引論：我們?yōu)槟砹?3篇股票投資盈利方法范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

一.股票投資的概念和目的

（一）股票投資的概念

股票投資是指企業(yè)或個人用積累起來的貨幣購買股票，借以獲得收益的行為。

購買股票能帶來哪些好處呢？由于現(xiàn)在人們投資股票的主要目的并非在于充當(dāng)企業(yè)的股東，享有股東權(quán)利，所以購買股票的好處主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）每年有得到上市公司回報(bào)，如分紅利、送紅股。（2）能夠在股票市場上交易，獲取買賣價(jià)差收益。（3）能夠在上市公司業(yè)績增長、經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大時享有股本擴(kuò)張收益。這主要是通過上市的送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本、配股等來實(shí)現(xiàn)。（4）能夠在股票市場上隨時出售，取得現(xiàn)金，以備一時之急需。（5）在通貨膨脹時期，投資好的股票還能避免貨幣的貶值，有保值的作用。

（二）股票投資的目的

股票投資與投資的目的具有相同之處，即是保值和增值。

股票投資的目的是為了參與股份公司的發(fā)展，通過投資股份公司的股票成為股份公司的股東，通過分紅的方式分享公司的發(fā)展而帶來的利潤，而我國當(dāng)前的股份公司的現(xiàn)金分紅能力較低，所有上市公司加在一起的現(xiàn)金分紅不足以抵消證卷市場收走的印花稅及手續(xù)費(fèi)，造成股票價(jià)格不變的情況下每個投資者都虧損的局面，因此股票價(jià)格的上漲是投資股票的唯一收益，這是與股票投資的初衷相違背的，使股票投資向投機(jī)方向轉(zhuǎn)變，通過投資無法獲得收益的市場是不健康的，不成熟的市場。

二.股票投資的重要性

隨著社會的不斷發(fā)展.人民幣貶值的速度也在加快.存款的利息總也趕不上CPI的增速.于是投資理財(cái)便成了這幾年大家討論的熱點(diǎn)話題。

以目前一年定期存款利率2.25%計(jì)算，如果在去年8月存1萬元，今年8月到期后，連本帶息共10225元。但由于今年8月CPI同比上漲3.5%，這10225元僅相當(dāng)于一年前的9875元，貶值125元。而股票投資中高收益的有1000%，而大眾投資者平均收益都能達(dá)到11%，也就是說1萬元一年后也有10000×（11%-3.5%）=750元。由此可見，股票投資具有抗通貨膨脹的重要意義。

三.股票投資與其他投資方式的比較

股票投資的優(yōu)缺點(diǎn)是相對其他投資方式來說的，所以在討論股票投資的優(yōu)缺點(diǎn)之前我們先討論股票投資與其他投資方式的比較。以下我們主要討論活期存款，債券，基金，期貨，外匯等投資方式的比較。

（一）股票與活期存款的比較

活期存款具有流動性好，變現(xiàn)能力強(qiáng)，投資期間不限，手續(xù)簡便且運(yùn)用方便，但獲利較低，難以抵御通貨膨脹對資本的侵蝕等特點(diǎn)。股票是一種無償還期限的有價(jià)證券，投資者認(rèn)購了股票后，就不能再要求退股，只能到二級市場賣給第三者。股票的轉(zhuǎn)讓只意味著公司股東的改變，并不減少公司資本。在獲利方面，股票遠(yuǎn)高于活期存款但是風(fēng)險(xiǎn)方面也高于活期存款，現(xiàn)在我國CPI增速高于存款利率，所以從保值角度講，股票也優(yōu)于活期存款。所以與活期存款相比，股票具有以下優(yōu)點(diǎn)：流動性好，獲利豐厚，能抵御通貨膨脹對資本的侵蝕。同時具有變現(xiàn)能力差，風(fēng)險(xiǎn)大的缺點(diǎn)。

（二）股票與債券的比較

債券具有安全性高，收益穩(wěn)定，到期償還本和利，流動性強(qiáng)，可隨時賣出風(fēng)險(xiǎn)低等投資特點(diǎn)。債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券的流動性強(qiáng)，可隨時賣出。所以股票與債券相比具有以下缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)性高，收益不穩(wěn)定的不足之處。

（三）股票投資與基金的比較

集合理財(cái)，專業(yè)管理。基金將眾多投資者的資金集中起來，委托基金管理人進(jìn)行共同投資，表現(xiàn)出一種集合理財(cái)?shù)奶攸c(diǎn)。通過匯集眾多投資者的資金，積少成多，有利于發(fā)揮資金的規(guī)模優(yōu)勢，降低投資成本。基金由基金管理人進(jìn)行投資管理和運(yùn)作。基金管理人一般擁有大量的專業(yè)投資研究人員和強(qiáng)大的信息網(wǎng)絡(luò)，能夠更好地對證券市場進(jìn)行全方位的動態(tài)跟蹤與分析。將資金交給基金管理人管理，使中小投資者也能享受到專業(yè)化的投資管理服務(wù)。

（四）股票投資與期貨投資的比較

期貨具有有以下特點(diǎn)：（1）以小博大。（2）交易便利。（3）信息公開，交易效率高。（4）期貨交易可以雙向操作，簡便靈活。（5）期貨交易隨時交易，隨時平倉。（6）合約的履約有保證期貨交易達(dá)成后，須通過結(jié)算部門結(jié)算、確認(rèn)，無須擔(dān)心交易的履約問題。

（五）股票投資與外匯的比較

外匯是世界上交易量最大的交易市場，外匯具有與期貨相似的交易特點(diǎn)，，并且由于外匯是全球性的交易，所以可以一天24小時不間斷交易。并且外匯交易具有各種各樣的交易方式：（1）即期外匯交易（2）遠(yuǎn)期外匯交易（3）套利交易（4）外匯期貨交易（5）外匯互換交易。

所以外匯與股票相比股票具有以下特點(diǎn)：交易方式不靈活；不能雙向交易；交易時間也有嚴(yán)格要求；并且外匯交易具有多方式的交易方法，而股票交易方式比較單一；股票投資資金要求低；股票投資風(fēng)險(xiǎn)相對也低，相比更適合大眾投資。

四.股票投資的優(yōu)缺點(diǎn)

（一）股票投資的優(yōu)點(diǎn)

各種投資方式中，買股票應(yīng)該是大眾投資者最好的投資方式。

股票還有以下優(yōu)點(diǎn)：

1. 投資收益高。股票投資風(fēng)險(xiǎn)大，收益也高，只要選股得當(dāng)，就能取得豐厚的投資收益。

2. 購買力風(fēng)險(xiǎn)低。與固定收益的債券相比，普通股能有效地降低購買力風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡瘦^高時，物價(jià)普遍上漲，股份公司盈利增加，股利也會隨之增加。

3. 擁有經(jīng)營控制權(quán)。普通股股票的投資者是被投資企業(yè)的股東，擁有一定的經(jīng)營控制權(quán)。

（二）股票投資的缺點(diǎn)

股票也具有良好的流動性，但是變現(xiàn)能力卻不好，因?yàn)楣善本哂胁豢蓛斶€性。股票是一種無償還期限的有價(jià)證券，投資者認(rèn)購了股票后，就不能再要求退股，只能到二級市場賣給第三者。股票的轉(zhuǎn)讓只意味著公司股東的改變，并不減少公司資本。從期限上看，只要公司存在，它所發(fā)行的股票就存在，股票的期限等于公司存續(xù)的期限。但是股票買賣存在價(jià)格差異，也許在你需要變現(xiàn)的時候價(jià)格卻低于預(yù)期或者購買價(jià)，變現(xiàn)的話可能存在虧損風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面股票投資還需要有一定的投資分析基礎(chǔ)，不像基金那樣能交給專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)管理。

要說股票投資的優(yōu)勢和劣勢，肯定要有比較才能說清楚。和銀行存款、債券、基金、權(quán)證、理財(cái)產(chǎn)品、期貨、外匯相比較之后，我們可以得出一些答案，股票投資的優(yōu)勢：風(fēng)險(xiǎn)與收益適中；操作難度適中；可以長期投資，股票背后是企業(yè)，可以分享企業(yè)的成長收益。

股票投資的劣勢：對于保守的人來說存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，在政策市里，一般投資者對政策的解讀能力不足，目前A股業(yè)績好的上市公司也多，但是由于國內(nèi)股票市場走勢與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)背道而馳，市場透明度低造成信息不對稱，投資風(fēng)險(xiǎn)大，投資需慎重。

參考文獻(xiàn)：

[1] 裴蘭英.郁東敏《證券基礎(chǔ)知識》（2009年版）[M].北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2009.

篇2

1 股指期貨概述

股票指數(shù)期貨(Stock Index Futures)是指在交易所進(jìn)行的以某一股票價(jià)格指數(shù)作為標(biāo)的物，由交易雙方訂立的，約定在未來某一特定時間以約定價(jià)格進(jìn)行股價(jià)指數(shù)交割結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)化合約的交易。1982年2月24日，價(jià)值線指數(shù)在美國堪薩斯農(nóng)產(chǎn)品交易所推出，它標(biāo)志著股票指數(shù)期貨的誕生。

股指期貨交易的特征與流程與普通商品的期貨交易基本相同，但由于股指期貨買賣的標(biāo)的是經(jīng)過統(tǒng)計(jì)處理的股票價(jià)格指數(shù)，因此它又與股票市場有關(guān)。股指期貨具有以下基本特征：股指期貨的交割方式采用現(xiàn)金結(jié)算，而不是實(shí)物交割；股指期貨合約的價(jià)格是人主觀賦予的；股指期貨既有利于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又有利于防范非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2 中國概念股指期貨

2.1 國外推出的中國概念股指期貨

隨著2006年9月5日新加坡交易所(SGX)強(qiáng)行率先推出全球第一個以中國內(nèi)地股票指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨――新加坡新華富時中國A50股票指數(shù)期貨，在國內(nèi)市場對股指期貨的需求迫切，國外對股指期貨競爭式的“搶跑道”，迫使我國加快金融期貨的發(fā)展。

其實(shí)不只有新加坡提前推出了以中國股市為標(biāo)的的期貨，很多國家和地區(qū)已經(jīng)有過嘗試，推出了以中國公司在香港以及國外所發(fā)行的股票和其他權(quán)益類證券（如 ADR 等）為標(biāo)的的股指期貨。

2.2 國內(nèi)即將推出的滬深300股指期貨

2006年9月8日中國金融期貨交易所成立后，以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨將成為在該交易所掛牌的首只交易品種。從理論上講，股指期貨標(biāo)的指數(shù)應(yīng)從交易型指數(shù)中選取，但是由于歷史原因，一些基準(zhǔn)指數(shù)已有很好的知名度和市場認(rèn)可度，便于市場推廣，所以此類指數(shù)大多成了較有影響力的股指期貨品種的標(biāo)的指數(shù)。中國金融期貨交易所首只股指期貨的交易品種，以滬深300指數(shù)為標(biāo)的是因?yàn)闇?00指數(shù)較其他指數(shù)更具權(quán)威性和先進(jìn)性，這是由滬深300指數(shù)的標(biāo)的成份決定的。從滬深300指數(shù)的編制方法和實(shí)際研究分析中可以看出，滬深300指數(shù)在規(guī)模性、交易性、代表性、投資性等方面具有較明顯的優(yōu)勢。

2.3 境外搶先推出中國概念股指期貨對我國的影響

首先我們來看看其他國家的經(jīng)驗(yàn)。新加坡交易所搶先推出日經(jīng) 225 股指期貨對日本股票市場產(chǎn)生了很大影響。雖然日本于1987年6月9日推出了本國第一支股票指數(shù)期貨合約――大阪50種股票期貨合約，但不久后就停止交易，受制于新加坡交易所期貨交易的局面在很長時間里沒有扭轉(zhuǎn)。在新加坡交易所剛推出日經(jīng)225指數(shù)期貨時，日本管理部門不允許本國基金經(jīng)理利用SIMEX的日經(jīng)225指數(shù)期貨從事股指期貨交易，只有美國和歐洲的機(jī)構(gòu)投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約對其投資于日本的股票進(jìn)行套期保值，這樣日本金融機(jī)構(gòu)相對來講處于不利位置。這些外國機(jī)構(gòu)投資者在外國交易所利用外國的合約買賣日本股票市場的資產(chǎn)，完全擺脫了日本大藏省的管理。

而對我國股市可能有較大影響的是新加坡交易所推出的新華富時中國A50股指期貨。新加坡先于我國推出股指期貨，雖然對我國的股市有一定的影響，但筆者并不認(rèn)為會出現(xiàn)類似日本那樣的被動局面。首先，日本和新加坡都是資本開放度比較高的國家，資金進(jìn)出并沒有太大的限制，國際游資可以通過新加坡日經(jīng)225指數(shù)期貨和日本股市兩邊進(jìn)行炒作，達(dá)到獲利的目的。而中國的資本市場基本還是關(guān)閉的，盡管QFII可以進(jìn)來，但其力量相對國內(nèi)資本來說，控制權(quán)還是掌握在國內(nèi)機(jī)構(gòu)手中。對于無法統(tǒng)計(jì)的地下熱錢，由于受到較大的限制，大規(guī)模進(jìn)出也并非易事，很難通過新華富時中國A50股指期貨來控制國內(nèi)A股市場。其次，國內(nèi)資金也受到資本管制，很難大量投資國外市場。盡管QDII能投資國外市場，但在自己家中呆久的國內(nèi)機(jī)構(gòu)出去，也勢必會小心謹(jǐn)慎，相對于國外的大資金，國內(nèi)的機(jī)構(gòu)還不夠成熟。綜合內(nèi)外兩面方的資金，都由于受到資本管制，新加坡推出的新華富時中國 A50 股指期貨對我國股指期貨的影響還是比較小的。

3 股指期貨對股票市場的影響

3.1 股指期貨對股票市場波動性的影響

我國推出股指期貨將有助于降低市場換手率，鼓勵中長期投資，延長市場波動周期，收斂波幅，從而促使中國股票市場走向成熟。但是仍有不少觀點(diǎn)認(rèn)為股指期貨的推出會加劇股票市場的波動。究其原因，有以下兩個方面：

（1）股票市場的波動性恰恰是股指期貨產(chǎn)生的前提，而非結(jié)果。從各個市場股指期貨的推出時間看，往往是股票市場波動頻繁、風(fēng)險(xiǎn)積聚的時候。

（2）股指期貨的價(jià)格變化恰恰是對股票現(xiàn)貨遠(yuǎn)期市場波動的反映，而不是波動的根源。股指期貨對宏觀經(jīng)濟(jì)等各種新信息的敏感度高于現(xiàn)貨市場，它可以通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使期現(xiàn)貨市場產(chǎn)生聯(lián)動作用，加快股票市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)速度，引導(dǎo)股市走勢，長期來看這有助于提高現(xiàn)貨市場資源配置的效率。1990年日本股市向下調(diào)整，股指期貨交易量一度達(dá)到股市交易量的10倍。1992年日本股市達(dá)到歷史低點(diǎn)時，大藏省企圖通過限制股指交易來降低市場波動性，因此采取了大幅提高股指期貨保證金和傭金、擴(kuò)大漲跌停板等措施。但股票現(xiàn)貨市場未有根本好轉(zhuǎn)，期貨市場交易量也不斷萎縮。

3.2 股指期貨對股票市場交易量的影響

股指期貨推出后會不會造成股票現(xiàn)貨交易清淡、行情低迷?筆者認(rèn)為不會。開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規(guī)模和流動性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動的態(tài)勢。股指期貨推出會加大股票現(xiàn)貨市場規(guī)模、增加市場流動性，是更好地繁榮和推動股票現(xiàn)貨市場發(fā)展的有效手段。

（1）股指期貨的推出會增強(qiáng)投資者更廣泛參與股票現(xiàn)貨市場的信心。股指期貨推出后，投資者有了管理風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，特別是一些大的機(jī)構(gòu)投資者，可以更積極地進(jìn)入股票現(xiàn)貨市場，市場總體資金量會大大增加，同時這些投資者也會在股指期貨市場進(jìn)行套期保值。推出股指期貨，對期現(xiàn)貨市場來說是一個“雙贏”。這樣，各種閑散資金、機(jī)構(gòu)資金不僅會以更積極的態(tài)度參與這個市場，而且還會從戰(zhàn)略上考慮在這個市場配套長期投資。

（2）推出股指期貨會使股票現(xiàn)貨市場更加活躍。因?yàn)槠谑卸嗫针p方為影響股指期貨價(jià)格而大量交易股票會提升股市交易量，這一點(diǎn)在期貨到期日會表現(xiàn)得尤為明顯。如1997年12月19日，紐約證券交易所股指期貨、股指期權(quán)和股指期貨期權(quán)的到期日，大量套利者將股票交易量推高并創(chuàng)出天量。

（3）推出股指期貨給投資者提供了熊、牛兩種市況下均能盈利的機(jī)會。由于我國股市目前暫無做空機(jī)制，股票投資者只能在牛市狀況下才能盈利。而上市股指期貨等衍生品可使投資者無論在牛市還是熊市都有機(jī)會獲利，這無疑有利于激發(fā)投資者的投資積極性，從而活躍股票市場，尤其在股市低迷時期這種作用更為明顯。

3.3 股指期貨對股票市場投資思維方式的影響

股指期貨的推出增加了市場博弈的復(fù)雜性。股指期貨推出之前，市場呈現(xiàn)單邊特征，投資者只能通過股市的上漲賺取利潤，在下跌的時候只能承受損失或不作為，因此，博弈的雙方都只能造成一種市場表現(xiàn)，即股市上漲，只是上漲的幅度、時間有所差異。而股指期貨推出后，市場呈現(xiàn)雙邊特征，不但市場上漲可以賺錢，而且在下跌的時候可以通過期貨市場的超額收益來獲得利潤。同時，我國正在推出融資融券制度，若和股指期貨結(jié)合起來，則市場形成真正意義上的多空雙方對峙局面。股指期貨推出后，期貨市場會出現(xiàn)三類投資者，他們各自的投資思維方式和操作策略有所不同：

（1）套期保值者，以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨的套期保值為主要目的，規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。套期保值包括多頭套期保值和空頭套期保值：多頭套期保值是看漲型投資者以規(guī)避市場下跌的風(fēng)險(xiǎn)而采取的措施，而空頭套期保值則是看跌型投資者以規(guī)避市場上升的風(fēng)險(xiǎn)而采取的措施。

（2）投機(jī)者，直接入市買賣股指期貨。這種將交易策略建立在大勢研判和倉位控制的基礎(chǔ)上，以獲取暴利為目的的投資方法，這類投資者面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)，但是也具有潛在的高額收益，它們是市場主要流動性提供者，也承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的功能。

（3）套利者，這些套利方法主要包括同指數(shù)期現(xiàn)套利、跨市套利以及跨期套利等等。相對來講，套利風(fēng)險(xiǎn)較小同時收益也較小，套利者可以消除市場失效的現(xiàn)象。

4 結(jié)語

有些人把股指期貨的推出看作是一種利空，認(rèn)為股指期貨的面世，股票市場就要下跌，但是他們忘記了在期貨市場不僅能做空，同樣也能做多，結(jié)合國外已經(jīng)推出過股指期貨的國家，都并沒有因?yàn)楣芍钙谪浀耐瞥龆鴱氐赘淖兿惹暗内厔荨１M管股指期貨對股票市場有助漲助跌的效果，但上文已經(jīng)提過，我國推出股指期貨將更有助于降低市場換手率，鼓勵中長期投資，延長市場波動周期，收斂波幅，從而促使中國股票市場走向成熟。股指期貨的推出對我國的金融市場來說既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，應(yīng)當(dāng)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下積極從事股指期貨交易，但是如果風(fēng)險(xiǎn)控制不當(dāng)、管理不當(dāng)，公司會出現(xiàn)巨額虧損，巴林銀行的倒閉就是前車之鑒。只有在不斷研究那些比較成熟的金融市場基礎(chǔ)上，結(jié)合我國自身的金融生態(tài)環(huán)境，設(shè)計(jì)出一套適合我們自己的股指期貨規(guī)則，才能更好地促進(jìn)我國證券市場的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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［2］葉永剛，黃河.股票價(jià)格指數(shù)期貨［M］.武漢：武漢大學(xué)出版社，2004.

篇3

摘要：本文就財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如何影響公司各種財(cái)務(wù)決策進(jìn)行了系統(tǒng)分析，以便更好地指導(dǎo)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策。

Abstract： This thesis systematically analyzed the problem that how the financial risks affect the companies' various financial decisions, so as to better guide the financial decisions of enterprises.

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)決策 影響分析

Key words： financial risk；financial decisions；impact analysis

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-4311（2011）19-0125-02

0引言

在傳統(tǒng)意義上，風(fēng)險(xiǎn)常被視作一個“貶義”詞，如韋伯斯特字典將風(fēng)險(xiǎn)定義為“暴露在危險(xiǎn)之中”。但風(fēng)險(xiǎn)的中文符號則更生動和確切的描述了風(fēng)險(xiǎn)的含義。“危”表示“危險(xiǎn)”，“險(xiǎn)”代表“機(jī)會”，結(jié)合起來就意味著“風(fēng)險(xiǎn)”。以往文章僅從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面作用來討論如何防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而本文則從風(fēng)險(xiǎn)的較為全面的含義即危險(xiǎn)和機(jī)會層面來看待財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并將其應(yīng)用到各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策中。

1財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的種類

風(fēng)險(xiǎn)是指在一定條件下和一定時期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動程度。對企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)分為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)用貨幣資金償還到期債務(wù)的不確定性，認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債經(jīng)營相關(guān)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是因償還到期債務(wù)而引起的，如果企業(yè)沒有債務(wù)，就不存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這是一種相對靜止的觀點(diǎn)。本文認(rèn)為，上述觀點(diǎn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的敘述不夠全面。企業(yè)的財(cái)務(wù)管理活動，一般包括籌資活動、投資活動、資金收回和收益分配四個方面。根據(jù)這些主要財(cái)務(wù)活動中包含的不確定性，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以大致分為：籌資風(fēng)險(xiǎn)；投資風(fēng)險(xiǎn)；資金回收風(fēng)險(xiǎn)；收益分配風(fēng)險(xiǎn)。

2財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量主要可以通過兩種分析方法進(jìn)行。一種是杠桿分析法，其中包括經(jīng)營杠桿分析和財(cái)務(wù)杠桿分析法。另外一種是概率分析法，其中用到期望值、標(biāo)準(zhǔn)差和變異系數(shù)三個指標(biāo)。

3財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析在各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策中的應(yīng)用

3.1 籌資風(fēng)險(xiǎn)分析與籌資決策籌資決策的核心也即資本結(jié)構(gòu)決策。企業(yè)在籌資活動中會產(chǎn)生籌資風(fēng)險(xiǎn)，籌資風(fēng)險(xiǎn)是指由于債務(wù)籌資引起每股收益的變動性以及由于債務(wù)籌資而到期不能還本付息的可能性，包括每股收益變動性風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債率過高或過低的判斷主要借助于風(fēng)險(xiǎn)―收益關(guān)系分析。公司利用財(cái)務(wù)杠桿是為提高股東收益，但股東收益的提高以相應(yīng)提高其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，這就是風(fēng)險(xiǎn)與收益間的均衡。公司資本結(jié)構(gòu)管理的首要目標(biāo)就在于找出這樣一種籌資組合，以使得風(fēng)險(xiǎn)一定下的股東收益最大化。對于償債風(fēng)險(xiǎn)則可以用現(xiàn)金流量分析。用現(xiàn)金流量分析償債風(fēng)險(xiǎn)并用于資本結(jié)構(gòu)決策，是較為穩(wěn)健的方法，它能給管理者以啟示，即公司能夠承擔(dān)多大的由于現(xiàn)金不足而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？在預(yù)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一定的條件下，公司額外負(fù)債的最高極限有多大？

3.2 投資風(fēng)險(xiǎn)分析與投資決策投資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)投入一定資金后因市場需求變化而影響最終收益與預(yù)期收益不一致的風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)主要有債券投資風(fēng)險(xiǎn)和股票投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.1 債券投資風(fēng)險(xiǎn)分析及債權(quán)投資決策①違約風(fēng)險(xiǎn)：是指借款人無法按時支付債券利息和償還本金的風(fēng)險(xiǎn)。避免該風(fēng)險(xiǎn)的方法是不買質(zhì)量差的債券。②利率風(fēng)險(xiǎn)：是指由于利率變動而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。減少利率風(fēng)險(xiǎn)的方法是分散債券的到期日。③購買力風(fēng)險(xiǎn)：是指由于通貨膨脹而使貨幣購買力下降的風(fēng)險(xiǎn)。減少風(fēng)險(xiǎn)的方法是投資與預(yù)期報(bào)酬率會上升的資產(chǎn)。④變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)：變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)是指無法在短期內(nèi)以合理價(jià)格來賣掉資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。避免風(fēng)險(xiǎn)的方法是購買國庫券等可在短期內(nèi)以合理的市價(jià)出售。⑤再投資風(fēng)險(xiǎn)：購買短期債券，而沒有購買長期債券，在利率下降時，會有再投資風(fēng)險(xiǎn)。避免方法是預(yù)計(jì)利率將會下降時，應(yīng)購買長期債券。

3.2.2 股票投資風(fēng)險(xiǎn)分析及股票投資決策股票投資風(fēng)險(xiǎn)與其要求的必要報(bào)酬率之間的關(guān)系可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來揭示，該模型被投資者廣泛用來解決投資決策中的一般問題。

3.2.3 投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析與風(fēng)險(xiǎn)投資決策項(xiàng)目投資決策涉及的時間較長，對于未來收益和成本很難準(zhǔn)確預(yù)測，既有不同程度的不確定性或風(fēng)險(xiǎn)性。如風(fēng)險(xiǎn)較小，可忽略其影響，如風(fēng)險(xiǎn)較大，足以影響方案的選擇，決策時應(yīng)加以考慮。常見的風(fēng)險(xiǎn)投資決策方法有：風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法。①風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法：指將與投資項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，加到資本成本或企業(yè)要求達(dá)到的投資報(bào)酬率中，構(gòu)成按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率，并據(jù)以進(jìn)行投資決策分析的一種方法。其基本思路是：對于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目采用較高的貼現(xiàn)率去計(jì)算凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來選擇方案，這里所采用的較高的貼現(xiàn)率，就是指風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。②風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法：風(fēng)險(xiǎn)的存在是投資方案個個年度現(xiàn)金流量不確定，需要對此進(jìn)行調(diào)整，把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為確定的現(xiàn)金流量。常用的方法是肯定當(dāng)量法，也成為確定當(dāng)量法。肯定當(dāng)量法的基本思路是：先用一個肯定當(dāng)量系數(shù)把有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金收支調(diào)整為無風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金收支，然后用無風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率去計(jì)算凈現(xiàn)值，并以此分析評價(jià)投資方案的優(yōu)劣。

3.3 資金回收風(fēng)險(xiǎn)分析與信用決策信用決策通常分析企業(yè)信用政策變化是對收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響；企業(yè)給客戶的信用條件越寬松，則銷售額增加，現(xiàn)金流入增多，但同時在應(yīng)收賬款上的投資增加，從而增加了資金回收風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)收緊信用，則結(jié)果相反。決策者在制定信用決策是要考慮的關(guān)鍵是：增加的收益是否大于放寬信用所帶來的各種附加成本，其中比重很大的一項(xiàng)為壞賬損失。

增量現(xiàn)金流量分析可以給我們提供決策的依據(jù)。

3.3.1 基本公式信用決策需要考慮的相關(guān)因素定義如下：

S――年銷售額；VC――可變成本占銷售額的比例；ACP――應(yīng)收賬款平均收賬期；BD――某一銷售水平下，壞賬損失占銷售額的比例；R――折扣銷售額占總銷售額的比例；D――銷售折扣率。

信用銷售形成的稅后經(jīng)營凈現(xiàn)金流量為：

CFt=[S(1-VC)-S(BD)-SRD]（1-T）（1）

式中T為所得稅稅率；S（1-VC）――稅前利潤（未計(jì)固定成本）；S（BD）――一年中的壞賬損失；SRD――一年中的銷售折扣損失。

3.3.2 增量現(xiàn)金流量分析將新、老信用政策作對比，進(jìn)行增量分析。一下表N和O分別表示新老信用政策，則投資增量為：

ΔCFO=VC（SN/365）ACPN-VC（SO/365）ACPO（2）

經(jīng)營期凈現(xiàn)金流量增量為：

ΔCFt={[ SN（1-VC）-SN（BDN）-SNRNDN]-[SO（1-VC）-SO（BDO）-SORODO]}（1-T）（3）

信用政策改變引起的凈現(xiàn)值增量為：

ΔNPV=ΔCFt/K-ΔCFO（4）

式中K――考慮現(xiàn)金回收風(fēng)險(xiǎn)后的稅后要求收益率。3.4 收益分配風(fēng)險(xiǎn)分析及股利決策股利政策是企業(yè)決定對其盈余進(jìn)行分配的方案選擇，股利政策的實(shí)行會給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來一些有利的影響，同樣也會給企業(yè)帶來一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股利政策主要涉及兩個方面的內(nèi)容：股利政策是否與公司價(jià)值相關(guān)？股東如何在當(dāng)前利益和長遠(yuǎn)利益間取舍？一般來說，公司的股利政策取決于公司的實(shí)際盈利情況，如果公司的盈余是穩(wěn)定的，則可以發(fā)放較高股利，否則只能發(fā)放較低股利，這時的低股利政策可以減少因盈余下降而造成股利無法支付、股價(jià)急劇下降的風(fēng)險(xiǎn)，還可以將更多的盈余轉(zhuǎn)化為投資，以提高公司權(quán)益在資本中的比例，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在進(jìn)行股利分配決策時，公司可選擇以下一些具體的方案：

3.4.1 剩余股利方案在公司有良好投資機(jī)會時，根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，測算出投資所需的權(quán)益資本，先從盈余當(dāng)中留用，然后將剩余的盈余作為股利予以分配。采用本政策的根本理由在于保持理想的資本結(jié)構(gòu)，使綜合資金成本最低。

3.4.2 固定股利或穩(wěn)定增長股利的方案這類方案把每年股利固定在某一水平并在較長時期保持不變，只有當(dāng)公司有把握使未來盈余顯著增長，才提高股利發(fā)放額。但是，在長期通貨膨脹的年代里，股利也逐年提高，以抵消通貨膨脹的不利影響。

3.4.3 固定股利支付率的方案該政策是公司確立一個股利占盈余的比率，長期按此比率支付股利的政策。采用本方案能使股利與公司盈余緊密配合，以體現(xiàn)多盈多分，少盈少分，無盈不分的原則。但是，這種政策下各年的股利變動較大，極易造成公司不穩(wěn)定的感覺，對穩(wěn)定股票價(jià)格不利。

3.4.4 低正常股利加額外股利的方案該股利政策是公司一般情況下每年只支付一個固定的、數(shù)額較低的股利；在盈余較多的年份，在根據(jù)實(shí)際情況向股東發(fā)放額外股利。但額外股利并不固定化，不意味著公司永久地提高了規(guī)定的股利率。

綜上所述，由于風(fēng)險(xiǎn)和收益之間存在著對等關(guān)系，為了實(shí)現(xiàn)一定的收益必然伴隨著與之相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。敢于冒風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)充分利用有利時機(jī)，往往從高風(fēng)險(xiǎn)中獲取高收益。不冒風(fēng)險(xiǎn)，一味地降低風(fēng)險(xiǎn)保守經(jīng)營，企業(yè)是不會有多大發(fā)展的。因此，對于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們不應(yīng)消極回避，而應(yīng)正確認(rèn)識、駕馭，通過對各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，以便更好的指導(dǎo)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。

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篇4

2006年中小上市公司成長性排名

與往年一樣，我們的排名將劃分出高成長性公司、一般成長性公司和低成長性公司，高成長性公司是成長較快、業(yè)績大幅增長的公司，是投資者熱捧的對象；而低成長性公司是成長緩慢、停滯，甚至于出現(xiàn)巨額虧損的公司，它們的成長已經(jīng)出現(xiàn)危機(jī)。

成長性排名的基本指標(biāo)

為了與往年的排名具有可比性，我們繼續(xù)推出兩個排名。在所有183家中小上市公司中，我們按照成長性的排名將公司分為三類，即高成長性公司（排名前50位），低成長性公司（排名后50位），一般成長性公司（排名居中83個公司）；在中小企業(yè)板的102家上市公司中，將成長性指數(shù)排名前30位的列為高成長性公司；后30名為低成長性公司，中間42家公司為一般成長性公司。

成長性排名包括財(cái)務(wù)類指標(biāo)（其中包括業(yè)績增長指數(shù)、盈利能力指數(shù)、資金運(yùn)營能力指數(shù)）和一般性指數(shù)（其中包括市場預(yù)期指數(shù)和公司規(guī)模指數(shù)），各指數(shù)各自擁有二級指數(shù)。各項(xiàng)指標(biāo)的最大小值及公司名稱如表1：

成長性指公司在自身的發(fā)展過程中，通過生產(chǎn)要素與生產(chǎn)成果變動速度間的優(yōu)化而獲得的公司價(jià)值的增長能力，其表現(xiàn)為公司產(chǎn)業(yè)與行業(yè)具有發(fā)展性，產(chǎn)品前景廣闊，公司規(guī)模是逐年擴(kuò)張的、經(jīng)營效益不斷增長的趨勢。上市公司成長性的分析一方面包括行業(yè)、市場、產(chǎn)品的變化趨勢這樣一個宏觀因素，另一方面包括了微觀財(cái)務(wù)部分分析，是全方位的、動態(tài)的分析，帶有前瞻性的分析預(yù)測。成長性排名則是一項(xiàng)綜合評定的評價(jià)過程。

由于部分指標(biāo)的計(jì)算過程中涉及到非負(fù)值的要求（如市盈率），因此我們的評價(jià)方法對于出現(xiàn)虧損的公司（扣除非經(jīng)常性損益/攤薄的每股收益）將按照每股虧損額的大小進(jìn)行排名，虧損額越大其成長性越差，因此，部分虧損公司并沒有進(jìn)入我們的各項(xiàng)指數(shù)排名，而只進(jìn)入了最終的成長性排名。盡管這樣的評價(jià)可能有失公允，但從分析的角度來看，這種方法仍具有一定的科學(xué)性。

中小企業(yè)板公司成長性分析

中小企業(yè)板在2006年底有中小上市公司102家，我們對這102家進(jìn)行成長性排名和將中小企業(yè)板公司與主板中小上市公司共同進(jìn)行成長性排名，排名結(jié)果顯示中小企業(yè)板公司的成長性明顯好于主板中小上市公司。在全部183家中小上市公司成長性排名中，50家高成長性公司中有40家中小企業(yè)板公司，前10強(qiáng)中中小企業(yè)板上市公司占了8強(qiáng)；而在低成長性的后50名中僅有20家中小企業(yè)板公司。另外，值得注意的是，將主板中小上市公司與中小企業(yè)板上市公司合并評價(jià)帶來一個問題，即各評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的變化。在我們的研究中各指標(biāo)的大小由各指標(biāo)的最大、小值及樣本的指標(biāo)值共同計(jì)算得到，因此合并評價(jià)后評價(jià)結(jié)果可能與分別評價(jià)時存在一些“矛盾”。比如蘇寧電器（002024）在中小企業(yè)板中排名第3位，領(lǐng)先孚日股份（002083）3位，而在合并之后蘇寧電器（002024）排在第4位，反而落后孚日股份（002083）1位。類似的公司盡管很少，但由此可見，我們的評價(jià)方法對于個別極端值的出現(xiàn)仍缺乏較好的處理方案。

中小企業(yè)股票內(nèi)在價(jià)值

在某種程度上投機(jī)行為是由投資者集體的心理做依據(jù)，而不是建立在財(cái)務(wù)和會計(jì)的理論基礎(chǔ)之上。這意味著投機(jī)行為是零和博弈，股票上漲出手賺得的收益等于購買者的損失，對于經(jīng)濟(jì)整體而言并沒有任何凈收益。而且對長期投資者來說也無任何凈收益上的影響，因?yàn)殚L期投資者的總報(bào)酬主要由基本價(jià)值決定。股票市場上偶爾會產(chǎn)生投機(jī)泡沫，或者某些行業(yè)會很時髦，但是投資者愿意為股權(quán)支付的價(jià)格最終還是圍繞著背后的基本價(jià)值而變化。因此隨著機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場的主力軍，更需要重點(diǎn)了解的是股票的內(nèi)在價(jià)值。

2006年全部183家中小上市公司中，股票內(nèi)在價(jià)值最大的為34.98元（鑫富藥業(yè)，證券代碼002019），最小值為1.98元（賢成實(shí)業(yè)，證券代碼600381），183家的平均值為10.31元。中小板的平均值為10.83元，略高于全部183家的平均值，而主板中小企業(yè)的平均值為9.66元，遠(yuǎn)低于中小板企業(yè)的平均值。這也從側(cè)面說明中小板企業(yè)的平均盈利能力要高于主板的中小企業(yè)。國有企業(yè)的平均值為10.56元，略高于非國有企業(yè)的10.12元，由于樣本中非國有企業(yè)的數(shù)量遠(yuǎn)大于國有企業(yè)，所以國有企業(yè)和非國有企業(yè)在盈利方面沒有明顯的統(tǒng)計(jì)差異。如下圖所示：

在股票內(nèi)在價(jià)值排行榜中，排名前50名的企業(yè)中，高成長性企業(yè)占了20家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于低成長性企業(yè)的數(shù)量。而在排名后50名的企業(yè)中，低成長性企業(yè)卻占了24家，而高成長性企業(yè)只有8家。這充分說明了，內(nèi)在價(jià)值較高的企業(yè)，成長性也會比較好。如天地科技、蘇寧電器的內(nèi)在價(jià)值分別排名為第9和第12，成長性排名分別為第8和第5。

股票內(nèi)在價(jià)值與2007年4月30日的股票價(jià)格相比，內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)格相差比例最小的為洪城股份（證券代碼為600566，內(nèi)在價(jià)值為8.215元，股票價(jià)格為9.7元），內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)格相差比例最大的為S*ST海納（證券代碼為000925，內(nèi)在價(jià)值為3.78元，股票價(jià)格為17.57元），所有183家的股票價(jià)格平均值超出內(nèi)在價(jià)值平均值89.49%，說明經(jīng)過2006年一年的牛市以后，股票的價(jià)格已經(jīng)較大幅度地超過了股票的內(nèi)在價(jià)值，如果中小企業(yè)的平均業(yè)績在未來沒有很大的提升，那么整個股票市場將會存在較高的風(fēng)險(xiǎn)。

高成長鑄就牛市繼續(xù)新動力

從目前看，A股市場的短期走勢有點(diǎn)迷茫，因?yàn)樯献C綜指自去年8月底重啟升浪以來，一直未有較大幅度的調(diào)整，積累了極大的調(diào)整壓力。因此，一旦一線指標(biāo)股出現(xiàn)波動，大盤的短期走勢方向?qū)渌访噪x。

但對于理性的投資者來說，短線趨勢的迷茫并不會改變他們的操作思路，因?yàn)樵谒麄冄劾铮灰C券市場的長期趨勢不發(fā)生逆轉(zhuǎn)，那么，短線的波動只不過是牛市行情中的一次正常回檔，并不會改變市場主流資金對大盤、對做多主線索的看法。更為重要的是，大盤指數(shù)的波動也不會改變上市公司的內(nèi)在估值，只要上市公司的業(yè)績是穩(wěn)定增長的，那么，大盤指數(shù)的大幅波動可能僅僅會影響著資金的估值看法，但并不會改變業(yè)績穩(wěn)定增長所帶來的長期做多動力。

也就是說，不管大盤的短期走勢如何迷茫，只要能夠?qū)ふ业骄哂休^為確定增長預(yù)期的上市公司，即高成長性企業(yè)，且具有較低的市場投資風(fēng)險(xiǎn)，那么，這些企業(yè)就是我們現(xiàn)在可以重點(diǎn)關(guān)注，并可以適當(dāng)投資的企業(yè)。這其實(shí)也是基金等機(jī)構(gòu)投資者能夠戰(zhàn)勝市場的法寶之一，即以較為確定的成長性和較低的投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)付短線走勢不確定的市場。

投資者把目光投向具有高成長性的上市公司希望通過投資該類公司獲得成長性回報(bào)，但高成長上市公司的挖掘并不容易。一些公司雖然具有前景光明的行業(yè)特征，但并不意味著該行業(yè)所有公司都有良好的成長；有些公司業(yè)績在短期內(nèi)有大幅度提升，但是否具有持續(xù)成長潛力尚難預(yù)料，比如“民企”借殼重組上市的公司，其成長的穩(wěn)定性也是大起大落，近期復(fù)牌上市的*ST長控，當(dāng)日復(fù)牌后股價(jià)一度大漲1000%，而被交易所停牌后，其公布的一季度業(yè)績報(bào)告卻顯示每股收益（EPS）高達(dá)4.73元，這類公司就很難歸類為真正意義的成長性公司，也許暫時債務(wù)重組提高了公司業(yè)績，但未來卻不一定是成長性良好的公司，且股價(jià)大的波動也導(dǎo)致了這些股票的投資風(fēng)險(xiǎn)較高。

選擇成長股、挖掘成長性公司并戰(zhàn)略性地長期持有，往往可以得到高于市場平均利潤的投資收益。從未來市場投資來看，我們需要關(guān)注那些經(jīng)營業(yè)績連年保持增長而股價(jià)并沒有出現(xiàn)明顯波動的品種進(jìn)行投資。在挖掘這類股票投資時，要依據(jù)行業(yè)狀況、公司治理、公司相對價(jià)格、高層治理等諸多因素考慮，那些僅僅依據(jù)重組或短暫的政策性投資收益而非主營的假成長性公司是我們要防范的。

因此，我們有理由相信：如果長期牛市是必然的，那么目前的結(jié)構(gòu)性調(diào)整就一定是暫時的；如果局部高估是不可避免的，那么高成長就一定會是理性投資的最佳選擇，也是推動牛市繼續(xù)前進(jìn)的動力。

成長性與投資風(fēng)險(xiǎn)的綜合排名結(jié)果如下表所示（受篇幅所限，僅列出排名前20名的中小上市公司）。該排行榜在較大程度上與成長性排名和投資風(fēng)險(xiǎn)相吻合，前20名的公司中有9家是高成長性公司，沒有低成長性公司。同時，排名前20的公司中有19家是低投資風(fēng)險(xiǎn)的，沒有高風(fēng)險(xiǎn)公司。作為中小上市公司綜合排名的前20名，他們不僅表現(xiàn)了業(yè)績增長、規(guī)模擴(kuò)大的高成長性而且也體現(xiàn)了良好的市場表現(xiàn)。

在綜合排行榜的前20名中，平均投資風(fēng)險(xiǎn)僅為0.04，遠(yuǎn)低于全部183家中小企業(yè)的平均值0.31，平均內(nèi)在價(jià)值為14.10元，遠(yuǎn)高于全部183家中小企業(yè)的平均值10.31元。因此，通過上表的排名比較以及下圖的均值分析，綜合排名前20名的企業(yè)為高成長性、高內(nèi)在價(jià)值，且市場投資風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)，應(yīng)該是投資者重點(diǎn)關(guān)注的企業(yè)。這也是我們做此研究的初衷之一，便是希望通過企業(yè)的成長性及市場的投資風(fēng)險(xiǎn)來引導(dǎo)投資者合理投資。

篇5

一、資本運(yùn)作現(xiàn)狀分析

在現(xiàn)代社會，傳媒業(yè)既有意識形態(tài)屬性和功能，也具有產(chǎn)業(yè)屬性和功能。資本進(jìn)入媒體，媒體進(jìn)入資本市場，已成為了一個愈演愈烈的趨勢。能否充分利用好資本市場的資源越來越關(guān)系到一個傳媒企業(yè)的生存和發(fā)展。傳媒企業(yè)不僅要具備豐富的資源，而且要擁有一套科學(xué)的資本運(yùn)營手段和方法。湖南電廣傳媒在這種理念的指導(dǎo)下，主要是通過以下幾種資本運(yùn)作方式來實(shí)現(xiàn)其資本增值。

（一）上市融資

采用發(fā)行股票的直接融資方式從資本市場獲得資金，這可以說是融資速度最快、額度最大的融資方式。1999年3月25日，湖南電廣傳媒股份有限公司在深圳證券交易所上市，總股本15800萬股，流通股本5000萬股，2000年發(fā)行6000萬股，籌集資金近40多個億。通過2000年公募增發(fā)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率由增發(fā)前的45%降至27%左右，使公司的債權(quán)融資能力大大提高。[1]

（二）創(chuàng)新投資

湖南電廣現(xiàn)在投資的項(xiàng)目幾乎每個都是省內(nèi)獨(dú)一無二的，市場潛力很大。例如有線電視網(wǎng)絡(luò)、世界之窗、國際會展中心、湖南廣播電視中心等。其中有線電視網(wǎng)絡(luò)是其最近比較典型的投資項(xiàng)目，它是電廣傳媒目前投資最大、也是具有巨大增值空間的一項(xiàng)主業(yè)，經(jīng)營范圍涵蓋了電視節(jié)目傳輸、數(shù)據(jù)傳輸、電子商務(wù)、網(wǎng)上增值等多種相關(guān)業(yè)務(wù)；此外，湖南廣電還以湖南娛樂頻道的名義與北京天中文化共同成立了上海天娛傳媒有限公司，由天娛公司所有藝人相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行和制作，負(fù)責(zé)電視節(jié)目、藝人合約、唱片、圖書、網(wǎng)絡(luò)等全程運(yùn)營項(xiàng)目，這樣的創(chuàng)新投資無疑是充分利用品牌和明星資源的有效模式。

（三）模式整合

模式整合主要體現(xiàn)在經(jīng)營整合、廣告整合和“三位一體”整合三個方面。

首先，經(jīng)營整合是指將廣播、電視、報(bào)紙、雜志、網(wǎng)絡(luò)、戶外等不同媒體整合聯(lián)動，以便做到優(yōu)勢互補(bǔ)、取長補(bǔ)短、互相借力和合作多贏。例如，湖南衛(wèi)視和安徽衛(wèi)視、青海電視臺目前達(dá)成節(jié)目互換共享戰(zhàn)略；《超級女生》與蒙牛捆綁合作以及湖南廣電與阿里巴巴旗下淘寶網(wǎng)共同組建湖南快樂淘寶文化傳播有限公司。

其次，廣告整合。湖南電廣承接的廣告不再僅限于湖南境內(nèi)，而是走出湖南、打破地域界限，把廣告業(yè)務(wù)逐步推向省外市場及其他媒體和領(lǐng)域，形成跨媒體、跨地域、跨行業(yè)整合的廣告新格局；此外，湖南電廣不僅在媒體和品牌廣告上做強(qiáng)做精，也考慮在橫向上做全做周，形成經(jīng)營業(yè)務(wù)體系和規(guī)模效應(yīng)。

最后，“三位一體”整合。湖南電廣在穩(wěn)固廣告業(yè)務(wù)同時還積極拓展節(jié)目制作和有線電視業(yè)務(wù)，目前公司的業(yè)務(wù)已經(jīng)形成“廣告、節(jié)目、網(wǎng)絡(luò)”三位一體的格局。例如旗下的金鷹傳媒有限公司是國內(nèi)電視節(jié)目制作、藝人經(jīng)紀(jì)、商務(wù)推廣和大型節(jié)慶節(jié)會運(yùn)營等領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)先者，承接了湖南娛樂頻道、青海衛(wèi)視、深圳衛(wèi)視等電視頻道的多個欄目制作與營銷。通過“三位一體”整合后，公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入不僅超額完成利潤目標(biāo)，而且相比往年都有不同程度的增長成績。[2]

（四）多方獲利

為轉(zhuǎn)變盈利模式，改變以往單一的廣告盈利模式，湖南電廣先后與盛大網(wǎng)絡(luò)、淘寶網(wǎng)、青海衛(wèi)視、安徽衛(wèi)視等開展了不同形式的合作，節(jié)目制作、廣告、電子商務(wù)、影視圖書出版、網(wǎng)絡(luò)推廣等等全天候的范圍經(jīng)營，不僅為湖南廣電尋找到了一種創(chuàng)新型的盈利方式，也為穩(wěn)固湖南電廣的市場優(yōu)勢地位奠定了雄厚基礎(chǔ)。

通過上述四種資本運(yùn)作方式，湖南廣電傳媒在資金規(guī)模、業(yè)務(wù)范圍、盈利能力、以及市場地位等等方面都取得很大成功，企業(yè)資本得到了飛躍式的增長。但是，在當(dāng)前國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)作模式尚不健全，相關(guān)傳媒法制體系還不完善等情況下，我國廣電業(yè)在對資本運(yùn)營的探索和操作中難免會產(chǎn)生一些問題和困難，在觀念和行為上都會表現(xiàn)出稚嫩的一面，正如湖南廣電傳媒在推行新事物“以股抵債”方案時，雖然在幫助企業(yè)解決資金問題、優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)等方面起到了很大作用，但也給企業(yè)帶來了一些負(fù)面影響。

二、“以股抵債”的基本認(rèn)識

（一）概念界定

嚴(yán)格的說，“以股抵債”應(yīng)該也可以稱作“股份回購抵債”，是指上市公司以其控股股東占有的資金作為對價(jià)，沖減控股股東所在上市公司持有的股份，所沖減的股份則被依法注銷。這樣做法目的是為了糾正和解決上市公司里大股東侵占本公司資金的問題，允許上市公司依照特定價(jià)格回購控股股東所持有的股份，并在回購的應(yīng)付價(jià)款與控股股東所侵占的公司資金之間形成負(fù)債相抵消的合法行為。

（二）“以股抵債”方案的提出背景

長期以來，我國證券市場中存在著大股東或?qū)嶋H控制人侵占上市公司資金的行為。這種行為直接侵害了上市公司和中小投資者的利益，嚴(yán)重影響了上市公司的正常經(jīng)營，已經(jīng)成為影響資本市場規(guī)范發(fā)展的頑疾。自2001年以來，監(jiān)管部門就高度關(guān)注控股股東侵占上市公司資金的問題，連續(xù)了《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》、《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》等相關(guān)法規(guī)和措施，如強(qiáng)化信息披露、責(zé)令限期整改等，這些法規(guī)的出臺和實(shí)施在一定程度上有效地防止和糾正了發(fā)起人虛假出資、大股東或?qū)嶋H控制人侵占資產(chǎn)等違規(guī)行為。但是由于缺乏實(shí)際清償能力，一些上市公司控股股東制定出來的糾正侵占行為方案仍然難以兌現(xiàn)；資金被占用的歷史遺留問題也并沒有得到徹底解決。因此，需要找到一種更為切實(shí)有效的糾正措施來解決這些問題，“以股抵債”的方案因此應(yīng)運(yùn)而生了。

（三）湖南電廣傳媒“以股抵債”方案源起

湖南電廣傳媒股份有限公司的控股股東――湖南廣播電視產(chǎn)業(yè)中心為貫徹湖南省政府大力推進(jìn)廣播電視產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，自1999年以來，在廣播影視基本建設(shè)及設(shè)備添置、節(jié)目制作等方面進(jìn)行了大量的投資。由于資金緊張，產(chǎn)業(yè)中心在投資和建設(shè)過程中直接或間接占用了電廣傳媒的大量資金，形成了對公司的巨額負(fù)債。在無力償還的情況下，影響了電廣傳媒的正常經(jīng)營和發(fā)展，也有損于公司及廣大股東的利益。[1]為了解決這個問題，產(chǎn)業(yè)中心作為控股股東采取“以股抵債”的創(chuàng)新方式來解決它上市公司――湖南電廣傳媒股份有限公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

三、“以股抵債”方案實(shí)施的必要性和合法性

（一）“以股抵債”出臺的必要性

在我國的上市公司中，不少公司的大股東或?qū)嶋H控制人侵占上市公司資金的不當(dāng)行為，不僅影響了公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，而且也侵害公司中小投資者的利益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在連續(xù)兩年虧損的上市公司中，70%存在控股股東侵占資金行為；在已退市的15家中，其經(jīng)營失敗的重要原因之一就是控股股東的侵占行為。[3]所以可這樣認(rèn)為：上市公司生產(chǎn)經(jīng)營的虧損并不是因?yàn)樗狈Y金，而是由于公司的資金被占用。只要這個問題得到解決，那么公司就能扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)持續(xù)、快速和健康的發(fā)展，公司內(nèi)部各個大小股東的利益也能得到保障。

（二）“以股抵債”出臺的合法性

法律依據(jù)之一：《中華人民共和國公司法》。該法的第149條和186條分別規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告。”[4]“公司需要減少注冊資本時，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上至少公告三次。債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自第一次公告之日起九十日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。公司減少資本后的注冊資本不得低于法定的最低限額。”[4]這就說明，以股抵債”并不是上市公司收購本公司股票的行為，而是為了減少注冊資本，其行為是合法的。

法律依據(jù)之二：《中華人民共和國民法通則》。該法第84條規(guī)定：“債是按照合同的約定或者依照法律的規(guī)定，在當(dāng)事人之間產(chǎn)生的特定的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系，享有權(quán)利的人是債權(quán)人，負(fù)有義務(wù)的人是債務(wù)人。債權(quán)人有權(quán)要求債務(wù)人按照合同的約定或者依照法律的規(guī)定履行義務(wù)。”[5]“以股抵債”的前提是大股東對上市公司債務(wù)的存在，大股東因而有義務(wù)向上市公司償還所欠債務(wù)。

法律依據(jù)之三：《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保行為的通知》第三部分“加大清理已發(fā)生的違規(guī)占用資金和擔(dān)保事項(xiàng)的力度”；第（四）款：“上市公司被關(guān)聯(lián)方占用的資金，原則上應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金清償。在符合現(xiàn)行法律法規(guī)的條件下，可以探索金融創(chuàng)新的方式進(jìn)行清償，但需按法定程序報(bào)有關(guān)部門批準(zhǔn)。”[4]“以股抵債”正是一種金融創(chuàng)新的方法，符合中國證監(jiān)會和國務(wù)院國資委的法律法規(guī)。

法律依據(jù)之四：《上市公司章程指引》和電廣傳媒公司章程。章程中的第24條和第25條規(guī)定“經(jīng)公司章程規(guī)定的程序通過，并報(bào)國家有關(guān)主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后，可以購回本公司的股票”。[4]“以股抵債”執(zhí)行程序，符合國家法律法規(guī)及公司章程的規(guī)定。

四、“以股抵債”實(shí)施后的有利效果

（一）改善財(cái)務(wù)狀況

“以股抵債”可以減少控股股東對上市公司的欠款，理清股東同關(guān)聯(lián)方和上市公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。保障了公司生產(chǎn)部門和經(jīng)營機(jī)構(gòu)的資金投放，有利于促進(jìn)公司資金良性循環(huán)和現(xiàn)金流通。

（二）提高盈利能力

“以股抵債”通過有效降低控股股東持股比例、縮小資產(chǎn)規(guī)模和提高每股收益水平，從而增加了各股東的權(quán)益，這在一定程度上也提升上市公司內(nèi)在的盈利能力和投資價(jià)值。

（三）優(yōu)化股本結(jié)構(gòu)

通過“以股抵債”縮小公司股本規(guī)模之后，能夠建立有效制衡的公司結(jié)構(gòu)，提高公司整體決策的民主化、科學(xué)化和公開化，可以在一定程度上解決現(xiàn)行股權(quán)制度安排當(dāng)中的一股獨(dú)大問題，防止大股東的壟斷性股權(quán)行為，從而引進(jìn)競爭機(jī)制，有利于形成一種公平公正的公司股東權(quán)益分配制度。

（四）推動公司重組

一直以來，大量資金被股東占用是公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性重組的一大障礙。但是，隨著《上市公司收購管理辦法》以及與之配套的相關(guān)法規(guī)的實(shí)施，控股股東將可以用上市公司股權(quán)抵償對上市公司的負(fù)債，那么，充分發(fā)揮股份回購在重組中的作用，將使得各方在重組中實(shí)現(xiàn)多贏，極大地推動實(shí)質(zhì)性重組的進(jìn)行。[6]

（五）改善整體形象

“以股抵債”可以提高上市公司每股收益、降低市盈率，增加上市公司的股票投資價(jià)值和提升其市場形象，這又利于促進(jìn)上市公司朝著全面、健康、可持續(xù)發(fā)展的方向發(fā)展，為其今后發(fā)展進(jìn)一步奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

從電廣傳媒的成功實(shí)施“以股抵債”方案來看，“以股抵債”具有現(xiàn)實(shí)的必要性、操作程序的合法性，它對公司的現(xiàn)金流動和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移不會產(chǎn)生任何負(fù)面影響，并且對公司的財(cái)務(wù)處理、公司結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益率、未來發(fā)展等方面有著積極正面的影響。而最為主要的是“以股抵債”的實(shí)施幫助公司糾正和解決了控股股東侵占上市公司資金的問題，保障了公司資金的正常流動和促進(jìn)了生產(chǎn)發(fā)展。

五、“以股抵債”實(shí)施后的負(fù)面影響

從“以股抵債”實(shí)施的合法性和必要性以及給湖南電廣傳媒各方帶來的效果看，它的確是目前條件下的金融創(chuàng)新和良好選擇，但是如果從帕累托最優(yōu)理論、責(zé)任人和關(guān)聯(lián)方之間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系、該項(xiàng)制度的運(yùn)營費(fèi)用等角度分析來看，“以股抵債”也存在缺陷和負(fù)面影響，它只是解決大股東侵占上市公司資金問題的次優(yōu)方案，并不能堪稱是完美的最佳方案。

（一）不符合帕累托最優(yōu)原則

湖南電廣傳媒實(shí)施“以股抵債”方案后，湖南廣播電視產(chǎn)業(yè)中心算是最大的受益者和贏家，因?yàn)樗粌H有效地償還了對上市公司的巨額負(fù)債，而且也保住了它在公司的控股地位，并且同樣從上市公司的股票升值中獲得了收益。

據(jù)有關(guān)資料披露，湖南廣播電視產(chǎn)業(yè)中心通過下屬或關(guān)聯(lián)單位占用湖南電廣傳媒股份有限公司的資金約5億余元，資金占用費(fèi)按3年期銀行存款利率計(jì)算，約3800多萬元，經(jīng)雙方核對確認(rèn)的以股抵債的數(shù)額為53900多萬元。如果不實(shí)施以股抵債方案，湖南廣播電視產(chǎn)業(yè)中心就得每年支付1000多萬元的利息，但每年能夠得到的股金分紅卻只有600多萬元，凈支出好幾百萬元。[1]實(shí)施以股抵債后，湖南廣播電視產(chǎn)業(yè)中心的這筆支出自然也就免除了。

此外，通過以股抵債，湖南電廣傳媒有限公司的股本總額雖然由3.359億股降到2.605億股，湖南廣播電視產(chǎn)業(yè)中心持有的法人股雖然由1.69億減至0.9258億股，但是后者占有前者的股份比例仍有35.92%，它的控股股東地位并沒有因?yàn)橐怨傻謧闹贫劝才庞兴淖儭6]

（二）產(chǎn)權(quán)信用關(guān)系受到威脅

更嚴(yán)重的是，“以股抵債”的方案實(shí)施損害了以契約為紐帶的產(chǎn)權(quán)信用關(guān)系。

我們一般講的由債務(wù)債權(quán)關(guān)系形成的契約關(guān)系是，債權(quán)人有權(quán)依據(jù)合同的規(guī)定或者依據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，要求債務(wù)人到期還本付息；而由股份制形成的契約關(guān)系是，投資者要承擔(dān)公司債務(wù)的有限責(zé)任，公司法人要保證資金的保值增值。很明顯，這兩種契約關(guān)系的性質(zhì)是完全不同的。以股抵債不是在維護(hù)既有契約關(guān)系的基礎(chǔ)上建立的一種新的契約關(guān)系，而是以破壞股份制和債權(quán)債務(wù)的契約關(guān)系為條件，是債務(wù)人躲避債務(wù)責(zé)任的一種新選擇。[6]如果這種新的契約關(guān)系沒有注意的話，那么我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)當(dāng)中苦心樹立和經(jīng)營的信用關(guān)系終究也會受到影響。

（三）產(chǎn)生較高的交易費(fèi)用

“以股抵債”的方案在實(shí)施前、實(shí)施中、實(shí)施后都需要做大量的工作，觸及到股份公司內(nèi)外各個階層和部門復(fù)雜的行政關(guān)系和利益關(guān)系，這就難免涉及到成本費(fèi)用的問題。縱覽這些費(fèi)用集中表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.信息成本和信息搜尋成本。以股抵債方案的實(shí)施需要以國家法律為根據(jù)，所以要搜尋和研究大量的相關(guān)法律法規(guī)；以股抵債也必須是合理且可行性的，所以要搜集相關(guān)的各渠道信息，才能為公司的資金計(jì)算、評估市值、股東利益分配等工作提供信息參考。

2.機(jī)會主義行為導(dǎo)致的交易費(fèi)用。這主要是由機(jī)會主義行為導(dǎo)致的。以股抵債實(shí)施的整個過程是所有參與者和關(guān)聯(lián)方相互博弈的過程，機(jī)會主義行為越嚴(yán)重的話，博弈活動就越復(fù)雜，那么因此形成的交易成本也就更高。可以說，以股抵債方案實(shí)施的整個過程是不可能杜絕機(jī)會主義行為的，所以，這項(xiàng)制度的安排必然產(chǎn)生大量的交易費(fèi)用。[6]

3.產(chǎn)權(quán)信用關(guān)系而產(chǎn)生的交易費(fèi)用。以股抵債是債務(wù)人躲避債務(wù)責(zé)任的一種新選擇和新方法，有損害股份制和債權(quán)債務(wù)的契約關(guān)系，破壞了社會主義市場經(jīng)濟(jì)原有的信用體系，從而產(chǎn)生了更多的交易成本。

當(dāng)然，其實(shí)際費(fèi)用還遠(yuǎn)非上述提及的費(fèi)用。為了審批和推廣以股抵債的方案，電廣傳媒業(yè)花費(fèi)了大量的行政審批和推廣宣傳費(fèi)用，還有實(shí)施這套新方案辦公往來等等費(fèi)用。

（四）以公有制方式解決問題

長期以來，公有制條件下的股權(quán)和債務(wù)一直是很難說清的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，依靠“政府買單”的現(xiàn)象其實(shí)在很多國有企事業(yè)單位并不少見。顯然，湖南電廣傳媒股份有限公司和湖南廣播電視產(chǎn)業(yè)中心是在國家控股之下的國有單位，廣播電視產(chǎn)業(yè)中心欠了電廣傳媒公司的債，那么國家就有責(zé)任幫助廣播電視產(chǎn)業(yè)中心解除這個沉重的負(fù)擔(dān)。在這樣一種復(fù)雜而微妙的產(chǎn)權(quán)關(guān)系下，國務(wù)院國資委和中國證監(jiān)會批準(zhǔn)湖南電廣傳媒股份有限公司正式實(shí)施《控股股東“以股抵債”方案》也就不足為奇了。

六、結(jié)論

“以股抵債”的實(shí)施，在解決上市公司資金被控股股東占用問題上，為證券市場提供了一條新思路，具有操作的合情合法性，并且在某些方面，諸如財(cái)務(wù)處理、公司結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益率、未來發(fā)展等方面有著積極正面的影響；但由于是新事物，又處在國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)作模式尚不健全的情形下，該方案仍在經(jīng)濟(jì)效益、產(chǎn)權(quán)信用關(guān)系、交易費(fèi)用、控股分配等方面上存在著缺陷和不足。“以股抵債”并不是解決大股東占用上市公司股東侵占資金的唯一方案，它只能治標(biāo)、并不能治本，也不能徹底杜絕關(guān)聯(lián)欠款問題。要想從根本上控制和治理控股股東侵占上市公司資金問題，需要建立一套從法律、制度和財(cái)務(wù)等各方面規(guī)范大股東、控股股東和子公司之間關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范體系，以便促使大股東嚴(yán)格遵循市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)則，防止大股東占有上市公司的款項(xiàng)或者權(quán)益的行為。唯有這樣，才能更有利地保障中小投資者和公司的長遠(yuǎn)利益。

參考文獻(xiàn)

[1]佚名.湖南省傳媒業(yè)資本運(yùn)作問題研究[OL]./2011-9-11.

篇6

在談匯率變化對老百姓理財(cái)?shù)挠绊懼埃纫辞宄磥硪欢螘r期人民幣的匯率走勢。人民幣在2006年5月15日破8，2007年10月24日破7.5，不到6個月又升值0.5元，這一切都在短短1年半的時間內(nèi)完成。分析人士認(rèn)為，人民幣破7預(yù)示著對美元新一輪升勢的展開。

人民幣兌美元的未來升值空間還有多大？我們可以從美元兌人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)合約的表現(xiàn)看出，在4月10日人民幣首次破7之后，該合約大幅下跌。1年期NDF當(dāng)時報(bào)6.2760/6.2810，低于前一天下午尾盤的6.3010/6.3070。

國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍預(yù)測，人民幣兌美元今年升值8%-10%。考慮到美國經(jīng)濟(jì)或從下半年在更大程度上影響中國出口貿(mào)易，美元下半年有望實(shí)現(xiàn)反彈，人民幣升值壓力將集中在上半年釋放。

外匯：美元資產(chǎn)巧打理

既然人民幣仍有較大的升值預(yù)期空間，投資者不得不考慮手中的美元資產(chǎn)該如何處置。一年前，如果你購買1年期穩(wěn)定收益型美元理財(cái)產(chǎn)品，其收益率約為5%左右，但一年來人民幣升值早已超過10%。也就是說，美元理財(cái)產(chǎn)品收益不及匯兌損失。如果一年前將美元換成人民幣，購買年收益率為5%的穩(wěn)定收益型人民幣理財(cái)產(chǎn)品，卻可以獲得10.5%的穩(wěn)定收益率。

為避免財(cái)富進(jìn)一步縮水，外匯資產(chǎn)持有者往往只想到結(jié)匯，但理財(cái)人士認(rèn)為，外匯資產(chǎn)不能一結(jié)了之，而是應(yīng)結(jié)合自己的需求，調(diào)整所持外匯品種，并適當(dāng)配置一些設(shè)計(jì)獨(dú)特的理財(cái)產(chǎn)品，同樣可以實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)的保值增值。

方法一 持有其他強(qiáng)勢幣種

需要提醒的是，目前人民幣只是對美元出現(xiàn)大幅升值，而對歐元、英鎊、澳元等反而是貶值的。如4月10日歐元兌人民幣中間價(jià)被設(shè)在人民幣11.0715元，略低于3月17日創(chuàng)出的歷史高點(diǎn)人民幣11.1714元。盡管今年以來人民幣兌美元已累計(jì)升值4.17%，但同期人民幣兌歐元累計(jì)貶值約3.7%，歐元兌美元升值8.79%。目前歐元3個月期穩(wěn)定收益型理財(cái)產(chǎn)品收益率約為6%，也就是說，如果去年底將手中的美元換成歐元，再購買歐元穩(wěn)定收益理財(cái)產(chǎn)品，3個多月的收益率也已高達(dá)將近9.4%。當(dāng)然，這樣操作也有個前提，就是預(yù)計(jì)非美元幣種兌美元在未來的一段時間繼續(xù)上揚(yáng)。

方法二 選擇合適理財(cái)產(chǎn)品

2007年，吳女士購買了某銀行的“外匯理財(cái)2007年第3期F2計(jì)劃”的美元金融看跌理財(cái)產(chǎn)品，該產(chǎn)品掛鉤中國人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、中國平安、交通銀行、建設(shè)銀行4只股票。在2007年末的時候，曾經(jīng)出現(xiàn)了零收益的狀況，而該銀行于3月28日公布的最新業(yè)績顯示，產(chǎn)品的收益僅為0.1069%，除去美元貶值的損失，吳女士在該理財(cái)產(chǎn)品上的收益為負(fù)。

在美元固定收益類理財(cái)產(chǎn)品中，目前銀行給出的年化收益率大致在6%左右，而人民幣1年期定期存款的利率為4.14%。去年一年人民幣對美元的升值幅度大致為7%，如按照這個速度，購買美元理財(cái)產(chǎn)品一年后，要倒搭5個百分點(diǎn)的利差。

同時，次貸危機(jī)的影響并未過去，海外各投資領(lǐng)域仍有較大風(fēng)險(xiǎn)，加之前段時間銀行出現(xiàn)的“零收益”風(fēng)波，預(yù)期高收益產(chǎn)品伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，扣除人民幣升值因素后，理財(cái)產(chǎn)品很難賺錢。

理財(cái)專家建議，在投資外匯理財(cái)產(chǎn)品時投資者要計(jì)算收益率、利息和匯率風(fēng)險(xiǎn)，而對于一些投資實(shí)物的理財(cái)產(chǎn)品，雖然不失為化解匯率風(fēng)險(xiǎn)的途徑，但收益也并不一定穩(wěn)定。在目前行情下，投資者一方面可以盡可能選擇結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品，繼續(xù)積極尋求當(dāng)前市場估值處于合理區(qū)間，且基本面和增長前景仍然相對看好的國家和地區(qū)，并且避免單一類型的投資；另一方面，與美元及環(huán)球股票市場相關(guān)性比較低的部分商品類資產(chǎn)，從長期看仍然是不錯的投資選擇。

方法三 個人外匯實(shí)盤交易

具備敏銳判斷力的投資者，可以選擇個人外匯實(shí)盤交易―外匯寶（俗稱“炒匯”），甚至風(fēng)險(xiǎn)收益更大的外匯保證金交易。

外匯寶的盈利方式簡單，投資者通過銀行的外匯報(bào)價(jià)買進(jìn)賣出貨幣，賺取差價(jià)即可獲利。由于受國際上各種政治經(jīng)濟(jì)因素及突發(fā)事件的影響，匯率經(jīng)常處于劇烈波動之中，這為廣大的外匯寶投資者提供獲利良機(jī)。除了傳統(tǒng)的柜面交易，各家銀行還提供外匯寶網(wǎng)上銀行及電話銀行交易，一般情況下可全天候24小時進(jìn)行交易。

外匯保證金交易是一種通過杠桿作用將實(shí)際交易金額擴(kuò)大幾十倍、上百倍的外匯交易形式，可以以小搏大。這種交易方式在提供靈活的交易方式的同時，也放大了匯率風(fēng)險(xiǎn)，因此，獲利機(jī)會與虧損風(fēng)險(xiǎn)都成倍增加。只適合對匯市風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知度較高、對風(fēng)險(xiǎn)有一定的心理承受力、愿意承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)去追求高收益的客戶。一般投資者不提倡參與。

A股市場 掘金受惠企業(yè)

張女士在2007年買入招商銀行、北辰實(shí)業(yè)以及海螺水泥等股票，雖然市場看好人民幣升值主題，但隨后招商銀行與北辰實(shí)業(yè)的漲幅一直不大。到了去年底，這些股票開始下跌，今天2月份到4月份跌的幅度更大。張女士原本打算賣掉股票，但在年報(bào)出臺后又改變了主意。現(xiàn)在人民幣破7更堅(jiān)定了她的信心。她認(rèn)為，原本就大幅下跌的銀行、地產(chǎn)股，在人民幣破7后應(yīng)該贏來更好的反彈。

人民幣從“7”字頭到“6”字頭，股市肯定會間接受到影響：首先，升值加快對出口企業(yè)的影響將非常明顯，出口增幅放緩可能成為趨勢。從股市上看，出口企業(yè)的利潤可能調(diào)低，進(jìn)口企業(yè)則可能受益，尤其是石油、航空等板塊；其次，升值加速導(dǎo)致的外部需求下降，必然影響到經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。目前多數(shù)分析人士預(yù)期今年經(jīng)濟(jì)增長將放緩到10.5%左右。

經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)對股市不是好消息，但長期來看，如果經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加均衡，也將有利于股市穩(wěn)定發(fā)展，流動性也將面臨雙向壓力。一方面，順差減少有利于緩解流動性過剩；另一方面，日本等國的經(jīng)歷顯示，本幣升值加速對熱錢的吸引是難以避免的。日元1985-1996年10年間升值2.5倍，股市也上漲了3倍。從長期看，本幣升值對股市的拉動效應(yīng)很明顯，熱錢助推資產(chǎn)泡沫是原因之一，另一個原因則是升值帶來一些以本幣為主要資產(chǎn)的企業(yè)估值上升。

人民幣升值是這輪大牛市的誘發(fā)因素之一。國外經(jīng)驗(yàn)證明，本幣升值促發(fā)的牛市行情往往令人難以想象。人民幣匯率“破7”主要將通過資金面和部分板塊兩個方面為A股帶來投資機(jī)會。一是吸引國際資金流入A股；二是推動房產(chǎn)、金融等資產(chǎn)價(jià)格上漲給相關(guān)行業(yè)帶來投資機(jī)會，不過，對金融、地產(chǎn)板塊的影響是中長期的，不會即時顯現(xiàn)。同時，美元債務(wù)比例較高的航空、造紙等行業(yè)和進(jìn)口業(yè)務(wù)比重較高的上市公司都會從中受益。比如美元負(fù)債率很高的南航，人民幣升值會直接減少其利息支出；造紙行業(yè)需從國外采購紙漿，人民幣升值會降低其成本。對外貿(mào)出口行業(yè)來講，隨著人民幣的升值，其出口產(chǎn)品的競爭力肯定會下降，貿(mào)易額的減少將不可避免。

QDII 分散風(fēng)險(xiǎn)效果顯現(xiàn)

一度因虧損而備受非議的QDII，近期相對A股市場的暴跌，已顯示出分散風(fēng)險(xiǎn)的效果。盡管大部分的QDII凈值仍然虧損，但是跌幅明顯小于A股市場。

目前市場上有兩大類QDII理財(cái)產(chǎn)品，一類是銀行發(fā)行的QDII產(chǎn)品，一類是基金發(fā)行的QDII產(chǎn)品。據(jù)基金分析公司理柏的最新報(bào)告稱，4只去年發(fā)行的QDII基金3月份平均虧損9.58%，明顯小于A股基金。而從部分銀行系QDII來看，其表現(xiàn)更是好于A股市場。如工行的“東方明珠3期”，2007年10月底募集結(jié)束，11月份開始正式運(yùn)作。截至今年4月14日，“東方明珠3期”的凈值為0.8033，虧損19.67%。而同期上證指數(shù)下跌2658點(diǎn)，跌幅高達(dá)44.6%。

有統(tǒng)計(jì)顯示，僅從3月份比較來看，上證指數(shù)下跌875.83點(diǎn)，跌幅達(dá)19.6%。而中行的中銀新興市場(R)3月31日公布的單位凈值為0.8413元，較2月29日公布的0.9063元，只是縮水7.17%；工行的“東方明珠1期”3月31日的單位凈值較2月25日回調(diào)5.50%；建行“海盈1號”4月1日的單位凈值較2月26日回調(diào)3.47%。

理柏的報(bào)告稱，香港和美國市場相對于A股市場的強(qiáng)勢，將有助于QDII基金繼續(xù)表現(xiàn)出不同于A股基金的走勢，其分散風(fēng)險(xiǎn)、平均收益的作用還將進(jìn)一步體現(xiàn)。

QDII推出之初，就是本著擴(kuò)大投資渠道、分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的出現(xiàn)的。由于海外股市提前調(diào)整，QDII凈值縮水自然遭到投資者的非議，而當(dāng)國內(nèi)股市出現(xiàn)更加劇烈的調(diào)整時，QDII反而規(guī)避了更大的風(fēng)險(xiǎn)。

留學(xué)、旅游方向緊跟匯率

準(zhǔn)備今年出國留學(xué)的小羅，最近忙著研究匯率變化、物價(jià)水平。小羅發(fā)現(xiàn)，自己選擇留學(xué)很是時候。由于人民幣破“7”進(jìn)“6”，現(xiàn)在對于去美國留學(xué)的學(xué)生來說，將在留學(xué)費(fèi)用上節(jié)省不小。

北京某出國留學(xué)服務(wù)中心負(fù)責(zé)人說：“在美生活費(fèi)和學(xué)費(fèi)一年平均是2萬美金左右，這次比價(jià)下跌，可以給學(xué)生在生活費(fèi)上（比前年）節(jié)約2萬多元人民幣。”這位負(fù)責(zé)人還告訴記者，這也讓美國大學(xué)開始重視中國市場，美國教育部門不僅放寬了簽證的條件，而且?guī)啄陙韺W(xué)費(fèi)也沒有過多增長。

人民幣升值，也在改變留學(xué)人員的走向。楊建是重慶大學(xué)貿(mào)易與行政管理學(xué)院學(xué)生，本科即將畢業(yè)，他和同學(xué)一起，兩個月前向西班牙的幾所學(xué)校提交了入學(xué)深造申請。但上月底，楊的同學(xué)考慮到人民幣持續(xù)升值以及美國留學(xué)簽證政策放寬兩大因素，遂決定改道美國。楊建也開始動搖，匯率破“7”后，留學(xué)費(fèi)用進(jìn)一步降低，他改道美國的想法更堅(jiān)決了。

篇7

一、企業(yè)成長性的界定及其評價(jià)

（一）企業(yè)成長性的界定

國內(nèi)外學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了定義。國外具有代表性的學(xué)者的研究有：科斯（Coaes，1937）[1]企業(yè)的成長主要表現(xiàn)在企業(yè)功能方面擴(kuò)展的研究，這是從企業(yè)邊界的角度分析企業(yè)的成長。彭羅斯（Penros，1959） [2]認(rèn)為，企業(yè)的成長主要表現(xiàn)在兩個方面：一是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，二是企業(yè)獲取資源能力的增強(qiáng)，這是站在企業(yè)規(guī)模的角度定義企業(yè)的成長。斯達(dá)巴克（Starbuck，1965）也提出了自己的看法，認(rèn)為企業(yè)組織規(guī)模的變化就是代表企業(yè)的成長。對企業(yè)成長性理解較為全面的學(xué)者錢德勒（Chandler，1992）從兩方面定義企業(yè)的成長：企業(yè)的組織能力和市場范圍。他的觀點(diǎn)是企業(yè)的成長體現(xiàn)于組織能力的增強(qiáng)和產(chǎn)品市場范圍的擴(kuò)張。

國內(nèi)學(xué)者也從不同的角度闡釋了企業(yè)的成長性。楊杜（1996） [3]在《企業(yè)成長論》中將經(jīng)營資源作為研究的關(guān)鍵概念，從數(shù)量、結(jié)構(gòu)、支配主體和性質(zhì)四個方面考察企業(yè)的成長性，他認(rèn)為，企業(yè)的成長不僅僅是單純的數(shù)量擴(kuò)張，還要包括質(zhì)的變化。與之具有不同看法的學(xué)者張炳坤（1998） [4]、陳澤聰和吳建芳（2002） [5]一致認(rèn)為，我們可以通過企業(yè)價(jià)值能力的增長來表現(xiàn)企業(yè)的成長性，這個價(jià)值能力的增長是企業(yè)在發(fā)展的過程中，可以通過優(yōu)化生產(chǎn)要素和生產(chǎn)成果之間變動的速度來實(shí)現(xiàn)。王琦（2003）[6]在定義上市公司成長時認(rèn)為，上市公司所在行業(yè)和市場受到國家政策的扶持，并且具有良好的發(fā)展前景，具有一定的競爭優(yōu)勢，在其經(jīng)營過程中，企業(yè)規(guī)模不斷的擴(kuò)大，資產(chǎn)和盈利方面具有持續(xù)較高速度的增長。對企業(yè)成長性具有較為深入理解的學(xué)者王霄、張捷（2004年） [7]認(rèn)為，在定義企業(yè)成長性時要考慮時間因素，在一個相當(dāng)長（3年及以上）的時間內(nèi)，企業(yè)的成長性是能夠使企業(yè)整體績效水平保持平衡或大幅提升和企業(yè)發(fā)展質(zhì)量與水平的階段性的跨越。馬璐、胡江嫻（2005） [8]認(rèn)為，企業(yè)能力（企業(yè)的學(xué)習(xí)能力、戰(zhàn)略制定和實(shí)施能力、財(cái)務(wù)管理能力、技術(shù)開發(fā)與創(chuàng)新能力、資本運(yùn)營能力等）的增強(qiáng)體現(xiàn)了企業(yè)的成長性。高鶴（2006） [9]認(rèn)為，企業(yè)的成長不僅要看當(dāng)前的成長性，也要包括未來的成長性，企業(yè)是否具有成長性關(guān)鍵要看其能否維持現(xiàn)有的經(jīng)營狀況，甚至是否具備更大的潛力。李柏洲（2006） [10]等在定義企業(yè)成長性時，認(rèn)為企業(yè)所擁有的不斷挖掘未利用的資源且持續(xù)實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值的能力，是人們根據(jù)企業(yè)目前的發(fā)展?fàn)顩r以及內(nèi)外部客觀因素，對企業(yè)未來發(fā)展能力的判斷。王怡（2007） [11]認(rèn)為，企業(yè)的成長性表現(xiàn)在規(guī)模上，這不同于單純的規(guī)模擴(kuò)大，要素質(zhì)量的提高也是企業(yè)成長性的本質(zhì)特征；近期學(xué)者李允堯（2010）[12]認(rèn)為，企業(yè)成長性表現(xiàn)與企業(yè)在持續(xù)利用內(nèi)外資源和潛力能力的基礎(chǔ)上，所展現(xiàn)出來的整體擴(kuò)張的態(tài)勢——企業(yè)由小變大、由弱變強(qiáng)，不僅包括量的變化，更注重企業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和創(chuàng)新，這與朱和平[13]學(xué)者的觀點(diǎn)相似。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)成長性理論認(rèn)為，企業(yè)的成長僅是指單個企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，包含企業(yè)數(shù)量的增多；而新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)成長性理論認(rèn)為，企業(yè)成長是企業(yè)從一種規(guī)模向另一種規(guī)模變化的過程，是企業(yè)調(diào)整產(chǎn)量以達(dá)到最有規(guī)模水平的過程。總而言之，企業(yè)的成長包括量的增長和質(zhì)的增長。衡量企業(yè)量的增長可以采取銷售收入、利潤以及資產(chǎn)等可以量化的指標(biāo)，而質(zhì)的增長主要體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營資源的結(jié)構(gòu)和性質(zhì)，以及創(chuàng)新行為和成果（包括產(chǎn)品、技術(shù)和管理制度等創(chuàng)新，以及公司治理結(jié)構(gòu)完善等）等方面。在衡量企業(yè)成長狀況時，既可以從企業(yè)盈利、發(fā)展?jié)摿Α①Y金運(yùn)用等方面分析，也可以從企業(yè)所占市場份額、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等非財(cái)務(wù)角度分析。

據(jù)以上分析，本文認(rèn)為，企業(yè)的成長不僅僅要關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)有狀況，更關(guān)鍵的是要看其未來的發(fā)展?jié)摿Γ梢詮呢?cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)兩個維度衡量企業(yè)的成長性，既要考察其生產(chǎn)發(fā)展能力，又要分析企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力。

（二）企業(yè)成長性的評價(jià)

不同的學(xué)者在衡量企業(yè)成長性時，由于研究角度或是研究領(lǐng)域不同，致使他們在指標(biāo)的選取上有所差異，有學(xué)者采用單一的指標(biāo)，也有學(xué)者采用綜合指標(biāo)。

采用單一指標(biāo)的學(xué)者如王壽安，馬俊（1993）[14]采用每股盈余成長率分析股票的成長性，指標(biāo)過于單一，忽視了企業(yè)歷史經(jīng)營因素；焦波（2009）[15]以凈資產(chǎn)倍率的最大值衡量企業(yè)的成長性；此外，也有學(xué)者采用資產(chǎn)報(bào)酬?duì)顩r、托賓Q值、公司市值、凈資產(chǎn)收益增長率等單一指標(biāo)衡量企業(yè)的成長性。

由于單一指標(biāo)難以全面衡量企業(yè)的成長性，因此，一些學(xué)者開始使用綜合指標(biāo)評價(jià)企業(yè)的成長性。例如，從佩華（1997）[16]以凈資產(chǎn)收益增長率、利潤留成率、資本周轉(zhuǎn)加速率、主營利潤比例、主營收入與主營利潤增長率、資本保值增值率形成的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系來體現(xiàn)企業(yè)的成長能力。1999年，財(cái)政部、人事部、國家發(fā)展計(jì)劃委員會、國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會頒布了《國有資本金效績評價(jià)計(jì)分方法》，提到衡量企業(yè)成長性的4個維度：發(fā)展能力、財(cái)務(wù)效益狀況、償債能力和資產(chǎn)營運(yùn)狀況。2001年，國家統(tǒng)計(jì)局工業(yè)交通統(tǒng)計(jì)司、中國企業(yè)評價(jià)協(xié)會和國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會組成的課題組了GEP評級法，從盈利水平、償債能力、行業(yè)成長性和發(fā)展?fàn)顩r5個方面，且在這5個方面下設(shè)置10個具體的指標(biāo)評價(jià)企業(yè)的成長性。BBA財(cái)務(wù)績效評價(jià)體系通過償債能力分析、盈利能力分析、結(jié)構(gòu)分析、增長能力分析、股票投資者獲利能力分析、經(jīng)營效率分析和現(xiàn)金流量比率分析，以及其他8大類共93項(xiàng)具體指標(biāo)，綜合考核企業(yè)的成長性。岑成德（2002）[17]在分析廣東 117 家上市公司的成長性時，采用凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率等指標(biāo)來全面衡量企業(yè)的成長性。黃貴海、宋敏（2004）[18]同時采用托賓Q和銷售增長率指標(biāo)，這不僅考慮到企業(yè)的經(jīng)營歷史，而且考慮了企業(yè)未來增長的潛力。李延喜、巴雪冰、薛光（2006）[19]在分析2004年滬深兩市上市公司成長性時，從資產(chǎn)運(yùn)營、償債能力、發(fā)展?jié)摿Α⑼顿Y報(bào)酬和盈利能力5方面采用了16個指標(biāo)來反映企業(yè)的成長性。陳曉蘭、劉建冰、畢曉霞（2008）[20]采用層次分析方法，從償債能力、發(fā)展能力、營業(yè)能力和盈利能力4方面共12個指標(biāo)構(gòu)建了企業(yè)成長性評價(jià)模型。李香春（2008）[21]基于主營業(yè)務(wù)方面反映公司的發(fā)展能力，在分析R&D投入和企業(yè)業(yè)績的關(guān)系時，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)——主營業(yè)務(wù)收入利潤增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率來衡量企業(yè)成長性的。王瑛芳（2010）[22]以環(huán)保上市公司為研究對象，選取財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、增長水平、營運(yùn)能力和盈利能力4方面的14個指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，表明盈利能力對企業(yè)成長性的影響最大。

通過梳理企業(yè)成長性評價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)評價(jià)企業(yè)成長性沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。但是，大部分學(xué)者采用的是財(cái)務(wù)指標(biāo)，在整理大量文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，歸納了對企業(yè)成長性評價(jià)的指標(biāo)，如表1所示。

通過對企業(yè)成長性相關(guān)概念的回顧，本文認(rèn)為企業(yè)的成長主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，對于企業(yè)而言，內(nèi)在的成長主要表現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力、投資報(bào)酬?duì)顩r等，主要由財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)衡量企業(yè)的增長；第二，企業(yè)外在的成長主要表現(xiàn)在市值，也就是企業(yè)的價(jià)值，通常由股票收益來衡量。

在經(jīng)濟(jì)全球化時代，一些企業(yè)在經(jīng)歷輝煌之后或是舉步維艱，或是銷聲匿跡。企業(yè)要想在變化速度飛快的市場獲得生存和持續(xù)發(fā)展，就必須具有較高的成長性，并且擁有可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展來看，企業(yè)保持競爭優(yōu)勢的方法有：（1）企業(yè)擁有知識；（2）企業(yè)能夠創(chuàng)造知識；（3）企業(yè)能使用知識[23]。因此，不斷的創(chuàng)新是企業(yè)獲得難以被輕易模仿的競爭優(yōu)勢的最終源泉，企業(yè)成長的動力源于“創(chuàng)新”。

在評價(jià)一個企業(yè)成長性時，一般學(xué)者都把創(chuàng)新放在關(guān)鍵的位置，而R&D是衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的重要指標(biāo)之一。雖然R&D投入通常具有典型的高度不確定性及回報(bào)滯后性的特點(diǎn)，但是R&D是企業(yè)成長的源泉和內(nèi)動力，對其投資可以給企業(yè)創(chuàng)造潛在競爭優(yōu)勢的機(jī)會。

根據(jù)對企業(yè)成長性及R&D投入與企業(yè)成長性關(guān)系的理解，本文針對R&D投入強(qiáng)度與企業(yè)增長的關(guān)系、R&D投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系這兩方面的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行了歸納和梳理，并做出了相應(yīng)的評述，為未來進(jìn)一步的研究指明了方向。

二、R&D投入與企業(yè)增長關(guān)系的研究

（一）國外對R&D投入與企業(yè)增長關(guān)系的研究

當(dāng)今世界，公司的很多資產(chǎn)都是無形的，這是由于企業(yè)通過了解消費(fèi)者的認(rèn)知來獲得市場競爭力的需求遠(yuǎn)大于通過收購獲得更多的有形資產(chǎn)的需求。現(xiàn)在，公司從產(chǎn)品和服務(wù)品牌中能獲得更多的利益，而基礎(chǔ)設(shè)施給企業(yè)帶來的利益逐漸降低，因此，一個公司的價(jià)值更多的取決于它的無形資產(chǎn)。在企業(yè)R&D投資被認(rèn)為是對無形資產(chǎn)的投資，其有利于公司的長期增長。

R&D投入強(qiáng)度對企業(yè)成長的影響問題具有復(fù)雜性的特點(diǎn)，尤其是關(guān)于發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需求。很多研究發(fā)現(xiàn)R&D投入強(qiáng)度對企業(yè)的增長起到積極的作用。R&D支出有助于增加企業(yè)活動的多樣化，使其在開放的市場中更具競爭力（Deloof，2003；Rogers，2004；Baptista 和 Kara?z，2011）[24，25，26]。R&D支出能夠增加企業(yè)的出口能力，而這可能會直接減少企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平（Beise-Zee and Rammer，2006）[27] 。

由于國外具備豐富的微觀數(shù)據(jù)，獲得R&D投入數(shù)據(jù)相對容易，因此，國外對R&D投入與企業(yè)生產(chǎn)率及企業(yè)業(yè)績關(guān)系的研究較早。國外的研究主要是分析R&D投入對企業(yè)生產(chǎn)率或產(chǎn)出的貢獻(xiàn)。

Edwin Mansfleld（1965）[28]采用美國制造業(yè)樣本公司的數(shù)據(jù)，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)了醫(yī)藥及石油制造行業(yè)的累計(jì)研發(fā)支出有著規(guī)模報(bào)酬遞減的收益率，R&D投入的增長率對企業(yè)技術(shù)進(jìn)步有著直接的影響。

William N.Leonard（1971）[29]通過對美國制造業(yè)1957—1967年的兩位數(shù)及三位數(shù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，R&D投資會在第2年對銷售及利潤的增長產(chǎn)生影響，并且該影響會在之后的9年持續(xù)穩(wěn)定上升。

Ben Branch（1974）[30]對美國7個行業(yè)共111家企業(yè)1950—1965年的研發(fā)及盈利數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，除制造業(yè)外，其他6個行業(yè)的研發(fā)活動對企業(yè)銷售增長的影響都大于或等于其對利潤的影響，由此認(rèn)為，研發(fā)活動對企業(yè)的盈利能力有著顯著的影響，其中有4個行業(yè)的數(shù)據(jù)表明企業(yè)的盈利也會對未來的研發(fā)活動產(chǎn)生一定的影響。同樣以美國企業(yè)為研究樣本的學(xué)者Zvi Gariliches（1980）[31]使用美國大型企業(yè)1957—1965年的樣本數(shù)據(jù)計(jì)算出了R&D的產(chǎn)出彈性為0.06，且從宏觀角度分析了R&D的生產(chǎn)率下降導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長減速。

Criliches（1986）[32]用Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)研究大約100家美國的大型制造業(yè)企業(yè)的R&D投入對生產(chǎn)力的作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，R&D投入對提高企業(yè)生產(chǎn)力至關(guān)重要，并且基礎(chǔ)研發(fā)的投入起著更為重要的作用。

Tsai and Wang（2004）[33]運(yùn)用擴(kuò)展的Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)檢驗(yàn)了136家臺灣上市公司的R&D支出對生產(chǎn)力的影響，發(fā)現(xiàn)臺灣研發(fā)投資對專利產(chǎn)生兩年的顯著影響，并計(jì)算出了全部樣本的R&D投資產(chǎn)出彈性為0.18。

然而，R&D投入強(qiáng)度也會妨礙企業(yè)的成長。R&D投資與企業(yè)面臨的高風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，它可能增加企業(yè)無形資產(chǎn)帶來的貢獻(xiàn)，反過來也可能使企業(yè)面臨較高、甚至很高水平的風(fēng)險(xiǎn)。正如Yasuda（2005）[34]、Müller和Zimmermann（2009）[35]在研究中發(fā)現(xiàn)，R&D投資也可能面臨這樣的困難：難以獲得外部資金、阻礙企業(yè)增長或多樣化等。有效地利用R&D投資需要專業(yè)的管理，零星的投資加上傳統(tǒng)的管理方法會妨礙公司的成長（Santarelli and Sterlacchini，1990；Müller 和 Zimmermann，2009）[35，36]。在短期內(nèi)，涉及高R&D投入強(qiáng)度的項(xiàng)目管理可能存在這樣的問題，R&D投入不能刺激企業(yè)的成長，而是企業(yè)成長的一個限制性的因素（Müller and Zimmermann，2009）[35]。

Del Monte 、Papagni（2003）[37]和Lee（2009）[38]得出的結(jié)論是：R&D投入強(qiáng)度是根據(jù)不同的行業(yè)來影響企業(yè)的成長，一方面，技術(shù)含量較低的行業(yè)發(fā)現(xiàn)，與競爭對手相比，產(chǎn)生于R&D投資的創(chuàng)新能夠輕松地被模仿，并不是一個新公司進(jìn)入市場的障礙；另一方面，在R&D和規(guī)模經(jīng)濟(jì)上進(jìn)行高投資的行業(yè)認(rèn)為，R&D投資是新公司進(jìn)入市場的一個有效屏障。因此，R&D投資對高科技行業(yè)有積極的影響，而在非高科技行業(yè)找不到相同的積極效果。

（二）國內(nèi)對R&D投入與企業(yè)增長關(guān)系的研究

1.R&D投入與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系

程宏偉、張永海、常勇（2006）[39]針對上市公司R&D投入與企業(yè)業(yè)績相關(guān)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)R&D投入強(qiáng)度與主營業(yè)務(wù)利潤率之間表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，但研發(fā)投入對業(yè)績的影響逐漸降低。但是，王君彩、王淑芳（2008）[40]以電子信息行業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)R&D投入與企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且得出R&D強(qiáng)度對企業(yè)業(yè)績的影響存在滯后效應(yīng)的結(jié)論。

鐘衛(wèi)、袁衛(wèi)、黃志明（2007）[41]采用第一次全國經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)，運(yùn)用CCR和BCC模型分別衡量不同類型、行業(yè)以及不同區(qū)域工業(yè)企業(yè)的綜合技術(shù)效率和規(guī)模效率，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，R&D投入產(chǎn)出規(guī)模大的企業(yè)，投入產(chǎn)出效率水平相對較高。同年，周亞虹、許玲麗（2007）[42]對民營企業(yè)R&D投入與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，得出這樣的結(jié)論，兩者之間具有倒U型的相關(guān)關(guān)系。

任海云、師萍（2008）[43]對71家制造業(yè)企業(yè)的R&D投入與其績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，我國制造業(yè)上市公司的平均R&D投入強(qiáng)度達(dá)到了2%（國際上公認(rèn)的維持企業(yè)生存的水平），但低投入與高投入狀況并存；R&D投入與公司業(yè)績之間有顯著關(guān)系，并且R&D投入與投入后1—4年的業(yè)績相關(guān)性逐年降低，但并沒有表現(xiàn)出R&D投入的滯后性。

王燁、游春（2009）[44]以深圳中小企業(yè)上市公司為樣本，對其研發(fā)投入與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果顯現(xiàn)，R&D人員的投入與EPS呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，R&D資金的投入與ROE和EPS等均不相關(guān)，也沒有發(fā)現(xiàn)R&D投入對企業(yè)績效存在滯后作用。

劉偉、李丹（2010）[45]以青島市為例研究高新技術(shù)企業(yè)R&D人員和經(jīng)費(fèi)的投入分別與產(chǎn)出績效的關(guān)系時，得出如下結(jié)論：（1）對于高新技術(shù)企業(yè)來說，R&D投入與其產(chǎn)品（服務(wù)）收入之間存在密切的相關(guān)性。通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用投入每增加1%，高新技術(shù)產(chǎn)品（服務(wù)）的收入就會提高0.568%；而對專業(yè)技術(shù)人員的投入每增加1%，銷售收入只提高0.461%。因此，R&D費(fèi)用的投入對高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)品（服務(wù)）收入的影響更為重要，企業(yè)可通過提高R&D投入來提升企業(yè)的核心競爭力。（2）企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模對銷售收入貢獻(xiàn)較大。數(shù)據(jù)分析顯示，企業(yè)銷售收入與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模之間的彈性系數(shù)為0.895%，具有較強(qiáng)的相關(guān)性。但是R&D投入與企業(yè)的銷售收入的相關(guān)性不是特別的明顯，由于作者采用企業(yè)總銷售收入代替新產(chǎn)品的銷售收入，所以對后者不能做出明確的判斷。

2.R&D投入與企業(yè)生產(chǎn)力關(guān)系

與一些國外學(xué)者（如Criliches）一樣使用Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)分析R&D費(fèi)用支出對企業(yè)產(chǎn)出的影響的國內(nèi)學(xué)者何瑋（2003）[46]分析了大中型工業(yè)企業(yè)的R&D費(fèi)用支出與產(chǎn)出的關(guān)系，得出以下結(jié)論：R&D費(fèi)用對企業(yè)產(chǎn)出的影響不是永久性的，大概只有3年左右的時間。

有些學(xué)者從不同的層面研究R&D投入與企業(yè)生產(chǎn)率的影響。從產(chǎn)業(yè)層面的角度分析的有張海洋（2005）[47]的研究表明，R&D對生產(chǎn)率和技術(shù)效率具有不顯著或負(fù)作用，但對技術(shù)進(jìn)步有促進(jìn)作用。吳延兵（2006）[48]認(rèn)為R&D對生產(chǎn)率有顯著的正向影響。李小平[49]的研究顯示，高R&D投資行業(yè)具有較高的生產(chǎn)率增長，但R&D投資并不是造成企業(yè)增長的主要原因。但是于成學(xué)（2009）[50]基于我國1992—2007年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，對企業(yè)R&D投入與產(chǎn)出增長之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究時發(fā)現(xiàn)R&D投入對企業(yè)產(chǎn)出增長的貢獻(xiàn)率為56.62%，且兩者之間存在著明顯的單項(xiàng)因果關(guān)系，也就是說，研發(fā)投入是企業(yè)產(chǎn)出增長的重要原因。夏良科（2010）[51]以2000—2007年中國大中型工業(yè)企業(yè)的行業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究表明，R&D及R&D溢出都是影響TFP和相關(guān)變量的重要因素。站在區(qū)域?qū)用娼嵌鹊牟軡珊屠顤|（2010）[52]基于1995—2007年我國東、中、西部地區(qū)的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)模型對其進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)不同類型的R&D投入對TFP的增長都有正向的促進(jìn)作用。

朱有為、徐康寧（2007）[53]則從行業(yè)層面對我國的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)資本累積對生產(chǎn)率的增長具有顯著的作用，并且這種貢獻(xiàn)水平有提高的趨勢；此外，實(shí)證結(jié)果顯示，通訊設(shè)備制造業(yè)和電子類制造業(yè)的研發(fā)資本產(chǎn)出彈性較高。同樣從行業(yè)層面分析的學(xué)者戴魁早（2011）[54]采用1995—2008年中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的行業(yè)面板數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了R&D資本投入和人力投入對TFP、技術(shù)效率和技術(shù)進(jìn)步的影響，得出如下結(jié)論：R&D資本的投入對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的TFP、技術(shù)效率和技術(shù)進(jìn)步都具有顯著的正向作用，R&D人力的投入僅對TFP和技術(shù)進(jìn)步具有顯著的促進(jìn)作用，而對技術(shù)效率存在負(fù)向作用。

最近，胡象明、李心萌（2012）[55]基于DEA模型，對我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)大中型工業(yè)企業(yè)R&D效率進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)R&D活動的投入產(chǎn)出效率是不盡相同的，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中醫(yī)藥制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)和電子計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)目前的技術(shù)效率和規(guī)模效率都是有效的，而航空航天器制造業(yè)和醫(yī)療器械及儀器儀表制造業(yè)表現(xiàn)為純技術(shù)有效、規(guī)模無效，并且這兩個領(lǐng)域都處于規(guī)模效率遞增階段，因此，這兩個領(lǐng)域中的大中型工業(yè)企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)科研投入的力度，提高R&D的效率。

三、R&D投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系的研究

對于上市公司而言，反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)有很多，如每股收益、市盈率、EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）等，但是在有效市場中衡量公司價(jià)值的一個重要指標(biāo)是股票收益。針對以股票收益代替企業(yè)價(jià)值進(jìn)行研究的學(xué)者很多，尤其是國外學(xué)者很早就關(guān)注R&D對股票收益的影響。

（一）國外針對R&D投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系的討論

最早研究R&D投資對公司收益率影響的學(xué)者Grabowski[56] 和Mueller（1978） [57]，根據(jù)無形資產(chǎn)支出調(diào)整會計(jì)收益率，通過分析不同行業(yè)公司的R&D強(qiáng)度與調(diào)整會計(jì)收益率之間的關(guān)系，證明了R&D密集型企業(yè)會出現(xiàn)超額收益。雖然有很多學(xué)者常用會計(jì)收益衡量公司價(jià)值，但對于上市公司來說，更能及時準(zhǔn)確反映公司價(jià)值波動的指標(biāo)是股票的市場價(jià)值，由此，學(xué)者開始用股票市值和股票收益來代表公司價(jià)值。Pakes （1985） [58]在研究中發(fā)現(xiàn)，長期的R&D活動會導(dǎo)致公司股票市值的重估，且R&D費(fèi)用的增加會帶來公司股票市值的提升。Chan[59]等研究1979—1985年企業(yè)宣布增加研發(fā)預(yù)算對股價(jià)的影響，得出如下結(jié)果：第一，宣布后兩天有1.38%的累積超常報(bào)酬；第二，高科技公司的股價(jià)在宣布后有明顯上漲，非高科技公司則表現(xiàn)出不同的反應(yīng)。Pemman 和 Zhang[60]認(rèn)為，當(dāng)期和近期R&D投資的變化與之后的超額回報(bào)呈正相關(guān)。他們認(rèn)為，這一現(xiàn)象是由于投資者受到研發(fā)成本的會計(jì)處理的影響，使R&D投資上升時低估收益，而R&D投資下降時高估收益。Chambers[61]等則在2002年對R&D密集型公司超額收益的來源做了研究，發(fā)現(xiàn)R&D投資水平及其變化與隨后公司股票的超額收益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這驗(yàn)證了Pemman 和 Zhang的結(jié)論，絕大多數(shù)的研究結(jié)果也都支持這樣的觀點(diǎn)：R&D投入與公司的市值正相關(guān)。

也有研究結(jié)論與之有所差異。Erickson and Jacobson （1992） [62]發(fā)現(xiàn)，與其他類型的投資和支出相比，R&D和廣告的開支都不能給公司帶來更多的市場價(jià)值。Hall（1993） [63]發(fā)現(xiàn)美國制造業(yè)企業(yè)的R&D資本的股市估值在1979—1983和1986—1991兩個階段急劇下降，還表示，通過R&D投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的預(yù)期收益率是非R&D投資的1/4。

（二）國內(nèi)對R&D投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究現(xiàn)狀

由于數(shù)據(jù)取得的不易性，目前國內(nèi)關(guān)于R&D價(jià)值相關(guān)性的研究比較少，并且大多數(shù)的研究是探討國家的R&D政策或從理論的角度分析R&D績效的積極作用。本世紀(jì)才開始研究R&D投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，且大部分的研究結(jié)果都認(rèn)為兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系。如李丹蒙、夏立軍（2008）[64]的研究結(jié)論均表明，R&D投入與企業(yè)市值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。羅婷、朱青、李丹（2009）[65]以A股上市公司2002—2005年披露的R&D投入信息，從經(jīng)營利潤和股票價(jià)格變動兩個層面對研發(fā)投入與公司價(jià)值的關(guān)系做了研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入整體上對未來年度的盈利能力有促進(jìn)作用，但市場對企業(yè)研發(fā)投入的價(jià)值相關(guān)性的確認(rèn)存在滯后性。

林鐘高、劉捷先、章鐵生（2011）[66]以我國A股上市公司2003—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，對企業(yè)的R&D投資與負(fù)債率、公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)：負(fù)債率越高，企業(yè)的R&D投入越少，非國有控股上市公司面臨的債務(wù)融資約束更大；企業(yè)的R&D投入對公司價(jià)值具有正向的影響，且該影響會因負(fù)債水平的差異而不同。在模型中加入RDI*D負(fù)債水平交叉項(xiàng)后發(fā)現(xiàn)，負(fù)債水平較高的企業(yè)相對于負(fù)債水平較低的企業(yè)而言，其R&D投入對公司價(jià)值的正向影響逐漸減弱。

陳海聲、盧丹（2011）[67]采用國有與非國有控股上市公司2003—2007年度披露的研發(fā)投入的相關(guān)信息，對R&D投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相對于國有控股上市公司，非國有控股上市公司的R&D投入與托賓Q具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，研發(fā)投入對企業(yè)價(jià)值的提升有顯著的促進(jìn)作用。

頡茂華、王媛媛（2011）[68]針對資源型企業(yè)研究了R&D投入與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資源型企業(yè)R&D投入會對企業(yè)未來價(jià)值產(chǎn)生重大影響，但是R&D投入在帶來價(jià)值的同時也增加了企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，也有學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)R&D經(jīng)費(fèi)的支出與其績效不存在正相關(guān)關(guān)系。例如，于寧依[69]據(jù)R&D經(jīng)費(fèi)支出與R&D活動的特點(diǎn)構(gòu)建出了R&D經(jīng)費(fèi)支出績效評價(jià)體系，對我國1995—2003年間R&D經(jīng)費(fèi)支出的績效分析，發(fā)現(xiàn)我國R&D投入績效比較差。竇艷、師萍（2006） [70]采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法，對我國企業(yè)的R&D投入績效及其變化做了深入的分析，得出如下結(jié)論：20世紀(jì)90年代中期，我國企業(yè)R&D投入績效較差，但在1999年之后研發(fā)投入的產(chǎn)出績效不斷提升。同樣基于宏觀層面分析的胡恩華等（2006）[71]利用Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)分析了R&D投入對國家經(jīng)濟(jì)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對科技的投入不但能夠促進(jìn)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)的增長，而且還存在滯后效應(yīng)。

不管兩者的關(guān)系是正是負(fù)，人們已經(jīng)開始重視對R&D的投入。隨著R&D支出占總支出的比重越來越大，很多學(xué)者開始基于微觀層面對R&D投入績效進(jìn)行研究。梁萊歆和韓米曉（2008）[72]將R&D活動視為高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值鏈的起點(diǎn)和核心，通過建立R&D活動對企業(yè)總價(jià)值貢獻(xiàn)的模型，指出企業(yè)只有將其R&D、生產(chǎn)、營銷等活動有效地整合起來，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

四、總結(jié)與展望

（一）總結(jié)

隨著科技進(jìn)步和信息時代的到來，國內(nèi)外企業(yè)越來越重視R&D投入對企業(yè)成長的影響，學(xué)者對此相關(guān)研究也是日益增多。通過整理上述文獻(xiàn)研究成果，我們發(fā)現(xiàn)：

1.研究對象

在梳理R&D投入與企業(yè)業(yè)績、企業(yè)價(jià)值關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)以往的學(xué)者在選擇的研究對象上不盡相同，這可能是由于數(shù)據(jù)來源或是研究領(lǐng)域所造成的。有學(xué)者以上市公司為研究對象，也有學(xué)者以高新技術(shù)企業(yè)（或產(chǎn)業(yè)）為研究樣本，還有人基于非高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，如傳統(tǒng)的制造業(yè)等。近年來，也有極少數(shù)的學(xué)者將高新技術(shù)企業(yè)（或產(chǎn)業(yè)）和非高新技術(shù)企業(yè)（產(chǎn)業(yè)）作為對立的雙方進(jìn)行對比。

2.研究角度

目前，國內(nèi)外研究R&D投入的學(xué)者越來越多，由于研究領(lǐng)域和思維方式的不同，他們的研究角度有所差異。有人研究R&D投入的宏觀績效，他們主要從宏觀角度分析R&D投入與某個城市、某些地區(qū)、東中西部或整個國家經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，探討國家的R&D政策，或從理論角度分析R&D與企業(yè)績效的關(guān)系，研究的領(lǐng)域很寬泛；相對應(yīng)地，有人研究R&D投入的微觀績效，這些學(xué)者是從微觀角度研究R&D投入對企業(yè)生產(chǎn)率、企業(yè)業(yè)績以及企業(yè)價(jià)值的影響。

3.指標(biāo)選取

目前，關(guān)于企業(yè)研發(fā)投入對其成長的影響研究已取得了一定的成果。以往有關(guān)R&D投入對企業(yè)成長的相關(guān)關(guān)系的研究主要集中在從R&D績效去研究R&D的投入對企業(yè)成長的影響，研究角度大都是基于財(cái)務(wù)角度，并且國內(nèi)在研究研發(fā)投入時大多采用年鑒數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)等，通常采用主營業(yè)務(wù)收入率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率等指標(biāo)來反映企業(yè)業(yè)績。本文第一部分歸納了衡量企業(yè)成長性的財(cái)務(wù)指標(biāo)。由于財(cái)務(wù)指標(biāo)具有一個明顯的缺陷就是激勵企業(yè)的短期行為，并且這些指標(biāo)無法衡量R&D活動給企業(yè)成長所帶來的整體效果，因此，近年來也有少數(shù)學(xué)者將創(chuàng)新能力納入研究范疇。但大部分學(xué)者將注意力集中于研究R&D經(jīng)費(fèi)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系上，并沒有將那些衡量企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展能力的指標(biāo)與R&D投入對企業(yè)成長影響掛鉤；針對企業(yè)是否能保證最終研發(fā)出可市場化的產(chǎn)品等問題考慮也較少。

（二）展望

根據(jù)以上總結(jié)的內(nèi)容，筆者提出兩點(diǎn)想法供以后研究相關(guān)內(nèi)容的學(xué)者作參考。

1.指標(biāo)選取

本文在定義企業(yè)成長性時，認(rèn)為企業(yè)為了擁有持續(xù)的優(yōu)于競爭對手的優(yōu)勢，那就不止分析現(xiàn)狀，更要強(qiáng)調(diào)企業(yè)的創(chuàng)新能力，探究企業(yè)未來的發(fā)展能力。通過以上相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，發(fā)現(xiàn)很少學(xué)者研究企業(yè)創(chuàng)新能力（新產(chǎn)品、自主知識產(chǎn)權(quán)等）在R&D投入與企業(yè)成長中所起的作用。鑒于此，我們可以考慮采用非財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量研發(fā)投入與企業(yè)成長的關(guān)系，如新產(chǎn)品產(chǎn)值或其銷售收入，以及反映企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的專利申請數(shù)等指標(biāo)；由于R&D資金來源的多樣化，我們也可考察不同的R&D來源（主要是政府資金和企業(yè)自有資金）與新產(chǎn)品銷售收入以及專利申請數(shù)的關(guān)系；此外，兼用財(cái)務(wù)指標(biāo)，如主營業(yè)務(wù)收入增長率、總資產(chǎn)增長率等考察R&D投入強(qiáng)度對企業(yè)成長能力的影響，采用財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合的方法，既考察研發(fā)投入對企業(yè)生存發(fā)展能力的影響，又分析企業(yè)未來的競爭潛力，更為全面的研究R&D投入對企業(yè)成長性的影響，這極具學(xué)術(shù)價(jià)值。

2.研究對象

研發(fā)信息的披露屬于非強(qiáng)制性的，因此，對其披露可能存在不完整性和不規(guī)范性，這可能就是學(xué)術(shù)界在研究有關(guān)R&D的內(nèi)容時，往往采取上市公司，或是R&D活動較多的高技術(shù)企業(yè)為研究對象的原因。而R&D活動是無處不在的，它的存在及其績效是每個企業(yè)成長的關(guān)鍵。但通過分析以往的研究對象，發(fā)現(xiàn)實(shí)證研究R&D投入與技術(shù)含量相差懸殊的企業(yè)成長性關(guān)系存在空白，本文提出將技術(shù)含量相差較大的企業(yè)作為研究對象極具現(xiàn)實(shí)價(jià)值和學(xué)術(shù)意義。

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篇8

社會主義市場經(jīng)濟(jì)確立以后，特別是社會主義現(xiàn)代金融市場建立以后，企業(yè)籌資的財(cái)務(wù)決策問題將是財(cái)務(wù)管理的重大課題。企業(yè)面臨瞬息萬變的金融市場，企業(yè)的財(cái)務(wù)管理重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向如何進(jìn)行科學(xué)的籌資、投資決策，如何合理利用財(cái)務(wù)杠桿原理降低資本成本、提高經(jīng)濟(jì)效益，以及如何正確估量和盡量減少投資風(fēng)險(xiǎn)等方面。理財(cái)與會計(jì)的分歧日益凸現(xiàn)。至此，財(cái)務(wù)與會計(jì)的分離也就在所難免。一般現(xiàn)代大中型公司中，均設(shè)有財(cái)務(wù)部，下設(shè)若干管理中心，如以成本控制為主的成本管理中心，以進(jìn)行經(jīng)濟(jì)核算，反映經(jīng)營狀況的會計(jì)核算中心，以投資決策為主的投資決策中心等，各管理中心在機(jī)構(gòu)設(shè)置上相互獨(dú)立，人員配置上均有專職的工作人員。因此，財(cái)務(wù)與會計(jì)的分離，將是財(cái)務(wù)管理發(fā)展趨勢的一個重要內(nèi)容。

二、加強(qiáng)事前預(yù)測，編制各項(xiàng)預(yù)算，搞好內(nèi)部財(cái)務(wù)管理

企業(yè)是一種以盈利為目的的經(jīng)濟(jì)組織，其出發(fā)點(diǎn)和歸宿都是盈利。如何在變幻莫測的市場環(huán)境和外部企業(yè)的競爭對抗中，準(zhǔn)確進(jìn)行市場定位，尋求發(fā)展，將是企業(yè)面臨的一大課題。因此，企業(yè)必須進(jìn)行事前的預(yù)測，編制各項(xiàng)預(yù)算方案，并加以評價(jià)、比較、選擇，再作出慎重決策，以降低各種企業(yè)可控制風(fēng)險(xiǎn)，盡量規(guī)避不可控制的風(fēng)險(xiǎn)。

同時，加強(qiáng)以成本控制為中心的內(nèi)部財(cái)務(wù)管理，也是企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動的一個重要方面。因?yàn)槌杀緵Q定了企業(yè)盈利的大小，是提高企業(yè)產(chǎn)品競爭能力、開拓能力和市場應(yīng)變能力的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，財(cái)務(wù)人員必須加強(qiáng)以成本為中心的內(nèi)部責(zé)任成本管理。現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理將成本分為可控成本和不可控成本，這就要求財(cái)務(wù)管理人員運(yùn)用行為科學(xué)原理，實(shí)施事前成本控制，將企業(yè)整體目標(biāo)分解到所屬各生產(chǎn)經(jīng)營部門，編制責(zé)任預(yù)算，建立責(zé)任成本管理網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，激發(fā)有效的成本節(jié)約行為，協(xié)同完成預(yù)定的成本目標(biāo)。同時，企業(yè)也要重視科學(xué)技術(shù)進(jìn)步與開發(fā)，充分挖掘企業(yè)在生產(chǎn)組織、工藝流程，技術(shù)管理等方面的巨大潛力，采取有效措施，降低工資成本，優(yōu)化原材料消耗定額，降低各項(xiàng)費(fèi)用開支，提高資產(chǎn)利用率，加速資金調(diào)整，合理定產(chǎn)，減少單位產(chǎn)品的固定成本，從而增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)品的競爭能力。

三、經(jīng)營與理財(cái)并重，融資、投資和股利政策的選擇

在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動主要包括經(jīng)營和理財(cái)兩大業(yè)務(wù)。經(jīng)營主要指企業(yè)為了取得營業(yè)收入而進(jìn)行的包括組織原材料采購，產(chǎn)品生產(chǎn)加工，以及產(chǎn)品銷售等一系列有助于利潤實(shí)現(xiàn)的行為。它是通過對資產(chǎn)的運(yùn)用，企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源的合理配置，以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的形式獲取增值額的行為。而理財(cái)則是企業(yè)財(cái)務(wù)人員通過預(yù)測未來企業(yè)資金需要情況，分析判斷投資機(jī)會的可能性而采取的一系列資金調(diào)度行為，以保證企業(yè)正常運(yùn)作所需的周轉(zhuǎn)資金，理財(cái)有助于企業(yè)資產(chǎn)加速周轉(zhuǎn)，并實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤。經(jīng)營離不開理財(cái)，猶如機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)離不開油的幫助一樣，缺乏有效率的理財(cái)，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營將大打折扣，正常的經(jīng)營將難以為繼。因此，經(jīng)營與理財(cái)并重將是企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的一大特征，尤其在當(dāng)今信息科技高度發(fā)達(dá)，金融市場日趨完善的前提下，企業(yè)的理財(cái)活動將顯得更為重要。

在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時期，我國企業(yè)長期實(shí)行統(tǒng)收統(tǒng)支財(cái)務(wù)管理。由國家財(cái)政無償供應(yīng)資金，融資渠道單一。改革以后，將原來的撥款改為銀行貸款，融資結(jié)構(gòu)仍為單一化。由此帶來的問題在于，由于融資結(jié)構(gòu)的單一化，進(jìn)而導(dǎo)致融資成本剛性化，使企業(yè)資金成本“釘死”在銀行貸款利率上，同時必然導(dǎo)致企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的最大化。原因在于企業(yè)經(jīng)營不善時，難以借助改善融資結(jié)構(gòu)來分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)，從而產(chǎn)生到期不能還本付息導(dǎo)致企業(yè)變賣資產(chǎn)以致破產(chǎn)；另一方面，銀行為了保證其貸款的及時歸還，對貸款用途作出明確規(guī)定，使企業(yè)使用資金產(chǎn)生功能性約束，難以根據(jù)變化了的情況，靈活調(diào)用資金，而被動地受制于銀行的硬性規(guī)定。隨著廣泛的企業(yè)融資市場的建立和完善，企業(yè)融資條件及環(huán)境將發(fā)生很大的變化：首先，融資渠道多樣化，為企業(yè)提供了一個具有供應(yīng)彈性和可選擇性的資金融通體系，不至于使企業(yè)釘死在單一的融資渠道上，企業(yè)面對的是一個富有彈性、靈活性和多樣性的融資市場，一方面使企業(yè)調(diào)整改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)成為可能；另一方面，多種不同融資方式具有不同的成本、風(fēng)險(xiǎn)、功能約束和彈性，使得企業(yè)不得不進(jìn)行合理的融資結(jié)構(gòu)組合，以使企業(yè)融資成本最低，融資風(fēng)險(xiǎn)最低，功能約束最小和彈性最大。其次，企業(yè)融資的靈活性大為增強(qiáng)，資金使用的功能界限被打破，企業(yè)可根據(jù)融資的性質(zhì)和理財(cái)狀況，改變?nèi)谫Y用途，靈活地運(yùn)用融資。最后，隨著企業(yè)資信評估體系的健全，企業(yè)融資的另一個趨勢是企業(yè)更加注重資信的作用，因?yàn)槠髽I(yè)資信狀況將直接影響投資者和債權(quán)人的投資意向，以保障他們的合法權(quán)益。這樣，企業(yè)要想在金融市場上順利融資，必須具有良好的資信條件，否則，即使企業(yè)處在一個廣闊多變的融資市場，也很難及時籌措所需資金，來改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

市場經(jīng)濟(jì)體制的建立，最重要的特征就在于由市場來配置資源，由市場來調(diào)節(jié)生產(chǎn)要素的組合，變無償使用資金為有償使用，企業(yè)在新形勢下的投資行為將發(fā)生重大變動：一是企業(yè)注重資本成本的約束。企業(yè)不僅要考慮在金融市場上的籌資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)的影響，也要考慮企業(yè)對所采取項(xiàng)目而產(chǎn)生的機(jī)會成本和投資額的資金時間價(jià)值。這樣，企業(yè)的投資必須使產(chǎn)生的收益超過成本，內(nèi)部投資報(bào)酬率不僅要高于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，而且也要使投資風(fēng)險(xiǎn)得到合理的補(bǔ)償。二是企業(yè)更加注重資本預(yù)算。企業(yè)短期投資因其回收期較短可以在金融市場靈活調(diào)劑，而企業(yè)的長期投資由于其涉及面廣，投資額巨大，投資回收期長，且面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)等原因，對企業(yè)具有特殊重要的戰(zhàn)略意義。因此，企業(yè)在選擇長期投資項(xiàng)目時，必須制定嚴(yán)密的資本預(yù)算，對項(xiàng)目的可行性進(jìn)行反復(fù)論證，并考慮到如通貸膨脹等因素帶來的影響等，在投資決策時要慎重選擇方案。三是投資方式多樣化，這是企業(yè)投資行為的一個重要趨勢。從投資的金融工具看，有債券投資，股票投資，基金投資等；從投資范圍看，企業(yè)可進(jìn)行輕工業(yè)投資，重工業(yè)投資，金融、飲食、房地產(chǎn)、咨詢業(yè)、娛樂業(yè)等各種范圍的投資；從投資的地域范圍看，企業(yè)不僅可進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部投資，企業(yè)外部投資，還可進(jìn)行國內(nèi)投資和國際投資等。總之，投資環(huán)境的多樣化，將對企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的投資決策提出新的要求。

企業(yè)財(cái)務(wù)管理的另一項(xiàng)重要內(nèi)容，就是企業(yè)股利政策的選擇。企業(yè)是否發(fā)放股利，發(fā)放多少股利，將對企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，財(cái)務(wù)管理人員在決策股利方針時，既要處理好積累與發(fā)展的關(guān)系，又要保證企業(yè)、債權(quán)人和投資者三方利益的協(xié)調(diào)。

四、做好財(cái)務(wù)分析，合理調(diào)劑資源

財(cái)務(wù)分析是企業(yè)通過各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動及所占比重，深入了解企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況，發(fā)現(xiàn)其存在的問題，預(yù)測其發(fā)展趨勢的一種經(jīng)濟(jì)活動分析。企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析旨在通過分析企業(yè)的償債能力，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況以及盈利能力，以了解負(fù)債結(jié)構(gòu)及相應(yīng)的作為物資保障的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性和有效性，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)或營運(yùn)能力結(jié)構(gòu)的合理性和有效性，以及盈利結(jié)構(gòu)的合理性和趨勢性。掌握企業(yè)經(jīng)營和理財(cái)中的結(jié)構(gòu)性缺陷，預(yù)測這種結(jié)構(gòu)的可能變動趨勢，并據(jù)以審慎配置企業(yè)的資源，形成合理的經(jīng)濟(jì)資源結(jié)構(gòu)，使其得到充分合理的利用。財(cái)務(wù)分析的重點(diǎn)在于資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分析。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金來源于負(fù)債和所有者權(quán)益二者之間各自所占的比重和比例關(guān)系。如資產(chǎn)負(fù)債率，是企業(yè)總負(fù)債占總資產(chǎn)（負(fù)債＋所有者權(quán)益）的比例，反映企業(yè)資產(chǎn)形成中由負(fù)債而形成的比例。合理的資本結(jié)構(gòu)不僅可以降低企業(yè)的綜合資本成本，保持合理的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且可以通過運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，使企業(yè)資本利潤率達(dá)到最大化。反之，資本結(jié)構(gòu)不合理，或者會增加企業(yè)籌資成本或者使企業(yè)面臨極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，容易陷入財(cái)務(wù)困境。

企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)則是指各類形態(tài)的資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比重和比例關(guān)系。企業(yè)的負(fù)債和所有者權(quán)益與企業(yè)的資產(chǎn)是同一資金的兩個側(cè)面。企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否合理，是否達(dá)到最優(yōu)化分布，與企業(yè)的收益能力，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模以及債權(quán)人、投資者利益的保障程度關(guān)系極為密切。通過企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析，可為企業(yè)管理部門明確當(dāng)前企業(yè)資產(chǎn)的分布狀況，促使其適時根據(jù)本企業(yè)的經(jīng)營性質(zhì)，投資收益率及銷售狀況等，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善財(cái)務(wù)狀況，加速資金周轉(zhuǎn)，減少企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)的資信主要包括對企業(yè)的經(jīng)營能力、償債能力和盈利能力的綜合評估。在此評估基礎(chǔ)上，選擇若干相關(guān)程度較高的指標(biāo)，綜合計(jì)算而得的一個評估系數(shù)，稱為復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù)。復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù)不僅可為外部投資者作出投資決策指明方向，而且對內(nèi)部經(jīng)營管理者來說，使其經(jīng)營管理行為受復(fù)合財(cái)務(wù)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的約束，促使其向此標(biāo)準(zhǔn)努力，調(diào)節(jié)其生產(chǎn)經(jīng)營活動，分析生產(chǎn)經(jīng)營管理情況，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)。

五、財(cái)務(wù)、管理的國際化趨勢

隨著國際經(jīng)濟(jì)全球一體化的發(fā)展，我國企業(yè)不僅受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，也要受到國際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的制約和挑戰(zhàn)。參與國際競爭，加強(qiáng)國際合作，將是我國企業(yè)發(fā)展的一個必然趨勢，同時也將推動財(cái)務(wù)管理的國際化趨勢。特別是跨國公司的出現(xiàn)和國際金融市場的日益完善、發(fā)達(dá)，更加劇了這一發(fā)展趨勢。

從融資角度看，中外合資、合作、外商獨(dú)資等企業(yè)形式在改革開放以來迅速發(fā)展，國際證券投資方興未艾。自1993年以來，我國已有11家國有企業(yè)在香港發(fā)行H股，總股本為130億港元，此外尚有17家國有企業(yè)已在香港“買殼”上市，上海石化等在紐約上市成功。證券籌資的優(yōu)點(diǎn)在于不存在資金到位問題。另外，國際租賃也是企業(yè)國際籌資的一種重要形式，境內(nèi)企業(yè)通過租賃公司這個中介機(jī)構(gòu)，從境外引進(jìn)所需外資、設(shè)備等，很大程度上滿足了企業(yè)的需要。

從投資角度看，跨國投資不僅能增強(qiáng)出口產(chǎn)品的競爭能力，能更好地了解和追蹤被投資國市場的需要，降低運(yùn)輸成本，擴(kuò)大市場占有率，而且能繞開貿(mào)易壁壘，減少關(guān)稅和非關(guān)稅方面的限制。同時，跨國投資還能保證國外某種資源的供應(yīng)，以彌補(bǔ)本國資源的不足。從前幾年首鋼購買秘魯鋼鐵公司開始，我國在國外的投資已有相當(dāng)?shù)陌l(fā)展，并且積累了許多有益的經(jīng)驗(yàn)。國際投資同國際貿(mào)易一樣，各國企業(yè)應(yīng)當(dāng)立足于發(fā)揮自身的相對優(yōu)勢，而不應(yīng)被絕對優(yōu)劣的判斷捆住手腳。我國企業(yè)當(dāng)前跨國投資的現(xiàn)實(shí)性則是根源于現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多層性和發(fā)展方式的多樣性。因此，發(fā)展企業(yè)的跨國投資既有其必要性又有其現(xiàn)實(shí)可行性，企業(yè)財(cái)務(wù)人員應(yīng)從國際范圍出發(fā)，考慮跨國投資的可行性。

總之，在社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制下，由于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，金融市場的日益完善，以及新的財(cái)務(wù)準(zhǔn)則的實(shí)施，我國的企業(yè)財(cái)務(wù)管理將使財(cái)務(wù)與會計(jì)職能分工明確化、專職化，并在搞好企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)管理，嚴(yán)格執(zhí)行各項(xiàng)預(yù)算的基礎(chǔ)上，根據(jù)外界瞬息萬變的市場信息，隨時調(diào)整，控制財(cái)務(wù)計(jì)劃，改“節(jié)支型”財(cái)務(wù)為“增效型”財(cái)務(wù)管理，跳出賬本理財(cái)，積極參與競爭，變被動理財(cái)為主動理財(cái)，并隨著國際經(jīng)濟(jì)合作的日趨深入、融合，借鑒國際先進(jìn)的財(cái)務(wù)管理方法和經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)國際比較，參照國際慣例，積極、深入地參與國際競爭，這將是我國企業(yè)管理在新的經(jīng)濟(jì)形勢下必然的發(fā)展趨勢。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1]姚順明，趙新順，何存花.財(cái)務(wù)管理[M].北京：中國物價(jià)出版社，2004，（6）.

[2]劉軍.網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)下的財(cái)務(wù)管理創(chuàng)新[J].世界經(jīng)理人周刊，2005，（2）.

篇9

在我國解放初期在農(nóng)業(yè)上開展的初級合作社,在城市開展的供銷合作社,都已經(jīng)體現(xiàn)出職工持股的雛形,但60-70年代之后逐漸被禁止。十五大以后,各地都在努力搞活國有經(jīng)濟(jì)和集體經(jīng)濟(jì),從明確投資主體、落實(shí)產(chǎn)權(quán)責(zé)任入手,按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求,采取靈活有效的改革形式,職工持股會也越來越引起各部門和企業(yè)的認(rèn)識,成為產(chǎn)權(quán)改革常用的方法。

全國各地在職工持股上已經(jīng)取得了很大的發(fā)展,制訂了相應(yīng)的管理法規(guī),如《關(guān)于公司設(shè)立職工持股會的試點(diǎn)辦法》、《內(nèi)部職工持股試點(diǎn)暫行規(guī)定》等,開始總結(jié)出一套行之有效的辦法。但由于各地政府的不同考慮,在職工持股上的發(fā)展水平也不均衡。

由于國家已出臺的關(guān)于職工持股法律法規(guī)一些相關(guān)條款往往存在矛盾,在具體操作上,由于法規(guī)不規(guī)范,操作的靈活性比較大,加上我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜,不同企業(yè)差別很大,直接導(dǎo)致難以有統(tǒng)一規(guī)范的操作方法可以依循。只要能得到政府批準(zhǔn),什么樣的方式都有可能出現(xiàn)。

目前,根據(jù)筆者了解下來職工持股的主要形式有以下四種:

1、職工持股計(jì)劃

由公司內(nèi)部職工認(rèn)購本公司股票,委托專門的職工持股會管理運(yùn)作,職工通過擁有股權(quán)獲得紅利。它在本質(zhì)上是一種職工福利計(jì)劃。本文將著重分析職工持股。

2、管理層融資收購

由公司管理層或經(jīng)理層利用借貸融資購買本公司股份,改變公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu),從而達(dá)到重組公司的目的。它本質(zhì)上是一種激勵制度安排。

3、經(jīng)營者股票期權(quán)

它賦予高層管理人員和高級技術(shù)人員一種選擇權(quán)利,可以在特定時間內(nèi)按照實(shí)現(xiàn)確定的價(jià)格購買本公司的股票。它是一種比經(jīng)營者持股具有更顯著的激勵和約束效果的制度安排。

4、職工經(jīng)營者聯(lián)合融資收購

是管理層融資收購與職工持股的結(jié)合,即原有企業(yè)的職工和管理人員共同出資買下公司,從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

二、職工持股的傳統(tǒng)定義和特征

美國所推行的員工持股計(jì)劃實(shí)際上可以算是其眾多福利計(jì)劃中的一種。因?yàn)閱T工持股計(jì)劃并不對員工保證向其提供固定收益或福利待遇(而這恰恰是典型的福利計(jì)劃的要旨),而是將員工的收益與其對公司本身的股票投資相聯(lián)系,因此實(shí)際上是將員工收益與企業(yè)效益、企業(yè)管理及員工本身的努力和貢獻(xiàn)聯(lián)系了起來。按照美國的做法,企業(yè)對于年滿21歲,且服務(wù)達(dá)一年以上的受雇員工,依其薪資總額,每年攤提一定比例存入員工股份信托基金中,透過基金的部分提存,以公平市價(jià)購入服務(wù)企業(yè)的股票,而企業(yè)每年于提存償付股票價(jià)款后,將股票分配至各員工股份專戶。在此期間,受雇員工如欲出售所取得的股票,則企業(yè)主有優(yōu)先承購權(quán),員工退休或離職時,企業(yè)必須將股票交付員工[3]。

我國目前沒有統(tǒng)一的法律明確定義職工持股這個法律行為,只有在各地區(qū)(17個省市)頒布的《職工持股會管理(試行)辦法》或者《內(nèi)部職工持股試行(暫行)辦法》中分別予以規(guī)定。如各地一些規(guī)定:

1、內(nèi)部員工持股是指公司內(nèi)部員工個人出資認(rèn)購本公司部分股份,并委托公司工會持股會進(jìn)行集中管理的一種新型的公有制產(chǎn)權(quán)組織形式③[4]。

2、內(nèi)部職工股是指依照本辦法規(guī)定設(shè)置的,由公司職工自愿出資,通過公司職工持股會統(tǒng)一管理的特定股份④[5]。

3、公司內(nèi)部職工持股是指公司內(nèi)部職工個人出資認(rèn)購本公司部分股份,職工直接持有或組成職工持股會持有并進(jìn)行管理的一種新型的產(chǎn)權(quán)組織形式⑤[6]。

4、企業(yè)內(nèi)部員工持股制度是指企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購本企業(yè)股份,委托工會以社團(tuán)法人托管運(yùn)作,工會代表員工個人進(jìn)入董事會按照股份分享紅利的新型股權(quán)形式⑥[7])。

5、內(nèi)部職工持股制度是指企業(yè)內(nèi)部職工自愿認(rèn)購本企業(yè)股份,由工會組織的職工持股會作為社團(tuán)法人,持股會代表職工個人股進(jìn)入董事會,參與按股分享紅利的新型股權(quán)形式。

根據(jù)上述各種地方政府出臺的文件,我們可以認(rèn)為職工持股是一種新型的股權(quán)分配形式,由企業(yè)內(nèi)部職工委托職工持股會(或由第三者如金融信托機(jī)構(gòu)托管)出資認(rèn)購本公司部分或全部股權(quán),并對這些股權(quán)托管運(yùn)作,集中管理。因而職工持股計(jì)劃具有如下法律特征:

(1)主體行存在一定限制——即持股人或認(rèn)購者必須是本企業(yè)存在勞動關(guān)系的職工;

2)客體

上在權(quán)利方面存 在一定限制——職工所認(rèn)購的股份一般不能轉(zhuǎn)讓、交易和繼承(如果有約定除外); (3)利益分配方式上——職工股只能以二次利潤分配參與公司利潤分享;

(4)資金來源上——可通過現(xiàn)金認(rèn)購、專項(xiàng)貸款、公益金轉(zhuǎn)劃、獎勵等多種方式實(shí)現(xiàn)。

但是,我個人認(rèn)為,根據(jù)我國的有關(guān)法律和政策規(guī)定,我國國有企業(yè)與私有企業(yè)職工持股還是存在很多法律屬性的沖突和現(xiàn)行法律制度規(guī)定的不完善和缺失問題,而且現(xiàn)行的法律法規(guī)都是對于國有企業(yè)或者國有控股企業(yè)職工持股進(jìn)行了規(guī)范,但是由于沒有對民營企業(yè)的職工持股進(jìn)行規(guī)范。而最為關(guān)鍵的原因是,現(xiàn)有的法律中對于職工持股的規(guī)定都是基于國有產(chǎn)權(quán)分配和職工參與的角度進(jìn)行,而民營企業(yè)最典型的問題就是產(chǎn)權(quán)全部屬于私人所有。所以很多民營企業(yè)實(shí)行職工持股時候無法可依,擅自從事,因而也導(dǎo)致了不少真實(shí)個案的失敗情形發(fā)生。本文章將通過有關(guān)案例的法律分析,來指出我國有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定存在的不足,并提出筆者的有關(guān)完善建議。

三、民營企業(yè)職工持股案例法律分析

H公司是家私營高科技IT軟件企業(yè),注冊在上海張江高科技園區(qū),該公司從10萬資金和20人起步,發(fā)展5年后,達(dá)到職工人數(shù)200多人,年銷售額5000萬元,凈資產(chǎn)近2千萬元。公司創(chuàng)始人股東3名,分別是擔(dān)任公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、副總經(jīng)理(負(fù)責(zé)業(yè)務(wù))和監(jiān)事(負(fù)責(zé)財(cái)務(wù))。

該公司近期目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)銷售收入突破億元,希望實(shí)現(xiàn)境外上市計(jì)劃。作為一家IT企業(yè),其經(jīng)營資源主要是靠營銷和技術(shù)等管理人員,為了實(shí)現(xiàn)人力資本的運(yùn)營發(fā)展,公司股東一致決定在2004年實(shí)行職工持股,希望通過職工持股穩(wěn)定員工隊(duì)伍,增強(qiáng)向心力和凝聚力。于是筆者也作為該項(xiàng)目的參與者一起設(shè)計(jì)并且協(xié)助該公司職工持股計(jì)劃實(shí)施。該公司設(shè)計(jì)的職工計(jì)劃采取類似職工持股全員持股和管理層持股結(jié)合的方式。主要計(jì)劃如下:

(一)、持股職工資格限制

以2004年1月前入職的中層以上管理人員和2002年前入職的普通員工具有入股資格。

(二)、購買股權(quán)方式

1、個人現(xiàn)金出資和公司老股東送股結(jié)合,具體為以下方式:

(1)認(rèn)購股權(quán)。根據(jù)職工的層級和工齡不同,分別最高可獲得認(rèn)購5千股到5萬股不等。

(2)配送股權(quán)。對于公司創(chuàng)業(yè)階段1998年和發(fā)展初期2000年時期進(jìn)入公司的老員工和高級管理人員給與配送1萬股到3萬股不等。

(3)認(rèn)購價(jià)格。采取公司老股東權(quán)益折合為1000萬元。為了體現(xiàn)老股東讓利的原則,本次增資擴(kuò)股不溢價(jià),新股東以1元/股認(rèn)購新增股權(quán)。

2、退出機(jī)制

(1)轉(zhuǎn)讓

①公司海外上市后,公司員工可依據(jù)個人意愿在股份市場上自由出售或持有境外公司股份。

②公司在進(jìn)行融資、引入戰(zhàn)略投資者的過程中,公司的凈資產(chǎn)將增值,員工股權(quán)將隨之增值。員工股權(quán)也可溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者。

(2)回購

①當(dāng)公司員工家庭發(fā)生重大事故(如疾病、死亡等)而急需現(xiàn)金時,經(jīng)公司董事會同意后,公司員工手中持有的股權(quán)可以由公司回購,回購價(jià)格為購買該股份的出資額本金加上以年利息10%計(jì)算的利息。

②股權(quán)持有人由于疾病、傷殘而離職的,其持有的股權(quán)由公司回購。回購價(jià)格為購買該股份的出資額本金加上以年利息10%計(jì)算的利息。

③股權(quán)持有人由于死亡而離職的,其股權(quán)繼承人持有的股權(quán)由公司回購。回購價(jià)格為購買該股份的出資額本金加上以年利息10%計(jì)算的利息。

(3)退股

①股權(quán)持有人自動離職并與公司辦理完畢辭職手續(xù)的,或由于不勝任工作要求被公司停職的,其持有的公司的股權(quán)可以按入股本金加銀行同期定期存款利息退股。

②股權(quán)持有人由于嚴(yán)重停職、嚴(yán)重瀆職、被判定刑事責(zé)任,索賄、受賄、貪污、盜竊、侵占財(cái)產(chǎn)、泄露公司經(jīng)營和技術(shù)秘密、損害公司聲譽(yù)等情形而停職的,其持有的股權(quán)必須按入股價(jià)格首先賠償公司損失,然后按余額退股。情節(jié)嚴(yán)重者公司將追究其法律責(zé)任。

(三)、持股組織機(jī)構(gòu)

由于已經(jīng)中止職工持股會的社團(tuán)登記,因此采取內(nèi)部設(shè)立職工持股理事會形式,通過持股職工普選形式選舉理事會成員5人,理事長可進(jìn)入董事會參與管理。

(四)、特別約定

公司與員工簽署《股權(quán)協(xié)議書》不構(gòu)成公司對公司員工聘用期限和聘用關(guān)系的任何承諾,公司對員工的聘用關(guān)系仍按勞動合同的有關(guān)約定執(zhí)行。

根據(jù)以上計(jì)劃,該公司于2004年進(jìn)行了職工持股的計(jì)劃執(zhí)行,很快在1個月內(nèi),就有符合條件的47名職工以現(xiàn)金形式出資購買了近1000萬股。并且在1個月后,采取不記名投票選舉出理事會5名理事。

但是,該持股計(jì)劃執(zhí)行后并沒有達(dá)到創(chuàng)始人所預(yù)期的目標(biāo)。相反的是該公司參與職工持股計(jì)劃的47名職工股東,根據(jù)筆者2年后追蹤下來結(jié)果,僅有20人左右尚在職,離職率高達(dá)57%,而后續(xù)1年多沒有新的股東加入,該公司經(jīng)營業(yè)績也逐年下滑,至于2年前的境外上市計(jì)劃看來遙遙無期。不過,職工股東的本金尚在(僅剩余300多萬,都是小額股份),但是去年2005年沒有分紅。

筆者進(jìn)行了調(diào)查分析后,發(fā)現(xiàn)造成該企業(yè)職工持股計(jì)劃幾近失敗的原因在于以下幾點(diǎn):

1、與持股的職工,尤其是離職的職工股東表示沒有感覺自己是股東身份,認(rèn)為身份沒有發(fā)生變化,而且對于企業(yè)經(jīng)營依然沒有參與其中的積極性。

2、對于該公司募集的股本資金,一直在體外循環(huán),就是該資金是放一個專門賬戶里面,其實(shí)資金的使用,職工股東沒有了解到具體的運(yùn)營,但是該公司董事會聲稱為了保證資金的安全性,沒有投入運(yùn)作項(xiàng)目。

3、在第一年后半年分紅一次,以10%比例分發(fā)現(xiàn)金紅利。但是,分紅事宜是董事會召開職工持股理事會上宣布的,其宣布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),由于董事會認(rèn)為屬于商業(yè)秘密沒有把資產(chǎn)負(fù)債和損益報(bào)表全部公開,認(rèn)為公司缺乏誠意。

4、對于職工持股理事會,只是認(rèn)為屬于民意機(jī)構(gòu)不具有社團(tuán)法人資格,職工曾經(jīng)要求將職工持股理事會改制為工會,但是由于工會不能成為持股信托機(jī)構(gòu),因而公司拒絕。

四、民營企業(yè)職工持股中存在的法律沖突

從該公司的職工持股計(jì)劃幾近失敗的原因可以看出,主要集中在職工持股的所有權(quán)關(guān)系與勞動關(guān)系的法律屬性存在沖突,問題主要表現(xiàn)幾個方面:

(一)、職工持股所有權(quán)關(guān)系與勞動關(guān)系的法律屬性沖突

員工身份

勞動法律關(guān)系(包括勞動合同關(guān)系)享有 平等就業(yè)和選擇職業(yè)的權(quán)利、取得勞動報(bào)酬的權(quán)利、休息休假的權(quán)利、獲得勞動安全衛(wèi)生保護(hù)的權(quán)利、接受職業(yè)技能培訓(xùn)的權(quán)利、享受社會保險(xiǎn)和福利的權(quán)利、提請勞動爭議處理的權(quán)利以及法律規(guī)定的其他勞動權(quán)利。義務(wù):完成勞動任務(wù),提高職業(yè)技能,執(zhí)行勞動安全衛(wèi)生規(guī)程,遵守勞動紀(jì)律和職業(yè)道德.適用法律:《勞動法》 股東身份: 所有權(quán)法律關(guān)系,權(quán)利: 公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產(chǎn)受益、重大決策和選擇管理者等權(quán)利。依法及時、足額繳納所認(rèn)繳的出資。以出資額對公司承擔(dān)法律責(zé)任。不得抽回出資及其他。適用法律:《民法》、《公司法》

可看出,在持股職工中同時存在勞動關(guān)系和股東關(guān)系兩個法律屬性。勞動關(guān)系可以說屬于帶有身份隸屬性質(zhì)的民事關(guān)系,因?yàn)榇嬖诠芾砗捅还芾黻P(guān)系,但是勞動關(guān)系本質(zhì)上筆者認(rèn)為屬于債的關(guān)系。(因?yàn)槊袷聜年P(guān)系是特定主體之間特定的權(quán)利義務(wù)關(guān)系),那么股權(quán)關(guān)系可以說是所有權(quán)關(guān)系,因?yàn)楣蓹?quán)是絕對權(quán)(債權(quán)是特定主體之間的相對權(quán)),股權(quán)的取得可是初始出資購入也通過合同轉(zhuǎn)讓或者贈與獲得,但是取得之后那么股權(quán)所有人就擁有了占有、使用、處分、收益的權(quán)利,無疑就產(chǎn)生了排他性的絕對權(quán)。

但是作為絕對權(quán)的股權(quán)和作為相對權(quán)的債權(quán),這截然不同的兩個權(quán)屬,事實(shí)上存在于同一法律主體上,并且兩者之間存在著很多沖突矛盾地方。

就權(quán)利行使而言,根據(jù)公司法第四條規(guī)定,公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利。但是職工股東一般都沒有享有選擇管理者的權(quán)利,盡管在現(xiàn)有的國企職工持股規(guī)定中也以職工持股會形式,通過職工持股組織來強(qiáng)化行權(quán)力量,但是對于民營企業(yè)來說,如本案例中H公司職工股東并沒有形成持股組織,而且職工也沒有明確清晰到股東的價(jià)值,最為關(guān)鍵的是——沒有明確的法律依據(jù)前提下,職工股東其權(quán)利義務(wù)是嚴(yán)重不對等的。從2000年7月,民政部辦公廳發(fā)出《關(guān)于暫停對企業(yè)內(nèi)部職工持股會進(jìn)行社團(tuán)法人登記的函》;同年12月,中國證監(jiān)會明確:不受理職工持股會和工會作為股東或者發(fā)起人的公司的上市申請。這意味著,“職工持股會”這種職工持股形式也走不通。那么單個的職工股東只能成為民事法律中的股東身份,那么根據(jù)現(xiàn)行的《公司法人登記管理?xiàng)l例》,必須要經(jīng)過股東名冊記載和工商備案后其股東身份才可以得到確認(rèn)。

當(dāng)然現(xiàn)行的公司法第三十三條規(guī)定“有限責(zé)任公司應(yīng)當(dāng)置備股東名冊,記載下列事項(xiàng):(一)股東的姓名或者名稱及住所;(二)股東的出資額;(三)出資證明書編號。記載于股東名冊的股東,可以依股東名冊主張行使股東權(quán)利。公司應(yīng)當(dāng)將股東的姓名或者名稱及其出資額向公司登記機(jī)關(guān)登記;登記事項(xiàng)發(fā)生變更的,應(yīng)當(dāng)辦理變更登記。未經(jīng)登記或者變更登記的,不得對抗第三人。”

在司法實(shí)踐中,股東確權(quán)訴訟,這個也是可以的。但是從法律文意上看,未經(jīng)登記的股東其權(quán)利主張居然只是不得對抗第三人。但是要主張自己的股東權(quán)利卻需要進(jìn)行訴訟進(jìn)行確認(rèn)。

此外,正是由于股東關(guān)系和勞動關(guān)系之間存在的競合,為此一方面,應(yīng)看到企業(yè)和持股職工雙方依法均有權(quán)與對方解除或終止勞動關(guān)系,企業(yè)有權(quán)選擇勞動者,勞動者也有權(quán)選擇企業(yè),不能因員工是“股東”而導(dǎo)致新的“大鍋飯”、“鐵交椅”。另一方面,持股職工退出“職工”身份時,“股東”身份還在,企業(yè)不能以此為由強(qiáng)行取消原持股職工的股份。當(dāng)然,這又與職工內(nèi)部持股制度的“在職職工”要求不相符合。

從本文開始的H公司職工持股案例中看現(xiàn)實(shí)中的問題遠(yuǎn)不止這些。持股職工退休、調(diào)離、勞動合同期滿后,其股份如何處理?收購、轉(zhuǎn)讓應(yīng)按什么價(jià)格計(jì)算?這些問題都很難解決。這個就為后面的很多法律爭議問題埋下隱患。

(二)、資金募集過程中的法律風(fēng)險(xiǎn)

美國實(shí)行職工持股的公司,員工購買股票并不是用過去勞動(現(xiàn)金)支付,而是用預(yù)期勞動支付。資金來源主要是兩種:一般是公司先建立員工持股基金,作為一個專門機(jī)構(gòu),由公司擔(dān)保,基金向金融機(jī)構(gòu)申請貸款,形成員工持股,然后用股本的紅利逐年(法律規(guī)定不超過七年)償還;少數(shù)的公司則直接出讓股本總額的20-30%給公司員工持股基金,用今后的紅利逐年償還⑦[8]。

我國目前主要的國企職工持股辦法是購股的資金來源由個人出資,可采取以下三種方式:(以深圳市的內(nèi)部職工持股管理規(guī)定為例)

(1)個人以現(xiàn)金出資購股;

(2)由公司非員工股東擔(dān)保,向銀行或資產(chǎn)經(jīng)營公司貸(借)款購股;

(3)可將公司公益金劃為專項(xiàng)資金借給員工購股,借款利率 由公司股東會或產(chǎn)權(quán)單位參照銀行貸款利率自行決定。

但是由于民營企業(yè)大多是有限責(zé)任公司,此外由于不屬于各地職工持股管理法規(guī)的規(guī)范之內(nèi),所以沒有進(jìn)行信貸融資,只能采取職工繳納現(xiàn)金的方式進(jìn)行。就上述H公司的職工持股方案來看,由于都是職工拿出自己的現(xiàn)金以1:1的方式進(jìn)行購買。但是由于沒有法律的直接規(guī)定,所以職工出資往往沒有很好的保障和安全感。

案例中,H公司老股東權(quán)益折合為1000萬元。為了體現(xiàn)老股東讓利的原則,本次增資擴(kuò)股不溢價(jià),新股東以1元/股認(rèn)購新增股權(quán)。但是,該職工股東出資是屬于增資而且公司是私營公司其資產(chǎn)負(fù)債經(jīng)營情況沒有公開,因此這個價(jià)格其實(shí)相當(dāng)于自由定價(jià),只是公司股東定出的,之前并沒有經(jīng)過議價(jià)程序,那么這個出資價(jià)格其實(shí)職工沒有什么談判余地,而且這個和一些職工持股規(guī)定中的比例不一樣。

如深圳地方規(guī)定是公司總股本在5000萬元-2億元左右,員工持股比例占公司總股本的35%;1000萬元-5000萬元的,占35%--50%左右;1000萬元以下的員工持股可占50%以上。由此可以看出,相對于國有企業(yè)的職工持股來說,民營企業(yè)的職工持股所占股權(quán)比例根本就是完全市場化,自由定價(jià)和議價(jià)的過程。那么職工對于該計(jì)劃只能接受或者不接受,然后在實(shí)務(wù)運(yùn)作中,我們調(diào)查發(fā)現(xiàn),就H公司的職工而言,他們在履行了繳納股金時候,其程序?yàn)?

①公司根據(jù)職工工齡和職務(wù)規(guī)定了可認(rèn)購的股數(shù)(按照每股1元計(jì)算),這個可認(rèn)購權(quán)的依據(jù)是參照工作分析和崗位評估而來,只是對于核心員工和管理、技術(shù)骨干人員而進(jìn)行,所占職工比例為23%左右(當(dāng)時,職工總?cè)藬?shù)205人,可認(rèn)購人數(shù)49人,自動放棄認(rèn)購者2人)

②職工簽署認(rèn)購持股協(xié)議(協(xié)議上相關(guān)條款見上文)后一周內(nèi),繳納所認(rèn)購的股權(quán)資③職工憑收據(jù)和持股協(xié)議,在第一次職工持股股東會議上領(lǐng)取持股股權(quán)證書,股權(quán)證書上標(biāo)明:認(rèn)購人姓名,身份證號,認(rèn)購股數(shù),指定受益人以及第一次認(rèn)購時間(持股時間)

,并且在權(quán)證附注上有轉(zhuǎn)讓、撤資等空白欄目可以進(jìn)行填寫。股權(quán)證書上沒有公司簽章,但有公司法定代表人(大股東董事長)的親筆簽字。 從上述程序上看,似乎和一般股份有限公司發(fā)行募集方式類似。但是,我們可以發(fā)現(xiàn)其中存在幾個環(huán)節(jié)問題:

該公司是有限責(zé)任公司,按照規(guī)定股東人數(shù)必須在50人以下,而該公司創(chuàng)始股東有3人,雖然最后職工股東47人,剛剛夠法定人數(shù)上限。但是,必須明確的是,根據(jù)職工持股的慣例,職工個人并不與公司發(fā)生股權(quán)關(guān)系,而是通過持股機(jī)構(gòu)進(jìn)行信托持股。本案中直接由職工出資購買的股份,這個就不再是職工持股的概念,而是一般民事意義上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者增資擴(kuò)股的概念。

如果是增資擴(kuò)股,那么該公司老股東權(quán)益折合為1000萬元作為招募資金的一個規(guī)劃,最后募集資金達(dá)到980萬左右,但是該公司并沒有把這筆資金進(jìn)行股本增加的申報(bào)——就是沒有經(jīng)過有關(guān)審計(jì)機(jī)關(guān)的驗(yàn)資確認(rèn),也沒有去工商部門登記備案變更營業(yè)執(zhí)照等相關(guān)動作,更沒有將此47名新股東納入股東名冊進(jìn)行登記。

這筆資金流向何處呢?根據(jù)財(cái)務(wù)部的解釋,該筆資金其實(shí)一直在一個專門帳戶中存放,因?yàn)楣径聲€沒有具體使用的方向——事實(shí)上就是一筆體外循環(huán)的資金,該資金也沒有在公司財(cái)務(wù)報(bào)告上所有者權(quán)益上反應(yīng),只是在其他收入中進(jìn)行說明。那么對于職工股東而言,這筆資金完全可以認(rèn)為沒有成為股本充實(shí)。如果是這樣的話,那么該筆所謂股本金,成為了非法集資。

此外,從認(rèn)購程序上看,股權(quán)憑證沒有公司簽章,而內(nèi)部收據(jù)上是不蓋公司公章的,所以職工股東感覺心理不踏實(shí),而沒有經(jīng)過有關(guān)機(jī)關(guān)的驗(yàn)證,以及專門資金沒有進(jìn)入所有者權(quán)益投資項(xiàng)目,所以說根據(jù)現(xiàn)有情況來看,職工所謂繳納的股金與非法集資的行為頗為相似。⑧[9]

(三)、退出機(jī)制中回購規(guī)定合法性分析

從本案例中H公司在進(jìn)行職工持股的規(guī)定中列舉了職工所持股份的退出情形。主要是:轉(zhuǎn)讓、退股和回購,但是這些規(guī)定卻與現(xiàn)行的法律法規(guī)有很大的沖突。

在美國的員工持股計(jì)劃中有對股票回購規(guī)定。對于員工參加持股計(jì)劃而得到的股票,如果員工希望變現(xiàn),公司有用當(dāng)前公平的市場價(jià)格購回這些股票的責(zé)任。但是,必須注意到的是,美國對于回購的認(rèn)識是充分尊重職工個人意志,并且對于價(jià)格采取市場化進(jìn)行商定⑨[10]。在我國尚在實(shí)行的各地職工持股管理規(guī)定中,也是各地規(guī)定不一。

1、上海市的有關(guān)部門規(guī)定:

(1)內(nèi)部職工股不得上市交易;

(2)職工經(jīng)公司同意調(diào)離或者死亡,自動退出職工持股會,由職工持股會以職工持股名冊記載的會員出資金額和持股數(shù)為標(biāo)準(zhǔn),參照公司上年度每股凈資產(chǎn)收回,轉(zhuǎn)讓給其他會員。

2、深圳市的的有關(guān)規(guī)定:

(1)內(nèi)部員工股不轉(zhuǎn)讓、不繼承;

(2)員工脫離公司時,不再持有內(nèi)部員工股,其所持有股份由員工持股會按公司上年末每股帳面凈資產(chǎn)值回購,轉(zhuǎn)作預(yù)留股份,股款退還個人或合法繼承人;

金到公司財(cái)務(wù)部,財(cái)務(wù)部開具內(nèi)部收據(jù)。

3)經(jīng)營者離開本公司,經(jīng)離任審計(jì)后,由持股會按公司上年末每股帳面凈資產(chǎn)值回購,轉(zhuǎn)作預(yù)留股份。

(4)科技人員所持科技成果折股的股份不滿3年而脫離公司,由員工持股會回購股份,轉(zhuǎn)作預(yù)留股份,可酌情將30%--50%的股金支付給本人。如滿3年,則按公司上年末每股帳面凈資產(chǎn)值回購,股金支付給本人。

3、北京市的有關(guān)部門規(guī)定:

(1)會員的出資在職工持股會成立3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。3年后只能在公司內(nèi)部職工之間轉(zhuǎn)讓,不得在社會上轉(zhuǎn)讓交易

(2)職工調(diào)離、辭職、辭退、開除、死亡,自動退出職工持股會,職工退休時,可以退出職工持股會。其出資額可參照公司上年度每股凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給公司其他職工,或留作新職工認(rèn)購。

從以上規(guī)定可以看出,基本上都是規(guī)定可以退出或者轉(zhuǎn)讓,但是所依據(jù)的是公司上年度每股凈資產(chǎn)。但是本案中H公司規(guī)定是購買該股份的出資額本金加上以年利息10%計(jì)算的利息。這個就存在很大的問題。首先,出資入股是種投資行為,自然就有了風(fēng)險(xiǎn)和收益,那么作為股東價(jià)值的表現(xiàn),股權(quán)價(jià)格自然是跟凈資產(chǎn)值掛鉤,股東責(zé)任也是享受收益承擔(dān)損失的。但是本案中H公司采取固定利息的所謂計(jì)算方式,無形中也是與內(nèi)部債券相似。這種約定事實(shí)上也起不到真正的凝聚力作用,因?yàn)橛泄潭ㄊ找娴某兄Z,那么職工是否會真的作為股權(quán)來對待呢?恐怕未必能夠起到股東心態(tài)的轉(zhuǎn)變。

同時,必須注意到的是,本案中職工是繳納股金到公司,而其所持股份是直接由公司與其個人簽發(fā)確認(rèn),并沒有職工持股會這個組織。無論是美國還是我國的相關(guān)慣例或者規(guī)定中,職工個人與公司之間所建立的股東關(guān)系是通過持股會這個組織進(jìn)行的,而本案中的H公司與職工之間事實(shí)上是隱名股東的關(guān)系。職工直接就成為了公司在冊股東,那么這個就直接成為公司法意義上的股東。那么根據(jù)公司法第三十六條規(guī)定公司成立后,股東不得抽逃出資。如此看來該所謂退出機(jī)制等于無效規(guī)定。

至于回購情形來說,根據(jù)公司法第七十五條“有下列情形之一的,對股東會該項(xiàng)決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán):(一)公司連續(xù)五年不向股東分配利潤,而公司該五年連續(xù)盈利,并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的;(二)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的;(三)公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn),股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。“

所以說民營企業(yè)在處理職工持股退出機(jī)制的時候,需要認(rèn)真分析研究方可確定。

(四)、股權(quán)管理與信托組織的角色定義

在美國,職工與公司不是直接的股東關(guān)系,而是通過持股管理的機(jī)構(gòu)——員工股份信托基金。這是一個可以控制員工股份的獨(dú)立和合法的實(shí)體,即員工股份信托基金會。該基金掌握和控制這個計(jì)劃的所有資產(chǎn)⑩[11]。

在我國,初期都是以工會下屬的職工持股會進(jìn)行的,如南京市職工持股規(guī)定對職工持股會定義為:職工持股會是在工會指導(dǎo)下,從事內(nèi)部職工股管理,代表持有內(nèi)部職工股的職工行使股東權(quán)利,并以企業(yè)工會社團(tuán)法人名義承擔(dān)民事責(zé)任的組織。而上海市對于職工持股會成立的規(guī)定是:

(1)依照《公司法》規(guī)定條件設(shè)立的有限責(zé)任公司和發(fā)起設(shè)立的股份有限公司;

(2)持有內(nèi)部職工股的職工共同制定持股會章程;

(3)建立符合本辦法要求的職工持股會的組織機(jī)構(gòu);

(4)原企業(yè)資產(chǎn)必須重新評估,國有企業(yè)資產(chǎn)評估后需經(jīng)市資辦確認(rèn);

(5)公司工會同意設(shè)立職工持股會的證明;

(6)新辦企業(yè)申辦確定法定代表人的同時,須明確工會籌備組負(fù)責(zé)人,在開業(yè)的同時建立工會,承擔(dān)職工持股會相應(yīng)職責(zé);

(7)已經(jīng)改制的公司,建立職工持股會需要董事會的決議。

由此可以看出,我國最初的職工持股會是隸屬于工會下的機(jī)構(gòu),但是職工持股會與我國《社會團(tuán)體登記管理?xiàng)l例》中的“社會團(tuán)體”存在重要區(qū)別:

①社會團(tuán)體不得從事贏利性的經(jīng)營活動,而職工持股會是一種注重投資收益的主體。

②企事業(yè)單位在本單位內(nèi)部活動的團(tuán)體不屬于社團(tuán)登記范圍,而職工持股會的職責(zé)恰恰是主要管理企業(yè)內(nèi)部的股份工作,不

從事對外業(yè)務(wù)。 ③職工持股會的注冊資金與企業(yè)法人的要求一樣,與社團(tuán)的活動資金概念不同。

因此,民政部已經(jīng)表示不再以“社會團(tuán)體”名義登記職工持股會。但是作為職工持股這個法律行為來說,就會存在著一個悖論——職工個體與公司之間建立股東關(guān)系的話,那么就成為單個意義上的股東,而職工持股是計(jì)劃,是種集體行為。此外現(xiàn)有的法律規(guī)定導(dǎo)致了,職工持股會組織不能存在,而唯一可以作為職工權(quán)益代表的法定組織——工會,根據(jù)工會法又沒有允許工會持股的相關(guān)規(guī)定。

如果從職工股東權(quán)益保護(hù)和企業(yè)運(yùn)營順暢,減少法律風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)角度上說,信托持股是非常必要的。在信托法頒布實(shí)施后,規(guī)范職工持股計(jì)劃的下一步就是引入信托機(jī)制,進(jìn)行制度創(chuàng)新。當(dāng)前信托是實(shí)現(xiàn)職工持股的一個最佳平臺,它有利于解決職工參與企業(yè)管理,并具有稅收方面的優(yōu)勢,因此信托投資公司是一個比較合適的受托人。關(guān)于職工出資能力不足的問題,則可以通過職工身份置換、工資獎金結(jié)余和作為受托人的信托公司來解決。事實(shí)上,美國采取的員工持股信托基金這個模式是值得考慮的。

五、職工持股模式推薦——信托基金持股和期權(quán)導(dǎo)入

在知識經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段下任何一個企業(yè)的投資都是兩種資本的投入,即股東投入的貨幣資本和企業(yè)職工投入的人力資本;因此,任何一個企業(yè)的經(jīng)營管理都是兩種資本的結(jié)合——貨幣資本與人力資本的結(jié)合,而且人力資本發(fā)揮著重要作用。

由于現(xiàn)行職工持股法案都是在以國有資產(chǎn)或者國有控股的企業(yè)為主體進(jìn)行的,而民營企業(yè)其產(chǎn)權(quán)非常清晰明確,而其采取職工持股的目標(biāo)也很清楚:

1、形成穩(wěn)定的職工隊(duì)伍。由于職工持股計(jì)劃對股份轉(zhuǎn)讓等有規(guī)范的約束,對穩(wěn)定職工隊(duì)伍、加強(qiáng)內(nèi)部職工管理將起到積極的作用,也因此有利于形成穩(wěn)定的股東,防止企業(yè)被收購和過度投機(jī)。

2、增加職工的收入。職工通過持股分紅,將獲得一筆可觀的收入。

3、增強(qiáng)公司的凝聚力。職工的勞動成果跟本自身利益密切相關(guān),這有助于增強(qiáng)公司的凝聚力,充分調(diào)動職工積極性。

同時我們必須注意到職工持股是一種大股東套現(xiàn)和資產(chǎn)剝離的有效工具。職工持股目前已被廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)剝離、股東套現(xiàn)等領(lǐng)域。因此我們認(rèn)為在目前社會轉(zhuǎn)型期中,法律沒有明確規(guī)定,而現(xiàn)在很多民營企業(yè)采取的職工持股計(jì)劃幾乎先天不足,因?yàn)榇嬖诤艽蟮牡赖嘛L(fēng)險(xiǎn)(與非法集資或無信托組織)。事實(shí)上本文中的H公司其案例失敗的原因也在與此。

筆者認(rèn) 為,希望通過專門立法來解決這個現(xiàn)實(shí)問題事實(shí)上并不是最好的辦法,因?yàn)閯虞m立法成本很高,而且現(xiàn)實(shí)是在不斷變化中的。筆者從現(xiàn)實(shí)出發(fā)認(rèn)為可以從兩個角度進(jìn)行:

1、導(dǎo)入信托機(jī)構(gòu),采取信托持股

這個是針對目前職工以現(xiàn)金形式出資的,因?yàn)槁毠こ鲑Y給信托公司,那么信托公司作為第三方(勞資以外的)出現(xiàn),但是信托公司代表的是職工集體的經(jīng)濟(jì)利益,也就是股東權(quán)益的代表,直接參與經(jīng)營活動決策中去。而工會作為職工勞動權(quán)益的代表,與此并不沖突,相反互相協(xié)助配合不僅能夠維護(hù)職工的合法權(quán)益也可以促進(jìn)企業(yè)良好的人力資源運(yùn)行和人力資本的最優(yōu)化配置。

2、先用期權(quán),再使用現(xiàn)金出資

期權(quán)也是一種極為有效的企業(yè)激勵機(jī)制,它是指公司授予特定人員在一定期間內(nèi)以事先約定的價(jià)格和條件認(rèn)購本公司股票或者股份。由于期權(quán)目前來說,是公司與職工之間的附條件民事行為,這個條件只要不違反法律而且也不對職工人身利益構(gòu)成損害,自然就具有約束力。期權(quán)的行使,既避免職工現(xiàn)金出資后的道德風(fēng)險(xiǎn)也避免萬一職工不能勝任工作而需要進(jìn)行后續(xù)股權(quán)回購等行為的麻煩。

六、結(jié)語

事實(shí)上很多企業(yè)把職工持股只是作為一種績效薪酬激勵的措施,而很多職工也只是把這個作為增加收入的一個方法。但是我們必須注意到,職工持股這個工具并不是那么簡單的一個激勵工具,事實(shí)上已經(jīng)形成了一個良好互動的企業(yè)文化。

在企業(yè)的危機(jī)期或有問題的企業(yè)中實(shí)行職工持股,職工的信心和參與是拯救企業(yè)的重要因素。危機(jī)企業(yè)如果破產(chǎn),會影響企業(yè)各利益主體的利益。首當(dāng)其沖的是企業(yè)職工,企業(yè)破產(chǎn)以后,職工會失去工作;其次是企業(yè)的債權(quán)人,危機(jī)企業(yè)很可能資不抵債;最后,資方也會受到影響,資本投人往往不能得到保全。企業(yè)危機(jī)并不一定是全面危機(jī),危機(jī)可能僅僅是財(cái)務(wù)上的或暫時的,關(guān)鍵是職工是否對企業(yè)具有信心。

如果職工對企業(yè)具有信心,就可以未來若干年減少一定比例工資的方式,購買公司股票,這樣不僅可降低企業(yè)的未來運(yùn)行成本,而且有助于調(diào)動職工的積極性,以達(dá)到克服危機(jī)、振興企業(yè)的目的。識別一個企業(yè)是有困難還是有希望,本企業(yè)職工對企業(yè)的看法是值得考慮的因素之一。在市場經(jīng)濟(jì)中,職工愿意對一個企業(yè)出資,就表明職工對該企業(yè)具有積極性的評價(jià)。

所以筆者認(rèn)為實(shí)行職工持股真正意義不在于通過股息紅利的激勵,而是更多的激發(fā)職工的創(chuàng)新精神和參與感,并且通過代表職工利益的持股機(jī)構(gòu)組織,形成企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化！和制約。對于民營企業(yè)來說,能夠形成群策群力,持續(xù)創(chuàng)新的企業(yè)文化更加能夠促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。而對于國家來說,職工持股也是有助于提高社會財(cái)富積累,穩(wěn)定社會秩序。

文獻(xiàn)綜述