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篇1

私募股權投資指的是以私募基金的方式對非上市公司進行的權益性投資。目前私募股權投資主要有有限合伙制、信托制、公司式三種組織形式。其中有限合伙私募股權投資基金，指的是由普通合伙人與有限合伙人共同組建的一種私募基金形式。由于有限合伙制具有許多優勢，因此成為了當前私募股權投資基金的主流模式。具體有以下幾個方面的優勢特點：

(一)設立門檻低、程序簡便相比較于信托制和公司式，有限合伙私募股權基金的設立并沒有太多強制要求，其設立主要采用了準則制，即只需要向企業登記機關申請登記備案便可，不需要經過國家專門行政機關的審批，設立門檻較低，而且設立的程序較為簡便。

(二)科學的治理結構普通合伙人出人，有限合伙人出資。普通合伙人執行合伙事務，對外代表有限合伙企業，對企業承擔無限責任；有限合伙人不得參與合伙企業的經營，僅僅以自身出資額為限對企業承擔有限責任。做到了有錢出錢，有力出力，尊重專業、權責分明。

(三)出資靈活性較強，且激勵到位合伙企業設立時，不需要合伙人實際出資，同時也不需要向工商部門提交驗資報告，其實施的是承諾出資制度。在這一制度下，各合伙人能夠根據根據投資項目的資金需求隨時繳付、撤退出資。普通合伙人和有限合伙人可以自行約定業績報酬，目前業內一般采用“20%的業績報酬+2%的管理費”模式，靈活有效，避免公司制同股同權的約束。

(四)避免重復征稅有限合伙制私募股權投資基金最大的一個特點就是能夠避免重復征稅。一方面是因為有限合伙人實際上并不具備法人資格，所以從稅法層面上看其不屬于獨立的納稅主體；另一方面是因為合伙企業的生產經營所得在納稅管理上采用的是“先分后稅”原則，合伙人獲得利益分配后進行所得稅的繳納，不需要合伙企業繳納企業所得稅。

二、稅收政策存在的問題

(一)非自然人合伙人的免稅和繳稅規定不明確根據《中華人民共和國企業所得稅法》第26條規定：“符合條件的居民企業之間的股息、紅利等權益性投資收益,為免稅收入。”條件是居民企業直接投資于其他居民企業取得的投資收益。非自然人合伙人通過有限合伙制私募股權基金來進行投資，是否可以免稅，目前出臺的稅收政策，并未做出明確規定。現實中的稅務部門處理方式并不一致，出現了繳稅和免稅并存的差別待遇。多數稅務當局不予免稅，導致重復征稅。

(二)自然人合伙人稅負偏高根據《個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的規定》財稅〔2000〕第91號和《個人所得稅法》條款規定，從合伙企業分回的利息、股息、紅利所得，自然人投資者適用20%的比例稅率；對于合伙企業股權轉讓所得，在計算征收個人所得稅時，應根據個人所得稅法中的“個體工商戶生產經營所得”這一應稅項目進行，并且采取5％-35％五級超額累進稅率進行計算。通常私募股權投資的收益主要來源于股權轉讓，而且應納稅所得額金額通常都大于50萬元，適用稅率35%，稅負偏高。

(三)虧損彌補及虧損轉結問題根據《財政部、國家稅務總局關于合伙企業合伙人所得稅問題的通知》（財稅〔2008〕159號）規定，合伙企業的合伙人是法人和其他組織的，合伙人在計算其繳納所得稅時，不得用合伙企業的虧損抵減其盈利，同時如果投資多支基金的，也不能用一支基金的虧損抵扣其他基金的盈利。在合伙企業層面能否將虧損彌補結轉呢，根據財稅[2000]第91號文，允許合伙企業用下一年度的生產經營彌補本年度的虧損，在下一年度所得彌補不足時，可允許逐年延續進行彌補，但最長的彌補期限也不得超過5年。說明我國的虧損彌補不能向前結轉，只能向后5年。而且91號文主要適用對象是從事生產經營活動的普通合伙企業，對以投資活動為主的私募股權基金并不十分明確。

(四)稅收優惠政策從目前我國稅收法律體系來看，關于有限合伙私募股權投資基金相關的優惠政策并不多，比較典型的是針對創業投資企業以股權投資上的規定，如果創業投資企業通過股權投資的方式對未上市的中小高新技術企業進行投資，且投資年份超過2年，則在繳納所得額時可使用投資額的70％進行抵扣。根據財稅[2015]116號《關于將國家自主創新示范區有關稅收試點政策推廣到全國范圍實施的通知》和國家稅務總局公告2015年第81號——關于《有限合伙制創業投資企業法人合伙人企業所得稅有關問題的公告》的解讀，企業所得稅優惠政策只適用于依法繳納企業所得稅的法人和其他組織，自然人合伙人不在此例。

三、關于有限合伙制私募股權基金投資稅收政策幾點建議

(一)進一步統一稅收政策法人合伙人屬于居民企業，基于有限合伙企業“透明體”的稅收特點，應該進一步出臺規定，統一稅收政策，執行“符合條件的居民企業之間的股息紅利等權益收益為免稅收入”，對法人合伙人不再征收企業所得稅，避免重復征收，消除稅收差別待遇。

篇2

一、對子公司的個別財務報表進行調整

在編制合并財務報表時，首先應對各子公司進行分類，分為同一控制下企業合并中取得的子公司和非同一控制下企業合并中取得的子公司兩類。

（一）屬于同一控制下企業合并中取得的子公司

對于屬于同一控制下企業合并中取得的子公司的個別財務報表，如果不存在與母公司會計政策和會計期間不一致的情況，則不需要對該子公司的個別財務報表進行調整，即不需要將該子公司的個別財務報表調整為公允價值反映的財務報表，只需要抵銷內部交易對合并財務報表的影響即可。

（二）屬于非同一控制下企業合并中取得的子公司

對于屬于非同一控制下企業合并中取得的子公司，除了存在與母公司會計政策和會計期間不一致的情況，需要對該子公司的個別財務報表進行調整外，還應當根據母公司為該子公司設置的備查簿的記錄，以記錄的該子公司的各項可辨認資產、負債等在購買日的公允價值為基礎，通過編制調整分錄，對該子公司的個別財務報表進行調整，以使子公司的個別財務報表反映為在購買日公允價值基礎上確定的可辨認資產、負債在本期資產負債表日的金額。

對于非同一控制下的企業合并，調整分錄如下：

1.合并當期的調整

（1）將購買日子公司各項資產、負債由賬面價值調整到公允價值

借：××資產

貸：資本公積

（2）調整購買日公允價值與賬面價值的差額影響的當期損益

借：管理費用等

貸：固定資產――累計折舊等

2.連續編制合并財務報表

（1）將購買日子公司各項資產、負債由賬面價值調整到公允價值

借：××資產

貸：資本公積――年初

（2）調整購買日公允價值與賬面價值的差額對本期期初留存收益的影響

借：未分配利潤――年初

貸：固定資產――累計折舊等

（3）調整購買日公允價值與賬面價值的差額影響的當期損益

借：管理費用等

貸：固定資產――累計折舊等

二、按權益法調整對子公司的長期股權投資

合并報表準則規定，合并財務報表應當以母公司和其子公司的財務報表為基礎，根據其他有關資料，按照權益法調整對子公司的長期股權投資后，由母公司編制。

在合并工作底稿中，按權益法調整對子公司的長期股權投資時，應按照《企業會計準則第2號――長期股權投資》所規定的權益法進行調整。

（一）合并當期的調整

1. 對于應享有子公司當期實現凈利潤的份額

借：長期股權投資

貸：投資收益

2. 按照應承擔子公司當期發生的虧損份額

借：投資收益

貸：長期股權投資

3. 對于當期收到子公司分派的現金股利或利潤，應調整成本法核算與權益法核算的差額，若成本法核算收到現金股利時確認了投資收益，則調整分錄為：

借：投資收益

貸：長期股權投資

4. 對于權益法核算和成本法核算確認投資收益的差額調整盈余公積

借：提取盈余公積

貸：盈余公積――本年

5. 對于子公司除凈損益以外所有者權益的其他變動，在持股比例不變的情況下，按母公司應享有或應承擔的份額

借：長期股權投資

貸：資本公積――本年

（二）連續編制合并財務報表

1. 對于應享有子公司以前年度實現凈利潤的份額

借：長期股權投資

貸：未分配利潤――年初

2. 按照應承擔子公司以前年度發生的虧損份額

借：未分配利潤――年初

貸：長期股權投資

3. 對于以前期間收到子公司分派的現金股利或利潤

借：未分配利潤――年初

貸：長期股權投資

4.對于權益法核算和成本法核算以前年度確認投資收益的差額調整盈余公積

借：未分配利潤――年初

貸：盈余公積――年初

5. 對于子公司以前年度除凈損益以外所有者權益的其他變動，在持股比例不變的情況下，按母公司應享有或應承擔的份額

借：長期股權投資

貸：資本公積――年初

6. 對于應享有子公司當期實現凈利潤的份額

借：長期股權投資

貸：投資收益

7. 按照應承擔子公司當期發生的虧損份額

借：投資收益

貸：長期股權投資

8. 對于當期收到子公司分派的現金股利或利潤

借：投資收益

貸：長期股權投資

9. 對于權益法核算和成本法核算確認投資收益的差額調整盈余公積

借：提取盈余公積

貸：盈余公積――本年

10. 對于子公司除凈損益以外所有者權益的其他變動，在持股比例不變的情況下，按母公司應享有或應承擔的份額

借：長期股權投資

貸：資本公積――本年

三、母公司長期股權投資與子公司所有者權益的抵銷

作為企業集團整體，母公司不應存在長期股權投資，在全資子公司的情況下，子公司也不應存在所有者權益，因此應將母公司長期股權投資與子公司的所有者權益抵銷。在非全資子公司的情況下，子公司的所有者權益也要全部抵銷，多抵銷的所有者權益轉到“少數股東權益”。抵銷分錄出現的借方差額為“商譽”，貸方差額合并當期計入“營業外收入”，以后期間替換成“未分配利潤――年初”。應說明的是，子公司所有者權益的抵銷是通過抵銷子公司所有者權益變動表完成的。因此，抵銷分錄中的“股本”、“資本公積”、“盈余公積”和“未分配利潤”項目都應分別“年初”和“本年”反映，但因影響“未分配利潤”項目“本年”的因素較多，所有將其單獨編制一筆抵銷分錄。具體抵銷分錄如下：

借：股本――年初

--本年

資本公積――年初

--本年

盈余公積――年初

--本年

未分配利潤――年末

商譽（借方差額）

貸：長期股權投資

少數股東權益（子公司所有者權益× 少數股東投資持股比例）

未分配利潤――年初（合并當期為營業外收入）（貸方差額）

注：同一控制下的企業合并，沒有借貸方差額。

借：投資收益

少數股東損益

未分配利潤――年初

貸：提取盈余公積

對所有者（或股東）的分配

未分配利潤――年末

【例題】假設P公司能夠控制S公司，S公司為股份有限公司。20×7年12月31日，P公司個別資產負債表中對S公司的長期股權投資的金額為3 000萬元，擁有S公司80%的股份。P公司在個別資產負債表中采用成本法核算該項長期股權投資。

20×7年1月1日，P公司用銀行存款3 000萬元購得S公司80%的股份(假定P公司與S公司的企業合并不屬于同一控制下的企業合并)。在購買日，S公司可辨認資產、負債的公允價值與賬面價值存在差異僅有一項，即A辦公樓，公允價值高于賬面價值的差額為100萬元，按年限平均法計提折舊，預計尚可使用年限為20年。假定A辦公樓用于S公司的總部管理。

20×7年1月1日，S公司股東權益總額為3 500萬元，其中股本為2 000萬元，資本公積為1 500萬元，盈余公積為0元，未分配利潤為0元。

20×7年，S公司實現凈利潤1 000萬元，提取法定公積金100萬元，向P公司分派現金股利480萬元（分派的股利屬于當年實現的凈利潤），向其他股東分派現金股利120萬元，未分配利潤為300萬元。S公司因持有的可供出售的金融資產的公允價值變動計入當期資本公積的金額為100萬元。

20×8年, S公司實現凈利潤1 200萬元，提取法定公積金120萬元，S公司出售可供出售金融資產而轉出20×7年確認的資本公積100萬元，因可供出售金融資產公允價值上升確認資本公積l50萬元。

P公司會計處理如下

1.在合并財務報表工作底稿中對子公司個別報表進行調整

（1）20×7年12月31日

借：固定資產――原價 100

貸：資本公積――年初 100

借：管理費用 5

貸：固定資產――累計折舊5

（2）20×8年12月31日

借：固定資產――原價 100

貸：資本公積――年初 100

借：未分配利潤――年初5

貸：固定資產――累計折舊5

借：管理費用 5

貸：固定資產――累計折舊5

2.在合并財務報表工作底稿中將母公司長期股權投資由成本法調整為權益法

（1） 20×7年12月31日

1）確認20×7年投資收益

借：長期股權投資796

貸：投資收益 796

2）20×7年分派現金股利由成本法調整到權益法

借：投資收益480

貸：長期股權投資 480

3）調整20×7年盈余公積

借：提取盈余公積31.6

貸：盈余公積――本年 31.6

4）確認20×7年所有者權益其他變動

借：長期股權投資80

貸：資本公積――本年80

（2）20×8年12月31日

1）調整20×7年確認的投資收益

借：長期股權投資796

貸：未分配利潤――年初 796

2）調整20×7年分派現金股利由成本法調整到權益法

借：未分配利潤――年初 480

貸：長期股權投資 480

3）調整20×7年確認的盈余公積

借：未分配利潤――年初31.6

貸：盈余公積――年初 31.6

4）確認20×7年所有者權益其他變動

借：長期股權投資80

貸：資本公積――年初80

5）調整20×8年確認的投資收益

借：長期股權投資956[（1 200-5）×80%]

貸：投資收益 956

6）調整20×8年盈余公積

借：提取盈余公積95.6

貸：盈余公積――本年 95.6

7）確認20×8年所有者權益其他變動

借：長期股權投資 40 [（150-100）×80%]

貸：資本公積――本年40

3. 抵銷分錄

（1）20×7年12月31日

借：股本――年初 2 000

――本年0

資本公積――年初 1 600

――本年 100

盈余公積――年初0

――本年100

未分配利潤――年末295（1 000

-480-120-100-5）

商譽120

貸：長期股權投資3 396（3 000

+796-480+80）

少數股東權益819[（2 000

+1 600+100+100+295）×20%]

借：投資收益 796

少數股東損益199

未分配利潤――年初0

貸：提取盈余公積 100

對所有者(或股東)的分配 600

未分配利潤――年末 295

（2）20×8年12月31日

借：股本――年初2 000

――本年0

資本公積――年初 1 700

――本年50

盈余公積――年初 100

――本年 120

未分配利潤――年末 1 370（295

+1 200-120-5）

商譽120

貸：長期股權投資4 392（3 396

+956+40）

少數股東權益1 068 [（2 000

+1 700+50+100+120+1 370）×20%]

借：投資收益 956

少數股東損益239

未分配利潤――年初 295

貸：提取盈余公積 120

對所有者(或股東)的分配0

未分配利潤――年末1 370

篇3

私募基金:民間資本下一個熱潮？

當一種管理方式伴隨一個產業迅速發展時，必定是社會需求快速膨脹使然。通常每個國家的投融資體系，都是放在金融監管體系之內的，無論是銀行、信貸、證券、保險、典當等,都是以國家資本和大型合法合規的集團資本為主構架投融資體系，除此以外，則可能產生違背法律法規的地下錢莊，或其他通過非法集資等超出法律底線的途徑、違規運作的資金組合。法律底線的存在,制約了民間資本自由走向規范途徑。這并非只發生在中國，全世界都不例外。但大量民間資本以游資的方式自由流動，不能有效地納入國家投融資體系內進行監管，會給國家經濟體系和金融體系帶來無窮的風險與后患。私募基金的管理方式幾乎可以用“應運而生”來形容，其在國際上逐步試行、推廣、流行、規范也是順勢而為。

私募股權投資基金在我國又稱為“產業投資基金”，它最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現大量新興中小企業，“創業投資基金”誕生;后來，“創業”的概念擴展到“創造新企業和老企業再創業”，由此出現了“企業并購基金”。當創業投資基金在80年代傳入亞洲后，又出現了專門投資于基礎設施項目的“基礎設施投資基金”。經過不斷演變，這幾類基金形式組成了現在所謂“產業投資基金”概念的外延。 2006年9月，中國人民銀行副行長吳曉靈在中國私募股本市場國際研討會上發言稱:“私募股權投資基金是把富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權”，她的表述是對私募股權投資基金(Private Equity Investment，PE)的典型性描述。私募股權投資在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股并獲利。

私募證券投資基金是證券投資基金的一種集合證券投資方式。它通過發行基金單位，匯集投資者的資金，由基金管理人管理和運用這筆資金，從事股票、債券等有價證券投資。投資者與基金利益共享、風險共擔。封閉式基金和開放式基金是證券投資基金的兩種基本運作方式。私募則意味著這類基金以有限合伙人方式,只能通過私下定向募集股份。

私募股權投資基金與私募證券基金的區別在于私募股權投資相對于“公眾股權”,私募股權投資基金主要投資于未上市的公司股權,這里的“私募”指的是所投資公司為未上市的“私”有公司;而私募證券基金主要是指通過私募形式，向投資者籌集資金進行管理并投資于證券市場(多為公共二級市場)的基金，主要區別于共同基金（mutual fund）等公募基金。私募證券基金的投資產品，是以二級市場債權等流動性遠高于未上市企業股權的有價證券為投資對象。在美國,私募股權市場出現于1945年,參與其中的各家基金表現始終超過美國私募證券投資市場的參與者。

民資私募基金的發展趨勢

資本流動的實質在于保值和增值，資本流動方向以產業投資為基石、以市場投資為導向。目前，國家大力提倡民間資本進入產業投資領域，鼓勵和引導民間投資進入資本投資市場，為民間投資開拓了全新的局面，為民間投資指明了正確的方向。未來的民間資本，必將以合伙制私募基金的形式長久存在和發展下去。以下三個方面不可避免地成為近階段民間資本家需要慎重思考的重點:

首先，整合產業將形成細分產業鏈中的產業龍頭，搶占這些行業龍頭，為產業投資基金的發展鋪路搭橋。無論是傳統產業，還是現代高科技產業，都有自身發展的空間。國際私募基金的投資行為中, 英聯、霸菱投資了蒙牛、李寧，華平基金給國美投資1.5億美元等，都是以傳統產業為主;聯想控股為實際投資人的廣源傳媒，是一家生產3G通信列車電視技術為主的高科技企業，獲美國私募股本基金蓮花注資1600萬美元。

其次，融合資本，梳理民間資金流動方向，倡導先行理念，為證券投資基金的創立積蓄力量。以高科技產業為主導的中星資本在對青島軟控（002073）實施了五年的輔導和支持后，已使后者在深圳中小企業板成功掛牌上市;浙江的網盛科技也以“中國第一概念股”成功登錄資本市場。可見證券市場是民間資本流動的重要領域。索羅斯在1995年投資海南航空約2400萬美元，取得14.8%股權后，又于2005年10月對中國海南航空增加投資2500萬美元。

最后，有效跨接，把握產業與市場的良性互動，規范出入制度，全面服務于產業投資市場和證券投資市場的對接。 被稱之為“美國總統基金”的凱雷投資集團, 管理著總額超過 89 億美元的資產，旗下共有 26 個基金產品。按照計劃,凱雷收購徐工機械50%的股權,徐工機械則持有徐工科技19367.94萬股國有法人股，并通過控股子公司徐州重工持有徐工科技4103.15萬股境內法人股，合計約23471萬股，約占徐工科技總股本的43％,僅僅通過徐工科技的10送3.1的股改對價方案,凱雷投資集團就可以獲得直接賬面價值1.8億人民幣。

若按照凱雷投資對徐工科技的下一步包裝上市計劃,一旦徐工機械在美國證券市場成功上市,其產業投資與證券投資的市場對接,就使凱雷獲得更大的投資收益。

篇4

按照投資對象劃分，私募基金主要分為私募股權投資基金和私募證券投資基金兩大類。前者是指以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權；后者是指將非公開募集的資金投資于證券市場產品(多為公共二級市場)。

私募股權投資基金

私募股權投資基金是指通過私募形式對具有融資意向的非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。

通常市場按投資方式和操作風格將私募股權投資分為三類：

其一、風險投資基金：投資人將風險資本投資于新近成立或快速成長的新興公司，在承擔很大風險的基礎上，為融資人提供長期股權投資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。風險投資基金通常投資處于種子期、起步期或早期階段，有業務發展或產品開發計劃的公司，這類公司由于業務尚未成型，與一般意義上私募股權投資中財務合伙人角色有所區別，所以很多時候將風險投資和股權投資區別分類。在業界比較有名的風投基金包括IDG技術創業投資基金和紅杉資本等。典型案例如百度，IDG以120萬美元投入百度，隨后百度成功登陸納斯達克，IDG獲取了近1億美金的回報。

其二、產業投資基金：即狹義的私募股權投資基金，通常投資處于擴張階段企業的未上市股權，一般不以控股為目標。其尋找的公司需相對成熟，具備一定規模，經營利潤高，業績增長迅速，占有相當的市場份額，并在本行業內建立起相當的進入屏障。典型投資代表有高盛、摩根、華平等。典型案例如蒙牛、分眾傳媒等。據統計，2007年第一季度中國內地市場VC的投資案例中，早期和發展期企業投資總額分別比擴張期企業低156%和14.92%，加之傳統行業的持續受寵，產業投資基金的資產規模和投資規模都在迅速擴大。而企業在獲得資本的同時也可以利用投資方豐富的行業經驗和廣泛的人脈關系，為企業的發展提業支持。

其三、并購投資基金，是投資于擴展期的企業和參與管理層收購，收購基金在國際私人股權投資基金行業中占據著統治地位，占據每年流入私人股權投資基金的資金超過一半，相當于風險投資基金所獲資金的一倍以上。但其在中國卻長期扮演著配角角色。最主要的原因是，無論國企或民企，中國企業普遍不愿意讓出控制權。企業控制權的出讓還有賴于突破制度、輿論瓶頸，以及國人的民族情節，這都需要時間。典型案例如凱雷收購徐工案等。

如根據私募股權投資投入企業的階段不同，私募股權投資可分為創業投資、發展資本、并購基金以及PIPE（上市后私募投資）等等，或者分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。

而根據私募股權投資的對象不同，私募股權投資又被分為創業投資基金、基礎設施投資基金、支柱產業投資基金和企業重組投資基金等類型。

當然市場中還存在一些獨特的投資基金，比如說天使投資，其最初是指具有一定公益捐款性質的投資行為，后來被運用到風險投資領域。其投資者被稱為天使投資人，主要投資于一般私募基金不愿投資的小額項目上，瞄準的一般都是一些小型的種子期或者早期初創項目，一筆投資往往只是幾十萬美元，他們更傾向于參與到企業的成長中去。由于是自己親力親為，其投資速度相對較快，投資成本也較風險投資低得多。

目前一般的私募基金，資金規模多在1-3億美金左右，投資方向也比較專注于投資人熟悉的領域，比如目前熱門的TMT、醫療器械等行業，投資項目一般控制在15個以內，投資的初始金額一般在1000萬美金以上，有時項目極具吸引力時，也會出現500萬美金的小額投資。當然還有一些大規模的私募基金，資金規模數十億美金，他們的部分資金更多的關注于傳統行業和服務行業。

然而確定投資不是一件輕易的事情，根據私募基金內部統計的比例，看100個項目，如果有10個左右進入談判階段，最終成功投資的一般也只有1―3個。

私募證券投資基金

由于缺乏嚴格的法律界定，對目前國內私募證券投資基金的規模無法進行準確統計。中央財經大學課題組曾分九個調研小組分別在北京、石家莊、秦皇島等十個城市進行了私募基金規模及影響的調查，資金規模測估在8600億―12000億元。這部分龐大的資金來源相當復雜，據業內人士分析，主要包括三大部分：一是國有企業自有或其他來源的資金；二是股份公司、私營或民營企業流動資金；三是個人“大戶”的各類資金。

私募證券投資基金存在形式也多種多樣，目前主要模式有以下幾種：

一是目前倍受關注的陽光私募。該類基金讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽署管理協議，由私募基金管理負責投資管理，而資金托管在銀行。管理人購買一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益輸送。

這種私募借助了信托法的法律基礎，法律界定清晰，是規范的信托計劃。與公募基金相比，此類信托在投資額度上要大很多，通常為100萬起，投資品種和投資比例上要寬松很多，靈活性大為提高，但除了收取較高管理費用、認購費外，通常基金管理人還分取收益部分的20%提成。而且該基金通常只在每月某天打開申購贖回，對資金的時間要求較高。而且比公募基金相比客戶如要獲取同等收益，則陽光私募需高出公募基金收益30%多，這也是陽光私募面臨的最大考驗。

第二種是公司型基金，一般幾個人出資成立一個公司，注入一筆資金，然后交給一個專業的管理公司去管理。這是現在比較流行的方式，特點是參與者必須成為股東，缺點是難以發展壯大，通常只是熟人之間發行操作。

第三種是有限合伙制，一方出錢，另一方出專業能力，共同成立一家公司，在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。

最后一種也就是最傳統的方式，就是松散型私募基金，由一個人或者一個團隊為有資金的客戶服務，提供咨詢或者操作，這種類型現在占私募總量的絕大部分。其合作形式也多種多樣，有的以公司形式接受資金投資委托，有的僅以口頭協議直接為客戶進行帳戶操作等等。

談到私募證券投資基金，大家第一點聯想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上來源于私募證券投資基金的優勢。

首先第一是靈活，公募基金對同種股票有著10%的投資比例限制，然而私募證券投資基金不受限制，一旦私募證券投資基金發現了一個價值被低估的股票，他們可以盡可能多的去買這只股票，這就促使了私募證券投資基金花更多的精力去做企業調研，有時甚至去上市公司以高價買業績和送配等消息；私募基金還可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市場的套利。

其次是良好的激勵機制，因為私募證券投資基金的利潤來源主要是業績收益的分配，而不是管理費，給客戶創造盈利越多，他們的收入越多，這也促使了基金管理者會想方設法地提高基金的收益率。

其三，私募證券投資基金在投資決策上也更占優勢。比如，公募基金的研究部門發現一只有投資價值股票后，往往需要提交報告，開會討論，風險控制部門審核再到投資總監做出決定要經過一系列流程，時間耗費很長，等做出了決定，投資時機也往往錯過了。而私募基金則不用顧慮這些，發現了好的品種，他們能夠更快地做出反應。

其四私募做的是絕對收益，而公募基金還要考慮每季度、半年以及年終的排名，對基金經理也會產生很大的壓力，這些都會影響長期的穩健投資。

其五私募證券投資基金比起公募百億的巨無霸來說資金規模較小，這樣更有利于資金的進出，建倉成本要低很多。

但私募基金同時也存在著諸多隱患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主體不合格，一旦發生爭議，合同不受法律保護，當事人權利也不受法律應有的保護。

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一、私募股權投資基金的概念辨析

（一）私募股權投資基金的概念界定私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資—篩選項目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。（二）相關概念的辨析1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國私募股權投資基金的分類

對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。（一）外資私募股權投資基金外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權投資基金中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權投資基金本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。（四）產業投資基金產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。

三、私募股權投資基金在中國的發展

從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到7238家，管理基金11763只，管理規模43535億元。

參考文獻：

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[2]黃亞玲.私募股權基金文獻綜述[J].國際金融研究，2009，(3).

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私募基金包括私募證券投資基金和私募股權投資基金。私募證券投資基金是指通過非公開方式募集資金，并由專業的基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具投資的基金。私募股權投資基金是指通過非公開方式募集資金，并由基金管理人投入到創新的、高成長的、核心能力強的企業中的一種與管理服務相結合的股權性資本。我國本土私募基金行業肩負著扶持民族棟梁產業、振興民族經濟的社會責任，因此加深對本土私募基金的了解與認識，對其發展歷程以及面臨的形勢和機遇進行深入研究具有重要的意義。

一、基本模式

私募證券投資基金（Privately Offered Securities Invested Fund，簡稱PS基金）是通過非公開市場向一些大的機構投資者和一些具有一定投資知識和投資經驗的富有的個人等特定對象募集的基金，其在信息披露方面要求比較低，以2年~5年為投資周期，包括融、投、退三個階段的資本循環方式。在我國現階段，主要有公司型、有限合伙型、信托型、契約型等組織形式。PS基金主要投資于在股票市場上的上市企業的股票及證券衍生產品，通過買賣股票及證券衍生產品并在價格的波動中獲取收益。私募股權投資基金（Private Equity Investment Fund，簡稱PE基金）是一種以有限合伙企業為組織形式、以5年~7年為投資周期的，通過非公開市場向合格的機構投資人募集資本，包括融、投、管、退四個階段的資本循環方式。PE基金的投資方向主要是針對非上市企業進行的權益性投資，涵蓋企業的不同發展階段。例如針對企業初創期進行投資的創業投資（VC）；針對成長發展、擴展期的發展資本；幫助企業實現企業兼并重組的并購基金或夾層資本，也包括投資于即將上市企業的Pre-IPO和對已經上市的企業實施退市重整的并購等等。

國際上較為通行的私募基金是以有限合伙企業的形式存在的。基金出資人是有限合伙人（Limited Partner，簡稱LP），LP為基金提供資本，對基金債務承擔有限責任；基金管理者是普通合伙人（General Partner，簡稱GP），對基金的債務風險敞口承擔無限責任，有時也應LP的要求以自有資金持有少量基金份額。這種組織架構安排，從法律上保障了基金管理人對基金運作應承擔的無限責任，同時也具有稅務上的獨特優勢，即私募基金作為合伙組織本身不是繳稅主體。私募基金的LP作為基金投資人按約定做出投資承諾，并將基金的投資管理權完全授予基金管理人。基金管理人通常也被要求投入基金一定比例（1%~5%）的資本從而促使基金管理人的權責利與基金保持高度一致。在投資失敗時，以LP投入資本仍不足以清償的債務風險敞口，要由GP承擔無限責任。與此同時私募基金對于GP的激勵機制也是明確有力的。在分配機制方面通常是實行“2/20規則”，即：基金管理人GP按照LP出資額2%左右的比例提取基金的年度管理費用，在基金達到協議預定的投資收益水準時，GP要按20%左右的比例參與利潤分成。這個機制實質上承認了GP人力資本的資本屬性，允許GP按資本的方式參與投資收益的分配，這進一步強化了LP與GP的利益一致性，從另一方面也更有助于吸引到更多的有能力人才加入私募基金管理團隊，成為GP或GP的顧問。正是在所有者（LP）與經營者（GP）之間進行了這樣一種創新性的制度安排，使得私募基金產生了不同于其他企業組織形式的激勵與約束機制，因而在過去幾十年間取得了快速發展。

二、發展歷程

我國的私募基金行業的發展大體上經歷了三個階段。對于私募股權投資基金而言，1999年到2005年，是黑暗中摸索階段。在資本市場低迷時期，本土私募股權投資基金不斷摸索本發展規律，共同探索多元化退出的方法。在2005年初，隨著我國資本市場股權分置改革的推出，我國私募股權投資行業進入了發展的春天，與此同時，本土私募股權投資基金逐漸摸索出了適合自己發展的道路。在2009年，以創業板的成功推出為標志，本土私募股權投資行業進入了高速發展時期，本土私募股權投資基金開始引領我國的創投風潮，并在具有中國特色的私募股權投資發展之路上大踏步前進。對于私募證券投資基金而言，在2004年前，私募證券投資基金逐漸形成雛型，處于摸索發展階段，2004年第一支陽光私募基金的誕生標志著私募證券投資基金進入到初創發展階段，2009年末開始，隨著創業板、融資融券、股指期貨的推出，私募證券投資基金行業正在醞釀從初創期到中期發展階段的過渡。

三、面臨的主要形勢

當前我國私募基金行業主要面臨以下的形勢：

第一，中國率先走出金融危機，成功實現V型反轉，成為世界經濟復蘇的重要引擎。我國GDP的高速增長直接減緩了世界經濟衰退的幅度，我國經濟的高增長同時也為實業界和資本界帶來了許多發展機遇。

第二，創業板成為我國多層次資本市場體系建設的重要里程碑。創業板十年磨一劍，為眾多高科技、創新和新興產業企業提供了上市金融支持的廣闊舞臺，為經濟結構調整和產業結構優化升級提供了指引和支持，為國家自主創新戰略提供了重要的落實平臺，也為廣大投資人提供了新的投資品種。

第三，融資融券、股指期貨的推出標志著我國金融體系日益完善。融資融券、股指期貨出臺時機正好處于全球金融危機進入尾聲的階段，它是我國金融體系進一步完善的象征，有利于資本市場的長期穩定發展。

第四，我國資本市場經受住了國際金融危機的考驗，開始走向成熟。2009年，我國IPO順利重啟，創業板成功推出，資本市場再融資、企業并購重組非常活躍。2010年，一是我國IPO數量和融資規模創造新記錄，二是融資融券和股指期貨的順利推出為廣大投資者提供新舞臺，三是全流通標志著國內股票市場的所有歷史遺留問題基本解決。這三個重大事件標志著我國資本市場經受住了國際金融危機的考驗，開始走向成熟。

第五，我國資本市場逐漸成為世界主流資本市場。2009年，我國資本市場融資額排名整體上升。根據紐約泛歐交易所統計，2009年香港交易所一躍成為融資額最大的資本市場，紐約泛歐交易所排第二，上交所排第三，巴西圣保羅交易所排第四，深交所排第五位，納斯達克排第六。而在2008年，香港交易所排名第四，上交所排第五，深交所排第六位。2010年上半年，深交所排第一、紐約泛歐交易所排第二，東京證券交易所排第三，上交所排第四。中國成為全球IPO最活躍的國家和融資金額全球第一的國家。

第六，我國私募基金的規模逐步擴大。根據清科集團統計，目前我國私募股權投資基金總規模接近1萬億元人民幣；根據私募排排網統計，我國私募證券基金的總規模在1.1萬億元以上，其中信托私募證券基金規模在400億元。深圳私募基金的規模和數量都占全國的1/3，已經成為了我國私募基金最活躍的地區。

第七，私募股權投資基金的發展環境有五大變化。（1）政府引導基金成為全國熱潮，國有與民營之間取長補短、互相融合，通過國有對民營的引導和帶動，形成了“國進民進”的經濟增長新模式。（2）本土LP的意識有所變化，逐漸認識到股權投資是一種比較理想的商業模式，自己管理不如交給職業管理人來管理。（3）海外資金踴躍進入國內，粥多僧少，找到合適和合格的基金管理人很困難。（4）行業競爭空前激烈，項目和人才的搶奪嚴重，從業人員的道德風險和誠信問題日益受到關注。（5）創業板開通，中小板加快發行，調動了企業家創業和進行資本運作的熱情，促進了私募股權投資基金行業的發展，許多2006年后新進入私募股權投資基金市場的機構逐漸進入收獲期。

第八，我國私募證券投資基金的發展環境有四大變化。（1）陽光私募的市場規模進一步擴大，私募基金規模將會直追公募基金。（2）公募和私募基金不斷融合，互相學習。（3）在目前私募基金的激勵機制下，高端人才不斷涌入。（4）私募基金的第三方機構蓬勃發展，有利于搭建信息傳遞平臺，監督行業規范運行，促進行業的健康發展。

四、面臨的機遇

當前我國私募基金行業主要面臨以下的機遇：

第一，優秀的私募基金將獲得長足發展。經過金融危機的洗禮，資金逐漸涌向少數優秀私募基金。對行業規律掌握比較透徹的私募基金將獲得長足發展。股指期貨及融資融券推出后，信托型私募證券投資基金管理的規模將突破千億元人民幣，在未來幾年內，百億規模的陽光私募必將出現。

第二，私募基金的資金供給充足。根據國家統計局的資料顯示，截至2009年底，我國居民人民幣儲蓄存款余額超過26萬億元人民幣，企業存款余額超過22萬億元人民幣。規模如此龐大的現金類資產的投資需求為私募基金行業的發展提供了充足的資金供給。

第三，私募基金的長期投資價值日益顯現。根據清科集團統計，截止2009 年底，登錄創業板的36家企業中有20家企業曾獲31家私募股權投資基金支持，平均回報倍數為8.39倍。根據私募排排網統計，私募證券投資基金在近36個月內平均收益達120.02%，在近24個月內平均收益為-1.54%，均高于同期滬深300指數。私募基金的長期投資業績比較優秀，將更加重視長期的價值投資和精準投資，為投資者獲取更高的回報。

第四，中國企業在世界資本市場上異軍突起。根據紐約泛歐交易所統計，中國企業在IPO數量和融資總額方面都出現激增。2010年上半年共有216家中國公司通過IPO募集資金約348億美元，IPO數量占全世界的33.3%，募集資金規模占全世界的33.1%，2009年共有187家中國公司通過全球資本市場IPO募集資金約505億美元， IPO數量占全世界的29.1%，募集資金規模占全世界的41.7%，而在2008年冠軍還是美國。眾多優秀中國企業為私募基金提供了豐富的投資機遇。

第五，私募基金上下游之間加強互動交流、協調發展。整個私募基金行業要想成為大巨人，行業上下游之間要加強互動交流，協調發展，不但要對各自的領域精通，也要能全局把握整個資本市場的脈搏。

第六，私募基金要增強增值服務能力，構建核心戰場，進行差異化競爭。私募基金一定要有增值服務能力，通過服務解決投資、退出過程中遇到的問題，提高抵御風險的能力。通過構建核心戰場，進行差異化競爭，充分發揮自身的優勢，提升盈利水平。

[參考文獻]

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On the Situation and Opportunity of Privately Offered Funds in China

Geriletu1,2

(1.Postdoctoral Research Station of Theoretical Economics，Sun Yat-sen University，Guangzhou 510275，China；

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《卓越理財》：相對于證券投資市場而言，私募股權投資存在哪些投資優勢？您認為哪些因素促使一些投資者在4000點時撤出股市轉投PE？

郭靜：相對于證券投資市場而言，私募股權投資存在以下投資優勢：1.面向少數特定的投資者，其投資目標可能更具有針對性，可根據客戶的特殊需求提供度身定做的投資服務產品；2.所需的各種手續和文件較少，受到的限制也較少，一般法規要求不如公募基金嚴格詳細，因而，更具有靈活性；3.在信息披露方面，私募股權投資基金不必像公募基金那樣定期披露詳細的投資組合，一般只需半年或一年內私下公布投資組合及收益即可，政府對其監管遠比公募基金寬松，因而它的投資更具有隱蔽性。近段時間做私募股權投資的資金越來越多，而很多資金都是從二級市場轉移過來的。盡管目前行情不錯，但是私募股權投資的收益比二級市場的收益更高，只要做成一筆，就能收獲原始投資的好幾倍。因此，在證券市場達到4000點，很多投資者從二級市場投資獲利完成原始積累后，紛紛開始轉向。

《卓越理財》：投資者如果想參與私募股權投資，需要具備哪些條件？

郭靜：個人投資者如果想參與私募股權投資，須至少具備以下條件：1.需擁有大量資金：根據中國的實際情況，至少要有1000萬的資本才可以參與投資。2.能夠承擔較高的風險：據不完全統計，私募股權投資每投資10個項目，只有2-3個是成功的，其余不是退出就是不掙錢。私募股權投資奉行在高風險中尋找高收益，可以說，PE具有先天的“高風險性”。3.資金投資期限需保證：一般可達3至5年或更長，屬于中長期投資。

《卓越理財》：投資者可通過哪些方式參與到私募股權投資中，分享巨額回報？在這一過程中，投資者需要注意哪些風險因素？

郭靜：我國現有法律框架下的私募股權基金主要有三種形式：一是通過信托計劃形成的契約型私人股權投資基金；二是國家發改委特批的公司型產業基金，比如天津的渤海產業基金；三是各類以投資公司名義出現的、與私募股權基金運作方式相同的投資機構，而這種私募股權基金卻處于監管法律缺失的狀態。個人投資者一般須以購買私募信托的方式參與股權投資，第二種、第三種的方式以機構投資者為主，一般個人投資者很難參與。

參與過程中，投資者需要注意以下三個風險因素：

1.私募股權投資基金主體資格非法或存在瑕疵。嚴格意義上講，目前的法律制度下集合委托理財業務屬特許經營行業的業務范圍，應當由金融機構依法律、規章的規定以及主管機關的審批，依其經營范圍各自辦理不同的理財業務。在此法律規則下，其他個人、機構若從事受托理財業務的則存在法律瑕疵。即民間私募股權投資基金其主體本身并不是合法的金融機構，或不是完全合法的受托集合理財機構，其業務主體資格存在瑕疵。一旦出現糾紛，投資人甚至基金公司、基金經理的利益存在較大風險。

2.私募股權投資基金與投資者投資協議非法或存在瑕疵。民間私募股權投資基金與投資者之間簽訂的管理合同或其他類似投資協議，往往存在不受法律保護的約定。如不少私募基金為了吸引客戶，對客戶有私下承諾，如保證本金安全、保證收益率等，這一行為不排除被司法機關界定為無效，定性為變相的高息攬存、甚至涉嫌非法吸收公眾存款罪等。

3.私募股權投資基金或基金經理侵害投資者權益的風險。由于私募股權投資基金相關法律法規尚未建立健全，且信息披露要求遠不及公募基金嚴格。這就不排除部分不良私募基金或基金經理暗箱操作、過度交易、對倒操作等侵權、違約或者違背善良管理人義務的行為。這將嚴重侵害投資人利益。

《卓越理財》：就中國本土市場的情況而言，私募股權投資還需要突破哪些制約其發展的“瓶頸”？

郭靜：我國的私募股權基金尚存在操作細則的空白，發揮其作用還需破解相關制約。

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證券投資信托產品。2006年以來，證券投資信托產品形成燎原之勢，雖然這個品種出現的時間較早，但仍具有非常大的發展空間，而且該產品也在不斷創新：從投資標的看，該產品由最初的僅投向股票二級市場，發展到新股IPO的網上、網下申購，進而發展到僅針對一只新股IPO申購的超短品種；從投資人結構看，逐漸演化出結構性產品，區分一般受益人和優先受益人；從投資管理人看，有的由信托公司自己承擔，有的由證券公司承擔，而有的則由私募基金承擔。

目前投資于股票市場的理財產品主要是基金、券商的集合資產管理、保險公司的投資型產品，以及沒有合法地位的私募基金。基金公司追求的是規模和相對收益，券商集合理財產品的規模受到監管層的嚴格控制，而保險機構在股票市場的投資比例受到限制，對于偏好高風險且風險承受能力較強的投資者，私募基金是較為合適的選擇。據估計，當前私募基金的規模有數千億元，但這種私募方式并不能給投資者財產以合法保護，于是出現了以信托方式發行的所謂“陽光化”的私募基金產品。目前監管層正考慮對私募基金進行規范，而以信托產品方式發行是非常好的一個選擇。假設未來5年有60%的私募基金逐步轉化成信托產品，則每年將新增1000億以上的信托資產規模。

據《商業銀行法》規定，股市被排除在銀行的業務范圍之外。為了給其理財業務客戶提供高收益產品，銀行往往采取理財產品與信托產品對接的方式，通過信托公司來參與股市投資。2007年人民幣理財產品投資于股票的數量占比達到24.58%，規模接近2000億元。目前投資于股票市場的人民幣理財產品，主要是參與打新股，未來隨著發行制度的改革，打新股的收益率會下降，預計打新股的產品將會減少。不過隨著股市金融工具的豐富，未來參與股市套利的人民幣理財產品有望增加，如股票與股指期貨間的套利、指標股與ETF之間的套利。

私募股權投資。私募股權投資是銀監會支持換發新牌照的信托公司開展的創新業務之一。從國際市場看，私人股權投資方式大有替代傳統資本市場上融資手段和形式的趨勢，私募股權投資的規模巨大。相對于中國數量龐大的中小企業來說，目前的投資規模遠遠不夠，巨大的市場容量為信托公司介入該領域提供了廣闊空間。

目前可以開展私募股權投資的主要是私募股權投資公司（或基金）、證券公司和信托公司。在開展私募股權投資業務上，信托公司相對于私募股權投資公司的優勢在于稅收的優惠（目前我國相關的稅收優惠還沒有出臺），相對于私募股權基金的優勢在于財產權的確定有利于保護投資者的利益，相對于證券公司的優勢在于資格和規模的限制較少；一些風險偏好且風險承受能力較強的投資者，雖然看好私募股權投資，卻難以憑一己之力介入，此時，私募股權投資信托產品正好可以滿足其要求。目前提供私募股權投資的金融工具很少，因此這類信托產品的需求很大。

信托公司開展私人股權投資業務的最大困難在于通過IPO退出方式中存在的問題。證監會規定，以IPO上市的企業其股東持有的股票必須有明確的所有權界定，以避免關聯交易，這就給信托公司持有的企業實現IPO帶來了困難。為了規避這一政策，部分信托公司通過成立合伙公司，再以合伙公司的身份投資擬IPO的企業，而不再用信托計劃的名義持有股權。

資產證券化信托。資產證券化（Asset Backed-Securitization）通常是指將一組流動性較差的資產經過一定組合，使這組資產產生可預計且穩定的現金流收益，再通過一定的中介機構的信用加強，把這些資產的收益權轉讓給投資者，實現資金的融通和資產的流動。

目前在美國的廣義信托產品中，資產證券化產品已成為僅次于年金計劃和共同基金的重要金融工具。但由于我國信托產品無法實現單位分割和憑證化，因此信托公司還不能開展真正意義上的資產證券化業務。

現階段信托公司已經發行的資產證券化產品，主要是信貸資產受讓產品，收益率不高，且規模較低。從短期來看，由于銀行有降低貸款規模從而規避監管的需要，信貸資產受讓產品的規模將獲得較快增長；從長期來看，隨著信托業制度環境的改善，信托公司的資產證券化產品將有巨大的增長空間。

目前，國外開展資產證券化主要有特殊目的公司(SPC)和特殊目的信托(SPT)兩種形式。但在我國，SPC和現行《公司法》差別過大，SPT方式一直被認為是相對更優的選擇。因此從法律上來說，信托公司開展資產證券化業務更為合理。雖然目前證券公司的專項資產管理計劃開展的就是資產證券化業務，銀行也正在積極準備開展這項業務，但監管機構的態度并不明朗。信托公司有望在資產證券化業務上搶占優勢地位。

資產證券化業務可以分為金融資產的證券化和實業資產的證券化，信托公司發行的信貸資產受讓產品，就是一種不完全意義上的銀行信貸資產證券化。在監管機構嚴格控制信貸規模的情況下，銀行對于信貸資產證券化的需求比較強烈。通過信托公司受讓信貸資產，可以實現信貸資產的表外化，減少銀行的信貸規模，降低銀行的存貸比。

目前信托公司開展實業資產證券化業務的規模不大，基本上還處在初期發展階段，其實一切具有穩定現金流的實業資產，都具有資產證券化的條件，房地產信托實質上也是資產證券化產品中的一種，實業資產證券化的開拓空間非常大。長期來看，隨著金融環境的變化和金融制度的健全，資產證券化將是信托公司最為重要的業務開拓方向。

房地產信托(REITS)。房地產投資信托基金(Real Estate Investment Trusts, REITs)是從事房地產買賣、開發、管理等經營活動的投資信托公司。公司將房地產銷售和租賃等經營活動中所得的收入以派息形式分配給股東。REITS和證券投資基金很相似，同屬于投資基金的一種類型，最大的不同在于證券投資基金投向證券，而REITs投向房地產及其相關權利。REITS在美國、日本、香港等地發展非常迅猛（見表1），雖然開展時間較晚，但其增長速度超過了其他信托產品。目前部分信托公司已經發行了類似REITS的信托產品，但規模仍然較小，影響這類產品發展的主要原因在于配套制度的缺乏以及國家行業政策的限制。監管層正在對REITS的開展進行積極研究，未來發展REITS的方向是明確的，且發展空間是巨大的。

房地產企業對于資金的需求是巨大的，REITS為房地產企業提供了一條很好的融資渠道，而且方式靈活多樣。隨著國內物業存量的急劇增加，REITS的項目標的非常豐富。而REITS的出現，也為投資者參與房地產市場，享受租金收益的高回報提供了機會。因此，從REITS的供需來看，存在非常好的發展前景。國外開展REITS業務的形式主要有三種，分別是信托方式、投資公司方式和有限合伙方式。目前看來，后兩種方式在我國短期內難以廣泛開展，因此信托公司發展房地產信托業務具有較好的先發優勢。

近年來我國部分信托公司推出了房地產信托產品，不過并非真正意義上的REITS：首先，運作方式上主要以抵押貸款為主，并非投資于權益；其次，以私募方式發行，不能實現上市交易，缺乏流動性；再次，沒有信息披露的機制，運作上不透明；另外，并非以組合方式進行投資，增加了產品的風險。雖然不是完全意義上的REITS，但該品種仍然在某種程度上滿足了資金供需雙方的需求。在短期內房地產信托還不具備快速發展的條件，但長期來看，房地產信托將成為重要的信托產品之一。

目前我國房地產信托發展的主要障礙在于：第一，由于制度的限制，不能公募發行，產品缺乏流動性，使得產品發行規模有限；第二，近期房地產行業投資規模過大，風險不斷積聚，在政府嚴格控制房地產融資規模的情況下，有可能限制房地產信托的發展速度。

機會二：專業理財機構

銀信整合。銀行參股和控股信托公司，通過股權的聯結實現業務上的合作，以達到雙方共贏的目的。從美國和日本信托業的發展歷程來看，都是在信托業和銀行業實現兼營后，開始出現穩定的盈利和發展模式，而后隨著制度的放松和創新產品的開拓，信托業務取得快速發展，信托規模開始大幅增長（見表2、表3）。

我國銀行和信托公司存在既競爭又互補的關系：一方面，由于銀行和信托公司都發揮融通資金的作用，因此，在項目爭奪上存在競爭關系；另一方面，在較為嚴格的制度管制下，銀行和信托公司都需要通過與對方的合作，來開拓業務范圍和業務規模。在銀行和信托公司的關系中，銀行處于主導地位，而信托公司由于規模、實力和制度約束等原因，明顯處于被動地位。如果信托公司與銀行通過股權合作來加強業務合作，對信托公司的業務發展將起到非常積極的促進作用。

銀行有入股信托公司的動力。我國商業銀行過分依賴存貸款業務，使得銀行風險過于集中于信貸資產。為改變這種情況，銀行力圖大力發展中間業務，以低風險資產替代高風險資產。為達到這一目的，銀行采取的方式主要有兩個：一是信貸資產證券化，將信貸資產表外化；二是發展理財業務，擴大中間業務規模。銀行采取這兩個方式，都需要信托公司的參與。另外，銀行可以借助信托公司的平臺，為其高端客戶提供私人理財業務，通過廣泛的投資渠道更好地服務于客戶。因此，對于銀行來說，銀行有動力通過參股和控股信托公司，來實現自身業務的轉型。

信托公司也有尋求銀行支持的要求。2007年3月，中國銀監會出臺的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》將信托公司的客戶限制在高端私募的范圍內，使得信托公司很多原有客戶流失，而開拓新客戶的努力難以在短期內見效，因此，尋求與銀行理財產品的對接，成為信托公司最為現實的選擇。目前信托公司對銀行理財產品的爭奪較為激烈，與銀行有股權關系的信托公司，則具有非常好的排他性優勢。另外，銀行自身積累的項目非常多，有的項目如果通過信托形式來做，可以獲得更好的效果。

銀信整合的局面已經打開，未來可能成為信托業重要的重組模式。雖然我國金融業實行分業經營，但銀行入股其他金融機構并不存在法律障礙。2007年6月交通銀行收購湖北信托，是表明監管層態度的重要信號，監管機構希望通過引入銀行等實力金融機構股東，增強信托公司的實力，優化股東結構，提升業務能力。銀信整合的案例將不斷上升，銀信合作將是近期信托業取得業績突破的重要途徑。

金融控股平臺下的專業理財公司。組建金融控股集團是目前我國金融業發展壯大的一條重要途徑，除了原有的幾個金融控股集團外，許多實力雄厚的金融機構紛紛著手組建自己的金融控股集團（見表4）。信托公司是金融控股集團中的重要組成部分，憑借其廣泛的投資范圍和靈活的產品設計功能，信托公司可以成為金融集團中的專業資產管理公司。從國外金融集團的發展情況來看，信托公司發揮的就是為集團各類客戶進行資產管理的作用。作為金融集團下的專業資產管理公司，信托公司有望改變目前在金融價值鏈中的弱勢地位，有利于自身價值的提高；金融集團的品牌、資本實力、資源優勢，可以有效地提升信托公司在市場上的影響力；金融控股平臺下銀行、證券、保險等子公司的客戶，都可能成為信托公司開展業務的客戶來源，資產管理規模的增長將受益于整個集團的客戶資產的增長；集團涵蓋了銀行、證券、保險、資產管理幾大業務領域，這讓信托公司的產品設計可以比其他信托公司更加靈活，而且由于集團在經濟領域的滲透更加深入，也為信托公司積累項目資源提供了豐富的來源。

投資策略

創新能力強的信托公司有望通過開發新產品提高自身盈利水平。由于操作簡單，貸款類信托產品一直是多數信托公司的主打產品。隨著投資者預期收益率的提高，信托產品的發行成本提高，貸款類信托的價格優勢下降。目前信貸類產品基本上是在銀行貸款業務的夾縫中求生存，信托手續費率比較低。

為擺脫過分依賴貸款類產品的局面，一些創新能力強的信托公司開始開發新產品，一方面拓寬本源業務的范圍，另一方面也增加了公司的收入。2004年開始發展的證券投資類信托、2005年開始試點的信貸資產證券化以及房地產信托、2006年后蓬勃開展的私募股權投資信托，逐漸成為信托公司拓展本源業務的主力品種。2007年股市出現的投資機會使得證券投資類信托產品出現數倍的漲幅，2008年證券投資類產品的規模增速將有所下降。

隨著創業板的推出，以及信貸資產證券化將結束試點進入常規發行，2008年信托業的機會在于私募股權投資信托、資產證券化信托所具備的增長潛力，而產品創新能力強的信托公司，將處于有利地位。

篇9

與證券投資基金等公募基金相比，PE通過私募方式投向一定規模和產生穩定現金流的成形非上市企業的股權，而證券投資基金一般投向資本市場，包括股權與債券；PE投資期限一般為3-5年，屬于中長期投資，而證券投資基金一般為中短期投資，期限較靈活；在資金來源上，PE資金來源廣泛，包括富有的個人、風險基金、機構投資者以及保險公司等，而證券投資基金一般來自于個人和機構投資者；在組織形式上，PE以公司制、信托制和有限合伙制為主，證券投資基金則分為契約型和公司型。

二、PE的組織形式對比

2.1 公司制PE

公司制PE即采用公司法人制的私募股權基金，投資者即作為公司的股東，私募股權基金作為公司形式存在。公司制PE涉及主體主要包括投資者和管理層兩部分。公司制PE一般會存在自我管理和委托管理兩種形式。

2.2.信托制PE

信托制PE即采用信托制的私募股權基金，在中國現階段實際只能采用集合信托計劃開展。該形式PE一般涉及投資人（受益人）、基金管理公司和基金托管人三方，三方之間的法律關系是建立在基金合同基礎上的信托關系。

2.3 有限合伙制PE

有限合伙指由至少一名普通合伙人與至少一名有限合伙人組成的合伙，其中普通合伙人對企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人則以出資額為限承擔有限責任。在有限合伙存續期間，普通合伙人負責有限合伙的經營和管理；而有限合伙人一般并不參與有限合伙事務的經營，在有限合伙中往往只充當監督者的角色。

表1.1三種形式PE的綜合比較比較項目有限合伙制PE公司制PE信托制PE組織結構和資本穩定性由有限合伙人和普通合伙人組成，資本和“知本”結合，穩定性介于公司和信托之間獨立法人資格，公司財產獨立于股東財產，穩定性比較好基于一系列合同存在，穩定性較差約束和激勵機制普通合伙人負責以及合伙協議安排，普通合伙人與基金成敗息息相關，有效實現激勵和約束投資者與管理者追求目標和利益不一致，極易出現風險信息存在不對稱，投資期限較長，市場回報激勵有限，存在管理者發生道德風險的可能受益與成本設立成本較低，企業不用繳所得稅，不存在雙重稅負設立和運營成本較高，且組織結構較復雜，雙重稅負設立成本較低，且管理費和托管費一般定額，可以控制運作效率一般普通合伙人自己決定，效率較高決策程序較為嚴格復雜，有“三會”決策，效率有限管理者具有較大主動權和決策權，效率較高目前，中國PE機構以有限合伙制PE為主，是因為具有以下優點：

1 擁有避免雙重納稅；

2 運作管理簡潔有效；

3規避了國有股轉持等相關規定；

4 資金使用效率較高；

5激勵機制與決策機制靈活有效，，風險管理約束力強；

三、中國PE行業發展現狀及路徑探討

在2011年的“全面PE”熱后，中國PE市場進入發展轉型期，尤其在最近IPO窗口緊閉的情況下，傳統的以IPO為主要退出渠道的管理模式已經無法適應新形勢的發展。

中國VC/PE產業在經過一輪高速發展后，已經進入整合期和轉型期，具體表現在：（1）搶項目，瘋投，競爭多于合作；（2）企業要價高，投資價格高；（3）投資集中在Pre-IPO；（4）退出渠道單一；（5）投后管理缺失

因此，在進入2013年后，PE行業面臨轉型，無論是投資模式，還是投資管理方式，都需要作出調整，回歸價值投資，讓PE回歸理性：

篇10

目前，前海股權交易中心下設五大中心：企業和私募產品的登記、托管、結算中心、中小企業掛牌展示中心、中小企業債權和產品融資中心、中小企業自助股權融資中心、中小企業培訓與咨詢中心。

前海股權交易中心具有“十無”特點：無行政審批、無登記托管費用、無原有企業形態的改變、無行業限制、無強制性信息披露、無一級/二級市場嚴格劃分、無批量發行的限制、無交易時間限制、無上市阻隔、無期限的培訓咨詢。前海股權交易中心董事長胡繼之說，在前海股權交易中心掛牌的企業在融資時，由于不需要強制披露信息，也不需要財經公關，融資成本大約只相當于交易所市場的1/10。（國際商報）

第四輪新股發行制度改革啟動

IPO啟動指日可待

6月7日，證監會公布了《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）。這項政策正式實施后，符合條件的已過會公司將可以據此發行上市。這次的《征求意見稿》包括五大方向的重點改革措施，其中預披露時間提前、嚴格約束股東減持條件、發揮個人投資者參與發行定價作用、改革新股配售方式和上市當年營業利潤下滑50%以上或上市當年即虧損的嚴懲相關保薦機構等措施尤為引人關注。據了解，6月21日征求意見結束。按照慣例，正式文件可能在此后一周內，一經之后，完成審核的再審企業就具備了給予核準批文的條件。這也意味著，新股發行最快將在本月底啟動。（新京報）

私募證券投資/股權投資/創投三大塊基金或將區分監管

近日，深圳市創業投資同業公會常務副會長王守仁向媒體表示，PE已確定由證監會監管，未來這個行業很可能分為私募證券投資基金、股權投資基金和創業投資基金三大塊實行不同的監管。

王守仁說：“國家已經下決心要轉變政府職能，首先要轉變的就是國務院有關部門的職能。也就是說國家發改委要更多地從事宏觀經濟管理職能，減少和淡化對微觀經濟活動的監管，而創投恰恰是微觀活動。此外，這個行業的一大特點就是要求市場化程度高，需要淡化行政管理，充分發揮市場的優化配置作用。”他表示，創業投資和股權投資是兩個范疇、兩個行業。創業投資專注于用少數股權投資那些具有高成長性、創新性中小科技企業，提供的完全是股權資金，不存在債權資金；而股權投資在美國、歐洲等地區都是并購基金，甚至是專業化的并購杠桿基金，投資對象是成熟企業。雖然在具體運作上，有些機構兩者兼而有之，比如鼎暉，但是兩者的投資策略、投資方式和獲利方式均有差別，應該分開監管。“私募證券投資基金、股權投資基金、創業投資基金，這三個要不同監管。監管嚴厲程度一個比一個淡化，也就是說，私募投資監管相對較嚴，股權投資次之，創業投資再次之。”王守仁表示，創業投資的監管更多要利用行業自律監管，而監管部門則要制定行業管理規則，運用這個規則監督行業。（證券時報）

寧波創投211家 管理資金達260億

截至目前，在寧波注冊及辦公的創投機構共211家，共管理約260億人民幣資金，創投行業在寧波形成風起云涌之勢。

2012年寧波市創投機構投資共涉及12個一級行業，分別是機械制造、化工原料及加工、生物技術/醫療健康、清潔技術、金融、物流、汽車、IT、電子及光電設備、電信及增值業務等，對戰略性新興產業投資案例數和投資金額分別占投資總量的68.8%和66.8%。

寧波市創業投資引導基金的關注點同樣在這些新興產業。“根據寧波市2012年出臺的《關于加快培育和發展戰略性新興產業的若干意見》，戰略性新興產業將是寧波今后一定時期經濟增長‘新引擎’。到2015年，寧波戰略性新興產業總產值將超6000億元，成為寧波新一輪發展的支柱產業和先導產業。”據寧波市創投引導基金的相關負責人介紹，該基金重點支持國內外投資業績突出、基金募集能力強、管理成熟規范、網絡資源豐富、信用良好的品牌創投企業，并引導創投企業投資處于初創期的企業。引導基金重點投向寧波市域內電子信息、生物醫藥、新能源、新材料、環保節能等符合寧波市高新產業發展規劃的領域。（科技部網站）

海通證券擬成立

5.26億美元私募股權基金

據《華爾街日報》報道，海通證券股份有限公司旗下的私募股權公司海通開元投資有限公司（以下簡稱“開元投資”）計劃通過首只人民幣和美元計價私募股權基金籌資約5.26億美元。這兩只基金將重點投資消費品和服務行業。

據知情人士稱，開元投資計劃在今年年底前為上述人民幣基金募集至少20億元人民幣，為上述美元計價基金籌資2億美元。這只人民幣計價基金將成為海通證券的第四只產業基金，重點投資中國大陸企業，而美元計價基金將重點投資可能在中國擴張的海外公司。

一家在中國上市的零售企業已承諾向上述人民幣基金投入大筆資金，該基金還吸引了國內的機構投資者，這表明開元投資無需再遵循依賴母公司及地方政府投資的策略。至于美元計價資金，開元投資已獲得來自歐洲、中東及美國的個人投資者的投資。上述兩只私募股權基金的成立，表明中國證券公司有與弘毅投資和鼎暉投資等公司在私募股權領域展開競爭的雄心。（財經網）

City e-Solutions向地產基金投資

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國內私募證券；投資基金；海外對沖基金

一、私募證券投資基金與海外對沖基金的定義分類

私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體，專門面向小群體進行半公開性質的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業投資經驗的群體，這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發展群體較小，不能對社會所有群體開展融資工作，因此產生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標準，而是根據公司的證券數額作為籌資的指標。上市企業投資、有價證券投資與證券附加產品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國內私募證券投資基金、國內私募股權投資基金、海外對沖基金、海外風險投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國內私募股權投資基金、海外風險投資基金，都屬于非公開籌資的資金發展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業后，私募股權投資人會根據自己的意圖展開公司的運作活動。在不斷的管理運作中非上市企業的資產會成倍增長，在非上市企業成為上市企業后，私募股權投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規避眾多的股權投資風險，另一方面也能夠使私募股權投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段，產生的效果較好。國內私募證券投資基金注重穩健性投資，與海外對沖基金相比，它的投資策略相對保守、投資產生的利益較小。海外對沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權、金融組織三者通過緊密的聯合，運用對沖交易方式、高風險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運用金融杠桿體系作為基金投資的指導體系，具有高風險高回報的投資特點。海外對沖基金的投資人具有復雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產和豐富的投資經驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數百萬美元以上，他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風險。海外對沖基金作為主要的組織架構基金，他們主要通過設立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據市場經濟、全球政策的變動情況，適時調整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強、交易量大的投資產品，這種產品會隨著市場的變動產生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風險管理措施，保障投資者的資金安全。大多數海外對沖基金投資機構都設有專業的風險管理團隊，運用先進的風險管理技術對投資資金進行監控。國內證券市場相比于國外證券市場而言，缺乏良性的交易機制進行引導。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機制；因此私募證券投資基金想要轉變為海外對沖基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也不存在股票選擇權金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會阻礙私募證券投資基金的發展。

二、金融產品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失

使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統風險海外對沖基金也屬于私募型證券基金，它與國內的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產品。但海外對沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項投資產品所產生的風險。這種方向相反、數量相當、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉換，非對沖投資方式可以轉化為對沖投資方式，對沖投資方式也可以轉化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用，能夠降低市場、國家政策等非穩定因素造成的風險，卻不能降低穩定因素造成的風險。目前我國私募證券投資基金所存在的風險，大多是穩定因素風險；而歐美發達國家的海外對沖基金所存在的風險，大多為非穩定因素風險。非穩定因素風險在海外對沖基金風險中占有75％的比例，而穩定因素風險只占有其中的25％。我國并未推行債券利率市場化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業的迅速發展，債券利率市場化已成為行業發展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也沒有配備相應的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤，不能有效規避市場風險。在證券交易市場交易產品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產品來獲得相應的利潤，也就不能規避穩定因素所帶來的投資風險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數量相當、盈虧相抵的對沖投資，來規避穩定因素所產生的風險。海外對沖基金統計分析表明：上世紀90年代至2000年間，海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數，而自從2000年后，海外對沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產品。海外對沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規避穩定投資風險，作為主要的投資目的，而以穩健的投資收益作為主要投資目標。國內的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資；也不可能通過選擇不同的投資策略，來規避存在的穩定投資風險。通過對國內私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對沖基金的債券利率，國內私募證券投資基金債券利率的穩定性，要低于國內普爾股票價格指數的債券利率；但國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制，也沒有多頭交易的對沖支持，所以國內私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對沖基金的債券利率，也就是說國內私募證券投資基金債券所產生的波動更大。在穩定風險因素到來的時候，國內私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況，進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產套現的股指交易合同以后，國內私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩定風險，私募證券投資也可以采用適當的投資策略規避穩定的投資風險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國家部門的批準，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進行風險的規避。隨著國家政策的逐步落實，國內私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。

三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用

私募證券投資基金根據投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術投資的投資對象可以是個人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協定，合伙人可以投入物質資源、技術，來獲得相應的經濟利益；也可以用資金來交換其他群體的物質資源與技術資本。合伙投資指的是多種投資人聯合出資，以合伙人的形式對公司的發展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業用投資資金建立投資公司，投資公司對各種投資人的資本進行協調管理，對最終產生的收益協調分配。隨著盈虧相抵、資產套現的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產品，來降低自身融資的風險。對于個人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應的貸款，只能通過財產抵押的方式完成。但商業銀行不接受個人財產抵押，只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權抵押給銀行，也可以通過購買國債來獲得相應的貸款。但目前國內私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風險融資。因此我們得出：個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式，從杠桿投資效應中獲得巨額利潤。

四、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

由于我國內部資本市場并不是全部對外開放，因此國內資本投資人要想從境內獲得資金，進行海外投資是非常困難的。而國內只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國內的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內基金準入資格，也不能進入海外資本投資市場進行投資活動。與此同時歐美等發達國家金融投資是完全開放的，他們能夠將開放的資本項目投入國際市場，國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經濟利益。通過統計國際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發展中國家多頭交易投資基金規模，占全球多頭交易投資基金的的30％以上；還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內的金融投資活動，而且在金融市場發生不穩定波動的過程中，國內私募證券投資基金不能采取適當的措施進行風險規避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護，法律的不穩定變動甚至會使他們遭受巨大的經濟損失。因此我們得出：我國內部市場的不完全開放制度，嚴重制約國內私募證券投資基金的海外擴張活動。隨著國家政策的不斷調整，各種阻礙國內私募證券投資基金的制度因素也會發生改變。總而言之國內私募證券投資基金的投資環境正在逐漸好轉，私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉變。

五、結束語

國內私募證券投資基金相比于海外對沖基金，存在著很多本身的缺點。投資活動相對保守、私募籌資的人數少、籌資的范圍小，是制約私募證券投資基金發展的內部因素。但與此同時國家的證券市場準入機制、證券投資的不完全開放制度，也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國基金投資制度的改革，是保證私募證券投資基金長遠發展的主要制度保障。

篇12

國內股權投資基金剛剛起步

股權投資基金在國外發展迅猛，我國本土股權投資基金的發展現狀如何?中國證監會研究中心主任祁斌介紹說，目前中國的股權投資基金大部分具有外資背景。

來自創業投資與私募股權咨詢顧問清科集團研究中心的一組數據印證了祁斌的說法。統計數據顯示，以中國為首的亞洲新興市場越來越受到全球私人股權投資基金的關注。到2007年11月30日，投資亞洲市場的私人股權基金募資超過300億美元，比2006年全年增長114％。私人股權投資基金在中國市場共投資170個項目，投資規模達到124億美元。

從盛大網絡、百度、無錫尚德的“上市神話”，到徐工、哈藥、深發展的并購重組，其背后都有國外私募股權投資基金的身影。多家海外投資基金如凱雷投資、IDG創投、軟銀亞洲、JP摩根、高盛亞洲等，通過投資國內企業股權獲取了高額回報，同時也扶植了國內一批優秀的企業。

北京大學經濟學院金融系主任、產業(股權)基金與創業投資協會籌備組副組長何小鋒說，這些外資私募股權基金的特點是“兩頭在外”：它們以美元為基準貨幣投資到國內，然后帶動所投資企業到國外去上市，再退出。

至于國內股權投資基金的發展，何教授認為只是剛剛起步，而且，國內往往把私募股權投資基金和產業股權投資基金相混淆。

為資本市場提供優質公司

在國外，私募股權投資基金增長迅速，已經成為投融資市場的主渠道之一。而在我國，因為種種原因，股權投資基金發展遲緩。與會多位專家呼吁，現階段，大力發展股權投資基金，是基于多方面的迫切需要。

“這是企業融資的需要，特別是成長型企業的需要。這些企業迫切需要既掌握資金、又懂技術和管理的社會力量介入，幫助其完善治理結構；投資人有保值增值的需要，像社保基金等各類基金，它們有保值增值的需要。與此同時，現階段社會上出現了富有的個人投資者，他們作為個人有權支配自己的資金，需要進行投資。”全國社保基金理事長戴相龍認為，“發展股權投資基金也是完善資本市場的需要，我們應該像搞證券投資基金那樣迫切地去搞股權投資基金。”

當前迫切需要解決三大問題

為促進股權投資基金的發展，戴相龍理事長認為，目前我們需要解決的問題主要有以下幾方面：

首先，制訂法規。把國內經常講的產業投資基金和私募股權投資基金統一名稱為“股權投資基金”，并按照股權投資基金來制定統一法規，即抓緊審定《中國股權投資基金管理辦法》，使之與《證券投資基金法》相配套，共同提高我國直接融資的比重。

戴相龍強調，管理辦法不應太細，可以在以后的發展過程中不斷補充和完善。最關鍵的是各界要求大同存小異，近期先出臺股權投資基金管理辦法。

第二是要擴大股權投資的試點。目前國務院有關部委已經批準和正在核準的股權投資基金有10個，基金總額超過了1200億元，而沒有經過發改委核準的市場的基金數量也非常大。所以戴相龍建議，國務院有關部門應該加快審批速度。同時，會同有關部門抓緊研究和明確有關中國股權投資基金的登記問題、管理問題、交易問題、稅收問題。

關于登記問題，戴相龍說：“股權投資基金形式可以是三種類型：公司制、委托制、有限合伙制。我認為不應該強行規定一種，法律上把它歸納為三種，然后把三種形式的優缺點都說清楚，愿意采取哪種方式就讓它們采取哪種方式。”

篇13

雖然我國修訂了《公司法》、《證券法》和《合伙企業法》，也出臺了《信托法》、《證券投資基金法》和《私募投資基金監督管理暫行辦法》，為私募股權投資基金的設立和發展提供了必要的制度支撐。但是，由于這些法律法規的修訂和出臺都是近些年完成的，一些更具可操作性的法律法規并沒有出臺，這使得私募股權投資基金的發展受到了很大影響。我國私募股權投資基金在發展中面臨的工商、稅務、金融等方面的問題依然沒有得到徹底有效的解決。我國的私募股權投資基金的發展仍然是無序和混亂的，缺乏一個統一而且具體的制度支持，缺少良性的法律環境和政策環境。

2.監管思路混亂，監管不利

由于我國私募股權投資基金在發展過程中產生了諸多問題，不少理論工作者和實務界人士開始呼吁我國政府應該采取嚴厲的監管措施來預防和制止私募股權投資基金發展過程中出現的問題。但是，與此同時，另一種監管思路也得到不少人的認同，而且在那就是：目前我國政府應該在鼓勵私募股權投資基金快速發展的前提下對私募股權投資基金進行適度監管。這兩種監管思路，各有利弊，前者有利于防范風險，后者對于目前處于初步發展階段的我國私募股權投資基金來說具有極強的現實意義。那么，究竟我們該何去何從呢？這確實是一個值得認真研究的重大問題。

3.投資者退出渠道不健全

私募股權投資基金想要良好地運行并能夠有效地實現基金設立的目的，當然要從多個方面來入手解決，而這其中的重要一環就是要建立投資者退出基金的合理機制。根據國外發展私募股權投資基金的實踐來看，投資者可以選擇上市、協議轉讓、回購和破產清算來退出。而在我國，由于我國多層次的資本市場沒有建立和發展起來，各種配套的機制不健全，這使得我國私募股權投資基金的投資者在退出時更多的是以IPO的方式。而這比較單一的退出機制，給我國的私募股權投資基金的發展帶來了嚴重的問題。根據相關的法律法規，能夠上市的企業畢竟是少數，而PE機構的數量日益增多，投資于有意上市的成熟企業的私募股權投資基金數量急劇增加，競爭異常激烈，這不僅導致了我國整個私募股權投資基金發展的無序和混亂，而且使得私募股權投資基金投資高新技術產業和促進中小企業發展的初衷無法實現。另外，IPO退出機制為權力尋租提供了溫床。一些能夠拿到即將上市企業股份的個人或機構成為PE青睞的對象，一些PE機構為了能夠獲得可以快速增值的股權甚至不惜鋌而走險從事違法犯罪行為。這些顯然不利于我國私募股權投資基金能夠持續健康有序的發展。

4.二級市場不健全，資本流動不暢

由于私募股權投資基金的投資者是中長期持有被投資企業的股權，所以，私募股權投資基金有一個顯著的特點就是資本的流動性差。但是，對于一個成熟的私募股權市場來說，一個完善的二級市場是必須的，機構投資者(LP)完全可以通過這個市場順暢地轉讓自己的出資份額。由于有PE的二級市場的存在，私募股權投資基金的流動性大大增強，而且市場對私募股權份額的定價功能可以有效發揮出來，這樣就大大促進了私募股權投資基金的發展。然而，我國目前還沒有PE的二級市場，私募股權投資的流動性很差，這使得很多本土LP不愿意涉足私募股權投資基金，從而大大影響了我國本土PE的發展。

二、政府監管方面存在不足

1.政府和企業的關系尷尬

根據相關的數據來考察和分析，我們不難看出我國的私募股權投資基金的發展主要是以政府推動為主的，而不是市場的力量發揮作用的結果。在私募股權投資基金發展的過程中，政府和企業有著千絲萬縷的聯系，這使得私募股權投資基金在發展過程中會變得無所適從，從而給企業和政府都帶來一些令人尷尬的問題。

2.數量急劇膨脹，配套管理缺失

由于全球流動性過剩的輸入和中國經濟自身內容的失衡使得中國本就非常嚴重的流動性過剩問題日益突出。由于資本的逐利性，過剩的資金勢必要尋求一切渠道來獲利。而我國的經濟長期保持高速增長，在許多行業都可以為投資者提供理想的投資機會。《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》、《信托法》、《證券投資基金法》和《私募投資基金監督管理暫行辦法》的修訂和制定，為私募股權基金的發展徹底掃清了制度障礙；在此基礎上，國務院和地方政府有又出臺了一些有針對性的政策和意見，為私募股權投資基金的發展又提供了動力支持。另外，我國“創業板”的退出為我國私募股權投資基金的退出提供了一個比較理想的選擇。這些因素疊加在一起，大量資金開始涌入私募股權領域，私募股權投資基金獲得了迅猛的的發展，甚至可以說，私募股權基金的數量呈現出急劇膨脹的勢頭。但是，在私募股權投資基金迅猛發展的同時，不容忽視的是，私募股權投資基金數量的急劇膨脹也給我們的管理帶來了難題。正是由于我國各地政府對于私募股權投資基金基本上采取了“寬松”的政策，同時加上各地鼓勵私募股權投資基金發展政策的不同，使得相關部門和機構根本無法有效統計我國的私募股權投資基金的發展情況，這也使我國政府對于私募股權投資基金的管理失去了客觀而又準確的數據支持。這些顯然不利于私募股權投資基金的持續健康有序發展。

3.缺乏相應的信用管理機制

良好的信用制度是發展私募股權投資基金的基礎性要件之一，這已被以美國為代表的國家的私募股權投資基金的發展歷程所證明。然而信用制度在我國并沒有有效建立起來，國家沒有相關的信用管理制度和懲戒機制，尤其是很難規避基金管理人的“道德風險”，再加上目前我國的破產制度僅適用于企業，而沒有制定關于個人破產的法律法規，這些情況無疑使得投資人的投資成本和風險大大加重，從而阻礙了私募股權投資基金的發展。

三、私募股權投資基金自身發展中存在諸多問題

1.投資重點仍然是傳統產業，創新產業則投資不足

根據私募股權投資基金的產生和發展的歷史以及國外私募股權投資基金的發展實踐來看，私募股權投資基金主要投資于創新產業。但在我國，由于許多原因，整個國家和社會對于知識產權的尊重和保護還處于一個比較低的水平，企業對于知識產權的意識不強，創新意識不濃，權利人的知識產權得不到切實有效的保護和利用，肆意侵犯權利人知識產權的侵權行為大量存在，這些都大大影響了私募股權投資基金的投資選擇，我國的很多私募股權投資基金，尤其是本土的私募股權投資基金投資時主要選擇了那些傳統行業，而不選擇更需要資金支持的高新技術產業和擁有以專利技術為主的知識產權的中小企業，這顯然與私募股權投資基金設立的初衷是背道而馳的。

2.缺乏高素質的投資管理人才

實踐證明，私募股權投資能夠取得成功，最關鍵的要素是有沒有一批高素質的專業過硬的投資管理人才隊伍，而這其中的基金經理更是關鍵中的關鍵。但是，由于受我國教育體制的影響和人才流動機制的影響，再加上我國私募股權投資基金剛剛起步不久，符合要求的私募股權投資基金的管理人才顯然極為匱乏。而高素質PE專業人才的缺乏，嚴重影響了我國私募股權投資基金的發展，已經成為制約我國私募股權投資基金發展的瓶頸。

3.缺乏完善的基金管理機構

由于歷史的原因，我國的私募股權投資基金的發展尚處于起步階段，從歷史業績、內控、流程、人員素質、品牌等多方面來考察，我國目前大部分的私募管權投資基金管理機構還沒有足夠的市場經驗，還不能拿出讓人信服的真憑實據，而這顯然會影響到投資者的投資決策，尤其是對于銀行、保險、國企等這些機構投資者來說，如果沒有達到足夠的確信，他們顯然不會把資金投給私募股權投資基金；而如果沒有保險、銀行和國企的加入，在我國想發展私募股權投資基金的難度是可想而知的。因此，為了促進我國私募股權投資基金的發展，完善的基金管理機構和高素質的專業投資管理人才都是比不卡少的。

4.外資PE占據主導，本土PE競爭力不足

我國本土的私募股權投資基金的資金主要來源于政府、一般企業、金融機構和個人。這種資金的來源機構本身就存在著不合理、不穩定的問題。因為按照目前我國的相關法律規定來看，國有企業的資金不得隨意投資于私募管權投資基金，而個人資本則不具有長期性。根據國外私募股權投資基金的發展實踐來看，私募股權投資基金的資金主要來源于養老基金和金融保險機構，而我國對于這些機構投資私募股權市場的種種顧慮還沒有消除。因此，我國目前的私募股權投資基金，外資PE明顯占有主導地位，本土PE投資規模普遍偏小。這種局面的形成固然有許多歷史的原因，但是，如果沒有相應的措施來改變這種局面的話，我國本土的私募股權投資基金不可能得到實質性的發展，長此以往，對我國的整個經濟也會產生重大的負面影響。