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一、風險投資和私募股權投資的概念

私募股權（Private Equity）是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資。投資方在投資交易實施過程中通常附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或者管理層回購等方式出售持股獲利。私募股權有廣義和狹義之分，廣義的私募股權涵蓋了企業首次公開發行前各階段的權益投資，有時還會包括上市后私募投資、不動產投資和不良債權投資等。狹義的私募股權主要指對已產生穩定現金流并形成一定規模的成熟企業即創業投資后期的企業進行股權投資。

廣義的私募股權投資包含風險投資，兩者都是對上市前企業的投資，但是兩者在投資階段、投資規模等方面存在一些差別。一般來講，風險投資青睞技術類項目，側重于創業初期的投資，追求較高的風險和收益；私募股權投資投資于各種類型企業，側重于企業成長后期的投資。從規模上看，風險投資投資額一般在500萬美金以下，私募股權投資額一般在1000萬美元以上。近年來，隨著資本市場競爭的加劇，兩者之間出現不斷滲透的趨勢，其界限也越來越模糊，比如著名的私募股權機構凱雷也以風險投資的形式對攜程網、聚眾傳媒進行投資。

2011年7月，清科研究中心首次推出《中國創業投資暨私募股權投資市場LP研究報告》。報告中指出，截止2011年6月，清科數據庫中收錄的LP共3947家，在所有收錄的LP中，有可投資本量數據披露的機構共2434家，共計可投資金規模6,523.07億美元。這些資金主要來源于機構投資者，包括養老基金、捐贈基金、保險公司、投資公司、商業銀行控股公司等，也包括一些富有的家庭和個人，但是個人投資者所占比例相對較小，一般不超過10%。

二、風險投資和私募股權在我國科技型中小企業融資中的應用

隨著中國經濟持續快速增長和資本市場逐步完善，中國企業的高成長性對股權投資者的吸引力不斷增強。與此同時，中國創業投資市場和私募股權市場投資規模也持續增長。如下圖所示，2006-2010年我國創業投資市場和私募股權市場募集完成資金規模逐年都在呈上升趨勢，以風險投資和私募股權投資為背景的IPO數量和融資金額也在不斷增長。

截至2010年8月底，全國工商登記的中小企業從數量已達到4153.1萬戶，站全國企業總戶數的99.6%。中小企業創造了60%左右的GDP，50%的稅收，80%以上的城鎮就業機會。中國65%的專利、75%以上的技術創新、80%以上的新產品開發都是由中小企業完成的，中小企業已經成為國民經濟的重要的的組成部分，科技型中小企業作為技術創新的主體力量，對于推進科技進步與創新、調整產業結構、促使經濟增長從資源依賴型向創新驅動型轉變，推動經濟社會發展切實轉入科學發展的軌道具有極其重要的意義。而科技型中小企業本身規模較小、業績不穩定、經營風險高、難以上市籌資，也很難從銀行取得所需貸款，但是其所從事的研究開發、生產經營等活動對資金的依賴程度極高，因此大部分科技型中小企業都受到融資問題的困擾。

科技型中小企業是以創新為使命和生存手段的企業，而風險投資是自主創新的投資主體和助推器，雙方的目標和任務是一致的；科技型中小企業具有高投入、高風險、高收益、高成長和技術更新快、運營周期短等特點，一般都有著較高的成長性，私募股權投資非常關注企業的成長性，這點使得二者具有很好的契合性。私募股權投資彌補了銀行信貸和證券市場之間的空缺,為科技型中小企業提供了更加廣闊的融資渠道。

國內成功實現上市的很多中小型科技企業,在上市前都進行過兩至三輪的私募股權融資，如PE投資無錫尚德，軟銀、高盛投資阿里巴巴、凱雷投資攜程網等。以攜程網為例,該企業成立于1999年初,同年3月獲得了IDG第一筆50萬元的投資，2000年3月軟銀集團為代表的投資商對其進行了450多萬美元的第二輪融資，同年11月，攜程網收購現代運通的舉動引起了凱雷投資集團的關注，后者看好其市場前景和管理團隊，由此獲得了第三輪800萬美元的融資。凱雷公司注資之后，充分利用自身的行業優勢和豐富經驗迅速幫助攜程網從一個小的創業公司成長為一個各方面都具有國際標準的公司。2003年12月，攜程網在美國納斯達克交易市場上市，之后，凱雷公司以出售股權的方式退出攜程網，凱雷的持股比例從30％左右降至不足5％。凱雷公司投資回報率超過14倍，實現了投資商投資回報和中小企業上市發展的雙贏。

2009年10月，國內創業板的上市為我國中小企業融資提供了便利的渠道，清科研究中心研究顯示，“截至2010年10月22日，共有130家中小企業在創業板上市，其中有73家在上市前獲得97家風險投資機構或私募股權機構的資金支持。創業板的上市代表著私募股權投資的退出機制更加健全，解除了私募股權投資者的后顧之憂。

三、風險投資和私募股權投資在我國科技型中小企業發展過程中的作用

風險投資和私募股權投資是連接科技型企業與資本市場的橋梁，兩者有很好的契合性，不僅可以解決科技型中小企業資金短缺的問題，而且還能改善企業經營管理，提升企業的價值。在私募股權投資的退出過程中，企業可以與不同層次金融資本市場發生有機聯系，這使得科技型中小企業可獲得更為廣闊的發展空間。

首先,風險投資和私募股權投資能夠為科技型中小企業提供充沛的資金。資金的短缺必然會導致人才匱乏、技術滯后，這是制約科技型中小企業創新發展的重要瓶頸。所以充沛的啟動資金和發展資金對于技術仍未完全成熟、前景尚未明朗的中小科技型企業來說至關重要。

其次，風險投資和私募股權投資可以幫助改善企業的公司治理結構，提高公司管理水平。科技型中小企業創業者多為技術性人才，經營管理能力往往有所欠缺，私募股權資本進入后形成了新的的股權結構，可以有效避免投資者個人決策上的風險。私募股權公司具有在眾多領域的投資經驗，可以利用其聲譽為創業型中小企業吸引最好的管理人才及治理機制。在現實中，私募股權投資人也會利用自身資源優勢，提供技術和市場等方面的專業支持，幫助企業設計一個能被市場看好的商業模式。總之，股權投資人的成熟的運作經驗和豐富的戰略資源，可以幫助企業迅速發展壯大。

最后，私募股權公司通常具有良好的品牌、經驗和信譽，未來企業在尋求上市的時候更容易獲得投資銀行和市場上投資者的支持。

總而言之，對于科技型中小企業而言，風險投資和私募股權投資作為一種長期的穩定的資金來源，能夠有效改善企業的資金狀況、緩解企業危機，并且能夠提高公司管理水平，從而不斷增強企業的核心競爭力，提升企業價值，幫助公司迅速實現上市。同時，科技型中小企業要轉變觀念，積極學習私募股權投資相關知識，了解其運作方式，使企業具備獲得投資的條件，努力尋求合作機會，從而發展壯大自己。

作者單位：北京大學經濟學院

參考文獻：

[1]向群.私募股權投資對成長型公司的影響―基于中小板上市公司的實證研究[J].金融與經濟，2010（1）.

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私募股權投資的發展過程

私募股權投資起源于美國。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業務，這是最早的私募股權投資公司。迄今，全球已有數千家私募股權投資公司，私募股權投資已因此成為了全球并購活動中的主要力量，其在2006年占據了并購市場20％以上的份額，與十年前3％的份額相比，增長為7倍。

鑒于私募基金已經募集到的巨額資本以及當前經濟環境中私募基金能更便利地籌集債務的現狀，私募股權投資日益成為并購交易中重要的一股力量，并有可能在不久的將來成為并購交易的支柱。

伴隨著中國經濟的高速增長，中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權投資市場。在融資方面，2006年40只可投資于中國內地的亞洲基金成功募集，募集資金高達141.96億美元；在投資方面，2006年私募股權投資機構在中國內地共投資129個案例，參與投資的機構數量達77家，整體投資規模達129.73億美元。

私募股權投資的特點及運作模式

私募股權投資的特點

(1)私募股權投資基金管理公司多采取有限合伙制。

(2)私募股權投資者可能參與企業的管理。

(3)投資回報方式主要有三種：公開發行上市、售出或購并、公司資本結構重組。

(4)投資退出渠道多樣化，有IPO、公開市場售出、兼并收購、標的公司管理層回購等等。

(5)私募股權投資基金主要特征是“聚合資金，集合投資；組合投資，分散風險；專家管理，放大價值’。

(6)投資的目的是基于企業的潛在價值，通過投資推動企業發展，并在合適的時機通過各類退出方式實現資本增值收益。

(7)私募股權投資基金既投資于實業，積極參與被投資企業的經營管理；也進行證券投資，以保持基金資產的流動性。

(8)投資期限通常為3～7年。

(9)私募股權投資靈活，具備良好的激勵機制、收益率高等優勢。

私募股權投資的運作模式

(1)項目選擇。搜尋投資機會，投資機會可以來源于自行找、企業家自薦或第三人推薦。

(2)可行性核查。根據企業家交來的商業計劃書或投資建議書，對項目進行初次審查，看項目是否符合風險投資家的企業特殊標準，并初步考察項目的管理、產品、市場與商業模型等內容。

(3]調查評估。與企業家交流，重點考察項目的管理因素；查詢有關人士與參觀風險企業，從側面了解企業的客觀情況，側重檢驗企業家提供的信息的準確性，并發掘可能遺漏的重要信息；在從各個方面了解投資項目的同時，根據所掌握的各種情報對投資項目的管理、產品與技術、市場、財務等方面進行分析；根據企業家提供的和自己掌握的有關信息，對企業的成長模型、資金需求量以及融資結構等進行分析；考察企業以往的財務與法律事務，以作出投資決定。

(4)投資方案設計。不管對風險資本家還是企業家，從宏觀層面上系統地了解該項目執行方案的可行性等諸多因素是至關重要的。

(5)投資管理。無論投資于證券或者股權，私募基金都是通過識別因為市場局部失效或價格失常，從而發現“業已存在”的價值。管理包括風險管理、項目管理、高層管理等。

(6)投資監管。項目的合作屬于有限合伙制性質的，嚴格地監管制度是必要的。

(7)資本退出。私募股權投資是以股權形式為主的一種高投入、高風險、高收益的投資，其核心理念是使投資的資產增值，然后將這部分資產賣出，以從中獲取收益。

私募股權投資的現狀以及未來發展趨勢預測分析

我國私募股權投資的現狀

私募，這支隱藏在“水下面”的投資力量，在我國資本市場上活躍異常。可是中國本土私募股權投資基金與外資相比，活躍程度要差得多。雖然在資金方面，目前外資私募股權投資基金與本土基金的差別已經在縮小，但由于外資私募股權基金在除資金以外其他服務上的強烈優勢，如優秀公司治理結構、先進管理經驗、國際知名度等，本土基金還無法與資歷經驗雄厚的外資基金直接抗衡。

中國私募基金最大的設計缺陷是保底收益率，正是這一點，給私募基金的運作埋下了巨大的隱患。中國私募基金的運作與證券市場的制度缺陷有著密切的聯系，隨著規模的不斷擴大，有可能成為引導證券市場發生系統性風險的導火索。因此，現階段應通過制定法律法規加強對私募基金的監管，對現有的私募基金進行清理、整頓和規范，防止系統性風險的發生，從而促進私募基金的規范化發展。

我國私募股權投資未來發展的趨勢分析

私募股權投資基金發展是國民財富增長的必然結果，也是國民財富尋求增值途徑的要求。近年來隨著中國私有化進程的加快，政府不斷出臺有利于風險投資基金的法律法規，中國已經成為私募基金最為看好的市場之一。預計2008年國內的私募股權投資額將在200億美元以上。私募作為新的資本力量正在成為主流融資渠道之一。

有資料表明，2007年中國私募股權基金管理的資本達到205億美元，比2004年增加了40％。人們對在中國的投資持樂觀態度，美國報刊認為美國的私募股權投資在2008年將保持低迷或下降，而在未來3年里，中國的私募股權投資將增長30％以上。

中國私募股權的迅速發展有4個重要支柱：(1)在中國有2.5億新型中產階級保持樂觀的態度，他們認為對企業進行的投資將持續得到回報；(2)中國企業需要資金和國際轉讓技術以走向全球，這是吸引私募股權基金公司的投資對象；(3)中國股市至目前下跌超過50％，許多企業家以前在公開市場謀求較高的股值已不可能實現，而現在轉向私募股權的投資已成為最佳時機；(4)中國銀行系統的變化也給私募股權基金帶來了好兆頭，較小的私營企業積極轉向私募股權基金尋求

發展所需資金。

不斷下跌的股市和持續的信貸緊縮為私募股權基金公司創造了一個機遇，使其可以為迅速發展的企業提供資金，并得到比前幾年更加合理的估值。

私募股權投資的風險防范和控制策略

私募股權投資風險的構成

對于非金融企業而言，它面臨的主要是經營風險，而要識別、測度和控制風險，就必須在風險發生的可能性(概率)、為規避風險而必須付出的代價(價格)和愿意承擔的份額(偏好)之間進行平衡和優化，從而，實現風險管理中的最優均衡。

風險無時不有，無處不在，并貫穿于企業經營的全過程。因此，要做到永續經營，就要在宏觀上高屋建瓴地把握住企業整體風險管理的實質，即把握住風險發生的概率、發生時機，以及管理者的主觀偏好之間的平衡，在降低損失的基礎上，更大程度地利用風險來擴大收益。在微觀上，要有一套風險衡量、控制和監控體系(包括造成企業業績波動的因素、積極管理等因素)；另外，還要對所有可能影響企業業績的風險設立責任制，使每一種風險都有專人負責到位。

私募股權投資風險防范與控制的具體表現

(1)在出資和責任方面。在有限合伙制下，基金由投資者和風險投資家組成。投資者作為有限合伙人提供99％的風險資本，不負責風險投資的具體運營，但是對一些重要事項享有表決權，如修改合伙協議、在期滿前解散有限合作組織、延長基金存續期、變更普通合伙人和評估投資組合等，同時僅以其投資額為限，承擔有限責任。風險投資家作為普通合伙人投入1％的風險資本，負責基金運作，對經營承擔無限責任。

(2)在報酬體系設計方面。按照基金總額或者已投資金額的2％～3％，每季度提取管理費，同時使管理費隨著基金的存續年限遞減；使風險投資家享有10％～30％的投資收益提成。由于這種報酬結構采用期權的形式支付，能夠有效降低成本、提高激勵與約束力度。

(3)在基金期限方面。將基金的期限限制在7年～10年。期滿后，投資者有權不再向風險企業繼續投資，而風險投資家為了獲得后續資本，就必須在前一個合伙期限內有所成效，從而才能更有效地樹立聲譽、更順利地融到更大數目的資金。這是多期博弈情況下聲譽模型的實際運用。

(4)在資金到位、收益分配方面。有限合伙人只承諾提供一定數量的資金，但是分期注入資金；同時，設計“無過離婚條款(no-fault divorce)”――即使風險投資家沒有重大過錯，只要投資者喪失信心，就可以隨時停止追加投資。這樣可以有效規避風險投資家的道德風險行為。在分配方面，要求出售投資組合的所得，必須立即返還投資者，或者在對利潤再投資方面，要經過投資委員會或全體／大部分有限合伙人的批準。

(5)在潛在利益沖突方面。禁止風險投資家從事私下交易，要求風險投資家盡職管理基金；限制普通合伙人將自己個人的資金投資于基金所投資的企業，或者規定一個限額，或者經過投資委員會或合伙人的批準禁止普通合伙人將其在合伙基金中的利益出售，或者要經過多數有限合伙人的批準；限制合伙人發起后續基金，因后續基金會增加普通合伙人的管理費收入，也會減少普通合伙人對現有基金的注意力，或者新融資僅限于某一特定規模或重點；限制增加新的普通合伙人，或者新的普通合伙人需要得到一定比例的有限合伙人的批準。

(6)在債務方面。禁止普通合伙人為基金對外舉債，或為被投資公司擔保；同時將債務水平限制在承諾資本或基金資產價值的一定百分比之內，同時限制基金債務的期限以確保所有對外債務都是短期的。

(7)在私人或公務活動方面。在基金的前幾年或者基金的一定百分比被投資出去之前，限制普通合伙人的其他活動，以增加對投資的注意力。

風險控制的整體策略

(1)形成明確的風險理念。量化分析是幫助理解、控制風險的一種方法，但是要反對把量化神化和胡亂量化(主觀化)。風險本身沒有好壞之分，數量化和模型化是控制風險所必需的，但是不是充分的；風險管理者不能盲目信任模型，要對模型進行壓力測試、情景分析。

(2)確定目標。首先需要確定在主觀偏好方面，企業關注的是經濟利潤還是會計利潤，是短期利潤還是長期利潤；其次，限制管理層所設定的目標時間；第三，確定檢查目標是否實現的標準。

(3)科學決策。加強經營預測、規劃，進行科學診斷、決策。

(4)建立風險管理機構。樹立風險意識，建立風險管理部門，組建經營診斷隊伍進行定期和不定期的診斷，發現并解決問題。

(5)分散風險。利用組合投資技術，有效分散風險。

(6)抓住關鍵，考慮關鍵風險成分。風險管理框架必須包括一系列程序和行動(絕大部分是定性判斷)以盡可能完全反映所面臨的風險，如書面政策和指引、書面程序和控制、事后檢驗、明確定義的組織結構、員工教育、模型審核、風險限制、情景分析與壓力測試等。

(7)定量和定性相結合。根據情況，具體問題具體分析：該重視量化分析時，不忽視定性分析；該關注定性問題時，不忽略定量的考量。

私募股權投資的經營風險管理原則

(1)風險與報酬相對應的原則。冒必要的風險，自己能承擔并且愿意承擔的風險，以提高總體效益和提高對風險的掌控水平。

(2)整體優化的原則。追求資源、信息、能力的最大匹配，達到協同的最優。

(3)長遠發展和當前利益相結合的原則。利益的追逐和風險的承擔，應追求與企業的發展階段相適應、切合企業實際和進一步發展的要求。

(4)彈性原則。將成型的東西固化，同時追求對例外事項、意外事項的靈活掌握和裁斷。

私募股權投資的經營風險管理程序

(1)確立風險衡量和評價的標準，明確用來確認、衡量和監控影響企業業績的因素。

(2)制定控制措施，明確用來限制那些影響企業業績的因素。

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1 私募股權在中國的發展

私募股權投資（Private Equity，PE）是指通過私募形式對私有企業即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制， 即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。（1-私募股權及其在科技型中小企業融資中的應用，楊棉之、姬福松）

最早興起于歐美等發達國家，隨著我國資本市場的開放與發展，私募股權在國內市場也日漸興盛。根據清科研究中心統計數據顯示，2012年投資于中國大陸的私募股權投資基金共有369支，共計募集253. 13億美元。

圖1 2006―2012年私募股權投資基金募資總量的年度環比比較

來源：清科數據庫2013. 01。

圖1顯示，隨著私募股權投資概念在中國的不斷深入，私募股權投資作為一種新型投資工具越來越被更多的投資者采納，使得2012年全年新募基金總量再創新高，但從去年年底開始，外部投資環境不穩、IPO趨緊，賬面回報走低，使私募投資者信心受到影響。總體而言，私募股權投資在中國呈現出蓬勃發展的趨勢。

2 私募股權投資的結算風險

私募股權投資的結算風險是指私募股權注資科技型中小企業后以IPO方式上市、股權轉讓、企業并購、管理層回購等方式退出時，因信息不對稱、人為行為、技術錯誤、內部控制的崩潰、企業經營不當等原因導致企業上市被否或暫停上市，使得私募股權投資的退出渠道受阻的風險。

2. 1 結算風險

一是對被投資方項目進行的價值評估最終決定了投資方在投資后企業中的股權比重，由于未來市場、技術和管理等方面都可能存在著很大的不確定性，可能出現的過高的評估價值將導致投資方在后期退出結算時出現隱性損失。二是在市場競爭日趨激烈的環境下，企業往往因為經營不當和贏利能力有限，當融資方不足額交收時，投資方有可能收不到或不能全部收到應得證券或價款，導致到期雙方不能足額結算，由此產生結算風險。同時，融資機構內部人員為獲取非法利益，在結算過程中利用工作之便通過貪污、挪用、內外勾結等方式非法獲取投資者資金，亦可造成結算風險。

2. 2 結算風險產生機理案例分析

結算是一項綜合性的交易服務，因而其風險類型和來源也是多方面的。本文將結合私募股權投資億唐公司的案例分析結算風險的產生機理。

2. 2. 1 案例簡析

1999年，剛剛獲得哈佛商學院MBA的唐海松創建了億唐公司，其“夢幻團隊”由5個哈佛MBA和2個芝加哥大學MBA組成。憑借誘人的創業方案，億唐從兩家著名美國投資機構DFJ、SevinRosen手中拿到兩期共5000萬美元左右的融資。億唐宣稱自己不僅僅是互聯網公司，也是一個“生活時尚集團”，致力于通過網絡、零售和無線服務創造和引進國際先進水平的生活時尚產品，全力服務所謂“明黃e代”的18～35歲之間、定義未來中國經濟和文化的年輕人。在億唐網發展最鼎盛的時期，由于有數千萬美金做后盾，億唐網一夜之間橫空出世、迅速在各大高校攻城略地，在全國范圍快速“燒錢”，在短短一年內，億唐僅在宣傳方面的投入就高達300萬美元，約2000萬元人民幣。

2000年年底，互聯網的寒冬突如其來，億唐錢燒光了大半，仍然無法贏利，第三筆融資已不可能。從2001年到2003年，億唐不斷通過與專業公司合作，推出了手包、背包、內衣等生活用品，并在線上線下同時發售，同時還悄然嘗試手機無線業務。此后兩年，依靠SP業務茍延殘喘的億唐，唯一能給用戶留下印象的就是成為CET（四級、六級）考試的官方消息網站。

2005年9月，億唐決定全面以前的發展模式，而向當時風靡一時的Web2. 0看齊，推出一個名為hompy. cn的個人虛擬社區網站。隨后，除了億唐郵箱等少數頁面保留以外，億唐將其他全部頁面和流量都轉向了新網站hompy. cn，風光一時的億唐網站就這樣轉型成為一家新的Web2. 0網站。2006年，億唐將其最優質的SP資產（牌照資源）賤賣給奇虎公司換得100萬美元，試圖在hompy. cn上做最后一次的掙扎。不過，hompy. cn在2008年已經被關閉，億唐公司也只剩下空殼，昔日的“夢幻團隊”在公司燒光錢后也紛紛選擇出走。

2009年5月，etang. com域名由于無續費被公開競拍，最終的競投人以3. 5萬美元的價格投得。

2. 2. 2 結算風險產生機理

根據結算風險的產生機制，其主要分為以下三種類型：

（1）信用風險。信用風險指交易一方在結算日或此后任何時間都不能進行足額結算的風險。

在私募股權投資中，接收投資的科技型中小企業大多數是尚未完全發展成熟的未上市企業。盡管這些企業具有良好的市場前景和很大的增長潛力，但同時在技術、管理、市場等多方面具有不確定性、存在失敗的風險。使得這些科技型中小企業在經過一段時間的發展之后，不能成功在資本市場上市，投資者得不到預期的回報率，進而不能在預期的時間內與投資者進行結算。1999年正是互聯網行業在我國迅猛發展的時期，億唐公司的成立正是順應了時展的大潮流，具有巨大的發展前景和增值空間，是被行業所一致看好的，但是隨著互聯網泡沫的破滅，加上億唐公司自身經營管理不善，導致其無法贏利，不能按時與投資者進行結算。

（2）流動性風險。一般而言，并非所有的私募股權投資都能以上市套現退出作為良好的結局，更多的投資項目可能由于種種原因不能上市或只能在原有股東內部轉讓等，或者股權難以短時間套現或只能以較高的折讓價才能轉讓，從而不利于資金的流動。一方面，私募股權融資企業通常和多個私募投資機構簽訂融資協議，并且資金是分階段注入；如果其中一方的資金未能按時到位，融資企業難免會出現資金問題，陷入經營困境。另一方面融資開發新產品的企業通常所需資金規模較大，但自身經營現金流入較少，極易出現資金鏈的斷裂。億唐公司的失敗則是由于在互聯網行業發展蕭條時期，公司不能順利贏利的情況下，不斷通過與專業公司合作，推出了手包、背包、內衣等生活用品，并在線上線下同時發售，同時還悄然嘗試手機無線業務，大規模的進軍其他陌生行業，需要的是大規模的資金投入，而此時的億唐已無法獲得第三筆投資，導致其不能順利支付這筆資金，只能變賣公司資產，彌補資金鏈的斷裂，緩解流動性風險，這一系列行為導致了私募投資者結算風險的增大。

（3）運作環境風險。由于私募股權投資者和企業的資金和證券由市場中介機構予以保管，因此結算雙方必須承擔因中介機構欺詐、失職、破產、倒閉而帶來的現金保管風險。目前在我國的私募股權投資中，由于行業發展起步較晚，信息分布極不對稱，投資方與項目之間缺乏有效連接。同時，由于我國中介市場發展的不完善和法律的不健全，導致中介機構容易產生道德風險，使得交易雙方不能順利結算。

3 預防機制與轉移策略

3. 1 加強私募股權基金對公司的監管力度

私募股權投資人在投資之前，應積極擴大對企業的參與度。絕大多數風險投資公司都不是被動投資，他們大都參與公司的管理。企業的董事會應由私募股權投資者選派的董事會成員所掌握，可進一步規范企業內部治理，推動企業健康發展。作為外部董事或非執行董事，私募股權投資者在企業有重大的經濟利益，其可充分運用自己的權力了解企業的真實經營狀況和財務狀況。私募股權投資者需要掌握企業內部信息，要為保護自身利益而對企業經營管理進行干涉和監控，逐步消除所有者和經營者之間的信息不對稱，有效防范結算風險。5000萬美元絕不是一個小數目，所以按照常規，DFJ和SevinRosen至少應該參與公司的關鍵決策和財務月報，即億唐的任何關鍵決策都應經過投資者和創業企業家投資決定，當創業者在重大決策方面出現失誤時，風險投資應及時提出制止；億唐應該向投資者提供財務月報和公司的報告，使投資者及時而準確地掌握億唐的收支，避免億唐出現資金鏈危機。但是，從億唐的“燒錢”及戰略選擇上，DFJ和SevinRosen并沒有為億唐建立起有效的財務和戰略防火墻，從而導致了結算風險的產生。

3. 2 完善科技型中小企業結算運作機制，加強經營管理

從億唐案例中可以看出，這些具有海歸背景的創業者，面臨著管理理論、經驗本土化的問題。一方面，他們學的是西方的理論，其分析的案例也多基于西方較為成熟的市場環境，在良莠不齊、競爭無序而激烈的中國初級互聯網市場，其則眼高手低，對資金的運用不合時宜，使得結算風險日益擴大，最終引發連鎖反應，使得公司破產。處于成長期的科技型中小企業經營管理不規范，創業者對商業化運作缺乏經驗，抗風險能力相對較弱，其破產率遠遠高于大型企業；另一方面，我國科技型中小企業信用制度不健全，沒有完善的信用監督機制，導致私募投資者不能順利得到應有的回報，結算風險陡增。一方面，要建立資金的預算管理體系，全面預算作為一種控制機制和制度化的程序，把企業的生產經營活動中的資金收入納入到嚴格的預算管理程序中，同時也要加強對企業結算的審計與監督，做到定期審計與不定期審計相結合；另一方面，要加強企業經營者的管理水平，加大對企業內外部結算的管理。

3. 3 促進私募股權投資職業經理人市場的形成

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(一)私募股權投資工作中存在的問題

私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業價值進行評估，但是部分國有企業資產流失嚴重，估值較低，導致投資收益較差，投資者難以實現經濟效益最大化目的；民營企業由于財務制度不透明，財務監督機制缺失，導致企業價值估值工作難以順利開展，沒有充分使用貼現現金流方法的優勢，沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業沒有認識到企業市場股票價值的重要性，沒有根據公司股票的凈現值或參考市場交易價格綜合定價，導致企業的實際市場價值難以得到準確的計量，使得投資者難以辨別優秀企業，投資風險增大。

(二)來自投資者的風險

投資者可以是自然人也可以是法人，投資法人內部的專業人員素質越高，資金網絡越完善，投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之，就會給私募股權投資帶來阻礙，降低投資收益，加大私募股權投資中的非系統性風險。投資者可能會給私募股權投資企業的帶來信用風險和操作風險。部分企業內部缺乏完整合理的信息支持體系，沒有采用信息化管理系統對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析，沒有對投資者的資金狀況、專業能力、可靠性和誠信程度等進行調查，也沒有及時建立投資者實名檔案，對投資者的信用狀況不了解，給私募股權投資活動帶來風險，合約資金無法按時按量到賬，呆賬壞賬問題時常出現。

(三)來自企業運營工作中的風險

私募股權投資是一種復雜的投資方式，需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業，并和融資企業進行多方談判，及時著手準備法律協議，再根據雙方的協議來安排資金入賬工作，這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力，交易成本較高，需要支付大量的管理費用。同時，投資者還需要對國家的相關政策和法律法規進行了解，并要及時跟進市場的發展情況，進而權衡項目融資的盈利性、經濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中，企業要及時更新技術和管理模式，提高企業的創新能力，降低由于技術故障引起的風險。企業在運營過程中要根據自身的實際情況來選擇成熟技術還是創新技術，無論是那種技術都要注重風險防控，對項目技術、設備可靠性、生產效率和質量、產品設計和生產標準等因素進行風險評價，識別控制技術風險。

(四)外部環境中的風險

根據公司金融相關理論知識可知，企業開展投資活動會面臨系統性風險和非系統性風險。對待不同的風險，企業要從不同的角度對其進行分析。外部環境對私募股權投資企業帶來系統性風險，企業內部風險即非系統性風險，非系統性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理，如果是系統性風險，則只能依靠國家從宏觀層面入手，完善金融市場制度，規范金融市場行為等措施來降低，企業投資者往往不能通過自身的努力來消除系統性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環境保護風險等等，外匯風險又可以分為不可轉移風險或者匯率波動風險。環境保護風險是企業在開展私募股權投資時，部分國家借口資源保護要求企業承擔環保成本，進而給企業帶來經濟效益損失風險。

二、私募股權投資企業開展財務風險管理的措施

(一)做好風險評估工作

私募股權投資企業要開展財務風險管理工作，首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上，根據項目風險的特點采用定性和定量分析方法，預測風險的大小和破壞程度。企業要對風險進行評估，將風險劃分為不同的等級，根據風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業要了解風險事件發生的概率，要明確風險事件發生涉及的范圍和危害程度，可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業要做好風險評估工作，首先就要熟悉風險評估的內容，并要根據財務工作業務性質來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質量，選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數，因此企業要合理選取風險評估指標，可以運用財務信息建立計量回歸模型，采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用，以便的得出有效的規范性分析，為私募股權投資企業風險管控工作提供依據。企業在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取，對項目進行風險評估的方法很多，常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等，企業要結合自身的風險管理情況來合理選擇。

(二)明確財務風險管理原則和重點

私募股權投資企業開展財務風險管控工作，就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業風險管理工作具有約束和導向作用，企業開展風險管理工作要符合企業總目標要求。企業戰略目標是經營活動的出發點和歸宿，風險管理活動也要符合企業戰略目標的要求。企業要在不同的投資項目的風險和收益進行權衡，要根據企業實際情況來選取最佳的籌資方式，企業要注重優化自身的資本結構，慎重使用財務杠桿，降低企業的財務風險系數。其次，企業要明確財務風險管理控制的重點，要根據重點防控內容來選取金融工具，提高企業資金的使用效率，降低企業的籌資成本。企業的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業資金周轉能力和償債能力等因素，企業在開展風險防控工作時要對不同經營環節中工作重點進行分析，因為企業在不同的環節和階段有著不同的工作重點。

(三)細分財務風險管理權責，重視合同

私募股權投資企業開展財務風險管控工作，要細分財務風險管理權責，要以風險識別作為風險機制設計的依據，根據風險識別得出的規范性分析來建立健全風險管理機制，設計出風險分擔結構。企業要重視風險管理工作的分配，可以根據不同的風險管理工作內容將權利和責任進行配比，將項目當事人作為風險分擔的主要負責人。其次，企業私募股權風險處理的核心環節之一就是項目風險和項目當事人之間以合同方式形成的額對應關系，這在一定程度上有利于企業構建風險約束機制，保證投資結構的穩健性。企業可以積極構建風險約束機制，將合同作為風險處理的首要手段和主要形式之一，將風險管理工作具體化，保證合同效力運用的最大化，并以合同的方式明確規定當事人承擔多大程度的風險，使私募股權投資企業財務風險得以規避。

(四)對私募股權投資風險進行全程管理，完善內控機制

在不同的階段，私募股權投資企業開展財務風險管理工作的手段是不一樣的。在風險防控的前期階段，私募股權投資企業要認真了解相關的法律法規，并要了解相關的經濟法律和優惠政策，對經濟環境和政治環境進行調研，設定不同的指標對投資環境進行等級評估，以便為企業做出最優的投資決策提供標準。在私募股權投資企業營運階段，企業要不斷更新管理理念，建立市場跟蹤機制，及時了解市場發展動向，對風險實行靜態和動態的聯合管理，積極開拓國內外市場，加速企業發展，在市場競爭中成為強者。企業要可以運用合同和保險等方式對風險進行管控，與其他私募股權投資一起分享財務信息，并對風險信息進行分析評估，并要確保資金的及時供應，創新企業私募股權投資方式。企業在做出投資決策時可以上報管理層審核，也可以將風險外部化，實現風險轉移。同時，企業要完善內控機制，做好內控工作，財務內控機制直接影響到企業風險系數的大小，內控工作質量高，企業的財務風險就會降低，因此企業要重視內控工作的作用，加強對財務工作的監督控制。

參考文獻：

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[2]東明、陳浪南：私募股權基金的分階段投資策略研究[J].經濟經緯,2009(3).

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一、私募股權投資

私募股權投資，可以被稱作為PE基金，主要是相對于公募基金而言的，主要指的是利用非公開的形式進行私下相少數機構的投資個人投資者進行募集的，從而滿足現A段市場經濟的需求狀態。在這個過程當中可以向也定的投資者進行較大規模資金的募集，從而可以形成基金資產，將基金資產交給托管所和基金的管理人員來進行統一的管理。在對基金的管理方面，基金的管理人員會以專家理財的方式來實現對非上市企業的權益效益進行募集基金的有效管理，其中透著可以根據其自身的出資的份額多少和大小來進行投資收益的分享，從而實現對財務風險的共同承擔。

在私募股權投資當中，一般都會利用有限合伙制的原則來進行公司的管理和資金的募集，其中的投資者可以參與到企業自身的管理過程當中。在私募股權投資這種方式下，在投資的渠道方面具有多樣性的特點，并且在私募股權的投資基金方面主要是以“聚合投資、集合投資；組合投資、分散風險；專家管理、放大價值”為主要的基本特點，從而可以實現將投資進行實業的轉化，最終達到參與到被投資企業的相關經營管理過程當中的同時，也可以充分的抱著基金資產的良好流動性，從而進行進一步的證券投資。在一般情況下，投資的期限一般在3到7年的范圍之內，在投資方式方面是相當靈活的，其中也具備相當靈活的獎勵機制，因此在收益方面可以取得良好較高的收益效果。從私募股權的投資方式當中可以對企業當中存在的潛在價值進行進一步的體現，企業可以利用此種投資方式，來全面的推動企業自身的發展，在合適的時期當中利用各種投資方式來充分的實現企業的資本轉化，增加投資收益效果。

二、私募股權投資的風險識別

風險識別，主要指的是在私募股權投資運作的過程當中由于各種的不確定因素而造成的風險行為，在不同的投資階段中所體現出來的形式是不一樣的。

首先在私募股權投資的設立階段當中，主要體現在法律風險和委托風險方面。在社會當中利用私募股權投資的方式主要是投資人為了首先更高的投資效益，從而委托基金公司進行私募股權，最終實現對資金的籌集。在法律風險當中，主要體現在我國對于私募股權投資方面還沒有做出嚴格的法律法規，但是在其他的各種散法當中都有提及，因此在運行的過程當中會存在很高的法律風險。在委托風險方面，主要是由于投資者本身的委托基金管理人形成的風險行為，基金的管理人可以進行投資理財，在雙方當中都屬于委托的關系，但是在法律當中對于私募股權投資基金公司的委托方面并沒有做出嚴格的規范和標準，從而也就造成了基金公司的治理、信息的管理等方面的監管不到位的現象。在很大程度上提升了投資者本身對管理者的監管難度，增強了委托的風險。

在私募股權投資項目的篩選階段當中，所涉及到的風險也是相當多的，對于項目的篩選主要指的是利用項目篩選來對目標公司的股權進行購買的一種行為，在這個過程當中可以分為項目的初選、調查研究以及價值評估，在經過嚴格的審核之后，就可以和被投資公司簽訂投資協議，以此來完成私募股權的行為。一方面，作為投資者方面來說，需要對被投資公司的各方面進行全面的掌握了解和分析，其中包括產業前景、行業發展以及企業規模、團隊管理以及回報收益等，都需要進行重點考察，在此種情況下，會產生系統風險和非系統的風險，其中系統風險可以分為政策風險、產業風險、法律風險以及宏觀經濟風險等，在非系統風險方面，主要包括技術風險、企業發展風險等，在這個過程當中都是不可預估的。

在私募股權投資的管理階段風險當中，集中體現在委托方面，在這個階段中私募基金會按照股權投資的比例來進行參與到公司的治理過程當中，從而對公司的整體的發展戰略以及管理理念和方式方法進行不斷的更新和變革，從而實現從各方面來對公司的價值進行提升。但是在這個過程當中，私募股權投資的對象一般都是非上市公司企業，在內部信息的掌握方面企業家是具有絕對優勢的。如果在經營狀況不良好的情況下對私募股權投資企業以欺瞞的方式進行匯報，甚至利用捏造或者虛假的信息來對投資者的信任進行獲取，就會對企業自身的發展造成惡性的循環，從而導致企業的競爭力下降。

最后，在私募股權投資項目退出階段的風險當中，其中主要有政策風險、資本市場的風險以及基金的管理者專業的素質。在該階段當中，需要在預期目標的情況下，投資者從所投資的企業當中進行撤退并且對收益進行收回的階段。一般情況下，都會利用并購、次級銷售、回購以及清算等方式進行退出。在投資的收益實現方面和資本市場的發育程度等多方面都具有相當重要的關系，因此在退出階段當中，集中體現在政策、市場以及人員方面的風險當中，比如基金經理的專業素質不夠專業等，對資本市場的交易不能夠按時的完成，都會對潛在的收益造成影響。

三、私募股權投資企業財務的風險分析

首先，在私募股權投資工作當中會出現一定的問題，對企業對價值進行評估，可以說是私募股權投資的重要前提條件。在現階段當中，部分的國有企業的投資方面出現了嚴重的流失現象，因此企業自身的價值是相對較低的，因此投資者在收益方面是很難進行回收的；但是民營企業方面的財務豬肚處于不透明的狀態當中，缺乏行之有效的財務監督政策來進行企業價值的估算，也卻少對采取指標的股價方法。甚至在部分企業當中對于企業市場股價的重要性還沒有及時的認識到，因此在很大程度上就會對企業的實際市場價值造成難以估算的現象，使得投資者本身對于優秀企業產生了辨別不清的現象，增加了投資的風險力度。

其次，在投資者方面，可以是自然人，可以是法人。但是投資者本身的性質對于私募股權投資所獲取的收益是有著直接的關系的，在投資內部的專業人員素質越高的情況下，對于資金的狀況也就會越來越清楚，從而在利用私募股權投資的方式進行取得收益的時候，其風險就會得到有效的降低。

另外在投資者方面，可以給私募股權投資企業帶來信用風險和操作風險，在部分企業當中并沒有建立起完善的信息支撐系統來對企業的信息進行全面的管理，并且也沒有利用信息化的方式來對企業當中的資信情況和財務實力進行詳細的記錄和對比分析，造成了投資者對于被投資企業的資金狀況、專業能力以及可靠性和誠信程度處于茫然的狀態當中，如果沒有建立起投資者的實名檔案，就會導致對投資者本身的信用狀態不了解的狀態，增加了資金的風險性。

最后，在企業的運營工作當中，私募股權投資的方式屬于一種相對復雜的投資方式，投資者需要付出巨大的精力和時間來進行管理和掌握。在投資者方面也需要對融資公司進行不斷的尋找，在經過多方的洽談考察之后，進行法律協議的簽訂，根據雙方協議的內容來對資金進行入賬工作。在整個的流程^程當中需要相當大的時間和精力，在靈活性以及經濟性等方面還存在相當大的威脅。除此之外，企業還需要進行不斷的更新來對投資的項目進行運營，降低由于技術方面的故障所引起的風險。根據企業自身的實際情況來對技術進行選擇，保證可以在一定的范圍內進行風險的有效降低和規避。

四、私募股權投資企業開展財務風險管理的相關措施

在私募股權投資企業的財務管理方面，需要對企業當中的財務管理的體制以及相關的體系進行科學的管理，從而保證企業的財務管理的質量，有效降低私募股權投資所帶來的風險，可以分為以下幾個方面進行研究：

1.做好內部控制工作

在私募股權投資企業當中，需要對企業的內部進行控制，采取管理部門應該結合企業自身的實際情況和特點，來建立起符合自身企業實際情況的內部管理控制的相關制度，比如職工分工制度、票據管理制度等；并且還可以利用互聯網建立起一個公共賬戶，從而對基金實現控制劃撥。在對風險的有效應對方面，首先需要對風險的內容進行了解和掌握，從而對風險進行良好的評估，利用不同的風險評估指標來采取不同的措施，從而建立起財務信息的計量模型，分析出每一個風險對財務企業所造成的影響。

2.完善財務制度、財務控制以及財務監督

在企業當中，需要建立起完善的財務制度，從而實現對企業的財務控制，最終在不斷的發展過程當中對財務進行有效的監督，根據制度來進行私募股權投資的工作和財務的相關管理工作，并且還要安排專業的人員對其進行及時的監督和檢查，從根本上確保制度的最高執行力度。同時在進行財務控制的時候，堅決杜絕事后控制的方式，保證制度執行的最高執行力度。明確對財務風險管理控制的重點，根據每一個公司的不同情況來對防控內容進行金融工具的選擇。利用此種方式來提升企業資金的使用效率，降低企業的籌資成本。在企業的財務風險當中，最重要的是投資的期限、流動性、投資項目的收益以及企業自身的資金后轉能力等，因此需要根據不同的外界環境來進行不同的財務重點的分析，實現階段性的重點管理和控制。

3.做好會計核算以及財務報表分析的工作

在企業當中，會計核算和財務報表的分析可以對企業整體的財務狀況進行良好的反應，也是企業的財務管理當中的重要內容，其中會計的審核可以說是會計工作當中的重要職能；財務報表的分析，可以對企業的整體的財務狀況進行全面的了解，進行分析的過程當中需要按照科學規范的工作原則和工作制度進行工作，掌握科學的分析方式，實現對財務狀況的精確核算和分析，認真進行事后的審計工作，減少較大失誤的出現。

4.建立完善的財務預算體系，做好對現金的管理

在企業當中，財務的核算可以對在未來一定期限內的財務狀況和經營成果進行預計，從而對企業的發展起到一定的推動作用，其中可以包括現金預算、預算利潤表、預算資產負債表以及預計現金流量表等。因此對企業的財務做出整體的預算就需要進行建立起完善的預算制度，對預算政策進行科學的規劃和制定、對預算的方案進行編制，并且還要對日常企業的財務狀況進行解決和管理，比如管理具體措施的制定、預算方案的編制審核、預算執行問題的解決程度、督促財務對預算目標的完成狀況以及最后的報告工作總結。總而言之，對企業進行財務的預算工作屬于一項相當龐大的工程，在企業內部要建立完善的財務預算體系，利用具有專業素質的人員來進行管理，實現對私募股權投資企業財務風險的有效減少。

結語：綜上所述，私募股權投資屬于現代化一種適應市場經濟需求出現的新興產物，因此在應用的過程當中，需要不斷的對市場的需求進行了解和掌握，從而根據實際情況來做出調整和改善。與此同時，在企業方面，需要對每一個項目的風險進行有效的識別，做出風險的評價并且根據風險的實際情況來提出積極的應對措施。在這個過程當中，作為企業的財務，應該掌握財務的現狀以及在面對風險的時候需要采取的措施，從而采取針對性的措施進行合理科學的對風險進行規避和減少，最終推動企業的不斷發展，提高企業的經濟效益以及社會效益。

參考文獻：

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[4]馬齊媚.X公司私募房地產投資基金運行的財務風險控制研究[D].湖南大學，2014.

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私募股權投資起源于美國，在歐美國家已有三十年的歷史，如今在世界范圍內的并購活動中占有舉足輕重的地位。在中國，進入21世紀后，隨著創業板和網絡經濟的快速發展，以及中小型高科技企業融資需求的日益增長，大量外資股權投資基金迅速涌入中國市場，賺得盆滿缽滿。而中國本土的私募股權投資機構尚處于成長期，并且之前由于諸多法律及政策制度上的障礙，大多處于地下或半地下狀態。隨著近年來《合伙企業法》確立了有限合伙的企業形式，《公司法》等一系列法律的修訂，以及雙重稅收等制約的解除，本土私募股權投資機構迎來了良好發展空間。可以預見，未來的幾十年內，本土私募股權投資將迎來前所未有的高速增長。

私募股權投資指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資行為，在該交易實施過程中附帶考慮了未來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利[1]。在英美國家的私募股權投資實踐中，由于投融資雙方信息不對稱，以及投融資雙方對于企業未來經營業績的估計不一致，“對賭協議”應運而生。“對賭協議”是“估值調整協議”的一種通俗說法，是指資本市場上投資方與融資方對于企業的現有價值暫不爭議，并共同設定企業未來的業績目標，以企業運營的實際績效調整企業的估值和雙方股權比例。如果企業未來的經營達到業績目標，則融資方享有一定的權利，用以補償企業價值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權利，用以補償高估企業價值的損失[2]。

“對賭協議”的實施類型主要可分為以下幾種：一是企業上市后投資方出售持股獲利；二是股東向投資方無償轉讓股權或者股東向投資方贖回股權；三是企業及股東向投資方提供現金補償。但是，在這些“對賭協議”的實施中，都存在著一定的法律障礙和風險，筆者在下文中分別予以分析和闡述。

一、企業上市后投資方出售持股獲利

企業在獲得融資后成功上市，投資方在二級市場拋售股票，從而實現獲利退出，這是對投資方最理想的投資退出方式。

但是，《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》對擬上市企業的要求是股權清晰，股份沒有重大權屬糾紛；《首次公開發行股票并上市管理辦法》也有同樣的要求；《創業板股票上市規則》規定，IPO前已發行的發起人的股份，自股票上市之日起一年內不得轉讓。控股股東和實際控制人自股票上市之日起36個月內，不能轉讓或者委托他人管理其直接或者間接持有股份，也不能由發行人回購前述股份。因此，企業申請上市前曾締結“對賭協議”的，會被認為不符合上述規定。

因為“對賭協議”的存在可能導致公司上市之后的重大股權變動，損害股民利益，因此，證監會要求企業在申請IPO之前，必須先清理“對賭協議”。根據公開披露的上市公司的信息，東方財富、東方微電等上市公司均在上市前進行了“對賭協議”的清理。因此，投資方想通過企業上市來實現投資退出，目前頗為困難。

二、通過股權轉讓實現投資退出

由于我國法律對于股權轉讓有著嚴格的條件限制和審批要求，因此以股權轉讓方式實施“對賭協議”時，需要注意有關法律規定的實體和程序上的要求。

對于有限責任公司，股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權，但公司章程對股權轉讓有特殊規定的，從其規定；對于股份有限公司，股東持有的股份可以依法轉讓。因此，在一般情況下，投融資雙方可以通過股權轉讓的方式實施“對賭協議”，沒有法律障礙。但是，在以下一些特殊情況下，法律對股權轉讓做出了限制性要求。如果“對賭協議”約定的股權轉讓不符合這些要求，則無法實施。這些限制性要求主要有以下幾類。

第一，“股權凍結期”內的股權不能轉讓。根據《公司法》的規定，公司成立后一年內，發起人不能轉讓其持有的股份。公司IPO前已發行的股份，自公司IPO之日起一年內不得轉讓。公司董事、監事、高級管理人員所持股份自IPO之日起一年內不得轉讓，離職后半年內也不得轉讓；其任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有股份總數的25%。另外，公司章程可以就這些人員轉讓股權做出限制性的規定。《上市公司證券發行管理辦法》規定，上市公司非公開發行股票的，發行結束后12個月內不得轉讓；36個月內不得轉讓控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份。因此，如果“對賭協議”約定的股權轉讓發生在前述“股權凍結期”內，則無法得以實現。換言之，由于前述“股權凍結期”的限制，投資方通過股權轉讓實現“對賭協議”的意圖將受到很大的限制，不利于投資方投資退出和權益的實現。

第二，涉及外資的情形下，法律對股權轉讓有特殊要求。從實體方面看，首先，股權變更要符合產業政策要求和法律法規對投資者資格的規定。其次，對于禁止外商獨資經營的產業，股權變更后不能由外方股東持有全部股權；對于必須由國有資產占控股或主導地位的產業，股權變更后不能由外方股東或非中國國有企業控股或占主導地位。再次，股權變更后，企業性質變更為外資企業的，還必須符合法律規定的設立外資企業的要求；股權變更后外方股東的投資比例不得低于企業注冊資本的25%（除非因外方轉讓全部股權而變更為內資企業）。最后，中外合資經營企業合營者轉讓股權須經其他各方合營者同意；中外合作經營企業合作一方轉讓其權利義務的，也須經合營他方同意。從程序方面看，涉及外資的股權變更必須按法定程序經法定的審批機關批準后方能生效。

因此，若“對賭協議”的投融資雙方，或者企業其他股東涉及外資，股權轉讓就必須依照前述特殊要求進行。不符合規定的實體和程序要求的，“對賭協議”約定的股權轉讓就無法實現。

第三，涉及國有資本的情形下，法律對股權轉讓也有著特殊要求。根據《公司法》以及關于國有資產、國有產權的相關法律法規的規定，股權轉讓涉及國有資本的，必須進行一系列的資產評估和申報審批流程，遵循規定的交易程序和方式，方能進行。因此，若融資企業涉及國有資本，則其股權轉讓并非一份“對賭協議”所能單獨規制。

第四，觸發反壟斷審查條件的情形下，股權轉讓可能被禁止或附加條件。根據我國《反壟斷法》的規定，達到規定的申報標準的，在進行股權轉讓前，應當向國務院反壟斷執法機構申報。國務院反壟斷執法機構可以做出允許或者禁止經營者集中的決定，也可以決定附加限制性條件。并購涉及外資的，還應進行國家安全審查。根據這些規定，如果“對賭協議”項下的股權轉讓達到法定標準，則必須進行并購的經濟審查，涉及外資的還須增加國家安全審查。審查不能獲得通過的，或者被要求附加限制性條件的，“對賭協議”的實施將會受到重大影響。

第五，中小股東的股份回購請求權和股東代表訴訟制度可能對“對賭協議”的實施帶來法律風險。由于持股比例決定了公司的表決權以及對公司章程等重大事項的改變，如果發生大股東濫用權利，或者進行關聯交易從而損害公司利益的情形，中小股東的權益必然受到損害。因此，我國《公司法》在修訂時增加了一系列保護中小股東權益的規定，諸如股東會的召集程序和議事規則、股東知情權行使的范圍和方式、異議股東的股份回購請求權、股東代表訴訟制度等。其中，異議股東的股份回購請求權、股東代表訴訟制度可能對“對賭協議”的實施帶來障礙和法律風險。根據《公司法》的規定，公司近五年連續盈利并且符合規定的分配利潤條件而連續五年不向股東分配利潤，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權。在出現公司合并、分立、轉讓主要財產；公司章程規定的營業期限屆滿或章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續等情形下，對股東會該項決議投反對票的股東同樣可以請求公司按照合理的價格收購其股權。此外，中小股東不但可以對董事等高層管理者違法行為進行，而且對于違反公司章程的行為也可以。

在“對賭協議”實施過程中，為了達到雙方議定的業績目標，大股東或管理層可能急于擴大企業經營規模，將企業利潤全部投入擴大再生產，而怠于及時分配利潤。這種情況一旦觸發法定條件，就可能引致中小股東提出股份回購請求，甚至提訟。因此，這方面的法律風險也不容忽視。

三、企業及股東向投資方提供現金補償

有些“對賭協議”約定，如果企業未能達到業績目標，則企業或股東向投資方提供現金補償。著名的“對賭協議第一案”就是典型的例子。2007年海富公司對甘肅世恒增資，并與該公司及其股東迪亞公司約定：如果2008年甘肅世恒未達到約定的業績目標，海富公司有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒不補償，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。2008年，甘肅世恒未達到約定的業績目標，海富公司要求補償未果，故要求甘肅世恒、迪亞公司向其支付協議補償款。一審和二審分別做出了裁決后，甘肅世恒和迪亞公司向最高法院申請再審，最高法院認定，該約定使得海富公司可以獲取相對固定的收益，損害了甘肅世恒及其債權人的利益，該條款無效。而迪亞公司的補償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是有效的[3]。從此案可以得出結論，企業與投資方約定現金補償，違背了投資風險共擔的原則，違背了資本維持原則和同股同權原則，損害了公司及其債權人利益，因而是無效的；而股東與投資方約定現金補償，不違反法律禁止性規定，是有效的。

綜上所述，源于英美等國家的私募股權投資“對賭協議”被引入中國，并且在私募股權投資領域的應用越來越廣泛。但是，在中國法律框架下，“對賭協議”中一些英美法律制度下常用的條款并不能當然地被適用。投融資雙方應結合中國法律，充分認識到各種潛在的法律風險，精心設計符合中國法律和現實情況的有助于投融資雙方共贏的“對賭協議”條款。

參考文獻：

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1998年3月,有“中國風險投資之父”之稱的成思危代表民建向中央提交了《關于借鑒外國經驗,盡快發展風險投資事業的方案》,開啟了在中國設立創業板的征程。2009年10月30日,醞釀了十年之久的創業板終于華麗登場,首發日即以幾乎全部漲停的業績在資本市場上上演。前有納斯達克的繁榮及香港等一些國家和地區的失敗,中國的創業板到底如何,必然引起各方關注。同時,在資本市場亟待完善的中國,創業板的推出還帶有標志性的意義。私募股權基金及私募股權融資產業作為一種創新的融資方式,通過一個個中小企業高速發展,回報可觀,近年來在中國資本市場受到高度關注。創業板對于完善私募股權投資的退出機制起到了至關重要的發展,對PE及中小企業的發展起了巨大的推動作用。以下,我們通過分析PE與創業板來具體闡述。

二、文獻綜述

國內外學者對創業板的研究不僅在于美國等已經推出的市場,還有對中國的預期。Lee.Joy(2001)分析了中國很有可能在深圳設立創業板,并分析了新設立的創業板對深圳乃至廣東經濟的深厚影響,以及對中國完善資本市場體系的巨大作用。對于風險投資的研究也不在少數。Tomas Hellmann&Manju Puri(1999)的研究結論表明在投資者類型和產品市場空間之間具有顯著的相互聯系,同時還表明了風險資本對創新型高新技術企業的潛在作用。Gilson和Chelier(2003)從稅收角度出發對不同風險投資退出方式進行比較,得出在可轉換優先股條件下,IPO是效率最優的退出方式。

國內對于創業板及風險投機的研究早已有了,只是缺少案例實證。趙文昌、童牧、何奕(2000)在歐洲風險資本的退出機制分析認為:順暢的退出機制是風險資本融資投資和退資鏈條中的重要一環。若沒有安全有效的投資出口,高風險所要求的高收益就無法得以實現,風險資本也無法實現收益。何帥領(2002),王立國(2004)等對中國創業板市場的制度問題研究比較深入,從理論與實踐兩個層面分析了創業板實際運行的機制,對創業板市場上市條件、程序和規則都作了比較詳細的論述。國證監會副主席范福春(2007)指出,盡快推出適應市場需要,符合中國國情的創業板是資本市場所面臨的一項重要任務。

三、風險資本的來源與運作

風險資本是一種以私募方式募集資金,以公司等組織形式設立,投資于未上市的新興中小型企業(尤其是新興高科技企業)的一種承擔高風險、謀求高回報的資本形態。在我國,風險資本主要以私募股權基金的形式存在。私募基金是指通過非公開方式,一般形式有三種,公司型的私募基金,契約式,有限合伙制。所謂私募股權基金(PE),是指通過非公開方式向特定的機構投資者和個人投資者募集資金,對非上市企業進行權益性投資,待企業成熟后通過上市、并購、管理層收購等方式出售持股獲利,實現退出。

從制度經濟學角度來看,私募股權投資基金是一種成功的制度安排,它一方面可以為市場參與者提高收益和降低交易成本,同時又解決了問題。從這種制度的需求來看,對今年中國中小企業對私募股權投資基金之所以需求增長如此迅速,是因為它的制度上的創新,替代了原有的融資制度難以獲得的潛在收益,提供給其消費者經濟價值。私募股權基金為解決我國中小企業融資難題日益提供了解決渠道方法。從制度的供給角度來看,私募股權基金一方面能籌集社會的閑散資金,滿足人們金融工具多樣化的需求,獲得更高的資本預期收益,提高社會閑散資金配置效率。另一方面,私募股權基金又有相對與單個個體投資者,多樣化的經營又使其風險承受能力增強,能降低交易成本,同時幫助企業提高自身價值,獲得更廣的融資渠道。

目前,私募基金在中國正處于高速發展時期,2006年12月30日,天津濱海新區籌建和試點運作我國首個中資產投資基金――渤海產業投資基金,是真正意義上的PE。而在2009年6月10日在天津召開的“第三屆中國企業國際融資洽談會”,與會的我國基金類投資機構達374家,可見一斑。

四、風險投資資本行為分析

根據Pecking Order理論,存在一個可以使公司價值最大化(公司發行的股票和債券的價值最大化)的最優資本結構,并且以對不同性質的資本進行排序的方式,給出了決策者應當遵循的行為模式。當要為自己的項目融資時,往往苦于找不著資本支持,發展遇到瓶頸。考慮到股權融資,而股市門檻較高,此時的私募股權基金無疑是雪中送炭。通過對較高整長潛力創業企業注資、風險控制和增殖服務等,將企業推入資本市場后,實現退出。

2009年10月30日,中國的創業板終于開啟,這對以創業板上市為主要退出機制的私募股權基金是重大的好消息。截至2010年3月29日,在創業板上市的61家企業中,引入私募股權基金的達到50家之多。同時,數家私募股權投資資金投資兩家或更多的創業板企業。以國信宏盛為例,國信弘盛同樣通過“突擊增資”的方式分別持有金龍機電、陽普醫療、鋼研高納、三川水表700萬股、380萬股、300萬股,成本分別為2.68元、2.8元、4.0元、3.9元。國信弘盛持有的這4家創業板公司賬目價值為3.66億元,而其成本不過4920萬元,浮盈達643.90%。

基金管理者通常以企業成長潛力和效率作為投資選擇原則。投資者用自己的資金作為選票,將社會稀缺生產資源使用權投給社會最需要發展的產業,投給這個行業中最有效率的企業,只要產品有市場、發展有潛力,不管這個企業是小企業還是民營企業。這樣整個社會的稀缺生產資源的配置效率可以大幅度提高。

風險投資(VC)是對“創業”階段的,具有高成長性的公司進行資金注入,投資這些公司,要比它們后期進入資本市場的私募股權投資,承擔更大的風險,存在極大的波動與不確定性。風險投資者是運用優先權、債券、普通股等投資方式,與企業家將投資項目組成一個共同創立的新公司。通過以類似債務的證券和普通股來為新公司融資,風險投資者可以降低其投資所帶來的財務風險,并在某些司法轄區可以獲得對公司和企業家更為優惠的稅收政策。可轉換優先股通常能夠保證投資者優先于其他股東換回投資本金以及事先約定好的利息。之后,公司的剩余資產將在持有可轉換優先股的風險投資者和其他股東(包括企業家)之間按普通股持有比例進行分配(李靜筠,2008)。

可以優先回報,風險投資者也可以獲得一個或多個公司董事席位,參與公司的重大決策,但也有例外。回天膠業招股說明書顯示,大鵬創投持有回天膠業1255.16萬股,占發行前股份數的25.62%,占發行后股份的19.02%(所占比重遠遠超過其它公司創投投資比重)。不過,按照2004年大鵬創投和回天膠業核心管理層簽署的協議,大鵬創投承諾只作財務投資者,不具有經營控制權。

但在我們中也發現了一些私募股權投資公司,他們并不是投資于成長性的企業,而是從事Pre-IPO后期的直投項目,類似于臨門一腳,而這些在創業板市場,按照風險投資劃分,主要都是PE,而非真正意義上的VC。如國信弘盛于2009年6月,以780萬元對三川水表增資200萬股,占發行前總股本的5.13%,增資價為3.90元/股(又比如神舟泰岳和特銳德的風投股東都是類似這種上市前的股份改制中介入的)。由于從事后期的直投項目風險大大降低,因而這些私募股權投資公司的成本大大增加。

五、風險投資對創業板發展影響

登陸創業板的61家企業中,50家背后有創投的身影,比例占到了81.96%,可見私募股權對我國創業板以及上市企業的意義重大。我國的高新技術行業,在完成資本的初始的原始積累階段,它們并不乏高新技術,不乏在企業管理,行業運作,供應鏈管理等放面的卓越能力與經驗。但由于權益性資本缺乏,難以找到合適的資產進行商業銀行抵押貸款,缺乏資本的支持,難以持續發展。而這正體現在如下幾個方面:

1.私募股權融資可以提供中小企業,尤其是高新技術(統計下共20家)服務業等行業,在上市前快速擴張所需要的資金,保持企業在上市前的高速發展,獲得更高的銷售收入和利潤,根據《福布斯》雜志的統計,在首批上市的28家創業板公司中,20家有風險投資公司參與,它們在這些公司上市前一共投入了6.89億元的資金,贏得了平均5.76倍的回報,資金相當可觀。

2.中國的中小企業在公司治理結構、財務制度和信息透明度等方面都存在一些問題,有些甚至不能滿足IPO的種種限制和要求,而私募股權基金在這些方面有著豐富的經驗,通過重組等手段,幫助企業在財務、管理、決策方面等實現規范化,許多私募股權公司冠以投資管理公司(如上海力鼎投資管理公司等),也是在強調這一職能。

3.引入創投,一方面既可優化股本結構,同時可吸納企業治理經驗和管理模式,增加了上市成功率。聲譽良好的私募股權基金,尤其是企業如果能吸引到國際知名私募股權基金,無疑將為企業的投資者帶來正面影響,提高企業的信譽。

六、結論

風險資本退出在風險投資中的中心地位使得致力于提高退出的效率成為必然,退出的效率體現在較小的退出成本和較高的資本收益,而不同的退出方式對產權制度的影響也是不同的,通過股票市場可將原風險資本持有的大宗股權方便快捷地出售給公眾股東,再加上增發的新股,使大量新加盟的投資者進入公司所有權結構中。一是企業家作為創業者往往擁有較大份額的股權。二是企業家作為管理者,即使股權份額較小,由于沒有控股股東的存在,他也會成為企業的實際控制者。另一方面,在風險企業進入股票市場以后,企業也引入了新的治理機制。蓬勃發展的NASDAQ市場對于推動美國風險投資業的發展所起的功不可沒的作用已是眾人皆知,而創業板的推出無疑也將成為未來推動我國年輕的風險投資業發展的強大孵化器創業板最終將起到進一步優化風險投資產權制度和推動國內風險投資實現良性循環的巨大作用。

參考文獻:

[1]左松林.風險投資項目內容研究.2007.6.

[2]汪潔.創業板市場與我國風險投資相關問題研究.2009.3.

篇8

（一）國外文獻 Megginson & Weiss（1991）用136家具有風險投資背景和136家無風險投資背景的企業為觀測值，將兩組配對研究，從發行來看，有風險投資背景的企業發行價顯著地高于對照組。而從業績來看，雖然在IPO之后業績有所下降，但有風險投資背景的企業顯著的比無風險投資背景的企業有更優的業績。同時，作者也提出了風險投資數量越多對企業監管的質量就越高的觀點。Leslie & Philippe（2000）對新加坡股票交易所82 家有風險投資支持與82 家無風險投資支持的上市公司進行了研究。結果顯示，有風投背景企業的營運業績表現更差，且風險投資支持的時間越長，企業的業績就越低。風險投資長期支持的企業并沒有優勢。

（二）國內文獻 在企業盈利性方面，談毅、陸海天和高大勝（2009）認為從營運業績來看，擁有風投背景的企業在運營資本回報率增長和經營現金流比增長上都顯著地低于無風投背景企業。趙炎、盧穎（2009）認為風險企業與非風險企業在經營業績上并無顯著差別。 向群（2010）則認為PE 投資有助于提升公司價值和公司績效，PE 的股權投資行為帶來公司融資結構的優化。在企業成長性方面，周浩榮（2012）認為具有私募股權背景的企業成長性高于無私募股權背景的企業，私募股權的持股比例也提升了企業的成長性。李博禪（2012）也認為顯示有風投背景的公司成長性更好，“且這種成長性不是在風投介入的某一個時段，而是可持續的”。

三、研究設計

（一）研究假設 多家私募股權共同投資的創業企業擁有著更多樣化的經驗和資源。這樣企業在成長的時候可以減少“偏聽”的風險，得到更多方面的支持和指導。同時，共同投資也可以讓私募股權協同管理，進行互補，減少成本和風險。往往，私募股權在發現一個有潛力的項目之后，也同樣會參考同行們的意見。其他投資人對于這家企業的肯定也增加了自己投資的信心。在互相促進之下，共同投資的私募股權會對創業企業有更大的幫助。據此提出假設：

假設1：被越多個私募股權共同投資的創業企業的業績越好

在中國的私募股權投資市場，國有背景的私募股權是一支不可忽視的力量。從歷史來看，在20世紀90年代，中國最早的私募股權風險投資就是由國家財政部為了扶持高科技企業而創立的。在這么多年的市場化中，雖然各種背景的私募股權投資層出不窮、不斷興起，但由于我國國情的關系，與美國不同的是，龐大的養老基金并不參與私募股權市場，所以我國具有國有背景的私募股權擁有不低的地位。同時，我國的政府擁有最多的資源的人際關系，而且在政策法規的理解和實際操作上有很大的優勢和便利，容易得到地方政府的支持。政府力量的介入也會吸引到更多的私募股權投資者。

假設2：具有國有背景的私募股權投資的企業的業績越好

私募股權在對企業投資時有很強的自主性，在企業中持股的比例能很大程度上反映私募股權對于一家企業的期望程度和信心。私募股權投資對持股比例高的企業會有更嚴格的監管和更高的關注度，因為高持股比例一樣意味著高風險。同時，私募股權希望在一家企業持更大比例的股份，也意味著會更多地，也更容易地參與到企業的管理和決策中，這樣其在管理經營方面的優勢和經驗就會有更多的發揮余地。

假設3：私募股權投資持股比例越高的企業業績越好

區別于私募基金，私募股權投資的投資時間和回報周期相對要長很多，因為私募股權看重的是企業的長期增長潛力，并通過上市來實現價值回報。私募股權投資在上市前持股時間越長，對企業和行業的了解就越深入，越能對企業的真實情況有所了解。這樣有助于減少信息不對稱的發生，以便私募股權投資更好地對企業進行監管，幫助企業提升業績。同時。上市前持股的時間越長，對于上市的準備也就越充分。如今的企業和投資機構對于IPO都趨之若鶩，但一味地追求盡早上市，也可能會出現企業急于上市而做出讓報表更出色，但對企業長期發展不利的決策。充分的上市前準備也能幫助企業維持一個長期的業績良性增長。

假設4：私募股權投資時間越長的企業業績越好

（二）樣本選取與數據來源 為了研究私募股權投資對于創業企業業績的影響，本文以2009年-2012年創業板中的所有上市公司為樣本。選擇創業板，是因為相對于主板來說，創業板中高新技術企業的比例更大，所以更能吸引私募股權投資的參與。同時，創業板中的中小企業也更符合風險企業的特征：規模小、增長快、風險高。所以創業板中上市的企業最適合對于私募股權投資的研究。全部在創業板上市的企業共有355家，剔除掉一些尚未公布2012年年報的企業、私募股權投資事件信息披露不全的企業以及有外資股參與的企業（外資股參與的企業偏少且股權結構復雜），將剩余的295家上市企業作為本文的觀測值。其中有私募股權投資背景的有158家。本文研究的2009年至2012年創業板中的上市公司數據主要是來自于公司招股說明書、年報、格上理財網站以及WIND數據庫，招股說明書和年報來自于金融界網站。

（三）變量選取 本文研究私募股權投資參與公司治理對于創業企業業績的影響。其中的因變量為業績指標。自變量為私募股權投資機構的各種特征變量。（1）業績指標變量。業績指標可以通過兩方面來衡量：盈利性和成長性。對于一家創業企業來說，光用盈利性來衡量業績是不夠的。每個企業的狀況不同、主營業務可能有較大的差異，導致利潤率的不同。尤其是在對投資企業的私募股權的研究中，想要得到的是私募股權投資能夠幫助企業實現更好增長的能力。那么成長性這個衡量標準就必不可少了。其中，盈利性指標用上市當年的平均凈資產收益率ROE來表示，成長性指標用上市當年的凈資產增長率來表示。（2）私募股權投資機構特征變量。綜合各方面的理論基礎，本文選用以下幾個私募股權特征變量來試圖說明創業企業的業績變化，分別是共同投資的PE數量、是否具有國有背景、PE持股比例、PE投資時間、PE的聲譽、PE成熟度、PE資本量。共同投資的PE數量采用每家上市公司招股說明書中的上市前前十大股東作為標準，用前十大股東中的私募股權數量來作為一家公司的私募股權數量指標；機構背景采取虛擬變量來表示私募股權是否具有國有背景。私募股權是否具有國有背景以國務院國資委的文件為標準，考慮到國有背景的特殊性，只要公司被一家具有國有背景的私募股權投資機構投資，就將這家公司的私募股權機構背景指標記為“有”；持股比例，由于每家創業公司會被數個私募股權投資，在持股比例這個變量中，將招股說明書中上市前十大股東中的所有私募股權的持股比例相加，得到的總持股比例作為這家公司的私募股權持股比例指標。由于在一家公司中，數個私募股權所起的往往是共同作用，所以這么處理是有現實意義的；投資時間，私募股權進入一家企業的時間各不相同，但只要有了私募股權的投資，創業企業就發生了變化。資本的注入可以讓企業擴大規模、加強研發，將公司資本實力提升一個層次，同時接受專業人士的指導。所以一家企業中私募股權起作用的時間就是它引進第一家私募股權的時候。據此，本文將投資一家企業時間最久的私募股權的投資時間作為這家公司的私募股權投資時間指標。（3）控制變量。除了私募股權機構特征變量外，為了保證回歸的準確性和嚴謹性，還加入了對企業業績有影響的控制變量：企業資產負債率、企業規模、固定資產比率、總資產周轉率、公司上市年份。其中企業規模取對數。所有指標變量的定義及說明見表（1）。

（四）模型建立 本文建立線性回歸模型：

Dependent=β0 + β1*A + β2*LEV + β3*LNSIZE + β4*FIX + β5*TURNO+β6*YEAR+ε，其中A依次用PENUM、PEPROP、PESTAKE和PEDUR來進行計算，其中，Dependent代表本文的兩個被解釋變量：即ROE和GROWTH。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計 變量的統計性描述指標見表（2）。從共同投資的PE數量來看，平均每家企業有兩家私募股權投資，最多的企業同時被6家私募股權機構投資。在159家有PE投資的上市公司中，被具有國家股背景的私募股權投資的企業共有30家，占比20%，可以看出在中國的私募股權投資市場中，政府資金占了不小的份額。這也是中國資本市場的特殊性。PE持股比例的均值為11.6%，最大值為33.6%，最小值為1.1%。說明企業在決定讓私募股權投資掌握公司多少股份的時候差異較大。10%左右的股份是普遍的狀態，一般來說已經可以讓私募股權有較大的投票權。從PE進入創業企業的時長角度來看，企業間的差異就更大了。由于戰略不同，有些企業在上市的半年前才引入私募股權的投資，而有些長期戰略的公司會在被私募股權投資的十年之后才進行自己的上市。在這樣的企業中，私募股權往往是企業的發起人之一。所有觀測企業的平均時間是924天，即兩年半左右。這個時間比國外股權投資機構的較短。業績指標中，回報率的均值為12.3%，最大值為26.3%，最小值為1.47%。沒有企業具有負的回報率。創業板企業的回報率相對主板來說波動并不大。成長性指標凈資產增長率的均值是343.9%，最多的企業在上市當年凈資產有1360.2%的增長。而最小的企業只有2.48%，可見成長性的波動性極大。

篇9

一、私募股權基金投資的新動向

在我國，進入21世紀以來，得益于全球流動性過剩、我國經濟的持續發展等原因，私募股權投資基金迎來了發展的黃金時期，成為亞洲最為活躍的私募股權投資市場。截至2006年12月31日私募股權投資機構在中國大陸地區投資129個項目，投資機構的數量達77家，整體投資規模達129.73億美元，居亞洲第二。進入2007年，這一迅猛趨勢仍在繼續：2007年前三季度的投資總額達83.68美元。

同時，注意到我國私募股權投資基金出現一些值得關注的傾向：

1.私募基金中的風險投資基金比例較小。2006年以來新增創業投資基金在全部私募基金中的比例呈現出穩步下降的趨勢，從期初的51.13%下降至期末的13.68%。風險投資新募集基金的增長明顯慢于私募股權基金整體上的速度，說明私募股權基金的投資者對創業投資基金的興趣相對不強而更傾向于成長基金以及并購基金的投資。

2.高科技行業獲得的投資比重穩步下降，而傳統和服務行業上升趨勢比較明顯。進入2007年，傳統行業無論在融資還是在退出方面都有趕超高科技行業之勢。另外，2007年一季度中國內地市場的風險投資案例中，沒有一起種子期融資案例發生，創業投資基金有向傳統、服務行業傾斜的勢頭。

二、私募股權基金投資新動向的原因分析

1.風險投資基金遇冷的原因。首先是投資回收期較長、風險較大，在20世紀90年代的美國有高達30%的該類基金完全失敗,約60%受挫。同時投資者在流動性過剩的條件下既想在較短時間內獲利又不原意承擔太大的風險，對風投興趣不高。

2.風險投資基金投資轉向的原因。我國IT、互聯網等高科技領域起步晚，高專業化產業集群少，創業文化和創新環境不成熟。簡單模仿、復制先進國家的技術和商業模式，發展空間十分有限；而傳統、服務行業則可以通過創新商業模式的方式實現迅速成長，其較低的行業門檻也吸引了私募股權基金。

三、私募股權基金投資新動向的政策建議

私募股權基金的這一投資傾向，對私募股權基金自身來說，容易造成特定領域的供給過剩，攤薄投資利潤率并出現 “PE泡沫”；而對于科技創新對經濟增長貢獻率不足40%，經濟發展對外依存度高達50%以上的我國經濟來說，則非常不利于創新環境的培養、產業結構的調整和經濟發展層次的提高。而私募股權基金投資總額僅占我國GDP的1%左右使我們看到了其巨大的發展空間。

1.政府的作用。結合國際經驗，政府既要保持鼓勵姿態，又要避免試圖主導該產業發展。具體來說：

(1)積極發展高科技產業集群。產業集群所特有的社會關系網絡、廣泛存在的企業家精神、彈性專精、稠密性和同質性等特性，有利于吸引風險投資、降低風險投資企業的風險性和投資成本，提高技術創新的成功率、并減少風險投資企業對集群內企業投資時的評估成本。實現高新科技產業集群與私募股權基金的良性互動。

(2)大力發展資本市場，為私募股權投資基金進行的風險投資提供暢通的退出渠道。目前我國的主板市場對企業上市融資的條件相對較高，中小版的發展速度太慢，退出渠道的不暢是風險投資發展的一大瓶頸。加快中小板的建設、盡快建立創業板等問題應該加速解決。

(3)稅收上的優惠。我國的私募股權基金采取公司制具有制度優勢，但面臨著企業所得稅和個人所得稅的雙重稅收規定。國家相關部門可以考慮對私募股權基金參與高新科技創業投資項目上給予的稅收上的優惠，避免雙重稅收的負面影響。

2.私募股權投資基金的選擇

我國對外資基金并購國有大中型企業方面政策尚不明了，這對本土基金是一種優勢。本土基金應該積極利用自身對資本市場、企業運行機制及對產業升級的熟悉等優勢，響應國家的相關鼓勵政策，加強對是對高新技術的風險投資業務的重視程度。積極進行人民幣標價的基金的募集，實現內源融資為主，逐步擺脫融資、退出“兩頭在外”的局面。在支持高新技術產業飛速發展的同時樹立起自身的品牌，不斷壯大自身的實力。

參考文獻：

[1]盛立軍著:私募股權與資本市場[M]，上海，上海交通大學出版社，2003年，第1―39頁

篇10

（二）文獻評述與假設提出國內外關于PE/VC對IPO盈余管理作用的研究并沒有形成一致的結論，不同時期、不同的樣本會得出不同的實證結果。并且之前研究的PE/VC多為狹義的私募，只包括風險投資，而本文研究的私募如引言部分所述，包含風險投資、產業基金和并購基金3部分，本文并不將私募與風投、創投等概念進一步區分，而是統一并入廣義的私募范疇，因此，本文在研究主題上有了很大的擴展，更為全面。此外，本文進一步深入探究私募股權股東的具體特征會對IPO盈余管理產生怎樣的影響，主要包括私募股權的性質和私募股權股東數量兩個方面，外資私募和內資私募相比究竟誰對IPO盈余管理發揮更大的監管作用？多個私募股權股東和單個私募股權股東相比哪種情況下治理效應更好？本文首次研究這些問題彌補了該領域的空白。相對于外資私募股權悠久的發展歷程，中國私募在組織形式和盈利模式上都處于相對劣勢，盡管近年來內資私募在各方面越來越向外資私募靠攏，二者的界限也越來越模糊，但在知名度和活躍度方面，外資私募遠遠勝過本土私募，中國很多知名案例的背后都有外資私募的運作，如KRR、凱雷、摩根、新橋等等。內資私募相對于外資私募在聲譽度上有很大欠缺。聲譽對于私募股權投資來說至關重要，是私募股權實現資本退出和再融資的根本保障。根據躁動假說理論（Gom-pers，1996），缺乏聲譽度的內資私募更有動機通過一個成功的IPO案例去提高自己的聲譽資本，建立在業界的威信，并且LUO（2006）也發現，一個失敗的IPO會對PE/VC的認證作用產生影響，影響其之后入股企業的IPO進程，因此內資企業更有動機發揮監管治理效應，抑制盈余管理等有損企業價值的行為。另一方面，內資私募相對于外資私募有更多的內部信息，更加真實地了解企業的財務狀況，也可以更多地參與企業的公司治理，因此可以更好地發揮抑制內部人盈余管理的作用，這與SharonP.Katz（2008）研究的信息優勢與盈余管理程度的關系的結論也是一致的。根據以上分析，提出假設1。

假設1：相對于外資私募股權投資基金，內資私募對企業IPO盈余管理的行為發揮了更強的監督和抑制作用。私募股權投資會對IPO盈余管理起到抑制監督作用（張子煒等，2012），那么是否有越多的私募股權投資入股這家企業該作用就會越大呢？這種作用是可以疊加的嗎？根據對樣本的直觀觀察，對于某一家企業來說，如果只有一家私募股權投資基金入駐，該私募多為知名度高的大私募，而有多家同時入股的情況多為幾家小私募。此外，一般認為多個股東并存時，彼此之間可以起到互相監督的作用，但是，這種股權制衡機制并不一定能提高公司治理效率（杜瑩、劉立國，2002），因為具體還要看股東的性質，而且，當多家私募股權股東并存時，這些股東之間可能會存在搭便車行為（張秋來、黃維，2005），紛紛失去了監督的積極性，治理效率反而低于只有一個私募股權股東，進而提出本文的假設2。

假設2：相對于有多家私募股權同時入股一家企業的情況，只有一家私募股權投資基金入股對企業IPO盈余管理的抑制作用更大，發揮的治理效應更好。

研究設計

（一）樣本介紹與數據來源本文以2003～2011年間上市的所有A股企業為研究對象，收集其IPO前一年的財務數據。因為私募股權投資基金數據起點為2003年，故以2003年為起點。此外，目前2012年企業年度報告尚未出具，故截止到2011年。剔除金融行業和缺失值后，共保留929個樣本公司。其中，相關財務數據來自國泰安經濟金融研究數據庫和Wind金融資訊，PE/VC數據來源于CVSource。#p#分頁標題#e#

（二）變量描述如表1所示，可操縱應計利潤（|DAi,t|）為因變量，采用Dechowetal(1995)一文中修正的JONES模型方法計算，代表盈余管理程度。是否為外資私募（Foreign）、是否為內資私募（Local）、是否為多家私募（Multiple_PE）、是否為單家私募（Single_PE）為本文研究關注的自變量，其余為控制變量。

實證結果

篇11

前言

自從改革開放以來，我國社會經濟文化得到不斷的進步與發展，國民經濟在各企業不斷發展的基礎上得到顯著提升，我國各級政府也呈現出普遍發展的態勢。在我國各企業不斷發展的進程中，其在發展中面臨的重要問題便是資金短缺問題，在信息化網絡時代的新形勢下，私募股權融資作為一種重要并有效的融資方式，伴隨著我國金融市場的不斷開發，在我國迅猛發展，并受到社會各行業的廣泛關注。本文主要是針對當前山東省臨清市的發展現狀，展開對該市企業私募股權融資模式的分析研究，具有重要現實意義。

一、山東省臨清市私募股權融資的基本模式

（一）風險投資疊加私募股權模式

山東省臨清市私募股權融資模式基本上可以分為兩種模式，第一種便是風險投資疊加私募股權模式[1]。山東省臨清市的此種發展企業，從企業成立之初便接受風險意識投資，企業的相關管理者對于企業資本市場比較水，并且了解私募股權的相關規則和企業資本。通常情況下，企業的管理者為海外留學人員，因此在管理企業方面積累了較多的經驗，對于企業的管理模式、經營模式和投融資模式等具有自身的創新理念，因此此類企業在經過創業期和成長期后，會自然的采取風險投資疊加私募股權模式進行發展。

（二）自主創業疊加私募股權模式

自主創業疊加私募股權模式主要是指山東省臨清市中的自主創業型企業，此類自主創業型企業是在企業成立之初，未通過外來資金或是貸款的形式，對企業展開投資類發展，而是通過自身的資金投入、對資金的積累等進行自主發展，在自主創業型的企業中，企業管理人員幾乎不存在海外留學經歷，更談不上企業管理和經營方面具有創新的理念，由于缺乏相應的管理理念和經歷，對于企業資本市場的了解相對較少，因此在企業經歷過創業期和發展期后，企業管理人員希望通過資本市場來實現自身企業的跳躍式發展，加速企業的業務發展和市場擴張。

二、促進山東省臨清市私募股權融資的對策分析

（一）加強對山東省臨清市私募股權融資的風險防范

在促進山東省臨清市私募股權融資過程中，必須要加強對山東省臨清市私募股權融資的風險防范，私募股權融資模式在山哦東升臨清市企業中的運用，不僅能夠為企業管理者提供充足的資金，并促進企業的健康運行，同時也能夠極大程度上促進山東省臨清市的經濟發展。而在山東省臨清市私募股權融資過程中，面臨機遇的同時也面臨著挑戰與風險，對山東省臨清市企業價值的低估，會在一定程度上為企業的發展帶來相應的資金風險，因此對于山東省臨清市企業的發展而言，應不斷提高風險防范意識[2]。

（二）改善山東省臨清市私募股權融資的法律環境

在促進山東省臨清市私募股權融資過程中，改善山東省臨清市私募股權融資的法律環境也是尤為必要的。在山東省臨清市時間私募股權融資時，不僅存在企業并購的法律風險，同時也存在企業組織治理等法律風險，因此在山東省臨清市進行私募股權融資過程中，政府應積極發揮自身的作用以降低相應的法律風險。一方面，山東省臨清市政府要制定和完善相關的法律體系，不斷完善私募股權融資的監管體系；另一方面，山東省臨清市政府也應積極出臺相應的政策，適度房款私募股權的融資限制，從而為國內金融機構私募股權資金提供一定的政策支持。

（三）設立山東省臨清市私募股權融資的管理機構

設立山東省臨清市私募股權融資的管理機構，是當前促進山東省臨清市私募股權融資的重要對策之一。私募股權融資具有一定的風險性，因此山東省臨清市的相關企業在進行私募股權融資的過程中，企業管理者應通過自身的風險預測能力、風險判斷能力以及承受能力，設立山東省臨清市私募股權融資管理機構，對資本市場的融資因素進行全方位的分析，得到合理預測風險的目的，并提出相關有效的控制融資風險的措施[3]。

（四）提供山東省臨清市私募股權融資的退出機制

對于山東省臨清市中小企業而言，在其成長過程中，私募股權融資對其進行投資，目的并非在短期內從中小企業的發展中獲得利潤分紅，而是在于選擇關鍵時機退出投資，并在私募股權融資過程中利用資本市場的良性循環，獲得長期的資金資本，因此在促進山東省臨清市私募股權融資發展過程中，必須要提供山東省臨清市私募股權融資的退出機制，山東省臨清市政府也要加強對不同層次的市場進行完善，從而達到將更多退出渠道提供給私募股權投資者的目的。

三、結語

就當前山東省臨清市私募股權融資的現狀而言，由于受諸多因素的影響，山東省臨清市私募股權融資在一定程度上限制了該市企業的發展，并極大程度上影響了該市經濟的進步。因此本文就山東省臨清市私募股權融資的發展，展開對該省市私募股權融資的分析，從風險投資疊加私募股權模式、自主創業疊加私募股權模式兩方面，對山東省臨清市私募股權融資的基本模式進行分析，同時從加強對山東省臨清市私募股權融資的風險防范、改善山東省臨清市私募股權融資的法律環境、設立山東省臨清市私募股權融資的管理機構等方面，對促進山東省臨清市私募股權融資的對策分析進行研究，并具有實際參考價值。

參考文獻：

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一、企業年金基金投資現況

2004年，根據國務院確定的企業年金市場化運作原則，《企業年金試行辦法》(勞動保障部令第20號)以及《企業年金基金管理試行辦法》(勞動保障部令第23號)頒布實施。從此標志著我國企業年金進入到一個全新階段，并與國際主流企業年金發展模式相接軌。

鑒于中國金融市場發展現狀，23號令出于保護受益人利益的考慮，對企業年金基金的投資領域、品種和比例都做出了嚴格規定，投資比例限定嚴格，大致可概括為：投資貨幣市場的比例不低于20％；投資固定收益類產品的比例不高于凈資產的50％；投資權益類產品的比例不高于30％。在這些規定下，基金投資運作的空間窄，獲利程度難以掌控，無法保證受益人的利益最大化。

近年來，我國企業年金有了較大的發展，目前規模已經由2000年的200億元發展至2006年底的900億元。雖然目前股票市場出現了空前高漲的牛市，部分企業年金投資管理人也取得了不錯的投資業績，但是，我們同樣看到，目前這種比較保守的投資限制方式從長期看可能并不能有效防范通貨膨脹、收益增長空間也比較有限，因而不能緩解養老保險的收支矛盾。筆者認為現行的企業年金投資的限制規定還有很大的改善空間。企業年金基金管理業務的發展應該立足于一個更全面和協調發展的資本市場，這個資本市場不單是指證券市場（公募市場），私募市場也是資本市場的重要部分，其中私募股權投資和融資業也是資本市場的一個十分重要的子系統。但是到目前為止，對于擁有大量資金的商業銀行、保險公司、證券公司、大型國有企業、社會保障基金和企業年金等機構來說，能否投資私募股權基金依然沒有一個明確的說法。這對于企業年金基金和私募股權基金的發展都是不相適應的。

二、私募股權基金的特點

私募股權基金（Private Equity Fund）通常投資于包括種子期和成長期企業的創業投資基金（Venture Capital），企業擴展期的直接投資基金（Direct Investment）， 和用于管理層收購的并購投資基金（Buy-out Fund，LBO）。投資過渡期企業或者上市前企業的過橋基金也是私募股權基金的投資范疇，即凡是在一家企業上市前所獲得的股權投資都屬于私募股權（Private Equity）投資1。私募股權基金行業起源于創業投資（亦稱“風險投資”），在發展早期主要以中小企業的創業和擴張融資為主，因此創業投資在相當長的一段時間內成為私募股權投資的同義詞。從1980年代開始，大型并購基金（如KKR）的風行使得私募股權基金有了新的含義。

私募股權基金起源于美國，歷經了30年的發展，其模式越來越受到一些大機構投資者的認可，近年來其發展速度和業績令人矚目，成為國際金融市場的焦點。根據歐洲私募股權與創業資本協會統計，2003年歐洲私募股權的總投資額達到291億歐元，總的融資量達到270億歐元。普華永道世界投資報告認為，2004年私募股權投資額占GDP的份額在北美、歐洲和亞洲分別為0.97%、0.28%、0.23%。近5年來，美國的私募股權基金總量增長了一倍，達到目前約7000億美元的規模。

私募股權基金具有以下特點：

1、對非上市公司的股權投資，因流動性差被視為長期投資，所以投資者會要求高于公開市場的回報；

2、不可上市交易，所以沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直接達成交易。而持幣待投的投資者和需要投資的企業必須依靠個人關系、行業協會或中介機構來尋找對方；

3、資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿收購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等；

4、投資回報方式主要有三種：公開發行上市、售出或購并、公司資本結構重組。

對引入私募股權基金的企業來說，私募股權融資不僅有投資期長、補充資本金等好處，還可能給企業帶來管理、技術、市場和其他企業所急需的專業技能和經驗。多數私募股權基金僅僅出資，除了在董事會層面上參與企業的重大戰略決策外，一般不參與企業的日常管理和經營，也不太可能成為潛在的競爭者。一旦投資，私募股權基金對自己的投資就很難控制，因此挑選出管理好、成長性高和擁有值得信賴的管理團隊的投資對象就十分關鍵。

私募股權基金關注投資的中期（通常3－5年）回報，以上市為主要退出機制。唯有如此，管理的資金才有流動性。所以在選擇投資對象時，會考查企業3至5年后的業績能否達到上市要求，其股權結構適合在哪個市場上市，而他們在金融方面的經驗和網絡也有利于公司未來的上市。

在國外，私募股權基金大多以優先股（或可轉債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報，并且在企業清算時有優先于普通股的分配權。另外，國外私募股權融資的常見條款還包括“賣出選擇權”和轉股條款等。賣出選擇權要求被投資企業如果未在約定的時間上市，必須以約定價格回購私募股權基金的那部分股權，否則私募股權基金有權自由出售所持公司股權，這將迫使經營者為上市而努力。轉股條款是指投資者可以在上市時將優先股按一定比率轉換成普通股，同享上市的成果。

從以上關于私募股權基金的特點分析可以看出，私募股權基金和企業年金基金的投資原則有著天然的密切的聯系。這種聯系包括以下幾個方面：

1、長期性。企業年金基金是一種長期性資金，具有穩定的現金流量，保值增值和反通貨膨脹的壓力往往較大，并不需要馬上套現和要求有很高的流動性，這使企業年金基金具有較強的抗風險能力，且對于高盈利性投資具有較大的偏好，而高收益往往與高風險、長期性相聯的規律，意味著企業年金基金傾向于理性的長期投資(包括風險投資)。而私募股權投資基金也是一種長期投資性資金，有7到10年的封閉期限，可以通過長期投資達到較高的回報，符合企業年金基金增值要求。只要條件成熟，企業年金基金必然會成為重要的私募股權投資資金供給者。

2、安全性。是企業年金基金投資的最基本原則。作為企業員工的“養命錢”，企業年金投資的虧損將會影響計劃受益人的生活水平以及計劃參與者的積極性。因此，企業年金基金又不能承擔過高的風險。在企業年金基金投資時，必須采取嚴格的監管和管理措施，保證基金投資的安全性。私募基金的一大優勢在于其自身的性質較好地解決了基金所有者缺位的問題，硬化了基金的約束激勵機制，基金管理人與投資者休戚與共，最大限度地激發了基金管理人的積極性和責任意識，確保了基金的安全。

3、收益性。在歐美基金中，基金管理人一般會出資1%左右。管理人出資份額越高，往往投資者信心越高。基金管理人除了獲得管理費之外，還會獲得分紅。在這種激勵機制之下，基金管理人有很強的動力去追求最大利潤。另外一方面，私募股權基金的存續期間一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必須重新融資成立新的基金。在融資過程中，基金管理人的聲譽和歷史業績非常重要。這種約束機制也是私募股權基金在沒有嚴格監管情況下，仍然健康成長的重要原因。

從美國私募股權基金的歷史表現（見表1）我們可以看出，私募股權基金在過去1、3、5、10和20年中的年度平均收益率均高于納斯達克指數（代表小盤股票）和標準普爾500指數（藍籌股），也高于債券工具的收益率。

三、國外養老基金、企業年金基金投資私募股權基金的實踐

在以美國為代表的西方發達國家的資本市場上，因為私募股權基金作為私人權益資本市場的一項重要創新，表現出較高的長期回報率，帶動了廣泛投資者的積極參與，這使得私募股權投資業能夠充分發揮其參與資源配置的效率，在美國，私募股權投資的成效遠比其他國家顯著。養老基金成為美國風險資金的主要供給者有其內在的和外在的原因。從表2可以看到養老金和退休基金正是私募股權投資業的重要資金來源。養老金和退休基金以及保險公司的投資品種包括私募股權基金。

可以看到私人養老基金和公共養老基金是美國私募股權投資基金的最重要資金來源，而且在過去十多年資金的供應比較穩定，一直保持占私募股權投資基金40%到50%的資金來源比例，比例最大，而其他的資金供應者如公司、外國投資者和保險公司/銀行的資金供應卻沒有這么穩定。反過來，我們來看多少比例的美國養老基金投入了私募股權/創業投資基金（見表3）。

表4是不同國家養老基金的法律容許的資金投向的平均值，以美國為例，由于各個州的法律不同，平均值為7.5%，高于歐洲和英國。

表5是1996年美國養老基金組織對投資三種類型的基金產品的意愿及其比例，總體上看，這些機構投資者對私募股權/創業投資基金的投資意愿要高于對M&A/MBO基金和對沖基金的投資意愿。在對三種基金的投資意愿中，捐贈慈善基金比公司年金和公共養老基金要高的多。

私募股權/創業投資基金的資金募集對象主要是機構，而對沖基金的資金募集對象相當一部分是富裕的個人，他們希望高風險、高回報的收益，與養老基金所追求的投資的長期性和安全性、收益的穩定性和規模效應等特點是不同的，私募股權/創業投資基金更適合于養老基金的投資目標。

最近，美國越來越多的養老基金宣布在私募股權基金項目上獲得很好的回報，將更多地投資這一行業，由于養老基金的基數也在變大，所以投資到私募股權基金項目的資金將增加很多，其中聯邦和州政府的公共養老基金的參與是一個新的突破，而企業養老基金、大學養老基金和慈善捐贈基金在私募股權基金行業已經有相當歷史，全球500強的企業基本上都有自己的企業養老基金、企業年金和相關的投資部門或資產管理部門，如通用汽車資產管理公司的私募股權市場部，IBM 、Intel、 Dell、 Microsoft等都有資產管理部門。

近來加拿大養老基金投資委員會宣布投資1.2億美元給總部在舊金山的二級市場私募股權基金Paul Capital Partners。德國養老基金ABP和PGGM投資60億馬克給私募股權基金Alpinvest Partners。

澳大利亞的一家行業性養老基金的資產管理產品包括澳大利亞股票、國內股票、海外市場股票，澳大利亞固定收益產品、澳大利亞的私募股權基金、海外市場的私募股權基金、現金和短期固定收益產品。這些資產管理產品分別由不同的基金管理公司進行投資，有Merrill Lynch這種全球性的金融機構下屬的資產管理公司，也有澳大利亞當地的金融機構下屬的資產管理公司。而其中澳大利亞的私募股權基金產品分別由GS Private Equity Pty Limited、 Macquarie Direct Investment 、Industry Fund Service Pty Ltd這幾家澳大利亞當地的私募股權基金管理公司管理，而海外市場的私募股權基金產品分別由Harbourvest Partners LLC和Pantheon Ventures Inc這二家全球著名的基金管理，新興市場的養老資金可以首先通過全球性的基金投資到發達國家的私募股權基金而確保穩定的高收益。

養老基金能成為美國等西方國家私募股權基金的主要來源，除了養老基金自身的因素之外，還因為:

第一，完善的資本市場。由于私募股權基金具有長期性的特點，投資的流動性差，而發達的資本市場為其不斷拓寬的融資主體提供了完善的風險投資退出渠道，使風險投資的流動性增強，降低了投資的風險。

第二，風險投資機制提高了投資的靈活性和效率。市場形成的一整套完善的風險投資機構治理機制，使投資的效率較高，通過有限期限制、強制性分配、股票期權和合伙合同等措施進一步保護了投資人的利益。

第三，良好的制度環境為風險投資的長期健康發展提供了保證，有利于投資者更有效地抵御投資風險。政府對個人和風險投資機構在風險投資上的資本收益提供減免稅優惠;政府還通過對接受風險投資的企業提供低息貸款和對投資者提供投資損失補助等方式來對風險投資給予支持，這些措施有利于投資人長期穩定地提供風險資本。

第五，政府對養老基金投資收入的免稅優惠。為了鼓勵企業和個人參與私人養老金計劃，政府對私人養老保險計劃的投資收入也不征稅。這條稅收優惠，增強了養老基金抵御投資風險的能力，也在客觀上促進了養老基金長期穩定地提供風險資本。

四、我國私募股權基金面臨的挑戰和機遇

截至2006年底，中外私募股權基金對129家內地及內地相關企業進行了投資，參與投資的私募股權機構數量達到75家，投資總額達到129.73億美元。資本投向正循著上市、并購、私募的軌跡發展，私募作為新的資本力量正在成為主流融資渠道之一。但在發展過程中，還存在以下一些亟待解決的問題：

（一）缺少法律支持。私募基金合法化的呼聲由來已久，2004 年頒布實施的新《證券投資基金法》雖然承認了私募基金的合法性，但并沒有對私募資金做出具體的規定。這一方面為私募基金的發展預留了空間，有利于私募基金今后的創新，但對于現階段我國私募基金發展的指導意義并不明顯。

（二）法律監管方式不規范。現有外部法律環境難以有效支持有限合伙等新型私募股權基金自如發展。

（三）缺乏風險投資基金的有效退出渠道，我國證券市場目前仍主要定位于國有企業改革，創業板市場遲遲未建立起來，柜臺交易發展緩慢曲折，產權交易發展不穩定，導致風險投資難以退出。

（四）其他問題，包括稅收優惠問題、規范企業股權托管問題等等。

盡管面臨很多困難和問題，但是我國大力發展私募股權基金的趨勢及其必要性和緊迫性是毋庸置疑的。這給私募股權基金的發展帶來了巨大的歷史機遇。中國人民銀行副行長吳曉靈近期在中國私募股本市場國際研討會上表示，“應大力發展私募股權基金，使之成為中國資本市場上重要的機構投資者，促進中國資本市場的健康發展。由于在中國有私募基金坐莊，私募證券投資基金在國內名聲不佳，國際上因對沖基金對市場沖擊也鮮有美名。而私募股權基金主要投資未上市的企業股權，伴隨企業成長的不同發展階段培育公開上市的企業資源。政府大力提倡的、對中國經濟有實際幫助的是后者。”總體來說，私募股權基金符合資金需求方減輕對銀行高度依賴的需求，獲得融資者的支持；符合投資者增加投資渠道需求，獲得投資者的支持；符合建立創新型國家發展戰略的需要，獲得政府支持。種種跡象表明，中國私募股權基金行業即將迎來一個新的高速發展期。

五、我國企業年金基金投資私募股權基金的展望

根據世界銀行的統計，我國養老基金從2001年到2075年的收支缺口將達到9.15萬億元人民幣。以現行的投資體制，應付如此大的開支是不可能的，唯一的辦法是充實賬戶的同時，提高投資收益率。提高投資收益率的辦法之一就是逐步放開養老基金、企業年金基金的投資限制，允許投資于私募股權基金。

目前，我國私募股權投資還處于其發展的初級階段，政府投入是風險資金來源的主體，隨著政府資金的逐步退出，適時拓寬其融資來源對于發展我國私募股權投資具有重要意義。當前，我國的養老基金、企業年金基金正在嘗試社會化運營，投資的范圍正逐漸拓寬，但是還不能進行私募股權投資。在歐美風險投資市場上風光無限的企業年金基金，在我國正迅速積累，目前已經積累了1000多億的資金。專家預計企業年金制度全面啟動后,企業年金的年增幅應超過500至800億元。依此推算,到2010年,企業年金的市場規模應超過5000億元。根據世界銀行估算，到2030年，中國企業年金市場將達到1.85萬億美元，折合人民幣近15萬億元,成為世界第三大企業年金市場。隨著我國人口的快速老齡化，積累的巨額養老基金、企業年金基金將面臨巨大的保值增值壓力。不久之后，如何有效利用養老基金、企業年金基金將關系到國家的經濟安全和社會穩定；若有效利用，則可以確保退休人口生活質量，甚至成為經濟健康成長的助推器，這些在美國等西方國家都已成為現實。可以說，我國的企業年金基金具有參與私募股權投資的巨大潛力。隨著養老基金、企業年金基金投資工具和領域的多樣化，只要我們創造了必要的風險投資條件，養老基金、企業年金基金可將適當比例資金投入私募股權投資業，使自己和私募股權投資業能夠“雙贏”。這些條件包括:相當完備的制度環境、成熟的資本市場、諸多能夠參與和推動私募股權投資業發展的主體、鼓勵創新創業的社會氛圍、有大量的滿足風險投資需要的人才。

近期，很多具體的工作需要盡快研究開展，在宏觀上包括研究建立創業板市場，加強保護知識產權，強化經濟主體的信用觀念，培養本土化的風險投資人才，制定更有利于企業年金發展和私募股權投資發展的財政和稅收政策等。

在微觀上包括在具體的投資領域方面，隨著時機成熟，參照國外的經驗，投資私募股權投資的比例宜在開始階段控制在5%左右（僅此一塊就相當于當前政府在風險投資領域的投資資金的總和），以后逐步放開；在實際的進入方式上，由委托人進行招標，通過競標將養老基金、企業年金基金委托給法人受托機構進行管理，通過競爭，提高安全性及效益。養老基金、企業年金基金進入私募股權基金市場，將為基金市場既帶來大量相對穩定的資金，又引入具有長期投資需求的機構投資者；在具體的法規操作上，應早日出臺關于私募股權基金的管理辦法，明確各類金融機構投資私募股權基金的程序、條件和要求，從法律層面上推動我國私募股權基金的發展。

隨著我國私募股權投資業的發展，政府資金將逐步退出，社會資本將逐步替代。拓寬私募股權投資資金來源對我國私募股權投資的持續發展意義重大，養老基金、企業年金基金的參與是必然。但是，如前所述，養老基金、企業年金基金參與私募股權投資這樣高風險、高收益的投資工具需要一定的條件。如果我們創造了這些條件，可以預計，養老基金、企業年金基金必將在不久的將來成為我國風險投資的主要資金供給者，為促進我國產業整體技術水平提高、經濟的持續增長和建設創新型國家做出巨大貢獻。

注：

1 鄭偉鶴 陳耀華 盛立軍 《私募股權基金與金融業資產管理》 機械工業出版社 2004年版，序論部分之“企業年金投資私募股權基金問題分析”。

參考文獻:

1.鄭偉鶴、陳耀華、盛立軍.私募股權基金與金融業資產管理[M].機械工業出版社,2004年版．

2.王俊、張文銀.養老基金參與風險投資問題探討[J].中央財經大學學報，2003，（12）.

3.趙燕.我國私募基金的存在價值和發展問題分析[J].青海金融，2006，（12）.

4.崔少敏、武玉寧.企業年金發展問題研究[J].社會保障研究，2006，（6）.

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加入WTO是海外私募股權基金進入我國的開端和契機。私募股權基金指以私募方式籌集資金、針對`非上市企業進行股權投資的基金，往往是長期投資，流動性比較差。投資者按照其出資份額分享收益、承擔風險，最后出售持股獲利。投資者的目的就是在合適的時機退出企業獲得高額收益，因此退出是他們最關心的環節。近年來中國本土的私募股權基金開始飛速發展，但市場份額和影響力難以與外資私募股權基金相抗衡。其中一個重要的原因就是我國私募股權退出機制不完善，本文主要分析中國私募股權基金投資者可選擇的退出機制以及這些機制存在的問題，并給出建議。

一、中國私募股權基金退出現狀

風險投資家在確定需要退出風險資本后，會根據實際情況選擇退出方式以獲取最大的收益。國際上私募股權的退出方式主要是公開發行、并購回購、交易退出、清算退出。近幾年，中國私募股權基金IPO實現的退出明顯增多，其他幾種方式很少使用。根據清科-中國私募股權投資數據庫統計，2007年私募股權投資市場共發生236筆退出交易，其中以IPO方式退出的案例筆數為179筆。

對退出方式進行統計的結果如下:

由數據可以看到，我國私募股權基金主要選擇上市退出，這主要由于上市退出回報率最高，其他方式障礙又大。并且中國缺乏多層次的資本市場，很多企業在國內不能上市就選擇繞去境外上市。股改后IPO的重新開閘，為私募股權投資基金的退出敞開了大門。07年中國股票是大牛市，A股市場上市的吸引力顯著加強，國內資本市場開始成為我國創投機構的主要退出渠道，但是隨著08年股市暴跌，中國資本市場不再像07年那樣受青睞。而且由于IPO的高昂費用，使海外上市退出也遭遇巨大成本，因此給私募股權基金的發展帶來很大的障礙。

二、對我國私募股權基金退出現狀的分析

中國私募股權基金的發展現狀與具體的政策和資本市場不發達密切相關，相對于發達國家成熟的資本市場，我國私募股權基金幾種退出方式都存在著障礙，以下就是具體分析:

1.公開上市有一定局限性

我國私募股權基金退出基本上選擇的都是IPO的方式，但是也存在一定障礙。我國資本市場配套法律法規不健全，主板市場對上市公司要求很高，使得高科技風險企業實現IPO上市的機會很小且成本過高。同時我國的中小企業板還不是真正意義上的二板市場，并不能完成我國證券市場多層次化建設以及解決中小企業融資難的使命。以上情況導致大批企業繞道海外市場上市，但是這種退出渠道的費用持續增加并十分昂貴，作為承銷商的投資銀行一般索取投資總額5%-10%的傭金，這為我國風險投資海外上市又設置了不小的障礙。因此IPO退出收益高但成本也高，從一定程度上限制了我國私募股權基金退出。

2.企業兼并與收購體系有待完善

并購建立在股權流動的基礎上，需要有股票股權交易市場。而我國在2005年股權分置改革以前允許上市流通的是社會公眾股而非法人股，多數中國風險投資的成功退出，是通過非上市的股權轉讓實現的。這樣的退出方式會導致整個風險投資業的畸形發展，不利于私募股權基金退出的正常發展。

3.回購受到法律法規的制約

對于回購方式來說，新《公司法》第143條規定:“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外:(1)減少公司注冊資本;(2)與持有本公司股份的其他公司合并;(3)將股份獎勵給本公司職工;(4)股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”很顯然，按照這項規定，風險投資人無法要求被投資企業回購其持有的股份，除非減少其資本。這個法條很明顯限制了私募股權基金的退出，對私募股權基金的長期發展不利。

4.交易狀況混亂

目前我國產權交易所轉讓非上市公司的股權尚缺乏法律依據，轉讓交易上存在著重大障礙。并且我國的場外交易市場極度萎縮，交易混亂，缺乏監管。這又使得交易退出方式在我國不現實，限制了私募股權基金退出。

5.清算或破產缺乏具體的配套法規

清算或破產這一退出方式損失較大，經常是被迫的。我國《企業破產法(試行)》主要適用于全民所有制企業，而對于其他類型企業不適應。但是按《民事訴訟法》有關規定來實施破產，缺乏具體的配套法規，操作起來復雜，且時間較長成本較高。因此總體上來說，我國并沒有完善的法律保障私募股權基金投資者破產清算退出的權益。

三、消除退出障礙的分析及建議

退出機制的不完善對國內私募股權基金的發展起到一定制約作用，從我國實際情況看，主要的缺陷就是法律不完善、沒有多層次的資本市場。

私募在我國還沒有得到法律的明確認可，這對私募股權在我國的發展很不利，我國政府應盡快明確私募的法律地位。并且新修訂的《公司法》、《證券法》，阻礙了私募股權基金投資者以股份轉讓形式退出;新修訂的《破產法》也存在不利于私募股權基金破產清算時退出的漏洞;在并購、回購和破產清算的法律法規制定上，應該盡量鼓勵私募股權基金的發展，同時使政策帶有鼓勵本土私募股權基金發展的傾向。這樣才能讓私募股權基金的發展有法可依，并在實踐中不斷取得進步。

我國的證券市場只有滬、深兩個主板市場，沒有真正意義上的創業板。雖然京、津、滬產權交易市場辦理一些企業的產權和股權轉讓業務，但無論從市場規模還是交易體制來看，都算不上是真正的全國性三板市場。單一的資本市場層次嚴重阻礙了私募股權基金的發展，使得我國資本市場和本土私募股權基金處于被動的地位。構建主板市場、創業板市場和場外交易市場構成的多層次資本市場體系，能夠為不同類型、不同發展階段的企業構筑融資平臺，為私募股權基金建立順暢的退出通路，顯著提升私募股權基金發展的積極性。

參考文獻