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宏觀經濟運行

一般來說，宏觀經濟運行的狀況與股票價格指數會呈現正相關的關系，良性的宏觀經濟運行態勢通常伴隨著不斷攀升的股票指數趨勢，反之，蕭條的宏觀經濟運行背景下，股票價格指數往往呈現出下滑的態勢。同時，宏觀經濟運行和企業總體的生產經營狀況以及股票價格指數呈現三位一體的關系，當企業經營效益普遍不斷提高時，會推動股票價格指數的上升，反之，則會導致股票價格指數的下跌。這就是通常所說的股市作為“經濟晴雨表”的功能，“晴雨表”的另外一個含義是存在時間差異，通常資本市場的反映適當快于宏觀經濟和企業經營狀況的變化。宏觀經濟運行狀況分析的主要指標：

1、 國內生產總值(GDP)

GDP是衡量國民經濟發展情況最重要的一個指標。是按市場價格計算的國內生產總值的簡稱，即一個國家所有常住單位在一定時期內生產活動的最終成果。理論上GDP增長與股票指數的漲跌，具有正相關關系。但是中國的股票市場已經誕生16年中，這種關聯的表現并不明顯，例如中國經濟保持持續較快的發展，但是中國的股市特別是自2001到2005年則處于蕭條期。而且所有的漲跌幾乎都是可逆的。筆者認為根本原因是我國證券市場的新興加轉軌的性質使然，再一個我們的開放程度還不高，市場規模比較小，在結構經濟中的比重也比較小。市場各方對證券市場的認識不盡一致而且處于一個進化的過程，隨著股權分置改革的逐步完成，一系列法規制度的完善和健全，“經濟晴雨表”的功能會逐步顯現。

2、國際收支

國際貿易收支良好，有利于股指上漲。因為貿易收支上升，表示本國經濟競爭力相對增強，同時貨幣供給量增加。實際可支配收入增加，則股指上漲。實際可支配收入作為經濟成長指標，表明國內需求將隨國民收入上升而增加，只要沒有引發通貨膨脹的壓力，就是對經濟有利。

3、就業

充分就業，是人盡其才的標志，人是生產力最活躍的因素，就業狀況良好象征經濟景氣活絡，對股市利多；失業率上升，代表經濟成長緩慢或走下坡路, 對股指有消極的影響。

4、物價指數

物價指數，物價的健康上升對生產有正面的刺激作用，因為它能促進企業銷售收入和股票投資名義收益的增加，所以在銀行利率不變的條件下，人們為了保值淡化存款，轉向投資股票。物價通常和政府支出關聯，政府支出增加，通常也推動股票價格指數的上升，因為政府支出增加，將使國內資金充裕，由貨幣流量的不斷增大而導致股票上升。如果物價上升速度過快或幅度過大，而超過經濟增長速度，就會導致通貨膨脹，通貨膨脹將的后續后果是，實際收入下降和市場需求不足，加劇生產過剩，導致經濟危機，最終使股票價格下跌。另外國家抑制通貨膨脹的政策也會直接作用于股票指數，比如提高利率而導致可能增加股票賣壓。

5、社會消費品零售總額

一般來說，消費品零售總額的正常增長是貨暢其通的表現，說明需求拉動力旺盛，推動經濟良性循環，有利于看好股票后市；反之，沒有消費支持的增長，就值得疑問了。

6、固定資產投資

投資同樣也是拉動經濟增長的動力，近幾年我國經濟的投資推動型增長特征相當明顯，投資對經濟的影響是很直接的，能夠被內需或者外需消化的投資，才是有效投資，否則就反過來殺傷經濟。理論上，合理的投資增長和股票指數正相關。但是在特定條件下，也不盡然，比如在通貨緊縮的條件下，投資和股票指數的在資金上使用上存在翹板效應，這也是2001年-2005年股指走跌的原因之一。

貨幣金融

貨幣金融背景是影響股票指數漲跌的資金條件。主要影響因素：

1、貨幣供應量

中央銀行的貨幣供給政策通常對股票指數產生趨勢性影響，當廣義貨幣供應量趨勢性增長時，這段時期市場資金通常比較充沛，股票市場的購買力比較旺盛，會推動股票價格指數上升，否則，會促使股票價格指數下跌。比如前期結售匯制下的國內大量的外匯儲備，必然導致貨幣供給量增加，這是推動股指價格上漲的資金因素。

2、利率

利率是微觀經濟的資金使用價格，宏觀經濟的杠桿之一。通常利率水平越高，股票價格指數會越低。原因是，在利率高企的條件下，投資者傾向于存款，或購買債券等，從而導致股票市場的資金減少，促使股票價格指數下跌；反之，利率水平越低，股票指數就會越高。

3、準備金率與公開市場業務

準備金率是中央銀行調控貨幣流量的工具，準備金率和資金充沛程度反相關，同股票指數的漲跌也呈現反相關關系。

4、匯率

匯率是本幣和外幣的比價，是人民幣價格的表達方式。本幣升值，有利于進口，不利于出口；本幣貶值，意義反之。匯率升跌對股票指數的影響是比較復雜的，通常要和本國的投資和貿易依存度以及貨幣政策開放程度聯系起來考慮。傳統意義上的擺動性升值對股票市場是個向下的作用力，反之是個向上的作用力。但是趨勢性升值的意義涉及到本幣資產的重新估價，以及外資進入導致本幣流動性充裕，同樣會成為股指上升的強勁動力，比如始于2005年下半年至今的上升勢頭，就存在這樣一個匯率背景。

財政稅收

1、財政政策

財政是國民收入再分配的手段，資本市場的機制是市場手段下的資源配置。不管是擴張的財政政策、收縮的財政政策還是均衡的財政政策，總體上都是通過資金流的方式對資本市場發揮影響。比如赤字財政政策通常會帶來貨幣供應量增加，轉移支付會對被支持區域的經濟體產生正面影響。

2、稅率及會計政策

稅率是國家對于經濟調控以及行業調控的杠桿，從財稅流程上，國家的減稅政策相當于“放水養魚”，對企業增強發展后勁是一個激勵。通常國家對某些行業或企業在稅收方面給予優惠，那么就能使這些企業的稅后利潤相對增加，使其股票升值。對投資者影響也很大，比如印花稅就是股票交易成本的主要組成部分，其減少對市場活躍與否有直接的刺激作用，這是一個交易效率杠桿。再比如資源稅的變動，可以理解為國家對某些產業使用稅收政策進行的宏觀調控。有些會計準則的變化，不會實質性地影響股份公司的內在價值，但是會使得某些企業賬面上的盈余發生較大變化，從而影響投資者的價值判斷。某些會計政策比如西方國家的快速折舊政策，實質上是一個加速企業發展的政策，加速折舊在會計期間實際上是用另外一種手段來提供了稅收優惠，而“讓利”于企業，因而從長期看會促進股指上升。

戰略規劃

1、國家發展戰略與發展規劃

投資股票其實就是購買這個公司的未來，無論投資者的更看中股息收入還是資本利得。國家發展戰略和規劃，不僅是全局性指針，而且對產業和企業的發展目標、發展方式有強烈的指引作用，比如十一五規劃把強調經濟發展質量放在了更重要的位置，那么相應的各種配套措施都會支持質量效益型，而制約粗放經營和以污染為副產品的發展方式。再比如經濟總量的提升速度也是行業經濟和局部經濟的總指引，而資本市場也會以價格波動的方式對此也會做出相應的反映。

2、產業政策導向

一般的產業政策只對單一行業相關的股票板塊產生影響，但是如果該產業是國民經濟支柱產業，而且產業鏈長，波及面廣，那就會產生全局性影響，而對指數發揮重要影響力。

國際經濟

1、全球經濟以及國際貿易環境

經濟全球化的逐步深入，一國的經濟越來越受到世界經濟的影響，我國對外貿易額在改革開放以來連年快速增長，對外貿易已成為我國經濟發展的重要動力之一，外貿依存度高達70%左右。因此分析我國的股指期貨走勢，也必須關注世界經濟的整體形勢。比如反映美國經濟的晴雨表“道瓊斯指數”，以及其他重要關聯國家的經濟狀況。國際貿易環境是世界經濟增長的劑，比如貿易互惠，關稅減免，貿易摩擦，貿易制裁與反制裁等對相關進出口導向型的行業和企業的影響比較顯著。

2、經濟周期

傳統的周期理論認為，經濟繁榮時期，企業盈利多，股息高，股票則上漲；在經濟危機時期，企業生產萎縮，收益下降，股價則下跌；在經濟蕭條時期，股價漸有轉機；在進入復蘇時期后，股價又開始轉強。所以，股票價格的變動，一般是與經濟周期相適應的。不過現代西方國家往往通過前置的經濟調整手段，來預防和消除消極情勢的發生，因而經濟周期已經不像以往那樣明顯。

資本市場

1、股票供給

這是影響證券市場內部買賣雙方力量變化的直接因素之一，通常包括首發行，增加發行，配售，退市等情況，轉軌市場中還存在非流通股上市這一特殊階段的特殊情況。股票發行，新股上市是證券市場的基本功能之一，總的來說市場容量擴大是市場生命力旺盛的體現。一般來說擴容速度和增量資金進場力度的配比對指數構成直接影響，是一個非常敏感的指標，另外新股發行和上市速度的異常加快，通常被認為是政府對資本市場過熱的調控手段之一，這時應特別注意風險控制。

2、政府對證券市場的宏觀調控措施

金融改革、銀行改革、外匯改革，資本市場在改革和創新中運行，我們的資本市場是新興市場和轉軌市場。目前滬深兩市A股總市值, 流通市值，市場已經形成了相當的規模，資本市場對國民經濟的重要性日益提升，其健康發展對國家金融安全具有重大的意義。對于市場的異常變動或過激變動，干預是難免的。相對成熟的金融市場，國家還要干預、甚至國家間還聯手干預。政府干預多數情況下是外科手術式的，主要目的是去掉不健康或不夠理性的成份，單純的政府干預行為對市場會產生短中期影響，不會從根本上改變市場的運行規律。

4、其他投資市場

原油價格特別高，對股指不利，因為石油是目前工業最主要的能源，因此油價上升即反映工業成本提高，企業預期收益降低。股市上漲黃金價格下挫，因為投資者普遍對經濟前景看好，資金大量流向股市，股市投資火爆，金價則下降。當然金價的高低更多地與全球主要貨幣的匯率相關。 另外在資金比較均衡的市場中，投資市場之間存在資金流量的翹板效應，通常可見此漲彼落，此落彼漲的階段性擺動。但是這只是關聯因素影響，主要影響力還來自各個市場的內在供求關系。

5、指數編制規則

股票價格指數的波動與編制方法存在一定的聯系，這是指數運算存在規定性的結果。比如成份樣本公司的變更，包括緩沖區規則和快速進入規則都會給指數帶來影響。再比如滬深300(4884.298,-193.09,-3.80%)指數的編制原則規定，當成份股進行分紅派息等活動時，指數不進行人為調整，任其自然回落，因此報告集中期的一些權重比較大的股票在分紅派息時會對股指產生影響。這種分紅派息、“走馬換將”等因素會對指數帶來短期波動。

其他因素

1、科技創新

重大科技創新通常帶動生產力的革命，而產生深遠的影響，科學技術永遠是第一生產力，能夠給經濟帶來傳統生產條件下所不能實現的爆炸性發展，重視最新科技進步，特別是其產業化進程。

2、資源發現

重大發現對于股價和指數的推動作用是顯而易見的，如大的能源、礦產等的發現。財富效應會對股價產生強烈的影響。

3、突發事件

股票價格指數的波動，不僅受經濟因素的影響，而且受許多突發事件，諸如戰爭、政局突變變、金融危機、重大災害、安全事件等的影響。應對這種事件客觀評估，區別對待，關鍵是研判其關鍵性、重要性、轉折性，如果是一過性的影響，通常是為冷靜的投資者提供了一個順勢操作的介入機會。如果是重大性，轉折性而且對市場產生持續性影響力的，那就要區別對待，調整策略。

篇2

股票價格指數期貨，簡稱股指期貨，是一種以股票價格指數作為標的物的金融期貨合約，是由交易所制訂的約定交易雙方在未來某一特定時間按約定價格進行股價指數交易的一種標準化合約。股指期貨交易本質上是一系列合約的交易，交易雙方對一個確定的合約值進行買賣，這個確定值是由標的指數值與一定貨幣量的乘積決定的。目前中國金融期貨交易所擬推出的股指期貨合約是滬深300指數期貨合約，其中股指期貨的價格是用股票指數的“點”來表示的。

股指期貨具有期貨和股票的雙重屬性，它既不同于傳統意義上的商品期貨，也不同于現實生活中我們熟悉的股票現貨交易，它具有如下特點：

（一）保證金交易，以小搏大。

期貨交易具有杠桿效應，收益率可數倍放大。投資者進行期貨交易時，只須支付合約價值一定比例的保證金，一般為5%―10%。如果擬定為10%的保證金，就可以控制100%的虛擬資金，具有以小搏大、“四兩撥千斤”的特點，極大地提高了資金使用效率，降低了交易成本，擴大了可能的獲利空間。

（二）具有賣空機制。

這是期貨市場區別于目前現貨市場交易制度的主要特征之一。在期貨行情看漲的情況下，可以先做買進操作，后做賣出操作，獲取差價利潤；反之，價格看跌時可以先做賣出操作，后做買入操作，獲取差價利潤。即可以進行雙向交易。即使市場處于熊市時，只要判斷準確，交易者同樣可以從中獲利。這樣，期貨投資的盈虧完全取決于交易者主觀判斷的準確性，而與價格是漲是跌無關。

（三）到期日現金交割。

股指期貨的交割方式采用現金結算，而不是實物（股票）交割，這是股指期貨與其他種類期貨合約的最大區別。由于股票指數沒有具體的實物形式，合約到期時，以股票市場收市時的股票指數作為結算的標準，合約持有人只須交付或收取購買合約時的股票指數的點數與到期的實際指數的點數所計算出的點數差折合成的現金數，即可完成交收手續。

（四）“T+0”交易機制。

期貨市場是功能市場，交易實行“T+0”交易機制，即當天可完成買賣操作。“T+0”交易機制和保證金交易機制的應用可使交易者在一天的交易中獲豐厚的投資回報，“T+0”交易特性既可以活躍市場氣氛，又可以極大地提高資金使用效率，最終推動整個資本市場的發展。

二、推出股指期貨對個人投資者的影響和作用

期貨市場是一個比較專業的市場，從股指期貨的特點可以看出，與股票投資相比，推出股指期貨對個人投資者將產生以下方面的影響和作用：

（一）拓寬了投資的渠道。

期貨市場與股票市場雖然是兩個不同的市場，但由于期貨市場與股票市場的運行機制不一樣，使得期貨市場與股票市場具有互補性。我國目前的股票市場交易方式是一種現貨交易，沒有做空機制，因此只有股票在漲的時候投資者才能獲利，而跌的時候就沒有行情可做或者被套，這也是我國目前股票市場市盈率較高的原因之一。但期貨市場不一樣，期貨市場中具有做空機制，漲的時候和跌的時候都有投資機會。排除套期保值外，作為個人投資者就可以在股票市場下跌的時候從股票市場撤出來轉戰期貨市場，在股票市場展開上漲行情的時候又可以從期貨市場撤出來重回股票市場，增加了一個市場（金融期貨），就增加了一份機會！

（二）拓展了投資者的視野。

除了金融期貨外，就商品期貨而言，目前上市的品種有上海期貨交易所的銅、鋁、橡膠、燃料油；鄭州商品交易所的小麥、棉花、白糖；大連商品交易所的大豆、玉米、豆粕、豆油。這些商品要么是一些上市公司的原材料，要么是一些上市公司的產品，通過這些商品價格的漲跌就可以很直觀地得到上市公司業績好壞的信息。期貨市場商品價格的走勢，對股票的操做具有指導意義。比如，在2008年上半年期貨市場中有色金屬商品大幅上漲，而在股票市場上大膽買進江西銅業、山東鋁業、蘭州鋁業等股票，投資者據此將取得較好的收益。這是因為銅、鋁是這些上市公司的主要產品，這些商品的價格上漲必定會給相關上市公司帶來可觀利潤，那么這樣的股票上漲則是必然的結果。事實上，多數股票市場的個人投資者很少參與和關注期貨市場的交易和變化，那么，股指期貨的推出，將迫使個人投資者不得不關注期貨市場的變化，進一步拓展了投資者的視野。

（三）不斷提升投資水平。

在證券市場上，股票和股指期貨是兩種不同的投資工具，股指期貨的推出，給投資者增加了很多投資組合的選擇，從而必然會帶來市場交易技術和投資策略的創新，提升投資水平。

首先，投資者可以通過股指期貨套期保值，對沖股票市場系統性風險。通過證券組合投資可以有效地化解股票市場的非系統性風險，而導致股票市場齊漲齊跌的系統性風險，則需要在資產配置中加入股指期貨才能有效規避。

例如，投資者持有股票時，可通過賣出期指合約以預防股市整體下跌的系統性風險，避免以往“套牢”或“割肉”二選一的局面；如果投資者預計大盤要上漲又來不及全面建倉，則可通過買進一定數量的多頭股指期貨合約以避免踏空。這樣不僅增強了市場的流動性，促進了股市持久活躍，而且通過雙向交易機制提高了資金利用率。

其次，提供套利機會。期貨和現貨價格之間通常存在相對穩定的差價關系。一旦期貨和現貨的差價由于某種原因出現了嚴重偏高的情況，則可以賣出期貨指數，同時買進一組股票現貨來模擬現貨指數。只要期貨和現貨的買賣手續費加上這組股票模擬指數的偏差度低于上述差價的偏離程度，則投資者必定能夠從上述不合理的差價中獲取無風險的套利收益，因為期貨價格隨時可能回到正常水平，至少在到期日必定回到現貨價格。當然，由于股票不能賣空，相反的情況無法套利。事實上，套利交易的存在保證了股指期貨和現貨指數之間的相對穩定的關系。

第三，除了套期保值外，投資者還可以利用股指期貨進行投機，通過買空賣空，提高資金的利用效率，增加獲利機會，改變投資者在股票市場上低吸高拋才能獲利的單一盈利模式。另外，投資者還可以在股指期貨的市場價格與其合理定價偏離很大時，進行套利交易。

股指期貨交易為投資者帶來了很多新選擇，有助于證券市場快速發展，交易手段的豐富與多樣化，與過去相比，可以使得投資者可以運用多種交易策略達到管理自身財富的目的。

（四）使投資者更加成熟。

股指期貨的推出，促使投資者要積極學習有關期貨知識、期貨交易法規和條例，全面提高對金融期貨尤是股指期貨的認識。只有熟悉“游戲”規則，才能在參與股指期貨交易時做到知己知彼，游刃有余。參與股指期貨投資時要做到謹慎、理性，按照自己的市場判斷能力和風險承受能力，嚴格控制倉位，嚴格止贏、止損。要認識到保證金交易制度的杠桿效應是柄“雙刃劍”，在放大投資收益的同時，也使自己承受的風險同樣放大，在巨大的利潤誘惑面前，要先考慮到風險，把風險控制放在第一位，提高風險意識和操作技巧。只有廣大投資者都表現出成熟的風險意識時，期貨市場和股票市場才會更加成熟和理性。

參考文獻：

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(一)中國股市已初具規模

股票市場的發展完善程度對股指期貨的運行具有至關重要的作用，我國股票市場已有十幾年的歷史，其規模從開始的幾支股票發展到現在的1400余家上市公司，相關的政策法規也已基本成型，參與的戶數超過了7000萬，具備了股指期貨誕生的基本條件。

國內較為成熟的指數編制技術為股指期貨標的指數的設計提供了必要的技術條件。2003年1月2日正式的上證國債指數與上證股票指數、上證基金指數等指數系列共同構成了上海證券交易所股票、債券、基金三位一體的金融指數體系，該指數體系的建立表明我國已具備成熟的金融指數編制技術，從而為股指期貨的建立創造了必要的技術條件。

(二)股權分置改革帶來契機“只要原生品市場價格不存在顯著扭曲，就具備了發展相應衍生品的基本條件。”股權分置改革已經轟轟烈烈的進行了整整一年，在它推出伊始，就被視為中國資本市場基礎性制度的突破。股權分置改革將在很大程度上解決由于上市公司結構單一且股權分置問題突出而引發的問題，并給中國股市注入新的成長元素。可以說股改之前，股票指數是扭曲的，以這種扭曲的股指為基礎的衍生品，它的價格風險對買賣雙方是不對稱的。股改對于扭曲的股票指數的矯正表現在它的這些作用上：第一，證券市場融資、再融資功能的恢復。第二，兼并收購優化資源配置功能的強化。第三。市場定價功能將得到更真實的體現。第四，股改將為完善上市公司治理奠定更加堅實的基礎。

因此，隨著我國股改的逐步深化和最終勝利，股指的扭曲問題會得到很好的解決，也為我國提供了金融衍生品發展的基本條件。

三、股指期貨的推出對中國證券市場擴容的兩大利好

(一)利用股指期貨化解股改擴容壓力

1.利用股指期貨增加二級市場的承接力。面對即將到來的大擴容，二級市場現有投資力量已顯得相當單薄。而股改后，2006年至2009年間每年新增的流通股數量就是數百至千億股，相比而言現有的投資力量顯得非常纖弱，如果不廣開渠道，給二級市場提供源頭活水，隨著時間的推移，資金承接力不足的問題將會越來越突出。

股指期貨的上市交易將會在一定程度上緩解這種壓力。股指期貨將對股市中的大中戶產生很大的影響，其上市交易必將會對市場大資金具有很強的吸引力，從表面上看好象會將部分資金分流到期貨市場，但是股指期貨運行帶來的好處會吸引更多的證券市場場外資金進入，另外證券市場與期貨市場的良性互動也會增加證券市場的人氣，從而解決因股市擴容而產生的二級市場承接力不足的問題。

2.緩解大股東減持壓力

大擴張后，二級市場流通股權將高度集中于上市公司第一、二等大股東的手中。從非流通股的“一股獨大”到二級市場流通股的“一股獨大”，大股東與大主力間的距離也許僅一步之遙。一旦大股東成為市場的大主力其影響將遠遠大于現在的基金公司，數據分析表明，上市公司業績增長高峰年(2004年、2005年)已經過去了，未來幾年中將處于從高位回落的狀態中，在這種情況下大股東會有極大的減持套現的意愿，尤其是現在股價正處上漲時期，會導致大股東減持意愿的不斷增強，這種減持意愿就構成了對二級市場股價的最大壓制，一旦當股價上漲到一個對大股東有吸引力的價位上時，大股東為了獲利減少長期投資的風險，會甘冒違背承諾的風險而減持手里的股票。這對股市是非常不利的。

(二)吸引優質資金參與再融資

2005年4月29日，證監會宣布啟動股權分置改革試點工作后，上市公司再融資隨之暫停。而隨著股權分置改革的推進，根據“新老劃斷”將分三步走的計劃方案，恢復G股公司再融資成為市場關注的焦點。

目前，股指期貨等金融衍生產品將誕生、IPO重啟、與國際接軌等可以預見的趨勢已經成為了外資關注的焦點。外資機構對中國股指期貨的發展進程非常關注，對于這些國際機構投資者而言，盡管現在的中國股市很具吸引力，但由于缺乏相應的金融衍生工具，無法應用包括股指期貨在內的金融衍生工具來對沖風險，在這一市場還很難執行一些國際上采用的投資策略。而一旦有了股指期貨這樣的工具來對沖和規避風險，他們就可以更大程度地介入中國的資本市場。

對于已經進入中國A股市場的OFII早已經產生了對股指期貨這種規避股市風險的風險管理工具的需求，在股權分置改革后，適時推出股指期貨這一避險工具，也有利于培育OFII的發展壯大，吸引更多境外機構資金和大量場外觀望資金進入中國股市，提高資金的使用效率，改善市場投資主體結構。

篇4

目前主要的股指期貨合約有s&p500股指期貨、nikkei225股指期貨、恒生股指期貨、kospi200股指期貨等。我國即將推出的首個股指期貨合約為滬深300股指期貨，預計在今年3月正式推出。

投資者在股票市場上面臨的風險可分為兩種，一種是股市的整體風險，又稱為系統風險，即所有或大多數股票的價格一起波動的風險。另一種是個股風險，又稱為非系統風險，即持有單個股票所面臨的市場價格波動風險。通過投資組合，即同時購買多種風險不同的股票，可以較好地規避非系統風險，但不能有效地規避整個股市下跌所帶來的系統風險。進入20世紀70年代以后，西方國家股票市場波動日益加劇，投資者規避股市系統風險的要求也越來越迫切。由于股票指數基本上能代表整個市場股票價格變動的趨勢和幅度。人們開始嘗試著將股票指數改造成一種可交易的期貨合約并利用它對所有股票進行套期保值，規避系統風險，于是股指期貨應運而生。

股指期貨除具有金融期貨的一般特點外，還具有一些自身的特點。股指期貨合約的交易對象既不是具體的實物商品，也不是具體的金融工具，而是衡量各種股票平均價格變動水平的無形的指數。一般商品和其他金融期貨合約的價格是以合約自身價值為基礎形成的，而股指期貨合約的價格是股指點數乘以人為規定的每點價格形成的，股指期貨合約到期后，合約持有人只需交付或收取到期日股票指數與合約成交指數差額所對應的現金即可了結交易。比如投資者在9000點位買入1份恒生指數期貨合約后，一直將其持有到期，假設到期日恒生指數為10000點。則投資者無須進行與股票相關的實物交割，而是采用收取5萬元現金［（10000一9000）*50］的方式了結交易。這種現金交割方式也是股指期貨合約的一大特點。

二、股指期貨價格的主要影響因素

影響股指期貨價格的因素錯綜復雜，其中既有宏觀經濟方面的因素，也有投資或投機者心理方面的因素。

1. 經濟周期

從整個股市的層面看，經濟周期影響著股指期貨的價格。由于股指期貨的價格是基于現貨市場股市而形成的，而股市大盤變動又受經濟周期的影響，因此，隨著經濟周期的變化，股指期貨的價格也會出現上漲和下跌的行情。

2.金融貨幣因素

匯率、利率、財政政策變動都會使投資者對未來經濟預期產生影響，均能從不同程度上影響股指期貨合約的價格。

3. 供求關系

期貨合約的多空供求關系仍然是影響股指期貨價格的一大因素。股指期貨本身沒有具體的實物資產相對應，因此，它的價格變化受期貨市場合約供求關系的影響很大。當空頭供大于求時，期貨合約價格下跌；反之，當多頭供大于求時，期貨合約價格就上升。

4.標的物

股票現貨市場的走向直接影響股指期貨的價格。尤其是股指期貨標的指數中的大盤股或者活躍板塊股的股價變化往往會對股票指數的漲幅影響很大，從而也帶動股指期貨價格的變化。標的指數成份股中權重較大股票的現金分紅、增發、配售等活動也會影響股指期貨合約價格，需要對其數量、時間甚至可能性有較好的把握。

5.心理因素

投資者的心理因素會影響到股指期貨的價格。通常人們所說的“人氣”反映了交易者對市場的信心程度，或者說他們對未來股票市場的信心。當“人氣”旺時，即使當時的股市指數不高，股指期貨市場價格也會上漲；反過來說，如果“人氣”衰，即使當時的股市指數很高，股指期貨市場價格也會下跌。

6.政治和政策因素

一個國家、一個地區乃至整個世界的政治形勢的變化，以及政府制定的方針政策都會直接影響股票指數期貨的價格。

三、股指期貨的投資分析方法

在風云變幻的股市中要把握大盤、標的指數以及股指期貨合約價格的走勢是比較困難的，但我們可以試圖從各種因素中摸索規律，找到主要的影響因素，建立一套最適合的投資分析方法進行分析，為投資決策提供參考依據。以下分別談到基本面和技術面的分析方法，實際操作中需要靈活運用并結合起來使用。

（一）基本面分析

1.宏觀經濟信息

實時研究國家相關部門定期公布的宏觀經濟數據，諸如gdp增長、通脹率、失業率、零售增長、儲蓄率等。這些宏觀經濟數據都會影響到政府將來的貨幣、財政政策，會使投資者對未來經濟預期產生影響，最終反映到期貨價格上來。

具體研究中，可用gdp增量變化與股市運行周期對比研究，用凈出口額變化來衡量外貿拉動因素，貸款增長率變化衡量投資拉動因素，社會商品零售總額變化衡量消費拉動因素等。

2.標的指數成分股

研究成分股行業基本面，尤其是占指數權重很大的行業。重點研究這類行業龍頭股的基本面情況（行業政策、產業特征、產量與產能、市場競爭、增長潛力、財務數據、盈利預測等），以及這些成分股的分紅派息、送股、配股、停牌等事件。因為這些股票會起一個領頭羊的作用，它們的漲跌會引領他們代表的那個板塊同漲同跌，對指數產生一定程度的沖擊，在一個時期領漲（跌）大盤。如我國即將推出的以滬深300指數為標的的股指期貨，其成分股中的300只股票覆蓋了國民經濟的大部分行業。

3. 各市場之間的相互聯系

雖然目前我國資本項目還沒有放開，但我國融入全球經濟的程度在逐步加深，人民幣匯率也已經在進行有限制的浮動，這些都說明我國資本市場不能獨立于全球金融體系之外，周邊市場的變化對我國將會產生一定程度的影響。除了國內與國際市場之外，我們還要關注債券市場、外匯市場、商品市場以及房地產市場，因為各個投資品種之間有一定的相互替代作用，資金的流向會對市場產生沖擊。

4.國際市場因素

股指期貨將更加融入全球化市場。隨著2007年資本市場對外開放，qfii等外資機構的深度介入，我國新興的股指期貨市場必將引起國際社會的特別關注。對我國這樣一個對外依存度高、開放程度日益增強的國家來說，這種影響將更為明顯。因此，分析股指走勢，除了國內經濟，還必須關注世界經濟整體形勢。

（二）技術面分析

由于股指期貨與股票的不同點，使期貨行情的某些技術表現與股票不一樣，分析方法也有不同的地方。股票投資者分析股指期貨行情時，應根據自己不同的技術分析習慣，適當修正對幾個主要技術參數的看法。

1. 時空波動特性

對標的指數歷史行情進行時間和空間二維研究，從時間上分析其底部周期、開市以來的頂底周期循環，從空間上分析股指的趨勢結構、常態趨勢及調整波幅、股指的頂底組合構造模式等，找出其中規律，用來判斷和預測未來行情走勢的時空點位。

2.波段運行特性

通過研究標的指數波段運行，優選趨勢跟蹤指標、波段振蕩提示指標、波段能量變化指標以及均價水平變化等指標構建技術指標體系組合，分析標的指數小周期波段運行特征。

3.大勢領先指標

建立大勢領先指標體系，包括成交量與均量線、領漲（跌）群體組合、短期資金拆借利率等指標，通過對領先指標的分析來研判大勢的未來走勢。

4.主力機構的持倉動向

機構博弈將成股指期貨市場主流。在股指期貨推出以后，社保基金、保險資金、qfii等都將會加大介入股市的比例和力度，各種投資基金亦將會出現持續壯大的局面。股指期貨參與者的成分比例會進一步發生分化，個人投資者的資金所占的比例會進一步降低，機構投資者博弈將會成為市場的主流。

5.持倉量

股指期貨的持倉量是指買和賣雙方都還沒有平倉的頭寸的總和，是雙向計算的。也就是說，我們看到的持倉量數據中，有一半是買持倉，一般是賣持倉。持倉量的變化也是對行情影響較大的指標。 持倉量的大小，代表了市場中投資者參與同一個期貨合約交易的興趣，也可以說是行情未來漲或跌的信心指示。同時，它還蘊涵著同一時刻行情變化的動向。需要注意的是，持倉量的變化方向與同一時刻行情漲跌的變化方向對應起來分析才有意義。由于持倉量中一半是買開倉一半是賣開倉，所以有的時候持倉量越大，也代表參與者對未來行情的分歧越大。

總體分析思路：從股指期貨標的物（如我國即將推出的首個股指期貨品種——滬深300指數）入手，研究指數的編制、組成、變化因素；研究宏觀經濟形勢，對重要因素進行深入探討；研究各市場之間的相互聯系。在對整個指數期貨及相關信息有一個總體把握的基礎上，研究投機、套保和套利的可行性以及一些可能的交易策略。

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股票指數期貨（stock index futures），簡稱股指期貨，是以股價指數為標的的一種金融期貨，買賣雙方根據事先的約定，同意在未來某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進行股票指數交易的一種標準化協議。股指期貨交易不同于以往的商品期貨交易和其他金融期貨交易，具有自身的特點：

1.股指期貨合約的交易對象既不是具體的實物商品，也不是具體的金融工具，而是衡量各種股票平均價格變動水平的無形指數。

2. 一般商品和其他金融期貨合約的價格是以合約自身價值為基礎形成的，而股指期貨的價格是股指點數乘以人為規定的每點價格形成的。

3.股指期貨合約到期后進行現金交割，即合約持有人只需交付或收取到期日股票指數與合約成交指數差額所對應的現。

二、股指期貨的推出對股票現貨市場的意義

縱觀金融市場，股指期貨推出后對現貨市場的影響主要體現在三個方面：一是期貨市場的價格發現的功能增加了套利交易，從而縮小股票現貨市場的波動；二是期貨的高杠桿率會提升資金的參與度，從而增強市場的流動性；三是股指期貨為市場提供的避險的工具提高了參與者的投資意愿，從而會增加市場的成交量。

1.豐富投資工具與避險工具，完善我國資本市場

我國的股票市場是一個單邊做多市場，投資者只有通過先行買入股票，然后等待股票價格上漲才能夠獲取收益，投資收益的多少取決于所持有股票價格的上漲幅度。而股指期貨引進了做空機制，為廣大投資者提供了便易的投資與避險工具。股指期貨是現代資本市場風險控制和風險管理的重要工具，是股票市場上規避系統性風險的重要手段。股指期貨市場的誕生將使中國證券市場的制度更趨完善； 并極大地豐富中國證券市場的投資工具，愈來愈多的投資人將運用期貨交易作為投資、避險與資產管理的工具。股指期貨使人們規避股票現貨市場的風險成為可能，無論是牛市還是熊市，都可以吸引投資者和投機者，利用股指期貨的雙向交易的靈活機制進行操作， 使股市不會因為熊市而長期沉寂。同時，股指期貨本身也是一種強有力的金融衍生工具，投資者可以像傳統商品期貨那樣，通過同一標的現貨市場與期貨市場的價格差異進行套利交易，或者是通過期貨特有的杠桿效應進行投機交易，賺取投機收益。因此，開展股指期貨交易，既增加了新的交易品種，又開辟了新的投資渠道，滿足了不同層次投資者的需求。

2.股指期貨的推出提供了套期保值規避風險的渠道

根據現資組合理論，構建完美的投資組合可以有效分散非系統性風險，但在股市整體下跌即出現系統性風險時卻無法發揮作用。而股指期貨一個很大的特點就是能把基礎市場的系統性風險剝離出來，變成可交易的產品，使得風險可以有效轉移。所以，機構投資者可以利用套期保值原理，根據股票指數和股票價格變動的同方向趨勢，在股票的現貨市場和股票指數的。期貨市場上作相反的操作來積極應對股票市場系統性風險。

3.進一步完善我國金融市場體系

目前我國經濟快速發展，對金融衍生品的需求強烈，而我國金融衍生品市場發展緩慢，缺乏外匯期貨、利率期貨、股指期貨等金融期貨市場， 故我國的金融體系算不上是完善的現代金融體系，有待于進一步完善。并且，建立完善的金融宏觀調控機制也需推出股指期貨交易。進行金融宏觀調控，必須具備足夠多的強有力的市場調控手段和工具，實踐證明，股指期貨就是一種行之有效的風險防范和風險監控機制。在1998 年的東南亞金融風波中，香港股票和外匯市場受到了以索羅斯為首的美國對沖基金的強烈沖擊，股指期貨交易在其中扮演了重要的角色。香港政府動用巨資干預金融市場， 其手段就是充分利用股票市場和股指期貨價格的聯動規律，對股票交易和股指期貨交易實施組合運用，這是香港政府市場干預策略取得成功的重要原因。如果沒有股指期貨市場可利用，香港政府的市場干預成本將大大提高，效率會相應降低。

三、 結語

綜上所述，股指期貨的推出對于股票現貨市場，機構投資者以及我國整個宏觀金融市場均有著重要的意義。目前我國股市正處于走向復蘇的關鍵時期，我們要做的正是借危機興改革，在推進股指期貨市場創建的同時，兼顧創業板、融資融券等資本市場基礎性制度建設，彌補市場結構缺陷，打牢市場穩定發展基礎。中國的金融市場必將迎來更加美好的明天。

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有的公司連續發行指數增強產品，有的公司重點發行QDII，而銀華基金管理公司則是主攻分級基金。目前正在發行的銀華消費主題分級就是又一例，該公司將力圖通過這種新產品來進一步鞏固分級基金“一哥”的地位。

該基金將主要投資于大消費行業中具有持續增長潛力的優質上市公司，以分享中國經濟增長與結構轉型所帶來的投資機會，追求超越業績比較基準的投資回報，力爭實現基金資產的中長期穩定增值。該基金為股票型基金，股票資產占基金資產的比例為60%～95%，其中投資于大消費行業上市公司股票的資產不低于股票資產的80%。

獨特的投資策略

該基金的對于大消費行業股票的投資策略與以往的股票型基金有所不同，主要表現在：（1）該基金將先通過研究平臺由研究員精選出一籃子大消費行業股票；（2）公司的量化投資部門將對該股票庫的全部股票實施等權重化配置來構建股票投資組合；（3）對于選入股票庫的股票將采取買入并持有的策略，原則上如無特殊事件將每季度調整一次股票庫，以降低換手率，分享復利回報。

比例不同的份額分級

該基金的基金份額包括銀華消費主題分級基金之基礎份額（即銀華消費份額）、銀華消費主題分級基金之穩健收益類份額（即銀華瑞吉份額）與銀華消費主題分級基金之積極收益類份額（即銀華瑞祥份額）。其中，銀華瑞吉份額、銀華瑞祥份額的基金份額配比始終保持1∶4的比例不變。銀華瑞吉份額約定的年基準收益率為“同期銀行人民幣一年期定期存款利率+4%”。

中郵上證380指數增強型基金：

填產品線空白做指數化增強

該基金是該公司的第一只指基，繼承了該公司一貫重視股票投資、重視積極投資的風格，值得關注。

每一種類型基金的存在，都有其特定的可投資價值。投資指基，重在看好其被動性投資特征，或曰控制良好的跟蹤誤差，目的是為了獲取相當于相關指數所代表的市場特定股票集合的總體收益；投資增強型指基，目的則在于覬覦前者基礎上的、有一定幅度的跟蹤正誤差，或曰比相關指數所代表的市場特定股票組合略高一些的收益。中郵上證380指數增強型基金有望提供這樣的機會。

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可轉債作為債券投資的品種之一，具有債權和期權的雙重屬性，其持有人可以選擇持有債券到期，獲得公司還本付息；也可以選擇在約定的時間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值。銀華中證轉債指數增強分級基金在產品結構上首次將轉債的雙重屬性進行剝離。

在份額結構設計方面，該基金將場內母基金份額按照7：3的比例分拆成兩類子份額，即“轉債A份額”和“轉債B份額”，以實現將轉債中的純債部分和期權部分進行分離。轉債A份額具有類固定收益屬性，而轉債B份額具有類期權屬性，兩類份額均在深圳證券交易所上市交易，進一步豐富了場內投資者的交易工具。

“攻守兼備”收益更穩定

銀華中證轉債指數增強分級基金投資的標的指數是中證可轉換債券指數（下稱“中證轉債指數”），該基金采取跟蹤指數的增強型投資策略，便于投資人通過清晰的投資策略和透明的投資組合進行判斷和操作；同時，基金經理將通過適時選取轉股時機等優化策略進行適當增強，力求為投資人獲取超越業績比較基準的穩健收益。

中證轉債指數的樣本由在滬深證券交易所上市的可轉換債券組成，以反映國內市場可轉換債券的總體表現。該指數基日為2002年12月31日，基點為100點，指數代碼為000832。

中證轉債指數歷史收益率與A股市場主要股票指數非常接近，但其波動率顯著小于股票指數，因此，其風險調整后的收益更高。

一只基金、三種工具

銀華中證轉債指數增強分級基金為客戶提供了三種不同風險收益特征的工具，即母基金份額具有可轉債風險收益特征；轉債A份額具有低風險、收益相對穩定的特征，相比于其他永續型股票分級基金A級份額，銀華轉債A的“久期”顯著縮短，這意味著投資者可以更短的時間收回本金，在收益率相同的前提下，銀華轉債A更具吸引力；銀華轉債B份額具有高風險、高預期收益的特征，且具有期權屬性，在特定條件下（如股市上漲，成份券轉為相應的正股的條件下），具有更強的彈性特征。加之基金管理人可以進行諸如主動選擇轉股時機等的指數增強策略，可以提升母基金收益及銀華轉債B份額收益。

工具1：銀華轉債份額

功能：轉債具有債權和期權的雙重屬性，其持有人可以選擇持有債券到期，獲取轉債本息；也可以選擇在約定的時間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值。銀華轉債份額將跟蹤中證轉債指數，進可攻、退可守，具有攻守兼備的功能。

特點：在沒有增加投資者成本的前提下，該份額內含分拆套利期權，提供額外交易功能。同時，指數化產品的產品風險收益特征明確，投資者更易把握。

客戶定位：需要做資產配置的機構或個人；時間緊或投資經驗不足，認可轉債投資價值，并希望獲取轉債市場平均收益的機構或個人投資者。

工具2：銀華轉債A份額

功能：銀華轉債A可以滿足偏好固定收益和穩定現金流，且只愿承擔較低風險的投資者的需求。銀華轉債A年約定收益率為一年期銀行定期存款利率+3%，每年12月第一個工作日將進行該基金的定期份額折算，將收益以母基金份額形式分配給投資者。

特點：該基金的“上拆”與“下拆”閥值分別為母基金份額凈值達到1.500元，轉債B份額凈值達到0.450元。由于該基金相對于目前市場上絕大部分股票分級基金降低了上閥值，提高了下閥值，同時增加了初始杠桿倍數，因此，相比其他永續型股票分級基金A份額，銀華轉債A的“久期”顯著縮短。

客戶定位：保險公司等低風險偏好的機構投資者，以及追求資產穩定回報的個人投資者。

工具3：銀華轉債B份額

功能：銀華轉債B可以滿足偏好較高杠桿收益且能夠承受高風險的投資者的需求。

特點：由于轉債A份額與轉債B份額的份額配比為7：3，因此，該基金銀華轉債B的初始杠桿倍數達到3.33倍，存續期內平均凈值杠桿倍數遠高于股票分級B份額杠桿倍數；銀華轉債B份額具有類期權屬性，在特定條件下，彈性更高、進攻性更強。

客戶定位：具有較高的風險收益偏好，對證券市場有較深刻的理解，對轉債市場走勢有著良好的判斷能力的機構或個人投資者。

綜上，銀華中證轉債指數增強分級基金以轉債為投資標的，引入分級機制，類似實現轉債價值中期權價值與債券價值的分離、為投資者提供了三類風險收益特征各異的工具，便于不同風險收益偏好的投資者各取所需。

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滬深300股指期貨自2010年4月16日推出以來，已經經歷了三年的發展。由于滬深300股指期貨在推出之前已經經歷了仿真市場的交易，因此滬深300股指期貨相較于其他國家的股指期貨市場而言，市場發展較為順利，運行比較平穩，從初期到發展期到成熟期的速度更快。數據顯示，2010年滬深300股指期貨成交量為45873295手，2011年為50411860手，比2010年增加了4538565手，2012年105061825手，和2011年相比增加了54649965手。總的來說，滬深300股指期貨活躍了我國期貨市場，促進了期貨市場的發展，同時，由數據可以看出，滬深300股指期貨的成交量逐漸上升，說明滬深300股指期貨越來越受到投資者的關注，股指期貨市場正在不斷完善。

二、文獻綜述

股指期貨自推出以來，就受到投資者的熱烈關注，各國紛紛推出本國的股指期貨合約。股指期貨的迅速發展也引起了國內外學者的興趣，他們從不同的角度對股指期貨對現貨市場波動性的影響進行了研究，并得到了一些不同的結論，但是總的來說可以分三種：股指期貨的推出使得現貨市場的波動性減小；股指期貨的推出使得現貨市場的波動性不變；股指期貨的推出使得現貨市場的波動性增大。

Bologna和Cavallo（2002）采用GARCH模型分析了印度股票市場的波動性，引入股指期貨后，股票現貨市場的波動性減小，期貨價格變化帶來的信息平抑了部分原來單股市場信息造成的波動性，促使現貨市場價格向均衡價格回歸。涂志勇和郭明（2008）構建了一個由策略交易者、趨勢跟隨者、流動性提供者以及套利者組成的多期多市場決策模型，分析在股指期貨推出時間給定的條件下，推出前后大盤價格的變動，他們研究認為股指期貨的推出也可能降低市場的波動性。史美景、王君怡（2011）選取滬深300指數2008年1月2日至2011年2月28日的一小時交易高頻數據進行研究，結果 發現股指期貨引入后現貨市場波動減弱，信息反應速度加快。張彥（2011）對滬深300股指期貨進行研究，結果發現股指期貨的推出降低了現貨市場的波動性。

Board和Sandmann（2001）研究了期貨市場的推出對現貨市場波動性的影響，他們發現期貨市場對現貨市場波動性并無顯著影響。Hariis（2007）對組成S&P500指數樣本股票的企業與非屬S&P500樣本股票的企業研究其股票波動之差異，發現股指期貨上市后股票市場的波動并不顯著。李華、陳婧（2006）對日經225股指期貨進行分四個階段進行了實證分析，結果表明股指期貨的推出對現貨指數的波動性影響不大。刑天才、張閣（2010）基于中金所推出的滬深300指數仿真期貨對滬深指數的影響進行了分析，發現股指期貨的推出對現貨市場的波動性沒有較大影響，但增大了現貨市場的非對稱性。李婷、劉向麗、李成武（2011）利用滬深300估值期貨的高頻數據進行實證研究，研究表明短期內，股指期貨的引入并沒有使得現貨市場的波動性增大。

Maosen Zhong 等（2004）分析了墨西哥IPC指數日交易數據，結果表明，墨西哥股指期貨具有價格發現功能，而且股指期貨確實加劇了現貨的波動性。張孝巖、沈中華（2011）利用滬深300股指期貨的高頻數據，研究了股指期貨推出對中國股票市場波動性的影響，他們發現在我國滬深300指數的推出在短期內加劇了股票市場的波動性，但是在中長期，隨著時間的推移，這種影響在逐漸減小。羅洎、王瑩（2011）選取滬深300股票指數期貨數據和代表成分股現貨市場的滬深300指數、代表非成分股現貨市場的中小盤指數數據進行那個研究，結果發現滬深300股指期貨推出初期對現貨市場造成了較大沖擊，使成分股市場和非成分股市場波動性均顯著增大。

篇9

如果我們從指數構造方法的角度區分基準指數和策略指數，策略指數可以定義為非傳統被動選股及市值加權構造的指數。第二種定義方式策略指數包含的類型更為寬泛。第一種定義可以理解為狹義策略指數，第二種可以理解為廣義上的策略指數。

廣義策略指數實際上是和基準指數相對的一種指數類型，基準指數更多是為了衡量股票市場整體或部分(行業指數、風格指數)運動和變化趨勢，而策略指數則是用于衡量某種“策略”的投資績效，這種“策略”本質上是定位于獲取超越市場基準的收益，即獲取aIpha收益。

海外策略指數發展時間并不長，但衍生出種類繁多的策略指數。(見表1)

指數編制理念進化歷程從標尺到投資，從基準到策略的演進

早期的股市指數只是停留在標尺階段，作為經濟研究，學術研究及投資業績的重要參考，并無任何實際的投資職能。進入二十世紀八十年代后，指數的投資的大規模發展，使得指數的投資職能凸顯。為使編制的指數具備一定投資價值，指數公司開始改進指數的編制方法以適應投資需求。

一個著名的案例是流通市值加權方法的引入。1999年12月7日是雅虎公司加入S＆P500的第一天，當天雅虎公司上漲了24％，事后人們發現這主要是因為雅虎可流通市值僅占總市值的10％，供需的極端不平衡，導致了價格的上漲。此后MSCI于2002年將指數的加權方式調整為自由流通市值加權，2005年S＆P也宣布采用自由流通市值加權方法。其后在指數編制上，指數越來越被當做個可行的投資方案來進行開發，如看重成分股的流動性，指數換手率等，這些原本只在交易中受到關注的因素也成為了指數編制時的考慮標準。

指數的投資職能也體現在為投資工具和產品的創新提供了依據，如股指期貨和ETF這兩類基于指數的投資工具正是依賴指數的可投資性。

指數編制的過程本質上是選股和配置的過程。指數從基準到策略的轉變，最開始是從加權方式的改變開始。基準指數采取市值加權方法，市值大的股票占組合中的比重高，這本質上是種“趨勢”投資策略，即認為強者恒強。2003年S＆P推出第一只等權重加權指數，等權重加權可以視為一種“無觀點”的配置策略，即投資者對投資組合中的股票沒有好惡的偏好，將資金均勻投資在每只成分股上。其定期的權重再平衡是一個捕捉均值回歸的投資策略，即賣掉上期賺錢超出平均水平的股票，買八上期虧錢的股票。當年推出的DJUSseIectDividendindex則是從選股策略上改變了原有指數的編制方法。該指數通過分紅率選擇標的股票，采用每股分紅加權方式構建。其后RAFI指數系列采用了基本面指標進行成分股的篩選和加權。此后新推出的指數越來越多的不采用傳統的指數編制方法，花樣繁多的選股和加權方式開始出現。指數從個衡量市場的基準，開始轉變為衡量某一種投資策略的標準。

無法戰勝索性參與指數化投資和策略指數ETF發展路徑

指數化投資理論一負和博弈論。和人類社會其他社會活動一樣，指數化投資的理論構想先于投資實踐，通過理論指導實踐后，從實踐中得出的經驗又推動指數化理論不斷向前發展。策略指數正是在這一交互式發展過程中產生，發展并在近幾年逐漸成為海外指數編制和ETF跟蹤標的的潮流。

指數化投資的理論基礎要追溯到1965年保羅?薩繆爾森發表的論文，他提出股票的內在價值就是它的市場價格，市場價格波動是因為買賣雙方對股票內在價值出現分歧，而市場成交價格則是雙方達成的價格均衡點。Fama(1965，1970)Roberts(1967)等在此基礎上進一步提出了“有效市場理論”(EMH)。WilliamSharpe(1992)提出的“負和博弈論”認為由于交易成本的存在，證券交易行為是一種“負和游戲”，再加上管理費用，主動管理型投資者整體的收益將低于市場平均收益，因而也將低于指數化投資者的平均收益。上述理論引發了一種新的投資哲學：指數化投資。

指數型投資工具發展歷程。指數型投資工具發展歷程可以分為三個階段：第一階段：指數基金從推出到逐漸為投資者接受；第二階段：為管理風險敞口推出股指期貨和期權，第三階段：第三代共同基金ETF推出、策略ETF風頭正勁。

第一個將指數化投資哲學應用到投資實踐中的是富國銀行。富國銀行在1971年7月1日發行了第一只面向機構投資者的指數基金，該基金以等權重投資于紐約證券交易所上市的1500只股票。

進入二十世紀八十年代后，指數基金成本低廉，換手率低，規則透明及其在推出后優于主動管理型基金的業績使得指數化投資方法逐漸為機構投資者所接受，指數基金開始進入高速發展的軌道。截止到2010年底，美國投資于股票的指數基金達到323只，規模為8241億美元，其中7017億美元投資于美國股票市場。

進入二十世紀八十年代，美國期貨芝加哥商業交易所(CME)陸續推出美國股指期貨和期權。二十世紀九十年代以來，CME不斷根據市場需求，先后推出大盤藍籌指數期貨、中盤股指數期貨和小盤股指數期貨。股指期貨與期權自1982年推出后，便以其身兼數職的獨特性能和靈活多變的操作方式迅速風靡市場。投資者使用股指期貨和期權主要基于四大用途：對沖保值、價格套利，股市投機和強化指數投資。這些短期交易職能和指數基金的長期投資功能形成職能的互補和完善。

對風險敞口效用及其風險管理的關注促進了股指期貨和期權的發展，而從組合與指數衍生品交易技術的演化而來的交易型開放式基金，則把指數化投資的優勢帶給了更多的投資者。1993年1月，美國證券交易所推出以S＆P500為追蹤標的的第一只ETF－SPDR。ETF由于交易靈活，成本和稅負更低的優勢，在推出后即得了投資者的追捧，截至2010年底，美國ETF市場規模已經達到了9920億美元。

近幾年，在指數化投資實踐中，人們慢慢發現傳統指數基金存在一些不足和缺陷。同時，由于指數化投資的深入人心，一些人有著特殊要求的投資訴求，傳統的指數無法滿足。為了滿足多元化的投資需要，策略指數

應運而生。

據上海證券交易所統計，截至2010年3季度，美國策略ETF已超過278只，資產總額達到592.95億美元，分別占美國全部ETF的27.02％和7.37％。通過策略指數進行指數化投資，越來越引起人們的廣泛關注，并逐漸成為ETF市場的重要組成部分。

策略指數“主動指數投資”發展的必然

指數化成品通常被認為是被動式的投資，往往和靜態、枯燥無味等同，甚至有人指責指數化投資是懶人的游戲。然而指數化投資本身并非“消極”或“被動”的管理過程，相反則是個極具“積極主動”色彩的管理過程。

指數的編制和選擇是主動的：“積極”的指數編制是基于以下認識，即證券市場的風險收益結構具有多維、多樣，可分等特征，從而可以滿足投資者不同的投資需求，而每一只證券指數正是從不同的維度刻畫出了證券市場不同的風險收益結構特征，因此通過指數的多樣化和編制具有最優追蹤成本的指數就可以更好地滿足投資者不同的投資需求。

指數組合管理是積極的：“積極”的指數組合管理則是根據投資目標的不同評價和選擇最優的標的指數以及優化復制指數和控制追蹤誤差和追蹤成本等多個方面來取得最優的指數追蹤效果。由于細化后的指數(如風格指數，行業指數，而非全市場指數)并不代表整個市場，而是反映某個市場的某個局部，因此指數化投資的結果不再是獲得整個市場的平均收益，而是獲得某個市場局部的平均收益。這些都與傳統意義上的指數化投資理念所不同，從而構成了“指數化投資主動化”的重要內涵。

指數化投資和主動投資可以調和：指數化投資與主動管理型投資可以相互融合，優勢互補。比如指數化投資中可以融合進主動管理型投資中對總體經濟形勢和大盤走勢的研究判斷，并積極利用指數期貨，指數期權等衍生金融工具來對指數組合進行套期保值，這就是所謂的“增強型指數化”(enhancedindexing)。

指數發展與投資方式彼此依賴，互相促進。人們對指數化投資的認識、應用，隨著人們指數化投資實踐中的開展，不斷深化。傳統上指數化投資消極，被動的理念被逐漸被主動，積極的觀點所替代。這樣的變化為策略指數的產生。發展提供了良好的土壤。

隨著指數功能從標尺到投資、從基準到策略的變化，指數化投資實踐的不斷探索及人們對主動指數投資的認可，策略指數伴隨著爭議產生、發展并仍在繼續創新和演進。

策略指數及其ETF基本面策略指數及其ETF

最早的基本面加權指數應屬于2003年11月由道瓊斯指數公司的DJUSseIectDividend，該指數通過分紅率選擇標的股票，采用每股分紅加權方式構建。

基本面加權通常采用基本面因子來決定成分股權重。許多基本面加權指數的權重因素都來自公司的財務報表。權重因素可以是單因素，也可以是多因素。富時美國1000指數是富時公司于2005年11月28日基于富時美國全市場指數編制的基本面加權指數，利用全市場指數中每家公司的4個基本面指標的平均數的排名得出一個綜合基本面評分。4個基本面指標包括賬面價值。自由現金流、總銷售收入和現金紅利。富時美國全市場指數中綜合基本面評分前1。C0名的股票構成富時RAFI美國1000指數。成分股的權重也是根據它們的基本面評分而定的。富時RAFI美國1000指數每年再平衡一次。

自富時RAFI美國1000指數推出以來，除了2008年金融危機期間，其余時期的表現均好于富時美國全市場指數。這是由于在行業配置方面，富時美國1000指數在金融行業下了很大的賭注，占總體的20％以上，2008年之所以表現較差，跟金融業所占比例較大有很大關系。

以基本面加權的指數通常被認為就是一種價值策略指數，但是實際情況并非如此。iSharess＆PSOO價值ETF(IVE)收益高于S＆P500的收益，但仍不及富時美國1000指數策略ETF的。同樣，這部分收益應該也是由行業配置驅動的。因此，基本面加權和非基本面加權的分類方法可以比價值和成長的分類方法提供更多的價值信息。

固定權重加權策略指數及其ETF

等權重就是指數中所有的成分股都占有相等的權重。比如S＆PEW中每只股票占整體指數的1／500。S＆P等權重指數(EWI)中大約有125只成分股被適度地加重了權重，125只成分股逐漸地減輕了權重。與市值加權指數相比，等權重加權使指數中的小市值的成分股占據更重要的作用，避免了被一兩只股票主導指數的風險。

標普公司在2003年1月首先提出了S＆p等權重指數，隨后又相繼推出了S＆P行業等權重指數。S＆PEWl成立以后表現一直優于S＆P500，實際上從2002－2007年，S＆p500EWl和S＆p500的年化收益率分別為：8.87％和6.96％。2007和2008年表現弱于S＆P500，但隨后的2009年反彈較大。2010年以21％的收益處于大盤股票ETF類別中的前列。而SPY(S＆P500)，同樣以S＆P500指數為基礎，利用傳統市值方法加權的ETF，2010年只獲得了15％的收益。現今，RSP的總資產已經達到了30多億美元，而且最近仍有等權重加權的策略ETF推出。

在等權重加權的指數中，行業所占權重不受行業中公司規模變動的影響，但是受行業中公司數目的影響。這樣EW擁有更穩定的行業配置，相對于傳統相應的市值加權指數。EWI還有加重擁有少量成分股行業權重和減輕擁有較多成分股行業權重的特征。

為了使等權重加權指數保持等權重，其必須周期性地再平衡回到目標權重。在再平衡間隙之間，股票價值波動離開等值加權。EWI每季度再平衡一次。這樣相對于基準指數來說，EWI每季度再平衡導致了高換手率。同時，等權重加權指數的表現受相對更多小規模股票的權重和高再平衡頻率的雙重影響。

Rydex是把等權重加權帶人主流的一個先鋒。Rydex推出了一系列基于s＆P等權重加權策略指數的ETF。另外，Rydex還聯合美國證券交易委員會推出了跟蹤RusseI和MSCI等權重加權策略指數的ETF。到目前為止共16只等權重加權ETF。

優化等權重指數運用的加權方法為分層次的等權重加權。PowerSharesDynamIcMaker指數就是優化等權重指數的一個好例子。

目標日期策略指數及其ETF

目標日期指數利用設定目標日期的投資方法，投資者根據事先確定的投資目標控制風險，從而達到資產增值的目的。

Zacks投資研究公司創建并維護的Zacks生命周期系列指數，投資者只需簡單的選擇目標日期與其打算投資的年限保持一致的基金。整個投資期限的初期，生命周期指數傾向于投資于相對激進風險較大的股票，隨著目標日期的臨近，其自動調整為相對保守風險較小的固定收益類產品。在較為激進的生命周期初期，組合中的資

產也嚴格按照行業、市值、持續年限，國家等因素進行風險分散。目標日期策略指數基于目標日期的動態資產配置策略既能滿足社保基金、企業年金、保險資金等機構投資者的需要，同時還可以將退休計劃產品開發成指數化產品，為個體投資者提供良好的投資方式。

2007年TD Ameritrade率先提出了TD×獨立系列ETF跟蹤Zacks生命周期指數系列，該系列基金是第一次將股票和債券合并的指數基金。一般而言，投資期限越長，投資風險越大。這些目標日期基金從2010－2040年，每10年增加一檔。TD×獨立2040ETF基金(TDV)持續年限最長，在資產配置方面也最為激進。隨著目標日期的越來越靠近，其資產配置方面越來越保守。

杠桿和反向策略指數及其ETF

杠桿和反向策略ETF可以讓投資人在資金不多的情況下放大資金效果，同時也提高了投資風險。比如一倍看多ETF，即當跟蹤的指數在下一個交易日上漲1％時，此類ETF將上漲1％同時也要承受1％的波動率。反向型ETF則如同空頭賣家一樣，投資者是在股票價格下跌時獲利的，也有一倍、二倍或三倍的操作方式，因此這種投資可以用作整體股票投資組合的對沖工具。

從反向ETF和杠桿ETF的投資運作可以看出，兩者有較大不同。杠桿ETF通常持有80％左右的目標指數成分證券，其余部分通過金融衍生工具實現。反向ETF本身不持有目標指數成分證券，主要持有金融衍生工具組合和現金、固定收益類產品。

在美國杠桿ETF最早出現于2006年，在之后的幾年時間里發展迅速。目前，美國市場上的杠桿ETF已經超過100只，放大倍數基本集中在2倍或者3倍，產品種類基本涵蓋股票，債券與商品等。杠桿ETF的標的股票指數既有覆蓋所有行業的，也有只包含若干個或單個行業的。與傳統的ETF不同，杠桿ETF能使投資者獲得幾倍于標的指數波動的投資收益，相反，它也能使投資者遭受幾倍于標的指數波動的投資損失。

在這領域當中，市場主要參與者是powershare和Rydex。截至2011年3月11日，美國股票型杠桿和反向ETF共有144只，規模總計為203.56億美元。

多空策略指數及其ETF

2007年11月17日，標普公司宣布推出S＆P500130／30策略指數，該指數的誕生超越了傳統股票指數并進入了資本市場的另一個領域。該指數旨在衡量一種投資戰略(對與標普500指數(s＆P500)相關的市場收益處于前30％的股票進行“增持”(overwelqnt)投資，對處于后30％的股票進行“減持”(underweiqht)投資)的績效，這是快速發展的1000億美元130／30戰略領域的指數供應商提供的第一項產品。)系統對SP500的成分股進行排名，1星到3星進入賣空籃子，4星到5星進入買入籃子，賣空籃子中排名靠后的30只股票在其標準權重的基礎上減去1％，如果該權重為負數則為賣空買人籃子中排名靠前的30只股票在其標準權重的基礎上加上1％。每季度進行上述三個步驟，對權重進行重新分配。130／30基金跳出了傳統基金僅通過倉位、行業和證券間調配獲得收益的傳統方法，同時利用空頭頭寸賣空被高估的股票創造更多的超額收益。且他們聲稱投資者僅需承受與傳統共同基金同樣的風險就能獲得更多的收益。總體而言，年化收益略低于S＆P500，長期看來S＆P500130／30策略指數收益要高于s＆P500的收益。

對于S＆P500指數的發展一個比較有趣的轉變是ProSharssCredjtSuIssel30／30(CSM)的推出，該基金是第一只基于130／30策略推出的ETF。CSM跟蹤的是CredItSuIssel30／30指數，該指數利用有限的賣空和杠桿試圖去得到股票價格的正面和負面的變動。

碳排放加權指數及其ETF

主題投資是國際新興的投資策略，將驅動經濟體長期發展趨勢的某個因素作為“主題”。富時CDP碳指數旨在支持投資者將氣候變化風險納入投資策略中。該指數是建立在重大風險假說和碳效率假說基礎上的。總體來說，富時CDP碳指數是保持行業中立的。成分公司是保持不變的，但是公司的具體權重隨著相對同行業公司對碳的風險暴露的變化而變化。每個行業的總權重是保持不變的，其中具體公司權重可能是增加或者降低的。

該指數系列首次提供了長期的，前瞻性的投資工具，密切跟蹤現有的英國基準，并能降低投資組合的氣候變化風險。在截至2010年底的三年期內，其全股表現優于標準富時全股達1.5％。這表明，個人和機構投資者，如養老金，可以通過其投資組合，既可以實現廣泛且多元化的投資策略，又能管理氣候變化對投資的影響。

另外，還有很多其他類型的主題類投資策略指數。Powershares推出了一系列跟蹤清潔能源及再利用主題類策略指數的ETF。清潔能源指數，利用成分股的經濟業務中涉及清潔能源的比重和其他量化指標來決定權重。指數中成分股權重會優先考慮來自清潔能源的收入比例、新技術影響力和公司致力于治理污染的努力程度。

主動管理型策略指數及其ETF

ETF的主要好處之是降低了成本結構，可以提供較低的資產換手率和各項費用。主動管理型ETF最初的出現就似乎與其自身存在矛盾。但在現實中，主動管理ETF可以提供與指數型ET[很多相同的好處，同時也給投資者帶來戰勝市場的機會。

2008年4月，PowerShares推出了四只主動管理型ETF：PQY、PQZ、PMA、PLK，其中PQY，PQZ和PMA為股票型ETF，PLK為固定收益類ETF。PQY和PQZ選用量化選股的方法，更傾向于對成長股的選擇。PMA是以量化選股為基礎選擇最佳大盤股的一只ETF。

篇10

在經歷了幾年的籌備后，2010年4月16日滬深300股指期貨正式登陸中國金融交易所，中國期貨市場開始步入了金融時代。但令眾多中小投資者失望的是股指期貨50萬資金的高門檻將他們擋在了門外。從國際經驗來看，當股指期貨平穩運行一段時間后，適合中小投資者的迷你期貨合約就會推出。在此，本文未雨綢繆，對將來推出的滬深300迷你期貨合約相關問題進行探討，以其拋磚引玉之效。

1.推出滬深300迷你股指期貨合約的意義

1.1 滿足中小投資者的避險需求

股指期貨具有發現價格和規避風險兩大基本功能。中小投資者由于資金實力弱小，對股票市場的風險承受能力弱，當其持有股票時，由于無法通過股票投資組合來規避整個市場面臨的系統性風險，必然有利用股指期貨進行套期保值的現實需求。因此，滬深300迷你股指期貨合約的推出為中小投資者規避系統性風險提供了強有力的工具。

1.2 活躍股指期貨市場，增強市場流動性

迷你期貨合約價值通常不超過標準合約的五分之一，大量的中小投資者都可以參與交易。目前國際上有代表性的迷你股指期貨合約有標準普爾500迷你股票指數合約、道瓊斯迷你股票指數期貨合約、納斯達克迷你100股票指數期貨合約等。以標準普爾500迷你股票指數期貨合約為例，該合約于1996年推出（標準合約于1982年6月推出），合約規模為標準合約的五分之一，到了10年后的2006年，其交易量為標準合約的十多倍。

1.3 滿足中小投資者的投機需求

迷你股指期貨由于門檻低，從投資者結構來看，投機者所占比重比標準合約大。以恒生指數期貨為例，在恒指標準合約的交易者中，投機者占總交易量的53%，套保者占總量的35%，套利者占12%；而在迷你期貨合約中，投機者占總量85%，套利者占11%，其中個人投資者占整個合約交易量的2/3，這些數據說明迷你期貨合約主要是中小投資者從事投機活動的舞臺。

2.現有滬深300股指期貨合約及交易制度簡介

滬深300指數是由中證指數公司選取上海和深圳證券市場的300只A股作為樣本編制的成分股指數，該指數樣本覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。滬深300指數的基日為2004年12月31日，基點為1000點，該指數于2005年4月8日正式。2010年2月20日，以滬深300股指期貨合約獲證監會批準對外；2010年4月16日，滬深300股指期貨合約正式在中國金融交易所上市交易。

滬深300股指期貨的交易制度與商品期貨基本相同，都包括保證金制度、逐日盯市制度、漲跌停板制度、持倉限制制度、大戶報告制度等。與商品期貨交易不同的是滬深300股指期貨有其獨特的交易制度——熔斷機制。所謂熔斷機制是指對某一合約在達到漲跌停板之前，設置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內只能在這一價格范圍內交易。滬深300指數期貨合約的熔斷價格為前一交易日結算價的正負6%，當市場價格觸及6%，并持續五分鐘，熔斷機制啟動。在隨后的十分鐘內，賣買申報價格只能在6%之內，并繼續成交。超過6%的申報會被拒絕。十分鐘后，價格限制放大到10%。滬深300股指期貨交易中設置熔斷機制的目的是讓投資者在價格發生突然變化的時候有一個冷靜期，防止作出過度反應，確保市場的平穩運行。

3.滬深300迷你股指期貨合約設計

由于滬深300迷你股指期貨與滬深300標準期貨基于共同的現貨指數樣本，只是合約規模較小，因此其合約內容的很多方面都可以與標準合約保持一致，只需對合約中比較重要的內容進行重新設計即可，其他的可以沿用標準合約的規定。

3.1 合約乘數與最小變動價位

股指期貨的合約價值取決于標的指數點位與合約的乘積。因此，合約乘數的大小直接決定合約價值的大小，決定著股指期貨市場門檻的高低。推出迷你期貨的一個主要目的就是要降低股指期貨的門檻，讓廣大的中小投資者參與進來，因此滬深300迷你期貨合約的乘數不能設計得過大，以免市場出現流動性不足的問題。

表1 全球部分股指期貨標準合約與迷你合約合約乘數與最小變動價位表

股指期貨名稱 交易所 合約乘數 最小變動價位

S＆P500 CME 250 0.1點（＄25）

迷你S＆P500 CME 50 0.25點（＄12.5）

Nasdaq100 CME 100 0.5點（＄50）

迷你Nasdaq100 CME 20 0.5點（＄10）

恒生指數期貨 HKEX 50 1點（HK＄50）

小型恒指期貨 HKEX 10 1點（HK＄50）

臺指期貨 TAIFEX 200 1點（NT＄200）

篇11

自1982年堪薩斯期貨交易所(KCBT)推出首支股票指數期貨以來,股指期貨己經在全球取得了快速的發展,其發展大致可以分為初始發展階段、相對停滯期和蓬勃發展期三個階段。

初始發展階段(1982～1988年)。20世紀70年代,股市危機頻繁出現,接二連三的暴跌給股民與機構投資者帶來了巨大的損失。雖然機構投資者能夠通過投資組合管理以規避股市的非系統性風險,但對于齊漲共跌的系統性風險仍是束手無策。因此,創造類似于外匯期貨和利率期貨等可用于規避系統性風險的股市避險工具便顯得日益迫切。有鑒于此,KCBT在1982年2月24日推出了世界上第一個股指期貨產品――價值線指數(Value Line Index)期貨合約。同年4月21日芝加哥商業交易所(CME)推出了標準普爾500(S&P500)股票指數期貨交易,緊接著紐約期貨交易所(NYSE)也于同年5月6日推出NYSE綜合指數期貨交易。股指期貨一誕生,就取得了空前的成功。價值線指數期貨合約上市當天交易量近1800張,當年就成交了35萬張。S&P500股指期貨的成交量則更大,上市當天的交易量就達到3963張,當年達到150萬張。

股指期貨的成功,不僅大大促進了美國期貨市場的規模,而且也引發了世界性的股指期貨交易熱潮。1983年2月,澳大利亞的悉尼期貨交易所(SFE)推出澳大利亞證券交易所普通股價格指數(ASE)期貨交易。1984年1月加拿大多倫多期貨交易所(TFE)推出多倫多證券交易所300種股票價格指數(TSE300)期貨交易。1984年5月倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)推出金融時報―證券交易所100種股票價格指數(FTSE-100)期貨交易。1986年5月香港期貨交易所(HKFE)推出恒生指數(HSI)期貨交易。1988年9月大阪證券交易所(OSE)和東京證券交易所(TSE)分別推出日經225指數(Nikkei225)期貨交易和東證股價指數(TOPIX)期貨交易。

相對停滯期(1988～1990年)。1987年10月的全球股票暴跌重創了全球股市。美國政府在分析股災形成原因時認為,如同導致了1929年股災的賣空機制一樣,股指期貨也是導致本次股災的罪魁禍首。布蘭迪報告得出了投資者在股指期貨市場上的組合保險與指數套利交易策略最終導致了市場崩潰的結論,股指期貨不幸成為了替罪羊,因而全球股指期貨市場發展陷入低谷之中。

蓬勃發展期(20世紀90年代后至今)。隨著經濟的復蘇和發展,以及全球金融市場的日益國際化,股指期貨的發展速度更為迅猛。發達國家和部分發展中國家相繼推出了以自己國家或地區的股票指數為標的物的期貨交易,比如德國、意大利、奧地利、比利時、瑞士、西班牙、俄羅斯、菲律賓、韓國以及中國臺灣地區。而新加坡國際金融交易所(SIMEX)更是首開交易國外股指期貨之風,于1986年9月推出了Nikkei225期貨交易,2006年9月推出了新華富時中國A50指數。1990年9月,CBOT也推出了日本的TOPIX期貨交易。CME和新加坡交易所衍生產品部(SGX-DT)于1997年初都搶先上市了以臺灣股票指數為標的物的指數期貨合約(見表2)。

股指期貨對股票市場的影響

從理論上來講,衍生品市場與原生品市場本質上是一種互補關系,原生品市場的主要功能是融資和投資,衍生品市場的主要功能是分散風險,使得原生品市場的運作更為流暢和有效。雖然股指期貨作為期貨市場的一種創新品種,但由于其以具有代表性的股票指數作為標的物,因而其價格的波動就不可避免地會對現貨市場產生一定的影響。從國外股指期貨的發展歷程來看,股指期貨的迅速發展一方面對整個股票市場起到了積極的作用。另一方面,其好比一把“雙刃劍”,對股票市場也有一些消極的影響。

積極影響

價格發現與燙平股票市場的波動

從國外股指期貨經驗來看,股指期貨價格的變動領先于股票現貨市場價格的變動。股指期貨市場由于其自身的特點,在流動性和交易成本上具有較大的優勢,因而對信息反應更為靈敏,期貨交易者大都熟悉某種資產的行情,有豐富的經營知識和廣泛的信息渠道以及分析、預測方法,其結合自身的成本、預期收益對資產的價格走勢進行分析的判斷,因而能夠反映供求變動趨勢。隨著股指期貨市場的不斷發展和完善,期貨市場的價格發現功能越來越完善,期貨價格將在更大范圍內綜合反映更多的供求影響因素,更準確的預測未來價格變化的趨勢。從理論上來說期貨的價格和現貨的價格在到期日將趨于一致。

從長期看來,股指期貨的推出可以減緩市場價格的劇烈的波動。在2008年金融危機中滬指最大跌幅高達70%,而作為危機的始作俑者,美國同期的標準普爾500指數跌幅則為50%,遠低于滬指。究其原因在于西方證券市場有股指期貨作為風險對沖工具,投資者可以迅速構建股指期貨頭寸以對沖股票市場上的風險。

增強股票市場的流動性及交易量

從套期保值者和投機者進入股指期貨市場來看,股市的流動性和規模都將有較大的提高,而且股指期貨的交易量的提高也會提高股票市場的交易量。雖然,股指期貨的市場規模有可能超過股票市場的規模,但這并沒有影響股指對股市流動性的長期推動作用。

而股指期貨市場與股票市場間的大量頻繁套利也將增加對股票指數成份股票的交易量,同時也會縮小買盤和賣盤之間的價差,從而提高現貨市場的流動性。例如:CME推出S&P500股票價格指數期貨后,在短短的三年時間就大大超過了紐約證券交易所股票現貨的成交量。香港在1986年推出恒生指數期貨后,股票現貨的交易量當年就增長了60%。

促進機構投資者發展

股票市場缺乏規避系統風險的工具一直是機構投資者控制入市資金量的重要因素。股指期貨上市后,社保基金、企業年金、保險資金等大型機構投資者,可以利用股指期貨對沖股票市場的風險,實現符合其資金性質的風險收益。這將進一步擴大機構投資者投入股票市場的資金量,增加機構投資者在股票市場的比例,促進市場健康穩步發展,從而完成市場持有結構由個人投資者為主的投資結構向機構投資者的轉變。從國外機構投資者的發展歷程來看,其高速發展的階段正值推出股指期貨之后,這一現象在美國更加的明顯。此外,隨著機構投資者的大量進入,股票市場的容量也得到了進一步的擴大。

優化股票市場結構

伴隨著股指期貨的推出和發展,指數中對股指有較強影響力、基本面較好、流動性較高的權重藍籌股必將會受到更多機構投資者的青睞,而一些基本面較差的中小盤股的活躍程度將日漸萎縮。股市的結構將逐步兩極分化,主要的藍籌股群體決定了大盤的方向,藍籌價值型投資理念將占劇市場主導地位。而這種股票市場結構兩極分化的格局,也正是目前國外股票市場的現狀。

消極影響

交易轉移

長期來看,股指期貨的推出活躍了市場氣氛,增加了股市交易量。但由于股票指數期貨交易對于股票現貨交易有著低交易成本、低保證金、高杠桿等優點。因此,在股指期貨推出的初期,那些投機者和偏愛高風險的投資者會將大部分資金由股票市場轉移至期貨市場,以獲取更高利益。在這種情況下,部分資金從股市轉向了股指期貨市場,從而導致股市成交量下滑。嚴重的話,甚至可能會出現期貨市場的交易規模超過現貨市場的情況,從而減少股票市場的流動性。比如日本在1988年9月推出股指期貨后,股指期貨的交易量大大超過了現貨市場,最高時曾高達現貨市場的10倍,而在同一時期作為股指期貨標的的現貨交易日見萎縮。

市場間價格波動的傳遞

雖然股指期貨具有價格發現和價格平抑的功能,因此推出股指期貨后長期內有利于股市穩定股市的價格。但由于期貨市場和現貨市場的信息反映機制和靈敏程度的不同,而且由于股指期貨是對未來的預期,預期帶有很大的不確定性,所以股指期貨的價格波動一般比現貨市場更為強烈。鑒于兩個市場的關聯性,股指期貨的價格波動往往通過套利交易或其他渠道,又會迅速影響股票現貨市場的價格,加大股票現貨市場的價格波動(見圖1)。而由套利交易,市場操縱等交易者市場行為和現金結算制度所造成的“到期日效應”對股價的影響則更大,例如2009年11月24日我國股票市場的大跌便是受新加坡新華富時中國A50股指合約交割的影響。但從長期來看,股指期貨的推出并不會從根本上改變股市自身的運行規律及價格走勢(見表3),影響股票市場的因素還主要取決于公司業績、資金的流動性及宏觀經濟形勢。因而,股指期貨的規避市場風險之作用仍然是主流。

市場風險的傳遞效應

由于股指期貨天然聯結著期貨市場與股票現貨市場,因此,股指期貨市場風險將可能通過不同的方式傳遞到股票市場,而且這種風險的傳遞效應具有極大的破壞性。

一是股指期貨交易機制不夠完善帶來的風險傳遞。主要是交易所各項交易規則和制度不完善。如漲跌停板制度、保證金制度、交割結算制度等不完善。據研究分析,香港期貨交易所的相關結算制度、風險管理制度不健全是造成香港股市1987年股市暴跌的重要因素之一。而造成我國“3?27”國債期貨事件的一個主要原因也是交易規則不完善,過低的保證金比例(保證金大概只有合約市值的1%)、未實行漲跌停板制度、未實行持倉限量制度等。

二是市場運行失靈產生的風險。在1987年全球股市大崩盤后許多報告均認為風險的源頭是程序交易。雖然后來許多研究發現程序交易并不是最重要的因素,但程序交易卻起到了直接的作用。由于股市下跌,風險規避者賣出股指期貨以降低持股比例,期貨賣方的壓力使得期貨合約的價格低于期貨的理論價格,計算機程序認為有套利機會,進而買進股指期貨的同時賣出股票,致使股市再度下跌,繼而又觸發了風險規避者的期貨賣出,這樣一來就形成了惡性循環,最終使得股市大跌。

三是可能產生不公平的交易行為以及操縱市場的情況。由于股指期貨市場與現貨市場之間客觀的存在某種聯系。這就使一些大投資者可能在交易中以犧牲小投資者的利益來運用股指期貨交易來操縱市場,以謀取高額利益。此外,由于運用股指期貨的投資者通常也是股票自營商或者是股票經紀商,這就使得他們在經營自營業務時,搶在客戶之前交易為其自營賬戶下單以賺取利潤,從而在期貨市場和現貨市場產生了不公平的行為。

推出正當時

筆者認為,隨著國內資本市場的穩步發展,股指期貨推出的條件日臻成熟。

第一,股票市場將進入全流通時代,已經滿足推出股指期貨的要求。經過近些年股權分置改革,我國股票市場全流通紛至沓來。截至2009年12月21日收盤,兩市流通市值與總市值比為63.35%,2010年底有望達到90%,市場正加速向全流通時代過渡。從國際經驗來看,成為股指期貨標的物的資產的指數必須具備交易活躍、覆蓋率高等特點。要建立穩定的股票指數期貨體系,股票指數就要滿足上述的兩個特點,不能受到人為的操縱。截至2009年12月21日,滬深300成分股的總市值已經達到20.8萬億元,占全部A股總市值的75.93%,滬深300成分股對整體市場的代表性較強。因此,以滬深300為標的推出股指期貨的條件已經完全具備。

第二,機構投資者有對股指期貨的訴求。隨著我國機構投資者的快速壯大,缺乏對沖機制已成為制約其繼續發展的關鍵因素,推出股指期貨是市場機構投資者的共同愿望。目前國內機構投資者由于缺乏必要的做空工具,僅靠單邊做多的投資操作必然面臨巨大的系統性風險。在經歷了2007年的暴漲和2008年的暴跌行情后,其對風險對沖機制的需求更為強烈。一旦股指期貨推出,機構投資者在投資運作中引入股指期貨套保,將引領A市場價值投資理念的回歸。

第三,操縱滬深300指數可能性不再。1995年“3?27”國債期貨事件的陰影,一直影響著股指期貨的推出。由于當年國債量小,在風險控制措施不完善的情況下,國債期貨很容易通過操縱現貨市場的走勢來達到逼倉的目的。而截至2009年11月底,中國A股總市值已達23.6萬億人民幣(折合3.46萬億美元),成為全球第三大市值市場,位居美國(14.64萬億美元)和日本(3.52萬億美元)之后。其中,上海和深證交易所分別列全球交易所市值排名第6位和第16位,市值分別為2.62萬億美元和0.84萬億美元,而滬深300成分股的總市值占全部A股總市值的75.93%。在這樣的背景下,單純的操縱已不可能出現,推出股指期貨已到了“萬事俱備,只欠東風”的階段。

篇12

2004年社保基金收益率不僅低于上年，也低于當年3.9%的通貨膨脹率。根據社保基金理事會去2004年年初確定的收益目標，社保基金投資的總體收益率不低于一年期國債收益率。2004年，一年期國債收益率為2.66%。

不過，從成立幾年來的累計收益看，按資本加權計算，社保基金累計收益率為11.48%。和同期累計通貨膨脹率5.04%相比，高出了6.44個百分點。

2005年3月28日閉幕的全國社會保障基金理事會第二屆理事大會第一次會議決定，2005年全國社保基金的投資方針為"安全至上，控制風險，開拓創新，提高效益"；已經確定的風險政策保持不變，即在未來5年時間里，平均每年不發生虧損。在此基礎上，穩健提高收益；收益目標是收益率高于一年期國債收益率。

二我國社保基金指數化投資的必要性

對社保基金來說,當務之急應是兩件事,一是如何提高風險控制能力,二是資金運用渠道的拓展應有新思路。隨著國內金融投資工具的日趨豐富,社保基金的保值增值方式也應“與時俱進”,尋找新的投資工具。當前我們完全可以借鑒國際經驗,在逐步完善資本市場的前提下,積極拓展投資渠道,滿足社保基金保值增值的要求。

中國資本市場的發展具有典型的“后發優勢”。可以充分借鑒國外發達的資本市場已經走過的數百年的歷史經驗，教訓，享受國外制度創新所帶來的“學習效應”。就目前情況來看，我國可開展股價指數交易，因為我國已具備了開展這種期貨交易的條件。

（一）社保基金投資指數化的國際經驗

從國際經驗來看， 社保基金一般采取消極型投資策略（Passive Strategies），其核心是建立在資本資產定價模型（CAPM）基礎上的指數化投資思想。

消極投資策略就是讓投資組合為市場證券組合，即投資組合的系統風險系數βp ＝1，βp 描述了投資組合取得高于市場平均收益水平的風險溢價，或低于市場平均收益水平風險折價的程度系數。所以，消極投資策略并不試圖戰勝市場，只求獲得市場的平均收益率水平。

在CAPM基礎上進一步，把具有廣泛市場代表性的股票指數作為市場組合的替代品。或者，采用復制跟蹤市場指數的策略，即以某一市場指數所包含的成分股作為投資對象，以成分股市值所占的比重作為投資比例，以期獲得該市場的基準回報率。

上世紀90年代以后，特別是1994年至1996年間，指數基金獲得了空前的發展。1994年標準普爾500指數（S&P500Index）增長了1.3%，超過了市場上78%的股票基金的表現。1995年該指數增長了37%，超過了市場上85%的股票基金的表現。1996年S&P500Index增長了23%，超過了市場上75%的股票基金的表現。三年加在一起，市場上91%的股票基金的收益增長率都低于S&P500Index增長率。

指數基金的巨大成功使得指數化投資的概念在投資者心中樹立了良好的形象，獲得了眾多投資者的青睞。1980年美國機構投資者持有的指數基金資產為100億美元，到1996年已經增長到10000億美元。

（二）我國社保基金進行指數化投資的原因

首先，根據國外社保基金投資運營的經驗,社保基金的投資運營與保值增值與一國資本市場的發展狀況是分不開的,資本市場越成熟,投資渠道越多,社保基金的保值增值能力就越強。而對我國目前社保基金參與資本市場運作的績效評價為：1資本收益率偏底，不能滿足實際需要 2投資結構失衡，國債成為投資重點，股票市場投資少 3運營透明度底，不符合國際潮流及大眾需求

第二，在積極入市的同時，社保基金的投資風格也正在發生變化。2005年3月，短短一個月內，堅持分散投資理念的社保基金竟對大商股份(600694)、佛山照明(000541)兩只股票舉牌，其激進入市的姿態一時令市場人士側目。

社保基金的兩次舉牌，社保基金102組合都參與其中。社保基金102組合的管理人是博時基金。博時基金管理102組合的基金經理之一向《證券市場周刊》證實，社保基金舉牌大商股份和佛山照明，不是102組合的一家行為，而是多家社保基金投資組合共同的行為。

博時基金表示：“舉牌不是社保基金理事會的授意，而是大商股份和佛山照明是好公司，目前在資本市場上，可投資的好公司就只有那么幾家，我們拿這樣的股票，最后導致社保基金兩次舉牌，這是被迫的選擇。這只能說明，目前資本市場上好公司太少。”

社保基金將資金分散給多個組合，最終卻由于可投資品種少，而出現集中持股的局面。這似乎并不是社保基金理事會的初衷。如果社保基金理事會無法控制各投資組合的投資行為屬實的話，理論上存在一種極端的情況，即各投資組合都持有同一只流通盤小的股票，這時就會出現流動性風險。數據顯示，社保基金投資品種中有超過一半的品種人均持股數量超過了1萬股，這意味著這些個股的籌碼已經是相當集中。顯然，還有其它機構也重倉持有了這些品種。

從以上分析我們可以看出當社保基金出現集中持股的現象，若其中某一支股票的價格出現較大幅度的波動，大幅下調的情況出現的話，就會對社保基金造成很大的損失，也可能出現被套牢的現象，

（三） 進行指數化投資提高績效水平的經驗

我國社保基金未來投資組合的選擇有由主動選取藍籌龍頭股到指數化投資，由積極投資策略到消極投資策略發展的趨勢。消極投資策略除了能有效降低非系統風險，還能降低管理、交易費用。因為，指數化投資只在當某一指數的成分股發生調整時才相應地調整投資組合，不過多涉及股票選擇的問題，可以降低研發成本、傭金、稅收、流動性成本等。而且，消極投資策略只需進行指數復制，降低了基金經理自由選擇投資組合的道德風險。具體來說可以歸納為以下幾點：

1．在長期內可以產生穩定的，較高的投資回報。指數化的投資組合的收益率基本與目標市場指數同步，當資本市場在一段較長的時期內總體上處于上升階段時，進行指數化投資就能產生穩定的較高回報。從較短的觀察周期來看，指數型投資的收益在所有的投資方式所獲得的收益中只是處于中游位置，但從長期來看，特別是市場的下跌時期，其收益反而可能超過主動型投資。原因在于風險――收益對稱機制的作用，主動投資型的投資組合在獲得潛在的高收益的同時伴隨著高風險，當市場下跌時期很難迅速地調整投資組合，以回避劇烈波動的價格風險。

2．有效防范道德風險。被動投資是指數化投資的主要特征。投資管理者的主要責任在于跟蹤目標指數的變化，在目標指數成分構成變動時及時調整投資組合的成分構成，保證投資組合與目標指數的嚴格擬合性。這種投資方式的優點表現在：運營方式透明度高，有效防止投資管理人的道德風險；投資過程規范化，防止由于投資管理人的變動而出現的投資組合業績波動。

3．節約交易成本。在進行指數化投資以前，投資者必須事先對所要選取的投資對象進行詳細的調研，選擇合適的投資組合，以期達到預定的投資收益目標，那么在這個過程中勢必會投入一定的成本，而進行指數化投資則省去了投資對象調研，投資組合選擇等成本。

4．流動性高。指數投資采取跟蹤指數的方法,可以完全按比例持有指數包含的證券。一般來講，指數基金持有的股票很分散，單個證券的因其持有比例很低，其購買和拋售不會對基金整體產生很大影響，所以進出市場相對比較容易，從而使指數基金資產的流動性良好。對于社保基金而言，由于自身的特殊性質，需要能夠隨時滿足相關的保險給付要求，所以對資產結構要求有較高的流動性。指數基金在很大程度上符合社保基金的流動性投資原則。

三 我國證券市場已經初步具備了進行指數化投資的條件

（一）我國證券市場已具備的投資條件

首先，我國股價指數的編制制度已經比較成熟。股價指數的標的物是某一股票市場的價格指數。所以，要開辦股價指數交易，首先必須有一種編制技術比較先進，具有比較廣泛的代表性，能夠比較靈活地反映整個股票市場基本行情的價格指數。有了這樣一種價格指數，以他為股價指數期貨合約的標的物，才能開辦股價指數交易。同時，有了這樣一種股價指數的期貨交易，股票市場的廣大投資者才能為其現貨股票實施比較有效的套期保值。目前我國上海，深圳證券交易所都已經編制出了完善的股票指數體系。有綜合指數，也有分類指數，還有經過選擇的股票指數如“上證180指數”和“深圳100指數”.

其次，現貨證券市場和商品期貨市場都已有了多年的發展，為股價指數期貨交易的開辦提供了現實的條件，原先開展的國債期貨業務也為今后的期貨指數提供了經驗教訓。

（二）我國證券市場投資條件的近期發展狀況

1．ETF――交易型開放式基金Exchange Trade Fund的發行。近期，社保基金在二級市場上購買了華夏ETF開放式基金。

這是自2005年3月28日全國社保基金理事會第二屆理事大會后第一次有關社保基金投資的新動向。此次投資ETF，理事會并沒有委托任何一家基金管理公司進行操作，因為社保基金并沒有動用任何一個社保基金組合，應該是社保理事會投資部自己做出的決定，然后通過券商通道進行購買。

ETF就是上海證券交易所發行的交易型開放式基金Exchange Trade Fund,是以上證50指數為標的,它在二級市場代碼510050,和股票一樣買賣。其管理的資產是一籃子股票組合,這一組合中的股票與某一特定指數包涵的成分股相同，例如，上證50指數包含中國聯通、浦發銀行等50只股票，上證50指數ETF的投資組合也包含中國聯通、浦發銀行等50只股票，且投資比例同指數樣本中各只股票的權重對應一致。由于上證50指數涵蓋了多個行業的龍頭公司，具有典型的藍籌特征，因此，投資上證50ETF就等于投資了一大把藍籌股。

2．統一指數的推出。由上海證券交易所和深圳證券交易所聯合編制的滬深300指數于2005年4月8日正式。指數簡稱：滬深300；指數代碼：滬市000300，深市399300。滬深300指數以2004年12月31日為基日，基日點位1000點。

應該說，統一指數的推出，將會對我國證券市場形成重大的影響。首先，統一指數的推出，將有效改變目前兩市因統一指數缺失，而導致投資者不能客觀了解整個證券市場走勢的狀況，使我國證券市場進一步走向成熟。更為重要的是：統一指數的推出，也意味著股指期貨離我們愈行愈近。而股指期貨一旦推出，我國股市長期以來的單邊市狀態將被改變，市場將迎來一種全新的交易格局。

篇13

股指期貨是期貨的一種,它是以股票指數為標的物的。簡單地講就是交易雙方約定了一定時間后的股票指數價格,到期日通過現金結算差價進行交割。2010年4月16日股指期貨指數合約正式在中國市場上上市交易,中國的資本市場從此進入了一個嶄新的時代。

一、資本市場存在的問題

(一)資本市場的整體規模目前偏小,結構不夠完善。現在融資手段是多以銀行的間接融資為主,直接融資規模小,且債券市場規模明顯小于股票市場,兩市場直接的比例失衡。另外,我國多層次的資本市場才剛剛發展起來,還不能滿足日益多元化的投融資需求。

(二)資本市場還需進一步健全市場機制,提高市場運作效率。中國市場經濟體制尚不完善,社會信用體系尚不健全,現行的股票發行體制仍存在環節多,程序復雜等問題。一直以來,股票市場就缺乏有效地做空機制與套利機制。流動性成本高,而股指期貨的推出已化解了這一問題。

(三)當前的上市公司整體實力偏弱,藍籌股仍偏少,中小投資者比例偏大,且證券公司的管理機制也不夠完善,仍存在一定程度上的管理規范問題。

二、推出股指期貨的必要性

(一)對資本市場來說,推出股指期貨有助于減小資本市場的非理性的波動。

1　股指期貨具有套期保值的風險規避功能,推出股指期貨后,投資者可以通過套期保值操作從而長期持有手中看好的股票。這樣一來,因為擔心市場波動而大量恐慌性地拋售就會大大減少,從而減少資本市場的非理性波動。

2　股指期貨具有套利功能,當期指市場的價格偏離股票自身價值較大時,套利者可以在現貨市場和期貨市場做相反的操作,從中獲取無風險收益。投機者熨平投機空間后,最終實現價格發現功能,使價格在一定范圍內波動。

3　股指期貨具有資產配置功能。由于股指期貨的期限一般較短,流動性也比較強,因此利用股指期貨,有利于投資者迅速改變其資產結構,進行合理的資產配置,以達到分享市場利潤的目的,減少市場波動。

(二)從宏觀經濟層面來看,期指的推出有助于中國經濟轉型,增強我國資本市場應對經濟危機沖擊的能力。

1　從風險管理上來說。改革開放30多年,中國已經進入了一個重要的經濟調整和經濟轉型期。尤其是08年世界性經濟危機后,我國企業、政府、投資者的風險意識普遍提高,但是風險管理工具缺乏,風險管理水平落后。股指期貨是恰好一個非常重要的風險管理工具,有利于經濟轉型、升級和結構的調整

2　從經濟全球化角度來說,中國加入WTO后,中國經濟更進一步的對外開放且逐漸與世界接軌,這就意味著中國要隨時做好迎接全球經濟波動的準備。推出股指期貨可以回避經濟中的一些風險,唯有逐步健全我國的金融體系,才能在經濟全球化的背景下保持經濟的快速穩定增長。

3　從宏觀調控上來說,股指期貨的設立更方便國家及資本市場管理者運用市場手段調控資本市場,避免過去的過度炒作投機。

(三)對于廣大投資者來說,股指期貨有助于他們施套期保值的策略。

股指期貨推出后,由于其高度的流動性,可以促進社會的大量閑置資金進入融資市場,投資者可以在現貨市場和期貨市場調整自己的投資組合,運用股指期貨的套期保值策略達到規避風險的目的。因此,股指期貨增強了投資者的信心,從而增強了資本市場的融資能力。

下面用公式簡單說明套利是如何完成的:

F=S×(1+(r-q)×T/365)

其中F為期貨價格,S為現貨價格,r為無風險利率,q為股息率,T為此期貨合約到期天數。

若某個客戶在某期貨經紀公司開戶后存入保證金40萬元,在8月1日開倉后買進9月滬深300指數期貨合約30手,成交價為1100點,其中每點是100元。同日該客戶賣出平倉10手滬深300指數期貨合約,成交價為1120點,當日結算價為1115點,若交易保證金為8%,手續費為每手10元,則客戶的賬戶情況為:

當日平倉盈虧=(1120-1100)×10×100=200,000元

當日開倉持倉盈虧=(1115-1100)×(30-10)×100=300,000元

手續費=10×40=400元

當日權益=200,000+300,000+400,000-400=899,600元

保證金占用=1115×20×100×8%=178,400元

資金余額=899,600-178,400=721,200元

三、期貨對現貨市場的影響

(一)影響股票市場的規模和流動性。

從理論上說,股指期貨只是一種風險管理工具,從長期上來講,不會改變上市公司的股票市值和現貨市場的運行軌跡,其影響主要表現在對股市的規模和流動性方面。

作為一種金融衍生工具,股指期貨的推出為投資者提供了套期保值的手段,也為投機者提供了更大的套利空間。套期保值功能減小了投資者面臨的市場的潛在風險,即減小了股市的系統性風險,因此,吸引了更多的資金流向兩個市場。而股指期貨的交易費用較低,資金利用率高。且有高風險高收益的特點,勢必會吸引大批的投機者在兩市之間套利,從而使股市的現貨市場的規模和流動性都大大增加。

(二)減少現貨市場的波動,完善交易制度。

我國金融業發展與發達國家還有一段差距,金融衍生工具在我國的應用范圍相對較小,因此,我國的資本市場仍不穩定,證券市場波動性較大,股票市場交易體制仍不健全,資產價格也具有泡沫型特點,股指期貨可以在為資本市場提供一種對沖風險手段的情況下減少現貨市場的波動,而股指期貨的做空機制,套利機制等也進一步完善了證券市場的交易制度。

從長期來看,股指期貨的推出可以減少交易者的風險,從而能增加股票市場現貨和期貨市場的成交量,但股指期貨的平抑波動作用要一段時間之后才可顯現,而短期內可能會因一些突況使市場波動率加大。

參考文獻:

[1]宏源期貨,基于股指期貨的躊期套利策略[J]2010年4月