引論：我們?yōu)槟砹?3篇外匯市場發(fā)展范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

戰(zhàn)略的本義是對戰(zhàn)爭全局的謀劃和指導，泛指指導或決定全局的策略。交易商戰(zhàn)略是指，交易商根據(jù)自身條件和市場發(fā)展趨勢，在尋求利潤和（或）規(guī)避風險過程中所選擇的交易方式，以及為實現(xiàn)交易目的所采取的重大舉措，這些交易方式對外匯交易商會產(chǎn)生重大和深遠的影響。具體說來，交易商戰(zhàn)略可以分為以下幾種類型：

（一）風險控制者與存貨控制型交易戰(zhàn)略

就單個交易商而言，外匯市場上規(guī)模較小的交易商風險承受能力較弱，為了控制外匯頭寸的風險暴露，他們必須根據(jù)外匯市場交易實情不斷調(diào)險頭寸。而那些規(guī)模較大的交易商，在做市過程中，面臨其他交易者所提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機的，買入和賣出指令之間會產(chǎn)生不平衡，為避免破產(chǎn)，做市商必須保持一定的頭寸，通過交易來平衡這種買入和賣出指令之間的不平衡。因此，這類以風險控制為目的的交易模式被稱為存貨控制型外匯交易。一般認為，存貨控制型交易戰(zhàn)略直接影響到外匯市場短期運行，造成外匯市場日內(nèi)交易量、價差和市場波動性出現(xiàn)有規(guī)律運動。

（二）投機者與信息驅(qū)動型交易戰(zhàn)略

外匯市場上，不同的交易商擁有不同的信息集合，他們根據(jù)自己對市場的判斷進行投機，這類交易以投機為特征，其出發(fā)點是交易商的信息條件，因此被稱為信息驅(qū)動型交易。交易商的信息驅(qū)動型交易也會對外匯市場起重要影響，它既可能起到穩(wěn)定現(xiàn)有市場結構的作用，也可能驅(qū)使市場體系發(fā)展成一種新的穩(wěn)定結構，這種穩(wěn)定結構甚至可能會對應一種新的市場動態(tài)機制。例如，當所有的交易者就市場運動方向達成一致意見時，就會出現(xiàn)一個單向市場，即：當所有交易者都認為英鎊下跌時，他們就會都想賣空英鎊，所有人都想做相同的事情，最后英鎊的價格會跳到一個新的水平。

（三）噪音交易者與正反饋交易戰(zhàn)略

噪音交易者是指對風險資產(chǎn)未來收益分布形成錯誤理念，并按照這種錯誤理念選擇交易戰(zhàn)略的投資者。這些投資者在市場中收集和處理信息以及形成預期收益的某一環(huán)節(jié)中出現(xiàn)了行為上的偏差，也有可能由于他們過于相信自己的判斷，錯誤的評估了與收益相關的風險。

大量調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，噪音交易者在交易中存在正反饋交易行為，他們在外匯資產(chǎn)價格上升時買入，價格下跌時賣出。導致交易者選擇這種交易戰(zhàn)略的因素有許多。首先，從交易者對外匯資產(chǎn)價格的主觀預期來看，導致交易者選擇正反饋交易戰(zhàn)略的原因，可能是因為他們對價格預期采用簡單的外推或者追逐潮流的做法；其次，從外匯交易機制來看，在主動交易過程中，交易商買賣外匯資產(chǎn)的限價指令性質(zhì)也可能會導致其選擇正反饋交易，因為限價指令使得在外匯資產(chǎn)價格下跌時，交易者加速賣出；再次，從交易模式來看，在外匯交易過程中，交易商也有可能因不能滿足債權人追加保證金要求，而被迫平倉，從而選擇正反饋交易戰(zhàn)略；此外，外匯交易商往往在外匯交易機制設計過程中，對交易員設置一定的頭寸限額，鼓勵其進行止損交易，這種交易結果也會導致交易商的正反饋交易。一般而言，在實踐中，投資者愿意選擇這種交易戰(zhàn)略，因為在外匯資產(chǎn)價格上升時，其財富水平得到提高，同時，也傾向于承擔更大的風險。

（四）套利者和知情者下注（SmartMoney）戰(zhàn)略

除了加劇外匯市場波動的噪音交易者外，另一類外匯交易商在市場中利用噪音交易者對市場的錯誤判斷，根據(jù)自身優(yōu)勢，將外匯資產(chǎn)價格推回到與基本面相符的水平，這類交易者經(jīng)常被稱為套利者。他們經(jīng)常性的在各個外匯市場間，吞吐各類外匯資產(chǎn)，充當噪音交易者的對手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更靈通的信息，善于捕捉市場中的各類獲利機會，往往被認為是穩(wěn)定市場的力量。具體來說，套利者利用噪音交易者對市場判斷不準的缺點，在后者過分樂觀，大量購買外匯資產(chǎn)時，向市場拋售存貨；而當噪音交易者過分悲觀，積極拋售外匯資產(chǎn)時，大量買進。這類建立在對市場信息有較為準確判斷基礎之上的交易戰(zhàn)略被稱為知情者下注戰(zhàn)略。

這幾類交易戰(zhàn)略是從不同角度來刻畫的，其中存貨控制型交易與信息驅(qū)動型交易是從交易商的交易動機出發(fā)的，它們分別對應于外匯交易商的風險控制與投機行為，因此，這兩類交易戰(zhàn)略是最基本的。后兩類交易戰(zhàn)略是從交易商行為特征來刻畫的，是前兩種交易戰(zhàn)略在實際交易活動中的體現(xiàn)。因此本文以前兩種交易戰(zhàn)略作為考察重點。

二、交易商戰(zhàn)略影響因素分析

（一）風險與交易商戰(zhàn)略選擇

投資理論認為投資者的交易行為和交易戰(zhàn)略是建立在對風險和收益的判斷基礎之上的，風險最小和收益最大化是行為準則。許多研究表明國際資產(chǎn)組合多樣化是減小風險的最有效途徑之一，作為國際間資產(chǎn)組合經(jīng)營者，外匯交易商可以通過投資多個國際市場實現(xiàn)多樣化。

在外匯市場實際操作中，為了消除風險，外匯交易商采取改善交易機制、開發(fā)交易工具、加強管理等措施，推動了外匯市場的發(fā)展。但在面臨具體風險時的決策方式直接導致了交易主體在交易過程中會經(jīng)常性地出現(xiàn)認知與行為的偏差，造成外匯市場出現(xiàn)許多異常現(xiàn)象，其中比較著名的要算是“比索問題”。“比索問題”是指1976年墨西哥比索在預期貶值之前較長的一段時間，比索就開始出現(xiàn)貶值的現(xiàn)象。盡管最后市場預期被證明是正確的，而且可能是理性的，但是實際貶值和預期貶值不一致，存在一個時間差，實際貶值提前。Krasker(1980)指出決定匯率的潛在變量較大變化有一個小概率，在無限時間的跨度內(nèi)，該事件發(fā)生的可能性較大，但在一定限度的樣本期間內(nèi)，該事件可能根本不會發(fā)生，這樣這個小概率的重大事件在檢驗的有限樣本期間內(nèi)可能就反應不出來。這個小概率重要事件的潛在發(fā)生對市場參與者的行為和預期有重要影響。“比索問題”表明一些外匯市場參與者，主要是外匯交易商在從事外匯交易過程中，在其認為貶值風險將要增加的情況下，決策權重發(fā)生了明顯變化，紛紛提前采取措施，導致比索提前貶值，而在看到其他交易商的行為后，另外一些交易商迅速改變自己的預期，最終形成羊群效應，導致整個市場波動。

（二）信息決策與交易商戰(zhàn)略選擇

外匯交易商的交易活動是以其期望或預測為基礎的，他們對外匯資產(chǎn)價格未來運動的看法是決策關鍵。交易商對匯率運動方向的預測是其可得信息的函數(shù)。一般而言，信息不僅包括事實，也包括評估事實所需的技術或人力資本；不僅包括新聞報道，還包括有關新聞報道的意義價值。除了信息本身外，交易商對新聞的任何舉措也都屬于信息的研究范疇。通常情況下，市場中不同的交易商所獲的信息不同，并因之產(chǎn)生不同的期望后才可進行交易。

交易商獲取信息是有成本的，否則便沒有人會不辭勞苦、想方設法搜集第一手信息資料。如果沒有消息依據(jù)的人在市場上可以和有情報根據(jù)的人一樣應付自如，那就不會有任何人愿意閱讀媒體消息、觀看路透社行情并進行追蹤研究。正因為信息是影響交易商戰(zhàn)略的重要因素，很多理論都以信息條件作為劃分交易商戰(zhàn)略特征的重要標尺。

信息對外匯市場的影響是通過交易商行為實現(xiàn)的。外匯市場微觀結構理論的大量實證研究發(fā)現(xiàn)，交易量和波動性之間存在高度的日內(nèi)相關性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波動性之間存在相關性。他們認為形成這種相關性的原因可能有兩個：第一，外匯市場用一種有效的方式處理信息。市場將單個人的微量信息加總，以相對較快且平穩(wěn)的速度傳遞給每一位交易者。外匯市場對信息的反映比較及時，利用信息優(yōu)勢，有些交易商能夠通過交易獲利，外匯市場交易商信息條件存在異質(zhì)性；第二，交易量自身能夠產(chǎn)生“過度波動性”，市場存在大量的“噪音交易”（Goodhart,1988;FrankelandFroot，1990）。

在外匯市場眾多的參與者中，以交易商身份出現(xiàn)的各種市場參與者是外匯市場主導力量，他們的戰(zhàn)略選擇在很大程度上決定了外匯市場的發(fā)展。資產(chǎn)組合理論認為，投資者在進行投資時，總是根據(jù)各種資產(chǎn)的風險、收益以及流動性特征等來決定持有量。作為一個高度簡化的理論，他指明了交易商在投資過程中的基本行為特征。但對現(xiàn)實的交易來說，交易商所考慮的因素遠遠不止這些。具體說來，交易商在選擇交易戰(zhàn)略過程中受到客觀和主觀兩方面因素的影響。其中，客觀因素包括交易商所面臨的市場條件和自身條件兩個層次；主觀因素主要是指風險和信息對交易商決策所起的影響作用。后者，直接導致交易商交易行為的異質(zhì)性。正是由于交易商所具備的條件不同、行為方式不同，才會引起不同的交易需求，最終形成外匯市場巨大的交易量，使外匯市場成為全球最大的金融市場。

三、交易商戰(zhàn)略與我國外匯市場發(fā)展

外匯市場運行效率主要體現(xiàn)在市場對信息的反映是否充分、信息能否在各交易主體間迅速傳播、外匯資產(chǎn)的價格能否對信息做出充分調(diào)整、潛在的交易需求能否迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的交易等方面。具體說來，外匯市場的發(fā)展和效率的提高需要滿足以下三個條件：第一，愿意并能夠交易本外幣的個人和機構之間的網(wǎng)絡已經(jīng)建立，愿意并能夠賣出貨幣的個人與愿意并能夠買入的個人相連接，對雙方均有益的交易不會因為缺乏連接而不能進行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地進行；最后，市場能發(fā)現(xiàn)外匯供求平衡的匯率水平，也就是市場出清。總之，外匯市場運行效率的提高是以外匯交易主體是否能夠方便、快捷、低成本的交易作為衡量標準，而外匯交易商戰(zhàn)略選擇空間的大小正是這一標準的體現(xiàn)。因此，從交易商戰(zhàn)略選擇空間出發(fā)，我國外匯市場發(fā)展應從以下幾個方面著手，提高外匯市場效率：

（一）有步驟、按次序地取消資本管制，擴大外匯可兌換范圍

資本自由流動、貨幣自由兌換、匯率自由波動是發(fā)達外匯市場所應具備的三大基本條件。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展和改革開放的深入，人民幣正在逐步走向世界市場，取消資本管制擴大外匯可兌換范圍是經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇，也是外匯市場發(fā)展的前提。就外匯市場而言，這些措施可以增加外匯交易量、提高市場流動性，但同時也會導致匯率波動加劇。就后者而言，匯率波動會給一國經(jīng)濟發(fā)展造成沖擊，但隨著金融體系完善，外匯市場發(fā)展，這些沖擊會得到部分化解。保羅.克魯格曼曾在《匯率的不穩(wěn)定》一文中指出，對于（20世紀）80年代的浮動匯率，一個最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是匯率的大幅波動對真實經(jīng)濟的任何方面都只有輕微的影響。同時，對于資本過度流入和匯率過度波動帶來的負面影響，可以通過采取一些措施來加以防范。例如，建立外匯平準基金，或是利用外匯儲備建立海外投資機構在國際外匯市場操作等等。

（二）培育外匯交易商，促進外匯交易主體結構合理化

不同的交易主體對外匯市場發(fā)展起不同作用。雖然說，外匯市場客戶是外匯市場最終推動者，但國際外匯市場發(fā)展表明，外匯市場交易商在外匯市場發(fā)展過程中起著決定性作用，是外匯市場的主導力量。一方面，外匯交易商的交易規(guī)模大，對外匯市場的影響較大；另一方面外匯交易商的交易技巧高、創(chuàng)新能力和創(chuàng)新欲望強，容易形成實際的推動力。

交易主體的結構決定外匯市場利益分配關系，交易主體結構是否合理決定了外匯市場發(fā)展是否平穩(wěn)。按外匯市場交易主體在交易中表現(xiàn)出的行為特征來看，有些交易者，例如規(guī)模較大的機構投資者，在外匯交易中一般充當知情交易者角色，對于穩(wěn)定外匯市場、溝通外匯供求、傳遞市場信息具有重要的作用；而另一些交易者，如規(guī)模較小的交易主體往往充當了噪音交易者的角色，往往是加劇外匯市場波動的作俑者。因此，不同交易主體的比例，及其構成對一個有效的外匯市場起著重要的作用。

（三）完善外匯交易機制，提高交易效率

外匯交易機制是外匯市場參與者共同遵循的交易規(guī)則，其主要功能是將外匯市場潛在供求轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實的交易。在這一轉(zhuǎn)換過程中，價格發(fā)現(xiàn)過程是關鍵。不同的交易機制在價格發(fā)現(xiàn)過程中的作用各不相同。各交易機制在所允許的指令類型、交易可能發(fā)生的時間、交易提交時投資者所能獲得的市場信息數(shù)量和質(zhì)量以及對做市商提供流動性的依賴程度都有所不同，外匯交易機制是外匯交易商實施交易戰(zhàn)略的制度前提。外匯交易機制決定了外匯交易方式，而交易方式是實現(xiàn)市場效率的關鍵因素之一。交易方式對貨幣價值的確定、供求關系的協(xié)調(diào)、信息的溝通、政策的傳導等等都具有重要意義。因此，外匯市場的發(fā)展必須要完善交易機制，提高外匯交易效率。

不同交易機制具有不同特征，對外匯市場效率的影響也不盡相同。按照交易機制與交易安排的關系，可以把交易機制分為集中化的市場安排和分散化的市場安排兩大類。一方面，分散化的市場安排對做市商集體來說是有效的，但外匯買賣價差較大，波動性較高，而集中化的市場買賣價差較小，波動性較低；另一方面分散化的市場要比集中化的市場面臨市場崩潰的可能性要小得多。我國外匯市場通過采用電子經(jīng)紀系統(tǒng)和集中清算，緩解了信用風險，但市場流動性較差。為進一步發(fā)展我國銀行間外匯市場，健全外匯市場運行機制，2003年9月9日國家外匯管理局《關于銀行間外匯市場開展雙向交易的通知》，決定自2003年10月1日起，在銀行間外匯市場實行雙向交易。允許各會員單位通過銀行間外匯市場交易系統(tǒng)在同場交易中進行買賣雙向交易。為引進了做市商機制，增強市場流動性、完善匯率形成機制創(chuàng)造了條件。

（四）促進外匯交易工具創(chuàng)新，滿易需求

在外匯市場上，不同的交易主體對獲利要求不同，風險偏好也不同，因此，他們在交易工具的選擇上也具有多樣性。一個成熟的、有效的市場應該能提供多樣化的交易工具來滿易主體的不同需求。因此，為了擴大交易商戰(zhàn)略選擇空間、提高外匯市場效率，必須不斷促進外匯交易工具的創(chuàng)新，滿足外匯交易商的各種交易需求。

篇2

一、國際外匯市場的最新發(fā)展

對國際外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢進行最全面、最權威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發(fā)展所進行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結果，當前國際外匯市場呈現(xiàn)出如下特點。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢

自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權的增長幅度位居其次，增長近一倍。（見表1）

2、外匯衍生品交易占絕對優(yōu)勢，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩(wěn)定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見表2）

3、外匯交易對手以報告交易商為主，其他金融機構的地位趨于上升。

在國際外匯市場各交易主體中，報告交易商占據(jù)主導地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業(yè)務，也從事業(yè)務，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實現(xiàn)。盡管報告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報告交易商以外的其他金融機構，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險公司、中央銀行等，其市場地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見表3）4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。

全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個國家和地區(qū)，其交易量合計占全球的比重自1995年以來，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見表4）

5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強。

外匯交易的機構分布呈現(xiàn)集中化的趨勢，少數(shù)大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個國家和地區(qū)中，擁有市場75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行（見表5

二、對上海外匯市場發(fā)展的啟示

以上對國際外匯市場的考察，為我們準確把握國際外匯市場的發(fā)展過程及趨勢，提供了有價值的信息。上海的發(fā)展目標是建成國際金融中心，外匯是市場應該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時日，但浦東政府應該積極利用綜合改革試點的有利時機，大力進行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準備條件。為此，我們提出以下政策建議。

（一）外匯市場建設是一項政策性很強的工程，政府在市場發(fā)展初期的推動作用十分重要，政府應在其中積極發(fā)揮主導作用。需要注意的是，我國外匯市場發(fā)展是一個與人民幣自由兌換進程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進過程，應積極、穩(wěn)健、妥善地推進。

（二）積極準備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領頭羊。我國目前僅有外匯遠期衍生品種，這顯然不能適應人民幣匯率不斷市場化的發(fā)展趨勢，上海應充分發(fā)揮中國外匯交易中心自身的優(yōu)勢，適時推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。

（三）引入更多實力雄厚的外資金融機構入駐上海。實力雄厚的外資金融機構，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯(lián)系網(wǎng)絡將擴大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。

（四）增加金融機構類型，為市場提供更多服務。國際外匯市場上，非銀行金融機構的市場地位呈上升趨勢。我國也應積極引入更多其他類型的金融機構進入外匯市場，并可考慮設立新型的專業(yè)性金融機構，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟公司，利用國際著名貨幣經(jīng)濟公司的管理經(jīng)驗與服務手段，為金融機構的外匯買賣等業(yè)務提供世界一流的中介服務。

（五）加快國內(nèi)金融機構運行機制改革，增強其市場競爭力。國內(nèi)金融機構在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應該充分利用上海有利的經(jīng)濟、金融環(huán)境，加快國內(nèi)金融機構的股份制改造與公司治理，使上海的金融機構能成為全國金融機構的排頭兵，并著力培育幾個能與國際同行抗衡的中堅力量，應對國際市場上不斷兼并、強者恒強的競爭勢態(tài)。

篇3

在1992年-1993年期貨市場盲目發(fā)展的過程中，多家香港外匯經(jīng)紀商未經(jīng)批準即到大陸開展外匯期貨交易業(yè)務，并吸引了大量國內(nèi)企業(yè)、個人的參與。由于國內(nèi)絕大多數(shù)參與者并不了解外匯市場和外匯交易，盲目的參與導致了大面積和大量的虧損，其中包括大量國有企業(yè)。

1994年8月，中國證監(jiān)會等四部委聯(lián)合發(fā)文，全面取締外匯期貨交易（保證金）。此后，管理部門對境內(nèi)外匯保證金交易一直持否定和嚴厲打擊態(tài)度。

1993年底，中國人民銀行開始允許國內(nèi)銀行開展面向個人的實盤外匯買賣業(yè)務。至1999年，隨著股票市場的規(guī)范，買賣股票的盈利空間大幅縮小，部分投資者開始進入外匯市場，國內(nèi)外匯實盤買賣逐漸成為一種新興的投資方式，進入快速發(fā)展階段。據(jù)中央電視臺報道，外匯買賣已經(jīng)成為除股票之外最大的投資市場。

與國內(nèi)股票市場相比，外匯市場要規(guī)范和成熟得多，外匯市場每天的交易量大約是國內(nèi)股票市場交易量的1000倍，所以盡管在交易規(guī)則上不完全符合國際慣例，國內(nèi)銀行開辦的個人實盤外匯買賣業(yè)務還是吸引了越來越多的參與者

總體來看，國內(nèi)絕大多數(shù)的外匯投資者參與的是國內(nèi)銀行的實盤交易，而保證金交易，由于國內(nèi)尚未開放，以及國家的外匯管制政策，國內(nèi)投資者尚需待以時日。

二、發(fā)展和完善中國外匯市場的建議

發(fā)展展外匯市場是推進人民幣自由兌換、完善匯率形成機制、提高外匯資源配置效率、增強金融宏觀調(diào)控效果的重要基礎。面對新一輪改革開放的需要,必須加快中國外匯市場的建設步伐。基于國內(nèi)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的背景,中國外匯市場走的是一條政府推動型、而不是自然演進型的發(fā)展之路,其中的關鍵問題是,如何通過合理的政府干預,科學培育和管理外匯市場。

1.鞏固微觀基礎，改善宏觀環(huán)境。加快國有企業(yè)的改革，大力發(fā)展民營經(jīng)濟，建立具有競爭力的現(xiàn)代企業(yè)制度；加快商業(yè)銀行股份制改革，提高銀行風險控制能力，優(yōu)化商業(yè)銀行外匯交易行為；加強對銀行的監(jiān)督管理，防范金融風險；推進貨幣市場和資本市場的制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，實現(xiàn)它們與外匯市場的協(xié)調(diào)發(fā)展；加快利率市場化進程，促進形成市場化的基準利率體系；完善人民幣匯率形成機制，穩(wěn)步推進人民幣可兌換進程；建立和完善發(fā)展外匯市場的配套法律、法規(guī)，約束交易主體行為，保證外匯市場的健康發(fā)展。

2.加大產(chǎn)品創(chuàng)新投入。市場上交易品種的多樣化既可保證匯率形成過程體現(xiàn)現(xiàn)實和潛在的供求關系，也可為市場交易主體提供多種避險工具。在完善現(xiàn)有的產(chǎn)品和業(yè)務外，應加強對產(chǎn)品的研發(fā)力量和資金投入，進行新產(chǎn)品、新業(yè)務的需求調(diào)研、論證、推介和開發(fā)。

3.加強外匯市場的流動性。一個流動性好的產(chǎn)品會吸引更多的主體參與交易，主體的參與反過來又增加了該產(chǎn)品的流動性。從中國當前的外匯市場環(huán)境看，提高市場的流動性，是推動外匯市場發(fā)展的一個重要環(huán)節(jié)。

4.改變中央銀行在外匯市場上的角色定位。中央銀行作為外匯市場發(fā)展的一個重要動力，應逐步減少對外匯市場的持續(xù)直接的干預，只有在全面掌握市場交易信息的基礎上，通過影響商業(yè)銀行等市場主體的交易行為來進行間接的干預，才能有利于外匯市場的發(fā)展。

5.增加外匯市場交易主體的數(shù)量。 首先，商業(yè)銀行是外匯市場的主要參與者，應提高有競爭實力的各家商業(yè)銀行的市場參與度，改變少數(shù)幾家大銀行在外匯市場上的絕對領導地位，促進公平競爭。其次，很多中小金融機構具有健全的風險管理系統(tǒng)和良好的組織管理機制，是外匯市場發(fā)展的又一推動力。應擴大投資渠道，提高中小金融機構在外匯市場上的交易積極性。可以推出美元兌歐元等交叉盤的報價，也可以改變現(xiàn)有的報價方式，將4種貨幣的交易基準價格統(tǒng)一為美元的基準價格，再進行套算。這樣就可以為那些中小金融機構提供一個公平競爭的市場環(huán)境，改變其被動地位，加強其在外匯市場的活躍度，進一步完善外匯市場運行機制。再次，應逐漸允許非金融企業(yè)進入外匯市場從事交易活動，為外匯市場不斷注入新的活力，增強外匯市場的廣度，促進外匯市場的發(fā)展。

6.加強信用體系建設和監(jiān)管效率。盡快建立完備的信用數(shù)據(jù)庫，根據(jù)交易主體的資產(chǎn)負債、經(jīng)營業(yè)績、信用記錄等資料評估其信用情況，以防范信用風險，保障市場的穩(wěn)健發(fā)展，加強市場信息披露機制，提高外匯市場的透明度。加強對市場風險的預警和評估，完善市場自律機制。建立有效的電子化監(jiān)管系統(tǒng)，提高監(jiān)管效率，降低監(jiān)管成本。中央銀行應繼續(xù)監(jiān)督外匯市場交易主體的行為，承擔防范系統(tǒng)性金融風險的責任，保證金融體系的穩(wěn)定。監(jiān)管者應公平對待不同的交易主體，不能讓任何交易主體享有特殊待遇，為外匯市場的發(fā)展創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境。

7.建立實需易與金融易相結合的外匯市場。目前我國的銀行間外匯市場主要是配合結售匯制度下外匯指定銀行平衡結售匯交易產(chǎn)生的頭寸，商業(yè)銀行并不是基于營利目的在外匯市場上買賣外匯，而只是為了履行國家外匯管理局關于結售匯周轉(zhuǎn)頭寸的管理規(guī)定。這顯然與商業(yè)銀行的營利性原則相違背，也不適應市場化的發(fā)展要求。而實際上，各交易主體在外匯市場上進行交易，其實需性的需求趨于下降，金融性需求趨于上升。因此，應逐步改革現(xiàn)行的結售匯制度，拓展外匯市場的金融易，這將有利于提高外匯市場的活躍度，擴大外匯市場的交易規(guī)模。

8.建立非集中的交易中心和獨立的清算機構。外匯市場交易的發(fā)展趨勢是逐漸采用遠距離的場外交易市場的形式，交易主體將通過計算機獲得市場信息并進行交易行為。因此，目前的外匯交易中心將最終發(fā)展為非集中的無形市場，而中國正逐步推進非集中外匯交易市場的形成。目前集中的清算風險大，不符合國際慣例，清算機構應該發(fā)展為不再從屬于中央銀行的一個獨立的商業(yè)實體，并按市場經(jīng)濟的基本規(guī)則運營，一方面可以使外匯交易中心擺脫承擔的清算風險，另一方面也可以約束交易主體控制自身的經(jīng)營風險，從而達到完善和發(fā)展外匯市場的目的。

參考文獻：

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一、國際外匯市場的最新發(fā)展

對國際外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢進行最全面、最權威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發(fā)展所進行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結果，當前國際外匯市場呈現(xiàn)出如下特點。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢

自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權的增長幅度位居其次，增長近一倍。

2、外匯衍生品交易占絕對優(yōu)勢，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩(wěn)定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。

3、外匯交易對手以報告交易商為主，其他金融機構的地位趨于上升。

在國際外匯市場各交易主體中，報告交易商占據(jù)主導地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業(yè)務，也從事業(yè)務，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實現(xiàn)。盡管報告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報告交易商以外的其他金融機構，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險公司、中央銀行等，其市場地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。

4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。

全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個國家和地區(qū)，其交易量合計占全球的比重自1995年以來，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。

5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強。

外匯交易的機構分布呈現(xiàn)集中化的趨勢，少數(shù)大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個國家和地區(qū)中，擁有市場75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行

二、對上海外匯市場發(fā)展的啟示

以上對國際外匯市場的考察，為我們準確把握國際外匯市場的發(fā)展過程及趨勢，提供了有價值的信息。上海的發(fā)展目標是建成國際金融中心，外匯是市場應該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時日，但浦東政府應該積極利用綜合改革試點的有利時機，大力進行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準備條件。為此，我們提出以下政策建議。

（一）外匯市場建設是一項政策性很強的工程，政府在市場發(fā)展初期的推動作用十分重要，政府應在其中積極發(fā)揮主導作用。需要注意的是，我國外匯市場發(fā)展是一個與人民幣自由兌換進程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進過程，應積極、穩(wěn)健、妥善地推進。

（二）積極準備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領頭羊。我國目前僅有外匯遠期衍生品種，這顯然不能適應人民幣匯率不斷市場化的發(fā)展趨勢，上海應充分發(fā)揮中國外匯交易中心自身的優(yōu)勢，適時推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。

（三）引入更多實力雄厚的外資金融機構入駐上海。實力雄厚的外資金融機構，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯(lián)系網(wǎng)絡將擴大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。

（四）增加金融機構類型，為市場提供更多服務。國際外匯市場上，非銀行金融機構的市場地位呈上升趨勢。我國也應積極引入更多其他類型的金融機構進入外匯市場，并可考慮設立新型的專業(yè)性金融機構，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟公司，利用國際著名貨幣經(jīng)濟公司的管理經(jīng)驗與服務手段，為金融機構的外匯買賣等業(yè)務提供世界一流的中介服務。

（五）加快國內(nèi)金融機構運行機制改革，增強其市場競爭力。國內(nèi)金融機構在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應該充分利用上海有利的經(jīng)濟、金融環(huán)境，加快國內(nèi)金融機構的股份制改造與公司治理，使上海的金融機構能成為全國金融機構的排頭兵，并著力培育幾個能與國際同行抗衡的中堅力量，應對國際市場上不斷兼并、強者恒強的競爭勢態(tài)。

篇5

20世紀90年代，特別是近年來，外匯市場經(jīng)歷了深刻的結構變化：國際市場上的銀行業(yè)并購浪潮，使得外匯市場主要參與者數(shù)量下降，致使外匯交易商間市場出現(xiàn)一定程度萎縮；1999年歐元的出現(xiàn)，消除了歐洲貨幣體系內(nèi)部的一些交易，導致國際外匯市場總體交易量的下降；此外，外匯交易技術也出現(xiàn)深刻變革，電子交易的興起、電子經(jīng)紀人地位的上升，對外匯市場造成巨大沖擊。在這些結構性變化當中，外匯市場參與者結構性變動對外匯市場所產(chǎn)生的影響最為引人注目。而外匯市場的參與者主要是形形制定不同交易戰(zhàn)略的交易商。

一、交易商戰(zhàn)略概述

在實際交易活動中，交易商總是基于過去經(jīng)驗、現(xiàn)存條件以及未來預測制定行動方案，因此，交易商的主觀判斷――信念（belief）在交易商戰(zhàn)略選擇過程中起著非常重要作用。在對信息的搜集和處理過程中，交易商經(jīng)常出現(xiàn)認知偏差，這些偏差造成不同交易商對于相同信息的判斷出現(xiàn)差異，最終導致在交易戰(zhàn)略的選擇上出現(xiàn)分化。同時，不同交易商的信息條件不同，也導致戰(zhàn)略選擇出現(xiàn)差異。

戰(zhàn)略的本義是對戰(zhàn)爭全局的謀劃和指導，泛指指導或決定全局的策略。交易商戰(zhàn)略是指，交易商根據(jù)自身條件和市場發(fā)展趨勢，在尋求利潤和（或）規(guī)避風險過程中所選擇的交易方式，以及為實現(xiàn)交易目的所采取的重大舉措，這些交易方式對外匯交易商會產(chǎn)生重大和深遠的影響。具體說來，交易商戰(zhàn)略可以分為以下幾種類型：

（一）風險控制者與存貨控制型交易戰(zhàn)略

就單個交易商而言，外匯市場上規(guī)模較小的交易商風險承受能力較弱，為了控制外匯頭寸的風險暴露，他們必須根據(jù)外匯市場交易實情不斷調(diào)險頭寸。而那些規(guī)模較大的交易商，在做市過程中，面臨其他交易者所提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機的，買入和賣出指令之間會產(chǎn)生不平衡，為避免破產(chǎn)，做市商必須保持一定的頭寸，通過交易來平衡這種買入和賣出指令之間的不平衡。因此，這類以風險控制為目的的交易模式被稱為存貨控制型外匯交易。一般認為，存貨控制型交易戰(zhàn)略直接影響到外匯市場短期運行，造成外匯市場日內(nèi)交易量、價差和市場波動性出現(xiàn)有規(guī)律運動。

（二）投機者與信息驅(qū)動型交易戰(zhàn)略

外匯市場上，不同的交易商擁有不同的信息集合，他們根據(jù)自己對市場的判斷進行投機，這類交易以投機為特征，其出發(fā)點是交易商的信息條件，因此被稱為信息驅(qū)動型交易。交易商的信息驅(qū)動型交易也會對外匯市場起重要影響，它既可能起到穩(wěn)定現(xiàn)有市場結構的作用，也可能驅(qū)使市場體系發(fā)展成一種新的穩(wěn)定結構，這種穩(wěn)定結構甚至可能會對應一種新的市場動態(tài)機制。例如，當所有的交易者就市場運動方向達成一致意見時，就會出現(xiàn)一個單向市場，即：當所有交易者都認為英鎊下跌時，他們就會都想賣空英鎊，所有人都想做相同的事情，最后英鎊的價格會跳到一個新的水平。

（三）噪音交易者與正反饋交易戰(zhàn)略

噪音交易者是指對風險資產(chǎn)未來收益分布形成錯誤理念，并按照這種錯誤理念選擇交易戰(zhàn)略的投資者。這些投資者在市場中收集和處理信息以及形成預期收益的某一環(huán)節(jié)中出現(xiàn)了行為上的偏差，也有可能由于他們過于相信自己的判斷，錯誤的評估了與收益相關的風險。

大量調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，噪音交易者在交易中存在正反饋交易行為，他們在外匯資產(chǎn)價格上升時買入，價格下跌時賣出。導致交易者選擇這種交易戰(zhàn)略的因素有許多。首先，從交易者對外匯資產(chǎn)價格的主觀預期來看，導致交易者選擇正反饋交易戰(zhàn)略的原因，可能是因為他們對價格預期采用簡單的外推或者追逐潮流的做法；其次，從外匯交易機制來看，在主動交易過程中，交易商買賣外匯資產(chǎn)的限價指令性質(zhì)也可能會導致其選擇正反饋交易，因為限價指令使得在外匯資產(chǎn)價格下跌時，交易者加速賣出；再次，從交易模式來看，在外匯交易過程中，交易商也有可能因不能滿足債權人追加保證金要求，而被迫平倉，從而選擇正反饋交易戰(zhàn)略；此外，外匯交易商往往在外匯交易機制設計過程中，對交易員設置一定的頭寸限額，鼓勵其進行止損交易，這種交易結果也會導致交易商的正反饋交易。一般而言，在實踐中，投資者愿意選擇這種交易戰(zhàn)略，因為在外匯資產(chǎn)價格上升時，其財富水平得到提高，同時，也傾向于承擔更大的風險。

（四）套利者和知情者下注（Smart Money）戰(zhàn)略

除了加劇外匯市場波動的噪音交易者外，另一類外匯交易商在市場中利用噪音交易者對市場的錯誤判斷，根據(jù)自身優(yōu)勢，將外匯資產(chǎn)價格推回到與基本面相符的水平，這類交易者經(jīng)常被稱為套利者。他們經(jīng)常性的在各個外匯市場間，吞吐各類外匯資產(chǎn)，充當噪音交易者的對手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更靈通的信息，善于捕捉市場中的各類獲利機會，往往被認為是穩(wěn)定市場的力量。具體來說，套利者利用噪音交易者對市場判斷不準的缺點，在后者過分樂觀，大量購買外匯資產(chǎn)時，向市場拋售存貨；而當噪音交易者過分悲觀，積極拋售外匯資產(chǎn)時，大量買進。這類建立在對市場信息有較為準確判斷基礎之上的交易戰(zhàn)略被稱為知情者下注戰(zhàn)略。

這幾類交易戰(zhàn)略是從不同角度來刻畫的，其中存貨控制型交易與信息驅(qū)動型交易是從交易商的交易動機出發(fā)的，它們分別對應于外匯交易商的風險控制與投機行為，因此，這兩類交易戰(zhàn)略是最基本的。后兩類交易戰(zhàn)略是從交易商行為特征來刻畫的，是前兩種交易戰(zhàn)略在實際交易活動中的體現(xiàn)。因此本文以前兩種交易戰(zhàn)略作為考察重點。

二、交易商戰(zhàn)略影響因素分析

（一）風險與交易商戰(zhàn)略選擇

投資理論認為投資者的交易行為和交易戰(zhàn)略是建立在對風險和收益的判斷基礎之上的，風險最小和收益最大化是行為準則。許多研究表明國際資產(chǎn)組合多樣化是減小風險的最有效途徑之一，作為國際間資產(chǎn)組合經(jīng)營者，外匯交易商可以通過投資多個國際市場實現(xiàn)多樣化。

在外匯市場實際操作中，為了消除風險，外匯交易商采取改善交易機制、開發(fā)交易工具、加強管理等措施，推動了外匯市場的發(fā)展。但在面臨具體風險時的決策方式直接導致了交易主體在交易過程中會經(jīng)常性地出現(xiàn)認知與行為的偏差，造成外匯市場出現(xiàn)許多異常現(xiàn)象，其中比較著名的要算是“比索問題”。“比索問題”是指1976年墨西哥比索在預期貶值之前較長的一段時間，比索就開始出現(xiàn)貶值的現(xiàn)象。盡管最后市場預期被證明是正確的，而且可能是理性的，但是實際貶值和預期貶值不一致，存在一個時間差，實際貶值提前。Krasker (1980)指出決定匯率的潛在變量較大變化有一個小概率，在無限時間的跨度內(nèi)，該事件發(fā)生的可能性較大，但在一定限度的樣本期間內(nèi)，該事件可能根本不會發(fā)生，這樣這個小概率的重大事件在檢驗的有限樣本期間內(nèi)可能就反應不出來。這個小概率重要事件的潛在發(fā)生對市場參與者的行為和預期有重要影響。“比索問題”表明一些外匯市場參與者，主要是外匯交易商在從事外匯交易過程中，在其認為貶值風險將要增加的情況下，決策權重發(fā)生了明顯變化，紛紛提前采取措施，導致比索提前貶值，而在看到其他交易商的行為后，另外一些交易商迅速改變自己的預期，最終形成羊群效應，導致整個市場波動。

（二）信息決策與交易商戰(zhàn)略選擇

外匯交易商的交易活動是以其期望或預測為基礎的，他們對外匯資產(chǎn)價格未來運動的看法是決策關鍵。交易商對匯率運動方向的預測是其可得信息的函數(shù)。一般而言，信息不僅包括事實，也包括評估事實所需的技術或人力資本；不僅包括新聞報道，還包括有關新聞報道的意義價值。除了信息本身外，交易商對新聞的任何舉措也都屬于信息的研究范疇。通常情況下，市場中不同的交易商所獲的信息不同，并因之產(chǎn)生不同的期望后才可進行交易。

交易商獲取信息是有成本的，否則便沒有人會不辭勞苦、想方設法搜集第一手信息資料。如果沒有消息依據(jù)的人在市場上可以和有情報根據(jù)的人一樣應付自如，那就不會有任何人愿意閱讀媒體消息、觀看路透社行情并進行追蹤研究。正因為信息是影響交易商戰(zhàn)略的重要因素，很多理論都以信息條件作為劃分交易商戰(zhàn)略特征的重要標尺。

信息對外匯市場的影響是通過交易商行為實現(xiàn)的。外匯市場微觀結構理論的大量實證研究發(fā)現(xiàn)，交易量和波動性之間存在高度的日內(nèi)相關性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波動性之間存在相關性。他們認為形成這種相關性的原因可能有兩個：第一，外匯市場用一種有效的方式處理信息。市場將單個人的微量信息加總，以相對較快且平穩(wěn)的速度傳遞給每一位交易者。外匯市場對信息的反映比較及時，利用信息優(yōu)勢，有些交易商能夠通過交易獲利，外匯市場交易商信息條件存在異質(zhì)性；第二，交易量自身能夠產(chǎn)生“過度波動性”，市場存在大量的“噪音交易”（Goodhart, 1988; Frankel and Froot，1990）。

在外匯市場眾多的參與者中，以交易商身份出現(xiàn)的各種市場參與者是外匯市場主導力量，他們的戰(zhàn)略選擇在很大程度上決定了外匯市場的發(fā)展。資產(chǎn)組合理論認為，投資者在進行投資時，總是根據(jù)各種資產(chǎn)的風險、收益以及流動性特征等來決定持有量。作為一個高度簡化的理論，他指明了交易商在投資過程中的基本行為特征。但對現(xiàn)實的交易來說，交易商所考慮的因素遠遠不止這些。具體說來，交易商在選擇交易戰(zhàn)略過程中受到客觀和主觀兩方面因素的影響。其中，客觀因素包括交易商所面臨的市場條件和自身條件兩個層次；主觀因素主要是指風險和信息對交易商決策所起的影響作用。后者，直接導致交易商交易行為的異質(zhì)性。正是由于交易商所具備的條件不同、行為方式不同，才會引起不同的交易需求，最終形成外匯市場巨大的交易量，使外匯市場成為全球最大的金融市場。

三、交易商戰(zhàn)略與我國外匯市場發(fā)展

外匯市場運行效率主要體現(xiàn)在市場對信息的反映是否充分、信息能否在各交易主體間迅速傳播、外匯資產(chǎn)的價格能否對信息做出充分調(diào)整、潛在的交易需求能否迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的交易等方面。具體說來，外匯市場的發(fā)展和效率的提高需要滿足以下三個條件：第一，愿意并能夠交易本外幣的個人和機構之間的網(wǎng)絡已經(jīng)建立，愿意并能夠賣出貨幣的個人與愿意并能夠買入的個人相連接，對雙方均有益的交易不會因為缺乏連接而不能進行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地進行；最后，市場能發(fā)現(xiàn)外匯供求平衡的匯率水平，也就是市場出清。總之，外匯市場運行效率的提高是以外匯交易主體是否能夠方便、快捷、低成本的交易作為衡量標準，而外匯交易商戰(zhàn)略選擇空間的大小正是這一標準的體現(xiàn)。因此，從交易商戰(zhàn)略選擇空間出發(fā)，我國外匯市場發(fā)展應從以下幾個方面著手，提高外匯市場效率：

（一）有步驟、按次序地取消資本管制，擴大外匯可兌換范圍

資本自由流動、貨幣自由兌換、匯率自由波動是發(fā)達外匯市場所應具備的三大基本條件。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展和改革開放的深入，人民幣正在逐步走向世界市場，取消資本管制擴大外匯可兌換范圍是經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇，也是外匯市場發(fā)展的前提。就外匯市場而言，這些措施可以增加外匯交易量、提高市場流動性，但同時也會導致匯率波動加劇。就后者而言，匯率波動會給一國經(jīng)濟發(fā)展造成沖擊，但隨著金融體系完善，外匯市場發(fā)展，這些沖擊會得到部分化解。保羅.克魯格曼曾在《匯率的不穩(wěn)定》一文中指出，對于（20世紀）80年代的浮動匯率，一個最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是匯率的大幅波動對真實經(jīng)濟的任何方面都只有輕微的影響。同時，對于資本過度流入和匯率過度波動帶來的負面影響，可以通過采取一些措施來加以防范。例如，建立外匯平準基金，或是利用外匯儲備建立海外投資機構在國際外匯市場操作等等。

（二）培育外匯交易商，促進外匯交易主體結構合理化

不同的交易主體對外匯市場發(fā)展起不同作用。雖然說，外匯市場客戶是外匯市場最終推動者，但國際外匯市場發(fā)展表明，外匯市場交易商在外匯市場發(fā)展過程中起著決定性作用，是外匯市場的主導力量。一方面，外匯交易商的交易規(guī)模大，對外匯市場的影響較大；另一方面外匯交易商的交易技巧高、創(chuàng)新能力和創(chuàng)新欲望強，容易形成實際的推動力。

交易主體的結構決定外匯市場利益分配關系，交易主體結構是否合理決定了外匯市場發(fā)展是否平穩(wěn)。按外匯市場交易主體在交易中表現(xiàn)出的行為特征來看，有些交易者，例如規(guī)模較大的機構投資者，在外匯交易中一般充當知情交易者角色，對于穩(wěn)定外匯市場、溝通外匯供求、傳遞市場信息具有重要的作用；而另一些交易者，如規(guī)模較小的交易主體往往充當了噪音交易者的角色，往往是加劇外匯市場波動的作俑者。因此，不同交易主體的比例，及其構成對一個有效的外匯市場起著重要的作用。

（三）完善外匯交易機制，提高交易效率

外匯交易機制是外匯市場參與者共同遵循的交易規(guī)則，其主要功能是將外匯市場潛在供求轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實的交易。在這一轉(zhuǎn)換過程中，價格發(fā)現(xiàn)過程是關鍵。不同的交易機制在價格發(fā)現(xiàn)過程中的作用各不相同。各交易機制在所允許的指令類型、交易可能發(fā)生的時間、交易提交時投資者所能獲得的市場信息數(shù)量和質(zhì)量以及對做市商提供流動性的依賴程度都有所不同，外匯交易機制是外匯交易商實施交易戰(zhàn)略的制度前提。外匯交易機制決定了外匯交易方式，而交易方式是實現(xiàn)市場效率的關鍵因素之一。交易方式對貨幣價值的確定、供求關系的協(xié)調(diào)、信息的溝通、政策的傳導等等都具有重要意義。因此，外匯市場的發(fā)展必須要完善交易機制，提高外匯交易效率。

不同交易機制具有不同特征，對外匯市場效率的影響也不盡相同。按照交易機制與交易安排的關系，可以把交易機制分為集中化的市場安排和分散化的市場安排兩大類。一方面，分散化的市場安排對做市商集體來說是有效的，但外匯買賣價差較大，波動性較高，而集中化的市場買賣價差較小，波動性較低；另一方面分散化的市場要比集中化的市場面臨市場崩潰的可能性要小得多。我國外匯市場通過采用電子經(jīng)紀系統(tǒng)和集中清算，緩解了信用風險，但市場流動性較差。為進一步發(fā)展我國銀行間外匯市場，健全外匯市場運行機制，2003年9月9日國家外匯管理局《關于銀行間外匯市場開展雙向交易的通知》，決定自2003年10月1日起，在銀行間外匯市場實行雙向交易。允許各會員單位通過銀行間外匯市場交易系統(tǒng)在同場交易中進行買賣雙向交易。為引進了做市商機制，增強市場流動性、完善匯率形成機制創(chuàng)造了條件。

（四）促進外匯交易工具創(chuàng)新，滿易需求

在外匯市場上，不同的交易主體對獲利要求不同，風險偏好也不同，因此，他們在交易工具的選擇上也具有多樣性。一個成熟的、有效的市場應該能提供多樣化的交易工具來滿易主體的不同需求。因此，為了擴大交易商戰(zhàn)略選擇空間、提高外匯市場效率，必須不斷促進外匯交易工具的創(chuàng)新，滿足外匯交易商的各種交易需求。

（五）完善電子交易系統(tǒng)，改進外匯交易設施、降低交易成本

現(xiàn)代金融市場的發(fā)展是以計算機和網(wǎng)絡信息技術為保證的，電子交易方式降低了交易成本、提高了信息傳遞質(zhì)量，成為國際金融市場發(fā)展的潮流。就外匯市場而言，電子交易的興起改變了外匯交易方式，給其帶來了深刻的變革。例如，電子交易的發(fā)展促使傳統(tǒng)的OTC市場與交易所市場之間的界限越來越模糊，兩種交易方式趨于融合。

篇6

我國外匯市場的建立和發(fā)展是隨著改革開放的進行而誕生，在社會經(jīng)濟的發(fā)展和經(jīng)濟全球化的要求，我國的外匯市場也逐步的進步和完善。根據(jù)我國外匯市場的管理形態(tài)我們可以將其劃分為三個發(fā)展階段：外匯調(diào)劑市場、外匯調(diào)劑公開市場和全國統(tǒng)一外匯市場。

外匯調(diào)劑市場階段——1979年8月至1988年8月，改革開放前，中國實行高度集中統(tǒng)一的外匯管理體制，所有的外匯收入的企業(yè)和機構必須賣給國家，官方匯率繳納營業(yè)稅，所有外匯支出按國家計劃統(tǒng)一安排，實際上沒有外匯市場。為了調(diào)動創(chuàng)匯通過出口企業(yè)的積極性，我國的外匯管理體制改革，決定實施保留外匯配額制度。該系統(tǒng)客觀導致我們需要調(diào)整他們的外匯。1980十月，在與中國銀行聯(lián)合國務院國家外匯管理局制定了中國6的銀行開始在12個大中型城市調(diào)整暫行辦法的外匯，包括北京和上海經(jīng)營外匯掉期業(yè)務，到1985年底在深圳設立第一個外國外匯調(diào)劑中心，這一階段是我國外匯調(diào)劑市場起步。

外匯調(diào)劑公開市場——1988年9月至1993年12月。隨著改革開放程度加深，我國對外匯需求越來越強烈，現(xiàn)有的外匯管理制度已經(jīng)不能滿足我國經(jīng)濟發(fā)展對外匯要求，因此外匯管理制度的進一步改革勢在必行。終于在1988年9月，上海率先成立外匯調(diào)劑公開市場，引起其它省市效仿，深圳等地也相繼成立外匯調(diào)劑公開市場。這種模式的開創(chuàng)較好地體現(xiàn)了公平、公開和公正的交易原則。促進外匯資源的合理配置起到了積極作用。

全國統(tǒng)一的外匯市場，從1994一月，中國人民銀行決定在我國的外匯管理體制的重大改革。基于原有的外匯調(diào)劑市場銀行間外匯市場，取消儲備貨幣，取消外匯收支的指令性計劃，銀行書面保證體系，實現(xiàn)經(jīng)常項目下有條件可兌換。匯率制度，要根據(jù)市場的供給和需求建立一個單一的，有管理的浮動匯率制度；取消外匯儲備和支付，銀行被迫退出，允許人民幣在經(jīng)常帳戶下的有條件可兌換，并在此基礎上，建立全國統(tǒng)一的銀行間外匯市場是中國外交外匯交易中心。

二、我國外匯市場存在的問題

1.人民幣匯率的市場化程度低

外匯市場的供求結構在2005年外匯形成機制改革后發(fā)生了較大的變化，擴大了外匯市場的交易主體，促進了人民幣匯率市場化水平的提高。但從那以后，人民幣對美元一直處于緩慢升值的態(tài)勢，由此可見人民幣匯率市場化程度仍然受到很多因素的影響。雖然雙向資本流動的機制在資本項目自由化程度提高的影響下將形成，但是資本流出仍然處于嚴格控制下，居民參與國際金融市場的資格仍然受到很大的限制，要在有效防范風險的前提下建立對稱的“雙向資本流動”的格局是一個漸進的實踐過程。從經(jīng)濟基本面看，中國國際收支一直持續(xù)“雙順差”格局，中國外匯供給呈現(xiàn)剛性增長的趨勢，外匯供給和需求處于不對稱的狀態(tài)，人民幣匯率面臨繼續(xù)升值的壓力，“雙向變動”預期的形成較難，這意味著必須對經(jīng)濟政策進行調(diào)整，以實現(xiàn)國際收支的平衡。

2.外匯市場交易過于集中，缺乏流動性

提高外匯市場的競爭性，有利于均衡外匯價格的形成，同時有利于規(guī)避風險，較多不同質(zhì)的外匯交易主體，不同的風險偏好和預期，有利于促進有效外匯市場的形成。自2005年5月18日以來，中國外匯交易中心開辦了9個外幣對交易，但是根據(jù)中國外匯交易中心統(tǒng)計，EUR/USD、GBP/USD、USD/CHF占據(jù)了交易量的主導地位，其他貨幣相對缺乏流動性，這種狀況直接制約了外匯市場的發(fā)展。交易主體的集中性雖然有利于監(jiān)管機構的直接監(jiān)管，但是由于商業(yè)銀行交易行為的趨同性，不利于匯率形成的市場化程度和彈性的提高。

三、促進我國外匯交易市場發(fā)展的建議

1.改進人民幣匯率管理制度

隨著中國大國經(jīng)濟特點的形成，中國不能放棄貨幣政策的獨立性，貨幣政策是中國進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控、實現(xiàn)內(nèi)外經(jīng)濟平衡發(fā)展的主要政策工具，合理的匯率制度是平穩(wěn)促進外匯市場發(fā)展的關鍵。

2.完善即期外匯交易

即期外匯市場在中國外匯市場占據(jù)主導地位，對中國外匯市場的建設起著十分重要的作用，即期外匯市場也是外匯遠期交易工具的基礎，外匯遠期合約的定價需要即期匯率，因此，即期外匯市場的發(fā)展關系到外匯遠期交易工具的運行情況。提高即期匯率的市場化水平，應減少中央銀行對外匯市場的干預程度。因此，進一步擴大指定銀行外匯持有額度，有利于促進外匯市場的發(fā)展。

3.加強外匯市場監(jiān)管

在外匯市場加速改革下，銀行的自也在增加，因此應該完善外匯市場的監(jiān)管法規(guī)，提高外匯市場參與者的自律管理能力和水平，中央銀行允許銀行有較大的自由度以保證外匯市場的有效性，使銀行能夠根據(jù)外匯市場變化識別和規(guī)避本身面臨的外匯風險。監(jiān)管的分散影響了外匯市場監(jiān)管的有效性，因此，應該加強與各部門之間的溝通和協(xié)調(diào)，減少可能的市場波動和系統(tǒng)性風險，提高對整個金融市場的監(jiān)管水平。（作者單位：吉林大學學院）

參考文獻：

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[2]胡晨.去杠桿化在美國外匯市場的體現(xiàn)及其影響[J].才智，2010.12.44-45

篇7

近年來，隨著我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，對外貿(mào)易呈現(xiàn)大量的順差，從而導致了我國的外匯儲備逐年增加。擁有豐厚的外匯儲備，意味著我國有著充裕的國際支付能力。但是外匯儲備并不是越多越好。我國經(jīng)濟目前出現(xiàn)的通貨膨脹、人民幣的升值壓力等問題，都與持有過多的外匯儲備有關。

為了解決我國目前存在的外匯儲備過多的問題，我國已經(jīng)成立了以匯金公司為主體的國家外匯投資公司，以拓展外匯儲備的使用渠道，提高外匯投資收益。此外，我國還應該加快發(fā)展人民幣外匯衍生市場，綜合考慮之后，應首先發(fā)展期貨市場。

一、過多的外匯儲備帶來的問題

根據(jù)有關的資料，在2006年，我國就已超過日本成為世界上外匯儲備最多的國家。到2007年12月，我國的外匯儲備已達到15282.49億美元。擁有巨額外匯儲備意味著我國有充裕的國際支付能力，不會有債務危機，也不怕遭投機性貨幣的攻擊，但是，外匯儲備并不是越多越好，一般認為，一國的外匯儲備只要足夠支付其三個月的進口即可。目前我國外匯儲備持續(xù)不斷地增長，持有過多的外匯儲備，導致了國內(nèi)的通貨膨脹、加大了人民幣升值的壓力，給宏觀經(jīng)濟帶來了不穩(wěn)定的因素。具體影響有以下幾點：

第一，過多的外匯儲備會引發(fā)國內(nèi)通貨膨脹，并降低經(jīng)濟運行效率。有多少外匯儲備，就意味著有多少等額的人民幣流入市場，所以過多地外匯儲備會增加貨幣供應量，從而引發(fā)國內(nèi)通貨膨脹。此外，巨額的外匯儲備，意味著相對應的國民儲蓄從國民經(jīng)濟運行中沉淀下來，不能參與國民經(jīng)濟的運作，這就形成可經(jīng)濟效率的浪費。

第二，巨額的美元儲備下，美國的外匯政策可能給我國帶來巨大損失。我國外匯儲備目前仍以美元為主，而美國基于自身國家利益，往往是采取美元升值、貶值政策的更替，以解決國內(nèi)的困境。那么，在美國采取這樣的政策下，我國長期持有高額美元儲備，就可能遭受巨大的損失。

第三，削弱我國貨幣政策的獨立性。自從人民幣實行浮動匯率制之后，人民幣對美元一直升值，從而導致熱錢大量流入我國資本市場。在人民幣升值預期下大量外匯迅速流入，會沖擊我國金融市場，不利于國家保持貨幣政策的獨立性。

第四，不利于形成我國和平發(fā)展的國際經(jīng)濟環(huán)境。改革開放以來，我國經(jīng)濟以令世人矚目的速度持續(xù)增長，肯定會招致一些國家的“眼紅”。近年來，國際社會對我國發(fā)動了一輪又一輪的“貿(mào)易戰(zhàn)”、“匯率戰(zhàn)”等就是明證。

綜上所述，我國應該加快外匯管理體制，出臺更有利于國家經(jīng)濟發(fā)展，有利于參與經(jīng)濟全球化的外匯管理措施，更好的為我國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展服務。

二、人民幣外匯衍生市場的發(fā)展現(xiàn)狀

人民幣外匯衍生市場主要是指人民幣與外匯兌換交易為基礎的衍生工具市場，其在我國境內(nèi)與在境外的發(fā)展狀況有很大不同。

在境外，人民幣外匯衍生產(chǎn)品交易非常活躍。目前，在境外存在多種人民幣衍生產(chǎn)品，以人民幣無本金交割遠期（Non Deliverable Forwards，NDF）的交易最為普遍。隨著人民幣國際地位的不斷提高以及對人民幣匯率預期的變化。新加坡、中國香港和中國臺灣等地NDF市場規(guī)模已不可忽視，已經(jīng)一定程度成為人民幣匯率預期的風向標。

而在國內(nèi)，外匯衍生工具的使用還處于較低層面。目前國內(nèi)具有一定衍生產(chǎn)品性質(zhì)的主要是人民幣遠期結售匯業(yè)務。但是在人民幣升值預期下，企業(yè)不愿意辦理遠期購匯；同時遠期結匯成本過高（遠期人民幣升值幅度太大），以至于企業(yè)寧愿冒人民幣升值的匯率風險也不愿意辦理遠期結匯。所以，與即期結售匯交易量相比，遠期結售匯交易量相對較小，從而導致了境內(nèi)遠期結售匯匯率甚至要跟隨境外人民幣NDF市場的走勢而變動，境外NDF市場對境內(nèi)遠期結售匯匯率的影響非常大。因此，人民幣遠期結售匯市場的功能和作用被認為基本尚未體現(xiàn)出來。

三、進一步發(fā)展人民幣外匯衍生市場的必要性

自從改革開放以來，特別是20世紀90年代后期，由于存在人民幣貶值預期，加之外匯儲備不高，國家為控制匯率風險而采取了嚴格的資本、外匯管制，這種政策保證了國家經(jīng)濟建設的需要。但隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，外匯儲備逐年增加，本幣升值壓力持續(xù)不退的情況下，這種制度框架已不適應經(jīng)濟發(fā)展的需要了。

隨著利率、匯率市場化程度逐步增強，央行將為市場提供更多的風險管理工具。根據(jù)我國在加入世貿(mào)組織時的承諾，金融過渡期已經(jīng)在2006年結束，我國的金融市場正在逐步完全開放，金融外匯管理體制將與國際并軌。為此，中國人民銀行提出了變“藏匯于國”為“藏匯于民”政策建議，其政策含義是從國家持有外匯為主到逐漸放寬持有和使用外匯的政策限制，讓民間更多地持有外匯。要實現(xiàn)變“藏匯于國”為“藏匯于民”，就必須增加外幣資產(chǎn)的吸引力，就必須使外匯資產(chǎn)的持有者有保值增值的途徑。如果允許機構投資者，甚至個人投資海外市場，那么外幣投資渠道就應該放寬，“藏匯于民”才可能從政策層面的信號變成實際的市場需求。

所以，為了達到“藏匯于民”這一政策目標，應該大膽借鑒和引進發(fā)達國家成熟市場中的各種金融衍生產(chǎn)品，大力發(fā)展人民幣外匯衍生市場。

（一）為維護我國人民幣貨幣，必須進一步發(fā)展人民幣外匯衍生市場

如前面說的，人民幣遠期結售匯雖已推出多年，但總體上交易量較小，難以形成規(guī)模，銀行決定遠期匯率甚至要參考并跟隨境外NDF報價。由此可見，人民幣遠期結售匯已經(jīng)遠遠無法滿足匯率體制改革之后的市場需求，難以對人民幣匯率預期產(chǎn)生足夠的影響。更加重要的是，目前境外人民幣衍生市場對人民幣匯率預期的影響極大。每當出現(xiàn)人民幣升值謠言時，境外人民幣NDF報價必然與這些謠言遙相呼應，推波助瀾，助長了炒人民幣升值的投機行為。因此，為了掌握人民幣匯率走勢和預期的主導權，我國必須推出適當?shù)娜嗣駧磐鈪R衍生工具并形成規(guī)模，為人民幣的遠期匯率提供依據(jù)，對人民幣匯率走勢和預期的形成施以足夠的影響。

（二）發(fā)展人民幣外匯衍生市場對外開放的需要

人民幣匯率制度改革使國內(nèi)企業(yè)進一步面對匯率風險。目前外商投資企業(yè)可以利用境外人民幣衍生產(chǎn)品市場一定程度地規(guī)避匯率風險，而國內(nèi)企業(yè)則難以參與NDF交易而無法規(guī)避匯率風險，避險機制缺乏使國內(nèi)企業(yè)面臨著不利的競爭條件，這將加大國家整體的經(jīng)濟風險。匯率制度改革意味著匯率風險原來由國家承擔轉(zhuǎn)移到由市場個體承擔，因此政府應該發(fā)展避險工具市場，提供足夠和合適的避險手段。

（三）發(fā)展人民幣外匯衍生市場是完善金融市場的需要

衍生金融市場已經(jīng)成為金融市場的重要組成部分，這是不可避免的趨勢。外匯衍生金融工具是目前交易量最大的衍生交易品種，人民幣外匯衍生市場必然成為金融市場的重要組成部分。國內(nèi)金融機構和企業(yè)都必須熟悉衍生市場，應對金融市場開放的挑戰(zhàn)。

中國人民銀行提出改變“寬進嚴出”的政策，變“藏匯于國”為“藏匯于民”，是我國外匯管理體制的一個重大轉(zhuǎn)變。從2005年以來，央行頻繁推出外匯管理政策，從改變匯率的形成機制，到推出遠期外匯交易和掉期交易；從放松居民、企業(yè)持匯限制，到調(diào)整銀行頭寸管理；從推出外幣兌外幣的做市商制度，到宣告實施人民幣兌外幣做市商制度，為人民幣衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展奠定一定基礎，同時釋放了進一步發(fā)展人民幣外匯衍生市場的信息。綜合考慮各種因素，推出外匯期貨交易是必然的選擇。

四、推出人民幣外匯期貨的益處

完善的市場體系必須有現(xiàn)貨市場和期貨市場，現(xiàn)貨市場和期貨市場是有分工的，現(xiàn)貨市場是做流通的，期貨市場是做定價的。外匯期貨作為期貨的一種，主要有兩種功能：價格發(fā)現(xiàn)與規(guī)避風險。價格發(fā)現(xiàn)的意思是通過期貨市場去了解未來現(xiàn)貨的價格。通過公開、公平、公正的競爭形成的價格，它基本反映了真實的供求關系和變化趨勢。規(guī)避風險的基本概念是將風險轉(zhuǎn)移出去，規(guī)避外匯價格變化可能帶來的損失。

我國在20世紀90年代初開始進行期貨試點工作時，曾經(jīng)推出過部分金融期貨品種，但是這些早期短暫金融期貨試點都以失敗告終。隨著我國加入WTO以及國內(nèi)金融市場的逐步開放，恢復金融期貨交易已經(jīng)成為我國金融市場進一步發(fā)展的必然要求。外匯期貨作為金融期貨發(fā)展歷史最長、影響最大、交易金額最大的交易品種，在我國逐步建立和發(fā)展有其必然性。

首先，外匯期貨市場能夠在一定程度上緩解匯率浮動帶給企業(yè)的風險。隨著我國入世，我國許多大型企業(yè)集團加大了國際化的進程。在人民幣匯率形成機制改革以后，我國企業(yè)面臨著更大的經(jīng)營風險。但是，目前國內(nèi)企業(yè)防范外匯風險的手段單一，僅限于簡單的遠期外匯交易、提前收付款、硬幣保值法等，無法滿足應對各種可能發(fā)生的外匯風險的需要。所以，客觀上需要推出更完善的保值避險手段，使企業(yè)財務管理人員能夠從容面對各種風險與挑戰(zhàn)。

其次，國內(nèi)外匯供求將全面準確地反映在人民幣遠期匯率上。目前由于外匯管制，人民幣遠期結售匯必須以實際交易為基礎，大大限制了遠期交易的規(guī)模，而人民幣外匯期貨交易無須以實際交易為基礎，可以克服流動性不足的問題。在較低的交易成本下，境內(nèi)外匯實際供求者將愿意參與期貨交易，期貨交易能夠體現(xiàn)境內(nèi)外匯需求的實際情況。

再次，發(fā)展人民幣外匯期貨也有利于人民幣匯率穩(wěn)定。期貨交易將提供成本更低的套利機制，將更加便利交易者進行套利，人民幣遠期匯率將會逐漸滿足利率平價關系，因此遠期匯率將更大程度決定于即期匯率，中央銀行對遠期匯率的影響力將大大增強。推出期貨交易后，由于提供了遠期避險工具，企業(yè)和個人出于對匯率預期的提前結匯將減少，因此推出期貨等工具將減少即期結匯，可以將結匯時間延后。因此總體上看，發(fā)展人民幣外匯期貨也有利于人民幣匯率穩(wěn)定。

可以預測，隨著人民幣外匯期貨交易推出并形成足夠規(guī)模，境內(nèi)人民幣外匯期貨交易和遠期結售匯將取代境外NDF交易，成為人民幣匯率的風向標，從而使我國加強對人民幣匯率定價的掌握，使人民幣遠期匯率的形成基礎和機制更加合理。

五、結論

作為人民幣的發(fā)行者，應該對人民幣匯率具有重要的影響力而且這種影響力應該也必須施加到人民幣遠期匯率上。

盡快推出人民幣外匯期貨交易，有利于當前人民幣匯率的穩(wěn)定，有利于增強中央銀行對人民幣匯率預期的影響，從而也為匯率制度的改革提供有力的支持。當然，期貨市場只是外匯市場的一個部分，完善外匯市場還需要與其他措施的相互配合。

參考文獻：

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篇8

1、韓國離岸NDF市場的發(fā)展歷程簡介

韓元離岸衍生品交易開始于1996年，當時韓國國內(nèi)已有以實需為原則的韓元遠期交易，但由于資本管制、匯率制度等的方面原因，相關交易并不活躍。隨著外匯交易自由化改革的不斷深入，韓國的境內(nèi)金融機構和非居民于1999年4月獲許投資韓元離岸NDF交易，這意味著韓元的離岸NDF市場通過韓國銀行與韓國國內(nèi)的外匯遠期、即期交易實現(xiàn)了融通，韓元離岸市場的交易量開始迅猛增長，離岸NDF匯率對在岸即期匯率的影響日益明顯。

2003年9月之后，由于美國奉行弱勢美元政策，導致韓元面臨較大的升值壓力。韓國政府為了應對這一危機，對外匯市場進行了強勢干預，韓元在岸匯率持續(xù)走低。與之相對應，基于對韓元升值的預期，離岸遠期匯率一路走高，且韓國國內(nèi)銀行與非居民之間的日均交易量較2002年增加一倍、猛增至13.4億元。2004年初，針對離岸市場的過度投機和外匯市場的激烈震蕩，韓國政府采取了一系列措施限制國內(nèi)銀行參與韓元離岸市場交易，防止了過度購入離岸美元導致韓元在離岸市場匯率進一步走高。2004年2月以后，隨著韓元升值預期的減弱，國外投資者的投機意愿大幅降低，韓國政府開始逐步放松并于當年4月最終取消了相關限制措施。目前，韓元NDF是全球交易量最大、市場深度最好的離岸遠期投資品種之一。

2、韓國發(fā)展離岸遠期匯率市場的經(jīng)驗

（1）市場化程度最高的NDF市場主導貨幣定價權。通常認為，離岸NDF市場是貨幣不可自由兌換、資本項目未放開的產(chǎn)物，例如澳大利亞在推行金融自由化后，澳元離岸NDF市場在8個月內(nèi)就消失了，但韓國在推行金融自由化和資本項目可兌換后，離岸NDF市場和離岸NDF匯率仍然存在，并在價格發(fā)現(xiàn)中起到很重要的作用。究其原因，一方面由于韓國的資本開放仍不完全、政府對韓元匯率有一定干預；另一方面NDF市場參與者以國際游資為主，投機和套利動機很強，市場對信息的消化和傳遞都非常快，保證了NDF市場成為引領在岸即期匯率的信號市場，對韓元即期匯率產(chǎn)生重要影響。

（2）對境內(nèi)機構開放NDF市場，有利于離岸遠期匯率價格發(fā)現(xiàn)信息的傳遞。從韓國1999年對境內(nèi)開放NDF市場的效果看，有效地將國際上韓元的價格信息傳遞到國內(nèi)市場，起到了融通國內(nèi)外市場的作用。Chung(2000)研究發(fā)現(xiàn)，隨著離岸韓元NDF市場對國內(nèi)的開放，離岸交易量的不斷上升，在岸市場的流動性也顯著增強，離岸市場的信息能更為迅速和有效地傳遞到即期市場；Rhee(2005)也得到了類似的結論，發(fā)現(xiàn)自韓國離岸市場放開后，韓元離岸遠期市場對韓元/美元的影響力越來越強。

（3）發(fā)展離岸遠期匯率市場長期不會對即期市場產(chǎn)生負面影響，但短期內(nèi)卻容易導致即期市場的劇烈震蕩。根據(jù)Rhee(2005)的統(tǒng)計（見表1），韓元匯率自由浮動后，即期匯率的日間波動大約是匯率自由浮動之前的兩倍，但如果以1999年韓國國內(nèi)遠期外匯交易放開實需要求、允許境內(nèi)機構參與NDF交易為界，長期并無顯著變動證明外匯市場的波動性增大。然而從短期來看，2003年底至2004年初，市場對韓元的升值預期與韓國政府的穩(wěn)定匯率形成強烈沖突，離岸市場成為國際熱錢投機的重要工具，并經(jīng)韓國銀行傳遞至國內(nèi)，造成韓元境內(nèi)即期市場的動蕩，成為市場不穩(wěn)定的源頭。

二、日本離岸遠期匯率市場

1、日本離岸衍生品市場的發(fā)展情況

（1）日元離岸市場發(fā)展情況的簡介

從日元衍生品發(fā)展歷程看，自20世紀70年代日本開始推行資本項目自由化起，日元即進入國際市場，但由于當時日本的外匯管制還較嚴，交易量較小，日元境外存量僅為300億美元。隨著20世紀80年代日元國際化的推進，日元離岸遠期匯率交易規(guī)模開始不斷擴大，1984年日本進一步開放資本項目、取消遠期外匯交易的實需原則和1985年日元匯率開始自由浮動，對離岸日元交易的發(fā)展起到了很大的促進作用。1986至1989年日本政府進行了一系列金融自由化改革，內(nèi)容包括設立東京離岸市場、國外金融遠期交易（私人賬戶）自由化、國外金融期貨（私人帳戶）自由化、居民國外存款自由化等，有效提高了日元的國際化程度，日元離岸市場開始蓬勃發(fā)展，據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，2010年日元外匯交易72%發(fā)生在離岸市場。

（2）東京離岸市場（Japan Offshore Market，JOM）的設立

東京離岸市場是日元國際化的一項重要措施，成立于1986年12月1日，開業(yè)時經(jīng)大藏省批準，共有181家外匯銀行參加，成立的主要目的是吸引在歐洲交易的歐洲日元。東京離岸市場自開設后發(fā)展迅速，到1988年年底余額已超過紐約、香港和新加坡，成為位列倫敦之后的第二大離岸市場。根據(jù)日本大藏省統(tǒng)計，截至2008年4月底，JOM市場余額為63.8萬億日元。

（3）日元離岸遠期匯率信息向在岸即期的傳導機制

在20世紀80年代以前，日本國內(nèi)有著嚴格的外匯管制措施，離岸市場的日元衍生品匯率對在岸即期匯率影響較弱。隨著日本推行金融自由化和貨幣國際化之后，雖然日本依然奉行在岸市場、離岸市場嚴格分離的原則，希望減少國際市場對在岸市場的影響，但由于金融自由化改革使這種分離變得毫無意義。日元離岸資金大規(guī)模借道香港市場迂回流回日本本國，據(jù)測算，日元離岸資金流回國內(nèi)的比例占東京離岸市場資金總量的55%以上。由于日元存在實際上從離岸市場流入日本在岸市場的渠道，導致離岸市場與在岸市場之間存在套利通道，在岸市場的利率和匯率變動與離岸市場相關度很高。在1998年廢除日元管制后，日元外匯市場成為全球最自由的市場之一，離岸外匯市場和在岸外匯市場進一步融合。

2、日元國際化過程中的外匯遠期市場沖擊

日元在岸遠期外匯開創(chuàng)于1950年，采取嚴格的管理措施，遠期交易必須以實需為原則，保證了日本市場的穩(wěn)定運行，為日本積累外匯儲備、改善國際收支、抑制投機和穩(wěn)定匯率起到了很重要的作用。1970年，日本成為貿(mào)易順差國，自此美日之間貿(mào)易摩擦不斷升級，日元面臨很大的升值壓力。1984年4月，在日本國內(nèi)金融體制尚較為封閉和落后的前提下，日本廢止了遠期外匯交易的實需原則，5月取消了日元兌換限制。金融自由化措施在日元升值的背景下，對日元遠期市場發(fā)展起到了很大的促進作用，大量的投機資本通過各種渠道涌入日元離岸衍生品市場豪賭日元升值，日元衍生品日交易量在1984年5月底至10月中旬5個月的時間里，由2700億日元劇增至15000億日元，并在1986年達到至52000億日元。在遠期市場的瘋狂炒作下，日元即期匯率不斷升值，在1986年4月突破1美元兌160日元，1987年1月升值到150日元，并最高達到1美元兌79日元，遠遠超過了實體經(jīng)濟的承受能力，日元流動性泛濫，制造業(yè)轉(zhuǎn)移境外，最終導致了金融體系的崩潰和經(jīng)濟陷入長期停滯。

3、日本發(fā)展離岸遠期匯率市場的經(jīng)驗

（1）離岸遠期匯率市場功能的發(fā)揮，有賴于離岸市場廣度和深度的加強。隨著日元國際化的推行，特別是在東京離岸市場建立之后，離岸日元規(guī)模開始急劇放大，對日元的定價功能也越來越顯著。從學者研究的結果來看，日元離岸外匯市場由于交易量、市場自由度均高于在岸市場，離岸遠期匯率在日元的價格發(fā)現(xiàn)中起到主要作用。因此，在國內(nèi)市場存在外匯管制的情況下，離岸市場是否能真正發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，取決于市場規(guī)模大小和交易自由化程度。

（2）加強離岸市場與在岸市場之間的聯(lián)系，有利于離岸市場價格發(fā)現(xiàn)功能與在岸市場之間的傳導。從日本金融自由化有利的一面來看，在日本在岸市場與離岸市場存在持續(xù)的資金流動后，離岸市場對匯率的價格發(fā)現(xiàn)通過一定資金流動能傳遞到在岸市場上，有效促進在岸市場匯率向市場化方向發(fā)展。

（3）在貨幣存在升值預期時，離岸外匯市場有可能對在岸市場造成致命沖擊。從日本離岸市場遠期匯率對在岸市場的沖擊可以發(fā)現(xiàn)，在存在升值預期的情況下，如果貿(mào)然向境外開放外匯市場、放松對外匯交易實需原則的要求，投機資本會大量涌入，而離岸遠期在游資的操作下會對進一步加劇這一趨勢，最終導致在岸金融市場的混亂。

三、政策建議

綜上所述，為了進一步發(fā)揮人民幣離岸遠期市場功能，穩(wěn)步推進境內(nèi)人民幣匯率市場化改革，避免匯率風險給我國經(jīng)濟帶來的嚴重沖擊，提出如下建議：

1、擴大香港人民幣遠期的交易規(guī)模，促進香港人民幣遠期市場的發(fā)展。一是加大培育香港人民幣離岸市場力度，當前由于香港人民幣離岸市場規(guī)模較小，造成離岸遠期匯率的穩(wěn)定性不強、極易受到國際游資的炒作和控制，因此擴大香港人民幣離岸市場規(guī)模是保證離岸外匯交易穩(wěn)定性的基礎；二是鼓勵更多的市場交易者參與香港離岸人民幣遠期市場，增加市場的流動性；三是豐富外匯衍生品品種，加快人民幣離岸掉期、期貨等外匯衍生品的開發(fā)，增加離岸外匯遠期市場的廣度和深度。

2、逐步放松國內(nèi)投資者進入離岸NDF市場的管制，進一步暢通境外離岸市場對人民幣匯率的價格發(fā)現(xiàn)傳導渠道。在目前資本項目尚存在管制、境內(nèi)機構直接進入香港離岸人民幣遠期市場可行性較低的情況下，建議適機放開對境內(nèi)機構進入人民幣離岸NDF市場的限制，充分發(fā)揮離岸NDF市場在價格發(fā)現(xiàn)上的優(yōu)勢，在風險可控的前提下建立離岸市場與在岸市場之間價格信息的傳導渠道。

3、有序推進人民幣離岸遠期匯率市場與在岸即期匯率市場之間價格信息傳導渠道的建立，把握開放匯率市場的節(jié)奏，不宜貿(mào)然放開境內(nèi)外匯交易的實需原則，防范匯率沖擊風險。

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篇9

隨著金融改革的深入推進，我國金融市場上的外匯衍生產(chǎn)品日益豐富。但無論從交易規(guī)模還是發(fā)展速度上看，外匯衍生品的離岸市場都遠遠領先于在岸市場。由于離岸市場不受監(jiān)管，交易價格不僅能反映人們對人民幣匯率走勢的未來預期，也有可能影響在岸市場的人民幣價格，因此在一定程度上可使我國遭受喪失人民幣匯率定價權的威脅。同時，面對人民幣衍生品在國際離岸市場上蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，積極推動人民幣在岸衍生品市場的發(fā)展，爭奪人民幣匯率定價權已成為大勢所趨。然而，人民幣目前尚未實現(xiàn)完全自由化的匯率決定機制，降低了市場參與者進行人民幣匯率投機、套利與套期保值的交易需求；而且資本項目下的自由兌換管制以及相應的結售匯制和實需原則，也極大地抑制了外匯衍生品市場的流動性和交易規(guī)模。因此，我們應如何積極推動外匯衍生品市場的發(fā)展呢?

縱觀世界，不少國家都為我們提供了寶貴的經(jīng)驗。從全球外匯衍生品市場的發(fā)展情況來看，有兩種不同的演進方式：一是由市場主導，在強烈的避險動機、巨大的獲利機會和成熟的市場主體的共同力量作用下，形成監(jiān)管模式和交易品種都較為成熟的交易市場，如英、美等國；二是由政府主導，在國內(nèi)市場發(fā)展動力不足或出現(xiàn)問題時，由政府法規(guī)和命令來引導外匯衍生品市場的走向，如我國和墨西哥在整個外匯衍生品市場的發(fā)展進程中，政府都扮演了至關重要的角色。深入考察墨西哥和我國外匯衍生品市場的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)，盡管市場背景和發(fā)展進程不盡相同，但墨西哥仍然為我國在何時開放投機需求、央行的作用、市場結構、市場影響以及離岸市場挑戰(zhàn)的應對策略等五個方面，提供了有益的經(jīng)驗借鑒。

一、墨西哥與我國的外匯衍生品市場發(fā)展路徑比較

(一)墨西哥外匯衍生品市場的發(fā)展路徑

墨西哥的外匯衍生品最早出現(xiàn)在離岸市場上。1972年，墨西哥在實行外匯管制和釘住美元匯率制度時，美國芝加哥商業(yè)交易所(CME)首次推出的外匯期貨就是墨西哥比索期貨交易。但由于當時墨西哥比索嚴格釘住美元，兩者之間的匯率幾乎是固定的，因此比索期貨并無太多炒作價值，交易量非常有限。1982年后，墨西哥在釘住美元的匯率制度下實施資本項目自由化，但這一政策組合具有無法調(diào)和的內(nèi)在矛盾：開放的資本市場允許外資自由進出，而近乎固定的匯率則使比索的供求無法均衡。在通脹率高于美國、墨西哥比索高估和經(jīng)常項目逆差的情況下，對墨西哥比索貶值的投機盛行。1985年10月，墨西哥中央銀行被迫禁止墨西哥銀行在芝加哥外匯期貨市場上到期交割比索，比索期貨市場停頓。在1985年至1994年比索大貶值前的10年間，墨西哥國內(nèi)惟一存在的外匯市場只有銀行間外匯保值市場。在此期間，墨西哥中央銀行在這一市場上曾通過干預即期外匯交易來穩(wěn)定匯率，也曾通過在銀行間市場上賣出比索看跌期權來減少匯率波動。但此期間的墨西哥國內(nèi)銀行間的外匯保值市場，基本上為外匯現(xiàn)貨交易。

20世紀90年代初，墨西哥比索釘住美元與資本項目自由化的內(nèi)在矛盾日趨激化，許多投機者預測墨西哥比索將貶值，由此引發(fā)了大量墨西哥比索離岸NDF交易的出現(xiàn)。當時，許多貨幣經(jīng)紀商加入了NDF市場，其經(jīng)紀功能提高了NDF交易的效率和流動性，使得墨西哥比索離岸NDF成為當時世界上交易量最大的NDF交易。與此同時，國內(nèi)外匯市場上的遠期交易也開始出現(xiàn)。

1994年的金融危機和1995年的比索匯率自由浮動，給墨西哥外匯衍生品的發(fā)展帶來了契機。墨西哥中央銀行進行了一系列重要的監(jiān)管改革，放開了投資境外外匯期貨的管制，積極推動墨西哥比索／美元外匯市場的發(fā)展：1994年，墨西哥中央銀行允許外國銀行在墨西哥境內(nèi)設立分行，以及墨西哥政府恢復CME的比索期貨交易并允許該交易通過墨西哥清算系統(tǒng)結算。自此以后，CME的比索期貨交易發(fā)展迅速。比索浮動后，墨西哥比索離岸NDF市場逐漸在CME的墨西哥比索期貨的替代下，規(guī)模日漸縮小。國內(nèi)的“貨幣保值”市場也被取消，遠期交易則因需求日增而獲得了大發(fā)展。1996年10月，墨西哥中央銀行消除禁令，允許本國銀行與國外金融機構進行遠期產(chǎn)品的交易，進一步促進了遠期產(chǎn)品市場的發(fā)展。接著，墨西哥中央銀行相繼推出期權、貨幣掉期等新的金融衍生品，并允許獲得監(jiān)管當局批準的金融機構在期貨市場及OTC市場開展外匯期權業(yè)務(王宇等，2005)。1998年12月，墨西哥衍生品交易所(Mexican Derivative Exchange，MexDer)成立，美元／墨西哥比索期貨成為墨西哥國內(nèi)首只外匯期貨。2005年，歐元／墨西哥比索期貨開始在交易所內(nèi)交易。2006年7月，美元期權上市。

這樣，墨西哥比索的外匯衍生品市場目前大致可以分為在岸市場和離岸市場。在岸市場又由前述的OTC外匯衍生品市場(主要是銀行間市場)和墨西哥衍生品交易所內(nèi)的外匯期貨期權構成；而OTC交易規(guī)模遠大于場內(nèi)交易規(guī)模。離岸市場則以CME的墨西哥比索期貨和期貨期權為主。從市場份額來看，在岸市場遠遠大于離岸市場，但CME的墨西哥比索場內(nèi)衍生品交易又遠大于墨西哥國內(nèi)交易所的外匯衍生品規(guī)模。

(二)我國外匯衍生品市場的發(fā)展路徑

在20世紀80年代初，中國銀行就開始客戶進行境外外匯期貨、期權、互換等業(yè)務，開創(chuàng)了我國企業(yè)參與國際衍生品交易的先河。1992年6月，上海外匯調(diào)劑中心首次推出外匯期貨交易，交易的外匯品種有美元、英鎊、德國馬克、日元和港幣。1995年“3?27國債事件”導致國債期貨市場倒閉，整個衍生品市場陷入停滯，直到1998年可轉(zhuǎn)債的發(fā)行才稍有起色。2004年2月，我國開始實施《金融機構衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理暫行辦法》(簡稱“《辦法》”)，這是我國第一部針對金融衍生品的監(jiān)管法規(guī)。該《辦法》從市場準入、內(nèi)控機制、風險管理、處罰措施等方面，對我國金融機構衍生產(chǎn)品交易進行了總體規(guī)范。

2005年8月10日之前，中國外匯衍生品品種主要包括：人民幣與外匯間的衍生品交易即遠期結售匯交易、外匯間衍生品交易和離岸NDF交易。2005年8月10日，中國人民銀行推出了促進銀行間外匯市場發(fā)展的重要舉措，其中包括允許符合條件的市場主體開展遠期外匯交易，并允許具備一定資格的市場主體開展掉期交易。除此之外，還有人民幣無本金交割期權(NDO)、掉期(NDS)、與NDF掛鉤的存款、人民幣結構

性票據(jù)等多個交易品種。據(jù)不完全統(tǒng)計，2007年上半年，我國在岸銀行間人民幣外匯遠期和掉期交易的成交金額僅為1440.44億美元，而同期人民幣離岸NDF的成交規(guī)模卻高達7500億美元左右。

人民幣外匯衍生品在岸與離岸市場的這一規(guī)模差異深受各界關注。NDF全稱為Non-deliverable Forward，是指無本金交割遠期外匯。其最重要特征在于NDF遠期合約到期時，由于存在貨幣自由兌換的限制而無法進行本金交割，只能采用一種可自由兌換貨幣進行凈額結算。而一國正規(guī)外匯遠期市場中的遠期合約，由于符合政策規(guī)定，到期時可以進行貨幣兌換。例如，在境外離岸市場上交易的人民幣／美元NDF合約到期時，就統(tǒng)一采用美元進行凈額結算，以規(guī)避人民幣不可自由兌換的限制；而在岸銀行間人民幣／美元遠期合約到期時，則因符合外管局規(guī)定，可以進行美元與人民幣之間的兌換。NDF市場通常位于離岸市場上，不受監(jiān)管與約束，主要由希望規(guī)避外匯制度約束的國際交易者組成。

無論從金融市場機理還是國際經(jīng)驗來看，由于交易的低成本、便利性和靈活性，當一國貨幣的遠期市場比較發(fā)達時，市場信息往往先在遠期市場上體現(xiàn)而后傳導至即期市場，遠期市場成為引領即期價格的定價中心和波動來源。從人民幣外匯衍生品市場的現(xiàn)狀來看，顯然位于離岸市場、不受監(jiān)管的NDF市場相對發(fā)達、影響較大，從而存在NDF引領人民幣即期匯率走勢以及在一定程度上喪失人民幣匯率定價權的可能。2006年8月，CME推出人民幣期貨期權交易，也表明了其看好人民幣衍生產(chǎn)品的市場前景。

由兩國外匯衍生品市場的發(fā)展進程，可以看出其中的不同之處，但也有值得借鑒的地方。作為一個新興市場國家，墨西哥經(jīng)歷了從固定匯率到自由浮動匯率制度的轉(zhuǎn)變，經(jīng)歷了資本項目自由化的沖擊；墨西哥外匯衍生品市場的發(fā)展與其匯率制度的變遷，和金融危機的演變有著密切的聯(lián)系；墨西哥金融管理當局在其外匯市場的開放及衍生產(chǎn)品的發(fā)展中，在市場監(jiān)管、交易所發(fā)展和應對離岸市場沖擊等方面都發(fā)揮著主導作用。而我國目前正處于由固定匯率向浮動匯率制度的過渡階段，各種外匯衍生品的推出和外匯交易制度的放開，也與匯率制度的變遷緊密相關。此外，墨西哥的外匯衍生品在岸市場曾受到離岸NDF市場的威脅，這與我國目前的情況極為相似。因此，考察墨西哥外匯衍生品市場的發(fā)展和變遷，可以獲得很多有益的借鑒。

二、墨西哥外匯衍生品市場對我國的經(jīng)驗借鑒

(一)對外匯衍生品的影響分析

1．外匯衍生產(chǎn)品與即期匯率的關系

1998年，Christian Jochum和Laura Kodres就新興市場國家外匯期貨交易對現(xiàn)貨市場的影響進行了研究。他們運用1995年4月25日到1997年4月4日的數(shù)據(jù)，分析了CME的墨西哥比索期貨價格與比索現(xiàn)貨匯率的關系，發(fā)現(xiàn)墨西哥比索期貨的交易降低了現(xiàn)貨市場的波動性，使得現(xiàn)貨市場更加平穩(wěn)；同時方差分解結果也表明，墨西哥比索現(xiàn)貨市場的波動主要來源于現(xiàn)貨市場自身而非源于期貨市場。另外，他們還發(fā)現(xiàn)墨西哥比索期貨市場對信息的反應速度要快于現(xiàn)貨市場，但這并不意味著中央銀行對期貨市場的干預一定會降低現(xiàn)貨市場的波動。本文認為，雖然單憑一些特定期間和特定方法的研究結果，并不能完全描繪外匯衍生品市場對即期匯率的影響，但至少可以得出結論：外匯衍生品交易并不一定會對即期匯率產(chǎn)生顯著的不利影響。

但是，衍生產(chǎn)品始終是一把雙刃劍。在匯率市場化的正常情況下，外匯衍生品通常不會增大匯率的波動；但在宏觀經(jīng)濟和政策面存在問題、發(fā)生金融危機時，外匯衍生品的交易通常會助長投機，成為金融危機的導火索之一。如墨西哥20世紀90年代初離岸市場和國內(nèi)外匯市場上的投機資金大量拋空比索，對比索匯率造成極大壓力，是導致1994年比索惡性貶值以及金融危機的重要原因之一。

2．外匯衍生品市場與宏觀經(jīng)濟的關系

理論界普遍認為，在過去的10-15年間，衍生品的推出對促進國際資本流動發(fā)揮了極大的作用(Peter，1998；Dodd，2001)。單就外匯衍生品的發(fā)展而言，它的推出為國際資本流動提供了規(guī)避匯率風險的重要渠道，因此能有效地促進國際貿(mào)易的發(fā)展。從宏觀經(jīng)濟基本面來看，墨西哥外匯衍生品市場推出以來，并無證據(jù)表明其具有顯著的不利影響。1998年，在國際金融市場動蕩等不利因素的沖擊下，墨西哥政府及時采取有效措施，實現(xiàn)經(jīng)濟增長4.8％。2000年墨西哥經(jīng)濟增長高達6.9％，居拉美國家首位。2001年受美國經(jīng)濟減速和石油價格波動影響，經(jīng)濟負增長0.3％，但宏觀經(jīng)濟總體保持穩(wěn)定，金融市場監(jiān)控有序。擺脫金融危機之后，墨西哥的GDP一直按照比較穩(wěn)定的速度增長，F(xiàn)DI一直處于較平穩(wěn)或增長的狀態(tài)，外匯儲備也在逐年增加。此外，1996-1999年墨西哥的通貨膨脹率分別為27.7％、15.7％和18.6％，而近年來墨西哥中央銀行的貨幣政策以控制通脹為目標，將通脹率維持在4％左右。所有跡象均表明，墨西哥外匯衍生品交易并未對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生不利的影響。相反，宏觀經(jīng)濟狀況的改善為外匯衍生品市場的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。而在國內(nèi)市場，自央行于2005年8月推出促進外匯市場發(fā)展的各項措施以來，總體上我國的宏觀經(jīng)濟運行保持在相當穩(wěn)健的水平上，經(jīng)濟增長、物價和外貿(mào)形勢都相當良好，如2006年GDP增長達到10.6％，外貿(mào)順差達到1770億美元(王元龍，2007)。這也說明宏觀經(jīng)濟與外匯衍生品市場的發(fā)展是相輔相成的。

(二)在固定或釘住匯率制度下不宜開放外匯衍生品的投機需求

我國目前實行的是管理浮動匯率制度，同時人民幣在資本項目下不可自由兌換，因而在外匯市場中實行實需原則，不允許基于投機需求的外匯交易。而要推動外匯衍生品市場的深入發(fā)展，匯率形成機制的進一步市場化、資本項目自由化和放開投機需求都是必需的步驟。但其中的先后順序是非常重要的，次序不當可能造成難以挽回的不良影響。墨西哥的經(jīng)驗向我們表明，在固定或釘住匯率制度下不宜開放外匯衍生品的投機需求。

在固定或釘住匯率制度下，匯率常常偏離其均衡價格。此時如果放開國內(nèi)外匯衍生品交易的投機需求，必然對固定或釘住匯率產(chǎn)生沖擊。特別是像墨西哥這樣先實現(xiàn)資本項目自由化，后推行匯率市場化的國家，開放外匯衍生品交易的投機需求必將導致致命的結果。因為外匯現(xiàn)貨與衍生品之間的套利行為必然對現(xiàn)貨匯率造成巨大壓力。這也正是為什么在實行釘住匯率期間，盡管墨西哥比索的離岸衍生品交易非常活躍，墨西哥中央銀行仍然抑制國內(nèi)外匯衍生品市場的發(fā)展，直到1994年墨西哥比索匯率自由浮動。據(jù)此本文認為，開放國內(nèi)外匯衍生品交易的投機需求，推動更多的外匯衍生品交易的發(fā)展，應該以匯率的市場化作為基

礎，否則將對中央銀行維護匯率水平造成極大的壓力。

2007年，美國商品期貨交易委員會(CFTC)對在CME交易墨西哥比索期貨的投資者進行了調(diào)查，分別統(tǒng)計了1999年以來交易的套期保值頭寸和投機頭寸。圖1是調(diào)查結果的一個反應，其左縱軸是投機頭寸的變化，右縱軸是比索匯率的變化。雖然圖1僅對離岸外匯期貨投機頭寸與匯率變化的關系做了一個初步的分析，但的確向我們揭示了外匯衍生品市場上的投機頭寸和匯率的變動是高度相關的。

(三)外匯衍生品市場結構應以OTC市場中的外匯遠期和掉期為主

在我國外匯衍生品市場的發(fā)展規(guī)劃中，存在一些與市場結構有關的問題，包括應以OTC市場還是以場內(nèi)市場為主、具體應以何種外匯衍生品為主、發(fā)展路徑如何選取等。從市場整體結構來看，墨西哥外匯衍生品市場中最重要的是OTC市場，這與世界各國的經(jīng)驗都是一致的，是由外匯衍生品交易的市場需求天然決定的。從發(fā)展路徑來看，墨西哥外匯衍生品市場基本經(jīng)歷了從簡單產(chǎn)品到復雜產(chǎn)品、從初級市場到高級市場的漸進過程，這同時也是大多數(shù)新興市場國家的發(fā)展經(jīng)驗。從產(chǎn)品結構來看，在墨西哥比索衍生品的OTC市場中，市場份額最大的是外匯掉期，其后依次是外匯遠期、外匯期權和貨幣互換；在交易所市場中，主要是外匯期貨，而外匯期權交易量很小。這與其他國家的經(jīng)驗也很相似。我國在發(fā)展外匯衍生品市場中，也應當把外匯掉期與外匯遠期市場建設作為重點。

(四)墨西哥中央銀行在外匯衍生品市場發(fā)展中的作用與監(jiān)管經(jīng)驗

墨西哥的外匯衍生品市場是相對發(fā)達的，墨西哥中央銀行在這個市場的發(fā)展和監(jiān)管中起到了非常重要的作用，并在一定程度上發(fā)揮著主導作用。這對我國很有借鑒意義。 從外匯衍生品市場的發(fā)展來看，墨西哥中央銀行起到了控制發(fā)展節(jié)奏的重要作用。在1995年墨西哥比索匯率自由浮動以前，墨西哥中央銀行抑制了國內(nèi)外匯衍生品市場的發(fā)展，并對CME市場上的比索期貨和離岸NDF的投機交易采取了一定的限制政策；匯率自由浮動之后，墨西哥中央銀行轉(zhuǎn)而積極推動外匯衍生品市場的發(fā)展，包括放開境外外匯期貨的投資限制，推動遠期市場的發(fā)展，推出OTC市場上的外匯掉期、外匯期權等衍生產(chǎn)品，推出外匯期貨和交易所外匯期權等。

而墨西哥對外匯衍生品的監(jiān)管是由中央銀行負責的。墨西哥中央銀行至今仍對參與OTC外匯衍生品市場的交易者實行嚴格的審查和監(jiān)管，其主要標準為機構的信用等級。只有得到監(jiān)管當局批準的銀行、交易商、經(jīng)紀商、其他金融機構和非金融機構才能進入這個市場。在具體的風險管理方面，墨西哥中央銀行采取了一系列積極措施來防范市場風險，例如建立有關外匯風險敞口的主要框架，要求包括商業(yè)銀行和經(jīng)紀公司在內(nèi)的金融機構必須遵守，并規(guī)定了機構可以投資的產(chǎn)品和市場以及外匯風險敞口；同時還對金融機構提出了流動性要求等。在具體監(jiān)管方式上，墨西哥中央銀行對商業(yè)銀行的外匯衍生品交易實行較為嚴格的在線監(jiān)管，即要求從事外匯交易的金融機構必須通過電子方式報送逐筆交易信息。報送的內(nèi)容包括進入國內(nèi)銀行資產(chǎn)負債表的每筆交易的產(chǎn)品類別、交易對手、交易幣種和交易量。中央銀行如要了解市場趨勢，主要通過交易數(shù)據(jù)，并隨時與商業(yè)銀行溝通了解市場情況。由于數(shù)據(jù)涉及商業(yè)銀行客戶資料，墨西哥中央銀行承諾每日銷毀有關數(shù)據(jù)。

從以上可以看出，在比索自由浮動和推出外匯衍生品之后，墨西哥中央銀行對外匯衍生品市場雖然實行較為嚴密的監(jiān)管，但更多地還是通過對交易信息的收集與觀察，通過對交易者風險管理制度的建設來實現(xiàn)。這種做法是比較值得借鑒的。

(五)離岸外匯衍生品市場的應對策略應以疏導為主

墨西哥中央銀行對離岸外匯衍生品采取的不同策略，對于我國很有借鑒意義。

對于CME的比索期貨，在釘住匯率的情況下，墨西哥中央銀行曾一度禁止墨西哥銀行交割到期的比索期貨，使其基本停頓；但到了1995年，在資本項目自由化和匯率市場化的背景下，墨西哥中央銀行恢復比索期貨交易并允許該交易通過墨西哥的清算系統(tǒng)結算，放開了投資境外外匯期貨的管制，實際上可以看作是對其持鼓勵態(tài)度。

對于離岸NDF，墨西哥中央銀行在20世紀90年代初允許國內(nèi)銀行參與離岸NDF交易，試圖通過在岸化將其更多地納入監(jiān)管。1994年金融危機以后，資本項目的自由化與浮動匯率制的政策組合，使得NDF的交易需求自然消失；與此同時，墨西哥中央銀行通過大力發(fā)展國內(nèi)OTC市場與場內(nèi)交易市場，將對匯率風險管理、套利和投機需求引導到國內(nèi)OTC和交易所市場中來，從而納入中央銀行監(jiān)管的范疇，在岸和離岸NDF交易規(guī)模日漸縮小乃至消失。

從以上分析中可以看到，在宏觀經(jīng)濟與政策面因素導致離岸市場的交易尤其是投機交易盛行時，在制度因素無法完全改變的條件下，離岸市場在岸化等策略可以在一定程度上緩和、但無法根本消除離岸市場的負面影響。最根本的措施是匯率市場化和資本項目自由化。同時，墨西哥中央銀行的應對策略以疏導為主，如CME的墨西哥比索期貨交易雖屬離岸市場，但其屬于場內(nèi)交易，交割通過墨西哥中央銀行的清算系統(tǒng)進行；墨西哥OTC與交易所的外匯衍生品市場均在中央銀行的監(jiān)管之下。這樣的舉措，實際上是將外匯衍生品交易基本都納入中央銀行的監(jiān)管范疇，是比較合理有效的政策措施，值得我們借鑒。

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英國外匯衍生品市場主要集中在倫敦，也稱為倫敦外匯衍生品市場，英國外匯衍生品市場上外匯衍生品種類繁多，交易量巨大，擁有著世界上最大的OTC（場外交易市場）外匯市場。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2007年4月英國傳統(tǒng)外匯市場交易額已經(jīng)達到了13690億美元，占全球外匯日均交易成交量的34.1%，遠超第二的美國外匯交易市場（16.6%）。

（一） 英國外匯衍生品市場的發(fā)展歷程

一直到20世紀初英國英鎊都是資本主義國家最重要的國際支付工具和儲備貨幣。但是第二次世界大戰(zhàn)后英鎊的國際地位逐步被美元所代替。英國匯率制度改革分為三個階段：

第一階段是第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)到20世界70年代末，這一時期英國實行著緊盯美元的固定匯率制度，實行外匯管制。第二次你世界大戰(zhàn)時期英國經(jīng)濟勢力日漸衰落，加上第二次世界大戰(zhàn)時期許多國家都實行了貨幣管制，戰(zhàn)后美國、瑞士等國家的外匯市場興起，倫敦外匯市場遭受到重大打擊，并一度停市。英國政府開始實行外匯管制，但是規(guī)定了英鎊對某些貨幣匯率的浮動區(qū)間，使得外匯交易銀行可以在規(guī)定浮動區(qū)間內(nèi)自由定價交易，由于資本管制，刺激了倫敦歐洲美元交易，倫敦離岸市場開始逐步發(fā)展起來。這一階段盯住美元的固定匯率政策，在很大程度上限制了英國外匯市場的發(fā)展，但是政府的外匯管制也刺激了歐洲美元市場的出現(xiàn)。1951年英格蘭銀行就已經(jīng)規(guī)定外匯銀行可以進行遠期外匯買賣，不過英國最早的場外外匯衍生品交易都是因為跨國公司為了逃避管制而進行的。

第二階段是20世紀70年代末到20世紀90年代初，由于布雷頓森林體系的瓦解，英國逐步放棄固定匯率變?yōu)楦訁R率政策，外匯買賣完全由實誠供求決定，政府也寬松管理外匯市場，使得英國外匯金融環(huán)境自由開放，外匯市場飛速發(fā)展。英國的OTC市場也是在這個階段發(fā)展起來的，1976年荷蘭銀行和英國ICI金融公司在大陸伊利諾斯有限公司和高盛公司的安排下，進行了世界上第一筆貨幣互換交易。英國政府規(guī)定如果一家公司推出一種新的OTC產(chǎn)品，只能公司能夠滿足英國金融五福管理局的規(guī)定要求，其產(chǎn)品頭寸將不受任何限制。英國政府的態(tài)度使得英國OTC市場繁榮發(fā)展，市場的參與者不斷推出適合自己需求的產(chǎn)品來降低費用，規(guī)避風險1。場內(nèi)市場方面，英國場內(nèi)交易外匯衍生品市場是在政府大力推動下建立起來的。美國在20世紀70年代就推出了金融期貨和期權，英國不甘心落后于美國，在80年代初，籌劃建立了倫敦國際金融期貨期權交易所，其后倫敦國際金融期貨期權交易所也發(fā)展迅速，交易量位居世界前列。

第三階段是20世紀90年代至今，1990年10月英國加入歐洲貨幣體系希望借此把英鎊匯價維持在一個較高的水平，可是1992年的歐洲金融危機使得英鎊大幅貶值，英格蘭銀行無法控制局勢，只好宣布退出歐洲貨幣體系，至此英國開始了自由浮動的匯率制度。

英國的外匯衍生品市場發(fā)展很早，場內(nèi)場外外匯衍生品市場都發(fā)展的很完善，很早衍生品交易就滲透到了各個市場，交易者眾多，市場體系健全。由于英國官方儲備可以投資于即期外匯、外匯遠期、掉期交易和貨幣互換，外匯遠期和掉期交易常被英格蘭銀行用于隱形干涉匯率，較為完善的外匯市場也使得英國外匯衍生品市場具有較強的抗風險能力。1992年英鎊危機，外匯市場出現(xiàn)了猛烈拋售英鎊的趨勢，結果英鎊遠期匯率直線下跌，繼而引起即期匯率暴跌，但是完善的匯率機制還是使外匯衍生品的發(fā)展較為健康，而且外匯衍生品市場的市場份額不如利率衍生品，所以未對本幣造成很大沖擊。

（二） 英國對外匯衍生品市場的監(jiān)管

英國外匯衍生品市場的監(jiān)管組織包括政府、自律性組織以及交易所內(nèi)的自我管理三部分，采用的是自上而下，分層次的三級管理制度，但總體而言，英國的外匯衍生品市場監(jiān)管以自律性組織和交易所內(nèi)自我管理為主。

英國的政府監(jiān)管機構主要指的就是英格蘭銀行，長期以來英格蘭銀行協(xié)助政府監(jiān)管外匯市場整個金融體系的運行。英國政府部門對市場干預較少，除了某些立法之外，政府僅僅只是通過《金融服務法》等法規(guī)條例來開展起監(jiān)管活動的。對不違背相關法規(guī)條例的外匯衍生品交易，英格蘭銀行就不會主動干預。

自律性組織是英國外匯衍生品市場的監(jiān)管主體，英國有很多的協(xié)會以及工商會，涉及外匯衍生品的就有銀行家協(xié)會、外匯聯(lián)合委員會、批發(fā)市場經(jīng)紀人協(xié)會以及英國期貨期權協(xié)會，它們和英格蘭銀行、財政部以及金融服務管理局合作，并受到一些國際協(xié)會的監(jiān)督，比如國際互換及衍生協(xié)會。同時各交易所也有具體的監(jiān)管部門來控制風險，進行監(jiān)管。由政府宏觀立法，各個自律性組織相互監(jiān)督管理，同時再加上交易所內(nèi)部部門的積極排查配合，才能形成一套完整的監(jiān)管體系，從而有效的來減少市場風險以及信用風險的發(fā)生。

英國外匯衍生品市場的監(jiān)管機構對信用風險的監(jiān)管也具有獨特的方式。英國的清算公司是獨立于期貨交易所的，英國的清算所承擔履約擔保，將清算風險獨立于交易所之外，獨立的清算所一般由銀行等金融機構以及交易所共同參股，因此這種結算方式降低了信用風險。

（三） 英國外匯衍生品市場發(fā)展對我國的借鑒

英國外匯市場雖然經(jīng)歷過衰落，發(fā)展出現(xiàn)過停滯，但是總體來說，倫敦外匯市場一直處于世界最領先地位，規(guī)模巨大，發(fā)展成熟。英國金融自由化程度較高，自變更浮動匯率后慢慢放寬外匯管制，英國的外匯市場就開始了騰飛。20世界80年代初就推出了倫敦國際金融期貨期權交易所，并采取了一系列措施，使之成為能與美國抗衡的金融期貨市場之一，2001年的時候，英國國際金融期貨期權交易所的期貨交易量已經(jīng)成為歐洲第二，世界第四。從中可以看出，英國的外匯自由浮動以及外匯管制的放開是英國外匯衍生品市場高速的發(fā)展的關鍵原因。我國目前匯率制度還無法達到完全的自由波動，匯率波動被固定在一個較小的范圍內(nèi)，在銀行對客戶的遠期和掉期市場上，在交易額等方面都還存在較為嚴格的限制，一定程度上限制了我國外匯衍生品市場的發(fā)展，僅就此而言，英國的監(jiān)管方式對我國具有積極的啟示借鑒意義，的確能夠給我國外匯衍生品市場的發(fā)展起到參考作用。

1，我國應發(fā)展行業(yè)性的資料組織

我國目前由于信息披露并不完全公開等原因，自律性組織起到的作用非常小，并沒有有效的成為交易者和政府之間的橋梁。場外交易市場較為隱蔽，缺乏規(guī)范的標準以及透明度，具有較難的監(jiān)管度，具有規(guī)模的自律性組織就能夠有效的對場外交易市場進行監(jiān)管，分攤政府監(jiān)管的負擔。

2，鼓勵外在銀行參與我國的外匯衍生品市場

外資銀行一直是外匯市場的主要力量，它們在套期保值和套利上有很大優(yōu)勢。可以通過內(nèi)部交易機制在國內(nèi)銀行間市場和境外市場進行跨市套利，同時外資銀行也具有較為成熟的外匯衍生品交易技術，能夠為我國提高較多是學習機會。 （作者單位：云南民族大學）

參考文獻：

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二、銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化分析

（一）銀行間外匯市場產(chǎn)品主觀差異分析

在銀行間外匯市場上，產(chǎn)品差異化是市場主體搶占市場份額、爭奪利潤的手段。目前，我國銀行間外匯市場主體通過提升服務質(zhì)量、加強技術進步、改進人力資源、增強信譽等方式形成了產(chǎn)品差異化。在1994年銀行間外匯市場建立之初，由于銀行間外匯市場結構是買方壟斷和賣方極高寡占，所以銀行產(chǎn)品的營銷意識和營銷行為很薄弱。隨著2005年銀行間外匯市場參與主體的不斷擴大，銀行間外匯市場的競爭在逐步增強，尤其是我國加入WTO后，外資銀行不斷進入，形成了新的競爭格局，銀行間外匯市場參與主體的市場營銷活動逐漸活躍起來，一些市場經(jīng)營主體開始重視市場細分，推出自己的優(yōu)勢服務項目。但由于市場營銷推廣在我國時間還太短，市場主體還缺乏真正的市場營銷理念，因此，市場主體缺乏品牌營銷差異化。目前，銀行間外匯市場產(chǎn)品差異主要表現(xiàn)為信譽差異化。參與市場主體信譽（尤其是在清償能力方面的聲譽）是我國外匯市場產(chǎn)品差異化的一個重要因素，如我國的四大國有控股商業(yè)銀行，由于存在政府的隱性信用擔保，清償能力絕對優(yōu)于一般股份制商業(yè)銀行，存在明顯的信譽差異化。

（二）銀行間外匯市場產(chǎn)品客觀差異分析

我國銀行間外匯市場的產(chǎn)品，包括人民幣和外幣交易及外幣之間的交易，交易形式包括即期交易、遠期交易、掉期交易、貨幣掉期。一般從理論上說，一國外匯市場的幣種結構應與該國與和我國貿(mào)易和資本往來密切的國家的幣種相匹配。美國、日本、韓國、德國、荷蘭、英國、新加坡和俄羅斯是當前與我國貿(mào)易往來密切的國家，而資本往來密切的國家有美國、韓國、澳大利亞、新加坡。而即期交易是最早的交易類型，隨著經(jīng)濟和對外貿(mào)易的發(fā)展，我國銀行間外匯市場產(chǎn)品也在逐漸豐富和完善。

1．匯率即期產(chǎn)品的創(chuàng)新。包括：第一，推出歐元對人民幣交易。1994年4月我國銀行間外匯市場建立，當時市場只有美元對人民幣交易，1995年推出日元對人民幣和港幣對人民幣的即期交易，在2002年4月1日又成功推出人民幣對歐元即期交易。第二，推出外幣之間的交易。2005年5月18日在銀行間外匯市場推出外幣對交易，便于中小金融機構參與國際貨幣之間的交易。交易的貨幣對為歐元對美元、澳大利亞元對美元、英鎊對美元、美元對瑞士法郎、美元對港幣、美元對加拿大元、美元對日元和歐元對日元。第三，增加英鎊對人民幣交易品種。2006年8月1日，銀行間外匯市場推出英鎊對人民幣交易品種，包括即期、遠期和掉期交易。

2．匯率衍生品的創(chuàng)新。由于人民幣匯率彈性增大，為滿足規(guī)避匯率風險的需求，銀行間外匯市場逐步推出遠期交易和掉期交易的外匯衍生品。人民幣外匯遠期交易穩(wěn)步增長。2005年7月21日匯率形成機制改革后，銀行間外匯市場于2005年8月15日推出外匯遠期交易。自上線運行以來，人民幣遠期交易穩(wěn)步增長。2005年遠期外匯各幣種共成交277筆，全年銀行間遠期外匯市場共有98個交易日，各幣種、各期限合計成交量為26.90億美元，日均成交2745萬美元；2006年，銀行間遠期外匯市場成交筆數(shù)為1476筆，總成交金額140.61億美元，日均成交量為5786萬美元，較2005年下半年日均成交量增長108.64%；2007年，銀行間遠期外匯市場成交2945筆，總成交金額223.82億美元，日均成交量為0.92億美元，較2006年日均成交量增長58.6%；2008年，人民幣外匯遠期交易量有所下降，升值預期逐漸減弱，人民幣外匯遠期交易173.7億美元，同比下降22.4%；2009年由于受國際金融危機影響，上半年，銀行間市場人民幣外匯遠期交易累計成交782筆，成交金額折合31.9億美元，同比和環(huán)比分別下降74%和35%，日均成交0.27億美元，交易量處于歷史較低水平。

人民幣外匯掉期交易增長迅速。銀行間外匯市場于2006年4月推出人民幣外匯掉期交易。掉期交易推出后大受歡迎，交易增長迅速。2006年底，銀行間人民幣外匯掉期累計成交2732筆，交易金額508.56億美元，日均成交量為2.99億美元，2006年12月，人民幣外匯掉期日均交易量達5.67億美元；2009年，銀行間市場人民幣外匯掉期交易累計成交1.1萬筆，成交金額達2887.2億美元，同比和環(huán)比分別增長33%和29%，日均成交24.5億美元，交易量實現(xiàn)歷史最高。引入銀行間貨幣掉期交易。根據(jù)人民幣利率市場化的進展情況，我國于2007年8月17日開辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務的通知，于2007年12月10日，人民幣外匯貨幣掉期交易系統(tǒng)上線，截至2007年末，成交8000萬美元。貨幣掉期交易的推出有助于我國外匯市場形成即期、遠期、外匯掉期及貨幣掉期等從基礎業(yè)務到衍生品、從短期到長期衍生品的產(chǎn)品系列，更好地為市場主體提供避險服務。

三、銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化特征及成因

與發(fā)達國家產(chǎn)品多樣化相比，我國銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化程度明顯不足。一方面，我國銀行間外匯市場產(chǎn)品存在服務和營銷差異，尤其是信譽化差異等方面的主觀差異；另一方面，各主體產(chǎn)品的客觀差異化程度嚴重不足。由于較高寡占性的市場結構，使市場主體缺乏進行產(chǎn)品創(chuàng)新的動力，導致整體外匯市場新產(chǎn)品推出的速度慢、品種較少，不利于銀行間外匯市場結構通過差異化進行調(diào)整。產(chǎn)品差異化程度不足主要表現(xiàn)為：

（一）交易幣種偏置

從1994年銀行間外匯市場建立以來，很長時間只有人民幣兌美元、港元、日元及歐元的即期交易，直到2005年5月18日才推出了8種外幣貨幣之間的交易，2006年又推出了人民幣兌英鎊交易。在較長時期內(nèi)，我國銀行間外匯市場主要是美元兌人民幣的交易。在過去10年里，人民幣兌美元交易一直占據(jù)主導地位，從1995年開始美元成交量占總成交量的比例一直保持在90%以上。差異化建立在金融創(chuàng)新的基礎上，金融創(chuàng)新與金融風險并存，因銀行間外匯市場結構特點是國有控股銀行為主體，而國有銀行產(chǎn)權不清，銀行從根本上沒有承擔相應金融風險的動力，國有商業(yè)銀行的激勵機制受制于國有銀行較為陳舊的管理理念，所以國有商業(yè)銀行通過差異化獲得競爭優(yōu)勢的動力不足，影響了銀行間外匯市場結構通過差異化進行調(diào)整的力度。

（二）即期交易比重大

從1994年銀行間外匯市場建立，即期交易是市場上唯一的交易形式，2005年8月才推出遠期外匯交易，2006年4月開辦了人民幣與外幣掉期業(yè)務，且交易規(guī)模很小。2008年，銀行間外匯市場成交量接近30000億美元，其中，遠期市場交易量為173.7億美元，掉期交易為4403.0億美元，遠落后于即期外匯市場成交量。很顯然，即期交易處于絕對主導地位，交易類型偏置嚴重。而據(jù)2007年國際外匯市場數(shù)據(jù)可知，即期交易占市場交易量的32.62%，遠期交易為11.75%，掉期交易為55.63%。由于銀行間外匯市場準入、匯率水平、業(yè)務范圍等方面的嚴格管制，導致因創(chuàng)新而可能產(chǎn)生的銀行產(chǎn)品差異不明顯。

（三）銀行間外匯市場產(chǎn)品服務營銷環(huán)節(jié)薄弱

產(chǎn)品服務的差異基本上屬于主觀差異，營銷是形成主觀差異的重要手段。由于市場主體營銷理念的薄弱，缺乏以客戶和市場為中心的產(chǎn)品創(chuàng)新意識，所以還不能利用產(chǎn)品差異來打造自己的品牌。銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化不足，主要原因包括：第一，市場競爭不充分，抑制市場主體的創(chuàng)新。由于我國銀行間外匯市場的買方較高壟斷和賣方較高寡占，加之還有政府的隱性擔保，導致了我國銀行間外匯市場主體的競爭不充分，尤其表現(xiàn)在爭取市場份額、開拓金融產(chǎn)品工具上。這從四大國有商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新產(chǎn)品明顯少于其他股份制銀行的事實中可以得到證明。第二，嚴格的金融管制壓抑了市場主體創(chuàng)新的積極性。

由于我國存在嚴格的金融監(jiān)管以及銀監(jiān)會對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的嚴格而復雜的審批，市場主體創(chuàng)新的動力就必然會受到嚴重抑制，這就會導致市場主體在業(yè)務種類上的趨同而在宏觀上聚集系統(tǒng)性風險，最終造成金融服務產(chǎn)品供給不足和質(zhì)量低下。四、擴大銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化程度的路徑從我國銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化缺乏的原因分析中可推導出若要客戶得到更多的差異化產(chǎn)品，最主要的辦法是增加市場競爭，減少對市場的人為干預，規(guī)范市場準入與退出，發(fā)揮市場的激勵與約束功能，塑造真正的市場主體。具體的建議如下：

（一）確定差異化的市場定位和業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略

長期以來，我國外匯市場占主導的銀行機構在市場定位上一直存在趨同化現(xiàn)象，所以銀行間外匯市場的產(chǎn)品不可避免的就會出現(xiàn)同質(zhì)、同構現(xiàn)象，這顯然不利于銀行間外匯市場的發(fā)展。因此，各銀行應結合自身實際，制定差異化的市場定位和業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略。

（二）加強金融創(chuàng)新以增加銀行間外匯市場產(chǎn)品的差異化程度

市場主體應以市場需求為導向，借鑒國外經(jīng)驗，結合業(yè)務特點，不斷推出創(chuàng)新性的銀行間外匯市場交易產(chǎn)品。［3］目前，國際外匯市場交易產(chǎn)品種類豐富，包括即期交易、遠期交易、掉期交易和貨幣互換等傳統(tǒng)交易產(chǎn)品，同時也包括貨幣互換和利率互換相結合的混合互換、外匯期貨、外匯期權等金融衍生工具。［4］我國的外匯交易產(chǎn)品主要是即期交易，2005年才推出遠期交易和掉期交易，其交易規(guī)模還很小。隨著經(jīng)濟發(fā)展和外匯管理體制的改革，外匯市場匯率波動頻率將會增加，面臨的匯率風險將會增大，因此，為適應管理匯率風險的要求，應盡快進行外匯市場產(chǎn)品的創(chuàng)新。我國商業(yè)銀行及金融機構作為外匯衍生工具的開發(fā)主體，應以市場需求為導向，開發(fā)出為客戶外匯風險管理服務的個性化的外匯衍生產(chǎn)品。［5］為此，首先，應進一步擴大交易的貨幣種類，由目前的人民幣兌美元、歐元、港幣、日元、英鎊5種貨幣交易擴展到可自由兌換所有貨幣，并進一步擴展外幣之間的交易，以滿足不同客戶的需求。其次，應進一步豐富產(chǎn)品形式。如在遠期交易基礎上，適時推出人民幣期權和期貨交易。最后，進一步深化人民幣遠期外匯交易改革，并鼓勵中資銀行參與非交割遠期（NDF）交易，增強人民幣遠期外匯市場的流動性，促進市場化的人民幣即期匯率水平的形成。

（三）提高營銷水平以增加差異化服務的優(yōu)勢

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2•外匯市場結構內(nèi)涵。外匯市場結構就是構成市場的買者之間、賣者之間以及賣者和買者之間等諸關系的特征。實質(zhì)上反映了外匯市場內(nèi)企業(yè)之間的壟斷和競爭的關系。外匯市場集中度、規(guī)模經(jīng)濟、市場參與者的進入壁壘、產(chǎn)品差異化等是外匯市場結構的主要構成要素,這些要素是形成并影響既定市場結構的主要因素。本文在市場結構里主要研究集中度。

3•市場集中度與市場結構。市場集中度是衡量產(chǎn)業(yè)組織市場結構常用的指標,反映了市場壟斷程度的高低。一般情況下,賣者的數(shù)目越少,集中度越高,市場就越容易壟斷;由一個非常大的企業(yè)和若干個小企業(yè)構成的市場,會比由較多規(guī)模相當?shù)钠髽I(yè)構成的市場更容易出現(xiàn)壟斷。市場中還可能出現(xiàn)買方壟斷,即為數(shù)較少的大買主同為數(shù)較多的小賣主討價還價時,賣方很難將價格維持在高于正常利潤以上。衡量集中度的指標有絕對集中度和相對集中度兩類指標。其中絕對集中度指標是最基本的市場集中度指標。

4•市場結構優(yōu)化標準及公共政策。梅森提出的市場結構優(yōu)化標準包括:(1)市場上有相當多的買者和賣者;(2)每一個買方和賣方市場份額均比較小;(3)任何買賣集團都不存在“串謀”行為;(4)新企業(yè)容易進入市場。為了實現(xiàn)市場結構優(yōu)化,政府需要制定干預和調(diào)整產(chǎn)業(yè)的市場結構的公共政策。主要包括:(1)對壟斷結構的產(chǎn)業(yè)管制,主要通過價格和進入的管制措施。價格管制是要確保能提供給投資者足夠回報的價格,進入管制就是為了避免在沉淀成本上過度投資。(2)競爭性產(chǎn)業(yè)結構的政府管制。由于競爭性產(chǎn)業(yè)進入壁壘低,不限制進入與退出的成本,必須按市場競爭的原則定價。

二、外匯市場絕對集中度和相對集中度指標對我國外匯市場的實證考察

本文主要采用絕對集中度指標和相對集中度指標對我國外匯市場集中度情況進行考察。在我國,外匯市場是分為兩個層次的,第一層是外匯指定銀行和客戶進行外匯買賣的零售市場。第二層是銀行間外匯市場,所以本文通過1996~1999年和2003~2009年銀行和客戶間零售市場的結售匯份額、2004年銀行間外匯市場賣方交易額來說明外匯市場的賣方集中度;通過中央銀行1994~2009年的交易額來說明外匯市場的買方集中度。

(一)外匯市場結售匯市場集中度分析

陳海威(2001)根據(jù)1996~1999年的數(shù)據(jù)得出我國外匯市場結構是買方壟斷和賣方寡頭。Cn的大小取決于n值的大小,本文中取n=4,根據(jù)1996年~1999年、2003~2009年全國外匯市場結售匯總額,以及各銀行結售匯業(yè)務總額數(shù)據(jù)計算,如表1、表2所示。

(二)銀行間外匯市場賣方集中度市場分析

由于銀行間外匯市場中參與主體的交易量公布非常有限,所以只能以2004年的數(shù)據(jù)來計算銀行間外匯市場的結構,目前外匯市場參與主體雖然有所增加,但四大國有控股銀行的交易份額依然占到近60%,通過和國家外匯管理局和外匯交易中心進行咨詢調(diào)查,得知市場結構的變化不大,所以2004年的數(shù)據(jù)依然對目前有一定的參考價值。所以用2004年我國銀行間外匯市場交易的相關數(shù)據(jù)來計算集中度指標,2004年銀行間外匯市場的發(fā)生總量達到了2090億美元。

(三)銀行間外匯市場買方集中度分析

我國銀行間外匯市場買方集中度主要通過2004年數(shù)據(jù)以及1994~2009年中央銀行交易額在銀行間外匯市場交易額所占的比例來說明,而中央銀行的交易額從1994年到現(xiàn)在主要體現(xiàn)為買入外匯,因此該數(shù)據(jù)通過其購匯量來表示,具體見表3和表4。

三、我國外匯市場結構判斷與分析

(一)外匯零售市場結構判斷

從結售匯市場數(shù)據(jù)來看,(1)外匯結售匯市場集中度很高。1996~1999年前四家參與主體賣方市場份額所占比重為91%、85%、79%、85%,2003~2009年所占比重分別為71%、68%、78%、61%,無論是根據(jù)貝恩的市場結構分類還是根據(jù)植草益的市場結構分類標準,我國的外匯結售匯市場,都屬于高的寡占型市場,雖然相比2003~2009年,前四家所占比重,外匯結售匯市場的集中度雖然有所下降,但依然屬于高寡占型市場。(2)我國的外匯結售匯市場是商業(yè)銀行主導型外匯市場。根據(jù)相關數(shù)據(jù)顯示,我國外匯結售匯市場中交易額處于前幾位的為中國銀行、中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國建設銀行等大型商業(yè)銀行。(3)我國外匯結售匯市場的集中程度正在減弱。我國的外匯結售匯市場正由極高寡占型向高、較高寡占型轉(zhuǎn)變。同時根據(jù)HHI的放大作用,我們也可以看出我國銀行的市場份額正在逐步削弱,其他銀行正在分割中國銀行的部分市場。由于結售匯市場和銀行間外匯市場的密切關系,可以說明銀行間外匯賣方市場處于較高的寡占格局。

(二)銀行間外匯市場結構判斷

首先,從銀行間外匯市場賣方數(shù)據(jù)來看,(1)我國銀行間外匯賣方市場屬于極高寡占型市場。據(jù)統(tǒng)計,2004年我國銀行間外匯市場的凈賣出為2090億美元,前四位的銀行賣出份額占總賣出量的75.82%,即C4=75.82%,根據(jù)貝恩的市場結構分類和植草益的市場結構分類標準,我國的銀行間外匯市場都屬于高的寡占型市場。(2)我國的銀行間外匯市場是國有控股商業(yè)銀行主導型外匯市場。我國外匯市場中交易額處于前幾位的都是我國大的商業(yè)銀行。其中中國銀行占據(jù)主導地位,占到50.59%,依次為中國農(nóng)業(yè)銀行、中國工商銀行、中國建設銀行等大型國有控股商業(yè)銀行。高的集中度顯示前幾位的商業(yè)銀行應該對市場價格有操縱力量。其次,從銀行間外匯市場買方數(shù)據(jù)來看,中央銀行是最大的買家,具有絕對市場勢力。我國的銀行間外匯買方市場屬于較高壟斷型市場。由于人民幣匯率制度彈性較小以及銀行結售匯周轉(zhuǎn)頭寸因素的影響,中國人民銀行為了穩(wěn)定匯率,必須頻繁地在外匯市場買入外匯,因而是外匯市場上的最大買方。

由統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知,排名前四位的外匯凈買入量所占份額為99.42%,中央銀行購入外匯量占到94%以上。據(jù)統(tǒng)計,1994~2004年的10年間中央銀行凈購入外匯額約占銀行間外匯市場總交易量的60%,2003年和2004年中央銀行購匯量更是占到了銀行間外匯市場交易量的77%和94%,其規(guī)模幾乎相當于銀行間外匯市場成交量。因而中央銀行是外匯市場上的最大買家,處于買方壟斷地位,但從2005年開始,購匯量占比在下降,但央行仍然是最大的買家。通過對我國外匯結售匯市場和銀行間外匯市場的實證研究,可以全面地反映外匯市場競爭情況,我國外匯市場屬于買方較高壟斷、賣方較高寡占格局。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論,較高寡占型市場可能形成銀行間的共謀,總是傾向于提高價格、設置壁壘,以便謀取壟斷利潤,阻礙技術進步,這樣的市場結構決定了人民幣匯率在較長時期內(nèi)缺乏彈性,造成資源的非效率配置。因此,要想提升外匯市場績效,應該通過產(chǎn)業(yè)組織優(yōu)化政策來構建合理的市場結構,限制壟斷勢力的發(fā)展,增加市場的有效競爭。四、我國外匯市場結構優(yōu)化對策為了構建合理的市場結構,我們可以從保持適度的市場集中程度和降低市場進入壁壘加以分析。

(一)降低市場結構的集中度

1.培育多層次的交易主體。交易主體是外匯市場上最活躍的能動者,其總量、結構的容量決定著外匯市場的深度和廣度。從理論上而言,市場的存在需要有不同的參與者,規(guī)范的外匯市場組織體系應由中央銀行、外匯銀行、客戶和外匯經(jīng)紀人組成。然而作為人民幣匯率形成的市場———銀行間外匯市場的交易主體基本上只有兩類,一類是外匯指定銀行,另一類是中央銀行。企業(yè)幾乎被排除在批發(fā)市場之外,至于真正意義上的外匯經(jīng)紀人則根本不存在。而外匯指定銀行主要由四大國有商業(yè)銀行、幾十家股份制商業(yè)銀行、十幾家城市商業(yè)銀行和幾家外資銀行組成。國際清算銀行調(diào)查時將外匯交易主體分為三類:具有申報資格的做市商;其他金融機構和非金融機構客戶(企業(yè))。其中具有申報資格的做市商指積極參與本地和國外外匯市場及衍生市場交易的金融機構,通常是大商業(yè)銀行、投資銀行及證券公司。其他金融機構主要指規(guī)模較小的商業(yè)銀行和證券公司,還有共同基金、養(yǎng)老基金、對沖基金、貨幣基金、貨幣市場基金、租賃公司、保險公司、企業(yè)的財務部門以及中央銀行。非金融機構客戶主要指最終用戶,如公司或政府。國際市場上,非銀行金融機構間的交易占外匯市場交易總量的比重逐年上升,從1995年的20%上升到2004年的33%。

相比之下我國的外匯市場主體不但數(shù)量少,而且機構類型也少。從市場組織的經(jīng)濟效率出發(fā),應不斷拓寬市場參與者的層次結構。第一層次是商業(yè)銀行。在外匯市場上,商業(yè)銀行等市場主體更了解市場的需求,能夠?qū)κ袌鲇懈鼮殪`敏的反應,在外匯市場是首要參與者,培育更多有實力的商業(yè)銀行,改變目前中國銀行和人民銀行在外匯市場占絕對主導地位的局面。第二層次是非銀行金融機構,包括保險公司、農(nóng)村信用合作社、郵政儲蓄機構、證券公司、財務公司等。中國涉外經(jīng)濟的擴大發(fā)展,外匯管理政策的逐步市場化推行,參與外向型經(jīng)濟的金融機構規(guī)模逐步擴大,在金融不斷深化的過程中金融機構開展外匯業(yè)務也在擴大,這必將引起金融機構外匯風險敞口頭寸的問題,這需要相應的市場進行釋放。因此,非銀行金融機構將成為外匯市場的第二大機構參與力量。第三層次是外匯供需旺盛的工商企業(yè)。企業(yè)外匯零售市場上的主體,其通過對外貿(mào)易、投資等實體經(jīng)濟對外匯的供需最為旺盛,促進其自主地決定外匯供需,在此基礎上才能形成合理的市場匯率。因此我國要盡量降低技術壁壘、資金壁壘、競價壁壘等各種阻礙機構進入的壁壘,從而使外匯市場的交易主體更加多元化,更多的企業(yè)和金融機構直接參與外匯的買賣,將有助于增強外匯市場的競爭力,提高市場在匯率形成中發(fā)現(xiàn)價格、規(guī)避風險的基礎性作用,避免大機構集中性的交易對市場價格水平的壟斷,從而使人民幣匯率的形成更加真實反映外匯市場的供求狀況,以促進真實匯率水平的形成。

2.大力培育外匯經(jīng)紀人。外匯經(jīng)紀人是指介紹客戶進行外匯交易的中介人,其本身并不買賣外匯,是連接外匯買賣雙方,使外匯交易便利化。外匯經(jīng)紀人的作用包括:(1)有助于發(fā)展和扶持非金融機構進入市場,使市場參與者多元化。這是經(jīng)紀人最突出的功能。由于經(jīng)紀人具有豐富的市場經(jīng)驗、信息集約化的優(yōu)勢和先進軟硬件設施,他們在為投資者作業(yè)務的同時,并不需要承擔較高風險,這正好可以彌補非金融機構的不足。對于外匯市場,經(jīng)紀人制度有利于非金融機構更廣泛而深入地參與外匯市場交易。(2)經(jīng)紀人使市場更加透明化,增強價格代表性。在外匯市場中,經(jīng)紀人充當了價格的制定者和價格的接受者的兩種角色,每一次“討價還價”的成交價格都反映了貨幣供需、雙方資金余缺、預期收益等情況。由于經(jīng)紀人通常在數(shù)量上較做市商占有絕對優(yōu)勢,而且覆蓋面廣,因此,這樣的成交價格更加貼近市場的真實情況,并且向真實價值回歸。

(3)經(jīng)紀人通過提供報價和交易信息一方面降低了搜尋成本,另一方面由于增加做市商之間的競爭從而降低了同類報價的價差。同時,經(jīng)紀人制度在做市商交易議價中為做市商提供了匿名性,這對于一個由知情交易者或做市商主導的市場而言是非常關鍵的。國外經(jīng)驗證明:外匯經(jīng)紀人制度有利于提高市場交易的效率,并且外匯市場越發(fā)達,外匯經(jīng)紀人制度就越成熟,起的作用就越大。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展,外匯交易額將會大大增加,尤其是隨著新匯制而來的金融創(chuàng)新將會層出不窮,交易品種和交易量將會實現(xiàn)巨大的突破,這要求我國有一個高效率的外匯市場,尤其是對推進做市商制度和無形市場的發(fā)展,適時引入經(jīng)紀人制度是很有必要的。而在中國的銀行間外匯市場外匯經(jīng)紀人才剛剛起步,2006年1月中國首家貨幣經(jīng)紀公司在上海開業(yè),表明這一進程正逐步展開。考慮到市場的有限性與監(jiān)管上的需要,應發(fā)揮中國外匯交易中心多年來組織外匯、貨幣市場所積累的人才優(yōu)勢和客戶資源。建立高效的、具備競爭機制的貨幣經(jīng)紀公司體系是我國外匯交易市場建設中一項非常迫切的任務。

(二)減少市場進入壁壘

篇13

一、引言

對于外匯市場壓力的定義最早是由Girton＆Roper(1977)提出的，他在其開創(chuàng)性的研究中，將外匯市場壓力定義為必須通過改變匯率或者外匯儲備規(guī)模來消除國內(nèi)貨幣市場失衡的程度。Weymarkf(1995)對Girton＆Roper(1977)的外匯市場壓力定義提出了修正意見，他認為Girton＆Roper(1977)的定義存在著一些缺陷，比如：該定義過于依賴特定的貨幣模型，不適用于其它模型，因而也就不能適用于所有模型的統(tǒng)一外匯市場壓力的定義等。因此，Weymark(1998)提出了外匯市場壓力的一般性定義，他認為外匯市場壓力就是指在現(xiàn)行匯率政策形成的既定預期下。國際金融市場對一國貨幣的超額需求(包括正或負的超額需求)。

自從Girton＆Roper(1977)開創(chuàng)性地提出外匯市場壓力的定義后，人們對于外匯市場壓力主要從以下幾個方面進行了研究，分別是：外匯市場壓力的測度：外匯市場壓力與貨幣政策；外匯市場壓力與貨幣危機的識別與測度；外匯市場壓力與匯率制度等。

二、外匯市場壓力測度的研究

人們?nèi)绻噲D對外匯市場壓力問題進行較為系統(tǒng)和科學的研究，首先就必須要能夠?qū)ν鈪R市場壓力進行準確和可靠的測度。對此，Connolly&Silveira(1979)運用Girton&Roper(1977)的模型建立了經(jīng)驗研究方程，并對巴西1955-1975年的外匯市場壓力進行了相關方面的檢驗；blodeste(1981)運用相同的模型對阿根廷20世紀70年代的外匯市場壓力進行了檢驗；Sargen(1985)基于Girton＆Roper(1977)的模型研究了加拿大、德國、英國、日本和澳大利亞在20世紀五十年代中期到20世紀七十年代中期之間外匯市場壓力的問題；Kim(1985)基于韓國的有管理的浮動匯率制和小國開放的出口導向型經(jīng)濟特征，推導出了反映韓國外匯市場壓力的理論模型，并以此為基礎建立了測度韓國外匯市場壓力的經(jīng)驗研究方程；Eichengreen，Rose＆Wyplosz(1996)運用匯率變化量、官方儲備變化量以及利率差分變量作為測度外匯市場壓力的主要構成部分，對外匯市場壓力進行了測度，但是他們采取的這個測度方法在選取宏觀經(jīng)濟變量時顯得過于武斷，缺乏合理的判斷標準；Weymark(1997)基于理性預期的小國開放經(jīng)濟模型和可觀測的數(shù)據(jù)建立了一個測度中央銀行對外匯市場干預行為的指數(shù)，同時運用該指數(shù)檢驗了加拿大在1975-1990年期間中央銀行對外匯市場的雙邊和多邊干預行為；Spolander(1999)基于Weymark(1995)的模型方法估計了芬蘭在1992-1996年期間實行有管理的浮動匯率制時其外匯市場壓力與中央銀行的干預行為；Pentecost，Hooy―donk&Poeckf2001)利用主成分分析法構建了一個測度外匯市場壓力的方法，并運用該方法估計了1980-1994年期間歐共體匯率機制中五個成員國的貨幣與德國馬克之間的外匯市場壓力，結果顯示外匯市場壓力可以由貨幣增長的差分變量、長期利率差分的變化量、匯率的實際貶值量、預算約束以及歐共體匯率機制中五個成員國的經(jīng)常賬戶來加以解釋；Stavarek(2007)運用Spolander(1999)提出的模型方法估計歐洲四國(捷克、匈牙利、斯洛伐克和波蘭)在1993-2005年期間的外匯市場壓力；Klaassen＆Jager(2008)認為傳統(tǒng)的測度外匯市場壓力的方法存在缺陷，即他們的測度方法并沒有包含外匯市場壓力定義所描述的那種在不同條件下有可能發(fā)生但違反現(xiàn)存事實的這一內(nèi)涵。z所以，他們認為以前人們對于外匯市場壓力的測度與其定義是不一致的。基于此考慮，他們提出了與外匯市場壓力定義相一致的測度外匯市場壓力的新方法；Tatomir(2009)在Klaassen＆Jager(2008)提出的測度外匯市場壓力方法的基礎上，并結合克羅地亞經(jīng)濟的特點。建立了測度克羅地亞外匯市場壓力的經(jīng)驗研究方程。

三、外匯市場壓力與貨幣政策關系的研究

因為外匯市場壓力在某種程度上可以看作是反映一國貨幣市場失衡程度的一個指示器，所以，外匯市場壓力與一同的貨幣政策的關系是非常密切的。Kenneally and Nhan (1986)利用Hodgson and Schneck(1981)的模型，根據(jù)加拿大、英國、法國和瑞士等國的相關數(shù)據(jù)，對貨幣變量和外匯市場壓力之間關系的強度和穩(wěn)定性進行了檢驗，結果表明貨幣變量與外匯市場壓力有著較為強烈和穩(wěn)定的關系，同時，檢驗結果也說明了國內(nèi)信貸政策的取向?qū)τ诠芾砗蜏p輕一國外匯市場壓力具有最為重要的作用；Burdekin＆Bur-kett(19901對Girton＆Roper(1977)提出的兩國貨幣模型對描述加拿大外匯市場壓力的表現(xiàn)進行了重新評價，他們在模型中引入了加拿大和美國的利率和通脹率的變化量并允許它們進行非約束性的動態(tài)變化。以此對Girton&Roper(1977)的模型估計進行了擴展。研究結果支持了國內(nèi)信貸增長對外匯市場壓力具有負效應的假說；Tanner(2000)研究了巴西、智利、墨西哥和泰國等國的貨幣政策與外匯市場壓力之間的關系，結果表明一國貨幣政策對其外匯市場壓力具有顯著的影響，比如緊縮性的貨幣政策有利于減輕外匯市場壓力。為了應對外匯市場壓力，他建議墨西哥和亞洲等國家應繼續(xù)推行緊縮性的貨幣政策：Gochoco―Bautista＆Bautista(2005)以菲律賓比索為例，研究了貨幣當局對于外匯市場壓力是如何做出反應的，同時他們還檢驗了傳統(tǒng)貨幣政策(即緊縮性的貨幣政策)對于減輕菲律賓比索的外匯市場壓力是否有效的問題，研究結果表明緊縮國內(nèi)信貸增長和提高利率的政策對于減輕外匯市場壓力都是有效的。Ziramba＆Emmanuel(2007)基于Girton＆Roper(1977)的外匯市場壓力貨幣模型，研究了1970-1993年期間南非在經(jīng)歷浮動匯率制與有管理的浮動匯率制時期貨幣模型的適用性，結果表明外匯市場壓力模型要優(yōu)于傳統(tǒng)的貨幣模型。

四、外匯市場壓力與貨幣危機的識別與測度的研究

外匯市場壓力反映了一國貨幣市場失衡的程度，而貨幣市場的失衡往往與貨幣危機有著密切的聯(lián)系。因此，外匯市場壓力在一定程度上能夠?qū)ω泿盼C的識別和測度起到非常重要的作用。Eiehengreen，Rose＆Wyplosz(1996)探討了貨幣危機具有傳染性特征的問題，并以外匯市場壓力作為度量貨幣危機的指標，構建了測度貨幣危機具有傳染性特征的經(jīng)驗研究方程，研究結果表明在考慮了一國的政治和經(jīng)濟因素后，如果世界其它地方爆發(fā)貨幣危機(不管這種危機的爆發(fā)是成功還是失敗)，則會使一國國內(nèi)貨幣遭受投機性攻擊的概率提高大約八個百分點：Bubula＆Otker-Robe(2003)以1990-2001年期間發(fā)生的貨幣危機為研究對象，以外匯市場壓力作為測度貨幣危機的指標，研究什么類型的匯率制度容易爆發(fā)貨幣危機。結果表明總體而言固定匯率制度比浮動匯率制度爆發(fā)貨幣危機的概率要更高，中間匯率制度要比硬盯住匯率制度和其它浮動匯率制度更容易爆發(fā)貨幣危機：Gong、Lee＆Chen(2004)以外匯市場壓力作為測度貨幣危機的變量，利用1990年1月-1998年12月期間亞洲金融市場的相關數(shù)據(jù)，對金融危機傳導的特征以及1997年亞洲金融危機期間危機在亞洲國家傳導的主要渠道進行了研究，結果表明工業(yè)化國家與新興國家之間的金融危機傳遞并不顯著，覺醒呼喚效應(wake-up call effect)要比金融危機的其他傳導渠道更顯著，而貿(mào)易關系和債券等兌換效應的金融危機傳導渠道僅存在于韓國、泰國和馬來西亞；Chiu and willett(2005)運用外匯市場壓力指數(shù)作為測度貨幣危機的指標來檢驗一國匯率的“中間不穩(wěn)定和兩端(two comer)”假說，研究結果表明并沒有足夠的證據(jù)支持“兩端”假設，但是有充分的證據(jù)支持“中間不穩(wěn)定”假設。Pontines and Siregar(2007)研究了外匯市場壓力指數(shù)對于選取不同貨幣錨的敏感性，研究結果表明根據(jù)報告的投機性攻擊事件發(fā)生的概率可知，其對貨幣錨的選取高度敏感。

五、外匯市場壓力與匯率制度的研究

在不同的匯率制度下，外匯市場壓力由不同影響因素來體現(xiàn)。比如在完全浮動匯率制度下，外匯市場壓力完全由匯率的變化來體現(xiàn)；而在固定匯率制下，外匯市場壓力就比較復雜，它不再完全由匯率變動來體現(xiàn)，而是由其它多種因素來體現(xiàn)，比如官方儲備規(guī)模變動、利率變動以及官方對于外匯市場的干預等。由于外匯市場遭受壓力的可能性主要是隨著政府對本國匯率形成機制的管制和干預程度的不同而不同，因此，利用外匯市場壓力來研究匯率制度問題也是一個比較好的研究路徑。Cavoli＆Raian(2005)基于外匯市場壓力指數(shù)等方法檢驗了亞洲金融危機后，印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓以及泰國等亞洲國家的匯率變動是否更富有彈性；Poeck、Vanneste&Veiner(2007)運用外匯市場壓力理論檢驗了歐盟新成員國的經(jīng)濟基本面是否適合作為新成員國加入歐洲貨幣體系匯率機制Ⅱ，他們對8個準新成員國的相關經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行了回歸分析，結果顯示經(jīng)濟基本面在解釋這些國家外匯市場壓力時具有一定的作用，同時也證實了“兩端匯率制”的觀點，他們認為參加歐洲貨幣體系匯率機制Ⅱ的準新成員國在其經(jīng)濟基本面沒有足夠強大并能夠抵御其匯率制度脆弱性的前提下，它們是不適合加入?yún)R率機制Ⅱ的；否則，其外匯市場將面臨很大的壓力。對于匯率制度的估計，傳統(tǒng)的方法主要有兩種：一種是假定某種貨幣的匯率是盯住某個貨幣籃子并跟隨其變動，那么此時我們只要估計該貨幣籃子的各構成貨幣的實際權重即可；另一種是假定某種貨幣的匯率是以美元或其它主要貨幣作為貨幣錨并圍繞其變動，那么此時我們只要估計該貨幣匯率變動的彈性即可。但是，這兩種估計匯率制度的方法都只反映了匯率制度的一個方面，其實際估計的效果并不理想。Frankel＆Wei(2008)綜合上面的兩種估計匯率制度的方法，并在估計方程中引入了外匯市場壓力變量來研究匯率制度的劃分。他們選取了二十多個國家的貨幣在1980-2007年時期的相關數(shù)據(jù)，運用他們提出的估計匯率制度的綜合方法進行經(jīng)驗研究，結果表明該種估計匯率制度的方法，其估計效果要比傳統(tǒng)的估計方法更好。Frankel(2009)運用Frankel＆Wei(2008)的方法估計了我國的匯率制度，結果發(fā)現(xiàn)到2007年年中為止，在被人民幣匯率所盯住的貨幣籃子的構成貨幣中，美元的權重不斷下降而歐元的權重持續(xù)上升，作者認為在這段時期人民幣的升值主要是歐元對美元的升值而不是人民幣相對于其所盯住的貨幣籃子的升值。

六、結論與啟示

綜上所述，外匯市場壓力問題的研究目前主要集中在外匯市場壓力的測度、外匯市場壓力與貨幣政策、外匯市場壓力與貨幣危機的識別與測度以及外匯市場壓力與匯率制度等方面。綜上所述，我們可以得到以下幾點結論與啟示：

1、在研究外匯市場壓力的測度時，需要更多地考慮到不同國家經(jīng)濟發(fā)展的實際情況，只有在此基礎上建立的測度外匯市場壓力的經(jīng)驗研究方程才有意義。同時，在測度外匯市場壓力時，我們需要全面準確地理解外匯市場壓力定義的內(nèi)涵，能夠考慮到外匯市場中出現(xiàn)極端狀態(tài)時對建立測度外匯市場壓力的經(jīng)驗研究方程的影響。