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篇1

期間內含報酬率法（IIRR，interiminternalreturnrate）計算方便，原理簡單，它由傳統的投資評價方法—內含報酬率法（IRR，internalreturnrate）演繹得出。內含報酬率是使風險投資基金凈現值為零的報酬率，其公式為：式（1）中，Ci是ti時期風險投資基金產生的現金流。在評價仍處于運作中的風險投資基金時，往往假定風險投駛鸕逼詒喚饃ⅲ⒖苫竦孟嗟庇諂渫蹲勢笠稻蛔什壑擔AV）額度的凈現金流入。在各期的現金流都已明確的情況下，式（1）可寫為：式（2）中，T為評價期風險投資基金已設立的年數；NAV為評價期風險投資基金的凈資產價值；Ci為評價期前風險投資基金在ti期產生的現金流；IIRR為評價期T風險投資基金的期間內含報酬率。

假設某風險投資基金創建于2001年3月1日，約定存續期為10年，2005年3月1日該基金擁有3個未上市企業股權，股權比率均為50%，這三個企業的凈資產價值分別為1500萬、1800萬和4500萬元。2002年、2003年和2004年這三年該基金的凈現金流分別為-1300萬、-1480萬、-2220萬元。利用式（2）計算該基金的期間內含報酬率為：

從上式可知，該風險投資基金在2001年3月1日到2005年3月1日間的期間內含報酬率為26.43%。期間內含報酬率可用來比較風險投資基金的收益狀況。如當期市場平均投資收益率為10%時，上例中該風險投資基金的收益則為市場平均收益的2.643倍，表明該基金的風險投資家因向受資企業提供增值服務而獲得了市場平均投資收益的2.643倍。

（二）期間內含報酬率法的局限性

運用期間內含報酬率法評價風險投資基金的效益，有計算簡單、受主觀因素影響少、易于操作等優點，但在運用中還應注意到以下幾點：

1.期間內含報酬率忽略了風險投資基金在評價期后投資產生的現金流，從而低估了風險投資基金的投資效益。式（3）表示風險投資基金在整個存續期間產生的現金流。由于風險投資基金在設立時都規定大約十年的存續期，因此，以評價期T為界，風險投資基金存續期間產生的現金流由三部分組成：風險投資基金在評價期T前所投資企業組合產生的現金流、評價期T仍存在的投資企業組合未來產生的現金流、未來新增投資產生的現金流。即：計算期間內含報酬率所利用的風險投資基金在T期的凈資產價值（NAV）相當于式（3）中等號左邊的第二項，即T期風險投資基金擁有的投資企業組合產生的凈現金流。因此，期間內含報酬率法忽略了式（3）中等號左邊第三項，即風險投資基金在評價期后投資產生的現金流，從而造成了風險投資基金評價的整體低估。

2.風險投資基金成立后的最初幾年里，由于存在著較高的管理費用、啟動成本及對受資企業價值的保守估計，計算的期間內含報酬率較低。因此，計算期間內含報酬率時，還需利用歷史數據擬合校正系數，以校正最初幾年期間內含報酬率存在的系統性低估。由于我國風險投資基金設立的時間短、缺乏數據積累，難以對風險投資基金的各期期間內含報酬率擬合合理的校正系數，以實現風險投資基金內含報酬率的無偏估計。

（一）內在年齡法的提出

風險投資基金的內在年齡法（internalage）是仿照人的生理年齡概念而提出的。風險投資基金與人類相似，從最初投資到最終兌資要經歷大約十年的約定生命期，但由于所投資企業的發展進程與退出時機不同，風險投資基金的資金回報速度與額度也各不相同。如A、B兩個風險投資基金同設立于2000年1月1日，到2006年1月1日，風險投資基金A已基本完成了預定的投資與兌資任務，實現了預期的投資回報；風險投資基金B卻因為所投資企業發展緩慢而仍不能回收資本。因此，風險投資基金設立后已經歷的年份也不能反映它的真實成熟程度。在風險投資基金最終完全清算的假定下，內在年齡法等于評價期風險投資基金投資比率與兌資比率之和的一半，以公式表示為：式中，T為評價期，L為風險投資基金的生命期即約定存續期。

風險投資基金的內在年齡取值范圍在0到1之間，當風險投資基金在初設立時，投資項目尚未選定，資本投入和投資收入均為零，故其內在年齡為零；當風險投資基金接近規定解散期，各類資本投入均已完成，投資項目基本完成增值并已實現退出，此時內在年齡接近1。在實務中，總投資額可用風險投資基金設立時的資本承諾額近似表示；總收入中除包含評價期前各期收入外，還需估計當前及未來投資組合在基金完全清算前的收入，這可通過兩種方法實現：數量分析法，專家意見法。外部投資者不了解風險投資基金的真實投資狀況，一般采取數量分析法，即以評價期風險投資基金的凈資產價值和未履行資本承諾額（undrawncommitment）作為未來收入額的近似值。而基金管理者則可在專家評價投資組合未來收入的基礎上加和未履行資本承諾額來估計風險投資基金的未來收入。

假設風險投資基金A設立于2000年1月1日，設定資本承諾額為1000萬美元，約定期限為10年。到2006年1月1日，該基金已向企業組合投入資本600萬美元，實現收入1000萬美元；未履行資本承諾額300萬美元，當前風險投資基金的凈資產價值為1200萬美元，專家評價投資組合的未來收入為1500萬美元。則利用數量分析法計算該風險投資基金的內在年齡為：

利用專家意見法計算該風險投資基金的內在年齡為：

（二）內在年齡法的特點

內在年齡法雖不能像期間內含報酬率那樣提供明確的、可供比較的收益報酬率，但在運用中，卻具有獨特的魅力：

1.針對風險投資市場高度的信息不對稱性，向不同的信息掌握者提供了不同的估算方法，有較強的適用性。在風險投資基金的投資與收入方面，風險投資基金管理者能結合投資時間長短來測算風險投資基金的現金流；內在年齡法在對風險投資基金未來收入的估算中采取了數量分析和專家意見兩類方法，使各類評估者都能利用自己掌握的信息對風險投資基金作出最佳評價，并且評價結果不會相差懸殊。

篇2

房地產私募股權投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權基金的一種類型，其通過向機構投資者或者高凈值客戶個人發行收益憑證來募集資金，再通過專業的私募房基投資管理機構進行管理。國內房地產市場宏觀調控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機遇和發展（陳瑛2014）。中國大部分房地產私募股權投資基金發展萌芽于2010年，所以這年被認為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結束了續存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數國內私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準則。

二、國內私募房基的退出方式

從國際市場的經驗來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關聯，包括IPO、單純的物業出售、股權轉讓、REITs、（針對債權投資的）收回本息、項目公司清算和強制贖回等方式。國內私募房基主要用于投資房地產項目（住宅、寫字樓、商業等），退出方式以物業出售和股權轉讓兩種為主流。實際操作形式有以下幾種：有輔助重資產運作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發團隊或聯合其他開發商合作開發，建成后出售物業實現退出；也可以用較低價格收購物業，通過對其進行資產改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產方式運作的，通過股權或債權的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購土地、籌措建設資金等，在達到約定期限和一定條件后通過股權回購或股權第三者轉讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業地產還可以采用發REITs的方式退出，但國內的法律法規尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根據國內外關于私募股權投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發行上市（IPO）及股權轉讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以獲得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產宏觀政策的調控，國內私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產品，但是新三板、中小板、創業板等二級市場的建立，都預示我國的資本市場環境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權轉讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業的股份轉讓給其他投資者，從而實現資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發行，因此時間和經濟成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。

三、博弈論模型構建

（一）博弈理論

博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據對方的策略來執行實施對應策略的學科，也稱為對策論（張維迎2004）。

私募房基的退出方式選擇的本質是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽，被投企業以期獲得可持續快速發展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假設及構建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設：

假設1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；

假設2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉換證券和不轉換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權轉讓；

假設3：通過IPO或者股權轉讓方式退出的預期總收益為I；被投企業選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費、承銷費等中間費用，因為此費用與經濟周期有關，為便于理解，本博弈模型假設其平均值為C；股權轉讓相對于IPO方式，成本可忽略不計，此處假設為0；

假設4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽和IPO溢價為R1和R2，為計算簡便，其收益以總收益為底數計算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權轉讓的聲譽收益為零；

假設5：當私募房基公司選擇不轉換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當私募房基公司選擇轉換證券方式退出時，控制權轉移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設轉換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；

基于以上五個假設，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構建如下：

從上述博弈矩陣可以發現，對私募房基公司而言，選擇不轉換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽收益和溢價收益a1I；選擇轉換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權轉讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應選擇股權轉讓；選擇轉換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應選擇股權轉讓。

對博弈雙方而言，其效益之和達到最大化時可以選擇最優退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

對于股權轉讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：

V=I （2）

無論是選擇IPO還是股權轉讓，可轉換證券和不可轉換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應選擇股權轉讓。

四、對我國私募房基退出方式的啟示

總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內私募房基退出的主要方式是股權轉讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發育不足，企業入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關性。在我國房地產私募股權投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產私募股權投資基金的資本交易市場，實現資本市場運營體系的閉環，這才是我國形成成熟房地產金融市場的根本前提。

對股權轉讓的方式而言，因為其相對于IPO方式的交易成本可以忽略不計，因此可以實現快速且高效的資金流轉。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實際的業務操作中，股權轉讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優質標的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產權交易市場，減少信息獲取成本，同時加強監管和規章建設。

參考文獻

[1]陳瑛.中國房地產私募股權基金的運作分析與思考[D].上海外國語大學，2014.

[2]章超斌.私募股權基金退出方式博弈分析[J].時代金融，2012（07X）：241-242.

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證券投資基金簡稱基金，基金發源于英國，興盛于美國，現已成為金融市場不可缺少的一種證券投資工具。基金按照運作方式不同，分為開放式基金和封閉式基金。中國基金業相對于發達國家而言起步較晚，但是發展卻較為猛烈。1998年3月，兩只封閉式基金：基金開元和基金金泰拉開了中國證券投資基金試點的序幕，2010年9月隨著中國第一只開放式基金華安創新的誕生，封閉式基金逐漸被開放式基金代替。世界基金業發展的歷史就是一部從封閉式基金走向開放式基金的歷史，開放式基金越來越成為基金中的主流。

目前，開放式基金已成為國際基金市場的主流品種，美國、英國、香港和臺灣的基金市場均有90%以上是開放式基金。截至2010年12月初，中國開放式基金已達到586只。開放式基金可謂琳瑯滿目，基金投資者如何投資開放式基金，如何利用開放式基金這一投資工具獲得收益？已是我們不得不思考的問題。

一、正確認識開放式基金

基金是一種證券投資工具，反映的是一種信托關系，他有別于股票、債券，是一種間接的證券投資方式。投資者是通過購買基金單位而間接投資于證券市場。開放式基金是指基金發行總額不固定，基金單位總數隨時增減，投資者可以按照基金的報價在國家規定的營業場所申購或者贖回基金單位的一種基金。其具有以下特點：

1．專業管理，提高收益。基金靠發行基金單位，將眾多投資者的資金集中起來進行共同投資，資金規模優勢明顯。避免了單個投資者因資金有限、交易量小而產生交易成本較高的問題。基金公司也就是基金管理人，配備了大量的投資專家，由投資專家來運作、管理，并專門投資于證券市場。他們不僅掌握了廣博的投資分析和投資組合理論知識，而且在投資領域也積累了豐富的實踐經驗，能夠正確把握市場脈搏，提高投資收益率。

2．組合投資，分散投資風險。法律規定，基金必須通過投資組合，達到分散風險的目的，以保證投資人相對穩定的收益。證券投資基金通過匯集眾多中小投資者的小額資金，形成雄厚的資金實力。可以同時把投資者的資金分散投資于各種股票，使某些股票跌價造成的損失可以用其他股票漲價的盈利來彌補，分散了投資風險。

3．利益共享，風險共擔。基金投資者是基金的所有者，基金投資收益扣除相關費用后的盈余，按照各個投資者所持份額比例進行分配。收益大家一起分享，損失大家共同承擔。開放式基金與封閉式基金相比，開放式基金具有發行數量沒有限制、買賣價格以資產凈值為準、在柜臺上買賣和風險相對較小等特點，特別適合于中小投資者進行投資。在中國，每份基金單位面值為人民幣1元。基金最低投資額一般較低，投資者可以根據自己的財力，多買或少買基金單位，從而解決了中小投資者“錢不多、入市難”的問題。對開放式基金而言，投資者既可以向基金管理人直接申購或贖回基金，也可以通過證券公司等銷售機構申購或贖回，或委托投資顧問機構代為買賣。 正是因為這些方便因素，開放式基金受到了廣大投資者的青睞。

二、開放式基金投資失誤的原因

為什么投資者抱著共同的夢想，結果有人賺錢，有人賠本。即使投資同樣的基金，照樣“有人歡喜有人憂”。仔細分析，發現有以下原因：

1.選擇基金公司失誤。基金公司對基金的管理，依靠公司投研團隊的操作，主要由基金經理和幫基金經理收集信息、搞研究、打下手的人組成，基金投研團隊的信息搜集是否正確，信息綜合分析是否科學，基金經理的投資操作是否合理等，直接影響投資者的投資收益。管理不規范，存在老鼠倉的基金公司，勢必損害基金投資者的利益。不了解基金管理公司的綜合管理水平，盲目選擇該公司基金，自然就不會有理想的投資收益。

2.選擇基金失誤。有一部分人，只看基金單位凈值，不看收益率；或只看單位凈值變化，不看分紅狀況，以為單位凈值高的基金就是好基金。另有一些人，為了追求份額多，一味選擇低凈值基金。還有一部分人盲目追捧新基金，豈不知新基金無歷史業績可供參考，基金的管理者是否有投資經驗，能否給你一個驚喜，這些還都是未知數。基金規模大小也是基金選擇的一個重要因素，有些人一味地選擇規模大的基金，認為大規模的基金保險可靠。殊不知，基金規模太大，在一定程度上，經營的靈活性會受到限制。小規模的基金，有時雖然可能面臨清盤的危險，但它又有船小好掉頭的優勢。

3.進出場時機選錯。追高殺跌是股民的一貫錯誤做法，在基金投資方面，當然也不例外。有些投資者盲目進出，必然要因盲目而付出代價[1]。股票、債券型開放式基金，申購和贖回遵循“未知價”交易原則，因此，投資者在申購或贖回時，并不能及時獲得成交價格。選錯進出場時間，買進價格高于理想的價格，賣出價格低于希望的價格，這些事也就屢見不鮮了。按照基金的“金額申購，份額贖回”原則，高價格買進的基金，所得的份額自然就減少了，同等分紅條件下，投資收益就會降低。

4.投資期限選錯。沒有正確把握買入和賣出時機，投資期限選錯，自然會增加投資成本，降低投資收益。基金是一種中長期投資工具，要求投資者具有一定的定力，也就是說不要這周買，下周賣。受中國2007年單邊牛市的影響，一些基金投資者產生了急于獲利的情緒，把基金當股票來操作。

三、投資基金的對策

1.科學選擇基金。第一，要選擇好的基金公司。事實表明，中國股市在特定階段的投資理念都會出現輪動，在恰當時機實現理念創新，可能收到很好的效果。而這取決于基金公司對市場的判斷。選擇正規的、有經驗的基金團隊，更要選擇好的基金經理。基金經理是替投資者代雇代管理負責操盤的投資高手，他的操作，對基金的收益率影響巨大。第二，要選擇好基金。首先，要了解基金的收益來源包括兩部分，一部分是基金凈值增長：開放式基金所投資的股票或債券升值或獲取紅利、股息、利息等導致基金單位凈值的增長，而基金單位凈值上漲以后，投資者賣出基金單位數時所得到的凈值差價，也就是投資的毛利。毛利扣掉買基金時的申購費和贖回費用就是真正的投資收益。 另一部分是基金分紅收益：投資者獲得的分紅也是獲利的組成部分。由于基金在經營過程中的風格不同。有些基金追求短期收益，有些追求長期收益。有些基金喜歡給投資者早分紅，少積累；有些喜歡少分紅，多積累。因此，投資者只看基金單位凈值很難判斷基金的優劣。要將基金單位凈值、累計凈值和分紅狀況結合起來，綜合判斷，才可能在眾多良莠不齊的基金中遴選出好的基金。其次，基金的排名情況，可以作為我們選擇投資基金的參考 [2]。有專家認為，如果一只基金能連續三年以上，將業績保持在同類基金排名的1/3以內，基本上就屬于信得過的基金公司和基金經理。投資者還需要分析基金的經營風格和持股狀況，分析該基金歷史凈值增長水平及穩定性。歷史凈值增長情況和穩定性是基金以往的業績表現，雖然不能完全說明未來的情況，但是基金投資思路的延續性和連貫性，必然影響基金的未來收益水平。

2.科學選擇進出場時機。與股票、債券相比，基金投資的費用較高。認購或申購時，要付認購費（申購）費，贖回還要付贖回費，而且費率較高。所以反復的買進賣出，無形中就加大了基金投資成本。投資者要經常了解經濟信息，了解宏觀市場，不要頻繁的買進賣出。但也不是說，持有時間越長，收益就越大。2008年那場金融危機，果斷清倉的基民們就收入不菲。真是“該出手時就出手”。進出場時機選擇正確，會提高基金的投資收益。以股票型開放式基金為例：進場時，希望價格低一些，這樣，同樣的資金，就可以多買些份額。實際操作就需要結合股票市場來分析，如果股指在低谷，后市又有反彈趨勢，而當天股市又在下跌，就可以大膽的買進。當股市漲到高點了，后市又有大幅調整趨勢時，明智的選擇就是“落袋為安”了。

3.選擇適合自己的基金。基金類別很多，不同的投資理念，不同的經營風格，會讓投資者眼花繚亂。投資者要根據自己的資金實力和風險耐受能力，科學選擇基金，選擇適合自己的基金。如果你喜歡冒風險，希望獲得高收益的投資，就可以選擇股票基金或成長型基金；若是保守一些，追求穩定的收入，就應選擇債券基金或收入型基金。

4.選擇基金資產組合，分散風險。混合搭配不同類型、不同基金公司、不同風格的基金，構建低風險定投組合，可以有效分散投資風險。投資者根據自己的風險承受力確定一個明確的投資目標，選擇業績較穩定的基金構成核心組合 [3]。一般來說，大盤平衡型基金較適合長期投資的核心組合，在核心組合以外，不妨買進一些行業基金、新興基金，以實現投資多元化并增加整個基金組合的收益。注意基金組合不宜太分散，根據自身的風險偏好持有三至五只優質而投資風格不接近的基金為佳。

選擇好的基金，選擇適合自己的開放式基金，可以為投資者帶來理想的收益，同時也會伴隨一定的風險。投資者只有正確把握市場脈搏，學會理性的分析，科學地選擇，才可能在變幻莫測的基金市場獲得理想的收益。

參考文獻：

篇4

一、引言

2011年政府工作報告提出重點發展公共租賃住房（以下簡稱“公租房”），用于滿足人數眾多的“夾心層”群體的住房需求，完善住房供應體系，促進房地產市場的健康、平穩發展。然而，財政撥款作為目前公租房融資的主要渠道，遠遠滿足不了公租房項目建設巨大的資金需求。資金供給不足已經成為制約公租房發展的關鍵瓶頸。如何引入民間資金，發掘更為專業化、市場化和商業化的資金運作模式，成為破解公租房建設瓶頸的關鍵。

房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trusts），實質上是一種房地產證券化產品，通過采取公司或者信托基金的組織形式，以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的基金。作為比較流行的房地產融資方式，房地產信托投資基金在國外已經取得很大成功，基于此，本文擬在公租房融資領域引入房地產信托投資基金，作為加快建設公租房的融資渠道。

二、房地產信托投資基金應用于公租房融資的可行性

房地產信托投資基金由專家管理，專業化經營，并迅速籌集，積少成多，流動性較強，且具有稅收上的優惠性。因而，早在20世紀80年代，美國政府就開始運用房地產信托投資基金與廉租房制度結合發展低收入者的保障性住房，成為廉租房一個成功的融資渠道創新。在美國嘗試成功后，房地產信托投資基金成為保障性住房融資的有效渠道。

近年來，我國一直都在研究推出房地產信托投資基金，以促進房地產市場的健康發展。2008年，國務院陸續的“金融國九條” 與“金融國三十條”，明確提出“開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道”。2009年6月，國務院批準北京、上海、天津三城市為房地產信托投資基金試點城市。2009年8月，央行和銀監會聯合擬定的《房地產集合投資信托業務試點管理辦法》出臺。2010年，發改委等七部門聯合下發的《關于加快發展公租房的指導意見》提出了“探索運用保險資金、信托資金和房地產信托投資基金拓展公租房融資渠道”。由此可見，對于公共租賃房實行房地產信托投資基金融資，相關部門是持積極態度的。

因而，我國在公租房的融資中引入房地產信托投資基金具有理論上和實踐上的指導，又有政府相關部門的支持。

三、公租房房地產信托投資基金融資模式的構建

（一）公租房房地產信托投資基金的標的物

公租房房地產信托投資基金的標的物是公租房的所有權益，包括使用權權益與物業權益等。

（二）公租房房地產信托投資基金的目標

作為保障性住房體系的一部分，公租房的性質決定了房地產信托投資基金融資模式目標的多樣性。

1.將房地產信托投資基金應用于公租房融資模式中，有助于拓寬公租房融資渠道，彌補公共租賃住房建設的資金缺口，推動公租房建設和發展，解決人數眾多的“夾心層”住房問題，有助于完成“十七大”提出的“住有所居”工程，改善中低收入家庭的生活水平和生存質量。

2.發展公租房房地產信托投資基金，解決公租房融資問題，推動公租房建設和發展，能增加我國城市住房的供應數量，有助于抑制房價的過快上漲，促進房地產市場的均衡、健康和平穩發展。

3.發展公租房房地產信托投資基金，有助于深化地方政府投融資體制改革，促進金融市場和證券市場的發展。

4.房地產信托投資基金具有專業化運作實體，將房地產信托投資基金應用于公租房融資模式中，可以使政府的權力尋租機會減少，并能解決由于利益沖突而帶來的積極性低下問題。

（三）公租房房地產信托投資基金設立形式

1.基金組織形式:采用契約型房地產信托投資基金

在契約型的組織形式中，受托人為公租房投資信托公司，以成立信托的形式，簽訂基金契約后，通過發行公租房房地產信托投資基金受益憑證來募集資金，并籍以規范相關各方當事人的行為。契約型房地產信托投資基金可以回避中國相關企業所得稅法律規定，依照《信托法》進行基金運作，以回避納稅與投資者監管等問題。

2.資金投向：采用“證監會”版權益型房地產信托投資基金

目前國內有兩個版本的房地產信托投資基金試點方案：“證監會版”和“央行版”。“證監會版”房地產信托投資基金方案是股權類基金，在證券交易所市場發行，發起人需轉讓給信托公司物業資產。“央行版”則規定房地產信托投資基金為債權類產品，在銀行間市場發行，發起人只需轉讓給受托人租金收益權。由于房地產的租金是權益型房地產信托投資基金的主要收入來源，這符合公租房的特性。另外，利率變動對權益型房地產信托投資基金的影響更小，因此，有助于規避利率變動的風險，有利于保障投資的穩健性。從國外的經驗來看，無論是市場價值還是發行數量，權益型房地產信托投資基金都占絕對主導的地位。在美國，從資產規模上來看，權益型房地產信托投資基金占91%，而債權型房地產信托投資基金只占7%。在中國香港上市的三個房地產信托投資基金均采取了權益型，其發行過程實質上就是招股的過程。因此，本文建議公租房房地產信托投資基金采用權益型。

3.基金存續期限是否可變:采取半封閉方式運營

作為一項長期投資，房地產投資估價過程具有一定系統性，不可能時時變動，所以在存續期是否可變方面，應規定投資者不能贖回其持有的股份，而只能轉讓。但是，為便于及時將新建優質公租房項目吸納進來，在成立公租房房地產信托投資基金一段時期之后，應賦予其依據公租房市場變化進行增發的功能。

（四）公租房房地產信托投資基金融資模式的結構搭建

構建公租房房地產信托投資基金融資模式，應首先組建投資信托機構作為發起人，由于公租房的社會保障性質，發起人應具有政府背景，資產池應包括新建、整合或收購適宜公租房物業，其房地產信托投資基金收益加上政府補貼與稅收優惠等，在扣除各項費用后，作為投資收益支付給投資者。

公租房房地產信托投資基金融資模式的構建思路如圖1所示：

1.組建投資信托機構，設立公租房房地產信托投資基金。作為委托人，投資信托機構的職責包括：受益憑證的發行、投資者信息的登記和房地產信托投資基金收益的分配，同時將房地產信托投資基金募集的資金交付信托公司運作。

2.投資者。作為信托受益憑證的持有者和受讓人，投資者可以是發起人、戰略投資者、公眾或機構投資者。通過認購公租房房地產信托投資基金單位，投資者持有受益憑證，并具有轉讓權。

3.信托公司。作為受托人，信托公司是信托資產持有人，代表投資者的利益處理各項相關事務：包括定期披露房地產信托投資基金的執行情況；定期召開受益人會議，選擇、委任或變更投資管理人，并監督投資管理人的行為，使其按照信托文件的約定與受益人會議決議，管理信托財產投資等事務。

4.投資管理人。其職能與基金經理人類似，按照信托文件約定，在授權范圍內代表信托公司，管理和運用公租房房地產信托投資基金所持有的資產，進行物業管理和具體投資組合。

5.物業管理人。物業管理人接受信托公司的委托，管理公租房房地產信托投資基金所持有物業；此外，物業管理人也可以將公租房房地產信托投資基金所持有物業外包給房地產管理公司，由房地產管理公司負責所有直接管理方面事務，諸如管理房地產實體、處理房地產租賃合同與發票等事務。

6.托管人。作為基金托管機構，一般可以由商業銀行擔任，其職責在于：依法持有并保管基金財產、代為收取政府補貼與公租房租金，監督投資管理人、公租房房地產信托投資基金投資運作，保管信托基金財產等。

四、發展公租房房地產信托投資基金的建議

（一）完善房地產信托投資基金相關法律制度

從國外的房地產信托投資基金發展歷史看，其快速發展應以相關法律為前提，依靠完善的法律推動房地產信托投資基金的發展，而我國目前相關法律的制定則滯后。作為公租房房地產的產業投資基金的一部分，房地產信托投資基金無相應法律進行規范。當前房地產信托的發行量較小，融資困難，主要原因在于《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規定：資金信托合同總份數不得超過200份（含200份），金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）；另外，我國房地產信托投資基金不在《證券投資基金法》規范的范圍，沒有制定相關產業投資基金法；此外，目前在國內房地產信托投資基金試點中不對公眾開放，發行對象僅限于投資機構，而為了充分利用社會閑散資金，公租房房地產信托投資基金則需要對公眾開放。

因此，為便于房地產信托投資基金發展，應制定《房地產信托投資基金法》，對其組織模式、投資方向與投資比例、稅收優惠等進行限定規定，以明確對房地產信托投資基金的專項管理措施；或者應該在完善現行法律體系，如《信托法》《稅法》《證券投資基金法》以及《公司法》的基礎上盡快頒布《產業投資基金法》，以解決房地產信托投資基金運作的法律瓶頸，促進房地產金融市場的優化配置和發展。

（二）制定配套優惠政策

由于公租房的社會保障性質，具有良好的社會效益，為了提高參與機構、投資者的積極性，政府需要制定配套優惠政策支持公租房房地產信托投資基金的發展，如稅收優惠和政府補貼，這直接影響到公租房房地產信托投資基金在融資時的成本和對投資者的吸引力。因此，第一，可以參照國際通行的慣例制定相關稅收減免政策，在房地產信托投資基金存續期間，物業資產將獲得租金收入，根據現行稅收法律體系規定，租金收入需繳納房產稅、印花稅、營業稅等流轉稅，建議稅務機關對此予以完全豁免；公共租賃房房地產信托投資基金產品的股息收入，可以考慮參照國債投資的稅收減免政策，明確免征所得稅。第二，為了保證公租房房地產信托投資基金的盈利性，政府需要出臺一定的補貼政策。此外，要保證稅收優惠政策和補貼政策的連續性與穩定性。

（三）完善房地產信托投資基金信息披露制度和監管體系

信息披露機制會影響到金融市場公平、公正、公開，我國相關政府部門應制定具體違規行為的判斷標準和懲處辦法，以強化信息披露制度，保障房地產信托投資基金在國內順利實施運行。

房地產信托投資基金不僅涉及房地產業，也關系到基金管理行業和證券行業，從這三個行業的現狀來看，在監管體系方面都需要完善。所以，應建立一個系統性和跨部門的監管體系。根據我國的實際情況，監管體系建議采用行業協會和上級主管部門相結合的方式。例如，成立房地產信托投資基金協會等自律組織進行監督和約束，政府指定證監會作為房地產信托投資基金的上級監管部門監控其運行等。

［參考文獻］

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［3］趙以邗.廉租住房和公共租賃住房實行REITs融資的可行性探討［J］.武漢金融，2010（9）.

［4］沈潔，謝嗣勝.公共租賃住房融資模式研究［J］.經濟問題探索，2011（1）.

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［7］施芳菊.公共租賃住房投融資制度創新的探索與思考［J］.上海房地，2010（12）.

Abstract: For public rental housing financing，real estate investment trusts (REITs) are helpful to solve the capital problem. On the basis of REITs feasibility in public rental housing financing analysis，we construct the public rental housing REITs financing mode，and put forward related suggestions:to perfect related laws and regulations，formulate favored policy and improve the disclosure and supervision system.

篇5

目前，開放式基金已成為國際基金市場的主流品種，美國、英國、香港和臺灣的基金市場均有90%以上是開放式基金。截至2010年12月初，中國開放式基金已達到586只。開放式基金可謂琳瑯滿目，基金投資者如何投資開放式基金，如何利用開放式基金這一投資工具獲得收益？已是我們不得不思考的問題。

一、正確認識開放式基金

基金是一種證券投資工具，反映的是一種信托關系，他有別于股票、債券，是一種間接的證券投資方式。投資者是通過購買基金單位而間接投資于證券市場。開放式基金是指基金發行總額不固定，基金單位總數隨時增減，投資者可以按照基金的報價在國家規定的營業場所申購或者贖回基金單位的一種基金。其具有以下特點：

1．專業管理，提高收益。基金靠發行基金單位，將眾多投資者的資金集中起來進行共同投資，資金規模優勢明顯。避免了單個投資者因資金有限、交易量小而產生交易成本較高的問題。基金公司也就是基金管理人，配備了大量的投資專家，由投資專家來運作、管理，并專門投資于證券市場。他們不僅掌握了廣博的投資分析和投資組合理論知識，而且在投資領域也積累了豐富的實踐經驗，能夠正確把握市場脈搏，提高投資收益率。

2．組合投資，分散投資風險。法律規定，基金必須通過投資組合，達到分散風險的目的，以保證投資人相對穩定的收益。證券投資基金通過匯集眾多中小投資者的小額資金，形成雄厚的資金實力。可以同時把投資者的資金分散投資于各種股票，使某些股票跌價造成的損失可以用其他股票漲價的盈利來彌補，分散了投資風險。

3．利益共享，風險共擔。基金投資者是基金的所有者，基金投資收益扣除相關費用后的盈余，按照各個投資者所持份額比例進行分配。收益大家一起分享，損失大家共同承擔。開放式基金與封閉式基金相比，開放式基金具有發行數量沒有限制、買賣價格以資產凈值為準、在柜臺上買賣和風險相對較小等特點，特別適合于中小投資者進行投資。在中國，每份基金單位面值為人民幣1元。基金最低投資額一般較低，投資者可以根據自己的財力，多買或少買基金單位，從而解決了中小投資者“錢不多、入市難”的問題。對開放式基金而言，投資者既可以向基金管理人直接申購或贖回基金，也可以通過證券公司等銷售機構申購或贖回，或委托投資顧問機構代為買賣。 正是因為這些方便因素，開放式基金受到了廣大投資者的青睞。

二、開放式基金投資失誤的原因

為什么投資者抱著共同的夢想，結果有人賺錢，有人賠本。即使投資同樣的基金，照樣“有人歡喜有人憂”。仔細分析，發現有以下原因：

1.選擇基金公司失誤。基金公司對基金的管理，依靠公司投研團隊的操作，主要由基金經理和幫基金經理收集信息、搞研究、打下手的人組成，基金投研團隊的信息搜集是否正確，信息綜合分析是否科學，基金經理的投資操作是否合理等，直接影響投資者的投資收益。管理不規范，存在老鼠倉的基金公司，勢必損害基金投資者的利益。不了解基金管理公司的綜合管理水平，盲目選擇該公司基金，自然就不會有理想的投資收益。

2.選擇基金失誤。有一部分人，只看基金單位凈值，不看收益率；或只看單位凈值變化，不看分紅狀況，以為單位凈值高的基金就是好基金。另有一些人，為了追求份額多，一味選擇低凈值基金。還有一部分人盲目追捧新基金，豈不知新基金無歷史業績可供參考，基金的管理者是否有投資經驗，能否給你一個驚喜，這些還都是未知數。基金規模大小也是基金選擇的一個重要因素，有些人一味地選擇規模大的基金，認為大規模的基金保險可靠。殊不知，基金規模太大，在一定程度上，經營的靈活性會受到限制。小規模的基金，有時雖然可能面臨清盤的危險，但它又有船小好掉頭的優勢。

3.進出場時機選錯。追高殺跌是股民的一貫錯誤做法，在基金投資方面，當然也不例外。有些投資者盲目進出，必然要因盲目而付出代價[1]。股票、債券型開放式基金，申購和贖回遵循“未知價”交易原則，因此，投資者在申購或贖回時，并不能及時獲得成交價格。選錯進出場時間，買進價格高于理想的價格，賣出價格低于希望的價格，這些事也就屢見不鮮了。按照基金的“金額申購，份額贖回”原則，高價格買進的基金，所得的份額自然就減少了，同等分紅條件下，投資收益就會降低。

4.投資期限選錯。沒有正確把握買入和賣出時機，投資期限選錯，自然會增加投資成本，降低投資收益。基金是一種中長期投資工具，要求投資者具有一定的定力，也就是說不要這周買，下周賣。受中國2007年單邊牛市的影響，一些基金投資者產生了急于獲利的情緒，把基金當股票來操作。

三、投資基金的對策

1.科學選擇基金。第一，要選擇好的基金公司。事實表明，中國股市在特定階段的投資理念都會出現輪動，在恰當時機實現理念創新，可能收到很好的效果。而這取決于基金公司對市場的判斷。選擇正規的、有經驗的基金團隊，更要選擇好的基金經理。基金經理是替投資者代雇代管理負責操盤的投資高手，他的操作，對基金的收益率影響巨大。第二，要選擇好基金。首先，要了解基金的收益來源包括兩部分，一部分是基金凈值增長：開放式基金所投資的股票或債券升值或獲取紅利、股息、利息等導致基金單位凈值的增長，而基金單位凈值上漲以后，投資者賣出基金單位數時所得到的凈值差價，也就是投資的毛利。毛利扣掉買基金時的申購費和贖回費用就是真正的投資收益。 另一部分是基金分紅收益：投資者獲得的分紅也是獲利的組成部分。由于基金在經營過程中的風格不同。有些基金追求短期收益，有些追求長期收益。有些基金喜歡給投資者早分紅，少積累；有些喜歡少分紅，多積累。因此，投資者只看基金單位凈值很難判斷基金的優劣。要將基金單位凈值、累計凈值和分紅狀況結合起來，綜合判斷，才可能在眾多良莠不齊的基金中遴選出好的基金。其次，基金的排名情況，可以作為我們選擇投資基金的參考 [2]。有專家認為，如果一只基金能連續三年以上，將業績保持在同類基金排名的1/3以內，基本上就屬于信得過的基金公司和基金經理。投資者還需要分析基金的經營風格和持股狀況，分析該基金歷史凈值增長水平及穩定性。歷史凈值增長情況和穩定性是基金以往的業績表現，雖然不能完全說明未來的情況，但是基金投資思路的延續性和連貫性，必然影響基金的未來收益水平。

2.科學選擇進出場時機。與股票、債券相比，基金投資的費用較高。認購或申購時，要付認購費（申購）費，贖回還要付贖回費，而且費率較高。所以反復的買進賣出，無形中就加大了基金投資成本。投資者要經常了解經濟信息，了解宏觀市場，不要頻繁的買進賣出。但也不是說，持有時間越長，收益就越大。2008年那場金融危機，果斷清倉的基民們就收入不菲。真是“該出手時就出手”。進出場時機選擇正確，會提高基金的投資收益。以股票型開放式基金為例：進場時，希望價格低一些，這樣，同樣的資金，就可以多買些份額。實際操作就需要結合股票市場來分析，如果股指在低谷，后市又有反彈趨勢，而當天股市又在下跌，就可以大膽的買進。當股市漲到高點了，后市又有大幅調整趨勢時，明智的選擇就是“落袋為安”了。

3.選擇適合自己的基金。基金類別很多，不同的投資理念，不同的經營風格，會讓投資者眼花繚亂。投資者要根據自己的資金實力和風險耐受能力，科學選擇基金，選擇適合自己的基金。如果你喜歡冒風險，希望獲得高收益的投資，就可以選擇股票基金或成長型基金；若是保守一些，追求穩定的收入，就應選擇債券基金或收入型基金。

4.選擇基金資產組合，分散風險。混合搭配不同類型、不同基金公司、不同風格的基金，構建低風險定投組合，可以有效分散投資風險。投資者根據自己的風險承受力確定一個明確的投資目標，選擇業績較穩定的基金構成核心組合 [3]。一般來說，大盤平衡型基金較適合長期投資的核心組合，在核心組合以外，不妨買進一些行業基金、新興基金，以實現投資多元化并增加整個基金組合的收益。注意基金組合不宜太分散，根據自身的風險偏好持有三至五只優質而投資風格不接近的基金為佳。

選擇好的基金，選擇適合自己的開放式基金，可以為投資者帶來理想的收益，同時也會伴隨一定的風險。投資者只有正確把握市場脈搏，學會理性的分析，科學地選擇，才可能在變幻莫測的基金市場獲得理想的收益。

參考文獻

篇6

近兩年，證券市場的弱勢行情也暴露出我國開放式基金在規模擴張的同時，所伴隨的種種問題。廣大群眾對基金的投資熱情出現明顯回落，無論是機構投資者還是個人投資者對基金的投資份額都有明顯下降；基金管理人的收入僅僅與基金規模掛鉤，而與基金管理的業績無關，這導致基金管理公司與投資者之問存在利益沖突，基金管理人作為受托人會存在產生道德風險的可能。因此，研究開放式證券投資基金的投資組合具有重要意義。

一、開放式證券投資基金與投資組合

（一）開放式證券投資基金

開放式證券投資基金在海外又被稱為共同基金，其是與封閉式基金相反的運作方式的基金。開放式證券投資基金是指基金發起人在設立基金時，不固定基金份額的總規模，可應投資者要求贖回發行在外的基金份額，并可根據投資者的需求，隨時向投資者出售基金份額的一種基金運作方式。

按照風格和收益目標的不同，開放式證券投資基金又可以分為成長型開放式基金和收入型開放式基金。資金的長期增長是成長型基金的目標，當前收入的最大化是收入型基金的投資目標。開放式證券投資基金的優勢有：更加注重客戶服務，對基金管理人的激勵機制更強，流動性強，透明度高，便于投資。

（二）證券投資組合

證券投資組合是由基金管理人通過投資股票、債券等證券資產而構建的集合。證券投資基金具有較大的資金規模，具備構建分散投資的先天條件，此外，我國基金法也規定了基金對某一只股票的最大持有比例，因而，基金的投資風險大大降低。

開放式基金在設立時就確定了其投資組合投資方向，因為開放式基金在設立時就會制定其投資目標，其投資目標是獲取穩定紅利或者是基金凈值的長期穩定增長或者是兩者兼顧，不同的投資目標會導致不同的投資組合，開放式基金的投資目標具體包括以下幾點：本金安全，流動性，收入的穩定，資本增長，多樣化，爭取獲得稅收優惠。

二、我國開放式證券投資基金投資組合現狀分析

從2001年9月，我國第一只開放式證券投資基金――華安創新證券投資基金成立，在證券市場不斷完善的情況先，我國的基金發展也進入快車道，先后推出了債券市場基金、貨幣市場基金以及QDⅡ基金、LOF， ETF等創新品種。

在2012年5月，首個跨市場ETF，滬深300ETF也已經成立，開創了跨市場ETF的空白，同時填補了股指期貨投資配套工具的一個重要空白。在品種豐富的同時，基金規模也迅速壯大，截止到2010年末66家基金公司總規模達到24843億元，在2011年有所縮水，縮水達3186億。同時新發基金首募規模僅13.1億元，創下近10年新低，基金規模的大幅縮水、新基金首募迷你化，反映出當前基金投資正遭受到冷落，基金投資的這種現狀除了受股市下跌的影響，還有基金發展本身所面臨的問題，下面將詳細分析我國開放式證券投資基金投資組合現狀。

（一）投資組合存在顯著的羊群效應特征。

基金投資的羊群效應包括基金在倉位控制及股票選擇時的過度趨同。基金倉位的趨同對市場起到助長助跌的作用，加劇了市場的波動，有違基金作為投資市場中主要機構投資者平滑市場波動，使市場投資更理性的初衷。所以，如何避免或減弱基金“羊群效應”的產生，是基金業發展中應重視的問題。

（二）規模呈現下降趨勢。

我國開放式基金在2007年份額出現大幅度的增長，并于2008年達到最大值，在隨后的2009年開始便呈現了回落態勢，在2010年基金總份額和凈值總額仍然都在2萬億以上，但卻雙雙呈現回落趨勢，這種情況需引起我們的注意。導致總份額和凈值總額下降的因素，有外部因素，如：證券市場弱勢行情、投資者結構不合理等；但也有基金內部因素，如：基金管理不力、基金管理的道德風險加劇等。

（三）銷售渠道仍以銀行營銷渠道為主。

銀行渠道一直是基金銷售的主要渠道，銀行渠道銷售占比一直保持在60%的平均水平，銀行銷售渠道面對的主要是廣大的個人投資者；直銷渠道銷售占比一直較為穩定，維持在30%的占比水平；而券商渠道銷售占比最小，而且呈現逐年下滑的趨勢。2010年銀行渠道基金銷售占比為58%，超過銷售總量的一半以上，券商渠道銷售占比僅為7%。

三、我國開放式證券投資基金投資組合發展中存在的問題

（一）管理人才缺乏。

管理人才缺乏是導致我國開放式證券投資基金持股趨同的一個重要原因。基金經理因白身能力限制難以獲得上市公司的財務指標和市場指標的走勢預測，會形成對券商研報的依賴，導致多個基金共同參照一份研報持股的現象。開放式證券投資基金是典型的專家理財，開放式基金管理的專業性，不僅要求基金經理具備深厚的知識背景，也需要基金經理具備豐富的投資經驗，在我國當前這種專業管理人才還十分缺乏。

（二）風險規避工具缺乏。

缺乏風險規避工具，導致開放式證券投資基金在熊市集體持有保守型股票，牛市集體持有激進型股票的持股特征，這種相同的持股趨勢，導致基金持股的趨同性。我國資本市場仍不發達，金融投資品種較為單一。證券市場的投資基金僅局限于投資股票、債券及貨幣市場工具，尚不能投資于股指期貨、期權等金融衍生工具，這使得基金無法通過對沖來控制風險。

（三）投資者的結構不合理。

在我國，開放式證券投資基金的持有主體大部分是個人投資者，而大部分個人投資者的投資行為是不理性的，在投資開放式基金時，會出現助漲殺跌，交易頻繁的投資行為，他們大部分人仍以獲得短期收益為投資目標，缺乏長期投資理念，而這是與開放式證券投資基金的發展觀念相悖的，這非常不利于開放式證券投資基金的發展。

四、促進我國開放式證券投資基金發展的對策建議

（一）加大人才培養。

造成基金行業人才缺乏的原因是多方面的，行業特征無法吸引人才、整個資本市場人才儲備不足以及行業監管不夠等因素都會導致基金行業的人才缺失，解決這一問題，可從如下兒方面著手： 一是使基金行業的從業人員找到白豪感和行業榮譽感。二是要從整個行業的層面著手解決人才儲備不足的問題。三是基金從業人員的薪酬問題，這一問題也是社會普遍關注的焦點。

（二）發展合適的創新型金融工具。

目前，我國證券市場仍沒有國債期貨、期權等創新型金融工具，而開放式基金的投資范圍也僅僅局限在股票市場、債券市場和貨幣市場工具，基金管理人的操作空問將非常小。金融監管機構應當完善金融工具，并適當放寬基金的投資范圍，使基金可以通過對沖型金融工具規避系統性風險，從而有效地避免基金同質化現象的加劇和蔓延。

（三）大力培育機構投資者。

首先，應當在政策層面大力鼓勵機構投資者參與基金投資。因為，首先機構投資者以長期投資為目標，不會出現大部分散戶投資者追漲殺跌、頻繁操作的行為，因而機構投資者的參與會更利于基金的長期運作和發展；其次，機構投資者的理性參與，對穩定二級市場，促進二級市場穩定發展也起到較大的作用；最后，因機構投資者的規模較大和具有理性投資理念，可以對基金的管理可以起到有效地監督作用。

參考文獻：

篇7

在國內房地產市場低迷、證券市場動蕩，GDP增速放緩、傳統支柱產業利潤下降的大背景下，虛擬經濟和實體經濟迫切需要新的發展模式，以刺激國內外消費及投資，新興的產業如醫療、影視和高端制造業便成為投資者關注的焦點。近年來國家扶持文化產業發展，帶動了影視發行制作行業，其背后的私募影視基金更是成為了新的投資方向。影視基金泛指投資影視項目股權、版權購買的公募、私募基金。主要分為專項基金和投向中包含影視文化產業的非專項基金。主要投資標的多為影片制片、發行和院線方面，這同時也是影視產業主要的盈利點。隨著近年來基金行業的發展和影視文化產業的興起，來自融資雙方的需求促使兩者都在尋找合適的嫁接點，鑒于影視產業屬于資金密集型行業，對資金需求量大、投向較為新鮮和對投資者實力有一定要求的特點，私募基金以其較少的投資限制、較高的靈活性成為影視產業資金來源的不二選擇。目前，影視私募基金在國家政策引導和市場選擇的雙向驅動下正逐步形成投資風向，成為虛擬經濟和實體經濟相結合的典范。

二、我國影視投資基金的發展歷程及背景

我國正式出現影視基金是在2007年，IDG資本設立的規模5000萬的IDG新媒體基金，設計包含《山楂樹之戀》在內的多部電影的制作。在2009年，我國出現了國內首只以影視文化產業為主要投資方向的人民幣私募股權投資基金――“一壹影視文化股權投資基金”，整體規模5億元，采用有限合伙制方式，參投《建國大業》、《建黨偉業》等電影項目。2010年后，相似的影視私募基金呈現了繁榮發展的趨勢，諸如大摩華萊塢基金、騰訊影視基金、博納諾言影視基金等項目也開始拋頭露面。截止到2015年，各種類型影視私募基金已近百家，且還在不斷增長中，在這背后的顯露出的也是中國影視行業的成長。自2002年至2014年，中國電影票房從9.5億元增加至296.39億元，增長超過31倍，年復合增長率高達34.5%，2015年的票房更是高達440億，是全球票房收入增長最快的區域。伴隨著中國票房收入的持續高速增長，中國票房收入在全球票房收入中占比也由2005年的1.1%快速提升至2013年的10%，已超過日本成為僅次于美國的全球第二大票倉。中國電影票房的合理規模應不小于美國，即每年近700億元人民幣，仍有2倍以上的上升空間。截至2013年，中國人均銀幕數量僅為每百萬人13.4塊，同期日本為每百萬人24塊，美國為126.8，上漲空間巨大。高速增長的票房會帶來巨大的收益，充裕的成長空間代表著對資金的渴求，在此背景之下，影視私募基金的蓬勃發展成為了一種必然。

三、影視投資基金投資運作多元化

影視投資基金的運作模式是日趨多樣化的。無論是歐美發展較為成熟的影視產業，還是處于發展中的影視產業，都無法擺脫這個產業的一大特點――投資的高風險性。根據統計來看，影視投資成功上映的不過3成，能做到盈利的僅為10%～20%。鑒于影視產業的特殊性，投資者的資金在作品制作完成，發行上映后才能收回并分配收益，而且作品的收益與消費者的主觀喜好有很大關系，使風險進一步加大。為降低投資風險，合理多樣化的運作模式便應運而生。在影視基金發展的中前期，主要是以單純投資資金的LP（有限合伙）的形式發行運作，之后改為具有專業背景的LP參與，使投資運作團隊更加專業化，也便于制片、發行和院線方面的安排。這一模式獲得成功后，專業的LP便成為影視基金的必要組成部分，其構成包括國有企業相關團隊、私人企業專業投資團隊等，甚至出現多方投資共同合作的模式，在一定程度上也分散了風險。目前影視產業投資普遍屬于PE/VC類投資，由于影視產業可投資選項較多，制片、發行、院線、宣傳、后期周邊產品等都是可選項，也使基金投向的組合更多樣靈活。

四、我國影視私募基金現狀及面臨的問題

影視私募基金的現狀和影視當下市場的投資環境是息息相關的。自2008年以來，中國股市持續低迷，盡管有2015年上半年的短期“牛市”，但“牛市”過后的崩盤帶給市場的是更多的混亂。在GDP增速放緩的大環境下，市場急需一個新的投資方向，影視文化產業本身對資金的龐大需求以及國家對文化產業發展的大力扶持將影視投資推上了一個風口浪尖，這其中影視私募基金以其自身的靈活性優勢成為了投資首選方式。私募基金帶有高風險高回報的風險投資性質，與影視產業的特點相符合。而且，在除私募基金都能享受到的政策優惠以外，文化影視類的基金還能受到國家的額外扶持，在《關于金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見》、《關于鼓勵和引導民間資本進入文化領域的實施意見》等政策的推動下，私募基金以雨后春筍的速度進入了影視文化產業。我國電影也自2002年起，迎來了高速發展期，年增幅超過20%，雖然2008年發展趨勢趨緩，但2009年至2012年增幅再次加大。自我國加入WTO之后，我國電影產業全面進入市場化時代，產量由2002年100部到2012年的745部，電影投資主體也從70家上升到1200家，電影投資規模呈現擴大趨勢。

影視私募基金面臨的問題，往往也是影視投資共通的問題。從整體來看存在投資風險大，回報周期長，投資回報率受多種因素影響，投資回報鏈具有延伸性的問題。

由于影視制作產品本身涉及影視作品檔期和制作周期限制，其回報的周期普遍較長，前期資金投入量大，這就使得一筆資金投入一個項目后，無法很快的產生收益，而在項目的運作過程中，每個運作環節都有產生風險的可能，一旦出現現有的資金無法解決的問題時，投資方為了保證項目能夠繼續進行，就必須追加投資，而投資資金的增加就意味風險的擴大。

影視文化產業投資不同于傳統產業投資，不同的消費人群存在著不同的文化需求，影視文化產業得以發展的關鍵就在于不斷滿足這一系列需求。投資基金進行影視文化產業投資時，其對于項目回報率的估計，實際上就是市場上對這種文化需求強烈程度的估計。而這種需求往往受時間性、區域性的影響，具有較大的不確定性，無形增加了投資風險。許多投資基金由于自身經驗與實力有限，對于產業趨勢的研判存在主觀性和局限性，無法準確的把握市場需求狀況，使得投資的風險進一步加大。

影視文化產業所產生的產品是以文化為基礎的創意產品及衍生服務，普遍具有多次消費，反復使用的特性，并帶動對周邊產品的消費，形成一個較為完善的影視文化產業鏈，并逐步獲得回報。而這個過程一般較為漫長，并需要不斷的進行后期的投入并加以改進與維護。一般的影視投資基金不涉及長期性、反復性投資，典型表現就是市場上存在的影視投資基金投向大多不涉及后續周邊產品的盈利，但影視文化產業非一次銷售獲利的特性又會與投資獲利的初衷相矛盾。而如果涉及后續環節的投資，基金便要承擔更多的風險與資金上的壓力，這就使得對于每個項目的運行需要更多的審慎與嚴謹，以提高投資的成功率，無形中也增加了運作成本。

五、實例分析――以騰云資產銀河2號文化影視基金為例

騰云資產管理有限公司（以下簡稱騰云資產）為上海小虎金融信息服務有限公司旗下的全資子公司，成立于2015年4月，致力于成為國內領先的平臺型私募基金公司，2015年7月17日獲得中國證券投資基金業協會私募投資基金管理人資質。騰云資產的核心業務為股權投資基金、固定收益基金、定向增發基金、二級市場股票基金、對沖基金、債券基金以及其他創新業務，為高凈值人群、企業客戶以及機構投資人，進行組合投資、資產配置，提供全能型資產管理服務。近來，隨著影視文化產業發展的到來，騰云資產自成立之初就將影視文化產業定位為自身主要發展方向之一。然而，作為私募基金行業內的新星，騰云資產自身實力并不雄厚，其規模、行業經驗均無法與業內成熟的私募基金機構和資產管理公司相提并論。在傳統的以LP為主要運作模式的影視文化投資基金方面并無優勢可言。因此，對影視文化產業做深入的細化的分析，并據此制定相應的發展策略，尋找創新型基金的投資渠道，是騰云資產在影視文化產業領域立足的關鍵，同時也是壯大自身實力并自我宣傳的好機會。

騰云資產在文化影視基金的產品設計和投資進入方式上進行了針對性的創新，利用自身為資產管理公司的特點，先后發行了銀河1號和銀河2號文化影視基金，在結構上設計成契約型基金，發行上走資產管理通道，相對于傳統的LP模式的影視私募基金，這一設計大大降低了融資成本。資管產品的形式相較于LP形式，更易于為投資者所接受，100萬的起投額度即是對投資者設立的門檻，也是防止投資者數量過多，資金來源分散。鑒于影視文化產業投資的較高風險性，銀河2號文化影視基金利用自身為資管產品的特點，在產品設計上做了結構化設計，共5000萬的募集額度，其中4000萬為優先級，1000萬為劣后級，劣后級資金有投資顧問方跟投，為一般投資者形成了25%的安全墊，有效降低投資風險。相對于專業LP參與投資，銀河2號文化影視基金也設立了基金投資決策委員會，由徐佳寧、金輝、晏翥飛等專業人士組成的團隊，力求將投資的電影商業化，通過在制片、發行、院線方面的合理運作保證投資者的收益。不同于部分泛投資影視文化基金，銀河2號文化影視基金投資標的明確，90.88%的資金投向《盜墓筆記》、《華胥引》、《宅男腐女》、《女神降臨》和《到夏威夷去聚會吧》（名稱暫定）五部電影的制片當中，其中《盜墓筆記》和《華胥引》作為大IP電影，更是擁有總投資額12.5%和34.08%的投資占比，明確的投向也進一步降低了投資的風險。由于影視基金收益須由所投標的的最終收益決定，皆為封閉式基金，投資者的資金在到期時方能收回，期間不接受贖回，鑒于此，騰云資產在設計文化影視基金時便將投資期限定為2年，較其他影視基金期限更短，較短的投資期限減少了運作成本，同時也方便了投資者配置資金，提高投資效率，實數一大創新。

我國影視文化產業想要得到更好的發展，資本市場是重要推動力，影視投資基金的具體投資形式和產品設計方式不是一成不變的，其必將隨著市場的變化擁有更多的模式，借創新推動文化影視產業發展，以發展帶來收益，二者相輔相成，互相促進，市場的自然選擇終將真正發揮主導作用。

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基金投資，時間就是財富

基金投資，時間復利的作用表現得最為明顯，這也就是我們通常所說到的金錢的時間價值。只要長期持有，時間越久，復利效果將會越明顯，這才是致富的關鍵。那為什么長期投資就能致富呢?

市面上有不少理財書籍在計算投資報酬率時都會舉這樣一個例子，我們也借用來說明一下，看看長期投資究竟可以發揮怎樣驚人的時間復利效果。假設某理財產品一年復利率10%，每月投資1000元，20年后就可以累積成千上萬的財富；如果時間延長至40年，就會成為億萬富翁。這種假設似乎帶有點夸張的成分，雖然不一定能完全反映真實的情況，但通過這樣的例子能夠讓我們很快了解理財產品長期投資的重要性。復利的效果，通俗點來說就是“利滾利”，將每期投資的收益合并到本金中，繼續投資賺取回報。

我們拿股票型基金為例，假定某只基金每年有10%的回報，投資10年。以單利計算，投資100萬元，每年可以賺10萬元，10年可以賺100萬元。如果以復利計算，年獲利也是10%，每年實際賺取的金額就會不斷增加。

100萬元投資來說，第1年賺10萬元，本金變為110萬元；第2年賺的就是110萬元的10%，即11萬元。依此類推，第3年則是12.1萬元，等到第10年總獲利將近160萬元，比本金多出了1.6倍。而這就是復利的效果，感覺很有化腐朽為神奇的力量。這也是為什么我們說，基金理財，時間才是財富的放大器的道理。

選擇適合自己的基金，并堅持長期投資

首先，選擇適合自己的基金品種，一定要根據自己的年齡、對資金流動性的需求以及本身承受風險的能力來配置。另外需要明確兩點，一是不要把所有的雞蛋都放在一個籃子里，二是采用定期定額的投資方法。

從長期投資的角度來看，短期市場的震蕩不過是長期行情的一個小小的變動而已。

在整個市場向好的預期下，股市長期牛市的格局沒有改變。對于投資者而言，選時并不重要，更重要的是選擇適合自己風險偏好，風格穩定、信譽良好的基金公司旗下的基金品種，并堅持長期投資。投資者常常有這樣一個觀點，投資就是賺錢，也就是一旦把資金投入了，就必須要在每一個時間點、每一天都要賺錢。事實并非這樣，正確的投資理念是在你能夠掌控和承受的風險范圍內，知道你預計的收益。有關歷史數據顯示，過去幾年時間，普通投資者情緒非常容易受到行情波動的影響，人們往往對基金短期排名非常關注，大部分人都很難堅持長期投資。

而老基金過去幾年平均年投資回報率都在15％到20%，大大高于銀行存款和國債投資。因為沒有堅持長期的投資，很大部分投資者失去了獲利的機會。

開通定投，按月投資基金

基金定投是基金定期定額投資的簡稱，是指投資者在每月固定的時間，以固定的金額，購買指定的開放式基金的一種“懶人”理財方式，這是一種風靡全球的長期投資方式。選擇定期定額投資基金，是長期投資的關鍵。定投最大的好處就是，不論市場行情如何波動，都會定期買入固定金額的基金，平攤成本，避免選擇時機不當的風險。當基金凈值走高時，買進的份額數較少；而在基金凈值走低時，買進的份額數較多。長期累積下來，就可以攤低投資成本及風險。根據海外市場長期經驗，選擇波動性較高的具有高風險、高報酬特性的基金品種（如股票型基金），更加適合長期投資。目前市場行情處于寬幅震蕩中，選擇定投方式是最及時和有效的方法，行情波動頻繁的同時，購買基金的平均成本將會相對較低。

設定投資目標，到期后兌現

面對市場波動，很多投資者的策略就是贖回或者調倉。其實不然，市場下跌，“短炒”仍然不是投資者應該選擇的方式。往往投資者購買了基金后總是希望它能夠快速升值，這種心態可以理解。但當市場稍有波動時，基金凈值一隨之波動，部分投資者就開始按捺不住贖舊買新的沖動，象買賣股票一樣，頻繁操作，這樣不但增加了投資成本，而且可能將賬面虧損變成實際虧損，甚至造成未來盈利機會的喪失。

怎樣避免這樣沖動贖回的情況發生呢?

篇9

目前，我國開放式基金現正處于快速發展的成長期，絕大多數的基金投資者還沒有意識到資產配置對于投資組合業績的重要性。因此，本文借鑒了基金管理人對基金進行投資時所普遍采用的資產配置策略，并對其進行實證研究，這對我國開放式基金投資者尤其是個人投資者的基金配置模式給予了合理的理論支持和實踐指導。目標是根據投資者的投資目標，選取合適的資產配置策略，做到在相同風險水平的情況下取得收益最大或在收益一定的情況下使風險水平最小，以期達到資本保值增值的目的。

一、資產配置含義及過程

資產配置是指根據投資需求將投資基金在不同資產類別之間進行分配，進而實現投資組合風險一定條件下的最佳收益。在現資管理理論中，投資通常分為規劃、實施及優化管理三個階段。投資規劃就是資產配置，是制定資產組合投資決策步驟中極為重要的部分。

從目前的投資需求看，資產配置的目標在于以資產類別的歷史表現與投資人的風險偏好為基礎，決定不同資產類別在投資組合中的比重，在給定的風險水平下，增加整個投資組合的收益，或是在給定的收益水平下，減少整個投資組合的風險。

在資產配置過程中，由于市場的變化對投資者的影響，其內容會隨之變化，但其中所涉及的決策原則和方法相對較為穩定。完整的資產配置過程不僅需要綜合各方面的情況，還需要根據情況的變化進行動態的調整，也就是資產配置的再平衡。

二、資產配置策略

資產配置策略主要有戰略性資產配置、戰術性資產配置及動態資產配置。戰略性資產配置（Strategic Asset Allocation，SAA），也叫資產類別配置，是以實現投資管理計劃和控制投資組合的整體風險為長期目標，基于對主要類別資產預測其長期的預期回報率、標準差和協方差的結果，目的是找出能最匹配投資者風險回報目標的資產配置，反映了投資者的長期投資管理決策。戰術性資產配置（Tactical Asset Allocation，TAA）是在戰略資產配置的基礎上根據資本市場環境的短期變化，對具體的資產配置比例進行動態微調。動態資產配置（Dynamic Asset Allocation，DAA）是根據資本市場環境和經濟形勢動態調整投資組合的資產配置狀態，從而達到增加投資組合價值目標的策略，其目標在于盡可能控制投資組合整體價值減少的風險，同時又可以保留享受風險市場行情上漲帶來較高收益的機會，從而實現控制投資組合風險的同時達到收益最大化。根據資產配置調整的方式不同，動態資產配置主要包括買入并持有策略、恒定混合策略、投資組合保險策略等。

（一）買入并持有策略

買入并持有策略（Buy and Holding）是指按確定的符合投資者風險收益水平的資產配置比例構造好投資組合后，在一段適當的持有期內不改變資產配置狀態。買入并持有策略在本質是一種消極的、長期的資產配置方式。此策略只進行戰略性資產配置，而沒有后期的再平衡過程，是消極型的長期再平衡方式，適用于有長期計劃水平并滿足于戰略性資產配置的投資者。

（二）恒定混合策略

恒定混合策略（Constant Mix，CM）是指保持投資組合中高風險資產和低風險資產維持一個固定比例的動態調整策略，實質上是一種“低買高賣”的保險策略。此策略并不根據投資者風險承受能力或資產收益率的變化來調整投資組合的資產配置，而是假設投資者的風險偏好和資產的收益情況沒有很大改變，所以最優投資組合的資產配置比例保持不變，適用于風險承受能力較為穩定的投資者。

（三）投資組合保險策略

投資組合保險策略是將一定數量的資金投資于低風險資產，從而保證組合資產的最低價值，在此前提下將剩余資金投資于風險市場，并隨著風險市場的變動對高風險和低風險兩類資產的相對比例進行調整，同時不放棄資產升值潛力的一種動態調整策略。本文研究的是投資組合保險策略最常見的一種簡化形式——固定比例投資組合保險策略（Constant-Proportion Portfolio Insurance，CPPI）。

上述三種資產配置策略是在投資者風險收益偏好不同的情況下做出積極的投資管理，具有不同的特征，并且在不同的市場環境變化中有不同的表現，同時也對實施策略提出了不同的市場流動性要求，如表1所示：

（四）平均投資策略

平均投資策略是指投資者在一定時期內制訂一個強制的固定現金流投資計劃，也就是說，在這個投資策略下，需要長期固定的投資一筆資金在購買某個基金上。在基金價格高漲時買入較少單位，在價格走低時買入較多單位。這是一種定期定額投資的方法，因此這個策略也被稱為定期儲蓄計劃（regular savings plan）。

（五）趨勢定投策略

趨勢定投是華安基金推出的國內首個以判斷市場趨勢為前提的智能化基金定投方式，根據客戶選取的目標指數及其短期、中期、長期三條均線的關系對市場趨勢的強弱進行判斷，從上一交易時點到當前交易時點，如果短期均線上穿長期均線，或者中期均線上穿長期均線且短期均線在長期均線上方，則判斷為市場趨勢走強；從上一交易時點到當前交易時點，如果中期均線下穿長期均線，或短期均線下穿長期均線且中期均線在長期均線下方，則判斷為市場趨勢走弱；如果上述兩種條件都不符合，則判斷市場趨勢保持不變。

趨勢定投策略是在平均投資策略的基礎上同時兼顧了投資組合保險策略的優勢。當市場持續走強時追加投資高風險基金，享受市場上漲帶來的收益；當市場行情持續走弱時追加投資低風險基金，避免市場下跌帶來的損失。當市場趨勢轉而向下時，將前期投資并持有的高風險基金轉換為低風險基金，并追加投資低風險基金；當市場趨勢轉而向上時，將前期投資并持有的低風險基金轉換至高風險基金，并追加投資高風險基金。

三、資產配置實證分析

以我國的證券市場公開披露數據為基礎，選取華安基金旗下的華安中國A和華安富利為樣本，采用歷史數據法進行實證分析。數據樣本研究以一年為投資時限，期間選取四種不同類型的代表性時間段，如表2所示，分別運用不同的資產配置策略，根據資產組合的實際收益來進行優劣比較。

（一）衡量資產配置策略效果的指標說明

衡量資產配置策略最重要的指標就是投資組合的投資收益率，即投資實際收益與投資成本的比率。投資收益率越高說明該策略的收益能力越強。

投資凈收益（累計收益）＝期末市值－本金投入

投資收益率（累計收益率）＝累計收益/本金投入×100%

超額收益率＝累計收益率－期望收益率

本文約定資產配置率為60%，全量趨勢定投的資產配置率為100%，目標指數為滬深300，市場趨勢判斷的短中長三條均線分別選取30、60、90日。

經過計算，在不同樣本時期各種資產配置策略的統計結果如表3所示：

（二）結論

1.在牛市（2007/01/04-2008/01/03）中，資產配置策略的優劣順序依次是：投資組合保險策略、買入并持有策略、恒定混合策略、平均投資策略和趨勢定投策略。

2.在熊市（2007/10/17-2008/10/16）中，資產配置策略的優劣順序依次是：趨勢定投策略、平均投資策略、投資組合保險策略、買入并持有策略、恒定混合策略。

3.在震蕩市（先降后升2008/06/18-2009/06/17）中，資產配置策略的優劣順序依次是：趨勢定投策略、平均投資策略、恒定混合策略、買入并持有策略、投資組合保險策略。

4.在震蕩市（先升后降2009/06/01-2010/05/31）中，資產配置策略的優劣順序依次是：恒定混合策略、投資組合保險策略、趨勢定投策略、買入并持有策略、平均投資策略。

5.當市場有強趨勢向下時，趨勢投資策略的避險能力表現異常突出，市場轉而上升時，前期投資的低風險基金又可以全部轉換為高風險基金，從而充分享受市場上漲帶來的收益。

在強趨勢市場環境下表現最好的資產配置策略是固定比例投資組合保險策略，在箱體強震蕩走勢的股票市場環境下表現最好的資產配置策略是恒定混合策略，在單邊牛市中買入并持有策略也能取得不錯的收益，這說明不同的時間段、不同的市場環境下，可適用的資產配置策略是不同的。實證結論和理論得出的結論是一致的，因此應該根據市場環境靈活運用資產配置策略。

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篇10

我國開放式基金在發起設立時大多數都提出了明確的投資風格，以樹立自身的市場形象，滿足不同消費者的投資需求。但是在實際操作中，迫于市場形勢和經營業績的要求， 開放式基金所體現出來的投資風格與原先設定的類型并不完全一致， 甚至出現了投資風格趨同的現象。 本文選取我國具有一定代表性的開放式基金， 通過基于投資組合的基金風格鑒定方法對樣本基金進行分析， 來研究其實際投資風格的特征。

一、樣本選擇

本文選取2004年12月31日前在我國證券市場上公開募集發行的12只開放式基金為樣本， 研究期間為2004年1月1日至2007年12月31日。在研究期間，股票市場經歷了熊市向牛市的轉變， 各開放式基金的投資風格、操作思路可以在此期間體現出來。

樣本選取的依據是：（1）投資風格的形成主要來源于對股票市場異常現象的研究成果， 投資風格的應用僅僅限于在股票市場投資中， 所以基金的投資風格最終取決于基金所投資股票的風格資產類別。而我國《證券投資基金管理暫行辦法》規定，基金投資于國債的比率不低于基金資產凈值的20%， 從嚴格意義上來說，2004年12月31以前上市的所有證券投資基金都屬于混合型基金， 所以本文以主要投資于股票資產的基金為研究對象， 剔除了債券型基金、 貨幣市場型基金及以債券和貨幣資產投資為主的所謂保本型基金， 最終選擇了開放式基金中12只偏股型基金，主要包括股票型基金、混合型基金以及指數型基金。（2）這12只開放式基金屬于偏股型開放式基金，分別屬于不同基金公司，具有不同的投資風格，有一定的代表性。（3）這12只開放式基金的投資范圍均是滬、深上市的股票或債券，各開放式基金的發行規模都相差不是很大， 相互之間具有可比性。表1給出了樣本基金在招募說明書中約定的投資風格及投資目標。

二、開放式基金的實際投資風格分析

識別開放式基金投資風格的主要任務是從其具體投資行為中歸納出它們的投資特征。 本文根據各開放式基金公布的年報數據，從收益分配、持股結構方面對各開放式基金的投資風格進行研究。

（一）收益分配分析

分紅是基金的收益分配最直接的體現。 表2是各基金從發行到2007年12月31日的分紅情況。 從投資風格上看， 成長型基金應以追求基金資產的長期增值和盈利為基本目標， 在分紅派息上并不過于講究，甚至可以是少分紅或不分紅，收益大多用于再投資，而且基金持有人在基金資產較高的情況下贖回， 同樣可以分享豐厚的回報。 價值型基金是為投資者提供穩定的、高水平的收益。這類基金的投資組合主要投資于各種分紅派息較高的股票和債券。因而，價值型基金公司要對所投資證券進行價值分析和派現預測，以紅利分配指標作為選股的基本指標。平衡型基金既強調資本增值又重視收益， 這類基金會定期派送一定的現金， 同時會將收益的一部分留在基金內用于再投資， 以增加資本增值的機會。 指數型基金立意于分享中國經濟和資本市場的長期增長， 利用指數化方法謀求基金資產的長期增值。

從表2中可以看出，原本屬于成長型的華夏成長分紅次數高達13次， 累計分紅也遠遠高于一般成長型基金。易方達策略成長分紅次數最高為15次，與成長型基金追求的資產長期增值和盈利的目標相悖。原屬于價值型的寶盈鴻利收益分紅次數只有7次，累計分紅僅為1.29元。 屬于價值型的大成價值增長則表現突出，累計分紅高達2.66元，符合其投資目標。屬于平衡型的富國天源平衡和銀河穩健分紅次數和累計分紅都比較合適，與其目標相吻合。屬于指數型的兩只基金表現不俗，累計分紅都位居前三，較好地實現了資產增值的目標。

（二）持股結構分析――資產配置

本文從三個方面對不同投資風格基金的持股結構中的資產配置進行分析。

一是股票凈值比，即基金持有股票的市值與基金資產凈值的比：

股票凈值比=股票市值/基金凈值

二是股票集中度，指基金的前十大重倉股的投資占該基金股票持倉市值的比：

股票集中度=個股持倉市值/基金股票投資市值

三是行業集中度，指基金前十大行業的投資占該基金股票持倉市值的比例：

集中度指標可以表明基金是采取集中投資還是分散投資，股票和行業的集中度越高，表明基金堅定看好其所選的股票，偏好采用集中投資，但其非系統性風險也較大，變現時產生的回報也較大，屬于積極激進型投資風格；股票和行業的集中度越低，投資的行業越分散，屬于穩健謹慎型投資風格。

表3表示不同投資風格基金的持股結構中的資產配置。從表中可以看到：

1． 從股票凈值比看，各基金的股票凈值比差異較大，股市整體走勢對基金投資策略影響很大。指數型的博時裕富的股票凈值比最高為93.3%，萬家180次之為85.6%。 前者一直以來都以對標的指數的長期投資為目標， 而后者連續四年的股票凈值比變化最大，從最初的71.1%增加到92%再到90.5%。標榜平衡型的銀河穩健的平均股票凈值比最低為60.5%，而相同風格的富國天源平衡的平均股票凈值比卻遠高于銀河穩健， 為68.2%。3只宣稱價值型的基金泰達荷銀穩定、大成價值增長、寶盈鴻利收益的平均股票凈值比相差不大，四年來的走勢也較平穩。但是大成價值增長在2006年的股票凈值比大幅下降，2007年又增長到69.8%。 結合中國證券市場這4年的情況，2004年上證股指再次滑入1300點的5年低位邊緣，中國證券市場經歷了一個寒冷的嚴冬。2005年，從股權分置改革啟動，“兩法”修改完成，到各種產品創新、制度創新接受市場考驗，2005年成為了中國股市的“制度轉折年”。2006年， 中國股市告別長達4年的漫漫“熊”途，以130%的漲幅名列全球牛市之首。2007年，中國上證綜指從3000余點一路飆升，突破了6000點。由此可以看出，股市整體走勢對基金投資策略影響很大。

2． 在股票集中度方面，各基金頗為接近。博時裕富和萬家180的平均股票集中度最低，4年來一直保持在30%左右，投資行業最分散。其他各基金在股票集中度方面頗接近，無明顯的投資風格特征。這從一個方面反映了各開放式基金的實際投資風格與原先招募說明書中宣稱的風格有所出入， 如原先是價值型風格的基金在實際操作中表現出成長型風格基金的特征。

3． 在基金的行業集中度方面差別不大， 無明顯的投資風格的差異。比較而言，價值型和平衡型的基金在行業集中度方面數值略高， 屬于偏積極激進投資風格，風險也較其他基金高。同時，各基金行業集中度普遍趨高，體現了基金投資風格的趨同性。

三、我國開放式基金投資風格變化及趨同性的原因分析

從上文的分析結果看， 我國開放式基金的實際投資風格與宣稱的風格有很大出入， 并且在所投資的股票和行業上呈現出明顯的趨同性。 出現上述投資風格變化及趨同性的原因如下：

1. 我國證券市場的制度不完善使基金發揮個性的空間較小。從運作角度看，基金的投資風格實際上是按照所投資企業的風格劃分的， 并且為了充分發揮多元化組合投資的優勢， 基金至少應分散投資50只股票。目前我國的上市公司中去掉ST、虧損及不規范的公司，剩下的再按成長、價值進行分類，各類型的數量就很少，再進行深入調研，能夠進入備選庫放心投資的上市公司更是少之又少。為了分散風險，保持流動性， 從同一投資目標中找到這么多公司確實比較困難。在這種市場環境下，基金無法形成和堅持既定的投資風格，只能追逐市場熱點，從而使多個基金同時買賣相同的股票、投資相同的行業。

2. 迫于業績的壓力， 基金經理企圖通過改變基金投資風格獲取超額收益。 面對基金市場上激烈的競爭， 基金經理會想盡辦法強調基金的某些特性以取悅投資者或滿足投資者的需求。同時，基金經理又時刻面臨著保持所管理的基金有較好的業績而壓倒競爭對手的壓力。 由于基金的真實風險往往不容易觀察，某些基金經理可能基于業績壓力，偏離其所聲稱的投資風格。

3. 基金經理的頻繁更替可能導致基金投資風格的變化。 由于基金經理與基金投資者之間是委托關系，基金經理有可能基于自身的利益，在實際投資策略中偏離基金投資人所接受的風險收益目標，而不同的基金經理的風險偏好和面臨的約束條件是不一致的，因此可能導致基金投資風格的頻繁轉變。我國基金經理在同一基金中的任職年限普遍偏短，其中既有主動跳槽的，也有被迫離職的。此外，頻繁更換基金經理也會導致基金經理傾向于關注基金的短期表現，影響基金風格的穩定性和持續性。

4. 信息因素致使基金經理投資行為中存在羊群效應。在理想的市場中，信息是無成本的，人們可以獲得任何信息。但是在實際市場中，信息卻是必須付出成本才能得到的，在這種情況下，投資者采取一種他們認為的“簡捷”方式而從他人的交易行為中獲取信息，這樣很容易導致羊群行為。另外，相對于個人投資者而言，基金之間相互了解、熟悉的程度很高，因此基金經理會經常、 也更容易從其他基金經理的投資決策中獲取信息， 作為自己投資決策的借鑒和參考。

綜上所述， 我國證券市場發展時間較短， 投資品種少、范圍小，基金經理的業績壓力、頻繁更替以及羊群效應的存在， 都導致了我國開放式基金的實際投資風格與宣稱的投資風格背離以及投資風格的趨同性。 這些都需要在較長的時間內不斷完善我國的證券市場，引進成熟的投資策略和投資理念，從而使我國的開放式基金形成真正滿足投資者需求的風格特征。

參考文獻：

［1］王敬，劉陽． 證券投資基金投資風格：保持還是改變？［J］． 金融研究，2007（6）.

［2］冉華． 國外基金的分類研究――兼對我國基金分類的思考［J］． 證券市場導報，2002（3）.

［3］戴志敏． 我國開放式基金的風格趨同性研究［J］． 浙江大學學報（人文社會科學版），2003（7）.

［4］曾曉潔，黃嵩，儲國強． 基金投資風格與基金分類的實證研究［J］金融研究，2004（3）.

［5］楊朝軍，蔡明超，徐慧泉． 中國證券投資基金分類研究［J］． 上海交通大學學報，2004（3）.

篇11

第四條、開放式基金由基金管理人設立。

開放式基金的設立，必須經中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）審查批準。

第五條、申請設立開放式基金，除應當遵守《暫行辦法》第七條第（三）、（四）、（五）項的規定外，還應當具備下列條件：

（一）有明確、合法、合理的投資方向；

（二）有明確的基金組織形式和運作方式；

（三）基金托管人、基金管理人近一年內無重大違法、違規行為。

第六條、申請設立開放式基金，除應當按照《暫行辦法》第八條的規定報送材料外，基金管理人還應當向中國證監會報送開放式基金實施方案及相關文件。

第七條、基金管理人有下列情形之一的，中國證監會不受理其設立開放式基金的申請：

（一）因有重大違法、違規行為正在受到國家有關部門的調查；

（二）因公司高級管理層變動、與公司有關的訴訟、仲裁等重大事件，可能或已經對所管理的基金運作造成不良影響；

（三）中國證監會認定的其他情形。

第八條、基金管理人應當自開放式基金設立申請獲得批準之日起6個月內進行設立募集；超過6個月尚未開始設立募集的，原申請內容如有實質性改變，應當向中國證監會報告；原申請內容沒有實質性改變的，應當向中國證監會備案。

第九條、開放式基金的設立募集期限不得超過3個月。設立募集期限自招募說明書公告之日起計算。

符合下列條件的，開放式基金方可成立：

（一）設立募集期限內，凈銷售額超過2億元；

（二）在設立募集期限內，最低認購戶數達到100人。

不符合上述條件的，該基金不得成立。基金管理人應當承擔募集費用，已募集的資金并加計銀行活期存款利息，應當自募集期滿之日起30天內退還基金認購人。

第十條、開放式基金成立后的存續期間內，其有效持有人數量連續20個工作日達不到100人，或者連續20個工作日最低基金資產凈額低于5000萬元的，基金管理人應當及時向中國證監會報告，說明出現上述情況的原因以及解決方案。

第十一條、開放式基金可以對單個帳戶持有開放式基金單位的比例設置限制，并應當在基金招募說明書中予以載明。

第十二條、開放式基金成立初期，可以在基金契約和招募說明書規定的期限內只接受申購，不辦理贖回，但該期限最長不得超過3個月。

第十三條、開放式基金可在基金契約及招募說明書中載明預期的基金規模，在達到預期的基金規模后，可不再接受申購申請。

第十四條、開放式基金的基金托管人除應當遵守《暫行辦法》第十九條的規定外，還應當履行下列職責：

（一）依法持有基金資產；

（二）采取適當、合理的措施，使開放式基金單位的認購、申購、贖回等事項符合基金契約等有關法律文件的規定；

（三）采取適當、合理的措施，使基金管理人用以計算開放式基金單位認購、申購、贖回和注銷價格的方法符合基金契約等法律文件的規定；

（四）采取適當、合理的措施，使基金投資和融資的條件符合基金契約等法律文件的規定；

（五）在定期報告內出具托管人意見，說明基金管理人在各重要方面的運作是否嚴格按照基金契約的規定進行；如果基金管理人有未執行基金契約規定的行為，還應當說明基金托管人是否采取了適當的措施。

第十五條、開放式基金的基金管理人除應當遵守《暫行辦法》第二十六條的規定外，還應當履行下列職責：

（一）依據基金契約，決定基金收益分配方案；

（二）編制并公告季度報告、中期報告、年度報告等定期報告；

（三）辦理與基金有關的信息披露事宜；

（四）確保需要向基金投資人提供的各項文件或資料在規定時間內發出；并且保證投資人能夠按照基金契約規定的時間和方式，隨時查閱到與基金有關的公開資料，并得到有關資料的復印件。

第十六條、基金單位計價出現錯誤時，基金管理人應當立即公告、予以糾正，并采取合理的措施防止損失進一步擴大；計價錯誤偏差達到基金資產凈值0.5％時，基金管理人應當通報基金托管人并報中國證監會備案。

因基金單位計價錯誤給投資人造成損失的，基金管理人應當承擔賠償責任；有關投資者獲得賠償的方法應當在基金契約中具體列明。

第十七條、開放式基金單位的認購、申購和贖回業務可以由基金管理人直接辦理，也可以由基金管理人委托其他機構代為辦理。

基金管理人委托其他機構代為辦理開放式基金單位認購、申購和贖回業務的，應當與有關機構簽訂委托協議。

第十八條、商業銀行以及經中國證監會認定的其他機構可以接受基金管理人的委托，辦理開放式基金單位的認購、申購和贖回業務。

商業銀行開辦開放式基金單位的認購、申購和贖回業務，應當經中國證監會和中國人民銀行審查批準。

第十九條、申請開辦開放式基金單位的認購、申購和贖回業務的機構，應當符合下列條件：

（一）設有專門管理開放式基金單位認購、申購和贖回業務的部門；

（二）有足夠的熟悉開放式基金業務的專業人員；

（三）有便利、有效的商業網絡；

（四）有安全、高效的辦理開放式基金單位認購、申購和贖回業務的技術設施；

（五）中國證監會規定的其他條件。

第二十條、基金管理人或者其他機構及其經辦業務人員，在直接或者代為辦理開放式基金單位的認購、申購和贖回業務過程中，應當嚴格遵守法律、法規、以及本行業公認的道德標準和行為規范，不得誤導、欺騙投資人。

第二十一條、開放式基金單位的注冊登記業務可以由基金管理人辦理，也可以委托商業銀行或者中國證監會認定的其他機構辦理。

商業銀行辦理開放式基金的注冊登記業務，應當經中國證監會和中國人民銀行審查批準。

第二十二條、代辦注冊登記業務的機構，可以接受基金管理人的委托，開辦以下業務：

（一）建立并管理投資人基金單位帳戶；

（二）負責基金單位注冊登記；

（三）基金交易確認；

（四）發放紅利；

（五）建立并保管基金投資人名冊；

（六）基金契約或者注冊登記協議規定的其他職責。

第二十三條、基金管理人可以根據開放式基金運營的需要，按照中國人民銀行規定的條件，向商業銀行申請短期融資。

第二十四條、開放式基金每周至少有一天應為基金的開放日，辦理基金投資人申購、贖回、變更登記、基金之間轉換等業務申請。

基金開放日期及時間應在基金契約中規定。

第二十五條、開放式基金的基金管理人應當于每個開放日的第二天公告開放日基金單位資產凈值。

第二十六條、申購開放式基金單位的份額和贖回基金單位的金額，依據申購贖回日基金單位資產凈值加、減有關費用計算，具體計算方法應當在招募說明書中予以載明。

基金單位資產凈值，應當按照開放日閉市后基金資產凈值除以當日基金單位的余額數量計算。具體計算方法應當在基金契約和招募說明書中予以載明。

第二十七條、投資人申購基金單位時，必須全額交付申購款項。款額一經交付，申購申請即為有效；除有基金招募說明書載明的不接受投資人申購申請的情形發生外，基金管理人不得拒絕基金投資人的申購申請。

第二十八條、基金管理人應當于收到基金投資人申購、贖回申請之日起3個工作日內，對該交易的有效性進行確認。

除本辦法另有規定外，基金管理人應當自接受基金投資人有效贖回申請之日起7個工作日內，支付贖回款項。

第二十九條、除有下列情形外，基金管理人不得拒絕接受基金投資人的贖回申請：

（一）不可抗力；

（二）證券交易場所交易時間非正常停市，導致基金管理人無法計算當日基金資產凈值；

（三）其他在基金契約、基金招募說明書中已載明并獲批準的特殊情形。

發生上述情形之一的，基金管理人應當在當日立即向中國證監會備案；已接受的贖回申請，基金管理人應當足額兌付；如暫時不能足額兌付，可按單個帳戶占申請總量的比例分配給贖回申請人，其余部分按基金契約及招募說明書載明的規定，在后續開放日予以兌付。

第三十條、開放式基金單個開放日，基金凈贖回申請超過基金總份額的10％時，為巨額贖回。巨額贖回申請發生時，基金管理人在當日接受贖回比例不低于基金總份額的10％的前提下，可以對其余贖回申請延期辦理。對于當日的贖回申請，應當按單個帳戶贖回申請量占贖回申請總量的比例，確定當日受理的贖回份額；未受理部分可延遲至下一個開放日辦理，并以該開放日當日的基金資產凈值為依據計算贖回金額，但投資者可在申請贖回時選擇將當日未獲受理部分予以撤消。

發生巨額贖回并延期支付時，基金管理人應當通過郵寄、傳真或者招募說明書規定的其他方式、在招募說明書規定的時間內通知基金投資人，說明有關處理方法，同時在指定媒體及其他相關媒體上公告；通知和公告的時間最長不得超過三個證券交易所交易日。

第三十一條、開放式基金連續發生巨額贖回，基金管理人可按基金契約及招募說明書載明的規定，暫停接受贖回申請；已經接受的贖回申請可以延緩支付贖回款項，但不得超過正常支付時間二十個工作日，并應當在指定媒體上進行公告。

第三十二條、發生基金契約或招募說明書中未予載明的事項，但基金管理人有正當理由認為需要暫停開放式基金申購、贖回申請的，應當報經中國證監會批準；經批準后，基金管理人應當立即在指定媒體上刊登暫停公告；暫停期間，每兩周至少刊登提示性公告一次；暫停期間結束，基金重新開放時，基金管理人應當公告最新的基金單位資產凈值。

第三十三條、開放式基金可以收取申購費，但申購費率不得超過申購金額的5％，申購費用可以在基金申購時收取，也可以在贖回時從贖回金額中予以扣除。

開放式基金可以根據基金管理運作的實際需要，收取合理的贖回費，但贖回費率不得超過贖回金額的3％；贖回費收入在扣除基本手續費后，余額應當歸基金所有。

開放式基金可以選用可調整的申購、贖回費率。開放式基金收取費用的方式、條件以及費率標準應當在基金契約和招募說明書中予以載明。

第三十四條、基金的投資方向應當符合基金契約及招募說明書的規定；基金名稱顯示投資方向的，基金的非現金資產應當至少有80％屬于該基金名稱所顯示的投資內容。

第三十五條、開放式基金的收益分配，應當根據基金契約及招募說明書的規定進行。

第三十六條、開放式基金的廣告、宣傳推介應當經中國證監會核準；其內容應當真實、完整、準確，不得有虛假、誤導性陳述和重大遺漏。

篇12

一、發展房地產投資信托基金的意義

1.改善房地產內部結構和金融結構的需要

房地產投資信托基金最終的目的是為了盈利,那么這部分資金在利潤的驅動下就會把資金投向具有一定潛力的房地產項目中,從而對房地產項目和企業起到一種激勵和促進的作用,對于盈利能力比較差的企業或項目就會面臨嚴峻的競爭,有可能走向破滅的道路。同時,房地產投資信托基金也可以幫助不同企業進行并購、重組,有利于資源的整合和優化配置。催進房地產企業良性循環,當企業有利潤后也可以將閑置資金注入房地產投資信托基金,提高資金的利用率。通過房地產投資信托基金這種優化功能,使得房地產的專業化水平更高,競爭實力更強。

房地產投資信托基金直接將市場資金吸納為房地產行業的資金,有利的補充銀行資金的缺陷,進一步完善了房地產金融構建。通過房地產投資信托基金的引入可以分散銀行的金融風險,提高金融行業的可靠性和安全性。通過將風險進行扁平化處理,有效解決不同當期房地產行業的風險累積。

2.滿足房地產投資性需求

合理疏導和利用民間的資金避免“炒房團”現象的大量出現。房地產投資信托基金為這種民間資金提供了投資房地產的工具,緩解大量資金集中炒房的現象。通過房地產投資信托基金將民間的資金進行引導,避免房地產泡沫的形成。房地產投資信托基金可以將民間融資引導到投資工業、商業以及基礎設施建設,從整體上平衡房地產的市場供需,使得市場的投資理念更理性、更成熟。房地產投資信托基金通過專業的金融機構以及專業的房地產投資和管理者可以增強民間資金的風險預測以及抵御風險的能力,進一步促進房地產的穩定性,避免過大的波動。同時,由于房地產投資信托基金成本小、流動性強的特點,可以更多的吸納普通大眾的資金,讓更多的人受益,也有利于國家的宏觀調控。

3.提高房地產市場機能、改善住房供應結構的需要

房地產行業具有投資和消費的功能,其自身有一套價格形成機制。對于一般的機制來說是通過房屋的租金計算已有房屋的價值進而計算新房的價值,但是,在我國正好相反,這種價格的機制,對于持有大量房地產的金融機構是不利的。通過房地產投資信托基金對于房屋交易數量大的特點,可以幫助市場形成比較均衡的交易價格,為提供真實的市場價格做基礎。另外,房地產投資信托基金憑借其擁有的資金的聚集性優勢,可以推動激發存量市場,引導市場合理定價,促進市場形成均衡的租金價格。在合理的市場價格機制下,有利于投資者形成良好的投資預期,調節房地產增量市場的交易需求、交易價格和交易結構。

二、房地產投資信托基金的發展路徑設計

1.完善房地產投資信托基金立法模式

任何一個制度的實施,都必須有一個良好的制度環境對其進行約束,以便制度能夠順利實施。房地產投資信托基金同樣需要有一個良好的法制環境,這個環境要依據我國的國情,從我國房地產發展的階段、經濟環境、法制環境、金融監管環境以及稅法環境進行綜合考慮。目前我國發展房地產投資信托基金的法律制度還不夠健全,與美國相比差距還比較大。我國目前這個階段要充分吸收發達國家在實施房地產投資信托基金管理方面的經驗,加強監督管理,采取循序漸進,先易后難的亞洲專項立法模式。

2.房地產投資信托基金的發展路徑分析

首先是信托計劃模式,這種方式在我國比較廣泛。目前由于我國的房地產行業的融資需求和證券市場對于低風險的追求,使得房地產信托計劃能夠成功發行。但是如果將房地產信托計劃產品延伸為房地產投資信托基金,還存在一些問題。要對房地產信托產品進行重新設計,目前在我國的信托計劃大部分是有到期日的抵押固定收益類產品,本質上是屬于信貸融資。而房地產投資信托基金是一種有分紅和稅收規定的投資產品,屬于優質物業的股權類投資。通過信托計劃模式發展房地產投資信托基金使得持有者要進行轉手交易時,會遇到很多障礙包括法律對信托合同數量、證券定義等方面的缺陷。而且信托計劃方式的產品投資組合要求不嚴,標準化欠缺。其次是房地產上市公司模式。采用房地產上市公司模式存在的缺陷很難與已經上市的房地產公司相區別,也會增大基金管理成本,會激發很多潛在的固定利益之間的沖突。最后是契約型基金模式。主要存在的優勢是可以采用封閉證券基金管理方式,可以引入專業管理人員進行管理、基金收益受到法律保護。但是存在主要缺陷是法律制度在產業投資基金方面不健全。

3.我國房地產投資信托基金的發展路徑選擇

我國在選擇房地產投資信托基金發展模式時,要從我國的國情出發,吸取國外先進的管理模式,采用多種模式的組合,尋求更適應我國國情的發展模式。目前,我國主要國情以及采用契約式模式的優勢:(1)契約式基金在我國發展比較廣泛。通過證券類投資基金的契約式管理方式可以為我國的房地產投資信托基金進行契約化管理提供經驗。(2)投資者對利益保護想法強烈。我國投資者比較看重自己的利益是否受到法律的保護。契約式基金可以有效保護投資者的利益,使得持有不同份額基金的持有者享有同等的權利,并且可以控制基金的規模,防止基金的風險過度膨脹。

三、設計房地產投資信托基金的運行模式

1.設計房地產投資信托基金的運行環境

首先,規范房地產投資信托基金管理的當事人。要合理設定基金管理人的職責,必須做到以增強基金持有者的效益為目的。基金管理人要同時滿足基金投資和房地產物業雙方面的要求,結合房地產投資信托基金的特殊性對基金管理人提出要求。同時加強基金托管人的規定,對其任職資格要加強管理。保證信托基金在合法、合規條件下進行運行,對基金進行公證、客觀的評估,增強自身的獨立性,不要在利益驅動下成為一些部門的附屬品。其次,規范投資行為。房地產投資信托基金投資目標是房地產也,不能偏離投資方向,同時要基于市場容量和監督的有效性規定投資地域。并且通過規定不同的持有期和轉讓條件,防止用房地產投資信托基金進行投機。最后,依據不同的地域規定房地產投資信托基金的借貸比例,要從風險控制和基金融資需求進行考慮。

2.完善房地產投資信托基金組織構架和交易方式

首先,完善房地產投資信托基金組織結構。實施契約式房地產投資信托基金時,要通過機構處理好當事人的關系,實現雙重監管和信托的目的。處理好基金持有人、基金組織、基金管理人、托管人通過信托責任建立的關系體系。其次,完善房地產投資信托基金的募集方式。要采用多種方式募集,以公募方式為主。完善我國資本市場,規范金融結構,充分發揮我國整體儲蓄金額巨大而單個儲蓄金額小的特點。最后,對于房地產投資信托基金交易方式的選擇。由于房地產投資信托基金是長期投資,變現能力差。可以先采用封閉式管理,當投資人購買房地產投資信托基金后,通過受益憑證去二級流通市場進行交易。

3.規范投資范圍和方向

我國在實施契約式房地產投資信托基金時,要明確其投資范圍。主要是商業物業,并且是優質的、升值潛力大商業物業;可以投資房地產行業的細分市場;也可以投資開發領域,包括一些中低檔的住宅小區的建設;投資不良資產處置;鼓勵投資廉租房建設項目。

總之,我國在使用房地產投資信托基金方面剛剛起步,需要借鑒國外發展經驗,同時也要結合我國的實際情況,充分發揮房地產投資信托基金的作用,為我國房地產健康、快速發展注入活力。

參考文獻:

1.王新,《我國房地產投資信托基金的模式研究》,住宅產業,2009(8)

篇13

一、引言

截止2011年3月底，我國已有基金管理公司62家，各種投資基金800多只，基金規模達27000余億元，占滬深兩市總市值的13％左右。毋庸置疑，證券投資基金已成為了A股市場上重要的投資機構，其投資行為和投資理念對我國證券市場的價格波動、對其他投資者的投資決策的影響力越來越明顯。但是如何定位證券的價值、如何分析冗長的財務報表信息、如何把握分析的重點因素，作為一般的個人投資者，其信息分析能力和信息資源獲得的及時、有效性遠不如機構投資者；而且，目前滬、深兩市的上市公司有2000多家，在這么龐大的上市公司中找到有投資價值的投資對象并迅速把握并不容易，其過程往往費時費力，而且缺乏客觀性和可測性。本文從基金公司所持重倉股出發，分析基金公司的投資策略和思路，以期對個人投資者的投資選擇具有參考價值。

二、文獻回顧

隨著基金規模的迅猛發展，其投資行為和策略日益受到各方的關注，國外學者在20世紀90年代就開始對基金的投資行為展開了研究。典型的如Elkinawy(2005)用面板模型分析了在亞洲金融危機發生時美國共同基金的選股策略，研究發現，共同基金更喜歡持有容易獲得信息的指數成分股和管理靈活的小規模企業股、ADR(美國存托憑證)，以及與亞洲不存在貿易關系、財務流動性強和內部管理結構好的股票。

除了對機構投資者持股特征進行廣泛研究外，國外學者還研究了機構投資者持股比例與公司的某些信息之間的關系。例如，對于基金的持股比例與股票波動率之間的關系研究。Zweig(1973)認為機構投資者是相對“聰明的貨幣投資者”，機構投資者通過抵消個人投資者的非理易，在一定程度上起到了穩定資產價值的作用；進而，機構投資者控制的股票由于較少的噪音交易以及機構投資者的理性投資行為呈現出較低的波動性。此外，一些機構投資者也可能會選擇噪音交易。另外，諸多學者對機構投資者持股與公司績效之間的相關性進行了研究。Chaganfi等(1995)用資產回報率來衡量公司績效，結論是機構持股規模與公司的績效存在明顯的相關關系。機構投資者通過大量持股，逐漸開始參與公司治理和戰略管理，并對績效發生積極影響。Ryan(2002)研究了美國的機構投資者，發現機構投資者的干預和活動水平對公司的業績有顯著的影響。Tamn Khanna和Krishna Palepu(1999)通過對印度證券市場的統計分析發現，企業的經營績效同外國機構投資者的持股比例呈顯著的正相關關系。

我國的基金業是從20世紀90年代才真正起步的，近十年才迅猛發展起來，國內學者對基金的研究主要集中于基金的持股特征。

以汪光成(2001)對我國證券投資基金持股特征的實證研究為開端，國內學者先后就基金持股特性進行了相關研究。汪光成(2001)發現，基金持股多少與股票的每股收益、每股收益增長、每股凈資產、流通股比例、凈資產與股價比、規模、股價、股票年收益、股票的β值、股票的流動性呈現顯著的相關性。楊德群等(2004)研究也得出了類似結論，基金的持股比重與股票的每股收益、標準差、股票價格、流通市值、換手率和上市年齡等特征變量具有顯著的相關性，并進一步發現基金在市場低迷的時期十分注重上市公司的業績、股票的波動性和流動性風險，并且實施價值型投資策略。符淼、蔡偉宏(2008)基于基金重倉股季度面板數據，采用時期似無關回歸模型分析了28個指標對基金持股比例的影響，并利用基金重倉股的統計值特點發現基金篩選股票的標準。研究結果表明，基金確實在尋求價值型投資，擴大基金規模可減輕股市投機行為；基金在調研階段和操盤階段對風險有不同的偏好，調研階段規避風險，操盤階段偏好高風險高回報；基金偏愛長期流動性好的股票；開放式基金的選股要求高于封閉式基金，牛市時基金的選股要求高于熊市；基金偏愛關注率高、信息豐富的股票；基金對行業的偏好基于行業的業績表現；基金重倉股持股比例基本上與指數有相似的變化趨勢。

此外，國內學者對基金持股比例與公司某些特定因素之間的相關性也進行了大量研究。如楊德群等(2004)分別對基金在各個半年度或季度的持股變化以及基金在每半年末或季末的持股比重與當期或后期股價收益率進行了回歸分析…。經研究發現，基金增持或減持股票對當期股價產生顯著的影響，對增持股票的價格產生向上的拉力，對減持股票的價格產生向下的壓力；此外，基金每半年末的持股比重與后期股價收益率有顯著性的關系，并且基金持股比重較高的股票在市場處于高位并反復波動或下跌時期，后期股價表現較差，而在股市處于由低谷開始的上升時期，后期股價表現較好。其分析結果還表明，基金前期的持股變化與后期的股價收益率沒有顯著的關系。楊永健(2006)通過研究基金持股比例與個股每股收益之間的相關性，認為基金重倉持股的股票的每股收益并沒有隨著持股比例的變化而相應的變化。龍淼、曾德明(2006)利用混合面板數據的固定效應模型分析了基金重倉持股對公司績效的影響，研究發現在樣本觀察期內，基金重倉持股比例與凈資產收益率、主營業務利潤率、每股收益呈顯著正相關關系，基金重倉持股在一定程度上能夠影響公司的治理水平，進而影響公司績效。胡大春、金賽男(2007)基于1999年到2004年間中國A股市場動態面板數據，對基金的股票持股比例與股票收益波動率之間的關系進行了分析，經研究發現一方面基金偏好收益波動大的股票，而另一方面隨著基金提高其持股比例，其對應的股票收益的波動率減小，從而起到了一定的穩定股市的作用。杜文意(2010)從2005年至2008年間的開放式基金重倉股季度數據出發，實證分析了個股每股收益與基金持股比例的相關性，分析探討認為，基金對個股持倉量的變動受到長期與短期因素的共同影響。從長期因素來看，基金對股票的持倉量主要受基金持股偏好的影響。作為理性的專業投資機構，基金首先會關注上市公司的基本層面，偏好于選取每股收益較高的優質股票。但是從短期獲利的目的出發，基金也會青睞于個別股價波動大、股票價格收益率較高的公司，在短時間內進行股票買賣交易并實現資金利得，達到獲利的目的。

從現有的基金持股研究來看，學者在選取財務指標時，隨意性太大，沒有一定的指標選擇標準，所選用的財務指標重疊程度太高；在分析方法上，多直接采用多元線性回歸分

析，忽略了變量量綱的不同，這在某種程度上扭曲了分析結果。本文正是基于以上兩點，引用沃爾評分中的指標體系，利用多元統計中的主成分分析及因子分析方法對基金重倉股進行了相關研究。

三、實證研究

(一)數據來源與分析方法

1　數據來源

(1)基金公司重倉股

基金重倉股是指一種股票被多家基金公司重倉持有并占其流通市值的20％以上，也就是說這種股票有20％以上被基金持有。在本文中，參考此標準，分析了2010年3月31日基金公司持倉情況，共確定滬深兩市的18只股票為基金重倉股。

(2)上市公司財務指標

研究分析的目的是為了量化反映各個基金公司在擇股時所考慮的綜合因素，主要是企業的特有因素。能夠反映量化的指標非常廣泛，本文在選取指標時充分考慮到數據的代表性、可獲得性、可比性，力圖多角度地衡量不同上市公司的特質因素，同時避免數據的重復性。企業特質因素除了一些可以量化的指標之外，還包括一些諸如管理層、領導班子基本素質、服務滿意度、基礎管理比較水平、在崗員工素質狀況等軟指標。但是這些軟指標缺乏統一標準，而且數據難以獲得，故在這里并沒有列入這里的指標評價體系。

本文所使用的有關上市公司財務報表數據來自上海證券交易所網站及深圳證券交易所網站所刊登的上市公司的年度報告，比率數據以2008年度和2009年度財務報告所列項目經整理、計算獲得。

為了較全面和有重點地對上市公司進行評價，文中選用的財務指標參照沃爾評分法的指標體系，并考慮到上市公司財務報表項目的可比性特點，部分報表項目的不一致性，選取了10個財務指標，其中，7個基本指標，3個修正指標。具體財務指標選用情況見表1。

其中：

凈資產收益率=凈利潤／平均凈資產×100％

總資產報酬率=凈利潤／[(期初資產總額+期末資產總額)／2]×100％

銷售利潤率=銷售利潤額／銷售收入凈額×100％

總資產周轉率=營業收入凈額／平均資產總額

存貨周轉率=銷售成本／平均存貨

資產負債率=負債總額／資產總額×100％

流動比率=流動資產／流動負債

銷售(營業)增長率=本期銷售收入增長額／上期銷售收入總額×100％

資本積累率：本年所有者權益增長額／年初所有者權益總額×100％

總資產增長率=總資產增長額／年初總資產×100％

2　分析方法

運用多元統計分析方法中的主成分分析及因子分析法，其中因子分析法中主因子的個數選取參照主成分分析結果確定，采用MatlabV6.5軟件、Spss軟件和EXCEL2007軟件進行數據處理。

(二)實證分析

1　主成分分析

主成分分析，又稱主分量分析，首先是由K.皮爾森對非隨機變量引入的，爾后H.霍特林將此方法推廣到隨機向量，信息的大小通常用離差平方和或方差來衡量。主成分分析是對于原先提出的所有變量，建立盡可能少的新變量，使得這些新變量是兩兩不相關的，而且這些新變量盡可能保持原有的信息。

首先，考慮到財務指標的度量方法存在差異，并且不同指標之間差別較大，先對各個指標進行標準化處理，消除指標量綱的差異，以便使計算結果有合理解釋。

其次，運用Matlab軟件對標準化處理過的樣本數據進行處理，得出其相關系數矩陣。從所得到的相關系數矩陣可以看出，這10個指標之間存在較強的相關性，說明這10項指標反映的經濟信息有很大的重疊，相對來說，利用主成分分析比較合適。

再次，利用統計軟件計算相關系數矩陣的特征值及相應的標準特征向量。

在確定主成分變量個數時，同時考慮變量相關系數矩陣的特征值大小和累積方差貢獻率來進行選擇。從表2來看，其前4個初始特征值大于1，但考慮到第5個主成分的貢獻率為6.98％，在投資決策中也具有重要作用，故本文確定5個主成分，其對應的累積貢獻率達到92.45％；這也說明確定5個主成分已經能夠較好地解釋基金的投資行為。此外，從特征值的崖底碎石圖(圖1)來看，后面的5個特征值相對較小且趨勢比較平緩，意義不大，所以確定5個主成分基本包含了原有的指標信息。

在確定了主成分個數之后，對標準化后的數據進行主成分分析，分析結果如表3所示。分析初始因子載荷矩陣，從中可以看出，有的財務指標在多個主成分中具有較大載荷，如凈資產收益率、總資產周轉率、資產負債率等，為了使各個主成分具有明顯的經濟意義，運用方差極大旋轉進行因子分析。

2　因子分析

在多元統計分析中，因子分析可在許多變量中找出隱藏的具有代表性的因子，將相同本質的變量歸人一個因子，可減少變量的數目，還可檢驗變量間關系的假設。基于主成分分析結果，本文選擇5個主因子，進行方差極大因子旋轉分析，分析結果如表4所示。

從表4中可以看出，旋轉后的因子載荷矩陣系數在0和1之間出現兩極分化，各個主因子之間是在理論上是互不相關的，結合旋轉后的因子載荷矩陣分析各個主因子，具體分析如下：

在第一主因子中，總資產報酬率、資產負債率和總資產增長率具有較大載荷，這三個指標分別反映的是公司的財務效益、償債能力和發展能力狀況指標，是一個公司的財務指標的綜合衡量，因此第一主因子可稱為公司綜合素質主因子，其方差貢獻率為28.41％。

在第二主因子中，銷售營業利潤率、總資產周轉率和流動資產周轉率具有較大載荷，這些指標分別反映的是公司的資產運營狀況和財務效益狀況。其中，財務效益狀況是修正指標，該主因子更側重于公司的資產運營狀況分析，可稱為公司資產運營主因子，其方差貢獻率為26.10％。

在第三主因子中，銷售營業增長率和資本積累率具有較大的載荷，這兩個指標是評價發展能力的基本指標和修正指標，總體來說，是衡量公司發展能力狀況，可稱為公司發展能力主因子，其方差貢獻率為15.10％。

在第四主因子中，流動比率具有較大的載荷，這個指標是評價償債能力的指標，總體來說，是衡量公司發展能力狀況，可稱為償債能力主成分，其方差貢獻率為11.57％。

在第五主因子中，凈資產收益率具有較大的正的系數，這個指標是評價公司財務效益的指標，是衡量公司財務效益狀況，可稱為公司財務效益主因子，其方差貢獻率為11.26％。

3　綜合因子得分評價

在因子模型建立之后，利用該模型對基金重倉股進行綜合評價。首先，利用多元線性回歸估計出各個因子得分，然后以各因子的方差貢獻率為權，由各因子的線性組合得到綜合評價指標函數。結合本文確立的因子模型的相關分析結果，18只基金重倉股的綜合得分函數可以具體表示為

F=(28.41％F1+26.10％F2+15.10％F3+11.57％F4+11.26％F5)／92.45％

其中，F1，F2，…，F5為回歸法估計出的主因子得分。

根據上面的分析，把各個主因子得分值代入綜合得分函數即可以計算出每只重倉股的綜合得分。

股票的綜合得分大于零，說明該只股票在考察的基金重倉股中超越了整體的平均水平，反之，則劣于平均水平。從表5可以看出，綜合得分排在第一位的股票的運營能力因子得分遠遠高于其他股票，除此之外，財務效益因子得分也是比較靠前的，而且，該只股票也是基金持倉最多的，高達39.68％；綜合得分位于第二位的股票則綜合素質因子和償債能力因子得分是最高的，作為基金重倉股20％的持倉起點，22.1％的持股比例不算高，這可以從資產運營能力較差來解釋，在本例中，該只股票的資產營運能力因子得分是最低的；綜合得分排在第三位的股票則具有最高的發展能力因子得分。綜合得分最低的三只股票都具有較低的綜合素質因子得分，在這里，綜合素質考察了上市公司的財務效益、償債能力和發展能力三個方面，這在某種程度上也說明了上市公司整體業績在基金投資時的重要作用。

4　結論

各個主因子反映了基金的投資行為，通過上述對基金重倉股的實證研究，可以對基金的投資行為作出如下推斷：

(1)基金在投資時，側重于上市公司的整體評價、資產運營狀況、發展能力狀況、償債能力狀況和財務效益狀況的分析。這些都是對股票進行價值分析時的衡量因素，表明基金投資時重視股票的價值型，進而反映了基金的價值型投資理念。

(2)基金在投資時，資產運營、發展能力、償債能力和財務效益狀況一方面或多方面的突出的上市公司都可能被基金所挖掘，成為其持有對象，反映了基金的擇股能力。

(3)基金持股可以用各因子得分和因子綜合得分得到解釋，說明使用主成分和因子分析考察基金重倉股方法是可行的，結果是可信的。

四、結束語

隨著基金在我國證券市場的規模越來越大，一般的個人投資者與基金的資金規模、資源優勢是不可比擬的，因此可以認為，研究基金重倉股對個人投資者極具參考價值，尤其是在現在股市低迷不振且近期內走勢不明的局面下，避免個人投資者在擇股時的盲目與沖動、簡化個人投資者的投資分析具有重要意義。但是，本文的研究還存在一些不足之處，比如，本文未對我國基金進行細分，在財務指標選取上，沃爾評分體系中修正指標選取過少等，這有待后期的進一步研究。

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