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1.證券投資基金的概念。證券投資基金是一種間接的證券投資方式。基金管理公司通過發行基金來吸納并集中投資者手中的資金，交給基金托管人（即有資質的銀行）進行托管，由基金管理人負責基金的管理和運作，資金的投資方向主要是從事股票、債券等金融工具，基金管理人與投資人共擔投資風險、共享投資收益。

2.證券投資基金的分類。根據不同標準，證券投資基金可劃分為不同種類：按交易機制劃分，證券投資基金分為封閉式基金（Close-end）和開放式基金（Open-end）；按投資對象劃分，證券投資基金可分為股票基金、債券基金、期貨基金、配置基金、貨幣市場基金、對沖基金、FOF（投資基金的基金）、指數基金和混合基金；按基金管理組織形態劃分，證券投資基金可分為公司型基金和契約型基金；按不同風險與收益劃分，證券投資基金可分為成長型基金、收入型基金、平衡型基金；按墨跡方式劃分，證券投資基金可分為公開募集基金和私募基金。

（二）我國證券投資基金的發展歷程。我國證券投資基金產生于20世紀90年代初期，以1997年中國證監會頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》為界限，將證券投資基金的發展歷程分為老基金和新基金兩個階段。處于初級階段的老基金規模小、質量差、流動性低，且監管缺失，但老基金發展階段存在的問題為我國證券投資基金的后續發展提供了寶貴經驗。1997年11月14日以后發行的證券投資基金被稱為新基金，自此我國證券投資基金業逐漸步入發展規范階段。

（三）現狀特征。隨著經濟社會的發展，目前我國證券投資基金正逐漸發展壯大，其運作方式和監管體系也在逐漸完善。我國證券投資基金在整個金融體系中的地位已經非常重要，對金融制度和經濟制度改革都產生著重大影響，其特征體現在以下五個方面：一是跨越式發展；二是監管法律法規日趨完善；三是基金品種不斷增加；四是市場環境逐步優化；五是基金管理公司運營水平逐漸提高。

二、證券投資基金發展中存在的問題

（一）基金規模偏小。目前，全球基金市場上的基金個數為10，000余只，投資規模在100，000億美元以上。截至2016年底，美國發行投資基金數量為10，457只，投資規模達到90，000億美元。而我國目前只有封閉式基金259只，開放式基金2902只，合計規模1764億元，規模遠遠小于美國等發達國家。

（二）風險防控能力不強。在我國目前資本市場中，投資價值良好的上市公司為數不多，這就導致了證券投資基金很不易通過分散投資的方式來分解風險，另外，我國證券市場的做空機制不健全，沒有股票期權和股指期貨這類避險金融工具，很大程度上限制了基金投資的運作空間并增加了市場風險。

（三） 基金管理公司治理結構不合理。一是基金管理公司既是發起人又是管理人。基金管理公司在我國證券投資基金中的作用是發起人，發起證券投資基金并代表基金選擇品通托管人。目前，我國基金管理公司均作為自己發起基金的托管人，這就導致了基金的契約簽訂、管理等職權都由基金管理公司獨家掌控；二是基金持有人無法正常行使選擇權。我國基金持有人人數眾多，在基金正式發行之前，無法確定持有人的范圍，從而導致持有人無法正常行使選擇權。

三、對策和建議

（一）擴大證券投資基金規模。在我國，證券投資基金作為重要的投資理財工具之一，目前的投資規模和基金數量遠遠不能滿足日益增長的市場需求，從我國目前的GDP數據分析，證券投資基金規模的上升空間潛力巨大，因此一方面要簡化證券投資基金的市場準入條件，壯大機構投資者隊伍，另一方面要積極引導中小投資者，使其投資方式由儲蓄向基金轉化。

（二）提高風險防控能力。若要我國證券投資基金健康有序發展，就必須有效控制風險，一是要引導投資者進行理性投資，最好采取組合投資的方式，避免雞蛋放在同一個籃子里；二是要充分發揮股票期權、股指期貨等市場避險工具的作用，對投資者的資金進行套期保值；三是要健全做空機制，減少市場風險。

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關鍵詞：

國內私募證券;投資基金;海外對沖基金

一、私募證券投資基金與海外對沖基金的定義分類

私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體，專門面向小群體進行半公開性質的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業投資經驗的群體，這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發展群體較小，不能對社會所有群體開展融資工作，因此產生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標準，而是根據公司的證券數額作為籌資的指標。上市企業投資、有價證券投資與證券附加產品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國內私募證券投資基金、國內私募股權投資基金、海外對沖基金、海外風險投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國內私募股權投資基金、海外風險投資基金，都屬于非公開籌資的資金發展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業后，私募股權投資人會根據自己的意圖展開公司的運作活動。在不斷的管理運作中非上市企業的資產會成倍增長，在非上市企業成為上市企業后，私募股權投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規避眾多的股權投資風險，另一方面也能夠使私募股權投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段，產生的效果較好。國內私募證券投資基金注重穩健性投資，與海外對沖基金相比，它的投資策略相對保守、投資產生的利益較小。海外對沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權、金融組織三者通過緊密的聯合，運用對沖交易方式、高風險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運用金融杠桿體系作為基金投資的指導體系，具有高風險高回報的投資特點。海外對沖基金的投資人具有復雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產和豐富的投資經驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數百萬美元以上，他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風險。海外對沖基金作為主要的組織架構基金，他們主要通過設立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據市場經濟、全球政策的變動情況，適時調整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強、交易量大的投資產品，這種產品會隨著市場的變動產生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風險管理措施，保障投資者的資金安全。大多數海外對沖基金投資機構都設有專業的風險管理團隊，運用先進的風險管理技術對投資資金進行監控。國內證券市場相比于國外證券市場而言，缺乏良性的交易機制進行引導。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機制;因此私募證券投資基金想要轉變為海外對沖基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也不存在股票選擇權金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會阻礙私募證券投資基金的發展。

二、金融產品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失

使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統風險海外對沖基金也屬于私募型證券基金，它與國內的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產品。但海外對沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項投資產品所產生的風險。這種方向相反、數量相當、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉換，非對沖投資方式可以轉化為對沖投資方式，對沖投資方式也可以轉化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用，能夠降低市場、國家政策等非穩定因素造成的風險，卻不能降低穩定因素造成的風險。目前我國私募證券投資基金所存在的風險，大多是穩定因素風險;而歐美發達國家的海外對沖基金所存在的風險，大多為非穩定因素風險。非穩定因素風險在海外對沖基金風險中占有75%的比例，而穩定因素風險只占有其中的25%。我國并未推行債券利率市場化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業的迅速發展，債券利率市場化已成為行業發展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也沒有配備相應的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤，不能有效規避市場風險。在證券交易市場交易產品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產品來獲得相應的利潤，也就不能規避穩定因素所帶來的投資風險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數量相當、盈虧相抵的對沖投資，來規避穩定因素所產生的風險。海外對沖基金統計分析表明：上世紀90年代至2000年間，海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數，而自從2000年后，海外對沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產品。海外對沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規避穩定投資風險，作為主要的投資目的，而以穩健的投資收益作為主要投資目標。國內的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資;也不可能通過選擇不同的投資策略，來規避存在的穩定投資風險。通過對國內私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對沖基金的債券利率，國內私募證券投資基金債券利率的穩定性，要低于國內普爾股票價格指數的債券利率;但國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制，也沒有多頭交易的對沖支持，所以國內私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對沖基金的債券利率，也就是說國內私募證券投資基金債券所產生的波動更大。在穩定風險因素到來的時候，國內私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況，進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產套現的股指交易合同以后，國內私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩定風險，私募證券投資也可以采用適當的投資策略規避穩定的投資風險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國家部門的批準，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進行風險的規避。隨著國家政策的逐步落實，國內私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。

三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用

私募證券投資基金根據投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術投資的投資對象可以是個人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協定，合伙人可以投入物質資源、技術，來獲得相應的經濟利益;也可以用資金來交換其他群體的物質資源與技術資本。合伙投資指的是多種投資人聯合出資，以合伙人的形式對公司的發展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業用投資資金建立投資公司，投資公司對各種投資人的資本進行協調管理，對最終產生的收益協調分配。隨著盈虧相抵、資產套現的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產品，來降低自身融資的風險。對于個人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應的貸款，只能通過財產抵押的方式完成。但商業銀行不接受個人財產抵押，只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權抵押給銀行，也可以通過購買國債來獲得相應的貸款。但目前國內私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風險融資。因此我們得出：個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式，從杠桿投資效應中獲得巨額利潤。

四、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

由于我國內部資本市場并不是全部對外開放，因此國內資本投資人要想從境內獲得資金，進行海外投資是非常困難的。而國內只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國內的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內基金準入資格，也不能進入海外資本投資市場進行投資活動。與此同時歐美等發達國家金融投資是完全開放的，他們能夠將開放的資本項目投入國際市場，國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經濟利益。通過統計國際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發展中國家多頭交易投資基金規模，占全球多頭交易投資基金的的30%以上;還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內的金融投資活動，而且在金融市場發生不穩定波動的過程中，國內私募證券投資基金不能采取適當的措施進行風險規避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護，法律的不穩定變動甚至會使他們遭受巨大的經濟損失。因此我們得出：我國內部市場的不完全開放制度，嚴重制約國內私募證券投資基金的海外擴張活動。隨著國家政策的不斷調整，各種阻礙國內私募證券投資基金的制度因素也會發生改變。總而言之國內私募證券投資基金的投資環境正在逐漸好轉，私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉變。

五、結束語

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使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統風險海外對沖基金也屬于私募型證券基金,它與國內的私募證券投資基金,有著相同的投資方式與投資產品。但海外對沖基金最明顯的特征是,它通過多種投資方式的綜合,來降低某一項投資產品所產生的風險。這種方向相反、數量相當、盈虧相抵的投資方式,能夠有效規避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金,有一部分采用盈虧相抵的投資方式,另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉換,非對沖投資方式可以轉化為對沖投資方式,對沖投資方式也可以轉化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用,能夠降低市場、國家政策等非穩定因素造成的風險,卻不能降低穩定因素造成的風險。目前我國私募證券投資基金所存在的風險,大多是穩定因素風險;而歐美發達國家的海外對沖基金所存在的風險,大多為非穩定因素風險。非穩定因素風險在海外對沖基金風險中占有75%的比例,而穩定因素風險只占有其中的25%。我國并未推行債券利率市場化,那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業的影響較小,債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況,因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業的迅速發展,債券利率市場化已成為行業發展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產套現的股指交易合同,也沒有配備相應的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤,不能有效規避市場風險。在證券交易市場交易產品股指下降的情況下,私募證券投資基金不能依托其他的交易產品來獲得相應的利潤,也就不能規避穩定因素所帶來的投資風險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略,它能夠通過方向相反、數量相當、盈虧相抵的對沖投資,來規避穩定因素所產生的風險。海外對沖基金統計分析表明:上世紀90年代至2000年間,海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數,而自從2000年后,海外對沖基金的債券利率迅速上漲,成為全球投資基金的主要盈利產品。海外對沖基金分為很多不同的種類,不同投資者可以根據自身的投資策略、投資喜好,來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣,也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規避穩定投資風險,作為主要的投資目的,而以穩健的投資收益作為主要投資目標。國內的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下,它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資;也不可能通過選擇不同的投資策略,來規避存在的穩定投資風險。通過對國內私募證券投資基金債券利率分析,我們得出:相比于海外對沖基金的債券利率,國內私募證券投資基金債券利率的穩定性,要低于國內普爾股票價格指數的債券利率;但國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制,也沒有多頭交易的對沖支持,所以國內私募證券投資基金債券利率,仍舊高于海外對沖基金的債券利率,也就是說國內私募證券投資基金債券所產生的波動更大。在穩定風險因素到來的時候,國內私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法,針對國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況,進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產套現的股指交易合同以后,國內私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資,將自身投資的股票、基金分布在不同的產品上。各種股票、基金的綜合投資,能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩定風險,私募證券投資也可以采用適當的投資策略規避穩定的投資風險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同,還沒有得到國家部門的批準,所以募債券投資基金只能通過融資其他債券,進行風險的規避。隨著國家政策的逐步落實,國內私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。

三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠

桿效用

私募證券投資基金根據投資人、投資形式的不同,可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術投資的投資對象可以是個人,也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協定,合伙人可以投入物質資源、技術,來獲得相應的經濟利益;也可以用資金來交換其他群體的物質資源與技術資本。合伙投資指的是多種投資人聯合出資,以合伙人的形式對公司的發展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業用投資資金建立投資公司,投資公司對各種投資人的資本進行協調管理,對最終產生的收益協調分配。隨著盈虧相抵、資產套現的股指交易合同的推出,私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產品,來降低自身融資的風險。對于個人私募證券投資基金來說,投資人要想從銀行獲得相應的貸款,只能通過財產抵押的方式完成。但商業銀行不接受個人財產抵押,只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資,銀行只接受虛擬產品的抵押貸款,比如:合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權抵押給銀行,也可以通過購買國債來獲得相應的貸款。但目前國內私募證券投資基金的融資人,大多都有足夠的期貨、股票、股權來支付給銀行,他們從事的私募證券投資基金也為高風險融資。因此我們得出:個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資,也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式,從杠桿投資效應中獲得巨額利潤。

四、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

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一、問題的提出

中國投資基金肇始于20世紀90年代初。1991年7月經中國人民銀行珠海分行批準，珠海國際信托投資公司發起成立的“珠信基金”成為中國設立最早的投資基金 [1] 。當時的投資基金投資方向不一，并非單一的證券投資基金，直到1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》正式，中國公募證券投資基金業才真正有了規范發展的法規基礎。至此，中國證券投資基金業通過引進消化西方發達國家基金業的制度體系，建立了保障中國證券投資基金規范發展的三大基礎性制度基石――“組合投資、信息披露、資產托管”，保障了中國證券投資基金業在與證券、信托等其他非銀行金融行業的生存競爭中，贏得了長跑優勢與規范發展的聲譽，成為惟一沒有被監管機構實施全行業清理整頓的金融行業。目前這三大基石已逐漸成為中國資產管理經營活動的操作規范。特別是2004年6月1日《中華人民共和國證券投資基金法》的正式實施，使中國證券投資基金業有了規范與發展的根本大法。該法確立了證券投資基金業的法律地位，構建了發展的制度框架，制定了市場的基本制度，完善了市場主體的準入和約束機制，加強了對投資者的法律保護， 完善了監管機構的執法機制和手段， 為行業的發展奠定了法律基礎。無疑， 此時的中國證券投資基金業在與其他金融行業的比較中贏得了制度優勢， 并為中國證券投資基金業在2006～2007年的大發展奠定的堅實的基礎。

但隨著中國證券投資基金業三大制度基石在證券業資產管理及信托投資等金融行業中的廣泛推行，證券投資基金的比較性制度優勢已不復存在或不再明顯。同時，伴隨著作為證券業基礎投資市場的中國股票市場一級市場的加速擴容、 二級市場股份全流通、產業資本加入競爭、金融綜合經營競爭、監管套利競爭以及近年股價指數的陰跌不止， 在做空機制并不完善的二級市場中， 不僅股市缺乏賺錢效應，基金凈值縮水嚴重，基金投資者大多虧損累累，而不少大型基金管理公司本身卻獲得較高的盈利水平， 社會對基金行業的怨言與媒體的負面渲染使基金業廣受詬病。 這不得不促使我們深入思考我國現行基金治理結構及基金管理公司治理結構。

基于此， 本文在對國內現行基金及基金管理公司治理結構進行深入剖析的基礎上， 通過對歐美基金及基金管理公司治理結構的考察和比較分析，尋求改善國內基金及基金管理公司治理的對策，希望通過對基金投資者利益的有效保護為中國基金業發展贏得新的基礎性的制度優勢。

二、證券投資基金業治理的中國實踐

（一）中國證券投資基金業治理的主要法律法規體系

1997年11月14日，經國務院批準，當時的中國證券委員會正式《證券投資基金管理暫行辦法》， 該辦法為中國證券投資基金的規范發展奠定了法規基礎。1998年3月5日， 我國首批基金管理公司“南方基金管理有限公司”和“國泰基金管理有限公司”正式成立，同年3月27日基金開元、基金金泰兩只封閉式基金成立，標志著規范意義上的中國公募證券投資基金正式啟航。2000年10月，中國證監會頒布《開放式證券投資基金試點辦法》，次年9月5日，經中國證監會批準，我國首只開放式基金“華安創新證券投資基金”正式獲準發行，標志著我國證券投資基金進入了以開放式基金為主的新的發展階段。2003年初正式實施《證券投資基金管理公司內部控制指導意見》。2004年6月1日《中華人民共和國證券投資基金法》正式實施，中國基金業有了規范發展的根本大法。并在隨后的2004年7月1日正式實施《證券投資基金運作管理辦法》、《證券投資基金信息披露管理辦法》，2004年10月1日正式實施《證券投資基金管理公司管理辦法》、《證券投資基金行業高級管理人員任職管理辦法》，2005年初正式實施《證券投資基金托管資格管理辦法》，2006年5月8日并實施《證券投資基金管理公司督察長管理規定》，2006年6月正式實施《證券投資基金管理公司治理準則（試行）》，2007年5月23日正式實施《中國證券業協會會員投資者教育工作指引（試行）》，2008年9月12日《關于進一步規范證券投資基金估值業務的指導意見》，2009年4月1日正式實施《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》，2011年8月3日并實施《證券投資基金管理公司公平交易制度指導意見》，2011年10月1日正式實施《證券投資基金銷售管理辦法》，等等。

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一、證券投資基金資產配置概述

我國證券市場發展水平與速度不斷加快，并為證券基金發展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場當中發行的金融基金產品種類與數量的逐漸遞增也進一步的擴展了基金市場規模。并在此基礎上形成了一個相對完成的金融產品產業鏈條。將多種基金類型進行分類，形成了基于風險水平的基金產品線。

證券投資基金的發展對促進我國金融證券市場良好穩定發展提供了重要力量。并對推動市場不斷發育成熟起到了重要作用。加強證券投資基金資產配置研究具有重要重要意義。

與此同時，需要注意的是我國證券市場發展過程中存在速度較快與市場變化相對復雜。證券投資基金本身屬于新興市場產品，其優勢與弱點特征可能會存在一定時間。另外，我國股票市場當中存在較大風險，投資基金主要針對股票市場以及債券市場兩種環境當中，而股票市場的風險性相對較高，非系統性的風險指數則比較低，造成了我國證券市場想要實現分散化的資產投資則比較困難。因此，證券投資基金規避風險能力比較差。

綜合我國投資證券基金的市場情況進行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風險能力。因此，針對不同證券行情與基金種類進行分析，資產配置產生的績效程度存在差異性。

證券投資基金發展過程中資產配置應當結合資產類別形成的收益以及投資人產生的風險偏好情況作為因素進行分析。并在此基礎上形成具有風險程度的最優組合。相對應的資產投資基金運作者能夠結合實際情況，運用相對應的資產配置方案完成對現有資產的配置。不同類型的配置策略能都需要結合一定的理論基礎，并表現出一定的行為特征，甚至產生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產配置因此能夠在不同的市場環境當中發揮作用。

也因此通過健全資產配置相關實施方案能夠達到對市場進行預見性判斷。這個過程中其核心內容為形成資產配置的原則以及實施方案。

通過對上述中理論內容進行分析，我國在對證券投資基金相關工作進行研究的過程中應當加強對資產配置方面的管理與重視。這是因為資產配置能夠對基金市場發展起到關鍵性作用。

二、資產配置

（一）資產配置理論以及實證分析

上個世紀50年代初有Markow創造的資本資產組合研究理論內容當中就已經出現了有關現代資產配置方面的相關內容。但是這個過程中人們將側重點仍然放在均值已經方差產生的針對全部投資人的相同風險資產組合問題當中。在現實生產經營的過程中，基于相關影響因素的約束，針對不同的資產投資人，尤其是長期、短期投資人產生的投資組合則不能夠時間相同的。因而造成的對風險情況的評估與判斷也不盡相同。資產組合方式理論在這種環境當中具有局限性特征。資產配置理論研究構成中，美國哈佛大學一大批研究學者對長期資產配置問題做了較為深入的研究。這個過程中坎貝爾等人對風險因素當中的變動權益溢價等概念與風險內容進行研究。與此同時，相關的金融學專家也認識到了有關資產組合方式產生的理論內容具有先導性特點。

一些經濟學者聯合起來構建起了一個長期投資者資產配置組合實證模型，通過這個模型學者們最早能夠模擬投資者決策產生的影響條件與環境。莫頓融合了上述中的理論與實證經驗開創性的創造了有關理解投資機會隨時間發生比那話的一般性框架內容。Brinson等人采用了基準回報對美國共同基金產生的總回報進行了序列回歸分析，其產生的結果顯示了資產配置能夠準確的表現基金總回報情況，其結果為91.5%。換言之，學者們可以斷定采用基金總回報解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對基金之中的總回報以及時間序列歸回分析則存在一定的關聯。

而針對采用資產配置回報數據分析表示資產總回報的R2值，經濟學者Surz則認為其具有基金管理者信任水平。

假設基金經理擁有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能夠形成高或者是低的信任程度。這種情況與喜好賭注以及既定購買發生偏離了。因此能夠造成時間序列產生總回報效果相對比較好。而Lbbotson學者則通過94只平衡基金以及58只老虎基金完成對上述理論的證實。面對基金產生的投資回報波動情況，超過90%以上的基金會通過資產配置完成說明，這其中產生的基金回報存在差異性，但是40%左右可以通過資產配置進行說明。其中超過了100%的回報水平能夠基于配置回報水平被說明。通過上述的實踐證明，發現證券投資基當中的資產配置屬于績效結果的重要影響因素。

（二）證券投資基金的資產配置類型分析

1.戰略性資產配置

采取戰略性資產配置的主要條件與背景是基金投資目標性質與所在國家所從屬的法律環境。這些決定了基金資產配置的資產類型部分，以及相關類型存在的比重情況。

基金投資管理工作的重要內容就是戰略性資產配置部分。這種性質的資產配置可以被解釋成為是長期資產配置決策的內容。也就是屬于一種能夠通過基金作為資產形成的長期可選擇正常比例風險與收益控制。

通常情況下，戰略性資產配置多屬于基金投資目標當中的基本保障。結合基金績效情況進行分析，采取這種資產配置能夠有效凸顯出基金風險與收益權衡評估，并通過一定的方式完成資產配置與風險、收益結合。

2.動態性資產配置

基于戰略資產性配置基礎上形成的針對資產配置比重進行的一種動態管理內容。從管理內容方面看主要包括是否結合市場情況完成對資產的配比調整，除此之外還包括適時調整相關問題。動態資產配置中并不存在長期所有資產配置比重調整，這個過程中主要指的是長期市場變化機械比重調整方案內容。這種機械性的內容主要體現的是建立在動態資產配置基礎上的策略，以及在這種策略基礎上形成的具有戰略性、恒定組合戰略以及組合保險戰略以為的資產配置。

3.戰術性資產配置

這項資產配置類型主要針對的是相對較短的時間范圍內完成對資產收益預測獲利的一種策略。其針對的是中期以及短期利益，這個過程中，長期資產配比會發生偏離，進而形成收益。戰術性資產配置策略主要屬于一種積極策略內容，基于短期風險以及長期收益特征進行分析，其形成預測能力強弱直接關系到戰術性資產配置的實際效果。這種資產配置往往都會偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過回歸分析以及最優化分析能夠形成相對準確的價格內容。換言之，戰術性資產配置需要通過對未來資產相關價格信息進行衡量，進而達到實現價值的預期效果。

（三）證券投資基金資產配置效率情況

戰略性資產配置效率，主要是針對長期投資回報率過程中目標有效性。通常情況下投資人員會對風險以及通貨膨脹進行分析，將投資目標作所產生的投資回報率作為投資目標實現依據。資產配置主要以投資目標為基礎，對不同類型資產組合以及配置比例進行分析。不同資產類別收益率存在一定不同，且風險性也不同，直接造成資產配置比例差異，進而形成差異化資產配置績效，這對是否能夠實現最初投資目標有著直接影響，即戰略資產配置效率直接關系到投資目標實現情況。

1.資產混合變化效率，主要是針對不同類別資產長期權重目標改變的有效性。資產混合變化效率要進行必要的效率考察，以實現對其組合績效影響分析。該資產配置實際權重和目標權重之間的差異性能夠直接體現資產管理人資產混合變化效率。

2.主要資產類別內部投資效率，主要是對資產管理人對資產類別業績的考察，即對其是否高于基準值業績或低于基準值業績。通過微觀層次對資產管理人的資產類別選擇進行對比，并通過對比方式考察資產管理人的實際績效與市場標準之間的差異，同時也能夠對從事相同類別資產的管理人進行業績比較，更全面衡量資產管理人相對表現。

三、我國資本市場中證券投資基金資產配置分析

結合我國當前證券投資環境實際情況進行分析，我國市場環境當中的基金可以根據投資標的以及風格進行幾個層次的分析，分類包括幾個類型：股票型、平衡型、債券型、貨幣市場以及保本基金等幾個類型。這其中股票型基金由于與股票市場行情兩者之間關系比較密切，為此，本文結合2013年至2014年時間段的多只股票情況進行資產配置分析。

上述中的股票型基金主要分為兩種類型，分別為封閉式股票基金以及開放式股票基金，針對封閉式基金通過回歸分析能夠獲得資產配置權重分析結果。這個過程中以為先進資產回報率往往是不變的，為此，在論文當中所設置的現今資產所得權重比率為5%。并能夠通過這項數據完成對股票資產部分以及債券資產部分的完整回報估計。

資產配置中的股票以及債券資產部分內容形成的標準差皆可以表示為3.9%，因此可以發現其波動性相對比較小。達到5百分位點股票資產權重共占據57.2%。達到95百分位點的股票資產權重則占據68.8%。通過上述數據內容可以發現，封閉式基金資產配置產生的差異性效果并不明顯。需要注意的是基金配置過程中產生的差異性相對較大，這意味著封閉式基金往往采用的是長期資產配置機制。

篇6

作為金融創新的產物，證券投資基金在我國發展歷史雖然不長，但因其獨特的制度優勢和良好的業績表現，受到了廣大投資者的歡迎，規模增長迅猛，產品日益豐富。截至2008年底，我國證券投資基金共473只，資產凈值達19380 08億元人民幣，基金持股市值占滬深A股流通市值的比例高達28.81％。

作為中國金融市場上最主要的機構投資者，證券投資基金通過投資于不同的金融子市場，促進了不同市場間的資金流動，推動了我國利率市場化的進程。與此同時，基金投資者的認購，申購和贖回等交易行為，導致資金在基金和銀行存款等不同層次的貨幣間頻繁轉換，一定程度上影響了中央銀行貨幣政策的傳導效果。

一、證券投資基金對我國貨幣供應量中介目標的影響

貨幣政策的有效傳導，與中介目標的合理選擇和運用有著密不可分的聯系。現階段我國貨幣政策的中介目標仍以貨幣供應量為主，而證券投資基金在我國的發展極為迅猛，已成為金融市場上最主要的機構投資者，對我國貨幣供應量中介目標產生著重要影響。以下分別就證券投資基金對貨幣供應量中介目標的可測性、可控性，相關性所產生的影響進行分析。

(一)對貨幣供應量可測性的影響

我國規范的證券投資基金自1998年面世以來，持續快速增長，2008年底的基金資產總規模近2萬億元人民幣。2004年，基金在股票市場、國債市場和回購市場的交易總金額突破1萬億元，2007年的交易金額接近9萬億元；基金自身作為金融資產被申購贖回的交易總金額也高達數萬億元，成為影響貨幣市場和資本市場的重要力量，也成為替代銀行存款的主要金融資產之一，對貨幣供應量產生著日漸重要的影響。

按照我國現行的貨幣統計口徑，證券投資基金的發展將降低我國貨幣供應量作為中介目標的可測性。在共同基金高度發達的美國，個人持有的貨幣市場基金直接計入M2。而在我國，目前央行公布的貨幣供應量指標主要是N1，M2，其中又以廣義貨幣供應量M2為主要調控目標，但M2并未包括快速發展的證券投資基金。基金存款被計入M3的統計范疇，僅作為參考性的監測指標。現行貨幣統計口徑導致具有較強貨幣性的證券投資基金未能納入作為政策調控指標的貨幣供應量M2，使貨幣供應量的準確性受到一定影響，不能全面、準確地反映社會資金流向，金融資產構成和實際資金供求狀況。

(二)對貨幣供應量可控性的影響

證券投資基金的發展，會在一定程度上降低央行對貨幣供應量的可控性。證券投資基金主要從兩方面對貨幣供應量的可控性施加影響：一方面，巨額基金資產在國債回購市場、同業拆借市場和股票市場間頻繁流動，加速了資金在貨幣市場和資本市場的流通和轉化，并通過認購股票和債券等形式補充了實體經濟的生產建設資金，增加了資金運用的不確定性，從而加大了央行對貨幣供應量進行調控的難度，另一方面，基金投資者的資金在基金賬戶、銀行存款賬戶和股民保證金賬戶間頻繁流動和轉換，而這三千賬戶的資金分屬不同層次的貨幣供應量，這就導致資金短期內在狹義貨幣供應量M1和廣義貨幣供應量M2之間經常發生轉換和變動，同樣增加了央行對貨幣供應量的調控難度。

表1反映了近幾年證券投資基金規模、在主要市場的交易金額和渠道銷售金額，從中可以看到，近年來基金資產規模增長迅猛，在各金融子市場的交易金額相應迅速增加，增加了央行監控金融市場資金和調控貨幣供應量的難度；而銀行渠道和券商渠道的基金銷售金額也從2004年的2000多億元猛增至2007年的3萬多億元，基金的認購，申購和贖回資金在基金賬戶、銀行存款賬戶和股民保證金賬戶間的轉換頻率顯著增加，導致存量資金在不同層次貨幣間轉換頻繁，加大了央行對不同層次貨幣供應量的監控難度。

(三)對貨幣供應量相關性的影響

證券投資基金的迅速發展，使其成為我國社會金融資產的重要組成部分，在現有制度下會對貨幣供應與通貨膨脹目標的相關性產生一定影響。證券投資基金的資產價格變化，通過資產組合效應和財富效應，可以在一定程度上影響企業投資和公眾消費傾向，進而對全社會的通貨膨脹水平產生一定影響。而現階段央行的貨幣供應量并未包括證券投資基金這類重要的金融資產，使得貨幣供應量不能全面反映金融資產價格的變動，降低了貨幣供應量與最終目標的相關性。

此外，證券投資基金中QDII的發展也會降低貨幣供應量與通貨膨脹目標的相關性。在我國加入WTO后，金融市場的開放力度日益增大。2003年我國引進了QFII(合格境外機構投資者)制度，2007年開始實行QDII(合格境內機構投資者)制度，允許國內合格的金融機構募集資金投向海外資本市場。目前，我國的QD00主要以證券投資基金為主，2007年首批四只QDII基金規模合計達160億美元，按當時匯率折算超過1000億元人民幣。由于QDII基金是以人民幣認購，募集結束后再換成美元投向海外，因此，在國內人民幣面臨通貨膨脹壓力時，QDII的實施有助于吸收國內多余的貨幣流動性，減輕外匯占款的沖擊，緩解本幣通貨膨脹壓力，從而在一定程度上降低貨幣供應量與通貨膨脹最終目標的相關性。

二、證券投資基金的貨幣政策傳導渠道

近年來中央銀行進行宏觀調控的貨幣政策工具也由直接調控手段轉向多種間接調控手段。證券投資基金有很強的利用市場信息和央行政策取向的動機，中央銀行可以利用貨幣市場對證券投資基金施加貨幣政策傳導意圖，同時發揮證券投資基金連接貨幣市場和資本市場的紐帶作用，加強貨幣政策傳導功效。

證券投資基金擴大了貨幣市場和資本市場的參與主體，能夠及時，靈敏地反映貨幣政策調控意圖，有利于貨幣政策的順利傳導。證券投資基金對貨幣政策的傳導主要通過資產價格渠道進行，并可以通過促進利率市場化，提高利率傳導渠道的有效性，同時降低信貸傳導渠道的有效性。

(一)信貸傳導渠道

證券投資基金的發展，能夠通過對銀行和企業的影響，降低信貸傳導的有效性：一方面證券投資基金的發展可以改善銀行資產過度依賴貸款的局面，在增加銀行資金運用渠道的同時，

也降低了銀行對信貸的依賴度：另一方面證券投資基金能夠為企業增加資金供給，降低籌資成本，改善資產負債狀況，降低企業對銀行信貸的依賴度。

1　銀行角度

我國金融機構分為銀行和非銀行金融機構。在我國的金融資產總量中銀行占有絕對優勢，銀行資產占整個金融機構資產總量的80％以上，故主要討論證券投資基金對銀行渠道傳導貨幣政策的影響。

證券投資基金的發展能夠有效地改善商業銀行過度依賴傳統存貸款業務的現狀，降低銀行對信貸渠道的依賴度，具體體現在以下兩個方面：

一是分流儲蓄資金，減輕了銀行系統風險，基金管理公司通過發行證券投資基金，可將一部分儲蓄資金轉換為投資基金，有助于緩解銀行因資金運用渠道少與儲蓄資金過多形成的資金下匹配壓力，通過業務的多元化降低了資金來源和運用不匹配可能產生的銀行系統風險；

二是拓展了銀行收費渠道，增強了其競爭力。銀行通過銷售不同風格的基金來滿足客戶的不同需求，既能夠通過銷售和托管基金增加手續費收入，又提升了銀行理財能力，豐富了理財品種，增加了中間業務收入，這也有利于鞏固銀行與客戶之間的合作關系，改善銀行業績。因此，證券投資基金的發展，能夠促進銀行業務和收入渠道的多元化，降低銀行對信貸渠道的依賴度。

2　企業角度

證券投資基金的發展，能夠有效增加市場資金供給，從內部和外部兩方面降低企業對銀行信貸的依賴度；

一是證券投資基金可以募集資金購買企業債券、認購新股和增發股份，對上市公司和非上市公司提供資金支持，一定程度上降低企業籌資成本，緩解企業資金壓力，在拓寬企業直接融資渠道的同時，也降低了企業對銀行信貸的依賴程度；

二是證券投資基金可以極大地推動上市公司治理，促進上市公司經營業績的改善，以內部挖潛的方式提高企業資金運作效率，進而降低企業對銀行信貸的依賴程度，隨著證券投資基金規模的不斷壯大，持有的上市公司股票數量也逐漸增多，能夠增加對上市公司等大企業的控制力和影響力。由于基金在上市公司重大事項表決時具有重要投票權，同時通過頻繁的日常調研，對上市公司的日常經營保持密切關注，所以上市公司容易受到證券投資基金的剛性約束，一定程度上增強了改善自身業績的動力，有利于提高企業資金的使用效率，降低對銀行信貸的依賴度。

(二)利率傳導渠道

證券投資基金的發展，能夠增強公眾對利率的敏感性，提高我國貨幣需求的利率彈性，進而提升貨幣政策的利率傳導效應。包括證券投資基金在內的金融工具和金融資產的定價與利率的市場變化密切相關，其反應的時滯也更短，從而有助于提高市場主體對利率變動的敏感性，加大金融資產價格變化或投資收益變化的利率彈性，更好地發揮貨幣政策的利率桿杠作用。

我國證券投資基金發展迅猛，規模快速壯大，其投資運作對貨幣市場和資本市場的影響也越來越大。雖然不同類型的基金側重于不同的市場，但整體而言，我國的證券投資基金通過自身的投資運作，促進了貨幣市場和資本市場兩個市場的資金流動，其套利行為會使不同市場的利率趨于均衡，客觀上推動了利率市場化的進程，提高了市場參與主體對利率的敏感度，即增大我國貨幣需求的利率彈性。同時，隨著證券投資基金的不斷發展壯大，其作為金融資產在企業和居民的資產組合中比重呈逐漸增加的趨勢，能夠引導企業和居民更加關心對基金凈值產生影響的各類宏觀和微觀經濟因素，提高企業和居民對利率變化的敏感度，增強利率的市場化傳導效應。

在證券投資基金的眾多品種中，貨幣市場基金的發展對促進利率市場化所起的作用更為直接和明顯，我國利率市場化的階段性目標是貸款利率控制下限，存款利率控制上限。在整個金融市場上，存款利率水平是最具有基準意義的，促進存款利率市場化是下一步推進利率市場化的關鍵。而貨幣市場基金收益率與銀行存款利率的差額就是貨幣市場基金發展的內在動力，這一差額越大，貨幣市場基金規模擴張越快。這樣貨幣市場基金就發揮了引導大量社會資金的流向，促使各個金融子市場利率趨于平均化的作用。貨幣市場基金規模的不斷擴大，將造成貨幣當局的利率管制政策事實上無效，從而導致利率管制的最終取消，這無疑會加速我國利率市場化的進程。

因此，證券投資基金的發展有利于理順貨幣政策傳導機制，突出金融市場運作中利率政策的導向作用。中央銀行通過利率政策目標引導貨幣市場利率走勢，進而影響資本市場的資金流向，證券投資基金的直接作用在于通過跨市場的投資運作，增強貨幣市場與資本市場之間的聯系，使各金融子市場之間的資金順暢流通，促進利率的市場化進程，既縮短了利率政策傳導的時滯，又能使中央銀行的利率政策目標有效地通過貨幣市場傳導到資本市場，進一步發揮利率政策的調控作用。

(三)資產價格傳導渠道

在貨幣政策的制訂過程中，無論中央銀行將資產價格看作參考變量還是目標變量，都必須了解資產價格變化的原因。同時，只有充分了解資產價格變化的原因，才能采取相應的對策。但是，至少到目前為止，金融學理論不能準確區分資產價格中的基礎價格和泡沫成分。因此，中央銀行要在做出政策之前確定金融資產的“實際價值”，或者說要判斷是否存在“泡沫”是非常困難的。

從我國貨幣政策操作的具體實踐看，我國現行的貨幣政策仍然采用貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，僅僅考慮了貨幣供給總量與一般物價水平之間的關系，沒有充分考慮金融資產價格變化對貨幣需求的影響。但證券投資基金等金融資產的發展所帶來的資金結構的變化和貨幣流通速度的不穩定，已經影響到央行貨幣供應量的可控性和可測性，進而影響到我國貨幣政策的傳導效果。隨著資本市場的不斷發展，其資源配置功能逐漸發揮，資本市場對國民經濟的影響也越來越大。因此，將包括證券投資基金在內的金融資產價格納入貨幣政策的框架，根據資本市場走向和金融資產價格的變化采取必要相機有效的調控行動，尋求資本市場發展與貨幣政策的有機協調已經成為貨幣政策完善的一種必然選擇。這樣，一方面可以發揮資產價格渠道對貨幣政策的有效傳導；另一方面貨幣政策要根據資本市場的發展變化適時進行調整，以充分發揮資產價格的傳導作用。

從貨幣政策傳導的角度看，金融資產的價格變化對宏觀經濟的影響，主要有兩個渠道，一是通過財富效應對消費的影響，二是通過外部籌資成本的變化影響投資，并最終影響總產出。證券投資基金凈值變動對宏觀經濟的影響也主要是通過上述兩種渠道來實現的一方面通過財富效應增加投資者的當期收入或預期收入，促進社會消費支出的增長；另一方面通過增加企業所持基金組合的價值，降低企業籌資成本，促進社會投資支出的增長。

1　財富效應

財富效應包括兩種類型：已實現的財富效應和預期的財富效應。

已實現的財富效應是指，如果投資者所持有的基金凈值上漲，而且投資者通過出售基金獲得了他們的收益，那么他們就

將可能利用這種增加了的收入，相應增加其消費支出。這種效應就是由已實現的資產增值所帶來的直接結果。

預期的財富效應是指，當基金是以養老金賬戶或其它長期固定繳費類型賬戶出現，基金凈值的上漲并不能夠馬上兌現時，基金持有人當期消費的增長是基于未來收入和財富會更高的預期來實現的。

2　投資增長效應

證券投資基金的投資增長效應是指，基金凈值上漲提高了企業所持資產組合的價值，利用這一價值增加了的資產組合作為抵押可以獲得更多的信貸支持，從而可以降低企業的籌資成本，增加企業融資額度，促進社會投資支出的增長。

三、證券投資基金資產價格傳導的實證分析

雖然證券投資基金能夠通過信貸渠道、利率渠道和資產價格渠道影響貨幣政策傳導，但由于目前我國信貸市場仍然是以商業銀行為主體，同時金融市場實行嚴格的利率管制，利率的市場化進程依舊緩慢，相對而言，證券投資基金通過信貸和利率渠道的影響作用較為有限，所以本文重點對證券投資基金的資產價格傳導渠道進行實證分析。

(一)變量的選擇，處理和平穩性檢驗

由于證券投資基金影響我國貨幣政策的資產價格傳導主要體現在基金資產凈值的升降，進而影響消費和投資，所以在變量選擇上，選用廣義貨幣供應量M2，證券投資基金資產凈值(FV)、固定資產投資(I)和社會商品零售總額(S)等四個變量，以檢驗證券投資基金通過資產價格傳導渠道所體現的財富效應和投資增長效應，樣本分析區間為1998至2007年，樣本數據共10個。其中，M2的數據來自中國人民銀行網站，證券投資基金資產凈值的數據來自天相投資分析系統，固定資產投資額，社會商品零售總額的數據來自中國統計年鑒。

為消除各時間序列可能存在的異方差，對各序列取自然對數，同時，將各序列的名義值調整為實際值，其中，M2和基金凈值的數據用GDP平減指數進行調整，固定資產投資、社會商品零售總額的數據分別用固定資產投資價格指數(IPI)和商品零售價格指數(RPI)進行調整。

首先對各變量的時間序列進行單位根檢驗，以判斷各序列的平穩性。通過Eviews軟件分別對各序列變量水平值，一階差分和二階差分進行ADF單位根檢驗，檢驗結果顯示，各變量整體而言，只有二階差分值能通過單位根檢驗，具體檢驗結果見表2。從檢驗結果來看，各序列在5％的顯著水平下都是二階差分平穩的，因此，可以認為INM2等四個時間序列為平穩序列，滿足構建向量自回歸模型(以下簡稱“VAR模型”)的條件。

(二)VAR模型及其分析

1　VAR模型的建立

為更好地驗證證券投資基金通過資產價格渠道對消費和投資的影響，本文建立基金凈值，貨幣供應量、固定資產投資、社會消費品零售總額組成的VAR模型。滯后期的選擇依據赤池信息量準則(AIC)和施瓦茲準則(SC)來確定，經過多次測試比較，最終選擇一階滯后建立四變量VAR模型，具體結果如下：

基于上述VAR模型(1)，可以進一步對證券投資基金對消費和投資的資產價格傳導效應進行因果檢驗，脈沖響應分析和方差分解。

2　格蘭杰因果檢驗

為分析各時間序列變量之間的因果關系，對有關變量兩兩進行格蘭杰檢驗。本文選擇一期滯后對VAR模型(1)各時間序列變量進行格蘭杰因果檢驗，結果見表3。

從表3可以看出，基金資產凈值(F)不是社會商品零售總額(S)和廣義貨幣供應量M2變動的格蘭杰原因，有20.666％的可能性不是固定資產投資(1)變動的格蘭杰原因；而社會商品零售總額(S)，固定資產投資(I)和廣義貨幣供應量M2都是基金資產凈值變動的格蘭杰原因。

3　脈沖響應分析

在VAR模型(1)中，任一內生變量的沖擊不僅直接影響其自身，而且會通過VAR模型的滯后結構傳遞到其他內生變量，對此可以用脈沖響應函數來進行分析，以反映來自隨機擾動項的一個標準差變化對內生變量當前值和未來值的影響，運用Eviews軟件直接生成脈沖響應圖如下

從圖1可以看出，在本期發生基金資產凈值(F)的一個標準差信息沖擊后，固定資產投資(F)在最初幾期呈下降趨勢，從第5期開始逐步回升至正常水平并呈現上升趨勢，在第7期達到最大值0.0046。因此，可以認為，證券投資基金凈值上升后，在最初幾期會導致固定資產投資下降，但中長期來看，基金資產凈值的上升能夠促進固定資產投資的增加，說明證券投資基金通過資產價格傳導渠道，能夠產生一定的投資增長效應。

從圖2可以看出，在本期發生基金資產凈值(F)的一個標準差信息沖擊后，社會商品零售總額(S)響應迅速，在第2期即達到最大值0.0019，并在隨后各期均為正值，整體呈平穩趨勢。因此，可以認為，證券投資基金資產凈值的上升在短期和長期都能夠促進社會商品零售總額的增加，說明證券投資基金通過資產價格傳導渠道，能夠產生一定的財富效應。

4　方差分解

為更詳細了解VAR模型(1)的動態特征，進一步對模型的預測均方誤差進行分解，以衡量模型中每一個變量的相對重要性(變量：中擊的貢獻占總貢獻的比例)，從另一個角度描述模型的動態變化。

運用Eviews軟件對VAR模型(1)進行方差分解，得到的結果如圖3所示。從中可以看出，在固定資產投資(1)和社會商品零售總額(S)的誤差波動中，來自基金資產凈值(F)的貢獻度都比較低，最大值分別為0.88％和1.19％，而來自廣義貨幣供應量M2的貢獻度占主要部分，平均超過了80％，說明現階段固定資產投資和社會商品零售總額主要受貨幣供應量的影響，證券投資基金通過資產價格渠道雖然能夠產生一定的財富效應和投資增長效應，但影響的絕對值較低，表明現階段基金發展還不充分，資產價格傳導效應并不明顯。

從圖3還可以發現，在基金資產凈值(F)的誤差波動中，來自基金自身的影響從第1期的43.33％逐步下降至第10期的1453％，來自廣義貨幣供應量M2的貢獻度則從第1期的41.45％穩步上升至第10期的63.07％，而來自固定資產投資(1)和社會商品零售總額(S)的貢獻度則相對較低，在任何一期都沒有超過15％，說明證券投資基金資產凈值短期內受自身影響較明顯，中長期內則主要受貨幣供應量的影響，與貨幣政策操作關系十分密切。

四、結論

綜合以上分析，我們可以得出幾點結論：

(一)我國證券投資基金的快速發展，使得資金在證券投資基金、銀行存款、股民保證金等不同層次的貨幣間頻繁流動，加大了央行監測和調控貨幣供應量中介目標的難度，并在一定程度上降低了貨幣供應量與通貨膨脹目標的相關性。

(二)對于目前主要的貨幣政策傳導渠道而言，證券投資基金的發展，能夠從銀行和企業兩方面降低信貸傳導渠道的有效性，同時通過促進資本市場與貨幣市場的資金流動，加速我國利率市場化的進程，進而增強利率傳導渠道的有效性。

篇7

一、我國證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高

我國證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權：（1）對上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯盟對抗招行發行百億可轉換債券的風波、2002年中興發行H股計劃風波和2000年深萬科B股增發停發事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對上市公司的再融資方案的干預；（2）對于股權之爭，基金可以通過公開征集授權委托權反映小股東的意見（如勝利股份股權之爭）這種方式參與公司的治理；（3）對上市公司股權分置改革方案的否決。我國未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無法通過與非流通股股東“同權”表決權來維護自己的投資利益；在實施了公司重大事項社會公眾股東表決制度②之后，其中對于上市公司實施股權分置改革方案流通股股東通過的要求要達到參會流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據截止到目前的資料來看，基金對上市公司股權分置方案投贊成票占絕大多數，基金在參與公司治理中對公司的股改方案投反對票甚少（持股基金對上市公司三愛富的股權分置方案的表決中投了反對票，這是目前第一家因遭到基金公司反對而被否決的上市公司）。③我國上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項不履行相應的決策程序和信息披露義務等等，由此可見，我國基金對上市公司治理的參與程度和制衡機制上需要進一步提高。

二、對基金在參與公司治理中障礙的分析

公司治理的目的是對上市公司的實施有效的監控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對上市公司實行一種有效制衡的機制（股東與董事會、管理層、監事會之間的相互制約機制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規模效應，市場環境和基金的投資目標的實現是否允許長期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。

1．我國股市的市場環境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質量不高，市場信息透明度不高，使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。投資者持股的主要依據是上市公司的業績以及是否具有成長性，但由中聯財務顧問和國資委有關專家對1339家上市公司共同進行的一份上市公司業績評估調查顯示，中石化一家的凈利潤就占全部上市公司凈利潤的25.44%，而占上市公司總數不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤占全部上市公司凈利潤的90%④。業績集中表明投資者只有通過精選個股來長期持有，但由于市場信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規模效應無法體現，投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。（2）市場沒有做空機制、沒有指數期貨、指數期權等產品有效的防范系統性風險，整個市場的系統性風險無法進行套期保值，持股者最優的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題，直到2005年5月股權分置正式啟動，期間整個市場主要面臨的就是非流通股的解決如何進行、何時進行的系統性風險，兩個市場也從2001年指數振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數每年的變動率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點，上證指數由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點⑥。在這樣的市場環境下，投資者沒有其它的選擇只是一個短期持股策略，從市場的振蕩中獲得收益。

2．市場對基金經理業績的考核以及基金管理費提取的方式，制約了證券投資基金對所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質是受托形式的專家理財，市場及基金管理公司對專家理財能力的考核短期化使基金經理行為短期化。一方面，我國證券投資基金是以開放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社保基金等其它機構投資者作為基金的持有人集中持有時，基金為防范高比例贖回風險，基金的資產配置要具備相當的流動性。另一方面開放式基金按照凈值進行交易，基金的凈值在市場上每日都是公開的，基金的凈值及其基金凈值動態變化情況成為市場及基金管理公司對基金經理理財業績考核的依據，也促使基金經理更加重視資產的短期收益。（2）目前我國證券投資基金的管理費是根據其基金凈值來提取，因此基金經理人往往是以最大化其基金凈值為目標。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關，因此基金對股票最基本的偏好是股價的增長率，基金經理人根據市場熱點頻繁調整所持股票，縮短了持股時間，抑制了基金對公司治理的參與的積極性。

3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對上市公司的治理參與的障礙。目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結構的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機制，有效保護相關各方的利益。但在我國的實踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨立，作為基金發起人的基金管理公司又在發起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨大⑧。基金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經銷商或包銷商、財務顧問等，勢必會影響在證券公司控股下的基金的持股以及對公司重大事項的投票權的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會影響基金對上市公司治理的制衡機制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對象，上市公司可以通過持有基金來影響基金對上市公司的制衡機制。

三、促進證券投資基金等機構投資者對公司治理的有效參與的對策

1．改善我國股市的市場環境，促進基金及其投資者長期持股。（1）建立完善的股市進入和退出機制及其市場披露制度，使市場具備優生劣汰的機能，使上市公司的總體質量得到提升，使基金愿意長期持股。隨著股權分置的推進和全流通股的實行，基金等機構投資者公司治理的規模效應凸現，一方面要發揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應的法律、法規，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場交易工具，通過金融工具制衡市場。要盡快推出股票的融資融券業務，積極推出股指期貨、股制期權等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進行套期保值或投機，有效的防范市場的系統性風險，促進基金及其投資者長期持股。

2．改變基金經理業績的考核方式，促進證券投資基金對所持公司的治理的介入。建立基金經理層的長期激勵制度，推出適合于基金運作的股票期權計劃，使基金經理行為長期化，同時隨著我國上市公司質量的提高，市場透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會刺激基金長期的持股并積極參與公司治理。

3．完善證券投資基金的法律法規，保護基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機制，保護基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相應基金份額的收益權之外，還有基金資產附帶的投票權、表決權等權利。因此基金對持股公司的有關事宜進行表決實質上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權，基金應向有關基金持有人披露行使相應權利的決策程序，并定期披露。（3）對基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷商、財務顧問等）的情況，基金應就利益沖突情況和處理方式向市場和基金持有人進行披露。

參考文獻：

1．李季，王宇．機構投資者：新金融景觀．大連：東北財經大學出版社，2002．

篇8

引言

隨著中國經濟體制改革的推進，中國經濟在飛速發展的同時也使得社會對資金的需求增加。在這種情形下，投資基金作為一種募集資金的手段開始受到社會的廣泛關注。1992年11月淄博基金的設立揭開了投資基金的發展序幕。截至2011年末，中國基金管理公司69家、基金數量914只、基金資產凈值2.19萬億元。其中開放式基金數量達到857只（包括EDF/QDII基金）。盡管中國證券投資基金在發展過程中取得了一定的成績，但是其投資行為也會產生了一定負面影響，會出現“羊群效應”。

一、中國證券投資基金的羊群效應

（一）中國基金業發展歷程

回顧中國基金行業的發展歷程，大體可以分為以下三個階段：（1）1991―1997年的萌芽期：這一階段中國基金行業的特點為：基金公司少，管理資產規模小，運作不規范，相關政策法規不健全。（2）1997―2002年的發展初期：1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布使得中國基金行業進入了規范發展期。這一時期，中國的基金市場仍然以封閉式基金為主。（3）2002年至今的高速發展期：2001年9月，華安創新證券投資基金成立，成為中國第一只開放式基金。2012年年底，中國共有基金公司73家，旗下基金1 600多只，基金資產規模達到2.82萬億。

（二）中國證券投資基金的羊群效應

投資基金的“羊群效應”是基金經理在進行投資決策時影響他人的決策而忽視自己所持有的信息，使得整個市場表現出部分人的決策相關，并且最終反映在資產價格上的現象。

中國的基金業已發展了快二十年了，目前，基金業正在處于不斷擴張的階段，但也出現了各種各樣的問題，中國的證券投資基金的投資行為出現了“羊群效應”。由于中國證券市場各種體制、機制不健全，中國投資基金的“羊群效應”并沒有隨股市的發展而有減弱的趨勢，反而隨基金規模的不斷擴大而有愈演愈烈之勢。諸多研究表明證券投資基金對穩定股市沒有起到積極的影響，反而推動了市場暴漲暴跌，基金投資理念同質化嚴重，并且在一定程度上加劇了股價波動。投資基金的“羊群效應”行為成為中國股市大起大落的主要原因。

二、證券投資基金羊群效應的成因

（一）理論原因

基金業目前是證券市場上較為理性的機構投資者，因此中國基金業的羊群行為主要還是來自于理性羊群效應。

基于理性羊群行為的研究模型主要分為以下三種；信息串聯模型、基于委托―關系模型、收益外部性模型。1999年Wermers 對這些理論模型進行了歸納，分為以下幾類：一是經理人對自己的名聲很看重，他們在決策時會忽視自己所擁有的信息，反而會跟隨大多數的投資者采取行動；二是不同的投資經理可能從之前的具有更多信息的經理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導致他們的投資行為趨于相同；三是不同經理人的投資行為表現出趨同性，可能是因為都得到相同或相關的私人信息，或者都采用同樣的指標來進行分析等；四是不同機構投資者可能具有相同的風險偏好從而導致一致的投資行為。中國證券投資基金之所以產生羊群效應，一方面是由于上述理論因素，更主要的是中國作為世界上最大的發展中國家所表現出來的特有原因。

（二）中國所特有原因

第一，中國股票市場的信息不完全和監管制度不完善。缺乏充分有效的投資信息，使得投資者傾向于選擇相同的投資策略。另外在中國的基金行業，由于與投資基金有關的法律制度不是很健全，很多投基金會投向高成長的國有企業，以期獲得高額的報酬。這兩點也有助于羊群效應的發生。

第二，股票市場“高收益股短缺”以及股市的“高投機性”現象。中國股票市場的上市公司主要是國有企業，使得一些高成長性、收益較好的國有企業備受投資基金的親睞，從而助長了羊群行為。

第三，大多基金投資者持有短期投資理念。中國的投資者都很想在極短的時間內獲利，而不會把投資基金當作長期獲利的工具。一旦投資基金投資失敗，各投資主體的短期持有心理又立馬高漲，他們會要求基金公司還他們一個公道，迫于公司形象、輿論媒體的壓力，基金公司會改變原有的投資策略，跟隨主流的投資策略，造成一定程度的羊群行為。

第四，中國的證券市場缺乏賣空機制。賣空機制能對沖在投資過程中產生的風險，從而保證在一定風險水平上有高的收益。但是缺乏賣空機制，限制了投資基金的操作空間，致使投資基金在證券市場上選擇相同的投資策略，導致了投資基金“羊群效應”的發生。

三、證券投資基金羊群效應的解決對策

（一）加快發展金融衍生工具市場，豐富基金投資品種

盡管金融衍生工具給了投資基金更多的投資選擇空間，在一定程度上能夠對沖風險，避免投資策略的趨同性，盡量減少羊群行為發生的可能性。但是中國現在發展金融衍生工具的制度基礎不夠健全，還有待完善。

（二）加大投資基金監管和信息披露的完善工作

加強基金監管有助于維護宏觀經濟、金融的穩定、提高證券市場的運行效率、保障投資者的利益。監管主體應該主要從基金發行、基金日常運作、基金公司的審批幾個方面來實施。信息對于進行投資決策時至關重要，對信息披露的嚴格要求，能夠督促基金管理公司向公眾提供真實、有效信息。

（三）調整高層管理人員的薪酬結構

中國投資基金的管理費用已從原來的固定比例收取改為固定提取比例加業績報酬，分配制度的優化將有利于改變基金管理之前的工作態度，促使基金管理人更加積極、謹慎的進行投資。但是新改進的業績報酬機制雖然與之前相比有很大的進步，但仍有問題。所以相關部門應該完善證券投資基金的績效評價體系，調整高層管理人員的薪酬結構，績效評價體系除了衡量基金投資收益外，還要衡量基金經理的綜合素質。這種方法對于防止由于聲譽產生的羊群行為將會十分有效。

（四）加強金融市場的發展，尤其是債券市場和股票市場，拓展投資渠道

中國證券投資基金數量多，但是同質化嚴重，各種基金的差異不大，這是因為中國的證券市場發展不成熟，金融工具較少不全面，尤其是債券市場和股票市場，沒有為投資者提供比較充足的投資工具，保證在一定的風險水平下收益最大化。所以，應該著力發展債券市場和股票市場，給投資基金更多的選擇空間。

參考文獻：

[1] 宋國梁.證券投資基金――運營與管理[M].北京：人民出版社，2005.

篇9

一、我國證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高

我國證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權：（1）對上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯盟對抗招行發行百億可轉換債券的風波、2002年中興發行H股計劃風波和2000年深萬科B股增發停發事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對上市公司的再融資方案的干預；（2）對于股權之爭，基金可以通過公開征集授權委托權反映小股東的意見（如勝利股份股權之爭）這種方式參與公司的治理；（3）對上市公司股權分置改革方案的否決。我國未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無法通過與非流通股股東“同權”表決權來維護自己的投資利益；在實施了公司重大事項社會公眾股東表決制度②之后，其中對于上市公司實施股權分置改革方案流通股股東通過的要求要達到參會流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據截止到目前的資料來看，基金對上市公司股權分置方案投贊成票占絕大多數，基金在參與公司治理中對公司的股改方案投反對票甚少（持股基金對上市公司三愛富的股權分置方案的表決中投了反對票，這是目前第一家因遭到基金公司反對而被否決的上市公司）。③我國上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項不履行相應的決策程序和信息披露義務等等，由此可見，我國基金對上市公司治理的參與程度和制衡機制上需要進一步提高。

二、對基金在參與公司治理中障礙的分析

公司治理的目的是對上市公司的實施有效的監控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對上市公司實行一種有效制衡的機制（股東與董事會、管理層、監事會之間的相互制約機制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規模效應，市場環境和基金的投資目標的實現是否允許長期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。

1．我國股市的市場環境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質量不高，市場信息透明度不高，使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。投資者持股的主要依據是上市公司的業績以及是否具有成長性，但由中聯財務顧問和國資委有關專家對1339家上市公司共同進行的一份上市公司業績評估調查顯示，中石化一家的凈利潤就占全部上市公司凈利潤的25.44%，而占上市公司總數不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤占全部上市公司凈利潤的90%④。業績集中表明投資者只有通過精選個股來長期持有，但由于市場信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規模效應無法體現，投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。（2）市場沒有做空機制、沒有指數期貨、指數期權等產品有效的防范系統性風險，整個市場的系統性風險無法進行套期保值，持股者最優的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題，直到2005年5月股權分置正式啟動，期間整個市場主要面臨的就是非流通股的解決如何進行、何時進行的系統性風險，兩個市場也從2001年指數振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數每年的變動率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點，上證指數由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點⑥。在這樣的市場環境下，投資者沒有其它的選擇只是一個短期持股策略，從市場的振蕩中獲得收益。

2．市場對基金經理業績的考核以及基金管理費提取的方式，制約了證券投資基金對所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質是受托形式的專家理財，市場及基金管理公司對專家理財能力的考核短期化使基金經理行為短期化。一方面，我國證券投資基金是以開放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社保基金等其它機構投資者作為基金的持有人集中持有時，基金為防范高比例贖回風險，基金的資產配置要具備相當的流動性。另一方面開放式基金按照凈值進行交易，基金的凈值在市場上每日都是公開的，基金的凈值及其基金凈值動態變化情況成為市場及基金管理公司對基金經理理財業績考核的依據，也促使基金經理更加重視資產的短期收益。（2）目前我國證券投資基金的管理費是根據其基金凈值來提取，因此基金經理人往往是以最大化其基金凈值為目標。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關，因此基金對股票最基本的偏好是股價的增長率，基金經理人根據市場熱點頻繁調整所持股票，縮短了持股時間，抑制了基金對公司治理的參與的積極性。

3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對上市公司的治理參與的障礙。目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結構的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機制，有效保護相關各方的利益。但在我國的實踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨立，作為基金發起人的基金管理公司又在發起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨大⑧。基金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經銷商或包銷商、財務顧問等，勢必會影響在證券公司控股下的基金的持股以及對公司重大事項的投票權的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會影響基金對上市公司治理的制衡機制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對象，上市公司可以通過持有基金來影響基金對上市公司的制衡機制。

三、促進證券投資基金等機構投資者對公司治理的有效參與的對策

1．改善我國股市的市場環境，促進基金及其投資者長期持股。（1）建立完善的股市進入和退出機制及其市場披露制度，使市場具備優生劣汰的機能，使上市公司的總體質量得到提升，使基金愿意長期持股。隨著股權分置的推進和全流通股的實行，基金等機構投資者公司治理的規模效應凸現，一方面要發揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應的法律、法規，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場交易工具，通過金融工具制衡市場。要盡快推出股票的融資融券業務，積極推出股指期貨、股制期權等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進行套期保值或投機，有效的防范市場的系統性風險，促進基金及其投資者長期持股。

2．改變基金經理業績的考核方式，促進證券投資基金對所持公司的治理的介入。建立基金經理層的長期激勵制度，推出適合于基金運作的股票期權計劃，使基金經理行為長期化，同時隨著我國上市公司質量的提高，市場透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會刺激基金長期的持股并積極參與公司治理。

3．完善證券投資基金的法律法規，保護基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機制，保護基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相應基金份額的收益權之外，還有基金資產附帶的投票權、表決權等權利。因此基金對持股公司的有關事宜進行表決實質上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權，基金應向有關基金持有人披露行使相應權利的決策程序，并定期披露。（3）對基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷商、財務顧問等）的情況，基金應就利益沖突情況和處理方式向市場和基金持有人進行披露。

注釋：

①根據上海證券交易所網站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根據深圳證券交易所網站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。

②2004年12月證監會《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，試行公司重大事項社會公眾股股東表決制度，即對上市公司增發新股、配股、發行可轉債、重大資產重組、以股抵債、附屬企業到境外上市等對社會公眾股東利益有重大影響的事項除經全體股東大會表決通過，還要經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過。

③張東臣，“缺乏充分溝通基金否決三愛富股改引發五大思考”，www．chinafund．cn，2005年12月21日。

④上市公司：別讓壞孩子擋道，大眾網，2006年6月8日。

⑤根據我國證券投資基金法規定：一個基金持有一家上市公司的股票，不得超過該基金凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過該證券的10%。

⑥資料來源：www://,2006年2月5日、2006年2月6日。

⑦根據中國銀行證券研究中心《2005年中國證券投資基金行業統計報告》（中國證券報，2006年1月6日），截至2005年底，我國共有218只，其中開放式基金164只，占基金總量的75.2%，募集資金規模為4067.95億元，占募集總規模的83.3%，其中股票方向募集資金規模為3367.37億，占開放式基金募集總規模的82.3%。

⑧陸一：“基金業制度存在七大真空”，中國證券報，2006年2月18日。

⑨陸一：“有的放矢完善基金法律法規”，中國證券報，2006年2月24日。

參考文獻：

1．李季，王宇．機構投資者：新金融景觀．大連：東北財經大學出版社，2002．

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一、 我國證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高

我國證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權：（1）對上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯盟對抗招行發行百億可轉換債券的風波、2002年中興發行h股計劃風波和2000年深萬科b股增發停發事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對上市公司的再融資方案的干預；（2）對于股權之爭，基金可以通過公開征集授權委托權反映小股東的意見（如勝利股份股權之爭）這種方式參與公司的治理；（3）對上市公司股權分置改革方案的否決。我國未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無法通過與非流通股股東“同權”表決權來維護自己的投資利益；在實施了公司重大事項社會公眾股東表決制度②之后，其中對于上市公司實施股權分置改革方案流通股股東通過的要求要達到參會流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據截止到目前的資料來看，基金對上市公司股權分置方案投贊成票占絕大多數，基金在參與公司治理中對公司的股改方案投反對票甚少（持股基金對上市公司三愛富的股權分置方案的表決中投了反對票，這是目前第一家因遭到基金公司反對而被否決的上市公司）。③我國上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項不履行相應的決策程序和信息披露義務等等，由此可見，我國基金對上市公司治理的參與程度和制衡機制上需要進一步提高。

二、 對基金在參與公司治理中障礙的分析

公司治理的目的是對上市公司的實施有效的監控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對上市公司實行一種有效制衡的機制（股東與董事會、管理層、監事會之間的相互制約機制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規模效應，市場環境和基金的投資目標的實現是否允許長期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。

1． 我國股市的市場環境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質量不高，市場信息透明度不高，使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。投資者持股的主要依據是上市公司的業績以及是否具有成長性，但由中聯財務顧問和國資委有關專家對1339家上市公司共同進行的一份上市公司業績評估調查顯示，中石化一家的凈利潤就占全部上市公司凈利潤的25.44%，而占上市公司總數不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤占全部上市公司凈利潤的90%④。業績集中表明投資者只有通過精選個股來長期持有，但由于市場信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規模效應無法體現，投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。（2）市場沒有做空機制、沒有指數期貨、指數期權等產品有效的防范系統性風險，整個市場的系統性風險無法進行套期保值，持股者最優的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題，直到2005年5月股權分置正式啟動，期間整個市場主要面臨的就是非流通股的解決如何進行、何時進行的系統性風險，兩個市場也從2001年指數振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數每年的變動率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點，上證指數由2001年年末的1 645.97跌到2005年年末的1 161.05點⑥。在這樣的市場環境下，投資者沒有其它的選擇只是一個短期持股策略，從市場的振蕩中獲得收益。

2．市場對基金經理業績的考核以及基金管理費提取的方式，制約了證券投資基金對所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質是受托形式的專家理財，市場及基金管理公司對專家理財能力的考核短期化使基金經理行為短期化。一方面，我國證券投資基金是以開放式股票型基金為主⑦，特別是qfii、社保基金等其它機構投資者作為基金的持有人集中持有時，基金為防范高比例贖回風險，基金的資產配置要具備相當的流動性。另一方面開放式基金按照凈值進行交易，基金的凈值在市場上每日都是公開的，基金的凈值及其基金凈值動態變化情況成為市場及基金管理公司對基金經理理財業績考核的依據，也促使基金經理更加重視資產的短期收益。（2）目前我國證券投資基金的管理費是根據其基金凈值來提取，因此基金經理人往往是以最大化其基金凈值為目標。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關，因此基金對股票最基本的偏好是股價的增長率，基金經理人根據市場熱點頻繁調整所持股票，縮短了持股時間，抑制了基金對公司治理的參與的積極性。

3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對上市公司的治理參與的障礙。目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結構的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機制，有效保護相關各方的利益。但在我國的實踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨立，作為基金發起人的基金管理公司又在發起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨大⑧。基金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經銷商或包銷商、財務顧問等，勢必會影響在證券公司控股下的基金的持股以及對公司重大事項的投票權的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會影響基金對上市公司治理的制衡機制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對象，上市公司可以通過持有基金來影響基金對上市公司的制衡機制。

三、 促進證券投資基金等機構投資者對公司治理的有效參與的對策

1． 改善我國股市的市場環境，促進基金及其投資者長期持股。（1）建立完善的股市進入和退出機制及其市場披露制度，使市場具備優生劣汰的機能，使上市公司的總體質量得到提升，使基金愿意長期持股。隨著股權分置的推進和全流通股的實行，基金等機構投資者公司治理的規模效應凸現，一方面要發揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應的法律、法規，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場交易工具，通過金融工具制衡市場。要盡快推出股票的融資融券業務，積極推出股指期貨、股制期權等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進行套期保值或投機，有效的防范市場的系統性風險，促進基金及其投資者長期持股。

2． 改變基金經理業績的考核方式，促進證券投資基金對所持公司的治理的介入。建立基金經理層的長期激勵制度，推出適合于基金運作的股票期權計劃，使基金經理行為長期化，同時隨著我國上市公司質量的提高，市場透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會刺激基金長期的持股并積極參與公司治理。

3． 完善證券投資基金的法律法規，保護基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機制，保護基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相應基金份額的收益權之外，還有基金資產附帶的投票權、表決權等權利。因此基金對持股公司的有關事宜進行表決實質上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權，基金應向有關基金持有人披露行使相應權利的決策程序，并定期披露。（3）對基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷商、財務顧問等）的情況，基金應就利益沖突情況和處理方式向市場和基金持有人進行披露。

注釋：

①根據上海證券交易所網站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根據深圳證券交易所網站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。

②2004年12月證監會《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，試行公司重大事項社會公眾股股東表決制度，即對上市公司增發新股、配股、發行可轉債、重大資產重組、以股抵債、附屬企業到境外上市等對社會公眾股東利益有重大影響的事項除經全體股東大會表決通過，還要經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過。

③張東臣，“缺乏充分溝通基金否決三愛富股改引發五大思考”，.cn,2006年2月5日、2006年2月6日。

⑦根據中國銀行證券研究中心《2005年中國證券投資基金行業統計報告》（中國證券報，2006年1月6日），截至2005年底，我國共有218只，其中開放式基金164只，占基金總量的75.2%，募集資金規模為4 067.95億元，占募集總規模的83.3%，其中股票方向募集資金規模為3 367.37億，占開放式基金募集總規模的82.3%。

⑧陸一：“基金業制度存在七大真空”，中國證券報，2006年2月18日。

⑨陸一：“有的放矢完善基金法律法規”，中國證券報，2006年2月24日。

參考文獻：

1．李季，王宇．機構投資者：新金融景觀．大連：東北財經大學出版社，2002．

篇11

根據我國法律規定，所謂證券投資基金就是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度，它通過發行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，主要投資于股票、債券等金融工具的投資。投資基金的基本功能就是匯集眾多投資者的資金，交由專門的投資機構管理，由證券分析專家和投資專家具體操作運用，根據設定的投資目標，將資金分散投資于特定的資產組合，投資收益歸原投資者所有。基金單位的持有者對基金享有資產所有權、收益分配權、剩余財產處置權和其他相關權利，并承擔相應義務。

投資基金種類比較繁多，按照不同的標準可以分為不同的類型。如按照投資對象的不同，分為股票基金、債券基金、貨幣一市場基金等按照投資計劃可否變更分為固定型基金、融通型基金和半固定型基金按照投資區域可分為國內基金、國際基金、全球基金、離岸基金以及國家基金等。

二、我國證券投資基金法律制度的理性反思

自2003 年 10 月 28 日頒布了《證券投資基金法》，我國的證券投資基金制度步入正軌。十多年來，我國證券投資基金制度取得了巨大的進步，對于改善我國證券市場投資者結構、促進我國金融結構調整、引導證券市場理性投資文化、繁榮資本市場以及完善我國社會化養老保險制度等方面起到了重要的作用。但與國外許多國家的投資基金制度的發達程度相比，我國現行的證券投資基金法律制度還存在如下幾個方面的缺陷：

（一）基金份額持有人大會的法律地位不明確

我國《基金法》在契約型基金中創立了作為投資者保護神的基金份額持有人大會制度，無疑是我國證券市場立法史上空前的一大進步，但該制度仍然存在很大缺陷，基金份額持有人大會的法律地位不明確，立法條文并沒有明確其像股東大會那樣具有最高決策的法律地位。如《基金法》規定，代表基金份額10%以上的持有人有權自行召集持有人大會和自行提案審議，之所以規定 50%的高比例，其善良愿望是防止少數人濫用基金持有人大會進而隨意干預基金運作的情況發生\"\"，但實踐中這種高要求使得基金持有人大會缺乏操作性和法律措施保障，實施上往往會落空。造成基金持有人大會虛置產生這一現象的主要原因：一是基金問題持有人“理性冷漠”缺乏參加基金管理的熱情；二是經濟學上所謂“搭便車”行為；三是在于我國《基金法》沒有明確規定召開年度基金持有人大會。由于基金持有人大會是不定期的，因而往往被基金持有人忽略。可見，現行的制度設計會使持有人大會的地位虛置。

（二） 基金管理公司的獨立董事制度不完善

保護基金持有人利益是我國基金管理公司獨立董事制度的重要功能之一，而獨立董事制度的結構是決定其功能的核心要素。加強我國基金管理公司獨立董事制度建設是完善基金管理公司治理，維護基金持有人利益并促進基金業健康發展的關鍵。根據 2004 年《證券投資基金管理公司管理辦法》規定，基金管理公司都建立了獨立董事制度，獨立董事人數不得少于 3 人，且不得少于董事會人數的 1/3，這對于加強基金公司的管理起到了一定作用。但是基金公司的獨立董事完全由基金公司的股東提名，因此所聘請的獨立董事只對基金管理公司的股東負責，而并不對基金持有人負責，他們并不承擔維護基金持有人利益的職責。當基金管理公司和基金持有人的利益出現矛盾時，獨立董事必然維護基金管理公司利益。即基金管理公司獨立董事只能完善基金管理公司的內部治理，不能起到監督基金管理人按照基金持有人利益最大化的原則運作的功能。

（三）基金托管人法律地位缺乏獨立性

我國現行法規中規定基金托管人有監督基金管理人的投資運作之職責，但這種監督卻難以實現。原因如下：第一，基金的發起人一般就是基金管理人，他有權決定基金托管人的選聘，并且經中國證監會和中國人民銀行批準后，還有權撤換基金托管人，即基金管理人決定著基金托管人的選擇；第二，由于基金托管人是按基金資產凈值 0.25%的費率逐日計提托管費的，托管銀行可從基金中提取巨額托管費，日趨激烈的市場競爭導致銀行為獲得基金托管費收入基本上唯基金管理人的意志是從，對于基金管理者提供的各種公告和報表只是提供形式上的審查，根本沒有實質性的監督和控制。

三、我國證券投資基金法律制度完善的對策分析

為促進我國基金業和證券市場的繁榮、發展，筆者建議我國《證券投資基金法》應從以下幾個方面進行法律制度上的完善：

  （一）明確基金份額持有人大會的法律地位

筆者認為，基金份額持有人大會應和公司股東大會一樣，是基金份額持有人的意思自治機關，其決議事項勿經證監會批準即可發生法律效力。同時，立法上還應相應地完善有效實現實體權利的相關程序設計。完善化的程序設計，才能使基金份額持有人諸權利，包括基金收益分配請求權、剩余財產分配請求權、基金擴募份額申購優先權、基金份額贖回權、轉讓權以及參與投資基金的決策、監督和管理的權利等名至實歸。

（二）設立基金份額持有人大會的常設機構

由于我國目前尚不存在公司型基金，因此，可以通過基金份額持有人大會投票選舉出能夠代表自己利益的常設機構來行使基金份額持有人大會的權力，以便在組織制度上充分保護基金持有人特別是中小投資者的合法權益。基金份額持有人大會常設機構最主要的職責就是在基金持有人大會閉會期間行使日常監督權。有學者認為，基金份額持有人大會常設機構主要職責應該有以下幾個方面：第一，根據代表基金份額百分之十以上的基金持有人的提議，及時召集持有人大會；第二，代表基金份額持有人選擇基金管理人；第三，取代基金管理人，和基金托管人簽署有關的基金契約；第四，對基金管理人對基金財產的運作和基金托管人管理進行監督；第五，可聘請會計師事務所對該基金賬戶進行審計和聘請律師事務所對基金管理人和基金托管人的行為發表法律意見；第六，可以建議基金份額持有人大會更換基金管理人或基金托管人。

（三）完善基金管理公司獨立董事制度

前美國 SEC 主席列維特曾精辟指出，“可以用一個詞來概括基金的管理結構，這就是責任性（accountability），而如果沒有獨立董事，責任性只不過一紙空文”。由于基金管理公司的獨立董事只對基金管理公司負責，并不代表基金持有人的利益，因此，在我國尚沒有公司型基金的情況下，必須對現行的獨立董事制度進行變革。有學者認為，可將我國基金管理公司的獨立董事分成兩種類型：一種類型的董事對基金管理公司負責，即人們常說的“獨立董事”；另一種類型的董事對基金持有人負責，稱為“基金董事”。“基金董事”成為基金管理公司股東董事、獨立董事之外的第三種制衡力量，可以直接通過基金管理公司董事會提議更換不稱職的高級管理人員或基金經理，從而形成對基金管理公司的高級管理人員強有力的約束。從國外獨立董事的發展經驗來看，“基金董事”人數不能少，一般應占董事的一半左右。

（四）加強基金托管人的監督職責

我國有關法律法規應在加強對基金管理人的法律約束的同時，明確基金托管人所擁有的實質性的審查和干預權限，并且在有關法律中還應當規定，任何試圖通過在信托契約中訂立豁免條款的方式部分地解除基金托管人的監督職責，都是無效的。基金托管人的監督職責分合法性監督和效率性監督:（1）在合法性監督方面，托管人負責檢查管理人的行為是否符合信托契約條款，評估監管人的財務報告是否符合能夠保證持有人的利益。當管理人對信托契約條款進行修改時，由托管人負責考慮全體持有人的利益是否受到損害的問題，并由托管人代表持有人作出決定。若管理人準備修改信托契約條款，不需要去對付眾多的持有人，而僅同富有經驗的托管人打交道就夠了。（2）在效率性監督方面，基于資產保全和監督運作的需要，由基金托管人扮演內部管理審計的角色是必要的。一方面，內部審計的日常化可以及時發現基金管理人運作中的不足和失誤，及時提供改進意見;另一方面，作為內部強化管理的一個舉措，內部審計可以及時對托管人自身存在的不當帳務處理進行改正。

參考文獻：

1、邵挺杰主編:證券法[M].法律出版社1999年版

篇12

《證券投資基金》是一門應用學科，是研究基金基本理論和基金運行實務的課程，具體內容既包括證券投資基金的基本理論、運營實務，也包括證券組合管理理論、投資規劃、投資策略和績效評價等的理論知識和相應的實踐教學內容。是投資學、金融學、理財學和保險學等專業學生必須學習的專業課，也是證券從業人員、銀行從業人員、理財規劃師和投資顧問等必須具備的從業技能。

1 針對不同教學內容，采用不同的教學方式

證券投資基金的理論和證券市場的實踐是平行發展的，二者之間又緊密地結合并產生了深刻的交互影響。本課程在教學中將教學內容大致分為理論性、應用性兩類，可以按各類內容的不同特點采用不同的方式組織教學。

1.1 基礎理論的教學方式

基礎理論包括證券投資基金的定義、特點、種類、投資運作和績效評價理論，這部分內容是本課程教學中基礎的內容。教學組織方式以任課教師課堂講授為主，占總課時的60%左右；通過課堂講授，增強學生對基本概念、基本原理和運作理論的理解，使學生在掌握證券投資基金的基本原理和知識的基礎上牢固樹立正確的投資理念、思維方法和從業人員的道德觀，為日后從事實際工作奠定堅實的金融投資理論基礎。

1.2 實踐內容的教學方式

組織學生到證券公司和銀行現場教學，了解業務流程，學習交易技巧和崗位職責要求，幫助學生更直觀地了解到我國基金發展現狀，學習基金交易規則，提高了學習本課程的趣味性、直觀性和積極性。證券投資基金屬于應用學科，應用性教學內容包括基金發行、申購與贖回、基金上市交易、基金當事人、基金監管、市場營銷、信息披露和監管等內容。

2 探索教學新模式，注重教學方式改革

在不斷強化傳統教學手段的基礎上，還不斷探索教學新教學手段，在近年互聯網手段的不斷發展下，開始嘗試第一、二、三課堂等教學手段相結合，綜合運用的的模式，具體說來有如下教學手段：

2.1 利用課堂教學，通過第一課堂提高學生專業素養

第一課堂是以掌握基本專業理論知識和基本實踐操作為主的課堂教學活動。第一課堂教學活動既包括理論教學，又包括校內模擬實踐和校外現場實踐教學。理論教學多采用案例法和理論與實踐相結合的方法提高學生學習興趣和整體感知能力，提高學習效果。校內模擬實踐主要通過專業證券實驗室實現，在實驗室中學生按照實踐教學大綱的要求完成基金模擬投資和基金模擬運作等相關實驗，提高動手能力，增強對理論知識的理解。校外現場實踐教學通過實習基地實現，上課期間組織學生到證券公司和商業銀行進行現場教學，實地觀看和工作人員對基金認購、申購和贖回的辦理過程，一般要求學生在現場模擬該過程，提高實踐操作技能。

開放的第一課堂教學方式使得枯燥的理論學習變得生動形象，容易理解，并且能促使學生盡快將理論和實踐結合起來，容易取得很好的效果。

2.2 利用互聯網，通過第二課堂拓展學生視野

第二課堂是通過互聯網，利用網上師生互動平臺、QQ群和共享空間、博客和公共郵件等加強與學生的聯系，提高學生學習積極性。通過第二課堂，可以拓展學生的知識面和提高學生的學習積極性，使教師與學生能夠不間斷的進行交流和學習，現代教學方式的應用使得課程的教學效果得到極大的提高。

2.3 參加模擬交易大賽，通過第三課堂提高實踐操作能力

第三課堂是依托金融模擬交易大賽和院系社團組織開展學術科研活動。近幾年先后組織我院學生參加世華財訊全國大學生金融模擬交易大賽、贏在新起點大學生金融投資模擬交易大賽和民族證券杯證券營銷大賽等不同形式和層次的比賽，通過這些比賽鍛煉了學生實踐動手能力、溝通協調能力和崗位適應能力。與教學緊密相關的、幫助學生把第一課堂的知識轉化為專業技能的各類課外學習和學術科研活動；組織多形式、多層次的業務大賽及其它社會實踐活動。組織和指導學生參加各類投資大賽。

3 實施差異化教學法

在教學中應積極實施差異化教學法，即在教育目標上承認差異性，重視學生的個性發展，在對學生基礎知識和理論教育的基礎上，根據學生的不同情況和特點進行因材施教。

篇13

作者簡介：蔣艷輝（1981-），女，湖南株洲人，湖南大學工商管理學院講師、博士，主要從事財務數據信息分析與處理研究；唐家財（1990-），男，安徽天長人，湖南大學工商管理學院碩士研究生，主要從事財務理論與實務研究；姚靠華（1962-），男，湖南益陽人，湖南大學工商管理學院副教授、博士，主要從事復雜性科學與會計研究。

中圖分類號：F832.5/F061.5文獻標識碼：A文章編號：1006-1096（2014）04-0086-06收稿日期：2013-11-19

引言

R&D投入是企業開發無形資產、實施差異化戰略與產品創新的基本保障。通過持續的R&D投資，企業能夠形成專利等無形資產并提升企業資產組合中各要素的價值（David et al，2001）。Dowling 等（1994）以及Chauvin 等（1993）的實證研究結果均發現相比較于R&D投入低的企業，R&D投入高的企業在市場價值、市場份額方面表現得更加優秀。然而，由于R&D投入的產出具有高度的不確定性以及管理者自身的短視，使企業缺少進行R&D投資的動機（Chan，2001）。Hansen 等（1991）的研究發現機構投資者能夠有效抑制管理者為了短期收益而減少R&D投入的可能性。機構投資者可以通過影響企業R&D投入的方式參與上市公司的治理（伊志宏 等，2013;譚克誠，2013）。已有不少研究論證了機構投資者持股與企業R&D投入存在正相關關系（Baysinger et al，1991； Hansen et al，1991； Kochhar et al，1996；范海峰 等，2012；王宇峰 等，2012）。然而，也有研究得出了不同的結論，認為機構投資者持股不會促進甚至會阻礙企業的R&D投入（趙洪江 等，2009；Graves，1988）。國內外研究在機構投資者持股與企業R&D投入關系的研究上并沒有得出一致性的結論。本研究擬在甄別機構投資者性質的基礎上，考慮不同性質的機構投資者對長期價值追求和企業R&D投入的關注不同，依據機構投資者換手率特征將其劃分為長期投資者和短期機會主義者，選取我國資本市場的實際數據，對機構投資者持股與企業R&D投入的關系進行實證分析。

一、文獻回顧

機構投資者整體持股對企業R&D投入的影響可分為兩種不同的觀點。第一種觀點認為機構投資者整體持股不會促進甚至會阻礙企業的R&D投入。趙洪江等（2009）研究發現機構投資者整體持股與企業R&D投入沒有顯著的相關性。Graves（1988）研究發現機構投資者整體持股顯著負向影響企業的R&D投入。第二種觀點認為機構投資者整體持股會促進企業的R&D投入。Baysinger等（1991）研究發現機構投資者的股權集中度與R&D投入正相關。Hansen等（1991）研究發現高比例的機構投資者持股可能會帶來更高強度的R&D投入。Kochhar等（1996）研究發現機構投資者持股會正向影響企業的R&D投入。Wahal等（2000）研究發現機構投資者持股與企業的R&D投入正相關。范海峰等（2012）研究發現機構投資者整體持股對企業研發支出具有顯著的正向促進作用。

不同類型的機構投資者持股對企業R&D投入影響的研究主要有：Kochhar等（1996）將機構投資者分為壓力敏感型的機構投資者和壓力抵抗型的機構投資者。Bushee（1998）利用因子分析和聚類分析的方法將機構投資者分為勤勉型、短暫型和準指數型。Eng等（2001）研究了銀行、保險公司、投資顧問、投資公司和其他機構投資者（大學基金、私人基金、私人退休基金和公共基金）持股與公司R&D投入的關系，研究發現除了投資顧問持股與企業R&D投入之間存在負相關關系，其他類型的機構投資者持股與企業R&D投入不存在顯著的相關性。

從上述文獻可以看出：(1)學者們在研究機構投資者持股與企業R&D投入的關系時并沒有得出一致性的結論。（2）學者們在研究同一類型的機構投資者持股與企業R&D投入的關系時的假定條件是同一類型的機構投資者的投資風格、投資目的可能是相同的，而實際情況可能并非如此（范海峰 等，2012）。本文將機構投資者視為同一性質的機構投資者，研究其持股與企業R&D投入的關系，然后將機構投資者視為不同性質的機構投資者并根據其換手率特征將其劃分為長期投資者和短期機會主義者，進而研究長期投資者持股和短期機會主義者持股與企業R&D投入的關系。

二、研究假設

相比較于個人投資者，機構投資者是長期理性的投資者，他們能夠發現企業R&D投入對于公司長遠價值的重要性。此外，機構投資者具有的專業、信息和資金優勢能夠有效制約管理層侵占公司資金等機會主義行為，增加企業用于R&D投資等長期投資的資源。基于以上分析，筆者提出假設1。

假設1：機構投資者持股與企業R&D投入正相關。

據相關數據統計，我國機構投資者持股換倉頻率是國外成熟市場的好幾倍，甚至不低于散戶投資者（劉斯D，2013）。劉京軍等（2012）指出我國證券投資基金有長期投資者和短期機會主義者之分，短期機會主義者持股變化比例對收益率以及市場穩定性的影響較長期投資者顯著影響市場收益率和市場穩定性。Bushee（1998）將機構投資者分為勤勉型、短暫型和準指數型，發現短暫型的機構投資者更加關注的是企業的短期收益而不是企業的長遠利益。Koh（2007）研究發現長期投資者可以對公司的盈余管理行為起到抑制作用，對于有動機和能力通過應計利潤達到目標利潤的公司，短期機會主義者持股與盈余管理正相關 。從以上論述可知，長期投資者關注的是企業的長期價值。R&D投入能夠提高企業的創新能力并能夠產生利潤，但是與此同時，R&D投入也能夠產生高度的不確定性、復雜性和成本（Balkin et al，2000）。R&D支出的費用化就是其成本的一種表現形式，R&D支出的費用化會減少企業的短期收益。短期機會主義者更加關注的是企業的短期收益，所以短期機會主義者傾向于企業少進行R&D投入甚至會阻礙企業的R&D投入。基于以上分析，筆者提出假設2、假設3。

假設2：長期投資者持股與企業R&D投入正相關。

假設3：短期機會主義者持股與企業R&D投入負相關。

三、研究設計

（一）樣本與數據來源

本文選取的樣本公司是高新技術企業，并按照如下步驟對樣本進行篩選：（1）根據2008年科技部、財政部、稅務總局聯合的《高新技術企業認定管理辦法》、《國家重點支持的高新技術領域》和《高新技術企業認定管理工作指引》三個指導性文件作為高新技術企業認定管理工作的政策依據，根據《國家重點支持的高新技術領域》文件的精神，高新技術領域主要集中在信息技術（行業代碼G）和制造業行業中的電子（行業代碼C5）、機器設備儀表（行業代碼C7）和醫藥生物制品（行業代碼C8），并且這幾個行業對于研發信息的披露相對比較規范。因此，本文將上述行業的上市公司作為初始樣本。（2）剔除掉ST、PT的企業。（3）剔除掉2009年之后才上市并且數據缺失的樣本公司。

我國上市公司于2002年開始披露有關研發投入的相關信息（夏冠軍 等，2012）。筆者通過如下方式獲取R&D投入的數據：（1）在2007年至2011年間由于我國實行了《新會計準則》，增加了研發支出這一項來衡量企業本期研發支出的總額，我們從國泰安數據庫上市公司財務報表附中下載研發支出的數據作為R&D投入的數據。（2）對于2004至2006年和2007至2011年中沒有在財務報表附注中披露R&D投入的公司，由于研發投入披露的不規范，造成了研究中R&D投入數據的口徑不一致，為了研究的需要，將R&D投入的數據鎖定在上市公司披露的年報中“支付的其他與經營活動有關的現金流量”和“管理費用”欄目中的研發費、技術開發費、科研試驗費、科研經費、研發支出等項目，并通過手工搜集整理得到，年報來源于巨潮咨詢網。

筆者以證券投資基金為例，研究其持股與企業R&D投入的關系。對于證券投資基金的交易數據，本文在WIND數據庫中選取2003年6月～2011年12月所有股票型基金每半年度披露的股票資產組合數據，并依據此數據對證券投資基金的性質進行相應的劃分。其他相關財務數據來源于國泰君安數據庫。

（二）長期投資者和短期機會主義者的分類

筆者采用機構投資者的換手率將機構投資者劃分為長期投資者和短期機會主義者。Yan等（2009）采用機構投資者的換手率將機構投資者劃分為長期機構投資者和短期機構投資者，研究發現短期機構投資者會通過頻繁的交易獲取他們的信息優勢。相比較于Gaspar等（2005）用換手率將機構投資者劃分為長期機構投資者和短期機構投資者的方法，Yan等提出的方法更能夠降低機構投資者擁有的現金流對于資產組合的影響。我國學者劉京軍等（2012）也參照Yan等的方法，利用證券投資基金的換手率將其劃分為長期投資者和短期投資者，研究發現短期投資者持股變化比例對收益率以及市場穩定性的影響較長期投資者顯著影響市場收益率和市場穩定性。所以，筆者認為Yan等提出的分類方法能夠比較準確的將機構投資者劃分為長期投資者和短期機會主義者，并且對于我國證券投資基金也具有很好的適用性。因此，筆者擬參照Yan等的分類方法將證券投資基金劃分為長期投資者和短期機會主義者。

首先，筆者計算出每一個證券投資基金在每一個半年度的累積買進和累積賣出的股票總資產。對于證券投資基金K，每半年度的累積買進和賣出的股票總資產的計算公式為

CR_buyk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1

ΔPi,j(Sk,i,t>Ski,i-1)

CR_sellk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1

ΔPi,j(Sk,i,t≤Ski,i-1)

其中，Pi,t和Pi,t-1是股票i在t期半年度和t-1期半年度的股票價格，Sk,i,t和Sk,i,t-1分別表示證券投資基金K在t期半年度和t-1期半年度所持有的股票i的股票數量，CR_buyk,t和CR_sellk,t是證券投資基金K在t期半年度累計買進或者是賣出的股票總資產。

其次，將證券投資基金第t期半年度的換手率定義為

CRk,t=min(CR_buyk,t,CR_sellk,t)∑Ni=1Sk,j,iPi,j+Sk,i,i-1Pi,t-12

再次，根據證券投資基金過去四個半年度換手率計算出這四個半年度的平均換手率。

AVG_CRk,t=14∑3j=0CRk,i-j

筆者將按照平均換手率對證券投資基金的性質進行劃分，平均換手率越高的定義為短期機會主義者，換手率最低的定義為長期投資者，按照平均換手率的數據排序后分為三組，換手率最高的那一組認定為短期機會主義者，換手率最低的那一組認定為長期投資者。然后計算出每支股票中長期投資者和短期機會主義者的持股比例。

（三）模型設計和變量說明

為了考察證券投資基金持股、長期投資者持股以及短期機會主義者持股對企業R&D投入的影響，筆者提出如下的計量經濟學模型：

模型1：Rdint=c+α1Jijin+α2Lnsize+α3Lev+α4Growth+α5Tobinq+α6Share+α7Rsh+α8Ind+α9Msh+α10Year+ε1

模型2：Rdint=c+β1Changqi+β2Duanqi+β3Lnsize+β4Lev+β5Growth+β6Tobinq+β7Share+β8Rsh+β9Ind+β10Msh+β11Year+ε2

模型1和模型2中的Rdint為被解釋變量，Jijin、Changqi和Duanqi為解釋變量，Lev、Growth、Tobinq、Share、Rsh、Ind、Msh、Year為控制變量。變量的具體定義如表1所示。表1變量定義

變量分類變量名稱變量標識變量定義被解釋變量R&D投入Rdint研發支出/營業收入證券投資基金持股比例Jijin證券投資基金持股數/總股數解釋變量長期投資者持股比例Changqi長期投資者持股數/總股數短期機會主義者持股比例Duanqi短期機會主義者持股數/總股數資產規模Lnsize總資產的自然對數資產負債率Lev負債總額/資產總額公司成長性Growth營業收入除以上一年的營業收入減去1投資機會Tobinq公司市賬比控制變量股權集中度Share前五大股東持股比例平方和股權制衡Rsh第2-第5大股東持股比例和獨立董事比例Ind獨立董事規模/董事會規模高管持股比例Msh高管持股總數/總股數年度啞變量Year控制宏觀經濟環境影響，涉及八年7個變量

（四）實證分析

1.主要變量描述性統計

表2主要變量的描述性統計

變量樣本數最小值最大值均值標注差Rdint66300.370.020.03Growth663-0.876.430.220.41Lnsize66318.7226.4921.551.09Lev6630.030.970.450.18Changqi66300.130.010.02Duanqi66300.220.0120.03Jijn66300.530.070.09

從表2的描述性統計可以看出，R&D投入的最大值為0.37，而最小值卻接近于0，這說明高新技術企業在R&D投入方面存在著很大的差異。證券投資基金持股比例的最大值為0.53，說明證券投資基金持股在我國的上市公司中占據很大的比重。長期投資者持股比例的均值為0.01，短期機會主義者持股比例的均值為0.012。從均值可以看出，長期投資者在證券投資基金中占有的比重大約為14.29%（0.01/0.07），短期機會主義者在證券投資基金中占有的比重大約為17.14%（0.012/0.07）。

2.主要變量的相關分析

從表3中的相關系數矩陣可知，證券投資基金持股與R&D投入有顯著的正相關關系，長期投資者持股和短期機會主義者持股與R&D投入有顯著的相關關系。證券投資基金持股、長期投資者持股與短期機會主義者持股之間存在著顯著的正相關關系，這是由于長期投資者與短期機會主義者只是證券投資基金的一部分。所以，他們有可能與證券投資基金存在正相關關系，由于長期投資者持股和短期機會主義者持股對于企業R&D投入的影響是放在模型1和模型2兩個不同的模型中予以檢驗的，所以可以避免回歸模型中出現多重共線性的問題。

表3主要變量相關系數矩陣

RdintJijinChangqiDuanqiGrowthLnsizeLevRdint10.09*0.13**0.09*-0.043-0.15**-0.27**Jijin0.09*10.55**0.63**0.125**0.169**-0.15**Changqi0.13**0.55**10.43**0.119**0.184**-0.11**Duanqi0.09*0.63**0.43**10.076*0.154**-0.11**Growth-0.040.13**0.12**0.08*10.0330.056Lnsize-0.15**0.17**0.18**0.15**0.03310.44**Lev-0.27**-0.15**-0.11**-0.11**0.0560.44**1注： **、*分別表示5%和10%的顯著性水平。

3.回歸分析

表4給出的是證券投資基金持股與企業R&D投入的回歸結果，從模型1的回歸結果可以看出，我國的證券投資基金持股與企業R&D投入之間不存在顯著的正相關關系，出現這種結果可能是由于如下兩種原因：（1）這可能是由于本文使用的樣本數據和他們所使用的樣本數據不同。（2）將證券投資基金都視為同一性質的機構投資者可能看不出到底是何種性質的機構投資者持股會促進企業的R&D投入。從模型2的回歸結果可以看出，長期投資者持股與R&D投入的回歸系數是1.276，并且在1%的水平下顯著，而短期機會主義者持股與R&D投入的回歸系數是-1.018，并且在1%水平下顯著，這驗證了本文提出的假設2和假設3，這種結論在某種程度上說明對證券投資基金進行恰當的分類是很有必要的，從而可以發現只有那些長期利益導向的證券投資基金才會更加關注企業的長遠發展，從而促使企業更多的進行R&D投入，而短期利益導向的證券投資基金不關注企業的長遠發展，只關注自身的短期收益，所以會阻礙企業進行R&D投入。這種結論比較符合劉京軍等（2012）的研究結論，即短期機會主義者想要通過其頻繁的交易獲取短期收益，這也就決定了短期機會主義者不是非常關注企業的長遠發展，而只是關注自身能夠獲得的短期收益。

4.穩健性檢驗

筆者參照周建等（2012）的做法，采用R&D投入/總資產作為被解釋變量進行回歸檢驗。此外，考慮到極端值對回歸結果可能存在的影響，筆者參照陳艷艷等（2013）的做法，剔除解釋變量數值為0 的樣本并采用winsorize方法，將1%以下和99%以上的數值分別替換為1%和99%的取值，得到的穩健性回歸結果如表5所示。

表4機構投資者持股對企業R&D投入的回歸結果

變量模型1模型2c-0.135-0.066Jijin0.081Changqi1.276***Duanqi-1.018***Lnsize0.02***0.016***Lev-0.393***-0.339***Growth0.00040.019Tobinq-0.022***-0.013***Share-0.29***-0.268***Rsh-0.176***-0.145***Ind0.241***0.152***Msh0.044**0.056***Year控制控制ADJUST_R20.680.71F統計值83.83***93.04***注：***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

表5穩健性檢驗回歸結果

變量模型1模型2c0.499***0.47***Jijin0.068Changqi0.602***Duanqi-0.368***Lnsize-0.017***-0.016***Lev-0.111***-0.094***Growth-0.0060.009Tobinq-0.005**-0.0009*Share-0.131***-0.128***Rsh-0.11***-0.109***Ind0.060*0.025*Msh0.058**0.062***Year控制控制ADJUST_R20.230.27F統計值11.40***12.37***注：***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

從穩健性的回歸結果可以看出，證券投資基金持股與R&D投入之間的回歸系數為0.068但不顯著，說明證券投資基金整體持股與企業R&D投入之間沒有顯著的相關性。長期投資者持股與R&D投入之間的回歸系數為0.602，并且在1%水平下顯著；短期機會主義者持股與企業R&D投入之間的回歸系數為-0.368，并且在1%的水平下顯著，這說明長期投資者持股會促進企業的R&D投入，而短期機會主義者持股會阻礙企業的R&D投入。這與前文的研究假設以及研究結論是基本一致的，表明本文得出的研究結論是穩健的。

四、研究結論與政策建議

筆者根據2008年科技部、財政部、稅務總局聯合的《國家重點支持的高新技術領域》和證監會的上市公司行業分類指引的相關規定，選取了信息技術業、制造行業中的電子、機器設備儀表和醫藥生物制品這四個行業中于2004年至2011年披露R&D投入的上市公司作為研究樣本，采用實證研究的方法分析證券投資基金持股與企業R&D投入的關系，研究發現，證券投資基金持股與企業R&D投入之間不存在顯著的相關關系，根據證券投資基金的換手率特征將其分為長期投資者和短期機會主義者之后，發現長期投資者持股與企業R&D投入顯著正相關，而短期機會主義者持股與企業R&D投入顯著負相關。

筆者基于實證分析結果提出政策建議：第一，在未來研究機構投資者的相關問題時，不能將機構投資者都視為是同一性質的機構投資者，需要對機構投資者的性質予以適當的甄別，因為不同性質的機構投資者的投資目的與投資風格可能是不一樣的。第二，我國應大力發展長期機構投資者。長期投資者持股與企業R&D投入正相關，所以長期機構投資者的存在對于我國建設成為創新型國家具有積極的推動作用。第三，對短期機會主義者予以適當的監管。短期機會主義者持股與企業R&D投入顯著負相關，而R&D投入與企業形成自主創新能力息息相關，而短期機會主義者的存在會阻礙企業自主創新能力的形成，這對于我國企業在經濟全球化環境下的國際競爭是極為不利的，所以應當對短期機會主義者予以適當的監管。

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（編校：蜀丹）

Heterogeneity of Institutional Investors and Corporate R&D Investment

――Empirical Evidence Based on the HighTech Enterprise from AShare

JIANG Yanhui, TANG Jiacai, YAO Kaohua