自序
金融市場(chǎng)有一句諺語(yǔ)說(shuō)，歷史給人們的較大教訓(xùn)是：人們很少?gòu)臍v史中汲取教訓(xùn)。
反思日本
從房地產(chǎn)周期的角度看，日本在20世紀(jì)60年代后期－70年代前期和80年代后期分別經(jīng)歷了兩次周期性波動(dòng)。雖然兩次周期波動(dòng)中，房?jī)r(jià)均經(jīng)歷了快速的上漲，但從后期的調(diào)整來(lái)看，無(wú)論是房?jī)r(jià)調(diào)整的幅度，還是調(diào)整持續(xù)的周期都存在明顯差異。20世紀(jì)70年代前期，房地產(chǎn)價(jià)格在1973年達(dá)到階段性頂點(diǎn)后，受及時(shí)次石油危機(jī)的影響，曾在1974年出現(xiàn)小幅回落，但此后不久便重回上漲路線。然而20世紀(jì)80年代后期的那一次，房地產(chǎn)價(jià)格急劇上漲，于1990年沖到頂點(diǎn)后便開(kāi)始一路下滑，此后整個(gè)20世紀(jì)90年代一直處于長(zhǎng)期大幅下跌的局面。
進(jìn)一步分析，日本及時(shí)次周期性調(diào)整幅度較小，原因在于城市化與收入增長(zhǎng)為真實(shí)住房需求提供了穩(wěn)定的基本面支撐，房?jī)r(jià)在短暫的下調(diào)后，重返上升周期。
第二次周期性調(diào)整幅度較大，持續(xù)的時(shí)間也較長(zhǎng)，原因在于城市化已經(jīng)接近尾聲，真實(shí)需求基本釋放完畢，投資性需求主導(dǎo)的房地產(chǎn)市場(chǎng)極容易隨著流動(dòng)性和利率的變化而出現(xiàn)大起大落。
鏡射中國(guó)
從大致的需求結(jié)構(gòu)看，目前中國(guó)所處的發(fā)展階段與日本20世紀(jì)70年代的情形大致可比。城市化速度開(kāi)始放緩，一線城市的發(fā)展空間收窄，人口結(jié)構(gòu)步入老齡化階段，這使得中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)十多年的高速成長(zhǎng)之后，在2010年以來(lái)嚴(yán)厲調(diào)整政策的疊加之下，趨勢(shì)因素與周期因素的相互作用使之進(jìn)入真正意義上的大調(diào)整。2011年以來(lái)，當(dāng)針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的緊縮調(diào)控政策與抑制通脹為核心的宏觀緊縮環(huán)境相疊加，加息、信貸控制與影子銀行體系監(jiān)管相疊加，針對(duì)開(kāi)發(fā)商供給端的抑制與針對(duì)購(gòu)房者需求端的抑制相疊加，市場(chǎng)化間接調(diào)控手段與行政化限購(gòu)令的直接干預(yù)措施相疊加，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)正面臨中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)起步以來(lái)最為嚴(yán)峻的市場(chǎng)與政策環(huán)境，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)目前正逐步進(jìn)入行業(yè)洗牌與結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，即將面臨及時(shí)次真正意義上的大調(diào)整。
當(dāng)前民間融資利率拉高的主要力量之一，就是房地產(chǎn)企業(yè)基于高盈利預(yù)期以及調(diào)控會(huì)短期結(jié)束的政策預(yù)期進(jìn)行的高成本融資，在貨幣政策不可能大幅放松之時(shí)，這些房地產(chǎn)企業(yè)的洗牌不可避免。
首先，短期來(lái)看，行業(yè)和企業(yè)層面供給相對(duì)過(guò)剩的格局已經(jīng)逐步形成，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入"庫(kù)存消化"階段：(1)目前的周轉(zhuǎn)期即從拿地到銷售回款的周期約為40個(gè)月，與2008年房地產(chǎn)行業(yè)低谷時(shí)45個(gè)月的周轉(zhuǎn)期相比已經(jīng)相差無(wú)幾。(2)2012年約計(jì)有近800萬(wàn)套保障房竣工，這將在短期內(nèi)改變房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給結(jié)構(gòu)，對(duì)定位中低端的商品房供給形成直接沖擊。
其次，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)真正意義上的大調(diào)整正在發(fā)生，而調(diào)整的方式和開(kāi)發(fā)商的應(yīng)對(duì)策略則可能是：(1)降價(jià)，從城市居民收入能力測(cè)算，一線城市的平均房?jī)r(jià)超出家庭住房可承受能力的水平約20%～30%，二線城市則在10%～20%之間，三線城市基本合理，降價(jià)空間不大；(2)布局三四線城市；(3)產(chǎn)業(yè)外資本進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)將逆轉(zhuǎn)；(4)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的互動(dòng)將可能激發(fā)部分上市企業(yè)退市或私有化傾向，房地產(chǎn)金融會(huì)日趨活躍；(5)定位高端的開(kāi)發(fā)商將以品牌和效率而非擴(kuò)張土地儲(chǔ)備來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的提升。
再次，從這輪調(diào)整的宏觀沖擊看，房地產(chǎn)銷量增速已經(jīng)開(kāi)始明顯下滑。保障房開(kāi)工之后，對(duì)沖效應(yīng)減弱，2011年四季度房地產(chǎn)新開(kāi)工也將出現(xiàn)明顯減速。進(jìn)一步考慮到2012年一季度限購(gòu)、庫(kù)存明顯加大和季節(jié)性因素的影響，如果房地產(chǎn)銷售同比增速?gòu)漠?dāng)前10%左右大幅回落甚至負(fù)增長(zhǎng)，且信貸條件以及限購(gòu)約束等未能有所松動(dòng)，則2012年二季度房地產(chǎn)投資變成個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)的概率變大，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯行業(yè)洗牌的可能性加大。
，盡管市場(chǎng)廣泛預(yù)期隨著房地產(chǎn)投資出現(xiàn)顯著回落，進(jìn)而對(duì)地方政府土地出讓金收入、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯沖擊，由此帶來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控政策如限購(gòu)令的放松，但是考慮到未來(lái)房地產(chǎn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的地位趨于弱化趨勢(shì)，針對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策難以重現(xiàn)2009年的"旱澇急轉(zhuǎn)"，即使是政策階段性的局部放松也難以改變行業(yè)調(diào)整的總體方向以及分化與整合的行業(yè)洗牌趨勢(shì)。
總體上，基于短期內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)基本面供給相對(duì)過(guò)剩的格局，即使考慮到2012年對(duì)需求抑制最直接的限購(gòu)政策不再續(xù)期，或者限購(gòu)政策的局部放松，然而未來(lái)一年或較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生重要變化，在一系列約束政策的推動(dòng)下，房地產(chǎn)將從居民財(cái)富配置的"超配資產(chǎn)"變成"標(biāo)配資產(chǎn)"，房地產(chǎn)行業(yè)將一改過(guò)去十多年高成長(zhǎng)的趨勢(shì)性增長(zhǎng)格局，企業(yè)的成長(zhǎng)將主要來(lái)自于行業(yè)內(nèi)的分化與整合所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)效率的提高，從依賴地價(jià)與房?jī)r(jià)的上漲獲得高毛利轉(zhuǎn)向依賴綜合開(kāi)發(fā)能力的提高，完成從地產(chǎn)到房產(chǎn)的轉(zhuǎn)變，最終成為以房產(chǎn)開(kāi)發(fā)為核心的加工制造業(yè)。
在本書起草和修訂、出版過(guò)程中，劉孝紅博士、華中煒博士、楊現(xiàn)領(lǐng)博士提供了大量的資料整理和分析討論等多個(gè)方面的支持和幫助，因?yàn)槌霭孢^(guò)程偏長(zhǎng)，楊現(xiàn)領(lǐng)博士在出版前還專門系統(tǒng)閱讀了全書并且?guī)椭铝宋闹械臄?shù)據(jù)，在此表示感謝。任志強(qiáng)先生和顧云昌先生是地產(chǎn)界十分有影響的業(yè)內(nèi)人士，因?yàn)榻嵌鹊牟町悾緯械牟簧倏捶ê徒Y(jié)論可能與他們的判斷并不一致，但是他們依然熱心地推薦，展現(xiàn)了他們的寬容和支持獨(dú)立研究的態(tài)度。當(dāng)然，文中錯(cuò)誤在所難免，也歡迎讀者指正，以便在后續(xù)研究中繼續(xù)跟進(jìn)。
巴曙松：研究員，博士生導(dǎo)師
國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)
2012年1月于國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心
