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篇1

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi為證券I的相對風險；cov（Ri，Rm）是證券i的回報與市場證券組合回報的協方差；σm2為市場證券組首的方差。

資本資產定價模型假定所有的投資者都運用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合，這時證券的收益與風險將呈現出一種清晰的線性關系，這種線性關系表示為：

E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi

該模型即為資本資產定價模型。式中E（Ri）為證券i在均衡狀態下的期望收益率；RF為無風險利率，一般指短期國庫券或者是存款利率；E（Rm）為市場證券組合的期望收益率。投資者可根據市場證券組合收益率的估計值和證券的β估計值，計算出證券在市場均衡狀態下的期望收益率，然后根據這個均衡狀態下的期望收益率計算出均衡的期初價格：

均衡的期初價格=E（期末價格+股息）／[ERi）+1]

將現行的實際市場價格與均衡的期初價格進行比較，若兩者不等，說明市場價格被誤定，誤定的價格應該有回歸的要求。利用這一點，便可獲得超正常收益。當現實的市場價格低于均衡價格時，說明該證券是廉價證券，應該購買之；相反，現實的市場價格若高于均衡價格，則應出賣該證券，而將資金轉向其他廉價證券。

資本資產定價模型是現代金融學的奠基石，它揭示了資本市場基本的運行規律，對于市場實踐和理論研究都具有重要的意義。它不僅被廣泛地應用于資本市場上的各種資產，用來決定各種資產的價格，例如，證券一級市場的發行應如何定價等；同時，也為投資者提供了一種機制，投資者可以根據資產的系統風險來對幾種競爭報價的金融資產進行選擇。具體地說，投資者可以通過權威性的綜合指數來確定全市場組合的期望收益率，并據此計算出可供投資者選擇的單項資產的β系數，同時，用國庫券或其他合適的政府債券來確定無風險收益率。當一個投資者得到這些信息后，資本資產定價模型就為投資者提供了一種對潛在投資項目估計其收益率的方法。當某種資產的期望收益率高于投資者所要求得到的必要報酬率時，購買這種資產便是最合適的投資選擇。這樣，資本資產定價模型在現實市場中就得到了廣泛應用。

二、資本資產定價模型的應用前提

盡管資本資產定價模型是資本市場上一種有效的風險資產價格預測模型，并且具有簡單明了的特點，一直引起人們的重視并加以運用。但模型嚴格、過多的假設影響了它的適用性。其基本假設的核心就是證券市場是一個有效市場，這就是該模型的應用前提。

在投資實踐中，投資者都追求實現最大利潤，謀求高于平均收益的超額收益，但在理論上，投資者所獲取信息的機會是均等的，如果投資者是理性的，任何投資者都不可能獲得超額收益，據此可以認為，此時的市場是“有效市場”。可見，市場的有效性是衡量市場是否成熟、完善的標志。

在一個有效市場中，任何新的信息都會迅速而充分地反映在價格中，亦即有了新的信息，價格就會變動。價格的變動既可以是正的也可以是負的，它是圍繞著固有值隨機波動的。在一個完全有效的市場中，價格的變動幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤，不可能得到超額利潤，想要通過買賣證券來獲得不尋常的利潤是非常困難的。因為，投資者在尋求利用暫時的無效率所帶來的機會時，同時也減弱了無效率的程度。因此，對于那些警覺性差、信息不靈的人來說，要想獲得不尋常的利潤幾乎是不可能的。

根據市場價格所反映的信息的不同，有效市場分為弱有效市場、半強有效市場和強有效市場。在弱有效市場中，現實的股票價格是過去的股票價格的簡單推進，呈現出隨機的特征。投資者無法通過對股票價格及其交易量的統計分析來獲得超額利潤；在半強有效市場中，現實的股票價格反映了所有公開可得到的信息，這些信息不僅包括有關公司的歷史信息、公司經營和公司財務報告，而且還包括相關的宏觀經濟及其他公開可用的信息。投資者不可能通過對公開信息的分析獲取超額利潤；在強有效市場中，現行股票價格充分反映了歷史上所有公開的信息和尚未公開的內部信息。所以，投資者無法通過獲取內部信息取得超額利潤。對于投資者來說，任何歷史的信息和內部信息都是沒有價值的。市場中所有的投資者對信息的獲取都有高度的反映能力，股票的價格會因所有投資者對信息的反映而做出及時的調整。當根據內部信息交易時，任何投資者都不可能通過其他投資者對信息的滯后反映獲得超額利潤。實踐研究表明，證券市場一般是與半強有效市場假設相一致的。所以通常認為的有效市場是指半強有效。

三、資本資產定價模型應用條件對我國證券市場的要求

我國的證券市場建立的時間短，且處在不斷改革和完善之中，從搜集到的觀點看，研究人員都不同地指出，目前我國的證券市場正處于弱有效或非有效狀態，究其原因有如下幾點。

1.信息公開化程度低

有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產生影響，并很快通過證券價格反映出來，定價機制不至于被扭曲。在我國，信息披露領域存在的問題仍然十分突出，一方面法規不健全，信息披露的條項、內容、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值，竟然串通中介機構，過度包裝本公司形象，甚至內外串謀炒作本公司股票，誤導投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平地獲得真實的信息，而那些虛假的信息便起了誤導市場的作用，證券價格發生嚴重偏離，少數的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，使信息壟斷導致市場壟斷。

2.信息披露不完善

按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發行、交易有關的信息資料包括歷史數據、公司的經營和財務狀況、管理狀況、盈利機會等應盡可能詳細地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實際上，我國的許多上市公司以自身利益為中心，報喜不報憂，只公布對自己有利的信息，甚至有的公司虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財務報告，不按期公布重大投融資事項、委托理財事項等。這樣，投資者無法獲得全面準確的信息，難以做出正確的投資決策，導致市場效率降低。

3.投資者結構不合理

資本資產定價模型假定所有投資者都運用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態度，在此基礎上再考察證券的定價機制。因此，投資者決策的科學性和嚴密性是資本資產定價模型對現實市場有較強適用性的一項前提。我國股市投資者的構成是以個人投資者為主體，機構投資者為數很少，成熟的機構投資者就更少。機構投資者數目與個體投資者數目之比大大低于國外發達而高效的市場。這種不合理的投資者結構存在兩方面的問題：一是大多數個人投資者素質普遍較低，經驗不足，尤其缺少專業方面的知識，他們入市帶有很大的盲目性，多數做短線炒作投機。因此要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協方差有相同的理解顯然是不太現實的。二是機構投資者少，使得投資者之間的競爭不夠激烈，缺乏高水平高素質的信息開發人才，因此缺乏市場信息開發的壓力和動力，降低了市場的有效性。

4.上市公司股權結構不合理

我國上市公司股權結構不合理的問題由來已久。就有關部門統計，截至2002年3月我國上市公司達1122家，發行總股數達3973.12億，但其中國有股和法人股合計達2502.96億股，占到總股數的63％。這種嚴重扭曲的股權結構造成兩種嚴重的影響：一是國有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動性，降低了證券市場的競爭程度；二是代表國家持有國有股的國家投資主體并不是真正的出資人，因而沒有足夠的動力監控管理者行為，這在一定程度上加大了證券市場的信息不對稱。

為了提高資本資產定價模型在我國證券市場的適用性，必須建立一個行之有效的證券市場。為此，應注意和解決好以下幾個方面的問題：

其一，完善信息披露制度，加強信息披露管理。信息能否在市場上暢通流動是證券市場是否有效的標志，市場價格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映證券價值。面對我國證券市場效率低的問題，首先要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時和充分，即確保信息向所有的公眾公布；確保所披露的信息正確反映客觀事實；確保有關信息毫不延遲地得到披露；確保有關信息完全加以披露。另外，要加強信息披露的監管工作，加強監管力度。一方面，通過立法規范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務媒體的行為；另一方面，建立權威性的金融信息中心，以最快的速度向外統一、全面的信息，減少信息大戶對信息的壟斷。

其二，大力培育機構投資者，改善投資主體結構。為解決我國證券市場投資主體結構不合理問題，應從以下幾個方面入手培育機構投資者：（L）積極發展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式，它以優化組合方式購買各種上市股票、債券或其他有價證券進行組合投資，然后將組合等分成許多單位，并出售給投資者。由于共同基金內各種證券的風險——收益得到過濾、組合與均衡，并且風險與收益均由各基金成員共同分享，因而為投資者分散和減少風險提供了條件，并獲得組合均衡收益的作用。（2）推動養老基金、保險基金入市。保險基金、養老基金資金實力雄厚，且具有資金穩定的特點，一旦投資股市，必然體現出投資規模大、投資期限長的特點。而按目前（保險法）規定，保險公司的保費只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國務院指定的其他方式；對養老基金也有類似規定，使得如此巨額的保險和養老基金長期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結構，有必要取消上述規定。

其三，合理解決上市公司的股權結構問題。國有股、法人股不能上市流通，是造成我國證券市場供需矛盾、利益扭曲、信息不對稱、投機盛行的重要原因。解決國有股、法人股上市流通問題，以健全信息交流機制、改善市場結構、減少由于投機造成的股價信號扭曲，能有效地提高我國證券市場的效率，進而提高資本資產定價模型在我國證券市場的適用性。為此應從以下幾個方面著手解決上市公司股權結構不合理問題：（1）真正按市場規律辦事，解決同股不同價問題，使各類股東站在同一起跑線上，平等地開展競爭，以規范股份公司的經營機制。（2）建立健全國有股、法人股流通的配套措施，以及有關法規條例，使國有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段實行國有股、法人股上市，以緩解市場壓力。

參考文獻

[1][美]威廉·P·夏普，戈登·J·亞歷山大，杰弗里·V貝利。投資學（第五版）[M].中國人民大學出版社，1998.

[2][美]滋維·博迪，亞歷克斯·凱恩，艾倫J·馬庫斯。投資學（第四版）[N].機械工業出版社，2000.

[3]陶曉春，李文明。效率市場與證券投資[M].杭州出版社。1999，（7）。

[4]黃良文。投資學[M].中國對外經濟貿易出版社，1999.

篇2

資本資產定價模型（capital asset pricing model, CAPM）是由夏普（Sharpe,1964）、林特勒（Lintner,1965）和莫辛（Mossin,1966）等人在現資組合理論的基礎上提出的。

其前提假設主要包括: (1)完美市場假設；（2）投資者均理性；（3）對各證券的收益和風險具有一致性預期；（4）各種證券的投資期限相同，并且僅考慮單一投資期的收益和風險的影響；（5）投資者可以按照相同的無風險利率進行無限制的借貸。

套利定價模型（arbitrage pricing model, APM）是由羅斯（Ross,1976）在套利定價理論的基礎上提出的。其前提假設主要包括：（1）完美市場假設；（2）投資者對各證券的收益和風險具有一致性預期；（3）在風險既定情況下追求盡量多的財富（但沒有對投資者的風險態度做出明確規定）；（4）投資者相信各種證券的收益率均受到k個共同因素影響，但并不在意總共有多少因素以及這些因素是什么。

通過上述的比較可以看出，資本資產定價模型的前提假設較多而且比較苛刻，很難符合投資的實際情況。相比之下，套利定價理論的假設條件較少而且更為寬松：它不要求將投資分析限定在“單一投資期”；也不需要投資者可以按“無風險利率無限制借貸”；同時對投資者的風險態度沒有作出明確的規定，允許投資者持不同風險態度；而且也不需要投資者按照風險-收益的權衡構建最優投資組合，因此，模型的成立并不依賴最優投資組合―市場組合的存在。這些假設條件的放松大大的提高了模型對現實的解釋能力。

二、模型推導過程的比較與分析

資本資產定價模型所要求的市場均衡表現為一種靜態的效率均衡。其均衡是市場上的所有投資者都持有效用最大化投資組合的狀態。各個投資者效用最大化的投資組合的構建都以馬科維茨（Markowitz）的分散投資與效率組合投資理論為基礎。當市場上所有投資者都持有了最優投資組合時，市場達到均衡。通過對均衡狀態的分析，逐一推導得到以下結論：（1）所有投資者持有的效用最大化投資組合(即:有效組合)都是由無風險資產和最優風險資產組合構成；（2）每個投資者持有的最優風險資產組合都相同，都等于市場組合；（3）市場組合是充分分散風險的投資組合，僅包含系統性風險，市場組合的預期收益率僅被系統性風險解釋，而市場組合中的每個證券的預期收益率也僅被對市場組合的風險有貢獻的風險部分(即單個證券的系統性風險)解釋；（4）在上述3點的基礎上，最后推導出：各種風險證券的預期收益率與代表該證券系統性風險大小的系數的線性關系式，即CAPM模型。

套利定價模型所要求的市場均衡表現為一種動態的套利均衡，理性投資者總是試圖通過套利活動獲得無風險的超額利潤，而隨著套利者構建套利組合時對證券的買進與賣出，有價證券的供求狀況將隨之改變，套利空間逐漸減少直至消失，有價證券的均衡價格得以實現。因此，這種推論實際上隱含了對一價定律的認同。套利行為有多種形式，這里的套利基于因素模型的假設。因素模型是指各種證券都隨意受到k個共同因素的影響，各種證券的收益率之所以相關，是因為會對這些共同因素起反應。因素模型的基本形式為： 。其中，rit表示證券i在t時期的收益率；Fkt表示第k種因素（稱為系統因素或宏觀因素）在t時期的值；bik表示證券i對第k個因素的敏感度；為證券i在t時期的隨機擾動項（由隨機誤差和非系統性風險構成），其均值為零，標準差為；ai為常數，表示要素值為0時證券i的預期收益率。因素模型認為，隨機擾動項 與因素F是不相關的，且兩種證券的隨機擾動項之間也是不相關的。這樣投資組合的方差可表示為：；其中，表示投資組合對第k種因素的敏感度，它等于組合中每個證券對第k種因素敏感度的加權平均值；表示組合的隨機擾動項的方差，若投資組合中證券的數額為N，并且每個證券的投資比例相同，都為，那么，當N8時，將趨于零。也就是說，當投資種類非常多的時候，資產組合的風險將主要來自因素風險，非系統風險將會非常低。換句話說，多元化可以有效消除非系統性風險，使投資組合僅剩下系統因素引發的系統性風險。這一結論與現資組合理論的結論一樣。每個投資者都可以根據自己的偏好，持有各種不同類型的多元化組合，這些多元化組合的預期收益率都僅包含因素風險補償，而不包括非系統性風險補償。每個投資者都想使用套利組合在不增加風險的情況下增加現有投資組合的預期收益率。由于投資者總是愿意盡可能大的擁有套利頭寸，以獲得最大的套利收益，并最終使市場達到無套利的均衡狀態。通過分析最大化套利收益的實現條件，就可以推導出套利定價模型：證券預期收益率與k個因素敏感度之間的一元線性關系，即APM模型。

兩個模型建立過程中的相同點在于：模型的建立均依托于均衡市場環境。這里的均衡市場都是完全競爭和信息有效的市場，所形成的價格都是使得市場出清的供求均衡價格，該價格也是全面反映各種可得信息的價格。

二者的區別則體現在：均衡建立的方式不同。CAPM的均衡是一種絕對的靜態的均衡，它將均衡市場看成是一個靜態市場，它的實現要求每個投資者都按馬科維茨的投資組合理論持有最優投資組合，這個最優投資組合都必須由無風險資產和市場組合構成。APM的均衡是一種相對的動態的均衡，它將均衡市場看成是一種“失衡-均衡”不斷轉化的動態市場，它是借助于套利行為實現的，表現為一種無套利的暫時穩定狀態，這一均衡狀態并不要求每個投資者都持有最優投資組合，投資者可以根據各自的投資偏好分別持有不同的多元化投資組合,并通過套利行為使得所持有的組合的效用最大化。

三、模型形式及內涵的比較與分析

傳統的CAPM模型的表達式為：。其中，為證券i的預期收益率；為無風險利率；為市場組合的預期收益率；為證券i的系統風險系數（或證券i與市場組合的協方差系數）。傳統的CAPM模型揭示了均衡狀態下，證券的預期收益率由兩部分構成：一是無風險資產的收益率，或者說時間補償；二是風險溢價。其中，風險溢價僅補償證券所承擔的系統性風險，并與代表系統性風險大小的系數成正比關系。CAPM模型還有許多拓展形式：如行為CAPM，零貝塔CAPM和多要素CAPM等。

APM模型的表達式為：。其中， 為證券i的預期收益率；為無風險利率；表示對第j種因素的敏感度為1，對其他因素的敏感度為0的純因素組合的預期收益率；為對第j種因素的單位風險溢價；為證券i對第j種因素的敏感度。該式說明，一種證券的預期收益率等于無風險利率加上k個因素的風險報酬。當模型中的影響因素只有一個時，就可以得到APM的單因素模型：。此外，APM還有兩因素模型和多因素模型。

兩個模型相同之處以及聯系表現為：證券i的預期收益率都由時間報酬（無風險利率）和風險報酬兩部分構成；都將風險區分為系統性風險和非系統性風險，風險報酬都僅體現對系統性風險的補償；都體現了預期收益率和系統性風險系數的線性均衡關系；傳統CAPM是APM在更嚴格假設條件下(只存在一個風險因子條件)的特例。

二者的區別在于：系統性風險的表現形式和包含的范圍不同。CAPM模型所指的系統性風險綜合地體現為市場風險，即市場總體收益率水平變動對證券收益率產生的影響，用某證券收益率變動相對于市場組合收益率變動的敏感度―系數衡量。也就是說，CAPM模型僅用市場風險代表系統性風險，來分析系統性風險與證券預期收益率的對應關系，而對系統性風險的具體引發因素并沒有做進一步闡述。作為CAPM的一種延伸，APM在很大程度上填補了這一缺口―它將系統性風險，根據風險來源的不同，細分成k個系統性因素，而且并沒對因素的類型做出限制，從而擴大了因素考慮的范圍。這些系統性因素不僅可以包括市場性風險的引發因素（也就是各類宏觀經濟因素，如經濟增長率的變動、經濟周期、通貨膨脹率的變動以及利率水平的變動等），還可以包括人們普遍關心的市場外的風險因素（例如：與未來的收入變化、未來商品和勞務價格的變化以及未來投資機會變化等相關的風險因素），還可以包括某些具有市場普遍性的“市場異象”的引發因素（如：公司規模、股票帳面價值和市值之比B/E等）。雖然多因素CAPM也在傳統的CAPM模型基礎上擴展了風險的考量范圍，使得其形式與多因素APM非常接近，但多因素CAPM與多因素APM還是有區別的，因為多因素CAPM中指明系統風險之一是市場風險，而多因素APM并沒指明系統風險是什么。

四、模型應用的比較與分析

CAPM模型在實際應用時最重要的環節是值的估計。由于值是預期值，人們無法得到投資者的預測值是多少，只能更具歷史數據估計過去一段樣本期內的值，并把它當作預測值使用。具體的方法是：以市場單因素模型（）為基礎，收集證券i和某一市場指數在過去一段時間的歷史數據，運用回歸分析法估計出市場單因素模型的參數，從而得到值。

APM模型在實際運用中首先需要解決的問題就是確定模型的影響因素。在實際運用中，一般采用因子分析法，確定某個具體投資組合的影響因素，進而確定套利定價模型的具體形式。然后，再采用歷史數據的回歸分析法確定各個影響因素的敏感度。

通過比較CAPM與APM的具體應用方式，可以看出，這兩個模型都具有一個根本的缺陷：就是用歷史值代替預測值。其中的偏差顯而易見，嚴重的影響了模型預測功能的發揮。

從模型適用的領域來看，CAPM可適用于各種企業，特別適用于對資本成本數額的精確度要求較低，管理者自主測算風險值能力較弱的企業；而APM適用于對資本成本數額的精確度要求較高的企業，其理論自身的復雜性又決定了其僅適用于有能力對各自風險因素、風險值進行測量的較大型企業。

五、結論

通過上訴的對比分析，可以看出：盡管CAPM模型和APM模型存在著種種的不足，以及解釋能力有限的缺點，但其無論在理論上還是實際運用中的地位還是不可替代的。CAPM因為其標準化，簡單化的特點而取勝。而且CAPM不單適用于證券市場，對評估不動產等同樣適用，其公式的深層含義就是投資者要為所承擔的系統風險而得到相應的補償。而APM從另一個角度導出了CAPM，是復雜化多元化了的CAPM，它適用于任何資產組合的集合，因此在檢驗該理論時不必去衡量全部資產的集合。而且APT更容易擴展到多時期收益的情況。因此在內涵和實用性上更具廣泛意義。APM既是以地CAPM的肯定，更是一種補充和修正。

篇3

在一個有效市場中，任何新的信息都會迅速而充分地反映在價格中，亦即有了新的信息，價格就會變動。價格的變動既可以是正的也可以是負的，它是圍繞著固有值隨機波動的。在一個完全有效的市場中，價格的變動幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤，不可能得到超額利潤，想要通過買賣證券來獲得不尋常的利潤是非常困難的。因為，投資者在尋求利用暫時的無效率所帶來的機會時，同時也減弱了無效率的程度。因此，對于那些警覺性差、信息不靈的人來說，要想獲得不尋常的利潤幾乎是不可能的。

根據市場價格所反映的信息的不同，有效市場分為弱有效市場、半強有效市場和強有效市場。在弱有效市場中，現實的股票價格是過去的股票價格的簡單推進，呈現出隨機的特征。投資者無法通過對股票價格及其交易量的統計分析來獲得超額利潤；在半強有效市場中，現實的股票價格反映了所有公開可得到的信息，這些信息不僅包括有關公司的歷史信息、公司經營和公司財務報告，而且還包括相關的宏觀經濟及其他公開可用的信息。投資者不可能通過對公開信息的分析獲取超額利潤；在強有效市場中，現行股票價格充分反映了歷史上所有公開的信息和尚未公開的內部信息。所以，投資者無法通過獲取內部信息取得超額利潤。對于投資者來說，任何歷史的信息和內部信息都是沒有價值的。市場中所有的投資者對信息的獲取都有高度的反映能力，股票的價格會因所有投資者對信息的反映而做出及時的調整。當根據內部信息交易時，任何投資者都不可能通過其他投資者對信息的滯后反映獲得超額利潤。實踐研究表明，證券市場一般是與半強有效市場假設相一致的。所以通常認為的有效市場是指半強有效。

二、資本資產定價模型的理論與應用價值

資本資產定價模型（CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM）是繼哈里·馬科維茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立現代資產組合理論后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和約翰·林特（JohnLinter）、簡·莫森（JanMossin）等人創立的。模型主要研究證券市場中均衡價格是怎樣形成的，以此來尋找證券市場中被錯誤定價的證券。它在現實市場中得到廣泛的應用，成為了普通投資者、基金管理者和投資銀行進行證券投資的重要工具之一。

資本資產定價模型是基于風險資產的期望收益均衡基礎上的預測模型，它所表明的是單個證券的合理風險溢價，取決于單個證券的風險對投資者整個資產組合風險的貢獻程度。而單個證券的風險是由系統風險和非系統風險組成的，非系統風險是可以通過投資多樣化的方法消除的。因而，單個證券的風險對整個資產組合風險貢獻的只是它的系統風險，貢獻程度的大小用β來衡量。即

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi為證券I的相對風險；cov（Ri，Rm）是證券i的回報與市場證券組合回報的協方差；σm2為市場證券組首的方差。

資本資產定價模型假定所有的投資者都運用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合，這時證券的收益與風險將呈現出一種清晰的線性關系，這種線性關系表示為：

E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi

該模型即為資本資產定價模型。式中E（Ri）為證券i在均衡狀態下的期望收益率；RF為無風險利率，一般指短期國庫券或者是存款利率；E（Rm）為市場證券組合的期望收益率。投資者可根據市場證券組合收益率的估計值和證券的β估計值，計算出證券在市場均衡狀態下的期望收益率，然后根據這個均衡狀態下的期望收益率計算出均衡的期初價格：

均衡的期初價格=E（期末價格+股息）／[ERi）+1]

將現行的實際市場價格與均衡的期初價格進行比較，若兩者不等，說明市場價格被誤定，誤定的價格應該有回歸的要求。利用這一點，便可獲得超正常收益。當現實的市場價格低于均衡價格時，說明該證券是廉價證券，應該購買之；相反，現實的市場價格若高于均衡價格，則應出賣該證券，而將資金轉向其他廉價證券。

資本資產定價模型是現代金融學的奠基石，它揭示了資本市場基本的運行規律，對于市場實踐和理論研究都具有重要的意義。它不僅被廣泛地應用于資本市場上的各種資產，用來決定各種資產的價格，例如，證券一級市場的發行應如何定價等；同時，也為投資者提供了一種機制，投資者可以根據資產的系統風險來對幾種競爭報價的金融資產進行選擇。具體地說，投資者可以通過權威性的綜合指數來確定全市場組合的期望收益率，并據此計算出可供投資者選擇的單項資產的β系數，同時，用國庫券或其他合適的政府債券來確定無風險收益率。當一個投資者得到這些信息后，資本資產定價模型就為投資者提供了一種對潛在投資項目估計其收益率的方法。當某種資產的期望收益率高于投資者所要求得到的必要報酬率時，購買這種資產便是最合適的投資選擇。這樣，資本資產定價模型在現實市場中就得到了廣泛應用。

三、資本資產定價模型應用條件對我國證券市場的要求

我國的證券市場建立的時間短，且處在不斷改革和完善之中，從搜集到的觀點看，研究人員都不同地指出，目前我國的證券市場正處于弱有效或非有效狀態，究其原因有如下幾點。

1.信息公開化程度低

有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產生影響，并很快通過證券價格反映出來，定價機制不至于被扭曲。在我國，信息披露領域存在的問題仍然十分突出，一方面法規不健全，信息披露的條項、內容、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值，竟然串通中介機構，過度包裝本公司形象，甚至內外串謀炒作本公司股票，誤導投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平地獲得真實的信息，而那些虛假的信息便起了誤導市場的作用，證券價格發生嚴重偏離，少數的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，使信息壟斷導致市場壟斷。

2.信息披露不完善

按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發行、交易有關的信息資料包括歷史數據、公司的經營和財務狀況、管理狀況、盈利機會等應盡可能詳細地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實際上，我國的許多上市公司以自身利益為中心，報喜不報憂，只公布對自己有利的信息，甚至有的公司虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財務報告，不按期公布重大投融資事項、委托理財事項等。這樣，投資者無法獲得全面準確的信息，難以做出正確的投資決策，導致市場效率降低。

3.投資者結構不合理

資本資產定價模型假定所有投資者都運用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態度，在此基礎上再考察證券的定價機制。因此，投資者決策的科學性和嚴密性是資本資產定價模型對現實市場有較強適用性的一項前提。我國股市投資者的構成是以個人投資者為主體，機構投資者為數很少，成熟的機構投資者就更少。機構投資者數目與個體投資者數目之比大大低于國外發達而高效的市場。這種不合理的投資者結構存在兩方面的問題：一是大多數個人投資者素質普遍較低，經驗不足，尤其缺少專業方面的知識，他們入市帶有很大的盲目性，多數做短線炒作投機。因此要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協方差有相同的理解顯然是不太現實的。二是機構投資者少，使得投資者之間的競爭不夠激烈，缺乏高水平高素質的信息開發人才，因此缺乏市場信息開發的壓力和動力，降低了市場的有效性。

4.上市公司股權結構不合理

我國上市公司股權結構不合理的問題由來已久。就有關部門統計，截至2002年3月我國上市公司達1122家，發行總股數達3973.12億，但其中國有股和法人股合計達2502.96億股，占到總股數的63％。這種嚴重扭曲的股權結構造成兩種嚴重的影響：一是國有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動性，降低了證券市場的競爭程度；二是代表國家持有國有股的國家投資主體并不是真正的出資人，因而沒有足夠的動力監控管理者行為，這在一定程度上加大了證券市場的信息不對稱。

為了提高資本資產定價模型在我國證券市場的適用性，必須建立一個行之有效的證券市場。為此，應注意和解決好以下幾個方面的問題：

其一，完善信息披露制度，加強信息披露管理。信息能否在市場上暢通流動是證券市場是否有效的標志，市場價格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映證券價值。面對我國證券市場效率低的問題，首先要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時和充分，即確保信息向所有的公眾公布；確保所披露的信息正確反映客觀事實；確保有關信息毫不延遲地得到披露；確保有關信息完全加以披露。另外，要加強信息披露的監管工作，加強監管力度。一方面，通過立法規范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務媒體的行為；另一方面，建立權威性的金融信息中心，以最快的速度向外統一、全面的信息，減少信息大戶對信息的壟斷。

其二，大力培育機構投資者，改善投資主體結構。為解決我國證券市場投資主體結構不合理問題，應從以下幾個方面入手培育機構投資者：（L）積極發展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式，它以優化組合方式購買各種上市股票、債券或其他有價證券進行組合投資，然后將組合等分成許多單位，并出售給投資者。由于共同基金內各種證券的風險——收益得到過濾、組合與均衡，并且風險與收益均由各基金成員共同分享，因而為投資者分散和減少風險提供了條件，并獲得組合均衡收益的作用。（2）推動養老基金、保險基金入市。保險基金、養老基金資金實力雄厚，且具有資金穩定的特點，一旦投資股市，必然體現出投資規模大、投資期限長的特點。而按目前（保險法）規定，保險公司的保費只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國務院指定的其他方式；對養老基金也有類似規定，使得如此巨額的保險和養老基金長期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結構，有必要取消上述規定。

其三，合理解決上市公司的股權結構問題。國有股、法人股不能上市流通，是造成我國證券市場供需矛盾、利益扭曲、信息不對稱、投機盛行的重要原因。解決國有股、法人股上市流通問題，以健全信息交流機制、改善市場結構、減少由于投機造成的股價信號扭曲，能有效地提高我國證券市場的效率，進而提高資本資產定價模型在我國證券市場的適用性。為此應從以下幾個方面著手解決上市公司股權結構不合理問題：（1）真正按市場規律辦事，解決同股不同價問題，使各類股東站在同一起跑線上，平等地開展競爭，以規范股份公司的經營機制。（2）建立健全國有股、法人股流通的配套措施，以及有關法規條例，使國有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段實行國有股、法人股上市，以緩解市場壓力。

參考文獻

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[3]陶曉春，李文明。效率市場與證券投資[M].杭州出版社。1999，（7）。

[4]黃良文。投資學[M].中國對外經濟貿易出版社，1999.

篇4

文章編號：1005-913X（2016）05-0117-02

資本資產定價理論的是在微觀經濟學基礎上發展起來的，研究資本市場中資產的預期收益率與風險資產之間的關系，進行風險分析、投資業績評估和資本成本的計算，是近年來許多專家學者研究的熱點。資本資產定價模型（CAPM）是一個均衡定價模型，它是由美國經濟學家在二十世紀六十年代建立的基于風險資產預期收益率均衡基礎上的預測模型，隨著這個模型的建立，資產定價理論迅速發展起來。

一、國外的研究

（一）標準的CAPM模型

20世紀60 年代，夏普（William Sharpe，1964）、林特納（John Lintner，1965）和莫辛（Jan Mossin，1966）將馬科維茨理論延伸成為資本資產定價模型（Capital and Asset Pricing Model， CAPM）。

CAPM將資產收益與市場組合（即資本市場均衡狀態下的均值―方差有效組合）收益之間的協方差同市場組合收益方差之間的比界定為該資產所攜帶的系統風險。方程表達式為：

E（Ri）=RF+β[E（RM）-RF]

其中：E（Ri）是資產i的期望收益率，RF指無風險利率，E（RM）為市場組合的期望收益率，它是指所有的風險資產組成的投資組合，β表示系統風險，是i資產與市場組合收益之間的協方差，即β=。

CAPM模型是在嚴格的假設條件下進行的理論分析模型，這些假設主要包括：

1.均值―方差假設。投資者通過考察一段時間內的證券組合的預期收益率和標準差來評價證券組合；若標準差及其他方面等同，投資者將選擇具有較高收益率的一種證券組合，若預期收益率等同，投資者將選擇具有較低標準差的一種證券組合。

2.投資者一致假設。投資者計劃的投資時點和投資期限相同，組成各個投資者組合的證券數目相同，投資者對證券的預期收益率、標準差、協方差看法一致，保證市場有效邊際只有一個；投資者選擇不同投資組合的原因只是風險偏好不同。

3.完全市場假設。市場不存在交易成本和稅收，所有資產完全可分割、可交易；市場是完全競爭的；信息成本為零；所有市場參與者同時接受信息，且都是理性的。

CAPM 得出在上述假設條件下，市場組合與存在風險借貸條件下所討論的切點投資組合相等，這也代表了投資者對風險投資的投資方式。所有投資者根據其資金在無風險利率和市場組合所確定的直線上進行分配以選擇最有效投資，與市場組合所確定的直線即有效集，該有效集作為資本市場線主要描述了任一投資組合的預期收益率和其所具備的風險在均衡的資本市場中的關系。CAPM模型主要結論有：所有投資者都將在市場投資組合和無風險資產這兩種資產中分配他們的財富；任何資產的風險都可以通過測定它給市場投資組合增加的風險來度量，而這一增加的風險則是通過估算該資產的收益與市場投資組合收益的協方差來取得的。任何資產的期望收益率與其β值呈線性關系。如果市場達到均衡，市場上的所有證券的風險收益定價關系都應在證券市場線上。

CAPM模型認為單個資產或證券組合的預期收益只與其總風險中的系統性風險有關，通過計算β值，就可以得到某項資產的預期收益率，從而創造性地推導出金融資產定價的方程式，提供了簡單、可供檢驗的資產定價模型，開啟了現代資產定價研究的先河，也使得經濟學家威廉?F?夏普（William F. Sharpe）教授榮獲了1990年的諾貝爾經濟學獎。

（二）CAPM的拓展

布萊克（Black，1972）在研究了當無風險資產不存在時CAPM需要調整，提出了零β模型。當無風險資產不存在時，應使用零β資產組合Rz，即cov（RZ，RM）作為無風險資產的替代。即使無風險資產不存在時，每個資產的預期收益率也是β的線性函數，E（Ri）=E（RZ）+β[E（RM）-E（RZ）]，即零βCAPM。

傳統的CAPM一個關鍵假設是投資者只考慮單一投資期，但證券市場總是在連續過程中，莫頓（Merton，1973）構建了一個連續時間的投資組合與資產定價的理論框架，將CAPM發展為跨期資本資產定價模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）。他認為投資者不僅要規避當期的風險，而且要對因投資機會變化而帶來的風險進行套期保值。ICAPM將CAPM放到動態環境中，賦予每個影響投資機會集的狀態變量一個β系數，形成多β系數的資本資產定價模型。投資者需要獲得超額投資收益不僅能補償CAPM中的系統風險，而且要狀態變量的不利變動風險βij。

由于CAPM模型是靜態的，且把無風險收益率和市場組合收益率作為外生變量，所以在實證研究領域一直被質疑。盧卡斯（Lucas，1978）布里登（Breeden，1979）提出了基于消費的資產定價模型（Consumption-based CAPM， CCAPM）。CCAPM的不同之處就是用資產收益同消費增長率之間的協方差描述風險，即消費β。CCAPM的β系數衡量的是資產與總消費之間的關系，資產相對于總消費的β系數越高，它的期望均衡收益率越高。CCAPM假設消費者的目標是當期與未來的總效用最大化，消費者需要在其預算約束條件下在消費和投資之間作出選擇。這一模型將消費選擇理論與資產定價理論相結合，成為研究消費者的跨期選擇行為的基本理論。

美國學者羅斯（Ross，1976）在其發表的論文《資本資產定價的套利理論》中提出了一種新的資產定價模型――套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）。套利定價理論研究在完全競爭和無摩擦資本市場的假設條件下，任何風險資產的單期預期率與和它相關的影響風險因子的關系，套利定價理論認為，套利行為是市場均衡價格形成的一個決定因素。只要市場未達到均衡狀態，市場上就會存在無風險套利機會，并且用多個因素來解釋風險資產收益，并根據無套利原則，得到風險資產均衡收益與多個因素之間存在（近似的）線性關系。

法瑪（Fama，1992）和弗倫奇（French，1992）年對美國1962年至1989年股票價格及不同股票收益率的影響因素的研究發現，CAPM模型的β值不能解釋不同股票收益率的差異，而上市公司的市值（ME）、賬面市值比（BE/ME）、市盈率（P/E）可以較強地解釋股票回報率的差異。法瑪和弗倫奇提出了三因子模型，表示為：E（Ri）-RF=bi[E（Ri）-RF]+siSMB+hiHML。他們認為股票的超額收益率，即股票的預期收益率與無風險資產收益率差額（E（Ri）-RF），與市場組合預期收益率與無風險資產收益率差額（E（Ri）-RF）、規模因素（SMB）和價值因素（HML）線性相關。

阿羅（Arrow，1951、1964）通過具體分析不確定條件下的消費者選擇行為與市場實現一般均衡的過程及證券在其中的作用，提出了資產定價的隨機貼現思想。隨后隨機貼現模型理論體系就處于不斷完善過程中，漢森和理查德（Hansen and Richard，1987）明確使用“隨機貼現因子”這一術語。科克倫（Cochrane，2001）提出了一個隨機貼現因子（Stochastic Discount Factor， SDF）定價模型，這個模型是將資產價格表示為資產未來收益與其隨機貼現因子乘積的條件期望值。這個理論是效用理論和消費者選擇理論在金融領域的應用，模型從市場的一般均衡出發，在金融資產的未來支付與現價之間建立了一般性聯系，給出了資產定價的一般邏輯。其最顯著的一個特征就是可以將所有的資產定價模型，如資本資產定價模型（CAPM）、多因素定價模型等納入到這個一般化的理論框架中。

二、國內的研究

我國由于國情原因，對CAPM研究較晚。最早引進CAPM模型的是劉金蘭、吳育華（1988），將CAPM用于投資風險評價。王永海（1991）在《現代西方財務理論述評》中介紹了現代西方的財務理論，對CAPM模型進行了評述。傅詠梅（1993）在論文《金融創新的定價問題》對CAPM模型進行了詳細的闡述。

1990年深圳證券交易所、上海證券交易所相繼成立，標志著我國資本市場的形成。最早進行實證分析的是1993年李楚霖、李東運用CAPM模型對上海股市若干支股票進行了實證分析，對上海股市所作的短期擬合，結果還是比較好的，部分股票市場風險較小，β值比較小，而其平均收益率也較低；部分股票市場風險較大，它們的β值較大，平均收益率也較高。

陳小悅、李晨（1995）對上海股市的收益與資本結構關系進行實證研究，分析認為上海股市收益R與負債/權益比率DER、公司規模LTEQ負相關，與β正相關。R與β，LTEQ的關系與對美國股市的研究結果是一致的。但美國股市R與DER正相關，這兩種不同的結果正反映了兩個資本市場的不同。

施東暉（1996）運用CAPM模型對上海證券交易所上市的50家A股為研究對象市場的投資風險進行實證分析，研究發現：上海股市的投資總風險中，系統風險占有非常大的比例，同時各股票的價格行為也呈現出強烈的同向波動性。與資本資產定價模式（CAPM）揭示的關系相反，上海股市中股票的系統風險與其預期收益間存在著顯著的線性負相關關系。

楊朝軍、邢靖（1998）對1993～1995年上海股票市場的價格行為進行實證研究，結果表明上海股票市場風險和收益關系并不如CAPM理論所預期的那樣，系統風險并非是決定收益的唯一因素，影響股票收益率的其他因素包括：股本規模、可流通股占總股本的比例、凈資產收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。

何治國（2001）把1995～1999年中國股市收益率數據按照各種風險因素進行排序、分組，研究發現除了β可以對資產組合收益率高低做出解釋以外，還存在另兩個具有很強解釋能力的風險因素：市盈率倒數（E/P）和賬面/市值價值比（BV /MV）。這個結果與CAPM相去甚遠。進一步分析研究表明，β與BV /MV嚴重正相關，而且當BV /MV值不變時，β的變化并不能引起收益率的同向變動。建議中國股市的風險度量指標應當包括BV /MV值。

賈權、陳章武（2003）利用中國股市的數據對CAPM模型以及其他因素與收益率之間的關系進行了實證檢驗。研究表明市場β值與收益率呈現出與CAPM模型預測正好相反的負相關關系，而且流通市值、市盈率、賬面/市場價值的比率等其他因素對于收益率也有著很強的解釋能力。

篇5

1964年，威廉·夏普在馬柯維茨的投資組合理論的基礎上首次提出資本資產定價模型。CAPM是第一個在不確定條件下，使投資者實現效用最大化的資產定價模型，導致了西方金融理論的一場革命。其中心特點是只有系統風險才在股票定價中起作用，股票的報酬與股票系統風險的量度β成正比。

之后，林特（1965）和莫森（1966）對資本市場總體定價行為進行了深入研究并各自提出了風險資產定價均衡模型。他們的研究方法有所不同，但是思想和研究的結果是一致的。1990年，威廉·夏普因為資本資產定價模型的創建而獲得諾貝爾經濟學獎。

（二）CAPM的假設條件資本資產定價模型建立在以下基本假設之上：所有投資者都追求當期報酬最大化，并以各組合的期望報酬和標準差為基礎進行投資組合選擇；市場是完全有效的，所有投資者擁有同樣的預期，即投資者對所有資產的預期報酬、方差和協方差等均有完全相同的估計；所有投資者都可以無風險利率無限制的借入或貸出資金；沒有稅金和交易成本；所有投資者都是價格接受者，任何一個投資的買賣行為都不會對股票價格產生影響；所有資產的數量是固定不變的；所有的資產都可以被完全細分，擁有充分的流動性。

（三）模型描述資本資產定價模型可以表示為：

Rp=Rf+β× （RM-Rf）

其中：Rp是資產或資產組合的報酬率；Rf為無風險報酬率；β為給定資產或資產組合的系統風險，RM是市場組合的報酬率。

從模型當中我們可以看出，資產或投資組合的期望報酬率取決于三個因素:無風險報酬率率Rf，通常將國庫券的報酬率作為無風險報酬率；風險系數β，β系數是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。β越大，系統性風險越高，要求的報酬率越高，反之，β越小，要求的報酬率越低；風險補償，即RM-Rf，是投資者為補償承擔超過無風險報酬的額外風險而要求的報酬，即市場組合報酬率與無風險報酬率之差。

二、資本資產定價模型推導

（一）資本市場線在資本資產定價模型中，預期報酬代表所有投資者可能得到的最好的風險回報，預期報酬與標準差之間表示風險——報酬權衡的線稱為資本市場線。

如圖1所示，A表示所有投資組合的機會集；曲線XMN代表有效集或有效邊界，同機會集A相比較，有效集上的組合更有優勢，即相同的風險下，有效集上的組合報酬高，相同的報酬下，有效集上的組合風險小；Rf表示無風險報酬率，從Rf開始，做有效集的切線，切點為M，這條直線就是資本市場線（CML），可以用公式表示為 ：

RP=Rf+re* p

其中Rp為任意有效組合P的報酬率，Rf為無風險報酬率（純利率），re為資本市場線的斜率， p為有效組合P的標準差（風險）。

雖然理智的投資者可能選擇XMN線上的任何有效組合，但是由于無風險資產的存在，使得投資者可以同時持有無風險資產和證券組合，這種組合位于資本市場線MRf上。MRf上的組合與XMN上的組合相比，它的報酬高而風險與之相同，甚至風險更小，或者風險小而報酬相同或更高。

風險厭惡者可以選擇貸出資金，比如購買政府債券，降低風險，當然這樣同時也降低了預期報酬率；風險喜好者可以選擇借入資金，增加投資風險資產的資金，來提高預期報酬率。

總期望報酬率=Q﹡風險組合預期報酬率+（1-Q）*無風險利率

其中，Q代表投資于風險組合的資金比例，1-Q代表投資于無風險資產的資金比例，如果貸出資金，Q將小于1，如果借入資金，Q將大于1。

（二）證券市場線按照資本資產定價模型理論，單一證券的系統風險可由β系數來度量，而且其風險與報酬之間的關系可由證券市場線來描述。證券市場線（SML）揭示了市場上所有風險性資產的均衡期望報酬率與風險之間的關系，用公式表示為：

Ri = Rf + β （Rm - Rf ）

其中，Ri 是第i個股票的必要報酬率，Rf 是無風險報酬率，Rm 是平均股票的要求報酬率，即β=1時的股票報酬率，Rm - Rf是投資者為補償承擔超過無風險報酬的額外風險所要求的報酬率，即風險補償。

如圖2所示，證券市場線的斜率表示市場中風險厭惡的程度，投資者對風險的厭惡感越強，斜率越大，要求的風險補償越多，對風險的厭惡感越小，斜率越小，要求的風險補償也就越少；無風險報酬率Rf是證券市場線的截距。

證券市場線很清晰地反映了風險資產的預期報酬率與其所承擔的系統風險β系數之間呈線性關系，充分體現了高風險高報酬的原則。同時投資者要求的預期報酬率不僅取決于市場風險，還取決于無風險報酬率和市場風險補償程度。它適用于單個證券和證券組合，既適用于有效組合，也適用于無效組合。

三、資本資產定價模型在我國應用的局限性

（一）資本資產定價模型本身假設的局限性 資本資產定價模型就建立在一系列假設前提之上的，這些假設或多或少存在一些不合理的地方：

（1）有效市場假設不成立。有效市場是指這樣一種市場，在這個市場上，所有信息都會很快被市場參與者領悟并立刻反映到市場價格之中，整個市場沒有摩擦，沒有交易成本和稅收，整個市場充分競爭，這在現實中是根本不存在的。在此基礎上，所有投資者擁有同樣的預期這一假設也不成立。

（2）所有投資者都可以無風險利率無限制的借入或貸出資金的假設不成立。出于對風險控制的考慮，投資者不可能從市場上無限制的借入資金，也不可能將自己的資金無限制的貸出，更不可能以無風險利率借貸資金，所以這個假設是不成立的。

（3）沒有稅金和交易成本這一假設也是不成立的，證券的買賣都需要花費一定的交易費用，上繳一定的交易稅金。

（4）資產的數量是固定不變的假設不成立。在證券市場上，資產的數量是隨時變化的，不可能固定不變。

（二）我國證券市場的局限性 我國證券市場成立于20世紀80年代末，相對于西方國家相對成熟的市場，我國證券市場還存在很多問題，主要表現在以下幾個方面：

（1）市場信息透明度低，信息披露不完善。有效市場要求信息完全公開，所有投資者都可以同時免費的獲得所有信息，并且市場信息可以立即反映到證券價格上來。但是，在我國證券市場上，信息透明度低，投資者獲得信息不同步。另外，由于我國法規還不健全，還有市場主體利益問題，導致市場信息披露不完善，漏報、隱瞞、謊報現象時有發生。所以，很多研究者都指出，我國證券市場正處于弱有效和非有效狀態。

（2）股權結構不合理，流動性差。據統計，我國證券市場上發行的股票，60%屬于國有股和法人股。我國法律法規對國有股和法人股的流通有很多限制規定，例如，發起人持有的股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓；董事、監事、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%等。由于國有股、法人股占的比重大，同時又不能隨意轉讓，就導致了整個市場的流動性差。

（3）交易費用高。目前，我國證券交易費用主要包括委托費、傭金、印花稅、過戶費等，費用是歐美等成熟市場的3—4倍。轉貼于

四、提高資本資產定價模型在我國適用性的建議

（一）加強監管，推動信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我國證券市場處于弱有效和非有效狀態，嚴重限制了資本資產定價模型的應用，同時導致了市場混亂、股價不合理等現象的存在。為此，各部門應加強對信息披露的監管，完善信息披露制度，對應披露的信息、披露時間等問題要明確規定，做到有章可循、有法可依。

（二）解決股權結構不合理的問題 由于我國股權結構不合理，國有股、法人股所占比重過大，又不能隨意上市流通，導致了市場供求出現矛盾，投機現象盛行。解決好這一問題，能夠提高我國證券市場的有效性，從而提高資本資產定價模型的適用性。

（三）發展證券投資中介機構目前，我國證券市場上的投資者大多是直接投資上市公司股票，而不是通過證券投資機構來實現投資，而且作為投資者個人來說，很難獲得風險分散利益，同時，投資者個人又在證券市場上處于弱勢地位。發展有效率的證券投資中介機構，通過與上市公司之間的博弈，可以推動信息披露制度的完善， 使我國證券市場信息更加透明，提高我國證券市場的有效性。

五、結論

雖然資本資產定價模型的前提假設有很多不成立，我國市場的有效性也比較弱，但是運用資本資產定價模型來進行證券投資決策分析，可以為投資者解決很多問題，比如計算預期報酬率、為資產定價、評估資產組合的業績等，所以我們必須改善市場環境，加強證券市場有效性的建設，以此來提高資本資產定價模型的適用性。

參考文獻：

［1］馬崇明：《論資本資產定價模型及其研究進展》，《財會通訊》2007年第3期。

篇6

1952年，馬柯維茨在《投資組合的選擇》一文中提出了最小方差資產組合集合的思想和方法，開創了對投資進行整體管理的先河，奠定了投資理論的發展基石。資本資產定價模型滿足下述假設：首先，投資者均追求當期收益最大化，各組合的期望收益和標準差作為基礎對投資組合選擇類型進行選擇；其次，市場控制完全有效，投資者均擁有相同預期（即：投資者對全部資產的預期收益、方差和協方差等均持一致的估計）；再次，全部投資者均能夠無風險無限制的借款和貸款，且沒有交易成本；最后，全部的投資者均是價格接受者，任一投資行為都不會對股票價格造成影響；此外，資產數量固定不變，所有資產均可被充分使用。

資本資產定價模型即：Rp=Rf+β×（Rm-Rf）。其中：Rp代表Y產或資產組合的收益率；Rf代表無風險回報率；β是既定資產或資產組合的系統風險，RM代表組合市場的收益率。投資組合的期望收益率與三個因素：無風險回報率Rf，即國庫券回報率；風險系數β，即為組合投資的風險程度與市場證券組合風險程度之比；風險補償RM-Rf，即市場組合回報率與無風險回報率之差。

二、資本資產定價模型存在的缺陷

（一）資本資產定價模型提出的假設存在缺陷

資本資產定價模型是基于諸多相關假設提出的，而相關假設的提出存在一定不足之處：

1.有效市場的假設，不成立。有效市場默認在市場環境中全部的信息都是流通于整體市場中的，并且市場參與者能夠對信息快速整理反映到價格變動上，市場中不存在壁壘和稅收，市場處于充分競爭狀態沒有交易成本。該情況在現實經濟運行中是不可能實現的，這一假設不成立。

2.全部投資人借款和貸款均不受限制這一假設，不成立。考慮風險控制的問題，投資人不會采取無限制從市場中借入資金，也不會選擇將個人資產無限制的貸出，并且借貸時不會采取無風險利率進行資金的借入和貸出，故而該假設是不符合市場發展規律的。

3.市場交易無成本無稅金這一假設，不成立。資金在證券市場進行交易時均會產生交易的手續費，并且會按成交金額的比例上繳交易稅金，該假設不符合證券市場的交易規則。

4.資產總數固定不變這一假設，不成立。資金在證券市場上流通時，資產總量是時時變化的，因為交易是隨時發生的，因此這一假設不符合證券市場資金的流通規律。

（二）我國證券市場存在的缺陷

我國的證券市場在20世紀80年代末建立，與西方國家早已成熟的證券市場相比，我國的證券市場尚有諸多缺陷，其表現如下：

1.市場信息選擇性公開，信息披露不全面。資本資產定價模型提出了有效的市場要滿足信息公開全面化的要求，全部的投資人均可無成本的獲取市場交易信息，此外市場信息的變化會即刻反饋到證券市場的價格浮動。但在我國的證券市場上存在市場信息選擇性公開、信息披露不全面等現象，導致廣大的投資人信息獲取時間不同步甚至出現消息閉塞的情況。不僅如此，我國的相關法律法規尚不完善，市場信息披露監管缺失造成漏報、隱瞞、謊報等現象時有發生。

2.股權結構死板缺乏靈活性。據悉，我國的證券交易市場有將近60%的股票屬于國有股。相關的法律法規對國有股在證券市場上的流通有諸多限制，諸如發起人持有的股份在一年之內不得轉讓活減持；企業的董事會董事、高級管理人員在任期間嚴格限制股份的轉讓和減持比例。我國的證券交易市場中國有股占比較大，其股權結構的死板帶動我國整體市場缺乏靈活性。

3.證券市場交易后續費過高。我國證券交易中產生的費用主要有過戶費、委托費、傭金、印花稅等，相關費用的成本是西方成熟證券市場交易費用的數倍。

三、資本資產定價模型的發展性建議

（一）加強市場的監管力度，強制性信息披露

信息披露不全面使我國證券市場始終處于非有效狀態下，這樣的市場狀態制約了資本資產定價模型的發展，擾亂了市場秩序。因此，各職能部門應該加強市場的監管力度，強制性披露相關市場信息，在信息披露制度中進一步明確披露內容、披露時間等，并做到依法嚴格執行。

（二）調整股權結構

我國的股權結構以國有股一家獨大，但對國有股的上市流通嚴格限制，導致我國證券市場出現了供求矛盾，合理的優化股權結構能夠改善我國證券交易市場的適應性，從而促進資本資產定價模型的發展。

（三）創建證券交易中介服務平臺

大多數投資人采用購買上市公司的股票的方式進行投資，很少人嘗試通過中介服務平臺進行投資，這種現狀不能有效分散投資人的投資風險。投資人在市場交易中是處于弱勢地位的，創建證券交易中介服務平臺就可以通過第三方機構牽制上市公司，有利于市場信息的透明化公開化，促使我國的證券交易市場的穩步發展。

四、結語

目前，資本資產定價模型雖存在諸多缺陷，在中國證券市場的有效性較差，但該模型可以幫助投資者進行證券投資決策，鑒于其實用性價值，我們應加強對證券市場的監管，促進資本資產定價模型的進一步發展。

參考文獻

[1]李和金，李湛.上海股票市場資本資產定價模型實證檢驗[J].預測，2000，19（5）：75-77，68.

篇7

從Markowitz和Tobin提出資產組合理論開始，現代資本理論迅速發展，其中最重要的理論包括了Sharp、Lintner和Mossin發展的資本資產定價模型（CAPM）。該定價模型提出高期望收益往往和高風險相關聯。簡單來說，資產超過無風險利率的預期超額收益率與以β值度量的資產面臨的未分散的市場風險線性相關。

盡管資本資產定價理論在現代資產定價理論中一直占領著統治地方，但是由于CAPM模型是在一組苛刻的假設條件下建立的，一直不斷出現一些實證研究的成果對資本資產定價模型的有效性提出了質疑。國外有Tinic、West和Basu，國內有阮濤、林少宮和李和金、李湛，結果表明，不論美國股市還是中國股市都不支持嚴格的CAPM模型。

2實證檢驗

2.1樣本數據選取

本文選取2003.1-2009.12作為研究時間段，該時間段體現了熊市和典型牛市的波動特征。選取的樣本是從上證股票市場隨機挑選的20只股票，利用其在樣本時間段的84個月度收益率數據進行分析。在此不選取日度數據或周度數據是由于相對的高頻數據導致了噪聲數據的使用，有損系數估計的效率。另外，用上證綜合指數的月收益率作為市場組合收益率（數據均來自CCER經濟金融研究數據庫），并將各個時間段對應的一年期定期存款利率作為無風險利率（數據來自中國人民銀行），實際運算中將年利率換算成月利率。

2.2檢驗方法

對CAPM模型的實證檢驗方法有很多，本文選用Black、Jenson和Scholes的方法（簡稱BJS檢驗）進行分析檢驗。

第一步利用2006.1-2008.12的月數據估計單個股票的β系數，系數值通過單個股票月度收益率對市場組合月收益率的回歸來估計。如下式：

R-R=a+β(R-R)+e(1)

其中，

R股票i在t時刻的月收益率（i=1，2，…，20）;R代表無風險收益率；R是市場組合在t時刻的月收益率；β是對股票i的β系數估計；e是誤差項。

第二步則是將股票按照β系數大小排序，將20支股票分為10組，每組包含兩只股票，每只股票賦相同權重，并利用2003.1-2005.12的樣本數據計算組合的月收益率，組合月收益率取組合內股票收益率的算術平均。然后通過組合月收益率對市場組合月收益率回歸估計組合的β系數：

R-R=a+β(R-R)+e(2)

其中，

R股票組合p在t時刻的月收益率（i=1，2，…，20）;R代表無風險收益率；R是市場組合在t時刻的月收益率；β是對股票組合p的β系數估計；e是誤差項。

第三步利用2009.1-2009.12的組合月平均收益率對上步得出的組合β值進行橫截面回歸，對收益與系統風險關系進行檢驗:

R=γ+γβ+ε(3)

其中，R為組合的月平均收益率；β為組合的β系數；ε為誤差項。

3實證結果及分析

在置信水平95%下，利用等式（1）對股票的β值進行估計（見表1），表中β系數的估計值均通過t檢驗，估計值顯著，利用其大小排序分為10組股票。

表1單個股票的β值估計

股票名稱

β

股票名稱

β

武鋼股份

1.538711

宇通客車

0.908576

葛洲壩

1.09803

同仁堂

0.721116

中視傳媒

0.962209

永鼎股份

0.880745

亞盛集團

1.101715

金健米業

0.907288

菲達環保

0.661829

兩面針

1.527042

江西銅業

1.531689

中金黃金

1.290523

山鷹紙業

0.849112

南紡股份

0.900147

華聯綜超

0.881226

魯抗醫藥

0.853614

新世界

0.767021

杉杉股份

1.188925

賽馬實業

0.988985

華電能源

0.886169

分組完成，即可利用等式（2）對組合β系數進行估計，結果如表2所示

表2組合β系數估計

股票組合

股票構成

β

標準誤差

T

1

菲達環保

0.404043

0.162576

2.485257

同仁堂

2

新世界

0.993471

0.113355

8.764249

山鷹紙業

3

魯抗醫藥

1.202884

0.167258

7.191775

永鼎股份

4

華聯綜超

0.869742

0.132566

6.560797

華電能源

5

南紡股份

1.247708

0.219467

5.685166

金健米業

6

宇通客車

1.32813

0.159544

8.324525

中視傳媒

7

賽馬實業

0.956819

0.169503

8.324525

葛洲壩

8

亞盛集團

1.102168

0.174573

6.313495

杉杉股份

9

中金黃金

1.250703

0.223061

5.606997

兩面針

10

江西銅業

1.251981

0.209377

5.979563

武鋼股份

結果顯示，組合β估計的標準誤差較小，t檢驗值均大于臨界t值，t檢驗顯著，組合β顯著不為零，可繼續進行橫截面回歸。利用等式（3）進行橫截面回歸，得表3：

表3收益和系統性風險回歸

系數

T檢驗值

R

F

γ

0.030970

1.833525

0.295887

3.361815

γ

0.041081

1.265182

橫截面回歸主要為檢驗高系統性風險是否與高期望回報率相關聯。但結果顯示γ的t檢驗小于t（8）=2.306，表明無風險利率不明顯異于零，意味著市場投機需求過大；γ系數略大于零，但t檢驗也小于2.306，表示收益和系統性風險之間的正線性關系不顯著，加上F檢驗值小于F（1，8）=5.32以及擬合優度R=0.295887，這都表明方程擬合效果不理想，總體顯著性不夠，高系統性風險與高期望回報率關聯性不強。

4結論

實證檢驗結果與資本資產定價模型有明顯的差異，這可能是由于選樣的偏差和樣本量大小差異造成統計推斷偏差從而導致實證結果背離資本資產定價模型。但主要原因應該是資本資產定價模型的三大異常苛刻的假設，嚴重脫離現實，在現實市場上風險偏好不同的投資者和投機者在投資決策和投資行為上差異明顯，而且由于中國證券市場監管體系尚不健全，導致市場投機氣氛過重、交易及監管成本過高，致使資本資產定價模型在實際應用容易出現偏差，因此，基于CAPM模型在尚不成熟的上證市場的應用缺乏有效性依據。但是，資本資產定價理論對于現代資本理論及應用所獨特的引導作用是不容忽視的，我們在實際應用時應嚴謹對待。

參考文獻1 Black，F.Jensen， M.C.and Scholes， M. The Capital asset pricing model: Some empirical tests.Studies in the Theory ofCapital Markets[J]，1972;45:79-121

2 Sharpe， W.Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk.Journal of Finance[J]，1964;33:885-901

3 Lintner，J.The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets，Reviewof Economics and Statistics[J]，1965; 47:13-37

4 Mossin，J.Equilibrium in a capital asset market. Econometrica[J]，1966;34:768-783

篇8

1 模型的建立與求解

首先運用馬克維茨投資組合理論均值方差模型以及資本資產定價的經典模型CAPM對浦發銀行的股價進行預測。數學模型如下：

在證券市場中,各種證券的收益及其相互關系由于受到各種因素的影響,所以時刻處于變動之中,因而沒有理由認為證券或證券組合的β系數恒定不變。而證券收益和定價是不斷變化的,從而整個證券市場是一個面向未來的市場。本文基于這點以浦發銀行股票為例,選取回歸分析的樣本。

根據所考慮的收益率的時間記錄單位不同,可將估計的β系數分為：日β系數、周β系數、月β系數。但本質上三種β系數的計算方法一樣,只是選取收益率的日期發生改變、而且對于同一只股票的三種β系數并沒有太大的差別,所以本文只以浦發銀行近三個月以來的日β系數為例進行模型的研究。

預測2011年11月28日該股票的收益率：

通過CAPM事后公式：

而實際11月28日的股價為8.6元,誤差為0.016865185元,誤差達0.195723%。

2 模型的改進

2.1 布魯姆修正

3 模型檢驗與預測

3.1 模型檢驗

對模型殘差平方序列進行白噪聲檢驗,所得自相關函數及偏自相關函數均為正弦波衰減。基本滿足時間序列平穩性,且大體上服從正態分布。

殘差波動均在小范圍之內,樣本數據中不存在異常值,模型擬合度較好。

3.2 模型預測

(1)動態預測。動態預測的結果為幾乎為0的一條直線,預測效果很差。

(2)靜態預測。靜態預測的效果圖可以看出該預測顯然優于動態預測,由靜態預測所得 2011

從預測匯總表中可以看到浦發銀行的風險波動一般情況下都是小于整個市場風險的。而其預測的股價總是要高于實際收盤價,從經濟層面來看,說明民眾對浦發銀行的未來走勢普遍看好,認為其優于一般水平的上市股,所以預測浮動程度會變大,也會略微高估其市值。而我們看到預測與實際之間的誤差值非常小,那是因為我們選擇的大盤指數是上證指數,它是上海證券交易所編制的,以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍,以發行量為權數綜合,可以說上證綜指反映了上海證券交易市場的總體走勢,而浦發銀行股票作為其中代表,以此預測是再適合不過的。

篇9

CAPM是一個在市場均衡概念下確定風險的市場價格和對風險資產給出合理的一個風險度量的模型。這個模型是由Sharpe、Treynor、Black等人先后工作形成的。

CAPM是建立在一系列的假設條件的基礎之上的，它是與投資者的行為及投資集合的特征有關的，一般有以下結論：市場資產組合是這樣的資產組合，即它是在市場均衡時全體投資者最優資產組合的權數的凸組合而構成的資產組合。市場均衡時存在這樣一個市場資產組合M，它由市場的各個資產以其市值為權數組合而成。存在無風險資產的條件下，對任何一個資產組合q，可以表示為：

E(Rq)=Rƒ+βq?(E(RM-Rƒ) （*）

這就是我們所熟悉CAPM表達式。其中Rf是無風險資產收益率，RM是市場組合的收益率，Rq是資產q的收益率。

CAPM對資產市場的風險度量問題給出了一個數量性的確定回答，在財務分析與財物管理的領域中有著巨大應用。

CAPM檢驗的一般統計框架

CAPM大體上有兩個版本，即Linter, Shaper與Black。由于后者實際上是一個零β資產定價的版本，在數據的收集上困難更大一些，通常大多數的檢驗模型都來自前者。本文也把檢驗Shaper的CAPM作為目標。約翰•Y•坎貝爾等（2003年，《金融市場計量經濟學》）提出了一種檢驗CAPM模型的框架：

定義是N個資產的（N×1）階超額收益（資產的收益率減去無風險收益率）向量。對這N個資產，超額收益可以用超額收益市場模型來描述：

其中α和εt分別是（N×1）階資產收益截距向量和隨機擾動向量，β是（N×1）階貝塔系數向量。

對(1)式Sharpe的CAPM來說，向量α的所有元素都為0。這實際上是(*)與(1)的比較結果以及構造檢驗的主要假設，即：

H0: α=0 H1: α≠0

我們假設超額收益關于市場超額收益的條件分布為多元正態分布。經過一系列推導，可以得到以下檢驗統計量：

在零假設下，J1漸近的服從自由度為N的卡方分布。由于零假設下J1的有限樣本分布不同于它的大樣本分布，Jobson等對J1進行了調整，使其具有更好的有限樣本性質，J2即是修正過后的統計量：

CAPM在我國證券市場的檢驗

下面我們將借助于以上檢驗框架，對CAPM在我國資本市場的擬合程度作出檢驗。

約翰•Y•坎貝爾等對于上述的檢驗框架的檢驗尺度和檢驗功效的研究表明，被考察的資產組合數應不超過10。橫向上，我們將來自上海證券交易所和深圳證券交易所的數據分別作了處理和檢驗分析，縱向上，將被分析時段再分為前后兩個子時段作了分析比較。在1993年6月前上市，并持續到2001年12月持續有交易記錄數據的股票，上海證券交易所一共有62支，深圳交易所一共有32支。對于資產組合的挑選上，分三種情況作了分析：隨機的挑出10支作組合；取出被考察時段內平均市值升序排列的前10支作組合；取出被考察時段內平均市值降序排列的前10支作組合。由于CAPM理論假設不存在股利，因此用“考慮現金股利再投資的月收益率”作為相應股票的收益率。對于市場組合M，在CAPM理論中，市場組合是各資產以其市值為權數的組合，因此在計算中，取“考慮現金股利再投資的全部股票按照總市值加權平均收益率”作為市場組合的收益率，同樣的，我們考察它的月收益率。無風險收益率分別取了相應時點的活期存款利率、短期貸款利率和兩者平均三種情況作計算。這些數據都來自“深圳市國泰安信息技術有限公司”開發的“中國股票市場交易數據庫查詢系統”、“中國人民銀行”主頁。

原始數據經過耐心的整理和篩選，得到了檢驗所需數據及其結構。

由上，被考察的時間序列長度為102個月，即1993/07~2001/12，檢驗在整個時段進行，并再分為前后兩個51個月的子時段檢驗。按照（2）、（3）式分別計算J1、J2統計量的值，計算結果及相應p值如下表所示：

表1和表2列出了關于Sharpe-Lintner CAPM模型在中國股票市場的實證結果。使用J1對整個時期來說，不論是上市還是深市，結果的p值極端的小，和0非常接近，表明以99.9999%以上的顯著性拒絕零假設。

來自滬市的數據檢驗結果表明：表1中，隨機構成的組合在兩個子時段的差別微小，零假設均以很大的顯著性被拒絕；按市值升序排列前10位構成的組合在整個時段和兩個子時段的檢驗結果對零假設的拒絕有所減弱，并且兩個子時段在時間順序上對零假設的拒絕也減弱；按市值降序排列的前10位構成的組合的檢驗結果跟隨機構成的組合相比沒有顯著改變。

來自深市的數據檢驗結果表明：表2中，隨機構成的組合在兩個子時段的差別微小，零假設均以很大的顯著性被拒絕；按市值升序排列前10位構成的組合在整個時段和兩個子時段的檢驗結果對零假設的拒絕有所減弱，并且兩個子時段在時間順序上對零假設的拒絕也減弱；按市值降序排列的前10位構成的組合的檢驗結果跟隨機構成的組合相比沒有顯著改變。

可以看到，在縱向上，來自上市和深市的數據表現是基本一致的。組合的選取能夠顯著影響檢驗結果，市值較小的個股構成的組合表現要好于市值較大的個股構成的組合，即對零假設的拒絕相對減弱。

橫向上，深市的表現相對要好于滬市的表現，即來自深市的數據檢驗結果對零假設的拒絕程度弱于來自滬市的數據。

上表也表明J1與J2相比過度拒絕零假設，J2的表現相對好些，這也正是對J1作修正的必要之處。

需要強調的是，檢驗過程中，無風險利率分別取了相應時點的活期存款利率、短期貸款利率和兩者平均三種情況作計算，結果兩個統計量的值完全相同！它們對無風險利率的變化毫不敏感！

分析結果

以上實證結果表明，我國證券市場的表現跟CAPM模型還相差甚遠。深市的表現雖然好于滬市，但是其對CAPM的拒絕也是非常肯定的。兩個子時段的檢驗結果表明，我國證券市場近十年的發展在這方面幾乎沒有任何進展。

市值較小的個股表現相對接近CAPM表達式，但是其對CAPM的拒絕程度也是非常大的。檢驗結果體現出小盤股在這方面的價值。

檢驗結果是可以理解的，我國的股票市場剛發展了十余年，在規模上、運作上和管理上距離西方發達的股票市場還有很大的差距，由于我國資本市場發展的特殊背景，還存在著一些急待解決的問題，從根本上說，是中國的現狀與CAPM的若干假設之間還相差太遠：投資者尚不成熟，也缺乏理智；市場還遠未有效、還沒有達到一定的均衡；市場的管理還遠沒有放開。兩個檢驗統計量對無風險利率的變化不敏感也說明了這一點。另外一方面，檢驗的本身也存在一些問題，尤其是市場組合的選取上，按照上述方法得到的組合收益率未必是市場組合的收益，這個問題至今仍然困擾著眾多的計量經濟學家；還有正態性的假定可能和實際相差甚遠。這些都是今后值得研究和改進的地方。

篇10

一、數據選取

本文主要的市場參數從wind上選取，市場指數以上證綜合指數為代表，由于上證綜合指數能夠比較準確地反映市場整體的行情和發展趨勢，并且概括了上海股票市場中的各種證券，比較符合資本資產定價模型所描述的市場組合，而且上證綜合指數是一種價值加權指數，符合資本資產定價模型的市場組合的構成要求。

二、 CAPM在中國股票市場的實證研究

本文借鑒CAPM的方法對中國股市進行實證分析，選取近年來的市場參數進行分析，從2013年1月到2014年12月的股市出發研究CAPM模型對中國股市的收益率與風險的實證檢驗。考慮數據的可靠性，本文以上證指數為基準，選擇上證綜合指數作為市場組合指數，并用上證綜合指數的收益率代表市場組合。上證綜合指數是一種價值加權指數，符合CAPM市場組合構造的要求。 選取750只股票來進行模型分析，由于中國股票市場作為一個新興的市場，市場結構和市場規模都還有待于進一步的發展，同時各種股票關于市場的穩定性都不是很高，股市中還存在很大的時變風險，因此各種股票的β系數隨著時間的推移其變化將會很大。所以用上一年的數據估計下一年的β系數時，β系數將更具有靈敏性，因為了使檢驗的結果更理想，均采用上一年的數據估計下一年的β系數。

對CAPM的總體性檢驗是檢驗風險與收益的關系，由于單個股票的非系統性風險較大，用于收益和風險的關系的檢驗易產生偏差。因此，通常構造股票組合來分散掉大部分的非系統性風險后進行檢驗。按個股的β系數大小進行分組構造組合。將所有股票按β系數的大小劃分為15個股票組合，第一個股票組合包含β系數最小的一組股票，依次類推，最后一個組合包含β數子最大的一組股票。組合中股票的β系數大的組合被稱為“高β系數組合”，反之則稱為“低β系數組合”。

在計算組合的平均周收益率時，我們假設每個組合中的十只股票進行等額投資，這樣對平均周收益率只需對十只股票的收益率進行簡均即可。由于股票的系統風險測度，即真實的貝塔系數無法知道，只能通過市場模型加以估計。為了使估計的貝塔系數更加靈敏，本研究用上一年的數據估計貝塔系數，下一年的收益率檢驗模型。

以2013年的組合收益率估計b，以2014年的組合收益率求周平均收益率。對15組組合得到的周平均收益率與各組合b系數按如下模型進行回歸檢驗：

Rp=γ0+γ1βp+ep

通過迭代計算得：γ0均值為-0.02561，T值為-2.7148；γ1均值為0.0143，T值為3.4286；R2的均值為0.4867。

圖1CAPM回歸擬合線

查表可知，在5%顯著水平下回歸系數γ1顯著不為0，即在上海股市中收益率與風險之間存在較好的線性相關關系。γ0

三、總結與結論

中國股市尚處于發展階段，隨著改革的不斷深入，中國股票市場有了顯著提升，對股市的研究也有了新的發展。本文嘗試用CAPM模型的方法來對中國股市進行初步的實證研究。

通過分析，資本資產定價模型在中國股票市場都有較好地解釋，隨著中國股票市場的日趨完善，將會有著更令人期待的實際應用價值。（作者單位：中央財經大學）

參考文獻：

[1]約翰.Y.坎貝爾等.金融市場計量經濟學[M].上海財經大學出版社，2003.

[2]李志彤，楊曉燕。吳萍.利用資本資產定價模型分析證券投資風險[M].山西大學學報，1999.

[3]張一春.金融市場學[M].北京：高等教育出版社，1999.

[4]宋逢明，朱世武.中國股票市場風險測度的實證研究[J].中國貨幣市場，2002.

[5]Fama，Eugene F，and French，Kenneth R.1992.”The Cross-Section of Expected Stock Returns”，Journal of Finance47（june）.

篇11

一、CAPM概述：

給定一個收益率，標準化投資比例，可以得到最優風險證券組合的投資比例，然后改變無風險證券的收益率可以得到不同切點，重復這一過程，可以得到全部最優風險證券組合的投資比例。托賓的分離定理指出，投資者的切點處投資組合都是相同的，這意味著所有投資者面對的有效集都相同，即：投資者對風險和收益的偏好狀況與該投資者風險組合的構成無關。

二、在我國證券市場，對CAPM的簡單實證檢驗：

1、檢驗步驟：

收集15支股票的9天（5.8至5.18其中5.12和5.13為法定假日）時間序列資料,市場證券組合用上證指數代表。

2、樣本數據選取及各項指標的計算：

收集上海證券交易市場的15支股票（600000―600017，其中代碼600002、600013、600014為空）。

無風險利率是指投資者能夠按此利率進行無風險借貸的利率。我國目前利率還沒有完全市場化,無法用國債利率或國債回購利率來代表無風險利率。上海證券交易所中儲蓄的比重相當大, 所以選擇3個月居民定期儲蓄存款利率作為無風險利率。目前, 我國3個月居民定期儲蓄存款年利率是4.41% ,折算為日利率為0.012% ,即 = 0. 012%。

在上述樣本的基礎上,按下面公式來分別計算個股和指數的日收益率: R = (今日收盤價格/昨日收盤價格- 1) *100%，R = (今日收盤綜合指數/昨日收盤綜合指數- 1) * 100%

3、回歸檢驗：

（1）利用單指數模型作一次回歸：

由此，當DW檢驗值為2左右模型不存在自相關，由此,本例中大多數不存在自相關；F檢驗對應的P值均較小, 這就是說在α= 0.05的顯著性水平下,方程的線性關系是顯著成立的；對于變量 的顯著性檢驗,在α= 0. 1的顯著性水平下,全部可以通過檢驗。

（2）利用BJS模型做二次回歸，檢驗風險與收益關系：

（3）利用林特訥法做二次回歸，得到以下結果：

結論如下：收益率和系統風險間存在正相關關系； 為正而且顯著區別于零,說明非系統性風險在股票價格其作用，這與CAPM矛盾。模型中回歸所得到的無風險利益高于所觀測到的實際中無風險利率很多。

從以上檢驗及分析可以看出，目前我國的證券市場正處于弱有效或非有效狀態，其原因大致有如下幾點：信息公開化程度低；信息披露不完善；投資者結構不合理；上市公司股權結構不合理等。對此，還需要我國資本市場的進一步發展，完善來解決。

作者單位：西南財經大學金融學院在讀碩士研究生

參考文獻：

[1]曹風岐，劉力，姚長輝.證券投資學[M].北京：北京大學出版社，2000.78-85.

篇12

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi為證券I的相對風險；cov（Ri，Rm）是證券i的回報與市場證券組合回報的協方差；σm2為市場證券組首的方差。

資本資產定價模型假定所有的投資者都運用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合，這時證券的收益與風險將呈現出一種清晰的線性關系，這種線性關系表示為：

E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi

該模型即為資本資產定價模型。式中E（Ri）為證券i在均衡狀態下的期望收益率；RF為無風險利率，一般指短期國庫券或者是存款利率；E（Rm）為市場證券組合的期望收益率。投資者可根據市場證券組合收益率的估計值和證券的β估計值，計算出證券在市場均衡狀態下的期望收益率，然后根據這個均衡狀態下的期望收益率計算出均衡的期初價格：

均衡的期初價格=E（期末價格+股息）／[ERi）+1]

將現行的實際市場價格與均衡的期初價格進行比較，若兩者不等，說明市場價格被誤定，誤定的價格應該有回歸的要求。利用這一點，便可獲得超正常收益。當現實的市場價格低于均衡價格時，說明該證券是廉價證券，應該購買之；相反，現實的市場價格若高于均衡價格，則應出賣該證券，而將資金轉向其他廉價證券。

資本資產定價模型是現代金融學的奠基石，它揭示了資本市場基本的運行規律，對于市場實踐和理論研究都具有重要的意義。它不僅被廣泛地應用于資本市場上的各種資產，用來決定各種資產的價格，例如，證券一級市場的發行應如何定價等；同時，也為投資者提供了一種機制，投資者可以根據資產的系統風險來對幾種競爭報價的金融資產進行選擇。具體地說，投資者可以通過權威性的綜合指數來確定全市場組合的期望收益率，并據此計算出可供投資者選擇的單項資產的β系數，同時，用國庫券或其他合適的政府債券來確定無風險收益率。當一個投資者得到這些信息后，資本資產定價模型就為投資者提供了一種對潛在投資項目估計其收益率的方法。當某種資產的期望收益率高于投資者所要求得到的必要報酬率時，購買這種資產便是最合適的投資選擇。這樣，資本資產定價模型在現實市場中就得到了廣泛應用。

二、資本資產定價模型的應用前提

盡管資本資產定價模型是資本市場上一種有效的風險資產價格預測模型，并且具有簡單明了的特點，一直引起人們的重視并加以運用。但模型嚴格、過多的假設影響了它的適用性。其基本假設的核心就是證券市場是一個有效市場，這就是該模型的應用前提。

在投資實踐中，投資者都追求實現最大利潤，謀求高于平均收益的超額收益，但在理論上，投資者所獲取信息的機會是均等的，如果投資者是理性的，任何投資者都不可能獲得超額收益，據此可以認為，此時的市場是“有效市場”。可見，市場的有效性是衡量市場是否成熟、完善的標志。

在一個有效市場中，任何新的信息都會迅速而充分地反映在價格中，亦即有了新的信息，價格就會變動。價格的變動既可以是正的也可以是負的，它是圍繞著固有值隨機波動的。在一個完全有效的市場中，價格的變動幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤，不可能得到超額利潤，想要通過買賣證券來獲得不尋常的利潤是非常困難的。因為，投資者在尋求利用暫時的無效率所帶來的機會時，同時也減弱了無效率的程度。因此，對于那些警覺性差、信息不靈的人來說，要想獲得不尋常的利潤幾乎是不可能的。

根據市場價格所反映的信息的不同，有效市場分為弱有效市場、半強有效市場和強有效市場。在弱有效市場中，現實的股票價格是過去的股票價格的簡單推進，呈現出隨機的特征。投資者無法通過對股票價格及其交易量的統計分析來獲得超額利潤；在半強有效市場中，現實的股票價格反映了所有公開可得到的信息，這些信息不僅包括有關公司的歷史信息、公司經營和公司財務報告，而且還包括相關的宏觀經濟及其他公開可用的信息。投資者不可能通過對公開信息的分析獲取超額利潤；在強有效市場中，現行股票價格充分反映了歷史上所有公開的信息和尚未公開的內部信息。所以，投資者無法通過獲取內部信息取得超額利潤。對于投資者來說，任何歷史的信息和內部信息都是沒有價值的。市場中所有的投資者對信息的獲取都有高度的反映能力，股票的價格會因所有投資者對信息的反映而做出及時的調整。當根據內部信息交易時，任何投資者都不可能通過其他投資者對信息的滯后反映獲得超額利潤。實踐研究表明，證券市場一般是與半強有效市場假設相一致的。所以通常認為的有效市場是指半強有效。

三、資本資產定價模型應用條件對我國證券市場的要求

我國的證券市場建立的時間短，且處在不斷改革和完善之中，從搜集到的觀點看，研究人員都不同地指出，目前我國的證券市場正處于弱有效或非有效狀態，究其原因有如下幾點。

1.信息公開化程度低

有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產生影響，并很快通過證券價格反映出來，定價機制不至于被扭曲。在我國，信息披露領域存在的問題仍然十分突出，一方面法規不健全，信息披露的條項、內容、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值，竟然串通中介機構，過度包裝本公司形象，甚至內外串謀炒作本公司股票，誤導投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平地獲得真實的信息，而那些虛假的信息便起了誤導市場的作用，證券價格發生嚴重偏離，少數的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，使信息壟斷導致市場壟斷。

2.信息披露不完善

按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發行、交易有關的信息資料包括歷史數據、公司的經營和財務狀況、管理狀況、盈利機會等應盡可能詳細地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實際上，我國的許多上市公司以自身利益為中心，報喜不報憂，只公布對自己有利的信息，甚至有的公司虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財務報告，不按期公布重大投融資事項、委托理財事項等。這樣，投資者無法獲得全面準確的信息，難以做出正確的投資決策，導致市場效率降低。

3.投資者結構不合理

資本資產定價模型假定所有投資者都運用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態度，在此基礎上再考察證券的定價機制。因此，投資者決策的科學性和嚴密性是資本資產定價模型對現實市場有較強適用性的一項前提。我國股市投資者的構成是以個人投資者為主體，機構投資者為數很少，成熟的機構投資者就更少。機構投資者數目與個體投資者數目之比大大低于國外發達而高效的市場。這種不合理的投資者結構存在兩方面的問題：一是大多數個人投資者素質普遍較低，經驗不足，尤其缺少專業方面的知識，他們入市帶有很大的盲目性，多數做短線炒作投機。因此要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協方差有相同的理解顯然是不太現實的。二是機構投資者少，使得投資者之間的競爭不夠激烈，缺乏高水平高素質的信息開發人才，因此缺乏市場信息開發的壓力和動力，降低了市場的有效性。

4.上市公司股權結構不合理

篇13

中國擁有一個巨大且潛力無限的消費和投資需求市場，如何把握本國消費者的需求特征，分析我國居民消費與投資的行為特點是進一步推進我國經濟又好又快發展，提升我國經濟實力的重要切入點。本文以消費資本資產定價模型為紐帶，聯系起消費領域和投資領域的研究，把握居民消費與投資行為的特征關系并通過實證檢驗研究其變化，找尋其原因，以期為促進我國資本市場發展和擴大內需提供一個新的討論條件和視角。

二、國內學者研究回顧

消費資本資產定價模型(CCAPM)由Rubinstein(1976),Lucas(1978)和Breeden (1979)推導出。國內關于CCAPM的實證研究的文獻主要也是集中于對“股票溢價之謎”和“無風險利率之謎”的檢驗和解釋。肖俊喜、王慶石(2004)認為我國股票市場并不存在股權溢價之謎，資產期望收益不僅決定于風險還與換手率和交易成本有關，中國股市經驗上支持理性預期假說，并存在習慣性消費剛性和局部持久性。王立平(2007)將收入約束納入到CCAPM的研究中仍未能解開股票溢價之謎。國內學者對于CCAPM的研究，以理論居少，實證居多，都屬于資本定價研究的范疇，很少有人是從研究消費和投資的行為特征著手。

三、CCAPM模型及推演

CCAPM模型的基本思想邏輯是:一個代表性的理性居民對其一生中各期的消費與證券投資比例進行規劃以實現終生效用的最大化。如果采用某種狀態變量(如真實消費水平)進行理論分析，個人的最優消費應該是他的財富、狀態變量和時間的函數，通過把個人最優消費與資產收益聯系在一起，最終推導出任意兩種資產(或資產組合)的超額收益與其收益率與消費增長的協方差呈線性相關關系，該協方差稱為消費beta。用公式表示為：

（1）

對于CCAPM本身的推導本文就不再贅述，本文想從消費資本資產定價模型再往下繼續討論消費、風險收益率以及無風險收益率之間的關系。

首先，根據（1）式求出固定風險規避系數（2）

其次，從CCAPM的推導過程中我們可以得到對數無風險收益率、對數風險收益率以及對數消費增長之間存在著一定的線性關系。

在下文的實證檢驗中，我們就采用中國的數據對由CCAPM推導出來的消費增長、風險收益率以及無風險收益率變量之間的特征關系進行檢驗和分析 。

四、中國居民消費與投資行為實證

1.樣本及數據說明

肖俊喜、王慶石（2004、2005）對于1991年至2003年的數據做了詳實的實證分析，并支持2001.6為轉折點的論斷，本文不再多做重復的工作。因此選擇2001年6月至2008年5月作為檢驗的樣本區間。由每月最后一個交易日的經過除權的收盤指數數據計算出上證綜指月收益率Rss,t+1和深圳成指月收益率Rsz,t+1。將三個月定期存款利率數據按照幾何平均數方法折算月復利利率作為實際相對無風險利率Rf,t+1。因中國股市主要的投資者集中在城鎮，故選取城鎮月零售總額作為總消費水平的描述而得到居民消費增長率。以上數據系列均經過以2001年6月為基月的標準化的CPI數據的調整。

2.實證檢驗及結果分析

研究的三個資產或組合分別是：上證綜指、深圳成指和相對無風險收益率。ADF檢驗結果顯示在樣本期間內各時間序列數據都是平穩的。

(1)居民風險回避系數

根據（2）式我們計算出各年的居民風險規避系數，RdC為股市收益率和消費增長率的相關系數。如下表：

數據顯示股市收益率和消費增長率負相關的年份，居民的風險規避系數也為負。游家興(2005)認為由于中國股市收益率與消費增長率的負相關，所以風險規避系數為負沒有實際意義。但筆者認為，股市收益率上升人們會轉而投資而減少消費增長，從而表現出二者負相關。在2002年到2005年我國處于熊市階段，理性的投資者應該采取規避風險的態度，然而數據恰恰顯示這幾年投資者整體偏向風險，熱情在2004年達到最高。而2006年之后投資者逐步回歸理性。其實該種現象也不難理解，在熊市中大部分散戶投資者都被深深地套牢同時又抱有厭惡損失實現的心理，固執地持倉，表現為對風險的無奈追逐。2006年迎來的牛市行情讓大多數人能夠獲利出場，同時大家對于后市行情持觀望態度，表現出對風險的謹慎處理。

(2)風險收益率與消費增長率

根據由CCAPM推導出來的結果顯示，消費增長與風險收益率存在（3）式的線性關系，我們得到：

模型1：

為了避免隨機解釋變量問題而出現虛假回歸，我們將采用工具變量法（IV）進行檢驗。本文所選取的工具變量分別為滯后一期的無風險收益率和消費增長率。下表是采用OLS法和工具變量（IV）法對模型1的檢驗結果。

總體來說，采用工具變量法進行回歸的結果并不好于直接用OLS回歸的結果。從回歸結果看，消費跨期替代彈性 并不顯著異于零，也就是說在本文的樣本空間和檢驗條件下并不支持CCAPM關于消費增長率與風險收益率之間的關系。這從一定程度上說明，我國投資者在進行跨期消費和投資的行動時是非理性的。在采用滯后一期的消費增長率作為工具變量時對于跨期消費替代彈性的估計值是值得關注的。 為-0.2492，也就是說居民風險規避系數為-4.013，投資者表現為一個合理范圍的風險偏好，但這種風險偏好可能包括主動也包括被動的。

(3)無風險收益率與消費增長率

根據(4)式的結果，建立模型2：

模型2:

下表是采用OLS法和工具變量（IV）法對模型2的檢驗結果。

這里跨期消費替代彈性明顯地不異于零，但其經濟意義不明顯。以無風險收益率作為工具變量時方程顯著性最好。此時跨期消費替代彈性的估計值為-15.95，也就是說在該模型的檢驗條件下，居民風險規避系數為0.063，居民對于風險的偏好是中性的。這個結果跟上文模型1采用滯后一期的消費增長率作為工具變量所得出的結果是不一致的。

筆者認為在承認我國居民投資行為非理性的前提下，尋找模型1和模型2不一致的原因有一定的實際意義。當考察風險收益率對消費增長率的影響的時候，模型估計結果顯示跨期消費替代率為-0.2492，即居民風險規避系數為-4.013，表現為對風險的偏好性，這也是非理性中的合理性。由于“被動風險偏好”，熊市中投資者厭惡損失實現而不能及時止損，就變成了表面對風險的追逐。當考察無風險收益率與消費增長率的關系的時候，居民風險規避系數為0.063，表現為風險偏好中性，這也是可以理解的。因為就我國目前利率尚未市場化的情況下，利率基本長期保持不變，而且在樣本考察期間內我國一直處于加息通道，因此該數據中包含的居民投資行為的風險信息是偏中性的。

五、結語

總體來說，我國2001年6月至2008年5月期間的數據不能支持CCAPM。我國不成熟的股票市場和尚未市場化的利率是主要的客觀原因。我國居民投資者具有典型的“厭惡損失實現”和“落袋為安”的心理。在熊市行情下，雖然已經虧損卻不愿意及時止損，導致深深套牢，屬于“被動風險偏好”。在牛市行情下卻顯得比較保守，盈利“落袋為安”。 居民投資者在進行股票投資之前應該理性思考，制定投資原則并嚴格執行，尤其要能夠及時止損。規范市場秩序，引導股市健康發展則是監管者不變的目標。

參考文獻：

[1]肖俊喜王慶石:交易成本、基于消費的資產定價與股權溢價之謎：來自中國股市的經驗分析[J].管理世界，2004(12)

[2]王慶俊喜:習慣形成、局部持久性和基于消費的資本資產定價――來自中國股市的經驗分析[J].統計研究，2005(5)