引論：我們?yōu)槟砹?3篇投資基金與證券的區(qū)別范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

    1、它們所反映的關(guān)系不同。股票反映的是所有權(quán)關(guān)系,債券反映的是債權(quán)、債務(wù)關(guān)系,而基金放映的則是基金投資者和基金管理人之間的一種委托關(guān)系。

    2、它們所籌資金的投向不同。股票和債券是融資工具籌集的資金主要是投向?qū)崢I(yè),而基金主要是投向其他有價(jià)證券等金融工具。

    3、它們的風(fēng)險(xiǎn)水平不同。股票的直接收益取決于發(fā)行公司的經(jīng)營效益,不確定性強(qiáng),投資于股票有較大的風(fēng)險(xiǎn)。債券的直接收益取決于債券利率,而債券利率一般是事先確定的,投資風(fēng)險(xiǎn)較小。投資基金主要投資于有價(jià)證券,而且其投資選擇相當(dāng)靈活多樣,從而使基金的收益有可能高于債券,投資風(fēng)險(xiǎn)又可能小于股票。

篇2

1997年11月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，國務(wù)院證券委員會了《證券投資基金管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），對投資基金作了專門的規(guī)范?！稌盒修k法》沒有對投資基金的組織形式作出規(guī)定，我國投資基金實(shí)踐也并不統(tǒng)一，既有采公司型的，也有采信托型的。

投資基金在制度上的分類主要是公司型投資基金與信托型投資基金。這也是由股份公司與商務(wù)信托具有的下列兩個(gè)特征所決定的：第一、證券持有人的有限責(zé)任。第二、公司資本與信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，該獨(dú)立性既使基金資產(chǎn)與經(jīng)理人、受托人自有資產(chǎn)相分離，又使基金資產(chǎn)獨(dú)立于投資者。

我國目前已有的投資基金主要是信托型，還有極少數(shù)采用公司型，但這不是我國今后投資基金單采用信托型的充分理由；同時(shí)，我國目前已有公司法，沒有信托法，也不是我國今后投資基金均應(yīng)發(fā)展為公司型的充分理由。采用公司型投資基金的優(yōu)點(diǎn)在于公司法提供了公司設(shè)立、運(yùn)行的一整套法律規(guī)則，且公司法以保護(hù)投資者為目的，與投資基金立法的目的一致；其不足之處主要在于公司法規(guī)定的公司組織結(jié)構(gòu)運(yùn)用于公司型投資基金，在一定程度上限制了投資基金專家管理功能的發(fā)揮。采用信托型投資基金的優(yōu)點(diǎn)在于其運(yùn)作更具靈活性；其主要不足在于投資者對基金的運(yùn)作缺乏一定程度的控制。我們認(rèn)為，我國在法律上可明確規(guī)定兼采公司型與信托型投資基金，并且基于保護(hù)投資者這一立法目的與專家管理這一原則，對兩類投資基金作出相應(yīng)的規(guī)范。至于實(shí)踐中以何種投資基金為佳，則尊重投資者選擇。

但是，需要提出的是，盡管我國已有《暫行辦法》，但是作為投資基金基本法理基礎(chǔ)的信托法尚未制定頒布；我國雖有公司法，但是以我國現(xiàn)行公司法規(guī)范公司型投資基金尚存在以下兩個(gè)方面的問題：第一、公司法關(guān)于公司組織結(jié)構(gòu)的規(guī)定不適合公司型投資基金。前已述，投資基金運(yùn)作的一個(gè)重要原則是資產(chǎn)經(jīng)營與保管相分離，對此我國公司法沒有相應(yīng)的規(guī)定，而獨(dú)立保管制度的設(shè)計(jì)已被公認(rèn)為對保護(hù)投資者具有積極意義。此外，投資基金價(jià)值之一是專家管理，但是公司法沒有關(guān)于公司董事、經(jīng)理專業(yè)技能方面的要求，而且在公司機(jī)關(guān)股東大會、董事會、經(jīng)理的權(quán)力分配上也沒有適合于專家管理要求的明確規(guī)定。

篇3

一方面，為貫徹落實(shí)《證券投資基金法》、《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》（中央編辦發(fā)[2013]22號）、《中央編辦綜合司關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資 基金管理職責(zé)問題意見的函》（編綜函字[2014]61號）和為《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)[2014]17號）提供操作 性管理規(guī)則，確立符合私募基金行業(yè)運(yùn)作特點(diǎn)的適度監(jiān)管制度，促進(jìn)各類私募投資基金（以下簡稱私募基金）健康規(guī)范發(fā)展，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

另一方面，為建立健全促進(jìn)各類私募基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的政策體系奠定法律基礎(chǔ)，以便于下一步推動(dòng)財(cái)稅、工商等部門加快完善私募基金財(cái)政、稅收和工商 登記等相關(guān)政策，更好地促進(jìn)私募基金發(fā)展，并發(fā)揮其促進(jìn)多層次資本市場平穩(wěn)運(yùn)行、優(yōu)化資源配置和推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整等方面的重要作用。

五項(xiàng)制度安排

《辦法》主要明確了以下五項(xiàng)制度安排。

一是明確了全口徑登記備案制度?！掇k法》要求各類私募基金管理人均應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會申請登記，各類私募基金募集完畢，均應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會辦理備案手續(xù)?；饦I(yè)協(xié)會的登記備案，不構(gòu)成對私募基金管理人投資能力、持續(xù)合規(guī)情況的認(rèn)可；不作為對基金財(cái)產(chǎn)安全的保證。

二是確立了合格投資者制度?！掇k法》從資產(chǎn)規(guī)?；蚴杖胨?、風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、單筆最低認(rèn)購金額三個(gè)方面規(guī)定了適度的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)?？紤]到養(yǎng)老 基金等機(jī)構(gòu)投資者和私募基金管理機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員等具備專業(yè)能力，并能夠識別和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，《辦法》將其視為合格投資者。為防止變相公開募集，《辦法》明確了以合伙企業(yè)、契約等非法人形式通過匯集多數(shù)投資者資金直接或間接投資于私募基金的，應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。但是，對依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計(jì)劃，《辦法》將其視為單一合格投資者，豁免穿透核查和合并計(jì)算投資者人數(shù)。

三是明確了私募基金的募資規(guī)則。具體包括：（1）不得向合格投資者之外的單位和個(gè)人募集資金，不得通過公眾傳播媒體或者講座、報(bào)告會、分析會和布告、傳單、 短信、微信、博客和電子郵件等方式向不特定對象宣傳推介；（2）不得向投資者承諾資本金不受損失或者承諾最低收益；（3）要求對投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng) 險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評估，并由投資者書面承諾符合合格投資者條件；（4）要求私募基金管理機(jī)構(gòu)自行或者委托第三方機(jī)構(gòu)對私募基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評級，選擇向風(fēng)險(xiǎn)識別 能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相匹配的投資者推介私募基金；（5）要求投資者如實(shí)填寫風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查問卷，承諾資產(chǎn)或者收入情況；（6）要求投資者確保委托資金來源合法， 不得非法匯集他人資金投資私募基金。

四是提出了規(guī)范投資運(yùn)作行為的有關(guān)規(guī)則。具體包括：（1）要求根據(jù)或者參照《證券投資基金法》制定并簽訂基金合同；（2）根據(jù)基金合同約定安排基金托管事 項(xiàng)，如不進(jìn)行托管，應(yīng)當(dāng)明確保障私募基金財(cái)產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機(jī)制；（3）提出了堅(jiān)持專業(yè)化管理、建立防范利益沖突和利益輸送機(jī)制的要求；（4） 列舉了私募基金管理人、托管人、銷售機(jī)構(gòu)及其他私募服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員禁止從事的投資運(yùn)作行為；（5）要求私募基金管理人如實(shí)向投資者披露信息。此外， 還在信息報(bào)送及重要文件資料保存方面進(jìn)行了規(guī)定。

五是確立了對不同類別私募基金進(jìn)行差異化行業(yè)自律和監(jiān)管的制度安排。主要包括：

（1）要求私募基金在基金業(yè)協(xié)會辦理備案手續(xù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的規(guī)定， 明確主要投資方向及根據(jù)主要投資方向注明的基金類別（結(jié)合目前基金業(yè)協(xié)會已的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》和已在網(wǎng)上公開的登記 備案流程，基金類別分為主要投資于公開交易證券的私募證券基金、主要投資于非公開交易股權(quán)的私募股權(quán)基金、主要投資于藝術(shù)品、紅酒等特定商品的其他私募基 金，其中創(chuàng)業(yè)投資基金被作為私募股權(quán)基金的特殊類別單獨(dú)列出）。

（2）要求“同一私募基金管理人管理不同類別私募基金的，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持專業(yè)化管理原則”。至于 具體采取設(shè)子公司、事業(yè)部還是相對獨(dú)立管理團(tuán)隊(duì)，可由市場自行決定。

（3）對私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的管理人機(jī)構(gòu)，不強(qiáng)制其加入基金業(yè)協(xié)會；對其從業(yè) 人員，不要求其具備基金從業(yè)資格。按照《證券投資基金法》，私募證券基金的管理人機(jī)構(gòu)則必須加入基金業(yè)協(xié)會，其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)具備基金從業(yè)資格。

（4）私募 證券基金管理人及其從業(yè)人員違反《證券投資基金法》有關(guān)規(guī)定的，按照《證券投資基金法》有關(guān)規(guī)定處罰。

（5）對創(chuàng)業(yè)投資基金，《辦法》設(shè)專章進(jìn)行特別規(guī)定，強(qiáng)調(diào)基金業(yè)協(xié)會對創(chuàng)業(yè)投資基金采取區(qū)別于其他私募基金的差異化行業(yè)自律，并提供差異化會員服務(wù)；中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)投資基金采取區(qū)別于其他私募基金的差異化監(jiān)督管理。

三大特點(diǎn)

《辦法》主要體現(xiàn)了以下特點(diǎn)。

一是體現(xiàn)了功能監(jiān)管原則?！掇k法》將私募證券基金、私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，以及市場上以藝術(shù)品、紅酒等為投資對象的其他種類私募基金均納入調(diào)整范圍， 并明確證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業(yè)務(wù)適用《辦法》。同時(shí)，考慮到機(jī)構(gòu)監(jiān)管的特殊要求，《辦法》規(guī)定其他法律法規(guī)和中國證監(jiān) 會有關(guān)規(guī)定對上述機(jī)構(gòu)從事私募基金業(yè)務(wù)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。

二是體現(xiàn)了適度監(jiān)管原則。按照監(jiān)管轉(zhuǎn)型的要求，《辦法》在市場準(zhǔn)入環(huán)節(jié)，不對私募基金管理人和私募基金進(jìn)行前置審批，而是基于基金業(yè)協(xié)會的登記備案信息，進(jìn) 行事后行業(yè)信息統(tǒng)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和必要的檢查；在基金托管環(huán)節(jié)，未強(qiáng)制要求基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行托管；在信息披露環(huán)節(jié)，未要求進(jìn)行公開信息披露，僅對需要向投資者披 露的重大事項(xiàng)進(jìn)行了規(guī)定，其他事項(xiàng)均由相關(guān)當(dāng)事人在基金合同、公司章程或者合伙協(xié)議中自行約定；在行業(yè)自律環(huán)節(jié)，充分發(fā)揮基金行業(yè)協(xié)會作用，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)監(jiān)測 和糾紛調(diào)解等，并通過制定行業(yè)自律規(guī)則實(shí)現(xiàn)會員的自我管理。

三是體現(xiàn)了負(fù)面清單式的監(jiān)管探索。為維護(hù)并激發(fā)私募基金行業(yè)活力，《辦法》秉承“法無禁止即可為”的理念，在總體要求方面、私募基金募集和投資運(yùn)作方面以及 信息披露方面，均規(guī)定了若干禁止從事的行為。如《辦法》第二十三條就私募基金從業(yè)機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)行為列出了不得將其固有財(cái)產(chǎn)或者他人財(cái)產(chǎn)混同于基金 財(cái)產(chǎn)從事投資活動(dòng)、不得不公平地對待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)、不得進(jìn)行利益輸送、不得侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)等九項(xiàng)禁止性規(guī)定。上述規(guī)定便于市場機(jī)構(gòu)了解運(yùn)作底 線，也便于其根據(jù)自身特點(diǎn)和投資者的具體情況，規(guī)定更高的運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)。

公開征求意見以來，證監(jiān)會共收到58份書面反饋意見，總體來看，社會各界對《辦法》普遍認(rèn)可，認(rèn)為《辦法》符合監(jiān)管轉(zhuǎn)型要求和市場化原則，體現(xiàn)了功能監(jiān)管和適度監(jiān)管的理念。同時(shí)，也提出了一些意見和建議。

八項(xiàng)修改

根據(jù)市場意見，《辦法》主要作了八項(xiàng)修改。

一是為保障公司型、合伙型基金能夠在各個(gè)環(huán)節(jié)適用《辦法》，將有關(guān)表述補(bǔ)充完善為“非公開募集資金，以進(jìn)行投資活動(dòng)為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)……，其登記備案、資金募集和投資運(yùn)作適用本辦法”。

二是為明確《辦法》與相關(guān)規(guī)定的關(guān)系，體現(xiàn)功能監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管的協(xié)調(diào)配合，在第二條增加了其他法律法規(guī)和中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定對有關(guān)機(jī)構(gòu)從事私募基金業(yè)務(wù)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定的表述。

三是刪除了自然人擔(dān)任私募基金管理人的規(guī)定。

四是為便于市場理解，明確“單只私募基金的投資者人數(shù)累計(jì)不得超過《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)定的特定數(shù)量”。

五是為切實(shí)防范非法集資，增加了以合伙企業(yè)、契約等非法人形式匯集他人資金投資于私募基金的，應(yīng)當(dāng)穿透核查投資者并合并計(jì)算投資者人數(shù)的規(guī)定。考慮到銀行理 財(cái)、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)資管等合格投資者標(biāo)準(zhǔn)要求較低，為防止監(jiān)管套利，通過上述計(jì)劃將非合格投資者卷入，《辦法》將“依法設(shè)立并受國務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān) 管的投資計(jì)劃”修改為“依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計(jì)劃”。

六是為更好體現(xiàn)投資者適當(dāng)性管理的要求，將第十七條中的“向合格投資者說明”修改為“向風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相匹配的投資者推介私募基金”。

七是為給合法匯集資金留出空間，將“不得匯集他人資金投資私募基金”修改為“不得非法匯集他人資金投資私募基金”。

八是為提高有關(guān)專業(yè)化管理和防范利益沖突規(guī)定的針對性，將相關(guān)表述修改完善為“同一私募基金管理人管理不同類別私募基金的，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持專業(yè)化管理原則；管理可能導(dǎo)致利益輸送或者利益沖突的不同私募基金的，應(yīng)當(dāng)建立防范利益輸送和利益沖突的機(jī)制”。

未采納的三點(diǎn)意見

《辦法》沒有采納的意見主要有：

一是關(guān)于合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。有意見認(rèn)為《辦法》規(guī)定的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)比較適當(dāng)，也有意見認(rèn)為偏高。綜合考慮國際國內(nèi)實(shí)際情況，為避免將不具備風(fēng)險(xiǎn)識別和承擔(dān)能力的公眾投資者卷入其中，《辦法》仍維持公開征求意見稿的標(biāo)準(zhǔn)。

篇4

在現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)投資開始產(chǎn)生并發(fā)育成為一個(gè)專門行業(yè)的時(shí)期，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)主要限于“創(chuàng)建新企業(yè)”這種狹義層面，所以，與之相適應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資自然限于以新興企業(yè)作為投資對象。然而，到80年代以后，隨著再創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的興起，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)正在迅速地從狹義層面向廣義層面拓展；于是，創(chuàng)業(yè)投資也隨之從狹義范疇發(fā)展到廣義范疇。以至于后來英國創(chuàng)投協(xié)會和歐洲創(chuàng)投協(xié)會都是按照廣義范疇來界定創(chuàng)業(yè)投資，并使得“創(chuàng)業(yè)資本”與“私人股權(quán)資本”很快在世界范圍內(nèi)成為通用概念 。連最初從狹義層面界定創(chuàng)業(yè)投資的美國，“創(chuàng)業(yè)資本”與“私人股權(quán)資本”的區(qū)分也變得沒有實(shí)際意義，于是狹義VC發(fā)展為廣義VC。但是，此時(shí)并購?fù)顿Y均被納入“創(chuàng)投”口徑統(tǒng)計(jì)。

到80年代末期及90年代初，針對80年代末的創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出傳統(tǒng)的經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的傾向，美國學(xué)界普遍發(fā)出了“創(chuàng)業(yè)投資已經(jīng)走到十字路口”的質(zhì)疑 。另外，一些投資銀行背景的管理機(jī)構(gòu)為了體現(xiàn)他們所管理的并購基金具有區(qū)別于經(jīng)典創(chuàng)投基金的特點(diǎn)，也開始傾向于將并購基金與經(jīng)典創(chuàng)投基金區(qū)別開來。多種因素促使狹義PE（即并購?fù)顿Y）從創(chuàng)業(yè)投資中獨(dú)立名戶。

90年代后期以來，狹義PE的投資領(lǐng)域也向傳統(tǒng)VC延伸，于是，PE概念也發(fā)展到廣義層面，從而包括了VC。圖1和表1是美國1980年以后PE情況，美國創(chuàng)投協(xié)會將VC作為PE一個(gè)子集進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

VC與PE聯(lián)系與區(qū)別

“VC”是英文Venture Capital即創(chuàng)業(yè)投資的縮寫，是指向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式。

“PE”是英文Private Equity即私人股權(quán)投資（也稱私募股權(quán)投資）的縮寫，是指通過私募形式募集投資資金后對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式。廣義PE包括經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資（VC）和并購?fù)顿Y（Buyout），狹義PE僅指并購?fù)顿Y。

并購?fù)顿Y一般是指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。兼并又稱吸收合并，是指兩家或者更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。收購指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。從具體并購方式看，又可分為杠桿收購（Leveraged Buyout）和管理層收購（Management Buyout）。

從VC與PE的起源和發(fā)展看，經(jīng)典VC與狹義PE（即并購?fù)顿Y）是一個(gè)事物發(fā)展到不同階段的產(chǎn)物，它們在運(yùn)作機(jī)制方面具有很多的相同點(diǎn)，都需經(jīng)過三個(gè)環(huán)節(jié)：通過獨(dú)具慧眼發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而選擇投資對象；通過增值服務(wù)為所投資企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，加快企業(yè)的成長；通過投資項(xiàng)目的適時(shí)退出實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值，從而獲得資本增值收益。

當(dāng)然，經(jīng)典VC與狹義PE作為兩個(gè)不同的概念，也存在很多不同點(diǎn)首先從資本投入方式看：經(jīng)典創(chuàng)投是增量投入，即創(chuàng)投企業(yè)投資后，被投資企業(yè)的股本總量增加；而并購?fù)顿Y，只是對被投資企業(yè)股權(quán)進(jìn)行存量調(diào)整，被投資企業(yè)的股本總量并沒有增加，而只是更換了股權(quán)所有人。其次從操作方式看：第一，經(jīng)典創(chuàng)投選擇企業(yè)時(shí)，需要全面考察企業(yè)的產(chǎn)品、營銷模式、組織管理體系和管理團(tuán)隊(duì)；而并購?fù)顿Y主要考察管理增值空間，通過并購?fù)顿Y提高管理效率，進(jìn)而獲得增值回報(bào)。第二，經(jīng)典創(chuàng)投需多方面提供增值服務(wù)；并購?fù)顿Y主要在企業(yè)組織管理體系和財(cái)務(wù)安排上提供增值服務(wù)。第三，經(jīng)典創(chuàng)投多通過上市和協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出；而并購?fù)顿Y多通過二級財(cái)務(wù)并購和借助戰(zhàn)略并購實(shí)現(xiàn)退出。

VC與PE的概念之爭

從VC與PE的起源看，PE是VC發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，都是是私下里進(jìn)行的一種股權(quán)投資。從概念的范圍來看，廣義VC等于廣義PE，二者沒有根本的區(qū)別；而狹義VC指經(jīng)典創(chuàng)投；狹義PE指并購基金（有時(shí)還包括夾層資本，Mezzanine）。但是，自PE進(jìn)入我國后，各種關(guān)于VC與PE概念一直比較混亂，歸納起來，主要有以下幾種觀點(diǎn)：一是從投資階段主觀區(qū)分VC與PE。這種觀點(diǎn)認(rèn)為VC與PE是一母之下的同胞兄弟，主觀地從投資階段、投資規(guī)模、投資理念、投資特點(diǎn)等方面對二者進(jìn)行區(qū)分，甚至絕對地認(rèn)為“VC投資企業(yè)的前期，PE投資企業(yè)的后期”。

首先，從投資階段區(qū)分VC與PE是片面的。因?yàn)?，如何區(qū)分前期和后期呢？是按照企業(yè)發(fā)展時(shí)間長短還是營業(yè)額的大?。克坪醵茧y以判斷。實(shí)際上，無論中國還是國外發(fā)達(dá)國家，VC投資最多的也是后期項(xiàng)目。表2和圖2是美國2009年VC投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段分布，投資后期占34%，投資擴(kuò)張期占31%，投資成長期26%，而起步期和種子期只有不到9%。

顯然，認(rèn)為VC主要投資早期高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而PE主要投資后期Pre-IPO企業(yè)的觀點(diǎn)是片面的。從PE起源看，VC不僅投資早期、成長期企業(yè)，Pre-IPO企業(yè)也是VC的投資對象。PE最早主要是并購?fù)顿Y，隨著PE的發(fā)展，狹義PE不滿足于并購?fù)顿Y，投資階段逐步向前期延伸，也開始步投資Pre-IPO企業(yè)，并且投資數(shù)量和金額逐年增加，甚至超過經(jīng)典VC機(jī)構(gòu)投資額，導(dǎo)致部分人士片面地從投資機(jī)構(gòu)的名稱來判斷投資類別，認(rèn)為PE機(jī)構(gòu)的投資就是私人股權(quán)投資，VC機(jī)構(gòu)的投資就是創(chuàng)業(yè)投資，從而得出“VC主要投資早期企業(yè)，PE主要投資Pre-IPO企業(yè)”的錯(cuò)誤觀點(diǎn)。實(shí)際上是，PE機(jī)構(gòu)不僅可以從事并購?fù)顿Y，也可以從事創(chuàng)業(yè)投資；VC機(jī)構(gòu)主要從事創(chuàng)業(yè)投資，也可以從事并購?fù)顿Y，只是此時(shí)它承擔(dān)的是一個(gè)并購基金的功能。

其次，從投資規(guī)模區(qū)分VC與PE更不具有操作性。不同行業(yè)企業(yè)的規(guī)模是不同的，例如，一家生物醫(yī)藥企業(yè)，一種新藥從研發(fā)到產(chǎn)品上市，可能要十幾年，投資需好幾十億元；而一個(gè)游戲企業(yè)，可能幾百萬元就可運(yùn)作成功，從企業(yè)成立到上市也只需短短幾年。因此，從投資規(guī)模和時(shí)間長短來定義VC和PE也帶有很大的片面性。二是從學(xué)術(shù)概念角度嚴(yán)格區(qū)分VC與PE。作為學(xué)術(shù)概念的VC和PE，講究其概念的周延性。這種觀點(diǎn)認(rèn)為PE是包含VC在內(nèi)的更廣泛的概念，VC只是PE的一個(gè)子集。比如，著名評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾對“私人股權(quán)投資基金”的定義是：“私人股權(quán)投資基金是各種另類投資（alternative investment）的統(tǒng)稱，包括對非上市公司的股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資、較大規(guī)模和中等規(guī)模的杠桿收購、夾層投資（Mezzanine），以及房地產(chǎn)投資等；此外，私人股權(quán)投資基金還包括對上市公司進(jìn)行的非公開的協(xié)議投資（Private Investmentin Public Equity，PIPE）?！币蚨瑢W(xué)術(shù)上的VC與PE可通過下面的公式表示：廣義VC = 廣義PE = 狹義VC + 狹義PE(并購基金)

第三是根據(jù)習(xí)慣不同而區(qū)分VC與PE。不同從業(yè)背景人士根據(jù)習(xí)慣不同來區(qū)分VC與PE，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)傾向?qū)鹘y(tǒng)及其發(fā)展了的VC都?xì)w為VC；而投行背景機(jī)構(gòu)傾向?qū)⒉①徎鹋cVC區(qū)別開來，甚至于再將VC區(qū)分為成長基金與典型VC。

第四是將VC與PE不加區(qū)分并交替使用。這種觀點(diǎn)主要是從廣義VC和廣義PE角度來定義VC與PE，將“私人股權(quán)投資基金”和“創(chuàng)業(yè)投資”二者不進(jìn)行明確區(qū)分并交替使用，認(rèn)為VC就是PE，PE就是VC。比如，Levin（2002），以及英國、澳大利亞、以色列、中國香港和臺灣等國家（或地區(qū)）的行業(yè)協(xié)會，不僅行業(yè)協(xié)會名稱將二者都包括進(jìn)去，統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)也不加區(qū)分。

第五是從法律概念的可操作性區(qū)分VC與PE。持這種觀點(diǎn)的主要是政策制定者，政府制定政策時(shí)，為了講究政策層面的可操作性，要求明確區(qū)分VC與PE。在國外，通常將投資中小企業(yè)的PE稱作為創(chuàng)業(yè)投資。而中國，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》將投資各類未上市成長性企業(yè)的PE稱作為創(chuàng)業(yè)投資。按照此定義，我國大部分PE都應(yīng)算作VC。

概念混淆

最容易混淆的兩個(gè)概念是股權(quán)投資與債權(quán)投資。股權(quán)投資是相對于債權(quán)投資而言的一個(gè)概念，指的是這種投資以股權(quán)形式存在，投資人是被投資企業(yè)的股東之一，承擔(dān)股權(quán)損失風(fēng)險(xiǎn)，獲得紅利收益或股權(quán)轉(zhuǎn)讓增值收益；而債權(quán)投資則是指這種投資以債權(quán)形式存在，投資人是被投資企業(yè)的債權(quán)人，承擔(dān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，獲得利息收益。因此，將股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)投資作為一個(gè)對等或相反的兩個(gè)概念顯然是錯(cuò)誤的。股權(quán)投資有很多種形式，創(chuàng)業(yè)投資只是其中之一。

篇5

在美國,規(guī)范投資基金的有關(guān)法律,如《投資公司法》,將“公司”（company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團(tuán)體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點(diǎn)是基金本身即是一個(gè)獨(dú)立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產(chǎn)承擔(dān)有限責(zé)任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。

合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責(zé)任合伙三種類型。它們的共同特點(diǎn)是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運(yùn)作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點(diǎn),是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔(dān)無限責(zé)任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔(dān)無限責(zé)任,從而對管理合伙人構(gòu)成一種強(qiáng)責(zé)任約束,使之真正對合伙公司運(yùn)作履行誠信義務(wù)與責(zé)任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務(wù)限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對基金承擔(dān)有限責(zé)任的優(yōu)點(diǎn)。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經(jīng)理人,其本身通常也是一個(gè)有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優(yōu)勢和社會信譽(yù)優(yōu)勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實(shí)力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認(rèn)購。

“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設(shè)立,也可以按照合伙公司形式設(shè)立,其本身的運(yùn)作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運(yùn)作過程中政府通過直接優(yōu)惠貸款或信用擔(dān)保方式賦予了它一定范圍的受信權(quán)并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設(shè)立必須經(jīng)美國小企業(yè)管理局的審查批準(zhǔn),投資運(yùn)作必須接受美國小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國家重點(diǎn)支持的小企業(yè)。

除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學(xué)者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實(shí)業(yè)公司附設(shè)的所謂“venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學(xué)者認(rèn)為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當(dāng)其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時(shí),所設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實(shí)上,美國法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會也主要由獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。

創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本

與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個(gè)更寬泛的概念。由個(gè)人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實(shí)業(yè)公司以自有資金單獨(dú)從事47《中國中小企業(yè)》2000年第4期知識長廊o創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（directinvestor）。與由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營的“規(guī)?；蛯I(yè)化的機(jī)構(gòu)管理”,因而是一種組織制度化的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。

值得強(qiáng)調(diào)的是,由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中一直占有相當(dāng)大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),近年來由相對富有且具有一定投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（angelcapital）就高達(dá)300～500億美元,相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)投資基金總規(guī)模的10倍。但由于由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動(dòng)與規(guī)模更是無以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實(shí)質(zhì)上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經(jīng)作為一個(gè)獨(dú)立產(chǎn)業(yè)存在因而可以對其發(fā)展情況加以統(tǒng)計(jì)分析的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。

創(chuàng)業(yè)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本的聯(lián)系與區(qū)別

考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（venturecapital）與“風(fēng)險(xiǎn)資本”（riskcapital）是兩個(gè)不同術(shù)語。其中的“venture”與“risk”雖然意義相關(guān),但性質(zhì)炯然相異。“risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風(fēng)險(xiǎn)”,如“風(fēng)險(xiǎn)分析”（riskanalysis）?！皏enture”則最初用作動(dòng)詞,表示“冒險(xiǎn)、敢于做”,作名詞用時(shí)則表示作為主體發(fā)出的“冒險(xiǎn)行為”,及其結(jié)果“冒險(xiǎn)事業(yè)”,含有行為主體對其行為目的、實(shí)現(xiàn)目的可能需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素的感知,以及基于此所作出的行動(dòng)方案設(shè)計(jì)等多方面的涵義。尤其是當(dāng)其運(yùn)用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資這一特定的專業(yè)領(lǐng)域時(shí),它更是賦有了特定的內(nèi)涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險(xiǎn)行為”和“冒險(xiǎn)事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險(xiǎn)行為,及其結(jié)果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來表示“企業(yè)”。因此,應(yīng)當(dāng)結(jié)合特定的專業(yè)內(nèi)涵,區(qū)分其有別于日常用語的本質(zhì)特征。

“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀(jì)。當(dāng)時(shí)手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠(yuǎn)洋探險(xiǎn),從而首次出現(xiàn)“venturecapital”這個(gè)術(shù)語。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀(jì)末,美國的油田開發(fā)、鐵路建設(shè)熱潮曾吸引一大批富有個(gè)人,或通過律師、會計(jì)師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。此后“venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀(jì)40年代,美國為了適應(yīng)新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級形態(tài)。經(jīng)過以上歷史演進(jìn)過程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來越賦有了以下特定內(nèi)涵:（1）投資對象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經(jīng)營服務(wù)直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進(jìn)行投資,即當(dāng)所投資企業(yè)發(fā)育成長到相對成熟后即退出投資,以實(shí)現(xiàn)自身資本增值和進(jìn)行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長期持有所投資企業(yè)股權(quán),以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態(tài)。

與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風(fēng)險(xiǎn)資本”（riskcapital）這一術(shù)語則是從風(fēng)險(xiǎn)屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發(fā)展,各種“風(fēng)險(xiǎn)投資”（riskin vestment）工具層出不窮,“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一術(shù)語逐步被廣泛運(yùn)用于指稱“所有未做留置或抵押擔(dān)保的資本”,與“安全資本”（securitycapital）即“已做留置或抵押擔(dān)保的資本”對應(yīng)。“創(chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（non-venturecapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對應(yīng)。目前,一些較專業(yè)的詞典就對它們作出了嚴(yán)格區(qū)分。

篇6

    3.行為規(guī)范不同。證券公司設(shè)立集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)基于集合資產(chǎn)管理合同、有關(guān)法律行政法規(guī)和《試行辦法》的規(guī)定進(jìn)行。證券投資基金的設(shè)立和運(yùn)作則按照《證券投資基金法》等有關(guān)法律、行政法規(guī)和部門規(guī)章的規(guī)定進(jìn)行。

    4. 推廣和發(fā)行的渠道不同。券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃不得公開銷售或推廣。根據(jù)《試行辦法》的規(guī)定，證券公司及推廣機(jī)構(gòu)不得通過廣播、電視、報(bào)刊及其他公共媒體推廣集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。同時(shí)，參與集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的客戶，應(yīng)當(dāng)已經(jīng)是有關(guān)證券公司或推廣機(jī)構(gòu)的客戶。證券公司可以自行推廣集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，也可以委托其他證券公司或者商業(yè)銀行代為推廣。而開放式證券投資基金，則可以通過一切公眾媒體推廣其基金產(chǎn)品。

    兩者在業(yè)務(wù)開展上有很強(qiáng)的互補(bǔ)性，可以滿足不同投資者的投資偏好。

    5.信息披露要求不同。由于資金的私募性質(zhì)，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)必須遵循的信息披露要求，比之基金大為降低。

    總體而言，投資基金透明度高，要定期公布投資組合、基金凈值，面向公眾披露幾乎所有的相關(guān)信息。因而，基金的操作方式容易為市場所熟悉，只能靠穩(wěn)定的進(jìn)出獲取相對穩(wěn)定的收益。而券商資產(chǎn)管理的信息披露，只限于對委托人作資產(chǎn)管理報(bào)告，相對基金而言，其透明度大為降低，運(yùn)作方式也可以更隱蔽、更靈活，從而可以滿足不同的投資偏好。

    6.資產(chǎn)管理的份額贖回與轉(zhuǎn)讓機(jī)制不同。證券投資基金在運(yùn)作上受《證券投資基金法》和基金契約的嚴(yán)格約束，投資者可根據(jù)自己的意愿隨時(shí)要求贖回或賣出基金變現(xiàn)。而券商集合理財(cái)產(chǎn)品則主要依據(jù)管理機(jī)構(gòu)和客戶一對一、或一對多的資產(chǎn)管理合同，而且，由于資金的私募性質(zhì)和未對外公開信息披露，為防止份額轉(zhuǎn)讓中信息失真而引發(fā)法律紛爭，《試行辦法》第32條規(guī)定，除法律、行政法規(guī)另有規(guī)定，參與集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的客戶不得轉(zhuǎn)讓其所擁有的份額。

    由于沒有份額贖回壓力，券商資產(chǎn)管理將獲得相對穩(wěn)定的資金來源。而且，根據(jù)《試行辦法》第56條規(guī)定，券商還可以和委托人提前商定在什么情況下終止資產(chǎn)管理計(jì)劃。相對于開放式基金而言，券商對受托資產(chǎn)的掌控權(quán)更為牢固。

    7. 受托人和托管人職責(zé)不同?！蹲C券投資基金法》第3條規(guī)定，基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定，履行受托職責(zé)。《證券投資基金法》第30條明確規(guī)定，基金托管人發(fā)現(xiàn)基金管理人的投資指令違反法律、行政法規(guī)和其他有關(guān)規(guī)定，或者違反基金合同約定的，應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，立即通知基金管理人，并及時(shí)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告。《證券投資基金法》在總則第9條中規(guī)定，基金管理人、基金托管人管理、運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)恪盡職守，履行誠實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)。此句寥寥數(shù)字，卻堪稱我國資本市場立法的革命性突破。遍查我國《公司法》、《證券法》、1997年《暫行辦法》，誠信和勤勉字樣無蹤可尋，公司法只有類似于忠實(shí)義務(wù)的規(guī)范，而對勤勉義務(wù)卻沒有規(guī)定。才能和品德要求，兩者不可偏廢，投資者利益才有保障。

    值得注意的是，立法有此規(guī)定后，從英美國家的情況看，投資者完全可能以基金經(jīng)理未善盡勤勉誠實(shí)義務(wù)為由提起訴訟。此時(shí)，有關(guān)交易記錄、會議記錄等證據(jù)的保全和提供，將構(gòu)成法院判案的主要依據(jù)?；鸸芾砣撕屯泄苋吮仨氉⒁庀嚓P(guān)文件的保存。

    相形之下，《試行辦法》對券商和托管人的義務(wù)和責(zé)任規(guī)定，明顯低于基金公司和基金托管人：其一，《試行辦法》從未規(guī)定券商和托管人負(fù)有誠信和勤勉這一概括性義務(wù)，而將委托人、券商和托管人的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，全賴于合同規(guī)定。其二，雖然《試行辦法》第53條、第54條也對資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)的責(zé)任作了明確的規(guī)定，但并未將其明確為受托人，此點(diǎn)與《證券投資基金法》將基金托管人明確為受托人有本質(zhì)區(qū)別。前者的職責(zé)無疑大大減輕。

    8.資產(chǎn)委托人話語權(quán)不同。《證券投資基金法》除了賦予基金份額持有人分享基金收益、參與基金剩余財(cái)產(chǎn)的分配、贖回或者轉(zhuǎn)讓持有的基金份額等權(quán)利外，還在第72條中規(guī)定基金份額持有人在一定條件下可自行啟動(dòng)持有人大會。

    基金份額持有人可自行啟動(dòng)基金持有人大會、決定基金事宜，在一定條件下，甚至還可以罷免基金經(jīng)理，這在原來1997年《暫行辦法》的框架下，幾乎是不可能的事情。這除了構(gòu)成業(yè)績壓力之外，基金管理人還必須更加注意與基金份額持有人、特別是機(jī)構(gòu)等大額持有人保持經(jīng)常的溝通，防止他們受惡意唆使而倒戈 .

篇7

一、文獻(xiàn)回顧

1、我國資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實(shí)踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨(dú)歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開。對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個(gè)理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統(tǒng)RE-ITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時(shí)。然而嚴(yán)格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對獨(dú)立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實(shí)際證券化操作的各個(gè)方面，本文也將對這些方面進(jìn)行一定的梳理。

2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述

資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動(dòng)性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（StevenL.S.1994）等積極方面，我國學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財(cái)富效應(yīng)。后來受到美國次貸危機(jī)的影響，人們對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動(dòng)性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財(cái)富效應(yīng)多存在對應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價(jià)兩個(gè)方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價(jià)值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對于證券化定價(jià)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價(jià)思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價(jià)中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價(jià)不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及租金本身的變動(dòng)性就可以被看作隨機(jī)過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動(dòng)產(chǎn)）抵押貸款定價(jià)的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。

二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析

本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因?yàn)槠渥C券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額；之后蘇寧再通過認(rèn)購私募投資基金全部份額的方式來實(shí)現(xiàn)對這11家門店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實(shí)際主要涉物業(yè)租金及本身價(jià)值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實(shí)際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級增信使用。雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實(shí)REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè)；而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資；而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃規(guī)定了整個(gè)證券化流程，其基金可決策性極??；而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營都是對物業(yè)投資動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè)；而后者范圍并不確定，由REITs實(shí)際經(jīng)營決定。

2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對比分析

在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實(shí)際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實(shí)際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析

1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析

商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價(jià)值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價(jià)值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實(shí)上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實(shí)租金、費(fèi)用，如物業(yè)對外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費(fèi)；而對商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險(xiǎn)特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價(jià)值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。就具體機(jī)制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時(shí)體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值與租金價(jià)值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。

2、實(shí)物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析

這里主要考慮影響資產(chǎn)價(jià)格的收益率及相應(yīng)波動(dòng)率因素，假定租金與資產(chǎn)價(jià)值保持一致變化。資產(chǎn)價(jià)格方面，仿照股票價(jià)格行為經(jīng)典模型———幾何布朗運(yùn)動(dòng)，建立物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格所服從的過程。

四、結(jié)論與展望

1、結(jié)論

通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運(yùn)作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價(jià)值及租金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，同時(shí)改善了企業(yè)的融資效果和財(cái)富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期增長和波動(dòng)對這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富收益。

2、展望

目前，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)方面的證券化模式無疑為許多相似企業(yè)提供了融資參考。同時(shí)，也為人們對使用實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行證券化提供了啟示。但仍有兩個(gè)嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)阻礙了更多實(shí)物資產(chǎn)的入選。一是實(shí)物資產(chǎn)的保值、增值性，即資產(chǎn)價(jià)值不能隨著時(shí)間而快速損耗；二是實(shí)物資產(chǎn)的變現(xiàn)難易度，這是指一些大型特殊項(xiàng)目無法像商業(yè)地產(chǎn)快速、高價(jià)變現(xiàn)。由此可見，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)在未來較長時(shí)期將會是實(shí)物資產(chǎn)證券化的主流發(fā)起資產(chǎn)。

參考文獻(xiàn)

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[2]吳越：基于內(nèi)含期權(quán)法的中國企業(yè)資產(chǎn)證券化定價(jià)研究[D].復(fù)旦大學(xué)，2013.

[3]張悅：我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析[J].時(shí)代金融，2014（9）.

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理合理財(cái)，即集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，是指證券公司通過開發(fā)不同種類的金融產(chǎn)品，為社會提供形式多樣的投資理財(cái)服務(wù)。簡單地說，就是把老百姓手中零散資金集中起來，交給券商進(jìn)行投資。

基金的基金

基金的基金(Fund of Funds)，也稱基金式基金，顧名思義就是把證券投資基金作為投資對象，與一般基金的最大差別在于，證券投資基金是以股票和債券等金融工具最為投資對象，而“基金中的基金”是以基金作為投資對象建立投資組合，投資對象為各類證券投資基金，包括各類開放式證券投資基金、封閉式證券投資基金、ETF、LOF、國家債券及中國證監(jiān)會允許投資的其他金融工具?！盎鸬幕稹弊钤缡?990年在美國首次出現(xiàn)并逐漸發(fā)展起來的。

路徑依賴

路徑依賴是指一旦人們做了某種選擇，就好比走上了一條不歸之路，慣性的力量會使這一選擇不斷自我強(qiáng)化，并讓你輕易走不出去。第一個(gè)使“路徑依賴”理論聲名遠(yuǎn)播的是道格拉斯?諾思，由于用“路徑依賴”理論成功地闡釋了經(jīng)濟(jì)制度的演進(jìn)，諾思于1993年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。他認(rèn)為，“路徑依賴”類似于物理學(xué)中的慣性，事物一旦進(jìn)入某一路徑，就可能對這種路徑產(chǎn)生依賴。這是因?yàn)?，?jīng)濟(jì)生活與物理世界一樣，存在著報(bào)酬遞增和自我強(qiáng)化的機(jī)制。這種機(jī)制使人們一旦選擇走上某一路徑，就會在以后的發(fā)展中得到不斷的自我強(qiáng)化。

金融超市

金融超市，顧名思義就是在一個(gè)金融平臺下，可以提供各種金融服務(wù)產(chǎn)品。當(dāng)消費(fèi)者進(jìn)入金融超市后，儲蓄、信貸、信用卡、基金、投資顧問、股票交易、投保、甚至交納各種稅費(fèi)，都可一攬子得到滿足。目前在我國“金融超市”與“聯(lián)合經(jīng)營”還有些區(qū)別。我國目前只能在一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)平臺上，提供多種配套的金融服務(wù)產(chǎn)品。銀行、證券、保險(xiǎn)公司聯(lián)合起來搭建一個(gè)統(tǒng)一的服務(wù)平臺還僅是一個(gè)充滿魅力的設(shè)想。

基金定投

基金定投，即國際市場廣泛采用的基金定期定額投資業(yè)務(wù)。

保險(xiǎn)責(zé)任

保險(xiǎn)責(zé)任是指保險(xiǎn)人承擔(dān)的危險(xiǎn)項(xiàng)目，即保險(xiǎn)合同中約定由保險(xiǎn)人承擔(dān)的危險(xiǎn)范圍，在保險(xiǎn)事故發(fā)生時(shí)所負(fù)的賠償責(zé)任，包括損害賠償、責(zé)任賠償、保險(xiǎn)金給付、施救費(fèi)用、救助費(fèi)用、訴訟費(fèi)用等。

保險(xiǎn)利益原則

保險(xiǎn)利益原則是指保險(xiǎn)合同的有效成立，必須建立在投保人對保險(xiǎn)標(biāo)的具有保險(xiǎn)利益的基礎(chǔ)上。而保險(xiǎn)利益是指投保人對保險(xiǎn)標(biāo)的具有的法律上承認(rèn)的利益，具體構(gòu)成需滿足以下條件：（1）具備法律上承認(rèn)并為法律所保護(hù)的利益；（2）具備可以用貨幣計(jì)算和估價(jià)的利益；（3）必須是經(jīng)濟(jì)上已經(jīng)確認(rèn)或能夠確認(rèn)的利益。

猶豫期

猶豫期又叫冷靜期，是保險(xiǎn)公司為了使客戶有充分的時(shí)間考慮所購買的險(xiǎn)種是否適合自己，以防客戶一時(shí)沖動(dòng)購買保險(xiǎn)而設(shè)定的反悔期。猶豫期具體是指從投保人收到保單起10日內(nèi)的這段時(shí)間。在猶豫期內(nèi)，投保人可以要求解除保險(xiǎn)合同，保險(xiǎn)公司除扣除工本費(fèi)、保險(xiǎn)公司已支付的體檢費(fèi)外，將退還全部保費(fèi)。

現(xiàn)金價(jià)值

保單的現(xiàn)金價(jià)值又稱“解約退還金”。是指壽險(xiǎn)契約在發(fā)生解約或退保時(shí)可以返還的金額。在長期壽險(xiǎn)契約中，保險(xiǎn)人為履行契約責(zé)任，通常需要提存一定數(shù)額的責(zé)任準(zhǔn)備金，當(dāng)被保險(xiǎn)人于保險(xiǎn)有效期內(nèi)因故而要求解約或退保時(shí)，保險(xiǎn)人按規(guī)定，將提存的責(zé)任準(zhǔn)備金減去解約扣除后的余額退還給被保險(xiǎn)人，這部分金額即為解約金，亦即退保時(shí)保單所具有的現(xiàn)金價(jià)值。

集合資金信托

信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)時(shí)可以按照要求，為委托人單獨(dú)管理信托資金，也可以為了共同的信托目的,將不同委托人的資金集合在一起管理，通常這種資金信托方式稱為集合資金信托。通常，集合信托分為兩種：第一種是社會公眾或者社會不特定人群作為委托人，以購買標(biāo)準(zhǔn)的、可流通的、證券化合同作為委托方式，由受托人統(tǒng)一集合管理信托資金的業(yè)務(wù)。第二種是有風(fēng)險(xiǎn)識別能力、能自我保護(hù)并有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的特定人群或機(jī)構(gòu)作為委托人，以簽訂信托合同作為委托方式，由受托人集合管理信托資金的業(yè)務(wù)。

私募

篇9

證券投資基金在我國的發(fā)展最早可以追溯到1987年中國銀行和中國國際信托投資公司在海外組建的“中國投資基金”。隨著證券投資基金的發(fā)展，我國在1997年頒布了《證券投資基金管理暫行規(guī)定》，對證券投資基金的相關(guān)法律問題做出了規(guī)定。在此基礎(chǔ)上，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局先后制定了《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》(財(cái)稅字[1998]55號)、《關(guān)于開放式證券投資基金有關(guān)稅收問題的通知》(財(cái)稅字[2002]128號)，由此確立了證券投資基金的基本稅收規(guī)則，對證券投資基金在發(fā)行、運(yùn)營及收益分配過程中所涉及的稅種及納稅義務(wù)人做出了明確的規(guī)定。然而，由于1997年所頒布的《證券投資基金管理暫行規(guī)定》認(rèn)為證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，并不認(rèn)為證券投資基金是獨(dú)立的法律主體，因此，在構(gòu)建證券投資基金稅制時(shí)，基金本身能否作為獨(dú)立的納稅主體而獨(dú)立承擔(dān)納稅義務(wù)，上述兩個(gè)規(guī)章用語含糊，甚至存在諸多的矛盾。這種狀況到2003年《證券投資基金法》頒布后仍未得到解決。證券投資基金、基金管理人、投資人之間的稅法地位不清，造成了納稅義務(wù)分擔(dān)上的錯(cuò)位，這成為我國證券投資基金稅制存在諸多弊端的根源。

(一)質(zhì)疑一：基金管理人作為營業(yè)稅的納稅人

在《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》和《關(guān)于開放式證券投資基金有關(guān)稅收問題的通知》中規(guī)定，基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的差價(jià)收入，暫免征收營業(yè)稅。盡管這一規(guī)定為免稅規(guī)定，但其言外之意則是基金管理人仍為稅法上所明確的營業(yè)稅的納稅人，只不過這一納稅義務(wù)在法律所規(guī)定的期限內(nèi)暫時(shí)免除。照此規(guī)定，在基金成立之后，基金管理人如果運(yùn)用基金買賣了股票，則基金管理人應(yīng)當(dāng)因此所取得的差價(jià)收入，成為營業(yè)稅的納稅人。在這里，證券投資基金僅是基金管理人買賣股票、債券時(shí)所運(yùn)用的“資產(chǎn)”，是作為“物”而存在的，不能成為稅法的主體，自然不承擔(dān)納稅義務(wù)。而在國家稅務(wù)總局2002年頒布的《金融保險(xiǎn)業(yè)營業(yè)稅申報(bào)管理辦法》第2條規(guī)定，金融保險(xiǎn)業(yè)營業(yè)稅的納稅人包括證券基金管理公司、證券投資基金。根據(jù)該規(guī)定，則證券投資基金是作為金融保險(xiǎn)業(yè)的營業(yè)稅的納稅人而存在的，基金本身即作為納稅主體，證券投資基金如果買賣股票、債券，則仍應(yīng)繳納營業(yè)稅，證券投資基金是“稅法上的人”，而非“物”。根據(jù)《中華人民共和國營業(yè)稅條例》及其實(shí)施細(xì)則的規(guī)定，負(fù)有營業(yè)稅納稅義務(wù)的單位為發(fā)生營業(yè)稅的應(yīng)稅行為并向?qū)Ψ绞杖∝泿?、貨物或其他?jīng)濟(jì)利益的單位和個(gè)人，包括獨(dú)立核算的單位和不獨(dú)立核算的單位。于是，問題的關(guān)鍵便在于，基金管理公司運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)實(shí)施買賣股票、債券的行為，其法律后果是應(yīng)該歸屬于基金管理人還是證券投資基金?基金是物還是作為獨(dú)立的主體存在，法律性質(zhì)的不同判斷造成了對收益歸屬上認(rèn)識的不同，由此也造成了對納稅義務(wù)人的規(guī)定上的矛盾與沖突，勢必造成稅收征管上的困難。

(二)質(zhì)疑二：證券投資基金成為個(gè)人所得稅的納稅人

在1998年所頒布的《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》中明確規(guī)定，對投資者從基金分配中獲得的股票的股息、紅利收入以及企業(yè)債券的利息收入，由上市公司和發(fā)行債券的企業(yè)在向基金派發(fā)股息、紅利、利息時(shí)代扣代繳20％的個(gè)人所得稅，基金向個(gè)人投資者分配股息、紅利、利息時(shí)，不再代扣代繳個(gè)人所得稅。這一規(guī)定，在2002年針對開放式證券投資基金頒布的規(guī)章中，則變?yōu)椤皩鹑〉玫墓善钡墓上?、紅利收入，債券的利息收入、儲蓄存款利息收入，由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金支付上述收入時(shí)代扣代繳20％的個(gè)人所得稅，對投資者(包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者)從基金分配中取得的收入，暫不征收個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅”。根據(jù)上述規(guī)定，對于封閉性證券投資基金，20％的個(gè)人所得稅是針對投資者進(jìn)行扣繳的，而對開放式證券投資基金，同樣的20％的個(gè)人所得稅，其納稅主體卻變成了“基金”本身。根據(jù)個(gè)人所得稅法的規(guī)定，個(gè)人所得稅針對“個(gè)人”征收，亦即“自然存在的生物有機(jī)體”，而“基金”顯然是非獨(dú)立存在的“自然人”，對基金征收個(gè)人所得稅顯然是存在納稅主體上的誤解的。在封閉式證券投資基金中，盡管法律明定該個(gè)人所得稅針對投資者進(jìn)行扣繳，然而，這些由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行代扣代繳個(gè)人所得稅后，分配到證券投資基金中的“股息、紅利收入，債券的利息收入、儲蓄存款利息收入”，仍應(yīng)抵扣基金在運(yùn)營過程中所產(chǎn)生的費(fèi)用(如基金管理人的管理費(fèi)用)、購買股票、債券等所發(fā)生的虧損后才能分配給投資者。因此，這20％的個(gè)人所得稅的稅基顯然并非投資者分配到的基金收益的總額，而僅是基金所取得的收入總和。再加上投資者顯然并非都是個(gè)人，不加區(qū)別地對其扣繳個(gè)人所得稅，顯然也是違反稅法的規(guī)定的。從這個(gè)意義上來看，對封閉式證券投資基金的投資者所征收的“個(gè)人所得稅”，實(shí)質(zhì)上也是針對封閉式證券投資基金本身而征收的，同樣也會產(chǎn)生納稅主體上的混淆。

(三)質(zhì)疑三：證券投資基金是企業(yè)所得稅的納稅主體

1998年所頒布的《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》規(guī)定，對基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價(jià)收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅。即證券投資基金為企業(yè)所得稅的納稅人，只是其納稅義務(wù)被暫時(shí)免除。而在2002年的《關(guān)于開放式證券投資基金有關(guān)稅收問題的通知》中，基金買賣股票所取得的差價(jià)收入，其企業(yè)所得稅的納稅主體卻是“基金管理人”，基金不過是其買賣股票、債券時(shí)所運(yùn)用的資產(chǎn)，是“物”而非“人”。根據(jù)2007年頒布的《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》(以下簡稱《企業(yè)所得稅法》)的規(guī)定，在中華人民共和國境內(nèi)的企業(yè)和其他取得收入的組織為企業(yè)所得稅的納稅人。顯然，如果基金僅作為“財(cái)產(chǎn)”存在，是無法成為企業(yè)所得稅的納稅主體的。但封閉式證券投資基金與開放式證券投資基金的差別僅在于封閉式基金的發(fā)行總額事先確定，在封閉期間內(nèi)基金單位總數(shù)不變，投資人不能自由申購或贖回基金；而開放式基金的發(fā)行總額不固定，基金單位總數(shù)可以隨時(shí)增減，投資者可以按基金的報(bào)價(jià)在規(guī)定的營業(yè)場所申購或贖回基金單位，兩者之間并不存在“主體”與“物”之間的巨大差別。因此，兩份通知在認(rèn)定證券投資基金的企業(yè)所得稅納稅主體資格方面是存在矛盾的。另一方面，基金管理人成為開放式證券投資基金下的股票、債券的轉(zhuǎn)讓所得的企業(yè)所得稅的納稅人。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，中華人民共和國境內(nèi)的企業(yè)，“從各種來源取得的收入”，減除各種可扣除的項(xiàng)目后，為應(yīng)納稅所得額，即只有在某一所得能夠?qū)嵸|(zhì)歸屬于該企業(yè)的情況下，該企業(yè)才會因此成為企業(yè)所得稅的納稅人。但問題在于，根據(jù)2003年的《中華人民共和國證券投資基金法》第6條的規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人的固有財(cái)產(chǎn)，基金管理人不得將基金財(cái)產(chǎn)歸人其固有財(cái)產(chǎn)，似乎認(rèn)為基金管理人并不對基金財(cái)產(chǎn)享有所有權(quán)，進(jìn)而對運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)買賣股票、債券的差價(jià)收入也不得享有所有權(quán)。因此，由基金管理人對該差價(jià)收入承擔(dān)納稅義務(wù)，同樣也是值得商榷的。

從上述分析不難看出，由于《證券投資基金法》對證券投資基金的法律性質(zhì)、基金管理人的法律地位及其法律關(guān)系并未做出明確的規(guī)定，證券投資基金是獨(dú)立的商事組織還是財(cái)產(chǎn)的集合，基金管理人是證券投資基金的管理機(jī)構(gòu)、投資者的受托人還是證券投資基金的所有者等問題的存在，造成了對基金投資收益的所有權(quán)歸屬認(rèn)定上的困難，在此情況下，對該收益應(yīng)負(fù)納稅義務(wù)者也必然變得含糊不清。因此，要解決證券投資基金運(yùn)行過程中，各稅種納稅義務(wù)歸屬錯(cuò)位的問題，首先應(yīng)當(dāng)探析證券投資基金本身的法律性質(zhì)。

二、證券投資基金在稅法中的地位解析

(一)證券投資基金法律地位的重新叩問

對上述問題，首先必須解決的是投資基金的法律地位問題，即投資基金在此法律關(guān)系中究竟是法律主體還是法律客體。這一問題在學(xué)界一直存有爭議，我國《證券投資基金法》中對證券投資基金的性質(zhì)采取了回避的態(tài)度，導(dǎo)致了證券投資基金法律主體地位的模糊不清，也導(dǎo)致了證券投資基金運(yùn)行過程中各當(dāng)事人之間的法律關(guān)系的非明確化，難以明確界定證券投資基金當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)?？偟恼f來，目前對證券投資基金法律地位的認(rèn)識可分為以下幾種：(1)投資方式論認(rèn)為投資基金是集合投資方式，我國1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》第2條即規(guī)定，證券投資基金是指一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式。(2)資本集合體論認(rèn)為，所謂投資基金是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的、由投資者委托他人投資于約定的項(xiàng)目、投資收益按投資者的出資份額共享、投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者共擔(dān)的資本集合體。(3)投資組織形式論則認(rèn)為，投資基金是指通過發(fā)行基金份額募集資金形成獨(dú)立的基金財(cái)產(chǎn)，由基金管理人管理、基金托管人托管，以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資，基金份額持有人按其所持份額享有收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資組織。

從目前各國對證券投資基金的規(guī)定來看，根據(jù)組織形態(tài)的不同，投資基金可以分為公司型基金和契約型或信托型基金兩種。公司型基金是具有共同投資目標(biāo)的投資者依據(jù)公司法組成的以盈利為目的的采取股份有限公司形式的投資公司。公司型基金就表現(xiàn)為投資公司，是具有法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，具有獨(dú)立的權(quán)利能力和行為能力，是當(dāng)然的法律主體。問題的關(guān)鍵在于契約型或信托型基金是否能夠成為法律主體。

1.從基金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性看證券投資基金的主體性。信托型基金的當(dāng)事人的一系列權(quán)利義務(wù)關(guān)系都是圍繞基金資產(chǎn)展開的，可以說基金資產(chǎn)是信托型基金的核心，信托型基金就表現(xiàn)為基金資產(chǎn)。根據(jù)《證券投資基金法》第6～8條的規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人、基金托管人的固有財(cái)產(chǎn)?；鸸芾砣?、基金托管人不得將基金財(cái)產(chǎn)歸入其固有財(cái)產(chǎn)。基金管理人、基金托管人因基金財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用或者其他情形而取得的財(cái)產(chǎn)和收益，歸入基金財(cái)產(chǎn)。基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，基金財(cái)產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。基金財(cái)產(chǎn)的債權(quán)，不得與基金管理人、基金托管人固有財(cái)產(chǎn)的債務(wù)相抵消；不同基金財(cái)產(chǎn)的債權(quán)債務(wù)，不得相互抵消。非因基金財(cái)產(chǎn)本身承擔(dān)的債務(wù)，不得對基金財(cái)產(chǎn)強(qiáng)制執(zhí)行?；鹪O(shè)立之后，投資人也只能通過請求贖回或轉(zhuǎn)讓處分其持有的基金單位，不能直接處分基金財(cái)產(chǎn)。由此可見，基金資產(chǎn)是受基金目的拘束，并為基金目的而獨(dú)立存在的。即基金資產(chǎn)具有與各基金當(dāng)事人相互獨(dú)立的地位，并非任何基金當(dāng)事人的財(cái)產(chǎn)，而是“具有潛在主體性的財(cái)產(chǎn)的集合”。

2.從基金架構(gòu)看證券投資基金的獨(dú)立性。在信托型基金中，投資者、基金管理人、基金托管人采用信托的原理來組織當(dāng)事人之間的關(guān)系，但這種信托型基金與傳統(tǒng)意義上的信托已有很大的差異，其組織化的趨勢十分明顯?！皬膫鹘y(tǒng)的信托法理來看，委托人轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)于受托人是信托成立與生效的要件。如果信托型基金所成立的是信托關(guān)系，則基金財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)該轉(zhuǎn)移到基金管理人和托管人，那么，基金管理人和托管人應(yīng)當(dāng)對基金財(cái)產(chǎn)行使共同所有權(quán)。這便意味著基金管理人和托管人在進(jìn)行管理和保管基金資產(chǎn)的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)取得一致的同意，才能對基金資產(chǎn)進(jìn)行占有、使用、收益和處分。但實(shí)際上，基金托管人只是負(fù)責(zé)資金資產(chǎn)的保管、清算和會計(jì)核算，不能參與基金的運(yùn)作，只是按照約定執(zhí)行基金管理公司的指令，基金托管人僅在基金成立后負(fù)有基金財(cái)產(chǎn)的保管和對基金管理人的監(jiān)督職責(zé)?；鸸芾砣撕突鹜泄苋耸遣淮嬖趯鹭?cái)產(chǎn)的共同共有的所有權(quán)的。投資者購買基金單位之后，所投入的資產(chǎn)的所有權(quán)與投資者相分離，卻并未如一般信托轉(zhuǎn)移給受托人，而是形成了獨(dú)立于基金管理人和托管人的集合資產(chǎn)，其目的在于通過這一資產(chǎn)的集合，能夠由基金管理人和托管人提供管理服務(wù)，從而進(jìn)行投資獲利。因此，基金管理人或托管人顯然并非基金財(cái)產(chǎn)的所有人，相反，由投資人提供資本、基金管理人和受托人提供管理服務(wù)才最終形成證券投資基金。而組織是“人們?yōu)榱诉_(dá)到某種目標(biāo)，將其行為彼此協(xié)調(diào)與聯(lián)合起來所形成的社會團(tuán)體”，證券投資基金已構(gòu)成“財(cái)產(chǎn)和人(自然人)的有機(jī)集合體”，具有組織體的特征。

3.從基金運(yùn)行的法律效果歸屬看證券投資基金的主體性。在基金設(shè)立之后，基金管理人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的管理與運(yùn)營，基金托管人負(fù)責(zé)保管基金資產(chǎn)，并對基金管理人進(jìn)行監(jiān)督。基金管理人投資于股票、債券、期貨、期權(quán)等金融資產(chǎn)，所產(chǎn)生的費(fèi)用、稅收和債務(wù)以基金資產(chǎn)進(jìn)行支付，所投資購買的股票、債券等金融資產(chǎn)歸入基金，所取得的財(cái)產(chǎn)和收益，也歸入基金財(cái)產(chǎn)中，再由基金管理人向基金份額持有人分配收益，并不歸基金管理人所有，也不直接歸投資者所有。因此，基金管理人投資基金資產(chǎn)的法律后果由基金承擔(dān)，基金管理人并不直接分享基金財(cái)產(chǎn)投資所取得的收益，而僅能依據(jù)基金契約或托管協(xié)議從基金資產(chǎn)中領(lǐng)取管理基金資產(chǎn)的報(bào)酬。不僅如此，如果基金管理人或托管人違反法定義務(wù)，造成基金資產(chǎn)的損失，基金管理人或托管人也有權(quán)以基金的名義向?qū)Ψ阶穬?，所取得的賠償也同樣歸入基金資產(chǎn)。由此可見，盡管基金管理人和托管人實(shí)際上運(yùn)營、管理、保管基金資產(chǎn)，但其法律后果并不由基金管理人和托管人承擔(dān)，而是由作為“基金財(cái)產(chǎn)和基金管理人、托管人集合體”的證券投資基金來最終承擔(dān)。

因此，在投資基金設(shè)立后，投資者認(rèn)購基金單位所交納的金額匯合在一起形成獨(dú)立于基金管理人和受托人的資產(chǎn)集合，與作為外部管理者的基金管理人和托管人，共同形成了“人與財(cái)產(chǎn)”的集合體，具有團(tuán)體的性格，能夠成為法律主體而存在。從證券市場上看，證券投資基金一旦成立，即成為證券市場上的機(jī)構(gòu)投資者，不僅參與股票、債券的買賣，甚至通過入主上市公司，直接介入企業(yè)經(jīng)營管理和內(nèi)部治理，充當(dāng)上市公司的積極股東。就其“機(jī)構(gòu)投資者”的身份而言，證券投資基金并不僅僅作為財(cái)產(chǎn)存在，而實(shí)際上具有一定的主體性。

(二)證券投資基金的稅法地位解析

由上述分析可知，證券投資基金并非僅以作為客體的物而存在，而是具有了團(tuán)體的特性，能夠作為法律主體而存在，那么，證券投資基金是否能夠作為稅法上的主體呢?

1.納稅主體資格的基本判定。一般說來，在私法上享有完全權(quán)利能力的主體，在稅法上也享有完全權(quán)利能力，具有納稅主體資格，如自然人和法人。但在相關(guān)證券投資基金法規(guī)肯認(rèn)證券投資基金的法人資格之前，其并不能成為真正意義上的民事主體。這是否意味著證券投資基金不能成為稅法主體，則不無疑問。稅法與私法有著不同的價(jià)值追求，其權(quán)利能力的設(shè)定也必然與私法上的權(quán)利能力有所差別。民法所關(guān)注的是在自由市場經(jīng)濟(jì)下各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的平等地位、意志的自由表達(dá)以及市場的自由交易秩序和交易安全，因此，對私法主體的權(quán)利能力的設(shè)定更多的是從主體的行為及承擔(dān)責(zé)任的可能性予以考量的。而稅法所關(guān)注的是市場經(jīng)濟(jì)下主體承擔(dān)稅收負(fù)擔(dān)的可能性，其權(quán)利能力的設(shè)定更多的是從主體取得收益的可能性以及稅收負(fù)擔(dān)能力予以考量的。在稅法上，應(yīng)當(dāng)以具有經(jīng)濟(jì)上的負(fù)擔(dān)能力(例如所得稅)或在技術(shù)上可把握的經(jīng)濟(jì)上的負(fù)擔(dān)能力的對象(例如營業(yè)稅)作為稅收權(quán)利能力的享有者。因此，在私法上不享有權(quán)利能力或享有部分權(quán)利能力的主體，在稅法上出于把握經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)能力之技術(shù)的需要，則有可能賦予其完全權(quán)利能力或部分權(quán)利能力，如非法人團(tuán)體、個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、合伙企業(yè)。但對于那些在私法上不具備權(quán)利能力或僅具備部分權(quán)利能力的主體，其稅收權(quán)利能力的取得則要根據(jù)稅法的具體規(guī)定而定。由于稅法是根據(jù)負(fù)擔(dān)能力來分配納稅義務(wù)的，因此，一般來講，只要具備稅收負(fù)擔(dān)能力的主體，無論其在私法上的地位如何，都可以取得稅收權(quán)利能力。

那么，作為具有團(tuán)體性的證券投資基金，并不具有獨(dú)立的法人資格，是否能夠享有獨(dú)立的納稅主體資格，則必須探求其是否具備稅法上所要求的“稅收負(fù)擔(dān)能力”。租稅法所重視者，應(yīng)為足以表征納稅能力之實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)事實(shí)。只有在動(dòng)態(tài)的財(cái)產(chǎn)變動(dòng)中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的流轉(zhuǎn)，始有可能基于由此發(fā)生的增值來重新評價(jià)納稅人的納稅能力，只有某一主體從事市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并取得經(jīng)濟(jì)收益，才能表明該主體具有經(jīng)濟(jì)能力而足以分?jǐn)倗业亩愂眨膊拍墁F(xiàn)實(shí)地承擔(dān)納稅義務(wù)。另一方面，由于稅收是私人財(cái)產(chǎn)向國家的無償轉(zhuǎn)移，只有經(jīng)濟(jì)收益的實(shí)際歸屬主體才能就該收益承擔(dān)納稅義務(wù)。就證券投資基金而言，基金管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)從事股票、債券等金融資產(chǎn)的買賣，進(jìn)而能夠取得金融資產(chǎn)的買賣差價(jià)，進(jìn)而取得投資收益。此投資收益歸入基金財(cái)產(chǎn)中，為基金的增值，基金財(cái)產(chǎn)增加的數(shù)額便直接反映了基金分?jǐn)偧{稅義務(wù)的能力。因此，證券投資基金以其名義進(jìn)行投資行為并能夠取得收益，表明其具備一定的稅收負(fù)擔(dān)能力，能夠成為稅法上的納稅主體。相反，由于基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人和基金托管人，基金從事市場交易活動(dòng)所產(chǎn)生的任何收益均不帶來基金管理人和基金托管人財(cái)產(chǎn)的增加，其稅收負(fù)擔(dān)能力不會因此有所變動(dòng)，基金管理人和托管人無需就基金所從事的交易行為及其經(jīng)濟(jì)后果承擔(dān)納稅義務(wù)。

2.證券投資基金成為納稅主體的法律可能性。根據(jù)稅收法定原則，某單位和個(gè)人要成為納稅主體，在形式上必須有法律的明確規(guī)定。只有在稅法上明確規(guī)定某一主體為該稅種的納稅人，該主體才具有相應(yīng)的納稅主體資格。納稅主體應(yīng)當(dāng)是稅收法律或稅收行政法規(guī)所明確規(guī)定的主體，稅法未明確規(guī)定的主體不能成為納稅主體。例如，盡管個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)同樣為從事生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的企業(yè)，但《企業(yè)所得稅法》規(guī)定，個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)不適用《企業(yè)所得稅法》，則個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)不具備企業(yè)所得稅的納稅主體資格。因此，證券投資基金是否能夠成為稅法主體之一，還必須明確其在當(dāng)前的稅制下是否具有成為納稅主體的法律可能性。

從證券投資基金的設(shè)立運(yùn)營過程來看，所從事的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主要包括買賣股票、債券等金融產(chǎn)品、行使由此取得的股權(quán)和債權(quán)。因此，其可能涉及的稅種主要包括營業(yè)稅、所得稅和印花稅。我們不妨考察在我國當(dāng)前的稅制下，證券投資基金是否可能成為上述稅種的納稅主體。

(1)營業(yè)稅。根據(jù)《營業(yè)稅暫行條例實(shí)施細(xì)則》第11條的規(guī)定，負(fù)有營業(yè)稅納稅義務(wù)的單位為發(fā)生應(yīng)稅行為并向?qū)Ψ绞杖∝泿?、貨物或其他?jīng)濟(jì)利益的單位，包括獨(dú)立核算的單位和不獨(dú)立核算的單位。因此，只要符合以下條件，便可以成為營業(yè)稅的納稅主體，具備獨(dú)立的納稅主體資格：第一，提供應(yīng)稅勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)或銷售不動(dòng)產(chǎn)。其中應(yīng)稅勞務(wù)是指屬于交通運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、郵電通信業(yè)、文化體育業(yè)、娛樂業(yè)、服務(wù)業(yè)稅目征收范圍的勞務(wù)。第二，該交易行為必須是有償?shù)?，即以從勞?wù)接受方或受讓方(購買方)取得貨幣、貨物或其他經(jīng)濟(jì)利益為條件提供勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)或者轉(zhuǎn)讓不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)的行為。營業(yè)稅是以應(yīng)稅商品或應(yīng)稅勞務(wù)的營業(yè)額作為計(jì)稅依據(jù)的一種商品稅，因此，只要該主體所取得的“貨幣、貨物或其他經(jīng)濟(jì)利益”足以表彰其經(jīng)濟(jì)能力和稅收負(fù)擔(dān)能力，即能夠成為營業(yè)稅的納稅主體，進(jìn)行獨(dú)立納稅，而不論該主體是否具備法人資格，是否在銀行單獨(dú)開設(shè)結(jié)算賬戶、是否建立賬簿、編制財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)表、是否獨(dú)立計(jì)算盈虧。因此，證券投資基金盡管不具有獨(dú)立法人資格，仍可以成為營業(yè)稅的納稅主體。進(jìn)行獨(dú)立納稅。

(2)所得稅。證券投資基金存續(xù)期間產(chǎn)生的所得在形式上屬于受托人，但這些所得并不能歸人受托人的固有財(cái)產(chǎn)，受托人最終必須將信托的收益分配給受益人，受益人才是財(cái)產(chǎn)收益的最終所有人。但在收益分配給基金持有人之前，證券投資基金所得應(yīng)當(dāng)被歸入基金財(cái)產(chǎn)本身，由基金財(cái)產(chǎn)承擔(dān)納稅義務(wù)。因?yàn)樽C券投資基金非自然存在的生物有機(jī)體，從而也就排除了其作為個(gè)人所得稅納稅人的可能性。于是，關(guān)鍵的問題在于證券投資基金是否能夠作為企業(yè)所得稅的納稅人。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》第l條的規(guī)定，企業(yè)和其他取得收入的組織為企業(yè)所得稅的納稅人。企業(yè)是指依法成立并具備一定的組織形式，以營利為目的獨(dú)立從事商業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)和商業(yè)服務(wù)的經(jīng)濟(jì)組織。作為企業(yè)所得稅納稅人的企業(yè)應(yīng)當(dāng)同時(shí)具備獨(dú)立性和營利性這兩個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)特征。營利性強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)必須是從事商品生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)、以營利為目的的經(jīng)濟(jì)組織。而獨(dú)立性則強(qiáng)調(diào)，企業(yè)擁有自己的財(cái)產(chǎn)、獨(dú)立承擔(dān)財(cái)產(chǎn)責(zé)任，企業(yè)與其投資者或其他利益相關(guān)者的財(cái)產(chǎn)相互獨(dú)立。具備經(jīng)濟(jì)性和獨(dú)立性的企業(yè)和其他組織，無論其資金來源、組織形式、法律屬性如何，都可以成為企業(yè)所得稅的納稅人。

證券投資基金是具有人和物相結(jié)合的組織體，已如前所述。根據(jù)《證券投資基金法》第58條的規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)以資產(chǎn)組合方式投資于上市交易的股票、債券和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券品種。通過證券投資，基金能夠獲得相應(yīng)的證券轉(zhuǎn)讓收益或權(quán)益性投資收益，具有營利性。其第6條規(guī)定?；鹭?cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人、基金托管人的固有財(cái)產(chǎn)。因此，根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，證券投資基金同樣具備作為企業(yè)所得稅納稅主體的資格。

確立證券投資基金納稅主體資格的最大隱憂在于此種課稅模式必然形成對證券投資基金和投資者的經(jīng)濟(jì)性雙重征稅。但對企業(yè)投資者而言，根據(jù)《企業(yè)所得稅法》第26條第2款的規(guī)定，符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入。因此，可以將持有基金的企業(yè)從證券投資基金分配的權(quán)益性投資收益“視為權(quán)益性投資收益”，從而適用第26條的規(guī)定，基金投資收益僅在證券投資基金層面上課稅，不會產(chǎn)生雙重征稅的問題。同樣，為避免對持有基金的個(gè)人投資者的經(jīng)濟(jì)性雙重征稅，對其來自基金分配的收益也可以給予免稅，則可以避免由于確立證券投資企業(yè)的所得稅納稅主體資格而產(chǎn)生的雙重征稅問題。因此，雙重征稅問題能夠通過技術(shù)性的規(guī)范設(shè)計(jì)加以避免，是稅收政策選擇的問題而非證券投資基金能否具有納稅主體資格的決定性因素。

(3)證券交易印花稅。根據(jù)《印花稅暫行條例》的規(guī)定，印花稅的納稅人為在我國境內(nèi)書立、領(lǐng)受應(yīng)稅憑證的單位和個(gè)人，具體包括各類企業(yè)、事業(yè)、機(jī)關(guān)、團(tuán)體、部隊(duì)、外商投資企業(yè)、外國企業(yè)和其他經(jīng)濟(jì)組織及其在華機(jī)構(gòu)等單位和個(gè)人。因此，只要能夠作為合同訂立的一方當(dāng)事人，即應(yīng)成為印花稅的納稅人。證券投資基金由基金管理人運(yùn)用基金資產(chǎn)買賣股票、債券等基金資產(chǎn)所訂立的合同，也是買賣股票、債券這一所有權(quán)轉(zhuǎn)移合同的法律效果的最終承擔(dān)者，是有價(jià)證券買賣合同的一方當(dāng)事人，也可以成為證券交易印花稅的納稅人。

無論由基金管理人還是由投資者作為證券投資基金運(yùn)營收益的納稅人，都是有違稅法基本理論的。既然證券投資基金具有團(tuán)體性，能夠從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并有取得收入的可能，具備稅收權(quán)利能力。而證券投資基金作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體，根據(jù)我國當(dāng)前稅法的規(guī)定，也具備成為相關(guān)稅種的納稅人的法律可能性，因此，其納稅主體資格應(yīng)當(dāng)?shù)玫酱_認(rèn)。

三、證券投資基金的納稅主體資格在稅法中的確立

(一)各國對證券投資基金課稅的基本模式

從當(dāng)前各國對證券投資基金課稅的方式來看，可以分為以下5種模式：

1.在稅收上無視證券投資基金的存在，僅直接對投資者個(gè)人進(jìn)行征稅。如在日本，投資基金不被視為法人，不必繳納所得稅；在比利時(shí)、韓國、巴西等國家，投資基金不是納稅人，也不需納稅；在德國、印度、芬蘭和我國香港地區(qū)，則豁免信托基金所獲利息及資本利得等繳納相關(guān)稅項(xiàng)。

2.承認(rèn)證券投資基金為納稅實(shí)體，但如果滿足一定的條件，就給予免稅待遇。在盧森堡，如其投資者或收益為某種級別，則可以免稅。在美國，無論是契約型還是公司型共同基金，均被視為納稅主體，應(yīng)當(dāng)繳納公司所得稅，如投資基金可保留已實(shí)現(xiàn)的長期資本收益，并就此納稅。但根據(jù)美國1942年稅法規(guī)定，投資公司的股息、利息和任何資本增值在一定條件下是免稅的。條件是：第一，投資公司必須是經(jīng)證券管理部門登記注冊的合格公司；投資公司為“受控”公司。

3.對證券投資基金適用正常的稅率，但允許其在分配收益時(shí)扣除，因而其實(shí)際稅負(fù)近乎為零。如在英國、加拿大、挪威，投資基金需全額納稅，但對已分配給投資者的收益部分，可從稅基中予以扣除。最終，投資基金雖然負(fù)有納稅義務(wù)，但交稅很少，甚至不需交稅。

4.對證券投資基金適用較低的稅率。在意大利、西班牙、荷蘭等國，如投資基金能滿足一定條件，則可適用低稅率，甚至零稅率。如在意大利，投資基金按資產(chǎn)值適用差別稅率，以代替直接投資所要負(fù)擔(dān)的較重的預(yù)提稅和累進(jìn)的所得稅。

5.將證券投資基金視為一般的公司，適用正常的公司稅稅率。如在以色列和愛爾蘭，投資基金根據(jù)適用一般公司的稅率完全納稅，但投資者分配到的紅利則完全免稅。

從上述5種課稅模式中不難看出，除第一種模式不承認(rèn)投資基金是獨(dú)立的納稅主體外，其他四種模式均認(rèn)為投資基金是獨(dú)立的納稅主體，需要承擔(dān)一定的納稅義務(wù)。即便是在第一種模式下，對投資基金予以“免稅”待遇，但仍認(rèn)為投資基金是作為納稅實(shí)體存在的，只不過其納稅義務(wù)出于稅收政策的考量而被免除而已。如根據(jù)德國《投資稅法》的規(guī)定雖然投資基金無須納稅，但投資基金仍被視做獨(dú)立的納稅主體來確定稅基。因此，無論對投資基金是否征稅，實(shí)際上并不影響投資基金本身所具有的獨(dú)立的納稅主體資格。我國在構(gòu)建投資基金稅制時(shí)，可予以借鑒。

(二)我國完善證券投資基金稅制的前提——證券投資基金納稅主體資格的確立

由于對證券投資基金是否作為納稅主體問題的法律規(guī)定含糊不清，由此也使得整個(gè)證券投資基金稅制問題重重，甚至相互矛盾和沖突。因此，完善證券投資基金稅制，首先應(yīng)當(dāng)確立證券投資基金在稅法上的納稅主體地位。證券投資基金成為納稅主體，不僅符合稅法理論，也具有法律可能性。但在證券投資基金運(yùn)營的過程中，還存在基金管理人、托管人和投資者三方主體。在確定哪一主體應(yīng)當(dāng)就證券投資基金運(yùn)營過程中所產(chǎn)生的收益而承擔(dān)納稅義務(wù)時(shí)，我們不妨考察證券投資基金的相關(guān)當(dāng)事人能否作為該收益的納稅人。

1.基金管理人和托管人。如前所述，投資基金是作為團(tuán)體性組織存在的，基金管理人和托管人無疑僅是投資基金這一主體的外部管理機(jī)構(gòu)。在基金正式成立之后，基金管理人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的管理和運(yùn)營，托管人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的保管，并對基金管理人運(yùn)用基金資產(chǎn)的情況加以監(jiān)督，他們對外以投資基金的名義買賣股票、債券等金融資產(chǎn)，行使因基金財(cái)產(chǎn)運(yùn)作和處分所產(chǎn)生的債權(quán)和股權(quán)。因此，基金管理人和托管人是證券投資基金的管理機(jī)關(guān)和對外代表機(jī)關(guān)，只不過所采用的是外部管理的方式，其所有的運(yùn)營都是通過第三方來進(jìn)行的。因此，基金管理人和托管人所實(shí)施行為的一切后果均應(yīng)歸屬于證券投資基金，無論積極財(cái)產(chǎn)和消極財(cái)產(chǎn)最終都應(yīng)當(dāng)由證券投資基金來承擔(dān)。因基金運(yùn)營所產(chǎn)生的一切費(fèi)用和債務(wù)，也都應(yīng)由投資基金來承擔(dān)?；鸸芾砣撕屯泄苋擞袡?quán)向投資基金追償其所支付的因投資基金運(yùn)營所產(chǎn)生的一切費(fèi)用。稅收作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要成本之一，因證券投資基金從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的稅收負(fù)擔(dān)，同樣應(yīng)當(dāng)由投資基金來承擔(dān)，由基金管理人從基金財(cái)產(chǎn)中進(jìn)行支付。從制度設(shè)計(jì)上來說，固然可以要求基金管理人就基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的差價(jià)收入，而繳納營業(yè)稅。但該差價(jià)收人因基金投資而產(chǎn)生，基金管理人運(yùn)用基金賺取的差價(jià)收入只是基金財(cái)產(chǎn)的一部分，并不歸基金管理人所有，因此所負(fù)擔(dān)的納稅義務(wù)最終應(yīng)當(dāng)以基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行繳納。如果由基金管理人作為營業(yè)稅的納稅人，基金管理人固然是以基金財(cái)產(chǎn)來進(jìn)行支付，而一旦基金剩余財(cái)產(chǎn)不足以支付該營業(yè)稅，作為營業(yè)稅納稅義務(wù)人的基金管理人便需要以自有財(cái)產(chǎn)來繳納該稅款，這便使得基金管理人對基金的稅收債務(wù)負(fù)擔(dān)一定程度的“無限責(zé)任”。從這個(gè)意義上說，基金管理人和托管人都不應(yīng)當(dāng)成為“運(yùn)用基金買賣股票、債券的差價(jià)收入”的納稅人。

2，投資者。證券投資基金設(shè)立的目的是通過集中投資者所投入的資金，透過基金管理人和托管人的經(jīng)營運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)盈利的目的，因此，投資者是基于其所認(rèn)購的投資基金的受益憑證而成為證券投資基金的最終受益人。證券投資基金運(yùn)營所取得的收益最終都應(yīng)當(dāng)分配給投資者。從這個(gè)意義上說，以投資者作為證券投資基金投資收益的納稅人，似乎是沒有疑問的。但一方面，投資者所取得的收益必然是扣除了所有費(fèi)用、彌補(bǔ)了投資損失并由基金管理人分配的凈所得，以投資者為納稅主體，則尚未分配的收益部分便無法對其進(jìn)行課稅。另一方面，如營業(yè)稅等以營業(yè)額作為課稅對象的稅種，更是無法以投資者所取得的凈所得為稅基進(jìn)行征收。在我國目前的課稅方式下，這種問題則更為突出。根據(jù)我國目前的規(guī)定，投資者從基金分配中獲得的股票的股息、紅利收入以及企業(yè)債券的利息收入，由上市公司和發(fā)行債券的企業(yè)在向基金派發(fā)股息、紅利、利息時(shí)代扣代繳20％的個(gè)人所得稅，由于投資基金可能將所取得的上市公司分配的收益用于彌補(bǔ)投資虧損、扣除投資成本和費(fèi)用，投資者所實(shí)際取得的投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市公司所分配的收益，由上市公司或發(fā)行債券的企業(yè)在派發(fā)股息、利息時(shí)即予以扣繳，無疑提高了投資者個(gè)人所得稅的稅基，增加了其稅收負(fù)擔(dān)。況且，從上市公司分配收益到證券投資基金分配該收益，所間隔的期間是無法預(yù)期的，如在上市公司分配收益時(shí)即對投資者自證券投資基金所分配的收益扣繳其個(gè)人所得稅，則要求其在納稅義務(wù)成立之前即提前履行其納稅義務(wù)，而基金投資收益未分配的部分也無法享受稅收遞延待遇。更重要的是，企業(yè)和個(gè)人投資者所取得的股息和紅利，其稅收負(fù)擔(dān)存在巨大的差異。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益，在中國境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)、場所的非居民企業(yè)從居民企業(yè)取得與該機(jī)構(gòu)、場所有實(shí)際聯(lián)系的股息、紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入。而根據(jù)《個(gè)人所得稅法》以及相關(guān)行政規(guī)章的規(guī)定，對個(gè)人投資者從上市公司取得的股息、紅利所得，暫減按50％計(jì)征個(gè)人所得稅。然而，基金管理人以基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資、行使股權(quán)，上市公司也很難確知所分配的股息的最終取得主體是企業(yè)還是個(gè)人投資者，無法真正的“依法課稅”。所以，出于稅收公平和效率的考慮，就基金從上市公司所分配的收益，仍不應(yīng)以投資者作為納稅義務(wù)人。

從上述分析不難看出，無論是直接以基金管理人還是投資者作為證券投資基金運(yùn)營過程中所產(chǎn)生的納稅義務(wù)的承擔(dān)者，都存在諸多的問題。既然投資基金能夠以其投資者的財(cái)產(chǎn)和基金管理人、托管人的有機(jī)結(jié)合形成組織體，則無論基金管理人、托管人均為投資基金的代表機(jī)關(guān)，其以基金名義所實(shí)施的行為，法律后果均應(yīng)歸屬于投資基金。因此，基金管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)所實(shí)施的買賣股票、債券的行為，是投資基金的行為，投資基金應(yīng)當(dāng)根據(jù)營業(yè)稅法的規(guī)定負(fù)擔(dān)納稅義務(wù)。就所得稅而言，只有確立投資基金的納稅主體資格，才能使得證券投資基金運(yùn)營過程中所產(chǎn)生的收益、費(fèi)用、成本和虧損最終集中到投資基金這一層面上，使得成本、費(fèi)用得以從收益中扣除，所產(chǎn)生的投資虧損也能夠得到彌補(bǔ)。同時(shí)，只有確立投資基金的納稅主體資格，才能夠明晰投資者的納稅義務(wù)的范圍與界限，使得投資者僅對分配所取得的投資收益承擔(dān)納稅義務(wù)，留存于投資基金的未分配的投資收益仍歸屬于投資基金本身，投資者對其不負(fù)任何納稅義務(wù)，從而才能解決稅收公平與稅收遞延的問題。因此，只有在確立了證券投資基金的納稅主體資格之后，才能明晰基金管理人、托管人和投資者各自的納稅義務(wù)的范圍及成立時(shí)間，才能使證券投資基金稅制的制度設(shè)計(jì)符合稅收公平，并促進(jìn)證券投資基金的發(fā)展。

(三)我國證券投資基金稅制的完善

在確立證券投資基金的納稅主體資格之后，我國證券投資基金稅制中所存在的問題也可以迎刃而解。那么，我們可以分別從證券投資基金、基金管理人和托管人、投資者三個(gè)不同的納稅主體，來重新構(gòu)建我國的證券投資基金稅制。

1，證券投資基金。證券投資基金應(yīng)當(dāng)對其運(yùn)營過程中所發(fā)生的收益承擔(dān)納稅義務(wù)。具體來說，證券投資基金設(shè)立之后，作為證券市場上重要的機(jī)構(gòu)投資者，證券投資基金的主要業(yè)務(wù)范圍在于進(jìn)行金融資產(chǎn)的投資，由基金管理人以基金資產(chǎn)買賣股票、債券、期權(quán)等金融資產(chǎn)，所取得的差價(jià)收入屬于營業(yè)稅的征稅范圍。證券投資基金應(yīng)當(dāng)就此差價(jià)收入承擔(dān)納稅義務(wù)。

就所得稅而言，證券投資基金從證券市場上取得的所得，買賣股票、債券的差價(jià)收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一歸屬于證券投資基金所有。證券投資基金取得該所得后即應(yīng)就該所得承擔(dān)所得稅的納稅義務(wù)。并確定證券投資基金運(yùn)營過程中所產(chǎn)生的成本和費(fèi)用，計(jì)算證券投資基金當(dāng)期的凈所得。如在投資過程中產(chǎn)生虧損，則可以該所得彌補(bǔ)虧損。扣除成本、費(fèi)用、彌補(bǔ)虧損后的所得為應(yīng)納稅所得額，用以計(jì)算納稅。但投資者自證券投資基金分配收益時(shí)仍應(yīng)承擔(dān)納稅義務(wù)，為避免經(jīng)濟(jì)性的重復(fù)征稅，可對已分配的收益免稅或?qū)υ试S投資者在納稅時(shí)抵扣證券投資基金已繳納的所得稅。由于基金管理人是證券投資基金的代表機(jī)關(guān)，其對外所簽訂的股票、債券等金融資產(chǎn)的買賣合同，應(yīng)以證券投資基金作為合同的一方當(dāng)事人，作為訂立該合同所產(chǎn)生的印花稅的納稅人。

2.基金管理人和托管人。在確立了證券投資基金的納稅主體之后，基金管理人的納稅義務(wù)可以進(jìn)一步明晰化。由于基金管理人是證券投資基金的代表機(jī)關(guān)，其以基金名義買賣股票、債券的差價(jià)收入應(yīng)歸屬于證券投資基金，基金管理人并不對此負(fù)有任何納稅義務(wù)。因此，并非如《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》所稱，基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的差價(jià)收入，暫免征收營業(yè)稅，而是證券投資基金并不作為該營業(yè)稅的納稅人，不對此負(fù)有納稅義務(wù)。同樣，對基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券而產(chǎn)生的印花稅。同樣不以基金管理人作為納稅主體，其不對此負(fù)擔(dān)納稅義務(wù)。

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1、房地產(chǎn)信托

信托在法律上的定義是指以資產(chǎn)為核心、信任為基礎(chǔ)、委托為方式的信用委托和受托行為。根據(jù)信托投資形式的不同,信托分為資金信托和財(cái)產(chǎn)信托兩類（本文只談后者）。由此從資金信托的角度出發(fā),房地產(chǎn)信托是指受托人、信托投資公司遵循信托的基本原則，將委托人委托的資金以貸款或入股的方式投向房地產(chǎn)業(yè)以獲取收益,并將收益支付給受益人的行為。

在實(shí)際操作中，繼20世紀(jì)90年代末的信托行業(yè)整頓后，資金信托形式的房地產(chǎn)信托隨著“一法兩規(guī)”（《信托法》，《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》）的出臺，自2003年起再度迅猛發(fā)展。僅2003年全國發(fā)行房地產(chǎn)信托融資項(xiàng)目近70個(gè)，房地產(chǎn)信托資金的數(shù)額超過50億元。目前大多數(shù)房地產(chǎn)資金信托計(jì)劃均是由信托投資公司與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合作，針對某一特定項(xiàng)目定向發(fā)行，并將信托資金以入股或貸款（特別是短期的“過橋”貸款）的形式投入該項(xiàng)目作為開發(fā)資金。

2、房地產(chǎn)投資基金

投資基金是按照共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的基本原則，運(yùn)用現(xiàn)代信托關(guān)系的機(jī)制，以基金方式將各個(gè)投資者彼此分散的資金集中起來，交由投資專家運(yùn)作和管理，投資于證券等金融產(chǎn)品或其他產(chǎn)業(yè)部門，以實(shí)現(xiàn)預(yù)定的投資目的的投資組織、投資機(jī)構(gòu)和投資制度。投資基金制度的基礎(chǔ)是現(xiàn)代信托機(jī)制，是信托在商事領(lǐng)域得到運(yùn)用和發(fā)展的一種財(cái)產(chǎn)管理制度，具備信托的一般要素和法律關(guān)系。因此從本質(zhì)上看，房地產(chǎn)投資基金應(yīng)當(dāng)被視為房地產(chǎn)信托的一種特殊形式。

也正因?yàn)槿绱?，房地產(chǎn)投資基金相對于房地產(chǎn)信托具有其自身的特點(diǎn)，在房地產(chǎn)開發(fā)融資中能夠發(fā)揮更大的作用。首先，區(qū)別于針對某一項(xiàng)目定向發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，房地產(chǎn)投資資金一般采取組合投資形式，其資產(chǎn)不僅分散在不同的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目上，而且往往同時(shí)通過直接投資開發(fā)項(xiàng)目、購買抵押貸款證券等方式進(jìn)行投資。其次，作為信托的一種特殊形式，投資基金不僅具有特定的組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)營機(jī)制，而且形成了一套相對獨(dú)立而成型的制度體系，包括產(chǎn)權(quán)制度、資本制度、法人治理制度、經(jīng)營制度、內(nèi)部管理制度和市場退出制度，同時(shí)在美國等投資基金發(fā)展相對成熟的國家中，這些制度往往以法律的形式得到確定，保證了基金操作的規(guī)范和高效。

3、房地產(chǎn)投資信托――REITs

REITs最早的定義為“有多個(gè)受托人作為管理者，并持有可轉(zhuǎn)換的收益股份所組成的非公司組織”。由此將REITs明確界定為專門持有房地產(chǎn)、抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)或同時(shí)持有兩種資產(chǎn)的封閉型投資基金。此后，伴隨著稅法的衍變，REITs在美國經(jīng)歷了數(shù)次重大的調(diào)整，同時(shí)REITs在各國推廣的過程中也存在許多差異，但都沒有改變REITs作為房地產(chǎn)投資基金中一種形式的本質(zhì)。不過REITs與一般的房地產(chǎn)投資基金有顯著區(qū)別：REITs通?？梢垣@得一定的稅收優(yōu)惠，但需要滿足一定的設(shè)立條件等。

通過上述分析，我們可以認(rèn)識到房地產(chǎn)投資基金本質(zhì)上是信托中房地產(chǎn)資金信托的一種特殊形式，而REITs是房地產(chǎn)投資基金中的一個(gè)分支，是在滿足法律定條件后依法建立的特殊的房地產(chǎn)投資資金。因此，房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金和REITs之間是一種逐步細(xì)化的關(guān)系，后者屬于前者，但更有其獨(dú)特的特點(diǎn)。

二、通過REITs融資的優(yōu)勢

REITs不僅資金來源廣泛,而且是以專業(yè)的人員進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資選擇及運(yùn)作管理，因此在可運(yùn)作的資金規(guī)范上、管理上及投資策略的制定上都具有先天的優(yōu)勢。

對于投資者而言，REITs風(fēng)險(xiǎn)低，回報(bào)穩(wěn)定。首先，因?yàn)镽EITs一般是由專業(yè)的房地產(chǎn)公司發(fā)起并管理的，能夠合理地選擇投資的項(xiàng)目，并能對其進(jìn)行科學(xué)的管理，所以，相對于我國的由信托投資公司發(fā)起的房地產(chǎn)信托而言，從經(jīng)營管理上大降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于基金的規(guī)模比較大，因而能廣泛投資于各種類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目,從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。最后，由于REITs投資于房地產(chǎn),可獲得穩(wěn)定的租金收入，有一筆持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且收益率也比較可觀。在美國，投資房地產(chǎn)的基金年平均收益率可達(dá)6.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行存款的收益，而且其風(fēng)險(xiǎn)卻要小于一般的股票。

對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，與債務(wù)融資相比，REITs是以股權(quán)形式的投資，不會增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。如果從銀行貸款，房地產(chǎn)企業(yè)要按借款合同約定的還款，財(cái)務(wù)壓力大,而且房地產(chǎn)企業(yè)也難以就那些短期內(nèi)回報(bào)低的項(xiàng)目向銀行申請貸款；同時(shí)，由于REITs的分散投資策略，降低風(fēng)險(xiǎn)的投資原則，其在一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的投資不會超過基金凈值的規(guī)定比例，因而房地產(chǎn)企業(yè)不喪失對企業(yè)和項(xiàng)目的控制權(quán)和自經(jīng)營權(quán)。

三、REITs國際運(yùn)行模式的比較

房地產(chǎn)投資信托基金作為房地產(chǎn)企業(yè)一種創(chuàng)新的融資手段，首先產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國。20世紀(jì)60年代后期，美國、日本等發(fā)達(dá)國家就已經(jīng)形成了初步成熟的房地產(chǎn)證券化模式。進(jìn)入20世紀(jì)80年代之后，房地產(chǎn)證券化得到了迅猛發(fā)展，英國、加拿大等其他國家和地區(qū)也先后開展了證券化業(yè)務(wù)。2003年,房地產(chǎn)投資信托開始進(jìn)入香港房地產(chǎn)市場運(yùn)作，其資金管理采取外部管理方式。2005年6月，香港頒布新規(guī)則允許房地產(chǎn)投資信托投資海外地產(chǎn)，并允許借款不超過持有房地產(chǎn)價(jià)值的45％。

美國REITs的設(shè)立主要由《證券投資法》和有關(guān)的稅法決定。REITs像其它金融產(chǎn)品一樣，必須符合美國1933年的《證券投資法》和各州的相關(guān)法律，而稅法則規(guī)定了REITs能夠享受稅收優(yōu)惠的一些主要條件，從而解釋為什么了美國REITs在結(jié)構(gòu)、組織、投資范圍，收益分配等的發(fā)展都會圍繞著稅法的變更而展開。2003年7月,香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（香港證監(jiān)會）頒布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，對REITs的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格，投資范圍、利潤分配等方面作出了明確的規(guī)定。香港在很大程度上借鑒了美國REITs的結(jié)構(gòu)，以信托計(jì)劃(或房地產(chǎn)地產(chǎn)公司)為投資實(shí)體，由房地產(chǎn)地產(chǎn)管理公司和信托管理人提供專業(yè)服務(wù)。

按《房地產(chǎn)投資信托基金守則》規(guī)定，香港REITs每年必須將不低于90％的凈利潤以紅利形式分配給信托單位持有人。盡管美國、澳大利亞和其他亞洲國家對REITs的收入分配都有要求，但是這些國家對REITs的分配要求與稅收條款相聯(lián)系，尤其是美國的REITs發(fā)展基本上是稅收優(yōu)惠驅(qū)動(dòng)，收入分配要求其實(shí)是避免雙重征稅的需要。香港的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》規(guī)定上市的REITs必須交納地產(chǎn)稅，REITs面臨公司資本利得和地產(chǎn)稅的雙重征稅。香港采用的是比較謹(jǐn)慎而且限制性較強(qiáng)的模式，除了對結(jié)構(gòu)、投資目標(biāo)、收入分配等方面的規(guī)定外,《房地產(chǎn)投資信托基金守則》對REITs結(jié)構(gòu)中的各參與方的資格和責(zé)任等方面作了非常嚴(yán)格的規(guī)定。

可見，美國的REITs是始終圍繞著稅法來發(fā)展的,其REITs的起源有明顯的稅收優(yōu)惠特征;而香港對REITs的規(guī)范不是通過稅法中稅收優(yōu)惠的杠桿而實(shí)現(xiàn)，而是通過專項(xiàng)的立法、修改投資、信托等有關(guān)法律或新建法令，對REITs的結(jié)構(gòu)、投資目標(biāo)、收入分配等方面制定了硬性的規(guī)定,并沒有明顯的稅收優(yōu)惠驅(qū)動(dòng)的特征，因而可以說香港的REITs是發(fā)展是專項(xiàng)法規(guī)型，這種模式對控制REITs這類新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)有積極的作用。

美國的REITs的發(fā)展非常迎合市場的要求，所以可以說非常市場化，其REITs市場化導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)變異也得益于比較成熟的市場化經(jīng)濟(jì)，以及其較成熟的金融體系；而由于REITs在香港的發(fā)展歷史較短，所以REITs的形成僅僅是在各個(gè)專項(xiàng)法規(guī)要求的規(guī)范框架內(nèi)，因而REITs在香港也沒有形成由市場環(huán)境所致的結(jié)構(gòu)上的變異。

四、我國建立REITs應(yīng)采取的措施

1、加快相關(guān)政策和法律法規(guī)制定

房地產(chǎn)投資信托(REITs)作為一種新的房地產(chǎn)投資工具,是一個(gè)需要房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)相結(jié)合的市場配置資金的投資產(chǎn)品，需要建立完善的法律體系，保證和維持整個(gè)市場的公平、公正、公開和透明，進(jìn)而推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。必須將法律制定工作細(xì)化、完備化，要達(dá)到此目標(biāo)還必須配備一些其他的相關(guān)法規(guī)。首先應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)。其次，還可制定一些房地產(chǎn)投資信托基金的專項(xiàng)管理措施，如對投資渠道、投資比例的限制等等。使我國的房地產(chǎn)投資信托基金從一開始就以較規(guī)范的形式發(fā)展。另外，還需對目前的稅法進(jìn)行改革，避免雙重征稅問題，為其發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。

2、加快房地產(chǎn)信托專門人才的培養(yǎng)

加快、加強(qiáng)REITs的人才培養(yǎng)。發(fā)展REITs需要盡快建立起一支既精通業(yè)務(wù)、又了解房地產(chǎn)市場、熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作的專門管理人才隊(duì)伍。一個(gè)專業(yè)的房地產(chǎn)信托運(yùn)營機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)人員通常有較強(qiáng)的房地產(chǎn)項(xiàng)目操作能力，對市場的嗅覺靈敏，能在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)對恰當(dāng)?shù)捻?xiàng)目進(jìn)行恰當(dāng)?shù)耐顿Y；同時(shí)這種專業(yè)機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)人員也是證券市場上的分析家。加強(qiáng)房地產(chǎn)信托人才的培養(yǎng)，需要盡快建立起一支既精通信托業(yè)務(wù)、又了解房地產(chǎn)市場，熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作的專門管理人才隊(duì)伍。與此同時(shí)，還需積極促進(jìn)信托業(yè)務(wù)所必不可少的律師、會計(jì)師、審計(jì)師、資產(chǎn)評估師等服務(wù)型人才的隊(duì)伍建設(shè)。

3、防范運(yùn)作中的道德風(fēng)險(xiǎn)

從美國的房地產(chǎn)投資信托運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來看，其經(jīng)營與管理由受托人委員會或董事會負(fù)責(zé)。受托人委員會或董事會通常由三名以上受托人或董事組成，其中大多數(shù)受托人必須是“獨(dú)立”的。借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，我國可以考慮在開展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的信托公司中建立類似的受托人委員會，負(fù)責(zé)制訂房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃，并且要求受托人與投資顧問和相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)沒有利益關(guān)系，還要?jiǎng)?chuàng)造一種環(huán)境或制度，盡可能使投資者的利益與管理者的利益相一致，對REITs的發(fā)展就顯得非常關(guān)鍵。另外，有限合伙形式能較好地解決約束和激勵(lì)的問題，管理者承擔(dān)的無限責(zé)任以及管理者的業(yè)績回報(bào)制度，能將管理者和投資者的風(fēng)險(xiǎn)及利益有效地捆綁在一起，激勵(lì)管理者努力管理好各項(xiàng)投資以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，最大限度地防范風(fēng)險(xiǎn)。

【參考文獻(xiàn)】

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[2] 車春鵬：《REITs――中國房地產(chǎn)企業(yè)直接融資的新渠道》，載《建筑經(jīng)濟(jì)》2006年8月。

篇11

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002－0594(2010)06－0076－05

收稿日期：2010－01－12

中國內(nèi)地與香港特區(qū)于2009年5月29日簽訂的《補(bǔ)充協(xié)議六》，明確表示加緊研究在內(nèi)地引人港股組合ETF(交易型開放式指數(shù)基金)。港股組合ETF引入內(nèi)地成為了港股直通車的問路石，其成敗得失對日后兩地證券產(chǎn)品能否自由交易產(chǎn)生重要的影響。在我國現(xiàn)行的法律框架下，內(nèi)地引入港股組合ETF面臨著諸多法律問題。因此，完善我國現(xiàn)行法律制度，掃清引入港股組合ETF的法律障礙，是內(nèi)地引入港股組合ETF所要解決的關(guān)鍵問題。

一、內(nèi)地證券市場引入港股組合ETF的必要性

ETF即交易型開放式指數(shù)基金(Exchange Traded Fund)，是一種跟蹤“標(biāo)的指數(shù)”變化，且可以在證券交易所上市交易的開放式基金。它集封閉式基金可以上市交易、開放式基金可以自由申購或贖回、指數(shù)基金高度透明的投資管理等優(yōu)點(diǎn)于一身，不但克服了封閉式基金目前普遍折價(jià)率較高、開放式基金不能上市交易且贖回壓力較大、主動(dòng)性投資缺乏市場選擇機(jī)制和選股能力等缺陷，而且最大限度地降低了投資者的交易成本與交易風(fēng)險(xiǎn)(胡穎，2003)。因此，內(nèi)地證券市場引入港股組合ETF，將對進(jìn)一步完善資本市場發(fā)揮重要的作用。

(一)有利于推動(dòng)我國內(nèi)地指數(shù)基金的發(fā)展香港自1999年發(fā)行了第一只ETF――盈富基金以來，ETF產(chǎn)品不斷增多，經(jīng)過了多年的發(fā)展，香港已經(jīng)形成了較有規(guī)模的ETF市場，擁有一批包括盈富基金、恒生指數(shù)ETF、恒指H股ETF、A50基金等具有高度流通性的ETF。截至2009年年底，香港ETF市場已超越日本，居亞洲首位。而中國內(nèi)地的第一只ETF――上證50ETF問世于2004年，經(jīng)過了5年多的發(fā)展，內(nèi)地基金市場雖然雖產(chǎn)生了諸如深證100ETF、上證180ETF等一批較有實(shí)力的ETF產(chǎn)品，但總體來說，它們在競爭力和制度管理方面都與港股組合ETF有明顯的差距。內(nèi)地引入有相當(dāng)實(shí)力的港股組合ETF，將有助于促進(jìn)我國內(nèi)地指數(shù)基金的發(fā)展。

(二)有利于規(guī)范投資交易由于港股直通尚未落實(shí)，相當(dāng)一部分內(nèi)地股民采用較為迂回的渠道投資港股，這樣不但增加了交易的成本，而且提高了交易的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，長遠(yuǎn)來說，不利于交易市場的規(guī)范化與穩(wěn)定化。而港股組合ETF在內(nèi)地發(fā)行，則能為內(nèi)地股民提供一個(gè)合法安全的投資渠道，港股組合ETF形式相對簡單，操作性強(qiáng)，能吸引內(nèi)地股民通過合法方式投資港股。因此內(nèi)地引入港股組合ETF有利于規(guī)范投資交易，保護(hù)交易安全。

(三)能夠使內(nèi)地與香港地區(qū)實(shí)現(xiàn)雙贏一方面，港股組合ETF為指數(shù)追蹤基金，其一旦在內(nèi)地掛牌上市，投資者就必須購買一籃子的港股，譬如追蹤恒生指數(shù)的成分股，就一定要購買一籃子的恒生指數(shù)的成分股，這樣能在短期內(nèi)給港股帶來正面刺激：另一方面，港股組合ETF在內(nèi)地發(fā)行，使內(nèi)地散戶能間接投資在內(nèi)地掛牌含港股成分的指數(shù)基金產(chǎn)品，這種靈活安全的投資方式可以避免資金流出境外，符合防范金融風(fēng)險(xiǎn)的國情要求。另外，正如恒生銀行總經(jīng)理馮孝忠所指出的，向內(nèi)地引入港股組合ETF，不但會吸引更多香港企業(yè)推出ETF，促進(jìn)香港發(fā)展成為ETF產(chǎn)品設(shè)計(jì)中心，而且也有利于內(nèi)地股票市場的多元化。

二、內(nèi)地證券市場引入港股組合ETF的法律障礙

我國現(xiàn)行證券法所調(diào)整的基金主要是開放式基金和封閉式基金，而ETF是一種集合了開放式基金和封閉式基金的特點(diǎn)，又區(qū)別于這兩種基金的特殊基金。在現(xiàn)行法律制度下，ETF的發(fā)展受到了阻礙，而且由于香港組合ETF是一種有別于內(nèi)地ETF的金融產(chǎn)品，其在內(nèi)地發(fā)行面臨的法律障礙將更突出。

(一)缺乏ETF上市交易規(guī)則的相關(guān)法律規(guī)定能夠在交易所掛牌交易，是ETF區(qū)別于傳統(tǒng)型開放式基金的一個(gè)重要特征?！蹲C券投資基金法》(下稱《基金法》)對封閉式基金和開放式基金作出了規(guī)定。按照該規(guī)定，開放式基金和封閉式基金是相互獨(dú)立而沒有交叉的，而ETF兼具封閉式基金和開放式基金的特點(diǎn)，如果將它理解成開放式基金，則其上市交易的法律依據(jù)存在疑問，如果將它理解成封閉式基金，則其申購、贖回存在法律疑問(王嫡武，2005)：依照《基金法》第五條第四款“采用其他運(yùn)作方式的基金的基金份額發(fā)售、交易、申購、贖回的辦法，由國務(wù)院另行規(guī)定”的精神和立法本意，ETF雖有別于一般意義上的開放式基金，但由于國務(wù)院已批準(zhǔn)ETF產(chǎn)品的發(fā)行，這使得ETF在交易所上市交易有了合法性依據(jù)。但由于ETF是一種特殊的開放式基金，其上市交易規(guī)則不能照搬《基金法》針對封閉式基金而作出的相關(guān)規(guī)定，在缺乏明確的、個(gè)性化的上市交易規(guī)則的情況下，法律難以實(shí)現(xiàn)對ETF上市交易的規(guī)制。

(二)“非交易過戶”的交易方式缺乏法律依據(jù)用來申購ETF的一籃子股票屬于掛牌交易股票，按照《證券法》第33條的規(guī)定應(yīng)當(dāng)采用在證券市場集中競價(jià)交易的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。由于ETF的申購采用一籃子股票非交易過戶的方式，而按照我國有關(guān)交易清算的規(guī)定，非交易過戶僅適用于證券的繼承、贈與、分割和法律強(qiáng)制執(zhí)行幾種情形，這使得ETF采用“非交易過戶”的交易方式進(jìn)行運(yùn)轉(zhuǎn)缺乏法律依據(jù)。隨著證券市場的發(fā)展，交易類型逐漸多元化，為了實(shí)現(xiàn)交易所證券的順利流轉(zhuǎn)，允許ETF以一籃子股票非交易過戶的方式進(jìn)行申購或贖回，維護(hù)此流轉(zhuǎn)方式的合法性具有迫切性。

(三)ETF的發(fā)行模式單一，未能實(shí)現(xiàn)與國際接軌國際上已有的兩種ETF發(fā)行模式分別是“種子資金”(Seed Capital)方式和“首次公開發(fā)行”(IPO)方式。種子基金方式是國際市場上最流行的ETF發(fā)行方式，它是指由基金發(fā)起人與部份券商或投資者，以現(xiàn)金或股票實(shí)物的形式發(fā)起募集，建立符合所跟蹤的目標(biāo)指數(shù)具備的股票權(quán)重和股票種類，形成一籃子股票的初始標(biāo)準(zhǔn)和初始ETF總份額后，即可按照規(guī)定的程序申請上市交易。ETF產(chǎn)品采取種子基金方式發(fā)行，確保了產(chǎn)品上市首日有一籃子股票供市場交易，避免了基金公開募集時(shí)可能由于投資者對ETF產(chǎn)品尚未充分了解而產(chǎn)生的發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。ETF產(chǎn)品的發(fā)行募集采取初次公開發(fā)售的模式，在國際上很少見，僅有香港盈富基金的發(fā)起設(shè)立采用了這一模式，它是與香港特定的金融環(huán)境背景相關(guān)聯(lián)的。

但按照我國法律的規(guī)定，在交易所上市交易的證券應(yīng)以公開募集的方式發(fā)行設(shè)立，換言之即ETF的設(shè)立只能采用IPO而排斥“種子資金”方式，如上證50ETF采用“部分基金份額上網(wǎng)發(fā)行，向社會公眾公開募集，部分基金份額網(wǎng)外發(fā)行，向特定投資者募集”的發(fā)行方式，盡管可以稱之為種子資本和IPO相結(jié)合的方式，但從法律上看，該種發(fā)行方式仍然屬于IPO，而不是國際通行的、典型的種子資本(曾姝，2007)。由此可見，我國ETF的發(fā)行方式單一，未能很好的實(shí)現(xiàn)與國際接軌。

(四)現(xiàn)行法律缺乏做市商規(guī)制ETF的做市商是指通過先蓄存足夠的ETF，并以此向公眾投資者推出買人價(jià)格和賣出價(jià)格，投資者只能按做市商的報(bào)價(jià)進(jìn)行買賣交易而不能直接進(jìn)行買賣交易，做市商從中獲取差額利潤(曲雁，2003)。做市商機(jī)制在證券買賣過程中起著至關(guān)重要的作用，但我國法律至今沒有對其作出明確規(guī)定。雖然修訂后的《證券法》為做市商機(jī)制的發(fā)展做下了鋪墊，但對于做市商資格的認(rèn)定、其權(quán)利義務(wù)內(nèi)容、業(yè)務(wù)范圍、監(jiān)督制度、運(yùn)作機(jī)制的構(gòu)建及完善，法律尚無明確規(guī)定。

(五)ETF的成立標(biāo)準(zhǔn)過于苛刻《基金法》及《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》對證券投資基金的成立設(shè)置了標(biāo)準(zhǔn)，如不能滿足，不得成立。ETF作為特殊的開放式基金，其成立標(biāo)準(zhǔn)原則上應(yīng)采用現(xiàn)有法律法規(guī)有關(guān)開放式基金的成立標(biāo)準(zhǔn)，即在募集期限內(nèi)，凈銷售額超過2億元；最低認(rèn)購戶數(shù)達(dá)到200人。對于大型的ETF如上證50ETF、深證100ETF，采用IPO方式，其成立達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn)，并不困難。但今后，如ETF采取純粹的“種子資本”設(shè)立方式，由特定對象提供具有種子功能的資本，在成立初期，則很難達(dá)到成立開放式基金所要求的條件，尤其是最低認(rèn)購戶數(shù)達(dá)到100人之要求。現(xiàn)行法律對ETF的成立條件過于苛刻，嚴(yán)重阻礙了ETF的快速發(fā)展。

(六)“T+1”交易制度不利于ETF套利機(jī)制功能的發(fā)揮由于ETF既能夠在二級市場交易，也能在一級市場按照基金凈值申購、贖回，當(dāng)交易價(jià)格和基金凈值出現(xiàn)偏差時(shí)，就產(chǎn)生了套利空間。具體可分兩種情況：一是當(dāng)ETF二級市場價(jià)格低于基金單位凈值時(shí)，投資者可以在二級市場買入ETF，通過贖回ETF，獲得相應(yīng)的一籃子股票，再賣出籃子股票，獲得套利收益；二是當(dāng)ETF二級市場價(jià)格高于基金單位凈值時(shí)，投資者可以在二級市場買入一籃子股票，通過申購ETF，獲得基金份額，再賣出ETF基金份額，獲得套利收益(陸文山等，2009)。由此可見，有效連接兩級市場，加快交易速度是ETF成功套利的關(guān)鍵因素。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，包括香港在內(nèi)的世界上多個(gè)主要的證券市場都采用了“T+0”交易制度，即當(dāng)日買人的證券可于成交當(dāng)日將其全部或部分賣出。這種交易制度的優(yōu)點(diǎn)在于減少投資者的持倉風(fēng)險(xiǎn)，提高市場的流通性、活躍程度和交易量。然而，按照《證券法》第106條的規(guī)定：“證券公司接受委托或自營，當(dāng)日買入的證券，不得在當(dāng)日再行賣出?！庇纱丝梢?，我國采用的是“T+1”的交易制度，這種交易制度并不屬于國際常用的交易制度，其內(nèi)容是指當(dāng)日買進(jìn)的證券，要到下一個(gè)交易日才能賣出。這種交易制度雖有利于市場的穩(wěn)定，防止過度投機(jī)，但它大大阻卻了ETF套利機(jī)制功能的發(fā)揮，最終不利于ETF交易市場的發(fā)展。隨著我國證券市場逐步走向國際化，這種交易制度差異所產(chǎn)生的矛盾必將更突出。

三、內(nèi)地證券市場引入港股組合ETF法律障礙的解決方案

(一)完善EIF運(yùn)行的法律制度

1.設(shè)置ETF上市交易的特別規(guī)則。我國《基金法》只規(guī)定了封閉式基金的上市交易規(guī)則，而沒有ETF的特別規(guī)定。上市交易是ETF運(yùn)行的必要方式，但由于其本質(zhì)上屬于開放式基金，如按照《基金法》針對封閉式基金的上市交易規(guī)則進(jìn)行運(yùn)作，必將出現(xiàn)諸多制度上的沖突，同時(shí)也不利于ETF的個(gè)性發(fā)展。因此應(yīng)根據(jù)ETF本質(zhì)上屬于開放式基金的特點(diǎn)，在上市規(guī)則中對ETF設(shè)置有別于封閉式基金的規(guī)定。

2.保護(hù)一籃子股票的有效流轉(zhuǎn)。交易過戶和非交易過戶是上市交易股票的兩種過戶形式。其中，交易過戶是指股票經(jīng)過交易所交易，引起股權(quán)轉(zhuǎn)移而進(jìn)行的過戶登記。非交易過戶則是指未經(jīng)過交易所交易，因其他目的發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)移而進(jìn)行的過戶登記。目前，我國一般不允許流通股進(jìn)行非交易過戶。ETF的申購或贖回只需將一籃子股票所有權(quán)在投資者之間流轉(zhuǎn)，而無須在交易所市場進(jìn)行交易，但一籃子股票本身是掛牌交易股票，按照法律規(guī)定應(yīng)在交易所進(jìn)行過戶交易。兩者之間的矛盾使ETF的申購、贖回的合法性備受質(zhì)疑。

美國在解決這個(gè)問題上有成功的經(jīng)驗(yàn)，按照美國模式，ETF的申購、贖回等同于交易所市場上的股票交易，無論是法律定位還是結(jié)算交割安排都一視同仁，由存托與清算公司統(tǒng)一提供服務(wù)。根據(jù)我國證券市場現(xiàn)有的技術(shù)條件，我們可以參考美國經(jīng)驗(yàn)，由交易所提供相關(guān)系統(tǒng)來支持ETF的實(shí)物申請或認(rèn)購功能，并將有關(guān)數(shù)據(jù)和二級市場交易數(shù)據(jù)一起發(fā)給登記公司作為過戶依據(jù)，從而避免了投資者與基金管理人私下要求等級公司進(jìn)行“非交易過戶”的困難(湯弦，2005)。

3.豐富ETF的發(fā)行方式。ETF的發(fā)行主要有種子基金和首次公開發(fā)行(IPO)兩種方式，在我國現(xiàn)行的法律框架之下，只能適用IPO方式而排除適用種子基金方式。作為國際市場最流行的ETF發(fā)行方式，種子基金方式與IPO方式相比之下有以下優(yōu)勢：(1)發(fā)行成本低，基金成立并上市經(jīng)歷的時(shí)間較短，資金使用效率高；(2)發(fā)行程序完全透明，所有投資者處于完全公平的狀態(tài)；(3)通過合理的安排，發(fā)行上市一段時(shí)間內(nèi)，基金的份額將持續(xù)增長并吸引投資者進(jìn)入；(4)如果安排得當(dāng)，對成份股流動(dòng)性要求較低。雖然IPO方式可迅速擴(kuò)大基金規(guī)模并吸引中小投資者參與投資，活躍ETF二級市場，但由于其發(fā)行成本高，發(fā)行時(shí)間長，建倉期間基金不透明，容易受市場影響，國際上除了香港盈富基金等少數(shù)基金產(chǎn)品外，ETF的發(fā)行很少采用IPO方式。香港地區(qū)的ETF主要采取種子基金與IPO并行的兩種發(fā)行方式，這樣能夠有效利用兩者的優(yōu)勢。為了加強(qiáng)兩地金融市場的合作，促進(jìn)內(nèi)地引入港股組合ETF，我國內(nèi)地法律應(yīng)豐富ETF設(shè)立方式的種類，承認(rèn)“種子資金”的合法性。

4.建立做市商制度。做市商制度是保證ETF有效運(yùn)轉(zhuǎn)的重要因素。首先，在采用做市商制度的情況下，由于做市商對市場信息的了解程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通投資者，他們可以對包括上市公司在內(nèi)的信息來源進(jìn)行各方面的匯總分析，在客觀上提高了市場信息的公開性：而且做市商是主要交易人，其發(fā)出的價(jià)格成為市場的主要參照價(jià)格，這就使其他券商難以炒作，而且不容易誤導(dǎo)市場，較好地保護(hù)了散戶投資者的利益：其次，做市商制度有利于維持市場價(jià)格的穩(wěn)定性。價(jià)格的相對穩(wěn)定性是基金正常運(yùn)行的重要條件：價(jià)格不穩(wěn)定的原因有兩個(gè)：第一。

價(jià)格大幅度偏離價(jià)值；第二，市場上缺乏資金投入，交易不活躍。在ETF的市場交易過程中不可避免的會遇到這些情況，如果實(shí)行做市商制度，那么做市商一方面不會使基金的價(jià)格大幅度偏離價(jià)值，因?yàn)樗旧聿⒉皇枪善钡慕K極所有者，過高的價(jià)格不利于出售；另一方面由他來報(bào)價(jià)，也就既提供了資金，又承擔(dān)了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，有平穩(wěn)市場價(jià)格的作用(曲雁，2004)。我國目前尚無關(guān)于做市商的相關(guān)法律規(guī)定，為了促進(jìn)內(nèi)地ETF市場健康、快速發(fā)展，掃清內(nèi)地引入港股組合ETF的法律障礙，有必要建立做市商制度，在法律中明確做市商的法律地位和權(quán)利義務(wù)。

5.確認(rèn)“T+0”交易制度的合法性。交易制度對于市場的活躍程度有著重要的影響。按照我國現(xiàn)行法律的規(guī)定，我周實(shí)行的是“T+1”交易制度，這種交易制度雖有利于維護(hù)市場的穩(wěn)定，防止過分投機(jī)，但由于其降低了ETF的交割速度，阻礙了套利機(jī)制順暢運(yùn)行，因此世界上采用此種交易制度的證券市場并不多。國際上較為常見的ETF交易制度是“T+0”制度。在“T+0”的交易制度下，一筆資金可以多次交易、反復(fù)買賣，在不增加市場資金存量的情況下，有效地提高市場的流通性、活躍程度和交易量，產(chǎn)生明顯的資金放大效應(yīng)：在市場較弱的情況下，“T+0”交易制度一方面有利于減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也將為投資者提供更多的短線交易機(jī)會，有助于投資者提高其盈利水平。在當(dāng)前管理層已經(jīng)實(shí)施“證券交易傭金浮動(dòng)制”，投資者交易成本有所下降的情況下，“T+0”交易制度有了必要的技術(shù)基礎(chǔ)：另外，實(shí)施“T+0”交易制度可以為國家?guī)砀嗟挠』ǘ愂杖?，為市場帶來更多的短線機(jī)會，為券商帶來更多的傭金收入，從而有利于“多贏”局面的形成。因此，確認(rèn)“T+0”交易制度的合法性，是活躍ETF市場，促進(jìn)港股組合ETF在內(nèi)地發(fā)行的重要手段。

(二)建立與ETF配套的法律制度

1.與指數(shù)相關(guān)的衍生產(chǎn)品。多個(gè)國家和地區(qū)在推出ETF商品時(shí)，通常會相應(yīng)地推出以同樣指數(shù)為標(biāo)的的ETF衍生產(chǎn)品，以進(jìn)一步擴(kuò)大投資者的套利空間，提高市場效率。例如：香港盈富基金1999年11月推出后，香港交易所于2000年3月推出盈富基金選擇權(quán)。SPDR推出時(shí)，已經(jīng)有S&P500期貨和S&P500選擇權(quán)兩種衍生商品。然而按照我國《證券投資基金法》第五十八條的規(guī)定：“基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：(一)上市交易的股票、債券；(二)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券品種：”法律對“其他證券品種”，沒有進(jìn)行列舉，也沒有對其內(nèi)涵和外延作出解釋，顯然，金融衍生品種還沒有進(jìn)入立法者的視野中。雖然新《證券法》對此進(jìn)行了修改，在第二條第三款中規(guī)定“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法有國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定(陸文山等，2009)”。這無疑是彌補(bǔ)了《證券投資基金法》在證券衍生品方面規(guī)定的不足，但《證券投資基金法》作為調(diào)整基金交易的主要法律，有必要對證券衍生作出相關(guān)的規(guī)定，為與指數(shù)相關(guān)衍生產(chǎn)品提供法律依據(jù)。

篇12

在香港注冊登記的500多種基金中，大多采用單位信托的方式。 根據(jù)香港的《證券條例》第二條，所謂“單位信托（unit trust）指任何安排，而其目的或效果是指提供設(shè)施，使人能以信托受益人的身份分享由取得、管理、處置證券或任何其它財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的利潤或收入”。在香港《單位信托及互惠基金守則》（以下簡稱“《守則》”中），單位信托及互惠基金一起被統(tǒng)稱為“集合投資計(jì)劃”。雖然在香港法律規(guī)范中，單位信托被規(guī)定為“安排”、“計(jì)劃”，但從有關(guān)定義關(guān)鍵法律詞匯“單位信托”及“信托受益人”來看，實(shí)質(zhì)上，它是根據(jù)信托契約集合他人資金而進(jìn)行投資的組織。它通過向投資者出售基金單位（unit）而集合資金，待資金匯集后交由投資管理公司在受托人監(jiān)督下進(jìn)行投資。投資者因認(rèn)購基金單位而持有基金單位的證明書，并憑借基金單位證明書取得相應(yīng)的權(quán)力。

單位信托的信托契約是單位信托的基石，其地位相當(dāng)于公司的組織章程?！妒貏t》對信托契約沒有硬性規(guī)定，它一般是由單位信托發(fā)起人（通常情況下為管理公司）在籌組基金過程中草擬的，由受托人、管理公司簽署，聲明基金單位持有人受信托契約規(guī)定的約束，并且由基金單位持有人授權(quán)及要求受托人和管理公司履行信托契約規(guī)定職責(zé)的協(xié)議。信托契約的內(nèi)容十分廣泛，主要有：（1）單位信托的名稱， 成立目標(biāo)，以及為達(dá)到成立目標(biāo)而采取的投資政策；（2）信托受托人。 受托人根據(jù)基金單位持有人的信托授權(quán)，代表基金單位持有人的權(quán)益，以受托人的名義托管單位信托中所有屬于基金單位持有人的財(cái)產(chǎn)；（3 ）信托管理公司。管理公司根據(jù)基金單位持有人的授權(quán)及信托契約的規(guī)定，以為基金單位持有人謀求利益為原則管理單位信托；（4 ）投資及借進(jìn)款項(xiàng)的限制；（5）資產(chǎn)的估值及定價(jià)；（6）暫停交易及延遲交易； （7）費(fèi)用及收費(fèi)；（8）基金單位持有人大會；（9）與關(guān)連人士交易的限制，目的是避免使單位信托因與受托人及／或管理公司相關(guān)連人上交易而受損失；（10）帳目報(bào)告及其審核；（11）基金單位的發(fā)行及贖回辦法；（12）派息政策及日期；以及，（13）契約的修訂及終止等。

2.單位信托的法律主體

單位信托的法律主體有三個(gè)，即基金單位的持有人，受托人及管理公司。

第一，基金單位的持有人?！妒貏t》沒有對基金單位的持有人明文加以規(guī)定。一般認(rèn)為基金單位的持有人即通過認(rèn)購基金單位而持有基金單位證明書的公眾人士。持有人因在認(rèn)購基金單位時(shí)授權(quán)受托人及管理人信托其財(cái)產(chǎn)，與受托人及管理人之間形成了信托法律關(guān)系，持有人實(shí)際上就是信托的委托人。同時(shí)持有人因在認(rèn)購基金單位時(shí)即受信托契約的約束，并因持有基金單位而可享有對單位信托的權(quán)益，所以他又是單位信托財(cái)產(chǎn)的最終實(shí)益擁有人（beneficiary owner），即受益人。

第二，受托人，即根據(jù)信托契約中基金單位持有人授權(quán)及契約的約定，托管基金單位持有人財(cái)產(chǎn)，代表基金單位持有人權(quán)益，并監(jiān)督管理公司履行其信托契約之義務(wù)與責(zé)任的機(jī)構(gòu)。受托人須為香港證監(jiān)會接納的下列機(jī)構(gòu)，（1 ）根據(jù)《銀行條例》第十六條而獲發(fā)牌的銀行或其附屬信托公司；（2）根據(jù)《受托人條例》第viii部注冊的信托公司；（3）在香港以外地方成立的從事銀行業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)或信托公司。根據(jù)《守則》第四章規(guī)定，受托人只負(fù)責(zé)持有單位信托的資產(chǎn)；以自己的名義將現(xiàn)金及可注冊資產(chǎn)注冊；確?；饐挝辉诔鍪?、發(fā)行、購回、贖回及注銷等方面符合信托契約的規(guī)定；以及在年報(bào)內(nèi)向基金單位持有人作出有關(guān)管理公司對單位信托的投資管理是否符合信托契約規(guī)定的報(bào)告，但單位信托的受托人并不具有一般信托受托人所擁有的對信托財(cái)產(chǎn)的管理權(quán)。

第三，管理公司，即公司主要任務(wù)為基金管理，公司發(fā)行及實(shí)收資本及資本儲備最少須為一百萬港幣或等值外幣，公司借出的款額不能占其資產(chǎn)重大比例，并在任何時(shí)候須維持資產(chǎn)凈值的專業(yè)投資管理公司。管理公司具體類型需根據(jù)公司在香港執(zhí)行的業(yè)務(wù)而定，通常情況下，它們是按照《證券條例》的規(guī)定注冊為投資顧問的公司，但如果其在香港擔(dān)任分銷職能或進(jìn)行證券交易，則必須同時(shí)根據(jù)《證券條例》注冊為交易商或豁免交易商。管理公司的責(zé)任主要是根據(jù)基金單位持有人的利益及信托契約的規(guī)定對單位信托的投資進(jìn)行管理。

3.單位信托的法律性質(zhì)

由上所述，單位信托的基本法律性質(zhì)是信托，即基金單位持有人為了自身利益，將自己的資金在法律上的權(quán)力轉(zhuǎn)移至受托人名下，委托受托人及管理人按照自己在信托契約中的授權(quán)及要求代其管理并處分財(cái)產(chǎn)的法律行為。 它通過將資金所有人人格分離為實(shí)益擁有人（beneficiary owner）及法律擁有人（legal owner），使受托人作為法律擁有人可以其名義在法律上擁有單位信托的財(cái)產(chǎn)（受托人因此也可稱作名義擁有人），而基金單位持有人作為實(shí)益擁有人享有單位信托的受益權(quán)。

單位信托具有獨(dú)立性。這首先是因?yàn)榛饐挝怀钟腥耸遣惶囟ǖ纳鐣娙耸浚總€(gè)基金單位持有人根據(jù)具有同一目的的信托契約，與受托人及管理人建立信托關(guān)系，使個(gè)人基金單位持有人不能憑個(gè)人意志干涉單位信托的運(yùn)作。這體現(xiàn)在信托契約中就是對持有人大會及獨(dú)立財(cái)務(wù)報(bào)告的約定。其次，因?yàn)橛⒚婪ㄏ抵行磐蟹梢酝ㄟ^分離基金單位持有人的人格，即實(shí)益擁有人與法律擁有人的分離，使單位信托的獨(dú)立性在法律上固定下來。根據(jù)對英美法系中信托法的理解，除非信托受托人違反在信托契約中的義務(wù)，受益人一般不得干涉受托人對信托財(cái)產(chǎn)的管理及運(yùn)作。另一方面，由于信托法在英美法系中淵遠(yuǎn)流長，有關(guān)判例、成文法關(guān)于信托的裁決和規(guī)定可全面保護(hù)受益人的利益，因此人們可放心地接受單位信托這種投資方式。所以，雖然單位信托不是根據(jù)香港《公司條例》注冊的公司，不受《公司條例》的保護(hù)，但它仍是一個(gè)組織，并可獨(dú)立上市。

與一般信托不同的是，鑒于單位信托的對象是社會公眾人士，為保護(hù)社會公眾利益，香港有關(guān)法律規(guī)范規(guī)定了（1 ）信托財(cái)產(chǎn)管理權(quán)與受托人的分離；（2）投資項(xiàng)目的限制， 如禁止單位信托取得可使其承擔(dān)無限責(zé)任的資產(chǎn)或加入可使其承擔(dān)無限責(zé)任的經(jīng)濟(jì)組織，禁止投資房地產(chǎn)，限制賣空，禁止提供空頭期權(quán)等等，但這并不影響其為信托的本質(zhì)。

二、中國內(nèi)地證券投資基金的法律地位及相關(guān)法律關(guān)系

第一，證券投資基金的定義與獨(dú)立性。《管理辦法》第二條規(guī)定，所謂證券投資基金“是指一種利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過發(fā)行基金單位集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票，債券等金融工具投資?！边@一定義雖然在某些技術(shù)術(shù)語上，如“集合證券投資方式”，“基金單位”，“托管人”及“管理人”等，與《守則》關(guān)于單位信托定義中的詞匯相同或類似，但它卻沒有可確認(rèn)證券投資基金法律地位的關(guān)鍵法律詞匯，因此其法律地位從定義角度看并不明確。

另外，《管理辦法》還規(guī)定，證券投資基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)獨(dú)立于基金托管人和基金管理人的資產(chǎn)；證券投資基金應(yīng)有獨(dú)立的帳戶；證券投資基金應(yīng)具有持有人大會；證券投資基金持有人對基金的虧損或終止只承擔(dān)有限責(zé)任等。據(jù)此法律規(guī)定證券投資基金有獨(dú)立性。

第二，證券投資基金契約及托管協(xié)議。《管理辦法》沒有明確規(guī)定證券投資基金契約的含義。根據(jù)中國證監(jiān)會的《證券投資基金契約的內(nèi)容與格式（試行）摘要》（以下簡稱“《基金契約摘要》”）的內(nèi)容，證券投資基金契約是由發(fā)起人、托管人、管理人簽署的，由證券投資基金持有人接受并承認(rèn)的，規(guī)定發(fā)起人、托管人、管理人及持有人權(quán)利及義務(wù)關(guān)系的協(xié)議。除當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)關(guān)系外，其內(nèi)容還有證券投資基金的目的、依據(jù)、原則；證券投資基金的基本情況（如名稱，類型等）；證券投資基金單位的發(fā)行；證券投資基金的成立和交易安排；證券投資基金的托管；證券投資基金的目標(biāo)、范圍、限制、信息披露；證券投資基金持有人大會；以及證券投資基金的終止和清算等。它與香港單位信托不同，一是，證券投資基金持有人、托管人及管理人職責(zé)及權(quán)利與義務(wù)不單獨(dú)由契約約定，而且也由法律規(guī)定。特別是《管理辦法》第十九條第七款，第二十六條第六款，第二十九條第六款規(guī)定管理人、托管人及持有人除應(yīng)履行或享有法定職責(zé)或權(quán)利外，還須履行或享有“基金契約規(guī)定的其它職責(zé)”或“基金契約規(guī)定的其它權(quán)利”。由于法律規(guī)定優(yōu)于合同約定，因此，基金契約并不單獨(dú)構(gòu)成證券投資基金所涉及法律關(guān)系的基礎(chǔ)。在香港，《守則》是由香港證監(jiān)會公布的指導(dǎo)性文件，其本身不具有法律效力，因此單位信托主要靠信托契約來規(guī)范。二是，《基金契約摘要》單獨(dú)規(guī)定發(fā)起人的權(quán)利與義務(wù)，并把發(fā)起人單獨(dú)引出作為基金契約的當(dāng)事人及簽署人。而在香港單位信托中，發(fā)起人只起到起草信托契約的作用，并且它因認(rèn)購基金單位而享有并承擔(dān)與一般基金單位持有人相同的權(quán)利與義務(wù)；它因被授權(quán)及被委托為管理人而享有并承擔(dān)信托契約規(guī)定的管理人的權(quán)利與義務(wù)。三是，《基金契約摘要》并沒有象《守則》一樣明確管理人及托管人是根據(jù)基金單位持有人的授權(quán)及委托管理及運(yùn)用基金。

《管理辦法》第十九條第七款還規(guī)定，托管人應(yīng)履行托管協(xié)議規(guī)定的其它職責(zé)。根據(jù)《證券投資基金托管協(xié)議的內(nèi)容與格式（試行）摘要》（以下簡稱“《托管協(xié)議摘要》”）的內(nèi)容，托管協(xié)議是對證券投資基金托管的專門事項(xiàng)作出約定的協(xié)議，它在形式上應(yīng)是對證券投資基金契約有關(guān)托管規(guī)定的細(xì)化。而《守則》中并沒有托管契約的規(guī)定，有關(guān)受托人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系由信托契約約定。同時(shí)還應(yīng)注意的問題是，根據(jù)《托管協(xié)議摘要》對當(dāng)事人的規(guī)定，托管協(xié)議應(yīng)記載當(dāng)事人的名稱、住所、法定代表人、注冊資本、經(jīng)營范圍、組織形式、存續(xù)期限等。這一規(guī)定明顯把自然人排除在外。由于自然人構(gòu)成證券投資基金投資者的一部分，而托管須先有委托才能有保管，當(dāng)事人中如不包括自然人，托管人持有部分證券投資基金資產(chǎn)的權(quán)利從何而來就不明確。

第三，證券投資基金的法律主體。《管理辦法》規(guī)定了證券投資基金的四個(gè)當(dāng)事人，即持有人，托管人，管理人，及發(fā)起人。

（1）持有人。綜合《管理辦法》有關(guān)條文的規(guī)定， 所為持有人即通過認(rèn)購證券投資基金單位而持有基金單位證明書，并享有基金資產(chǎn)所有權(quán)，收益分配權(quán)及其他相關(guān)權(quán)利，承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)的不特定的投資者。與單位信托不同的是，證券投資基金的持有人享有基金資產(chǎn)所有權(quán)及收益分配權(quán)，而不是信托法意義上的實(shí)益擁有權(quán)。

（2）托管人與管理人。所謂托管人是接受委托， 履行《管理辦法》及基金契約和托管協(xié)議規(guī)定的職責(zé)，保管經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的證券投資基金資產(chǎn)，執(zhí)行管理人投資指令，監(jiān)督管理人投資運(yùn)作的銀行。所謂管理人是經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，接受委托作為證券投資基金管理人管理和運(yùn)用證券投資基金資產(chǎn)的管理公司。由于《基金契約摘要》沒有明確托管人及管理人根據(jù)誰的授權(quán)而托管或管理證券投資基金資產(chǎn)，而《管理辦法》第十五條規(guī)定，經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的證券投資基金應(yīng)委托托管人及管理人，所以，從字面含義看是“證券投資基金”來委托。但根據(jù)中國內(nèi)地一般的法學(xué)理論，證券投資基金第一不可能是自然人，第二由于證券投資基金資產(chǎn)歸其持有人所有，證券投資基金本身沒有自己的財(cái)產(chǎn)，也沒有自己的組織機(jī)構(gòu)和場所，所以它也不能成為法人，第三因?yàn)樽C券投資基金持有人對基金的虧損或終止只承擔(dān)有限責(zé)任，與合伙人在這一情況下需承擔(dān)無限責(zé)任相違背，所以它又不可能是合伙。因此，證券投資基金本身不具有民事主體資格，不能委托。在這里，盡管《管理辦法》與《守則》規(guī)定不同，但因?yàn)樽C券投資基金持有人是證券投資基金資產(chǎn)所有人，所以，有關(guān)委托應(yīng)是由持有人在承認(rèn)接受基金契約時(shí)授權(quán)予托管人與管理人的。

從托管人與管理人的關(guān)系看，在證券投資基金中并不是單由托管人為監(jiān)督管理人，并由托管人單獨(dú)代表證券投資基金持有人的利益。根據(jù)《托管協(xié)議摘要》托管人與管理人均有權(quán)力監(jiān)督對方，而《管理辦法》第二十條第二款和第二十七條第二款也規(guī)定，為了證券投資基金持有人的利益，只要托管人有充分理由認(rèn)為需要更換管理人，或管理人有充分理由認(rèn)為需要更換托管人，那么管理人或托管人則應(yīng)退任，所以二者之間的關(guān)系是制約平衡的關(guān)系。但《守則》規(guī)定受托人有權(quán)代表基金單位持有人監(jiān)督管理人，這一監(jiān)督權(quán)是單向的。

（3）發(fā)起人，顧名思義即為發(fā)起設(shè)立證券投資基金的人。 《管理辦法》第七條規(guī)定，證券投資基金主要發(fā)起人須為“按照國家有關(guān)規(guī)定設(shè)立的證券公司，信托投資公司和基金管理公司?！痹谥袊鴥?nèi)地實(shí)踐中與香港不同的是，在中國內(nèi)地，發(fā)起人常常組建獨(dú)立于發(fā)起人的管理公司。因此，發(fā)起人的權(quán)利義務(wù)及法律地位具有獨(dú)特性，這一點(diǎn)反映到立法上，即是對發(fā)起人單獨(dú)的法律規(guī)定。

三、證券投資基金的法律性質(zhì)

根據(jù)上述證券投資基金與單位信托的比較，我們不難得出以下結(jié)論：

第一，證券投資基金的法律實(shí)質(zhì)不是信托而是委托。首先，證券投資基金的定義并沒有說明基金是信托關(guān)系。其次，從中國內(nèi)地現(xiàn)有法律規(guī)范看，中國內(nèi)地除人民銀行對信托金融機(jī)構(gòu)有關(guān)于信托的規(guī)定外，并無其他信托法律規(guī)范，所以除非在信托金融機(jī)構(gòu)作為委托人一種情況下，方可產(chǎn)生信托法律關(guān)系，其他情況均無產(chǎn)生信托關(guān)系的法律依據(jù)?！豆芾磙k法》規(guī)定托管人須是商業(yè)銀行，根據(jù)《商業(yè)銀行法》第四十三條“商業(yè)銀行不得從事信托投資業(yè)務(wù)”的明文規(guī)定，排除了證券投資基金的托管人是信托法律關(guān)系上受托人的可能。其三，信托及委托最大的區(qū)別，是信托財(cái)產(chǎn)必須轉(zhuǎn)到受托人名下，以受托人名義管理，而委托財(cái)產(chǎn)不需轉(zhuǎn)到受托人名下來。根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，證券投資基金的持有人享有證券投資基金資產(chǎn)所有權(quán)。因中國內(nèi)地沒有信托法，以及證券投資基金的托管人不可能是信托法律關(guān)系上的受托人，所以證券投資基金持有人享有的基金資產(chǎn)所有權(quán)，也不會產(chǎn)生信托法律關(guān)系上的法律擁有和實(shí)益擁有的分離，在理論上，證券投資基金因而也不會由托管人以其名義管理。其四，從證券投資基金托管人與管理人相互監(jiān)督的關(guān)系上看，托管人并不是單獨(dú)代表持有人利益而監(jiān)督管理人的受托人。因此，在證券投資基金設(shè)立過程中，資金所有人是根據(jù)法律及基金契約規(guī)定，將其對資金的占有權(quán)授予托管人，將其對資金的經(jīng)營管理權(quán)授予管理人，并在他們之間形成了委托的法律關(guān)系。這一點(diǎn)體現(xiàn)在《管理辦法》中，就是《管理辦法》關(guān)于托管人及管理人需“接受委托”的規(guī)定。

第二，證券投資基金是具有法定獨(dú)立性的契約式組織。首先，證券投資基金持有人通過用自己所有的資金購買基金單位而接受并承認(rèn)其與托管人及管理人之間的委托關(guān)系，以使其把對自有資金的占有權(quán)委托給托管人，并把對資金的經(jīng)營管理權(quán)委托給管理人。由于證券投資基金具有集合性，托管人及管理人不能就每份證券投資基金單位單獨(dú)保管或經(jīng)營，因此《管理辦法》通過明文法律規(guī)定使其具有獨(dú)立性。其次，基金契約與一般的委托契約不同，它不但約定了委托法律關(guān)系中當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)，還約定了與公司章程相似的諸如基金設(shè)立目的、依據(jù)、原則；基金的成立；基金的目標(biāo)、范圍、限制；持有人大會；及清算和終止等條款。這樣，由于證券投資基金持有人在購買證券投資基金單位時(shí)接受并承認(rèn)受基金契約約束，就使證券投資基金的獨(dú)立性在契約上固定下來，并使證券投資基金持有人通過組成基金而成為一個(gè)集合體。

第三，證券投資基金具有較強(qiáng)的法律規(guī)范性。除《管理辦法》本身比《守則》有較強(qiáng)的法律規(guī)范性外，由于證券投資基金的法律本質(zhì)是委托，并具有獨(dú)立性而與一般僅由合同約束的委托不同，《管理辦法》對其作了許多明示的法律規(guī)定。首先它體現(xiàn)在《管理辦法》對托管人及管理人主要職責(zé)，以有持有人主要權(quán)利與義務(wù)明文規(guī)定上；其次，這也體現(xiàn)在除頒布《管理辦法》外，還頒布《基金契約摘要》及《托管協(xié)議摘要》作為當(dāng)事人制定基金契約的指導(dǎo)。

第四，證券投資基金具有鮮明的中國內(nèi)地特色和創(chuàng)造性。首先它是證券投資基金在中國內(nèi)地實(shí)踐的結(jié)果，例如《管理辦法》對發(fā)起人的規(guī)定，以及對托管人及管理人相互監(jiān)督制約關(guān)系的規(guī)定；其次，從《管理辦法》立法整體來看，它參考了香港單位信托的有關(guān)法律規(guī)范，例如某些技術(shù)法律詞匯的采用，但《管理辦法》根據(jù)中國內(nèi)地大陸法系的一貫特點(diǎn)，并沒有采用信托的法律概念，而是在委托關(guān)系基礎(chǔ)上，以法定方式確認(rèn)證券投資基金具有獨(dú)立性。

總之，根據(jù)《管理辦法》，證券投資基金是具有法定獨(dú)立性的契約型組織。它的基本法律性質(zhì)是委托，即資金所有人（基金持有人）通過購買證券投資基金單位，而把其對資金的保管權(quán)委托給托管人行使，把其對資金的經(jīng)營管理權(quán)委托給管理人行使，并且保留自己對資金的所有權(quán)及根據(jù)持有的基金單位獲得收益的法律行為。

「參考文獻(xiàn)

〔1〕d.j.hayton：“the law of trust”， sweet  maxwell，1993.

篇13

（二）私募證券投資基金

指通過非公開方式，向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或富有的個(gè)人投資者募集資金，進(jìn)行股票、債券等金融工具投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進(jìn)行分配的一種間接投資方式，具有投資范圍嚴(yán)格限定、投資間接進(jìn)行、投資方式靈活的特征。

（三）私募股權(quán)投資基金

指通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的一種權(quán)益性投資方式。該投資基金具有投資對象是非上市公司的股權(quán)投資，以實(shí)業(yè)投資為主、投資期限長、流動(dòng)性差、投資方式以私募形式進(jìn)行、實(shí)行“資金+服務(wù)”的運(yùn)作模式、投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，避免雙重征稅弊端、資金退出渠道多樣化等特征。

（四）我國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀和問題

1.發(fā)展現(xiàn)狀

目前，我國私募基金不斷發(fā)展，已經(jīng)成為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大社會就業(yè)的重要力量。雖然私募基金在我國出現(xiàn)得較晚，但其發(fā)展迅猛，目前已經(jīng)具有相當(dāng)大的規(guī)模及影響力，成為證券市場中不可忽略的力量。

2.存在問題

私募基金雖然已經(jīng)有運(yùn)作比較規(guī)范的信托模式，但其它大量以委托理財(cái)?shù)刃问酱嬖诘乃侥蓟鹑匀惶幱诨疑貛?，魚龍混雜。有些運(yùn)作不規(guī)范的私募基金沒有最低投資門檻限制，接受任何額度的投資，甚至采用類似傳銷的方式大量吸收資金，走向非法集資的歧途。由于私募基金的模糊定位，使得公眾投資者對私募基金的認(rèn)識不足，社會上還可能會出現(xiàn)以私募基金的名義進(jìn)行詐騙的“假私募”現(xiàn)象。另外，不少私募基金與投資者之間簽有資金委托合同，但這種委托合同往往是不受《合同法》保護(hù)的，法律的缺位使得私募基金與投資者雙方都面臨著道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

二、對非法集資的理解

（一）刑法對非法集資概念的規(guī)定及理解

根據(jù)我國《刑法》規(guī)定，非法集資是指法人、其他組織或個(gè)人，未經(jīng)有權(quán)機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)，向社會公眾募集資金的行為。非法集資的對象是社會公眾，手段大多為詐欺，以許諾高回報(bào)率和高利息率欺騙公眾誘使其投資，欺詐性是其被法律禁止最重要的原因。在私募基金領(lǐng)域，如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，那么則可視為非法集資。

（二）相關(guān)法規(guī)的規(guī)定及理解

根據(jù)《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問題的通知》規(guī)定：“非法集資”是指單位或者個(gè)人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或者其他債權(quán)憑證的方式向社會公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物以及其他方式向出資人還本付息或給予回報(bào)的行為。其特點(diǎn)是未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)，承諾在一定期限內(nèi)給出資人還本付息，向社會不特定的對象籌集資金，以合法形式掩蓋其非法集資的實(shí)質(zhì)。

三、私募基金與非法集資的區(qū)別

（一）概念區(qū)別

私募基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的特定的民間投資方式，資金的來源主要以非公開方式向少數(shù)特定機(jī)構(gòu)和特定自然人募集。投資人一旦出資即成為基金的股東或者合伙人，募集資金一般交由私募基金管理公司投資運(yùn)用。

非法集資是刑法規(guī)定的一類罪名的集合，具體是指單位或個(gè)人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或其他債權(quán)憑證的方式向社會公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物及其他方式向出資人還本付息或給予回報(bào)的行為。非法集資犯罪活動(dòng)主要涉及非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪、欺詐發(fā)行股票債券罪、非法經(jīng)營罪等6個(gè)罪名。其中，私募中較容易觸犯的兩個(gè)罪名是非法吸收公眾存款罪和集資詐騙罪。

（二）具體表現(xiàn)方式

1.募集方式：私募基金公司只能采取非公開的方式募集資金，不得公開宣傳、公開推介；而非法集資采用的是公開宣傳、推介的方式引誘投資人投資募集方式。

2.募集對象：私募基金僅面向特定對象，投資者是具有風(fēng)險(xiǎn)識別和承受能力的機(jī)構(gòu)或個(gè)人；而非法集資主要面向社會公眾。

3 .投資額最低標(biāo)準(zhǔn)：私募基金對投資額有一定的標(biāo)準(zhǔn)及限制，根據(jù)不同地區(qū)不同經(jīng)濟(jì)狀況而確定；而非法集資不設(shè)投資門檻，所謂“來者不拒”。

4.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式：私募基金的募集人與投資人是利益風(fēng)險(xiǎn)共同體，募集人必須向投資人充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，不得承諾固定的收益；而非法集資的募集人總是千方百計(jì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提示，向投資人許諾高額利息或固定收益回報(bào)以誘使投資人出資卻難以實(shí)現(xiàn)。

5.投資人數(shù)：股份制基金投資者人數(shù)不得超過200人，公司制和合伙制不得超過50人；而非法集資的投資者人數(shù)沒有上限，涉案人數(shù)達(dá)到數(shù)萬人的不占少數(shù)。

（三）私募中常見違規(guī)行為與非法集資的界限

合法的私募基金與非法集資的共同之處在于：二者都要實(shí)施募集資金的行為。但關(guān)鍵是要看行為方式和程度是否為我國《刑法》及相關(guān)司法解釋所禁止。私募中常見的容易構(gòu)成非法集資犯罪的行為主要包括：

1.募集中宣傳范圍與宣傳對象變?yōu)椤肮_宣傳”。有些私募經(jīng)理或營銷人員多采用網(wǎng)絡(luò)宣傳、親友間互傳、講座、研討會等形式進(jìn)行宣傳，有些甚至委托小額擔(dān)保公司以及個(gè)人募集資金。雖然目前沒有明確法律規(guī)定禁止，但如果采用上述方式募集資金，發(fā)起人或基金管理人就很難完全掌控宣傳范圍和宣傳對象，一旦超出規(guī)定范圍，就符合了“向不特定對象公開宣傳”的行為特征，進(jìn)而觸犯非法吸收公眾存款罪。

2.代持股中實(shí)際投資人數(shù)超限，涉嫌向不特定對象募集資金。代持股是指一名投資人為了達(dá)到募集資金所要求的最低出資標(biāo)準(zhǔn)，集合多個(gè)投資人的資金參與私募。實(shí)踐中，一些私募發(fā)起人為了獲取注冊，安排或者默許一些投資能力不足的單個(gè)投資者采取代持股的方式進(jìn)入企業(yè)股東，而代持人可能持有數(shù)十甚至數(shù)百名投資者的資金。這種行為給私募企業(yè)的運(yùn)營帶來了巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。一旦超過投資人數(shù)上限，就容易涉嫌向不特定對象募集資金，從而具備構(gòu)成非法吸收公眾存款的行為。

3.變相承諾給付固定回報(bào)。承諾給付固定回報(bào)是構(gòu)成非法吸收公眾存款罪的條件之一。實(shí)踐中，有些私募發(fā)起人在融資難的背景下，為了擴(kuò)充資本視法律的禁止性規(guī)定于不顧，采取向投資人展示基金的過往回報(bào)業(yè)績、預(yù)測投資的收益回報(bào)、展示對其他投資人的預(yù)期收益等暗示的行為方式，或者在招募說明書中載明按期支付高額利息，在宣傳中默認(rèn)給付回報(bào)等方式。此類方式極容易觸犯非法吸收公眾存款罪。

4.基金管理違反“?？顚Ｓ脤９堋痹瓌t。私募基金應(yīng)專款專用，并應(yīng)由商業(yè)銀行進(jìn)行托管。基金財(cái)產(chǎn)必須區(qū)別于基金管理人的財(cái)產(chǎn)。實(shí)踐中，一些私募企業(yè)基金管理混亂，對基金不進(jìn)行專款專用或者不進(jìn)行商業(yè)銀行托管，不嚴(yán)格按照管理規(guī)定開展基金運(yùn)營，容易給私募企業(yè)帶來觸犯非法吸收公眾存款罪和集資詐騙罪的風(fēng)險(xiǎn)。

5.隱瞞風(fēng)險(xiǎn)、虛假披露信息。在募集過程中，有些發(fā)起人不如實(shí)對投資人提示風(fēng)險(xiǎn)及披露相關(guān)信息。更為危險(xiǎn)的是有些發(fā)起人為了募集資金，故意隱瞞相關(guān)信息甚至進(jìn)行虛假披露，這就會給私募企業(yè)埋下觸犯刑律的隱患。

四、完善我國私募基金制度

（一）我國私募基金的法律地位

相比各類公募基金和已經(jīng)公開化的“陽光私募”，我國的民間私募基金的法律地位極不明確。在《公司法》、《證券法》等法律中，沒有對此類私募基金作出明文規(guī)定。正是由于缺少法律依據(jù)，我國目前的民間私募基金只能以各種變通形式存在，主要形式有契約型、合伙型和公司型三種。從我國近幾年非法集資泛濫猖獗的態(tài)勢來看，劃定合法的民間私募基金與非法集資的明確界限，給予民間私募基金合法地位已到了刻不容緩的地步。通過分析私募基金與非法集資的區(qū)別，要明確其法律地位就要做到：1、明確民間私募基金的審核手續(xù)或備案手續(xù)。目前很多民間私募基金沒有履行此類手續(xù)，但相關(guān)管理規(guī)范機(jī)構(gòu)應(yīng)對一定金額以下的私募基金履行簡單備案手續(xù)，對較大金額私募基金應(yīng)進(jìn)行投資人身份、管理人身份審核，以及委托——協(xié)議備案等手續(xù)。2、嚴(yán)厲打擊以詐騙為目的的非法集資犯罪，引導(dǎo)不規(guī)范民間私募基金規(guī)范發(fā)展。應(yīng)該區(qū)別對待以詐騙為目的、打著私募幌子的非法集資與運(yùn)營不規(guī)范的民間私募基金。

（二）相關(guān)機(jī)關(guān)應(yīng)進(jìn)行適度監(jiān)管

現(xiàn)在我國信托業(yè)由銀監(jiān)會監(jiān)管，而證券市場主要由證監(jiān)會監(jiān)管，雙方管理存在交叉或空白地帶，導(dǎo)致在民間私募基金出現(xiàn)問題后，要么協(xié)調(diào)成本巨大，要么形成“兩不管”的尷尬局面，應(yīng)明確一個(gè)機(jī)構(gòu)對民間私募基金進(jìn)行監(jiān)管。我國現(xiàn)在的私募正處于高速發(fā)展時(shí)期，存在的相關(guān)問題很多，因此，適當(dāng)、有效的監(jiān)管是必須的。

（三）增強(qiáng)我國的社會信用基礎(chǔ)