引論：我們?yōu)槟砹?3篇資產(chǎn)證券化的一般程序范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學(xué)角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經(jīng)濟學(xué)研究者對資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認為經(jīng)濟學(xué)研究對資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個特設(shè)機構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構(gòu)以這項基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。”

另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)保或者證券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產(chǎn)證券化的實踐和研究方面，美國都領(lǐng)先于中國這一事實。

第三種觀點認為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財產(chǎn)權(quán)得以流通的制度。”

先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程；但又認為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產(chǎn)證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節(jié)的。

第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產(chǎn)時的風(fēng)險的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)保或者代表了對這些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動化，缺點在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機制。

一般而言，證券化是指某項基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過程，其中，無論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對之不做區(qū)分。我們認為，一個準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計，真實出售只是其中一種。

在美國，銀行作為創(chuàng)始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時，創(chuàng)始人對基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產(chǎn)證券化類型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產(chǎn)證券化定義進行審視的正當(dāng)性。

因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過特殊目的信托機構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實出售。

在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔(dān)保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強調(diào)的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強調(diào)的是特定資產(chǎn)流動性的增強，這兩個概念的出發(fā)點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時也屬于擔(dān)保融資。

二、風(fēng)險隔離方式的比較分析

資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實現(xiàn)不同程度的風(fēng)險隔離和信用增強。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現(xiàn)在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢說明：真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。

采用真實出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創(chuàng)始人為了實現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構(gòu)不會從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動力提供過度擔(dān)保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業(yè)，過度擔(dān)保可能是其利用資本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔(dān)保就會產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構(gòu)希望過度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔(dān)保是創(chuàng)始人進行真實出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實實在在的損失或者成本。

但是實際上在許多情況下，由于過度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評級是投資級，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創(chuàng)始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險就是必要的，要實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的同時保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設(shè)計出破產(chǎn)法上的真實出售，以獲得破產(chǎn)法的保護。接下來，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實出售的情況下，實現(xiàn)會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發(fā)行證券融資來支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設(shè)定SPV方式進行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實出售， 所以，大多數(shù)通過真實銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來實現(xiàn)對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。

比較而言，從屬參與模式可以實現(xiàn)發(fā)起人對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來說，實際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項后仍有剩余，創(chuàng)始人對該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實現(xiàn)了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響，但也使投資者喪失了對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實出售，但SPV對創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時，對該項資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔(dān)保。

綜上，創(chuàng)始人在進行資產(chǎn)證券化的過程中，實現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風(fēng)險隔離來加強特定資產(chǎn)的信用評級，以最小的成本實現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。

三、SPV融資架構(gòu)的功能考察

資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構(gòu)（SPT）來承擔(dān)。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔(dān)，但因投資人所負責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實務(wù)上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構(gòu)，資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，進而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進受益權(quán)的流通。從實質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機構(gòu)進行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個過程首先是創(chuàng)始人和受托機構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu)。其次，受托機構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機構(gòu)按照信托契約管理受托財產(chǎn)，向投資者進行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財產(chǎn)之本金。 受托機構(gòu)實質(zhì)上通過發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個過程并沒有發(fā)生任何財產(chǎn)的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售可能不會發(fā)生，至少不會在創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間發(fā)生。

如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實現(xiàn)真實出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實現(xiàn)風(fēng)險隔離，這一點我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來進一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對外發(fā)行，其用來設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險隔離的一種較強的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。

有人總結(jié)，SPV的正常運轉(zhuǎn)要實現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計所額外帶來的成本或者負面效應(yīng)。SPV的功能不是實現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實質(zhì)合并的風(fēng)險。

四、中國制度語境下的真實出售

離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。

有學(xué)者認為，在美國擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產(chǎn)隔離原則的運用，解釋不同國家的資產(chǎn)證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離機制在中國可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評價在美國法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關(guān)中國擔(dān)保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產(chǎn)法制下，某項財產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實際效力狀態(tài)。

這一分析具有現(xiàn)實意義的前提是創(chuàng)始人真實出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產(chǎn)被真實出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財產(chǎn)不會進入破產(chǎn)程序，自然不會受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時候，創(chuàng)始人會作為服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款。有時候SPV會發(fā)現(xiàn)任命一個服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗和便利的機構(gòu)。在許多時候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認定。

《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過擔(dān)保物的價款的，未受清償?shù)牟糠郑鳛槠飘a(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當(dāng)認為破產(chǎn)財產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。

篇2

文章編號：1000-176X(2008)11-0060-06

對于中國國有商業(yè)銀行而言，股份制改革和上市的完成意味著大規(guī)模剝離不良資產(chǎn)已經(jīng)成為歷史。然而資本充足率的壓力和資本市場對銀行擁有一個“干凈”的資產(chǎn)負債表的要求，又促使銀行必須尋找創(chuàng)新的方法和手段，繼續(xù)有計劃、有步驟地處置不良資產(chǎn)。不良資產(chǎn)證券化是一種已經(jīng)被國際經(jīng)驗證明、可以面向市場持續(xù)大規(guī)模處置不良資產(chǎn)的技術(shù)和手段。商業(yè)銀行通過有效地實施不良資產(chǎn)證券化，能夠?qū)⑵洳涣假Y產(chǎn)以“真實出售”的方式轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表外，使其風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)減少，從而在不增加資本的情況下提高資本充足率。與此同時，實施不良資產(chǎn)證券化還有助于中國國有商業(yè)銀行提高自身的綜合經(jīng)營能力和積累市場化資本運作經(jīng)驗。

一、不良資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及其技術(shù)要旨

資產(chǎn)證券化是把一組缺乏流動性的資產(chǎn)按照某種共同的特質(zhì)集合成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)閷ξ磥淼默F(xiàn)金流有穩(wěn)定預(yù)期的資產(chǎn)組合，并在進行信用增級和資產(chǎn)評級后將其收益權(quán)轉(zhuǎn)換為可以在金融市場上出售和流通的證券,從而實現(xiàn)融資的技術(shù)和過程[1]。資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)70年代在美國產(chǎn)生以來，一直處于內(nèi)涵不斷深化、邊界不斷擴展的發(fā)展過程中，其載體和方式不斷擴大化和復(fù)雜化，并日益滲透到經(jīng)濟領(lǐng)域的各個層面。其中，證券化在不良資產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用和發(fā)展更加引人注意。因為該領(lǐng)域資產(chǎn)的風(fēng)險和收益具有更大的不確定性，所以對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計的技術(shù)要求即對資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)選擇和設(shè)計的要求也更高。

從本質(zhì)上看，不良資產(chǎn)證券化是面向市場處置不良資產(chǎn)的行為，是不良資產(chǎn)處置的系統(tǒng)工程。它是對不良資產(chǎn)從收購、分析調(diào)查和評估定價，到產(chǎn)品的設(shè)計（即交易結(jié)構(gòu)的選擇），再到營銷及事后交易治理的全部過程。其中交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計是不良資產(chǎn)證券化的最為核心的技術(shù)和交易成功的關(guān)鍵所在。在這里，對于不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)而言，就是研究如何通過結(jié)構(gòu)化的交易條款設(shè)計，在充分考慮不良金融資產(chǎn)特性的基礎(chǔ)上，對其產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行合理估值和整合，以讓渡的部分收益及其選擇權(quán)為交換條件，實現(xiàn)投資者的風(fēng)險分擔(dān)；在這里，不良資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)融資方式，其技術(shù)的核心就是通過有效的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，吸引各利益參與方的共同參與，使得由它們各自的承諾所確立的各種合約（如轉(zhuǎn)讓合約、擔(dān)保合約等）能夠相互支持和相互牽制，猶如組成一臺精密的機器，實現(xiàn)風(fēng)險分擔(dān)、各取所需之目的。

從各國的不良資產(chǎn)證券化實踐來看，在證券化過程中現(xiàn)金流的管理和分配功能對證券化技術(shù)及其交易結(jié)構(gòu)提出了具體的要求。最初，不良資產(chǎn)證券化采用商用房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)結(jié)構(gòu)[2]。這種結(jié)構(gòu)適用于有較為穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，因此證券化的不良資產(chǎn)主要是住房或商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款，與房地產(chǎn)有關(guān)的貸款、準(zhǔn)履約資產(chǎn)、重組貸款和能產(chǎn)生現(xiàn)金流的抵債資產(chǎn)。后期債務(wù)擔(dān)保證券結(jié)構(gòu)(CDO)和清算信托結(jié)構(gòu)(LT)等交易模式也被廣泛采用。一般而言，債務(wù)擔(dān)保證券結(jié)構(gòu)(CDO)適用于無抵押貸款和債券的證券化，而清算信托結(jié)構(gòu)(LT)則適合無現(xiàn)金流而需要變現(xiàn)處置的不良資產(chǎn)。當(dāng)然，由于資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)都是由具體的現(xiàn)金流技術(shù)、信用增強技術(shù)以及風(fēng)險管理技術(shù)構(gòu)成，這些技術(shù)手段如同基本組件，可根據(jù)需要相互組合、搭配使用。從這個意義上說，不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的運用即交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計是一個動態(tài)過程，并沒有惟一的模式；而不同交易結(jié)構(gòu)之間在具體技術(shù)上的相互滲透，則有利于更好地解決證券現(xiàn)金流和不良資產(chǎn)現(xiàn)金流之間的不對稱性。在具體的實踐中，這些基本交易結(jié)構(gòu)必須根據(jù)具體的資產(chǎn)類型、證券評級以及市場環(huán)境等因素進行相應(yīng)的調(diào)整和修改，從而構(gòu)造出符合投資者風(fēng)險―收益需要的證券。

二、不良資產(chǎn)證券化技術(shù)實現(xiàn)流程：不良資產(chǎn)證券化的交易程序

不良資產(chǎn)證券化由于其特殊的標(biāo)的決定了其在交易程序上的特殊性，即往往要通過一定的程序?qū)崿F(xiàn)其在證券化技術(shù)上的安排和設(shè)計。在中國，從華融資產(chǎn)管理公司的準(zhǔn)資產(chǎn)證券化實踐開始，其交易結(jié)構(gòu)的實現(xiàn)一般采用信托分層的模式。在這里，不良資產(chǎn)的證券化的交易程序一般是由發(fā)起人將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個特殊目的實體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），再由該特殊目的實體發(fā)行資產(chǎn)支持證券。根據(jù)目前中國的法律和政策情況，采用信托分層模式是目前國內(nèi)不良資產(chǎn)的證券化較為可行的模式。為使信托滿足證券化要求的分時、分層分配現(xiàn)金流的功能，一般而言，交易程序和交易關(guān)系設(shè)計的基本思路如圖1所示。從這一程序中可以看到，該交易結(jié)構(gòu)的核心是利用信托財產(chǎn)獨立性的法律特征，由商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)設(shè)立他益信托，通過信托公司發(fā)行代表受益權(quán)份額的ABS指定信托財產(chǎn)的受益人，從而在法律上實現(xiàn)風(fēng)險隔離和有限追索，并且符合國際會計準(zhǔn)則關(guān)于資產(chǎn)終止確認的標(biāo)準(zhǔn)，提高信用等級，實現(xiàn)表外證券化。

圖1 不良資產(chǎn)證券化交易關(guān)系程序圖

三、不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的基礎(chǔ)：解構(gòu)與重建證券化的資產(chǎn)池

以證券化產(chǎn)品為載體的不良資產(chǎn)處置技術(shù)，就是要通過解構(gòu)原有的失效的金融契約和建構(gòu)新的金融契約，滿足不良資產(chǎn)投資者對風(fēng)險和收益的需求，重建和提升資產(chǎn)的價值。而解構(gòu)原有的失效的金融契約和建構(gòu)新的金融契約首先體現(xiàn)為對不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析和整合。在這里，資產(chǎn)池現(xiàn)金流分析是證券化評級分析的核心部分，分析的目的是評估資產(chǎn)池現(xiàn)金回收額及其時間分布。

1．不良資產(chǎn)的資產(chǎn)池構(gòu)建

資產(chǎn)證券化表面上是以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為支撐，實際上是以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收益流為支撐；只有當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是可預(yù)期的，由該資產(chǎn)支撐的證券的價值才能被確定；而評級機構(gòu)也只有通過對現(xiàn)金流量的確定性分析才可能進行信用評級。正因為如此，有學(xué)者認為，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流；資產(chǎn)的價值就是它未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值[3]。

篩選可證券化的目標(biāo)資產(chǎn)是不良資產(chǎn)證券化運作的第一步。美國金融家斯科特曾說過“人類的想象力有多寬，信托的業(yè)務(wù)范圍就有多寬”[4]。從這句話我們可以知道，從理論上講任何有價值的資產(chǎn)都可以進行證券化。當(dāng)然，由于交易成本的限制，為獲得較好的證券化收益，理想的證券化資產(chǎn)仍應(yīng)滿足一定的條件。

目前，中國許多銀行積存的不良資產(chǎn)大多質(zhì)量低下，合同違約率相對較高，對其未來現(xiàn)金流量的預(yù)測難度也比較大。當(dāng)然，這并不能否定對其進行證券化的必要性和可行性，但在具體的證券化運作中則應(yīng)采取相應(yīng)措施。在實踐中，在證券化項目的籌備階段，往往需要制定資產(chǎn)分類的標(biāo)準(zhǔn)和程序，把能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量、符合證券化要求的資產(chǎn)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)挑選出來。例如，可以對不良資產(chǎn)的原始債務(wù)人作一次清理，通過調(diào)查、核實企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況，將債務(wù)企業(yè)進行必要的分類：第一類是既無還款能力又無發(fā)展前途，事實上已處于破產(chǎn)狀態(tài)的企業(yè)；第二類是發(fā)展前景良好，有能力于近期還本付息的企業(yè)；第三類是有較好發(fā)展前景，但因債務(wù)負擔(dān)過重影響財務(wù)狀況的企業(yè)。顯然，第一類企業(yè)的負債屬于己經(jīng)注定無法收回的“呆賬”，惟一的途徑是破產(chǎn)清算，盡可能挽回損失；對第二類企業(yè)可以給予必要的支持和監(jiān)督，力求實現(xiàn)資產(chǎn)價值的最大化；第三類企業(yè)的債務(wù)才應(yīng)該是資產(chǎn)池的主體部分。在選擇確定目標(biāo)資產(chǎn)時，確定一個證券化的基準(zhǔn)日，對資產(chǎn)的現(xiàn)值進行合理估算，同時根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和債務(wù)人的具體情況，將各類資產(chǎn)合理的搭配組合，并對其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流和歸還期限做出預(yù)測，據(jù)此確定資產(chǎn)處理底價，然后按照賬面價值的一定折扣匯集組合形成資產(chǎn)池。

在證券化的過程中，對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的威脅主要來自債務(wù)人的違約風(fēng)險。就某一個具體的債權(quán)債務(wù)而言，債務(wù)人遲延履行、不能履行甚至拒絕履行的可能都是存在的，所以，債權(quán)資產(chǎn)的現(xiàn)金流很難確定。但是，如果債權(quán)債務(wù)的數(shù)量達到一定規(guī)模并形成一個集合，由于大數(shù)法則的作用，債權(quán)集合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流總會呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性。因此，盡管預(yù)測單獨一筆債權(quán)的現(xiàn)金流量是不現(xiàn)實的，人們卻可以基于歷史數(shù)據(jù)對整個債權(quán)集合的現(xiàn)金流平均數(shù)有一個可信的估計，這正是資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)。為了盡可能減少風(fēng)險，加大未來現(xiàn)金流的可預(yù)期性，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量與原始債務(wù)人的數(shù)量應(yīng)該足夠多，債務(wù)人在地區(qū)上的分布應(yīng)該比較廣泛；同時，單個債務(wù)人的債務(wù)在資產(chǎn)池中占據(jù)的份額不能過大，以使來自債務(wù)人的違約風(fēng)險分散化，避免個別債務(wù)人的違約行為給證券償付造成嚴(yán)重影響。

此外，由于不良資產(chǎn)不同于銀行的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，故在資產(chǎn)池的構(gòu)建上也有一定的特殊性。在優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化，其資產(chǎn)池的組成均為優(yōu)質(zhì)貸款合同；而在不良資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)池的組成大多是本身就已經(jīng)存在違約記錄的貸款合同。盡管這些合同是經(jīng)過篩選的，但其潛在的違約風(fēng)險仍然比較大，因而對不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的預(yù)測不能依賴于貸款合同中約定的還款時間表，而應(yīng)仔細考察原始債務(wù)人的信用意識和償債能力，特別是要考察合同項下抵押物處置變現(xiàn)可能獲得的現(xiàn)金流。尤其是在當(dāng)前信用環(huán)境不佳的情況下，與其寄望于貸款合同得到自覺履行，不如假定原始債務(wù)人可能違約進而對抵押物的處置變現(xiàn)事先做好安排。具體操作時可以有兩種選擇：一種是在資產(chǎn)池中直接裝入實物資產(chǎn)，如日本和意大利的做法；另一種是裝入部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合，如高質(zhì)量的銀行信貸資產(chǎn)、國債、股票等，與不良資產(chǎn)搭配組建資產(chǎn)池。

2．對資產(chǎn)池進行現(xiàn)金流的分析和評估

一般而言，對于批量的不良資產(chǎn)評估，商業(yè)銀行由于成本因素的考慮，無法采用逐筆分析，往往采取分類現(xiàn)金流分析法：首先對資產(chǎn)池中每筆資產(chǎn)特征的準(zhǔn)確界定，對資產(chǎn)池資產(chǎn)進行科學(xué)分類；然后根據(jù)不同類資產(chǎn)處置的特點（現(xiàn)金流產(chǎn)生方式）以及該類資產(chǎn)處置收現(xiàn)的歷史經(jīng)驗或統(tǒng)計，確定相應(yīng)的現(xiàn)金流分析方法；最后將各類資產(chǎn)在各種證券化信用等級下對應(yīng)的現(xiàn)金流分別加總得到資產(chǎn)池在各種證券化信用等級下的現(xiàn)金流。也就是，對于從個體到對整個資產(chǎn)池的估值，一般按照“小樣本估值――大樣本估值――資產(chǎn)分類――資產(chǎn)包估值”的邏輯順序進行，見圖2所示。

圖2 入池的資產(chǎn)預(yù)計回收現(xiàn)金估值分析流程圖

在這里，不良資產(chǎn)回收估值是對回收金額和回收時間的預(yù)測。因此，不僅要對借款人/保證人所處的地區(qū)、行業(yè)、貸款性質(zhì)、借款人/保證人有效資產(chǎn)狀況、借款人/保證人的經(jīng)營狀況、抵押物種類、抵押物狀況、抵押物變現(xiàn)難易程度、貸款訴訟狀況等重要因素進行分析。而且還要結(jié)合地區(qū)歷史處置情況、地區(qū)經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展、司法環(huán)境以及從其他渠道獲得的個別借款人的其他投資、債權(quán)債務(wù)情況等信息，對上述估值進行修正。在這里必須指出的是，不良資產(chǎn)證券化是一個技術(shù)密集型的金融產(chǎn)品，在對不良資產(chǎn)進行定價時，必須要考慮組合資產(chǎn)池中不同不良資產(chǎn)個案的損失頻率和損失程度。如果缺少對產(chǎn)生不良貸款企業(yè)的全面、準(zhǔn)確的基礎(chǔ)資料，就不能準(zhǔn)確預(yù)測不良資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，不良資產(chǎn)的定價就會產(chǎn)生偏差。

四、不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的核心：設(shè)計結(jié)構(gòu)化證券產(chǎn)品實現(xiàn)價值重組

從本質(zhì)上看，資產(chǎn)證券化是一種具有期權(quán)定價性質(zhì)的融資方式[5]。資產(chǎn)證券定價通常包含兩部分：一是根據(jù)證券信用評級、標(biāo)的資產(chǎn)自身價值確定的普通差額；二是期權(quán)調(diào)節(jié)差額[6]。由于資產(chǎn)證券具有提前償還的特性，所導(dǎo)致的再投資風(fēng)險要求投資者應(yīng)獲得一定的收益差額來補償，這并不取決于金融機構(gòu)的資產(chǎn)狀況和評價等級而依賴于可預(yù)期的現(xiàn)金流。因此，不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心問題是根據(jù)不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點構(gòu)建與其相匹配的交易結(jié)構(gòu)，為投資者的投資選擇提供可能。所以，不良資產(chǎn)證券化并不是要把壞資產(chǎn)變成好資產(chǎn)，而是如同通過切割，把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來賣給外部投資者；部分可能會壞的留在發(fā)起人或其他的信用增強者手中；明顯已壞掉的部分則丟棄掉。其實，這種風(fēng)險收益分配安排跟融資結(jié)構(gòu)選擇沒有本質(zhì)差別。具體地說，一般的上市公司的融資結(jié)構(gòu)分為債權(quán)和股權(quán)，公司的資產(chǎn)首先要付給債權(quán)投資者。如果付完債權(quán)人后公司還有剩余資產(chǎn)，股東們才能分得剩余收益，否則就要承擔(dān)損失。而上面的A級債券投資者就像公司的債權(quán)人，B級債券投資者其實質(zhì)就是股東。從金融技術(shù)上講，道理就這么簡單：既然人們能接受公司將未來收益分拆成債權(quán)和股權(quán)，就一定能接受將不良資產(chǎn)分拆并重新組合成新的證券產(chǎn)品。

1．不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的出發(fā)點

從上面對不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析和評估得知，不良資產(chǎn)證券化和正常資產(chǎn)證券化的最根本差別就在于現(xiàn)金流和基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的差別：一是不良資產(chǎn)現(xiàn)金流以逾期回收額和變現(xiàn)收入為主，回收難度大、回收方式多樣；二是回收額和回收時間不確定，取決于不良資產(chǎn)的構(gòu)成、處置方案、市場環(huán)境以及借款人資信等因素；三是現(xiàn)金流集中在最終清算或回收后，在金額、時間以及速度分布上不均勻，致使在不良資產(chǎn)處置過程中出現(xiàn)相對于預(yù)期回收值的階段性虧損或盈余；四是最終回收額通常小于不良資產(chǎn)未償還總值，但可能高于預(yù)期回收額，因此存在必須對最終盈余資金進行分配的問題。

針對以上特點，一方面如何保證證券本息得到支付，另一方面如何處理、平衡階段性多余現(xiàn)金流或現(xiàn)金流不足以及提高證券現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，是在設(shè)計不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)過程中所必須考慮的因素。針對第一個問題，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的觀點，不良資產(chǎn)證券化不適合采用按比例在各級證券之間分配的方法，而必須采取按優(yōu)先序列支付的結(jié)構(gòu)[7]。在這種收益分層的結(jié)構(gòu)易的結(jié)構(gòu)設(shè)計中，不同的投資者購買不同層次的收益權(quán)。購買次級證券方式投資者們在承擔(dān)了更大風(fēng)險的同時也為該證券提供了相當(dāng)?shù)摹靶庞迷鰪姟薄Ｔ趯嵺`中，這種廣泛采用的分層交易結(jié)構(gòu)獨立于信用評級體系，為證券提供了有效的信用增級。針對第二個問題，按照損失依次注銷低級證券的做法不適應(yīng)不良資產(chǎn)證券化在階段性損失后又出現(xiàn)盈余的現(xiàn)象。為滿足平穩(wěn)支付證券本息的要求，不良資產(chǎn)證券化必須采取信用增強和流動性增強安排、現(xiàn)金流緩沖和分配技術(shù)，達到資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券現(xiàn)金流的相互匹配。這種根據(jù)不良資產(chǎn)特性進行的適應(yīng)易安排，不但是對金融工程理論的經(jīng)典應(yīng)用，也是在不良資產(chǎn)處置過程中進行的金融創(chuàng)新。

2．建立不良資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券化現(xiàn)金流的相互匹配機制

在對不良資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行有效評估的基礎(chǔ)上，要研究如何進行現(xiàn)金分配順序的設(shè)計（Waterfall，Priority of payment），從而解決資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流問題。從國內(nèi)外的實踐來看，主要的現(xiàn)金流問題有兩種：一種是延期支付危機，回現(xiàn)意外推遲；第二種是早償風(fēng)險，有錢就提前還掉了[8]。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品既不希望延期，也不希望早償。在這里，對于證券化，證券償付所需資金完全來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，但資產(chǎn)證券化過程中從來都不是對基礎(chǔ)資產(chǎn)提出單向現(xiàn)金流要求，而同時必須通過有效的交易結(jié)構(gòu)安排解決支付問題。

現(xiàn)金流重組技術(shù)的應(yīng)用和交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，正是為了解決現(xiàn)金流入與流出結(jié)構(gòu)的不匹配問題。隨著金融工程技術(shù)的發(fā)展和證券市場的創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流要求不斷放松，使得理論上和技術(shù)上可以針對任何資產(chǎn)構(gòu)造相應(yīng)的交易結(jié)構(gòu)，建立動態(tài)的現(xiàn)金流入與流出的匹配機制，從而完成證券化。在不良資產(chǎn)證券化過程中，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券支付現(xiàn)金流的相互匹配機制，主要可以采取以下的安排：（1）可以采取結(jié)構(gòu)分層和傾斜式現(xiàn)金流分配技術(shù)，控制對特定證券的支付現(xiàn)金流，保證優(yōu)先級證券投資者獲得穩(wěn)定、預(yù)期的現(xiàn)金流。比如采取設(shè)立“現(xiàn)金儲備”等緩沖賬戶的現(xiàn)金流緩沖技術(shù)，控制、平衡現(xiàn)金出入速度。通過吸收、儲存多余現(xiàn)金流，補充現(xiàn)金流短缺，起到現(xiàn)金流蓄水池的作用，平衡現(xiàn)金流入在時間上的不均勻，保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流出安排得以實行。（2）可以在現(xiàn)金流短缺時提供內(nèi)、外部信用支持和流動性支持。在這里，內(nèi)部信用支持包括：利用超額抵押資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流提供補充，增加組合現(xiàn)金流的穩(wěn)定性；設(shè)立現(xiàn)金儲備賬戶來應(yīng)付基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流暫時不足的情況。而外部流動性支持主要是指，由服務(wù)機構(gòu)或發(fā)起銀行提供流動性融資、由發(fā)起銀行或第三方直接擔(dān)保。

基于這些實施上的考量，不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)及損失分配順序如圖3。

圖3 不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)及損失分配順序圖

在這種分配的安排中，剩余利息是第一順位現(xiàn)金流緩沖，首先吸納當(dāng)期資產(chǎn)池內(nèi)其它資產(chǎn)的損失，再吸收前期資產(chǎn)池的損失。而利息賬戶則是第二順位現(xiàn)金流緩沖，其作用是用前期累積的多余現(xiàn)金流彌補未來可能出現(xiàn)的流動性缺口或虧損。第三順位的緩沖是現(xiàn)金儲備賬戶(cash reserve account)，往往以獨立的信托賬戶形式存在，由發(fā)起人在證券化開始存入。當(dāng)前兩個手段未能彌補的本息、服務(wù)費等缺口時，其差額由現(xiàn)金儲備賬戶彌補。必須指出的是，該賬戶在所有證券本息都得到支付后才能得到償付。而發(fā)起人的權(quán)益即股權(quán)部分，是吸收上述三個緩沖措施之后的損失，并先于上述賬戶得到補償。一般而言，股權(quán)起到了資產(chǎn)升值和貶值緩沖器的作用，使優(yōu)先級債券收益的確定性增強；而發(fā)起人也能獲得不良資產(chǎn)升值的剩余索取權(quán)。接下來的收償順位就是次級證券的收益部分，它先于高級證券承受損失，后于高級證券得到償付。如果階段性處置損失超出預(yù)期，次級證券價值下降或退出流通，后期出現(xiàn)盈余，則支付高等級證券后，次級證券可重新進入流通。最后則是優(yōu)先級證券，它最先得到支付、最后承受損失。如果損失觸發(fā)某一提前攤銷的警戒線，根據(jù)這種“瀑布式”的支付結(jié)構(gòu)安排，所有現(xiàn)金流都將被用來支付高級證券的本息。

總而言之，通過上面對不良資產(chǎn)證券化技術(shù)要領(lǐng)的分析，可以認為，對于商業(yè)銀行而言，與其它不良資產(chǎn)處置方式相比，通過對交易結(jié)構(gòu)的有效設(shè)計，不良資產(chǎn)證券化具有比較明顯的優(yōu)勢。一方面，不良資產(chǎn)證券化有助于同時批量處置大規(guī)模不良資產(chǎn)，使處置時間縮短而回收現(xiàn)金時間提前，并通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險，調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)成本，在整體上提高資本回報率。另一方面，在供給剛性、需求由少數(shù)投資者壟斷的不良資產(chǎn)市場中避免出現(xiàn)賣斷交易的一次性定價困難、商業(yè)銀行損失加大的問題，由發(fā)起的商業(yè)銀行保留資產(chǎn)升值的剩余索取權(quán)，緩解快速處置壓力與回收價值之間的矛盾，促進貸款二級市場的發(fā)展和不良資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)機制的形成。也正是從這樣的意義上，這種既能降低銀行處置成本、改善資產(chǎn)負債表，又能為投資者提供多樣化的投資品種的金融實踐，必將會獲得愈來愈多的商業(yè)銀行的青睞。

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篇3

2.信貸證券化發(fā)展現(xiàn)實問題分析。盡管信貸資產(chǎn)管理下的資產(chǎn)證券化理論被廣大經(jīng)濟學(xué)者及企業(yè)管理人員所認可并寄予厚望，但是由于資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展仍未接受實踐的檢驗，許多企業(yè)仍處于觀望階段，我國的信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模相對于理論成熟的美國仍顯的十分弱小，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)產(chǎn)品種類十分單一，還處于起步階段。在這個階段我們面臨著如擔(dān)保機構(gòu)少、擔(dān)保體系不完善等方面的制約。與此同時，我國信用評級機構(gòu)缺乏信用評級的公正性和權(quán)威性。在我國現(xiàn)有的信用評級機構(gòu)中，大部分缺乏全國性信用評級認可，專業(yè)性無法得到保證，缺乏統(tǒng)一科學(xué)的評級程序和行業(yè)規(guī)范。在這種情況下，評級結(jié)果自然無法令人信服，可信度的降低導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的時間跨度增加，降低了資產(chǎn)證券化效率。在現(xiàn)實發(fā)展中出現(xiàn)的另一問題就是，作為信貸資產(chǎn)證券化主要推動部門的監(jiān)管職能部門對資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景持過分謹慎態(tài)度。在對資產(chǎn)證券化的發(fā)展嘗試中，人民銀行雖積極推動金融試點項目的發(fā)展，但多采用信用良好的商業(yè)銀行作為試點單位，試點對象也是經(jīng)過層層篩選的優(yōu)良資產(chǎn)企業(yè)，重點在于樹立“標(biāo)桿”,試點范圍的限制必然導(dǎo)致在我國實踐中無法真正發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中存在的問題，勢必加深諸多企業(yè)對資產(chǎn)證券化的誤解，一旦出現(xiàn)情況，會極大打擊企業(yè)自信心，影響信貸資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。在銀監(jiān)會方面，對銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的審批周期過長，將重點放在商業(yè)銀行的審批上，減少了資產(chǎn)證券化的市場準(zhǔn)入，增加了證券化產(chǎn)品的發(fā)行難度和成本。特別是有關(guān)監(jiān)管部門特殊規(guī)章的制定，將投資人限定在狹小的空間內(nèi)，使信貸資產(chǎn)證券化的投資支持者極度有限，僅限于少量資金充足、信用度高的大型銀行，一級市場銷售不暢、二級市場流動性活力不足。最后，資產(chǎn)證券化的高度專業(yè)化素質(zhì)及技術(shù)含量要求，也是制約我國尚未擁有核心技術(shù)的大部分企業(yè)進一步實踐的重要因素。

二、解決我國信貸資產(chǎn)管理中資產(chǎn)證券化風(fēng)險及問題的對策研究

1.積極制定、完善相應(yīng)高效力法律法規(guī)，保證信貸資產(chǎn)證券化市場的法律化、制度化。我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展盡管仍處于初級階段，但是相關(guān)法律法規(guī)的制定必須加緊步伐，結(jié)合美國等信貸資產(chǎn)證券化較為發(fā)達國家的經(jīng)驗教訓(xùn)，對相關(guān)法律法規(guī)的超前制定與完善是十分有必要的。對資產(chǎn)證券化的法律地位進行確定，預(yù)先規(guī)制資產(chǎn)證券化程序，可以有效減少金融市場中可能發(fā)生的金融風(fēng)險。同時，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)達國家現(xiàn)存的相關(guān)法律法規(guī)，也為我國制定完善資產(chǎn)證券化提供了優(yōu)勢參考。同時，要簡化抵押權(quán)登記的法律程序，建立現(xiàn)代化、電子信息化的抵押登記系統(tǒng)，提升資產(chǎn)證券化過程中抵押等級效率。

篇4

在我國,資產(chǎn)證券化的承銷主體主要指券商。在整個資產(chǎn)證券化的過程中,券商都應(yīng)和發(fā)行者一起策劃、組織證券化交易的整個過程,以使其符合相關(guān)法律、法規(guī)、組織證券化交易的整體過程,并符合相關(guān)法律、法規(guī)、會計和稅收等方面的要求,實現(xiàn)融資者希望達到的目的。

通常來講,資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟:

一、確定目標(biāo),組成資產(chǎn)池

發(fā)起人(一般是發(fā)放貸款的金融機構(gòu),也可以稱為原始權(quán)益人)首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求,確定資產(chǎn)證券化目標(biāo),然后對自己擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進行清理、估算和考核,決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價值等并將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進行組合,根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù),最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。

需要注意的是,對資產(chǎn)池中的每項資產(chǎn)發(fā)起人都必須擁有完整的所有權(quán),同時,還應(yīng)盡量保證資產(chǎn)池的預(yù)期現(xiàn)金收入流大于對資產(chǎn)支持證券的預(yù)期還本付息額。

二、組建特設(shè)信托機構(gòu)

特設(shè)信托機構(gòu)是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨立的信托實體,有時也可以由發(fā)起人設(shè)立,注冊后的特設(shè)信托機構(gòu)的活動必須受法律的嚴(yán)格限制,如不能發(fā)生證券化業(yè)務(wù)以外的任何資產(chǎn)和負債,在對投資者付清本息之前不能分配任何紅利,不得破產(chǎn)等。其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機構(gòu)成立后,發(fā)起人即將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機構(gòu)。

應(yīng)當(dāng)注意的是,上述交易必須以真實出售的方式進行,即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參與清算,資產(chǎn)池不列入清算范圍,從而達到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來,投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。

三、完善交易結(jié)構(gòu),進行信用增級

為完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu),特設(shè)機構(gòu)要完成與發(fā)起人指定的資產(chǎn)池服務(wù)公司簽訂貸款服務(wù)合同、與發(fā)起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議、與券商達成承銷協(xié)議等一系列的程序。

同時,為了吸引更多的投資者,改善發(fā)行條件,特設(shè)信托機構(gòu)還必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級,使投資者的利益能得到有效的保護和實現(xiàn)。因為資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與特設(shè)信托機構(gòu)安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失,所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平,成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。

信用增級的方式主要有三種:第一種方式為“真實隔離”或“破產(chǎn)隔離”,通過剔除掉原始權(quán)益的信用風(fēng)險對投資收益的影響,提高了資產(chǎn)支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優(yōu)先證券和次級證券,即通過把資產(chǎn)支撐證券分為兩類,使對優(yōu)先證券支付本息先于次級證券,付清優(yōu)先證券本息之后再對次級證券還本,這樣就降低了優(yōu)先證券的信用風(fēng)險,提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔(dān)保,即特設(shè)機構(gòu)向信用級別很高的專業(yè)金融擔(dān)保公司辦理金融擔(dān)保,由擔(dān)保公司向投資者保證特設(shè)機構(gòu)將按期履行還本付息的義務(wù),如特設(shè)機構(gòu)發(fā)生違約,由金融擔(dān)保公司代為支付證券的到期本息。

四、資產(chǎn)證券化的評級

資產(chǎn)支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù),因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。評級由專門評級機構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進行,評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險,而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級,一般地,資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度,這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個重要因素。

五、安排證券銷售,向發(fā)起人支付

在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后,由承銷商負責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券,銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信托機構(gòu)從承銷商處獲取證券發(fā)行收入后,按約定的購買價格,把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。至此,發(fā)起人的籌資目的已經(jīng)達到。

六、掛牌上市交易及到期支付

資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢到證券交易所申請掛牌上市后,即實現(xiàn)了金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進行管理,負責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入,并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。

托管行按約定建立積累金,交給特設(shè)信托機構(gòu),由其對積累金進行資產(chǎn)管理,以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后,還要向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費之后,若有剩余,按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和特設(shè)信托機構(gòu)之間進行分配。至此,整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

篇5

資產(chǎn)證券化在今天的市場中扮演著越來越重要的角色，稱之為資本市場中最重要的金融創(chuàng)新之一也并不為過。它同時也是各發(fā)達國家有效控制金融風(fēng)險、實現(xiàn)金融市場投融資功能的重要工具。正因為如此，近年來，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以高速增長，不僅新類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品層出不窮，而且在資產(chǎn)規(guī)模上也迅速膨脹。然而，資產(chǎn)證券化并不總能帶來積極的影響，資產(chǎn)證券化的直接結(jié)果是資本市場更加活躍，進而相互刺激導(dǎo)致流動性的增加。流動性的增加雖然是中性的，但如果基礎(chǔ)資產(chǎn)本身存在問題，就會將危機放大成呼嘯而來的巨浪，讓投資者無處藏身。2008年的金融危機，就是在資產(chǎn)證券化深度發(fā)展的美國房地產(chǎn)市場中，因為作為抵押品的房屋價值大幅度縮水，基礎(chǔ)資產(chǎn)不良而迅速醞釀的。我國在引入新種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之時，必須注意的就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定，只有這樣，才能保證金融秩序的長治久安。本文將嘗試簡單介紹并分析一種新興的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品———知識產(chǎn)權(quán)證券化。知識產(chǎn)權(quán)是一個多元的組合，而知識產(chǎn)權(quán)證券化的客體，主要是其中的專利權(quán)和著作權(quán)。知識產(chǎn)權(quán)證券化的特點在于，它能允許發(fā)起人保有知識產(chǎn)權(quán)本身而在同時取得融資。在知識產(chǎn)權(quán)被證券化的過程中，被轉(zhuǎn)移到特設(shè)載體（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV）進行證券化的資產(chǎn)，通常僅僅是知識產(chǎn)權(quán)所有人運營知識產(chǎn)權(quán)所能獲得的現(xiàn)金流，而非知識產(chǎn)權(quán)本身。所以，在資產(chǎn)證券化完成之后，發(fā)起人仍可保留并運營被證券化了的知識產(chǎn)權(quán)。這種特點對于中小創(chuàng)新型企業(yè)可以說意義非凡。在取得融資的同時，發(fā)起人仍可以對被證券化的知識產(chǎn)權(quán)進行持續(xù)的改良和以提升其價值，實現(xiàn)更好的運營。在許多已經(jīng)存在知識產(chǎn)權(quán)證券化制度的國家，知識產(chǎn)權(quán)證券化的常見流程通常按照下列的順序：（1）目標(biāo)知識產(chǎn)權(quán)的所有者，也是證券化的發(fā)起人，發(fā)起人需要選擇一項或數(shù)項用于證券化的知識產(chǎn)權(quán)，目標(biāo)知識產(chǎn)權(quán)需要能夠帶來未來的現(xiàn)金流。（2）創(chuàng)設(shè)一個公司法人作為SPV，并將目標(biāo)知識產(chǎn)權(quán)未來的現(xiàn)金流打包出售給SPV。將現(xiàn)金流出售給SPV是為了保護作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的目標(biāo)知識產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流，使其免受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。（3）在SPV內(nèi)部，首先會依據(jù)知識產(chǎn)權(quán)的有效期和所屬領(lǐng)域評估預(yù)期的風(fēng)險和收益，進行結(jié)構(gòu)性重組，構(gòu)建資金池，以減少可能的風(fēng)險。接著尋找恰當(dāng)?shù)臋C構(gòu)來進行必要的信用增級，以確保證券化后的產(chǎn)品能夠獲得一個較高的投資評級。最后，對證券的期限、利息和銷售的目標(biāo)市場進行具體設(shè)計。除此之外，在目標(biāo)知識產(chǎn)權(quán)證券化前，必須要完成的是獲得其他相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利人的同意，從而確保知識產(chǎn)權(quán)證券化能夠沒有瑕疵地進行下去。（4）發(fā)行證券的環(huán)節(jié)由SPV進行。它會作為主體在證券市場中發(fā)行證券，通過融集資金來支付目標(biāo)知識產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流的價款。然后，SPV會與發(fā)起人簽訂服務(wù)協(xié)議，由第三方履行SPV對投資者負有的義務(wù)。在證券發(fā)行期間，發(fā)起人需要定期向SPV支付運營知識產(chǎn)權(quán)的收益，以此作為證券的收益給予投資者。以上就是知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本流程，不難發(fā)現(xiàn)它與有形財產(chǎn)證券化產(chǎn)品之間的差別極小。值得警惕的是，由于知識產(chǎn)權(quán)本身有著內(nèi)在的問題，資產(chǎn)證券化的機制又沒有針對此點給出有效的解決方案，使得風(fēng)險早已被悄然埋下。

二、知識產(chǎn)權(quán)證券化的內(nèi)在缺陷

知識產(chǎn)權(quán)是一種無形財產(chǎn)權(quán)，它不僅不屬于債權(quán)，也同樣不屬于物權(quán)，這也就使得它具有了獨特的屬性。而知識產(chǎn)權(quán)的特有屬性一旦進入到證券化的領(lǐng)域，就會不可避免地帶來阻礙。這些阻礙的來源是多樣化的并且被難以克服，筆者接著將逐一予以分析。

1、知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利的不穩(wěn)定性

知識產(chǎn)權(quán)的本質(zhì)是一種對智力勞動所創(chuàng)造成果的壟斷權(quán)，其之所以能獲得這種排他的獨占權(quán)，是國家權(quán)力作用的結(jié)果。正因如此，對于知識產(chǎn)權(quán)來說，在取得原始權(quán)利和界定權(quán)利范圍的過程中，都會涉及人為的行政行為。但行政行為因為摻雜了人為的因素，在專利權(quán)和商標(biāo)權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)的審查過程中，就不可避免會受到知識和經(jīng)驗的局限，這就為知識產(chǎn)權(quán)的不穩(wěn)定埋下了隱患。專利權(quán)和商標(biāo)權(quán)在我國實踐中很有可能會因為嗣后的復(fù)審而無效，正是這種不穩(wěn)定性的體現(xiàn)。同時，即便知識產(chǎn)權(quán)本身在授予過程中沒有留下權(quán)利瑕疵，但公權(quán)力的干預(yù)仍然有可能讓知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利狀態(tài)發(fā)生對投資者不利的變化。例如專利就有可能因為涉及公共利益的因素而被強制許可，被迫以低價提供給社會，此種情況在藥品專利上屢見不鮮。上述的情況一旦發(fā)生，目標(biāo)知識產(chǎn)權(quán)所能帶來的收益便會大幅度縮水甚至于消失，在證券發(fā)行時所計劃的現(xiàn)金流將會無從談起，證券的投資者將面臨巨額損失，對市場造成不小的沖擊。在房地產(chǎn)等其他證券化的產(chǎn)品中，為了避免財產(chǎn)上可能存在的瑕疵，可以通過會計師和律師的盡職調(diào)查予以解決。但是這種傳統(tǒng)的做法卻難以消弭知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利瑕疵，因為要判斷目標(biāo)知識產(chǎn)權(quán)是否可能被無效，需要在目標(biāo)知識產(chǎn)權(quán)的領(lǐng)域具有很高的專業(yè)素養(yǎng)，這對于律師和會計師可能是難以企及的苛求，同時知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利界定的界限往往不甚分明，客觀上無法厘清。因此，知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利瑕疵并不能被很好地解決，將難以從不穩(wěn)定的狀態(tài)中解放出來，這也會在證券產(chǎn)品內(nèi)部埋下導(dǎo)火索。

2、知識產(chǎn)權(quán)價值的不確定性

由于知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利的唯一性和交易的特殊性，知識產(chǎn)權(quán)作為證券化的對象，在市場上的價格往往并不確定。因此，只有進行先期的價值評估，才能大體上確定目標(biāo)知識產(chǎn)權(quán)的價值。但是，市場環(huán)境的變革、同類技術(shù)的進步和替代品的出現(xiàn)都會影響知識產(chǎn)權(quán)的價值，其市場價值可能在很短的期間內(nèi)迅速地產(chǎn)生變化。舉例來說，盜版網(wǎng)站叢生的亂象使得許多著作權(quán)人知識產(chǎn)權(quán)的收入大幅度縮水，也嚴(yán)重影響了這些知識產(chǎn)權(quán)的市場價格。這種市場價格的不確定性，其實是知識產(chǎn)權(quán)內(nèi)在的特質(zhì)通過市場機制反映出來的外在現(xiàn)象。此外，知識產(chǎn)權(quán)價值變動的問題在破產(chǎn)程序中體現(xiàn)得尤為明顯。知識產(chǎn)權(quán)需要依賴于配套的設(shè)備、市場和經(jīng)營團隊才能體現(xiàn)出其價值。一項原本可以通過知識產(chǎn)權(quán)許可取得龐大現(xiàn)金流的知識產(chǎn)權(quán)，一旦脫離了發(fā)起人的資源就會迅速貶值，使得在破產(chǎn)程序中變現(xiàn)的價值極為有限。事實上，實踐中的例子表明，知識產(chǎn)權(quán)在破產(chǎn)清算程序中價值的縮水相當(dāng)迅速，每周可達0.5%~1%。如果破產(chǎn)清算程序持續(xù)半年，投資者受到的資金損失就可能高達30%。針對這種問題的解決方式在于構(gòu)建合理的破產(chǎn)清算程序。在美國等知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成型的國家，由于知識產(chǎn)權(quán)在拍賣時快速貶值的特性，清算人都會建立以律師和會計師團隊為基礎(chǔ)的專業(yè)團隊，通過完善的交易市場，盡可能迅速地將知識產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)。檢視我國在這方面的現(xiàn)狀，可以發(fā)現(xiàn)，律師和會計師在破產(chǎn)清算程序中的使用已經(jīng)相當(dāng)成熟，同時我國的知識產(chǎn)權(quán)交易市場也已經(jīng)初具規(guī)模。例如上海知識產(chǎn)權(quán)交易中心就是一個重要的交易集散地，專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)和著作權(quán)都可以在這里尋找市場進行交易。但同時我們也必須承認，我國的知識產(chǎn)權(quán)市場仍然存在交易緩慢、市場化不完善等問題，這也就使得投資者資金的安全保障仍然不夠全面。

3、發(fā)起人的不可替代性

在知識產(chǎn)權(quán)證券化中，現(xiàn)金流通常是知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)合同所帶來的。但是，知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)合同有著高度的待履行性，也就是說，發(fā)起人作為知識產(chǎn)權(quán)的授權(quán)方，在合同項下有著多項待履行的實質(zhì)性。如果發(fā)起人沒能履行合同約定的義務(wù)，被授權(quán)方有權(quán)拒付合同約定的價金，這會直接導(dǎo)致SPV不能取得預(yù)期的現(xiàn)金流，也就會無法按照約定向投資者發(fā)放收益，嚴(yán)重損害了投資者的利益。對比以住房抵押貸款或是企業(yè)貸款為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，它們的債權(quán)實現(xiàn)則通常只是時間問題，發(fā)起人在此過程中并不需要承擔(dān)實質(zhì)性義務(wù)。兩相對比，就突顯出在知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中，發(fā)起人是不可替代的，造成了一種獨特的風(fēng)險。另外，知識產(chǎn)權(quán)的可重復(fù)授權(quán)性和可分割性本身既有優(yōu)勢又有風(fēng)險，但具體的實踐卻只能依賴于發(fā)起人。由于知識產(chǎn)權(quán)的可重復(fù)授權(quán)性，發(fā)起人可能會對大量的被授權(quán)方進行授權(quán)，他們之間的互相競爭將會導(dǎo)致收益下降，進而使得流入SPV的現(xiàn)金流數(shù)額下降，并最終影響投資人的收入。知識產(chǎn)權(quán)也具有可分割性，譬如著作權(quán)的中的表演權(quán)、發(fā)行權(quán)和復(fù)制權(quán)就可以分屬三方，一旦在權(quán)利分割時對三方的權(quán)利邊界約定不明確，勢必會引起糾紛乃至于訴訟，影響知識產(chǎn)權(quán)的收益和債權(quán)人的本息收入。可以看到，知識產(chǎn)權(quán)證券能否順利償還，在很大程度上依賴于發(fā)起者是否盡心投入經(jīng)營以及管理得夠不夠好。而其他種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往并不需要發(fā)起人的盡職工作就能順利償還，可以說，發(fā)起人的不可替代性也是知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的獨有風(fēng)險之一。

三、知識產(chǎn)權(quán)證券化的法律阻礙

知識產(chǎn)權(quán)的證券化，必須以存在資產(chǎn)證券化的基本制度作為前提。資產(chǎn)證券化是將某種資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，發(fā)行證券的活動。它作為一種新的融資工具，在國際市場上被廣泛地使用，因為它能在替企業(yè)解決資金問題的同時，也為投資者提供新的投資渠道，使市場更為活躍。雖然資產(chǎn)證券化是當(dāng)代極其有價值的金融創(chuàng)新之一，但資產(chǎn)證券化的風(fēng)險也不容忽視，勢必需要嚴(yán)格的制度規(guī)定來予以規(guī)范和保障，才能保證市場的安全與發(fā)展。然而在現(xiàn)階段，我國涉及資產(chǎn)證券化的法律規(guī)定不具體、模糊不清，因而難以操作，給資產(chǎn)證券化帶來了阻礙。正因為如此，知識產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)證券化也無法例外，缺乏相關(guān)規(guī)定的現(xiàn)實使得證券化的過程很難順利進行，并且不能很好地實現(xiàn)證券化產(chǎn)品籌集資金和增加流動性的特點。筆者接下來將對現(xiàn)行法中涉及資產(chǎn)證券化的部分予以分析。

1、關(guān)于證券化的現(xiàn)行立法適用性低

目前，資產(chǎn)證券化的基本制度在我國還沒有建成，仍然處在試點狀態(tài)，也就只有極少的部門規(guī)章對資產(chǎn)證券化的過程予以規(guī)范。這些規(guī)定包括中國人民銀行與銀監(jiān)會于2005年4月共同的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、建設(shè)部于2005年5月的《建設(shè)部關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》、證監(jiān)會于2014年11月的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。但以上幾份文件都只是部門規(guī)章，法律層級低、效力低，因而適用的范圍有限。可以說，資產(chǎn)證券化在我國的立法方興未艾，仍然局限于有限的領(lǐng)域，適用范圍較為狹窄，尚難以適用于知識產(chǎn)權(quán)的證券化。

2、現(xiàn)有制度對知識產(chǎn)權(quán)證券化的制約

事實上，我國當(dāng)前的法律制度，也同樣制約著知識產(chǎn)權(quán)的證券化的落地，妨礙了知識產(chǎn)權(quán)證券化的實踐。在知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中，涉及的法律制度很多，主要有《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》和《中華人民共和國合同法》等。筆者接下來將試著分析這些不同的法律對知識產(chǎn)權(quán)的證券化可能造成的消極影響。（1）《公司法》的制約。在知識產(chǎn)權(quán)證券化的過程中，發(fā)行證券的環(huán)節(jié)由SPV來完成，它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是目標(biāo)知識產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流。由于SPV通常以公司法人的形式存在，它也就自然受到《公司法》相關(guān)規(guī)定的限制。《公司法》第二十七條規(guī)定“全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責(zé)任公司注冊資本的百分之三十”，這就要求SPV注冊資本的百分之三十必須為貨幣，也就意味著出資人不能完全以知識產(chǎn)權(quán)出資，而是必須投入流動資金來成立SPV。然而，發(fā)起人之所以發(fā)起知識產(chǎn)權(quán)證券化，其主要目標(biāo)就在于籌集資金，如果要預(yù)先投入大量的資金設(shè)立SPV，就會使得證券化產(chǎn)品融資的功能不能很好地體現(xiàn)，甚至于將很多有著知識產(chǎn)權(quán)證券化意愿的中小創(chuàng)新企業(yè)攔在證券化的大門之外。事實上，在各國知識產(chǎn)權(quán)證券化的實踐中，SPV的注冊資本通常僅僅依靠知識產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流便已經(jīng)足夠。由此觀之，必須說《公司法》的相關(guān)規(guī)定是給發(fā)起人建立了一道難以逾越的高墻。（2）《證券法》的制約。由于知識產(chǎn)權(quán)證券化涉及證券發(fā)行的環(huán)節(jié)，因此也會受到《證券法》的制約。知識產(chǎn)權(quán)的證券化表現(xiàn)為SPV將知識產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)發(fā)行證券。其所發(fā)行的債券類型通常為股票或公司債券。股票和公司債券的發(fā)行有著嚴(yán)格的程序要求和實質(zhì)要求，這也就使得知識產(chǎn)權(quán)的證券發(fā)行受到限制。《證券法》第十六條規(guī)定了公司公開發(fā)行債券時，累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%。這將會給知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)證券發(fā)行帶來消極的影響，一旦導(dǎo)致有關(guān)債券的發(fā)行規(guī)模縮減，則嚴(yán)重影響資金籌集，而通過證券發(fā)行進行融資的目的也就很難得到實現(xiàn)。知識產(chǎn)權(quán)證券在轉(zhuǎn)讓時，也會受到《證券法》的制約，使得交易受到了嚴(yán)格的限制，知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)過了證券化的過程之后，最后流通到市場上的產(chǎn)品是證券。也正是通過證券產(chǎn)品高流動性的特點，才真正意義上增加了知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的流動性，投資者也需要通過證券交易以實現(xiàn)獲利的目的。而《證券法》第三十九條規(guī)定“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓”，這就將證券交易的場所限縮在了深圳證券交易所和上海證券交易所這僅有的兩個機構(gòu)。而在這兩個公開證券市場交易的前提是公司債券的實際發(fā)行額不少于五千萬元，這無疑限制了許多中小企業(yè)進入證券市場，而通過知識產(chǎn)權(quán)證券化融資的需求恰恰來自很多中小型的創(chuàng)新企業(yè)，這無疑會使得知識產(chǎn)權(quán)的證券化對于企業(yè)的價值大大降低。（3）《合同法》的制約。《合同法》對知識產(chǎn)權(quán)證券化的制約主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)讓未來現(xiàn)金流過程中的債權(quán)讓與問題。知識產(chǎn)權(quán)未來現(xiàn)金流的來源主要是在未來的經(jīng)營過程中，被授權(quán)方使用發(fā)起人的知識產(chǎn)權(quán)并因此負擔(dān)了債務(wù)，被授權(quán)方在清償此債務(wù)的過程中涉及的資金，也就是目標(biāo)知識產(chǎn)權(quán)未來的現(xiàn)金流。而對于發(fā)起人來說，現(xiàn)金流的來源也就是通常所說的“未來債權(quán)”。換言之，在發(fā)行知識產(chǎn)權(quán)證券化的證券時，債權(quán)尚未產(chǎn)生，更談不上有債務(wù)人，這就引發(fā)了一個問題，那就是它的轉(zhuǎn)讓并不能通知未來的債務(wù)人。同時，資產(chǎn)證券化中會遇到的債權(quán)讓與不同于一般的債權(quán)讓與，債權(quán)人的數(shù)量往往很多，如果要按照《合同法》的要求逐一通知，不僅會增加融資的成本，也同樣會降低證券化的效率。

四、結(jié)語

毋庸置疑，資產(chǎn)證券化是金融市場中偉大的創(chuàng)新，它完成了融資的使命，讓許多資產(chǎn)、許多公司都重新活了起來，同時也為投資者賺得了豐厚的回報。也正因此，資產(chǎn)證券化所涉及的領(lǐng)域和財產(chǎn)正在越來越廣，在歐洲和美國，知識產(chǎn)權(quán)都已經(jīng)有了被證券化的先例。但筆者認為，我們在對待資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，仍然要保持必要的警惕性，避免不合適的證券產(chǎn)品加大市場風(fēng)險或是損害投資者利益。知識產(chǎn)權(quán)證券化，時至今日仍未在歐洲和美國得到大規(guī)模發(fā)展，筆者覺得很大程度上是因為它的內(nèi)在屬性賦予了它極大的風(fēng)險，因而不那么適合被證券化。具體到我國的情況，目前甚至沒有法律法規(guī)來規(guī)范一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，那么就短期來說，我國的金融市場更需要的是傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因為它們的市場規(guī)模不僅更大，也更安全更穩(wěn)定。知識產(chǎn)權(quán)并非完全不能證券化，只要先建設(shè)起完善的資產(chǎn)證券化機制，再針對知識產(chǎn)權(quán)特有的風(fēng)險設(shè)計證券合理對沖風(fēng)險，它同樣也會是一個實用而重要的工具。但我國現(xiàn)階段尚無這樣的條件，如果貿(mào)然引進知識產(chǎn)權(quán)證券化的機制，只會為金融市場平添風(fēng)險。待我國金融市場在未來發(fā)展成熟之后，才會是嘗試知識產(chǎn)權(quán)證券化的合適時機。

參考文獻

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篇6

近年來，隨著金融創(chuàng)新及金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，銀行傳統(tǒng)的存放款業(yè)務(wù)比重下降，但其中介的角色依然存在，只是內(nèi)容改變。業(yè)務(wù)內(nèi)容的改變也象征金融中介與其顧客間的互動在本質(zhì)上有相當(dāng)多的改變。另外，隨著證券市場的快速發(fā)展、大型企業(yè)集團財務(wù)公司的迅速崛起以及短期融資券的大規(guī)模發(fā)行，金融脫媒現(xiàn)象在中國漸漸顯現(xiàn)出來。金融脫媒所引起的銀行融資中介地位的改變和經(jīng)營模式的調(diào)整將不可避免地會對其資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。金觸脫媒的深化也將促使資本市場和債券市場的快速發(fā)展，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)I造良好的市場環(huán)境。具有穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期和良好信用保證的金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券，必然會成為市場資金重點關(guān)注的產(chǎn)品。因此，從長遠來看，金融脫媒所引起的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)變化、銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和市場環(huán)境的改變都將促使金融機構(gòu)更多地運用資產(chǎn)證券化這一工具，促進中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

所謂資產(chǎn)證券化是指企業(yè)單位或者是金融機構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)予以包裝，然后發(fā)行成證券，出售給有興趣的投資人，企業(yè)與金融機構(gòu)借此向投資人籌集資金。金融資產(chǎn)證券化商機金融資產(chǎn)證券化的商機主要可分為幾個部分，包括創(chuàng)始機構(gòu)、受托機構(gòu)、證券承銷商、信用等級及信用強化等角色。創(chuàng)始機構(gòu)是指擁有債權(quán)的金融機構(gòu)，將可證券化的資產(chǎn)，包括良性資產(chǎn)以及不良資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化，縮減風(fēng)險性資產(chǎn)規(guī)模，進而提高資本適足率及流動性。金融機構(gòu)辦理存放款，扮演中介角色，資產(chǎn)與負債存續(xù)期間不易配合，其所衍生資產(chǎn)負債管理的問題可以通過資產(chǎn)證券化降低風(fēng)險。

二、金融脫媒背景下資產(chǎn)證券化的意義

1、增加資金來源的渠道

除了傳統(tǒng)的融資方式，如發(fā)行股票或公司債券的直接融資，或是向銀行貸款的間接融資以外，資證券化機制提供創(chuàng)始機構(gòu)另一種外部融資的渠道。應(yīng)收款項（receivables）或其它債權(quán)等資產(chǎn)本身并不適合在資本市場上流通的證券，因為其需要進行密集且高成本的評估與監(jiān)督，但通過證券化技術(shù)，企業(yè)可以將其具有相同條件的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)支持證券，使得評估更為簡易及具有效率，讓擁有高價值應(yīng)收債權(quán)的企業(yè)，可以通過證券化參與資本市場，增加新的可選擇融資渠道。

2、降低資金成本

由于資產(chǎn)分割與信用增強的交易架構(gòu)，將創(chuàng)始機構(gòu)的信用風(fēng)險隔離于資產(chǎn)池之外，投資人不會被創(chuàng)始機構(gòu)日后奇特的運營行為所影響，其所承受的風(fēng)險只限于該資產(chǎn)池本身者，而使市場認為投資資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險將小于對創(chuàng)始機構(gòu)的直接債券融資，導(dǎo)致發(fā)行的證券通常可以獲得比創(chuàng)始機構(gòu)本身更高等級的信用等級，而信用等級的高低將會決定獲取資金成本的高低，因此，證券化可以替創(chuàng)始機構(gòu)降低資金成本。

3、提升資產(chǎn)負債管理的能力

通過證券化可以讓創(chuàng)始機構(gòu)對其資產(chǎn)與負債進行期限搭配（maturity matching），使其所擁有的中期與長期資產(chǎn)獲得相應(yīng)期限的融資，也可以使短期的循環(huán)性資產(chǎn)（revolving assets，如信用卡債權(quán)）獲得中期的融資。此外，對銀行等創(chuàng)始機構(gòu)來說，一般銀行的重要資金來源為其所吸收的存款，而存款的期限大多為短期。但若其以不動產(chǎn)抵押貸款的方式，將其所吸收的短期存款貸放出去時，所獲得的卻是一個長期的債權(quán)資產(chǎn)，這樣很容易造成銀行流動性不足的問題。但通過資產(chǎn)證券化，銀行可以將該等債權(quán)在次級市場中售出，解決上述的流動性問題。

4、控制信用風(fēng)險

資產(chǎn)證券化基本上可以將信用風(fēng)險分成三個層次，并將各別的風(fēng)險分配給最適合承擔(dān)的機構(gòu)。第一層次的信用風(fēng)險（倒帳風(fēng)險）為“預(yù)見”或“通常”的倒帳損失，一般是以所創(chuàng)始機構(gòu)能承受的上限來加以約定，在該上限以內(nèi)的倒帳損失仍須由創(chuàng)始機構(gòu)承擔(dān)。而第二層次的信用風(fēng)險，也即過創(chuàng)始機構(gòu)負擔(dān)上限金額的倒帳損失，通常是以資產(chǎn)池所預(yù)見倒帳損失的七倍或八倍為上限，該部分由信用增強機構(gòu)來承擔(dān)，如提供外部信用增強機制的第三人保證或保險機構(gòu)。至于超過第二層次信用風(fēng)險的部分，則稱為第三層次信用風(fēng)險，該部分則是由購買資產(chǎn)支持證券的投資者來承擔(dān)。通過證券化風(fēng)險分散的方式，創(chuàng)始機構(gòu)可以量化并控制其所需承擔(dān)的剩余風(fēng)險，這將有助于創(chuàng)始機構(gòu)事業(yè)規(guī)劃，也可使其他的債權(quán)人對其債信感到放心。

三、金融脫媒背景下證券投融資的建議

1、確認適合進行證券化的資產(chǎn)，進行正當(dāng)查核程序

原則上，任何能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量或可轉(zhuǎn)換成可預(yù)測現(xiàn)金數(shù)量的資產(chǎn)均可以進行證券化。而適合進行證券化的資產(chǎn)必須是其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能支持證券的到期給付與相關(guān)服務(wù)、信用等級及信用增強費用的資產(chǎn)。此外，這些資產(chǎn)必須能與創(chuàng)始機構(gòu)所擁有的資產(chǎn)隔離以資分辨，這在當(dāng)創(chuàng)始機構(gòu)也是服務(wù)機關(guān)時，更為重要。再者，總不履行率（aggregate rate of default）也會影響到資產(chǎn)池的確認。如果總不履行率是可預(yù)測的，帶有這種信用風(fēng)險的資產(chǎn)也可以進行證券化。若資產(chǎn)池中的資產(chǎn)具有多樣化性，即由不同的債務(wù)人所組成，將可以降低該資產(chǎn)池的風(fēng)險，而更適于進行證券化。在進行資料分析，確認出適合證券化的資產(chǎn)后，創(chuàng)始機構(gòu)即可根據(jù)所設(shè)定的證券化目標(biāo)組成所需要的資產(chǎn)池規(guī)模。之后，創(chuàng)始機構(gòu)必須進行正當(dāng)查核程序（due diligence），特別是計劃要進行信用等級或上市的交易，以審視資產(chǎn)的合同文件，確認其對資產(chǎn)池中的每項資產(chǎn)都擁有完整的所有權(quán)，及該等資產(chǎn)具備移轉(zhuǎn)性、所附的擔(dān)保權(quán)益是否完整（有無履行必要的保全程序）、其對債務(wù)人所負的義務(wù)是否履行（避免債務(wù)人日后拒絕給付）等。此外，還要確保該資產(chǎn)池的預(yù)期現(xiàn)金收入大于所發(fā)行證券的還本付息金額。

2、完善交易架構(gòu)，進行內(nèi)部等級

特殊目的機構(gòu)會與創(chuàng)始機構(gòu)指定的服務(wù)機構(gòu)簽訂資產(chǎn)服務(wù)契約，并確定一家托管銀行，與之簽訂托管契約，并與證券商達成承銷協(xié)議等，來完善資產(chǎn)證券化的交易架構(gòu)。若是須經(jīng)正式信用等級的證券化交易，一定要與信用等級機構(gòu)合作來安排交易架構(gòu)，并請其對該交易架構(gòu)及設(shè)計好的資產(chǎn)支持證券進行內(nèi)部等級。其會考量許多因素來判斷該交易是否健全，這些包括交易的借貸價值比（loan to value ratio）、證券化資產(chǎn)的估價與強度、擔(dān)保架構(gòu)的健全度、在面臨壓力時，資產(chǎn)滿足清償或表現(xiàn)良好的能力、滿意的債務(wù)清償范圍及所需的信用增強程度等，并會審查各種契約與文件的合法性。

3、架構(gòu)信用增強及流動性支撐

為了改善發(fā)行條件，提高證券的信用等級，以吸引更多的投資人，并降低資金成本，特殊目的機構(gòu)必須進行信用增強，確保證券給付債務(wù)能按時清償，減少債務(wù)不履行的風(fēng)險。而信用增強機制可以分為內(nèi)部信用增強（internal credit enhancement）與外部信用增強（external credit enhancement），前者為特殊目的機構(gòu)或創(chuàng)始機構(gòu)所提供者，后者為外部第三人所供者，例如銀行。信用增強是證券化交易中的特征，也是其能否成功的重要結(jié)構(gòu)議題。此外，為應(yīng)對資產(chǎn)池暫時的流動性的不足（temporary cash shortfalls），例如因為資產(chǎn)現(xiàn)金流入與證券債務(wù)支付時點的不對稱或資產(chǎn)發(fā)生拖欠（arrears）時，需要安排由一個債信良好（well-rated）的第三者銀行提供流動性支撐（liquidityfacility），讓特殊目的機構(gòu)可以提取充足的資金來支付給投資人，以彌補暫時性的現(xiàn)金短缺。且在某些交易架構(gòu)中，創(chuàng)始機構(gòu)也可以利用超額利差的資金來融通資產(chǎn)的暫時性拖欠，以完全給付投資人的到期本息。

4、進行資產(chǎn)管理，給付證券的到期本息

證券發(fā)行后，將由服務(wù)機構(gòu)對資產(chǎn)池進行管理，負責(zé)收取與記錄由資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并將這些收益先存入特殊目的機構(gòu)所指示的保管專戶中，并在必要時，處理與資產(chǎn)池有關(guān)的任何法？行動，如提起催款訴訟。等到證券約定的支付期限，則由特殊目的機構(gòu)對投資人付息還本。

5、轉(zhuǎn)付架構(gòu)（pass through structures）

轉(zhuǎn)付證券形式是表彰權(quán)益型證券的主要工具，其表彰投資人按其持分比例（pro rata）直接對證券化資產(chǎn)擁有不可分割的所有權(quán)權(quán)益（undivided ownership），也因此，投資人對于資產(chǎn)所產(chǎn)生收益的受償順位與速度毫無差異，且因資產(chǎn)的所有權(quán)及其現(xiàn)金流量收益已經(jīng)歸屬于投資人，在此架構(gòu)下，就不可以用資產(chǎn)收益對資產(chǎn)池進行循環(huán)的替換（substitution）。此外，雖然轉(zhuǎn)付證券屬于權(quán)益型本質(zhì)，但其報酬仍稱為利息。在該架構(gòu)下，服務(wù)機構(gòu)只是將資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量于扣除服務(wù)費后，轉(zhuǎn)手付給投資人，因此，所發(fā)行證券的現(xiàn)金流量型態(tài)與其所表彰資產(chǎn)群組的現(xiàn)金流量型態(tài)完全沒有改變。也正因為轉(zhuǎn)付證券只是從事現(xiàn)金流量的傳遞，其業(yè)務(wù)經(jīng)營全屬消極性（passive），因而應(yīng)不征收營利事業(yè)所得稅。

6、支付架構(gòu)（pay through structures）

在債券架構(gòu)下，比起權(quán)益型證券，其可以展現(xiàn)更多的彈性。特別是支付證券不但可以根據(jù)清償順位及到期日作分類，還可以區(qū)別資產(chǎn)收益的本金及利息而支付給不同的證券。因此，在支付架構(gòu)下，資產(chǎn)的現(xiàn)金流量被重新安排并分配給所發(fā)行的不同種類證券，即證券所獲得的現(xiàn)金流量型態(tài)與其支持資產(chǎn)的現(xiàn)金流量型態(tài)不同。因為支付架構(gòu)重新安排現(xiàn)金流量的緣故，其多被認為屬于非被動經(jīng)營，因此不得享受免征營利事業(yè)所得稅的好處。為了要達到免稅的目的，支付架構(gòu)必須從事更詳細的安排，其典型商品為擔(dān)保房貸憑證（CMO）。此外，為了符合信用等級機構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，通常在支付架構(gòu)下會安排較多的資產(chǎn)來擔(dān)保發(fā)行面額較少的證券，形成所謂的超額擔(dān)保，進而發(fā)行一組證券來表彰該超額資產(chǎn)的權(quán)益，稱為殘余權(quán)益組（residual class）。這一組證券通常由創(chuàng)始機構(gòu)所持有，有些則可以出售給有興趣的投資人。

四、小結(jié)

總體而言，金融脫媒的背景下，如何正確有效地運用資產(chǎn)證券化工具已經(jīng)引起越來越多的金融機構(gòu)與企業(yè)的關(guān)注，資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展也為金融機構(gòu)的資金業(yè)務(wù)和資產(chǎn)配提供了良好的工具。一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對于資產(chǎn)組合以及未來現(xiàn)金流預(yù)測的信息披盡與資本市場上其他產(chǎn)品相比較為透明，有利于金融機構(gòu)對風(fēng)險進行精確計算與控制。在金觸脫媒背景下的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展對于金融機構(gòu)與企業(yè)來說既有機遇也有挑戰(zhàn)。資產(chǎn)證券化一方面為金融機構(gòu)管理流動風(fēng)險提供了創(chuàng)新的金融工具，另一方面它也使得金融機構(gòu)所面臨的風(fēng)險更加復(fù)雜化。金融機構(gòu)與企業(yè)必須及時調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略不斷適應(yīng)環(huán)境的變化和市場的發(fā)展.積極利用好資產(chǎn)證券化工具，推動經(jīng)營模式的全面轉(zhuǎn)型，為股東創(chuàng)造價值。

篇7

資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容

產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利，這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集，得以組成資產(chǎn)池，出售給spv作為發(fā)行abs的擔(dān)保資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過發(fā)起人與spv簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議，spv受讓原始權(quán)益人（發(fā)起人）的資產(chǎn)（債權(quán)），從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國的法律，達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于spv應(yīng)向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付的資產(chǎn)受讓款項，通常要在spv收到了投資者認繳的購買資產(chǎn)化證券的款項之后，再向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付。

spv運營過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。spv在運營過程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系：spv與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議，二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系；spv與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)管理與運營過程中的法律關(guān)系。spv與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議，由資產(chǎn)管理服務(wù)人代spv管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶，同時定期向spv提供報告，說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。

信用增級過程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。spv與信用增級機構(gòu)簽訂信用增級合同或者償付協(xié)議，通過此協(xié)議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來說是spv與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。

spv在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。spv作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議，根據(jù)證券承銷機構(gòu)在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購買下所有的證券后，承擔(dān)全部的銷售風(fēng)險；而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系，約定時間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時在證券發(fā)行以后，spv與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)

作為一項金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性，證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項債權(quán)，債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關(guān)系，債權(quán)作為一種相對權(quán)、對人權(quán)，性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請求履行債務(wù)并獨自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險。

在資產(chǎn)證券化中，需要通過資產(chǎn)證券化進行融資的人，一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的，啟動了資產(chǎn)證券化的程序，最終實現(xiàn)融資目的。通常，發(fā)起人可以是銀行等金融機構(gòu)，也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講，發(fā)起人要保證對應(yīng)收款具有合法的權(quán)利，并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱，是指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費者，也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常，債務(wù)人的資信、經(jīng)營狀況，或者付費的情況，會決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給特殊目的機構(gòu)（作為發(fā)起人和投資人之間的中介，并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實體），由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。

資產(chǎn)證券化的法律問題

spv與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由spv來發(fā)行和償付的，

spv與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟上講，經(jīng)過合理的計算，spv通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金，而且spv的運作費用在其成立時也可預(yù)算出來。因此，spv正常運作的風(fēng)險不大。因此，法律在此主要是要求spv將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項，而不能從事其他有風(fēng)險的業(yè)務(wù)。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對spv的目標(biāo)和行為能力進行限制。而且，這一目標(biāo)條款對外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制，spv在實際運作中，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實際管理與控制都委托他人。

pv與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟實體也會遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險。這對于spv的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給spv的資產(chǎn)組合是否會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。如果被列入，其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人，將導(dǎo)致spv不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者，從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給spv可以采用兩種方式：出售和擔(dān)保融資。滿足各國法律與會計準(zhǔn)則關(guān)于“真實出售”（truesale）標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給spv，使該項資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表中移出，從而可以實現(xiàn)spv與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。另一種方式，即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合（即抵押擔(dān)保債權(quán)）為擔(dān)保向spv融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，原始權(quán)益人再向spv償還借款，spv再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付。總體上來講，真實銷售比較擔(dān)保融資而言，不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表，而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。

spv與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。當(dāng)spv不是由政府設(shè)立或有政府背景時，還需考慮的一個法律問題在于其設(shè)立人或者對其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項目的運作，要求spv與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致spv被清算。這首先要求spv擁有獨立的法律地位，在設(shè)立人破產(chǎn)時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位，不僅是形式上的，而且應(yīng)是實質(zhì)上的，以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質(zhì)性合并原則將spv及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。

我國開展資產(chǎn)證券化活動的立法建議

我國現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散，無法勾勒一個清晰的證券化操作流程，必須對現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補充，從而形成一項專門的立法，清晰地界定證券化各個操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

spv是達到破產(chǎn)隔離的核心手段，資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者，就是在于圍繞spv所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計，因此設(shè)立一個有利于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的spv尤為重要，設(shè)立過程中應(yīng)注意以下內(nèi)容： spv必須獨立于其他金融機構(gòu)，以避免關(guān)聯(lián)交易； spv設(shè)立有一定的政府背景，以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級、規(guī)范證券化運作并有助于應(yīng)付危機，也可以降低成本，美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的spv； spv有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況，必要時宣布證券發(fā)行違約并采取保護投資者的措施；最重要的是spv必須是不具有破產(chǎn)資格的機構(gòu)，以達到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免spv自身的破產(chǎn)，可以在spv的章程中對其業(yè)務(wù)范圍進行限制，將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的，除此之外不得進行其他業(yè)務(wù)活動，除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外，不得再發(fā)生其他債務(wù)，也不得為他方提供擔(dān)保，不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保；為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離，應(yīng)當(dāng)賦予spv獨立的法律地位，避免“實體合并”，即spv不得為發(fā)起人的附屬機構(gòu)。

目前階段構(gòu)建信托模式的spv是相對比較適宜的。為了更好實現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理，必須進一步完善相關(guān)的法律：首先，要明確信托財產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即spv所有，避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之內(nèi)。其次，要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即spv的信托行為能力范圍，規(guī)定受托人除非是為受益人的利益，一般情況下不得負債；對受托人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進行必要的限制，第30條規(guī)定“在向投資機構(gòu)支付信托財產(chǎn)收益的間隔期內(nèi)，資金保管機構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機構(gòu)的指令，將信托財產(chǎn)收益投資于流動性好、變現(xiàn)能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”，這條規(guī)定是對受托人利用信托財產(chǎn)閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者，針對 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對該信托財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強制執(zhí)行的情況，應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券

化時就對證券化資產(chǎn)的情況了解清楚，為此必須強化有關(guān)信息披露規(guī)定，并對受托人管理和處分信托財產(chǎn)的行為進行必要的限制。最后，為防止受托財產(chǎn)被強制執(zhí)行，更有效地實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，對受托人的誠信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定，并具體規(guī)定spt運作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級和風(fēng)險控制能力等等。

誠然，采取信托模式的特設(shè)機構(gòu)有其優(yōu)勢，但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗和我國的現(xiàn)實金融發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)有法律框架，如果能對證券化進行專門的立法，并對相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善，那么公司制的特殊機構(gòu)也是可以被采用的。不過由于《公司法》關(guān)系到眾多方面，如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對現(xiàn)行《公司法》進行修改，勢必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對其他方面的不適用，因此不宜進行直接修改，只能對為實施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定，明確其權(quán)利能力和行為能力、準(zhǔn)入條件、行為方式。如前文所述，《公司法》、《證券法》對于設(shè)立公司的最低注冊資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求，對于僅為實現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機構(gòu)來說似乎有些過于嚴(yán)格，因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊資本金等專門規(guī)定較低的標(biāo)準(zhǔn)；而在 spc的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計上，為了保護投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu)，但為了降低運行成本，可以在人數(shù)上、機制運行上相對簡化；不過，對比之下，以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司，因為其設(shè)立目的就是要達到破產(chǎn)隔離的要求，因此其在財務(wù)上要比一般公司制定更為嚴(yán)格的制度要求，如在公司章程中規(guī)定spc除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的，其資金流動也僅為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，公司所負債務(wù)僅能基于對資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。

參考文獻：

篇8

資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容

產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利,這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集,得以組成資產(chǎn)池,出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔(dān)保資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過發(fā)起人與SPV簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議,SPV受讓原始權(quán)益人(發(fā)起人)的資產(chǎn)(債權(quán)),從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離,并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國的法律,達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于SPV應(yīng)向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付的資產(chǎn)受讓款項,通常要在SPV收到了投資者認繳的購買資產(chǎn)化證券的款項之后,再向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付。

SPV運營過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運營過程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議,二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系;SPV與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)管理與運營過程中的法律關(guān)系。SPV與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議,由資產(chǎn)管理服務(wù)人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時定期向SPV提供報告,說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。

信用增級過程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級機構(gòu)簽訂信用增級合同或者償付協(xié)議,通過此協(xié)議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來說是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。

SPV在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議,根據(jù)證券承銷機構(gòu)在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購買下所有的證券后,承擔(dān)全部的銷售風(fēng)險;而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系,約定時間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時在證券發(fā)行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)

作為一項金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性,證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項債權(quán),債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關(guān)系,債權(quán)作為一種相對權(quán)、對人權(quán),性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請求履行債務(wù)并獨自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險。

在資產(chǎn)證券化中,需要通過資產(chǎn)證券化進行融資的人,一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的,啟動了資產(chǎn)證券化的程序,最終實現(xiàn)融資目的。通常,發(fā)起人可以是銀行等金融機構(gòu),也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講,發(fā)起人要保證對應(yīng)收款具有合法的權(quán)利,并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱,是，！指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常,債務(wù)人的資信、經(jīng)營狀況,或者付費的情況,會決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的機構(gòu)(作為發(fā)起人和投資人之間的中介,并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實體),由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排,分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。

資產(chǎn)證券化的法律問題

SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來發(fā)行和償付的,SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟上講,經(jīng)過合理的計算,SPV通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金,而且SPV的運作費用在其成立時也可預(yù)算出來。因此,SPV正常運作的風(fēng)險不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項,而不能從事其他有風(fēng)險的業(yè)務(wù)。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對SPV的目標(biāo)和行為能力進行限制。而且,這一目標(biāo)條款對外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實際運作中,只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益,實際管理與控制都委托他人。

PV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟實體也會遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險。這對于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。如果被列入,其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人,將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者,從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔(dān)保融資。滿足各國法律與會計準(zhǔn)則關(guān)于“真實出售”(TrueSale)標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給S PV,使該項資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表中移出,從而可以實現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。另一種方式,即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合(即抵押擔(dān)保債權(quán))為擔(dān)保向SPV融資,在原始債務(wù)人履行債務(wù)后,原始權(quán)益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付。總體上來講,真實銷售比較擔(dān)保融資而言,不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表,而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。當(dāng)SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時,還需考慮的一個法律問題在于其設(shè)立人或者對其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項目的運作,要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離,其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位,在設(shè)立人破產(chǎn)時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位,不僅是形式上的,而且應(yīng)是實質(zhì)上的,以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。

我國開展資產(chǎn)證券化活動的立法建議

我國現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散,無法勾勒一個清晰的證券化操作流程,必須對現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補充,從而形成一項專門的立法,清晰地界定證券化各個操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

SPV是達到破產(chǎn)隔離的核心手段,資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計,因此設(shè)立一個有利于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的SPV尤為重要,設(shè)立過程中應(yīng)注意以下內(nèi)容: SPV必須獨立于其他金融機構(gòu),以避免關(guān)聯(lián)交易; SPV設(shè)立有一定的政府背景,以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級、規(guī)范證券化運作并有助于應(yīng)付危機,也可以降低成本,美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況,必要時宣布證券發(fā)行違約并采取保護投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機構(gòu),以達到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn),可以在SPV的章程中對其業(yè)務(wù)范圍進行限制,將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的,除此之外不得進行其他業(yè)務(wù)活動,除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外,不得再發(fā)生其他債務(wù),也不得為他方提供擔(dān)保,不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保;為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離,應(yīng)當(dāng)賦予SPV獨立的法律地位,避免“實體合并”,即SPV不得為發(fā)起人的附屬機構(gòu)。

目前階段構(gòu)建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理,必須進一步完善相關(guān)的法律:首先,要明確信托財產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即SPV所有,避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之內(nèi)。其次,要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規(guī)定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負債;對受托人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進行必要的限制,第30條規(guī)定“在向投資機構(gòu)支付信托財產(chǎn)收益的間隔期內(nèi),資金保管機構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機構(gòu)的指令,將信托財產(chǎn)收益投資于流動性好、變現(xiàn)能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”,這條規(guī)定是對受托人利用信托財產(chǎn)閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者,針對 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對該信托財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強制執(zhí)行的情況,應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券化時就對證券化資產(chǎn)的情況了解清楚,為此必須強化有關(guān)信息披露規(guī)定,并對受托人管理和處分信托財產(chǎn)的行為進行必要的限制。最后,為防止受托財產(chǎn)被強制執(zhí)行,更有效地實現(xiàn)破產(chǎn)隔離,對受托人的誠信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定,并具體規(guī)定SPT運作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級和風(fēng)險控制能力等等。

誠然,采取信托模式的特設(shè)機構(gòu)有其優(yōu)勢,但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗和我國的現(xiàn)實金融發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)有法律框架,如果能對證券化進行專門的立法,并對相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機構(gòu)也是可以被采用的。不過由于《公司法》關(guān)系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對現(xiàn)行《公司法》進行修改,勢必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對其他方面的不適用,因此不宜進行直接修改,只能對為實施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定,明確其權(quán)利能力和行為能力、準(zhǔn)入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對于設(shè)立公司的最低注冊資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求,對于僅為實現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機構(gòu)來說似乎有些過于嚴(yán)格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊資本金等專門規(guī)定較低的標(biāo)準(zhǔn);而在 SPC的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計上,為了保護投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu),但為了降低運行成本,可以在人數(shù)上、機制運行上相對簡化;不過,對比之下,以 資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司,因為其設(shè)立目的就是要達到破產(chǎn)隔離的要求,因此其在財務(wù)上要比一般公司制定更為嚴(yán)格的制度要求,如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動也僅為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,公司所負債務(wù)僅能基于對資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。

參考文獻:

篇9

自2005年起，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展進入起始階段，迄今為止，大致經(jīng)歷了12年的發(fā)展。自2008年金融危機重啟之后，在我國政策的大力驅(qū)動下，資產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅猛。作為經(jīng)濟發(fā)展和金融深化的產(chǎn)物，資產(chǎn)證券化是企業(yè)本身進行理財?shù)倪^程，也是金融工具與金融產(chǎn)品結(jié)合的創(chuàng)新。它將企業(yè)擁有的資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，以證券形式融資,滿足市場的投資需求。另外，證券化也增加了企業(yè)資產(chǎn)的流動性，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。基于以上認識，本文對國企資產(chǎn)證券化所存在的問題進行淺析，并提出政策建議。資產(chǎn)證券化這一概念最早由美國的路易斯•拉涅利在1977年接受采訪時提出。各國的機構(gòu)、學(xué)者和研究人員等都對其作了不同解釋。美國的證券交易委員會將它定義為“一組不連續(xù)的應(yīng)收賬款或以其他資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為支撐的證券，能夠在未來一定期限內(nèi)變現(xiàn)，同時附加給投資者一些其他權(quán)利”。而中國的王松奇教授則認為它是用對應(yīng)的、由貸款或應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流或經(jīng)濟價值作為基礎(chǔ)，來匹配投資者對相關(guān)證券購買時的支出，以達到經(jīng)營活動的融資目的。以諸多學(xué)者的分析作為基礎(chǔ)，本文認為國企資產(chǎn)證券化可以概括為以下幾點：通過對現(xiàn)有資產(chǎn)進行重組，將原本一系列缺乏流動性的、具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性設(shè)計重新組合，形成資產(chǎn)池，以達到降低負債或增加總資產(chǎn)的目的。為了降低融資成本，在證券化過程中通常會使用信用增級的方式提高發(fā)行證券的信用等級。而通過風(fēng)險隔離機制，即對發(fā)起人進行隔離管控以避免投資者的收益在其破產(chǎn)時參與財產(chǎn)清算，最終使得各方參與者受益。2016年，全國共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品8420.51億元，同比增長37.32%［1］。其中，企業(yè)資產(chǎn)支持證券發(fā)行4385.21億元，同比增長114.90%，占發(fā)行總量的52.08%。企業(yè)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模較2015年翻番，成為發(fā)行量最大的品種。國企經(jīng)營效率低，負債水平高，發(fā)行證券化產(chǎn)品不僅有利于優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，同時引入更多資本，盤活各個區(qū)域國有資產(chǎn)，但在實際運用中，國企資產(chǎn)證券化仍然存在很多問題。

2國企資產(chǎn)證券化存在的問題

國企具有的行政性、國民經(jīng)濟的主導(dǎo)地位、政府的長期扶持等造成了國有企業(yè)經(jīng)營效率低下、不良資產(chǎn)龐大、負債率高、企業(yè)缺乏競爭力等問題。在資產(chǎn)證券化過程中除了具有一般資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險外，針對國企特性所帶來的問題可以總結(jié)為如下3個方面：實體支撐能力不強；證券化產(chǎn)品流動性不足；法律法規(guī)建設(shè)滯后性。

2.1實體支撐能力不足

財政部于2016年5月份公布了前4個月全國國有及國有控股企業(yè)經(jīng)濟運行情況。2015年1—4月國有企業(yè)利潤總額7120.7億元，2016年1—4月國有企業(yè)利潤總額為6522.5億元，同比下降8.4%。其中，央企2015年1—4月利潤總額5410.2億元，2016年1—4月利潤總額5054.1億元，同比下降6.6%；地方國有企業(yè)2015年1—4月利潤總額1710.5億元，2016年1—4月利潤總額1468.4億元，同比下降14.1%［2］。經(jīng)對比可以看出，國有企業(yè)的整體盈利不太樂觀。其中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩，鋼鐵、煤炭等行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，盈利情況令人擔(dān)憂。在這種情況下，即使國企資產(chǎn)證券化的推進持續(xù)進行，但是由于國有企業(yè)主營業(yè)務(wù)不集中、效益較差、實體支撐能力不足，對投資者來說，往往缺乏吸引力，使得融資效果大打折扣。

2.2證券化產(chǎn)品流動性不足

我們都知道金融中介結(jié)構(gòu)的重要作用之一就是解決市場中的信息不對稱問題，而資產(chǎn)證券化是建立在基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用之上的，因此，證券化產(chǎn)品的流動性和價格是否具有效率取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露是否充分、公開以及透明。而對于企業(yè)資產(chǎn)證券化來說，從成立到轉(zhuǎn)讓，其產(chǎn)品信息并沒有在滬深交易所的信息端上體現(xiàn)出來。信息不完善和不對稱造成了證券化產(chǎn)品的流動性不足。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為債券的一種，其流動性比已經(jīng)偏低的債券市場還要低。2015年，據(jù)中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)可知，滬深交易所大宗交易平臺上的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易量為194.69億元，換手率為8.46%。2015年我國債券市場整體換手率為172.7%，企業(yè)債換手率為202.2%，中期票據(jù)換手率為198.1%，不同融資品種的換手率對比可知，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性水平較低。2016年滬深交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品換手率為24.93%，同比增長大約17個百分點。和2015年相比，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的換手率雖然有所提升，但與2016年債券市場整體187.87%的換手率相比，證券化市場流動性水平依舊不足。

2.3法律法規(guī)建設(shè)滯后性

自2005年資產(chǎn)證券化正式起步，雖然整體呈現(xiàn)出繁榮趨勢，相關(guān)的法律法規(guī)方面卻不夠完善。目前，證券化方面的業(yè)務(wù)規(guī)范主要是受滬深交易所的約束，另外就是中國證監(jiān)會頒布的一個管理規(guī)定，并無專門的法律制度，表現(xiàn)出較嚴(yán)重的滯后性。而現(xiàn)在一般情況下專用車輛（SpecialPurposeVehicle，SPV）的設(shè)立其實是以金融中介機構(gòu)的“專項資產(chǎn)管理計劃”形式展開的，這種類型SPV實際上并不具備獨立主體資格，無法真正意義上實現(xiàn)資產(chǎn)證券化所必需的破產(chǎn)隔離與真實出售，一旦出現(xiàn)產(chǎn)品違約情況，與其相關(guān)的金融產(chǎn)品也容易出現(xiàn)聯(lián)動性違約，進而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，同時容易產(chǎn)生資產(chǎn)糾紛問題。所以完善的法律法規(guī)，實現(xiàn)合法的破產(chǎn)隔離機制至關(guān)重要。另外，我國目前的稅收與會計制度并不能完全適用于現(xiàn)在國企資產(chǎn)證券化的發(fā)展進程，相關(guān)法律制度的滯后性使得國有企業(yè)在履行資產(chǎn)證券程序中增加了成本。雖然資產(chǎn)證券化的整體趨勢向好，但地方政府對各自區(qū)域中的國有企業(yè)資產(chǎn)證券化缺少針對性政策，因此部分國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境缺失，制約其進一步發(fā)展。最后，目前雖然有《破產(chǎn)法》《擔(dān)保法》《信托法》《物權(quán)法》和《公司法》等法律的規(guī)定，但是不同基礎(chǔ)資產(chǎn)使得不同類型的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)在處理上有差異，辦理程序也不相同，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

3政策建議

3.1注重實體經(jīng)濟，提高國企基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量

實體經(jīng)濟是經(jīng)濟的活水之源，實體的健康發(fā)展才能為社會帶來切實效益。因此國企必須提高自身技術(shù)水平，調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，積極進行金融創(chuàng)新，吸引投資者參與國企資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易。基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量直接影響投資者的興趣，應(yīng)積極金融創(chuàng)新與優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)同時進行，減少不良資產(chǎn)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)打包組合，增加信用等級等，堅定市場信心。

3.2增強信息透明度，建立良好的市場交易機制

為了化解信息不對稱，必須注重信用評級過程的作用。信用評級是為了避免投資者在不知情的情況下承擔(dān)本來不用承擔(dān)的風(fēng)險，幫助投資者作出合理決策，使各方參與者受益，因此，信用評級過程十分重要。另一方面，為了提高證券化產(chǎn)品的流動性，滬深交易所大宗交易平臺理應(yīng)健全交易平臺和交易系統(tǒng)，完善交易機制，增加對相關(guān)產(chǎn)品信息的公布和披露，增強信息透明度，提高中介服務(wù)水平，更好地服務(wù)投資群體。

3.3完善相關(guān)的法律規(guī)章制度

制定針對性的法律法規(guī)，地方政府理應(yīng)加強管轄區(qū)內(nèi)國企的管理和完善外部法律環(huán)境。不同企業(yè)面臨的稅收政策不一樣，進而所應(yīng)對不同企業(yè)的稅收制度進行匹配，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點制定相應(yīng)的法律規(guī)范和會計準(zhǔn)則。只有將各自特點與稅收和會計制度匹配起來，才能避免可能造成的重復(fù)征稅問題，提高國企效率。

4結(jié)語

國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實意義較強，不僅可以優(yōu)化企業(yè)財務(wù)狀況，降低不良資產(chǎn)和負債率，也符合供給側(cè)改革的意義，提高市場競爭力。但在國企資產(chǎn)證券化過程中，問題重重。實體支撐能力不足導(dǎo)致投資者對證券化產(chǎn)品缺乏信心，同時交易市場的流動性差、業(yè)務(wù)推進過程法律環(huán)境不完善共同阻礙了國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的有序推進，人們?nèi)匀灰獣r刻關(guān)注國有企業(yè)特性所帶來的風(fēng)險和問題，注重發(fā)展實體經(jīng)濟和金融創(chuàng)新、完善法律法規(guī)、增強信息透明度等等，才能更好地通過國企資產(chǎn)證券化促進國有企業(yè)混改，進而促進我國的供給側(cè)改革。

參考文獻

篇10

摘要：國家發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，該《通知》的出臺意味著一度中斷的資產(chǎn)證券化改革再次回到人們的視野當(dāng)中。本文將從信貸資產(chǎn)證券化的概念入手，分析引起次貸危機的原因；闡述對中國的啟示；針對中國的實際國情，對早期中國信貸資產(chǎn)證券化進行分析，并著重從基礎(chǔ)資產(chǎn)的角度進行分析，找到其中的不足之處；最后，針對中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中存在的問題提出合理的建議。

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)； 證券化； 基礎(chǔ)資產(chǎn)

一、文獻綜述

（一）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的研究最初始于1995年。劉宏（2000）對證券化，在制度和環(huán)境方面有兩個選擇，一個是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個是最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。他還指出中國開展資產(chǎn)證券化有兩個突破模式：“住房抵押貸款模式”+“準(zhǔn)表外模式”，“基礎(chǔ)設(shè)施收費模式”+“離岸模式”。趙慶明，吳瑩瑩（2003）從成本收益的角度得出資產(chǎn)證券化不僅能夠解決不匹配造成的流動性風(fēng)險。何小鋒（2006）認為中國信貸資產(chǎn)證券化的試點對于建立多層次的資本市場。卓賢（2009）分析了信貸資產(chǎn)證券化與宏觀調(diào)控的關(guān)系。胡越（2012）認為對比了美國的信貸資產(chǎn)證券化及次貸危機發(fā)展的特殊的歷史背景和原因，認為在中國開展資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時。

（二）國外研究現(xiàn)狀

國外關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的理論包含：信息不對稱理論、風(fēng)險隔離理論、公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論、成本誘導(dǎo)理論等。

Steven L?Schwarz（1994）認為，資本市場的平均利息率要低于一般貸款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否證券化取決于證券化的收益與成本的權(quán)衡，其成本主要是機會成本。Claire A. Hill（1996）指出資產(chǎn)證券化解決了投融資市場的信息不對稱的問題。Christopherw. Frost（1997）指出，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離機制有利于把發(fā)起人的破產(chǎn)和重組風(fēng)險與投資者的投資風(fēng)險有效的隔離。Jure Skarabot （2001）指出，每個企業(yè)或者公司可以通過資產(chǎn)證券化發(fā)行債券和證券，通過尋找合理有效的資本結(jié)構(gòu)可以使公司總價值最大化。他證明了資產(chǎn)證券化是優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的有效手段之一 。

二、信貸資產(chǎn)證券化概述

（一）信貸資產(chǎn)證券化的概念

信貸資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差、但在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的銀行信貸資產(chǎn)，如長期固定利率放款，應(yīng)收賬款等，通過商業(yè)銀行或投資銀行，經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，并對這些資產(chǎn)進行相應(yīng)的信用擔(dān)保，以這些資產(chǎn)作抵押來發(fā)行證券，實現(xiàn)相關(guān)債權(quán)的流動化，把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動的市場性融資。其實質(zhì)是發(fā)行者通過“真實出售”將證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

（二）銀行信貸資產(chǎn)證券化的基本程序

資產(chǎn)證券化的基本運作程序包括如下要點：原始權(quán)益人確定證券化資產(chǎn)，將可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行集中，組建資產(chǎn)池；原始權(quán)益人或獨立的第三方組建特設(shè)機構(gòu)SPV；原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)“真實出售”給SPV，實現(xiàn)風(fēng)險隔離；信用增級；信用評級機構(gòu)對將要發(fā)行的證券進行評級；SPV通過投資銀行，在市場上發(fā)行證券，并用這些證券募集來的資金購買原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；原始權(quán)益人來對資產(chǎn)池進行管理；特設(shè)機構(gòu)清償債務(wù)階段。

（三）信貸資產(chǎn)證券化的美國發(fā)展

1.美國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展背景

20世紀(jì)60年代末70年代初，信貸資產(chǎn)證券化起源于美國，解決了美國當(dāng)時住房融資中的資金短缺問題。而到了70年代的中后期，人們對這種住房貸款的需求急劇上升，銀行信貸資產(chǎn)出現(xiàn)供求失衡。此時，金融創(chuàng)新飛速發(fā)展，金融自由化浪潮興起，都為資產(chǎn)證券化的發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。在這樣的環(huán)境下，美國政府的三家信用機構(gòu)，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司、政府抵押貸款協(xié)會紛紛將手中持有的住房抵押貸款進行重組，并作為抵押或擔(dān)保發(fā)行抵押證券，實現(xiàn)了住房抵押貸款的證券化。

2.美國信貸資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展

但是自“9?11”事件以來，美聯(lián)儲開始實行寬松的貨幣政策，連續(xù)降息。房地產(chǎn)市場涌入大量熱錢，房價的持續(xù)上漲。導(dǎo)致房產(chǎn)價值上升，房屋所有人可以以超值部分為抵押繼續(xù)向銀行或信貸公司進行貸款，這樣就形成了大量的“次級貸款”。到2005年，“次按”與“次債”在全部按揭貸款中的比例上升到20%以上，“次債”占“次按”的比例達到了60%以上。到2006年，“次級貸款”劇增到13000億美元，到2007年，無法按時還債的借款人已經(jīng)超過15%，而且人數(shù)還在不斷的上升中。基金公司對他們手中持有的債券喪失了信心，要求贖回基金。這樣大規(guī)模的拋售股票，導(dǎo)致股價下跌，股票市場崩潰。

3.美國次貸危機原因及其對中國的啟示

美國次貸危機是多方面的因素綜合作用導(dǎo)致的。借款人、投資銀行、信用評級機構(gòu)、信貸公司、投資基金、投資基金的投資人、金融監(jiān)管機構(gòu)等，對危機的發(fā)生都應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。“次債”發(fā)生的原因是不具備還款能力的“次按”借款人盲目進入貸款市場。因此對中國來說，要通過各項手段，合理引導(dǎo)投資者進行理性投資。避免盲目投資導(dǎo)致證券市場過熱。

三、信貸資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程及基礎(chǔ)資產(chǎn)特點

（一）中國早期信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

資產(chǎn)證券化技術(shù)早在1983年就被介紹到中國，直到20世紀(jì)90年代初才開始興起資產(chǎn)證券化研究的熱潮。2005年4月，中國人民銀行和銀監(jiān)會了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，之后財政部頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、銀監(jiān)會頒布《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等，中國信貸資產(chǎn)證券化的基本的法律框架由此建立。

第一批試點共有四只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“開元 2005―1期信貸資產(chǎn)支持證券（A檔）”、 “建元2005―1期個人住房抵押貸款證券化信托A級資產(chǎn)支持證券”、 “信元2006―1期重整資產(chǎn)證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”、“東元 2006―1期優(yōu)先級重整資產(chǎn)支持證券”。

第二批試點有兩只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“工元2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”、“浦銀2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”。總計發(fā)行規(guī)模251.19億元。

（二）中國信貸資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類

2008年以前中國進行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括個人住房抵押貸款、一般工商業(yè)貸款、不良貸款及個人汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款等資產(chǎn)。下表顯示了已發(fā)行證券的種類，數(shù)量以及其結(jié)構(gòu)。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點

從上述的數(shù)據(jù)分析，中國早期進行銀行信貸資產(chǎn)證券化中，優(yōu)質(zhì)公司貸款占了絕大多數(shù)比例，不良貸款所占比重不是很大。這說明中國進行銀行信貸資產(chǎn)證券化的時候，將安全放在了第一位，另外，從期限結(jié)構(gòu)上來看，短期的資產(chǎn)占有絕大多數(shù)比重，基本不進行10年以上長期的證券化。這樣的模式使得銀行的這些長期資產(chǎn)無法流動，占用銀行資源，降低了整個資金運轉(zhuǎn)的效率，也就沒有真正實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的目的。

四、中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題

我國從2005年開始試行資產(chǎn)證券化，在2007年出現(xiàn)發(fā)展的良好勢頭，又受次貸危機的影響遭到擱置。其在發(fā)展過程中，仍舊存在很多的發(fā)展障礙。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上存在的問題

從上文中對基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析，我們可以看到，我國的銀行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)對象大部分是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其是優(yōu)質(zhì)公司貸款。不良貸款所占比重反而會比較小。從期限結(jié)構(gòu)上來看，依然不能很好地解決銀行長期的不流動資產(chǎn)的問題。

（二）信用評級問題

從目前看來，我國的評級機構(gòu)的經(jīng)驗有限，評級標(biāo)準(zhǔn)不完善，銀行擔(dān)保導(dǎo)致信用評級形同虛設(shè)，沒有形成行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)，不能對產(chǎn)品設(shè)計起到指示作用。

（三）法律規(guī)范問題

在我國金融市場不夠發(fā)達，信用環(huán)境不佳，人們法制意識薄弱，相關(guān)法律法規(guī)不完善，這些因素就提高了風(fēng)險水平，在一定程度上阻礙了我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

（四）一、二級市場問題

目前國內(nèi)銀行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在銀行間市場上發(fā)行和交易。一級市場飛速發(fā)展，但是二級市場發(fā)展緩慢，交易冷淡。從而大大影響資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計及其規(guī)模發(fā)展。

五、中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題

綜合上文對我國早期發(fā)展中基礎(chǔ)資產(chǎn)和存在的問題的分析，結(jié)合美國的發(fā)展教訓(xùn)，對我國重啟信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展提出以下及建議。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的重新選擇

一般來說，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇應(yīng)具備下面幾個特征：金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流在未來必須按契約產(chǎn)生；金融資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流必須是穩(wěn)定的；要能夠預(yù)見到現(xiàn)金流損失的風(fēng)險；作為基礎(chǔ)資產(chǎn)金融資產(chǎn)必須是同質(zhì)的；匯集的資產(chǎn)組合應(yīng)達到經(jīng)濟發(fā)行量；作為資產(chǎn)對象的基礎(chǔ)資產(chǎn)要具有良好的信用，風(fēng)險低。

（二）健全信用擔(dān)保和評級機構(gòu)

目前我國的信用評級機制還相當(dāng)?shù)牟煌晟疲瑳]有統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)。可以由政府或?qū)ｉT的組織機構(gòu)來牽頭建立一批有實力和信譽的擔(dān)保機構(gòu)，以此來規(guī)范信用評級的標(biāo)準(zhǔn)。

（三）建立健全相關(guān)法規(guī)制度

在我國，相關(guān)的法律都比較滯后，尤其在創(chuàng)新金融產(chǎn)品方面。因此，政府需要盡快開展相關(guān)的立法和修法工作，保障投資者的利益和規(guī)范證券化市場，防范風(fēng)險。

（四）建立銀行貸款的二級交易市場

建立銀行貸款的二級交易市場，可以充分調(diào)動資產(chǎn)的流動性，資產(chǎn)管理公司可以通過銀行貸款的二級交易市場，進行資產(chǎn)的調(diào)換和搭配，從而完成資產(chǎn)組合的構(gòu)建。

（五）盡快確立資產(chǎn)證券化的退出機制

根據(jù)NPV資產(chǎn)定價方法，一項資產(chǎn)的價格通常與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，資產(chǎn)價格是未來的凈現(xiàn)金收入以一定折扣率折算出來的凈現(xiàn)值。因此，針對退出機制，需要盡快制定出相應(yīng)的法規(guī)和操作細則。

（六）債券股票并舉

資產(chǎn)證券化是以某些能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為依托，發(fā)行可流通的證券以融通資金。如能通過設(shè)計合理的結(jié)構(gòu)進行信用增級以增加現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，將使證券化成功的可能性大大增加。

六、結(jié)論

固定收益產(chǎn)品是金融市場的一個重要的組成部分。從美國等發(fā)達國家金融發(fā)展的歷程來看，很多創(chuàng)新的產(chǎn)品都出自固定收益產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化作為一種盤活金融市場資金，溝通投融資者之間的一種良好的橋梁，雖然在其發(fā)展過程中出現(xiàn)了一些問題，但是隨著金融技術(shù)的完善，中國在發(fā)展的時候注意結(jié)合外國發(fā)展的經(jīng)驗，吸取其中的教訓(xùn)，為資產(chǎn)證券化的全面推廣鋪設(shè)好道路，資產(chǎn)證券化就可以為中國金融和經(jīng)濟的發(fā)展做出巨大的貢獻。（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)）

參考文獻：

篇11

發(fā)行規(guī)模快速增長。我國自2005年開始資產(chǎn)支持證券發(fā)行試點，發(fā)行規(guī)模迅速增長。2005～2006年，分別發(fā)行資產(chǎn)支持證券288.9億元、164億元。2006年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于受到市場流動性問題的困擾，發(fā)行規(guī)模相對萎縮。2007年我國啟動第二批信貸資產(chǎn)證券化試點，人民銀行相繼出臺了規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化信息披露及資產(chǎn)支持證券在銀行間市場質(zhì)押式回購交易的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)年的資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模迅速增加，達到258.2億元，較2006年增幅達到57.4%。

2007年，我國資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人全部為銀行，發(fā)行人和受托人都是信托公司，這與國家力推信貸資產(chǎn)化試點的政策有關(guān)。2008年隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點的擴大，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模可望進一步擴大，發(fā)起主體和發(fā)行人將更加多樣化。

發(fā)行利率多樣化，付息方式更加靈活。2007年受央行加息和通貨膨脹率不斷攀升的影響，投資人對資產(chǎn)支持證券利率確定方式日益關(guān)注，已發(fā)行資產(chǎn)支持證券票面利率多以浮動利息為主，通常采用一年定存利率基礎(chǔ)上加上一定的利差。為增加資產(chǎn)支持證券優(yōu)先檔在二級市場的流動性，工商銀行的開元一期產(chǎn)品在優(yōu)先檔別設(shè)立了支付固定利率(4.6%)的優(yōu)先層,年底發(fā)行的興元一期也在這方面做了嘗試(優(yōu)先檔中的固定利率層利率為5.2%)。

2007年發(fā)行資產(chǎn)支持證券付息頻率普遍較2006年大幅增加，產(chǎn)品大多一年付息四次，年底發(fā)行的建元一期和興元一期產(chǎn)品一年付息達到12次。

產(chǎn)品期限呈短期化趨向明顯。2007年市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品期限從1.32年到31.14年不等，短期產(chǎn)品居絕對多數(shù)。除了建元一期(標(biāo)的資產(chǎn)為個人住房抵押貸款)的期限較長外，年內(nèi)發(fā)行的其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限以中短期為主，而且優(yōu)先檔的債券以3年以內(nèi)為主。

發(fā)行信用擔(dān)保方式改變。2007年發(fā)行的資產(chǎn)支持證券全部沒有銀行擔(dān)保。2007年10月12日，中國銀監(jiān)會了《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險的意見》，禁止銀行業(yè)金融機構(gòu)為企業(yè)發(fā)行債券提供擔(dān)保，并對其他融資類擔(dān)保行為進行了規(guī)范，預(yù)計以后的資產(chǎn)支持證券將不再會有銀行提供擔(dān)保。資產(chǎn)支持證券離開銀行擔(dān)保在短期內(nèi)對其發(fā)展會產(chǎn)生不利影響，但從長遠來看，資產(chǎn)證券化的順利推行將依賴于整個市場信用評級制度的完善和快速發(fā)展，而無擔(dān)保制度的破冰將為這個進程帶來動力，將促進債券市場逐步建立市場化的定價機制。

市場新規(guī)范

2005年3月，開發(fā)銀行和建設(shè)銀行信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動，在試點過程中暴露出了一些問題，主要是合格機構(gòu)投資者范圍不夠?qū)挘A(chǔ)資產(chǎn)池信息披露不充分，信用評級機構(gòu)公信力較低，資產(chǎn)支持證券的流動性不足等。為解決上述一系列問題，2007年我國加快資產(chǎn)支持證券市場的制度創(chuàng)新，推出了一系列規(guī)范市場發(fā)展、推動市場創(chuàng)新的新制度。

資產(chǎn)池信息披露要求。資產(chǎn)支持證券與股票和一般債券不同，投資者擁有的并不是對某一經(jīng)營實體的利益要求權(quán)，而是對基礎(chǔ)資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余利益的要求權(quán)，是一種以資產(chǎn)信用為支持的新型證券。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露是資產(chǎn)支持證券投資者識別風(fēng)險、做出科學(xué)投資決策的重要依據(jù)。為規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化信息披露行為，維護投資者合法權(quán)益，中國人民銀行于2007年8月21日頒布《公告》，要求信貸資產(chǎn)證券化試點各參與機構(gòu)加強信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露工作，進一步規(guī)范資產(chǎn)支持證券的信息披露行為，切實保護投資者利益，防范風(fēng)險。根據(jù)公告，受托機構(gòu)在《發(fā)行說明書》中應(yīng)披露發(fā)起機構(gòu)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池所適用的具體標(biāo)準(zhǔn)；發(fā)起機構(gòu)的貸款發(fā)放程序、審核標(biāo)準(zhǔn)、擔(dān)保形式、管理方法、違約貸款處置程序和方法，以及對基礎(chǔ)資產(chǎn)池貸款的相關(guān)說明；基礎(chǔ)資產(chǎn)池的總體特征和分布情況；如果單一借款人的入池貸款本金余額占資產(chǎn)池比例超過15%，或某一借款人及其關(guān)聯(lián)方的入池貸款本金余額占資產(chǎn)池比例超過20%，應(yīng)披露相關(guān)借款人的名稱、貸款用途、擔(dān)保或抵押情況、經(jīng)營情況、基本財務(wù)信息及信用評級或相關(guān)信用狀況。公告對于保護投資者利益，防范風(fēng)險，推動信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，具有重要的意義。

資產(chǎn)支持證券的流動性支持。資產(chǎn)支持證券與一般債券相比具有許多特殊性，對于它的交易流通，人民銀行最初規(guī)定資產(chǎn)支持證券應(yīng)以現(xiàn)券買賣的方式在銀行間市場交易流通。隨著資產(chǎn)支持證券發(fā)行數(shù)量的逐步增加和投資者對資產(chǎn)支持證券認識的逐步深入，市場對資產(chǎn)支持證券交易方面的需求也開始多樣化，單純的現(xiàn)券買賣已在一定程度上影響了資產(chǎn)支持證券流動性的進一步提高。允許資產(chǎn)支持證券做質(zhì)押式回購交易，發(fā)揮其應(yīng)有的質(zhì)押融資功能，已成為市場的迫切要求。在這種情況下，為了進一步提高資產(chǎn)支持證券的流動性，保證擴大信貸資產(chǎn)證券化試點工作的順利進行，促進銀行間債券市場的健康發(fā)展，中國人民銀行在2007年10月9日頒布《中國人民銀行關(guān)于資產(chǎn)支持證券質(zhì)押式回購交易有關(guān)事項的公告》，允許資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場進行質(zhì)押式回購交易，回購期間質(zhì)押券不足額時可進行質(zhì)押券的追加或置換。放行質(zhì)押式回購之后，不僅已經(jīng)買入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機構(gòu)可以活躍二級市場，也將有利于后續(xù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行。

發(fā)行主體范圍擴展。2007年9月17日，中國證監(jiān)會《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點工作指引（征求意見稿）》，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點將重啟。資產(chǎn)支持證券的投資者范圍有望從機構(gòu)投資者擴大到個人投資者，但準(zhǔn)入門檻較高。目前保險行業(yè)的現(xiàn)行規(guī)定是，保險機構(gòu)對于資產(chǎn)證券化的投資還僅僅局限在有擔(dān)保范圍內(nèi)，不過保監(jiān)會已經(jīng)對部分保險公司下發(fā)了關(guān)于保險機構(gòu)投資信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及投資無擔(dān)保公司債企業(yè)債等產(chǎn)品的征求意見，可以預(yù)計資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的參與者將不斷擴大范圍。

現(xiàn)存問題與發(fā)展趨勢

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性不足、市場投資主體單一，是困擾我國資產(chǎn)證券化向前發(fā)展的兩大問題，資產(chǎn)證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難。

相關(guān)法律制度和政策有待完善。信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律框架已經(jīng)初步形成，基本解決了信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化發(fā)行及實際運營所要涉及的產(chǎn)權(quán)登記、會計結(jié)算、信息披露、稅收管理等問題，為信貸和不良資產(chǎn)證券化提供了比較完備的制度基礎(chǔ)。目前存在的主要問題是沒有就資產(chǎn)證券化進行統(tǒng)一立法，已出臺的銀行信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定法律位級不高、層級較低、適用范圍較窄；企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律框架非常薄弱，沒有相關(guān)的法律規(guī)章出臺，會計、稅收、信息披露等問題現(xiàn)在都沒有明確的法律規(guī)定，只有《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》中的專項資產(chǎn)管理計劃略有涉及。目前，資產(chǎn)支持證券在產(chǎn)品設(shè)計、破產(chǎn)隔離、資產(chǎn)擔(dān)保、信托財產(chǎn)登記等方面均存在很大的不確定性。一旦出現(xiàn)糾紛，投資者將無法可依，基本權(quán)利得不到保護。

信用評估體系尚未建立。2006年11月21日，中國人民銀行《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》，該標(biāo)準(zhǔn)分為信用評級主體規(guī)范、信用評級業(yè)務(wù)規(guī)范以及信用評級業(yè)務(wù)管理規(guī)范三部分，是征信領(lǐng)域的重要業(yè)務(wù)性標(biāo)準(zhǔn)。然而，我國的征信業(yè)還處于起步階段，信用評級問題是困擾資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個大問題。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感的固定收益產(chǎn)品，信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評級機構(gòu)對產(chǎn)品的信用評級報告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。目前，國內(nèi)第三方信用評級市場尚不完善，如違約歷史資料匱乏，評級技術(shù)和方法尚在探索實踐。而且，國內(nèi)信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模不大，彼此間的評級標(biāo)準(zhǔn)不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，試點的證券化產(chǎn)品也僅有一個評級，信息不對稱引致投資者難以正確判斷投資風(fēng)險。要解決這一問題，從長期看需要加強對信用評級公司的監(jiān)管，發(fā)展并提高我國信用評級公司的業(yè)務(wù)能力。從短期來看，可借鑒美國的“雙評級”制度，即對證券化產(chǎn)品應(yīng)有至少兩家評級機構(gòu)從不同的角度、運用不同的評級方法作出評級，以弱化信息不對稱導(dǎo)致的投資風(fēng)險。

國內(nèi)資產(chǎn)證券化方興未艾、大有可為。一方面，發(fā)起者具有發(fā)行資產(chǎn)支持證券的內(nèi)在要求。與普通證券融資及商業(yè)貸款等融資工具相比，資產(chǎn)證券化是一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場融資方式，特別是對于商業(yè)銀行，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行能夠提高其流動性，加速其信貸資金的周轉(zhuǎn)，提高其資本充足率，分散信貸風(fēng)險。在實行從緊的貨幣政策的背景下，資產(chǎn)證券化不失為解決流動性的一種方法。另一方面，由于資產(chǎn)支持證券本身所具有的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)分層多元特性，將會吸引如養(yǎng)老金、保險公司、貨幣市場基金甚至個人投資者等特定的投資群體。因此，資產(chǎn)支持證券的發(fā)展對推進我國資本市場發(fā)展具有重大意義。

要實現(xiàn)中國資產(chǎn)證券化質(zhì)的飛越，筆者認為需要解決幾個問題：

借鑒韓國經(jīng)驗對資產(chǎn)證券化進行統(tǒng)一立法。沒有統(tǒng)一的法律體系，中國資產(chǎn)證券化必然會存在發(fā)展無序、規(guī)范無力的局面。

監(jiān)管協(xié)調(diào)，建立互為補充的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的銀行間和交易所市場。在目前情況下，由于分業(yè)監(jiān)管體制的存在，兩個市場的統(tǒng)一還存在很大的難度。作為一種過渡方案，同一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同時在兩個市場上發(fā)行和交易并不存在很大的障礙。由于兩個市場的參與主體的不同，互為補充式的發(fā)展更需要監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)。

篇12

“出售”作為清算不良資產(chǎn)的重要渠道，從交易對象上說，主要是債權(quán)人將不良資產(chǎn)以各種形式向債務(wù)人以外的主體轉(zhuǎn)讓；從交易價格上講，則主要是按照不良資產(chǎn)的市場價值進行交易；從交易標(biāo)的物上來看，則是運用各種技術(shù)對不良資產(chǎn)處理之后形成的各種資產(chǎn)（如經(jīng)過分類和增加擔(dān)保的貸款、債轉(zhuǎn)股形成的股份、資產(chǎn)證券化后的資產(chǎn)支持證券等）。在世界各國的不良資產(chǎn)清算中，美國是通過多樣化出售不良資產(chǎn)最成功的國家。

1.多樣化出售不良資產(chǎn)的運作機構(gòu)。在美國的儲貸危機中，主要有聯(lián)邦存款保險公司（FederalDepositInsuranceCorporation，簡稱FDIC）和重組信托公司（ResolutionTrustCorporation，簡稱RTC）兩個機構(gòu)承擔(dān)了金融不良資產(chǎn)的清算和問題金融機構(gòu)整頓的任務(wù)。前期主要是聯(lián)邦存款保險公司。FDIC的責(zé)任主要是為銀行提供存款保險、接管破產(chǎn)金融機構(gòu)和對金融機構(gòu)實施日常監(jiān)管。起初FDIC主要依靠其內(nèi)部工作人員逐個處理破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)。20世紀(jì)80年代初期至中期，隨著銀行倒閉數(shù)量的增多，F(xiàn)DIC不得不開發(fā)新的方法處理破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)，逐步轉(zhuǎn)向依靠市場或利用私營部門來處理破產(chǎn)銀行資產(chǎn)。

迫于危機的日益嚴(yán)重，1989年國會解散聯(lián)邦儲蓄信貸保險公司成立重組信托公司。RTC被賦予了三個目標(biāo)：（1）清理破產(chǎn)儲貸機構(gòu)，爭取最高的凈現(xiàn)值回報；（2）盡量減少資產(chǎn)清算對當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)業(yè)和金融市場的影響；（3）盡量增加中低收入者的住房供應(yīng)。同F(xiàn)DIC不同，RTC自成立之初就面臨數(shù)以百計的破產(chǎn)機構(gòu)和上千億的資產(chǎn)，RTC更注重利用私營部門的專家和資本市場快速處理其所接管的資產(chǎn)。

2.多樣化出售不良資產(chǎn)的手段。FDIC和RTC在清理破產(chǎn)金融機構(gòu)及其不良資產(chǎn)過程中，采用的出售手段主要包括買賣破產(chǎn)銀行、公開的拍賣、暗盤競標(biāo)、資產(chǎn)管理合同、證券化和股本合資等。

買賣破產(chǎn)銀行。FDIC和RTC收購和出售破產(chǎn)銀行采取的手段主要是由一家財務(wù)狀況良好的聯(lián)邦保險會員銀行購買破產(chǎn)銀行的一部分或全部資產(chǎn)，同時接管破產(chǎn)銀行的保險存款（或者接管其全部存款），這種做法被稱為購買和接管（PurchaseandAssumption，簡稱P＆A）。伴隨破產(chǎn)銀行數(shù)量的增加，P＆A也發(fā)生了演變。最初，收購銀行一般接管破產(chǎn)銀行所有的存款債務(wù)（包括未保險存款）及某些抵押債務(wù)，購買“清潔”資產(chǎn)，如現(xiàn)金等。FDIC一般不將貸款賣給收購銀行，而是由自己承擔(dān)這部分風(fēng)險。隨著FDIC接管的資產(chǎn)規(guī)模超過了自身承受能力，F(xiàn)DIC引入了“回售”期權(quán)（putoption）的概念，試圖將盡可能多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給收購銀行。根據(jù)“回售”期權(quán)，F(xiàn)DIC要求收購銀行購買破產(chǎn)銀行的全部資產(chǎn)，但允許其在一定期限內(nèi)將不愿保留的資產(chǎn)售回給FDIC.盡管“回售”期權(quán)有利于將更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給收購銀行，執(zhí)行中也暴露出一些問題。主要是由于收購銀行對資產(chǎn)具有選擇權(quán)，它們通常只愿意保留那些市場價值超過賬面價值或者風(fēng)險較小的資產(chǎn)，而將其余的資產(chǎn)退回給FDIC；在選擇期，收購銀行常疏于對這些資產(chǎn)的管理，從而對資產(chǎn)的價值產(chǎn)生負面影響。1991年末，F(xiàn)DIC放棄了“回售”期權(quán)的做法。

FDIC的另一種做法就是將破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)和存款全部轉(zhuǎn)移給收購銀行，并一次性支付收購銀行的損失。到了20世紀(jì)90年代初，F(xiàn)DIC在清算大型破產(chǎn)銀行時很難從收購者那里獲得合理的報價。在這種情況下，F(xiàn)DIC引入了損失分擔(dān)的做法：即FDIC承擔(dān)資產(chǎn)損失的絕大部分風(fēng)險，而收購銀行只需承擔(dān)余下的風(fēng)險。此后，F(xiàn)DIC和RTC又賦予了收購銀行對保險存款進行報價的選擇權(quán)，這樣收購銀行無需再償付FDIC或RTC支付未保險存款的附加成本。

公開的拍賣和暗盤競標(biāo)（AuctionsandSealedBids）。不良資產(chǎn)出售包括貸款的出售和不動產(chǎn)的出售。20世紀(jì)80年代至90年代初，F(xiàn)DIC和RTC依靠拍賣和投標(biāo)方式，成功地將其接管的大批資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給了私有部門。

貸款的出售。首先根據(jù)資產(chǎn)的規(guī)模、質(zhì)量、類型、期限和地域分布，F(xiàn)DIC將貸款劃分為不同的貸款組合。然后，F(xiàn)DIC的會計人員估算各類資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上確定每一貸款組合的最低接受價格。在貸款出售中，F(xiàn)DIC往往提供陳述與保證條款，保證其所出售的資產(chǎn)符合一定的條件，如若違反條件，F(xiàn)DIC將買回或替換原貸款組合中相應(yīng)的資產(chǎn)。RTC的貸款出售程序同F(xiàn)DIC基本相同。所不同的是，F(xiàn)DIC通常使用內(nèi)部人員完成貸款的估價、組合及市場促銷。而作為單一使命的臨時性機構(gòu)，RTC則更多地采用合同形式，聘請私營公司完成從貸款估價、組合到市場促銷的全過程。另外，由于RTC所接管的資產(chǎn)多以不動產(chǎn)作抵押，而當(dāng)時美國不動產(chǎn)市場又是處于低谷時期，因此，RTC還以賣方融資作為附加手段，提高貸款組合對購買者的吸引力。

不動產(chǎn)的出售。FDIC通常采用暗盤競標(biāo)的方式出售其持有的不動產(chǎn)。20世紀(jì)90年代以前，暗盤競標(biāo)主要適用于單一資產(chǎn)的銷售，90年代后，面對不動產(chǎn)存量的激增，F(xiàn)DIC又將此法擴展到多種資產(chǎn)的銷售中。招標(biāo)廣告刊登在多種報刊雜志上，有興趣的潛在購買者可根據(jù)招標(biāo)指標(biāo)將其報價按照規(guī)定的格式，在規(guī)定的期限內(nèi)提交給招標(biāo)人。RTC的招標(biāo)過程同F(xiàn)DIC基本相同，但它通常根據(jù)評估價的一定百分比設(shè)置一個最低接受價格。一般來說，招標(biāo)方式能使FDIC和RTC面對更加廣闊和富于競爭的市場，對于大型不動產(chǎn)出售尤為有效。

資產(chǎn)管理合同（AssetManagementContracts）。從20世紀(jì)80年代中期到80年代末，美國銀行破產(chǎn)的數(shù)量不斷增多，F(xiàn)DIC接管的不良資產(chǎn)規(guī)模也越來越大，F(xiàn)DIC開始以合同方式，借助外部力量處理不良資產(chǎn)。FDIC采用的合同方式主要為資產(chǎn)清算協(xié)議（AssetLiquidationAgreement，以下簡稱ALA）。ALA同一家資產(chǎn)管理機構(gòu)簽訂，期限為5年，且不能續(xù)簽，合同的目標(biāo)是“最大限度地實現(xiàn)資產(chǎn)的凈現(xiàn)值”。ALA采取了成本加成法，由FDIC負責(zé)支付合同另一方的營運成本，包括資產(chǎn)處置費、管理費、雇員工資及福利，此外，F(xiàn)DIC還將根據(jù)資產(chǎn)回收值支付一定的激勵報酬。

證券化（Securitization）。住房抵押貸款是RTC資產(chǎn)存貨中數(shù)額最大的一類資產(chǎn)。鑒于當(dāng)時美國按揭證券市場規(guī)模龐大且已十分發(fā)達，RTC引入了證券化的概念，以在更大的市場范圍內(nèi)尋求住房預(yù)期抵押貸款的買家。美國的按揭證券市場是由兩個政府性機構(gòu)——聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FannieMae）和聯(lián)邦住房貸款抵押公司（FreddieMac）共同創(chuàng)建的。FannieMae和Fred出eMac從貸款發(fā)放者手中購買符合一定條件要求的住房抵押貸款，將其包裝成更富流動性的證券，并提供還本付息擔(dān)保。無論RTC還是FDIC都認為，證券化方法對于清理大量的抵押貸款存貨非常有效。

股本合資（Equitypartnership）。RTC處理其資產(chǎn)存貨的另一創(chuàng)新性手段就是股本合資。所謂“股本合資”就是由RTC同私營部門的投資者共同組成合資公司。在合資公司中，RTC作為有限合資人（Limitedpartner）以其所持有的資產(chǎn)（通常為次級貸款、不良貸款及房地產(chǎn)）作為股本投入，私營投資者則作為一般合資人（Generalpartner）注入現(xiàn)金股本，并提供資產(chǎn)管理服務(wù)。融資條款規(guī)定，資產(chǎn)清算所獲得的現(xiàn)金收入首先需用來清償債務(wù)（通常是RTC所持有的債券），余下的收入則按照投資比例由RTC和私營投資者共同分享。

二、不良資產(chǎn)的估價

不良資產(chǎn)的出售遇到的困難主要有需求水平低、缺乏法律保護、價值難以確定和市場中一般不存在處理不良資產(chǎn)的成型技術(shù)及通道，這需要清算者進行大幅度的市場和技術(shù)創(chuàng)新之后才能完成。

1.不良資產(chǎn)價值評估應(yīng)注意的問題。不良資產(chǎn)出售的困難基本上是與不良資產(chǎn)價值的難以確定聯(lián)系在一起的，只要有一個確定的市場價值，并把其傳遞給投資者，投資者就會根據(jù)信息做出投資決策。科學(xué)有效的不良資產(chǎn)價值評估方法，不僅要反映不良資產(chǎn)具有的特性，更要與不良資產(chǎn)的存在環(huán)境結(jié)合起來考慮。對于我國不良資產(chǎn)的評估，我們認為評估的重點應(yīng)是企業(yè)整體價值，充分考慮影響不良資產(chǎn)價值的因素，并注意評估方法的選擇。

評估重點應(yīng)是企業(yè)整體價值。發(fā)達國家的不良資產(chǎn)多是以不動產(chǎn)為主要表現(xiàn)形式的單項抵押資產(chǎn)，如美國儲貸業(yè)形成的不良資產(chǎn)就主要是房地產(chǎn)貸款。而我國則主要是以企業(yè)信用為清償依托的信用貸款，不良資產(chǎn)價值的確定以負債企業(yè)價值的確定為前提。根據(jù)國有銀行現(xiàn)行壞賬準(zhǔn)備金的規(guī)定、企業(yè)破產(chǎn)法對債權(quán)人保護失當(dāng)?shù)闹贫劝才偶罢钠飘a(chǎn)成本考慮，大部分資不抵債企業(yè)不會直接進入破產(chǎn)清算程序，持續(xù)經(jīng)營和重組獲利的假設(shè)決定了對企業(yè)價值判定的需要。企業(yè)資不抵債和大規(guī)模清算不良資產(chǎn)的需要，已經(jīng)實際上賦予了債權(quán)人主導(dǎo)負債企業(yè)重組的資格，而只有對由所有內(nèi)部要素和外部環(huán)境共同決定的企業(yè)價值做出準(zhǔn)確的判斷，才能決定重組的方向和方案的可行性。無抵押貸款、一物多抵、賬外資產(chǎn)、海外資產(chǎn)和企業(yè)三角債的普遍存在，迫使債權(quán)人不能對單項資產(chǎn)主張權(quán)利，只能對企業(yè)整體價值提出要求。當(dāng)然，對負債企業(yè)價值的評估不排斥單項資產(chǎn)的評估。

充分考慮影響不良資產(chǎn)價值的因素。作為一個整體，負債企業(yè)的價值受到多方面因素的影響。從制度上看，國有企業(yè)面臨著不良的政企關(guān)系和銀企關(guān)系；從國有企業(yè)自身看，國有企業(yè)落后的治理結(jié)構(gòu)、低下的管理水平、陳舊的技術(shù)設(shè)備、眾多的冗員等都是影響國有企業(yè)價值的重要因素；從不良資產(chǎn)變現(xiàn)時的市場環(huán)境看，不良資產(chǎn)本身就處在一個供大于求的狀態(tài)中，我國目前的經(jīng)濟形勢更加劇了不良資產(chǎn)供求關(guān)系的失衡。這些因素的綜合作用使國有企業(yè)處在一個不利的形勢之下，勢必降低它的價值。

2.不良資產(chǎn)價值評估方法。對企業(yè)價值進行評價主要有兩種基本方法：一是市場價值法，二是現(xiàn)金流量法。市場價值法是以企業(yè)股票的價格作為反映企業(yè)價值的指標(biāo)，這種方法比較簡單直觀。盡管有時股票的價格與企業(yè)的真實價值之間有一定的差異，但是沒有比這種方法核算成本更低、變現(xiàn)更直接的方法。不過由于這種方法要求企業(yè)股票必須公開全部流通，因此對于當(dāng)前我國還沒有上市的絕大部分企業(yè)來說，僅具有參考價值。現(xiàn)金流量法是用將企業(yè)在未來階段發(fā)生的現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值再加總的方法考核企業(yè)的價值。它已經(jīng)成為企業(yè)價值評估的最基本的方法，其科學(xué)性和準(zhǔn)確性得到普遍的認同。

現(xiàn)金流量法存在的主要缺陷是：由于市場的復(fù)雜性和不確定性，難以準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)的未來現(xiàn)金流量，估價結(jié)果的真實性和可靠性受到懷疑；貼現(xiàn)率的單一性影響了估價的準(zhǔn)確性。在把未來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值時，公式中使用的貼現(xiàn)率是惟一的。但是，實際的經(jīng)營活動中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)往往較為復(fù)雜，資本的來源程序、性質(zhì)、背景很不相同，計算加權(quán)成本時應(yīng)當(dāng)反映各項資本的不同特征。加權(quán)資本成本法盡管考慮了各自的權(quán)重，卻不完善，還有許多項目沒有體現(xiàn)出來，如股票發(fā)行成本、政府補貼、證券套期保值以及外國證券等，由于其自身的特性往往對企業(yè)成本產(chǎn)生復(fù)雜的影響。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)隨資本市場的日益成熟，越來越復(fù)雜，簡單的加權(quán)平均已經(jīng)不能全面反映企業(yè)的真正資本成本，需要改進。

現(xiàn)金流量法的改進：調(diào)整現(xiàn)值法。調(diào)整現(xiàn)值法的理論依據(jù)是價值具有可相加性。在企業(yè)估價過程中，可以根據(jù)現(xiàn)金流量的不同事項把企業(yè)投資或經(jīng)營分割為幾個部分，分別計算每部分的價值，最后相加得出企業(yè)的總價值。因此，企業(yè)的現(xiàn)金流有兩大類：真實現(xiàn)金流和相關(guān)現(xiàn)金流。前者指與經(jīng)營活動直接相關(guān)的現(xiàn)金流，如企業(yè)利潤、現(xiàn)金運行成本、資本支出等；后者指與理財活動有關(guān)的現(xiàn)金流，包括利息避稅、補貼融資、發(fā)行成本、套期保值等財務(wù)活動中發(fā)生的現(xiàn)金流入和流出等。調(diào)整現(xiàn)值法的估價公式為：企業(yè)價值=基本價值+理財活動帶來的價值影響。其中，基本價值指假設(shè)企業(yè)所有的資本均為權(quán)益資本，而未來收益預(yù)期按權(quán)益資本成本折現(xiàn)得出企業(yè)價值。理財活動帶來的價值影響則包括了利息避稅、財務(wù)拮據(jù)成本、套期限保值、補貼成本等對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的部分。

調(diào)整現(xiàn)值法的意義在于不僅能夠解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜的問題，而且對于企業(yè)經(jīng)營管理也具有重要意義。因為將價值分割開來計算的方法能夠較為嚴(yán)格地體現(xiàn)企業(yè)各個職能部門對企業(yè)價值的貢獻，使企業(yè)能夠更為準(zhǔn)確地把握業(yè)務(wù)發(fā)展方向。如管理者可以根據(jù)此方法先分別預(yù)測各部門可能發(fā)生的現(xiàn)金流，一段時間后再與實際情況比較，即分析出各個部門的經(jīng)營業(yè)績，進行評價、調(diào)整和控制。

對現(xiàn)金流量法的革命：經(jīng)營期權(quán)。在改進現(xiàn)金流量法的同時，也開始了對其理論基礎(chǔ)的質(zhì)疑。一些學(xué)者指出，當(dāng)使用現(xiàn)金流量法時，評估的對象局限于“已到位”資產(chǎn)和正在展開的經(jīng)營活動。但在現(xiàn)實經(jīng)營中，企業(yè)的投資活動并不一定是為了立即獲得收益，而是為了使企業(yè)保持一種未來獲利能力，使企業(yè)具備廣闊的增長空間。對于目光長遠且有著良好的市場擴張理念和產(chǎn)品發(fā)展規(guī)模的企業(yè)來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值，因此企業(yè)的價值應(yīng)當(dāng)包括“已到位”資產(chǎn)的價值和未來增長機會的貼現(xiàn)兩部分。基于目前的經(jīng)營活動而使企業(yè)獲得了在未來進行投資的權(quán)利，這個權(quán)利是否行使和在什么時間行使都具有不同的價值，因而提出了“經(jīng)營期權(quán)”概念。

經(jīng)營期權(quán)，又稱“真實期權(quán)”，指企業(yè)持有的在未來一段時間內(nèi)進行某項經(jīng)濟活動的權(quán)利（不是義務(wù)），這類權(quán)利包括等待一定時期后才進行項目投資、放棄投資或者改進項目等等。它的特點是企業(yè)可以根據(jù)條件的變化，選擇最有利的時機做出行使權(quán)利或者說放棄權(quán)利的決策，以使企業(yè)保持增長潛力。之所以稱為經(jīng)營期權(quán)是因為該權(quán)利具有期權(quán)的特性，在很多情況下，投資項目是不可逆轉(zhuǎn)的，同時又是延期的。擁有投資機會就像擁有買方期權(quán)一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權(quán)限價格），可以選擇現(xiàn)在投資、將來投資或不投資，從而在動態(tài)上為實現(xiàn)利益最大化奠定基礎(chǔ)。

經(jīng)營期權(quán)思想更充分考慮了投資時的經(jīng)營環(huán)境變化因素，與現(xiàn)金流量法相比，二者的區(qū)別在于：前者是對投資機會的估價，后者是對投資項目的估價。現(xiàn)金流量法要求企業(yè)必須現(xiàn)在就做出投資或不投資的決定，如果投資就根據(jù)可能出現(xiàn)的市場條件預(yù)測未來現(xiàn)金流，然后折算成現(xiàn)值。經(jīng)營期權(quán)則不要求企業(yè)立即決策，而是允許等待和觀察，始終保持選擇的權(quán)利。它將企業(yè)置于動態(tài)的經(jīng)濟環(huán)境中，充分考慮外部不確定條件變化對企業(yè)價值的影響，比現(xiàn)金流量法能更全面世界、真實地反映企業(yè)的價值。不過由于這個思想提出的時間不長，還沒有得到充分的模型化，類比金融期權(quán)模型時有許多參數(shù)確定難度較大。

3.金融不良資產(chǎn)評估中存在的矛盾。不良資產(chǎn)評估過程中涉及到的許多問題還沒有很好地解決。這些問題主要有：（1）企業(yè)價值的自然資源資本化加速形成與自然資源市場配置理論和評估方法研究相對落后的矛盾。不少國有企業(yè)無償或廉價占有自然資源的使用權(quán)和開采權(quán)，這些權(quán)利日益資本化，對企業(yè)的價值有重要影響。但是由于我國自然資源國有制的產(chǎn)權(quán)安排和管理體制改革及理論研究的落后，因為地儲量和價格的不確定性，出現(xiàn)了該類資源的評估出現(xiàn)技術(shù)障礙；自然資源占用和開采中事實上的雙軌制，產(chǎn)生了低效使用、掠奪性開采和企業(yè)之間競爭不公平的問題；伴隨著自然資源資本化過程出現(xiàn)了資源收益分配向企業(yè)和地區(qū)傾斜的外部性問題。（2）企業(yè)價值評估結(jié)果的確定性與影響潛在獲利能力諸要素不確定的矛盾。國有企業(yè)正處在產(chǎn)權(quán)制度轉(zhuǎn)軌和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之中，前景有強烈的不確定性，如何減低不確定性的影響是一個關(guān)鍵問題。是否需要規(guī)定提供歷史資料的時限和預(yù)測時限，時限的長度如何把握，采取何種程序和方法提高評估準(zhǔn)確性等都是需要解決的問題。（3）企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中有形資產(chǎn)易于變現(xiàn)的安全效用與無形資產(chǎn)決定于超額收益的獲利預(yù)期的矛盾，使得評估方法的選擇陷入兩難境地。采用成本法可能忽略無形資產(chǎn)的潛在價值，使用收益法不能全面系統(tǒng)反映有形資產(chǎn)的價值，并且二者難以整合。

三、資產(chǎn)證券化與多樣化出售

證券化就是將相似且能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流入的資產(chǎn)組合在一起，在此基礎(chǔ)上發(fā)行附帶息票的市場化證券。資產(chǎn)證券化作為一項新興業(yè)務(wù)，是美國的RTC出售不良資產(chǎn)的主要手段和渠道之一，人們對于利用這一新興工具處理不良資產(chǎn)寄予了厚望。

1.資產(chǎn)證券化的核心。資產(chǎn)證券化的核心是將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對其風(fēng)險和收益進行分離與重組，轉(zhuǎn)換成為證券市場上可以流通和出售的投資工具。經(jīng)過變換，長期投資工具轉(zhuǎn)變成了具有流動性的短期投資工具，不僅滿足了社會的長期信用需求，而且分散了提供長期信用的機構(gòu)的期限不匹配風(fēng)險，成為介于國債和股票之間的一種投資工具。其主要特征是：一是信用增級，通過內(nèi)、外部信用增級兩個渠道提高資產(chǎn)證券的信用等級，吸引更多的投資者；二是規(guī)避風(fēng)險，不僅降低了系統(tǒng)性風(fēng)險，而且將集中于賣方的信用和流動性風(fēng)險分散到了資本市場中；三是廣泛性，隨著技術(shù)水平的提高，凡是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)已都能夠證券化。因此資產(chǎn)證券化出現(xiàn)后受到商業(yè)銀行推崇，并對商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了強列的沖擊。商業(yè)銀行為提高資本充足率和流動性，大量出售貸款等金融資產(chǎn)成為資產(chǎn)證券化發(fā)展的最大推動力。

2.資產(chǎn)證券化的對象與操作流程。并非所有的資產(chǎn)都可以進行證券化，根據(jù)已有的證券化交易，一般認為一種可證券化的理想資產(chǎn)應(yīng)該具有：（1）能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存活期間；（2）有持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄，所有者已經(jīng)持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄；（3）兼容資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布，金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值或它對于債務(wù)人的效用很高，金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。

不利于進行證券化的資產(chǎn)屬性有：（1）資產(chǎn)管理者缺乏經(jīng)驗或財力單薄，資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額最大的資產(chǎn)所占的比例過高；（2）本金到期一次付清，付款時間不確定或付款間隔時間過長；（3）金融資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同的權(quán)利。

目前在發(fā)達國家已被證券化的資產(chǎn)主要包括以下資產(chǎn)：居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款、汽車銷售貸款、其他各種個人消費貸款、學(xué)生貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款、各類工商企業(yè)貸款、信用卡應(yīng)收款、轉(zhuǎn)賬卡應(yīng)收款、計算機租賃租金、辦公設(shè)備租賃租金、汽車租賃租金、飛機租賃租金、交易應(yīng)收款、人壽健康保險單、航空公司機票收入、公園門票收入、俱樂部會費收入、公用事業(yè)費收入、石油（天然氣）儲備、礦藏儲備、林地、各種有價證券的組合等。

資產(chǎn)證券化的操作流程是一個環(huán)環(huán)相扣的交易結(jié)構(gòu)，基本運作程序如下：（1）原始權(quán)益人通過發(fā)起程序?qū)⒖深A(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池；（2）有原始權(quán)益人或獨立第三方組建特設(shè)載體（SPV），然后以“真實出售”的方式將原始權(quán)益人的擬證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)移給特設(shè)載體，在轉(zhuǎn)證過程中通常由信用增級機構(gòu)進行信用增級。所謂“真實出售”是指資產(chǎn)出售合同中明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達到“破產(chǎn)隔離”的目的，保護投資者的利益；（3）特設(shè)載體以受讓的資產(chǎn)為支撐，經(jīng)過信用證級后聘請投資銀行在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，并用該資金來購買原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；（4）管理人（通常由原始權(quán)益人兼任）負責(zé)向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交給特設(shè)載體，由特設(shè)載體向投資者支付本息。

3.資產(chǎn)證券化的運作主體與特設(shè)載體。資產(chǎn)證券化的每個環(huán)節(jié)設(shè)計，有不同的角色承擔(dān)不同的權(quán)責(zé)利。運作主體主要有：發(fā)動主體、特設(shè)主體、行主體、投資者、信用增級主體、管理機構(gòu)、受托管理機構(gòu)、律師、注冊會計師等等。

證券化資產(chǎn)與一般證券在發(fā)行方式上的最大不同就在于特設(shè)載體的成立上。資產(chǎn)證券化采取發(fā)起人與發(fā)行人相分離的措施，專門成立特設(shè)載體承擔(dān)發(fā)行責(zé)任。一般證券的發(fā)行則往往是發(fā)起人發(fā)行人合二為一。成立特設(shè)載體的目的就在于將發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離開來，使投資者始終享有對標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的追索權(quán)，直到現(xiàn)金流按照證券化合同的約定生成完畢。特設(shè)載體通常是發(fā)起的附屬或聯(lián)營公司，或者是投資銀行。特設(shè)載體要嚴(yán)格自律，保證將收入用來購買證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，并能夠消除其他債務(wù)對證券化資產(chǎn)的影響，或根本不產(chǎn)生債務(wù)。

特設(shè)載體通過購買發(fā)起人的資產(chǎn)實施資產(chǎn)證券化操作。資產(chǎn)出售必須以買賣雙方簽訂的金融資產(chǎn)書面擔(dān)保協(xié)議為依據(jù)。出售時賣方必須擁有對標(biāo)的資產(chǎn)的全部權(quán)利。資產(chǎn)出售后通常由發(fā)起人當(dāng)SPV資產(chǎn)的組合人和管理人，負責(zé)向債務(wù)人收回到期資產(chǎn)和代管資產(chǎn)相分離，否則會導(dǎo)致SPV對委托管理資產(chǎn)的權(quán)利因發(fā)起人破產(chǎn)而喪失的后果。

資產(chǎn)出售方式主要有：（1）債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合約，再由SPV按原合約還款條件訂立一份新合約替代原來的債務(wù)合約，從而把發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債務(wù)更新一般適用于資產(chǎn)組合涉及的債務(wù)人人數(shù)較少的場合。（2）轉(zhuǎn)讓，即通過一定的法律程序?qū)⒋D(zhuǎn)讓資產(chǎn)項下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓人享有終止債務(wù)支付的權(quán)利。（3）從屬參與。從屬參與方的合約依然保持。SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸始發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。貸款附有追索權(quán)，其償付資金源于未來的現(xiàn)金流收入。

無論采取何種出售方式，都要符合“真實出售”的標(biāo)準(zhǔn)。法院認定“真實出售”的標(biāo)準(zhǔn)有：（1）當(dāng)事人符合證券化的目的；（2）發(fā)起人的資產(chǎn)負債表已進行資產(chǎn)出售的賬務(wù)處理；（3）出售的資產(chǎn)一般不得附有追索權(quán)；（4）資產(chǎn)出售的價格不盯著利率；（5）出售資產(chǎn)已經(jīng)過“資產(chǎn)分離”處理，即通過信用提高方式將出售的資產(chǎn)與發(fā)起人信用風(fēng)險分離。不符合上述條件的將被視為擔(dān)保貸款或信托。對“真實出售”的規(guī)定是資產(chǎn)證券化的一個法律基礎(chǔ)。

特設(shè)載體對于那些沒有足夠能力為自己的資產(chǎn)進行證券化操作的公司尤為重要。在美國兩家最大的特設(shè)載體是聯(lián)邦住宅抵押貸款公司和聯(lián)邦國家抵押貸款協(xié)會，他們從儲藏與信貸機構(gòu)、抵押銀行以及商業(yè)銀行購買居民抵押貸款，再對其進行組合包裝，然后把這些包裝支持下的證券賣給投資者。

4.信用增級與不良資產(chǎn)出售。信用增級在資產(chǎn)證券化中起著關(guān)鍵的作用，資產(chǎn)證券的投資收益能否得到有效的保護和實現(xiàn)主要取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償付與SPV安排的資產(chǎn)證券付期不一致都會給投資者帶來損失。對于這種信用和流動性風(fēng)險需要提供信用擔(dān)保，提高其信等級。

信用增級按信用支持提供主體的不同，分為賣方信用增級和第三方信用增級兩種類型。賣方信用增級包括三種方式：第一，直接追索，即由SPV保留對已購買資產(chǎn)的違約拒付進行直接追索的權(quán)利，通常追索最顯著的特點是手續(xù)簡便，因而廣泛使用。缺點是評級機構(gòu)對資產(chǎn)證券的評級不會高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用等級，并且發(fā)起人的回購義務(wù)在一定條件下可以取消，所以直接追索往往輔以發(fā)起人尋求的第三方提供的信用擔(dān)保，并由SPV保留直接進行追索的選擇權(quán)。第二，資產(chǎn)儲備，即由發(fā)起人保有證券化資產(chǎn)數(shù)額以外的一份足償付SPV購買金額的儲備資產(chǎn)。在違約應(yīng)收款限度內(nèi)，從儲備資產(chǎn)所帶來的現(xiàn)金流量中進行償付。在這種方式下，SPV在購買時并不支付資產(chǎn)的全部價款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付給發(fā)起人。超額抵押即是該種信用增級方式中的一種。第三，購買或保留從屬權(quán)利是指賣方以不可分割權(quán)利方式出售資產(chǎn)組合時，保留自己一份不可分割的權(quán)利，但這份權(quán)利從屬于買方權(quán)利（即SPV的權(quán)利）。如果所售資產(chǎn)發(fā)生應(yīng)收款違約，SPV可以從賣方保留權(quán)利中得到補償。購買從屬權(quán)利是買賣發(fā)行的從屬證券，從屬證券的權(quán)利落后于SPV向第三方投資者發(fā)行的資產(chǎn)證券，即投資者的投資償付權(quán)利優(yōu)先于從屬證券的償付，并且要求SPV對從屬證券的償付要以證券化資產(chǎn)不發(fā)生違約為前提。因此在購買從屬證券方式下，實際上是由證券化發(fā)起人向SPV提供了一筆保證金。

第三方信用增級，即由證券化發(fā)起人以外的主體（一般為金融機構(gòu)或大型企業(yè)）向SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券提供信用保證。方式主要有購買從屬證券和為買方（SPV）證券信用提高兩種。購買從屬證券是由第三方購買證券化資產(chǎn)買方發(fā)行的從屬證券，承擔(dān)證券化資產(chǎn)不違約的保證現(xiàn)任。為買方證券信用提高則是通過信用證形成第三方不可撤消的在一定條件下購買SPV金融資產(chǎn)的義務(wù)。當(dāng)SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券出現(xiàn)違約時，第三方承擔(dān)向投資者進行支付的責(zé)任，同時SPV的資產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)移給第三方。第三方可以對SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券提供全部保證，也可以是部分保證。第三方信用增級使資產(chǎn)證券的信用水平獨立于發(fā)起人（或發(fā)行人）的信用水平，在實踐中有著廣泛的應(yīng)用。

對于處理金融不良資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化也體現(xiàn)了業(yè)務(wù)優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化本身就是在商業(yè)銀行的流動性出現(xiàn)的問題和應(yīng)對金融危機的過程中發(fā)展起來。資產(chǎn)證券化首先極大地提高了商業(yè)銀行的流動性，促進商業(yè)銀行的資產(chǎn)與負債期限結(jié)構(gòu)的相互匹配。資產(chǎn)證券化分離了單項資產(chǎn)與企業(yè)整體的信用風(fēng)險，使整體信用水平不高的有問題金融機構(gòu)可以憑借部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)繼續(xù)融資，改善流動性。出售能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的信貸資產(chǎn)，商業(yè)銀行得以將貸款本息支付的固定性和存款提取靈活性之間擠兌風(fēng)險化解了。其次信用增級安排為出售不良資產(chǎn)提供了嶄新的可能通道。信用增級尤其是第三方信用增級可以使資產(chǎn)證券的發(fā)行不主要依賴于資產(chǎn)的信用狀況，這使資信水平低但符合證券化基本條件的不良資產(chǎn)能夠順利出售。

四、結(jié)論

1.FDIC和RTC充滿創(chuàng)新清算手段取得了豐富的成效，其成功經(jīng)驗可以歸結(jié)為采取各種方式進行信用增級、堅持公開操作的原則、探索間接出售方式和有一個完善的市場環(huán)境做支持。

篇13

近年來，為了加快開發(fā)利用清潔能源，消化光伏制造過剩產(chǎn)能，我國密集出臺了扶持光伏發(fā)電的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策。在相關(guān)政策的推動下，我國的光伏電站累計裝機容量已經(jīng)從2010年底的83萬千瓦，發(fā)展到截至2016年的7 742萬千瓦，躍居全球第一。根據(jù)《太陽能利用“十三五”發(fā)展規(guī)劃（征求意見稿）》提出的目標(biāo)，“十三五”期間光伏發(fā)電將達到每年約2 000萬千瓦的新增裝機規(guī)模。要實現(xiàn)這一目標(biāo)，假設(shè)按照當(dāng)前光伏電站平均每瓦建設(shè)成本8元人民幣計算，每年需要的投資總額就高達1 600億元。所以，光伏發(fā)電規(guī)模的飛速增長離不開金融支持。

融資問題一直是困擾光伏電站建設(shè)的難題。光伏發(fā)電項目投資成本高、回報期長、運營過程中又存在著過度依靠財政補貼、棄光限電等不利因素，使得光伏發(fā)電的融資短板進一步凸顯。未來，發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)，需要長期穩(wěn)定、低成本的資金，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種新型的融資方式具有融資周期短、融資門檻低和成本較低的優(yōu)勢，與光伏電站項目的特性相契合，是光伏電站項目融資的新思路。

一、光伏電站資產(chǎn)證券化融資的流程

資產(chǎn)證券化最大的優(yōu)勢在于降低了融資門檻，將項目直接關(guān)聯(lián)至投資人，項目風(fēng)險打包整合獨立管理，使風(fēng)險不會疊加在融資人主體上，實現(xiàn)風(fēng)險收益相對透明與可控，從而提高了融資的可能性、一定程度上降低了融資成本。光伏電站項目天然具有證券化屬性――初期投資大、投資回收期長，擁有穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流，這些特點與證券化的標(biāo)的資產(chǎn)相契合。光伏電站資產(chǎn)證券化首先關(guān)注的是電站的未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，其次通過風(fēng)險隔離與信用增級，增加對投資人的吸引力，增強了企業(yè)的融資能力，降低了融資成本，并可通過再投Y，高效使用募集資金，快速迭代改善資產(chǎn)質(zhì)量。

（一）光伏項目資產(chǎn)證券化流程

1.構(gòu)建光伏電站資產(chǎn)證券化項目資產(chǎn)池。原始權(quán)益人選擇一個或幾個可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測現(xiàn)金流的光伏電站，并將電站的現(xiàn)金收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2.組建特殊目的載體（SPV）。目前，國內(nèi)組建SPV基本有3種模式，由證監(jiān)會主導(dǎo)的公司型SPC、資產(chǎn)支持專項計劃SPE及由銀監(jiān)會主導(dǎo)的信托型SPT。其目的都是實現(xiàn)光伏電站項目的破產(chǎn)隔離。

3.信用評級。信用評級機構(gòu)重點進行債項評估，衡量光伏電站基礎(chǔ)資產(chǎn)是否有足額現(xiàn)金流作為定期支付的能力，并不需要對主體做更多評價。光伏電站的現(xiàn)金流具有長期穩(wěn)定的特點，具備信用評級的條件。

4.信用增級。可以通過信用級改善發(fā)行條件，提高該資產(chǎn)證券化的信用等級。

5.確定融資計劃，分析財務(wù)效應(yīng)。根據(jù)項目的具體情況，確定專項資產(chǎn)管理計劃，優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)，為保證資產(chǎn)證券化融資成功，通過一系列結(jié)構(gòu)安排，確保發(fā)起人實現(xiàn)融資目標(biāo)。同時評估財務(wù)成本及相關(guān)風(fēng)險。

6.后續(xù)管理，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金應(yīng)及時劃轉(zhuǎn)入專項計劃的收款專戶。托管人對賬戶資金進行管理，按照托管協(xié)議對投資者支付本息，并向各專業(yè)機構(gòu)支付服務(wù)費用，專項計劃到期后將剩余現(xiàn)金結(jié)轉(zhuǎn)給發(fā)起人。

（二）資產(chǎn)證券化的核心要素

1.資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)準(zhǔn)確稱為“現(xiàn)金收益”：首先，融資的主體不是持有資產(chǎn)的原始權(quán)益人，而是被證券化的資產(chǎn)本身；其次，在資產(chǎn)證券化的過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的價值不是電站本身的投資價值，而是電站未來有限的期限內(nèi)預(yù)期金額的電力銷售所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的現(xiàn)值。

光伏電站資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)即其現(xiàn)金收益具有長期性和穩(wěn)定性，天然具有發(fā)行證券的可能性。一方面，光伏電站的收益有相關(guān)政策保障。2016年3月末，發(fā)改委印發(fā)《可再生能源發(fā)電全額保障性收購管理辦法》，明確規(guī)定了對規(guī)劃范圍內(nèi)的可再生能源發(fā)電項目的上網(wǎng)電量全額保障性收購，延續(xù)和發(fā)展過往的政策，同時承諾除脫硫標(biāo)桿電價外，提供可再生能源電價附加補助資金。另一方面，光伏電站成本較低，收益可期。由于發(fā)電價格已確定、同時運營成本較低（僅為人工成本、維修清洗費用及保險費用），光伏電站的收益主要取決于光伏電站的發(fā)電量。由于我國在光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的成熟，光伏電站的發(fā)電量在生命周期內(nèi)基本可以準(zhǔn)確預(yù)測，發(fā)電量的準(zhǔn)確預(yù)測可以使電站的大部分收入得到確認，電站可產(chǎn)生獨立、穩(wěn)定、真實的現(xiàn)金流，且未來可期。

2.資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離

破產(chǎn)隔離是指：原始權(quán)益人及債權(quán)人不能對證券化的資產(chǎn)進行追索；投資者的追索權(quán)也只限于資產(chǎn)本身，而不能追溯至賣方及原始權(quán)益人。

結(jié)構(gòu)性分層交易流程是完成資產(chǎn)證券化完成風(fēng)險隔離的重要一環(huán)，電站原始權(quán)益人將電費和補貼收益權(quán)“真實出售”給特殊目的實體即SPV，將資產(chǎn)出售人與被出售資產(chǎn)之間的權(quán)利關(guān)系相隔離，使風(fēng)險評估不再針對光伏電站原始權(quán)益人的整體信用，而是針對評估光伏電站項目收益權(quán)項下的現(xiàn)金流的風(fēng)險。這樣的交易結(jié)構(gòu)設(shè)置，主要是出于對證券化資產(chǎn)投資者保護的目的。

3.資產(chǎn)證券化的信用增級

信用增級是指在信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中通過合同安排所提供的信用保護，可提升信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，以吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件。按照增信來源的不同，分為內(nèi)部增信和外部增信。

內(nèi)部增信是通過對資產(chǎn)池的構(gòu)建及現(xiàn)金流和結(jié)構(gòu)化安排進行信用增級，包括：

（1）超額抵押：指基礎(chǔ)資產(chǎn)價值超過資產(chǎn)支持證券票面價值的差額部分，該差額用于彌補可能會產(chǎn)生的損失。

（2）ABS分層結(jié)構(gòu)：在信貸資產(chǎn)證券化交易中，將ABS按照受償順序分為不同檔次。較高檔次的證券比較低檔次的證券在本息支付上享有優(yōu)先權(quán)，因此具有較高的信用評級；較低檔次的證券先于較高檔次的證券承擔(dān)損失，以此為較高檔次的證券提供信用保護。

（3）現(xiàn)金抵押賬戶：現(xiàn)金抵押賬戶資金由發(fā)起機構(gòu)提供或者來源于其他金融機構(gòu)的貸款，用于彌補可能產(chǎn)生的損失。

（4）利差賬戶：利差賬戶資金來源于信貸資產(chǎn)利息收入和其他證券化交易收入減去ABS利息支出和其他證券化交易費用之后形成的超額利差，用于彌補可能產(chǎn)生的損失。

（5）差額補足承諾：當(dāng)實際現(xiàn)金流數(shù)額不能足額支付當(dāng)期應(yīng)付ABS的預(yù)期收益和本金時，相應(yīng)差額部分由原始權(quán)益人或者第三方進行差額補足。

（6）儲備基金：將最初募集的資金按一定的比例不支付給原始權(quán)益人，而將這些資金儲備起來，用于彌補可能產(chǎn)生的損失。

外部增信是指利用基礎(chǔ)資產(chǎn)之外的資源對資產(chǎn)證券化交易進行信用增信，包括：

（1）擔(dān)保：原始權(quán)益人將土地使用權(quán)、房屋所有權(quán)、機器設(shè)備、股權(quán)等抵質(zhì)押給管理人。因光伏電站的土地、房屋限于現(xiàn)行法規(guī)暫無法辦理，原始權(quán)益人應(yīng)公告土地和房產(chǎn)不再設(shè)置權(quán)利限制或負擔(dān)。

（2）保證金支付承諾：原始權(quán)益人為SPV留存一部分保證金，約定在某些嚴(yán)重影響資產(chǎn)支持證券安全時，觸發(fā)留存保證金支付啟動事件，此時應(yīng)將留存保證金劃轉(zhuǎn)到SPV賬戶。

（3）購買保險：發(fā)行人和原始權(quán)益人可以向保險公司購買一些保險產(chǎn)品來轉(zhuǎn)嫁這些風(fēng)險，以提高項目的信用程度。

二、光伏發(fā)電資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢

（一）融資可能性較高，成本較低

在光伏電站的各種融資方式中，一般的商業(yè)銀行對光伏發(fā)電行業(yè)持審慎態(tài)度，融資租賃、產(chǎn)業(yè)基金等影子銀行融資成本較高，發(fā)行債券對主體評級要求嚴(yán)格，股權(quán)融資在當(dāng)前股市弱勢且波動加大的情況下成功的不確定性加大，互聯(lián)網(wǎng)金融、眾籌模式仍處于摸索期。

資產(chǎn)證券化核心要素中的破a隔離及信用增級安排，能夠大幅提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級，降低融資風(fēng)險，實現(xiàn)較低成本融資，一般的商業(yè)銀行貸款、信托融資、基金融資、股權(quán)投資等方式的融資成本基本上都高于資產(chǎn)證券化的融資成本。

（二）實現(xiàn)表外融資

通過結(jié)構(gòu)化安排，可以實現(xiàn)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端移除，相應(yīng)的融資也不會體現(xiàn)表內(nèi)，而真實出售所得收入可計入資產(chǎn)負債表資產(chǎn)一欄，可起到調(diào)節(jié)報表的作用。

（三）為投資人提供更多投資手段

對投資者而言，資產(chǎn)支持證券根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的資質(zhì)狀況，能夠衍生出大量不同風(fēng)險收益的證券品種，可以滿足投資者對不同期限、收益和利率偏好的需求，豐富了投資手段，這種靈活性和多樣性是其他金融技術(shù)所難以具備的。

三、光伏發(fā)電資產(chǎn)證券化融資存在的問題

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化問題

我國的光伏電站建設(shè)過程還比較粗放，缺乏令資本認可的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。目前，參與光伏項目融資的金融機構(gòu)，看重的往往也不是光伏電站項目本身，而是投資主體本身的投資風(fēng)險。這與資產(chǎn)證券化“重基礎(chǔ)資產(chǎn)，輕持有主體”的核心理念不符。光伏電站設(shè)備只有制定嚴(yán)格并且公開的標(biāo)準(zhǔn)，要求每一個電站都要遵守，并以此保障25～30年內(nèi)光伏電站的穩(wěn)定收益，光伏電站項目證券化才能真正實現(xiàn)。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)附帶擔(dān)保問題

鑒于光伏電站的投資體量，項目建設(shè)前期基于融資的需要電站資產(chǎn)或者項目電費收益權(quán)設(shè)置抵押或質(zhì)押的居多，不滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。這就要求原始權(quán)益人在轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)之前能夠先期償債或者以其他有效擔(dān)保方式予以置換；或者與債權(quán)人商榷附條件解除基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉擔(dān)保，以資產(chǎn)證券化募得資金優(yōu)先償還相應(yīng)債務(wù)。

（三）融資規(guī)模問題

金融機構(gòu)趨向于發(fā)行規(guī)模較大、風(fēng)險分散的項目，也就是說持有大量電站資產(chǎn)的企業(yè)才具備規(guī)模推出資產(chǎn)證券化的能力。規(guī)模較小、風(fēng)險集中的光伏電站項目無法獲得相關(guān)融資，或者相關(guān)融資成本較高。

（四）期限匹配問題

光伏發(fā)電項目周期較長，經(jīng)營期一般在20～30年，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般為5年，不能覆蓋光伏發(fā)電項目的全生命周期，資產(chǎn)與資金的期限錯配會加重企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。同時，循環(huán)發(fā)行不僅程序復(fù)雜，還會增加融資成本。

（五）資產(chǎn)證券化運用的時間問題

只有進入運營期的光伏電站才具備資產(chǎn)證券化的條件。而無存量電站規(guī)模，初次進入光伏發(fā)電項目的企業(yè)無法利用這種方式進行融資。

四、結(jié)語

資產(chǎn)證券化可以拓寬光伏發(fā)電項目融資渠道，降低融資成本，盤活存量，是對接資本市場的重要路徑，但證券化的發(fā)展在我國仍是初級階段，仍然面臨一些亟待解決的問題。

目前，國家正在大力推廣資產(chǎn)證券化模式，這將在國家政策和法律層面進一步完善資產(chǎn)證券化體系，也將為光伏電站資產(chǎn)證券化提供有利契機。同時，建議設(shè)計能夠覆蓋項目全生命周期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以滿足光伏電站項目中長期的融資需求，鼓勵保險資金、社保基金、養(yǎng)老金、住房公積金等機構(gòu)投資者參與投資，建立資金保障機制，推動光伏電站項目的發(fā)展。