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一、前言

近年來，市場的不斷成熟和競爭的不斷加劇導致了第五次并購浪潮的出現，并表現出世界頂級公司在全球范圍內謀求共同控制資源和瓜分市場的格局，其特征是“強強聯合，同業并購”。在以寶潔并購吉列為例的眾多并購案例中，品牌整合的效果無疑是企業并購成功與否的關鍵，品牌給企業并購行為帶來的經濟學效應越來越顯著。因此本文以企業并購過程為主線，創新性地運用品牌經濟學原理分析了寶潔并購吉列的案例，得出了可運用品牌經濟學分析框架的并購案例特征，為企業并購理論提供了新的分析角度。

二、品牌經濟學與并購理論

（一）品牌經濟學

品牌經濟學是以經濟學原理為基礎，描述、解釋品牌為何以及如何影響企業、個體的選擇行為，并引導企業、個體進行更好的品牌發展的一門經濟學分支。自2006年孫曰瑤、劉華軍將品牌引入經濟學框架以來，品牌經濟學已經逐漸受到學術界的關注，并取得了一定的研究成果。孫曰瑤、劉華軍在《品牌經濟學原理》一書中指出，品牌（Brand）是與目標顧客達成了一種長期利益均衡，從而降低其選擇成本的排他性品類符號。品牌經濟學的品牌概念則是將商標與消費者的需求緊密聯系在一起的品類符號。品牌信用度（Brand Credit Degree）是通過品牌這個排他性的符號向目標顧客作出并做到某種品類承諾的程度。

根據品牌經濟學的相關研究，當某個品牌成為單一品類的代言，即品牌信用度B=1時，該品牌商品的需求數量達到最大。因此，當某個品牌的品牌信用度提高后，在價格不變的條件下，需求量也會增加，此時就會使得原來的需求曲線向右移動。同時，由于品牌信用度的提高是以品牌品類度的提高為前提的，即某個品牌所代表的品類越少，其品牌信用度越高。而隨著品牌代表的品類數量的減少，該品牌的替代品則越少，進而使得該品牌商品的價格需求彈性變小，移動后的需求曲線的斜率比原來的需求曲線的斜率要大，移動后的需求曲線將更為陡峭（如圖1）。

基礎需求函數：Q=a-bp品牌修正需求函數：Q=a（1+B）-bBp

（二）企業并購理論

企業并購理論是企業理論、經濟學以及公司財務理論中最重要的課題之一，20世紀七八十年代以來，企業并購理論進展非常迅速。對企業并購的理論研究按照并購事件的先后順序可以分為三種類型：并購動因研究、并購過程研究和并購效應研究。

由于企業并購動因的復雜性，從目前提出的各種理論看，還沒有一種理論或模型能夠高度概括經濟生活中的企業并購現象。現階段理論研究主要集中在效率理論、信息理論、問題和管理主義理論、過度自信假說、自由現金流量假說、市場勢力理論、再分配理論等方面。效率理論雖然從經濟學意義上對并購動因進行了解釋，但該理論通常是指管理層業績的提高或獲得某種形式的協同效應。效率理論在解釋企業并購的動機到底起因于何種意義上的協同效應和效率改進尚需深入討論。本文認為基于品牌互補性的品牌協同效應，是企業進行并購的重要動因之一。

國內外針對并購過程的研究數量繁多，陳健（2005）等人對并購理論作出了較為全面的總結。Grossman和Hart（1980）提出了小股東的“搭便車”問題；Baron（1983），Giam marino和Heinkel（1986），Khanna（1987），Fishman（1988）等學者對多個收購者之間的出價競爭進行了分析；Kvle（1985）和Shleifer、Vishny（1986）對要約價格以及期望利潤之間的關系作了解釋；Bradlev、Desai和Kim（1988）通過實證研究對收購者是否獲得被購企業的股份進行了研究。除此之外還有學者對被購公司的反并購策略作了研究。

我國學者的研究主要集中于并購策略以及政府政策的選擇、國外并購模式在國內的應用等方面。

國外對企業并購的效應分析，主要集中在并購完成后的企業效益和社會福利的變化上。陳健等人指出，Deneckere和Davidson（1985），Salant（1983）等學者對寡頭壟斷市場結構下的并購效應進行了分析；Matsusake（1993）通過對最新一輪兼并浪潮的案例分析得出了不同類型企業并購之后利潤獲取的情況不同的結論。

黃桂萍（2010）指出，國內學者主要集中在并購給企業內部經濟效益帶來的影響及并購之后企業之間的財務整合、人員整合、文化整合等方面。研究重點主要集中在對企業內部績效評價的方法選擇、整合的模式選擇等方面。

由此可以看出，基于品牌經濟學對企業并購的整個過程進行深入分析、討論的研究非常少。這主要是因為品牌經濟學仍處于初步發展階段，理論體系和相關研究仍較少。此外，企業并購過程的復雜性和企業之間的差異性也導致無法對所有企業并購行為以一種統一的模式進行研究。基于此，本文選取寶潔并購吉列的經典案例，創新性地從品牌經濟學視角對并購動因、并購過程、并購效益進行分析，提出觀察并評價企業并購的新視角。

三、并購案例分析

（一）案例概述

2005年1月27日，寶潔與吉列雙方公司董事會達成一致，簽下了并購合同。根據合同，寶潔以約570億美元的代價100%收購吉列，包括吉列旗下各種品牌產品和加工、技術以及設施在內的所有業務。并購完成后，吉列董事長、首席執行官兼總裁詹姆斯·基爾茨將加入寶潔董事會，任寶潔公司副董事長，負責吉列業務。

具體的操作方式是換股，以0.975股寶潔普通股換購1股吉列普通股。根據2005年1月27日的股市行情，寶潔紐約收盤價55.32美元，這相當于將吉列的股份定為每股53.94美元，而當天吉列股票的收盤價為每股45.85美元，上升幅度達到18%。同時為了降低交易的稀釋效應，寶潔計劃未來12—18個月回購大約180—220億美元的股票。這樣看來，這起并購對寶潔的財務影響相當于以60%的換股和40%的現金完成的。按照這兩大公司2004年的營業額計算，合并后寶潔將取代聯合利華，成為全球日用消費品業最大的公司。

（二）案例分析

根據品牌經濟學基本理論，寶潔并購吉列的并購動因，很大程度上可以歸結為對品牌互補性的考慮。通過對并購雙方產品結構進行對比可以發現，寶潔公司經營的產品品類有洗發護發用品、護膚美容品等8個產品大類，旗下品牌超過300個，而吉列公司是世界刀片和剃刀產品的最大生產商，同時也生產9種其他消費者產品，旗下品牌超過100個。

通過對二者的產品結構進行對比可以發現，雖然寶潔和吉列的產品覆蓋面均較廣，但二者品牌并未出現大范圍的重疊現象，適合采用品牌互補性的概念進行分析。孫曰瑤（2005），任曉峰（2011）等人提出，品牌互補性，即在一定程度上接近“能力互補品牌聯合”的概念。“能力互補品牌聯合”是指兩個強勢品牌在能力上具有互補性，它們的合作并不是各個部分的簡單相加，而是集中各自的核心能力和優勢來共同生產一個產品或提供一種服務。本文在能力互補品牌聯合的定義基礎上，將品牌互補的定義闡釋為兩個強勢品牌基于品牌互補戰略，在能力上、方向上具有互補性，企業可以通過品牌之間的聯合，實現擴充產品線、擴大市場份額的目的。

閻艷閣（2010）指出，“品牌互補”戰略在本質上是一種顧客價值戰略，使企業自身贏得了更大的價值創造和競爭優勢，是一種超越了零和競爭的戰略思維。這種戰略把影響品牌發育的消費市場因子、社會生態因子以及企業生態因子恰當地結合起來，發掘市場潛在需求，建立顧客忠誠，擴大顧客價值。寶潔公司應用品牌互補戰略在為顧客提供新的利益的同時，也使企業自身贏得了更大的市場競爭優勢，是一種全新的戰略思維。

品牌經濟學視角下企業的并購效應，在很大程度上依賴于傳統財務指標評價體系的結果。在評價指標的選取方面，本文參考了陳健（2005）等人對國外并購績效評價方法研究的理論綜述，參照黃桂萍（2010），李梅泉（2010）等人對國內相關學者關于企業戰略并購中的企業價值評估的文獻綜述，篩選了相關理論，綜合考慮張維（2002），黃麗能（2006）的研究思路，建立了獨特的績效評價體系。童話（2006）從公司溢價并購著手，分析了溢價的理論來源和溢價定價模型，并對我國上市公司進行實證分析，通過不同溢價并購后財務指標變化情況，論證不同溢價并購后的目標公司的實際效果。本文參考了其選取的部分財務指標，如主營業務收入增長率、稀釋每股收益等，對不適合寶潔公司并購事實的指標予以剔除和調整。馮海濤（2010）認為，恰當選取財務指標可以科學地評價并購效果，應按照并購企業的不同目標選取恰當的財務指標。本文借鑒了他提出的基于經營協同效應和多戰略整合目的的企業并購評價指標，結合寶潔公司的實際情況對相關指標做了修正，最終得到了從經營業績情況、資產營運能力情況、償債能力改善情況出發的財務效應指標體系。

根據寶潔公司年報，得到了2002年度至2012年度的評價指標基本數據（如表1所示），并對其進行比較分析。

自2004年開始，寶潔公司的營業收入以超過兩位數的增長速度持續增長，收購吉列之后的2006年更是達到了20.23%的增長率。但是并購完成之后，其營業收入增長逐漸放緩，2009年首次出現了負增長，主要原因是受經濟危機影響，各項業務皆出現了萎縮。另一方面，即使金融危機的影響巨大，寶潔公司仍一直保持兩位數的主營業務利潤率，體現了良好的經營業績和成長性，而不斷增長的稀釋每股收益和普通股股利也體現了寶潔公司收購吉列公司之后卓越的盈利能力（如圖2所示）。

稀釋每股收益和普通股每股股利都在并購吉列之后的1—2年時間內實現了大幅度的增長，比如2006年每股收益增長了4%，達到每股2.64美元。盡管因為收購吉列造成股權稀釋了8%～9%，但這個結果比寶潔在2005年10月完成對吉列收購后預計的值要低。所以有理由相信，并購吉列這一戰略為企業的成長性和盈利能力作出了貢獻。

寶潔并購吉列之后，對全球范圍內的銷售渠道進行整合，在并購初期（2005—2008年）因新構建渠道尚處磨合階段，相應的存貨周轉率下降調整，而之后的數據（2008—2012年）體現出渠道整合的長期效應，并保持在6次左右，說明并購后該公司的存貨周轉速度較快，流動性較強，償債能力進一步提高，且表明存貨的占用水平較低，存貨積壓不明顯（如圖3）。

寶潔公司十年來的流動比率大部分保持在75%～80%之間，處于中等水平。2005年流動比率比之前突減，主要是因為2005年對吉列公司的收購支出了大量現金流；2005年并購吉列之后，流動比率大幅增長，達到了120%，主要是由于吉列公司流動資產數額較大，流動負債規模適中。在以后年度，隨著各項業務整合的逐步完成，流動比率逐漸恢復到并購前水平，并趨于穩定（如圖4）。

2006年之后的資產負債率有了明顯下降，從0.6降至0.4左右，之后呈現逐年遞減的趨勢，但變化幅度不大。主要原因是并購吉列之后的資產大幅增加導致了比率降低，說明寶潔公司擁有較穩定的短期償債能力。

寶潔公司的品牌營銷策略也可通過品牌經濟學理論作出合理分析。數據顯示，中國市場乃至世界市場對于寶潔產品的認可度都極高，因此消費者在進行選擇時的選擇成本幾近為零。在考慮品牌選擇因素的需求曲線刻畫下，寶潔公司能夠獲得同等程度下更高的消費支持，進而獲取更高的營業利潤。并購吉列之后，吉列公司原有的重視消費群體并未產生巨大變化，由此帶來的消費者認可度會進一步提升，從而導致其品牌效用度的進一步提高，最終會使寶潔公司持續保持零選擇成本，獲得更高的消費支持。

由于品牌效用度評價中的市場評價、企業形象等指標的不可計量性，本文根據劉麗芳（2013），錢海波（2006）等人的觀點，結合案例實際，選取了商標、專利及技術、客戶關系等重要的無形資產，反映并購給寶潔帶來的市場方面的影響。

由表2可以發現，并購吉列之后，寶潔的商標、專利、技術等品牌的核心組成要素都有了大幅度提升。并購第一年后，其商標價值增幅達到174%，專利技術增幅達到639%，客戶關系價值變為原來的6.5倍多，之后一直維持相對穩定。這些數字充分體現了并購吉列公司對寶潔公司品牌、市場等各方面的顯著提升，也對上述基于品牌信用度的評價理論作出了有力的支撐。

四、結論

寶潔公司并購吉列公司的并購動因、并購過程、并購效應等并購過程的各個階段都可以運用品牌經濟學理論作出合理解釋，并可根據實際情況推廣至同類企業類似的并購案例分析。本文認為，適合采用品牌經濟學分析角度的并購案例一般具有如下特征：

并購發生在集中度較高的市場中，這是因為此類市場的產品需求量與品牌形象正相關關系更加顯著，并且以同行業企業并購為主，由于資源在不同行業之間的轉移成本較高，因此品牌整合較適合于同行業企業并購。

企業并購本身更傾向于以品牌整合為主要目標，通過并購可增強品牌之間的協同效應，進一步增強企業的核心競爭力。

并購雙方均是以品牌價值作為經營支撐的企業且具有明顯的品牌互補性，即雙方企業的品牌所覆蓋的產品類型、目標市場重疊度低，且品牌的發展戰略、品牌定位不同，并購雙方適合走品牌整合之路。

【參考文獻】

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（二）企業并購財務風險管理環節 并購過程中前后各環節的財務風險具有較強的關聯性。前一環節引發的財務風險往往會影響到后續階段。企業并購的財務風險管理環節包括并購前的計劃決策的財務風險，體現為對目標企業的定價風險和環境風險。并購中交易執行的財務風險，具體體現為融資風險和支付風險和并購后整合階段的財務風險，具體體現為投入生產運營風險、歸還融資債務風險、償債風險和資產流動性風險等。

二、企業并購財務風險存在的問題

在企業并購的過程中，財務風險始終存在，多數企業在并購時存在著財務風險管理問題。

（一）并購前難以量化目標企業價值 并購企業對目標企業的價值評估是企業并購中的關鍵環節，國際上通行的對目標企業的價值評估的三種方法是成本法、市場法和收益法。不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估得到的并購價格也不相同。并購企業可根據自身的并購動機及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用適合企業發展的評估方法，但多數企業選用的方法往往都不能達到預計的要求。對目標企業的價值評估是指對企業所能創造的預計未來現金流量現值的評估，它包含了資金的時間價值和風險價值，而現金流量的現值是以資金的時間價值為基礎而對現金流量進行折現計算得出的，故存在不確定性和風險因素，很難具體量化。

（二）并購中有限的融資來源 目前我國企業的外部融資方式主要是向各銀行貸款、企業自身發行股票或通過債券融資，但這三種方式都難以為較大型的企業并購提供充足的資金支持。國際并購融資中廣泛使用的融資方式還有認股權證、可轉換債券、優先股、票據等，近年來新的并購融資方式如杠桿并購中的賣方融資、管理層并購等，我國還用得比較少。我國很多企業因不符合相關條件也不能采用股票融資方式，如《公司法》、《證券法》等文件對首次發行、配股、增發的標準都有嚴格的要求，即便符合要求后，企業等待審批的時間仍然很長。

（三）并購中資金支付方式不合理 并購中不同的支付方式均會帶來不同的財務風險。采用現金并購的企業要優先考慮其資產的流動性，如果并購活動占用了并購企業大量的流動資金，必然導致并購企業對外部環境變化的反映能力與協調能力降低，從而增加了企業的經營和財務風險。股票支付的方式不僅會增加發行的成本，還可能會延誤并購的恰當時機，導致并購的失敗。它有可能會稀釋股權和每股收益，由于新股發行成本高且手續繁雜，極易引來投機者的套利而使并購雙方遭受損失，帶來較大的風險。現實中部分并購方選擇將股票在高位套現，再將現金增持新發股份，或以協議收購的方式，均可以相對市場更低一點的價格實現增持。混合支付因不能一次完成整個支付過程也存在著較大的風險。

（四）并購后未能有效整合財務風險 并購企業未對本企業的資金狀況和管理能力進行有效評價，如今很多并購企業在做出并購決策時，對自身的發展和定位仍不明確，所以并購完成后不一定會產生預期的財務協同效應。一般對多數并購企業而言，并購企業和目標企業雙方的財務考核體系均是不一致的，由于與企業有關的財務報表提供的信息可能是不真實的，而且雙方企業的經營目標不一致，故很難在完成并購后將雙方企業的財務風險進行整合處理。

三、案例分析

近兩年，中國海外并購過億美元的有很多，吉利并購沃爾沃是2010年度中國海外并購金額較大的案例之一。本文引入該并購案例，運用SWOT分析法對其進行論述，以企業并購的財務風險為切入點，分析吉利并購沃爾沃存在的財務風險。

（一）并購企業和目標企業 并購企業——浙江吉利控股集團。中國汽車行業十強企業之一，建于1986年，現有吉利自由艦、吉利熊貓、上海華普、中國龍等系列30多個品種。目標企業――瑞典沃爾沃汽車公司。世界20大汽車公司之一、北歐最大的汽車企業、瑞典最大的工業企業集團。建于1924年，以質量和性能優異在北歐享有很高聲譽。

吉利并購沃爾沃經歷了漫長的過程：1999年福特花費64.9億美元購得沃爾沃品牌。受金融危機影響，2008年底福特決定出售它。2009年4月，福特完成對沃爾沃的評估后通過投行對中國企業發出了出售沃爾沃的情況說明。2009年10月，福特宣布吉利成為沃爾沃的首選競購方。吉利于2009年12月，與福特汽車公司就并購沃爾沃轎車公司的所有重要商業條款達成一致。2010年3月，吉利的董事長李書福在瑞典簽下了并購沃爾沃100%的股權協議。在獲得相關監管機構批準后，于2010年2和3季度完成交易以投入運營。

（二）吉利并購的SWOT分析 優勢（S）體現在自身的內部優勢上。吉利并購沃爾沃不僅有助于吉利品牌形象的提升，還有助于吉利引進沃爾沃的先進技術。沃爾沃品牌是一個涵蓋轎車、商用車、工程機械、飛機零部件等龐大機械制造業的經典品牌，以質量和性能在北歐享有較高的品牌信用度，被譽為世界上最安全的汽車。技術是其品牌的核心。沃爾沃并入后帶來的技術將讓吉利的產品更具競爭力。機會（O）則代表外部環境中的機會。吉利并購沃爾沃有助于吉利國際化進程的加速。沃爾沃是一個在全球市場都有銷售渠道的品牌，它能帶來更多的發展機會。劣勢（W）與威脅（T）主要通過圖1、圖2、圖3表數據分析，體現在財務風險上。

金融危機爆發以來，主營業務為豪華車的沃爾沃轎車公司遭到重創，2008年的銷量僅約37萬輛，同比降幅達20%以上。

在金融危機肆虐的2008年，沃爾沃轎車公司的總收入出現了大幅下滑，由2007年的約180億美元跌至約140億美元。

2005年沃爾沃轎車公司盈利約3億美元，但此后的三年該公司虧損嚴重。在2008年度，沃爾沃轎車的虧損約為15億美元。

從表1可總結出2010年吉利控股的經營利潤率、稅前利潤率和邊際利潤率均比上年度降低了1到2個百分點。但2010年營業額和每股盈利相比2009年均是上升的，這是由于2010年度的營業收入和營業利潤大幅增加，以及因低價收購沃爾沃轎車產生大額營業外收入所致。但仔細研究其審計報告以及債券募集說明書，卻發現沃爾沃帶來的只是賬面收益，并不能轉化為現金流。從財務報表看，2010年吉利控股的營業利潤僅為18.87億元，凈利潤的絕大部分不是主營汽車業務帶來的利潤而是經營外收入。通過查閱吉利控股三年年審審計報告，吉利控股2010年營業外收入為129.63億元。其中，110.84億元來自于折價購買。

（三）吉利并購沃爾沃的財務風險 具體如下：

（1）待定的估值風險。由于雙方提供的信息不可能完全對稱，吉利依據沃爾沃提供的信息在某種程度上也無法準確地判斷未來年度沃爾沃的資產價值和贏利能力，從而導致價值評估的風險。吉利對沃爾沃的相關財務信息如負債多少、沃爾沃提供的財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計是否正確等信息仍是不確定的。極有可能遭遇財務陷阱，引發財務與法律風險。

（2）巨大的融資風險。吉利融資主要采取了三種方式，從國內銀行獲得貸款、由瑞典當地政府擔保的歐盟內相關銀行的低息貸款和通過權益融資的方式來吸收海外投資者的資金。吉利并購資金中有相當一部分是來自國外金融機構，如果沒有國家的支持，沒有地方政府直接間接的擔保，吉利不一定會獲得國際融資。吉利控股為沃爾沃投入的初期運營資金需要10億美元左右，后續整合階段則需要更多資金的支持。為了解決并購及后續運營龐大的資金需求問題，吉利進行了多渠道融資，向銀行借貸無疑成為其中最重要的方式之一，在一定程度上吉利就承擔了融資所面臨的財務風險。吉利控股2010年的財務費用比2009年度增長了128.29%。巨額的利息支出也讓吉利承擔了巨大的償債風險。

（3）巨大的支付風險。不同的支付方式所承擔的支付風險均不相同。吉利雖引入了戰略投資者高盛集團，向其發行可換股債券18.97億港元及3億份認股權證，獲得25.86億港元的融資（約合3.3億美元），但這距初期的并購資金及后續的流動資金需求仍有較大的缺口，吉利需要繼續求助于資本市場。據有關資料顯示，2008年沃爾沃虧損1.2億美元，2009年第二季度沃爾沃汽車稅前虧損高達2.31億美元。如果不能按李書福預計的在并購后的規定年度內使沃爾沃盈利，那吉利就面臨著巨大的支付風險。

（4）后續的整合風險。如何將沃爾沃的品牌、技術、員工隊伍和吉利的企業文化及企業發展愿景相互協調和整合，并最終將整合后的產品推向市場，這些問題都是吉利面臨的后續整合風險。據福特集團2009年的財務報表披露，沃爾沃轎車2009年虧損額合計高達6.53億美元。如何使沃爾沃扭虧為盈是吉利并購沃爾沃后面臨的首要問題。吉利并購沃爾沃的并購資金是18億美元且還需用其自身經營的盈利所得承擔沃爾沃的負債。其后續的流動資金仍是一筆龐大的金額。在接下來的幾年里，沃爾沃汽車品牌的市場營銷、產品發展和產品分銷需要花費大量的資金，這就意味著吉利若要使沃爾沃有效運營，那就必然承擔著高昂的運營風險。對吉利而言，僅僅實現對沃爾沃的并購是不夠的，還需要對沃爾沃進行進一步整合以獲得預期的協同效應。

四、企業并購財務風險管理對策

從吉利并購沃爾沃的案例中可看出企業并購是高風險的經營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終，這些風險影響共同決定著財務風險的大小。財務風險的管理、控制及規避是企業并購成功與否的關鍵，為保證財務風險管理的有效性，針對上述企業并購財務風險，提出管理對策。

（一）改善信息不對稱 準確預測并購資金且全面調查目標企業。收益法和市場法可分析和測算出企業的未來收益及風險，并準確描述目標企業未來的發展前景和面臨的重大風險，總結出目標企業在行業中所處的地位及競爭的優勢劣勢，對其未來收益和風險進行量化分析并測算。并購企業在并購前一定要做到對目標企業的全方位調查，且一定要對目標企業進行實地的考察，并對財務報表進行詳細分析。

（二）擴寬并購融資渠道 在資金的融資環節，并購企業應進行合理的安排，融資前對融資方式的成本進行核算，選擇融資工具通常需考慮現有的融資環境和融資工具能否為企業提供及時和足額的資金保證以及哪一種融資方式的融資成本最低且風險最小，同時又利于資本結構優化。融資中合理安排融資結構并開拓渠道以降低并購的資金成本和融資風險，加強財務風險防范。

（三）合理安排資金支付方式 并購的支付方式與并購價格、融資策略以及財務風險息息相關，同時也是并購能否成功的重要因素。在資金的支付環節，并購企業應進行合理的安排，選用恰當的支付方式并鼓勵并購方式多樣化以加強財務風險防范。吉利運用了“股票+現金”實現了對沃爾沃的并購。在股權比例安排上，吉利無需收購100%的股權即可達到控股的目的。

（四）加強企業并購后整合 并購后的整合工作涉及管理的方方面面，如生產、營銷、人員、文化和財務等資源的有機結合。企業并購是對資源的再整合，這也必然導致相關資產和債務等資源價值形態的整合。因此，財務方面的整合顯得尤為重要，所以不僅應對并購企業和目標企業的的資產與負債進行整合，還應對其內部績效評價進行整合。在完成企業并購后，財務必須實施一體化管理，目標企業必須按并購企業的財務管理模式進行整合。

五、結論

企業并購的各個環節都可能會產生財務風險。國內外每年都有大量的并購案例發生，從整體看，失敗的企業并購案例比成功的企業并購案例多，分析其原因，多數都是因未處理和未規避好財務風險而導致并購的失敗。通過前面提到的案例分析，可看到吉利作為并購企業，它承擔了并購所帶來的極大的財務風險，故財務風險的管理就顯得尤為重要。本文雖提出了相應的管理對策，但很多都還是理論上的。吉利并購沃爾沃是較新的并購案例，該案例是否成功，仍需時間的檢驗，但它為論題“企業并購的財務風險研究”提出了思考的方向。在眾多國內國際企業并購活動失敗的案例中，多數歸因為未對并購財務風險進行有效管理，如何將財務風險進行量化并給予評價，這些問題仍未解決，因此該論題仍有深究的價值和意義。

企業在開展并購活動前，應著眼于企業長遠的戰略管理，以提高本企業在行業產值、銷售額中所占比重及提高產業集中度作為并購的目標。在并購前盡量規避和預防財務風險，使存在財務風險的可能性降到最小。在整個并購過程中盡量減少財務風險發生的因素，對財務風險進行事中控制，使財務風險發生的幾率降到最低。在并購后做好解決財務風險的準備，盡量使財務風險發生后所造成的損失降到最小。簡言之，也即把戰略管理、財務風險管理和公司治理的理念運用到并購的各個環節。

參考文獻：

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隨著我國經濟體制改革的進一步深入，國家稅收政策有了新的調整，企業為了達到在市場經濟中獲得最大化利益的目的，越來越多的企業選擇以稅收籌劃為手段，采取并購的方式來有效降低企業的稅負和并購成本，在不違反國家稅收政策的前提下，達到兩個企業互惠雙贏，共同發展。兩個企業在某兩個方面各自占有一定的市場地位，但分開經營稅收成本大，因此，企業有選擇性的進行并購，這樣一來，不但達到減稅的目的，在企業內部也會出現重組，以競爭優勢對企業進行管理控制，實現企業價值最大化的財務目標[1]。

一、企業并購中稅收籌劃的基本原理[2]

企業并購中的稅收籌劃就是在不違反稅收政策的前提下，通過變更某納稅人的納稅稅目、調整稅收納稅人的角色、調整稅率、分解計稅依據以及對稅收征管的充分利用等手段，達到減輕企業稅負，實現企業財務目標。換句話說，就是在稅收政策允許的前提下，通過變更分解等財務手段，在并購中實現企業減少稅負的目的。

二、企業并購中稅收籌劃的重要作用

醫藥企業為了能夠在新的稅收政策下達到并購上市的目的，必須通過稅收籌劃來減少稅負。醫藥行業通過稅收籌劃，能夠增加企業資金，推動進行后續的并購行為。通過稅收籌劃在降低企業納稅成本的基礎上，為企業節省資金用于擴大發展。通過稅收籌劃，會計人員的業務水平、管理水平得到全面提升，企業的經營能力大幅提高，資源得到重新優化配置，資金流通更為順暢。并購中的稅收籌劃有利于中國企業在并購活動中參與國內外競爭。并購中的稅收籌劃能使中國企業在全球化的并購浪潮中減少并購成本、降低并購風險，順利融入全球化競爭之中。另一方面，醫藥企業并購重組能夠盤活存量資源，調整產業結構，完善內部治理機制，提高上市公司質量。

三、醫藥企業并購稅收籌劃實例分析

1.我國醫藥行業并購的特點

我國的醫藥行業起步較晚，發展時間短暫，而且受到國家政策的影響較大，在并購前后都存在較長時期的過度期。我國醫藥行業集中度低，行業處在規模化的產業事例階段，因此并購較為活躍[3]，但并購呈現幾率高，規模小、并購次數較多的特點。另外，我國醫藥行業并購活動出現此起彼伏的現狀，并購行為將持續很長一段時間，最終走向成熟化。

2.醫藥企業并購案例

醫藥企業并購案例為數不少。三九集團，在藥廠出現危機時，及時調整，運用資本運營手段兼并41家企業，集團資產達到近百億，但由于這種不斷并購，使得企業最終缺乏資金被華潤所并購。哈爾濱醫藥集團公司，在政府的指導下，并購31個醫藥工商企業，經營成功后，進行重組上市。華源集團僅用不到十年的時間通過并購將資產從1.4億膨脹到570億，創造了神話般的并購歷史。東盛集團的命運同華源集團不無二樣，最終走出了歷史舞臺。醫藥企業的并購行為越來越多，逐漸產生了并購系如下圖所示。

僅在2011年至2012年上半年，醫藥行業并購案例共發生了18起。以東虹醫藥的掛牌為例，其注冊資金1200萬元，銷售收入達到5.6億元，其主營國產藥品、中外合資藥品和進口藥品，公司2012年1-9月實現凈利潤1357.78萬元，可謂經營穩健，股權出讓方中山醫療是復旦大學附屬中山醫院全額投資的企業，其出讓行為不但取得中山醫院的批準，還獲得了衛生部的同意，這使得國藥控股、上海廣慈醫學高科技公司競相并購。另外還有山西振東制藥服份有限公司并購山西晨東藥業有限公司等等。國內其它醫藥企業的并購行為不斷發生。隨著政策和市場的變化，今后國內醫藥行業并購行為仍將持續一段時間。

3.醫藥企業并購案例分析

在稅收政策調整的前提下和醫改政策的推動下，醫藥企業為了加快發展，不得不尋找擴大的突破口，采用并購手段來增加企業的競爭力。某醫藥企業A是上市公司，擁有雄厚的資金，在醫藥產品研發和科技攻關上表現突出。另一醫藥企業B是生產制藥企業，在藥品的生產和銷售上具有絕對優勢，但由于管理機制難于適應市場經濟的發展，加上沒有新藥品的注入，企業資金流通出現問題，財務出現高額負債。為了將A公司的優勢強勢推向市場，將現有的科研力量轉化為經濟效益，將研發藥品進行流通，經過市場調研，A公司發現B公司恰恰是其發展的有力助手，而且只要給予B公司資金和新產品，兩者就能產生雙贏的效果。經過周密的計劃，A公司籌劃了幾種并購B公司的方案：方案1，股權置換資產型。A公司以150萬元現金及970萬股購買了B企業的固定資產，同時B企業宣布破產。（并購時A公司股票市價5元/股，并購后股票市價5.2元/股，面值1元/股，共有50000 萬股）。方案2，現金支付型。A公司以5000萬元現金購買B企業的固定資產，B企業宣布破產。（假設增值后資產的平均折舊年限為5年，行業平均利潤率為10%，貼現率為8%）。方案3，債權債務承擔型。A公司以承擔全部債務的方式并購B企業。

方案1的稅收籌劃：1）流轉稅。企業在轉讓房屋建筑物及轉讓土地使用權

時應按銷售不動產及轉讓無形資產繳納5%的營業稅（1250+200）×5%=72.5（萬元）；B 企業轉讓機器設備時，應按4%征收率減半征收增值稅850/（1+4%）×4%×50%=16.35（萬元）。2）企業所得稅。A公司支付B 企業的合并價款中，非股權支付額占股權支付額的比例為15.46%（=150/970）小于20%，符合稅法規定免稅條件，B 企業可以不用繳納企業所得稅。再經過對A公司的25%的比率提取公益金，并彌補B企業的虧損，最終A公司采用此方案的最終并購成本為184.17萬元。

方案2的稅收籌劃：B 企業應繳納的營業稅、增值稅。營業稅、增值稅等的計算同方案一。B 企業應繳納所得稅為25萬元（=（1250+850-1200- 800）×25%）。由于B 企業合并后就會解散，實際上這筆122.74萬元的稅金將由A公司繳納。其次，B企業資產評估增值，可以使A公司獲得折舊稅收擋板的效應。折舊稅收抵免額計算如下：[（2 150+850-210-800）/5×25%]×5=25（萬元），現將折舊抵免額折算為現值19.92萬元。綜合上面分析，A 公司如果采用方案二的稅收成本為102.82萬元。

方案3的稅收籌劃：方案三屬于產權交易行為，相關稅負如下：1.企業所得稅。根據前述所得稅相關法規規定：該并購業務，B 企業的資產總額為5000萬元，負債總額為5200萬元，負債大于資產，B企業已處于資不抵債的境地。A公司如采取承擔B企業全部債務的方式并購B企業，根據上述規定，B 業不用繳納企業所得稅。2.流轉稅。根據前述流轉稅相關法規規定：企業的產權交易行為是不用繳納營業稅和增值稅等流轉稅[4]。

對比上述三種稅收籌劃，A公司只有將B公司的債權債務全部承擔過來，在并購過程所消耗的并購成本最低，即通過最少的并購資金，實現最大化的經濟效益。可見，只有通過合理的稅收籌劃，才能在并購過程中節約成本，不至于盲目并購導致資金鏈的斷裂而最終并購失敗。

四、醫藥企業并購中的稅收籌劃操作策略

1.在醫藥企業并購中對并購企業的合理選擇

醫藥企業并購行為的發生，是為了在原有基礎上產生更大的經濟利潤，但如果像三九集團和華源集團那樣無限多元化并購，在并購成功后，繼續進行并購，這種盲目并購，缺乏對所并購企業的科學調研和稅收籌劃的預見性，就會被市場所淘汰，轉入被并購的行列。合理的進行并購企業的選擇，才能保證并購資金的節約。在并購時，可以優先選擇有稅收優惠政策的企業和兼并有虧損的企業[5]。這樣一來，企業就會充分利用稅收優惠政策，將節省下來的稅收資金進行更好的發展流通，這種科學應用稅收優惠政策的行為就是稅收籌劃的一部分，能夠促進并購后企業良性循環。而虧損企業在稅法上有相應規定，能夠利用下年度的贏利進行彌補當年的虧損，而且彌補不足部分還可以遞延。在5年內進行補齊。主企業就會減少所得稅。

2.企業并購過程的納稅義務變更

某個企業同時可以采用多種納稅方案，不同的納稅方案對企業稅負起著決定作用。在進行納稅人選擇時，要相互比較，盡量選擇低納稅義務。對于稅率而言，要在稅法允許范圍內進行低稅率的選擇。在醫藥行業上，不同類別的稅率不同，那么在開據增值稅發票時，則要進行分門別類的按照稅率進行計算，進行納稅義務的變更能夠直接降低稅負。

3.進行專業的稅收籌劃

醫藥行業并購行為涉及企業的發展前途，為了進行專業的稅收籌劃，企業有必要對有稅收籌劃能力的內部財務人員出資培訓，提高財務人員稅收籌劃的專業水平。因為只有本企業的財務人員才能真正了解企業的特點、運營情況、財務狀況，培訓本企業的財務人員，能夠針對醫藥企業的運營特點進行稅收籌劃的量身定制，有助于提高企業稅收籌劃的水平。另外，可以聘請經驗豐富的專業稅收籌劃人員進行輔助籌劃。專業稅收籌劃人員工作閱歷廣，對問題考慮較周全，稅收籌劃條理性強，科學性高、對優惠稅收政策了解、對稅率選擇比較熟悉，請其進行輔助稅收籌劃，能夠增強本企業財務人員的籌劃能力，并大大降低了企業并購的風險和并購成本增加。

4.積極與國家稅收機構溝通

醫藥行業要積極與本地區稅收機構進行溝通，加強對目前稅收政策的了解，方便進行稅收籌劃。地方稅種在一定程度上有不同的上下幅度，稅務部門在執法中具有一定的自由裁定權[6]，這個幅度并不違反國家稅收，而這個幅度稅收籌劃人員只能通過與稅收機構的人員溝通才能達到最低化的標準，實現稅收籌劃方案依據是最新最有效的。

五、總結語

隨著經濟的快速發展和稅收政策以及醫改方案的不斷更新，醫藥行業的并購行為不斷發生，并還有很長的一段路要走。為了更好的發展，醫藥行業并購時，要利用好稅收籌劃的原理，認清稅收籌劃的重要性，進行專業的稅收籌劃，才能在并購過程中降低稅負，節約并購成本，優化資源配置，盤活庫存資源，為并購后的成功運營打下基礎。

參考文獻：

[1]羅可維.淺析中國企業并購中的稅收籌劃策略.經濟研究導刊.2010（27）.

[2]林靜敏.我國上市公司并購中的稅收籌劃研究.廈門大學.2008.

[3]袁亮.我國醫藥上市公司并購績效的實證研究.南京中醫藥大學.2009.

[4]耿喆，顏毓潔，田潔.企業并購的稅收籌劃實例分析.會計之友.2011（30）.

篇4

一、企業并購的原因

通過并購，企業能提高生產規模，以至于通過規模效益領先于其他競爭對手，使企業成為市場的領導者。并購還能使企業打破地區政策壁壘，從而降低企業在這方面的成本投入。實現市場資源的優化配置，并使企業獲得大量先進的技術水平，這樣既節省了企業本身的研發時間，也為企業在市場經濟下的生存提供了支持。

二、企業并購的風險

并購會給企業帶來以下幾方面風險：

（一）稅收風險

地區之間的差異往往會帶來稅收問題上的差異，而稅收在并購方案中舉足輕重。往往很多企業在沒有完整的了解整個并購過程中可能遇到的稅收風險，就茫然進行企業并購。最終因為這方面的失誤導致整收購案的失敗。

（二）財務風險

被收購企業應盡未盡的負債，直接會在并購后由收購方承擔，這勢必會減少并購后企業的損益，有時候甚至會影響整個企業集團的財務狀況。

（三）收購成本劇增的風險

許多被收購企業的凈資產往往會在評估時被虛增，從而導致收購方最終取得上述資產處置時發現資產嚴重縮水，導致收購成本劇增。

三、并購的成功要素

（一）明確的并購戰略

企業發展的方向是企業制定并購戰略的指導意見，正確的戰略指導是企業并購開始的起點。

（二）謹慎選擇并購公司

目標公司的選擇對于收購方有著至關重要的影響，好的目標公司的選擇能使企業迅速達到原有計劃的生產效率，從而最快時間達到并購效果。

（三）切合實際的并購計劃

深入實際了解被收購方的真實情況，準確的制定符合實際的并購計劃能使整個并購變得簡單流暢。

（四）選擇正確的并購方式

并購方式的選擇，對企業的影響至關重要，正確的并購方式可以減少企業稅收，財務風險，提高并購效率。

（五）專業的并購團隊

一個成熟的并購團隊，需要各方面專業人才的支持，譬如：會計師、律師等。專業人才的參與能夠確保并購計劃在可控的范圍內有序運行，減少企業在并購中遇到的風險。

（六）充分了解宏觀政策及行業政策

政策性的誤讀會給企業帶來致命性的打擊，從而造成企業重大虧損，導致最終并購失敗。因此，在并購前充分了解宏觀政策及行業政策十分重要。

（七）積極有效的整合

整合的過程是多方面的，其中最重要的是人員的整合。如能利用好被收購方相關人員，會給企業帶來好處。

四、案例分析

（一）并購背景介紹

2010年1月10日新華社《國務院辦公廳關于促進房地產市場平穩健康發展的通知》，簡稱“國十一條”。為此許多房地產企業也放緩了原先的拍地進度，轉而以觀望和等待，當然也有些企業趁著行業低谷時期開始尋找機會，嘗試以另一種方式來獲得土地儲備。農工商房產正是看到這一契機，開始了全國范圍內的并購戰略。

1. 收購方簡介

鄭州農工商華臻置業有限公司隸屬于農工商房地產集團股份有限公司，由農工商房地產的全資子公司上海華都實業集團有限公司、上海海臻投資有限公司、上海地闊行投資有限公司共同出資成立。公司注冊資本1億元人民幣，是農工商房地產集團的控股子公司。

2. 被收購方簡介

河南省建材廠始建于1950年3月，隸屬于鄭州市城鄉建設委員會，現為中型國有企業。該企業主要生產建筑墻體材料，目前有三條工藝生產線，共有職工1948人，其中，在職職工794人，退休職工1140人，離休職工14人。

（二）經驗與教訓

1. 前期項目可行性分析不足

從2009年開始農工商集團先后派了3-4批考察團對河南省建材廠進行了項目實地考察，華臻公司于2010年1月27日在鄭州成立。2010年7月8日華臻公司以4830萬元的價格競得河南省建材廠全部產權。由于集團內部意見遲遲沒有得到統一，華臻公司實際入駐建材廠在2011年的9月1日。可行性分析的不及時性，準備上的不充分，項目盲目上馬導致企業進駐后報表外的新負債劇增，資產也存在嚴重縮水。截至2012年12月31日華臻公司對河南省建材廠進行了二次審計，這次審計發現有足足5500萬的債務被漏評，其中債務漏評2000萬元、歷史稅費漏評高達3500萬元。

2. 公司缺乏收購并購相關人才

在企業進駐后發現，建材廠賬面流動資產繁多。而在實際清理過程中有些機器設備并不具備評估報告上的價值。5596.64萬元的流動資產實際變賣價值不足300萬元。而5000萬以上的資產報損審批權在河南省，這造成華臻公司1324.16萬元的所得稅無法稅前列支。由于企業前期項目調研中缺乏專業人才參與，因此并購過程中企業損失重大。

3. 企業并購中缺乏監管導致國有資產流失嚴重

在并購中發現60多年的老廠在管理及內部控制上缺乏監管，隨意出租變賣國有資產現象泛濫，國有資產監管形同虛設，國有資產流失嚴重。華臻公司入駐省建材后并未聽取集團財務部意見，造成上述情況并未得到及時遏制，一味的退讓回避以取得省建材廠領導班子的支持與配合，導致入駐的后帳目管理依舊混亂，廠區內國有資產偷盜嚴重致使許多資產存在爭議，無法及時過戶到收購方名下。直接造成企業并購計劃滯后，無法在預計時間內完成企業并購，嚴重影響企業后續房地產開發。

4. 受讓方背負高額債務以及數百名內退職工導致后續公司負擔沉重

企業在并購初期并未設計好運作流程，導致華臻公司艱難完成了企業職工安置分流工作之后并不能進行原本計劃的房地產開發，而需處理被新增的55名內退人員養老醫療保險提留缺口問題。

5. 地方政策與文化的誤讀導致企業承擔巨額債務

面對突如其來的高達5500萬元的漏評債務，華臻公司也嘗試著通過與政府簽訂的產權轉讓協議上的約定來維護自己的權利：建材廠依法享有的全部債權，依法應承擔的全部債務，因本合同的簽訂、生效、履行，全部由乙方享有及承擔。建材廠的全部債權、債務，限于河南資產評估有限公司豫世評報字（2011）第054號《河南省建材廠資產評估報告》確定范圍。

希望尋求地方政府的幫助，然而政府的回答是：依照慣例交易日后新產生的債務由受讓方承擔。這一回答無疑使企業并購過程再次陷入僵局。原被并購方職工也因為這部分債務得不到兌現情緒開始波櫻出現許多過激行為。給華臻公司的財產乃至員工生命安全帶來威脅。

6. 并購項目并沒有預見性的稅收籌劃

根據財稅（2012）4號文中所規定的：國有、集體企業整體出售，被出售企業法人予以注銷，并且買受人與原企業超過30%的職工簽訂服務年限不少于三年的勞動用工合同的，減半征收契稅。然而華臻公司實際安置職工574人，其中內部留用內退人員170人，距離30%的稅收減半條件僅僅差了2人，而這讓企業多交納了75萬余元的契稅。

耕地占用稅：河南省建材廠作為一家老的國有企業，其存在初期并不存在所謂的耕地占用稅的問題，而華臻公司本次過戶土地后，由于缺乏首次交納耕地占用稅的依據，導致地稅局要求華臻公司按照每平方米22元的標準對670畝工業用地全額交納耕地占用稅980余萬元。

（三）建議

1. 宏觀方面的建議

（1）提高企業并購的市場化程度。由政府主導實現的企業并購，轉為由市場決定的企業自主行為，政府的干預在某些程度上嚴重違背了市場原則，使企業并購后表里不一，最終導致企業資本運作處于無序狀態。政府應當積極為企業并購提供透明的政策指引，在企業并購中積極主動的提供協調與服務，盡可能的減少政府干預，充分發揮市場經濟自我調節機制。企業并購的雙方，則需要公開透明的表達各自的合作意向，通過公開、平等的談判方式促成并購的實現，最終達成并購雙方的共贏。

（2）建立健全企業并購法律體系。首先要建立統一的企業并購的相關法律，明確并購程序、并購合同條款、職工安置、并購后企業性質與產權歸屬等諸多問題。改變現有的地方政府與中央政府法律法規的不一致性。其次要加快相關政府職能部門的改革，使各職能部門從計劃經濟的管理者向市場經濟的服務者所轉變。只有滿足上述條件為前提，才能使企業并購行為真正納入社會主義法制軌道。

（3）給予專業的并購中介機構一定的政策扶持。會計師事務所和律師事務所的參與對企業并購的完成起著不可替代的作用。所以當前一方面是積極培育從事企業并購的中介機構，發揮該行業的積極作用，實現優質資產的盤活利用，響應國家供給側改革的需要，提高國有資產的使用效率。另一方面我們也可以借鑒一些先進國家的管理經驗，結合我國當前的實際狀況，引導這些機構向著健康的方向發展，使其在企業并購中發揮其應有的作用。這樣能得到公平、公正的第三方參與和配合。

2. 微觀方面建議

（1）拓展企業并購的維度。企業要實現規模效益，首先可以從同一行業中的橫向并購出發，然后向多元化領域發展。跨越傳統企業并購的固定模式，發揮市場資源配置優勢，使企業的核心競爭力得到顯現。

（2）注意企業文化整合。成功的并購最終取決于并購雙方之間資源如何得到有效的整合。資源的整合不僅僅是企業之間資產負債的簡單合并，還包括企業文化的融合：管理層的調整、組織架構的重新構建、被并購企業員工的留用安排等諸多問題。事實證明人的問題才是企業并購中的難點，也是企業并購中的重中之重。

（3）推進培養企業專業化并購人才的儲備。企業并購是一個龐大而復雜的課題。專業化并購人才的培養與儲備是其中的重中之重。企業可以成立后備人才儲備交流庫以備不時之需。定期以考試、面試等多種形式選拔骨干人才進入儲備庫。選拔的對象既可以是內部培養，也可以社會招聘。

參考文獻：

[1]曹風歧.如何進行企業重組與并購[M].北京大學出版社，2014.

[2]哈貝.并購整合：并購成功整合的七個策略[M].機械工業出版社，2013.

篇5

在全球一體化背景下，現代企業的組織體系和運行模式都發生了根本性變化，經營活動由過去的分散式活動不斷演變為融合運作，企業之間的競爭由單個企業之間的競爭上升為供應鏈之間的競爭。因此，企業的社會化合作已成為我國企業發展的必然趨勢，而企業的并購也隨之成為實現企業社會化合作的重要方式。我國實施的《物流業調整和振興規劃》也要求物流企業通過兼并、聯合等方式實現企業規模化發展。在目前企業的這種發展趨勢下，系統地研究企業并購的形式及對供應鏈整合協同的影響機制，是促進供應鏈整合的重要理論途徑。

二、企業并購類型及對供應鏈整合的影響分析

在大量的企業并購和重組的行為中，企業并購一般可以分為三種不同類型：一是橫向并購；二是縱向并購；三是混合并購。這三種類型的并購分別具有不同的并購動機，因此對并購企業所在供應鏈的整合帶來的影響也各不相同。

1.企業橫向并購對供應鏈整合的影響

一般而言，橫向并購的參與者為同種類型活動或競爭的企業，隨著全球企業并購的不斷深入，企業橫向并購不斷成為主流的企業并購形式。例如，美國克萊斯勒公司收購美國汽車公司，惠普公司并購康柏公司，等等，橫向并購成為企業規模擴張和盈利能力提高的重要抓手之一。目前。我國出現了物流企業大量涌現外資并購熱潮，也是出于不斷實現規模擴張。同時，企業所處的供應鏈也將由于企業并購而出現明顯變化，從而適應新型企業發展策略。

在企業橫向并購過程中，一般會經歷并置與融合兩個階段。企業在并購之前，往往在同一市場中發生一系列競爭，企業各自擁有供應商、客戶，也各自處于供應鏈體系中。在競爭過程中，主導企業往往存在并購整合非主導企業，達到自身規模擴張和優勢顯現的動機。但是，企業的供應鏈在開始并不能直接融合，必須通過雙方不斷交流與溝通，建立起雙方互惠互利的關系，這就是企業的并置。在企業并置過程中，參與并購的企業供應鏈會利用對方優勢資源，不斷為己所用。隨著主導企業不斷加強對被購企業業務和流程的控制，雙方供應鏈不斷發生整合與協同。

橫向并購的最終結果就是供應鏈的合并與協同，這將為并購企業帶來資源上、市場上的優勢。在橫向并購的融合階段，并購雙方的供應市場和銷售市場都不斷被整合，供應鏈上游供應商的能力隨著供應鏈整合而不斷提升，供應鏈交易成本也因供應鏈整合而不斷降低，整個供應鏈的效率從而不斷提高。

2.企業縱向并購對供應鏈整合的影響

企業縱向并購實際上就是供應鏈前向或后向的整合。這種并購方式的主要目的在于降低供應鏈的交易成本，以及降低供應鏈其他節點的企業合作產生的成本，從而實現整個供應鏈效率的提高。可以認為，企業縱向并購屬于供應鏈一體化發展的一類重要表現形式。

供應鏈一體化的不斷推進，可以從一定程度上改善上游企業的資源利用效率，從而節省生產成本，提升主導企業的核心競爭力。供應鏈一體化必然引發供應鏈的協同效應，企業在供應鏈一體化過程中通過縱向一體化生產和經營，能與供應鏈上下游企業實現無縫對接，可以最大可能地消除企業的不增值部分，盡可能地獲得經濟效益。目前，國內越來越多的制造業企業不斷實行行業內企業并購策略，并購供應鏈上與之相關的制造企業，而許多服務型企業不斷并購供應鏈上其他服務行業的企業，這些都是企業縱向并購的例子，顯然獲取更多收益是越來越多國內企業實行縱向一體化策略的最主要原因。

3.企業混合并購對供應鏈整合的影響

混合并購就是指從事不相關經營業務的企業之間進行并購。為了滿足多元化經營，但又由于經營業務上的不相關，許多企業不能通過縱向并購來滿足自己，這時混合并購無疑為它們提供了有效途徑，目前各國的大型企業或國有企業都從一定程度上通過混合并購策略實現多元化經營。企業的混合并購分為三種類型：一是產品數量擴張型并購。這種并購可以拓寬企業的生產范圍，通過雙方供應鏈上下游的合作交流，不斷吸收對方優勢，形成一種管理上的協同；二是地域市場擴張型并購。這種并購方式主要針對不重疊的區域上從事經營活動的企業，主要企業關心的是被購企業的區域市場資源，被購企業關心的是主導企業的規模實力；三是純粹的混合并購。這種并購方式主要指兩家完全不相關企業的并購，兩家企業主要通過品牌、經驗等的共享，實現雙方戰略協同，而并不會影響供應鏈。

三、企業并購中供應鏈的協同機制分析

雖然企業并購的目的在于實現企業自身利益增加，但要有效實現并購，必須注重并購之后的供應鏈整合協同。目前全球化競爭趨勢愈演愈烈，因此當今市場競爭已不僅僅局限于單個企業之間的競爭，更應是供應鏈之間的競爭，因此企業并購之后的供應鏈整合協同給對提升供應鏈實力具有重要戰略意義。要實現供應鏈整合協同發展，首先應該對企業并購之后的供應鏈環境進行全面分析，找出新供應鏈的協同機遇，其次應聯合并購企業，建立一套以供應鏈協同為主要方向的供應鏈整合機制，并用重組與整合途徑實現供應鏈協同效應的最優發揮。

1.供應鏈協同機遇的甄別

供應鏈整合協同效應并不是企業并購之后就能自發產生的，因此企業要有效甄別供應鏈的協同機遇。根據波特的供應鏈識別方法，供應鏈協同機遇主要分為有形協同和無形協同兩種。

（1）有形協同。有形協同一般出現在供應鏈上存在相互聯系的節點上，包括具有相同特點的供應商、客戶、相似的營銷渠道和生產方式等。通過對這些有形特征的關聯，可以從很大程度上降低生產和交易成本，從而實現供應鏈協同發展。要甄別供應鏈整合中的有形協同，一類可靠的方法就是對供應鏈節點上各種可能存在協同或者可以創造競爭優勢的關聯途徑進行分類，下表給出了甄別有形協同的分類方式。

從上表可知，兩家企業實現并購以后，可以通過分類分析供應鏈上各個有利于協同的供應源，從而實現協同機遇的有效甄別。企業還可以根據預算協同成本和權益均衡來估量供應鏈協同是否能產生競爭優勢，這種協同產生的效應程度最終則取決于并購之后供應鏈企業的實際交易成本和效益權衡。

（2）無形協同。無形協同是相對于有形協同而言的，它是指通過供應鏈上企業之間的知識和技能能無形資本的共享而產生協同效應。在混合并購方式中，主導企業越來越傾向于向被并購企業傳輸供應鏈管理技能、技術經驗、營銷策略等無形資產，從而促進兩條原本不相關的供應鏈之間不斷產生協同效應。

無形協同的產生源于供應鏈節點企業之間的多種基本屬性存在相似性，主要表現為以下四個方面：①相似的戰略導向。戰略導向是企業經營活動的基本方向，若并購中的主導企業與被購企業之間具有相似的戰略導向，那么他們并購之前的供應鏈也存在相似的戰略目標和管理模式，這將促進兩條供應鏈之間可以通過無形協同來促進新型供應鏈的不斷整合。②相似的供應鏈發展模式。供應鏈發展模式是整個供應鏈的重要框架，是整個供應鏈上所有企業經營行為的基礎，相似的供應鏈發展模式可以通過借鑒或模仿，促進并購雙方不斷吸收供應鏈組織結構上的優勢資源，最終實現供應鏈效率的最優化。③相似的客戶合作關系。在整條供應鏈上，客戶一般處于末端位置，因此也構成了供應鏈效益的源頭。若并購雙方具有相似的客戶合作關系，那么并購企業可以通過無形協同，對客戶的開發和管理經驗進行互相交流，不斷提升供應鏈績效。④相似的開發行為。市場開發、品牌創建、售后服務等都是供應鏈上的重要開發行為，并購企業若具有相似的開發行為，那么可以通過無形協同，構建并購雙方重要價值活動互通的供應鏈合作平臺，促進價值活動中無形資產的傳輸。

2.促進協同的供應鏈整合機制

從協同甄別的分析可知，供應鏈的有形協同中的關聯和無形協同中的四種相似性，決定了主導企業和被購企業實現供應鏈無形協同的可能性和必然性。那么，在企業并購后，并購雙方所處供應鏈應如何進行整合，才能實現協同呢？

在橫向并購中，由于企業之間業務存在相似性，因此供應鏈需要大范圍進行整合，才能滿足企業規模化和成本最低化需求。這時，供應鏈整合主要通過兩個途徑實現協同：一是業務流程整合。由于供應鏈業務流程比較復雜，形式不一，因此首先必須在差異顯著的供應鏈模式中尋求一種基于業務流程的最佳整合方式。一般市場型企業的供應鏈下游分支比較復雜，資源型企業上游分支則較為復雜，因此對供應鏈業務流程模式的整合尤為重要。像寶潔公司就是市場型企業，因此要對下游企業業務進行不斷整合，波音公司屬資源型企業，因此要對上游企業業務進行不斷整合；二是節點整合。根據協同機遇甄別方法，通過成本-收益方法進行優劣選擇，優化供應鏈節點企業的規模效率，實現供應鏈節點優化整合。

在縱向并購中，協同的機制主要是信息、物流不斷集成。在網絡環境下，企業并購之后必須有效利用信息途徑有效集成供應鏈，通過MIS或ERP等信息系統實現數據共享。然后通過物流運作對企業流程進行有效控制，促進并購企業參與市場競爭的完整性，也滿足市場對企業供應鏈高效率和高柔性的要求。

四、供應鏈整合協同的案例分析

1.案例選取

按照典型性和方便性原則，選取浙江物產化工集團并購嘉興中嘉物流的案例進行分析。并購方浙江物產化工集團是國家重點培育的大型流通企業之一，2013年列為“世界500強”第364位、“中國企業500強”第56位、“中國服務業企業500強”第25位，已持續六年位列“浙江省百強企業”首位。嘉興中嘉物流是嘉興的民營物流企業之一，主要從事化工產品的碼頭倉儲服務。

2.并購關鍵點分析

（1）業務相似。兩家企業并購雖然屬于混合并購，但是由于物產集團規模遠高于中嘉物流，物產集團內部物流服務的業務與中嘉石化物流服務類似，屬于業務上的橫向并購。因此，業務的相似性是促進兩者并購的重要動因之一。

（2）戰略導向。物產集團和中嘉物流明確表示圍繞“一流的綜合性物流企業”的戰略目標進行供應鏈整合，物產集團看中中嘉物流良好的區位優勢和交通優勢，以及良好的發展前景，中嘉物流看中物產集團的規模優勢，兩者雖然看重點不同，并購以后的戰略導向一致，是兩者并購和供應鏈整合協同的重要前提。

（3）有形資本的協同和無形資產的協同。中嘉物流目前已建成5萬噸級石化碼頭泊位1個、3000噸級碼頭1個和2000噸級碼頭3個，各類化工品儲罐21個，能進一步滿足物產集團石化物流運輸的需求，而并購也拓寬了中嘉物流的市場，兩者達到了有形資產的整合。兩家企業的并購也側重于人力資本和企業文化等無形資產的整合，找準了供應鏈的無形協同機遇，爭取實現從總部到基層、從員工到業務的整合。

3.供應鏈整合協同發展前景

此次并購意味著浙江物產集團規模進一步擴大，中嘉物流品牌進一步打響，為供應鏈整合協同發展提供內在動力。本次并購的亮點在于通過優化業態和支持服務平臺，不斷集成供應鏈服務共享，推進物產化工不斷市場占優；通過并購中嘉物流，實現貿易、實業、物流共同推進，最終實現企業轉型升級。而對于中嘉物流，其目標上升至發展物流綜合、效益領先的第三方石化倉儲服務企業。由此可以推測并購之后兩家企業的供應鏈整合發展前景非常可觀。

參考文獻：

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一、案例分析

(一)案例選擇|

文為分析并購失敗的原因所選取的案例為TCL并購湯姆遜。以下文中出現的A公司均為TCL，B公司則為被并購的湯姆遜。(1)A公司并購背景介紹。A公司創辦于1982年，是一家從事家電、信息產品研發、生產及銷售為一體的大型企業。A公司現已形成了以彩電為代表的家電、通訊、信息、電工四大產品系列。列全國電子信息“百強企業”第五位，是國家重點扶持的企業之一。(2)B公司并購背景介紹。B公司是一家成立于1849年的電子消費品生產企業，距今已有一百多年的發展歷史。它是法國一家工業和科技并重的集團，產品覆蓋數碼處理和視訊產品系列。2001年，銷售收入達到106億歐元，在全球30多個地區和國家擁有7400多名員工，是世界最大的電子消費產品供應商之一。

(二)并購后出現的財務問題

1、盈利能力下降。從盈利能力看，截止到2009年末，A的凈資產收益率從2003年末的25．20%降至12．68%，主營業務利潤率也基本呈現下降趨勢。究其原因，并購前的B彩電業務就已處于虧損狀態，2004年A與B的合資公司虧損1．40億元;2005年虧8．3億元;2006年中期合資公司實虧7．60億元，年度總虧損額高達15億元。而并購后A無法完全消化虧損嚴重的彩電和手機業務導致集團利潤大幅下降，之后的幾年主營業務利潤率雖然有過上升，但是總體仍然呈現下降趨勢。

2、融資困難。A跨國并購中，均伴隨著大量的現金流出，盡管A在并購之前的現金流一直較為充足，但國際化并購的資金投入量是十分龐大的，并購后巨大的整合成本也使得A為支付這些資金必須擴大融資渠道。盡管有兩家上市公司愿意為A集資，但是募集的權益資本并不能滿足戰略擴張的需要。而在當時的融資背景下，公司資金的主要來源一直是銀行貸款，這勢必帶來較大的籌資風險。從2001到2004年，集團負債總額增長了245．4%，進一步分析其負債結構，可見在2004年以后A的短期借款迅速增加，在資金籌集的總額中短期借款占了一半以上，在負債比率中，流動負債也占了絕大部分，分別為:85%，97．56%，98．67%，短期借款在增加，長期借款卻在減少，可見A公司為支付巨額收購費用，進行了大量的短期借款，這也就加大了公司的資金壓力。不得不舉債，影響了再籌資，以致無法進行合理有效的資本運營。

3、營運能力下降。并購前的2003年集團應收賬款僅為5211．1萬元，占主營業務收入的比率僅為4．02%。而并購后，集團應收賬款不僅絕對數額在不斷增加，其占主營業務收入的比率也在增加，而且應收賬款周轉率從2004年末的37．53下降到2006年5．5。這些數據表明經過一系列跨國并購，公司的應收賬款和存貨管理能力在不斷下降，而公司主營業務利潤率的下降也說明了公司競爭能力也開始下降，所有這些指標都表明A的內部管理整合不利。

(三)并購失敗原因

1、并購倉促草率、戰略準備不充分。A采取的是多元化戰略，業務橫跨彩電、手機、電話、電腦等，雖然處于盈利狀態，但是橫跨領域多，分散了很多精力，在并購前由于B地處國外沒有進行充分調研，以至于對B的專利技術的市場占有率、品牌價值等估計出現失誤，這些都是促成之后財務狀況惡化的因素。

2、目標企業價值估值不科學。A對未來盈利能力估計不當。從當時的彩電行業發展的情況來看，CRT(陰極射線)技術已經十分成熟，彩電行業的技術已經在發生變革，單純靠彩電盈利靠CRT技術盈利的機會越來越少，就連彩電行業中世界頂級公司的B都束手無策，急于將其賣掉，那么沒有專利技術，沒有研發優勢的A憑什么獲得成功?

3、資本運營整合錯誤。從銷售渠道的整合來看，之前B在全球的銷售網絡A并沒有有效地利用到，歐洲之前的銷售是銷售，廠家對銷售商是沒有約束力的，歐美地區市場競爭相對充分，A很難在已有的銷售渠道的基礎上開辟多條新路。

(四)結論與建議

企業并購行為維系企業的生死存亡，企業作并購決策時必須慎重。在并購決策時，企業除了考慮并購能夠給帶來的利益外，更應該考慮并購可能帶來的風險，尤其是財務風險，并且需要通過識別、控制機制對風險加以管理，使風險在企業可以承受的范圍內。對于企業并購財務風險的管理，本文的建議是:

1、詳盡調查并謹慎選擇目標公司。

2、及時捕捉受市場環境變動影響的不確定性因素

3．建立科學評價體系對目標企業財務風險進行評價

4．制定切合實際的并購計劃和并購策略

5．嚴格按風險識別、控制機制對財務風險進行管理

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經過多年迅速發展，互聯網行業已經成為國民經濟重要參與者，并深刻影響經濟、社會以及公眾生活。在互聯網行業持續高速發展的今天，企業間并購態勢越來越強。尤其是2012年以后，經過激烈并購活動，數十家大型互聯網公司產生，極大增強了互聯網行業公眾認知度及影響力。關于企業并購財務風險，眾多學者及調研機構進行研究。Edmans（2009）對企業并購后管理成效與財務健康水平進行關聯研究，結果發現許多并購失敗的案例有一個共同點：由于新企業管理水平不足以支撐新組織，管理效率低下導致財務水平下滑。RobertJ.Borghese等（2011）從組織適應性角度對企業并購財務風險問題進行研究，認為如果新企業組織適應性低，將難以完成兩家或者多家企業資源整合，從而導致運行混亂，影響財務健康水平。Megginson等（2012）認為，互聯網企業并購并不會必然增加企業價值，它與并購企業業務匹配度等因素有關。DavidW.等（2005）對互聯網企業如何應對并購財務風險進行研究，認為資源整合以及組織協調是關鍵。盡管國內企業并購歷程較短，然而相關研究也取得豐碩成果。張遠德等（2014）學者對互聯網企業并購案例進行大樣本研究，發現存在最佳并購方案。然而，該方案非一成不變，它需要根據產品或者服務類型、企業規模以及市場環境進行靈活變化。王蕾（2012）對如何進行并購財務風險評估進行研究，提出AHP-GRAM模型。吳泗宗等（2014）對互聯網企業跨國并購進行案例分析，發現財務風險普遍存在。周雪等（2009）認為，在互聯網企業并購財務風險控制過程中，關鍵是做好危機預警。通過量化研究，提出了具有較高參考價值的財務風險模糊預測模型。基于已有研究成果，通過F分數模型以及SPSS分析軟件，本研究將對互聯網企業并購風險現狀進行研究。同時，對如何有效控制財務風險進行討論。通過相關研究和討論，希望對改善互聯網企業并購效益有積極參考價值。

二、互聯網企業并購財務風險評估

（一）財務風險模型的選取

如何進行財務風險分析，研究人員提出過眾多理念與方法。經過不斷驗證，最終受到廣泛認可的財務風險模型包括Z-Score模型與F分數模型。二者在適用范圍與分析精度等方面存在差異。在分析互聯網企業并購財務風險時，為確保相關分析過程及結果具有可靠性，首先須確保所選擇分析模型具有最佳可靠度。（1）Z-Score模型。Z-Score模型由美國財務研究人員EdwardAltman于1968年提出。在運用該模型對企業所面臨財務風險進行評估時，須對主要財務預警因素賦予一定權重，并根據最終加權得分來表征其財務風險綜合水平。基于該理念，Z-Score模型基本表達式為：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.0999X5（1）其中，X1為產規模及其變現能力；X2為企業累計獲利能力；X3為總資產利潤率（稅前）；X4為股東權益總值與企業總負債比值；X5為總資產周轉率。根據Z值計算結果，不同得分預示所評估企業處于不同財務風險水平。在研究實踐中，形成如下判別規則：當Z＜1.81時，所評估企業財務風險極高，正面臨“財務困境”狀態；當1.81＜Z＜2.675時，所評估企業財務風險偏高，正面臨財務不穩定的“灰色狀態”，須及時改善經營效率；當Z＞2.675時，所評估企業財務風險較低，企業未處于財務困境狀態，且經營效率良好。（2）F分數模型。20世紀90年代，西方大型企業集團出現，且各上市公司財務數據構成復雜。在這種背景下，為確保財務風險分析過程能夠包含足夠大樣本，財務分析人員提出F分數模型，其表達式為：F=-0.1774+1.1091X1+1.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5（2）其中，X1為資產變現能力；X2為累計獲利能力；X3為實際償債能力；X4為股東權益理論償債能力；X5為總資產現金創造能力。如表1所示，為上述各參數含義及其計算方法。在運用F分數模型時，對其計算結果參照如下規則進行判斷：當F＜0.0274時，所評估企業（行業）處于“財務困境”狀態，經營水平差；當F＞0.0274時，所評估企業（行業）生存狀況良好，財務風險發生概率低。（3）模型比較。為檢驗Z計分模型與F分數模型適用性，本研究以TG公司（被標記為ST公司）財務數據為例，對比分析不同模型財務風險評估結果可靠度。如表2所示，為TG公司2012~2015年度財務數據統計結果。由表3可知，TG公司2012年未發生財務危機，從2013年開始便一直處于財務困境狀態。由表4可知，TG公司2012年、2013年處于財務困境狀態，2014年以及2015年則處于財務水平正常狀態。事實上，TG公司于2012年被作ST標記處理；2014年公司完成重組，財務指標恢復健康，并被摘除ST標記；2015年，公司財務水平正常。對比可知，Z計分模型存在預測滯后，而F分數模型預測結果則更加及時，其可靠度更高。因此，本研究將運用F分數模型對互聯網企業并購財務風險進行分析。

（二）樣本數據選取

在選擇樣本數據時，遵循如下幾點基本規則：公司于2013年完成并購；持續經營，且近四年財務數據完整；從互聯網上市公司數據庫中隨機選擇，降低主觀干擾；以A股互聯網上市企業未研究對象。通過新浪財經上市公司數據庫，本研究共隨機選擇20家A股互聯網上市企業為研究對象，其公司代碼分別為：002649.SZ、002421.SZ、601519.SH、300299.SZ、300170.SZ、300300.SZ、300271.SZ、300264.SZ、300311.SZ、002642.SZ、300079.SZ、300075.SZ、300113.SZ、002405.SZ、300245.SZ、300209.SZ、300168.SZ、300324.SZ、002401.SZ、600756.SH。

（三）財務風險分析

在完成數據收集后，運用SPSS2.0軟件進行資產負債率指標計算，結果如表5所示。由表5可知，在完成并購后，所選取互聯網上市公司資產負債率總體呈現不斷上升態勢，發生財務危機風險偏高，須及時采取財務控制措施。如表6所示，為0.95置信區間下樣本公司描述性統計F值計算結果。由表6可知，在完成并購前，樣本公司財務F值均值為7.930545；在完成并購后，樣本公司當年F值降低至5.048085；后續經營過程中，F值持續下降至4.599735、4.123035。可見，在完成并購后，互聯網企業財務風險顯著增加，且保持連續上升態勢。如表7所示，為各個樣本公司F值分年度計算結果。如表8所示，為20家樣本公司多重比較F值計算結果。結合表7與表8可知：完成并購后，各公司F值呈明顯波動，表明并購活動加大了公司財務壓力，提升了公司財務危機；在完成并購后第二年，樣本公司F值有所提升，表明公司管理層已經意識到自身所面臨財務風險，并采取了積極應對措施。并購前一年與并購后第三年的F值均值差達到3.807573，且顯著性水平為0.03（小于0.05）。可見，即使上市公司管理層采取了財務危機應對措施，然而其財務風險仍然較高。

三、互聯網企業并購財務風險應對措施

在經歷“野蠻生長”后，互聯網企業之間進行并購是產業規律所致，它不僅有助于增加行業運行效率，而且可以為督促企業為社會提供更加優質的服務。從上文分析結果可知，互聯網企業并購的確會增加其財務風險，為此需要在并購前、并購過程中以及并購后分別采取應對策略。（一）并購前的應對措施在提出并購目標后，須制定完善的并購方案。在制定并購方案時，需要確定資本回報率、短期財務壓力以及并購后公司中長期經營目標。互聯網技術及產品存在更新換代快、客戶群體流動性大等特點，因而在確定并購目標時需要進行全面分析及合理預測。若企業財務儲備不足以應對短期財務壓力，且并購后可能帶來的資本會回報率又難以積極支撐企業發展目標，則需要謹慎做出并購決策。（二）并購過程中的應對措施（1）合理分析財務風險。財務風險的形成與顯現有一個過程，在預測時需要確定合理的測試時間長度。對互聯網企業而言，至少需要分析并購后三年的財務風險。若預測年限過短，既有可能由于過于短視而夸大財務風險水平，也有可能難以預測到后續財務狀況改善的希望。（2）構建適當的財務風險控制體系。在構建財務風險控制體系時，既需要結合原公司、新公司實際情況選擇財務指標，也需要根據國內互聯網行業發展現狀及趨勢確定不同指標的權重。尤其是在引進國外財務風險控制體系時，一定要進行合理改造及優化。（三）并購后的應對措施（1）積極改善現金流等財務指標。互聯網企業產品研發及推廣需要投入大量現金。尤其是在完成并購初期，會對新企業現金周轉造成較大壓力。因此，對管理層而言，需要制定合理的并購預算，并在完成并購后嚴格實施預算方案。同時，需要對現金流進行監控，提升資產周轉率，并對可能發生的財務危機提供準備金。（2）快速整合并完善公司治理體系。對互聯網企業而言，進行并購的目的是改善企業經營水平以及市場競爭力。因此，完成并購僅僅是新企業經營活動的開端。對新企業而言，更重要的是改善其治理體系，尤其是對原公司經營場所、人員結構、資產分布、市場份額以及組織架構等進行有效對接與融合，避免由于治理混亂而帶來成本提升，從而有效改善財務水平。

四、結論

本文以20家互聯網上市互聯網合并企業為樣本，對其并購財務風險進行評估，并對如何應對該類風險進行討論，得出如下幾點結論：其一，相比較于并購前一年，完成并購后，樣本公司各年度財務風險顯著增加；其二，并購后第二年開始，經過管理層控制，財務風險水平處于逐漸降低態勢；其三，并購財務風險顯現及發生存在時間持續性，要有效控制并購財務風險，需要從并購前、并購中及并購后分別采取對策。

參考文獻：

［1］藏秀清、張遠德：《并購風險的多層次權重分析研究》，《技術經濟》2014年第11期。

［2］王蕾、甘志霞：《企業跨國并購財務風險分析及防范》，《財會通訊》2012年第5期。

［3］楊柳、吳泗宗、佟愛琴：《跨國并購財務風險的實證研究》，《財會通訊》2014年第30期。

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進入21世紀后，互聯網并購案例持續不斷，近年來更是逐步掀起互聯網并購浪潮。2013年，在國內的并購市場上，互聯網行業并購案例突增。2014年，互聯網行業強勢并購的氛圍不僅沒有絲毫減弱，反而出現了更大的增長。據清科研究中心最新數據研究顯示：在2014年，中國互聯網行業并購案例125起，涉及并購金額86.48億美元，并購數量同比上升184.1%，并購金額同比暴漲214.4%，并購量排名由2013年的第十三位躥升至2014年的第六位，因此互聯網行業被評為當年度的“黑馬”。

2015年8月，阿里巴巴宣布以283億元入股蘇寧，創下國內互聯網行業并購的最高金額。由此可見，中國互聯網行業“巨頭時代”已經來臨，大型并購也逐步增多。因此，中小互聯網企業的生存和發展將是一個值得關注的議題。

二、中小互聯網企業的地位

（一）中小互聯網企業的不可替代性

中小互聯網企業規模小、所需投資少，但其創新能力強，對市場變化的適應速度也快。除了具備上述特點之外，作為輕資產企業，主要依靠的是人才和技術，創新成為中小互聯網企業發展的動力源泉，是中國互聯網行業發展不可缺少的要素。其次，從中小互聯網企業提供的服務上分析，其不可替代性的特點也是非常明顯的。中小互聯網企業所提供的各項服務已經滲入到各個領域，中小互聯網企業的作用日益凸顯。

（二）推動互聯網的廣泛應用

中小互聯網企業主要關注的是細分領域用戶的需求，這也就大大刺激了互聯網應用的普及和產業的發展，互聯網用戶的爆炸性增長就可以體現這一點。近年來隨著創業熱潮的興起，中小互聯網企業的數量大幅度地上升，根據相關研究分析，在現存的網站中有99%網站的是中小型網站，這就促使中小互聯網企業成為互聯網發展的中堅力量。

（三）保持產業組織內部的競爭活力

競爭帶來活力，在產業內部，保持一定數量健康發展的中小企業，使各類企業并存，有利于增強產業組織內部的活力。另外，市場競爭是創新的最好催化劑，不斷的競爭會促使企業不斷地創新。

三、中小互聯網企業的生存現狀分析

處于并購潮時代，中小互聯網的生存現狀主要體現在以下幾方面：

（一）獨立上市難，選擇“傍大款”

近年來，我國互聯網企業IPO過會率較低。另外，出于風險和效益的考慮，無論券商還是發審機構，都會優先推薦大規模企業，中小互聯網企業想要通過上市退出會比較困難。因此中小互聯網企業的投資人便紛紛認為，對他們來說最好的出路可能就是被大企業并購，完成退出套現。

（二）融資渠道不暢

互聯網企業在技術研發、市場開拓等方面對資金的需求非常大。通過對近期的中小互聯網企業被并購案例分析可以發現，這些企業被收購的主要原因是資金短缺。為了滿足資金需求，大多燈笠狄攬康氖欠繽丁⑺僥己徒榪睿但風投是快進快出的投資策略，而私募融資規模和數量有限，同時互聯網企業是輕資產企業，缺乏可作抵押的資產及有效的信用評估，因此借款也會比較難。

（三）生存環境受到擠壓

中小互聯網企業雖專注于細分領域，但也會與大型互聯網企業之間有著直接或間接的競爭，資源實力懸殊使中小企業處于弱勢地位，強強合并更是使其發展受阻。另外，當前我國對知識產權保護重視不夠，也使得中小企業缺乏創新動力。最后，在政府項目招投標中，部分中小企業因自身競爭力不足而無法進入招標市場，或因缺乏對相關政策的了解而主動放棄政府市場。因此，中小互聯網企業的生存環境受到嚴重的擠壓。

（四）移動互聯網快速發展，機遇和挑戰并存

隨著手機終端越來越強大，移動互聯網發展已進入關鍵轉折點，從中透露出的機遇讓互聯網企業蠢蠢欲動。在向移動互聯網遷移的時代，互聯網巨頭們的當務之急是將PC時代的入口優勢復制到移動端，但這優勢復制不是簡單的模式照搬，還需要創新。因此，移動互聯網的快速發展，對中小互聯網企業來說既是一種挑戰也是一個機遇。

四、對策建議

在挑戰和機遇并存的時代，為了促進中小互聯網企業的發展，政府和企業自身都要努力。

（一）政府方面

1.提供貸款。為了解決解決中小互聯網企業‘融資難’的問題，政府可以向中小互聯網企業提供貸款，同時，政府還可以從各方面給商業銀行貸款松綁，切實調動銀行發展中小企業貸款的積極性，促進中小企業快速融資。

2.提供特殊的扶持政策。首先，政府應當給予促進技術創新的企業提供稅收優惠和補貼，這既有利于提升企業競爭力，也有利于調動企業的創新積極性。其次，對于企業或個人購買信息服務，政府也應當實行相應的稅收減免和資金補貼政策，以切實提高中小互聯網企業的吸引力和競爭力。最后，政府還應當結合實際情況，讓部分有實力的中小互聯網企業來承接政府招投標項目，以切實提高其業務收入水平。

3.加大對專利和知識產權保護力度。政府部門要進一步轉變觀念，強化知識產權保護意識，從思想上、政策上重視企業知識產權保護工作，將知識產權保護工作提高到可持續發展的高度上。同時，政府不僅要加快相關法規的制定和完善，還要保證相關政策實行到位。

4.創造良好的競爭環境。當前市場存在著惡意競爭、惡意收購等不良現象，這種現象的存在不利于中小企業的生存和發展。因此，政府應當加大對惡意競爭、惡意收購及盜版等事項的懲罰力度，為中小互聯網企業創造一個良好的生存環境。

（二）企業自身方面

1.加強創新，提高自身競爭力。互聯網作為我國自主創新最活躍的領域，創新對其發展的重要性是不言而喻。對于一個互聯網企業而言，創新包括技術、體制和商業模式等多個方面的創新。技術創新是企業持續高速發展的不竭動力，技術創新可以提高企業的服務效率，降低企業成本。

2.發展多渠道融資。傳統的中小互聯網企業大多依靠風投、私募和借款實現融資，但都存在困難。隨著互聯網的迅速發展，中小互聯網企業可以利用自身優勢，建立自己的融資平臺。同時中小互聯網企業可以加大自身信用信息的披露，便于銀行等金融機構對企業的了解，進而促進企業的融資。

3.挖掘細分領域，以避免同大型企業直接競爭。由于中小互聯網企業與大型互聯網企業之間在資源等方面較大懸殊，因此，中小互聯網企業要想實現良好的發展，應當避免與大型企業直接競爭。中小互聯網企業要盡可能去找市場空白點，特別是那些處于創業期的中小互聯網企業，這樣中小互聯網企業才能獲得更好的發展機會。

參考文獻

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篇9

中國的并購史從1984年的保定、武漢等城市興起而至今日，經歷一個從準兼并到兼并、從救濟式兼并到戰略式兼并，從不成熟到較規范兼并的發展歷程。特別是從1993年寶安集團并購延中實業流通股所引發的“寶延風波”開始,我國的上市公司開展了大規模并購活動。有關資料顯示，中國目前是亞洲第三大并購市場，并購交易量從1996年至今不斷增加。從1998至2001年，國內并購案發生1713起，金額累計達1250億人民幣；外資并購中國企業66起，并購金額達65億人民幣。而后2004年并購案例較2003年的365起小幅增長。2005至2009年間，共發生565起并購事件，涉及并購金額達1,171.80億人民幣，平均每起并購案的并購金額為2.22億人民幣。2008至2009年間，盡管受到海外金融風暴的影響，但是在國家及政府相關政策和并購貸款的扶持下，2009年并購事件創新高，達到了2005年的五倍；而并購金額則在2008年創下峰值，達648.98億人民幣 。數字表明，中國的并購已經進入全新的發展階段。特別是從近兩年來發生在中國的并購事件看，國內并購主要有以下特點：

第一，以擴大規模，爭做國內行業老大為目標。尤其是內資間的并購與重組，爭規模第一，爭市場老大。而在并購中，并未對產業鏈的融合及價值鏈的提升做更多的細分與規劃。而這種簡單的靠做大規模來控制市場和產業的手段在明顯存在著弊端，很難在短期內實現戰略目標。對公司的遠期可持續發展也沒有更多的幫助。

    第二，政府推動型的并購占了很大比例。國內企業并購中大量并購是政府牽線完成的，特別是地方政府和國資部門的干預強于企業內部動力。這樣似乎牽強的組合，生硬的并購帶來的至多是政績觀和面子上的好看，對雙方企業的發展均沒有好處。

第三，跨行業擴張型。主要是市場化水平較高的公司為了尋求新的利潤，和為了完成產業轉型與升級而有目標地選擇并購對象，且重點集中在對國家骨干企業的參股或并購。這種近乎盲目的跨行業并購對于企業來說風險過大。

第四，資本運作式收購。主要體現在對公司價值的收購整合，而對產品收購關心甚微，多數屬于炒作型收購。例如阿里巴巴收購雅虎中國，2005年雅虎把在華所有業務全部轉讓阿里巴巴，同時再加上十億美金，最終總價為40億美元，置換阿里巴巴40%的經濟決定權和35%的投票權。雙方合作目的是為了和雅虎一起全面建筑搜索引擎。但從其本質看，是在豪賭下一站的互聯網業務和市場。

二、我國企業并購協同中存在的問題

從總量看，企業通過并購使得市場占有率有所提高，但我國企業在并購中還存在一些問題，使得企業無法實現預期的收益，這些問題主要表現如下。

第一，政府行政性干預。地方政府為了創造業績，盲目要求企業做強做大。對并購的內容，部分地方政府還違背市場經濟規則，任意劃撥和調動歸并購雙方所有的國有資產，并對資產價值的評估采取非經濟性干預。另外，并購后公司的發展規劃、人事安排等也由政府包辦，使參與并購的企業處于完全被動狀態。既然企業的并購并非企業的主動行為，那么企業并購效益就更無從談起了。

第二，我國企業跨國并購的戰略目標不夠明確。國內企業往往追求“短平快”，在未作充分的市場調研就匆忙上陣，結果有許多后續環節配合不上，導致整體戰略受阻。此外，我國企業往往只買所謂便宜的國外公司，甚至為了便宜就不注意質量。通常情況下，目標公司要價越便宜性價比就越低，加上盡職調查做得不夠，使得并購后的整合運作難度很大。而且，企業圖便宜的后果往往造成戰略性的不連貫。

第三，企業自主創新能動力不足。大型企業特別是大型國有企業仍處在多頭管理、多重監管的狀態，在并購中，完成行政任務的責任要大于經濟責任。企業要求無過，而不要求有功，因此，對并購過程中企業自主創新、管理創新的能動性很低。

第四，企業并購中財務風險意識薄弱。多數國內企業國際化的目標是拓展市場，因而有時會不計成本，導致財務風險加大。企業并購所需巨額資金，使少自有資金會增加投資風險，而使用借貸資金會增加籌資成本，同時還要考慮匯率所帶來的風險。而被收購企業的債務雖不一定體現在企業收購價中，但會給日后經營活動帶來負擔。同時如果目標企業買得“太貴”，也會加重未來的財務負擔。

第五，地方保護主義嚴重。并購在一些地方成為當地政府維護利益的籌碼，特別是對外部進入者，設置了諸多不合理的準入限制。使得投資收購方必須額外承擔大量非經濟性并購成本。由此增加的費用，最終仍會攤到新組建的公司中，導致重組后的公司當年就進入虧損狀態。

三、提升國內企業并購效益的對策建議

（一）并購前企業的應對策略建議

第一，企業并購應以市場規律為導向，企業經營戰略為基礎尋找并購目標，培育和提升企業核心競爭力，避免過多行政行為的干擾和短期財務利益行為。政府依靠行政手段對企業并購的包攬不僅背離市場原則，很難達到預期效果，并且還會給企業帶來風險。企業并購后表面合一，但其架構卻缺乏層次感，包括人力資本和物質資本等得不到合理配置，資本運營處于混亂狀態。這將使企業并購偏離優化組合的目標，從而使并購從一開始就有著體制風險。因此，在并購之前，并購方必須明確本企業的發展戰略，在此基礎上對目標所從事的業務，資源情況進行審查，如果對其收購后，其能夠很好地與本企業的戰略相配合，從而通過對目標企業的收購，增強本企業的實力，提高整個系統的運作效率，這樣才可以考慮對目標企業進行收購。反之如果目標企業與本企業的發展戰略不能很好的吻合，即使目標企業價格是非低廉，也應慎重行事，因為對其收購后，不但不會通過企業之間的協作、資源的共享獲得競爭優勢，反而會分散并購雙方的力量，降低其競爭能力，最終導致并購失敗。

第二，采取資產評估等方式對目標公司資產和財務狀況盡可能的了解，減少風險。許多并購的失敗是因為事先沒有能夠很好對目標企業進行審查造成的。在并購過程 中，由于信息的不對稱，并購方很難像了解自己一樣充分了解目標企業，并購前想當然地以為了解目標企業，并購后才發現目標企業中存在許多事前沒有注意的重大問題，造成很難將目標企業融合到整個企業運作體系中，從而導致并購的失敗。因此在初步確定并購目標后，重點就是摸清重組企業的資產負債狀況、盈虧狀況和發展潛力。比如企業的經濟性質、股本結構、在固定資產中土地是否估價入賬、流動資產的庫齡、賬齡、長短期借款及欠息情況、或有負債情況、當地稅務政策、稅收種類、以前各期稅款是否足額及時繳納等。通過調查摸底，編制模擬資產負債表和損益表及現金流量表，并且對資產總額、負債總額、凈資產情況、實際盈虧狀況和資金使用情況進行分析，得出對該企業的靜態分析結論，供企業決策者投資決策，減少企業并購后面臨的資產風險。

第三，對目標公司要進行企業文化評估，預測可能存在的文化風險，進而考慮取舍。企業文化是企業經營中最基本和最核心的部分、企業文化影響著企業運作的一切方面，并購后，只有雙方企業文化上達到融合，才意味著雙方真正融合。因此對目標企業的文化整合，在并購開展之前，就要深入分析目標公司的企業文化形成的背景，并通過雙方高層人員的初步接觸和交流，對雙方的經營理念、管理風格、行為模式、思維方式以及組織流程等等進行全面地了解和認識，從而將雙方企業的文化進行評估、比較，這樣可以幫助雙方預測可能發生的文化風險，從而決定取舍。這有利于并購后的企業文化整合。

（二）并購后企業的應對策略建議

通過一系列的并購工作取得目標企業的控制權，只是完成并購目標的一半，企業并購后如何通過有效整合，實現企業協同效應，達到最佳并購績效是企業整合的重點，也是企業并購成敗的關鍵。并購后的整合工作主要包括：企業戰略整合、人力資源整合、財務管理整合、經營業務整合。

第一，戰略整合。在并購后，必須根據整個企業的戰略，規劃目標企業在整個戰略實現過程中的地位與作用，然后對目標企業的戰略進行調整，使整個企業中的各業務單位之間形成一個相互關聯、互相配合的戰略體系。只有并購企業雙方有戰略上相互配合，才能發揮出戰略協同的效應。

第二，人力資源整合。現代企業競爭的實質是人才的競爭，人才是企業的重要資源，尤其是管理人員、技術人員和熟練工人。企業并購中，如何整合并購雙方的人才是并購企業所要解決的課題之一。在并購完成后一般不要急于調整，而要經過一段熟悉和了解，根據職工的實際能力和水平，再定機構、定崗位、定人員，并通過考核，適才適所。這種方法既能充分發揮優秀人才的能量與作用，又能增強職工的競爭意識與緊迫感，進而挖掘人力資源潛能，實現并購雙方技術人員和管理人員的優化組織。如果不受地理條件等限制，并購后企業中的財務、法律、研發等專業部門和人員可以進行合并，同樣如能實現營銷網絡的共享，也可以相應進行合并，從而發揮規模優勢，降低費用。總之，通過組織人事的整合，可以使目標企業高效運作，發揮協同優勢，使整個企業運作系統相互配合，提高企業效益。

第三，財務管理整合。在我國不少因并購而跌入困境的企業，究其原因是并購后整合工作不重視，尤其是對整合的核心工作財務整合缺少認識。財務整合的目的是運用財務整合理論建立一套健全高效的財務制度體系，最終達到收益最大化和對并購企業經營、投資、融資等財務活動實施有效管理。財務整合主要做好六方面工作：財務管理目標導向的整合；財務管理制度體系的整合；會計核算體系的整合；存量資產的整合；業績評估考核體系的整合；現金流轉內部控制的整合。

第四，經營業務整合。在對目標公司進行戰略整合的基礎上要對業務進行整合，根據其在整個體系中的作用及其與其他部分相互關系，重新設置其經營業務，將一些與本業務單位戰略不符的業務剝離給其他業務單位或者合并掉，將整個企業其他業務單位中的某些業務劃到本單位中，通過整個運作體系的分工配合以提高協作、發揮規模效應和協作優勢。相應的，對其資產也應重新進行配置，以適應業務整合后生產經營的需要。并購是把雙刃劍，企業如能實現有效整合，就能促進企業快速發展，企業規模就邁上一個新臺階；相反，如果整合出了問題，那么企業就陷入陷阱中，很難抽身。因此，企業在進行并購時，應該考慮多方面的因素，要有清晰的計劃和戰略目標，立足于培育提升企業的產業核心競爭能力為基礎，同時要做好并購的關鍵環節——并購后整合的工作。

總之，我國企業的并購，無論是從企業自身的角度，還是從為企業并購提供服務、監管的角度看，都還小盡完善，與西方發達的市場經濟國家尚有段距離。但是，隨著我國經濟體制改革的逐步深入，社會主義市場經濟體制的逐步完善，我國企業的并購也將逐漸與國際慣例接軌。

參考文獻：

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文章編號:1004-4914(2011)11-259-02

一、引言

2010年4月，中國吉利集團并購沃爾沃的成功，將國內學者的視線又一次聚集到企業的跨國并購之上。2008年受世界金融危機的影響，全球經濟持續低迷，海外市場并購表現出明顯的降溫。而與全球并購市場整體低迷形成巨大反差的是，中國并購市場表現強勁。2008年中國并購市場交易總額為1596億美元，與2007年同期相比增長44%。其中，境外并購交易額為784億美元，環比增長51.1%。跨國并購活動中融資方式是并購交易的一個關鍵環節，也是并購最終能否取得成功的重要因素，企業采取何種融資方式影響并購完成后的財務狀況和企業的正常運營。在當前經濟全球化和競爭日益激烈的環境下，跨國并購已經成為世界各國必須認真面對和深入研究的課題，探討企業跨國并購融資方式具有很強的現實和理論意義。

二、企業跨國并購的融資方式及案例分析

目前，隨著經濟全球化的發展，跨國并購已經逐漸成為對外投資渠道之一。據統計數據顯示，2007年全球并購交易總額從2006年的3.6萬億美元增至4.38萬億美元，在金融危機的影響下，盡管受全球金融危機影響2008年全球并購交易額結束了5年來的持續增長，同比下降了29.6%，但仍然達到了2.9萬億美元。跨國并購離不開強有力的資金支持，并購融資方式及安排對于并購的成功實施有巨大的影響。

隨著西方企業并購規模與并購數量的不斷增加，金融創新的日益涌現，西方企業并購融資方式也從過去簡單地“關系型融資方式”、“保持距離型融資方式”發展成為“杠桿收購融資方式”、“售后租賃融資方式”等多種融資方式并存的現狀，從跨國并購的資金來源角度，可以分為內源融資方式、外源融資方式和特殊融資方式。下面以TCL、聯想和吉利集團為例，來分別分析三種融資方式。

（一）內源融資方式

案例一：TCL海外并購的融資方式。1999年6月，TCL以130萬美元收購越南港資彩電生產企業DONACO，獲得本地生產牌照，TCL越南公司成立。2002年9月，TCL集團旗下的TCL國際（現更名為TCL多媒體）控股有限公司以820萬歐元，收購德國施耐德電器。2004年1月，TCL國際對法國湯姆遜公司的彩電業務完成并購，雙方合資成立TCL-湯姆遜合資公司（簡稱TTE），TCL國際持67%股份，湯姆遜公司持33%股份。TCL國際向TTE轉移全部電視及DVD業務和資產，對方也注入相應電視及DVD業務和資產。2004年9月，TCL通訊以5500萬歐元現金的代價并購阿爾卡特集團的手機業務，雙方合資成立T&A，TCL通訊與阿爾卡特分享55%、45%股權。2004年的兩項大型跨國并購TCL僅支付了5500萬歐元現金，其余均以相關業務和資產作為出資。同年1月，TCL集團通過與上市公司TCL通迅換股，實現整體上市，募集資金約25億元。

TCL大規模跨國并購的動機，來源于TCL的發展面臨很多瓶頸，其中最主要就是TCL在中國市場上很難更大規模地擴大市場份額，必須去海外開拓新市場。由于其并購過程中內源融資的性質，TCL所并購的公司基本都是已經資不抵債瀕臨破產的企業，這在一定程度上面臨巨大的風險。也就是說，廉價意味著低質，TCL后期的整合過程表明其代價是昂貴且低效的，即后期面臨巨額的資金需求。TCL越南項目投產后長期虧損，2001年才達到盈虧平衡，2002年開始盈利，而其成立的T&A和TTE更是個“無底洞”。面對復雜的國際形勢，用自有資金并購對企業自身狀況的要求較高，在一定程度上并未規避金融杠桿的風險，同樣面臨著巨大的風險，單一的融資方式給企業帶來了極大的營運風險和財務風險，現金支付導致其營運資金短缺，影響企業的正常運作。

（二）外源融資方式

案例二：聯想并購IBM PC業務的融資方式。2004年12月8日，聯想集團在北京正式宣布收購IBM的全球PC業務，其中包括臺式機業務和筆記本業務，獲得Think系列品牌。聯想成為全球第三大PC廠商，年收入規模約120億美元，進入世界500強企業。聯想并購IBM PC業務的實際交易價格是17.5億美元，聯想需要支付6.5億美元現金、價值6億美元的股票以及承擔5億美元債務。在財務安排上，聯想充分利用外源性融資方式，其自有現金只有4億美元，為減輕6.5億美元現金的支付壓力，其與IBM簽訂了一份有效期長達五年的策略性融資的附屬協議，在IBM與財務顧問高盛的協助下，從巴黎銀行、荷蘭銀行、渣打銀行和工商銀行獲得6億美元國際銀團貸款。之后，聯想以私募的方式向德克薩斯太平洋集團、泛大西洋集團及美國新橋投資集團發行股份，獲得總計3.5億美元的戰略投資，其中德克薩斯太平洋集團2億美元、泛大西洋集團資1億美元，美國新橋投資集團5千萬美元。聯想集團則以每股1000港元的價格，向這三家公司發行總共273萬股非上市A類累積可換股優先股，以及可認購2.4億股聯想股份的非上市認股權證，三大戰略投資者因而獲得新聯想12.4%股份。

聯想并購IBM PC的“股票+現金”的支付方式，是一種混合融資方式，與大型國際并購交易方式主要是直接換股的趨勢接軌。聯想在香港上市，通過換股減少交易現金支出，通過國際銀團貸款和私募籌集交易現金和運營資金。但在籌集現金時，選擇私募和發行債券這兩個主要融資手段仍然具有很高的風險，這是不容忽視的。聯想的并購之所以能夠順利完成，并且后期沒有出現很大問題，主要原因在于其跨國并購融資方式的合理選擇。聯想并購IBM PC“股票+現金”的混合融資方式，多種并購融資方式組合在一起，降低了財務風險，同時也避免了營運資金的困難，無疑是一個相當成功的跨國并購案，2005年之后聯想并購之后的發展也讓我們看到了其后期經營的成功。

（三）特殊融資模式

案例三：吉利并購沃爾沃品牌的融資方式。2010年3月28日，中國浙江吉利控股集團有限公司與美國福特汽車公司簽署最終股權收購協議，獲得沃爾沃轎車公司100%的股權及相關資產。收購價約為18億美元，創下中國收購海外整車資產的最高金額紀錄。作為中國汽車業最大規模的海外并購案，吉利上演了中國車企“蛇吞象”的完美大戲。此次收購吉利以在國內及海外設立特殊目的項目公司的形式進行，在國內，吉利獲得了來自于國有銀行以及地方政府甚至中央政府的大力支持，中國銀行浙江分行和倫敦分行牽頭的財團為其提供5年期貸款，金額近10億美元；同時，它還與中國進出口銀行簽署貸款協議；北京、成都等爭奪沃爾沃國產項目的地方政府為其提供至少5億的資金支持。在海外，吉利旗下的香港上市公司――吉利汽車獲得了高盛3.3億美元的資金支持；瑞典和比利時政府也為吉利在當地的低息貸款提供擔保；同時，JP摩根、建行、英國及美國的基金等大批投資者也都參與融資，組成了一個多元化的融資團隊。吉利的這次并購活動的融資方式可以說是一種特殊融資方式，特殊融資方式主要是包括杠桿收購、賣方融資、無償劃撥。杠桿收購實質上是并購企業主要以借債方式購買企業的產權，繼而以被收購企業的資產或現金來償還債務的方式。

吉利并購沃爾沃只是一個開始，之后的經營成功才是更難的考驗。吉利自身資金力量有限，選用杠桿融資方式融資成功只是第一步，今后能否消化此次并購所付出的成本和代價，是否會因資金實力不夠難以支撐收購后的巨額資金需求致使資金鏈斷裂，如何進一步融資，還有待觀察，吉利還面臨著諸多巨大的挑戰，而其并購杠桿融資方式的正確選用是毋庸置疑。

三、中國企業跨國并購的融資方式現狀研究

從中國企業的融資組織形式來看，中國企業跨國并購的融資方式主要分為三大類：

一是內源融資的并購融資方式。我國企業在最初的并購中基本上都是采用該融資方式，即通過自有資金購匯匯出境外，完成并購交易，這和當初我國資本市場不發達、對海外并購操作生疏等原因有關。進入21世紀，企業在長期的發展中積累了比較雄厚的資本，又重新回到了內源融資來支付收購的對價。這一時期的主要代表為TCL集團發動的一系列并購戰，如案例一中所述。而2007年支撐中國企業海外并購大局的金融業，竟然不約而同地采用了內源式融資方式。其中，工行409.5億元收購南非標準銀行20%股權，成為交易額最高的一宗。其余四宗分別是中投30億美元入股美國黑石、國開行14.5億英鎊參股英國巴克萊銀行、中信證券出資10億美元與貝爾斯登交叉持股、中國平安18.1億歐元收購歐洲富通集團股權并成為最大股東。

二是杠桿收購的并購融資方式。一般來說在國外的并購中“杠桿收購”是常用的方式，但在我國由于融資市場發展的限制和相關法規的障礙而運用不多。京東方采用杠桿收購在海外進行并購，其融資動用了成立“殼”公司、自有資金購匯、資產抵押和再抵押、銀行借貸等方式，但受限于韓國債券市場等因素，京東方的杠桿收購更多運用了銀團貸款，而未能發行“垃圾債券”。2010年吉利并購沃爾沃同樣采用杠桿并購融資方式，如案例三中所述。

三是綜合證券收購的并購融資方式。綜合證券收購的并購融資方式即混合融資方式，由于我國內地的股票市場是由非自由兌換的人民幣計價的，因此在國際資本市場上是不能將股權作為支付兌價的，而我國香港資本市場卻是被國際資本市場普遍接納的。據不完全統計，目前在我國香港上市的內地企業共有近400家企業，其中有一半以上是民營企業。正是借助這個國際化的平臺，我國的聯想集團完成對IBM PC的“蛇吞象”式海外并購，如案例二中所述。而在北美地區掛牌上市的中國企業就有261家之多，涵蓋了通信、石油化工、基礎材料、互聯網等多個行業，這些深入西方資本市場腹地的中國企業也成為了海外跨國并購的探路者。

四、總結

企業跨國并購的融資方式可以分為內源融資方式、外源融資方式和特殊融資方式，這三種融資方式在企業跨國并購中發揮著重要的作用。在我國，企業海外并購融資從最初的自有資金換匯來支付收購對價，發展到內、國際銀行貸款，逐步過渡到海外銀團借款、杠桿融資、私募融資、股權融資等多種融資模式并存的現狀，特別是以聯想收購美國IBM PC為標志，形成了以股權、私募投資、銀團貸款等多種方式混合使用的新融資模式。通過對TCL、聯想、吉利跨國并購融資方式案例的分析，不管是失敗還是成功，我們可以從它們并購中融資方式的選擇得到一定的啟示，跨國并購中跨國公司要根據企業自身和被并購目標企業的實際情況，選擇適合企業目前以及未來發展的融資方式，合理而有效地籌措并購所需資金是企業并購成功的重要保證。

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篇11

目前，中國A股市場上市方式有兩種：一種是IPO上市（首次公開募股）；另一種是借殼上市。在2012年中國IPO市場中，有176家企業過會，36家申請被拒，5家被取消審核，65家被“終止審查”，另有7家被暫緩表決，IPO“堵車”狀況依然很嚴峻。由于IPO上市要求過高、難度過大，而借殼上市相對而言有著上市程序更加簡化、審核標準較寬松、上市操作時間較短和上市費用相對比較低等優點，因此，借殼上市已日益成為目前中國企業上市的主要途徑。主要基于以下幾方面原因：首先，中國一直以來實行上市審批的上市制度，對上市公司數目進行嚴格控制，并且由政府推薦才能獲取上市指標，再加上有關管理部門不規范的審批制度，導致資本市場結構日益不均衡，從而使得上市資格成為一種稀缺性資源和高價商品。即便是之后上市制度改成了核準制，沒有以往那么高的門檻，上市程序也沒有那么復雜，可緊接著相關管理部門又推出限報家數，這樣有著明顯計劃體制的審核辦法，導致上市門檻依然很高，在新制度被嚴格實施之前，上市資格的稀缺依然存在；十八三中全會提出推進注冊制改革，那也沒有完全成形，還需要漫長的過程才能得以實行。隨著國有資本撤出一般性行業，從而使得借殼上市有了政策上的許可。因此許多未能獲得通行許可的大中型企業選擇通過借殼上市的方式進入資本市場。其次，中國退市制度尚不健全，基本上已形同虛設，對完善中國資本市場收效甚微，這使得很多經營不善的公司難以退出，從而淪為“殼”公司。最后，股權分置改革后，中國資本市場已基本實現全流通，這使企業之間的并購與重組成為可能，并且更具有可操作性。另外，新《證券法》、《上市公司收購管理辦法》和《公司法》的頒布施行，為進一步掃清影響企業并購重組順利實施的法律障礙提供了保障，從而定將激發并購重組主體的熱情，極大增強并購重組市場活力。

二、文獻理論綜述

（一）相關概念

（1）“殼”及殼公司，“殼”是指擁有上市公司的資格，具體指法律給予股份公司在資本市場交易的資格。殼公司是指在證券市場上擁有和保持上市資格，一般而言，殼公司屬于業務規模較小或業務陷于停頓、業績少或無業績、總股本與可流通股規模小或停牌停止交易、股價較低的上市公司。殼公司可分為實殼公司、空殼公司和凈殼公司三類。

（2）借殼上市，是指某些非上市公司利用定向增發、股權互換等手段將比較龐大的資產投入到特定的上市公司，從而取得其控制權，以使母公司的資產在證券交易所得以上市。

（3）借殼上市的主要制度，中國現行的借殼上市相關的規定和制度有《上市公司信息披露管理辦法》、《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》和《證券法》等。

（二）理論基礎

（1）資本集中論：所謂的資本集中論，涉及到的是資本集中和資本積累的比較問題。資本集中是將分散資本進行合并，擴大原有資本規模的過程。資本積累是將剩余價值進行資本化，是擴大再生產的基礎。資本集中建立在資本積累的基礎上，社會化分工、規模經濟、資本追逐剩余價值是推動資本進行集中。

（2）市場占有率論：該理論認為企業并購是為了通過獲取目標企業的控制權來增加母公司市場占有比重，從而具有相對競爭優勢。企業不應該依賴并購獲得增長，而是應該關注可能的并購機會，將企業并購作為公司業務增長的補充。

（3）資源配置效率論：對于資源配置效率論，不同的專家有不同的理解，如：業務升級、管理協同、財務協同、戰略重組等。業務升級指企業通過并購可以發揮規模經濟的優勢，也可以通過并購獲得多種業務，實現多元化經營；管理協同既可指企業通過并購，向對方傳播優秀的管理方法，解決原有的管理問題，也可指企業并購雙方共享各自的管理優勢，建立先進和全面的管理體系；財務協同指企業通過并購獲取資金或投資機會，將低成本獲取的資金投入高收益項目，增強企業的財務能力；戰略重組指企業并購可以實現企業的跨國經營、剝離不良資產、增強企業的風險承擔能力。

（三）國內外研究綜述

（1）國外研究成果。Langtieng（1978）經過一系列的實證研究后發現，并購之后，企業的業績非但沒有提升，反而下降了很多，但是Jarrel和Bradley采用另一不同的樣本指標分析得出，并購后企業的業績并沒有下降。Duysters和Hagedoom（2001）針對信息技術行業的并購問題展開探究，獲得的結論是：企業經營方針和企業戰略架構存在頗多相似的，企業進行并購有利于產生經營和財務協同效應，也更有利于企業資源的優化調整。Agrawal與其團體成員（1992）在研究過程中經過實際的論證，其結果表明，企業并購之后的若干時間內采取混合并購方式的企業的績效并不低于采取非混合并購方式的企業。

（2）國內研究成果。趙昌文教授利用多年的研究經驗對“殼”的形式、“殼”的內容、借殼上市、殼資源等概念進行了非常細致的定位和解釋，同時，他還提出了許多全新的概念，這些概念具有很好的啟發性，可以引導學者們進行深入的研究。胡瀟云（2008）則有這不同的看法，他認為企業借殼的驅動因素有：IPO實現障礙、資產重組帶來的雙贏、管理層的支持、股改后的環境支持、未來國際競爭的驅使。陳玉罡、李善民（2002）針對1999至2000年12月之間發生并購的企業為樣本進行了對比分析研究，其結論是在公告前后20天左右的時段內，并購企業的股東可以獲得比較高的收益。馮根福等人（2001）判斷企業績效變化的指標是證券市場股票價格的漲落，得到的研究結論是，進行企業并購，在短時間內的績效不會有大的改善，但從長遠看，其績效會隨著時間越來越穩定，且成上升趨勢。總結中國現階段專家學者的研究成果可以發現，對于中國借殼上市殼資源、時機選擇以及上市效率，目前沒有形成統一的看法，值得進行深入研究，因此，本文著重于研究中國大中型企業借殼上市殼資源、時機選擇以及上市效率問題，給大中型企業以借鑒。

三、研究方法與設計

（一）研究方法

本文采用文獻研究與案例分析相結合方法。首先在相關理論基礎上，運用SWOT分析法，演繹、歸納了借殼方和殼方的利弊、效應。其次，針對山煤集團借殼中油化建上市的經典案例，從行業層面和企業層面進行了詳細的分析和闡述，并結合了杜邦分析法。最后，在案例研究的基礎上，對中國大中型企業有效借殼上市及資本市場建設和改良提出了政策性建議。

（二）創新與不足

（1）創新點有：通過對經典案例的研究，關注借殼上市這種特殊的并購方式；專注于借殼上市前后的績效變化與比較，用杜邦分析對借殼上市前后的業績進行分析。

（2）不足在于：由于無法獲得上市前山煤集團的財務資料，因此無法分析借殼方本身的績效變化；內部資料收集困難，致使文章的定量分析不足。

四、研究結果分析

（一）借殼上市的動因

1.1借殼方動因

（1）實現在證券市場上的直接融資。利用借殼上市，取得公司的上市資格，就能通過證券市場獲得融資的優勢。（2）獲得二級市場股票增值收益。上市公司的流通股可以通過借殼上市進行并購重組，從而顯出股價大幅度上漲。進而，如果借殼方的運作得當，就可以在短時間內獲得股票增值收益。（3）增加企業宣傳效應。借殼上市前的各種訊息有很大的廣告效應，從而引起投資者對控股股東的關注和研究。上市公司的資產質量和盈利水平等可能伴隨著優質資產的注入而產生巨大改變，促使股票價格不斷攀升。（4）獲得協同效應。企業經重組合并后，在一定程度上改善了財務結構，降低了投融資風險，并且為企業節稅也做了很大貢獻。并購方一旦進入上市公司的行列，就能投入優質的資產，還能為企業帶來先進的企業管理模式，此外，成熟的人力資源、良好的客戶關系、優質營銷模式等無形資產均可得以傳承，同時也可對企業內部進行資源優化配置，這必然會提升企業的市場競爭力。

1.2賣殼方動因

從賣方的角度看，為了避免退市，越來越多業績差的上市企業和失去自我發展能力的上市企業積極尋求重組，增大了殼資源供給。而一些所處行業不利或者產品結構不佳的上市公司通過讓殼對公司資產、經營范圍及方向、發展戰略等進行轉換和調整。當然也有些業績較好的殼公司從公司發展戰略的角度出發愿意出讓殼資源，即借殼上市企業之間出于業務戰略考慮進行兼并收購。

（二）中國大中型企業借殼上市SWOT分析

2.1 S――優勢

（1）上市審核效率高。借殼上市的審核機構為證監會重組委員會，審核程序相對簡單，審核周期相對較短，審核標準也相對較寬松。（2）確定性強、成功率高。借殼上市是在取得證監會重組委員會批準后才注入資產，因此可以保證100%的借殼上市成功，也避免了不確定性。（3）上市周期短。借殼上市不需要輔導期，操作周期相對較短，從選擇殼資源到與殼公司達成一致、證監會審核通過、資產交割、借殼上市一般需要1年至1年半的時間。（4）上市費用低。由于全球金融危機的影響，股市處于熊市期，將股票價格拉得很低，從而給借殼企業收購殼公司帶來了有利環境，股本較小、股價較低的殼購買成本將更低。同時借殼上市企業還可以避免IPO受到市場走勢或由于市場不利的影響而拖延上市或取消上市，甚至是前期費用付之東流的情況發生。

2.2 W――劣勢

（1）不能立即融資。借殼企業上市之后不能立即融資，需要在一段時間之后才能實施再融資。（2）殼對象不易尋找。借殼上市企業要選擇適合自身的借殼對象是不容易的，比如對殼公司是否為凈殼公司較難判斷，可能會存在法律糾紛、債務問題等隱患。（3）借殼時機不易把握。借殼上市企業往往很難把握合適的借殼時機，尤其對于行業周期性、股市行情、國家相關政策等影響，如要正確選擇最佳的時機，更不容易準確掌控。

2.3 O――機會

（1）賺取股票差價的機會。由于殼公司進行了資產置換，盈利能力大大增強，在股市上的股權價值可能迅速增長，因此，借殼上市企業所持有的股權價值也可能成倍的增長，并獲得在證券交易二級市場上拋售部分股票賺取價差的機會，所得到的潛在收益可能非常巨大。（2）獲取更多的融資機會。企業在借殼上市以后，可以通過公開或非公開增發新股，或者配股的方式進行再融資，即通過增加股本數，在股票市場上募得資金。

2.4 T――風險

（1）借殼上市財務風險。一方面由于中國殼資源的稀缺性及人為的干預；另一方面因為中國很多國有上市企業的財務制度仍不規范，存在不少債務未入賬；再加之信息不對稱，因雙方利益不同，殼公司趨于隱瞞很多對自己不利的信息，從而導致買殼預期與實際可能不符，致使“殼”的價格可能較為昂貴。在實際操作過程中，借殼上市企業不僅需要支付各項費用，在惡性的股票價格大戰中還要耗費巨額資金。另外，在成功上市之后，由于新股東將分享企業未發行新股票前的累積盈余，使得普通股的每股凈收益降低，從而有可能引發股票價格下跌和股東收益減少。同時，企業也將面臨使股票保值、增值，維護股民利益的艱巨挑戰。（2）借殼上市資產整合風險。重組雙方原為兩家不同企業，在技術、風格及理念等方面存在很多的差異，如果借殼上市企業忽視并購之后繼續整合，忽視管理的協調，忽視企業文化再融合等方面，殼公司經營狀況不產生實質性改觀，其借殼上不但不能為借殼公司帶來收益，反而成了花錢買個了包袱，如果企業處理不當的話，就有可能被拖垮。

2.5分析結果

借殼企業可以繞開IPO需要面臨的諸多問題和困難，使其在短期內完成上市，降低上市費用和風險，從而達到企業對資源的有效整合，實現融資和獲取股票收益等目標；賣殼企業通過轉讓殼資源，避免了退市過程中的一系列問題，不僅可以成功退出股市，還能獲得高額的對價補償。企業在借殼上市的過程中，準確判斷借殼上市時機，提高選擇殼公司的效率，加強借殼上市財務風險和資產整合風險的管控等。從而，解決企業IPO面臨的一系列問題。

（三）山煤集團借殼中油化建的案例分析

3.1山煤集團借殼上市過程

山煤集團棄IPO為借殼上市，以一年的時間，將資產重組等相關事宜完成。在并購重組過程中，總共完成了五個步驟，依次為：（1）以其股權資產作為對價，協議收購中油化建控股大股東吉化集團所持有的39.75%股份；（2）全面要約對非限售流通股進行收購；（3）中油化建用增資擴股的方式向山煤集團定向增發4.50億股股份，總股本數已達7.50億股，其中山煤集團的持股比例達到了75.94%；（4）對資產進行置換，將山煤集團的資產置入，原中油化建所擁有的石油化工資產、負債全部被置出；（5）完成更名遷址。

3.2山煤集團借殼上市成功的分析

（1）行業分析。受2008年世界金融危機的影響，眾多企業得以重新“洗牌”，產業結構實現了優化重組，并且行業調整轉型升級也加快了。中油化建作為一個建筑工程企業，從2008年1月到11月之間，其建筑與工程指數由3545點下跌到1447點。山煤集團把握時機，及時在低價位鎖定了其資產重組的3個不同交易價格，即收購價5.2元、定向增發價5.94元、要約收購價5.3元，從而大大降低了資產重組成本，其借殼對象所屬行業的選擇也非常正確。（2）賣殼方―中油化建分析。中油化建在經歷著非常大的業績滑落，導致財務狀況出現嚴重問題，這也正是山煤集團和中油化建互相選擇的原因，前者意在買殼，后者意在賣殼。

對于業績較差的公司來說，如果不能在未來的經營中實現業績扭轉，將會遭遇退市的風險。而在恰當的時點出售殼資源，不僅可以成功退出，而且還能獲得不菲的對價補償，這也是許多瀕臨退市的上市公司大股東的次優選擇。（3）借殼方―山煤集團分析。山煤集團買殼上市主要是為了獲取上市資格，而并不是為了合并殼公司的業務，所以選取業績差的行業作為收購對象符合山煤集團的股東利益最大化原則。中油化建當時處在業績低谷期，山煤集團把握時機，提前對其較低的股價實施了鎖定，從而以很低的價格進行收購，降低了收購成本，使得在面對諸多困難的情況下依然可以順利的實現借殼上市。

3.3山煤集團上市后的績效評價

（1）借殼上市前后的業績表現。在2008年業績中，中油化建營業收入為276，803.32萬元，同比下降5.43%；凈利潤為359.40萬元，同比下降48.11%。每股收益為0.012元，每股凈資產為2.09元，凈資產收益率為0.57%。2009年第三季度增發后，公司實現營業收入173，220.90萬元，同比下降0.12%，凈利潤1，096.11萬元，同比下降5.54%。1-9月每股收益為0.0149元，每股凈資產為2.88元，凈資產收益率為1.70%。山煤國際完成借殼上市之后，上市公司的資產結構和盈利能力大幅增強。山煤集團也得到了急需的融資平臺，為進一步加大資源整合力度提供了堅實的保障。公司2009年度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為人幣6.20億元，比上年同期的凈利潤有大幅度增長。（2）借殼上市前后的杜邦分析。以山煤集團的財務數據為例，從2008年借殼前和2009年借殼后分析可知，凈資產收益率、營業凈利率、總資產周轉率凈利潤均有了大幅度上升，營業成本以及期間費用的增加是由于營業收入的提高帶來的。總體來說，上市后該企業業績有了大幅度提升。

五、研究結論

（一）結論

1.1中國大中型企業借殼上市過程中，首先需選擇優質的殼公司，即是一個無任何歷史遺留問題和法律糾紛的干凈殼公司。這樣可以避免借殼上市前后很多不必要的麻煩，從而提高企業借殼上市的成功率和效率。選擇優質的殼公司標準需考慮的因素：殼公司市值的大小、殼公司股本的大小、殼公司是否干凈、殼公司能否遷址、殼公司股東交易訴求、殼公司是否適合等。

1.2中國大中型企業借殼上市過程中，企業借殼上市的時機尤為重要。借殼上市時機的準確與否，不僅僅關系到借殼企業的借殼成本，而且還關系到能否與借殼企業的發展戰略目標相契合。山煤集團成功借殼中油化建上市，在全國煤炭行業率先實現主營業務的整體上市，不僅得益于對市場的正確分析和戰略的及時調整，更為重要的是對借殼時機準確的把握。

1.3中國大中型企業借殼上市過程中，提高借殼上市各環節實施效率，是企業借殼上市成功的關鍵要素。其效率主要包括：熟知借殼上市的相關政策、企業的發展戰略與其借殼上市的最終目的相吻合、并購重組定價策略合理、把握住借殼上市各步驟實施效果、企業管理層理的高效管理以及對殼公司的情況深入分析撐握等。

（二） 政策建議

2.1充分了解殼公司，謹慎選擇殼資源

殼公司能否正確選擇，將直接影響到兼并能否取得最終的成功。殼公司確定的合理性和企業價值與借殼公司的控股成本密切相關。山煤集團在此次借殼上市中選擇殼資源的一個原則就是凈殼，從而減少了不必要的成本。

2.2緊跟市場走勢，把握良機

緊跟市場走勢，把握市場行情，可以有效的節約殼資源成本。在本次山煤集團借殼上市案例中，作為收購方，山煤集團把握良機，及時鎖定上市公司較低的非公開發行價5.30元/股，極大地節約了借殼成本，同時也提高了山煤集團的持股比例。

2.3制訂理財策略，確定最優方案

由于企業借殼上市會涉及大筆資產轉移，因此，在買殼之后應該重新制訂理財策略，確定最優方案。此次山煤集團借殼上市工作中，作為收購方與中油化建（殼公司方）進行溝通談判，確定了殼公司資產、負債全部置出，零現金支付的“凈殼”轉讓原則。這徹底割斷借殼上市企業與殼公司資產、負債和人員的關系，避免了可能存在的資產黑洞、或有負債等歷史遺留問題，以低收購成本獲得了優質的殼資源，真正意義上實現了低成本、高效率的資本運作。

2.4取得政府支持，確保上市成功

借殼上市的有效運作，與當地政府有著密不可分的關系，通常地方政府會把殼公司看作是珍貴資源。本次山煤集團借殼上市工作得到了山西省國資委、太原市政府以及市級各相關部門的高度重視和大力支持，解決了山煤集團歷史沿革等問題，從而加快上市的步伐。可以說，政府的支持是成功上市的根本保證。

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[12]陳永忠、高勇.上市公司殼資源利用[M].人民出版社.2004.01.01.

篇12

“高級財務管理”課程是一門綜合性和應用性很強、著重培養學生的財務專業知識和綜合素質能力的核心專業課。本課程是在學生已經系統學習了會計學基礎、財務管理原理、中級財務管理和財務管理案例分析等課程的基礎上開設的，是財務管理本科生的專業必修課。“高級財務管理”課程是融合了會計學、財務學、管理學和經濟學的一門綜合性學科，學科領域跨度大、知識面廣、實踐性強，在理論知識介紹的基礎上更側重應用理論知識解決實際問題，培養學生分析問題和解決問題的能力。與財務管理原理和中級財務管理相比，其內容設計和安排的側重點突破了財務管理假設的有關內容：理財主體由單一型擴展為復雜型，包括投資者、經營者和財務經理等多個方面；研究內容由戰術型向戰略型轉變，研究財務預算、控制、并購與重組對戰略的支持；研究對象多樣性，既包括財務本身的運行規律，又有對人本管理、資本經營和價值管理的研究。正由于高級財務管理所涉及的環節更為復雜，在授課過程中教師既要介紹相關的理論知識，又要注重和實際聯系起來。針對該門課程的特點，目前普遍采用諸如傳統講授與案例教學相結合、啟發式教學等方法，但收效甚微。究其原因主要是目前的高級財務管理教學方法難以激發學生的實踐能力、自主思考能力與創新能力，與企業對財務管理人才的要求差距較大。為此，針對該問題，筆者在分析目前高級財務管理教學存在的問題的基礎上，提出了通過優化整合課程教學內容、采用“任務驅動+合作互助”的教學模式以及多元化的考核方式等途徑完成教學任務，旨在激發學生的學習能動性、探索與合作精神，培養學生能夠應用理論知識分析與解決實際問題的能力，實現與企業人才需求的銜接。

一、“高級財務管理”教學現狀

（一）教材缺乏統一體系

目前出版的有關“高級財務管理”的教材，在內容設計、結構體系安排等方面缺乏一致性，不同教材的內容體系各不相同，側重點差異較大。如南京大學楊雄勝教授主編的《高級財務管理理論與案例》是以專題的形式敘述一些特殊的公司財務管理問題，包括公司治理、價值評估、增長管理、現金流管理、衍生工具與公司財務管理、行為財務6個專題[1]；中國人民大學王化成教授主編《高級財務管理學》以突破財務管理假設來設計教材框架結構和內容，包括并購財務管理、企業集團財務管理、國際財務管理、中小企業財務管理、非營利組織財務管理和企業破產、重整與清算6個方面[2]；東北財經大學劉淑蓮教授主編的《高級財務管理理論與實務》從投融資視角闡述財務管理的理論基礎和實證研究成果，其理論基礎部分與中級財務管理有重疊的地方，實證研究部分如資本市場融資策略、期權與公司理財、衍生工具與風險管理、公司并購與資產剝離的難度偏深[3]。由此可見，不同學者編寫的教材，內容上相去甚遠，這主要與不同學者的研究領域、研究專長、側重點等有關，然而，對大學本科生來說，這不利于他們全面、系統地對高級財務管理體系內容的學習，使他們與企業需求存在一定程度的脫節。

（二）教學模式創新不足

目前，“高級財務管理”課程已嘗試采用多種教學方法，如傳統講授與案例教學相結合、啟發式教學等。案例教學法通常是先由教師對某專題的主要內容進行講授，然后給學生案例，讓學生對案例進行分析。該教學方式有利于幫助學生梳理、理解所學理論知識，使他們利用已掌握的知識點有針對性地對案例進行分析；不足之處在于“高級財務管理”課程涉及內容的復雜性和綜合性，在有限的課堂教學時間里，通過一兩個案例的分析很難將知識點融會貫通。另外，有的學生對已講授的重要知識點不夠重視，對案例分析草草了事。啟發式教學方法是一種互動教學模式，教師在授課過程中根據學生的聽課情況，就某個內容提出問題讓學生思考，講出自己的想法，這種方法有利于引導學生認真聽課，跟隨教師的講課內容積極思考，但由于學生事先對所要思考的問題沒有了解，加之專業理論知識的缺乏，因此他們對問題的回答往往停留在表面，難以深入分析實質性的內容。

（三）考核方式單一

目前“高級財務管理”課程的成績評定依然遵循傳統模式而缺乏靈活性，大多設定為期末考試占70%，平時成績（包括出勤、課堂表現和作業）占30%。在此考核方式下，由于期末考試所占分值較高，有的學生平時不學習，不積極參與課堂討論，考試前采用突擊死記硬背式的方法卻仍可能拿到高分，這對平時認真學習、能動性強的學生的評價有失公平，難以考核學生的學習過程和自主創新的實踐能力。期末考試一般采用筆試形式，只能考核學生的文字表達能力，而不能考核學生的口頭表達能力。“高級財務管理”課程涉及的專題內容在實踐中應用時需要進行較多的口頭表達和溝通，因此，口頭表達能力也應作為財務管理本科專業培養和考核的重點之一。此外，受考試時間所限，案例分析的題量不可能很大，僅憑一兩個案例并不能反映本課程的全部內容，試卷考核很難全面檢查學生對本課程內容的應用能力。

篇13

國內關于勞資問題的研究起步較晚，關于企業中的勞資關系的研究并不多見，在經濟體制改革之前中國基本上不存在勞資問題。市場經濟體制建立之后，隨著外資企業的涌入和民營企業的出現，勞資關系問題開始出現。但由于中國與西方國家在社會制度、文化價值觀念方面的不同，導致中國企業缺乏處理勞資關系的能力，尤其是處理海外并購中的勞資問題。鑒于此，本文試圖在綜合現有文獻的基礎上，運用博弈模型對跨國公司和并購企業員工之間的關系進行分析，并以我國汽車市場上備受關注的“上汽雙龍勞資糾紛案”為研究對象，希望通過對該案例的剖析，為中國更多的企業如何妥善處理海外勞資問題提供借鑒。本文其他部分安排如下：第二部分是上汽雙龍勞資糾紛案介紹；第三部分運用博弈模型進行案例分析；最后是結論及政策建議。

二、案例簡介：上汽和雙龍工會的勞資沖突過程

2004年底，上汽斥資約5億美元，收購了岌岌可危的韓國雙龍汽車48.92％的股權；次年，通過證券市場交易，增持雙龍股份至51.33％，成為雙龍絕對控股的大股東。

經過艱難的談判，2006年8月30日雙龍工會與上汽達成和解協議。協議內容包括：管理層撤回解雇計劃，保障雇用；到2009年為止每年投資 3000 億韓元開發新車；凍結工資和津貼；部分凍結未來兩年的福利條件等。雙龍工會宣布立即結束罷工和封閉工廠的行為，上汽也做出部分讓步，取消之前裁員554人的決定， 但同時也回絕了工會的加薪要求，取消了一些不合理福利制度。至此，歷時49天的雙龍平澤工廠工人罷工落下帷幕。

三、案例分析

“上汽雙龍勞資糾紛案”的發生，背后有來自文化、管理體制等多方面的原因。但是企業和員工均作為理性的經濟人，其任何決定都最終取決于其成本和收益。上汽集團和雙龍內部員工亦是如此。我們在此引入博弈模型對上汽集團和雙龍工會的成本收益進行分析，揭示“上汽雙龍勞資糾紛案”背后的深刻原因。

1.上汽集團與雙龍工會的沖突

企業并購對于內部員工來說，無疑是一場巨大的變化。在面臨被并購威脅的時候，目標公司的員工，每個人的未來都是不確定的。而現有市場中大量的信號顯示：目標公司的內部員工多數會成為并購的犧牲品，他們要么要求買斷工齡、要么被辭退回家。“吃與被吃”的關系是目標公司內部員工對并購的第一反應。上汽并購雙龍過程中，從談判到公章的交割，每個環節員工都表現出十足的反抗情緒，這種不合作是發自內心的，是由對未來自身收益的不確定性的擔心所導致的。因此我們可以說，內部員工有與并購公司存在“敵對”的動機。

2.博弈模型建立與分析

目前學術界關于并購企業與被并購企業員工之間的博弈研究已相當成熟。本文根據研究需要，以秦玉東（2008）構建的博弈模型為基礎構建博弈模型。

為簡化敘述，我們稱雙龍集團內部員工為A，上汽集團為B。博弈雙方是理性的，雙方都是在既定條件下以追求各自的利潤最大化為目標。A的利潤是指 π0（個人的現在收益）+πt（個人未來收益的現值和）的和；B的利潤是指公司并購后，被并購企業的業務能帶來的未來收益V。整個過程中，上汽集團有兩種策略選擇: 并購或不并購；雙龍集團員工也有兩種策略選擇：合作或對抗。

四、結論及其啟示

1.并購前需要做好充分的準備工作

缺乏對海外市場的深入研究，是中國企業向海外拓展的一個普遍缺陷。上汽集團在并購韓國雙龍集團時，準備不夠充分，對韓國勞資形勢及勞資環境研究得不夠透徹，低估了韓國工人及工會的力量，并購后一度陷入勞資糾紛的泥潭中，給上汽集團的經營造成了極大的壓力。因此，在進入境外市場之前，企業應邀請國際并購問題專家、人力資源管理專家等參與企業海外拓展戰略的制定等。

2.制定穩定的人力資源政策，穩定人心

并購行為對于被并購方來說是一場大變動，絕大多數人都會有一種危機感。對于普通員工，在海外并購的過程中，企業應當盡可能多地與他們進行交流和溝通，要讓他們理解并接受這次并購，尤其是在中國企業面臨著本國文化遭遇國外企業“文化歧視”的情況下，更應加強與海外被并購企業間的溝通交流，制定和實施系統全面的內外部溝通計劃。對于核心員工如目標企業的總經理、財務總監、技術研發人員及優秀的銷售人員等，這些人員對企業發展特別重要。因此，穩定的人力資源整合應將留住目標企業的核心員工并激發他們的工作熱情作為重點。