引論：我們?yōu)槟砹?3篇期貨投資步驟范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

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股指期貨是一種以股票價格指數(shù)為交易對象的一種期貨,目前世界上股指期貨有標準普爾500指數(shù)、道瓊斯平均價格指數(shù)、金融時報股票指數(shù)、日經股票平均指數(shù)和香港恒生指數(shù)等幾種。

何為股指期貨的保證金

股指期貨的交易不像股票交易,它是通過保證金來結算的。由于需繳納的保證金數(shù)量比交易對象的價值低,一般要達到1比20,因此具有明顯的杠桿效應,當然其風險也較股票的風險更大。例如張三和李四兩個投資者,張三估計股指要上漲,李四看跌,于是張三在主力合約3000點時在交易所買進一張合約,李四同樣賣出一張合約,在到期(一般期限3個月)的一個月內的任何一個交易日,這張合約就會像股價一樣,價格上下波動,如果股指到了3500點,張三就賺了(3500-3000)×200=100,000元(假定手續(xù)費為0),張三在買進合約時只要支付保證金200×3000×5%=30,000元,而不是600,000元。

另外,股指期貨實行每日結清制度,即交易所根據(jù)當日結算價對每一交易成員的保證金賬戶進行調整,以反映該投資者的盈利或損失。如果價格向不利于投資者持有期貨的方向變化,每日結算后,股指期貨持有者就須追加保證金,如果保證金不足,股指期貨持有者的期貨就可能被強制平倉。

股指期貨的交易流程

股指期貨的交易流程不外乎開戶、交易、結算、交割四個步驟。

篇2

可可不僅是個弄潮兒，而且還是個活學派。可可家中有不少人做股票、期貨投資，耳濡目染之下，她在上高中時就不時跑到證券、期貨交易大廳替家人們操作，感受盈虧帶來的那份刺激。考上香港大學后，她更是興趣濃厚，結合自己所學專業(yè)獨個兒玩過恒指期貨，時常讓家人們捏一把冷汗。“股指期貨對大多數(shù)投資者而言可能還有些陌生，甚至有點可望而不可及的感覺，但一旦你掌握了它的一些操作規(guī)律，就有可能被你輕松玩轉”。可可頗為老道地說道。

提起恒指期貨，她顯得頭頭是道。市場從來都是“大魚吃小魚，小魚吃蝦米”，一般期指的大戶總會有手段來控制局面，拉升或者打壓成分股中權重大的股票影響現(xiàn)貨市場，從而拉高或壓低期指的走勢，這在香港市場比較典型，如中移動（0941）股份是被市場公認的風向標，因它的盤子相對比匯豐（0005）要小，股價亦低很多，但權重位居第二，容易被大戶基金左右。此外，匯豐、長實為首的地產股份也是基金持倉對象，它們的走勢也直接影響到指數(shù)的變化，因此，可可在做恒指期貨投資時，很是留意這些權重股。

“即日鮮”即超短線交易是可可操作恒指期貨的崇尚策略。這種交易方式主要依賴于技術性分析，比方說，在投資期間，可可都會在當日收市后測算次日的走勢，經過多次交易與投資經驗積累后，一般情況下她能夠大概預測到短期的阻力位、支撐位及中軸點位，只是在交易當中，她的不同心理因素變化會影響收益結果。

可可說，股指期貨是高風險高回報投資品種，具有較大的杠桿效應。香港市場又經常會出現(xiàn)跳空缺口，當日的漲跌波動較大。因此，及時設好止損，控制風險是十分重要的。尤其是對資金額度有限的一般散戶來說，當市況出現(xiàn)與自己期望相反的走勢時，若不及時止損，時刻會有爆倉的風險。除此之外，投資時切忌“手癢”，并要具有敢于承認失敗的勇氣。貪婪的心理是操作股指期貨的大忌，做了一單、二單賺了，還想做三單多賺，最后的結果往往是盈利回吐，甚至還出現(xiàn)倒虧，最后以后悔收場。

恒指期貨最為關鍵的操作技巧在于與現(xiàn)貨指數(shù)之間的無風險套利。可可對記者詳細講解了她曾做過的一份合約。該合約一攬子股票組合與香港恒生指數(shù)構成完全對應，交割市場價值為75萬港元，對應于恒生指數(shù)15200點（恒指期貨合約的乘數(shù)為50港元），比實際指數(shù)15124點高76點。市場年利率為6%，一個月后收到5000元現(xiàn)金紅利。

步驟1：賣出一張恒指期貨合約，成交價位15200點，以6%的年利率貸款75萬港元，買進相應的一攬子股票組合；

步驟2：一個月后，收到5000港元，按6%的年利率貸出；

步驟3：3個月后交割。此時在期現(xiàn)兩市同時平倉。該交易從中收回的資金數(shù)都是相同的760000港元，加上收回貸出的5000港元的本利和5050港元，共計收回資金765050港元；

步驟4：還貸，750000港元3個月的利息為11250港元，共計需還本利761250港元，則765050-761250=3800港元為可可獲得的凈利潤。正好等于實際期價與理論期價之差（15200-15124）×50港元=3800港元。

正因為掌握了恒指期貨操作的一些基本原則與技巧，可可總是盈多虧少，在大學期間月掙幾千港幣已是家常便飯，加上獎學金和父母供給，她的四年香港大學生活過得有滋有味，更不用說現(xiàn)在的可可淘金恒指期貨的輕車熟路了。

意外的是，大學畢業(yè)后，天才可可并未從事金融行業(yè)，而是選擇了做國際化妝品品牌。可可說：“把股指期貨作為一種業(yè)余愛好可能會比作為一種職業(yè)輕松得多，收獲卻未必會少，因為決策越多，往往失誤就會更多，我所做的只需要該出手時就出手”。

收益裝點品質生活

滬深300股指期貨合約自2010年4月16日起正式上市交易；可可也沒少在滬深股指期貨上淘金，裝點她的品質生活。操作中，她十分關注中國銀行、中國石化、G寶鋼、G長電、G聯(lián)通、中國國航、大秦鐵路等對指數(shù)影響較大的個股。

可可說，滬深300股指期貨市場實行的保證金制度、強行平倉制度、限倉制度、每日無負債結算制度等都是與證券市場不同的，充分了解這些交易制度對控制風險交易有非常大的幫助。她炒股指期貨有嚴格的倉位控制原則，絕不會孤注一擲。一般而言，未獲利的隔夜持倉控制在資金的30%以下。

股指期貨可做多、也可做空。受股票、房地產投資的傳統(tǒng)思維限制，大多數(shù)投資者對做多較有興趣，對做空總覺得有點不踏實，從而錯過了不少賺錢的機會。在可可看來，多空投資是動態(tài)戰(zhàn)略管理，兩年多來，她的做空股指期貨的盈利部分并不比做多少。

對于風險掌控，可可認為當前國內股指期貨市場的風險主要來自四個方面—價格波動、保證金交易杠桿效應、交易者的非理性投機和市場機制是否健全。其中，投資者需主要關注的是來自于期貨本身的交易機制的風險。為了規(guī)避期貨市場的風險，可可有三條風險掌控原則：一是控制好保證金的占用比率，持倉比例從不超過30%。二是十分注重合約到期時交割，控制合約到期風險。三是從不把套期保值做成投機交易，根據(jù)自己的投資規(guī)模制定相應的套期保值計劃。

當記者問及操作股指期貨與操作股市有何關鍵性建議時，可可強調了三點：一是不抱僥幸心；股市再跌也不會虧完，而股指期貨就不存在這種僥幸，發(fā)現(xiàn)方向不對及時止損比什么都重要。二是不做賭徒；股指期貨與賭大小的賭徒心理格格不入，切忌贏錢時害怕，虧錢時就膽大。三是交割要及時；合約要及時換月，挑選買賣最活躍的月份交易，同時，還要避免做不活躍合約。

現(xiàn)實生活中的可可舉止十分莊重文雅，而在股指期貨市場她則儼然換成了另外一個人。據(jù)她媽媽介紹說：“這孩子在期市跟她老爸一樣有血性，膽子很大、敢搏，一旦發(fā)現(xiàn)錯誤總是大刀闊斧地斬倉。今年上半年她兩度出擊做空，賺取了180萬收益。到9月7日期指上漲了逾百點，一直做空的她一下虧了近160萬，這瘋姑娘毅然‘割肉’，讓我們做父母的很是緊張。不過，在此后的幾個交易日她不斷加倉空單，隨著期指盤整一周之后，開始新一輪的下挫，國慶前一周直接跌破2300、2200點兩個整數(shù)關口。而可可不斷的加碼空單，最終不僅將損失的160萬悉數(shù)掙回，并且還多掙了近40萬。”

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黃金期貨合約上市交易最低保證金暫定為合約價值的9％。9萬元就能做成100萬元的交易；如果該品種漲10％，就凈賺10萬元，收益率就可以超過100％，當然如果虧了就會血本無歸。

從1月2日開始的黃金期貨仿真交易情況來看，已有近4000賬戶參與交易，最高盈利者創(chuàng)下當天盈利10倍的紀錄。不過，收益與風險共存，也有不少參與仿真交易者因為操作不當而“血本無歸”。

開戶需要“兩步走”

第一步：選擇期貨公司

參與黃金期貨交易的唯一合法途徑是通過上期所經紀會員參與交易。上期所會員沒有二級，除上期所的期貨經紀會員以外，任何單位和個人都沒有資格辦理投資者開戶業(yè)務并投資者進行黃金期貨交易。

投資者選擇期貨經紀公司還要看它的硬件和軟件設施。比如，期貨公司有哪些信息系統(tǒng)、交易速度怎么樣、是否有專設的研究咨詢部門、手續(xù)費的收取標準是否合理等。

第二步：辦理開戶手續(xù)

選定了合適的期貨經紀公司后接下來就要辦理開戶手續(xù)了。個人投資者開戶時，必須出示身份證原件，并且提供復印件。同時，根據(jù)證監(jiān)會的《關于進一步加強期貨公司開戶環(huán)節(jié)實名制工作的通知》，客戶開戶時需要照相留檔。

從開戶到正式交易，投資者必須配合期貨經紀公司完成五個步驟。首先，投資者應該詳細閱讀期貨交易風險說明書；第二，選擇期貨交易方式：第三，簽署期貨經紀合同書；第四，申請交易編碼及確認資金賬號；第五，打入交易保證金并確認已經到賬。

當投資者簽署完期貨經紀合同書，就可以填寫期貨交易登記表了。這張表格將上交期貨交易所，為投資者申請交易所專用交易編碼，同時期貨經紀公司還會分配給投資者一個專用的資金賬號。當投資者拿到資金賬號以后，就可以往賬戶里打入開戶保證金(一般通過銀期轉賬方式用網上銀行調撥資金)。當資金到賬時，期貨交易也就可以正式開始了。

最好從小額短線交易開始

按目前黃金每克200多元的價格算，黃金期貨投資門檻為2萬多元，考慮到投資風險，投資一手黃金期貨建議總資金4萬元以上。

由于期貨交易運用保證金杠桿交易，風險性遠大于一般投資品種。同時，期貨交易需要一定的專業(yè)知識，這些條件都要求投資者加強前期知識儲備。

在期貨交易中，開始就投入全部資金操作是風險極高的。初次涉及期貨交易的投資者不妨從小金額短線開始。從一手黃金期賃合約開始，通過試探性的短線操作，逐步摸透黃金期貨的操作規(guī)則，這樣的做法將使投資者避免大部分風險。

(作者系黃金期貨網專欄分析師)

小貼士

黃金期貨操作六招

1、資金管理。期貨交易的首要原則是做好資金管理，一般情況下疲態(tài)階段不超過10％，行情突破初期可增到50％，趨勢階段保持30％。

2、嚴控倉位。當行情疲態(tài)時宜觀望，或者小單進出，不宜重倉操作，以避免行情隨機波動中的頻繁止損。只有在突破關鍵技術位時才能積極跟進。當做多時，出現(xiàn)金叉時可稍微加大倉位。

3、順勢而為。投資者首要的工作是把握趨勢，靜待頂?shù)捉M合K線形態(tài)的出現(xiàn)，或均線出現(xiàn)發(fā)散狀態(tài)，不宜自作聰明抄底逃頂。

篇4

企業(yè)競爭能力思想的提出，源于亞當?斯密（Adam Smith）在1776年出版的《國富論》一書。在這本書里，斯密提出了企業(yè)內部分工決定企業(yè)勞動生產率的思想。斯密認為，分工意味著某些企業(yè)專門從事某一行業(yè)、某一產品的生產或銷售，從而能形成比別的企業(yè)更強的能力。隨后，英國著名經濟學家馬歇爾（Alfred Marshall）在1890年出版的《經濟學原理》中也表達了同樣的思想。他認為企業(yè)之間內部能力的差異與企業(yè)專業(yè)化分工密切相關，而企業(yè)內部能力源于企業(yè)內部職能分工中的知識積累。

1933年，羅賓遜夫人與張伯侖提出了“產品差別”的概念。這一概念認為，每個生產者的產品由于在價格、品質、商標、包裝、商店的位置、經營方式、服務態(tài)度、信譽等方面的不同，都會產生一定的差別，企業(yè)之間的競爭不僅包括產品價格的競爭，還包括其他方面差異性的競爭。他們認為，如果企業(yè)只生產一種產品，產品之間的差別可視為企業(yè)之間的差別。有差異才有競爭的可能，“企業(yè)異質”不僅是競爭力的本質特征，而且也是競爭力問題的主要研究對象，研究企業(yè)競爭力就是研究企業(yè)之間的差異。有了羅賓遜夫人與張伯侖的“企業(yè)異質”思想之后，有關企業(yè)競爭力問題的研究才真正得以展開。

1990年美國密歇根大學普拉哈拉德教授和倫敦商學院哈默爾教授在《哈佛商業(yè)評論》上發(fā)表的《企業(yè)核心競爭力》（The Core Competence of the Corporation）一文首次提出了“核心競爭力”概念，被認為是企業(yè)核心競爭力理論形成的標志。在《企業(yè)核心競爭力》中，他們把核心能力當作一組相互關聯(lián)的技術、知識、能力的集合體，認為核心能力是競爭對手難以模仿的能力。

知識管理的倡導者巴頓（Barton）則從另一個角度解釋了核心競爭力的概念。他認為僅僅強調核心能力“獨一無二”、“難以被競爭對手模仿”無助于人們理解這種能力，而應該把核心能力定義為識別和提供競爭優(yōu)勢的知識體系。這個體系可以從四方面加以衡量：一是組織成員掌握的知識和技能，包括企業(yè)的專有技術和員工掌握學習科學技術的能力；二是企業(yè)技術系統(tǒng)之中的知識，即組織成員知識的系統(tǒng)合成，如工藝流程、數(shù)據(jù)庫和產品設計規(guī)則等；三是管理系統(tǒng)，企業(yè)管理制度影響員工創(chuàng)造知識、學習知識的途徑和熱情；四是價值系統(tǒng)，企業(yè)成員共有的價值觀和行為規(guī)范實際上貫穿以上三個方面，這些觀念和行為規(guī)范的繼承性又與核心能力的繼承性有著不可分割的聯(lián)系。巴頓指出，“核心能力的優(yōu)勢之一在于其獨特的繼承性，這意味著不易為將來的競爭對手所模仿”。

并不是企業(yè)所有的資源、知識和能力都能形成持續(xù)的競爭優(yōu)勢，只有當資源、知識和能力同時符合珍貴（能增加企業(yè)外部環(huán)境中的機會或減少威脅的資源、知識和能力才是珍貴的）、異質（企業(yè)獨一無二的，沒有被當前和潛在的競爭對手所擁有）、不可模仿（其他企業(yè)無法獲得）、難以替代（沒有戰(zhàn)略等價物）的標準時，它們才成為核心競爭力，并形成企業(yè)持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

套期保值理論的演變

在期貨市場的發(fā)展過程中，套期保值的理論經歷了一個由傳統(tǒng)向現(xiàn)代演變的過程。迄今為止，主要有三種代表性的套期保值理論：即，傳統(tǒng)套期保值理論、基差逐利型套期保值理論和現(xiàn)代套期保值理論，本文將就這三種理論分別展開分析。

（一）傳統(tǒng)套期保值理論

英國經濟學家凱恩斯（Keynes）和希克斯（Hicks） 最早從經濟學的角度對套期保值理論進行了論述。他們認為，期貨交易中的套期保值是指在期貨市場上建立與現(xiàn)貨市場方向相反而數(shù)量相等的交易頭寸，由于商品的期貨價格和現(xiàn)貨價格受基本相同因素影響，兩種價格的走勢基本一致，在期貨合約到期時，套利行為將使商品的期貨價格和現(xiàn)貨價格趨于一致，這樣就可以用一個市場的利潤來彌補另外一個市場的損失。傳統(tǒng)套期保值理論認為，套期保值者的目的不在于從期貨交易中獲取利潤，而是要回避現(xiàn)貨價格的波動風險。

（二）基差逐利型套期保值理論

投資者一旦進行套期保值交易，則面臨的不再是基礎資產絕對價格變動的風險，而是面臨基差風險（basis risk）。在任何交易日，基差等于現(xiàn)貨價格減去遠期合約價格。由于基差的存在，投資者在期貨市場的獲利不一定能完全彌補現(xiàn)貨市場上的損失。

為克服基差風險，美國人沃肯（Working）于1960年提出了基差逐利型套期保值理論。該理論是指買賣雙方通過協(xié)商，由套期保值者確定協(xié)議基差的幅度和確定選擇期貨價格的期限，由現(xiàn)貨市場的交易者在這個時期內選擇某日的商品期貨價格為計價基礎，在所確定的計價基礎上加上協(xié)議基差得到雙方交易現(xiàn)貨商品的協(xié)議價格，雙方以協(xié)議價格交割現(xiàn)貨，而不考慮現(xiàn)貨市場上該商品在交割時的實際價格。基差交易的實質，是套期保值者通過基差交易，將套期保值者面臨的基差風險通過協(xié)議基差的方式轉移給現(xiàn)貨交易中的對手，套期保值者通過基差交易可以達到完全的盈利或保值的目的。沃肯強調套期保值的核心不在于能否消除價格風險，而在于能否通過尋找基差方面的變化或預期基差的變化來謀取利潤。

（三）現(xiàn)代套期保值理論

約翰遜（Johnson）和艾丁斯頓（Ederington）最早提出用馬克維茨（Markowitz）的投資組合理論來解釋套期保值。他們認為，進行套期保值交易必須計算合適的套期保值比率（hedge ratios），即計算為每單位現(xiàn)貨資產進行套期保值所需的期貨合約數(shù)量。具體方法是選擇使套期保值頭寸凈利潤的方差最小的合約數(shù)量，以使收益風險最小化或者效用函數(shù)最大化。套期保值者在期貨市場上套期保值的比率是可以選擇的，最優(yōu)套期保值的比率取決于套期保值的交易目的以及現(xiàn)貨市場和期貨市場價格的相關性，而在傳統(tǒng)套期保值交易中，套期保值的比率恒等于1。

從期貨市場套期保值理論的演變過程中可以看出，套期保值的涵義已經發(fā)生了很大的變化，現(xiàn)代意義上的套期保值已經不再是簡單地在期貨市場建立一個與現(xiàn)貨市場方向相反、數(shù)量相等的交易頭寸，而是將現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易作為一個組合投資，在風險最小化或效用最大化的條件下，考慮現(xiàn)貨市場頭寸與期貨市場頭寸比例的優(yōu)化問題。因而，進行高水準的套期保值往往需要事先制定詳盡的方案步驟，在實施中還要適時調整，提高所需要的專業(yè)化知識和技能。

基于現(xiàn)代套期保值理論的我國期貨公司核心競爭力分析

根據(jù)美國密歇根大學普拉哈拉德教授和倫敦商學院哈默爾教授的觀點，核心競爭力是企業(yè)競爭力中那些最基本的能使整個企業(yè)保持長期穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢、獲得穩(wěn)定超額利潤的競爭力，是一個以知識、創(chuàng)新為基本內核的企業(yè)某種關鍵資源或關鍵能力的組合。企業(yè)的核心競爭力對公司的貢獻在于實現(xiàn)顧客最為關注的、核心的、根本的利益，而不僅僅是一些普通的、短期的好處，并且公司的核心競爭力應難以被競爭對手復制和模仿。

當前我國期貨公司的業(yè)務范圍僅限于經紀業(yè)務、投資咨詢和培訓服務，還不允許開展期貨自營、期貨資產管理、設立期貨基金等項業(yè)務。就經紀業(yè)務而言，期貨公司實質上起到交易通道的作用，即把客戶的買賣指令通過計算機交易系統(tǒng)傳輸?shù)浇灰姿Ｌ峁┙灰淄ǖ溃瞧谪浌咀罨A的服務。該種服務質量的好壞，主要表現(xiàn)于公司的計算機系統(tǒng)是否安全可靠、營業(yè)網點的數(shù)量、營業(yè)部裝修的檔次等硬件條件。期貨公司采用更先進的計算機系統(tǒng)、增加營業(yè)網點數(shù)量、改善營業(yè)部的室內環(huán)境和條件，都能在一定程度上吸引更多客戶，增加公司的競爭力。

期貨交易手續(xù)費高低，是客戶在選擇期貨公司時的一個重要標準。而手續(xù)費價格戰(zhàn)略，也成為我國期貨公司慣用的方法。但是，長期的低價惡性競爭已經使期貨公司出現(xiàn)交易量增長的同時手續(xù)費收入卻下降的局面。現(xiàn)在期貨行業(yè)的手續(xù)費已經降低到無可再低的地步。所以，從上述情況來看，如果只靠降低手續(xù)費，則不能形成期貨公司的核心優(yōu)勢。

期貨行業(yè)是專業(yè)化和復雜化程度很高的行業(yè)，投資者需要的不僅是交易通道服務。投資者參與期貨市場是為了回避現(xiàn)貨商品價格波動風險或獲取投機利潤，因此手續(xù)費高低也不是投資者的核心考慮所在。現(xiàn)今的投資者往往對高水準并且個性化的信息提供、投資咨詢、培訓指導、套期保值方案設計、風險管理等服務有強烈的需求。

影響期貨價格的因素涉及政治、經濟、社會、文化各個領域，進行期貨交易需要的信息量龐大而繁雜。不論是個人投資者、企業(yè)客戶，還是在期貨公司開戶的私募或公募基金，都可能需要期貨公司及時有效收集、整理各類信息并迅速傳遞給他們。初入市的投資者，一個新品種上市時，投資者也需要期貨公司提供高水準、專業(yè)化的咨詢和培訓。

現(xiàn)代意義上的套期保值早已不再簡單地在期貨市場建立一個與現(xiàn)貨市場方向相反、數(shù)量相等的交易頭寸，而是要將現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易作為一個組合投資，在風險最小化或效用最大化的條件下，要考慮現(xiàn)貨市場頭寸與期貨市場頭寸比例的優(yōu)化問題。現(xiàn)貨生產和貿易企業(yè)因為缺乏專業(yè)的期貨知識和期貨人才，往往需要期貨公司為其事先制定詳盡的套期保值方案步驟，在實施中還要適時調整，在套期保值結束后要對該期貨公司的方案設計能力、專業(yè)水平以及取得的最終效果進行評估，以決定是繼續(xù)合作還是改換其它期貨公司。

因此，一個期貨公司的競爭力雖然體現(xiàn)在研發(fā)能力、服務能力、營銷能力、技術水平、規(guī)范程度等多個方面，但是，競爭力的核心應該是期貨公司的研發(fā)能力，即通過為客戶提供高水準、專業(yè)化的套期保值方案設計、投資咨詢、培訓指導等項服務，為客戶帶來增值回報的能力。基于此，國內很多大型期貨公司已經成立了期貨研究院，比如中期研究院、永安期貨研究院、中大期貨研究院等。這些期貨研究院專門負責品種走勢研究和套期保值方案設計，并定期向各類投資者寄發(fā)研究報告或期刊。

參考文獻：

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6.易遠宏.股指期貨的推出對我國證券市場影響的研究.特區(qū)經濟，2009（3）

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一、引言

國外歷史經驗表明，金屬商品期貨價格指數(shù)是宏觀經濟景氣的預警指示器，也是金融指數(shù)創(chuàng)新的重要組成部分，金屬商品期貨價格指數(shù)的創(chuàng)新和發(fā)展對一國宏觀經濟調控、物價的監(jiān)督管理及優(yōu)化投資等都具有現(xiàn)實的經濟意義。

第一，金屬商品期貨價格指數(shù)為宏觀經濟調控提供了一種參照。由于金屬商品期貨價格的形成是建立在交易者對金屬未來價格的理性分析基礎上，因此金屬商品期貨價格是金屬價格指數(shù)的先行指標，對未來價格走勢具有很強的預測性。國外不少國家先后開發(fā)了金屬期貨價格指數(shù)，其中最具代表性的是倫敦金屬期貨交易所的LMEX金屬期貨指數(shù)，它作為生產者物價指數(shù)(PPI)的先行指標能比較好地預測PPI走勢。

第二，金屬商品期貨價格指數(shù)是政府部門監(jiān)控金屬商品期貨市場的重要工具。隨著我國市場經濟的逐步完善，金屬商品期貨市場將會成為我國市場經濟的重要組成部分。與股票價格指數(shù)類似，政府監(jiān)管部門需要能全面綜合反映金屬商品期貨市場發(fā)展的金屬商品期貨價格指數(shù)，以利于了解將來金屬商品價格走勢.制定相關的指導政策。

第三，為相關金屬生產、流通和消費企業(yè)提供低成本、高效率的風險管理手段。理論研究和實踐都表明，金屬商品期貨指數(shù)的上市能為金屬生產、消費企業(yè)提供良好的套期保值工具，從而達到穩(wěn)定生產經營的作用。

二、文獻綜述

國外學者從期貨價格與宏觀經濟變量之間相關性的角度研究商品期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，并進行了大量實證檢驗來論證期貨指數(shù)是貨幣政策制定與調整的重要先行指標。Hoffman(1932)認為期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是指期貨價格能夠提前反映出現(xiàn)貨價格未來的變動趨勢。Halpern和Warsager(1998)研究了商品期貨指數(shù)與通貨膨脹之間的相關性，以論證商品期貨指數(shù)用于宏觀經濟預測的貢獻。ThomasSehneeweis、Riehard Spurgin(2000)認為商品指數(shù)開始以金融創(chuàng)新產品像指數(shù)期貨、指數(shù)期權等風險規(guī)避類金融工具的標的指數(shù)而出現(xiàn)。

我國金屬商品期貨指數(shù)的研究還處于探索階段，國內研究目前主要集中在金屬商品期貨指數(shù)的編制上。蘇均和，劉飛(2005)研究了我國金屬商品期貨指數(shù)編制的必要性和可行性，并提出了較為可行的編制方案。徐國祥、李宇海(2009)總結和研究了商品期貨指數(shù)編制理論和方法，梳理了國外商品期貨價格指數(shù)編制的成功經驗，確定了“持倉量”滾動型方案為最優(yōu)方案。楊陽、萬迪(2010)利用上海期貨交易所陰極銅和鋁套期保值持倉和投機持倉數(shù)據(jù)，構建了套期保值情緒和投機情緒兩個指標，分析了不同投資者情緒對我國金屬期貨市場收益和波動的影響。而關于我國金屬期貨價格指數(shù)和PPI的關系及其經驗檢驗的研究，國內學者的相關研究還很少。周焯華、宋旺江(2011)仿照張樹忠、李天忠和丁濤(2006)的研究思路，以2005年1月4日至2009年11月30日為樣本研究期，分別檢驗了FPI對采掘類PPI(MPPI)、加工類PPI(PPPI)和PPI的影響，論證了我金屬期貨價格指數(shù)可以作為PPI的先行指標，能夠提前2個月預測，但是遠小于國外研究的通常先行時間。究其原因，一方面是其指數(shù)編制的方法選擇欠妥，另一方面是因為樣本期間投機情緒嚴重，導致結果不理想。

本文研究與前面學者的研究在以下方面存在不同，首先，采用“持倉量”滾動型這種最優(yōu)方案來編制金屬商品期貨指數(shù)。其次，我們選擇以2008年1月1日到2011年4月31日為樣本期，檢驗近三年金屬商品期貨指數(shù)是否能反映PPI走勢。最近的研究表明，近年來期貨市場功能趨于成熟和完善，而之前的市場投機氛圍嚴重。所以把近三年作為研究時間段，對于以后預測PPI走勢更可靠。

三、倫敦金屬期貨交易所指數(shù)(LMEX)

倫敦金屬期貨交易所指數(shù)(LMEX)的權重確定原則為:以每種金屬前5年的全球平均產量及期間內在LME市場平均的交易流動性來確定，從而確保各個品種的權重能夠真實、有代表性地反映整個金屬市場的價值。各金屬品種現(xiàn)有權重見圖1:

LMEX的指數(shù)價值是將每一金屬品種最近3個有效月合約的第3個星期三的收盤價加起來，乘以相應的品種權重，再乘以一個常數(shù)計算而得。具體公式如下:

LMEX指數(shù)=『WAL×(ALlmnth+AL2mnth+AL3mnth)]+[其他5個品種同樣的計算結果]xC0xl00

其中:WAL=鋁(AL)的權重；ALlmnth=第一個有效月的第三個星期三的鋁期貨的收盤價:AL2mnt=第二個有效月的第三個星期三的鋁期貨的收盤價:AL3mnt=第三個有效月的第三個星期三的鋁期貨的收盤價；C0=0.002593529f該常數(shù)是通過規(guī)定1999年1月4日的LMEX指數(shù)值為1000，然后以當時各品種的相關收盤價格根據(jù)上述公式倒算出來的，每次調整權重時，該常數(shù)也相應改變，以達到平衡指數(shù)的目的)。

四、我國金屬商品期貨指數(shù)(MFI)編制

1、指數(shù)構成品種的選擇。

以上海期貨交易所上市的銅、鋁、鋅三大類金屬的主力合約品種為樣本。2010年銅、鋁和鋅三大基本金屬產量為3065萬噸，約占當年十種有色金屬產量的84％，交易量大，對市場有較大的影響力。銅鋁鋅期貨流動性強，能夠敏感反映市場供求關系，是工業(yè)需求的主要原料，對宏觀經濟分析具有預警作用，符合指數(shù)設計的目的。2011年3月24日鉛期貨上市后，四種大類基本金屬能占到有色金屬產量的97％，如果以銅鋁鉛鋅四種有色金屬為基準，編制中國有色金屬期貨指數(shù)更加具有權威性。

2、價格的收集。

通過上海商品交易所，取得各個品種每個合約的每日價格，價格取每天的結算價。時間跨度是從基期2008年1月1日到2011年4月31日。另外還收集各個品種每個合約每天的持倉量數(shù)據(jù)，用于指數(shù)編制的權數(shù)計算。

3、基期的選擇。

從指數(shù)基期點數(shù)來看基本上均設為100或1000。

本方案以2008年的第一個交易日作為基期。

4、編制方法的確定。

由于本文編制的指數(shù)是要反映整個金屬期貨市場的價格水平，結合國際權威商品指數(shù)的研究方法.本文采用加權算術平均法的編制方法。首先，計算每個指數(shù)品種的平均價格。每個指數(shù)品種的平均價格的計算以該品種所有上市合約的持倉量為權數(shù)，所有上市合約的加權價格加權計算而成。計算公式如下:

其次，采用基準對比的方法求出各個指數(shù)品種的單個簡單價格指數(shù)。計算公式是:

最后，以各個指數(shù)品種的最近3年滾動加權平均產量為權數(shù)，各個指數(shù)品種的簡單指數(shù)加權計算出金屬期貨價格指數(shù)，計算公式如下:

5、權重的確定。由于我們要編制的是金屬商品期貨指數(shù)，可以作為權重的有:進口量、消費量、成交量、產量、持倉量、交割量。從數(shù)據(jù)可得的角度以及反映國內市場的價格變動趨勢的定位來看，我們最終考慮采用各個指數(shù)品種最近36個月(近期權數(shù)50％，次近期權數(shù)30％。次次近期權數(shù)20％，其中近期是指過去12個月，次近期是指過去12個月至24個月，次次近期是指過去24個月至36個月)的滾動加權平均年產量作為權重，指數(shù)品種第t期的權重計算公式如下:

對于2011年3月24日新品種鉛期貨上市，以上市日為基準日，在指數(shù)上添加新品種的權重，并進行系數(shù)修正。調整系數(shù)的具體計算方法:在新品種上市日，金屬商品期貨價格指數(shù)中未添加新品種的數(shù)值與添加了新品種后的數(shù)值之比，即為當日的調整系數(shù)，這個調整系數(shù)延續(xù)應用至下一個新品種上市重新計算新的調整系數(shù)為止。

6、指數(shù)的計算。

指數(shù)的計算按照前面提到的三個步驟進行。

第一步，計算每個指數(shù)品種的平均價格。首先查詢到每個指數(shù)品種各合約在當天的結算價格.然后查詢到各個合約在當天的持倉量，最后以持倉量為權數(shù)將各合約的結算價格加權。

第二步，采用基準對比的方法求出各個指數(shù)品種的單個簡單價格指數(shù)。

第三步，以各個指數(shù)品種的最近3年滾動加權平均年產量為權數(shù)，各個指數(shù)品種的簡單價格指數(shù)加權計算出金屬期貨價格指數(shù)，再乘以修正系數(shù)。

根據(jù)以上三個步驟，以2008年1月至2011年4月31日各金屬期貨品種收盤價格和上述各品種的權數(shù)，作者對金屬商品期貨價格指數(shù)進行了試算，繪制了金屬期貨價格指數(shù)的圖形。

五、金屬商品期貨指數(shù)和PPI關系的實證研究

MFI對PPI的傳導作用可以從圖3看出，MFI對價格反應更加靈敏，提前反映了PPI的走勢，2008年4月MFI開始下滑，PPI跟著在9月份開始下跌；2009年1月MFI開始上升，PPI在8月開始上漲。可見，MFI在很大程度上能夠提前指引PPI的走勢，同時，MFI比PPI對市場更為靈敏。下面對它們之間的關系進行研究。由于只有在平穩(wěn)變量之間或存在協(xié)整關系的非平穩(wěn)變量之間才能進行Granger因果關系檢驗，如果對非平穩(wěn)的時間序列做格蘭杰檢驗會產生偽回歸問題，因此按如下步驟進行。

1、單位根檢驗。

分別對MFI和PPI進行ADF單位根檢驗，結果見表1。由表1的檢驗結果可知，MFI和PPI兩個初始時間序列都是非平穩(wěn)的，一階差分后也都是非平穩(wěn)的，但二階差分后都趨于平穩(wěn)，即它們都是二階單整序列。

2、協(xié)整檢驗。

上面單位根檢驗表明，MFI和PPI序列都是二階單整的，說明它們之間可能存在一個長期的穩(wěn)定關系。下面對它們進行Johansen協(xié)整檢驗，根據(jù)AIC和SC準則確定滯后階數(shù)為2。表2顯示在MFI和PPI之間存在一個協(xié)整關系，即存在長期穩(wěn)定的均衡關系。

3、Granger因果檢驗。

從協(xié)整檢驗得出MFI和PPI存在長期穩(wěn)定的均衡關系，因而可以進行Granger因果檢驗。由檢驗結果可見，滯后1-2期的MFI不是PPI的Granger原因的假設成立的概率均小于1％，滯后3-5期的MFI不是PPI的Granger原因的假設成立的概率均小于5％，MF1對PPI的引導作用十分明顯。

六、結論及建議

篇6

一、公司背景

近年來,某大型外貿公司業(yè)務高速發(fā)展,經過幾年的收購和向下游拓展之后,已發(fā)展成為國內領先的大宗農產品進出口貿易商,年營業(yè)額近百億元人民幣。但由于大宗農產品進出口貿易業(yè)務本身不但涉及商品市場,同時和金融市場也有非常緊密的聯(lián)系,公司經營過程中面臨較大的市場風險,即由于市場價格波動導致資產損失。產生風險的原因主要是商品市場上商品價格(現(xiàn)貨價格)的波動以及金融市場上金融工具價格(農產品期貨價格)的波動。

其實,公司的風險管理體系還停留在初始階段,整體風險管理和控制依賴于經營管理人員的判斷和直覺,缺乏理性和定量的風險分析和管理手段。因此,為了公司下一步的健康發(fā)展,經過與國外同行業(yè)先進企業(yè)的交流與對標研究,并在外部咨詢公司的幫助下,該公司建立了以VAR方法為核心的風險度量及管理體系。

二、VAR方法度量市場風險

(一)VAR的定義

VAR,中文通常譯為風險價值。市場風險的計算,是計算由于市場價格不利變化而引起的資產價值損失。在市場風險管理的各種方法中,VAR方法最為引人注目。具體來說,VAR是指在給定的置信水平下,某項投資或投資組合在一定的時間段內,可能發(fā)生的最大價值損失。用數(shù)學公式表示為:

Prob(ΔP > VaR) = 1- α

或:Prob(ΔP < VaR) = α

其中:Prob表示資產價值損失小于可能損失上限的概率;Ρ表示某一金融資產在一定持有期t的價值損失額;

VaR表示給定置信水平α下的風險價值,即可能的損失上限;

α為給定的置信水平。

比如,我們說某個投資組合在95%的置信水平下,一天的VaR為10萬元,一個星期的VaR為26萬元,這表示該投資組合在一天內損失不超過10萬元的可能性為95%;在一個星期內損失不超過26萬元的可能性也是95%。所以,從概率的角度看,VaR實際上是指損失超過VaR值的概率有多大。

(二)VAR的參數(shù)選擇

為了計算VAR,我們必須首先確定兩個重要的參數(shù):置信水平以及持有期間。對任意投資組合來說都必須給定這兩個參數(shù),其VAR的計算才有意義。VAR的計算方法主要有參數(shù)法、歷史模擬法和蒙特卡洛模擬法。

持有期間:持有期間越長,計算出的VAR值就越大。理想的情況是持有期等于對投資組合進行清算所需的最長時間。比如對交易部門來說,選擇一天的持有期間是比較合適的;而對按季度調整的投資組合來說,就應當選擇90天的持有期。由于在現(xiàn)實情況下投資組合是動態(tài)調整的,所以,持有期間應當小于組合中頭寸價值變化的平均時間。

置信水平:置信水平越大,得出的VAR值也越大。置信水平的選擇主要反映管理層的風險偏好,即對風險的規(guī)避程度。置信水平選擇的越高,對風險的規(guī)避也越強。通常置信水平在90%~99%之間。

(三)VAR的計算

VAR的計算包括以下幾個步驟:

1、 確定投資組合頭寸的當前結算價值;

2、 從市場數(shù)據(jù)中確定風險因素的模型,即確定影響投資組合未來價值的因素及其模型;

3、 將風險因素與投資組合進行映射,即將投資組合與風險因素之間建立函數(shù)關系;

4、 選定持有期間和置信水平;

5、 根據(jù)上述信息選定一種方法(參數(shù)法、歷史模擬法或蒙特卡洛模擬法)計算VAR。

(四) VAR使用時需注意的問題

VAR是一個非常有用的概括風險的方法,但在使用時,也有一些需要注意的問題:

一是VAR沒有給出最壞情況下的損失。VAR方法的設計目的不是度量這樣的損失,VAR只是告訴我們損失超過VAR值的概率有多大;二是VAR沒有給出損失超過VAR值時的分布情況。對于同一個VAR值,可能有不同的超過VAR值的損失分布;VAR的度量結果存在誤差。VAR的計算基于歷史數(shù)據(jù)和組合模型,如果選取不同時期的數(shù)據(jù)或者改變模型,都會使VAR的計算結果產生不同。所以,歷史樣本數(shù)據(jù)的選擇以及風險因素模型的確定對計算VAR是非常重要的。

三、VAR方法在該外貿企業(yè)中的應用

(一)VAR應用范圍、參數(shù)選擇及計算方法

1、VAR應用范圍

在計算公司整體VAR時應包括當時公司持有的所有下列資產:當時公司所有現(xiàn)貨資產,如大豆、豆粕等,包括客戶已付定金但還未付款提貨部分;當時公司所有期貨頭寸,包括CBOT、DCE、馬來西亞等期貨市場;當時公司所有期權頭寸,指公司在CBOT市場上持有的期權。

2、 VAR參數(shù)選擇

根據(jù)公司的業(yè)務特點,每一船貨從訂貨、海運、國內港口接貨,到從客戶收回全部貨款,大約在90天左右,期間還伴隨有期貨市場的套保操作,所以,公司在計算VAR時的持有期間選擇1天、1周、1月及90天4種。公司基于穩(wěn)健的風險管理政策,置信水平設為97%或98%。

3、 VAR計算方法

根據(jù)公司的業(yè)務特點,各種方法的適用性及準確度,以及相應計算機軟件的性價比,最終公司使用Crystal ball軟件,采用蒙特卡洛模擬的方法來計算VAR。在進行具體計算時,只要設置相應的參數(shù)模型,蒙特卡洛模擬的計算過程由Crystal ball軟件自動完成。

(二) VAR計算實例

1、 大豆資產VAR的計算

公司擁有10000噸的大豆現(xiàn)貨資產,每噸的價格為2500元,我們計算在97%的置信水平下,該項資產1天的VAR。按照前述VAR的計算步驟,計算如下:

第一,計算當前該資產的價值,該資產現(xiàn)值=2500*10000=2500萬元。

由于該資產的損失完全來源于市場價格的波動,我們把市場價格的波動率作為該資產的唯一風險因素,運用Crystal ball軟件,根據(jù)歷史數(shù)據(jù),我們可以擬合出市場價格波動率的模型,擬合結果為市場價格波動符合student-t分布。(市場價格的波動率指第二天的市場價格相對于第一天的市場價格變化的百分比)

第二,將資產現(xiàn)值乘以波動率,即可得出該資產的損益情況。

第三,將置信水平設為97%,持有期間設為1天。

第四,把上述的模型及參數(shù)在Crystal ball軟件中進行相應設置,用蒙特卡洛模擬的方法,計算出我們所需的VAR。結果表明,在97%的置信水平下,該資產一天的VAR為27.84萬元,也就是說該資產一天的損失不超過27.84萬元的可能性為97%。

2、 大豆資產+期貨頭寸組合VAR的計算

上面我們計算了一個單個資產的VAR,接下來我們再計算一個投資組合的VAR。該投資組合除了包含上例中的10000噸大豆現(xiàn)貨資產外,還包含期貨市場上10000噸大豆的賣空頭寸,我們計算在97%的置信水平下,該投資組合1天的VAR。計算時大豆的當前現(xiàn)貨及期貨價格都是2500元/噸。根據(jù)VAR的計算步驟,計算過程如下:

第一,計算當前該投資組合的價值,該投資組合現(xiàn)值=2500*10000(現(xiàn)貨)+2500*10000(期貨)=5000萬元。

第二,由于該投資組合的損失來源于現(xiàn)貨市場價格的波動以及期貨市場價格的波動,我們把現(xiàn)貨市場價格的波動率以及期貨市場價格的波動率作為該投資組合風險因素。運用Crystal ball軟件根據(jù)歷史數(shù)據(jù)我們可以擬合出現(xiàn)貨市場價格波動率以及期貨市場價格波動率的模型。擬合結果為現(xiàn)貨市場價格波動率的模型取為Student-t模型;期貨市場價格的波動率取為正態(tài)分布模型。

第三,由于現(xiàn)貨市場價格的波動和期貨市場價格的波動有較強的相關性,為了計算該投資組合的VAR,我們還需要知道兩種價格波動的相關系數(shù)。通過歷史數(shù)據(jù)和Crystal ball軟件,我們計算出現(xiàn)貨價格波動率和期貨價格波動率的相關系數(shù)為0.815。

該投資組合的損益=現(xiàn)貨損益+期貨損益,由于持有的是現(xiàn)貨多頭資產和期貨空頭資產,這兩種資產的損益是相互對沖的,所以我們把現(xiàn)貨價格波動率和期貨價格波動率的相關系數(shù)設為-0.815;將置信水平設為97%,持有期間設為1天;把上述的模型及參數(shù)在Crystal ball軟件中,進行相應設置,用蒙特卡洛模擬的方法,計算我們所需的VAR,結果表明:

一是在97%的置信水平下,該資產組合一天的VAR為16.2萬元,也就是說該資產一天的損失不超過16.2萬元的可能性為97%。和大豆資產VAR的計算的情況比較,該組合的VAR比單個現(xiàn)貨資產的VAR大大降低了。

二是兩種資產對VAR的貢獻度,即投資組合風險來自于不同資產的百分比。現(xiàn)貨資產的風險占整個組合風險的60%,期貨資產的風險占整個投資組合風險的40%。

(三)用VAR計算結果進行風險控制

用VAR計算結果進行風險控制的方法是將VAR計算結果與事先設定的風險限額進行比較。當VAR計算結果小于風險限額的60%時,風險狀態(tài)為綠燈(正常)狀態(tài),此時業(yè)務活動可以正常進行;當VAR計算結果在風險限額的60%到80%之間時,風險狀態(tài)為黃燈(警戒)狀態(tài),此時應當密切關注相關業(yè)務的進行情況,并準備相應后備措施以應對不利情況的發(fā)生;當VAR計算結果大于風險限額的80%時,風險狀態(tài)為紅燈(止損)狀態(tài),此時應該啟動相關措施,對相關資產進行清算,避免損失的進一步擴大。

(四)用VAR計算結果進行績效評價

傳統(tǒng)的績效指標(如凈利潤,ROE等)只是簡單的考慮了資產的盈利狀況,并沒有考慮該盈利是在承擔了多大風險的情況下取得的,所以為了全面揭示盈利的狀況,需要把傳統(tǒng)指標按照風險因素進行調整。

最常用的兩個風險調整指標是風險調整收益率(RAROC)和經濟增加值(EVA),計算公式分別是:

RAROC =(稅后凈利潤-經濟資本成本)/ 經濟資本

其中:經濟資本=VAR,表示為了預防損失而準備的資本;經濟資本成本=經濟資本×平均經濟資本回報率。

EVA=稅后凈利潤-經濟資本成本

其中:經濟資本成本的定義同上。

例如,公司某年的凈利潤為5000萬元,計算出的年風險資本(VAR)為1.2億,平均經濟資本回報率取10%,則相應的RAROC和EVA是:

RAROC=(5000萬―1.2億*10%)/1.2億=31.7%

EVA=5000萬―1.2億*10%=3800萬

RAROC指標比ROE指標更好的揭示了盈利和風險的關系,而EVA指標比凈利潤指標更多的考慮了風險資本的機會成本,可以更全面的揭示資產的盈利狀況。

用EVA指標代替凈利潤指標可以幫助該企業(yè)在績效考評時更全面的衡量盈利狀況,RAROC指標可以幫助公司更好的配置資本。比如,假設大豆業(yè)務和玉米業(yè)務的凈利潤都是2000萬元,但大豆業(yè)務的RAROC=30%,而玉米業(yè)務的RAROC=20%,則說明了相對同樣的利潤,大豆業(yè)務比玉米業(yè)務面對了更少的風險,資源應該向大豆業(yè)務傾斜。

四、結論

VAR方法幫助該外貿企業(yè)建立了一套相對理性及量化的風險管理體系,較好地解決了該企業(yè)市場風險管理無序、空白的問題,解除了企業(yè)發(fā)展中的一個重大隱患。此外,VAR方法還對企業(yè)的績效評價提供了一個新的視角,有助于企業(yè)重新審視經過風險調整后的業(yè)績,更好地進行企業(yè)資源分配及業(yè)務調整。

參考文獻:

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一、我國推出股指期貨所具備的現(xiàn)實條件

1.股票現(xiàn)貨市場的規(guī)模不斷擴大

從1991年至今，中國股市有了長足的發(fā)展，市場容量和規(guī)模不斷擴大。截至2008年3月，我國A股市值規(guī)模增長到226788.99億。在股票市場規(guī)模不斷擴大的同時，投資者的結構也在發(fā)生變化。基金、券商、QFII、社保基金、企業(yè)年金、保險公司等機構投資者開始日益成為證券市場中的中流砥柱。A股市場中，個人賬戶總數(shù)達112934772戶，一般機構賬戶總數(shù)達364779戶，證券公司賬戶總數(shù)104265戶，基金公司賬戶總數(shù)772戶，社保基金賬戶總數(shù)93戶，QFII賬戶總數(shù)106戶。

2.各種配套法律、法規(guī)的制定

2006年9月,中國金融期貨交易所股份有限公司正式掛牌。2006年10月,中國金融期貨交易所公布《滬深300指數(shù)期貨合約》(征求意見稿)、《交易細則》(征求意見稿)、《結算細則》(征求意見稿)和《風險控制管理辦法》(征求意見稿),向全社會征求意見。

3.統(tǒng)一股票指數(shù)的推出

滬深300指數(shù)是滬深交易所第一次聯(lián)合的反映股市場整體走勢的指數(shù)。它的推出，豐富了市場現(xiàn)有的指數(shù)體系，增加了一項用于觀察市場走勢的指標，有利于投資者全面把握市場運行狀況，也進一步為股指期貨等指數(shù)投資產品的創(chuàng)新和發(fā)展提供了基礎條件。

4.豐富的國際股指期貨經驗可供借鑒

股票指數(shù)期貨是西方金融期貨市場中發(fā)展最晚但又最為成功的品種之一。自美國堪薩斯期貨交易所推出價值線綜合指數(shù)期貨交易以來，己有多年歷史。股票指數(shù)期貨在美國成功之后，澳大利亞、加拿大、英國、中國香港特區(qū)、新加坡、日本、韓國等國家和地區(qū)先后成功地開設了各自的股指期貨交易，積累了許多寶貴經驗，尤其是美國和我國香港地區(qū)的經驗，值得我們借鑒。

二、我國推出股指期貨所面臨的問題

雖然我國已具備了推出股指期貨的諸多條件，但是不完善的股票市場，也為我國股指期貨的推出帶來諸多阻礙因素。

1.證券市場上存在大量非流通股

證券市場上大量存在的非流通股，得流通股本相對較小，大資金依然能通過種種途徑對個股股價進行操縱，從而對股票指數(shù)產生影響，這種影響勢必涉及股指期貨市場，導致股指價格也受到一定的人為控制，影響交易的公平性。

2.政權市場帶有強烈的政策性色彩

我國證券市場的發(fā)展呈現(xiàn)出強烈的“政府驅動型”特征，政策干預對股市的價格運行具有非常大的影響。國家通過國有股控制國有上市公司，而國有上市公司占上市公司總數(shù)的絕大部分，所以國家在股市中身兼二職，對其權利缺乏約束機制，最終導致二級市場呈現(xiàn)“政策市”的特征，受國家政策的干預大，使得投資者寡而投機者眾，影響“股市效應”的正常發(fā)揮。在這種條件下，股指期貨很難充分發(fā)揮其功效，導致避險者少而投機者多。可見，非流通股的存在大大降低了股票現(xiàn)貨市場的有效性，也必然影響股指期貨交易正常功能的發(fā)揮。

3.投資主體尚不成熟

一個完善的期貨市場應該具有三種類型的交易主體套期保值者、套利者和投機者。在國外資本市場上，機構投資者是最重要的投資主體。機構投資者資金實力大，專業(yè)分析能力強，投資行為比較理性和長久，是促進市場穩(wěn)定的重要力量。從國際經驗來看，股指期貨市場發(fā)展初期，機構投資者所占比例偏大，隨著市場的開放個人投資者的比例再逐漸提高。而目前，我國證券市場上仍是以散戶為主，而散戶投資者由于其知識、信息方面的缺乏，很難做出理性的投資決策。

4.國際游資沖擊和大資金操縱的威脅

作為一種衍生金融工具, 股指期貨既是套期保值的有效手段, 也可能被投機資金所利用。1998年的港股保衛(wèi)戰(zhàn)就提醒了我們在推出股指期貨的同時，必須警惕游資沖擊和大資金利用其資金、信息的優(yōu)勢操縱市場。

三、對我國推出股指期貨的建議

1.有步驟、分階段推出股指期貨

推出股指期貨并非一蹴而就的事情，在并不完備的情況下推出股指期貨只會給整個金融市場帶來災難。韓國股指期貨的推出過程值得借鑒。首先是推出的準備階段，韓國證券交易所為了開設衍生金融產品專門成立了一個委員會，研究金融市場是否具備條件，制定了相應政策，努力在最大程度上發(fā)揮其積極作用，減少其可能產生的負面影響，并在發(fā)展初期限制個人投資者的數(shù)量，隨著市場逐步發(fā)展而逐漸擴大投資者數(shù)量，以保證市場的穩(wěn)定性和有序性。最后是積極實施穩(wěn)定市場的措施，實時監(jiān)控，減少市場波動。

2.建立嚴密的風險管理制度

股指期貨的風險管理制度的主要內容包括：會員資格審批制度、保證金制度、每日無負債結算制度、限倉制度、大戶報告制度、強行平倉制度、內稽查制度、風險準備金制度，通過這些制度的建立嚴格控制股指期貨的各種風險，促進市場穩(wěn)定運行。

參考文獻:

[1]劉增學:股指期貨交易對股票現(xiàn)貨市場的影響研究.南方金融，2006年第6期

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期現(xiàn)套利憑借其能夠同時在期貨市場和現(xiàn)貨市場進行交易,以及利用價格差異賺取利潤的優(yōu)點,必定在我國股指期貨推出初期為廣大機構投資者所用｡為此本文重點探討了股指期貨期現(xiàn)套利策略,以便為投資者介入股指期貨提供借鑒｡

1 期現(xiàn)套利簡介

1.1 期現(xiàn)套利的概念

所謂股指期貨期現(xiàn)套利交易,就是指一旦股指期貨的市場價格偏離了其理論價格的某個價格區(qū)間(即考慮交易成本時的無套利區(qū)間),投資者通過賣出高估的期貨合約或現(xiàn)貨､同時買入被低估的期貨合約或現(xiàn)貨的方式達到獲利的目的｡

在我國,由于滬深300指數(shù)期貨在到期日必然收斂于現(xiàn)貨指數(shù)(即滬深300指數(shù)),所以,指數(shù)期現(xiàn)套利在一定程度上可以視為一種無風險的投資策略｡

1.2 股指期貨期現(xiàn)套利的流程

套利的利潤來源于期貨和現(xiàn)貨間相對價格的變動,而同時做多做空的結果也使套利交易毫無風險｡具體流程如圖1所示:

圖1 股指期貨期現(xiàn)套利流程圖

1.3 股指期貨期現(xiàn)套利模型的建立

(1)發(fā)現(xiàn)套利機會｡

首先,計算股指期貨理論價格;

按股指期貨持倉成本定價模型,股指期貨理論價格為:

以理論價格為標準,當實際價格高于理論價格時,代表市場高估期貨價格,只要高估幅度超過執(zhí)行套利的交易成本,按低買高賣原則,可以買現(xiàn)貨同時拋空期指來套利｡反之,如果股指期貨價格較低,且低估幅度大于交易成本,投資者可買期指賣現(xiàn)貨來套利｡

最后,估算交易的成本｡

套利交易需要同時買賣現(xiàn)貨及期貨指數(shù),交易成本包括現(xiàn)貨買賣成本及股指期貨買賣成本｡加上套利時建立的多空倉必須在到期日前平倉,現(xiàn)貨及期貨均是雙邊交易,總成本包括雙邊交易的總成本｡

(2)建立無套利區(qū)間｡

交易成本圍繞股指期貨理論價格形成無套利區(qū)間,股指期貨市場價格跌入該區(qū)間內就無法套利,一旦股指期貨市場價格超出無套利區(qū)間,就可以進行套利｡無套利區(qū)間如下:

2 針對滬深300指數(shù)的股票現(xiàn)貨組合的選取

股指期貨期現(xiàn)套利的主要難度與技巧便是股票現(xiàn)貨組合的構建｡這是由于指數(shù)對應的是一攬子成分股｡目前股票現(xiàn)貨組合構建的方法有三種:指數(shù)化投資的完全復制配備技術､指數(shù)化投資的增強型配備技術和利用交易型開放式指數(shù)基金(ETF)｡針對滬深300指數(shù),期現(xiàn)套利尚沒有理想的現(xiàn)貨標的｡

如何以盡可能少的權重股來比較完善地復制現(xiàn)貨指數(shù)是期現(xiàn)套利中的關鍵｡以下的研究,將采用最小二乘法來選取盡可能少的權重股,以更好的復制滬深300指數(shù),使得指數(shù)期現(xiàn)套利在實際操作中切實可行｡

(1)樣本的選取｡

本文選取滬深300指數(shù)和滬深300板塊中權重占比最高的30只股票的15分鐘價格,各因素的累計收益率為 (n代表各樣本的編號),樣本期間從2007年1月19日至2007年4月24日｡具體數(shù)據(jù)如表1所示:

由以上得出,所有30只權重股可以解釋滬深300指數(shù)變動的99.8%,整個模型的擬合程度非常高,p值幾乎為0｡同時股票組合收益率與滬深300指數(shù)的收益率非常接近,幾乎可以替代滬深300指數(shù)｡但是要同時對30只個股進行交易操作無疑是件非常困難的事情,所以還必須將權重股簡化,以盡量少的股票來復制出比較完美的滬深300指數(shù)｡

(2)股票現(xiàn)貨組合的選擇｡

在以上分析的基礎上,可以從中選取出15只權重最大的個股｡雖然這15只權重股的組合擬合度非常高,但是股票的個數(shù)還是相對較多,操作也會帶來一定的不便｡因此,還需要進行再次的篩選,以便得出盡可能少的股票｡再通過同樣的方法分析,便可從這15只股票當中篩選出7個最具代表性的股票｡通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),這7只權重股的股票組合依然能很好的復制滬深300指數(shù),能解釋滬深300指數(shù)變動的99.39%(具體數(shù)據(jù)如表2所示)｡由這7只權重股的組合收益率與滬深300指數(shù)的走勢也非常接近(如圖2所示),因此完全可以作為期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨標的物｡

雖然以上兩個方面是期現(xiàn)套利交易的關鍵所在,但是缺少最后的步驟整個期現(xiàn)套利交易將無法完成｡首先,我們要確定期現(xiàn)套利的規(guī)模及相應股票組合的買賣數(shù)量｡其次,進行期現(xiàn)套利交易,并計算最終的套利收益率｡當期貨市價低于(即低估)或高于(即高估)無套利區(qū)間的時候,便可進行套利交易,并由此獲得套利利潤｡套利收益率的計算可以采用〔(賣價-買價)/買價100% 〕為基本模式;最后,當價差收斂時離場平倉｡至此,整個期現(xiàn)套利便已完成｡

從西方發(fā)達國家期指交易的發(fā)展歷史來設想滬深300指數(shù)期指在我國推出的初期,必然會有較大甚至劇烈的震蕩,這會使得期現(xiàn)套利機會非常明顯｡但是要獲得高額的收益,投資者就必須對期現(xiàn)套利有充分的了解,同時要掌握期現(xiàn)套利的關鍵所在｡

參考文獻

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因此，如何加強期貨投資基金防范風險的能力是一個不容忽視的問題。

增強期貨投資基金的抗風險能力，需要政府和期貨投資基金的共同努力。首先，作為在期貨市場風險管理體系中最具有權威性的政府管理機構要負責一個公平、公正、公開和合理運行的期貨市場，為期貨投資基金提供一個完美的用武之地。政府通過制定期貨交易的法律、法規(guī)、章程和條例，來規(guī)范期貨市場的組織機構及其運行機制，運用經濟手段對期貨市場價格進行調控而避免期貨交易價格劇烈波動的風險。其次，作為一種典型的事前風險控制方式，制定投資限制也是必不可少的。對市場發(fā)展相對滯后的我國來說，對期貨投資基金這種高風險的投資基金制定比較嚴格的投資限制條款便是情理之中的事了。一般投資限制的規(guī)定主要包括對投資范圍、投資規(guī)模和投資方法的限制，我國也有相關法規(guī)對此說明。最后，期貨投資基金也需要注重自身的資金管理和內部控制，注重培養(yǎng)和引進期貨專業(yè)人才，加強期貨投資基金的技術實力。期貨投資基金的組織結構可效仿國內證券基金管理公司，建立有效的內部控制體制。另外，期貨投資基金的最大優(yōu)勢在于“專家理財”，基金管理人員能否對期貨基金產品進行合理

的設計，特別是在期貨風險控制方面能否把握準確，是決定經營水平的關鍵。所以，我們需要培養(yǎng)和引進高層次、

高水平的期貨投資方面的專業(yè)人才。

二、選擇我國需要的期貨投資基金優(yōu)先重點發(fā)展。我國目前需要兩種類型的基金：一種基金是為了爭奪全球重要原材料的價格話語權，改善我國企業(yè)在國際市場的保值能力，它以參與國際期貨市場為主；一種是為了向國內投資者提供豐富的理財工具，促進中國期貨市場的快速發(fā)展，它以參與國內期貨市場為主。如果期貨基金僅僅是為了促進中國期貨市場的發(fā)展或作為一個投資工具出現(xiàn)的話，它還不是我國所急需的。優(yōu)先推出的期貨基金，既要滿足普通投資者的投資需求，更應當能為我國經濟建設保駕護航，這才是我國所急需的期貨基金。目前，我國急需發(fā)展以參與國際期貨市場為主的期貨基金。發(fā)展這種基金，可以改善我國目前高門檻的國際市場保值條件，可以以此對我國急需的重要原材料進行有組織、有計劃的保值，爭奪對我國有利的價格形成權，改變落后的國際市場保值現(xiàn)狀。同時，適應我國目前“外匯管制”制度的需要，為現(xiàn)有外匯保值提供重要渠道。發(fā)展這種基金，既解決了我國面臨的重要經濟問題，也滿足了國內投資者的理財需求。所以，從維護國家戰(zhàn)略利益對基金定位的要求出發(fā)，我們應充分利用國家的采購優(yōu)勢、信息優(yōu)勢、和資金優(yōu)勢發(fā)展以參與國際期貨市場為主的期貨基金，定位為買入保值、投資型基金。買入保值、投資型期貨基金是指以專業(yè)投資機構為主體，專業(yè)性地在國際國內重要原材料期貨市場尋找買入保值及投資機會的商業(yè)性保值基金。它以我國不斷增長的原材料需求作為投資基礎，以買入保值、買入投資交易為主要交易手段；它的任務就是采用各種方法在國際商品期貨市場尋找合適的買入機會，來保障我國企業(yè)的原材料需求，防范價格上漲風險，降低企業(yè)的國際采購成本，調整企業(yè)的需求時機；同時，通過調整買入方式、選擇離場時機來規(guī)避自身風險。它的投資定位具有保障國家、企業(yè)整體利益的功能。

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1內部控制的基本含義

內部控制理論是隨著企業(yè)內控實踐經驗的豐富而逐漸發(fā)展起來的，大致經歷了內部牽制、內部控制系統(tǒng)、內部控制結構和內部控制整體框架四個理論階段。1992年，COSO委員會提出了一個內部控制的專題研究報告《內部控制：整體框架》，即COSO內部控制框架。該報告將內部控制定義為，“由企業(yè)董事會、經理階層和其他員工實施的，為營運的效率效果、財務報告的可靠性、相關法令的遵循性等目標而提供合理保證的過程”，并認為內部控制包含控制環(huán)境、風險評估、控制活動、信息溝通以及監(jiān)督等5個方面。內部控制的目的就是幫助企業(yè)正確地管理和控制風險，而非減少風險。內部控制的目標是通過建立企業(yè)內部控制體系，梳理公司的主要業(yè)務流程，對關鍵控制流程進行風險分析，找出風險點和控制缺口，通過強化相關部門控制職責，實現(xiàn)對風險的有效控制，完善制度規(guī)范，建立測試方法和標準，保證內控體系有效運行。

2企業(yè)期貨投資業(yè)務流程及其風險管理

期貨投資風險是指由于未來的不確定性而產生的期貨投資收益的可能值偏離期望值的可能性和幅度。對于期貨投資活動而言，風險伴隨于整個期貨投資活動。也就是說，控制期貨投資風險，應確定期貨投資業(yè)務流程，進而找出流程中的重要風險點并制定相應的控制措施，是有效規(guī)避期貨投資風險的關鍵所在。

2.1業(yè)務流程的基本含義及基本特征

業(yè)務流程的基本含義是指業(yè)務操作過程中的全部線路和環(huán)節(jié)，即產品從開始接收操作直到最后完工所經歷的全部業(yè)務手續(xù)，包括業(yè)務流程所涉及的全部人工工藝、計算機操作工藝、管理工藝、監(jiān)護工藝過程。

企業(yè)期貨投資業(yè)務的流程：投資者在進入期貨市場前，要與所選定的經紀人結合定期制定投資計劃。當決定從事期貨交易時，首先要向期貨交易所的會員經紀商開立帳戶，同時建立印鑒卡，簽妥合約書，此后投資者資金進出全憑印鑒。交易投資者通常以電話通知的方式給經紀人交易訂單，訂單上包括買或賣商品種類、契約數(shù)量、提運月份及價格等。當經紀人應下訂單時，即以口頭復誦一遍，或以書面郵寄方式確認訂單。該交易訂單立即被送到經紀商辦公室的電訊室，登記、打戳時間，然后立即由電訊室以電話通知交易所的交易廳內該公司的電話員，電話員記下訂單傳給柜臺的交易經紀人，在交易廳內進行交易。成交后，經紀人即在該訂單的價格上背書，如果該訂單沒有價格限制，則經紀人填上成交價格以后，再由電話員傳回公司電訊室。客戶經紀人立即以電話口頭方式通知客戶交易已經完成，隨后再以書面確認完成。每天交易結束時，會員經紀商再將當日所有交易，報給結算單位，由結算單位進行當天的結算工作。

2.2企業(yè)期貨投資業(yè)務流程風險

從期貨投資業(yè)務流程中可以看出，期貨交易不是客戶之間面對面的交易，它需要通過期貨交易所的交易經紀人，按照交易所規(guī)定的操作程序和結算方式進行交易和結算。期貨投資業(yè)務流程表現(xiàn)出直觀性、人際性、流程具有嚴格的流程方向和步驟秩序的特征、流程沒有完全封閉的時間界限及隱含著路線風險和操作風險的基本特征。經過對企業(yè)期貨投資流程過程中可能出現(xiàn)的風險評估及分析后，得出企業(yè)期貨投資業(yè)務流程面對如下幾種重要風險：

(1)期貨投資方案未經有效審批。指企業(yè)期貨投資部門編寫的期貨投資方案（期貨投資建議、可研報告），未得到經理辦公會議、企業(yè)內相關部門、專業(yè)公司及法律事務部的有效審批的風險。投資計劃是對未來投資行動的一種說明，是對投資活動的指引，它告訴管理者以后的目標是什么，為管理者提供了管理的依據(jù)，計劃是否得當，直接影響到企業(yè)整個投資活動的結果。對于企業(yè)期貨投資計劃，首先應嚴格按照規(guī)定以套期保值為目的，并應列明擬選擇的期貨經紀公司，需保值的現(xiàn)貨品種、數(shù)量、月份和持倉部位，說明所需期貨保證金或財務支持等內容。例如在中航油事件中，中航油公司基本上是陳久霖一人說了算，相關部門未對期貨投資進行有效審批，黨委書記在新加坡兩年多，一直不知道陳久霖從事場外期貨投機交易，最終導致中航油在新加坡折戟沉沙。

(2)合作機構選擇不當，造成損失。由于期貨經紀公司是投資者和交易所之間的紐帶，參與期貨交易只能通過期貨經紀公司進行，因此選擇一個服務規(guī)范、運作優(yōu)良、綜合實力較強的期貨經紀公司是十分重要的。若選擇了管理不規(guī)范、信譽不好、業(yè)務素質不高的經紀公司，會對企業(yè)的投資帶來一定的交易風險。選擇期貨經紀公司應注意經紀公司應具備的一些基本條件，包括注冊資本、從業(yè)人員、辦公設備、完善的管理制度以及必須提供給客戶的基本交易服務等等。

(3)沒有按規(guī)定的程序與合作機構簽訂合同的風險。有交易就有風險，一個企業(yè)的對外交易行為主要是由合同來規(guī)范的，所以其面臨最大的風險就是合同中的種種陷阱，尤其是在對方缺少履行合同的誠信時，大量無效和內容不規(guī)范的合同就會給守約企業(yè)造成巨大的經濟損失。所以應該嚴格按照規(guī)定的程序與合作機構簽訂合同來規(guī)避風險。

(4)開戶未經有效審批。開設帳戶，企業(yè)便可進行期貨交易。但是，企業(yè)若開立了不合規(guī)的帳戶，對期貨投資將帶來很大的風險。例如，中石油海外資金賬戶由海外子公司分別設立，戶頭林立、管理松散，曾導致屢屢出現(xiàn)資金流失的現(xiàn)象。

(5)資金劃撥未經有效審批。資金的管理是投資成敗的關鍵。資金劃撥沒有履行相關審批手續(xù)，或沒有授權的相關管理人員的書面簽字審批，這可能會造成資金的濫用，對企業(yè)帶來嚴重的后果。例如，中航油公司造成巨虧的一個原因就是，中航油公司原先的核心業(yè)務是中國進口航油采購和國際石油貿易，然而公司卻將大量的資金用于期貨投資，這其中的大部分投資資金是沒有得到上級領導的審批，致使由于期貨投資業(yè)務的失敗，使整個企業(yè)承受巨額虧損。

2.3基于期貨投資風險的內部控制設計

2.3.1組織結構設計

完善的風險內部監(jiān)控體系的運行，必須建立在職責分明的組織結構之上。組織設置要權責分明、相互制衡。一個結構良好的組織不僅可以促使組織中每一個人為完成既定的組織目標——通過期貨交易來保值或盈利而盡職盡責，而且依賴組織內的嚴格分工，做到相互稽核、牽制，避免挪用資金和越權交易的風險，并可及時發(fā)現(xiàn)期貨投資風險和采取相應對策。期貨投資應實行權力集中原則，決策權應由企業(yè)的最高決策層掌握，總經理負責。投資關系到企業(yè)的生死存亡，是企業(yè)戰(zhàn)略的體現(xiàn)，是全局性的工作，權力不宜分散。針對于期貨投資業(yè)務應分別設立期貨投資事業(yè)部與監(jiān)督控制部門。期貨投資部門其職責為，收集研究期貨市場信息，明確其變化趨勢，制定期貨投資計劃；具體操作期貨投資交易。監(jiān)督控制部門的人員主要是監(jiān)察員，其職責是定期或不定期地查核信息員、會計、出納等處的交易記錄和資金收支記錄，核實其記錄是否相符，并監(jiān)督全部交易是否處于原定監(jiān)控計劃之中。

2.3.2建立期貨投資管理制度

建立期貨投資管理制度并嚴格執(zhí)行以控制操作風險。

（1）規(guī)定企業(yè)期貨投資的原則。主要有專人負責原則，選擇與現(xiàn)貨相關產品進行套期保值原則，以防御現(xiàn)貨經營風險為目的原則，交易方向相反、商品種類相同、商品數(shù)量相等、交貨月份相同或相近原則，考慮成本和預期利潤水平原則。

（2）規(guī)定期貨投資程序。期貨投資程序分為投資前期、投資期及投資事后評價。①在投資前期的工作：制定期貨投資計劃、選擇合作機構、簽訂合作合同。投資計劃的制定要盡量詳盡，包括市場分析，可行性研究報告，投資數(shù)量及規(guī)避風險的一些措施。選擇期貨經紀公司要注意以下幾個問題：首先，應選擇一個能提供準確的市場信息和正確的投資方案的經紀公司。其次，應選擇一個能保證資金安全的經紀公司。最好的辦法是獲得有關資料證明該公司實力雄厚、商業(yè)信譽良好，而且在以前的經營中，沒有嚴重的自營虧損，沒有經濟訴訟案件。最后，應選擇一個運作規(guī)范的經紀公司。經紀公司應嚴格按照有關的法律、法規(guī)、規(guī)則的要求，規(guī)范經濟行為，不損害客戶的利益，保證金和手續(xù)費的收取合理；②期貨投資期指投資計劃的執(zhí)行過程，包括期貨價格趨勢分析，下單、交易、結算。其中也包括財務部門對交易帳務的處理，登記并進行盈虧平衡分析；③投資事后評價指通過審計發(fā)現(xiàn)投資管理中的弊病，為各種弊病的治理提出有效的辦法幫助企業(yè)完善內部控制增強控制能力預防各種弊病的再次發(fā)生。

（3）嚴格制定各崗位職能，對各崗位職能描述做到權責明確、責任分離。在實行過程中要加強審批授權工作，對于審批授權應留有相關記錄，監(jiān)督部門不定期核查。

（4）加強經營活動的復查、業(yè)務活動的批準和授權、責任分離、保證對資產記錄的接觸和使用的安全、獨立稽核等控制活動的實施。

2.3.3期貨投資管理報告格式化、程序化和制度化

要求報告人能理解自己在控制系統(tǒng)中所處的位置以及相互關系，將期貨投資各環(huán)節(jié)有關活動、事件進行報告，報告內容要求既包括期貨投資環(huán)節(jié)的，如項目選擇報告、可行性研究報告等，也包括守規(guī)和財務方面的報告，這樣使得對期貨投資的事中控制成為可能，是期貨投資內部控制很重要的一環(huán)，同時針對突發(fā)事件做非程式化報告。

內部控制的目標就是幫助企業(yè)管理及控制風險。對于企業(yè)的期貨投資業(yè)務，可通過建立完善有效的內部控制體系，幫助企業(yè)評估期貨投資業(yè)務中的風險，并可針對期貨投資的風險，建立風險控制體系，通過設計合理的組織結構，嚴格的控制制度等控制手段，達到企業(yè)進行期貨投資的目的。

參考文獻

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篇11

在構建期現(xiàn)套利時，滬深300指數(shù)由于包含的成分個股達300只，如果采用股票完全復制的方法來構建現(xiàn)貨組合，由于停牌、流動性和成本等因素，要實現(xiàn)起來困難非常大。但是，ETF交易成本低、流動性好、跟蹤誤差小，是理想的現(xiàn)貨組合替代品。利用ETF實施期現(xiàn)套利的基本思想是，當股指期貨和ETF組合構成的現(xiàn)貨出現(xiàn)大的偏離時，如果在考慮套利成本的情形下仍然存在一定的折價或溢價，則可以通過買入價值較低的ETF組合/股指期貨合約同時賣出價值較高的股指期貨合約/ETF組合獲取無風險利潤。

我們用量化模型的形式，給出了套利成本的數(shù)學表達式。在此基礎上，推導出期現(xiàn)比和無套利區(qū)間：當期現(xiàn)比小于無套利區(qū)間下限時，存在反向套利機會，可以買入股指期貨并賣空ETF組合；當期現(xiàn)比大于無套利區(qū)間上限時，存在正向套利機會，可以買入ETF組合并賣空股指期貨。在設計了利用ETF組合和股指期貨進行期現(xiàn)套利的操作流程之后，我們給出了較優(yōu)的ETF指數(shù)來擬合滬深300指數(shù)，股指期貨首個標的是滬深300指數(shù)。如果未來市場推出了滬深300ETF，這樣滬深300指數(shù)就可以同時擁有直接標價的現(xiàn)貨價格和期貨價格，當兩個價格出現(xiàn)較大偏離時，就產生了套利機會。從目前流通的樣本股來看，上證50指數(shù)樣本股全部是滬深300指數(shù)樣本股。從調整后的流通市值看，上證50指數(shù)調整后的流通市值占滬深300指數(shù)比例高達68.7%。那么我們用股指期貨合約模擬滬深300指數(shù)，用上證50ETF模擬滬深300ETF進行套利。

二、構建股指期貨與ETF的套利模型

我們取2010年10月8日到2010年11月8日滬深300指數(shù)股指期貨和上證50指數(shù)的收盤價進行相關性檢驗。

X: 滬深300指數(shù)股指期貨；Y: 上證50指數(shù)

滬深300指數(shù)股指期貨和上證50指數(shù)的收盤價

我們通過對上證50ETF和滬深300指數(shù)股指期貨的歷史數(shù)據(jù)進行協(xié)整分析，得出時間序列數(shù)據(jù)平穩(wěn)化后的兩者回歸關系，即:

lnyt是滬深300指數(shù)股指期貨相應的對數(shù)調整數(shù)據(jù)， lnxt是上證50ETF相應的對數(shù)調整數(shù)據(jù)。本文研究中，已經將上證50ETF和滬深300指數(shù)股指期貨的關系確定。因此，套利者可以直接利用該關系對上證50ETF和滬深300指數(shù)股指期貨的相對市場價格進行判斷。如果在該關系基礎上判斷出兩者的相對價差大于套利成本，那么套利者可以直接交易進行套利，而不再像傳統(tǒng)股指期貨期現(xiàn)套利一樣對股指期貨理論價格進行計算，再跟市場價格比較。

三、套利的步驟

（一）由上證50ETF的市場價格計算lnyt，推算出滬深300指數(shù)股指期貨的對數(shù)lnx`t。如果lnx`t高于同時期滬深300指數(shù)股指期貨的對數(shù)lnx`t，此時滬深300股指期貨的價格就被低估了，這時可以買入股指期貨，賣出上證50ETF進行套利。待套利機會消失后，反向對沖獲得無風險收益。

（二）由上證50ETF的市場價格計算lnyt，對數(shù)推算出滬深300指數(shù)股指期貨的對數(shù)lnxt低于同時期滬深300指數(shù)股指期貨的對數(shù)lnx`t，此時滬深300股指期貨的價格就被高估了，這時投資者可以買入股指期貨，賣出上證50ETF進行套利。待套利機會消失后，反向對沖獲得無風險收益。

四、實例分析

以2010年10月11日一手上證50ETF的價格是2066元。我們假如使用和股指期貨同樣的資金配比做上證50ETF，就可以賣出140490/2066=68手。

這樣，1000萬資金滿倉操作不計手續(xù)費的話，可以買入30手股指期貨，放空2040手上證50ETF。

股指期貨開倉價格：3122*300*15%*30=4214700

上證50ETF開倉價格：2066*68*30=4214640

如到2010年11月1日平倉，我們平倉后的資產為：

股指期貨平倉價格：3472*300*15%*30=4687200

上證50ETF平倉價格：2238**68*30=4565520

在15個交易日我們的套利收益率為1.2162%，雖然收益率不是很高，可能沒達到中小投資者的預期收益，但這是在風險最小的情況下追求的收益最大化，可以說是無風險收益。我們只是拿15個交易日的一個靜態(tài)時點來看收益率，實際盤中套利機會遠遠多于我們靜態(tài)研究的機會。

五、對投資者風險提示

雖然套利交易能低風險的進行投資，但是投資者也是有風險的。

（一）期現(xiàn)套利時，由于現(xiàn)貨股票組合與指數(shù)的股票組合不一致產生模擬誤差。

（二）交割風險。

（三）由于保證金追加不及時而被強行平倉的風險。

（四）套利交易過程中因為某個交割月份出現(xiàn)單邊行情而可能被強制減倉的風險 。

（五）極端行情的風險。

（六）套利交易過程中可能產生較大的沖擊成本，沖擊成本可能沖抵套利利潤甚至導致套利出現(xiàn)虧損 。

（七）價差往不利方向運行。

所以，在利用ETF和股指期貨進行套利的過程中，要嚴格控制好倉位。在進行無風險套利的同時，注意非系統(tǒng)風險。

參考文獻:

[1]曹煥.基差風險影響因素和股指期貨基差套利的討論[J].金

融經濟，1998(5).

[2]約翰?赫爾.期權、期貨和其他衍生產品[M].華夏出版社，

2000.

[3]方曙紅.套利組合及其收益率的概念研究[J].復旦學報，

2006(10).

[4]高盛(亞洲)有限公司課題組.ETF套利研究[M] .2004.

篇12

股票指數(shù)全稱股票價格指數(shù)，是選取有代表性的一組股票將它們的價格進行加權平均計算得到的，用以反映股票市場總的價格水平變化的指標。它是由證券交易所或金融服務機構編制的表明股票行情變動的一種參考指標。

股指期貨全稱股票價格指數(shù)期貨，是指以股價指數(shù)為標的物的標準化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數(shù)的大小，進行標的指數(shù)的買賣。具有價格發(fā)現(xiàn)，套期保值、管理風險，實現(xiàn)資產配置，提供套利投資機會等功能。

2010年4月16日，首批滬深300股票指期貨合約在中國金融期貨交易所證實掛牌交易，滬深300指數(shù)期貨是以滬深300指數(shù)作為標的物的期貨合約。研究當前我國股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)之間的相關性有著重要的現(xiàn)實意義，一方面，它反映了股指期貨市場運行的效率問題，有良好關聯(lián)性的市場具備了價格發(fā)現(xiàn)的功能；另一方面，投資者可以通過各市場之間價差變化選擇套利投資策略，并通過期貨市場間的基差變化規(guī)律有效進行套期保值，規(guī)避現(xiàn)貨市場的風險。

2.股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)相關性分析

自股指期貨誕生之日起，國內外的專家學者便對股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)關系進行研究，探尋它們之間的聯(lián)系，以便更好的規(guī)避風險。2010年以前，我國的股指期貨一直處于仿真交易階段，發(fā)展很不健全，所以我國早期對股指期貨的研究多以國外的交易為對象。從2010年4月16日起中國的股指期貨正式在中國金融期貨交易所掛盤交易，為了更好的服務于我國股指期貨的發(fā)展，本文主要研究滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)之間的相關性。

2.1 數(shù)據(jù)的選擇

本文選取的樣本是滬深300指數(shù)股指期貨及現(xiàn)貨的收盤價。由于期貨品種的數(shù)據(jù)存在到期效應，即隨著交割日期的臨近，期貨價格會逐漸向現(xiàn)貨價格收斂，這樣就不能完全反映期貨與現(xiàn)貨的相關性，因此，本文選擇滬深300股指期貨交易的遠月連月數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間從2010年4月16日到2011年4月16日，共241個樣本。

2.2 股指期貨與現(xiàn)貨相關性分析

在建立模型進行分析之前，我們先從圖形上考察滬深300指數(shù)與股指期貨之間的走勢關系（圖一）。從圖一中我們可以看出，滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)的走勢大體一致的，尤其是在2010年6月到9月期貨與現(xiàn)貨的走勢基本上是重合的。從整體來看，滬深300股指期貨的價格一直略高于滬深300指數(shù)的價格，且先于滬深300指數(shù)漲跌，這也充分體現(xiàn)了股指期貨價格發(fā)現(xiàn)的功能。

在統(tǒng)計學中，進行相關性分析的工具有很多，由于本文注重研究股指期貨的價格對現(xiàn)貨價格的影響程度，因此，本文采用的是回歸分析法。回歸分析是研究一個或多個隨機變量Y1，Y2，…，Yi與另一些變量X1、X2，…，Xk之間的關系的統(tǒng)計方法，特別是用于：（1）定量的描述和解釋相互關系；（2）估計和預測因變量的值。本文所研究的因變量Y是滬深300指數(shù)收盤價，而自變量X是滬深300股指期貨的收盤價，以此來研究兩者之間的線性關系。

在回歸分析中，通常采用與方法相適應的固定步驟。首先，用線性回歸關系式確定以事實為基礎的因果模型；然后根據(jù)觀察數(shù)據(jù)，估計該回歸函數(shù)的有關參數(shù)；最后檢驗該函數(shù)的精準性。

參考文獻

篇13

[基金項目] 國家自然科學基金創(chuàng)新研究群體科學基金項目“基于行為的若干社會經濟復雜系統(tǒng)建模與管理”(批準號：70521001)

[作者簡介] 孟海亮，北京航空航天大學經濟管理學院博士生，研究方向為金融工程；

任若恩，北京航空航天大學經濟管理學院教授，博士生導師，研究方向為金融工程與風險管理、國際競爭力；

(北京 100083)

謝明霞，中國農業(yè)大學人文與發(fā)展學院博士生，研究方向為技術創(chuàng)新。(北京 100094)

一、引言

金融在現(xiàn)代經濟中處于核心地位，而金融衍生工具在現(xiàn)代金融市場中的地位與作用更是越來越重要。股指期貨自1982年問世以來，經過幾十年的發(fā)展，已成為僅次于利率期貨的第二大金融衍生工具。進入20世紀90年代以后，機構投資者逐漸成為金融市場上的主導力量，從而對風險管理工具提出了更高的要求。在這樣的背景下，世界各國的證券市場競相推出股指期貨，形成了全球性的股指期貨交易熱潮。

股指期貨的推出給股票現(xiàn)貨市場帶來什么影響?尤其是給標的指數(shù)成份股帶來什么影響?這一問題是我國金融市場建設中一個不可回避的重要問題。

根據(jù)國外的經驗，股指期貨推出都會使標的指數(shù)成份股相對非標的指數(shù)成份股呈現(xiàn)更多的投資機會，出現(xiàn)溢價效應。究其原因，彭艷、蔣瑛琨(2006)的解釋最具代表性。他們認為，一方面，指數(shù)期貨的套期保值、資產配置功能需要標的指數(shù)成份股的配合；另一方面，機構投資者對成份股的更多配置，才能使其在現(xiàn)貨、期貨操作中把握更多主動。相對于無指數(shù)期貨時代，增量資金的介入、存量資金對組合配置的調整，都將加大標的指數(shù)成份股的投資，而這種調整可能在指數(shù)期貨上市前一段時期就會發(fā)生。因此，在股指期貨推出前，標的指數(shù)成份股可能享受較高溢價。

國內外關于股指期貨推出前后成份股溢價的文獻相對較少。Damodaran(1990)把股票分為屬于S&P500指數(shù)的指數(shù)組和不屬于S&P500的非指數(shù)組進行研究，得出的結論是：指數(shù)組及非指數(shù)組在股價指數(shù)期貨上市后平均報酬均顯著提高，且指數(shù)組上升幅度較大；而兩組的平均報酬在股價指數(shù)期貨上市前并無顯著差異，上市之后則差異變得顯著。彭艷、蔣瑛琨(2006)以美國、日本、韓國、印度為樣本進行分析，得出的結論是：在股指期貨推出前的一段時間，成份股存在著階段性上漲機會；推出后，短期內現(xiàn)貨市場可能出現(xiàn)下跌，而長期來看則基本不受期貨市場的影響。楊帆、朱邦毅(2007)對國外幾個重要證券市場的成份股與非成份的收益情況進行了研究指出，在1990年1月1日-2005年12月15日期間，大部分國家股指期貨的標的指數(shù)平均漲幅都超過非標的指數(shù)，年平均漲幅差異在10%左右。

國內外學者大都是通過比較股指期貨標的指數(shù)平均報酬和非標的指數(shù)平均報酬的差異來研究股指期貨推出對其標的指數(shù)的影響。本文運用了金融研究中人們常用的事件研究模型，把股指期貨推出預期作為一個事件來研究滬深300指數(shù)期貨推出預期對其成份股的溢價影響。在此基礎之上，為了更深入地研究影響成份股溢價的主要因素，我們又建立了因素分析模型作進一步分析。

其研究的意義在于，一方面，我國在推出股指期貨以后，還要推出期權、遠期等金融衍生產品。所以，研究股指期貨推出預期對其成份股的溢價影響給以后管理層推出其他衍生產品提供了很好的借鑒意義。另一方面，如果知道股指期貨推出預期會引起成份股溢價，投資者就會更加關注成份股的投資機會。所以，我們研究股指期貨推出預期對其成份股的溢價影響有益于投資者進行投資，具有很好的現(xiàn)實意義。

二、成份股溢價的事件研究模型

本文將沿襲趙宇龍(1998)，魏剛(1998)，陳偉、劉星、楊源新(2000)和何誠穎，李翔(2007)的事件研究模型來分析滬深300指數(shù)期貨推出預期對其成份股的溢價影響。

Fama和Roll等人在1969年分析股票拆細信息對股票價格的影響時首先提出了事件研究模型。該方法的原理是根據(jù)研究的目的來選擇某一特定事件，研究該事件發(fā)生前后一定時間段內樣本股收益率的變化，從而分析特定事件對樣本股收益率的影響，這種影響的程度常常用超常收益率來計算。

下面我們分步驟來建立事件研究模型，檢驗股指期貨推出預期這一事件是否給滬深300成份股的投資者帶來正的超常收益。

1.事件窗口的定義。根據(jù)國外的經驗，從股指期貨推出前的1年左右開始股指期貨的標的指數(shù)走勢顯著強于非標的指數(shù)，而我國股票市場的實際情況也正是這樣。從2006年11月初開始，滬深300指數(shù)的走勢就明顯地強于上證綜合指數(shù)、深圳成份指數(shù)等非標的指數(shù)。所以，我們選擇2006年11月3日-2007年11月3日1年左右時間，大約243個交易日作為事件研究模型的事件窗口。

2.樣本股的選擇。我們選擇滬深300的成份股作為樣本股，主要研究股指期貨推出預期是否會給他們帶來溢價效應，也就是股指期貨推出預期是否會給他們帶來正的超常收益。剔除滬深300的成份股中那些上市不久、數(shù)據(jù)不全的股票，最終我們得到的樣本容量為266。

3.超常收益率的計算。通常計算超常收益率有兩種方法：市場模型法和市場指數(shù)收益率法。考慮到我國股市股價波動性比較大，市場模型中參數(shù)估計不穩(wěn)定，檢驗效果不好，我們選擇市場指數(shù)收益率法來計算超常收益率。其中，作為個股正常收益率估計的市場指數(shù)收益率，我們選擇的是滬深兩市A股流通市值加權指數(shù)(3120001)收益率(數(shù)據(jù)來源于CCER中國經濟金融研究數(shù)據(jù)庫)。超常收益率的具體計算步驟如下：

(1)各樣本股的日收益率

各樣本股在窗口期內的股票收盤價記為Pit，這里i代表第i個樣本股；t代表第t個觀察日，t=1，2，……，243。

Rit= (1)

其中，Rit代表第i個樣本股在t觀察日的日收益率；Pit代表第i個樣本股在t觀察日的收盤價格。

(2)同期滬深兩市A股流通市值加權指數(shù)收益率

St=(2)

其中，St為觀察日t的滬深兩市A股流通市值加權指數(shù)收益率，St為觀察日t的日收盤指數(shù)。

(3)計算超常收益率

ARit=Rit-St (3)

ARit是超常收益率，這里i，t的含義同前。

(4)計算平均超常收益率、累積超常收益率和累積平均超常收益率

AARt= ∑ARit (4)

CARiT=∑ARit (5)

CART=∑AARt= ∑∑ARit(6)

其中，t=1，2，…，243，T=243，N為樣本容量，AARt為所有樣本股第t日的平均超常收益率，CARiT為窗口期內第i個樣本股的累積超常收益率，CART為截至到第T日的所有樣本股的累積平均超常收益率。

4.選取樣本統(tǒng)計量

(1)根據(jù)Fama(1970)和Jensen(1978)提出的有效市場理論，一個有效的股票市場意味著該市場中不應該存在超常收益，也就是CARr應為零。根據(jù)相關的數(shù)理統(tǒng)計定理，我們可知CART適用于t檢驗。所以，通過t檢驗我們可以得知股指期貨推出預期這一事件是否給滬深300成份股的投資者帶來超常收益。

對于CART，檢驗統(tǒng)計量為：

TCAR=(7)

S2= ∑(CARiT-CART)2 (8)

其中，S2為樣本方差，S為樣本標準差，CARiT為窗口期內第i個樣本股的累積超常收益率，CART為窗口期內所有樣本股的累積平均超常收益率，N為樣本容量。

(2)為了比較滬深300指數(shù)成份股不同權重樣本股溢價程度的不同，我們把樣本容量為266的樣本分成等容量的兩組樣本，按權重大小排序，前133支股票組成樣本組1，后133支股票組成樣本組2。為了比較兩組樣本的累積平均超常收益率是否存在差異，我們選擇了以下統(tǒng)計量來檢驗：

ZCAR=(9)

其中，ZCAR服從標準正態(tài)分布，CAR′T和CAR″分別是樣本組1和樣本組2的累積平均超常收益率，S12和S22分別是樣本組1和樣本組2的樣本方差，n1和n2分別是樣本組1和樣本組2的樣本容量。

5.事件模型分析結果的表述和檢驗。我們的交易數(shù)據(jù)均來自CCER中國經濟金融研究數(shù)據(jù)庫，計算過程借助于EXCEL97。

表1的結果表明：(1)股指期貨推出預期這一事件，給樣本組1和樣本組2帶來的累積平均超常收益率從統(tǒng)計上講都是顯著的。也就是說，股指期貨推出預期這一事件給滬深300成份股的投資者都帶來正的超常收益。(2)樣本組1與樣本組2的累積平均超常收益率比較結果表明，這兩個樣本組的累積平均超常收益率從統(tǒng)計上講存在顯著差異。即滬深300成份股中股票的權重越大，超常收益率就越高。

三、成份股溢價的因素分析模型

事件研究模型只是將股指期貨推出預期作為一個完整事件，檢驗其對成份股溢價影響是否具有統(tǒng)計學意義上的顯著性，我們還有必要對成份股溢價的影響因素作進一步的分析。

我們把每個樣本股在事件窗口期內累積平均超常收益率CARmiT作為代表成份股溢價程度的變量，它的計算方法見公式(5)。選擇樣本股占滬深300指數(shù)的權重、市盈率和滬深兩市A股流通市值加權指數(shù)收益率這三個變量作為成份股溢價的影響因素，建立如下因素分析模型：

CARiT=β0+β1QZiT+β2SYiT+β3RHS+εi (9)

其中，CARiT為第i個樣本股在窗口期內的累積平均超常收益率；QZiT是第i個樣本股在窗口期內占滬深300指數(shù)的權重；SYiT是第i個樣本股在窗口期內的市盈率；RHS是窗口期內滬深兩市A股流通市值加權指數(shù)收益率。

我們的分析數(shù)據(jù)均來自CCER中國經濟金融研究數(shù)據(jù)庫，回歸分析運用的軟件是EViews 3.1，回歸分析的結果見表2。

表2中的回歸分析結果顯示，樣本股占滬深300指數(shù)的權重和滬深兩市A股流通市值加權指數(shù)收益率這兩個變量在0.01的顯著性水平上是顯著的，而市盈率即使在0.10的顯著性水平上也是不顯著的。這表明樣本股占滬深300指數(shù)的權重和滬深兩市A股流通市值加權指數(shù)收益率是影響成份股溢價的主要因素。

四、結論與啟示

本文得出的主要結論有：

1.股指期貨推出預期這一事件會給滬深300成份股的投資者帶來正的超常收益。并且，滬深300成份股中股票的權重越大，超常收益率就越高。

2.影響成份股溢價的主要因素包括：樣本股占滬深300指數(shù)的權重和滬深兩市A股流通市值加權指數(shù)收益率。

根據(jù)以上結論，我們得到的啟示是：

1.考慮到股指期貨推出預期使標的指數(shù)成份股和非成份股市場表現(xiàn)的差異性增大，建議在推出滬深300股指期貨之前，對于其成份股應給予足夠的關注，并逐步增持優(yōu)質成份股。

2.考慮到滬深300成份股中股票的權重越大，超常收益率就越高，建議給予滬深300成份股中權重較大的股票更多地關注。根據(jù)2007年11月3日的統(tǒng)計，滬深300前30大權重股占滬深300指數(shù)的51.74%。套利和套期保值的機構投資者主要通過配置這前30大權重股來影響滬深300指數(shù)，從而在將來推出股指期貨后可以實現(xiàn)他們套利和套期保值的目的。所以，在股指期貨推出前，選擇滬深300前30大權重股中一些優(yōu)質的股票進行投資，是一個明智的選擇。

3.基于我們的研究結論，建議管理層在將來推出其他金融衍生產品時，要特別關注該金融衍生產品對其成份股的影響。

參考文獻：

[1] Damodaran A. Index futures and stock market volatility[J]. Review of Futures Markets，1990，9(2)：442-457.

[2]彭艷，蔣瑛琨.股指期貨推出對A股市場的影響及投資策略[R].深圳：國泰君安證券研究所，2006.

[3] 楊帆，朱邦毅.論股指期貨引入對股票現(xiàn)貨市場的聯(lián)動影響[J].企業(yè)經濟，2007，(2).