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喬治·斯蒂格勒（1996）曾經說過，美國的大企業都是以某種方式，在某種程度上利用并購發展起來的。20世紀90年代開始，全球掀起了第五次并購浪潮。隨著我國經濟的快速發展，以進軍海外市場、提高經濟效率、降低生產成本、優化資源配置、提高企業競爭力等為目的的跨國并購成為我國企業“走出去”的重要方式。特別是2008年金融危機的爆發，國外很多企業受到重創，使得我國企業可以花費更低的成本購買高性價比的國外資產。但是，有關數據顯示，在我國跨國并購案例中，成功的不到三分之一。特別是在如今全球經濟下滑、國外企業不景氣的情況下，不可以盲目加入海外并購大軍，因為往往在誘惑面前，其背后可能潛藏著重大的風險。

為了認清跨國并購的本質，首先了解一下跨國并購的概念：謝佩荃（1998）指出跨國并購是說某國為了對外國某企業的經營管理權實施控制，通過一定的渠道，利用一定的支付手段，購買外國企業部分或全部資產的并購行為；李東福（2005）提出跨國并購有直接向目標企業投資的狹義跨國并購，也有通過并購公司在外國注冊的子公司完成并購目標公司的廣義跨國并購。

本文在跨國并購的背景下研究跨國并購的財務協同效應和財務風險，探討風險與效應實現存在的關系，提出合理規避風險方法，發揮跨國并購的效應。

二、效應與風險理論概述

美國的H.伊戈爾·安索夫（1965）首次提出協同理念，他認為協同是并購企業與目標企業相互匹配的理想狀態。他提出的是一個規模經濟和經理的協同帶來好處的經濟學含義，是一種取得利益的潛在機會。而日本戰略家伊丹廣之（1987）在區別有形資產和無形資產不同作用的基礎上，把H.伊戈爾·安索夫的協同概念區分為互補效應和協同效應，他強調無形資產帶來協同效應才是真正的協同效應，同時提出了動態協同效應概念。馬克·L.賽羅沃（1997）則是借用了伊丹廣之的動態協同效應思路，將協同效應放入競爭環境考慮，他提出并購發揮協同效應表現是并購后的企業價值要比并購前單個企業價值之和大。協同效應概念逐步完善，財務協同效應概念隨之產生。魯梅爾特（1974）將協同效應分為財務協同效應和經營協同效應。J.弗雷德·威斯頓（1990）進一步將并購協同效應分為管理協同效應、財務協同效應和經營協同效應，并認為協同效應的實現是企業并購的動機。我國學者許明波（1997）提出并購財務協同效應的表現形式有合理避稅、價值低估、預期等效應。本文分析的財務協同效應是指通過并購活動，財務資源整體協調，合并企業財務能力得到增強，企業價值得到增加。

效應的對立面就是風險，風險簡單的理解就是一種不確定性。財務風險是眾多風險中的一種，跨國并購中的財務風險有其獨特的地方。杰弗里·C.胡克（2000）認為財務風險是收購借債融資限制了并購方經營融資和償債能力的風險。杜攀（2000）、趙憲武（2002）指出企業并購財務風險是融資和資本結構改變引起財務危機，甚至可能導致企業破產。屠巧平（2002）認為財務風險是企業舉債籌集資本使企業喪失償債能力的風險。陳共榮、艾志群（2002）對并購財務風險的界定是：并購的財務風險是指企業在并購時發生的各項活動引起企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。趙保國（2008）從跨國并購流程指出了企業并購財務風險的含義，即由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。可以認為跨國并購財務風險就是在并購中出現中外財務系統不匹配、投資回報預測假設條件存在缺陷、稅收窟窿及其他未登記風險、有形與無形資產的定價、融資成本等財務風險。

三、財務協同效應的表現

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文章編號：1004-4914（2011）07-255-02

企業并購出現于19世紀末的西方國家，至今已有一個多世紀，實現并購的企業不計其數，并購的方式和特點發生了很大的變化，總體趨勢是愈演愈烈。世界工業發展史上出現了系統的企業并購活動，并掀起了一次又一次的浪潮。目前正處在第5次浪潮。目前，我國企業也越來越多的利用并購壯大實力，培育核心競爭力。

雖然有眾多企業進行了并購，但如果從實效上來看，真正的成功者并不多。企業并購要冒很大風險，搞不好不僅不能達到并購的目的，還會對自己的發展帶來不良影響。因此企業在進行并購決策時，應進行詳實的分析研究，以防范企業并購風險。

一、企業并購概述

企業并購是一種市場經濟條件下的企業行為，是一個進行資源優化配置的過程。對其以及其相關概念，人們有不同的理解和側重。在此，我們對企業并購的基本概念作一分析。

1.兼并。在《大不列顛百科全書》中，merger一詞的解釋是：“指兩家或更多的獨立的企業、公司合并組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：（1）可用現金或證券購買其他公司的資產；（2）購買其他公司的股份或股票；（3）對其他公司股東發行新股以換取其所持有的股權，從而取得其他公司的資產或負債。”

一般認為，兼并的含義有廣義和狹義之分：

狹義的兼并僅指兩個或兩個以上的企業依照法定程序重組，重組后只有一個企業繼續保持其法人地位，而其他企業的法人資格消失。

廣義的兼并則包括狹義兼并、收購、聯合以及接管等幾種形式的企業產權變更行為，目標企業的法人地位可能消失，也可能繼續保留。

2.聯合。在西方公司法中，企業合并有兩種方式：吸收合并（存續合并）和新設合并（創立合并）。吸收合并也就是狹義的兼并。新設合并，也稱為聯合，一般意義上。它是指兩個或兩個以上的公司通過法定方式重組，重組后原有的公司都不再繼續保留其法人資格，而是重新組成一家新的公司。

3.收購。收購是指一家企業用現金、債券或股票等購買另一家企業的股票或資產，以獲得對該企業的控制權行為，其特點在于目標公司經營控制權轉手，但目標公司法人地位并不消失。收購有兩種：資產收購和股權收購。

另外，在西方還有一詞“Take Over”與Acquisition含義相近，中文譯為“接管”。接管一般是指某公司的原具有控股地位的股東由于出售或轉讓股權，或者股權持有數量被他人超過而被取代，此后通常該公司的董事會將被改組。

從兼并的狹義角度考慮，兼并與收購這兩個概念是有所區別的，主要區別在于產權交易所涉及的目標企業法人地位保留與否。這種區別從法律角度和財務處理角度來看是顯著的。但從企業實際控制權即企業法人財產權的易位來看，兩者卻沒有本質的差別：兼并直接使目標企業的資產處于兼并方的控制之下，收購使目標企業的法人――進而法人財產――受收購方的控制。所以從廣義來看，收購也可以看成是兼并的一種。

通過以上的分析，我們發現兼并和收購在概念上有很大的重疊部分。且兩者在經濟運行中所產生的作用也是基本一致的，所以本文將兩者結合起來使用，將企業兼并與收購簡稱為企業并購，不作特別區分。

由此，我們認為企業并購是指一家企業以現金、債券、股票或其他有價證券，通過收購債權、直接出資、控股及其他多種手段，購買其他企業的股票或資產，取得其他企業的資產的實際控制權，使其失去法人地位或對其擁有控制權的行為。

企業并購是企業進行資本集中、實現企業擴張的一種重要形式和途徑，也是市場經濟條件下調整產業組織結構、優化資源配置的一種重要途徑。

二、戰略并購

戰略性并購是相對于財務性并購而言的，是并購雙方以公司發展戰略為基礎，以各自核心競爭優勢為起點，通過優化資源配置的方式在適度的范圍內繼續強化主營來增加公司價值的產權交易活動。目的是產生一體化協同效應，創造大于各自獨立價值之和的新增價值。如：橫向合并、縱向合并、市場占有率增長（甚至產生壟斷利潤）、產品／市場保護、生產能力提高、財務協同、專業合作等均屬戰略并購范疇。

財務性并購是收購方通過并購入主目標公司，然后對目標公司進行大規模甚至整體資產置換，通過改變目標公司主營并將收購方自身利潤注入上市公司的方式來改善目標公司業績，提高目標公司的資信等級以拓寬其融資渠道。主要目的是為了獲取財務收益，由于注入的非上市公司資產是以重置成本來估價，而資產上市后則被證券市場以市盈率倍數估價，造成目標公司股價大幅上揚，從而為收購方帶來巨大收益。

財務性并購與戰略性并購的區別在于：

1.目的不同。財務性并購只是為了迅速提高上市公司業績，獲取短期的財務收益，從而獲得和利用上市公司的融資權，上市公司經營的根本問題并沒有得到真正改善，這樣的“重建”最終必走向失敗；而戰略性并購是著眼于公司的長遠發展，比如為了擴大市場份額，為了降低成本，為了獲得研發能力等等。

2.戰略性并購對目標公司的行業與公司素質都十分挑剔，重點關注目標公司的行業屬性、經營模式、重建難度、地域差異，一般總是會選擇進入一個產業上下游相關的行業或產業，以實現協調作戰，占領市場份額，獲得競爭優勢和規模經濟效益的目的；而財務性并購往往忽視行業與目標公司的選擇，搞跨行業的多元化經營。因此，從優化資源配置和引導要素資源的流動以及增加社會總體財富等各個角度看，戰略性并購比財務牲并購更有利于經濟發展和從整體上提高上市公司質量。

3.戰略性并購從公司的角度出發，即從公司發展戰略、管理能力和財務資源的角度出發考慮并購活動，制定周密的并購計劃，充分考慮并購活動的財務預算、對目標公司的定價、支付結構以及融資方式等，以降低成本；而財務性并購過多依賴于中介機構，過多地關注并購交易的結構和融資技巧，而不是將并購與公司發展戰略聯系起來。

4.戰略性并購注重并購后的整合，包括人員、資產、技術、管理等方面的整合，使并購雙方最終融為一體；而財務性并購只是把“報表”組合在了一起，購并雙方的經營管理往往仍然各行其是，并沒有真正地整合一致。

5.正是由于上述幾點不同，戰略性并購是具有協同效應的，即使得收購公司與目標公司的總體價值高于二者單獨存在時的價值之和（1十1＞2），而財務性并購往往不具有協同效應。

并購是能有效透過并超越價格、產品與服務、市場與規模、人才等界面的競爭方式，同對又是最經濟的方式，而且未來并購重組更多的趨勢將是以行業內的兼并、整合為主的戰略性并購，這樣的做法才吻合世界經濟的發展方向。上世紀90年代以來，世界跨國公司之間的并購重組層出不窮，各行業排名靠前的公司多采用該做法，有的是為了鞏固行業內的領先位置，拉大與其他公司之間的差距；更多的是為了爭取行業內的壟斷地位，合理分配、充分利用合并方的資源，擴大市場份額。我國加入WTO以來，有關企業并購政策不斷調整，為跨國并購提供了契機，外資進入國內，并購國內上市公司將為期不遠。因此，國內上市公司應積極推行戰略性并購，一方面能盡早熟悉與掌握戰略性并購的方法與技巧，以便能在未來的收購大戰中應對自如，另一方面則形成大的公司集團參與國際競爭和參與國際證券市場運作。

戰略并購根本動力來自于公司發展的內在需要。國內許多公司原來一直習慣于通過自身的積累來尋求公司的發展，但這種發展模式在目前已經受到巨大的挑戰，因為在一個市場競爭不斷加劇和技術變化不斷加快的時代里，光靠自身積累求發展有不少局限性，尤其是時間不會等待一個公司的成長。

三、戰略并購中的風險問題及其管理

企業并購是風險極大的一種企業行為。據美國貝恩公司的調查，有20%的兼并案由于談判失敗而流產了，實現兼并的企業中也只有30%創造了新的價值，獲得了成功，其它70%的企業不僅沒有創造新的價值，反而破壞了原有的價值。也就是說，100家進行兼并談判和實現兼并的企業中，只有24%是成功的，其余76%都是失敗的。

1992年，庫波斯―榮布蘭會計咨詢公司對英國公司的兼并經驗進行了研究并深入調查了英國最大的100家公司的高級管理人員，涉及50項交易價值超過130億英鎊，包括自上世紀80年代末到90年代初經濟衰退時期，最低價值1億英鎊的大型并購。被調查的高級管理人員認為，大約54%的兼并是失敗的。這種顯而易見的失敗水平與《國際商務》雜志在1973年和1988年先后進行的兩次調查所報道的49%和48%~56%的失敗率是一致的。

據美國麥金西全球研究所的研究結果表明，在過去的10年里，通過以強并弱兼并企業后，原來就有的優勢的大公司的80%未能收回投資成本。而根掘J?P?摩根投資銀行的統計，過去10年來歐洲30家大企業合并后，有12家企業的經營狀況惡化。

在美國，企業并購都是在專業機構的協助下完成的。即使這樣，由于并購業務的復雜性與不確定性，并購完成后三年再來考察其財務指標，成功率不足50%。三年后再來評價我們今天的并購，成功率會達到多少呢？

與商品市場上的商品交易不同，企業并購是在資本市場交割企業和資產。商品一般具有標準化和可分割性的屬性，而資產和企業則是一個動態、復雜的系統，其在交易之前、交易的過程中和交易之后，受外在條件的交互影響和內在因素的交互作用，會發生可控和不可控的變化，這些變化因素最終可能導致兼并失敗。

企業并購是產權資本經營。廣義的資本經營泛指以資本增值為目的的企業經營活動，生產經營也包括其中，而作為與生產經營相對應的概念出現，企業資本經營則是可以獨立于生產經營而存在，通過對資本價值形態的買賣，來提高對企業資產的利用效率，最終實現資本收益最大化的企業行為。基于企業所采取的是內部增長還是外部擴張的戰略，生產經營模式和資本經營模式是企業發展的重要方式。由于資本經營的特性，其本身蘊藏著巨大的財務風險。企業并購活動離不開巨額的金融支持，再加上在不同領域的擴張還必須冒有信息不對稱、經營管理人才缺乏和文化整合失效的巨大風險，不但導致兼并的失效，甚至還可能拖累母企業陷入困境。環境的不確定性是兼并風險的根本來源，比較通行的風險劃分方法是按引起環境不確定的因素的歸屬類別來劃分。一般將由于全局性的不確定性所引起的風險，叫做系統風險，包括社會風險、政治風險、經濟風險等，這些風險起因于企業的宏觀環境，是不可控的風險，它們在企業兼并過程中的表征是由系統性風險導致的成本不可控。由于非全局性的不確定因素所引起的風險，稱為非系統性風險，包括經營風險、商業風險和財務風險等，這些風險可以通過改善企業的微觀內環境來控制。其在企業兼并過程中的表征是由非系統風險因素所引起的成本不可控。其實，在企業兼并過程中，因不可回避人的問題，再加上中國經濟結構還處于不完全市場經濟階段，因此大量的系統風險因素和非系統風險因素交織在一起，相互作用，很難區分。

從風險因素的時空分布來看，戰略并購的風險可劃分為并購決策風險、并購實施過程中的操作風險和并購完成后的整合風險。基于不同的并購戰略，企業會選擇不同的并購方式。按并購企業與目標企業的行業關系，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。而不同的并購方式有著不同的戰略風險。當企業在實施并購后，要將被并購企業納入到整個并購后的企業組織系統，這樣并購企業往往會將并購企業競爭戰略的理念灌注到并購后的整個企業組織，同時也將附生于競爭戰略的風險一并灌注到了并購后的整個企業組織。這樣并購后的企業組織不但要承受并購后競爭戰略的整合風險，還要承受自并購企業或目標企業競爭戰略中轉移過來的附生風險。

企業并購是一項復雜的系統工程，存在大量的不確定因素，導致企業并購面臨諸多風險。系統的研究企業戰略并購中的風險因素，科學的評估企業并購的風險，并對企業并購風險進行有效的控制與防范，是加強企業并購操作的科學性，提高企業并購的成功率，促進企業并購的各種積極效應充分發揮的重要保障。

參考文獻：

1.薩德沙納姆.兼并與收購.中信出版社，1998

2.彼得?德魯克.管理――任務、責任、實踐.中國社會科學出版社，1987

3.劉文通.公司兼并收購論.北京大學出版社，1997

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一、NPV法及其應用缺陷

目標企業的價值評估，是指買賣雙方對標的(股權或資產)做出的價值判斷，通過一定的方法評估標的企業總體價值，以此作為購并交易活動的價格基礎。NPV法是企業并購目標企業價值評估中的一種最常用的方法，它幾乎適用于所有具有能產生回報的企業。這種方法是建立在一個被廣泛接受的經濟理論的基礎上的：將未來經濟效益用反映相對風險的回報率折現，就可以計算出價值。但NPV法是存在缺陷的：一是企業并購投資決策的不可延緩性，即企業并購決策不能延遲而且只能選擇馬上并購或永不并購，同時項目在未來不會作任何調整；二是認為項目投資后產生的現金流是確定的，未考慮未來市場的不確定因素對項目現金流的影響；三是認為管理者的行為也是單一的，沒考慮管理者的經營靈活性。

二、實物期權的含義及特征

期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時擁有的，能根據決策時尚不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。期權具有三個特點：著眼于未來的高收益，投資者購買期權是為了能在未來對應資產價格發生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多；損失有限，期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產的價格在未來發生有利的變化則行使期權，對應資產的價格在未來發生不利的變化則放棄執行，投資者損失有限：不確定性，投資者購買期權能否獲利由于環境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產價格的歷史變動中分析得出。

三、企業并購的期權特性

并購具有以下特征：并購收益的不確定性。并購收益具有很大的不確定性，協同效應的大小、市場前景的好壞等都會對并購收益產生較大的影響。收益的不確定性越大。用收益的期望值替代收益產生的誤差就越大：并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內保留這一機會，等到市場相對明朗之后再作決策，降低并購風險；并購過程中的可轉變性。在并購中，可以采用債轉股、分期購買、分期報價、可轉換債券等方式靈活地進行并購，并購方可以在被并購方形勢不佳的情況下中止并購，減少損失。并購的這些性質說明并購具有類似于期權的性質。并購機會的發生相當于買方期權，并購發生相當于執行期權。傳統用于并購價值評估的方法(如NPV法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。

四、企業并購中實物期權價值的確定

在并購決策中，應用實物期權理論，目標企業價值應視為是用傳統方法計算的凈現值與一個期權價值之和，即：目標企業價值=NPV+期權價值此時的判斷準則為：目標企業價值>0，項目可行，但不一定馬上并購。在公司并購決策中，投資的機會往往取決于項目的未來發展狀況，未來發展雖存在風險，但風險也伴隨著機會。風險越大，期權就越有價值。因為如果項目順向發展，行使期權，進行并購，就會增加公司盈利的可能性；如果項目逆向發展，期權不會被行使，限制了公司的虧損。

實物期權的定價模式種類較多，主要估值方法有兩種：一是以考克斯、羅斯、羅賓斯坦等1979年提出的二叉樹定價模型；二是費雪·布萊克和梅隆·舒爾斯創立的布萊克一舒爾斯模型。其中二又樹模型是一個重要的概率模型定價理論，它同B—S模型在很多方面相似，運用這兩個模型對期權定價的結果基本上一致。從邏輯原理來看，二又樹定價模型可以說是B—S模型的邏輯基礎，雖然B—S模型是被較早提出。但B—S模型過于抽象，且其中包括Pindyck所提出的項目未來受益的不確定性服從幾何布朗運動的假設，導致模型復雜求解困難，成為實物期權推廣中的最大障礙。而二叉樹定價模型直觀易懂，其優點有：適用范圍廣；應用方便，仍保留NPV法分析的外觀形式；易于理解，易列出不確定性和或有決策的各種結果。為提高模型的可操作性，假設不同階段收益服從二叉樹過程且相互獨立。這里筆者主要介紹二叉樹定價模型。

二叉樹定價模型估值有一個假設：風險中性假設。風險中性假設假定管理者對不確定性保持風險中性的態度，其核心環節是構造出風險中性概率。期權定價屬于無套利均衡分析。因此比較適合于風險中性假設。

風險中性假設的核心環節是構造出風險中性概率P和(1一P)，設V0為被并購企業的當前的現金流入價值，v+是并購后成功經營的期望現金流入價值，v_是并購后失敗經營的期望現金流入價值，c是并購的期權價值，c+是并購成功時的期權價值，c_是并購失敗時的期權價值，r表示無風險利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期權的當前價值。其中風險中性概率為：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，顯然P和(1一p)并不是真實的概率。由于期權定價屬于無套利均衡分析。參與者的風險偏好不影響定價結果，所以可用風險中性概率替代真實概率。

五、擴張期權的實例分析

某公司擬擴大公司的經營范圍，進入一個新的行業，準備兼并某一企業，預計需要投入1=300萬元的并購成本，并購后每年可以產生稅后現金流量100萬元，項目可以再持續經營4年，經市場部門調研，該項目最大的不確定性來源于未來的市場競爭狀況，估計產品未來現金流量波動率為45％。根據項目的風險性質，公司期望投資回報率為15％，4年期國債利率為5％。問公司是否對該項目進行投資。先計算該項目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5萬元

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一、我國企業跨國并購概況

（一）跨國并購的概念

1、資本運營與并購。所謂資本運營，就是對集團公司所擁有的一切有形與無形的存量資產，通過流動、裂變、組合、優化配置等各種方式進行有效運營，以最大限度地實現增值；是企業繼生產經營、商品經營之后，以所擁有的資本為對象，通過資本更大范圍的流動，實現內外部資源的優化配置，提升企業競爭力的經營活動。并購作為企業資本運營的核心方式，涉及大量資產的有償轉移。與西方發達國家相比，我國目前對企業并購融資問題的研究還處于起步階段。現階段國內資本市場發展不完善，金融體制還不健全，因此企業并購尤其是企業跨國并購存在著很大的風險。

2、跨國并購的概念。并購是兩個或兩個以上的企業結合在一起，企業的資源支配權隨之發生轉移的經濟行為，分為兼并與收購。跨國并購也包括跨國兼并和跨國收購兩部分；在跨國收購中，資產和經營控制權從當地企業轉向外國公司，前者成為后者的子公司；跨國并購是企業為了維持其生存和謀求發展，根據全球經濟環境和內部組織結構的變化及時對自身的體制、結構、功能和規模等重新進行組合的一種變革或制度創新，是世界對外直接投資的一種主要方式。我國企業的海外并購正處于一個新的發展階段且有著廣闊的發展前景。

（二）我國企業跨國并購概況。根據WTO權利和義務對等原則，在我國對成員國開放的同時，成員國也對我國開放，這為我國企業進入國際資本市場進行資本運營提供了契機。通過國際資本市場兼并、收購外國企業，從而有利于我國企業充分利用兩個市場，運營兩種資源。世界范圍內跨國并購的成功率僅在30%左右，我國企業的跨國并購成功率則在20%～30%之間，低于世界平均水平。我國企業的跨國并購活動始于20世紀八十年代，至今已經有多年的歷史，從并購規模上來看，我國企業的海外并購活動主要可以劃分為兩個階段，早期階段與活躍階段。中國企業的海外并購活動與我國的改革開放的步伐基本上是一致的，1984年初中銀集團與華潤集團聯手組建的新瓊實業有限公司收購了香港最大的上市電子集團公司康力投資有限公司，開創我國企業跨國并購之先河。近幾年，一支中國國際化領頭軍已形成一定規模，包括海爾、聯想、萬向等一批有膽有識的民營或民間資本參股的大型企業，以及像中石油、中石化、中海油等銳意進取的國有企業。

二、我國企業進行跨國并購的風險

（一）政治風險

1、中國。是美國人在冷戰慣性思維的指導下，認為中國需求因素是世界石油價格上漲的主要推動力，中國企業跨國并購尤其是中國企業并購美國的石油企業，給美國的能源安全帶來極大威脅，美國政府必須全力阻止。

2、東道國戰亂。中亞、中東、非洲等地資源豐富，但是戰亂頻繁，安全局勢仍然非常嚴峻，因而我國企業對這些地區的企業進行跨國并購困難重重，因此我國企業在進行跨國并購時須格外謹慎。

3、東道國政策限制。出于保護本國弱小和重要行業的需要，東道國經常對外國企業并購本國企業進各種行政策限制。

（二）財務風險。并購企業對被并購企業通過財務數據所做出的價值評估，并不等于實際的并購成交價格，雙方談判力量對實際并購價格起著至為關鍵的作用，如何制定有效的并購價格，既不過高，又不過低，是有一定風險的。由于市場不確定因素的存在，匯率的變動也會給企業造成很大的風險損失。

（三）融資風險。中國企業進行跨國并購時，經常會使用幾十億美元的資金，由于不確定因素的存在，以及不同利益的沖突與協調，從融資結構上看，債務融資和權益融資都會產生風險，如果采用現金支付，企業就要考慮到此舉會影響到企業正常運營的可能性，而且我國企業可以選擇的融資方式和融資渠道并不很多。

（四）支付風險。縱觀我國企業跨國并購的支付方式，有現金支付、股權支付、杠桿支付、期權支付等各種方式，不同的支付方式有著不同的支付風險。一方面預期現金凈流量的增量的貼現值之和大于現金支付額就會產生現金支付風險；另一方面預期現金凈流量的不確定性也會產生風險。

（五）文化整合風險。在不同國家不同經濟、政治體制下成長起來的企業，有著不同的企業文化，中國企業跨國并購時，不得不考慮企業并購文化整合的風險。

（六）人力資源整合風險。跨國并購是對被并購企業的徹底重組，被并購企業員工的情感態度和工作行為都會受到顯著影響，導致他們有一種不安全感，對未來迷茫，信任度下降，因此被并購企業員工紛紛采取自我保護行為，這樣公司的凝聚力就遭到破壞。

（七）治理結構整合風險。公司治理結構在我國也叫法人治理結構，它是企業結構中最關鍵的組成部分之一。我國企業跨國并購的主體是國有企業，被并購企業以歐美企業為主，兩者的治理結構顯著不同，產生了治理結構整合的風險。

（八）法律風險。對外投資中的法律風險是指由于東道國法律及其體制方面的原因給投資者造成的損失，世界各國由于歷史傳統、社會發展水平、政治經濟制度等因素的不同，相應地在投資方面的立法也就存在著體制完備程度、側重點等差異。

（九）市場制度風險。企業并購活動中涉及到的中介機構、資本市場和并購法規等統稱為企業并購的市場制度。由于資本市場不發達，中介機構不健全等市場制度的功能缺位，影響企業并購的順利進行，導致企業并購達不到預期目標而帶來損失的可能性。

（十）反并購風險。很多時候目標企業對主并購企業的收購行為會持不歡迎和不合作的態度，還有可能不惜一切代價組織反并購。若目標公司同意被收購，則通常稱為善意并購；而如果目標企業反對被并購，我國企業又不顧目標企業意愿，無疑這種并購會導致反收購的風險與障礙。

（十一）決策風險。中國企業在進行跨國并購決策時，可能會由于缺乏科學合理的戰略規劃，對自身的優勢與劣勢認識模糊，致使并購的風險增加，如果高層決策者對本公司整個發展戰略沒有一個清晰的框架結構和認識，不是出于戰略需要，而是偶然的因素而突然對目標企業產生興趣，或是出于有機會就抓住的機會主義心理，或出于盲目跟風，在毫無準備之下就卷入并購浪潮，所有這些都很容易出現決策上的巨大風險。

（十二）信息風險。由于各國企業地理位置相距遙遠，有關法規、習慣差異較大，很容易形成信息上的風險，以致人們看不清目標企業及其環境的真實情況。

三、跨國并購風險防范的具體對策

我國企業跨國并購的風險涉及各個方面，因此風險的防范不僅需要企業及社會有關方面引起警覺并采取相應的措施，更重要的是我國政府規范、引導和推進中國企業向外發展，降低其進行跨國并購的風險。

（一）我國政府方面

1、融資風險防范。開拓、拓寬并購融資新渠道以降低融資風險，發展股票融資，并且充分利用可轉換債券，借鑒杠桿收購融資市場。

2、提高金融政策支持力度。商業銀行發放并購貸款在拓寬企業并購融資渠道上，首先可以考慮的就是鼓勵商業銀行向企業提供并購專項貸款。

3、多方面建構融資外部環境。調整稅收優惠政策，提高并購融資收益，重點發揮投資銀行的作用。投資銀行在企業并購業務中主要扮演收購經紀人財務顧問的角色，主要為并購方策劃或為并購方實施反收購措施，參與并購合同的談判。

4、增強跨國并購意識。政府主管部門要加快調整我國經濟、產業和對外貿易發展戰略，完善市場機制，開放資本市場，健全法律體系，引導支持一些企業盡快成為跨國公司并購主體或并購對象，參與經濟全球化環境下的競爭與合作。

5、轉變政府職能。從企業的生產和經營中退出，轉而履行對中國企業對外投資的管理職能，建立健全中國企業對外投資的管理體制，并且政府應集中力量，通過資本運營組建一批大型企業和公司。

6、貫徹“引進來”與“走出去”相結合。

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1.工商銀行海外并購概況

海外并購是指一個有跨國業務的企業為了一定的目的，通過一定的渠道，采用一定的支付手段，將另外一國企業的部分或整個股份或資產買下的一種行為。

2006年以來，工行就憑借其獨到的全球目光，先后實施了多起海外并購，并取得了良好的效果。現將其海外并購案例整理如下：

2006年12月30日并購印尼哈利銀行，股權比例達90%，交易額每股1.15美元；2007年10月25日并購南非標準銀行，股權比例20%；2007年6月4日并購加拿大東亞銀行，股權比例70%；2010年4月21日并購泰國ACL銀行，股權比例97.24%，2012年11月8日并購阿根廷標準銀行，股權比例80%；2014年1月29日并購標準銀行公眾公司，股權比例60%。

2.整合風險的定義與評估指標體系

整合風險是指由于產權的轉讓與重構協議，并購方取得被并購方的經營控制權，在接管、規劃或整合過程中，所遇到的因管理、財務、人事等因素而出現的不確定性，以及由此而導致的并購失敗的可能性。

根據整合風險的分類，可以將海外并購整合風險管理評估指標體系分為三個層次：一級指標因素：組織結構整合，人力資源整合，文化整合，財務整合；二級指標因素：U1=戰略目標的統一，戰略實施的效果，U2=組織結構的重置，利益相關者的保護，U3=員工流失的防范，招聘以及培訓機構的完善，U4=價值觀的統一，有效溝通的建立，U5=融資整合，資產整合，整合成本管理效果；三級指標因素：財務杠桿系數，流動比率，資產負債率，固定資產收益率，權益凈利率，總資產報酬率，管理費用占主營業務收入的比例。

二、工商銀行海外并購財務整合風險分析

財務整合是銀行并購整合中的關鍵環節。成功的財務整合是實現財務協同效應，完成銀行既定目標的保障。首先，并購銀行原有客戶對并購后銀行的金融產品的不確定性以及質量、收益率和服務持懷疑態度，從而造成并購后銀行與原有客戶的關系惡化。其次是整合成本的增加。如人員安置費、培訓費，派駐管理人員費用等。最后，銀行在進行海外并購后，其整體規模擴大，管理層也隨之增加，但由于管理幅度和管理者能力的局限性，也會導致決策失誤。

整合風險評估體系是用以評估整合風險的重要方式，本文將用這一體系，對工行海外并購中的財務整合風險進行評估.將工行海外并購財務整合風險分為5個等級，即A={高，較高，一般，較低，很低}，以此開展評判工作。對于工行的財務風險整合，主要從以下幾個表中的指標來分析：

首先看整合成本管理效果，從管理費用占主營業務收入比例來加以分析。

從表中可以看出，工行在海外并購的年份里管理費用呈上漲趨勢，主營業務收入也呈上漲趨勢，但管理費用占主營業務收入的比例下降趨勢并不明顯。在07年，由于剛開始海外并購，管理費用占主營業務收入比例過高，同樣的高比例也出現在2010年，說明工行在管理費用的管理機制不夠完善。

用加權平均凈資產收益率等相關指標來衡量工行并購后的盈利能力。可以得出，2007年的凈利潤是81256，2008年是110766，2010年是238691，2012年是166025，2013年是262965，可以看出，在實施海外并購的年份里，工行的盈利能力指標都呈現上升趨勢，但在2012年卻下降，說明在一年，工行收購阿根廷標準行后，未對其未來的盈利能力做出合理判斷。

再看其風險抵抗能力，用核心資本充足率和資本充足率兩個指標來評定，根據巴塞爾協議Ⅲ規定：商業銀行的核心資本充足率不低于8%，資本充足率應不低于6%。

由上表可以看出：工行的資本充足率以及核心資本充足率都保持在合理的范圍內，其抵抗風險的能力較強，能夠保護存款人以及其他債權人的利益、維持銀行的正常運營。

綜上，得出結論：工行從開始進行海外并購至今，財務整合風險是較低的。

三、中國工商銀行海外并購的對策建議

1.并購前獲取并購對象準確的財務信息

工商銀行在進行海外并購時應該準確評估目標企業價值。要理性看待目標企業的財務報表信息，認識到財務報表的局限性和風險的隱蔽性。并通過組織銀行內部專業人員實地調查、聘請經驗豐富的第三方中介機構等多種渠道，獲取有關目標企業核心業務、市場戰略規劃、風險管理體系和潛在風險等方面的信息。

2.拓寬被并購對象的范圍，分散風險

工行需特別注意重視亞洲市場，關注新興國家。工行走出去，海外并購應關注新興場，如亞洲部分國家和非洲地區。這些國家處于快速發展時期，需要投入大量資金進行基礎設施建設，這就為工行境外發展提供了良好的機遇和廣闊的發展空間。（作者單位：云南師范大學經濟與管理學院）

參考文獻：

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1基本概念

公司并購（M&A），通常指兼并與收購。通常指一個公司或企業吞并一個或多個公司或與其他公司組成一個公司的行為。公司并購理論研究始于20世紀80年代至今，理論發展已非常成熟，但仍未對公司并購基本概念做出明確的界定。經典教科書《兼并、重組與控制》（威斯通，1998）將公司接管、公司重組、公司控制和企業所有權結構變更等活動統稱為兼并收購，這是從廣義去定義兼并收購。狹義的兼并收購一般指公司規模擴張性的企業并購、股權轉讓、公司重組行為。國外學者的研究一般是從狹義的兼并收購概念出發。我國上市公司第一例并購發生在1993年，因此我國學者對公司并購的研究起步較晚。國內學者一般將并購重組分為：資產收購、資產剝離、股權轉讓、債務重組、資產置換、吸收合并和股份回購。與國外學者對并購重組的概念界定類似，一般將并購重組研究范圍僅限于擴張性的公司并購行為，即資產收購、股權轉讓和吸收合并。

2國內外相關研究

并購動機理論將關注點集中于主并方為什么會實施并購活動。協同效應理論認為參與并購活動的主并方與被并方公司在資源整合后，存在一定的協同效應。并將協同效應分為經營協同效應、管理協同效應和財務協同效應。在企業進行橫向并購和縱向并購時，由于存在企業的規模效應，企業規模擴大后交易費用的降低（Williiamson，1975），以及混合并購中實現企業生產范圍的擴大即企業的范圍經濟（Stultz，1990），這便實現經營的協同效應。在企業的并購當中存在管理效率高的企業并購管理效率較低的企業，被并方企業向主并方學習先進的管理方法及管理理念。企業的管理經驗由主并方流向被并方，這便實現了企業的管理協同效應（Weston、Chung and Siu，1988）。而企業的財務協同效應來源于并購后資金充裕的主并方對流動資金短缺的被并方的并購活動中。資金由主并方流入被并方從而實現較低的內部資金成本優勢，增強企業負債能力，節約稅收和證券發行費用，實現規模經濟（Myers and Majluf，1984）。企業的并購擴大了企業的生產規模，增加了企業的實力與信譽，可以通過以下三個方面實現財務協同效應：

①縱向并購和混和并購讓主并方企業可以實施多樣化的經營戰略。產業的發展存在其周期性，處于夕陽產業的主并方可以通過兼并處于朝陽產業的公司，尋找新的投資機會，從而使經濟資源由并購企業向被并購企業的轉移，企業的未來收益的穩定性得到了增強。

②現金流量充足的企業并購流動資金缺乏的企業，過剩的現金流量由主并方流向了被并方。被并購企業可以使用具有較低成本優勢的內部資金，降低了被并方的融資成本。另外，由于擴張性的并購使企業的規模增大，實力增強，融資能力增強。在向銀行進行借貸的過程中，自身的議價能力增強。

③主并方若有較多的賬面盈余而被并方當年或連年出現虧損，在不納稅的情況下，并購活動可以實現企業資產的轉移。除此之外，政府為加快產業結構調整，加強資源的優化配置，會對參與并購的企業給予稅收優惠。

在取得大量并購數據的基礎上，國內外學者對并購價值創造理論也進行了深入的研究，較早時期，國外學者從戰略管理、公司財務角度出發研究并購價值創造（Lubatkin，1987；Singh and Montgomery，1987）。隨著公司并購活動數量的不斷增加，一些學者發現僅從戰略管理或公司財務角度出發無法解釋并購活動當中價值創造過程。隨后國內外學者分別從組織行為學、人力資源管理學等多個角度解釋并購過程中價值創造過程。Haspeslagh and Jemison（1991）發現并購價值創造主要來源于參與并購活動雙方多種資源的協同效應。國內學者也采用了相類似的研究方法（張新，2003；李善民等，2004），其中周小春和李善民（2008）從戰略管理、組織行為學、人力資源管理學及公司財務學等多個角度分析了并購價值的創造過程。

由上述理論分析不難得出，從主并方的角度出發，財務協同效應理論與并購價值創造理論認為并購活動能夠為主并方帶來正的收益。但并購動機理論中的管理者自大假設（Roll，1986）與掏空理論（李增泉等，2005）都認為并購活動會對主并方產生負的收益。管理者自大假設認為參與并購活動的主并方管理者對自己的管理能力過度自信，或對目標公司未來收益有著過高的期望，從而對目標公司定價過高。在并購活動發生后，目標公司未能取得相應的期望收益甚至處于虧損狀態，影響主并方公司的未來收益與財務狀態。對參與并購活動的主并方產生負效應。掏空理論則認為在股權過度集中的主并方公司，股權集中某一股東手中。在并購活動中，存在大股東通過兼并活動轉移公司資產與收益的現象。除此之外，國內外的大量學者通過事件研究法與會計研究法研究公司并購績效分析結果得出并購活動對主并方產生負效應。在事件研究法中超常收益的計算雖然有許多不同的方法，對目標公司的影響分析結果都較為統一，認為目標公司的股東在并購活動中能夠取得正的超常收益（Jensen and Ruback，1983；Schwert，1996；Bruner，2002；Ben-Amarand and Andre，2006）。但對于主并方在并購活中是否為其股東帶來正的超常收益則存在一定分歧。Ben-Amarand and Andre（2006）認為在主并在并購活動中能取得正的超常收益。Jensen and Ruback（1983）、Schwert（1996）和Bruner（2002）則都認為并購活動給主并方公司帶來負的效應，并且不能為其股東取得正的超常收益。會計研究法與事件研究法的分析結果類似。對目標公司的分析結果較為一致，認為并購活動能夠為被并方公司帶來正的效應。但對于并購活動給主并方帶來的影響存在較大的差異。

并購動機理論中的管理者自大理論、掏空理論以及研究并購績效理論當中對主并方的分析，都認為并購活動會給主并方帶來負效應。具體表現為目標公司在并購活動后收益不能達到期望值，導致主并方收益下降、財務狀況惡化、負債能力減弱等。在此理論基礎上，學者開始從主并方角度研究并購活動的并購風險問題。并購風險按其來源來分可分為：財務風險、市場分險、行業風險和法律風險等。財務風險將關注點集中主并方在發起并購活動后對主并方財務狀況的不利變化上。Hasbrouck（1985）對參與并購活動的主并方進行分析后得出：交易規模越大，對主并方財務狀況影響越大，未來融資風險也越大，反之則越小。國內學者（高巍，2008）認為主并方采用現金支付方式時，面臨較大的匯率和流動性風險，面臨融資風險越大。黃凌靈、侯增杰和紀磊磊（2010）以2004~2008年88家上市公司并購交易為研究對象，分析主并方在參與并購活動后面臨的融資風險。研究發現并購融資規模、控股方式和并購頻繁程度同主并方資本結構的變化顯著正相關，而并購融資規模和控股方式同主并方的短期償債能力顯著負相關。

3結論與未來研究方向

由上述綜述可知，對被并購公司的研究的文獻較多，對目標公司的影響也形成了較為一致的意見。但對主并方關注較少，并購活動對主并方產生的影響也未達成共識。主并方作為并購活動的發起方，掌握著并購活動的主動權，因此從主并方的角度分析并購活動給主并方帶來的影響具有重要的研究意義與價值。已有對主并方的融資風險的分析主要停留在理論層面，實證分析的文章較少。黃凌靈、侯增杰和紀磊磊（2010）做出了有益的嘗試，試圖從實證層面去分析不同的并購特征對長短期償債能力的影響。但其不足在于：

①長短期償債能力指標的選取缺乏理論依據。不同企業之間的并購以及不同特征的并購，在實施并購活動后銀行作為債務人關注的指標可能不同。

②僅以并購前后一年的數據樣本為研究對象，沒有考查較長時期的影響與變化。

③模型中引入影響主并方融資風險的變量過少。因此，本文以現有債務成本研究文獻為基礎，除考慮通常影響企業債務成本的財務指標外，在模型中加入了參與并購活動主并方的特有變量。對主并方并購前后一年、前后二年、前后三年債務成本進行分析，研究債務成本在并購活動前后是否發生變化，且這種變化是否與主并方發起的并購活動相關。以此得出主并方在發起并購活動后是否存在融資風險，銀行作為債務人關注哪些財務指標，主并方在制定并購戰略時應重點關注哪些財務指標的變化。

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一、企業并購重組的概念

企業并購包括兼并和收購兩層含義、兩種方式。國際上習慣將兼并和收購合在一起使用，在我國稱為企業并購，即企業之間的兼并與收購行為，是指一個企業法人購買其他企業法人的全部或部分資產或股權，從而影響、控制其他企業的經營管理、資產規模、資產或資本結構和經營業績等，其他企業法人保留或者消滅法人資格的活動。

重組是指對一定范圍內的經濟資源在不同主體間的一種重新整合、劃分、歸屬及其利用等，以優化資源結構，并在現代企業機制下使該資源的經濟效能得以充分發揮。并購乃是重組的一種法律形態，即從法律意義上講，并購、重組抑或并購重組、整合重組等，屬同一概念。

合并是指兩個或兩個以上的企業法人互相重組成為一個新企業的行為。依照公司法的有關規定，合并包括兩種法定形式，即吸收合并和新設合并。公司法對此有專門的規定，在此不再贅述。法律上的吸收合并接近于企業兼并。

一般地講，兼并與收購的主要區別為，兼并往往使目標企業和并購企業融為一體，目標企業的法人主體資格消滅，而收購常常要保留目標企業的法人地位，僅僅改變目標企業的資本或資產結構，如變更目標企業的股東、置換其資產等。

從上述相關概念和規定來看，從形式上來劃分，企業并購主要包括公司合并、資產收購、股權收購三種。由于受《公司法》的規制，企業合并的程序較為繁瑣，故通常較少采用企業合并這一法律方式。

二、企業并購重組模式的選擇

（一）股權并購

股權并購，是并購方依據原目標企業經評估的凈資產價值和擬持股比例，購買原目標企業股東在該企業的股權的一種并購方式。股權并購方式的法律結果是，通過受讓股權的方式，并購方成為新目標公司的股東，原目標企業直接變更為新目標公司。

1.股權并購的適用范圍。股權并購方式通常適用于以下一種或數種情況：一是原目標企業股東愿意出讓其在該企業的股權，同時并購方有意進入原目標企業；二是原目標企業被整合后擬單獨保留；三是原目標企業產權關系明晰；四是原目標企業不存在應當改制而仍未實施改制的情況，即原目標企業已改制成為規范的公司制企業；五是原目標企業財務制度健全、內部管理規范、財務風險及法律風險均較小；六是原目標企業的資產質量較好，負債手續齊全，資產負債率適中；七是原目標企業不存在重大未結訴訟、仲裁、工傷、事故、潛在糾紛，不存在未結行政處罰、未結稅款等情況。

2.股權并購的法律特征。優勢在于：一是該并購行為所履行的法律手續較為簡便，原目標企業僅改變了其投資主體的結構，直接變更為新目標公司；二是股權收購承擔企業負債，故收購當期支付的現金較少；三是根據收購情況，原股東如保留部分股權，雙方繼續合作，能夠有效發揮和利用原目標企業及其股東的優勢；四是該并購方式的涉稅事項較少，可有效降低原目標企業的相關稅負。不利之處：一是收購部分股權時，新目標公司法人治理結構的設置較為復雜，存在利益上的博弈，也存在后續的合作風險；二是并購方需承擔原目標企業既有或潛在的各種法律、財務、稅收等風險；三是原目標企業的自然人股東應交納因股權轉讓溢價而需承擔的個人所得稅。

3.股權并購的財務特征及涉稅事宜。一是并購方無需支付較多的貨幣資金，僅須向原目標企業股東支付股權轉讓價款即可，故并購成本較低，財務杠桿效應相對較好；二是原目標企業不需要履行向并購方轉讓部分或全部不動產，也不需要履行向新目標公司進行投資，故該并購方式不會使原目標企業發生應稅行為。但會直接導致原目標企業股東承擔所得稅的納稅義務；三是如果原目標企業的法律及財務風險較高，則會影響到新目標公司的業績及資產質量，進而影響到并購方的長遠利益。反之亦然。

（二）資產并購

資產并購，是并購方通過出資購買目標企業主要生產經營性資產，達到收購、控制該公司目的的并購方式。資產并購，其交易對象是目標企業本身。資產并購的法律結果是，原目標企業仍然存續，其股權結構不變，僅交易的相關資產所有權發生變化。

1.資產并購的采用范圍。資產并購方式通常適用于以下一種或數種情況：一是原目標企業產權關系復雜或者產權不明晰；二是原目標企業應當改制而仍未實施改制；三是原目標企業財務制度不健全、內部管理不規范、財務風險及法律風險均較高；四是原目標企業具有金額較大的不良資產、存在金額較大且法律手續不完整、不規范、無法核實的負債；五是原目標企業存在較為復雜的未結訴訟、仲裁、工傷、事故、潛在糾紛、未結行政處罰、未結稅款等情況。

2.資產并購的法律特征。優勢在于：一是除向原目標企業承擔支付資產交易價款的義務外，并購方對原目標企業不負有其他義務，即原目標企業現時或潛在的各種糾紛、債務及其他或有事項，同并購方不具有法律關系；二是可有效避免原目標公司因產權不明晰、財務制度不健全、無企業法人資格等因素帶來的轉讓障礙。不利之處表現：一是并購方與原目標企業僅具有資產交易的法律關系，而同原目標企業及其股東不產生其他法律關系，故不利于發揮和利用原目標企業及其股東的優勢；二是并購方需支付較多的貨幣資金，故該方式的收購成本較高，財務杠桿效應較差；三是資產并購后，并購方無法延續使用原企業的相關證照手續，需重新履行相關法律手續。

3.資產并購的財務特征及涉稅事宜。一是并購方仍需支付較多的貨幣資金，包括收購原目標企業的部分相關資產及向新目標公司投入的貨幣資金，故收購成本仍然較高，財務杠桿效應相對較弱；二是受讓原目標企業的土地、房屋權屬等可享受免征契稅、印花稅的優惠；三是受讓原目標企業的設備及存貨等，須分別繳納增值稅及其附加稅費。但增值稅進項稅額可以依法抵扣；四是如原目標企業向受讓方轉讓部分或全部不動產，則不動產的增值部分，須繳納土地增值稅，同時，轉讓全部不動產及無形資產，需一并繳納營業稅及附加稅費；五是轉讓方所轉讓的資產溢價部分視為營業外收入，須合并納入（補虧后的）應稅所得，繳納所得稅。

股權并購的主要風險，在于并購完成后作為目標企業的股東要承接企業存在各種風險，如負債、債權、法律糾紛等。而資產并購，相對可以有效規避目標企業所涉及的各種問題。

三、企業并購重組常見的財務風險

企業并購的動因很多，可以是為追求規模經濟，可以是為實現多樣化經營，也可以是為獲得先進技術和管理經驗等，但其目標只有一個，即追求企業利潤的最大化。實踐中，由于并購方在實施并購前缺乏對目標企業的充分了解，導致并購后目標企業的各種潛在風險爆發，給并購方帶來不可預計的風險。稅收和債務問題，直接影響到企業利潤的實現，如果在并購前沒有準確審查企業的納稅、債務情況，則會使并購后的企業承擔不必要的風險。主要體現為：

風險之一：目標企業應盡而未盡的納稅義務，由合并后企業承繼，增加了企業的稅收負擔。如果以公司合并形式進行并購，根據我國《公司法》第一百七十五條規定，公司合并時，合并各方的債權、債務，應當由合并后存續的公司或者新設的公司承繼。因此，如果合并之前的公司存在應納但未納的稅款，在合并之后，由于承繼關系的存在，合并后的企業就會面臨承擔合并前企業納稅義務的風險。

風險之二：目標企業應盡而未盡的納稅義務，直接影響企業的財務狀況。如果以資產收購或股權收購形式進行并購及同一、非同一控制下的控股合并，同樣會產生一系列的稅收問題。一是通過資產收購、股權收購及控股合并取得目標企業的控制權后，根據《企業會計準則第2號――長期股權投資》的規定，投資企業對被投資單位具有共同控制或重大影響的，長期股權投資應采用權益法核算。因此，目標企業的損益變化可能會在很大程度上影響并購后企業的損益。如果并購前的目標企業未履行其應盡的納稅義務，并購后再履行的話，勢必會減少并購后企業的損益；二是并購后企業集團根據《合并會計報表暫行規定》、《企業會計準則第33號――合并財務報表》的規定進行財務報表的合并，在這種情況下，并購前未盡的納稅義務甚至會影響整個企業集團的財務狀況。

風險之三：目標企業應盡而未盡納稅義務，將虛增目標企業的凈資產，增加收購企業的收購成本。如果目標企業存在應盡而未盡的納稅義務，該納稅義務實際上是對國家的負債，但并購前尚未在會計報表中體現。這直接導致目標企業的股東權益虛增，收購企業收購時將付出高于其實際凈資產的收購對價，增加了收購成本。

風險之四：目標企業應計而未計相關涉稅事項，不僅會增加收購企業的收購成本，而且會增加企業的稅收負擔。如目標企業存在應計未計費用、應提未提折舊、應攤未攤資產情形的，虛增了目標企業的股東權益，增加了收購企業的收購成本。同時根據財政部、國家稅務總局《關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》的規定，因符合條件不選擇所得稅清算而選擇特殊性稅務處理的企業合并，可由合并企業在限額內彌補被合并企業未過期限的虧損額。該文件還規定，在吸收合并中，合并后的存續企業性質及適用稅收優惠的條件未發生改變的，可以繼續享受合并前該企業剩余期限的稅收優惠。因此，目標企業存在少計未計可在以后年度彌補的虧損、少計未計未過期限的稅收優惠額情形的，并購后企業可能少享受因并購的資產所繼承的稅收權益，進而增加了并購后企業的稅收負擔。

風險之五：目標企業應經營業務往來而產生的、應勞務合同而產生的債務等，會影響企業的投資成本。如因產品銷售和材料等成本的采購而發生的債務，目標公司和職工因勞動關系的存在而發生的欠發工資、欠繳保險等債務。

風險之六：目標企業應經營發生的重大合同未披露而產生的潛在債務，不僅影響企業的投資成本，而且會增加企業的投資風險。

綜上所述，企業并購重組，是市場經濟條件下的一種普遍現象，也是企業快速進軍新產業、實現對外擴張和跨越發展的一種重要途徑。不論采取何種方式進行并購重組，都需在實施前開展全面了解目標企業的經營狀況，科學選擇并購重組模式，盡可能將相關風險降低或控制到可接受的范圍，以最大限度地維護自身的合法權益，實現企業價值最大化。

參考文獻：

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企業并購是企業兼并或收購的統稱，是并購企業實現自身擴張和增長的一種方式，一般以企業產權作為交易對象，并以取得被并購企業的控制權作為目的。以現金、有價證券或者其他形式購買被并購企業的全部或者部分產權或者資產作為實現方式。

1.2 企業并購的財務風險的概念

企業并購的財務風險是指在并購活動的過程中所存在的各種不確定因素，導致企業發生財務狀況惡化或財務成果損失的可能性，是并購價值預期與價值實際嚴重負偏離而導致企業財務困境和財務危機。

在某種意義上，企業并購財務風險是一種價值風險，是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是貫穿企業并購全過程的不確定因素對預期價值產生的負面作用和影響。

2 企業并購財務風險的分類

2.1 目標企業價值評估風險

所謂目標企業價值評估風險是指在并購過程中，由于對目標企業價值的評估而導致并購企業財務狀況出現損失的可能性。目標企業的價值評估是并購交易的精髓，目標企業的估價取決于并購企業對目標企業未來收益的大小和時間預期。

導致目標企業價值評估風險的因素主要包括：

第一，財務報表風險。財務報表是企業價值評估的重要依據，如果目標企業的財務報表本身不夠真實或者經過粉飾美化，那么計算出來的目標企業的價值就沒有太大的參考價值。

第二企業管理論文，利潤預測風險。目標企業以前年度的財務數據對了解該企業的經營狀況有很重要的借鑒作用，但是，并購企業真正關注的是目標企業的未來收益能力，并以此為主來對目標企業進行價值評估。

第三，貼現系數風險。通過預測企業未來價值增值的方法來評估企業價值，貼現率的估計就是一個關鍵問題，而這種估計由于存在很強的主觀性，往往會造成結果的不正確。

2.2 流動性風險

并購占用并購企業大量的流動性資源，將導致并購企業資產的流動性降低。并購后，并購企業可能由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難。當并購企業采取現金收購時，首先考慮的是資產的流動性。流動資產和速動資產的質量越高，變現能力越強，并購企業越能順利、迅速地獲取收購資金論文開題報告范例。這同時也說明，并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了并購企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。

2.3 融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道。

如果企業進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到此目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，可能會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的資金需求，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業應針對目標企業負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。

2.4 整合風險

在整合期間，財務風險的形成是各種因素綜合作用的結果。根據其表現形式可分為：

第一，企業財務組織機制風險。是指并購企業在整合期內由于相關的企業財務機構設置、財務職能、財務管理制度、財務組織更新、財務協力效應等因素的影響，使并購企業實現的財務收益與預期財務收益發生背離，因而有遭受損失的可能性。

第二，資本運營風險。并購完成后企業在進行資產經營過程中，要對企業的資產、成本、財務運作、負債、盈利等財務職能按照協同效益最大化的原則實施財務整合和科學監控，以實現企業的并購目的。但由于宏觀環境和具體環境的不可確定性，以及企業內部財務行為的管理失誤企業管理論文，而使企業并購后未能實現預期的并購目的，會導致財務風險和財務危機。

第三，盈利能力風險。實施并購后企業資本是否能實現保值增值、能否帶來預期的投資回報是并購企業最為關心的問題。企業并購后的盈利能力風險，不僅關系到企業的持續生存問題，同時也關系到管理者和其他股東的未來收益與債權人長期債權的風險程度。

3 企業并購中財務風險的控制與防范

3.1 盡量獲取目標企業全面準確的信息，降低企業估價風險

中小企業對并購前財務風險的防范，應采取以下對策：

3.1.1 對目標企業的財務報表進行審查。

目標企業的財務報表是并購過程中首要信息來源與重要價值評估依據。其數據的真實性對評估結果有著重要作用。因此，為了防范價值評估風險，首先就要對目標企業的財務報表審查。對目標企業的各項資產、負債進行清理。評價目標企業的會計計量和確認及會計處理方法是否符合相關準則和規定，財務狀況、財務比率是否恰當，是否有人為操縱利潤的情況。

3.1.2 采用恰當的估價方法合理確定目標企業的價值。

目標企業的估值定價是非常復雜的．一般需要各種估價方法進行綜合運用，采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格。并購企業可根據并購動機、并購后目標企業掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。常用的方法有清算價值法、市場價值法、現金流量法。總之，對目標企業的價值評估應當根據并購的特點，選擇較為恰當的并購估價模型。

3.2 合理確定融資結構

在企業并購中，合理確定融資結構，應當將風險控制放在首位，然后考慮成本最小化。因為一旦融資失敗，將會導致企業并購的財務危機，這樣成本最小化也就失去了意義。并購融資結構中的自有資本、債務資本和權益資本要保持適當的比例，但在選擇融資方式時要考慮擇優順序。

具體而言：(1)測算企業可利用自有資金的數量和時間。準確預測企業可以利用的自有資金的數量和時間，對于合理使用自有資金，優化企業并購融資結構至關重要。(2)推算企業償債的能力和負債融資的風險臨界規模。準確測算企業的償債能力，并根據償債能力確定融資的風險臨界規模，對于合理確定負債融資規模和避免財務風險具有重要作用。(3)確定并購的股權融資規模。

3.3 增強杠桿收購中目標企業未來現金流量的穩定性杠桿

收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合后目標企業未來的現金流量。首先，目標企業必須是經營風險小，產品有較為穩固的需求和市場，發展前景較好，才能保證收購以后有穩定的現金流來源。其次，收購前并購企業與目標企業的長期債務都不宜過多，這樣才能保證預期較穩定的現金流量能夠支付經常性的利息支出論文開題報告范例。最后，并購企業最好在日常經營中能提取一定的現金作為償債基金以應付債務高峰的現金需要，避免出現技術性破產而導致杠桿收購的失敗。

3.4．整合期財務風險的防范

企業實施并購后，財務必須實施一體化管理。目標企業必須按并購企業的財務管理模式進行整合。中小企業并購后財務整合的必要性體現在以下方面：

首先，財務整合的必要性來自于財務管理在公司運營中的重要作用。任何企業如果沒有一套健全高效的財務管理體系，就不可能健康成長。許多中小企業之所以被并購，正是由于財務管理不善企業管理論文，成本費用居高不下，資產結構不合理，反映到產品成本上便是無競爭優勢。

其次，財務整合是發揮企業并購所具有的財務協同效應保證。財務協同效應主要是指并購給企業財務方面帶來的各種效益。一般表現在：通過并購實現合理避稅，預期效應對并購的巨大刺激作用。這些都需要在財務整合的基礎上得以實現。

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引言

近些年并購逐步升溫，其交易金額和并購數量都快速攀升，成為世界并購市場的亮點，我國成為世貿組織成員后很快融進了全球化、市場化、經濟一體化的潮流中，很多國內企業運用并購實現產業的轉型與重組，并順利進入新市場和新行業，提高品牌影響力，擴大市場和產品規模，激發企業產品研發的積極性，提高企業競爭力。但我國企業并購中還存在很多并購風險，包括勞動力風險、市場資源風險、財務風險、資產風險、訴訟與合同風險等，其中財務風險是影響力最大的風險，處理好此風險將會直接關系到企業并購成功與否。

一、企業并購存在財務風險的概念

企業并購包括收購與兼并兩種方式、兩層內涵。企業之間的收購與兼并活動，是企業法人 在等價有償、自愿平等的前提下，運用經濟方式獲得他人產權的一種行為。企業并購是正常的資本運營，是企業實現優化資源配置、升級和調整產業結構的重要方式。

企業并購出現的財務風險是因為并購支付、融資、定價等財務決策而誘發的財務成果損失或財務情況惡化的不確定性風險，是并購最終價值與價值預期間差距性而造成的企業財務危機和財務困境。其是價值風險的一種，是在價值上體現出的并購風險，是貫穿于并購各個環節，由預期價值與不確定因素間出現的負面影響。企業出現并購風險的原因很多，最重要的是財務信息的不確定性和不對稱性。

二、企業并購存在的財務風險與風險類型

（一）評估目標企業價值的風險

評價目標企業價值是成功并購的基礎和重要環節。目標企業評估價值與其未來收益時間和數量的預期有直接關系。目標企業與主體企業的信息存在不對稱性，導致實際與評估價值存在一定差異，進而讓評估目標企業價值存在一定的風險。另外目標企業提供的信息質量與并購時間和準備時間、惡意并購或善意并購、上市或非上市企業等因素有直接關系。

（二）企業融資存在的風險

企業并購需要大量資金，融資是企業獲得資金的重要方式。并購融資風險是企業能否及時籌集到并購所需的資金，以及融資后并購后消除此資金為企業帶來的影響。目標企業結構、企業管理者需要的支付方式、主體企業收購目標等差異性，都會對主體企業債務資金與自有資本比例、短期資金與長期資金比例以及資金數量有一定影響。因為我國現在資本市場并不完善，金融機構能力有限，讓企業在并購中面臨著較大風險，企業如安排不當，其過重的本利負擔，就會讓企業陷入財務危機中。

（三）支付并購資金存在的風險

支付風險的概念是與股權稀釋和資金流動性有直接關系的并購資金風險，其與債務風險、融資風險關系密切。現在支付并購資金的方式有股票支付、現金支付以及混合支付，不同支付方式具有不同種類和不同程度的財務風險。

（四）不確定因素

并購是財務活動，而財務風險存在于并購的每個方面，涵蓋的領域比較寬，受文化、環境、技術、財務與法律的影響，這些不確定性因素為企業帶來的風險，是由不同因素共同作用而產生的。從宏觀而言，會受到國家經濟政策、法律環境、市場體系、匯率及利率變化等因素的影響。從微觀而言，受企業資金、融資、經營環境的變化，及企業文化和收購價價格等因素的影響。另外并購企業的多元化和跨地域趨勢都造成不確定性風險。

（五）并購存在的稅務風險

企業實施并購，會由于并購雙方企業的會計處理方式具有差異性，而出現一些問題。并購方實施并購前，對并購對象應計卻未計的稅務問題沒有進行準確的審查，會在并購后出現虛增企業資產的現象，進行提高并購成本，對并購后企業的財務有重要影響。

三、控制和規避并購風險的策略

（一）對信息不對稱現象進行完善

各方面的機構和專家要充分發揮出自身的作用，聘請財務顧問、投資機構、審計評估機構、法律機構等，按照企業戰略在并購前評價和審查目標企業的財務狀況、地域環境、人力資源、產業環境、企業文化、經營能力等，合理預期目標企業在未來一段時期的收益，按照不同的并購動機和評估價值方式來評估同一企業。運用此方法，目標企業的價值評估和企業真實價值最接近，能夠減少并購財務風險與估值風險，在并購后達到持續、穩定經營的目標。

（二）減少融資風險

籌集資金的金額與方式和并購運用的支付方式有直接關系，而支付方式與企業融資能力有重大關系。并購企業按照自身得到現金流量、資產流動性、目標企業稅收、變動股權結構等情況，對全面因素進行綜合性考慮，預測與分析并購需要的資金量，選擇最佳融資方案和支付方式，以符合收購雙方的具體要求，降低收購后出現的資金壓力，保持完善的資本結構。

（三）加強動態管控

企業并購后，要全面整合新企業的財務，以預算為基礎，強調財務預算的作用，以現金流量、資本結構、負債比例、投資規模、成本費用、綜合效益等當作是預算管理的重要組成部分，開展由財務收支審計向內部控制、效益審計、有效評價、風險管理的方向延伸，整合多重審計，監控經營管理和財務活動，強化內審控制，體現出全過程的監督作用，以有效的控制和規避財務風險。

（四）實施信息化管理

實施財務信息化，會將監控功能與會計核算相結合，對數據進行直接、實時監控，并共享企業會計信息。憑借信息化增強企業管理和控制能力，完善管理流程，提高財務決策的可靠性和及時性，增強配置財務資源的質量與效率，讓企業管理者準確、及時的了解企業財務變動和經營情況，進而做出修正性決定和正確決策，有效控制和防范企業財務風險。

（五）防范和規避稅務風險

稅收與企業并購的財務方法有重要關系，現在大部分企業實現多元化經營，涉稅環節和涉稅種類也逐步增強，出現很多跨地區納稅的問題，且稅收又體現在企業經營生產活動的各個環節和各個方面上，一定要重視培訓稅務管理人員，針對會計制度、會計準則中與稅收法律相關的規定，認識和掌握目前稅收方面政策出現的變化，根據穩健性和成本效益原則，加以合理籌劃與準確運用，最大程度考慮各種方案出現風險的可能性與風險大小，進一步防范與規避稅務風險。

結語

二十一世紀九十年代，西方掀起聲勢浩大的第五次并購潮，而我國也于同一時期開始企業并購活動，目前還處于發展的初級階段。在并購中存在著以財務風險為核心的并購風險，并購期間要對并購的決策期、交易期、整合期進行全面的控制，讓控制行為落實到并購的各種環節中。在國家立法、政策方面。要建立健全法律規范，提高執法力度，并大力發展金融與資本市場的創新。

參考文獻

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海外并購風險表現為海外并購的不確定性，是指在整個操作過程中，實際得到的收益相對于預期的收益之間的差別。海外并購中蘊涵著各種風險，分類方法也多種多樣。按照并購的實施過程予以分類，具體可分為并購策劃階段風險、實施階段風險、整合階段風險。

1.1 策劃階段的風險

包括決策失誤的風險、法律風險和市場制度風險。并購主體是否能夠選擇合適的并購目標，對并購目標是否有足夠的駕馭能力，都關系到海外并購能否取得成功。

1.2 實施階段的風險

主要包括信息風險、定價風險、融資風險和反并購風險等。在并購交易執行的過程中，可能由于信息不完全、談判策略失誤等，對并購目標無法做出準確判斷，對目標企業估價偏高，使企業蒙受損失。同時，在財務方面，并購企業存在資金成本過高或現金流量不足等財務上的風險；并購行為還可能遇到目標企業股東的反對、員工的抵觸等反并購風險。

1.3 整合階段的風險

在并購整合階段，存在因產品鏈重疊導致效率降低的生產風險、管理人員流失造成的管理風險、資源整合風險、人才流失風險等。

風險控制，是對將要并購的各種風險進行識別和分析之后，根據得到的結果采取全面的、有針對性的風險控制手段，并根據風險評估結果，對具體情況進行有效的控制。因此本文將針對中國企業海外并購的不同階段，提出相應的風險防范措施。

2 并購策劃和戰略制定階段的風險防范

該階段中國企業面臨的主要風險是自身定位不準確、缺乏明確的海外并購戰略、缺乏核心競爭力、對國外公司和投資環境(尤其是政策法規)不了解、對目標企業估價不準等。要防范這一階段的風險，必須注意以下幾點。

2.1 明確戰略，科學決策，仔細篩選

企業應根據自身的資源特點，選擇合適的并購目標，制定科學的并購策略。并購前，要根據并購成本和并購風險的大小制定目標企業的資產、經營規模和贏利水平的范圍。在對并購的各種風險進行了識別和分析之后，便可根據得出的結果有針對性地進行相應的風險控制。

2.2 深入了解政策法規

要及時掌握并購目標所在國的經濟形勢、政策措施、相關法律法規、并購國際慣例等情況，避免在未來的并購過程中發生問題。

2.3建立科學的風險管理機制

在并購過程中要建立完整的風險預警與控制體系，以及時防范風險，按時進行風險評價。要完善對人員、程序以及管理制度等方面的保障，使整個并購過程的風險降到最低。

3 并購談判與執行階段的風險防范

在該階段，融資風險、財務風險、市場風險(包括利率與匯率波動)、談判風險和反并購風險等構成了我國企業從事海外并購的第二輪風險。要順利地通過這一階段，國內企業要注意做到以下幾點。

3.1 對目標企業價值的準確評估，避免定價風險

價值評估是并購的核心，價值評估的質量直接影響并購的成敗。企業價值評估風險產生的根本原因是并購方與目標企業間信息的不對稱，因此在并購之前對目標方進行充分的調查和了解以掌握足夠的信息是控制并購風險必不可少的措施。這些調查包括：財務調查、業務調查、法律調查等。

3.2 重點發揮投資銀行的作用，降低談判風險

投資銀行、會計事務所在企業跨國并購過程中主要扮演收購經紀人和財務顧問的角色，為并購企業策劃，參與并購合同的談判，確立并購條件，協助并購方籌集資金。我國海外并購企業要充分重視投資銀行等中介機構在并購風險防范方面的積極作用，積極加強合作。

3.3 拓寬國際化融資渠道，減少融資風險

我國海外并購的投資母體，雖然在國內是巨型企業，然而在國際上卻只是中小企業。除了資金不足外，國際匯率風險、稅收風險等都是海外并購面臨的融資風險。在進行海外并購的時候，要謹慎選擇融資方式。在匯率風險方面，一是要選擇適當的幣種；二是要擴展資金來源，多元化籌資途徑；三是在目標企業所在的東道國舉債，借入該國貨幣；四是運用遠期交易和金融期貨、期權等金融衍生工具，鎖定匯率風險。在利率風險方面，可以在借貸合同中約定利率隨著市場的變化而定期進行調整；也可以利用金融期貨、期權等金融衍生工具，進行套期保值，在一定程度上防范利率波動造成的損失。

3.4 選擇有利的支付模式，降低支付風險

付款方式一般有現金、股票支付和混合支付三種，而海外并購金額大，具體應該用哪一種方式要根據并購目的，雙方進行商定。比如企業并購目標企業不是為了長期占有而是待合適時機將其出售，可以選擇短期借款的方式，因為其融資成本低；如果企業并購的目的是長期擁有目標企業，則選擇與還款計劃相匹配的資本結構是明智之舉。

4 并購后整合階段的風險防范

在并購策劃和戰略制定階段、談判和交易完成階段及并購后整合階段的失敗風險概率依次是30%、17%、53%。可見，海外并購成敗的關鍵在于能否有效應對并購后整合階段的風險。對于國內企業，該階段的主要風險來自于文化整合困難，人員整合不當，并購后經營優勢難以發揮等。針對這些風險，中國企業應采取如下措施。

4.1 制定并實施完善的管理措施

整合的目標是將目標公司融入新公司，以發揮協同效應。因此，并購后要制定實施完善的管理方案，合理有效的進行并購整合。

4.2 控制整合成本

聯合證券并購私募總部的分析師韓楚指出“并購中最大的成本是整合成本”。因此，企業要想成功完成海外并購，就要在收購前對交易成本和整合成本作一個準確的估計。然后再以實際測算的數據為依據，進行科學整合。

4.3 確保完整合并企業的資源，加強業務經營整合

并購后要最大限度地發揮被并企業的資源，明確新企業的核心競爭力和發展方向，提升并購后企業的競爭力。

4.4 注重并購后的人力資源整合

企業并購完成后，要注重人事重組，同時建立有效的激勵機制和升遷體制，培養員工的企業認同感，加強企業文化的灌輸。

5 結 論

只要存在并購行為，就有產生風險的可能，并購風險自始至終都是存在的，并貫穿于海外并購的全過程。風險在企業實施海外并購的過程中無處不在。充分認識、識別、衡量和控制風險對跨國并購前的決策和并購中的整合非常重要。我國企業要想成功完成并購，關鍵要充分分析、識別并購過程中的各種風險，針對不同的風險采取不同的措施，從而有效地控制各種風險。

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一、并購財務風險的內涵

企業并購財務風險是指由于企業的并購決策和并購行為給企業造成的財務狀況惡化，使企業陷入財務困境，進而導致價值的下降，嚴重時會導致企業的破產。并購中的財務風險是客觀存在的，貫穿于并購活動的全過程，財務風險存在于目標企業的選擇、并購資金的籌措支付、并購后財務整合等并購活動的每個環節，不同環節風險的特征不同，但又相互聯系，相互影響。因此，企業要在并購的整個過程中注重每個階段風險的識別和管理，最大限度地減少風險帶來的損失，達到并購的預期目標。

二、并購財務風險的類型

1.融資風險

融資風險也稱流動性風險，是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。并購的融資風險主要包括兩部分，一是指并購所需的資金能否按時足額地籌集到，以保證并購的順利進行。二是并購完成后能否有充足的資金進行資源整合和可持續經營。由于企業并購自身的特點所決定，并購活動本身需要大量的資金支持，而資金的回籠需要相當的時間，因此，并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道。通常并購者是為了長期持有目標公司，這就需要安排長期資金用于企業并購，要根據目標企業的資本結構及其持續經營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業應針對自身資本結構合理安排負債資金，既要保障并購計劃的實施，也要保證并購后營運資金的安全，否則就會出現償債危機。如果并購后目標企業產生的現金流與并購企業負債資金在時間上不能匹配，就會出現資金償還的結構性風險。如果企業進行的是投機性并購，并購目的是為了改造后重新出售目標企業，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到目的，就會對并購企業的營運資金產生影響，這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重。因此要合理安排融資結構，合理搭配權益資本和債務資本，在保證并購企業不會出現融資危機的前提下，盡量提高流動比率、降低資本成本。

2.資本結構風險

企業并購的融資決策對企業的資金規模和資本結構產生重大影響。企業并購的融資渠道主要有：銀行借款、發行資本證券、利用自有資金等。由于并購的動機不同，以及目標企業收購前資本結構的不同，使得企業并購所需的長期資金和短期資金、自有資金和債務資金的投入比例存在差異。企業并購借入的大量債務和新發行的債券會造成企業資產負債率增加，財務杠桿系數相應增加，面臨著償債風險；企業增發股票或認購權證會增加企業外部持股比例，有可能會稀釋股權和每股收益，增加企業被收購的可能性，而且新股發行成本高，手續繁雜，還可能引起投機者的套利；企業利用自有資金并購，會直接導致股東可分配資金的減少，不得不改變企業的股息政策，增加股東的不滿。因此，并購大量的資金需求會造成企業資本結構失衡，形成資本結構偏離，給企業帶來巨大的財務風險。企業在獲得杠桿效應好處的同時，是以巨大的財務風險為代價的。

3.定價風險

在確定目標企業后，并購雙方最關心的問題莫過于以持續經營的觀點合理地估算目標企業的價值并作為成交的底價，這是并購成功的基礎。定價風險主要是指交易標的價值風險。即由于收購方對目標企業的資產價值和獲利能力估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標企業運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。定價風險主要來自兩個方面：一是目標企業的財務報表風險；二是目標企業的價值評估風險。

4.財務整合風險

并購后面臨著并購企業與目標企業的財務體系的整合問題，不僅是賬務、人員的簡單合并，更重要的是財務資源的整合。財務資源的整合主要是發揮兩家企業的財務優勢，實現1+1>2 的協同效應。如果整合失敗。一方面，不能發揮企業并購的“財務協同效應”，甚至會出現1+1

三、財務風險產生的根本原因分析

企業并購雖然面臨著多種多樣的風險，諸如市場風險、體制風險、法律風險、人事風險、反并購風險、經營風險、整合風險等。但無論是法律風險還是體制風險，無論是反收購風險還是經營風險，無一例外地會通過并購成本影響到并購的財務風險。從邏輯上說，企業并購的財務風險首先是一種風險，然后是一種由并購產生的風險，最后表現為財務風險。毫無疑問，風險來自于未來結果的不確定性，但與過程的不確定性因素密切相關。風險是不能確定未來結果概率的不確定性，而不確定性則是可以確定未來不同結果的概率的事件，風險是一個比不確定性外延要小的概念。因此，本文認為產生企業并購財務風險的根本因素在于兩個方面：過程的不確定性和信息的不對稱性。

1.過程的不確定性

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作為企業資本運營的一種重要方式，并購是實現資產質量改善和規模經濟與范圍經濟的重要途徑。并購是機遇和風險并存的資本運營方式，并購風險包括市場風險、政策風險、文化風險、整合風險、財務風險、法律風險等，這些風險最終直接或間接影響的是財務風險，財務風險則是企業并購成功與否的“跨欄”。從廣義上講，并購財務風險是指企業由于并購活動過程所涉及的各項財務活動而引起企業財務狀況惡化與財務成果的不確定性，從而導致企業蒙受損失和并購失敗的可能性。完整的企業并購流程包括前期可行性分析、目標企業價值評估、出價方式的確定、收購資金的籌措、收購后的財務整合和債務償還等，上述各環節中都可能會產生財務風險。因此，為便于分析和闡述，對企業并購財務風險進行了概念上的界定：是指由于并購而涉及的各項財務活動直接或間接引起的財務狀況惡化或造成參與收購中各方未來財務效益的不確定性，包括杠杠融資以及資本結構改變所引發的財務風險，甚至破產的可能性。

一、企業并購財務風險的因素與識別

企業并購是一系列經濟活動的總和，每一個經濟活動都可能出現問題而產生財務風險。一般而言，企業并購財務風險主要涉及三大類，分別是定價評估風險、融資償債風險和財務整合風險。

（一）定價評估風險

對目標企業的定價是并購談判的核心議題，也是并購交易行為成功與否的重要籌碼。

1.目標企業內在價值衡量

目標企業的價值評估是并購交易的核心環節，成功并購的關鍵在于找到雙方默契一致的交易價格。目標企業的估價取決于并購方對目標企業未來經營現金流和折現率的預期，但預測的經營現金流和折現率帶有諸多主觀的因素，所以對目標企業的價值評估可能因預測失誤而不夠準確，這就產生了并購的評估風險。其大小取決于并購方所用信息的數量和質量，而信息數量和質量又取決于下列因素：目標企業的員工是否有抵觸情緒；并購方和目標企業人力資源、企業文化、公司治理等方面的差異度；目標企業是上市企業還是非上市企業；并購方是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間及目標企業審計距離并購的時間長短。

2.并購談判過程

企業并購是并購方對目標企業股權或凈資產的購買。目標企業十分熟悉本企業的運營及管理實際，十分清楚自身的內在價值，因此擁有信息優勢的目標企業及其管理層在談判過程中易獲得主動權，而并購方相對而言處于信息劣勢地位，在談判中會受到牽制和約束。企業并購談判過程中，被并購方管理層由于對所在市場當前需求、潛在需求、市場供給、政府規制等有清楚的認識，所以能夠準確評估被并購企業的價值；而并購方為了彌補信息不對稱的缺陷，往往對相同區域的類似企業進行橫向比較，但這些被比較的企業往往與目標企業之間存在較大差異，從而導致目標企業定價評估差異。

3.并購環境影響

在中國，有一部分的企業特別是國有企業并購行為是由政府部門強行撮合而成的。由于并購行為是基于市場競爭而自發而成的路徑選擇，是一種市場化的行為。政府依靠行政手段對企業并購進行行政干預，不僅違背了經濟規律和市場規則，難以達到預期的效果，而且往往還給并購雙方帶來極大的風險。比如政府以非經濟目標代替經濟目標，過分強調并購、重組規模、力度，以彰現行政主導改革的力度和成效，在并購定價時具有極大的隨意性和主觀性，將使并購偏離資產最優化組合的目標，從而使并購活動在一開始就潛伏著風險。

（二）融資與償債風險

企業并購離不開資金的支持，而企業獲取資金的重要手段就是利用財務杠桿即融資。顯然，在這個融資過程中，企業就會面臨著融資風險。而再融資之后，企業還要面臨著償債風險。

1.外部融資風險

就企業并購而言，并購資金需求大是其突出特點。并購的融資風險是指并購方能否按時足額地籌集到資金以保證并購順利進行。如何利用企業內外部的資金渠道，在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。由于并購動機不同以及并購方收購前資本結構不同，使得企業并購所需的長短期資金，自有資本與債務資金的投入比例存在差異。誘導融資風險的要素較多，從風險評估的角度來講，一般可分為定性和定量兩大類：一類是定性風險主要是指資本結構的合理性和融資的支付方式；另一類是定量風險則包括籌資能力、融資成本比率和財務杠桿比率。

2.償債風險

償債風險是指由于并購所需要的大量資金要用收購后新企業未來的現金流量來償還，可是新企業的未來現金流量具有不確定性，新企業很可能會因為缺乏足夠的資金還債，繼而導致資本結構惡化，負債比例過高而導致破產倒閉。分為短期償債風險和長期償債風險，其中短期償債風險包括流動比率、速動比率、現金比率、現金流量比率、現金支付保障率等因素；長期償債風險包括資產負債率、資本負債率、現金流量結構比率、債務本息償付比率、資本性支出比率、現金償債比率等因素。

（三）財務整合風險

財務相關資源整合是企業并購后必要的一個流程，對新企業進行財務績效評價是收購之前的預測，但由于諸多主客觀因素，容易形成并購后的財務風險。

1.資本運營風險

并購完成后，增加的其他費用是一筆龐大的開支，如人員安置費、培訓費、機構撤并改組費用、派駐管理人員和技術骨干費用等。如果整合成本太高，將導致企業持續盈利能力的下降。

2.財務收益風險

被并購方的績效預測主要包括預測的經濟效益，而經濟效益主要體現在收購后的財務收益上。財務收益主要包括凈資產收益率、銷售毛利率、主營業務利潤率、盈余現金保障倍數和成本費用利潤率。

3.發展前景風險

并購方和債權人都十分關注并購后新企業的發展能力或成長前景。影響企業發展能力的因素是多方面的，收入的增長、資本的擴大、利潤的增加，都是企業進一步發展的基礎。管理素質、發展戰略、技術創新、理念創新、人力資源等等方面都是影響企業發展能力的重要因素。通過對這些因素的充分研究，排除外部環境變化因素的影響來判斷企業未來的發展能力。具體包括企業三年資本平均增長率、收入增長率和技術投入比率等。

二、構建企業并購財務風險評價模型

風險矩陣是在項目管理過程中識別風險（風險集）重要性的一種結構性方法，并且還是對項目風險（風險集）潛在影響進行評估的一套方法論。本文的創新之處是在風險模糊評估模型中引入風險矩陣，過慮掉風險等級判定的主觀性因素。

（一）引入企業并購財務風險矩陣

在風險矩陣中，風險是指相關財務指標不能滿足并購及并購后需要的概率。風險矩陣方法主要考察并購需求與財務支持兩個方面，以此為基礎來分析辨識項目是否存在財務風險。一旦識別出財務風險（風險集）之后，風險矩陣下一步要分析的是：評估財務風險對并購的潛在影響，計算財務風險發生的概率，根據預定標準評定風險等級，然后制定方案來管理或防范風險。

1.風險因素

風險因素列出影響財務風險的具體構成板塊，通常包括定價評估風險板塊、融資與償債風險板塊、并購后財務整合風險板塊。

2.風險成因

描述該風險產生的原因。

3.風險影響力

評估風險對項目的影響。一般將企業并購財務風險對項目的影響分為5個等級（如表2所示）。

4.風險概率

評估風險發生的概率。風險描述與對應的概率水平（如表3所示）。

5.風險等級（如表4所示）

（二）財務風險評估模型

引入模糊數學理論，構建企業并購財務風險因子的模糊集合、企業并購財務風險性質的隸屬函數和評價并購財務風險因子的模糊矩陣，用來測評并購財務風險的重要性及關鍵性，判斷并購目標企業的可行性并做出相應抉擇。

1.財務風險評估的指標

（1）論域U。即并購財務風險因子的集合，可以根據并購財務風險識別得出的結果建立，即前文中所探究的三大風險模塊，十個二級財務風險指標。

（2）模糊集合A。風險因子重要度矩陣，即風險因子對并購財務風險影響的重要程度的集合，由風險矩陣中的風險影響等級進行量化。模糊集合是模糊數學中的基礎概念，是描述與分析并購財務風險、建立并購財務風險評估模型的基礎。

（3）隸屬度。即元素對模糊集合隸屬關系量的規定性，表示風險因子與并購財務風險之間的密切程度；隸屬度越高，對并購財務風險的影響越大。不同元素對同一集合有不同的隸屬程度，合理的隸屬度應由并購及財務部門的專家參考風險識別結果，根據實際情況確定。

（4）隸屬函數V。即描述并購財務風險因子模糊性的定量方法，其值域為區間{0，l}，根據并購財務風險評估的需要確定，是對并購財務風險進行定量分析的基礎。科學構造并購風險因子隸屬函數，是應用模糊數學方法測評企業并購財務風險的關鍵。

（5）模糊矩陣R。風險因子關系函數值矩陣，用來模糊描述各并購財務風險因子之間的定量關系，矩陣中的元素表示各并購財務風險因子可能存在的狀態及其發生的概率。

（6）模糊評價模型B。并購財務風險隸屬綜合矩陣，用以測評企業并購風險的高低，集合中的元素表示并購財務風險各種存在狀態發生的概率，由風險矩陣中的風險發生概率進行量化。

2.財務風險評估的步驟

（1）以影響企業并購風險的各種主要因子為元素，建立企業并購風險因子的論域：U={U1目標企業內在價值評估，U2并購談判過程，U3并購環境影響，U4融資定性風險，U5融資定量風險，U6短期償債風險，U7長期償債風險，U8財務收益，U9資本運營狀況，U10發展前景}。

（3）根據并購實際情況及企業并購風險管理的需要，將并購風險劃分為5個等級：V={高V1，較高V2，中V3，較低V4，低V5}，由風險矩陣中風險級別進行量化。

（4）聘請適當數量的財務專家、投資專家、并購專家、風險管理專家及董事會下屬投資評審委員會成員等，評估并購財務風險因子，根據評估結果建立企業并購財務風險的模糊評價矩陣：

（5）利用模糊評價矩陣，建立企業并購風險的模糊評價模型，測評企業并購風險。

最后結果bj表示在綜合考慮了所有因素的影響時，評價對象對財務風險等級集中第j個元素的隸屬度，然后根據隸屬度的大小進行決策。

3.財務風險評估模型的應用范圍

應用該財務風險評估模型可以量化測評企業并購財務風險，以此斷定一個候選目標企業是否可行，以及如何在不同的候選目標企業之間做出對比抉擇，或一種備選并購方案是否可以作為并購方案，以及如何在對同一個目標企業的不同備選方案之間選擇最優方案。實踐中因不能精確地計量企業并購風險。并購專家和財務專家按照一定的方法，通過分析和論證能夠識別出并購過程中的主要財務風險因子，并對其不確定性進行估測，便可通過財務風險評估模型評估其并購財務風險。

三、財務風險防范戰略和規避措施

并購財務風險是企業并購活動成功與否的關鍵因素，而并購過程中的定價評估風險、融資與償債風險、并購后財務整合風險是影響企業并購財務風險的主要成因。通過引入風險矩陣構建了并購財務風險的評估模型，從而對財務風險進行了科學度量。在對并購財務風險進行度量后如何防范和規避是評估后亟待解決的問題。

（一）構建信息順暢傳輸體系降低估價風險

采用恰當的收購估價模型合理確定目標企業的價值以降低價值評估風險。由于并購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購方在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可根據并購動機、收購后目標公司是否繼續存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。并購方也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間內確定協商價格作為并購價格。

（二）拓寬融資渠道以降低融資風險

并購企業在確定了并購資金需要量后，就應著手籌集資金。資金的籌措方式及數額的大小與并購方采用的支付方式有關，通常現金支付可采取分期付款方式以緩解資金緊缺的局面。并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股權益的稀釋、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收等情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方需要來取長補短。

（三）完善資產負債的期限結構以降低流動性風險

通過建立流動性資產組合進行流動性風險管理。由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，很難在市場上化解，必須通過調整資產負債匹配關系來解決。并購企業可通過分析資產負債的期限結構，將未來的現金流入與流出按期限進行分裝組合，尋找出現正現金流和資金缺口的時點，不斷調整自身的資產負債結構來防范流動性風險。

（四）依托杠桿收購中目標企業未來現金流量以降低償債風險

杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合后目標企業將來的現金流量。降低杠桿收購的償債風險，首先必須選擇好理想的收購對象。一般而言，目標企業必須經營風險小，產品有較為穩固的需求和市場，發展前景較好，才能保證收購以后有穩定的現金流來源。

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篇13

并購是指企業之間的兼并和收購的合稱，兼并是指企業通過產權交易擁有目標企業的所有權，使其喪失法人資格的同時獲得其控制權的行為；收購則是指企業對目標企業的資產和股份的購買行為，收購的結果可能是完全兼并企業，也有可能是只獲得部分控制權或沒有控制權。企業并購是二者的合稱，是指企業為獲得目標企業的部分或全部控制權而運用自身可控制的資產去購買目標企業的資產，并因此使目標企業法人地位消失或引起法人實體改變的行為。

企業并購的財務風險主要是指由于在并購時因目標定價、融資水平、償債能力及財務整合等財務決策產生的實際結果不能達到并購前期望水平的概率水平或利差程度，從而引起并購方財務危機甚至破產的可能性。從類型來說，并購財務風險可以分為：定價風險、融資風險、支付風險以及整合階段的財務風險。

二、并購財務風險

1.定價風險

定價風險是指并購企業對目標企業的價值評估風險，即并購方對目標企業的資產價值和獲利水平期望過高而超過了實際水平，收購后不能帶來期望收益而帶來的風險。定價風險主要包括兩個內容：財務報告風險和價值評估風險。財務報告風險是指由于被并購企業的財務報告存在的不足或虛假信息給并購企業帶來信息誤判而產生的風險，因為財務報告是評估價值和確定交易價格的依據，其真實性影響交易的價格；價值評估風險是指對目標企業的預期能力估計不夠準確而產生的風險，價值評估不當可能會導致并購方資產負債率過高，且目標企業不能達到預期盈利能力而使并購方陷入財務困境。

2.融資風險

融資風險即籌資風險，是指并購企業在并購過程能否籌集到足夠的資金，并保證并購順利成功的一種風險。融資過早會使企業承擔較多的利息，而如果融資過晚，就會可能出現融資不足或資金供給不正常，從而導致并購的無法順利進行。因此，在并購過程中必須要重視融資風險。融資風險主要包括資金的獲得風險和資金的承擔風險。資金的獲得風險是指企業并購方可能會因為自身信譽度低、償債能力低、預期收益不高以及籌資規模的大小等原因導致企業在負債融資、股權融資、吸收投資融資等融資渠道上不足而不能獲得足額的資金；資金的承擔風險是指由于并購規模過大超出了并購企業的融資能力而帶來的風險，并購融資不僅要考慮并購方的資本結構還有考慮目標企業的負債情況，以防止并購后帶來的利息額度和還款能力超出控制的情況。

3.支付風險

支付風險主要是指并購后新企業的未來現金流量不穩定導致新企業缺乏足夠的現金還債，導致資本結構惡化或破產的可能性后果。并購的支付方式主要是現金支付、股權支付和混合支付方式，而支付風險的產生主要源于并購方選擇了錯誤的支付方式。并購方在采用現金支付方式時，如果并購方融資能力差，現金流的使用不當導致流動比率下降，會影響企業的償債能力。

4.整合階段的財務風險

在企業并購交易完成后，并購方取得的目標公司的經營控制權僅僅是并購工作的開始，接下來，并購方還要對新企業進行整合，而財務上的整合是最為重要的環節，這關系到隱性財務風險的爆發與否，從而關系到整個并購的成敗。該階段的風險主要是指流動性風險和運營風險，流動性風險是指企業并購后新企業可能面臨的還款壓力和債務負擔，運營風險是指因企業合并活動占用大量的流動性資源導致面對外部環境變化的反應能力和協調能力降低，增加的經營風險。

三、并購財務風險的控制措施

1.慎重選擇目標企業，合理評估企業價值

對目標企業的過高定價或過高評估企業價值是因為信息的不對稱，因此企業應盡職調查，全面了解目標企業的信息，不盲目相信目標公司的財務報告，對目標企業的表外信息資源多加重視。有條件的企業可以聘用專門的投資銀行對目標的企業的諸如財務狀況、獲利能力、現金流量水平以及所處的產業環境等詳細信息做全面分析。并以此為依據，再采用多種方法綜合評價企業的價值，以充分估計并購帶來的財務風險和綜合效益。

2.慎重選擇合理的融資渠道，及時籌措資金

并購企業在選擇融資渠道時應綜合考慮兩方面的因素：首先，選擇的融資渠道和依據現有的融資環境能否為企業并購提供足額、及時的資金保證；其次，選擇的融資渠道必須成本最低而且風險在企業可控制范圍之內，同時還要盡可能的優化資本結構。從根本上看融資風險的控制主要表現在融資成本的控制，因此并購方企業需從以下兩個步驟選擇融資渠道：一是先對各種融資渠道的成本進行綜合比較，包括不同融資方式的個別成本和混合融資方式下的綜合成本；二是選擇融資方式時，要綜合考慮融資成本、不同融資方式給企業帶來的風險以及對資本結構的沖擊等因素的基礎上，本著先內后外、先快后慢的原則選擇融資渠道。

3.合理選擇支付方式，實現支付方式多樣化

并購的支付方式主要現金支付、股票支付和混合支付三種方式，不同的支付方式有不同的風險分散和收益分配效果。現金支付能迅速完成交易，降低交易的不確定性，但償債的風險是最高的；而股票支付是成本較低，還能使目標公司的股東共同承擔新企業的發展風險，大大降低了償債風險，但程序較現金支付要復雜；混合支付的償債風險介于前兩者之間，而且企業可以根據能獲得的流動性資產、股價的不確定性、股權結構的變動既要目標企業的稅收等狀況進行調整。企業應結合自身財務狀況，采用多種支付組合的方式防范支付風險。

4.有效進行財務整合，實現企業價值最大化

并購完成后，應及時對新企業的資產進行優化組合，通過整合被并購企業的資本結構以及負債的期限結構，降低債務成本，減輕還債壓力，優化資本結構。同時，并購企業必須按并購企業的財務管理模式對目標企業進行整合，調整目標企業的經營策略，將其納入企業整體的營運軌道，提高企業整體的共同業績，實現企業價值最大化的目標。