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外匯保證金交易擁有一段灰暗的歷史，也正是由于這段歷史，在外管局大力提倡“藏匯于民”、增加民間外匯投資渠道的同時，也始終沒有對1994年所頒布的一道法規進行修正，或是拿出切實有效的審批機制，以保障外匯保證金交易的合法地位。

在這種模棱兩可之間，商業銀行從平靜地運作外匯保證金業務，高調地推廣發展這一業務，到遭遇銀監會的全面暫停。可以說，外匯保證金業務的暫停有著多重的原因。制度上的原因、管理上的原因、監管層的原因……然而結果只有一個，“少部分人的少量外匯投資需求”被暫時地遏制了。銀監會表示，叫停此業務并未影響廣大投資者正常的外匯投資需求，并不涉及廣大投資者正常的外匯交易。然而如果在金融創新的道路上遇到困難和問題，都采用“叫停”的方式一堵了之，那么受到影響的可能就不僅僅是少數投資者的少量需求了。

一直以來，金融創新都是上下提倡的主流，然而金融創新之路卻非一蹴而就。金融創新本身會創造出一些新的風險，美國的次貸風波即反映了金融衍生產品內在的風險性，但并不能因此而全盤否定金融創新的價值，關鍵是如何在金融創新的過程中合理地疏散、引導風險的發生。如制度上的障礙如何化解，金融機構的風險控制能力、業務經營能力如何進入規范，投資者的投機和投資行為如何進行分層、引導，這一切不僅需要全面提高金融從業人員的素質和能力，也迫切需要一個高效率和高水平的監管體系。

但是，近來在理財產品市場所發生的一些頻繁“叫停”的現象似乎與鼓勵金融創新有些背道而馳。在經歷了前兩年的爆發式增長后，理財產品市場陷入了前所未有的麻煩――掛鉤型理財產品頻發“零收益”、“負收益”，新股產品因低收益無人問津，信托貸款類產品因變相擴張信貸規模可能面臨叫停，海外基金產品則陷入“代銷”爭議……昔日百花叢放的理財產品市場門庭冷落。對于監管部門來說，在責成有關金融機構加強自查、減少經營風險的同時，是否能夠拿出有效的措施，引導理財產品市場的創新與發展，為投資者豐富和創造新的投資渠道，更是一個重要的課題。

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一、各國對境外投資者到其境內進行投資宏觀審慎監管

（一）美國對境外投資者到其境內進行投資宏觀審慎監管

美國是對資本項目的外匯收支幾乎不加限制，美聯儲負責管理并規范銀行業、執行貨幣政策，具體由十二個地區性儲備銀行運作。美國在外商投資方面的法律和政策相對開放，歡迎境外投資者到其境內進行投資。美國政府會在國家安全審查和反壟斷審查方面對在美投資進行審查。一般而言，外國投資者在美投資所得收益可自由匯出境外。外資企業在清算、終止和股權轉讓方面視同內資企業，受制于公司注冊地的州公司法，公司解散后，公司解散前的股東（包括外國投資者）在清算所得財產范圍內承繼債務。

美國金融服務監督委員會（FSOC）對于跨境資金的流動沒有匯兌環節的限制，而是通過微觀數據的統計監測分析，來識別潛在系統性風險并及時采取干預措施。FSOC是由財政部、美聯儲和全國銀行監督署等部門組成。

（二）英國對境外投資者到其境內進行投資宏觀審慎監管

英國沒有明文規定禁止內、外資進入的領域，但涉及重要行業及重要影響的跨國投資，需獲得政府批準。2013年4月，金融服務局（FSA）拆分為金融行為監管局（FCA）和審慎監管局（PRA）。2010年改革后英國新的監管體制是以英格蘭銀行為核心，統一負責全面的金融穩定，設立審慎監管局（PRA）和金融行為監管局（FCA）組成“雙峰監管”模式。英格蘭銀行內設金融政策委員會（FPC），識別監控系統性風險，進行宏觀審慎監管。

（三）總結

目前各國對境外投資者到其境內投資基本解除限制，但在涉及國家安全、敏感行業等進行申報或審批。對跨境資金的監管分為宏觀和微觀審慎監管，從理論上看，微觀審慎監管在影響資金流入總量方面的效果不確定，但在影響資本流入的結構和降低金融市場風險方面的效果比較明顯。但微觀審慎監管反映的情況具有一定的時滯，宏觀審慎監管更具有預警的作用。

我們認為當大量資本流入導致金融系統脆弱性加劇時，宏觀和微觀審慎監管互為補充，均衡緩解金融沖擊，維護跨國收支平衡。在不斷強化微觀審慎監管背景下，應構建及加強宏觀審慎監管，預防系統性風險和平衡國際收支。

二、我國資本項目直接投資項下宏觀審慎監管現狀

（一）我國資本項目直接投資項下宏觀審慎監管目標

我國資本項目直接投資項下宏觀審慎監管的目標是限制外匯市場的過度投機套利行為，降低大規模跨境資金特別是短期流動資金的不利沖擊。在國際收支中資本與金融賬戶中，貿易偏離度是通過境內銀行的外匯貸款、貿易融資、衍生品等金融工具支持實現的。

（二）我國對境外投資者到其境內進行投資宏觀審慎監管所存在的問題

1、如何科學界定跨境資金大量流入風險

在不斷防范和打擊異常資金流入的過程中，外匯局工作更多是具體到打擊虛假或違規套利資金流入。資金大量流入可能導致的風險很多，如宏觀層面外匯占款過多導致被動的貨幣投放和通貨膨脹及資產泡沫、金融機構信貸的大規模擴張、匯率過快升值導致出口下滑、還有微觀企業或銀行的風險如資產負債幣種不匹配或期限錯配等。

2、如何進行宏觀審慎監管工具設計，提高宏觀審慎監管的操作性

在危機的沖擊下，對系統性風險不是沒有監測到，而是沒有及時采取相應的監管措施。目前，對我們認識到加強宏觀審慎監管的重要性，但如何設計和實施宏觀審慎監管工具卻存在諸多難題。如逆周期資本緩沖方面，如何判定某一機構具有系統性重要影響。

3、如何實質性地加強與境內外監管當局之間的合作協調

宏觀審慎監管的實施，需要將對系統性風險的監測和分析與宏觀審慎政策工具的運用有機結合，需要加強監管當局的協作。對于跨境銀行的風險外溢問題僅僅依賴母國監管當局遠遠不夠。國際準則在危機處理的國際合作與協調方面還未取得實質性的進展。

三、針對我國境外投資者到境內進行投資宏觀審慎監管建議

（一）加強外匯宏觀審慎監管政策的有效性評估

在實施宏觀審慎監管政策時，應做好政策效果的評價，如外匯相關審慎措施對降低跨境資金流動或特定渠道跨境資金流動規模的影響等，從而準確評估政策作用并及時調整政策方向。

（二）積極開發有關宏觀審慎監管工具

從宏觀審慎視角考慮監管強度和監管范圍，提高對風險傳染的監控能力。 監測和評估我國外匯監管的系統性風險，對涉及系統性風險的重大問題進行分析、決策，加強宏觀與微觀協調配合。

（三）防范和控制系統性風險有賴于多部門參與和多維度分析與監測

借鑒英國經驗，抓住金融機構和金融市場設施兩個關鍵要素，以兩個維度收集信息并分析，同時，聯合監管部門組成系統性風險委員會分享、驗證與整合信息，有利于提高風險識別的準確性和風險防范及時性。

參考文獻：

[1]潘昊. 中國金融宏觀審慎監管框架研究[D]. 安徽大學，2012.

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我們知道，現在很多理財專家推薦的家庭理財方法是將一部分錢存進銀行隨時備用，將一部分錢購買國債獲取利息或資本利得，將一部分錢投進股市或通過購買基金投入股市獲取股息和資本利得，將一部分錢購買房產出租獲取租金回報或倒賣獲取差價。這實際上是一個遵循安全、流動、增值原則的投資組合(Portfolio)，即家庭財富的資產分配方案。

對于國際金融投資的外匯儲備來說，也需要將其資產進行分散。所不同的是外匯儲備首先需要對其資產的貨幣構成進行劃分。外匯儲備雖然以美元為單位對外公布，但并不都是美元，其中還有歐元、日元等。保持一個適應國際清算貨幣構成、外債貨幣構成、國際貨幣體系和匯率變動趨勢的、動態的貨幣結構是外匯儲備資產經營的首要問題。我國的國際清算貨幣構成中主要是美元，其次是歐元和日元等；我國的外債貨幣構成也大體如此；而國際貨幣體系中起主導作用的貨幣是美元，所以我國外匯儲備的貨幣構成中以美元為主，其次是歐元、日元等。考慮到歐元在國際貨幣體系中的地位和作用將日益重要，而且自去年4月份以來出現美元貶值和歐元升值的趨勢，因此我國外匯儲備貨幣構成中第二大貨幣歐元的比重多次調升。實際上，國際上其他國家和地區的外匯儲備的貨幣結構總體上也以美元、歐元和日元為前三大貨幣，且美元比重逐漸下降，歐元比重逐漸上升。不過，瘦死的駱駝比馬大，美元在當前及今后較長一段時期仍然是外匯儲備的主要貨幣。

其次，當外匯儲備按貨幣結構進行分布或調整后，將面臨著資產分配問題，即持有國債、股票、機構債券和公司債券等各占多少比重。有人以為，外匯儲備構成的美元、歐元和日元等是以現金形式存在外國銀行里，獲取一點微薄的利息；也有人以為，外匯儲備構成的美元、歐元、日元等貨幣停留于外匯市場不斷地進行投機炒作。實際上，外匯儲備中的美元等貨幣主要以高質量的國債、機構債券、房地產抵押債券和高信用等級的公司債券的形式存在。這些類別的資產安全性和收益性相對較好，可以使儲備資產保值增值。當然，也有一些國家和地區的外匯儲備中持有一部分股票，如我國的香港和中東一些“石油美元”國家。這是由于盡管股票短期收益率不穩定，但長期收益率高于國債。

再次，當外匯儲備的資產類別和比重確定后，在各資產類別中，還面臨著期限結構問題。我們知道，國債有3個月期、1年期、2年期、10年期和30年期等不同期限，公司債券也有類似的不同期限。同一類別的資產不同期限所含的收益率和風險也不同，持有之前需要確定一定的比例作為基準，然后隨著經濟形勢和金融市場變化進行調整。例如，在經濟周期處于復蘇階段，資產的期限應該縮短，因為企業將會擴大生產，進而央行將會提高利率水平以防通貨膨脹，收益率曲線將會變平并上升，持有較短期限的債券利率風險低，且易到期成為現金，再投資時購買相同期限的同類別資產可獲得更高收益率。反之，在經濟周期處于下降階段，收益率曲線變陡并下降，資產的期限應該拉長，以獲得較高的收益率。

最后，外匯儲備的資產頭寸（數額）相對于投資基準還得經常根據市場變化趨勢進行調整。投資基準包括資產的貨幣結構、資產結構和期限結構。例如，若預期美元將貶值，歐元將升值，則在外匯市場上預先買入一定數量的“賣出美元買入歐元”的期權，以對沖美元貶值風險；若預期公司債券違約風險將下降且比財政證券獲得更高的收益率，則多買些公司債券；若預期經濟形勢趨壞，則拉長持有債券的期限以獲得更高收益率。當然，這種偏離投資基準的調整屬于積極型的經營管理，投資基準一般會對偏離的程度進行約束。

實際上，投資基準往往也會調整，只不過調整頻率較低。上級或最高級行政主管機關不可能每年調整一次，調整與否主要取決于經濟趨勢、金融市場變化和政治考慮等綜合判斷。

如何進行風險管理

任何金融投資都需要進行風險管理，外匯儲備投資的風險管理要求更高。要知道，外匯儲備是人民的血汗錢，是一國國際收支的堅實后盾。各國對外匯儲備的管理更是加倍小心，將安全性放在第一位，甚至不惜犧牲一定的收益性。

對金融資產管理來說，風險是其資產未來收益的不確定性。外匯儲備資產管理主要面臨風險、信用風險、匯率風險、市場風險和操作風險。

風險是外匯儲備投資面臨的最大問題。如果兩國關系將來惡化，儲備資產將會遭致資產凍結的風險。比如，中國外匯儲備中持有上千億美元的美國國債和機構債，一旦將來中美因為或其他問題交惡，美國可能凍結中國在美國的資產，甚至要求其盟國也凍結中國的資產，則中國被凍結的外匯儲備將失去控制。防范或降低風險的一個重要途徑就是將外匯儲備分散投資到多個國家和地區，如歐元區、日本、加拿大和澳大利亞等國家的金融市場，或投資于亞洲美元市場，如加入亞洲債券基金(Asian Bond Fund)。從國家層面來講，防范風險最好的辦法一是增強本國綜合國力，二是吸引美國及其盟國等有關國家來華投資，三是大力發展彼此之間的經濟關系、加強經濟聯系，即從加強本國免疫力和提高美國等國家的制裁成本兩方面入手，最大限度地降低外匯儲備面臨的風險。

關于信用風險管理。由于外匯儲備投資愿意承受的風險比較低，屬于風險厭惡型的投資，因此一般購買的金融資產都是信用評級比較高的發達國家的國債、機構債和公司債等固定收益證券。外匯儲備管理機構一般設有專門的風險管理部門，對信用評級制定要求，并進行跟蹤。一旦持有的債券的信用評級面臨被降低到最低要求以下，則必須將其售出。

關于匯率風險管理。由于外匯儲備多以美元為單位計量，在美元處于強勢階段，一般須將其他相對弱勢貨幣與美元進行風險對沖，以防止其貶值的風險。然而，若美元處于貶值階段，則須降低美元在外匯儲備中的比重。

關于市場風險管理。一般采用投資基準的方法，規定資產期限偏離的上下限，鎖定資產的利率風險；還規定資產的期限結構基準，降低資產的收益率曲線變動風險。

關于操作風險管理，一般是加強對前臺交易的合規性監控，前臺交易人員也須相互監督。

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一、美國國債市場的國際分布

2008年9月以來，中國一直是美國國債第一大境外持有者，截至2010年3月末，持有美國國債前十位分別為：中國、日本、英國、石油輸出國、巴西、香港、加勒比銀行中心、中國、臺灣俄羅斯、盧森堡，這些國家占比76.76%。

美債主要持有者增減持美債的情況如表1所示。

二、我國外匯儲備中美國國債的規模及虧損分析

(一)我國外匯儲備中美國國債的數量

我國歷年外匯儲備情況如圖1.

從圖中也可以看出我國歷年外匯儲備逐年遞增，直到2011年9月，國家公布外匯儲備余額為32017億美元，減少了608億美元，這是16個月來中國外匯首次減少。

美國財政部披露，截至2011年2月底，中國投資美債規模為1.15萬億美元。據粗略估算，通過中國央行在倫敦、香港等離岸中心購入的美國國債，當前外匯儲備投資于美債的規模為1.3萬億~1.5萬億美元，在外匯儲備中的占比高達43%~49%。

(二)我國持有的美國國債的盈虧分析

在考慮我國進行美債投資時主要從匯率變動分析投資的損失。下圖用間接標價法表示人民幣兌換美元的匯率走勢。從圖中可以看出，人民幣逐年升值，美元不斷貶值。這就更應該引起我們對持有美國國債損失的關注！（圖 2）

據粗略估計2008年美國發生金融危機時，我國國持有美國國債15780.11億元（用人民幣表示價值）。到2011年6月底，我國持有美債價值人民幣12862.004億元，僅此就虧損2918.106億元，再加上這期間我國對美國國債的增持以及人民幣的貶值，虧損的數額要遠遠大于這些。下圖顯示了我國持有美債的外匯儲備余額。可以看出從2006年開始，我國投資美債價值是逐年遞減的，這與美國發生金融危機，信用評級下降，為了償還高額負債，大量引發紙幣造成美元貶值是息息相關的。（圖 3）

三、我國外匯儲備風險規避及對策

(一)更新理念，外匯儲備應符合最優額度

持有多少外匯儲備是合適的？外匯儲備的國際標準是設置一個警戒標準，一般規定一個下線，即不得少于多少，至于不能高于多少，并沒有答案。我國的外匯儲備已經遠遠超過了應付危機的需要，怎么利用外匯儲備增加國家財富是現在更需要考慮的問題。在東南亞發生危機后，有的學者認為，外匯儲備還有保護本幣和防止國外投機的作用。一旦考慮到這個因素，外匯儲備規模就應該越多越好，怎么界定一個界限，還需要再綜合考慮外匯儲備的各個作用，在現在的經濟形勢下，權衡作用，作出最有利于國家形式的決策。

(二)轉變觀念，應引進美國生產力，而非美國國債

由于美元在我國外匯儲備中占據重要位置，而近幾年的美元貶值，已使我國外匯儲備嚴重縮水。除了要改變外匯儲備的幣種構成外，還要轉變觀念跳出一般的儲存幣種的傳統思維，以買資產、引進高新技術、提高生產力促進出口來代替買外幣或債權。只有這樣才能規避以外幣標價的其他國國債、政府機構債、股權等虛擬資產帶來的匯率及決策風險。而鼓勵各類機構從國外進口資源和技術，既能提高生產力又能提升人民生活水平具有雙贏的效果。

(三)完善外匯管理模式，藏匯于民

“藏匯于民”是化解外匯儲備過多的重要措施之一，在某些方面政府并不是完美的，市場能有一定的效率去做一件事，讓企業、居民更多的進入外匯市場，把外匯轉化為企業運營資本或居民的儲蓄，這樣就會把具有風險的資產轉化為內部的財富。外匯儲備“私有化”后有利于促進企業或居民主動采取規避資產風險的措施，并且大大提高了效率。這種“私有化”能提高效率，在中國經濟從計劃經濟時代到市場經濟時代，在整個大背景下，從宏觀到微觀已經被無數的驗證過了。

(四)拓寬外匯儲備運用方式，加強外匯儲備多樣化經營

“中國買什么，什么就漲價；中國賣什么，什么就跌”。中國是一個大國，當持有的資產占據到世界市場的一定份額時，就不可避免的出現這種尷尬境地。建立戰略物質儲備是我國經濟安全的而重要保障。但有些問題還是不得不考慮，首先，相對于我國龐大的外匯儲備規模而言，靠建立戰略物資儲備可能消化的儲備規模有限。

(五)儲備管理操作模式

目前負責我國外匯儲備管理的機構是中央銀行，一般來說政府都喜歡集中管理，這樣雖然方便，并且一定程度上一定的效率，但是參與的目標越多元，參與體系就會越富有彈性，不同的機構對優化目標的貢獻也不一樣，可以互補。如果政府把一定規模的外匯儲備分給一個獨立的部門去做，并且可以進行一定程度的分配，就可以降低政府的決策對整個外匯儲備的影響程度。具有分散風險的效果。

參考文獻:

[1]田桂豐.論我國外匯儲備困境與對策[D].東北財經大學，2007

[2]朱邦寧.中國巨額外匯儲備及其對美國國債的投資[J].經濟觀察，2009

[3]孫悅聰.論述中國外匯儲備適度規模與結構的管理[D].上海外國語大學,2010

[4]高海防,王馨婷.中國外匯儲備中的美國國債投資分析[J].商場現代化,2009

[5]張明.美國國債迷思[N].21世紀經濟報道,2010

[6]陶潔云.中國持有美國國債的利弊分析[J].商業時代，2010

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僅從字面理解，這是一則非同小可的消息。外資機構獲準進入A股，這在一定程度上意味著人民幣資本項目的開放。盡管《辦法》規定外資進入A股后有三年的鎖定期，但三年之后，資金似乎即可自由退出。更何況，目前中國的外匯儲備已達到危乎高哉的近9000億美元，人民幣升值壓力和外匯占款壓力均與日俱增。在此時節出臺這一政策，實為意外之舉。

資本項目開放，向來是中國貨幣當局三緘其口的話題，一經提起便往往引發諸如“游資在外匯市場與資本市場之間進行套利”的想象和爭議。多年來的開放舉措，多只限于一些局部細節，不料，此次放行國際資本投資國內資本市場之大事，竟以五部委發文的形式，似于不經意間脫口而出，操作細節卻又語焉不詳。

無論如何，這一消息對于此前萎靡不振的股票市場的刺激是立竿見影的。“按照《辦法》，外國投資者投資國內證券市場的方式，除了QFII或者B股這兩條路，又增加了戰略投資。市場認為這一消息會帶來更多的資金，指數因此而大漲。”華夏證券研究所研究員銀國宏這樣說，“至于B股市場，《辦法》的讓市場對B股的未來發展方向充滿揣測，市場預期B股作為歷史遺留問題很快就會得到解決。”

與二級市場的聞聲而動形成鮮明對照的是，監管當局并沒有進一步的跟進動作，在政策出臺后不久便重歸寂靜。事實上，在《辦法》中，外資進入后是否立刻結匯、持股三年后如何退出等基本問題都付諸闕如。種種跡象表明，對于外資進入A股這一重大課題，操作細節在有意無意間已被模糊。可能正因不確定性仍然富足，《財經》所了解到的外資投資沖動并不強烈。

緣起紫江企業

“《辦法》的出臺醞釀了很長時間，從股權分置改革試點之初就開始了。”中國證監會法律部的一位人士說。

2005年5月，股權分置改革試點正式啟動。在第一批股改試點公司當中，就出現了外資法人股如何處理的問題。

試點公司紫江企業（上海交易所代碼：600210）的第二大股東為氏達投資(香港)公司，注冊地在香港，持有紫江企業21.3%的股份。去年6月13日，紫江企業10送3的股改方案以高票獲得流通股股東的通過。根據有關規定，公司在公告的第二日便可復牌。但由于其股東中存在外資法人股，涉及到外資股變更問題，需要商務部批復，公司股票歷時42天才復牌公告。

商務部有關人士當時表示，由于涉及外商投資的上市企業的大量法律法規都是在股權分置的背景下制定的，外資股可流通后如何進行監管，尚缺乏依據。在全流通架構下，上市公司的外方股東股權轉讓、外國投資者并購等在現行法律體系下難以操作，甚至相互抵觸。因為全流通后，于理論上，外資股就不能按外資直接投資（FDI）進行管理，而將屬于資本項目；這一部分股權的增持、轉讓和退出如何管理并無章可循。事實上，如果可以隨意進退，對于如何界定其企業性質（是否外資企業）都會帶來混亂。

考慮到這些問題，商務部對試點企業的方案審批非常慎重，但最初只局限于對股改企業的批復程序、外資股流通后相關問題的研究，并未涉及外資作為戰略投資進入A股的問題。

“在紫江企業股改遇到問題時，我們就開始和商務部協調這類問題，這也是起草《辦法》的初衷。因為隨著股改的不斷深入，類似問題還會不斷出現，總得有一個法律方面的依據。此外，在股改完成后，B股的問題如何解決，都需要綜合考慮，因此有了現在的這個《辦法》。”中國證監會法律部一位官員對記者說。

“最初我們的想法是針對股權分置改革的公司，做一個簡單的文件，結果在證監會的持續推動下，不斷擴大范圍，最終形成了現在的格局。”商務部一位官員也肯定了這一說法。

最終，《辦法》規定，投資者進行戰略投資可以協議轉讓、上市公司定向發行新股方式以及國家法律法規規定的其他方式，取得上市公司A股股份；投資可分期進行，首次投資完成后取得的股份比例不低于該公司已發行股份的10%；取得的上市公司A股股份三年內不得轉讓。

按照中國現行規定，只有外商投資比例在25％以上，才能作為外資企業享受外資的各種稅收優惠待遇。但《辦法》規定，外資比例達到10％的上市公司，即可到商務部領取外資投資企業的批準證書，在營業執照上加注“外商投資股份公司（A股并購）”。如投資者取得單一上市公司25%或以上股份并承諾在十年內持續持股不低于25%，商務部在頒發的外商投資企業批準證書上加注“外商投資股份公司(A股并購25%或以上)”。

“這參照了國際貨幣基金組織關于外商直接投資的定義。國際貨幣基金組織確定，如果一個企業持有其他國家某一企業10%以上的股權或控制權，前者就是直接投資者，后者便是直接投資企業。”中國證監會法律部一位官員說，“外資戰略投資者投資A股，至少10％；鼓勵多投資（25％或以上），鼓勵長期投資。”

最終，《辦法》不僅解決了已有的涉及外資的上市公司股改的相關問題，也為外資進一步進入A股上市公司打開了方便之門；而最直接的后果是，激起了二級市場的一片憧憬，盡管這一政策之模糊，并未被市場充分理解。

資本項目開放？

按照《辦法》的規定，外國投資者可以對已完成股權分置改革的上市公司和股權分置改革后新上市公司，通過具有一定規模的中長期戰略性并購投資，取得該公司A股股份。

“從某種意義上，這確實是資本賬戶開放，因為外來投資進入的是國內資本市場，事涉國際收支平衡。”中國人民銀行貨幣政策司一位官員表示，“這是一個從資本市場方向考慮的決策，但與國際收支方向的政策考慮是相反的――現在外匯儲備連創新高，這個政策可能引致更多外資進入。”

中國的現實是，外匯儲備的增加迫使央行大量投放基礎貨幣，給貨幣政策操作帶來困難；同時，為了防止通貨膨脹，又不得不在公開市場上用發行央行票據的方式收回基礎貨幣。對此，央行一位官員在公開場合曾經表示，“資本項目如果控制不住，貨幣政策的獨立性將很難保持。”

在剛剛結束的全國外匯管理工作會議上，國家外匯管理局黨組書記、局長胡曉煉提出，2005年中國外匯管理上存在著貿易順差較大和國際收支不平衡的問題。中國政府已明確把保持國際收支平衡與促進經濟增長、增加就業、穩定物價并列為宏觀調控的主要目標。

“外管局雖然在《辦法》上簽了字，但是沒有明確的外匯管理細則，目前的可操作性比較差。”中國人民銀行貨幣政策司一位官員稱，“這一政策的后果可大可小，也有可能不了了之。”

“我們現在正在設計一個方案，讓外國投資者按照投資B股的方式進行戰略投資，這樣就不會影響國際收支平衡。”中國證監會法律部一位官員告訴《財經》，“我們完全可以參照建設銀行戰略投資者的外匯管理模式操作。”

據了解，中國建設銀行在引進境外戰略投資者時，外國投資者投資建行的資本金進入中國境內之后并沒有結匯，而是以美元資產的形式存在。中央匯金公司在計算其投資收益的時候，也僅僅在賬目上進行了折算，實際美元收益部分的資產存在形式沒有改變。“目前這部分美元我們做了一些掉期等保值操作。未來如果政策允許，我們可以進行對外投資。”中央匯金公司一位高層人士告訴記者。

按照中國證監會當前的設想，外國投資者對中國上市公司的戰略投資，可以美元計價，只要股權的轉讓者同意持有美元資產，交易就可以完成。至于其中可能產生的匯率損失，“建行合約中這部分匯率損失就由外國投資者承擔，這完全可以通過談判完成。”中國證監會上市公司部一位官員對記者說。

按這一安排，外資戰略投資A股的外匯能否結匯成人民幣，以及今后如何退出（在柜臺轉讓還是在二級市場出售），都可推遲到三年后再做打算，屆時將會按照人民幣開放的進程而定。“之所以沒有講透，是為今后的政策變化預留了空間。”香港證監會一位官員向記者如是分析。

以此推之，一種“類B股”的設計似在有關方面的視野之內――在國內直接向外資發行、以外匯計價的可流通股票。但不同于以往的B股是，除了承擔匯率風險，它的股票性質和股價應與A股完全相同；只要人民幣資本項目放開，即可與A股自然并軌。

然而這一設計，連同外資作為戰略投資者的進入，顯然都極難操作，其中可能引發的市場風險亦難以評估。

“《辦法》的出臺，看似對外資很有吸引力，其實不然。”《經濟學人》信息社中國咨詢總監許思濤說，“除了少數不關心鎖定期的長期的戰略投資者，很少會有外資感興趣。實際上，多數財務投資者更看好的是QFII，而目前QFII的額度都沒有用完，因此這一政策的實際影響不會很大。”

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一、個人境外投資外匯管理現狀

為適應經濟發展和改革開放需要，近年來，人民幣資本項目可兌換取得了一定進展，國家在個人資本項下外匯管理也陸續推出相關政策，拓寬個人資本流出渠道，同時大力培育和發展個人外匯市場，進一步完善人民幣匯率形成機制。從目前情況看，我國個人資本項目管制程度不斷降低，已有按近一半的項目基本不受管制或者受到較少管制，部分管制和嚴格管制的項目各占四分之一。目前，個人境外投資渠道主要有QDII制度、個人對外財產轉移、境內公司員工參與境外上市公司股權激勵計劃以及境內個人境外設立特殊目的公司等。

（一）QDII制度

QDII制度即合格境內機構投資者制度，是指在資本項目未完全開放的國家，允許本地投資者投資境外資本市場的投資制度。2006年4月13日，中國人民銀行宣布放寬有關境內資金進行境外理財投資的外匯管制，符合條件的銀行、基金、券商、保險等金融機構均可成為QDII赴海外市場投資。QDII最重要的意義在于拓寬了境內投資者的外幣投資渠道，使投資者能夠真正對自己的資產在全球范圍內進行配置，在分散風險的同時充分享受全球資本市場的成果。我國QDII經歷了前期籌劃、擴大試點和加速發展三個階段。2013年以來，QDII改革步伐逐漸加快，境外市場也穩步擴大。2013年央行工作會議提出穩妥推進人民幣合格境外機構投資者（RQFII）試點，積極做好合格境內個人投資者（QDII2）試點相關準備工作。臺灣金融監管機構2013年6月2日表示，已發函同步開放大陸銀行、保險的合格境內機構投資者（QDII）可來臺投資證券市場及期貨。

（二）境內公司員工參與境外上市公司股權激勵計劃

外匯局對于股權激勵計劃的管理主要針對的是境內公司員工參與境外上市公司股權激勵計劃。2007年1月的《個人外匯管理辦法實施細則》首次對股權激勵事項所涉及的個人外匯管理進行明確。當年3月，外匯局又了《國家外匯管理局綜合司關于印發的通知》（匯綜發[2007]78號），規定了境內個人參與境外上市公司員工持股計劃和認股期權計劃所涉外匯業務的操作流程，從而為跨國公司中國雇員的合法經濟收入提供了合規通道。2012年2月，外匯局又出臺了《關于境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》（匯發[2012]7號），進一步簡化了業務流程和申請材料，擴大了政策規定適用范圍，落實登記管理原則。目前，境內個人參與境外非上市公司股權激勵計劃仍無相關規定。

（三）境內個人對外財產轉移制度

目前規范個人財產對外轉移行為主要是依據中國人民銀行[2004]第16號公告和《個人財產對外轉移售付匯管理暫行辦法》操作指引，對境內個人對外財產轉移實施較為嚴格的管理，主要體現在：一是對移民財產轉移資格規定嚴格。移民財產轉移申請人必須是從中國內地移居外國、香港、澳門、臺灣并取得現居住國或地區永久居留權，或已取得該居住國國籍的自然人。同時還要求提供如中國駐外使領館出具（或認證）的申請人在國外定居證明、公安機關出具的中國戶籍注銷證明等證明文件。二是對財產來源審核嚴格。申請人須提供收入來源證明及財產權利證明文件。如個人薪酬所得應提交有關收入來源的證明，經營收入應提交個體戶經營收入申報表、股權證明或承包、租賃合同或協議以及能證明收入來源的材料等。三是財產轉移匯出程序嚴格。申請人必須一次性申請擬轉移出境的全部財產金額，分步匯出。首次可匯出金額不得超過全部申請轉移財產的一半；自首次匯出滿一年后，可匯出不超過剩余財產的一半；自首次匯出滿兩年后，可匯出全部剩余財產。全部申請轉移財產在等值人民幣20萬元以下（含20萬元）的，經批準后可一次性匯出。

二、個人境外投資外匯管理存在的問題

（一）QDII投資效果差強人意

QDII自啟動至今投資效果差強人意。多數基金公司公開發行的QDII基金虧損累累，究其原因：一是缺乏發展的市場環境。投資者的高盈利要求與境外市場事實上無從提供這種機會的巨大反差，使得QDII的實踐處于一種尷尬的境地。QDII產品脫離了中國的現實條件，同時也超越了資本市場普遍的發展實際。二是內部準備不足，缺乏知識與技術準備。最早由基金公司發行的QDII產品，先是委托海外投行操作，后又高薪聘請海外基金經理來操作，有的則是購買海外的股票基金，成了事實上的“FOF”。在承受了巨大的損失以后，有的基金公司開始選擇境內人士來掌管QDII，但是這些基金經理又缺乏在海外進行大資金運作的能力，在業績上乏善可陳。如今的QDII產品，在境內投資市場上已經被邊緣化了。

（二）個人參與境外公司股權激勵計劃尚需完善

個人參與境外上市公司股權激勵計劃中，對“以現金方式行權”、“非現金方式行權”等相關概念缺乏相應的解釋。僅表明“個人可以其個人外匯儲蓄賬戶中自有外匯或人民幣等境內合法資金參與股權激勵計劃”，未明確外籍個人發生現金行權行為是否也視同境內個人，將其境外自有外匯納入境內專用賬戶統一管理。此外，境內個人參與境外非上市公司股權激勵計劃的有關外匯管理問題尚未明確。根據操作指引：境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃按相關管理規定辦理。相關外匯管理規定的“股權激勵計劃”，是指境外上市公司以本公司股票為標的，對境內公司的董事、監事、高級管理人員、其他員工與公司具有雇傭或勞務關系的個人進行權益激勵的計劃，包括員工持股計劃、股票期權計劃等法律、法規允許的股權激勵方式。相關規定未對境內個人參與非上市境外特殊目的公司股權激勵計劃進行規范。境內居民在辦理特殊目的公司登記時就已經對股權激勵計劃進行登記備案。在實際業務中，在境外企業未上市時可能出現以下兩種情況：一是對股票激勵項下的期權進行行權；二是特殊目的公司被收購，已進行股權激勵計劃的股權需要出讓。

（三）境內個人對外財產轉移實施困難

目前，由于辦理財產轉移手續提供的材料繁多、財產轉移審批程序冗長、財產轉移匯出時間較長等原因，境內個人對外財產轉移實施困難，部分申請人可能通過其他相對便利的途徑隱蔽匯出。

四、政策建議

（一）完善法規，細化操作

摒棄傳統“寬進嚴出”、“輕私重公”的管理思路，進一步細化和完善居民、非居民個人外匯管理辦法等各項政策規定，制定科學的區分個人資本項目和經營項目的標準和原則，切實解決當前個人外匯管理因法規依據不足而出現尷尬的局面。同時要切合實際，細化操作規程，加大政策法規的可操作性。簡化境內個人合法財產對外轉移售付匯的審批手續審，有效疏導境內個人合法財產對外轉移，提高政策執行力度和效率。

（二）明確原則，堵塞漏洞

完善個人外匯管理法規，明確個人資本項目項下外匯資金匯兌原則。《個人外匯管理辦法》及實施細則對于個人外匯資金流出入的管制主要體現在購匯和結匯環節，匯入暫不結匯或者是非購匯匯出的外匯資金基本不受管制。建議盡快完善個人外匯管理政策中關于外匯資金流出入環節的內容，明確個人資本項目項下外匯資金匯兌審核原則及個人外匯儲蓄賬戶資金劃轉規定，防范因政策漏洞而造成個人資本項目項下資金違規跨境流動。

（三）針對難點，完善管理

針對個人資本項目外匯管理存在的問題，外匯局應該根據資本項下交易性質和風險程度，確定必須要采取的具體措施，以便進一步充實和完善個人資本項目外匯管理的內容。如明確境內個人參與境外非上市公司股權激勵計劃，外匯局如何進行備案、變更，持有員工期權的境內個人能否行權等問題。

（四）拓寬渠道，合理疏導個人資本有序流動

在現行的政策法規框架內，循序漸進，逐步推進個人境外投資，允許個別地區在一定限額內開展個人境外投資，以適應日益增長的個人境外投資需求，從直接投資到間接投資逐步放開，從經濟發達地區向全國逐步推開，合理疏導個人外匯流出，實現外匯均衡管理。

參考資料

[1]吳國培.金融改革發展研究與海峽西岸經濟區實踐.中國金融出版社，2009.

[2]傅進，王穎.境外上市公司股權激勵計劃外匯管理與實踐問題研究.金融縱橫，2012年第6期.

[3]我國返程投資監管新思維的背景、爭議與對策.國家外匯管理局網站，2012-11-26.

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一、返程投資管理中存在的問題

（一）返程投資身份鑒別難

一是外匯局處于外資企業審批環節的下游，審核認定境外企業的最終控制人較困難。個別企業為加快辦理外匯登記及資金投入，往往承諾境內外投資者之間沒有關聯。但實際上從后續資金流入環節（驗資詢證等環節）看是內外一套人馬的關聯收購，但由于法規不配套，對一些騙取外資外匯登記的違規行為處置乏力，使目前的外資外匯登記陷入較為尷尬的境地。在目前的國內信用環境下，即使個別企業境外投資者被境內居民法人或境內機構持股或控制，其申請書中還照樣聲明無上述情況，外匯局據此便給予辦理登記，難以實現政策設計的初衷。如企業發生虛假誤導性陳述，作為基層的管理者，也難以擺脫監管不到位的“嫌疑”。由于缺乏有效的制約措施，外匯局不能有效避免企業進行不實“聲明”，其直接后果是削弱了外匯管理政策的執行效果，影響了外匯局對外的權威性、公平性和一致性。

二是在部分企業利用與外匯局之間的信息不對稱，刻意規避政策監管的情況下，無法甄別返程投資的身份。

1.借用他人之名注冊境外公司，利用外匯局與企業之間信息的不對稱，有效規避股權并購和境外上市方面的外匯管理政策規定，間接實現資本跨境流動。典型的做法是借用境外他人的名義在境外注冊成立境外公司，通過其收購境內公司的股權，再通過境外殼公司以反向并購方式實現在境外上市。這種借用他人名義間接實現資本跨境流動的方式，假如企業并不據實反映境外公司背后的實際控制人，外匯局是不可能知悉境外公司的真正控制人的身份，而按照一般外國投資者并購境內企業操作，政策規定有被架空之嫌。例如，2007年11月，經廣東省對外貿易經濟合作局批準，（英屬維爾京群島）準升控股有限公司以2.698億元人民幣收購中方東莞市天安集團有限公司（注冊資本3000萬元人民幣）的100%股權，民營企業變身外商獨資企業。表面上看這是一例外資并購的個案，實質上此次并購實為東莞市天安集團“反向兼并的海外上市方式”前的必經步驟，境外公司的最終控制人仍是境內居民。由于準升控股有限公司是由英國人注冊的BVI公司，且最終上市過程均以風險投資公司“基廷投資”在美國進行運作，假如上市成功，繞過了國內嚴格的資本與外匯管制，特別是繞過了特殊目的公司并購境內企業的相關規定，輕易實現國際資本的雙向流動。

2.通過境外公司股權轉讓運作，將原為境內居民自然人控制的境外公司轉讓給境外人士控制，并申明境內外投資者之間沒有關聯，從而取得外匯登記。在此情況下，外匯局經辦人員明知內有蹊蹺，但外經貿部門已批復其公司章程變更，且企業提交了符合外匯局規定的材料，不能拒絕其辦理外匯登記。即使其境內居民自然人的股權交割并未真正實現，目前的個人境外投資外匯管理也無相關的處罰規定。

（二）返程投資資金監控難

一是境外資產來源合法合規性判斷難。在境內居民自然人將其持有的境外權益注入特殊目的公司并返程投資時，如其所有資產權益來源真實性、合法性不能有效識別，將會為不法分子跨境洗錢行為提供便利，把不法收入轉移國外再返程投資，達到洗錢目的。

二是回流資金難以定性。106號文規定，特殊目的公司融資資金資金合規性審核僅是與境外融資商業計劃書和招股說明相一致，缺乏有效認定手段，外匯局對資金來源合規性難以判斷，對其資金的返程方式存在操作難度；由于對境外公司的損益、資產負債難以掌握，無法準確核實，外匯局對境外公司利潤、資本變動收入和返程管理陷于被動；境內居民從特殊目的公司獲得的利潤、紅利等收入可直接進入經常項目賬戶或儲蓄賬戶，一些境內居民可能利用這一渠道，將其他資金混作利潤、紅利收入匯入境內，以逃避資本管制。

三是回流資金流向監控難。特殊目的公司可通過股權并購、增資、新設外商投資企業或股東借款等方式，將在境外融入的大量資金回流境內。由于特殊目的公司通過協議并購境內居民自然人持有的境內企業股權，使大量資金結匯后進入境內居民個人的人民幣賬戶，而居民個人的人民幣資金的進一步流向則難以監控，不排除最終流入證券或房地產市場，還可以通過境外上市公司股權收購的方式回流境外。

（三）部門監管尺度統一難

認識不統一，造成管理脫節和政策上的不協調。商務、工商等負責企業立項、注冊的上游部門對返程投資還在施行較寬泛的管理政策，客觀上造成了外匯局孤立無援，矛盾集中的現狀。例如，“10號令”僅對境內公司在境外設立特殊目的公司做出了規定，而對于境內居民自然人設立特殊目的公司則沒有提及，申請人僅辦理境外投資外匯登記即可。這樣一來，不僅規避了商務部等經濟主管部門對特殊目的公司返程投資的監督，同時也增加了外匯管理局核準特殊目的公司外匯登記的政策風險；商務部對特殊目的公司以并購和新設企業形式返程投資區別對待，外匯局在辦理業務中難以識別所有返程投資企業；商務部門目前并不對境內居民個人境外投資進行審批，阻塞了境內居民自然人資金正常匯出的通道。

二、政策建議

（一）消除制度根源，加大返程投資真實性審核力度；強化企業和居民守法經營管理的自律性，構建信用社會

一是健全體制，消除刻意規避監管行為的根源，同時加大真實性審核力度。建議逐步減少或取消外商投資優惠政策，實施國民待遇，從根本上抑制這些現象。同時，盡可能拓寬民營企業境內融資的正常渠道，避免境內資產通過非正式渠道境外化。依托外商資質審查，和具公正力的材料，加大真實性審核力度，準確判別外國投資者的股權結構和實際控制人，有效甄別返程投資。

二是相關部門要加大政策法規宣傳力度，引導企業和居民知法守法，加強自律，在政策法規的框架內從事投資和各項經營活動，打造信用社會。同時，完善規定，制訂罰則，對刻意逃避文件規定的企業和個人加以懲處，落實失信懲戒責任，保證政策規定落實到位。

（二）建立對返程投資資金全方位監測和管理體系

一是對特殊目的公司的融資行為實施跟蹤管理。要求特殊目的公司定期報告境外融資進程，明確對其融資和調回資金應如何進行規范和管理，確保不偏離原有目的。

二是加強返程投資資金的真實性審查，加大對非法跨境資金的打擊力度。對此類公司在辦理外資詢證時增加資金來源證明，對特殊目的公司匯入的投資款進行真實性審查，以防止其他非法資金的流入。

三是全面搜集居民在境外投資設立公司的基本情況、投資行為、關聯交易、財務利潤和經營范圍等基礎信息，規定境內居民從特殊目的公司所得利潤、紅利及資本變動收入需按會計決算年度向外匯局申報，并在調回境內時，提供境外資金的資信證明材料。明確資金性質后，方可核準予以調回境內，并逐筆審核結匯。

四是建立各相關部門之間通暢的信息監測網絡。要求特殊目的公司定期向外匯局提交反映公司營運情況的報表，并將其納入境外投資聯合年檢的體系中；對銀行進行相關政策培訓，強化其業務人員防范國際游資的意識，要求其向外匯局報送特殊目的公司資本流動情況；定期同相關主管部門交換信息，實現資源共享。

（三）統一認識，加強合作，形成監管合力

一是統一認識，形成各部門通力配合的返程投資監管體系。在政府統一領導下，工商、稅務、商務、外管等部門要聯合行動、相互配合，建立信息溝通機制和工作協調機制，加強對境外投資者資質和真實性背景的審查，逐步規范返程投資行為，最終形成運行規范，監管有效的管理機制。

二是協調政策，統一操作。進一步加強同商務部門的合作，盡快建立境內居民個人的管理與監督機制，明確操作細節的銜接，盡快將所有特殊目的公司的設立和返程投資都納入商務部的審批范圍，減少外匯局先于經濟主管部門做出外匯登記核準的政策風險。建議商務部擴大申請主體的范圍，要求境內居民自然人在設立特殊目的公司時與境內企業一樣，向商務部和證監會申請核準之后才能辦理外匯登記等手續。同時，商務部應在所有批準的特殊目的返程投資企業批準證書上標注，以免其他部門在辦理業務時由于企業虛假聲明造成混淆。強化同稅務部門合作，實現資源的互通有無，及時掌握和監測試圖逃脫股權出售獲利后的個人所得稅等不法行為。

參考文獻

[1]王大賢，關注返程投資，完善全程監測體系[J].上海證券報. 2011，（05）.

[2]江子葉、范從來.中國返程投資的影響因素研究[J]金融研究.2010，（09）.

[3]陳杰，FDI中的返程投資：現狀、成因及規制[J].西南金融. 2007，（01）.

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1、證券企業營業額的確定

證券企業以商業證券為主體，包括信用社、保險公司、證券公司、信托投資公司、期貨公司、基金管理公司、租賃公司、財務公司等。證券業務包括貸款、融資租賃、證券商品轉讓、證券經紀業務和其他證券業務。

2、證券企業營業稅納稅籌劃思路

2.1、證券業營業稅的納稅籌劃

一般貸款業務的利率執行的是國家法定利率，故難以通過降低利率來減少營業額，只得從貸款規模上考慮如何減少營業額，以減輕營業稅負擔。可行的營業稅籌劃方法為：名義上降低貸款規模，再通過其他形式從借款企業取得補償，以減少貸款利息，達到節稅的目的。外匯轉貸業務營業稅籌劃的關鍵在于縮小外匯轉貸利息差額，即名義上提高外匯借款利息支出或者降低外匯貸款利息收入，從而達到降低稅收成本的目的。對于融資租賃業務，一方面可以將融資租賃業務轉換為投資業務，收取看起來不固定的投資收益，從而避免交納營業稅。

2.2、保險業營業稅的納稅籌劃

保險業納稅籌劃主要應注意營業額的控制，同時保險理賠支出也是非常重要的一項支出，如果保險公司能夠減少理賠的比例，其納稅籌劃也應該認為是成功的。因而保險業納稅籌劃可以利用以下思路：降低保險營業額，以減少應交營業稅款，其減少的營業額用于防止保險理賠；對于規定有“如果沒有發生賠償而返還部分保費”的保險業務，從節稅的角度考慮應修改為根據返還比例降低該類保險業務保費。此外，保險業納稅籌劃還應關注以下規定：境內保險機構提供的出口貨物險、出口信用險的保險勞務不屬于營業稅的征稅范圍。中國人民保險公司辦理的出口信用保險業包括短期出口信用保險和中長期出口信用保險，不作為境內提供保險，為非應稅勞務，不征收營業稅。

3、證券業納稅籌劃案例分析

【案例1】基本情況：甲證券從乙證券拆借200萬元人民幣，轉貸給某工廠使用6個月。甲證券共收取利息4萬元，支付給乙證券利息3萬元，則該業務應納營業稅為：（3O000-20OO0）× 5%=500（元）問，證券應如何進行納稅籌劃？

籌劃分析：證券通過提高借款利息支出，降低貸款利息收入，縮小利息差距，從而達到節稅的目的。因此，如果甲證券通過降低轉貸利息收入，提高拆借利息支付，使4萬元利息收入變為3.5萬元，使3萬元利息支出變為3.5萬元，其結果是差額為零，減少稅款500元。企業再通過投資于證券或其他途徑將這筆利息返還證券，甲證券通過縮小利息差距，達到節稅的目的。

【案例2】基本情況：某保險公司經營一項火災保險業務，全年營業額為400萬元，客戶發生火災理賠支出200萬元，則應納營業稅=400× 5%=20（萬元）凈收益=400-200-20=180（萬元）問，該保險公司如何進行納稅籌劃？

籌劃分析：這種情況下節稅的關鍵是降低保險營業額，以減少應納營業稅款，其減少的營業額用于防止保險理賠。如果該保險公司減少每位客戶的保險費用，但相應規定每位客戶應到某指定公司購買一套防火設備，并按照規定安裝在家。假設該項措施出臺后，該公司全年營業額變為2O0萬元，但相應保險理賠支出由于防火設備的購買而降為50萬元，則應納營業稅=2OO× 5%=10（萬元）凈收入=300-50-10=240（萬元）前后相比，營業稅減少了10萬元。而且，由于購買防火設備，該保險公司又和該防火器材公司建立了良好關系，并可能因此獲取部分回扣。

【案例3】基本情況：某商業證券于2008年6月份購入丁公司股票1500股，股票投資成本3萬元，期初結存丁公司股票6O0股，賬面結存成本1.8萬元，7月份賣出丁公司股票800股，每股賣出價40元（證券商品的買入價按加權平均價核算）。問該證券應如何計算營業稅？

籌劃分析：外匯、有價證券、期貨專賣業務，所以該筆業務應納營業稅計算如下：

丁股票加權平均單位成本=（期初結存股票的實際成本+本期買進股票的實際成本）÷（期初結存股票數量+本期買進股票數量）=（18000十30000）÷（600+1500）=22.86（元/股）

本期賣出丁公司股票實際成本=本期賣出該種股票加權平均單位成本×賣出股票數量=22.86× 800=18285.7（元）

本期營業額=800×40-30000=2000（元）

應納營業稅=0.2× 5%=0.01（萬元）

以賣出丁公司股票的所得減去賣出丁公司股票實際成本后的余額為營業額比直接以賣出丁公司股票的所得為營業額，營業稅減少了，從而達到了節稅的目的。

4、總結

縮小真正轉貸業務產生的營業額，采用提高借入資金利息，縮小轉貸資金利息，從而達到轉貸利息收入減去借入利息后的余額最小化。將非轉貸業務轉化為轉貸業務，經過這樣的轉化達到縮小營業額的目的。在兩種籌資方式中進行比較選擇，融資租賃還是經營租賃。在同一集團內，在不違反稅法規定的前提下，通過租賃可以直接公開的將資產從一個企業租給另一個企業，實現利潤費用轉移，最終達到整個集團稅負減輕的目的。

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引言

隨著經濟全球化和金融自由化,2006年2月份我國外匯儲備已達到8 536億美元,超過日本外匯儲備躍居世界第一。豐厚的外匯儲備是一把“雙刃劍”。一方面,巨額外匯儲備為中國國民經濟安全構成了一道厚實的“城墻”;另一方面,身背“全球最大外匯儲備”的重擔,中國所面臨的潛在的金融風險也更大了。因此,如何進行外匯的管理和投資,成為整個國家乃至每個投資者和研究者所關注的一個熱點。進行外匯的管理和投資的關鍵之一是準確掌握外匯波動率的變化規律。本文的主要目的就是為我國外匯市場的三個重要幣種的波動率建立合理可靠的模型。

一、GARCH、TGARCH、EGARCH模型概述

Bollerslev(1986)把ARCH模型發展為廣義自回歸條件異方差模型,即GARCH模型 [1]。GARCH模型的定義如下:一個隨機變量Xt有P階自回歸表示形式AR(P),如果:

Xt=β0+β1Xt-1+β2Xt-2+Λ+βpXt-p+εt (1)

ht=α0+αε+θh

α0>0,αi≥0 ,εt=,ν∝NID(0,1) (2)

則稱序列{εt}服從廣義的ARCH過程,即GARCH(p,q)過程,記作εt(其中εt為誤差項,ht為εt在時刻t的條件方差,ν服從標準正態分布)。如果α+θ

GARCH模型的優點在于解決了ARCH(p)模型中階數p較大問題,減少了估計量,比ARCH模型具有更高的效益,但經典GARCH模型也依然有缺點,比如,GARCH模型不能很好地刻畫金融市場普遍存在的所謂“杠桿效應”。為了彌補這一缺陷,Zakoian和Nelson又分別提出TGARCH模型和EGARCH模型。

(一)TGARCH模型[2]

TGARCH(Threshold GARCH)模型在經典GARCH模型的基礎上最先由zakojan(1990)提出,將條件方差定義為:

ht=α0+αε+φεdt-1+θh (3)

其中,dt是一個名義變量:

dt=1εt

在這個模型中,由于引入dt,匯率上漲信息(εt>0)和下跌信息(εt0,則表明存在杠桿效應。

(二)EGARCH模型[2]

EGARCH模型,即指數(Exponential)GARCH模型,由Nelson在1991年提出,模型的條件方差定義為:

log(ht)=α0+θlog(ht-j)+[α+φ(5)

模型中,條件方差采用了自然對數形式,意味著ht非負且杠桿效應是指數型的。式中,φ表示杠桿效應系數,若φ≠0,說明信息作用非對稱;當φ

眾所周知,在我國的外匯市場上,利多和利空的消息對匯率的波動也會產生不同程度的影響,通常利空消息對波動率的沖擊更大。綜上,我們決定主要選取TGRACH模型和EGARCH模型來對我國外匯市場進行分析。

二、實證分析與預測

(一)數據及其統計分析

本文選取的數據是中國外匯市場上具有代表性的日元、美元、港元/人民幣的每日匯率數據,從1995年1月1日至2004年1月1日,分別共2 267個。數據均來自國家外匯管理局(safe.省略)。

在對時間序列數據進行處理時,先對數據取自然對數變換,即Zt=logPt(其中Pt表示匯率),再進行一階差分后乘以100[3],得Rt=100*(logPt-logPt-1),Rt即為這三種匯率的收益率。借助EViews軟件,對這三種匯率收益率序列進行了基本統計,發現這三種匯率收益率的波動呈現尖峰厚尾性,并且這三種匯率收益率不服從正態分布。

(二)ARCH效應的檢驗

序列是否存在ARCH效應,最常用的檢驗方法是拉格朗日乘數法,即LM檢驗[2]。本文采用此法首先對日元/人民幣收益率進行檢驗。通過對匯率收益率作折線圖,發現該收益率序列是平穩的,于是對其作普通最小二乘法(OLS)回歸,在5%的顯著性水平下,根據回歸系數的相伴概率及AIC準則和SC準則,得到回歸方程

R1,t=0.076598R1,t-1+0.052933R1,t-5

(3.653652) (2.526671)

括號里的系數是t-統計量的值。這里得到了殘差序列,記其為CC。

對CC進行相關性檢驗,由于滯后36階的Q統計量的P值均大于0.05,所以接受原假設,即序列CC不存在自相關。

對CC序列進行ARCH效應檢驗。在q=10時,Obs*R-squared的值為65.79483,相伴概率P值為0.00,這說明在5%的顯著性水平下,存在高階ARCH(q)效應。由于一個高階的ARCH模型可以用一個低階的GARCH模型代替,所以用GARCH(p,q)模型進行估計。

(三)建模

運用AIC和SC準則及對數似然比的值來分別確定GARCH模型、TGARCH模型、EGARCH模型的階數。通過比較,最終選擇GARCH(2,2)模型、TGARCH(2,2)模型、EGARCH(2,1)模型來擬合日元/人民幣收益率的波動。

同日元/人民幣匯率收益率處理方法一樣,通過ARCH效應的檢驗以及模型的階數分析可知,用EGARCH(2,2)模型擬合美元/人民幣和港元/人民幣收益率的效果更好,從而我們開始進行模型的參數估計。

由表1可以看出:港元/人民幣的杠桿效應最為顯著, φ1和φ2均為負,則表明第t-2期和t-1期的負面信息均對第t期的價格產生大的沖擊;美元/人民幣次之,φ10,則表明第t-1期的信息對第t期的價格產生大的沖擊,而第t-2期則沒有;日元/人民幣的杠桿效應相對弱些,φ1>0和φ2

(四)基于GARCH類模型的預測

預測時段為2004年1月1日至2004年1月9日,共5個數據。用GARCH(2,2)、TGARCH(2,2)、EGARCH(1,2)模型分別對日元/人民幣收益率的波動率(方差)進行預測;用GARCH(2,2)、TGARCH(1,1)、EGARCH(2,2)模型分別對美元/人民幣收益率的波動率(方差)進行預測。 預測結果如下表。

預測時段真實數據(收益率的殘差)有兩個特點:其一,樣本容量小;其二,數據平穩。因此,我們可考慮用樣本方差來替代預測時段的真實波動率,這樣,我們可以得到日元/人民幣的波動率為0.195957;美元/人民幣的波動率為2.75E-06。我們與上表一比較,則表明:使用EGARCH預測模型,能夠取得較好的預測結果,特別是日元/人民幣的預測更為精準。用三種模型進行預測都表明日元/人民幣和美元/人民幣的波動率在預測區間內都是穩定上升的。

(五)討論

前面的工作是建立在1995.1.1―2004.1.1區間長度為2 267的數據基礎上。如果選取2002.4.1―2006.4.1這個時間段的數據進行研究,經LM檢驗知ARCH效應根本不存在,究竟用什么模型來建模,這值得進一步的研究。

三、結論

本文對1995―2004年中國外匯市場上具有代表性的三種外匯匯率的波動性作了實證分析。結果表明,在這段時間內確實存在著顯著的GARCH效應。基于國際外匯市場普遍存在的杠桿效應現象,我們采用了TGARCH、EGARCH模型作為備選模型。通過比較,我們發現EGARCH(2,1)能較好地刻畫日元/人民幣的波動,EGARCH(2,2)能較好地刻畫美元/人民幣、港元/人民幣的波動,而且這三種匯率都存在著比較明顯的杠桿效應。

參考文獻:

篇10

由于外匯期權等衍生金融工具在會計處理上的特殊性和必要性，自外匯期權產生以來，對其的會計處理研究也一直持續不斷地發展，針對這些衍生品的會計準則也在不斷的修訂和改進中。國際會計準則委員會從1989年開始與加拿大特許會計師協會合作，致力于國際會計一體化中有關金融工具（包括衍生金融工具）的確認、計量、披露與列報標準的研究。美國作為衍生金融工具交易的發祥地和最大的交易國，從1985年起，其會計準則委員會先后發表了有關提供外幣業務的會計處理、特定項目風險的披露、衍生金融工具的披露、計量及套期保值會計中的損益配比問題等具體準則。

我國人民幣匯率機制改革以來，人民幣匯率波動的幅度擴大，各類涉外經濟主體面臨的外匯風險敞口日益明顯，迫切需要外匯市場提供有效的外匯衍生產品來規避外匯風險。外匯期權作為一種規避外匯風險的有效工具在我國逐步得到應用和發展，但與發達國家相比還很不成熟，相應的會計處理更是沒有統一的做法。投資者和企業都迫切需要較為合理的外匯期權會計處理方法，以真實有效地反映和評價對它們的運用效果。本著與國際接軌、順應中國市場經濟發展對會計提出的新要求的原則，我國于2006年2月頒布了新的企業會計準則，其中《第22號－金融工具確認和計量》、《第24號－套期保值》、《第37號－金融工具列報》等具體準則，對“衍生工具”、“套期工具”、“被套期項目”、“公允價值變動損益”等科目的使用說明，比較系統地規定了包括期權在內的衍生金融工具的確認、計量、列報和披露的原則和方法。但對于外匯期權這種特定的金融工具如何進行具體的會計處理卻幾乎沒有涉及，我國學者對于這方面的研究也很少。

二、外匯期權會計實務問題分析

期權的價值由兩部分組成：一是內在價值，即現在執行期權所能獲得的收益，表現為期權合約中標的物的市場價格與合約約定的價格（執行價格）之差；二是時間價值，即由于在規定的期限內執行期權可能比現在執行期權具有更高價值而給予賣方的補償，一般表現為期權費與內在價值的差額。由于期權的內在價值和時間價值的影響因素不同，且可以單獨核算，分別核算又有利于形成動態的套期策略，我國企業會計準則《第24號－套期保值》第六條中指出：“對于期權，企業可以將期權的內在價值和時間價值分開，只就內在價值變動將期權指定為套期工具”。所以，根據期權的不同作用，對于期權的確認和計量，其核心問題就是期權的內在價值和時間價值的確認與計量。在合約持有期間期權的公允價值發生變動時，應分別計算其內在價值和時間價值的變動數額，并按其公允價值的變動數額進行后續確認和計量。

對外匯期權的應用主要有套期保值業務和投機業務兩種，套期保值又分為公允價值套期、現金流量套期和境外經營凈投資套期三種。由于會計準則規定現金流量套期和境外經營凈投資套期會計處理方法一致，我們只需探討前兩種套期和投機業務的會計處理。

（一）公允價值套期

例1：ABC公司于2008年11月28日向美國一家公司銷售商品，雙方約定以美元結算貨款，共計USD100000，付款期限為60天，當日美元與人民幣的匯率為1：6.83.為了規避美元貶值的風險，ABC公司在外匯市場上購入一份1月份到期的USD100000的看跌期權合約，合約的履約價格是1：6.83，支付期權費1000元人民幣。該公司在2009年1月27日取得貨款后執行了期權合約。有關日期的匯率和外匯期權的市場價格見表1：

表1

匯率和外匯期權的市場價格

（單位：人民幣元）

日期

（1）即期匯率

（2）期權的市場價格

（3）內在價值

（4）=100000*[6.83-（2）]時間價值

（5）=（3）-（4）2008年11月28日1：6.831000010002008年12月31日1：6.82160010006002009年1 月27日1：6.81200020000

在此例中，ABC公司即為外匯期權的買方，而且由于該公司是對已確定能在60天后收回的應收賬款進行套期保值，故該公司對該項期權的會計處理應屬于公允價值套期，準則規定其公允價值變動形成的利得或損失應當計入當期損益，具體處理如下：

1、初始確認

（1）按實現的收入確認一筆應收賬款，外匯期權就是對這筆應收賬款進行公允價值套期：

借：應收賬款（USD100000）　 683，000

貸：主營業務收入

683，000

（2）由于期權合同有一個初始投資額——實際支付的期權費，所以在2008年11月28日簽約日已經形成了一筆現實的交易而不是未來生效的合同，需要按交納的期權費確認一項衍生工具：

借：衍生工具——外匯期權（內在價值）

——外匯期權（時間價值）　1，000

貸：銀行存款

1，000

（3）將外匯期權的內在價值確認為套期工具，對于時間價值因屬于無效套期部分，仍然留在衍生工具，同時將這筆應收賬款確認被套期項目：

①借：套期工具——外匯期權（內在價值）

貸：衍生工具——外匯期權（內在價值）　0

②借：被套期項目——應收賬款（USD100000）　683，000

貸：應收賬款（USD100 000）

683，000

2、后續計量

（1）在資產負債表日即2008年12月31日，根據當天的即期匯率調整“應收賬款”賬面余額，差額USD100000*（6.82-6.83）=-1000元人民幣計入匯兌損益：

借：匯兌損益

1，000

貸：被套期項目——應收賬款　1，000

（2）匯率的變化以及時間的推進導致外匯期權的公允價值增加了RMB600，其中內在價值增加RMB1000，時間價值減少RMB400，應分別調整外匯期權的賬面余額；同時，為了區分內在價值和時間價值的不同變動損益且由于時間價值是隨著期權到期日的臨近不斷減少實質上形成企業為獲得內在價值而付出的一種損失，我們把時間價值變動的部分直接計入“投資收益”，內在價值變動的部分則計入“公允價值變動損益”：

借：套期工具——外匯期權（內在價值）　1，000

投資收益

400

貸：衍生工具——外匯期權（時間價值） 400

公允價值變動損益

1，000

3、終止確認

2009年1月27日，外匯期權到期，由于執行合約對ABC公司有利，所以ABC公司會選擇行權，相關的會計處理如下：

（1）以公允價值調整外匯期權的賬面余額，同時調整當期損益：

借：套期工具——外匯期權（內在價值）　 　1，000

投資收益

600

貸：衍生工具——外匯期權（時間價值）

600

公允價值變動損益

1，000

（2）收到貨款，沖銷被套期項目：

借：銀行存款（USD100000）

681，000

匯兌損益

1，000

貸：被套期項目——應收賬款（USD100000）　682，000

（3）執行合約，結轉套期工具和衍生工具，同時將原來計入“公允價值變動損益”的部分轉入“投資收益”：

①借：銀行存款

683，000

貸：銀行存款（USD100000）

681，000

套期工具——外匯期權（內在價值）　 2，000

衍生工具——外匯期權（時間價值）

②借：公允價值變動損益

2，000

貸：投資收益

2，000

（二）現金流量套期

例2：以例1為基礎，即購買外匯期權合約的價格以及各期的即期匯率均與例1相同，若ABC公司在2008年11月28日只與美國公司簽訂了供貨合同，并未發貨，到2009年1月27日公司才按合同發貨并收款。

在此例中，ABC公司買入看跌期權只是對確定承諾以及由此承諾形成的交易帶來的未來現金流量進行套期，準則規定“對確定承諾的外匯風險進行的套期企業可以作為現金流量套期或公允價值套期處理”，在此為區分前例我們把它作為現金流量套期來做，其利得或損失中屬于有效套期的部分應當直接確認為所有者權益并單列項目反映，其他處理則與公允價值套期基本相同，其相同的分錄將不再贅述：

1、初始確認

由于買入期權時收入沒有形成，故不用確認應收賬款，也沒有被套期項目，其他分錄同公允價值套期。

2、后續計量

沒有在公允價值套期中這一部分的（1）的分錄，只需將其（2）分錄中內在價值變動的部分由原先計入“公允價值變動損益”改為計入“資本公積——其他資本公積”。

3、終止確認

（1）以公允價值調整外匯期權的賬面余額，分錄也只需將在公允價值套期中原先計入“公允價值變動損益”部分改為計入“資本公積——其他資本公積”。

（2）收到貨款并確認一筆收入：

借：銀行存款（USD100 000）　681，000

貸：主營業務收入

681，000

（3）執行合約，結轉套期工具和衍生工具的分錄同公允價值套期，同時將計入“資本公積——其他資本公積”部分轉入“投資收益”。

（三）利用外匯期權進行投機

例3：仍然以例1為基礎，若ABC公司并沒有與美國公司發生購銷業務，只是預測美元的匯率將下跌，因此買入美元匯率的看跌期權，以獲取匯差收益。

在此例中ABC公司買入看跌期權只是利用外匯期權進行投機，不涉及套期項目，不屬于套期會計核算的內容，所以在核算時不用把外匯期權的內在價值和時間價值分開核算，只需比照“交易性金融資產”的相關規定進行處理，相應的會計處理如下：

1、初始確認

買入外匯期權，交納期權費1000元，確認一項衍生工具：

借：衍生工具——外匯期權　1，000

貸：銀行存款

1，000

2、后續計量

在資產負債表日即2008年12月31日，以當日期權的公允價值調整“外匯期權”的賬面余額，共計1600-1000=600元，計入當期損益：

借：衍生工具——外匯期權　600

貸：公允價值變動損益　600

3、終止確認

由于期權到期日的匯率有利于期權買方，ABC公司會選擇行權，以6.81的匯率用RMB681 000從市場上買回USD100 000用于交割期權，得到RMB683 000，差額2000元轉銷外匯期權并確認當期損益：

①借：銀行存款

683，000

貸：銀行存款（USD100 000） 681，000

衍生工具——外匯期權

1，600

投資收益

400

②借：公允價值變動損益　600

貸：投資收益

600

三、外匯期權對會計報表的影響分析

對這三種業務進行相應的會計處理后，我們可以看到，在套期保值中，由于匯率變動，該公司的貨款遭受到2000元的匯兌損失，但由于公司買入了看跌期權，期權的內在價值增加的2000元正好抵償了貨款損失，而期權的時間價值減少了1000元，使得公司實際承擔了1000元的凈損失，利用外匯期權套期使該公司減少損失1000元。而投機業務則使該公司獲得了400+600=1000元的凈收益。買入看跌期權后，這三種業務對ABC公司08、09年報表相關項目的影響見表2、3：

表2

外匯期權對08年報表的影響

單位：元

業務類型資產資本公積投資收益公允價值變動損益利潤總額公允價值套期+600不變-400+1000+600現金流量套期+600+1000-400不變-400投機+600不變不變+600+600

表3

外匯期權對09年報表的影響

單位：元

業務類型資產資本公積投資收益公允價值變動損益利潤總額公允價值套期+400不變+1400-1000+400現金流量套期+400-1000+1400不變+1400投機+400不變+1000-600+400

篇11

1 引 言

外匯管理是指政府授權貨幣金融當局對外匯的收支、買賣、借貸、轉移以及國際結算、外匯匯率和外匯市場等實行的控制和管制行為。外匯管理的主要目的是為了防止資金集外流或流入，使用該國的外匯，防止外匯投機，穩定本國貨幣匯率，改善和平衡國際收支。中國外匯管理制度主要包括以下四個方面：人民幣匯率形機制、外匯儲備管理制度、外匯風險管理制度、外匯交易管理制度。

2 中國外匯管理制度的發展演變

外匯管理制度應隨著經濟的發展而進行適當的演變、改進和完善。中國外匯管理制度經歷了匯率雙軌期、銀行結售匯制期、匯率并軌期、匯率市場改革期四個階段。

2.1 匯率雙軌期（1978—1993年）

確立了把全黨工作重點轉移到社會主義現代化建設上來，為適應改革開放的要求以及經濟形勢的不斷變化，加強經濟核算并適應外貿體制改革的需要，國務院決定從1981年起實行兩種匯價制度，采取官方匯率和市場匯率并存的匯率形成機制、實行外匯留成辦法，引進更多競爭機制、增加外匯儲備。

2.2 銀行結售匯制（1994—1997年）

1994年1月1日起，國家取消各類外匯留成、上繳和額度管理制度，對境內機構經常項目下的外匯收支實行銀行結匯和售匯制度。在銀行結售匯制度下，結匯是指外匯收入所有者將外匯賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行根據交易行為發生之日的人民幣匯率付給等值人民幣的行為；售匯是指外匯指定銀行將外匯賣給外匯使用者，并根據交易行為發生之日的人民幣匯率收取等值人民幣的行為。

2.3 匯率并軌期（1998—2000年）

1998年，為應對東南亞金融危機，將匯率體制從此前的單一匯率制轉變為雙重匯率制，開設外匯調劑中心，出現外匯調劑價，實際上形成雙重匯率。

2.4 銀行間外匯市場改革（2001—2004年）

銀行間外匯市場是推進人民幣可自由兌換進程、完善人民幣匯率形成機制、提高外匯資源配置效率、增強金融宏觀調控效果的重要基礎。該階段是外匯體制改革前瞻性加強階段。2001年，我國加入世界貿易組織，為適應新的經濟環境，我國外匯制度由直接管理轉向間接管理，進一步注重外匯資金流入、流出的平衡管理。

2.5 匯率市場改革（2005年至今）

2.5.1 改革人民幣匯率制度

人民幣匯率不只是盯住美元，形成更富彈性和市場化的人民幣匯率制度，堅持人民幣匯改主動性、可控性和漸進性原則。調整匯率水平，2005年7月21日美元對人民幣交易價格一次性調整為1美元兌8.11元人民幣，作為次日外匯市場上外匯指定銀行間交易的中間價。

2.5.2 調整中國外匯儲備的管理制度

調整中國外匯儲備的管理制度。截至2008年6月，中國外匯儲備總額為18088.28億美元，由于過多地用美元衡量外匯儲備，加之美元兌人民幣正在貶值，中國開始運用合理的手段，充分利用超額外匯儲備使外匯儲備保持適度規模。

2.5.3 不斷完善外匯交易制度

增加交易主體，允許符合條件的非金融企業和非銀行金融機構進入即期銀行間外匯市場；引進美元做市商制度，在銀行間市場引進詢價交易機制；引進人民幣對外幣掉期業務；調整銀行匯價管理辦法，擴大銀行間市場非美元貨幣波動幅度，取消銀行對客戶非美元貨幣掛牌匯率浮動區間限制，擴大美元現匯與現鈔買賣差價。

3 中國外匯管理制度演變背景及影響因素

3.1 中國外匯管理制度演變背景

3.1.1 國際環境變化

1944年，布雷頓森林體系崩潰，國際上整個匯率體系都隨之做出調整，由固定匯率制向浮動匯率制轉變。1997年亞洲金融危機，各國先后調整政策以應對危機。2002年年末以來，中國經濟快速增長，經常項目順差不斷擴大和外匯儲備激增。2003年進一步升級為要求人民幣升值，2005年前后日本、美國、歐盟等主要發達國家又要求中國改變匯率制度或逼迫人民幣升值。

3.1.2 國內環境變化

中國逐步放寬外匯管理，不斷加強外匯市場建設，推廣外匯市場工具，各項金融改革已取得實質性進展；宏觀調控成效顯著，國民經濟繼續保持平穩較快增長勢頭，僅由國家制定固定的匯率已不適合經濟發展需求，1994年開始，中國經濟由計劃經濟向市場經濟轉型，加入WTO后，中國經濟對外開放程度更加明顯，缺乏彈性的匯率制度已不能體現市場的主動性，改變中國外匯管理制度也是中國市場經濟發展的需要。

3.2 影響中國外匯管理制度演變的因素

3.2.1 外匯交易費用

匯率雙軌期，官方匯率干擾市場匯率有效發揮，帶來經濟活動扭曲和配置失當，產生管理費用。銀行結售匯制阻礙外匯流動性和可得性，影響個人和企業用匯，并且容易引發外匯黑市猖獗。

3.2.2 意識形態變化

知識發展方式會影響人們的世界觀。亞洲金融危機使中國意識到中國的匯率制度應該由固定匯率制改為有管理的浮動匯率制；現階段過多的外匯儲備導致外匯占款過多，易壓迫人民幣升值，引發通貨膨脹；對外匯市場的管理應由原來只由中國人民銀行管理外匯業務，改為現在多種非金融企業和非銀行金融機構都可進行外匯業務；隨著市場的開放，經常項目可自由兌換必然會帶來相應的外匯風險，相應的規避風險制度也應制定。

4 中國外匯管理制度演變的特點

4.1 國家對匯率的干預

雖然改革后的制度在對匯率的管理上有所放松，匯率隨著市場供求關系的變化而上下浮動，政府可根據實際需要進行管理，政府對外匯干預發揮著主導作用。

4.2 中國外匯管理法規“位卑權重”

中國外匯管理法規從一開始就以國家行政管理機關制定的行政法規和部門規章的形式出現，而不是以國家立法機關通過法律的形式出現。導致中國在外匯管理只有一部行政法規《外匯管理條例》。

5 中國外匯管理體制改革發展方向

中國匯率制度的選擇與匯率政策的調整，必須服從宏觀經濟總體目標，能夠支持內外部長期均衡的實現和經濟的可持續增長。

5.1 促進對外貿易投資便利化

外需、投資、消費是拉動中國經濟增長的“三駕馬車”，但2008年的金融危機使得我國的外需大幅下挫，從而對國內就業和經濟增長造成重大沖擊。經常項下，我們該放開的已經基本放開了，現在需要做的是如何進一步簡化程序、便利操作的問題。在投資項下，需要研究在新的歷史階段如何提高利用外商的質量，繼續運用外資促進中國經濟的發展，同時為中國的企業、居民到海外投資創造良好環境的問題。

5.2 加強跨境資金流動監測，維護經濟金融安全

為加強對跨境資本流動的管理，要完善對跨境資金異常流動的監測和預警，進一步提升跨境資金流動監管能力，防范大規模跨境資本流動可能給經濟發展帶來的不利影響，構建防范跨境資金雙向流動沖擊的體制機制；要保持適當的流動性水平，并以此促進市場利率的合理；要促進經濟平穩運行，實現“穩增長”目標，避免經濟出現大的波動，由此促進資本流動的穩定性，并切實增強我國經濟應對沖擊的能力。

5.3 提高外匯儲備經營管理水平

外匯儲備經營不僅要遵循安全性、流動性和收益性的管理原則，更要重視收益性，要通過完善內部管理、改善管理方法等方法提高效率。加強和改進金融監管，切實防范系統性金融風險。銀行業要建立全面審慎的風險監管體系。證券業要完善市場制度，強化行為監管，保護投資者合法權益。保險業要加強償付能力監管，完善分類監管制度。

5.4 調整強制結售匯制，改為自由結售匯制度

積極穩妥地推進資本項目賬戶有序開放， 為金融市場進一步對外開放創造條件。在風險可控前提下，積極創造條件推動中資參與國際市場，適當擴大境外對中國金融市場的參與規模。不僅要加強對外匯資本流入的管理，重點監督投機性資本流入，也要逐步減少對資本流出的限制，合理地限制資本流入、鼓勵資本流出，減緩外匯儲備不斷增加的趨勢。

參考文獻：

[1]盧現祥，朱巧玲.新制度經濟學[M].北京：北京大學出版社，2001：460.

[2]呂進中.1994—2004年我國外匯制度的變遷、影響及展望[J].南方金融，2005（5）：32-35.

篇12

隨著對我國外資政策的改變，平行基金應運而生，外資私募基金在我國的發展運作又有了新的發展。

一、平行基金概述

平行基金是指同時在國內外各設立一支私募基金，在國內委托投資管理公司對兩支私募基金進行投資管理。投資管理公司行使基金管理人的職能，挖掘項目、盡職調查，然后同時向境內外私募基金推薦項目，由私募基金決定是否投資。如果雙方均有意向，則按照各占投資額的50%進行投資。投資后，管理公司直接參與所投項目公司的運作及管理，幫助其成長。必要時，管理公司也積極幫助所司進行再融資。待企業成功后，可以采取境外上市或國內上市，境外基金和國內基金（公司）可以通過股權協議轉讓的方式順利完成退出。

平行基金具有減少結匯限制、便利資金調配、轉換投資主體和策略配置資源的功能，能夠在一定程度上規避資金流動限制，延緩資金投入，分享互惠交易和靈活安排退出方式等優勢。

二、平行基金的運作模式

（一）資金來源

由于在資本項下的人民幣結算受到的限制，這個結構試圖使中國的資金流動限制帶來的困難最小化。這種方式尋求最大程度地減少外國投資者境內投資和境內投資者境外投資所適用的外匯管制法規所要求的審批。基金管理人可以根據稅收、法律等環境的變化，根據最有利于投資者的原則，決定由哪一只基金進行投資。若境內基金要法律上無法完成外匯結匯，則由境外基金直接向境內項目進行投資。在進行投資前，人民幣投資保留在境內基金中，外匯投資保留在境外基金中。兩個基金均可向對其自身來說受到現金流動和外匯限制最少的創業企業單獨進行投資。只要任何一個基金不會受到不必要的現金流動和外匯限制，兩個基金也可以向一個創業企業共同投資。

（二）投資交易

境內和境外基金之問的協議（或創投管理協議），可在境內境外基金間作出互惠安排。該安排可以解決在一個基金（“未投資基金”）由于法律限制無法與另一個基金（“投資基金”）共同投資的情況下每個基金各自的權利義務問題。該安排可能涉及將投資基金所持有的一部分創業企業的股權收益在未來投資即將退出的某個時間點轉讓給未投資基金。如此安排可以使未投資基金分享該投資的增值。

平行基金的核心問題是境內外兩只基金之間對取得的投資收益如何進行境內外之間的劃撥與分配，尤其是境內取得的收益如何匯出境外，主要須關注商務部門對外國投資者并購境內企業的登記管理，和外管部門對資本項目下直接投資的管理。投資收益在兩個平行基金之間的分配主要有兩個時間節點：一是取得收益以后，二是項目實現IPO以后。

稅務方面，如平行基金設立采用有限合伙制形式，其稅務問題與有限合伙制基金大致相同。值得注意的是，境外的有限合伙制基金通常被視為中國企業所得稅法下的非居民企業，其來源于中國境內的股息紅利等所得需要交納中國境內的預提所得稅。

（三）退出安排

無論在何處退出，兩個基金都可以參與。在兩個基金沒有共同投資的情況下，如果境外的創業企業在海外退出，境外投資者可以向境內投資者“出售”其在創業企業中的一部分股份權益。如果境內的創業公司在境內退出，境內投資者可以向境外投資者“出售”其在投資公司中的一部分股份權益。

三、平行基金在我國的發展

我國最早采用中外合作平行模式募集設立的人民幣基金，是中新蘇州工業園區創業投資有限公司與臺灣創投企業怡和創投集團合作設立的總額為6000萬美元的平行基金。

其后2007年6月，天津海泰科技投資管理有限公司和戈壁合伙人有限公司共同組建的“海泰――戈壁濱海高新創業投資基金”，也是采用這種模式。該基金一期規模為1.5億元人民幣，在這種平行基金模式下，戈壁基金在中國境外建立一家創業投資基金，海泰基金在國內建立一家創業投資管理公司，這兩家基金平行存在，在法律上各自獨立。與此同時，這兩家基金共同在國內建立一家創業投資管理公司，并委托這家公司同時管理國內國外兩支基金，該創業投資管理公司事實上行使了部分普通合伙人（GP）的職能，不僅負責尋找、審核項目、進行盡職調查，而且一旦項目確定即向境外和國內基金同時推薦項目，申請所需投資款。與此同時，創業投資管理公司還負責投資后的管理和提供增值服務，以幫助被投資企業可以順利成長和IPO。如果被投資企業擬在境外上市的，國內基金可以將股權轉讓給境外基金，如果被投資企業擬在國內上市的，境外基金可以將股權轉讓給國內基金。

創業板開版，平行基金曾經一度很熱。不過，直到2011年前后，平行基金才熱了一陣。市場研究機構清科研究中心當時的一份統計數據指出：不少外資機構為深度參與中國股權投資市場，采用了平行基金的模式。例如當年11月，摩根大通在內地籌建20億美元的雙幣平行基金，日本SBI控股與北京股權投資發展基金、上海儀電控股（集團）公司都合作了平行基金。

此后幾年中，有關平行基金的報道寥寥無幾，除了2014年中法設立的平行基金。M管基金管理公司也會分別募集美元和人民幣基金，但更多是獨立運作的，而不是捆綁在一起。

現在平行基金的新機會，就是中概股回歸。這些接受了外幣投資的中國公司，如果要回歸國內資本市場，首先就要找人民幣基金來接盤。而此前的諸多案例中，就是同一家基金管理公司，用旗下的人民幣基金替換此前的美元基金投資。如果是平行基金，這種操作更為簡單方便。

參考文獻：

篇13

張陶偉：按照當前中國經濟的實力，人民幣完全可以走向國際化。問題在于怎樣實現人民幣的國際化。吳曉靈提到的兩個條件都很重要，比如說人民幣完全可兌換，以及深度、廣度、彈性。但是不是說中國的金融市場一定要與美國的金融市場相匹敵才能實現人民幣的國際化？我覺得還沒有嚴格到那種地步。

人民幣的國際化可按照以下幾個階段進行：首先要實現人民幣亞洲化，要讓亞洲國家逐漸都能接受人民幣，并在一些國家和地區建立人民幣交易及結算中心，比如在香港。人民幣如果在亞洲起不到核心的作用，就根本談不上國際化。

《亞洲財富論壇》：那么，人民幣國際化是否與亞元問題存在緊密聯系？

張陶偉：人們總是把人民幣國際化的實現寄希望于亞元的啟動，何時啟動亞元？這不是經濟問題，而是政治問題。在亞洲，中國的經濟實力與日本有一定可比性，慢慢地正在顯露出勢均力敵，亞元的問題已經變成中日之間的一種博弈。所以，人民幣的國際化并非完全取決于中國經濟自身的實力，還取決于中國與日本之間的關系。由于眾所周知的原因，中日之間其實不可能建立真正的相互信任。亞元問題已經探討了很多年，難度很大。1997年前后爆發了亞洲金融危機，當時為了建立一個區域金融穩定的合作機制，曾探討過建立亞元，但在這10多年里，沒有任何進展。

人民幣結算賬戶，國際化必由之路

《亞洲財富論壇》：人民幣國際化的最終目標是什么？當前討論這個問題有哪些現實意義？

張陶偉：我認為，當前是討論人民幣國際化的大好時機，因為當前國與國之間金融的相互滲透越來越大，國際市場的關聯度越來越大。人民幣的國際化還要與我國的匯率機制聯系起來考慮。現階段，人民幣還不可能大規模放開到可自由兌換的階段。雖然10多年前就開始討論。過去，外管局還制定了人民幣資本項目下自由兌換的進程，現在都已經不提了，因為當前國際金融形勢變幻莫測。

人民幣國際化的最終目標，在于使其成為可自由兌換的貨幣。而現階段的目標，就是讓亞洲國家普遍接受人民幣。但這個問題就涉及到開立人民幣清算和結算賬戶的問題。當前，人民幣在一些亞洲國家和地區普遍受到歡迎，比如香港、越南等等。但由于人民幣沒有實現可自由兌換，人民幣在這些國家和地區的流通都是在貿易項目下的，因此必須攜帶巨額現金，其中必定蘊含很大的風險。那么能否在越南開立人民幣結算賬戶呢？如果開了，人民幣在越南就變成可自由兌換了。所以，人民幣的自由兌換，具體講，就是首先在國外開立人民幣在資本項目下的結算賬戶，在此賬戶下，可進行人民幣的自由匯兌，比如一旦在越南的一方需要使用人民幣，就可讓在中國的一方向越南賬戶上匯錢。這和美國人到中國來開立美元賬戶是一樣的。

金融創新，國際化走民間之路

《亞洲財富論壇》：人民幣國際化問題的討論已經很長時間了，進展速度卻很緩慢，您認為主要原因在哪里？有何對策？

張陶偉：對于如何實現人民幣可自由兌換，我認為沒有技術上的阻礙，關鍵問題在于目前政府對于外匯的管制政策，為什么政府還未開放人民幣在資本項目下的自由兌換，其實就是怕外來資本的沖擊。我覺得，等到將來金融創新很多的時候，人們會有很多方法繞過管制，到那時，這種管制自然而然就沒有了，這是完全有可能的。比如，在資本項目下不能自由兌換，人們就通過經常項目下進行。

過去，外匯分為兩種，自由外匯和貿易外匯，匯率也區分為官方匯率和黑市匯率，比如，當官方匯率是1美元兌7元人民幣，黑市匯率是1美元兌11元人民幣，國家肯定會進行管制，否則中間會有套利，但當黑市跌到1美元兌8元人民幣，逐漸接近官方匯率時，管制可能就沒有意義了。這其中金融創新的手段很多，勢必發揮重要的作用。尤其是在新技術革命后，以互聯網為代表的很多交易是外匯管制管不了的。現在有許多所謂的金融創新，其實就是為了繞過外匯管制，比如金融互換、抵押貸款、理財等等，其真實目的就是為了繞過外匯管制，包括現在有很多私募投資，就是繞過外匯管制的。表面上中國的外匯管制很嚴格，實際上都能化解于無形。創新是無窮的，管制就增加成本，民間就會想辦法繞過去。

金融互換是能夠繞過金融管制的一種方法。比如，假設我有一個美國親戚，他準備拿50萬美元投資中國的股票市場，但中國的股票市場不允許外國人直接投資，而且由于外匯管制，他不可能把這么多現金交給我去進行交易，在這種情況下，按照1美元兌7元人民幣的比例，我從中國賬戶里拿出350萬元人民幣去進行交易，而他向我在美國的賬戶匯入50萬美元。我在美國的親戚可以隨時給我指令，讓我進行買入或者賣出。這個過程當中沒有任何外匯的匯兌問題和資金的流動，錢既沒有進來，也沒有出去，但這個行為，就相當于美國人在炒作中國股票的行為。