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關鍵詞 ］初創期企業；價值評估；案例分析；現金流折現法；實物期權法

［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.35.080

1初創期企業的主要特征

（1）初創期企業高風險性與高回報性相伴隨。企業的業務發展存在巨大的不確定性，未來的收益回報蘊含著潛在持續高成長的可能性。

（2）初創期企業資金需要量大，且獲得資金的渠道相對單一，融資難度大。在很長一段時間內營業收入為零，現金凈流量、凈利潤等為負數，導致對其進行評估時無法直接采用傳統的收入倍數法和市盈率法。

（3）無形資產在企業資產結構中比重較大。初創期企業專利技術等無形資產具有期權性質，這種期權是有價值的，并能以它的現值計算。所以進行初創期企業價值評估時，應對企業無形資產未來對企業價值貢獻給予充分的重視，應與傳統的企業評估區別開來，評估的內容、范圍和重點應有所改變。

（4）缺乏理想的可用于對比的參照企業信息。各初創企業在技術掌握、產品研發、產品特性以及地域等各個方面存在差別，大多難以采用市場法進行估值。

2評估方法概述

2.1市場比較法

市場比較法是以某個與被評企業類似的企業為參照，將被評企業與已知的類似公司進行比較，從已知公司的整體價值估計出被評企業價值的方法。以V表示企業價值，G表示可獲得的變量數據，市場比較法基本計算原理如以下公式所示：

2.2折現現金流法

作為收益法的一種形式，現金流量法是目前使用最廣泛，理論上最健全的企業價值評估方法（馬祖彭，2009）。現金流量法的主要原理是任何資產的價值等于其未來全部現金流的現值的總和。其具體評價公式為:

其中：V表示企業價值；C表示各期的預期現金流量；r表示資本成本，也就是折現率。

2.3實物期權法

創業企業具有極高的不確定性，其投資通常分為幾個階段分步進行。當面對復雜多變的市場情況時，創業企業不一定可以一直延續下去，對其投資可以推遲、減少，甚至當此刻殘值大于未來收益時還可以放棄進一步投資來減少損失。這一特性導致用 DCF 法常常不能正確評估其價值，而實物期權方法可以改善這種情況（陳睿，扈文秀，2003）。

關于期權的定價，被普遍認同的是布萊克-舒爾斯（Black-Scholes）模型。

3A公司企業價值評估案例

A公司是一家生物醫藥創業企業，成立于2006年。由于企業相關產品處于臨床階段，2008年和2009年無營業收入，技術轉讓收入分別為220萬元和223萬元，2008年利潤為虧損16萬元，2009年盈利10萬元，企業主要依靠技術轉讓和政府補助取得收入維持企業生存。

以下將分別通過現金流折現法和實物期權法對2013年12月31日A公司的企業價值進行估算。

3.1現金流折現法下的企業價值計算

該公司擬投資5600萬元對公司一個產品進行產業化投資，所得稅前凈現金流量和銷售收入數據見下表，折現率取創業公司40%~60%貼現率中間值50%，項目計算期7年。用插入函數法計算得出的企業凈現值為27182萬元，計算過程見下表。

3.2實物期權法下的企業價值計算

對項目的投資可以根據市場的情況選擇投資時間，假設有兩年的期限進行選擇時機，即擁有了兩年的美式看漲期權。

從上表中看出，用傳統的貼現流量法得出未考慮實物期權的企業價值是27182萬元。而根據實物期權布萊克-舒爾斯模型計算的2013年企業價值為34653.15萬元，以期望收益率5.56%，按凈現值公式折算為2011年企業凈現值為30604.24萬元。結果相差3422.24萬元期權價值，是企業管理柔性價值。

4結論

初創期企業具有高風險與高收益并存、資金需求大、無形資產占比高等特征，從而導致其價值評估不同于一般企業。現有研究中關于初創期企業價值評估通常采用如下三種方法：市場比較法，現金流折現法，實物期權法。然而，從評估案例我們看出，現金流折現法應用于初創期企業仍然有其局限性。一方面，大多數創業企業盈利甚微甚至沒有盈利，這導致對其預期收益的預測具有很大不確定性；另一方面，創業企業包含了未來發展中由于不確定性和靈活含的一系列期權，現金流折現法沒有考慮這些期權。

因此，本文認為，對初創期企業價值評估，除了對其現有實體價值采用現金流折現法進行評估之外，還必須針對其潛在價值采用實物期權法進行評估。二者價值的綜合才是初創期企業的價值。

參考文獻:

［1］吳凡.創業企業的價值評估綜述與展望［J］.發展研究，2014（2）:64-68.

［2］Richard A Brealey & Stewart C Myers.Principles of Corporate Finance（7thedition）［M］.McGraw-Hill（Asia）Co.& China Machine Press，2004（4）：450-454.

［3］顏莉，黃衛來.初創期高新技術企業價值評估研究［J］.研究與發展管理，2007，19（6）:92-99.

［4］廖成娟.創業投資中創業企業價值評估方法研究［J］.中國高新技術企業，2008（2）:25-26.

［5］馬祖鵬.高技術創業企業價值評估方法探討［D］.南昌：江西財經大學，2009.

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自黨的十七大明確了創業在解決我國現階段就業問題中發揮的重要作用以來,政府部門出臺各種政策鼓勵自主創業。一般而言,企業在創立之初資金來源緊張,面臨著較大的融資壓力。在融資的過程中,企業價值扮演著重要的角色。此時,如何合理地評估初創企業的價值便成為包括創業者在內的眾多利益相關者關注的焦點(張宏霞和陳泉,2010)。創業企業由于成立時間較短、不確定性和風險較大,這些特征又使得創業企業在價值評估方面呈現出獨特的特征。正是在這樣的背景下,本文在對這一領域相關文獻進行梳理的基礎上,分析比較各種價值評估方法以期對初創企業價值評估提供借鑒意義。

二、創業企業價值評估方法

創業企業價值評估方法,主要劃分為三種類型:(1)市場比較法;(2)折現現金流法;(3)實物期權法。本文分別對三種類型具體的計算方法進行梳理和評價。

1.市場比較法

市場比較法是指在價值評估的過程中,為評估對象選擇合理的參照對象之后,根據參照對象的市場價值和財務數據,結合評估對象的財務數據來推算評估對象的價值。這一過程可以用公式表述為:

代表評估價值乘數,其中代表參照對象的價值,代表參照對象的基礎數據;

市場比較法的關鍵在于,現有的市場上必須存在和評估對象較為相似的參照對象,比如處于同一行業、發展階段相似、經營風險較為接近等。在價值評估的實務中難找到理想的參照對象,即使存在較為接近的參照對象,考慮到其與評估對象特征上的差異,必須對公式(2)中的價值乘數進行修正,假設修正系數為,則評估對象的價值更正為:

式中除之外的其他參數與公式(2)含義相同。通過公式(3)可以看出市場比較法計算過程比較簡單,評估對象價值的大小對價值乘數和修正系數非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用參照對象的市盈率、市凈率或者市售率(市場價值/銷售收入)作為價值乘數的變量,但并未考慮修正系數對最終評估對象價值的影響。而張宏霞和陳泉(2010)使用具體的算例表明,修正系數對評估對象價值的影響非常顯著并給出了修正系數計算的具體過程。

2.折現現金流法

Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)認為公司權益的市場價值等于當前權益的賬面價值與未來異常盈余的現值之和。采用折現現金流法估計創業企業的價值時,由于企業所處的發展階段不同,可以對估價模型的內在假設進行修正,從而導致模型參數設定有所變化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假設的基礎上給出了估價模型的具體形式:

代表期初凈資產;

代表預期凈資產回報率;

代表折現率;

代表均衡的行業凈資產收益率;

代表預期股利支付率。

在公式(4)中,取,劃分為兩個階段:前三年里,可以根據財務預算數據估計預期凈資產回報率;隨后的九年時間里,假設公司的凈資產收益率線性收斂于一個均衡的行業凈資產收益率,該行業凈資產收益率用行業過去10年的凈資產收益率的中值估計。在隨后的期間里,假設收益率穩定在均衡的行業凈資產收益率。

折現現金流法是建立在資產價值等于未來凈現金流量現值基礎上的,理論基礎充分。從公式(4)可以看出,該模型的應用較市場比較法復雜,但折現現金流法解決了市場比較法當中難于確定合理參照對象的問題。創業企業業務的不穩定性,以及較高的經營風險,導致是的合理預測未來收益的難度很大,這一特點極大的限制了該方法在創業企業價值評估中的應用(陳偉鴻和王會龍,2006)。

3.實物期權法

Kester(1984)證明企業相當部分的市場價值是由企業在未來的發展過程中所蘊含的選擇權所決定的,這些選擇權可以被視為各種各樣的期權。當創業企業在推進項目的過程中,如果市場反應良好,則投資者可以追加投資,擴大企業規模,這項權利可以視為看漲期權;如果市場反應較差,投資者可以提前結束項目,此時該項權利可以被視為看跌期權。田增瑞和司春林(2006)論述了創業企業發展過程中內嵌期權的價值,并通過分階段投資的創業企業包含的期權價值進行了估計,估價過程通過考慮期權價值對折現率的調整實現。張宏霞和陳泉(2010)在對高科技創業企業進行估價的過程中,以修正市盈率估價方法為基礎,將創業企業未來增長機會視為歐式期權,采用Black-Scholes模型估計期權價值并對初始估計結果進行修正,得出評估對象的價值區間。此外,蒙特卡洛模擬的方法進一步證實了估計結果的合理性。周孝華、唐莉和陳婭莉(2009)在分析傳統的修正市盈率法和折現現金流法在創業企業價值評估局限性的基礎上,主張采用期權估價的方法對折現現金流法進行修正。在估計企業未來增長機會價值的過程中,采用美式期權的估價方法。

針對創業企業未來增長中所包含的期權性質(美式期權或歐式期權),學者們并無統一的結論,因而會對期權價值評估中模型的采用帶來分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價模型在期權估價過程中不會受到期權性質的限制,很好地回避了學者們對期權性質的爭論,為實踐中對創業企業內嵌期權價值的估計提供了很好的方法。王會龍(2006)采用經典的二叉樹定價模型對特定的算例中內嵌期權的價值進行了估計。

三、結論

本文簡單介紹了估計創業企業價值的三種方法,并對各個估計方法中的局限性進行了分析。單獨使用特定的方法都有可能導致估計結果中包含著較大的偏誤,因此上述方法的結合可以在一定程度上提高估計結果的準確性。創業企業由于其自身的特點,其價值評估必然會展現出不同于成熟企業的特征,但無論如何,創業企業內嵌期權的價值必須得到合理的估計。

參考文獻:

[1]張宏霞 陳泉:基于東軟創投的風險投資公司價值評估研究. 經濟與管理, 2010. 24(3): p. 67-71

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[4]KCW, C., Chen Z, and W. KCJ., Disclosure, Corporate Governance, and the Cost of Equity Capital: Evidence from Asia’s Emerging Markets. working paper, 2003: p. 44

[5]陳偉鴻 王會龍:基于ROA力法的創業企業價值評估研究. 軟科學, 2006. 20(2): p. 129-133

[6]Kester, W., Today's options for tomorrow's growth, in Harvard Business Review. 1984

[7]田增瑞 司春林:創業企業的價值評估與證券設計研究. 研究與發展管理, 2006. 18(1): p. 59-65

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2 博克斯法

這種方法是由美國人博克斯首創的，對于初創期的企業進行價值評估的方法，典型做法是根據公式來估值：即一個好的創意100萬；一個好的盈利模式100萬；優秀的管理團隊100萬～200萬；優秀的董事會100萬；巨大的產品前景100萬；加起來，一家初創企業的價值為100萬-600萬。

3 三分法

是指在對企業價值進行評估時，將企業的價值分成三部分：通常是創業者，管理層和投資者各1/3，將三者加起來即得到企業價值。

4 200萬-500萬標準法

許多傳統的天使投資家投資企業的價值一般為200萬～500萬，這是有合理性的。如果創業者對企業要價低于200萬，那么或者是其經驗不夠豐富，或者企業沒有多大發展前景；如果企業要價高于500萬，那么由500萬元上限法可知，天使投資家對其投資不劃算。這種方法簡單易行，效果也不錯。但將定價限在200萬～500萬，過于絕對。

5 200萬-1000萬網絡企業評估法

網絡企業發展迅速，更有可能迅速公開上市，在對網絡企業進行評估時，天使投資家不能局限于傳統的評估方法，否則會喪失良好的投資機會。考慮到網絡企業的價值起伏大的特點，即對初創期的企業價值評估范圍由傳統的200萬～500萬增加到200萬～1000萬。

6 市盈率法

主要是在預測初創企業未來收益的基礎上，確定一定的市盈率來評估初創企業的價值，從而確定投資額。市盈率就是股票價格相當于每股收益的倍數，

7 實現現金流貼現法

根據企業未來的現金流，收益率，算出企業的現值作為企業的評估價值。這種方法考慮了時間與風險因素，但不足之處是天使投資家必須具有相應的財務知識，并且這種方法對要很晚才能產生正現金流的企業來說不夠客觀。

8 倍數法

用企業的某一關鍵項目的價值乘以一個按行業標準確定的倍數，即得到企業的價值。

9 風險投資家專用評估法

這種方法綜合了倍數法與實體現金流貼現法兩者的特點。具體做法：

（1）用倍數法估算出企業未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬；（2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應年份的價值。如你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬；（3）現在用你投資的終值除以企業5年后的價值就得到你所應該擁有的企業的股份，75.9÷2500=3%。這種方法的好處在于如果對企業未來價值估算準確，對企業的評估就很準確，但是其不足之處是比較復雜，需要較多時間。

10 經濟附加值模型

表示一個企業扣除資本成本后的資本收益，即該企業的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個企業只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為企業的股東帶來收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來考慮企業價值，能夠有效體現出天使投資家的資本權益收益，一直很受職業評估者的推崇。

11實質CEO法

是指天使投資家通過為企業提供各種管理等非財務支持以獲得企業的一定股權，這種天使投資家實際履行著企業首席執行官的智能，故稱之為實質CEO法。

這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時間和精力，沒有任何財務方面的風險。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創業者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于天使投資家對企業管理介入很深，介入之前，天使投資家應對企業和創業者做更多的了解工作。

12 創業企業顧問法

和實質CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對企業介入沒有那么深，提供支持沒有那么多，相應的天使投資家所獲得的股權也較低。這種方法更適合于企業尚未有多大發展，風險比較大時。

13 風險投資前評估法

是一種相對較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業投入大量資金，卻不立即要求公司的股權，也不立即要求對公司估值。這種方法避免了任何關于企業價值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無法確定最終的結果如何。

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在高新科技企業產權轉讓及兼并收購中，企業的購買方和轉讓方都需要估計企業公平合理的價值，以便雙方在各自對同一企業的不同估計結果基礎上進行協商談判，從而達成最終的產權轉讓或兼并收購要約。對于一家高新科技企業而言，能夠公開上市意味著企業能夠獲取更多的資金、企業的發展前景被市場認可而有更大的發展潛力。公開上市前必須對企業價值進行評估，從而合理的制定股票發行價格。

二、高新科技企業與傳統企業的不同特點

由于新技術、新產業不斷涌現，知識更新速度加快，產品的生命周期縮短，高新科技產品的生命周期中伴隨著多代產品的更新換代過程，在產品、技術更迭頻繁的情況下，企業前期的大量投入往往由于技術發展或創新上的時滯而失敗，企業的失敗率比較高。在收益方面，由于高新科技企業一般具有較強的壟斷力，產品在得到市場的認可之后，將產生很強的擴張能力。因此，“高投入、高風險、高收益”成為高新科技企業一個顯著特點。

高新科技企業發展階段性明顯、決策具有動態序列性。高新科技企業的創新活動一般要經過研究開發、中間試驗、商品化等階段，每一階段的風險水平、特征差別都 很大。高新科技企業的研究開發是一個動態決策的過程，科研成果研究開發成功后，如果市場有利，追加科技成果商品化所需的后續投資；如果市場前景不看好，則暫時不追加后續投資，而是等待投資時機的到來，這樣就可以把風險鎖定在研究開發費用的范圍內。投資者可以根據前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握，不斷地調整預期現金流，重新對科研成果的經濟價值進行評估并做出新的決策。

三、高新科技企業價值評估方法選擇及調整

采用期權定價法對初創期企業進行價值評估。創立階段的高新科技企業由于其產品的獨創性，難以找到類似的企業進行比較，因而不適宜運用市場法。同時創立階段的高新科技企業不一定具有成型的產品，而往往只是具有某一方面的技術，有時甚至只是基于一種理念。創立階段的企業往往沒有取得銷售收入或銷售收入數量很小，凈現金流為負，以單一的技術或產品為主，用普通的現金流貼現模型無法得出客觀的結果。因此，科學技術人員的知識和能力成為該階段高新技術企業價值的主要驅動因素。

期權定價法和折現現金流量法相結合，對成長期企業進行價值評估。創意期的技術轉化為產業發展和具體的產品形態，需要投入大量的資金用于建造廠房、購買設備、開拓銷售渠道等，因此，資金需求便成為創業成長前期最主要的問題。如果高新技術企業采用恰當的融資渠道解決了資金的需求問題，企業接踵而來面臨的就是經營風險，特別是顧客市場的風險。企業已經投入大量無法收回的資金，但產品的市場前景并不清楚。創業成長期的融資需求和經營風險便成為影響高新技術企業發展的關鍵因素，而融資需求能否恰當地解決，經營風險能否很好地化解取決于企業的財務管理能力和創新能力。因此，企業整體的財務管理能力和創新能力成為該階段高新技術企業價值的主要驅動因素。企業的財務管理能力表現在企業現有的獲利能力，企業的創新能力表現在其未來成長的期權價值。所以，此階段的高新技術企業價值要從企業現有獲利能力和未來投資機會兩方面來評估。相對于初創期，高新技術企業在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現有的獲利能力價值逐步增大，但現金流仍很不穩定，未來的投資機會成長期權價值仍然占據高新技術企業價值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權定價模型來評估高新技術企業的未來成長價值，同時適當考慮利用折現現金流量法評估現有的獲利能力價值。

期權定價法和折現現金流量法相結合，對成熟蛻變期企業進行價值評估。在成熟階段，高新技術企業已經具有了一定的市場基礎，企業的經營現金流也趨于正值并且穩定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術企業最大的危機：阻礙創新。創新是高新技術企業不斷發展的動力，但很多高新技術企業卻往往被成熟期的企業盛況所誤導。其實，企業成熟期是企業蛻變轉型的前提，正是在成熟期大量穩定的現金流前提下，企業才有可能成功地進行二次創業轉型。所以，成熟蛻變期是高新技術企業發展的關鍵階段，它直接決定著企業壽命的長短。從發展的眼光看，此階段的高新技術企業價值很明顯的由兩部分組成：企業現有的獲利能力價值和未來的轉型機會價值。一方面，高新技術企業在此階段具有穩定的收入和現金流，現有資產的獲利能力價值進一步增大；另一方面，二次創業發展轉型的機會價值構成了未來的期權轉換價值。而現有的獲利能力價值和未來的期權轉換價值又分別取決于企業的持續經營管理能力和企業是否具有戰略眼光抓住轉型機會的能力。根據這兩個關鍵驅動因素，在此階段高新技術企業價值評估可以采用綜合評估的方法，用折現現金流量法評估出高新技術企業現有經營業務的價值。

綜上所述，由于高新科技企業在高投入、高風險、高收益、發展階段性等方面與傳統型企業有較大差異，選擇企業價值評估方法時要針對不同成長時期的高新科技企業以及價值驅動因素，靈活運用。期權定價法的運用，能夠比較充分地反映有抉擇權產品/技術的企業價值，從而減少對擁有這類資產的企業價值低估的可能性。折現現金流量法比較適合有穩定現金流的業務階段。靈活運用兩種方法，以使高新科技企業的評估價值與實際價值相接近。

參考文獻:

1、湯姆?科普蘭，價值評估一公司價值的衡量與管理[M].電子工業出版社,2002.

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商業模式對于企業價值的測評框架，通過一系列價值要素的提取和刻畫體現出來，由此形成商業模式的內容結構。（一）關于商業模式內容結構的探討在1996年之前，商業模式只是作為一個約定俗成的術語被使用，直到霍羅威茨（A．S．Horowitz）把這一概念定義為商業活動的運行結構，認為這一結構由價格、產品、分銷、組織和技術五個方面的因素構成。［19］威斯喬（AlbertJ．Viscio）和帕斯特納克（BruceA．Pasternack）同樣把商業模式理解為商業活動的體系結構，但強調另外五種要素，即企業的核心觀點、經營單元、產品服務、企業治理及系統關聯。上述兩種概念界定都試圖通過分析生產經營活動的基本要素和運行結構，尋找企業經營效益和競爭優勢的來源。［20］1998年到2002年，商業模式探討的內容圍繞互聯網企業展開。這一階段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）認為，商業模式包括三方面含義：（1）產品流、信息流和服務流的組合體；（2）各利益相關者的價值訴求；（3）企業的收入來源。與此相似，哈梅爾（GaryHamel）認為，商業模式包含四方面內容：核心戰略、戰略資源、客戶和價值網絡。［21］（P59－118）這些界定的特點在于，把商業模式內容由企業內部因素拓展為企業內外部因素的銜接，關注利益相關者互動對于企業效益的影響。［22］顯然，這正是網絡企業運行方式的特點。2003年之后，網絡泡沫的破滅引發了人們對于其商業模式的反思。學者們試圖通過對網絡企業與一般企業的比較，進一步尋找企業價值實現的深層機理。2005年，奧斯特沃爾德（Alex－anderOsterwalder）提出，產品服務、客戶關系、基礎設施和財務狀況是商業模式的四大模塊，分別由價值主張、目標顧客、分銷渠道、顧客關系、關鍵業務、核心能力、伙伴網絡、成本結構、收入模式九個要素構成，不同要素及要素之間的協同狀況決定企業價值。［23］2008年，中國學者原磊提出“3－4－8”模型，即把商業模式分為三個層次、四個部分、八個要素。一是價值層，二是單元層，三是要素層。單元層包括四個組成部分：價值主張、價值網絡、價值維護及價值實現。八個要素分別是：目標客戶、價值內容、網絡形態、業務定位、伙伴關系、隔絕機制、收入模式、成本管理。［24］這些觀點的相似之處在于，以企業價值主張為原點，把價值實現的不同環節與不同利益相關者的作用結合起來，說明企業價值的來源和實現機理。由此可見，關于商業模式內容結構的探討，在分析生產經營要素之間關系的基礎上，逐步深入到關注企業價值主張的實現機理，強調利益相關者之間互動方式對于企業價值實現的重要意義。（二）商業模式的企業估值功能結構在關于商業模式的探討中，奧斯特沃爾德的意見具有廣泛影響。他從2002年開始到2007年，連續發表六篇論文，對商業模式的功能結構、形成發展、設計實施進行了全面分析。以此為基礎，結合其他研究成果，對商業模式的估值功能進行分析，可以建立如下功能結構示意圖（見圖1）。圖1由五個基本模塊構成：價值主張、產品服務、目標客戶、合作伙伴和企業價值。其中價值主張是初始動力，以商業創意與核心團隊為基礎，通過產品服務的生產經營活動加以實現，最終以成本收入結構決定企業價值。在此過程中，合作伙伴以其資源投入來影響企業的經營成本，目標客戶以其市場地位影響企業的收入來源。從價值主張到價值狀況的影響路徑，體現了企業價值的實現機理。五大模塊中包含十大要素，即商業創意、核心團隊、主要資源、關鍵業務、基礎設施、業務流程、分銷渠道、客戶關系、成本結構、收入模式。十大要素以商業創意對于核心團隊的推動為原點，根據產品服務的生產經營要求，依托合作伙伴和目標客戶的支持，建立企業基礎設施和業務活動流程。在此過程中，合作伙伴和目標客戶的支持作用，并非以產品服務的生產設施和業務流程為基礎，而是以商業創意所推動的核心團隊為基礎。通過分析利益相關者如何依托創業團隊建立商業創意的實現體系，考察這一體系的實際運行狀況，能夠對初創企業的發展潛力和價值前景做出評價。由于商業創意作為資源整合方式的創新是一種特殊的知識和能力，因此，以商業創意為企業價值的最終來源，體現了知識經濟的特征。而互聯網經濟以及網絡企業的興起，是知識經濟和知識型企業的典型體現，因此，商業模式所具有的企業估值功能，在網絡企業的價值分析和測評中得到集中體現。

商業模式估值功能的發揮

商業模式的企業估值功能不僅是理論推斷，而且是商業現實。1998年到2000年，美國納斯達克指數由2000點迅速攀升至5000點，與網絡企業的集中上市密切相關。在這一過程中，商業模式的企業估值功能得到了充分發揮。關于商業模式內容結構的企業估值功能，以及這一功能結構的合理性與有效性，可以通過典型案例加以說明。（一）案例企業的基本情況為了考察商業模式的企業估值功能和內容結構，本文依照四個標準選擇案例企業：（1）企業曾經獲得過外部投資；（2）企業融資過程的資料披露較為詳細；（3）聚焦但不局限于互聯網行業；（4）以初創企業為考察重點。（二）案例企業的財務與資產狀況上述企業的成功融資很難用傳統企業價值測評方法加以解釋。因為按照傳統方法，財務狀況和實物資產是企業估值的主要依據。但案例企業獲取風險投資時，大多處于起步階段，財務狀況和實物資產結構大都不好，也就是說，如果僅從財務和實物資產角度進行考察，上述案例企業的經營狀況并不好，很難看到投資價值。（三）案例企業的價值測評依據但是利用商業模式的分析框架進行考察，案例企業的投資價值是明顯的。從上述五個方面入手，可以對案例企業的潛在價值進行分析和測算。例如，在考察商業創意特點和工作團隊狀況的基礎上，以互聯網用戶的增長率為依據，結合廣告商的訴求，能夠大致測算雅虎、搜狐、新浪在未來某一時段的成本收入；以旅游人群的分類與增長為基礎，結合旅游服務企業的訴求，能夠大致測算攜程與如家的未來贏利能力。因此，商業模式的企業估值功能，為創業者和投資者測評企業價值提供了共同依據，促成了雙方在投融資方面的合作共贏。案例企業所具有的贏利能力，對于投資者具有很大的吸引力。

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由于初創企業處于企業生命周期的前端，創業的成本可能直接影響企業的未來發展。初創型企業財務管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創企業在財務管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業的財務管理經驗。我國部分初創企業未經深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業的財務管理模式，而這些模式通常是由建立者經過長時間探索與實踐發展而來，其流程相對復雜、專業要求較高，需要專門的會計財務團隊承擔工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創企業來說，盲目借鑒反而可能導致減緩前期決策效率、拉長業務周期。

二是缺乏行之有效的財務管理體系。初創企業由于處在成長初期，需要關注市場、投資、行業、政策法規等諸多外部狀況，而對于偏內部的企業財務管理體系則關注較少，相當一部分初創企業未能建立起規范有效的財務管理體系。從而導致企業的財務管理執行能力差、執行力度弱，最終使企業資本運行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創企業對自身的市場估值預期存在偏差，導致企業對自身市場價值認識不足，易使企業蒙受估值損失；另一方面，財務管理制度的不健全，降低了初創企業在投融資、產業發展等方面的效率，弱化了企業的綜合能力，不利于企業估值定價。

（二）內部控制制度

初創型企業良好的內部控制能夠提高企業經營效率，提升企業市場價值、吸引更多的資金。但目前我國初創型企業的內部控制制度存在很多問題，不利于初創企業的市場估值。

一是內部控制制度不健全。初創型企業限于其人員、財力、精力和物力，通常對建立內部控制制度的重視程度不足，往往導致內部控制存在名不副實、形同虛設等現象。如有的初創企業未建立內控制度或內控制度殘缺不全、流于形式，僅是應付國家規定；又如部分初創企業的出納、審計、會計等職務由單人負責或少數人共同兼任，導致內部控制失去獨立性，不能發揮其應有的作用。

二是法人治理結構不完善。清晰有序的法人治理結構是現代企業運行的必備條件之一，但初創企業往往由少數幾人組成團隊聯合創建，且創始人或合伙人間大多存在關聯關系。從股權結構和公司治理角度看，這種看似簡單但關系緊密特征明顯的法人結構并非最佳結構，其容易導致公司治理、公司監管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權并購等活動帶來隱患和爭端。

初創企業隨著企業的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進行，對公司的市場估值極為不利，由于內部控制資料不完善，導致公司市場估值時信息失真，容易使公司價值被低估；當公司內部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預期不同、對投融資決策存在分歧時，由于內部管理不完善，缺乏有效議事規則，易導致企業估值受損。

二、初創企業市場估值方法

（一）企業市場估值法比較

目前我國企業市場估值的經典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現金流貼現法、凈資產價值參照法等方法。各方法的主要理念及其優劣對比如下表所示。

上述方法各有優劣，時常被用來對企業進行估值。然而初創企業其特有的企業生態、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業有較大差異，若照搬成熟企業市場估值方法，容易產生估值偏誤，這對初創企業的健康成長和長遠發展不利。

（二）企業市場估值法適用性分析

市盈率參照法。初創企業尚未進入盈利或規模化盈利階段，在整體的財務評價上還處在虧損狀態，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業價值。如果強行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現實盈利數據的支持，而導致市場估值的認可度不高，難以在創業者與投資者間達成一致，估值對初創企業無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復制、可再生、可重復購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項資產，以及可重建、可購置的整體資產。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創企業技術和創新通常是企業的核心優勢，未來收益是估值關鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創企業不存在無形損耗資產，這一方法難以適用于初創企業。

市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業的市場估值。該方法通過將待估值企業與近段時間內產生過股權交易行為的同類或相近企業進行比較，為待估企業提供市場參照標準。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業的相似性要求非常高。但與傳統企業相比，初創企業通常規模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進入盈利階段。由于其創新特色和技術特點，決定了初創企業的運營管理模式與傳統企業、成熟企業都有較大差異。即使勉強能夠進行比較，但如市場遠景、品牌效應等卻難以用統一規則衡量。

現金流貼現法。該方法的核心思想是將企業未來一段時間內的預期現金流量還原為當前現值。由于符合企業價值理論，學術界通常將該方法作為企業估值最主要和最科學的方法。貼現的思想不僅用于企業估值，在財務測算、地價定價等領域也有使用。對于初創企業來說，其價值不應被局限在當前的盈利中，而應著眼于未來的持續盈利能力，當初創企業具備這種持續盈利能力時，其價值才真正存在。初創企業通常具有一定的創新性，這是創業者和投Y者都十分注重的特質，因此，現金流貼現法適用于初創企業的市場估值。

凈資產價值參照法。這一方法以企業總資產減去企業總負債所得的資產凈值作為企業估值的參考，雖然具有充分的會計依據，但卻無法體現企業的創新、技術、研發優勢及企業未來的盈利能力。一方面，由于初創企業通常具有創新性，在研發方面的投入是否能夠轉化為無形資產、對未來的盈利能力影響如何，在企業創始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導致初創企業的價值評估失真；另一方面，初創企業初期的資產凈值通常為負值，但這只能代表企業當前的財務情況，并不能真正體現企業價值。

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一、自由現金流量

(一)概念界定

自由現金流量是企業通過持續經營業務產生的、在支付有價值的投資需求后能向企業所有資本供應者(股東和債權人)派發的現金總量。用表達式表示為：

FCF=EBIT×(1-T)+DE-CE-AWC其中：

EBIT――息稅前利潤；

T――所得稅稅率；

DE――折舊；

CE――資本性支出；

WC――營運資本凈增加額。

需要說明的是，一般來說凈營運資本等于流動資產減去流動負債，但自由現金流量意義下的凈營運資本不同。此處的流動資產不應包括超額現金，這是因為超額現金一般都有特殊用途而非用于企業持續經營業務；此處的流動負債也不包括短期借款，因為短期借款只是企業投資資本的一種來源，不參與企業的業務循環，因此也就不會抵減流動資產所占用現金量的作用，用調整后的流動資產減流動負債，就得到凈營運資本增加額，即公式中的WC部分。

另外，上述公式成立還需要一個假設，那就是權責發生制下的數據等于收付實現制下的數據，這樣可以將EBIT視為現金流量指標，否則，計算結果只具備賬面利潤性質，而不是現金流量性質。

(二)折現評估模型的構建

自由現金流量折現模型常用的評估公式為：

(三)自由現金流量法在企業價值評估中的局限性

自由現金流量只計算營業利潤，而不包括所有因非正常經營活動所產生的非經常性收益，不會受到管理層的主觀操縱，且考慮了持續經營的資本性支出的需要，是真正可以自由使用的現金流量，可以代表公司的現實價值和創造能力，反映了企業的真實價值。雖然自由現金流量折現法在企業價值評估中得到了廣泛應用，但是仍然有其自身的局限性。

企業價值的動態變化沒有得到很好的反映。企業時刻處于變動的經營環境中，內外部因素的變動會引起企業價值的波動，使企業價值處于一種動態變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現出一種價格圍繞價值上下波動的情況。目前廣泛運用的自由現金流量折現模型基本上沒有考慮這種情況，而是將企業的價值固定在某一時點，看作是靜態的。尤其是對于影響企業價值的財務杠桿、資本成本、現金流量等參數的波動沒有進行考慮，對于現金流量的預測是依賴一種線性關系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結構和市場盈利狀況，對于參數的變化沒有進行定量和定性分析。

自由現金流量法不適用于當前不產生現金流，近期內也不會產生現金流，但卻有潛力創造價值的企業。例如對于初創期的企業，該類企業的現金流量往往表現為負，但這些企業很可能在某些方面具有優勢，如人才優勢、資源優勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強，遺憾的是依靠目前的現金流量折現方法，無法正確反映其潛在價值。

二、對自由現金流量法在企業價值評估中應用的改進

(一)基于動態的自由現金流量評估模型

為了克服自由現金流量不能很好反映企業價值動態變化的局限性，有必要對其進行改進，在模型中考慮現金流量的動態波動性和財務風險變化對評估的影響。可以在原有模型的基礎上，增加潛在價值的調整系數，同時利用動態的而不是靜態的參數進行評估。

改進后的評估模型表示為：

其中：ci――企業在第i時刻的現金存量；

ui――企業潛在價值的調整系數。

這樣，在實際評估時，對于不同的時間點，根據現金存量與凈流量之間的固有關系C1=Ci-1+FCFi，可以較改進之前的模型更為全面的反映企業價值；潛在價值的調整系數ui。主要針對的是那些處于財務危機中或者并購中的企業，可以輔以期權定價模型，對這些企業進行價值評估。另外，還有的學者提出了在自由現金流量預測中應用BP神經網絡時序預測技術，以期克服傳統的統計時間序列不能獲取非線性屬性的問題。

(二)基于簡化計算的自由現金流量修正模型

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風險投資幫助中小企業融資表現為，提供創業企業資金，擴大融資渠道。風險投資本身追逐高風險、高收益的特點，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發展潛力的高科技企業[1]。風險投資為企業提供資金的同時可以拓寬企業的融資渠道，影響企業的融資決策，有助于解決中小企業融資難的問題。

（二）為科技型中小企業提供專業化的管理支持

風險投資為科技型中小企業提供的管理支持表現為管理效率的提高，管理制度的優化，管理模式的改進。風險投資介入中小型科技創業企業之前，會對被投企業所處行業進行周密研究，做盡職調查。進行投資后，風險投資者將參與到企業的日常經營，進行監督管理，幫助企業解決研發、生產、銷售過程中面臨的難題，并持續對企業的風險績效進行評價，以幫助企業提高經營管理水平。風險投資家向企業管理者傳授管理經驗，將先進的管理模式引進企業，幫助企業迅速積累經驗，快速成長，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務，為中小企業提供了專業化的管理支持，使企業能最大可能地獲取成功。

（三）為科技型中小企業提供網絡資源

風險投資機構為中小企業提供了便利的合作網絡資源，這些網絡資源有效幫助了所支持企業與其他公司或專業機構進行合作。通過風險投資機構所構建的網絡，創業企業可以從外界取得資金、信息、知識、技術、信任等發展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來源、企業關系網絡、政府關系網絡和信息咨詢網絡等為科技型中小企業的壯大奠定了一個發展基礎。

（四）促進科技型中小企?I創新

創業投資可以促進企業創新績效的提高。風險投資通過科學化的管理、為中小企業引入先進的理念，可以有效促進中小企業在創新投入、創新產出、創新成效方面的提高。科技型企業只有不斷的進行創新，才能再競爭激烈的市場中立于不敗之地，獲得永續發展[4]。

二、風險投資支持的科技型中小企業價值評估理論與方法

企業價值評估方法的選擇應結合評估對象的特點和現實的具體情況來進行，根據項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關估值方法和適用條件選擇合適的評估方法進行評估。風險投資支持的科技型中小企業價值評估方法具體如下：

（一）重置成本法

重置成本法通常是以初創公司發展所支出的資金為基礎，用來確定估值談判的底價[5]。風險投資為創業企業提供融資支持，擴大了科技型中小企業資金基礎，使得對其評估價值增大。但是該法沒有考慮與創業公司運營相關的所有無形價值，也沒有考慮到預期收益增長的價值，因此資產法通常會低估創業公司的價值。

（二）現金流折現法

現金流折現法根據現金流形式的不同分為股利貼現估值法、自由現金流貼現估值法、剩余收益貼現估值法。在預測現金流時，需要考慮創業公司的行業前景、競爭對手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來的業務狀況決定了企業的長期現金流。對于科技型企業估值，不僅要考慮當前企業的盈利價值，以及企業基于當前盈利能力上的未來收益，同時還應考慮企業未來進入資本市場的風險因素及獲利能力。

（三）實物期權法

實物期權法主要有兩種，一是以實物期權法對科技型企業進行價值評估，二是對科技型企業價值的影響因素進行分析，比如R&D投入、專利權、商標權等無形資產的評估[7]。實物期權法充分考慮了中小型科技企業的管理和決策等無形價值，更適用于企業未來具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業具有高風險性、高收益性的特點，故實物期權法能夠更加客觀地評價高新技術企業的價值。其缺點為創業公司通常包含多種實物期權，考慮全部期權時需要過多的假設和限制條件，這使得估值較復雜。

三、對策建議

風險投資為科技型中小企業提供了融資渠道、管理支持，網絡資源，促進了企業的科技創新，健康發展。目前對科技型中小企業的價值評估方法主要是現金流折現法以及實物期權法，在具體應用這些方法時還需要考慮以下問題：

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2004年12月30日中國資產評估協會了《企業價值評估指導意見書（試行）》（簡稱“意見書”），從基本要求、評估要求、評估方法和評估披露等方面對注冊資產評估師執行企業價值評估業務提出了新的要求，并于2005年4月1日起開始實施。意見書明確提出收益法、市場法、成本法是企業價值評估的三種基本方法，這一規定打破了長期以來我國企業價值評估實踐中單一使用成本法的局面，擬促成三足鼎立的評估方法格局。基于此，在具體的價值評估實踐中方法的選擇成為亟待解決的問題，對此進行深入的討論具有現實意義。

2 企業價值評估方法應用現狀

企業價值評估實踐中，目前國際上通用的評估方法有收益法、市場法、成本法，期權法較少采用。而在我國的價值評估實踐中，成本法是企業價值評估的首選和主要使用的方法，收益法、市場法很少采用，期權法幾乎不用。趙邦宏博士對我國2003年企業價值評估使用方法做了問卷調查，調查結果顯示，成本法在我國企業價值評估業務中所占的比例達95%左右，而收益法一般作為成本法的驗證方法，不單獨使用，市場法很少使用，期權法一般無人采用，而且在2004年12月30日中國資產評估協會的《企業價值評估指導意見書（試行）》中也未涉及到期權法，基于此，本文中對企業價值評估方法的比較及選擇研究中不考慮期權法，僅以成本法、市場法、收益法三種方法為研究對象。

3 成本法、市場法、收益法比較分析

要選擇適合于目標企業價值評估的方法，首先應從不同的角度對方法進行比較分析，以明確各種方法之間的差異性，以下從方法原理、方法的前提條件、方法的適用性和局限性對成本法、市場法、收益法進行比較分析。

3.1 各方法的原理

成本法的基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的替代品所需要的成本。

收益法的基礎是經濟學中的預期效用理論，一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險的回報率，即對于投資者來講，企業的價值在于預期企業未來所能夠產生的收益。這一理論基礎可以追溯到艾爾文·費雪，費雪認為，資本帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質上是對未來收入的折現值，即未來收入的資本化。

企業價值評估市場法是基于一個經濟理論和常識都認同的原則，類似的資產應該有類似的交易價格。該原則的一個假設條件為，如果類似的資產在交易價格上存在較大差異，則在市場上就可能產生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應用的。在對企業價值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業的成交價格信息，并以此為基礎，分析和判斷被評估對象的價值。

3.2 各方法的前提條件

運用成本法進行企業價值評估應具備的前提條件有三個：一是進行價值評估時目標企業的表外項目價值，如管理效率、自創商譽、銷售網絡等，對企業整體價值的影響可以忽略不計；二是資產負債表中單項資產的市場價值能夠公允客觀反映所評估資產的價值；三是投資者購置一項資產所愿意支付的價格不會超過具有相同用途所需的替代品所需的成本。

若選擇收益法進行企業價值評估，應具備以下三個前提條件：一是投資主體愿意支付的價格不應超過目標企業按未來預期收益折算所得的現值；二是目標企業的未來收益能夠合理的預測，企業未來收益的風險可以客觀的進行估算，也就是說目標企業的未來收益和風險能合理的予以量化；三是被評估企業應具持續的盈利能力。

采用市場法進行企業價值評估需要滿足三個基本的前提條件：一是要有一個活躍的公開市場，公開市場指的是有多個交易主體自愿參與且他們之間進行平等交易的市場，這個市場上的交易價格代表了交易資產的行情，即可認為是市場的公允價格；二是在這個市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業或者交易案例；三是能夠收集到與評估相關的信息資料，同時這些信息資料應具有代表性、合理性和有效性。

3.3 各方法的適用性和局限性

成本法以資產負債表為基礎，相對于市場法和收益法，成本法的評估結果客觀依據較強。一般情況下，在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產的控股企業，以及所評估的企業的評估前提為非持續經營時，適宜用成本法進行評估。但由于運用成本法無法把握一個持續經營企業價值的整體性，也難衡量企業各個單項資產間的工藝匹配以及有機組合因素可能產生出來的整合效應。因而，在持續經營假設前提下，不宜單獨運用成本法進行價值評估。

收益法以預期的收益和折現率為基礎，因而對于目標企業來說，如果目前的收益為正值，具有持續性，同時在收益期內折現率能夠可靠的估計，則更適宜用收益法進行價值評估。通常，處于成長期和成熟期的企業收益具有上述特點，可用收益法。基于收益法的應用條件，有下述特點的企業不適合用收益法進行價值評估：處于困境中的企業、收益具有周期性特點的企業、擁有較多閑置資產的企業、經營狀況不穩定以及風險問題難以合理衡量的私營企業。

市場法最大的優點在于具有簡單、直觀便于理解、運用靈活的特點。尤其是當目標公司未來的收益難以做出詳盡的預測時，運用收益法進行評估顯然受到限制，而市場法受到的限制相對較小。此外，站在實務的角度上，市場法往往更為常用，或通常作為運用其他評估方法所獲得評估結果的驗證或參考。但是運用市場法評估企業價值也存在一定的局限性：首先，因為評估對象和參考企業所面臨的風險和不確定性往往不盡相同，因而要找到與評估對象絕對相同或者類似的可比企業難度較大；其次，對價值比率的調整是運用市場法及為關鍵的一步，這需要評估師有豐富的實踐經驗和較強的技術能力。

4 價值評估方法選擇的原則

價值評估方法的選擇不是主觀隨意、沒有規律可循的，無論是哪一種方法，評估的最終目的是相同的，殊途同歸的服務于市場交易和投資決策，因而各種方法之間有著內在的聯系，結合前文對價值評估方法的比較分析，可以總結出企業價值評估方法選擇的一些原則：

4.1 依據相關準則、規范的原則

企業價值評估的相關準則和規范是由管理部門頒布的，具有一定的權威性和部分強制性。如在2005年4月1日實施的《企業價值評估指導意見書（試行）》二十三條中規定：“注冊資產評估師應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法、和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法”；第三十四條中指出：“以持續經營為前提對企業進行評估時，成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法”；第二十五條中指出：“注冊資產評估師應當根據被評估企業成立時間的長短、歷史經營情況，尤其是經營和收益穩定狀況、未來收益的可預測性，恰當考慮收益法的適用性”。顯然，這些條款對選擇企業價值評估方法具有很強的指導意義。

4.2 借鑒共識性研究成果的原則

價值評估方法選擇的一些共識性研究成果是眾多研究人員共同努力的結果，是基于價值評估實踐的一些理論上的提煉，對于選擇合理的方法用于價值評估有較大的參考價值。如在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產的控股企業，或所評估的企業的評估前提為非持續經營，應該考慮采用成本法。以持續經營為前提進行企業價值評估，不宜單獨使用成本法。在企業的初創期，經營和收益狀況不穩定，不宜采用成本法進行價值評估。一般來說，收益法更適宜于無形資產的價值評估。此外，如果企業處于成長期或成熟期，經營、收益狀況穩定并有充分的歷史資料為依據，能合理的預測企業的收益，這時采用收益法較好。在參考企業或交易案例的資料信息較完備、客觀時，從成本效率的角度來考慮，適合選擇市場法進行價值評估。

4.3 客觀、公正的原則

客觀性原則要求評估師在選擇價值評估方法的時候應始終站在客觀的立場上，堅持以客觀事實為依據的科學態度，盡量避免用個人主觀臆斷來代替客觀實際，盡可能排除人為的主觀因素，擺脫利益沖突的影響，依據客觀的資料數據，進行科學的分析、判斷，選擇合理的方法。公正性原則要求評估人員客觀的闡明意見，不偏不倚的對待各利益主體。客觀、公正這一原則不僅具有方法選擇上的指導意義，而且從評估人員素質的角度對方法選擇做了要求。

4.4 成本效率的原則

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（一）現金流量折現模式

1.現金流量折現模式的基本思想

2.現金流量折現模式的優點

（1）該模式考慮到了幾乎所有影響企業價值的因素：它不僅涉及目標企業的財務狀況、盈利能力，還考慮了目標企業的未來發展前景。（2）該模式得到了有關股票市場對企業價值評估研究結果的有力支持，與會計利潤相比，現金流量折現能更可靠精確地評估企業價值。

3.現金流量折現模式的缺點

（1）現金流量折現模式忽略了企業潛在的投資機會可能在將來帶來的投資收益。（2）現金流量折現模式在運用過程中存在難點：企業未來各期的自由現金流量大小、自由現金流量貼現率高低難以確定。（3）現金流量折現模式不適合對初創期的高科技企業和陷入財務困境的企業進行價值評估。（4）現金流量不是一個用于日常管理的好指標。這種模式在價值評估的時點上或者從價值評估的整個周期來看是有效的，但在價值實現的過程中卻很難用來作為監督實施的工具。

（二）經濟附加價值（EVA）模式

1.經濟增加值模式的基本思想

EVA（經濟增加值）是企業通過生產經營活動所創造出的高于資本成本的價值，是企業的凈經營收益抵減了資本成本后的價值增值。其計算公式為：

經濟增加值=息稅后利潤-期初投資資本總額×加權平均成本=期初投資資本×（期初投資報酬率-加權平均資金成本）

由此我們可知，EVA的計算主要圍繞三項指標展開，一是投入資本報酬率，它可以代表企業的盈利能力；二是投入資本，代表企業增長能力；三是加權平均資本成本，代表企業的風險情況。

2.經濟增加值模式的優點

（1）EVA將資本成本的理念引入企業價值評估模型，在計算企業的資本成本時考慮了權益資本的成本，使評估結果更為準確合理。（2）EVA指標的運用體現了一種全新的企業價值觀，建立在EVA基礎之上的管理體系密切關注股東財富的創造，將股東財富與企業決策緊密聯系在一起，從而使企業決策的制定和營運管理更加符合股東利益。（3）EVA指標的設計著眼于企業的長期發展，鼓勵企業的經營者進行能給企業帶來長遠利益的投資決策，減少甚至杜絕企業經營者短期行為的發生。（4）企業的投入資本以及未來的所有經濟增加值都可以從預測的資產負債表和利潤表上直接得到或者通過簡單的計算得到。

3.經濟增加值模式的缺點

（1）在使用EVA指標時需要對會計利潤進行調整，并且對于調整指標的選取也具有一定的任意性和主觀性。（2）EVA本身是眾多因素綜合以后的結果，并不能幫助企業找出經營無效的原因。

（三）市場價值模式

1.市場價值模式的基本思想

在對企業價值的評估中，市場價值模式充分利用市場及市場中參考企業的成交價格信息，并以此為基礎，分析和判斷被評估對象的價值。

市場價值模式比較流行一般可分為以下幾種：

（1）市盈率模型

市盈率=普通股票每股市場價格/普通股每年每股盈利；

目標企業每股價值=可比企業平均市盈率×目標企業每股凈利

（2）市價/凈資產比率模型

市凈率=市價/凈資產；

股權價值=可比企業平均市凈率×目標企業凈資產

（3）市價/收入比率模型

收入乘數=每股市價/每股銷售收入；

目標企業每股價值=可比企業平均收入乘數×目標企業的銷售收入

2.市場價值模式的優點

（1）簡單直觀，便于理解。（2）從我國采用比較多的市盈率、市凈率等所包含的價值驅動因素來看，合理的比率是建立在對價值驅動因素合理估測的基礎上的。

3.市場價值模式的缺點

（1）尋找一個合理的可比企業經常是并不容易的甚至是不可能的，尤其是新興行業。（2）如果比率包括了市場對這些企業的錯誤評價（高估或者低估），那么使用這個企業的比率就會發生錯誤，從而無法正確地確定目標企業的價值。

（四）實物期權價值模式

1.實物期權價值模式的基本思想

根據期權價值理論，企業的價值應該由兩部分組成：企業現有業務或投資項目所形成的價值和未來投資機會或選擇權的價值。用公式表示為：，其中，V表示被評估企業的價值；表示自身價值，或稱為靜態凈現值；表示被評估企業的期權價值。

2.實物期權價值模式的優點

（1）考慮了目標企業所具有的各種機會與經營靈活性的機制，將企業的經濟活動置于動態環境中。（2）能夠使并購方根據風險來選擇機會、創造經營的靈活性，風險越大，企業擁有的機會與靈活性的價值越高。

3.實物期權價值模式的缺點

（1）缺乏實物期權定價所需的價格信息。我們無法直接通過市場獲得應用實物期權定價模型所需的輸入信息，如標的資產的價格及波動性。（2）存在其他影響公司投資實物期權價值的因素。實物期權不完全等同于標準的金融期權，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標的估計是比較困難和復雜的，其估計的準確性也會直接影響決策的正確與否。（3）實物期權的概念尚不普及，評價結果不為人們所接受。實物期權的概念畢竟是在20世紀80年代以后才逐步發展起來的，很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，這也限制了實物期權方法的應用。

二、完善企業價值評估模式體系的建議

（一）進一步提高資產評估師的綜合業務素質

企業價值評估要求資產評估師不僅懂得資產評估、會計等專業知識，還要懂得財務管理、金融、經濟學等方面的理論知識與實踐經驗。為了能真正滿足委托人的需要，應加強和規范資產評估師的后續教育，拓寬資產評估師的專業知識面，通過案例教學來提高資產評估師的綜合業務素質；改革資產評估師考試制度，增加綜合測評考試環節，有針對性地考核考生的行業分析、企業戰略、財務分析、資本市場等方面的知識；修訂和完善高校資產評估專業人才培養方案。

（二）加強企業價值評估概念與方法體系研究

理論上，中國目前缺乏一套比較成熟的企業價值評估概念與方法體系，應充分發揮政府、協會、評估機構、高等院校的作用，組織人員對此進行研討，形成理論界和實務界普遍接受的企業價值評估概念與方法體系。完善我國的企業價值評估理論應從國情出發，既不拘泥于某一理論和方法，又要綜合運用勞動價值論、資本價值論、效應價值論等資產價值構成理論，并借鑒國際評估界的觀點，在實踐中確立符合我國實際的企業價值觀。此外，需要進一步修正和完善企業價值評估試行辦法，完善企業價值評估準則，進一步規范企業價值評估方法的適用范圍、使用條件和程序，以及評估假設、數據基礎、影響因素等。

（三）完善企業價值評估的環境

當然，對企業價值進行準確的評估，除了需要建立更為合理的評估體系，而且有賴于財務報告體系的改善、財務信息披露的規范以及資本市場有效性的不斷發展和完善。因此有必要減少政府的行政干預，進一步發展產權市場、證券市場，提高信息透明度，為更好地進行企業價值評估提供良好的環境。

篇11

一、私募股權投資概念

（一）私募股權投資的含義

投資于企業的權益資本可以分為公開交易和不可公開交易兩個類型，其中不可公開交易的權益資本就是私募股權。私募股權投資就是運用股權的一種投資方式，它的特點是投資大回報大、同時面臨的風險也很大。私募股權投資的核心觀念是通過投資的方式使得資產增加價值，然后通過售賣從中獲得利益。

（二）私募股權投資的主要類型

私募股權投資通常是由專業的投資中介進行投資管理的，它是一種組織程度和專業程度相當高的投資方式。目前私募股權投資的運轉機制已經變得相當成熟。私募股權投資可以分成幾種不同的投資類型，主要有如下幾種：

1.風險投資

風險投資通常是經過專業的管理人員把資本投資到一些初創階段的高科技企業或者具有競爭力發展迅猛的企業的一種權益性投資方式。風險投資一般的投資額占據公司股份的10%-25%，但是風險投資風險非常大，同時風險投資帶來的回報也非常大。

2.直接投資基金

直接投資基金一般投資一些傳統產業中處于擴充階段且競爭力較強的未上市的企業。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標。直接投資資金通常會給企業提供一些增值服務，幫助企業成功上市，進而從中并購或者回收部分股份來收回投資，達到投資目的。

3.收購基金

收購基金主要是針對一些具有一定發展規模的企業，通過對企業的重組和改進，使企業的價值增加，然后再通過出售或者企業上市的形式從中獲取經濟利益。收購基金具有交易規模大的特點，收購基金的交易通常會超過10億美元。和其他私募股權投資不同，收購基金以取得企業的控制權為目標，通過對企業資源的整合和合理配置，使企業提高價值。

4.夾層基金

夾層基金主要針對已經完成初步股權融資準備上市的企業，它是指處于優先債權投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權的方式，是充分融合債權與股權的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因為夾層基金投資的稀釋程度沒有股市大，并且夾層基金投資能夠根據不同的情況隨時做出調整。

5.重振基金

重振基金主要針對一些資金緊缺，急需資金來幫助企業擺脫財務困境的企業。投資后，重振基金通過對企業的經營管理進行改善和重組，提高企業經營效率，幫助企業順利走出財務困境。

法律沒有明確對私募股權投資的類型進行界定，私募股權投資基金的類型產生于私募股權投資的歷史過程中，目前對私募股權投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權投資基金也具有不同的長處和優勢。

二、私募股權投資價值評估的意義及特征分析

私募股權投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專業的基金管理公司給與相關的運作管理。對于私募股權投資來說其是一個比較復雜的概念特征，私募股權在一定條件下與相應的公眾股權形成對立關系，對于私募股權來說它主要是針對安歇沒有上市或者是死人公司的股權來說的，而公眾股權主要是針對那些已經上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權投資與風險投資之間存在著一定的區別和聯系，所謂的風險投資主要是針對那些以科學技術為發展方向以及還處在早期階段的企業之間的投資行為，而對于私募股權投資來說，其在具體的范圍上要比風險投資要廣，而對于那些已經成熟的企業來說也可以成為私募股權投資的相關的標的對象。對于私募股權投資的具體特征來講，其主要表現了獨特的廣泛性和私募性，這也是相關的資金募集對象所具有的性質和特點，私募股權投資資金主要是通過相應的私募股權投資機構，通過一定的非公開的形式向相關的結構投資者或者是個人進行相應的資金募集，而在募集的過程中相關的銷售和贖回環節都是通過雙方在私下情況下來完成的。私募股權投資還具有資金來源廣泛的外在特征，其主要的資金來源主要是有錢人、杠桿并購資金以及相應的風險基金等。隨著我國當前對相應的保險公司以及商業銀行的限制放寬，因此，私募股權投資相關的募集渠道也在不斷的向多元化發展。另外對于私募股權投資來講其主要的投資對象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現上來看這些公司具有較強的生命力和未來發展空間。而在具體的私募股權投資過程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對象。私募股權投資作為一種以中長期為主的投資行為，其在具體的應用上缺乏相應的流動性。現階段還沒有相關的交易市場來進行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權投資屬于中長期投資行為，在具體的投資當中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會發生風險因素的存在，與此同時，在私募股權投資也帶來了也存在著較高的風險因素。

三、私募股權投資當中價值評估的影響因素分析

首先，在企業價值具體的評估過程中，需要對企業的成長性、盈利狀況以及經營風險等因素進行綜合考量和分析，并且還要對安歇具有隱性價值的相關方面給與高度的重視。比如相關企業的管理素質、員工技能狀況記憶具體的工作態度等。其次，價值評估技術的特征表現。對于那些還沒有形成企業狀態的新技術或者創意來說，由于在未來的發展存在一定的不確定因素，因此沒有能夠和評估標的形成有效對比的相關因素，因此不能使用市場法對其進行相應的評估分析。對于那些還處在不同階段并且具有不同運營狀態的標的企業來說，去在采用的具體的估值方法上也會存在一定的差別。最后，相關投資企業的具體的收益狀況因素的影響。對收益預期造成影響的因素有很多，從總體上來看主要包含企業的行業狀態以及未來的發展狀況，協同效應狀況以及相關的宏觀經濟狀況等，由于其在具體的環境和投資企業所存在的差異性，對具體的收益預期在具體的判斷上會存在一定的差異性，而導致最終的估值結果也會產生差異。

四、私募股權投資企業價值評估風險的具體防范措施

（一）合理項目團隊的構建

由于私募股權投資的企業價值評估在具體的業務上比較廣泛，其中需要運用很多學科的專業知識，如果僅僅是依靠個別評估人員的話是很難實現價值評估效果和目的的，對于相關的信息分析而言，其受到專業知識的限制很難進行比較全面的分析，因此，在具體的分析結果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術上可能會帶來一些風險。因此，在具體的私募股權投資價值評估業務當中需要運用團隊的力量才能實現，從多專業和多角度充分分析相應的信息內容，從而達到對評估任務共同完成的目的。項目團隊的合理配置要具有合理的結構，主要包含年齡結構的合理、能力機構的合理以及相關的內在知識結構的合理等方面內容。所謂知識結構的合理是指在團隊的所有成員當中，應該具有相應的多學科的背景環境，并且還要具有多學科方面的專業知識。而年齡結構的合理就是團隊在具體的組成上，應根據需要由不同的年齡階段的人員來組成。而所謂的能力結構上的合理是指在整個項目評估團隊當中，其成員應由不同能力水平的人員來組成，對人員的能力結構進行合理搭配，從而能夠更好的讓團隊成員從事與其實際能力相適應的工作環節，對分析的效率和深度進行有效的提高。另外，作為一個合理的評估團隊來說還要具有相關的外部專家網絡，隨著現代科學技術的不斷發展，在具體的評估對象上存在著越發復雜的專業技術知識，在有些情況下還會達到一些評估人員在具體的認知上海沒有達到的領域，因此，一些相關專家的意見和建議，能夠更好的幫助評估人員進一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評估任務的有效完成離不開相關專家的幫助。

（二）在具體的評估結果上的分析

在企業具體的價值評估過程中，在對其進行假設的時候其對最終的評估結果都會產生一定的影響，，但是所存在的各種假設在具體的對評估結果所產生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動相關的假設的合理性和準確性，并機一部促進相關信息揭示的合理性發展要求，需要對那些對相關的評估結果產生重要影響的假設進行仔細、嚴格的檢驗和驗證。因此，在具體的驗證過程中需要運用相關的敏感性分析方法對那些假設進行有效的檢驗，還可以通過敏感性分析的有效運用，對相關的假設所存在的合理性根據實際需要進行相應的取舍，從而達到有效防范和降低風險成本的目的。

（三）對相關的評估人員的管理分析

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一、無形資產價值相關性的理論框架

無形資產價值相關性的研究體現在兩個層面上，一是無形資產對企業經營活動和經營績效的影響；二是無形資產信息披露是否有助于提高會計信息質量。李曉寧（2011）通過文獻分析方法對2001年以來的無形資產價值相關性研究進行了分析評述。

首先，無形資產與企業市場價值存在正相關關系：研發支出對股價變動存在顯著影響；專利權的引用次數與企業市值密切相關；知識產權與企業盈利能力之間具有顯著的正相關關系。其次，無形資產對市場價值的影響會因行業屬性的不同而不同。Amir和Lev（1996）以移動通訊行業為研究對象，發現財務數據所提供的無形資產對公司價值的解釋較低，而企業披露的未在財務報表中確認的無形資產卻具有較好的價值相關性。邵紅霞，方軍雄（2006）研究發現高新技術企業的技術性無形資產對毛利率和主營業務利潤率具有顯著影響，而在非高新技術行業中，技術性無形資產比重的增加反而會損害毛利率。再次，相對于有形資產，投資者對無形資產的信息披露更為敏感。Aboody和Lev（1998）研究發現軟件開發的部分支出資本化能夠反映當期的股價，也能預測未來兩年的運營利潤及凈利潤，這意味著無形資產的確認具有價值相關性，披露無形資產研發信息能夠增加投資者的信息含量。Orie（2002）研究發現分析師盈余預測的一致性程度與公司的無形資產水平顯著負相關；薜云奎和王志臺（2001）研究發現相對有形資產，無形資產對股票定價的影響更為顯著；李壽喜、李若山和洪劍峭（2005）研究表明投資者對無形資產價值具有更高的預期。

由此可見，無形資產對企業經營活動和投資者的價值判斷都具有重要影響，但這種影響關系受到企業會計準則和行業特點的制約。無形資產價值相關性體現了無形資產與企業價值的雙向關系（如圖1所示）。一方面，無形資產的構成和規模會影響企業價值的提升；另一方面為了公允表達企業價值，需要充分披露無形資產的相關信息。這種雙向關系形成了兩類研究議題，一類是在細分無形資產類別的情況下，探討無形資產對企業價值的影響；另一類是為了提高會計信息質量，探討無形資產信息披露的規范性。

二、電子商務企業的價值判斷

電子商務企業的生產和發展是以信息技術為基礎的，其價值變化遵循Metcalfe法則，即它的價值會以用戶數量的平方增長。這一獨特成長模式對傳統的價值估值理論和方法提出了挑戰，價值評估成為電子商務企業價值研究的重要內容。

根據方曉成，李姚礦（2010）的分析，電子商務企業的價值評估研究經歷了三個階段：第一階段在電子商務發展初期，主要以相對價值評估法和一些體現電子商務企業特點的經營指標，如訪問量、點擊率、客戶數量等對其進行價值評估。第二階段在“科恩風暴”后，投資者對電子商務企業高昂市價提出質疑，使得價值評估回歸收益法和實物期權法。第三階段隨著人們對電子商務認識的深入，逐漸將顧客價值理論納入價值評估中，建立了考慮顧客價值的企業價值評估模型。此外，秦志華，王永海（2013）基于商業模式的分析，指出商業模式是企業價值來源和實現機理，可以作為網絡企業價值評估的依據，從而構建了基于商業模式的網絡企業價值評估框架。

綜上所述，與傳統企業相比，電子商務企業未來的經濟效益具有高度的不確定性，其價值評估除了涉及傳統的現金流、折現率等因素外，還要考慮網絡因素和客戶因素。雖然按照我國現行的《企業會計準則》，這些因素無法在“無形資產”項目下得以確認、計量，但在國際會計準則及美國會計準則中，客戶關系、供應商關系、互聯網域名、訂單等均可視為無形資產。因此，對于電子商務企業而言，由于受到“可單獨識辨”的確認原則約束，報表所能體現的“無形資產”價值是極為有限的，許多不易識別但對價值有重要影響的相關信息有必要在資本市場上進一步披露。這些信息有助于電子商務企業價值的準確判斷。

三、電子商務企業的無形資產結構分析

（一）研究現狀

在會計視角下，電子商務企業的無形資產是非常有限的，加之電子商務企業存在時間較短，樣本數據難以獲取，關于電子商務企業無形資產的研究尚且較少。Rajgopal（2003）研究了電子商務企業網絡優勢的價值相關性問題，研究發現在以網絡訪問量定義的網絡優勢的條件下，網絡優勢與股票價值顯著正相關，并與分析師一年后和兩年后的盈余預測顯著正相關。蔣秀蓮等（2011）分析了企業在互聯網上的無形資產，指出網絡環境下企業的無形資產是一種“注意力”資產，具有信息性、無摩擦、可持續等特點。

現有研究對電子商務企業的無形資產尚處于一種模糊的認識狀態，既沒有專門的確認計量標準，也缺乏價值相關性的思考。這在很大程度上影響了投資者對電子商務企業的價值判斷和市場估值，既不利于市場監管也不利于電子商務企業的發展。

（二）電子商務企業無形資產結構劃分

無形資產對企業價值具有重要影響，它是企業價值的重要來源。因此可以根據價值相關性框架，基于提高信息質量的目標，從價值來源視角分析電子商務企業無形資產的結構，確定電子商務企業無形資產管理的重點和信息披露的主要內容。

Amit和Zott（2001）基于創新理論、資源基礎理論和價值鏈理論等，提出了四維價值空間體系。龍海泉等（2010）以這一框架作為理論基礎，指出電子商務企業價值由四個維度構成：效率、創新、互補性和鎖定，并從價值創造的角度揭示了電子商務企業的三種核心資源和一種核心能力。這三種核心資源分別是原創內容資源、匹配數據資源和關系網絡資源，一種核心能力是匯聚資源的能力。這三種資源和一種能力與企業價值密切相關，其本質就是電子商務企業的無形資產。

原創內容資源是指電子商務企業所從事的主營業務和提供的主營產品。它本質上是一種商業創意，通常表現為“域名+用戶界面”。市場定位和經營主題是原創內容資源的核心內容。電子商務企業將網絡資源與企業的傳統資源相融合，以一種新的思維和方法進行資源重新配置，改變傳統的經營方式和消費方式，為客戶提供新產品或者新的服務體驗，并通過網絡外部性將之迅速擴大，從而實現經濟效益。而且，電子商務企業在競爭中存在明顯的馬太效應，即“強者更強，弱者更弱”。一旦某一家企業在某一領域得到客戶認可，就很難有其他企業介入這一領域。因此企業網頁就成為電子商務企業最為基礎的無形資產。根據現行會計準則下無形資產的分類，電子商務企業可以將域名視為商標，將用戶界面視為版權納入無形資產管理范疇。

匹配數據資源是指電子商務企業支持交易的數據庫系統和相關管理系統，它體現了企業的管理能力，通常以軟件系統的形式存在。電子商務企業的經營活動是在客戶的參與中完成的，而通常客戶的網絡體驗分為兩部分：空間存在感和互動。空間存在感源于網絡技術賦予網絡用戶的信息廣度和深度，互動來源于網絡用戶對于信息響應速度和對所獲得信息的可控性。空間存在感可以導致網站的高度重復訪問，而互動為用戶提供了較好的保持信息的能力。電子商務企業需要以有效的管理信息系統來支持空間存在感和互動的實現。因此，在現行會計準則下，管理信息系統是電子商務企業核心的無形資產。

關系網絡資源是指電子商務企業在業務活動中擁有或控制的關系網絡和與之相關的信息優勢。它一方面表現為電子商務企業與供應商、客戶及競爭者建立的網絡結構，另一方面表現為在這種網絡結構上衍生出來的信息優勢，包括知識的獲取、共享、利用以及由此產生的創新。由于這類資源的可辨識程度較低，目前無法納入無形資產核算體系。

匯聚資源的能力實質上就是電子商務企業的創新能力。熊彼特在創新理論中指出，“創新就是一種新的生產要素和生產條件的新的結合，這種生產函數的重組會使經濟形態發生本質變化。”電子商務企業的產生就是提供了一種新的生產函數，而能夠提供這種創新能力的是企業初創期的核心團隊。因此對于電子商務企業而言，核心團隊也成為其又一重要資產。

綜上所述，電子商務企業能夠在財務框架下得以體現的無形資產包括域名、網頁版權和業務處理系統，而創業團隊和關系網絡雖然無法直接反映，但可通過信息披露的方式實施對企業價值的影響。

四、電子商務企業無形資產管理框架

電子商務企業主要是通過商業模式的創新來實現企業價值最大化。商業模式反映了組織創造價值的核心邏輯。Hamel（2000）將商業模式的組成要素分為四個方面：客戶界面、核心戰略、戰略資源和價值網絡。基于商業模式框架，電子商務企業的無形資產通過對商業模式的貢獻參與到價值創造中，如圖2所示。

商業模式構架下，電子商務企業的核心團隊提供價值主張作為企業的核心戰略，以域名和網頁所形成的客戶界面為基礎，通過管理信息系統實現其經營活動，最終以成本收入結構決定企業價值。在此過程中，域名、網頁和管理信息系統構成了企業的核心資源，在經營活動中建立的關系網絡轉化為價值網絡。通過商業模式要素的傳導，電子商務企業的各項無形資產實現了價值創造。在整個商業模式中，管理信息系統處于核心地位，將客戶界面、價值網絡、核心戰略和戰略資源聯系起來，它是電子商務企業其他無形資產是否能夠實現價值相關性的關鍵，也是其商業模式是否能夠創造價值的核心要素。

電子商務的成功核心在于供應鏈的整合和管理系統的應用。面對多元化的需求，用科學的管理理念和優化模型實現供應鏈管理是電子商務企業經營中面臨的難題。因此電子商務企業的供應鏈管理系統需要對供應商管理、庫存管理、產品管理、倉庫管理、會員管理、跟蹤訂單、電話下單系統、促銷管理系統等多項管理活動進行整合。通過信息系統，管理者可以實時地通過多項指標確定企業的運營情況，進而及時做出資源調整。同時，這些系統存儲了大量數據，通過數據挖掘，利用數據模型科學地預測并管理庫存和銷售，可以實現精細化管理。供應鏈管理系統作為電子商務順利實現的后臺支持，有助于企業與優質供應商和忠誠消費群體實現直接聯系，減少中間環節，縮短供應鏈，是電子商務企業核心資源和競爭能力的體現。

綜上所述，電子商務企業的價值是以供應鏈管理系統為主體，通過構建的價值網絡和商業模式創新得以實現的。核心團隊、管理信息系統和關系網絡是對電子商務企業與價值影響較大的無形資產，這些信息會影響投資者對其企業價值的判斷。因此，電子商務企業一方面應在現行會計準則下，通過商標、版權、軟件、專利等將域名、網頁和管理信息系統納入無形資產核算，另一方面應盡可能地在報告中披露核心團隊和關系網絡信息。同時在諸多相對模糊的無形資產項目中，管理信息系統是電子商務企業無形資產管理中的重點。

五、結束語

電子商務的發展為企業的價值增值提供了新的空間，電子商務企業的無形資產與其企業價值之間存在著顯著的相關性。但在現行會計準則下，電子商務企業會計信息所提供的無形資產卻十分有限。鑒于此，本文結合電子商務企業的特點對其無形資產構成和無形資產的價值相關性進行了研究。結果表明對于電子商務企業而言，其無形資產主要由域名、網頁版權、業務處理系統、核心團隊和關系網絡構成，其中域名、網頁和管理信息系統可以通過商標、版權、專利等方式納入無形資產核算，而核心團隊和關系網絡則是不可忽略的非財務性無形資產。電子商務企業可以通過對這些無形資產的有效配置和優化整合實現商業模式創新，特別應加強管理信息系統的開發和專利保護為價值增值提供支持。

參考文獻：

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3.李曉寧.無形資產價值相關性研究中的問題與改進――我國新準則下無形資產價值相關性探討[J].會計之友，2011，（10）.

篇13

用貼現現金流量方法確定最高可接受的并購價值的方法，是由美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被稱作拉巴波特模型（Rappaport Model），該模型所用的現金流量是指自由現金流量（Free Cash Flow，簡寫FCF）即扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償者的現金流量。用折現現金流量法評估目標企業價值的總體思路是：估計兼并后增加的現金流量和用于計算這些現金流量現值的折現率，然后計算出這些增加的現金流量的現值，這就是兼并方所愿意支付的最高價格。如果實際成交價格高于這個價格，則不但不會給兼并企業帶來好處，反而會引起虧損。

運用貼現現金流量法需經過三個步驟：

第一步，建立自由現金流量預測模型。拉巴波特認為有五種價值動因影響目標企業的價值，即銷售增長率、經濟利潤邊際、新增固定資產投資、新增營運資本、邊際稅率等。他把這五種因素運用在自由現金流量模型中，公式表述為：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t-1]）·（F[，t]+W[，t]）。

其中：FCF——自由現金流量；S[，t]——年銷售額；g[，t]——銷售額年增長率；P[，t]——銷售利潤率；T——所得稅率；F[，t]——銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；W[，t]——銷售每增加1元所需追加的營運資本投資；t——預測期內某一年度。

第二步，估計折現率或加權平均資本成本。折現率是考慮了投資風險后，兼并方要求的最低收益率，也就是該項投資的資本成本。這里所指的資本成本不是并購方企業自身的加權資本成本，而是并購方投資于目標企業的資本的邊際成本。由于并購方用于并購的資金來源是復雜的，可能來自留存收益、增發新股，也可能是舉債融資，這就需要對各種各樣的長期資本成本要素進行估計，并計算加權平均資本成本。其中，自有資金的成本可用資本資產定價模式求得，而債務成本則可用債務利息經稅務調整后的有效資本成本得到。最后，該項投資的資本成本就是這二者的加權平均，也就是平均資本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股東對此次投資要求的收益率；Kb——利率；S——自有資金數量；B——對外舉債；V——市場總價值；T——企業的邊際稅率。

第三步，利用貼現現金流量模型，計算現金流量的現值。

V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]）

其中，FCF——自由現金流量；K——折現率或加權平均資本成本；F——預期轉讓價格；V——企業價值。

運用貼現現金流量法評估目標企業價值是在對其未來現金流量預測的基礎上，充分考慮了目標公司未來創造現金流量能力對其價值的影響，具有堅實的財務理論基礎，因此，在市場經濟環境下對企業并購決策具有現實的指導意義。

二、貼現現金流量法的優缺點分析

貼現現金流量折現法是資本投資和資本預算的基本模型，被看作是企業價值評估模型中在理論上最為成熟的模型。因為企業的經濟活動主要表現為現金的流入和流出，由于其有堅實的理論基礎，當與其他方案一起使用時，現金流量折現法所得出的結果往往成為檢驗其他模型結果合理與否的基本標準。

貼現現金流量折現法的原理比較簡單，它是通過權衡為收購而投入的現金量與這一投資未來所能產生的所有凈現金量（扣除折舊、營運需要等）和時間來計算的。通過這一模型還可以計算得出投資方案本身的內部收益率（IRR），即現金流入量現值等于現金流出量現值時所得到的內含報酬率。

貼現現金流量折現法的主要缺點是其對現金流量估計和預測的固有的不確定性。在現實生活中，幾乎每個企業都會存在著隨生命周期的起伏而經歷不同的成長階段：企業早期的成長率高于整個經濟體系成長率；企業中期的成長率等于經濟體系成長率；而企業晚期的成長率明顯低于整個經濟體系成長率。再加上由于必須考慮諸如有關市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率、匯率等相關因素，準確性因而減弱。由于它注意到了可能存在的最重要的假定和不確定性因素，尤其是將它用于為買方確定最高定價時，其結果往往具有重要的參考價值，因此在并購中應該推廣使用現金流量折現法。

三、在運用現金流量模型時還應注意的問題

由于市場情況的多樣性、復雜性和不確定性，估算的一些假設條件與實際情況或許會有很大差異，因此，對目標企業價值的量化估算方法所能提供的結果充其量只是給出企業價值的一個范圍作為參考，為制定有效的商務談判策略提供依據。在運用現金流量模型時應特別注意以下問題：

（1）關于企業的產品生命周期。多數企業的產品具有一定的生命周期，即初創期、成長期、成熟期和衰退期。企業在初創期失敗的可能性最大，風險最高，因此除了風險投資公司之外，一般不宜將處于初創期的企業作為自己的并購目標；處于成長期的企業則是最理想的并購目標。

（2）對目標公司所處行業地位的判斷。對目標公司在行業中的競爭地位通常運用邁克爾·波特的鉆石模型進行分析。他認為，行業現有的競爭狀況、供應商的討價還價能力、購買方的討價還價能力、替代品的威脅、潛在進入者的威脅等五大競爭驅動力，決定了企業產品的市場需求狀況與盈利能力。

（3）對目標企業的現金流量的估算。現金流量是企業的血液，穩定而充足的現金流量對于目標企業的選擇非常重要，它不僅關系到企業收購完成后的持續經營能力，更是償還并購融資的最終資金來源。現金流量估算模型的選擇直接關系到對目標公司價值的評估，甚至關系到并購活動的成敗。

（4）確定最佳并購時機。由于宏觀經濟的周期性波動是客觀存在的，對于具有明顯周期性特點的目標公司，并購的最佳時機應是從波谷開始上升的階段，這樣能夠很好的利用經濟發展的大好時機，并且在經濟繁榮時期實現各種整合也容易得多。

（5）關注非量化因素的影響。在企業并購的實際運作過程中，還需要對影響企業價值的非量化因素進行充分、詳盡的分析。如：企業的管理層是否一支優秀的管理團隊；進入的壁壘問題，是否擁有專利技術和持續創新能力及創利能力以防止新的競爭者的加入；是否能夠通過整合使并購后的優勢得以釋放；在商業盈利模式上，是否已建立起、產銷業務流程的循環和是否擁有一定的市場份額及基本客戶群體等均是運用現金流量時需要考慮的重要因素。

[參考文獻]

[1]杜常春.關于我國公司并購中估價問題的研究[J].中國社會發展戰略，2005，（1）.