引論：我們?yōu)槟砹?3篇基金投資論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫(xiě)作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

2．養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資主體存在“缺位”與“越位”現(xiàn)象。按照《暫行辦法》的規(guī)定，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)為國(guó)務(wù)院直屬正部級(jí)事業(yè)單位，其主要職責(zé)是負(fù)責(zé)管理運(yùn)營(yíng)全國(guó)社保基金，而社保基金投資主體應(yīng)為社保基金投資管理人，即取得社保基金投資管理業(yè)務(wù)資格、根據(jù)合同受托運(yùn)作和管理社保基金的專(zhuān)業(yè)性投資管理機(jī)構(gòu)。我國(guó)目前有10家社保基金投資管理人（基金管理公司和投資銀行），他們應(yīng)該是社保基金的投資主體。但事實(shí)情況是，根據(jù)《2004年全國(guó)社會(huì)保障基金年度報(bào)告》顯示，截止到2004年12月31日，全國(guó)社保基金資產(chǎn)總額1711．44億元，其中，社保基金會(huì)直接投資的資產(chǎn)1098．77億元，占比高達(dá)64．20％；而委托投資資產(chǎn)僅為612．67億元，占35．80％，投資收益率僅為3．32％。根據(jù)國(guó)際上養(yǎng)老基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，有效的基金運(yùn)作應(yīng)引入競(jìng)爭(zhēng)，由多家非政府部門(mén)依法經(jīng)營(yíng)，而國(guó)家管制型的基金運(yùn)作，因?yàn)闄?quán)責(zé)不明晰，難以有效防范基金運(yùn)作過(guò)程中可能出現(xiàn)的欺騙、侵吞、挪用及濫用現(xiàn)象。同時(shí)，也直接導(dǎo)致了基金運(yùn)作的低收益率。我國(guó)養(yǎng)老基金投資主體的“缺位”與“越位”以及由此形成的行政管理部門(mén)直接投資比重過(guò)高的現(xiàn)狀是導(dǎo)致基金投資效益低下的重要制度因素，不利于我國(guó)基金投資長(zhǎng)效機(jī)制的建立和運(yùn)行。

3．高質(zhì)量的投資機(jī)構(gòu)和投資人才匱乏。全國(guó)社保基金理事會(huì)繼2002年評(píng)選出6家投資管理人之后，2004年又增加了包括易方達(dá)在內(nèi)的3家基金管理公司和中國(guó)國(guó)際金融有限公司共4家社保基金投資管理人。投資機(jī)構(gòu)過(guò)多使有限的養(yǎng)老基金投資過(guò)于分散，由于當(dāng)前我國(guó)投資工具還比較單一，投資機(jī)構(gòu)缺乏大規(guī)模、高質(zhì)量基金運(yùn)作的豐富經(jīng)驗(yàn)，容易形成重復(fù)投資或相反投資，從而降低基金投資效益。而且當(dāng)前開(kāi)放式基金尚在試點(diǎn)，基金行業(yè)發(fā)展還處于初步成長(zhǎng)階段，制度結(jié)構(gòu)尚未完善，運(yùn)作行為尚未成熟，基金管理公司的評(píng)價(jià)體系目前也未建立，因此，理事會(huì)在遴選投資機(jī)構(gòu)時(shí)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，管理人的選擇上易流于形式。另外，我國(guó)當(dāng)前無(wú)論是全國(guó)社保基金理事會(huì)還是這10家基金投資機(jī)構(gòu)，在高級(jí)投資人才方面都比較匱乏，尤其是能夠運(yùn)作大規(guī)模基金，懂金融、管理、社會(huì)保障、證券投資、會(huì)計(jì)、法律等相關(guān)知識(shí)和具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的復(fù)合型人才更是鳳毛麟角，這也是當(dāng)前基金投資效益不高的重要因素。

4．地區(qū)分割和行政干預(yù)削弱了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的統(tǒng)一管理。當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)行的是區(qū)域性分級(jí)管理，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金基本上處于三級(jí)地方（省、市、縣）政府的分散管理之中；由于三方責(zé)、權(quán)、利職責(zé)不清，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和制約機(jī)制，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理比較混亂，老百姓的養(yǎng)命錢(qián)時(shí)常用不到刀刃上。首先，盡管養(yǎng)老保險(xiǎn)的收支由中央統(tǒng)一規(guī)定，但允許地方根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際情況確定繳費(fèi)比例和支出水平。有些地方政府從自身利益出發(fā)，隨意提高繳費(fèi)比例，降低支出水平，既增加了企業(yè)和工人的負(fù)擔(dān)，又損害了養(yǎng)老保險(xiǎn)受益者的利益。其次，有些地方政府違反專(zhuān)款專(zhuān)用的原則，隨意挪用、擠占養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，又無(wú)法按時(shí)償還，從而形成了大量的呆壞賬，極大地?fù)p害了廣大群眾繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)的積極性和主動(dòng)性，同時(shí)增加了養(yǎng)老保險(xiǎn)的“隱性債務(wù)”，提高了支付風(fēng)險(xiǎn)。最后，當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的地方虧空大多由中央政府“買(mǎi)單”，這種責(zé)權(quán)脫節(jié)的管理體制一方面加大了中央財(cái)政的壓力，另一方面也使地方政府“有恃無(wú)恐”，容易滋生等不正之風(fēng)。

二、提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資效益的途徑分析

完善養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理制度，提高基金投資效益，使有限的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金得到保值、增值，以應(yīng)對(duì)我國(guó)提前到來(lái)的人口老齡化，充分發(fā)揮其“穩(wěn)壓器”、“調(diào)節(jié)器”、“減震器”的作用，是我們當(dāng)前社保工作的重中之重。筆者認(rèn)為，可以從以下四個(gè)方面著手提高基金投資效益：

（一）拓寬投資渠道，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中，各國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資對(duì)象的范圍不斷拓寬，投資工具不斷多元化，資產(chǎn)配置和組合不斷優(yōu)化。基于對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的安全性考慮，許多國(guó)家對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行了較為科學(xué)的界定，并在此基礎(chǔ)上制定了投資工具的控制比例。如比利時(shí)規(guī)定投資于政府債券的控制比例為15％；法國(guó)規(guī)定投資于政府債券的最低比例為34％；英國(guó)規(guī)定應(yīng)將5成以上投資于本國(guó)的股票市場(chǎng)，約2成投資于海外股票市場(chǎng)；瑞士政府對(duì)投資于各種不同風(fēng)險(xiǎn)工具的比例設(shè)置了最高界限，即國(guó)內(nèi)股票為30％、外國(guó)股票為10％、外國(guó)貨幣資產(chǎn)為20％。根據(jù)《暫行辦法》，我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金目前可以選擇包括從實(shí)業(yè)資產(chǎn)到金融資產(chǎn)在內(nèi)的各種投資工具。2004年我國(guó)各類(lèi)投資品種占社保基金總資產(chǎn)的目標(biāo)投資比例情況為：固定收益部分，包括協(xié)議存款、國(guó)債和債券委托目標(biāo)投資比例是70％，可上下浮動(dòng)10％；現(xiàn)金等價(jià)物投資，包括普通銀行存款和國(guó)債回購(gòu)的目標(biāo)投資比例是5％，最高不超過(guò)10％；股票的目標(biāo)投資比例由2003年的5．1％增加到25％，可上下浮動(dòng)5％。和2003年相比，投資力度在不斷加大。因此我們的投資重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)注重以下方面：

1．國(guó)債和銀行存款。這是我國(guó)當(dāng)前最重要的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的常規(guī)性投資渠道，由于有國(guó)家信用的擔(dān)保，它們?cè)诎踩苑矫孑^其他投資工具具有明顯優(yōu)勢(shì)；尤其是國(guó)債，它一般可以認(rèn)為是零風(fēng)險(xiǎn)的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優(yōu)于銀行存款，這也是我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于國(guó)債長(zhǎng)期居高不下的重要原因。但是我國(guó)現(xiàn)在的國(guó)債品種比較單一、期限結(jié)構(gòu)不盡合理、并對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國(guó)債的票面年利率僅為2．51％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款的利率。因此，我國(guó)應(yīng)加大國(guó)債改革力度，充分發(fā)揮國(guó)債在滿(mǎn)足養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內(nèi)。而銀行存款也應(yīng)只作為短期投資工具滿(mǎn)足流動(dòng)性需要，投資比例更不宜過(guò)高。

2．養(yǎng)老金入市。2001年7月，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)參與了中石化A股的申購(gòu)和配售，業(yè)界專(zhuān)家稱(chēng)此舉表明我國(guó)社保基金已“悄然入市”。2001年底出臺(tái)的《暫行辦法》規(guī)定，社會(huì)保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業(yè)債券和金融債券等有價(jià)證券，所占投資比例可達(dá)50％，這一規(guī)定為社會(huì)保障基金進(jìn)入資本市場(chǎng)和商業(yè)化運(yùn)作提供了法律依據(jù)。目前，社保基金在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資額度不斷擴(kuò)大。截至2005年9月底，全國(guó)社保基金總資產(chǎn)達(dá)1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國(guó)資本市場(chǎng)所有符合養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資特點(diǎn)的投資品種，包括企業(yè)債、金融債、股票組合、回購(gòu)組合、穩(wěn)健組合、指數(shù)基金和參股非上市企業(yè)等。全國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金已有1150億元投資資本市場(chǎng)，占基金總規(guī)模的60％。全國(guó)社保基金已成為資本市場(chǎng)舉足輕重的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎地放寬養(yǎng)老金的股票投資限制，是提高養(yǎng)老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展只有10年左右的時(shí)間，市場(chǎng)運(yùn)行不規(guī)范，監(jiān)督管理不到位，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大大高于西方成熟股市的風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場(chǎng)發(fā)育不完全，可供養(yǎng)老保險(xiǎn)基金選擇的投資渠道和投資組合種類(lèi)少。因此，我們可參照國(guó)際慣例，采取由少到多、逐步推進(jìn)的戰(zhàn)略，允許養(yǎng)老金在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有條件、有步驟、有限度地進(jìn)入證券市場(chǎng)，主要購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金參與股票投資、信托投資、實(shí)業(yè)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資以及股指期貨和股指期權(quán)等衍生金融工具。

3．加大國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的投入力度。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)建設(shè)高速發(fā)展的時(shí)期，尤其是隨著“十一五”規(guī)劃綱要的制定和實(shí)施以及建設(shè)社會(huì)主義新農(nóng)村戰(zhàn)略的實(shí)施，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)急需大量資金，這為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金開(kāi)辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金提供固定的資金存變量和長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。但是，我們這里說(shuō)的將社會(huì)保障基金轉(zhuǎn)入國(guó)家長(zhǎng)期基礎(chǔ)建設(shè)并不等于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)國(guó)債的結(jié)果是基金投資的項(xiàng)目決定權(quán)仍然掌握在政府手中，而經(jīng)驗(yàn)表明，大部分由政府主管的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)效率極低，容易造成浪費(fèi)，這對(duì)于安全性要求非常高的社會(huì)保障基金來(lái)說(shuō)是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的整個(gè)過(guò)程。筆者認(rèn)為，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資要重點(diǎn)關(guān)注電力、通訊、交通、能源和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的特點(diǎn)是建設(shè)周期長(zhǎng)，規(guī)模巨大，投資回收周期長(zhǎng)，且有國(guó)家政策資金的優(yōu)惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業(yè)，而且具有穩(wěn)定性，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，能夠同時(shí)滿(mǎn)足基金對(duì)安全性和收益性的要求，應(yīng)該成為今后我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的重要發(fā)展方向。

4．國(guó)際投資。由于受信用風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制、產(chǎn)業(yè)分布及養(yǎng)老金投資法規(guī)等因素的影響，大多數(shù)國(guó)家養(yǎng)老金都是在上世紀(jì)70年代以后才開(kāi)始涉足國(guó)際投資的。在1970年，只有英國(guó)和荷蘭的養(yǎng)老金把少量的資產(chǎn)投資于境外。隨著全球資本市場(chǎng)的發(fā)展，出于分散風(fēng)險(xiǎn)和獲得更高利潤(rùn)的需要，各國(guó)紛紛加大了養(yǎng)老金投資于海外市場(chǎng)的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國(guó)退休金的投資動(dòng)向的調(diào)查中表明，1992－1995年間，投資增長(zhǎng)最快的是國(guó)外股票，增長(zhǎng)了2．3％，而同期對(duì)本國(guó)股票的投資只增長(zhǎng)了0．5％。1998年，英國(guó)養(yǎng)老基金資產(chǎn)中18％為國(guó)外資產(chǎn)，法國(guó)為5％，德國(guó)為7％。在發(fā)展中國(guó)家中，2003年智利養(yǎng)老基金國(guó)際投資的資產(chǎn)比重已上升至18％。政府計(jì)劃在兩年內(nèi)將國(guó)際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經(jīng)將養(yǎng)老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數(shù)據(jù)表明，海外投資已經(jīng)成為國(guó)際上養(yǎng)老金分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效益的重要途徑。結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，雖然證券市場(chǎng)的回報(bào)率較高，但是我國(guó)的證券市場(chǎng)起步晚，投機(jī)性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)大而收益率不穩(wěn)定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國(guó)應(yīng)積極穩(wěn)妥地將一部分養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于海外，提高資產(chǎn)的整體收益率。

（二）明確投資主體，提高投資效益

社會(huì)保障基金屬于社會(huì)性公共基金，應(yīng)由社會(huì)自治性機(jī)構(gòu)組織管理，避免各級(jí)政府及任何機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)保障基金的影響和干預(yù)。而我國(guó)當(dāng)前的投資機(jī)構(gòu)主要是全國(guó)社保基金理事會(huì)，因此應(yīng)根據(jù)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的原則，采取委托經(jīng)營(yíng)方式（基金管理中心不直接進(jìn)行投資），通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)，明確經(jīng)過(guò)基金理事會(huì)資格認(rèn)定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國(guó)社保基金理事會(huì)逐步退出投資領(lǐng)域。同時(shí)，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模大，是老百姓的“養(yǎng)命錢(qián)”，對(duì)安全性、流動(dòng)性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過(guò)市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，專(zhuān)門(mén)成立養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行。為避免重復(fù)投資，國(guó)家應(yīng)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個(gè)不同于現(xiàn)有基金管理公司和一般性商業(yè)銀行的規(guī)定，并在稅收政策等方面予以?xún)?yōu)惠，以促使其努力開(kāi)發(fā)新型投資工具，積極吸引國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀的投資管理人才。還可以考慮引進(jìn)外資，與發(fā)達(dá)國(guó)家有經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合，擴(kuò)大海外投資的比重，從而在根本上提高我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的整體投資效益。

（三）加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)，提高統(tǒng)籌層次，降低運(yùn)行成本

針對(duì)當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金區(qū)域分割和行政干預(yù)嚴(yán)重的現(xiàn)狀，我們應(yīng)加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)的力度，協(xié)調(diào)關(guān)系，建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金垂直管理體系，統(tǒng)一管理，統(tǒng)一分配，提高統(tǒng)籌層次。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金省級(jí)統(tǒng)籌正是我國(guó)當(dāng)前努力建設(shè)的一項(xiàng)制度。勞動(dòng)和社會(huì)保障部部長(zhǎng)田成平于2006年1月13日透露，目前，全國(guó)已有12個(gè)省份實(shí)現(xiàn)和基本實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)省級(jí)統(tǒng)籌。提高統(tǒng)籌層次，能夠在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)各地區(qū)繳費(fèi)基數(shù)、繳費(fèi)比例和享受待遇標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，加大基金調(diào)劑功能，消除參保職工跨地區(qū)流動(dòng)的障礙。同時(shí)，通過(guò)減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和權(quán)利制約機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)集中管理，避免“隱性債務(wù)”的進(jìn)一步增加，減少中央財(cái)政的壓力，降低基金分散管理的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領(lǐng)的行為，維護(hù)基金安全。在推行省級(jí)統(tǒng)籌的過(guò)程中，要注意調(diào)動(dòng)市縣兩級(jí)政府的積極性，建立有效的省市縣三級(jí)責(zé)任分擔(dān)機(jī)制，做到責(zé)任明確，各盡其職。

（四）強(qiáng)化對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的監(jiān)管

一是要在《暫行辦法》基礎(chǔ)上盡快出臺(tái)《社會(huì)保障法》和《社會(huì)保障基金投資法》，對(duì)基金投資主體、投資結(jié)構(gòu)、投資方向、收益程度、風(fēng)險(xiǎn)管理等做出規(guī)定，使基金投資及其監(jiān)管和保護(hù)有法可依。二是建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督機(jī)制。在中央和省一級(jí)政府設(shè)立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督委員會(huì)，由勞動(dòng)和社會(huì)保障、財(cái)政、審計(jì)、紀(jì)檢等有關(guān)部門(mén)參加，保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資監(jiān)管。三是建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金機(jī)制。從各種投資機(jī)構(gòu)的投資收益中按照一定比例提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，一旦遭遇大的投資風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金支付出現(xiàn)困難時(shí)，由投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金給予暫時(shí)彌補(bǔ)。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金可委托中國(guó)人民銀行管理，并由國(guó)家給予優(yōu)惠利率。

參考文獻(xiàn)：

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養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會(huì)選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績(jī)，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測(cè)，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒(méi)有支持該假說(shuō)。

3.財(cái)務(wù)杠杠

財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，但是與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.公司規(guī)模

研究公司規(guī)模對(duì)養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個(gè)原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險(xiǎn)往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對(duì)大公司股票的需求，減少了對(duì)小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類(lèi)似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)情況受?chē)?guó)家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場(chǎng)比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。

5.上市年齡

養(yǎng)老基金偏好持有上市時(shí)間較長(zhǎng)的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r(shí)間越長(zhǎng)，就說(shuō)明公司經(jīng)得起市場(chǎng)的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。

(二)謹(jǐn)慎性

按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其客戶(hù)承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時(shí)會(huì)從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績(jī)黯淡時(shí)期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會(huì)被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會(huì)被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說(shuō)”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營(yíng)管理行為受到訴訟時(shí)，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)選擇外部專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評(píng)級(jí)作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、監(jiān)管約束和流動(dòng)性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險(xiǎn)公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司。研究結(jié)果表明“安全保證說(shuō)”不能解釋保險(xiǎn)公司持股比例的高低，但能夠解釋保險(xiǎn)公司是否購(gòu)買(mǎi)某股票，并且保險(xiǎn)公司的投資行為比非保險(xiǎn)公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國(guó)1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對(duì)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫(kù)的財(cái)務(wù)能力評(píng)級(jí)作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評(píng)級(jí)等級(jí)越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。

1974年美國(guó)《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過(guò)，其評(píng)估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說(shuō)明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對(duì)養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個(gè)不同的視角，研究了ERISA對(duì)不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對(duì)養(yǎng)老基金的影響。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過(guò)后對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問(wèn)卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過(guò)后傾向采用書(shū)面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績(jī)效評(píng)估，并會(huì)購(gòu)買(mǎi)受托人責(zé)任保險(xiǎn)。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒(méi)有下降。

(三)流動(dòng)性和交易成本

機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的投資金額，在其買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)，會(huì)對(duì)公司股票價(jià)格帶來(lái)很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒(méi)有足夠的流動(dòng)性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動(dòng)性、對(duì)交易成本影響較小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。

Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開(kāi)放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動(dòng)性、價(jià)格、上市年齡以及公司規(guī)模都對(duì)基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價(jià)格和股票換手率作為流動(dòng)性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛(ài)規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動(dòng)性，其通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動(dòng)性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個(gè)重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場(chǎng)流動(dòng)性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評(píng)估投資策略時(shí)，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)，著眼點(diǎn)是流動(dòng)性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價(jià)格及股票換手率作為流動(dòng)性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會(huì)是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動(dòng)性，并會(huì)選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動(dòng)性和公司規(guī)模重要。

(四)公司業(yè)績(jī)

法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時(shí)，可能會(huì)參考公司以往的業(yè)績(jī)狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過(guò)去的業(yè)績(jī)良好，則法院往往會(huì)判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時(shí)被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時(shí)會(huì)選擇以往業(yè)績(jī)驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對(duì)象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國(guó)證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對(duì)象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶(hù)資金的受托責(zé)任時(shí)所作出的投資行為。他們采用過(guò)去60個(gè)月的超額回報(bào)率作為業(yè)績(jī)的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明過(guò)去業(yè)績(jī)較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其的持股比例亦較高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問(wèn)了68位英國(guó)基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問(wèn)題。其中有一個(gè)問(wèn)題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績(jī)資料呢?”這四組人員回答的意見(jiàn)相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國(guó)共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購(gòu)買(mǎi)過(guò)去業(yè)績(jī)較好的股票。他們分別用過(guò)去三年的收益和過(guò)去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。

(五)投資風(fēng)格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究?jī)r(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票的特征。他們認(rèn)為價(jià)值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長(zhǎng)型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價(jià)值型股票優(yōu)于成長(zhǎng)型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價(jià)格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。

Fama和French(1992)提出與成長(zhǎng)型股票相比，價(jià)值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價(jià)值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫(kù)收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長(zhǎng)性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價(jià)值型還是成長(zhǎng)型股票的結(jié)論。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)高的股票轉(zhuǎn)向直接購(gòu)買(mǎi)規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說(shuō)。

Black(1976)認(rèn)為投資于沒(méi)有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國(guó)證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場(chǎng)特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明非保險(xiǎn)公司青睞投資于成長(zhǎng)型的股票。保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒(méi)有通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票特征的需求及其對(duì)股價(jià)和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動(dòng)性和交易成本、過(guò)去收益狀況三個(gè)方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無(wú)法確切地說(shuō)明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長(zhǎng)型還是價(jià)值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國(guó)最大的40個(gè)養(yǎng)老基金、40個(gè)投資經(jīng)理和20個(gè)慈善基金會(huì)為樣本，調(diào)查了他們對(duì)公司董事會(huì)的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會(huì)的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會(huì)有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問(wèn)和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會(huì)的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專(zhuān)家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會(huì)成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會(huì)；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來(lái)自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會(huì)主席和CEO應(yīng)該分開(kāi)，董事會(huì)主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>

RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問(wèn)題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注董事會(huì)的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時(shí)，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對(duì)公司董事會(huì)進(jìn)行有效評(píng)估，尤其是缺乏關(guān)于董事會(huì)成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對(duì)董事會(huì)的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會(huì)應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評(píng)估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對(duì)對(duì)CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。

二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹(shù)喜，2006)。

楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對(duì)2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識(shí)別、挖掘和投資價(jià)值型股票；基金的持股比例與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；這說(shuō)明基金在考察公司的成長(zhǎng)性和價(jià)值性時(shí)，更注重公司的價(jià)值性。

肖星和王琨(2005)L劉以2000—2003年期間中國(guó)證券投資基金投資的上市公司為研究對(duì)象，從公司整體盈利能力、特征財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司治理等角度出發(fā)，考察基金的投資偏好。研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金持股的公司在一定時(shí)期內(nèi)業(yè)績(jī)都優(yōu)于非持股公司。證券投資基金更傾向于選擇財(cái)務(wù)狀況好、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小、盈利能力強(qiáng)的公司進(jìn)行投資。外部董事的比例、董事會(huì)成員的專(zhuān)業(yè)能力和教育水平以及年齡是決定證券投資基金持股的重要因素。從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面考慮，基金更青睞股權(quán)集中的公司。

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（三）新加坡社會(huì)保障基金投資內(nèi)容新加坡中央公積金由中央公積金管理局負(fù)責(zé)，中央公積金投資可分為二大類(lèi)，一類(lèi)是由新加坡政府投資管理公司（GSIC）負(fù)責(zé)投資運(yùn)營(yíng)的中央公積金，它掌控中央公積金絕大部分，該基金主要由CPF賬戶(hù)最低法定額度匯集而成，絕大部分用于購(gòu)買(mǎi)非交易類(lèi)政府債券；另一類(lèi)則是專(zhuān)業(yè)化的資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)的中央公積金自主投資計(jì)劃及保險(xiǎn)計(jì)劃等，此類(lèi)基金主要由超過(guò)CPF賬戶(hù)最低法定額度基金所構(gòu)成。中央公積金自主投資計(jì)劃主要針對(duì)超過(guò)OA、SA賬戶(hù)規(guī)定的積累額度，賬戶(hù)所有者可選擇一定比例的公積金賬戶(hù)資產(chǎn)自主投資，如股票、共同基金等；保險(xiǎn)計(jì)劃保險(xiǎn)，可投資于定期存款、可轉(zhuǎn)讓存款憑證、股票和債券等。具體投資內(nèi)容如表2所示。由此可見(jiàn)，中國(guó)全國(guó)社會(huì)保障基金投資內(nèi)容較為廣泛，社會(huì)保險(xiǎn)基金投資相對(duì)保守；美國(guó)OASDI基金范圍狹窄，投資風(fēng)險(xiǎn)最低；新加坡將CPF分為三個(gè)投資計(jì)劃，GSIC掌控的中央公積金投資渠道保守，CPFIS-OA投資計(jì)劃較為靈活，CPFIS-SA投資內(nèi)容廣泛。

二、投資規(guī)模及收益率比較

目前，我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)投資基金絕大部份存于銀行，收益率為同期銀行存款利率。2013年全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金當(dāng)年收入31207億元，支出27916億元，結(jié)余3291億元，當(dāng)年用于投資的基金僅為1996億元，占當(dāng)年基金總資產(chǎn)的4.2%，2012年底全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金資產(chǎn)39835億元存于財(cái)政專(zhuān)戶(hù)，利息通常是以中國(guó)人民銀行的同期商業(yè)銀行三個(gè)月定期存款利率為基數(shù)，以日計(jì)息。如果以2013年中國(guó)人民銀行的同期商業(yè)銀行三個(gè)月定期存款利率2.85%來(lái)估算，扣除當(dāng)年通貨膨脹率2.6%，則收益極低。而全國(guó)社會(huì)保障基金投資產(chǎn)品多元化，2013年末，全國(guó)社會(huì)保障基金總資產(chǎn)12415.64億元，收益685.87億，收益率6.2%。截至2013年底，全國(guó)社會(huì)保障基金年平均收益率8.13%。美國(guó)OASDI基金僅用于購(gòu)買(mǎi)政府特別債券，收益相對(duì)較為穩(wěn)定。如2014年OASDI投資交易記錄顯示：在2014年5月購(gòu)買(mǎi)次年5月份到期的一款價(jià)值604.6億美元短期債券，年收益率為2.375%；2008年6月購(gòu)買(mǎi)2018年5月到期的一款價(jià)值3.2億美元的長(zhǎng)期債券，年收益率為4.000%。2011年底，美國(guó)OASDI基金總資產(chǎn)26779億美元，截至2012年底，基金總資產(chǎn)27323億美元，一年間基金投資政府特別債券和銀行存款利息收入1091億美元，收益率4.07%，扣除當(dāng)年通貨膨脹1.5%，基金略有盈余。根據(jù)2013年OASDI投資管理人年報(bào)測(cè)算，2013年OASDI投資收益的水平保持在1026億美元，收益率約為3.8%。新加坡CPF投資收益主要來(lái)源于特別分紅、投資收益、可交易金融資產(chǎn)的溢價(jià)估值、投資資產(chǎn)的溢價(jià)估值、銀行存款利息收益、其他運(yùn)營(yíng)收入等。如投資收益主要包括政府債券、法定委員會(huì)債券、公司債券等；投資資產(chǎn)諸如房產(chǎn)、停車(chē)場(chǎng)等固定資產(chǎn)類(lèi)；其他運(yùn)營(yíng)收入主要來(lái)自商業(yè)廣場(chǎng)、物業(yè)、餐飲業(yè)等收入。如新加坡規(guī)定CPF利息率水平在2014年4~7月中，CPF法定額度內(nèi)記賬利率為2.5%~4.0%，其中OA賬戶(hù)為2.5%，SA賬戶(hù)、MA賬戶(hù)及RA賬戶(hù)為4.0%；實(shí)際利率中，OA賬戶(hù)為0.21%，SA賬戶(hù)、MA賬戶(hù)為3.19%，RA賬戶(hù)為2.93%。2012年，新加坡CPF投資收益來(lái)自特別債券分紅約1.5億新元、投資收益84.6億新元、金融資產(chǎn)估值溢價(jià)0.34億新元、投資資產(chǎn)估值溢價(jià)0.56億新元、銀行存款利息0.07億新元、其他運(yùn)營(yíng)收入0.9億新元。

三、美國(guó)、新加坡社會(huì)保障基金投資對(duì)我國(guó)的啟示

通過(guò)對(duì)美國(guó)、新加坡社會(huì)保障基金投資管理體制、投資內(nèi)容、投資收益等對(duì)比分析，我國(guó)社會(huì)保障基金想要在確保基金“安全性、盈利性、流動(dòng)性”前提下，實(shí)現(xiàn)保值、增值，必須在基金投資的管理體制、投資規(guī)則、信息披露等方面作出更大的努力，才能實(shí)現(xiàn)基金的可持續(xù)，維護(hù)社會(huì)和諧、穩(wěn)定。

（一）提高社會(huì)保險(xiǎn)統(tǒng)籌層次，結(jié)余基金統(tǒng)一管理我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)結(jié)余基金分散在各社會(huì)保險(xiǎn)統(tǒng)籌區(qū)，社會(huì)保險(xiǎn)基金投資因存在基金分散、投資專(zhuān)業(yè)隊(duì)伍缺乏、各統(tǒng)籌區(qū)投資積極性不高等因素，使得基金保值增值難度增大。因而，我們應(yīng)借鑒新加坡、美國(guó)對(duì)社會(huì)保障基金管理的經(jīng)驗(yàn)，基金全國(guó)統(tǒng)一管理，并由專(zhuān)門(mén)成立的社會(huì)保險(xiǎn)基金投資部門(mén)或管理機(jī)構(gòu)（如新加坡專(zhuān)門(mén)成立管理CPF基金的新加坡政府投資公司、美國(guó)也有專(zhuān)門(mén)的社保基金投資管理委員會(huì)）負(fù)責(zé)投資運(yùn)營(yíng)，增加基金規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，提高社會(huì)保險(xiǎn)基金收益。

（二）做好基金投資預(yù)算，提高基金收益社會(huì)保險(xiǎn)基金因采用險(xiǎn)種“分別建賬，分賬核算”的會(huì)計(jì)原則，投資管理人可根據(jù)不同險(xiǎn)種的收支情況，可將基金投資不同時(shí)限的固定類(lèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。如2013年全國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入22680億元，其中征繳收入18634億元，基金支出18470億元，基金總收入均大于基金總支出。因此，社會(huì)保險(xiǎn)基金投資管理機(jī)構(gòu)做好基金收支預(yù)算，可以將歷年累計(jì)結(jié)余控制在一定比例做常態(tài)化投資，投資中長(zhǎng)期國(guó)債、協(xié)議存款等或委托全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)進(jìn)行投資。如新加坡對(duì)中央公積金的投資，就規(guī)定公積金賬戶(hù)最低積累額度，并委托GISC投資，超過(guò)部分適用其他投資計(jì)劃；也可以借鑒美國(guó)OASDI投資方式，做1~15年期的長(zhǎng)期政府債券投資，以保證較高收益。

（三）規(guī)范基金投資內(nèi)容，確保基金安全我國(guó)社會(huì)保障基金投資的基本原則是“在確保基金安全性的前提下，提高盈利性，滿(mǎn)足流動(dòng)性”的要求。我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金規(guī)模大、覆蓋人群多，投資基金絕大部分應(yīng)投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)投資資產(chǎn)、適度投資部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在資產(chǎn)投資過(guò)程中要進(jìn)行嚴(yán)格的投資資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、投資基金數(shù)量限制評(píng)估等。如美國(guó)OASDI考慮到投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，將所有基金投資于政府債券，在考慮基金流動(dòng)性時(shí)，基金絕大部分選擇短期債券。2013年，OASDI掌控27652億美元，其中短期債券投資27005億美元，長(zhǎng)期債券投資647億美元。

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劃分開(kāi)放式基金投資風(fēng)格的標(biāo)準(zhǔn)之二，是按照基金所投資股票的規(guī)模大小將其分為大盤(pán)、中盤(pán)和小盤(pán)基金。如果基金投資的大部分股票的流通市值屬于大盤(pán)，那么基金的投資風(fēng)格就應(yīng)該屬于大盤(pán)基金。由于基金持股明細(xì)季度數(shù)據(jù)較難以獲得，故一般使用基金前十大持股的股票數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析。

研究基金投資風(fēng)格的方法，根據(jù)對(duì)投資風(fēng)格分析時(shí)使用的信息的不同，可以分為兩種：基于組合特征的分析法即持倉(cāng)法和基于收益的分析方法。

基于組合特征的分析法（portfoIio－basedstyleanaIysis），是通過(guò)計(jì)算投資組合中的市值規(guī)模、市盈率、市凈率等特征來(lái)判斷其投資風(fēng)格。顯然，這種方法可以得到基金投資的“實(shí)際風(fēng)格”，但同時(shí)也就要求我們必須具備當(dāng)期的基金持倉(cāng)明細(xì)。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的基金信息披露制度，可以通過(guò)每季度的投資組合公告中的重倉(cāng)股信息進(jìn)行分析，如果通過(guò)年報(bào)或中報(bào)分析，信息更詳細(xì)，但時(shí)間間隔比較長(zhǎng)。因此，由于信息披露的頻度限制和時(shí)間滯后，我們很難獲得及時(shí)詳盡的資料用于風(fēng)格分析，這也就使得該方法在實(shí)際操作上受到很大局限。

基于收益的分析法（retum－basedstyleanlalysis），其基本思路是：由于基金收益會(huì)與某種特定風(fēng)格投資組合的收益存在高度相關(guān)性，所以可以通過(guò)檢驗(yàn)特定期間基金收益率與各類(lèi)風(fēng)格指數(shù)的平均風(fēng)險(xiǎn)暴露程度來(lái)判斷基金風(fēng)格。這種方式的實(shí)質(zhì)就是“透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)”，無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是在國(guó)外.相對(duì)于基金其他數(shù)據(jù)，基金收益率數(shù)據(jù)都是最容易獲得的，這也正是該方法成為當(dāng)前最廣泛使用的風(fēng)格分析方法的主要原因之一。

二、我國(guó)開(kāi)放式基金投資風(fēng)格的實(shí)證分析

國(guó)內(nèi)著名的基金評(píng)級(jí)公司晨星公司（MorningStar）于2002年6月建立了一套新的基金投資風(fēng)格分類(lèi)方法.用于對(duì)基金進(jìn)行評(píng)級(jí)。晨星公司認(rèn)為：價(jià)值和增長(zhǎng)是股票的兩種屬性.通過(guò)對(duì)每種股票賦予一個(gè)價(jià)值分和一個(gè)增長(zhǎng)分，按其中比較顯著的特征值對(duì)基金進(jìn)行分類(lèi)。在對(duì)價(jià)值／增長(zhǎng)屬性評(píng)價(jià)之前.先按規(guī)模將股票分為大、中、小盤(pán)三類(lèi)。

具體步驟如下：（1）將所有股票按市值降序排列，累計(jì)市值70%的定義為大盤(pán)股，70%～90%的為中盤(pán)股，90%～97%的為小盤(pán)股。（2）計(jì)算股票的收益市值比、股利市值比、凈資產(chǎn)市值比、現(xiàn)金流市值比、銷(xiāo)售收入市值比五個(gè)指標(biāo)的預(yù)測(cè)值，對(duì)各指標(biāo)與平均值比較，給予評(píng)分，而后對(duì)五個(gè)評(píng)分加權(quán)，計(jì)算得到價(jià)值分。（3）計(jì)算股票的盈利、銷(xiāo)售額、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值的增長(zhǎng)，對(duì)各指標(biāo)與平均值比較，給予評(píng)分，而后對(duì)四個(gè)評(píng)分加權(quán)，計(jì)算得到增長(zhǎng)分。（4）對(duì)規(guī)模及凈增長(zhǎng)價(jià)值分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，得到加權(quán)x和Y值。

本文采用晨星投資風(fēng)格評(píng)價(jià)系統(tǒng)的方法對(duì)開(kāi)放式基金投資風(fēng)格進(jìn)行實(shí)證分析。本文分析的一點(diǎn)不同之處在于：因?yàn)槲覈?guó)基金約定投資風(fēng)格中很少有對(duì)大盤(pán)／小盤(pán)的約定.所以本文僅利用晨星投資風(fēng)格評(píng)價(jià)中的價(jià)值／成長(zhǎng)的投資風(fēng)格評(píng)價(jià)，而刪去大小盤(pán)的指數(shù)。基金樣本選自10個(gè)不同的基金管理公司，數(shù)據(jù)來(lái)源于金融界網(wǎng)金融數(shù)據(jù)庫(kù).運(yùn)用晨星公司的評(píng)估方法，分析結(jié)果如下表。

由以上的分析結(jié)果可以看出：（1）上述基金的實(shí)際投資風(fēng)格與其在招募書(shū)上約定的投資風(fēng)格并不完全相同，而且風(fēng)格并不穩(wěn)定。以國(guó)泰金鷹增長(zhǎng)為例，該基金的投資風(fēng)格約定為成長(zhǎng)型，在股票投資中應(yīng)主要投資于成長(zhǎng)型股票，但實(shí)證結(jié)果是它的風(fēng)格在2004年和2005年偏離成長(zhǎng)而追求基金的投資收益和增值。（2）在一定階段，基金的投資風(fēng)格有趨同傾向。如上表中所示，2005年6月30日，10只基金有7只表現(xiàn)為平衡型，2006年6月30日，10只基金有8只表現(xiàn)為成長(zhǎng)型，這與2006年股市繁榮的行情有著很大的關(guān)聯(lián)。

三、我國(guó)開(kāi)放式基金投資風(fēng)格趨同的原因分析

嚴(yán)格地說(shuō)，開(kāi)放式基金應(yīng)按照其承諾的風(fēng)格進(jìn)行投資，這樣投資者才能控制自己的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益，因?yàn)閮r(jià)值型與成長(zhǎng)型投資在不同的市場(chǎng)階段表現(xiàn)好壞并不一致，對(duì)于成長(zhǎng)型與價(jià)值型風(fēng)格的取舍可以由投資者對(duì)這兩種類(lèi)型基金的選擇來(lái)決定。分析開(kāi)放式基金投資風(fēng)格趨同的原因在于：

第一，國(guó)內(nèi)目前的投資品種缺乏，制約了開(kāi)放式基金的創(chuàng)新空間。

受到我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的限制，基金所能投資的證券品種非常有限，各種證券品種的風(fēng)險(xiǎn)收益特征趨同、市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度高，從而嚴(yán)重制約了基金公司設(shè)計(jì)出不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的基金產(chǎn)品的能力。如債券市場(chǎng)發(fā)育嚴(yán)重滯后，極大地限制了債券基金的發(fā)行；統(tǒng)一指數(shù)以及指數(shù)期貨遲遲不能推出，影響到指數(shù)型基金的發(fā)展和基金的避險(xiǎn)操作。在面臨股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，各類(lèi)宣稱(chēng)為不同投資風(fēng)格的基金不可能還保持原來(lái)的宣稱(chēng)風(fēng)格。

第二，迫于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的壓力。

在國(guó)外，基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)是放在自己的風(fēng)格類(lèi)型之中來(lái)進(jìn)行的，也就是通常說(shuō)的要將“蘋(píng)果”與“蘋(píng)果”進(jìn)行比較，即與同類(lèi)型的基金相比較。而在國(guó)內(nèi)并沒(méi)有做這么明確的劃分，人們把所有類(lèi)型的基金放在一起比較，這就增加了基金的壓力，它不是忠于自己的風(fēng)格，而是要判斷哪類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)更好，則投資于哪類(lèi)資產(chǎn)。當(dāng)基金業(yè)績(jī)不好時(shí)，基金會(huì)主動(dòng)采取調(diào)整股票組合的方法改善基金的市場(chǎng)表現(xiàn)從而改變了基金的投資風(fēng)格。

第三，開(kāi)放式基金持有人期望較高收益率的倒逼機(jī)制的影響。

篇5

2．養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資主體存在“缺位”與“越位”現(xiàn)象。按照《暫行辦法》的規(guī)定，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)為國(guó)務(wù)院直屬正部級(jí)事業(yè)單位，其主要職責(zé)是負(fù)責(zé)管理運(yùn)營(yíng)全國(guó)社保基金，而社保基金投資主體應(yīng)為社保基金投資管理人，即取得社保基金投資管理業(yè)務(wù)資格、根據(jù)合同受托運(yùn)作和管理社保基金的專(zhuān)業(yè)性投資管理機(jī)構(gòu)。我國(guó)目前有10家社保基金投資管理人（基金管理公司和投資銀行），他們應(yīng)該是社保基金的投資主體。但事實(shí)情況是，根據(jù)《2004年全國(guó)社會(huì)保障基金年度報(bào)告》顯示，截止到2004年12月31日，全國(guó)社保基金資產(chǎn)總額1711．44億元，其中，社保基金會(huì)直接投資的資產(chǎn)1098．77億元，占比高達(dá)64．20％；而委托投資資產(chǎn)僅為612．67億元，占35．80％，投資收益率僅為3．32％。根據(jù)國(guó)際上養(yǎng)老基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，有效的基金運(yùn)作應(yīng)引入競(jìng)爭(zhēng)，由多家非政府部門(mén)依法經(jīng)營(yíng)，而國(guó)家管制型的基金運(yùn)作，因?yàn)闄?quán)責(zé)不明晰，難以有效防范基金運(yùn)作過(guò)程中可能出現(xiàn)的欺騙、侵吞、挪用及濫用現(xiàn)象。同時(shí)，也直接導(dǎo)致了基金運(yùn)作的低收益率。我國(guó)養(yǎng)老基金投資主體的“缺位”與“越位”以及由此形成的行政管理部門(mén)直接投資比重過(guò)高的現(xiàn)狀是導(dǎo)致基金投資效益低下的重要制度因素，不利于我國(guó)基金投資長(zhǎng)效機(jī)制的建立和運(yùn)行。

3．高質(zhì)量的投資機(jī)構(gòu)和投資人才匱乏。全國(guó)社保基金理事會(huì)繼2002年評(píng)選出6家投資管理人之后，2004年又增加了包括易方達(dá)在內(nèi)的3家基金管理公司和中國(guó)國(guó)際金融有限公司共4家社保基金投資管理人。投資機(jī)構(gòu)過(guò)多使有限的養(yǎng)老基金投資過(guò)于分散，由于當(dāng)前我國(guó)投資工具還比較單一，投資機(jī)構(gòu)缺乏大規(guī)模、高質(zhì)量基金運(yùn)作的豐富經(jīng)驗(yàn)，容易形成重復(fù)投資或相反投資，從而降低基金投資效益。而且當(dāng)前開(kāi)放式基金尚在試點(diǎn)，基金行業(yè)發(fā)展還處于初步成長(zhǎng)階段，制度結(jié)構(gòu)尚未完善，運(yùn)作行為尚未成熟，基金管理公司的評(píng)價(jià)體系目前也未建立，因此，理事會(huì)在遴選投資機(jī)構(gòu)時(shí)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，管理人的選擇上易流于形式。另外，我國(guó)當(dāng)前無(wú)論是全國(guó)社保基金理事會(huì)還是這10家基金投資機(jī)構(gòu)，在高級(jí)投資人才方面都比較匱乏，尤其是能夠運(yùn)作大規(guī)模基金，懂金融、管理、社會(huì)保障、證券投資、會(huì)計(jì)、法律等相關(guān)知識(shí)和具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的復(fù)合型人才更是鳳毛麟角，這也是當(dāng)前基金投資效益不高的重要因素。

4．地區(qū)分割和行政干預(yù)削弱了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的統(tǒng)一管理。當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)行的是區(qū)域性分級(jí)管理，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金基本上處于三級(jí)地方（省、市、縣）政府的分散管理之中；由于三方責(zé)、權(quán)、利職責(zé)不清，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和制約機(jī)制，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理比較混亂，老百姓的養(yǎng)命錢(qián)時(shí)常用不到刀刃上。首先，盡管養(yǎng)老保險(xiǎn)的收支由中央統(tǒng)一規(guī)定，但允許地方根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際情況確定繳費(fèi)比例和支出水平。有些地方政府從自身利益出發(fā)，隨意提高繳費(fèi)比例，降低支出水平，既增加了企業(yè)和工人的負(fù)擔(dān)，又損害了養(yǎng)老保險(xiǎn)受益者的利益。其次，有些地方政府違反專(zhuān)款專(zhuān)用的原則，隨意挪用、擠占養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，又無(wú)法按時(shí)償還，從而形成了大量的呆壞賬，極大地?fù)p害了廣大群眾繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)的積極性和主動(dòng)性，同時(shí)增加了養(yǎng)老保險(xiǎn)的“隱性債務(wù)”，提高了支付風(fēng)險(xiǎn)。最后，當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的地方虧空大多由中央政府“買(mǎi)單”，這種責(zé)權(quán)脫節(jié)的管理體制一方面加大了中央財(cái)政的壓力，另一方面也使地方政府“有恃無(wú)恐”，容易滋生等不正之風(fēng)。

二、提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資效益的途徑分析

完善養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理制度，提高基金投資效益，使有限的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金得到保值、增值，以應(yīng)對(duì)我國(guó)提前到來(lái)的人口老齡化，充分發(fā)揮其“穩(wěn)壓器”、“調(diào)節(jié)器”、“減震器”的作用，是我們當(dāng)前社保工作的重中之重。筆者認(rèn)為，可以從以下四個(gè)方面著手提高基金投資效益：

（一）拓寬投資渠道，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中，各國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資對(duì)象的范圍不斷拓寬，投資工具不斷多元化，資產(chǎn)配置和組合不斷優(yōu)化。基于對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的安全性考慮，許多國(guó)家對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行了較為科學(xué)的界定，并在此基礎(chǔ)上制定了投資工具的控制比例。如比利時(shí)規(guī)定投資于政府債券的控制比例為15％；法國(guó)規(guī)定投資于政府債券的最低比例為34％；英國(guó)規(guī)定應(yīng)將5成以上投資于本國(guó)的股票市場(chǎng)，約2成投資于海外股票市場(chǎng)；瑞士政府對(duì)投資于各種不同風(fēng)險(xiǎn)工具的比例設(shè)置了最高界限，即國(guó)內(nèi)股票為30％、外國(guó)股票為10％、外國(guó)貨幣資產(chǎn)為20％。根據(jù)《暫行辦法》，我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金目前可以選擇包括從實(shí)業(yè)資產(chǎn)到金融資產(chǎn)在內(nèi)的各種投資工具。2004年我國(guó)各類(lèi)投資品種占社保基金總資產(chǎn)的目標(biāo)投資比例情況為：固定收益部分，包括協(xié)議存款、國(guó)債和債券委托目標(biāo)投資比例是70％，可上下浮動(dòng)10％；現(xiàn)金等價(jià)物投資，包括普通銀行存款和國(guó)債回購(gòu)的目標(biāo)投資比例是5％，最高不超過(guò)10％；股票的目標(biāo)投資比例由2003年的5．1％增加到25％，可上下浮動(dòng)5％。和2003年相比，投資力度在不斷加大。因此我們的投資重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)注重以下方面：

1．國(guó)債和銀行存款。這是我國(guó)當(dāng)前最重要的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的常規(guī)性投資渠道，由于有國(guó)家信用的擔(dān)保，它們?cè)诎踩苑矫孑^其他投資工具具有明顯優(yōu)勢(shì)；尤其是國(guó)債，它一般可以認(rèn)為是零風(fēng)險(xiǎn)的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優(yōu)于銀行存款，這也是我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于國(guó)債長(zhǎng)期居高不下的重要原因。但是我國(guó)現(xiàn)在的國(guó)債品種比較單一、期限結(jié)構(gòu)不盡合理、并對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國(guó)債的票面年利率僅為2．51％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款的利率。因此，我國(guó)應(yīng)加大國(guó)債改革力度，充分發(fā)揮國(guó)債在滿(mǎn)足養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內(nèi)。而銀行存款也應(yīng)只作為短期投資工具滿(mǎn)足流動(dòng)性需要，投資比例更不宜過(guò)高。

2．養(yǎng)老金入市。2001年7月，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)參與了中石化A股的申購(gòu)和配售，業(yè)界專(zhuān)家稱(chēng)此舉表明我國(guó)社保基金已“悄然入市”。2001年底出臺(tái)的《暫行辦法》規(guī)定，社會(huì)保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業(yè)債券和金融債券等有價(jià)證券，所占投資比例可達(dá)50％，這一規(guī)定為社會(huì)保障基金進(jìn)入資本市場(chǎng)和商業(yè)化運(yùn)作提供了法律依據(jù)。目前，社保基金在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資額度不斷擴(kuò)大。截至2005年9月底，全國(guó)社保基金總資產(chǎn)達(dá)1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國(guó)資本市場(chǎng)所有符合養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資特點(diǎn)的投資品種，包括企業(yè)債、金融債、股票組合、回購(gòu)組合、穩(wěn)健組合、指數(shù)基金和參股非上市企業(yè)等。全國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金已有1150億元投資資本市場(chǎng)，占基金總規(guī)模的60％。全國(guó)社保基金已成為資本市場(chǎng)舉足輕重的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎地放寬養(yǎng)老金的股票投資限制，是提高養(yǎng)老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展只有10年左右的時(shí)間，市場(chǎng)運(yùn)行不規(guī)范，監(jiān)督管理不到位，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大大高于西方成熟股市的風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場(chǎng)發(fā)育不完全，可供養(yǎng)老保險(xiǎn)基金選擇的投資渠道和投資組合種類(lèi)少。因此，我們可參照國(guó)際慣例，采取由少到多、逐步推進(jìn)的戰(zhàn)略，允許養(yǎng)老金在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有條件、有步驟、有限度地進(jìn)入證券市場(chǎng)，主要購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金參與股票投資、信托投資、實(shí)業(yè)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資以及股指期貨和股指期權(quán)等衍生金融工具。

3．加大國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的投入力度。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)建設(shè)高速發(fā)展的時(shí)期，尤其是隨著“十一五”規(guī)劃綱要的制定和實(shí)施以及建設(shè)社會(huì)主義新農(nóng)村戰(zhàn)略的實(shí)施，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)急需大量資金，這為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金開(kāi)辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金提供固定的資金存變量和長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。但是，我們這里說(shuō)的將社會(huì)保障基金轉(zhuǎn)入國(guó)家長(zhǎng)期基礎(chǔ)建設(shè)并不等于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)國(guó)債的結(jié)果是基金投資的項(xiàng)目決定權(quán)仍然掌握在政府手中，而經(jīng)驗(yàn)表明，大部分由政府主管的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)效率極低，容易造成浪費(fèi)，這對(duì)于安全性要求非常高的社會(huì)保障基金來(lái)說(shuō)是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的整個(gè)過(guò)程。筆者認(rèn)為，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資要重點(diǎn)關(guān)注電力、通訊、交通、能源和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的特點(diǎn)是建設(shè)周期長(zhǎng)，規(guī)模巨大，投資回收周期長(zhǎng)，且有國(guó)家政策資金的優(yōu)惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業(yè)，而且具有穩(wěn)定性，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，能夠同時(shí)滿(mǎn)足基金對(duì)安全性和收益性的要求，應(yīng)該成為今后我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的重要發(fā)展方向。

4．國(guó)際投資。由于受信用風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制、產(chǎn)業(yè)分布及養(yǎng)老金投資法規(guī)等因素的影響，大多數(shù)國(guó)家養(yǎng)老金都是在上世紀(jì)70年代以后才開(kāi)始涉足國(guó)際投資的。在1970年，只有英國(guó)和荷蘭的養(yǎng)老金把少量的資產(chǎn)投資于境外。隨著全球資本市場(chǎng)的發(fā)展，出于分散風(fēng)險(xiǎn)和獲得更高利潤(rùn)的需要，各國(guó)紛紛加大了養(yǎng)老金投資于海外市場(chǎng)的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國(guó)退休金的投資動(dòng)向的調(diào)查中表明，1992－1995年間，投資增長(zhǎng)最快的是國(guó)外股票，增長(zhǎng)了2．3％，而同期對(duì)本國(guó)股票的投資只增長(zhǎng)了0．5％。1998年，英國(guó)養(yǎng)老基金資產(chǎn)中18％為國(guó)外資產(chǎn)，法國(guó)為5％，德國(guó)為7％。在發(fā)展中國(guó)家中，2003年智利養(yǎng)老基金國(guó)際投資的資產(chǎn)比重已上升至18％。政府計(jì)劃在兩年內(nèi)將國(guó)際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經(jīng)將養(yǎng)老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數(shù)據(jù)表明，海外投資已經(jīng)成為國(guó)際上養(yǎng)老金分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效益的重要途徑。結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，雖然證券市場(chǎng)的回報(bào)率較高，但是我國(guó)的證券市場(chǎng)起步晚，投機(jī)性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)大而收益率不穩(wěn)定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國(guó)應(yīng)積極穩(wěn)妥地將一部分養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于海外，提高資產(chǎn)的整體收益率。

（二）明確投資主體，提高投資效益

社會(huì)保障基金屬于社會(huì)性公共基金，應(yīng)由社會(huì)自治性機(jī)構(gòu)組織管理，避免各級(jí)政府及任何機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)保障基金的影響和干預(yù)。而我國(guó)當(dāng)前的投資機(jī)構(gòu)主要是全國(guó)社保基金理事會(huì)，因此應(yīng)根據(jù)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的原則，采取委托經(jīng)營(yíng)方式（基金管理中心不直接進(jìn)行投資），通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)，明確經(jīng)過(guò)基金理事會(huì)資格認(rèn)定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國(guó)社保基金理事會(huì)逐步退出投資領(lǐng)域。同時(shí)，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模大，是老百姓的“養(yǎng)命錢(qián)”，對(duì)安全性、流動(dòng)性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過(guò)市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，專(zhuān)門(mén)成立養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行。為避免重復(fù)投資，國(guó)家應(yīng)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個(gè)不同于現(xiàn)有基金管理公司和一般性商業(yè)銀行的規(guī)定，并在稅收政策等方面予以?xún)?yōu)惠，以促使其努力開(kāi)發(fā)新型投資工具，積極吸引國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀的投資管理人才。還可以考慮引進(jìn)外資，與發(fā)達(dá)國(guó)家有經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合，擴(kuò)大海外投資的比重，從而在根本上提高我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的整體投資效益。

（三）加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)，提高統(tǒng)籌層次，降低運(yùn)行成本

篇6

社保基金的投資現(xiàn)狀

社保基金是人民的“保命錢(qián)”，因此社保基金投資必須全面考慮其安全性、增值性和流動(dòng)性，三者不能偏廢，其中最為根本的是安全性。2009年，全國(guó)社保基金將控制投資風(fēng)險(xiǎn)，審慎進(jìn)行股票投資，增加投資產(chǎn)品，改進(jìn)對(duì)投資管理人的管理；調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，逐步減少固定收益產(chǎn)品的投資；完善股權(quán)投資管理辦法，積極參與對(duì)中央企業(yè)控股公司、地方優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)和重大基礎(chǔ)設(shè)施的直接股權(quán)投資，擴(kuò)大對(duì)股權(quán)投資基金的投資。這體現(xiàn)了社保基金以長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資為準(zhǔn)則，安全至上、控制風(fēng)險(xiǎn)的投資理念。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)社保基金投資渠道較為單一，通常只依靠存入銀行或購(gòu)買(mǎi)國(guó)債獲得利息收入進(jìn)行保值增值。除此之外，社保基金也可以用于債券、基金、股票等投資，以股票投資為例，《全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金投資管理的暫行規(guī)定》中明確規(guī)定：社保基金投資于股票的比例應(yīng)控制在30%以下，絕對(duì)不能超過(guò)40%，又因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展只有10余年的時(shí)間，市場(chǎng)成熟和制度完善程度都還不高，因此系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大于西方資本市場(chǎng)，由此導(dǎo)致社保基金的資本市場(chǎng)投資收益一直不夠理想，收益率僅略高于同期銀行存款利率，遠(yuǎn)低于國(guó)外社保基金投資的收益率。

基于我國(guó)目前社保基金的投資現(xiàn)狀，為了避免在未來(lái)發(fā)生支付危機(jī)，社保基金尋求新的投資渠道已經(jīng)迫在眉睫。

社保基金投資新方式

（一）拓寬海外投資渠道

社保基金在海外的投資機(jī)構(gòu)的選擇在初期最優(yōu)方式是，在國(guó)際市場(chǎng)上甄選出富有國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績(jī)穩(wěn)健的國(guó)際專(zhuān)業(yè)投資公司來(lái)管理和運(yùn)作社保基金。可以采取招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)的方法，本著公開(kāi)、公正、公平的原則，吸引國(guó)際上知名的基金管理公司參與競(jìng)標(biāo)。但需強(qiáng)調(diào)的是，社保基金作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的機(jī)構(gòu)投資者，出于對(duì)資金安全性、流動(dòng)性和盈利性的考慮，它在海外投資的品種和比例上初期應(yīng)受到較為嚴(yán)格的限制。

（二）參與助學(xué)貸款

有國(guó)家擔(dān)保的助學(xué)貸款是優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)，因?yàn)閲?guó)家對(duì)助學(xué)貸款進(jìn)行貼息和擔(dān)保之后，能將放貸銀行的損失控制在平均壞賬率之下，使其收益率得到保證且高于國(guó)債收益率。而社保基金機(jī)構(gòu)擁有學(xué)生就業(yè)、薪酬、勞動(dòng)保險(xiǎn)和醫(yī)療保障信息，擁有與用人單位之間密切的業(yè)務(wù)聯(lián)系網(wǎng)，擁有與商業(yè)銀行之間信息資源共享平臺(tái)，可以有效地監(jiān)控、跟蹤學(xué)生狀況及回收貸款。社保基金參與國(guó)家擔(dān)保的助學(xué)貸款，既可以大幅降低還款違約率，又能使社保基金安全地保值增值，實(shí)現(xiàn)雙贏。

（三）參與金融衍生品投資

根據(jù)投資學(xué)的基本原理，收益與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，但通過(guò)投資組合可以有效降低組合風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)收益最大化。我國(guó)社保基金投資渠道少、保值增值困難的根本原因是我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，可供投資的產(chǎn)品太少，難以構(gòu)造出優(yōu)質(zhì)的投資組合，既控制風(fēng)險(xiǎn)又能最大化收益。因此社保基金可以參與開(kāi)發(fā)資本市場(chǎng)具有潛力投資品種和金融衍生工具，如信托產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)理財(cái)產(chǎn)品等。投資渠道越多，投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的能力便越強(qiáng)，社保基金保值增值能力也就越強(qiáng)。

（四）大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資

眾所周知，大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)間跨度長(zhǎng)、資金需求量大，會(huì)給國(guó)家財(cái)政造成較大的融資壓力，而我國(guó)社保基金積累了大量資金，完全可以滿(mǎn)足大型基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)、規(guī)模大的需要。在這種情況下可以考慮將社會(huì)保險(xiǎn)基金的一定比例投入到盈利前景好的大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目之中。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的回報(bào)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，也能充分滿(mǎn)足社保基金保值增值的需要。因此，在保證充足償付能力和流動(dòng)性的前提下，社保基金可以作為一個(gè)投資主體介入一些盈利前景良好的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以獲得長(zhǎng)期較穩(wěn)定的回報(bào)率。

另外，長(zhǎng)期股權(quán)投資也是我國(guó)社保基金可以涉足的領(lǐng)域，自2008年以來(lái)，全國(guó)社保基金在此方面的投資取得突破，一方面爭(zhēng)取到國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略投資者的身份，還爭(zhēng)取到全國(guó)社保基金權(quán)益10%可用于投資股權(quán)投資基金的政策。這些投資方式的探索，為我國(guó)社保基金在更為復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)保值增值邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。

篇7

標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對(duì)金融市場(chǎng)的行為進(jìn)行了理想化的假設(shè)，20世紀(jì)80年代以來(lái)，研究學(xué)者日益重視金融市場(chǎng)上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿(mǎn)意。行為金融理論正是金融學(xué)家在研究金融市場(chǎng)異象的過(guò)程中形成并不斷完善起來(lái)的理論體系。行為金融借鑒了行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)科學(xué)等研究成果后，將人類(lèi)心理與行為納入金融學(xué)的研究，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會(huì)動(dòng)因來(lái)研究資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題。

行為金融理論認(rèn)為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無(wú)偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細(xì)考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個(gè)投資主體，就會(huì)進(jìn)一步引發(fā)團(tuán)體從眾跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”。除此之外，投資者很多時(shí)候的非理還由于本身的“過(guò)度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運(yùn)氣和機(jī)會(huì)的作用，過(guò)于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)選擇其感覺(jué)非常精于評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)事件，避免不熟悉或無(wú)法估計(jì)概率分布的風(fēng)險(xiǎn)事件，即“熟悉偏好”。總之，人的心理因素對(duì)于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發(fā)展，相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究對(duì)于人的心理分析的依賴(lài)也越來(lái)越多。

證券投資基金通過(guò)發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運(yùn)用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為也會(huì)受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時(shí)就必須考慮現(xiàn)實(shí)中人的心理因素，利用行為金融理論對(duì)其投資行為進(jìn)行闡釋。

二、基于行為金融理論的中國(guó)證券投資基金投資行為分析

行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進(jìn)行股票和債券的投資，充當(dāng)市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的角色，所以其投資行為勢(shì)必符合行為金融理論對(duì)于投資者的假設(shè)，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國(guó)證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。

1．證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”

很多時(shí)候證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)非常注意其他機(jī)構(gòu)的動(dòng)向，并在這些機(jī)構(gòu)投資者采取行動(dòng)時(shí)，立刻采取相似的行動(dòng)，這可能是源于其對(duì)本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動(dòng)。所以在這種時(shí)候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會(huì)為基金本身帶來(lái)多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時(shí)，由于多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性,它們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息,采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時(shí)采取行動(dòng)，形成群體性的跟風(fēng)購(gòu)買(mǎi)行為，并最終導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這時(shí)，許多證券投資基金將在同一時(shí)間買(mǎi)賣(mài)相同股票,買(mǎi)賣(mài)壓力最終將超過(guò)市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性,從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng),破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”，政府應(yīng)該擴(kuò)大市場(chǎng)容量,提高上市公司股票質(zhì)量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時(shí)就有更多的選擇余地,理性的進(jìn)行決策，從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。

2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”

經(jīng)典投資組合理論認(rèn)為理性的投資者通常會(huì)通過(guò)分散投資來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會(huì)通過(guò)投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時(shí)更愿意選擇股票市場(chǎng)，即那些相對(duì)熟悉的領(lǐng)域，投資也集中在其比較熟悉的本國(guó)市場(chǎng)、本地市場(chǎng)，從而導(dǎo)致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評(píng)估某些投資時(shí)無(wú)法估計(jì)不確定事物的概率分布，而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢(shì)，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風(fēng)險(xiǎn)。

這就要求政府促進(jìn)證券投資基金投資渠道的開(kāi)放，大力發(fā)展債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng),同時(shí)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)以加強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，適時(shí)推出做空機(jī)制，改變現(xiàn)在的單邊市場(chǎng)狀況,并鼓勵(lì)基金適當(dāng)?shù)亍白叱鋈ァ保棺C券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。

3．證券投資基金管理人的不理性投資行為

行為金融認(rèn)為每個(gè)人都會(huì)或多或少受到認(rèn)識(shí)與行為偏差的影響。而證券投資基金在進(jìn)行投資時(shí)主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會(huì)或多或少受到認(rèn)識(shí)與行為偏差的影響，有時(shí)甚至?xí)龀龇抢孀畲蠡臎Q策。典型地，當(dāng)基金管理人處于過(guò)度自信時(shí)，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報(bào)而從事風(fēng)險(xiǎn)性較大的投資，給本基金利益帶來(lái)?yè)p失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現(xiàn)后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當(dāng)行為帶來(lái)的，而僅僅把這一切后果歸于市場(chǎng)的不確定性，不能很好的糾正其不理。

所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專(zhuān)業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專(zhuān)業(yè)理論與實(shí)踐知識(shí)、良好的信息收集與信息處理能力，還應(yīng)要求其了解市場(chǎng)中的投資者和自身會(huì)產(chǎn)生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應(yīng)關(guān)注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益發(fā)生意外。

參考文獻(xiàn)

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篇8

隨著我國(guó)社會(huì)保障事業(yè)的發(fā)展，社會(huì)保障基金的規(guī)模日益擴(kuò)大，如何加強(qiáng)投資管理使其保值增值，是現(xiàn)階段必須解決的一大課題。筆者在實(shí)際工作中體會(huì)到現(xiàn)階段社保基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在以下問(wèn)題：

1.統(tǒng)籌層次不同，基金管理主體分散，影響了基金的存量規(guī)模，削弱了基金運(yùn)營(yíng)的規(guī)模效益。目前地方保險(xiǎn)基金的統(tǒng)籌層次也不盡相同，中央和省屬企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)實(shí)行了省級(jí)統(tǒng)籌，醫(yī)療、生育、工傷保險(xiǎn)實(shí)行地市級(jí)統(tǒng)籌或縣級(jí)統(tǒng)籌，統(tǒng)籌的層次還處在較低的水平。一些企業(yè)還建立了補(bǔ)充醫(yī)療保險(xiǎn)和補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，企業(yè)是補(bǔ)充保險(xiǎn)基金的管理主體。這樣的管理體制，使基金節(jié)余分散，管理難度增大。

2.基金管理制度的約束。在保險(xiǎn)基金的管理上，前一時(shí)期，確實(shí)存在大量基金被擠占和挪用的現(xiàn)象，在這種情況下，國(guó)家嚴(yán)格限制了基金的投資渠道，只允許投資國(guó)債和銀行定期存款。在資本市場(chǎng)發(fā)育的初期，防范風(fēng)險(xiǎn)的能力較小，對(duì)社保基金的投資范圍作出限制是必要的，但是不應(yīng)當(dāng)成為一個(gè)長(zhǎng)期的政策選擇。就目前講，只有國(guó)家級(jí)社會(huì)保險(xiǎn)基金有投資管理的辦法，詳細(xì)規(guī)定了投資的渠道和管理方法，地方結(jié)余保險(xiǎn)基金的投資渠道還沒(méi)有打開(kāi)。

3.基金運(yùn)營(yíng)不規(guī)范。社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)主體的非專(zhuān)業(yè)性以及過(guò)多的行政干預(yù)導(dǎo)致基金運(yùn)營(yíng)的低效率、高風(fēng)險(xiǎn)并存。從目前社會(huì)保險(xiǎn)基金的管理機(jī)構(gòu)設(shè)置來(lái)看，社會(huì)保險(xiǎn)的事務(wù)性管理和基金的運(yùn)營(yíng)都是由政府組建的事業(yè)性機(jī)構(gòu)即社會(huì)保險(xiǎn)管理局（中心）來(lái)管理，其管理模式是政府行政命令式的管理，而非市場(chǎng)指導(dǎo)下的商業(yè)化運(yùn)作，這使基金在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在很大弊病。

二、目前應(yīng)采取的具體措施

1.國(guó)家應(yīng)盡快制定保險(xiǎn)基金的投資管理辦法，依法管理和規(guī)范基金投資。盡管有中央管理的社會(huì)保險(xiǎn)基金投資管理辦法，但還不是全部保險(xiǎn)基金的投資管理辦法，對(duì)其他保險(xiǎn)基金的投資管理還是空白。社保基金關(guān)系到廣大人民群眾根本利益，需要以立法的形式加以保證。因此，應(yīng)盡快對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金投資立法，依法管理基金的投資，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范都應(yīng)制度化、法制化，使社會(huì)保險(xiǎn)基金在運(yùn)行過(guò)程中真正做到有章可循、有法可依，防止出現(xiàn)管理混亂的現(xiàn)象，給國(guó)家經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定造成不利影響。

2.建立社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。國(guó)家、省、市應(yīng)建立起保險(xiǎn)基金的投資管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，明確各自的工作職責(zé)，按照基金投資管理辦法進(jìn)行投資和監(jiān)督管理。投資管理部門(mén)和監(jiān)管部門(mén)應(yīng)相互制約，有各自的職責(zé)，互不隸屬。投資管理部門(mén)內(nèi)部要嚴(yán)格遵守國(guó)家投資法規(guī)和政策進(jìn)行投資管理，監(jiān)管部門(mén)還應(yīng)具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，按照法律規(guī)定的投資辦法進(jìn)行獨(dú)立的監(jiān)督和檢查，確保基金按照規(guī)定去運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí)，應(yīng)建立分權(quán)制衡的運(yùn)作機(jī)制，基金的運(yùn)用決策系統(tǒng)、執(zhí)行系統(tǒng)、考核監(jiān)控系統(tǒng)，由此形成相互協(xié)調(diào)，相互制約的分權(quán)制衡機(jī)制。

3.社保基金的投資應(yīng)明確規(guī)定為委托理財(cái)。目前社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)理財(cái)人員還不多，也沒(méi)有資本市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，直接投資風(fēng)險(xiǎn)比較大，考慮到社保基金的收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)委托和關(guān)系，簽訂合同，實(shí)現(xiàn)進(jìn)入資本市場(chǎng)是比較好的選擇。

4.在基金投資過(guò)程中，應(yīng)處理好投資組合問(wèn)題。目前，全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資限制是，銀行存款和國(guó)債的比例不得低于50%，企業(yè)債券、金融債券不得高于10%，證券基金、股票投資比例不得高于40%.當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，保險(xiǎn)基金還存在較大的隱性債務(wù)，對(duì)于股票和證券基金的投資應(yīng)保持較低比例。

篇9

由以上可以看出，根據(jù)規(guī)定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金只能存入銀行或購(gòu)買(mǎi)國(guó)債以保值增值。然而，這兩種方式都無(wú)力達(dá)到保值增值的目的。首先從銀行存款來(lái)看，在1985—1995年的11年間，銀行存款一年期定期整存整取加權(quán)利率低于當(dāng)年通貨膨脹率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，詳見(jiàn)表1)，保值都談不上，更無(wú)法增值。然后再看國(guó)債，由于國(guó)家債券品種較少，收益率雖一般高于同期銀行存款利率約一個(gè)百分點(diǎn)，但因缺乏完善的二級(jí)市場(chǎng)反而不如銀行存款有吸引力。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用現(xiàn)狀也說(shuō)明了這一點(diǎn)。如1994年養(yǎng)老與失業(yè)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余額為376．99億元，其中購(gòu)買(mǎi)國(guó)債僅81．98億元，占結(jié)余額的21．74％；1995年我國(guó)國(guó)債年末余額3300．3億元，而當(dāng)年購(gòu)買(mǎi)國(guó)債僅90．5億元，僅占當(dāng)年基金結(jié)余額的16．58％。國(guó)債品種偏少，收益偏低是其主要原因。而且相對(duì)通貨膨脹，國(guó)債的保值能力令人懷疑。以國(guó)庫(kù)券為例，在1985—1995年的11年間，國(guó)庫(kù)券收益率超過(guò)當(dāng)年零售商品價(jià)格指數(shù)的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)國(guó)庫(kù)券的收益率均低于物價(jià)上漲率(詳見(jiàn)表1)，可見(jiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債也難以保值增值。

資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)整理得出；銀行存款利率數(shù)據(jù)來(lái)自(1)周忠明，戴文桂．實(shí)用利率知識(shí)．南京大學(xué)出版社，1992．(2)中國(guó)人民銀行計(jì)劃資金司．利率實(shí)用手冊(cè)。中國(guó)金融出版社，1997．P41—42。

注：①為消除復(fù)利與單利對(duì)計(jì)算結(jié)果的影響，本文取一年期數(shù)據(jù)，而不是看上去更高的較長(zhǎng)期限的以單利計(jì)的數(shù)據(jù)(一年期利率復(fù)利計(jì)算后實(shí)際收益率不低于相同期限的較大數(shù)據(jù)的單利的實(shí)際收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率為11．34％，4月16日至8月21日，年利率為10.08％，8月22日至12月31日，年利率為8．64％，9．99％為其加權(quán)(以天數(shù)為其權(quán)效)平均年利率，本表括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)均為加權(quán)平均年利率。

②一年期利率按復(fù)利計(jì)算得出，其中1979年取3．96％，1981年為5．04％，1982年為5．58％，1983，1984年均為5．76％。

總體分析，目前由于我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)用的途徑所限，基金的收益率偏低，這一方面使基金呈逐漸貶值的趨勢(shì)，另一方面使得目標(biāo)替代率(我國(guó)目標(biāo)替代率的確定以養(yǎng)老基金收益率等于工資增長(zhǎng)率為假設(shè)前提)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，從而動(dòng)搖我國(guó)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。從表1可以看出，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收益率遠(yuǎn)低于工資增長(zhǎng)率，個(gè)人賬戶(hù)實(shí)際積累額達(dá)不到目標(biāo)積累額，如不及時(shí)調(diào)整養(yǎng)者保險(xiǎn)基金的投資組合，提高收益率，我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)在不久后將陷入“被迫提高繳費(fèi)率——企業(yè)不堪重負(fù)，個(gè)人無(wú)力投保——養(yǎng)老保險(xiǎn)制度崩潰”的危機(jī)之中。

二、調(diào)整機(jī)構(gòu)：提高我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益率的前提

1．調(diào)整機(jī)構(gòu)的總體構(gòu)想

從我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)用現(xiàn)狀可知，其運(yùn)用途徑僅限于存入銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，收益率低而且由基金所有者直接運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，在生產(chǎn)關(guān)系高度發(fā)達(dá)、生產(chǎn)分工日益精細(xì)的今天已經(jīng)力不從心。故基金所有者委托基金運(yùn)營(yíng)者基金投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)顯得十分迫切和必要。為此我們有必要引入委托一關(guān)系來(lái)分忻提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益的切實(shí)途徑。

以前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用僅限于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和存入銀行，根本不需要專(zhuān)門(mén)的投資機(jī)構(gòu)。而將委托一關(guān)系引入養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資，首先應(yīng)從調(diào)整機(jī)構(gòu)入手。

鑒于我國(guó)尚不具備專(zhuān)門(mén)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資機(jī)構(gòu)，而且資本市場(chǎng)合適的投資工具的數(shù)量有限，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金營(yíng)運(yùn)增值的渠道亦受到限制。調(diào)整機(jī)構(gòu)不應(yīng)是局部的修補(bǔ)，而應(yīng)是全局性的變革(參見(jiàn)圖1)”

首先我們對(duì)我國(guó)城鎮(zhèn)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革作一簡(jiǎn)要?dú)v史回顧。我國(guó)是從1984年國(guó)有企業(yè)推行退休費(fèi)社會(huì)統(tǒng)籌開(kāi)始的。近年來(lái)這千變革取得了三次重大進(jìn)展。一是1991年6月國(guó)務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定)，明確實(shí)行養(yǎng)老保險(xiǎn)社會(huì)統(tǒng)籌，費(fèi)用由國(guó)家、企業(yè)、職工個(gè)人三方負(fù)擔(dān)，基金實(shí)行部分積累。二是1995年3月國(guó)務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革通知》，明確基年養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)用由企業(yè)和個(gè)人共同負(fù)擔(dān)，實(shí)行社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶(hù)相結(jié)合的制度，并逐步形成包括基本保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充保險(xiǎn)、個(gè)人儲(chǔ)蓄性保險(xiǎn)的多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。三是1997年7月國(guó)務(wù)院的《國(guó)務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》，有效地解決了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度不統(tǒng)一和管理的分散化等問(wèn)題，適應(yīng)了建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的要求，適應(yīng)了社會(huì)保險(xiǎn)走向法制化相加強(qiáng)宏觀調(diào)控的需要。

1997年的這次統(tǒng)一改變了養(yǎng)老保險(xiǎn)群龍治水的混亂局面，有效地解決了政了多門(mén)、管理費(fèi)用高等問(wèn)題。新成立的勞動(dòng)與社會(huì)保障部(以下簡(jiǎn)稱(chēng)勞社部)作為全國(guó)性的社會(huì)保險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，行使著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人的職能，亦即擔(dān)負(fù)著基金法人主體的角色。勞社部作為社會(huì)保障的最高權(quán)力機(jī)關(guān)，肩負(fù)著養(yǎng)老保險(xiǎn)的行政管理和事業(yè)管理的雙重責(zé)任。前已述及，勞社部缺少投資專(zhuān)家和系統(tǒng)的投資學(xué)知識(shí)，直接投資必然要成立自己的投資機(jī)構(gòu)，加大基金的管理成本。而直接利用資本市場(chǎng)中的專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)，既能有效地轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也有別于節(jié)省成本。委托專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)投資可以增加服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)性，增加管理的透明度。

這樣，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資所面臨的基本問(wèn)題之一是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y人。可供養(yǎng)老保險(xiǎn)基金法人選擇的投資機(jī)構(gòu)主要是資本市場(chǎng)的金融中介機(jī)構(gòu)，如銀行，保險(xiǎn)公司，信托投資公司，證券經(jīng)紀(jì)公司等。而在我國(guó)，由于金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，為有效降低養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，宜運(yùn)用大的銀行，保險(xiǎn)公司等合資入股的方式組建股份制非銀行金融機(jī)構(gòu)——社會(huì)保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)為社基局)作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的專(zhuān)門(mén)投資者，該局可作為國(guó)務(wù)院直屬的與光大、中信集團(tuán)并列的單位，屬于有限責(zé)任公司，完全實(shí)行企業(yè)化運(yùn)作，自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、獨(dú)立核算。社基局實(shí)行董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，并可以根據(jù)各地的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的規(guī)模，在全國(guó)經(jīng)濟(jì)活躍、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余較多的省設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，直接協(xié)調(diào)該省養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)作。經(jīng)濟(jì)欠活躍、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模較小的西部地區(qū)，可以考慮在西安、成都等經(jīng)濟(jì)中心城市設(shè)立分文機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)幾個(gè)省的基金運(yùn)作，以節(jié)省不必要的設(shè)立新機(jī)構(gòu)的開(kāi)支。同時(shí)，在社基局內(nèi)設(shè)立監(jiān)事會(huì)。作為社基局的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，監(jiān)督資金使用狀況和資金經(jīng)營(yíng)狀況，但不干涉社基局的具體業(yè)務(wù)。當(dāng)然因社基局的股東系大的銀行及保險(xiǎn)公司等，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，投資經(jīng)驗(yàn)豐富，一般不會(huì)有因營(yíng)運(yùn)不善而破產(chǎn)之虞。

此外，為確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資及養(yǎng)老保險(xiǎn)各項(xiàng)管理工作順利進(jìn)行，可以考慮成立社會(huì)保障行政監(jiān)督委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)行監(jiān)會(huì))和社會(huì)保障社會(huì)監(jiān)督委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)社監(jiān)會(huì))。行監(jiān)會(huì)由政府審計(jì)、監(jiān)察部門(mén)牽頭，有財(cái)政、銀行、勞社部等機(jī)構(gòu)的人員參加，掛靠于審計(jì)部門(mén)。社監(jiān)會(huì)由人大、工會(huì)牽頭，吸收企業(yè)代表、職工代表、民主人士和專(zhuān)家參加，掛靠于各級(jí)人大常委會(huì)。兩大監(jiān)督機(jī)構(gòu)的職責(zé)都是負(fù)責(zé)監(jiān)督包括養(yǎng)老保險(xiǎn)在內(nèi)的社會(huì)保障政策制定、執(zhí)行和基金的運(yùn)營(yíng)。兩個(gè)監(jiān)督委員會(huì)與社基局的監(jiān)事會(huì)從內(nèi)外監(jiān)督社基局，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值和社會(huì)保障事業(yè)順利進(jìn)行。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金事關(guān)全國(guó)企業(yè)職工衣食住行，國(guó)家政策理當(dāng)扶植，可以考慮效仿農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的操作，成為社會(huì)保險(xiǎn)銀行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)社保行)，作為支撐全國(guó)社會(huì)保障事業(yè)的專(zhuān)門(mén)性政策銀行，并按照人民銀行的機(jī)構(gòu)設(shè)置在上海、廣州、西安、南京、天津、成都、武漢、濟(jì)南、沈陽(yáng)等地設(shè)立分行。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于存款的部分可存入該銀行，并給予養(yǎng)老保險(xiǎn)基金較優(yōu)惠的利率，并按復(fù)利計(jì)息，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存款給予保值貼補(bǔ)，社保行在無(wú)力支付貼補(bǔ)額時(shí)可由財(cái)政彌補(bǔ)虧損。養(yǎng)者保險(xiǎn)基金收益率較高時(shí)，可從其超過(guò)當(dāng)年通貨膨脹率的部分中按一定比例提取養(yǎng)老保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，該準(zhǔn)備金存入社保行并享有優(yōu)惠利率。中國(guó)人民銀行對(duì)社保行運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存款發(fā)放貸款的利息收入，應(yīng)該減免營(yíng)業(yè)稅，為社保行給予養(yǎng)老保險(xiǎn)基金優(yōu)惠利率提供實(shí)際支持。用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，雖然其回報(bào)率一般高于銀行存款，但在通貨膨脹盛行的今天，至少應(yīng)對(duì)這一部分國(guó)債給予保值貼補(bǔ)。可以考慮由社保行發(fā)行特種國(guó)債，專(zhuān)門(mén)由社基局用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金認(rèn)購(gòu)，并給予較高收益率。出現(xiàn)意料之外的高通貨膨脹時(shí)，給予保值貼補(bǔ)，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值。社保行的利潤(rùn)可用于支持與養(yǎng)老保險(xiǎn)密切相關(guān)的事業(yè)，如社基局的辦公設(shè)備的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面臨的最大問(wèn)題是如何保證這些投資機(jī)構(gòu)能夠按照基金所有人的投資意愿或策略行事，這里牽涉到委托一關(guān)系中的幾個(gè)基本問(wèn)題。一般認(rèn)為，存在信息不對(duì)稱(chēng)的委托人和人之間要達(dá)成對(duì)雙方有約束力且有效的合同，需滿(mǎn)足以下三個(gè)基本條件：(1)人以行動(dòng)效用最大化原則選擇具體的操作行動(dòng)，即所謂激勵(lì)相容條件；(2)在具有“自然”干涉的情況下，人履行合同責(zé)任后所獲收益不能低于某個(gè)預(yù)定收益額，是為參與條件；(3)在人執(zhí)行這個(gè)合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過(guò)或等于執(zhí)行該合同所取得的效用，是為收益最大化條件。

但是，在委托一合同不完善時(shí)，有四個(gè)難以克服的困難，使勞社部與社基局的委托一存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。一是利益不相同。社基局為了追求自身利益最大化，有時(shí)會(huì)采取短期行為或過(guò)于冒險(xiǎn)的行為。二是責(zé)任不對(duì)等。人掌握著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的經(jīng)營(yíng)權(quán)，但只承擔(dān)有限盈虧責(zé)任，作為委托人的勞社部失去了基金的經(jīng)營(yíng)權(quán)，卻最終承擔(dān)盈虧責(zé)任。這種責(zé)任的不對(duì)等，使得人可能不負(fù)責(zé)任地決策。第三是信息不對(duì)稱(chēng)。由于人的信息優(yōu)勢(shì)，以及獲取信息的邊際成本是遞增的，掌握基金經(jīng)營(yíng)權(quán)的社基局既有動(dòng)機(jī)又有可能欺騙委托人(勞社部)，而且委托人還很難監(jiān)督和約束人。第四是契約不完全。在不完全的合同下，人總有空子可鉆。強(qiáng)化委托人對(duì)人的激勵(lì)機(jī)制，將使人經(jīng)過(guò)收益成本比較后，自覺(jué)地按照委托人的意愿行事。假設(shè)委托人的目標(biāo)函數(shù)為Y＝Y(jié)(x)；人的目標(biāo)函數(shù)為：X=X(a，W)，a為人的決策變量，可代表他的努力程度。W為不受委托人、人控制的外生隨機(jī)變量。這意味著人的經(jīng)營(yíng)好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的邊界，即W對(duì)x的影響是在一個(gè)可觀測(cè)的區(qū)間里，即便信息不對(duì)稱(chēng)，委托人可以通過(guò)事前的警告或鼓勵(lì)，使人不會(huì)選擇較低的努力水平，并且使委托人、人均獲得滿(mǎn)意的收益水平。

資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)時(shí)，市場(chǎng)上可供選擇的投資工具少，而且風(fēng)險(xiǎn)不易分散和轉(zhuǎn)移，此時(shí)政府多采取嚴(yán)格的控制措施，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用規(guī)定途徑及比例。如果資本市場(chǎng)是發(fā)達(dá)的，人主要將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金采取三種投資方式：一是通過(guò)某些形式的延期年金政策向保險(xiǎn)合同支付保險(xiǎn)費(fèi)，即將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于購(gòu)買(mǎi)壽險(xiǎn)保單。二是把基金會(huì)成員的繳費(fèi)轉(zhuǎn)移進(jìn)某種資產(chǎn)的組合，這叫做“分離基金”。三是與其他的基金結(jié)合投資于一個(gè)單獨(dú)的資產(chǎn)組合，這叫作“共同基金”。事實(shí)上，成功的人會(huì)尋求以上三種投資形式的一定比例的組合。

假定社基局通過(guò)權(quán)衡比較，能夠選擇其中最為有利的一種投資方式，又假設(shè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金僅存入銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)饋會(huì)貶值，凈收益為-10，設(shè)自然的狀態(tài)有好與不好兩種，由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)定勢(shì)良好，好的狀態(tài)出現(xiàn)的概率為0．8；設(shè)社基局在經(jīng)營(yíng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金以外，無(wú)論如何努力工作所能獲得的最大收益為40、而努力工作需要支付20的成本，其凈收益為20。在委托一關(guān)系中，基金所有人與運(yùn)營(yíng)人有比例分成(為分析方便，本文暫以五五分成為例)和固定收益兩種利益分配方式。其支付矩陣如圖2：

比例(五五)分成

注：①運(yùn)營(yíng)人的收益分布是努力程度與自然的函數(shù)。為分析方便，本文忽賂了努力程度一般的情形，假設(shè)運(yùn)營(yíng)人只有努力和不努力兩種策略，努力指運(yùn)營(yíng)人殫思竭慮，并總能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資組合策賂；不努力指運(yùn)營(yíng)人仍將基金存入銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。兩種情況下，運(yùn)營(yíng)人付出的勞動(dòng)分別為20和5。為簡(jiǎn)化問(wèn)題，設(shè)基金收益在“好，努力”的搭配下為100，“不好，不努力”時(shí)為-50，其他兩種情形(好，不努力；不好，努力)時(shí)均為0。并假設(shè)所有人將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托給人后，不從事盈利性的活動(dòng)，基金收益來(lái)自于運(yùn)營(yíng)人投資所得。運(yùn)營(yíng)人不努力時(shí)因合同約束，無(wú)暇從事其他盈利活動(dòng)。

②30＝50-20，20為運(yùn)營(yíng)人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示養(yǎng)老保險(xiǎn)基金僅用于銀行存款和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債時(shí)的實(shí)際收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)投資而僅用于銀行存款和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債時(shí)，省略了“自然”好與不好的差異。5表示運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金于以上兩種方式時(shí)所進(jìn)行管理等付出的勞動(dòng)。

④40＝60-20，經(jīng)濟(jì)環(huán)境好時(shí)努力工作收益為100，運(yùn)營(yíng)人支付給所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40為運(yùn)營(yíng)人支付給所有人的固定額，20為運(yùn)營(yíng)人努力工作的成本。

可以看出，在圖2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，無(wú)論自然出現(xiàn)好或不好的情形，只要運(yùn)營(yíng)人接受了委托一合同，運(yùn)營(yíng)人努力總是好于不努力，即不努力戰(zhàn)略相對(duì)于努力而言是可剔除的嚴(yán)格劣戰(zhàn)略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精練貝葉斯納什均衡點(diǎn)。在比例分成方式下，由于運(yùn)營(yíng)人會(huì)選擇努力工作，所有人的預(yù)期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我們可以做以下結(jié)論：無(wú)論采取何沖利益分配方式，“委托，努力”是所有人和運(yùn)營(yíng)人的必然選擇。我們進(jìn)一步研究可以發(fā)現(xiàn)，在以上兩鐘情形下，運(yùn)營(yíng)人的預(yù)期收益(指凈收益)均為20。然而運(yùn)營(yíng)人從事養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)以外的工作最多也能獲得20的凈收益，理性的運(yùn)營(yíng)人不一定會(huì)接受委托一合同。而且越是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的運(yùn)營(yíng)人更可能拒絕這一合同。

明智的所有人可以將五五比例分成改為四六比例分成，以提高運(yùn)營(yíng)人的預(yù)期收益，而所有人仍將獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于自己經(jīng)營(yíng)(不委托)時(shí)的收益。可以考慮將所有人的固定收益下調(diào)為35，使運(yùn)營(yíng)人預(yù)期收益增加為25。理論上可以進(jìn)行—九比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找嫦抡{(diào)為5或更低，也可以五五比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找娑?0。

到底選擇何種利益分配方式，比例或固定收益的確定為多少取決于二者的博弈過(guò)程、供求狀況以及人的類(lèi)型。在我國(guó)現(xiàn)階段，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人是惟一確定的，如果引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，產(chǎn)生較多的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)人，則最終的委托一合同的制定會(huì)有利于所有人，會(huì)形成接近五五比例分成或固定收益為40的合同。在人財(cái)務(wù)公開(kāi)且具有相對(duì)獨(dú)立性的情況下，比例分成是委托人與人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是風(fēng)險(xiǎn)中性的，無(wú)論勞社部(委托人)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度如何，固定收益是有效的辦法。在商業(yè)銀行與企業(yè)間的博弈過(guò)程中，企業(yè)也是接受了固定收益的辦法，商業(yè)銀行的固定收益表現(xiàn)為事先約定的貸款利息。通過(guò)固定收益的委托一后，基金所有人成功地轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)，人獲得了剩余索取權(quán)，此時(shí)人極其努力地工作是最優(yōu)的。對(duì)于委托人，盡管由于剩余索取權(quán)的分割和部分轉(zhuǎn)讓從靜態(tài)上看使其利益受損，但這較之委托人自理基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，仍是帕累托改進(jìn)。因?yàn)椋瑥膭?dòng)態(tài)上看，由于人獲得了部分剩余索取權(quán)，其積極性提高了，運(yùn)用其專(zhuān)業(yè)投資技術(shù)，可以增加養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資收益，使委托人獲得高于自理時(shí)的收益。

篇10

由以上可以看出，根據(jù)規(guī)定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金只能存入銀行或購(gòu)買(mǎi)國(guó)債以保值增值。然而，這兩種方式都無(wú)力達(dá)到保值增值的目的。首先從銀行存款來(lái)看，在1985—1995年的11年間，銀行存款一年期定期整存整取加權(quán)利率低于當(dāng)年通貨膨脹率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，詳見(jiàn)表1)，保值都談不上，更無(wú)法增值。然后再看國(guó)債，由于國(guó)家債券品種較少，收益率雖一般高于同期銀行存款利率約一個(gè)百分點(diǎn)，但因缺乏完善的二級(jí)市場(chǎng)反而不如銀行存款有吸引力。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用現(xiàn)狀也說(shuō)明了這一點(diǎn)。如1994年養(yǎng)老與失業(yè)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余額為376．99億元，其中購(gòu)買(mǎi)國(guó)債僅81．98億元，占結(jié)余額的21．74％；1995年我國(guó)國(guó)債年末余額3300．3億元，而當(dāng)年購(gòu)買(mǎi)國(guó)債僅90．5億元，僅占當(dāng)年基金結(jié)余額的16．58％。國(guó)債品種偏少，收益偏低是其主要原因。而且相對(duì)通貨膨脹，國(guó)債的保值能力令人懷疑。以國(guó)庫(kù)券為例，在1985—1995年的11年間，國(guó)庫(kù)券收益率超過(guò)當(dāng)年零售商品價(jià)格指數(shù)的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)國(guó)庫(kù)券的收益率均低于物價(jià)上漲率(詳見(jiàn)表1)，可見(jiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債也難以保值增值。

資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)整理得出；銀行存款利率數(shù)據(jù)來(lái)自(1)周忠明，戴文桂．實(shí)用利率知識(shí)．南京大學(xué)出版社，1992．(2)中國(guó)人民銀行計(jì)劃資金司．利率實(shí)用手冊(cè)。中國(guó)金融出版社，1997．P41—42。

注：①為消除復(fù)利與單利對(duì)計(jì)算結(jié)果的影響，本文取一年期數(shù)據(jù)，而不是看上去更高的較長(zhǎng)期限的以單利計(jì)的數(shù)據(jù)(一年期利率復(fù)利計(jì)算后實(shí)際收益率不低于相同期限的較大數(shù)據(jù)的單利的實(shí)際收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率為11．34％，4月16日至8月21日，年利率為10.08％，8月22日至12月31日，年利率為8．64％，9．99％為其加權(quán)(以天數(shù)為其權(quán)效)平均年利率，本表括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)均為加權(quán)平均年利率。

②一年期利率按復(fù)利計(jì)算得出，其中1979年取3．96％，1981年為5．04％，1982年為5．58％，1983，1984年均為5．76％。

總體分析，目前由于我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)用的途徑所限，基金的收益率偏低，這一方面使基金呈逐漸貶值的趨勢(shì)，另一方面使得目標(biāo)替代率(我國(guó)目標(biāo)替代率的確定以養(yǎng)老基金收益率等于工資增長(zhǎng)率為假設(shè)前提)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，從而動(dòng)搖我國(guó)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。從表1可以看出，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收益率遠(yuǎn)低于工資增長(zhǎng)率，個(gè)人賬戶(hù)實(shí)際積累額達(dá)不到目標(biāo)積累額，如不及時(shí)調(diào)整養(yǎng)者保險(xiǎn)基金的投資組合，提高收益率，我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)在不久后將陷入“被迫提高繳費(fèi)率——企業(yè)不堪重負(fù)，個(gè)人無(wú)力投保——養(yǎng)老保險(xiǎn)制度崩潰”的危機(jī)之中。

二、調(diào)整機(jī)構(gòu)：提高我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益率的前提

1．調(diào)整機(jī)構(gòu)的總體構(gòu)想

從我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)用現(xiàn)狀可知，其運(yùn)用途徑僅限于存入銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，收益率低而且由基金所有者直接運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，在生產(chǎn)關(guān)系高度發(fā)達(dá)、生產(chǎn)分工日益精細(xì)的今天已經(jīng)力不從心。故基金所有者委托基金運(yùn)營(yíng)者基金投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)顯得十分迫切和必要。為此我們有必要引入委托一關(guān)系來(lái)分忻提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益的切實(shí)途徑。

以前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用僅限于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和存入銀行，根本不需要專(zhuān)門(mén)的投資機(jī)構(gòu)。而將委托一關(guān)系引入養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資，首先應(yīng)從調(diào)整機(jī)構(gòu)入手。

鑒于我國(guó)尚不具備專(zhuān)門(mén)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資機(jī)構(gòu)，而且資本市場(chǎng)合適的投資工具的數(shù)量有限，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金營(yíng)運(yùn)增值的渠道亦受到限制。調(diào)整機(jī)構(gòu)不應(yīng)是局部的修補(bǔ)，而應(yīng)是全局性的變革(參見(jiàn)圖1)”

首先我們對(duì)我國(guó)城鎮(zhèn)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革作一簡(jiǎn)要?dú)v史回顧。我國(guó)是從1984年國(guó)有企業(yè)推行退休費(fèi)社會(huì)統(tǒng)籌開(kāi)始的。近年來(lái)這千變革取得了三次重大進(jìn)展。一是1991年6月國(guó)務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定)，明確實(shí)行養(yǎng)老保險(xiǎn)社會(huì)統(tǒng)籌，費(fèi)用由國(guó)家、企業(yè)、職工個(gè)人三方負(fù)擔(dān)，基金實(shí)行部分積累。二是1995年3月國(guó)務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革通知》，明確基年養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)用由企業(yè)和個(gè)人共同負(fù)擔(dān)，實(shí)行社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶(hù)相結(jié)合的制度，并逐步形成包括基本保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充保險(xiǎn)、個(gè)人儲(chǔ)蓄性保險(xiǎn)的多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。三是1997年7月國(guó)務(wù)院的《國(guó)務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》，有效地解決了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度不統(tǒng)一和管理的分散化等問(wèn)題，適應(yīng)了建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的要求，適應(yīng)了社會(huì)保險(xiǎn)走向法制化相加強(qiáng)宏觀調(diào)控的需要。

1997年的這次統(tǒng)一改變了養(yǎng)老保險(xiǎn)群龍治水的混亂局面，有效地解決了政了多門(mén)、管理費(fèi)用高等問(wèn)題。新成立的勞動(dòng)與社會(huì)保障部(以下簡(jiǎn)稱(chēng)勞社部)作為全國(guó)性的社會(huì)保險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，行使著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人的職能，亦即擔(dān)負(fù)著基金法人主體的角色。勞社部作為社會(huì)保障的最高權(quán)力機(jī)關(guān)，肩負(fù)著養(yǎng)老保險(xiǎn)的行政管理和事業(yè)管理的雙重責(zé)任。前已述及，勞社部缺少投資專(zhuān)家和系統(tǒng)的投資學(xué)知識(shí)，直接投資必然要成立自己的投資機(jī)構(gòu)，加大基金的管理成本。而直接利用資本市場(chǎng)中的專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)，既能有效地轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也有別于節(jié)省成本。委托專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)投資可以增加服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)性，增加管理的透明度。

這樣，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資所面臨的基本問(wèn)題之一是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y人。可供養(yǎng)老保險(xiǎn)基金法人選擇的投資機(jī)構(gòu)主要是資本市場(chǎng)的金融中介機(jī)構(gòu)，如銀行，保險(xiǎn)公司，信托投資公司，證券經(jīng)紀(jì)公司等。而在我國(guó)，由于金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，為有效降低養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，宜運(yùn)用大的銀行，保險(xiǎn)公司等合資入股的方式組建股份制非銀行金融機(jī)構(gòu)——社會(huì)保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)為社基局)作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的專(zhuān)門(mén)投資者，該局可作為國(guó)務(wù)院直屬的與光大、中信集團(tuán)并列的單位，屬于有限責(zé)任公司，完全實(shí)行企業(yè)化運(yùn)作，自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、獨(dú)立核算。社基局實(shí)行董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，并可以根據(jù)各地的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的規(guī)模，在全國(guó)經(jīng)濟(jì)活躍、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余較多的省設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，直接協(xié)調(diào)該省養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)作。經(jīng)濟(jì)欠活躍、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模較小的西部地區(qū)，可以考慮在西安、成都等經(jīng)濟(jì)中心城市設(shè)立分文機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)幾個(gè)省的基金運(yùn)作，以節(jié)省不必要的設(shè)立新機(jī)構(gòu)的開(kāi)支。同時(shí)，在社基局內(nèi)設(shè)立監(jiān)事會(huì)。作為社基局的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，監(jiān)督資金使用狀況和資金經(jīng)營(yíng)狀況，但不干涉社基局的具體業(yè)務(wù)。當(dāng)然因社基局的股東系大的銀行及保險(xiǎn)公司等，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，投資經(jīng)驗(yàn)豐富，一般不會(huì)有因營(yíng)運(yùn)不善而破產(chǎn)之虞。

此外，為確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資及養(yǎng)老保險(xiǎn)各項(xiàng)管理工作順利進(jìn)行，可以考慮成立社會(huì)保障行政監(jiān)督委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)行監(jiān)會(huì))和社會(huì)保障社會(huì)監(jiān)督委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)社監(jiān)會(huì))。行監(jiān)會(huì)由政府審計(jì)、監(jiān)察部門(mén)牽頭，有財(cái)政、銀行、勞社部等機(jī)構(gòu)的人員參加，掛靠于審計(jì)部門(mén)。社監(jiān)會(huì)由人大、工會(huì)牽頭，吸收企業(yè)代表、職工代表、民主人士和專(zhuān)家參加，掛靠于各級(jí)人大常委會(huì)。兩大監(jiān)督機(jī)構(gòu)的職責(zé)都是負(fù)責(zé)監(jiān)督包括養(yǎng)老保險(xiǎn)在內(nèi)的社會(huì)保障政策制定、執(zhí)行和基金的運(yùn)營(yíng)。兩個(gè)監(jiān)督委員會(huì)與社基局的監(jiān)事會(huì)從內(nèi)外監(jiān)督社基局，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值和社會(huì)保障事業(yè)順利進(jìn)行。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金事關(guān)全國(guó)企業(yè)職工衣食住行，國(guó)家政策理當(dāng)扶植，可以考慮效仿農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的操作，成為社會(huì)保險(xiǎn)銀行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)社保行)，作為支撐全國(guó)社會(huì)保障事業(yè)的專(zhuān)門(mén)性政策銀行，并按照人民銀行的機(jī)構(gòu)設(shè)置在上海、廣州、西安、南京、天津、成都、武漢、濟(jì)南、沈陽(yáng)等地設(shè)立分行。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于存款的部分可存入該銀行，并給予養(yǎng)老保險(xiǎn)基金較優(yōu)惠的利率，并按復(fù)利計(jì)息，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存款給予保值貼補(bǔ)，社保行在無(wú)力支付貼補(bǔ)額時(shí)可由財(cái)政彌補(bǔ)虧損。養(yǎng)者保險(xiǎn)基金收益率較高時(shí)，可從其超過(guò)當(dāng)年通貨膨脹率的部分中按一定比例提取養(yǎng)老保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，該準(zhǔn)備金存入社保行并享有優(yōu)惠利率。中國(guó)人民銀行對(duì)社保行運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存款發(fā)放貸款的利息收入，應(yīng)該減免營(yíng)業(yè)稅，為社保行給予養(yǎng)老保險(xiǎn)基金優(yōu)惠利率提供實(shí)際支持。用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，雖然其回報(bào)率一般高于銀行存款，但在通貨膨脹盛行的今天，至少應(yīng)對(duì)這一部分國(guó)債給予保值貼補(bǔ)。可以考慮由社保行發(fā)行特種國(guó)債，專(zhuān)門(mén)由社基局用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金認(rèn)購(gòu)，并給予較高收益率。出現(xiàn)意料之外的高通貨膨脹時(shí)，給予保值貼補(bǔ)，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值。社保行的利潤(rùn)可用于支持與養(yǎng)老保險(xiǎn)密切相關(guān)的事業(yè)，如社基局的辦公設(shè)備的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面臨的最大問(wèn)題是如何保證這些投資機(jī)構(gòu)能夠按照基金所有人的投資意愿或策略行事，這里牽涉到委托一關(guān)系中的幾個(gè)基本問(wèn)題。一般認(rèn)為，存在信息不對(duì)稱(chēng)的委托人和人之間要達(dá)成對(duì)雙方有約束力且有效的合同，需滿(mǎn)足以下三個(gè)基本條件：(1)人以行動(dòng)效用最大化原則選擇具體的操作行動(dòng)，即所謂激勵(lì)相容條件；(2)在具有“自然”干涉的情況下，人履行合同責(zé)任后所獲收益不能低于某個(gè)預(yù)定收益額，是為參與條件；(3)在人執(zhí)行這個(gè)合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過(guò)或等于執(zhí)行該合同所取得的效用，是為收益最大化條件。

但是，在委托一合同不完善時(shí)，有四個(gè)難以克服的困難，使勞社部與社基局的委托一存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。一是利益不相同。社基局為了追求自身利益最大化，有時(shí)會(huì)采取短期行為或過(guò)于冒險(xiǎn)的行為。二是責(zé)任不對(duì)等。人掌握著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的經(jīng)營(yíng)權(quán)，但只承擔(dān)有限盈虧責(zé)任，作為委托人的勞社部失去了基金的經(jīng)營(yíng)權(quán)，卻最終承擔(dān)盈虧責(zé)任。這種責(zé)任的不對(duì)等，使得人可能不負(fù)責(zé)任地決策。第三是信息不對(duì)稱(chēng)。由于人的信息優(yōu)勢(shì)，以及獲取信息的邊際成本是遞增的，掌握基金經(jīng)營(yíng)權(quán)的社基局既有動(dòng)機(jī)又有可能欺騙委托人(勞社部)，而且委托人還很難監(jiān)督和約束人。第四是契約不完全。在不完全的合同下，人總有空子可鉆。強(qiáng)化委托人對(duì)人的激勵(lì)機(jī)制，將使人經(jīng)過(guò)收益成本比較后，自覺(jué)地按照委托人的意愿行事。假設(shè)委托人的目標(biāo)函數(shù)為Y＝Y(jié)(x)；人的目標(biāo)函數(shù)為：X=X(a，W)，a為人的決策變量，可代表他的努力程度。W為不受委托人、人控制的外生隨機(jī)變量。這意味著人的經(jīng)營(yíng)好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的邊界，即W對(duì)x的影響是在一個(gè)可觀測(cè)的區(qū)間里，即便信息不對(duì)稱(chēng)，委托人可以通過(guò)事前的警告或鼓勵(lì)，使人不會(huì)選擇較低的努力水平，并且使委托人、人均獲得滿(mǎn)意的收益水平。

資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)時(shí)，市場(chǎng)上可供選擇的投資工具少，而且風(fēng)險(xiǎn)不易分散和轉(zhuǎn)移，此時(shí)政府多采取嚴(yán)格的控制措施，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用規(guī)定途徑及比例。如果資本市場(chǎng)是發(fā)達(dá)的，人主要將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金采取三種投資方式：一是通過(guò)某些形式的延期年金政策向保險(xiǎn)合同支付保險(xiǎn)費(fèi)，即將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于購(gòu)買(mǎi)壽險(xiǎn)保單。二是把基金會(huì)成員的繳費(fèi)轉(zhuǎn)移進(jìn)某種資產(chǎn)的組合，這叫做“分離基金”。三是與其他的基金結(jié)合投資于一個(gè)單獨(dú)的資產(chǎn)組合，這叫作“共同基金”。事實(shí)上，成功的人會(huì)尋求以上三種投資形式的一定比例的組合。

假定社基局通過(guò)權(quán)衡比較，能夠選擇其中最為有利的一種投資方式，又假設(shè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金僅存入銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)饋會(huì)貶值，凈收益為-10，設(shè)自然的狀態(tài)有好與不好兩種，由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)定勢(shì)良好，好的狀態(tài)出現(xiàn)的概率為0．8；設(shè)社基局在經(jīng)營(yíng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金以外，無(wú)論如何努力工作所能獲得的最大收益為40、而努力工作需要支付20的成本，其凈收益為20。在委托一關(guān)系中，基金所有人與運(yùn)營(yíng)人有比例分成(為分析方便，本文暫以五五分成為例)和固定收益兩種利益分配方式。其支付矩陣如圖2：

比例(五五)分成

注：①運(yùn)營(yíng)人的收益分布是努力程度與自然的函數(shù)。為分析方便，本文忽賂了努力程度一般的情形，假設(shè)運(yùn)營(yíng)人只有努力和不努力兩種策略，努力指運(yùn)營(yíng)人殫思竭慮，并總能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資組合策賂；不努力指運(yùn)營(yíng)人仍將基金存入銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。兩種情況下，運(yùn)營(yíng)人付出的勞動(dòng)分別為20和5。為簡(jiǎn)化問(wèn)題，設(shè)基金收益在“好，努力”的搭配下為100，“不好，不努力”時(shí)為-50，其他兩種情形(好，不努力；不好，努力)時(shí)均為0。并假設(shè)所有人將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托給人后，不從事盈利性的活動(dòng)，基金收益來(lái)自于運(yùn)營(yíng)人投資所得。運(yùn)營(yíng)人不努力時(shí)因合同約束，無(wú)暇從事其他盈利活動(dòng)。

②30＝50-20，20為運(yùn)營(yíng)人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示養(yǎng)老保險(xiǎn)基金僅用于銀行存款和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債時(shí)的實(shí)際收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)投資而僅用于銀行存款和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債時(shí)，省略了“自然”好與不好的差異。5表示運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金于以上兩種方式時(shí)所進(jìn)行管理等付出的勞動(dòng)。

④40＝60-20，經(jīng)濟(jì)環(huán)境好時(shí)努力工作收益為100，運(yùn)營(yíng)人支付給所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40為運(yùn)營(yíng)人支付給所有人的固定額，20為運(yùn)營(yíng)人努力工作的成本。

可以看出，在圖2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，無(wú)論自然出現(xiàn)好或不好的情形，只要運(yùn)營(yíng)人接受了委托一合同，運(yùn)營(yíng)人努力總是好于不努力，即不努力戰(zhàn)略相對(duì)于努力而言是可剔除的嚴(yán)格劣戰(zhàn)略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精練貝葉斯納什均衡點(diǎn)。在比例分成方式下，由于運(yùn)營(yíng)人會(huì)選擇努力工作，所有人的預(yù)期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我們可以做以下結(jié)論：無(wú)論采取何沖利益分配方式，“委托，努力”是所有人和運(yùn)營(yíng)人的必然選擇。我們進(jìn)一步研究可以發(fā)現(xiàn)，在以上兩鐘情形下，運(yùn)營(yíng)人的預(yù)期收益(指凈收益)均為20。然而運(yùn)營(yíng)人從事養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)以外的工作最多也能獲得20的凈收益，理性的運(yùn)營(yíng)人不一定會(huì)接受委托一合同。而且越是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的運(yùn)營(yíng)人更可能拒絕這一合同。

明智的所有人可以將五五比例分成改為四六比例分成，以提高運(yùn)營(yíng)人的預(yù)期收益，而所有人仍將獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于自己經(jīng)營(yíng)(不委托)時(shí)的收益。可以考慮將所有人的固定收益下調(diào)為35，使運(yùn)營(yíng)人預(yù)期收益增加為25。理論上可以進(jìn)行—九比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找嫦抡{(diào)為5或更低，也可以五五比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找娑?0。

到底選擇何種利益分配方式，比例或固定收益的確定為多少取決于二者的博弈過(guò)程、供求狀況以及人的類(lèi)型。在我國(guó)現(xiàn)階段，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人是惟一確定的，如果引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，產(chǎn)生較多的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)人，則最終的委托一合同的制定會(huì)有利于所有人，會(huì)形成接近五五比例分成或固定收益為40的合同。在人財(cái)務(wù)公開(kāi)且具有相對(duì)獨(dú)立性的情況下，比例分成是委托人與人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是風(fēng)險(xiǎn)中性的，無(wú)論勞社部(委托人)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度如何，固定收益是有效的辦法。在商業(yè)銀行與企業(yè)間的博弈過(guò)程中，企業(yè)也是接受了固定收益的辦法，商業(yè)銀行的固定收益表現(xiàn)為事先約定的貸款利息。通過(guò)固定收益的委托一后，基金所有人成功地轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)，人獲得了剩余索取權(quán)，此時(shí)人極其努力地工作是最優(yōu)的。對(duì)于委托人，盡管由于剩余索取權(quán)的分割和部分轉(zhuǎn)讓從靜態(tài)上看使其利益受損，但這較之委托人自理基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，仍是帕累托改進(jìn)。因?yàn)椋瑥膭?dòng)態(tài)上看，由于人獲得了部分剩余索取權(quán)，其積極性提高了，運(yùn)用其專(zhuān)業(yè)投資技術(shù)，可以增加養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資收益，使委托人獲得高于自理時(shí)的收益。

篇11

券投資基金采取與股票市場(chǎng)波動(dòng)同方向的投資行為,一定程度上加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。

關(guān)鍵詞:中國(guó)股票市場(chǎng)證券投資基金投資行為EGARCH模型

一、引言

股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性不僅與投資者的收益緊密相關(guān),而且是一國(guó)金融體系健康運(yùn)行的基礎(chǔ)。

股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性一方面與宏觀經(jīng)濟(jì)變量緊密相連,另一方面與微觀主體的投資行為息息相關(guān)。

證券投資基金的投資行為與股票市場(chǎng)之間互相影響,市場(chǎng)狀況直接決定了證券投資基金投資行

為;反過(guò)來(lái),證券投資基金的投資行為也會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響,而其中最突出、最顯著的影響,

就是對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性是指,相對(duì)于價(jià)格的異常波動(dòng)而言,股票市

場(chǎng)的價(jià)格處于理性且與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相適應(yīng)的波動(dòng)狀態(tài)。

近二十年來(lái),證券投資基金的發(fā)展速度十分迅猛,對(duì)世界金融體系乃至全球經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了

全面而深遠(yuǎn)的影響。各國(guó)的證券監(jiān)督管理層都試圖通過(guò)證券投資基金來(lái)抑制市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī),

防范、化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),引導(dǎo)長(zhǎng)期、理性的投資價(jià)值觀,加強(qiáng)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。然而,在實(shí)際

運(yùn)作中,證券投資基金的投資決策失誤,不僅可能給基金持有人的利益帶來(lái)重大損失,而且可

能引致其他社會(huì)、經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”、“網(wǎng)絡(luò)股”帶來(lái)的

納斯達(dá)克(NASDAQ)指數(shù)的飆升與狂跌中,在墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融

危機(jī)期間,證券投資基金的投資行為都起到了推波助瀾的作用,對(duì)一國(guó)金融體系產(chǎn)生了強(qiáng)烈的

沖擊。

2006年以來(lái),中國(guó)股票指數(shù)的強(qiáng)力攀升,成就了中國(guó)基金業(yè)的規(guī)模躍進(jìn)。以證券投資基金

為代表的機(jī)構(gòu)投資者正成為股票市場(chǎng)的中堅(jiān)力量,對(duì)股票市場(chǎng)的影響力也越來(lái)越大。此時(shí),考

察證券投資基金的投資行為到底是促進(jìn)了市場(chǎng)穩(wěn)定,還是加大了市場(chǎng)波動(dòng),顯然有著重要的理

論價(jià)值和實(shí)際意義。近年來(lái),行為金融學(xué)獲得蓬勃發(fā)展,其從金融市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)入手對(duì)證券投資基金及其他

機(jī)構(gòu)投資者的行為展開(kāi)了研究。證券投資基金的投資行為是指,投資者為獲得預(yù)期收益,在投

資動(dòng)機(jī)的推動(dòng)下,利用有效的手段在適宜的環(huán)境下收集、分析、研究與證券有關(guān)的各種信息,

確定投資目標(biāo)并付諸實(shí)踐的投資決策活動(dòng)。

目前,行為金融理論針對(duì)證券投資基金投資行為的研究工作主要從兩方面展開(kāi)。一是所謂

的羊群行為(HerdBehavior),指市場(chǎng)參與者在投資過(guò)程中存在對(duì)他人的模仿與跟從行為,表現(xiàn)

為投資者股票買(mǎi)賣(mài)以及交易時(shí)機(jī)的趨同性。①二是慣性反轉(zhuǎn)投資行為(Momentumand

ContrarianTradingStrategy),投資者以股票過(guò)去的表現(xiàn)作為買(mǎi)賣(mài)判斷的主要基礎(chǔ)。其中,慣性

投資行為是買(mǎi)入近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股,賣(mài)出近來(lái)的弱勢(shì)股;而反轉(zhuǎn)投資行為是賣(mài)出近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股,買(mǎi)

入近來(lái)的弱勢(shì)股。②主流觀點(diǎn)認(rèn)為,這兩種投資行為概括了證券投資基金的主要行為特征。國(guó)外

學(xué)者的研究始于20世紀(jì)80年代,已經(jīng)取得了大量豐富的成果,如:弗蘭德(Friend)、布魯姆

(Blume)和克羅克特(Crockett)于1970年最早發(fā)現(xiàn)證券投資基金會(huì)模仿前期較為成功的同行

的投資選擇,并稱(chēng)之為“跟隨領(lǐng)導(dǎo)者行為”,這是羊群行為的典型特征。③萊克尼肖克

(Lakonishok)、施萊費(fèi)爾(Shleifer)和維什尼(Vishny)以美國(guó)1985—1989年間769支基金的

季度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)羊群行為顯著。④沃默斯(Wermers)、諾夫辛格(Nofsinger)

和西亞斯(Sias)等采用不同的研究方法,均發(fā)現(xiàn)了羊群行為。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒

(Thaler)于1985年以美國(guó)股市為研究對(duì)象,首次發(fā)現(xiàn)了長(zhǎng)期(3—5年)的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,⑥杰格迪

升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市中期的(3—12月)慣性現(xiàn)象。⑦

隨后,國(guó)外的相關(guān)研究不斷跨越時(shí)間和空間,越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資

行為展開(kāi)研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,

他們均發(fā)現(xiàn)證券投資基金不同程度地采用慣性反轉(zhuǎn)投資行為。⑧國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此也進(jìn)行了研究。

如:施東暉、吳福龍、曾勇和唐小我等的研究結(jié)果表明,中國(guó)證券投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為。①方軍雄、徐捷、肖峻、謝赤和禹湘等都通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券投資基金普遍采取慣

性投資行為。②

既然國(guó)內(nèi)外大量研究表明,證券投資基金存在顯著的羊群與慣性反轉(zhuǎn)投資行為,那么具有

這些行為特征的證券投資基金究竟是起到了抑制股價(jià)劇烈波動(dòng)、穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用,還是恰

恰相反?國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此爭(zhēng)議頗大,席勒(Shiller)、費(fèi)希爾(Fischer)、弗里德曼

(Friedman)、沙爾夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等學(xué)者認(rèn)為證券投資基金的羊群

行為以及慣性反轉(zhuǎn)投資行為對(duì)金融市場(chǎng)具有非穩(wěn)定作用,它們會(huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫的產(chǎn)生,增加價(jià)

格波動(dòng)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。③而德邦特、泰勒、萊克尼肖克、施萊費(fèi)爾、維什尼、愛(ài)德華茲

(Edwards)和張新(Zhang)等學(xué)者則認(rèn)為證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的專(zhuān)業(yè)人才以

及廣泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)家的方針政策、上市公司的生產(chǎn)

經(jīng)營(yíng)狀況,能運(yùn)用先進(jìn)的投資技術(shù)與策略,因而相對(duì)于中小投資者,更能夠準(zhǔn)確評(píng)估股票的基

準(zhǔn)價(jià)值,是穩(wěn)定股市的中堅(jiān)力量。④也有學(xué)者認(rèn)為,不同機(jī)構(gòu)投資者掌握的資源不同,獲取的信

息不同,即使對(duì)同一信息,不同機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)也不一樣。對(duì)某一特定股票,總有一些機(jī)構(gòu)

投資者在買(mǎi)入,而另一些機(jī)構(gòu)投資者在賣(mài)出,機(jī)構(gòu)投資者之間的交易所產(chǎn)生的影響可相互對(duì)沖,

故對(duì)股價(jià)影響不大。

目前,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)證券投資基金投資行為的研究,主要側(cè)重于從微觀角度,對(duì)個(gè)體與機(jī)構(gòu)

投資者的羊群行為或慣性反轉(zhuǎn)行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由于數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間長(zhǎng)度有限,以及個(gè)體、

機(jī)構(gòu)投資者交易數(shù)據(jù)很難獲取,造成研究結(jié)論差異較大。而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為與股市穩(wěn)定性的

研究更多地集中在理論層面,缺乏規(guī)范的實(shí)證研究,且鮮有作者從宏觀角度,結(jié)合行為金融理

論,從投資行為的角度,來(lái)分析證券投資基金投資行為與股市穩(wěn)定性之間的關(guān)系。

投資行為是個(gè)抽象的概念,基金經(jīng)理的動(dòng)機(jī)、需要、情緒、偏好、預(yù)期、對(duì)信息的認(rèn)知與

加工能力以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的知覺(jué)與態(tài)度等,都將決定證券投資基金的投資決策與行為。因此,把抽

象的投資行為定量化,是首先需要解決的問(wèn)題。分析基金經(jīng)理投資行為的重要方法之一就是分

析其持股特征,基金投資組合中股票的構(gòu)成與變動(dòng)是基金經(jīng)理認(rèn)知結(jié)果與決策過(guò)程的綜合反映,

基金經(jīng)理的信息處理過(guò)程及行為結(jié)果均反映在基金經(jīng)理的持股結(jié)構(gòu)與持股比例的變動(dòng)中。基于

此,為了增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的說(shuō)服力并避免理論研究上的爭(zhēng)議,本文不擬分析證券投資基金的羊群

行為及單支證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資行為,而是選擇證券投資基金整體持股比例變量作為

衡量指標(biāo),分析證券投資基金總體投資行為對(duì)股市穩(wěn)定性的影響。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻畫(huà)中國(guó)股市的波動(dòng)性特征,通過(guò)比較

證券投資基金上市前后股票市場(chǎng)收益率變動(dòng)的情況,研究引入證券投資基金后對(duì)市場(chǎng)收益率波

動(dòng)的影響。然后構(gòu)建證券投資基金投資行為的衡量指標(biāo),并將EGARCH模型刻畫(huà)的波動(dòng)率序列

剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響,進(jìn)一步通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和VAR模型的方法來(lái)確定證券投資基金的投資

行為對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。

二、研究樣本選擇與變量定義

本文實(shí)證研究所涉及的變量主要有上證綜合指數(shù)收益率、相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量、證券投資基

金投資行為的衡量指標(biāo)。

1.1996年12月16日中國(guó)股市引入了10%的日收益率漲跌停板制度,旨在壓制過(guò)度投

機(jī)。①因此,本文采用引入漲跌停板制度之后,從1996年12月16日至2007年9月30日共

2605個(gè)交易日樣本數(shù)據(jù)。

2.理論研究通常采用綜合性指數(shù)的收益來(lái)替代市場(chǎng)平均收益。鑒于目前中國(guó)還沒(méi)有統(tǒng)一的

市場(chǎng)基準(zhǔn),本文選擇上證綜合指數(shù)收益率作為市場(chǎng)組合收益率。一是因?yàn)槠渥鳛閲?guó)內(nèi)外普遍采

用的衡量中國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo),是一個(gè)包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜

合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類(lèi)指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列;二是因?yàn)樯献C綜

合指數(shù)與深證成分指數(shù)具有較大的相關(guān)性,因此僅選擇上證綜合指數(shù)。收益率采用對(duì)數(shù)收益率

形式:

Rt=lnPt-lnPt-1(1)

其中,Rt為t期期末上證綜合指數(shù)的收益率,Pt-1為t-1期期末上證綜合指數(shù)的收盤(pán)價(jià)格,

Pt為t期期末上證綜合指數(shù)的收盤(pán)價(jià)格。

3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的國(guó)內(nèi)第一支規(guī)范的封閉式證券投資基金———

基金開(kāi)元成功發(fā)行上市。該基金上市的第一個(gè)交易日為1998年4月7日,本文研究該時(shí)間點(diǎn)前

后股票市場(chǎng)波動(dòng)率的特征。

4.證券投資基金的資產(chǎn)配置變化反映了其投資的變動(dòng)情況,體現(xiàn)了證券投資基金對(duì)前期市

場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)和對(duì)后期市場(chǎng)波動(dòng)趨勢(shì)的判斷。本文用證券投資基金整體持股占A股流通市值之

比來(lái)衡量證券投資基金投資行為的變化,計(jì)算公式為:

HOLDt=Σ

N

n=1

FUNDnt/Σ

M

i=1

STOCKit(2)

其中,HOLDt為t時(shí)期的基金持股比例,FUNDnt為t時(shí)期基金n所持有股票的流通市值,

N為t時(shí)期基金的數(shù)目;STOCKit為t時(shí)期股票i的流通市值,M為t時(shí)期股票的數(shù)目。

基金持股比例變動(dòng)TRADEt從整體上反映基金的投資行為,計(jì)算方式為t時(shí)期的基金持股

比例減去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:

TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)

TRADEt值的增大表明證券投資基金在t時(shí)期整體增持股票,減小表明證券投資基金在t時(shí)

期整體減持股票。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)

則第五號(hào)〈證券投資基金信息披露指引〉》的規(guī)定,基金管理人應(yīng)該在每個(gè)季度的公告截止日后15個(gè)工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告。根據(jù)公告可統(tǒng)計(jì)出每個(gè)季度證券投資基金持有股票市

值占A股流通市值之比。

本文的研究樣本數(shù)據(jù)取自中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)(ChinaStockMarket&Accounting

ResearchDatabase),該數(shù)據(jù)庫(kù)由香港理工大學(xué)中國(guó)會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳國(guó)泰安信息技術(shù)

有限公司合作開(kāi)發(fā)。本文宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的季度數(shù)據(jù)。

三、研究方案設(shè)計(jì)

考察證券投資基金投資行為對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響,最直接的方法就是比較證券投資基

金出現(xiàn)前后股票市場(chǎng)的收益率是否出現(xiàn)顯著的差異。根據(jù)已有文獻(xiàn)的做法,本文主要采用兩種

方法來(lái)研究證券投資基金對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。

第一種是通過(guò)參數(shù)檢驗(yàn)的方法,構(gòu)建EGARCH模型,通過(guò)比較證券投資基金上市前后股票

市場(chǎng)收益率變動(dòng)的情況,研究證券投資基金引入市場(chǎng)后對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。

第二種是采用時(shí)間序列模型,通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和VAR模型的方法進(jìn)一步研究證券投資基金投

資行為對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。本文將影響股票市場(chǎng)波動(dòng)率變化的原因分為兩類(lèi):基本波動(dòng)

性(FundamentalVolatility)與臨時(shí)波動(dòng)性(TransitoryVolatility)。基本波動(dòng)性源于股票基本

面因素的變化,如:國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、利率等;而臨時(shí)波動(dòng)性則主要

是由投資者的非理性投資行為,如慣性反轉(zhuǎn)投資行為及羊群行為所引發(fā)。

(一)基于EGARCH模型的證券投資基金上市前后收益率變動(dòng)研究

針對(duì)金融時(shí)間序列波動(dòng)的集聚性和收益率分布的非正態(tài)性,恩格爾(Engle)在研究英國(guó)的

通貨膨脹率時(shí)提出了自回歸條件異方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,

ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基礎(chǔ)上,提出了廣義的自回歸條

件異方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),該模型

能更恰當(dāng)?shù)孛枋龊皖A(yù)測(cè)金融市場(chǎng)變化的行為特征,同時(shí)捕捉到金融時(shí)間收益率序列的波動(dòng)聚集

趨勢(shì)。②1991年,納爾遜(Nelson)提出了指數(shù)廣義自回歸條件異方差模型(Exponential

GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相對(duì)于GARCH模

型來(lái)說(shuō),EGARCH模型具有兩個(gè)突出的優(yōu)點(diǎn):第一,不需要限制參數(shù)來(lái)保證條件方差方程隱含

的條件波動(dòng)總為正;第二,允許利空、利好消息的影響具有不對(duì)稱(chēng)性。表1給出了上證綜合指

數(shù)收益率樣本的基本統(tǒng)計(jì)特征。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,上證綜合指數(shù)收益率具有尖峰厚尾的非線性特征,偏度為-0139,左偏峰

度為9105,遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布偏度值為0、峰度值為3的水平。Jarque2Bera檢驗(yàn)也拒絕了正

態(tài)分布的假定。因此可使用GARCH類(lèi)模型來(lái)描述金融數(shù)據(jù)的特征。

本文通過(guò)增加虛擬變量的方法,考察證券投資基金上市前后市場(chǎng)收益率波動(dòng)的變化。所構(gòu)

建的EGARCH模型,具體表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程構(gòu)成。在均

值方程中,本文實(shí)證沒(méi)有通過(guò)自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)來(lái)確定AR(Autoregression)項(xiàng)和

MA(MovingAverage)項(xiàng)的滯后階數(shù)。省略定階過(guò)程并不表示所研究的收益率時(shí)間序列不存在

前后相關(guān)關(guān)系,而是因?yàn)樵诰捣匠讨斜疚年P(guān)注的是證券投資基金上市前后對(duì)收益率均值水平

的變化,通過(guò)設(shè)計(jì)虛擬變量來(lái)直觀地反映出不同變量之間的關(guān)系。其中,DUMt為虛擬變量,證券投資基金上市前取0,上市后取1。系數(shù)γ0代表收益率的均

值,γ1表示證券投資基金上市前后對(duì)收益率均值水平的影響,γ2描述了收益率中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

γ3為杠桿效應(yīng)系數(shù),γ3>0,意味著利好消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響比利空消息大;γ3<0,意味

著利空消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響比利好消息大。γ4為虛擬變量的系數(shù),γ4>0,意味著證券投資

基金上市后加大了股票市場(chǎng)的收益率波動(dòng);γ4<0,意味著證券投資基金上市后減小了股票市場(chǎng)

的收益率波動(dòng)。

由于增加了虛擬變量,不能直接通過(guò)EGARCH模型的回歸得到結(jié)果,本文通過(guò)極大似然估

計(jì)法得到各個(gè)參數(shù)的估計(jì)結(jié)果。

(二)證券投資基金投資行為與股票市場(chǎng)波動(dòng)率的協(xié)整研究

宏觀經(jīng)濟(jì)因素從不同方向直接或間接地影響股票價(jià)格,對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性具有相當(dāng)大的

影響。為加強(qiáng)研究的針對(duì)性,我們將EGARCH模型所估計(jì)的上證綜合指數(shù)收益率波動(dòng)與宏觀經(jīng)

濟(jì)變量的影響相結(jié)合,來(lái)考察證券投資基金投資行為與收益率波動(dòng)之間的關(guān)系。綜合考察國(guó)內(nèi)

外文獻(xiàn)后,考慮到所選取變量的代表性、影響力及數(shù)據(jù)的可得性,最終確定如下變量:

1.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是決定股票價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)的最重要因素,持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)

的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值表明國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)良好,投資者對(duì)當(dāng)前和未來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期良好,企業(yè)

對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿(mǎn)信心,投資需求強(qiáng)烈,因此,股票市場(chǎng)內(nèi)交易頻繁,呈現(xiàn)繁榮景象。在其

他條件不變的情況下,投資需求曲線向右上方移動(dòng),最終推動(dòng)股票價(jià)格上揚(yáng)。反之,國(guó)內(nèi)生產(chǎn)

總值的降低表明經(jīng)濟(jì)不景氣,這時(shí),往往出現(xiàn)市場(chǎng)資金匱乏,融資速度減慢,企業(yè)與投資者的

投資需求降低,在其他條件不變的情況下,投資需求曲線向左下方移動(dòng),容易造成股票市場(chǎng)價(jià)

格的下跌。經(jīng)取自然對(duì)數(shù)后的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值用變量GDP表示。

2.通貨膨脹率。這一因素對(duì)股票市場(chǎng)的影響比較復(fù)雜。它既有刺激股票市場(chǎng)價(jià)格的作用,

又有抑制股票市場(chǎng)價(jià)格的作用。如果是因?yàn)樨泿殴┙o量增加所導(dǎo)致的通貨膨脹,可以促進(jìn)生產(chǎn)提高投資者對(duì)股票的需求,促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮,導(dǎo)致股票價(jià)格上漲。但當(dāng)通貨膨脹發(fā)展到一

定階段后,政府往往會(huì)抑制其發(fā)展,而采取緊縮的財(cái)政或貨幣政策,以促進(jìn)利率上升,從而導(dǎo)

致股票價(jià)格下跌。本文采用城鎮(zhèn)居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù),用變量CPI表示。

3.貨幣供給量。按照弗里德曼的觀點(diǎn),貨幣供給量對(duì)股票市場(chǎng)的影響可通過(guò)三種效應(yīng)實(shí)

現(xiàn):第一,預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)中央銀行實(shí)行擴(kuò)張或緊縮性貨幣政策時(shí),將影響投資者對(duì)未來(lái)貨幣市

場(chǎng)的預(yù)期,改變股票市場(chǎng)的資金供給,影響股票市場(chǎng)的價(jià)格和規(guī)模;第二,投資組合效應(yīng)。當(dāng)

中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí),投資者持有的貨幣量增加,但單位貨幣的邊際效用(投資

收益)遞減,在其他條件不變時(shí),所持有的貨幣超出日常交易需要的部分,將進(jìn)入股票市場(chǎng)尋

求收益,導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲,反之亦然;第三,股票內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)效應(yīng)。當(dāng)貨幣供給量增加

時(shí),利率下降,投資增加,通過(guò)乘數(shù)效應(yīng),股票投資收益提高,進(jìn)而刺激股票價(jià)格的上漲。可

見(jiàn),一般而言,貨幣供給量增加,會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格的上漲。①本文采用廣義貨幣供應(yīng)量,用

變量M2表示。

4.利率。是影響股票市場(chǎng)走勢(shì)最為敏感的因素之一。理論上,股票價(jià)格等于未來(lái)各項(xiàng)每股

預(yù)期股息和某年出售其價(jià)值的現(xiàn)值之和,利率下降將導(dǎo)致上述現(xiàn)值上升,從而股票價(jià)格上升,

反之亦然。從中國(guó)人民銀行的多次降息和股票價(jià)格變動(dòng)的關(guān)系來(lái)看,中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)

與利率存在著高度的負(fù)相關(guān)性。本文采用一年期定期存款利率,用變量INT表示。

5.除以上宏觀經(jīng)濟(jì)變量之外,實(shí)體經(jīng)濟(jì)中還存在其他影響股票收益率波動(dòng)的宏、微觀因

素,用變量Vt表示,也可將其視為消除以上宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響之后的股票收益率波動(dòng)。

由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的宣告時(shí)間不同,而股票收益率波動(dòng)為日數(shù)據(jù),為保持時(shí)間序列在時(shí)間

點(diǎn)上的匹配性,以下方程中的時(shí)間序列變量均采用季度數(shù)據(jù)。為減輕中國(guó)證券市場(chǎng)因結(jié)構(gòu)性變革給股票收益率帶來(lái)的異常波動(dòng),分別剔除2001年6月14

日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。原因在于:2001年6月14日,

國(guó)有股減持辦法出臺(tái),國(guó)有股減持的消息一經(jīng)公布,上證指數(shù)暴跌。2002年6月24日停止國(guó)有

股減持,股票市場(chǎng)又發(fā)生非理性上漲。2005年,股權(quán)分置改革引起了證券市場(chǎng)股票價(jià)格的巨大

變動(dòng)。中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)于2005年4月29日了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)

題的通知》。2005年5月9日,股權(quán)分置改革正式拉開(kāi)序幕。

根據(jù)模型(5)的結(jié)果,得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動(dòng)Vt,再對(duì)Vt和t時(shí)期證券投資基金的季

度持股比例變動(dòng)TRADEt進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。因協(xié)整檢驗(yàn)只證明了變量序列間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,

為了提高準(zhǔn)確性,采用Granger因果檢驗(yàn)(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector

Auto2regressiveModel)進(jìn)一步驗(yàn)證模型的結(jié)果。

如果證券投資基金確實(shí)起到減少股價(jià)波動(dòng),穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,那么當(dāng)價(jià)格偏離其基準(zhǔn)價(jià)值

時(shí),證券投資基金將進(jìn)行相反方向的操作。具體地說(shuō),當(dāng)價(jià)格高于其基準(zhǔn)價(jià)值且繼續(xù)上漲時(shí),

證券投資基金的季度持股比例應(yīng)減少,而當(dāng)價(jià)格低于其基準(zhǔn)價(jià)值且繼續(xù)下跌時(shí),證券投資基金的季度持股比例應(yīng)增加,即Vt的變化方向與TRADEt的變化方向應(yīng)相反。如果Vt的變化方向

與TRADEt的變化方向一致,則說(shuō)明證券投資基金加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,如果Vt的變化方

向與TRADEt的變化方向相反,則說(shuō)明證券投資基金增加了股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

四、實(shí)證結(jié)果與分析γ1系數(shù)表明了證券投資基金上市后對(duì)股票的收益率均值的影響。不同時(shí)期的γ1均為負(fù)值,

說(shuō)明證券投資基金上市不會(huì)引起股票收益率的上升,反而會(huì)引起股票收益率的下降。

γ3均不為零,表明中國(guó)股票市場(chǎng)存在著顯著的EGARCH效應(yīng),即顯著的杠桿效應(yīng)。1998

年4月7日之前的γ3為01810561,說(shuō)明利好消息比同樣大小的利空消息對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響更

大。而在1998年4月7日之后,以及整個(gè)樣本考察期間,γ3分別為-01869314和-01971723,

均小于零,說(shuō)明利空消息比同樣大小的利好消息對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響更大。由此可以看出,中

國(guó)投資者的投資理念還不成熟,其投資行為極易受到各種消息的影響。

γ4為本文研究重點(diǎn)關(guān)注的參數(shù),反映證券投資基金在其上市前后,股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)變

化的特征。統(tǒng)計(jì)結(jié)果為0118519,在5%的置信水平下顯著。這表明證券投資基金上市加大了股

票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)。既然研究結(jié)果表明證券投資基金進(jìn)入市場(chǎng)后加大了股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng),接下來(lái),進(jìn)一

步研究是否由于證券投資基金的投資行為引起市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。先對(duì)模型(5)進(jìn)行單位根檢

驗(yàn),ADF(AugmentedDickey2Fuller)檢驗(yàn)的結(jié)果表明,各時(shí)間序列均接受存在單位根的原假

設(shè),對(duì)其一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后,則拒絕存在單位根的原假設(shè),即各變量的一階差分

序列平穩(wěn)。由于序列變量為多變量,為避免偽回歸,故采用Johansen法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在協(xié)整

檢驗(yàn)之前,模型滯后期的選擇至關(guān)重要。一方面,在實(shí)際應(yīng)用中,通常希望滯后期足夠長(zhǎng),從

而完整地反映所構(gòu)造模型的動(dòng)態(tài)特征;但另一方面,滯后期越長(zhǎng),模型中待估計(jì)的參數(shù)就越多,

自由度就越少。因此,應(yīng)在滯后期與自由度之間尋找均衡。本文采用VAR模型,通過(guò)AIC準(zhǔn)則

(AkaikeInformationCriteria)、SC準(zhǔn)則(SchwarzCriteria)、F統(tǒng)計(jì)量,確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為1。

通過(guò)似然比檢驗(yàn)表明:在1%顯著性水平下該方程最多只有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。可見(jiàn),

EGARCH模型刻畫(huà)的波動(dòng)率與各宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果估計(jì)出協(xié)

整關(guān)系式為:

ln(σ2t

)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t

-1)+Vt+εt

(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)

(6)

根據(jù)模型(6)得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動(dòng)Vt之后,先判斷Vt和TRADEt之間是否存在協(xié)整

關(guān)系。經(jīng)一階差分后,Vt和TRADEt均平穩(wěn),根據(jù)極大似然法,按照AIC和SC準(zhǔn)則,得到表

3的結(jié)果。比較極大似然比統(tǒng)計(jì)量與1%顯著性水平下的臨界值,可以發(fā)現(xiàn)在Vt和TRADEt之

間至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)證明了變量序列間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系,但Vt和TRADEt之間是否存在因果關(guān)

系,還需進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn),結(jié)果如表4所示。從檢驗(yàn)結(jié)果看,證券投資基金的投資行為與

股票市場(chǎng)的波動(dòng)互為因果關(guān)系。可見(jiàn),股票市場(chǎng)的波動(dòng)性也會(huì)促使參與市場(chǎng)的投資者形成一定

特征的投資決策傾向。究其原因,可能是在目前中國(guó)金融市場(chǎng)上,缺乏品種豐富的金融衍生產(chǎn)

品,可供證券投資基金選擇的投資渠道十分狹窄,金融市場(chǎng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大,導(dǎo)致證券投資

基金的贏利空間更多地存在于股票市場(chǎng)收益率指數(shù)走高的情況之下。尤其在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí),

證券投資基金經(jīng)理面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性時(shí),為了保證基金投資者的高贏利,獲取市場(chǎng)認(rèn)同,

在業(yè)績(jī)上不輸給同行,往往傾向于謀求短期贏利,并與其他基金經(jīng)理的投資行為保持一致,因

為這樣至少可以保持平均業(yè)績(jī)而不至于損害自己的聲譽(yù)。其結(jié)果不僅加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,

而且還導(dǎo)致證券投資基金選股和投資行為趨同。要判斷TRADEt和Vt之間是正向還是反向關(guān)系,具體由兩者間相關(guān)系數(shù)的符號(hào)及數(shù)值大小

決定,本文采用VAR模型作進(jìn)一步分析。VAR模型假定所有變量是內(nèi)生的,不需要考慮何為

因、何為果,其原理與Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)類(lèi)似,首先根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則,確定變量的滯后

系數(shù)均為1,得到如下一組方程:

Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)

TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)

式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,說(shuō)明模型的擬和優(yōu)度高。通過(guò)觀察解釋變量的估計(jì)

系數(shù)和符號(hào),可判斷式(7)中,波動(dòng)率的滯后項(xiàng)系數(shù)為010773,說(shuō)明股票市場(chǎng)的波動(dòng)率受到前

期波動(dòng)的影響。式(7)中TRADEt的滯后項(xiàng)系數(shù)為01612,式(8)中Vt的滯后項(xiàng)系數(shù)為

01293。這不僅進(jìn)一步驗(yàn)證了證券投資基金的投資行為與股票市場(chǎng)的波動(dòng)率互為因果關(guān)系,而且

表明證券投資基金持股比例的變化基本與股票市場(chǎng)的波動(dòng)率同方向變動(dòng)。即當(dāng)股票市場(chǎng)波動(dòng)率

增大時(shí),證券投資基金持有股票的比例上升;而當(dāng)股票市場(chǎng)波動(dòng)率減小時(shí),證券投資基金持有

股票的比例下降。這說(shuō)明證券投資基金的投資行為會(huì)加大股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)。

造成該現(xiàn)象的原因很多,本文僅從投資行為的角度推斷。在股票市場(chǎng)上,個(gè)人投資者和證

券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者所獲得的信息不對(duì)稱(chēng),在信息不對(duì)稱(chēng)市場(chǎng)上,知情投資者可以通過(guò)投

資行為不斷向證券市場(chǎng)傳遞私人信息,其他投資者也會(huì)觀察到交易中的異常行為,并學(xué)習(xí)和推

測(cè)其可能包含的信息內(nèi)容。證券交易是一個(gè)信息不斷到達(dá)市場(chǎng)并融入股票價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。

證券投資基金的基金經(jīng)理作為微觀活動(dòng)主體,與其他投資者一樣,也是在既定的環(huán)境約束下選

擇收益的最大化,但與個(gè)體投資者的投資行為具有顯著差異的是,基金經(jīng)理作為機(jī)構(gòu)投資者可

以利用自己的影響干預(yù)其他相關(guān)利益主體,并對(duì)既定的制度與市場(chǎng)環(huán)境施加影響,使之朝有利

于自己的方向發(fā)展。如果基金經(jīng)理受到股票歷史收益率或自身保守性心理的影響,購(gòu)買(mǎi)一支過(guò)

去表現(xiàn)良好的股票,并從這支股票的交易中獲得利益,很可能會(huì)利用自己在資本市場(chǎng)上的影響

力,向外界有利于該股票交易的信息,進(jìn)一步選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)賺取股票價(jià)差。如果該支股票

的價(jià)格繼續(xù)上升,購(gòu)買(mǎi)這支股票的基金經(jīng)理就會(huì)獲得高額的收益、優(yōu)良的業(yè)績(jī)。這些業(yè)績(jī)優(yōu)良

的基金經(jīng)理會(huì)吸引公眾及同行的注意力,有關(guān)這些基金經(jīng)理的成功經(jīng)驗(yàn)會(huì)在業(yè)內(nèi)得到廣泛傳播,

形成一種潮流,并引發(fā)其他投資者對(duì)該支股票的市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生變化,導(dǎo)致未來(lái)價(jià)格預(yù)期上升,

最終造成投資需求增加,產(chǎn)生新一輪的價(jià)格上升,從而吸引更多的基金經(jīng)理采取同樣的慣性投

資行為。

與此同時(shí),中小投資者也會(huì)通過(guò)不同途徑逐漸觀測(cè)到基金經(jīng)理的投資行為,由于缺乏專(zhuān)業(yè)

知識(shí),處于信息劣勢(shì),在面臨高度不確定性時(shí),他們往往傾向于把專(zhuān)業(yè)投資者的認(rèn)知與判斷作

為自己投資決策的依據(jù),進(jìn)而采取跟風(fēng)行為。股票價(jià)格上升后,中小投資者會(huì)認(rèn)為價(jià)格中包含

自己仍未獲得的信息,于是對(duì)股票未來(lái)收益的預(yù)期提高,產(chǎn)生樂(lè)觀的情緒,并認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)、

某行業(yè)或某公司的業(yè)績(jī)能夠在較長(zhǎng)時(shí)期保持快速的增長(zhǎng),資產(chǎn)價(jià)格也將不斷上升。因此,增加

對(duì)股票的購(gòu)買(mǎi)。當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期到中小投資者的這種行為傾向時(shí),則會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)其慣性投資

行為。

如果采取這種慣性投資行為的過(guò)程未被中斷,將會(huì)產(chǎn)生多輪的跟風(fēng)行為,即羊群行為,進(jìn)

一步提高未來(lái)價(jià)格上升的預(yù)期。雖然市場(chǎng)上存在著大量理性的投資者,但整個(gè)市場(chǎng)的非理性很

快就把這類(lèi)理性的投資者淹沒(méi),最終使得市場(chǎng)上存在連續(xù)的慣性投資行為與羊群行為。在這樣的過(guò)程中,由于基金經(jīng)理在信息處理、信息傳遞以及市場(chǎng)影響力等方面均存在優(yōu)勢(shì),所以推動(dòng)

了慣性效應(yīng)鏈的產(chǎn)生、發(fā)展與擴(kuò)散。但由于市場(chǎng)整體缺乏對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的準(zhǔn)確信息及前期經(jīng)

濟(jì)真實(shí)面的有利變化,如邊際生產(chǎn)力的提高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)以及企業(yè)年報(bào)

的高盈余等。隨著價(jià)格的不斷上升,逐漸達(dá)到投資者的心理極限時(shí),市場(chǎng)上越來(lái)越多的買(mǎi)方轉(zhuǎn)

為賣(mài)方,當(dāng)這一過(guò)程積聚了相當(dāng)?shù)膭?shì)能后,悲觀情緒開(kāi)始主導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng),資產(chǎn)價(jià)格急速反轉(zhuǎn)而

下。一般而言,投資者對(duì)市場(chǎng)建立信心的時(shí)間要長(zhǎng)于信心崩潰的時(shí)間,反映在資產(chǎn)價(jià)格上表現(xiàn)

為,股票價(jià)格上升的時(shí)間長(zhǎng)于股票價(jià)格崩潰的時(shí)間,或者說(shuō),股票價(jià)格上升階段平均單位時(shí)間

的漲幅小于股票價(jià)格崩潰階段平均單位時(shí)間的跌幅。由于市場(chǎng)上的高價(jià)格是由未來(lái)價(jià)格上升的

預(yù)期所帶來(lái)的,并沒(méi)有價(jià)值支撐,因此,最終泡沫會(huì)破裂,從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)的波動(dòng)性增強(qiáng)。

五、小結(jié)

中國(guó)證券市場(chǎng)作為新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場(chǎng),與西方成熟市場(chǎng)相比較,無(wú)論是在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、

制度基礎(chǔ)、交易方式、運(yùn)行機(jī)制,還是在市場(chǎng)投資者的投資理念和外部環(huán)境等方面,都有顯著

不同。實(shí)證研究表明,中國(guó)證券投資基金的投資行為對(duì)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)存在顯著的正向影

響,加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,但證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加不是導(dǎo)致市場(chǎng)非理性

投資的充分條件;同時(shí),EGARCH效應(yīng)明顯,利空消息與利好消息在不同時(shí)期對(duì)收益率波動(dòng)造

成不同的影響。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)考察中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn),中國(guó)股

票市場(chǎng)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,宏觀經(jīng)濟(jì)變化是引起股票市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)

直接原因,尤其是貨幣政策變量M2和INT的影響最為顯著。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明,證券

篇12

由以上可以看出，根據(jù)規(guī)定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金只能存入銀行或購(gòu)買(mǎi)國(guó)債以保值增值。然而，這兩種方式都無(wú)力達(dá)到保值增值的目的。首先從銀行存款來(lái)看，在1985—1995年的11年間，銀行存款一年期定期整存整取加權(quán)利率低于當(dāng)年通貨膨脹率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，詳見(jiàn)表1)，保值都談不上，更無(wú)法增值。然后再看國(guó)債，由于國(guó)家債券品種較少，收益率雖一般高于同期銀行存款利率約一個(gè)百分點(diǎn)，但因缺乏完善的二級(jí)市場(chǎng)反而不如銀行存款有吸引力。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用現(xiàn)狀也說(shuō)明了這一點(diǎn)。如1994年養(yǎng)老與失業(yè)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余額為376．99億元，其中購(gòu)買(mǎi)國(guó)債僅81．98億元，占結(jié)余額的21．74％；1995年我國(guó)國(guó)債年末余額3300．3億元，而當(dāng)年購(gòu)買(mǎi)國(guó)債僅90．5億元，僅占當(dāng)年基金結(jié)余額的16．58％。國(guó)債品種偏少，收益偏低是其主要原因。而且相對(duì)通貨膨脹，國(guó)債的保值能力令人懷疑。以國(guó)庫(kù)券為例，在1985—1995年的11年間，國(guó)庫(kù)券收益率超過(guò)當(dāng)年零售商品價(jià)格指數(shù)的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)國(guó)庫(kù)券的收益率均低于物價(jià)上漲率(詳見(jiàn)表1)，可見(jiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債也難以保值增值。

資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)整理得出；銀行存款利率數(shù)據(jù)來(lái)自(1)周忠明，戴文桂．實(shí)用利率知識(shí)．南京大學(xué)出版社，1992．(2)中國(guó)人民銀行計(jì)劃資金司．利率實(shí)用手冊(cè)。中國(guó)金融出版社，1997．P41—42。

注：①為消除復(fù)利與單利對(duì)計(jì)算結(jié)果的影響，本文取一年期數(shù)據(jù)，而不是看上去更高的較長(zhǎng)期限的以單利計(jì)的數(shù)據(jù)(一年期利率復(fù)利計(jì)算后實(shí)際收益率不低于相同期限的較大數(shù)據(jù)的單利的實(shí)際收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率為11．34％，4月16日至8月21日，年利率為10.08％，8月22日至12月31日，年利率為8．64％，9．99％為其加權(quán)(以天數(shù)為其權(quán)效)平均年利率，本表括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)均為加權(quán)平均年利率。

②一年期利率按復(fù)利計(jì)算得出，其中1979年取3．96％，1981年為5．04％，1982年為5．58％，1983，1984年均為5．76％。

總體分析，目前由于我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)用的途徑所限，基金的收益率偏低，這一方面使基金呈逐漸貶值的趨勢(shì)，另一方面使得目標(biāo)替代率(我國(guó)目標(biāo)替代率的確定以養(yǎng)老基金收益率等于工資增長(zhǎng)率為假設(shè)前提)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，從而動(dòng)搖我國(guó)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。從表1可以看出，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收益率遠(yuǎn)低于工資增長(zhǎng)率，個(gè)人賬戶(hù)實(shí)際積累額達(dá)不到目標(biāo)積累額，如不及時(shí)調(diào)整養(yǎng)者保險(xiǎn)基金的投資組合，提高收益率，我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)在不久后將陷入“被迫提高繳費(fèi)率——企業(yè)不堪重負(fù)，個(gè)人無(wú)力投保——養(yǎng)老保險(xiǎn)制度崩潰”的危機(jī)之中。

二、調(diào)整機(jī)構(gòu)：提高我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益率的前提

1．調(diào)整機(jī)構(gòu)的總體構(gòu)想

從我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)用現(xiàn)狀可知，其運(yùn)用途徑僅限于存入銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，收益率低而且由基金所有者直接運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，在生產(chǎn)關(guān)系高度發(fā)達(dá)、生產(chǎn)分工日益精細(xì)的今天已經(jīng)力不從心。故基金所有者委托基金運(yùn)營(yíng)者基金投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)顯得十分迫切和必要。為此我們有必要引入委托一關(guān)系來(lái)分忻提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益的切實(shí)途徑。

以前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用僅限于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和存入銀行，根本不需要專(zhuān)門(mén)的投資機(jī)構(gòu)。而將委托一關(guān)系引入養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資，首先應(yīng)從調(diào)整機(jī)構(gòu)入手。

鑒于我國(guó)尚不具備專(zhuān)門(mén)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資機(jī)構(gòu)，而且資本市場(chǎng)合適的投資工具的數(shù)量有限，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金營(yíng)運(yùn)增值的渠道亦受到限制。調(diào)整機(jī)構(gòu)不應(yīng)是局部的修補(bǔ)，而應(yīng)是全局性的變革(參見(jiàn)圖1)”

首先我們對(duì)我國(guó)城鎮(zhèn)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革作一簡(jiǎn)要?dú)v史回顧。我國(guó)是從1984年國(guó)有企業(yè)推行退休費(fèi)社會(huì)統(tǒng)籌開(kāi)始的。近年來(lái)這千變革取得了三次重大進(jìn)展。一是1991年6月國(guó)務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定)，明確實(shí)行養(yǎng)老保險(xiǎn)社會(huì)統(tǒng)籌，費(fèi)用由國(guó)家、企業(yè)、職工個(gè)人三方負(fù)擔(dān)，基金實(shí)行部分積累。二是1995年3月國(guó)務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革通知》，明確基年養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)用由企業(yè)和個(gè)人共同負(fù)擔(dān)，實(shí)行社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶(hù)相結(jié)合的制度，并逐步形成包括基本保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充保險(xiǎn)、個(gè)人儲(chǔ)蓄性保險(xiǎn)的多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。三是1997年7月國(guó)務(wù)院的《國(guó)務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》，有效地解決了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度不統(tǒng)一和管理的分散化等問(wèn)題，適應(yīng)了建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的要求，適應(yīng)了社會(huì)保險(xiǎn)走向法制化相加強(qiáng)宏觀調(diào)控的需要。

1997年的這次統(tǒng)一改變了養(yǎng)老保險(xiǎn)群龍治水的混亂局面，有效地解決了政了多門(mén)、管理費(fèi)用高等問(wèn)題。新成立的勞動(dòng)與社會(huì)保障部(以下簡(jiǎn)稱(chēng)勞社部)作為全國(guó)性的社會(huì)保險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，行使著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人的職能，亦即擔(dān)負(fù)著基金法人主體的角色。勞社部作為社會(huì)保障的最高權(quán)力機(jī)關(guān)，肩負(fù)著養(yǎng)老保險(xiǎn)的行政管理和事業(yè)管理的雙重責(zé)任。前已述及，勞社部缺少投資專(zhuān)家和系統(tǒng)的投資學(xué)知識(shí)，直接投資必然要成立自己的投資機(jī)構(gòu)，加大基金的管理成本。而直接利用資本市場(chǎng)中的專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)，既能有效地轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也有別于節(jié)省成本。委托專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)投資可以增加服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)性，增加管理的透明度。

這樣，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資所面臨的基本問(wèn)題之一是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y人。可供養(yǎng)老保險(xiǎn)基金法人選擇的投資機(jī)構(gòu)主要是資本市場(chǎng)的金融中介機(jī)構(gòu)，如銀行，保險(xiǎn)公司，信托投資公司，證券經(jīng)紀(jì)公司等。而在我國(guó)，由于金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，為有效降低養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，宜運(yùn)用大的銀行，保險(xiǎn)公司等合資入股的方式組建股份制非銀行金融機(jī)構(gòu)——社會(huì)保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)為社基局)作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的專(zhuān)門(mén)投資者，該局可作為國(guó)務(wù)院直屬的與光大、中信集團(tuán)并列的單位，屬于有限責(zé)任公司，完全實(shí)行企業(yè)化運(yùn)作，自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、獨(dú)立核算。社基局實(shí)行董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，并可以根據(jù)各地的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的規(guī)模，在全國(guó)經(jīng)濟(jì)活躍、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余較多的省設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，直接協(xié)調(diào)該省養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)作。經(jīng)濟(jì)欠活躍、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模較小的西部地區(qū)，可以考慮在西安、成都等經(jīng)濟(jì)中心城市設(shè)立分文機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)幾個(gè)省的基金運(yùn)作，以節(jié)省不必要的設(shè)立新機(jī)構(gòu)的開(kāi)支。同時(shí)，在社基局內(nèi)設(shè)立監(jiān)事會(huì)。作為社基局的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，監(jiān)督資金使用狀況和資金經(jīng)營(yíng)狀況，但不干涉社基局的具體業(yè)務(wù)。當(dāng)然因社基局的股東系大的銀行及保險(xiǎn)公司等，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，投資經(jīng)驗(yàn)豐富，一般不會(huì)有因營(yíng)運(yùn)不善而破產(chǎn)之虞。

此外，為確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資及養(yǎng)老保險(xiǎn)各項(xiàng)管理工作順利進(jìn)行，可以考慮成立社會(huì)保障行政監(jiān)督委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)行監(jiān)會(huì))和社會(huì)保障社會(huì)監(jiān)督委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)社監(jiān)會(huì))。行監(jiān)會(huì)由政府審計(jì)、監(jiān)察部門(mén)牽頭，有財(cái)政、銀行、勞社部等機(jī)構(gòu)的人員參加，掛靠于審計(jì)部門(mén)。社監(jiān)會(huì)由人大、工會(huì)牽頭，吸收企業(yè)代表、職工代表、民主人士和專(zhuān)家參加，掛靠于各級(jí)人大常委會(huì)。兩大監(jiān)督機(jī)構(gòu)的職責(zé)都是負(fù)責(zé)監(jiān)督包括養(yǎng)老保險(xiǎn)在內(nèi)的社會(huì)保障政策制定、執(zhí)行和基金的運(yùn)營(yíng)。兩個(gè)監(jiān)督委員會(huì)與社基局的監(jiān)事會(huì)從內(nèi)外監(jiān)督社基局，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值和社會(huì)保障事業(yè)順利進(jìn)行。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金事關(guān)全國(guó)企業(yè)職工衣食住行，國(guó)家政策理當(dāng)扶植，可以考慮效仿農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的操作，成為社會(huì)保險(xiǎn)銀行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)社保行)，作為支撐全國(guó)社會(huì)保障事業(yè)的專(zhuān)門(mén)性政策銀行，并按照人民銀行的機(jī)構(gòu)設(shè)置在上海、廣州、西安、南京、天津、成都、武漢、濟(jì)南、沈陽(yáng)等地設(shè)立分行。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于存款的部分可存入該銀行，并給予養(yǎng)老保險(xiǎn)基金較優(yōu)惠的利率，并按復(fù)利計(jì)息，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存款給予保值貼補(bǔ)，社保行在無(wú)力支付貼補(bǔ)額時(shí)可由財(cái)政彌補(bǔ)虧損。養(yǎng)者保險(xiǎn)基金收益率較高時(shí)，可從其超過(guò)當(dāng)年通貨膨脹率的部分中按一定比例提取養(yǎng)老保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，該準(zhǔn)備金存入社保行并享有優(yōu)惠利率。中國(guó)人民銀行對(duì)社保行運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存款發(fā)放貸款的利息收入，應(yīng)該減免營(yíng)業(yè)稅，為社保行給予養(yǎng)老保險(xiǎn)基金優(yōu)惠利率提供實(shí)際支持。用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，雖然其回報(bào)率一般高于銀行存款，但在通貨膨脹盛行的今天，至少應(yīng)對(duì)這一部分國(guó)債給予保值貼補(bǔ)。可以考慮由社保行發(fā)行特種國(guó)債，專(zhuān)門(mén)由社基局用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金認(rèn)購(gòu)，并給予較高收益率。出現(xiàn)意料之外的高通貨膨脹時(shí)，給予保值貼補(bǔ)，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值。社保行的利潤(rùn)可用于支持與養(yǎng)老保險(xiǎn)密切相關(guān)的事業(yè)，如社基局的辦公設(shè)備的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面臨的最大問(wèn)題是如何保證這些投資機(jī)構(gòu)能夠按照基金所有人的投資意愿或策略行事，這里牽涉到委托一關(guān)系中的幾個(gè)基本問(wèn)題。一般認(rèn)為，存在信息不對(duì)稱(chēng)的委托人和人之間要達(dá)成對(duì)雙方有約束力且有效的合同，需滿(mǎn)足以下三個(gè)基本條件：(1)人以行動(dòng)效用最大化原則選擇具體的操作行動(dòng)，即所謂激勵(lì)相容條件；(2)在具有“自然”干涉的情況下，人履行合同責(zé)任后所獲收益不能低于某個(gè)預(yù)定收益額，是為參與條件；(3)在人執(zhí)行這個(gè)合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過(guò)或等于執(zhí)行該合同所取得的效用，是為收益最大化條件。

但是，在委托一合同不完善時(shí)，有四個(gè)難以克服的困難，使勞社部與社基局的委托一存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。一是利益不相同。社基局為了追求自身利益最大化，有時(shí)會(huì)采取短期行為或過(guò)于冒險(xiǎn)的行為。二是責(zé)任不對(duì)等。人掌握著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的經(jīng)營(yíng)權(quán)，但只承擔(dān)有限盈虧責(zé)任，作為委托人的勞社部失去了基金的經(jīng)營(yíng)權(quán)，卻最終承擔(dān)盈虧責(zé)任。這種責(zé)任的不對(duì)等，使得人可能不負(fù)責(zé)任地決策。第三是信息不對(duì)稱(chēng)。由于人的信息優(yōu)勢(shì)，以及獲取信息的邊際成本是遞增的，掌握基金經(jīng)營(yíng)權(quán)的社基局既有動(dòng)機(jī)又有可能欺騙委托人(勞社部)，而且委托人還很難監(jiān)督和約束人。第四是契約不完全。在不完全的合同下，人總有空子可鉆。強(qiáng)化委托人對(duì)人的激勵(lì)機(jī)制，將使人經(jīng)過(guò)收益成本比較后，自覺(jué)地按照委托人的意愿行事。假設(shè)委托人的目標(biāo)函數(shù)為Y＝Y(jié)(x)；人的目標(biāo)函數(shù)為：X=X(a，W)，a為人的決策變量，可代表他的努力程度。W為不受委托人、人控制的外生隨機(jī)變量。這意味著人的經(jīng)營(yíng)好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的邊界，即W對(duì)x的影響是在一個(gè)可觀測(cè)的區(qū)間里，即便信息不對(duì)稱(chēng)，委托人可以通過(guò)事前的警告或鼓勵(lì)，使人不會(huì)選擇較低的努力水平，并且使委托人、人均獲得滿(mǎn)意的收益水平。

資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)時(shí)，市場(chǎng)上可供選擇的投資工具少，而且風(fēng)險(xiǎn)不易分散和轉(zhuǎn)移，此時(shí)政府多采取嚴(yán)格的控制措施，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用規(guī)定途徑及比例。如果資本市場(chǎng)是發(fā)達(dá)的，人主要將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金采取三種投資方式：一是通過(guò)某些形式的延期年金政策向保險(xiǎn)合同支付保險(xiǎn)費(fèi)，即將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于購(gòu)買(mǎi)壽險(xiǎn)保單。二是把基金會(huì)成員的繳費(fèi)轉(zhuǎn)移進(jìn)某種資產(chǎn)的組合，這叫做“分離基金”。三是與其他的基金結(jié)合投資于一個(gè)單獨(dú)的資產(chǎn)組合，這叫作“共同基金”。事實(shí)上，成功的人會(huì)尋求以上三種投資形式的一定比例的組合。

假定社基局通過(guò)權(quán)衡比較，能夠選擇其中最為有利的一種投資方式，又假設(shè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金僅存入銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)饋會(huì)貶值，凈收益為-10，設(shè)自然的狀態(tài)有好與不好兩種，由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)定勢(shì)良好，好的狀態(tài)出現(xiàn)的概率為0．8；設(shè)社基局在經(jīng)營(yíng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金以外，無(wú)論如何努力工作所能獲得的最大收益為40、而努力工作需要支付20的成本，其凈收益為20。在委托一關(guān)系中，基金所有人與運(yùn)營(yíng)人有比例分成(為分析方便，本文暫以五五分成為例)和固定收益兩種利益分配方式。其支付矩陣如圖2：

比例(五五)分成

注：①運(yùn)營(yíng)人的收益分布是努力程度與自然的函數(shù)。為分析方便，本文忽賂了努力程度一般的情形，假設(shè)運(yùn)營(yíng)人只有努力和不努力兩種策略，努力指運(yùn)營(yíng)人殫思竭慮，并總能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資組合策賂；不努力指運(yùn)營(yíng)人仍將基金存入銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。兩種情況下，運(yùn)營(yíng)人付出的勞動(dòng)分別為20和5。為簡(jiǎn)化問(wèn)題，設(shè)基金收益在“好，努力”的搭配下為100，“不好，不努力”時(shí)為-50，其他兩種情形(好，不努力；不好，努力)時(shí)均為0。并假設(shè)所有人將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托給人后，不從事盈利性的活動(dòng)，基金收益來(lái)自于運(yùn)營(yíng)人投資所得。運(yùn)營(yíng)人不努力時(shí)因合同約束，無(wú)暇從事其他盈利活動(dòng)。

②30＝50-20，20為運(yùn)營(yíng)人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示養(yǎng)老保險(xiǎn)基金僅用于銀行存款和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債時(shí)的實(shí)際收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)投資而僅用于銀行存款和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債時(shí)，省略了“自然”好與不好的差異。5表示運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金于以上兩種方式時(shí)所進(jìn)行管理等付出的勞動(dòng)。

④40＝60-20，經(jīng)濟(jì)環(huán)境好時(shí)努力工作收益為100，運(yùn)營(yíng)人支付給所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40為運(yùn)營(yíng)人支付給所有人的固定額，20為運(yùn)營(yíng)人努力工作的成本。

可以看出，在圖2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，無(wú)論自然出現(xiàn)好或不好的情形，只要運(yùn)營(yíng)人接受了委托一合同，運(yùn)營(yíng)人努力總是好于不努力，即不努力戰(zhàn)略相對(duì)于努力而言是可剔除的嚴(yán)格劣戰(zhàn)略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精練貝葉斯納什均衡點(diǎn)。在比例分成方式下，由于運(yùn)營(yíng)人會(huì)選擇努力工作，所有人的預(yù)期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我們可以做以下結(jié)論：無(wú)論采取何沖利益分配方式，“委托，努力”是所有人和運(yùn)營(yíng)人的必然選擇。我們進(jìn)一步研究可以發(fā)現(xiàn)，在以上兩鐘情形下，運(yùn)營(yíng)人的預(yù)期收益(指凈收益)均為20。然而運(yùn)營(yíng)人從事養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)以外的工作最多也能獲得20的凈收益，理性的運(yùn)營(yíng)人不一定會(huì)接受委托一合同。而且越是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的運(yùn)營(yíng)人更可能拒絕這一合同。

明智的所有人可以將五五比例分成改為四六比例分成，以提高運(yùn)營(yíng)人的預(yù)期收益，而所有人仍將獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于自己經(jīng)營(yíng)(不委托)時(shí)的收益。可以考慮將所有人的固定收益下調(diào)為35，使運(yùn)營(yíng)人預(yù)期收益增加為25。理論上可以進(jìn)行—九比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找嫦抡{(diào)為5或更低，也可以五五比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找娑?0。

篇13

一、我國(guó)證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問(wèn)題

(一)我國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)的證券市場(chǎng)是在政府主導(dǎo)下發(fā)展壯大起來(lái)的，盡管市場(chǎng)因素所發(fā)揮的作用在增長(zhǎng)，但是政策仍然是決定我國(guó)證券市場(chǎng)走向的首要因素。有關(guān)專(zhuān)家曾對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明我國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)60％，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為40％，而西方成熟證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一般為25％，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為75％。從股票市場(chǎng)十年的發(fā)展歷程來(lái)看，每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺(tái)，市場(chǎng)在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用．因此我國(guó)的證券市場(chǎng)很難發(fā)揮作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)能為力。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征，只有能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和及時(shí)掌握政策的變化，并采取相應(yīng)的投資決策，才能夠分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于政策的變動(dòng)，證券投資基金是難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征無(wú)疑加大了我國(guó)證券投資基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴(yán)重影響證券投資基金的健康發(fā)展

目前，國(guó)內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來(lái)。在基金業(yè)發(fā)達(dá)的美國(guó)，對(duì)共同基金的規(guī)范和監(jiān)管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問(wèn)法，而且有基金行業(yè)的自律，國(guó)內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。

同我國(guó)的上市公司一樣，我國(guó)基金管理公司也普遍存在委托問(wèn)題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實(shí)際運(yùn)作。目前在我國(guó)基金的實(shí)際運(yùn)作中，尚無(wú)信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，基金托管人只能由四大國(guó)有商業(yè)銀行擔(dān)任。由于法律法規(guī)上的缺陷，四大國(guó)有商業(yè)銀行的托管人職責(zé)僅僅限于基金的會(huì)計(jì)核算和基金資產(chǎn)的托管，而面對(duì)基金運(yùn)作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時(shí)，采取何種法律行動(dòng)，履行何種法律程序，還沒(méi)有明確的規(guī)定，對(duì)于基金的管理和懲罰完全通過(guò)證監(jiān)會(huì)的行政處分來(lái)實(shí)現(xiàn)。且處分多來(lái)自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

從實(shí)際的運(yùn)作效果來(lái)看，我國(guó)基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系，委托人無(wú)法通過(guò)法律手段和制度安排來(lái)防范人的道德風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)人未能履行誠(chéng)信義務(wù)的時(shí)候，利益損失就不可避免，而當(dāng)利益損失發(fā)生后，也沒(méi)有相應(yīng)的法律制度來(lái)保障委托人追償由于人行為不當(dāng)所形成的損失。

對(duì)于現(xiàn)階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項(xiàng)規(guī)章制度，但是由于國(guó)有化的傾向，現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠(yuǎn)未在實(shí)際公司運(yùn)作中得以真正體現(xiàn)，自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此，委托問(wèn)題就不可避免。

(三)投資者參與證券投資的意識(shí)淡薄，對(duì)基金缺乏認(rèn)識(shí)

投資基金最初產(chǎn)生于英國(guó)，但目前最發(fā)達(dá)的是美國(guó)。投資基金在美國(guó)成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來(lái)，交由專(zhuān)業(yè)的投資經(jīng)理進(jìn)行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國(guó)內(nèi)投資者對(duì)基金缺乏認(rèn)識(shí)，一方面認(rèn)為投資基金不如投資股票；另一方面認(rèn)為投資基金不如存款，因?yàn)楹笳甙踩禂?shù)更高。其實(shí)，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過(guò)程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒(méi)有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)的主要原因可能是因?yàn)閲?guó)內(nèi)居民金融投資意識(shí)淡薄，參與證券投資的程度較低，我國(guó)居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5％。

(四)證券投資基金品種單一

西方成熟證券市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)一百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了門(mén)類(lèi)眾多的基金產(chǎn)品。就投資對(duì)象而言，由股票基金、貨幣市場(chǎng)基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等，股票基金內(nèi)部又有成長(zhǎng)型基金、價(jià)值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國(guó)家型基金、指數(shù)基金等。

目前我國(guó)基金品種比較單一，從基金類(lèi)型上而言，有開(kāi)放式和封閉式；就投資對(duì)象而言，僅有股票基金或者說(shuō)股票債券混合基金。一般而言，一個(gè)國(guó)家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國(guó)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的發(fā)育程度及開(kāi)放程度是密切相關(guān)的。基金產(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問(wèn)題需要證券市場(chǎng)的不斷開(kāi)放和不斷成熟來(lái)解決，而不僅僅通過(guò)模仿西方市場(chǎng)的產(chǎn)品來(lái)解決。

(五)基金管理人員素質(zhì)有待提高

目前國(guó)內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時(shí)間還比較短，投資技巧及防范風(fēng)險(xiǎn)能力等方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，整個(gè)管理人員隊(duì)伍還有待建設(shè)；我國(guó)基金管理公司成立的時(shí)間也較短，企業(yè)形象尚未完全建立，管理體系、運(yùn)作機(jī)制等方面還有待完善。

二、完善證券投資基金管理的對(duì)策

(一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來(lái)源渠道

積極引導(dǎo)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者將資金用于購(gòu)買(mǎi)基金憑證，機(jī)構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定，可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進(jìn)一步放寬保險(xiǎn)資金投資于基金的比例，逐步允許社會(huì)保障資金進(jìn)入基金市場(chǎng)。美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，真正推動(dòng)基金業(yè)發(fā)展的動(dòng)力來(lái)自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國(guó)老齡人口的不斷增加，企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢(shì)在必行。

(二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系

隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，許多問(wèn)題由于法律法規(guī)的缺乏而無(wú)法得以及時(shí)公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證，法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場(chǎng)的良性發(fā)展，其后果就是市場(chǎng)參與者自行其是，從而導(dǎo)致普遍違規(guī)甚至普遍違法。

因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過(guò)法律的形式得以確立，明確市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則，從而逐步擺脫過(guò)去過(guò)分依賴(lài)行政指令的發(fā)展軌道，逐步實(shí)現(xiàn)我國(guó)基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。

(三)建立完善我國(guó)證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系及機(jī)構(gòu)

建立完善證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系及機(jī)構(gòu)對(duì)投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評(píng)價(jià)基金經(jīng)理完成匯報(bào)率目標(biāo)情況如何以及在投資過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制如何。其次，投資者還可以對(duì)基金之間、基金與實(shí)行被動(dòng)投資戰(zhàn)略的基準(zhǔn)指數(shù)之間進(jìn)行比較，評(píng)價(jià)其績(jī)效情況。我國(guó)證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)及機(jī)構(gòu)的建立與完善，不僅可以切實(shí)保護(hù)投資人的利益，加強(qiáng)對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)防范，而且有助于基金管理公司之間的競(jìng)爭(zhēng)，起到優(yōu)勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發(fā)揮“專(zhuān)家理財(cái)”的作用，充當(dāng)我國(guó)證券市場(chǎng)的“市場(chǎng)穩(wěn)定器”。

(四)加速基金監(jiān)管市場(chǎng)化進(jìn)程

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放程度和市場(chǎng)化程度的不斷提高，監(jiān)管層應(yīng)逐步調(diào)整對(duì)于證券投資基金的監(jiān)管目標(biāo)，加速基金監(jiān)管市場(chǎng)化進(jìn)程。市場(chǎng)化的監(jiān)管包括:維護(hù)和促進(jìn)市場(chǎng)的公正、公平、公開(kāi)、高效和透明，保護(hù)基金持有人利益，防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。

為達(dá)到上述監(jiān)管目標(biāo)，監(jiān)管部門(mén)可以利用下列監(jiān)管途徑:對(duì)于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級(jí)管理人員行為的監(jiān)督;促進(jìn)基金從業(yè)人員的自律，遵守道德標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)規(guī)范;加強(qiáng)向社會(huì)公眾進(jìn)行基金業(yè)的信息披露，維護(hù)公眾對(duì)于基金的信心;利用社會(huì)媒體的力量加強(qiáng)對(duì)基金業(yè)的監(jiān)督;加強(qiáng)對(duì)于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理的檢查力度等。

(五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵(lì)機(jī)制