引論：我們?yōu)槟砹?3篇創(chuàng)業(yè)收益與風(fēng)險范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。
篇1
風(fēng)險資本家無時無刻不在尋找著好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因為好的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)能不斷提供好的創(chuàng)意，讓其資本得到升值。但通過上面的博弈分析知道，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間為了爭取到風(fēng)險資本家的投資，會采取欺騙策略，即隱藏其企業(yè)的不利信息。由于高新技術(shù)企業(yè)特殊性，風(fēng)險資本家搜集創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息的成本很高。雖然如此，風(fēng)險投資家為了得到有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)公司，他們可能會先投資，以搶占先機。此時，面對眾多的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，風(fēng)險資本家可以選擇兩種投資策略：嚴格的審查創(chuàng)業(yè)企業(yè)和不嚴格審查創(chuàng)業(yè)企業(yè)，前者會嚴格審查高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息，后者則不做嚴格審查。兩個風(fēng)險投資家的具體策略如下：（1）兩個風(fēng)險投資家同時選擇不嚴格審查的策，他們投資的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)有好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和壞的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，收益均為V1。（2）兩個風(fēng)險投資家同時選擇嚴格審查的策略：他們投資的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)為好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，設(shè)收益均為V2。（3）一個風(fēng)險投資家嚴格審查、一個不嚴格審查：如果一個風(fēng)險投資家采取不嚴格審查策略，其投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)就較多，投資風(fēng)險越大，預(yù)期收益也就越高，因此選擇不嚴格審查的風(fēng)險投資家的收益會大于另一個風(fēng)險投資家，其收益為(V4，V3)在風(fēng)險投資市場上，風(fēng)險投資業(yè)務(wù)發(fā)展初期，風(fēng)險投資家的目的是為了尋找好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因為它們能夠為風(fēng)險投資提供高額回報。與此同時，由于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)成本很低，只需注冊個公司，其后續(xù)運營資本則主要依靠風(fēng)險投資家的投資，因此存在一些專門為了騙取風(fēng)險投資家投資而成立的高新技術(shù)企業(yè)，隨著風(fēng)險投資家投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增加，其投資的不好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的占有率也在不斷增加，承受的風(fēng)險增長速度比收益增長速度快，另外結(jié)合上面的博弈中V4>V2>V1>V3，可以看出風(fēng)險投資家對高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資存在“囚徒困境”情況。如果進行無限次博弈，可以看出兩者的最佳策略均為不嚴格的審查投資策略，這樣就會造成很多投資是不必要的，也就是說，博弈均衡狀態(tài)下沒有實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。即對風(fēng)險投資家A、B來說，他們無法集中精力去管理所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是去尋找更多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資，從而使自己的資金發(fā)揮更大控制作用。從整體來看，不嚴格審查創(chuàng)業(yè)企業(yè)的情況下，整個社會的收益是2V1，小于風(fēng)險投資家都嚴格審查創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能獲得的收益2V2，也不是最佳選擇。只有兩個風(fēng)險投資家都嚴格審查創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資條件，即采取（嚴格，嚴格）的博弈策略，才能在不損害任何一方的利益同時使得整體效益最大化就無限次博弈來說，兩個風(fēng)險投資家的最佳策略均為不嚴格審查。然而這非常容易導(dǎo)致風(fēng)險投資家之間的激烈競爭，一方面高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)欺騙風(fēng)險投資家以獲得更多的投資，另一方面風(fēng)險投資家也通過不嚴格審核創(chuàng)業(yè)企業(yè)的的信息等方式投資更多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。這會使風(fēng)險投資市場越來越混亂，創(chuàng)業(yè)企業(yè)欺騙投資的行為經(jīng)常發(fā)生，最終導(dǎo)致像我國溫州地區(qū)的民間借貸一樣，很多企業(yè)老板因無法償還貸款而“跑路”。最后國務(wù)院不得不專門針對溫州的民間借貸出臺相關(guān)法律法規(guī)，這對我國風(fēng)險投資市場的健康發(fā)展造成了不良的影響，可見胡亂投資會給風(fēng)險投資市場造成很嚴重的負面影響。結(jié)論2：如果僅從風(fēng)險投資家尋找好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來看，則風(fēng)險投資家博弈的最優(yōu)策略為采取不嚴格審查策略，風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的之間的信息不對稱也會因此加劇，最終會導(dǎo)致騙取投資行為的發(fā)生。
3基于聲譽模型（KMRW）模型的風(fēng)險投資家與高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的博弈分析（III）
由于風(fēng)險投資家與高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息不對稱現(xiàn)象非常普遍，因此，很容易出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險。根據(jù)模型（II），風(fēng)險投資家投資時的最佳策略為不嚴格的審查策略，對高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息不做嚴格審查。于是風(fēng)險越大的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)越熱衷于爭取風(fēng)險投資家的投資。而爭取投資成功后越容易給風(fēng)險投資家造成損失。由于風(fēng)險投資家搜集高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息不僅困難而且成本大，只有合作中才能發(fā)現(xiàn)企業(yè)的好壞，為了尋找到更多好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資，他們就“廣泛撒網(wǎng)”，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)利用這個機會騙取投資，造成風(fēng)險投資市場上的二手車問題，即最后風(fēng)險投資市場上爭取到風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信用越來越差。聲譽可以在市場交易中保證契約執(zhí)行的作用，從而緩解了由于信息不完全與不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇、道德風(fēng)險。聲譽由此成為在不同的市場中提高交易效率的機制。下面本文用聲譽模型來分析風(fēng)險投資家和高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的博弈行為，以減少風(fēng)險投資市場中由于信息不對稱造成的影響，并找出相應(yīng)的解決辦法。參照模型（I），假設(shè)高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在爭取風(fēng)險投資家投資時，可以采取欺騙和不欺騙風(fēng)險投資家的策略。根據(jù)結(jié)論2的情況，在信息不對稱的前提下，風(fēng)險投資家往往會采取信任高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，設(shè)高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險投資家采用（欺騙，信任）的策略的收益為（E1，V1），而采用（不欺騙，信任）策略收益為（E2，V2），這種情況的結(jié)果如表3所示：表3高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險投資家之間的博弈支付矩陣假設(shè)風(fēng)險投資家、高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行不完全信息博弈，他們之間的博弈分為如下兩個階段：（1）在第一階段，風(fēng)險投資家首先采取行動，在信息不對稱的前提下，風(fēng)險投資家可以選擇信任企業(yè)，也可以不信任。如果風(fēng)險投資家選擇不信任，則博弈結(jié)束；如果風(fēng)險投資家選擇信任，則博弈進入第二階段。（2）在第二階段，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)將會采取行動。高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以選擇欺騙風(fēng)險投資家，也可以選擇不欺騙。如果高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇后一種情況，即不欺騙，他們博弈結(jié)果如圖3所示，為（E1，V1），否則為（E2，V2）。為了使分析更有意義，本文結(jié)合實際情況，假設(shè)E1>E2，V1<0<V2。如果這場博弈是單次博弈，那么博弈的均衡結(jié)果就是風(fēng)險投資股東不相信高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，兩者的收益均為0。因為風(fēng)險投資家如果選擇信任高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，就會使創(chuàng)業(yè)企業(yè)占選擇主導(dǎo)權(quán)，其會在欺騙不欺騙之間進行選擇，選擇欺騙給他帶來的收益為E1，而選擇不欺騙給他帶來的收益為E2。當博弈均衡時，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)一定會選擇欺騙風(fēng)險投資家而使風(fēng)險投資家損失V1。因此，選擇信任會使風(fēng)險投資家損失V1，風(fēng)險投資家最佳選擇是不信任。因此，如果是單次博弈，那么互相不信任就是唯一均衡的結(jié)果。假設(shè)風(fēng)險投資家和高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以進行無限次重復(fù)博弈。并假定他們共同的時間貼現(xiàn)因子為δ(0＜δ＜1)，如果風(fēng)險投資家選擇信任高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了提高自己的信譽以爭取到更多投資，就會認真對待風(fēng)險投資家的信任。因此，如果風(fēng)險投資家和高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)相互信任，在無限期情況下，他們的貼現(xiàn)收益分別為式（1）和（2）所示。在模型（II）中，只要貼現(xiàn)因子高于某一臨界值，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)從欺騙中得到的收益的貼現(xiàn)值小于未來收益的貼現(xiàn)值時，就會出現(xiàn)合作的結(jié)果。但是，在這個博弈中，需要博弈雙方都是固定不變的。如果博弈雙方中一方固定而另一方變動，合作博弈仍然是可以實現(xiàn)的。結(jié)論：（1）高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇不欺騙帶來的收益越大，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)的良好聲譽給其帶來的收益越大，創(chuàng)業(yè)企業(yè)越不會進行欺騙；（2）高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇欺騙帶來的收益越大，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)的壞聲譽對其收益的影響越小，創(chuàng)業(yè)企業(yè)越有激勵進行欺騙；（3）聲譽對高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)長期利益的影響越大，即貼現(xiàn)因子越大，創(chuàng)業(yè)企業(yè)越有激勵表現(xiàn)的誠實。風(fēng)險投資家投資后通常采取分階段投資的方式，而每個階段的投資必須建立在創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)完成上一階段要求的基礎(chǔ)上，才會繼續(xù)投資。但是，分階段投資時風(fēng)險投資家的道德風(fēng)險就會損害高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益。青木昌嚴（2000）通過對美國硅谷的創(chuàng)業(yè)投資案例分析會發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資家的投資模式一般是“錦標賽”式，即他們在第一階段投資很多家企業(yè)，然后觀察各個企業(yè)的市場表現(xiàn)，從而選定一家最受市場“親睞”的企業(yè)，拋棄其他的企業(yè)，這種行為嚴重損害了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益。Bachimann和Schindele（2006）研究風(fēng)險投資家在參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新開發(fā)的過程中，風(fēng)險投資家可能會“竊取”商業(yè)機密，最終影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功。Kishida（2002）的研究也發(fā)現(xiàn)，有實力的風(fēng)險投資家掌握了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)后，以單獨開發(fā)創(chuàng)意來要挾創(chuàng)業(yè)企業(yè)，也是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)利益受損的現(xiàn)象。因此，本文提出模型4。模型4：風(fēng)險投資家投資后，他可以選擇的策略有：長期合作或者中途欺騙。如表4所示：表險投資家和高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的博弈支付矩陣風(fēng)險投資家欺騙不欺騙高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)信任(X1，Y1)（X2，Y2）不信任(0，0)（0，0）這個博弈的過程和模型（II）中的情形相似，因此，可以得到如下結(jié)論：結(jié)論：（1）風(fēng)險投資家選擇不欺騙帶來的收益越大，即風(fēng)險投資家的良好聲譽給其帶來的收益越大，風(fēng)險投資家就不會進行欺騙；（2）風(fēng)險投資家選擇欺騙帶來的收益越大，即風(fēng)險投資家的壞聲譽對其收益的影響越小，風(fēng)險投資家就越有激勵進行欺騙；（3）聲譽對風(fēng)險投資家長期利益的影響越大，即貼現(xiàn)因子越大，風(fēng)險投資家越有激勵表現(xiàn)的誠實。
篇2
預(yù)期收益與風(fēng)險投資總量的格朗杰分析的結(jié)果顯示:F值為17.0629，P值為0.0014，結(jié)果顯著，因此拒絕Er不是導(dǎo)致Gvc原因的原假設(shè)，而確是Gvc滯后一期的影響因素。預(yù)期收益與高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險投資的因果關(guān)系分析結(jié)果分別為:F值3.77331，P值0.0646，結(jié)果顯著;F值17.4127，P值0.0008，結(jié)果顯著.說明兩者在滯后兩期時，互為因果關(guān)系。預(yù)期收益與早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險投資的格朗杰分析結(jié)果是:Er不是導(dǎo)致Gevc的滯后一期檢驗值為5.02506，P值為0.0447，結(jié)果顯著，拒絕原假設(shè)，也就是Er確是導(dǎo)致Gevc原因。
篇3
一､風(fēng)險投資的運作模式
風(fēng)險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資,是指風(fēng)險資本投資于高新科技企業(yè)或高風(fēng)險型企業(yè),以獲取高收益的一種投資方式｡風(fēng)險投資體系是以資金的流動為紐帶,從資本供應(yīng)者(投資者)流向資金運作者(風(fēng)險資本家),然后投向風(fēng)險企業(yè)(創(chuàng)業(yè)者)｡其間形成了雙重委托關(guān)系:一是投資者和風(fēng)險投資家之間的委托;二是風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)者(風(fēng)險企業(yè)家)之間的委托,由此產(chǎn)生相應(yīng)的委托風(fēng)險｡
二､風(fēng)險投資體系中雙重委托的風(fēng)險分析
委托風(fēng)險產(chǎn)生的根本原因是委托方和方的信息不對稱，一般包括“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”兩種類型,這分別是由信息不對稱的兩種類型決定的:一是“隱藏信息”,即交易雙方中一方了解相關(guān)信息而另一方并不了解這種信息;一是“隱藏行為”,即交易雙方中一方無法把握到另一方的真實行為｡
(一)風(fēng)險1:一級契約安排下投資者與風(fēng)險資本家之間的委托風(fēng)險｡
在第一層次的風(fēng)險中,投資者是委托人,處于所有者(相對信息劣勢)地位;風(fēng)險資本家是人,處于經(jīng)營者(相對信息優(yōu)勢)地位,這種委托關(guān)系依托風(fēng)險投資公司而存在｡
第一,逆向選擇｡投資者放棄資產(chǎn)使用權(quán)將資金委托給風(fēng)險投資家管理和運用,然而風(fēng)險投資家的“質(zhì)量”難以為投資者所直接了解和完全把握(或者說信息成本太大而在經(jīng)濟上不可行),他們?yōu)榱嘶I集到更好的風(fēng)險資本,常常傾向于夸大專業(yè)管理水平和誠信品德,隱瞞能力不足｡因此,投資者只能在平均“質(zhì)量”估計的基礎(chǔ)上支付價格,在風(fēng)險投資家市場上產(chǎn)生“劣質(zhì)驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)”現(xiàn)象,使得帕累托最優(yōu)的交易無法實現(xiàn)｡
第二,道德風(fēng)險｡風(fēng)險投資家的努力程度很大程度上屬于自身的“隱蔽行為”的私人信息,投資者不能直接觀測到人選擇了什么行動,只能觀測到一些變量,而這些變量由風(fēng)險投資家的行動和其他外生的隨機因素共同決定,因此,只是不完全信息｡這使人機會主義傾向增加,導(dǎo)致風(fēng)險投資家偷用､濫用資本,過度投機,損公肥私等行為,給投資者造成損失｡
(二)風(fēng)險2:二級契約安排下風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家之間的委托風(fēng)險
在第二層次的風(fēng)險中,風(fēng)險資本家成了委托人,處于所有者(相對信息劣勢)地位;而風(fēng)險企業(yè)家成了人,處于經(jīng)營者(相對信息優(yōu)勢)地位,這種委托關(guān)系依托風(fēng)險企業(yè)而存在｡
第一,逆向選擇｡風(fēng)險資本家挑選合適的風(fēng)險企業(yè)家時,往往依賴于其提供的關(guān)于企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績､技術(shù)信息等資料對企業(yè)未來發(fā)展情況進行大致預(yù)測｡而創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了獲得風(fēng)險資本,出于“自治”心理往往傾向于夸大技術(shù)優(yōu)勢和市場潛力而隱瞞技術(shù)缺點｡逆向選擇使好的項目由于低質(zhì)量項目的存在而得不到風(fēng)險資本,導(dǎo)致“檸檬效應(yīng)”｡
假定有兩個項目A､B,都尋求100萬元的風(fēng)險資本｡A為低風(fēng)險項目,成功的概率為0.8,收益為200萬元,失敗則無收益;B為高風(fēng)險項目,成功的概率為0.5,收益為300萬元,失敗則無收益｡假定同期銀行利率為10%,兩項目的投資回收期相等｡所以,A項目的預(yù)期收入為200*0.8+0*0.2=160萬元,而B項目則為300*0.5+0*0.5=150萬元｡信息對稱時,風(fēng)險投資家知道A､B公司的全部信息,他將把100萬元投向A項目｡因為他投資項目A時要求的風(fēng)險回報至少為(100+100*10%)/0.8=137.5萬元150萬元｡逆向選擇時,風(fēng)險投資公司一般會按兩項目各占50%的概率要求風(fēng)險回報,即137.5*0.5+220*0.5=178.75萬元｡但項目A的收益為160萬元
第二,道德風(fēng)險｡企業(yè)家吸收融資獲得了發(fā)展所需資金后很容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象,風(fēng)險資本家即使參與被投資風(fēng)險企業(yè)的管理,也不可能像風(fēng)險企業(yè)家那樣從事企業(yè)的日常管理工作,道德風(fēng)險由此產(chǎn)生,最為常見的是企業(yè)家在雙方簽訂交易合同后不努力工作,或者將獲得風(fēng)險資本作為企業(yè)的資產(chǎn)任意揮霍,這種行為即“欺騙”｡
在風(fēng)險投資公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂交易合同但資本還未到位的情況下,風(fēng)險投資公司有兩種選擇:資本到位和資本不到位;創(chuàng)業(yè)企業(yè)也有兩種可能:欺騙和不欺騙｡假定項目的預(yù)期收入為R元(R>0),且R大于原始投資(項目有投資回報)｡如果風(fēng)險資本到位而企業(yè)家欺騙,企業(yè)家可獲得R+a元,風(fēng)險投資公司獲得-a元(a>0);如果不欺騙,企業(yè)家可獲得R-b元,風(fēng)險投資公司獲得b元(b>0);如果資金未到位,則雙方都無收益｡從表2可以看出,若創(chuàng)業(yè)企業(yè)家欺騙,風(fēng)險投資公司的最優(yōu)選擇是資金不到位;如果不欺騙,風(fēng)險投資公司的最優(yōu)選擇是資金到位｡對創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講,如果資金到位,最優(yōu)選擇是欺騙｡精明的風(fēng)險投資家會預(yù)計到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的欺騙行為,他的最優(yōu)選擇是資金不到位｡所以,該博弈的均衡解為(欺騙,不到位),這時雙方收益均為零｡具體參見下表:
三､風(fēng)險投資體系中雙重委托風(fēng)險的控制
(一)委托風(fēng)險1的控制
1.通過契約設(shè)置對風(fēng)險投資家進行激勵約束
激勵機制可體現(xiàn)在簽訂契約時,通過運作初期比較高隨后逐漸降低的可變管理費率來鼓勵風(fēng)險投資家盡快歸還投資者的投資資本;在利潤分配比例上,規(guī)定風(fēng)險投資家按利潤20%～30%左右的比例獲取業(yè)績報酬,將風(fēng)險投資的報酬和投資者目標聯(lián)系起來｡約束機制體現(xiàn)在可引入有限合伙的合理因素,風(fēng)險投資家作為普通合伙人對風(fēng)險投資的運作承擔(dān)無限責(zé)任,同時,投入一定比例的資本,承擔(dān)部分成本;對資金運用等作出限制,如限制風(fēng)險投資家在單項投資中的投資額以及基金間資產(chǎn)相互交易等｡
2.風(fēng)險投資家市場的聲譽傳遞
聲譽模型理論表明:參與人對其他參與人支付函數(shù)或戰(zhàn)略空間的不完全信息,對均衡結(jié)果有積極的影響,只要重復(fù)博弈的次數(shù)足夠多,參與人就傾向于選擇合作行為｡在競爭的風(fēng)險投資家市場上,風(fēng)險投資家的市場價值及收入取決于過去的經(jīng)營業(yè)績,投資者會選擇有優(yōu)良聲譽的風(fēng)險投資家作為投資合伙對象,這樣風(fēng)險投資家為了下一期的收入必然會努力工作增加投資業(yè)績,以吸引下期投資｡
3.分段投資與價值掛鉤策略
投資者可采用混合策略博弈:投資者承諾分段投資,從而增加博弈次數(shù)和投資者報復(fù)的可信性;如果投資者放棄繼續(xù)注入資金,已投入部分只能退回一半,投資所得也只能拿到一半;風(fēng)險投資家參與投資收益20%的分配,收益和本金在基金到期時一次付清｡假設(shè)投資者選擇了某風(fēng)險投資家,創(chuàng)業(yè)資本基金期限為十年,投資者承諾分三個階段投資,各階段投入的資金分別為I1､I2､I3,投資的概率分別為α,β,γ,各階段收益分別為R1,R2,R3,總收益為R(R1+R2+R3)｡該博弈均衡為(盡職,投資),各階段雙方最終的均衡收益為(I1+0.8R1,0.2R1)､[I1+I2+0.8(R1+R2),0.2(R1+R2)]､[I1+I2+I3+0.8R,0.2R],即在每個階段,投資者盡可能地追加投資,否則會損失已投入資金和收益的一半,而創(chuàng)業(yè)資本家必須盡職,否則投資者會中斷投資,選擇其他的創(chuàng)業(yè)資本家｡
(二)委托風(fēng)險2的控制
1.合作前通過盡職調(diào)查減少信息不對稱
風(fēng)險投資家投資前通過調(diào)查企業(yè)的產(chǎn)品､技術(shù)和市場情況以及團隊成員的背景可減少團隊和市場現(xiàn)實間的信息不對稱｡假設(shè)創(chuàng)業(yè)家的項目是高質(zhì)量的,風(fēng)險投資家進行盡職調(diào)查,創(chuàng)業(yè)家獲得融資,收益為10,風(fēng)險投資家也獲得投資收益為10;若風(fēng)險投資家沒有作盡職調(diào)查,因為未解決市場與企業(yè)家之間的信息不對稱問題,收益稍低設(shè)為(6,6);創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量不高,風(fēng)險投資家做盡職調(diào)查決定不投資,則無收益;若不做盡職調(diào)查,則投資會虧損,為(-4,-4)｡一般來說,風(fēng)險投資家投資低質(zhì)量企業(yè)或收益差會影響他以后募集資金,因而他必須做好盡職調(diào)查,博弈均衡是(高質(zhì)量､盡職調(diào)查)｡具體參見下表:
2.分期向風(fēng)險企業(yè)注入資金,制造重復(fù)博弈
投資者通過漸進式的多輪投資對風(fēng)險企業(yè)的前景不間斷地進行周期性評估,根據(jù)前一階段博弈中企業(yè)家的努力和企業(yè)前景作出是否繼續(xù)融資的決定,這便形成了重復(fù)博弈｡假設(shè)風(fēng)險投資家對某項目的投資分為三個階段,各階段投入的資金分別為100萬､400萬､1 500萬,若第一階段收益為50萬,則第二階段繼續(xù)投入,若收益為-10萬,則風(fēng)險投資家不繼續(xù)投資｡同理,若第二階段收益好,設(shè)為200萬,則第三階段創(chuàng)業(yè)資本家繼續(xù)投資,若不好,設(shè)收益為-40萬,風(fēng)險投資家失去了本金則投資終止｡該博弈的均衡為(收益高,投資),即企業(yè)家努力使企業(yè)獲取高收益,風(fēng)險投資家做出投資｡具體參見下表:
3.通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等復(fù)合投資工具合理分配股份份額與控制權(quán)
風(fēng)險投資家通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股給予企業(yè)家部分可調(diào)整的權(quán)益份額,若創(chuàng)業(yè)企業(yè)收益好,企業(yè)家能獲得更大的份額;反之,則相反,風(fēng)險投資家甚至?xí)ふ衣殬I(yè)經(jīng)理替代企業(yè),這樣企業(yè)家會盡最大努力工作并減少在職消費｡假設(shè)在某個風(fēng)險投資項目中,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家權(quán)益份額較大,風(fēng)險投資家具有控制,則企業(yè)收益為(10,10),若企業(yè)家具有控制,可能產(chǎn)生道德風(fēng)險,收益為(8,8);假設(shè)企業(yè)家權(quán)益份額過小,激勵不足,風(fēng)險投資家具有控制,在企業(yè)家做得不好時會被替代,收益為(5,5),若企業(yè)家具有控制,則會產(chǎn)生過高的在職消費,使企業(yè)效益較差,收益為(-2,-2)｡該博弈均衡為(份額大,控制),即企業(yè)家具有較大份額,但風(fēng)險投資家擁有控制,這種合理的企業(yè)治理結(jié)構(gòu),使風(fēng)險投資家在企業(yè)發(fā)生道德風(fēng)險或發(fā)展中遇有重大變故時能通過控制以扭轉(zhuǎn)局面｡具體參見上表5。
通過不對稱信息博弈模型的分析可見,合作博弈可以使風(fēng)險投資各參與主體均有持續(xù)､穩(wěn)定的收益，有效地控制雙重委托風(fēng)險｡而要實現(xiàn)合作博弈,又必須使合作雙方達成一系列具有約束力的協(xié)議,并且博弈雙方都要嚴格遵守｡因此,我國應(yīng)著眼于風(fēng)險投資組織形式､市場培育､激勵約束機制､投資策略等各方面的綜合構(gòu)建,在一系列制度安排的基礎(chǔ)上,達成風(fēng)險投資市場上不完全信息博弈的合作共贏,有效控制雙重委托風(fēng)險,促進風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展與進步｡
參考文獻:
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Analysis on the Playing of Dual Entrusting of Acting for the Risk in the Risk Investment
WANG Fei
篇4
創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的成功退出是風(fēng)險資本實現(xiàn)增值的基本前提，也是其在時間和空間上不斷循環(huán)的保證。風(fēng)險投資家在經(jīng)歷投資管理后退出，實現(xiàn)投資收益或鎖定投資損失；風(fēng)險企業(yè)收回控制權(quán)，自主經(jīng)營。分析風(fēng)險投資退出的基本情況，保障風(fēng)險投資退出渠道的暢通，對風(fēng)險投資活動的各方利益相關(guān)者而言至關(guān)重要。
一、我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資退出現(xiàn)狀
2009年9月，我國創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動，定位于初創(chuàng)期、規(guī)模小，但運作良好、具有高成長性的高新科技企業(yè)融資。其不僅是對主板市場有效補給，也為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資退出拓展了渠道。2004～2009年，我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資項目退出收入低于500萬元的項目所占比例依次為：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，規(guī)模略有增長，但總量仍普遍偏小。
目前我國風(fēng)險投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為： IPO、并購、管理層回購、清算退出。2004～2009年我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收購收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回購收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（數(shù)據(jù)來源：中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2010）。
二、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資各退出方式比較
(一)IPO
IPO是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本最佳退出渠道。通過IPO，風(fēng)險投資可獲較高回報。風(fēng)險投資家將其私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán)，在獲得市場認可后轉(zhuǎn)手，實現(xiàn)資本增值。
任何硬幣都有兩面，IPO亦不例外。優(yōu)點顯而易見：首先是實現(xiàn)營利性和流動性，獲得較高收益率，實現(xiàn)被投資公司價值最大化。風(fēng)險基金投資者、風(fēng)險投資家、創(chuàng)業(yè)者持有股票的價值由市場的杠桿作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市場對企業(yè)良好經(jīng)營業(yè)績的認可，使企業(yè)擁有在證券市場上持續(xù)籌資的渠道，分擔(dān)投資風(fēng)險。同時， IPO為創(chuàng)業(yè)者提供了企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán)，通常合約執(zhí)行日即企業(yè)上市日，剩余控制權(quán)分配符合現(xiàn)代企業(yè)理論。再次，企業(yè)上市后進入資本運營渠道，必然引起媒體和公眾關(guān)注，吸引并留住更多優(yōu)秀人才與核心人員。此外，有利于提高風(fēng)險投資基金在私人權(quán)益市場的聲譽，利于以后風(fēng)險投資活動開展。
IPO缺點通常有：上市限制條件嚴格，所需時間較長，一般由公司首席執(zhí)行官或首席財務(wù)官牽頭，牽扯公司領(lǐng)導(dǎo)層很大精力；成本高，手續(xù)繁瑣，涉及法律、會計、中介等問題；上市后信息披露使企業(yè)競爭對手和客戶了解大量重要數(shù)據(jù)和內(nèi)部情況；風(fēng)險資本經(jīng)歷限售期的市場檢驗后才能全部退出；受證券市場行情及擴容量影響，每年風(fēng)險企業(yè)上市數(shù)量維持相對穩(wěn)定，大量初創(chuàng)企業(yè)無法順利上市。
(二)并購?fù)顺?/p>
并購?fù)顺鲆罁?jù)出資方并購目的及定價方法不同分為戰(zhàn)略型并購和財務(wù)型并購。
1.戰(zhàn)略型并購是風(fēng)險投資家創(chuàng)業(yè)成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。購買者出于戰(zhàn)略考慮往往支付遠高于企業(yè)現(xiàn)金流量狀況所預(yù)示的購買價格。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資家獲益頗多：初創(chuàng)企業(yè)賣價高；審查較少，談判迅速；企業(yè)管理者可留任；存在買方競爭時風(fēng)險投資家獲益更多。但交易前很長時間要與潛在購買者聯(lián)系，與其共享企業(yè)信息，且購買者往往是初創(chuàng)企業(yè)合伙人。
2.財務(wù)型并購以企業(yè)財務(wù)狀況尤其是現(xiàn)金流量狀況作為購買依據(jù)，確定企業(yè)購買價格。良好的現(xiàn)金流量狀況能吸引財務(wù)型并購者，并獲較高溢價。這種并購?fù)Ц冬F(xiàn)金，幾乎無售后風(fēng)險。但風(fēng)險投資家獲利僅相當于IPO的20%左右，甚至低于戰(zhàn)略型并購。且購買者往往將初創(chuàng)企業(yè)拆分、合并，更換管理層。
(三)管理層回購
初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展到相當階段，如創(chuàng)業(yè)者希望自己控制企業(yè)，風(fēng)險投資家也愿意，可進行管理層回購。它降低風(fēng)險投資家的風(fēng)險，保障風(fēng)險投資至少可獲協(xié)議回購價格的收益，產(chǎn)權(quán)明晰，操作簡易，退出迅速。創(chuàng)業(yè)者可重得已壯大企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，保持充分獨立性。我國近年管理層回購發(fā)展迅猛，數(shù)量居首，但收益遠不及IPO。
(四)破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是投資各方最不愿卻又必須采取的方案。若不能及時抽身，不僅給投資者帶來更大損失，且機會成本巨大。以這種方式退出的風(fēng)險資本約占總投資的20%，僅收回原投資額的64%。
風(fēng)險企業(yè)進行清算需要三個條件：計劃經(jīng)營期內(nèi)經(jīng)營狀況與預(yù)計目標相差較大，或發(fā)展方向背離了企業(yè)計劃及投資協(xié)議中約定目標，風(fēng)險企業(yè)家決定放棄風(fēng)險企業(yè)；風(fēng)險企業(yè)無法償還到期債務(wù)，又無法得到新融資；經(jīng)營狀況太差，或資本市場不景氣，無法以合理價格出售且風(fēng)險企業(yè)家無法或不愿進行股票回購。
這種退出方式使風(fēng)險投資家在很大程度上承擔(dān)投資失敗損失，是投資失敗的必然結(jié)果。此外，我國《公司法》要求在出現(xiàn)資不抵債的客觀事實時才能清算，從而很可能錯過投資撤出最佳時機，無形中擴大風(fēng)險企業(yè)損失。
三、結(jié)語
從以上比較分析不難看出，風(fēng)險投資的上述四種主要退出方式各有利弊。對風(fēng)險資本而言，IPO顯然是最佳和首選退出方式。關(guān)于風(fēng)險投資退出方式的選擇，大體上應(yīng)遵循如下原則：一是風(fēng)險投資退出時的資本增值問題；二是風(fēng)險投資退出方式的選擇如何影響風(fēng)險企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的激勵效應(yīng)；三是風(fēng)險投資退出績效如何影響風(fēng)險投資的后續(xù)融資。在具體操作中究竟采取哪種退出方式，還須綜合衡量以各種方式退出的成本、收益及風(fēng)險，選取使創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資各利益相關(guān)者均能接受的最優(yōu)方式。
參考文獻：
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篇5
二、用Eviews軟件進行計量經(jīng)濟學(xué)分析
通過大智慧軟件，獲得創(chuàng)業(yè)板綜指(399102)、深證綜指(399106)和上證指數(shù)(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每個交易日的收益率數(shù)據(jù)，并以目前我國商業(yè)銀行一年定期存款利率3.5%為無風(fēng)險證券收益率rf。對創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)、深證綜指日收益率(x1)和上證指數(shù)日收益率(x2)進行回歸分析。模型形式如下：Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)其中，ui代表隨機擾動項。得到如下回歸分析結(jié)果如表1。
1.回歸模型修改。
由表1可看出，創(chuàng)業(yè)板收益率(Y)和上證指數(shù)日收益率(x2)呈相反方向變動，這與理論不符。同時公式(1)與資本資產(chǎn)定價模型(CAMP)形式上還存在一定差別，且c的數(shù)值(0.031025)與無風(fēng)險證券收益率rf不十分接近。理論上講，上證指數(shù)與深證綜指存在很強的線性相關(guān)性，故分別作x1-rf對Y；x2-rf對Y的估算，發(fā)現(xiàn)前者估算的模型較好，結(jié)果如表2。回歸方程為：Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)其中：標準差0.0012780.03471t統(tǒng)計量29.7647331.69008可決系數(shù)R2=0.7975；調(diào)整的可決系數(shù)R－2=0.796706；F統(tǒng)計量F=1004.261。但是，通過對模型進行White檢驗，發(fā)現(xiàn)樣本容量與可決系數(shù)的乘積遠大于臨界值，即該模型存在異方差。所以，需通過權(quán)數(shù)對回歸方程進行調(diào)整。我們將權(quán)數(shù)設(shè)置為W=1/|ei|，回歸結(jié)果如表3。回歸方程為：YW=0.038039W+1.099504×（x1-rf）+μiW(4)
2.顯著性檢驗。
①對于β1，t統(tǒng)計量為242.961，給定α=0.05，查t分布表，在自由度為n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒絕原假設(shè)H0:β1=0，表明深證綜指日收益率(x1)對創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)有顯著性影響。②對于F=223.9995>F(1,255)(顯著性水平為0.05)，表明模型從整體上看創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)與各解釋變量之間線性關(guān)系顯著。
3.異方差檢驗。由表4，樣本容量與可決系數(shù)之積為0.010562，在給定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，樣本容量與可決系數(shù)之積小于x20.05（2），所以接受原假設(shè)，模型隨機誤差項不存在異方差。4.序列相關(guān)檢驗。由表3得到，Durbin-Watson統(tǒng)計DW=1.780533，給定顯著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU<DW<4-dU，所以，隨機誤差項之間不存在自相關(guān)。由以上分析得出，創(chuàng)業(yè)板市場的貝塔系數(shù)約為1.20，既說明創(chuàng)業(yè)板市場的收益率明顯高于主板市場，也說明創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險比主板市場要高。
三、促進我國創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展的對策
1.豐富股票結(jié)構(gòu)，行業(yè)多元化。我國創(chuàng)業(yè)板在吸收高成長、高風(fēng)險性的高新技術(shù)企業(yè)的同時，也要使股票的行業(yè)分布多元化，使市場資源配置多元化和資本結(jié)構(gòu)合理化，以達到保持市場穩(wěn)健發(fā)展、分散風(fēng)險的目的。
篇6
在分析上市公司經(jīng)營活動時，我們往往要首先分析企業(yè)的“現(xiàn)金”支付能力。
支付能力是指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入扣除用現(xiàn)金支付本期經(jīng)營活動的支出后，用“現(xiàn)金”償還負債、進行固定資產(chǎn)投資和支付股利的能力。支付能力的評價用充足率來表示：
充足率=經(jīng)營活動凈額/負債償付額+資本性支出額+股利（利潤）支付額
筆者認為，“充足率”是創(chuàng)業(yè)板上市公司分析的最基本比率指標。因為它涵蓋了經(jīng)營活動和融資活動中的負債償付、投資活動中的資本性支出及股利支付，貫通了各項主要之間的關(guān)系，揭示了創(chuàng)業(yè)板上市公司的支付能力及風(fēng)險。一般認為，該指標應(yīng)大于1，并且越大越好；如果該指標小于1，說明企業(yè)來自經(jīng)營活動的不能滿足必要的運用及支出。例如：創(chuàng)業(yè)板某企業(yè)某年表中，經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈額為400萬元，本年償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金為200萬元，在建工程、固定資產(chǎn)等資本性支出為250萬元，對外分配利潤為50萬元，該企業(yè)的充足率為400/（200+250+50）=0.8。但如果就此得出企業(yè)經(jīng)營收現(xiàn)能力較差，財務(wù)狀況不好的結(jié)論，就有可能屬于錯誤判斷。原因如下：假如，該企業(yè)的“三項”支出數(shù)（200+250+50）不折不扣地完全是按計劃支付的——債務(wù)全部償還，內(nèi)部投資項目全部到位，“紅利”也全部分配給投資者，即使有20%的缺口，企業(yè)還能用其他活動產(chǎn)生的現(xiàn)金來彌補這一不足，即使使用減少“現(xiàn)金”置存額的方法彌補，企業(yè)財務(wù)前景仍然樂觀。但是如果債務(wù)的償還，項目的投資以及“紅利”的分配只完成了計劃的50%，即（200+250+50）×50%=250萬元，那么這個指標的數(shù)值將會提高到1.6（400/250），常規(guī)分析的結(jié)論將十分樂觀。如果得出企業(yè)很充足，支付能力很強的結(jié)論，則又進入了財務(wù)分析的誤區(qū)。因為該企業(yè)有許多該做的事情沒有做，許多應(yīng)支付的現(xiàn)金尚未支付，以后年度的壓力將會增加，負擔(dān)將會更加沉重，財務(wù)狀況實際是不佳的。
對于上述指標評價，應(yīng)結(jié)合企業(yè)內(nèi)部決策的計劃來進行，并與企業(yè)歷年水平比較，與同行業(yè)水平比較，才能得出較為正確的結(jié)論。一般來講，如果企業(yè)連續(xù)幾個會計期間的充足率都大于1，則說明企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的“現(xiàn)金”凈流量在滿足償債、擴大生產(chǎn)、分配利潤等必要支出后還有盈余，企業(yè)的財務(wù)狀況應(yīng)該是良好的。那么，作為供應(yīng)商來講，可考慮與之賒銷貨物；作為投資者來講，將來可以收回投資成本，賺取“紅利”，進而增強繼續(xù)投資于該企業(yè)的信心。
2.分析的基本評價
在分析一個企業(yè)的財務(wù)狀況時，可了解企業(yè)本期及以前各期現(xiàn)金的流入、流出及結(jié)余情況，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營與財務(wù)方面存在的問題，正確評價企業(yè)當前、未來的償債能力、支付能力，以及企業(yè)當前和以前各期取得的利潤的質(zhì)量，科學(xué)預(yù)測企業(yè)未來的財務(wù)狀況。雖然為我們提供了眾多有價值的信息，但它本身也有一些缺陷，諸如受信息不對稱的限制、行業(yè)特點的差異性、公司所處生命周期及規(guī)模的影響、外部環(huán)境的差異及變化等，甚至有時會出現(xiàn)假賬。為此，有些市場人士和一部分投資者甚至于全盤否定其作用。很顯然，片面地強調(diào)或者全盤地否定都是不足取的。所以，在理性投資理念越來越深入人心的今天，財務(wù)報表作為創(chuàng)業(yè)板上市公司基本面分析的一個重要組成部分，應(yīng)該得到充分的重視并且作出動態(tài)的行業(yè)性強的穩(wěn)健分析。筆者認為，注意對創(chuàng)業(yè)板上市公司表外非財務(wù)信息的分析不失為彌補本身缺陷的一種好的方法。
二、創(chuàng)業(yè)板上市公司特點分析
1.上市公司的結(jié)構(gòu)分析
結(jié)構(gòu)分析包括流入結(jié)構(gòu)、流出結(jié)構(gòu)和流入流出比分析，可列表進行分析，旨在進一步掌握本公司的各項活動中的變動規(guī)律、變動趨勢、公司經(jīng)營周期所處的階段及異常變化等情況。其中：（1）流入結(jié)構(gòu)分析分為總流入結(jié)構(gòu)和三項（經(jīng)營、投資和籌資）活動流入的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析。（2）流出結(jié)構(gòu)分析也分為總流出結(jié)構(gòu)和三項（經(jīng)營、投資和籌資）活動流出的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析。（3）流入流出比分析即分為經(jīng)營活動的入流出比（此比值越大越好）；投資活動現(xiàn)金的流入流出比（發(fā)展時期此比值應(yīng)小較好，而衰退或缺少投資機會時此比值應(yīng)大較好）；籌資活動的入流出比（發(fā)展時期此比值較大較好）。財務(wù)分析者可以利用入和流出結(jié)構(gòu)的歷史比較和同業(yè)比較，可以得到更有意義的信息。對于一個健康的正在成長的創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，經(jīng)營活動應(yīng)是正數(shù)，投資活動是負數(shù)，籌資活動的應(yīng)是正負相間的。如果上市公司經(jīng)營的結(jié)構(gòu)百分比具有代表性（可用三年或五年的平均數(shù)），財務(wù)分析者還可根據(jù)它們和計劃銷售額來預(yù)測未來的經(jīng)營。
2.上市公司的資產(chǎn)流動性分析
公司資產(chǎn)的流動性是指公司資產(chǎn)經(jīng)過正常秩序，無重大損失地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金以及公司債務(wù)契約或其他付現(xiàn)契約履行的能力，它是蘊涵于公司生產(chǎn)經(jīng)營過程中的、動態(tài)意義上的償付能力。根據(jù)資產(chǎn)負債表確定的流動比率和速動比率，雖然能反映流動性但有很大的局限性。這主要是因為：作為流動資產(chǎn)重要成分的存貨并不能很快轉(zhuǎn)化為可償債的現(xiàn)金；存貨用成本計價不能反映變現(xiàn)凈值；流動資產(chǎn)中的待攤費用也不能轉(zhuǎn)為現(xiàn)金；應(yīng)收賬款會有一定的壞賬發(fā)生。許多公司有大量的流動資產(chǎn)，但現(xiàn)金支付能力卻很差，甚至無力償債而加大財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致最終破產(chǎn)。真正能用于償還債務(wù)的是。所以必須用上市公司債務(wù)進行比較分析才能更客觀地反映其真實的償債能力。主要分析指標包括：（1）現(xiàn)金到期債務(wù)比=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/本期到期的債務(wù)；（2）負債比=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/流動負債；（3）現(xiàn)金債務(wù)總額比=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/債務(wù)總額。
上述指標越大，說明企業(yè)經(jīng)營活動越快，流量越大，企業(yè)的財務(wù)基礎(chǔ)越穩(wěn)固，內(nèi)部控制合理有效，從而償債能力與對外籌資能力就越強，公司流動性越好，抗風(fēng)險能力越高。一般來說，本期到期的債務(wù)是指本期到期的長期債務(wù)和本期應(yīng)付票據(jù)。通常這兩種債務(wù)是不能展期的，必須如數(shù)償還。負債比不但可以衡量公司短期償債能力，還可以預(yù)測出公司整體財務(wù)狀況，如果該比率大于40% ，表明公司的財務(wù)狀況良好。而現(xiàn)金債務(wù)總額比是評估公司中長期償債能力的重要指標，同時也是預(yù)測公司破產(chǎn)的可靠指標。該指標越高，公司承擔(dān)債務(wù)總額的能力越強。對于處于高投資高融資的創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，資產(chǎn)流動性分析固然必要，但債務(wù)的比率分析顯得更為重要。
3.上市公司獲取現(xiàn)金能力的分析
獲取現(xiàn)金的能力是指經(jīng)營現(xiàn)金凈流入和投資資源的比值。它彌補了根據(jù)損益表分析公司獲利能力的指標的不足，具有鮮明的客觀性。投入資源可以是主營業(yè)務(wù)收入、公司總資產(chǎn)、凈營運資金、凈資產(chǎn)或普通股股數(shù)、股本等。具體指標有：
（1）銷售現(xiàn)金比率=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/主營業(yè)務(wù)收入。該比率反映每元銷售得到的現(xiàn)金大小，即銷售收入的貨款回收率，既可從一個方面反映公司生產(chǎn)商品的市場暢銷與否，又從另一個側(cè)面體現(xiàn)了公司管理層的經(jīng)營能力。其數(shù)值越大越好。
（2）每股營業(yè)現(xiàn)金凈流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/普通股股數(shù)。該指標反映每股流通在外的普通股的資金流量，它通常高于每股收益，但不能替代每股收益。因為沒有減去。它能反映公司最大分派現(xiàn)金股利的能力，超過此限度，就要借款分紅。
（3）全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/全部資產(chǎn)×100%。該指標說明公司全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，該比值越大越好，可與同業(yè)平均水平或歷史同期水平比較，評價上市公司資源配置獲取現(xiàn)金能力的強弱。
創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)期到成長期，經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金的能力折射出公司可持續(xù)健康發(fā)展的能力。
4.上市公司的財務(wù)彈性分析
所謂財務(wù)彈性是企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境變化和利用投資機會的能力，也叫財務(wù)適應(yīng)能力。這種能力來源于支付現(xiàn)金需要的比較。有剩余的現(xiàn)金，適應(yīng)性就強。因此，財務(wù)彈性的衡量是以經(jīng)營與支付要求進行比較。支付要求可以是投資需求或承諾支付等。具體指標包括：
（1）現(xiàn)金滿足投資比率=近5年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/近5年資本支出、存貨增加、現(xiàn)金股利之和。該比率越大，說明資金自給率越高，對外借資金依賴性越小，財務(wù)風(fēng)險越小。此指標達到1時，說明公司可以用經(jīng)營獲取的現(xiàn)金滿足擴充所需資金，公司有一定的成長潛力。若小于1 ，則說明公司是靠外部融資來補充，雖可在一定程度上利用財務(wù)杠桿，但會加大公司財務(wù)風(fēng)險。
（2）現(xiàn)金股利保障倍數(shù)=每股營業(yè)現(xiàn)金凈流量/每股，此比率越大，說明支付現(xiàn)金股利的能力越強，公司運用股利分配政策的余地越大。
以上兩個比率越大，說明上市公司財務(wù)彈性越大，適應(yīng)各種環(huán)境和資金需求的靈活性越強，抗風(fēng)險的能力越大。這種抗風(fēng)險能力的分析對創(chuàng)業(yè)板上市公司廣大投資者來說特別重要。
5.上市公司的收益質(zhì)量分析
收益質(zhì)量是企業(yè)公開報告收益與其經(jīng)營業(yè)績之間的離差程度。它是完整性、可靠性和可預(yù)測性的綜合。收益質(zhì)量分析主要是分析會計收益的比例關(guān)系。由于上市公司收益質(zhì)量主要受到會計政策的變化和選擇，收入和費用確認的時間，公司對自行列支成本的選擇，以及管理者的財務(wù)決策等因素的影響，評價公司收益質(zhì)量的財務(wù)比率是營運指數(shù)。營運指數(shù)=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/經(jīng)營應(yīng)得現(xiàn)金，其中：經(jīng)營應(yīng)得現(xiàn)金是指經(jīng)營凈收益與非付現(xiàn)費用之和，經(jīng)營活動凈收益=凈收益-非經(jīng)營收益。可以通過計算營運指數(shù)對公司收益質(zhì)量進行評價。有些項目如折舊、資產(chǎn)攤銷、信用政策等雖不影響經(jīng)營活動的但會影響公司的損益，使當期會計收益與經(jīng)營活動不一致，但是兩者應(yīng)大體相近。
因此，若營運指數(shù)大于或等于1，說明會計收益的收現(xiàn)能力較強，收益質(zhì)量較好；若小于1，則說明會計收益可能受到人為操縱或存在大量的應(yīng)收賬款，收益質(zhì)量較差，有虛盈實虧的可能性，必須進一步分析會計方法或會計估計的影響。應(yīng)采取相應(yīng)的理財措施，改變企業(yè)的營銷策略，提高公司的收益質(zhì)量。
三、創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險分析和控制手段選擇
1.上市公司的風(fēng)險
從目前創(chuàng)業(yè)板上市資源的情況看，上市公司大量集中在新技術(shù)、新經(jīng)濟、新能源等新興產(chǎn)業(yè)，在技術(shù)和商業(yè)模式上具有明顯的創(chuàng)新特色。這些企業(yè)的發(fā)展歷史不長，經(jīng)營的穩(wěn)定性整體上低于主板公司，經(jīng)營風(fēng)險較大，投資風(fēng)險也大于主板的。 此外，作為創(chuàng)業(yè)板上市公司主打概念“兩高六新”中的技術(shù)創(chuàng)新，其在面對市場時，科技轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品存不確定性；掌握核心技術(shù)的高管離職，技術(shù)有外泄風(fēng)險，這些不確定性在帶來巨大機遇時也蘊藏著巨大的風(fēng)險。
2.流動性風(fēng)險
所謂流動性風(fēng)險就是股價變現(xiàn)時價格的波動幅度和撮合成交的速度。因為創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模比較小，發(fā)行的股數(shù)少，且公司經(jīng)營不穩(wěn)定，從理論上講，股本較小的企業(yè)，往往面臨股價大幅波動的風(fēng)險,變現(xiàn)難度也較大，如果想要及時兌現(xiàn)，則需要價格讓利的幅度更大。
3．估值風(fēng)險
創(chuàng)業(yè)板市場上的企業(yè)，無形資產(chǎn)比重高、成長性好、經(jīng)營不確定性大，主板市場中傳統(tǒng)的每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市盈率(PE)等估值指標在創(chuàng)業(yè)板上可能會出現(xiàn)“水土不服”現(xiàn)象。如果簡單地將主板市場的投資策略、分析方法復(fù)制到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中去，投資風(fēng)險會被放大。此外，創(chuàng)業(yè)板市場還會涌現(xiàn)一些行業(yè)劃分更細更專業(yè)的企業(yè)，投資者要想較為全面地了解這些企業(yè)，必須具備一定的專業(yè)背景。
4.操作風(fēng)險
創(chuàng)業(yè)板交易規(guī)則與主板市場相比有所不同。在活躍市場的同時，增加了市場的波動性，股票價格漲跌幅度彈性大大增加，在獲取高收益的同時也帶來高風(fēng)險，給投資者帶來更大的投資風(fēng)險。所以投資者很有必要在投資創(chuàng)業(yè)板之前認真學(xué)習(xí)創(chuàng)業(yè)板的交易規(guī)則。
5.信息不對稱和理解偏差風(fēng)險
除了傳統(tǒng)主板市場中的信息不對稱帶來的誠信風(fēng)險，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司所處的行業(yè)特殊，技術(shù)含量比較高，投資者理解上市公司所披露的信息有相當?shù)碾y度，難以把握企業(yè)未來發(fā)展的前景。
6.盲目炒作風(fēng)險
創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立初期，上市公司數(shù)量少，規(guī)模小，難免出現(xiàn)短暫的過度“繁榮”，盲目追高蘊藏著極大的風(fēng)險。此外，由于中小投資者資金水平有限，不能以投資組合來規(guī)避單個企業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險。所以，過度投機炒作不僅對于投資者來說容易引發(fā)較大的投資風(fēng)險，也對創(chuàng)業(yè)板市場長久發(fā)展不利。
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二、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資各退出方式比較
(一)IPO
IPO是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本最佳退出渠道。通過IPO,風(fēng)險投資可獲較高回報。風(fēng)險投資家將其私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán),在獲得市場認可后轉(zhuǎn)手,實現(xiàn)資本增值。任何硬幣都有兩面,IPO亦不例外。優(yōu)點顯而易見:首先是實現(xiàn)營利性和流動性,獲得較高收益率,實現(xiàn)被投資公司價值最大化。風(fēng)險基金投資者、風(fēng)險投資家、創(chuàng)業(yè)者持有股票的價值由市場的杠桿作用放大而迅速增值。其次,成功的IPO即表明了金融市場對企業(yè)良好經(jīng)營業(yè)績的認可,使企業(yè)擁有在證券市場上持續(xù)籌資的渠道,分擔(dān)投資風(fēng)險。同時, IPO為創(chuàng)業(yè)者提供了企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán),通常合約執(zhí)行日即企業(yè)上市日,剩余控制權(quán)分配符合現(xiàn)代企業(yè)理論。再次,企業(yè)上市后進入資本運營渠道,必然引起媒體和公眾關(guān)注,吸引并留住更多優(yōu)秀人才與核心人員。此外,有利于提高風(fēng)險投資基金在私人權(quán)益市場的聲譽,利于以后風(fēng)險投資活動開展。IPO缺點通常有:上市限制條件嚴格,所需時間較長,一般由公司首席執(zhí)行官或首席財務(wù)官牽頭,牽扯公司領(lǐng)導(dǎo)層很大精力;成本高,手續(xù)繁瑣,涉及法律、會計、中介等問題;上市后信息披露使企業(yè)競爭對手和客戶了解大量重要數(shù)據(jù)和內(nèi)部情況;風(fēng)險資本經(jīng)歷限售期的市場檢驗后才能全部退出;受證券市場行情及擴容量影響,每年風(fēng)險企業(yè)上市數(shù)量維持相對穩(wěn)定,大量初創(chuàng)企業(yè)無法順利上市。
(二)并購?fù)顺?/p>
并購?fù)顺鲆罁?jù)出資方并購目的及定價方法不同分為戰(zhàn)略型并購和財務(wù)型并購。
1.戰(zhàn)略型并購是風(fēng)險投資家創(chuàng)業(yè)成功最有可能的退出方式,也是除IPO外最好的退出方式。購買者出于戰(zhàn)略考慮往往支付遠高于企業(yè)現(xiàn)金流量狀況所預(yù)示的購買價格。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資家獲益頗多:初創(chuàng)企業(yè)賣價高;審查較少,談判迅速;企業(yè)管理者可留任;存在買方競爭時風(fēng)險投資家獲益更多。但交易前很長時間要與潛在購買者聯(lián)系,與其共享企業(yè)信息,且購買者往往是初創(chuàng)企業(yè)合伙人。
2.財務(wù)型并購以企業(yè)財務(wù)狀況尤其是現(xiàn)金流量狀況作為購買依據(jù),確定企業(yè)購買價格。良好的現(xiàn)金流量狀況能吸引財務(wù)型并購者,并獲較高溢價。這種并購?fù)Ц冬F(xiàn)金,幾乎無售后風(fēng)險。但風(fēng)險投資家獲利僅相當于IPO的20%左右,甚至低于戰(zhàn)略型并購。且購買者往往將初創(chuàng)企業(yè)拆分、合并,更換管理層。
(三)管理層回購
初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展到相當階段,如創(chuàng)業(yè)者希望自己控制企業(yè),風(fēng)險投資家也愿意,可進行管理層回購。它降低風(fēng)險投資家的風(fēng)險,保障風(fēng)險投資至少可獲協(xié)議回購價格的收益,產(chǎn)權(quán)明晰,操作簡易,退出迅速。創(chuàng)業(yè)者可重得已壯大企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán),保持充分獨立性。我國近年管理層回購發(fā)展迅猛,數(shù)量居首,但收益遠不及IPO。
(四)破產(chǎn)清算
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風(fēng)險（Risk）是指一種不確定性，感知是指作為主體的人對客觀事物的主觀反映。風(fēng)險感知（Risk Perception）的概念由哈佛大學(xué)學(xué)者RaymondBauer（1960）第一次提出并將其從心理學(xué)領(lǐng)域延伸到營銷學(xué)領(lǐng)域。他認為消費者沒有辦法對任何購物行為所造成的結(jié)果進行正確的判斷，但事實上個別結(jié)果有可能給消費者帶來不好的購物體驗并造成情緒上的不愉快。因此，消費者做出的決策存在著結(jié)果的未知，而這正是風(fēng)險的內(nèi)涵。Cun-ningham和Cox（1967）認為風(fēng)險感知就是消費者做出購物決策后，可能面對的壞的結(jié)果及其出現(xiàn)可能性的乘積。Slovic（1987）認為風(fēng)險感知就是人們依靠自身的直覺對各種消極事件進行的預(yù)估和判斷。Cutter（1993）認為風(fēng)險感知是指個體對風(fēng)險做出的判斷，并對風(fēng)險可能帶來的消極后果采取相應(yīng)的行動。靳取（2010）認為風(fēng)險感知包含個體對風(fēng)險的態(tài)度和做出的評價及反饋。風(fēng)險感知在20世紀90年代開始被創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域關(guān)注。Sitldn和Pablo（1992）認為風(fēng)險感知可以對許多創(chuàng)業(yè)現(xiàn)象進行有強有力的解釋。Palich和Bagby（1995）指出風(fēng)險感知可以對創(chuàng)業(yè)者做出有風(fēng)險的決策進行有說服力的解釋。我國學(xué)者陳震紅和董俊武（2007）也開始注意到風(fēng)險感知在創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的作用，但并未給出定義。劉萬利和胡培（2012）認為風(fēng)險感知是創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)開始階段對項目的認知，可以降低創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)過程中遇到的各種風(fēng)險。
二、維度劃分
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中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年11月30日
創(chuàng)業(yè)投資項目評估是創(chuàng)業(yè)投資過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，有效的項目評估方法是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為實現(xiàn)投資收益，降低投資風(fēng)險所必需的。創(chuàng)業(yè)投資在我國的發(fā)展還處于起步階段，尚未建立有效的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展運行機制，對創(chuàng)業(yè)投資的評估研究也剛剛開始，因此對其運作和評估的研究就顯得尤為迫切。
一、創(chuàng)業(yè)投資項目評估的特點及原則
（一）創(chuàng)業(yè)投資項目評估的特點。創(chuàng)業(yè)投資評估與一般的投資項目評估不同，具有自身獨到的特點，具體有以下六個特點：
1、創(chuàng)業(yè)投資評估考察企業(yè)的潛在價值。創(chuàng)業(yè)投資項目，主要是以項目本身的成長性來判斷，要求日后投資退出時能得到較高的收益。
2、創(chuàng)業(yè)投資評估非常適用于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。創(chuàng)業(yè)投資的對象一般為剛剛起步或還未起步的高技術(shù)企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品項目。風(fēng)險資本看中的是創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)和項目的成長性，中小型高技術(shù)企業(yè)只要在這方面符合風(fēng)險資本家的要求，就會成為投資對象。創(chuàng)業(yè)投資基金有時也大量投資于傳統(tǒng)行業(yè)，對傳統(tǒng)行業(yè)的評估傳統(tǒng)方法可以很好地勝任。
3、創(chuàng)業(yè)投資評估注重項目的成長性。創(chuàng)業(yè)投資項目具有高風(fēng)險的本質(zhì)特征，也存在迅速成長的潛在可能性，一旦投資成功可以獲得極高的收益，風(fēng)險投資家為了獲得潛在的高收益，而愿意承擔(dān)其蘊涵的高風(fēng)險，因此會更加注重項目的成長性。
4、創(chuàng)業(yè)投資評估注重管理團隊。創(chuàng)業(yè)投資評估對項目的管理團隊進行嚴格的考察，管理層的素質(zhì)通常是投資者考慮是否投資的最重要因素，在評估中給管理團隊的素質(zhì)賦予很大的權(quán)重，以確保企業(yè)有一高水平管理團隊。風(fēng)險投資家寧要二流的技術(shù)和一流的管理者，也不要一流的技術(shù)和二流的管理者。
5、創(chuàng)業(yè)投資具有獨特的評價指標。創(chuàng)業(yè)投資評估目前還沒有標準的模式。一般來說，創(chuàng)業(yè)投資評估多采用帶權(quán)重的模糊評判方法，對項目各個影響因素進賦值，然后加權(quán)處理。
6、創(chuàng)業(yè)投資積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理。創(chuàng)業(yè)投資是一種資金與管理相結(jié)合的投資，具有很強的“參與性”。一方面進行合理的估值和交易結(jié)構(gòu)安捧，控制項目風(fēng)險，確保收益，隨時監(jiān)控項目的發(fā)展全過程；另一方面積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理，不斷發(fā)掘項目潛在價值。
（二）創(chuàng)業(yè)投資項目評估的原則。創(chuàng)業(yè)投資項目評估是一項系統(tǒng)性、科學(xué)性、專業(yè)性很強的工作，搞好創(chuàng)業(yè)投資項目評估必須遵循一定的原則與要求。1、效益性原則：經(jīng)濟效益、資源效益、環(huán)境效益、社會效益；2、系統(tǒng)性原則：內(nèi)容體系系統(tǒng)性、指標體系系統(tǒng)性、方法體系系統(tǒng)性；3、選優(yōu)性原則：選用最佳投資方案是使經(jīng)濟效益最大化的必要條件；4、公正、客觀、科學(xué)原則：評估組人員具備相應(yīng)素質(zhì)、評估方法規(guī)范化、評估程序科學(xué)化；5、統(tǒng)一性原則：評價方式、方法，評估內(nèi)容及基本格式的統(tǒng)一。
二、創(chuàng)業(yè)投資項目的評估方法
（一）市場途徑的估值方法。市場途徑是通過把被評估企業(yè)與類似的上市公司或已交易的非上市企業(yè)進行比較，再經(jīng)過必要的調(diào)整來確定企業(yè)價值的評估思路。市場途徑的基本假設(shè)是，市場交易參加者是理想的，并能獲得完全的信息，因此確定的價值是科學(xué)的、合理的。
1、市盈率法。指用與被評估企業(yè)相類似的上市公司的市盈率PE（股票價格/凈利潤）作為乘數(shù)，乘以被評估企業(yè)的預(yù)期收益，以推算出企業(yè)的市場價值。
2、PB（市凈率法）。指用與被評估企業(yè)相類似的上市公司的市凈率（總市值/凈資產(chǎn)）作為乘數(shù)，乘以被評估企業(yè)的凈資產(chǎn)，得到企業(yè)的市場價值。
3、PS法（價格銷售量之比）。指用與被評估企業(yè)相類似的上市公司的PS值（總市值/銷售收入）作為乘數(shù)，乘以被評估企業(yè)的營業(yè)收入，得到企業(yè)的市場價值。
4、相似交易類比法。如果找不到類似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收購的公司，則可以參照兼并或收購的交易價格來確定被評估企業(yè)的市場價值。
（二）收益途徑的估值方法。收益途徑是通過收益折現(xiàn)的方式，將擬投資的企業(yè)一定時期收益換算成現(xiàn)值并以此確定企業(yè)的評估價值。從投資方的角度看，收益途徑是評估企業(yè)價值的一條最直接和最有效的方法。在此，企業(yè)價值的高低主要取決于其未來整體獲利潛力，而不是現(xiàn)有資產(chǎn)的多少。運用收益途徑，在評估企業(yè)價值時要求科學(xué)合理確實三個基本參數(shù)：預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時間。收益法有兩種：折現(xiàn)現(xiàn)金量法和股利資本化法。二者計算企業(yè)價值的方法完全相同，只是基本參數(shù)的確定有差異：前者以自由現(xiàn)金流量，后者以分配給投資者的股利作為預(yù)期收益，前者獲利持續(xù)時間有限制，而后者則假設(shè)獲利持續(xù)時間無期長。
三、創(chuàng)業(yè)投資項目評估的應(yīng)用保障
（一）有效防范投資中的道德風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)業(yè)資本家與創(chuàng)業(yè)家由于目標不一致和兩者之間的信息不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險問題。為有效防范道德風(fēng)險，創(chuàng)業(yè)資本家必須設(shè)計一套有效的創(chuàng)業(yè)資本契約，約束和激勵創(chuàng)業(yè)家。
1、設(shè)計一套最佳監(jiān)控模式。全過程監(jiān)測即創(chuàng)業(yè)資本家對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、融資決策等重要環(huán)節(jié)進行全過程監(jiān)測，以了解企業(yè)真實發(fā)展狀況；效績判斷即創(chuàng)業(yè)資本家用特定的評價指標對企業(yè)運行的績效進行判斷；逆境診斷，即在過程監(jiān)測和績效判斷中，對各種已識別的逆境現(xiàn)象進行成因分析、過程分析及發(fā)展業(yè)逆境診斷基礎(chǔ)上，針對企業(yè)存在的主要問題，采取相應(yīng)的對策。一般對策及危機管理即創(chuàng)業(yè)資本家在企業(yè)逆境診斷基礎(chǔ)上，針對企業(yè)存在的主要問題，采取相應(yīng)的對策。
2、設(shè)計一套有效的激勵機制。建立有利于優(yōu)先購股權(quán)制度實現(xiàn)的外條件；優(yōu)先購股權(quán)的實施方案。
3、采用階段性融資減緩道德風(fēng)險的機制。一般情況下，創(chuàng)業(yè)資本家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資是分期進行的，這樣可根據(jù)企業(yè)的進展情況決定后續(xù)融資的時機與投資額度。創(chuàng)業(yè)資本家周期性地提供創(chuàng)業(yè)資本，融資分為多輪次，而每輪投資只確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到下一階段。
（二）有效防范創(chuàng)業(yè)投資項目評審中的決策風(fēng)險。所謂決策風(fēng)險，是指在決策活動中，由于主、客體等多種不確定因素的存在，而導(dǎo)致決策活動不能達到預(yù)期目的的可能性及其后果。項目評審的決策程序偏差，可能導(dǎo)致搜尋到的信息不完備或出現(xiàn)信息扭曲失真的情形，不能為決策提供充分準確的信息支持，造成決策失誤。國企只有建立科學(xué)合理的項目評審程序才可更好地解決。而決策方法存在偏差，可能會輕視重要信息而將非重要信息看得過重，導(dǎo)致決策結(jié)果失真，即擬定的投資對象不合投資要求，加大了投資風(fēng)險。項目評審是創(chuàng)業(yè)投資運作的核心過程，決策的正確與否直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)投資的后續(xù)發(fā)展，因此降低決策風(fēng)險，減少決策失誤，是創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險管理的重要組成部分。
（三）有效防范創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理風(fēng)險。處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，產(chǎn)品尚未定型，市場認可程度存在著不確定性，財務(wù)報表難以真實反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功與否都存在著很多不確定性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨著比一般成熟企業(yè)的股權(quán)投資更大的管理風(fēng)險。可以解決的方法有，進行組合投資、保持一定比例流動性強的資產(chǎn)。
（四）有效防范創(chuàng)業(yè)投資的退出風(fēng)險。我國產(chǎn)權(quán)交易市場不發(fā)達，為創(chuàng)業(yè)投資提供專業(yè)的會計、法律等中介服務(wù)業(yè)的欠發(fā)達，是創(chuàng)業(yè)基金以購并方式實現(xiàn)退出的重要制約因素。另外，破產(chǎn)清算法規(guī)不完善，增加了以清算方式實現(xiàn)資本退出的復(fù)雜性。為此，可以通過以下幾種方法：以合約的完備性來防范和控制資本退出風(fēng)險、積極委托中介服務(wù)機構(gòu)參與創(chuàng)投評估、選擇合適的投資工具防范和化解資本退出風(fēng)險。
主要參考文獻：
篇10
二、基于一般可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險投資股權(quán)分配模型
（一）基本假設(shè)本文依據(jù)一般分配可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用下的風(fēng)險投資活動流程，給出一般可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用背景下的股權(quán)分配模型的基本假設(shè)，如圖1所示。創(chuàng)業(yè)企業(yè)向風(fēng)險投資機構(gòu)提交商業(yè)計劃書，風(fēng)險投資機構(gòu)根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理團隊，項目的獨創(chuàng)性、壟斷性、擴張性、持久性以及商業(yè)模式的適應(yīng)性來綜合審定計劃書［6］，雙方簽訂合約后，風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)分別注入資金（V0－X0，X0），合約中規(guī)定應(yīng)用一般分配可轉(zhuǎn)換證券（SCS）的條款設(shè)置，風(fēng)險投資機構(gòu)的股權(quán)分配比例為e（0＜e＜1）。雙方接受合約安排后，風(fēng)險投資機構(gòu)需提供公司治理、管理團隊招聘、再融資服務(wù)等內(nèi)外部的非資金價值增值服務(wù)；由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)能力對突變創(chuàng)新的正向影響［17］，企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)過程中，需要充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)能力。因此風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)共同付出努力促使企業(yè)獲得成功。
（二）模型分析定理1：根據(jù)模型假定條件，雙向道德危害下，一般可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用時，風(fēng)險投資機構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例顯示解：該推論說明應(yīng)用一般可轉(zhuǎn)換證券，風(fēng)險投資機構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例與債權(quán)值和轉(zhuǎn)換行為選擇有關(guān)。當債權(quán)值越大時，風(fēng)險投資機構(gòu)獲得的最優(yōu)股權(quán)分配比例就越小。而轉(zhuǎn)換行為對最優(yōu)股權(quán)分配比例的影響不是單調(diào)的，受到債權(quán)值的控制，也就是說當債權(quán)值小于閥值，最優(yōu)股權(quán)分配比例隨不轉(zhuǎn)換可能性的升高而升高，當債權(quán)值大于閥值，最優(yōu)股權(quán)分配比例隨不轉(zhuǎn)換可能性的升高而降低。這是因為當債權(quán)值較小時，若不轉(zhuǎn)換行為發(fā)生的可能性越大，風(fēng)險投資機構(gòu)將較大可能僅得到較低的來自于債權(quán)的風(fēng)險補償，這樣，風(fēng)險投資機構(gòu)需要通過較高的股權(quán)比例以補償高風(fēng)險；當債權(quán)值較大時，風(fēng)險投資機構(gòu)轉(zhuǎn)換行為可能性越高，風(fēng)險投資機構(gòu)獲得來自股權(quán)部分的風(fēng)險補償?shù)目赡苄跃驮酱蟆?/p>
三、基于參加分配可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險投資股權(quán)分配模型
（一）基本假設(shè)由于風(fēng)險投資中較為成功的退出方式有IPO和兼并，這分別對應(yīng)了轉(zhuǎn)換和不轉(zhuǎn)換行為，也就是說在風(fēng)險項目價值較大Vth＞d時，風(fēng)險投資機構(gòu)將根據(jù)退出方式等原因進行轉(zhuǎn)換行為選擇，假設(shè)轉(zhuǎn)換行為的先驗概率為（1－pbz），轉(zhuǎn)換后風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)雙方獲得收益為［eVth，（1－e）Vth］，風(fēng)險投資機構(gòu)選擇不轉(zhuǎn)換的先驗概率pbz，不轉(zhuǎn)換則雙方獲得收益為［eVth＋（1－e）d，Vth－eVth＋（1－e）d］，當風(fēng)險項目價值較小Vtl≤d，風(fēng)險投資機構(gòu)必須保有債權(quán)以維護自己的利益，不會選擇轉(zhuǎn)換行為，此時，風(fēng)險投資機構(gòu)和企業(yè)的收益為（Vtl，0）。
（二）模型構(gòu)建根據(jù)圖2，對風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換行為的選擇以及對應(yīng)的收益整理如下表2。其中，風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都努力使各自收益最大化，ICE和ICV分別為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險投資機構(gòu)的激勵約束條件。
（三）模型分析定理2：根據(jù)模型假定條件，雙向道德危害下，參加分配可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用時，風(fēng)險投資機構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例顯示解：通過模型看出，風(fēng)險投資機構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例除了受到工作效率和努力效果的影響之外還與債權(quán)價值有關(guān)［9］。債權(quán)價值升高，風(fēng)險投資機構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例隨之減小，這是由于參加分配可轉(zhuǎn)換證券的應(yīng)用，使得風(fēng)險投資機構(gòu)在轉(zhuǎn)化普通股前，持有債權(quán)和股權(quán)，在轉(zhuǎn)換為普通股后，有股權(quán)作為獲得高收益的保障，風(fēng)險投資機構(gòu)獲得的股權(quán)比例與債權(quán)一同構(gòu)成對高風(fēng)險的補償，但若是風(fēng)險投資機構(gòu)在獲得較多股權(quán)時，還獲得較多債權(quán)，獲得的風(fēng)險補償超過了合理的范圍，侵害了企業(yè)家的利益，會影響對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的激勵。除此以外，風(fēng)險投資機構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例還與不轉(zhuǎn)換行為選擇有關(guān)，不轉(zhuǎn)換的概率越大，風(fēng)險投資機構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例越小。這是因為不轉(zhuǎn)換行為的概率越大意味著風(fēng)險投資機構(gòu)保有優(yōu)先權(quán)的可能性就越大，風(fēng)險投資機構(gòu)通過優(yōu)先權(quán)保護自身的利益，同時也渴望項目價值增加以增加自身的收益，這一目標的實現(xiàn)主要通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)，因此風(fēng)險投資機構(gòu)需要給創(chuàng)業(yè)企業(yè)足夠多的股權(quán)以對其進行有效地激勵。
四、數(shù)值詮釋
根據(jù)最優(yōu)股權(quán)的解析解，令創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最高價值Vth＝100，最低價值Vtl＝10，創(chuàng)業(yè)企業(yè)工作成效θ2EαE＝0．15，風(fēng)險投資機構(gòu)工作成效θ2VβV＝0．1，則基于一般可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險投資機構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例如圖3所示。基于參加分配可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險投資機構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例如圖4所示。根據(jù)圖3可以看出，應(yīng)用一般可轉(zhuǎn)換證券時，首先，風(fēng)險投資機構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例隨著風(fēng)險投資機構(gòu)不轉(zhuǎn)換行為的增高，沒有呈現(xiàn)出單調(diào)的趨勢，如圖3（Ⅰ）所示。當債權(quán)面值小于閾值46時，風(fēng)險投資機構(gòu)最優(yōu)股權(quán)分配比例隨著不轉(zhuǎn)換行為可能性升高而升高。這是因為風(fēng)險投資機構(gòu)獲得較低債權(quán)的可能性越大，對股權(quán)補償要求越高。當債權(quán)價值大于46時，情況正好與之相反，如圖3（Ⅱ）中標注的②。其次，當風(fēng)險投資機構(gòu)債權(quán)值越高，風(fēng)險投資機構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例越小，如圖3（Ⅱ），這是由于債權(quán)和股權(quán)同為風(fēng)險投資機構(gòu)收益的保障，兩者呈現(xiàn)互補態(tài)勢以保障風(fēng)險投資機構(gòu)的高風(fēng)險收益，而兩者同時增高將影響對企業(yè)家的有效激勵。最后，債權(quán)和轉(zhuǎn)換行為的選擇將構(gòu)成風(fēng)險投資機構(gòu)最優(yōu)股權(quán)分配比例的邊界條件，例如圖3（Ⅰ）中標注的①，當債權(quán)價值為54時，若不轉(zhuǎn)換行為的先驗概率超出0．85，風(fēng)險投資機構(gòu)將無法獲得最優(yōu)股權(quán)分配，圖3（Ⅱ）中標注的③是指當不轉(zhuǎn)換行為的先驗概率為0．9時，債權(quán)價值超過51，風(fēng)險投資機構(gòu)將無法獲得最優(yōu)股權(quán)分配。這說明，風(fēng)險投資機構(gòu)不能無限傾向選擇不轉(zhuǎn)換行為，否則獲得的股權(quán)分配比例無法達到最優(yōu)。通過圖4可以看出，應(yīng)用參加分配可轉(zhuǎn)換證券，首先，風(fēng)險投資機構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例隨著風(fēng)險投資機構(gòu)不轉(zhuǎn)換行為可能性升高而降低，如圖4（Ⅰ）。這是由于風(fēng)險投資機構(gòu)需要通過保有優(yōu)先權(quán)保護自身股權(quán)，只要風(fēng)險投資機構(gòu)不轉(zhuǎn)換，則一直保有優(yōu)先權(quán)，當風(fēng)險投資機構(gòu)選擇轉(zhuǎn)換，則失去優(yōu)先權(quán)，此時需要通過獲得較高的股權(quán)比例進行風(fēng)險補償。其次，當風(fēng)險投資機構(gòu)債權(quán)值越高，風(fēng)險投資機構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例越小，如圖4（Ⅱ）。這是由于債權(quán)和股權(quán)同為風(fēng)險投資投資機構(gòu)收益的保障，兩者呈現(xiàn)互補態(tài)勢以保障風(fēng)險投資機構(gòu)高風(fēng)險收益，而兩者同時增高將影響對企業(yè)家的有效激勵。債權(quán)和轉(zhuǎn)換行為的選擇將構(gòu)成風(fēng)險投資機構(gòu)最優(yōu)股權(quán)分配比例的邊界條件，例如圖4（Ⅰ）中標注的④，當債權(quán)價值為54時，若不轉(zhuǎn)換行為的先驗概率超出0．85，風(fēng)險投資機構(gòu)將無法獲得最優(yōu)股權(quán)分配，⑤表示當不轉(zhuǎn)換行為的先驗概率為0．9時，債權(quán)價值超過51，風(fēng)險投資機構(gòu)將無法獲得最優(yōu)股權(quán)分配。這說明，債權(quán)價值和不轉(zhuǎn)換行為的概率之積受控，也就是說，債權(quán)價值較大時，風(fēng)險投資機構(gòu)越不能無限傾向選擇不轉(zhuǎn)換行為，否則獲得的最優(yōu)股權(quán)分配比例會減小直至無法達到最優(yōu)。通過對圖3和圖4的比較可以看出，除了最優(yōu)股權(quán)比例的解不同外，應(yīng)用參加分配可轉(zhuǎn)換證券和一般可轉(zhuǎn)換證券存在以下幾方面的差異。第一，最優(yōu)股權(quán)分配比例與不轉(zhuǎn)換行為之間的關(guān)系不同。參加分配可轉(zhuǎn)換證券的最優(yōu)股權(quán)分配比例與不轉(zhuǎn)換行為的可能性呈現(xiàn)反比關(guān)系，而一般可轉(zhuǎn)換證券的最優(yōu)股權(quán)分配比例與不轉(zhuǎn)換行為的可能性的關(guān)系受到債權(quán)價值的影響，如圖3（Ⅱ）中標注②。這是因為，參加分配可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換前還享有部分成長性收益，而一般可轉(zhuǎn)換證券只有債權(quán)，預(yù)期債權(quán)價值（債權(quán)價值與不轉(zhuǎn)換可能性的乘積）將影響其獲得的最優(yōu)股權(quán)比例。第二，當債權(quán)價值較小時，不轉(zhuǎn)換行為的概率較大時，一般分配可轉(zhuǎn)換證券的應(yīng)用使得風(fēng)險投資機構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例更高。這是由于在轉(zhuǎn)換前，應(yīng)用參加分配可轉(zhuǎn)換證券帶給風(fēng)險投資機構(gòu)的保障比一般分配可轉(zhuǎn)換證券多，因此，風(fēng)險投資機構(gòu)在應(yīng)用一般可轉(zhuǎn)換證券時，需要更多股權(quán)作為風(fēng)險補償。
篇11
3．創(chuàng)業(yè)投資的管理人員風(fēng)險在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境中，管理人員的素質(zhì)通常是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在投資決策中所考慮的主要因素是如何促進與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的交流與合作、構(gòu)建合理的內(nèi)部運行機制、設(shè)計公司發(fā)展的商業(yè)模式、拓展銷售渠道等等都是和管理層的工作人員密切相關(guān)的要素。由這些原因很有可能會導(dǎo)致核心管理人員在投資企業(yè)陷入投資風(fēng)險中后，離開投資企業(yè)。穩(wěn)定管理層和風(fēng)險企業(yè)的合作關(guān)系，是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在面臨的主要風(fēng)險之一。因此，在面對變幻莫測的市場下，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)把對項目的價值的看待部分移動到管理人員上。
篇12
一般情況下廣義的財務(wù)風(fēng)險定義符合人們的理解,便于人們從更加廣闊的視角來分析財務(wù)風(fēng)險,所以筆者采用廣義的財務(wù)風(fēng)險定義。
二、創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險的控制
(一)創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險的外部控制
由于創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨的財務(wù)風(fēng)險較大,所以我們應(yīng)加強對財務(wù)風(fēng)險控制的研究,尋找公司財務(wù)風(fēng)險的有效控制方法,以保證創(chuàng)業(yè)板上市公司的健康、長久的發(fā)展。
1.創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管制度要統(tǒng)一
對于具有高風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)板來說必須建立一套完善、規(guī)范的監(jiān)管制度。創(chuàng)業(yè)板上市公司從監(jiān)管入手,轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念,真正貫徹公平公正原則,嚴格按照市場準入制度辦事,接納符合規(guī)定的公司進入創(chuàng)業(yè)板。同時要進一步強化監(jiān)管制度創(chuàng)新,充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板公司制度創(chuàng)新功能,在創(chuàng)新中發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板疏通資本市場渠道的功能,引導(dǎo)和滿足投資者的投資需求,確保投資市場的穩(wěn)健發(fā)展。
2.防范我國特有的政府管制風(fēng)險
創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)認真貫徹市場機制和市場原則,盡可能減少政府部門的干預(yù)行為。在創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展過程中,一些政府部門為了一己私利,通過違反市場規(guī)則的行為支持公司上市,并將部門意見強加于公司和股市,造成公司運作機制和股市運作機制雙重扭曲,從而影響了創(chuàng)業(yè)板市場的正常秩序。因此,在整個上市公司的發(fā)行與上市過程中,要嚴格按照市場準入制度辦事,減少政府的干預(yù)行為,防范政府管制風(fēng)險。
(二)創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)部控制
1.加強創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部財務(wù)活動的管理
加強現(xiàn)金流管理。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于創(chuàng)業(yè)期,在公司的成長過程中需要大量的資金,這就要求更加注重現(xiàn)金流管理。首先編制現(xiàn)金流量預(yù)算,用于量化公司的現(xiàn)金流量,建立全面的預(yù)算管理體系,預(yù)測未來現(xiàn)金收支狀況。其次,建立有效的現(xiàn)金流量財務(wù)預(yù)警模式,從償債能力、運營能力、獲利能力、發(fā)展能力這四方面來分析,預(yù)測公司的現(xiàn)金流風(fēng)險。
尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),降低籌資風(fēng)險。在不同的資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險是不同的,所以尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)仍然是創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該重視的問題。應(yīng)充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用,合理安排股權(quán)資本和債務(wù)資本的比例, 使其達到最優(yōu)組合,即在資本利潤率(息稅前利潤率)高于負債利息率的前提下提高負債比重,進而達到防范財務(wù)風(fēng)險的目的。
加強投資風(fēng)險的控制。首先要加大對無形資產(chǎn)的投資。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為中小高科技企業(yè),無形資產(chǎn)在企業(yè)里有著舉足輕重的地位,應(yīng)加大對先進技術(shù)和高科技人才的投資,提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力, 更好地應(yīng)對激烈的市場競爭。其次提高資金的使用效果也是加強投資風(fēng)險控制的方法。通過投資組合來降低長期投資收益的不確定性,從而降低風(fēng)險,實現(xiàn)收益的穩(wěn)定性;公司也可以加強對投資項目的立項、評估、決策、實施、處置等環(huán)節(jié)的嚴格控制,用于控制公司投資風(fēng)險。對于公司的短期投資,則可以通過存貨項目分析,加強存貨的流動性以及應(yīng)收賬款的流動性,同時選擇適當?shù)拈L、短期投資數(shù)量也是有效控制投資風(fēng)險的方法。
2.加強創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險的分階段管理
上市公司對財務(wù)風(fēng)險的管理可以分為三個階段:事前控制、事中控制、事后控制。尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司更應(yīng)該加強對財務(wù)風(fēng)險各個階段的管理。
事前控制。一方面要求公司建立完善合理的財務(wù)預(yù)警系統(tǒng),通過建立短期財務(wù)預(yù)警系統(tǒng),編制現(xiàn)金流量預(yù)算;建立財務(wù)分析指標體系和長期財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)等提前預(yù)測將要發(fā)生的財務(wù)風(fēng)險的可能性和損害程度。另一方面也要加強公司人員的培訓(xùn)工作。提高財務(wù)人員和經(jīng)營管理者的風(fēng)險意識,加強財務(wù)人員建立和管理財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)的專業(yè)能力,從各個方面實現(xiàn)對財務(wù)風(fēng)險的有效控制。
事中控制。包括投資活動、資金營運活動、籌資活動、資金分配活動。建立健全各種風(fēng)險防范制度來防范財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生,及時調(diào)整財務(wù)策略,將財務(wù)風(fēng)險控制在最小的范圍內(nèi),降低財務(wù)風(fēng)險的影響。
事后控制。首先要在經(jīng)營管理者的帶領(lǐng)下及時認真的總結(jié)公司風(fēng)險管理的經(jīng)驗與不足,以發(fā)生過的財務(wù)風(fēng)險分析資料為依據(jù),指導(dǎo)公司未來財務(wù)風(fēng)險的管理工作。其次,建立完善的風(fēng)險管理檔案,記錄和分析已發(fā)生的財務(wù)風(fēng)險,避免同類風(fēng)險的再次發(fā)生(王芳云,2005)。
篇13
1．2投資方中途退出博弈分析
如圖1所示，在t＝1時刻，VC1面臨著是否退出的決策，設(shè)其退出需求的先驗概率為P，其他參與者也清楚此概率事件，同時，VC1會獲得有關(guān)項目投資第1階段狀態(tài)好壞的概率分布信息。如果VC1有退出需求，則其在第1階段投資狀態(tài)好的情況下，可以通過收購的方式進行退出；而在第1階段投資狀態(tài)不好的情況下，可以采取的退出方式有收購和清算兩種。如果VC1無退出需求，在第1階段投資狀態(tài)好的情況下，其可以繼續(xù)持有股份以參與投資，而如果價格合適，VC1也會允許其股份被收購；在第1階段投資狀態(tài)不好的情況下，VC1可以選擇繼續(xù)持有股份以參與投資，如果價格合適，VC1也會允許其股份被收購，當然清算也是項目狀態(tài)不好時VC1可以選擇的策略之一。表1為退出需求影響下，VC1在t＝1時刻的策略集合。可以發(fā)現(xiàn)，此風(fēng)險投資進程具有完美貝葉斯均衡的特點，這種均衡又包括兩種類型：混同均衡和分離均衡。分離均衡時，在有退出需求的情況下，由于外界認為VC1出售股份是因為自身的退出需求，故VC1這種出售股份的行為不會給外界帶來任何項目投資狀態(tài)的信號，這樣外界才有收購VC1所持股份的可能，此時VC1可以在實現(xiàn)中途退出目標的同時，也可以在信息不對稱的情況下盡量提升其所持股份的出售價格，甚至當?shù)?階段投資狀態(tài)不好時，由于VC2并不能十分確定項目的投資狀態(tài)，VC1也會傾向于選擇出售股份而不會選擇獲取清算價值（出售股份所獲得的收益通常大于項目失敗清算時的收益）。由此可知，無論第1階段項目投資狀態(tài)如何，VC1都會選擇收購的方式退出風(fēng)險投資。在無退出需求的情況下，如果VC1想要出售股份，外界會認為VC1是在遇到項目第1階段投資狀態(tài)不好時為了規(guī)避風(fēng)險而做出的決策，即此種情況會給外界帶來項目投資狀態(tài)不好的信號，使得VC2認為VC1是想拋售“燙手山芋”，因此將很難做出收購的決策。由此可知，在無退出需求，當?shù)?階段投資狀態(tài)好時，VC1在第2階段會選擇繼續(xù)持有股份；而當?shù)?階段投資狀態(tài)不好時，VC1在第1階段末會選擇進行清算（因為相比繼續(xù)持有股份，清算能為VC1帶來更大、更穩(wěn)定的收益），如圖4所示。
2基于投資方中途退出博弈的風(fēng)險投資合約研究
2．1混同均衡情況下風(fēng)險投資合約研究
混同均衡情況下，第1階段風(fēng)險投資公司VC1總會采取相同的策略：不論第1階段投資狀態(tài)是否良好，VC1總會通過收購的方式出售自己的股份，從而實現(xiàn)退出風(fēng)險投資的目標。
2．2分離均衡情況下風(fēng)險投資合約研究
當達到分離均衡時，第1階段風(fēng)險投資公司VC1的決策依賴于兩種可能的狀態(tài)（是否進行退出）。第2階段新進入的風(fēng)險投資公司VC2通過觀察VC1的決策來改善自己的投資決策。如果VC1有中途退出需求時，其可以選擇出售自己的股份，也可以選擇進行清算，分別獲得收益PI和LI，如果PI＜LI，VC1會選擇清算的方式退出風(fēng)險投資，然而由于前文已經(jīng)說明LI＜I0，故VC1的收益會產(chǎn)生損失。因此，首先假設(shè)PI＞LI，這樣VC1在其進行退出時總會采取出售股份的方式實現(xiàn)退出。如果VC1無中途退出需求時，其可以選擇的策略包含在以下3種策略之中：①通過清算的方式退出風(fēng)險投資；②將其所有的股份在第2階段初時出售給另一風(fēng)險投資公司VC2，此時VC1獲得收益PI；③繼續(xù)持有股份以參與投資，新進入的風(fēng)險投資公司VC2在第2階段投資I1。VC1的戰(zhàn)略決策為：當?shù)?階段投資狀態(tài)好時，風(fēng)險投資公司按照最優(yōu)策略中的繼續(xù)持有決策來進行；而當狀態(tài)不好時，其會選擇出售股份或者清算的方式實現(xiàn)退出，因此其激勵約束為：
2．3兩種合約的比較分析
以下對混同均衡時投資合約與分離均衡時投資合約的特性進行比較分析。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有充分的談判能力，故其會選擇能夠最大化項目NPV的投資合約。由圖3、4可知，兩種合約下第1階段風(fēng)險投資公司VC1的投資決策與其退出需求及投資狀態(tài)有關(guān)。推論1在分離均衡時的投資合約與混同均衡時的投資合約的影響下，實現(xiàn)相同NPV需要創(chuàng)業(yè)企業(yè)付出的努力水平大于最優(yōu)策略下的努力水平，其中分離均衡時的投資合約所對應(yīng)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)努力水平要小于混同均衡時的投資合約所對應(yīng)的努力水平。圖6展現(xiàn)了3種投資情況下，第1階段風(fēng)險投資公司VC1中途退出概率與創(chuàng)業(yè)企業(yè)最優(yōu)努力水平e＊之間的關(guān)系。當?shù)?階段VC1的退出概率p＝0時，說明風(fēng)險投資公司沒有退出需求，此時分離均衡時創(chuàng)業(yè)企業(yè)最優(yōu)努力水平與最優(yōu)策略時的相同；當?shù)?階段VC1的退出概率p＝1時，說明VC1在第1階段末一定會退出，這時分離均衡時創(chuàng)業(yè)企業(yè)最優(yōu)努力水平與混同均衡時的相同；當退出概率p不斷增大時，對于3種情況中與且只與退出概率有關(guān)的分離均衡來說，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)提前進行了預(yù)判，故其會根據(jù)分離均衡下，退出概率增大時投資項目凈現(xiàn)值的變化情況來選擇自己的最優(yōu)努力水平，因為L＞qR－I1，所以可知分離均衡下，退出時項目的凈現(xiàn)值小于不退出時的凈現(xiàn)值，當退出概率p增大時，分離均衡時的項目期望NPV會減小，這樣創(chuàng)業(yè)企業(yè)只需付出較少的努力就能夠?qū)崿F(xiàn)這種NPV。同時也可看出，當p不斷增大時，雖然分離均衡時投資項目的NPV與混同均衡時創(chuàng)業(yè)企業(yè)付出相同努力水平所對應(yīng)的項目NPV都在減小，但是后者減小的速度更快（見圖5中的X1與X2）。因此，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講，其對第1階段風(fēng)險投資公司退出需求的把握是十分重要的，當退出概率p越大時，與混同均衡時的投資合約相比，分離均衡時的投資合約將會削弱更大損失所帶來的不利影響。
