引論：我們?yōu)槟砹?3篇企業(yè)外部投資的方式范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫(xiě)作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

一、引言

自從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生以后，新古典派的投資理論以理論為依據(jù)，闡明了內(nèi)部資金與外部資金成本的差異。而Myers and Majluf(1984)基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，提出了融資順序理論(pecking order theory)。此后，許多學(xué)者開(kāi)始以投資理論和融資順序理論為依據(jù)，從理論和實(shí)證兩個(gè)角度分析了企業(yè)投資和融資的關(guān)系。Bernanke and Gertler(1989)認(rèn)為，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，企業(yè)外部資金的獲得相對(duì)于企業(yè)內(nèi)部資金而言具有更高的成本，而外部資金與內(nèi)部資金成本的差異被認(rèn)為是外部融資的成本。外部融資的成本與融資企業(yè)的凈財(cái)富之間存在相關(guān)關(guān)系，如果企業(yè)的凈財(cái)富水平提高，則企業(yè)外部融資的成本就會(huì)下降，從而企業(yè)投資水平將會(huì)提高；相反，企業(yè)的投資支出則會(huì)減少。

Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)利用美國(guó)制造業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)投資支出與內(nèi)部資金的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，并驗(yàn)證了投資支出受到企業(yè)內(nèi)部資金的約束。Hoshi，Kashyap and Scharfstein(1991)、Chapman，Junor and Stegman(1996)、馮巍(2002)等利用不同國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，其結(jié)果都表明企業(yè)投資受到融資約束。這些研究都將現(xiàn)金流量作為內(nèi)部資金的變量，通過(guò)分析現(xiàn)金流量對(duì)投資支出的影響來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)投資受資金約束的程度。盡管現(xiàn)金流量可以被看作是內(nèi)部資金，然而該變量也可作為企業(yè)投資機(jī)會(huì)或者企業(yè)收益的變量。用因此，內(nèi)部資金對(duì)投資支出的顯著影響也可能反映了投資機(jī)會(huì)或企業(yè)收益引起的投資變動(dòng)，并不能說(shuō)明一定存在融資約束問(wèn)題。

鑒于上述研究中存在的局限性，Gilchrist andHimmelberg(1995)、郭麗虹(2004)等從現(xiàn)金流量反映企業(yè)預(yù)期收益這一角度，分析了投資支出與內(nèi)部資金的關(guān)系，并且驗(yàn)證了兩者之間顯著的相關(guān)關(guān)系，從而可以認(rèn)為企業(yè)的投資機(jī)會(huì)或企業(yè)收益越高，其內(nèi)部資金量就越豐富，企業(yè)投資水平就越高。

然而，現(xiàn)有的這些研究主要分析了投資與內(nèi)部資金的關(guān)系，很少涉及到其他融資方式對(duì)企業(yè)投資的影響。Kalecki(1937)在其投資理論中不僅考慮到實(shí)物因素，還考慮到金融因素對(duì)投資決策的影響，即企業(yè)的投資支出不僅依賴(lài)于內(nèi)部資金量，還依賴(lài)于外部融資能力。但他強(qiáng)調(diào)，內(nèi)部資金和外部資金作為投資資金來(lái)源并不是無(wú)差別的。具體地說(shuō)，外部資金成本高于內(nèi)部資金成本，而且資本成本隨負(fù)債的增加而增大。同時(shí)，企業(yè)的自有資金越多，越有可能從外部籌集資金，因此內(nèi)部融資比外部融資更具有優(yōu)先性。那么在中國(guó)，內(nèi)部資金和外部資金等不同融資方式的利用是否會(huì)對(duì)企業(yè)投資支出產(chǎn)生不同的影響?而且，由于中國(guó)上市公司的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，各種融資方式與投資的關(guān)系是否又會(huì)不同?造成它們之間關(guān)系不同的原因又是什么?

基于上述問(wèn)題，本文以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)將內(nèi)部融資、短期借款、長(zhǎng)期借款以及股權(quán)融資等不同融資方式引人到投資模型，以檢驗(yàn)各種融資方式對(duì)企業(yè)投資支出的影響，并據(jù)此分析中國(guó)企業(yè)的融資選擇偏好以及中國(guó)企業(yè)面臨的融資條件對(duì)其投資行為究竟產(chǎn)生了什么影響。同時(shí)，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策和融資方式之間存在一定的相關(guān)性，本文還根據(jù)第一大股東的持股性質(zhì)，將上市公司劃分為國(guó)有上市公司與民營(yíng)上市公司兩類(lèi)，以檢驗(yàn)在相同的市場(chǎng)環(huán)境中，兩種不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司所選擇的融資方式對(duì)投資支出的影響是否表現(xiàn)出明顯的差異，并揭示出不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否成為影響我國(guó)上市公司選擇融資渠道的制度性因素。

二、樣本數(shù)據(jù)與研究方法

(一)樣本的選取

本文的研究樣本包括1998年至2003年深滬兩市所有A股上市公司的數(shù)據(jù)。考慮到本文的研究目的，樣本中并不包括金融類(lèi)公司。另外，由于部分?jǐn)?shù)據(jù)缺乏而剔除一些樣本，最后剩下1078家上市公司。樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于天相數(shù)據(jù)庫(kù)和wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)研究方法

本文將企業(yè)的融資方式引進(jìn)投資模型，以檢驗(yàn)融資方式是否對(duì)企業(yè)的投資支出產(chǎn)生了顯著影響。具體而言，本文將運(yùn)用橫截面分析和面板(panel)分析兩種方法，分別考察內(nèi)部融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資以及股權(quán)融資對(duì)中國(guó)上市公司投資支出的影響。如果能夠確認(rèn)融資變量對(duì)企業(yè)投資的顯著性，那么就可以驗(yàn)證融資方式與企業(yè)投資支出之間存在密切的相關(guān)關(guān)系，而且可以解釋在資本市場(chǎng)中，企業(yè)融資條件的變化，通過(guò)企業(yè)投資能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)在不完善的資本市場(chǎng)籌集資金時(shí)，企業(yè)凈財(cái)富水平的增加將減少在資本市場(chǎng)上的籌資，降低外部融資的資金成本，從而促進(jìn)企業(yè)投資水平的提高。因此，企業(yè)內(nèi)部融資相對(duì)于外部融資而言可能給投資水平帶來(lái)更大的影響。根據(jù)Kalecki的投資理論，我們得到如下的回歸方程式：

其中：Iit用i公司在t期的固定資產(chǎn)增加額與折舊之和表示；k為資本存量，用期初固定資產(chǎn)余額表示；CFit,是i公司在t期的內(nèi)部資金，用留存收益與折舊之和表示；SDEBTit用i公司在t期的短期借款的增加額表示；LDEBTit用i公司在t期的長(zhǎng)期借款的增加額表示：SHAREit為i公司在t期的新股發(fā)行融資額。為了消除企業(yè)規(guī)模的影響，利用資本存量對(duì)被解釋變量和解釋變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

另外，內(nèi)部資金既是企業(yè)未來(lái)還本付息和支付股利的保證，又可以用來(lái)反映企業(yè)的投資機(jī)會(huì)或者企業(yè)的預(yù)期收益，因此在本文的投資模型中并沒(méi)有引進(jìn)代表企業(yè)投資機(jī)會(huì)的Q變量。

下面我們將利用中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)融資方式對(duì)投資支出的影響。由于不同行業(yè)的企業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)上各有不同的特征，尤其在我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)中，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)在融資方式的選擇上也可能存在差異，因此，不同的融資方式可能會(huì)對(duì)企業(yè)投資水平產(chǎn)生不同的影響。鑒于此，本文不只是分析融資方式對(duì)企業(yè)投資的影響，還分析不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司的投資與各種融資方式的關(guān)系。

三、實(shí)證分析

(一)中國(guó)上市公司的融資方式對(duì)投資支出的影響：橫截面分析

關(guān)于企業(yè)投資與融資的關(guān)系，利用橫截面分析對(duì)上述模型進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所示。從表1的回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)內(nèi)部融資與投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。除2002年外，其余樣本期間的內(nèi)部融資參數(shù)的顯著性水平都是5％或1％，大部分的估計(jì)值都大于外部融資的參數(shù)估計(jì)值。這表明與外部融資相比，內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)投資支出產(chǎn)生的影響更大。

內(nèi)部融資主要來(lái)源于企業(yè)留存收益，即企業(yè)利潤(rùn)中支付股利后的剩余部分。由于我國(guó)上市公司絕大部分是由原來(lái)優(yōu)質(zhì)的國(guó)有企業(yè)演變而來(lái)，相當(dāng)一部分具有較高的盈利能力和發(fā)展前景，因而有能力積累內(nèi)部資金來(lái)提高投資水平。另一方面，我國(guó)投資者普遍存在投機(jī)心理，從而產(chǎn)生對(duì)資本利得的偏好；而內(nèi)部人也具有強(qiáng)烈的圈錢(qián)動(dòng)機(jī)，使得上市公司即使有盈利也要打著“長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展”的幌子，將利潤(rùn)留在企業(yè)。同時(shí)，2001年以前的法規(guī)沒(méi)有對(duì)支付現(xiàn)金股利進(jìn)行明確規(guī)定，這使得上市公司只支付較少的現(xiàn)金股利或不支付現(xiàn)金股利，而將絕大部分利潤(rùn)留存在企業(yè)內(nèi)部用于再投資。盡管自2001年起，現(xiàn)金股利的支付已成為上市公司獲得新股發(fā)行的條件，實(shí)施現(xiàn)金股利支付政策的公司有所增加，但由于未對(duì)現(xiàn)金股利支付率作出明確規(guī)定，實(shí)際上分紅派現(xiàn)的比例和絕對(duì)額都較低，上市公司的大部分留存收益仍被留作自由現(xiàn)金流量，以增加其內(nèi)部資金量。因此，低成本的內(nèi)部資金的積累就促進(jìn)了企業(yè)投資支出。

在外部融資方式中，除1999年外，其余年份的短期借款的參數(shù)都是顯著性的正值；長(zhǎng)期借款的參數(shù)都具有顯著性，但部分符號(hào)與預(yù)期的相反；股權(quán)融資的參數(shù)在2000年、2002年以及2003年都出現(xiàn)顯著性的正值。從各種外部融資的參數(shù)估計(jì)值可以判斷，短期借款對(duì)投資支出的影響最大，股權(quán)融資次之，最后才是長(zhǎng)期借款。關(guān)于中國(guó)上市公司的投資與外部融資關(guān)系的實(shí)證結(jié)果，我們可以從以下幾個(gè)方面來(lái)考慮：

(1)企業(yè)籌資的目的是為了固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目。當(dāng)企業(yè)自身的積累資金難以達(dá)到目的時(shí)，企業(yè)必須進(jìn)行外部融資。由于絕大多數(shù)上市公司由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，具有企業(yè)規(guī)模大、固定資產(chǎn)多等特點(diǎn)；企業(yè)規(guī)模越大，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，信息不對(duì)稱(chēng)的程度也越低，因而更容易獲得貸款。同時(shí)，可用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多，就越有可能獲得更多的負(fù)債。但由于長(zhǎng)期貸款風(fēng)險(xiǎn)較高，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。另外，我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的資金運(yùn)用并不能進(jìn)行及時(shí)、有效的監(jiān)督，而且長(zhǎng)期貸款的資金成本也高于短期貸款，因而中國(guó)企業(yè)可能會(huì)借新債還舊債，或者利用短期借款進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目投資，達(dá)到以低成本的短期借款替代高成本的長(zhǎng)期借款的目的，從而擺脫長(zhǎng)期債務(wù)資金的“硬約束”。

(2)上市公司在利用長(zhǎng)期資金來(lái)滿(mǎn)足投資需求時(shí)，主要是選擇發(fā)行股票的融資方式。這可能是由于中國(guó)證券發(fā)行制度不健全造成的。在中國(guó)特殊的證券市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司的大股東和中小股東之間形成了一種特殊的委托關(guān)系。由于大股東實(shí)際控制了上市公司的運(yùn)營(yíng)，中小股東投入上市公司的資金實(shí)際上也就交給了大股東經(jīng)營(yíng)，中小股東的權(quán)利得不到有效保障。同時(shí)，公司對(duì)股東沒(méi)有還本付息的義務(wù)，沒(méi)有支付股利的“硬約束”，而股票的發(fā)行成本也低于長(zhǎng)期借款。因此在不考慮支付股利的情況下，企業(yè)的股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本。相反，進(jìn)行債務(wù)融資到期必須還本付息，這種“硬約束”就導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)者寧可放棄享受債務(wù)融資的稅減好處。

(3)上市公司還可能變更權(quán)益資金投向，即利用權(quán)益資金償還債務(wù)資金，或者進(jìn)行金融資產(chǎn)的投資，從而導(dǎo)致股權(quán)融資對(duì)投資支出的影響小于短期借款產(chǎn)生的影響。

(二)不同股權(quán)模式下企業(yè)投資支出與融資方式的關(guān)系：橫截面分析

從中國(guó)上市公司總體融資行為與投資行為的關(guān)系來(lái)看，內(nèi)部融資與企業(yè)投資水平的相關(guān)關(guān)系最顯著，短期借款次之，其后是股權(quán)融資，最后才是長(zhǎng)期借款。然而，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司的融資方式和財(cái)務(wù)決策之間存在相關(guān)性，我們根據(jù)第一大股東持股性質(zhì)將所有的樣本企業(yè)劃分為751家國(guó)有上市公司和327家民營(yíng)上市公司，以驗(yàn)證在相同的市場(chǎng)環(huán)境中，兩種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)導(dǎo)致其融資選擇出現(xiàn)差異性，以及不同融資方式的選擇是否會(huì)對(duì)企業(yè)投資支出產(chǎn)生不同的影響。

在兩種不同股權(quán)模式下，上市公司的投資支出與融資關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果如表2、表3所示。從表2和表3的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，我們可以發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論。

(1)國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司的投資與內(nèi)部融資之間的相關(guān)關(guān)系得到了驗(yàn)證，而且在國(guó)有上市公司，內(nèi)部融資對(duì)投資支出的影響相對(duì)于外部融資帶來(lái)的影響更大；而在民營(yíng)上市公司，外部融資對(duì)投資支出的影響更大一些。這是因?yàn)榻^大多數(shù)的國(guó)有上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，歷史上沉淀了大量的固定資產(chǎn)；同時(shí)，由于享受?chē)?guó)家的政策扶持，利潤(rùn)比較穩(wěn)定，有足夠的內(nèi)部融資來(lái)源――折舊和留存收益，而內(nèi)部資金的積累為企業(yè)提供了大量的低成本資金，在很大程度上促進(jìn)了企業(yè)投資支出的增加。然而，民營(yíng)上市公司受限于原有固定資產(chǎn)投資規(guī)模，折舊所占比例很低，因而缺乏足夠的內(nèi)部資金量來(lái)保證投資的進(jìn)行。

另外，現(xiàn)金股利的支付也會(huì)影響內(nèi)部資金的積累。在國(guó)有上市公司，由于“所有者缺位”產(chǎn)生了“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，而相關(guān)利益主體之間缺乏相互制約，使得超額的特權(quán)消費(fèi)現(xiàn)象較嚴(yán)重，因而具有決策權(quán)的國(guó)有股大股東并未通過(guò)股利分配政策來(lái)實(shí)現(xiàn)其合理的收人。也就是說(shuō)，國(guó)有上市公司很少支付現(xiàn)金股利，從而積累了大量的留存收益。然而在民營(yíng)上市公司，持有非流通股的大股東卻偏愛(ài)現(xiàn)金股利收入，從而減少了民營(yíng)上市公司內(nèi)部資金的積累。而且，民營(yíng)上市公司主要是“買(mǎi)殼上市”，那么在上市之后其積累的資金可能會(huì)被耗盡，因而導(dǎo)致民營(yíng)上市公司的投資支出更多地依賴(lài)于外部融資。

(2)在外部融資方式中，短期借款對(duì)投資的影響最大，股權(quán)融資次之，然后是長(zhǎng)期借款。尤其在民營(yíng)上市公司，這種傾向非常明顯。這可能是因?yàn)樗x的樣本期間正值民營(yíng)企業(yè)享受政策優(yōu)惠大量獲準(zhǔn)上市，故而大量的股權(quán)融資緩解了民營(yíng)上市公司投資資金的壓力，從而增加了其投資支出。相反，國(guó)有上市公司可能隨意變更權(quán)益資金用途，即將發(fā)行股票籌集的資金用于償還長(zhǎng)期借款，或者將權(quán)益資金存入銀行以及購(gòu)買(mǎi)有價(jià)證券，或者將資金借給其他關(guān)聯(lián)企業(yè)等等，因而導(dǎo)致國(guó)有上市公司的股權(quán)融資對(duì)投資支出的影響甚小。此外，在樣本期間，國(guó)有上市公司新發(fā)或增發(fā)股票相對(duì)較少，尤其是2001年更少，這也可能影響了實(shí)證結(jié)果。

(3)在債務(wù)融資方式中，短期借款對(duì)投資的影響大于長(zhǎng)期借款，這表明大多數(shù)上市公司的經(jīng)營(yíng)者不喜歡長(zhǎng)期債務(wù)的硬約束。而且，相對(duì)于國(guó)有上市公司而言，在民營(yíng)上市公司，短期借款對(duì)投資產(chǎn)生的影響更

大。這是因?yàn)槊駹I(yíng)上市公司大多處于發(fā)展初期，投資機(jī)會(huì)較多，但長(zhǎng)期以來(lái)一直受到資金約束，使得其發(fā)展受到限制。隨著融資限制的緩和，民營(yíng)上市公司開(kāi)始利用一切可利用的外部資源以求盡快發(fā)展。然而，資本市場(chǎng)上融資規(guī)模的限制使得其資金需求依然得不到滿(mǎn)足，那么，短期債務(wù)融資自然也成為其重要的外部融資渠道。因此，短期借款的增加將在很大程度上促進(jìn)民營(yíng)上市公司的投資支出。

而對(duì)于國(guó)有上市公司而言，由于債務(wù)融資會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，到期必須還本付息也增加了經(jīng)營(yíng)者的壓力，特別是在經(jīng)營(yíng)不善的情況下有可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。因此，為了避免長(zhǎng)期借款所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)和還貸壓力，即使進(jìn)行債務(wù)融資，也會(huì)盡量選擇短期債務(wù)融資。

(三)對(duì)企業(yè)投資與融資關(guān)系的面板(panel)分析

以上是對(duì)全體上市公司、國(guó)有上市公司及民營(yíng)上市公司進(jìn)行的橫截面分析。雖然橫截面分析可以反映企業(yè)投資行為與融資行為的逐年變化，但其檢驗(yàn)結(jié)果存在不穩(wěn)定問(wèn)題。實(shí)際上，以上各年的檢驗(yàn)結(jié)果并不完全一致，因而對(duì)問(wèn)題的解釋力也就有所下降。為此，我們?cè)倮蒙鲜泄镜拿姘鍞?shù)據(jù)對(duì)投資支出與各種融資方式的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

從表4的面板分析結(jié)果可以看出，對(duì)全體上市公司而言，內(nèi)部融資對(duì)投資支出的影響最大，股權(quán)融資和短期借款產(chǎn)生的影響次之，而長(zhǎng)期借款對(duì)投資的影響卻是顯著的負(fù)面影響。這一實(shí)證結(jié)果與前面的橫截面分析的結(jié)果基本一致。因此我們可以認(rèn)為，在中國(guó)，內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)投資支出的影響大于外部融資，同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部資金的增加可以促進(jìn)投資項(xiàng)目的進(jìn)行。為此，中國(guó)企業(yè)應(yīng)該努力增強(qiáng)盈利能力和資金積累能力，為好的項(xiàng)目提供良好的融資條件，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

其次，國(guó)有上市公司的實(shí)證結(jié)果與全體上市公司的實(shí)證結(jié)果大致相同。不過(guò)，內(nèi)部融資的影響更顯著，同時(shí)股權(quán)融資的影響稍大于短期借款。而在民營(yíng)上市公司，外部融資對(duì)投資支出的影響大于內(nèi)部融資；短期借款的影響要大于長(zhǎng)期借款，但是長(zhǎng)期借款對(duì)投資的影響卻大于股權(quán)融資。總體來(lái)看，面板分析的結(jié)果驗(yàn)證了橫截面分析的穩(wěn)健性。由此我們認(rèn)為，國(guó)有上市公司的內(nèi)部資金積累能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了民營(yíng)上市公司。但是，資金積累能力是受固定資產(chǎn)的影響還是現(xiàn)金股利支付的影響這一問(wèn)題，有待于我們下面的檢驗(yàn)。另外，就外部融資產(chǎn)生的影響而言，國(guó)有上市公司似乎在逃避債務(wù)資金，尤其是長(zhǎng)期債務(wù)資金的硬約束；而處于快速發(fā)展中的民營(yíng)上市公司，由于資金的大量需求，再加上缺少內(nèi)部資金積累，所以仍然利用了大量的短期和長(zhǎng)期債務(wù)資金來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目的投資。

(四)企業(yè)收益對(duì)投資支出的影響

在前面的分析中我們認(rèn)為，國(guó)有上市公司的利潤(rùn)穩(wěn)定，且很少支付現(xiàn)金股利，因此積累了大量的留存收益可用于擴(kuò)大投資支出。而民營(yíng)上市公司通過(guò)“買(mǎi)殼上市”，耗費(fèi)了大量的自有資金，又由于控股股東偏愛(ài)現(xiàn)金股利收入，從而大大降低了民營(yíng)上市公司在投資時(shí)對(duì)內(nèi)部資金的依賴(lài)性。為了確認(rèn)以上觀(guān)點(diǎn)，我們還將內(nèi)部資金劃分為留存收益和折舊兩部分，分別檢驗(yàn)它們對(duì)投資支出的影響。通過(guò)利用面板數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行的兩種實(shí)證分析表明，在國(guó)有上市公司，留存收益對(duì)投資支出的影響大于折舊的影響，這說(shuō)明穩(wěn)定的利潤(rùn)和較少的現(xiàn)金股利支付，使得國(guó)有上市公司形成了大量的留存收益，從而對(duì)促進(jìn)投資支出起到了很大作用。相反，在民營(yíng)上市公司，留存收益和折舊對(duì)投資的影響雖然得到了確認(rèn)，但很難斷定哪個(gè)因素的影響更為顯著。因而不能絕對(duì)地認(rèn)為民營(yíng)上市公司的現(xiàn)金股利支付和“買(mǎi)殼上市”減少了其自有資金的積累，從而減少了其投資支出。

(五)融資方式對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響

在對(duì)固定資產(chǎn)投資與融資關(guān)系的分析中，我們提出了一種解釋?zhuān)粗袊?guó)的上市公司可能會(huì)隨意變更權(quán)益資金投向。為了檢驗(yàn)這種解釋是否正確，并增強(qiáng)前面實(shí)證結(jié)果的解釋能力，我們還將金融資產(chǎn)投資(即對(duì)現(xiàn)金、存款、有價(jià)證券的投資)作為被解釋變量，內(nèi)部融資、短期借款、長(zhǎng)期借款以及股權(quán)融資作為解釋變量，對(duì)金融資產(chǎn)投資與各種融資方式的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。其主要目的是檢驗(yàn)股權(quán)融資對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響是否大于其他的融資方式，并據(jù)此判斷中國(guó)上市公司是否改變了權(quán)益資金的投向。實(shí)證結(jié)果表明，在全體上市公司、國(guó)有上市公司及民營(yíng)上市公司中，股權(quán)融資對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響明顯大于其他的融資方式，而且在國(guó)有上市公司，這種影響最為顯著；而在民營(yíng)上市公司，股權(quán)融資的影響最小。這表明國(guó)有上市公司確實(shí)存在隨意變更權(quán)益資金用途的問(wèn)題，所以導(dǎo)致其股權(quán)融資對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響非常小。

四、結(jié)論

篇2

我們知道，企業(yè)的融資活動(dòng)來(lái)自于投資需求。當(dāng)然，這里所說(shuō)的投資包括流動(dòng)資產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資和資本市場(chǎng)的間接投資。是否要進(jìn)行融資活動(dòng)，主要通過(guò)比較投資收益和資金成本來(lái)決定。例如，投資項(xiàng)目未來(lái)的年均報(bào)酬率（或年均利潤(rùn)率）是多少？通過(guò)融資活動(dòng)占用資金所付出的代價(jià)（或稱(chēng)資金成本率）是多少？這是企業(yè)管理決策層最為關(guān)心的。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)人員在開(kāi)展融資活動(dòng)之前，必須對(duì)未來(lái)的投資收益作一個(gè)較為可靠的預(yù)測(cè)，只有當(dāng)投資收益遠(yuǎn)大于資金成本的前提下，才可以確定所進(jìn)行的融資活動(dòng)是合理的、有意義的。

當(dāng)投資方向確定以后，接下來(lái)要做的是估算投資數(shù)量，因?yàn)橥顿Y數(shù)量決定融資數(shù)量。如何估算投資數(shù)量，雖然有各種各樣的計(jì)算方法，但不是本文所要說(shuō)明的。作為企業(yè)財(cái)務(wù)人員，無(wú)論通過(guò)什么渠道，采用什么方式進(jìn)行融資，必須事先仔細(xì)估算資金需要量。只有這樣才能使融資數(shù)量與投資數(shù)量相互平衡，避免融資不足而影響企業(yè)的投資效果或融資過(guò)剩而降低資金的效益。

一旦確定了資金需要量，企業(yè)就應(yīng)在充分利用內(nèi)部資金來(lái)源之后，再考慮外部融資問(wèn)題。所謂企業(yè)內(nèi)部資金來(lái)源，無(wú)外乎通過(guò)計(jì)提折舊而形成的現(xiàn)金來(lái)源和通過(guò)留存利潤(rùn)等而增加的資金來(lái)源。這部分資金是企業(yè)內(nèi)部“自然”形成的，占用它們雖然也會(huì)發(fā)生資金的使用成本（實(shí)際上是非付現(xiàn)的），但是卻不要支付融資費(fèi)用。而外部融資是指在企業(yè)內(nèi)部融資不能滿(mǎn)足需要時(shí)，從外部融入形成的資金來(lái)源，包括銀行借款、發(fā)行債券、融資租賃和商業(yè)信用等負(fù)債融資形式與吸收直接投資、發(fā)行股票等權(quán)益融資形式。占用外部融入的資金不僅會(huì)發(fā)生使用成本，還要支付融資費(fèi)用。因此，運(yùn)用外部融資的方式所發(fā)生的成本相對(duì)要高些。而企業(yè)真正開(kāi)展的融資活動(dòng)就是從外部融入資金，真正的融資數(shù)量就是向外部融入的資金總量。

由于企業(yè)融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。既然要從外部融入資金，企業(yè)就必須考慮融資以后應(yīng)當(dāng)保持一個(gè)良好、合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于安全水平，同時(shí)綜合資金成本又有所降低。在這種總體的融資戰(zhàn)略下，設(shè)計(jì)多個(gè)融資方案，對(duì)這些方案進(jìn)行財(cái)務(wù)上的優(yōu)劣排序，以便在具體的融資實(shí)踐中實(shí)施動(dòng)態(tài)選優(yōu)。

當(dāng)然，總體的融資戰(zhàn)略又必須與具體的融資實(shí)踐結(jié)合起來(lái)。比如，按照一般財(cái)務(wù)理論，權(quán)益融資成本要高于負(fù)債融資成本。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)允許的波動(dòng)范圍內(nèi)，總以考慮降低綜合資金成本的負(fù)債融資方式為重點(diǎn)。而在我國(guó)的資金市場(chǎng)，到目前及其未來(lái)的一段時(shí)間為止，情況就有所不同了。由于我國(guó)的大部分企業(yè)效益普遍不高，所以投資者對(duì)回報(bào)的預(yù)期一般都比較低。況且，國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)界的實(shí)證研究還沒(méi)能證明中國(guó)企業(yè)權(quán)益資金的融資成本要高于負(fù)債資金的融資成本。事實(shí)上，只要注意到我國(guó)的大部分企業(yè)效益普遍不高，資產(chǎn)負(fù)債率較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和壓力較大這一現(xiàn)實(shí)情況，企業(yè)在對(duì)外融資時(shí)就應(yīng)該知道怎么做了。

有關(guān)權(quán)益融資的方式主要包括吸收直接投資和發(fā)行股票等。對(duì)于采用吸收直接投資融資方式的企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)盡可能要求權(quán)益投資方直接全額注入現(xiàn)金，避免以實(shí)物作價(jià)進(jìn)行直接投資，以便達(dá)到資金充分使用的目的。對(duì)于采用發(fā)行股票融資方式的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于中國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行的暴利效應(yīng)，新股一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。所以，通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行融資的企業(yè)是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。并且，我國(guó)大部分的上市公司每年給予股東的紅利回報(bào)微乎其微，可以想象企業(yè)使用權(quán)益資金的成本肯定不高。最近一年里，中國(guó)股票市場(chǎng)上又出現(xiàn)了一種新的權(quán)益融資方式，即所謂增發(fā)新股。由于管理層關(guān)于增發(fā)新股的條件制訂得比較寬松，主要以上市公司投資的項(xiàng)目與及其發(fā)展方向作為取舍依據(jù)，使得不少經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一般，財(cái)務(wù)狀況較差，上市以來(lái)長(zhǎng)期得不到配股資格、資金非常短缺的企業(yè)獲得了采用權(quán)益融資的一次極好的機(jī)會(huì)。它們提出了與國(guó)家提倡、鼓勵(lì)和扶植的產(chǎn)業(yè)方向相一致的投資項(xiàng)目，據(jù)此作為新的創(chuàng)業(yè)的開(kāi)始，結(jié)果取得了增發(fā)新股的資格，權(quán)益融資計(jì)劃得以實(shí)現(xiàn)。因此，根據(jù)我國(guó)融資的具體情況，只要企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)信譽(yù)和行業(yè)發(fā)展前景等條件允許，外部環(huán)境又比較有利，就應(yīng)當(dāng)盡可能采用權(quán)益融資方式。企業(yè)這樣做不僅在資金使用上會(huì)有很大的自由度，還可以有效地避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以使資本結(jié)構(gòu)更趨穩(wěn)健，有利于增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，與此同時(shí)所付出的資金成本卻不見(jiàn)得高，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)何樂(lè)而不為呢？當(dāng)然，采用權(quán)益資本的融資方式難度相對(duì)要大一些，不僅工作量大，而且獲取資金的時(shí)間和過(guò)程也要長(zhǎng)一些，但對(duì)有較好的投資項(xiàng)目而又需要資金的企業(yè)來(lái)講，千萬(wàn)不能放棄采用權(quán)益融資、尤其是股票融資這種方式。

雖然在我國(guó)權(quán)益融資對(duì)企業(yè)極其有利，但是采用這種方式畢竟有一定的難度，包括申報(bào)、審批、實(shí)施等工作都需要花費(fèi)大量時(shí)間、財(cái)力和人力。因此，只要企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率高于負(fù)債利息率、產(chǎn)品銷(xiāo)售順暢、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)合理，企業(yè)就應(yīng)該利用負(fù)債融資方式。這樣，企業(yè)不僅可以在安全的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)充分享受負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿利益，還可以確保所有者權(quán)益較快增長(zhǎng)。值得注意的是，對(duì)任何企業(yè)利用負(fù)債融資方式都會(huì)有數(shù)量和時(shí)間等方面的限制。也就是說(shuō)，債權(quán)人只有在充分評(píng)估申請(qǐng)負(fù)債融資企業(yè)的資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)等狀況以后，才會(huì)決定是否予以融資以及融資的數(shù)量大小與期限長(zhǎng)短。至此，我們應(yīng)當(dāng)清楚地看到，企業(yè)能否從借貸市場(chǎng)獲得融資，自身的條件（包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、商業(yè)信譽(yù)和償債能力等）是極其重要的，借貸市場(chǎng)中的債權(quán)人是不可能做慈善家的。要有效地從借貸市場(chǎng)獲得融資，企業(yè)自身素質(zhì)的培養(yǎng)和外部形象的塑造決不可輕視。

一旦企業(yè)具備了負(fù)債融資的條件，就應(yīng)進(jìn)入借貸市場(chǎng)有效地進(jìn)行負(fù)債融資。這時(shí)，財(cái)務(wù)管理部門(mén)的工作重點(diǎn)是如何選擇融資方式，以較低的資金成本和盡可能低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)完成融資目標(biāo)。

一般來(lái)說(shuō)，對(duì)短期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的流動(dòng)資金借貸需求，企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡可能利用賒購(gòu)等商業(yè)信用方式減少對(duì)外短期資金的借入量。必須從外部借入的短期資金，企業(yè)要在謹(jǐn)慎的現(xiàn)金預(yù)算基礎(chǔ)上作好到期償債計(jì)劃，然后以比較優(yōu)惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議等方式），切不可貿(mào)然進(jìn)行短期融資，當(dāng)?shù)狡跓o(wú)法償債時(shí)又通過(guò)高成本高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期融資來(lái)償付短期債務(wù)。這樣，必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。

對(duì)生產(chǎn)和資本經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的長(zhǎng)期資金借貸需求，企業(yè)必須充分利用內(nèi)部資金來(lái)源,在以較低的資金成本和盡可能低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為融資目標(biāo)的前提下具體情況具體對(duì)待。比方說(shuō)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展需要進(jìn)行添置設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的投資時(shí)，管理層首先就應(yīng)考慮所添置的設(shè)備升級(jí)換代周期的長(zhǎng)短。

篇3

一、我國(guó)企業(yè)融資方式的現(xiàn)狀

隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化,我國(guó)企業(yè)可選擇的融資方式也不斷增多。然而,目前我國(guó)企業(yè)在對(duì)內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上,很大程度上還是比較依賴(lài)內(nèi)部融資,但是由于缺乏對(duì)資本成本的正確理解,存在著過(guò)度投資的偏好;我國(guó)企業(yè)外部融資的模式依舊是“間接融資為主、直接融資為輔”,直接融資還不成熟,仍處于最初的發(fā)展階段,而外部融資又過(guò)于依賴(lài)銀行間接融資,然而僅僅以銀行貸款為核心的間接融資方式又無(wú)法完全承載我國(guó)各類(lèi)企業(yè)的融資需求;我國(guó)企業(yè)上市融資行為存在著外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。這些問(wèn)題對(duì)我國(guó)企業(yè)融資所產(chǎn)生的一系列影響,越來(lái)越受到金融界甚至是社會(huì)各界的關(guān)注。其主要表現(xiàn)在以下二個(gè)方面:

(一)我國(guó)企業(yè)外部融資的模式依舊是“間接融資為主、直接融資為輔”

在我國(guó)企業(yè)的外部融資方式中,直接融資還不成熟,仍處于最初的發(fā)展階段,在我國(guó)存在較大的發(fā)展空間,尚不能成為我國(guó)企業(yè)融資的主要方式。在我國(guó),雖然企業(yè)可以采用通過(guò)證券市場(chǎng)直接向投資者發(fā)行股票、公司債等發(fā)行證券的方式,即所謂的“公募”融資形式來(lái)獲得資金的直接融資。然而,由于這種直接融資方式的融資成本很高,大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過(guò)間接融資的途徑。而在外部融資方式的選擇上存在著范圍狹窄的問(wèn)題,企業(yè)過(guò)于依賴(lài)銀行間接融資,而僅僅以銀行貸款為核心的間接融資方式又無(wú)法完全承載我國(guó)各類(lèi)企業(yè)的融資需求。銀行貸款是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過(guò)一對(duì)一的談判而達(dá)成的信貸協(xié)議,嚴(yán)格來(lái)講屬于“私募”融資方式。銀行貸款不僅在我國(guó)企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用,也是其最為主要的融資方式之一。

(二)我國(guó)企業(yè)上市融資行為普遍存在著外部股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象

從1986年我國(guó)開(kāi)始正式批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券以來(lái),股票和債券等直接融資方式也隨著金融市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展在我國(guó)得到穩(wěn)步的發(fā)展。然而,外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)是我國(guó)上市公司融資行為的一個(gè)主要特征,目前我國(guó)企業(yè)選擇的外部融資方式順序依次如下:銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資。

造成我國(guó)企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序出現(xiàn)這種現(xiàn)象是因?yàn)?一方面,是因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)債券的計(jì)劃管理體制對(duì)債券的發(fā)行造成了約束。我國(guó)的債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá),社會(huì)信用水平較低,市場(chǎng)化創(chuàng)新不足,債務(wù)融資工具單一,審批程序復(fù)、條件苛刻。另一方面,是因?yàn)槲覈?guó)的市場(chǎng)基礎(chǔ)還不完備,由于當(dāng)前股票融資非正常的低成本,就造成了股票融資比債券具有更大的吸引力。

二、我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的二點(diǎn)建議

關(guān)于如何選擇我國(guó)企業(yè)融資方式的問(wèn)題,其最關(guān)鍵的是如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系,進(jìn)而使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

(一)依據(jù)直接、間接融資效率的相關(guān)的研究結(jié)果,努力發(fā)展我國(guó)企業(yè)的直接融資能力

關(guān)于在對(duì)不同國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較時(shí),許多研究人員按照直接和間接融資方式所占比重的不同,將不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資模式分為兩大類(lèi):一類(lèi)是銀行導(dǎo)向型融資模式,代表國(guó)家有日本、德國(guó)為主;另一類(lèi)是市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式,代表國(guó)家是美國(guó)。根據(jù)有關(guān)結(jié)果表明,美國(guó)的融資效率平均高于日本和德國(guó)1/3,這也在一定程度上反映了銀行導(dǎo)向型融資模式與市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式的不同。雖然美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直不高,但由于美國(guó)資本市場(chǎng)直接與間接金融相互競(jìng)爭(zhēng),直接融資很發(fā)達(dá),資本的積累、形成、再生和重組水平很高,就出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。然而,日本和德國(guó)由于過(guò)分倚重間接融資,限制了直接融資的發(fā)展,在一定程度上阻礙了兩種融資方式的合理配置和組合。在我國(guó),由于目前資本市場(chǎng)尚處于最初的階段,還不夠成熟,直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式,因此,我國(guó)出現(xiàn)了“間接融資為主、直接融資為輔”的企業(yè)融資模式。然而,從長(zhǎng)遠(yuǎn)結(jié)果考慮我們不難發(fā)現(xiàn)為了加強(qiáng)社會(huì)盈余資金的使用效率,我國(guó)應(yīng)當(dāng)通過(guò)發(fā)展直接融資,拓寬企業(yè)的融資渠道,加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展,減輕銀行等金融部門(mén)的貸款壓力,并增強(qiáng)融資工具的流通性。

(二)以?xún)?yōu)序融資理論為指導(dǎo),有效的增大我國(guó)企業(yè)的債券融資比重

對(duì)于企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題,我們應(yīng)該以?xún)?yōu)序融資理論為指導(dǎo),借助我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷完善,有效的增大我國(guó)企業(yè)的債券融資比重。優(yōu)序融資理論認(rèn)為,在存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下,公司選擇融資方式形成自身的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該按照如下的優(yōu)先次序:一是,公司應(yīng)該首先偏好于內(nèi)源性融資;二是,因公司股利政策具有剛性,很少變動(dòng)分紅比率,但由于公司投資收益具有不確定性,經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無(wú)法滿(mǎn)足投資支出的情況,公司就會(huì)產(chǎn)生外部融資的需求;三是,在外部融資方式中,公司往往應(yīng)該選擇安全性較高的證券,即應(yīng)該先從公司債開(kāi)始,然后選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券,到最后才選擇股權(quán)性融資。

優(yōu)序融資理論在西方資本市場(chǎng)中已經(jīng)得到了有效的驗(yàn)證,依賴(lài)內(nèi)部融資與債務(wù)融資是西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的主要方式。有資料顯示,“全球債券市場(chǎng)在2001年上半年共集資9240億美元,而同期通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1 027億美元,債券市場(chǎng)融資的規(guī)模約為股市融資的9倍。”可見(jiàn),公司債券是成熟證券市場(chǎng)的“寵兒”。因此,我國(guó)企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式,按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),在我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的條件下,不斷增大債券融資的比重。

參考文獻(xiàn):

[1]陳漢軍.我國(guó)企業(yè)融資存在的問(wèn)題及對(duì)策.湖北函授大學(xué)學(xué)報(bào).2003.

[2]孫習(xí)武.投資銀行與企業(yè)融資問(wèn)題研究.吉林大學(xué)碩士學(xué)位論文.2005.

[3]鮑松媛.中小企業(yè)融資決策研究.中外企業(yè)家.2009.

篇4

以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)上，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過(guò)科學(xué)的投資決策，創(chuàng)造出理想的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，結(jié)合合理的風(fēng)險(xiǎn)控制，從而實(shí)現(xiàn)其股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)。關(guān)于企業(yè)的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與其投資決策無(wú)關(guān)，這意味著外部資金和內(nèi)部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場(chǎng)假設(shè)條件雖然有利于降低理論分析的復(fù)雜性，但也削弱了理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力。在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)的融資決策對(duì)其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來(lái)度量企業(yè)所受的融資約束程度，并通過(guò)實(shí)證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資－現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系。之后，許多理財(cái)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)證明，并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束②的結(jié)論。后來(lái)，大量實(shí)證研究又表明企業(yè)對(duì)融資方式的選擇及選擇不同方式進(jìn)行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題進(jìn)行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析

目前，我國(guó)企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類(lèi)，即外部籌資方式和內(nèi)部籌資方式。所謂內(nèi)部籌資是指從企業(yè)內(nèi)部開(kāi)辟資金來(lái)源，籌措生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金，主要有企業(yè)的折舊和留存盈余；它的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在可以降低信息不對(duì)稱(chēng)的影響，節(jié)省交易費(fèi)用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應(yīng)的條款。所謂外部籌資，是指從企業(yè)本身以外的對(duì)象籌集資金，其中相當(dāng)一部分是通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的④。我國(guó)企業(yè)外部融資的主要方式有兩種：一是債務(wù)融資，即通過(guò)銀行或者通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金；二是發(fā)行股票進(jìn)行融資。其中，債務(wù)融資還可以分為間接債務(wù)融資和直接債務(wù)融資。間接債務(wù)融資是指通過(guò)銀行進(jìn)行貸款融資；而直接債務(wù)融資一般是指通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行融資。外部籌資中的直接債務(wù)融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱(chēng)為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑。

可見(jiàn)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化，特別是我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善，使得我國(guó)企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而，在我國(guó)目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、社會(huì)大眾的成熟度等客觀(guān)環(huán)境因素的影響下，我國(guó)企業(yè)對(duì)不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下方面：

（一）在對(duì)內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國(guó)企業(yè)比較依賴(lài)內(nèi)部融資，但是缺乏對(duì)資本成本的正確理解，普遍存在過(guò)度投資的偏好

在我國(guó)，自1993年稅收體制改革以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)很長(zhǎng)時(shí)間都沒(méi)有向國(guó)家股東進(jìn)行過(guò)紅利分配⑤。國(guó)企將大量的利潤(rùn)予以留存，國(guó)有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于：一方面，我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于企業(yè)的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時(shí)，由于企業(yè)的市場(chǎng)主體地位尚不穩(wěn)固，對(duì)外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒(méi)有充分的選擇權(quán)。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)講，如果企業(yè)的內(nèi)部資金來(lái)源不足以滿(mǎn)足公司的發(fā)展需要，而實(shí)際上資本市場(chǎng)對(duì)他們并不開(kāi)放，申請(qǐng)上市發(fā)行股票或債券進(jìn)行直接融資的難度很大，這就直接導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)比較依賴(lài)內(nèi)部融資方式的現(xiàn)狀。

另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)對(duì)資本成本的理解往往只是基于表面的觀(guān)察。即借來(lái)的債務(wù)是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，是沒(méi)有成本的。這是對(duì)資本成本概念的錯(cuò)誤理解，它造成的直接后果就是我國(guó)企業(yè)普遍存在過(guò)度投資的偏好，資產(chǎn)負(fù)債率低，資本使用效率低。

（二）在我國(guó)企業(yè)的外部融資中，直接融資尚處于初級(jí)發(fā)展階段，未來(lái)存在較大的發(fā)展空間

在我國(guó)，企業(yè)通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴(yán)格來(lái)講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過(guò)一對(duì)一的談判而達(dá)成的信貸協(xié)議。對(duì)于我國(guó)的企業(yè)而言，銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用，即使是現(xiàn)在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。

根據(jù)有關(guān)資料顯示，在1993年至2004年，我國(guó)企業(yè)的外部融資情況為：境內(nèi)股票融資額為8 983.46億元，占境內(nèi)股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161 299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業(yè)債券融資額為2 063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。

雖然，在我國(guó)企業(yè)可以采用通過(guò)證券市場(chǎng)直接向投資者發(fā)行證券，比如發(fā)行股票、公司債等來(lái)獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發(fā)行證券。但是，由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國(guó)企業(yè)如果選擇直接融資，不僅需要達(dá)到一個(gè)上市公司的門(mén)檻，還需要在融資時(shí)支付昂貴的手續(xù)費(fèi)用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發(fā)行，還要求：1.準(zhǔn)備直接融資的企業(yè)要向社會(huì)公眾公布企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，以便讓潛在的投資者對(duì)于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個(gè)概括的了解。2.企業(yè)必須經(jīng)過(guò)政府有關(guān)部門(mén)的資格驗(yàn)證，確認(rèn)其可以負(fù)擔(dān)必要責(zé)任的能力等等。因此，目前，大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過(guò)間接融資的途徑，對(duì)銀行貸款的依賴(lài)很大，直接融資尚不能成為我國(guó)企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。

（三）外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)上市融資行為的一大特征

我國(guó)企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后，1986年我國(guó)開(kāi)始正式批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，隨著金融市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，股票和債券等直接融資方式在我國(guó)得到穩(wěn)步發(fā)展。然而，就目前情況看，我國(guó)企業(yè)選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資，外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)上市公司融資行為的一大特征。造成我國(guó)企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序與國(guó)外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國(guó)企業(yè)債券的計(jì)劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，債務(wù)融資工具單一，市場(chǎng)化創(chuàng)新不足，以及社會(huì)信用水平較低，債權(quán)人企業(yè)申請(qǐng)發(fā)債的審批程序比申請(qǐng)上市發(fā)行股票還要復(fù)雜、條件更加嚴(yán)格。二是市場(chǎng)基礎(chǔ)不完備，當(dāng)前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對(duì)于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。

三、關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的幾點(diǎn)建議

關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題，關(guān)鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系，從而使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。

（一）在股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)下，按照剩余股利原則確定企業(yè)的股利支付率，按自由現(xiàn)金流原則來(lái)確定企業(yè)內(nèi)部融資的比重

由于企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實(shí)上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現(xiàn)代股利理論，基于股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)股利政策應(yīng)該依據(jù)剩余股利原則來(lái)制定。所謂的剩余股利原則，是指企業(yè)制定股利政策時(shí)，首先必須依據(jù)資本預(yù)算決定企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然后按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排股利政策和融資活動(dòng)。在此原則指導(dǎo)下，只有企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目均有足夠的資金支持時(shí)，企業(yè)才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤(rùn)首先用來(lái)滿(mǎn)足那些收益率高于股東最低要求報(bào)酬率的投資項(xiàng)目，然后將剩余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東。而這所謂的“剩余的現(xiàn)金流”也稱(chēng)為自由現(xiàn)金流量。

詹森（Jensen）教授在研究沖突的時(shí)候，首次對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了定義。他認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿(mǎn)足了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”，即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權(quán)人，以滿(mǎn)足債權(quán)人的報(bào)酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)。

因此，依據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，保障股東要求報(bào)酬率的實(shí)現(xiàn)，最大程度地減少企業(yè)的沖突，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟(jì)地運(yùn)用現(xiàn)金流量（比如投放到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目上）甚至是非法地挪用現(xiàn)金流量，一方面，企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重；另一方面，企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。

（二）依據(jù)直接、間接融資效率的實(shí)證研究結(jié)果，積極發(fā)展我國(guó)企業(yè)的直接融資能力

在對(duì)不同國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較時(shí)，許多學(xué)者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資模式分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式，主要以美國(guó)為代表；另一類(lèi)是銀行導(dǎo)向型融資模式，主要以日本、德國(guó)為代表。根據(jù)測(cè)算，美國(guó)的融資效率平均高于日本和德國(guó)1/3。雖然美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直不高，但其資本市場(chǎng)直接融資發(fā)達(dá)，直接與間接金融相互競(jìng)爭(zhēng)，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。而日、德兩國(guó)過(guò)分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發(fā)展，沒(méi)有形成兩種融資方式的合理配置和組合。

在我國(guó)，由于目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，為了加強(qiáng)社會(huì)盈余資金的使用效率，我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，通過(guò)發(fā)展直接融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，減輕銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款壓力，增強(qiáng)融資工具的流通性。

（三）以?xún)?yōu)序融資理論為指導(dǎo)，借助我國(guó)不斷完善的債券市場(chǎng)，積極擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)的債券融資比重

關(guān)于企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題，梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論在西方資本市場(chǎng)的實(shí)證中已經(jīng)得到了有效的驗(yàn)證。即在存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，公司按照如下的優(yōu)先次序選擇融資方式，形成自身的資本結(jié)構(gòu)：1.公司首先偏好于內(nèi)源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動(dòng)，而公司投資收益具有不確定性，因而經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無(wú)法滿(mǎn)足投資支出的情況，公司由此產(chǎn)生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開(kāi)始，其次選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券，最后才選擇股權(quán)性融資。可見(jiàn)，依賴(lài)內(nèi)部融資與債務(wù)融資已經(jīng)成為西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個(gè)基本特征。“有資料顯示，全球債券市場(chǎng)在2001年上半年共集資9 240億美元，而同期通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1 027億美元，債券市場(chǎng)融資的規(guī)模約為股市融資的9倍。”⑧正所謂，公司債券是成熟證券市場(chǎng)的“寵兒”。

按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式，在我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 王昕，主編.中國(guó)直接融資方式的發(fā)展[M].中國(guó)計(jì)劃出版社，2000.

[2] 方曉霞，著.中國(guó)企業(yè)融資：制度變遷與行為分析[M].北京大學(xué)出版社，1999，（4）.

[3] 魏明海，等.國(guó)企分紅、治理因素與過(guò)度投資[J].管理世界，2007，（4）.

[4] 張維迎，著.產(chǎn)權(quán)、激勵(lì)與公司治理[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.

[5] 胡鳳斌，主編.資本結(jié)構(gòu)及治理優(yōu)化――現(xiàn)代公司理論與國(guó)企改制實(shí)務(wù)[M].中國(guó)法制出版社，2005.

[6] 朱武祥，蔣殿春，張新著.中國(guó)公司金融學(xué)[M].上海三聯(lián)書(shū)店，2005，（12）.

[7] 萬(wàn)秋解.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2001.

[8] Myers S C.Determinants of Corprate Borrowing[J] Journal of Financial Economics，1977，5（l）:147一175.

[9] Myers，Stewart C.，and Nicholas S.Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors do not have.Journal of Financial Economics. 1984，（13）：187-221.

[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②關(guān)于投資的融資約束有兩種理解，一種是狹義的融資約束即認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資的決策受到企業(yè)融資能力的制約，因而容易造成企業(yè)投資不足。第二種是廣義的融資約束，它認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行投資決策是在其一定的融資能力影響下進(jìn)行的，企業(yè)必須在考慮其融資成本對(duì)投資決策深刻影響的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策。可見(jiàn)，廣義的融資約束的存在，是現(xiàn)代企業(yè)進(jìn)行公司理財(cái)活動(dòng)的理論依據(jù)。本文采用的是廣義的投資融資約束概念。

③王昕，主編.中國(guó)直接融資方式的發(fā)展.中國(guó)計(jì)劃出版社，2000年。

④外部籌資的渠道除了金融市場(chǎng)以外還有多種，對(duì)于我國(guó)企業(yè)而言，符合條件的國(guó)有企業(yè)可以獲得國(guó)家政府資金，表現(xiàn)為財(cái)政撥款或者國(guó)家參股的形式。此外，還有外資，即外國(guó)政府機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人的資金，企業(yè)籌措外資可以通過(guò)多種方式進(jìn)行，如合資經(jīng)營(yíng)、合作經(jīng)營(yíng)、補(bǔ)償貿(mào)易、銀行借款、發(fā)行股票債券等等。

⑤1993年至2007年近15年時(shí)間內(nèi)國(guó)有企業(yè)沒(méi)有向國(guó)家股東分紅，自2007年底起部分國(guó)企才開(kāi)始依據(jù)2007年12月11日財(cái)政部會(huì)同國(guó)資委的《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理辦法》的規(guī)定，向國(guó)家股東進(jìn)行分紅。即根據(jù)不同行業(yè)，分三類(lèi)比率進(jìn)行分紅：煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等資源型企業(yè)，分紅上交比例為10%；鋼鐵、運(yùn)輸、電子、貿(mào)易、施工等一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，分紅上交比例為5%；軍工企業(yè)、轉(zhuǎn)制科研院所企業(yè)，上交比例三年后再定。

篇5

企業(yè)是在一定環(huán)境下的各種經(jīng)濟(jì)資源的有機(jī)集合體。企業(yè)運(yùn)營(yíng)只有適應(yīng)環(huán)境變化的要求，才能立于不敗之地。企業(yè)面臨的環(huán)境是指存在于企業(yè)周?chē)绊懫髽I(yè)生存和發(fā)展的各種客觀(guān)因素和力量的總稱(chēng)，它是企業(yè)選擇籌資方式的基礎(chǔ)。

企業(yè)制定籌資戰(zhàn)略必須立足于一定的宏觀(guān)環(huán)境之下，制定時(shí)要考慮：1．政治法律環(huán)境。指一個(gè)國(guó)家和地區(qū)的政治制度、經(jīng)濟(jì)體制、方針政策、法律法規(guī)等方面。隨著改革開(kāi)放的政策實(shí)施，國(guó)內(nèi)政局穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)日益活躍，我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策、外匯政策和稅收政策等的日益完善，與國(guó)際慣例的逐步接軌，為外資進(jìn)入中國(guó)提供了保證，使我國(guó)企業(yè)的籌資區(qū)域進(jìn)一步擴(kuò)大，籌資數(shù)額逐年增加，方式也更加多樣。2．經(jīng)濟(jì)環(huán)境。是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所面臨的各種經(jīng)濟(jì)條件、經(jīng)濟(jì)特征、經(jīng)濟(jì)聯(lián)系等客觀(guān)因素。我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)、高速的發(fā)展勢(shì)頭，物價(jià)得到有效控制，這一切表明，我國(guó)有巨大的市場(chǎng)潛力與發(fā)展機(jī)會(huì)，同時(shí)也為國(guó)內(nèi)外大量的游資找到了出路。3．技術(shù)環(huán)境．是一個(gè)國(guó)家和地區(qū)的技術(shù)水平、技術(shù)政策、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力以及技術(shù)發(fā)展的動(dòng)向等的總和。全社會(huì)對(duì)教育的重視，對(duì)科技開(kāi)發(fā)力度的加大，對(duì)科技人才的有計(jì)劃培養(yǎng)，都將為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。企業(yè)微觀(guān)環(huán)境是指直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件和能力的因素，包括行業(yè)狀況、競(jìng)爭(zhēng)者狀況、供應(yīng)商狀況及其他公眾的狀況，這是確定企業(yè)籌資方式的前提。一個(gè)良好的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、及穩(wěn)定的原材料供應(yīng)商等微觀(guān)環(huán)境，將十分有利于企業(yè)籌資的順利實(shí)現(xiàn)。此外，筆者認(rèn)為，企業(yè)的內(nèi)部條件也應(yīng)該屬于企業(yè)籌資的微觀(guān)環(huán)境。企業(yè)的內(nèi)部條件包括：企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的能力、人力資源開(kāi)發(fā)的現(xiàn)狀和政策、組織結(jié)構(gòu)、管理制度，研究開(kāi)況等。就籌資而言，企業(yè)內(nèi)部條件達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，才會(huì)吸引資金、技術(shù)進(jìn)入企業(yè)，因此企業(yè)要得到實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張所需要的資金，應(yīng)扎扎實(shí)實(shí)地做好企業(yè)的各項(xiàng)工作，贏得債權(quán)人和投資者的信任，他們才會(huì)將資金、技術(shù)交由企業(yè)使用和管理。

但創(chuàng)業(yè)企業(yè)籌集風(fēng)險(xiǎn)資金的過(guò)程確是艱難的。一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一年要聽(tīng)數(shù)百位企業(yè)家闡述他們的創(chuàng)業(yè)計(jì)劃，可最后投資的企業(yè)不足約見(jiàn)的1%。因此，做好準(zhǔn)備，把握機(jī)會(huì)、主動(dòng)爭(zhēng)取創(chuàng)業(yè)融資相當(dāng)重要。籌資的過(guò)程對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)講，實(shí)質(zhì)上是推銷(xiāo)你的公司，推銷(xiāo)你的產(chǎn)品和你的夢(mèng)想的過(guò)程。成功的企業(yè)家之所以會(huì)成功，一個(gè)重要的原因就是他懂得怎樣向經(jīng)驗(yàn)最豐富的投資商推銷(xiāo)他的第一商品――初創(chuàng)的企業(yè)，從而獲得資金的支持。

企業(yè)進(jìn)行融資的基本目的是為了自身生產(chǎn)與資本經(jīng)營(yíng)的維持和發(fā)展，但是就其每一項(xiàng)具體的融資活動(dòng)而言通常要受特定動(dòng)機(jī)的驅(qū)使。例如，企業(yè)為了正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)生的資金周轉(zhuǎn)和臨時(shí)需要進(jìn)行融資；企業(yè)為了添置設(shè)備、擴(kuò)大規(guī)模、引進(jìn)新技術(shù)和開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品進(jìn)行融資；企業(yè)為了對(duì)外投資、兼并其他企業(yè)進(jìn)行融資；企業(yè)為了償付債務(wù)和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資等等。無(wú)論企業(yè)的融資活動(dòng)受何種動(dòng)機(jī)驅(qū)使，企業(yè)財(cái)務(wù)人員必須認(rèn)真分析和評(píng)價(jià)影響融資的各種因素，力求使自己所進(jìn)行的融資活動(dòng)在力所能及的范圍內(nèi)達(dá)到最高的效率和最好的綜合經(jīng)濟(jì)效益。

我們知道，企業(yè)的融資活動(dòng)來(lái)自于投資需求。當(dāng)然，這里所說(shuō)的投資包括流動(dòng)資產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資和資本市場(chǎng)的間接投資。是否要進(jìn)行融資活動(dòng)，主要通過(guò)比較投資收益和資金成本來(lái)決定。例如，投資項(xiàng)目未來(lái)的年均報(bào)酬率（或年均利潤(rùn)率）是多少？通過(guò)融資活動(dòng)占用資金所付出的代價(jià)（或稱(chēng)資金成本率）是多少？這是企業(yè)管理決策層最為關(guān)心的。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)人員在開(kāi)展融資活動(dòng)之前，必須對(duì)未來(lái)的投資收益作一個(gè)較為可靠的預(yù)測(cè)，只有當(dāng)投資收益遠(yuǎn)大于資金成本的前提下，才可以確定所進(jìn)行的融資活動(dòng)是合理的、有意義的。

當(dāng)投資方向確定以后，接下來(lái)要做的是估算投資數(shù)量，因?yàn)橥顿Y數(shù)量決定融資數(shù)量。如何估算投資數(shù)量，雖然有各種各樣的計(jì)算方法，但不是本文所要說(shuō)明的。作為企業(yè)財(cái)務(wù)人員，無(wú)論通過(guò)什么渠道，采用什么方式進(jìn)行融資，必須事先仔細(xì)估算資金需要量。只有這樣才能使融資數(shù)量與投資數(shù)量相互平衡，避免融資不足而影響企業(yè)的投資效果或融資過(guò)剩而降低資金的效益。

一旦確定了資金需要量，企業(yè)就應(yīng)在充分利用內(nèi)部資金來(lái)源之后，再考慮外部融資問(wèn)題。所謂企業(yè)內(nèi)部資金來(lái)源，無(wú)外乎通過(guò)計(jì)提折舊而形成的現(xiàn)金來(lái)源和通過(guò)留存利潤(rùn)等而增加的資金來(lái)源。這部分資金是企業(yè)內(nèi)部“自然”形成的，占用它們雖然也會(huì)發(fā)生資金的使用成本（實(shí)際上是非付現(xiàn)的），但是卻不要支付融資費(fèi)用。而外部融資是指在企業(yè)內(nèi)部融資不能滿(mǎn)足需要時(shí)，從外部融入形成的資金來(lái)源，包括銀行借款、發(fā)行債券、融資租賃和商業(yè)信用等負(fù)債融資形式與吸收直接投資、發(fā)行股票等權(quán)益融資形式。占用外部融入的資金不僅會(huì)發(fā)生使用成本，還要支付融資費(fèi)用。因此，運(yùn)用外部融資的方式所發(fā)生的成本相對(duì)要高些。而企業(yè)真正開(kāi)展的融資活動(dòng)就是從外部融入資金，真正的融資數(shù)量就是向外部融入的資金總量。

由于企業(yè)融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。既然要從外部融入資金，企業(yè)就必須考慮融資以后應(yīng)當(dāng)保持一個(gè)良好、合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于安全水平，同時(shí)綜合資金成本又有所降低。在這種總體的融資戰(zhàn)略下，設(shè)計(jì)多個(gè)融資方案，對(duì)這些方案進(jìn)行財(cái)務(wù)上的優(yōu)劣排序，以便在具體的融資實(shí)踐中實(shí)施動(dòng)態(tài)選優(yōu)。

當(dāng)然，總體的融資戰(zhàn)略又必須與具體的融資實(shí)踐結(jié)合起來(lái)。比如，按照一般財(cái)務(wù)理論，權(quán)益融資成本要高于負(fù)債融資成本。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)允許的波動(dòng)范圍內(nèi)，總以考慮降低綜合資金成本的負(fù)債融資方式為重點(diǎn)。而在我國(guó)的資金市場(chǎng)，到目前及其未來(lái)的一段時(shí)間為止，情況就有所不同了。由于我國(guó)的大部分企業(yè)效益普遍不高，所以投資者對(duì)回報(bào)的預(yù)期一般都比較低。況且，國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)界的實(shí)證研究還沒(méi)能證明中國(guó)企業(yè)權(quán)益資金的融資成本要高于負(fù)債資金的融資成本。事實(shí)上，只要注意到我國(guó)的大部分企業(yè)效益普遍不高，資產(chǎn)負(fù)債率較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和壓力較大這一現(xiàn)實(shí)情況，企業(yè)在對(duì)外融資時(shí)就應(yīng)該知道怎么做了。有關(guān)權(quán)益融資的方式主要包括吸收直接投資和發(fā)行股票等。對(duì)于采用吸收直接投資融資方式的企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)盡可能要求權(quán)益投資方直接全額注入現(xiàn)金，避免以實(shí)物作價(jià)進(jìn)行直接投資，以便達(dá)到資金充分使用的目的。對(duì)于采用發(fā)行股票融資方式的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于中國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行的暴利效應(yīng)，新股一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。所以，通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行融資的企業(yè)是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。并且，我國(guó)大部分的上市公司每年給予股東的紅利回報(bào)微乎其微，可以想象企業(yè)使用權(quán)益資金的成本肯定不高。最近一年里，中國(guó)股票市場(chǎng)上又出現(xiàn)了一種新的權(quán)益融資方式，即所謂增發(fā)新股。由于管理層關(guān)于增發(fā)新股的條件制訂得比較寬松，主要以上市公司投資的項(xiàng)目與及其發(fā)展方向作為取舍依據(jù)，使得不少經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一般，財(cái)務(wù)狀況較差，上市以來(lái)長(zhǎng)期得不到配股資格、資金非常短缺的企業(yè)獲得了采用權(quán)益融資的一次極好的機(jī)會(huì)。它們提出了與國(guó)家提倡、鼓勵(lì)和扶植的產(chǎn)業(yè)方向相一致的投資項(xiàng)目，據(jù)此作為新的創(chuàng)業(yè)的開(kāi)始，結(jié)果取得了增發(fā)新股的資格，權(quán)益融資計(jì)劃得以實(shí)現(xiàn)。

因此，根據(jù)我國(guó)融資的具體情況，只要企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)信譽(yù)和行業(yè)發(fā)展前景等條件允許，外部環(huán)境又比較有利，就應(yīng)當(dāng)盡可能采用權(quán)益融資方式。企業(yè)這樣做不僅在資金使用上會(huì)有很大的自由度，還可以有效地避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以使資本結(jié)構(gòu)更趨穩(wěn)健，有利于增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，與此同時(shí)所付出的資金成本卻不見(jiàn)得高，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)何樂(lè)而不為呢？當(dāng)然，采用權(quán)益資本的融資方式難度相對(duì)要大一些，不僅工作量大，而且獲取資金的時(shí)間和過(guò)程也要長(zhǎng)一些，但對(duì)有較好的投資項(xiàng)目而又需要資金的企業(yè)來(lái)講，千萬(wàn)不能放棄采用權(quán)益融資、尤其是股票融資這種方式。

雖然在我國(guó)權(quán)益融資對(duì)企業(yè)極其有利，但是采用這種方式畢竟有一定的難度，包括申報(bào)、審批、實(shí)施等工作都需要花費(fèi)大量時(shí)間、財(cái)力和人力。因此，只要企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率高于負(fù)債利息率、產(chǎn)品銷(xiāo)售順暢、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)合理，企業(yè)就應(yīng)該利用負(fù)債融資方式。這樣，企業(yè)不僅可以在安全的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)充分享受負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿利益，還可以確保所有者權(quán)益較快增長(zhǎng)。值得注意的是，對(duì)任何企業(yè)利用負(fù)債融資方式都會(huì)有數(shù)量和時(shí)間等方面的限制。也就是說(shuō)，債權(quán)人只有在充分評(píng)估申請(qǐng)負(fù)債融資企業(yè)的資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)等狀況以后，才會(huì)決定是否予以融資以及融資的數(shù)量大小與期限長(zhǎng)短。至此，我們應(yīng)當(dāng)清楚地看到，企業(yè)能否從借貸市場(chǎng)獲得融資，自身的條件（包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、商業(yè)信譽(yù)和償債能力等）是極其重要的，借貸市場(chǎng)中的債權(quán)人是不可能做慈善家的。要有效地從借貸市場(chǎng)獲得融資，企業(yè)自身素質(zhì)的培養(yǎng)和外部形象的塑造決不可輕視。 資金是企業(yè)生存的關(guān)鍵，是在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中擊敗對(duì)手的有利武器。一個(gè)健康發(fā)展的企業(yè)不但能充分地利用好內(nèi)部資金來(lái)源,還能有效地從外部融入資金。

從發(fā)展的角度來(lái)看，一旦企業(yè)具備了負(fù)債融資的條件，就應(yīng)進(jìn)入借貸市場(chǎng)有效地進(jìn)行負(fù)債融資。這時(shí)，財(cái)務(wù)管理部門(mén)的工作重點(diǎn)是如何選擇融資方式，以較低的資金成本和盡可能低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)完成融資目標(biāo)。

一般來(lái)說(shuō)，對(duì)短期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的流動(dòng)資金借貸需求，企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡可能利用賒購(gòu)等商業(yè)信用方式減少對(duì)外短期資金的借入量。必須從外部借入的短期資金，企業(yè)要在謹(jǐn)慎的現(xiàn)金預(yù)算基礎(chǔ)上作好到期償債計(jì)劃，然后以比較優(yōu)惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議等方式），切不可貿(mào)然進(jìn)行短期融資，當(dāng)?shù)狡跓o(wú)法償債時(shí)又通過(guò)高成本高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期融資來(lái)償付短期債務(wù)。這樣，必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。

對(duì)生產(chǎn)和資本經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的長(zhǎng)期資金借貸需求，企業(yè)必須充分利用內(nèi)部資金來(lái)源,在以較低的資金成本和盡可能低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為融資目標(biāo)的前提下具體情況具體對(duì)待。比方說(shuō)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展需要進(jìn)行添置設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的投資時(shí)，管理層首先就應(yīng)考慮所添置的設(shè)備升級(jí)換代周期的長(zhǎng)短。

篇6

資本運(yùn)作是指企業(yè)對(duì)資本進(jìn)行“謀劃決策理財(cái)投資”的所有活動(dòng)，亦或是指企業(yè)對(duì)各種可支配的生產(chǎn)要素及資源進(jìn)行優(yōu)化配置。根據(jù)上述定義可知，企業(yè)資本運(yùn)作的客體、動(dòng)機(jī)、本質(zhì)、結(jié)果分別是市場(chǎng)化的企業(yè)、企業(yè)利益最大化、企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易、企業(yè)產(chǎn)權(quán)重劃或轉(zhuǎn)移以及企業(yè)資本控制權(quán)與剩余索取權(quán)的重劃或轉(zhuǎn)移。資本運(yùn)作作為企業(yè)更高層次的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本增值最大化非常重要。為此，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注對(duì)企業(yè)資本運(yùn)作的研究，且此項(xiàng)研究的重點(diǎn)是企業(yè)資本的運(yùn)作方式。本文結(jié)合相關(guān)理論研究成果，著重從企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)角度探究企業(yè)資本的運(yùn)作方式。

二、企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本運(yùn)作方式

根據(jù)企業(yè)成員的需要，企業(yè)往往會(huì)開(kāi)展系列對(duì)外募集資金、交易資產(chǎn)或權(quán)益等活動(dòng)，因此企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本運(yùn)作方式既包括對(duì)內(nèi)的資本運(yùn)作，又包括對(duì)外的資本運(yùn)作。為此，本章節(jié)著重從下列兩方面探究企業(yè)資本運(yùn)作方式。

（一）企業(yè)與外部資本市場(chǎng)間的資本運(yùn)作

研究結(jié)果表明，企業(yè)與外部資本市場(chǎng)間所開(kāi)展的交易活動(dòng)既可實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界的縮小或擴(kuò)大，又可實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界始終保持不變。企業(yè)與外部資本市場(chǎng)間的資本運(yùn)作方式包括對(duì)外發(fā)行股票、杠桿收購(gòu)、抵押貸款等方式，以此實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本的長(zhǎng)期增長(zhǎng)及企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的無(wú)限擴(kuò)大。跨世紀(jì)以來(lái)，企業(yè)并購(gòu)風(fēng)波風(fēng)起云涌，而此預(yù)示著企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的擴(kuò)大已成為眾多企業(yè)進(jìn)行資本集團(tuán)化運(yùn)作的必要手段。除此以外，企業(yè)對(duì)外所開(kāi)展的公司分立、徹底清算、資本出售等活動(dòng)均可實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期資本的減少及企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界的縮小，進(jìn)而使企業(yè)內(nèi)部回報(bào)率低但關(guān)系密切的業(yè)務(wù)成功實(shí)現(xiàn)優(yōu)化升級(jí)。考慮到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及資本的優(yōu)化配置，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)往往會(huì)開(kāi)展與企業(yè)外部資本市場(chǎng)的交易活動(dòng)。研究表明，此種未改變企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界的行為極有可能帶給企業(yè)更低成本但更高回報(bào)的資本增值。綜上所述，企業(yè)與外部資本市場(chǎng)間所開(kāi)展的交易活動(dòng)既能改變企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置方式及規(guī)模，又能直接改變企業(yè)的資源配置方式及規(guī)模，而促使企業(yè)采取此種資本運(yùn)作方式的驅(qū)動(dòng)因素包括：企業(yè)采取對(duì)外募集資金或?qū)ν馔顿Y的方式來(lái)調(diào)節(jié)企業(yè)內(nèi)部資金的規(guī)模；企業(yè)采取引進(jìn)技術(shù)專(zhuān)利或設(shè)備及剝離低回報(bào)的項(xiàng)目或資產(chǎn)等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源的優(yōu)化配置；企業(yè)采取強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或延伸產(chǎn)業(yè)鏈的方式來(lái)擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，由此建立起更加穩(wěn)定的契約或控制關(guān)系，從而增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。由于企業(yè)與外部資本市場(chǎng)間所開(kāi)展的交易活動(dòng)會(huì)對(duì)更大的資本市場(chǎng)造成影響，因此企業(yè)必須高度關(guān)注任何能夠改變企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界的活動(dòng)。與此同時(shí)，企業(yè)必須立足總的戰(zhàn)略發(fā)展要求，開(kāi)展系列擴(kuò)張或收縮資本的活動(dòng)，同時(shí)以充足的資源（比如人力、物力、信息等）做保證，并對(duì)與外部市場(chǎng)資本運(yùn)作概況做監(jiān)控。

（二）企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資本運(yùn)作方式

研究表明，企業(yè)母公司負(fù)責(zé)完成企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資本運(yùn)作，由此反映出企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本運(yùn)作主要由母公司來(lái)完成任務(wù)分配及資本配置。除此以外，內(nèi)部資本運(yùn)作對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率起著決定性的作用。企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資本運(yùn)作方式包括資金的集中與分配、項(xiàng)目的投資、成員間股權(quán)與資產(chǎn)的重組或置換或售購(gòu)、關(guān)聯(lián)交易（比如抵押貸款、委托貸款等）。由此可見(jiàn)，盡管企業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)的內(nèi)部資本運(yùn)作方式呈現(xiàn)出多樣化特征，但卻多由母公司來(lái)實(shí)現(xiàn)集中化管理，且也多由企業(yè)的內(nèi)部金融中介來(lái)實(shí)現(xiàn)資本的流動(dòng)，因此企業(yè)的母公司往往表現(xiàn)出剩余收益追求動(dòng)機(jī)及內(nèi)部資本運(yùn)作監(jiān)督與激勵(lì)動(dòng)機(jī)。研究表明，資本集中管理模式能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展，然而企業(yè)成員單位大多由獨(dú)立法人組成，因此企業(yè)資本集中管理模式的建立必須以適度的分權(quán)為基礎(chǔ)，注意此分權(quán)必須考慮到成員單位對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的影響程度及母公司對(duì)成員單位的監(jiān)控程度，且上述因素均對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資本運(yùn)作造成影響。資本的募集、交換、分配過(guò)程，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資本交易采用著完全不同的交易價(jià)格機(jī)制、交易形式及交易途徑等，因此企業(yè)應(yīng)盡量從對(duì)成員單位的控制程度及對(duì)戰(zhàn)略發(fā)展的影響程度角度進(jìn)行考慮，同時(shí)把企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資本運(yùn)作分成三大層次，即日常性事物、一般性影響、重要影響，由此分別確定出各層次的運(yùn)行規(guī)則及運(yùn)行方式。研究表明，企業(yè)內(nèi)外部資本市場(chǎng)間所開(kāi)展的交易活動(dòng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資本運(yùn)作起著重要的促進(jìn)作用，且此促進(jìn)作用包含資本的募集、投資及交換等。考慮到企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)具有更加顯著的信息與成本優(yōu)勢(shì)，因此企業(yè)內(nèi)外部資本市場(chǎng)間所開(kāi)展的交易活動(dòng)往往被看作備選方案（除非企業(yè)戰(zhàn)略需要），且年度內(nèi)企業(yè)內(nèi)部資本交易頻率明顯較企業(yè)與外部資本市場(chǎng)間的交易頻率高，尤其是企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展時(shí)期，企業(yè)與外部資本市場(chǎng)間的交易頻率均會(huì)呈穩(wěn)定狀態(tài)，可見(jiàn)資本運(yùn)作就是對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本的優(yōu)化重組。綜上所述，企業(yè)母公司從戰(zhàn)略發(fā)展角度出發(fā)，對(duì)某個(gè)項(xiàng)目或成員單位的投資進(jìn)行縮小或增加處理，均會(huì)實(shí)現(xiàn)資本配置效率的提升，此外企業(yè)母公司與成員單位間的交流合作能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)及資源的共享，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低及企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的增強(qiáng)。

三、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，企業(yè)資本運(yùn)作方式的選擇直接關(guān)乎到企業(yè)資本運(yùn)作的成敗，因此各企業(yè)必須結(jié)合具體的發(fā)展戰(zhàn)略及自身的實(shí)際情況，選擇最佳的資本運(yùn)作方式，由此實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本運(yùn)作的三大目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)果與股權(quán)結(jié)果的合理化；實(shí)現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的擴(kuò)大、技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力的增強(qiáng)及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的防范；實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率最大化。

參考文獻(xiàn)

[1]張曉棣.關(guān)于兼并收購(gòu)中企業(yè)文化整合的探討[J].中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會(huì)計(jì)，2011，（12）：228-229.

[2]黃敏莉.企業(yè)并購(gòu)中的盡職調(diào)查 企業(yè)并購(gòu)應(yīng)重視財(cái)務(wù)盡職調(diào)查[J].上海國(guó)資，2011，（2）：73-75.

[3]楊棋，孫紅梅.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作方式的比較[J].交通財(cái)會(huì)，2013，（7）：60-63.

篇7

在需要獲得這些投資之前，企業(yè)必須弄明白，一般受資本市場(chǎng)青睞的是哪一類(lèi)的企業(yè)？答案是：被證明的可持續(xù)性的業(yè)務(wù)、廣闊的市場(chǎng)空間、企業(yè)成長(zhǎng)的快速性。

可持續(xù)性的業(yè)務(wù)意味著，公司必須在此行業(yè)有著良好的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，需要中小企業(yè)選擇好一個(gè)適合自己的業(yè)務(wù)，要么有良好的產(chǎn)品或者獨(dú)有的渠道或者客戶(hù)關(guān)系，至少過(guò)去三年的業(yè)務(wù)能夠保持持續(xù)性增長(zhǎng)，而社會(huì)上所謂炒新概念，而并沒(méi)有可持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)的企業(yè)不會(huì)受資本市場(chǎng)的垂青。因此，要獲得資本市場(chǎng)的青睞，首先一條是做業(yè)績(jī)，踏踏實(shí)實(shí)，把財(cái)務(wù)報(bào)表做得漂亮，收入持續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)率同步增長(zhǎng)。

企業(yè)所在的行業(yè)也必須有廣闊的市場(chǎng)空間，比如說(shuō)在未來(lái)五年被權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，至少上百億以上的市場(chǎng)規(guī)模，市場(chǎng)的成長(zhǎng)性比較好。

另外，企業(yè)最近三年的成長(zhǎng)性要高，比如高出同行業(yè)一倍以上的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率，這會(huì)給投資者以足夠的信心，文章開(kāi)頭所示的企業(yè)正是最近幾年的業(yè)務(wù)高成長(zhǎng)性才使企業(yè)吸引了投資機(jī)構(gòu)的垂青。

那么如何才能做到上文所述的選擇好行業(yè)、具備可持續(xù)性、高成長(zhǎng)性業(yè)務(wù)從而獲得資本市場(chǎng)的青睞，借助融資來(lái)迅速擴(kuò)大自己的實(shí)力呢？

首先，在中國(guó)特殊政府規(guī)劃的大背景下，中小企業(yè)認(rèn)清外埠的宏觀(guān)環(huán)境是很有必要的，國(guó)家創(chuàng)新基金以及其他投資者所要投資的企業(yè)，一定是符合國(guó)家大的產(chǎn)業(yè)政策，比如節(jié)能、環(huán)保、低碳，而不是高污染、高能耗、生產(chǎn)過(guò)剩的產(chǎn)業(yè)。中小企業(yè)船小好調(diào)頭，一定要在行業(yè)選擇初期做好此方面的研究，不能誤入歧途，等到固定資產(chǎn)投下去，再去退出，沉沒(méi)成本很高。比如進(jìn)入門(mén)檻較低、技術(shù)含量不高，幾條生產(chǎn)線(xiàn)就可以快速大規(guī)模生產(chǎn)的熱門(mén)行業(yè)，即使擁有廣闊的行業(yè)成長(zhǎng)空間，企業(yè)也未必能獲得好的回報(bào)。比如IT行業(yè)無(wú)論是軟件還是硬件都容易產(chǎn)生過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，即使收入不斷增長(zhǎng)，利潤(rùn)也會(huì)因價(jià)格戰(zhàn)或技術(shù)升級(jí)而增長(zhǎng)緩慢甚至日漸微薄。例如漢王科技主業(yè)增長(zhǎng)乏力，09年依靠電子書(shū)出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，但與其他電子消費(fèi)品一樣，電子書(shū)很快便會(huì)進(jìn)入白熱化競(jìng)爭(zhēng)，好光景可能也就兩三年時(shí)間。再如新能源行業(yè)的多晶硅，前兩年行業(yè)高度繁榮，現(xiàn)在已經(jīng)大量過(guò)剩，價(jià)格暴跌，因此行業(yè)的選擇是非常重要的。

其次，企業(yè)需要有個(gè)好的商業(yè)模式。商業(yè)模式即企業(yè)在某既定產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中選取的價(jià)值組合以及提供這些價(jià)值的方式。簡(jiǎn)言之，就是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造路線(xiàn)圖。

1、商業(yè)模式是指既定產(chǎn)業(yè)中企業(yè)提供價(jià)值的組合和提供方式，產(chǎn)品或服務(wù)的創(chuàng)新本身不是商業(yè)模式；

2、價(jià)值組合本身是一種商業(yè)模式。比如外包某些環(huán)節(jié)，放棄某些環(huán)節(jié)等；

3、某一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)的特有方式也可以稱(chēng)為商業(yè)模式。比如客戶(hù)分類(lèi)服務(wù)、營(yíng)銷(xiāo)渠道方式、采購(gòu)管理方式、研發(fā)管理方式、生產(chǎn)組織方式等。

好的商業(yè)模式滿(mǎn)足客戶(hù)需求，降低成本，自我復(fù)制，盈利倍增，具有一定的行業(yè)控制力。

實(shí)踐表明，商業(yè)模式創(chuàng)新能夠一定程度上獲得投資者青睞，比如麥考林整合目錄郵購(gòu)、實(shí)體店和網(wǎng)絡(luò)，建立了三位一體全方位購(gòu)物鏈的商業(yè)模式，獲得了紅杉資本的巨額投資。再比如最近和蘇寧國(guó)美價(jià)格戰(zhàn)打得火熱的京東商城，也曾經(jīng)是一個(gè)中小企業(yè)，通過(guò)打造“3C電子商務(wù)”的商業(yè)模式，獲得外部資本投資而迅速成長(zhǎng)為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者。

其實(shí)商業(yè)模式創(chuàng)新并不是很神秘，需要中小企業(yè)家洞察行業(yè)隱含的需求，在充分挖掘市場(chǎng)需求的基礎(chǔ)上，再根據(jù)自己的資源稟賦，實(shí)現(xiàn)價(jià)值活動(dòng)環(huán)節(jié)恰當(dāng)組合，來(lái)滿(mǎn)足客戶(hù)這些需求。

再次，還需要打造自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。核心競(jìng)爭(zhēng)力就是企業(yè)獨(dú)特的能力，一般為一組先進(jìn)技術(shù)或者技能的和諧組合，具備不可復(fù)制性，可支持企業(yè)持續(xù)性發(fā)展，是顧客基本利益的保證，并且能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)收益。中小企業(yè)的增強(qiáng)實(shí)力路徑有兩條，一是做大，通過(guò)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，成為市場(chǎng)領(lǐng)先者；二是做強(qiáng)，通過(guò)核心能力的建設(shè)，成為所在細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域的“隱形冠軍”，兩者都可能會(huì)受到資本市場(chǎng)的關(guān)注。這兩條路徑的建立都需要企業(yè)打造自己核心競(jìng)爭(zhēng)力。

核心競(jìng)爭(zhēng)力的建設(shè)方面，中小型企業(yè)核心是要總結(jié)提煉行業(yè)關(guān)鍵成功要素，分析哪些關(guān)鍵要素是行業(yè)成功的關(guān)鍵，企業(yè)獲得這些關(guān)鍵要素的過(guò)程，就是核心競(jìng)爭(zhēng)力打造的過(guò)程，比如文章開(kāi)頭所述的建筑裝飾企業(yè)，雖然規(guī)模不大，但是已初步建立起在住宅精裝修領(lǐng)域領(lǐng)先的設(shè)計(jì)、施工一體化的核心競(jìng)爭(zhēng)力，能夠比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提供設(shè)計(jì)優(yōu)良、工期更短、成本更低設(shè)計(jì)和施工一體化服務(wù)，獲得更高的收益、更快的成長(zhǎng)速度，從而被資本市場(chǎng)所看重。

篇8

一、引言

技術(shù)的投資過(guò)程就是把技術(shù)投入到企業(yè)生產(chǎn)及流通的過(guò)程，它包括技術(shù)的生成與應(yīng)用，創(chuàng)新理論學(xué)派將其稱(chēng)為技術(shù)創(chuàng)新。其中，技術(shù)生成由R&D完成;技術(shù)應(yīng)用意指技術(shù)商業(yè)化。融資渠道是影響技術(shù)投資效率的關(guān)鍵因素。學(xué)術(shù)界關(guān)注技術(shù)投資，不僅因?yàn)樗鼛?lái)的知識(shí)溢出，而且因?yàn)樗茈y通過(guò)外部渠道籌集資金。融資約束是指受金融市場(chǎng)的影響，企業(yè)在獲取內(nèi)外部資金時(shí)成本有很大差異，外部成本相對(duì)較高，企業(yè)無(wú)力承擔(dān)，導(dǎo)致外部融資受阻、企業(yè)投資過(guò)于依賴(lài)內(nèi)部資金的財(cái)務(wù)狀態(tài)，內(nèi)外部資金成本差距越大，融資約束越明顯。技術(shù)投資的特殊性使其受到的約束程度更為突出。近年企業(yè)技術(shù)投資存在不同程度的融資約束，導(dǎo)致投資支出比最優(yōu)水平低約20%～30%。了解融資約束對(duì)技術(shù)投資的影響機(jī)理，對(duì)于緩解技術(shù)投資的融資壓力，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。自1990年羅默提出內(nèi)生增長(zhǎng)模型以來(lái)，該問(wèn)題引起西方學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，也產(chǎn)生了不少研究成果。本文擬采取定性分析與文獻(xiàn)評(píng)述的方法，圍繞不同融資方式對(duì)技術(shù)投資的影響這一主題，系統(tǒng)回顧20世紀(jì)90年代以來(lái)國(guó)內(nèi)外有關(guān)的經(jīng)典文獻(xiàn)，意在為緩解國(guó)內(nèi)企業(yè)的技術(shù)投資活動(dòng)提供有益參考。

二、技術(shù)投資融資難的原因

與一般投資相比，技術(shù)投資具有以下幾個(gè)突出特征：投資風(fēng)險(xiǎn)大，成功概率較難估計(jì);知識(shí)難以存儲(chǔ)并且商業(yè)化周期較長(zhǎng)，沉淀成本比例很高;50%以上的技術(shù)投資資金被用于支付高級(jí)研發(fā)人員工資，導(dǎo)致融資擔(dān)保的可抵押價(jià)值非常低。以上特征使技術(shù)投資有較高的融資成本和調(diào)整成本。這就要求企業(yè)必須保持內(nèi)部資金的充足性，技術(shù)投資由此面臨較多的財(cái)務(wù)限制。此外，技術(shù)成果易于復(fù)制，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，基于維護(hù)核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)的角度，企業(yè)更多地考慮如何保護(hù)商業(yè)機(jī)密，對(duì)于技術(shù)投資項(xiàng)目相關(guān)信息的披露較為謹(jǐn)慎，寧愿承擔(dān)一定的融資壓力，也不會(huì)輕易選擇信息公開(kāi)。如此，資金提供者與企業(yè)之間不可避免地存在信息不對(duì)稱(chēng)，資金風(fēng)險(xiǎn)加大，企業(yè)也很難獲得外源融資，即使獲得，成本也較高，而內(nèi)源資金又無(wú)法滿(mǎn)足技術(shù)投資需求，最后只能被迫放棄一些有未來(lái)前景的投資機(jī)會(huì)，融資約束由此產(chǎn)生。

三、融資約束的存在性證據(jù)

對(duì)于技術(shù)投資是否存在融資約束，各國(guó)學(xué)者基于不同背景作了大量研究，驗(yàn)證了兩者之間顯著影響關(guān)系的存在。較易技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)往往是那些能夠獲得外部融資的企業(yè)。Czarnitzki（2006）運(yùn)用Tobit模型探討了德國(guó)企業(yè)的技術(shù)投資行為，顯示融資約束確實(shí)影響了技術(shù)投資，與大企業(yè)相比，小企業(yè)的融資約束對(duì)投資行為影響更大。Saviganc（2006）使用法國(guó)制造業(yè)企業(yè)的調(diào)研數(shù)據(jù)也證實(shí)了存在較高融資約束的企業(yè)具有較低的技術(shù)投資傾向，相比之下美國(guó)企業(yè)的融資約束影響更大。Silva（2011）使用葡萄牙企業(yè)的數(shù)據(jù)，將融資約束看作技術(shù)投資的內(nèi)生影響因素，同時(shí)考慮其對(duì)技術(shù)投入與產(chǎn)出的影響，驗(yàn)證了融資約束的存在。中國(guó)企業(yè)的技術(shù)投資也存在融資約束，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)融資約束低，尤其是高新企業(yè)，融資約束更為嚴(yán)重。顧群等（2011）通過(guò)構(gòu)建高新企業(yè)融資約束指數(shù)得出相似結(jié)論。相比之下，趙偉（2012）的研究較為寬泛，同時(shí)分析了融資約束、出口等因素對(duì)中國(guó)本土企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，并將國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)融資約束、出口對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新均具有顯著影響。

四、融資約束對(duì)技術(shù)投資的影響機(jī)理

（一）外源融資

1.舉債對(duì)技術(shù)投資的影響

若企業(yè)債務(wù)較大，技術(shù)投資面臨的融資約束程度就高。主要是因?yàn)閭鶆?wù)具有剛性特征，企業(yè)要承擔(dān)還本付息壓力，這對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的要求較高。考慮到企業(yè)價(jià)值主要來(lái)自于未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，基于收益的不確定性與多變性以及固有的投資風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)合約結(jié)構(gòu)并不是很適合技術(shù)投資。尤其對(duì)于技術(shù)密集型企業(yè)，高風(fēng)險(xiǎn)性特征進(jìn)一步導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的預(yù)期邊際成本會(huì)隨著杠桿水平而上升。因此，與其他企業(yè)相比，技術(shù)密集型企業(yè)通常具有較低的財(cái)務(wù)杠桿。抵押是解決債務(wù)融資難的有效工具，但技術(shù)資產(chǎn)本身較難定價(jià)評(píng)估，抵押客觀(guān)上受到一定限制，緩解融資難的力度有限。此外，企業(yè)的信用等級(jí)對(duì)債務(wù)融資與技術(shù)投資也能起到一定的調(diào)節(jié)作用，企業(yè)的信用水平與融資額正相關(guān)，與融資成本與融資約束程度負(fù)相關(guān)。

2.外部股權(quán)對(duì)技術(shù)投資的影響

在不完善的市場(chǎng)條件下，外部股權(quán)應(yīng)被給予更多考慮，尤其是風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)，不需要債務(wù)籌資，但可能需要股權(quán)籌資。在美國(guó)，缺乏內(nèi)部資金的中小科技企業(yè)主要通過(guò)發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)進(jìn)行籌資。美國(guó)20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的技術(shù)創(chuàng)新主要是股票市場(chǎng)推動(dòng)的。相對(duì)債務(wù)來(lái)講，股權(quán)融資有幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：無(wú)論對(duì)內(nèi)部還是外部籌資而言，股東都分享收益;不需抵押要求;權(quán)益的增加也不會(huì)帶來(lái)與財(cái)務(wù)困境有關(guān)的問(wèn)題等。諸多優(yōu)點(diǎn)使其成為重要的外部資金來(lái)源，但它也存在一定的適用性。股權(quán)籌資在首次公開(kāi)發(fā)行階段很重要，而考慮到成本較高（約在10%～13%之間），上市之后很少有企業(yè)再大量使用，尤其是對(duì)那些公開(kāi)上市的成熟企業(yè)，它們已有充足的現(xiàn)金流量，不需要依賴(lài)股票發(fā)行。可見(jiàn)，國(guó)外發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)在一定程度上能夠緩解企業(yè)的融資約束。國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)投資同樣存在對(duì)外部股權(quán)的依賴(lài)性，尤其是高新企業(yè)。

3.其他外源資金支持方式

鑒于融資約束的普遍性，除了以上提到的融資方式，還有一些政策性基金可在一定程度上緩解融資壓力，如政府基金。具有代表性的政府基金計(jì)劃是美國(guó)的SBIC和SBIR，德國(guó)、瑞士、英國(guó)等也存在類(lèi)似的基金計(jì)劃，并在一定時(shí)期內(nèi)起到明顯的支持作用，使得受資助企業(yè)更容易從市場(chǎng)上獲取資金。但該政策實(shí)施效果不怎么理想，獲資助的企業(yè)技術(shù)投資的增加幅度小于受政府資助的額度，而且產(chǎn)出成果增長(zhǎng)也緩慢。可見(jiàn)，政府基金對(duì)緩解融資約束對(duì)技術(shù)投資的作用還有待進(jìn)一步研究。

（二）內(nèi)源融資

當(dāng)外部資金僅在溢價(jià)才能取得時(shí)，內(nèi)部融資因子應(yīng)當(dāng)影響投資。企業(yè)的技術(shù)投資主要依靠?jī)?nèi)部資金，大量的文獻(xiàn)對(duì)此提供了證據(jù)。對(duì)技術(shù)投資來(lái)講，成本最小的內(nèi)部資金是內(nèi)部現(xiàn)金流量，一旦企業(yè)存在融資約束，現(xiàn)金流成為了一種稀缺資源。

1.內(nèi)部現(xiàn)金流量

Jensen（1986）曾提出抽走企業(yè)現(xiàn)金流以減少經(jīng)理人成本的治理策略可能會(huì)阻礙企業(yè)的長(zhǎng)期創(chuàng)新活動(dòng)。Hall（1992）發(fā)現(xiàn)1973―1987年間美國(guó)制造企業(yè)的現(xiàn)金流與技術(shù)投資額正相關(guān)。基于對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)融資狀況的調(diào)查，盧馨等（2013）選取2007―2009年滬深上市的高新技術(shù)企業(yè)為樣本，分析發(fā)現(xiàn)高新企業(yè)面臨融資約束時(shí)會(huì)不得已放棄一些財(cái)務(wù)可行的項(xiàng)目，以此說(shuō)明技術(shù)投資的強(qiáng)度受到現(xiàn)金持有量的顯著影響。若企業(yè)能維持較高的現(xiàn)金持有量，技術(shù)投資就有了資金保障，現(xiàn)金流起到一定的緩解融資約束的對(duì)沖效應(yīng)。技術(shù)研發(fā)投資強(qiáng)度、支出水平與內(nèi)部現(xiàn)金流呈正比。基于它們之間的影響關(guān)系，技術(shù)投資大的企業(yè)有增加內(nèi)部現(xiàn)金儲(chǔ)備的傾向，這樣更有助于適時(shí)把握投資機(jī)會(huì)。但現(xiàn)金持有量也并非越多越好，隨著儲(chǔ)備量的增加，現(xiàn)金流對(duì)技術(shù)投資的敏感度會(huì)降低，過(guò)度投資會(huì)起到一定的負(fù)面影響。

2.營(yíng)運(yùn)資本對(duì)技術(shù)投資的平滑作用

在利用內(nèi)部融資的過(guò)程中，企業(yè)面臨著兩方面的難題：一是內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，容易受到外部沖擊;二是創(chuàng)新活動(dòng)有很高的調(diào)整成本，突然中斷會(huì)使企業(yè)遭受很大損失。因此，一個(gè)利用現(xiàn)金流波動(dòng)調(diào)節(jié)投資支出的企業(yè)可能會(huì)在現(xiàn)金持有較低時(shí)犧牲掉一些高邊際價(jià)值的項(xiàng)目，而在高現(xiàn)金流量時(shí)采納一些邊際價(jià)值相對(duì)較低的項(xiàng)目。此時(shí)就需要一種工具能夠平滑與現(xiàn)金流波動(dòng)有關(guān)的投資。這主要反映在營(yíng)運(yùn)資本中，它能夠涵蓋更多的平滑要素。自Adam Smith以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)認(rèn)識(shí)到營(yíng)運(yùn)資本是企業(yè)資本存量的重要組成部分，與固定資本具有同等重要性。營(yíng)運(yùn)資本是流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債，相對(duì)于其他投資，營(yíng)運(yùn)資本投資有較低的調(diào)整成本和較高的變現(xiàn)能力。在內(nèi)部財(cái)務(wù)受到負(fù)面沖擊的情況下，受融資約束的企業(yè)不會(huì)同比例地減少各種投資，而是依據(jù)調(diào)整成本的高低進(jìn)行反向調(diào)整，即調(diào)整成本越高，減少的投資越少，最后保持各種投資的凈收益在邊際上相等。這樣一來(lái)，在財(cái)務(wù)利潤(rùn)下降時(shí)企業(yè)通過(guò)減少營(yíng)運(yùn)資本投資或變現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本，將有限資金配置到調(diào)整成本高的技術(shù)投資活動(dòng)上，使在遭受財(cái)務(wù)沖擊時(shí)仍可持續(xù)進(jìn)行技術(shù)投資。

3.技術(shù)許可對(duì)技術(shù)投資的調(diào)節(jié)作用

除了營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用外，技術(shù)許可權(quán)亦可作為重要的融資方式。Kenan（2010）、Nalin（2006）提出解決融資約束的新辦法，即利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資（這里的知識(shí)產(chǎn)權(quán)主要是技術(shù)專(zhuān)利）。很多企業(yè)的技術(shù)產(chǎn)權(quán)已經(jīng)被用來(lái)銷(xiāo)售、許可、售后回租等以獲取資金支持。對(duì)企業(yè)來(lái)講，技術(shù)籌資最容易的方式就是技術(shù)許可，尤其對(duì)于那些剛開(kāi)始成立，面臨融資困難的企業(yè)，許可權(quán)收入已成為其技術(shù)投資所需資金的重要來(lái)源。這些困難企業(yè)與其他企業(yè)簽訂合同以換取預(yù)付款，提供資金支持的企業(yè)通常是一些孵化企業(yè)、供應(yīng)商和分銷(xiāo)商。就世界范圍而言，企業(yè)從專(zhuān)利許可中獲得的收入已經(jīng)從1990年的15億元上升到2000年的100億元。Teece（1986）提供了幾個(gè)有關(guān)石化、制造、計(jì)算機(jī)、電子行業(yè)的技術(shù)許可案例。近期的案例有生物技術(shù)、信息技術(shù)、化學(xué)工業(yè)，如高通公司在發(fā)展早期，現(xiàn)金流不足以支付工資，資金就是企業(yè)的生命線(xiàn)，為了獲得最好的投資機(jī)會(huì)，20世紀(jì)80年代末期，高通在生產(chǎn)及銷(xiāo)售CDMA產(chǎn)品的同時(shí)也將技術(shù)許可給其他企業(yè)，甚至許可給更加強(qiáng)大的設(shè)備制造商摩托羅拉。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

研究得出，技術(shù)投資的內(nèi)在特點(diǎn)決定了企業(yè)不適宜采用債務(wù)融資，更傾向于優(yōu)先選擇內(nèi)部自由現(xiàn)金流、外部股權(quán)資金以及一些新的融資方式，如營(yíng)運(yùn)資金、技術(shù)許可等對(duì)技術(shù)投資的平滑。營(yíng)運(yùn)資金因其較低的調(diào)整成本以及強(qiáng)流動(dòng)性對(duì)技術(shù)投資起到明顯的平滑作用。這種融資方式在國(guó)外比較活躍，相比之下，國(guó)內(nèi)企業(yè)還有很大的利用空間，研究還有待深入。基于此，以后的研究工作應(yīng)多關(guān)注這些新型的融資方式對(duì)企業(yè)技術(shù)投資的影響，尤其是技術(shù)許可權(quán)與技術(shù)投資的影響關(guān)系、營(yíng)運(yùn)資金的平滑效果等還需加強(qiáng)實(shí)證研究。

（二）建議

以上結(jié)論對(duì)國(guó)家鼓勵(lì)企業(yè)技術(shù)投資有積極的政策含義。鑒于內(nèi)部資金是企業(yè)技術(shù)投資的重要融資渠道，企業(yè)應(yīng)成為緩解技術(shù)投資融資約束的主力，通過(guò)合理地安排內(nèi)部資金，充分調(diào)動(dòng)一切可利用的有價(jià)值的資產(chǎn)，突破傳統(tǒng)的生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)模式，積極拓展新的內(nèi)部融資來(lái)源。首先要靈活運(yùn)用營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用。與其他融資方式相比，營(yíng)運(yùn)資本無(wú)融資成本（或極低），非常靈活（必要時(shí)甚至可降至負(fù)值），在不影響正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的前提下，營(yíng)運(yùn)資本可作為內(nèi)部自由現(xiàn)金流的很好補(bǔ)充。考慮到正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要，營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用還是有限的，企業(yè)還需多嘗試使用一些新的融資途徑。比如技術(shù)許可權(quán)的銷(xiāo)售和許可、產(chǎn)學(xué)研合作研發(fā)、成立技術(shù)投資聯(lián)盟等都可在一定程度上緩解企業(yè)的融資壓力。

從宏觀(guān)層面，考慮到金融市場(chǎng)尚不成熟，還未成為企業(yè)技術(shù)投資的強(qiáng)大后盾，國(guó)家也需制定一些鼓勵(lì)企業(yè)技術(shù)投資的積極政策，進(jìn)一步完善金融改革，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供更加靈活、寬松的融資環(huán)境。如完善證券發(fā)行與上市，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，制定靈活多樣的稅制制度，對(duì)國(guó)家鼓勵(lì)的技術(shù)創(chuàng)新行業(yè)給予一定的稅收優(yōu)惠或減免等，在一定程度上可緩解融資約束企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的短缺，彌補(bǔ)技術(shù)投資的資金缺口。此外，為鼓勵(lì)企業(yè)嘗試使用技術(shù)許可權(quán)籌資緩解融資約束，國(guó)家尚需制定并完善一些有關(guān)技術(shù)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、流轉(zhuǎn)、交易等各方面的相關(guān)法律制度。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] Hall B. H. The Financing of Research and Development[J]. Oxford Review Economics Policy， 2002， 18（1）：35-51.

篇9

企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)制定并實(shí)施的中長(zhǎng)期目標(biāo)和戰(zhàn)略規(guī)劃。企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的根本目標(biāo)是通過(guò)企業(yè)的資本資源的合理配置與有效使用，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值并實(shí)現(xiàn)價(jià)值。在公司戰(zhàn)略中具有重要的地位。企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略按財(cái)務(wù)活動(dòng)內(nèi)容可分為融資戰(zhàn)略、投資戰(zhàn)略和收益分配戰(zhàn)略等。財(cái)務(wù)公司作為企業(yè)內(nèi)部的金融機(jī)構(gòu)在為整個(gè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略起著舉足輕重的作用。本文從企業(yè)的融資戰(zhàn)略和投資戰(zhàn)略?xún)煞矫娣治鲐?cái)務(wù)公司對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的作用。

一、財(cái)務(wù)公司在企業(yè)融資戰(zhàn)略中的作用

融資戰(zhàn)略是企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重要部分，是根據(jù)企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)對(duì)企業(yè)的融資目標(biāo)、結(jié)構(gòu)、渠道等問(wèn)題進(jìn)行長(zhǎng)期的系統(tǒng)的謀劃，它既要籌集企業(yè)維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及發(fā)展所需要的資金，又要保證穩(wěn)定的資金來(lái)源，增強(qiáng)融資的靈活性，努力降低資金成本與融資風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)融資能力。

1.財(cái)務(wù)公司在企業(yè)內(nèi)部融資方面的作用

財(cái)務(wù)公司通過(guò)先進(jìn)的電子信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)將成員單位的資金進(jìn)行歸集，形成財(cái)務(wù)公司的現(xiàn)金池，通過(guò)委托貸款的方式將資金富裕的成員單位現(xiàn)金放貸給資金缺乏的成員單位，這樣一方面減少了企業(yè)總體的外部貸款，另一方面提高了內(nèi)部成員單位閑置資金使用效率，增加收益，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。財(cái)務(wù)公司將歸集的資金可以用于成員單位內(nèi)部貸款，根據(jù)企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)的要求，在不同階段不同環(huán)境中對(duì)符合企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的產(chǎn)業(yè)和成員單位提供優(yōu)惠貸款，以支持成員單位的生產(chǎn)發(fā)展。財(cái)務(wù)公司通過(guò)這種手段調(diào)劑內(nèi)部成員單位資金的余缺，增加了內(nèi)部籌資渠道，最大限度的提高內(nèi)部資金的運(yùn)營(yíng)效率，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值并實(shí)現(xiàn)價(jià)值。

2.財(cái)務(wù)公司在企業(yè)外部融資方面的作用

財(cái)務(wù)公司作為金融機(jī)構(gòu)在融資渠道和融資成本上有其他機(jī)構(gòu)無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)。財(cái)務(wù)公司擁有發(fā)行財(cái)務(wù)公司債券、承銷(xiāo)成員單位的企業(yè)債券等職能。通過(guò)發(fā)行財(cái)務(wù)公司債券，在銀行間金融市場(chǎng)以?xún)?yōu)惠的利率籌集到企業(yè)發(fā)展所需的資金；通過(guò)承銷(xiāo)成員單位的企業(yè)債券可以為成員單位從外部籌集資金，從集團(tuán)層面看財(cái)務(wù)公司作為中間機(jī)構(gòu)承銷(xiāo)成員單位的企業(yè)債券，不僅可以最大限度幫助成員單位獲取優(yōu)惠利率，而且可以降低資金籌集成本。

以馬鋼財(cái)務(wù)公司為例2012年財(cái)務(wù)公司信貸資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)40億元，對(duì)成員單位發(fā)放貸款，降低集團(tuán)外部的貸款，大大降低了整個(gè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)費(fèi)用；對(duì)成員單位貸款利率下浮10%--30%的優(yōu)惠，在近年來(lái)鋼鐵全行業(yè)虧損的惡劣環(huán)境下，馬鋼集團(tuán)仍然保持著充足的現(xiàn)金流，不僅極大的支持了集團(tuán)堅(jiān)持發(fā)展主業(yè)的公司戰(zhàn)略，而且加大了成員單位和外部銀行貸款利率議價(jià)的能力。

3.在調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，控制融資風(fēng)險(xiǎn)方面的作用

財(cái)務(wù)公司作為企業(yè)的金融中心，在企業(yè)不同的發(fā)展階段，根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，通過(guò)不同的財(cái)務(wù)杠桿，保持與企業(yè)發(fā)展經(jīng)營(yíng)相適應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)。在公司初創(chuàng)期和擴(kuò)展期，應(yīng)對(duì)成長(zhǎng)的市場(chǎng)需求，可以通過(guò)發(fā)行財(cái)務(wù)公司金融債券、承銷(xiāo)內(nèi)部成員單位企業(yè)債券，來(lái)擴(kuò)大外部債務(wù)資金來(lái)源，增加杠桿效應(yīng)，調(diào)節(jié)資金結(jié)構(gòu)配置，取得集團(tuán)效益最大化。在產(chǎn)品和行業(yè)低谷的周期里，財(cái)務(wù)公司可以降低外部債務(wù)，調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)轉(zhuǎn)型和尋找新的發(fā)展機(jī)會(huì)，準(zhǔn)備充裕的現(xiàn)金。

二、財(cái)務(wù)公司在企業(yè)投資戰(zhàn)略中的作用

企業(yè)投資戰(zhàn)略包括投資目標(biāo)、投資原則等重大問(wèn)題，投資目標(biāo)是企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的直接體現(xiàn)，從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)，收益性目標(biāo)即投資效率和資本增值是投資戰(zhàn)略的最直接最重要的目標(biāo)。

1.財(cái)務(wù)公司在幫助企業(yè)完成投資戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的作用

財(cái)務(wù)公司不僅可以通過(guò)向企業(yè)內(nèi)部成員單位發(fā)放貸款等方式直接幫助企業(yè)完成投資計(jì)劃，而且可以通過(guò)融資租賃等方式幫助成員單位解決資金問(wèn)題。在產(chǎn)品銷(xiāo)售終端，財(cái)務(wù)公司可以通過(guò)對(duì)成員單位產(chǎn)品的消費(fèi)信貸、買(mǎi)方信貸等方式為消費(fèi)者提供融資，以推動(dòng)產(chǎn)品的銷(xiāo)售，幫助成員單位投資項(xiàng)目盡快打開(kāi)銷(xiāo)路占領(lǐng)市場(chǎng)，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資戰(zhàn)略目標(biāo)。以海爾集團(tuán)為例，海爾財(cái)務(wù)公司通過(guò)買(mǎi)方信貸、消費(fèi)信貸，為全國(guó)33個(gè)省轄區(qū)域近500家專(zhuān)賣(mài)店、社區(qū)店提供融資支持，鞏固并擴(kuò)大銷(xiāo)售渠道，構(gòu)建集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)投資戰(zhàn)略。

2.財(cái)務(wù)公司在企業(yè)投資戰(zhàn)略中為企業(yè)提供金融解決方案，控制投資風(fēng)險(xiǎn)方面的作用

篇10

本文在前人研究基礎(chǔ)上，探索了創(chuàng)業(yè)者能力、融資方式與新創(chuàng)企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，并通過(guò)實(shí)證研究揭示了三者之間的影響機(jī)理。

一、文獻(xiàn)綜述和理論假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1、創(chuàng)業(yè)者能力的內(nèi)涵

有關(guān)創(chuàng)業(yè)的內(nèi)涵，不同研究者對(duì)其有不同定義。熊彼特（1934）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者的關(guān)鍵特征是創(chuàng)新，創(chuàng)新即"創(chuàng)造性破壞"。Bruyat等（2001）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)是創(chuàng)業(yè)者與創(chuàng)業(yè)環(huán)境的互動(dòng)過(guò)程。丁棟虹[1]（2006）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者即創(chuàng)辦企業(yè)的人。創(chuàng)業(yè)者能力即企業(yè)家成功完成工作角色的總體能力。本文認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者能力是創(chuàng)業(yè)者的核心競(jìng)爭(zhēng)力，創(chuàng)業(yè)者能力關(guān)系到新創(chuàng)企業(yè)成功與否。

2、新創(chuàng)企業(yè)概述

新創(chuàng)企業(yè)是創(chuàng)業(yè)者利用潛在機(jī)會(huì)，整合相關(guān)資源建立新的、具有法人資格的實(shí)體，目的是為顧客提品或服務(wù)。一般研究認(rèn)為新創(chuàng)企業(yè)是處于早期發(fā)展階段的企業(yè)。GEM報(bào)告中把新創(chuàng)企業(yè)界定為"成立時(shí)間在42個(gè)月以?xún)?nèi)的企業(yè)"。本文將新創(chuàng)企業(yè)界定為創(chuàng)建時(shí)間不超過(guò)8年的企業(yè)。馬浩[2]（2006）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的最終評(píng)判結(jié)果就是創(chuàng)業(yè)績(jī)效。先前研究主要從兩種視角對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行了維度劃分，即客觀(guān)性績(jī)效與主觀(guān)性績(jī)效，財(cái)務(wù)績(jī)效和非財(cái)務(wù)績(jī)效。

3、新創(chuàng)企業(yè)融資概述

創(chuàng)業(yè)融資是指新創(chuàng)企業(yè)如何獲取創(chuàng)建及經(jīng)營(yíng)所需要的基礎(chǔ)資源，具有階段性、順序性和多樣性的特征。創(chuàng)業(yè)融資渠道主要有兩個(gè)：①權(quán)益融資。它主要來(lái)源于創(chuàng)業(yè)者個(gè)體及其創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員、企業(yè)自身積累、風(fēng)險(xiǎn)投資公司等。權(quán)益融資包括內(nèi)部融資和外部融資。②負(fù)債融資。負(fù)債融資主要來(lái)源于供應(yīng)商的租賃、貿(mào)易信貸等非銀行性的融資、公開(kāi)市場(chǎng)債券融資等。

（二）理論假設(shè)

1、創(chuàng)業(yè)者能力與新創(chuàng)企業(yè)績(jī)效

對(duì)于企業(yè)而言，企業(yè)家能力及其努力程度會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。Man等人（2002）研究了中小企業(yè)所有者-經(jīng)理人與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，證明了創(chuàng)業(yè)能力會(huì)影響企業(yè)績(jī)效。Gerli等[3]（2011）通過(guò)調(diào)查意大利東北部企業(yè)中97位企業(yè)家的個(gè)人能力組合和企業(yè)績(jī)效指標(biāo)，證明了創(chuàng)業(yè)能力組合會(huì)影響組織績(jī)效。

創(chuàng)業(yè)者能力是創(chuàng)業(yè)成功的有力保障。創(chuàng)業(yè)者在新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中需要解決創(chuàng)業(yè)、技術(shù)和管理的問(wèn)題，而這些問(wèn)題又關(guān)系到新創(chuàng)企業(yè)的生存和發(fā)展。創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的能力和行動(dòng)在很大程度了決定了新創(chuàng)企業(yè)能否最終獲得成功。并且企業(yè)規(guī)模越小，企業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)者能力的"依賴(lài)程度"也就越高（苗青等，2003 ）[4]。

基于此，本文提出假設(shè)：

H1 創(chuàng)業(yè)者能力與新創(chuàng)企業(yè)績(jī)效正相關(guān)

2、創(chuàng)業(yè)者能力與融資方式

創(chuàng)業(yè)者能力是獲取和使用資本的保證，新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行融資的主要目的是在最短時(shí)間內(nèi)獲取創(chuàng)業(yè)資本。

①創(chuàng)業(yè)者能力與權(quán)益融資

創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)之初會(huì)投入了資本作為新創(chuàng)企業(yè)的初始資本，創(chuàng)業(yè)者的出資額在新創(chuàng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占有的比例越大，創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)成功后所獲得的剩余收益也就越高。創(chuàng)業(yè)者的自有出資數(shù)量也是外部投資者衡量新創(chuàng)企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)者出資越少，外部投資者就越不愿意對(duì)其進(jìn)行投資。如果創(chuàng)業(yè)者有能力發(fā)現(xiàn)一個(gè)有利可圖的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，那么他更愿意進(jìn)行較高自有出資，并會(huì)對(duì)外部投資者進(jìn)行限制。

基于此，本文提出假設(shè)：

H2a 創(chuàng)業(yè)者能力與內(nèi)部權(quán)益融資正相關(guān)

H2b 創(chuàng)業(yè)者能力與外部權(quán)益融資負(fù)相關(guān)

②創(chuàng)業(yè)者能力與負(fù)債融資

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論認(rèn)為企業(yè)適度負(fù)債是其保持不斷發(fā)展的條件。負(fù)債融資是固定支付利息，到期還本付息、擁有稅盾和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的融資方式，但它也具有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于外部投資者而言，創(chuàng)業(yè)者能力越高，他們就越樂(lè)意對(duì)新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資。創(chuàng)業(yè)者的戰(zhàn)略能力能使其合理安排資產(chǎn)負(fù)債率，專(zhuān)業(yè)技能和知識(shí)能使其發(fā)現(xiàn)和利用潛在的商業(yè)機(jī)會(huì)，合作能力能使其與投資方保持良好關(guān)系，這些能力使外部投資者更愿意對(duì)其投資。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者對(duì)創(chuàng)業(yè)計(jì)劃和組織領(lǐng)導(dǎo)力越自信，就越愿意選擇負(fù)債融資。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者相信自己能夠很好地利用負(fù)債融資，實(shí)現(xiàn)對(duì)資本風(fēng)險(xiǎn)、收益的安排。

基于分析，本文提出假設(shè)：

H3 創(chuàng)業(yè)者能力與負(fù)債融資正相關(guān)

3、融資方式與新創(chuàng)企業(yè)績(jī)效

新創(chuàng)企業(yè)取得良好績(jī)效離不開(kāi)充足的資金，新創(chuàng)企業(yè)績(jī)效與資本約束之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，融資方式與新創(chuàng)企業(yè)績(jī)效之間存在著相關(guān)性。

①權(quán)益融資與新創(chuàng)企業(yè)績(jī)效

一般而言，創(chuàng)業(yè)者自有出資比例越大，就越能夠減低成本，使個(gè)人與企業(yè)的利益相關(guān)，增加企業(yè)績(jī)效。在權(quán)益融資環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)者更關(guān)注用財(cái)務(wù)績(jī)效衡量的短期目標(biāo)，因此權(quán)益融資與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。另外，外部權(quán)益投資者通常不僅向新創(chuàng)企業(yè)投入資金，也會(huì)針對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)為創(chuàng)業(yè)者提供指導(dǎo)意見(jiàn)，他們?cè)敢鈳椭鷦?chuàng)業(yè)者解決創(chuàng)業(yè)過(guò)程的問(wèn)題以獲得更好的創(chuàng)業(yè)績(jī)效。

基于此，本文提出假設(shè)：

H4a 內(nèi)部權(quán)益融資與新創(chuàng)企業(yè)績(jī)效正相關(guān)

篇11

（二）樣本數(shù)據(jù)

筆者數(shù)據(jù)選取2002—2013年A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，剔除掉ST、金融行業(yè)，同時(shí)刪除了所有者權(quán)益為負(fù)和數(shù)據(jù)不完整的公司，最終得到的研究樣本共有2193家公司，12184個(gè)觀(guān)測(cè)值。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，托賓Q指標(biāo)源于Resset數(shù)據(jù)庫(kù)。借鑒吳超鵬等[12]所采用的方法對(duì)于上市公司有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景進(jìn)行識(shí)別。第一，若上市公司十大股東的名稱(chēng)中含有關(guān)鍵詞“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”，則該公司被認(rèn)定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。第二，若上市公司十大股東的名稱(chēng)中含有關(guān)鍵詞“高科技投資”“高新投資”“創(chuàng)新投資”“科技投資”“技術(shù)改造投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“高科技股份投資”“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”“技術(shù)投資”“投資公司”“投資有限公司”，則需進(jìn)一步判定，若其被《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒2002—2013》①[13]收錄，則該公司具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，否則該公司被認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景。吳超鵬等[12]使用了《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》[14]，筆者之所以采用《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》，是因?yàn)槠涓采w的機(jī)構(gòu)數(shù)超過(guò)了《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》，并且列出了海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。實(shí)際上，兩者所列的機(jī)構(gòu)有相當(dāng)大一部分交集。為了集中考察企業(yè)規(guī)模和抵押品對(duì)融資約束的影響，筆者以資產(chǎn)總計(jì)的中位數(shù)劃分大企業(yè)和中小企業(yè)，用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的中位數(shù)劃分抵押品多和抵押品少的企業(yè)分別進(jìn)行回歸分析。為了去除離群點(diǎn)對(duì)回歸結(jié)果造成的偏誤，筆者所有數(shù)值型變量均采用Winsor方法去除前后1%的觀(guān)測(cè)值。此外，筆者采用證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)所屬行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)。

（三）變量定義

筆者以?xún)衾麧?rùn)增長(zhǎng)率（ProfitGrowth）衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，以是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景（VCFinancing）衡量企業(yè)是否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，以獲取短期借款占資產(chǎn)總計(jì)的比重（DebtFinancing，DebtFinancing2）衡量獲取銀行貸款融資的程度。以行業(yè)為單位，計(jì)算每個(gè)行業(yè)中所有企業(yè)外部融資比率的中位數(shù)，作為該行業(yè)整體外部融資依賴(lài)程度指標(biāo)（ExtDep）。以省份為單位，計(jì)算每個(gè)省份中所有企業(yè)獲取銀行貸款融資程度的平均數(shù)作為該省的銀行業(yè)發(fā)展程度指標(biāo)（BankDev），計(jì)算每個(gè)省份中所有企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資的平均數(shù)作為該省的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度指標(biāo)（VCDev）。回歸中所用的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模以資產(chǎn)總計(jì)（As－set）或者營(yíng)業(yè)收入（Income）衡量，企業(yè)有形性以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Tang）衡量，企業(yè)年齡以企業(yè)上市年數(shù)（Age）或者成立年數(shù)（Age2）衡量，托賓Q值以市場(chǎng)價(jià)值與期末總資產(chǎn)之比（Qc）或市場(chǎng)價(jià)值占資產(chǎn)總額與無(wú)形資產(chǎn)凈值之差的比重（Qd）衡量，稅盾以營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用之和占營(yíng)業(yè)收入的比重（TaxShield）或者財(cái)務(wù)費(fèi)用占三項(xiàng)費(fèi)用的比重（TaxShield2）衡量，盈利性以?xún)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）或者總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）衡量，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以一系列相關(guān)指標(biāo)組合成破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（Z）衡量，具體變量的定義見(jiàn)表1。筆者所有的回歸分析中均包含年份啞變量，以控制年份固定效應(yīng)。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)以上主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，表3為按照是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景區(qū)分子樣本之后的變量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表。

二、實(shí)證分析結(jié)果

為了考察不同融資渠道對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響差異，筆者首先進(jìn)行如下形式的回歸分析：ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×（ExtDepjt×VCDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（1）ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×（ExtDepjt×BankDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（2）其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行業(yè)t年p企業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，ExtDepjt指的是j行業(yè)t年平均的外部融資依賴(lài)度，VCDevit和BankDevit分別指的是i省t年的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度和銀行業(yè)發(fā)展程度，Controls是回歸的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Asset）、有形性（Tang）、上市年限（Age）、上市年限的平方項(xiàng)（Age_Sq）、托賓Q值（Qd）、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Z）和稅盾（TaxShield）。等式（1）主要考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，等式（2）則考察銀行貸款對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。著重關(guān)注交叉項(xiàng)系數(shù)β3，若（1）式β3顯著為正，則說(shuō)明外部融資依賴(lài)度較高的企業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展水平越高的省份，中小企業(yè)成長(zhǎng)越快；若（2）式中β3顯著為正，則說(shuō)明外部融資依賴(lài)程度較高的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展水平越高的省份，大企業(yè)成長(zhǎng)越快。為了考察不同企業(yè)規(guī)模和有形性下融資渠道對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的差異性影響，筆者首先以企業(yè)資產(chǎn)總計(jì)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為中小企業(yè)和大企業(yè)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4；然后以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為抵押品較少的企業(yè)和抵押品較多的企業(yè)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表5。表4中第1、2、5、6列為中小企業(yè)樣本，3、4、7、8列為大企業(yè)樣本，第1、3、5、7列僅僅加入核心自變量，第2、4、6、8列在核心自變量的基礎(chǔ)上加入了控制變量。比較第1、2列與第3、4列，大企業(yè)增長(zhǎng)性對(duì)外部融資依賴(lài)程度以及風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展水平不敏感，而中小企業(yè)增長(zhǎng)性與兩者顯著相關(guān)，比較第5、6列與第7、8列可以得出同樣的結(jié)論。這說(shuō)明，融資約束問(wèn)題主要困擾的是中小企業(yè)而不是大企業(yè)，大企業(yè)由于執(zhí)行較為規(guī)范的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，具備完善的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，信息不對(duì)稱(chēng)程度小，能夠獲取充足的外部融資；而中小企業(yè)則由于信息不對(duì)稱(chēng)程度高、抵押品少等面臨較為嚴(yán)峻的融資約束，無(wú)法獲得充足的外部融資。根據(jù)第1、2列，外部融資依賴(lài)度指標(biāo)（ExtDep）系數(shù)顯著為正，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度指標(biāo)（VCDev）系數(shù)不顯著，兩者交叉項(xiàng)（ExtDep×VCDev）系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明從事外部融資依賴(lài)度較高行業(yè)的中小企業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)性較快；根據(jù)第5、6列，外部融資依賴(lài)度指標(biāo)（ExtDep）系數(shù)顯著為正，銀行業(yè)發(fā)展程度指標(biāo)（BankDev）系數(shù)不顯著，兩者交叉項(xiàng)（ExtDep×BankDev）系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明從事外部融資依賴(lài)度較高行業(yè)的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)較慢。這說(shuō)明，對(duì)于依賴(lài)外部融資的中小企業(yè)而言，銀行業(yè)發(fā)展程度的提高并不能提高企業(yè)的成長(zhǎng)性，而風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展程度的提高則能顯著提高企業(yè)的成長(zhǎng)性。作為融資渠道，風(fēng)險(xiǎn)投資相比于銀行貸款更能緩解中小企業(yè)的融資約束。表5按照企業(yè)有形性對(duì)樣本進(jìn)行區(qū)分，比較第1、2、5、6列與第3、4、7、8列，發(fā)現(xiàn)抵押品較少的企業(yè)的成長(zhǎng)性受外部融資依賴(lài)度和金融發(fā)展水平影響較大，而抵押品較多的企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)上述指標(biāo)不敏感，這說(shuō)明在當(dāng)前我國(guó)金融體系下，受到融資約束困擾的是抵押品較少的企業(yè)，因?yàn)榈盅浩肥谦@取包括銀行貸款在內(nèi)的諸多外部融資的前提條件。交叉項(xiàng)的系數(shù)進(jìn)一步支持了表4的結(jié)論，從事外部融資依賴(lài)度較高行業(yè)的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)性較慢，而在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)性較快。控制變量的系數(shù)也符合理論預(yù)期。對(duì)于抵押品較少的企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)性不顯著，而對(duì)于抵押品較多的企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)性具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)榈盅浩份^少的企業(yè)通常是規(guī)模較小的企業(yè)，還不具有生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，而抵押品較多的企業(yè)則通常規(guī)模較大，生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致規(guī)模越大企業(yè)成長(zhǎng)性越快。對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)，有形性與成長(zhǎng)性具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于規(guī)模較大的企業(yè)，有形性與成長(zhǎng)性不相關(guān)，這是因?yàn)橐?guī)模較小的企業(yè)通常參加更多的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，過(guò)多的有形資產(chǎn)占用了企業(yè)并不富余資金中的大部分，將不利于企業(yè)通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新獲取生產(chǎn)進(jìn)步和企業(yè)成長(zhǎng)，而規(guī)模較大的企業(yè)由于融資約束較松，不存在有形資產(chǎn)與研發(fā)創(chuàng)新之間爭(zhēng)搶資金資源的現(xiàn)象。上市年限對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響不顯著，且影響的方向不一致，這說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)性與上市年限之間沒(méi)有直接的相關(guān)關(guān)系。對(duì)于大企業(yè)來(lái)說(shuō)，托賓Q值與成長(zhǎng)性具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于中小企業(yè)該相關(guān)關(guān)系不顯著，這說(shuō)明股票市場(chǎng)能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)大企業(yè)的成長(zhǎng)性，并將成長(zhǎng)性反映了較高的托賓Q值，而股票市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)成長(zhǎng)性的能力較差，原因在于中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不確定性程度高，且財(cái)務(wù)指標(biāo)信息相對(duì)不健全，其未來(lái)成長(zhǎng)盈利無(wú)法及時(shí)傳遞給投資者，從而無(wú)法轉(zhuǎn)化為更高的托賓Q值。對(duì)于抵押品較少的企業(yè)而言，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與成長(zhǎng)性具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于抵押品較多的企業(yè)，該關(guān)系不顯著，這說(shuō)明抵押品較少的企業(yè)由于無(wú)法獲取充足的外部融資支持，成長(zhǎng)性的下降能夠通過(guò)企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況的惡化迅速地傳導(dǎo)而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，而抵押品較多的企業(yè)由于能夠獲取更多的外部融資，成長(zhǎng)性的下降并不必然導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化從而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升。稅盾與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系顯著為負(fù)，這說(shuō)明快速成長(zhǎng)中的企業(yè)對(duì)通過(guò)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)獲取稅收優(yōu)惠的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)烈，而成長(zhǎng)性較低的企業(yè)才有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)獲取稅收的優(yōu)惠。分析表4、表5筆者可以得出，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度的提高（而不是銀行業(yè)發(fā)展程度的提高），能夠緩解從事外部融資依賴(lài)度高的行業(yè)的企業(yè)的融資約束問(wèn)題，這一效果在規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)中更加顯著。作為企業(yè)獲取外部融資的兩種方式，風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款為什么在緩解規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)的融資約束狀況上存在如此明顯的差異？影響企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款的因素分別是什么？接下來(lái)筆者進(jìn)行如下的回歸分析：VCFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（3）DebtFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5×ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（4）其中，VCFinancingijtp和DebtFinancingijtp分別衡量企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款程度②，公式（3）和（4）分別考察了影響企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款的影響因素。從表6中可以看出，企業(yè)能否獲取風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)規(guī)模（Asset）不相關(guān)，而與企業(yè)有形性具有顯著為負(fù)的相關(guān)性，從表7中可以看出，企業(yè)能否獲取銀行貸款則顯著地正相關(guān)于企業(yè)規(guī)模和企業(yè)有形性。這說(shuō)明，作為企業(yè)獲取外部融資的方式，銀行貸款更傾向于規(guī)模較大以及抵押品較多的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)具有更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和未來(lái)現(xiàn)金流，具有獲取外部融資充足的抵押品，因此規(guī)模大、抵押品多的企業(yè)能夠獲取充足的銀行貸款融資；而規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)，由于無(wú)法提供充足的抵押品、未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定、信息不對(duì)稱(chēng)程度高，較難獲取充足的銀行貸款融資。風(fēng)險(xiǎn)投資作為企業(yè)獲取外部融資的另一種方式，對(duì)企業(yè)規(guī)模不敏感，對(duì)企業(yè)抵押品同樣也不敏感，但由于抵押品較少的企業(yè)不能獲取足夠的銀行貸款融資而轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)投資，導(dǎo)致抵押品較少的企業(yè)反而風(fēng)險(xiǎn)投資獲取較多。從影響企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款影響因素的回歸分析看，實(shí)證結(jié)果支持了理論上對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資及銀行貸款融資方式差異的討論。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資多以股權(quán)投資形式存在，而銀行貸款則主要形成公司負(fù)債，因此風(fēng)險(xiǎn)投資更加傾向于風(fēng)險(xiǎn)高、收益也高的中小企業(yè)，而銀行貸款傾向于風(fēng)險(xiǎn)低收益低的大企業(yè)；銀行貸款專(zhuān)業(yè)化程度低，主要通過(guò)監(jiān)控貸款企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況確保貸款收益，而風(fēng)險(xiǎn)投資專(zhuān)業(yè)化程度高，更加積極主動(dòng)地參與到企業(yè)戰(zhàn)略制定和經(jīng)營(yíng)管理中，因此銀行貸款大多以抵押品為首要條件，通過(guò)控制企業(yè)提供給銀行的抵押品來(lái)確保銀行貸款收益，而風(fēng)險(xiǎn)投資則大多不需要企業(yè)提供抵押品，通過(guò)參與企業(yè)戰(zhàn)略制定和經(jīng)營(yíng)管理促進(jìn)企業(yè)發(fā)展確保投資收益[15]。為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)③：首先，將衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)由資產(chǎn)總計(jì)（Asset）替換為營(yíng)業(yè)收入（Income），將盈利性指標(biāo)從凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換為總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA），將托賓Q值由市場(chǎng)價(jià)值占資產(chǎn)總額與無(wú)形資產(chǎn)凈值之差的比重（Qd）替換為市場(chǎng)價(jià)值與期末總資產(chǎn)之比（Qc），將企業(yè)上市年數(shù)（Age）替換為企業(yè)成立年數(shù)（Age2），進(jìn)行回歸分析；其次，考慮到內(nèi)生性問(wèn)題，筆者將所有財(cái)務(wù)指標(biāo)滯后一期進(jìn)行分析。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各項(xiàng)指標(biāo)之間關(guān)系與筆者研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，支持了之前得出的結(jié)論。

三、緩解中小企業(yè)融資約束的政策建議

截至2013年第三季度末，全國(guó)工商注冊(cè)的中小企業(yè)總量超過(guò)4200萬(wàn)家，比2007年增長(zhǎng)了49.4%，占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上；同時(shí)，中小企業(yè)也貢獻(xiàn)了58.5%的GDP，68.3%的外貿(mào)出口額，52.2%的稅收和80%的就業(yè)，在促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)、緩解就業(yè)壓力、實(shí)現(xiàn)科教興國(guó)、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等諸多方面，均發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。[16]因此，解決中小企業(yè)的融資約束以及快速穩(wěn)定成長(zhǎng)問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)也帶來(lái)深刻的啟示。

1.要積極支持非銀行金融體系的發(fā)展，形成銀行貸款與風(fēng)險(xiǎn)投資相互補(bǔ)充的中小企業(yè)融資格局。當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象普遍存在，這與我國(guó)以銀行尤其是國(guó)有大型商業(yè)銀行為主的金融體系不無(wú)關(guān)系。由于銀行貸款本身具有的依賴(lài)抵押品、專(zhuān)業(yè)化程度低以及債務(wù)融資的特點(diǎn)，銀行體系的發(fā)展不會(huì)改變銀行貸款傾向于規(guī)模大、抵押品多的企業(yè)的特征。盡管政府一再出臺(tái)干預(yù)型政策，但不可能從根本上緩解中小企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象。而包含風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，由于具有不依賴(lài)抵押品、專(zhuān)業(yè)化程度高、股權(quán)融資為主等特點(diǎn)，能夠有效地緩解中小企業(yè)的融資約束、促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展與成長(zhǎng)。特別是對(duì)一些具有核心技術(shù)、市場(chǎng)前景廣闊的高科技企業(yè)作用更優(yōu)。因此，進(jìn)一步的金融改革應(yīng)當(dāng)更加大力發(fā)展非銀行金融體系，建立一個(gè)包括金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)、銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)展的多層次的金融體系。

篇12

就一般意義而言，一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理，主要從以下幾個(gè)方面來(lái)判斷：一是就資本結(jié)構(gòu)本身而言，在成本、風(fēng)險(xiǎn)、約束、彈性等方面是否具有良好的特質(zhì)，即成本節(jié)約，風(fēng)險(xiǎn)得當(dāng)，約束較小，彈性適度。二是必須聯(lián)系資本結(jié)構(gòu)與投資結(jié)構(gòu)的相互匹配制度作出進(jìn)一步判斷，亦在數(shù)量及結(jié)構(gòu)、期限及結(jié)構(gòu)等方面彼此間是否協(xié)調(diào)對(duì)稱(chēng)，投資風(fēng)險(xiǎn)與融資風(fēng)險(xiǎn)是否具有互補(bǔ)關(guān)系等。三是必須聯(lián)系未來(lái)環(huán)境的變動(dòng)預(yù)期，考察資本結(jié)構(gòu)與投資結(jié)構(gòu)是否具有以變制變的能力，等等。

企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇是企業(yè)的所有者與經(jīng)營(yíng)者博弈的結(jié)果，也是財(cái)務(wù)控制的宏觀(guān)體現(xiàn)。這是因?yàn)椋旱谝唬Y本結(jié)構(gòu)可以傳遞信號(hào)。在現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)和籌（投）資活動(dòng)中，由于企業(yè)信息的非對(duì)稱(chēng)性，企業(yè)的籌資對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響，從而使籌資結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)企業(yè)的現(xiàn)在和將來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響，投資者通過(guò)了解企業(yè)的籌資決策可以判斷企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況。如果企業(yè)過(guò)于偏重股權(quán)籌資，可能是經(jīng)營(yíng)不善的跡象；如果企業(yè)具有較高的負(fù)債水平，可能是一種高質(zhì)量的信號(hào)。但是，如果債務(wù)比率過(guò)高又會(huì)是高風(fēng)險(xiǎn)甚至可能導(dǎo)致破產(chǎn)的信號(hào)。第二，合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)資本成本，由于債務(wù)利息率低于股票利率，而且債務(wù)利息從稅前支付，企業(yè)可以減少所得稅，從而使負(fù)債籌資成本明顯低于權(quán)益資本成本。因此，在一定限度內(nèi)合理降低企業(yè)的綜合資本成本，可以給企業(yè)所有者帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿利益。第三，合理的資本結(jié)構(gòu)決定著企業(yè)資源配置的整體思路、基本方向和運(yùn)行軌跡，決定著企業(yè)融資政策、投資政策、收益分配政策的取向標(biāo)準(zhǔn)與行為規(guī)范，決定著企業(yè)在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，沖破市場(chǎng)壁壘并謀求競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，能否從質(zhì)量與數(shù)量方面提供資源集中與一體化整合優(yōu)勢(shì)的充分支持。上述各因素綜合作用的結(jié)果是企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。營(yíng)運(yùn)能力的高低不僅是企業(yè)各層次、各環(huán)節(jié)資源配置與營(yíng)運(yùn)效率的綜合反映，同時(shí)也是財(cái)務(wù)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)與持續(xù)性增長(zhǎng)的前提基礎(chǔ)。因而成為考核企業(yè)財(cái)務(wù)宏觀(guān)控制的一個(gè)重要指標(biāo)。第四，有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以促使企業(yè)完善治理制度和資本結(jié)構(gòu)。目前我國(guó)許多非上市公司債務(wù)比例過(guò)高，是因?yàn)樗鼈兊慕?jīng)理人員不承擔(dān)違約和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及成本，而上市公司的企業(yè)經(jīng)理偏好于股權(quán)式融資，這些都是由于大量分散的投資者和證券市場(chǎng)非完善性造成的。于是企業(yè)經(jīng)理可以按照自己的效益最大化目標(biāo)來(lái)支配資金，而不是按照市場(chǎng)效益最大化的目標(biāo)來(lái)支配所籌集起來(lái)的資金，其結(jié)果投資人的利益受到損害。在市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)的條件下，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善，資本結(jié)構(gòu)失衡，必然導(dǎo)致企業(yè)效益低下。企業(yè)效益低下就會(huì)有被市場(chǎng)淘汰出局的危險(xiǎn)，因此現(xiàn)代企業(yè)必須建立完善的企業(yè)治理制度的約束機(jī)制和合理的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中求生存，求發(fā)展。才能保住經(jīng)理的控制權(quán)及員工的飯碗。所以，有效競(jìng)爭(zhēng)可以促使企業(yè)改善治理制度和資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部財(cái)務(wù)控制，是提高企業(yè)業(yè)績(jī)的一條重要途徑。

3.外部審計(jì)控制。外部審計(jì)是投資者對(duì)企業(yè)實(shí)施財(cái)務(wù)控制的另一途徑。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的條件下，投資者等相關(guān)利益人對(duì)企業(yè)的了解大多只能通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表所提供的信息來(lái)作出自己的判斷。如果財(cái)務(wù)報(bào)表信息失真，那么所有決策都會(huì)因此而付出代價(jià)。雖然世界各國(guó)都有專(zhuān)門(mén)的法規(guī)、準(zhǔn)則和制度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的提供方面加以規(guī)范，但由于企業(yè)的會(huì)計(jì)人員是本企業(yè)的白領(lǐng)（內(nèi)部人），也會(huì)存在機(jī)會(huì)主義行為。如何保證企業(yè)會(huì)計(jì)信息公正性和真實(shí)性，就成為投資者最為關(guān)切的問(wèn)題，投資者可以通過(guò)聘請(qǐng)具有專(zhuān)門(mén)技能，以獨(dú)立、客觀(guān)、公正為己任的注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)企業(yè)實(shí)施審計(jì)來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。所以外部審計(jì)就成為投資者間接控制企業(yè)的一種手段。由于外部審計(jì)主要是財(cái)務(wù)審計(jì)，是對(duì)企業(yè)執(zhí)行國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策、商務(wù)法律、財(cái)務(wù)制度，以及是否維護(hù)投資者及相關(guān)利益人權(quán)益進(jìn)行的一種報(bào)表及其相關(guān)制度的審查，因此，外部審計(jì)是企業(yè)最直接的財(cái)務(wù)宏觀(guān)控制方式，是企業(yè)治理制度發(fā)揮作用最直接的表現(xiàn)。

以上各種宏觀(guān)控制方式雖然各有特點(diǎn)，但獨(dú)立發(fā)揮作用有限，它們之間互相影響，共同作用。完善治理制度和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)要借助于財(cái)務(wù)信息的有效傳遞（經(jīng)過(guò)審計(jì)公認(rèn)），而合理的資本結(jié)構(gòu)成為調(diào)節(jié)投資者、經(jīng)理人以及企業(yè)員工之間利益的杠桿，從而直接對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，同樣，完善的企業(yè)治理制度會(huì)在制度上保證企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和財(cái)務(wù)信息的公正性與真實(shí)性，從而減少投資者監(jiān)督經(jīng)理人的成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的理財(cái)目標(biāo)。

三、現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)的微觀(guān)控制方式

1.健全、完善現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)制度。健全、完善企業(yè)財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)制度是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)能夠正常進(jìn)行的基本保證，企業(yè)的資金只有在各個(gè)運(yùn)行環(huán)節(jié)上得到合理控制，才能防止被惡意占用或無(wú)意濫用，從而為資金的有效使用提供制度條件。所以，建立健全企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度是進(jìn)行財(cái)務(wù)微觀(guān)控制的首要工作。一個(gè)合理的財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)制度體系應(yīng)該包括以下內(nèi)容：（1）貨幣資金及相關(guān)業(yè)務(wù)的控制制度；（2）企業(yè)資產(chǎn)管理和處置的控制制度；（3）投融資風(fēng)險(xiǎn)控制制度；（4）企業(yè)績(jī)效考評(píng)制度；（5）企業(yè)內(nèi)部監(jiān)控制度等。而保證以上制度實(shí)施運(yùn)行的關(guān)鍵力量是完善企業(yè)的治理制度及強(qiáng)有力的外部審計(jì)。

2.企業(yè)財(cái)務(wù)控制的基本方式和實(shí)施過(guò)程。如何有效地聚合企業(yè)內(nèi)部各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源，并使之形成一種強(qiáng)大的、有序性的聚合力，即以?xún)?nèi)部高度的有序化來(lái)對(duì)付外部茫然無(wú)序的市場(chǎng)環(huán)境，不僅是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的客觀(guān)需要，而且直接決定著企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)成敗與經(jīng)濟(jì)效率的優(yōu)劣。這種有序的管理稱(chēng)為計(jì)劃管理，當(dāng)計(jì)劃以定量的方式表現(xiàn)出來(lái)時(shí)，即轉(zhuǎn)化為預(yù)算，企業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)算和財(cái)務(wù)計(jì)劃不僅為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提供依據(jù)，而且還為企業(yè)資金的獲取和配置提供導(dǎo)向。

3.現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)控制的宏、微觀(guān)結(jié)合。財(cái)務(wù)的宏觀(guān)控制將決定財(cái)務(wù)的微觀(guān)控制，而財(cái)務(wù)的微觀(guān)控制又反過(guò)來(lái)影響財(cái)務(wù)宏觀(guān)控制的運(yùn)行。因?yàn)橥晟频钠髽I(yè)治理制度是企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行的制度基礎(chǔ)，適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)則是企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健和有效的保證，外部審計(jì)是財(cái)務(wù)運(yùn)行合理、合法的外部約束。而健全的財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)制度本身就是廣義的治理制度中的一個(gè)環(huán)節(jié)，財(cái)務(wù)預(yù)算和財(cái)務(wù)分析評(píng)價(jià)以及內(nèi)部審計(jì)是治理制度的延伸，同時(shí)又是治理制度進(jìn)一步完善的可行積累，是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)。新興的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)方式的最終目的是為了提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，完善治理制度，從而提高企業(yè)的價(jià)值。

我國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)控制更是需要從宏觀(guān)和微觀(guān)結(jié)合的角度來(lái)進(jìn)行把握。從加強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、重構(gòu)企業(yè)治理制度入手，引入外部財(cái)務(wù)預(yù)算的硬約束；通過(guò)市場(chǎng)的力量，對(duì)企業(yè)的股權(quán)、債券進(jìn)行重構(gòu)，同時(shí)，迅速建立市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師隊(duì)伍，以便能夠切實(shí)成為監(jiān)控企業(yè)的“經(jīng)濟(jì)警察”。但這一切的實(shí)施迫切需要進(jìn)行我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，包括讓金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)等快速成型，需要政府施行經(jīng)濟(jì)政策方式的改變和進(jìn)一步放權(quán)。

四、改革企業(yè)現(xiàn)行的財(cái)務(wù)控制方式

為了評(píng)價(jià)自己的努力及結(jié)果，企業(yè)會(huì)采取各種切實(shí)能夠衡量企業(yè)績(jī)效和監(jiān)控企業(yè)運(yùn)行的措施手段，于是出現(xiàn)了除財(cái)務(wù)預(yù)算、財(cái)務(wù)分析等基本財(cái)務(wù)控制方法，逐漸從以財(cái)務(wù)控制審計(jì)為主，轉(zhuǎn)向以績(jī)效評(píng)價(jià)審計(jì)以及計(jì)劃、效率、能力和效果審計(jì)為主的管理審計(jì)。另外，由于非財(cái)務(wù)因素（如顧客滿(mǎn)意度、市場(chǎng)占有率、雇員成長(zhǎng)等）對(duì)企業(yè)價(jià)值的深刻影響，企業(yè)現(xiàn)行的以財(cái)務(wù)指標(biāo)為核心的績(jī)效評(píng)價(jià)體系越來(lái)越受到人們尤其實(shí)務(wù)界的批評(píng)，于是一場(chǎng)要求以新的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系代替舊體系的管理革命在20世紀(jì)末期興起，尤其以定量指標(biāo)、財(cái)務(wù)效益、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、償債能力和發(fā)展能力為主體，輔以定性指標(biāo)、領(lǐng)導(dǎo)班子素質(zhì)、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率、基礎(chǔ)管理水平、員工素質(zhì)等績(jī)效評(píng)價(jià)體系為代表。現(xiàn)行的企業(yè)財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)管理受到了前所未有的挑戰(zhàn)，由于信息技術(shù)的發(fā)展，風(fēng)行各國(guó)的戰(zhàn)略管理會(huì)計(jì)、戰(zhàn)略成本會(huì)計(jì)等現(xiàn)代方法技術(shù)也日益變得炙手可熱。目前，這些技術(shù)和方法在我國(guó)還停留在理論的探討上，但無(wú)論如何，企業(yè)運(yùn)行績(jī)效評(píng)價(jià)的各種指標(biāo)最終還是會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)體現(xiàn)。因?yàn)轭櫩蛻B(tài)度、雇員成長(zhǎng)、內(nèi)部學(xué)習(xí)能力以及市場(chǎng)占有率等非財(cái)務(wù)指標(biāo)最終要影響企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，它們之間呈正相關(guān)關(guān)系。所以，企業(yè)的傳統(tǒng)微觀(guān)財(cái)務(wù)控制方式將不會(huì)消失，而只是改變了其運(yùn)行的狀況，或其內(nèi)容將得到擴(kuò)充，必將成為中觀(guān)的財(cái)務(wù)控制方式。

參考文獻(xiàn)：

篇13

傳統(tǒng)跨國(guó)并購(gòu)理論的局限性

在國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)達(dá)到一定程度后，跨國(guó)并購(gòu)作為一種更為復(fù)雜的跨國(guó)性現(xiàn)象登上歷史舞臺(tái)，其理論淵源首先是并購(gòu)理論，但是，跨國(guó)并購(gòu)與國(guó)內(nèi)并購(gòu)相比，由于涉及企業(yè)的國(guó)籍不同，因此具有許多不同的特征。相關(guān)的并購(gòu)理論主要有規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論、交易費(fèi)用理論、市場(chǎng)力理論、效率理論和問(wèn)題理論，而建立在微觀(guān)基礎(chǔ)上的對(duì)外直接投資理論主要是以企業(yè)為研究對(duì)象展開(kāi)研究的。對(duì)外直接投資微觀(guān)理論發(fā)展的主流是一系列優(yōu)勢(shì)論說(shuō)，主要包括壟斷優(yōu)勢(shì)理論、國(guó)際產(chǎn)品周期理論與區(qū)位因素理論和國(guó)際生產(chǎn)折衷理論。

所有以上跨國(guó)并購(gòu)理論分別從不同方面描述了企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)，導(dǎo)致了眾多理論假說(shuō)的產(chǎn)生，這有助于對(duì)企業(yè)對(duì)外跨國(guó)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)和理解。但是這些理論假說(shuō)也存在著局限性。主要有以下兩個(gè)方面：

現(xiàn)有理論的研究對(duì)象大多針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)，用于解釋發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的對(duì)外跨國(guó)并購(gòu)，并不能在所有的國(guó)家得以“通用”，表現(xiàn)出對(duì)于我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)現(xiàn)象的解釋力也顯不足。

這些理論對(duì)于跨國(guó)直接投資的決策問(wèn)題，即跨國(guó)創(chuàng)建和跨國(guó)并購(gòu)的選擇問(wèn)題缺乏有力的理論解釋。現(xiàn)有理論沒(méi)有將跨國(guó)并購(gòu)納入到對(duì)外直接投資的范圍內(nèi)進(jìn)行研究。

因此，對(duì)于我國(guó)企業(yè)而言，需要進(jìn)一步對(duì)跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行理論研究，以分析解釋跨國(guó)并購(gòu)行為，指導(dǎo)我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)實(shí)踐。

跨國(guó)并購(gòu)引發(fā)因素分析

（一） 跨國(guó)并購(gòu)引發(fā)因素分析的假設(shè)條件

通過(guò)對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的流量分析發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)公司子公司的國(guó)外工廠(chǎng)、設(shè)備開(kāi)支和直接投資的流量，要么與子公司的銷(xiāo)售額有很高的相關(guān)關(guān)系，要么與在該行業(yè)、國(guó)家或有關(guān)地區(qū)總產(chǎn)出的某種尺度有相關(guān)關(guān)系。這些調(diào)查結(jié)果同利潤(rùn)最大化行為的各種形式相一致。同樣，尼克博克對(duì)寡頭相互制約的研究也表明，對(duì)外直接投資既同工業(yè)集中指數(shù)，又同相關(guān)行業(yè)國(guó)外投資的盈利性有相當(dāng)重要的關(guān)系。這些結(jié)果顯示了對(duì)外直接投資的利潤(rùn)導(dǎo)向行為。由此，把企業(yè)作為一個(gè)整體的跨國(guó)公司的行為與利潤(rùn)最大化理論大體相符。跨國(guó)公司的并購(gòu)戰(zhàn)略和計(jì)劃主要取決于對(duì)收益成本的預(yù)期和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分析。

作為一種跨國(guó)界的企業(yè)行為，對(duì)外直接投資有跨國(guó)并購(gòu)和跨國(guó)創(chuàng)建兩種方式。對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)的分析，應(yīng)考慮到企業(yè)在決定對(duì)外直接投資時(shí)必須在跨國(guó)并購(gòu)與跨國(guó)創(chuàng)建之間進(jìn)行決策和選擇。

根據(jù)以上分析，在建立跨國(guó)并購(gòu)引發(fā)因素復(fù)合分析模式之前，首先設(shè)定假設(shè)前提條件：

對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的分析是在對(duì)外直接投資范圍內(nèi)進(jìn)行的。企業(yè)在對(duì)外直接投資時(shí)，面臨跨國(guó)并購(gòu)與跨國(guó)創(chuàng)建兩種選擇；作為一種跨越國(guó)界的直接投資行為，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的根本目的是追求投資收益。

（二）跨國(guó)并購(gòu)引發(fā)因素的內(nèi)在機(jī)制

本文認(rèn)為，企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)行為是由引發(fā)因素支配的，而引發(fā)因素是由需要產(chǎn)生的。企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)行為一般來(lái)說(shuō)都是有目的的，都是在某種需要的策動(dòng)下達(dá)到某個(gè)目標(biāo)。需要、引發(fā)因素、行為和目標(biāo)，這三者之間的關(guān)系可以表示如下：

需要引發(fā)因素行為目標(biāo)

由此可知，需要是引發(fā)因素的內(nèi)驅(qū)力，沒(méi)有需要就不可能產(chǎn)生引發(fā)因素。需要是引發(fā)因素產(chǎn)生的源泉。但并不是任何需要都能成為引發(fā)因素，只有需要指向一定的目標(biāo)，并且展現(xiàn)出達(dá)到目標(biāo)的可能性時(shí)，才能形成引發(fā)因素，才會(huì)對(duì)行為有推動(dòng)力。也就是說(shuō)，有需要產(chǎn)生，還要有外部條件及內(nèi)外相關(guān)條件對(duì)企業(yè)行為主體產(chǎn)生作用，才能成為實(shí)際活動(dòng)的引發(fā)因素。只有和需要相適應(yīng)的外部條件和內(nèi)外相關(guān)條件出現(xiàn)時(shí)，需要才能成為跨國(guó)并購(gòu)的引發(fā)因素。因此，形成企業(yè)引發(fā)因素的條件有三：內(nèi)在條件；外在條件；內(nèi)外相關(guān)條件。企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)，往往是在三種條件的相互作用下發(fā)生的，這就是企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生的機(jī)制。

跨國(guó)并購(gòu)引發(fā)因素復(fù)合分析模式基本內(nèi)涵

根據(jù)跨國(guó)并購(gòu)引發(fā)因素的內(nèi)在機(jī)制分析，跨國(guó)并購(gòu)作為企業(yè)對(duì)外直接投資行為，其引發(fā)因素系統(tǒng)分析包括需要層次論、外部環(huán)境推動(dòng)論和相關(guān)因素影響論。需要層次論是關(guān)于跨國(guó)并購(gòu)引發(fā)因素內(nèi)部條件的理論，外部環(huán)境推動(dòng)論是關(guān)于跨國(guó)并購(gòu)引發(fā)因素外部條件的理論，而相關(guān)因素影響論是關(guān)于跨國(guó)并購(gòu)引發(fā)因素內(nèi)外相關(guān)條件的理論。需要層次論、外部環(huán)境推動(dòng)論和相關(guān)因素影響論相互作用共同構(gòu)成跨國(guó)并購(gòu)引發(fā)因素復(fù)合分析模式。

（一） 需要層次論

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，任何企業(yè)都要維持或提升本企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益。企業(yè)的這種愿望和追求可概括為三種需要，即維持企業(yè)生存需要、提高競(jìng)爭(zhēng)力需要和追求寡占地位需要。跨國(guó)并購(gòu)的內(nèi)在推動(dòng)力都直接來(lái)源于這三種需要。

1.維持生存需要。維持生存需要指的是一個(gè)企業(yè)維護(hù)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)利益不受損害，并維持企業(yè)在世界市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占有一席之地而不被淘汰的需要。從并購(gòu)企業(yè)的角度來(lái)看，跨國(guó)并購(gòu)滿(mǎn)足其迅速擴(kuò)充實(shí)力抵御被并購(gòu)的需要。這是指企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的驅(qū)使下，為了增強(qiáng)自身實(shí)力以免在嚴(yán)酷的競(jìng)爭(zhēng)中失敗，從并購(gòu)中尋求自身實(shí)力的壯大，以維持市場(chǎng)地位。

2.提高競(jìng)爭(zhēng)力需要。提高競(jìng)爭(zhēng)能力需要是指一個(gè)企業(yè)增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力和擴(kuò)大國(guó)際市場(chǎng)能力的需要。通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)可以在產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)、降低交易成本、加速科技發(fā)展及增強(qiáng)市場(chǎng)份額等幾個(gè)方面滿(mǎn)足提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力需要。

3.追求寡占地位需要。追求寡占地位需要指的是一個(gè)大型跨國(guó)公司在相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)內(nèi)支配市場(chǎng)價(jià)格的需要。追求寡占地位的公司，通常是巨型跨國(guó)公司。有些巨型跨國(guó)公司由其母國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的性質(zhì)所決定，不存在控制世界產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的愿望。然而，跨國(guó)并購(gòu)無(wú)疑能最大限度地滿(mǎn)足巨型跨國(guó)公司追求寡占地位的需要。

跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)三個(gè)層次的經(jīng)濟(jì)需要的同一性和對(duì)立性，使之既成為推動(dòng)跨國(guó)并購(gòu)形成和發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力，同時(shí)又成為釀成跨國(guó)并購(gòu)錯(cuò)綜復(fù)雜的根源。

（二）外部環(huán)境推動(dòng)論

為追求利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資，參與國(guó)際經(jīng)營(yíng)成為必然趨勢(shì)。而在跨國(guó)直接投資決策中，究竟是選擇創(chuàng)建方式還是選擇并購(gòu)方式，則與外部環(huán)境因素對(duì)創(chuàng)建和并購(gòu)兩種方式的強(qiáng)化程度有關(guān)。

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)股份化和證券交易國(guó)際化對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的正強(qiáng)化。企業(yè)產(chǎn)權(quán)股份化和證券交易國(guó)際化的迅速發(fā)展，對(duì)以跨國(guó)并購(gòu)方式進(jìn)行對(duì)外直接投資起到了正強(qiáng)化的作用。首先，企業(yè)產(chǎn)權(quán)的股份化和分散化，使得“以少控多”的資本經(jīng)營(yíng)方式成為現(xiàn)實(shí)，這是跨國(guó)創(chuàng)建所難以匹敵的。其次，現(xiàn)代公司制度的進(jìn)一步完善，使得公司的經(jīng)濟(jì)信息和財(cái)務(wù)信息越來(lái)越透明化，這就有效地降低了跨國(guó)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估、“黑箱”問(wèn)題等對(duì)跨國(guó)直接投資的不利影響。更為重要的是證券交易國(guó)際化和金融國(guó)際化的發(fā)展，使跨國(guó)并購(gòu)方式的融資變得比跨國(guó)創(chuàng)建更為容易。因此，企業(yè)產(chǎn)權(quán)股份化和分散化，所有權(quán)和管理權(quán)的分離，使并購(gòu)企業(yè)比創(chuàng)建企業(yè)具有更大的益處。

2.全球經(jīng)濟(jì)自由化對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的正強(qiáng)化。近年來(lái)出現(xiàn)了世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)自由化的大趨勢(shì)，這一趨勢(shì)的實(shí)質(zhì)就是所謂的“市場(chǎng)化”。我國(guó)采取經(jīng)濟(jì)體制改革的形式，引進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制，調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，不同程度地解除了原先對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的各種限制。原來(lái)嚴(yán)重制約我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)管理體制已產(chǎn)生了有利于企業(yè)實(shí)行跨國(guó)并購(gòu)的變化。國(guó)家政策鼓勵(lì)“以資本為紐帶，通過(guò)市場(chǎng)形成有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制和跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的大企業(yè)集團(tuán)”。這為組建跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的大企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)造了廣闊的發(fā)展空間。這樣在世界范圍內(nèi)造成企業(yè)在國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩個(gè)領(lǐng)域，通過(guò)自由市場(chǎng)實(shí)行自由經(jīng)營(yíng)的普遍趨勢(shì)，由此推動(dòng)企業(yè)在自由競(jìng)爭(zhēng)壓力下主動(dòng)或被迫進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)。例如，上海制訂專(zhuān)門(mén)的優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)企業(yè)在非洲和東南亞國(guó)家收購(gòu)兼并當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，并積極利用中國(guó)援外貸款參與非洲的資源開(kāi)發(fā)。因此，政府放松經(jīng)濟(jì)管制對(duì)跨國(guó)并購(gòu)起到了正強(qiáng)化的作用。

大量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和研究資料表明，在企業(yè)的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、內(nèi)部化能力和區(qū)位因素相似的條件下，上述各種因素對(duì)跨國(guó)公司在跨國(guó)直接投資方式中越來(lái)越多地選擇并購(gòu)方式起著不可忽視的作用，并導(dǎo)致并購(gòu)方式在全面實(shí)施跨國(guó)公司全球戰(zhàn)略過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)愈發(fā)顯著，成為跨國(guó)公司對(duì)外直接投資的主要形式。

（三）相關(guān)因素影響論

由于跨國(guó)并購(gòu)涉及兩個(gè)或兩個(gè)以上國(guó)家的企業(yè)，因此兩個(gè)國(guó)家或企業(yè)之間的相關(guān)因素成為跨國(guó)并購(gòu)引發(fā)因素的重要組成部分。相關(guān)因素影響論包括：

1.社會(huì)結(jié)構(gòu)相似度影響。統(tǒng)計(jì)表明，社會(huì)結(jié)構(gòu)越相似，相似度越高，則并購(gòu)發(fā)生的可能性越大。美歐國(guó)家等相互并購(gòu)的迅猛發(fā)展，是與社會(huì)結(jié)構(gòu)的相似具有一定的相關(guān)性。美歐是發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家密集的地方，經(jīng)濟(jì)和技術(shù)發(fā)展水平比較接近，消費(fèi)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)規(guī)模也較為一致，彼此能為對(duì)方的資本、技術(shù)、管理方式流動(dòng)提供完備的外部條件，而在社會(huì)結(jié)構(gòu)差距較大的國(guó)家之間的并購(gòu)，則會(huì)產(chǎn)生更多的并購(gòu)壁壘，因此社會(huì)結(jié)構(gòu)相似度與跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)生率具有相關(guān)性。

2.制度安排影響。企業(yè)并購(gòu)，實(shí)質(zhì)是將企業(yè)作為一種生產(chǎn)商品在市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)和交換，所以企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)象的多寡，取決于這種生產(chǎn)商品的商品在市場(chǎng)上的供求關(guān)系。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)看，這種市場(chǎng)供求關(guān)系和買(mǎi)賣(mài)或交換程度，與一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)制度有著密切關(guān)系。因此，跨國(guó)公司能否以并購(gòu)方式進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)，還取決于東道國(guó)是否豎起跨國(guó)并購(gòu)者的進(jìn)入障礙以及跨國(guó)并購(gòu)者跨越這種障礙的難易程度。

當(dāng)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)處于兩種不同制度安排的國(guó)家時(shí)，客觀(guān)上會(huì)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生更多制度上的障礙。跨國(guó)公司在選擇直接投資的進(jìn)入方式時(shí)，即使有主觀(guān)上選擇并購(gòu)方式的愿望或者某些特定需要產(chǎn)生的并購(gòu)偏好，但面對(duì)制度安排的障礙，有可能也能采用以創(chuàng)建方式進(jìn)入這些國(guó)家的市場(chǎng)。

由跨國(guó)并購(gòu)引發(fā)因素系統(tǒng)分析可知，企業(yè)在選擇對(duì)外投資方式時(shí)，在當(dāng)代世界背景下有利于并購(gòu)選擇的因素越來(lái)越多且影響力越來(lái)越大，以至于選擇的平衡被打破，兩者的可替代性不斷被弱化，因此在跨國(guó)直接投資中跨國(guó)并購(gòu)方式成為主要形式。

跨國(guó)并購(gòu)引發(fā)因素復(fù)合分析模式從不同的角度論述了企業(yè)對(duì)外跨國(guó)并購(gòu)的引發(fā)因素，但它們是一個(gè)有機(jī)的整體，只有結(jié)合起來(lái)才能較為完整地解釋跨國(guó)并購(gòu)。同時(shí)，跨國(guó)并購(gòu)引發(fā)因素系統(tǒng)分析容納性較強(qiáng)，一些主要的對(duì)外直接投資理論流派不同程度地在該分析方法中得到體現(xiàn)，并從某一個(gè)角度進(jìn)行論述來(lái)支持該分析方法的完整性。

參考文獻(xiàn)：

1.鮑曼.戰(zhàn)略管理.中信出版社，1997