引論：我們?yōu)槟砹?3篇資產(chǎn)及股權(quán)價(jià)值評(píng)估范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。
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篇3
股權(quán)價(jià)值；收益法；資產(chǎn)基礎(chǔ)法
近年來(lái)，伴隨著改革開(kāi)放和我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)有企業(yè)改革的呼聲越來(lái)越高。國(guó)務(wù)院指示國(guó)有企業(yè)走增資擴(kuò)股的改革之路，增資擴(kuò)股已成為國(guó)企時(shí)下改革的潮流。《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》（[2005]60號(hào)）文件明確指出：“企業(yè)實(shí)施改制必須由審批改制方案的單位確定的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估。”這些變化使得對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估的需求不斷增加，對(duì)股權(quán)價(jià)值評(píng)估也提出了新的要求。
1 我國(guó)國(guó)有企業(yè)適用的股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法分析
目前國(guó)內(nèi)外通用的股權(quán)價(jià)值評(píng)估的理論方法主要有市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法。
市場(chǎng)法一直被認(rèn)為是最容易被人理解的一種評(píng)估方法，但在股權(quán)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，我國(guó)相關(guān)的評(píng)估案例較少，又缺乏對(duì)評(píng)估成功案例資料庫(kù)的分享，尤其是在國(guó)有企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)幾乎沒(méi)有可以參照的評(píng)估案例，所以市場(chǎng)法不適用于國(guó)有企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估。
資產(chǎn)基礎(chǔ)法以企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表――資產(chǎn)負(fù)債表作為導(dǎo)向，操作簡(jiǎn)單，是我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)務(wù)界廣泛使用的一種評(píng)估方法。該方法是以資產(chǎn)的成本重置為價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，反映的是資產(chǎn)投入（購(gòu)建成本）所耗費(fèi)的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)，這種購(gòu)建成本通常將隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的變化而變化，具有時(shí)間性和多變性，因而對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行實(shí)際調(diào)整，才能使之更加反映公司的實(shí)際股權(quán)價(jià)值。但資產(chǎn)基礎(chǔ)法無(wú)法體現(xiàn)帳外的無(wú)形資產(chǎn)，如人力資本、品牌價(jià)值和商譽(yù)等的價(jià)值，這也是資產(chǎn)基礎(chǔ)法的一大缺陷。
收益法是以被評(píng)估對(duì)象預(yù)期收益能力來(lái)確定其價(jià)值的一種方法，反映的是資產(chǎn)的產(chǎn)出能力（獲利能力）的大小，對(duì)企業(yè)預(yù)期收益做出貢獻(xiàn)的不僅僅有各項(xiàng)賬面資產(chǎn)，還包括賬外無(wú)形資產(chǎn)等。一些國(guó)有企業(yè)的商譽(yù)、品牌價(jià)值、優(yōu)良的管理經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)渠道、客戶、行業(yè)聲譽(yù)、各類專有技術(shù)及設(shè)計(jì)施工方法等綜合因素形成的各種無(wú)形資產(chǎn)也是企業(yè)不可忽略的價(jià)值組成部分。非賬面無(wú)形資產(chǎn)及各項(xiàng)資產(chǎn)的綜合協(xié)同效應(yīng)，對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值產(chǎn)生的貢獻(xiàn)，在收益法評(píng)估結(jié)果中得到了充分體現(xiàn)，這一點(diǎn)充分體現(xiàn)了收益法的優(yōu)勢(shì)。但該方法實(shí)務(wù)操作起來(lái)有一定的難度且主觀性較強(qiáng)。
收益法考慮了企業(yè)所有預(yù)期收益的情況，但是其也存在很多不確定性的因素，在評(píng)估過(guò)程中大多靠實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和借鑒以往的數(shù)據(jù)進(jìn)行推測(cè)，主觀性較強(qiáng)。資產(chǎn)基礎(chǔ)法雖然不能反應(yīng)企業(yè)帳外無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，但操作簡(jiǎn)單，且比較尊重實(shí)際。如果將二者結(jié)合起來(lái)，將資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為收益法的輔佐方法，可以適當(dāng)彌補(bǔ)收益法的缺陷。參照資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果可以使收益法的評(píng)估結(jié)果有所參照，使其不致于因?yàn)橹饔^性而偏離實(shí)際太遠(yuǎn)。如果收益法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果相差太遠(yuǎn)，則需要考慮公司的賬外無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的大小。確定帳外無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值確實(shí)較大的，則采用原收益法評(píng)估結(jié)論；如果找不到收益法增值較大的客觀事實(shí)原因，則需要重新考量收益法的各個(gè)指標(biāo)，謹(jǐn)慎地對(duì)每一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行反復(fù)推測(cè)和驗(yàn)證，以確保評(píng)估的準(zhǔn)確和合理性。
如某國(guó)有企業(yè)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，最終結(jié)果收益現(xiàn)值法比資產(chǎn)基礎(chǔ)法多出30.07%。采用收益法評(píng)估時(shí)考慮到了無(wú)法通過(guò)會(huì)計(jì)報(bào)表中的具體單項(xiàng)資產(chǎn)和賬面金額所反映的價(jià)值，比較客觀反映企業(yè)價(jià)值和股東權(quán)益價(jià)值，形成一定的增值。兩種方法評(píng)估結(jié)果相差不大，可以推測(cè)增值為資產(chǎn)基礎(chǔ)法無(wú)法測(cè)算的而收益法擅長(zhǎng)的對(duì)賬外無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估，即該國(guó)有企業(yè)的商譽(yù)和人力資本等。所以最終以收益法的評(píng)估值為評(píng)估結(jié)果。
可見(jiàn)，以資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為收益法的輔佐方法，可以使收益法的評(píng)估結(jié)果更為準(zhǔn)確。
2 對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的幾點(diǎn)建議
通過(guò)以上分析對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估提出的以下幾點(diǎn)建議，希望對(duì)今后國(guó)有企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估有所幫助。
2.1 優(yōu)先選擇收益法對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估
運(yùn)用收益法對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，可以克服資產(chǎn)基礎(chǔ)法的一些弊端，防止國(guó)有資產(chǎn)的流失。由于無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估較為困難，尤其是像人力資本、品牌價(jià)值和商譽(yù)這樣的帳外無(wú)形資產(chǎn)，在評(píng)估過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)漏估、定價(jià)不準(zhǔn)和虛假評(píng)估的現(xiàn)象。無(wú)形資產(chǎn)的流失具有很大隱蔽性，客觀上無(wú)形資產(chǎn)流失了，在財(cái)務(wù)報(bào)表上卻不能發(fā)現(xiàn)對(duì)應(yīng)的數(shù)字變化，在管理現(xiàn)場(chǎng)也不會(huì)發(fā)現(xiàn)少了一些實(shí)物。這樣，很容易就造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。收益法較好的體現(xiàn)了企業(yè)各方面資產(chǎn)的價(jià)值和公司的運(yùn)營(yíng)特征與生產(chǎn)要素的完整構(gòu)成，考慮了無(wú)形資產(chǎn)尤其是帳外無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的影響。
2.2 關(guān)注少數(shù)股權(quán)問(wèn)題
隨著國(guó)有企業(yè)的放開(kāi)和發(fā)展，少數(shù)股權(quán)現(xiàn)象越來(lái)越普遍。在運(yùn)用收益法對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，一般為估算企業(yè)的整體股權(quán)價(jià)值，因而在評(píng)估時(shí)應(yīng)對(duì)少數(shù)股權(quán)的價(jià)值予以扣除。少數(shù)股權(quán)價(jià)值在企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估中也具有一定的重要作用，不容忽視。
2.3 結(jié)合國(guó)有企業(yè)的特殊性，對(duì)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)或負(fù)債予以加回或扣減
國(guó)有企業(yè)具有特殊性，評(píng)估時(shí)要充分考慮國(guó)有企業(yè)的特殊性，并予以修正。國(guó)有企業(yè)一般存在較多的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債，在運(yùn)用收益法時(shí)要注意對(duì)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債予以加回或者扣減。
2.4 應(yīng)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法要對(duì)每一項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債予以相應(yīng)調(diào)整
在應(yīng)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法時(shí)不能簡(jiǎn)單的以各項(xiàng)資產(chǎn)或者負(fù)債的賬面價(jià)值或?qū)徲?jì)價(jià)值為準(zhǔn)，應(yīng)對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)或者負(fù)債進(jìn)行實(shí)際調(diào)查和核準(zhǔn)，以實(shí)地調(diào)查的結(jié)果為準(zhǔn)確定每單項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的評(píng)估值。
2.5 將收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)合起來(lái)評(píng)估國(guó)有企業(yè)股權(quán)價(jià)值
篇4
Key words： National Equities Exchange and Quotations enterprises；value assessment of the enterprise 's equity；physical option model
中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2017）11-0059-02
0 引言
主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板和新三板是我國(guó)資本市場(chǎng)主要組成部分。按照職能分工一般主板市場(chǎng)主要吸納發(fā)展比較成熟、規(guī)模比較大的企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要吸納成長(zhǎng)型創(chuàng)新企業(yè)；新三板市場(chǎng)主要吸納成長(zhǎng)性較高、具有發(fā)展?jié)摿Φ膰?guó)家級(jí)科技園區(qū)的非上市股份有限公司。新三板市場(chǎng)是我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，也是我國(guó)在統(tǒng)一監(jiān)管模式下完善股份轉(zhuǎn)讓制度的一項(xiàng)嘗試。目前，新三板市場(chǎng)已不再局限于試點(diǎn)地的非上市股份有限公司，而是成為針對(duì)中小微型企業(yè)的全國(guó)性非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺(tái)。正是新三板企業(yè)的這種快速發(fā)展，才凸顯出了其股權(quán)價(jià)值評(píng)估的重要性，選擇合適的評(píng)估方法也成為評(píng)估環(huán)節(jié)的關(guān)鍵。
1 新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估的必要性
三板市場(chǎng)起源于2001年的“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。2006年中關(guān)村科技園區(qū)的非上市公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，稱為“新三板”，2012年擴(kuò)大試點(diǎn)，2013年底股轉(zhuǎn)系統(tǒng)面向全國(guó)運(yùn)行之后，掛牌公司快速增長(zhǎng)，覆蓋面不斷擴(kuò)大。截至2016年12月9日，新三板掛牌公司總數(shù)達(dá)9868家。其中做市轉(zhuǎn)讓1645家，占比16.67%；協(xié)議轉(zhuǎn)讓8223家，占比83.33%。另外，有待掛牌公司353家，申報(bào)中公司1535家。新三板市場(chǎng)目前已是國(guó)內(nèi)十分重要的中小微科技企業(yè)的股權(quán)交易平臺(tái)。
隨著新三板市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，其融資功能日益顯現(xiàn)，在法律法規(guī)方面包括掛牌、股票發(fā)行、優(yōu)先股、收購(gòu)、信息披露、投資者管理、交易及監(jiān)管、退市等相關(guān)的法律法規(guī)也日趨完善。投資者對(duì)新三板企業(yè)的投資意愿也逐步增強(qiáng)。
對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，為了發(fā)現(xiàn)更具有投資價(jià)值的新三板企業(yè)，進(jìn)行股權(quán)價(jià)值評(píng)估是非常有必要的。無(wú)論投資者是進(jìn)行定向增資還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對(duì)股權(quán)價(jià)值開(kāi)展正確評(píng)估都是必須要進(jìn)行的核心內(nèi)容。目前在對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行股權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)，評(píng)估人員一般是在確定評(píng)估目的之后再結(jié)合企業(yè)具體情況來(lái)根據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行評(píng)估。所以會(huì)造成不同的評(píng)估目的下，所采用的評(píng)估方法也不盡相同，最終的評(píng)估結(jié)果也有較大不同。采用實(shí)物期權(quán)法來(lái)對(duì)新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，可以較為準(zhǔn)確客觀地反映出新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值，為投資者決策提供科學(xué)依據(jù)。
2 實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)及其模型
2.1 實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)
期權(quán)是指資產(chǎn)持有者在有效期內(nèi)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行交易的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)則于1977年由麻省理工學(xué)院的 Stewart Myers 教授在金融期權(quán)的基礎(chǔ)上最早提出，他認(rèn)為，在實(shí)物資產(chǎn)投資的過(guò)程中所擁有的或創(chuàng)造的選擇權(quán)就是“實(shí)物期權(quán)”，是判斷進(jìn)行投資決策時(shí)的靈活性能帶來(lái)多大價(jià)值的一種研究方法。
金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，而實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)為實(shí)物資產(chǎn)。兩者相比具有以下特性：
①共有性。實(shí)物期權(quán)可由競(jìng)爭(zhēng)者共同持有，由競(jìng)爭(zhēng)者采取的策略和影響期權(quán)價(jià)值的各項(xiàng)參數(shù)決定其價(jià)值；
②不可交易性。實(shí)物期權(quán)以及其標(biāo)的資產(chǎn)不能像金融期權(quán)那樣進(jìn)行交易；
③先機(jī)性。即搶先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)可獲得先發(fā)制人的效應(yīng)，由于實(shí)物期權(quán)可能是多人共有，實(shí)際應(yīng)用中具有主動(dòng)權(quán)和執(zhí)行實(shí)物期權(quán)的持有者往往會(huì)獲得最大價(jià)值；
④關(guān)聯(lián)性。各種實(shí)物期權(quán)之間在同一項(xiàng)目?jī)?nèi)存在相關(guān)，在多個(gè)項(xiàng)目之間也可能存在相關(guān)。
2.2 期權(quán)定價(jià)模型及評(píng)估
期權(quán)定價(jià)作為所有金融應(yīng)用領(lǐng)域數(shù)學(xué)上最復(fù)雜的問(wèn)題之一，其完整的定價(jià)模型在1973年由Fisher Black和Myron Scholes提出，并于1997年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。
目前在成熟資本市場(chǎng)被廣泛應(yīng)用。B-S期權(quán)定價(jià)模型通過(guò)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格、到期日、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率這五個(gè)參數(shù)即可算出標(biāo)的期權(quán)價(jià)值。與其他評(píng)估方法相比，具有數(shù)據(jù)可靠性高、計(jì)算量小、操作簡(jiǎn)單以及結(jié)果準(zhǔn)確等優(yōu)點(diǎn)，所以利用B-S期權(quán)定價(jià)公式對(duì)新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，就必須包含以下幾個(gè)重要假設(shè)：
①金融資產(chǎn)收益率服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布；
②在期權(quán)有效期內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率恒定；
③無(wú)市場(chǎng)摩擦、稅收和交易成本；
④期權(quán)有效期內(nèi)金融資產(chǎn)無(wú)紅利支付和其他所得；
⑤期權(quán)到期前不可支付。
C為期權(quán)價(jià)格，S為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格；X為標(biāo)的資產(chǎn)到期執(zhí)行價(jià)格；T為到期時(shí)間；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；σ為標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率。
由B-S期權(quán)定價(jià)公式可知其假設(shè)條件非常嚴(yán)格，很難在現(xiàn)實(shí)中找到這樣的市場(chǎng)，因此在應(yīng)用中都適當(dāng)放寬部分假設(shè)條件后使用，故對(duì)新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)也應(yīng)放寬部分條件。
在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，首先是識(shí)別實(shí)物期權(quán)。對(duì)持有的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行分析，弄清各種實(shí)物期權(quán)的特性。然后確定期權(quán)定價(jià)模型和對(duì)參數(shù)進(jìn)行測(cè)算。根據(jù)實(shí)物期權(quán)的具體特征判斷定價(jià)模型中需要放寬的參數(shù)部分，并對(duì)參數(shù)進(jìn)行測(cè)算。最后進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。將測(cè)算到的參數(shù)代入，計(jì)算出實(shí)物期權(quán)價(jià)值，進(jìn)而計(jì)算公司估值。
3 實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的適用性分析
通過(guò)對(duì)實(shí)物期權(quán)的特性分析及對(duì)股份公司的資本結(jié)構(gòu)分析可以看出，股權(quán)和期權(quán)的收益結(jié)構(gòu)完全相同，因此可以使用期權(quán)定價(jià)理論為新三板企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。
第一，標(biāo)的資產(chǎn)可交易。
在B-S期權(quán)定價(jià)模型的假設(shè)中，雖不存在企業(yè)整體的交易市場(chǎng)，但存在標(biāo)的資產(chǎn)交易市場(chǎng)，所以可以把企業(yè)整體價(jià)值（即實(shí)物資產(chǎn)）作為市場(chǎng)上的一般交易來(lái)處理，把企業(yè)整體價(jià)值包括的股權(quán)價(jià)值和債權(quán)價(jià)值部分分別進(jìn)行計(jì)算。新三板企業(yè)的債權(quán)價(jià)值交易時(shí)也包含了一定數(shù)量的流動(dòng)負(fù)債，新三板企業(yè)的整體價(jià)值的等價(jià)資產(chǎn)即是企業(yè)整體價(jià)值的現(xiàn)行價(jià)格。
第二，期權(quán)的期限問(wèn)題。
在理論模型和實(shí)際計(jì)算中，采用數(shù)據(jù)的假設(shè)前提是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)，所以把負(fù)債的期限作為期權(quán)到期時(shí)間并不合理。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的周期和風(fēng)險(xiǎn)考慮，一般假設(shè)期權(quán)的到期期限為1年。在對(duì)模型的實(shí)際應(yīng)用中，負(fù)債到期時(shí)，一般采用以新的負(fù)債替換舊的負(fù)債使企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。
第三，波動(dòng)率。
由于不存在企業(yè)整體價(jià)值交易市場(chǎng)，故其波動(dòng)率無(wú)法直接計(jì)算。在實(shí)際應(yīng)用中。一般采用標(biāo)的資產(chǎn)的等價(jià)資產(chǎn)波動(dòng)率代替企業(yè)整體價(jià)值波動(dòng)率。新三板企業(yè)流動(dòng)負(fù)債波動(dòng)率基本為零，而其股權(quán)價(jià)值的體現(xiàn)方式就是通過(guò)股票價(jià)格，所以可以通過(guò)股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)率就得到整體價(jià)值的波動(dòng)率。
第四，標(biāo)的資產(chǎn)損益較小。
一般情況下，企業(yè)每年的稅收、交易成本和非正常性損益與企業(yè)整體價(jià)值相比可以忽略不計(jì)，在新三板企業(yè)中，每年的非正常性損益與企業(yè)整體價(jià)值相比也微乎其微，所以滿足假設(shè)條件。
通過(guò)分析可知，利用B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估相對(duì)于傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等評(píng)估方法可行性更高，為投資者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提供出更加準(zhǔn)確的評(píng)估數(shù)值，可以對(duì)投資的價(jià)值進(jìn)行識(shí)別和計(jì)算，以防止企業(yè)的價(jià)值被低估。
隨著新三板市場(chǎng)不斷規(guī)范，各種數(shù)據(jù)也更加容易獲取，使用實(shí)物期權(quán)模型的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)也將進(jìn)一步顯現(xiàn)。但新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性偏低阻礙了對(duì)其股權(quán)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，只有采取降低個(gè)人投資門檻，完善交易制度，提高交易效率，推進(jìn)轉(zhuǎn)板機(jī)制等措施，才能為完善和促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展發(fā)揮更好的作用。
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篇5
20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的迅速發(fā)展，在全球范圍內(nèi)掀起了資本運(yùn)作的，企業(yè)間的并購(gòu)、重組行為日趨活躍，資本運(yùn)營(yíng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大、資本運(yùn)作的手段不斷創(chuàng)新。為了進(jìn)行合理決策，企業(yè)需要專業(yè)評(píng)估師對(duì)目標(biāo)企業(yè)或股權(quán)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在我國(guó)，資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)從資產(chǎn)重組為主逐步過(guò)渡到資本運(yùn)營(yíng)和股權(quán)重組的過(guò)程，資本市場(chǎng)的不斷演化和發(fā)展要求評(píng)估行業(yè)從注重實(shí)物資產(chǎn)盡快過(guò)渡到注重企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值的研究中來(lái)，以積極應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的更高要求。
2004年12月，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)了《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》(以下稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》)，正式將“企業(yè)價(jià)值”和“企業(yè)價(jià)值評(píng)估”引入我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)，標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)與國(guó)際價(jià)值評(píng)估行業(yè)全面接軌。本文擬從企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)形式、資產(chǎn)范圍界定、價(jià)值類型以及收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)收益口徑的選擇等方面進(jìn)行分析。
一、企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)形式
企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是指注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)的行為和過(guò)程。企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)為如下幾種形式：
1、企業(yè)整體價(jià)值。企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值減去企業(yè)負(fù)債中的非付息債務(wù)價(jià)值后的余值，或用企業(yè)所有者權(quán)益價(jià)值加上企業(yè)的全部付息債務(wù)價(jià)值表示。
資產(chǎn)＝負(fù)債＋所有者權(quán)益＝全部付息債務(wù)＋非付息債務(wù)＋所有者權(quán)益
企業(yè)所有者權(quán)益價(jià)值＋全部付息債務(wù)價(jià)值＝企業(yè)整體價(jià)值
總資產(chǎn)價(jià)值-非付息債務(wù)價(jià)值＝企業(yè)整體價(jià)值
2、企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值。就是企業(yè)的所有者權(quán)益價(jià)值或凈資產(chǎn)價(jià)值。
3、股東部分權(quán)益價(jià)值。
（1）其實(shí)就是企業(yè)一部分股權(quán)的價(jià)值，或股東全部權(quán)益價(jià)值的一部分；（2）由于存在著控股權(quán)溢價(jià)和少數(shù)股權(quán)折價(jià)因素，股東部分權(quán)益價(jià)值并不必然等于股東全部權(quán)益價(jià)值與股權(quán)比例的乘積；（3）在資產(chǎn)評(píng)估實(shí)務(wù)中，股東部分權(quán)益價(jià)值的評(píng)估通常是在取得股東全部權(quán)益價(jià)值后再來(lái)評(píng)定。應(yīng)當(dāng)在評(píng)估報(bào)告中披露是否考慮了控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價(jià)或折價(jià)。
企業(yè)價(jià)值評(píng)估的評(píng)估對(duì)象是由多個(gè)或多種單項(xiàng)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體，決定企業(yè)價(jià)值高低的因素，是企業(yè)的整體獲利能力，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種整體性評(píng)估。
二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的資產(chǎn)界定
將企業(yè)價(jià)值評(píng)估中一般資產(chǎn)范圍內(nèi)的具體資產(chǎn)按照其在企業(yè)中發(fā)揮的功能，劃分為有效資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)。二者的合理區(qū)分是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要前提。
1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中按照具體資產(chǎn)在企業(yè)中發(fā)揮的功效，劃分為有效資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)。
（1）有效資產(chǎn)。指企業(yè)中正在運(yùn)營(yíng)或雖未正在運(yùn)營(yíng)但企業(yè)需要的且有潛在運(yùn)營(yíng)經(jīng)營(yíng)能力，并能對(duì)企業(yè)盈利能力做出貢獻(xiàn)、發(fā)揮作用的資產(chǎn)。（2）溢余資產(chǎn)。指企業(yè)中不能參與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，不能對(duì)企業(yè)盈利能力做出貢獻(xiàn)的相對(duì)過(guò)剩及無(wú)效的資產(chǎn)。如多余的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)，以及雖然是經(jīng)營(yíng)性的資產(chǎn)，但在被評(píng)估企業(yè)已失去經(jīng)營(yíng)能力和獲利能力的資產(chǎn)。
2、劃分有效資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)的意義。
（1）有效資產(chǎn)是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)，溢余資產(chǎn)雖然也可能有交換價(jià)值，但溢余資產(chǎn)的交換價(jià)值與有效資產(chǎn)價(jià)值的決定因素、形成路徑是有差別的。（2）正確界定與區(qū)分有效資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)，將企業(yè)的有效資產(chǎn)作為運(yùn)用各種評(píng)估途徑與方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基本范圍或具體操作范圍，對(duì)溢余資產(chǎn)單獨(dú)進(jìn)行評(píng)估或進(jìn)行其他技術(shù)處理。
三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的價(jià)值類型
1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)價(jià)值。是指企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日公開(kāi)市場(chǎng)上正常使用狀態(tài)下最有可能實(shí)現(xiàn)的交換價(jià)值的估計(jì)值。
2、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的非市場(chǎng)價(jià)值（即市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值）。并不是一種具體的企業(yè)價(jià)值存在形式，它是一系列不符合企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)價(jià)值定義條件的價(jià)值形式的總稱或組合。
企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的非市場(chǎng)價(jià)值也是企業(yè)公允價(jià)值具體表現(xiàn)形式的一類概括，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的非市場(chǎng)價(jià)值主要有投資價(jià)值、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值、保險(xiǎn)價(jià)值、清算價(jià)值等。
（1）投資價(jià)值。指企業(yè)對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或某一類投資者所具有的價(jià)值。企業(yè)的投資價(jià)值與投資性企業(yè)價(jià)值是兩個(gè)不同的概念，投資性企業(yè)價(jià)值是指特定主體以投資獲利為目的而持有的企業(yè)在公開(kāi)市場(chǎng)上按其最佳用途實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)價(jià)值。（2）持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。指被評(píng)估企業(yè)按照評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)的用途、經(jīng)營(yíng)方式、管理模式等繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去所能實(shí)現(xiàn)的預(yù)期收益（現(xiàn)金流量）的折現(xiàn)值。企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值可以按企業(yè)各個(gè)組成部分資產(chǎn)的相應(yīng)貢獻(xiàn)被分配給企業(yè)的各個(gè)組成部分資產(chǎn)，即構(gòu)成企業(yè)各局部資產(chǎn)的在用價(jià)值。（3）保險(xiǎn)價(jià)值。指根據(jù)企業(yè)的保險(xiǎn)合同或協(xié)議中規(guī)定的價(jià)值定義所確定的價(jià)值。（4）清算價(jià)值。從性質(zhì)上講，是指企業(yè)處于清算、迫售、快速變現(xiàn)等非正常市場(chǎng)條件下所具有的價(jià)值，或設(shè)定企業(yè)處于清算、迫售、快速變現(xiàn)等非正常市場(chǎng)條件下所具有的價(jià)值。對(duì)破產(chǎn)清算企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，實(shí)際上是對(duì)該企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值之和進(jìn)行判斷和估計(jì)。
四、收益法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)注意的問(wèn)題
1、運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值關(guān)鍵在于以下三個(gè)問(wèn)題的解決：
（1）要對(duì)企業(yè)的收益予以界定。
企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤(rùn)、凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等。（2）要對(duì)企業(yè)的收益進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)。 （3）要選擇合適的折現(xiàn)率。
2、收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一般公式：
其中：P―企業(yè)評(píng)估價(jià)值； Et―企業(yè)第t年的預(yù)期收益流；r―折現(xiàn)率；
Fn―企業(yè)資產(chǎn)第n年的變現(xiàn)值； n―持續(xù)經(jīng)營(yíng)收益年限。
3、企業(yè)收益的表現(xiàn)形式及其選擇：
企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式為企業(yè)凈利潤(rùn)和企業(yè)凈現(xiàn)金流量，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)應(yīng)選擇凈現(xiàn)金流量作為企業(yè)的收益基礎(chǔ)。因?yàn)槠髽I(yè)凈現(xiàn)金流量是企業(yè)收支的差額，不容易被改變，更客觀準(zhǔn)確。
凈現(xiàn)金流量＝凈利潤(rùn)＋折舊及攤銷－追加資本性支出
企業(yè)收益按照不同的口徑可以分為凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、凈利潤(rùn)、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等。不同口徑的收益額，其折現(xiàn)值的價(jià)值內(nèi)涵和數(shù)量是有差別的。在假設(shè)折現(xiàn)率口徑與收益額口徑保持一致的前提下，不同口徑收益額對(duì)應(yīng)的企業(yè)評(píng)估價(jià)值如下：
（1）凈利潤(rùn)或凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）折現(xiàn)或資本化為企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值（凈資產(chǎn)價(jià)值或所有者權(quán)益價(jià)值）；（2）凈利潤(rùn)或凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的長(zhǎng)期負(fù)債利息折現(xiàn)或資本化為企業(yè)投資資本價(jià)值（所有者權(quán)益＋長(zhǎng)期負(fù)債）；（3）凈利潤(rùn)或凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的全部利息（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）折現(xiàn)或資本化為企業(yè)整體價(jià)值（所有者權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)之和）。
在用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，選擇什么口徑的企業(yè)收益作為收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，要服從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的和目標(biāo)，即需要評(píng)估以上三種價(jià)值的哪一種；應(yīng)在不影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估目的的前提下，選擇最能客觀反映企業(yè)正常盈利能力的收益額作為對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的收益基礎(chǔ)。由于以上三種收益額的現(xiàn)值代表的價(jià)值各不相同，且存在互相的計(jì)算關(guān)系，評(píng)估時(shí)候可以選擇以上3種收益額口徑中的一種計(jì)算出其中的任何一種價(jià)值，再利用三種價(jià)值之間的關(guān)系計(jì)算得出需要評(píng)估的價(jià)值。
（作者：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院投資項(xiàng)目管理專業(yè)2009級(jí)碩士研究生）
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篇6
在討論股權(quán)價(jià)值之前我們先來(lái)探討一下價(jià)值的內(nèi)涵，從傳統(tǒng)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，價(jià)值的內(nèi)涵――勞動(dòng)價(jià)值即凝結(jié)在商品中的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)量。但是，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值的觀點(diǎn)無(wú)法解釋土地的價(jià)值因何而來(lái)。所以我們應(yīng)從實(shí)際出發(fā)，探討在資產(chǎn)評(píng)估中價(jià)值的內(nèi)涵。從數(shù)量上看，價(jià)值是某種物價(jià)值多少可轉(zhuǎn)化或可體現(xiàn)某單位量的表現(xiàn)，它是指任何有體物或無(wú)體物的交換價(jià)值，是可以與其他任何東西進(jìn)行交換的貨幣量或未來(lái)收益的現(xiàn)值；從效用論角度看，價(jià)值是人們對(duì)資產(chǎn)效用的一種主觀判斷。它和價(jià)格之間既有聯(lián)系又有區(qū)別。價(jià)值是物的真實(shí)所值，是內(nèi)在的相對(duì)穩(wěn)定的，是價(jià)格的波動(dòng)中心；而價(jià)格是價(jià)值的外在表現(xiàn)，圍繞著價(jià)值上下波動(dòng)，是不穩(wěn)定的，通常因人而異。而資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值是客觀與主觀的相互統(tǒng)一，是評(píng)估價(jià)值與價(jià)格表現(xiàn)形式的統(tǒng)一，為什么這樣界定呢？因?yàn)橘Y產(chǎn)評(píng)估中的價(jià)值是專業(yè)人員運(yùn)用科學(xué)的評(píng)估方法和評(píng)估人員的主觀判斷，最終以價(jià)格形式體現(xiàn)出來(lái)的價(jià)值量。所以在實(shí)踐中人們常常把評(píng)估的價(jià)值和價(jià)格不作區(qū)分，有時(shí)候把股權(quán)價(jià)值就可以看作是股票的價(jià)格合計(jì)。但是，從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)上我們還是要把它們區(qū)分開(kāi)來(lái)。
那么究竟什么是股權(quán)價(jià)值呢？所謂股權(quán)價(jià)值是指股東現(xiàn)金流量的現(xiàn)值即企業(yè)整體價(jià)值減去負(fù)債價(jià)值。而企業(yè)的整體價(jià)值是預(yù)期的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是把未來(lái)年份的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量用含有資金成本和風(fēng)險(xiǎn)成本的折現(xiàn)率折成現(xiàn)值。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中既要考慮資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)成本也要考慮企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率。如果某項(xiàng)投資的回報(bào)率高于同樣風(fēng)險(xiǎn)下的資金成本，便會(huì)創(chuàng)造增值的資本價(jià)值。因此，股權(quán)價(jià)值的確定主要依靠未來(lái)的企業(yè)收益能力，而各項(xiàng)價(jià)值評(píng)估數(shù)據(jù)的取得均來(lái)自于預(yù)測(cè)的結(jié)果，因此，股權(quán)價(jià)值可以界定為是一種有預(yù)測(cè)性質(zhì)的價(jià)值，這也是對(duì)其他資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的一個(gè)借鑒。股權(quán)價(jià)值也分為市場(chǎng)價(jià)值和非市場(chǎng)價(jià)值。
二、研究股權(quán)價(jià)值意義
股權(quán)價(jià)值計(jì)量不僅關(guān)系股東利益，而且還影響會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性，采用不同的方法計(jì)量股東權(quán)益，必然導(dǎo)致不同的結(jié)果，根據(jù)資產(chǎn)價(jià)值屬性選擇恰當(dāng)?shù)姆椒ㄓ?jì)量股東權(quán)益價(jià)值尤為關(guān)鍵。現(xiàn)行的公允價(jià)值計(jì)量模式下，由于所有者權(quán)益的屬性與計(jì)量模式之間存在邏輯上的缺陷，建議采用單一現(xiàn)行市價(jià)計(jì)量模式計(jì)量，反映資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益的交換價(jià)值，客觀、準(zhǔn)確反映所有者權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。對(duì)于上市公司而言，股權(quán)價(jià)值應(yīng)由股票交易市場(chǎng)決定，而不是取決于會(huì)計(jì)計(jì)量結(jié)果，對(duì)于非上市公司的股權(quán)價(jià)值則要通過(guò)市場(chǎng)法比較確定。
股權(quán)價(jià)值評(píng)估是為股權(quán)交易服務(wù)的。股權(quán)交易是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)物也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中資本優(yōu)化胚子的重要選擇。伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日趨完善，并購(gòu)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與收購(gòu)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)生活中的普遍經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因此研究股權(quán)價(jià)值評(píng)估既有理論意義也有現(xiàn)實(shí)意義。具體表現(xiàn)如下：可以促進(jìn)完善評(píng)估業(yè)的相關(guān)法律法規(guī)；可以幫助企業(yè)和評(píng)估專業(yè)人員選擇合適的股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法；可以為股東投資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供參考；可以間接影響公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果；可以防止國(guó)有資產(chǎn)流失，保護(hù)國(guó)有股東權(quán)益；可以為股票一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上企業(yè)股票的發(fā)行和流通提供參考。
三、影響股權(quán)價(jià)值評(píng)估的因素
1、資本結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)價(jià)值的影響
資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)籌集長(zhǎng)期資金的各種來(lái)源、組合及其相互之間的構(gòu)成及比例關(guān)系，簡(jiǎn)單的說(shuō)就是長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益的比重。研究資本結(jié)構(gòu)理論的主要目的是分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資成本、公司價(jià)值以及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系。反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來(lái)的盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。最佳資本結(jié)構(gòu)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是看是否有利于最大限度地增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化；是否企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低；是否資產(chǎn)保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)，并使資本結(jié)構(gòu)富有彈性。對(duì)股權(quán)價(jià)值的具體影響：一是保持合理的資本結(jié)構(gòu)有利于提高企業(yè)價(jià)值。債務(wù)融資能夠給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿收益和節(jié)稅收益，當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率大于債務(wù)成本率時(shí)，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資，可以獲得財(cái)務(wù)杠桿收益，提高企業(yè)價(jià)值；企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資可以帶來(lái)節(jié)稅收益，提高企業(yè)價(jià)值。但隨著債務(wù)融資的增長(zhǎng)，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增大，進(jìn)而使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)及破產(chǎn)。二是通過(guò)影響投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的判斷以及投資決策來(lái)影響企業(yè)價(jià)值，資本結(jié)構(gòu)向外部投資者傳遞了有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息，影響外部投資決策，從而影響企業(yè)價(jià)值，管理者持股和主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)被投資者看做是企業(yè)前景良好的一個(gè)信號(hào)，這是因?yàn)楣芾碚叱袚?dān)了風(fēng)險(xiǎn)。三是通過(guò)影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)來(lái)影響企業(yè)價(jià)值；債務(wù)融資能夠促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者努力工作，選擇正確的行為，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)信號(hào)，有助于外部投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)作出正確判斷。
2、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)價(jià)值的影響
股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。股權(quán)即股票持有者所具有的與其擁有的股票比例相應(yīng)的權(quán)益及承擔(dān)一定責(zé)任的權(quán)力。基于股東地位而可對(duì)公司主張的權(quán)利，是股權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)有不同的分類。一般來(lái)講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：第一個(gè)含義是指股權(quán)集中度，即前五大股東持股比例。從這個(gè)意義上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種類型：一是股權(quán)高度集中，絕對(duì)控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散，公司沒(méi)有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本完全分離、單個(gè)股東所持股份的比例在10%以下；三是公司擁有較大的相對(duì)控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。第二個(gè)含義則是股權(quán)構(gòu)成，即各個(gè)不同背景的股東集團(tuán)分別持有股份的多少。在我國(guó)，就是指國(guó)家股東、法人股東及社會(huì)公眾股東的持股比例。從理論上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以按企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)的分布狀況與匹配方式來(lái)分類。從這個(gè)角度，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以被區(qū)分為控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)和控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)兩種類型。在控制權(quán)可競(jìng)爭(zhēng)的情況下，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是相互匹配的，股東能夠并且愿意對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層實(shí)施有效控制；在控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)控股股東的控制地位是鎖定的，對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層的監(jiān)督作用將被削弱。
經(jīng)研究表明：第一大股東持股比例和企業(yè)價(jià)值上升比例呈一定的態(tài)勢(shì)發(fā)展。在起步階段，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨第一大股東的持股比例上升而上升，但是當(dāng)持股比例上升到一定程度后，隨著比例上升企業(yè)價(jià)值反而下降。所以對(duì)于上市公司而言，控股股東的持股比例需要有一定的度，過(guò)高和過(guò)低等會(huì)影響企業(yè)價(jià)值進(jìn)而影響股權(quán)價(jià)值。另外，企業(yè)法人股和社會(huì)公眾股即私有產(chǎn)權(quán)股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響要比國(guó)家控股和國(guó)企控股大很多。對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面推進(jìn)作用更大。
3、公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)價(jià)值的影響
公司治理結(jié)構(gòu)是一種據(jù)以對(duì)工商業(yè)企業(yè)進(jìn)行管理和控制的體系。公司治理結(jié)構(gòu)明確規(guī)定了公司的各個(gè)參與者的責(zé)任和權(quán)利分布，諸如董事會(huì)、經(jīng)理層、股東和其他利害相關(guān)者，并且清楚地說(shuō)明了決策公司事務(wù)所應(yīng)遵循的規(guī)則和程序。公司治理結(jié)構(gòu)包括外部公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)。它通過(guò)一整套包括正式或非正式的、內(nèi)部的或外部的制度來(lái)協(xié)調(diào)公司與利益相關(guān)者之間（股東、債權(quán)人、職工、政府等）的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)性、有效性，從而最終維護(hù)公司各方面利益。具體包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及經(jīng)理層所構(gòu)成的內(nèi)部公司治理，也包括資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、政府架構(gòu)等外部治理環(huán)境。公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)鍵是根據(jù)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司外部治理環(huán)境構(gòu)建公司內(nèi)部相互制衡的組織構(gòu)架。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，表明了股東對(duì)于公司高級(jí)管理人員的權(quán)力控制程度。在英美等股權(quán)比較分散的國(guó)家，公司組織主要由董事會(huì)和股東會(huì)構(gòu)成。在德日等股權(quán)比較集中的國(guó)家，公司組織構(gòu)成有股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，其中監(jiān)事會(huì)起比較大的作用。我國(guó)公司治理起步較晚，上市公司的治理結(jié)構(gòu)是一種二元制框架，即在股東大會(huì)下設(shè)立董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，董事會(huì)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，監(jiān)事會(huì)專門監(jiān)督董事、經(jīng)理的行為。
公司的治理結(jié)構(gòu)會(huì)影響股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。一般董事會(huì)成員都是大股東，大股東作為董事直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。大股東與企業(yè)之間形成一種嚴(yán)密的、家庭式的團(tuán)體。他們不僅通過(guò)正式的股東大會(huì)或非正式的總裁會(huì)議控制企業(yè)，而且還會(huì)通過(guò)資金提供或業(yè)務(wù)的往來(lái)直接參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策中，小股東的利益和作用相對(duì)被忽視。一般來(lái)說(shuō)，持股比例的多少將會(huì)影響到股東對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的關(guān)注程度。大股東的存在有利于管理者更好的監(jiān)督和企業(yè)取得更好的業(yè)績(jī)，特別是股權(quán)集中在機(jī)構(gòu)投資者的情況下。股權(quán)比例的選擇要涉及到兩個(gè)關(guān)鍵成本：一是風(fēng)險(xiǎn)成本，即投資者投資的方向所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)損失；二是治理成本，即維持公司治理有效運(yùn)作而發(fā)生的成本，它主要包括治理的組織結(jié)構(gòu)本身發(fā)生的成本和治理活動(dòng)的組織協(xié)調(diào)成本。這兩個(gè)成本與股權(quán)集中或分散有密切的關(guān)系，如果公司的股份高度集中于一個(gè)投資者手中（擁有絕對(duì)控股權(quán)），按照所有權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配原則，企業(yè)所取得的一切利益應(yīng)該大部分歸該出資者所有，外部大股東在其投資企業(yè)存在重大經(jīng)濟(jì)利益時(shí)，投資者為追求利益的最大化，就會(huì)利用一切制度和手段積極主動(dòng)地監(jiān)控經(jīng)營(yíng)者的行為，以確保管理者沒(méi)有從事有損于股東財(cái)富的活動(dòng)。由于屬于內(nèi)部高度的監(jiān)控，因而監(jiān)控花費(fèi)少，治理成本低。股權(quán)集中度對(duì)公司治理起著監(jiān)管作用。股權(quán)集中鼓勵(lì)創(chuàng)新（與企業(yè)價(jià)值最大化相聯(lián)系的戰(zhàn)略）和阻止多元化（與管理者利益相關(guān)的其他目標(biāo)相聯(lián)系的戰(zhàn)略，如規(guī)模）。
除了以上因素會(huì)對(duì)股權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值都會(huì)有或多或少的影響。
總之，通過(guò)以上論述可以看出，科學(xué)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)可以正確處理股東和企業(yè)管理者之間的關(guān)系；對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是進(jìn)行投資的必要過(guò)程。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和金融體制改革的深入，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系和金融市場(chǎng)日趨完善，資本市場(chǎng)逐步正規(guī)，還有資產(chǎn)評(píng)估理論和技術(shù)發(fā)展和資產(chǎn)評(píng)估法律環(huán)境的改善，個(gè)人投資者、企業(yè)決策者和經(jīng)營(yíng)者都需要掌握一些科學(xué)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估技術(shù)，幫助他們更好地進(jìn)行投資理財(cái)和經(jīng)營(yíng)管理。
【參考文獻(xiàn)】
篇7
文章編號(hào)：1009-0118（2012）04-0166-01
企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)改善管理、增強(qiáng)實(shí)力、凝聚人心、提升形象的重要工具。進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，就要正確理解其基本內(nèi)涵，充分認(rèn)識(shí)其重要作用，有效掌握其方法模型。
一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義、本質(zhì)、特點(diǎn)
企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指將企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。其本質(zhì)是利用國(guó)際通用的、成熟的評(píng)估方法來(lái)尋找企業(yè)中在通常情況下被遺漏、被低估的資產(chǎn)。
企業(yè)價(jià)值評(píng)估與傳統(tǒng)的單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估有著很大的不同，它是建立在企業(yè)整體價(jià)值分析和價(jià)值管理的基礎(chǔ)上，把企業(yè)作為一個(gè)經(jīng)營(yíng)整體來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的評(píng)估活動(dòng)。具體分析來(lái)講，有四點(diǎn)需要把握：（一）整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加。企業(yè)作為整體是由部分組成的，但不是各部分的簡(jiǎn)單相加，而是有機(jī)的結(jié)合。整體價(jià)值不同于各部分的價(jià)值；（二）整體價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式。企業(yè)資源的重組即改變各要素之間的結(jié)合方式，可以改變企業(yè)的功能和效率；（三）部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值；（四）整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來(lái)。
二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要作用
（一）從企業(yè)目標(biāo)來(lái)看，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的需要
企業(yè)價(jià)值評(píng)估在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中極其重要，能夠幫助管理當(dāng)局有效改善經(jīng)營(yíng)決策。價(jià)值評(píng)估可以用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理：1、可以用于投資分析。價(jià)值評(píng)估是基礎(chǔ)分析的核心內(nèi)容。很多投資人相信基礎(chǔ)分析所運(yùn)用的企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間存在的函授關(guān)系在一定時(shí)間內(nèi)是穩(wěn)定的。2、可以用于戰(zhàn)略分析。戰(zhàn)略分析是指使用定價(jià)模型清晰地說(shuō)明經(jīng)營(yíng)設(shè)想和發(fā)現(xiàn)這些設(shè)想可能創(chuàng)造的價(jià)值，目的是評(píng)價(jià)企業(yè)目前和今后增加股東財(cái)富的關(guān)鍵因素是什么。價(jià)值評(píng)估在戰(zhàn)略分析中起核心作用。3、可以用于以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理。價(jià)值評(píng)估是改進(jìn)企業(yè)一切重大決策的手段。
（二）從企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是改善優(yōu)化管理的有效工具
首先，有助于量化企業(yè)價(jià)值、核清家底、動(dòng)態(tài)管理。目前企業(yè)管理中存在的最主要的問(wèn)題在于管理水平落后，正確推行以價(jià)值評(píng)估為手段的價(jià)值最大化管理，是推動(dòng)我國(guó)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的一個(gè)重要手段。其次，有助于董事會(huì)、股東會(huì)了解生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效果。再次，有助于企業(yè)進(jìn)行投資決策。企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中作為投資主體的地位已經(jīng)明確，但要保證投資行為的合理性，必須對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值有一個(gè)正確的評(píng)估。最后，有助于增加企業(yè)凝聚力。企業(yè)價(jià)值不但要向公司外的人傳達(dá)企業(yè)的健康狀態(tài)和發(fā)展趨勢(shì)，更重要的是向公司內(nèi)所有階層的員工傳達(dá)企業(yè)信息，培養(yǎng)員工對(duì)本企業(yè)企業(yè)的忠誠(chéng)度和責(zé)任心，以達(dá)到凝聚人心、激勵(lì)士氣的目的。
（三）從企業(yè)外部來(lái)看，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是打造企業(yè)品牌、展示企業(yè)形象的重要手段
企業(yè)的軟實(shí)力問(wèn)題和形象問(wèn)題越來(lái)越受到企業(yè)界的關(guān)注和重視。企業(yè)的產(chǎn)品品質(zhì)、商標(biāo)、資信、盈利能力、專利權(quán)、非專利技術(shù)，商標(biāo)權(quán)，著作權(quán)，特許權(quán)、土地使用權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)關(guān)系著企業(yè)的軟實(shí)力及影響力。擁有大量無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)，能給企業(yè)創(chuàng)造出超出一般生產(chǎn)資料、生產(chǎn)條件所能創(chuàng)造的超額利潤(rùn)，但其在賬面上反映的價(jià)值是微不足道的。所以企業(yè)價(jià)值評(píng)估及宣傳是打造企業(yè)品牌、展示企業(yè)形象的重要手段。
三、進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估要把握的關(guān)鍵問(wèn)題
（一）要正確區(qū)分企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)象的幾組概念
要區(qū)分以下幾種價(jià)值：1、實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值。企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價(jià)值，是企業(yè)的實(shí)體價(jià)值。企業(yè)實(shí)體價(jià)值是股權(quán)價(jià)值與凈債務(wù)價(jià)值之和；2、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值。由營(yíng)業(yè)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，為持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值；由停止經(jīng)營(yíng)、出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，為清算價(jià)值。在大多數(shù)情況下，評(píng)估的應(yīng)是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值；3、少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值。股價(jià)，通常是少數(shù)已經(jīng)交易的股票價(jià)格，它們衡量的只是少數(shù)股權(quán)的價(jià)值。少數(shù)股權(quán)與控股股權(quán)的價(jià)值差異，明顯地出現(xiàn)在收購(gòu)交易當(dāng)中。在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，必須明確擬評(píng)估的對(duì)象是少數(shù)股權(quán)價(jià)值，還是控股權(quán)價(jià)值。
（二）要適當(dāng)運(yùn)用企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法模型和程序步驟
要按三個(gè)步驟來(lái)進(jìn)行：一是戰(zhàn)略分析。主要包括：一般宏觀環(huán)境分析，包括企業(yè)的政治和法律環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)文化環(huán)境和技術(shù)環(huán)境等；行業(yè)環(huán)境分析，包括企業(yè)所在行業(yè)的生命周期、競(jìng)爭(zhēng)狀況等；經(jīng)營(yíng)環(huán)境分析，包括企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)狀況、資本市場(chǎng)狀況和勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況；企業(yè)資源分析，包括有形資源、無(wú)形資源、組織資源；企業(yè)能力分析，包括企業(yè)的研發(fā)能力、生產(chǎn)管理能力、營(yíng)銷能力、財(cái)務(wù)能力和組織管理能力；企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力分析，包括產(chǎn)品的顧客價(jià)值分析、與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比的優(yōu)勢(shì)分析、可持續(xù)性分析。二是核算定價(jià)。主要是收集信息、預(yù)測(cè)損益、把預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)化為定價(jià)。這些都需要借助定價(jià)模型來(lái)完成。三是根據(jù)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行決策。
篇8
一、企業(yè)價(jià)值與股票的內(nèi)在價(jià)值
“企業(yè)價(jià)值最大化”作為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)已經(jīng)為大多數(shù)企業(yè)接受，并成為投資者投資決策的標(biāo)準(zhǔn)。“企業(yè)價(jià)值最大化”是指對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行合理運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)未來(lái)獲利能力的最大，表現(xiàn)為企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。沃倫.巴菲特定義的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為：“內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)非常重要的概念，它為評(píng)估投資和公司的相對(duì)吸引力提供了唯一的邏輯手段。內(nèi)在價(jià)值的定義很簡(jiǎn)單：它是一家公司在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金貼現(xiàn)值。但是內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不如此簡(jiǎn)單，它是估計(jì)值而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金凈流量的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須加以改變的估計(jì)值。”根據(jù)巴菲特的定義，企業(yè)價(jià)值（亦稱公司價(jià)值）等同于其內(nèi)在價(jià)值，內(nèi)在價(jià)值表現(xiàn)為未來(lái)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)值。
企業(yè)價(jià)值最大化在上市公司中是由其所擁有的股票數(shù)量及其市場(chǎng)價(jià)值決定的，在資本市場(chǎng)有效的情況下，股票數(shù)量一定時(shí)，企業(yè)價(jià)值由股票價(jià)格決定；同時(shí)股票價(jià)格能夠全面反映企業(yè)價(jià)值。其企業(yè)價(jià)值高時(shí)，內(nèi)在價(jià)值高，股票價(jià)格也高；反之，股票價(jià)格偏低。因此，上市公司企業(yè)價(jià)值的研究應(yīng)以股票市價(jià)為依據(jù)。
資本市場(chǎng)中企業(yè)作為一種特殊的商品，其價(jià)格表現(xiàn)為股票價(jià)格，并遵循價(jià)值規(guī)律，價(jià)格依據(jù)供求關(guān)系而圍繞著企業(yè)價(jià)值上下波動(dòng)。即企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值決定了股票的價(jià)格，股票的價(jià)格以內(nèi)在價(jià)值為中心軸線，圍繞中心軸線上下波動(dòng),但波動(dòng)的方向、幅度受資本市場(chǎng)各種因素的影響。因此，研究企業(yè)價(jià)值的目的是研究股票價(jià)格變動(dòng)的中心軸線。
經(jīng)營(yíng)者將企業(yè)價(jià)值最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)，要合理地安排經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。正因?yàn)槿绱耍顿Y者才能以企業(yè)價(jià)值最大化作為投資決策的依據(jù)。以企業(yè)價(jià)值作為決策依據(jù)時(shí)，必然涉及到企業(yè)價(jià)值評(píng)估的問(wèn)題，通過(guò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估明確企業(yè)的價(jià)值，揭示股票中心軸線的價(jià)位，分析其市場(chǎng)表現(xiàn)與內(nèi)在價(jià)值之間的差距，以引導(dǎo)投資者的投資取向。如果股票價(jià)格低于企業(yè)價(jià)值，具有投資價(jià)值；反之，沒(méi)有投資價(jià)值。通過(guò)價(jià)值評(píng)估可以提高資本市場(chǎng)配置資源的效率；可以引導(dǎo)投資者進(jìn)行價(jià)值投資；可以推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。
上市公司的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)以上市公司為例進(jìn)行研究。我國(guó)資本市場(chǎng)中的上市公司中，證券公司與資本市場(chǎng)聯(lián)系最為緊密，而且業(yè)務(wù)比較典型，具有普遍性，不受生產(chǎn)工藝的限制。因此，本文以X上市證券公司為例說(shuō)明企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值評(píng)估在投資決策中的應(yīng)用。
二、我國(guó)證券公司價(jià)值評(píng)估模型的確定
2.1證券公司價(jià)值評(píng)估模型的分析
企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法主要有成本法、市場(chǎng)法、收益法等。成本法是依據(jù)資產(chǎn)的重置成本，考慮各種貶值因素評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的方法。成本法受到資產(chǎn)使用狀態(tài)、收益彌補(bǔ)的計(jì)量等因素的影響，而且適用于個(gè)別資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估。市場(chǎng)法是利用市場(chǎng)上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價(jià)格，經(jīng)過(guò)直接比較或類比分析以估測(cè)資產(chǎn)價(jià)值的各種評(píng)估技術(shù)方法。市場(chǎng)法受到是否有活躍的公開(kāi)市場(chǎng)和可比資產(chǎn)的限制，適用于個(gè)別資產(chǎn)的評(píng)估。收益法是通過(guò)評(píng)估未來(lái)收益的現(xiàn)值來(lái)判斷資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法。收益法受到未來(lái)收益能否以貨幣計(jì)量及其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的限制，適用于企業(yè)價(jià)值的整體評(píng)估。企業(yè)價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的總和，而未來(lái)現(xiàn)金流量與未來(lái)收益有著密切的聯(lián)系，未來(lái)收益又是企業(yè)整體資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的結(jié)果，因此，本文采用收益法評(píng)估該證券公司的企業(yè)價(jià)值。
采用收益法對(duì)證券公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，其前提條件是能夠用貨幣預(yù)測(cè)未來(lái)收益，即未來(lái)現(xiàn)金凈流量。公司價(jià)值與利潤(rùn)和現(xiàn)金凈流量均有關(guān)，但利潤(rùn)受到公司會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)等等因素的影響，而現(xiàn)金凈流量具有客觀性，且公司價(jià)值最終是由現(xiàn)金凈流量決定的，因此，本文選擇現(xiàn)金凈流量預(yù)測(cè)未來(lái)收益，并采用合適的折現(xiàn)率將其折算為未來(lái)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。折現(xiàn)模型分為股利折現(xiàn)模型、公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型、股權(quán)折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型的價(jià)值評(píng)估是以股利為基礎(chǔ)進(jìn)行折現(xiàn)，受公司是否分配股利的限制。公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價(jià)值評(píng)估是以公司的全部現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)，受非正常的現(xiàn)金凈流量的影響。股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價(jià)值評(píng)估是正常的現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)。股權(quán)現(xiàn)金凈流量對(duì)于周期性較強(qiáng)、財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，但隨著資本市場(chǎng)的逐漸轉(zhuǎn)暖，中國(guó)證券公司進(jìn)入了良性發(fā)展階段，贏利和現(xiàn)金凈流量狀況都比較好；同時(shí)國(guó)家政策對(duì)證券公司的資金杠桿率有硬性的規(guī)定，大多數(shù)證券公司不會(huì)出現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)的情況，具備了使用股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型進(jìn)行估值的條件。
股權(quán)現(xiàn)金凈流量是指企業(yè)的凈利潤(rùn)扣除折舊攤銷等非付現(xiàn)費(fèi)用、資本性支出、營(yíng)運(yùn)資本追加額、償還本金后，再加上新發(fā)行債務(wù)收入后的數(shù)額。表示企業(yè)在不影響正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基礎(chǔ)上，可以自由支配的現(xiàn)金，因此，又稱為股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量。
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[16]中國(guó)證券網(wǎng)
[17]上海證券交易所網(wǎng)站
（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 的估計(jì)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是預(yù)期市場(chǎng)有價(jià)證券投資組合回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額。估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是通過(guò)估計(jì)道瓊斯指數(shù)或者其它具有代表性指數(shù)的平均收益率相對(duì)于10年政府債券的幾何平均數(shù)的溢價(jià)計(jì)算。
（3）公司β（BETA）系數(shù)估計(jì)
公司β系數(shù)可以通過(guò)下面線性回歸方程表示：
其中，Y為股票的收益率，X為市場(chǎng)的平均收益率，為該股票的縱軸截距，為回歸線的斜率，既該股票的β系數(shù)， 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
β系數(shù)的計(jì)算公式：
其中， 為特定股票的收益率與股票平均收益率的協(xié)方差，S2為股市平均報(bào)酬率的方差。
在成熟市場(chǎng)中有機(jī)構(gòu)對(duì)公司BETA系數(shù)進(jìn)行長(zhǎng)期研究，定期公布研究結(jié)果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系數(shù)。我國(guó)有關(guān)的研究機(jī)構(gòu)開(kāi)始研究β，并可以提供公司β系數(shù)測(cè)算的結(jié)果。
三、股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用
利用某證券公司的實(shí)際數(shù)據(jù)應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評(píng)估該證券公司的企業(yè)價(jià)值價(jià)值如下：
3.1計(jì)算股權(quán)資本成本
計(jì)算股權(quán)資本成本的關(guān)鍵是對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)預(yù)期收益率、β系數(shù)等的估算。
（1）估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率
中國(guó)人民銀行2010年調(diào)整一年期存款利率為2. 5%，因此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為2. 5%。
（2）市場(chǎng)預(yù)期收益率
中國(guó)股票市場(chǎng)建立的時(shí)間不長(zhǎng)，且在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不是理性的投資場(chǎng)所，但滬深兩市從推出時(shí)起就按國(guó)際通行的方法建立了指數(shù)，經(jīng)過(guò)近20年數(shù)據(jù)積累，基本可以利用市場(chǎng)指數(shù)預(yù)測(cè)上市公司的平均收益率。上證指數(shù)在1990年12月19日收盤價(jià)是99.98點(diǎn)，到1992年5月26日上證指數(shù)最高點(diǎn)達(dá)到1429點(diǎn)，初具了資本市場(chǎng)的規(guī)模。為此本文從1992年開(kāi)始計(jì)算，選取1992年間的高位數(shù)1429點(diǎn)和低位數(shù)386點(diǎn)的平均值907.5點(diǎn)為計(jì)算平均收益率起始值點(diǎn)，1992年8月24日最接近于這一點(diǎn)位，即以此日為計(jì)算初始日期。2010年9月20日上證指數(shù)收于2591點(diǎn)，以此作為計(jì)算的截止日期，共計(jì)214個(gè)月。月市場(chǎng)平均收益率的計(jì)算為：
907.5（1+x）214=2591
x=0.0049144
年市場(chǎng)平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%
（3）β系數(shù)
本文采用第一搜股網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，報(bào)告年度X證券公司的β系數(shù)為1.5。
（4）股權(quán)資本成本
股權(quán)資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+β系數(shù)×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%
3.2預(yù)測(cè)股權(quán)現(xiàn)金凈流量及增長(zhǎng)率
以X證券公司報(bào)告年度的股權(quán)現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)，考慮各種因素的影響，由專家組逐一測(cè)算未來(lái)現(xiàn)金凈流量。股權(quán)現(xiàn)金凈流量實(shí)質(zhì)上是指股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量，即公司在履行了各種財(cái)務(wù)義務(wù)，還清了債務(wù)、彌補(bǔ)了資本性支出及追加營(yíng)運(yùn)資本后剩下的現(xiàn)金凈流量。其計(jì)算方式是：
F＝S＋D－C－Y－A＋E
其中：F是公司股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量；S是公司凈利潤(rùn)；D為非付現(xiàn)費(fèi)用；C為資本性支出；Y為營(yíng)運(yùn)資本追加額；A為債務(wù)本金償還；E為發(fā)行新債務(wù)。
根據(jù)年報(bào)披露的信息，X證券公司報(bào)告年度股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量為89.79億元，專家組測(cè)算結(jié)果如下表：
從上表的預(yù)測(cè)結(jié)果分析，該證券公司的現(xiàn)金凈流量的增長(zhǎng)率多為5%，為穩(wěn)健起見(jiàn)選擇5%的增長(zhǎng)率為基本增長(zhǎng)率。按照保守性和客觀性原則，考慮到永續(xù)增長(zhǎng)率大致和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持平，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大約在3%左右，而我國(guó)仍然繼續(xù)保持高增長(zhǎng)后的慣性，初步估計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將保持在為4-7%，因此估計(jì)X證券公司的永續(xù)增長(zhǎng)率的最低為4%，最高的增長(zhǎng)率為6%。
3.3計(jì)算X證券公司的企業(yè)價(jià)值
假設(shè)X證券公司是持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并在未來(lái)12年內(nèi)是永續(xù)增長(zhǎng)，按照永續(xù)增長(zhǎng)的模型計(jì)算X證券公司的價(jià)值。現(xiàn)采用不同增長(zhǎng)率的股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評(píng)估Z證券公司在不同增長(zhǎng)率情況下的公司價(jià)值。其計(jì)算公式為：
2
其中：F為報(bào)告年度X證券公司股權(quán)現(xiàn)金凈流量8.98元（89.79÷10，該證券公司發(fā)行股本10億股），g為股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量增長(zhǎng)率，R為股權(quán)資本成本7.6%，折現(xiàn)率為2.5%。計(jì)算結(jié)果如下表。
如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，X證券公司公司的價(jià)值也會(huì)逐步增長(zhǎng)，因此，有必要計(jì)算永續(xù)增長(zhǎng)期的價(jià)值。
其計(jì)算結(jié)果如下表。
通過(guò)運(yùn)用股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量對(duì)X證券公司進(jìn)行估值，根據(jù)中國(guó)國(guó)情及謹(jǐn)慎性原則，當(dāng)X證券公司股票的永續(xù)增長(zhǎng)率在4%時(shí)，其每股合理價(jià)格應(yīng)該在66元左右；當(dāng)X證券公司股票的永續(xù)增長(zhǎng)率在5%時(shí)，其每股合理價(jià)格應(yīng)該在77元左右；當(dāng)X證券公司股票的永續(xù)增長(zhǎng)率在6%時(shí)，其每股合理價(jià)格應(yīng)該在142元左右。
股票價(jià)格受很多因素的影響，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估只是為投資者提供決策的依據(jù)。投資者還是應(yīng)根據(jù)目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)情況、股票價(jià)位、資本市場(chǎng)走勢(shì)等等因素判斷其投資價(jià)值。
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篇9
三、企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評(píng)估，是對(duì)特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算的過(guò)程。目前國(guó)際上通行的評(píng)估方法主要分為收益法、成本法和市場(chǎng)法三大類。
1.成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，通過(guò)合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債從而確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。理論基礎(chǔ)在于任何一個(gè)理性人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的支付價(jià)格將不會(huì)高于重置或者購(gòu)買相同用途替代品的價(jià)格。主要方法為重置成本法。
2.收益法通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來(lái)收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。收益法的主要方法包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價(jià)法等。
3.市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與可參考企業(yè)或者在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)比以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個(gè)完全市場(chǎng)上相似的資產(chǎn)一定會(huì)有相似的價(jià)格。市場(chǎng)法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購(gòu)案例比較法和市盈率法。
企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心方法就是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（Discounted cash flow簡(jiǎn)稱DCF法），下面著重介紹企業(yè)價(jià)值評(píng)估中現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的分析與應(yīng)用。
四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（Discounted cash flow）
1.現(xiàn)金流量概述
對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的一個(gè)重要應(yīng)用領(lǐng)域就是資本資產(chǎn)的估價(jià)，如果某證券的內(nèi)在價(jià)值高于其發(fā)行價(jià)格或交易價(jià)格，說(shuō)明這項(xiàng)投資符合投資人的利益要求，相反則說(shuō)明市場(chǎng)高估了該項(xiàng)證券的價(jià)值。就股票來(lái)說(shuō)，股票的價(jià)值等于其未來(lái)股利收入的現(xiàn)值，即：
這是股票評(píng)價(jià)的一般模式，實(shí)際操作中依據(jù)現(xiàn)金流量種類的不同，可以將對(duì)應(yīng)的價(jià)值評(píng)估模型分為：股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型以及實(shí)體現(xiàn)金流量模型，其中：如果企業(yè)把股權(quán)自由現(xiàn)金流量全部用于發(fā)放股利，則股權(quán)現(xiàn)金流量模型與股利現(xiàn)金流量模型相同，而股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-債務(wù)價(jià)值，因此股權(quán)價(jià)值模型可以根據(jù)實(shí)體價(jià)值模型推出，實(shí)體現(xiàn)金流量模型的基本形式是： 實(shí)體價(jià)值=∑實(shí)體現(xiàn)金流量t/（1+加權(quán)平均資本成本）t
值得注意的是計(jì)算企業(yè)實(shí)體價(jià)值的時(shí)候，對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率應(yīng)該用企業(yè)加權(quán)平均資本成本，而不能簡(jiǎn)單用股權(quán)資本成本或其他貼現(xiàn)率，企業(yè)加權(quán)平均資本成本的公式如下： Rm――股票市場(chǎng)的平均必要報(bào)酬率。
綜上所述，定下貼現(xiàn)率之后，實(shí)體現(xiàn)金流量模型的關(guān)鍵就是如何確定公式中實(shí)體現(xiàn)金流量的金額。
2.公司自由現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值評(píng)估模式
簡(jiǎn)單地說(shuō)，公司自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)后可以用來(lái)滿足償還本息及支付股利的現(xiàn)金流量，即企業(yè)的息稅前贏余扣除所得稅與凈投資后的現(xiàn)金流量。其計(jì)算公式可概括為：
實(shí)體現(xiàn)金流量=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-凈投資=息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)*（1-所得稅率）-凈投資=EBIT*（1-T）-（總投資-折舊與攤銷）
=EBIT*（1-T）-（資本支出+營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加-折舊與攤銷）
公式中，營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)=流動(dòng)資產(chǎn)-無(wú)息流動(dòng)負(fù)債，即投資人包括股東與債權(quán)人投入企業(yè)的流動(dòng)資本數(shù)額；資本支出就是企業(yè)購(gòu)置各種長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出減去無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債的增加額，即投資人投入企業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)數(shù)額，因?yàn)橘?gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)的一部分資金可以通過(guò)無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)提供而不全是投資者的資金，因此企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加額再減去這部分支出就是企業(yè)的資本支出。
假設(shè)該公司財(cái)務(wù)費(fèi)用均為借款利息，所得稅稅率為30%，現(xiàn)計(jì)算20x8年該公司實(shí)體現(xiàn)金流量。
08年息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)EBIT =主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-管理費(fèi)用=660-385-150 =125萬(wàn)元
利用平均稅率法計(jì)算息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)EBIT *（1-所得稅率）=125*（1-30%）=87.5萬(wàn)元
該年公司資本支出即為購(gòu)建固定資產(chǎn)的支出330-300=30萬(wàn)元，
營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加=流動(dòng)資產(chǎn)增加-無(wú)息流動(dòng)負(fù)債增加=（8+12+40-14）-（10+10）=26萬(wàn)元
本年折舊與攤銷=10萬(wàn)元
篇10
一、前言
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的興起和迅速發(fā)展，給企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)了新的機(jī)會(huì)，產(chǎn)生了真正意義上的市場(chǎng)化并購(gòu)。并購(gòu)作為一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或交易行為，研究并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，揭示并購(gòu)中影響企業(yè)價(jià)值的經(jīng)濟(jì)數(shù)量關(guān)系，對(duì)于改善企業(yè)重組效率，提高企業(yè)并購(gòu)的成功率，促進(jìn)我國(guó)企業(yè)成功地進(jìn)行戰(zhàn)略性改組無(wú)疑具有重要指導(dǎo)作用。
二、并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論和方法比較
（一）企業(yè)價(jià)值內(nèi)涵。目前，國(guó)內(nèi)外理論和實(shí)務(wù)界對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)識(shí)存在著多種企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn)。一種認(rèn)為從會(huì)計(jì)核算角度看，企業(yè)價(jià)值是建造企業(yè)的全部費(fèi)用的貨幣化表現(xiàn)，其大小是由建造企業(yè)的全部支出構(gòu)成的。第二種認(rèn)為從市場(chǎng)交換角度看，企業(yè)價(jià)值是由企業(yè)的未來(lái)獲利能力決定的，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)在未來(lái)各個(gè)時(shí)期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和。第三種認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是由企業(yè)未來(lái)獲利能力決定的。
（二）并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響因素。企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較高的事業(yè)，一項(xiàng)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)不僅要考慮操作上的可行性，更要注重經(jīng)濟(jì)上的合理性。企業(yè)價(jià)值評(píng)估既具有科學(xué)性，同時(shí)又具有較強(qiáng)的藝術(shù)性。影響并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的因素主要有：對(duì)資產(chǎn)收益的預(yù)期、對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化的判斷、對(duì)機(jī)會(huì)成本的估計(jì)、并購(gòu)雙方在市場(chǎng)和并購(gòu)中所處的地位和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的供求狀況。
（三）目標(biāo)企業(yè)基本狀況分析。目標(biāo)企業(yè)基本狀況分析是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)。基本狀況分析可以運(yùn)用戰(zhàn)略管理的分析方法。本文重點(diǎn)分析目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的狀況、目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位、目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部管理水平以及目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況等方面。
（四）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。有一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估法將評(píng)估法分為三類：折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、考慮企業(yè)未來(lái)獲利機(jī)會(huì)的期權(quán)定價(jià)法和基于市場(chǎng)的比較估價(jià)法。
1.折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是比較經(jīng)典的企業(yè)估價(jià)法，此法的關(guān)鍵在于對(duì)未來(lái)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)。Rappaprot建立的自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)模型如下：
自由現(xiàn)金流量=上年銷售額×（1+年銷售增長(zhǎng)率）×銷售利潤(rùn)率×（1-所得稅率）-（本年銷售額-上年銷售額）×（銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資額+銷售額每增加1元所需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資額）
本文主要以Rappaprot對(duì)自由現(xiàn)金流量的定義為基礎(chǔ)來(lái)討論折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，又稱為Rappaprot模型，
折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的計(jì)算公式如下：
（2-1）
應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法估算企業(yè)的價(jià)值，主要受以下兩個(gè)方面因素的影響：（1）企業(yè)未來(lái)每年自由現(xiàn)金凈流量；（2）折現(xiàn)率即資本成本。
（1）分析表估價(jià)法。分析表估價(jià)法的總體思路是：首先詳細(xì)分析企業(yè)5—10年的財(cái)務(wù)歷史數(shù)據(jù)、所處行業(yè)的經(jīng)濟(jì)前景及未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)地位；然后預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)和現(xiàn)金流量狀況；最后采用折現(xiàn)法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。
（2）公式估價(jià)法（Weston模型）。公式法其核心思想是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。公式法需要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)息稅前利潤(rùn)（EBIT）或凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（NOI）的變化情況，選用適當(dāng)?shù)挠?jì)算公式，計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)估價(jià)值。常用的計(jì)算公式如下：
上列各式中：公式2-2適用于目標(biāo)公司的息稅前利潤(rùn)或凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在未來(lái)持續(xù)不變的情況；公式2-3適用于目標(biāo)公司的息稅前利潤(rùn)或凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在未來(lái)按固定的增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)的情況；公式2-4在目標(biāo)公司的息稅前利潤(rùn)或凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在高速增長(zhǎng)若干年后，不再繼續(xù)增長(zhǎng)的情況下使用，公式2-5在目標(biāo)公司息稅前利潤(rùn)或凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高速增長(zhǎng)若干年后，再按較低的增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)的情況下使用。
（3）調(diào)整現(xiàn)值法（APV）
調(diào)整現(xiàn)值法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的變形，是將融資的效果考慮到投資決策中的估價(jià)方法，一個(gè)公司的杠桿資產(chǎn)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值可表示為：
杠桿資產(chǎn)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值=無(wú)杠桿資產(chǎn)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值+未來(lái)利息對(duì)稅金節(jié)約額的折現(xiàn)值。
2.期權(quán)定價(jià)法。期權(quán)定價(jià)可以采用Black-Scholes模型進(jìn)行估價(jià)，Black-Scholes看漲期權(quán)或買權(quán)的公式為：
Black-Scholes看跌期權(quán)或賣權(quán)（Put Option）的公式為：
其中
S通常可由企業(yè)未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值確定，本文采用預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值作為標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)。X的確定因期權(quán)的不同而不同，期權(quán)執(zhí)行價(jià)或者說(shuō)實(shí)物期權(quán)的投資額可以由企業(yè)股權(quán)投資額的賬面價(jià)值確定
3.比較估價(jià)法。比較估價(jià)法是以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估法，主要模型有：可比公司法、可比交易法和市盈率法。可比交易法，計(jì)算過(guò)程與可比公司法相似，只是市場(chǎng)價(jià)值不是購(gòu)并宣布前目標(biāo)企業(yè)的普通股的市價(jià)，而是資本市場(chǎng)最近的市場(chǎng)交易價(jià)格。市盈率法，又稱康貝爾-席勒模型。市盈率法有一定的可靠性且簡(jiǎn)單易懂，其著眼于未來(lái)收益，應(yīng)用較為簡(jiǎn)便。
4.資產(chǎn)價(jià)值估價(jià)法。資產(chǎn)價(jià)值估價(jià)法是以目標(biāo)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)的價(jià)值為基礎(chǔ)，在對(duì)其現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的基礎(chǔ)上來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。賬面價(jià)值，是指會(huì)計(jì)核算中賬面所記載的資產(chǎn)價(jià)值。清算價(jià)值，是指在公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或者歇業(yè)整頓時(shí)，把公司中的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離并單獨(dú)出售的資產(chǎn)價(jià)值。重置成本價(jià)值，是指重新購(gòu)置同種或類似資產(chǎn)所需支付的價(jià)值。
（五）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法比較。評(píng)估之前必須對(duì)并購(gòu)的具體情況加以認(rèn)真全面地分析，從而根據(jù)具體情況，有針對(duì)性地選擇一種適用的方法，或把幾種方法交叉比較使用，或選擇幾種方法計(jì)算加權(quán)結(jié)果。
折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是經(jīng)典的價(jià)值評(píng)估方法，也是應(yīng)用最廣泛的方法，但仍有許多局限性。期權(quán)定價(jià)法是將實(shí)物期權(quán)的理念應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的一種估價(jià)方法。比較估價(jià)法是基于市場(chǎng)的評(píng)估方法，其理論依據(jù)是“替代原則”。比較估價(jià)法的難點(diǎn)在于是否能找到可比較的企業(yè)或可比較的交易，相關(guān)的數(shù)據(jù)是否真實(shí)可信，因?yàn)樵诠纼r(jià)過(guò)程中企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)容易被人為操縱。資產(chǎn)價(jià)值估價(jià)法是基于目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的一種價(jià)值評(píng)估方法。特別是賬面價(jià)值調(diào)整法和清算價(jià)值估價(jià)法，以企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，應(yīng)用簡(jiǎn)便，有一定客觀性，而且便于對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析。
三、企業(yè)A并購(gòu)企業(yè)B中企業(yè)B的價(jià)值評(píng)估
（一）并購(gòu)背景分析。本文擬以本次并購(gòu)事件為案例，運(yùn)用前面章節(jié)探討過(guò)的分析方法，以多種價(jià)值評(píng)估方法為工具，對(duì)本次并購(gòu)中的目標(biāo)公司——企業(yè)B進(jìn)行價(jià)值評(píng)估研究。企業(yè)B是我國(guó)首批上市發(fā)行A股的企業(yè)之一。企業(yè)A已在香港聯(lián)交所上市，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為北京市的物業(yè)發(fā)展與投資。
（二）并購(gòu)動(dòng)因分析。并購(gòu)之前，企業(yè)B的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)主要集中在深圳，企業(yè)A的房地產(chǎn)市場(chǎng)主要在北京，兩個(gè)房地產(chǎn)公司分據(jù)南北，各有優(yōu)勢(shì)。此次并購(gòu)屬于橫向并購(gòu)。企業(yè)B選擇企業(yè)A為其第一大股東，主要是為了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，具體原因分析如下：拓展北京乃至全國(guó)市場(chǎng)，發(fā)揮市場(chǎng)整合協(xié)同效應(yīng)；尋求新的融資渠道，發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；獲得土地儲(chǔ)備，拓展企業(yè)實(shí)力，促進(jìn)資源重新配置；借鑒企業(yè)A的資本運(yùn)作模式，探尋新的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
對(duì)于企業(yè)A來(lái)說(shuō)，選擇企業(yè)B作為并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的主要原因有：選擇橫向并購(gòu)，提高市場(chǎng)占有率，獲得高額投資回報(bào)；發(fā)揮企業(yè)B的品牌優(yōu)勢(shì)和資源整合能力，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)；發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)；獲得企業(yè)B的殼資源。
（三）企業(yè)B基本狀況分析。
1.行業(yè)分析。企業(yè)B成立早期，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)涉及多個(gè)領(lǐng)域，在發(fā)展的過(guò)程中，它逐漸定位房地產(chǎn)為主業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)是指從事房地產(chǎn)建筑設(shè)計(jì)服務(wù)、建筑施工服務(wù)、房地產(chǎn)服務(wù)以及市場(chǎng)規(guī)劃服務(wù)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的行業(yè)，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一。房地產(chǎn)行業(yè)具有以下特點(diǎn)：
（1）屬于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，具有先導(dǎo)性和綜合性；（2）受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大，政策敏感性強(qiáng)；（3）建設(shè)周期長(zhǎng)，供給有時(shí)滯，風(fēng)險(xiǎn)性高；（4）區(qū)域發(fā)展不平衡，競(jìng)爭(zhēng)激烈；（5）集中化程度低，達(dá)不到規(guī)模經(jīng)營(yíng)效益。
2.財(cái)務(wù)狀況分析。（1）股本結(jié)構(gòu)分析：與其他房地產(chǎn)公司股本結(jié)構(gòu)明顯不同的一個(gè)特點(diǎn)是，企業(yè)B的股權(quán)比較散，總股本中流通股所占比重過(guò)半，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使之較容易成為收購(gòu)的對(duì)象。 （2）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析：企業(yè)B的總資產(chǎn)中流動(dòng)資產(chǎn)所占的比重較大，這種結(jié)構(gòu)與其他房地產(chǎn)公司基本相似，符合房地產(chǎn)行業(yè)的特征，其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。（3）盈利能力分析：企業(yè)B盈利水平一直處于行業(yè)中上水平，且盈利狀況穩(wěn)定，作為并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，企業(yè)B可以為主并企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定收益。
（4）債務(wù)償還能力分析：房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，整個(gè)行業(yè)包含非上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般在70%以上，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率略低一些，其行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也超過(guò)了50%。收購(gòu)企業(yè)B不會(huì)帶來(lái)額外的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，還可以擴(kuò)大融資能力。
（四）企業(yè)B價(jià)值評(píng)估。
為了便于進(jìn)行評(píng)估計(jì)算，本文對(duì)企業(yè)B的價(jià)值評(píng)估做出以下假設(shè)預(yù)測(cè)：（1） 企業(yè)A收購(gòu)某公司持有的8.11%的企業(yè)B股權(quán)，是其成為企業(yè)B第一大股東的關(guān)鍵舉措，本文僅以該次收購(gòu)為基礎(chǔ)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。（2）未來(lái)企業(yè)B將繼續(xù)其以住宅開(kāi)發(fā)為主的房地產(chǎn)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)模式，專注于房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)模發(fā)展。
1.折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估中最常用的方法，因此，本文首先采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)——企業(yè)B進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，具體分析步驟如下：
第一步，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)。第二步，企業(yè)B房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的歷史及發(fā)展趨勢(shì)分析。第三步，資本成本估算。第四步，價(jià)值評(píng)估。第五步，敏感性分析。
2.期權(quán)定價(jià)法。采用期權(quán)定價(jià)法首先要對(duì)企業(yè)所包含的期權(quán)進(jìn)行分析。根據(jù)企業(yè)B以房地產(chǎn)業(yè)為主業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和企業(yè)A并購(gòu)企業(yè)B的動(dòng)因分析，本文認(rèn)為企業(yè)B包含的期權(quán)，也就是未來(lái)的選擇權(quán)主要有兩個(gè)：第一，企業(yè)B擁有未來(lái)在房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的權(quán)力，同時(shí)并購(gòu)給企業(yè)B新任第一大股東——企業(yè)A提供了未來(lái)在房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的權(quán)力。第二，企業(yè)B擁有收縮或放棄零售業(yè)的選擇權(quán)。
3.比較估價(jià)法。比較估價(jià)法中最常用的兩種估價(jià)模型是：可比交易法和可比公司法。這里我們就以可比公司法為例對(duì)企業(yè)A并購(gòu)企業(yè)B的案例進(jìn)行分析，假設(shè)相似公司應(yīng)該有相似的市場(chǎng)價(jià)格。首先，選取相似公司。企業(yè)B主業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)，相似公司須在房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)選取；其次，按照相似公司法模型，計(jì)算相似參數(shù)；最后，以相似比例估算企業(yè)B的價(jià)值。
4.賬面價(jià)值調(diào)整法。賬面價(jià)值調(diào)整法是一種基于資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估方法，它以企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，通過(guò)調(diào)增或調(diào)減一定比例來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。
（五）價(jià)值評(píng)估結(jié)果比較和結(jié)論。將前述采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、期權(quán)定價(jià)法評(píng)估的價(jià)值與企業(yè)B實(shí)際的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、賬面價(jià)值比較。
企業(yè)B的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為4.46元/股，比其賬面價(jià)值（以1999年底為準(zhǔn)）3.32元/股高出34.5%，表面看來(lái)，企業(yè)B是溢價(jià)轉(zhuǎn)讓股份，較之一些國(guó)有股份低于凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，似乎賣了個(gè)好價(jià)，但事實(shí)并非如此。分析表明：
第一，應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估的價(jià)值與股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格接近，略比股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格高2.2%。第二，期權(quán)定價(jià)法評(píng)估的價(jià)值明顯高于企業(yè)B的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，應(yīng)用期權(quán)定價(jià)法評(píng)估的價(jià)值比實(shí)際中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格高55.1%。基于上述分析，企業(yè)B未來(lái)?yè)碛袃身?xiàng)重要的選擇權(quán)——擴(kuò)張房地產(chǎn)業(yè)的期權(quán)和放棄零售業(yè)的期權(quán)，其公司總價(jià)值應(yīng)包含此兩項(xiàng)期權(quán)的價(jià)值。第三，混合應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和期權(quán)定價(jià)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，比較穩(wěn)妥。對(duì)于擁有多項(xiàng)選擇權(quán)的非高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)，可以采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和期權(quán)定價(jià)法的折中方式作為企業(yè)定價(jià)依據(jù)。
四、研究結(jié)論
第一，準(zhǔn)確界定“企業(yè)價(jià)值”的內(nèi)涵是并購(gòu)中對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)。第二，選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法是并購(gòu)中提高價(jià)值評(píng)估可靠性的關(guān)鍵。第三，有關(guān)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的政策法規(guī)的修訂是并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的保障。
篇11
一、引言
巴菲特在伯克希爾哈撒韋1987年年報(bào)中告訴了我們：“從短期來(lái)看，市場(chǎng)是一臺(tái)投票機(jī)；但從長(zhǎng)期來(lái)看，它是一臺(tái)稱重機(jī)。”。這里的“稱重機(jī)”就是用來(lái)稱上市公司的股權(quán)價(jià)值的分量的。也就是說(shuō)，從長(zhǎng)期來(lái)看，市值與企業(yè)的股權(quán)價(jià)值具有很高一致性。受到巴菲特的思想的啟迪，本文引出一條思路：可否利用企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與市值的關(guān)系來(lái)評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值呢？
一家企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估應(yīng)當(dāng)考慮到企業(yè)的成長(zhǎng)性，還應(yīng)考慮到企業(yè)的業(yè)績(jī)、同行業(yè)的對(duì)比以及現(xiàn)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境。絕對(duì)估值法與相對(duì)估值法考慮的因素都相對(duì)較少，人為操縱的數(shù)據(jù)較多，不易得出一個(gè)具有很大說(shuō)服力的股權(quán)價(jià)值估值結(jié)果。而聯(lián)合估值法起到的優(yōu)化作用有限，依然不能擺脫前兩種方法存在的弊端。所以企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估需要一種綜合的、客觀的估值方法。本文提出的估值方法主要是對(duì)相對(duì)估值法中市盈率法的一種完善和改進(jìn)，旨在增加對(duì)比指標(biāo)，增加對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的考量，兼顧市場(chǎng)環(huán)境變化的因素，試圖尋求一種客觀、系統(tǒng)、易操作的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法。
二、影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的主要因素分析
影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的因素主要有三大因素：公司經(jīng)營(yíng)狀況、行業(yè)和部門因素、
宏觀經(jīng)濟(jì)和政策因素。上述因素比較抽象，需要對(duì)他們進(jìn)行具化才能進(jìn)行進(jìn)一步的客觀分析。因此不妨用財(cái)務(wù)狀況來(lái)大致代替企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，用證監(jiān)會(huì)于2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》來(lái)確定企業(yè)的所屬行業(yè)部門，用滬深300指數(shù)來(lái)反映股權(quán)市場(chǎng)的宏觀環(huán)境。
綜合上述觀點(diǎn)，文中為后面的改進(jìn)的市場(chǎng)法也就是綜合財(cái)務(wù)指數(shù)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的使用給定了一定的假設(shè)條件，如下：
1.在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)可能數(shù)目不同，種類不同，影響的比重也不同。但是在同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)目、種類、影響的比重是固定的。
2.宏觀經(jīng)濟(jì)條件一定的情況下，同行業(yè)中財(cái)務(wù)狀況越好的企業(yè)股權(quán)價(jià)值越高。換句話說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)條件一定的情況下，同行業(yè)中企業(yè)的股權(quán)價(jià)值與財(cái)務(wù)狀況成正比。
3.在企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不變的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)越好，人們對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)期越高，企業(yè)的股權(quán)價(jià)值越高。換句話說(shuō)，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不變的情況下，企業(yè)的股權(quán)價(jià)值與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況成正比。
在以上假設(shè)的前提下，文中提出了利用市場(chǎng)法思維的一種全新的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法――綜合財(cái)務(wù)指數(shù)（CFI）企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法。
三、綜合財(cái)務(wù)指數(shù)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的理論基礎(chǔ)及步驟
在同一經(jīng)濟(jì)環(huán)境下即某一時(shí)點(diǎn)下，我們利用該時(shí)點(diǎn)評(píng)估企業(yè)與同行業(yè)上市企業(yè)的市值與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以得出影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的主要財(cái)務(wù)因素及影響程度。基于此，通過(guò)權(quán)重賦值與同行業(yè)同類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的無(wú)量綱化我們可以分別量化出該時(shí)點(diǎn)評(píng)估企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)綜合財(cái)務(wù)指數(shù)CFI。
CFI企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的理論基礎(chǔ)是CFI與企業(yè)股權(quán)價(jià)值強(qiáng)相關(guān)。綜合財(cái)務(wù)指數(shù)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的計(jì)算過(guò)程沒(méi)有需要人為估算的間接數(shù)據(jù)，客觀性、全面性優(yōu)于市盈率法和市凈率法。與市盈率法和市凈率法類似，基于CFI的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法也是利用市值與某一指標(biāo)的比值進(jìn)行估值的方法。并且所使用指標(biāo)CFI比單一的凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)更能全面的反映企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況。
經(jīng)過(guò)實(shí)例分析發(fā)現(xiàn)CFI與企業(yè)股權(quán)價(jià)值的具有強(qiáng)相關(guān)性，文章進(jìn)而提出了利用CFI用于企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)的思路。
一般而言，企業(yè)每三個(gè)月都會(huì)有財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行公布，間隔時(shí)間并不長(zhǎng)，所以我們可以比較容易的得到一個(gè)行業(yè)上市企業(yè)評(píng)估日之前相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)所有財(cái)務(wù)報(bào)告日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
當(dāng)需要評(píng)估某企業(yè)股權(quán)價(jià)值時(shí)，我們需要首先結(jié)算出該企業(yè)截止到評(píng)估日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。注意此結(jié)算會(huì)計(jì)期間應(yīng)當(dāng)與歷史財(cái)務(wù)報(bào)表日的結(jié)算的會(huì)計(jì)期間相一致。例如如果后面運(yùn)算利用的歷史數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)期間都是一年，則評(píng)估日的結(jié)算會(huì)計(jì)期間也應(yīng)當(dāng)是一年。然后將此時(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)放在歷史的財(cái)務(wù)報(bào)表日，也就是不同的經(jīng)濟(jì)指數(shù)下進(jìn)行評(píng)估，可以得出企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下的CFI。前面也已說(shuō)明，CFI只有在同行業(yè)同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下才是可比。因而通過(guò)利用CFI與股權(quán)價(jià)值正比的關(guān)系，利用該行業(yè)在此經(jīng)濟(jì)指數(shù)下的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以得出該企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下股權(quán)的合理估值。又由于在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一定的情況下，經(jīng)濟(jì)指數(shù)越高，企業(yè)股權(quán)價(jià)值越高，可以利用經(jīng)濟(jì)指數(shù)和股權(quán)價(jià)值的正比關(guān)系的得出待估企業(yè)評(píng)估日股權(quán)的最終估值。
基于CFI的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法大致主要有如下步驟：
1.依據(jù)證監(jiān)會(huì)于2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》將評(píng)估日前歷次財(cái)務(wù)報(bào)表日與待評(píng)估企業(yè)同行業(yè)的上市企業(yè)挑選出來(lái)。（由于一些企業(yè)改變主營(yíng)業(yè)務(wù)或者屬于新增或已退市，每個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表日與待估企業(yè)同行業(yè)的上市企業(yè)名單不一定相同）
2.分別將歷次財(cái)務(wù)報(bào)表日的待評(píng)估企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)的無(wú)量綱化處理和權(quán)重加和處理之后算出各自的CFI。
3.利用CFI與企業(yè)股權(quán)價(jià)值的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過(guò)一定的數(shù)據(jù)處理后推算出待評(píng)估企業(yè)憑借評(píng)估日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在不同經(jīng)濟(jì)指數(shù)下的企業(yè)股權(quán)價(jià)值。
4.利用企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一定的前提下，企業(yè)股權(quán)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)指數(shù)成正比的關(guān)系，計(jì)算得出評(píng)估日待估企業(yè)的合理企業(yè)股權(quán)價(jià)值。
綜合財(cái)務(wù)指數(shù)指數(shù)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法主要是針對(duì)市盈率法和市凈率法的一種改進(jìn)，但是在評(píng)估實(shí)務(wù)中還沒(méi)有得到真正的檢驗(yàn)，所以它的可靠性還是需要進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證。CFI值綜合了企業(yè)的多個(gè)重要會(huì)計(jì)指標(biāo)且經(jīng)實(shí)例檢驗(yàn)與企業(yè)股權(quán)價(jià)值較強(qiáng)正相關(guān)，為這種方法在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。（作者單位：天津商業(yè)大學(xué)）
參考文獻(xiàn)：
[1]成京聯(lián)，阮梓坪.企業(yè)價(jià)值理論與企業(yè)價(jià)值評(píng)估[J].求索，2005年10月：29-31.
篇12
中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
原標(biāo)題：基于AHP改進(jìn)B-S定價(jià)法在公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用――以河北建投集團(tuán)為例
收錄日期：2016年6月6日
企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論在國(guó)外已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，B-S期權(quán)定價(jià)模型由布萊克-斯科爾特提出之后一直用于金融期權(quán)的價(jià)值評(píng)估。直到邁耶斯（美國(guó)麻省理工學(xué)院的教授）提出了實(shí)物期權(quán)的想法，把B-S期權(quán)定價(jià)模型的應(yīng)用范圍進(jìn)一步擴(kuò)展。但是我國(guó)對(duì)期權(quán)定價(jià)法的研究還不夠深入，尤其是關(guān)于期權(quán)定價(jià)法的應(yīng)用往往還停留在簡(jiǎn)單的套用模型方面，很少有研究者將層次分析法和其他的評(píng)估方法進(jìn)行結(jié)合使用。
為使期權(quán)定價(jià)法的評(píng)估結(jié)果更貼合企業(yè)實(shí)際的財(cái)務(wù)狀況，本文主張采用層次分析法（AHP）對(duì)采用期權(quán)定價(jià)法評(píng)估的結(jié)果進(jìn)行改進(jìn)，并結(jié)合河北建投集團(tuán)的價(jià)值評(píng)估情況進(jìn)行分析，以期促進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系的完善。
一、B-S期權(quán)定價(jià)法在評(píng)估河北建投集團(tuán)價(jià)值中的應(yīng)用
（一）B-S期權(quán)定價(jià)法的參數(shù)確定。本文采用2014年河北建投集團(tuán)年報(bào)數(shù)據(jù)作為參數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源，評(píng)估時(shí)點(diǎn)即為2014年12月31號(hào)。B-S期權(quán)定價(jià)模型用到的公式主要有C=SN（d1）-Xe-rtN（d2），d1=[In（S/X）+（r+σ2）t]/σ，d2=d1-σ。其中，主要有五個(gè)參數(shù)值需要確定，首先是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格S，其次是執(zhí)行價(jià)格X，還有貼現(xiàn)率r、標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)性σ和貼現(xiàn)期限t的確定。
1、S的確定。期權(quán)定價(jià)法應(yīng)用的前提即把公司價(jià)值作為實(shí)物期權(quán)看待，所以一般以實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值作為標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值。本文以河北建投集團(tuán)2014年末的資產(chǎn)總價(jià)值25，266，317，212.5元作為S值。
2、X的確定。企業(yè)在清算解散時(shí)所能獲得的清算價(jià)值是扣除負(fù)債以后的價(jià)值，這就類似于確定期權(quán)價(jià)格時(shí)采用標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格減去執(zhí)行價(jià)格的方法。因而一般以公司的負(fù)債總額作為執(zhí)行價(jià)格，2014年末的總負(fù)債價(jià)值為14，303，736，316.21元。
3、t的確定。折現(xiàn)期限以企業(yè)的存續(xù)時(shí)間為基準(zhǔn)。由于我國(guó)尚未公布過(guò)企業(yè)壽命的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因而采用美國(guó)的數(shù)據(jù)作為參考，一般大型企業(yè)的存續(xù)期為40～42年。能源類大型企業(yè)以41年作為其存續(xù)期，在扣除了1994年成立至2014年的21年后，折現(xiàn)期限應(yīng)為20年。考慮到河北建投集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)是發(fā)電業(yè)，而發(fā)電業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)的依賴性較強(qiáng)，熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組的使用壽命一般為20年，以該數(shù)值作為參考與本文之前擬定的折現(xiàn)周期也是契合的。
4、r的確定。關(guān)于折現(xiàn)率的確定，一般采用同期的國(guó)債利率或是銀行存款利率，本文所確定的折現(xiàn)期限較長(zhǎng)，不適宜采用存款利率，因此選用了2012～2014年新發(fā)行的10年以上的國(guó)債利率作為數(shù)據(jù)來(lái)源。根據(jù)這三年符合要求的國(guó)債，計(jì)算得到到期收起收益率的平均值為3.93%。
5、σ的確定。標(biāo)的資產(chǎn)是企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，因而本文用河北建投集團(tuán)2014年股價(jià)的波動(dòng)率作為σ值。首先找到其2014年內(nèi)每天的收盤價(jià)，以收盤價(jià)的日收益率作為計(jì)算日波動(dòng)率的基礎(chǔ)。每日收盤價(jià)為mt，日收益率n=（mt+1-mt）/mt，年收益率N=n*。運(yùn)用SYDEV函數(shù)計(jì)算得到σ=0.4872，σ2=0.2373。
（二）計(jì)算結(jié)果
根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果可以得到河北建投集團(tuán)的股權(quán)評(píng)估值為22，215，025，970（Y）元，而2014年末實(shí)際的股權(quán)價(jià)值為15，699，021，296（Y0）元，顯然評(píng)估值高于實(shí)際的股權(quán)價(jià)值，差異率為1.415倍。
（三）結(jié)果分析。河北建投集團(tuán)屬于大型的能源企業(yè)，其最主要的業(yè)務(wù)仍然是火力發(fā)電。近年來(lái)受大氣環(huán)境惡化，霧霾天氣嚴(yán)重，國(guó)家出臺(tái)《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》，限煤限排政策使電力生產(chǎn)和消費(fèi)受限，發(fā)電利用小時(shí)數(shù)下降。這使得整個(gè)火力發(fā)電行業(yè)都受到不同程度的影響，因而可能造成河北建投集團(tuán)的股價(jià)在低位徘徊。但是該公司目前實(shí)行大能源戰(zhàn)略，積極優(yōu)化調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加快熱電、熱網(wǎng)及省外、境外項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，改善單一火電格局，提升能源產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。在火電限批的大形勢(shì)下，積極開(kāi)拓?zé)犭娐?lián)產(chǎn)項(xiàng)目。此外，核電項(xiàng)目取得突破性進(jìn)展等。河北建投集團(tuán)這一系列舉措均使得其股權(quán)價(jià)值作為實(shí)物期權(quán)而言具有良好的未來(lái)收益，造成評(píng)估結(jié)果高于實(shí)際價(jià)值。但是若想使評(píng)估值更加接近實(shí)際值，也更能反映公司的財(cái)務(wù)狀況則可以通過(guò)層次分析法加以完善。
二、層次分析法在河北建投集團(tuán)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用
（一）建立多層次指標(biāo)體系。層次分析法的運(yùn)用首先要做的就是劃分清楚層次，本文為評(píng)估河北建投集團(tuán)的股權(quán)價(jià)值大致構(gòu)建了三層指標(biāo)體系，第一層就是總目標(biāo)層，即股權(quán)價(jià)值評(píng)估，其下又分為四個(gè)部分，平行作為準(zhǔn)則層，每個(gè)準(zhǔn)則下又分別設(shè)置了具體的評(píng)價(jià)指標(biāo)。除盈利能力分析指標(biāo)下又分設(shè)了兩層，在準(zhǔn)則層的其他的三個(gè)指標(biāo)均下設(shè)一層評(píng)估指標(biāo)。
（二）判斷指標(biāo)體系的權(quán)重
1、構(gòu)造判斷矩陣。要確定各指標(biāo)的權(quán)重，需要財(cái)會(huì)領(lǐng)域的專家對(duì)各個(gè)指標(biāo)的相對(duì)重要程度做出判斷，從而依據(jù)專家的打分構(gòu)造判斷矩陣。在設(shè)計(jì)調(diào)查問(wèn)卷時(shí)為了方便專家打分，把重要程度從極端重要到極端不重要依次賦值為9、7、5、3、1、1/3、1/5、1/7、1/9，而2、4、6、8、1/2、1/4、1/6、1/8分別為介于相應(yīng)重要程度之間的評(píng)分，現(xiàn)把調(diào)查問(wèn)卷的結(jié)果轉(zhuǎn)化為各層指標(biāo)矩陣。
2、計(jì)算特征值和特征向量。根據(jù)構(gòu)造矩陣即可得到相應(yīng)的特征值和特征向量，如果矩陣可以通過(guò)一致性檢驗(yàn)，那么其特征向量就可以作為相對(duì)權(quán)重使用。本文運(yùn)用Matlab軟件計(jì)算矩陣的特征值和特征向量，結(jié)果如下：
對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估整體的矩陣為：1 3 3 21/3 1 1 1/61/3 1 1 1/51/2 6 5 1
對(duì)應(yīng)的最大特征值為4.0935，特征向量為：0.46730.11450.08850.3297
3、一致性檢驗(yàn)。層次分析法是否能夠順利應(yīng)用要根據(jù)矩陣能否通過(guò)一致性檢驗(yàn)來(lái)判斷。一致性檢驗(yàn)首先需要計(jì)算一致性檢驗(yàn)指標(biāo)CI，CI=（λmax-n）/（n-1）然后計(jì)算CR值，即判斷矩陣的隨機(jī)一致性比例，CR=CI/RI，其中RI為平均隨機(jī)一致性指標(biāo)，RI的具體值如表1所示。當(dāng)CR=0時(shí)，矩陣具有完全一致性，而0
根據(jù)得到的特征值和在表2中查找對(duì)應(yīng)的RI值即可得到一致性檢驗(yàn)的結(jié)果，如表2所示。（表2）
根據(jù)一致性檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出這九個(gè)矩陣均通過(guò)了一致性檢驗(yàn)，所以歸一化以后的特征向量即可作為各個(gè)指標(biāo)對(duì)應(yīng)的權(quán)重。
（三）確定指標(biāo)體系的隸屬度。針對(duì)比較通用的評(píng)價(jià)指標(biāo)，可根據(jù)電力行業(yè)的總體數(shù)據(jù)做出分析。具體應(yīng)用的是高低值法，本文通過(guò)搜集電力行業(yè)20家上市公司的數(shù)據(jù)作為分析樣本，河北建投集團(tuán)的評(píng)價(jià)指標(biāo)值為評(píng)估對(duì)象。設(shè)河北建投集團(tuán)的指標(biāo)值為x，對(duì)應(yīng)的隸屬度為u；行業(yè)指標(biāo)最低值為x1，對(duì)應(yīng)的隸屬度為u1；行業(yè)指標(biāo)最高值為x2，對(duì)應(yīng)的隸屬度u2。而通常隸屬度的變化范圍為[0，1]，因而可以確定u1為0，u2為1，所以u(píng)=（x-x1）/（x2-x1）。而對(duì)僅適用于河北建投集團(tuán)本身的指標(biāo)，如電力業(yè)利潤(rùn)率、酒店業(yè)利潤(rùn)率等無(wú)法再采用行業(yè)值作為計(jì)算其隸屬度的依據(jù)，因而直接用該公司相應(yīng)的指標(biāo)值作為隸屬度。
（四）評(píng)估結(jié)果及分析。根據(jù)評(píng)估指標(biāo)權(quán)重及得分將指標(biāo)最終得分的數(shù)值求和為0.6369（X），將結(jié)果對(duì)應(yīng)為百分制即對(duì)河北建投集團(tuán)的最終評(píng)分為63.69分。單純從這個(gè)評(píng)分來(lái)看，河北建投集團(tuán)的股權(quán)價(jià)值在一般與良好之間，從本文選取的四項(xiàng)能力指標(biāo)得分來(lái)看，發(fā)展能力指標(biāo)貢獻(xiàn)最大，這與發(fā)展能力當(dāng)中具體指標(biāo)的隸屬度均屬于行業(yè)較高水平是相吻合的，而償債能力指標(biāo)貢獻(xiàn)最小，相對(duì)應(yīng)的償債能力具體指標(biāo)的隸屬度在行業(yè)中屬于中等偏下水平。
本文以層次分析法得到的評(píng)估結(jié)果作為對(duì)期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估結(jié)果的修正因素，Y′=Y×X，因此修正后的股權(quán)價(jià)值為14，148，750，040.29元，這是實(shí)際股權(quán)價(jià)值的90.13%。可以看出經(jīng)過(guò)修正的股權(quán)價(jià)值確實(shí)更加接近真實(shí)值，這是因?yàn)閼?yīng)用期權(quán)定價(jià)模型考慮到了企業(yè)未來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)，不會(huì)僅以企業(yè)的現(xiàn)狀作為評(píng)估依據(jù)，評(píng)估值往往會(huì)高于真實(shí)值。而本文應(yīng)用層次分析法時(shí)囊括了很多詳細(xì)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，這些都可以搜到真實(shí)的數(shù)據(jù)，容易量化，因此據(jù)此對(duì)第一次的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行修正將會(huì)使結(jié)果更加貼近真實(shí)值。
篇13
股權(quán)自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow to Equity，F(xiàn)CFE）是指企業(yè)股權(quán)擁有者（股東）可分配的最大自由現(xiàn)金額。股權(quán)自由現(xiàn)金流表示的是企業(yè)在支付完所有的債權(quán)本金和利息以及維持現(xiàn)有資產(chǎn)和新增資產(chǎn)的資本支出以后的企業(yè)所有的能由股東完全支配的現(xiàn)金。其計(jì)算方法為，股權(quán)自由現(xiàn)金流＝凈利潤(rùn)＋折舊＋攤銷－資本支出－營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)－歸還債務(wù)＋新增債務(wù)。企業(yè)的凈利潤(rùn)是按權(quán)責(zé)發(fā)生制原則計(jì)算的，而現(xiàn)金流要按照收付實(shí)現(xiàn)制原則來(lái)確定。所以自由現(xiàn)金流FCFE的計(jì)算需要從凈利潤(rùn)進(jìn)行相應(yīng)的轉(zhuǎn)化。即需要將凈利潤(rùn)中包含的計(jì)入現(xiàn)金支出而現(xiàn)金不發(fā)生實(shí)際支出的項(xiàng)目重新加回去。而企業(yè)非現(xiàn)金支出指的主要是固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)等攤銷的費(fèi)用。企業(yè)的凈利潤(rùn)加上非現(xiàn)金支出項(xiàng)目后的實(shí)際現(xiàn)金流量，還必須扣除必要的經(jīng)營(yíng)資金的投入（包括用于購(gòu)買原料的資金、存貨以及和上下游企業(yè)的信用資金等），并扣除資本項(xiàng)目的支出（如購(gòu)買固定資產(chǎn)等投入新項(xiàng)目所需資本項(xiàng)目下的資金）。扣除這些項(xiàng)目后剩余的現(xiàn)金流才是可供債權(quán)人和股東分配的資金。此外，還要考慮到營(yíng)運(yùn)資金的變化和債務(wù)的影響。
二、股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE模型
股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE模型來(lái)源于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，后者的基本思想是，資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由資產(chǎn)所有者在未來(lái)時(shí)期所能收到的現(xiàn)金流的現(xiàn)值所決定。整個(gè)模型的基本原理就是，投資人買入的是企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流（即可供分配的現(xiàn)金）的現(xiàn)值。和早期的股利貼現(xiàn)模型相比，最大的不同在于股利貼現(xiàn)模型只考慮企業(yè)用于分配的股利。只考慮現(xiàn)金股利分配不符合大多數(shù)企業(yè)尤其是高成長(zhǎng)企業(yè)的實(shí)際情況，因?yàn)檫@些企業(yè)少分現(xiàn)金股利或者不分配現(xiàn)金股利而將資金投入到新項(xiàng)目中去可能更能增加企業(yè)的價(jià)值。
FCFE 模型的計(jì)算公式為：P0=∑（Dt/（1+k）t），其中Dt是企業(yè)未來(lái)各期的自由現(xiàn)金流，k 是企業(yè)的資本回報(bào)率或貼現(xiàn)率。
實(shí)際上，如果Dt定義為企業(yè)發(fā)放的股息（現(xiàn)金股利），該模型就簡(jiǎn)化為所謂的股利貼現(xiàn)模型（DDM）。因此，DDM模型可以看做FCEE模型的一個(gè)特例。如果企業(yè)非常規(guī)律地向股東發(fā)放合理的現(xiàn)金股利，DDM模型可以用來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。但是國(guó)內(nèi)目前大多數(shù)企業(yè)很少發(fā)放現(xiàn)金現(xiàn)金股利，發(fā)放現(xiàn)金現(xiàn)金股利的企業(yè)的現(xiàn)金股利發(fā)放也很不穩(wěn)定，因此在我國(guó)現(xiàn)階段很難套用DDM模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。受此制約，DDM模型在國(guó)內(nèi)應(yīng)用存在很多問(wèn)題，實(shí)際上在國(guó)外應(yīng)用也不是很廣泛。
任何企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況都是處在不斷變化之中的，F(xiàn)CFE模型中的Dt在未來(lái)各期的值比較復(fù)雜，企業(yè)在未來(lái)各期內(nèi)的自由現(xiàn)金流需要合理的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。為了簡(jiǎn)單可行，通常可以將Dt做以下三種假設(shè)：第一，假設(shè)增長(zhǎng)率為0，也就是未來(lái)各期自由現(xiàn)金流保持一個(gè)恒定值，不發(fā)生任何變化。第二，假設(shè)未來(lái)各期的自由現(xiàn)金流按照固定增長(zhǎng)率g 增長(zhǎng)，也就是Dt+1=Dt（1+g）。第三，假設(shè)未來(lái)各期的自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)是變化的、分階段的，通常可以分為兩期、三期和多期幾種情況。
與以上假設(shè)相對(duì)應(yīng)，F(xiàn)CFE模型分為以下三類：第一類，零增長(zhǎng)模型。計(jì)算公式可以簡(jiǎn)化為P0=D0/k（經(jīng)過(guò)了無(wú)窮級(jí)數(shù)計(jì)算和簡(jiǎn)化）。這種模型在實(shí)際計(jì)算普通股價(jià)值時(shí)使用很少，因?yàn)槠髽I(yè)自由現(xiàn)金流保持不變的假設(shè)和企業(yè)的實(shí)際相差甚遠(yuǎn)。但是這個(gè)模型有一定的理論價(jià)值，反映了該類模型的基本思想，也是后幾個(gè)模型的基礎(chǔ)。第二類，恒定增長(zhǎng)模型。計(jì)算公式可以簡(jiǎn)化為P0=D1/（k-g）（注意該處與基本模型不同，采用的是D1，也就是未來(lái)一期后的企業(yè)自由現(xiàn)金流）。該計(jì)算公式中隱含了一個(gè)默認(rèn)前提，k大于且充分大于g，因?yàn)楫?dāng)k 無(wú)限接近g 時(shí)，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值為無(wú)限大值，這顯然有悖常理。雖然該模型考慮了現(xiàn)金流的變化，但是恒定增長(zhǎng)率的情況在現(xiàn)實(shí)中基本不存在，這也就極大地限制了模型的應(yīng)用性。第三類，兩階段增長(zhǎng)模型、三階段增長(zhǎng)模型、多階段增長(zhǎng)模型。價(jià)值評(píng)估的兩階段增長(zhǎng)模型將企業(yè)自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)分為兩個(gè)階段，假設(shè)在時(shí)間Ⅰ內(nèi)自由現(xiàn)金流按照恒定增長(zhǎng)率 增長(zhǎng)，此后按照恒定增長(zhǎng)率 增長(zhǎng)。而三階段增長(zhǎng)模型更為復(fù)雜，在兩階段增長(zhǎng)模型的基礎(chǔ)上增加一個(gè)增長(zhǎng)階段，也就是增加一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，從而假設(shè)在時(shí)間段Ⅰ內(nèi)按照固定增長(zhǎng)率增g 1增長(zhǎng)，在時(shí)間Ⅱ段內(nèi)按照固定增長(zhǎng)率 增長(zhǎng)，此后按照固定增長(zhǎng)率 增長(zhǎng)。與恒定增長(zhǎng)模型相類似，兩階段模型和三階段模型可以分別簡(jiǎn)化為P0=P1+P2和P0=P1+P2+P3。其中P1、P2、P3的計(jì)算與恒定增長(zhǎng)模型相同。在實(shí)際應(yīng)用方面，兩階段和三階段模型因?yàn)橄鄬?duì)比較合理，實(shí)際應(yīng)用較廣。而多階段模型比較復(fù)雜，而且很難合理地對(duì)階段進(jìn)行劃分，實(shí)際應(yīng)用較少。
三、股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE模型的應(yīng)用
利用股權(quán)自由現(xiàn)金流模型可以進(jìn)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分析、財(cái)務(wù)分析，以及上市企業(yè)股票的價(jià)格分析。我國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)值分析基礎(chǔ)正在逐漸形成，這為我國(guó)上市企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估提供了更好的條件。企業(yè)價(jià)值評(píng)估在當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下非常必要，它不僅有利于維護(hù)廣大投資者的利益，還是我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的必然要求。股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以在以下方面得到應(yīng)用：
第一，股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型分析可以評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)預(yù)期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量以資本成本作為貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)后的現(xiàn)值。企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造的根源是自由現(xiàn)金流，衡量企業(yè)的任何一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)決策是否為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，就要看其是否能夠通過(guò)提高企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率、降低企業(yè)稅務(wù)負(fù)擔(dān)、降低現(xiàn)有投資項(xiàng)目的凈資本支出、降低非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本等增加現(xiàn)金流；能否增加現(xiàn)金流的預(yù)期增長(zhǎng)率；能否增加企業(yè)高速增長(zhǎng)期的時(shí)間長(zhǎng)度；能否降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)融資成本，提高企業(yè)最優(yōu)負(fù)債比例，優(yōu)化融資決策及資本結(jié)構(gòu)管理。
第二，股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以為企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值分析提供借鑒。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)理論認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)值不僅決定于其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的多少，同時(shí)也決定于貼現(xiàn)率的高低。在股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中采用股權(quán)資本成本作為貼現(xiàn)率。因此，只有當(dāng)對(duì)資本投入的回報(bào)超過(guò)資本成本時(shí)，企業(yè)的資本投入才會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。企業(yè)的兼并收購(gòu)會(huì)改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和風(fēng)險(xiǎn)特性，從而會(huì)從現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率兩個(gè)方面影響并購(gòu)過(guò)程中的價(jià)值變動(dòng)。因此，在分析企業(yè)并購(gòu)價(jià)值時(shí)，應(yīng)該全面考察并購(gòu)活動(dòng)中各個(gè)因素對(duì)現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率的不同影響，為并購(gòu)決策提供綜合的參考。
第三，股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以對(duì)我國(guó)市場(chǎng)上不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在上市企業(yè)價(jià)值分析過(guò)程中，不同估價(jià)模型往往適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的企業(yè)。我國(guó)上市企業(yè)規(guī)模差別較大，多元化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象較為普遍，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型也較為頻繁，企業(yè)之間相互比較性較弱。利用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以較好地避免上述因素的影響，更好地對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。
