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篇1
資產證券化是經濟發展到一定程度的產物，作為一種重要的創新型金融工具，在發達國家已經非常盛行，并對經濟發展產生了重大的推進作用（扈企平，2007）。但是，資產證券化也具有兩面性，在促進經濟發展的同時，也會給經濟帶來危害，次貸危機印證了這一點。中國發展資產證券化已經有近20年的歷史，但是總的來說還是沒有快速發展起來。究其原因，資產證券化過程中包含的風險使我國政府和監管機構非常謹慎，不能使其自由發展。作為一種創新型的金融工具，資產證券化并不能消除風險，而只能轉移和分散風險（何曉峰，2003）。這就需要建立一套風險評價指標體系，從而明確資產證券化風險，為決策者提供決策依據。本文使用定性與定量相結合的灰色系統理論這一分析方法，評價資產證券化的風險。
鄧聚龍教授在1982年創立了灰色系統理論這門學科。灰色系統理論的研究對象是不確定性系統，這一不確定性系統是以“信息部分已知，部分未知”為條件的，這一理論是根據生成的部分已知信息、有價信息的開發提取進行科學預測的，從而使系統的運行、認識和監控演化規律得以實現（劉思峰，2008）。灰色系統理論的實施步驟為：1.評價指標體系的構建（建立層次結構）；2.各層指標權重的計算；3.評分等級的確定；4.評價樣本矩陣的確定；5.綜合評價值的計算；6.得出結論（許曉云、王愛云，2010）。
二、確定評價指標體系
資產證券化的風險主要包括系統風險和非系統風險。系統風險是指環境風險，而非系統風險主要是指信用風險、技術風險和操作風險。
環境風險包括四個方面，分別為經濟、法律、政治和自然環境風險。經濟環境風險是指經濟活動中的某些因素突然發生變動，導致經濟活動主體遭受經濟損失的可能性，其主要包括利率風險、匯率風險、稅率風險等。法律環境風險主要是指相關法律的不完善和未來法律的不利變動引起的風險。政治環境風險是指由政治體制、政局穩定以及政府政策引起的風險。自然環境風險主要是由于自然因素的不確定性而引起的風險。
信用風險又稱違約風險，是指交易主體到期不能履行約定，而使交易過程中其他交易主體遭受損失的可能性。其主要包括發起人信用風險、債務人信用風險和第三方信用風險。債務人信用風險包括債務人違約風險和提前償付風險。
技術風險主要包括四個方面，分別為資產池構建、信用增級、破產隔離和產品定價風險。資產池構建風險是指基礎資產的質量風險，基礎資產的質量直接影響資產證券化產品發行成功與否。信用增級風險是指避免資產支持證券與基礎擔保品相聯系的風險，信用增級包括外部信用增級和內部信用增級。破產隔離風險是指在證券化的過程中將資產池資產的風險與發起人其他資產的風險進行隔離，把證券化資產的風險轉移到投資者，從而給各參與方帶來收益，即證券化的資產從發起人轉移到SPV必須是真實銷售。產品定價風險是指評級機構采用不同的定價方法以及證券化所具有的創新性和復雜性而引起的風險，主要受利率和提前償付的影響。
六、結語
筆者首先通過層次分析法確定資產證券化風險評價指標體系的權重系數，進而通過灰色系統理論對資產證券化的風險進行了定量的分析，為進行資產證券化提供了一定的依據。但是，由于評價結果受評價者的主觀影響，所以，在實際風險評價中，應選擇經驗豐富的專家，從而更準確地評價風險的等級。
【參考文獻】
[1] [美]扈企平.資產證券化：理論與實務[M].李健，譯.北京：中國人民大學出版社，2007：10-20.
[2] 何曉峰.資產證券化——中國的模式[M].北京：北京大學出版社，2003：160-164.
篇2
美國次貸危機(亦稱次債危機)的爆發不僅使美國經濟遭到二戰以來最大程度的重創，也使多米諾骨牌連鎖反應的蝴蝶效應在全世界爆發。對信用度低的貸款人的住房貸款(即次級別貸款或簡稱次貸)進行證券化處理被稱作次貸資產證券化，次貸資產證券化是資產證券化的主要品種。在美國，被資產證券化處理的次貸占次貸總額的比率達到76％以上，次貸危機主要通過資產證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱作資產證券化危機。對次貸的研究也主要集中在對資產證券化的研究方面。
但是，伴隨著美國次貸危機負面影響的不斷擴大，對資產證券化的質疑開始成為焦點：到底還要不要開展資產證券化業務，到底如何才能穩健地開展資產證券化業務都已成為理論界和實務界所熱切關注和探討的問題。同時，鑒于次貸危機的突發性，目前國內外對次貸危機的政策反映和理論研究都相對比較滯后。本文緊密結合新時期的新變化，運用審計這一嶄新的視角來對美國次貸危機進行研究，進一步為我國穩健開展資產證券化業務提出符合實際的中肯建議。
二、資產證券化的基本內容
如前所述，次貸危機主要通過資產證券化方式得以傳播，因此對次貸的研究也主要集中在對資產證券化的研究方面。顧名思義，資產證券化就是企業(銀行可以看作是一種特殊類型的企業)把未來可以產生現金流的部分進行證券化處理。例如，可以把銀行的住房貸款、企業的應收款、正在建設的高速公路運營公司未來收到的過路費等看作是一種產品，把這些產品經過設計組合后銷售給專門的運行機構(比如投資銀行、證券公司等，通稱為SPV)，然后再由運行機構負責把產品賣給各種投資者這樣一種類似證券化處理的過程。通過這樣一個過程，銀行在獲得貸款者償還貸款之前、企業在獲得應收款之前、高速公路運營公司在獲得償付成本的過路費之前，可以提前從運行機構這個買方手中獲得與貸款、應收款、過路費等大致相抵的一筆收入。
三、基于審計視角的美國次貸危機思考
從全世界范圍來看，銀行作為發起人，其資產證券化在整個資產證券化運行中所占的份額最大，銀行把信用度低的房貸借款人的貸款打包出售給投資機構并進行證券化處理，這是次貸最主要、最基本的操作方式。如果借款人無法償還貸款，這種被證券化處理的銀行資產證券化產品的現金流就會中斷，引發次貸危機，這就是次貸危機發生的直接導火索。但與此同時，需要重點注意的是：審計缺位是促使次貸危機發生的關鍵原因。資產證券化離不開審計，完善的審計制度將會促使資產證券化向良性、穩健的方向發展，缺陷的審計制度則只會滋生資產證券化危機爆發的土壤。在基于審"計這一嶄新的研究視角基礎上。為更好地促進我國資產證券化的穩健運行，本文得出如下幾點研究成果：
(一)謹慎做好資產證券化的會計審計工作
銀行資產證券化會計的關鍵和難點之處就在于基礎資產(即銀行貸款)的終止確認標準，即如何判斷基礎資產的銷售是真實銷售還是擔保融資。如果銀行將一筆資產作為真實的出售處理，則應將資產證券化部分從資產負債表中剔除，并確認出售盈利或者損失，此時銀行達到了進行資產證券化運作的會計效果：減少了風險資產，提高了資本充足率，而負債并沒有增加。
需要注意的是，這次美國次貸危機的爆發與資產證券化的會計審計缺位關聯度非常大。不少銀行為了達到美化資產負債表的目的，往往會在會計實務中將假銷售、真融資的資產證券化業務也作銷售處理，而美國對資產證券化的會計審計工作基本上是一片空白。這就給虛假的資產證券化繁榮和次貸危機埋下了伏筆。
在我國，實施資產證券化的銀從自身利益出發，可能也會或多或少地存在著虛假資產證券化會計報表現象，即把假銷售、真融資的資產證券化業務也作銷售處理。為避免這一現象，資產證券化的監管部門如央行及各級分支機構、證券監管部門等應該切實做好資產證券化的會計審計工作，尤其需要重點審查資產證券化會計中的基礎資產銷售問題，這樣才會從會計的源頭杜絕風險的存在。
(二)獨立、審慎地做好資產證券化產品稅收優惠條件的審計工作
在稅務制度的研究方面，前些年，美國財政部門通過資產證券化實踐的深入，最終發現影響資產證券化運行的一個非常重要的制約因素就是過重的稅收負擔。因此，為促進資產證券化的順利高效實施，包括美國在內的很多國家的政府都對涉及資產證券化的稅收進行了減免，這些稅收減免措施有效地減輕了資產證券化的稅收負擔，提高了運轉效率，但同時也埋下了次貸危機的種子。例如，在美國，稅務部門頒布實施了組合性權益豁免和稅收條約豁免等預提稅優惠政策，并豁免了資產證券化的發行人，這就大大降低了資產證券化發行人的成本；為在營業稅和印花稅方面實行減免政策，澳大利亞明確規定：資產證券化運作各方不需要繳納印花稅，大大降低了資產證券化的交易成本。
事實上，由于涉及貸款人信用、抵押品等多方面因素的影響，每一個資產證券化產品都是獨特的，都有其自身的具體情況。次貸危機之所以爆發，與美國政府“一刀切”的對幾乎所有的資產證券化產品實施稅收優惠有關。在經濟繁榮時期，這種“一刀切”的優惠政策所帶來的弊端被掩蓋，而一旦利率上升、經濟下滑，這些矛盾一觸即發。
現階段，我國同樣也對資產證券化產品實行一定程度的稅收優惠。由于我國批準實施資產證券化業務的品種都是安全性能比較高的貸款，并不像美國那樣大面積涉及安全性能較低的次級別貸款，所以對這些資產證券化產品實施稅收優惠暫時并沒有安全隱患，但如果以后大面積地在我國推廣資產證券化業務，相關監管部門就應該慎用稅收優惠這把雙刃劍，謹慎選擇可以進行稅收優惠的品種。
(三)構建評級機構客觀、科學的評級審計體系
在次貸危機爆發的緣由中。包括標準普爾、穆迪等世界知名評級公司在內的評級機構也起著推波助瀾的作用。由于客戶能否通過評級及信用評級級別的高低直接關系著評級機構的收益，因此評級機構對很多信用度不好的貸款人的信用評級水平竟然都評為了3A，達到了和美國國債券一樣的安全信用級別，具體為：在所有的美國次級貸款中，大約有75％得到了AAA的評級，10％得了AA。另外，8％得了A，僅有7％被評為BBB或更低。而實際情況是，僅在2006年第4季度次級貸款違約率已達到了14.44％，2007年第4季度更是達到了創記錄的25％。與此同時，鑒于發達國家對信用評級機構尤其是像標準普爾、穆迪這樣著名的評級公司一貫的傳統信任，所以即使在美
國這樣的發達國家也尚未建立有效、科學的評級審計體系。這樣就難以對各評級機構進行及時、有效的約束。
評級審計體系所帶來的問題出現后，很多受評級公司誘導而購買了次貸產品的投資者把標準普爾、穆迪等世界知名評級公司在內的評級機構陸續告上法庭，有的投資者甚至還同時追究政府的責任，指責其審計監管缺位。但實際情況是，由于受各種環境條件制約，這些投資者很難再從評級機構那里獲得補償。
在我國，由于信用評級起步較晚，很多衍生于銀行的評級機構都或多或少存在著不規范的現象，關系評估、人情評估現象比較普遍，由于很多評級機構與銀行千絲萬縷的關系，真正嚴格、規范的信用評估、審核并不常見。因此，國家有關部門應該對信用評級部門進行嚴格規范，不僅應該大力培育獨立、公信的信用評級機構，更應該構建客觀、科學和高效率的評級審計體系，這樣才能更好地監管評級機構，促進信用評級結果的客觀、可信，才能最大程度地防止經濟繁榮時期評級機構對待被評估者的信用評估膨脹。
(四)做好投資機構內部的風險審計工作
次貸的主要購買者是專業的投行機構或銀行的投行部門，因此在次貸危機中，受損失最大的也是這些機構。在這次危機中，美林是最大的輸家，高盛是最大的贏家，摩根斯坦利則夾在兩者之間。之所以出現這種情況，與三者內部的風險審計工作緊密相聯。風險審計工作是對投資機構交易部門的風險進行審計監管并進行風險控制，意義非常重要。
在次貸危機爆發前，美林的風險審計部門是完全隸屬于CEO的，如果CEO與某位風險審計部門的高管有摩擦，可以通過開除該高管的方式繞過風險審計這一關；而摩根斯坦利的風險審計部分雖然是獨立的部門，但風險審計要支持交易；只有高盛的風險審計部門和交易部門是平級的，交易要接受并通過風險審計部門的監控，因此高盛較好地規避了次貸風險。要在制度上促使投資機構客觀面對風險，經營與風險審計部門就必須進行分離。這種權限分離的制度可以有效制約風險，避免風險投資中的麻痹大意和一意孤行。
在我國，無論是投資機構還是商業銀行，風險審計尚是新進興起的一個全新領域，很多金融機構的風險審計尚停留在原始的財務審核階段。2006年廣東開平中行大案、2007年河北邯鄲農行大案等都顯現出我國金融機構較低的風險管理水平和尚有欠缺的風險審計制度。目前，我國金融市場尚未完全開放，如果一旦開放力度較大，在面對風險激增的復雜國際金融背景中，我國金融機構招架這些風險的難度將急劇增大。因此，與其等到以后金融機構再重視和加大風險審計的力度，還不如現在就補上這一課，從思想上重視、從行動上實踐、從國內外經驗中學習是加強風險審計的正途。
(五)警惕次貸危機背后可能隱藏的金融陰謀
次貸危機在給我國穩健開展資產證券化業務予以審計工作方面啟示的同時，我們也需要警惕次貸危機背后可能隱藏的金融陰謀，從而在思想和行動中提前做好應對的準備，為保持我國健康穩定的經濟環境服務。
美國是一個從自己國家利益考慮、慣于實施雙重標準的國家，例如在經濟方面：美國在國內反對社會保障體系的私有化，然而卻在國外提倡它；美國在國內反對平衡預算療法，因為這會限制經濟下滑時使用擴張性財政政策，但在國外，尤其當其他國家陷入衰退時，美國卻強調這些國家使用緊縮性的財政政策；美國在國內強調通過破產法保護債務人，并且給予債務人一個全新的開始，但在國外，美國卻把破產視為對貸款合同的挑釁，反對別的國家實施破產法。同樣，在這次美國次貸危機中，美國的雙重標準也不例外：一方面，美國通過采取各種措施把危機對國內的危害降低到最低限度；另一方面。不僅美國財政部長、住房和城市發展部長來中國等國家進行游說，推銷其已成“燙手山藥”的次貸產品，而且。美聯儲又人為地加大了美元的貶值幅度，從而把危機盡可能地轉移到別的國家，這對擁有13000億美元外匯儲備的中國而言，無疑是一場巨大的損失。
所以，從美國一貫實施雙重標準、只為自己謀求利益最大化的角度考慮，我們也要警惕次貸危機背后可能隱藏的金融陰謀，審慎對待美國主動伸來的“橄欖枝”。有關部門還需緊密監測美國次貸危機及其相應政策的變化進展，防止相關政策的實施對我國經濟造成傷害，這樣才能及時做好預防、最大程度地保護我們國家的經濟利益與民生利益。
篇3
資產證券化概述
資產證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機構以及企業的一種全新融資模式。然而，資產證券化作為一種創新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機構在資產證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機構基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風險、調高評級，以達到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。
有鑒于此，我們甚至可以說資產證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應格外注意其中暗含的種種風險，以達到趨利避害的金融創新目標。
資產證券化的定義。資產證券化源自美國，因而在探討其準確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經過大量的文獻檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產證券化的定義，即“資產證券化”是指將企業（資產出售方）將其所有的流動性較差的存量資產或存在穩定現金流的可預見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強的金融產品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機構向社會公眾投資者發行證券以獲得資金，實現存量資產提前獲得現金資產的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規則等方面的差異較大，在資產證券化本土化過程中，我們應該持審慎態度，取其精華去其糟粕。
資產證券化的分類。資產證券化因其交易結構的靈活性、資產配置的復雜性而顯得神秘莫測，但究其本質，基礎資產是資產證券化的起點，抓住了資產證券化背后的基礎資產，便握住了資產證券化的命脈。依據基礎資產的不同，可以將資產證券化產品分為四類：一是實體資產證券化，主要指實體資產和無形資產經過一系列處理成為標準化金融產品上市流通的過程；二是現金資產證券化，主要指將現金投資證券產品后，從而將現金轉化為證券的過程；三是證券資產證券化，就是將證券投資基金、認股權證等金融衍生工具發行上市流通的過程；四是信貸資產證券化，主要指銀行等金融機構將缺乏流動性的信貸資產重組打包成標準化產品，發行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內最流行的資產證券化模式。
資產證券化的交易結構分析
通過上文的論述，我們可以看出資產證券化可以實現將流動性較差但是可以在未來產生穩定現金流的資產，通過一定的交易模式設計，對基礎資產中的風險和收益等基本要素進行劃界、分離與整合，從而將其轉化為資本市場上可以自由流通的證券性資產的過程。資產證券化有別于以往的表外融資、結構性融資和資產信用融資等傳統融資方式，究其本質，是通過一系列邏輯嚴密的設計實現將流動性不足、但具有穩定可預期的現金流的債券性資產轉化為具有充分流動性、并經過有效風險隔離措施的資產分離與重組過程。
資產證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內容和法律結構各不相同。（如圖1所示）
第一步：發起人（sponsor）作為資產證券化的起點，會將應收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發起人的追索權，并且發起人如果經營不善破產時，對應收賬款亦無要求權，從而達到風險隔離的效果。
第二步：SPV將購買的應收賬款等基礎資產進行分離、打包、重組，并以此為基礎發行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標準化證券產品。仔細分析這一過程，我們可以發現SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎資產，SPV可能由發起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權人迫使SPV的非自愿性破產；還可以通過限制SPV的業務范圍等有效手段防控可能存在的風險。
第三步：通過多渠道進行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業保險，使得資產證券化后的證券在發生違約風險時，普通投資者可以獲得相應程度的補償，整體而言，能夠有效降低企業的風險。當然，在增級過程中，為資產證券化產品進行增級的相關金融機構的信用等級不能低于需要進行增信的證券產品本身的安全等級，否則，達不到增級的效果；理論上，也可以通過發起人的超額擔保來進行信用增級，但超額擔保會額外增加發起人的財務成本，降低資產證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產證券化產品分為優先和次級兩部分，在出現風險時，由次級證券先承擔損失，當然為了補償其損失，次級證券的利率會高于優先證券，以實現風險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應的金融產品，正因如此，優先/次級結構增級方式很受市場歡迎。
第四步：進行外部信用評級。由于資產證券化產品進行了復雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關風險的能力，很難就證券產品的優劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風險，這項工作就需要交給專業的外部評級機構進行，例如：美國的標準普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據資產證券化產品風險的大小進行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據自己的風險偏好選擇不同等級的證券產品。
第五步：資產證券化產品的發行銷售和售后服務。SPV所具備的獨特結構和業務范圍決定了其不可能獨立承擔資產證券化產品的重組與發售工作，必須引進外部成熟的中介機構來完成這一工作，投資銀行便承擔了資產證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉起來。普通投資者購買該金融產品后，可以獲得穩定的現金流回報，穩定的可預期的現金流來源于基礎資產即應收賬款，然而普通投資者不具備相應的專業技能和條件去監管這一運營流程，那么這時候就需要專業機構來進行這些業務操作，這些專業機構就是服務人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務人由發起人擔任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內在激勵機制服務人可能對資產池采取消極放任態度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進行有效監督，此時受托管理人（trustee）便應運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負責監督資產池的運營情況和服務人是否盡職盡責，同時，受托管理人也代為管理服務人交付的本金和利息。
正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產證券化運作流程便清晰呈現在我們面前，在分析資產證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細領悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節點才能充分理解資產證券化的運作機理，在后文法律風險分析階段，筆者仍會對這一問題進行探討。
風險隔離制度。在資產證券化過程中，能否將基礎資產通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎資產的優劣。基礎資產優良，加之信用增級，可以有效增強證券化產品的質量；反之，基礎資產較差，則無論通過何種措施，都難以達到預想目的。因而，為了保證和實現基礎資產的信用，防范可能發生的系統性金額風險，需要在制度上對相關風險進行隔離，從而防患于未然。
更進一步分析，資產證券化風險主要來自基礎資產和相關運營主體的破產風險，正因如此，資產證券化過程中的風險隔離制度經常被直接稱為破產隔離制度。從廣義上講，在資產證券化過程中，防止任何參與主體的破產對資產證券化產品的有效支付所造成的沖擊都屬于風險隔離機制；從狹義上講，對于資產證券化產品，即將產生現金流的資產與發起人及其他相關主體產生的任何財務風險進行隔離，確保基礎資產產生的穩定可預期現金流可以按照預先結構設計向投資者進行償付相關證券權益，實現資產信用融資。
為了有效實施風險隔離制度，在資產證券化過程中，會通過兩個關鍵步驟實現這一目標：一是在交易結構中設立SPV（即特殊目的載體），二是實現資產的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎資產和其他資產的風險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。
正式破產隔離制度的有效運行，近年來大量的資產證券化產品得以大賣，仔細分析可以發現，風險隔離制度具有以下好處：一方面，資產隔離制度設計的初衷及時隔離參與主體的破產風險和基礎資產的自身風險對投資人投資權益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機構，對相關風險進行分析、調研，并向公眾投資者進行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。
另一方面，風險隔離制度有效實施后，資產證券化運營過程中的相關法律設計可使相關參與主體徹底遠離其設立目的以外因素的干擾，達到自主運營、獨立續存、延續設立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎財產脫離發起人所有，成為獨立財產，具有獨立人格，不受原發起人破產風險的影響和支配。
資產證券化的法律風險分析
通過上文的討論，我們對資產證券化的交易結構有了更清晰的認識。仔細觀察資產證券化的交易流程圖，我們可以發現其中必不可以缺少的一環是引入外部獨立律所對交易風險進行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產證券化中的不穩定因素。事實上，法律風險是資產證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風險。申言之，我國的資產證券化是建立在財產信托相關法律基礎上的，目前相關法律法規中還缺乏對資產證券化內容具體而明確的法律規定。進一步講，沒有完善的法律規制體系，就很難界定交易參與方的權利義務邊界，降低交易風險更是缺乏必要的法律支撐。
舉一例以明之，我國合同法規定，債權人轉讓債務時要及時通知債務人，在債務人接到債權轉讓的通知時債權轉讓才對債務人生效，即對債務人采取“通知到達生效主義”，依據該條法律，我們可以推知資產證券化過程中的債權轉讓亦要通知每一位債務人，然而資產證券化的基礎資產數額龐大，涉及的債務人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
從上面這個簡單的案例，我們可以發現法律風險是隱藏在資產證券化交易鏈條中的巨大潛在風險，并具有沿著鏈條進行鏈式傳播，不斷放大的趨勢。因而投資者在進行資產證券化金融產品投資時，要格外關注上述法律風險，對不懂的地方，要詳細閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產品的基礎特性、責任范圍、賠償標準等核心問題，從而降低自己的交易風險。尤其是風險隔離制度中的法律風險尤為值得關注。
資產證券化的法律內涵。從經濟學意義上講，資產證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產通過一系列結構設計分離和重組生成可以自由流通的標準化金融產品，這一過程中重要的環節包括：一是建立基礎資產池；二是設立SPV（即特殊目的載體）；三是實現資產真實出售；四是債務分層。筆者在這里想強調資產證券化不僅僅是一種經濟行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產證券化實質上就是將現有或未來必定發生的金錢債權轉化為證券形式的一種融資方式。”這一定義明確了資產證券化的法律內涵（當然資產證券化不僅包括債權，還包括物權、股權，不過國內最流行的是債權資產證券化），其實資產證券化包括了債權轉讓和權利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產證券化產品是最終的成果，呈現在每一位普通投資者面前，最終實現了將民法上的債權、物權、股權等流動性差的權利狀態激活，將這些權利與自由流通的金融債券結合，化無形的權利于有形的憑證，既實現了融資目的，又為普通投資者創造了新的投資渠道。
資產證券化蘊含的法律風險。完備的法律制度是資產證券化健康發展的基礎和前提，資產證券化過程中的諸多環節均需得到法律的有力支持，大到SPV結構、破產隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現象，另一方面資產證券化結構新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產證券化的發展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素無疑加劇了資產證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預防可能發生的各類風險。
具體而言，資產證券化過程中存在以下幾點法律風險：一是在普通投資者持有證券化產品期間，相關法律法規修改甚至出現廢除等現象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊含的不確定性風險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權利產生威脅。資產證券化所依據的法律發生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構建多層次資本市場體系進程中，不可避免地要大力發展資產證券化產品。因而，加強風險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業者和學者常思常新的話題。
篇4
近年來，我國農村居民貸款除滿足養殖業、種植業等生產性需求之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款，小額農貸數量增大，且呈現出了新特點，如金融機構涉農貸款增長顯著，使得農村小貸資產證券化基礎資產不斷豐富；農村金融產品逐漸豐富，為農村小貸資產證券化提供新的思路；主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，保證并提高了農貸資產證券化投資收益；農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。小額農貸呈現出的上述新特點使其基本適應資產證券化的基礎資產要求。故進一步分析農村小額信貸資產證券化的宏微觀基礎，進而針對農村小貸的特點設計農村小額信貸資產證券化產品特定資產池，并分析農村小額信貸資產證券化的經濟效應具有一定意義。通過將資產證券化這一金融創新工具運用到農業生產中，不僅將打破農業發展中的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行的信貸資產和農業企業資產，降低農村居民貸款成本，拓寬農村居民貸款渠道，緩解農村地下金融的壓力，以及降低農村經濟發展對政府財政的依賴性等。
二、 農村小額信貸發展存在問題及新特點
中國城鄉二元結構下，農村收入較低，故具有較高的農貸需求，而農村小額貸款除應用于常規的養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產性資金貸款之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款。農村小額貸款已經從傳統的貸款數額較小，周期較短，隨用隨貸，且大多為信用貸款等逐漸發展完善，涉農金融機構數量明顯增加，盈利能力增強，農村金融基礎服務以及農貸保險覆蓋面不斷擴大，農村信用體系逐步建立，基本適應資產證券化的基礎資產要求。故為了解決相對不斷擴大的貸款需求與相對短缺的資金來源的矛盾，可考慮試將2013年 6 月 19 日國務院常務會議明確提出的加大對小額信貸薄弱環節的信貸傾斜的政策，資產證券化應用于小額貸款，豐富農貸企業融資的手段，推動直接融資比例的提升，為農貸提供更多的融資渠道，加速我國三農建設的進程。
1. 農村小額信貸發展存在的問題。由于受到金融危機的影響，農民工大量返鄉，收入減少，而小額農貸除了養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產資金貸款外，其用途領域不斷的拓寬，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款等。貸款的資金來源相對不斷擴大的貸款需求顯得十分短缺。具體而言，農村小貸存在以下問題：
第一，農村小貸資金需求無法得到有效滿足。目前，農戶的信貸能力呈現出鮮明的層次特征，呈現多樣化、分散化、復雜化的狀態，其貸款需求已經從傳統的小額農林牧漁業的需求，拓展為農業產業價值鏈的完善需求以及消費需求，而目前農貸個人及企業由于信用級別及償債能力的限制，有限的收入等影響因素，導致其小貸資金需求無法得到滿足。
第二，小額農貸的風險控制機制并不完善。由于小額農貸涉及單筆金額較少，金融機構不夠重視其風險，而農業生產的特殊性決定在同一區域生產經營的品種具有很高的相似性，這就很容易造成貸款集中于某一項目、某一農戶的事實。而部分農村金融機構，迫于政府扶持農業的壓力而忽視部分貸款機構與個人的信用級別，導致其政策性放貸而導致小額農貸整體風險控制機制較為薄弱。
第三，小額農貸覆蓋面狹窄，貸款周期各異。小額農貸作為針對貧困群體以及低收入群體的短期信貸方式，決定了其覆蓋面狹窄，僅限于基本滿足貧困農戶的正常生產性資金，而無法滿足農村產業結構升級需要的大量資金。且小額農貸一般限于1年的貸款期限，這無法滿足從事特種種植業以及養殖業等農戶的生產需求。
2. 農村小額信貸新特點。據中國人民銀行的2012年《中國農村金融服務報告》顯示，小額農貸具體呈現出如下滿足資產證券化基礎資產要求的新特點：
第一，金融機構涉農貸款增長顯著，豐富農貸資產證券化基礎資產。
近年來，我國針對“三農”發展提供的金融政策越來越豐富。根據2013年的《中國農村金融服務報告》，金融機構本外幣農村信用貸款余額高達14.5 萬億元，該余額占各類貸款余額的比重為21.6%，同比增長19.7%，其中農林牧漁業貸款余額為2.7萬億元，占各項貸款余額比重為4.1%，同比增長11.6%。
第二，農村金融產品逐漸豐富，開拓農貸資產證券化思路。
各地金融機構結合本地農村金融服務需求特點，圍繞地方特色產業、支柱行業開發產業鏈信貸產品，運用微貸管理等技術，積極創新滿足本地需求金融產品，擴大小額信用貸款和聯保貸款的覆蓋面等。推出支持農業產業化發展的短期融資券和結構化中期票據等創新產品來豐富涉農企業直接融資；采用集合授信、打包發行等方式提高涉農中小企業資信評級，增強盈利能力。
第三，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，提高農貸資產證券化投資收益。
主要涉農銀行業金融機構通過不斷推進改革與創新其盈利水平逐年上升，其中農村商業銀行、農村合作銀行以及農村信用社是金融支持“三農”的主力軍，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，其中農村合作銀行涉農貸款不良率不斷降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持續發展能力顯著提高。
第四，農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。
農業保險覆蓋面不斷擴大，為農村小額資產信貸化提供了保障。具體表現為：一是農業保險覆蓋面穩步擴大，中央財政補貼的品種已達到15個，試點已經擴展至全國，且覆蓋范圍除傳統農林牧漁業等生產領域向農產品質量以及市場風險等流通領域延伸；二是開展農業保險業務的保險公司數量不斷增加；三是財政補貼增大，其中農業保險的主要險種收入來源于農業保險保費財政補貼型險種。
三、 小額農貸資產證券化實施條件與產品設計
根據前文分析可知，我國農村小額信貸資產已經呈現出了新的特點可以考慮通過資產證券化的方式融資，這將不僅打破農業發展的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行中農村貸款的存量，擴大商業銀行信貸對“三農”建設的資金投入，通過將各類長短期資金投入到農業建設中，促進農村經濟良性循環發展。故本文將著重分析我國小額農貸的宏觀及微觀實施條件。
1. 小額農貸資產證券化實施條件。
（1）宏觀條件。
①我國資本市場資產證券化相關配套法律制度。證監會在2012年了《證券公司資產證券化業務管理規定》，對證券公司開展資產證券化業務的準入門檻、交易場所以及資產證券化業務的具體形式及基礎資產具體形態做出了規定，明確了資產證券化過程中各主體、各環節的法律規定，這標志著我國資本市場現階段已經完成了實施資產證券化的相關配套法律準備，并極大地促進了資產證券化效率的提高。
②我國已經形成資產證券化轉讓市場。資產證券化轉讓市場指可以提供資產支持證券在發行之后流通轉讓的市場。另一方面，發達的證券二級市場能夠加快資產證券化產品的流動性，降低融資成本，增加投資者信心等。如近期由上海國泰君安證券資產管理有限公司發行的“隧道股份BOT項目專項資產管理計劃”證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》新規后首只成功發行的資產證券化產品。該產品在上海證券交易所掛牌轉讓。
③眾多信用增級機構和信用評級機構孕育而生。信用增級機構與信用評級機構通過統一的評估標準，獨立、客觀與公正的評估要證券化的基礎資產，不僅能充分揭示其風險，而且能使資產支持證券為廣大投資者認可。
④構建SPV實現真實出售已經實現。在《證券公司資產證券化業務管理規定》中規定證券公司的專項資產管理計劃或是中國證監會認可的其他特殊目的載體是構建SPV的現實載體。
（2）微觀條件。農業小額信貸資產證券化是資產證券化在農業生產中的應用，而傳統資產證券化的定義是： 集中能夠在未來一段時期產生的可預期現金流收入，通過特殊的結構設計，對該現金流中包含的風險和收益進行分離重組，從而使之成為可在金融市場中出售流通的證券，進而實現低成本融資或風險規避的過程。綜上所述，從廣義角度來定義資產證券化： 缺乏流動性的資產向可交易證券的轉變。根據這一定義，小額農貸資產證券化可被定義為： 缺乏流動性的農業小額信貸向可交易證券的轉變。進行證券化的資產必須具備三個條件：第一、被證券化的資產應產生固定的現金收入，需要同時滿足利息與本金的償付；二是基礎資產要達到一定的信用質量標準。為吸引更多的投資者，需提高資產證券化產品的信用評級，完善發行條件，三是資產證券化產品的入池基礎資產要有明確的到期期限，拖欠率和違約率低，資產的清算值較高。
綜合上述對于小額農貸資產證券化的定義，不難發現，小額農貸滿足證券化資產的前兩個條件，即：一是被證券化基礎資產可產生穩定的現金流；二是基礎資產達到一定的信用質量標準；而第三個條件，要求基礎資產還款期限與還款條件易于把握則是小額農貸資產證券化要克服的主要問題，而小額農貸資產隨還隨貸的特點，類似于信用卡業務，則此處小額農貸資產證券化產品的設計可以參考信用卡資產證券化產品的設計。
2. 農村小額信貸資產證券化產品設計。小額農貸資產證券化基本路徑關鍵是解決小額農貸周期短，數量小與證券化資產的期限長，數量較大的不匹配問題。因為農村小額貸款期限短且數量分散，還款靈活，貸款的還本付息方式與信用卡還款類似可以一次還清也可以分期還款，故可以在交易結構上可以參考信用卡貸款資產證券化。小額農村信貸資產資產支持證券以分散的各個小額農貸為單位，打包優質的小額農貸應收賬款進入基礎資產，其中包括已經形成的應收款和未來產生的應收賬款，解決小額農貸貸款期限短與資產證券化支出期限長的問題，可設定有三種不同的現金流期間：（1）循環期，在循環期期間，可用農村小額信貸貸款利息償還資產證券化產品證券利息、其本金作為應收賬款進入該資產證券化產品的基礎資產，這就可以解決本金與利息收入不穩定的問題。（2）累積償付期，在累計償付期期間，由小額農貸回收的現金流將集中進入一個資產專戶賬戶進行累積，并將該資產賬戶投資于短期金融市場，如債券市場或貨幣市場等風險較小的市場，直到到資產證券化產品付息日一次性支付給投資者。若投資者的收益因為投資組合遭遇嚴重損失而降到特定水平以下時，導致在資產證券化產品到期日全額償付，則進入第三階段的提前攤還期。（3）提前攤還期，在提前償還期期間產生的現金流將對投資者直接進行支付。同時根據實際操作，一般可以選擇設計優先級/次級結構化產品，因為若面臨外部信用增級缺失時，次級結構的設計可以使入池資產覆蓋率有所提高，而為優先級產品提供信用保證，其中次級產品由實際控制人認購，優先級產品向合格投資者發行。
四、 小額農貸資產證券化的經濟效用分析
1. 有利于降低農民及農業企業籌資成本，提高資金使用效率。農業小額信貸資產證券化可以通過其特有的農業保險覆蓋制度以及信用增級措施使原來信用級別較低的資產可以進入證券市場，并利用財政對農業的補貼、農業保險覆蓋、利率低等優勢大幅度降低籌集資金的成本。對于農業企業而言，可以通過將農業資產打包而獲得即期的現金流收入，利用該發行收入農業企業可以開發農業的其他附加價值。對于提供農業信貸的機構而言，通過將農業信貸移出資產負債表，減輕資產流動性壓力，提高資本使用效率。
2. 農村小額信貸資產證券化促進農業產業鏈發展完善。目前，農產品價值鏈收益不穩，農業生產波動性較大，而農產品價值鏈收益不穩定的突出問題為缺乏龍頭帶頭企業，帶頭企業規模小，市場占有率低，外部融資困難，競爭力較差，科技技術水平低，而這些問題的本質原因是農業企業外部融資難，在推進高效農業規模化的進程中，積極推進小額農業信貸資產證券化，不僅可以將農業企業的融資模式從較困難的銀行間接融資向直接融資轉變，而且可以盤活目前小額貸款存量，進而促進農業產業鏈發展完善。
3. 小額農業信貸資產證券化可以減輕財政壓力。政府在促進農業經濟發展中都扮演著重要角色，應用于農業、農村的財政貼息貸款，補貼項目較多。而小額農業信貸資產證券化產品通過市場化的融資方式來解決農業企業融資難的問題，可以緩解農業企業對財政資金的過度依賴、在促進農業經濟提高其內在發展動力的同時，還可以極大的緩解政府的財政壓力。
4. 農村小額信貸資產證券化有利于緩解農村地下金融問題。目前由于農村信用體系建設不完善，導致農民個人及農業企業的信用級別較低，從銀行直接融資困難，城府復雜，要求嚴格，限制過多，而導致農村中普遍存在地下金額的問題，農村地下金融層一度發揮著對于農村正規金融不足的補充功能，但是農村地下金融由于其利率制定的缺乏市場依據，采取非法手段收賬等缺點，導致其在某些區域已經嚴重危害到中國金融秩序。通過小額農業信貸資產證券化，可以盤活現存小額農貸數量，進而緩解農村地下金融問題。
五、 推行小額農貸資產證券化方式融資的措施建議
1. 加快農業產業化進程，提高農業企業的經濟效益。發展農村小額信貸資產證券化，前提是要有優質資產，故應著力提高農業企業競爭力，提高農村居民償還能力。應建立以農產品批發市場作為核心，農貿市場提供支撐，農業龍頭企業為平臺的市場體系。并積極搭建互聯網促銷平臺，發展農產品電子商務，利用互聯網+等渠道增強農村企業盈利能力。只有增強農民在農業產業鏈中的參與度，切實增強農民的信用級別，才能有效提高農民賺取收入的能力與農業企業的收益，進而為證券化的小額農貸產品提供收益保障。
2. 積極轉變對小額農貸的定位，實現市場化操作。目前，我國小額農貸主要停留在政府，基金等扶貧支持層面上，但是小額農貸是重要的扶貧助貧方式，更可以說實現金融服務的創新。應參照國際經驗，將小額農貸從政府行為補貼行為向市場融資行為轉變，發展盈利性貸款機構，協調處理好政府扶貧行為和盈利性貸款機構商業行為的關系，實現經濟目標與政治目標并舉，只有如此，才能保證作為證券化的基礎資產小額農貸可以滿足其證券化資產的利息與本金償還需求。
3. 規范小額農貸監管，保證證券化資產順利運行。監管機構應通過相應的法律安排和制度建設，確保農村小額貸款的合法性和規范性，只有保證小額農貸基礎資產的合法合規合理性，才能保證證券化產品的正常利息本金支付。
4. 引導更多金融機構參與小額農業貸款，拓寬小額農貸資金來源。采取更加靈活的小額農業貸款政策，積極發揮區域性金融機構作用，實現小額農貸機構多元化、多種所有制的同時，還可以分散風險，為參與小額農貸的金融機構提供較為寬松的政策條件，為農民個人及農業企業提供便利的融資條件，進而提高農村小額信貸的服務質量、服務水平，并拓寬小額農貸資金來源。
參考文獻：
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篇5
一、銀行信貸資產證券化對商業銀行的意義
銀行信貸資產證券化信用風險的產生往往和其利好的一面有很大的關系，為此，我們就需要分析銀行信貸資產證券化對商業銀行的意義。具體來說，主要包括如下幾點：
分散金融風險。銀行承受風險的能力是有限的，當其面臨的信用風險超過一定的限度，就可以通過信貸資產證券化將風險轉移。那些愿意承擔風險的投資者可以從銀行購買資產證券，以滿足自身想獲得更大收益的心理。就目前的情況來看，很多新興商業銀行往往存在著放貸過于集中的信用風險，通過銀行信貸資產信貸化，可以很好地解決這個問題。
優化資金使用。通過信貸資產證券化，銀行不但可以釋放資本金，出口貸款的收入也可以釋放出來。通過這樣的措施，商業銀行可以獲得未來的收入，而不需要在在整個貸款期內實現。此外，銀行可以將這些現金發放貸款或進行其他投資，從而獲得投資收益，更好地實現商業銀行的經營目標。
確保資本充足。商業銀行保持8%的資本金應對風險資產，這是巴塞爾委員會的規定，所謂的8%實際上就是資本與銀行風險加權資本之比，即資本充足率=（資本-扣除項）/（風險加權資產+12.5 倍的市場風險資本）。通過這個公式我們可以看出，要提高商業銀行的資本充足率，就需要減少風險加權平均。而信貸資產的風險加權往往高于證券類資產，銀行開展信貸資產證券化可以減少其對資本金的需求。此外，通過這種方式還可以獲得風險權重為0的現金，去選擇那些風險權重更低，而收益更高的資產，這樣就能確保商業銀行的資本充足。
二、銀行信貸資產證券化信用風險的特點
銀行信貸資產證券化對商業銀行有著重要的意義，其不但能夠分散金融風險、確保資本充足，還能更好地優化銀行的資金使用。為了加深對銀行信貸資產證券化信用風險的認識，我們需要把握其如下方面的特點：
誘發因素復雜。導致信用風險發生的因素很多，不但包括市場風險、自然災害風險，還包括政治風險、技術風險等，信用風險是這些因素的外在表現而已。從這個角度來看，銀行信貸資產證券化信用風險較為綜合復雜。
信用風險隱蔽。信用風險的真實面貌很可能無法表現出來，若母公司為子公司外部信用增級，信用風險就被內部消化，就會出現這種情況。在資產證券化里面，信用增級屬于一種特別的程序，然而當前信用增級濫用的狀況屢見不鮮，虛假評級的狀況也較為常見，這使得信用的隱蔽性更加明顯。
風險傳遞積累。傳遞性是信用風險一個典型的屬性，一方信用風險可能對關聯方造成很大影響，這樣就造成了信用風險了累積，破壞力不斷增加，進而蔓延到整個金融體系，影響到金融體系的正常運轉。
三、應對銀行信貸資產證券化風險的對策
通過上述分析，我們對銀行信貸資產證券化有了進一步的了解，明確了銀行信貸資產證券化信用風險的特征及其危害，為此，就需要提出相應的應對對策。具體來說，可以從如下方面著手：
分散資產池行業。信貸資產池實際上資產組合，其又諸多不同銀行貸款組成，若是在現金流時而較為集中，時而出現中斷，就很難保證信貸資產支持證券的本息償付。資產池中的貸款涉及不同銀行、不同行業，信貸資產的相關性越低，信貸資產間的協方差越低，現金流收入的波動性越低。如果資產池所涉及行業較為集中，則信貸資產相關性過高，就會導致信用風險過于集中，進而威脅到資產池的整體信用風險。
利用衍生工具對沖。要降低銀行信貸資產證券化信用風險，商業銀行還可以利用衍生工具。發起人銀行向SPV（特殊目的群體）出售信貸資產，這樣SPV就承擔和管理信貸資產組合產生的信用風險。SPV是一個特殊機構，本質上屬于公司，設立主要是為了信貸資產證券化，當出現資不抵債的情況，SPV同樣面臨破產，為此，其對信用風險十分敏感。為了確保自身的正常運營，SPV有足夠的動力規避、降低信用風險。一般來說，其為了對沖信貸資產池資產信用風險，往往會選擇信用期權、信用互換等衍生工具。
健全法律法規。信用缺失在我國的經濟領域內表現較為明顯，商業銀行面臨著較為嚴重的信用危機，為此，完善征信立法，逐步完善我國的信用體系對我國信貸資產的健康發展有著十分重要的作用。雖然我國的央行、建設部等制定了幾部部門法規，然而較為系統化的法律仍舊沒有出臺。要建立良好的信用體系，完善征信立法，健全法律法規，可以采取如下措施：其一，建立完善的信用體系。主要應該從兩個方面著手，一方面要完善銀行征信系統，另一方面要完善商業征信系統。其二，把握好征信權限。征信主體在征信的過程中，既要達到信息采集的目的，又不能侵犯個人隱私權、企業秘密權。其三，建立信用獎懲激勵。從當前的情況來看，很多失信行為得不到相應的懲罰，守信的行為得不到很好地表彰，鑒于這種情況，應該建立失信懲罰和守信激勵制度。
培育機構投資者。當前的信用評級遭到了濫用，虛假評級的狀況較為常見，這影響影響到資產化的信貸資產定價，難以確保信貸資產的嚴格、公正。在信貸資產支持證券過程中，培育機構投資者，規范資產評估和信用評級至關重要。除此之外，還需要進一步對中介機構的行為予以約束，具體來說，信用中介機構主要包括兩類：一類是信用評級機構，另一類是信用擔保機構，其不但能夠推進信用風險管理，還能很好地實現信用風險的防范。
加強信息披露。在資產證券化過程中，信息不對稱情況是比較顯見的，其充斥在基礎資產選擇到交易全程，其是信用風險產生的主要誘因。正是因為如此，才需要不斷加強信息披露制度建設。只有采取這樣的手段，才能更好地預防信息不對稱產生的信用風險，不但要杜絕參與主體涉及環節的信息泄露，還要避免信貸資產環節涉及的信息泄露。具體來說，可以采取如下措施：其一，確保信息披露準確。為了提升信息披露的準確性，應該對審核制度予以完善，引入外部注冊會計師，這樣能夠更加公正地對參與主體的信息予以審核，確保審核信息的正確、真實。其二，著力披露會計報表、附注。會計報表、附注包含著十分關鍵的信息，在信息披露的過程中，應該加強對會計報表及附注中重大會計信息的披露。此外，還需要對企業的會計標準予以統一，不但要確保信息披露的可理解性，還需要增強披露信息的可讀性。其三，行業協會自律。行業協會是企業和政府之間的紐帶，可以增強行業管理的效果，更好地為行業內企業服務。行業協會是市場經濟發展到一定階段的產物，為了充分發揮行業協會的作用。首先，促使成員自愿進行信息披露。行業協會可以設立相應的章程，統一成員思想，鼓勵并促成內部成員進行信息披露，這樣能夠和法律的硬性規定相互配合，發揮更好地效果。其次，通過行業自律來協調組織成員行為。逐步完善行業協會的內部組織機制，以更好地明確成員秩序、法律秩序，更好地規范內部組織成員的行為，確保信息披露的真實、可靠、全面。
四、總結
在資產證券化業務中，信貸資產證券化開始較早，且已經具備了一定的規模，其不但能夠有效地分散和轉移發起人的風險，還能提升金融市場的流動性，故而其受到了市場的追捧。然而，我們也必須看到的是，伴隨著信貸資產證券化，信用風險也更加集中，結構化主體都是信用風險產生的可能來源，為此，要應對信用風險，參與主體、資產池的資產組合都是我們需要防范的目標。本文分析了銀行信貸資產證券化對商業銀行的意義，指明了信貸資產證券化信用風險的特點，在此基礎上提出了應對信貸資產證券化信用風險的對策。
參考文獻：
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篇6
一、“知識產權證券化”的概念
資產證券化是證券化的一種形式，指以金融機構或其他機構將他們所持有的流動性差的資產通過一定的技術處理轉化為可在金融市場上流通的證券[1]。當該“資產”為受法律保護的知識產權時，就稱為知識產權證券化。
知識產權證券化的具體金融原理，是以知識產權的未來許可使用費所產生的現金流為支撐，發行資產支持證券進行融資。其基本結構是發起人（即知識產權原始權益人）將其缺乏流動性但能產生可預測的現金收入流的收益權轉移給一個特設載體（SPV），并由該特設載體發行一種用前述收益權的現金流為實質的權利憑證，最終供投資者購買而借以融資的過程[2]。
二、“知識產權證券化”的作用
（一）知識產權證券化有較高的杠桿融資比率
知識產權證券化比知識產權質押貸款更能充分發揮杠桿融資作用。首先，由于具有充分的流動性，知識產權證券化的融資額必將高于知識產權質押貸款額。其次，根據金融市場較發達的國家統計數據顯示，通過知識產權證券化所發行的資產擔保證券的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產權質押貸款低20%～30%，這將大幅降低融資成本，提高實際融資數額。
（二）降低知識產權所有者的風險
知識產權證券化則具有類似于資產信托的“破產隔離”機制[3]，將企業的知識產權資產從企業的總資產中獨立出來上市交易，由每一個購買該資產擔保證券的投資者來承擔原來由知識產權的所有人獨資承擔的風險，以此讓該知識產權的所有人一次性獲得一筆固定收益從而達到融資目的，并在該項知識產權受到某項風險時，由于對該項知識產權資產的獨立分割從而大大降低對企業整體運營的風險。
（三）促進高新技術轉化，提高自主創新能力
與傳統企業相比，高新技術企業因較少的實物資產而整體資信能力較低，風險偏高，因此難以通過傳統的抵押貸款融資方式籌集到發展所需的資金，這嚴重制約了企業將無形資產轉化為現實生產的能力。知識產權證券化正是突破了傳統融資方式的限制，向科技型中小企業提供了將高新技術轉化為現實生產力的創新融資渠道，從而提高科技成果轉化的成功率，有助于加快企業科技成果商品化、產業化進程。
三、中國實施知識產權證券化的可行性
（一）消極因素
1.中國知識產權融資現況不佳
在實踐中，銀行對知識產權的權利質押貸款，存在先天性的高風險。由于知識資產的無形性與專業性，其資產價值評估很難做到精準，權利標的變現能力也極不穩定。就國內目前的知識產權融資情況看，這些特性也影響了目前政府推動的知識產權質押貸款的進展。假使企業本身可供抵押的實物資產較多，融資自然不是難事。但若該企業實物資產少信用低，即使有優質的知識產權，銀行也會因純粹的知識產權變現能力低的原因而在等擔保價值的情況下降低知識產權質押貸款的貸款額度。
2.法律環境仍需完善
知識產權證券化涉及到諸多環節，例如，法人機構設立、資產評估、證券發行，與之相關的法律包括《合同法》、《公司法》、《信托法》、《擔保法》、《證券法》等，都需要相應的修改和完善[4]。如此巨大的系統工程，絕非僅靠發展知識產權證券化的需求就能夠迅速推動。任何一個環節的欠缺，或因增大風險而危害資本市場的基礎，都可能使知識產權證券化難以推進。中國資產證券化的著名案例，如珠海高速公路證券化、中集集團與荷蘭銀行簽訂的8 000萬美元應收帳款證券化[5]等，都是在境外以國內資產為擔保公開或定向發行債券，而非整個證券化過程都在國內進行。而純粹的知識產權證券化，在中國更是尚未起步。
3.投資環境有待提高
發展知識產權證券化，除了有完善的法律，也需要良好的商業環境，其中專業的中介機構群體至關重要，主要包括：信用評級機構，能夠對證券進行信用評級，將證券的風險限定在可以估量的范圍內從而增加市場的認可度。中國本土的信用評級機構尚處于萌芽階段，市場公信力不足[6]。價值評估機構，能夠對知識產權進行專業的資產分析與評估。當前，中國并不缺乏從事價值評估的機構，但從質量來看，知識產權的價值評估尚未形成被各方認同的公信力。證券承銷機構，能夠以其機構信用擔保并承銷證券。中國證券公司的業務主要針對股票的發行銷售，針對債券特別是資產債券，可以參照的案例相對較少。
（二）積極因素
1.適宜證券化的知識產權已初具規模
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近年來，我國農村居民貸款除滿足養殖業、種植業等生產性需求之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款，小額農貸數量增大，且呈現出了新特點，如金融機構涉農貸款增長顯著，使得農村小貸資產證券化基礎資產不斷豐富；農村金融產品逐漸豐富，為農村小貸資產證券化提供新的思路；主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，保證并提高了農貸資產證券化投資收益；農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。小額農貸呈現出的上述新特點使其基本適應資產證券化的基礎資產要求。故進一步分析農村小額信貸資產證券化的宏微觀基礎，進而針對農村小貸的特點設計農村小額信貸資產證券化產品特定資產池，并分析農村小額信貸資產證券化的經濟效應具有一定意義。通過將資產證券化這一金融創新工具運用到農業生產中，不僅將打破農業發展中的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行的信貸資產和農業企業資產，降低農村居民貸款成本，拓寬農村居民貸款渠道，緩解農村地下金融的壓力，以及降低農村經濟發展對政府財政的依賴性等。
二、農村小額信貸發展存在問題及新特點
中國城鄉二元結構下，農村收入較低，故具有較高的農貸需求，而農村小額貸款除應用于常規的養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產性資金貸款之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款。農村小額貸款已經從傳統的貸款數額較小，周期較短，隨用隨貸，且大多為信用貸款等逐漸發展完善，涉農金融機構數量明顯增加，盈利能力增強，農村金融基礎服務以及農貸保險覆蓋面不斷擴大，農村信用體系逐步建立，基本適應資產證券化的基礎資產要求。故為了解決相對不斷擴大的貸款需求與相對短缺的資金來源的矛盾，可考慮試將2013年6月19日國務院常務會議明確提出的加大對小額信貸薄弱環節的信貸傾斜的政策，資產證券化應用于小額貸款，豐富農貸企業融資的手段，推動直接融資比例的提升，為農貸提供更多的融資渠道，加速我國三農建設的進程。
1.農村小額信貸發展存在的問題。由于受到金融危機的影響，農民工大量返鄉，收入減少，而小額農貸除了養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產資金貸款外，其用途領域不斷的拓寬，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款等。貸款的資金來源相對不斷擴大的貸款需求顯得十分短缺。具體而言，農村小貸存在以下問題：第一，農村小貸資金需求無法得到有效滿足。目前，農戶的信貸能力呈現出鮮明的層次特征，呈現多樣化、分散化、復雜化的狀態，其貸款需求已經從傳統的小額農林牧漁業的需求，拓展為農業產業價值鏈的完善需求以及消費需求，而目前農貸個人及企業由于信用級別及償債能力的限制，有限的收入等影響因素，導致其小貸資金需求無法得到滿足。第二，小額農貸的風險控制機制并不完善。由于小額農貸涉及單筆金額較少，金融機構不夠重視其風險，而農業生產的特殊性決定在同一區域生產經營的品種具有很高的相似性，這就很容易造成貸款集中于某一項目、某一農戶的事實。而部分農村金融機構，迫于政府扶持農業的壓力而忽視部分貸款機構與個人的信用級別，導致其政策性放貸而導致小額農貸整體風險控制機制較為薄弱。第三，小額農貸覆蓋面狹窄，貸款周期各異。小額農貸作為針對貧困群體以及低收入群體的短期信貸方式，決定了其覆蓋面狹窄，僅限于基本滿足貧困農戶的正常生產性資金，而無法滿足農村產業結構升級需要的大量資金。且小額農貸一般限于1年的貸款期限，這無法滿足從事特種種植業以及養殖業等農戶的生產需求。
2.農村小額信貸新特點。據中國人民銀行的2012年《中國農村金融服務報告》顯示，小額農貸具體呈現出如下滿足資產證券化基礎資產要求的新特點：第一，金融機構涉農貸款增長顯著，豐富農貸資產證券化基礎資產。近年來，我國針對“三農”發展提供的金融政策越來越豐富。根據2013年的《中國農村金融服務報告》，金融機構本外幣農村信用貸款余額高達14.5萬億元，該余額占各類貸款余額的比重為21.6%，同比增長19.7%，其中農林牧漁業貸款余額為2.7萬億元，占各項貸款余額比重為4.1%，同比增長11.6%。第二，農村金融產品逐漸豐富，開拓農貸資產證券化思路。各地金融機構結合本地農村金融服務需求特點，圍繞地方特色產業、支柱行業開發產業鏈信貸產品，運用微貸管理等技術，積極創新滿足本地需求金融產品，擴大小額信用貸款和聯保貸款的覆蓋面等。推出支持農業產業化發展的短期融資券和結構化中期票據等創新產品來豐富涉農企業直接融資；采用集合授信、打包發行等方式提高涉農中小企業資信評級，增強盈利能力。第三，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，提高農貸資產證券化投資收益。主要涉農銀行業金融機構通過不斷推進改革與創新其盈利水平逐年上升，其中農村商業銀行、農村合作銀行以及農村信用社是金融支持“三農”的主力軍，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，其中農村合作銀行涉農貸款不良率不斷降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持續發展能力顯著提高。第四，農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。農業保險覆蓋面不斷擴大，為農村小額資產信貸化提供了保障。具體表現為：一是農業保險覆蓋面穩步擴大，中央財政補貼的品種已達到15個，試點已經擴展至全國，且覆蓋范圍除傳統農林牧漁業等生產領域向農產品質量以及市場風險等流通領域延伸；二是開展農業保險業務的保險公司數量不斷增加；三是財政補貼增大，其中農業保險的主要險種收入來源于農業保險保費財政補貼型險種。
三、小額農貸資產證券化實施條件與產品設計
根據前文分析可知，我國農村小額信貸資產已經呈現出了新的特點可以考慮通過資產證券化的方式融資，這將不僅打破農業發展的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行中農村貸款的存量，擴大商業銀行信貸對“三農”建設的資金投入，通過將各類長短期資金投入到農業建設中，促進農村經濟良性循環發展。故本文將著重分析我國小額農貸的宏觀及微觀實施條件。
1.小額農貸資產證券化實施條件。（1）宏觀條件。①我國資本市場資產證券化相關配套法律制度。證監會在2012年了《證券公司資產證券化業務管理規定》，對證券公司開展資產證券化業務的準入門檻、交易場所以及資產證券化業務的具體形式及基礎資產具體形態做出了規定，明確了資產證券化過程中各主體、各環節的法律規定，這標志著我國資本市場現階段已經完成了實施資產證券化的相關配套法律準備，并極大地促進了資產證券化效率的提高。②我國已經形成資產證券化轉讓市場。資產證券化轉讓市場指可以提供資產支持證券在發行之后流通轉讓的市場。另一方面，發達的證券二級市場能夠加快資產證券化產品的流動性，降低融資成本，增加投資者信心等。如近期由上海國泰君安證券資產管理有限公司發行的“隧道股份BOT項目專項資產管理計劃”證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》新規后首只成功發行的資產證券化產品。該產品在上海證券交易所掛牌轉讓。③眾多信用增級機構和信用評級機構孕育而生。信用增級機構與信用評級機構通過統一的評估標準，獨立、客觀與公正的評估要證券化的基礎資產，不僅能充分揭示其風險，而且能使資產支持證券為廣大投資者認可。④構建SPV實現真實出售已經實現。在《證券公司資產證券化業務管理規定》中規定證券公司的專項資產管理計劃或是中國證監會認可的其他特殊目的載體是構建SPV的現實載體。（2）微觀條件。農業小額信貸資產證券化是資產證券化在農業生產中的應用，而傳統資產證券化的定義是：集中能夠在未來一段時期產生的可預期現金流收入，通過特殊的結構設計，對該現金流中包含的風險和收益進行分離重組，從而使之成為可在金融市場中出售流通的證券，進而實現低成本融資或風險規避的過程。綜上所述，從廣義角度來定義資產證券化：缺乏流動性的資產向可交易證券的轉變。根據這一定義，小額農貸資產證券化可被定義為：缺乏流動性的農業小額信貸向可交易證券的轉變。進行證券化的資產必須具備三個條件：第一、被證券化的資產應產生固定的現金收入，需要同時滿足利息與本金的償付；二是基礎資產要達到一定的信用質量標準。為吸引更多的投資者，需提高資產證券化產品的信用評級，完善發行條件，三是資產證券化產品的入池基礎資產要有明確的到期期限，拖欠率和違約率低，資產的清算值較高。綜合上述對于小額農貸資產證券化的定義，不難發現，小額農貸滿足證券化資產的前兩個條件，即：一是被證券化基礎資產可產生穩定的現金流；二是基礎資產達到一定的信用質量標準；而第三個條件，要求基礎資產還款期限與還款條件易于把握則是小額農貸資產證券化要克服的主要問題，而小額農貸資產隨還隨貸的特點，類似于信用卡業務，則此處小額農貸資產證券化產品的設計可以參考信用卡資產證券化產品的設計。
2.農村小額信貸資產證券化產品設計。小額農貸資產證券化基本路徑關鍵是解決小額農貸周期短，數量小與證券化資產的期限長，數量較大的不匹配問題。因為農村小額貸款期限短且數量分散，還款靈活，貸款的還本付息方式與信用卡還款類似可以一次還清也可以分期還款，故可以在交易結構上可以參考信用卡貸款資產證券化。小額農村信貸資產資產支持證券以分散的各個小額農貸為單位，打包優質的小額農貸應收賬款進入基礎資產，其中包括已經形成的應收款和未來產生的應收賬款，解決小額農貸貸款期限短與資產證券化支出期限長的問題，可設定有三種不同的現金流期間：（1）循環期，在循環期期間，可用農村小額信貸貸款利息償還資產證券化產品證券利息、其本金作為應收賬款進入該資產證券化產品的基礎資產，這就可以解決本金與利息收入不穩定的問題。（2）累積償付期，在累計償付期期間，由小額農貸回收的現金流將集中進入一個資產專戶賬戶進行累積，并將該資產賬戶投資于短期金融市場，如債券市場或貨幣市場等風險較小的市場，直到到資產證券化產品付息日一次性支付給投資者。若投資者的收益因為投資組合遭遇嚴重損失而降到特定水平以下時，導致在資產證券化產品到期日全額償付，則進入第三階段的提前攤還期。（3）提前攤還期，在提前償還期期間產生的現金流將對投資者直接進行支付。同時根據實際操作，一般可以選擇設計優先級/次級結構化產品，因為若面臨外部信用增級缺失時，次級結構的設計可以使入池資產覆蓋率有所提高，而為優先級產品提供信用保證，其中次級產品由實際控制人認購，優先級產品向合格投資者發行。
四、小額農貸資產證券化的經濟效用分析
1.有利于降低農民及農業企業籌資成本，提高資金使用效率。農業小額信貸資產證券化可以通過其特有的農業保險覆蓋制度以及信用增級措施使原來信用級別較低的資產可以進入證券市場，并利用財政對農業的補貼、農業保險覆蓋、利率低等優勢大幅度降低籌集資金的成本。對于農業企業而言，可以通過將農業資產打包而獲得即期的現金流收入，利用該發行收入農業企業可以開發農業的其他附加價值。對于提供農業信貸的機構而言，通過將農業信貸移出資產負債表，減輕資產流動性壓力，提高資本使用效率。
2.農村小額信貸資產證券化促進農業產業鏈發展完善。目前，農產品價值鏈收益不穩，農業生產波動性較大，而農產品價值鏈收益不穩定的突出問題為缺乏龍頭帶頭企業，帶頭企業規模小，市場占有率低，外部融資困難，競爭力較差，科技技術水平低，而這些問題的本質原因是農業企業外部融資難，在推進高效農業規模化的進程中，積極推進小額農業信貸資產證券化，不僅可以將農業企業的融資模式從較困難的銀行間接融資向直接融資轉變，而且可以盤活目前小額貸款存量，進而促進農業產業鏈發展完善。
3.小額農業信貸資產證券化可以減輕財政壓力。政府在促進農業經濟發展中都扮演著重要角色，應用于農業、農村的財政貼息貸款，補貼項目較多。而小額農業信貸資產證券化產品通過市場化的融資方式來解決農業企業融資難的問題，可以緩解農業企業對財政資金的過度依賴、在促進農業經濟提高其內在發展動力的同時，還可以極大的緩解政府的財政壓力。
4.農村小額信貸資產證券化有利于緩解農村地下金融問題。目前由于農村信用體系建設不完善，導致農民個人及農業企業的信用級別較低，從銀行直接融資困難，城府復雜，要求嚴格，限制過多，而導致農村中普遍存在地下金額的問題，農村地下金融層一度發揮著對于農村正規金融不足的補充功能，但是農村地下金融由于其利率制定的缺乏市場依據，采取非法手段收賬等缺點，導致其在某些區域已經嚴重危害到中國金融秩序。通過小額農業信貸資產證券化，可以盤活現存小額農貸數量，進而緩解農村地下金融問題。
五、推行小額農貸資產證券化方式融資的措施建議
1.加快農業產業化進程，提高農業企業的經濟效益。發展農村小額信貸資產證券化，前提是要有優質資產，故應著力提高農業企業競爭力，提高農村居民償還能力。應建立以農產品批發市場作為核心，農貿市場提供支撐，農業龍頭企業為平臺的市場體系。并積極搭建互聯網促銷平臺，發展農產品電子商務，利用互聯網+等渠道增強農村企業盈利能力。只有增強農民在農業產業鏈中的參與度，切實增強農民的信用級別，才能有效提高農民賺取收入的能力與農業企業的收益，進而為證券化的小額農貸產品提供收益保障。
2.積極轉變對小額農貸的定位，實現市場化操作。目前，我國小額農貸主要停留在政府，基金等扶貧支持層面上，但是小額農貸是重要的扶貧助貧方式，更可以說實現金融服務的創新。應參照國際經驗，將小額農貸從政府行為補貼行為向市場融資行為轉變，發展盈利性貸款機構，協調處理好政府扶貧行為和盈利性貸款機構商業行為的關系，實現經濟目標與政治目標并舉，只有如此，才能保證作為證券化的基礎資產小額農貸可以滿足其證券化資產的利息與本金償還需求。
3.規范小額農貸監管，保證證券化資產順利運行。監管機構應通過相應的法律安排和制度建設，確保農村小額貸款的合法性和規范性，只有保證小額農貸基礎資產的合法合規合理性，才能保證證券化產品的正常利息本金支付。
4.引導更多金融機構參與小額農業貸款，拓寬小額農貸資金來源。采取更加靈活的小額農業貸款政策，積極發揮區域性金融機構作用，實現小額農貸機構多元化、多種所有制的同時，還可以分散風險，為參與小額農貸的金融機構提供較為寬松的政策條件，為農民個人及農業企業提供便利的融資條件，進而提高農村小額信貸的服務質量、服務水平，并拓寬小額農貸資金來源。
作者:邢珺 楊柳 單位:對外經濟貿易大學 北京大學
參考文獻：
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篇8
市場最本質的東西在于競爭，市場越發達，競爭就越激烈，在金融市場中競爭法則也毫無例外的適用。資產證券化是近幾年來在我國掀起的一種新的融資方式，它是從倚重企業信用進行的融資方式向以項目資產為基礎進行的融資。它不僅給發起人提供了新的融資渠道，特別是那些無法借助傳統融資方式融資而又擁有優質債券資產的企業提供了新的血液，也給投資者提供了一種高質量、低風險的投資工具。但任何市場的發展都離不開競爭，資產證券化與傳統的融資方式之間存在著競爭，而利益的驅動性決定了必然存在著不正當的競爭，而在證券化自身的操作過程中也不可避免地存在一些不正當競爭行為，從而危害了投資者的利益及整個金融市場的穩定。
一、不正當競爭問題的存在
在證券化的一般操作過程中，發起人為了維持證券化操作的連貫性，一般都會制訂一套證券化方案，然后在發起人的主導下將資產證券化一步步向前推進。因此，一些不正當的競爭行為就可能因為權利的過分集中而產生。下面就根據我國已經進行和正在進行的證券化試點來分析證券化中可能存在的不正當競爭問題。
(一)當銀行作為證券化發起人情況下存在的問題
銀行因為其在金融市場的地位，擁有大量的可證券化的應收賬債權，如住房抵押貸款債權、企業的抵押貸款債權、信用卡應收賬款債權等。可以說因為銀行在市場準人方面的優勢，導致了它在這方面具有一定的市場壟斷地位，它不僅僅是最了解這些擬將證券化的債權信息而將它們篩選重組歸人資產池的人，它們還是將這些資產銷售于SPV的債權轉讓人，另外他們還可能是證券化的服務商，擔任著向投資者出售資產支持證券的發行安排人，并承擔向債務人收取應收款的義務。銀行在證券化操作中一手遮天的地位，是否可能會使銀行利用自己的權力進行不正當競爭的行為，從而欺瞞投資者并排擠其他融資市場的競爭者?
首先，由于銀行進行證券化操作的這類債權都是在銀行已經存續了一段時間，銀行對它們的違約記錄及債務人的信用狀況了解得最深，并能夠對這些債權是否能在為了產生穩定的現金流有著較為準確的把握，中介機構對這些資產的評估也多是根據銀行提供的資料進行的。傳統的證券化操作對資產的評估是在發起人組建資產池的時候就進行了，以后在SPV購買資產池里的資產時都是根據這個評估來定價并發行資產支持證券的，如果銀行在這些信息上存在貓膩，就可能誤導投資者對這些資產真實情況地把握。另一方面，資產證券化操作要求“真實銷售”，即發起人將資產轉讓給SPV后就將這些資產從自己的資產負債表上移出，SPV對發起人就不存在追索權，以實現“風險隔離”。發起人是否會在這個階段濫用自己手中的權力，隱瞞資產的真實信息，再利用“真實銷售”和“風險隔離” 原則來推卸責任，就很難說了。其次，雖然現在在央行主導下的資產證券化發行的資產支持證券只在銀行間債券市場流通，投資這些債券的投資者被限于只能是按照法律、行政法規和銀監會等監督管理機構的有關規定可以買賣政府債券、金融債券的金融機構，在這種情況下可能不存在銀行向投資者強力推銷其承銷的資產支持證券的情況，但是從資產證券化發展的角度看，僅僅將證券化的發行和交易市場限定在銀行間債券市場是不利于這些債券的流動。擴大投資者范圍，統一債券市場勢在必行。如果在統一的債券市場從事資產支持債券的發行，就可能出現“銀行向存款人提出不公正的債券購買建議，銀行也可能利用他掌握的信貸權向企業施壓，要求企業購買自己承銷的債券或可能發放不謹慎的貸款，以促使企業購買銀行承銷的債券”。這能否被看做是一種附條件的交易行為，銀行利用了其在融資市場的優勢地位，強迫這些急需資本的企業或個人購買資產支持證券，從而造成了不公平的市場競爭。再次，由銀行承銷這些債券，常常會使一些投資者認為這些資產支持證券與銀行存在著某種密切的聯系，而無法實現證券化資產與銀行資產的風險隔離，當資產支持證券權益償付發生困難時，銀行會不會迫于道德壓力，為維護自己的良好聲譽而代為償付，這些不正當的隱性擔保也構成了一種不正當競爭，使投資者在購買資產支持證券時發生錯誤理解，進而在危險發生后又不能向發起人行使追索權。
(二)證監會主導的資產證券化存在的問題
以中金公司為計劃管理人的聯通計劃看，這不能說是傳統意義上的資產證券化，它成功的更大意義在于，“它的發行和交易打破了國內企業債券融資市場的部門壟斷，使企業債券的發行不再成為國家發改委或人民銀行壟斷的市場”。首先，聯通網絡租賃費收益權不是傳統意義上的證券化資產。
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1 投資銀行的基本活動
投資銀行包括發行和銷售證券、金融咨詢、承銷、交易、套利、并購、資產證券化、風險投資于非銀行金融機構等活動。它可以幫助一些企業和機構賺錢，是資本市場中的重要金融機構。
1.1 承銷
當發行人想要從股票市場獲得利潤時，他需要投資銀行的幫助，而投資銀行則會考慮并出售證券給在證券市場中有地位和業務網點的投資者。這項活動被稱為承銷。
1.2 兼并和收購
（1）兼并。①兩個或兩個以上的獨立企業合并設立一個新的公司，我們可以用“A+B=C”呈現。②主導公司吸收一個或一個以上的其他公司。我們可以用“A+B=A”呈現。
（2）收購。收購意味著公司使用現金、股票或債券購買其他公司的資產或股票，以獲得對該公司的控制。
1.3 資產證券化
資產證券化獲得特殊組合或者特殊現金流的支持，發行可以在金融市場上買賣的證券。
1.4 基金管理
基金是一種重要的投資工具，它由基金發起人組織，從投資者手中吸收大量資金，聘請專業知識和投資經驗的專家，讓他們投資并獲得收益。投資銀行的資金管理主要包括投資基金、保險基金和養老基金。
1.5 私募發行
私募發行也被稱為“未或內部”的問題。這意味著發行人向少數特定投資者出售證券，以籌集資金。定向增發具有節省時間、成本、收益高等優點。但也存在一些不足，如流動性差、發行窄和難以公開上市。（Tang，2014）
2 全球金融危機
2.1 全球金融危機的定義
從2007年到2009年年中，資本市場受到全球金融危機的影響。美國、英國和歐洲各大銀行紛紛破產，投資銀行例如雷曼兄弟，貝爾斯登等著名投行也紛紛陷入困境并最終破產。不僅如此，美國華爾街知名企業美林和高盛更是遇到嚴重困難。
2.2 全球金融危機的階段
2007年6月，在美國次貸危機之后，全球金融危機逐漸開始，現在我們可以看到這場危機的五步：階段1：美國次貸危機；階段2：雷曼兄弟破產；階段3：失去對世界經濟的信心；階段4：投資者開始關注全球經濟困難；階段5：全球經濟逐步穩定（Li，2009）。
3 資產證券化
3.1 資產證券化的定義
（1）資產和資本經營。資產，一般而言，指的是在未來為企業所有者帶來預期的經濟效益。我們可以將資產分為現金資產、實體資產（固定資產、流動資產和無形資產）、信貸資產（現金、應收賬款）、股票、債券等。
圖1
（2）資產證券化。資產證券化是目前最常見、最先進的資產運作方式，包括資產證券化、實體資產證券化、信貸資產證券化和證券資產證券化。從廣義上講，它可以幫助金融市場和投資者直接通過金融市場進行匹配，同時這也是直接融資和間接融資之間一個很好的溝通渠道。簡單地說，資產證券化是一種金融工具，可以利用金融工程技術將流動性較差的資產（負債、應收賬款等）轉化為流動性較強的資產（股票、債券和票據），為各類投資者提供相應的風險、評級、支付期限和固定收益證券或債券。因此，資產證券化實質上是對金融資產未來收益權的交易，即將未來現金流的收入轉移到證券市場，具有較高的信用評級。
3.2 資產證券化和全球金融危機之間的關系
（1）次級貸款的概念和形成原因。當股市泡沫和互聯網行業面臨一些困難時，資本流入房地產行業。隨著價格上升和投機行為的增加，越來越多的借貸人有越來越低的信用質量。這些借貸人及其相關的抵押貸款協議，被稱為次級債。（其信用質量低，風險高，利率高）。原則上，它代表不符合承銷標準的借款人。次級抵押貸款借款人有較高的違約風險。Resource：（Yao，2013）
（2）示意圖。
圖2
（3）資產證券化的過程和導致金融危機的原因。次級貸款借款人（公眾）想要向銀行借錢，由于次級抵押貸款具有高風險和低信貸，銀行拒絕其貸款要求。我們有三個信貸工具：抵押貸款，企業貸款和公司債券。為了避免本國管制，我們在其他國家設立一個特殊目的載體（SPV），銀行將這些次級貸款借款人推薦給這個特殊目的載體，并且通過SPV，形成債務抵押證券（CDO）。這樣，銀行不僅為自己避免了風險，同時得到了SPV給它提供的傭金。下一步是信用評級每個信貸工具并且在市場上一個投資銀行去幫助銷售債務抵押證券。投資銀行是資本市場中重要的金融中介。SPV基金提出了一些債券基金，并提供了一些錢（養老基金，網絡銀行機構和對沖基金）。來自基金的錢是由公眾提供的，為了避免失敗，CDO通常購買“信用違約掉期”。“信用違約掉期”是一種合同，衍生出其價值的信用質量和特定資產的表現。”資源：（Philip Molyneux，2014）從本質上講，CDS是簡單的保險，如果在合同期內沒有顯著的負面信用事件，賣方賺取費用并且不付錢。但是，如果合同出現信用事件，保護賣方必須履行它的義務，支付給保護買方相應的錢。投資銀行讓銀行做一個失敗的SPV，然后他們購買CDS，CDO失敗后，投資銀行會獲得一些補償，銀行家讓基金購買CDO并且當CDO失敗時，他們賺取費用。因為公眾不能夠還錢，這些金融機構將面臨巨大的困難，從而遭到金融挑戰――全球金融危機。
4 財務杠桿
4.1 財務杠桿的概念
財務杠桿是一個乘法符號，你可以用這個工具來獲得更多的收益或者承擔更多風險。不管是什么樣的財務結果，是收益或虧損，將擴大一個固定的比例（Resource：Xi，2014）。
4.2 財務杠桿導致金融危機的原因
在美國，大多數投資銀行的財務杠桿比為30∶1，雷曼達到60∶1，房利美和弗雷迪MAC達到100∶1。當他們贏的時候，他們會賺得巨大的錢，相反，一旦投資犯錯誤，他們就會失去很多，并導致失敗。此外，投資銀行不像一般的商業銀行，它們缺乏穩定的資金來源，高的財務杠桿比率迫使這些投資銀行不得不依賴于短期的金融市場。一旦他們的資產遇到了困難，他們就會破產。由于這些著名的投資銀行總是使用高杠桿率，資本市場不穩定，有巨大的風險。這些情況導致了美國2008年金融危機的爆發。
當然，投資銀行的管理者理解使用高杠桿率可能會帶來高風險，但他們認為投資銀行需要這種精神――在高風險下獲得巨大收益。他們認為，他們可以控制風險，并通過其優秀的能力，降低風險。對于投資銀行，如果他們不能承擔足夠的風險，他們就會損失巨大的收入。在他們看來，資金來源不是問題。
5 一些可以修復金融危機的方法
①建立新的關于信用質量和抵押貸款的條例；②建立相關法律及法規，相關部門監督資產證券化的過程以避免危機；③加強CDO和CDS的設計，以避免投資銀行及相關投資者借此獲取巨大的利潤；④需要得到政府適當的監管，以避免金融危機的再次發生（Resource：Paul Pignataro，2014）。
6 結 論
通過這篇文章，我們可以了解到投資銀行的基本活動以及這些活動與全球金融危機之間的關系。尤其是資產證券化和金融杠桿的使用，更是對金融市場有著重要意義，因為有效使用金融工具可以幫助金融機構獲得更多的收益，降低投資風險。然而，若不能正確使用金融工具，也會對社會造成極大的危害，導致知名企業倒閉，金融危機再次發生。因此，為了更好地讓市場經濟繁榮發展，政府應該出臺相關法律法規監控市場經濟，以防相關機構投機以取得巨大收益。
參考文獻：
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篇10
一、我國住房抵押貸款證券化的法律金融制度框架
住房抵押貸款證券化是指發起人將滿足一定標準的多筆住房抵押貸款匯集重組為住房抵押貸款資產池,并將資產池的現金流轉讓給特殊目的中介(SpecialPurposeVehicle,SPV),SPV再以此作為支撐,通過一定的結構安排,對風險與收益要素進行分離與重組,在市場上發行可流通的證券。住房抵押貸款證券化包括支撐資產的破產隔離、重新捆綁和信用增級、證券發行三個環節。SPV從發起人受讓被轉讓債權的形式主要有兩種:一是信托方式;二是轉讓方式。信托方式是指發起人以支撐資產設立信托,讓與SPV以換取受益權證,然后再銷售給投資者。轉讓方式是指發起人將支撐資產真實出售給專門從事證券化運作的SPV,由其發行資產支持證券。
近年來,我國相繼推出了一系列關于住房抵押貸款證券化的法律法規(見表1),從而形成了現行的住房抵押貸款證券化法律金融制度框架。
我國住房抵押貸款證券化具有以下特征:一是以信托方式實現住房抵押貸款證券化;二是投資主體只限于機構投資者;三是信用增級的形式靈活多樣,明令禁止政府提供信用擔保。
(一)以信托方式實行住房抵押貸款證券化
關于住房抵押貸款證券化的模式,國內學者圍繞我國應該采取美國模式還是英國和歐洲模式進行了長期的論證,關注的焦點是SPV是否要有政府背景,是采取公司形式還是信托形式。根據《信貸資產證券化試點管理辦法》(下稱管理辦法),我國住房抵押貸款將以沒有政府擔保的信托方式實現證券化。管理辦法第2條規定:“資產證券化是指以銀行業金融機構作為發起機構,將信貸資產信托給受托機構,由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券,以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。”我國首單住房抵押貸款支持證券產品——“建元2005-1”就是由中國建設銀行作為發起機構,委托中信信托在銀行間債券市場發行的。
另外,我國還沒有SPV方面的專門立法,但《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》(下稱監管辦法)對SPV的市場準入作出了嚴格的規定。監管辦法第9條規定,信托受托機構應當“根據國家有關規定完成重新登記三年以上;注冊資本不低于五億元人民幣,并且最近三年年末的凈資產不低于五億元人民幣。”同時,監管辦法第8條規定:“資產支持證券由特定目的信托受托機構發行,特定目的信托受托機構由依法設立的信托投資公司或銀監會批準的其他機構擔任。”這意味著我國的SPV的主體將是信托投資公司,但也不排除其他機構擔任SPV的可能。
(二)投資主體只限于機構投資者
現階段,我國MBS只能在銀行間債券市場交易。管理辦法第47條規定:“金融機構按照法律、行政法規和銀監會等監督管理機構的有關規定可以買賣政府債券、金融債券的,也可以在法律、行政法規和銀監會等監督管理機構有關規定允許的范圍內投資資產支持證券。”這一方面是汲取我國股票市場的教訓,由于我國住房抵押貸款證券化處于起步階段,相關的法律金融制度不完善,逐步向個人投資者開放MBS業務,可以積累經驗,保護中小投資者的利益,避免市場過度的非理;另一方面,MBS在我國是一種全新的固定收益證券,其風險收益特征與普通企業債券、其他固定收益類證券不同,對風險管理能力要求高,而機構投資者在這一方面比較成熟,從而能夠保證國內住房抵押貸款證券項目的順利實施。
我國向個人投資者開放MBS業務只是時間上的問題。從成熟市場的資產證券化實踐來看,只有切實保護中小投資者的利益,才能最終真正推動資產證券化的發展,這就需要進一步健全和完善相關法律法規制度。
(三)信用增級的形式靈活多樣,政府不為MBS提供信用擔保
信用增級是指在住房抵押貸款證券化交易結構中通過合同安排所提供的信用保護。信用增級的方式可以分為外部法和內部法:外部法是指第三方根據相關法律文件中所承諾的義務和責任,向信貸資產證券化交易的其他參與機構提供一定程度的信用保護,并為此承擔相應的風險;內部法是指通過重新安排證券獲得償付的優先次序,提高優先級證券的信用級別,或通過發起人提供更多的連帶責任提高證券的信用級別。
我國MBS的信用增級形式可以是內部法和外部法,但是不能由政府提供信用擔保。管理辦法第30條規定:“信用增級可以采用內部信用增級或外部信用增級的方式提供。內部信用增級包括但不限于超額抵押、資產支持證券分層結構、現金抵押賬戶和利差賬戶等方式。外部信用增級包括但不限于備用信用證、擔保和保險等方式。”這無疑為我國住房抵押貸款證券化的外部增信提供了法律上的支撐。同時,政府不能為住房抵押貸款提供信用擔保,因為我國《擔保法》第8條明確規定:“國家機關不能作為保證人,但經國務院批準為使用外國政府或國際經濟組織貸款進行的轉貸款的除外。”勿庸置疑,這一規定也將制約我國住房抵押貸款證券化的發展。
二、我國住房抵押貸款支持證券的法律風險
我國住房抵押貸款證券化的法律風險主要來源以下兩種情況:一是由于法律方面的空白使得投資者的利益得不到切實保障;二是有的法律法規不合理、可操作性差,導致法律執行成本高,違規者得不到懲罰,容易導致道德風險和金融欺詐行為。
篇11
1968年美國以過手證券的形式發行了第一例住房抵押貸款證券，現如今，住房抵押貸款證券（MBS）市場成為規模僅次于國債市場的第二大金融市場，推動經濟發展。直到2008年金融危機前，我國都曾有過相關的闡釋。時至2015年，經濟形勢好轉，“盤活存量，推動經濟轉型升級”這一政策要求被提上了日程。而MBS對這一政策的支持使得其受到重視。但對于住房抵押證券化而言，機遇與風險并存。弗蘭克•J•法博齊(FrankJ•Fabozzi)認為基礎資產的風險是由信用風險、流動性風險、匯率風險以及提前償付風險構成的；霍學喜、王燕則認為，提前償付風險的存在導致基礎資產池不能時刻保持其穩定性。因此，對提前償付風險的重視是保障MBS順利進行的前提。故住房抵押貸款證券化是一項可行的舉措，但發展與風險并存。本文開篇簡要介紹住房抵押貸款證券化，通過案例分析法與文獻分析法對我國的實際情況進行簡單介紹，最后基于建元2007-1進行分析并提出適用于中國住房抵押貸款證券化發展的相關建議。
二、資產證券化概述
住房抵押貸款因為借款人的還款行為會在未來產生一個可以預測的現金流，這是資產證券化的前提，住房抵押貸款證券化這一過程并非是“證券化”抵押貸款本身，而是將基礎資產池產生的可預測的現金流進行“證券化”。一般來說，對住房抵押貸款資產的現金流分析可以從基礎資產的估價、現金流的結構以及風險與收益進行分析。其中，現金流結構的變動對MBS的影響較為明顯，因此，基礎資產的償付發生變化對證券化的影響較為明顯。
三、我國住房抵押貸款證券化現狀及風險探究
（一）我國實行住房抵押貸款證券化的現狀。近年來，我國房地產市場得到了極大發展，貸款情況也相應增多。數據顯示，近十年，我國商業銀行住房抵押貸款余額逐年增加，平均增長率接近28％。住房抵押貸款作為一種優質而又穩定的資產，投資風險小，極具吸引力。同時，住房抵押貸款證券化的高速發展在一定程度上推動了我國房地產事業的良性發展，可以說是穩定我國房地產經濟的良好工具。
（二）住房抵押貸款證券化基礎資產風險研究。通過對國外已有的歷史經驗的分析，結合國情，在全國范圍內實行住房抵押貸款證券化有其可行性與必要性。但作為新興的金融創新產品，因為參與者涉及眾多、環節繁瑣復雜而面臨各類風險，其中存在著提前償付風險尤為突出。提前償付風險是指借款者在規定的還款期之前進行還款而給貸款人造成的利益損失的風險。對于單筆的住房抵押貸款而言，如果提前償付行為發生，那么他的現金流的流量和期限都會受到相應的影響，不僅如此，提前償付行為還會波及整個證券化的過程，即導致未來現金流的不穩定。提前償付的發生就意味著借款人對未來現金流的支配計劃完全被打亂，他不能按照原定計劃將未來現金流用于投資，即收益受到損害，也就是放貸成本增加了。因此，小到單筆借款大到整個資產池都會因為提前償付行為的發生而受到影響。2011年《房地產抽樣調查報告》將我國北上廣深等30個大中型城市的11586名借款人進行了調研，結果顯示大部分的買房者買房出于剛性需求，這一人群占比約86%，故大部分人的住房抵押貸款動機依舊強烈，即前景十分廣闊；并且在龐大的貸款購房者中有40.2％的被調查者表示他們曾有過提前償付的行為；在有過提前償付行為的受訪者中有30.2％的借款人一開始就有這個打算，因為他們不喜歡“背債”；有27.6％的受訪者會在經濟實力提升的情況下做此選擇；而利息提高導致每月還款額增加也會使剩下的部分受訪者決定“盡早還錢”。提前償付行為的危險很大，不僅因為他只要發生就會對資產池中的現金流產生重大影響，也因為影響往往是交叉發生的，這個因素的發生很可能因為“蝴蝶效應”而引發其他的不良影響。因此，不論動因是什么，不斷增加的提前償付行為都值得引起相關部門的關注與重視。
四、我國住房抵押貸款證券化風險防范建議
為防止類似美國次貸危機的情形重演，我們應積極的找尋風險的防范對策。結合提到提前償付風險從建立資產次開始就如夢魘一般伴隨其證券化的整個過程。并且宏觀形式瞬息萬變導致幾乎不可能準確預測風險，只能盡可能將風險控制在一定范圍內。
（一）提前償付懲罰金制度。建立提前償付懲罰金制度就是為了約束借款人不讓其提前還款，因為他一旦還款就必須繳納處罰金以補償貸款人因為未來現金流變化而產生的損失。但處罰金如何設定、設定為多少也需謹慎。一開始定的太高，則會使潛在用戶望而卻步，而設定的太低，則無法對借款人產生約束。因此違約金的設定應該綜合期限、金額等因素進行具體的調整，即可以理解為浮動的懲罰金。
（二）鎖住制度。鎖住制度就是一種禁止制度，他明確的禁止了提前償付行為的發生。因此鎖住制度可以通過簡單的數學模型對提前償付風險進行完全的防范。但同時我們也應意識到典型地鎖住期權模型通常情況下只限于貸款初期，因此往往需要將其他的方法與鎖住政策一并使用。結論大量學者研究表明，美國經濟危機的發生是因為錯誤的使用金融工具而非金融工具本身導致了次貸危機。因此，結合我國國情，我們應對住房抵押貸款證券化這一新興的金融工具采取合理的使用，以促進我國金融市場的穩定、可持續性發展。但同時，我們也應重視提前償付行為帶來的各類危害，相關部門也應出臺政策與法規以規避提前償付風險的發生。
參考文獻
篇12
資產證券化是一種創新的金融產品，資產證券化主要是通過發行和交易的證券來進行資金之間的流轉，從而降低貨幣在企業間的流動，因此一般情況，企業都愿意進行資產證券化。因為資產證券是具有一定的交易性的，因此在一定程度上，資產證券勝任著貨幣資金的角色，從而降低了金融市場上的貨幣資金的流動，這樣就會給貨幣資金帶了一定的金融風險，因此資產證券化會導致貨幣資金對于金融市場的控制性降低，從而打破了貨幣資金壟斷交易市場的局面。因此隨著資產證券化的發展，隨然會給我們帶來一定的便利，但是也會給金融市場帶來一定的風險。
2、投機市場的存在提高了金融市場的風險性
從有交易開始，投機市場就開始存在了，因此在金融市場上，投機行為是避免不了的，所謂的投機是指根據市場上出現的價差來進行買賣行為而賺取利益的交易行為，也就是我們俗話所說的“低價買進，高價賣出”。很明顯，投資行為是具有一定的風險性的，因此我們很難確實自己所買進的產品能否再高價賣出，如果不能高價賣出，并且還要是更低價賣出，這樣就會給投機者帶來一定的損失。所以，隨著金融市場的發展和壯大，投機市場也不再不斷地發展，然而一旦投機市場出現損失，將會對整個金融市場產生巨大的影響，因此投機市場的存在也提高了金融市場的風險性。
二、加強對金融風險的管理，從而促進金融的創新
1、加強對金融市場的監督和管理，提供良好的外部環境
為了更好地確保金融市場的運行和創新，相關的政府和監督人員就應加強對金融市場的管理，從而確保金融市場的正常運行，從而為金融市場提供一個良好的外部環境。因此相關的管理和監督人員就要不斷地完善對金融市場管理的法律規范，從而更好地約束人們的金融行為，從而更好地確保金融市場的正常運行，從而為金融創新提供一個良好的外部環境。為了更好地降低金融風險，相關的監管人員也要嚴厲打擊違法犯罪的金融人員，避免他們對金融市場帶來危害，從而提高金融市場的風險。因此為了更好地促進金融創新，降低金融風險，相關的監管人員就要加強對金融市場的監督和管理，從而提供一個良好的外部環境。
2、對金融監督和管理進行創新
隨著我國信息技術的發展，因此為了更好地進行金融創新，并且降低金融風險，在進行金融監督和管理時，就應該加強信息技術在金融監督和管理上的應用，從而更好地建立規范化的金融市場。因此，在進行金融管理時，就應該加強電子監控設備的應用，并且提高電子監控設備的技術含量，從而使得電子監控更加地智能化，從而更好地避免金融作弊行為的發生，建立更好地規范化的金融市場，為金融創新提供良好的外部環境。
3、加強國際之間的金融合作
隨著經濟全球化的發展，我國的金融市場也在不斷地國際化，因此為了更好地促進金融創新，降低金融市場的風險，就應該加強國際之間的金融合作。“有容乃大”，在進行國際之間的金融合作時，我們可以學習國際間先進和創新的金融產品和業務，從而更好地發展自己的金融市場。除了可以學習國際之間的金融創新的金融產品和金融業務外，我們還可以學習國際間規范的金融管理和監督制度，從而更好地規范化我國的金融制度，從而更好地促進我國金融市場的發展。因此為了更好地促進金融創新的發展以及降低金融風險，我國就應該加強對國際之間的金融合作。
4、提高金融市場的管理水平
金融創新的發展以及金融風險的高低主要取決與金融市場的管理水平，如果金融市場的管理水平較高，那么金融市場上出現的漏洞就越少，那么人們可以利用的金融漏洞也就越少，從而就很難阻礙金融市場的發展和創新。然而如果金融市場的管理水平較低，那么人們就很容易就抓住金融漏洞，從而更加簡單地破壞金融市場。因此，金融市場應該不斷地完善細節上的法律規范，從而借助法律的手段來維護金融市場的正常運作。除了可以借助法律的手段來提高金融市場的管理水平外，還應該完善相關的金融制度，建立防風險的金融制度，從而更好地防止或者降低金融風險的危害。故此，為了更好地促進金融市場的創新和發展，降低金融風險的危害，金融市場就應該提高自身的管理水平。
篇13
在金融體系中，金融機構的最主要功能在于資金融通和信用中介，并在此過程中發揮了經營、管理各類風險的功能。此外，大部分的商業銀行還為企業和個人提供迅捷的支付結算服務，并充當了央行貨幣政策的傳導媒介。傳統的金融與經濟關系，一般是指銀行體系通過其資產負債活動，促進經濟發展和保持物價水平基本穩定，在金融機構資產方主要體現為新增貸款對實體經濟的資金支持，負債方主要體現為貨幣創造和流動性增加。
進入上世紀60-70年代后，金融機構普遍從負債管理轉向資產-負債管理，并偏重于資產管理。以往，金融機構的資金來源主要靠“吸收存款”，并以間接融資業務為主，即將資產上的大部分風險以表內“持有至到期”的方式為主。但隨著非銀行金融機構和金融市場的迅猛發展，金融逐步走向資產管理的業務模式，通過創設“個性化”的結構化金融產品，典型如資產證券化產品，并向金融市場直接發售金融工具來為自身獲取流動性支持。金融市場在次貸危機前的三、四十年間經歷了以“結構化金融脫媒”為主要特征的演進，而這一演進過程并不會因為次貸危機的爆發而停滯不前。金融脫媒的典型代表即是以資產證券化業務為代表的結構化金融業務，提高金融市場的效率、降低交易成本。
“結構化”金融業務，泛指包括一切金融交易結構安排，旨在提高“再”融資效率，以及運用“非傳統表內證券”（如單純的負債業務、債券發行或股權等），其目的是為了降低由于市場流動性不暢（市場摩擦）而造成的資本成本和成本。具體來說，其包含兩項特征，一是傳統金融資產與或有負債（contingent claims）之組合，例如風險轉移工具或對商品、貨幣以及應收款項等基礎資產的衍生受益權；二是通過組合結構法（synthetication）或產生新的金融工具來復制傳統的資產類別。
結構化金融的典型代表即是資產證券化業務， “證券化（Securitization）”一詞，泛指一切將信用貸款、抵押貸款和其他債務工具“包裝組合成向市場出售的、按份持有的證券（Packaged into Securities）”。一般而言，證券化業務有兩種基本形式，“過手”型（Pass-through）和“分級”型（Tranches）（Benmelech and Dlugosz，2009）。
歐美市場上的第一單證券化業務是住房抵押貸款的資產證券化，美國的“兩房”機構在上世紀七十年代就開始從事“過手”型的抵押貸款證券化業務，在過手型的證券化業務中，發行人負責組建資產池（主要是住房抵押貸款等），并向市場發行以基礎資產所產生的未來現金流作支持的證券化產品。由于只針對基礎資產池發行同一種類的證券產品，每一位投資人都按其所持票面值的比例享有基礎資產池的債權受償權（proportional claim）。
分級式的資產證券化則會顯得更加復雜，發行人根據市場需求創設出不同信用等級的證券，通常由“次級”投資人為其“優先級”提供信用擔保，使得優先級的投資人對于基礎資產本身的現金流及其抵押物具有優先受償的權利。因此，當資產池遭受損失時，尤其當發生了違約事件，資產上的現金流損失首先由受償權利最次級的投資人來承擔，并依次往上。分級的資產證券化措施就使得發行人創設的證券“發生了風險轉移”，使得投資人的風險較基礎資產本身的風險產生了差異。（如圖1）
自上世紀70、80年代起，金融行業的總體發展趨勢特征主要體現為，監管放松、金融脫媒，以及伴隨而來的金融創新―資產證券化和“影子銀行”體系的崛起，和金融市場回購業務和貨幣基金化資產（Money-fund assets）的欣欣向榮（Gorton and Metrick， 2010）。從上世紀70年代中期至90年代中期，商業銀行作為非金融機構的資金借入渠道占比從35%左右下降至22%，商業銀行資產占整體金融資產的份額也在這一階段中下降了近十個百分點。從盈利能力考察，在不考慮非利息收入情況下，銀行業稅前權益回報率（主要為傳統業務帶來的）在上世紀60年代中后期至90年代中，從正10%多下降至接近負10%。美國銀行表內業務萎縮的同時，其表外業務領域的收入（主要包括各種手續費和自營交易的盈利）從19%上升至35%，由于商業銀行在金融市場上的業務經營多為表外業務，如在金融衍生品上的經營活動等（Boyd and Gertler， 1994），也是該類業務增長迅猛的主要原因。同時，很多企業傾向于直接從金融市場上通過商業票據等金融工具來融資，尤其是對于短期得流動資金需求。另外，貨幣市場共同基金的崛起，為商業票據提供了一個很好的融資來源，因為商業票據可以為貨幣基金提供較好的流動性。
上世紀后期，隨著信息技術革命延伸至金融領域，金融市場發生了根本性的改變，導致了商業銀行傳統信貸業務規模的大幅縮水，及該類業務盈利水平的下滑，促使銀行業整體更有動機去從事非傳統的新型業務，并承擔更高的風險。金融市場的創新在不斷地“腐蝕著”原本屬于商業銀行的競爭優勢，逐步導致商業銀行將傳統信貸業務延伸到更高風險領域，如商業地產或杠桿收購等具高杠桿率的交易行為；并選擇開發、從事新型的表外業務，獲取高額利潤―都使商業銀行趨向更高風險的經營領域。
二、2007-09年全球金融危機歷程分析
2007-09年全球金融危機主要分為兩個階段，一是從2007年8月至2008年8月，美國金融體系中一個相對獨立的、較小的部門，次級住房抵押貸款（Subprime residential mortgages）發生了大額損失，該損失雖然引起了金融體系的一絲混亂，但并未對美國經濟運行帶來很大影響：一直到2008年9月中旬開始，事態發展直轉極下，9月15日，雷曼兄弟宣布進入破產程序，雷曼兄弟的破產顯然是本次金融危機的導火索，并接連發生了另外兩大事件：2008年9月中旬美國國際集團（AIG）瀕臨破產危機；同時，市場對于貨幣基金“Reserve Primary Fund”的擠兌，最終使得美國國會艱難地通過“不良資產援救計劃”（Troubled Assets Relief Program， TARP）。究竟是什么使一場始發于金融部門內部的次貸危機在較短時期內演變成為全球性的金融危機？
第一階段，由房價暴跌引發的次貸危機（Subprime Mortgage Crisis）：2005年，美國房價達到制高點，而后又逐步回落，這就使得以房屋資產為抵押物的證券產品次級部分的價格一落千丈：至2008年初，整個次貸證券上的損失超過了5000億美元（Greenlaw， Hatzius， Kashyap， and Shin， 2008）。導致金融危機爆發的重要原因不在于房價的起落，而在于房價變化對于住房抵押貸款產品及其衍生金融品價格的打擊。
2008-2009年的危機是一次典型的金融恐慌，但這次金融恐慌不只發生于銀行部門，而是擴散到了整個金融市場。當美國房價在2006-2007年下跌時，通過次級住房抵押貸款購房的人喪失了償付貸款的能力。隨著越來越多的違約事件發生，以住房抵押貸款為基礎資產的各類證券化產品及其各類衍生工具都發生了巨大損失。這些證券化的衍生品不僅太過復雜、風險披露有限，而且銀行自身的風控管理又遠沒到位。問題本身并不在于這些金融機構在證券化產品上所蒙受的直接損失―即使所有的次級住房抵押貸款全部變得一文不值，其對金融體系所造成的損失也不過相當于一次股災，并不會把金融市場的流動性全部“抽”走。但是，由于被證券化的住房抵押貸款被分散在不同的金融工具中，并在各個市場上流動，沒有人能在危機中確定這些風險的真正持有者，就無法判斷風險損失的流向。不確定性的恐慌情緒就不斷蔓延開來。
第二階段，“非傳統擠兌”過程：從2008年初起，金融機構就出現了“非傳統”的擠兌現象―對影子銀行（Shadow Banking）的擠兌，即出于對影子銀行償付能力的擔憂而出現的“機構間的資產兌現”（Gorton and Metrick， 2009）。
同時，金融衍生品交易業務的盈利性吸引了大批美國銀行業金融機構加入其中，至上世紀九十年代中期，金融衍生品交易所帶來的盈利水平已經占到了美國前四大銀行業交易商總體交易類收入的15%-65%。衍生品交易業務帶來的風險也是多重的：首先，由于交易中可使用杠桿策略，衍生品業務使得很多商業銀行將大量的賭注壓在了利率水平和匯率水平的變動上，導致市場風險被無限放大；其次，由于OTC市場在當時并沒有提供清算保證機制（例如，中央集中清算模式），很多銀行可能會遭受巨大的交易對手的信用風險；最后，衍生品工具都牽涉到異常復雜的金融結構，銀行自身的風控體系遠不足以實時測量、監測潛在的風險暴露狀況，風控的技術手段無法滿足衍生品交易變化多端的形式。
三、金融創新與系統性風險積聚
金融創新的迅猛發展是金融市場的明顯特征：由于金融市場是競爭最為充分的市場，一旦市場推出一個新的受歡迎的金融產品，該產品的邊際利潤就會因其被市場迅速“模仿”而加速削減。綜觀金融創新與金融危機的關系，我們絕不能認為金融創新直接導致了金融危機的爆發，但不能忽視金融機構通過“影子銀行”體系進行的資產證券化業務及其各類衍生物在“杠桿化”順周期運動的“催化”下，對系統性風險的累積、爆發過程中，扮演了不可或缺的角色。
通過有效地金融脫媒和證券化業務，將資產從傳統的、受高度監管的吸收存款類機構不斷“移出”至較少受金融監管的特殊目的實體（SPV， Special purpose vehicle），即將該類機構的資產和負債同時由表內移至表外。在這一過程中，單家機構實體的杠桿化程度在不斷膨脹，資產證券化的欣欣向榮不斷“吹大”了類似雷曼兄弟等發起機構的資產泡沫，并導致了金融體系的日益脆弱（Adrian and Shin， 2009）。人們可以透過此次金融危機的風險累積和爆發過程觀察到，始終伴隨著金融市場的“脫媒”化和金融機構的杠桿化（資產泡沫）兩者的“順周期性互動”（Pro-cyclicality of leveraging and deleveraging effect）―即在經濟繁榮時期，金融市場脫媒現象往往伴隨著“順周期”的杠桿化水平不斷提升而更趨繁榮（出于不斷追逐高收益的目的，投資人更熱衷于在宏觀經濟上行期，將資產投向不受監管的機構產品，并吹大了這些機構的杠桿率）；而在危機過程中，金融市場又往往伴隨著“順周期”地去杠桿化和金融市場的“再媒”過程（Re-intermediation）―投資者紛紛拋售手中的結構化產品，并將資產投向“更具安全性”的、受監管嚴格的金融機構，或是換取現金等價物，導致了市場中“影子銀行”體系的流動性壓力，和人們對這類機構的恐慌性“擠兌”。
任何從事表內金融業務的金融機構，都事實上承擔著資產負債表結構上的期限不匹配風險―即，較短期的負債融資支撐了較長期的金融資產，而期限不匹配所引致的流動性風險可能由于“擠兌”而演變成為金融機構的到期償付風險。對于銀行類的金融機構，由于“存款保險制度”等制度設計而盡量減低由信息不對稱所帶來的風險傳播；但對于“影子銀行”而言，由于其本身不受存款保險制度所覆蓋，由信息不對稱所帶來的風險傳播更容易導致市場上的其他機構對其進行“擠兌”。而現行的金融市場信息披露體系根本無法向市場參與者及交易對手傳遞金融市場上所交易的各種新型復雜的或有金融契約的風險暴露狀況，導致了金融市場的“風險蒙蔽”，加重了信息不對稱在危機發生時所引起的一系列“連鎖反應”。更為嚴重的是，人們也無法獲取“影子銀行”體系的整體風險暴露狀況，也就無法預估沖擊對市場的擴散效應。
很多影子銀行機構會通過同業間的回購協議來獲取短期融資（一般多為三個月、半年，或更短期），在短期回購協議中往往會牽涉到證券類的資產抵押（較長期限）。由于期限、風險不匹配等因素，資金融出方就會要求使用“墊頭（haircut）”，“墊頭”是指資金的融出方會要求融入方所“出質”的抵押物（所回購或出質的證券）價值高于出借資金的x個百分點（也就是抵押物的折價率），作為資金的安全墊。金融市場本身的波動性和流動性狀況都會對抵押物的市價產生影響，同時也會影響資金融出方所要求的“墊頭”比例（抵押物的折價比率上升）。當市場面臨資金壓力的情況下，兩者就會“交織在一起”，共同對資金需求方的融資能力帶來負面作用―抵押物市價下降的同時，交易對手所要求的“墊頭”比例上升！
與此同時，當資金的需求方無法在金融市場上，用手中的資產抵押而融入市場正常運轉狀況下的資金額，就會轉向其資產方的流動性―“資產拋售（Firesale）”，而這一“去杠桿化”的融資行為恰恰會進一步打壓資產（同時也是用于融資的抵押證券）的市場價值！證券價格的不確定性進一步“逼迫”資金拆出方提高“墊頭”比例，如此不斷循環往復，形成一個動態的去杠桿化的負面反饋“循環”，該循環會導致資產市值，即該資產的抵押價值（等于市值乘以折價比率）不斷下跌和隨之而來的新一輪“去杠桿化”。
所謂監管套利是指，“在資本監管規則允許的范圍內，利用金融創新或管理創新實現風險的真實出售、轉移、緩釋或者更為精確的計量，以達到節約資本占用的目的。例如，通過資產證券化或規范的理財業務實現真實的風險出售和轉移，通過信用保險或抵押品實現真實的風險緩釋，通過內部模型真實準確地計量低于權重法的風險暴露，這類金融創新和風險管理技術有助于商業銀行更為高效地使用、配置資本，更為便捷地為實體經濟提供金融服務，增強了經濟金融活力，并且沒有擴大金融風險。”（王兆星，2014）
風險擴散：
從貨幣市場擠兌到商業票據市場沖擊：
恐慌性情緒的傳染和融資壓力的傳導。
四、金融監管與宏觀審慎監管導向
在目前高度關聯化、杠桿化的金融市場中，每一次沖擊都可能通過金融市場的復雜網絡結構迅速傳播（風險），這一過程就是網絡結構所帶來的資產價格向下壓力和被動清償的自我強化動態過程，最終導致金融市場的流動性枯竭，逼迫央行對金融市場和系統重要性機構進行流動性注入。
此次金融危機所帶來監管上的革新主要是宏觀審慎監管（Macro-Prudential Supervision）的建立和發展，并將系統性風險的界定和計量，以及系統重要性金融機構（SIFIs， Systemic Important Financial Institutions ）作為金融監管新的重點。此次金融危機的爆發告訴了人們，單家金融機構并非僅因其太大而不能倒，還可能因其在金融市場上太具關聯性而“無法被允許倒閉” （Too-connected-to-fail）―其單體的倒閉將引致金融市場的“多米諾效應”和系統性風險的爆發。然而，對于系統性風險的范疇界定、產生原因、傳導機制（傳到渠道）和計量方法，目前還未形成統一的認識，更不要說是預警體系和對系統重要性金融機構的“額外”監管措施了。
危機后，監管當局主要針對此次危機爆發的三大成因而提出了“宏觀審慎監管”的理念及其政策體系的框架設計：一是順周期性的杠桿率及其對實體經濟的嚴重危害；二是系統重要性金融機構的“太大或太具關聯性而不能倒”的嚴重后果；三是資產證券化衍生物和影子銀行在上述兩者中所扮演的角色。
表 1、宏觀審慎監管與微觀審慎監管的主要區別
[＼&宏觀審慎監管＼&微觀審慎監管＼&監 管 目 標＼&避免系統性金融風險，減小由于金融體系非穩定性所造成的宏觀經濟成本；＼&避免單一金融機構的倒閉，以保護存款人和投資者利益＼&風險的性質＼&內 生 性―由于個體決策的相依性和集體行為的非理性；＼&外 生 性―各微觀經濟個體的行為決策互相獨立；＼&相關性和金融機構間的共同（風險）暴露＼&重 要＼&不 相 關＼&監管政策工具的校準＼&關注系統性風險，
自上而下＼&關注金融機構的單體風險，
自下而上＼&]
需說明的是，兩者的政策工具可能相同但政策的著眼點不同：兩者都會使用資本監管、貸款損失準備、杠桿率、貸款乘數（Loan-to-value）和壓力測試等政策工具；但兩者的區別是，微觀審慎監管會在整個經濟周期上對所有的受監管金融機構運用同樣的資本監管標準，而宏觀審慎監管則會考慮提出針對系統性風險的隨經濟周期變動的逆周期資本要求，也會對系統重要性機構提出“額外”的資本要求；而且，微觀審慎監管只考慮個體機構的流動性風險狀況而設計流動性風險監管指標，而宏觀審慎監管則會從系統性流動性風險的角度來設計流動性風險監管指標。因此，宏觀管審慎分析的著力點在于對系統性風險的分析、評估和監測，在經濟上行周期，防止金融體系的過度擴張；在經濟下行周期，維持穩定的信貸供應。因此，系統性風險的監測和評估是實施宏觀審慎監管框架的關鍵所在。
2010年底，巴塞爾協議III正式出臺，中國銀監會參照巴塞爾銀行監管委員會協議III和2004年度的巴塞爾協議II，結合中國實際，于2012年了新的《商業銀行資本管理辦法（試行）》。與原來的《商業銀行資本充足率管理辦法》相比，新辦法的主要變化有五個方面，一是擴大了資本監管的風險覆蓋范圍，在第一支柱（即全國統一的最低資本要求）下，除了要覆蓋信用風險和市場風險外，還提出了對操作風險的資本要求；同時提出了第二支柱資本要求。
信用評級的市場失靈是不可克服的，一方面，目前的“賣方支付”模式容易產生道德風險，金融危機中也暴露了類似的問題；另一方面，有人呼吁“買方聯合支付”，即由金融產品（尤其是資產證券化產品）的購買者聯合起來，向證券信用質量作出客觀評價的評級機構支付報酬，這樣才能更有利于買方的利益，而買方才是金融產品信用風險的真正承擔者。但是，這一模式有會產生“搭便車”的問題，因為除非某一證券信用評級的結果能夠對外完全保密，否則就會產生被第三方免費利用評級信息的可能。顯然，完全對外保密評級信息是無法達成的。
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