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一、我國證券投資基金所面臨的非內部治理范疇問題

(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統風險

我國的證券市場是在政府主導下發展壯大起來的，盡管市場因素所發揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結果表明我國證券市場的系統風險高達60％，非系統風險為40％，而西方成熟證券市場的系統風險一般為25％，非系統風險為75％。從股票市場十年的發展歷程來看，每一次轉折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發揮作為我國經濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統風險，卻對系統風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散系統風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統風險。

(二)相關法律法規的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發展

目前，國內證券投資基金業監管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業發達的美國，對共同基金的規范和監管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業的自律，國內目前基金監管所依據的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業自律和基金管理人的自我監控尚處于探索之中。

同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權利并承擔相應的義務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據有關規定，基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任。由于法律法規上的缺陷，四大國有商業銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產的托管，而面對基金運作中違規操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監會的行政處分來實現。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發生后，也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。

對于現階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構筑了公司治理結構和各項規章制度，但是由于國有化的傾向，現代企業制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現，自律程度的高低決定著基金管理公司的規范程度。因此，委托問題就不可避免。

(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識

投資基金最初產生于英國，但目前最發達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業的投資經理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質是一種金融信托。目前國內投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產占金融資產的比例尚不足5％。

(四)證券投資基金品種單一

西方成熟證券市場，經過一百年的發展，已經形成了門類眾多的基金產品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產品基金、混合基金等，股票基金內部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業型基金、科技型基金、行業型基金、地區或國家型基金、指數基金等。

目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發育程度及開放程度是密切相關的。基金產品創新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產品來解決。

(五)基金管理人員素質有待提高

目前國內證券投資基金從業人員的從業時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經驗，整個管理人員隊伍還有待建設；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。

二、完善證券投資基金管理的對策

(一)拓寬基金業發展的資金來源渠道

積極引導個人投資者、機構投資者將資金用于購買基金憑證，機構投資者的資金不僅量大而且穩定，可以為基金業的發展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們，真正推動基金業發展的動力來自于養老基金的發展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業養老基金和居民養老基金體系的建立和完善勢在必行。

(二)完善證券投資基金法律法規體系

隨著證券投資基金的不斷發展，許多問題由于法律法規的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續性通常很難得以保證，法律法規的滯后性已經在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規甚至普遍違法。

因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發展軌道，逐步實現我國基金業發展的規范化和法制化。

(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構

建立完善證券投資基金績效評價體系及機構對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰略的基準指數之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩定器”。

(四)加速基金監管市場化進程

隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監管層應逐步調整對于證券投資基金的監管目標，加速基金監管市場化進程。市場化的監管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業內的犯罪和欺詐行為。

為達到上述監管目標，監管部門可以利用下列監管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業人員特別是高級管理人員行為的監督;促進基金從業人員的自律，遵守道德標準和職業規范;加強向社會公眾進行基金業的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業的監督;加強對于基金公司、托管銀行內部控制和風險管理的檢查力度等。

(五)完善基金從業人員資格管理制度及激勵機制

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1、投資者的目標是獲取高收益，但是按照收益水平選擇基金是不明智的，過去的高收益，并不能保證現在或將來的高收益，盡管有關研究表明基金的風險程度往往具有連續性。

2、基金短期的業績并不能代表基金長期的表現，需要長期的觀察一個基金的業績，才能在市場的波動中更準確的把握基金的表現。

3、凈值增長率排行榜未對風險水平作任何考察，它對實績的測定結果是一種掩蓋了風險因素的結果，由高風險所帶來的高收益與基金業績無關。

4、凈值增長率無法區別基金管理人是靠能力還是靠運氣獲得較好的業績，無法正確評價基金管理人的能力。

5、在使用凈值增長率進行評價前，必須按風險程度對基金進行分類。不同風險程度的基金，不能用凈值增長率來比較。

1、組合投資，穩健理財

要了解自己的投資屬性與風險收益容忍度。基金期望獲得穩健的長期回報,跟炒股不一樣,如果你指望一夜暴富,那最好不要選擇基金。基金并不保證絕對收益,存在一定風險。因此,最重要的是按自己理財需求。

在投資組合當中，應該適度側重固定收益的投資工具，比如銀行存款、儲蓄型保險、債券等，而用適度的資金參與風險投資，來分散基金的波動風險。倘若投資者將所有資金都放在股票型基金而缺乏風險意識，一旦市場轉多為空，將因此蒙受資產大幅縮水的危險。

一般來說，如果您年紀尚輕，由于距離退休還有很長的一段時間，就算短期投資產生虧損也還有機會再賺回來，也就是承擔風險的能力較高，因此可以增加投資組合當中的基金比例。但若您已過中年，由于已逐漸屆臨退休時間，因此不宜承受過高的投資風險，基金的投資比重則宜調低。

2、選擇公司比選擇產品更重要

是要了解基金公司和基金產品。首先,我們應該選擇一家經營穩健的基金管理公司。在相同的經營環境下,不同基金公司的經營水平懸殊。根據各基金管理公司的背景、投資理念、內部管理制度、市場形象、旗下基金的歷史業績以及公司的員工素質、客戶服務等情況,綜合分析,選擇一家值得信賴和符合自己投資風格的基金管理公司。其次,應如何確定具體的投資品種呢?目前市場強調個性化投資,各基金公司也投其所好,設立了多個投資品種。其中債券基金屬于純債券投資,收益穩定；平衡型基金股市債市平衡布局,獲利風險均衡兼顧；股票型基金通過投資股票,追求較高回報,適合那些追求高回報,又能接受較高風險的投資者。大家可根據自己的投資取向選取。

3、不圖小利，著眼長遠,

在最近的基金營銷大戰中,為了吸引投資者的眼球,與消費市場一樣,資本市場也祭起了價格戰的大旗。在申購與轉換費率上,各公司大打價格牌。如某基金承諾2年以內,投資者可免費在其旗下的基金品種中轉換，又如某基金承諾當出現某種情況時，停收管理費。但是投資與購買消費品不一樣,投資行為的目的是獲得投資回報,如果一味在價格上做文章,實在是舍本逐末。據悉,在美國,多年來管理費率一直是百分之三。因為基金管理行業提供的是高層次的智力服務,最重要的是人才,沒有一定價位的薪資,怎能吸引高水平的人才。

再有，基金投資要著眼于長線，只有長期投資才能帶來穩定、優良的回報。

4、信賴專家,適度轉換

系列基金最吸引人的地方就是轉換,從一只基金轉換到另一只基金,形式上就像贖回一只基金,再申購另一只基金,但各基金一般托管在同一托管銀行,系列內轉換具有更加簡便快捷和低成本的獨特優勢,投資者可根據市場的變化,迅速地在系統內實施零成本或低成本轉換,可以更好的把握投資機會,降低投資風險,提高資金的使用效率。如何在不同的基金品種中,獲取更大收益呢?據統計,股市大牛市中,以債券投資為主的穩健型基金獲利能力不如以風險投資為主的激進型基金,而在熊市中的情況則恰恰相反。因此,根據具體的投資環境,在不同的基金品種中轉換,可獲取更大收益。

但專家建議投資者不要過于頻繁的轉換,基金與股票不同,短線投資理念往往是事倍功半,疲于奔命。招商基金經理陳進賢認為,無限次的轉換導致規模不斷地波動,降低績效,來回折騰帶來很多操作難度。既然投資基金就是委托專家理財,最好還是信任專家,以免兩頭踏空。

5、多家精選，優“剩”劣汰

“不要把雞蛋放在同一個籃子里”，可以多購買幾只基金，但是如果持有太多籃子，管理起來也就相當不易了。在此建議投資人不要同時擁有超過六只以上的基金，因為，投資組合當中若有太多只基金容易造成重復投資的現象，非但無法進一步分散風險，反而增加管理上的困擾，還有進出場時點的問題。

6、基金業績，客觀評價

首先，不只以凈值高低漲跌評斷基金。許多投資者買了一只基金之后，就每天關心基金價值與凈值有沒有增長，如果凈值沒有動，就會心急地賣掉這只基金，而轉進其它的基金。其實，凈值下跌除了市場走低的因素之外，也有可能是因為配息之故，配息過后，凈值自然會下跌，但這是代表資金已經分配給投資人，并非是基金操作績效不佳。

其次，不只以絕對投資報酬率來斷定基金。一個好的基金應該是要當市場空頭來臨時，能發揮抗跌的績效，跌幅小于大盤；而當多頭來臨時，漲幅高于大盤。因此，在評斷基金績效時，不應該只以絕對的投資報酬來論斷，而應該同時考量相應大盤指數的表現，才能客觀地評斷該只基金的績效表現是否穩健良好。

附資料：

1、截至2004年3月12日,國內已經設立的開放式基金有61只,封閉式基金54只,分類結果:

基金類型總數

1、開放式基金61

其中：股票型基金11

配置型基金32

債券型基金11

貨幣市場基金5;

保本基金2

2、封閉式基金54

總計；115

2、有關權威機構對基金的評價：

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二、研究設計

(一)樣本選擇

根據中國證監會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準則第五號{證券投資基金信息披露指引)》的規定，基金管理人應該在每個季度的公告截至日后15個工作日內編制完整的投資組合公告，并經基金托管人復核后予以公告。基金公告的內容包括按市值占基金資產凈值比例大小排序的前10名股票明細，即股票名稱、數量、市值、占基金資產凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個季度為間隔，時間跨度從1999年3月31日至2006年3月31日。為使樣本數目盡可能達到統計檢驗中大樣本數目的經驗要求，本文選擇了投資組合公告在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告在兩年半以上的偏股型開放式基金，共24支，作為研究對象。數據來源于天軟數據庫、深圳國泰君安數據庫(CSMAR)和金融界網站*，采用MATLAB和MICROFIT統計軟件。

(二)模型定義

本文根據GTM模型，做出如下改進：

首先，GTM模型對慣性反轉現象的研究方法主要是先對整個市場的股票按照某一標志，如超常收益率進行排序，選擇高低兩端的股票構造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來一段時間的超常收益率情況。本文認為，由于資產價格對不同的信息將發生不同的反應，并且不同的資產其價格對同類信息也將產生不同的反應，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開放式基金和49支封閉式基金為研究對象，以基金重倉持有的股票為樣本，基于這些股票過去一段時期相對于上證綜合指數收益率進行分組，分別構造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數，一是因為其作為國內外普遍采用的衡量中國證券市場表現的權威統計指標，是一個包括上證180指數、上證50指數、上證綜合指數、A股指數、B股指數、分類指數、債券指數、基金指數等的指數系列；二是因為基金持股的偏好受到行為、心理因素的影響，個體差異較大，以上證綜合指數來構筑贏家、輸家組合，可以提供一個相對科學、統一的分析參照系。

其次，GTM模型并沒有區分基金在買賣股票時所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權重變化為負值，有可能是因為相對于通過持倉調整而將權重維持在當前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測量的是增加的交易量本身，而不是由價格變動或由新股票進入、退出所引發的權重變化帶來的慣性估計值的改變。

如圖1(以股票進退投資組合和市值為研究對象)和圖2(以股票進退基金投資組合的支數為研究對象)所示，中國基金進出股票相當頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進去和持倉調整。分別考慮有股票進入或退出時對基金投資組合的影響，并檢驗未來一段時期超額收益的變化趨勢和慣性反轉的程度。這樣一來，權重變化在有新資金進入(退出)的情況下總是正值(負值)，并且，在沒有慣性(或反轉)交易的零假設下，每一個組成部分的慣性值應趨近于零。

綜合以上內容，本文提出用以檢測基金投資策略的衡量指標的模型為：

其中，T表示股票j在基金投資組合中出現的次數；N表示基金投資組合中所考察的股票支數，因本文以基金投資組合中前10位的重倉股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按表示基金投資組合中股票j的權重，Pjt表示t季度股票j的季末價格，Hjt表明t季度投資組合中股票j的股數。用來衡量基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果。當Rj,t-k>Rm,t-k時，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣高的反轉策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買低的反轉策略。總之，M衡量的是基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買低賣高的反轉策略。虛部數值的變化可將基金交易行為區分為新進入、完全退出和持倉調整三類。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進入該基金的投資組合。1表示對基金投資組合權重變化進行檢驗的時間跨度，當1等于1時，是對連續季度的投資權重變化進行檢驗；當1等于2或4時，檢驗的時間間隔分別為6個月或1年。本文對1分別取1、2、4時的慣性值M進行檢驗。k表示基金經理的投資策略是根據本季度或前k季度的股票價格波動所做的反映。當k=O時，M值反映基金經理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當k=1時，M值衡量的是基金經理根據上一季度股票收益率所采取的交易策略。

三、實證結果分析Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進行實證檢驗時，采用的是t—統計檢驗，本文考慮到每個季度的估計值不一定獨立，采用Fama-MacBeth方法，對各個季度的橫截面數據進行基金持股比例、收益率和M值的統計檢驗。實證檢驗結果見表1、表2和表3。

實證結果表明，全體股票、新進入股票這兩列M值，其均值和中位數，不論是t—檢驗還是符號檢驗，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著。基金在有新進入股票時的M值，無論是均值還是中位數，都遠遠大于全體股票、退出股票的相應度量值，這表明基金在買入股票時，追漲現象十分顯著；在只考慮完全退出股票時，M的均值和中位數都為負，即存在反轉交易行為，這表明基金在賣出股票時，高賣的現象十分顯著。

表3為基金持倉調整時的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見，對于持倉調整策略而言，雖然其慣性估計值的均值和中位數都非常小，但均為正值。例如，對于一個季度(k=1，l=1)的滯后回報，封閉式基金和開放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機構投資者在季度末持有的股票在該季度的回報率僅比上個季度開始時持有股票的相應回報率高0.2個百分點。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個百分點的慣性估計值非常接近。隨著滯后期的拉長，均值的估計值上升，而中數卻仍然很小。此外，所有M估計值的分布都是偏斜的，中位數比均值小。在持倉調整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計值都為正數，并且在統計上顯著，雖然顯著值非常小。可見，不論以本季度股票回報率的變動(k=0)還是以上一季度股票回報率(L=1)作為決策依據，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。

從投資的綜合效果來看，當k=0時，M值的均值大多大于k=1時的均值。可見，絕大部分基金管理人傾向根據本季度股票收益率的變動同向調整持股結構，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因為中國證券市場屬于資金推動型的幼稚市場，當大盤開始啟動后，個股存在著較大的上漲慣性；當大盤開始下跌，無論是績優股、成長股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢投資策略順勢、借勢、甚至造勢，才能賺取超額利潤。二是中國基金業績評價標準粗糙。目前，對于多種風格、不同風險收益目標的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對基金績效進行評價。由于基金經理采用同一股票研究分析平臺，又為了獲取市場認同，在業績上不輸給同業，不得不采取謀求短期盈利的行為，導致選股和投資決策雷同和基金投資風格趨同。

四、結論及建議

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證券投資基金犯罪亦應有立法概念與司法概念之分（有學者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質概念和形式概念，其實意思一樣）。

證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業的監管理制度，嚴重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發展的各個階段，不以證券投資基金刑事法律是否規定為轉移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規的行為應該犯罪化，其標準首先是社會危害性。

證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規范規定應當負刑事責任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規范規定應當負刑事責任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標準是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。

2證券投資基金犯罪的構成要件

2.1證券投資基金犯罪的客體要件

根據刑法理論的傳統定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關系。近年來，學者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認為用“法益”來代替傳統定義中的“社會主義社會關系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。

就證券投資基金犯罪而言，在現實生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護，同時也受到證券投資基金方面法律、法規的保護。有學者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會本位性，但本質上都是一部“投資者權益保護法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應是投資者的財產權利，筆者雖對觀點表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規定于破壞社會主義市場經濟秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。

2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件

犯罪客觀要件，是刑法規定的，說明行為對刑法所保護的社會關系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關刑事法律所明確規定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構成中占有十分重要的地位，它的特點是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據。

證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現為行為人違反證券投資基金法律法規，在從事證券投資基金管理、經紀或其他相關活動中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節嚴重的行為。

2.3證券投資基金犯罪的主體要件

對于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關的機構及其相關人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。

就自然人而言，按其在犯罪活動中是否具有特殊身份，可以分為一般個人主體和特殊個人主體兩類。一般個人主體指不具有特殊身份，而實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個人主體主要是特殊個人主體，即實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機構中從業人員。

單位犯罪多是經濟犯罪的一大特點，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實際操作運行中，由于單位比個人具有更強的經濟實力，在人才儲備、技術占有、信息渠道、公關手段等各方面都占有優勢，其實施證券投資基金犯罪應該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴重，所以單位犯

罪應該是我們在證券投資基金犯罪預防方面所要針對的重點。要強調的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實施犯罪而成立，依相關的司法解釋只能認定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:

（1）商業銀行；

（2）證券交易所；

（3）證券公司；

（4）證券投資基金管理公司；

（5）其他金融機構。

2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件

理論界的一般觀點是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現為故意，而且主要表現為直接故意。筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態只能是故意，過失不可能構成證券投資基金犯罪，理由如下：

（1）在我國刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財產型犯罪，也就是有的學者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態的，因為這類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經濟利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運用受托財產罪，其犯罪行為的實質就是違背受托義務，擅自運用客戶資金或者其他委托、信托的財產。

（2）我國刑法明確規定：“過失犯罪，法律有規定的才負刑事責任”，這體現了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過失犯罪為特殊的精神，說明刑法分則沒有明文規定罪過形式的犯罪只能由故意構成。考察有關證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發現并未規定過失可以構成相關證券投資基金犯罪，所以筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態只能是故意，而不存在過失。

參考文獻

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一、成熟資本市場中證券投資基金管理人的行為特征

（一）市場化的發起行為

美國共同基金的管理人是投資顧問或基金管理公司，他們實際管理和經營共同基金的資產，負責基金行政管理與投資操作。基金（本文專指證券投資基金）管理公司的設立與運行必須符合一定的條件，通過政府證券主管部門的審核并核發相應的執照后，管理人就有了從事基金管理業務的資格。基金公司的發起人通常是投資銀行、投資公司、投資咨詢公司、信托公司、經紀公司、保險公司或基金管理公司。發起人負責基金公司的審批以及向公眾募集資金，發起人常常通過控制基金公司的董事會而實際掌握基金管理人的控制權。基金管理人的發起完全置身于市場化的環境之中，通常由投資公司對宏觀經濟發展情況、資本市場狀況以及投資者需求和預期的深入了解和評估來把握投資方向，決定是否設立以及設立何種類型的基金。可見美國共同基金的發起設立是一種完全市場化的行為，至少為共同基金日后的運行打下了良好的市場基礎。

（二）以滿足投資者需求為中心的營銷行為

在美國共同基金的快速發展過程中形成了市場化的營銷方式，營銷方式創新的同時推動了基金品種甚至投資方式的創新。在銷售渠道上，共同基金主要通過各類經紀人、保險機構、財務顧問、金融策劃人和銀行等中介機構購買（代銷）以及直接從基金公司購買（直銷）。基金代銷機構的投資專家會分析客戶的金融需求和目標并推薦合適的基金品種，即使普通的基金推銷人員都受過嚴格的專業技能和職業道德培訓，為每一位投資者提供合適的基金類型，并取得美國證券交易委員會規則允許收取的由投資者支付的銷售委托費或從基金資產中扣除的服務費。一旦銷售人員為了獲取更多的服務費而向投資者推銷了不合適的品種，投資者會向監督部門投訴，而監督部門將會對基金管理人采取措施。在營銷行為的背后是管理人不斷的產品創新能力，來適應投資者不斷變化的要求。基金管理人開發了各種類型的基金，以便滿足投資者在年齡、金融資歷、承擔風險能力等方面的差異而產生的不同的投資要求，投資者買賣基金的成本也在不斷下降，以投資者需求為中心的產品創新體現了市場化營銷方式下的供給創造需求，這是促進共同基金進一步發展和完善的重要機制。

（三）責權明晰的管理行為

自1924年起，美國共同基金實行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一個法人組織機構，通常沒有自己的雇員，只設立一個基金董事會來代表基金持有人利益并維護基金持有人權益。所有這些業務委托均由基金公司董事會與各方簽訂契約，并以保護投資者利益和為投資者提供服務為根本。由此可見美國共同基金運作的核心是董事會，它承擔著大量而復雜的業務管理職責。

二、中國證券投資基金管理人的行為表現

（一）基金管理人的發起

隨著“好人舉手”政策的出臺，中國證券基金的發起實行了很久的行政審批制正逐漸放松。“好人舉手”政策是中國證監會2001年5月起要求申請設立基金公司的機構預先規范證券投資行為并提交自律承諾書制度，即改變行政審批及在小范圍內選擇基金管理公司，強調擬設立基金管理公司的金融機構和社會機構要用事實證明自身具備管理能力，并向社會公開承諾自己是行為規范理性的機構投資者。這項政策是基金行業準入制度的改革，更是基金業打破行業壟斷、市場化進程的重要內容。使一些市場信譽較好、運作規范的機構能夠作為發起人參與基金公司的設立，推動了以基金為代表的機構投資者隊伍的建設，加大了基金業的競爭。

（二）投資風格趨同

基金在訂立契約時都會明確說明各自的投資風格，基金經理根據產品設計的不同風格來為基金訂立投資計劃，即在不同風險水平下實現產品的投資目標。如1999年和2000年，網絡股、科技股在世界也在中國證券市場上備受推崇，此時中國基金的風格以成長型為主；而2001年中期以來市場走勢一度低迷，成長型基金發展趨勢放慢，新成立的基金中出現復合型基金。經過2001年下半年股指進一步向下，基金的投資策略已從追求成長到穩健投資，多數基金投資組合具有價值型特征。2002年新發行的基金以成長價值混合型基金為主。可見基金風格隨著證券市場整體的走勢而變化，而在同一時期基金的風格卻是趨同的，導致基金的風格區分不明顯。

（三）簡單的營銷行為

基金管理人的營銷行為就是讓投資者了解管理人的投資理念、投資業績及運作機制等，以期獲得投資者信任從而代其投資理財。中國基金產品銷售從最初投資者徹夜排隊購買，到目前新基金銷售冷清的原因主要是基金管理人的迅速擴大和相對簡單的營銷行為產生了矛盾。中國開放式基金的營銷渠道分為代銷和直銷，代銷是利用銀行和證券公司網點多、方便購買等特點通過商業銀行和證券公司進行向廣大中小投資者的銷售；直銷是由基金管理人直接向投資者銷售，往往面向保險公司、財務公司等機構投資者。

（四）管理行為不規范

管理人的管理行為與基金治理結構密切相關，決定了管理人行為的規范性和有效性。目前中國基金治理結構中存在的不規范之處，歸根于基金管理人既是自身財產所有人又是基金所有權代表人的雙重人格，極易造成關聯交易，使管理人有機會利用其特殊地位損害持有人利益。首先，在管理人和發起人的關系上，《暫行辦法》頒布以后新發行的基金，管理人與發起人沒有徹底分離，基金管理公司的運作風格受到控股公司的巨大影響。發起人或者不干預公司治理和業務運作，只是被動地獲取投資收益，或者股東價值至上，將其對基金管理人的控制推到及至。甚至某些個人或機構可能會通過假借合法的金融機構掌控基金管理公司，利用金融杠桿以合法的形式借用基金管理人進行市場操縱。

其次是對管理人約束與激勵不足。在約束方面，契約型基金主要是由托管人和持有人大會對管理人進行監督和約束。但由于持有人較為分散，且大多數投資者關注的是資本獲利，通常用腳投票來選擇投資方向，沒有足夠的動力行使監督權，使持有人大會無法對管理人起到切實的監督作用。而托管人在固定托管費率下受到發起人選擇權的限制，沒有充分發揮應有的監督作用。而在激勵方面，封閉式基金固定的管理費提取制度使基金管理人能夠在存續期內獲得持續穩定收益，受業績因素的影響有限。管理人只要保持所管理資產的適度規模，經營上較小的壓力使其沒有足夠大提升業績的動力。同時，這種他利性經營與獲取固定的報酬的矛盾，弱化了管理人對基金的責任心。而目前報酬機制和基金評級體系的建立也無法達到對不同水平的基金管理人的有效區分和激勵，不利于優勝劣汰競爭環境的形成。

最后管理人的有限責任制、低資本金與持有人利益的矛盾。經理人對基金運作結果只承擔有限責任，損失風險由受益人承擔。當管理人違反基金宗旨違規操作甚至損害基金資產或持有人損失時，則其應當承擔無限責任，即應以基金經理人的注冊資本金予以賠償，這樣管理人資本金的多少就決定著持有人求償安全性的高低。

三、中國證券投資基金管理人行為的制度背景

從制度經濟學的視角來分析目前中國證券市場投資基金管理人行為背后的原因可以總結為：在強制性制度變遷下，基金管理公司的發起人都是以國有制為基礎的證券公司、信托機構等，導致證券投資基金的產權約束不夠，產權所有人不明確就難以生成對基金管理人嚴格有效的監督；中國證券市場上存在兩種契約，一種是事實上以國家為監管人的基金公司，一種是以投資者個人為委托人和監督人的資金契約。兩種契約制度在競爭規則上的不公平，使兩種制度的收益成本不同，從而出現證券市場上投資手法“劣幣驅逐良幣”的現象，利益因素促使基金管理人投機炒作；由于中國證券市場制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，導致證券投資基金管理人將利潤來源轉向投機炒作甚至是違規行為。

基金管理人的外部制度環境是與中國證券市場和投資基金所處的發展階段相聯系的，中國資本市場屬于歷史短、不規范的新興市場，還存在著結構和深度上的問題。目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國債、流通股等，范圍十分狹窄，同時相應的獲取收益規避風險的金融工具也非常少，因此造成基金投資渠道單一，導致了基金產品設計及投資策略的趨同性。同時宏觀經濟政策的變幻無常，投資者的急功近利，證券市場濃重的投機氛圍，其中的每一項都足以將科學的投資理念扼殺掉，并進而扭曲了基金管理人的精神和企業的組織結構，然而投資理念恰恰是基金管理人的靈魂。

在投資基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，盡管并不擁有基金的資產，但它接受基金投資者的委托而運作基金資產，同時每年提取固定的管理費，投資人在承擔全部投資風險的同時享有收益權。從微觀層面上看，基金管理人的組織制度也存在著缺陷，一方面，基金管理公司只能由證券公司作發起人，公司的管理人由發起公司指派，導致了基金管理公司與證券公司天然具有重大的關聯關系，目前證券公司普遍存在的自營行為，使其和基金管理公司在市場上相互配合成為可能；另一方面，基金管理公司“內部人”控制傾向又排斥了基金經理人市場和社會選擇機制，壓制了“管理者市場”的形成，使基金管理公司實際上不是“專家”理財而是“莊家”理財，從而出現了種種不規范甚至不合法行為，給證券市場帶來了較大的負面效應。

可見，當基金管理人所處的制度環境存在缺陷時，外部監管、基金治理結構的漏洞會為基金管理人提供“違規條件”。因此從制度上分析證券投資基金管理人的行為，將發現其行為的本源，而只有發現行為背后深層原因后才能指導我們提出規范、引導行為的方法，并針對目前中國證券投資基金的問題提出切實可行的解決方案。

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篇6

我國證券投資基金對商業銀行同樣具有雙向影響效應，一方面，它促進商業銀行業務創新與中間業務的發展；另一方面，也對商業銀行的傳統業務造成沖擊，進而影響到我國的金融穩定。

1.證券投資基金對商業銀行業務創新和利潤增長有積極影響。

一方面，證券投資基金托管業務中有利于組織低成本的存款。無論是基金開戶還是基金投資前的沉淀，基金的存款都是低成本穩定的資金來源。而且不論基金是商業銀行通過為基金提供銷售、交易服務，在銀行系統內部十分簡便地以低成本直接將存款劃轉為基金，這在降低交易成本的同時，也為自己擴大了客戶源。另一方面，證券投資基金托管業務，可以收取基金托管費，獲取中間業務收入。由于證券投資基金是發起、管理、托管三權分立的機制，根據我國的證券投資基金管理辦法，基金托管業務必須由商業銀行擔任。但基金托管要求托管人有熟悉托管業務的專職人員，而且要具備安全保管基金資產的條件，托管人必須有安全、高效的清算、交割能力，以保證基金發行、運營、贖回與清算的效率和質量，目前主要由國有商業銀行如中國工商銀行、中國銀行、中國農業銀行、中國建設銀行等來擔任，一些資本實力雄厚而且業務能力強的股份制銀行也加入這一行列，所以基金托管業務將是商業銀行之間的競爭業務，具體見下表。從證券投資基金歷年托管費收入來看，托管費收入上升速度很快，已經從1998年的1600萬元上升到2006年的10.53億元。商業銀行通過介入基金托管業務，既可以改善其自身的資產結構，促進商業銀行中介業務的發展，增加無風險業務收入，改善業務收入結構，也可以促進新型商業銀行業務人員素質提高與知識結構的改善，為商業銀行現代資本市場金融業務發展拓寬空間。

2.證券投資基金對銀行業的消極影響。

首先，證券投資基金對商業銀行傳統的存貸業務帶來了沖擊。證券投資基金作為一種金融創新品種，具有強大的專業理財功能，它的出現順應了降低資源配置成本的需要，使得投資者和融資者都愿意通過直接融資市場進行交易，從而出現存款“脫媒”

現象，使得商業銀行市場占有率不斷下降。我國作為發展中國家，同樣具有轉型經濟國家的一般特征，正在實現從計劃經濟向市場經濟轉變，間接融資仍占有極其重要的地位，商業銀行的傳統業務仍具有極其重要的作用，如果在短期內迅速削弱其傳統業務，中間業務又無法迅速跟上，銀行的不穩定性增加，將會對我國的金融穩定產生沖擊。進而將直接影響到整個金融體系的穩定。其次，證券投資基金對央行的貨幣政策提出了新的挑戰。投資基金的發展和變化，對傳統以商業銀行為主體的金融制度下的貨幣政策產生了重大影響，使貨幣政策中的M1、M2、M3等形式的貨幣定義不斷發生變化。毫無疑問，證券投資基金對貨幣政策工具和貨幣政策中介目標的影響，增加了貨幣控制的難度，對央行實現貨幣政策目標提出了新的考驗。此外，由于證券投資基金帶來的低風險高盈利效應，銀行同業競爭加劇，對銀行的服務和管理水平也提出了挑戰。

二、商業銀行發展證券投資基金托管業務的對策。

①發揮商業銀行優勢，加大市場開拓力度。鑒于證券投資基金對商業銀行帶來的積極影響，大力發展基金托管業務勢在必行。一方面，要加強基金托管業務的市場開拓，不斷增加托管基金的數量和資產總量；另一方面，要加強銀行基金銷售業務的市場開拓，目的是將銷售的基金按照協議的要求推介出去、銷售出去。要運用現代技術手段銷售基金，順應潮流盡快開通網上銀行、電話銀行、手機銀行等便利投資人投資的方式，讓投資者享受安全、高效、便利的基金代銷服務。還可以借鑒美國籌建類似于“基金超市”網站，銷售各個基金公司旗下的基金。也要充分考慮銀行卡在基金銷售中的作用，還可以通過電話銀行銷售基金，給投資者帶來便利。

②商業銀行爭取在政策指導下成立銀行系基金，開展多元化經營。2005年2月20日，中國人民銀行、銀監會、證監會聯合公布了《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》，4月6日，確定中國工商銀行、中國建設銀行和交通銀行為首批直接設立基金管理公司的試點銀行。交銀施羅德、建信基金、工銀瑞信等銀行系基金應運而生。到2008年底，這3家基金公司的排名大幅上升，管理規模逆勢增長，其中交銀施羅德排名12位，建信基金排名20位，工銀瑞信成為2008年規模增長最快公司，而且贏得市場和不俗的業績。商業銀行可以設立基金管理公司對銀行業帶來了新機遇，不僅有利于在分業框架下推動金融機構的多元化經營，而且有助于在中國金融體系中占據主要地位的商業銀行的儲蓄和資產的多元化。大量的儲蓄資金將有可能通過購買銀行基金的方式，間接進入證券市場，有效轉化為投資性基金，為資本市場提供長期穩定的資金渠道。因此，各家商業銀行要積極爭取盡快盡早設立基金管理公司，減少存差，促進儲蓄———投資的轉化。一旦今后政策允許商業銀行從事投資銀行業務，銀行就可以轉換角色，成為基金管理人，直接管理經營基金業務。

③向開放式基金提供融資便利，進行業務創新，為混業經營創造條件。證券投資基金的相關規定中允許基金管理人按照中國人民銀行規定的條件，向商業銀行申請短期融資，這使證券業與銀行業合作又增加了一個途徑。由于開放式基金可能面臨非正常巨額贖回壓力而產生流動性需要，往往需要借助于銀行的短期資金支持，在當前商業銀行流動性過剩的條件下，銀證合作的前景十分看好。這也是商業銀行積極進行業務創新，為將來實現混業經營創造有利條件。

④為證券投資基金提供高質量、全方位的托管業務服務。基金托管要求銀行在財務核算系統軟件、清算網絡、監控手段、整體服務水平等方面進行改進和提高，提供快捷、便利、周到的基金銷售和服務。商業銀行龐大的儲蓄網點、豐富的儲戶資源、先進的網絡設備、良好的信譽等軟硬件條件，不僅為基金提供了理想的基金銷售平臺，而且商業銀行擁有完善的清算結算網絡系統、豐富的財務管理經驗和完善的系統結構，完全可以承擔基金托管人的職責。在基金托管業務服務過程中，一定要采用先進的技術，發揮銀行的優勢，為證券投資基金提供全方位的高質量服務。

⑤加強對證券投資基金的監管。目前基金托管業務存在的很大問題是商業銀行托而不管，過分注重基金的清算交割和保管功能，對證券投資基金的監管職能還沒有充分發揮出來。因此，監督管理基金規范運行，避免發生風險，影響金融穩定性，同樣是商業銀行義不容辭的責任和義務。

⑥加強銀行基金業務人員的培訓，在基金銷售過程中進行專業化的服務。由于基金是新業務，在分業經營的體制下，商業銀行人員難免對基金業務產生陌生感，對基金業務銷售和托管過程中需要具有專業化的知識和技能的專門人才，因此加強崗前培訓、人才引入和員工業務素質學習才能保證證券基金業務的順利開展。

參考文獻：

篇7

像其他經濟組織一樣，投資基金也存在投資者與管理人之間潛在的利益沖突，在一定程度上而言，投資基金中的利益沖突比其他經濟組織更加尖銳。這是因為，基金投資者的投資量、收益份額、投票權在整個基金中所占的比重很小，他們所能獲得的信息量也很少。另一方面，投資基金產業的特殊結構決定了在一些重大事項上，基木上完全由基金管理人決定，基金管理人和基金投資者的利益沖突變得不可避免。而這種利益沖突的有效解決則取決于是否能夠建立完善有效的證券投資基金管理人訴訟機制。

1構建證券投資基金持有人訴訟機制的必要性

我國證券基金市場隨著中國股市的火爆而迅猛發展，但與此同時，與龐大的證券投資基金市場相適應的訴訟機制并沒有確立。這在一定程度上反映了我國投資者訴訟方面所存在的不足，與國外相關制度存在著較大差距。因此，應建立證券投資持有人訴訟機制，以適應當前的實踐需要并減少和國外的制度差距。

法律的可訴性是為法律文本的脈搏，可以激活法律條文的生命。如果缺乏司法的救濟，一切制約都是軟性的，就證券投資基金法律關系而言，基于信托法律關系的要求，證券投資基金持有人享有以知情權為基礎的監督權，而持有人大會則是持有人行使監督權的基本方式和重要場所。因此應當賦予基金持有人民事訴權，作為他們抵抗基金管理人的最后一道防線。《證券投資基金法》規定基金持有人有權對基金管理人損害其合法利益的行為依法提訟。這表明我國立法已經賦予持有人廣泛的訴權。引訟的情事很多，如管理人未盡信息披露義務、發生關聯交易行為等等，給基金持有人的利益造成損害的，基金持有人均有權利提訟，請求損害賠償。但是由于投資基金糾紛有受害人數眾多且多為小額損失受害人的特權利。

因此，基金糾紛訴訟的模式選擇至關重要，合理的訴訟模式，有利于節約成本，使持有人真正享受到司法救濟的保護。在證券市場，通常存在個人訴訟(DirectAction)與集體訴訟((ClassAction)兩種模式。由于證券糾紛的一般受害人數量非常多，由個人分別單獨提訟難度很大。而集體訴訟模式可以大大簡化訴訟程序，提高訴訟效率，體現了對群體性糾紛的有效救濟，因此得到了廣泛的應用。

2在我國構建證券基金持有人集團訴訟機制的可行性

基金市場一旦發生管理人員違規操作侵害投資者權益，牽涉的受害者將成千上萬或者更多，其中散戶型持有人占有相當大的比例，這就導致一般的集體訴訟制度無法應對這類糾紛給訴訟帶來的巨大困難。相比較代表人訴訟、選定當事人訴訟而言，集團訴訟制度是更為適于解決基金糾紛的一種訴訟機制。一旦達成和解或得到法院的判決，所有參訴的成員(甚至包括未參訴的受害者)都不可以再以同樣事由對被告方提訟。

(1)集團訴訟中牽頭原告的適格條件較代表人訴訟中的代表人及選定當事人訴訟中的選定當事人要寬松。代表人與選定當事人一般都要求由全體成員選舉產生。在當事人人數不是太多的時候，這種方式尚可行，但在受害者數量龐大的情況下，集中全體成員的意見并須達成一致有相當的困難，導致代表人與選定當事人的確定常常會耗費大量的時間、人力和物力。而集團訴訟中，由法院挑選最合適的原告代表訴訟(一般情況下采用先入為主的方法)，其他當事人(將成為缺席原告，AbsentMembers)對該牽頭原告的接受適用默示授權的原則，這樣就節省了大量成本。

(2)集團訴訟的訴訟主體容納空間大于代表人訴訟制度與選定當事人制度。無論是人數確定的代表人訴訟還是人數不確定的代表人訴訟，實際上都是一種封閉狀態，那些因為未獲得消息而未能進行登記的受害者被排除在訴訟程序之外，因此，對訴訟主體的容納是有限的。在對訴訟主體的容納性方面，集團訴訟有著無可比擬的優勢。集團訴訟的結果(和解或法院判決)之約束力及于全體的受害者。那些對訴訟甚至自身利益受損的事實都毫無所知的受害者同樣可以享受到勝訴帶來的利益。從另一個角度講，它能對受害者最大限度地涵蓋，有效地避免了重復訴訟以及由重復訴訟帶來的一系列弊病:對社會成本與投資者個體成本的無端耗費、造成同一案件結果不一致的現象等。

(3)集團訴訟特有的退出機制體現了意思自治的原則，兼顧了少數受害者的利益。集團成員可以選擇在法院公告期間或和解階段申請退出集團訴訟，據此可以不受訴訟結果的約束。這一退出機制的實行，實質上是對集團訴訟在訴訟主體自動包容機制方面的一種必要的修正，兼顧了一般性與特殊性，既保護了大多數受害者利益，又體現了對少數派意志的尊重。

3我國證券投資基金持有人訴訟機制的具體構建

3.1具體訴訟程序的構建

（1）原告確定程序。法院在決定受理案件之后，即應對該訴訟事實進行公告，以保障更多的受害人直接參與到訴訟程序中來。法院依照職權選擇最合適的當事人擔任首席原告。首席原告資格的獲得與保持適用默示授權原則，即只要其他原告沒有在法院公告期間明確對首席原告的人選提出異議，該首席原告的資格就有正當性。

（2）法院審查程序。法院應當對案件的各方面進行確認，主要是對本案是否適用集團訴訟模式以及首席原告的資格是否具有正當性進行審查。由于集團訴訟關涉甚巨，其啟動與否應當謹慎行事，稍有差池便會造成司法資源的巨大浪費。法院的主動審查可以在源頭上將這種危機化解掉。

（3）和解或判決程序。當事人之間可以達成庭外和解，而不進入判決階段。事實證明，在集團訴訟中，和解往往是十分有效的一種解決機制。1998年超過百萬的納斯達克投資者從JP摩根、美林證券、萬全證券等華爾街28家知名券商處，獲得了10億美元的巨額賠償，該宗集團訴訟的案件就是以和解結案的。但需注意的是，和解不應當成為必經程序。

（4）成員退出程序。成員選擇退出集團訴訟，必須以明示的方式進行，并且只能在和解階段結束之后、判決之前作出。這樣規定的目的在于尊重當事人的意思自治:在法院公告階段與審查階段賦予受害人退出集團訴訟的權利自然是為了尊重受害人的自主選擇;而之所以規定集團成員可以在和解階段行使退出權，是為了防止首席原告與被告進行協商達成的和解事項侵害其合法權益。

對首席原告濫用權力的制約：

實踐中，常常出現被告賄賂首席原告的情況，在這種情況下，首席原告可能會在利益的驅動下，濫用其他集團成員的信任，與被告達成侵害全體原告的和解協議。對這一情況可以通過兩種途徑加以防范。(1)首席原告與被告達成的和解協議必須公開。不僅協議的內容應當向全體原告公布，而且和解的整個過程也應當最大程度地透明化。缺席原告可以選擇退出集團訴訟，也可以在法院進行的和解審查過程中表達對和解協議的意見，或者提出更換首席原告的人選。

(2)法院應當對達成的和解進行審查，主要是調查首席原告是否有與被告合謀侵害其他原告利益的情形。在審查階段，法院應當廣泛聽取缺席原告的意見。審查完畢，如沒有上述情形存在，則批準該和解協議;否則，則認定該協議無效，由此可以引起重新和解或直接進入判決階段。必要的時候，還可以取消現任首席原告的資格，另作他選。

3.2律師費用的負擔

在普通訴訟中，各方訴訟當事人各自承擔自己的律師費用。然而在集團訴訟中，由數額龐大的原告共同分擔律師費，實際操作中存在困難，而由首席原告獨自承擔巨額的律師費用有失公平，只會導致無人愿意擔任首席原告的現象。美國實務界實行的“成功酬金”制度不失為一個行之有效的解決方。原告可以不預付律師費用，或是由首席原告墊付部分費用。待勝訴或是達成有利和解之后，從所獲賠償金中支付律師費用;如果敗訴，則原告不承擔支付律師費的義務。在該制度中，律師實際上代替原告承擔了敗訴的風險，有利于鼓勵權益受到侵害的基金持有人積極通過訴訟程序尋求司法救濟。

3.3積極發揮基金持有人大會在訴訟中的作用

基金持有人大會作為基金持有人行使對管理人監督權的重要組織，理應在基金持有人訴訟中發揮其應有的作用。主要可以從以下幾個方面努力:

（1）積極推動基金持有人訴訟的提起。一般說來，散戶型基金持有人因為管理人的違規操作受到的損害都是小額的，因此缺乏提訟的動力，更由于不愿投入過多的時間精力、怕受訴訟之累等心理的存在，散戶持有人怠于行使訴權比較常見。基金持有人大會可以通過決議對管理人提訟，并可以選出人選負責此事務，其所需費用由持有人大會的會費中支出。

（2）監督首席原告的訴訟行為。首席原告的人選是由法院依照職權確定的，不過應當允許持有人大會向法院推薦候選人，而法院一般也會樂于采納持有人大會的建議。持有人大會（可以選出監督上作的負責人)應實時監督首席原告的訴訟行為，一旦發現牽頭原告有與被告之基金管理人合謀損害廣大基金持有人利益的情形，可以通過大會決議更換該牽頭原告，并向法院提出申請。法院經過調查認定確有上述合謀行為，如無正當理由，即應當采納基金持有人大會的建議、更換牽頭原告。

（3）應當承擔起傳遞訴訟信息的責任。在集團訴訟中，很難保證原告都能充分獲取到訴訟信息，而在例如法院公告階段，信息的獲取是相當重要的，關系到受害人是否能夠知道案件訴訟這一事實進而能否親身參與到訴訟中來(當然，大多數的基金持有人只能成為缺席原告)。雖然，法院可以通過各種途徑使消息的傳播范圍盡可能地廣，但鑒于基金持有人大會與基金持有人的密切聯系，通過持有人大會傳遞訴訟信息能夠大大節省成本、提高效率。

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篇8

由于投資者人數眾多，一旦發生市場違法違規行為，往往會使大量投資者權益受損；由于訴訟空間的有限性，無法同時容納眾多訴訟主體，為了一并解決眾多當事人與另一當事人之間的利益沖突，提高訴訟效率，在訴訟程序上就有必要建立群體性糾紛解決機制。當前在世界范圍內存在諸如美國的集團訴訟模式、日本的選定當事人訴訟模式、德國的團體訴訟模式等。從實證角度來看，解決群體性證券民事賠償問題較為成功的是美國的集團訴訟模式，該模式的最大特點是，一個或數個代表人代表權益受損的全體集團成員提訟，法院對集團所作判決，不僅對直接參加訴訟的集團當事人，而且對沒有參加訴訟的受損害主體都具有約束力。并且訴訟成本低，有力地維護了眾多弱小投資者的權益以及補充了政府證券監管部門的職能。

在我國，代表人訴訟是解決證券民事賠償的群體訴訟模式。但我國的代表人訴訟與美國的集團訴訟有不同：集團訴訟的判決具有擴張力，效力涉及于遭受相同侵害的全體受害人；而我國的代表人訴訟的判決只對參加登記的受害人有效，未參加登記權利的，判決則無效。這就使我國民事賠償的威懾力和對違法行為的警示作用大大受到削弱。我們有必要借鑒美國集團訴訟中的有益做法來重構我國的訴訟代表人制度。為此，應明確在代表人訴訟完成后，沒有參加代表人訴訟的受害人可以直接適用判決；為了以此激勵受害人加入代表人訴訟，應對直接適用判決的條件作出規定；為設計直接適用判決還應規定一系列的規則。

二、確立非訴糾紛解決機制

完善而有效的訴訟制度將為投資者的損害提供重要的救濟途徑，但訴訟安排都是十分耗時耗力的，對投資者而言，不是惟一經濟的選擇。并且證券市場參與各方的關系十分復雜，各種證券爭議也逐漸增多，并呈現出顯著的專業性和多樣性，僅靠證券訴訟制度也遠不能滿足解決大量證券爭議的要求。由此現代社會發展了各種替代性糾紛解決機制（AlternativeDispu-teResolution，ADR）-非訴機制也應運而生。其中證券賠償非訴糾紛解決機制主要有仲裁機制與調解機制兩種。證券仲裁最早產生于美國，起初只是解決證券交易所會員之間糾紛的一種手段。后來，證券仲裁逐步擴大適用于交易所會員與非會員之間的證券爭議，并由開始僅限于股票發展到適用于包括基金在內的各種證券，形成了一套完整的證券仲裁適用制度、規則，使得證券仲裁成為解決證券糾紛的最為主要的方式。除此之外，還有證券調解機制，也相繼建立和運用，它既有利于減少訟累，減輕法院的負擔，又是一種高效率、低成本解決糾紛的重要方式之一。其在美國和加拿大等發達國家被大力發展和廣泛應用。這種非訴訟調解機制若在我國證券投資基金業中也建立和運用，這就不僅要在我國《證券投資基金法》對損害賠償責任及其追究機制作出了明確的規定，而且要在實踐中對證券投資基金當事人客觀存在的這種民事賠償糾紛獲得迅速全面有效的解決。這既有利于證券投資基金市場的發展，又有利地保護了中小投資者的利益，并且還可減輕法院負擔。可見，我們有必要建立證券仲裁與調解制度，作為訴訟制度的有益補充。

篇9

我國的資本市場是一個典型的新興市場，機構投資者在市場中所占比例偏低，實踐表明，基金作為機構投資者的代表具有專業理財優勢、理性投資行為和規模經濟效應，對我國資本市場結構的完善具有不可替代的作用；基金還是優化金融資源配置、降低金融風險、完善金融體系的重要工具；基金可以強化對上市公司的監督和制約，有利于促進上市公司完善治理結構，此外基金為社會保障體系的改革與完善提供了技術支持，成為各類養老金參與資本市場的重要渠道和理想的投資工具。

隨著我國基金規模和種類的不斷擴大，對基金進行科學合理的評價成為基金業發展中的關鍵環節：首先，通過分析基金的風險和收益，獲得有關基金投資操作的準確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業的公信力，增強基金投資者的信心；其次，通過完整的評價指標體系可以定量評價基金經理的業績水平，基金管理公司也可以據此分析投資結果是否達到或超過了投資目標，總結基金管理成功的經驗，從而促進基金管理公司提高經營管理水平；最后，建立基金評價體系還可以為監管部門的監管提供科學、合理、有效的監管依據，將《基金法》維護基金持有人利益的宗旨落到實處。

總之，基金評價體系的建立，對于促進資本市場的健康穩定發展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質量、改革和完善社會保障體系、保護基金持有人的利益、促進基金管理公司的公平競爭以及保證監管部門的有效監管都是必不可少的，因此業界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價體系。

我國基金評價指標體系的構建

投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業的金融投資機構進行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據現代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應該實現兩個相互制約的目標即收益與風險之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創造性地提出用數學期望來度量預期收益，用方差度量預期收益的不確定性即風險，從而建立了現代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進一步的，夏普（sharper）研究了單個證券的價格決定因素后，提出用β系數衡量單個證券的系統風險，即其價格波動相對于市場有效組合價格波動的敏感程度，這就是著名的資本資產定價模型（CAPM），進而得出單個證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關系即證券市場線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。

單只基金相關財務指標的計算方法及解釋

基金單位凈值。

基金總資產-基金總負債

基金單位凈值=—————————，

基金單位總額

該指標表明基金持有人持有的一個基金單位所代表的凈資產值，基金單位凈值一般應該大于1，在風險一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當基金單位凈值小于1時，對于開放式基金而言管理人就會面臨被贖回的壓力，此時通常通過調整基金資產組合中所包含的資產類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產變現，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現金為王”的法則。

凈值增長率。

期末凈值-期初凈值

凈值增長率=————————，

期初凈值

該指標表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動數包括本期基金凈收益、期末投資未實現利得的變動數、本期基金持有人分配收益產生的凈值變動數，開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產生的基金凈值變動數。一般而言，凈值增長率的高低與基金資產組合的風格有關，按照證券市場收益風險均衡原則，凈值增長率越高，表明其承擔的市場風險越高，凈值增長率越低，表明其承擔的市場風險越低。

基金收益率（rp）。

基金收益率=凈值增長率+分紅收益率，該指標表明基金持有人持有期內實際收益率，持有人通常會將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔的市場風險水平不同，所以在選擇參照收益率時一定要注意其風險特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎的收益率叫做市場基準組合收益率，用rm表示。

基金總風險（δ）。

基金總風險通常用一段時期內收益率標準差來表示，它反映基金在該時間段內的收益率的整體波動程度，包括非系統風險和系統風險。

基金系統風險（β）。

基金系統風險是指通過基金資產組合將非系統風險最大限度抵消之后剩下的系統風險程度，也表示基金收益率的整體波動程度中與市場基準組合收益率協同變化的風險程度，如果將市場系統風險看作1，β可能大于1也可能小于1。基金系統風險是反映基金投資風格的直接指標。

基金超額收益率（rp-rf）。

基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風險收益率，對于理性投資者而言，無風險收益率應該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風險收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經理的選股能力、構造投資組合的能力以及市場時機把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國基金沒有顯著的時機把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統性風險分散能力。

篇10

券投資基金采取與股票市場波動同方向的投資行為,一定程度上加大了股票市場的波動性。

關鍵詞:中國股票市場證券投資基金投資行為EGARCH模型

一、引言

股票市場的穩定性不僅與投資者的收益緊密相關,而且是一國金融體系健康運行的基礎。

股票市場的穩定性一方面與宏觀經濟變量緊密相連,另一方面與微觀主體的投資行為息息相關。

證券投資基金的投資行為與股票市場之間互相影響,市場狀況直接決定了證券投資基金投資行

為;反過來,證券投資基金的投資行為也會對市場產生影響,而其中最突出、最顯著的影響,

就是對股票市場穩定性的影響。股票市場的穩定性是指,相對于價格的異常波動而言,股票市

場的價格處于理性且與宏觀經濟運行相適應的波動狀態。

近二十年來,證券投資基金的發展速度十分迅猛,對世界金融體系乃至全球經濟都產生了

全面而深遠的影響。各國的證券監督管理層都試圖通過證券投資基金來抑制市場的過度投機,

防范、化解市場風險,引導長期、理性的投資價值觀,加強證券市場的穩定性。然而,在實際

運作中,證券投資基金的投資決策失誤,不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失,而且可

能引致其他社會、經濟問題,帶來宏觀經濟的系統風險。在美國“新經濟”、“網絡股”帶來的

納斯達克(NASDAQ)指數的飆升與狂跌中,在墨西哥金融危機、亞洲金融危機和俄羅斯金融

危機期間,證券投資基金的投資行為都起到了推波助瀾的作用,對一國金融體系產生了強烈的

沖擊。

2006年以來,中國股票指數的強力攀升,成就了中國基金業的規模躍進。以證券投資基金

為代表的機構投資者正成為股票市場的中堅力量,對股票市場的影響力也越來越大。此時,考

察證券投資基金的投資行為到底是促進了市場穩定,還是加大了市場波動,顯然有著重要的理

論價值和實際意義。近年來,行為金融學獲得蓬勃發展,其從金融市場的微觀結構入手對證券投資基金及其他

機構投資者的行為展開了研究。證券投資基金的投資行為是指,投資者為獲得預期收益,在投

資動機的推動下,利用有效的手段在適宜的環境下收集、分析、研究與證券有關的各種信息,

確定投資目標并付諸實踐的投資決策活動。

目前,行為金融理論針對證券投資基金投資行為的研究工作主要從兩方面展開。一是所謂

的羊群行為(HerdBehavior),指市場參與者在投資過程中存在對他人的模仿與跟從行為,表現

為投資者股票買賣以及交易時機的趨同性。①二是慣性反轉投資行為(Momentumand

ContrarianTradingStrategy),投資者以股票過去的表現作為買賣判斷的主要基礎。其中,慣性

投資行為是買入近來的強勢股,賣出近來的弱勢股;而反轉投資行為是賣出近來的強勢股,買

入近來的弱勢股。②主流觀點認為,這兩種投資行為概括了證券投資基金的主要行為特征。國外

學者的研究始于20世紀80年代,已經取得了大量豐富的成果,如:弗蘭德(Friend)、布魯姆

(Blume)和克羅克特(Crockett)于1970年最早發現證券投資基金會模仿前期較為成功的同行

的投資選擇,并稱之為“跟隨領導者行為”,這是羊群行為的典型特征。③萊克尼肖克

(Lakonishok)、施萊費爾(Shleifer)和維什尼(Vishny)以美國1985—1989年間769支基金的

季度數據為樣本進行研究,發現羊群行為顯著。④沃默斯(Wermers)、諾夫辛格(Nofsinger)

和西亞斯(Sias)等采用不同的研究方法,均發現了羊群行為。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒

(Thaler)于1985年以美國股市為研究對象,首次發現了長期(3—5年)的反轉現象,⑥杰格迪

升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年發現美國股市中期的(3—12月)慣性現象。⑦

隨后,國外的相關研究不斷跨越時間和空間,越來越多的學者對證券投資基金的慣性反轉投資

行為展開研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,

他們均發現證券投資基金不同程度地采用慣性反轉投資行為。⑧國內學者對此也進行了研究。

如:施東暉、吳福龍、曾勇和唐小我等的研究結果表明,中國證券投資基金存在較嚴重的羊群行為。①方軍雄、徐捷、肖峻、謝赤和禹湘等都通過實證研究發現中國證券投資基金普遍采取慣

性投資行為。②

既然國內外大量研究表明,證券投資基金存在顯著的羊群與慣性反轉投資行為,那么具有

這些行為特征的證券投資基金究竟是起到了抑制股價劇烈波動、穩定證券市場的作用,還是恰

恰相反?國內外學者對此爭議頗大,席勒(Shiller)、費希爾(Fischer)、弗里德曼

(Friedman)、沙爾夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等學者認為證券投資基金的羊群

行為以及慣性反轉投資行為對金融市場具有非穩定作用,它們會導致價格泡沫的產生,增加價

格波動與市場風險。③而德邦特、泰勒、萊克尼肖克、施萊費爾、維什尼、愛德華茲

(Edwards)和張新(Zhang)等學者則認為證券投資基金作為機構投資者擁有大量的專業人才以

及廣泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏觀經濟形勢、國家的方針政策、上市公司的生產

經營狀況,能運用先進的投資技術與策略,因而相對于中小投資者,更能夠準確評估股票的基

準價值,是穩定股市的中堅力量。④也有學者認為,不同機構投資者掌握的資源不同,獲取的信

息不同,即使對同一信息,不同機構投資者的反應也不一樣。對某一特定股票,總有一些機構

投資者在買入,而另一些機構投資者在賣出,機構投資者之間的交易所產生的影響可相互對沖,

故對股價影響不大。

目前,國內學者對證券投資基金投資行為的研究,主要側重于從微觀角度,對個體與機構

投資者的羊群行為或慣性反轉行為進行實證檢驗。由于數據樣本的時間長度有限,以及個體、

機構投資者交易數據很難獲取,造成研究結論差異較大。而對機構投資者行為與股市穩定性的

研究更多地集中在理論層面,缺乏規范的實證研究,且鮮有作者從宏觀角度,結合行為金融理

論,從投資行為的角度,來分析證券投資基金投資行為與股市穩定性之間的關系。

投資行為是個抽象的概念,基金經理的動機、需要、情緒、偏好、預期、對信息的認知與

加工能力以及對風險的知覺與態度等,都將決定證券投資基金的投資決策與行為。因此,把抽

象的投資行為定量化,是首先需要解決的問題。分析基金經理投資行為的重要方法之一就是分

析其持股特征,基金投資組合中股票的構成與變動是基金經理認知結果與決策過程的綜合反映,

基金經理的信息處理過程及行為結果均反映在基金經理的持股結構與持股比例的變動中。基于

此,為了增強實證結果的說服力并避免理論研究上的爭議,本文不擬分析證券投資基金的羊群

行為及單支證券投資基金的慣性反轉投資行為,而是選擇證券投資基金整體持股比例變量作為

衡量指標,分析證券投資基金總體投資行為對股市穩定性的影響。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻畫中國股市的波動性特征,通過比較

證券投資基金上市前后股票市場收益率變動的情況,研究引入證券投資基金后對市場收益率波

動的影響。然后構建證券投資基金投資行為的衡量指標,并將EGARCH模型刻畫的波動率序列

剔除宏觀經濟變量的影響,進一步通過協整檢驗和VAR模型的方法來確定證券投資基金的投資

行為對市場收益率波動的影響。

二、研究樣本選擇與變量定義

本文實證研究所涉及的變量主要有上證綜合指數收益率、相關宏觀經濟變量、證券投資基

金投資行為的衡量指標。

1.1996年12月16日中國股市引入了10%的日收益率漲跌停板制度,旨在壓制過度投

機。①因此,本文采用引入漲跌停板制度之后,從1996年12月16日至2007年9月30日共

2605個交易日樣本數據。

2.理論研究通常采用綜合性指數的收益來替代市場平均收益。鑒于目前中國還沒有統一的

市場基準,本文選擇上證綜合指數收益率作為市場組合收益率。一是因為其作為國內外普遍采

用的衡量中國證券市場表現的權威統計指標,是一個包括上證180指數、上證50指數、上證綜

合指數、A股指數、B股指數、分類指數、債券指數、基金指數等的指數系列;二是因為上證綜

合指數與深證成分指數具有較大的相關性,因此僅選擇上證綜合指數。收益率采用對數收益率

形式:

Rt=lnPt-lnPt-1(1)

其中,Rt為t期期末上證綜合指數的收益率,Pt-1為t-1期期末上證綜合指數的收盤價格,

Pt為t期期末上證綜合指數的收盤價格。

3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的國內第一支規范的封閉式證券投資基金———

基金開元成功發行上市。該基金上市的第一個交易日為1998年4月7日,本文研究該時間點前

后股票市場波動率的特征。

4.證券投資基金的資產配置變化反映了其投資的變動情況,體現了證券投資基金對前期市

場波動的反應和對后期市場波動趨勢的判斷。本文用證券投資基金整體持股占A股流通市值之

比來衡量證券投資基金投資行為的變化,計算公式為:

HOLDt=Σ

N

n=1

FUNDnt/Σ

M

i=1

STOCKit(2)

其中,HOLDt為t時期的基金持股比例,FUNDnt為t時期基金n所持有股票的流通市值,

N為t時期基金的數目;STOCKit為t時期股票i的流通市值,M為t時期股票的數目。

基金持股比例變動TRADEt從整體上反映基金的投資行為,計算方式為t時期的基金持股

比例減去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:

TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)

TRADEt值的增大表明證券投資基金在t時期整體增持股票,減小表明證券投資基金在t時

期整體減持股票。根據中國證監會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準

則第五號〈證券投資基金信息披露指引〉》的規定,基金管理人應該在每個季度的公告截止日后15個工作日內編制完整的投資組合公告。根據公告可統計出每個季度證券投資基金持有股票市

值占A股流通市值之比。

本文的研究樣本數據取自中國股票市場數據庫(ChinaStockMarket&Accounting

ResearchDatabase),該數據庫由香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術

有限公司合作開發。本文宏觀經濟變量數據來源于國家統計局公布的季度數據。

三、研究方案設計

考察證券投資基金投資行為對股票市場穩定性的影響,最直接的方法就是比較證券投資基

金出現前后股票市場的收益率是否出現顯著的差異。根據已有文獻的做法,本文主要采用兩種

方法來研究證券投資基金對股票市場穩定性的影響。

第一種是通過參數檢驗的方法,構建EGARCH模型,通過比較證券投資基金上市前后股票

市場收益率變動的情況,研究證券投資基金引入市場后對市場收益率波動的影響。

第二種是采用時間序列模型,通過協整檢驗和VAR模型的方法進一步研究證券投資基金投

資行為對市場收益率波動的影響。本文將影響股票市場波動率變化的原因分為兩類:基本波動

性(FundamentalVolatility)與臨時波動性(TransitoryVolatility)。基本波動性源于股票基本

面因素的變化,如:國內生產總值、貨幣供應量、通貨膨脹率、利率等;而臨時波動性則主要

是由投資者的非理性投資行為,如慣性反轉投資行為及羊群行為所引發。

(一)基于EGARCH模型的證券投資基金上市前后收益率變動研究

針對金融時間序列波動的集聚性和收益率分布的非正態性,恩格爾(Engle)在研究英國的

通貨膨脹率時提出了自回歸條件異方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,

ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基礎上,提出了廣義的自回歸條

件異方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),該模型

能更恰當地描述和預測金融市場變化的行為特征,同時捕捉到金融時間收益率序列的波動聚集

趨勢。②1991年,納爾遜(Nelson)提出了指數廣義自回歸條件異方差模型(Exponential

GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相對于GARCH模

型來說,EGARCH模型具有兩個突出的優點:第一,不需要限制參數來保證條件方差方程隱含

的條件波動總為正;第二,允許利空、利好消息的影響具有不對稱性。表1給出了上證綜合指

數收益率樣本的基本統計特征。統計結果表明,上證綜合指數收益率具有尖峰厚尾的非線性特征,偏度為-0139,左偏峰

度為9105,遠高于標準正態分布偏度值為0、峰度值為3的水平。Jarque2Bera檢驗也拒絕了正

態分布的假定。因此可使用GARCH類模型來描述金融數據的特征。

本文通過增加虛擬變量的方法,考察證券投資基金上市前后市場收益率波動的變化。所構

建的EGARCH模型,具體表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程構成。在均

值方程中,本文實證沒有通過自相關函數和偏自相關函數來確定AR(Autoregression)項和

MA(MovingAverage)項的滯后階數。省略定階過程并不表示所研究的收益率時間序列不存在

前后相關關系,而是因為在均值方程中本文關注的是證券投資基金上市前后對收益率均值水平

的變化,通過設計虛擬變量來直觀地反映出不同變量之間的關系。其中,DUMt為虛擬變量,證券投資基金上市前取0,上市后取1。系數γ0代表收益率的均

值,γ1表示證券投資基金上市前后對收益率均值水平的影響,γ2描述了收益率中的風險溢價。

γ3為杠桿效應系數,γ3>0,意味著利好消息對股價波動性的影響比利空消息大;γ3<0,意味

著利空消息對股價波動性的影響比利好消息大。γ4為虛擬變量的系數,γ4>0,意味著證券投資

基金上市后加大了股票市場的收益率波動;γ4<0,意味著證券投資基金上市后減小了股票市場

的收益率波動。

由于增加了虛擬變量,不能直接通過EGARCH模型的回歸得到結果,本文通過極大似然估

計法得到各個參數的估計結果。

(二)證券投資基金投資行為與股票市場波動率的協整研究

宏觀經濟因素從不同方向直接或間接地影響股票價格,對股票市場的波動性具有相當大的

影響。為加強研究的針對性,我們將EGARCH模型所估計的上證綜合指數收益率波動與宏觀經

濟變量的影響相結合,來考察證券投資基金投資行為與收益率波動之間的關系。綜合考察國內

外文獻后,考慮到所選取變量的代表性、影響力及數據的可得性,最終確定如下變量:

1.國內生產總值。國內生產總值是決定股票價格長期走勢的最重要因素,持續、穩定增長

的國內生產總值表明國民經濟運行狀態良好,投資者對當前和未來的實體經濟預期良好,企業

對未來經濟發展充滿信心,投資需求強烈,因此,股票市場內交易頻繁,呈現繁榮景象。在其

他條件不變的情況下,投資需求曲線向右上方移動,最終推動股票價格上揚。反之,國內生產

總值的降低表明經濟不景氣,這時,往往出現市場資金匱乏,融資速度減慢,企業與投資者的

投資需求降低,在其他條件不變的情況下,投資需求曲線向左下方移動,容易造成股票市場價

格的下跌。經取自然對數后的國內生產總值用變量GDP表示。

2.通貨膨脹率。這一因素對股票市場的影響比較復雜。它既有刺激股票市場價格的作用,

又有抑制股票市場價格的作用。如果是因為貨幣供給量增加所導致的通貨膨脹,可以促進生產提高投資者對股票的需求,促進股票市場的繁榮,導致股票價格上漲。但當通貨膨脹發展到一

定階段后,政府往往會抑制其發展,而采取緊縮的財政或貨幣政策,以促進利率上升,從而導

致股票價格下跌。本文采用城鎮居民消費物價指數,用變量CPI表示。

3.貨幣供給量。按照弗里德曼的觀點,貨幣供給量對股票市場的影響可通過三種效應實

現:第一,預期效應。當中央銀行實行擴張或緊縮性貨幣政策時,將影響投資者對未來貨幣市

場的預期,改變股票市場的資金供給,影響股票市場的價格和規模;第二,投資組合效應。當

中央銀行實行擴張性的貨幣政策時,投資者持有的貨幣量增加,但單位貨幣的邊際效用(投資

收益)遞減,在其他條件不變時,所持有的貨幣超出日常交易需要的部分,將進入股票市場尋

求收益,導致股票價格的上漲,反之亦然;第三,股票內在價值增長效應。當貨幣供給量增加

時,利率下降,投資增加,通過乘數效應,股票投資收益提高,進而刺激股票價格的上漲。可

見,一般而言,貨幣供給量增加,會導致股票市場價格的上漲。①本文采用廣義貨幣供應量,用

變量M2表示。

4.利率。是影響股票市場走勢最為敏感的因素之一。理論上,股票價格等于未來各項每股

預期股息和某年出售其價值的現值之和,利率下降將導致上述現值上升,從而股票價格上升,

反之亦然。從中國人民銀行的多次降息和股票價格變動的關系來看,中國股票市場的價格變動

與利率存在著高度的負相關性。本文采用一年期定期存款利率,用變量INT表示。

5.除以上宏觀經濟變量之外,實體經濟中還存在其他影響股票收益率波動的宏、微觀因

素,用變量Vt表示,也可將其視為消除以上宏觀經濟變量影響之后的股票收益率波動。

由于宏觀經濟變量的宣告時間不同,而股票收益率波動為日數據,為保持時間序列在時間

點上的匹配性,以下方程中的時間序列變量均采用季度數據。為減輕中國證券市場因結構性變革給股票收益率帶來的異常波動,分別剔除2001年6月14

日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三個交易日的數據。原因在于:2001年6月14日,

國有股減持辦法出臺,國有股減持的消息一經公布,上證指數暴跌。2002年6月24日停止國有

股減持,股票市場又發生非理性上漲。2005年,股權分置改革引起了證券市場股票價格的巨大

變動。中國證券監督委員會于2005年4月29日了《關于上市公司股權分置改革試點有關問

題的通知》。2005年5月9日,股權分置改革正式拉開序幕。

根據模型(5)的結果,得到經調整的收益率波動Vt,再對Vt和t時期證券投資基金的季

度持股比例變動TRADEt進行協整檢驗。因協整檢驗只證明了變量序列間存在的長期均衡關系,

為了提高準確性,采用Granger因果檢驗(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector

Auto2regressiveModel)進一步驗證模型的結果。

如果證券投資基金確實起到減少股價波動,穩定市場的作用,那么當價格偏離其基準價值

時,證券投資基金將進行相反方向的操作。具體地說,當價格高于其基準價值且繼續上漲時,

證券投資基金的季度持股比例應減少,而當價格低于其基準價值且繼續下跌時,證券投資基金的季度持股比例應增加,即Vt的變化方向與TRADEt的變化方向應相反。如果Vt的變化方向

與TRADEt的變化方向一致,則說明證券投資基金加大了股票市場的波動性,如果Vt的變化方

向與TRADEt的變化方向相反,則說明證券投資基金增加了股票市場的穩定性。

四、實證結果與分析γ1系數表明了證券投資基金上市后對股票的收益率均值的影響。不同時期的γ1均為負值,

說明證券投資基金上市不會引起股票收益率的上升,反而會引起股票收益率的下降。

γ3均不為零,表明中國股票市場存在著顯著的EGARCH效應,即顯著的杠桿效應。1998

年4月7日之前的γ3為01810561,說明利好消息比同樣大小的利空消息對市場波動性的影響更

大。而在1998年4月7日之后,以及整個樣本考察期間,γ3分別為-01869314和-01971723,

均小于零,說明利空消息比同樣大小的利好消息對市場波動性的影響更大。由此可以看出,中

國投資者的投資理念還不成熟,其投資行為極易受到各種消息的影響。

γ4為本文研究重點關注的參數,反映證券投資基金在其上市前后,股票市場收益率波動變

化的特征。統計結果為0118519,在5%的置信水平下顯著。這表明證券投資基金上市加大了股

票市場收益率的波動。既然研究結果表明證券投資基金進入市場后加大了股票市場收益率的波動,接下來,進一

步研究是否由于證券投資基金的投資行為引起市場的不穩定性。先對模型(5)進行單位根檢

驗,ADF(AugmentedDickey2Fuller)檢驗的結果表明,各時間序列均接受存在單位根的原假

設,對其一階差分序列進行平穩性檢驗后,則拒絕存在單位根的原假設,即各變量的一階差分

序列平穩。由于序列變量為多變量,為避免偽回歸,故采用Johansen法進行協整檢驗。在協整

檢驗之前,模型滯后期的選擇至關重要。一方面,在實際應用中,通常希望滯后期足夠長,從

而完整地反映所構造模型的動態特征;但另一方面,滯后期越長,模型中待估計的參數就越多,

自由度就越少。因此,應在滯后期與自由度之間尋找均衡。本文采用VAR模型,通過AIC準則

(AkaikeInformationCriteria)、SC準則(SchwarzCriteria)、F統計量,確定最優的滯后階數為1。

通過似然比檢驗表明:在1%顯著性水平下該方程最多只有一個協整關系。可見,

EGARCH模型刻畫的波動率與各宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系,根據檢驗結果估計出協

整關系式為:

ln(σ2t

)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t

-1)+Vt+εt

(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)

(6)

根據模型(6)得到經調整的收益率波動Vt之后,先判斷Vt和TRADEt之間是否存在協整

關系。經一階差分后,Vt和TRADEt均平穩,根據極大似然法,按照AIC和SC準則,得到表

3的結果。比較極大似然比統計量與1%顯著性水平下的臨界值,可以發現在Vt和TRADEt之

間至少存在一個協整關系。協整檢驗證明了變量序列間存在著長期的均衡關系,但Vt和TRADEt之間是否存在因果關

系,還需進行Granger因果檢驗,結果如表4所示。從檢驗結果看,證券投資基金的投資行為與

股票市場的波動互為因果關系。可見,股票市場的波動性也會促使參與市場的投資者形成一定

特征的投資決策傾向。究其原因,可能是在目前中國金融市場上,缺乏品種豐富的金融衍生產

品,可供證券投資基金選擇的投資渠道十分狹窄,金融市場的非系統風險較大,導致證券投資

基金的贏利空間更多地存在于股票市場收益率指數走高的情況之下。尤其在市場波動較大時,

證券投資基金經理面臨巨大風險和不確定性時,為了保證基金投資者的高贏利,獲取市場認同,

在業績上不輸給同行,往往傾向于謀求短期贏利,并與其他基金經理的投資行為保持一致,因

為這樣至少可以保持平均業績而不至于損害自己的聲譽。其結果不僅加劇了股票市場的波動性,

而且還導致證券投資基金選股和投資行為趨同。要判斷TRADEt和Vt之間是正向還是反向關系,具體由兩者間相關系數的符號及數值大小

決定,本文采用VAR模型作進一步分析。VAR模型假定所有變量是內生的,不需要考慮何為

因、何為果,其原理與Granger因果關系檢驗類似,首先根據AIC和SC準則,確定變量的滯后

系數均為1,得到如下一組方程:

Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)

TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)

式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,說明模型的擬和優度高。通過觀察解釋變量的估計

系數和符號,可判斷式(7)中,波動率的滯后項系數為010773,說明股票市場的波動率受到前

期波動的影響。式(7)中TRADEt的滯后項系數為01612,式(8)中Vt的滯后項系數為

01293。這不僅進一步驗證了證券投資基金的投資行為與股票市場的波動率互為因果關系,而且

表明證券投資基金持股比例的變化基本與股票市場的波動率同方向變動。即當股票市場波動率

增大時,證券投資基金持有股票的比例上升;而當股票市場波動率減小時,證券投資基金持有

股票的比例下降。這說明證券投資基金的投資行為會加大股票市場收益率的波動。

造成該現象的原因很多,本文僅從投資行為的角度推斷。在股票市場上,個人投資者和證

券投資基金等機構投資者所獲得的信息不對稱,在信息不對稱市場上,知情投資者可以通過投

資行為不斷向證券市場傳遞私人信息,其他投資者也會觀察到交易中的異常行為,并學習和推

測其可能包含的信息內容。證券交易是一個信息不斷到達市場并融入股票價格的價格發現過程。

證券投資基金的基金經理作為微觀活動主體,與其他投資者一樣,也是在既定的環境約束下選

擇收益的最大化,但與個體投資者的投資行為具有顯著差異的是,基金經理作為機構投資者可

以利用自己的影響干預其他相關利益主體,并對既定的制度與市場環境施加影響,使之朝有利

于自己的方向發展。如果基金經理受到股票歷史收益率或自身保守性心理的影響,購買一支過

去表現良好的股票,并從這支股票的交易中獲得利益,很可能會利用自己在資本市場上的影響

力,向外界有利于該股票交易的信息,進一步選擇恰當時機賺取股票價差。如果該支股票

的價格繼續上升,購買這支股票的基金經理就會獲得高額的收益、優良的業績。這些業績優良

的基金經理會吸引公眾及同行的注意力,有關這些基金經理的成功經驗會在業內得到廣泛傳播,

形成一種潮流,并引發其他投資者對該支股票的市場預期產生變化,導致未來價格預期上升,

最終造成投資需求增加,產生新一輪的價格上升,從而吸引更多的基金經理采取同樣的慣性投

資行為。

與此同時,中小投資者也會通過不同途徑逐漸觀測到基金經理的投資行為,由于缺乏專業

知識,處于信息劣勢,在面臨高度不確定性時,他們往往傾向于把專業投資者的認知與判斷作

為自己投資決策的依據,進而采取跟風行為。股票價格上升后,中小投資者會認為價格中包含

自己仍未獲得的信息,于是對股票未來收益的預期提高,產生樂觀的情緒,并認為整體經濟、

某行業或某公司的業績能夠在較長時期保持快速的增長,資產價格也將不斷上升。因此,增加

對股票的購買。當基金經理預期到中小投資者的這種行為傾向時,則會進一步加強其慣性投資

行為。

如果采取這種慣性投資行為的過程未被中斷,將會產生多輪的跟風行為,即羊群行為,進

一步提高未來價格上升的預期。雖然市場上存在著大量理性的投資者,但整個市場的非理性很

快就把這類理性的投資者淹沒,最終使得市場上存在連續的慣性投資行為與羊群行為。在這樣的過程中,由于基金經理在信息處理、信息傳遞以及市場影響力等方面均存在優勢,所以推動

了慣性效應鏈的產生、發展與擴散。但由于市場整體缺乏對未來經濟發展的準確信息及前期經

濟真實面的有利變化,如邊際生產力的提高、經濟結構的調整、經濟的快速增長以及企業年報

的高盈余等。隨著價格的不斷上升,逐漸達到投資者的心理極限時,市場上越來越多的買方轉

為賣方,當這一過程積聚了相當的勢能后,悲觀情緒開始主導整個市場,資產價格急速反轉而

下。一般而言,投資者對市場建立信心的時間要長于信心崩潰的時間,反映在資產價格上表現

為,股票價格上升的時間長于股票價格崩潰的時間,或者說,股票價格上升階段平均單位時間

的漲幅小于股票價格崩潰階段平均單位時間的跌幅。由于市場上的高價格是由未來價格上升的

預期所帶來的,并沒有價值支撐,因此,最終泡沫會破裂,從而導致股票市場的波動性增強。

五、小結

中國證券市場作為新興加轉軌的證券市場,與西方成熟市場相比較,無論是在市場結構、

制度基礎、交易方式、運行機制,還是在市場投資者的投資理念和外部環境等方面,都有顯著

不同。實證研究表明,中國證券投資基金的投資行為對股票市場收益率波動存在顯著的正向影

響,加劇了股票市場的波動性,但證券投資基金等機構投資者數量的增加不是導致市場非理性

投資的充分條件;同時,EGARCH效應明顯,利空消息與利好消息在不同時期對收益率波動造

成不同的影響。通過協整檢驗考察中國股票市場波動與宏觀經濟因素之間的關系發現,中國股

票市場波動與宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系,宏觀經濟變化是引起股票市場波動的一個

直接原因,尤其是貨幣政策變量M2和INT的影響最為顯著。Granger因果檢驗結果表明,證券

篇11

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。

市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。

市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。

基金業風險監管效能不高

對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。

相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。

相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。

在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。

雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。

基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。

基金業風險管理制度存在風險

內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢。基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。

基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。

基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。

加強我國證券投資基金業風險管理的建議

針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。

構建有效的風險管理機制

進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。

從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。

對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

進一步加強對證券投資基金業的監管

促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:

監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。

從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。

監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。

改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。

完善基金管理機構的內部治理結構

消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。

為了確保基金管理公司的獨立董事、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。

針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。

參考文獻:

1.貝政新,陳瑛主編.證券投資通論.復旦大學出版社,1998

2.[美]查爾斯•W•史密森著.管理金融風險.中國人民大學出版社,2003

3.[美]艾倫•J•馬科思,亞歷克斯•凱恩著.投資學精要.中國人民大學出版社,2004

4.戴國強編著.基金管理學.上海三聯書店,1997

篇12

我國證券投資基金業風險管理中存在的問題

基金業風險管理根基不穩

證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。

市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。

市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。

基金業風險監管效能不高

對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。

相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。

相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。

在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。

雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。

基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。

基金業風險管理制度存在風險

內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢。基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。

基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。

基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。

加強我國證券投資基金業風險管理的建議

針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。

構建有效的風險管理機制

進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。

從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。

對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

進一步加強對證券投資基金業的監管

促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:

監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。

從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。

監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。

改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。

完善基金管理機構的內部治理結構

消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。

為了確保基金管理公司的獨立董事、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。

針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。

參考文獻:

1.貝政新,陳瑛主編.證券投資通論.復旦大學出版社,1998

2.[美]查爾斯%26#8226;W%26#8226;史密森著.管理金融風險.中國人民大學出版社,2003

篇13

證券投資基金犯罪亦應有立法概念與司法概念之分（有學者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質概念和形式概念，其實意思一樣）。

證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業的監管理制度，嚴重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發展的各個階段，不以證券投資基金刑事法律是否規定為轉移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規的行為應該犯罪化，其標準首先是社會危害性。

證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規范規定應當負刑事責任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規范規定應當負刑事責任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標準是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。

2證券投資基金犯罪的構成要件

2.1證券投資基金犯罪的客體要件

根據刑法理論的傳統定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關系。近年來，學者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認為用“法益”來代替傳統定義中的“社會主義社會關系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。

就證券投資基金犯罪而言，在現實生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護，同時也受到證券投資基金方面法律、法規的保護。有學者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會本位性，但本質上都是一部“投資者權益保護法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應是投資者的財產權利，筆者雖對觀點表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規定于破壞社會主義市場經濟秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。

2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件

犯罪客觀要件，是刑法規定的，說明行為對刑法所保護的社會關系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關刑事法律所明確規定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構成中占有十分重要的地位，它的特點是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據。

證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現為行為人違反證券投資基金法律法規，在從事證券投資基金管理、經紀或其他相關活動中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節嚴重的行為。

2.3證券投資基金犯罪的主體要件

對于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關的機構及其相關人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。

就自然人而言，按其在犯罪活動中是否具有特殊身份，可以分為一般個人主體和特殊個人主體兩類。一般個人主體指不具有特殊身份，而實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個人主體主要是特殊個人主體，即實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機構中從業人員。

單位犯罪多是經濟犯罪的一大特點，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實際操作運行中，由于單位比個人具有更強的經濟實力，在人才儲備、技術占有、信息渠道、公關手段等各方面都占有優勢，其實施證券投資基金犯罪應該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴重，所以單位犯罪應該是我們在證券投資基金犯罪預防方面所要針對的重點。要強調的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實施犯罪而成立，依相關的司法解釋只能認定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:

（1）商業銀行；

（2）證券交易所；

（3）證券公司；

（4）證券投資基金管理公司；

（5）其他金融機構。

2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件

理論界的一般觀點是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現為故意，而且主要表現為直接故意。筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態只能是故意，過失不可能構成證券投資基金犯罪，理由如下：

（1）在我國刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財產型犯罪，也就是有的學者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態的，因為這類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經濟利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運用受托財產罪，其犯罪行為的實質就是違背受托義務，擅自運用客戶資金或者其他委托、信托的財產。

（2）我國刑法明確規定：“過失犯罪，法律有規定的才負刑事責任”，這體現了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過失犯罪為特殊的精神，說明刑法分則沒有明文規定罪過形式的犯罪只能由故意構成。考察有關證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發現并未規定過失可以構成相關證券投資基金犯罪，所以筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態只能是故意，而不存在過失。

參考文獻：