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1. 通貨膨脹產生的原因

1.1貨幣供給因素

中國通貨膨脹產生的重要原因是國家貨幣供給太多，過多的貨幣并沒有均勻的分散到各個行業，而是流入某些特殊行業，使這些行業的物價水平提高，帶動收入水平提高，又帶動了投資水平的提高，使這些行業所需物的價格升高。近幾年來，銀行對外貸款和國家外匯儲備增長迅速，增加了金融市場上貨幣的流通量。貨幣流通量過大時，開始轉入房地產行業，使房地產市價升高。股市發展壯大時，貨幣又流入股市，加大了股市泡沫。如此造成了通貨膨脹的發生。

1.2資源緊缺拉升需求

眾所周知，我國人口基數大，資源人均占有量少，在資源發生供小于求的情況時，造成產品的價格上漲。這一點在自然資源產品上表現的尤為突出。產品價格上漲可以反映出產品的原材料成本上漲，初級產品和中級產品價格上漲導致了成品最終價格的上漲。企業對于產品原材料成本上漲采取的策略是提高產品的銷售價格，消費者就間接的成為原材料成本上漲的買單者。由此可見通貨膨脹可由資源緊缺或產品成本改變引起。

1.3受國際環境影響

改革開放以來，我國對外積極發展經濟，對于外部國際市場的依賴遠遠高于發達國家和發展中國家，多項對外金融指標過高。我國和歐盟貿易額并列世界第一，表面我國在經濟上高度的對外依賴性。這種依賴性導致我國受貿易國經濟影響越來越大，越來越敏感，貿易國一旦發生通貨膨脹也會牽連到我國經濟金融秩序。匯改后，人民幣對外升值速度加快，人民幣升值會導致通貨緊縮現象，但國際上的熱錢對人民幣升值預期較大，大量涌入中國，還有貿易順差都對國內金融市場帶來了較大的波動性。在此環境下美元進行主動性貶值，國際上美元標記物價格大大提高，比如原油、金屬和糧食等。 2. 通脹時采取的策略

2.1加強宏觀調控

固定資產投資過高導致GDP處于高位增長。避免我國金融市場過熱發展的首要任務要靠國際的宏觀調控，減低固定資產投資發展速度。近幾年我國陸續出臺了針對性調控的措施，比如加強土地管理、清查投資項目、控制信貸增長速度等。再取得了相應的政策效果同時還應進一步加強落實力度。要歸結經濟和法律手段，加大對耗能高產業的結構調整，升高市場標準，在出口上嚴格堅持兩高一資原則不動搖。不能放松對資源和環境的保護力度，研究資源環境相關保護法規。充分調動資源在金融市場上的分配，鼓勵促進企業進行產業優化調整活動。

2.2防止資產泡沫

目前我國供過于求問題十分突出，流動性泛濫嚴重。國際收支上國家間順差現場持續增加、貨幣創造量變大，導致流動性還會升高。資料表明，流動性過大導致過量的資金流入短期內高回報的金融市場，引起產品價格升高，加大了經濟泡沫，嚴重時還會導致金融危機的發生。比如這幾年發生的熱錢流入房地產行業，帶動了房價的升高，熱錢流入股市，加大了股市的資產泡沫。金融危機的爆發使全球金融風險加大，國際游資在尋找新的投資途徑時會首先考慮中國金融市場，中國人民幣的升值又加大了對國際游資的吸引力。對此要加大資本管理力度，防止國際游資大量涌入，加大反洗錢工作力度，嚴格防范銀行信貸存在的安全隱患，防止資產泡沫不斷的擴大。

2.3減少市場貨幣量

采用貨幣緊縮的財政政策來減少市場上貨幣的流通量，使供過于求的市場壓力降低，進而減低通貨膨脹壓力。對于市場上過多的貨幣量，央行要上調存款準備金率、存貸款基準率，目的是縮緊銀根。存款準備金率的上調可以讓銀行的可貸資金減少，使人們的投資行為減少。單一調高存款準備金率、存貸款基準率，對CPI指數影響不大，加息政策對股市影響不大。在加息的同時公開市場操作，加強對外匯的監管，保證匯率水平在一定的范圍內波動。為了防止國際游資大量的涌入中國經濟市場，對經濟市場造成惡劣的影響，還要做的加大短期投資的管理和外債的管理，鼓勵境外集團使用國內資金，扶持國內機構對境外的金融投資。

2.4信息制度公開化

阻止通脹預期最好的辦法是公開現在控制通脹的實際效果。央行進行宏觀調控時注意人們的就業情況，要根據已有的資金儲蓄流向情況預測通脹趨勢。政府在處理通脹問題時要公開操作的透明度、政策的透明度，讓公眾產生反通脹政策產生良好效果的信心。

2.5完善住房系統

住房需要是每個公民的基本需求，房價問題是很重要的民生問題，房地產價格的上升導致了水泥、鋼筋、建材等相應原材料產品價格的上升，引起消費指數上升。通過對房地產的宏觀調控，建造保障公民基本需求的安居工程，改造縣鎮鄉村危房工程，使公民的住房資金、土地政策按照法律條文落實到位。

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一、引言

2007年3月13日，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融（NewCenturyFinancialCorp.）被美國證券交易委員會（SEC）停牌，4月2日宣布申請破產保護。此后美國次級債危機的沖擊波，從美國向歐洲乃至全球迅速擴散。在世界金融結構聯系日益緊密的趨勢下，局部市場問題往往會引起其他市場的連鎖反應，伴隨金融結構變遷而產生的金融風險演化是引發金融危機的根源。隨著全球經濟一體化進程的深入，金融風險全球化也愈演愈烈，中國實難獨善其身。本文對金融結構的定義是：金融系統中各種制度安排的構成及其相互關系。基本前提是不同的金融結構有著不同的金融風險，隨著金融結構的變遷，金融風險也相應不斷演化。關于金融結構與金融風險關系的國內外研究尚不多見，相關研究散見于金融自由化與金融危機關系的研究之中。現有的文獻多從數量比例關系的角度研究金融結構和金融風險，本文力求從經濟虛擬化的角度探討金融結構與金融風險的內在聯系。

二、金融結構變遷中的金融風險演化

債務是一種以信用為支撐的資金跨時交易活動，因此債務本身具有虛擬性，與債務相關的收入現金流資本化會形成虛擬資本。由于信用是建立在未來支付基礎上的一種承諾，未來的不確定性衍生出各種金融風險，不同的信用關系也蘊含著不同的風險。住房抵押貸款債務建立在借款人與金融機構以住房為抵押物簽訂的合同基礎之上，住房抵押貸款本質上是一種虛擬資本，是借款者未來收入現金流的資本化。之所以說住房抵押貸款本質上是一種虛擬資本，是因為：第一，該合同無價值增殖的內容，卻有價值增殖的形式；第二，雖然有房屋作抵押，抵押貸款合同卻不代表住房這一物化的資產，而是直接代表一筆貸出的資金；第三，這筆資金已經用掉，還款的實際保證不是所抵押房屋的價值增殖，而是借款人持續不斷的收入流。馬克思指出在資本主義的發展過程中，一切可能產生收入的地方都會打上資本的烙印。那些沒有價值的東西，由于能夠帶來收入，都被資本化了。虛擬資本正是在資本主義信用的基礎上發展的。這使它一出現就具有社會屬性和資本主義社會特有的價值增殖的烙印。虛擬資本的發展過程是不斷脫離實際生產的過程；同時也是不斷提高對社會經濟整體狀況依賴程度的過程。住房抵押貸款債務所蘊含的風險涉及以下三個方面：借款者未來的收入流、月還款金額和抵押房產的市場價格。這三方面都與社會經濟狀況緊密相關。就次級債而言，借款者屬于信用評級欠佳人群，其未來收入現金流波動性較大，月還款金額與利率變化有關。

2000年后，美國聯邦儲備銀行就開始不斷降低聯邦基金利率，直接刺激了次級抵押貸款需求量的上升。次級抵押貸款的增加又促使了房地產市場的回升，使更多的人加入到了次級抵押貸款市場。然而，自2004年6月格林斯潘加息后，連續17次地提高利率極大地增加了次級抵押借款者的償還負擔（參見表1）。同時住房市場持續降溫，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度，這直接導致次級債危機的發生。從風險管理的角度來看，借款者違反承諾不能如期償還貸款不過是次級債危機發生的近因而已，次級債危機造成的損失如此之大，波及范圍如此之廣，還要從金融結構變遷引致的金融風險演化中尋找答案。自Goldsmith于1969年開創金融結構研究先河至今，金融結構發生了天翻地覆的變化，隨著金融結構的變遷，金融風險也不斷演化。在金融自由化的浪潮推動之下，金融創新層出不窮，金融機構的活動邊界日益模糊，金融工具的功能日趨復雜，金融風險在金融系統中轉移和重新組合的同時，醞釀了更大的風險。20世紀80年代以來，世界金融業的一個最引人注目的變化是籌資活動的證券化，隨著證券化過程中不斷涌現出來的籌資創新，一些新的發行工具和技術被廣泛采用，使利用各種證券籌資比傳統的銀行貸款更容易，成本更低，更具有靈活性。整個金融業都受到了巨大的影響。貸款的規模日小，而證券籌資的規模日增，銀行的作用也在發生重要的轉變，其存貸中介的地位正在削弱，而為發行證券服務的人性質卻在加強。一些大公司通過這種服務進入資本市場和貨幣市場籌資。這些創新使金融結構發生了前所未有的變化，模糊了金融機構的活動邊界，間接融資市場與直接融資市場的聯系也日益緊密，在其為金融機構創造出巨額收益的同時，也洞開了金融風險得以自由穿梭于兩個市場的方便之門。在次級債危機中，次級貸款本是間接融資市場的一種交易，主要風險在抵押貸款公司和商業銀行，資產證券化將風險轉移到了直接融資市場，通過直接融資市場的深化又產生了CDO，對沖基金又將其以放大多倍的衍生交易送回到間接融資市場（參見圖2）。

究其實質，風險轉移的根源在于虛擬資本與生俱來的特性。我們將以證券抵押而發行的證券歸為第三類虛擬資本，它們是虛擬資本的虛擬資本，是一筆貨幣資金的第三重存在。在資產證券化的發展中，人們已經分不清新發行的證券代表哪一個企業，或哪一個行業；也分不清它與哪一類職業的收入更密切。當我們按照傳統，把證券與個別實際資本的關系看作其虛擬性的衡量標準時，這種虛擬性日益增大了。這種增大的虛擬性來源于如下兩個方面：第一，第三類虛擬資本間接代表一筆貸出的資金。而貨幣連同金融機構的經營資本都帶有相當大的虛擬性。因此，虛擬資本在當代的虛擬性增大，有很大一部分與當代貨幣金融體系的虛擬性有關。這使得任何直接或間接代表一筆貨幣資產的債券的收益，在很大程度上與國內的貨幣政策及各種金融管理措施有關。第二，第三類虛擬資本與貸出資金的間接關系使它與個別實際資本的關系更疏遠。它與傳統企業債券的一個重大差別就是它不再僅僅與某一企業的經營狀況相關，而是與許多企業的平均經營狀況相關。由于證券化，社會虛擬資本的總量增加了。用作抵押的證券與新發行的證券在很大程度上是疊加在一起的。似乎是新的虛擬價值增殖代替了抵押證券的虛擬價值增殖，實際上并非如此。抵押證券組合中的所有證券都保持著它們原有的虛擬價值增殖的全部特性，它們各自發行者的個別經營狀況以及整個經濟環境，仍會像以前那樣影響著它們的虛擬價值增殖。次級債危機為我們這一論斷提供了新的注解。

間接融資的風險從銀行通過證券和衍生證券，兩次打包后的三級衍生產品交易，再以更大的風險繞了一個大圈回到結算銀行時，出于對暴利的貪婪，在杠桿交易和信用額度的支持下瘋狂放大盈利預期，風險被放大了幾十倍。這就是為什么雖然次級貸款總量不過8千多億，但危機發生后，各國央行紛紛向市場注入的流動性已超過8400億還未能解決的原因（參見圖3）。如果說第三類虛擬資本將風險從間接融資市場轉移到了直接融資市場，那么在直接融資市場上，是第四類虛擬資本——衍生交易工具，利用其虛擬性把風險放大了若干倍。金融衍生市場的發展提供了一種新的風險管理方式進行套期保值。然而，衍生金融交易由于集中了分散在社會經濟中的各種風險，并在固定的場所加以釋放和轉移，在規避金融風險的同時，也具有高風險性。在金融衍生物出現以后，虛擬資本發展到了一個更高的階段。交易的東西本身是什么已經不重要了，甚至有無東西交易都無關緊要。我們將這種無交易物的交易合同或憑證稱為“第四類虛擬資本”。它們是始終無任何對應交易物的虛擬資本。第四類虛擬資本買賣大多是支付價格差額，而不是進行全額交易。可以說，這是一個風險交易市場，在這里投機者和風險避免者各取所需。這一交易已經被擴展到一切證券以及其它存在價格波動的領域。

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(二)金融經濟力對“市”的影響在基本供求得到滿足之后，城市化經濟的發展也會變得相對容易、平穩，這是實現城市化經濟平穩運行的基礎。金融經濟力對“市”的影響比較短暫，通過內部調節和外部影響讓其運行更加平穩，把不穩定因素逐漸引導至平穩的渠道上。假設“城市”處于封閉的狀態，“市”的穩定和經濟運行狀態會受到供求關系的影響，而且這種影響非常深遠。想讓經濟發展從不穩定趨向平穩，必須發揮金融影響力對城市內部供求關系的調整影響。

二、城市化經濟運行中金融經濟力的使用建議

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(二)“儲蓄—投資—經濟增長”的轉換機制不暢通

就我國的具體情況而言，“儲蓄—投資—經濟增長”的轉換機制不暢通，其原因大致如下：首先，中國儲蓄——投資轉換率低；其次，中國的投資率過高；再次，中國的投資效率低下。

(三)轉變經濟增長方式，即以內需促增長

根據西方經濟學基本理論，拉動經濟增長的“三架馬車”是消費、投資和出口。具體到我國目前的現狀而言，以內需促進增長很有必要：首先，金融危機下出口的受阻；其次，“高儲蓄—高資本—高投資—高增長”模式的不可持續。

1.“消費-增長”模式的理論基礎

筆者以凱恩斯消費函數進行說明，首先，看該函數的三個假設：第一，關于邊際消費傾向的假設,即人們每多獲得的一元收入，會用于消費的比例或數量。其值在0到1之間，即隨著收入的增加，人們的消費會增加，但是消費的增加肯定比收入的增加少。第二，消費對于收入的比率，即平均消費傾向，是隨著收入的上升而下降的。第三，決定儲蓄的決定力量是收入而不是利率。利率在影響儲蓄方面的作用不大。

其次，在三個假設的基礎上，凱恩斯消費函數常寫成：C=a+bY。其中，C是消費，Y是可支配收入，a為自生消費，是一個大于0的常數，代表即使當時沒有收入也會進行的消費，b稱為邊際消費傾向，其數值在0到1之間。）

2.以內需促增長的現實必要

在人民銀行近一次居民儲蓄調查結果中，列前幾位的儲蓄動機分別是：教育費(19.8%)、養老(13.6%)、買(建)房或裝修(12.9%)、防病、失業或意外(l1.1%)、購買大件耐用消費品(10%)，而為了“取得利息”的比例卻不到5%。

2、結語

綜上所述，在中國當前面臨金融危機的嚴峻現實和經濟增長必須轉型的困境下，我國必須采取各種措施，抓住機遇，走出當前的困境，推動我國經濟持續、健康、穩定的發展。

參考文獻：

[1]保羅·薩繆爾森等.西方經濟學[M].蕭琛主,譯.北京:人民郵電出版社,2004.

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一、現代金融經濟中產生經濟泡沫的原因

隨著科學經濟的發展和人們生活水平的提高，根據市場經濟發展狀態下的金融經濟發展趨勢上來看，社會經濟建設在發展的過程中把經濟和實體經濟之間的偏離性的問題過高的加以虛擬了，這往往會導致金融經濟體系中的泡沫問題常常出現的最主要原因。在當下的金融經濟市場中，虛擬經濟在市場行為上占著較主導的地位，但實體經濟在這種形勢下的發展就會受到重重阻礙，其主要表現出了擠壓、限制以及反彈等多種行為。擠壓、限制以及反彈等行為導致了最終結構在在于金融經濟體系當中那部分由虛擬資本而創造的虛擬價值是遠遠高于同等條件作用之下現實資本所創造現實價值的。這就使得在金融經濟市場中的發展態勢只是看起來較為良好，但實質上則像泡沫一樣不堪重負。

在經濟泡沫問題的背景作用之下，我們應該重視其中的一個重要的問題：現代金融市場飛速發展的今天為什么還會出現經濟泡沫現象而且還會朝著延伸的趨勢發展呢？在針對這一問題的時候，應該從問題的本質上去思考和探究，并且我們應該從以下幾個方面進行分析：因為經濟泡沫所涉及的問題是多方面的，其中不充分信息、非理性預期收益以及交易費用行為都較為復雜，在對金融工具和金融衍伸工具的使用過程當中，我們可以看到整個現代金融經濟市場的運行是在實體經濟與當發展狀態相背離的情況下進行的。但是當下金融市場中實體經濟的根本決定性基礎是成本價格并非金融市場當中預期定價經濟模型的參照依據，這就會導致金融經濟市場的泡沫問題時常發生。同時我們應該意識到：經濟泡沫在一定程度上促進了現代金融經濟的建設和發展，金融市場中的資本集中也離不開經濟泡沫的推動。但是經濟泡沫現象本質上固然是虛擬經濟的一大構成部分，所以經濟泡沫所帶來的安全隱患也是值得思考的，它會在一定程度上影響整個金融經濟市場的穩定運行。經濟泡沫問題形成并發展的原因就是社會因素和約束機制。

（一）社會因素

在市場經濟快速發展的同時，經濟建設的環境較為寬松。在經濟建設寬松且低風險的環境下使越來越多的人對資金炒作更加的關注起來。這也是商品經濟的周期性蕭條時期以及金融市場銀行存款利息下調的雙重作用。在商品經濟的周期性蕭條時期以及金融市場銀行存款利息下調的作用下，使消費者的投資以及消費都在很大程度上得到了滿足。經濟市場中的閑置資金在這種刺激性方式的作用下會全部投入金融市場當中那部分增值保值潛力最優化的資源當中，這就會經濟跑的快速發展和蔓延提供了一定的社會基礎。

（二）約束機制因素

在當下金融經濟快速發展的前提下，對經濟泡沫問題的約束機制相對不健全且相應的調整措施落實的不到位。在市場經濟發展的過程上來講，應該對金融經濟當中那部分表現出潛在泡沫經濟可能性的投機活動進行一定的監督和管理。但是對于投機活動中貸款問題的監控機制也沒有加以完善，工作人員會將投機所產生的虛假繁榮作為金融經濟的一大成果，這就會使經濟泡沫蔓延的趨勢越來越大、越來越廣。

二、經濟泡沫為什么會備受關注

經濟泡沫問題無疑是當下全球學術界共同關注的一個經濟問題。針對經濟泡沫出現的原因，主要分為以下幾個方面：

泡沫理論是在許多新興經濟理論的基礎上建立的，經濟泡沫理論集交易費用、不充分信息、非理性預期和外部性等概念綜合為一體的具有前沿性的一項經濟學課題。

隨著當下經濟的快速發展和金融不斷的創新改革以及金融衍生工具和交易的相繼問世，這都使得實體經濟和金融交易有了進一步的脫離和相對的延伸，以上這些金融交易對當下的金融結構有著較大的沖擊力。

價格在經濟體系中的重要性不言而喻，但是實體經濟是通過一定的成本定價的一種經濟模型。眾所周知，金融經濟是通過相關預期定價產生的一種經濟模型。

經濟泡沫在現代金融經濟的進程和發展中起著一定的作用并產生著其自身的價值，但是在經濟金融不斷發展和完善的今天，經濟泡沫問題始終當下經濟發展過程中必須要解決的問題。

三、現代金融經濟中經濟泡沫的表現形式分析

對當下的金融經濟市場而言，經濟泡沫的典型表現形式主要是指股票經濟泡沫和房地產經濟泡沫兩種。

對泡沫經濟本身而言，股票市場泡沫是由股票市場和投資價值之間的差額所共同構成的，股票市場泡沫和經濟泡沫在整個現代金融經濟中所表現出的金融資產總量、經濟總量以及泡沫絕對額指標大小均是密切相關的。眾所周知，價格在供求關系上是占著主導地位的，價格的這種特性在金融經濟市場當中的股票市場上也是同樣的。如果流向股票市場的資金太充足的話，那么股票中所體現的票面價格和發行公司之間的關系就在經濟泡沫的掩蓋下以市盈的趨勢表現出來。根據我國當下的股票市場發展趨勢，由于受股票投資行為迅速發展的影響，其中一些投資者利用金融經濟市場中的主體力量和社會力量相融合并向使其前不斷發展。根據對上述實際情況進行分析。我國股票的發展在當下泡沫經濟的背景下需要確保對股票機構投資者的投資行為的相對標準化和規范化。

針對房地產的經濟泡沫問題，其此種表現形式包含了供求關系相對失衡和交易成本相對低廉等特性。眾所周知，房地產是現階段經濟泡沫的核心載體之一，經濟泡沫是否真正存在、經濟泡沫的程度是怎樣的，對于這類問題我們應該加大關注力度。當下階段的房地產有以下發展趨勢：房地產價格正在逐漸的上漲，這使得工薪階層要用幾十年的時間才能買得起住宅。但是幾年前興建的寫字樓卻還沒有完成相應的銷售指標。從生產要素構成的角度來分析的話，密集型相對較高的人口和相對匱乏的土地資源將會產生房地產經濟泡沫的現象，并且會使房地產泡沫現象不斷的發展。

四、針對現代金融風險提出的幾點防范建議

（一）政府和相關部門應該采用刺激性政策的退出機制手段

房地產市場有著自身的局限性，其主要包括無形性的市場需求和有限性的土地資源之間的矛盾不斷的升級。政府應該在當前的這種趨勢下對信貸和引導信貸的投資渠道進行適當的收緊，并在房產業上要考慮刺激性政策的退出機制手段。當下的中國房地產行業已經對銀行進行了“捆綁”。如果在這個時候對房地產泡沫的處理不妥當的話，那么就會造成房地產價格的大幅度下跌且銀行也會有很多壞賬產生，這對經濟發展和銀行的影響都是十分重大的。所以，政府要適時考慮實行刺激性政策的退出機制手段，在退市上要慢收慢縮。

（二）適時的調控房地產的預期，在房價的非理性上面要進行嚴格的控制

眾所周知，房地產行業是中國影響中國經濟的關鍵性產業，其在當下經濟中的地位不言而喻。但是當下的房價呈不斷上升的趨勢，這就使得房地產行業的潛在危險性擴大。雖然國家在房地產行業中已經對其進行了相關的調控和管理，期間也頒布了相關的法律法規。但是我們應該重視政策的連續性，這樣就可以以短期的政策暫時的代替長期的政策。所以，對房地產預期進行重視才是執行政府職能的重要體現。

（三）適當的加息和增加投機的成本

我們應該注意到，在對流動性管理的這一方面上，在對流動性進行回收的同時，應該考慮到準備金率之外的費數量化貨幣政策，這樣才能對通貨膨脹等狀況進行良好的抑制以增加房地產投機的資金成本。

（四）對土地的財政政策進行合理的調整

在土地的供給方面我們應該一大調整力度，在當前的財政體制和當下征地制度的基本框架之內，我國的各級地方政府對土地出讓金收入的依賴已成為中國房地產調控中的一大難點。為了實現對土地財政政策上的突破，我們應該加大對征地制度的改革，并且要有針對性的改良地方政府的土地財政狀況。中國的總體經濟需要進行根本的改革，房地產改革對中國的總體經濟變化有著重要的影響。從房地產調控所引發的一系列改革是中國經濟發展方式的重要轉化。同時也重建經濟增長動力以促進中國經濟平穩健康發展。

（五）對資產短期經濟過剩形成的經濟泡沫進行有效的抑制

資產的短期經濟過剩是危機到來的前兆，無論是在成熟市場中還是在經濟繁榮的新興市場中，這無疑不是一個好現象。由于當下金融危機爆發的原因都是十分復雜的，杠桿、低利率、衍生品創新過度等都有可能造成金融危機的爆發。其更有可能造成房地產和股市價格的起伏不定，甚至還會出現高危泡沫的經濟現象，致使經濟崩潰和蕭條。

五、結束語

隨著當下經濟的快速發展和生活水平的不斷提高，經濟泡沫中的一些復雜問題主要體現在金融市場資產運行獨立性規律的復雜角度之上，并且經濟泡沫問題與整個金融系統的內部缺陷相互的融合，在虛假繁榮的背后隱藏著巨大的潛在危機。現階段的金融體系發展形勢的推動下，對經濟泡沫的處理問題上有著一定的不可預見性。致使經濟泡沫問題以股票泡沫和房地產泡沫的形式體現在當下的金融體系當中的。關于在現代金融經濟中出現泡沫問題的根本原因及經濟泡沫發展趨勢的基礎上找到相應的對策并能正確的解決是至關重要的。國家和政府應該對經濟泡沫問題進行一定的抑制，加大政策的扶持力度的同時并提出正確的引導方式，讓我國經濟能更好更快的發展下去。

參考文獻：

[1]劉玉平.現代金融經濟中的經濟泡沫分析[N].上海大學學報（社會科學版），2007

[2]黃秀華.泡沫經濟典型案例分析及金融風險防范[J].經濟研究導刊，2011

[3]劉玉峰.張亮.劉丹等.我國房地產經濟泡沫的形成機理與區域性特征[N].重慶建筑大學學報，2004

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一、虛擬經濟研究的理論框架簡介

遵循虛擬經濟的研究線索，其內容有廣義與狹義之分。從狹義上講，主要是指以金融業與房地產業作為突破重點，沿著馬克思在《資本論》中提到的“虛擬資本”的概念進行研究；廣義地看，利用虛擬資本，信息技術，網絡技術等進行交易活動（如信貸、股票、債券、商業票據、房地產市場、郵票、收藏品市場無形資產等）所引起的各種經濟形態，以及經濟中的名義變量與實際變量之間的差距（如貨幣）等內容均可被納入虛擬經濟的研究框架中。可以這樣講，整個虛擬經濟的研究框架是一個開放的體系，其發展沿著“資本化定價”的經濟范式。凡具有這一特點的經濟活動均可視為虛擬經濟的具體表現。我們將經濟發展中這些虛擬的部分統稱為“虛擬經濟”而將虛擬經濟的膨脹速度超過實體經濟的增長速度的現象稱為“經濟的虛擬化”。主要體現在貨幣的虛擬化與價值增殖的虛擬化。

虛擬經濟是與實體經濟既對立又密切聯系的，虛擬經濟的發展具有不同的形態，而各種形態都有實體經濟的發展階段與之相對應。從二者的關系上看，虛擬經濟脫生于實體經濟，但隨著經濟發展的深化，虛擬經濟對實體經濟將產生深刻的影響，具體表現在以下幾個方面：虛擬經濟可以為實體經濟動員儲蓄，提供融資支持；虛擬經濟有助于分散經營風險，降低交易成本；更好地揭示和傳遞實體經濟的信息，提高實體經濟運行的效率；有利于促進資源的優化效率，提高實體經濟的效益；通過財富效應刺激消費和投資需求，拉動實體經濟的增長。同時，虛擬經濟的發展也會在一定程度上對實體經濟產生負面影響，例如減少進入實體經濟的資金，降低金融資源的有效利用效率，出現經濟泡沫，增加實體經濟的運行不穩定性和投機風險等。

二、行為金融學的研究評述

作為一門新興的經濟學科，行為金融學的興起為傳統金融學在解釋現實的經濟世界中所遇到的難題提供了新的分析思路。行為金融學基于心理學的原則，把金融投資過程視為一個心理過程，包括對市場的認知過程、情緒過程和意志過程。他的研究對象集中體現在對資本市場產生的系統性風險的研究中，這與虛擬經濟的研究領域有重合之處。眾所周知，主流金融學建立在馬柯維茲資產組合理論、米勒和莫迪利安尼套利定價理論、夏普一林特納一布萊克的資本資產定價模型(capm)以及布萊克一斯科爾斯一默頓期權定價理論(opt)的理論基石之上的。主流金融學之所以至今具有強大的生命力是因為它以最少的工具建立了一個似乎能夠解決所有金融問題的理論體系。在capm中，所有投資者均被假設為只關心投資回報和投資組合的協方差(風險)，二者的均衡便導出結論。行為金融研究的目的就是要改變capm的假設，使其更接近現實。和主流金融學一樣，行為金融學也由許多有用的工具構成。這些工具有些為主流金融學與行為金融學共有，有些則是行為金融學獨有，如人類行為的易感性(susceptibility)、認知缺陷(cognitiveerrors)、風險偏好的變動(varyingattitudestowardrisk)、遺憾厭惡(aversiontoregret)、自控缺陷(imperfectself-control)以及同時將理性趨利特性和投資者情緒等價值感受作為自變量納入分析框架，等等。一些人認為：行為金融學不過是將心理學引入了金融學。但是，心理學從來沒有離開過金融學。盡管行為模型不一樣,但所有的行為都沒有超越心理學。主流金融學又何嘗不對投資者的行為(指導行為的是心理)做出假設呢?只不過主流金融投資者的行為被理性(rational)所模型化,行為金融投資者的行為則被置于正常(normal)的模型之中。

行為金融學基于心理學的原則，把金融投資過程視為一個心理過程，包括對市場的認知過程、情緒過程和意志過程。認知過程往往會產生系統性的認知偏差；情緒過程可能會導致系統性或非系統性的情緒偏差；意志過程可能既可能受到認知偏差的影響，又可能受到情緒偏差的影響，這些個體偏差加上金融市場上可能的群體偏差或羊群效應，可能導致投資或投資組合中的決策偏差。投資決策偏差就會使資產價格偏離其內在價值，導致資產定價的偏差。而資產定價偏差往往會反過來影響投資者對資產價值的判斷，進一步產生認知偏差與情緒偏差，這就形成一種反饋機制。如果這種反饋機制受到市場其他因素的激勵或強化，就會形成一種不斷放大的效應，形成泡沫或者破裂。下圖描述了這一過程：（圖略）

在相應的金融理論中，典型的投資者應被稱為“行為投資者”——而非“理性投資者”：理性投資者的效用依賴于財富或消費的絕對水平；行為投資者的“效用”則反映在預期理論的價值函數中，是一條中間有一拐點的s形曲線（橫軸的正半軸表示盈利，負半軸表示損失）——在盈利范圍內通常是凹的、在損失范圍內通常是凸的，且曲線的斜度在損失范圍內比在盈利范圍內要陡。

均方差組合投資者將資產組合看成一個整體,他們在構建資產組合時只考慮不同證券之間的協方差,并且他們都是對風險的態度不變的風險厭惡者。由于風險投資者的個性差異，經歷的不同等原因。行為金融組合者則具有金字塔型層狀結構的資產組合。資產組合金字塔的每一層都對應著投資者特定的投資目的和風險特性(方差)。一些資金投資于最底層防止變得不名一文,一些資金則被投資于更高層次用來爭取變得更富有。

作為主流金融學中capm的對應物。bapm將投資者分為信息交易者(informationtraders)和噪聲交易者(noisetraders)兩種類型。信息交易者即capm下的投資者，他們從不犯認知錯誤，而且不同個體之間表現有良好的統計均方差性；噪聲交易者則是那些處于capm框架之外的投資者,他們時常犯認知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產定價框架是bapm的一大創舉。在行為金融學的分析中，由于證券市場中噪音交易者，因此bapm的證券預期收益中存在行為β，即正切均方差效率資產組合的貝塔。這與市場組合是有區別的，因為存在著噪音交易者對證券價格的影響。行為β比傳統的β值估計更為困難。原因是正切均方差效率資產組合隨時都在變化，就好比虛擬經濟研究中的“觀念”變化一樣，這一期還在起重要作用的行為因素到了下一期可能微乎其微，在精確進行定量分析方面具有相當的難度。bapm涵蓋了包括理性價值特性在內的價值特性的諸多因素，例如，人們的觀念中對具有較好聲譽的公司有明顯的偏好，在進行投資選擇中，他們的這種觀念中的“偏愛”已經明顯超越了理性預期回報的解釋能力。所以，經過事實證明：受“觀念”支撐的價值感受理應成為與理性趨利的假設一樣，應該成為決定預期收益的參數。

三、虛擬經濟的理念與行為金融學研究的互動效應分析

虛擬經濟的研究與行為金融學一樣，都對資產定價模型進行了重新地審視。二者都對傳統的模型中的“資產價格由供需雙方決定”、“信息的充分性”、“理性的經濟人”等前提假設發起了挑戰。在虛擬經濟的研究中，“觀念”定價被視為資本化定價的基礎；在行為金融學的研究中，假定了投資者對資產有不同的“期望”，存在信息交易者與噪音交易者，因此在確定資產的定價時存在差異。“觀念”與“期望”是同一出發點的不同表述。“觀念”的差異導致了投資者不同的“行為規范”，即投資者意向的“規則”，并以此來約束自己的投資行為。行為金融學研究中投資者的“避害心理”、“從眾心理”、“減少后悔”等心理因素都對投資決策產生影響，這些心理特征都被虛擬經濟研究中的“觀念”二字所涵化。

在以證券市場為代表的虛擬資本市場中，舊有的“理性價格”是指風險與收益對稱時的價格，主要由預期收益模型確定。但是，一直以來的各種預期收益模型均無法驗證其完全的有效性。在資本化定價中，不是僅對投資者所耗成本進行定價，關鍵是對所有者的投入的贏利能力定價，這種贏利能力的定價是資本化定價的關鍵。在虛擬資產的定價過程中，這種贏利能力體現在虛擬資產帶來的預期收益，這種預期收益集中了各種影響要素，直接內化于人的“觀念”與“心理”之中，影響著經濟主體對可選擇項目的主觀評價，從而進一步影響資產的價格與收益。但是，在目前對虛擬資本的各相關領域，定價模型還缺乏行為金融學所提出的“偏好”、“認知偏差”、等有限理性的解釋變量。所以在行為金融學中認為不存在純粹的“理性”價格。

以股票市場為例，傳統的金融理論認為股票的價格取決于公司的賬面價值，但隨著20世紀30年代的經濟危機，有關學者對股市的暴跌進行了反思，提出了：“股票的價格會由各種非理性因素的影響而偏離價值。”給予經驗的觀察，凱恩斯更是提出了投資的需求受“資本的邊際效率”的影響；“股票的價格是代表證券市場的平均預期”，而這種“預期”就由人們的“心理”因素的所決定。在他看來：股票價格=資本的邊際效率+風險補償。隨后的各種資產定價模型都試圖對影響資產價格的各種因素作出準確預測，從而正確定價啊，以減少投資中的不確定性。但事實證明，這些將現時條件進行簡化的模型所得出的結果僅僅是理論上的結果，而以股票為代表的虛擬資產的價格變動往往是非線形的，實際的虛擬資產市場受多種因素的影。這些“不確定性”集中反映在人的“心理”上，促使投資者以“觀念”要素對投資品進行定價，這使虛擬資產逐漸脫離實體經濟的運行方式，這種定價關系充分反映了市場經濟的“價值關系”的本質。

再看貨幣。在傳統的經濟學中，貨幣只是為了簡化交易，而在現實經濟生活中，貨幣是至關重要，貨幣作為一種信用關系，與資本構成了競爭性市場經濟的核心。這在實體經濟的研究中是重點，在虛擬經濟的研究中更是重中之重。在經濟虛擬化的過程中，貨幣的虛擬化伴隨著黃金的非貨幣化與貨幣的非金屬化過程，貨幣的符號化最終實現。貨幣的出現主要解決了資源的跨期配置的問題，導致了商品的使用價值與價值的分離。由于貨幣的供應與貨幣的需求經常性地不相一致，通貨緊縮與通貨膨脹經常性地發生。隨著經濟虛擬化程度的加深，人們的心理因素就會對經濟產生越來越大的影響。凱恩斯將人們對貨幣持有的需求分為“消費性需求”與“投資性需求”，從而使貨幣的需求直接受貨幣持有者“投資需求”的影響，而投資需求與資產價格密切相關，而從上文的分析中，我們可以看出：投資的需求直接受“心理”因素的影響，在對股票、期貨等虛擬資產投資的研究中，人們“觀念”中的預期利率至關重要，由于以貨幣供應量為重點的貨幣政策密切關注貨幣需求，所以投資者的“心理”因素也會通過“集群”效應影響對資產的“投資性需求”進而影響貨幣需求。從現實看，許多政府中的專家已經意識到貨幣的供應量與資產價格密切相關。近年來，許多國家的央行都將穩定以股票市場為代表的金融市場作為重要的政策目標之一。以持幣者手中的貨幣流向為基礎，在貨幣政策的制定中，其關注的目標不僅有實際資本，而且必須關注虛擬資產，例如將股票價格等作為重要參數引入貨幣政策的目標函數，這首先要考慮股票等虛擬資產價格的評估，虛擬資產的價格受“觀念”定價的影響，因此，在制定貨幣政策中考慮虛擬資產對貨幣流的吸收效應時，必須注意對投資主體“心理”因素的關注，正如格林斯潘的觀點：貨幣政策必須迎接大量的“觀念資產”的挑戰。行為金融學發展為我們研究這一實際問題提供了思路。

四、總結

經濟的發展，呈現斑駁的繁榮。在每一個經濟轉型的時代，習慣性因襲的力量需要破壞與重建，新生的未加控制的力量需要質疑與糾正。通過對虛擬經濟與行為金融學研究的共生性進行的一系列分析中，我們可得出以下結論：對虛擬經濟的研究而言，其理念的提出為資本市場的發展掃清了理論的障礙。隨著市場經濟不斷向縱深發展，其“價值系統”的特性越來越明顯。以資產“觀念”定價為研究范式的虛擬資產對經濟生活的影響作用以令人驚嘆的速度加大。在這一大背景下，一些經濟理論的前提假設已經不適應新形式的需要，許多固有的經濟問題需要重新進行定義與解釋。在具體的研究中，行為金融學研究資產定價過程中對人的“心理因素”的重視無疑與為我們提供了思路，其理論框架應引起我們足夠的重視，這不僅是我們理論研究的突破口，也對我們相應的微觀投資行為，中觀生產計劃，以及宏觀的政策制定具有重要的指導意義。

參考書目：

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劉駿民：從虛擬資本到虛擬經濟，山東人民出版社，1998年

柳欣：資本理論爭論，經濟學動態2003年

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篇7

中圖分類號：F224；C813文獻標識碼：A

收稿日期：2013-12-05

作者簡介：王金明（1975-），男，吉林遼源人，吉林大學數量經濟研究中心副教授，經濟學博士，研究方向：經濟周期波動監測與預警。

基金項目：中國博士后科學基金特別資助項目，項目編號： 2013T60310；教育部人文社會科學研究青年基金項目，項目編號：12YJC790184；教育部人文社會科學重點研究基地重大項目，項目編號：13JJD790011。當代景氣分析理論認為經濟波動是通過一系列經濟活動的傳遞和擴散，按照各個經濟指標與宏觀經濟整體波動的時差關系，可以將經濟指標分為先行、一致和滯后變量組，并通過合適的方法將多個變量合成景氣指數，以刻畫經濟波動的特征。美國全國經濟研究局（NBER）在20世紀60年代末開發了先行、一致和滯后合成指數，其中一致合成指數（Coincident Composite Index）由多個反映當前經濟運行的一致指標計算得到。我國于20世紀80年代開始對經濟景氣問題進行研究，中國經濟景氣監測中心、國家信息中心等國家機構已經在逐月其計算的景氣指數結果。但是，在國際金融危機的沖擊下，很多經濟變量之間的關聯已經發生了改變，本文試圖在先行指標的選取方法上進行探討。

一、先行指標的時變領先特征和指標選取

先行指標（Leading Indicator,以下簡寫為LI）領先于經濟景氣波動，如果指標選取得當，通過觀察先行指標的變動可以提前判斷宏觀經濟波動的方向，從而提前采取相機抉擇的經濟政策，預留出政策發揮效應的時間，以便經濟政策能夠起到熨平經濟波動的作用，保證國民經濟平穩運行。

通常先行指標是根據經濟指標與基準指標（Reference Index, 以下簡稱為RI）的關聯性來選取，如通過計算樣本區間中備選指標的各階滯后與基準指標的時差相關系數、Kullback-Leibler信息量等方法進行選擇。但是，我國進行景氣研究的各個部門和不同學者采用的經濟指標并不相同，表1中列出了中國經濟景氣監測中心、國家信息中心和中科院預測科學研究中心選擇的先行指標。表1 不同機構所使用的先行指標體系中國經濟景氣監測中心國家信息中心中經指數中國科學院預測科學研究中心1.貨幣供應量(M2)1.貨幣供應量(M2)1.工業產品銷售率2.工業產品產銷率2.商品房本年施工面積2.粗鋼產量3.新開工項目3.固定資產投資本年施工項目計劃投資額3.國家財政支出（不含債務還本）4.消費者預期指數4.美國ECRI領先指數同比增速4.生產資料價格總指數（逆轉）5.房地產開發投資領先指數*5.上交所A股成交額5.沿海主要港口貨物吞吐量6.物流指數*6.長短期債券平均到期收益率之差*7.利率差*8.恒生中國內地流通指數*數據來源：《中國宏觀經濟景氣監測指數體系研究》；中國經濟景氣監測中心網站：.cn；國家信息中心中經網網站：。表中標注*的變量沒有公開數據，本文不予考察。

總第445期王金明：我國經濟波動預警：基于國際金融危機的研究••••商 業 研 究2014/05各個機構所選指標存在差異的原因之一是所考察的樣本區間不相同，而經濟指標之間的相關性隨著時間推移是不斷變化的，對于處在結構調整時期的我國經濟而言更是如此。本文將考察備選指標隨時間的推移，在滾動區間上與基準指標相關關系的動態變化，備選指標如果在滾動區間中表現出顯著、持續、穩定的領先性，則這樣的指標作為先行指標是最優的，據此計算的先行指數對經濟景氣動向預先發出的警報就更加可信。

（一）滾動時差相關系數

在樣本區間{1,…,T}上給定滾動時窗長度n，在t時刻（t從n到T變化）的滾動相關系數定義為從t-n+1時刻到t時刻包含n個樣本的區間上的相關系數，即：

rt=∑ti=t－n+1(RIi－RIt)(LIi－LIt)∑ti=t－n+1(RIi－RIt)2•∑ti=t－n+1(LIi－LIt)2（1）

其中，RIt=1n∑ti=t－n+1RIi,LIt=1n∑ti=t－n+1LIi,t=n,n+1,…,T

式（1）計算的滾動相關系數反映的是同期相關系數的時變性，由于先行指數是領先于經濟景氣的，考慮到這一特點，將式（1）修改為：

rjt=∑ti=t－n+1(RIi－1n∑ti=t－n+1RIi)(LIi－j－1n∑ti=t－n+1LIi－j)∑ti=t－n+1(RIi－1n∑ti=t－n+1RIi)2•∑ti=t－n+1(LIi－j－1n∑ti=t－n+1LIi－j)2（2）

在式（2）中，rjt是每個樣本區間中基準指標與先行指標滯后j期的時差相關系數，本文計算到滯后12期的時差相關系數，其中絕對值最大者記為rj*t，j*是對應的最優滯后階數。

（二）經濟指標先行特征的時變性

通過計算表1中部分先行指標與工業增加值增速①之間的關聯，目的在于考察先行指標的時變領先特征。本文采用數據的樣本區間為2000年1月至2013年10月，數據來自于中經網月度統計數據庫。為了細致刻畫先行特征隨時間的變化，將滾動時窗n設定為盡可能小的數值，根據經濟周期理論對于周期長度的認識，基欽周期被視為最短的經濟周期類型，其平均長度為40個月左右。因此，設定滾動時窗n為40。例如，隨滾動區間的推移，貨幣供應量(M2)增速與工業增加值增速最大時差相關系數rj*t序列和相應的最優滯后階數j*t序列計算結果如圖1和圖2所示（時間軸的刻度代表滾動區間的終止時點）。

國際金融危機以來相關系數有所下降，通過圖1發現M2增速與工業增加值增速的相關性在滾動區間中持續為正。但近期逐漸增加至0.8以上，相關性很強。圖2表明貨幣供給的最優領先時期經歷了顯著的變化，主要體現為先行期逐漸拉長。在景氣分析中，與基準指標波動較為同步的指標被看做一致指標，貨幣供給以往先行期較短，故一直被視為一致指標，但近些年貨幣供給表現出領先于工業增加值的先行特征。然而這種變化說明國際金融危機前我國的經濟波動并非貨幣驅動，房地產投資過熱、汽車消費增加和出口擴張等需求沖擊拉動經濟高速增長；經濟過熱也伴隨著虛擬經濟膨脹，貨幣供給出現了與實體經濟的同步波動。國際金融危機以來，我國與其他國家都采取了擴張性貨幣政策，拉動實體經濟復蘇。因此，這階段表現出貨幣供給的先行性特征。圖1滾動最大交叉相關系數 rj*t（n=40）圖2最優滯后階數j*t序列（n=40）

表2 入選先行指標的領先特征（樣本區間：2009年1月至2013年10月）指標名稱時差相關系數的均值

（標準差）先行期的均值

（標準差）先行期的眾數

及占比L1:貨幣供應量(M2)0.70（0.16）6.12（1.88）6（20/58）L2:固定資產投資本年施工項目計劃投資額0.61（0.31）7.10（2.82）7（18/58）L3:新開工項目0.37（0.18）7.07（2.47）6（18/58）

表3先行指標的ADF檢驗指標檢驗方程設定截距趨勢滯后階數ADF 檢驗統計量臨界值（1% 水平） L1無無5-5.02-2.59ΔL2無無3-3.49-2.59ΔL3無無3-3.92-2.59注：滯后階數結合Schwarz信息準則和檢驗方程中滯后項的系數顯著性綜合確定。

（三）先行指標的選取

相關系數反映的是一段時期中經濟指標與基準指標的相關程度，如果能找到隨著時間推移一直保持較好先行特征的指標是最理想的。然而對于表1中的部分指標逐一計算rj*t序列，并記錄下j*t，結果發現與貨幣供應量(M2)增速類似，這些指標都沒有表現出持續、穩定的先行性特征，幾乎所有的指標都以國際金融危機為轉折點，相關性出現顯著變化。所以，國際金融危機前后我國經濟變量之間的關聯性發生了顯著的變化，這樣的事實提醒人們基于較長的樣本區間考察經濟指標的相關性，進而選擇先行指標的做法是不合適的。因為如果樣本期間較長，有可能會出現這樣的情形：與基準指標的時差相關系數在整個樣本區間中較大的指標入選指標體系，但可能近期的相關性已經很小；有些指標在近期與基準指標相關性很高，但卻由于在較長時期中沒有表現出與基準指標的高相關性而沒有入選，這樣選擇的先行指標對于當前經濟波動方向的判斷就很可能出現較大的偏差。因此，本文著重考察在近期中先行指標與基準指標相關關系的動態變化。

通過觀察備選指標與基準指標的時變相關系數圖，發現在2009年以后多數的相關系數圖趨于穩定。本文考察2009年1月至2013年10月的樣本區間，對于先行指標的選擇主要考察以下幾個方面：(1)計算rj*t序列的平均值和標準差，剔除相關系數小或相關系數波動過大的指標；(2)考慮先行期序列j*t的平均值及其標準差，剔除先行期過短（應大于3）或者先行期序列波動過大者；(3)結合先行期序列j*t的眾數及其占比，并對比先行期均值與眾數的大小是否接近，進一步考察領先特征的穩定性，最終確定的先行指標列在表2中。

例如貨幣供應量（M2）的時差相關系數均值為07、標準差為016；先行期的均值是612，與眾數6相近，且在58個滾動樣本區間中出現了20次，可以認為貨幣供應量M2顯著領先于基準指標6個月，且先行期比較穩定。表1中的其他指標沒有入選的原因不盡相同，如粗鋼產量、沿海主要港口貨物吞吐量、ECRI領先指數同比增速、國家財政支出等先行期都在3以內，并不能作為先行指標；其他指標由于相關系數小、相關系數或先行期波動過大等原因而予以剔除。入選的三個指標相關系數都顯著非0，且平均先行期與眾數相近，領先于基準指標的時期為6至7個月。

三、基于動態因子模型構建先行指數

（一）模型形式和數據處理

因子分析方法可以獲得一組經濟指標的共同波動成份，Stock和Watson(1989)考慮了共同成分和剩余的特殊成分存在自相關性特征，通過動態因子模型計算共同成分，動態因子模型的形式為：

Δyit=γi(L)Δct+uiti=1,2,…,m（3）

φ(L)Δct=εt（4）

ψi(L)uit=υit（5）

其中m為經濟指標的個數，γi(L)、φ(L)、ψi(L)分別為pi,q,ri階滯后算子多項式。模型中式（3）是因子分析模型的形式，Δyit代表第i個先行經濟指標Yit的差分減去均值序列，它由共同成分的差分Δct的當期和滯后期的線性組合與特殊成分uit構成，這里的ct就是反映先行指標共同成分的先行指數。式（4）和式（5）分別刻畫了共同成分和特殊成分的自相關特征，εt和υit彼此獨立且服從正態分布。式(3)-(5)構成的模型經過適當地定義，可以表示成狀態空間形式，并利用Kalman濾波通過可觀測變量yit估計狀態變量ct。由于動態因子模型要求指標是平穩的，對本文選擇的指標進行差分并標準化，ADF檢驗表明各個序列都是平穩的。

（二）模型估計結果

反復試驗各個滯后階數，本文的動態因子模型采用的滯后算子形式分別為：

φ(L)=1－φ1L－φ2L2，ψi(L)=1－ψi1L－ψi2L2，γ1(L)=γ11，γi(L)=γi2L, i=2,3。

參數估計值和對應的標準誤列于表4，先行指標的共同成分ct如圖3所示（數據經過標準化處理，并調整均值使得2009年1月等于100）。估計結果說明所選擇的三個先行指標具有共同成份，合成了先行指數。

國際金融危機以來，人們擔心經濟增速過度下滑、擔心出現通貨緊縮，國家出臺了擴張性經濟政策，貨幣供給增速增加，新開工項目和施工計劃投資額上升等。圖3表明這些先行指標的增加在其共同成分即先行指數的運行軌跡中也表現出來，2009年先行指數一直表現為較高的數值，預示著經濟景氣的擴張。2010年我國經濟高速增長，GDP增長超過10%。但是，隨之而來的是通貨膨脹預期的上升和資產市場泡沫的加劇，這表明如此快速的增長，經濟資源是難以支撐的。

表4模型參數估計結果參數估計值標準誤φ11.860.03φ2-0.960.03γ110.200.09ψ111.830.08ψ12-0.910.08γ220.320.04ψ211.500.04ψ22-0.970.04γ320.140.09ψ311.700.09ψ32-0.810.09對數似然值 105.94

從2009年末開始，貨幣政策開始轉向，央行密集出臺緊縮貨幣政策來抑制通脹。從2010年1月至2011年8月，央行共12次提高法定存款準備金率，新開工項目在2010年出現絕對水平的下降，先行指數反映出了這些先行指標的迅速下降。由于通貨膨脹持續上升，各項經濟政策一直偏緊，先行指數持續在低位徘徊，預示著我國經濟景氣的大幅下滑，2012年GDP增速降至77%。隨著我國通貨膨脹下降，為了拉動經濟增長，經濟政策開始逐漸寬松，各項先行指標從而先行指數在近期都出現小幅回升，預示著經濟景氣也很可能在未來保持平穩中輕微上升的局面。

圖3利用動態因子模型計算出的先行指數ct

（三）先行指數預警功能分析

為了說明先行指數預警功能，將先行指數轉化為季度數據，分析其與我國季度GDP增速序列的相關性。先行指數在本文考察的樣本區間中領先GDP四個季度時相關系數為063，如果按照基欽短周期的樣本長度考察滾動區間中的情形，發現先行指數最優先行期為3個季度。我國GDP增速在2010年1季度達到周期峰值，然后持續下降，2012年開始進入平穩波動狀態；先行指數在2009年3季度提前達到峰值、2011年后停止下滑并平穩運行至今，均領先于GDP序列。因此，通過本文的指標選擇方法計算出來的先行指數具有預警指示器的特性，而且具有較為穩定的領先特征。

由于先行指標對未來經濟波動走勢具有預報作用，Camba-Mendez等(2001)提出了自動先行指標(Automatic Leading Indicators, ALI)模型，從先行指標組中提取共同因子對歐洲國家的GDP進行預測，Banerjee和Marcellino（2006）選擇了最優的先行指標并用各個因素的組合預測美國的產出增長。Qin等（2008）發現ALI模型在短期預測方面優于其他模型，而在長期預測方面沒有顯現出優勢。借鑒ALI模型的思想，本文用先行指數作為解釋變量，構建模型對GDP進行短期預測（模型形式略去，備索）。經檢驗系數顯著非0，回歸模型的殘差序列無序列相關和異方差性且平穩，基于模型預測GDP增速將穩中有升（圖4陰影區域虛線）。

圖4GDP增速（實線）與基于先行指數

的預測值（虛線）四、結論

先行指數領先于經濟景氣波動，通過觀察先行指數的變動可以提前判斷經濟景氣未來走勢。但是，先行指數的預警功能取決于先行指標的領先特征。由于我國經濟結構不斷變化，尤其是受國際金融危機的沖擊，經濟變量之間的關聯出現了動態變化。基于滾動時差相關系數方法，本文考察了不同機構所選擇的先行指標隨時間推移，在滾動區間上與基準指標相關關系的動態變化，基于對每個指標特性的細致考察，結合滾動相關系數數值及其穩定性、最優滯后階數及穩定性等信息，選擇了貨幣供應量(M2)、新開工項目和固定資產投資本年施工項目計劃投資作為先行指標，并利用動態因子模型計算出其共同成分作為先行指數，通過與GDP增速的直觀比較和滾動相關系數的計算，發現這些指標所合成的指數具有穩定的預警功能。但是，由于僅僅基于我國幾個先行指數的主要機構采用的先行指標進行研究，本文最終只選擇了三個先行指標。由于宏觀經濟層面眾多，經濟指標數量龐大，通過本文的方法細致篩選先行性穩定的指標需要做大量工作。本文旨在提供一種改進方法，供相關機構參考，以增強經濟政策的前瞻性，保證我國經濟平穩健康地發展。

注釋：

①在我國景氣分析研究中通常使用工業增加值作為基準指標。由于我國大多數經濟指標在絕對量上是增長的，只是增長速度波動較大。因此，我國大多數研究部門和政府機構都研究增長率周期波動。本文中指標均為同比增長率序列，并且經過X12程序剔除了季節性因素和不規則因素的影響。

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Early Warning of the Business Cycles based on the International Financial Crisis

WANG Jin-ming

篇8

隨著經濟的發展和金融市場的完善，我國家庭金融資產構成發生了巨大的變化，從單一的依靠銀行儲蓄實現資產增值，到多元化投資理財方式的興起，投資股票、基金、債券、房產等等，并逐步成為家庭資產支配的重要途徑。家庭資產組合方式的多樣化，資產投資行為日趨復雜化，隨著家庭金融資產配置對經濟影響的日漸深遠，越來越多的國內外學者從不同的視角來研究家庭金融資產組合問題。

凱恩斯認為人們之所以愿意持有貨幣，是由預防動機、交易動機以及投資動機決定的。人們會根據利率的上升或者下降來調整自己在投資時所持有的貨幣量。Kimball（1991）的風險規避理論，家庭某方面的風險得到保障或降低后，會傾向增加其他方面的風險水平，以期獲得更高收益。Gollier（2001）研究發現，居民風險偏好程度的不同，會導致其持有的金融資產組合有所不同。

目前，針對經濟環境及投資偏好綜合因素對家庭金融資產影響的相關研究已逐漸得到國內學者的重視，并采用實證方法分析風險態度對投資行為的影響。Amick and McGibany（2000）通過實證分析發現，居民金融資產首先滿易需求，這部分的利率敏感性不強，而用于滿足投機需求的金融資產利率敏感性很強。袁志剛、馮俊（2005）研究發現：目前我國居民整體消費水平不足以及金融市場上風險性資產的缺乏，是由國內居民對風險的厭惡程度較高所造成的。陳學彬等（2006）發現中國居民家庭金融資產的配置行為會受到收入的不確定性、投資的風險性、對風險的厭惡程度、以及利率的波動等因素的影響。

綜上可知，國內外有關家庭金融資產在市場經濟波動下的關聯變動，以及家庭風險偏好對家庭金融資產結構變化的動態影響方面尚缺乏相關研究。本文試圖通過宏觀經濟波動和家庭投資偏好對居民家庭金融資產結構變化影響作綜合分析，闡述家庭金融資產構成與經濟環境及風險偏好的敏感程度。

二、對居民家庭金融資產與宏觀經濟波動的描述

為簡化分析框架，本文僅以居民購買股票基金所占比率代替家庭金融資產中風險資產的持有變動情況，并將風險偏好對家庭金融資產構成影響的變量簡化為風險偏好及風險厭惡兩種情況分析。由于宏觀經濟波動對家庭金融資產的影響要通過時間序列數據進行分析，而家庭的風險偏好更多的是通過截面數據量化研究，故針對這兩方面的因素進行分別研究。

本文選取GDP環比增速和一年期存款利率來反映宏觀經濟周期波動情況，通過GDP環比增速與利率波動變化對家庭金融資產構成影響進行統計描述。GDP環比增速與利率變動變化基本呈現同方向變動趨勢，但是利率波動總是后于GDP到達峰頂和峰底，二者的變動具有一定的時滯性。分析可知，在2007年以前GDP環比增速總是大于一年期存款利率，而2008年一年期存款利率首次突破GDP環比增長率，2011年以后GDP環比增長率出現低位徘回狀態，存款利率也呈不斷下降趨勢。

根據中國人民銀行2004年第一季度至2015年第四季度的城鎮儲戶問卷調查報告，關于居民的消費、儲蓄、購房及投資等意愿占居民家庭資產比值的波動情況，整理作出變動趨勢如圖1所示。不難看出，從2004年到2007年，居民購買股票基金的意愿呈波動式上升趨勢并一度超過了儲蓄意愿所占比例，而在2009年次貸危機爆發前，居民購買股票基金的意愿就不斷下降，并一度跌至10%以下，2010年以后，由于國內經濟形勢趨于平穩，居民購買股票基金意愿的波動幅度相對比較平緩，并維持在25%以上。居民的儲蓄意愿在2005年第1季度達到過40%，然后一直下降到2007年第4季度21.2%的最低點，此后上升至2008年第4季度的44.8%，并一直維持在40%以上的高位；居民的購房意愿在2004-2015年間緩慢下行，從開始的20%以上下降至15%左右，經濟的不景氣導致房地產行業的低迷；總體來看，居民消費意愿也是一路下行的，雖然從2007年第4季度2009年第1季度期間有過反彈，達到了最高點29.6%，此后又一路下行，并基本維持在20%以下的低位。

三、經濟市場環境與風險偏好對家庭金融資產構成的計量分析

（一）經濟市場環境與家庭金融資產構成的相關性分析

（二）家庭風險偏好對金融資產組合的定量分析

針對Tobit模型，假設其模型形式如下：

由實證分析結果易知，在1%的水平下，風險偏好以及風險厭型指標對居民持有風險性金融資產占家庭金融資產的比重有著顯著的影響。風險偏好指標對股票基金市場的參與情況有著顯著的正向影響，其對風險的心理承受能力較強，因此在進行家庭金融資產組合的配置時，為追逐高的投資回報會主動承擔相應的高風險，更加偏好于高風險、高收益的股票資產，因此風險偏好型的家庭金融資產構成中購買股票基金的意愿更高。而風險厭惡指標對股票投資參與的可能性有著顯著的負向影響，其在進行投資時會盡量規避潛在的損失可能性，投資于一些穩健型的保值金融產品，由于股票基金固有的高風險性，收益的不確定性，因此風險厭惡型的投資者會盡可能少量持有股票基金，并減少在家庭資產中的構成比例。

四、結論

居民家庭金融資產構成中各類型的資產對不同宏觀經濟指標的敏感性是不同的，儲蓄存款比例對GDP增長率比較敏感，而持有股票比例的變動相對宏觀經濟指標并不敏感。

根據對受訪家庭風險態度調查的研究，結果表明我國居民的風險態度主要以風險厭惡型為主，風險厭惡型的家庭占樣本家庭總量的60%。受風險態度的影響，家庭對風險的偏好程度與其風險性金融資產的持有比重呈現正向相關關系，家庭的風險態度為風險偏好型時，其持有的股票基金資產占家庭金融資產的比例較高，居民的風險態度為風險厭惡型時，其持有的股票資產占家庭金融資產的比例較低。

宏觀經濟市場環境和居民家庭投資偏好很大程度上影響著家庭金融資產配置，我國的宏觀調控對居民儲蓄存在較大影響，并對購買股票基金意愿也會形成一定刺激作用，政府可在不同的經濟周期采取相應的調控改革，促進家庭的資產配置多元化。

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篇9

隨著市場化程度和貨幣化程度的逐漸提高，金融發展問題越來越被人們所關注。在我國，地區間經濟發展和金融發展水平極不平衡。地區間通過金融發展來縮小經濟差距的研究金融發展對經濟增長具有重要影響已經不容質疑。而金融發展促進經濟增長這個命題是否在地區范圍內有效性具有重要意義。學者們對于金融發展對經濟增長的重要影響作用是不可否認的。本人采用帕加諾模型[2]對問題進行描述：

g =Aθs-δ （1）

其中g為經濟增長率，A為資本產出水平，θ是儲蓄向投資轉化效率，s為儲蓄率，δ代表資本折舊。模型假設封閉經濟體由金融部門與生產部門組成，要素間完全自由流動，放棄儲蓄等于投資這一均衡條件，認為儲蓄存在“漏出”。

經濟增長是儲蓄率、資本產出率及儲蓄投資轉化率的函數。金融發展通過對這三個變量的作用來影響經濟增長。

二、實證研究

1.指標選擇

對金融發展進行描述的指標歸納起來有這三種：金融相關比率（tfi）、貨幣深化程度（M2/GDP）、市場化程度。金融相關比率的最早提出者是戈德史密斯，他在文中[1]采用金融活動中所涉及到的金融工具價值總和與國內產值的比值作為金融發展的綜合指標。貨幣化程度指標由麥金龍提出，他認為一國的貨幣總量是金融總體發展的重要尺度，通過貨幣量與GDP的比值來衡量金融發展。市場化程度是眾多學者總量指標進一步分解，以描述金融結構優化程度和市場化程度。集中體現在非銀行機構的發展，股票市場的發展及政府管制的程度。對于區域性的金融發展指標，貨幣化程度指標的獲取較為困難，所以仍采用金融相關比率指標，以全部金融機構的存貸款與GDP的比值來表示。為衡量金融發展的市場化水平，增加了股市的影響指標和非銀行機構指標來反映。利用非銀行單位數占全體金融機構數作為金融結構指標（nonbank），將股市產生作為虛擬變量來反應市場化程度（stmarket）。經濟增長率則是通過不變價格指數求得河南歷年的逐期增長率。

2.數據來源及描述

1978-2000年全部金融相關比率數據部分來源于周立的專著[3]，2001-2009年間全部金融相關比率數據通過《中國金融統計年鑒》計算獲得。資本存量增長率數據利用張軍等[4]資本存量數據及方法算得。其他數據均來源于各省份的歷年統計年鑒與中國基本單位統計年鑒，

3.數據處理與模型估計

由于實證所采用的方法為時間序列分析，為避免偽回歸的發生，須對數據作平穩性處理。分別對經濟增長率（g）、金融相關比率（tfi）、非銀行機構比率（nonbank）、資本增長率（capita）、勞動增長率（labor）做平穩性檢驗和處理。用DF檢驗得出，g和labor為平穩數據，其余為非平穩數據。非平穩數據在一階差分后重新檢驗，全部通過平穩檢驗，即capita、nonbank、tif為一階單整，將差分后的平穩數據代替非平穩數據進入模型估計，過程如表3.2。

將tfi、capita、labor、nobank、stmarket都納入模型考察，所得到的結果為表3.2中的第3行所示，R2較高，但是各變量和模型都不通過檢驗，其特征表現為明顯的多重共線性，并且stmarker無估計結果，可能由于變量的自由度不夠。為解決這一問題，須將模型中的貢獻度低的變量在模型中剔除。由于考察的是金融發展與經濟增長的關系，優先考察將非金融發展指標剔除模型。變量labor的貢獻較低，將其剔除，模型結果如表3.2中的第4行所示。將labor剔除后，模型的解釋度提高，并且在5%的置信度水平下，模型是顯著的。觀察變量的檢驗結果，只有變量stmarket通過檢驗，并且聯系現實情況，非銀行機構規模在全部金融機構中所占比例較小，對經濟增長的促進有限，此模型仍需修正。遂將nonbank剔除模型，結果如表3.2第5行所示，各變量除stmarket沒通過檢驗，其余都分別在1%、5%、10%置信度水平下顯著。盡管模型的擬合度有一定程度的下降，但仍可以認為此模型的能夠解釋金融發展與經濟增長的關系。

三、結論與解釋

從實證的結果來看，河南省資本存量的增長是推動其經濟增長的直接原因。經濟增長與金融發展存在著顯著的負相關關系，金融相關比率每提高1個百分點，就會引起經濟增長率將近0.1個百分點的下滑。而股市的出現和非銀行金融機構的發展并為提升金融發展在促進河南省經濟增長中的作用，同時勞動力的增長與經濟增長完全不相關。這些現象可能解釋為河南省作為勞動力輸出大省，在勞動力快速增長的同時，并未轉化為本省的經濟增長。同時由于金融抑制的存在，居民財產性收入比重較低，而其金融資產形式主要以存款存在，金融中介的資源配置功能促使金融資源流向資產報酬率較高的地區，即金融中介所集中的資源越多，向省外轉移的比重就越大。

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[3]周立.中國各地區金融發展與經濟增長:1978-2000[M].清華大學出版社,2004.

篇10

金融發展理論表明，金融發展與經濟增長密切相關，而金融發展實際上就是金融結構的變化。一個發達的金融系統可以減少信息和交易成本，分擔和管理風險，這對于儲蓄、投資決策和經濟增長是至關重要的。而不同的金融體系結構、金融工具體系、金融市場體系和金融機構體系等，對于信息、交易成本和風險的影響是不同的。因此，研究金融對經濟增長的貢獻，必須從金融體系入手。對金融體系的研究始于20世紀50年代，其內涵至今國內外學者也沒有達成共識。理論界有較大影響的觀點主要有二：一是以雷蒙德·W·戈德史密斯（Raymond。W。Goldsmith）在1969年提出了金融體系的概念，他認為金融體系是一國現存的金融工具和金融體系之和，金融發展的實質是金融體系的變化，研究金融發展就是研究金融體系的變化過程和趨勢。在他那本《金融結構與金融發展》一書中，他認為金融體系的結構特征主要表現為這樣一些特征：金融資產的總量和實物資產之間的比例關系，這種關系被稱為金融相關率；各經濟部門的金融資產與負責總量及其在不同種類的金融工具上的分布；金融體系和非金融經濟部門所持有的的金融資產和負責之間的關系；各種不同金融機構的金融資產和負責的比例關系，以及這些資產和負責所采取的金融工具的形式等等。二是近年來學術界流行的所謂“兩分法”，即著眼于一國企業的外源融資——通過金融市場或金融中介融資角度劃分的不同國家的金融體系，即銀行主導型金融體系（以德國、法國、日本為代表）和市場主導型金融體系（以美國、英國為代表）。逐漸引入和傳播，中國經濟學者也開始研究金融與經濟之間的關系。在理論上主要以雷蒙德·W·戈德史密斯的金融體系觀為依據，可分為兩大類：一類只是定性化研究中國的金融機制與體系；另一類則主要從金融資產的角度定量地研究和分析中國的金融結構特征。中國學者對金融體系的理解和解釋更是眾說紛紜。如王維安（2000）從西方金融發展理論出發，得出衡量一國金融體系的六大指標。李量（2001）把反映一定時期各種金融工具、金融市場和金融體系的形式、內容、相對規模和比例理解為一國的金融結構，并指出一定的金融結構反映一定的金融功能及效率，也反映了一個經濟的金融體系的特征。王廣謙（2002）則以金融資產體系為切入點，采用分層次的結構比率分析法來考察中國金融體系的現狀與變化。李健（2003）從多角度對金融體系進行了研究，認為金融體系是指構成金融總體的各個組成部分的分布、存在、相對規模、相互關系與配合的狀態，并認為金融體系由構成金融各業的產業結構、金融市場結構、融資結構、金融資產結構、金融開放結構等組成。

二、金融結構特征

根據世界各國關于金融結構的分析，把金融結構分為市場主導型和銀行主導型，我國現在是銀行主導模式。這主要由于我國的市場證券化程度不高，多數企業不能直接從資本市場上融資。

1. 從金融機構的資產和負責結構來看：銀行主導型相對于市場主導型的第一個基本特是：在全部金融機構中，銀行的資產負責所占的比重非常大；而在市場導向結構中，非銀行金融機構的份額要大得多。第二個特征是：對于前者，貸款是金融機構的最主要的金融資產。

2. 從金融工具的規模和結構來看：銀行主導型和市場主導型的差別在銀行貸款規模，股票市值和發行結構，債券市值和發行結構等幾個方面。

3. 從居民的金融資產結構方面來看：銀行主導型和市場主導型的差別在于：對于前者，居民資產組合中最重要的部分就是現金和存款；后者對股票和其他股權，債券占有很高的比重。

4. 從非金融公司的融資結構和股權結構來看；市場主導型和銀行主導型的差別在于：第一，前者的股權類證券的比例較后者為高。第二，在債券類證券中，前者的公開流通債券同銀行借款大致差不多，而后者的銀行借款要遠遠多于公開發行的債券。

三、實證分析

林毅夫（2009）認為，金融體系是金融體系內部各種不同的金融制度安排的比例和相對構成。金融體系可以從不同的角度來考察，從金融活動是否需要通過金融中介，可以考察金融市場與金融中介的比例構成；從金融交易的期限長短，可以將金融體系分為貨幣市場與資本市場；從金融活動是否受到政府金融監管部門的監管，可以分為正規金融和非正規金融。就銀行本身，可以分為銀行業競爭程度和不同規模的銀行分布。白欽先（2003）認為金融體系是金融相關要素的組成、相互關系及其量的比例，并提出金融傾斜的概念。考察金融體系的表現形態可以從多方面進行如產業結構、金融市場結構、融資結構、金融資產結構、金融開放結構等。在經濟增長和金融體系關系方面：易憲容，黃少軍（2004）從銀行觀，市場觀，法制觀，功能觀闡述了不同金融結構對經濟增長的影響；喻平（2005）從金融創新與經濟增長關系出發，探討金融總量對經濟增長的動態演進過程。

作為經濟系統乃至社會系統的一個子系統，金融系統的結構問題屬于廣義的制度設計的范疇，而制度同經濟增長之間的關系已經被新制度經濟學反復強調過了。如諾思(1991，第17頁)所說：“政治和經濟組織的結構決定著一個經濟的實績及知識和技術存量的增長速度。”在新制度經濟學那里，產權制度的重要性來自于交易成本，無所不在的交易成本使得各種要素禁賦的所有者無法進行帕雷托有效的交易。因此，產權—要素票賦的實際控制權和占有權的安排就成了降低交易成本、進而促進經濟增長的一個決定性要素。關于產權理論的一個新的研究方向是Hart和Moore(1988)開創的不完備合約理論，其中主要分析了在不完備合約情況下，對要素票賦的剩余控制權安排是如何影響交易各方實施關系專有性投資的。在這里，交易成本依然是合約之所以不完備的前提。

通過1994到2008年的GDP總值Y和存貸款余額F的數據，作出下圖：

很明顯，90年代以來，我經濟增長和金融發展都非常迅速，并且在經濟增長的同時，金融也在發 展。

除了金融發展與區域經濟增長的相關關系之外，不同學者對我國區域金融發展的差異和收斂性進行了研究。研究得出的結論也存在很大爭議。張杰（1994）認為，與經濟發展的進程相似，我國金融成長的進程應符合威廉姆森“倒U”曲線過程。他在對我國金融組織體系的現狀進行分析的基礎上指出了我國金融組織體系的發展取向。研究發現，我國的金融組織體系在空間上的分布十分均齊，從而使金融失去空間成長的區間。由于一國金融成長的水平并不取決于金融組織體系和金融機構的簡單擴張，而應該取決于金融資源的配置效率以及與之相對應的資本形成水平，因此，我國區域金融組織結構必須從“互擠”向“互補”轉換。該轉換的完成則需要通過解除現存的條塊分割金融體系，構建新的區域結合型金融組織框架，形成若干個金融中心和金融“發展極”，打破金融資源流動的地區壁壘，彌合區域間金融市場的割裂狀態，從而促使金融資源空間流動和配置機制的形成，引導總體資源配置結構的優化。

金融體系與經濟增長的關系問題是一個復雜的問題，關鍵在于兩者之間并非是一一對應的關系。金融體系的存在是由于在現實經濟生活當中存在信意搜尋成本和交易成本。金融體系的差異與一個國家所處的經濟發展階段有著密切的關系‘哪一種金融體系更有優勢，從經濟學理論來看，銀行在解決委托關系方面的確要比資本市場有優勢，而資本市場在促進新技術的產業化方面又有其獨特的作用。兩者之間的關系是一種互補的關系。有效率的金融體系是一個充分競爭的體系，這種體系的存在無疑是以資本市場為依托的，而不是建立在關聯銀行業務基礎之上的。

四、結束語

通過對文獻的梳理可以發現，現有的文獻從金融發展與經濟增長的關系、金融發展差異以及金融資金的流動性等方面進行了深入的探討，并且得到了一系列重要且有益的結論。但是，現有的文獻大多數單就我國金融體制和金融發展而論我國的金融發展與經濟增長之間的關系，而將我國的金融發展與經濟增長之間的關系納入我國轉型經濟的特殊背景中，研究該轉型經濟背景對我國區域金融發展的增長績效產生影響的文獻卻十分有限。我國是一個轉型經濟國家，轉型經濟的特殊背景對我國經濟發展產生的影響是十分巨大的。因此，在未來，研究轉型背景對金融發展與經濟增長之間關系的影響顯得十分必要。

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篇11

金融已逐步由最初中介商品交換的輔助工具發展成為經濟活動中一個相對獨立的因素。一方面，金融通過促進儲蓄和投資增長、優化資源配置、便利交換等活動，推動經濟增長；另一方面，金融風險的存在以及不合理的金融發展又令經濟增長受阻。下面，我們通過幾方面來闡述金融發展與經濟發展關系的理論關系。

（一）金融服務業促進經濟增長的五大功能

按照美國著名經濟學家羅斯?萊文的分類，金融服務促進經濟增長可以用圖1表示。大量研究結果表明，一個好的金融體系可以減少信息和交易成本，進而影響儲蓄率、投資決策、技術創新和長期經濟增長率。

圖1金融服務業促進經濟增長的五大功能

（二）金融發展對經濟的阻滯作用

金融在經濟運行中所處的重要地位不僅體現在其對經濟發展的促進作用，金融危機的爆發對整個經濟體系正常運轉的沖擊也顯示出它對經濟的負面效應。1997年爆發的亞洲金融危機更使人們認識到金融的穩健發展對于全球經濟與社會穩定發展的重要性；在2007年末爆發的次貸危機引發的席卷全球的金融危機中，據國際貨幣基金組織(IMF)2009年4月21日發表的《全球金融穩定》報告最新估計，全球各國折損預計將達到4.1萬億美元，其中，美國成為損失最大的國家，預計損失將超過2.7萬億美元。

金融發展對經濟的阻滯作用主要體現在以下幾個方面：首先，金融活動中的不確定性令金融風險客觀存在在經濟生活中，只要存在不確定性，風險就存在。其次，金融對經濟運行的廣泛滲透性、擴散性使金融風險具有很強的傳染性。再次，金融資產的高流動性、高杠桿性、金融風險的隱蔽性以及金融危機的突發性令金融風險易于劇變成金融危機并嚴重危害經濟。最后，金融監管制度的缺陷、法律的漏洞以及不法分子的操縱等也是引發金融危機、導致經濟后退的重要原因。

三、金融發展與經濟增長的實證研究――以杭州市為例

（一）被解釋變量與解釋變量的選取

就目前而言，GDP或人均GDP是一個地區經濟增長的主要衡量指標。為了解釋金融發展對杭州地區經濟增長的作用，本文選取杭州市GDP作為被解釋變量，選取金融相關量作為杭州市金融發展水平的替代指標而成為解釋變量。出于簡便考慮，我們使用杭州市金融機構存貸款余額來衡量，以揭示杭州市的金融發展水平。其理論根據在于：

1.貨幣與金融資產總量相關度高。中國社會科學院經濟研究所趙志君在《金融資產總量、結構與經濟增長》的研究中，將金融資產分為貨幣、債券和股票三大類，并且該文在實證分析中發現：廣義貨幣與金融資產總量之間的相關系數是0.9568，廣義貨幣/GNP比率和金融資產總量/GNP比率的相關系數達到0.9917。因此，可以使用廣義貨幣代替金融資產總量進行實證分析。

2.金融機構存貸款對金融發展水平的代表性高。根據廣義貨幣M2的定義，其主體部分是金融機構存款，而且在我國金融機構存貸款是金融資產的主要表現形式。周立、王子明認為：就區域層面的金融資產，如果不計流通中現金的影響，全部金融機構存貸款相關指標對金融發展水平的代表性在95%以上。因此，用金融機構存貸款作為金融資產的一個窄的衡量指標是符合邏輯的選擇。

3.杭州市的金融資產主要表現為存貸款。就杭州市目前的金融發展現狀而言，以2007末的金融數據為例：全市金融機構本外幣存款余額9310.96億元，本外幣貸款余額8430.68億元。全市GDP為4100.1722億元，可以看出杭州市的金融資產以金融機構本外幣存款為主。

根據以上分析，本文取杭州市金融機構存款余額(Deposit)和金融機構貸款余額（Lend）用以衡量杭州市的金融發展水平。

（二）數據來源

本文所使用的1978-2008年的數據都來自于杭州統計局――統計年鑒。

（三）相關統計檢驗和結果分析

1.建立回歸方程

下面對樣本數據運用Eviews進行初步擬合，結果如圖2所示。

圖2估計與實際值擬合圖形

從圖中我們可以看出：實際值和估計值擬合得非常好。因此可以建立多元回歸模型來進行分析。

設定模型為：GDP=c+aDeposit+bLend，運用eviews軟件得到結果如下：

GDP = -0.499891232737*LEND + 0.852790391389*DEPOSIT + 193.304111515

T值（-2.051360） （4.023926）（5.089320）

R2=0.983536 DW=0.333004

分析：在運用eviews所得的回歸方程中，Lend和Deposit的系數分別為-0.499891和0.852790，說明對于金融貸款呈負相關，對于存款呈正相關性。R2等于0.983536，說明總離差平方和的98.35%能被樣本回歸直線所解釋。因此，樣本回歸直線對樣本點的擬合優度比較好。

從上面的表達式我們可以知道：增加金融機構存款1元，將增加GDP0.85279元；增加金融機構貸款1元，將減少GDP0.49989元。

通過Eviews的Scatter散點圖，如圖3所示，我們可以看出，GDP增長與金融機構存貸額余額存在線性相關性。

圖3線性回歸圖

2.滯后期間研究及因果檢驗

用格蘭杰因果檢驗，分別對借款（Lend），存款（Deposit）滯后1、2、3、4期間的數據進行研究。研究結果如下（圖表備索）：

當滯后1期時，GDP是Deposit的格蘭杰原因，Deposit也是GDP的格蘭杰原因；Lend是GDP的格蘭杰原因，但GDP不是Lend的格蘭杰原因。

當滯后2期時，GDP不是Deposit的格蘭杰原因，Deposit也不是GDP的格蘭杰原因；Lend不是GDP的格蘭杰原因，GDP也不是Lend的格蘭杰原因。所以滯后兩期對于GDP沒有影響。

當滯后3期時，GDP不是Deposit的格蘭杰原因，Deposit也不是GDP的格蘭杰原因；Lend不是GDP的格蘭杰原因，GDP也不是Lend的格蘭杰原因。所以滯后三期對于GDP沒有影響。

當滯后4期時，GDP是Deposit的格蘭杰原因，Deposit也是GDP的格蘭杰原因；Lend不是GDP的格蘭杰原因，GDP也不是Lend的格蘭杰原因。說明滯后四期時只有存款余額和GDP具有因果關系。

綜合以上分析，我們可以得出以下結論：相比較而言，滯后一期的金融機構存款余額（即Deposit（-1））和滯后四期的金融機構存款余額（即Deposit（-4））對當年的GDP有較為明顯的促進作用。同時，滯后一期的金融機構貸款余額（即Lending（-1））對當年的GDP有較為明顯的阻滯作用。因此，大力發展杭州市的金融業，提高當前存貸款余額，將對今后杭州市經濟發展起到一定的促進作用。

（四）結論

1.杭州市金融發展與經濟增長呈現強相關關系。直接表現為金融機構的存貸款余額與經濟增長的強相關性，說明了金融機構在組織動員儲蓄，并將其轉化為投資方面是促進杭州市經濟發展的比較主要的因素。

2.杭州市金融機構存貸款余額對經濟發展的推動作用存在滯后問題。存在這種滯后期的原因在于杭州市近幾十年來不斷加強對城市基礎建設的投資以及對固定資產的投資。而這些投資一般不能在當年形成生產能力，其對GDP的影響必然產生滯后作用。

3.杭州市的金融資產以金融機構本外幣存款為主，其他金融資產的發展空間較大。比如債券和股票等其他金融資產存在比較大的發展空間，這也是杭州未來發展發展的方向之一。

四、加快杭州市金融發展和經濟發展的建議

根據前述杭州金融發展與經濟增長強相關的實證分析結論，我們可以采取適當的政策措施，引導金融業快速發展，進而促進經濟的持續快速發展。

首先，大力發展杭州的金融服務業，建立長三角南翼的資金融通、集散和交易的金融中心。通過金融促進經濟增長五大功能的發揮，以及金融服務業對地方經濟增長的直接和間接貢獻，從而促進地方經濟增長。

其次，加大金融投資力度，擴大金融機構網點，致力于建設多層次金融體系。引導金融機構增加服務品種，創新服務方式。金融業應正確處理貸款壘大戶和扶持小企業發展，加大銀行產業信貸結構調整。

篇12

1開發性金融介紹

1.1含義和特點

開發性金融在不同領域的定義是不一樣的，一種就是開發性政策性金融觀點，是為經濟和社會發展中的基礎行業、或落后區域、或在新形勢下延伸出含有特殊意義的產業部門，提供信用借貸等有關業務的金融服務總稱。它是根據特殊需求，從金融機構別劃分出來的。因此開發性金融即可具有一般性金融的屬性，又可以擁有特定的屬性；另一種是國開行的政策有關方面金融進化階段觀點，認為是政策有關方面金融的更進一步的強化。這兩個認識的爭論點在開發金融和政策金融兩者的關系上；第一種觀念認為，開發性的金融可劃分成商業性質的金融和政策性質的金融；第二種觀念認為，開發性質的金融僅是政策性質金融的深化；

但筆者和上面的兩個看法均不同，筆者認為開發性金融應該是包含于政策性金融的，是政策金融下的一個巨大分支，它僅是打著政策金融的旗號，是為了區別與一般性金融。具體來說，是以國家信用為基礎，進行市場操控，目的是為了發展基礎性領域，幫助國家進行調控的政策性金融。

1.2其產品特性

它本身的特性可以從兩點進行說明，（1）資金來源的公共性，作為政策性金融的一種，其資金來源一是是靠國家投入，即國家公共資金；二是國家發行一定的債券進行融資，信譽由國家擔保；兩種資金來源均是由政府操作，表現出了資金來源的公共性；（2）業務的公共性，該項金融是給政府經濟活動幫忙的，主要作用就是支持落后地區和基礎設施事業。都是對公共產品的投入，因而表明了業務的公共性；

2我國開發性金融的發展

1994年國家出臺的“國開行”成立通知，表明了我們國內開發性金融的出現。在改革發展的大環境下，我國大力推進開發性金融的主要目的是，根據我國經濟和社會的發展情況，以科學合理的手段對市場進行調控，使用開發性金融措施來創建市場，籌建可靠的資金渠道，推動基礎設施，發展高新科技和政府迫切需要的領域，推動我國的經濟發展，協調各行業的均衡發展，實現我國政府安全穩定的環境。

經過多年的實踐發展，國家將轉變發展觀念為作為首要目標，確定市場為主導，國家調控為輔助的經濟發展路線，充分將市場的作用發揮出來，改善結構，提升自身競爭力，并對風險進行了合理控制，使自身得到了長足發展，截止05年末，國開行的資產總數高達萬億，取得了巨大的營業成績。下表為國開行00～04年的業績報表。

這些年國開行一直認真貫徹著國家宏觀調控方針，并且長期保持著自己的穩固地位，大力發揮開發性金融的職責，著重支持基礎設施的發展，同時引導其他金融行業對基礎建設的投入，很大程度體現出了它對經濟健康提升的引導和促進作用。

3開發性金融和經濟增長的有關理論

3.1金融發展和經濟增長

經過對金融和經濟的多年研究和實踐表明，金融發展和經濟增長之間存在著相互推進的良性循環關系。經濟發展的早期，金融和經濟的關系基本上是通過貨幣本身職能來促進經濟發展；對于發展至今的復雜經濟體系來說，金融體系給經濟帶來的推動作用主要是由金融市場和金融中間機構進行的；金融中間機構和市場完善使得資金儲蓄轉變為資金投資，同時提高了資金的優化配置，這對經濟有著很大的促進作用；另外金融發展還對資金的儲蓄率有著很大影響，進而促進經濟的增長。

3.2基礎設施投資和經濟增長

基礎設施的投資和經濟增長兩者的關系也是人們探究的重點領域，主要形成了以下論述觀點。第一，財富論，（1）財富的流通聚集與港口、運輸等基礎建設有著密切關系；（2）基礎設施的完善能夠提高產業效率；（3）交通等基礎的建設對財富積累也有很大幫助；（4）基礎設施建設能夠提高生活福利；第二，結構論，基礎設施投資是經濟增長的根本，是經濟保證連續增加的保證，因為基礎設施的完備是經濟良性提升的前提，是保證經濟良性發展的根本，加快經濟增長必須進行基礎設施的投資建設。第三，效益論，基礎設施的好壞能夠在很大程度上決定生產成本和生產效率的高低，并且良好的設施環境能夠更好的吸引投資，有利于市場發展。

4開發性金融對經濟增長的作用分析

4.1開發性金融的功能

因為開發性金融也是金融的一部分，也有金融的一般功能，同時因為它的特殊性，也使得他有了特殊功能。一般主要是指金融的中介功能，它主要通過負債進行資金的融資，然后將資金投入到所需的行業領域，以實現資金的流通，發展經濟；對于特殊功能而言，開發性是其最主要的功能，主要就是對于失活市場進行前期的投資開發，以實現改變市場環境，完成增強市場活力的目標。同時它還具有引導的特殊功能，主要是通過直接投資建設項目并且通過相關信息交流來吸引民眾投資，進而完成政府工作要求，實現經濟增長目標。

4.2對經濟增長的機制

其對經濟增長的影響可以分為直接影響和間接影響兩個方面。直接影響是指，通過自身的功效給經濟發展帶來資金的投資，促進資金的有效積累，主要的影響方式是通過信用貸款的方式推動經濟發展；而間接影響主要是指，通過發展和完善市場與政策環境來促進經濟增長；（1）對市場和制度的建立，主要依靠國家的信譽來發展和建設市場和制度，沒有市場的地方建設市場，有市場的地方對其進行完善。（2）信息和服務的協調溝通，它是政府在經濟領域的代言人，積極參與政府的經濟策劃，協調各方之間的沖突，給經濟機構以正確的引導，并且形成大的數據信息庫，給各經濟體提供專業的信息服務。

4.3對基礎設施投資的作用機制

基礎設施的具體含義是，為了保障經濟生產以及環境而建設的條件，供給相關服務的機構和設施統稱。狹義是指經濟方面的基礎設施，直接提升生產率，降低成本，促進生產，增加福利的物質或技術條件，如，電力、水利、路橋等；廣義是指除了狹義方面之外，還包括隱形的服務機構和設施，主要是間接的促進經濟發展，例如教育事業、科研機構、文化部門等；因為基礎設施是一項獨特的機構領域，它的特點如下：（1）是社會經濟基礎體系的引導者；（2）具有公共產品性質；（3）它是整體不可劃分的；（4）它的建設資金投入量巨大，且周期十分漫長；

4.4基礎設施投資給經濟增長的影響

直接作用：因為它也屬于我國經濟體系的一部分，它也是能夠創造出經濟增值的，因為對基礎設施的投入在不斷增加，并且基礎設施所創造的收入也在逐年提高，因此，它直接促進了我國GDP的提升，這些年來我國經濟的快速發展就算是一個很好的例子；間接作用：首先，基礎設施的投資能夠成倍的作用于我國經濟發展；其次，它能夠提升生社會生產力水平，降低經濟的運行成本，第三，促進結構優化，推進經濟發展；最后，改善經濟條件，給貿易流通加速，刺激經濟增長。

5結束語

綜上所述，本文僅對開發性金融的含義和特征進行了簡介，并且講述了開發性金融和經濟發展的關系，并且從定性方面介紹了開發性金融對我國經濟發展的推動作用。希望讀者能夠充分認識和理解開發性金融的特性和對經濟的作用，大力推動開發性金融的發展。

篇13

我國是人口第一大國，雖然自然資源的儲備量比較豐富，但人均資源占有量只有十分微小的部分，因此，我國的環境容量發展前景不容樂觀，導致對社會經濟發展的前景不容樂觀，通過加大力度發展循環經濟可以在一定程度上有效的將社會資源與社會經濟發展之間的矛盾緩解，向資源節約型社會邁進，將社會經濟發展對于不可再設資源的依賴程度降低，提高經濟發展的質量，實現可持續發展的國家發展戰略。

在現代社會中，金融業規模的不斷壯大，對社會經濟發展的支持作用日益明顯，其獨特的運作模式可以對社會經濟活動的正常開展起到一定的促進作用，快速實現資源的優化配置。本文將根據循環經濟的發展與金融支持兩者之間的關系來分析金融體系對于循環經濟發展的重要性，從整體的角度對兩者之間相互影響相互制約的關系進行闡述。

一、循環經濟的概念

循環經濟是盡可能將有限的資源通過合理的配置和優化，實現高效、多次循環利用資源的發展模式，其基本特征為高效率、低消耗、低排放。國家想要良好的發展循環經濟必然離不開金融體系的支持。

二、循環經濟自身產業化模式決定其對于金融體系的必要性

1.高投入。循環經濟可以對整體國民經濟起到很強的帶動作用，并且能夠對經濟發展過程中的綜合產業進行良好的滲透，具有很好的成長性和效益性，是國家綜合競爭力的重要體現。但是循環經濟具有高投入的特點決定必須依靠金融體系。

循環經濟在生產過程中，對于生產設備的性能要求高，生產流程簡單，核心技術環節革新迅速。對于核心技術的研究工作需要投入大量資金，同時順利的將研究成果實施到實際生產過程中也需要足夠的資金作為支撐，因此，想要實現循環經濟就必須依靠大量的資金作為后盾，而金融體系是最能提供這一支持的部分，因此需要金融支持。

2.高風險。循環經濟具有一定的風險性，循環經濟在尚未完成階段，技術的研發和實驗都是科學技術的最高水平，因此，每一項工作都具有一定的風險，不僅包括技術風險，同時市場風險、財務風險以及自然風險等都會對其產生巨大影響。因此，準確對研發項目進行各項風險評估，充分考慮多方面因素對于發展循環經濟的影響，加強對風險項管理和規劃的清晰度，才能為循環經濟的快速良好發展提供前提條件。

3.公共性。循環經濟的公共性特點使其非常容易被不法制造者竊取，從而仿制該產品，當制成同時投入市場之后，會對本身循環經濟生產產品進行極大的沖擊，尤其是對于某些投資成本較高，短時間內難以達到成本收益的項目，其影響更為嚴重，甚至出現市場失靈的現象。因此，必須要求國家能直接介入，制定合理的發展計劃，起到完善市場的作用，尤其是對于金融市場的管理和完善，能夠有效的幫助循環經濟提高其發展速度。

根據上述分析可以了解到，只有將金融支持體系搭建完成，才能保證循環經濟的正常發展，才能全面的提高我國的可持續發展水平。

三、循環經濟本身的投融資特點決定其對于金融體系的必要性

1.階段性。一般情況，在項目研發階段，國家會對項目以資助的形式進行資金幫助；在基礎理論向技術轉化的過程中，資金來源是由國家開發資金和企業資助研發投入或者個人參與為主；而當研究成果商品化和創新之后，通常采用風險投融資來進行；在產業化刑場之后，進入規模生產銷售環節時，基本上都是采用資本市場的產權交易、商業信貸和證券融資來實現的，這些部分構成投融資一體化，因此不同的循環階段對于投融資的過程要求是不同的。

2.多角度性。差異化的循環經濟體系融資需求也各不相同。從企業的角度而言，其本身的屬性就是市場競爭過程中的主體部分，具有明確的效益收入要求，其核心工作就是對技術的先進性進行良好管理，保證資金及時注入投入生產過程中，從而形成產品產生效益。這樣的過程導致其投融資渠道十分復雜，可以任意選擇銀行、短期債券或者某些資本市場來實現投融資。而在產業園區的角度而言，由于產業園區本身兼顧社會效益和企業效益兩個方面，因此產業園區更加傾向于采用一攬子金融工程，產業園區注重把不同的投資人與不同的金融工具良好的進行組合協調，從多方面來支撐循環經濟的發展，認真做好產業組合、產業升級以及對于政府發展要求按時完成。如果從一個城市或者一個區域的角度出發，由于循環經濟的公共性特征，必須依靠強有力的國家財政和政府政策支持，結合多方面對象公共參與的融資過程，實現了將風險化解，公共收益的目標，有效的推動城市或者區域發展水平，提高發展速度。

通過分析可以認識到，循環經濟投融資的階段性和多角度性特征直接導致其對于融資方式的多樣性。但是金融業本身并不具有積極的配合循環經濟發展的動力，其原因是循環經濟在獲得資金需求時，不僅需要很大的資金量，而且融資時間相對較長，利率相對也不高，這些原因都阻礙了金融業對于循環經濟支持的積極性。由于我國基本國情制約，金融市場的秩序不統一，各項管理制度并不完善，循環經濟發展過程中的資金要求，特別是在產品創新和服務過程中，還不能全面的提供循環經濟發展所需要的內容。

因此，我國的金融機構必須了解自身所肩負的責任，提高社會責任感，加強對循環經濟發展的支持力度，充分調動自身積極性，在信貸審核和決策時，充分給予相關政策輔助，同時各個商業銀行在對信貸風險評估過程中，應對循環經濟產生的社會效益進行考慮，提高循環經濟在我國的發展水平。

四、結束語

總而言之，循環經濟發展與金融支持體系之間存在著十分密切的聯系，這種復雜的關系決定著循環經濟需要金融業的資金作為支撐，而金融業也可以通過循環經濟作為資深經濟發展的載體，從而實現雙贏發展。現代經濟的核心內容是金融業，因此金融業應該也必然要對循環經濟的發展給予一定的幫助，同時循環經濟研究項目時也應當適當從金融業角度出發，共同協調發展，為我國的可持續發展提供有效的支持。

參考文獻：

[1]李虹.循環經濟發展與金融支持[J].東岳論叢，2006（03）：204-206.