：公司的資產(chǎn)、公司的法人資格（人格）和公司的股權(quán)。公司被吸收合并的最終表現(xiàn)為公司人格的消滅，兼并公司一般是以收購(gòu)資產(chǎn)和收購(gòu)股權(quán)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)兼并的，但無(wú)論是收購(gòu)資產(chǎn)還是收購(gòu)股權(quán)，吸收兼并公司都要按對(duì)價(jià)以現(xiàn)金或公司股份做有償交易來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和股權(quán)的轉(zhuǎn)移。

首先，資產(chǎn)收購(gòu)。通過(guò)對(duì)被兼并公司的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估作價(jià)后，兼并公司出資收購(gòu)。這其中有兩種選擇，第一種選擇是以現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)的方式。兼并公司以現(xiàn)金購(gòu)買被兼并公司的全部資產(chǎn)包括全部的債權(quán)和債務(wù)，被兼并公司將會(huì)失去原有的全部資產(chǎn)、權(quán)利和義務(wù)，換來(lái)的只是兼并公司所支付的現(xiàn)金。然后被兼并公司解散，因債券和債務(wù)已經(jīng)全部轉(zhuǎn)移到兼并公司，無(wú)需清算，被兼并公司的股東按其擁有公司的股權(quán)比例分配現(xiàn)金。第二種選擇是以股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式。兼并公司以自身的股份購(gòu)買被兼并公司的全部資產(chǎn)同樣也包括債權(quán)和債務(wù)，被兼并公司失去原有的全部資產(chǎn)而僅僅擁有一定比例的兼并公司的股份，被兼并公司解散，因債券和債務(wù)全部轉(zhuǎn)移，也無(wú)需清算，被兼并公司的股東按原有股權(quán)比例分配兼并公司支付的兼并公司的股份，從而成為兼并公司的股東，被兼并公司注銷。

其次是股權(quán)收購(gòu)。通過(guò)對(duì)被兼并公司的所有股份進(jìn)行市值評(píng)估，兼并公司收購(gòu)所有股份。這也有兩種選擇，第一種是以現(xiàn)金購(gòu)買股份的方式。兼并公司以現(xiàn)金購(gòu)買被兼并公司股東的股份，使其成為兼并公司的一部分。之后，解散被兼并公司，因?yàn)槭钦w收購(gòu)，無(wú)需清算，被兼并公司注銷。第二種是以股份購(gòu)買股份的方式。兼并公司以自身的股份換取被兼并公司股東所持有的被兼并公司的股份，而使得被兼并公司的股東成為兼并公司的新股東。之后解散被兼并公司。因被兼并公司的全部權(quán)利和義務(wù)將由兼并公司所接受，無(wú)需清算，被兼并公司注銷。

（二）公司兼并中股權(quán)轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題無(wú)論是資產(chǎn)收購(gòu)還是股權(quán)收購(gòu)，被兼并公司的股權(quán)都將轉(zhuǎn)讓給兼并公司。一般意義上的轉(zhuǎn)讓，是指股權(quán)持有人以等價(jià)有償交換的方式向其他人轉(zhuǎn)移股權(quán)。然而，在公司兼并過(guò)程中，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓又有其特殊性。

第一，等價(jià)的界定。公司兼并的定義，決定了公司與公司之間要面對(duì)面談判，直接確定兼并合約的所有內(nèi)容，被兼并公司的價(jià)值是主要內(nèi)容，雙方接受即為等價(jià)。當(dāng)然，價(jià)值的確定可以經(jīng)第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，但不作為最終定價(jià)，只作為參考依據(jù)，雙方可據(jù)此討價(jià)還價(jià)，最終還是要以雙方都能接受為準(zhǔn)。

第二，股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的主張。所謂股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，是指在有限責(zé)任公司內(nèi)，某一股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓出售股權(quán)時(shí)，同一公司的其他股東享有在同等條件下優(yōu)先于非本公司股東的認(rèn)購(gòu)人而認(rèn)購(gòu)該股權(quán)的權(quán)利。我國(guó)《公司法》第72條第3款中，確立了股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，并限定適用于股份制有限責(zé)任公司。

一個(gè)公司兼并另一個(gè)有限責(zé)任公司時(shí)，被兼并公司往往不是所有股東都同意被兼并，為達(dá)到阻撓兼并的目的，少數(shù)股東甚至主張優(yōu)先購(gòu)買權(quán)這一法定權(quán)利。股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)就是為了保護(hù)優(yōu)先權(quán)股東的利益，但是，這不意味著就可以損害同意轉(zhuǎn)讓股東的利益。在司法實(shí)踐中，經(jīng)常有優(yōu)先權(quán)股東只要求判定對(duì)外股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同無(wú)效或撤銷股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，阻止股權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓，但不主張購(gòu)買股權(quán)。為此，《公司法》第72條作了明確規(guī)定：“其他股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應(yīng)當(dāng)購(gòu)買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購(gòu)買的，視為同意轉(zhuǎn)讓。”

在這種情況下，我們就要一個(gè)時(shí)間點(diǎn)來(lái)分隔，被兼并公司要保障少數(shù)股東的法定權(quán)利，可為此召開股東大會(huì)，限定時(shí)間讓主張優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的股東行使購(gòu)買權(quán)。如果時(shí)間已過(guò)，仍不行使購(gòu)買權(quán)，即視為放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。放棄購(gòu)買，按法律規(guī)定即視為同意轉(zhuǎn)讓，此時(shí)，在征得大多數(shù)股東同意的前提下，正式啟動(dòng)兼并程序，一旦啟動(dòng)股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)不成立。

如果在啟動(dòng)兼并程序后，少數(shù)股東仍決意阻撓，不轉(zhuǎn)讓股權(quán)，我們就要引入領(lǐng)售權(quán)（dragalongright）制度，強(qiáng)制收購(gòu)其股權(quán)。

第三，兼并公司惡意不完全收購(gòu)。在公司兼并中，尤其在股權(quán)收購(gòu)的兼并中，兼并公司如果只想取得對(duì)被兼并公司的控制權(quán)，然后再對(duì)被兼并公司進(jìn)行拆分、注銷等，為此，兼并企業(yè)通常只收購(gòu)大股東的股權(quán)，把少數(shù)小股東的股權(quán)排除在收購(gòu)之外，形成不完整交易，此時(shí)，我們有兩種選擇：

一是根據(jù)《公司法》對(duì)吸收合并（兼并）的定義，兼并公司無(wú)權(quán)注銷被兼并公司，被兼并公司的名稱、法人地位仍得以保留，兼并公司只是控股公司，被兼并公司的主體仍按原有模式運(yùn)營(yíng)，未被收購(gòu)股權(quán)的股東仍作為公司股東享有原有的一切權(quán)利和義務(wù)。

篇12

股權(quán)激勵(lì)制度誕生于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，是指通過(guò)一定形式向公司經(jīng)營(yíng)者和員工授予或轉(zhuǎn)讓股權(quán)，使其能夠參與公司剩余分配從而達(dá)到長(zhǎng)期激勵(lì)作用的一種制度安排。在我國(guó)從90年代初開始，深圳、武漢、上海等地的企業(yè)陸續(xù)在這方面進(jìn)行了一系列的探索。但在實(shí)踐過(guò)程中有許多問(wèn)題亟待改善，其中之一為公司績(jī)效考核體系還不夠健全，造成或激勵(lì)不足，或被激勵(lì)者短期行為，危害企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。因此，1998年湖北省襄樊市國(guó)企首先開始了動(dòng)態(tài)股權(quán)制的改革。目前，企業(yè)界和理論界都在對(duì)動(dòng)態(tài)股權(quán)制進(jìn)行積極地探索、研究和應(yīng)用，以期解決企業(yè)收益分配方面一些深層次的問(wèn)題，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)與人力資本長(zhǎng)期雙贏、和諧的發(fā)展態(tài)勢(shì)。本文將在他人研究的基礎(chǔ)之上，結(jié)合河北省企業(yè)特點(diǎn)，在這一方面做進(jìn)一步的思考和探索。

一、“動(dòng)態(tài)股權(quán)制”和動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)模型

（一）動(dòng)態(tài)股權(quán)制理論

動(dòng)態(tài)股權(quán)制是在襄樊市國(guó)有企業(yè)改革中探索出來(lái)的一種國(guó)有企業(yè)新型分配機(jī)制，具體操作方式為：在企業(yè)中對(duì)關(guān)鍵人設(shè)置三種股，崗位股、風(fēng)險(xiǎn)股、貢獻(xiàn)股。其中崗位股是根據(jù)關(guān)鍵人在企業(yè)中重要程度按照一定比例劃分的，崗位股的所有權(quán)在國(guó)家，但收益權(quán)歸個(gè)人，既包括獲得收益的負(fù)盈權(quán)，也包括承擔(dān)虧損的負(fù)虧?rùn)?quán)。離崗后按配置時(shí)的貨幣值收歸國(guó)家所有，并由企業(yè)轉(zhuǎn)給新的上崗者。風(fēng)險(xiǎn)股，指按照與崗位股相等的額度用現(xiàn)金或貨款購(gòu)買，數(shù)量不少于崗位股，風(fēng)險(xiǎn)股的所有權(quán)和收益權(quán)歸個(gè)人。貢獻(xiàn)股，指企業(yè)從當(dāng)年新增所有者權(quán)益中切出一部分（比如30%），按貢獻(xiàn)分配的股份，其所有權(quán)和收益權(quán)歸個(gè)人。該理論起源于我國(guó)國(guó)企改革實(shí)踐，是1998年我國(guó)湖北省襄樊市國(guó)企改革試點(diǎn)中對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和技術(shù)、銷售等骨干人員建立的一種新型股權(quán)激勵(lì)模式。該模式不僅借鑒了傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)方式的優(yōu)點(diǎn)，而且在股權(quán)的設(shè)置上有所創(chuàng)新，同時(shí)它成功地與企業(yè)人事、勞動(dòng)用工和分配制度有機(jī)結(jié)合起來(lái)，在實(shí)踐應(yīng)用中取得了較好的效果。

（二）動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)模型

動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)模型是2005年由鄭玉剛和蔡根女提出的，該模型借鑒吸收了動(dòng)態(tài)股權(quán)制、崗位津貼轉(zhuǎn)股、增量獎(jiǎng)股等股權(quán)激勵(lì)模式的優(yōu)點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步的創(chuàng)新。動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)模型是指在預(yù)先劃定每位員工所享有靜態(tài)股權(quán)比例（初始股權(quán)比例）基礎(chǔ)上，按其所負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)（項(xiàng)目）給公司帶來(lái)的稅后貢獻(xiàn)率超過(guò)其初始股權(quán)的部分進(jìn)行獎(jiǎng)（罰）股比例（一次性分配權(quán)）的直接計(jì)算，是一種按資分配與按績(jī)分配有機(jī)結(jié)合的方法。這種動(dòng)態(tài)股權(quán)分配比例每年都根據(jù)所有員工當(dāng)年貢獻(xiàn)計(jì)算一次，是一種直接對(duì)當(dāng)年業(yè)績(jī)的回饋，不能延續(xù)到下一年使用。其靜態(tài)模型表達(dá)如下：

1．動(dòng)態(tài)股權(quán)比例=[（負(fù)責(zé)項(xiàng)目的凈利潤(rùn)/公司所有項(xiàng)目的凈利潤(rùn)-該員工的靜態(tài)股權(quán)比例）×所做貢獻(xiàn)的分配率+靜態(tài)股權(quán)比例]/全體員工動(dòng)態(tài)股權(quán)比例之和。

2．某員工應(yīng)享有的凈利潤(rùn)=公司凈利潤(rùn)×該員工當(dāng)年的動(dòng)態(tài)股權(quán)比例。

3. 公司凈利潤(rùn)=公司當(dāng)年各項(xiàng)目的總凈利潤(rùn)-當(dāng)年發(fā)生的期間費(fèi)用。

如果Rn'――某員工動(dòng)態(tài)股權(quán)比例；

Rn ――某員工靜態(tài)股權(quán)比例；

Pn――某員工當(dāng)年負(fù)責(zé)項(xiàng)目的凈利潤(rùn)；

∑Pn――公司當(dāng)年所有項(xiàng)目的凈利潤(rùn)，

r――股東大會(huì)通過(guò)的員工當(dāng)年貢獻(xiàn)分配率，則

Rn'=（PnM∑Pn－Rn）×r＋Rn（1）

動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)模型是一種將按資分配和按績(jī)分配進(jìn)行有機(jī)結(jié)合的分配方式，具有較強(qiáng)的可操作性，能夠使股權(quán)隨著業(yè)績(jī)發(fā)生動(dòng)態(tài)的變化，比較真實(shí)地反映業(yè)績(jī)與分配的正比關(guān)系，同時(shí)還可以根據(jù)不同的情況引入不同的變量進(jìn)行調(diào)整，是一個(gè)普適模型。

二、基于河北區(qū)域特點(diǎn)的實(shí)證分析

本文在研究動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)模型在企業(yè)中的實(shí)際應(yīng)用中時(shí)，所使用的數(shù)據(jù)均為河北省或模擬數(shù)據(jù)。旨在分析河北省區(qū)域經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)有針對(duì)性的改進(jìn)理論模型，提出一套適合我省在企業(yè)股份制改革的道路上可行的動(dòng)態(tài)收益分配模型和一系列的相關(guān)配套措施。

（一）河北省經(jīng)濟(jì)與企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r一般性分析

河北省是中國(guó)北方一個(gè)重要的沿海省份，內(nèi)環(huán)首都北京和天津市，外環(huán)渤海。總面積18.8萬(wàn)平方公里，海岸線487公里，人口6769萬(wàn)，居全國(guó)第六位，轄11個(gè)設(shè)區(qū)市、136個(gè)縣（市）。地理位置優(yōu)越，交通通信便利，資源豐富，市場(chǎng)廣闊，有著良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和發(fā)展?jié)摿Α１M管影響河北省區(qū)域經(jīng)濟(jì)做大做強(qiáng)的因素諸如資源配置狀況、利用外資步伐等還有很多，但是，從一定意義上講，企業(yè)狀況如何對(duì)影響河北省整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的作用是帶有很大的基礎(chǔ)性的。而對(duì)作為新型典型代表的股份制企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的研究就顯得格外重要。

從河北省的實(shí)際情況來(lái)看，前幾年，新生企業(yè)數(shù)均少于當(dāng)年消亡數(shù)。2000年全省工業(yè)企業(yè)實(shí)有7261家，比上年減少2.1%，2001、2002年的情況也同樣不容樂(lè)觀；企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益普遍欠佳，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力和市場(chǎng)前景令人堪憂。2002年，河北企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益綜合指數(shù)比全國(guó)平均水平低2.1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)的資本保值增值率和全員勞動(dòng)生產(chǎn)率分別比平均水平低2.6個(gè)百分點(diǎn)和9380元/人，而資產(chǎn)負(fù)債率比平均水平高出3.9個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)整體規(guī)模較小，在全省規(guī)模以上7592家企業(yè)中，銷售收入過(guò)億元的僅占8.5%，平均擁有的資產(chǎn)、銷售收入、利潤(rùn)分別為7880、5786、299萬(wàn)元，比之山東省分別低出956萬(wàn)元、2408萬(wàn)元、131萬(wàn)元，在全國(guó)的位次分別為第21、16、9位。即使是近幾年，情況雖然有所好轉(zhuǎn)，但也大抵如此。

以上說(shuō)明，從宏觀上，河北省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與國(guó)內(nèi)其他沿海地區(qū)相比還比較低，而且區(qū)域發(fā)展不均衡；從微觀上來(lái)說(shuō)，河北省企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)制、環(huán)境和水平也都存在很大的缺陷。

（二）對(duì)河北省股份制企業(yè)的典型案例分析

在這里，我們以河北唐山冀東水泥股份有限公司為例，用這種動(dòng)態(tài)股權(quán)模型來(lái)驗(yàn)證這種動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)模型在河北省內(nèi)股份制企業(yè)激勵(lì)過(guò)程中應(yīng)該得以改進(jìn)的地方。

唐山冀東水泥股份有限公司是一個(gè)以水泥生產(chǎn)為主業(yè)，集干粉砂漿、水泥外加劑、水泥助磨劑等新型建筑材料為一體的大型建材企業(yè)集團(tuán)，是華北地區(qū)最大的高標(biāo)號(hào)水泥供應(yīng)商，也是全國(guó)產(chǎn)銷量最大的液體助磨劑制造商。本公司于1994年5月8日成立，注冊(cè)資本為人民幣323600千元，1996年6月在深圳證券交易所掛牌上市。公司現(xiàn)擁有18個(gè)控股子公司、3個(gè)分公司、1個(gè)參股公司，水泥產(chǎn)能2000萬(wàn)噸。至2007年末本公司主要股東（持股在2%以上）持股情況見表1：

2007年末公司股票每股面值20.750元，凈利潤(rùn)204306.38萬(wàn)元。我們擬定五個(gè)主要股東此時(shí)凈利潤(rùn)如表1所示，共享分配率r為30%，k（即PnM∑Pn）值如表2所示，則動(dòng)態(tài)收益分配結(jié)果見表2。

（三）對(duì)河北省股份制企業(yè)實(shí)施動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)的改造措施

針對(duì)河北省實(shí)際的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和微觀企業(yè)規(guī)模較小、技術(shù)含量不高的現(xiàn)實(shí)情況，改造的指導(dǎo)思想是要制定一套更適合河北省目前大多數(shù)企業(yè)的實(shí)際情況的既有激勵(lì)作用，又不能拉開過(guò)大差距的激勵(lì)模式。所以，我們應(yīng)避免兩種傾向：一是基本沒(méi)有差距的平均持股；二是經(jīng)營(yíng)者與員工的持股差距過(guò)大。

比較好的做法是在保持適度比例的前提下，使經(jīng)營(yíng)者和業(yè)務(wù)骨干等“關(guān)鍵人”持股比例稍高，有利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。具體為：一是“實(shí)股”與“虛擬股”并用，引進(jìn)“期股”代替崗位股和風(fēng)險(xiǎn)股。“關(guān)鍵人”可以申請(qǐng)不高于各自等級(jí)的“期股”。二是期股激勵(lì)的對(duì)象：“關(guān)鍵人”（包括企業(yè)董事會(huì)成員、經(jīng)理班子、以及生產(chǎn)、銷售、技術(shù)等崗位上的重要管理人員和關(guān)鍵技術(shù)人員）。三是期股的分配數(shù)額：根據(jù)申請(qǐng)人的級(jí)別和業(yè)績(jī)，將期股的申請(qǐng)權(quán)限分為幾個(gè)等級(jí)，如一級(jí)、二級(jí)、三級(jí)……每個(gè)等級(jí)都有可申請(qǐng)股額的最高上限和最低下限。四是期股的償還年限：申請(qǐng)的期股償還年限可限定為在受聘者受聘期限內(nèi)償還，一般為3～7年。五是期股的優(yōu)惠：可根據(jù)領(lǐng)取期限分別制定不同的領(lǐng)取優(yōu)惠措施。時(shí)間長(zhǎng)者期股對(duì)實(shí)股的倍數(shù)越高。

改造的建議性措施有：

一是參加動(dòng)態(tài)收益分配的股權(quán)必須是實(shí)股。“關(guān)鍵人”只能以本年初認(rèn)購(gòu)的實(shí)股和上一年度的期股轉(zhuǎn)化的實(shí)股來(lái)參與動(dòng)態(tài)收益分配。因?yàn)樵赗n'=r?k+（1-r）?Rn中，若Rn的比例過(guò)大，容易使“關(guān)鍵人”過(guò)分地倚仗資本收入，而放松對(duì)k（貢獻(xiàn)率）的追求，產(chǎn)生懶惰情緒。

二是以“期股”作為動(dòng)態(tài)股權(quán)制中的“崗位股”，可以分為幾個(gè)等級(jí)，分別配制相應(yīng)的股額，限定由相應(yīng)的級(jí)別的“關(guān)鍵人”購(gòu)買。

三是一般的員工無(wú)“崗位股”，當(dāng)k（即PnM∑Pn）達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)后，也可認(rèn)購(gòu)一定數(shù)量的實(shí)股，連同工作業(yè)績(jī)，參與到下一年的動(dòng)態(tài)分紅模型Rn'=（PnM∑Pn－Rn）×r+Rn = r?k+（1- r） Rn中。

四是在這里，我們不管人員是否變動(dòng)，我們都是對(duì)“股”不對(duì)“人”。設(shè)增資總額為S2（S2=∑S增i），減資總額為S1（S1=∑S減i）。則差S= S2-S1。

若我們假定以一年為一個(gè)最低年限，低于一年的增股只能算入動(dòng)態(tài)股Rn'進(jìn)行分配，一年后才能領(lǐng)取靜態(tài)實(shí)股Rn的紅利和參與動(dòng)態(tài)股Rn'的核算。

S為企業(yè)年初總股本；R1為一年以上的老員工在增減股后的靜態(tài)股。R2為新員工在增減股后的靜態(tài)股。

則老員工的靜態(tài)股權(quán)基數(shù)R1i=（S?R1n）/（S+S），新員工的靜態(tài)股權(quán)基數(shù)R2i=S增i/（S+S）。若仍以Rn’為動(dòng)態(tài)分配率，則年底持股老員工的分配率為R1i'，新員工的分配率為R2i'。

R1i'=[k-R1i ]?r + R1i

R2i'=[k-R2i ]?r+R2i

這里，∑R1i'+∑R2i'=1。

五是抓“大”不放“小”。可以在企業(yè)“大股權(quán)”環(huán)境下實(shí)行部門內(nèi)部的“小股權(quán)”，即在該模式中區(qū)分不同的崗位、層級(jí)實(shí)行股權(quán)管理，在配置上，現(xiàn)將各分單位作為一個(gè)個(gè)整體參與總公司的收益分配，然后各單位再將各自收益份額按動(dòng)態(tài)收益分配比例在內(nèi)部分配。

三、關(guān)于動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)模型應(yīng)用的思考

（一）綜合考慮實(shí)股與虛股的合適比例結(jié)構(gòu)

對(duì)于某些特殊行業(yè)，如市場(chǎng)前景好收益預(yù)期穩(wěn)定盈利高的行業(yè)，或涉及國(guó)計(jì)民生國(guó)家有必要保持控股的行業(yè)，在對(duì)經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)激勵(lì)上售讓實(shí)股太多不僅不必要而且有害，這時(shí)可以采取以虛股或期股激勵(lì)為主輔以實(shí)股的股權(quán)激勵(lì)。對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，能用虛股激勵(lì)就不要用實(shí)股以免給企業(yè)帶來(lái)太大激勵(lì)成本，同時(shí)在對(duì)不同崗位股權(quán)設(shè)置上也應(yīng)妥善考慮不同崗位類別及職級(jí)層次員工，既要突出領(lǐng)導(dǎo)者對(duì)績(jī)效管理的間接貢獻(xiàn)和由此取得的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理方面的顯性成就，還要保障績(jī)效一線員工的生產(chǎn)和創(chuàng)造積極性，合理兼顧不同群體利益，做到有理有利有節(jié)。

（二）完善主觀以及客觀評(píng)價(jià)機(jī)制

委托―理論認(rèn)為給予客觀業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的顯性激勵(lì)能夠有效解決企業(yè)因兩權(quán)分離而產(chǎn)生的問(wèn)題。但是，幾年來(lái)，Baker（1992、1994和2000）、Gibbons（1998）、Prendergast（1999）、Macleod（2003）和Levin（2003）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)過(guò)開拓性的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)顯性激勵(lì)賴以存在的客觀基礎(chǔ)――客觀業(yè)績(jī)指標(biāo)并不總是存在，而且遠(yuǎn)非完美無(wú)缺。相反，合理地運(yùn)用以多元評(píng)價(jià)機(jī)制為基礎(chǔ)的主觀業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)則可發(fā)揮意想不到的作用。在有的時(shí)候，有一定的主觀業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)不僅能夠有效緩解因單純采用客觀業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)而可能導(dǎo)致的激勵(lì)扭曲，更多的時(shí)候，兩者的有機(jī)結(jié)合可以有效解決企業(yè)的激勵(lì)問(wèn)題。

（三）根據(jù)行業(yè)和地區(qū)特色，合理使用股權(quán)激勵(lì)

從行業(yè)特征的角度來(lái)看，不同企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的要求不同。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、潛在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多行業(yè)（如IT行業(yè)）中的企業(yè)而言，經(jīng)理人的績(jī)效考核較為困難，在此類企業(yè)中采用股權(quán)激勵(lì)較為有效；相反，在產(chǎn)品和市場(chǎng)都相對(duì)成熟的行業(yè)，企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定，經(jīng)理人的績(jī)效考核較為容易，股權(quán)激勵(lì)的必要性和有效性也大打折扣。

（四）因地制宜，合理運(yùn)用多種激勵(lì)模式

任何一種激勵(lì)模型都不是萬(wàn)能的，在不同性質(zhì)、不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的各種單位中，應(yīng)探索不同的激勵(lì)模式。而且，也難以找出一種能夠使包攬全部企業(yè)的統(tǒng)一分配模式。需要我們?cè)趯?shí)踐中，根據(jù)實(shí)際情況不斷探索和研究，合理搭配多種收益分配的激勵(lì)模式，以求達(dá)到企業(yè)運(yùn)營(yíng)的理想目標(biāo)。

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篇13

企業(yè)的資金來(lái)源主要有兩種渠道，即內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)過(guò)程中的資金積累部分，主要包括折舊和留存收益兩種方式，這種融資受制于企業(yè)規(guī)模和盈利狀況；外源融資是指從企業(yè)的外部獲得資金，具體包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)發(fā)行股票(包括配股、增發(fā))等融資活動(dòng)，也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)借入資金的融資活動(dòng)，也稱為債權(quán)融資。

改革之初，在傳統(tǒng)體制的約束之下。財(cái)政、銀行、國(guó)有企業(yè)之間特殊的三位一體關(guān)系，使得國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)形成了比較單一的融資結(jié)構(gòu)——債權(quán)融資。有關(guān)資料表明，全國(guó)6.47萬(wàn)家國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到63.74％，流動(dòng)負(fù)債率為96.5％，短期償債能力持續(xù)惡化，可謂之為國(guó)有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。

考察我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)時(shí)，筆者卻發(fā)現(xiàn)了有趣甚至相反的情況。即一方面上市公司大多保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率，另一方面上市公司的融資偏好為股權(quán)融資，甚至有些公司資產(chǎn)負(fù)債率接近于零，仍然渴望通過(guò)發(fā)行股票來(lái)進(jìn)行融資。從目前的情況來(lái)看，幾乎沒(méi)有已上市的公司放棄其利用股權(quán)再融資的機(jī)會(huì)，我們把這一現(xiàn)象稱為中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好。其具體行為主要表現(xiàn)在，擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。

從根本上講，中國(guó)在過(guò)去、現(xiàn)在及未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，都不是一個(gè)資本富裕的國(guó)家，在資本供給不足的情況下，如何使有限的資本提供給那些最需要資本，同時(shí)又有投資回報(bào)做保障的企業(yè)，是優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置的核心問(wèn)題。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率整體較低的上市公司來(lái)說(shuō)，強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對(duì)優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置殊為不利。

一、在規(guī)范的資本市場(chǎng)條件下，股權(quán)融資方式是最后的選擇

1958年，美國(guó)學(xué)者莫迪利亞尼和米勒(ModlilianiandMiller)在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》，該文提出了在完善的市場(chǎng)中，即沒(méi)有企業(yè)和個(gè)人所得稅、沒(méi)有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)充分有效運(yùn)作等假定條件下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。這一令人意外的結(jié)論由于其簡(jiǎn)潔、深刻，與流行的觀點(diǎn)相悖，在理論界引起很大反響，被稱之為MM理論。由于MM理論的奠基，現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究不斷得以深入。

歷經(jīng)不斷的實(shí)踐挑戰(zhàn)和理論修正，20世紀(jì)70年代以后，詹森和麥克林提出了成本觀點(diǎn)，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯則將不對(duì)稱信息引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析。

成本觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理人的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。比如說(shuō)，當(dāng)經(jīng)理人不作為內(nèi)部股東而作為人時(shí)，其努力的成本由自己負(fù)擔(dān)而努力的收益卻歸于他人，其在職消費(fèi)的好處由自己享有消費(fèi)而成本卻由他人負(fù)責(zé)。這時(shí)，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動(dòng)。與此同時(shí)，該理論認(rèn)為，債權(quán)融資有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，并將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制。這種機(jī)制能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。但是債券融資可能導(dǎo)致另一種成本。這種債權(quán)的成本也得由經(jīng)營(yíng)者來(lái)承擔(dān)，從而債券融資比例上升導(dǎo)致舉債成本上升。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)成本和債權(quán)成本之間的均衡關(guān)系來(lái)決定的。

20世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯放棄了MM定理關(guān)于充分信息的假定，最早將不對(duì)稱信息引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析。由于信息不對(duì)稱，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益與投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，投資者沒(méi)有內(nèi)部信息，但投資者知道對(duì)管理者的激勵(lì)制度，投資者只能通過(guò)經(jīng)理者輸送出來(lái)的信息間接地評(píng)價(jià)市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)債務(wù)比例或資產(chǎn)負(fù)債率結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場(chǎng)的信息工具，負(fù)債比例上升是一個(gè)積極信息，它表明經(jīng)理者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益有較高期望，傳遞著經(jīng)理者對(duì)企業(yè)的信心。因?yàn)榕e債會(huì)使經(jīng)理者努力工作，同時(shí)也使?jié)撛诘耐顿Y者對(duì)企業(yè)價(jià)值的前景充滿信心。所以發(fā)行債券可以降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值也隨之增加。為了使債務(wù)比例成為可靠的信息傳遞機(jī)制，羅斯對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)理者加上“懲罰”約束，而使企業(yè)債務(wù)比例成為正確信號(hào)。之后，邁爾斯和麥吉勒夫進(jìn)一步考察不對(duì)稱信息對(duì)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)這種信息會(huì)促使企業(yè)盡可能少用股票融資，因?yàn)槠髽I(yè)通過(guò)發(fā)行股票融資時(shí)，會(huì)被市場(chǎng)誤解，認(rèn)為其前景不佳。由此新股發(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌。但是，多發(fā)債券又會(huì)使企業(yè)受到財(cái)務(wù)危機(jī)的約束。在這種情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的順序是：先是內(nèi)部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序”論在美國(guó)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中得到證實(shí)。

綜上所述，現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論分析傾向于債券融資，這一理論在企業(yè)的運(yùn)行中也得到了驗(yàn)證，股權(quán)融資對(duì)上市公司而言已是一種劣勢(shì)選擇。

二、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證描述

1994～1997年期間，我國(guó)上市公司股權(quán)性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997年出現(xiàn)了73％的高股權(quán)性融資的現(xiàn)象，而1998～1999年兩年則出現(xiàn)高負(fù)債融資的現(xiàn)象，負(fù)債融資占全部融資的比例高達(dá)73％和76％，與前幾年形成明顯的反差。究其原因，在1997年以前，股權(quán)性融資的主要表現(xiàn)形式是配股，并且配股比例不受限制。為約束上市公司配股圈錢成風(fēng)的行為，1997年出臺(tái)了有關(guān)對(duì)配股行為進(jìn)行限制的政策，以配股方式籌措股權(quán)性資金的比例也大幅下降。但2000年以來(lái)上市公司增發(fā)新股的家數(shù)越來(lái)越多。由于以這種方式融資融資額不受限制，發(fā)行規(guī)模根據(jù)項(xiàng)目需求來(lái)確定，對(duì)上市公司股本規(guī)模的擴(kuò)張壓力較小，逐漸成為上市公司再融資的首選方式，股權(quán)性融資的比例又有所提高。

我國(guó)上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)源融資。即我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實(shí)上大多數(shù)上市公司一方面大多保持比國(guó)有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率，甚至有些上市公司負(fù)債為零，但從實(shí)際上看，目前1000多家上市公司幾乎沒(méi)有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。

三、我國(guó)上市公司股權(quán)融資的原因及影響分析

首先，股權(quán)融資成本偏低是股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因。從中西方的財(cái)務(wù)管理理論上說(shuō)，“債權(quán)資金成本低。股權(quán)資金成本高”，實(shí)際操作中西方資本市場(chǎng)上企業(yè)融資也是這樣。但從我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際來(lái)看，卻未必如此。我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本實(shí)際低于債權(quán)融資成本，這是因?yàn)椋阂皇遣环峙涞纳鲜泄颈姸啵S多上市公司上市后，多年不分配，既然不分配，哪來(lái)使用成本，頂多發(fā)生一些籌資費(fèi)用罷了。二是真金白銀分配的少，送股、轉(zhuǎn)增的多，真正能連續(xù)分紅并能超過(guò)存款利率水平-的上市公司僅有少數(shù)幾家。

其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理也導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)融資偏好。在股權(quán)分置改革以前，流通股和非流通股分離，而非流通股又處于大股東地位，通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資會(huì)使非流通股股東坐享其成，獲得股權(quán)增值，因而由非流通股股東控制的公司董事會(huì)和管理層往往把股權(quán)融資的功能發(fā)揮到極致。

再發(fā)，我國(guó)企業(yè)折舊率普遍偏低。目前，即使效益較好的鋼鐵行業(yè)，固定資產(chǎn)的平均折舊率也僅在6％～7％之間，而在20世紀(jì)90年代初，日本企業(yè)的平均折舊年限就已經(jīng)降低到10年，美國(guó)為8年，新加坡為3年，瑞典為3～4年。

最后，股權(quán)資金使用風(fēng)險(xiǎn)小。債權(quán)資金使用風(fēng)險(xiǎn)大也是上市公司熱衷于股權(quán)融資的一個(gè)重要的原因。如果是通過(guò)債權(quán)融資，在規(guī)定期限必須還本付息，由此帶來(lái)的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十分直接的，這很有可能直接影響管理層對(duì)公司的控制。而在股市上“圈錢”，可長(zhǎng)期使用并且沒(méi)有還本付息的壓力。因此，上市公司熱衷于股權(quán)融資不僅風(fēng)險(xiǎn)小，而且也是管理層對(duì)管好、用好資金信心不足的表現(xiàn)。

上市公司過(guò)度偏好股權(quán)融資，帶來(lái)的突出問(wèn)題是資本使用效率不高。不少上市公司輕易地把資金投到自己根本不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中。在項(xiàng)目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當(dāng)數(shù)量的上市公司把通過(guò)發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場(chǎng)，參與股市的投機(jī)炒作，獲取投資收益，彌補(bǔ)主業(yè)的不足。這樣做造成資金使用的巨大浪費(fèi)，同時(shí)也扭曲了證券市場(chǎng)的資源配置功能。

在股票供不應(yīng)求的發(fā)展階段，上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好滿足了投資者對(duì)股票的需求，在短期內(nèi)為投資者提供了獲取投機(jī)收益的可能。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，它必然影響公司的盈利，從而影響國(guó)有股本的保值、增值，影響公眾投資的回報(bào)，最終會(huì)打擊全社會(huì)投資的積極性。

強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好對(duì)上市公司的成長(zhǎng)也有不利影響。首先，大量廉價(jià)權(quán)益資本的流入，使上市公司的投資行為非常隨意。募集資本的使用效率普遍不高。其次，投資方向的混亂，對(duì)形成企業(yè)核心能力不利。當(dāng)前眾多上市公司追隨“科技熱”、“網(wǎng)絡(luò)熱”等投資行為，說(shuō)明上市公司不了解自身核心能力。最后，股權(quán)融資偏好使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿好處的比例下降，對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化產(chǎn)生不利影響。