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第二條 上市公司的收購及相關股份權益變動活動，必須遵守法律、行政法規及中國證券監督管理委員會(以下簡稱中國證監會)的規定。當事人應當誠實守信，遵守社會公德、商業道德，自覺維護證券市場秩序，接受政府、社會公眾的監督。
第三條 上市公司的收購及相關股份權益變動活動，必須遵循公開、公平、公正的原則。
上市公司的收購及相關股份權益變動活動中的信息披露義務人，應當充分披露其在上市公司中的權益及變動情況，依法嚴格履行報告、公告和其他法定義務。在相關信息披露前，負有保密義務。
信息披露義務人報告、公告的信息必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。
第四條 上市公司的收購及相關股份權益變動活動不得危害國家安全和社會公共利益。
上市公司的收購及相關股份權益變動活動涉及國家產業政策、行業準入、國有股份轉讓等事項，需要取得國家相關部門批準的，應當在取得批準后進行。
外國投資者進行上市公司的收購及相關股份權益變動活動的，應當取得國家相關部門的批準，適用中國法律，服從中國的司法、仲裁管轄。
第五條 收購人可以通過取得股份的方式成為一個上市公司的控股股東，可以通過投資關系、協議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人，也可以同時采取上述方式和途徑取得上市公司控制權。
收購人包括投資者及與其一致行動的他人。
第六條 任何人不得利用上市公司的收購損害被收購公司及其股東的合法權益。
有下列情形之一的，不得收購上市公司：
(一)收購人負有數額較大債務，到期未清償，且處于持續狀態;
(二)收購人最近3 年有重大違法行為或者涉嫌有重大違法行為;
(三)收購人最近3 年有嚴重的證券市場失信行為;
(四)收購人為自然人的，存在《公司法》第一百四十六條規定情形;
(五)法律、行政法規規定以及中國證監會認定的不得收購上市公司的其他情形。
第七條 被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益。
被收購公司的控股股東、實際控制人及其關聯方有損害被收購公司及其他股東合法權益的，上述控股股東、實際控制人在轉讓被收購公司控制權之前，應當主動消除損害;未能消除損害的，應當就其出讓相關股份所得收入用于消除全部損害做出安排，對不足以消除損害的部分應當提供充分有效的履約擔保或安排，并依照公司章程取得被收購公司股東大會的批準。
第八條 被收購公司的董事、監事、高級管理人員對公司負有忠實義務和勤勉義務，應當公平對待收購本公司的所有收購人。被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助，不得損害公司及其股東的合法權益。
第九條 收購人進行上市公司的收購，應當聘請在中國注冊的具有從事財務顧問業務資格的專業機構擔任財務顧問。收購人未按照本辦法規定聘請財務顧問的，不得收購上市公司。
財務顧問應當勤勉盡責，遵守行業規范和職業道德，保持獨立性，保證其所制作、出具文件的真實性、準確性和完整性。
財務顧問認為收購人利用上市公司的收購損害被收購公司及其股東合法權益的，應當拒絕為收購人提供財務顧問服務。
財務顧問不得教唆、協助或者伙同委托人編制或披露存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的報告、公告文件，不得從事不正當競爭，不得利用上市公司的收購謀取不正當利益。
第十條 中國證監會依法對上市公司的收購及相關股份權益變動活動進行監督管理。
中國證監會設立由專業人員和有關專家組成的專門委員會。專門委員會可以根據中國證監會職能部門的請求，就是否構成上市公司的收購、是否有不得收購上市公司的情形以及其他相關事宜提供咨詢意見。中國證監會依法做出決定。
第十一條 證券交易所依法制定業務規則，為上市公司的收購及相關股份權益變動活動組織交易和提供服務，對相關證券交易活動進行實時監控，監督上市公司的收購及相關股份權益變動活動的信息披露義務人切實履行信息披露義務。
證券登記結算機構依法制定業務規則，為上市公司的收購及相關股份權益變動活動所涉及的證券登記、存管、結算等事宜提供服務。
第二章 權益披露
第十二條 投資者在一個上市公司中擁有的權益，包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權的股份。投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權益應當合并計算。
第十三條 通過證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%時，應當在該事實發生之日起3 日內編制權益變動報告書，向中國證監會、證券交易所提交書面報告，通知該上市公司，并予公告;在上述期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。
前述投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%后，通過證券交易所的證券交易，其擁有權益的股份占該上市公司已發行股份的比例每增加或者減少5%，應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后2 日內，不得再行買賣該上市公司的股票。
第十四條 通過協議轉讓方式，投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有權益的股份擬達到或者超過一個上市公司已發行股份的5%時，應當在該事實發生之日起3 日內編制權益變動報告書，向中國證監會、證券交易所提交書面報告，通知該上市公司，并予公告。
投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%后，其擁有權益的股份占該上市公司已發行股份的比例每增加或者減少達到或者超過5%的，應當依照前款規定履行報告、公告義務。
前兩款規定的投資者及其一致行動人在作出報告、公告前，不得再行買賣該上市公司的股票。相關股份轉讓及過戶登記手續按照本辦法第四章及證券交易所、證券登記結算機構的規定辦理。
第十五條 投資者及其一致行動人通過行政劃轉或者變更、執行法院裁定、繼承、贈與等方式擁有權益的股份變動達到前條規定比例的，應當按照前條規定履行報告、公告義務，并參照前條規定辦理股份過戶登記手續。
第十六條 投資者及其一致行動人不是上市公司的第一大股東或者實際控制人，其擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的5%，但未達到20%的，應當編制包括下列內容的簡式權益變動報告書：
(一)投資者及其一致行動人的姓名、住所;投資者及其一致行動人為法人的，其名稱、注冊地及法定代表人;
(二)持股目的，是否有意在未來12 個月內繼續增加其在上市公司中擁有的權益;
(三)上市公司的名稱、股票的種類、數量、比例;
(四)在上市公司中擁有權益的股份達到或者超過上市公司已發行股份的5%或者擁有權益的股份增減變化達到5%的時間及方式;
(五)權益變動事實發生之日前6 個月內通過證券交易所的證券交易買賣該公司股票的簡要情況;
(六)中國證監會、證券交易所要求披露的其他內容。
前述投資者及其一致行動人為上市公司第一大股東或者實際控制人，其擁有權益的股份達到或者超過一個上市公司已發行股份的5%，但未達到20%的，還應當披露本辦法第十七條第一款規定的內容。
第十七條 投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到或者超過一個上市公司已發行股份的20%但未超過30%的，應當編制詳式權益變動報告書，除須披露前條規定的信息外，還應當披露以下內容：
(一)投資者及其一致行動人的控股股東、實際控制人及其股權控制關系結構圖;
(二)取得相關股份的價格、所需資金額、資金來源，或者其他支付安排;
(三)投資者、一致行動人及其控股股東、實際控制人所從事的業務與上市公司的業務是否存在同業競爭或者潛在的同業競爭，是否存在持續關聯交易;存在同業競爭或者持續關聯交易的，是否已做出相應的安排，確保投資者、一致行動人及其關聯方與上市公司之間避免同業競爭以及保持上市公司的獨立性;
(四)未來12 個月內對上市公司資產、業務、人員、組織結構、公司章程等進行調整的后續計劃;
(五)前24 個月內投資者及其一致行動人與上市公司之間的重大交易;
(六)不存在本辦法第六條規定的情形;
(七)能夠按照本辦法第五十條的規定提供相關文件。
前述投資者及其一致行動人為上市公司第一大股東或者實際控制人的，還應當聘請財務顧問對上述權益變動報告書所披露的內容出具核查意見，但國有股行政劃轉或者變更、股份轉讓在同一實際控制人控制的不同主體之間進行、因繼承取得股份的除外。投資者及其一致行動人承諾至少3 年放棄行使相關股份表決權的，可免于聘請財務顧問和提供前款第(七)項規定的文件。
第十八條 已披露權益變動報告書的投資者及其一致行動人在披露之日起6 個月內，因擁有權益的股份變動需要再次報告、公告權益變動報告書的，可以僅就與前次報告書不同的部分作出報告、公告;自前次披露之日起超過6 個月的，投資者及其一致行動人應當按照本章的規定編制權益變動報告書，履行報告、公告義務。
第十九條 因上市公司減少股本導致投資者及其一致行動人擁有權益的股份變動出現本辦法第十四條規定情形的，投資者及其一致行動人免于履行報告和公告義務。上市公司應當自完成減少股本的變更登記之日起2 個工作日內，就因此導致的公司股東擁有權益的股份變動情況作出公告;因公司減少股本可能導致投資者及其一致行動人成為公司第一大股東或者實際控制人的，該投資者及其一致行動人應當自公司董事會公告有關減少公司股本決議之日起3 個工作日內，按照本辦法第十七條第一款的規定履行報告、公告義務。
第二十條 上市公司的收購及相關股份權益變動活動中的信息披露義務人依法披露前，相關信息已在媒體上傳播或者公司股票交易出現異常的，上市公司應當立即向當事人進行查詢，當事人應當及時予以書面答復，上市公司應當及時作出公告。
第二十一條 上市公司的收購及相關股份權益變動活動中的信息披露義務人應當在至少一家中國證監會指定媒體上依法披露信息;在其他媒體上進行披露的，披露內容應當一致，披露時間不得早于指定媒體的披露時間。
第二十二條 上市公司的收購及相關股份權益變動活動中的信息披露義務人采取一致行動的，可以以書面形式約定由其中一人作為指定代表負責統一編制信息披露文件，并同意授權指定代表在信息披露文件上簽字、蓋章。
各信息披露義務人應當對信息披露文件中涉及其自身的信息承擔責任;對信息披露文件中涉及的與多個信息披露義務人相關的信息，各信息披露義務人對相關部分承擔連帶責任。
第三章 要約收購
第二十三條 投資者自愿選擇以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約(以下簡稱全面要約)，也可以向被收購公司所有股東發出收購其所持有的部分股份的要約(以下簡稱部分要約)。
第二十四條 通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約。
第二十五條 收購人依照本辦法第二十三條、第二十四條、第四十七條、第五十六條的規定，以要約方式收購一個上市公司股份的，其預定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發行股份的5%。
第二十六條 以要約方式進行上市公司收購的，收購人應當公平對待被收購公司的所有股東。持有同一種類股份的股東應當得到同等對待。
第二十七條 收購人為終止上市公司的上市地位而發出全面要約的，或者向中國證監會提出申請但未取得豁免而發出全面要約的，應當以現金支付收購價款;以依法可以轉讓的證券(以下簡稱證券)支付收購價款的，應當同時提供現金方式供被收購公司股東選擇。
第二十八條 以要約方式收購上市公司股份的，收購人應當編制要約收購報告書，聘請財務顧問，通知被收購公司，同時對要約收購報告書摘要作出提示性公告。
本次收購依法應當取得相關部門批準的，收購人應當在要約收購報告書摘要中作出特別提示，并在取得批準后公告要約收購報告書。
第二十九條 前條規定的要約收購報告書，應當載明下列事項：
(一)收購人的姓名、住所;收購人為法人的，其名稱、注冊地及法定代表人，與其控股股東、實際控制人之間的股權控制關系結構圖;
(二)收購人關于收購的決定及收購目的，是否擬在未來12個月內繼續增持;
(三)上市公司的名稱、收購股份的種類;
(四)預定收購股份的數量和比例;
(五)收購價格;
(六)收購所需資金額、資金來源及資金保證，或者其他支付安排;
(七)收購要約約定的條件;
(八)收購期限;
(九)公告收購報告書時持有被收購公司的股份數量、比例;
(十)本次收購對上市公司的影響分析，包括收購人及其關聯方所從事的業務與上市公司的業務是否存在同業競爭或者潛在的同業競爭，是否存在持續關聯交易;存在同業競爭或者持續關聯交易的，收購人是否已作出相應的安排，確保收購人及其關聯方與上市公司之間避免同業競爭以及保持上市公司的獨立性;
(十一)未來12 個月內對上市公司資產、業務、人員、組織結構、公司章程等進行調整的后續計劃;
(十二)前24 個月內收購人及其關聯方與上市公司之間的重大交易;
(十三)前6 個月內通過證券交易所的證券交易買賣被收購公司股票的情況;
(十四)中國證監會要求披露的其他內容。
收購人發出全面要約的，應當在要約收購報告書中充分披露終止上市的風險、終止上市后收購行為完成的時間及仍持有上市公司股份的剩余股東出售其股票的其他后續安排;收購人發出以終止公司上市地位為目的的全面要約，無須披露前款第(十)項規定的內容。
第三十條 收購人按照本辦法第四十七條擬收購上市公司股份超過30%，須改以要約方式進行收購的，收購人應當在達成收購協議或者做出類似安排后的3 日內對要約收購報告書摘要作出提示性公告，并按照本辦法第二十八條、第二十九條的規定履行公告義務，同時免于編制、公告上市公司收購報告書;依法應當取得批準的，應當在公告別提示本次要約須取得相關批準方可進行。
未取得批準的，收購人應當在收到通知之日起2 個工作日內，公告取消收購計劃，并通知被收購公司。
第三十一條 收購人自作出要約收購提示性公告起60 日內，未公告要約收購報告書的，收購人應當在期滿后次一個工作日通知被收購公司，并予公告;此后每30 日應當公告一次，直至公告要約收購報告書。
收購人作出要約收購提示性公告后，在公告要約收購報告書之前，擬自行取消收購計劃的，應當公告原因;自公告之日起12個月內，該收購人不得再次對同一上市公司進行收購。
第三十二條 被收購公司董事會應當對收購人的主體資格、資信情況及收購意圖進行調查，對要約條件進行分析，對股東是否接受要約提出建議，并聘請獨立財務顧問提出專業意見。在收購人公告要約收購報告書后20 日內，被收購公司董事會應當公告被收購公司董事會報告書與獨立財務顧問的專業意見。
收購人對收購要約條件做出重大變更的，被收購公司董事會應當在3 個工作日內公告董事會及獨立財務顧問就要約條件的變更情況所出具的補充意見。
第三十三條 收購人作出提示性公告后至要約收購完成前，被收購公司除繼續從事正常的經營活動或者執行股東大會已經作出的決議外，未經股東大會批準，被收購公司董事會不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等方式，對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響。
第三十四條 在要約收購期間，被收購公司董事不得辭職。
第三十五條 收購人按照本辦法規定進行要約收購的，對同一種類股票的要約價格，不得低于要約收購提示性公告日前6 個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格。
要約價格低于提示性公告日前30 個交易日該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的，收購人聘請的財務顧問應當就該種股票前6 個月的交易情況進行分析，說明是否存在股價縱、收購人是否有未披露的一致行動人、收購人前6 個月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價格的合理性等。
第三十六條 收購人可以采用現金、證券、現金與證券相結合等合法方式支付收購上市公司的價款。收購人以證券支付收購價款的，應當提供該證券的發行人最近3 年經審計的財務會計報告、證券估值報告，并配合被收購公司聘請的獨立財務顧問的盡職調查工作。收購人以在證券交易所上市的債券支付收購價款的，該債券的可上市交易時間應當不少于一個月。收購人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，必須同時提供現金方式供被收購公司的股東選擇，并詳細披露相關證券的保管、送達被收購公司股東的方式和程序安排。
收購人聘請的財務顧問應當對收購人支付收購價款的能力和資金來源進行充分的盡職調查，詳細披露核查的過程和依據，說明收購人是否具備要約收購的能力。收購人應當在作出要約收購提示性公告的同時，提供以下至少一項安排保證其具備履約能力：
(一)以現金支付收購價款的，將不少于收購價款總額的20%作為履約保證金存入證券登記結算機構指定的銀行;收購人以在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，將用于支付的全部證券交由證券登記結算機構保管，但上市公司發行新股的除外;
(二)銀行對要約收購所需價款出具保函;
(三)財務顧問出具承擔連帶保證責任的書面承諾，明確如要約期滿收購人不支付收購價款，財務顧問進行支付。
第三十七條 收購要約約定的收購期限不得少于30 日，并不得超過60 日;但是出現競爭要約的除外。
在收購要約約定的承諾期限內，收購人不得撤銷其收購要約。
第三十八條 采取要約收購方式的，收購人作出公告后至收購期限屆滿前，不得賣出被收購公司的股票，也不得采取要約規定以外的形式和超出要約的條件買入被收購公司的股票。
第三十九條 收購要約提出的各項收購條件，適用于被收購公司的所有股東。
收購人需要變更收購要約的，必須及時公告，載明具體變更事項，并通知被收購公司。
第四十條 收購要約期限屆滿前15 日內，收購人不得變更收購要約;但是出現競爭要約的除外。
出現競爭要約時，發出初始要約的收購人變更收購要約距初始要約收購期限屆滿不足15 日的，應當延長收購期限，延長后的要約期應當不少于15 日，不得超過最后一個競爭要約的期滿日，并按規定追加履約保證。
發出競爭要約的收購人最遲不得晚于初始要約收購期限屆滿前15 日發出要約收購的提示性公告，并應當根據本辦法第二十八條和第二十九條的規定履行公告義務。
第四十一條 要約收購報告書所披露的基本事實發生重大變化的，收購人應當在該重大變化發生之日起2 個工作日內作出公告，并通知被收購公司。
第四十二條 同意接受收購要約的股東(以下簡稱預受股東)，應當委托證券公司辦理預受要約的相關手續。收購人應當委托證券公司向證券登記結算機構申請辦理預受要約股票的臨時保管。證券登記結算機構臨時保管的預受要約的股票，在要約收購期間不得轉讓。
前款所稱預受，是指被收購公司股東同意接受要約的初步意思表示，在要約收購期限內不可撤回之前不構成承諾。在要約收購期限屆滿3 個交易日前，預受股東可以委托證券公司辦理撤回預受要約的手續，證券登記結算機構根據預受要約股東的撤回申請解除對預受要約股票的臨時保管。在要約收購期限屆滿前3 個交易日內，預受股東不得撤回其對要約的接受。在要約收購期限內，收購人應當每日在證券交易所網站上公告已預受收購要約的股份數量。
出現競爭要約時，接受初始要約的預受股東撤回全部或者部分預受的股份，并將撤回的股份售予競爭要約人的，應當委托證券公司辦理撤回預受初始要約的手續和預受競爭要約的相關手續。
第四十三條 收購期限屆滿，發出部分要約的收購人應當按照收購要約約定的條件購買被收購公司股東預受的股份，預受要約股份的數量超過預定收購數量時，收購人應當按照同等比例收購預受要約的股份;以終止被收購公司上市地位為目的的，收購人應當按照收購要約約定的條件購買被收購公司股東預受的全部股份;未取得中國證監會豁免而發出全面要約的收購人應當購買被收購公司股東預受的全部股份。
收購期限屆滿后3 個交易日內，接受委托的證券公司應當向證券登記結算機構申請辦理股份轉讓結算、過戶登記手續，解除對超過預定收購比例的股票的臨時保管;收購人應當公告本次要約收購的結果。
第四十四條 收購期限屆滿，被收購公司股權分布不符合上市條件，該上市公司的股票由證券交易所依法終止上市交易。在收購行為完成前，其余仍持有被收購公司股票的股東，有權在收購報告書規定的合理期限內向收購人以收購要約的同等條件出售其股票，收購人應當收購。
第四十五條 收購期限屆滿后15 日內，收購人應當向證券交易所提交關于收購情況的書面報告，并予以公告。
第四十六條 除要約方式外，投資者不得在證券交易所外公開求購上市公司的股份。
第四章 協議收購
第四十七條 收購人通過協議方式在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的5%，但未超過30%的，按照本辦法第二章的規定辦理。
收購人擁有權益的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司的股東發出全面要約或者部分要約。符合本辦法第六章規定情形的，收購人可以向中國證監會申請免除發出要約。
收購人擬通過協議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，應當改以要約方式進行;但符合本辦法第六章規定情形的，收購人可以向中國證監會申請免除發出要約。收購人在取得中國證監會豁免后，履行其收購協議;未取得中國證監會豁免且擬繼續履行其收購協議的，或者不申請豁免的，在履行其收購協議前，應當發出全面要約。
第四十八條 以協議方式收購上市公司股份超過30%，收購人擬依據本辦法第六章的規定申請豁免的，應當在與上市公司股東達成收購協議之日起3 日內編制上市公司收購報告書，提交豁免申請，委托財務顧問向中國證監會、證券交易所提交書面報告，通知被收購公司，并公告上市公司收購報告書摘要。
收購人自取得中國證監會的豁免之日起3 日內公告其收購報告書、財務顧問專業意見和律師出具的法律意見書;收購人未取得豁免的，應當自收到中國證監會的決定之日起3 日內予以公告，并按照本辦法第六十一條第二款的規定辦理。
第四十九條 依據前條規定所作的上市公司收購報告書，須披露本辦法第二十九條第(一)項至第(六)項和第(九)項至第(十四)項規定的內容及收購協議的生效條件和付款安排。
已披露收購報告書的收購人在披露之日起6 個月內，因權益變動需要再次報告、公告的，可以僅就與前次報告書不同的部分作出報告、公告;超過6 個月的，應當按照本辦法第二章的規定履行報告、公告義務。
第五十條 收購人公告上市公司收購報告書時，應當提交以下備查文件：
(一)中國公民的身份證明，或者在中國境內登記注冊的法人、其他組織的證明文件;
(二)基于收購人的實力和從業經驗對上市公司后續發展計劃可行性的說明，收購人擬修改公司章程、改選公司董事會、改變或者調整公司主營業務的，還應當補充其具備規范運作上市公司的管理能力的說明;
(三)收購人及其關聯方與被收購公司存在同業競爭、關聯交易的，應提供避免同業競爭等利益沖突、保持被收購公司經營獨立性的說明;
(四)收購人為法人或者其他組織的，其控股股東、實際控制人最近2 年未變更的說明;
(五)收購人及其控股股東或實際控制人的核心企業和核心業務、關聯企業及主營業務的說明;收購人或其實際控制人為兩個或兩個以上的上市公司控股股東或實際控制人的，還應當提供其持股5%以上的上市公司以及銀行、信托公司、證券公司、保險公司等其他金融機構的情況說明;
(六)財務顧問關于收購人最近3 年的誠信記錄、收購資金來源合法性、收購人具備履行相關承諾的能力以及相關信息披露內容真實性、準確性、完整性的核查意見;收購人成立未滿3 年的，財務顧問還應當提供其控股股東或者實際控制人最近3 年誠信記錄的核查意見。
境外法人或者境外其他組織進行上市公司收購的，除應當提交第一款第(二)項至第(六)項規定的文件外，還應當提交以下文件：
(一)財務顧問出具的收購人符合對上市公司進行戰略投資的條件、具有收購上市公司的能力的核查意見;
(二)收購人接受中國司法、仲裁管轄的聲明。
第五十一條 上市公司董事、監事、高級管理人員、員工或者其所控制或者委托的法人或者其他組織，擬對本公司進行收購或者通過本辦法第五章規定的方式取得本公司控制權(以下簡稱管理層收購)的，該上市公司應當具備健全且運行良好的組織機構以及有效的內部控制制度，公司董事會成員中獨立董事的比例應當達到或者超過 1/2。公司應當聘請具有證券、期貨從業資格的資產評估機構提供公司資產評估報告，本次收購應當經董事會非關聯董事作出決議，且取得2/3 以上的獨立董事同意后，提交公司股東大會審議，經出席股東大會的非關聯股東所持表決權過半數通過。獨立董事發表意見前，應當聘請獨立財務顧問就本次收購出具專業意見，獨立董事及獨立財務顧問的意見應當一并予以公告。
上市公司董事、監事、高級管理人員存在《公司法》第一百四十八條規定情形，或者最近3 年有證券市場不良誠信記錄的，不得收購本公司。
第五十二條 以協議方式進行上市公司收購的，自簽訂收購協議起至相關股份完成過戶的期間為上市公司收購過渡期(以下簡稱過渡期)。在過渡期內，收購人不得通過控股股東提議改選上市公司董事會，確有充分理由改選董事會的，來自收購人的董事不得超過董事會成員的1/3;被收購公司不得為收購人及其關聯方提供擔保;被收購公司不得公開發行股份募集資金，不得進行重大購買、出售資產及重大投資行為或者與收購人及其關聯方進行其他關聯交易，但收購人為挽救陷入危機或者面臨嚴重財務困難的上市公司的情形除外。
第五十三條 上市公司控股股東向收購人協議轉讓其所持有的上市公司股份的，應當對收購人的主體資格、誠信情況及收購意圖進行調查，并在其權益變動報告書中披露有關調查情況。
控股股東及其關聯方未清償其對公司的負債，未解除公司為其負債提供的擔保，或者存在損害公司利益的其他情形的，被收購公司董事會應當對前述情形及時予以披露，并采取有效措施維護公司利益。
第五十四條 協議收購的相關當事人應當向證券登記結算機構申請辦理擬轉讓股份的臨時保管手續，并可以將用于支付的現金存放于證券登記結算機構指定的銀行。
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(2)收購過程中的具體權利。A、根據《上市公司收購管理辦法》和其他有關規定，選擇（在要約收購時）或協商選擇（在協議收購時）收購支付方式。B、按照證券交易所和證券登記結算機構的業務規則和要求，申請辦理股份轉讓（在協議收購時）和過戶登記手續。C、收購人取消收購計劃，未涉及不當行為調查的，可以申請解除對履約保證金的凍結或者對證券的保管。D、收購人在收購要約有效期限內可以按照《上市公司收購管理辦法》的規定更改收購要約條件。E、按照《上市公司收購管理辦法》的規定選擇收購方式。F、收購人向中國證監會報送要約收購報告書后，可以按規定申請取消收購計劃。G、按照《上市公司收購管理辦法》的規定申請和取得要約收購義務豁免的權利。H、在出現競爭要約時，所有要約收購人享有被收購公司董事會公平對待的權利。
2、收購人的義務
同樣，收購人的義務也包括一般義務和收購過程中的具體義務兩種。
(1)一般義務。與一般權利相對應，一般義務是指收購人作為上市公司收購當事人所應履行的基本義務，貫穿于上市公司收購的全過程。根據我國《上市公司收購管理辦法》，收購人的一般義務主要有：A、收購人應當遵守國家法律、法規、規章和證監會的有關規定。這是收購人應當履行的最基本的義務。B、收購人進行上市公司收購，應當遵守該辦法規定的收購規則，并按照該辦法的規定及時履行報告、公告義務。也就是說，收購人應當認真、忠實地履行信息披露義務。C、收購人應當遵循公開、公平、公正的原則，應當誠實守信，自覺維護證券市場秩序。這是確保證券市場規范、穩健運作所應遵循的基本法則，當然也是收購人必須恪守的基本原則。D、收購人所報告、公告的信息必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。這是為了加大上市公司收購方面的信息披露力度，促使信息披露更加充分，增強上市公司收購的透明度。E、收購人不得利用上市公司收購散布虛假信息，擾亂市場秩序或者進行其他欺詐活動。其目的是為了維持一個公平、高效和透明的市場秩序，這是保證上市公司收購活動正常、順利開展的前提條件之一。F、收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權益。G、收購人應當具備實際履約能力，不具備履約能力的，不得發動上市公司收購。顯然，這是收購人發動上市公司收購的重要前提。H、強制要約收購義務。I、收購人對其所收購的上市公司及其股東負有誠信義務，并應當就其承諾的具體事項提供充分有效的履行保證。這就要求收購人在作出上市公司收購決策時必須誠實善意，合理地相信其行為符合被收購公司及其股東的正當利益，并且在具備實際履約能力的必要前提下，切實有效地履行各項應盡的義務。
(2)收購過程中的具體義務。根據上市公司收購方式的不同，收購人的具體義務可以劃分為協議收購情況下應當履行的具體義務和要約收購情況下應當履行的具體義務。參見《上市公司收購管理辦法》的第二、三章的有關條款規定，這里不再贅述。
3、收購人違反《上市公司收購管理辦法》應承擔的責任
這部分內容參見《上市公司收購管理辦法》第五章的有關條款規定。
綜觀該管理辦法的條文，我們可以看出，《上市公司收購管理辦法》規定的收購人義務、責任條款明顯多于權利條款，使得收購人的權利、義務和責任之間不匹配、不適應。從上市公司收購立法的價值取向上來講，監管層對收購人的收購行為進行了比較嚴格的約束。雖然這有利于規范上市公司的收購行為，維持一個公平、高效、透明的市場秩序，保護被收購公司及其股東的合法權益，但是如果對收購人的收購行為限制或約束得過多，將會阻礙收購活動的正常、有序開展，影響控制權市場的培育和發展，不利于提高資本的配置效率和利用效率。因此，如何促使收購人的權利、義務和責任相匹配、相適應，是上市公司收購立法價值取向所應考慮的重要因素。當然，我們不得不承認，這種立法的出發點主要是考慮到，目前我國上市公司收購市場的法制化環境還很薄弱，從嚴規定有其合理性。但是，隨著我國收購法律制度的逐步完善，應當促使收購人的責權利相匹配、相對等，并逐步放寬有關的限制，從而促進我國控制權市場的規范、穩健發展。
二、被收購人
1、被收購人的界定
對上市公司的收購是指投資者依法購買上市公司已發行的股份以達到對其控股或者兼并目的的行為，被收購人是指上市公司收購所指向的目標和對象，即被收購的上市公司。被收購人是一個比較籠統的概念，其內涵不是很明確。在我國《上市公司收購管理辦法》中，被收購人有三種表述，即被收購公司、被收購公司的股東和被收購公司的董事會，這種表述比較科學、合理。被收購人按通常理解為目標公司。需要注意的是，無論是協議收購還是要約收購，交易標的雖然均為上市公司的股票，但收購人的交易對方為持有該等股票的股東，這屬于兩個不同層面的問題。此外，由于被收購公司、被收購公司的股東和被收購公司的董事會屬于不同的民事主體，所以從道理上講，應當對他們各自的權利、義務和責任嚴格區分，不能加以混淆。但下文討論的被收購人的權利、義務和責任不是以被收購人的劃分為依據，而是以上市公司收購的類型劃分為依據，因此將這三者的權利、義務和責任還是歸結為被收購人的權利、義務和責任。
2、協議收購和要約收購中被收購人共同的權利、義務
根據我國《上市公司收購管理辦法》的有關規定，協議收購和要約收購中被收購人可以享有的共同權利有：(1)收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權益。反過來說，被收購公司及其股東的合法權益享有依法得到維護的權利。(2)收購人對其所收購的上市公司及其股東負有誠信義務，并應當就其承諾的具體事項提供充分有效的履行保證。也就是說，被收購公司及其股東有權要求收購人在作出上市公司收購決策時必須誠實善意，合理地相信其行為符合被收購公司及其股東的正當利益，并且在具備實際履約能力的必要前提下，切實有效地履行各項應盡的義務。
協議收購和要約收購中被收購人應當履行的共同義務有：(1)禁止不具備實際履約能力的收購人進行上市公司收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務資助。這里，后一句話是對前一句話的補充說明。因為具備實際的履約能力是收購人發動上市公司收購的重要前提條件，否則他就不能發動上市公司收購，因此被收購公司也就不能向收購人提供任何形式的財務資助。(2)上市公司的董事、監事和高級管理人員對其所任職的上市公司及其股東負有誠信義務。被收購公司在收購期間有更換董事或者董事辭任情形的，公司應當說明原因，并做出公告。
3、協議收購情況下被收購人的權利、義務
參見《上市公司收購管理辦法》第二章的有關條款規定。
4、要約收購情況下被收購人的權利、義務
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監管部門通過多種工作安排，鼓勵更多的市場化并購，促進上市公司進行整合。《上市公司收購管理辦法》等一系列法律規范所確立的以市場化為導向的上市公司收購制度，豐富了上市公司并購重組的手段，鼓勵繼續推行和完善定向增發、換股合并等多樣化的創新模式；拓寬了并購重組融資渠道，為大規模的并購重組活動創造了條件；在并購重組監管上堅持市場化導向，充分發揮以財務顧問為主導的市場自我篩選機制，提高市場效率，大力推進并購重組市場約束機制的建立。另外，隨著證券市場的價格發現功能逐漸完善，證券交易價格將更加能夠動態反映企業的市場價值，并購行為的市場化發展有了比較公平的價格標準。這些都有利于形成證券市場對上市公司的優勝劣汰機制，有利于上市公司借助并購市場平臺做優做強做大。
二、市場并購活躍，并購方式創新頻繁
全流通時代，股權進一步分散，同股同價為并購主體提供了良好的市場基礎，創造了更大的操作空間和更公開、透明的并購環境，市場并購活躍。并購法律體系的完善更是為并購主體提供了多種選擇，要約收購、定向增發等方式獲得了很大的發展空間，并購貸款的放行也將開創我國并購市場可實施杠桿并購的先河。
要約收購被視為完全市場化的規范的并購模式，經修訂并于2006年9月1日起施行的《上市公司收購管理辦法》將強制性全面要約收購方式調整為由收購人選擇的要約收購方式；賦予了收購方更大的定價自，降低了收購成本；增強了要約收購的可操作性。定向增發受到并購方的大力追捧，發展迅速，在我國并購市場中的策略運用主要體現在：以股權換資產，實現整體上市；定向增發的同時實現反向收購；引進戰略投資者，改善公司績效；互持股或吸收合并，實現戰略整合。杠桿收購是企業兼并的一種特殊形式，其實質在于舉債收購，即以債務資本為主要的融資工具。因我國法律規范對貸款用途和債券發行制度的限制性規定，嚴格說來，杠桿收購在我國上市公司并購市場中并沒有發展空間。2008年6月29日，國務院頒布《關于支持汶川地震災后恢復重建政策措施的意見》，“允許銀行業金融機構開展并購貸款業務”，并購貸款在災區重建中獲準先行。針對國內的并購市場現狀，央行相關領導曾表示會適時對《貸款通則》進行修改或者廢止，以推進杠桿并購在我國的發展。雖然“允許銀行業金融機構開展并購貸款業務”目前還主要是針對災區的個案處理，但相信隨著法律障礙的清除以及操作技術的成熟，杠桿收購在我國被廣泛運用已為時不遠。
三、并購導向轉變，戰略并購大門開啟
所謂戰略并購，是企業出于自身戰略發展的需要而采取的并購行為，并購雙方以各自核心競爭優勢為基礎，通過優化資源配置的方式在適度范圍內繼續強化企業的核心競爭力。戰略并購反映了一個企業的并購導向。謀求企業控制權、實現產業整合、增強協同效應等，是戰略并購行為的出發點。
股權分置問題的順利解決，為我國企業大規模并購提供了契機，資本市場成為整合產業結構的平臺。在一個股權全流通、沒有分割的市場中，并購方的并購導向開始轉變，開始從有利于獲得或強化自身核心競爭力的長遠戰略出發，實施并購戰略。企業不再片面地將并購簡單等同于規模擴張，一味追求經濟規模；不在沒有充分估計并購后內部資源整合的前提下盲目追求多元化經營；而是立足于企業長期發展，為達到戰略目標而選擇路徑，通過并購達到發展戰略所確定的目標；是以增強企業的核心競爭力為基礎，使并購后的企業形成更強的競爭優勢；是戰略性地把握產業結構變動趨勢，重視實現企業利潤增長，并在充分利用企業現有核心能力的基礎上實現業務的有機拓展。這種并購不是公司之間的互助疊加；并購后價值計算使用的不是加法，而是乘法。企業通過戰略并購不斷提升價值，構建做大做強的藍圖。戰略并購在我國的大門已經打開，并已在市場上占有一席之地。
四、鼓勵合理并購，市場監管寬嚴有道
股權分置改革之后，市場創新行為不斷涌現，上市公司之間提高資源配置效率的合理并購得到鼓勵，監管層為并購行為創造了寬松的氛圍，同時也對上市公司的并購行為進行著有效而嚴格的監管。
隨著經濟全球化進程不斷加快、國際競爭日益激烈，我國并購監管政策的立足點和目標導向已經發生轉變，政策標準不再拘泥于企業并購對國內市場競爭性和消費者福利的影響。在開放的經濟環境下，并購監管政策更加重視國內產業的國際競爭力，放松并購監管的執法力度，在一定程度上保護和鼓勵企業并購。中國證監會上市公司監管部并購監管處已實施機構調整，一分為二，分別負責并購重組監管中的法律、會計問題審核。可以說，監管部門對并購重組活動監管的機構設置已經基本形成。《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》、新修訂的《上市公司收購管理辦法》以及之前的《上市公司重大資產重組管理辦法》等規定相互配合，從不同角度、系統性的搭建起上市公司并購重組活動規范運行的平臺，同時，管理層對并購行為規范和鼓勵并重的立法意圖，在這些新規定中也得到了體現。另外，監管方式也從原來的行政審批向市場化監管的理念轉變：監管部門直接監管下的全面要約收購，轉變為財務顧問把關下的部分要約收購；完全依靠監管部門進行的事前監管，轉變為適當的事前監管與強化的事后監管相結合；同時，持續監管的力度進一步加大。監管層寬嚴有道的監管為上市公司并購重組活動的規范開展創造了良好的環境。
五、重視中介作用，監督責任分擔明確
包括證券公司、會計師事務所、律師事務所在內的中介機構在企業并購過程中為并購雙方提供融資、咨詢、信息等一系列服務，為企業出具資產評估報告、審計報告、法律意見書和財務顧問報告等。隨著并購市場的日趨活躍，市場不斷推陳出新，中介機構所扮演的角色和所擔負的專業作用將更加重要，企業并購重組行為的設計、操作需要更多地依賴于中介機構的專業服務。
建立以市場主體約束為主導的市場化監管機制、減少行政審批是證監會推進證券市場發展的大方向。具體到并購市場，證監會正在從其對上市公司并購重組的事前的、直接的監管，轉變為努力推動由財務顧問主辦人來承擔“第一看門人”的角色。中介機構在扮演了更為重要角色的同時，也將承擔更重大的監督責任。按照新的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》，財務顧問制度的設立得到了明確：財務顧問的專業機構范圍從證券公司一家拓寬到資產評估機構、會計師事務所、律師事務所等多種市場主體；財務顧問為上市公司的收購、重大資產重組、合并、分立、股份回購等對上市公司股權結構、資產和負債、收入和利潤等具有重大影響的并購重組活動提供交易估值、方案設計、出具專業意見等專業服務；不僅收購方可以聘請財務顧問等中介機構，被收購方及其董事也可以聘請財務顧問為其履行職責，或聘請其他專業機構協助其對收購人進行核查。這些規定不僅強化了中介機構的監督責任，有利于更大程度地發揮其在上市公司并購重組工作中的積極作用，也有利于提高中介機構的專業水平，助益于上市公司并購重組的效率。■
參考文獻
①《上市公司收購更加市場化》，資料來源：全景網省略/today/200608/t448174.htm，2008年9月1日瀏覽
②參見：《國務院關于支持汶川地震災后恢復重建政策措施的意見》， 資料來源：新華網news.省略/fortune/2008-06/30/cont-ent_8466546.htm，2008年9月1日瀏覽
③參考：上海市國有資產監督管理委員會《并購與重組》，上海財經大學出版社，2006年版
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股權分置嚴重限制了我國公司并購市場的發展。中國上市公司收購從1993年“寶延風波”起至今已有十多年，在1993至1996年收購上市公司的案例寥寥無幾，從1997年眾城實業、上海鋼運等上市公司被收購起步，中國上市公司并購市場逐步形成。從圖1可見，受當時國企改革和“資產重組、資本經營”浪潮的影響，中國上市公司控制權轉移案例在1997～2002年間保持了快速增長態勢，但2003年增長幾乎停滯，2004年出現負增長。期間，通過收購流通股來進行的并購案例非常之少，99%都是通過場外非流通股的協議轉讓，而其中據統計有20％的案例屬于行政無償劃撥。由此可見，若考慮到這些實際因素，我國A股上市公司并購市場事實上仍處于很不活躍的低迷狀態。
股權分置改革徹底消除了中國證券市場“控制權僵化”這個最大的制度瓶頸，改變了制約上市公司并購市場發展的制度環境。我們預期，在全流通條件下，上市公司并購市場將會得到前所未有的發展，A股市場將進入并購新時代。
2006年8月1日最新修訂并施行的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）充分體現了對上市公司收購的鼓勵和規范并重的立法精神，對并購大開方便之門，有利于吸引產業資本對A股市場并購重組的興趣，提升A股市場的溢價估值預期；同時，《管理辦法》也強化了對并購的規范和監管。
一、全流通條件下國內并購市場的新特點
十幾年來，我國上市公司收購兼并的規模和形式都有了較大的發展，但這種發展是在股權分置的制度條件下實現
的，和海外成熟市場相比存在著較大的差異，也存在著較大的差距。海外成熟市場都是全流通市場，相關法律法規也比國內健全。
在海外成熟市場，公司收購兼并根據不同的標準可分為不同的類型和形式。
按照并購雙方所屬行業的相關性，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購；按照并購后雙方法人地位的變化情況，可分為收購控股、吸收合并、新設合并；按照并購的出資方式，可分為出資購買資產式、出資購買股票式、股票換取資產式和股票換取股票式；按照并購是否取得目標公司同意，可分為善意收購和敵意收購；按照是否利用目標公司本身的資產來支付并購資金，可分為杠桿收購和非杠桿收購；按照收購公司和目標公司是否同屬一個國家或地區，可分為跨國并購和國內并購；根據收購的形式，又可分為協議收購、二級市場收購和要約收購。
由于經濟體制或法律環境不同，國內公司收購兼并的形式或特點和國外成熟市場存在著差異。國內上市公司的并購大多有政府參與甚至主導，市場化程度不高。收購形式上雖也有橫向、縱向、混合并購幾種，但由于并購的動機主要表現為不良國企脫貧解困，為政府財政壓力減負，而被并購對象往往是資不抵債、瀕臨破產或經營不善、虧損累累的國企公司，因此收購公司通常是實力雄厚、資金充沛的公司，并不一定是同業公司（實際上同業公司收購的案例也確實不多），所以并購形式上混合并購占的比例較大。由于股權分置的存在，上市公司股份同權不同價，因此協議收購占絕對多數，要約收購和舉牌收購的案例屈指可數。在支付手段方面，主要為現金支付。
股權分置改革后，上市公司實現了全流通，制約上市公司收購兼并的重要制度消失了，新的收購制度《上市公司收購管理辦法》也已定稿出臺，國內并購市場進入一個嶄新的時代。在新的環境下，國內上市公司的收購兼并無論內容和形式都將獲得較大的發展，并呈現出一系列新的特點。
（一）橫向并購重要性將提升，混合并購寶刀不老
自2002年以來我國經濟進入了新一輪的增長周期，投資速度連續幾年保持20%的增長，導致2005年后鋼鐵、電解鋁、焦炭、汽車等行業產能明顯過剩。2006年3月，國務院了《關于加快推進產能過剩行業結構調整的通知》，對其產業結構調整工作進行了全面的部署。產能過剩行業結構性調整的重要手段就是行業內大魚吃小魚的企業橫向并購。近期寶鋼股份收購邯鄲鋼鐵的嘗試就是鋼鐵業公司為順應產業結構調整、進一步做大做強而進行的橫向并購的一個案例。另外，中央國資委主導的對央企的整合，包括具有旗艦型母體上市公司的私有化、業務雷同上市公司的整合、輔業分離、整體上市等。可以預見，大量央企控股上市公司的私有化以及同業整合必將推動橫向并購浪潮走向。因此在新條件下，橫向并購的重要性和過去相比會得到較大的提升。
由于滬深股市大多數上市公司都是國有或國有控股企業，政府對績差、虧損國有公司的救助并不會停止。另外，為將進行股權分置改革進行到底，一些績差股、ST的股改必須借助于并購重組。讓優質公司收購消化這些不良資產仍是切實可行的手段之一，政府和國資部門不可能放棄這一有效形式。由于股改送股，上市公司大股東的持股比例都有不同程度的下降，上市公司股權分散度進一步提高，第一大股東持股比例降至控股線以下的公司數大幅增加。這就為市場鱷魚和禿鷲們結合并購重組進行二級市場運作提供了更大的舞臺，加上股市的走牛和資金過剩，估計為謀求二級市場暴利因炮制題材而催生的上市公司混合并購會相當頻繁。因此在全流通條件下，即使橫向并購的重要性會有所提升，混合并購的寶刀并不見老。
（二）協議收購仍是主要形式之一
協議收購指收購方和目標公司經過協商達成收購協議的收購方式。在股權分置時代，協議收購是控股權更迭的主要形式。由于非流通的國有股和法人股成本低廉，通過協議的方式取得上市公司的國有股或法人股，進而取得上市公司的控制權，已成為我國證券市場上買殼上市的主要方式。協議收購的特點是程序簡單直接，一旦雙方價格合適，容易獲得成功。
全流通制度環境下，由于實現了同股同權同價協議收購占絕對主流地位的局面將會改變，收購上市公司的方式將呈現“百花齊放”的局面。但可以說，協議收購仍將是市場實現控股權爭奪的一種重要形式。股權分置改革后，非流通股退出歷史舞臺，但由于中國上市的股權結構將在相當長一段時間內仍然維持前五名股東占公司總股本50%以上的格局，協議收購前幾名股東持有的股份，仍將是主要的并購模式。這將是控股權爭奪中一種較為簡便的方式。
股權分置時代，我國的證券市場中非流通股份約占2/3，國家股及國有法人股所占比重較大，基于成本的考慮，企業在并購中大都采用場外協議收購方式。“協議收購＋大宗交易”是后股權分置時代初期階段的主要收購方式。后股權分置時代的協議收購和股權分置時代的協議收購相比有很大不同，其主要特征是“協議收購＋大宗交易”，即按照大宗交易的管理辦法來協議收購流通股，買賣雙方將向證交所申請對指定交易股份按照指定價格和數量進行集中交易并公告。大宗交易的突出特點是買賣雙方可以場外協商、場內成交，是連接場外交易和場內交易的橋梁，它既滿足了股份轉讓便捷性的要求，也滿足了協議轉讓場外先期達成協議的需求。隨著非流通股完全流通的實現，企業在二級市場實現資產重組的可能性越來越大，而大宗交易制度的引入為并購重組進一步拓寬了渠道。毫無疑問，在全流通時代，協議收購的流程模式將有一些改變，即股權過戶由場外市場轉到場內市場，大宗交易將成為其基本模式。
其實，大宗交易方式進行股權受讓并達到控股地位的案例，在上市公司中并不少見，且在外資并購中較為突出。比如，擁有世界水泥市場份額5%的全球最大的水泥生產銷售商之一―HOLCHINB.V.持有“華新水泥”8576.13萬股B股,占公司總股本26.11%,是公司第一大流通股東，僅次于由華新集團有限公司代持的國有股27.87%的比例。“華新水泥”的股改對價方案為10送3股,股改后,第一大股東持股比例下降至24.13%,則HOLCHINB.V.一躍成為“華新水泥”的最大股東。其重要的方式就是HOLCHINB.V.在去年4月通過大宗交易的方式增持了“華新水泥”876.1萬股B股。
（三）舉牌收購將增多，要約收購成主流尚需時間
全流通后，協議收購的價格優勢消失了，舉牌收購和要約收購的重要性開始浮出水面，尤其是對那些股權集中度低的上市公司。相對而言，舉牌收購方式更加便捷，也具有更多的主動性。可以預見，在全流通條件下，舉牌收購的案例將增多。
按照新的《上市公司收購管理辦法》規定，能夠獲得要約豁免的情形大為減少，收購方更容易觸發要約條件。全流通后的大多數收購計劃都需要預先考慮觸發要約收購條件的可能性，要約收購由被動轉為主動。和舉牌收購相比，要約收購能更好地控制成本。在一定條件下允許收購人選擇部分要約收購的新規定，則更有利于降低收購的成本，活躍收購活動，擴大收購規模。預計經過較長時間的發展后，要約收購會成為上市公司的主流并購方式。
要約收購在股改中已有了一些經典案例。中石化私有化旗下A股上市公司的過程中，就采取了主動要約收購方式。2006年2月15日，中石化公告稱，以現金整合旗下石油大明(000406)、揚子石化(000866)、中原油氣(000956)、齊魯石化(600002)四家A股上市公司，以現金要約的方式收購旗下四家A股上市子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的現金對價總計約143億元。中國石化收購齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明流通股的價格分別為10.18元／股、13.95元／股、12.12元／股、10.30元／股，相對于四公司此前的停牌價，溢價分別為24.4%、26.2%、13.2%和16.9%。在要約期屆滿并生效后，四家A股上市子公司將被終止上市。
（四）外資收購將獲得進一步的發展
從宏觀層面看，世界范圍內的經濟和貿易繁榮，經濟一體化趨勢的加強是企業跨國并購興起和蓬勃發展的根本原因。各國的經濟發展、企業經營能力不平衡，地理條件、自然資源、勞動力資源的差異，形成了各國間的比較優勢。從而導致那些資金充裕、技術先進公司通過跨國并購實現迅速擴大生產和拓展市場的目的。隨著改革開放的進一步深入，我國經濟將在更大范圍和更深層次上加速融入到全球化中。由于成本比較優勢的凸現，中國正在逐步承接國際制造業向國內的轉移。這種產業轉移必將帶來國內上市公司新一輪的外資并購。另外，全球流動性的泛濫以及人民幣升值的綜合效應，也將提升國內上市公司的吸引力，從而激發外資并購的積極性。
隨著新的《上市公司收購管理辦法》、《關于外國投資者并購境內企業的規定》等法規條例的出臺，外資進入國內并購市場的通道已基本暢通。這些法規為外資并購提供了制度保障，將促使國內市場的外資并購活動更好、更健康地發展。
根據新《上市公司收購管理辦法》的規定，外資收購應當符合國家產業政策和行業準入規定，不得危害國家安全和社會公共利益。《關于外國投資者并購境內企業的規定》對涉及重點行業、擁有馳名商標或中華老字號的境內企業、存在影響或可能影響國家經濟安全因素的外資并購加強了審查和控制。我們認為，這些規定不會影響外資的正常并購，反而對引導、規范外資并購活動產生積極的影響，使外資并購更有利于我國經濟的發展，更符合我們國家的利益，最終實現雙贏。
二、海外市場反收購策略及國內上市公司的反收購嘗試
收購公司要收購目標公司，如果被收購者不同意，而收購公司要強制收購，就可能導致目標公司采取各種反收購策略，以擊退收購者的進攻。目標公司不同意的原因可能是認為相對收購方的出價，公司價值被低估，只有反收購才能提高收購價格；也可能是現有管理人員擔心職位的喪失；或者是管理人員認為收購方是綠色勒索，目的在于混水摸魚。不管何種原因，目標公司一旦啟動反收購對策，被收購的難度就會提升，收購方就會面臨收購失敗的風險；即使收購方強行收購成功，收購的成本也會大大提高。隨著并購浪潮的一浪高過一浪，收購與反收購的斗爭日益激烈，反收購策略也日趨多樣化。
（一）海外市場反收購策略
海外市場常用的反收購策略按實施時間可分為收購前和收購后兩類，即事前設防和事后對策。事前設防，顧名思義就是在收購發生前，目標公司主動采取了相應的反收購措施，以增加收購、整合的難度、成本，甚至完全杜絕收購的可能性，達到不戰而屈人之兵的效果。事后對策是指在收購事件發生后，目標公司被動地采取相應的反收購措施，以抗拒收購。按反收購策略的核心內容又可分為控制權安排、提高收購成本和降低資產質量三類。即通過相應的措施安排，強化被收購者的控制權、弱化收購者的控制權，大幅提高收購者的收購成本，改變目標公司的資產結構、剝離優質資產、提升目標公司的財務風險、降低目標公司的資產質量，最終增加目標公司收購、控制、整合的難度，降低其吸引力，從而達到擊退收購者的目的。
（二）國內上市公司的反收購嘗試
股權分置改革使上市公司的股權結構發生了很大的變化，由于非流通股股東（主要為大股東）要拿出自己的股份，平均以10送3的比例支付對價，大股東的持股比例都出現了不同程度的下降，上市公司股權結構分散度進一步提高。而新的《上市公司收購管理辦法》對收購的限制更加寬松。新辦法將強制性的全面要約收購改為全面或部分要約收購，并規定以要約方式收購一個上市公司股份的，其預定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發行股份的5%。如此，和全面要約收購相比，收購者的收購成本就大大降低了。在支付手段方面也由原來的現金支付改為現金、證券或現金證券結合支付的方式，收購者的收購難度大為降低。在全流通的市場中，如果某只股票被市場低估，就存在通過購買二級市場股票進行收購，控制目標公司，從而實現資本增值。全流通后，資本逐利模式將發生改變，收購價值低估公司然后改組公司來實現收益的做法會成為資本增值的重要形式。在這種逐利模式下，任何上市公司價值一旦被低估，就要面臨被投機資本敵意收購的可能性。上市公司股權分散度提高、收購限制又進一步放寬，并購市場的活躍是大勢所趨。對于大股東已喪失絕對甚至相對控股權的上市公司，被收購的威脅已是客觀的現實。如果其大股東或管理層不愿意失去控制權的話，在現有法律框架下采取相應的反收購措施是必然的選擇。
那么，海外市場常用的那些反收購策略是否在國內也能被照搬運用呢？恐怕還要作細致的分析。上面介紹的一系列策略，有一部分并不符合國內的現行法律法規，不具備被上市公司采用的條件。
新《上市公司收購管理辦法》和老辦法相比，刪除了六種對反收購策略的限制性規定。按原辦法，收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會不得采取“發行股份；發行可轉換公司債券；回購上市公司股份；修改公司章程；訂立可能對公司的資產、負債、權益或者經營成果產生重大影響的合同；處置、購買重大資產、調整公司主要業務”六種反收購措施。新辦法取消了這方面的限制，顯然為反收購策略的運用打開了空間。但是通觀整篇《上市公司收購管理辦法》，似乎是更傾向于鼓勵收購，對于反收購只是強調了其行為的正當性和對被收購公司及其股東合法權益的保護。
關于反收購，新《上市公司收購管理辦法》作了新的規定，“被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益。被收購公司的控股股東或者實際控制人及其關聯方有損害被收購公司及其他股東的合法權益的，上述控股股東、實際控制人在轉讓被收購公司控制權之前，應當主動消除損害；未能消除損害的，應當就其出讓相關股份所得收入用于消除全部損害作出安排，對不足以消除損害的部分應該充分有效的履約擔保或安排，并依照公司章程取得被收購公司股東大會的批準。”還規定“被收購公司的董事、監事、高級管理人員對公司負有忠實義務和勤勉義務，應當公平對待收購本公司的所有收購人。被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得對收購者設置不適當的障礙，不得利用公司資源向收購人員提供任何形式的財務資助，不得損害公司及其股東的合法權益。”
以新辦法有關規定衡量，海外市場部分反收購策略無法在國內得到運用。另外也有的策略因不符合其他規定，也不能使用，或要做相應的調整。
毒丸計劃是海外使用較多的一種反收購策略。據該策略，目標公司在被收購時可向收購方外的其他股東低價發行新股，以稀釋收購方的股權。但收購方也是目標公司的股東，毒丸計劃沒有損害被收購公司原股東的利益，但損害了另一部分股東（收購方）的利益，違反了新辦法“被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益。”“被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得損害公司及其股東的合法權益。”之條款，因此在法規上得不到相應的支持。
管理層收購策略在海外市場的實際操作中，一般以目標公司的資產或收入作擔保，從銀行貸款進行杠桿收購。而國內，并購的融資環境相對滯后，管理人員作為自然人不可能進行杠桿收購，因此管理層收購策略的可行性并不強。
員工持股計劃，同樣會遇到貸款問題。收購資金來源只能通過員工自己集資來實現。
綠色郵包策略，溢價向收購者買回股票，收購者的收益就是公司股東的損失，實際上真正的得益者是管理層。另外，我國對公司回購股票雖開有口子，但管理較嚴，需要經國家有關部門批準。迄今只有個別公司進行過回購，回購后還需將股票注銷掉，操作難度非常大。無論從損害股東利益角度，還是從操作層面看，綠色郵包策略在國內市場都不具可行性。
白衣騎士是海外常用的一種反收購策略，上半年全球最大的鋼鐵集團米塔爾公司收購世界第二大鋼鐵企業阿賽洛公司的過程中，就有俄羅斯北方鋼鐵公司充當了白衣騎士，最終促使收購價從186億歐元抬高到254億歐元。俄羅斯北方鋼鐵公司在米塔爾－阿賽洛并購案中純粹充當了收購方競爭者的角色。但是如果像維克斯公司擊退尤尼利華公司收購案中白衣騎士寶潔公司那樣，享有鎖住選擇權，就損害了維克斯公司原股東的利益。因此在國內，像米塔爾－阿賽洛并購案中的白色騎士策略是可以使用的。
焦土戰術和皇冠明珠都是通過降低被收購公司的資產質量來逼退收購者的。雖然敵人被驅走了，但公司本身也損失慘重，這樣的反收購策略不符合《上市公司收購管理方法》的精神。
綜上分析，在海外常用的反收購策略中，毒丸計劃、管理層收購、綠色郵包、焦土戰術、皇冠明珠等都不具可行性。
而保持控制權、相互持股、修改章程（分級分期董事制度、絕對多數條款、公平價格條款）、金色降落傘、員工持股計劃、白衣騎士、帕克曼防御術、法律訴訟等策略會得到運用。其中保持控制權、分級分期董事制度、金色降落傘以及白色騎士應會成為主流策略。
現在已有一批控股權比例較低的上市公司控股股東舉起了“反收購”大旗。包括G萬科、G美的、G伊利和蘭州黃河等上市公司，采取了修改公司章程、實施“金色降落傘計劃”等策略，擺出拒絕被并購的姿態。
其中G美的反收購的戰略布局最具代表性。
首先，引入分級分期董事制度。今年4月25日，G美的董事會、監事會通過了《關于修訂公司章程的議案》。新《公司章程》第82條規定，連續180日以上單獨或者合并持有公司有表決權股份總數的5%以上的股東可以提名董事、監事候選人，每一案例可提名不超過全體董事1/4、全體監事1/3的候選人名額，且不得多于擬選人數。第96條規定，董事局每年更換和改選的人數最多為董事局總人數的1/3。這樣的制度安排無疑為潛在入侵者制造了障礙。
其次，設置了金色降落傘計劃。新《公司章程》第96條規定，公司應和董事之間簽訂聘任合同，明確公司和董事之間的權利和義務、董事的任期、董事違反法律法規和公司章程的責任以及公司因提前解除合同的補償等內容。根據該條款，一旦公司被收購，收購者要辭退原有董事、接收控制權的話，就要付出相應的成本。
其三，確保控股權。除修改公司章程外，G美的的實際控制人何亨健實施了股權增持計劃。美的集團動用10.8億元增持G美的的股權。至2006年5月2日，何亨健億直接、間接持有G美的50.17％的股權，實現了絕對的控股。確保控股權是反收購的最根本、最有效的策略。
三、哪些公司可能成為并購對象？
要尋找捕捉可能的并購對象，不妨先分析一下收購者的動因。遵循收購者的思路進行搜尋，不失為一種有效的方法。
通常收購者收購目標公司主要基于如下的動因：
協同效應。又稱為規模經濟效應，指并購后兩個公司的總體效益大于兩個獨立公司效益的和，即一加一大于二。并購后，公司生產和經營規模擴大，引起投資和經營成本降低，從而獲得較多利潤。協同效應又分為經營協同效應、管理協同效應和財務協同效應。經營協同是由于兩個公司間存在生產要素和職能方面的互補性使得并購后可以利用對方的優勢而產生規模效應。管理協同效應指管理優效公司并購管理低效公司后，將后者管理效率提高，從而提升整體的經濟效率。財務協同效應指并購后由于稅法、會計處理以及證券交易等規定的作用而產生的純資金收益。最常見的就是合理避稅。
多元化經營。指通過并購其他行業的公司，實現多元化經營。并購后的公司一方面可以提高總收益；另一方面還可以降低單一經營所面臨的風險，增加經營的安全性；此外還可以使企業擁有靈活調整產業及產品結構的能力，減輕經濟波動的影響和沖擊。以多元化經營為目的的并購，規模一般都較大。通常，當企業的資金實力和生產集中度達到相當的規模后，多元化經營式的收購兼并會逐漸發展成為并購市場的主流形式。
收購低估資產。指收購公司以低于價值的價格收購目標公司，以便從中牟利。一般目標公司價值被低估可能有兩種情況：一是由于市場波動或事件引發的股價過度反應造成的公司價值被嚴重低估；二是目標公司擁有價值被“隱藏”的資產，比如報表上以成本反映的房地產等。收購后，收購公司可將其按實際價值出售，以賺取其間的差價。
重組再造。有些收購者專門收購資產質量不佳的公司，然后對其進行資產重組。通過資產置換，剝離劣質資產，換入優質資產，大幅提升目標公司的資產價值，然后高價出售，賺取超額利潤。在國外，這種收購者被稱為“禿鷲”。這種收購模式對收購者的資產和資源儲備要求很高，否則游戲可能會因缺乏合適的置換資產而中途卡殼，或者達不到預期的效果，使收購難以劃上圓滿的句號。
政府主導。指政府根據國有經濟戰略布局、結構性調整或者制度性變革的需要，主導國有、國有控股公司所進行的收購兼并行為。政府主導的并購行為，帶有較強的計劃經濟和行政干預的色彩，并不是或不全是按并購公司的意愿行事，也不一定符合它們的利益，但仍會推進完成。雖屬于非市場化、效用未必高的并購行為，但大型國企的收購兼并確實離不開政府的主導，這是中國的國情。
不管出于何種動因，收購者搜索“獵物”，一般都要考慮目標公司的股權結構、財務特征、盈利能力、成長性、估值水平、行業地位和行業背景。
目標公司的股權結構怎樣，是收購者必須考慮的首要問題。一般而言，除非大股東自愿出讓股權，絕對控股（大股東持股比例大于50%）的上市公司不存在被收購的可能性；相對控股（大股東持股比例介于35%～50%之間）的上市公司收購的難度較大，一旦引發收購與反收購之戰，收購成本會大幅提高；而大股東持股比例低于35%時，收購的可行性相對最好。國內上市公司的股權集中度和美國相比明顯偏高。表3列示了1994年美國公司（不僅指上市公司）內部股東控制狀況。絕對控股的公司僅占全部公司的3.6%；內部股東控制投票權在25%以下的公司占比為83.4%。而國內的上市公司，雖然股改后股權分散度有較大提升，但還是遠不如美國。至2006年8月10日，非絕對相對控股的上市公司的占比為46.84%（見表4）。顯然，國內上市公司市場化并購的可選范圍不如美國大。但是，國內上市公司絕大多數是國有或國有控股公司，只要某家上市公司成了政府主導型并購的對象，即使其大股東相對控股甚至絕對控股，收購兼并仍然可以順利進行，關鍵是要符合政策的導向，順勢而為。
財務特征（主要是負債狀況）也是收購者必須考慮的因素。如果目標公司債務沉重，償債能力又弱，收購后收購公司就要背上債務包袱，因此目標公司負債水平是收購者必須關注的，尤其對于盈利能力不強的公司，更需重視。一般而言，負債較輕的目標公司更受收購者的青睞。對于競爭優勢明顯，盈利能力強，償債能力出色的公司，負債率略高，仍可以接受。據統計，滬深兩市1362家公司平均資產負債率為51.47％。通常負債率高于平均水平的上市公司盡量回避。
目標公司的盈利能力和成長性是關系到并購整合后能否發揮協同效應的關鍵因素，因此也是收購者選擇并購對象的重要指標。無論是追求協同效應還是多元化經營，具有較好的盈利能力和成長性的公司總是首選。以收購低估資產為目的的并購，目標公司盈利能力強、成長性好，有利于以后出售；對于有富裕資產的公司，公司盈利能力和成長性達到一般水平就可以了；對于專門收購績差公司進行重組再造的禿鷲，目標公司只要不是嚴重虧損即可滿足要求。通常用凈資產收益率和主營收入增長率來考察目標公司的盈利能力和成長性。
估值水平低于公司價值，表明目標具有收購價值。一般以公司的賬面價值結合市場價值進行考量，常用的指標就是P/B。不同的行業，其P/B的分布是不同的。對于一般制造業，P/B小于1.5，表示目標公司具有較高的收購價值。
目標公司行業地位是以協同效應和多元化經營為目的的并購所必須重視的。行業地位越高，表示公司在業內的競爭力越強，市場占有率也越高，有利于并購后公司規模效應的實現，并購的價值也越高。在國外，以追求協同效應的并購都非常注重目標公司的行業地位。從近年國內發生的外資并購案來看，外資青睞的都是行業內排名前5名或前10名的所謂行業龍頭公司。
行業背景包括行業集中度和行業政策。行業集中度由低到高，是行業發展的必然規律。在行業生命周期演變的過程中，并購始終是促進行業集中度提高的重要途徑和手段。因此行業集中度低的上市公司，容易成為并購的對象。或者說，這種行業中的上市公司發生并購的概率要大于集中度高的行業。表5列示了我國主要行業集中度。通常，集中度小于30%的行業并購機會較多，并購價值也高。
（作者為申銀萬國證券公司研究員）
延伸閱讀
《上市公司收購管理辦法》完善了并購游戲規則
高善文
2006年8月1日最新修訂并頒行的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）充分體現了對上市公司收購鼓勵和規范并重的立法精神，對并購大開方便之門，有利于吸引產業資本對A股市場并購重組的興趣，提升A股市場的溢價估值預期；同時，《管理辦法》也強化了對并購的規范和監管。
一、《管理辦法》的主要特點
綜合來看，《管理辦法》的主要特點有以下兩方面：
1、降低收購成本。允許部分要約收購，降低了收購成本。根據《管理辦法》第三章，原來面向全體股東的強制要約（全面要約）收購已改為由收購人選擇的要約收購方式，賦予收購人更多的自主抉擇空間，收購人可以面向部分股東要約收購（部分要約）。由于不再是強制性要約收購，收購人只要獲得了相對控制權就可以達到目標，因此大大降低了收購成本和難度，基于此，我們預計部分要約收購將在今后的收購中得到普遍運用。
2、收購價款支付方式多樣化。長期以來，我國上市公司并購案例中，約80%的收購對價支付方式是現金，其他一些方式如承擔債務、資產置換、股權拍賣等都處于輔助地位。由于支付手段單一，現金消耗過大，使得公司并購市場門檻很高，令大量具有擴張意向的潛在收購者望而生畏，被迫放棄收購打算，這一方面導致了并購市場需求方的有效競爭不足，公司控制權的真正價值未得到充分發現；另一方面，也使收購方因支付巨額現金而陷入資金緊張的局面，影響了其收購后的整合運作實力和效果。
國外大型企業之間的并購幾乎都是上市公司之間的換股合并，如我們都熟悉的波音－麥道、時代華納－美國在線案例、康柏－惠普案例、克萊斯勒－奔馳、聯想-IBM、國美-永樂等并購案例，交易金額高達數十、數百甚至上千億美元，如果沒有換股作為合并的支付手段，這么大的交易金額對參與合并的任何一方都是無法接受的。
《管理辦法》第36條規定，收購人可以采用現金、證券、現金與證券相結合等合法方式支付收購上市公司的價款。同時，《管理辦法》還將“證券”細化為“在證券交易所上市交易的證券”、“未在證券交易所上市交易的證券”，使得收購方在價款支付方面有了更靈活的選擇。尤其是規定“未在證券交易所上市交易的證券”也可用于支付收購價款，這就使實力收購方可以以未上市的股份來換股，達到未上市的資產通過換股方式注入上市公司，從而提升上市公司的質量。譬如近期G上港通過換股并購實現大股東整體上市的模式有望繼續得到模仿和推廣。
可以預期，今后我國上市公司收購支付手段將變得日益多樣化，不再局限于現金收購。“換股收購”、“現金＋股權”、“現金＋債券”、“定向增發”等支付方式將日益得到應用。這將大大降低收購難度，提高收購效率，從而刺激收購者的積極性，使上市公司股本擴張和資產擴張能力得到極大提升，上市公司將可能借此呈現爆發性增長。
篇5
雖然收購法規仍有很多值得檢討之處,但與之相比,對反收購的立法嘗試更顯單薄。實務中,“毒丸”等反收購措施作為“舶來品”已經由上市公司廣泛應用。理論上,對其相容性和協同效應,迫切需要將其置于中國法律體系中進行研究。本文將遵循“理念——原則——制度”的邏輯層次,為理論研究提供一般性的、普適性的標準,進而為上市公司采取反收購措施提供指引,滿足實務需要。
一、上市公司反收購措施的立法理念
“理念”,在現代漢語中的基本含義是觀念、想法、思想等,更指最一般的、基本的觀念、思想傾向和追求等。江山老師指出:理念,即是內在精神,直至最高本體;理念,即哲學問題的解釋和解決。本文認為,理念是一種最高準則,是在立法過程中所蘊含的法律內在精神和最高原理,法律原則及制度都是其具體體現。
(一)不偏不倚、力求平衡的中立性理念
所謂“中立性”,是指就目標公司(target company)的反收購措施,采取一種中立的、不偏不倚的立法追求,既不能為了方便目標公司的反收購而放松甚至放縱對其所采取措施及該措施所導致后果的約束,又不能一味設置障礙增加目標公司通過反收購措施維護自身權益的阻力。本文認為,這種“中立性”的立法理念源于以下幾個方面:
1.和收購立法“中立性”的配合
實際上,對上市公司反收購措施采取中立性的立法態度源自于收購立法“中立性”目的的配合。試想一下,如果收購立法采取“既非鼓勵、亦非嚇阻”[2]的中間立場,而反收購措施卻反其道而行之,任意偏向收購公司(tender offeror)或目標公司之一方,兩者之間的平衡狀態勢必會被打破,這會讓上市公司收購市場面臨混亂場面的挑戰。
為何收購立法要采取“既非鼓勵、亦非嚇阻”的中間立場呢?首先,從理論角度上講,上市公司通過收購行為,固然可以淘汰效率較差的經營者,發揮市場監督力量,借以提升經營績效,保護股東權益;但在很多時候,公司收購的動機是擴張集團實力,并使上市公司管理層的酬勞隨水漲而船高,而公司的經營績效甚至“不升反降”。其次,從實證研究上看,雖然公司收購“已經超越新股發行(IPO)市場而成為證券市場資源配置的最主要環節”,但其究竟能否創造價值,不僅學說觀點林立,即使是實證研究也尚未就此給出任何樂觀的答案[3].再次,無論是對收購、還是對反收購,中立性的立場都是平衡各方利益的產物。收購和反收購的成敗影響到收購公司和目標公司股東、管理層、員工、債權人、供應商、消費者、競爭者、所在社區,乃至政府、國家的利益。各方利益價值取向各異,有時甚至相互對立、尖銳沖突。可以說,這種“中立”是各方利益博弈的必然產物。或言之,考慮并力求平衡各種利益訴求的結果本身便是一種平衡。
2.反收購措施本身的利弊
回到上市公司反收購措施本身上來。有矛就有盾,伴隨著收購風潮的攻擊,目標公司的防御性措施應運而生,其往往通過公司章程的自救性規定來保護自己,于是這些反收購條款對上市公司因應敵意收購產生了特殊的價值。但就具體的反收購措施而言,它們或規定不當或違反法律,即使在公司收購實務十分發達的美國,其合法性也仍眾說紛紜、莫衷一是。在我國,實務部門對上市公司反收購措施的特殊價值與運用策略更是缺乏足夠的認識,相關理論研究也不足。
3.實現收購雙方間達成“精巧的平衡”的需要
2009年9月17日,國務院法制辦就制定《上市公司監管條例》向公眾征求意見。條例的征求意見稿以“支持上市公司通過收購、兼并等途徑,提升上市公司的核心競爭力,實現可持續發展”為出發點,對公司收購行為進行規范。其要求收購人具有相應的經濟實力和良好的誠信記錄,賦予中國證監會根據審慎監管的原則認定惡意收購者等廣泛的權力(第59條),對可能的惡意收購者規定證監會的強行檢查權(第75條第2款、第79條)和嚴厲的執法措施(第102條)。加之證券法及相關規章已有的信息披露、部分強制要約、公平待遇和財務顧問等制度,現有的立法體系已經為防范惡意收購行為搭建起了嚴密的屏障。故,為了實現收購公司與目標公司之間的“精巧的平衡”,對目標公司所欲采取或能采取的反收購措施,立法上必須“謹慎限制”,至少也要滿足于對收購公司采取的約束措施的攻守平衡。
以上分析了對上市公司反收購措施采取中立立法理念的三點原因。那么,在這種中立立法理念的影響下,立法過程應該貫徹什么樣的原則,進行哪些具體的制度設計呢?本文的第二部分及第三部分將對此進行詳細的論述。
(二)著眼于公司管理層的引導性理念上市公司反收購措施的引導性立法理念是就目標公司的管理層而言的。在國內上市公司治理結構中董事會居于強勢地位。[4]雖然有些國家在立法上堅持假設“管理層能夠更好地維護利害相關人乃至社會的整體利益”[5],但不容否認的是:公司管理層與股東兩者間的效用函數很多情況下會發生偏離。[6]當目標公司的管理層面對收購公司的“挑釁”時,當其在一己私利和公司公利兩者之間徘徊糾結時,當其意欲作出對公司不利的價值選擇時,反收購立法理念及至具體的反收購制度將為其提供引導。
二、上市公司采取反收購措施的原則
(一)比較法的視角
美國確立了董事注意義務(Duty of Care)和商業判斷原則(Business Judge-mentRule)[7]作為審查反收購措施合法性的基本原則。需要說明的是,美國對反收購行為的規制分為聯邦和州兩個層次、成文法和判例法兩種模式。其中,聯邦法對反收購持中立態度;而州一級的立法因為對公司收購持限制態度,因此目標公司董事會的反收購權力得到強化。[8]成文法和判例法則相互配合,為美國上市公司采取反收購措施提供了概括性的法律依據和具體性的檢驗標準。
歐盟《關于收購要約的第2004/25/EC號指令》(以下簡稱《歐盟收購指令》)中規定,為了在歐盟境內建立“公平競爭市場”,針對上市公司的反收購措施,采取“股東決策”和“風險承擔與控制相稱”兩大原則。根據這兩大原則,目標公司的董事會在收購過程中應當保持中立,由股東大會同意方可采取反收購措施。并且,任何違反“風險承擔與控制相稱”原則的機制,即目標公司預先設定的限制股份交易或者限制表決權行使等反收購機制,在要約期間或者在目標公司股東大會決定是否實施反收購措施時,都將暫時或永久性地喪失效力。英國《收購法典》(2006年5月20日修訂版)基本原則之三宣示:受要約公司的董事會必須為該公司的整體利益而行動,不得剝奪該公司的證券持有人就要約的價值進行判斷的權利,和《歐盟收購指令》的規定不謀而合。而德國在其《證券取得與收購法》中則采取了一種對董事會而言更為寬松的態度。
(二)我國法的規定及反收購實務的現狀
在我國,理論界、實務界就對上市公司的反收購行為進行規范已經達成共識,但是規范本身仍然十分缺乏,和公司收購較為詳盡的制度體系相比更是如此。迄今為止,包括《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》在內的規范企業行為與證券市場的法律、行政法規都未能將反收購規制問題妥善解決。盡管2006年9月1日起經修訂施行的《上市公司收購管理辦法》對上市公司反收購行為進行了原則性的規制,但對于目標公司可以采用的多種措施以及目標公司進行反收購的權利和自由空間而言,《上市公司收購管理辦法》的規定還遠遠不夠。
與立法狀況形成強烈反差的是,在反收購實務中,上市公司已經采取了毒丸[11]、董事提名權限制[12]、白衣騎士[13]、白衣護衛[14]等多種發達證券市場上經常出現的反收購手段,與收購公司的收購行為之間可謂“炫目攻防、精彩紛呈”。
現實需求與制度供給的反差對完善上市公司反收購制度體系提出了重要課題。然而,制度并非一蹴而就,在制度建設仍處于現在進行時甚至將來時時,確立符合中國證券市場背景的上市公司反收購原則成為“權宜之計”。從法律體系的地位看,法律原則“是可以作為眾多法律規則之基礎或本源的綜合性、穩定性的原理和準則”,其“直接決定了法律制度的基本性質、基本內容和基本價值傾向”,所以法律原則為法律制度框定了伸展的范圍,規定了發展的方向,不論是在精神上還是在價值上均對其具有根本性的指導作用。
篇6
有可能性，缺可行性
1982年，美國著名并購律師馬丁?利普頓（Martin Lipton）發明的毒丸計劃（poison pill）目前已成為美國被運用最多的反收購措施之一。毒丸計劃實際上就是一種股權攤薄反收購措施：該計劃首先由目標公司設置一個毒丸觸發點，當惡意收購人持有目標公司股票達到觸發點時，毒丸計劃正式生效。所有目標公司股東均有權以之前設定的低價購買（或者以其持有的優先股、可轉換公司債券等轉換）目標公司新發行的股份。從而導致惡意收購人一方面是其股權被大量稀釋，另一方面是其繼續收購將支付更大的成本，最終達到抵御惡意收購之目的。從我國現行法律環境來看，毒丸計劃的實施具有可能性，卻缺乏可行性。
從可能性來看，現行上市公司并購法律體系主要由新修訂的《公司法》、《證券法》兩部基本法律和《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱“《收購辦法》”）、《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱“《資產重組辦法》”）、《關于外國投資者并購境內企業的規定》（以下簡稱“《并購規則》”）以及《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（以下簡稱“《戰投辦法》”）等相關規定構成。首先，作為我國目前直接對反收購措施進行規制的《收購辦法》，其2006年、2008年以及2014 年修訂版本均否認了2002年版本中第33 條關于收購人在做出提示性公告后，目標公司董事會除可以繼續執行已經訂立的合同或者股東大會已經做出的決議外，禁止董事會對發行股份和可轉換公司債券以及修改公司章程提議權之規定。從而至少為毒丸計劃的實施預留了法律空間。其次，2013年國務院頒布的《關于開展優先股試點的指導意見》和2014年中國證監會出臺的《優先股試點管理辦法》，均對優先股等特殊股份發行制度予以認可，為毒丸計劃的實施提供了可靠保障。
從可行性來看，毒丸計劃這種反收購措施在目前中國還有相當大的難度。首先，在目前的發行制度之下，上市公司公開發行證券必須經過中國證監會的核準，即便是上市公司非公開發行也不例外。這個過程本身可能影響反收購措施的實施效果。其次，不論是普通股，還是可轉換公司債券以及優先股，由于直接涉及股東持有股權比例的變動和公司整體股權結構以及注冊資本的變化，根據《公司法》和《證券法》等法律的規定，必須經過公司最高權力機關股東大會的特別決議，而股東大會的召集、召開會經歷較長的周期，這可能會付出較高的時間成本。再次，2006年《上市公司證券發行管理辦法》第10條、2014年《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》第11條均明確限定了發行新股募集資金的使用用途，而顯然，目標公司采取反收購措施不屬于法定的資金使用用途之列。此外，從2014 年《收購辦法》第33條來看，采取反收購措施應由股東大會決議，但根據《公司法》的決議要求，在惡意收購人已持有目標公司大量股份的前提下很難做出決議。比如本次寶能系持有萬科的股份比例一度高達30%，如果在股東大會上投反對票，決議通過概率極低。特別值得注意的是，由于新股發行事項可能對原股東構成關聯交易，根據《公司法》，萬科的這部分股東必須予以回避，這更增加了反收購決議通過的難度。
立法完善投資者保護
萬科與寶能的控制權激烈大戰背后，無數的投資者們是被動的，他們沒有話語權，只能靜候戰爭的結果。他們甚至無法選擇退出，因為二級市場上股票一度長時間停牌，所幸的是本次萬科的股票走勢強勁。我國并沒有一部統一的《反收購法》，相關規定中也未全面對上市公司反收購措施的運用做出系統性的規制，這對目標公司投資者的保護是相當不利的。立法的完善需從多方面展開。
篇7
隨著我國社會主義市場經濟發展的逐步成熟，我國參與到經濟全球化的廣度和深度都在逐漸增加，外資并購作為一種重要的外資利用途徑在中國方興未艾，立法和行政機關在現實需求之下逐步出臺了大量的相關法律法規。被收購公司在境內、境外同時上市的，收購人除應當遵守中國法律法規外，還應當遵守境外上市地的相關規定。
一、外國投資者收購境內上市公司的含義
外資收購上市公司屬于外資并購境內企業的范疇，首先要符合《關于外國投資者并購境內企業的規定》的要求，但作為一種專門的制度，又有其特定的含義。
1．外國投資者的含義。并購境內企業的情形下，《關于外國投資者并購境內企業的規定》沒有對外國投資者的主體資格做出區分，外國投資者可以是法人，也可以是自然人。但就收購境內上市公司而言，外國投資者必須是境外法人或其他組織。根據《上市公司收購管理辦法》規定，在協議收購的途徑下，收購人進行上市公司的收購，應當向中國證監會提交中國公民的身份證明，或者在中國境內登記注冊的法人、其他組織的證明文件，境外法人或者境外其他組織進行上市公司收購的，還應當提交財務顧問出具的收購人符合對上市公司進行戰略投資的條件、具有收購上市公司的能力的核查意見以及收購人接受中國司法、仲裁管轄的聲明。如果一個外國自然人想直接協議收購境內上市公司，顯然在法律程序上是不可行的。根據《上市公司收購管理辦法》規定，自然人可以對上市公司進行要約收購，但此時的收購人限定為中國公民。
實際上，由于中國法律對外資進入證券市場的限制，外國資金只能通過QFII進入中國股市。①我國QFII制度所涉及的核心監管內容主要包括四個方面：一是市場準入的管理，主要是對合格機構投資者的資格認定和投資范圍限制；二是QFII資產的管理，主要涉及對機構投資者的資金流動、賬戶管理；三是證券交易的管理，主要對投資額度、投資品種、證券賬戶活動實行一定的監控；四是證券的外匯管理，包括外匯的匯入與匯出監控、匯總管理和售匯、收付匯結算的管理。可以說，中國政府對外資進入證券市場是層層設防。
在外國投資者通過購買已完成股權分置改革的上市公司和股權分置改革后新上市公司的A股股份進行中長期戰略性并購投資的情形下，外國投資者只能是依法設立、經營的外國法人或其他組織。
2．收購的含義。外國投資者收購境內上市公司屬于廣義上的外資并購境內企業范疇，但并購和收購的完成標準卻是不同的。學術界對于收購企業的一般觀點是，購買該企業的股份或資產，從而獲得該企業控制權。②根據《關于外國投資者并購境內企業的規定》關于并購的定義，可以看出在中國法律下，并購并不必然意味著取得控制權。但就外國投資者收購境內上市公司而言，收購意味著必須取得控制權。《上市公司收購管理辦法》規定，收購人可以通過取得股份的途徑成為一個上市公司的控股股東，可以通過投資關系、協議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人，也可以同時采取上述途徑取得上市公司控制權。完成收購，即意味著取得上市公司控制權，什么是擁有控制權，該辦法有明確標準。
在外國投資者通過購買已完成股權分置改革的上市公司和股權分置改革后新上市公司的A股股份進行中長期戰略性并購投資的情形下，要完成對上市公司的收購，除滿足上述條件外，首次投資完成后取得的股份比例不低于被收購公司已發行股份的10％。投資者減持股份使上市公司外資股比低于10％，且該投資者非為單一最大股東，上市公司應在10日內向審批機關備案并辦理注銷外商投資企業批準證書的相關手續，既然該上市公司被注銷了外商投資企業資格，那么自然不能被歸在外資并購境內企業之列，更不能算是外資收購上市公司了。
二、外國投資者收購境內上市公司的途徑
所謂股份收購，指收購人通過取得股份的途徑成為一個上市公司的控股股東。股份收購分為直接收購和間接收購兩種。
1．直接收購。所謂直接收購，指外國投資者購買目標上市公司股份，直接成為該公司股東，并獲得控制權。主要分為以下五種類型：
（1）收購流通股。收購人直接在證券交易市場購進流通股份，主要有一系列的權益披露義務。投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5％時，應當在該事實發生之日起3日內編制權益變動報告書，向中國證監會、證券交易所提交書面報告，抄報該上市公司所在地的中國證監會派出機構，通知該上市公司，并予公告。①擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5％后，通過證券交易所的證券交易，其擁有權益的股份占該上市公司已發行股份的比例每增加或者減少5％，應當進行報告和公告。投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到或者超過一個上市公司已發行股份的20％但未超過30％的，應當編制詳細權益變動報告書。
（2）要約收購。所謂要約收購，指向該上市公司所有股東發出收購其股份的要約。可以分為主動要約收購和強制要約收購。以要約途徑收購一個上市公司股份的，其預定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發行股份的5％。
所謂主動要約收購，指投資者自愿選擇以要約途徑收購上市公司股份，向被收購公司所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約（全面要約），或向被收購公司所有股東發出收購其所持有的部分股份的要約（部分要約）。
所謂強制要約收購，指通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30％時，繼續增持股份的，應當采取要約途徑進行，發出全面要約或部分要約。
在價款支付上，一般而言，收購人可以采用現金、證券、現金與證券相結合等合法途徑支付收購上市公司的價款。收購人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，必須同時提供現金方式供被收購公司的股東選擇，并詳細披露相關證券的保管、送達被收購公司股東的途徑和程序安排。收購人為終止上市公司的上市地位而發出全面要約的，或者向中國證監會提出申請但未取得豁免而發出全面要約的，應當以現金支付收購價款；以依法可以轉讓的證券支付收購價款的，應當同時提供現金方式供被收購公司股東選擇。
（3）協議收購。協議收購指作為特定主體的買賣雙方間簽訂協議轉讓上市公司股份，使買方（收購人）取得上市公司控制權。
以協議途徑在一個上市公司中擁有權益的股份達到或超過該公司已發行股份的5％，但未超過30％的，按照收購一般流通股的辦法辦理。收購人擁有權益的股份達到該公司已發行股份的30％時，繼續進行收購的，超過30％的部分應當依法向該上市公司的股東發出全面要約或者部分要約，除非收購人符合可以向中國證監會申請免除發出要約的特殊情形。以協議途徑進行上市公司收購的，在過渡期內，收購人不得通過控股股東提議改選上市公司董事會，確有充分理由改選董事會的，來自收購人的董事不得超過董事會成員的1／3；被收購公司不得為收購人及其關聯方提供擔保；被收購公司不得公開發行股份募集資金，不得進行重大購買、出售資產及重大投資行為或者與收購人及其關聯方進行其他關聯交易。
在價款支付上，與要約收購有所不同，協議收購須以現金支付。
（4）換股收購。在以股份作為收購價款支付途徑時，這種收購就轉變成換股收購。對于這種收購途徑，《關于外國投資者并購境內企業的規定》專列第四章（第27―38條）予以規制。
外國投資者以股權作為支付手段并購境內公司，系指境外公司的股東以其持有的境外公司股權，或者境外公司以其增發的股份，作為支付手段，購買境內公司股東的股權或者境內公司增發股份的行為。境外公司應合法設立并且其注冊地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理層最近3年未受到監管機構的處罰；境外公司應為上市公司，其上市所在地應具有完善的證券交易制度。以股權并購境內公司應報送商務部審批。
篇8
獨立董事制度最早起源于20世紀30年代，1940年美國頒布的《投資公司法》是其產生的標志。獨立董事制度的設計目的，在于防范控股股東及管理層對公司進行內部控制，損害公司整體利益。據經合組織（OECO）1999年世界主要企業統計指標的國際比較報告，各國獨立董事占董事會成員的比例為：英國34%，法國29%，美國62%。
中國制定《公司法》時，主要借鑒了日本的立法模式，沒有考慮到獨立董事制度。1999年國家經貿委與中國證監會聯合的《關于進一步促進境外上市公司規范運作和深化改革的意見》，要求在境外上市公司中設立獨立董事制度。2001年8月，中國證監會了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，強制要求所有上市公司必須按照《意見》規定，建立獨立董事制度。2004年9月，中國證監會了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，進一步肯定和完善了獨立董事制度。正在修改的《公司法》，草案中明確規定了建立獨立董事制度。
《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》給上市公司獨立董事下的定義是，指不在公司擔任除董事外的其他職務，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷的關系的董事，要求獨立董事對上市公司及全體股東負有誠信與勤勉義務，尤其要關注中小股東的合法權益不受損害。
擔任獨立董事最重要的條件是具有獨立性，即“懂事”的獨立董事不能向權力、金錢獻媚，只服從于法律和自己的良知。上市公司賦予獨立董事認可重大關聯交易（指上市公司擬與關聯人達成的總額高于300萬元或高于上市公司最近經審計凈資產值的5%的關聯交易）等特別職權。獨立董事有權也有義務對認為可能損害中小股東權益的事項發表獨立意見。
只擔任萬科一家上市公司獨立董事，不拿一分錢報酬的著名經濟學家、孫冶方經濟學獎得主、教育家華生，作為“懂事”的獨立董事發表的最重要的獨立意見，是寶能系和華潤有一致行動的嫌疑。
一致行動人要多一致
2016年6月27日，深交所向寶能系和華潤分別下發關注函，要求雙方各自說明，二者是否存在協議或其他安排等形式，以共同擴大所能支配的萬科股份表決權數量的行為或事實，同時須對照《上市公司收購管理辦法》說明是否互為一致行動人及其理由。
中國證監會《上市公司收購管理辦法》規定了一致行動制度：是指投資者通過協議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實。
《上市公司收購管理辦法》第五條規定，收購人包括投資者及與其一致行動的他人。《上市公司收購管理辦法》第十二條規定，投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權益應當合并計算。
在給華潤的關注函中，深交所稱，“近日多家媒體質疑你公司及一致行動人與深圳市鉅盛華股份有限公司及一致行動人存在諸多接觸密談”，且雙方同時宣布將在下次股東大會上聯手否決引入深圳市地鐵集團有限公司的預案，并指控萬科內部人控制等治理問題，涉嫌形成關聯和一致行動人關系。深交所在二級市場交易監控中發現，截至2016年6月27日，華潤及一致行動人合計持有萬科股份占總股本比例為15.30%，鉅盛華及前海人壽合計持有萬科股份占總股本比例為24.29%，上述股東合計持有萬科股份占總股本的比例為39.59%。
根據《上市公司收購管理辦法》第八十三條規定，投資者有12種情形之一的，為一致行動人：1、投資者之間有股權控制關系；2、投資者受同一主體控制；3、投資者的董事、監事或者高級管理人員中的主要成員，同時在另一個投資者擔任董事、監事或者高級管理人員；4、投資者參股另一投資者，可以對參股公司的重大決策產生重大影響；5、銀行以外的其他法人、其他組織和自然人為投資者取得相關股份提供融資安排；6、投資者之間存在合伙、合作、聯營等其他經濟利益關系；7、持有投資者30%以上股份的自然人，與投資者持有同一上市公司股份；8、在投資者任職的董事、監事及高級管理人員，與投資者持有同一上市公司股份；9、持有投資者30%以上股份的自然人和在投資者任職的董事、監事及高級管理人員，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等親屬，與投資者持有同一上市公司股份；10、在上市公司任職的董事、監事、高級管理人員及其前項所述親屬同時持有本公司股份的，或者與其自己或者其前項所述親屬直接或者間接控制的企業同時持有本公司股份；11、上市公司董事、監事、高級管理人員和員工與其所控制或者委托的法人或者其他組織持有本公司股份；12、投資者之間具有其他關聯關系。
關鍵是一致行動制度實行舉證責任倒置。投資者認為其與他人不應被視為一致行動人的，可以向中國證監會提供相反證據。如果投資者沒有相反證據，被懷疑的投資者就被認定互為一致行動人。
篇9
要約收購制度淪為形式，表面的觸發點是《上市公司收購管理辦法》厘定的要約價格，將收購價格限制在了對流通股股東缺乏吸引力的9折上。但在《上市公司收購管理辦法》實施前執行的《股票發行與交易管理暫行條例》，表面上把不分流通股和非流通股的要約價格水平確定得比前者規定的高出很多，而問題是證券市場那個時期連一起流于形式的要約收購也沒有發生。
股權分置條件下的流通股和非流通股價格雙軌制，是造成要約收購流于形式的根本原因。中石油和中石化啟動要約收購對7家A股公司進行私有化，本來就是它們解決母子公司雙層上市結構問題的需要。全面推進和實施的股權分置改革，消弭了流通股和非流通股的價格雙軌制，從而加速中石油、中石化實施真正意義上的要約收購。隨著A股真正地開放IPO，上市公司不再是可以尋租的稀缺資源，這種以私有化為最終目的的要約收購，空間十分巨大。
篇10
一、強制收購制度概述
強制收購是按照依收購是否成為收購人的法定義務為標準所規定的的與自愿收購相對的一種上市公司收購制度，強制收購是指當收購人間接或直接持有一個上市公司股份達到法定比例時依法必須向該公司全體股東發出收購股份的要約的收購，該制度是對《證券法》中所規定的股東平等原則的救濟，也是為了保障上市公司中小股東的利益，規范市場秩序，促進經濟社會和諧發展。強制收購制度最早起源于英國，并且在英國的公司收購規則中一直占據重要的地位，并影響了大部分英聯邦國家，在2004年生效的《歐盟要約收購指令》中規定了相應的要約收購最低標準和對少數股東的保護。我國《證券法》參照了英美和香港的相關判例和立法，也規定了強制收購制度，2008年出臺的《上市公司收購管理辦法》仍然確立并且完善了該制度。
強制收購制度的具體內涵主要包括了強制收購的臨界線；強制收購所必須貫徹的原則；對于要約的具體規定，包括要約的變更、撤銷和期限以及強制收購義務的豁免情形。
強制收購的臨界線，即指某上市公司的收購者發出強制收購要約所規定的法定持有股份，縱觀全世界采取了強制收購制度的國家所規定的的強制收購的臨界線大都從30%到50%不等。我國則規定了當收購人所持有、控制一個上市公司的股份達到該公司己發行股份的30%時，繼續增持股份或者增加控制的，或者收購人擬持有、控制一個上市公司的股份超過該公司已發行股份的30%的，應當以要約收購方式向該公司的所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約。
強制收購必須貫徹的基本原則中證券法規定的權益披露原則占據了其中重要的地位。在強制收購中，權益披露原則主要包括：大股東的持股信息披露義務；收購要約人的披露義務；目標公司管理部門的披露義務。
強制收購中要約是重要的一項程序和規定，在國外，大多數國家均立法規定了強制收購要約的有效期不得低于一段法定時間，且對要約的變更和撤銷也做了嚴格的不得允許要約隨意更改的規定。我國《證券法》中規定：“收購要約的期限不得少于30日，并不得超過60日。”對于要約的變更，我國在證券法中就只是原則性地規定必須事先向國務院證券監督管理機構及證券交易所提出報告。在《上市公司收購管理辦法》中則規定收購要約期滿前15日內，收購人不得更改收購要約條件，但以競爭要約的出現作為此條件的例外。對于要約的撤銷，我國和大多數國家一樣，采取明文禁止的態度。
強制收購義務的豁免即指并不是一達到法定情形，收購人就必須要遵守強制收購法定義務。各國的法律一般都規定了強制收購的例外情形，我國隨著《上市公司收購管理辦法》的出臺，也填補了原本證券法中粗略規定的“需要國務院證券監督管理機關批準可免除強制要約義務”的空白。
二、上市公司強制收購立法的原因淺析
強制收購制度最早出現于英國的《倫敦城市收購與合并法典》，但是在之前1948年英國的《公司法》中就有類似于強制收購制度的規定，即新的控股人在擁有公司90%的售股承諾時，就必須要將剩余的未承諾售出的股票買下來。但是該制度在當時的法官看來有違公司法的基本原則，也有可能出現大股東可以名正言順鏟除公司內部異己，從而達到控制公司的目的，因此當時的法官們對該規定普遍持保留態度。
但是隨著公司制度的不斷的日新月異和經濟的發展，法官們因為他們所恪守的股東平等化的原則，使得無數的上市公司的中小股東的利益不斷受到損害。現實中就不斷出現收購人通過私下達成的協議以優惠的價格收購公司的大量股份從而實現了對目標公司的實際控制權，然后不斷在公司日常事務中排擠中小股東，并且蓄意損害中小股東的利益最后迫使中小股東以較低的價格出賣其股份。這也是1968年《倫敦城市收購與合并法典》別規定了收購人的強制收購義務的背景。
通過強制收購制度的早期歷史發展可以看出，該制度的理論依據可以概括為：在當今上市公司股權日益分散的情況下，持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司30%股份的股東，實際上基本就取得了該目標公司的控制權。因此該股東不但可以依據公司的章程自由選派高級管理人員對公司的日常管理、經營做出決定，而且在市場上可以更進一步地購買該公司的股票從而實現絕對的控股地位。小股東因此就被輕而易舉地剝奪了應該享有的權利，處于一個任人支配的地位。
而根據公平的角度來分析，第一個方面就是一般收購人都是以高于該公司股票市場價值的價格收購該公司的股票從而獲得了部分股票進而取得了控股地位，那么根據各國證券法中普遍規定的股東平等原則，其他的股東也有權利取得出賣股份的股東所取得的利益，即收購方有義務以其取得控股權所支付的最高價格向其他股東發出收購的要約。第二個方面是從中小股東的權利方面出發，即中小股東不能因為大股東的蓄意排擠而以更低的價格出賣其股票，中小股東應該有將其持有的股票以合理的價格出賣給大股東的權利，從而使自己的利益不受損失，從被收購中全身而退。
其次，強制收購制度對于解決在收購中所出現的公司僵局將具有極大的緩解作用。公司僵局的出現原因是多樣的，但主要的原因仍是股東之間的矛盾。公司的意志主要由組成它的股東所決定，在國外，大多數國家規定了公司的決策以資本多數決為表決原則，但是在我國，有限責任公司的重大決議都要通過股東會三分之二以上多數通過才能實施，股份公司的股東大會所提出的重大決議則是股東會過半數通過才可以實施。因此當公司內部各股東之間因為彼此的派別矛盾僵持不下之時，公司就會必然陷入停滯不前的泥潭。
公司僵局的出現也昭示著如果還寄希望于股東之間的自行協商解決公司內部問題已成為空想，那在意思自治無法取得理想結果的情況下，法律作為一種強有力的救濟手段就必須要體現它自身的作用。多國的《公司法》中均有規定如果通過其他協商方式不能解決公司內部矛盾時法院可以依多數股東的申請強制介入解散公司，但是強制解散公司的后果則會產生其自身的各種不良的蝴蝶效應，公司也不能為股東和投資人聚集財富，也不能為市場和社會作出其應有的貢獻。但如果能通過強制手段營造一個皆大歡喜的局面，現實看來，強制收購制度是一個最折中最緩和的方式了。
收購人在達到強制收購臨界線時向剩余未許諾銷售自己股票的股東提出要約，這一部分股東如果覺得收購人經濟實力雄厚，公司被收購后自身的利益仍然能得到保證，可拒絕出售其股份，如中國要約收購第一案：南鋼股份收購案中，南鋼的中小股東拒絕了收購方的強制收購要約最后證明可謂是一個皆大歡喜的局面。而倘若遇到公司業績尚可，收購方根據強制收購制度的相關原則以收購的最高價向全體未承諾出售股份的股東發出要約，股東也可以自行選擇是否繼續參與經營公司，如果退出但是以高于公司市面股價的價格出售其股票，股東的損失也可以降低到最低，而且還能避免公司僵局的出現，對中小股東和公司本身都具有積極意義。
公司僵局的出現勢必會嚴重影響公司的運營狀況和投資人的利益，因此各國相繼通過判例或者規定，直接或間接地承認了確立了包括強制收購股權制度，強制解散，任命臨時董事等一系列救濟措施以達到公司，這個重要的市場主體的正常運轉。而股份的強制收購制度旨在努力將收購給目標公司股東帶來的損失降到最低，公司的法律制度不應該是為了毀滅一個公司，而是應該盡可能挽救公司讓其繼續為市場做出貢獻，而強制收購制度的立法宗旨也恰恰在于此。
三、上市公司強制收購的豁免
根據立法和現實的情況分析可知，強制收購最后的受益者除了達到收購目的的收購人，最大的受益人就是投資者。強制收購畢竟不是收購方自愿的行為，而是一項法律所強加的義務，因此雖然這一制度從一定程度上維護了中小股東的利益，但相反的，必然會使收購人付出更多的代價，雖然收購人在收購公司的過程中一直處于優勢地位，但是強制收購程序的實施也會影響公司的收購效率，并阻礙公司收購所能產生的積極效益。
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本次修訂以“放松管制、加強監管”為理念，進一步減少和簡化并購重組行政許可，在強化信息披露、加強事中事后監管、督促中介機構歸位盡責、保護投資者權益等方面作出配套安排。
Wind數據顯示，2013年A股市場重大資產重組事件為115次，而截至10月24日，今年以來A股市場重大資產重組事件就達277次，資產重組的進度顯著加快，其中資源品、汽車、建筑等傳統行業77次，TMT行業66次，可以看出在資產重組上傳統行業與新興行業齊頭并進。
上市公司兼并重組加速有幾個原因：一是“新國九條”鼓勵市場化并購重組，在綱領性文件的指導下，上市公司資產重組得以較為順利推進。二是隨著我國經濟增速逐步下滑，部分傳統行業公司圖謀轉型，或在產業鏈中上下拓展，或進行跨行業并購。三是互聯網帶來TMT行業的迅猛發展，加速并購重組步伐。四是國企改革的全面鋪開，國企上市公司資產注入、整體上市、股權改制等事件增多。五是IPO發行進度相對以往開始變得緩慢，大量企業沒有耐心去等待數年上市，開始尋找借殼機會。
兩個辦法的征求意見稿曾在三個月前向社會公開征求意見，正式的文件在吸收各方意見的基礎上略有改動。辦法的征求意見稿以來，社會各界對兩個辦法的意見和建議主要集中在借殼上市界定、發行定價機制、強化中介機構的履職責任等方面。
證監會新聞發言人張曉軍表示，對于借殼上市界定完善問題，既有建議一定程度放寬個別標準的，也有建議防范規避借殼的。鑒于借殼上市的定義是否需要調整還存在不同認識，有待實踐進一步檢驗，因此保留征求意見稿的相關表述。同時，證監會加強對個別規避借殼的行為監管，并不斷總結實踐經驗。
對于發行股份購買資產的定價機制問題，有意見提出，應取消20個交易日的定價時間窗口，僅保留60日、120日窗口。也有建議提出，發股價格不得低于市場參考價格的70%。鑒于20日均價及發行價格不得低于市場參考價90%的規定已執行多年，且與2006年的《上市公司證券發行管理辦法》保持一致，市場各方比較熟悉，因此保留征求意見稿的表述。
張曉軍還表示，關于強化中介機構履職責任的問題，對于《重組辦法》和《收購辦法》取消行政許可后如何強化財務顧問、會計師事務所、律所等中介機構的責任，督促其勤勉盡責，有意見提出應進一步列明證監會可以采取的監管措施。對此，證監會予以采納。在《重組辦法》第五十八條中進一步增加了責令公開說明、責令參加培訓等監管措施。
“關于兩個辦法的過渡期安排施行新老劃段的具體安排，此前已有說明。為保證上述兩個辦法的順利實施，與之配套的信息披露內容和格式準則也已同步修改，將于近期。”張曉軍稱。
篇12
股改后，上市公司的股權結構發生了明顯變化。絕大多數上市公司股改方案是送股或變相送股，控股股東股權稀釋，上市公司股權分散化。假如股改前控股股東和小股東的比例為60%、40%，那么按市場平均“10送3”的對價水平，股改后控股股東股權比例下降到48%，流通股比例上升到52%。一些公司的控股股東面臨控制權旁落的壓力。正因為如此，許多控股股東在制定股改方案時動用種種手段，避免因對價導致股權稀釋過多。盡管很多上市公司控股股東發現潛在的控制權威脅并作出應對措施，但成為收購目標的可能性依然存在，針對沒有任何準備的公司的收購更是隨時可能發生。理論上說，上市公司控股股東持股在50%以下的都有可能成為收購目標。但就股權結構而言，控股股東持股越接近50%，對敵意收購的反擊能力越強。無論是增持股份到50%以上，還是少量征集委托書，大股東反擊敵意收購的成本非常低。
面對將要到來的并購浪潮，我們對并購的性質必須有一個基本的判斷，并購有善意收購和惡意收購兩種。善意收購的發生和大股東的持股比例以及公司的股權分散程度關聯不大，這種收購實際上是為了滿足雙方利益的需求，只需協商一致就可發生；而惡意收購則不同，它是收購企業秘密收購目標企業分散在外的股票，最終迫目標企業不得不接受條件將企業出售，從而實現控制權的轉移。因此，大股東持股比例低、股權又高度分散的上市公司來說，意味著更加激烈的控制權之爭。
對于“惡意收購”，收購與反收購往往如影隨形，直至形成新的控制權均衡。基于控制權競爭有助于促進公司治理和資源配置優化的基本判斷，一個值得探討的問題是，應該在多大程度上限制反收購？如何在限制反收購與鼓勵股東自治之間實現平衡。監管層的政策傾向正在發生微妙變化，2002年實行的《上市公司收購管理辦法》對反收購的限制過于嚴格。從市場公平的角度，應該賦予上市公司一定的反收購手段。《上市公司收購管理辦法》2006年修訂版對此明確了一個原則，那就是“適度限制反收購”。對防范惡意收購提供了法律依據
二、我省上市公司的基本情況
據統計，深滬兩市目前第一大股東持股比例小于30％、且股改后無限售條件的流通股份占總股本比例在50％以上的公司有480家。其中，第一大股東持股比例小于20％的有56家、小于10％的也有4家、最低者甚至只有4.24％，隨著限售條件的到期，類似大股東控股比例偏低的上市公司數量會大大增加。
我省24家上市公司中，第一大股東持股比例小于30％、無限售條件的流通股份占總股本比例在50％以上的公司有聯創光電、ST江紙、誠志股份、贛南果業、泰豪科技五家。此外，贛能股份、新華股份、江西長運、ST*生化、華意壓縮等上市公司也處于控股風險線的邊緣。
三、我們的應對策略
今天的資本市場通過不斷的并購與反并購來實現公司治理結構優化、提升公司價值、實現公司資源優化配置，從而提出整個國民經濟的活力。為了能使我省上市公司能在未來并購中處于有利地位，促進我省經濟快速、健康發展，我們必須認真學習國內外企業并購的先進理論和方法，借鑒國際和國內并購市場的成功經驗和方法。我們現階段應對上市公司并購可以做好以下工作：
第一、鼓勵有條件的上市公司整體上市。
目前，滬深兩市已明確整體上市及預期整體上市的上市公司有50家左右。“整體上市已經同時具備了自上而下和自下而上的動機。”對于管理部門來說，推動整體上市才能真正解決母子公司體制問題。對于大股東而言，利益驅動機制的變化將促進上市公司獨立性的還原，同時也割斷了其原來的利益獲取途徑，因此大股東必須尋找新的利益途徑，而整體上市恰是一條最優途徑。整體上市不僅有利于整合資源，使上市公司迅速壯大實力，做大做強，而且有利于規范上市公司經營管理，提高上市公司質量，促進上市公司管理機構和管理層次的建設，提高管理效率，便于監管機構強化監管。我省上市公司洪都航空為了掌握其控制權正在結合股改把集團公司的優質資產整體裝入上市公司，實現公司整體上市。
第二、鼓勵企業積極創造條件定向增發，提高公司控制力。
上市公司向母公司定向增發，母公司以上市公司以外的盈利性資產認購上市公司增發的股票，從而實現上市公司與母公司整體上市。這類上市題材多集中在鋼鐵、汽車、煤炭、有色、港口機場、公用事業、商業、地產等行業，因為在這些行業內，母公司的資產質量與盈利增長均優于上市公司，定向增發注入的資產會顯著地增厚上市公司的利潤，隨著業績的提升，上市公司的投資價值將明顯提升，價值將被重估，吸引資金追捧。另外，由于定向增發鎖定期較長，沒有業績方面的要求，條件較為寬松；對于流通股股東而言，定向增發無需自己掏錢便可以提高上市公司的每股凈資產，并且更適用于關聯方和戰略投資者，因此容易獲得市場的認同。目前，我省有G長力正在積極操作上市公司與母公司南鋼整體上市，我們認為新華股份也可以按這一模式實現公司整體上市，通過定向增發，實現新鋼公司整體上市，提高公司效益，做大做強我省上市公司，并能牢固地掌握上市公司控股權。
第三、積極鼓勵有實力的公司通過收購做大做強。
篇13
新修訂的《證券法》加強了對證券投資者,尤其是中小投資者的權益保護。因為一個國家要促進證券市場的健康發展,就必須使投資者的權益保護得到保護。就新《證券法》而言,加強對投資者,特別是針對中小投資者合法權益的保護在證券的發行、證券的交易和證券的監管方面都有體現。
首先,新《證券法》設立了保護證券投資者的基金,為中小投資者提供了一道安全門。是否能對投資者權益,尤其是中小投資者權益的保護是判斷一個國家資本市場是否健全與成熟的重要指標。近年來一些證券公司暴露出挪用、質押客戶交易結算資金和占用客戶資產等違法行為,嚴重侵害了投資者,尤其是中小投資者的合法權益。根據目前的現實情況,新《證券法》參照了國際通行做法,在一百三十四條規定“國家設立證券投資者保護基金。證券投資者保護基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成,其籌集、管理和使用的具體辦法由國務院規定。”并且,同年的《證券投資者保護基金管理辦法》,定義了證券投資者保護基金的用途,即第十四條規定的在“證券公司被撤銷、關閉和破產或被證監會實施行政接管、托管經營等強制性監管措施時,按照國家有關政策規定對債權人予以償付”。這種安排可以在一定程度上保護投資者,排除了投資者的后顧之憂。避免了僅僅因為部分證券公司發生危機,卻導致投資者對證券市場失去信心,進而引發股市動蕩和系統性金融風險的發生。因此,在這個層面上來講,證券投資者保護基金的設立,為投資者提供了法律救濟的制度支持,也表明了我國已經從立法上和政策上健全并完善了保護中小投資者權益的機制。
其次,新《證券法》完善了對投資者的民事賠償制度,改善了投資環境。新修訂的證券法明確規定了民事賠償制度。第六十九條具體規定了賠償責任人與責任事件:“發行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告以及其他信息披露資料,有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏,致使投資者在證券交易中遭受損失的,發行人、上市公司應當承擔賠償責任;發行人、上市公司的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司,應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任,但是能夠證明自己沒有過錯的除外;發行人、上市公司的控股股東、實際控制人有過錯的,應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任”。損害賠償制度的確立,避免投資者因證券市場上存在的不法行為而影響投資信心,從而優化了證券投資環境。
