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篇1

基金的股票交易周轉率=2*基金股票交易金額/（報告期初的基金資產凈值+報告期末基金資產凈值）

數據顯示，可比的347只股票型基金今年上半年平均換手2.18倍，交易活躍程度有所提升，表明基金經理的擇時意愿開始上升。

方正富邦創新動力22倍換手率最高

數據顯示，共有5只基金的股票交易周轉率超過10倍，分別為方正富邦創新動力、新華靈活主題、浦銀安盛紅利精選、海富通國策導向和銀河競爭優勢成長。其中，方正富邦創新動力基金的股票交易周轉率達到22.33倍，遠遠超過第二名新華靈活主題基金。這意味著方正富邦創新動力基金差不多平均每周都要進行一次全部持倉的換手。其交易頻繁程度不禁令人稱奇。

相比之下，中銀消費主題、易方達醫療保健、景順長城品質投資、大摩量化配置等產品的換手率最低，都小于0.6倍，表明這些基金除了必要的倉位調整，基本傾向于長期投資。

整體來看，我們發現，小規模基金產品更傾向于進行頻繁的交易。交易頻率最高的10只產品上半年平均資產凈值都在6億元之下。

方正富邦創新動力緣何瘋狂交易

方正富邦創新動力基金是今年上半年股票交易周轉率最高的基金產品，遠遠高于正常與合理的水平。截至8月28日，方正富邦創新動力基金今年以來收益率為5.14%，表現差強人意。而頻繁的股票交易并沒有為該基金帶來超額收益。那么，究竟是什么原因導致該基金進行如此瘋狂的交易呢？

篇2

對最小報價單位的實證研究一直是市場微觀結構研究中的重要領域。隨著日內數據庫(intra-daydata)的建立和計算機數據處理能力的提高,研究人員已可以從事這項工作。而在10年以前,這樣的工作幾乎不可能進行。

對最小報價單位對市場流動性的影響的研究是與交易所交易規則的變化聯系在一起的。對最小報價單位對市場流動性的影響的研究,主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)對紐約證券交易所的$1/8報價單位進行了研究。事實上,所有的研究人員都同意報價單位越小則報價價差(quotedspread)越小的觀點。如果價差減小,投資者買賣股票的交易成本將會降低。同樣,研究人員也贊同隨著買賣價差的減小市場深度可能會下降。這樣,如果報價價差縮小但交易量也同時下降,那么市場的流動性如何變化還是不確定的:一般來說,對小額交易的投資者有益;而對大額交易的投資者則未必。Harris(1994)指出,NYSE和AMEX的最小報價單位對市場流動性有顯著影響。他分析了最小報價單位變化對相對價差、交易量和市場深度的影響,并且估算了將最小報價單位從$1/8降到$1/16的效果。研究結果發現對股價低于10的股票,降低最小報價單位將導致相對價差減少36%,交易量增加30%,深度降低15%。由于交易成本與深度成反比關系,很難確定是否一個較小的報價單位能夠增強總的市場流動性。Hams的結論得到了接下來的一系列實證研究,例如Harris(1996、1997),Bacidore(1997),Porter和Weaver(1997),Goldstei和Kavajecz(1999),Jones和Lipson(1999)的支持。

1997年7月24日,紐約證券交易所把最小報價單位從1/8調整到1/16,這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報價單位。Goldstein和Kavaiecz(2000)研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報價單位從1/8減少為1/16后對市場流動性的影響。研究發現報價價差平均減少了38%,深度減少了15%。研究還表明價差和委托單簿上的累積深度的同時減少使得流動性的需求者進行小額交易時有利而進行大額交易時不利。

1997年7月2日,納斯達克改革了它的報價單位,即對股價在10美元以上的股票的報價單位從1/8降到1/16.一份關于納斯達克的研究報告(1997)表明:對于那些成交活躍且股價在10—20美元之間的股票,買賣價差平均降低了17,9%;而股價在20美元以上的股票,買賣價差平均降低了16.2%。深度也分別下降了13.9%和12.4%。

Ahn,Cao和Choe(1996)研究了1992年9月份美國證券交易所股價在1-5美元之間的股票的最小報價單位從$1/8降到$1/16時的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9%,這樣每年可節約640萬美元。1995年2月,美國證券交易所把股價在5—10美元的股票的最小報價單位從$1/8調整到$1/16.Chakravarty和Wood(2000)對2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進制報價進行了實證研究。他們選取13只股票(美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只),分析它們在最小報價單位采用十進制報價前后市場的變化情況。采用的數據為該組股票在十進制報價之前15天和十進制報價實施后10天的實時交易數據。研究結果表明,在十進制實施后,買賣價差出現了大幅度下降:美國證券交易所交易的股票平均下降了47%,紐約證券交易所的股票平均下降了38%。同時,他們也發現地區性的交易所(如辛辛那提、波士頓、芝加哥)的報價頻率(quotefrequency)顯著上升,平均上升了54%。而對深度而言,美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19%和15%。

Bacidore(1997)研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報價單位轉為十進制報價后對市場質量的影響。他發現,對那些最小報價單位從1/8美元減為5美分的股票,采用十進制后價差減少了,但是流動性卻沒有受到影響,同時,這些股票的交易量也沒有增加。對那些最小報價單位從5美分減少為1美分的股票,采用十進制后對市場質量幾乎沒有影響。Ricker(1997)對平均節約的交易成本進行了量化,他通過幾種方法測量出每股節約1.7美分,總計每年2160萬美元。

1994年12月,Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數據。研究發現,首先,較高的最小報價單位對應著一個較大的買賣價差,因而對市場流動性是有害的。其次,隨著最小報價單位的增大,市場深度相應增大,從而市場的總體流動性的影響效果是不確定的。最后,他發現有充分的證據表明較高的最小報價單位對應著較低的交易量。該發現類似于Harris(1994)對NYSE的實證研究。Niemeyer的研究還發現,盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅動型的交易制度,但是同紐約證券交易所的報價驅動型的交易制度相比;最小報價單位在委托單驅動型市場中同樣重要。而且最小報價單位的降低總會對小額交易者有利,因為他們會從減小買賣價差中獲益。然而,較大的買賣價差的負面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當然,降低最小報價單位顯然有利于公司,因為這降低了他們的籌資成本(交易成本降低);也有利于證券交易所,因為交易量會大幅上升。

總之,關于最小報價單位的大小一直是一個公開爭論的問題。一個大的最小報價單位會使買賣價差人為地擴大,由于較大的交易成本,減少了市場參與者交易的意愿,結果減少了市場流動性。減小最小報價單位將有助于增強流動性提供者之間的競爭,減少買賣價差,這將有利于流動性的需求者。但是,一個較小的報價最小單位會產生較高的協商成本(negotiationcosts),或者對采用限價委托單交易的投資者不能提供足夠的價格保護,從而挫傷投資者的積極性,結果減少了流動性提供者提供流動性的動機。較大的報價最小單位之所以能夠減少協商成本是因為它減少了可能的交易價格的范圍,投資者為了獲得價格優先必須對其價格進行顯著的改進。結果,盡管較大的最小報價單位人為地擴大了買賣價差,但同時也減少了協商成本,增加了對限價委托單的保護,從而能夠改進市場的流動性。

盡管如此,Aitken,Frino和Madhoo(1995)對澳大利亞股票市場的研究卻認為增加報價單位會減少市場的流動性,而減少報價單位能夠改進市場的流動性。總之,目前還沒有足夠的證據說明最小報價單位的增加能夠減少協商成本,使得即使買賣價差較大但是卻能夠改進市場的流動性。

世界主要交易所最小報價單位情況簡介

1.紐約證券交易所

紐約證券交易所成立于1792年。最初,報價單位是根據股票票面價值的8%定價的。1915年,定價基準從票面價值的百分比調整為美元,即增量為1/8美元。形式上,調整到1/16定價需要修改紐約證券交易所規則第62條,該條規則規定股價在1美元以上的所有股票報價單位采取1/8定價。很多研究人員提倡實行十進制,這些人包括Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)。他們長期以來辯論說,1/8定價顯得過于粗糙,阻礙了股票市場的競爭,并人為地導致了買入和賣出之間過大的價差。既然交易成本是買賣價差的函數,那么改革1/8定價就可以改善交易成本過高的現狀。證券交易委員會(SecurltlesandExchangeCommission,SEC)在1991年第一次參與了辯論,并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會上更多地卷入這場辯論。相關人員贊同十進制的倡議,并建議立即把證券市場調整到1/16定價機制,然后在稍后的某個時間采用基于美分的十進制定價機制。這次研討會從證券交易者協會(SecuntlesTradersAssociation)等組織那里聽取到大量批評意見。

紐約證券交易所對十進制并沒有正式表態。1996年9月,SEC委員Wallman再次挑起了十進制的辯論,并發表了意義深遠的講話——《技術和我們的市場:十進制的時代已經到來》(Wallman,1996)。在證券業的一次討論會上,Wallman繼續通過論文、會議、新聞報道等行動闡述實施十進制的證據。

在同一時間,與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據表明十進制可以很好地運作。1996年4月15日,多倫多股票交易所摒棄了使用長達144年的1/8股票定價機制,現在的股票交易采用5美分增量。據稱,這次變換很成功,大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實了十進制、縮小價差以及更低的交易成本的好處。

1997年上半年,1/8機制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會在3月13日批準所有股票采用1/16定價機制。隨后,納斯達克理事會在3月25日批準采用1/16定價機制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個仍然使用1/8定價機制交易的主要股票交易所。

美國國會曾經采取行動試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日,議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案,督促SEC規定沒有最小的報價增量限制。4月10日和15日,國會舉行了該法案的聽證會,在聽證會上,Ricker以及其他許多學者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證,他們中的許多人贊同更小的報價增量是有益的;某些人支持十進制。紐約證券交易所再一次充當了獨自為自己鐘愛的1/8機制辯護的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭,一些地方性的市場也宣布了向1/16機制轉換的計劃。

到1997年6月,紐約證券交易所面臨著美國國會兩院關于十進制定價機制的未決法案。Oxley的法案在議院財政委員會未通過,下一步是全體商業委員會委員投票。更多的壓力來自于SEC、學者、一些交易專家和投資者。這時候,關于定價機制的爭吵成了各大報紙的頭條新聞。

2000年8月28日,7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進制的報價方式。該實驗性計劃標志著華爾街結束了其采用了超過200年的分數報價的歷史。接著又于9月25日增加了數十只此類報價的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票,如美國在線,也有知名度較低的股票。試行計劃的下一階段將增加美國家用產品公司等股票。

2000年12月4日,紐約證券交易所擴大其十進制報價的試行計劃,增加94只股票以十進制進行報價和交易。2001年1月29日,紐約證券交易所對在其上市的所有股票采用十進制報價交易規則。值得注意的是,所有股票不論其股價大小,均采用1美分的最小報價單位。

2.納斯達克市場

步紐交所的后塵,納斯達克市場于2001年3月12日開始對15只股票采用十進制報價。2001年3月26日,又增加了199只股票采用十進制報價。2001年4月9日納斯達克開始對所有上市交易的股票采用十進制的報價。

一份早先的研究報告指出,買賣價差的降低不會增加日內的波動性。盡管交易次數下降,但是平均交易的大小增加了。十進制報價的倡導者認為,采用一分的增量將增加競爭,同時也將降低交易成本。至此,包括紐約證券交易所、美國股票交易所,地區性的交易所和期權交易所全部采用十進制報價。采用十進制報價使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進制報價,相互協調一致。

3.主要交易所的最小報價單位比較

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本人絲毫都不懷疑量化投資會在中國市場得到普及，但如何讓量化投資在中國市場規范發展卻是管理層必須正視的問題。在這個問題上，至少有這樣幾個方面是需要引起重視的。

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金磚國家，來源于英文BRICS，是指巴西（Brazil）、俄羅斯（Russia）、印度（India）、中國（China）和南非（South　Africa）五國。從2001年起，巴西、俄羅斯、印度和中國四國，由于其經濟發展前景被普遍看好，首先作為新興國家經濟的領頭羊，以“金磚四國”之名而被世界廣泛關注。2011年4月，南非作為對“金磚四國”的擴員，正式成為金磚國家之一。

金磚國家是目前世界上最重要的五個新興市場國家，擁有全球30%的領土面積和42%的人口。按照市場匯率估算，金磚國家的GDP（國內生產總值）總量將從2008年占世界份額的15%上升到2015年的22%——經濟總量將超過美國，同時五國的GDP增量也將占世界增量的1/3。

隨著經濟的發展與時代的進步，世界的金融市場格局發生了巨大變化。國家間的競爭更多的體現是在金融領域，特別是股票市場的發展。同時作為新型的資本市場，金磚五國之間的競爭集中表現為股票市場間的競爭。要在經濟全球化大潮中立于不敗之地，最有效和最關鍵的一點就是促進其股票市場的快速成長。因此，需要建立一套科學合理的評價金磚國家股票市場成長指標的綜合評價指標體系，以全面反映金磚國家間金融競爭力，通過比較進一步提高我國股票市場成長性。

二、金磚國家股票市場成長性指標體系建立

（一）股票市場成長性指標選擇

成長性是公司的靈魂，是股市的生命，是國民經濟可持續發展的主要動力，是衡量市場發展前景的一項非常重要的指標。所謂股票市場的成長性指標是指市場在自身的發展過程中，結合各國的不同國情，依據本國股票市場發展的優勢，通過對比，綜合得到的研究對象。

反應股票市場的成長性指標，應從反應市場的宏觀規模和微觀效率兩方面考慮。市場的宏觀規模表現的是國家間市場工具的比較，而微觀效率則可以從市場的融資效率和有效性方面進行研究。單純的依靠“看不見的手”理論，股票市場不但不會得到永久的成長，甚至還會發生衰退，適當的使用市場監管手段，才能促進股票市場的成長發展。因此，選擇把股票市場工具、市場融資效率、市場有效性和市場監管作為研究股票市場成長性的指標。

（二）股票市場成長性指標體系設計原則

建立股票市場成長性指標體系，是進行綜合分析和評價的基礎。指標體系的確立，應當遵循以下原則：

（1）系統性原則。股票市場作為一個有機整體，其成長性指標不但應從各個角度來反映出被評價系統的主要特征和狀態，還要能反映出被評價體系的發展趨勢。

（2）科學性原則。股票市場成長性指標的設計是基于市場的宏觀和微觀環境而形成的，指標間應緊密銜接，不重不漏，能說明問題。

（3）可操作性原則。股票市場成長性指標設計應盡量簡化，數據查找的可操作性要強，同時力爭指標的標準化。

（4）靈活性原則。股票市場成長性指標的設計應本著“活”的原則，指標要細一些，但也應避免冗余，盡量選取有代表性的綜合性指標和主要指標，并按指標間的關聯度及反映問題的側重面分門別類，使其更能說明問題。

（三）金磚國家股票市場成長性指標體系框架

指標導向在股票市場的成長中的重要地位，要求有一個科學的評價指標體系。指標體系設計時應遵循系統性、科學性、可操作性和靈活性原則，客觀、準確地反映股票市場，并適當地控制指標體系規模。股票市場成長性指標體系的建立，可以遵循三個步驟，以樹狀圖形表示，即總目標—評價要素—評價指標。

首先確定評價總目標——即股票市場的成長性指標體系，然后由總目標的構成因素確定主要評價要素，包括市場工具、市場融資效率、市場有效性以及市場監管四個方面。然后沿著評價要素實現的條件確定評價指標，依據指標集中各種指標對相關評價要素的因果、隸屬、比重等關系，最后運用結構模型分析方法，選擇出相關系數最高的指標，這些指標就是建立股票市場成長性指標體系的研究對象，從而得到了指標體系的遞階結構。

1.市場工具

中國上市公司數量一直在逐年增加，從2000年的1086家增加到2010年的2063家；上市公司總市值占國內生產總值的比重從2000年的48.48%提高到2007年的177.61%。2008年和2009年受國際金融危機影響，分別下降到61.62%和100.46%。2010年，中國的上市公司總市值達47628.37億美元。

印度孟買股票交易所是除紐約交易所外最大的市場，有超過500家公司的股票交易較為活躍。至1998年，國家股票交易所的計算機終端已進入18個邦的179個城市。2010年，印度上市公司達到4987家，上市公司總市值為16158.60億美元。

2009年，俄羅斯RTS（Russian　Trading　System　Stock　Exchange）指數以128.62%的漲幅排名全球股指年增幅第一，連同中國、巴西、印度這四個金磚國家分得了2009年流入新興市場股市資金的四分之三。基金研究機構EPFR（Emerging　Portfolio　Fund　Research）的統計數據顯示，2009年全球新興市場股票基金凈流入資金390億美元，而俄羅斯的市場資金流入達到了49億美元，僅次于中國的68億美元。2010年，俄羅斯上市公司總市值為10045.25億美元、上市公司為345家。

巴西的衍生證券交易主要集中在圣保羅證券交易所。1981年復設期貨交易。目前主要的交易產品有股票期貨、股票交易所指數期權和巴西指數期權。2009年，上市公司的市場資本總額為5293億美元；現貨交易全額為60億美元。從交易場所來看，場內交易市場交易量為2100億美元。

2.融資效率

市場的融資規模效率研究由IPO融資和再融資兩個部分組成。再融資是指每年上市公司通過配股、增發和可轉債等再融資方式總共籌集的資金數額，從絕對融資規模和相對融資規模兩個方面，建立融資規模效率的表征變量體系。

股票市場的IPO融資效率可以從IPO的企業數量、IPO發行規模和IPO籌資總額三個方面考慮。而市場的再融資效率是由以配股、增發和可轉債共同籌集的年度再融資總額為基數，同比單位資產的再融資和單位利潤再融資所得到的。

3.市場監管

所謂股票市場監管是指政府、政府授權的機構或依法設立的民間組織，為控制股票市場風險、保護投資者利益，運用法律的、經濟的、行政的以及自律的手段對股票的募集、發行、交易等行為以及股票投資中介機構的行為進行監督和管理。市場監管要求從監管主體、監管對象和監管制度三個評價要素分析。

（1）中國股票市場的監管概況

我國股票市場形成的是三位一體的監管體系，即國務院證券監督管理機構、證券交易所和行業協會為一體的監管主體。國務院證券監管管理機構按照國務院的授權履行行政管理職能，依照法律、法規對全國股票市場進行監管，維護市場秩序，保障其合法運行。證券交易所的監管職能是對股票交易活動的監管，對會員進行管理以及對上市公司進行管理。證券業協會的監管職能是協助證券監管機構教育和組織會員執行證券法規，依法維護會員的合法權益以及監管、檢查會員行為。

我國現行的證券監管法律制度由《證券法》、《公司法》以及300多個相關的行政法規、部門規章及規范性文件的相關內容所構成，實行集中統一的監管體制。

（2）印度股票市場的監管概況

1988年，印度成立股票市場的監管機構——印度證券交易委員會（Securities　and　Exchange　Board　of　India，SEBI），1992年國會通過了“證券交易委員會法案”，證交會成為法定監管機構。證交會對證券交易所、經紀人、次級經紀人、投資銀行、外國投資機構、投資基金和證券托管人等實施監管。其制度特征是：①印度證券交易管理委員會是股票市場中的監管機構。②印度證券交易管理委員會并不負責提供服務，它僅僅是監管服務的提供者。③印度證券交易管理委員會并沒有內生出一個由公共機構權利管轄的行業。

實踐表明，印度證交會的監管是嚴厲的，也是卓有成效的。在建設相關制度、改進信息披露、完善公司治理、推廣交易技術、維持市場秩序和提高市場效率以及保護投資者利益等方面，都取得了長足進步，得到了國際社會的廣泛認可。

（3）俄羅斯股票市場的監管概況

俄羅斯的股票市場監管主體是于1996年4月成立的國家證券市場委員會，其主要負責監督俄羅斯股票市場，并維持市場透明化、公平性及確保投資人權益。根據俄羅斯的《有價證券法》，信貸機構在中央銀行登記，保險公司在財政部登記，其他的法人在俄羅斯證券管理委員會登記。在俄羅斯，發行股票和股票上市完全是企業行為，不需聯邦證券委員會審批。俄羅斯的國家證券委員會只負責股票市場的監管，不對股票上市資格實行行政審批。而對于違反聯邦證券法和國家證券委員會規章以及交易所要求的上市企業，俄羅斯股票交易所可以對其實施退市措施。

（4）巴西股票市場的監管概況

（四）基于突變級數法的股票市場成長性指標研究

突變級數法是一種對評價目標進行多層次矛盾分解，然后利用突變理論與模糊數學相結合產生突變模糊隸屬函數，再由歸一公式進行綜合量化運算，最后歸一為一個參數，即求出總的隸屬函數，從而對評價目標進行排序分析的一種綜合評價方法。

三、結束語

通過分析，股票市場成長性指標體系的構建主要從股票市場的市場工具、市場融資效率、市場有效性和市場監管四個評價要素考慮。每個不同的評價要素由多個評價指標一一解釋。根據突變級數法則，評價指標被分屬在不同尖點、燕尾、蝴蝶等突變系統，由此可以計算評價要素在股票市場成長中的影響力。

金磚國家股票市場的發展是對新興市場經濟的極大促進，通過對金磚國家股票市場的成長性指標研究，建立成長性指標體系，有利于決策層引導市場的健康發展，實現資本市場與實體經濟的良性互動發展。

參考文獻

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本文得到了山東省人民政府“泰山學者”建設工程專項資金資助，是教育部人文社會科學一般項目《金磚四國股票市場成長能力比較研究》（11YJEJW001）的階段性研究成果。

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一、創業板退市制度框架

從1993年的《股票交易與管理暫行條例》頒布到2009年《深圳證券交易所創業板股票上市規則》出臺，我國上市公司退市制度體系逐漸成型。與主板相比，創業板退市制度具有以下特色：第一，在“警示”、“暫停上市”和“終止上市”環節增加了三種情形：即“凈資產為負”、“審計報告意見為否定或無法表示意見”、“股票連續120個交易日累計成交量低于100萬股”，以提高上市公司質量與市場效率。第二，嘗試加快退市速度，規定對三種情形啟動快速退市程序：即對“不按期披露定期報告”、“凈資產為負”和“財務報告被出具否定或拒絕表示意見”等三種情況可以啟用快速退市程序，縮短退市時間。第三，實現了公司直接退市的可能，即公司退市后可以不強制要求進入代辦股份轉讓系統，使公司直接退市成為了可能。深圳證券交易所于2012年4月20日正式了《深圳證券交易所創業板股票上市規則》（2012年修訂），并自2012年5月1日起施行。《規則》顯示，在暫停上市情形的規定中，將原“連續兩年凈資產為負”改為“最近一個年度的財務會計報告顯示當年年末經審計凈資產為負”；在終止上市情形中，新增“公司最近三十六個月內累計受到本所三次公開譴責”“公司股票連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值”等規定。

自創業板推出之日起，業內對退市機制的呼聲就一直很高，據WIND統計數據顯示，截至2012年4月22日，69家公布2012年一季報的公司中，有16家出現了一季度凈利潤同比下滑的情況，占比高達23.2%，其中甚至出現了虧損的情況。除此之外，欣旺達、溫州宏豐、明家科技和大富科技的凈利潤跌幅也均在70%以上。雖然短時間內符合創業板退市標準的企業沒有出現，但伴隨著部分創業板上市公司上市后業績的急劇下滑，退市的風險已經顯現。

二、我國創業板退市制度存在的問題及缺陷

（一）缺乏強制性的法律規范和可操作的退市標準

目前，在創業板市場上的上市公司退市的主要依據為《深圳證券交易所創業板股票上市規則》及其修訂版，但是該規則是由深圳證券交易所制定的自律性規定，并不具備法律約束力。我國現行創業板退市制度規則主要包括量化退市規則和非量化退市規則兩種。量化標準雖為創業板退市提供了明確的觸發條件，但是這些指標實際上很容易縱或規避，比如企業可以把接受捐贈的資產計入資本公積來消除凈資產為負的情況，也可以通過其他途徑交易幾筆大單來化解連續120個交易日累計成交量低于100萬股的情況。非量化退市規則同樣缺乏可操作性，比如，36月內被公開譴責三次的標準實際上是監管部門自由量裁的規定，甚至還增加了尋租行為。

（二）退市后的救濟措施不完善

一般成熟的證券市場為了防止證券交易所濫用退市決定權，都賦予被宣布終止上市的公司一定的救濟權利，我國的《證券法》和《深圳證券交易所創業板股票上市規則》也對上市公司申請復核做出了明確規定，但是，上訴復核委員會由證券交易所設立，也就是說退市的決定機關及其復核機構實質上都為證券交易所，退市的決策過程缺乏有效的權利制衡機制，使得上市公司的合法權益難以得到有力保障。

（三）創業板退市后的投資者保護不到位

投資者在創業板市場上進行股票交易，面臨著上市公司退市風險，創業板公司實行“快速退市”，更可能給投資者帶來交易權受限、股票及其衍生產品價格大幅度下跌而產生損失的風險。在這種情況下，我國法律并沒有對侵權行為損失的計量、責任范圍、因果關系以及歸責原則等具體的內容做出明確的規定，也沒有建立起與之相關的責任追求機制，對于創業板公司退市后，投資者權益的保持措施并不到位。

（四）創業板退市程序受行政干預嚴重

創業板退市制度體系建設的滯后性，增加了行政干預上市公司退市的可能性，影響市場機制約束作用的發揮，造成退市制度執行效果大打折扣，特別是地方政府對創業板退市公司的保牌行為嚴重阻撓了正常的退市流程。行政干預弱化了證券市場的資產定價功能，并使借殼上市的資產重組行為大行其道，而退市制度的落實卻障礙重重。

三、完善我國創業板市場退市制度的建議

（一）健全法律法規體系、提高退市標準可操作性

在我國，證監會作為國務院證券監管機構，在證券市場監管中處于主導地位，擁有對證券規章制定和執行的能力，所以應該首先由中國證監會盡快出臺關于創業板市場退市的相關規章，在這些規章設計、運行成熟以后，在以國家立法的形式固定下來，逐步建立起有關創業板企業退市的法律法規體系下。

相較于主板市場，我國創業板市場的退市標準更為嚴格，涵蓋范圍更廣，然而，標準的可操作性和具體化程度依然有待提高，具體可以從以下幾方面入手：（1）細化創業板退市的數量標準；（2）對已有數量指標要不斷彌補其缺陷；（3）增加退市的質量性標準；（4）監管機構應轉變監管理念，綜合考慮公司的持續經營能力。

（二）建立退市決定權的制衡機制

對于我國創業板退市決定卻集中在證券交易所身上，缺乏制衡機制的問題，可以借鑒美國納斯達克市場的“聆訊制”，也就是在創業板退市決定權中，增加中國證監會對上市公司的異議進行審查的規定，當上市公司不服交易所做出的“暫停上市、終止上市”的決定時，可以向中國證監會提出復議申訴，這樣將會實現證監會對證券交易所在退市決策過程中的有效監督，同時有效防止交易所退市決定權濫用。

（三）切實保護創業板市場投資者權益

第一，落實投資者索償機制。不斷完善我國關于證券民事責任的實體法規定，進一步明確各類證券侵權行為的規則原則、因果關系、責任范圍、損失計量等具體內容，同時要增加投資者訴訟的便利性，保障投資者獲得司法救濟的權利。第二，建立高管責任追究機制。如果公司退市，應該由交易所下設的風險管理委員會對公司退市直接原因和根本原因進行細致深入的調查，在查明原因后，要分清責任，追溯賠償。第三，提高投資者的風險意識。

（四）減少行政力量對創業板退市的干預

來自于監管部門和地方政府層面的行政干預阻礙了創業板退市制度的進程，因此應該嚴格退市標準，按照市場機制完成退市程序操作，同時監管部門要下放退市處理的決定權，強化證券交易所的自律監督職能。首先政府應該減少對市場交易的強制干預，還要完善創業板市場有進有出的動態平衡機制，引導市場樹立審慎、理性的投資理念，逐步消除“殼資源”的炒作行為。

參考文獻：

[1]王曉國.創業板上市公司退市制度安排與制度完善[J].中國金融，2010（16）.

[2]馬俊.論我國創業板退市程序的完善：基于投資者權益保護視角[J].上海金融，2011（6）.

[3]李彤.創業板退市風險大起底[J].商界評論，2012（5）.

篇6

高頻數據是指在細小的時間間隔上抽取的觀測值,最極端的高頻數據是證券市場中記錄每一筆交易或貿易的數據,以秒為單位測量的數據稱為超高頻數據。由于超高頻數據記錄了金融市場的實時交易信息,為理解金融市場微觀結構提供了基礎和可能,因而超高頻數據的研究成為近年來計量經濟學領域的熱點。在實際應用方面,高頻數據分析也越來越多地得到投資者,特別是機構投資者的重視。通過對金融高頻數據的分析,可以分析實時交易過程,把交易產生的價格沖擊和市場定量化,幫助機構投資者選擇更優的變現策略,降低流動性風險。此外,對實時交易過程的跟蹤,可以幫助投資者避開交易頻繁時段,降低流動性損失。

國內外研究

國內關于高頻數據及其模型的研究和應用,尚處于起步階段,具有影響的研究成果較少,主要的研究方向集中在模型的引進和對中國股市的實證分析上。郭興義、杜本峰、何龍燦(2002)總結了國內外的高頻數據的分析與建模思想,認為超高頻數據具有離散性和隨機性的特點。吳文澤(2002)基于ACD-GARCH模型對流動性度量進行研究,比較分析了ACD模型和GARCH模型。陳敏,王國明,吳國富等(2003)將ACD-GARCH模型引入到中國的證券市場,并進行了實證研究,得出滬市收益率存在明顯的自相關性,而深市收益率的殘差存在著自相關性,滬市收益率受自身影響比較顯著,而深市收益率受外在的影響比較強的結論。蔣學雷,陳敏,王國明等(2004)基于價量結合法所給出的流動性模型,建立了一個分析中國股票市場流動性的市場深度模型,并證明衡量流動性的指標VENT是一個很好的衡量短期流動性的指標,可以為實際的交易提供參考。黃杰琨(2003)研究了交易持續期與知情交易的相關性,通過考察持續期的信息含量得出結論。他認為較長的持續期意味著利空信息的到來。屈文洲(2006)對交易持續期與交易者行為進行分析,探討流量信息和存量信息與持續期的關系,并對ACD模型進行了一些改進,在國內相關研究中具有一定的代表性。

目前對于不等間隔的高頻數據建模主要就是從對隨機交易間隔刻畫入手,進而提出ACD模型(Autoregressive Conditional Duration Models)。Engle(2000)在ACD模型的研究中所起作用等同于他對ARCH模型發展的貢獻。更確切地說,Engle可以看作是對超高頻數據計量分析的宣言書,Ghysel給予了積極的回應。ACD模型的雛形形成于Engle and Russell的working paper,后來在1998年他們完善了ACD模型。他們的直接思想是在原有的ARCH模型的柜架下,用一個標記點過程(marked point process)去刻畫隨機交易間隔,不同的點過程假設自然就得到了不同的ACD模型。

ACD模型

(一)ACD模型

利用類似于波動率的ARCH模型的要領,Engle and Russell提出了用自回歸條件持續期(ACD)模型來描述大量交易的股票時間持續期的演變。

首先定義持續期:xi=ti-ti-1為兩個事件之間的時間間隔,yi表示第i次交易事件的標記向量,則將這一交易事件表示為{(xi,yi),i=1,2…N},在金融高頻數據處理的框架下,它的條件聯合分布為:

(1)

θi表示隨發生時刻i變化的參數向量。

Engle和Russell(1998)建立ACD模型的一個非常關鍵的假設在于:持續時間xi的跨期依賴關系可以被其條件期望完全刻畫。定義Ψi為第i個持續時間的條件期望值:

(2)

此外,假定:(3)

其中累計擾動項{εi}是獨立同分布的非負隨機變量序列滿足期望值為1,其密度為ρ(ε,Φ),θ和Φ為待估參數。

顯然,對εi密度函數ρ0的不同假定可以得到不同的ACD模型,也可以得到不同的危機率函數。當εi服從條件指數分布,這時基準危機函數為1。

(二)EACD模型

標準ACD模型的一個特性是假定隱含的以過去持續期為條件的危機函數(強度函數)為關于持續期的固定函數,或者單調的遞增或遞減函數,他們假定持續期為指數分布或者具有更寬約束的Weibull分布。本文主要采用EACD模型對上證股票進行分析。一般的ACD模型,延遲一階就可以足夠刻畫交易間隔過程。為簡化分析,本文的研究以滯后一階模型為基礎。

當εi的密度函數ρ(ε,Φ)為指數分布時,稱之為EACD模型,考慮簡單的EACD(1,1)模型:

(4)

標準指數分布中E(ε2i)=1,Var(εi)=1,E(εi)= Var(xi)+ E(εi2)=2,所以E(xi)= E [E(Ψ2iε2i|Fi-1)] =2E(Ψ2i),于是有:

(5)

(6)

公式(6)為持續期的非條件方差,表明ACD模型需要滿足以下條件:

(7)

通過以上分析,可以得出非條件標準差大于非條件均值,也就是說存在過渡離散現象,這與持續期理論不謀而合。當ACD模型延遲的階數增加時通過變換仍可以得出ACD模型的各階矩,只是形式更為復雜。

對上證股票交易持續期的實證研究

(一)數據描述

本文選取上證A股中任意20只股票作為研究對象。所采用的數據包含了每筆交易的詳細信息,包括成交時間、成交量、買價、賣價。

為了盡可能地消除日歷效應的影響并保持數據的完整性,本文選取2006年6月5日到14日為數據的時間段,共計8個交易日。任意選擇的20只股票是:浦發銀行(sh600000)、邯鄲鋼鐵(sh600001)、ST東北高(sh600003)、白云機場(sh600004)、武鋼股份(sh600005)、寶鋼股份(sh600019)、中海發展(sh600026)、南方航空(sh600029)、五礦發展(sh600058)、葛洲壩(sh600068)、ST新天(sh600084)、林海股份(sh600099)、同方股份(sh600100)、上海汽車(sh600104)、紫江企業(sh600210)、江蘇陽光(sh600220)、長春燃氣(sh600333)、士蘭微(sh600460)、天威保變(sh600550)、交運股份(sh600676)。若交易當天有停牌現象或不完整,則刪除當天所有的交易數據,以保證正常的交易安排和數據的完整性。因此剔除天威保變(sh600550)在6月7日和五礦發展(sh600058)在6月9日的數據。

(二)數據預處理

在對數據進行分析之前,為了以免明顯的日內效應,對原始觀測數據進行預處理。具體的調整辦法為剔除9:30之前和15:00之后以及11:30到13:00之間的交易數據。

交易持續期具有明顯的日內模式早上開盤與下午收盤的交易最活躍,與Engle和Russell(1998)的研究類似。為了剔除日內固定變化趨勢的影響,首先對得到的交易持續期數據進行消除“日內效應”的調整,以消除通常的日內效應。

圖1為邯鄲鋼鐵的交易持續期日樣條,呈現明顯的倒“U” 型模式。其他19只股票的交易持續期也具有相同的特征。

本文采用一個分段樣條設定,用日內時間對持續期數據進行回歸,然后取比率就可以得到日內調整的持續期數據,該持續期表示為大于或小于正常值的分數。樣條函數的節點取在9:30、10:00、11:00、13:00、14:00和14:30。然后計算交易持續期xi的預測值g(xi),再通過Xi=xi/g(xi)消除日內效應,使交易持續期Xi能夠較為準確的反應市場交易的信息。

(三)樣本描述與處理

本文將處理后的實證樣本數據導Eviews5.0,利用編程運算出模型參數的估計值,并對模型進行Ljung-Box殘差檢驗分析等。

對數據進行了預處理后,得到了消除日內效應前后的交易持續期序列數據。對其進行描述性分析和自相關性檢驗。分析結果見表1和表2。

由表1可見,所有股票的偏度S>0,峰度K>3,與正態分布(S=0,K=3)相比,呈現右偏、尖峰的分布形態。即可直接拒絕正態分布。表2給出了消除日內效應后的交易持續期序列的描述性統計。經過調整的交易持續期序列數據的均值皆為1.00,標準差較原始持續期序列大大下降,說明調整后的持續期序列數據方差大大降低。持續期序列的偏度和峰度有所提高,可以拒絕正態分布的假定。

從表3中可以發現,經過調整后的數據明顯存在著序列自相關,其他股票的檢驗結果與之類似。這與前文對持續期的研究一致,即在較長的持續期后,緊接著的持續期也較長,而在較短的持續期后,緊接著的持續期較短。

(四)模型估計結果

EACD模型在預測交易時間間隔、瞬時交易頻率方面比較方便且EACD(1,1)對于真實的高頻數據擬和效果要明顯強于EACD(2,2)。因此在Eviews中編寫EACD(1,1)模型,采用軟件中的LOGL模型和極大似然法進行估計。估計結果見表4所示。

以邯鄲鋼鐵為例,模型可以寫成:

從表4中可以發現,模型系數的估計結果全部顯著。當殘差項服從指數分布時,α+β估計值皆小于1,說明滿足ACD模型需要的條件。α+β估計值皆大于0.95,說明交易持續期的持續性很強。

結論

本文通過實證分析認為ACD模型可以很好的擬合交易持續期序列數據。上證A股中任意20只股票的交易持續期,在日內均呈現倒“U”型模式,即開盤和收盤的交易持續期較短,說明開市和閉市時交易的頻率較高,即價格的波動也較大。由此證明上證A股的股票交易持續期也存在明顯的日內效應,與國外的研究相似。同時,交易持續期也存在“集聚性”。本文利用EACD(1,1)模型對調整后交易持續性進行實證研究,模型的系統估計結果都很顯著且滿足ACD模型需要的條件,同時證明了上證A股的交易持續期具有很強的持續性。當進行大額交易時,可利用本文擬合的EACD模型來預測上證A股交易發生的頻率或強度,避開不合適的交易時段,盡可能的降低交易成本,這對于機構投資者和一般的投資者來說具有一定參考意義。

參考文獻:

1.郭興義,杜本峰,何龍燦.(超)高頻數據分析與建模[J].統計研究,2002(11)

2.吳文澤.基于ACD-GARCH模型的股票流動性分析[D].對外經濟貿易大學,2002

3.陳敏,王國明,吳國富等.中國證券市場的ACD-GARCH模型及其應用[J].統計研究,2003(11)

4.蔣學雷,陳敏,王國明等.股票市場的流動性度量的動態ACD模型[J].統計研究,2004(4)

篇7

在接受《投資者報》記者采訪時，周解釋說，與定性投資比，定量投資的優勢之一就是人力成本低，每多一個產品，對基金經理來說所增加的時間很少。

周毅認為，與成熟市場相比，A股可做的量化策略或對沖策略空間較大，因為參與的資金較少，機會也大。

優勢是人力成本低

《投資者報》：市場上質疑，你一個人同時管理四只產品，能管得過來嗎？

周毅：主動型投資較大程度上依賴投研平臺，量化投資則主要依靠數量化模型，相比較，量化投資成本較低。對于已成立運作的指數基金來說，在系統建立起來后，相同管理類型的產品都可以共用一套系統，基金經理的工作實際上就是對細節進行微調。比如目前銀華管理的分級產品和純被動的指數基金，大概在上午9點半以前，系統會提交所有的產品的當日交易清單，基金經理的工作只是根據不同基金的一些投資限制在細節上進行調整。

《投資者報》：清單也是靠模型嗎？

周毅：不完全是這樣，其實是一個最優化的公式。比如跟蹤滬深300指數基金，本來就按照每一只股票的權重買就可以，但是一些涉及關聯交易等限制性規定的股票不能買，就有一個優化的問題。一部分公司的做法是用線性回歸的方式，把受限股票都做線性回歸，找到跟其相似度最高的股票，按它的權重買進來。

國外通常的做法是對投資組合進行整體優化，剔除交易受限制的股票，算出剩下股票的最優解，再和現在的組合比，就出來一個交易清單，這是一種優化。

《投資者報》：我了解到國外一些基金公司，雖然規模百億乃至千億美元，但基金經理、研究員卻非常少，這與國內差別較大。

周毅：主要是大家對投資的理解不一樣。按照我的感覺，在國外以傳統投研方式（研究員加基金經理）做投資的，相對占少數，而國內公募基金發展也就十來年，傳統投資方式依然占絕對大頭。

《投資者報》：為什么占少數？

周毅：美國公募基金經歷了α（超額收益）與β（市場平均收益）分離的過程，現在公募基金大多都去做β了，而對沖基金去做α了。邏輯很好理解，公募基金是怎么盈利的？規模乘以管理費。所以，基金公司的發展在于規模要大，而且越大越好。現在我把這個事情推到極致，全市場所有的錢都由一家基金公司管，收益是多少？就是市場平均收益，不可能有超額收益，這就是β。

就是說，公募基金想提高盈利，模式是把規模做大、把成本壓低，最后得以生存。

所以，美國公募基金經理相對而言比較舒服，但他們的收入在金融業偏下，因為做β個人的因素不是特別大。

國內指數基金空白點多

《投資者報》：你講到BGI短短十年管理資產就達到2萬億元，有什么可借鑒的地方？

周毅：我一直在思考這個問題。通常認為BGI的成功是靠大量發行交易型指數基金（ETF）做到的，但我覺得不全是。我覺得，其成功的另外一個重要原因是產品設計思路。

美國老牌基金公司先鋒集團以指數基金聞名，他幾乎把市場各種規模的指數產品都覆蓋了，BGI作為一個后來者，指數的先發優勢完全沒有了，所以它需要找到一個突破口。于是，它打破了傳統基于市場平均的指數設計理念，而集中突出特性很明顯的產品。

比如尋找15個市值最大的房地產建筑商，然后制定一個指數。對于想投資房地產建筑的機構和個人，沒有必要花時間和精力研究個股，而直接買對應的ETF，以至于大家提到建筑的時候提BGI建筑基金就可以了；再比如，BGI開發了很多國家系列指數，都是一個道理。目前國內還沒有類似的指數，這方面基金也還是空白。

《投資者報》：對于一個長期從事量化投資的人，你怎么理解投資？

周毅：就投資而言，我個人的理解要稍微寬泛一些，只要能賺到錢，就可以稱為投資。至少我在華爾街注意到，比如華爾街交易員的地位都很高，而國內交易員的地位比較低，在華爾街，考核的指標不是是否找到了好股票，而是看結果是否賺到錢。

為什么呢？因為股票交易價格和內在價值之間有很大差別，內在價值是不是最終能反映交易價格，這很難說。

交易員根據盤面上錢的供需關系、短期的交易價格賺錢，這也是投資賺錢的方式。而目前，這類東西在國內屬于旁門左道或者另類。

對沖基金大有可為

《投資者報》：你提到，現在主要的創新方向是在A股如何應用對沖策略，你現在的對沖策略是什么？

周毅：現在A股做多的標的很多，全市場兩千多個股票都可以買，而做空的工具只有滬深300股指期貨。很顯然，從理論上可以這樣操作，通過放空滬深300股指期貨對沖組合基準風險，那么只要組合收益率高于滬深300基準收益，超越部分就屬于相對收益能力的絕對部分。

從國內基金公司的過往業績來看，投研人員能夠選出高于基準收益率的組合，這種投研能力傳導的結果就是基金公司在大概率上是可以做出相對收益的。

我覺得目前A股可以做出的策略比較多，因為用這種方法做投資的資金比較少，所以機會比較大。

篇8

一、引言

動量效應也稱慣性效應，是指股票的收益率的表現情況有延續原來運動方向的趨勢。對股票價格的動量效應而采用的套利策略稱為動量策略。在根據動量策略進行投資時，最常用的方法是Jegadeesh和Titaman（1993）基于美國證券市場的股票交易數據對動量效應的存在性驗證所采用的方法[1]。國內也有一部分學者，對傳統動量策略的方法做出改進。吳沖鋒和朱戰宇（2005）在運用重疊抽樣方法，在形成期考慮收益率和交易量對股票進行排序，改進后收益高于市場平均收益率。郝靜軒（2006）通過滯后期、加權收益計算等改進的動量策略，結果顯示改進的動量策略對贏家組合的收益有明顯的提升。王俊杰（2013）對動量交易策略的擇時上做了實證研究，在形成期之后，不直接購買，而是經過一定的滯后期再進入持有期，效果優于市場收益和傳統動量策略方法。本文首先通過傳統動量策略，考察投資回報率；然后嘗試性將K近鄰算法與傳統動量策略結合，對策略做出改進，以期提高回報率。

二、傳統和增強動量策略方法

1.傳統動量策略方法

首先，構造不同形成期和持有期策略組合，形成期和持有期的時間區間為一個研究時間區間整體或一種投資交易策略，即[T，t]。本研究形成期和持有期分別采用重疊取樣和非重疊取樣法。

其次，在形成期為T時期內，構造贏家組合（收益率排名靠前的一系列股票）。在形成期為T的時間內，計算股票的超額收益率，按超額收益率的高低進行排序，取前10%的股票作為贏者組合。

最后，分別計算贏者組合在持有期t的累積超額收益率以及整個時間區間贏者組合的平均累積超額收益率。

2.增強動量策略計算方法

在傳統的動量策略中，計算形成期T內單支股票的累積收益率時，如果第一個交易日和最后一個交易日的價格出現異常波動的話，那么構建的贏家組合不一定具有動量效應。因此，有必要在計算形成期T內的累積收益率時，消除第一個交易日和最后一個交易日價格異常波動的影響。本文采用KNN算法的思想來消除異常波動，這種增強方法可以稱之為KNN增強動量策略。

KNN增強動量策略在計算單支股票的形成期T內的累積收益率時，把離最初（最后）日期最近K個交易日作為最初（最后）日期的K個近鄰，把最初（最后）日期與其K個近鄰的相隔天數作為它們之間的距離，由距離的大小分別計算近鄰的權重值，然后計算最初（最后）日期的價格。

公式1和2中，f函數為KNN算法中常用的高斯權重函數；和分別表示最初和最后一個交易日的價格；d表示距離。根據公式1，KNN增強動量策略確定的最初（最后）一個交易日的價格，計算KNN增強策略的形成期T內的累積收益率。然后計算持有期內的贏家組合的收益率，計算過程同傳統策略。

三、動量策略和增強動量策略實證研究及結論

1.數據的選擇與參數處理

數據的樣本區間為2006-7-1至2013-7-31。選取的股票為滬市A股所有股票。形成期和持有期：動量策略和反轉策略均采用的形成期分別為1、2、3……12個月，持有期分別為1、3、6、9、12個月。買賣雙方的費用分別為千分之二和千分之三。本文的證券市場平均收益參照標準是上證指數。本文的數據源自國泰安數據庫。

2.結論

本文運用KNN算法的思想將傳統的動量策略做出改進探索，根據實證研究得出以下結論。

（1）KNN增強動量策略的收益大于傳統動量策略。根據表實證結果顯示，構造60種投資策略組合，55種組合的收益明顯提高；KNN增強動量策略的收益統計上顯著大于傳統動量策略。

（2）KNN增強動量策略保持了傳統動量策略的易操作性。KNN算法是數據挖掘算法中最簡單的算法之一，與傳統動量策略結合之后，增強的動量策略沒有變得過于復雜。

因此，增強的動量策略可以為投資者提供參考，具有一定的價值。

篇9

從政策層面看，我國之所以在1997年5月對國有企業和上市公司作出限制進入股市的規定，主要是基于以下認識：證券市場尚處于發展初期；過度投機和違規現象比較嚴重；國有商業銀行的資金大量流入股市，很多企業用信貸資金炒股，有的國有企業將自有資金投入股市，有的上市公司將募股資金投入股市；國有企業或國有控股企業加入股市以后，使國有資金處于高風險狀態，同時容易助長股市投機；操縱證券市場。

正是基于以上判斷，我國在亞洲金融危機爆發前兩個月對國有企業、上市公司進入股市的資金來源和運作方式作出了嚴格的限制，使當時的股市泡沫未能吹起來。但同時規定：國有企業和上市公司可以為了長期投資而持有已上市流通的 股票，可以以本企業名稱在交易所開設一個股票賬戶。在1999年7月1日生效的《證券法》中，也沒有禁止三類企業進行股票投資和交易，只是限制其不得進行“炒作”。中國證監會這次公開發文支持三類企業進入證券市場，不但符合市場需要，也完全符合法律原則和精神。

二、如何區別“炒作”與“投資”？

三類企業進人證券市場的一個最重要的法律禁令，是不得“炒作”股票。這一禁令來自 《證券法》第76條，該條規定：“國有企業和國有資產控股的企業，不得炒作上市交易的股 票”。但對什么是“炒作”，法條中未下定義。追溯到1987年三部委的《關于嚴禁國有企

業和上市公司炒作股票的規定》中，則對“炒作”有一個定義：“炒作股票是指在國務院主管部門規定的期限內買入股票又賣出，或者賣出股票又買入的行為。”

“炒作”在漢語中相當于炒買炒賣，指“就地迅速轉手買賣，從中牟利”，在英語中相當于Speculate，即投機。因此，炒作股票實際上就是進行股票的投機交易，即在短時間內買進賣出或賣出買進。證監會在1999年9月8日《關于法人配售股票有關問題的通知》中雖然未直接提到“炒作”這一概念，但其規定內容顯然是將買入又賣出或賣出又買入的行為視為“炒作”。因此，如何區別“炒作”與“沒資”的概念，在目前條件下是判斷三類企業的股票交易行為是否合法或合規的重要依據。

證監會1999年9月8日的通知中規定，三類企業“所開立的股票賬戶，可用于配售股票，也可用于投資二級市場的股票。但在二級市場買入又賣出或賣出又買入同一種股票的時間間隔不得少于6個月。”這一規定表明，6個月的期限是判斷一筆特定的股票交易在性質上屬于“炒作”還是“投資”的唯一標準。亦即：6個月之內對同一種股票進行的買賣行為是“炒作”，超越6個月的期限對同一種股票進行的買賣行為是投資。

以6個月為期限來限制三類企業的股票交易行為，有助于減少股市中的投機現象，有助于培育股市中的中長期戰略投資者，也有助于上市公司中流通股股本結構的相對穩定，從而可以強化股東對上市公司的關注程度和監督力度。但其負面作用也是顯而易見的，因為三類企業購入股票后的變現周期太長，使其投資于股市的資金長期處于一種不能根據市場情況及時回收的高風險狀態，并進而影響企業的資金使用計劃，這在客觀上增加了投資風險和企業決策者的壓力，因此能否承受這一現實的風險，將是三類企業能否成為二級市場中的投資主力的關鍵所在。

三、“戰略投資者”的實質條件

證監會在1999年7月29日的《關于進一步完善股票發行方式的通知》中，首次引進了國際上通行的“戰略投資者”的概念。在發行市場上，凡是公司股本總額在4億元以上的發行人，除向一般投資者上網發行外，可以向戰略投資者和一般法人配售。所謂戰略投資者，是指與發行人業務聯系緊密且欲長期持有發行人股票的法人，包括三類企業。戰略投資者的實質條件，體現在三方面：1.與發行人業務聯系緊密；2.欲長期持有發行人的股票；3.不能與發行入存在股權關系。

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新三板股票發行融資效率低

缺乏流動性不利于實現合理的價格發現功能，畝市場資源配置功能就難以實現。目前市場對新三板流動性的詬病，不僅指股票交易的流動性不好，更重要的是企業掛牌后股票賣不出去，掛牌公司不能快速融到資金。 2015年新三板融資規模達到1200億元，2016年流動性困境持續，融資規模基本與上年持平。股轉系統新近的數據充分表明融資功能正在弱化萎縮。2017年第一季度，新三板計劃發行股票融資438.11億元，同比下降62.86%，環比下降85.58%。一季度完成股票發行融資288.78億元，同比下降21.59%，環比下降43.95%。

同時， 一季度新增股票發行計劃1 4 0 1 次， 同比增加了1.97%，但環比下降了40.91%。2017年第一季度單次發行股票融資額僅為3000萬元，創自2016年以來的新低，明顯低于2016年第四季度的1.28億元和第一季度的8600萬元。股票發行完成情況也不容樂觀。第一季度新三板完成股票發行771次，實際募集資金總額288.78億元，融資額同比下降了21.59%，較上年第四季度環比下降了43.95%。流動性直接影響了融資功能，而融資功能的弱化直接影響投資者的預期，定價功能回歸合理更加困難，投資者的參與度就會降低。

股票交易清淡，成交量不高

從證券交易的角度來看新三板流動性，可以從交易量（換手率）、價差指標（做市商溢價率）和Amivest比率來衡量。交易量的角度，據東方財富Choice數據庫的新三板數據顯示，2016年全年成交額1912.29億元，基本與上年持平，其中做市轉讓交易的成交金額達950.07億元，協議轉讓成交金額962.22億元，各占據半壁江山。全年僅有4240家掛牌公司參與了交易，全年股價長期低于1元的“僵尸股”有5500余家，占總數的59%。2016年的區間換手率均值則由2015年的39.65%下降到24.82%，其中做市轉讓平均換手率從46.3%降至22.67%，協議轉讓平均換手率從30.30%降至26.28%。不難看出，2016年新三板24.82%的區間換手率均值反映出2016年市場交投清淡、成交萎縮、指數下行的情況，不利于市場合理定價、融資功能的發揮。較上年的換手率降低幅度大，特別是做市換手率的下降幅度更大，這一方面表明2015年6～7月交易所市場股價大幅波動，恐慌蔓延至新三板而導致市場換手率從2014年的19.67%驟增一倍，同時也反映出做市商在股價較大幅度波動時，盈利機制、交易動機與行為可能產生不利于市場穩定的異化。從換手率相對水平來看，新三板換手率水平也遠低于A股的665.88%和納斯達克市場的210.23%水平，這一方面反映出A股市場投機“炒”股氛圍處于三個市場之最，同時新三板市場距離發達成熟的交易所流動性有較大差距。

從價差的角度，流動性改善“喜憂”均有。一方面，隨著做市商擴容增加了交易資金，在一定程度上緩解流動性壓力。截止2016年底，新三板采取做市方式轉讓的企業已達1654家，平均每只股票的做市商數量由2015年的7.41家上升至2016年的8.23家，做市金額也由838.61萬元上升至934.88萬元。另一方面，做市商盈利能力的下降也加劇了做市商的退出。2016年做市溢價率已下降至33.34%，甚至有506家做市商在“虧本做市”（溢價率為負值），致使做市商退出也成為2016年的一個重要現象。根據Choice數據庫，2015至2016年底新三板共有630條做市商退出的公告，其中620條退出時間在2016年，涉及到181家掛牌企業，77家做市商。

量價結合的角度來看，在分別去除成交額和價格振幅的極值后，計算得出2016年的Amivest流動性比率均值為49.99。此比率值反映出：平均水平來看，市場成交49.99萬元交易即可導致股價發生1%的波動。不難看出，低于50萬的交易額度對于股票的平均流通市值和平均成交額而言均屬于極小規模，但市場對于不足50萬的交易額的反應程度可謂過于“敏感”。這印證了2016年新三板交易清淡的現實。

投資者退出渠道不暢

數千家新三板基金成立并在2015年盲目中進入新三板，但流動性不足問題導致機構的退出不暢，這主要表現為以下幾個方面。一是盡管獲得股票的成本較低，但流動性壓力也使得既有股東急切轉讓股票，做市股票打折現象非常普遍，甚至股票陷入浮虧，最終導致股票交易陷入惡性循環。二是流通股數量不斷增加，而二級市場交易量并無起色。隨著掛牌公司控股股東及實際控制人直接或間接持有的股票開始解禁，流通股數量逐漸增加，場外資金則繼續等待股票降價再進入市場，造成了現有投資者退出機制的不暢。三是做市商定價中的強勢地位抬高了交易成本，導致不能在合理的成本范圍內交易退出。四是大宗交易機制尚未引入也影響了投資者退出的效率。

流動性不足的深層次原因

股票供需失衡

新三板的全國擴容使得市場規模爆發式增長，股本規模也快速增長。截至2016年底，全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司10163家，總股本5851.55億股，較年初增長了近一倍；流通股本2386.81億股，較年初增長了132.59%。與股票大量供給相對的是需求規模的遲滯不前。2016年全年成交額1912.29億元，基本與上年持平，其中做市D讓交易的成交金額達950.07億元，協議轉讓成交金額962.22億元，各占據半壁江山。全年企業平均成交額僅為1881.62萬元，做市轉讓企業平均成交額（5744.07萬元）顯著高于協議轉讓的平均成交額（1130.83萬元）。新三板股票總量供給大，但目前市場需求少，與投資者規模小有直接關系。目前的股東戶數為369612人，平均每家掛牌企業僅34人。股東和潛在投資者規模小主要有以下幾方面原因。一是股票定向發行中規定“定向發行后股東人數累計不超過200人”的豁免申請核準條件，企業規避核準監管而主動壓低股東人數。二是目前的投資者適當性管理制度設置自然人投資者門檻過高。目前的投資者準入規定“自然人投資者須滿足證券類資產市值的最低要求（500萬元人民幣）和證券投資經驗與專業背景要求”，此準入門檻對于自然投資者要求相對過高。三是市場制度基礎還不牢固，主要表現在：市場分層有待進一步細分，風險和定價機制尚未完備；摘牌制度處于醞釀之中；融資、信息披露、交易、轉板等差別化的制度供給還未明確實施。諸多的信息不定性，導致投資者踟躕不前。

投資者結構簡單

新三板市場的投資者適當性制度限制了投資者結構的多元化。目前，根據《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》，新三板市場投資者的準入涉及機構投資者、自然人投資者和其他投資者三方面。目前的投資者準入制度僅從機構和自然人投資者規模（資產）的角度來準入，存在待完善之處。一是機構投資者范疇較窄，限制了入市資金的多樣化。目前新三板市場資金來源單一，主要來源是券商集合資產管理計劃、集合資金信托計劃、基金管理公司及其子公司管理的產品和私募投資基金等。目前市場常見的新三板基金主要通過定向增發投資于掛牌公司，此方式相對掛牌前的股權投資而言，具有流動性更高且退出方式上更靈活的優勢，但基金產品的期限較短（兩到三年），這顯然對具有長期投資價值的企業不利。目前雖然有規定鼓勵公募基金配置新三板的有價證券，但具體實施細則尚未出臺，公募機構只能以基金子公司的產品形式投資新三板，而且其他如社保基金、企業年金等規模大、期限長的機構資金尚未允許進入。

交易制度不完善，大宗交易制度缺位

目前新三板現行的是競爭型傳統做市交易制度。做市商制度的存在初衷是降低交易成本和提高交易效率，引導市場價格快速回到均衡水平并平抑價格波動，促進市場秩序保持穩定。這體現在做市商通過匯集報價信息降低市場信息不對稱性，通過匯集資金進行反向交易為市場提供流動性，通過買賣價差獲得收益。但在集合競價機制尚未引入的情況下，目前的做市商制度存在諸多不足。一是做市商準入目前實行券商特許制，缺乏多元化做市商博弈競爭，有效率的價格難以形成。目前雖然私募機構參與做市開始試點，但試點標準高且機構范圍有限。二是做市商的盈利和交易動機扭曲。在目前新三板券商壟斷做市的情況下，市場交易對手和退出渠道不足，庫存股獲得及報價機制不合理，導致券商盈利結構“先天”偏重交易所而輕場外市場。三是近期主板市場加速IPO，導致券商在新三板市場做市交易的積極性進一步降低，而且券商使用自有資本金進行做市交易，資金實力和抗價格波動能力有限。四是做市商的道德風險。新三板同一只股票的做市商數量并不多，也降低了做市商達成壟斷默契的成本，增加了協調報價、操縱價差的動機。

新三板市場本身是以機構投資為主的市場，但缺乏大宗交易制度來滿足機構投資的特定需求。掛牌公司的特定交易需求，如履行“對賭”協議、員工激勵方案的實施，以及引進有特殊資源的戰略投資者等，皆需要獨立運行的交易系統與制度安排來滿足市場需求。新三板的定向增發和二級市場機構投資者之間的大額交易不僅極易造成股票價格的大幅波動，而且大宗交易制度的缺位也影響了市場的流動性。目前新三板作為場外市場，交易制度還不完善。

主辦券商制度待優化

主辦券商制度是新三板制度中的創新之處，但也有待進一步的完善。首先，券商缺乏新三板業務服務動力。券商可以同時在交易所市場和新三板市場開展業務，場內、場外市場的巨大收入水平差異導致券商從事新三板業務的“先天”動力不足。再者“重推薦掛牌，輕持續督導”現象普遍存在，持續督導收費低，導致持續督導缺乏動力。目前A股I PO提速對新三板的影響較大，未來券商對新三板市場的掛牌業務重視程度也會下降。由于券商持續督導義務系自律性約束，使得此制度缺乏法律約束力，目前大部分主辦券商尚未在內控制度中建立完善的持續督導工作流程和業務體系。其次，特許的主辦券商壟斷市場資源，導致缺乏創新和服務效率低下。目前主辦券商制度采取的是交易所市場的證券商特許制度。主辦券商在推薦企業掛牌、為企業的信息披露提供事前審查，為企業提供持續督導、企業定向增發等諸多方面發揮重要做用，但目前特許的主辦券商壟斷市場資源，缺乏創新，且服務效率低下。最后，持續督導制度缺乏持續督導效果評價的規定，缺乏必要的監督機制和復核機制。目前持續督導效果由券商自主決定，沒有評價機構和標準。券商是目前市場的主要參與者，其督導與做市動力和效率，直接影響到市場流動性的改善程度。

改善新三板市場流動性的制度建議

新三板流動性不足產生于市場定位不清晰，制度不完善，以及微觀基礎質量不好等深層次原因。因此，改善新三板流動性不能單兵突進，而是需要系統性解決方案，具體需要從以下幾個方面著手。

第一，重新定位新三板的功能。從法律定位上，全國中小企業股份轉讓系統是與上海證券交易所和深圳證券交易所地位相同的全國性證券交易所。就市場地位而言，新三板市場是全國第一家公司制證券交易場所，全國統一性場外市場。但目前新三板市場的“為創新創業成長型中小企業提供資本市場服務”的基本功能定位是相對概括性的，對于各市場主體預期與行為的指引性不明確，需要在如下幾方面進一步明晰。一是堅持服務創新型、創業型、成長型中小微企業的市場功能定位，發揮場內與場外市場有機銜接的戰略作用，建設長期投資價值的專業化市場。二是新三板并非交易所市場的附屬，堅持新三板獨立市場地位不變。從法律定位和市場地位來看，多層次資本市場中交易所市場和新三板市場獨立的證券交易市場，兩者通過轉板機制和上市公司退市制度有機聯系，新三板市場一方面發揮儲備、篩選優質成長型公司的角色，更重要的是發揮價值發現和培育的功能。三是新三板應堅持市場化的改革方向。目前新三板在證券發行方面仍然需要證監會核準，而非“注冊制”或“備案制”，與發達證券場外市場有較大差距。新三板沒有既有制度路徑依賴，可以在目前“準注冊制”的基礎上加快推行證券發行制度市場化改革。

第二，加強市場準入管理。新三板市場的參與者主要包括掛牌企業、投資者、做市商，市場準入管理涉及的制度包括：市場準入（掛牌）制度、投資者適當性制度、券商的準入制度和做市商制度的準入部分規定。一是市場準入有待差e化安排。隨著市場分層制度的進一步細分和完善，處于不同層次的掛牌企業實行差別化制度安排，這不僅包括融資制度（儲架發行制度、授權發行機制）、交易工具創新（公募債等融資方式試點，探索并購貸款和并購基金），以及差別化的退層、退出安排等方面，也應包括差別化的準入標準，即企業可根據自身發展階段和成本收益主動選擇滿足不同的準入標準進入不同的市場層次掛牌，而不是目前“被”分入某一市場層級。二是在基礎制度完善后適時降低個人投資者門檻（如500萬元證券資產的門檻可考慮降至為100萬），鼓勵持有長期資金的機構投資者入，同時擇機推進公募基金、保險基金和養老基金入市。公募基金作為投資者進入新三板市場會吸引大量散戶投資者的間接入市。

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二、我國貨幣供給性質與貨幣流通速度

20世紀70年代中期后，新凱恩斯主義在內生貨幣經濟框架中研究一般流動性貨幣的流通速度，因為金融創新使得一般流動性成為經濟波動中的一個關鍵因素。羅斯埃斯（1986）強調貨幣流通速度及銀行和其他金融機構的金融創新對貨幣內生的重要性。萬解秋、徐濤（2001）認為，隨著我國經濟發展和社會變革，經濟主體決策的獨立性得到增強，貨幣供給的內生性日益增強。我國貨幣內生性不僅表現在貨幣量的內生，還表現在貨幣流通速度的內生變化上，貨幣流通速度的變化同樣會影響市場的流動性。童哨兵（2002）也認為我國貨幣供給具有內生性。方齊云、余喆楊、潘華玲（2002）認為，我國基礎貨幣具有內生性特征，長期的貨幣乘數內生性特征也很強，這表明現階段我國貨幣供給的內生性特征。貨幣流通速度的變化是貨幣供給內生的一個方面，會影響市場流動性和貨幣政策的效果。

三、多角度的實證研究

Bordo和Jonung（1987）將貨幣化程度、銀行的普及、金融發展、經濟穩定性程度等因素量化，引入貨幣流通速度函數中，改進只考慮利率和收入變量的傳統模型。該模型表明，在幾乎所有的國家，貨幣流通速度先隨著貨幣化推進而下降，然后隨著金融創新和經濟穩定化程度提高而上升，呈現U型結構。Brodo和Jonung的制度假說有助于更好地理解長期和短期貨幣流通速度的變化。

我國很多學者從利率、儲蓄率、通貨膨脹率、收入、偏好等一般性因素的角度研究我國貨幣流通速度，也有學者從我國轉型期特殊制度因素，如貨幣化進程、金融現代化程度、銀行體系不良金融資產、不確定性預期等角度研究我國貨幣流通速度。易綱（1996）提出“貨幣化假說”，認為貨幣化是導致當前我國貨幣流通速度下降的主要原因。耿中元、曾令華（2007）通過實證分析表明，制度和貨幣沖擊對貨幣流通速度的變動具有持久的正向效應，制度沖擊最重要，貨幣沖擊次之，技術沖擊不重要。李潔（2006）指出，導致我國貨幣流通速度下降的轉型期特殊因素有貨幣化進程、金融現代化程度、銀行體系的不良金融資產、不確定性預期等。崔龍（2006）從制度視角詮釋中國流通速度之謎，認為在制度資本（包括正式制度和非正式制度）不足的情況下，經濟主體對經濟資本過度依賴導致貨幣流通速度下降，是轉型期制度不完善的必然現象。而汪軍紅、李治國（2006）認為，貨幣化對貨幣流通速度的影響逐漸增強，但不能完全解釋我國貨幣流通速度下降，產業結構變動才是影響我國貨幣流通速度下降的主要原因。這些學者都抓住了轉型期的特點，但研究角度不同，得到有參考價值的結論，對問題的認識也更全面。

四、關注金融因素的實證研究

社會融資方式和相關制度的變化將影響甚至改變人們的生活方式和習慣，這些都有可能體現在貨幣流通速度的變化上。2009年，我國GDP為335353億元，股票、交易所政府債券、銀行間債券質押式回購三項金融資產交易總額為1250555.06億元，是GDP的3.73倍，這說明金融市場對我國貨幣經濟的穩定是舉足輕重的。

耿中元（2007）認為，在銀行主導型的融資結構下銀行必須不斷提供新的信貸，導致貨幣供給的膨脹，特別是M2的膨脹，表現為較低的貨幣流通速度。銀行是間接融資主體，也是創造內生貨幣的主體。我國從計劃經濟體制走來，必須經歷的融資體制改革歷程將是：從間接融資到以間接融資為主、直接融資為輔，最后以直接融資為主。轉型期我國積極發展直接融資市場，這勢必會影響我國的貨幣流通速度，因此，要關注銀行體系和直接融資市場的運作對貨幣流通速度的影響。伍超明（2004）通過實證分析發現，全國股票交易額同比增長率與M1同比增長率間存在統計顯著關系，并導致V1下降。戴暉（2006）認為，股票市值對貨幣流通速度的影響居首位，股票市值對貨幣流通速度具有負向影響。張勇（2007）考察我國公眾的資產替代行為通過股票市場交易，影響貨幣流通速度穩定性的內在機制。當股票市場交易規模擴大時，公眾會將企業存款、儲蓄存款和現金替代為股票交易客戶保證金，導致V1增加。

五、關于貨幣流通速度計量問題

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一、融資融券制度及其中國特色

融資融券是一種信用交易方式,具體包括證券融資交易和證券融券交易。 證券融資交易指投資者預期股票價格將會上漲,以保證金交易方式購入股票,差額部分由證券公司墊付,投資者支付利息。證券融券交易指投資者預期股票價格將會下跌,通過支付一定比例的保證金,向券商借入股票后按現行價格賣出,借出股票股息由投資者支付。簡單地說,融資指買空,融券指賣空。

融資融券在我國的資本市場中最早出現在90年代初,當時的法規沒有禁止融資融券,大量客戶向證券營業部借錢買股票或借股票來賣。由于處在資本市場發展早期,金融監管體系不完善,監管能力跟不上,證券市場內相關參與主體自我約束意識缺乏,大量違規事件的發生使得證監會在1996年明令禁止融資融券業務。中國現階段推行融資融券業務,出于風險防范的考慮,對于業務的交易各方以及交易所涉及的標的物和保證金都有著更加嚴格的規定:

首先,對申請開展融資融券業務試點的證券公司要求較高,須是創新試點類證券公司。從經營角度,要求公司須從事證券經紀業務已滿3年、公司治理健全、內部控制有效;從財務角度,要求公司要滿足最近6個月凈資本均在12億元以上等條件;從業務角度,客戶交易結算資金第三方存管方案已經證監會認,并在試點期間只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業務。

其次,對投資者交易資格也有嚴格規定,要求客戶具有符合要求的擔保品和不少于50萬的資金,交易中所得證券或者資金都應交付證券公司,作為擔保物。證券公司在客戶不能按時、足額償還證券或資金的情況下,有權進行強制平倉。

第三,為了防止對標的證券的市場操縱,減少人為影響因素,規定標的證券要在交易所上市3個月以上,股東人數不少于4000人,流通市值不低于5億(融資買入標的股票)或8億(融券賣出標的股票)。同時為了避免高杠桿效應帶來的高風險,要求融資融券保證金比例不低于50%,并根據中國股市起伏過大的現狀,規定投資者融資融券的期限不得超過6個月。在有價證券沖抵保證金的方面,依據有價證券的風險大小規定:股票折算率最高不超過70%,ETF折算率最高不超過90%,國債折算率最高不超過95%,其他上市的基金和債券折算率最高不超過80%。

二、融資融券制度對股票型投資基金發展的影響

融資融券業務會給股票型基金帶來價值重估的機會,尤其是交易型開放式指數基金(ETF)和高折價的封閉型基金。融資融券業務的相關規定和特點會使投資者對ETF和高折價封閉型基金的需求大量增加,ETF的規模會呈現出爆發式增長,封閉型基金的高折價現象會得到顯著改善。

1.融資融券對指數型基金發展的影響

指數基金(Index Fund),顧名思義就是以指數成份股為投資對象的基金,即通過購買一部分或全部的某指數所包含的股票,來構建指數基金的投資組合,目的就是使這個投資組合的變動趨勢與該指數相一致,以取得與指數大致相同的收益率。從規模看,中國市場已成為全球第二大指數型基金市場。

根據是否能在二級市場上交易,我國的指數型基金可以簡單地分成兩類,一類是ETF(Exchange Traded Fund),交易型開放式指數基金,國內稱為交易所交易基金,這種基金的交易模式兼顧了普通開放式基金和封閉式基金的優點,既可以在一級市場上申購和贖回,還能在二級市場上交易,擴寬了投資者的交易途徑。另外一類是普通的開放式指數型基金,投資者只能在一級市場上交易,由于交易途徑的受限,發展速度不及ETF基金。

融資融券的推出,無論是短期還是長期來看,對我國指數型基金都有著積極的影響。首先從短期來看,首批融資融券標的股票有90只,這些股票的流動性和市場關注度會隨著融資融券的推出有一定幅度的上升,流動性的增加能夠使這些股票享受到流動性溢價,市場給予的估值水平會有所提高,尤其是首批90只股票基本上都是大盤藍籌股,大盤股經過最近一年的調整,估值水平相對較低,有一定的補漲需求。根據融資融券可沖抵保證金證券的規定,首批標的股票可沖抵保證金的折算率是75%,高于非成分股票65%的折算率,較高的折算率會使這些股票具有一定的新的交易價值。深證成分指數、上證50指數中的成分股包含了首批標的股票。綜合以上因素,相關指數基金在一級市場上的凈值會因股票價格上漲有所提升;在二級市場上,指數基金價值增值的預期會帶來大量的大盤,進一步推高指數基金的交易價格。

從中長期來看,融資融券的推出給股票市場引入了做空機制,把原來的單邊交易模式變成了雙邊交易模式,既能做多又能做空的雙邊機制會使上市公司的股價更合理,更準確地反映公司內在價值,市場有效性的提高會增大投資者尤其是個人投資者在獲取超額收益方面的難度。在保證市場績效的同時,較低管理費的指數型基金會更加吸引投資者。

融資融券保證金制度規定了除現金以外的保證金的標的物,這些標的物相對于現金都有不同程度的折價,單就股票相關標的物而言,ETF的折算率最高,為90%,一般股票型基金是80%,股票折算率最低,為70%。這就意味著在將來的融資融券業務中,相對于股票充抵保證金證券品種而言,投資者可以用較少的資金購買ETF作為保證金,獲得同樣的交易額度。

隨著我國融資融券業務的不斷成熟,融資融券標的物也會從開始的股票逐步擴展到ETF等上市交易型基金。當ETF成為融資融券標的物的時候,投資者可以借助融資融券對ETF進行套利。ETF目前的套利模式有一定的缺點,時間上的滯后性使得瞬時套利的效果不太好,融資融券可以有效地改善ETF套利時滯性的缺點。當ETF在二級市場上出現溢價交易時,投資者可以在一級市場上申購ETF的同時在二級市場融券賣空ETF;投資者面對ETF折價交易時的操作是:在一級市場贖回ETF的同時在二級市場融券賣空ETF的標的股票,從而套利者者可以利用融資融券消除一級市場上申購、贖回和二級市場上交割之間的時間差。

融資融券業務能夠有效改善ETF的套利效果并使ETF具有杠桿操作效應,借助融資融券,ETF的數量和規模會有一個快速的發展。

2.融資融券對于高折價封閉型基金發展的影響

隨著我國融資融券業務的逐漸成熟,封閉型基金在可以預期的時期內能夠做為融資融券保證金的標的物,并且折算率相對股票比較高,同時我國的封閉型基金由于封閉期較長,缺乏流動性,普遍存在著高折價的現象,這就給投資者提供了利用高折價封閉型基金來放大杠桿操作的機會,進一步提高資金的使用效率。而且,封閉型基金的歷史波動性要小于股票的波動性,便于投資者做好風險控制,保持杠桿率的穩定性。在融資融券業務中,高折價封閉型基金的折算率較股票更高是一個特殊優勢,投資者對封閉型基金的需求會大幅增加,封閉型基金流動性的提高會給予封閉型基金流動性溢價,有效改善封閉型基金高折價現象。

另外,投資者還可以借助融資融券交易進行無風險套利活動,先進行投資組合構造:首先挑選出合適的折價封閉型基金構成組合,計算出該基金組合的β 值,然后選取可融券標的股票構建股票組合,保證股票組合的β 值等于基金組合β 值。組合構建完成后,進行市場操作:買進所構造基金組合,同時融券賣出所構造股票組合,持有封閉型基金凈值回歸平價(到期日或轉開放日),贖回或賣出基金并買券平倉。但由于融券的最長期限不能超過6 個月,該無風險套利操作只適合距離到期日不超過6個月的封閉型基金。不過這一套利模式短期來說不具可行性,因為我國目前所有封閉式基金距離到期日都在2年以上。在不遠的將來,套利活動會引起投資者對高折價封閉式基金的大量需求,從而推高封閉式基金的交易價格。

三、中國股票型投資基金的創新分析

融資融券業務將給基金產品創新帶來契機,基金產品投資范圍擴大以及雙邊交易機制能夠使基金經理有更大的操作空間,投資策略和操作手法也會更加多樣化。在將來的基金投資策略中,融資融券帶來的杠桿化操作會使數量化投資模式運用的越來越多,基于融資融券業務的創新型基金也會出現,目前基金投資策略趨同、投資手法單調的現象將得到改善。

1.股票型投資基金創新具有的優點

進行基金創新,可以借鑒國外比較成熟的產品,譬如130/30基金。這種基金是主動管理型基金,資產由兩部分的投資組合構成,即多頭和空頭。基金經理用所有本金追蹤某種指數,初步建立多頭頭寸;同時通過融入相當于基金原有凈值30%的證券,并拋空這部分融券,再將拋空所得的現金增加原有的多倉倉位,這樣基金將資產的30%投資于空頭組合,130%投資于多頭組合,用100%的資金建立起了160%的組合規模。雖然利用了投資杠桿,基金的凈權益風險仍然保持與傳統指數型基金相當的水平,使得基金能夠產生較高的超額收益。舉例來說,如果一只130/30基金具有100萬美元的資產,那么它會用100萬美元買入一個股票的投資組合,同時融入價值30萬美元的證券并賣掉。所得30萬美元再次增加多頭頭寸,基金的投資就完成了130%的多頭和30%的空頭的組合。

跟130/30基金類似的主動型基金還有120/20、125/25、140/40,其中130/30的比重是最大的,占到了52%。美聯儲T條例對于風險敞口擴大的限制,以及基金邊際超額收益會隨著杠桿比例擴大而下降同時風險大幅上升的原因使得130/30基金占據了相關市場的主導地位。

我國傳統的股票型基金只能單向做多,在市場下跌的情況下,只能通過減少倉位或調倉防御性股票減少股價下跌帶來的損失,實現相對收益。130/30基金是雙邊投資基金,引入了做空機制,投資者通過建立適當比例的空頭頭寸可以在一定程度上規避系統性風險引起的股價下跌損失,還可以賣空預期不好的股票來獲取超額收益。

在利用行業研究報告、股票研究報告方面,我國傳統的股票型基金只能選擇研究報告中建議增持的股票進行投資, 獲取投資收益,建議減持股票的信息不能給基金帶來收益。130/30基金可以賣空建議減持的股票,賣空所得用來增加預期表現較好的股票投資比例,提高資金的使用效率,更大程度上利用研究報告的信息。

130/30基金的多頭頭寸比例是本金的130%,空頭頭寸比例是本金的30%,雙邊交易機制使得多頭頭寸和空頭頭寸都可以給本金帶來收益,即意味著投資者能夠用100%的本金建立160%的持倉規模,操作的杠桿效應在預期準確的情況下能夠給投資者帶來更大的本金回報率。

2.股票型投資基金創新引起的風險分析

130/30基金的優點來自于空頭頭寸的建立,能否通過做空機制獲得超額回報,關鍵在與空頭倉位的靈活運用,不能機械地使用固定比例模型。做空機制和杠桿效應會加大130/30基金的操作難度和操作風險,管理者需要有更有效的風險控制體系。

衡量股票系統性風險的指標β系數,也可以用來衡量基金的系統風險,基金的系統風險可通過組合股票的貝塔值加權平均得到。130/30基金的多頭頭寸一般是跟蹤某種指數,把傳統指數基金的β系數作為基準,那么業績基準的β值就是1。130/30基金的系統風險若要跟基準保持一致,多頭頭寸的β加權平均值應該是1.3,同時空頭頭寸的的β加權平均值須是0.3,這會加大頭寸建立的研究難度和操作難度。而且β值的時變性需要基金對頭寸實施動態調整來維持與基準一致的風險,這無疑會增加交易成本和管理成本。

若在我國推出130/30基金等創新基金,初期階段基金公司或基金經理在建立空頭頭寸方面的經驗不很豐富,可能會機械地運用數量化投資模型挑選出一些表現較差的股票,并按固定的比例建立空頭頭寸。根據我國股票市場的現況,業績較差的股票價格不一定會下跌,有時候反而會受到炒作,機械式的賣空不但不會獲得超額收益,還會遭受損失。空頭頭寸的倉位需要根據市場不斷的變化情況動態地作出調整,引入空頭機制的基金需要適當具備經驗的投資者來運作才能更有效地發揮作用。

另外,130/30基金的相關費用會比傳統基金要高:進行融券和建立空頭頭寸時會產生一定的交易費用以及支付賣空股票的股利;為了控制風險,動態調整空頭頭寸會導致股票交易頻繁,交易傭金居高不下。

當然從我國目前融資融券的制度安排來看,對于抵押標的以及融券賣出資金的使用有一定限制,完全復制國外的130/30基金難度很大,不過這是我國股票型基金借助融資融券實現創新的一個方向。

參考文獻:

[1]曾康霖.金融學教程[M].北京:中國金融出版社.2006年4月.

篇13

貨幣的收入流通速度與交易流通速度是最常用的兩個貨幣流通速度概念。貨幣的交易流通速度是貨幣流通速度最初的形式化表述,它包括了考察期內任何商品任何數量的交易,是貨幣流通速度最寬泛的表述。但由于交易總量受到一個社會在特定時期內的分工細化程度、流通渠道、社會生產的組織方式等因素影響,很難統計周全,影響了交易流通速度的可測性,所以在很大程度上,后來的經濟學家沒有追隨費雪對交易流通速度概念的偏愛,交易型貨幣數量公式MV=PT在費雪之后即淡出了貨幣理論和實證研究的范圍。隨著貨幣數量論在20世紀60年代到70年代被弗里德曼為首的貨幣主義學派重新發掘,交易型貨幣數量論衍變為收入型貨幣數量論。由于貨幣主義的收入型貨幣數量論和相應的貨幣政策主張在20世紀70―80年代被發達國家貨幣當局采納應用,有關收入型貨幣數量公式及收入流通速度的研究隨之大量出現。在我國,目前無論理論界還是政府決策層,對貨幣流通速度的測算或預測以及由此對貨幣供應量的決定,其理論依據都來自收入型貨幣數量公式MV=PY。貨幣當局根據GDP增長目標、物價控制目標及某個一定的收入流通速度變化水平(如每年下降3―4%),來規劃、制定貨幣供應目標。[1]然而進入90年代以來,我國出現了明顯違背收入型貨幣數量論的情況,即貨幣供應量增速顯著高于經濟增長率與通貨膨脹率之和, 出現了所謂“超額貨幣供給”。①與此同時,改革開放以來,我國狹義收入流通速度和廣義收入流通速度除少數年份上升以外,總體上呈長期下降趨勢。

事實上,我國“超額貨幣供給”以及貨幣流通速度不斷下降問題是緊密聯系的,構成了一個問題的兩個方面,其原理均是從傳統的收入型貨幣數量論公式出發,在實際度量中以消費物價水平替代一般物價水平P,以國內生產總值GDP代替交易總額T作為衡量貨幣需求的規模變量,由此導致了我國貨幣需求函數的不穩定。事實上,20世紀80年代以來,人們發覺貨幣數 量不再簡單地與物價和收入呈比例關系,但與經濟體系中所有需要貨幣媒介的交易,如房地產交易、[2]股票交易[3]等仍有重要相關性,并且這種相關性并不象貨幣與名義收入的關系那樣出現明顯的不穩定。Schinasi and Hargraves[4]指出,20世紀80年代以來銀行總貸款規模與股票價格變動之間存在因果關系,而同時貨幣供應與通貨膨脹之間的因果關系卻逐漸減弱。由此可見,隨著金融資產交易規模的不斷壯大,一方面GDP總量指標包含的內容已遠小于交易總額;另一方面收入型貨幣數量理論的準確性和解釋力日益下降。有學者據此提出,20世紀80年代中期以來,收入型貨幣數量論開始出現向早期的交易型貨幣數量論復歸的趨勢。[5]由此,在測算貨幣流通速度時,我們有必要從交易流通速度的角度闡釋我國貨幣與經濟運行的關系,更好地理解和制定相應的貨幣政策。

二、 文獻回顧

(一)國外學者有關交易流通速度的研究

費雪以后,關于交易流通速度的研究體現在Garvy 和 Blyn、[6]薩登[7]、Cramer[8]等人的著作中。Garvy 和 Blyn在《貨幣流通速度》一書中詳盡分析了交易流通速度的測算、交易流通速度與收入流通速度周期波動及長期趨勢等。Garvy 和 Blyn認為,收入流通速度的研究旨在分析一定貨幣和財政政策對國民收入和就業水平的影響,而交易流通速度的研究意義在于分析企業和個人支出流量變化及貨幣傳導機制。他們認為戰后美國交易流通速度上升主要歸因于金融創新導致的貨幣余額需求的減少,而從長期趨勢上看,經濟結構性變動會導致交易流通速度的下降。薩登指出,收入流通速度Vy的下降趨勢可以由Vy和交易流通速度Vt的發散加以解釋。由于Vt和Vy的分母相同,發散或收斂意味著它們的分子之間的比例,即PT/Y發生了變化。這個比例的變化不是反映了相對價格的變化,就是反映了T/y的變化。影響Vt和Vy發散的因素包括:(1)當期生產的商品和服務的價格,相對于一般價格水平下降。(2)金融交易相對于收入的上升。(3)非金融交易(如縱向分工)相對于收入的上升。(4)非收入實物交易向貨幣經濟的轉移,即經濟貨幣化過程導致的T/y增加,或貨幣收入向非貨幣經濟的轉移。薩登還對1919-1946年美國Vt和Vy的變動進行了考察,認為金融交易比縱向一體化和相對價格的波動更能解釋Vt和Vy的發散。Cramer拓展了費雪交易方程式,將PT拓展為包括當期交易(CT)、收入轉移(IT)、資本交易(AT)和閑置貨幣(IM)四個部分。他估算了美國1950―1979年當期交易與收入轉移規模及相應的銀行存款(MdVd)和現金支付額(McVc),指出當期交易與國民收入比值的影響因素包括企業縱向一體化程度、服務業比重及進口規模等。Howells, P.G.和 I.B-F. Mariscal[9]基于內生貨幣供給機制,分析了英國80年代總交易量的增長與收入流通速度下降的關系,指出由于總交易量決定了貸款量從而貨幣供給量,因此收入流通速度下降可以由總交易量的增加來解釋。他們認為,英國80年代總交易量的增長數倍于國民收入增長,這不能從生產的反一體化和中間交易增加中得到解釋,而是主要歸因于金融交易與二手交易(房地產)。Feige, Edgar L.[10]指出,用GDP替代交易量作為交易方程中貨幣需求的規模變量是基于GDP與總交易量成比例的假定,但經驗表明GDP與總支付額往往不成比例。為了使得交易方程式成為交易額與支付額的均衡條件,貨幣流通速度應該獨立從貨幣周轉的觀察中得到,而不應從交易方程式中求得。此外,Copeland[11] 、Burns[12]探討了交易方程式價格指數和交易量指數測度、現金支付額與銀行存款支付額計算中的統計問題。

(二) 國內學者有關交易流通速度的研究

近年來,我國有不少學者開始強調貨幣的交易流通速度的重要性。陶江[13]通過對美國的名義收入與貨幣量、存款借記額、貨幣的收入速度、存款周轉率之間的偏相關系數的分析發現,活期存款的周轉率與借記額始終與名義收入保持著顯著的相關性,與此同時,貨幣的收入速度與貨幣的交易速度之間曾經有過的高度正相關性已經改變。由此他認為,經濟學界應恢復貨幣的交易速度在宏觀經濟學中的理論地位,恢復或建立貨幣周轉速度的統計。陶江對交易流通速度重要性的分析僅基于美國活期存款周轉率的統計數據,并未對我國交易流通速度進行分析。[14]指出,我國以往研究中只關注貨幣收入流通速度,而忽視貨幣交易流通速度。他對我國改革開放以來貨幣MZM(M1與M0的差額)交易流通速度的穩定性進行了實證檢驗,認為改革開放以來貨幣MZM交易流通速度是平穩的,下降的只是其收入流通速度。伍超明認為,隨著經濟虛擬化以及居民虛擬財富占比的提高,貨幣需求函數正不斷向交易型貨幣數量論復歸。他重建了一個新的交易性貨幣流通速度公式,即整個經濟系統的貨幣流通速度是媒介實體經濟和虛擬經濟貨幣量之比以及各自貨幣流通速度的函數。總的來說,我國學者有關交易流通速度的研究還很缺乏,這很大程度上與交易貨幣流通速度難于量化有關,對我國交易貨幣流通速度進行合理的測算是我們研究交易流通速度的基礎。

三、我國交易貨幣流通速度的計算

在收入貨幣流通速度的研究中,一般采用GDP作為決定交易性貨幣需求的規模變量,然而GDP只代表總交易中的一部分,特別是隨著經濟金融的發展,總交易規模相對于最終產品交易迅速擴大,對貨幣需求產生了重要影響。許多學者的研究指出,在解釋貨幣需求方面,GDP不是對交易量的好的衡量。[15][16]正如Judd Scadding[17]指出,利用GDP作為規模變量有三個缺點:它沒有考慮轉移支付、金融資產和現有存貨的交易;它其中包含的估價有可能沒有發生交易;它剔除了中間產品的交易。事實上,選擇一個合適的規模變量始終是貨幣需求實證分析的一個爭論要點。后來研究人員利用別的變量來替代GDP,如國民總支出、個人可支配收入、個人總支出、最終銷售總額和國內吸收。[18]近來,有不少研究致力于從交易動機的角度構建更為全面衡量利用貨幣進行交易的規模變量。

在我國學者對交易流通速度的研究中,以銀行現金收支表中的科目“商品銷售收入+服務事業收入”作為MZM在一年內所完成的絕大部分實物交易額,其結論的可靠性值得商榷。陶江以銀行活期存款的借記額,作為近似的經濟交易總額,把活期存款的周轉率看作近似的貨幣交易速度。在西方發達國家,活期存款是最主要的支付工具,幾乎與所有類型的經濟交易相聯系。活期存款的借記額全面反映了最終產品交易、中間產品交易、資本交易,以及與實際經濟交易無關的貨幣在不同帳戶間的轉移。[19]盡管銀行活期存款的借記額作為總交易的衡量排除了現金交易,同時包含了大量不具有實際經濟含義的單純的貨幣轉帳記錄,但活期存款借記額較全面衡量了以活期存款為支付手段的經濟交易,因而早期的 研究者大多使用Debits作為總交易的衡量。

由于目前我國還沒有關于Debits的統計數據,我們運用Weiler[20]的方法,用非金融資金運用總額、證券購買凈額和債務支付凈額三者之和代替debits 作為總支付額的衡量。結合我國統計數據可得性,我們采用我國資金流量表下企業、居民、政府三部門非金融資金運用額之和、股票成交額、國內債務發行額作為上述三項的替代。

有關交易流通速度計算中對貨幣層次的選擇,盡管費雪在《貨幣的購買力》(1911)中對交易方程式貨幣層次的處理較為籠統,但一般認為基于交易方程式關于交易總額T的設定表明在交易方程式中所適用的貨幣,只能是通貨和活期存款,即狹義貨幣M1。在我國,M1是流通中的現金與可用于轉帳支付的活期存款之和,它是商品、勞務、有價證券等的交易媒介,又是支付工資、租金等的手段。此外,由于我國股票市場對貨幣需求的交易效應主要體現在證券公司存放在銀行的客戶保證金帳戶上面,計算我國交易流通速度的貨幣量層次還應包括證券公司客戶保證金。在我國資本市場發展形式較好的年份,證券公司客戶保證金占狹義貨幣M1的比重達到了10%以上。②在我國M1增長速度明顯快于準貨幣增長速度的年份,客戶保證金同時出現了快速增長,體現出與M1變動的同步性。2001年6月客戶保證金被計入我國廣義貨幣供應量M2,但考慮到客戶保證金的交易性質,我們將其納入交易流通速度的貨幣層次。

由此,我國交易流通速度的計算公式為:Vt=(企業、居民、政府三部門非金融資金運用額之和+股票成交額+國內債務發行額 )/(M1年均值+證券公司客戶保證金),由于我國資金流量表的編制開始于1992年,我們計算得到1992―2008年我國交易貨幣流通速度(圖1)。

由圖1可知,1992年以來,與我國狹義收入流通速度持續下降趨勢不同,我國交易流通速度具有較為明顯的順周期特征。2000年以后,二者變動的同步性消失,交易流通速度與狹義收入流通速度出現發散趨勢,表明我國收入交易(GDP交易)占總交易量的比值逐年下降,這可以部分地由我國金融市場交易的擴大加以解釋。1997年10月以來,我國首次出現物價負增長的現象,央行試圖適度放松銀根。而同期我國證券市場出現了前所未有的迅猛發展勢頭,成為影響同期儲蓄變動的第一因素。從圖2可以看到,在我國資本市場發展形式較好的年 份(2000年和2007年),同時出現了交易流通速度相對于收入流通速度的明顯上升,表明證券市場的發展吸引著越來越多的資金由廣義貨幣轉為狹義貨幣,貨幣供給量增長中的相當一部分流入資本市場及相關市場部門。事實上,交易流通速度與收入流通速度相對變動的特征,可以看作是宏觀經濟內在運行狀況的“指示器”,反映出我國經濟體制轉軌過程中貨幣需求結構的變化。

四、結論及其政策含義

(一)貨幣政策應關注金融資產的價格

20世紀70年代起西方各國中央銀行紛紛開始將價格穩定作為貨幣政策的首要目標。長期以來,各國中央銀行測度通貨膨脹水平,進而制定貨幣政策時往往沒有充分考慮資產價格變動的因素,其后果是一方面CPI體現出來的低通貨膨脹率;一方面是股票、債券、地產的價格大幅波動導致宏觀經濟的不穩定。本文認為,將資產價格信息“內置于”貨幣政策的框架之中,建立一個以CPI為基礎的,同時考慮資產價格變動的廣義價格指數是十分必要的。但在實踐中,由于資產價格決定的基礎難以把握,工具缺乏可操作性等,現階段我國貨幣政策還不能將資產價格納入貨幣政策調控目標,而適合作為輔助的監測和預警指標,并根據市場走向和金融資產價格的變化做出相應的判斷,實施相應的調控行動。

(二)應在確定貨幣供應量調控目標時考慮金融交易需求

近年來我國理論界普遍認為,股票市場的發展與擴張對貨幣產生了不可忽視的增量需求,而我國目前的貨幣政策忽視了股票市場的貨幣需求效應,從而影響了貨幣政策目標的實現。 股票市場價格上漲和交易量的擴大是否導致了貨幣需求的相應增加,這要考察我國貨幣供給過程的主要決定因素。由于我國M1貨幣層次的部門結構中企業部門占主體,而企業的活期存款主要來源于銀行貸款,因此在現行金融體系格局下,股票交易貨幣需求的增加體現為銀行信貸需求的增長。

圖3反映了美國在1975―2008年間每年發生的信貸規模與GDP之比,可以看出,在整個期間的變化中該比率曾出現過兩次比較大的波動,一次是在1981―1984年間,信貸規模迅速擴張,與GDP的比率一度接近30%。這個期間正好是美國股市繁榮時期。第二次波動則出現在1997年之后,亞洲、俄羅斯以及拉美國家頻繁爆發危機,全球資本開始向美國流動,由此推動了納斯達克市場的繁榮。與此同時,美國國內信貸與GDP的比重一年中就提高了8個百分點,達到25%的水平。從美國信貸規模與GDP比率的變化軌跡,我們大致可以看到信貸資金需求與實體經濟脫離的現象,影響信貸規模變動的主要因素不再僅僅是實體經濟層面對資金的需求,而是資本市場的繁榮程度。

由此可見,中央銀行在進行貨幣供給規劃和貨幣政策操作時必需考慮到股票市場的貨幣需求效應,這一方面有利于央行通過對計劃年度內資本市場走勢的預測,盡可能準確地評估資本市場發展變化對貨幣供應量的影響,以使確定的貨幣供應量調控目標值切近實際;另一方面,全面反映社會資金的運行狀況,有利于央行正確判斷實體經濟運行狀況與資本市場運行的差異及其對信用規模的影響,從而準確把握貨幣政策調控的方向和力度。

(三)適時建立信貸資金進入股票市場的“合規”渠道

應當說,銀行信貸資金進入股票市場問題并不是一個新問題。1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規定了“禁止銀行資金違規流入股市。”1999年下半年,出于發展資本市場,以降低銀行財務壓力和經營風險、推動宏觀經濟增長的考慮,對銀行信貸資金入市在監管態度上出現了變化,允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業拆借市場。2002年2月,央行和證監會聯合了《證券公司股票質押貸款管理辦法》,允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行借款,從而為銀行信貸資金間接進入股票市場提供了兩條合法通道。2005年則對《證券法》進行了修正,第八十一條規定“依法拓寬資金入市渠道,禁止資金違規流入股市”。一個時期以來,我國股市調節信貸資金流入股市規模的手段,除貨幣供應量政策、利率政策外,就是行政色彩的強制手段和因時而異的處罰措施。隨著資本市場的發展,資本市場將逐步成為貨幣政策的一個重要傳導渠道,銀行信貸資金將必須適時與股票市場之間建立一種“合規”的聯系。為此,應進一步完善股票質押貸款管理辦法;對企業尤其是上市公司持有的證券資產數量實行比例限制,在適當的時候,打通信貸資金合規進入股票市場的渠道。

注 釋:

① 從目前搜集到的文獻來看,關于“超額貨幣”的定義不是很明確,一般定義為貨幣增長率與經濟增長率和價格上漲率之和之差。超額貨幣的理論基礎是交易方程式,因而最為簡 單但較為粗略的度量超額貨幣的方法來源于對交易方程式的簡單變形,即 exm=-(+)=ΔM-(ΔP+ΔY)。ΔM>ΔP+ΔY表明存在超額貨幣現象,ΔM

②股票交易帳戶資金當然還包括證券公司的自營資金,但是由于客戶保證金占證券公司同業存放的大部分,因此在這里我們主要討論客戶保證金。2001證券公司客戶保證金帳戶余額為7355億元,占M1的比重為12.3%。2007年10月證券公司客戶保證金達到23390.69億元 ,占當月M1的比重為16.2%。

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Proceedings of the Business and Economic Statistics Section, 1955-56. 52-58 Reconsideration of the Velocity of Money:An Analysis of the Transaction Veloci ty from 1992 to 2008 in ChinaFeng Fei

Abstract:This paper analyzes the trend of

transaction velocity

of money

in China based on the statistics from 1992 to 2008.We find that the transaction

velocity in China fluctuates periodically. Meanwhile, the synchronicity of the