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一、信息產品的演進

產品設計一直以來都是以“物質”作為研究對象，在以信息和服務為主要商業競爭力的“非物質”社會，產品設計的作用和側重點發生了轉移，傳統意義上局限于點線面等物質形態的設計內容正受到挑戰。

信息產品可分為有形信息產品和無形信息產品。有形信息產品是必須依附于物質載體存在的信息產品，也可稱之為信息物品。有形信息產品又可分為兩類：第一類是其內容不隨物質載體形態的轉換而改變的信息產品，如科技信息產品、經濟信息產品等，絕大多數有形信息產品都屬于這一類；第二類是因物質載體形態的轉換而改變其內容的信息產品，如工藝、美術方面的信息產品。

無形信息產品是指無固定物質載體的信息產品，它是伴隨互聯網和現代科學技術高速發展應運而生的。這類信息產品是可以脫離物質載體而存在的，或者以人腦為貯存載體，或者以聲波、電磁波、數字化形式存在的一種特殊的信息產品。在課堂教學、廣播電視服務、口頭咨詢服務中，用戶只能得到無形的信息。

非物質社會是以計算機為核心技術，以信息為主要資源，以服務為主要消費對象的社會；非物質化是受物質文化影響而呈現出的某些共同特征的趨勢。無形信息產品就是一種非物質化產品，且這些產品又具有鮮明的時代特征。

1、數字產品

數字產品就是信息內容基于數字格式的交換物，包括：內容性數字產品、交換工具型數字產品、數字過程及服務。數字產品具有不易破壞性、可改變性、可復制性等特征。

不易破壞性。數字產品的存在依托于一定的物質載體，物質可損壞，而數字產品本身不易被破壞。只要數字產品能被正確地使用和存儲，無論反復使用多少次，數字產品的質量都不會下降，沒有耐用與不耐用之分。

可改變性。數字產品的內容可以改變，它們很容易被定制或隨時被修改，生產商不能控制其產品的完整性。數字產品一旦被下載，就很難在用戶級上控制內容的完整性，盡管可以驗證數字產品是否被改過，如加密技術和數字簽名，但程度和范圍都非常小。

可復制性。大量的信息產品都具有可復制性，但這里特指復制的邊際成本幾乎為0的可復制性。這一方面給數字產品生產者帶來了豐厚的利潤，另一方面又為數字產品的盜版活動提供了邊際生產成本低廉的制造基礎，從而給數字產品生產者帶來了巨大的經濟損失。

2、網絡產品

網絡產品是以網絡為載體的信息商品，可以用專門網站提供的搜索引擎來查找，繼而消費。網絡信息產品不但具有一般信息產品的內在特征，它還有一些更為獨特之處：及時性、低成本性、易被知性、充分共享性、可追溯性。

3、數碼產品

數碼產品以電子技術和軟件為產品的核心部分，大部分功能由軟件完成，“非物質化”特征在此類產品中最明顯，也以最直接的方式體現出來。

4、帶有數字或網絡功能的產品

有數字或網絡功能的產品以智能家電、智能化汽車等產品為代表。此類產品是傳統產品的“數字版”，數字技術優化了傳統產品的功能，為其提高了附加值，使產品的局部直接體現“非物質化”特征。

5、概念性產品

概念性產品如概念手機、概念汽車、概念手表等。試圖顛覆傳統產品的理念，探索未來趨勢的產品大多呈現概念性的“非物質”特征。

二、信息市場的演進與變化

前已敘及，信息市場是以提供各種信息來滿足用戶需要的信息交換的場所，信息市場有多種類型。一是供需對應型市場，即由單一的信息供求雙方就某個具體問題而進行的信息交換市場；二是網絡咨詢型市場，即信息生產經營機構或咨詢機構同時為許多信息需求者服務的信息市場；三是大眾傳媒介型信息市場，即以大眾傳播手段傳播的信息交換市場；四是科技成果信息市場，即由一種專利機構或科研機構或科研成果信息所有者直接從事的信息交換市場；五是通信信息市場，即通過電話、電報、電傳等現代化手段進行交換的信息交換市場。由于互聯網的發展和沖擊，社會的發展變化，信息市場也在發生變化。

1、分類信息市場

從2004年開始，分類信息網站風靡市場。但據中國軟件資訊網報道，國內目前的分類信息網站主要有三個：58同城、趕集網、百姓網，他們盡相搶占國內分類信息市場。

前不久，58同城網CEO姚勁波先生對外宣稱“傳統分類信息網站已死”，傳統分類信息網站無法解決信用體系、及時溝通、位置服務等問題。58同城網的新戰略是繼續向“生活服務平臺”轉型，趕集網和百姓網則加快深耕垂直細分領域。

根據CNIT-Research（中國IT研究中心）監測數據，2014年6月5日―11日，58同城網的日均PV為54210000，趕集網為49140000，百姓網為7200000，58同城網是趕集網的1.1倍，是百姓網的7.5倍；另外，58同城網的日均UV是趕集網的1.8倍，是百姓網的4.6倍。三方網站日均頁面瀏覽量如圖1所示。

與其他行業的前三強不一樣，趕集網、百姓網和58同城網的差距比較大。CNIT-Research（中國IT研究中心）分析師認為，對于差距較大的趕集網、百姓網而言，選擇垂直領域突圍是比較現實的方式。

2014年，趕集網集中進攻在線招聘這一垂直領域，目標是兩年內在線招聘營收超15億元，全面趕超前程無憂。

百姓網企圖通過免費戰略從對手的盤子搶食。其針對營業收入超過50%以上的產品，包括最賺錢的房產、招聘類目，對用戶免費開放。據其透露的數據顯示，免費模式推行一個月后，每天有數千人級的流量增加，目前已有近10萬用戶在使用房產管家和招聘管家。

從模式來看，百姓網創始人王建碩認為，58同城網和趕集網走的是以極高的成本和收費運營模式；百姓網走的是更貼近Craigslist的輕模式，“所有的成本加在一起也就不到100人的團隊，極低的服務器成本，幾乎為零的廣告費用。”

業內人士認為，58同城網在行業內已經形成一定的壟斷地位，但是單純地向商家賣廣告很快會觸到天花板，這也是他們現在走差異化往線下縱深發展的原因之一，短期內不會發生并購，但趕集網和百姓網的生存空間將進一步受到擠壓。

2、不對稱信息房地產市場

現實經濟和生活中，信息不對稱是一種非常普遍的現象，市場參與雙方中的一方擁有另一方所沒有的信息就是非對稱信息。信息不對稱理論由于能夠很好地反映市場博弈的本質而得到廣泛的關注、研究和應用。

房地產市場是一個典型的不對稱信息市場。由于地方政府、房地產開發商、消費者處在不同的立場和地位上，掌握的信息和權力也各不相同。因此，各方在追求各自利益最大化的同時，也在各個層面上開展靜態和動態的博弈。房地產商對商品房的定價選擇與消費者的決策，構成信息不完全的動態博弈。政府的策略行為可以引導市場的發展方向。

3、不對稱信息股票市場

不對稱信息市場是由于市場的不確定性、社會分工以及專業化的發展等多方面因素形成的，信息不對稱對任何經濟市場都會產生不利的影響。在證券市場，主要是股票市場，信息不對稱對市場參與者的影響和作用又是其他市場所不能比擬的。正是信息決定著股票的市場價格，決定著投資者的行為，因而股票市場的信息是否對稱，直接影響到股票市場功能的發揮和市場效率。

中國股票市場中的信息不對稱現象，比歐美成熟股市要嚴重得多。中國股票市場的信息不對稱現象造成了一級市場上的“逆向選擇”和“道德風險”；在二級市場上造成了股票的“逆向選擇”和嚴重投機行為。因此，應該加強監管、增大懲罰力度，從而減少上市公司信息不披露或延期披露、虛假披露的現象。

三、“信息服務”是核心

信息服務是信息管理活動的出發點和歸宿，是信息管理學和信息經濟學研究的重要內容和領域，是用不同的方式向用戶提供所需信息的一項活動。信息服務活動通過研究用戶、組織用戶、組織服務，將有價值的信息傳遞給用戶，最終幫助用戶解決問題。從這一意義上看，信息服務實際上是傳播信息、交流信息，實現信息增值的一項活動。

“信息服務”是應有之意，信息產品、信息市場的演進與變化，更彰顯信息服務的重要性和深廣度。

服務型經濟的到來使得出售服務成為未來企業的必然趨勢，用戶得益的是績效。使用CDMA的用戶，購買的是聯通公司的服務產品，手機只是“贈送”；Dell出售的不僅僅是電腦，而是“系列售后服務”；惠普的“手”系列廣告，通篇沒有出現電腦的實物，而是敘述了所有用電腦可以做到的事情。這都充分說明了用戶對產品的訴求點在于其提供的信息和服務。很多曾經以硬件為主營業務的大型企業（如IBM、EPSON等），其目錄里看到的是“產品&解決方案”，公司的產品圍繞“解決方案”而成，產品會隨時根據客戶的需要而改變或重新設計，產品成為服務的一部分而出售。

信息服務業是利用計算機和通信網絡等現代科學技術對信息進行生產、收集、處理、加工、存儲、傳輸、檢索和利用，并以信息產品為社會提供服務的專門行業的綜合體，是服務者以獨特的策略和內容幫助信息用戶解決問題的社會經濟行為。信息服務業主要有三大類：信息傳輸服務業、信息技術服務業、信息資源（信息內容）產業。

信息服務業是信息產業中的軟產業部分，包括系統集成、增值網絡服務、數據庫服務、咨詢服務、維修培訓、電子出版、展覽等方面的業務。其信息服務主要包括網絡信息服務和專業計算機服務兩大塊。網絡信息服務主要是通過互聯網提供的信息服務，包括互聯網接入服務、互聯網內容服務、網絡應用服務等；專業計算機服務包括系統集成、咨詢、培訓、維護和設施管理等服務。

服務業是“綠色產業”，尤其是現代信息服務業，它的知識、技術密集程度高，對傳統原材料消耗卻很少。在目前看來，只有加大現代信息服務業的投入，用“軟性投入”替代工業經濟模式中能源、資源等“硬性消耗”，才能實現經濟的可持續發展。除此之外，發展現代服務業所帶來的高盈利、高附加值和高科技人才，也是世界各國重視該行業的重要理由。

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2013年中國有168家上市公司改名，2014年有182家改名，2015年已有140家申請改名（截至7月10日），改名的背后一方面有上市公司主營業務調整的因素，同時也有公司追隨市場熱點概念，引導投資者的目的。2015年上半年，以房地產開發為主營業務的多倫股份意與互聯網金融沾邊，宣布將公司名稱變更為“匹凸匹金融信息服務（上海）股份有限公司”。盡管公司一無正式業務、二無人員配備、三無可行性論證，股價卻是5個一字漲停，封住6個漲停板。可見，A股市場的股票名稱確實與股價存在一定的關聯，這其中可能與投資者的非理有關。

另一方面，中國A股市場的股票名稱往往由數字和股票中文簡稱構成，如浦發銀行（600001.SH）。對于一般投資者而言，股票的中文簡稱往往能夠體現股票的基本信息，且較數字更容易記憶，所以在中國進行股票交易時，投資者更愿意直接使用股票的中文簡稱。但是，中文簡稱往往表達意思非常豐富，對于三至四個字符的中文簡稱來說往往可能會給投資者造成混淆。

二、股票名稱與股價的聯動效應

本文對滬深A股共2781支股票進行了系統分析，最終選取了16組典型的配對股票（如表1、表2），包含股票名稱易混淆的8組股票以及改名前股票名稱易混淆改名后易區分的8組股票。基于金融行為經濟學的視角，需要研究投資者非理性的投資的影響，因此需要考慮其他影響股票收益率的因素。在此基礎上，剔除了具有關聯交易的配對組，剔除行業相同可能造成的聯動影響，剔除相同地區股票投資的聯動效應，剔除公司財務特征相似的聯動性影響，最終選取了如下16組配對股票。

對2010年1月1日開始到2015年7月10日的股票收益率進行簡單的計算，并計算配對組兩支股票對數收益率的相關系數。發現在相似股票名稱的配對組，股票收益率的相關性很大，相當系數最大值約為1，最小值為0.352。但是在相似股票經過某些原因變更名稱后，股票收益率的相關性減弱，相關系數最大僅為0.351，最小值為0.158。盡管樣本量不是很大，但總的來說，發現對照組之間的股票收益率相關性差別相對比較大，可以認為相似的股票名稱會對股價以及股票收益率產生聯動效應。

三、統計結論

針對金融市場中這一現象，可以認為相似股票收益率的聯動效應來自于投資者的非理性投資。如果一些投資者并不知道其所持有股票的準確名稱，而根據具有相似名稱的其他股票的信息錯誤地買賣所持有的股票，或者在股票交易時錯誤地買賣了其他相似名稱的股票，就會產生這樣的現象，這實際上是由于投資者對股票名稱產生的混淆。從理論上看，這種現象可能與認知心理學中的代表性法則有關，人們在不確定情形下通常會抓住問題的某個特征直接推斷結果，而不考慮這種特征出現的真實概率以及與特征有關的其他原因。在實際投資中，股票名稱是投資者進行決策時所依據的重要信息，由于市場上有很多股票具有相似的名稱，當投資者僅僅依賴股票名稱中的某個特征而不是全部信息進行決策時，就會犯代表性錯誤，從而產生混淆。

參考文獻：

[1]伍燕然、韓立巖：《不完全理性、投資者情緒與封閉式基金之謎》，《經濟研究》，2007 年第 3 期。

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如果我的猜測對的話，這種情況無疑給聰明的投資者提供了一個在低位增倉績優股的機會。

當前的市場經歷了過去兩年宏觀經濟走出危機的歷程，在這段時間中，復蘇、以及各種各樣的政策刺激和提振計劃使大量的投資概念甚囂塵上，不同類型的股票幾乎都被翻炒過。時至今日，經濟已經從復蘇朝向正常的增長階段演變，在困難時期中表現出很好的生產能力、創新能力、銷售能力和內部管控能力的優質公司理所當然地會脫穎而出。

實際上，這些優秀公司不是剛剛才被人們發現的，它們同樣被相當多的投資者看好。因此，這些公司在過去半年到一年的時間中累積的股價漲幅一點也不比任何一種概念股票小。如果在這樣的一個高價位上，再去買入或者繼續增倉都會令人難下決心。感謝市場進行的大幅度的調整，讓這些股票再次提供了絕好的買入時點。

也許讀者希望我提一些股票的名字，實在抱歉，我不是股評家，不能推薦股票。但我非常清楚地看到了很多過去四到六個季度收入持續增長、盈利也持續增長的公司，當前的市盈率卻在15倍以下（這個數字甚至低于整個市場），有的甚至不到10倍（不含金融類公司）。

在這樣的公司面前，很多投資者可能更多地會關心它們的股價在過去兩周中間的跌幅，相當一部分人還會研究所謂“大資金”流入、流出的情況。在很多人眼中，被大的資金以較大的跌幅賣出的股票怎么還能買入呢？

我只想對聰明的投資者說，如果這些股票沒有被大的資金以較大的跌幅賣出、你又如何能以較低的價格買入呢？

在我信奉的投資哲學中，持有股票就是持有資產。中國人的傳統觀念中，資產更多的是以房屋、黃金之類的有形資產存在的。而股票，看上去只是一張紙的東西（在現代電子交易中連紙都看不見）總不能給人以“踏實的資產”的印象。

持有資產，無論是房子、黃金還是股票，等待的是這些東西的增值。我知道很多人買房是為了賣房、買黃金是為了賣掉黃金、買股票是為了賣股票。這些行為即使不以過于批判性的詞匯“投機”評價的話，也是沒有真正弄懂投資的真諦。

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一、網絡經濟泡沫界定

 

(一)網絡經濟泡沫的載體

 

我們知道，泡沫的產生需要一定的附著物，經濟泡沫也不例外，這個附著物用學術術語來說就是載體。17世紀在荷蘭發生的“郁金香狂熱”中，郁金香的球莖充當了經濟泡沫載體的角色。那么，網絡是經濟泡沫的載體嗎?回答是否定的，因為根據載體的性質，作為載體的物品必須被確定為有不斷升值的可能而形成過量的需求，且交易成本較低，很顯然沒有人對網絡構成的某個產品諸如某型號的服務器形成升值預期而不斷地增加這種服務器的擁有量。人們只是對整個互聯網經濟，或者說是很多諸如雅虎、新浪等互聯網公司有良好的預期，狂購以及后來狂拋的是這些網絡公司或相關企業的上市股票，因此網絡經濟泡沫的載體是股票。

 

自從獨立于實體經濟的以“無形”為特征的虛擬經濟產生后，股票已不止一次地充當經濟泡沫的載體。股票作為一種紙化商品，其供求與一般商品有很大區別，而這些區別也正是它充當泡沫載體的前提。

 

從需求上看，社會對商品的需求分為真實需求和投機需求，人們對一般商品諸如食物、消費品的需求，企業對木材、水的需求等以滿足自身和再生產為目的稱為真實需求；而對股票的需求從“炒股”這一婦孺皆知的名詞就可看出絕大多數是投機需求。投機需求取決于對未來價值的預期，預期經濟具有同向性，即看漲時大家都看漲，看跌時大家都看跌，這使得投機需求具有明顯的放大效應，并且由于投機需求交易的成本比較小，資金占用時間短，因此這種放大效應加大了經濟泡沫的程度。

 

從供給上看，一般商品的價格取決于由真實需求和供給共同決定的均衡價格，然而股票、債券等有價證券屬于虛擬資本，其價格只是資本化的收益，諸如預期價格、預期股息、現實利息等因素都會對其當期價格產生影響，其價格的變化與生產中發揮作用的現實資本并沒有直接關系。除了價格變動的不確定性，股票資本在數量上和運動規律上也存在與現實資本的背離，股票資本的數量總是大大超過現實資本數量。

 

股票的虛擬資本特性和價格的決定方法注定其內在價值的難以確定，而內在價值難以確定或具有多變性是產生經濟泡沫的重要條件之一。一般商品具有供給易變性且供給彈性較大，因而即便在一般商品市場上產生了經濟泡沫，這種泡沫也難以維持下去。相對來說，股票這種虛擬資本的供給在一定時期內固定不變且缺乏彈性，使得股票市場上的經濟泡沫得以較長時期存在。

 

綜上可以看出，經濟泡沫發生的載體集中表現在容易發生投機需求的股票市場，然而對載體股票的分析只是針對經濟泡沫的一般特性而言，而網絡泡沫分析中更為重要的還是它的獨特的誘因——網絡。

 

(二)網絡經濟泡沫的誘因

正像網絡經濟區別于傳統經濟一樣，網絡經濟泡沫與傳統經濟泡沫以及其周期規律等特性上有著較大差別，而這些差別便是由于網絡這個特殊誘因本身的特性所引起的。

 

網絡的誕生不過是幾十年的事，而它運營于商業直至開辟出“網絡經濟”則是近幾年的事。“時勢造英雄”這句話在這里作為描述網絡經濟的形成發展頗為貼切，而根源于信息需求的這種網絡經濟很清晰地被蓋上了注意力經濟特性的烙印。我們上網沖浪時一定都注意到，不少網站都有一個在一定期限內上站訪問人數的統計數字，這個數字代表的就是該網站吸引網民的注意力，或稱“眼球”數，網站的生存興衰靠的就是這一數字，因為只有高數量“眼球”保證的網站才能獲得投資商、廣告商的青睞，而注意力經濟的一大特征便是“勝者通吃”，這種“通吃”的效應，引發了優勝者的財富迅速膨脹。于是人們相信在網絡經濟世界里，只要有美好前景存在的可能性，即使只是一個概念，也有理由拿出自己畢生的積蓄來購買股票進行概念投資，以期待短期內數倍甚至數十倍的增加，由于硅谷中百萬富翁日益涌出，使人們忘記了高風險性的存在。網絡經濟中“增長動力是第一位”這句話已成了網絡經營者們的座右銘。這樣，網絡便促成了經濟泡沫的產生。

 

二、網絡經濟泡沫的形成分析

 

(一)網絡經濟泡沫形成的經濟學描述

 

雖然以網絡公司為代表的高科技企業不斷誕生，大量網絡公司不斷上市，然而相對于全球看好網絡股的投資者來說，此類投資回報率極高的股票依舊是稀少而又缺乏彈性。造成股票的供給不易變化的原因主要是各國對股票的發行、上市以及已上市股票的贖回都有嚴格的規定，網絡公司不能隨心所欲地增發或贖回已發行的股票。在這種情況下，如圖1所示，假設某網絡股的市場供給完全無彈性，S0為其市場供給線，D0為其市場需求線，市場均衡時S0與D0相交于E0，E0所對應的價格P*就是該股票內在價值在市場上的表現。如果某種外在因素的變化使人們產生了“未來需求增加”的預期，在市場經濟體制下套利者必然會出現，從而在本期產生投機需求，使市場需求線向右上方移動至D1，倘若該股票可在任意時刻以表現其內在價值的價格P*創造任意供給，即市場供給線是完全彈性的水平線S1，則市場均衡時D1與S1相交所確定的新均衡點E1和E0相比，股票價格并沒有變化，只是均衡數量從Q0增加到Q1，這樣就不會有網絡泡沫的產生。但事實上是該股票市場供給線是垂直的S0，至少在短期內，投機需求的增加會引起股票市價的上升，D1所對應的均衡價格P*+bt中的bt就是由于需求的增加而導致的泡沫。而這一過程遠未結束，因為股票價格的上升拉動股票需求有強烈的正反饋作用，即股票價格上升引起人們對該股票信心大增，預期慣性與從眾行為繼續推動包含投機需求的市場需求線向右上方移動，經過D2、D3、D4……直至上升到Dt這個信心極限，Dt所對應的均衡價格P*+bt中的bt也是由于需求不斷增加而導致泡沫膨脹過程中t時刻的一個均衡狀態。740)this.width=740" border=undefined>

 

從上述分析可以看出，網絡經濟泡沫存在的關鍵在于網絡股的供給在一定時期內不易變化，尤其是不易增加、缺乏彈性，這種供給特性使網絡股的市場價格即使發生很大的變化也不能靠增減供給來滿足市場需求，從而使股價偏離其內在價值，產生大量泡沫。

當然，在長期內上市公司可以增資配股，以滿足不斷增長的需求，但前提條件是公司必須是持續盈利的。如果市場供給線從S0移到S’0，股票供給量就從Q0增加到Q1，這樣既滿足了市場需求，又自動排除了泡沫。

 

(二)網絡經濟泡沫的成因分析

 

國內外學者分析經濟泡沫的成因主要有：（1)大量過剩流動資金的形成。 (2)實業發展受限制，資金偏向非實業。(3)投機心理成為經濟泡沫的加速器。 (4)起導火索作用的某種契機的存在。

 

從表面上看，從眾心理、投機心理和暴富思想是導致網絡泡沫發生和破裂的直接原因，但我們認為，只有剖析網絡泡沫的深層次成因，才能正確認識網絡經濟的本質，這對于我國發展網絡經濟有重要意義。

 

首先，大量過剩資金的存在是網絡泡沫的推動力。1990年代新經濟帶來的較高回報率和預期以及美國經濟較長時期的繁榮，使得其利率水平一直呈現上揚趨勢，加之世界范圍內頻繁爆發金融危機，大量本國和外國的資金流回或流向美國，從而為美國經濟的發展，尤其是股市的火爆提供了充裕的資金基礎。據統計，1998年《幸福》雜志公布的1000家大企業中設立風險投資的企業由兩年前的不足1％上升到20％以上；1999年全美70％以上的風險投資涌入互聯網，總額達到300多億美元，2000年外資總共持有9080億美元的美國公司債券，每年對美國的外商直接投資達2000多億美元。與此同時，美國各類電話公司、媒體公司、計算機公司、軟件公司、衛星制造公司、互聯網服務商都在積極投資建設互聯網，使信息技術方面的投資在GDP中的比重不斷提高，企業在信息技術設備的投資份額提升到了45％以上，這使美國資本類支出在1990年代后半期年均增長11％，遠遠超出了大多數人的預料。

 

其次，一套“網絡理論”的形成是網絡泡沫的理論基礎。在網絡經濟超常規發展的同時，人們紛紛創立各式各樣新的速成理論以求對其作出更直接和更表象的解釋。這套理論的核心包括未來理論、注意力理論；成長率理論。在這套理論指導下，大量風險資本涌向網絡公司，眾多企業、機構和個人投資股票，龐大的資本推動促成互聯網商業化發展的奇跡，但同時也為互聯網發展埋下了隱患，因此在網絡理論的權威受到逐漸質疑和挑戰的情況下，網絡經濟出現泡沫現象就很自然了。

再次，網絡公司的短視行為是網絡泡沫的內因。在網絡理論的指導和投資者短線操作的推動下，網絡公司為了提高自己在網絡用戶和傳媒中的“知名度”、“注意力”，將大量的資金用于宣傳，其“一擲千金”的做法被人們形象地稱之為“燒錢”，為此必然需要大量的資金。于是網絡公司的經營目的變成了爭取源源不斷的風險投資和使公司股票上市。這種做法雖然可以部分緩解網絡公司現金周轉日漸困難的局面，但卻使網絡泡沫越來越大。

 

從本質上看，大部分網絡公司的經營基本上都可以用“融資”兩個字來概括。網絡公司的這種短視行為使它們往往只顧眼前利益，而忽略了加強公司自身建設和內部管理，特別是為消費者和網絡用戶提供最優秀的信息產品和信息服務，而這些正是企業發展最本質的東西。事實上大部分網絡公司持續虧損，面臨著生存危機，一旦沒有資金繼續注入，網絡泡沫就會破裂。

 

最后，媒體炒作是網絡泡沫的外因。網絡經濟的概念被反復炒作，導致網絡的作用被無限夸大，結果產生了“風險投資的全民化”和“風險投資對象的虛泛化”。媒體在網絡泡沫的形成中起到了不可忽視的催化劑作用。

 

預期盈利不等于真正盈利，網絡股投資者常常根據自己對網絡公司的未來成長率的心理預期來評判網絡股的合理價格，在媒體炒作下由網絡股成長性引發的股價想象空間將兩者混為一談，這是“網絡股泡沫”的關鍵。

 

三、網絡經濟泡沫對國民經濟的影響分析

 

目前，許多實力雄厚的網絡企業出現了負盈利的狀態，原因是受美國宏觀經濟增長減緩的影響，而這次經濟增長減速又恰恰是因為．網絡經濟排除泡沫導致NASDAC股價狂跌，加上股市連鎖反應引起投資信心不足的緣故，所以進一步分析網絡泡沫對整個國民經濟的綜合影。向是十分必要的。

 

網絡經濟在當今經濟世界的地位(2000年網絡高科技股占美國股市總市值的比例達到43.9％，而美國股市的市值已經超過美國GDP總值)決定了網絡泡沫對整個國民經濟同樣有巨大的作用，所以首先從網絡泡沫膨脹時期開始分析。 

 

這里，我們利用希克斯—漢森模型(IS—LM模型)討論，如圖2所示，橫軸表示一定時期的國民收入，縱軸是利率水平，IS曲線表示的是在產品市場均衡時(即意愿投資與儲蓄相等)r與Y的組合，LM則表示貨幣市場均衡時的組合。在網絡泡沫產生前IS0與LM0相交于均衡點E0，對應利率r0與國民收入Y0。在泡沫上升期，網絡泡沫對經濟實體產生兩大效應：財富支出效應和資金成本效應。財富支出效應會提高平均消費傾向(APC)和邊際消費傾向(MPC)，資金成本效益會提高全社會的投資水平，顯然消費與投資的上升促使IS曲線上移至IS1；同時在貨幣市場，泡沫出現時由于資產價格膨脹以及對各種資產需求的增長，導致貨幣需求上升。在貨幣供給不變的前提下，LM曲線上移至LM1，于是新的均衡點在E1。與E0相比，新均衡點的利率明顯高于原均衡利率，但由于IS、LM的移動效應大小并不能完全確定，因此均衡國民收入變化并不確定(圖2中表示的是國民收入增加的情形)。然而事實上這一結果并非美國經濟調控當局所希望的，因為利率的提高可能導致投資的大量減少，從長期來說不利于經濟發展，而且升息可能吸引歐洲、日本等外國資金流入美國，進而引起外國政府的不滿。所以，美聯儲采取增加信貸等措施來維持原有利率r0(實際上泡沫膨脹本身加快了金融資產的周轉速度，相當于央行放松銀根增加總貨幣量，也有降低利率的作用)，這樣一來LM曲線反而是向右移動至LM2，國民收入增加到Y2，短期內刺激了經濟增長。

 

從長期考慮，Y2所對應的E2點并不能成為穩定的均衡點。下面建立總需求一總供給模型進行分析。在圖3中，橫軸表示一定時期的國民收入，縱軸表示價格水平，AD曲線是社會的總需求曲線，AS是社會的總供給曲線。初期均衡點E0所對應總需求曲線是AD0。因為美國的市場經濟發展已經比較成熟完善，社會生產力利用率應該比較高，所以E0點不會在總供給曲線中還有很大生產潛力的水平部分，而是在水平部分與垂直部分的過渡曲線上。隨著泡沫興起，刺激國民收入增加到Y1，Y的增加引發人們對網絡經濟更加樂觀的預期，從而形成更大的投機需求。如果此時總供給并沒有得到相應的發展，人們以膨脹的資產作抵押向銀行貸款再投入到市場上則將引起資產價格的進一步膨脹，如此形成的惡性循環造成的虛假繁榮會對整個經濟產生極大的負作用。如圖3所示，投機需求增加使得社會總需求曲線AD0右移，在刺激國民收入少量增長的同時付出了物價上漲的代價。直至右移ADn時，AD線繼續右移只會導致總價格的上升，發生通貨膨脹，而對總收入的增加毫無幫助。

 

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但我們注意到在1998~2000年3月這段網絡泡沫時期，美國國內并沒有物價上漲的壓力，而且正處于高增長、低失業、低膨脹的“新經濟”發展期，這實際上是包括網絡在內的高科技推動生產率提高從而使社會總供給得以增加的結果。表現在圖3上就是總供給曲線從AS0向右下移到AS1，這樣就在維持物價的前提下刺激了國民收入的增加。

 

從以上分析可以看出，在美國特定的環境下這次網絡泡沫的產生、膨脹對經濟所起的影響，它推動了經濟無通脹的增長。

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網絡泡沫膨脹到一定程度就會破裂，泡沫的破滅使社會投資信心下降，并且進一步引起消費的下降。根據前面的IS—LM模型，投資和消費下滑使IS曲線從IS1向左下方移動，如果泡沫破滅影響到人們對整個經濟的信心，那么IS甚至會移動到IS0的左邊，這時美聯儲還要保持r0的利率水平，國民收入的縮水會非常嚴重；同時在貨幣市場，泡沫破裂時由于資產價格收縮以及對各種資產需求的減少，導致貨幣需求下降。在貨幣供給不變的前提下，LM曲線向右下方移動，于是新的均衡點的利率明顯低于原均衡利率，但由于IS、LM的移動效應大小并不能完全確定，因此均衡國民收入變化并不確定。此時更為理智的做法是通過貨幣政策讓利率下降，美聯儲連續7次降息很好地證實了這一點。短期內刺激經濟增長，從長期來說有利于經濟發展，事實上這也是美國經濟調控當局所希望的。

 

在網絡經濟排除泡沫時期，雖然美聯儲不斷地下調利率，但宏觀經濟還是會出現一定程度的萎縮。美國經濟自2000年下半年開始增長明顯減速，GDP的增長率從2000年第2季度的5．6％降到了第3、4季度的2．2％和1％，進入了一個調整時期。由于宏觀經濟調整相對于網絡泡沫排除的滯后性，所以 2000年3月就開始的網絡經濟調整到2001年初才顯現出來。

 

中國網絡經濟的發展遠遠滯后于美國，當全球網絡經濟泡沫處于破滅期的時候，中國的網絡經濟才剛剛出現發展的勢頭。因此，網絡泡沫的破滅對中國宏觀經濟的直接影響并不大，主要是經濟運行外部環境的變化對宏觀經濟產生的影響。但是由于中國對外開放的進一步擴大，以及與國際市場的接軌，這一影響也是不容忽視的。特別是對以網絡企業為代表的高新技術產業的影響較大，使人們對整個經濟的信心下降，投資和消費下滑。中國GDP的增長率之所以仍有上升，主要是采取積極的財政政策，通過內需拉動實現的。

 

四、結  語

 

在網絡經濟時代，經濟社會的發展離不開網絡，而且隨著網絡經濟發展速度的加快，對經濟社會發展的影響也將不斷深入。從網絡經濟泡沫分析結果可以看到，在網絡經濟發展過程中網絡經濟特別是網絡概念股存在泡沫成分是難以避免的，然而通過與傳統經濟的融合，就能最大程度地避免經濟泡沫的惡性膨脹，使網絡經濟穩健增長，從而推動經濟新一輪高速發展。

 

中國網絡經濟的發展從整體上來看已經取得了一定的成績，而且伴隨著我國各級政府將發展網絡經濟作為一項戰略任務，網絡經濟在中國的發展必將取得更大的成就。但也應看到伴隨著網絡經濟在我國如火如荼的發展，還存在著不注重中國實際國情的超前發展趨勢，這會產生嚴重的泡沫成分。因此，在推進網絡經濟發展時，應走網絡經濟與傳統產業相結合的道路。只有這樣，才能提高網絡經濟能力，加快網絡經濟發展進程，從而推動產業結構的調整，使國民經濟得到快速、持續、穩定和健康的發展。

 

參考文獻：

 

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[3]鄭海航．日本泡沫經濟考察[J]．中國工業經濟研究，1993，(12)．

 

篇6

一、錨定效應的起源和確立

Tversky和Kahneman(1974)通過經典的“幸運輪”實驗發現了著名的錨定效應(AnchoringEffect)。他們認為不同初始值會對以后的數值估計產生影響,且估計值將偏向于初始值,高初始值將使估計值偏高,低初始值將使估計值偏低。也就是說,個體的判斷是以初始值,或者說是以“錨”為依據,然后進行不充分的向上或向下調整,即所謂的“錨定與調整”(Anchoingandadjustment)。其實早在之前就有研究表明,個人在對于不確定數量的數字做估計時,會根據以往的經驗判斷確定出一個起始值,并在起始值附近對估計的數學作出相應調整(SlovicandLichtenstEin,1971)。

隨著錨定效應這一行為金融學概念的提出,就有大量的研究學者證明它的存在。TverskyandKahneman(1974)認為當個人鑒估某些事件的數量時,其起始值的設定,也就是定位,會因為問題被陳述時所提到的任何數量所影響,而且常常是不適當地被影響著。Cutler,PoterbaandSummers(1989)發現當重要消息發生時,股票市場價格通常只會有些許變化,隨后才會在沒有什么大消息發生時發生巨幅變動。

Cutler,PoterbaandSummers(1991)也發現短于一年短期報酬率呈現正自相關的現象,這種正自相關的現象意味著價格對消息一開始會反應不足,然后才會逐漸反應出來。BenardandThomas(1992)發現公司股票價格會延遲反映公司盈余的消息。LaPorta(1996)發現被分析師預期低盈余成長的公司股價在盈余宣告日會上揚,但是被分析師預期高盈余成長的公司股價在盈余宣告日會下跌。他們認為原因在于分析師(與市場)會過度根據過去的盈余變化來做預測,而且當盈余的消息產生時,調整錯誤的速度很慢。然而,并不是所有的數字都會產生錨定效應。ChapmanandJohnson(1994)發現,當錨值和目標估計值屬同一數量等級(如都為貨幣單位)時產生錨定效應,當兩者在數量上不屬同一等級(如一個為貨幣單位,一個為時間單位)時不產生錨定效應。產生“顯著”錨定效應至少需要如下兩個條件:一是受試者對“錨值”充分注意;二是錨值與目標值相兼容(ChapmanandJohnson,2002)。

二、國外的研究現狀

近年來,國外有關錨定效應的研究逐漸地被引入到了金融市場中,對資本市場中的一些異常現象作出了合理的解釋。在文獻回顧方面,Shefrin(2000)、X.FrankZhang(2004)、KenjiKutsuna&JanetKiholmSmith(2007)、Kee-HongBaeandWEIWang(2010)等人都曾針對錨定效應中許多探討影響投資人行為的心理因素加以分析、整理并提出新的想法。

(一)對信息的反應研究

對信息反應方面的研究以往的文獻往往歸因于投資者的行為偏差,如對新信息的不確定性,就將對股價的預期以最近的股價作為錨定值然后進行調整。如Shefrin(2000)認為分析師對于新信息的反應都定位得太保守,調整得不夠快。譬如盈余宣告之后,分析師總是因定位太保守,面對正面(或負面)的宣告總是讓分析師驚訝,而又因為調整不足會導致下一次正面(或負面)的驚訝。近年來對信息反應的研究主要集中于探討在價格繼續異常和股票收益的橫截面變化下信息不確定性的作用。X.FrankZhang(2004)研究表明如果短期價格的繼續,是因為投資者行為偏差,當有大量不確定信息時人們必須觀察大量的股價波動情況。因此,大量信息的不確定性在好的消息的條件下應該產生相對較高的預期回報,在壞的消息的條件下應該產生相對較低的預期回報。

KenjiKutsuna&JanetKiholmSmith(2007)針對IPO的股票價格形成過程進行研究,認為以往有關首次公開發生的文獻中,提供的股票價格只是調整部分公開的信息,并且完全是對好的信息的調整。認為早期價格信息傳達承銷商的承諾,以補償投資者獲取或披露的信息,提供的價格已經反映了首次公開發行前上市公司的市場價值,并且反映承銷商和發行人之間的協議。認為在提供價格后的股票價格的調整是由于后面對市場的反應所形成的。

(二)對股票價格的影響研究

傳統財務理論將人視為是理性的,因此股票價格變動主要來自于經濟環境的變動、公司運營狀況的改變等。行為財務則強調人的因素會對股價產生重要的影響,投資者個人的錨定初始判斷將影響他的投資策略。Brown和Mitchell(2008)運用中國A股市場和B股市場日數據,發現A股市場存在尾數8多4少的現象,而B股市場因為大部分是境外投資者并不存在這種類型的價格聚類現象。Kee-HongBaeandWeiWang(2010)研究公司的名稱是否會對公司價值產生影響。在排除了傳統財務學認為的公司本身價值的影響,如公司特征、風險或流動性差異等影響因素后,發現在2007年中國股市的市場繁榮時期,在美國證券交易所上市的中國公司中含有單詞“中國”或“中國的”名稱的股票比不含有“中國”或“中國的”名稱的股票有平均超過100%的購買和持有的回報率。此外,他們還發現含有中國名稱的股票在有資料顯示的首次公開發行中有顯著增加的異常回報率和交易量。

三、國內的研究現狀

國內有關錨定效應的研究最早借鑒Solt和Statman(1988)所描述的投資者情緒指標BSI來檢驗機構投資者在對證券市場未來趨勢進行判斷的時候,是否受到歷史收益率的錨定和框定。也就是說,投資者是否在歷史信息作為初始值對未來進行判斷與調整?通過判斷歷史投資收益率與以漲跌判斷為代表的投資者情緒之間是否存在相關性為實證檢驗。茅力可(2004)、黃松、張宇、尹昌列(2005)將這一方法運用到中國的股票市場,實證檢驗投資者的預期與股票價格是否具有穩定的相關性,結

(一)對股權分置改革現象的研究

近年來,隨著股權分置改革這一最具中國特色的股市現象的出現,國內有關學者也將錨定效應運用到這一領域的研究中。許年行、吳世農(2007)收集了526家實施股改公司的相關資料,對股權分置改革中對價的制定和對價的影響因素兩大問題進行分析、檢驗和解釋。文章認為,錨定效應是股權分置改革中對價基本上為10送3的原因。如果“錨定效應”存在的話,尚未進行股改的公司在制定對價時,不但會以最初始進行股改公司支付的對價作為錨定值,而且可能會以新近通過股改方案公司的對價作為錨定值,即錨定值具有“動態性”。

(二)對公司治理的研究

目前將錨定效應運用到公司治理中的文獻不是很多。劉睿智、丁遠丙(2009)嘗試運用的錨定效應理論對公司高管薪酬進行解釋,并以中國上市公司2002—2005年高級管理人員的薪酬數據進行實證檢驗。研究發現在確定高管薪酬時,如果以行業內主要競爭對手的薪酬計劃為基準,則可以把競爭對手的薪酬理解為“錨”值。陳曉鋒(2008)通過建立沒有信息沖擊的較為穩定的資本市場上投資者錨定分紅的異質信念資產定價模型,發現投資者認為分紅就是與上期相同。將下一期的分紅情況錨定在上期的水平上進行調整,而且僅在分紅固定時才能使市場達到穩定狀態。

(三)對股票價格的影響研究

錨定效應的應用也體現在投資者對股票的購買選擇上,主要體現在股票的名稱會影響股票價格的研究。這是由于當人們對某件事作出估測的時候,在投資者心中產生的錨定基點不同就會產生不同的評價體系,進而影響人們的投資決策行為。大量的股票名稱更名現象解釋了這一特點(皮天雷、楊浩,2005;陳超,2004;劉力、田雅靜,2004)。劉亞琴(2008)則通過行為金融學的調查研究認為股票名稱的好壞會影響人們的投資決策,進而影響股票的價格。

近幾年對股票價格錨定效應的研究由對股票名稱的研究轉移到了股票代碼影響股票價格上來。饒品貴、趙龍凱、岳衡(2008)的研究表明投資者對數字的錨定會影響股票的價格,尤其是吉利數字的偏好會影響股票價格的高低和機構投資者的交易情況。趙靜梅、吳風云(2009)也通過實證證明了這一價格異象現象的存在,認為投資者的選股行為和股票的價格會受到數學崇拜的影響。

四、結論與展望

從國內外研究的現狀來看,目前有關錨定效應的研究主要解決了兩個方面問題,其一是在判斷過程中,人們最初得到的信息會產生錨定效應,從而制約對事件的估計。其二是人們通常以一個初始值即“錨值”為開端進行估計和調整,以獲得問題的解決答案。

總的來說,對錨定效應的研究尚處于起步階段,還有許多金融市場中的問題需要發現和解釋,錨定效應就提供了這樣一種新的解釋視角。比如對行為資產定價的研究,傳統的定價理論是在理性預期的假設基礎之上的,現實中,人們的各種心理偏差會使價格的產生機制發生改變。再比如就單個股票而言,價格的變化也會受到其他股票價格變化的錨定,市盈率也會受到其他公司市盈率的錨定。這種聯系有助于解釋為什么不同的股票會一起漲跌,也可以解釋為什么不同行業但總部設定在同一國家的企業比同一行業但總部設在不同國家的企業有著更加相似的股價變動趨勢。證券市場中出現的這些特征都可以用人們傾向于參照體系進行評價的錨定效應作出一定的解釋。

【參考文獻】

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[2]劉睿智,丁遠丙.上市公司高管薪酬的“錨定”效應[J].財會通訊,2009(6).

[3]劉亞琴.股價會受股票名稱影響嗎?——基于行為金融學的調查研究[J].南開經濟研究,2008(1).

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[5]許年行,吳世農.我國上市公司股權分置改革中的錨定效應研究[J].經濟研究,2007(1).

[6]趙靜梅,吳風云.數學崇拜下的金融資產價格異象[J].經濟研究,2009(6).

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[12]Gilovich,T.,Griffin,D.,andKahneman,D.HeuristicsandBiases[J].CambridgeUniversityPress,2002,pp.120-138.

篇7

不炒概念股。什么是概念股？沒有業績支撐，僅憑空洞的想象就大幅上漲的股票，就是概念股。

不投垃圾股。什么是垃圾股？業績虧損的、不賺錢的或賺錢但是不增長的，在我眼里都是垃圾股。

不信小道消息。小道消息就更多了，朋友的消息、親屬的消息、網上的消息等都是不靠譜的消息。

三個“少”

少研究經濟形勢。經濟發展的變量太多、太繁雜，十個經濟學家對經濟形勢有十種看法。

少預測大盤走勢。大盤重不重要？有時候是重要，比如重要的頂部或底部，但大多數時候用處不大。我們把精力全部放在指數研究上，將失去很多好的投資機會，投資回報也將很難超越指數。

少看技術分析、技術指標。我說的是少看，不是完全不看。具體看什么，我這里不展開講了。建議大家看看歐奈爾寫的書。他分析總結了美國股市一百多年來數百只超級大牛股在基本面和技術面上的共同特點，很值得一看。

堅持正確的投資理念

我們做投資，正確的投資理念很重要。怎樣的理念才是正確的呢？我的理解就是牢牢抓住企業的盈利。這是我們唯一需要花苦功夫重點研究的，是整個投資的核心。沒有企業盈利支持的股價上漲，股價從哪里來，肯定回哪里去，時間問題，早晚而已。

企業盈利并不是簡單的賺錢多少，因為賺錢最多的企業并不一定是最值得投資的企業，比如中石油。企業盈利應該細分為三點，即盈利的成長性、可持續性和穩定性，這三點是投資核心中的核心。

堅持正確的投資方法

方法一：先行業，再個股。為什么要區分行業？因為行業的差異太大，如果選股不考慮行業差異，很可能會犯方向性的錯誤。首先，有的行業很穩定，有的行業很不穩定。區分行業，可以大致上判斷企業盈利的穩定程度。比如醫藥、食品飲料行業中的大多數企業盈利就很穩定，再比如航運、鋼鐵、有色金屬、水泥、石油化工行業中的大多數企業盈利就很不穩定。其次，不同的行業有不同的進入門檻。從投資的角度看，容易形成無形資產進入門檻的行業，是我們重點考察研究的方向。最后，有的行業是大牛股的沃土，有的行業是大熊股的溫床。為什么消費、醫藥行業能不斷的走出大牛股？因為這兩個行業代表了人類最基本的、永恒的需求。哪些行業是大熊股的溫床？電力、高速公路、鐵路、鋼鐵、造紙、化工行業，還有一些公共事業如自來水、煤氣等。

方法二：先好股，再好價。好股是第一位的，價格是第二位的，注意順序。

方法三：集中投資，長期持有。為什么要集中投資？理由很簡單，一是市場上值得投資的優秀公司非常稀缺，分散投資只會分散屈指可數的投資機會；二是追求分散，容易降低苛刻的選股標準，將很多平庸企業納為投資標的，增加投資風險；三是投資者的能力圈有限，分散投資只會分散投資者的注意力和精力，進入并不熟悉和擅長的投資領域。具體操作可分為：

第一，集中投資，應該集中持有3-5只股票。我建議集中持有3-5只股票，倉位在10%-40%之間不等，根據企業盈利狀況，倉位可以略有差別。盈利成長性更好、可持續性更強和穩定性更高的企業，倉位可以重些，反之，倉位就應該輕些。

第二，集中投資，應跟隨企業盈利和市場表現的不斷確認而逐步加倉。企業盈利前景不明和市場表現羸弱，都是不利的投資信號，這類股票只能關注或輕倉參與，而不可以集中投資。建議投資者在企業盈利得到財報確認、預期向上和市場表現不斷向上，兩者相互印證過程中，逐步加大倉位，達到集中持有某只股票的目的。

第三，集中投資，要多止損，少止盈。集中投資不是賭博，不是盲目的集中，本金安全要始終放在集中投資的第一位，然后才是超越市場的投資回報。至于止損多少幅度比較合適，這個因人而異，因股票而異，大家自己去把握。

相對止損來說，止盈應該越少越好。在投資的股票獲利的情況下，在投資的企業盈利符合預期、市場表現不斷向上的情況下，堅定的長期持有，是最好的投資策略。除非投資企業盈利惡化、估值出現嚴重的高估，或者發現了更好得多的企業，投資者不要輕易賣出。

Tips：

網上炒股八項注意

一、正確設置交易密碼。對網上炒股者來說，必須高度重視網上交易密碼的保管，設置的密碼忌用吉祥數、出生年月、電話號碼等容易破譯的數字，并應定期修改和更換。

二、謹慎操作。在輸入網上買入或賣出信息時，一定要仔細地核對股票代碼、價位（元、角、分）以及買入（賣出）選項后，方可點擊確認。

三、及時查詢、確認買賣指令。每一次委托操作完畢之后，應該立即利用網上交易的查詢選項，對發出的交易指令進行查詢，以確認委托是否被證券公司受理和是否已經成交。

四、莫忘退出交易系統。如果是公共場所登錄交易系統，使用完畢之后更注意要立即退出。

五、同時開通電話委托。電話委托作為網上證券交易的補充，在網上交易暫時不能使用時，可解您的燃眉之急。

六、不過分依賴系統數據。在判斷股票的盈虧時，應以個人記錄或交割單的實際信息為準。

篇8

（二）真實觀關注會計盈余是否真實反映了企業的盈利情況。周浪波（2002）認為，會計收益質量包含兩層含義：會計收益與真實收益的匹配程度，它取決于會計計價基礎的中立性和適當性；會計收益與企業未來凈現金流量的數額、時間、或然性的匹配程度，體現收益信息的預測價值。周斌（2003）認為，收益質量指會計收益所表達的與企業經濟價值有關的信息的可靠程度。高質量的收益是指報表收益對企業過去、現在的經濟成果和未來經濟前景的描述是可靠和可信任的：反之，如果報表收益對企業過去、現在經濟成果和未來經濟前景的描述具有誤導性，那么該收益就被認為是低質量的。楊功敏（2003）認為，收益質量是指會計報告收益與公司業績之間的相關性，一般我們認為：如果會計收益能如實反映公司的業績，則認為公司的收益質量好：反之，則認為公司的收益質量不好。李琳（2006）認為，盈余質量是指會計盈余所表達的與公司經濟價值有關信息的可靠程度。

（三）現金流量觀認為盈余質量的高低取決于與現金流量的匹配度。美國會計學會（AAA）2002年將盈余質量定義為“隨著時間流逝，由應計制所確認的收益數額與公司流入的現金數額的彌合程度”，即盈余質量是指會計收益轉化為現金流入能力的高低程度；能夠轉化為現金的能力越強，盈余質量越高。儲一昀、王安武（2000）認為，盈利質量是反映盈利的獲得是否同時伴隨相應的現金流入，即以應計制為基礎的盈利是否與現金的流入相伴隨。只有伴隨現金流入的盈利才具有意義，其表現為以權責發生制計算的有關指標數值與以現金制為基礎的有關指標數值的差異程度，差距越小，盈利質量越高。艾健明（2001）認為，收益質量是指在謹慎的、一致的財務基礎上，一家持續經營企業在某一時期內創造穩定自由現金流量的能力。酈玉敏（2005）認為，盈利質量是指在傳統盈利能力評價基礎上，以收付實現制為基礎，對公司盈利指標進行進一步修正和檢驗，對公司盈利狀況多視角、全方位綜合分析得到的反映公司該時期獲取利潤的質量好壞的一種評價結果。

（四）決策有用觀這是從投資者的角度，研究會計盈余對投資者決策的有用程度。余新培（1998）將盈余質量定義為“合格產品的情況下，損益表被使用者直接使用或放心使用的程度”。程小可（2002）認為，盈余質量就是當期或歷史盈余預測未來現金流的能力，即對于投資者的決策相關性。佟巖、王化成（2007）將盈余質量定義為會計盈余解釋與預測市場回報的能力。曾祥飛（2009）認為盈余質量就是指盈余信息含量對于投資者的決策有用性。

（五）綜合觀認為盈余質量涵蓋以上真實性、穩定性和收現性的各個方面。齊飛（2002）認為，利潤質量主要包括利潤的真實性、利潤的穩定性和利潤的現金保障水平三個方面。其中，真實性是利潤質量的基礎，現金保障水平是利潤質量的核心。費明群、干勝道（2003）認為收益質量既要反映會計收益和真實收益的匹配程度，又要反映企業在某一時期創造穩定自由現金流量的能力。蘇龍（2004）認為，收益質量是指收益和評價公司財務業績之間的相關性包括收益的完整性、穩定性和持久性。

綜上，對于盈余質量及其影響因素，學者們都有不同的觀點，本文比較贊同綜合觀，認為盈余質量的高低，不僅表現在收現性，而且表現在利潤的穩定性及真實性方面。

二、盈余質量的評價方法研究

由于對于盈余質量的定義不同，學者們對于盈余質量的評價方法也有所不同，從大類上來分，主要分為定性和定量兩種。

（一）定量分析 定量的方法是選擇財務報表中的某些指標來測定盈余質量，并加以定義在何種情況下代表價高的盈余質量，在何種情況下代表較低的盈余質量。例如，艾健明（2001）認為應從自由現金流量和收益穩定性兩方面分析盈余質量的高低，提出主要的指標有主營業務收入收現比、投資收現比、凈利潤現金比率等。齊飛（2002）主要從利潤真實性、穩定性、現金保障水平三個方面進行指標分析，提出分析利潤真實性的指標主要是收益現金比率（即凈利潤現金比率），分析利潤穩定性的主要指標是現金流入量結構比率，分析現金保障水平的主要指標是銷售收現比率、購貨付現比率、營業利潤現金保證率、投資收益現金回報率、凈利潤營運指數、凈利潤現金比率。陳麗萍、鄭磊（2002）認為指標分析可能是相比之下最有效的分析工具，提出幾個比較有效的指標：凈資產現金回收率、主營業務收現率、非主營業務收現率、現金毛利率。

（二）定性分析定性分析主要側重于分析會計政策的選擇、運用，會計信息的披露程度，以及客觀因素中的風險、會計環境、會計人員自身素質（楊功敏，2003）。此外，周斌（2003）認為評估公司的盈余質量應分析公司的審計報告、分析公司的現金流量、分析公司的收入來源、關注敏感賬戶、分析公司的會計政策。很多學者也認為，會計信息的質量（袁淳、王平，2005）、公司的治理結構、股權結構都會對盈余質量有影響。

對于盈余質量的影響因素及其分析方法，大量的學者對其進行了研究，并設計了相應的指標和方法，雖有所不同，但大體可歸類為上列的兩個方面，特別是指標方面，大多數都是集中于穩定性、收現性和真實性幾個方面。總體而言，國內對于盈余質量的分析方法的研究，已經取得了一定的成果，并進行了相關的實證檢驗。

三、盈余質量與股票市場表現的研究

理論界直接論述盈余質量對股票價格影響的文獻較少，主要是集中在對會計盈余的披露，會計盈余的構成、會計盈余的變化等對股票價格的影響研究。由于會計盈余相關的信息也就決定了其盈余質量，因此，對盈余質量與股價的相關性的研究，可以借鑒會計盈余與股價的相關性研究。

（一）國外研究在國外相關文獻中，對于會計盈余與股價的關系的研究，主要集中于實證領域。Ball和Brown（1968）對紐約證券交易所的261家上市公司從1946年～1965年會計盈余信息披露前12個月到披露后6個月的股價進行經驗研究，通過運用符號檢驗的方法，發現盈余變動的符號與股票非正常報酬率的符號之間存在顯著的統計相關性，從而為收益信息的有用性提供了實質性的證據，第一次證實了披露會計盈余的價值相關性，驗證了盈余變化與股價報酬之間存在顯著正的相關性。

在此基礎上，學者們繼續研究，Beaver、Clarke和Wright（1979）等也通過研究證明了會計盈余信息的披露的確向市場傳遞了有用的信息。Lev（1989）匯整了自1968年以來有關研究盈余與股價報酬關聯性的文獻，發現大部分的研究結果雖顯示盈余與股價間確實存有關聯性，但其相關程度卻無預期高。Easton和Harris（1991）在分析了基于賬面價值的計價模型和基于市場價值的計價模型之后，分別比較研究了盈余水平和盈余變化對這些樣本股票報酬的解釋能力，運用回歸分析法分析了股票報酬與盈余變化之間的相關關系，發現股票報酬與盈余變化存在更強的相關關系。

隨后，研究人員又轉向于研究市場對會計盈余信息的不同反應，即盈余反應系數（ERC）的研究。Kormendi和Lipe（1987）的研究表明，非期望的當期盈利變動的持續性越強，ERC值越高。Lev（1993）根據財務分析人員評估盈余質量的12條基本原則，給每個樣本公司的原則分別賦值1分或0分，以其分數總和來衡量盈余質量，并將樣本公司分為五組，最后運用回歸分析法給每個樣本組估計一個平均ERC值，發現盈余質量越高的樣本組，其ERC值也越高。

（二）國內研究由于我國股票市場相對不完善，而且對盈余質量的研究還未深入的情況下，國內學者對盈余質量與股票價格相關性問題的研究起步相對較晚。

在國內相關文獻中，最早運對會計盈余信息價值相關性進行實證研究的是趙宇龍（1998），他得出的結論是投資者對具有相同會計盈余但盈余質量不同的公司股票不能對其區別定價，對會計盈余數字的反應僅鎖定在名義的盈余數字上，而對會計盈余的質量缺乏應有的關注，功能鎖定障礙對提高市場效率和優化資源配置具有消極影響。

陳曉、陳小悅和劉釗（1999）以滬深兩市261家上市公司1994年~1997年年報的764個公告數據，在交易量分析的基礎上，對公司盈余數字的有用性進行了大樣本檢驗，研究結果發現：股市對盈余公告有顯著的反應，從而證實了我國A股這一獨特的新興市場中，盈余數字具有很強的信息含量，公司財務報告向投資者提供了與其決策有用的信息。

吳世農、李常青和陳碧華（2001）采用回歸分析方法，研究了會計盈余和現金流量在其信息公布前后的市場反應，探討了現金流量是否能夠在會計盈余信息的基礎上提供增量信息。

柳木華（2003）仿用Lev（1993）的研究方法，利用滬深股市1995年~1999年公布的上市公司財務報告相關數據對盈余質量計量與市場反應的關系進行了實證研究。研究結果表明，市場反應與基于財務報告的盈余質量計量正相關，即盈余質量高的樣本組的ERC值比盈余質量低的樣本組的ERC值大。

袁淳、王平（2005）以會計信息披露的質量為核心，研究會計盈余與股票的價格相關性的影響。以深市上市公司2001年、2002年和2003年共計1452家公司為樣本，選擇盈余資本化模型對會計盈余價值相關性進行研究，通過分析深交所進行的信息披露考評結果對會計盈余價值相關性的影響，研究了交易所信息披露考評的有用性。結果發現交易所的信息披露考評結果作為會計信息質量的替代指標，對會計盈余價值相關性有著顯著影響。即信息披露考評結果越好，會計盈余價值相關性越高；信息披露質量越高，反映股票價格對每股利潤的變動越敏感。

陳炳輝、黃文鋒（2005）從理論上通過對計價觀與信息觀、會計盈余與經濟盈余、永久盈余與暫時盈余、會計盈余與現金流量等會計范疇的研究，發現股票價格與會計盈余之間具有非線性的、互動的、結構性的、實證的關系。并特別提出，非持續性的盈余不應該對股價產生影響，若股價因非持續性的盈余而上升了，是市場傳遞的虛假的信號。建議在資本市場上，不僅要披露盈余的大小，更重要的是披露不同盈余的性質，或者可以把非持續盈余直接驅逐在會計報表中的會計盈余之外。

王慶文（2005）以滬深兩市1999年~2005年的數據為研究對象，以經過總資產標準化過的應計項目作為公司會計盈余的質量標準，研究樣本股票在第t年度的會計盈余質量是否會影響第t+1年度的會計盈余，同時是否會對接下來兩年內的股票收益產生影響，得出的結論是，投資者會高估那些會計盈余高而經營現金流量低的股票，而低估那些會計盈余低而經營現金流量高的股票。

王菊仙（2009）以非正常應計利潤作為盈余質量的替代指標，分析了盈余質量與會計盈余信息之間的關系。實證研究結果顯示：在我國上市公司中，會計盈余水平和盈余變化具有顯著的價值相關性。當把盈余質量作為交叉項代入收益模型時，得出盈余質量好的公司比盈余質量差的公司盈余反應系數大，投資者更依賴于盈余質量好的公司的會計盈余信息；盈余水平對股票收益的解釋能力要強于盈余變化對股票收益的解釋能力，且盈余質量好的公司盈余水平的解釋能力要高于盈余質量差的公司盈余水平解釋能力。

以上研究都是基于會計盈余的變化或者是盈余質量的某一方面與股價的關系的研究，而直接研究盈余質量與股價關系的文獻并不多，林敏（2004）通過設計影響盈余質量的指標設計，采用實證研究的方法，直接探討盈余質量與股價之間的關系。得出的結論是，我國證券市場投資者的投資觀念呈現非理性，還不能夠充分理解和利用有關信息來評估證券價值從而做出正確的投資決策，證券市場的“功能鎖定”現象依然存在。總體上我國上市公司盈余質量對股價變動的解釋力度較小，年報的解釋力度稍強于中報的解釋力度。林敏的研究相對于以前的突破是，設計了具體的影響盈余質量的指標，將影響盈余質量的因素具體化，更為明確。

四、評述與展望

通過對盈余質量的相關概念的回顧可以發現，對于盈余質量的定義，主要是集中于盈余的可持續性、盈余的收現性以及盈余的真實性這三個方面，對于盈余質量與股價的相關關系的研究，大多是采用實證研究的方式，來驗證會計盈余與會計信息的相關性的關系，即會計盈余的真實性、持續性、以及披露程度與股價的相關關系。但是會計盈余的質量對于股價的波動究竟有多大的影響，學者們的觀點還是有較大分歧的。另外，學者們大多是從整個市場的層面來考察會計盈余對于股票價格的影響，并沒有將研究對象細分，并沒有區分該公司當年是虧損還是盈利，也沒有區分公司是正常的公司還是被ST的公司，可以預計，不同性質的公司，其盈余管理的壓力是不相同的，因此，其盈余的質量也可能是不一致的，若是將這些公司區別開來，可能會更具有說服力。

通過已有文獻的回顧也可以發現，學者們對于盈余質量與股價之間的關系大多是通過會計盈余這一大概念來分析，很少直接用影響盈余質量的因素的指標來直接分析盈余質量與股價之間的關系。筆者認為，若是從盈余質量的定義出發，根據影響盈余質量的因素，設計相應的指標和模型，直接研究盈余質量與股價之間的關系，對于研究我國股票市場，促使投資者理性投資，應該具有更現實的意義。

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區塊鏈是一串使用密碼學方法相關聯產生的數據塊，每一個數據塊中包含了過去十分鐘內所有交易信息，用于驗證其有效性和生成下一個區塊。區塊鏈技術通過點對點的記賬、數據傳輸、認證或合約，無需中間方即可達成信用共識。該技術具有去中心化、集體維護、高度透明、去信任、匿名的特征。區塊鏈概念產生于2008年，是比特幣發展的基礎，2013年通過全網記賬建立了市值達到100多億美元的信用。區塊鏈技術的廣闊發展前景正引起創新機構和團隊的高度重視，眾多巨頭公司紛紛加快布局，大量創新項目相繼投入實踐，技術應用層次和水平不斷提升。目前，區塊鏈技術在商業銀行、股票交易、財務審計和物聯網領域均已開展應用實踐。

區塊鏈技術在商業銀行的應用開發率先展開。巴克萊銀行、西班牙畢爾巴鄂比斯開銀行、澳大利亞聯邦銀行、瑞士信貸集團、摩根大通、道富銀行、蘇格蘭皇家銀行集團和瑞士銀行已經達成一項合作，將為區塊鏈技術在銀行業中的使用制定行業標準和協議。Factom為美國銀行提供區塊鏈加密貨幣技術，應用于銀行轉賬領域，并與洪都拉斯政府合作開發土地產權記錄系統。此外，花旗銀行、瑞銀、紐約梅隆銀行等已相繼成立研發實驗室，重點圍繞支付、數字貨幣和結算模式等方面測試區塊鏈的應用。

區塊鏈技術在股票交易、財務審計和物聯網領域亦有應用。股票交易方面，美國納斯達克已在測試區塊鏈技術，用以實現一個全新的股票交易系統，使處理非正式電子表格效率大幅提升。美國證券交易委員會近期正式批準在線零售商通過區塊鏈技術在互聯網發行股票。我國數字貨幣和區塊鏈創業團隊推出首個區塊鏈項目“小蟻”，是用以發行、管理、交易各種權益份額的區塊鏈協議。財務審計方面，德勤會計師事務所正將區塊鏈技術用于自動審計，通過一個全球性分布式賬簿，與SAP和Oracle等財務報告系統對接，推動審計與自動化稅務合規申報，提高購銷過程透明度。物聯網方面，IBM正在開發基于區塊鏈的物聯網系統Adept，將兼顧低成本、高可靠和高效率的特點。

區塊鏈技術當前主要運用于以比特幣為代表的數字貨幣，在金融等領域的實踐正相繼開展，圍繞區塊鏈的開源體系能夠創造豐富的產品和服務，具有十分廣闊的應用前景。區塊鏈的深度應用有望成為對社會產生深刻影響的重要管理方式，對建立公平透明的經濟社會組織方式具有深遠意義。從應用領域看，在金融管理領域，區塊鏈因其去中心化和透明公正的特點，在金融領域已率先實踐，應用方向包括支付結算、智能債券、財務審計等，區塊鏈利用分布式記賬系統優化金融機構運行效率，使交易信息更可信，處理方式更便捷。在社會管理領域，區塊鏈技術促進數據管理和數據記錄方式的轉型，將在身份認證、健康管理、公證、司法仲裁等方面深入應用。在合約管理領域，股權管理、互助保險、權利登記轉讓、智能合約等方面區塊鏈技術將發揮更顯著作用。在信息技術領域，區塊鏈將改造物聯網基礎設施，構建分布式人工智能新形式。

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大幅度波動一直是中國股市顯著的特征,被不少人視為是“投機市”或者“賭市”。投機進一步被歸咎于多方面的原因,例如:上市公司分紅吝嗇,因而缺少長期投資價值;市場參與者之中機構少而散戶多――“散戶”給人的印象似乎是不夠成熟穩重,缺乏投資知識和長期眼光;國際熱錢的炒作;“陰謀論”者則相信股市的暴漲暴跌是源于莊家的操縱,比如不少人便將當前股市的下跌歸咎于股指期貨的推出,據說是有人為了在股指期貨上獲利而故意打壓股指。

“投機”本身是個很難清晰界定的概念,大約可以理解為,即使資產價格已經被高估了,只要預期能夠通過買賣轉手獲得差價,仍可以購買;反過來,即使資產價格已經被低估了,只要預期價格還將進一步下跌,仍應拋售。換言之,投機者看重的不是資產的合理價值或者說“基本面價值”,而是短期漲跌的趨勢。

盡管投機者的交易行為可能使得股市波動幅度加大,然而并不能由此便推斷這是“投機市”,除非能夠證明基本面價值并沒有大幅變動。對于這個問題,我們可以利用中美兩國股市的歷史數據來進行一個簡化的對比分析。

過去幾年間,中國A股上市公司平均每年支付其盈利的35%作為股利,剩余盈利存留于公司用于再投資。根據過去5年(2005-2009)平均值,投資收益率(ROE)約為13%。如果這一收益率能夠持續,則每股盈利(EPS)將按照每年8.45%的速度增長。再假設股權資金成本為10%,則使用簡單的現金流貼現方法可以得到中國股市的合理市盈率(P/E,即股價除以每股盈利)為24.5倍。

而美國股市上市公司平均每年支付其盈利的60%作為股利,剩余盈利用作再投資。過去二十年間美國股市平均ROE為14.7%,假設股權資金成本也為10%。可以計算得到美國股市的合理市盈率為15.4倍。

也就是說,中美兩家代表性的公司,同樣是一元的每股盈利,中國公司股票的合理價值為24.5元而美國公司股票的合理價值為15.4元。

接下來考慮股市波動的情況。由于預期到經濟衰退將至,可以將中美兩國投資的收益率都下調一個百分點――中國調至12%而美國調至13.7%,其他條件不變,則兩國股市的合理市盈率分別下降至15.9和14。相對的,美國股價應該下跌9%而中國應該下跌35%――這看起來正是過去半年的事實;反過來,如果將投資的收益率都上調一個百分點,美國股價應該上漲11%而中國股價應該上漲72%!

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一、華爾街的盈余游戲:7條規則

盡管會計盈余為資本市場詬病已久,但美國華爾街的股票分析師們分析股票價值還是最看重甚至只關注公司會計盈余(一般用EPS指標,下同),且關注的是短期盈余指標――季度盈余。分析師們忙著建模型,找數據,與公司CEO、CFO等高層經理人會談以預測所跟蹤的公司下一季度的盈余,提出投資建議,然后等待公司季度盈余數字,宣布達到或輕微超過了(meat or slightly beat)或未達到他們的盈余預期(earnings expectations),然后分析師們再作出評價和投資建議,投資者也據此跟進,或買或賣或持有,公司股價因此而波動①,然后又跟蹤下一季度。于是,公司經理人也就跟著忙于管理盈余(manage earnings)以滿足華爾街的預期。保持一貫穩定的盈余增長記錄是華爾街眼中的“績優生”。這就是具有華爾街特色的盈余游戲(earnings game)。②當然,對于諸如網絡公司等沒有盈余的公司,自然分析師預測與經理人管理的就是其他數據,如業務收入。所以,更廣義的,應是美國證券交易委員會(SEC)前主席Levitt(1998)所抨擊的數字游戲(numbers game)。在盈余或數字游戲中,經理人也并不只是被動地去滿足分析師,他們經常是主動出擊,幫助分析師完成對自己公司的盈余預期,而實際上是管理盈余預期(manage earnings expectations)。因此,股票分析師們實際上已與公司經理人相當大程度上“勾結”在一起了。這樣,公司經理人與股票分析師各得其所,經理人能玩弄盈余于掌中,股價不斷上漲,公司債券信用等級得以維持或提高,減輕了來自資本市場的壓力,增加自己手中股票期權的價值,可以更多地用股票去收購其他公司擴展自己的企業帝國。而分析師們也用預期準確來證明自己是個“高智商”的分析師,以提高自己的職業聲譽,為自己的投資銀行帶來更多、更有財力的客戶和交易傭金,進而自己也會有更高的收入。③

華爾街的盈余游戲在上世紀九十年代還興起另一更高“境界”,或者說游戲中的游戲――“耳語數字(whisper numbers)”游戲,它是指除了正式、公開的盈余預期數字之外,華爾街的分析師們還為有錢的大投資者提供一種非正式、非公開的盈余預期數字(unofficial,unpublished EPS expectation),這才是更有用的盈余預測數字(盡管與前者可能只差1美分),“懂事”的經理人還需仔細打聽清楚這種預測,最好能達到或超過這一預期,否則,即使公司季度盈余超過了分析師們正式、公開的盈余預期,公司股價照樣下跌。有趣的是,這一盈余游戲的新境界在美國還催生了一個新行業,專門面向一般投資者生產和出售或提供whisper numbers的公司(如StreetIQ.省略,WhisperNumbers.省略),這些公司的預測方法自然是八仙過海、各顯神通,其中不乏違反證券法規的勾當,準確率也千差萬別。

為此,Eccles et al.(2001,Chapter4)總結出華爾街盈余游戲的7條游戲規則:1.一貫盈余增長的記錄;2.小心管理盈余預期;3.輕微地超過盈余預期;4.作出企業決策以達到或超過盈余預期;5.敲打(hammer)沒有達到盈余預期的股票;④6.仔細聽清耳語數字;7.敲打沒有達到耳語數字盈余預期的股票。

二、華爾街盈余游戲規則第8條:盈余炸彈、洗大澡與財務報表重編

在Eccles et al.(2001,Chapter4)所總結的盈余游戲7條規則中,其實少了重要的1條規則或一幕,那就是盈余游戲的終曲――盈余炸彈的引爆和收拾殘局。

在盈余游戲中,分析師需要與經理人嫻熟地配合,⑤經理人則需要嫻熟地在盈余管理與財務報告欺詐(financial reporting fraud)之間模糊的邊界線上拿捏分寸,甚或采用非會計手段來玩更危險的盈余游戲。⑥長期來看,盈余游戲季復一季地玩下去,是很難不出邊界的。所以,長期的盈余管理實際上是為公司埋下了一顆定時炸彈――不妨稱之為“盈余炸彈(earnings bomb)”。盈余炸彈遲早要爆炸的,這是自然的平衡規律,誰也規避不了,只不過有可能不在玩盈余游戲的CEO任職期內爆炸。盈余炸彈爆炸的主要表現形式之一就是公司每過一段時期就得來一次“洗大澡(take the big bath)”――確認大額甚至巨額損失。⑦洗大澡可以消化以前年度累積下來的盈余管理惡果,這自然是盈余游戲的一個必要組成部分,還可以為下一周期的盈余游戲騰出必要的空間。每當CEO換任或碰上經濟不景氣(尤其是所在行業不景氣)或公司經營很差,無論如何盈余管理(當然不含直接做假賬)也是虧損時,就是這些盈余炸彈爆炸的最佳時機,因為此時有著引爆盈余炸彈的最佳借口。當然,CEO運氣不佳的話,只好在自己任內、在正常甚至興旺年景引爆盈余炸彈。洗大澡可能洗澡水溢出――減少了股東財富,公司股票下跌甚或大跌;還可能把澡盆給弄破,水全流完了――自然股票跌得不值一文,公司宣告破產,股東欲哭無淚。這就涉及盈余炸彈破壞力的量級問題,取決于公司盈余游戲的激進程度。盈余炸彈爆炸還有另一重要表現形式――即以前期間財務報表重編(restatement of prior financial statements),⑧意思是以前期間本公司由于盈余游戲⑨而“疏忽”了或“有下屬公司舞弊”而未確認應確認的大額或巨額費用(包括“誤”將之記錄成了資產或“忘記”確認諸如資產證券化而形成的衍生工具負債與相應的費用或損失),“誤”將不該確認的大額或巨額收入給確認了(包括虛增了資產或虛減了負債),“忘記”合并有大額或巨額損失與負債的子公司等,諸如此類,需要重編以前期間的財務報表。以前期間財務報表重編似乎比洗大澡要“聰明”些,對當前年度的會計盈余影響要小些。但后果是一樣的,輕者股價下跌或大跌,重者股票跌得不值一文,公司宣告破產,股東血本無歸(如Enron和Worldcom就是典型代表)。這是因為,兩者本質上都是公司盈余炸彈的爆炸。⑩

對于制造盈余炸彈的人來說,盈余炸彈的量級已與他們關系似乎不大,因為他們在盈余炸彈爆炸前已修筑好了安全防炸墻,勝利大逃亡了――CEO和CFO等可能已去職,或早已股票期權行權并在股價最高時把自己手頭的公司股票出售,股票分析師們(和其背后的投資銀行等機構)也早已因自己不斷“正確”預測公司盈余和推薦了公司股票而在盈余炸彈爆炸前賺得金銀滿缽。為此,美國投資者經常困惑和憤怒,為什么公司破產了,股東正悲痛欲絕,而辭職的CEO、CFO和推薦股票的分析師們卻在自己昂貴的別墅里自由、幸福地享受陽光、草坪、碧海與沙灘?好在國會不斷要改選,美國的立法和司法系統只有不斷采取行動以撫慰憤怒的投資者。⑾于是,盈余炸彈爆炸后,收拾殘局最忙碌的自然是律師、法官、SEC、司法部和國會山上忙于開聽證會與新法案辯論會的議員們,攜帶重磅盈余炸彈的盈余游戲也常以政治游戲而告終。只是,尚看不到華爾街的盈余游戲減緩的跡象,一起起盈余炸彈爆炸了,一個個盈余炸彈仍在制造中,下一串盈余炸彈正在引爆中。這也許是資本市場的宿命。

三、EBS與EBEWDWTDFE:盈余種類知多少

華爾街盈余游戲的主要工具是盈余數字,而圍繞之形成了華爾街盈余游戲的一個重要特點:盈余種類太多,讓投資者眼花繚亂,不知何去何從。

首先,按照會計準則計算的GAAP盈余或報告盈余(GAAP earnings or reported earning)本身有許多變種,如在復雜資本結構下,需區分為基本EPS(basic EPS)(按簡單資本結構計算)和稀釋的EPS(diluted EPS)(按復雜資本結構計算),然后這兩類EPS下又各自區分出:來自持續經營(continuing operations)的EPS,來自非常項目(extraordinary items)、非持續項目(discontinued items)和會計原則變更的EPS,其中對后一項EPS,公司還可以根據實際情況細分。⑿

其次,許多機構投資者、華爾街的大多數股票分析師以及咨詢公司、投資銀行甚至上市公司自身發明了很多種模擬盈余(pro forma earnings)概念以區別于按照會計準則計算出來的GAAP盈余。因為他們認為,GAAP已不具有相關性(Byrnes et al.,2001)。許多上市公司在每一季度正式GAAP盈余前都會在公司的盈余新聞稿(通稿)中報告本公司的季度模擬盈余。⒀每年末,股票分析師們也為自己跟蹤的公司計算和自己定義的模擬盈余。這些模擬盈余主要設計思路是要扣除GAAP盈余中的不可再生(不可持續)的特殊或一次性項目(包括費用與收入),⒁反映公司可持續的盈余。這本是有意義的一件事情,做得好能給投資者提供更相關的盈余信息。但對于具體扣除什么項目,以上人士各有各的高見,⒂都想以自己定義的概念來統一業界,以致目前連模擬盈余該叫什么名稱也未統一,如有稱核心盈余(core earnings)、經營盈余(operating earnings)、持續盈余(ongoing/continuing earnings)、可持續盈余(sustainable earnings)、經濟盈余(economic earnings)、正常化盈余(normalized earnings)。由于模擬盈余的缺乏規范讓許多公司經理人得以“醉翁之意不在酒”,如計算模擬盈余隨意排除某些費用與損失,卻不扣除某些一次性的收入,以盡量把很低的甚至負的GAAP盈余調整為很高的或正的模擬盈余。無一例外,模擬盈余數字總是比GAAP盈余大,⒃從而更能使投資者產生對公司的美好印象,這才是公司經理人的“醉翁之意”所在,這是模擬盈余在華爾街得以盛行的真正原因,至于修正GAAP盈余為投資者提供更有用的盈余信息則成了幌子。這樣,模擬盈余實際上已成了公司為膨脹盈余和愚弄投資者而玩的把戲(Henry and Schmitt,2001),公司通過把EPS變成了EBS(everything but the bad stuff),⒄從而隱藏了不利的信息,誤導投資者(Phillips Jr. et al.,2002)。公司經理人的這一“醉翁之意”反過來更加劇了模擬盈余的混亂和濫用。其實,“模擬”一詞本是在財務會計及其準則中最先運用,為“假如”之意,如在會計政策變更時,就要求在財務報表附注中披露,如果還是舊會計政策的話,對財務報表相關項目的影響如何?不想現在卻被各類市場參與者所用,并在盈余數字上發揚光大了。不可否認,模擬盈余是有用的,但需要透明(更加清晰與科學的定義)與規范的披露渠道以增強它們的有用性(Arnold and Duggan,2002)。

除GAAP盈余與模擬盈余外,專家、分析師們和公司還可能計算和報告假若盈余中沒扣除某種或幾種費用的盈余――“某(幾)種費用前的EPS”,⒅如息稅前盈余(EBIT,earnings before interest and taxes)、息稅折舊與攤銷前盈余(EBITDA,earnings before interest,taxes,depreciation,and amortization)、商譽前盈余(EBG,earnings before goodwill)、非常項目前盈余(EBUI,earnings before unusual items)、現金盈余(Cash Earnings)。只需再跨一小步就到了EBEWDWTDFE(earnings before expenses we don't want to deduct from earnings),即“我們不想從盈余中扣除的費用前之盈余”(Eccles et al.,2001,p.92)。想必此時,即使專業人士面對如此眾多類別的盈余數字,也已經糊涂了,更何況一般投資者。可是這還沒列全,還有沒列入已被注冊為商標的某些盈余,還有經濟增加值(EVA,economic value added)、股東增加值(SVA,shareholders' value added)等。

如前述,在正式GAAP盈余前,公司根據自身理解或分析師等的建議,計算模擬盈余(含EBIT之類)并先在新聞稿之,如此導致許多公司的GAAP盈余在時常被人忽略,只是應管制的要求而披露,盡管GAAP盈余可能與模擬盈余差異甚大。所以,美國不斷有人呼吁SEC與美國財務會計準則委員會(FASB)出面來管一管關于公司盈余報告的這種混亂局面。SEC(2003a)已信息披露方面的規則G(Regulation G),要求公司自2003年3月28日起在披露任何“非GAAP(Non-GAAP)”的財務指標(即計算方法不同于GAAP)時,必須在同一公告中披露與該指標最直接可比的GAAP財務指標,并就兩者之間的差異進行說明,調節相符。FASB也已立項研究,基于GAAP的財務報表信息的質量以及是否足以幫助投資者等計算如經營活動的自由現金流、資本回報率和調整的、正常的經營盈余等關鍵財務指標。⒆

四、對華爾街盈余游戲的反思:公司治理、對EPS的功能鎖定與企業報告革命

無疑,華爾街的盈余游戲極大地助長了美國股市的短期投機風,即使機構投資者也不能幸免。如據普華永道(PricewaterhouseCoopers)對上市公司、賣方分析師(sell-side analysts)和機構投資者的調查,顯示三方面都有80%以上的人士同意股票市場短期化,太注重短期盈余數字(Eccles et al.,2001,P.94)。這促使公司以犧牲長遠健康發展來滿足短期盈余數字的需要,浪費了經理人本可用于創造股東財富的心智、精力與時間,“自說自話”的模擬盈余更是令投資者對哪怕同一行業的公司、同一公司不同季度甚至同一公司同一季度的不同模擬盈余數字(公司自己報告或不同分析師報告)也無從比較,⒇何談理性投資。此外,盈余游戲還有“鬼魅”的自我強化作用,如上述調查顯示的,大多數參與者都認識到了市場的短期化及其破壞性,市場各方還是進一步陷入也許大家都不愿意但大家都不得不忙于其中的盈余游戲。有統計表明,1992年中期,美國還有50%的公司達不到分析師的盈余預期,而到1999年底,只有30%的公司達不到分析師的盈余預期(McGough,2000),是分析師更神通了,還是經理人管理盈余預期與盈余的技巧更嫻熟了呢?從宏觀層面上看,盈余游戲最終損害了資本市場優化配置稀缺資源的主要功能和宏觀經濟的長遠健康發展。

華爾街的盈余游戲值得我們深入反思的地方很多。就公司治理而言,美國上市公司以外部董事為主組成的董事會及其有關分委員會,機構投資者持有上市公司相當大的股份,經理人持有大量的股票期權。股票分析師本應在股票市場中獨立與客觀地對公司無偏、高質量的研究報告,但這些對盈余游戲的遏制沒有什么作用。經理人與股票分析師如前述自不必言,董事會和機構投資者也可能深卷其中,是游戲主力之一。而盈余游戲似乎沒有注冊會計師的“份”(也許他們躲在幕后)。另一方面,事實上也有上市公司不參與盈余游戲,如有一家由最大股東(持股13%)親自經營的公司就是如此,其他幾家由大股東任CEO的公司也是如此(Eccles et al.,2001,p.79)。因此,筆者認為,將華爾街的盈余游戲一味地歸罪于經理人和股票分析師(及其背后的投資銀行)是不公平的。如果沒有大量散戶股東和機構投資者股東的默許和參與,盈余游戲如何能玩得下去。股票市場短期投機盛行的根子也許還在這些股東自身的短期投機行為傾向。所以,股東在憤怒的同時,也應反思一下自己,只有股東真正行動起來了,整個股票市場的短期行為文化才會有根本的轉變。那么,美國下一步對公司治理到底如何改革呢,僅僅是重塑和加強包括公司審計委員會在內的董事會及其下屬委員會的功能、改革CPA行業管制模式和限定CPA的職業服務范圍嗎?

華爾街盈余游戲之所以盛行,一個重要原因在于,美國股票市場參與者在利用財務報告進行相關分析與決策時,存在著對盈余數字(EPS)的嚴重功能鎖定。盡管財務報告在盈余之外以及在財務報告之外,還有著很多關于企業價值的有用指標,且這些指標能夠提供EPS所不具有的大量增量信息,對EPS的利用理應結合這些指標進行,但在美國,EPS和對EPS的預測至今仍是對公司進行基礎分析、股票計價和業績評價的核心(Core et al.,2002)。因此,投資者等市場參與者,也需要反思和改進自己的決策模型,充分、全面利用財務報告及其他來源提供的信息。

而就財務會計與企業報告來說,以前學習FASB的財務會計概念框架時以為1973年以后在FASB的倡導下美國已回到資產負債表為中心的時代,見識了華爾街的盈余游戲后,才知道“革命遠未成功、同仁仍需努力”,更何況資產負債表的問題并不比利潤表小,按GAAP編制的這兩張基本報表原本邏輯已被瓦解,現行邏輯非常混亂,形式重構正在進行時,實質重構有待規劃(謝德仁,2001)。再如,會計盈余本意是為了向投資者揭示公司的財務業績,但只是其中一個指標而已,需要結合其他信息一起使用,而誰料市場和公司現在“情人眼里出西施”,以致通過盈余游戲和盈余管理而出來的基于權責發生制的會計盈余數字幾乎喪失了其原本的意義(Howell,2002)。季度報告本意是好的,為投資者提供更及時的信息,但誰料它已變成盈余游戲的載體,加速了盈余游戲、加重了市場和公司的短期投機行為。當然,這不是會計盈余與季度報告本身的“錯”,而是使用的人出了問題。盡管如此,會計業界人士也應檢討一下,現行的財務會計模式(包含會計盈余與財務報告)畢竟為盈余游戲提供了可乘之機。除了研究各種可能的改進會計盈余本身的方法之外,更應想辦法把本不該由會計盈余獨擔(它也無力獨擔)的反映公司業績和股東財富增長的重擔從會計盈余身上卸下來,這就是要系統研究如何更好地報告公司業績和股東財富增長,要改進企業報告(財務報告只是其中一部分而已),而這將是一場企業報告的革命。這將有助于從根本上遏制華爾街的盈余游戲。(21)限于題旨和篇幅,本文不再詳細討論對企業報告革命的認識,只想用以公司市場價值對賬面價值比率(market-to-book ratio)來說明企業報告改革的必要性和緊迫性。

市場價值對賬面價值比率是一個能將公司市場基礎業績與會計基礎業績聯系在一起的指標,(22)計算很簡單,即以公司股票市值除以公司賬面的股東權益。Dipiazza Jr. and Eccles(2002,p.36,p.62)引用的數據表明,在1982年末,標準普爾500(S&P500)公司的市場價值對賬面價值比率為1.3,而到1997年為6.5,2001年9.11事件后下降為5.4,2002年3月31日為4.3。此外,就行業來看,智力資本等無形資產的重要性超過有形資產的制藥業。2002年4月的市場價值對賬面價值比率為7.4。對于上世紀九十年代互聯網泡沫時期的dotcom公司來說,尤其如此,如Mintz(2000)發現,美國在線(American Online,AOL)的1999年9月30日的該比率為194.4。21世紀初期,處于telecom泡沫中的telecom公司也有類似情形出現(下一出戲主角是誰?biotech?)。

即使按照美國股市進入熊市時期2001和2002年的這些近期數據來看,人們也不禁會問,若現行資產負債表大致只捕捉到公司價值的20%(甚至遠低),另外80%以上的價值哪里去了?若市場是全對的,那么現行財務會計就是根本大錯,將要徹底改革或滅亡;若現行財務會計是全對的,那么市場就太瘋狂了,已根本喪失理性,成了賭博場,非理性投資場所;第3種可能,市場與現行財務會計都有錯,只是錯多錯少的問題,但即使假定市場錯了50%(市場若錯了50%以上,那么市場可以是說仍在無理性狀態),按照2002年4月的該比率,現行財務會計也只反映了50%的企業價值。這樣,似乎現行財務會計錯得更多些。因此,財務會計若要通向反映企業價值創造之途,所需要的和面臨的可能是一場革命,而非漸進式改良(或許投資者等信息使用者等得起),或許其他企業價值報告信息系統興起,財務會計消亡?(23)而2007年以來的嚴重金融海嘯似乎又在告訴人們,華爾街和市場錯得更多。更為根本地追問,財務會計在市場經濟中的作用和邊界到底在哪里?財務會計不僅服務于資本市場和投資者,也服務于多類合約締約和履約要求,財務會計需在這些需求之間取得平衡,過于關注資本市場估值需求已成為財務會計不可承受之重。換言之,財務會計的價值和意義也許本來就不在于所謂的反映乃至估算企業價值。估值是市場本身的功能,市場機制不就是定價機制嗎?對于市場估值而言,財務會計的意義在于提供部分基礎信息(性質上屬于估值模型的輸入數據,而非估值模型本身或估值模型的輸出結果)。

所幸的是,現在許多有識之士和組織機構正在反思和反擊華爾街的盈余游戲,并從如何改進企業報告的大格局去思考解決之策。(24)但愿將要來臨的這場企業報告改革不要重蹈覆轍,陷入另一“XXX游戲”之中。因為會計盈余、季度報告的故事已告訴我們,需時時警惕“人是精于把美好事物變成壞行為之載體的一種高級動物”。對于管制者和制度設計師們而言,首要的也許是,認清自己只是市場參與者“之一”,而非“之上”,承認自己的智商與被管制者及其他市場參與者的智商實際在同等水平上,才能在博弈中取得合作性成功。

談及企業報告的革命,就不能不關注2002年以來在美國引起較多爭議的關于會計準則制定方式的討論,FASB(2002)已了一份關于在美國采用原則基礎的準則制定方式的討論文件征求各界意見,而SEC(2003b)按照美國《Sarbanes-Oxley法案》的要求,于2003年7月了一份關于美國會計準則制定方式的正式研究報告。該報告提出,美國既不應采用規則基礎(rules-based)的準則制定方式,也不應采用純原則基礎(principles-only basis)的準則制定方式,而是應采用目標導向(objectives-oriented)(亦即SEC所定義的原則基礎,principles-based)的準則制定方式。按照該報告,采用目標導向方式制定出來的會計準則應具備以下特征:一是基礎于改進后、被內在一致地應用的概念框架;二是清楚地寫明了該準則的會計目標;三是提供了足夠的細節和結構以使準則具有可操作性,并能在一致的基礎上被應用;四是準則中的例外情形達到最少;五是避免采用那些能使金融工程師既技術性地遵循了準則,又規避了準則意圖的百分比測試。這些關于會計準則的特征要求以及該研究報告的具體內容應能為我國會計準則制定方式的改進提供一些借鑒。但就會計準則在遏制盈余管理方面的作用而言,筆者的基本觀點是,會計準則關鍵在于能夠基于內在邏輯一致的基本概念和基本原則,通過應循程序(due process)合理制定,符合程序理性就可以(謝德仁,2000),不應該且也沒有能力擔負起遏制盈余管理的職責。

五、結語:中國版本的盈余游戲

對于中國投資者來說,盈余游戲已不是件陌生的事情。其實,中國版本的盈余游戲也早已展開,劇情的豐富不亞于華爾街。而且中國的券商和上市公司似乎是初生牛犢不怕虎抑或長江后浪推前浪,比華爾街的同仁一點也不差,隨時隨地都有大炸彈,隨時隨地都敢引爆,很多公司把盈余游戲玩到了IPO之前,(25)所以,IPO前就開始引爆IPO的盈余管理炸彈,IPO后的配股與增發亦是如此――國人客氣地說是“變臉”。在中國,大股東易位時、CEO更換時、公司債務與資產重組等時都是公司“洗大澡”的好機會,倒和經濟或行業景氣與否沒了多大關系。中國版本的盈余游戲也是極具破壞力的,因為它直沖著股票市場的主要功能――優化配置稀缺資源而來。

中國證券市場參與各方應圍繞華爾街的盈余游戲和中國本土版本的盈余游戲展開冷靜和認真的反思,在發展中國股票市場、公司治理結構與財務會計制度時需先認真研究一下,如中國版本的盈余游戲的主體、動因、規則與工具,投資銀行(券商)、機構投資者、大股東(尤其是自然人大股東)、獨立董事與董事會、經理人股權激勵、會計盈余報告與季度報告、注冊會計師等的作用與局限。最重要的是,市場參與各方都來思考和回答,中國證券市場目前到底最需要哪些扎實的基礎設施建設?此外,作為加入了世貿組織和正逐步融入國際資本市場的中國人,無論是投資者、職業界人士、學界專家還是政府監管者,都不能不問自己一個問題:我們中國人應該和能夠為全球業已展開的企業報告改革和股票市場與公司治理范式重塑做些什么呢?

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注:

*本文得到國家自然科學基金的資助(項目批準號為70472006)。

①沒達到分析師的盈余預期的公司股價就會下跌,但達到或超過該公開的盈余預期的公司股價也可能下跌,詳見下段的分析。

②相關的英文詞匯還有:earnings manipulation,income manipulation,income smoothing,creative accounting,window-dressing,cooking the book,paper entrepreneurialism,accounting hocus-pocus.

③本文限于篇幅與題旨,無意去詳細討論盈余游戲和盈余管理的動因與方法。Fuller and Jensen(2002)對股票分析師和經理人之間的“勾結”和得利進行了討論。Duncan(2001)對使公司進行盈余管理的20種壓力進行了討論,此亦即盈余管理的動因。Healy and Wahlen(1999)對盈余管理的學術研究文獻作了一個很好的綜述,其中也總結了盈余管理的動因。Jackson and Pitman(2001)對盈余管理的動因、相關學術研究文獻、盈余管理方法以及審計師的對策進行了總結。

④“敲打”是個很形象的詞:在盈余游戲中,市場通過讓沒達到盈余預期的公司股價下跌來教訓一下這些公司(經理人),讓他們長長記性。

⑤而這是有違美國SEC2000年的公平披露(fair disclosure)規則的。

⑥如賣方融資(vendor financing)就是典型的用非會計手段玩盈余游戲。賣方融資指公司借錢給客戶(哪怕其財務風險很大),讓客戶反過來用錢買自己公司的產品,這樣,收入與盈余數字都增長了,經營活動的現金流量也好看,但最終給公司帶來的是大量壞賬。Motorola,Lucent,Nortel等大公司都曾玩過這種危險的盈余游戲(Henry and Schmitt,2001)。

⑦洗大澡的具體項目可遍及資產負債表中的任一項非現金資產以及資產負債表中所沒有的解雇員工等企業重組費用。Cisco,DaimlerChrysler,Kodak等大公司都玩過洗大澡的盈余游戲(Henry and Schmitt,2001)。

⑧2002年10月美國會計總署(General Accounting Office,GAO)發表了一份對美國上市公司財務報表重編的趨勢、市場影響、管制反應和續存挑戰進行系統研究的報告,感興趣的讀者可參閱之。

⑨該理由公司自然不會說出來,為筆者所加。

⑩洗大澡和財務報表重編主要是由于公司采取長期單向的盈余管理造成的,因為需要給市場以盈余長期穩定增長的印象。公司還可能采取不斷雙向盈余管理――即采取“以豐補歉”(即income smoothing)形式進行盈余管理,則盈余炸彈是分成多次爆炸,量級給降了下來,被發現的難度較大,但其前提是行業內企業步調一致地采取該方法,否則單個企業采用,還是易被市場發現的,如在行業增長很快的豐年,別的公司不進行“以豐補歉”,盈余都有20%以上的增長,而某公司為“以豐補歉”而盈余只有10%的增長,這是很容易被發現的。

⑾因為投資者實在太多了,美國50%以上的成人都直接或間接(通過退休基金或共同基金)持有股票(Eccles et al.,2001,Preface),他們可都有選舉議員等的投票權。

⑿詳參FASB(1997)。

⒀依據NIRI(National Investor Relations Institute)對233家公司使用模擬盈余情況的調查,57%的公司有在季度盈余報告中同時報告模擬盈余和GAAP盈余,43%的公司只報告和強調GAAP盈余。參:Survey by National Investor Relations Institute,省略,January 2002。

⒁到底具有什么樣特征和性質的收入與費用項目算是特殊或一次性的呢?自然災害和9.11式的人為災害可以算,但諸如許多公司列為一次性項目的大額資產減值損失、重組費用等是否是一次性的呢?它們往往意味著以前年度的盈余被高估了,這些項目若在以前年度逐步確認,可能就不是一次性的項目,換言之若它們是一次性項目,那么,以前年度的盈余是否充斥著一次性的項目呢?

⒂如標準普爾(S&P)提出的“核心盈余”定義中就涉及是否確認員工股票期權為費用、扣除退休金基金利得、包含重組費用等富有爭議的項目。

⒃參見Henry and Schmitt(2001)的樣本列示。再如,對于2001年第3季度標準普爾500(S&P500)公司,按照Thomson Financial/First Call計算的平均模擬EPS為10.78美元,而按照標準普爾計算,平均模擬EPS為9.17美元,但這兩種模擬盈余都遠高于按照公司的GAAP盈余計算的平均EPS,后者為6.37美元(Byrnes et al.,2001)。直到2002年10月,CITIGROUP、BELLSOUTH、IBM等公司在其2002年第3季度盈余的新聞稿中依舊在玩模擬盈余游戲(Henry and Timmons,2002)。

⒄EBS乃SEC前首席會計師Lynn Turner(2001)提出的對模擬盈余的形象稱呼。Turner(2001)還舉例說他發現的模擬盈余數字有:Earnings before marketing costs;Cash earnings per share that bear no relevance to cash flows but rather are merely earnings adjusted to eliminate amortization of selected costs; Earnings before losses from newly started businesses,such as a new internet subsidiary;Any one or combination of the above,but with one-time gains from sales of investments added back。

⒅廣義地看,這也是異于GAAP盈余的模擬盈余,可視作是模擬盈余的早期版本。但它與狹義模擬盈余的計算思路不同,如折舊屬于再生項目,不是一次性的費用。EBIT反映的是稅前包括股權資本與債權資本在內的所有資本創造的盈余,EBITDA則在前者基礎上考慮了不扣除主要的非現金費用前的盈余,但這只是個反映現金盈余的大致概念。EBIT和EBITDA原被用于反映公司的償債能力,后被濫用,易于誤導投資者。FASB應對此負一定責任,因其曾考慮一項規則要求公司報告近似于EBITDA的“現金盈余”的指標,盡管其后來放棄了,但潘朵拉的盒子(Pandora’s box)已被其打開(Henry and Schmitt,2001)。

⒆關于FASB的行動請參Reporting Information about the Financial Performance of Business Enterprises:Focusing on the Form and Content of Financial Statements,省略。

(20)如Yahoo!公司1999年1月與2001年4月報告的模擬數字中所排除的項目就不一樣(后者更多);再如,Amazon公司2001年4月24日報告的“模擬經營損失”是4 900萬美元,每股“模擬凈損失”是21美分,合計等于7 600萬美元,而其GAAP凈損失為23 400萬美元,每股達為66美分(Henry and Schmitt,2001)。

(21) 有趣的設想:若美國股市現在突然發生企業報告革命,盈余數字不再重要;或公司月度甚至半月或周、天的會計信息,那么,股票分析師和公司CEO會有何反應?盈余預期、耳語數字、模擬盈余和盈余游戲是否會自動消失了呢?

(22) 另一連接市場基礎業績與會計基礎業績的重要指標是市盈率(price-earnings ratio,P/E ratio)。

(23)與此相矛盾的是,盈余游戲的存在說明會計信息與與股票市場價值實際上是緊密地糾纏在一起的。也許,相對于資產負債表的失敗,利潤表能提供關于股票價值的更有用信息。但模擬盈余又似乎在證明著利潤表的失敗。

(24)如GRI、AICPA(1994)、FASB(2001a,2001b)、Eccles et al.(2001)、Dipiazza Jr. and Eccles(2002)等都對未來企業報告提出了他們各自的見解。而以AICPA為首的XBRL steering committee現正在發展的自1998年開始構思和發展起來的、基于XML的財務報告互聯網語言XBRL(eXtensible Business Reporting Language)將為未來的企業報告革命提供了很好的技術基礎。但如實地說,AICPA(1994)改進企業報告的建議得到的回應寥寥,更別提推行了(Eccles et al.,2001,pp.105-108)。

(25)本文未描述華爾街的IPO盈余游戲。但顯然,華爾街也有著嚴重的利益沖突,因為投資銀行有時甚至是其承銷的IPO公司的風險投資商(就不僅是承銷收益的問題了),而本應提供獨立投資建議的股票分析師則受雇于投資銀行,成為其IPO營銷團隊的一員。Eccles et al.(2001,Chapter 14)對此進行了描述與討論。SEC和其他機構關于實行股票分析師與投資銀行分離的管制規則之討論請參McNamee et al.(2002)。

篇12

事實上，即使沒有這次的簽訂合約，美股市場也一直是向國際投資者（自然包括中國的投資者）開放的。北美的證券商針對海外投資者的開戶要求非常簡單，而且一些美股券商專門開發華人市場。他們不僅在網上開通了中文服務平臺，并提供中文熱線服務。然而，一直以來，華人投資者主要是香港和臺灣地區人為主，對來自中國大陸的開通賬戶并不踴躍，主要原因還在于大陸投資者對于將錢匯入海外銀行賬戶仍覺得不夠放心，也有因為對美股市場不熟悉的原因。

雖然客觀上存在這樣的渠道，而且每年中國居民能夠向國外匯出去5萬美元的外匯，加上互聯網和長途電話，直接交易股票并沒有障礙。但是政府的表態還是很重要，此前對于大陸居民開設海外股票賬戶，政府從來沒有表態。而現在有條件的允許，放開QDII投資目標為美股，無論如何都是革命性的一大步。今年以來，A股市場持續下跌的時候，大批華人咨詢美股市場的動向和門道，他們對這個龐大的又新奇的市場非常有興趣。

政府是希望過剩的流動性能夠對外投資。但是，從目前市場反應來看，僅僅依靠QDII產品，并不能夠產生政府所希望的“泄洪”的作用。或者，民間逐步加快的美股直通車，才是真正的海外投資有機渠道。

華爾街股市的開戶和注資

開立華爾街股市的交易賬戶，需要簽署一堆文件和匯錢到證券商的指定賬戶，這個和A股沒有什么不同。唯一多的是，投資者需要寄送簽名文件到海外的證券商辦公場所而已。

北美的證券商針對海外投資者的開戶要求非常簡單。只需要在網上下載幾份表格填寫妥當，附上在中國大陸的住址證明如房產證、戶口；身份證明如護照或身份證，發送之后即可獲得自己的美股賬戶號碼和密碼。之后，券商會將表格原件寄出，接著電匯一定數額的美元到該券商指定的銀行賬號，一個美國的交易賬戶就可以開通操作了。如果客戶有盈利想將資金取回，填寫國際賬戶提取表之后2-3天，券商會按照要求寄出電匯或支票。

開戶程序

中國居民，需要開立國際賬戶。

第一步，現金賬戶需要填寫國際賬戶申請表。（表格可以由證券商的網站下載打印；也可以發郵件或者打券商的800電話提供地址，請他們郵寄給你。）

第二步，在填寫完表格簽名之后，準備好個人身份證明（一般是使用護照之中有申請人照片的內頁。

第三步，住址證明。填寫國際賬戶住址證明表，準備好有個人住址證明的資料（一般以水電費、電話單或者銀行通知單之中選擇一樣便可）。

第四步，簽訂經紀賬戶合約書。

另外的選擇項是：如果需要融資融券，則要簽署融資融券合約書。

如果從別家公司轉入該證券公司，則需要填寫賬戶轉移表，同時請附上轉出公司最近的月結單, 網絡下載復印件亦可。

如果需要授權他人買賣，則需要簽訂交易授權書。

以上的資料，全部郵寄到證券商的辦公地址。由于目前看好中國內地的投資者，一般這些證券商都承諾，三天之內完成開戶工作。

注資程序

開戶之后，就是注入資金。一般來說，傳統的證券商，往往要求一定的資金余額，幾千到一萬美元都有。不過，最近針對國際客戶積極拓展業務的折扣證券商，對于賬戶資金的余額要求都大大降低。一般是一千美元便可以。最低維持賬戶的一家，要求是有250美元便可以！這個數字，相信絕大多數A股客戶都能達到。

一般來說，如果你有資金在海外的話，那么可以通過以下六種方式注資入你的證券賬戶： 網上銀行支付、保付支票或銀行本票、電匯、非保付支票、股票證書和從其他證券經紀轉入。

另外，很多人旅行、公務以及留學在海外的話，注資最快捷有效的辦法則是電匯。

證券公司，如果是對北美以外的國際客戶 (例如中國客戶)，也就是人和資金都不在北美的個案，暫時也只是接受以電匯的方式注資。

目前內地居民自身持有的外匯，每年有往海外匯款五萬美元的無需審批的額度。因此意欲投資的居民，只需要通過內地的銀行向證券商指定的賬戶匯入自己外匯便可。

中國股票市場和美國股票市場規則對比

1.交易時間：

中國： 9∶30AM～11∶30AM 13∶00PM～15∶00PM共 4個小時

美國： 夏令時間9∶30PM～4∶00AM 非夏令時間10∶30PM～5∶00AM共6.5個小時并有盤前盤后延長交易

2.交易幣種：

中國： 人民幣 RMB，美金 USD，港幣HK

美國： 美元 USD

3.交易單位：

中國： 手(每手100股)

美國： 無限制，1股也可以

4.漲跌幅限制：

中國： 10%

美國： 無限制

5.手續費：

中國： 交易金額的千分之三

美國： 每筆為15美元

6.稅負：

中國： 交易金額的千分之一

美國： 非美國人免稅

7.融資：

中國： 無

美國： 融資是股價的1/2，也就是50%的額度，無級數的限制。

8.放空規則：

中國： 平盤以下不得放空

美國： 無論平盤以上或以下，只要股價比上一個成交價高，即可進行放空。

9.當日回轉交易規定：

中國： 不可當沖

美國： 不須財力證明，無級數之分，在規定的額度之內可以充分使用，而且不需給付利息，當天交易結束之前沖銷便可。

10.交割規定：

中國： 交易T+1，清算A股T+1，B股T+3

美國： 有足夠金額款項就可交易(T+0)

11.分割除權：

中國： 領到股票后才可以進行買賣

美國： 分割當天即可進行交易

12.股利：

中國： 通常一年發放一次，公司會依前一年的盈余決定股利多寡以及現金股利或股票股利。

美國： 僅發放現金股利，股利多少為既定政策而且按季發放，直接匯入證券戶頭。

13.交易代號：

中國： 代號為數字

美國： 代號為英文縮寫。NYSE股票的代號3個字母以下NASDAQ股票的代號4個字母以上。

投資華爾街股票不可不知的五要點

一、2008年，風險與機會并存

2008年，很多人對美國經濟遭遇的麻煩相當擔憂，不僅包括信用危機和房市低迷，而且還包括弱勢美元、政府赤字、企業盈余下降、通貨膨脹以及聯儲充滿爭議的對策等。有人還警告美國股市有可能出現最近30到40年來的最大熊市之一，投資者應該保持警惕，盡管華爾街仍一如既往地“保持看多態度”，預計美國經濟和股市會在下半年回升。

不過，在2008年5月，美國聯邦儲備委員會已經暗示降息周期告一段落，而美元也比較之前半年有所走強，最要緊的是，相關的宏觀指標有所轉好。因此，可能股市會進入一個寬幅震蕩的區間。

就像A股一樣，美股因為市場容量大，更有重股不重勢的對應策略。在這樣的一個市場氛圍之下，一樣有很多好的品種值得關注。

例如，世界各國的主力公司幾乎都在美國發行ADR存托憑證，例如手機大廠愛立信 (ERIC)、諾基亞(NOK)、希臘國家銀行(NBG)、印度機動車制造商Tata Motors (TTM)，還有日本最具潛力的佳能公司（CAJ）、日本電產（NJ）、豐田(TM)等，都在美國發行美國存托憑證。這些業務焦點不在美國本土的企業增長性明顯，可以不受美國經濟放緩的影響。

又例如，就在金磚四國的概念從資本市場走紅后，著名投資銀行高盛證券又推出了"新鉆11國N-11"――成長潛力僅次于金磚四國的11個新興市場，包括巴基斯坦、埃及、印尼、伊朗、南韓、菲律賓、墨西哥、孟加拉、尼日利亞、土耳其、越南。投資人不妨可以先從各新興市場ETF參與投資，不但可以分散投資一個國家所產生的高風險，還可以一次享受新鉆11國帶來的高報酬。

這些新鉆11國都是屬于新興國家，所以投資新手不妨從新興市場指數基金開始下手，例如EEM (ISHARS-新興市場指數基金)、VWO(先鋒新興市場指數基金) 等都是近期熱門指標。此外，SPDR-S&P還根據區域不同 推出新興亞太指數基金GMF、新興歐洲指數基金GUR、新興中東非洲指數基金GAF、新興市場指數基金GMM。當然，也有追蹤各國的ETF如：ISHARS-南韓指數基金EWY等可選擇。

在華爾街，因為基金規模實在很大，數量也多，因此，每年表現出色跑贏大勢的基金絕對數量也很多。而觀察這些基金經理的選股策略，也是五花八門。不過，如果一定要為成功的經理人所發現的具有長期價值的股票尋找一個共同點，那就可能是：這些公司在它們各自的細分市場上均擁有非常可觀的份額。

Companhia De Bebidas Das Ame(ABV)，這家名字很難念的巴西公司，是華爾街基金最重要的投資對象之一，它是南美領先的啤酒生產商，擁有當地68%的市場份額。南美的啤酒消費量目前正在強勢發展之中，目前該公司的銷售額和運營所得成長速度都超過20%，利潤率也從21%提升到了29%。

另外一支適合長期投資的股票是來自加拿大的Potash Corp. of Saskatchewan Inc.(POT)。該公司在全球的碳酸鉀市場上擁有大約22%的市場份額，而碳酸鉀是化肥的重要構成部分。

因為國際上對農產品需求的不斷成長，Potash自然也就獲得了從新市場上獲得更多好處的機會。該公司業務的爆炸期預計將持續5~7年的時間。過去四年當中，Potash的股東權益報酬率從最低時的負6%一路成長至25%。公司的銷售額年平均增長22%，運營所得成長速度更達到60%之多。

當然，如果是更加追求安全性的投資者，可以購買債券型的ETF指數基金，風險和債券是一樣小，但是，收益更好，靈活性更大。

二、價值投資還是成長投資？要有成型策略

如果將價值投資者稱為金融世界的悠閑精英，那么動能投資者更像是寫字樓里面每天忙忙碌碌的白領。前者是在遭遇重挫的公司中尋找日后終能發光的寶石，后者只相信買入上漲股票的簡單道理。盡管這兩種理論的信奉者都對對方陣營相當不信任，但有關研究結果，卻表明這兩種理論在華爾街都是能夠賺錢的。問題在于，挑選具有上漲動能的價值被低估的股票似乎是一樁"不可能的任務"，因為價值型股票往往價格較低，而動能型股票卻日益變得昂貴。

當然，提醒各位的是，炒美股絕對不能用炒A股的思路和心態去復制，通常情況下不用指望買到一個過幾天就翻一番的"黑馬"。有至少80%的美股每日整體波動不大。很多美國人持有股票是用作養老金的，犯不著比拼勤勞頻繁操作。但是，隨著近年新興市場上的公司紛紛進駐華爾街，那些短線暴漲暴跌的公司也數量日多，

但也有相同之處，基本市場大勢占有重要地位。今年的股票有否奧運行情？答案是肯定的，而且已經發生。那就是在華爾街股市上面的中國概念股。

自從2008年4月中旬各家中國的公司開始陸續公布第一季度財報之后，中國概念股的整體漲幅，遠遠超過其他美股板塊。而SOHO股價由4月中旬的50美元起步，一直上漲到79美元多，也確實令投資者眼前一亮。搜狐可以說是這次中國概念股業績好的領跑者。因為其一季度財報之中的網絡游戲利潤數量和比例增長迅速，帶動了巨人和完美時空的上漲，一時間氣勢還遠遠勝過道瓊斯30只工業成份股。在4月份，買入多支中國概念股的看多CALL期權，收益百分百的機會是很多的！

當然，你也要學習A股所沒有的新投資策略和思維。期權可以讓你手中的股票像房子一樣收租金；期權又可以控制股票頭寸的風險――不會被意外執行的止損單；期權更可以投機――有限的風險、無限的回報，無論升跌都可以賺錢；甚至像金融機構一樣做套利，真正的穩定盈利！

不過需要注意的是，雖然是所謂的博取較大利潤，但是penny stocks(在美國指5元以下的股票)只適合做投資組合，不適合單獨持有。因為風險和收益不對稱。至于那些日成交只有幾萬股的冷門股票，還是千萬要避之則吉，因為市場是冷者越冷，到時候連買賣盤都很少，你要割肉出來都不容易！

三、沽空策略需要謹慎運用

很多A股投資者，往往苦于在單邊下跌市場的時候束手無策，坐看損失。他們常常看空市場的時候，看著股票跌，自己覺得好眼光，但是又無法獲利。因此，他們一旦接觸到華爾街股市，發現上手就能沽空的時候，往往會按捺不住，意圖小試牛刀。

實際上，賣空股票(或稱沽空，空頭，Short Sell)并不那么簡單！賣空股票有其一定的特殊風險即投資人可能的損失是無限的初入股市的投資人應該避免。但是如果能夠正確運用可以達到避險和增加盈利的效果。

賣空并非必選。

作為一個投資者，并非一定要做賣空。股票上漲過后因不同原因而回落。股市會有調整如熊市大崩盤等等但是股市本身往往反映了該社會的科技文明和發展人類的整個發展趨勢是向前發展，從股市整體上講空頭的成功率比多頭來得低。

大多數投資者專注多頭，關注空頭的人則少得多。只有少數投資者擅長多頭的同時、空頭也做得很出色。無論你是否想同時進行多、空投資，都是你個人的選擇。但是，一般人，除非在單邊看跌的時候，否則不必勉強自己去沽空。

賣空的第一步是券商愿意借股票給投資人因此空單的成交時間往往比買單成交時間長。交易所對賣空有“報升”準則即股票在一路下降時投資人不能沽空一定要等到下一次上升時(報升) 才能下空單（ETF不受此條件限制），因此賣空往往賣不到好價錢。

拋售(股票快速下降并且伴隨巨大交易量) 往往意味著底部的到來。就像股票構筑頭部時大量反轉可以使股票從上升趨勢轉到下降趨勢。在整個下降趨勢中的中部階段，股票下跌往往伴隨著成交量的萎縮。

實際上賣空只能作為一種短期行為不能長期戀戰。空頭投資者最多只能邁進一只腳發現空頭增加馬上買回股票補平。因為賣空是投資人借股票賣出如果空頭太多即很多投資人借股票賣空一旦股市反轉大家一起進場補倉或者借方要求賣空方補倉供求關系突然發生重大變化股價快速上漲。空頭投資人受到買壓不得不以高價買回股票這就是逼空。很多沽空者的賬面盈利就是這樣眼睜睜消失的。

因為受到上述條件的限制一般來說，在確立的下降趨勢中有小反彈是建立空頭的最好機會。企圖在股票強勢別是股票創新高時沽空是非常危險的即俗稱拍老虎頭。

對于空頭投資者來說，有一個好處就是可以充分利用股票的交易歷史來分析股性。因為沽空一定在先前的股價范圍中進行可以通過分析前期的高點、底部、重要的移動平均線以及趨勢線來選擇合理的目標。

股市在跌勢中的反彈往往很快因此投資人應該利用弱勢來買回獲利了結不能等到股市反轉后補倉。

還有一點需要注意的是，沽空時盡量避免選擇高股息的股票，因為按規定賣空者要付股息給借貸方也就是券商。

四、控制你的保證金比率

美股賬戶分為兩大類：現金賬戶和保證金賬戶。若你準備只用自己的資金，則只開一個現金賬戶就可以了。若你準備向證券公司融資，則需要再開一個保證金賬戶，現在這種保證金的一般資金需求是50%。當然，融資你要付利息，而這種利息通常比銀行的金融市場利息要高出。不過，由于券商之間競爭激烈，所以融資的利息并非特別高。例如總部在多倫多的加泰證券，借款的利息是美元最優惠利率(Prime) + 1.25%，這比起內地很多券商的灰色“透支”收取的利息，還是少很多的。

但是投資有風險，做長期投資的朋友還是不適用于融資投資的。若你準備做一些股權買賣，則還需開一個Option account。買賣股票時，除了初始存款外，一旦出現賬戶虧損，通常你的股票公司會要求你在一定的時間之內將余款補足。過期不補，證券公司就有權將你的股票一部分或全部賣掉，其損失由你承擔。

由于開戶之后，券商通常就會提供一比一到一比二的保證金交易額度。很多A股投資者，終于遇到可以合法融資的交易賬戶，很多時候會興奮不已地大舉出擊。但是，請注意！在牛市中，財務杠桿無異于興奮劑；而在熊市中，它卻是惡魔的手掌。當市場保持每年10%的收益率時，一個全額保證金的多元化投資賬戶的利潤升幅可達20%。同樣一個賬戶，在那指狂跌60個百分點時，其損失可達100%，且并不包括應付的利息。謹慎使用保證金比率是比較明智的做法--最好不超過權益資產總額的25%。未來投資時，應避免超過這一比率。

五、嚴格落實止損思路

在A股投資者之中，常常可以看到和聽說到，誰誰誰因為重倉持有的某些個股跌幅慘重的情形。

一般被深度套牢的投資者們，面對損失的態度是：“我不想輸錢。”不懂止損，這也是為什么中國的熊市往往會消滅很多中小散戶的原因。

不過，還是直面眼前的不幸吧：損失已是既成事實，有沒有來得及賣掉那支股票并無關緊要。為什么這么說呢？因為根本不存在所謂的”賬面損失”。

不論你是否賣掉那支股票，損失都已經存在。假如你持有1萬股雅虎股票，買入價為每股60美元，如今的市場價為每股25美元，那么你的資產額已減少了35萬美元。你所擁有資產的現值較之買入時大打折扣，而這才是直正的關鍵所在。

每次檢查自己賬戶的投資組合時，“按當前市價為持有的股票打分”，交易活躍的投資者每天都在這么做。將你持有的股票看成是“可配置的資產”――忘記買入價格吧！

最簡單的止損限價即是一個限價百分比：當買進某支股票時，以低于買入價15個百分點以內的限價設定賣出價位，并嚴格遵守自己定下的規矩。

在美股交易之中，設定止損會更加關鍵。因為，美股之中，大量基金和機構投資者都是有著嚴格的操作規則的，對于某些個股，一旦跌破某些支持位，這些大戶是會不顧成本，完全清倉的。試舉例，就是往昔的大藍籌今天的夕陽大戶福特汽車(F)，由1998年的最高價38美元多，一直跌到2008年4月份最低的6美元多，一路持有者可謂損失慘重。還有著名的花旗銀行（C），去年10月15日，當爆出它因為次級貸款壞賬太多的消息，當天股票價格由47美元下跌10%，然后股價反復向下，三個月內到達20美元才穩住。這些已經是知名大公司的股票尚且如此，至于其他概念股由上百元跌到幾元的例子就更加不需要提了。

因此，A股投資者在美股交易之前，請先提醒自己，多多練習，學會止損。■

附：代辦美股券商的地址

省略/

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篇13

股災爆發之前總有六個如影隨形的征兆出現

大多數投資者對市場的預期總是與事實相反的

在每個暴跌后，政策當局都會出臺讓經濟更有活力的措施，而此時是投資者進行短期投機的機會

市盈率對投資者具體投資行為幫助非常小

投資者手中要為股市的“冬眠期”保留一定的現金，因為那時候好東西真是便宜的離譜

在熊市中，投資者最關鍵的一個品質是忍耐，并等待到賺錢的時候

2006年到2007年是中國投資者最美好的年代，在他們的印象中，那個年代，鳥兒盡情飛翔，花兒盡情開放。經過2005年開始的股權分置改革，普通投資者和持有市場70%以上份額的“法人股”持有者達成了妥協：原來不能流通的法人股可以分階段的進入二級資本市場，普通投資者也因此得到了一部分的股權份額補償。而在2005年到2006年，全世界都在碰杯，經濟好的不得了，通脹率卻不高，貨幣量充裕，每個投資者都信心十足，從2005年10月到2007年11月，上證A股指數上漲超過了6倍。

2007年11月 陽光燦爛的日子

投資者 錢浩

2007年1月到10月，錢浩一共手持兩個股票。據他說，那時候他每天做的就是坐在電腦前泡杯茶抽支煙，看著屏幕上的數字不斷地跳漲。這10個月，錢浩在股市里賺了200%，70萬的資金在10月份清倉的時候變成了200多萬。

如果在手握200多萬后錢浩“金盆洗手”，那或許如今他會慶幸自己當時的果斷，但和大多數人一樣，誰都不認為自己是拿走市場上最后一桶金的人，賺到了就想賺更多，很快他把所有的資金又都投入了股市。

如果一個市場中有1000萬個投資者―在中國這個數字還顯得有點保守―那么誰都很難測定這種投資者心理狀態什么時候發生逆轉。就像沃倫?巴菲特舉的那個例子，老板的規定是，所有人都可以到餐館來就餐，而且可以不付錢，但是什么時候打烊由老板決定，而打烊時被關在餐館里吃飯的食客要結清所有在這里吃過飯的人的帳單。在飯館剛開張的時候人們知道這個規則的不公平性，根本沒人進去，但逐漸看到有大膽的人酒足飯飽地自由出入，大家的膽子就大了。飯館里擠滿了來賺便宜的人，誰都不相信自己會那么倒霉，成為最后的就餐者，但是這時候，餐廳打烊了。而這個老板的脾氣誰也摸不清。

很多人試圖找到大熊市來臨的征兆，讓自己恰好成為倒數第二批到餐館的人，甚至只要算清了這個問題，他們可以大大方方的住在餐館，只要在老板來之前輕松地走出去就行了。

那么在熊市來臨的時候，求助于經濟學家或者專業人士會有滿意的結果么？起碼在以往的統計中經濟學家表現得不怎么樣。《華爾街日報》在1999年對54位經濟學家進行了采訪，他們中有52位預期2000年將是一個經濟非常棒的年頭，而一年之后，納斯達克指數下跌了51%。之后經濟學家對2001、2002年的預測，也都和經濟的實際結果相差甚遠，經濟學家作為一個整體，基本上是股市的反向指數。

而我們的證券基金的業內人士的表現會更好么？從美國的統計來看，從事證券行業的人士在最近幾次股市災難來臨之前推薦投資者持有的股票，倉位都在70%以上。

經濟學家和專業投資人士為什么會和普通投資者一樣對災難麻木呢？其實個中的原因很簡單，那就是他們也是人，并且和大眾的投資情緒相互影響，當大眾的情緒亢奮的時候，這種情緒會影響到經濟學家和專業人士的看法，而出現相反的情況時也是一樣。其實從更理性的角度講，經濟學家應該更多地對股市進行樂觀的預測，這是因為人類的經濟總是向上發展的，樂觀的股市預測準確的概率會比悲觀預測的要高很多。

讓我們看一下以往大熊市來臨時候的樣子，這里面有規律可總結么？

20世紀最著名的大蕭條在1929年發生，它偏巧也發生在10月。當時的美國總統是赫伯特?胡佛，他的人生截止到做總統之前基本是個“美國夢”的樣板。在1920年代初，美國經濟走入了所謂的“新紀元”，新科技如汽車、無線裝置、電器和石化產品為經濟的發展提供了無限的前景。人們普遍相信剛成立不太久的美聯儲可以消除經濟周期的波動性。

胡佛的總統競選宣言是讓美國人的鍋里能有兩只雞，每家都有兩輛汽車。但他剛當上總統，雞就從美國人的鍋里飛走了。1929年10月股市崩盤，大蕭條開始。這次下跌讓美國的股市下跌超過90%，直到1954年才得到完全恢復。

1973年開始的石油危機也造成了全球股市的長期下跌。在1960年代晚期股市流行的詞匯是“新概念”，只要買對了概念那么投資人就等著發財吧。這種情況讓剛出道不久的巴菲特在1968年解散了自己的私募基金，這個原因是他覺得當時的股票太貴了，“價值投資”已經毫無用處。股市在之后經過了一些波折，在1973年危機總爆發。那時候比美國股市下跌更慘的是香港等新興市場，香港恒生指數在1973年一年內就跌掉超過90%。

1987年10月的股災使全球市場出現了短期但劇烈的震蕩。這次問題出現的原因是金融創新。在1980年代，電腦已經進入了股市交易，華爾街開始用程式交易，用電腦程式實時計算股價變動和買賣策略，這讓很多用大資金短期交易來頻繁博取套利的做法成為可能。但是，這種交易有個問題，也就是主流市場的參與者都用類似的數學模型的時候，大家就都采取了相同的交易策略，比如說買入時所有人都在買入，賣出時所有人又同時賣出，于是就出現了所謂的流動性危機。這有點像行駛過一座大橋的都是同一型號的汽車，當他們湊巧發生共振的時候，橋就塌了。

除去2007年開始的全球大熊市以外，離我們最近的就是2000年科技股泡沫的破滅。當時人們相信網絡帶來了“新經濟”，和互聯網沾邊公司的股票的價格都上漲到了一個可笑的地步。在2000年3月，新經濟幻想開始破滅，一年后代表互聯網公司股價的納斯達克指數下跌了78%。在那時最流行的笑話是：如果你在一年前購買了價值1000美元的北電網絡的股票，那么現在就剩49美元。如果你在去年買的是1000美元的百威啤酒，把里面的啤酒都喝光，再把啤酒罐賣給廢品回收站，現在你就有79美元。所以，得出的建議是―讓我們開始狂飲吧！

人們預測股市災難的行為，非常像瑪雅人的傳說。瑪雅文化曾經很輝煌過，他們的世界曾經4次被災難破壞，每一次瑪雅人都得到了慘痛的教訓并且發誓說下一次會好好地保護自己，但他們卻總是在為已經發生過的災難做預防工作。

第一次發洪水，幸存者就搬到了地勢較高的森林中去，他們修堤防、建土墻，并把房子建在樹上。但是第二次的破壞來自于森林大火，完美的防災策略付之一炬。經過第二次災難，幸存者遠離森林。為了防止起火他們從山上采來石頭蓋房子，但是很快，地震發生了。當他們為地震做好準備，遠離大山，他們的房子又毀于風災。

即使是最善于預測的瑪雅人也很難預測未來―這是肯定的，因為他們已經消失了―投資者們看來也真的很難精準地預測到股市到底什么時候出現災難性的場面，不過從投資者中還有眾多的幸存者這一點看來，投資不靠預測。

其實從經濟學層面上來講，股票下跌是一種正常現象，只不過股市不可能自動平滑地下跌，這樣股災就會出現。

在股票市場最紅火的時候，實體經濟本身并沒有人們想象得那么好。這里比較明顯的例子是日本。

日本實體經濟增長最強勁的時期其實是1955到1973年。那時候，日本的GDP年平均增長率在9.4%，而在此之后一直到1989年―日本出現長期的通貨緊縮前―GDP的年平均增長率已經萎縮到4%。日本企業此時也因為在經濟高速增長期的擴張太快，成本升高，從而造成企業投資收益率降低。在這種情況下，企業更傾向于收縮發展，而投資者在此時往往只注意企業的規模，似乎總是忽略成本。

2008年11月 投資者憤怒了

投資者們

采訪2008年底在股市中掙扎的投資者有一些痛苦，因為他們很多已經記不清當時自己的情緒。翻看那時候的歷史記錄可以看到，當時普通投資者的情緒基本上是由悲觀轉為憤怒，大家的一項工作是再尋找誰該為這次股市暴跌負責任。

這些矛頭的指向包括證監會、政府、機構投資者、中國石油以及讓他們受到損失的上市公司。

在2008年的下跌中，投資者的情緒急轉直下，大多數人都懷疑世界末日就要到了，那些投資到股市中的人一下從被羨慕的人成為了笑柄。即使當時的通貨膨脹率已經不低，但是大多數人寧愿把錢存入銀行也不愿再去投資。

在2008年，大多數投資者很痛苦，根源除了這一年來他們不斷地在賠錢，更重要的是，他們原來以為找到的投資圣經或者發現自己就是股神，在那一年這一切變得毫無意義。在2007年獲得的收益只不過是由于市場整體上漲帶來的，和投資者的智力水平毫無關系―也就是說在2007年，即使是一個對股市沒概念的盲人，其投資也能賺錢。很多的投資者是在這年離開股市的。

經濟學家或者證券交易商們在2008年底對當局作出的4萬億的投資計劃大部分的表現是麻木和質疑，他們基本不相信那些投資給經濟帶來的效果。而那些專業投資者的投資情況也并沒有好多少。以偏股型公募基金為例，如果你在2008年初好不容易挑好了一家有出色業績的基金公司，找了一個又穩重又聰明的基金經理，并買入他的基金，那你就開始了自己的賠錢之旅。在整體表現上，截至今年12月，大盤下跌幅度在60%左右，而相應的偏股型基金的收益也是-50%多。既便如此，這份相對市場的微弱優勢也不是由于基金經理們的智慧造成的，而是他們很多人把大部分現金留了起來，沒有進入市場，所以賠錢的速度才稍微慢了點。

政府主導的大量投資能一下就挽救經濟的危局么？要回答這個問題可以看一下1995年諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特?盧卡斯曾經對通貨膨脹做過的一個很貼切的比喻：政府悄悄地施了魔法把所有的一元錢變成了兩元。這樣，企業主發現資金加倍了就開始擴大生產，而消費者發現自己似乎更有錢了，也開始增加消費。這樣政府的魔法讓經濟的活躍程度得到了提高，避免了經濟的萎縮，實際上政府就是這么做的，它會通過制造通脹來防止經濟周期過于劇烈。

但是后來，由于人們變得越來越聰明，它們知道這種魔法只是讓錢化一為二，而商品和人力資源的價格也上漲了一倍。在很多時候大家開始對政府的變錢魔法無動于衷，特別是1960年代以后，通脹魔法對刺激經濟不再那么有效了。政府的刺激方案，往往會出現滯漲的效果。短期通脹魔法會有刺激經濟走穩的傾向，但是很快，人們會把大部分資金轉向投機市場，股市也是人們投機的一個選擇，當然這種投機的上漲不會持久，因為實體經濟的乏力會讓股市不久就回到它應有的價值位置上去。

不過政府制造的通脹倒是短期投資者的一個機會，因為幾乎任何一個有控制力的政府，在發現股市崩盤經濟跳水的情況下，都會制造通脹。制造通脹的方法并不復雜，政府只要加大印鈔機的馬力，加班印錢就可以了。

2009年5月 希望似乎又來了

投資者 魏佳

魏佳和妻子都從事零售業，在2007年到2008年他們所從事行業的銷售額出現迅速增長，所以在2009年初他們決定開始投資。1月份，魏佳和妻子就開始向朋友和自己的銀行客戶經理咨詢如何進行股票投資，但年初經濟形勢不明朗，魏佳決定等一等再說。中國股市在4月份以后迅速上漲，魏佳又覺得漲得太快了，他決定等到股市有所下跌再投入。但是在8月股市真的出現下跌，魏佳想，自己找到了一個最為理想的價格。

2009年中國資本市場重新呈現繁榮景象，這讓人想起2007年的美妙景象，上證A股從1834點增長到2009年8月的接近3500點，而后這個指數一直在3000點以上徘徊。

2009年資本市場的小陽春的確令人歡欣鼓舞。《第一財經周刊》曾經在2009年底對北京、上海、廣州和深圳的城市居民做過一次投資樂觀程度的調查。在那次調查中，大多數人對2010年的資本市場抱有樂觀的看法，有52.95%的被調查者認為上證指數2010年可以到達4000點，還有接近5%的人更樂觀，認為2010年經濟將擺脫危機狀態。只有14.69%的人認為指數將停留在3000點。

而且當時的各個券商也紛紛預測2010年的股市會是一個先保持平穩然后上漲的態勢。

2009年到2010年之間的經濟形勢和股市形勢幾乎就是2007年到2008年的微縮版，房地產價格上漲，股市上漲，然后政府出臺貨幣緊縮政策抑制房地產價格，接著股市也受到抑制。而對之后的股市和房屋價格的走勢，大家都猜錯了。

2011年 冬眠政策

投資者 羅毅

2010年后羅毅減小了對股市的投資量和關注程度，在2011年年中之后，他甚至懶得管這些事了，他的計劃是干脆把那些被套住的股票一直放在那，等到市場上升能返回本金為止。

大多數投資者在2011年都會采取冬眠策略，其實冬眠策略客觀地說并不是一種策略，它只是大多數投資者的無奈之舉。因為在經歷了幾年的股市下跌之后，長期持有股票的投資者可能用完了手里的資金，他們已經沒有能力再對低價的股票進行補倉；而頻繁交易的投資者在這時候也因為前兩年的投機行為吃盡了苦頭，失去不少金錢和戰勝市場的信心。隨著更多的投資者進入冬眠期，股市活力變得很差。

機構投資者自這個階段起論點也開始轉向保守，基金的倉位會降到監管部門規定的最低點。巴菲特經典的三點論被重新挖掘出來：第一，保住本金。第二，保住本金。第三，記住前面二點。但是如果這時候手里還有可以自由使用的現金用以買入更便宜的股票，那么他們很可能就是這個市場的最后勝利者，機會是留給有錢人的。

巴巴?希弗（Baba Shiv）是斯坦福商學院的一名神經學研究者。在2005年他曾經做了一個試驗，這個實驗是個模擬的投資游戲。

游戲開始時，每個投資者有20美元可以用來“投資”。游戲規則是，試驗參與者有20輪投資機會。如果參與者在某一輪決定投資，那么他就會獲得一次擲硬幣的機會，如果擲出的硬幣人頭朝上，那么這次“投資”就可以獲得2.5美元的收益，如果數字朝上，則失去1美元。試驗所用的硬幣就是普通的硬幣，到底哪面會朝上完全是隨機的。