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（一）資產證券化的涵義

資產證券化是指把缺乏流動性的，但能產生預見現金流入的資產，轉換成在金融市場上可以出售和流通的證券的行為。ABS的品種很多，但從交易結算來看，只有三種，即過手證券、資產支持債券和轉付證券。過手證券指投資者直接擁有具有相似的到期、利率和特點的資產組合的所有權憑證，它是資產證券化市場上最典型、最普遍的形式；資產支持債券投資者擁有以特定資產為抵押的債權憑證，是抵押保貸款的證券化形式，是最簡單、最古老的資產支持證券的形式；轉付證券是過手證券和資產支持債券合的產物，它與資產支持債券一樣，是發行人的債。

（二）資產證券化的運行機制

1、確定資產證券化的目標，組成資產池。原始的權益人先分析自身的融資需求，然后確定資產證券化目標。通過自己擁有的未來能夠產生現金流的信貸資產進行清理分析，確定資產數，最后將這些資產匯集成一個資產池。

2、組建特殊目的實體SPE。作為資產證券化的貸款組合，一般不通過原始權益人直接出售給投資者，為了獲得專業分工的效益，原始權益人一般將貸款組合賣給一家專門從事資產證券化設計和發行的中介公司。特別需說明的是為了保證投資者的利益不受到侵害。SPE必須是一個不能破產的實體，應當具有兩個方面的特征：（1）本身的不易破產性。（2）與發行人之間的證券化資產買賣行為必須是“真實銷售”。

3、完善交易結構、明確各方權責。SPE確定后，即要完善資產證券化的結構，與相關的參與者簽訂一系列的法律文件，明確證券化過程中相關當事人的權利和義務。

4、進行信用評級，安排證券銷售。此時，SPE聘請信用評級機構對ABS即資 產證券化融資進行正式的發行評級，并且 將評級結果公告給投資者，然后由證券承銷商負責向投資者銷售。

5、向原始權益人支付買價。SPE從證券承銷商獲得ABS的發行收入后，然后按資產買賣的合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給原始收益人。此時，原資產的權益人已經達到了籌資的目的。

6、ABS進入二級市場。通常以公募的方式進入二級市場，并且投資者都為散戶，對證券的流動性有較高的要求，ABS能夠滿足他們的需求。

7、積累現金流，對資產池實施投資管理。服務人負責收取、記錄由貸款組合產 生的現金收入，并將這些款項全部存入受托人的收款賬戶。受托人開立以SPE為權益人的信托賬戶，在資產池積累的資金沒有償付給投資者之前，進行資金的再投資管理，以確保到期對投資者支付本金和利息。

8、到期向投資者支付本金和利息，對剩余現金進行最終分配。在每一個A B S的本息償付日；由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。ABS期滿時，由資產池產生的現金流量在扣除還本付息、支付各項服務費后若有剩余，這些剩余資金將按協議在發起人和SPE之間進行分配。

二、資產證券化的會計問題

（一）會計確認

資產證券化業務的會計確認方法主要有兩種： 一是確認為一項銷售業務作表外處理； 二是確認為一項擔保融資作表內處理。所謂表外處理， 就是將發起人向 SPE 轉移資產和 SPE 將發行資產支撐證券的收入支付給發起人作為一項“真實銷售”業務， 進行會計處理。具體來講， 就是將相關的證券化資產從資產負債表中轉出。作為成本列入利潤表的相關成本項目； 將發起人在資產證券化業務中獲得的資金作為收入列入利潤表內收入項目； 將在資產證券化過程中產生的交易成本和相關費用計入當期損益。發起人將收入和成本、費用配比確認資產證券化業務的損益。所謂表內處理， 就是將發起人向 SPE轉移資產和SPE 將發行資產支撐證券的收入支付給發起人作為一項“擔保融資”業務， 進行會計處理。具體來講， 就是將相關的證券化資產仍保留在發起人的資產負債表內， 作為抵押借款的擔保資產在附注中披露； 將發起人在資產證券化業務中獲得的資金作為負債列入資產負債表中； 將發生的交易成本及相關費用資本化列入資產負債表中。發起人不確認資產證券化業務的損益。對于同一筆資產證券化業務， 兩種會計確認方法的會計分錄將是截然不同的。而隨著《企業會計準則第 23號—金融資產轉移》和《信貸資產證券化試點會計處理規定》等規定的頒布，我國對于“真實銷售”的會計處理原則進入了風險報酬分析法為基礎，金融合成分析法為補充的階段。判斷資產所有權上的風險和報酬的轉移程度，根據其不同的轉移程度采取不同的確認方法。對于金融資產的風險和報酬已經轉移和尚未轉移的，用風險報酬分析法進行確認；對于仍保留重大風險和報酬的金融資產，用金融合成分析法進行確認。 在判斷資產所有權上的風險和報酬是否實際轉移時，我國《企業會計準則第 23 號—金融資產轉移》規定，“應當比較轉移前后該金融資產未來現金流量凈現值及時間分布的波動使其面臨的風險”。對于企業面臨的風險因金融資產轉移發生實質性改變的，表明該企業已將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給了轉入方；企業面臨的風險沒有因金融資產轉移發生實質性改變的，表明該企業仍保留了金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬。企業已將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給轉入方的，應當終止確認該金融資產；保留了金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬的，不應當終止確認該金融資產。同時《信貸資產證券化試點會計處理規定》對“幾乎所有”的定義為，“通常指 95%或者以上的情形”。可見，我國會計準則對于利用風險報酬法進行判斷資產轉移的要求是非常嚴格的。由于資產證券化產品的飛速發展，如提供擔保、證券持有人保留追索權、發起人持有次級權益、看跌期權、看漲期權等衍生金融工具不斷出現，在實踐中已經很難推出風險和報酬幾乎全部轉移的資產證券化產品。因此，我國會計準則對于沒有轉移也沒有保留金融資產所有權幾乎所有的風險和報酬的資產轉移，即發起人保留了金融資產相關的重大風險和報酬，應通過金融合成分析法進行判斷。金融合成分析法是通過判斷發起人是否放棄對該金融資產的控制，來確認是否終止確認該金融資產。我國在判斷是否已放棄對所轉移金融資產的控制時，應滿足如下條件： 1. 發起機構與該信貸資產實現了破產隔離；2. 轉入方能夠單獨將轉入的金融資產整體出售給與其不存在關聯方關系的第三方、且沒有額外條件對此項出售加以限制；3. 轉出方在金融資產轉移后只保留了優先按照公允價值回購該金融資產的權利。 因此，我國會計準則在判斷控制權轉移的標準時不但注重轉入方出售該金融資產的實際能力，而且要考慮發起人對于該金融資產是否仍保留一定控制能力。

（二）會計計量

發起人通過轉讓資產，獲得了現金和一些新的資產和負債，同時也可能保留了部分基礎資產上的權利或負債，如何計量這些資產和負債，以及損益的確認，是資產證券化會計處理中必須解決的問題。 對于資產證券化過程中產生的新的資產和負債，以及損益的確認，國際會計準則和美國會計準則均要求以公允價值計量，我國也采納了公允價值作為資產證券化會計計量的標準。《企業會計準則第 23 號—金融資產轉移》第十二條規定，“因金融資產轉移獲得了新金融資產或承擔了新金融負債的，應當在轉移日按照公允價值確認該金融資產或金融負債。”因此，資產證券化會計確認的關鍵是對于發行人獲得的新金融資產或金融負債按照公允價值進行初始計量。而對于資產轉移中因為未放棄控制權等原因未終止確認的資產，由于該資產既沒有發生所有權的轉移，也沒有發生控制權的轉移，所以對于未終止確認的資產仍以賬面價值予以計量。通常情況下，對于有市場或近似市場的資產而言，其公允價值就是該資產在市場上形成的競爭價格或相似資產的市價，但若既不存在本資產的市場，也沒有類似資產的市場，則可以依據其未來現金流量采取適當貼現率計算其價值而定。對于大多數證券化過程中形成的金融資產或負債而言，找到可借鑒的市場價值是比較困難的，美國FAS140對此提供了可以借鑒的實踐指南。FAS140指出：“如果資產的公允價值不能估計，則轉讓者將這些資產記為零；如果負債的公允價值不能估計，則轉讓者將不能確認交易的利得，并以下列較大者來計算這些負債：a.所獲資產公允價值減去所發生其他負債的公允價值超過轉讓資產賬面價值的部分；b.根據FAS5或有負債會計來確認的金額。”當一項資產的公允價值不能可靠計量時，說明其未來現金流量流入的可能性不明顯，目前的市場沒有任何可觀察到的信息能征明其未來的現金流量，因而它不符合關于資產要素能夠可靠計量的特征。當由于轉讓者獲得了一項新的資產而放棄舊的資產，并相應地承擔了債務，只是該負債的公允價值不能可靠估計時，說明該項資產轉讓的利得是不確定的。但此時的負債已現實存在，只是金額不能確定而已，符合負債的特征。因此，依據會計的穩健原則，以不確認轉讓利得來推斷負債，既不能以所獲資產的公允價值與轉讓資產的賬面價值之差來確定利得，待負債的公允價值較為明顯時，或有足夠的證據來證明負債的公允價值，再予以調整。

（三）會計報表合并

資產證券化都要通過設立特殊目的實體（SPE）來實現法律和會計上的“真實銷售”；實現其法律上的“破產隔離”和會計上的“移表”（表內處理與表外處理的轉移）的作用。 而 SPE 是否屬于發起人的合并報表范圍，是能夠實現會計上“移表”作用的關鍵。如果 SPE 屬于發起人的合并范圍內，那么發起人無論是否進行會計確認，就合并財務報表而言均不能實現真銷售的目的。與國際會計準則和美國會計準則不同，我國目前尚未對SPE合并問題制定特殊的規定，僅在《貸資產證券化試點會計處理規定》第九條進行了則性的規定，“發起機構對特定目的信托具有控權的，應當將其納入合并會計報表。”我國合并務報表準則中規定的合并范圍也是以控制為基礎以確定，可見我國對于 SPE 的合并要求與其他公司是沒有區別的。由于 SPE的設立、運行以及權益的分配方與一般的公司有明顯的差別，因此判斷是否控制標準也應有所不同。《國際會計準則委員會常設釋委員會 （SIC） 解釋公告第 12 號——合并：特殊的實體》對于控制進行了詳細的解釋，規定除了斷是否符合《國際會計準則第 27 號——合并財報表和對子公司投資的會計》中關于控制的情形還必須符合如下的情形：

1. 特殊目的實體的經營活動在實質上是由司根據其特定經濟業務的需要實施的，以便從特目的實體的經營活動中獲取利益；

2. 公司在實質上具有獲取特殊目的實體以經 營活動中產生的大部分經濟利益的決策權，或者按‘自動駕駛’原則，公司已經委托了這些決策權；

3. 公司在實質上具有獲取特殊目的實體在經營活動中產生的大部分經濟利益的權力，因而承受著特殊目的實體經營活動可能存在的風險；

4. 出于從特殊目的實體經營活動中獲取經濟利益的目的，公司在實質上保留了與特殊目的實體或其資產相關的大部分剩余風險或所有權風險。由此可見，國際會計準則在判斷發起人是否控制 SPE，不但要考慮發起人對 SPE 經營決策等的控制力，還必須考慮發起人對于 SPE 凈資產的獲利能力以及相關的風險承擔情況。因此，我國在判斷 SPE是否屬于合并范圍時，不但要根據《企業會計準則第 33 號—合并財務報表》的規定去判斷， 還必須根據發起人在 SPE中凈資產的獲利能力，以及是否保留 SPE 的風險進行綜合的判斷。

（四）會計報表披露

資產的確認依據不同，從而會計報表披露的內容和形式也就存在差異。英國會計準則理事會于1994年4月的《報告交易的實質》有關披露的規定是建立在風險與報酬分析法上的。在該準則的附錄中，詳細地論述了資產證券化的會計披露要求，即發起人在資產證券化終止確認、聯系揭示和單獨揭示方面有不同的披露內容。在聯系揭示下應披露以下信息：（1）對證券化資產的描述；（2）期間確認的任何收益或費用的數額；（3）初始人重構資產或轉移額外資產給發行人的選擇權條款；（4）發行人與初始人之間滿足條件的任何利率互換或利率上限協議條款；（5）對資產所產生的收益要求的優先權和數額等。在單獨解釋方式下，應在報表附注中披露資產負債表日證券化的資產總額。而國際會計準則委員會在IAS39《金融工具：確認與計量》中關于披露的部分是建立在金融合成分析法上。根據規定，如果企業進行了證券化或簽訂了回購協議，則應就發生在當前財務報告期的這些交易和發生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存利息，單獨披露以下信息：（1）這些交易的性質和范圍，包括相關擔保的說明、用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數量信息；（2）金融資產是否已終止確認。

參考文獻：

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篇2

資產證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托———問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。

（一）種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價難度上升

證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優化資源配置并減少市場波動，因此資產證券化定價難度的上升無疑使潛在風險不斷形成。

（二）資產證券化繁多的創新品種增加了信息披露和市場預期的難度

資產證券化的創新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，這增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創新產品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創新產品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這導致了潛在風險的形成。

（三）資產證券化的眾多參與者導致大量委托———問題

委托———問題源自于委托人和人之間的信息不對稱。資產證券化的創新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托———問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托———問題會越來越多，這使資產證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。

三、資產證券化的基本功能———金融風險的潛在積累

資產證券化具備轉移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優化資源分配以及提高資本充足率等方面發揮了有效作用。一般在金融危機爆發之前，風險會有一個積累階段，而資產證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。

（一）增加流動在風險潛在積累中的作用

1.增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產變現。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對基礎資產的監督，由此引發道德風險。

2.增加流動性導致了內生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產再次證券化，從而實現流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產業，因此這種流動性增加只能是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發[11]。

3.增加流動性導致了資產價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998—2007年時期的美國，房價上漲速度始終快于租金，表明房地產市場存在巨大泡沫，而在2007年房價觸頂回落，房價增速逐漸向租金靠攏，表明市場在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產市場存在巨大泡沫，而增大流動是泡沫形成的罪魁禍首之一。

（二）風險轉移功能在風險潛在積累中的作用

在金融危機中，資產證券化風險轉移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養老基金、保險公司、商業銀行及個人投資者。隨后，投資銀行通過金融創新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風險轉移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉移過程中被放大和擴散。同時由于證券化產品之間的相關系數較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環。

四、資產證券化基礎資產的價格波動———金融風險的爆發

資產證券化由基礎資產衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊（比如經濟政策由寬松轉為緊縮），基礎資產的價格（比如住房貸款的價格）就會下降，各類證券化資產的評級會隨著基礎資產的價格下降而下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉移風險，已設計好的證券化產品將會失去銷路，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發。五、資產證券化在金融風險傳導中的作用在金融風險爆發后，資產證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產渠道，另一種是證券化產品渠道。

（一）基礎資產渠道

金融風險爆發后，基礎資產價格（比如房地產市場的價格）不可避免的會發生下跌。在基礎資產價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會乘數倍下降，市場有效需求就會不足，由此引起金融風險的傳導及經濟蕭條。

（二）證券化產品渠道

金融風險爆發后，基礎資產價格下跌會引起證券化資產的降級和價格下降，因此證券化產品也是金融風險傳導的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對沖基金、養老基金等機構投資者和個人投資者是證券化的主要持有者，而商業銀行是證券化的持有者和發行者，因此在證券化價格下跌中，其發行者和投資者均會遭受影響，主要體現在以下兩方面：

1.對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現新的擠兌形式———“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產市場的信貸市場發生違約，與信貸資產相關的證券化資產減值，投資者為了避免損失向市場套現，并紛紛拋售資產，這會減少資金供給與資產交易，導致流動性危機爆發，而危機的爆發會導致資產進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現流動性危機和緊縮。

2.對于商業銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發行者這一角色，隨著商業銀行持有的證券化資產不斷減值，其擁有的一些信貸資產也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業銀行就會同時發生流動性危機和償付危機。因此可看出，在金融風險爆發后，資產證券化會同時從基礎資產和證券化產品兩個渠道，對資產證券化的發行者和投資者造成影響，使市場產生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。

六、政策建議

我國的資產證券化處于起步階段，其運作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產證券化可以導致金融風險的形成和傳導，但不能否認資產證券化的積極作用，而應總結經驗教訓，根據我國實際推出資產證券化。在我國資產證券化的設計和構建方面，本文認為應采取如下措施：

1.對于資產證券化的品種。在發展初期，為了防止對轉移風險功能的濫用，本文認為可以使基礎資產的規模略高于證券化的規模，從而防止風險的過度轉移。但隨著市場的不斷成熟，可以視市場發展程度而推出其他衍生品，從而推進資產證券化品種的不斷完善。

2.對于資產證券化的基本模式。本文認為必須采用表外模式，但鑒于法律對SPV設立和政府擔保的限制，可以使政府承擔基礎資產的監督職能，采取“政府監管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發揮政府的作用。隨著市場不斷成熟。可以逐步對法律進行修整，為政府在資產證券化運作中承擔更大的作用清除障礙。

篇3

商業銀行信貸資產符合資產證券化對于資產的要求：即資產缺乏流動性，但未來還有穩定的現金流流入。商業銀行為了進行資產負債管理，運用精巧的現金流的分割和組合技術，將商業銀行信貸資產匯集成資產池，根據資產池內資產的期限和現金流的重新組合，以分類后的信貸貸款未來收益或變現收益為現金流支持，在資本市場上發行不同期限、不同回報率的有價證券的過程。

二、資產證券化的運行原理

資產證券化是以基礎資產可預見的未來現金流為支撐在金融市場上發行證券的過程。同時，證券化還是通過資產的重組對收益和風險進行重新分配的過程。因此，資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理成為所有證券化運作的三大基本原理。

（一）利用“資產重組原理”組建資產池

資產的原始權益人在分析自身融資需求的基礎上，根據需求確定資產證券化目標；然后對自己所擁有的能夠產生未來現金流的信貸資產根據資產重組原理進行組合，形成一個資產池。

（二）利用“風險隔離原理”來設計破產隔離

設立特別目的機構后，原始權益人把基礎資產出售給特別目的機構，這種出售必須是“真實出售”，即資產在出售以后原始權益人即使遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算資產的范圍。通過這種安排，基礎資產與原始權益人之間就實現了破產隔離。

（三）利用“信用增級原理”來提高資產支撐證券的信用等級

為了吸引更多的投資者并降低發行成本， 特別目的機構必須對整個資產證券化交易進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。信用增級的手段有很多種，主要可以分為內部增級和外部增級，事實上破產隔離就是內部增級方式之一。

三、我國商業銀行信貸資產證券化存在的問題及分析

資產證券化是金融市場的一種創新性產品，20世紀六十年代由美國率先創造并在世界上迅速發展起來。我國商業銀行信貸資產證券化從2005年的建元資產證券化為起點。發展多年來，我國的資產證券化運作機制中存在諸多問題，阻礙著我國證券化發展和資本運作效率的提高。

（一）資產池中信貸資產的選擇和分布

1.信貸資產的標準化程度不高。我國信貸資產數額龐大，但是各個信貸資產的標準化程度不高，這使得資產證券化時可選擇的基礎資產的難度提高，進而限制了資產證券化的發展。

2.信貸資產的資產分布過于集中。首先對于中國現實發行的資產證券化產品，其信貸資產多集中于中國的經濟發達地區，資產的地域分散化不高，容易積聚地域風險，如溫州的民間借貸引發的地方風險。其次，信貸資產的債務人所屬行業也過于集中。銀行的信貸資產債權集中于某幾種特殊行業，如房地產業在銀行的信貸資產比例偏高。

（二）特殊目的載體的地位

1.信托資產的政府隱性擔保。特殊目的公司的職責在于作為獨立性機構，自行承擔風險，自負盈虧。而中國信托公司往往具有政府背景，信貸資產證券化信托產品的發行與定價與政府聯系密切，信用風險并未完全風險隔離，存在政府對信托公司及證券化產品的隱形擔保問題。

2.資產證券化信托產品的法律問題。在我國現行的法律環境下，盡管與公司形式的特殊目的載體相比，以信托形式為載體的資產證券化方案較為可行，而且受到《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的強力支持，但也存在著一些法律障礙。

（三）資產證券化的相關服務體系的建立與完善問題

資產證券化操作過程涉及三類市場主體，即發起人、中介機構以及投資者，其中中介機構主要包括特殊目的載體、信用評級機構、信用增級機構、投資銀行等一些為資產支持證券的順利發行提供種種服務的機構，這一類主體在資產證券化過程中起著不可或缺的重要作用。但是，在我國的金融市場上，這一類主體還很缺乏，還沒有具備相應職能的機構，盡管有些中介機構如信用評級機構、證券公司具備了證券化要求的部分職能，但并不專業化，業務水準遠遠達不到資產證券化的要求，這是我國資產證券化面臨的最大問題。其中主要體現在信用評級機構和信用增級機構的發展問題上

（四）投資主體缺失

目前我國的個人投資者并沒有太多的資金投資于資本市場。因為資產證券化自身的復雜性，個人投資者很難進行深入細致的分析和把握，也很難進行有效地投資組合以回避非系統風險。再者，證券化的產品大多在銀行間債券市場中發行，而且對于次級債券會對機構投資者定向發行，大大限制了個人投資者的參與力度。對于機構發行者的集合資金信托計劃也設置了百萬級的投資門檻，更令個人投資者望而卻步。而且對于機構投資者來說，由于法律方面和銀行間債券交易者的限制，社會養老基金、商業性保險機構等機構也無法參與到資產證券化的交易中來。

四、對策建議

（一）提高貸款產品的標準化程度和運作環節獨立性

發起人在擇取資產池的貸款時遇到困難，原因就在于貸款產品過于零散，標準化程度不高，對于證券化產品的設計造成很大的阻礙。所以，要在中國更好的發展資產證券化，關鍵是要提高貸款產品的標準化程度。再者信托制機構大多存在國有背景，風險并未完全隔離，特別目的機構的獨立性和資產的真實出售受到很大挑戰。所以，應該進一步提高信托公司在資產證券化運作機制中的獨立地位，提高證券化的運行效率。

（二）完善信用評級制度和增級方式

我國的信用體系不完善，信用評級缺位，且評級公司過于單一，影響其評級的公正性。評級方式主要采用內部評級和外部評級兩種。我國主要采用內部評級，優點是可以減少外部成本，但也提高了發起人自身的風險，風險管理缺位。外部評級主要采用擔保或保險的金融手段，將風險轉移，然而我國金融衍生品市場不發達，外部評級的可用手段不多。所以，要進一步完善信用評級制度和增級方式。

（三）培育完善資本市場，放寬機構投資者入市限制

資產支持證券的發行和流通需要一個良性和規范的市場環境，需要一些有實力、有遠見的機構投資者參與進來。要進一步發展和完善中國的資本市場，政府應改革現有的政策規定，進一步放寬對機構資金包括保險資金、商業銀行資金、外資等入市限制，以促進資本市場投資需求的充分發育，提高資本市場的運行效率，推動商業銀行資產證券化業務的開展。

（四）健全資產證券化的有關法律法規

資產證券化是一個相對復雜的過程。從資產的發起、特別目的機構的設立、結構性融資等等過程都需要相應的法律作為規范，而其所涉及的多個市場主體之間的權利義務，要有相關的法律作為標準。現階段我國關于信貸資產證券化的法律依據主要有《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券信息披露規則》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》。與國外成熟的資產證券化國家相比，都有著明顯的不足。通過立法和試點并行的辦法，制訂了相應的規章制度來指導資產證券化的工作，才能使其在我國的資產證券化真正健康的高速發展。

（五）建立統一的資產證券化監管體系

首先需要明確監管的主體。資產證券化過程涉及多個部門，如計委、財政部、中國人民銀行、證監會、地方政府等等。眾多的部門管理顯然不利于提高監管效率，而新設一個專門監管機構又會加大經濟負擔。證監會擁有豐富的證券監管經驗，并且在全國范圍內又有比較完備的監管體系，因此對資產證券化的監管應以證監會為主導，各監管部門的權限要進行明確的劃分，在履行職責時要加強協調和溝通。

參考文獻

[1]李景欣.信貸資產證券化問題研究[M].北京：人民郵電出版社，2008.

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一、資產證券化的定義

作為20世紀全球金融市場最為重要的創新之一，資產證券化的內涵和外延都非常廣泛，目前仍處在快速發展之中，所以還沒有統一的定義。一個比較權威的定義來自于美國證券交易委員會（SEC）：資產證券化是指“將企業（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。在這一過程中，存量資產被出售給一個特殊目的實體（SPV）或中介機構，然后由特殊目的實體或中介機構用購買的組合資產為擔保，向投資者發行資產支持證券以獲取資金”。

資產支持證券（Asset Backed Security，ABS）在風險和收益上明顯區別于股票和債券。股票的未來收益主要取決于股份公司未來的經營情況，具有很大的不確定性，因此屬于高風險高收益的投資標的。而債券主要基于發行者的信用，屬于低風險低收益的投資標的。ABS不同于股票和債券，它是基于某一資產或資產池未來所產生的較為穩定的現金流，因此ABS的風險收益水平介于在股票和債券之間，豐富了金融市場中的投資品種，滿足了投資者的不同偏好。

二、資產證券化的運作機制

資產證券化是金融創新的產物，對傳統的會計處理和會計計量提出了挑戰，要想制定與資產證券化的要求相適應的會計準則，就必須對資產證券化的運作機制有一個較為全面的認識。一般來說，資產證券化主要包括以下幾個步驟：

（一）確定資產證券化的目標，組建特殊目的實體。

原始權益人作為發起人通過分析自身的融資需求，確定資產證券化的目標。權益人通過整理其所持有的可以產生未來現金流的資產，明確可以進行證券化的資產規模，并將這些資產歸集成資產組合。為了達到破產隔離的目的，也為了便于對資產證券化進行專業操作，更原始權益人通常不會選擇將資產池直接出售給投資者，而是會將其出售給一個特殊目的實體SPV。SPV通常具有兩個方面的特征：首先，其本身具有不易破產性；其次，SPV與發行人之間的證券化資產買賣行為必須滿足“真實銷售”的要求。

（二）增信和銷售。

SPV確定之后，就要進一步完善資產證券化的結構，明確資產證券化交易過程中交易各方的權利和義務。通過保險公司擔保的方式對所發行證券進行信用增級，然后邀請評級機構對證券進行發行評級，然后，證券承銷商負責面向投資者進行銷售。

（三）原始權益人取得對價。

證券承銷商的全部銷售收入支付給了SPV，之后SPV向原始權益人支付相應對價，從而實現原始權益人通過資產證券化方式融資的目的。

（四）利息分配和結算。

SPV負責收取資產組合產生的現金收入，并將這些款項全部存入受托人的收款賬戶；受托人負責在資金實際償付前對資產池歸集到的資金進行管理，確保到期對投資者支付本金和利息。在每一個本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。ABS期滿時，由資產池產生的現金流量在扣除還本付息、支付各項服務費后若有剩余，這些剩余資金將按協議在發起人和SPV之間進行分配。

三、資產證券化相關會計問題在我國的實踐

（一）資產證券化的會計確認。

在對資產證券化業務進行會計確認時，通常做法有兩種：一是確認為一項銷售業務，即作表外處理；二是確認為一項融資擔保，即作表內處理。對于同一筆資產證券化業務，兩種會計確認方法的會計分錄截然不同。

表外處理，就是將原始權益人向SPV轉移資產、SPV將發行資產支持證券的收入按照合同支付給原始權益人的交易行為，作為 “真實銷售”業務進行會計處理。通過這種處理，證券化的資產從資產負債表移出，作為成本出現在利潤表中；原始權益人獲得支付的對價視為收入，也列入利潤表中。資產證券化過程中發生的成本和相關費用計入當期損益。

表內處理，就是將原始權益人向SPV轉移資產和SPV將發行ABS的收入支付給原始權益人的交易行為，視為“擔保融資”業務進行會計處理。其結果就是，資產仍保留在原始權益人的資產負債表內，原始權益人獲得的資金同樣作為負債列入資產負債表中；將發生的交易成本及相關費用資本化列入資產負債表中。原始權益人不確認資產證券化業務的損益。

我國頒布的《企業會計準則第23號――金融資產轉移》和《信貸資產證券化試點會計處理規定》，確立了資產證券化的會計確認原則――以風險報酬分析法為基礎，以金融合成分析法為補充，根據資產所有權上的風險和報酬的轉移程度，采取不同的會計確認方法。對于金融資產的風險和報酬已經轉移和尚未轉移的，用風險報酬分析法進行確認；對于仍保留重大風險和報酬的金融資產，用金融合成分析法進行確認。

在判斷資產所有權上的風險和報酬是否實際轉移時，我國《企業會計準則第23號――金融資產轉移》規定，“應當比較轉移前后該金融資產未來現金流量凈現值及時間分布的波動使其面臨的風險”。對于企業面臨的風險因金融資產轉移發生實質性改變的，表明該企業已將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給了轉入方；企業面臨的風險沒有因金融資產轉移發生實質性改變的，表明該企業仍保留了金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬。企業已將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給轉入方的，應當終止確認該金融資產；保留了金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬的，不應當終止確認該金融資產。《信貸資產證券化試點會計處理規定》中進一步明確“幾乎所有”通常是指 “95%或者以上的情形”。由此可見，我國會計準則對于利用風險報酬法判斷資產轉移的要求是非常嚴格的。相對的，對于原始權益人保留了金融資產相關的重大風險和報酬的資產證券化產品，我國會計準則規定應通過金融合成分析法進行會計確認和計量。

（二）會計報表合并。

為滿足“真實銷售”要求，同時實現“破產隔離”和財務報表表內處理與表外處理的轉換作用，資產證券化通常會設立特殊目的實體（SPV）。 SPV是否屬于發起人的合并報表范圍，是能夠實現會計上“移表”作用的關鍵。如果SPV屬于發起人的合并范圍內，那么發起人無論是否進行會計確認，就合并財務報表而言均不能實現“真實銷售”目的。我國目前僅在《信貸資產證券化試點會計處理規定》第九條對資產證券化中的會計合并進行了原則性規定，“發起機構對特定目的信托具有控權的，應當將其納入合并會計報表”。

SPV的設立、運行以及權益的分配方與一般的公司有明顯的差別，因此判斷是否控制標準也應有所不同。《國際會計準則委員會常設解釋委員會（SIC）解釋公告第12號――合并：特殊的實體》對控制進行了解釋：判斷發起人（即原始權益人）是否控制SPV，應綜合考慮發起人對SPV經營決策等的控制力、對于SPV資產的獲利能力以及相關的風險承擔情況。因此，我國在判斷SPV是否屬于合并范圍時，不但要根據《企業會計準則第 33 號―合并財務報表》的規定去判斷，還必須根據發起人在SPV中凈資產的獲利能力，以及是否保留SPV的風險進行綜合判斷。

（三）會計報表披露。

資產確認依據的差異，導致了會計報表披露的內容也存在極大差異。與資產確認方法類似，國際上關于會計報表披露所應遵循的方法也分為風險與報酬分析法和金融合成分析法兩種。

英國會計準則下，對資產證券化的會計披露，是按照風險與報酬分析法進行的。準則規定，發起人（即原始權益人）在資產證券化終止確認、聯系揭示和單獨揭示方面有不同的披露內容。

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（一）資產證券化基本功能對金融體系的正面影響

我們知道，轉移風險和擴大流動性是資產證券化的基本功能。資產證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構的流動性不足。但隨著金融創新的發展，眾多金融機構開始利用資產證券化來轉移信用風險，因此擴大流動性和轉移風險成為了資產證券化的兩項基本功能，它們可以實現金融體系的良好運轉。首先，從轉移風險的角度來講，微觀主體可以利用資產證券化將其面臨的風險轉移出去。如果金融市場是一個有效的，則風險在轉移的過程中可以在具有不同風險偏好的投資者之間進行分擔。雖然風險在轉移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔資產證券化轉移的風險，不僅可以大大的減少每位投資者承擔的風險量，還可以使具有不同風險偏好的投資者來分擔自己所愿意承擔的風險水平，這樣風險可以實現最優的分配；其次，從擴大流動性的角度來講。資產證券化這種金融創新產品在誕生的時候就是為了解決金融機構的流動性問題，同時當經濟形勢下滑的時候，擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產生正面影響。

（二）資產證券化基本功能對金融體系的負面影響

1.資產證券化風險轉移功能的負面影響

（1）風險轉移功能加劇了金融體系中的道德風險。從次貸危機的爆發和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強的道德風險，歸根結底就是因為他們認為初始借款人的信用風險可以通過不斷的證券化給轉移出去，只要基礎資產的價格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉移風險。在消除了“風險”這個后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產生大量的道德風險。

（2）風險轉移功能導致金融體系中系統性風險的積累。資產證券化的發行者將初始借款人的信用風險轉移給了共同基金、養老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創新手段將初始的證券化進行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產品又會被其他的投資者購買，風險實現了再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風險的不斷轉移過程中不可避免的會導致風險的放大和擴散，由此導致系統性風險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產生貨幣政策緊縮，系統性風險就會轉化為損失。

2.資產證券化擴大流動的負面影響

（1）擴大流動導致資產價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎資產的證券化的發售，抵押貸款機構獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產的價格不斷上漲，形成巨大的資產價格泡沫。

（2）擴大流動導致內生流動性的擴張。發行者通過發行資產證券化實現了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業可以將其持有的證券化進行再次證券化，從而實現流動性的擴張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經濟，因此這只是附屬于金融市場的內生流動性擴張。此外，這種流動性的增加和資產價格是密不可分的，一旦基礎資產的價格發生逆轉，證券化產品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機就會爆發。

（3）擴大流動導致經濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前，隨著房價的上漲，擴大流動性的功能為房市提供大量的資金，導致房市出現價格泡沫，由此引起經

濟過熱。但當央行意識到經濟過熱導致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導致主要以房產為基礎資產的證券化的價格和評級下降，同時市場中又出現了爭先恐后的拋售現象，這又導致證券化的價格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產品不斷減值，其已經設計好的證券化產品也漸漸的失去了銷路，證券化產品擴大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機就會爆發，并引起了經濟的過度下滑，由此可見擴大流動性的功能導致經濟周期的波動幅度放大。

（4）擴大流動導致貸款機構的道德風險。在次貸危機爆發之前，抵押貸款機構可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機構發放貸款的動機就會提高，進而就會忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對抵押貸款資產的監督，由此引發道德風險。

三、資產證券化對金融體系融資結構的影響

金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為“市場主導的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為“銀行主導的融資體系”。在資產證券化出現之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產證券化出現和發展，同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現象越來越頻繁，并導致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導”向“市場主導”轉變。同時，銀行的融資方式在“市場主導”的金融體系中也發生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產進行證券化來轉移風險或擴大流動性，從而把傳統的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉變使傳統的銀行功能逐漸消失，導致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉移了信用風險，擴大了流動性。由此可以看出，資產證券化的出現導致金融體系的融資結構發生了很大的變化，融資結構已經不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結構轉變，同時也導致了金融體系融資效率的提高，增強了“儲蓄向投資”的轉化效率。

四、資產證券化對金融體系穩定性的影響

（一）資產證券化對金融體系穩定性的正面影響在危機爆發之前，資產證券化確實對金融體系的穩定產生很大的促進作用，這表現在：第一，風險轉移功能實現了具有不同風險偏好的投資者承擔了相應的風險，這樣風險實現了最優配置，并降低了金融體系的系統性風險；第二，資產證券化是連接多個利益主體的產品，在運作過程中，中介機構、評級機構、貸款機構以及投資者都會參與調查最初的信貸活動，這使銀行發放信貸過程中的一些隱含風險被公開化，進一步減少了金融體系的系統性風險。

（二）資產證券化對金融體系穩定性的負面影響資產證券化對金融體系穩定性的負面影響主要是它導致金融體系的不穩定，這種現象主要出現在次貸危機爆發以后，主要表現在：

第一，資產證券化的復雜運作機制導致金融體系的不穩定。首先，資產證券化具有非常復雜的基礎資產，可以被用來證券化的基礎資產很多，但不同的基礎資產具有不同的特性，導致收益和風險的評估就變得極其困難，因此對資產證券化價值評估的復雜程度就會增加；其次，資產證券化是由多個利益主體參與的交易系統，這限制了信息披露的發揮，因為在參與主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉的基礎，因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行；再次，資產證券化交易系統的復雜性增加了市場預期的難度，因此當資產證券化的價格發生波動時，投資者很難對以后資產證券化的評級以及價值走勢進行預測，這不可避免的會導致投資者產生非理，由此影響到金融市場的穩定性。再次，資產證券化的復雜運作機制導致大量委托———問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發起者、貸款發起者和貸款安排者、貸款人和服務商以及投資者和信用評級機構之間的委托———問題等，這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩定。

第二，基本功能被濫用。資產證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉，優化資源的配置，但從次貸危機中，這兩項基本功能被濫用了。首先，從轉移風險來看。轉移風險的目的是使風險轉移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進金融體系內部的風險管理能力，并提高金融體系抵御風險的能力。但是，在危機爆發之前，一方面，風險并沒有轉移給合適的投資者，并且大部分風險被轉移到了不受監管的市場中，導致透明度降低，形成了非常嚴重的系統性風險；另一方面，在逐利的刺激下，資產證券化形成了非常獨特的“發起———銷售”模式，形成了非常復雜的交易鏈條，在激勵機制缺失的情況下，“高回報”逐漸成為大家關注的焦點，而“高風險”卻被大家所忽視。

五、結束語及政策建議

從上面的分析可以看出，資產證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產生影響，甚至會產生負面影響，因此我國在發展和創新資產證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能，同時也要考慮資產證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景，通過討論資產證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示：

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    (一)資產證券化基本功能對金融體系的正面影響我們知道,轉移風險和擴大流動性是資產證券化的基本功能。資產證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構的流動性不足。但隨著金融創新的發展,眾多金融機構開始利用資產證券化來轉移信用風險,因此擴大流動性和轉移風險成為了資產證券化的兩項基本功能,它們可以實現金融體系的良好運轉。首先,從轉移風險的角度來講,微觀主體可以利用資產證券化將其面臨的風險轉移出去。如果金融市場是一個有效的,則風險在轉移的過程中可以在具有不同風險偏好的投資者之間進行分擔。雖然風險在轉移的過程中不可能被消除掉,但通過在投資者之間來分擔資產證券化轉移的風險,不僅可以大大的減少每位投資者承擔的風險量,還可以使具有不同風險偏好的投資者來分擔自己所愿意承擔的風險水平,這樣風險可以實現最優的分配;其次,從擴大流動性的角度來講。資產證券化這種金融創新產品在誕生的時候就是為了解決金融機構的流動性問題,同時當經濟形勢下滑的時候,擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合,因此可以看出,資產證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產生正面影響。

    (二)資產證券化基本功能對金融體系的負面影響

    1.資產證券化風險轉移功能的負面影響

    (1)風險轉移功能加劇了金融體系中的道德風險。從次貸危機的爆發和演變過程中可以看出,各微觀主體顯示出了極強的道德風險,歸根結底就是因為他們認為初始借款人的信用風險可以通過不斷的證券化給轉移出去,只要基礎資產的價格是看漲的,證券化就不愁沒有銷路,這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉移風險。在消除了“風險”這個后顧之憂以后,他們就可以放心的從事“謀利”行為,這不可避免的會產生大量的道德風險。

    (2)風險轉移功能導致金融體系中系統性風險的積累。資產證券化的發行者將初始借款人的信用風險轉移給了共同基金、養老基金以及投資銀行等投資者,然后投資銀行通過各種金融創新手段將初始的證券化進行打包和重組,由此形成了證券化的平方和立方,這些產品又會被其他的投資者購買,風險實現了再次轉移。隨著監管的放松,這一過程會不斷的衍生下去。但是,在風險的不斷轉移過程中不可避免的會導致風險的放大和擴散,由此導致系統性風險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產生貨幣政策緊縮,系統性風險就會轉化為損失。

    2.資產證券化擴大流動性功能的負面影響

    (1)擴大流動性功能導致資產價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎資產的證券化的發售,抵押貸款機構獲得了大量的流動性,這樣他們提供貸款的能力大大增強,大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場,引起房地產的價格不斷上漲,形成巨大的資產價格泡沫。

    (2)擴大流動性功能導致內生流動性的擴張。發行者通過發行資產證券化實現了流動性的增加,而證券化的購買者,比如投資銀行業可以將其持有的證券化進行再次證券化,從而實現流動性的擴張,但這種流動性的增加方式是在金融市場的內部形成的,而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經濟,因此這只是附屬于金融市場的內生流動性擴張。此外,這種流動性的增加和資產價格是密不可分的,一旦基礎資產的價格發生逆轉,證券化產品就失去了銷路,這樣其提供流動性的功能就會驟停,流動性危機就會爆發。

    (3)擴大流動性功能導致經濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前,隨著房價的上漲,擴大流動性的功能為房市提供大量的資金,導致房市出現價格泡沫,由此引起經濟過熱。但當央行意識到經濟過熱導致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策,由此刺破價格泡沫。房價的下跌導致主要以房產為基礎資產的證券化的價格和評級下降,同時市場中又出現了爭先恐后的拋售現象,這又導致證券化的價格和評級下降,這樣銀行持有的證券化產品不斷減值,其已經設計好的證券化產品也漸漸的失去了銷路,證券化產品擴大流動性的功能就會驟停,這樣市場中就會缺少必要的資金,流動危機就會爆發,并引起了經濟的過度下滑,由此可見擴大流動性的功能導致經濟周期的波動幅度放大。

    (4)擴大流動性功能導致貸款機構的道德風險。在次貸危機爆發之前,抵押貸款機構可以不斷的通過證券化來增大流動性,這樣流動性的資源增加了,抵押貸款機構發放貸款的動機就會提高,進而就會忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查,并放松對抵押貸款資產的監督,由此引發道德風險。

    三、資產證券化對金融體系融資結構的影響

    金融體系中主要有兩種融資方式,一種是發行證券的直接融資方式,另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主,則該金融體系被稱為“市場主導的融資體系”;如果融資方式以第二種為主,則該金融體系被稱為“銀行主導的融資體系”。在資產證券化出現之前,大部分國家的金融體系是“銀行主導的金融體系”,直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產證券化出現和發展,同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制,“金融脫媒”現象越來越頻繁,并導致銀行與市場之間的界限越來越模糊,金融體系逐漸由“銀行主導”向“市場主導”轉變。同時,銀行的融資方式在“市場主導”的金融體系中也發生了顯著的變化,銀行通過將其持有的各種資產進行證券化來轉移風險或擴大流動性,從而把傳統的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式,這種轉變使傳統的銀行功能逐漸消失,導致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中,銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化,這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本,還使銀行轉移了信用風險,擴大了流動性。由此可以看出,資產證券化的出現導致金融體系的融資結構發生了很大的變化,融資結構已經不再僅限于銀行的間接融資,而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結構轉變,同時也導致了金融體系融資效率的提高,增強了“儲蓄向投資”的轉化效率。

    四、資產證券化對金融體系穩定性的影響

    (一)資產證券化對金融體系穩定性的正面影響

    在危機爆發之前,資產證券化確實對金融體系的穩定產生很大的促進作用,這表現在:第一,風險轉移功能實現了具有不同風險偏好的投資者承擔了相應的風險,這樣風險實現了最優配置,并降低了金融體系的系統性風險;第二,資產證券化是連接多個利益主體的產品,在運作過程中,中介機構、評級機構、貸款機構以及投資者都會參與調查最初的信貸活動,這使銀行發放信貸過程中的一些隱含風險被公開化,進一步減少了金融體系的系統性風險。

    (二)資產證券化對金融體系穩定性的負面影響

    資產證券化對金融體系穩定性的負面影響主要是它導致金融體系的不穩定,這種現象主要出現在次貸危機爆發以后,主要表現在:

    第一,資產證券化的復雜運作機制導致金融體系的不穩定。首先,資產證券化具有非常復雜的基礎資產,可以被用來證券化的基礎資產很多,但不同的基礎資產具有不同的特性,導致收益和風險的評估就變得極其困難,因此對資產證券化價值評估的復雜程度就會增加;其次,資產證券化是由多個利益主體參與的交易系統,這限制了信息披露的發揮,因為在參與主體眾多的情況下,披露信息需要很高的成本,對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉的基礎,因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行;再次,資產證券化交易系統的復雜性增加了市場預期的難度,因此當資產證券化的價格發生波動時,投資者很難對以后資產證券化的評級以及價值走勢進行預測,這不可避免的會導致投資者產生非理性行為,由此影響到金融市場的穩定性。再次,資產證券化的復雜運作機制導致大量委托———問題的存在,比如抵押貸款借款人和貸款發起者、貸款發起者和貸款安排者、貸款人和服務商以及投資者和信用評級機構之間的委托———問題等,這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高,引起金融不穩定。

    第二,基本功能被濫用。資產證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉,優化資源的配置,但從次貸危機中,這兩項基本功能被濫用了。首先,從轉移風險來看。轉移風險的目的是使風險轉移給有承受能力和意愿的投資者,從而促進金融體系內部的風險管理能力,并提高金融體系抵御風險的能力。但是,在危機爆發之前,一方面,風險并沒有轉移給合適的投資者,并且大部分風險被轉移到了不受監管的市場中,導致透明度降低,形成了非常嚴重的系統性風險;另一方面,在逐利的刺激下,資產證券化形成了非常獨特的“發起———銷售”模式,形成了非常復雜的交易鏈條,在激勵機制缺失的情況下,“高回報”逐漸成為大家關注的焦點,而“高風險”卻被大家所忽視。

    五、結束語及政策建議

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證券化；不良資產；SPV；資產池

一、資產證券化研究現狀與發展趨勢

資產證券化有廣義和狹義之分，通常我們在學術論文或者財經專著中看到的是狹義的概念即：資產證券化是指缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。

其實質是將基礎資產產生的現金流包裝成易于出售的證券，將可預期的未來現金流的立即變現。證券化表面上是以資產為支持，但實際上是以資產所產生的現金流為支持的，圍繞該定義，證券化具有三個本質特征，即資產重組、破產隔離和信用增級。

二、資產證券化的交易過程

（一）資產證券化的主要參與者

資產證券化的主要參與者有：

1. 發起人：資產原始權益人也即有融資需求的人。

2.特設機構（Special Purpose Vehicle，SPV）

特設機構（SPV）是證券化過程的核心機構。SPV代表投資者承接債權出售者的資產，并發行證券化的收益憑證或證券，是證券化產品的名義發行人

3.投資銀行

投資銀行即證券承銷商，為證券的順利發行進行有效地促銷，確保證券發行成功。

4.托管者

托管者即資產池的管理公司，也稱服務人。托管者通常由資產出售者自身或指定的機構來承擔。托管者的作用是負責收取到期本金和利息，將其轉交給SPV，并負責追收那些過期的應收賬款，確保資金的及時、足額到位。

5.信用增級機構

所謂信用增級，就是發行人運用各種手段與方法來保證能按時、足額地支付投資者利息和本金的過程。信用增級可以補償資產現金流的不足，使證券化產品獲得“投資級”以上的信用評級。

6.信用評級機構

信用評級機構通過審核資產池能承受的風險強度，然后賦予合理的評級，以方便投資者對信用風險進行定價并作出相應的決策。

（二）資產證券化的交易程序

具體而言，資產證券化的操作流程主要包括以下步驟：

第一、重組現金流，構造證券化資產

發起人根據自身的資產證券化融資要求，確定資產證券化目標，對未來能夠產生的現金收入流的信貸資產進行分析，決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等并將應收和可預見現金流資產進行組合，對現金流進行重新分配等步驟來確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。資產池的建立是資產證券化的核心步驟。

第二、組建SPV，實現真實出售，達到風險隔離

SPV是資產證券化的關鍵性主體，它是連接著發起人和投資者的機構。組建SPV的目的是實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”，即最大程度地降低發行人的破產風險對證券化的影響。

第三、完善交易結構，進行信用增級

為完善資產證券化的交易結構，SPV要完成與發起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同、與發起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議、與券商達成承銷協議等一系列的程序。同時，SPV還要對證券化資產進行一定風險分析并采取相應措施來吸引投資者。

第四、資產證券化的信用評級

信用增級后，特設機構再次聘請信用評級機構對未來資產能產生的現金流進行評級，以及對經過信用增級后擬發行的資產支持證券進行評級，將評級結果向投資者公告，然后委托證券承銷商負責向投資者銷售證券。

需要特別說明的是，這里所說的流程只是資產證券化的一般流程，在實際操作中，可能每個案例都會有些不同。

三、我國商業銀行不良資產證券化資產池的設計

商業銀行不良資產證券化中的資產池是各種貸款的組合。從本質而言，是被證券化的不良資產未來現金流的分割重組過程，實質上被證券化的不是資產本身，而是不良資產所產生的現金流。資產池的質量是資產證券化成功的關鍵。所以篩選目標資產構成資產池是進行證券化的第一步。

中國商業銀行不良資產的總量仍舊巨大，質量仍舊參差不齊，合同違約率很低，對其未來現金流的預測難度比較大。由于按照回收能力來篩選難度較大，不妨首先篩選原始債務人并做粗略分層：

（1）無還款能力且無發展前景；

（2）近期有能力償還利息，有一定發展前景，但是債券債務關系不明確；

（3）近期有能力償還利息，有一定發展前景，缺乏有效的實物資產相對應貸款；

（4）近期有能力償還利息，債券債務關系清楚，擁有有效的實物資產相對應貸款，有一定發展前景。

第一類屬于“損失類”，應該進行破產清算，盡量減少損失。第二類與第三類資產因給予必要支持與監督，采取等待沖銷的方式。第四類才是實施證券化來解決還款問題的資產，特別是對于因職務負擔過重影響財務狀況的企業。

其次，對資產數量質量與原始債務人的數量也應有相應的要求。信用風險是我國商業銀行不良資產證券化面臨的最大風險。應采取多樣化借款者，同類化，明確界定支付模式，可預測的現金流量，拖欠和違約率低，清算值高等原則，并且資產數量與原始債務人的數量也應相對較多，以使信用風險最大分散化。

另一方面，在實踐組建資產池的過程中還應考慮投資者對產品的偏好問題。由于不良資產本身的違約風險過于偏大，可以考慮加入優質債券或權益資產或實務資產，與不良資產搭配組建，特別是在優先級產品之中。一來可以增加信用評級，二來可以增加不良資產證券化的處理速度。

參考文獻：

[1] 張中華，宋清華.商業銀行創新與資本市場[M].中國金融出版社，2006

[2]王志強.銀行資產證券化的直接動因與作用效果——來自美國的經驗證據（第1版）[M].北京：科學出版社，2008

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    資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式。與發行其他金融產品(例如債券及股票)類似,資產證券化發行人在資本市場交易中是通過向投資者發行資產支持證券進行融資。不同之處在于,資產證券化產品的還款來源是一系列未來可回收的現金流,產生這些現金流的資產可以作為基礎抵押資產對資產證券化產品起到支持作用,因此,資產證券化的實質是,出售未來可回收的現金流從而獲得融資。

    資產證券化1970年興起于美國,當時住房抵押貸款機構將新發放的住房抵押貸款進行打包,并通過發行住房抵押貸款轉手證券(pass-through)來為住房抵押貸款籌措資金,僅僅過了不到十年,美國的資產證券化市場不斷對各類資產進行證券化嘗試,形成了四個主要的資產證券化市場:RMBS、CMBS、ABS、CDO,以及后來的各類升級版的經過多次打包的以非實物資產為依托的證券。

    資產證券化的最大優點在于它為證券化過程中的相關參與者帶來的好處,包括使發起人資金來源多樣化,資產負債表外化;進一步為投資人提供不同投資風險不同收益的金融商品;解決借款人資金來源不足;當然,對于投資銀行和金融管理當局而言也是有利可圖。在美國,近年非機構擔保RMBS市場中市場份額顯著的投資銀行雷曼兄弟占據了相當顯著的地位,這也是其日后破產的“罪魁禍首”。

    任何高收益都伴隨著高風險,證券化產品所面臨的風險類型主要有四類:違約風險(default risk)、現金流量風險(cash flow rish)、經營風險(operation risk)、市場風險(market risk)。限于篇幅,僅對違約風險做簡單說明,違約風險或者可以直接稱其為道德風險,是指債務人未能履行合約而導致現金流量不足,無法支付證券化所產生之債券所需的現金流量,美國的次級債危機就是鮮明的例證。

    證券化是一個制造各種性質債券的過程,在整個過程中,需要眾多的參與機構各司其職,承做貸款的金融機構(或資產持有人)將取得的債權出售給特殊目的的信托(商業銀行或者投資銀行),同時通過信用增強機制控管信用風險,并經由信用等級評級機構驗證評級后,由承銷機構出售給投資人,從而分散了風險。在這一簡單的流程中,存在內在缺陷,使抵押貸款在發放過程中極易產生道德風險。比如美國的次級債危機,一級市場上的按揭貸款提供者直接將資產打包出售, 不承擔抵押貸款的違約風險,忽視風險管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。同時,信用增級和信用評級機構不負責任的評級掩蓋了次級債的風險, 造成高回饋、低風險的假象, 使投資者難以做出正確的判斷,增大了違約風險。

    二、對中國資產證券化的啟示

    這次美國危機盡管造成雷曼兄弟破產,五大投行的銷聲匿跡,美國30 多家次級貸款公司停業倒閉,但是我們有理由認為資產證券化本身并沒有錯, 其錯誤在于這種創新金融產品設計過程中的制度缺陷, 中國資產證券化的進程不可因噎廢食, 而是應該在機制設計上吸取和總結美國次級貸款證券化的經驗教訓, 選擇銀行的優質資產證券化。到2005年,國內的資產證券化業務正式進入實際操作階段,中國人民銀行選擇了兩家國有大型銀行——中國建設銀行和國家開發銀行進行試點,發行資產證券化產品。這兩個試點以銀行貸款為基礎資產,分別發行了RMBS和信貸資產支持的ABS,2006年,國內還問世了一種以企業資產為職稱的證券化產品。盡管資產證券化在我過還處于非常初級的發展階段,但是已經表現出了自己的特點和優勢,面對美國資產證券化先期的顛簸,我們應該從以下幾個方面吸取教訓做好工作:

    1.健全的法律體系。對于每筆證券化交易來說,必須建立完善的法律體系以保護投資者在基礎性資產中的合法利益,最重要的是,當發起人或者賣方處于破產境地時,法律應該保護投資者對證券的基礎資產的追討權。

    2.精確的現金流分析。在證券化開始時,發行人應該進行現金流分析,以確定特殊目的的實體的債務能夠按時全額償還。

    3.謹慎的會計處理。

    4.有公信力的信用評估。信用評級機構及相應的信用評級規則體系在資產證券化中發揮著極為重要的作用,有必要規范資產評估機構的行為,建立完善的資產評估標準體系, 采用科學的評級方法提高我國信用評級機構的素質和業務水平。

    5.全面性的投資銀行。我國目前僅有幾家銀行具有經營非傳統銀行業務的能力,然而在整個證券化的過程中,投資銀行發揮著相當重要的作用,不僅包括協調發行機構處理法律、會計、稅收及現金流分析,還扮演著承銷商甚至做市商的角色,所以我國的銀行應加強投資銀行相關業務能力。

    6.培養多樣化的投資者。金融產品的創新離不開金融市場中投資者對其的需求,所以,多樣的投資者有利于資產證券化產品本身的創新性,有了需求,創新才更有把握。

    7.培養專業人才。

    三、結束語

    證券化正在逐漸改變我們的金融形勢,通過證券化,我們對于金融資產的風險于現金流量可以重新安排,使其能夠更符合投資人的需求,因此,我們不能因為其發源地——美國金融市場的動蕩和不安就因噎廢食,我們相信我國的證券化發展才剛剛開始,在邁入全球化的路途中,未來會有些什么新的資產標的物,會有哪些金融創新,我們期待且我們努力!

    參考文獻:

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文獻標識碼：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.32.050

1 引言

資產證券化（securitization）指的是通過一些特殊的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）將較低流動性的貸款或者其他債權性資產進行打包、組合，重組其風險和收益要素，讓其轉化成為在金融市場中可流通的證券，該資產組合能在未來條件下產生相對穩定的現金流。

資產證券化的特征是“一個基礎，一套機制”。“一套基礎”是指把現實資產作為信用基礎。資產證券化的交易對象就是現實資產，想要確保資產證券化這種交易機制就必須要確保資產的真實性，使資產證券化方式的風險更低。“一套機制”是指將風險收益真實化作為資產證券化的運作機制，目的就是要使產權更明晰。

資產證券化始于20世紀60年代末美國的住房抵押貸款市場。利率市場化導致了金融市場脫媒現象的出現，儲蓄貸款協會等組織大多因此面臨流動性危機。為了幫助這些組織抵抗流動性風險，美國住房和城市發展部創新出第一只住房抵押貸款證券（MBS），隨后，資產證券化在美國快速發展。

而中國的資產證券化起步較晚。我國在2005年，通過銀監會《信貸資產證券化試點管理辦法》的，資產證券化才緩緩拉開帷幕。2008年，又因美國次貸危機暫停，于2012年央行才決定重新啟動，2013年8月總理在國務院常務會議上決定逐步擴大試點范圍，2014至2015年，資產證券化業務保持著較快的發展速度，2016年，經濟下行壓力不斷加大，商業銀行的不良貸款余額不斷上升，使央行重啟不良資產證券化試點。雖然總體來說，中國真正意義上的資產證券化規模并不大，但是在銀行理財產品和信托產品等影子銀行業務中卻也包含著資產證券化的成分。

2 中國資產證券化發展現狀及問題

資產證券化改變了傳統業務的“發起―持有”模式，變為“發起―分銷”模式，使商業銀行和投資者之間出現嚴重的信息不對稱，進而引發兩方面的問題，一是逆向選擇，即因為商業銀行知道貸款會被打包出去，因此會放松對貸款發放的審查，故意將一些問題貸款摻入資產包，從而導致基礎資產的質量惡化；二是道德風險，即商業銀行將貸款剝離之后，收益和風險也都轉到投資者名下，因此商業銀行便不再像原來那樣認真跟蹤監督貸款使用行為，增大違約風險。

而我國的資產證券化，除了以上的“通病”之外，還有我們自身的特點。

2.1 資產證券化流程簡單，品種單一

在美國，資產證券化的融資鏈條一般包括七個步驟：發起貸款、貸款打包、發行ABS、組合ABS、發行CDO、ABS中介和批發融資。假如基礎資產質量較差，則需要更多步驟的證券化來分散風險。相比之下，我國的資產證券化鏈條相對較短，且基礎資產種類單一。

2.2 基礎資產集中、相似度較高

我國在進行資產證券化時多以大中型企業為主，且行業選擇較為集中，而企業的資產證券化也大多以基建項目為主，較為相似。

2.3 二級市場流動性差，銀行間互相持有現象較為突出

由于發行規模較小，監管協調不足且受到政策障礙，雖然我國明確提出“優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易”，且券商體系的交易所、轉讓平臺和柜臺交易已經對ABS和ABN開放，但資產支持證券的二級市場仍不活躍。從投資者的分布結構來看，銀行之間相互持有信貸資產支持證券的現象較為嚴重。其中，商業銀行是最大的持有者，曾占比80%以上，雖然此現象在今后幾年有所好轉，但比重仍大。銀行間互持，不僅不能起到分散風險、加速銀行體系的資金周轉速度的作用，還會阻礙債券市場的發展。

2.4 證券化仍處于試點階段，政府干預色彩濃重

我國還未建立起完善的保障資產證券化正常發展的法律法規和相關條例，且對發起人和發起額度進行控制。同時，監管不完善，信用評級等相關服務不到位也會對阻礙證券化的發展。

3 我國發展資產證券化的制約因素

我國的資產證券化是社會主義市場經濟逐步深化、金融市場不斷發展、生產力不斷提高的客觀要求，但與此同時，也受到很多因素的制約。

3.1 引入時的短期性

我國在最初引入資產證券化時，目標比較明確，就是希望這種金融體制可以解決國有銀行不良資產率高的問題，這種短期性的觀念會阻礙資產證券化的發展。

3.2 缺少合格基礎資產

基礎資產是資產證券化機制賴以生存的基礎，如果基礎不牢固，整個大廈都很危險。當前我國用于資產證券化的資產主要是大型企業的應收賬款、商業銀行的住房抵押貸款等等，而現實資產卻較為缺乏。

3.3 參與主體受限

投資主體多是機構投資者，雖然包括很多銀行、券商、保險、基金等金融機構和很多大型公司，但由于市場割裂，投資主體仍然有限，分散風險的目的難以達到。

3.4 資產證券化收益不高

我國對發起人的風險自留要求，使發起人持有至少5%的次級貸款，以減少其道德風險的發生概率，這樣其實并不能真正起到分散風險的作用。除此之外，5%的次級證券的持有必須要從核心一級資本中扣除，且如果把其他風險考慮進去及扣除相應的資本，銀行發起資產證券化就有可能增加資本占用。

3.5 缺乏專業人才

人才是發展的核心，想要成功發展資產證券化，人才培養必不可少的。我國目前從事資產證券化研究的從業人員專業素質并不高，既有資產證券化的相關理論知識，又能良好掌握操作和與其配套的相關知識的人才很少，缺乏深入了解和掌握資產證券化相關知識的研究團隊。

3.6 產品評估認可度不足

眾所周知，在發行資產證券化產品之前必須要經過中介機構進行信用評級，但是我國的中介機構信用評級市場不發達，信用評級系統不完善，相關業務不健全，評級方法不成熟，使社會公眾和投資者很難對評估結果產生較大認同。

3.7 相關法律不健全

資產權屬抵押登記過程繁瑣，一些變更登記尚無法律依據，多個交易市場割裂，多套監管體系并存，使監管很難協調。

4 中國資產證券化的前景分析及政策建議

在過去十幾年，中國為了短期的經濟增長，允許許多企業在運營中加入杠桿，埋下金融隱患。在未來幾年，需求難以快速上升的情況下，我國將會進入去杠桿階段。之前，我國政府主要是通過鎖定利差來保障銀行收益，向銀行注資來幫助其剝離不良資產。雖然成效顯著，但同時付出了巨大代r。在今后的十年之內，資產證券化機制將會被中國作為一種處置不良資產的方式不斷采用，資產證券化將在外來的中國快速發展。

為此，我提出如下幾點建議：

4.1 出臺專項法律法規，促進資產證券化規范發展

中國開展資產證券化業務已經8年，但是仍沒有一套完善的法律法規和相關條例體系來使資產證券化的過程更加標準化，使其審批過程更加簡便，從而吸引更多投資者。

4.2 促進參與主體、投資者和產品的多元化

要不斷擴大發起機構的范圍，增大基礎資產的范圍，開展有特色的資產證券化業務。

除此之外，要積極利用后發優勢和良好的宏觀經濟形勢。我國的資產證券化機制起步比較晚，可以借鑒外國的經驗和教訓，實現跨越式發展。穩定的宏觀經濟形勢使我國經濟一直保持穩定增長的態勢，為資產證券化的發展打下良好的物質基礎。

4.3 以實體經濟發展為主線，避免過度衍生化

2015年，由于我國在證券化的基礎上疊加了衍生產品，使資本市場大幅震蕩，所以我們要堅決限制此類事情再次發生，限制信貸資產證券的復雜化和杠桿化，抑制過度投機，堅持以所籌集到的資金是否進入實體經濟為標準，避免資金在金融體系內空轉現象的發生。

資產證券化對中國經濟和金融市場的發展具有重大意義，通過資產證券化，我們可以盤活商業銀行的存量資產，提高資金周轉率，促進金融市場和金融機構的深度發展，促使經濟結構進行調整和轉型升級，并對影子銀行的健康發展，提高投資者對影子銀行的自信心具有重大作用。

參考文獻

[1]張超英.資產證券化的本質和效應[D].上海：復旦大學，2004.

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美國的信托模式資產證券化

美國在資產證券化實踐中先行一步，經歷了多種模式的探索，最終形成了以特定目的信托及特定目的公司為主的格局。

信托模式在美國資產證券化的運用已經非常的普遍，委托人先將基礎資產設立信托，從而可以從信托公司取得受益權憑證，再銷售給投資者，信托獨具優勢的模式設計可以保證破產風險隔離的實現。信托模式在美國先后出現了四種模式，授予人信托、所有者信托、主信托及發行信托模式。

美國發達的信托模式經歷了從授予人信托到發行信托的逐漸演進，每一次的發展都是為了解決當時發展階段面臨的問題。美國的資產證券化模式的優勢在于較為完美的實現了破產風險隔離，對真實出售的認定標準較為清晰。美國的特定目的信托模式排除了發起人對基礎資產的干涉，保證了受托人可以獨立對信托財產進行管理運作，同時不侵犯受益人的利益，也可以滿足破產風險隔離的需要。

日本的信托模式資產證券化

大陸法系國家普遍不承認雙重所有權的存在，因此信托財產的所有權根據法律規定只能屬于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎樣排除委托人對信托財產運作的干涉，保護受益人的權益成為大陸法系信托制度的核心價值所在。典型代表日本在制度移植的過程中進行了相應的改良，可以更好的契合日本的法律環境，并將這一模式運用到資產證券化實踐中。

日本最初的資產證券化是以信托模式進行的，在《資產流動化法》推出之后，確立了特殊目的信托和特定目的公司制度，兩者均是可以用于資產證券化。在日本，為了實現信托機構與受益人的平衡和保護受益人的目的，法律作出了相關規定：（1）確立了信托登記制度，使基礎資產無法輕易轉移給第三人;（2）《資產流動化法》規定SPT在資產證券化中處于導管地位，充當消極管理資產的角色;（3）特殊目的信托須受《信托業法》《銀行法》等法律的高度監管;（4）賦予了投資人（受益人）諸多權利，如權利人會議召集權、有權決定決議執行人的報酬的費用等。 總體來說，日本較為完善的進行了信托制度的移植，根據資產證券化法規創設了特定目的信托制度，從制度設計上實現了破產風險隔離，同時注重保護受益人的利益，確保信托財產獨立性。

信托模式在我國資產證券化中的應用

我國《信托法》出臺已有14年之久，信托制度因具備實現風險隔離的特性，自2005年信貸資產證券化試點以來，逐漸成為信貸資產證券化的主要模式。

從實踐中來看，我國資產證券化主要為分三種：信貸資產證券化、資產支持票據和證券公司資產管理計劃。

我國信貸資產證券化基本采用信托模式，由于基本的法律、監管文件、各方當事人權利義務界定、結構設計等均較為成熟，基本上可以實現破產風險隔離。證券公司資產管理計劃一直處于試點階段，將委托人的范圍擴大到了非金融企業，但是由于券商設立的資產管理計劃無信托的法律地位，因此無法實質實現風險隔離。資產支持票據作為金融創新產品，其基礎資產的類別相對廣泛，結構化方式較為靈活，但在實踐中僅僅是通過資金賬戶監管實現現金流隔離，無法達到真正的風險隔離，而由于引入信托會造成增加發行成本、增加發行時間等問題，因此資產支持票據未能引入信托模式。

我國信托制度缺陷對資產證券化的影響

由于我國的大陸法系和信托制度存在一些不相容的情況，因此制度缺陷會對我國特定目的信托在資產證券化的應用產生一定的影響。

信托財產所有權歸屬不明。根據我國《信托法》的表述，委托人發起設立信托時僅將信托財產委托給受讓人，并未明確表述為“轉讓”，暫無相關法律對此進行明確解釋，因此在資產證券化操作時，基礎資產仍有可能與委托人存在一定的關聯，在進行破產風險隔離時存在不確定性。在信貸資產證券化的實踐中，由于委托人一般都是銀行，普遍認為破產的可能性極低，無法實現破產風險隔離的問題尚未暴露。但隨著信貸資產證券化的試點規模越來越大，委托人的范圍也會不斷的擴大、發行機構的信用等級也會不同，若真發生了破產，基礎資產的歸屬可能會遇到法律糾紛。

信托登記制度不完善。根據《信托法》的規定，信托財產具有獨立性，并由此設立信托登記制度，法律規定如果“有關法律、行政法規規定”應該進行登記而未登記的信托無效。但在實踐中，有關部門并未出臺相關的規定來完善信托登記制度的具體操作事項及操作流程。隨著基礎資產的擴大，例如高速公路收費權、應收賬款等是否應該進行轉移登記，登記主管部門是誰、如何操作等問題遲遲無法解決，會為資產證券化基礎資產的轉移及破產隔離造成一定的障礙。

完善我國資產證券化信托模式的建議

國外資產證券化經過了長時間的發展，有很多寶貴經驗值得借鑒，結合我國信托模式資產證券化在實踐中的應用，擬提出以下建議，希望對我國資產證券化的發展有所幫助。

明確信托財產所有權歸屬。在我國資產證券化的推動是由上而下的，目前仍然采用試點及規模控制的形式進行推動，法律法規的完善對我國資產證券化的發展尤為重要。在明確基礎資產歸屬方面可以借鑒日本模式，頒布法律規定基礎資產歸屬于特定目的信托，保證風險隔離的實現。可考慮出臺專門針對特定目的機構的相關法律法規，對信托關系中的當事人權利義務用法律交易約束。

加快推出信托登記制度。由于我國信托關系中暫無完善的信托登記制度，也暫不存在法定登記機關，因此信托制度的應用范圍就受到了一定的限制。目前相關部門已加緊推出信托登記制度，設立相關登記機關。在登記制度中需要明確登記事項具體的操作流程，明確登記程序、審批機構和效力等事項，同時需要確定辦理信托登記的財產中種類。

加強監管放松管制。美國、日本的資產證券化模式均是經歷了幾十年的發展才逐漸成熟，不同于美國、日本自下而上的發展進程，我國在政府推動下的資產證券化發展在控制風險上是具有一定優越性的，同時也符合我國國情。

在信托模式下的資產證券化，可以在現有法律框架內實現破產隔離，產品的債項級別和委托人主體信用沒有關系，因此優質的基礎資產可以獲得更好的評級，有助于擴大委托人的范圍。未來建議相關部門加強監管的同時放松行政管制，提高市場化程度。

從2005年信貸資產證券化試點以來，一直使用的是審批制，同時對每一批試點的總規模進行限制。隨著我國金融市場的不斷發展，目前市場經驗已經逐漸豐富，產品日趨成熟。但審批制下的資產證券化，產品的發行周期較長，導致發行效率低下，發行成本高，不利于資產證券化對于實體經濟支撐作用的發揮。從市場環境看，債券市場多層次的監管體系已經日益完善，已經具備了逐步加強監管、放松管制的條件。

在未來監管層面可進一步明確資產證券化產品的發行標準，從行政方面簡化發行流程，提高發行效率，同時進一步加強信息披露，引導市場投資者自主進行風險識別，逐步完善資產證券化市場化的運作機制。

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    (一)資產證券化的定義

    現在國內使用較普遍的定義是:資產證券化是將金融機構或其他企業持有的缺乏流動性,但能夠產生可預見的、穩定的現金流的資產,通過一定的結構安排,對其風險與收益進行重組,以原始資產為擔保,創設可以在金融市場上銷售和流通的金融產品(證券)。證券化的實質是融資者將被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。

    (二)資產證券化的流程

    資產證券化這一操作程序包括如下步驟:(1)發起人確定證券化資產,組建資產池;(2)設立特設信托機構(SPV);(3)資產的真實銷售;(4)進行信用增級;(5)資產證券化的信用評級;(6)發售證券;(7)向發起人支付資產價款;(8)管理資產池;(9)清償證券。

    (三)資產證券化的原理

    資產證券化的原理包括一個核心原理和三個基本原理。核心原理是現金流分析原理,三大基本原理是資產重組原理、破產隔離機制和信用增級原理,是資產證券化核心原理的深入。

    1.現金流分析原理

    資產證券化的核心原理是現金流分析原理。資產證券化是以可預期的現金流為支持發行證券進行融資的過程,可預期的現金流是資產證券化的先決條件。

    2.資產重組原理

    資產重組是資產的所有者或支配者為實現發行證券的目標,根據資產重組原理,運用一定的方式與手段,對其資產進行重新配置與組合的行為。

    3.破產隔離機制

    破產隔離機制是資產證券化交易所特有的技術,它使基礎資產原始所有人的其他資產風險、破產風險等與證券化交易中基礎資產的風險隔離開來,風險也不會“傳染”給資產支持證券持有者,資產的賣方對己出售資產沒有追索權,在賣方與證券發行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”。

    4.信用增級原理

    信用增級是使發行的支持證券能夠避免與基礎擔保品相聯系的損失或其他風險的過程。為了吸引更多的投資者并降低發行成本,利用“信用增級原理”來提高資產支持證券的信用等級是資產證券化的一個重要特征。

    三、住房抵押貸款證券化對我國金融機構影響的辯證分析

    (一)研究背景

    我國資產證券化的起步較晚,但在監管當局的大力推進和金融機構的積極參與下,我國資產證券化經歷了一場從無到有,并快速發展和不斷突破的過程。短短的10年時間,中國的商業性房貸額增長了百倍(詳見圖1,圖2),已經從1998年的400多億元,飆升到2007年6月末的4.3萬億元。

    (二)我國金融機構實施住房抵押貸款證券化的意義

    1.擴大商業銀行住房抵押貸款資金來源目前我國各類政策性住房資金的金額不過1600億元(其中800億元為住房公積金存款,主要用于個人住房抵押貸款),根本無法滿足住房開發與建設的需求,同樣也無法滿足居民的住房消費需求,巨大的資金缺口把住房抵押貸款證券化推上了日程。

    2.增加信貸資金的流動性使商業銀行資產負債管理更靈活、增加信貸資金的流動性是資產證券化產生的初衷。由于銀行吸收的存款大多期限較短,而住房抵押貸款的期限相對較長,這就造成資產與負債在期限上的不匹配,一旦銀行發生大量的現金需求而長期貸款不能快速變現,銀行就會陷入流動性困境。因此依靠將住房抵押貸款證券化來提高銀行資產的流動性是行之有效的。

    3.提高商業銀行的資本利用率根據巴塞爾資本協議,金融機構需在資產風險等級加權平均的基礎上確定資本充足率,建立風險資本儲備金。住房抵押貸款是一種期限長、流動性差的信貸業務,監管部門對該業務規定的風險權重也較高。住房抵押貸款證券化能夠使銀行有效降低資產結構中高風險資產的比率,以較少的資本獲取較大的利潤。

    4.豐富金融市場投資品種目前中國的利率水平較低,大量的資金要尋找投資渠道。但是中國金融市場上的投資品種還比較少,主要有國債、公司債券、股票和基金等,而住房抵押貸款證券化可以為金融市場提供風險低、收益穩定的較長期的證券。

    5.住房抵押貸款證券化的分散風險作用

    (1)房產抵押貸款證券化有利于分散利率風險。房產抵押貸款期限通常都不短,一般是10~20年,甚至是30年,利率波動的可能性比較大,利率波動對住房抵押收益的影響也會很顯著。目前房產抵押貸款銀行實行的是單一品種的浮動利率貸款,商業銀行隨時可以根據央行的利率變動而相應上浮或下調利率,購房者為此也承擔了較大的風險。一旦央行出于緊縮經濟的考慮而提高利率,購房人借貸的意愿必然陡降。銀行對房產抵押貸款的呆賬率激增。解決這一問題最有效的方法就是通過房地產資產證券化,這樣一來,銀行將貸款一次性出售獲得收益,利率風險則隨同貸款一起轉移了出去。

    (2)流動性風險可以通過房產抵押貸款證券化進行分散。銀行多為長期貸款,但是居民儲蓄是構成可貸資金的絕大部分來源,而居民儲蓄中又以活期存款為主,這種攬存的短期性與放貸的長期性不匹配,就是所謂的“短存長貸”矛盾。從長期來看,它很容易導致銀行陷入資金周轉不暢的困境,出現流動性不足的危險。通過房產抵押貸款證券化,銀行將貸款出售迅速回籠資金,就可有效化解這種風險。

    (3)降低信用風險要訴諸房產抵押貸款證券化。銀行在發放貸款時,面臨著借款人違約或未按時履約的可能性從而給銀行帶來損失。房產抵押貸款的對象是廣大的個人消費者,他們對經濟波動的承受能力非常弱,一旦經濟發生不利變動,停供和壞賬就會接踵而至。

    (4)降低提前償還風險仍需要房產抵押貸款證券化。借款人由于收入的變動或是預期利率的變化而提前償付貸款,不可預期的現金流入就會增加進銀行。增加的現金流入會提高資產負債管理的難度。通過房產抵押貸款證券化,使表外融資成為了可能,故可以化解風險,提高資本利用率。

    (三)我國金融機構實施住房抵押貸款證券化的難點

    一是主觀意愿不強。分散風險是抵押貸款證券化很重要的一個作用。從目前情況看,房產抵押貸款總體上來說是一種比較優質的貸款,違約率極低(約為0.5%),因此,大多數銀行基于利潤的考慮,并不情愿將這類貸款出售來進行證券化處理。因而房產抵押貸款證券化對當前中國的商業銀行而言,不是很迫切,這也增加了我國推行房產抵押貸款證券化的難度。

    二是信用評估中介的發展滯后。根據國外經驗,只有由國家出面,建立全國統一的擔保機構對證券化資產標的進行擔保或保險,再通過權威評估機構的認證,MBS的信用等級才能得以保障。

    三是存在提前還款風險,指借款人可以隨時償還全部或部分抵押貸款的余額,而導致現金流量的不穩定和再投資的風險。一般地,抵押貸款的發放人都允許借款人可以隨時償還全部或部分抵押貸款,這相當于給予了借款人一個“提前支付期權”。

    四是利率風險,指由于利率的變化而使發放抵押貸款的機構或者證券持有者所遭受損失的風險。它是房產抵押貸款證券化交易中,最難以規避與管理的一種基本風險。五是信用風險,指在金融交易活動中,交易一方的違約給另一方造成損失的可能性。

    四、防范我國金融創新風險的措施

    (一)完善對基礎產品和客戶的持續管理

    加強對衍生和原生產品聯動關系的研究無論是原始還是包裝過的金融產品,最根本的是要加強和完善對原始產品和客戶的持續管理。有效的金融創新需要風險嚴格可控的基礎金融產品的支持。具有衍生特征金融產品的價值依賴于原生資產價值的變化,但金融創新令許多衍生品價值與真實資產價值的聯動關系被削弱。我國目前正在進行資產證券化的試點工作,在推進過程中有必要對衍生與原生產品的聯動關系加以研究,防止“假設”因市場環境變化而累積市場風險。

    (二)采取多種形式,加強金融監管

    在次貸危機中,美國金融體系中的多個環節都存在著監管缺失,因此加強監管非常必要。首先,注重規制導向監管與原則監管相結合。次貸危機反映出美國規制性監管模式的滯后性和不靈活性,汲取美國的經驗教訓,我們必須堅持以規制性監管為基礎。其次,實現規制監管與原則監管的有機結合,針對不同監管事項、不同監管領域實施不同的監管原則。最后,加強金融監管的國際合作。

    (三)建立金融創新體系

    健全創新機制金融創新是一個涉及到多方面因素和環節的系統工程,根據我國目前的情況,要重點做好以下幾方面工作:首先,各類金融機構要設立專門的金融創新組織機構,負責組織、領導、指導、管理和協調內部各部門、各分支機構的創新活動以及與社會有關部門的溝通與聯系,對潛在的風險狀況提出有預見性的方法和控制對策。其次,認真搞好創新的規劃工作。在充分把握和跟蹤國內外金融創新發展趨勢的基礎上,根據自身的條件和許可,明確創新目標,規劃創新程序,確定創新重點。最后,建立創新評價機制和獎懲機制。

    (四)健全和完善內部控制制度,及時修補和完善存在的制度漏洞

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二、我國臺灣地區不動產證券化法制之組織架構

《不動產證券化條例》(以下簡稱《條例》)設計的不動產證券化類型包括不動產投資信托(REITs)和不動產資產信托(RealEstateAssetsTrusts,REATs)。不動產投資信托是參考美國房地產投資信托制度與臺灣《共同信托基金管理辦法》及《金融資產證券化條例》部分規定;不動產資產信托是借鏡日本模式之“資產流動型”制度[3]。前者先發行證券獲取資金,再用籌集的資金投資不動產項目;后者則先有不動產項目,再以此為支撐發行證券獲取資金。一般國際間所稱之REITs,并不包括后者。我國臺灣地區將此二者涵納于《條例》內的理由在于:其一,REATs有投資信托無法取代的某些優點,故須以資產信托為推動主力,以免資金募集不足而致證券化無法展開的窘境;其二,REATs能迅速創造不動產的附加價值,同時規定兩種模式能給予金融機構及投資者更多樣化的選擇。

(一)不動產投資信托

依《條例》第4條第一項第三款,不動產投資信托系指“向不特定人募集發行或向特定人私募交付不動產證券化投資信托受益證券,以投資不動產、不動產相關權利、不動產相關有價證券及其他經主管機關核準投資標的而成立之信托”。換言之,受托機構通過公募或私募的方式發行受益證券,以所籌集的價款設立不動產投資信托基金,并把基金投資于法律規定的范圍。不動產投資信托基金以封閉型為主,輔以開放型基金。其原因在于不動產投資信托之標的為不動產,若為封閉型的房產基金,則有固定配息,投資門檻較低,一般公眾投資者均可入場投資,但其流動性相對較低,無法提供投資者隨時購回的要求。因此,為保留一定的彈性,《條例》又規定了經主管機關核準,可得募集附買回時間、數量或其他限制的開放型基金①。我國臺灣地區資產證券化市場與大陸金融市場類似,亦處于初創階段,故立法者態度謹慎,對不動產投資信托基金的投資標的、閑置資金運用方式、受托機構價款事項等方面均作了詳細規定,以期在維持不動產信托基金之流動性、效益性的同時,確保基金之安全性。《條例》在制度設計上的一個亮點是估價報告書的制作和公告。受托機構運用不動產投資信托基金進行主管機關規定的一定金額之上的不動產或不動產相關權利交易前,應洽請專業估價師依《不動產估價師法》規定出具估價報告書。精致的制度設計旨在引入中介機構,借助社會中介力量,保障投資者的權利,這也是公開、公平、公正市場交易原則的具體運用和體現。

(二)不動產資產信托

依《條例》第4條第一項第四款,不動產資產信托系指“委托人移轉其不動產或不動產相關權利予受托機構,并由受托機構向不特定人募集發行或向特定人私募交付不動產資產信托受益證券,以表彰受益人對該信托之不動產、不動產相關權利或其所生利益、孳息及其他收益之權利而成立之信托”。換言之,先有不動產,再進行證券化,通過將不動產移轉予受托機構并發行受益證券,使受益人(受益證券持有人)間接享受不動產或相關權利的收益。不動產資產信托與臺灣地區金融資產證券化中的特殊目的信托制度最大不同之處在于:金融資產證券化的信托財產是各種金錢債權,而不動產資產信托的信托財產是不動產物權。因此,在立法技術上,《條例》僅就與不動產相關的特殊規則做了規定,其他適用《金融資產證券化條例》相關規定。

(三)不動產資產信托與不動產投資信托之異同

不動產資產信托與不動產投資信托作為我國臺灣地區不動產證券化的兩種組織形態,必然具有一些共同的運作機制,如受托人、受益人、受益分配、業務風險承擔等。因此,《條例》第36條特別允許不動產資產信托援用不動產投資信托的部分規定。不過,兩者的差異亦十分明顯[4]。

1.不動產投資信托的委托人為不特定的投資大眾,即認購不動產投資信托受益證券的投資者。而不動產資產信托的委托人為不動產所有人或不動產相關權利人。

2.不動產資產信托中的信托財產僅以不動產、不動產相關權利為限,較之于不動產投資信托的投資范圍為小。不動產投資信托的投資標的除不動產、不動產相關權利之外,還包括受托機構或特殊目的公司依不動產證券化條例或金融資產證券化條例發行或交付的受益證券或資產基礎證券以及銀行存款、政府債券、金融債券、國庫券、銀行可轉讓定期存單以及其他具有較高信用等級的商業票據等金融商品。

3.不動產投資信托的信托財產是金錢,即認購不動產投資信托受益證券的投資者向受托機構繳納的價款。不動產資產信托的信托財產是發起人移轉于受托機構的不動產所有權及相關權利。

4.從受益證券的募集流程來看,不動產投資信托系以先募集資金作為信托財產,再進行資金運用,因此,投資人認購受益證券時資金運用對象可能尚未確定;而不動產資產信托以不動產作為信托財產,就已經確定的不動產及其相關權利進行證券化,然后再發行受益證券,籌集資金。

5.不動產投資信托是仿照美國共同基金(MutualFund)的運作機制設計的,具有融資功能。不動產資產信托則是通過受托機構專業化的經營對不動產為有效開發利用與營運。

三、我國臺灣地區解決不動產證券化中若干問題之路徑選擇

(一)不動產證券化之組織形態

是否僅以信托制為選擇?我國臺灣地區雖繼受美、日制度,卻又與兩者之制度設計不同:我國臺灣地區不動產證券化的組織形態采信托制,日本不動產證券化則兼采信托和公司制雙軌并行,美國的房地產投資信托在實務中亦不限于信托制,而是包括信托、公司、合伙三種形態。此外,我國臺灣地區金融資產證券化法制雖對其不動產證券化實踐具有較大影響,但前者同時涵納公司制和信托制兩種組織形態,故也不同于不動產證券化之單一的信托架構。對此之合理解釋在于,我國臺灣地區不動產證券化市場處于初創和發育時期,導入公司制必然牽涉過多之立法調整,而且可能引致證券化與公司制度之協調問題。我國臺灣地區《不動產證券化條例草案》在立法理由中就指明其僅采信托制的目的在于“避免本條例草案內容過于復雜,以及影響公司法制之契合”[5]。不過,須注意的是,鑒于公司制在不動產證券化中的組織架構優勢,晚近的發展趨勢是以公司制度推動證券化。韓國、日本在推行不動產證券化時,亦先引進信托制,然后再導入公司制。證券化所要求之特殊目的公司(SpecialPurposeCompany,SPC)牽涉公司法制之協調配合,故無法一蹴而就,只能在進一步發展證券化市場和完善法律制度的基礎上方可引入公司制以推行證券化。

(二)受托機構之資質

《條例》通過后,學界之歧見最為集中的莫過于受托機構的資質問題。《條例》規定受托機構以《信托業法》所稱之信托業為限,設立滿三年以上,并經主管機關認可的信用評等機構評等達一定等級以上,此同《金融資產證券化條例》對受托機構之資質要求。依不動產證券化原理,受托機構應為專業性機構,體現在兩方面:一是獨立經營,尋求投資對象,開發、管理、營運不動產,以產生效益;二是客觀評估不動產的價值,披露不動產的有關信息。換言之,受托機構應是經營、管理不動產的行家里手,是不動產專業機構。然而,《信托業法》規定的信托機構是專門的信托機構和銀行的信托業務部門,其性質是專業的金融機構。毋庸置疑,信托機構(部門)具有較強的運營金融資產的業務能力,但其是否具有經營不動產的理論知識和實務經驗卻值得懷疑。如果受托機構委托專業的不動產公司營運不動產,則須支付數目不菲的費用,而且會產生成本問題。如此一來,無形中減少了投資者的投資收益,這對社會公眾而言是不公平的。無怪乎《不動產證券化條例》通過后,各界對受托機構之相關規定異議甚多;而《金融資產證券化條例》中之類似規定,卻幾乎沒有批評的聲音。在房地產金融證券化市場極為發達的美國,受托機構并不僅限于金融機構,一般的專業性房地產公司反而成為受托機構的典型形態。事實上,受托機構采何種形式取決于房地產市場的發達程度,在發達的房地產市場可采取專業的房地產公司,而在市場的初創階段,則應采取金融機構為受托機構。

(三)受益人會議與信托監察人制度

在不動產證券化市場中,如何充分保護投資者的權利,一直備受政、商、學三界之關注。《條例》創設了受益人會議和信托監察人制度以保護投資者的利益。受益人有權參加受益人會議并行使表決權,但受托機構以自有財產持有受益權時,無表決權。受益權的行使方式有兩種:一是直接行使,但僅以受托機構基于特殊目的信托契約所負債務之清償和其他僅為受益人自身利益事項為限;二是間接行使,通過受益人會議或信托監察人行使。換言之,僅涉及自益權的由受益人個別直接行使,涉及共益權的須由受益人會議或信托監察人為之,且以后者為原則。這是由不動產投資信托和不動產資產信托的信托性質決定的,不動產證券化中的信托是商事信托,具有營業性和集團性的特征,受益人作為投資者人數眾多且具有流動性,各個受益人基本持分相同,即基本單位權利相同,只是持分數目不同而已。故其不同于一般的民事信托,因民事信托的受益人可個別行使,共同行使反而為例外。受托機構為保護受益人權利,依不動產投資信托契約或不動產資產信托契約之約定,選任一人或數人為信托監察人。信托監察人不得為受托機構之利害關系人、職員、受雇人或不動產資產信托之委托人。可見,信托監察人之設計初衷是有益的,但效果是否必然理想,筆者以為卻不盡然。其原因在于,信托監察人設立之目的是保護投資者(受益人)的利益,信托監察人的職責是監督受托機構對受托財產的有效營運。而《條例》規定之信托監察人卻由受托機構選任,這豈非矛盾?其實,由受益人選任信托監察人才是合理的制度設計。四、鏡鑒與建議房地產金融證券化這一復雜的融資過程,涉及多部門法律,除專門的證券化立法外,還涉及公司法、證券法、信托法、稅法等,如何協調各部門間關系,成為制度設計的重要考量因素。我國臺灣地區在制定《不動產證券化條例》時,先行修訂了相關法律,并參酌《金融資產證券化條例》之成功經驗,其穩健的立法進路值得學習。事實上,現行《條例》也只是過渡性的,臺灣地區立法部門仍在積極探索引進公司制可能引致之問題與相關對策。最終,其不動產證券化立法必然會和發達國家的法律接軌,采信托和公司雙軌制。不過,我國臺灣地區在引進不動產證券化的過程中,也有不足之處。例如,據《條例》,投資或運用的標的必須是“已有穩定收入之不動產”或“已有穩定收入之不動產相關權利”。如此,“開發型”REITs因不具備“已有穩定收入”之要件,就不得成為資金運用之標的。筆者以為類似規定無法滿足我國內地的需求,故而建議應附條件開放“開發型”REITs①。在我國內地房產開發商用高財務杠桿進行開發的情況未有根本改善之前,為避免發生開發商利用RE-ITs籌集資金卻將風險轉嫁予投資者的情形,應禁止其投資尚待開發的項目;至于投資已開發而尚未完成的開發項目,則須訂定投資時的完工比例,以利于風險評估。此外,應對投資占REITs總資產的比例有所明定,避免投資風險過高,確保受益者的權益。盡管存在或多或少不足,我國臺灣地區之《不動產證券化條例》及相關規定對我國內地“開展房地產信托投資基金試點”依然極具建設性意義。目前,借力“雙中心”獲批東風,上海欲在REITs內地試點城市中拔得頭籌,爭取今年三季度在浦東推出首個試點。同樣,天津濱海新區、北京、廣州、深圳的REITs試點工作也在快馬加鞭[6]。然而,如前文所述,在國家層面資產的證券化立法上,我國僅有關于金融資產證券化的法規,尚無關于不動產證券化之法律規定。因此,內地可借鑒臺灣地區之經驗做法,從以下幾個方面做出規定:

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(一)資產證券化的含義

資產證券化(asset backed securitization,簡稱abs)是指將缺乏一定的流動性但能夠產生可預見的、穩定的收益現金流的資產或者資產組合，通過創立以其為擔保的證券，在資本市場上出售變現的一種融資手段。一般來說，所謂資產證券化的定義是將原始權益人不流通的存量資產或可預見的未來收入構造轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。資產證券化的實質就是把缺乏流動性、但具有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融資的過程。資產證券化的最終目的是發行證券籌集資金。資產證券化最顯著的特征是所發行的證券并非以證券發行人整體信用為擔保，而是以可預測能在未來產生穩定現金流的特定資產組合(資產池)的信用為支撐，可證券化的資產一定是可預測其收益的特定資產。

(二)適用于證券化標的基礎資產是能夠預測在未來產生穩定現金流的債權或收費權的資產

可資產證券化的基礎資產種類有：(1)各種能預測分期實現的債權：商品房按揭抵押貸款債權、汽車貸款債權、銀行信貸債權、市政基礎設施貸款債權、交通道路貸款債權等；(2)各種可預測分期實現的應收賬款(包括計算機租賃、辦公設備租賃、汽車租賃、飛機租賃、小型商業設備租賃、貿易應收賬款)等；(3)各種可預測分期實現的收入：公路或橋梁和其它設施收入、航空或鐵路客貨運收入、稅收或財政收入和出口收入以及石油、天然氣、礦藏儲備和林地收入等。

不管對何資產進行證券化，該資產必須滿足一定的條件。一般而言，這些條件包括：(1)可理解的信用特征；(2)明確界定的支付模式、可預測的現金流量；(3)平均償還期至少為一年；(4)拖欠率和違約率低；(5)完全分期攤還；(6)多樣化的借款者；(7)清算值高。

不宜證券化的資產主要指無法或者不能預測能在未來產生穩定的現金流量的資產等。

(三)資產證券化的基本運作機制

(1)確定資產證券化目標，組建資產池原始資產權益人。首先分析自身的資產證券化融資要求，根據要求確定資產證券化目標，然后對自己合法擁有的能夠產生未來穩定現金收入的資產進行清理估算，確定用于可證券化資產數并匯集成一個資產池。資產證券化的核心內容是選擇一批可以預測到的在未來將會產生穩定現金流的可證券化基礎資產。(2)擁有可證券化基礎資產的原始權益人通過“風險隔離”的特殊法律機制將這個優良資產真實出售給一個為發行資產證券而專門設立的特殊中介機構(special purposevehicle，縮寫spv)，以達到保障證券化基礎資產不受原始資產權益人經營的風險的影響。(3)證券化基礎資產通過證券等級結構設計以及擔保公司或保險公司為證券化資產提供的擔保，實現基礎資產信用增級。(4)信用評級機構對信用增級資產進行真實的信用等級評估。(5)spv作為證券發起人委托證券承銷商公開發行資產支持的債券，并用發行證券所籌集到資金，向原始資產所有人支付購買證券化資產的資金。(6)spv通過受托服務商將基礎資產不斷發生的收入現金流進行分配并向證券投資者償付債券本息。

二、資產證券化預測性信息披露法律體系的構建

根據預測性信息披露理論，筆者認為資產證券化預測性信息披露體系可以分為abs強制性預測信息披露和資產證券化自愿性預測信息披露兩方面內容。

(一)資產證券化強制性預測信息披露

abs強制性信息披露是指建立在當前已知的事實的前提下，對資產支撐證券的發行和交易過程中的未來前景中將會發生的事件做出的合理性預測的信息披露。其中包括依據已經知曉的事實和已知趨勢對影響支撐證券發行的基礎資產在未來能產生穩定現金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關因素、事項和依據的各類預測性信息。第一，spv應依據已經知曉的事實對支撐證券發行的基礎資產是否具有可預測的在未來能產生穩定現金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關因素、事項和依據的各類信息。第二，spv應披露目前已知的和可以預測的對該資產證券未來狀態會產生重要影響的事項、要求、承諾、有利或不利的不確定因素及這些因素的影響結果。第三，spv應披露對該資產證券在發行和交易市場目前已知

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的未來發展趨勢和可合理預測的未來發展趨勢。第四，abs強制性信息披露是spv應該依法履行是一種信息披露法定義務。是否履行了以已知的事實和已知趨勢合理預測資產證券基礎資產未來產生的穩定現金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關因素、事項和依據的各類預測性信息依法公開披露義務；這些披露是否是依據已知事實(而不是假設事實)依法律要求做出的真實的、完整的、準確的和及時的預測性信息披露；依據“已知事實或已知趨勢”而做出的預測是法院對spv是否應當承擔預測性信息不實陳述的法律責任的判定標準。如果spv依據“已知事實或已知趨勢”而做出了與未來事件嚴重不符的虛假陳述或重大誤導性預測性信息披露，則應當承擔相應的法律責任。

(二)資產證券化自愿性預測信息披露

強制性預測信息披露是建立在spv已經知曉的事實和已知趨勢上應該對未來事件和趨勢做出合理性預測的基礎之上。如根據目前已經知曉的證券化基礎資產能夠產生穩定現金流的事實為依據，合理預測未來某階段內該基礎資產能產生可預計的、穩定的現金收入流的信息披露是資產證券化信息披露的核心，具有強制性預測信息披露的法定義務。如果spv自愿做出的某種預測性信息披露不是在“已知事實或已知趨勢”而做出的預測，而是公開明示了在“某種假設”前提下做出的一種建立在以誠實信用形式和合理推測基礎上的估計，那么這種在假設條件下對資產證券化過程中未來某事件的估計本身就具有很大的不可確知性。只要這些假設性預測信息是建立在合理的基礎之上并以誠實信用形式披露，即使資產證券化期間未來發生的事件與假設性預測不符，也不能視為是虛假或誤導性信息披露而承擔法律責任，否則，將會打擊資產證券發行人努力全面充分披露信息的積極性。畢竟這種公開明示下的在“某種假設”前提下做出的估計性信息，對于理性資產證券投資者希望更多的收集各種影響投資對象的有利或不利的相關信息，從多視角更多的深入了解投資對象只會有一定的好處。

三、預警性原則與安全港理論對資產證券化預測性信息披露的適用分析

預先警示理論是指如果預測性陳述，如預測、意見、估算或預計等伴有警示性語言，如果這些陳述不影響提供給投資者的總體信息組合，那么這些陳述不能成為證券欺詐訴訟的基礎。換言之，如果有充分的警示性語言，那么在法律眼里原告所訴稱的遺漏或誤述便是無關緊要的。

證券市場安全港理論是指證券發行人對發行公司財務事項的預測陳述(包括利潤、收入、贏利和資本費用等)、公司管理者對未來經營計劃和目標的陳述以及對未來經濟表現的陳述等，只要這些陳述是建立在合理的預測基礎之上并以誠實信用方式予以披露，便不視為虛假或誤導性信息陳述，故不應承擔法律責任而免責。

資產證券化的特性畢竟與傳統的證券性質有很大的不同。它本質上是以可預見的現金流為支撐而發行證券在資本市場進行融資的過程，支撐資產證券化的是基礎資產所能產生的未來可預測的現金流，不能產生可預見的穩定現金流的資產，或者無法預見未來能夠產生穩定現金流的資產都不能資產證券化。換言之，資產證券化能否成功運作關鍵核心就在于對支撐證券發行基礎資產能否在未來產生穩定現金流的預測，如果證券化基礎資產未來產生穩定現金流難以預測，則該資產就無法證券化。如果在資產證券化中spv在其發行文件或報告中披露預測性信息時，不考慮資產證券化的特有性而同樣照般傳統證券發行披露預測信息預先警示性原則和安全港理論，只要伴以警示性語言直接說明這種預測的具有不確定性，或者說只要是spv預測信息是以誠實信用方式披露，那就意味著說即使該資產的證券化實際結果有可能與預測結果偏離很大或者預測結果有可能無法實現，資產證券發行人也不應承擔任何法律上的責任。不存在預測是否能實現的提供任何保證。在這樣的警示語言下，至少可能會出現以下情形：(1)對證券化資產未來產生現金收入流的預測屬于對資產證券發行公司財務事項的預測陳述，安全港理論認為這種財務性陳述即使預測結果與該資產證券未來實際現金流收入結果偏離很大或者預測結果根本無法實現，只要這些陳述是建立在合理的預測基礎之上并以誠實信用方式予以披露，都不視為不實或誤導性信息陳述，故不應承擔法律責任而免責。這與資產證券化本質相沖突，因為不可預見能產生的未來可預測的現金流的基礎資產就根本無法資產證券化。既然已明知不能資產證券化卻要申報以該資產具有未來可預計的現金流收入為支撐發行資產支撐證券，這種行為本身不能說沒有不實陳述或誤述之主觀故意，而這種含有主觀故意的行為卻不承擔任何法律責任。(2)這種警示性陳述對該資產證券化信息披露總體本質和給理性投資者的總體投資印象將構成重大性不良影響。(3)不利于培育資產證券投資者成熟理性的投資心理和投資經驗。當發行人以欺詐手段騙取核準給投資人造成損失時，資產證券發行人容易滋生以有預先警示性陳述故將其損失原因直接歸罪于投資人自己忽視警示性語言造成投資判斷失誤可規避承擔法律責任的不良心態。(4)恐怕沒有一個理性的資產證券投資者對這樣的資產支撐的證券會有投資信心。(5)資產證券市場若大量充滿這種類型資產證券必將導致資產證券化市場的最終關閉。

基于資產證券化本身就是基于證券化基礎資產品質存在可預見性理論基礎上建立和運作的這一本質特征。基于不可預見能產生的未來可預測的現金流的基礎資產就根本無法資產證券化，資產證券發行如果已明知某些原始資產不能資產證券化或者不適合資產證券化，發行人卻要申報以該資產未來可預計的現金流收入為支撐發行資產支撐證券，這種行為本身不能說沒有不實陳述或誤述甚至欺詐之主觀故意，而這種含有主觀故意的行為卻不承擔任何法律責任，這與資產證券化信息披露制度是保護投資者合法利益的本質特征不一致。預先警示理論和安全港理論對資產證券化信息披露法律制度的建立并無多大應用價值和意義。這是因為預先警示理論和安全港制度與資產證券預測性信息披露制度資產證券化本身就是以可預測在未來能夠產生穩定現金流的基礎資產為支撐，發行資產支撐證券，這種對證券化資產在未來某個期限內能產生穩定、可預見的現金流的預測本身應該有明確的事實依據的，本應該就是確定性的一種預測。資產證券發行人如果連這種預測目標實現都不敢保證，那么該資產證券化也就根本沒有實施的意義。