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一、我國資產證券化的發展現狀與主要特點

我國于20世紀90年代初引進資產證券化的理念和運作模式，并在金融監管當局的穩步推進以及以國有商業銀行和國家政策性銀行等相關金融機構的積極參與之下，以國有商業銀行改制為政策背景，著眼于發展全方位、多層次的國內資本市場，大力發展資產證券化相關業務、產品和項目。從1992年海南省推行的第一個準資產證券化項目“地產投資券”開始，截至2006年底，我國現有資產證券化項目已達到近500億元的總體規模。綜合國內當前資產證券化市場以及相關制度發展現狀，大致有以下幾個突出特征：

第一，在國家政策層面，資產證券化因其在技術方面先天性的比較優勢以及在國內外資本市場中表現出來的卓越特性，使其已經獲得了金融監管當局的廣泛認可和堅定支持。一方面，我國當前開展的資產證券化業務對銀行改善信貸期限結構，在宏觀上提高金融系統的穩定性大有裨益，因而對我國金融改革具有重要戰略意義，同時從微觀角度也有助于促進銀行轉變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業的核心競爭力。另一方面，資產證券化發展程度是衡量社會主義市場經濟體系成熟度的指標之一，而且其在作為為企業發展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時，也成為一般投資者進行資本市場投資的重要工具，有助于深化我國多層次的資本市場發展。誠如中國證券監督管理委員會主席尚福林新近指出，資產證券化憑借其獨有的特性，將成為實施國家發展戰略的重要融資平臺。通過采取政策性政府信用增級措施，資產證券化可以在相對發達的地區和相對落后的地區之間建立起一座金橋，以幫助相對落后地區實現市場化乃至全球化的直接融資。

第二，在市場業務、產品和項目發展層面，資產證券化在發展數量和內部結構兩方面都取得很大進步。首先，在市場規模上，我國資產證券化產品累計發行規模已達到471.51億元，較2005年上漲175.2％。其次，在產品種類上，已經形成信貸資產支持證券、專項管理項目計劃、不良資產證券化產品、準ABS信托產品和跨國資產證券化產品并舉的五大類型模式，其中專項管理項目計劃和信貸資產支持證券合計占到了全部份額的八成以上。再次，在證券發行種類上，實現了多只產品同時滾動發行，充分利用了不同資產在期限收益方面的差別特性，真正實現了結構性融資工具對期限利益和流動性兩者的綜合調控作用。

第三，在資產證券化專項立法層面，綜合性的規范性法律文件與具體的單行性規范性文件陸續出臺，金融監管法制與市場實踐并行。作為市場經濟核心的金融產業彰顯了鮮明的法制色彩，關系國計民生的各項金融融資活動都應該在法制的軌道內穩步運行。資產證券化自身復雜的運作流程體現了諸多民事財產法固有的財產交易規則以及國家對金融監管領域的剛性規則。鑒于我國固有法制的個別不足和缺失，金融監管機關陸續頒布了相關規范性法律文件，例如2005年4月20日中國人民銀行會同銀監會共同頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，2005年6月13日頒布的《資產支持證券信息披露規則》以及財政部為配合證券化過程中相關會計要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》等。原宥于現有法制特點，我國效仿大陸法系成文法國家針對證券化采取了專項立法模式。值得注意的是，隨著證券化程度的不斷提高，相關的立法層級和法律規范體制也發生了重大變化。2007年4月，由中國人民銀行牽頭負責起草的《資產證券化法(建議稿)》開始廣泛征集各方意見。該部法律以特別法形式對資產證券化的內在基本要素以及其運作模式和流程進行了專門規定，并對諸如擬證券化資產范圍、真實出售以及資產轉移登記等個別重點問題進行了詳細規定。未來該部法律將成為我國將資產證券化推向深入的法律基礎和規范保證，還將成為對資產證券化各流程業務行為進行政府監管的依據。

第四，在政府監管層面，形成了以中國人民銀行為主，政府其他各相關職能部門共同配合的多元監管體制。在現有監管模式下，央行負責對資產證券化的宏觀政策研究、系統性金融風險的研究與控制、金融創新產品的監管等問題；銀監會負責對證券化涉及的與銀行相關的業務規范、風險控制以及信貸資產管理等問題；證監會負責資產支持證券等相關證券發行、交易和流通的問題；而財政部和國家稅務總局則負責證券化過程中資產處置和流轉過程中的相關會計和稅收規則的制定、執行和監督等問題。一般而言，這種多機關配合共管的監管模式根源于我國現行金融監管體制，符合現行法律法規對開展證券化試點工作的基本要求，對調整和規范資產證券化各方參與主體的合法權利，調控并化解金融風險起到了積極的作用。

二、現階段推行資產證券化的幾個突出問題及其完善

在分析認清我國資產證券化發展現狀的同時，對比外國在資產證券化立法與實務方面的既有經驗，可以發現我們在對資產證券化的一些基本理論和實踐流程的操作與監管等方面還存在一些亟待重新認識和切實改進的問題。

(一)關于擬證券化資產的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產的法律屬性，進而適當

列舉出一系列可進行證券化操作的資產種類，對于我們深刻理解資產證券化的內在原理以及拓展現實產品都具有積極的作用。在現行的規范證券化操作的規范性法律文件當中，對擬證券化資產的法律屬性并未有明確的界定，同時現有的證券化產品種類中也一般僅僅針對信貸資產、專項管理項目、不良資產等五類資產，而人民銀行頒布的《試點管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產。國內有學者認為，資產證券化的基礎資產或者資產集合在法學本質上是屬于債權的基本范疇，因此擬證券化資產在法律屬性上應視為債權。一般而言，資產證券化的基礎資產多為銀行信貸和應收款項的債權，但是隨著可證券化資產的實際范圍的不斷擴大，一些具有物權屬性的財產性權益也已經被納入資產證券化的業務范圍之中，例如一些公共基礎設施的特許使用費(不動產用益物權)和個別動產的實際使用權和物質收益等。資產證券化的基本原理，只要具有穩定的、可預期的財產性表征的用益物權能夠被進行證券化的處理，那么它就可以成為證券化的基礎資產。除此之外，隨著以知識產權為基礎資產的證券化項目的廣泛流行，擬證券化的基礎資產的范圍已經遠遠超出了傳統債權的固有范圍。所以，只要是具有財產性穩定預期收益的權利，經過證券化的表征之后都可以成為資產證券化的基礎資產。

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資產證券化是指將一種流動性較差的貸款或其他債務工具進行一系列的組合，將其包裝，使該組資產在可預見的未來所產生的現金流保持相對穩定，在此基礎上配以相應的信用增級，提高其信用質量或評級后，將該組資產的預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把其持有的不能隨時變現的、流動性較差的資產，整合為不同的資產組合并轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保發行資產支持證券，收回購買資金的一個技術和過程。

資產證券化基本流程包括：

1、確定資產證券化的目標，選擇擬證券化的基礎資產并構建資產池。首先，原始權益人分析自己的資產證券化融資需求,根據需要確定將資產證券化的目標。其次，對未來能夠產生現金流收入的資產進行清理、測算,再根據證券化目標確定資產證券化的額度。最后，把已選定的資產匯集組合，構建一個資產池。要注意的是，原始權益人對資產池中的各項資產都必須擁有完整的所有權，并且還要使資產池產生的未來現金流收入超過資產支持證券的還本付息額。

2、設立特殊目的載體（SPV），發起人將資產組合轉移給SPV。SPV可以由原始權益人設立,但它必須是一個以資產證券化為唯一目的獨立信托實體，SPV的經營應有嚴格的法律限制。

3、對資產支持證券的信用增級。為提高資產支持證券的信用級別，一般都需對證券進行信用增級。信用增級的目的在于保障投資人購買證券的本及時得到足額清償。對于投資人來說，信用等級的提升可以降低投資風險，提高對投資者的吸引力，保證資產支持證券的順利發行和暢銷。對于發行者來說，信用提升能夠提高證券的信用級別，從而降低融資成本。

4、信用評級。信用增級之后，SPV聘請評級機構對證券進行信用評級評定，并向社會公布，這是接軌資本市場的重要環節。一般而言，通過公開募集方式發行的證券的信用級別一般都可達到投資級別以上。信用級別越高，證券發行的成本就越低，發行的條件也就越好。

5、證券設計與銷售。信用提升和評級結果向社會公布之后，由承銷商向投資者銷售資產支撐證券，銷售方式可選擇包銷或代銷。SPV從承銷商處獲得證券發行收入后向發起人支付相關費用。到此為止，發起人的籌資目的達成。

6、現金流管理及償付。在成功發行證券以后，SPV從承銷商處獲得現金收入，用來支付發起人購買證券化資產的資金，并支付評級機構、投資銀行等相關服務機構的費用。

二、商業銀行資產證券化操作流程中存在的問題

（一）商業銀行資產證券化的歷史沿革

我國資產證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年海南三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售及存款利息收入作為投資收益來源而發行的2億元地產投資券。

2005年，人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，之后建設銀行和國開行獲準進行信貸資產證券化首批試點。在央行和銀監會主導下，基本確立了以信貸資產為融資基礎、由信托公司組建信托型特殊目的載體（SPV）、在銀行間債券市場上發行資產支持證券，并進行流通的證券化框架操作。

（二）行資產證券化操作流程中存在的主要問題

1.證券化資產的選擇

一般而言，適于證券化的資產包括住房抵押貸款、風險較低的中長期項目貸款和信譽較好企業或信譽評級較高的流動資金貸款。針對我國銀行業務經營的特點，不良資產已被列為證券化的主要標的。但是，對不良資產的處置必須尊重市場規律，充分考慮可能的風險和損失進行估測，再進行證券化。而風險級別確定可參照銀行貸款五級分類的標準來進行。

2.資產證券化的風險分析

根據規模差異，證券化資產主要有兩個種類，即數量大相對規模小的資產和數量小相對規模大的資產，故而，與證券化資產相關的風險分析也應該相應地分為兩種：一是對數量大相對規模小的資產的風險分析。

3.信用增強

在對證券化資產進行風險分析后，就須對一定的資產組合進行風險結構重組，并通過額外的現金流收入對可預期的損失進行有效的彌補，以降低信用風險，達成促進證券化市場形成的重要目的，此即 “信用增強”。

 4.信用評級

我國商業銀行進行證券化構造時，除了須對資產的信用風險進行常規信用增強外，在設定所要達到的資信級別條件下，評級機構要確定資產組合所要求的應對可能損失的擔保可靠程度，還應該考慮如下因素：①構造證券面臨的主要問題；②交易對手以往的歷史不良記錄；③組合資產是否有過注銷記錄；④發起人承銷規則和相關的會計處理方法；⑤注銷和延期支付等不利情況下的現金流狀況分析；⑥資產服務機構的信譽和實際管理能力；⑦有關政策法規的環境、要求等。

三、改進我國商業銀行資產證券化流程的建議和措施

（一）為資產證券化營造一個良好的法律制度環境

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資產證券化概述

資產證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機構以及企業的一種全新融資模式。然而，資產證券化作為一種創新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機構在資產證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機構基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風險、調高評級，以達到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。

有鑒于此，我們甚至可以說資產證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應格外注意其中暗含的種種風險，以達到趨利避害的金融創新目標。

資產證券化的定義。資產證券化源自美國，因而在探討其準確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經過大量的文獻檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產證券化的定義，即“資產證券化”是指將企業（資產出售方）將其所有的流動性較差的存量資產或存在穩定現金流的可預見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強的金融產品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機構向社會公眾投資者發行證券以獲得資金，實現存量資產提前獲得現金資產的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規則等方面的差異較大，在資產證券化本土化過程中，我們應該持審慎態度，取其精華去其糟粕。

資產證券化的分類。資產證券化因其交易結構的靈活性、資產配置的復雜性而顯得神秘莫測，但究其本質，基礎資產是資產證券化的起點，抓住了資產證券化背后的基礎資產，便握住了資產證券化的命脈。依據基礎資產的不同，可以將資產證券化產品分為四類：一是實體資產證券化，主要指實體資產和無形資產經過一系列處理成為標準化金融產品上市流通的過程；二是現金資產證券化，主要指將現金投資證券產品后，從而將現金轉化為證券的過程；三是證券資產證券化，就是將證券投資基金、認股權證等金融衍生工具發行上市流通的過程；四是信貸資產證券化，主要指銀行等金融機構將缺乏流動性的信貸資產重組打包成標準化產品，發行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內最流行的資產證券化模式。

資產證券化的交易結構分析

通過上文的論述，我們可以看出資產證券化可以實現將流動性較差但是可以在未來產生穩定現金流的資產，通過一定的交易模式設計，對基礎資產中的風險和收益等基本要素進行劃界、分離與整合，從而將其轉化為資本市場上可以自由流通的證券性資產的過程。資產證券化有別于以往的表外融資、結構性融資和資產信用融資等傳統融資方式，究其本質，是通過一系列邏輯嚴密的設計實現將流動性不足、但具有穩定可預期的現金流的債券性資產轉化為具有充分流動性、并經過有效風險隔離措施的資產分離與重組過程。

資產證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內容和法律結構各不相同。（如圖1所示）

第一步：發起人（sponsor）作為資產證券化的起點，會將應收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發起人的追索權，并且發起人如果經營不善破產時，對應收賬款亦無要求權，從而達到風險隔離的效果。

第二步：SPV將購買的應收賬款等基礎資產進行分離、打包、重組，并以此為基礎發行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標準化證券產品。仔細分析這一過程，我們可以發現SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎資產，SPV可能由發起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權人迫使SPV的非自愿性破產；還可以通過限制SPV的業務范圍等有效手段防控可能存在的風險。

第三步：通過多渠道進行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業保險，使得資產證券化后的證券在發生違約風險時，普通投資者可以獲得相應程度的補償，整體而言，能夠有效降低企業的風險。當然，在增級過程中，為資產證券化產品進行增級的相關金融機構的信用等級不能低于需要進行增信的證券產品本身的安全等級，否則，達不到增級的效果；理論上，也可以通過發起人的超額擔保來進行信用增級，但超額擔保會額外增加發起人的財務成本，降低資產證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產證券化產品分為優先和次級兩部分，在出現風險時，由次級證券先承擔損失，當然為了補償其損失，次級證券的利率會高于優先證券，以實現風險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應的金融產品，正因如此，優先/次級結構增級方式很受市場歡迎。

第四步：進行外部信用評級。由于資產證券化產品進行了復雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關風險的能力，很難就證券產品的優劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風險，這項工作就需要交給專業的外部評級機構進行，例如：美國的標準普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據資產證券化產品風險的大小進行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據自己的風險偏好選擇不同等級的證券產品。

第五步：資產證券化產品的發行銷售和售后服務。SPV所具備的獨特結構和業務范圍決定了其不可能獨立承擔資產證券化產品的重組與發售工作，必須引進外部成熟的中介機構來完成這一工作，投資銀行便承擔了資產證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉起來。普通投資者購買該金融產品后，可以獲得穩定的現金流回報，穩定的可預期的現金流來源于基礎資產即應收賬款，然而普通投資者不具備相應的專業技能和條件去監管這一運營流程，那么這時候就需要專業機構來進行這些業務操作，這些專業機構就是服務人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務人由發起人擔任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內在激勵機制服務人可能對資產池采取消極放任態度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進行有效監督，此時受托管理人（trustee）便應運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負責監督資產池的運營情況和服務人是否盡職盡責，同時，受托管理人也代為管理服務人交付的本金和利息。

正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產證券化運作流程便清晰呈現在我們面前，在分析資產證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細領悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節點才能充分理解資產證券化的運作機理，在后文法律風險分析階段，筆者仍會對這一問題進行探討。

風險隔離制度。在資產證券化過程中，能否將基礎資產通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎資產的優劣。基礎資產優良，加之信用增級，可以有效增強證券化產品的質量；反之，基礎資產較差，則無論通過何種措施，都難以達到預想目的。因而，為了保證和實現基礎資產的信用，防范可能發生的系統性金額風險，需要在制度上對相關風險進行隔離，從而防患于未然。

更進一步分析，資產證券化風險主要來自基礎資產和相關運營主體的破產風險，正因如此，資產證券化過程中的風險隔離制度經常被直接稱為破產隔離制度。從廣義上講，在資產證券化過程中，防止任何參與主體的破產對資產證券化產品的有效支付所造成的沖擊都屬于風險隔離機制；從狹義上講，對于資產證券化產品，即將產生現金流的資產與發起人及其他相關主體產生的任何財務風險進行隔離，確保基礎資產產生的穩定可預期現金流可以按照預先結構設計向投資者進行償付相關證券權益，實現資產信用融資。

為了有效實施風險隔離制度，在資產證券化過程中，會通過兩個關鍵步驟實現這一目標：一是在交易結構中設立SPV（即特殊目的載體），二是實現資產的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎資產和其他資產的風險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。

正式破產隔離制度的有效運行，近年來大量的資產證券化產品得以大賣，仔細分析可以發現，風險隔離制度具有以下好處：一方面，資產隔離制度設計的初衷及時隔離參與主體的破產風險和基礎資產的自身風險對投資人投資權益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機構，對相關風險進行分析、調研，并向公眾投資者進行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。

另一方面，風險隔離制度有效實施后，資產證券化運營過程中的相關法律設計可使相關參與主體徹底遠離其設立目的以外因素的干擾，達到自主運營、獨立續存、延續設立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎財產脫離發起人所有，成為獨立財產，具有獨立人格，不受原發起人破產風險的影響和支配。

資產證券化的法律風險分析

通過上文的討論，我們對資產證券化的交易結構有了更清晰的認識。仔細觀察資產證券化的交易流程圖，我們可以發現其中必不可以缺少的一環是引入外部獨立律所對交易風險進行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產證券化中的不穩定因素。事實上，法律風險是資產證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風險。申言之，我國的資產證券化是建立在財產信托相關法律基礎上的，目前相關法律法規中還缺乏對資產證券化內容具體而明確的法律規定。進一步講，沒有完善的法律規制體系，就很難界定交易參與方的權利義務邊界，降低交易風險更是缺乏必要的法律支撐。

舉一例以明之，我國合同法規定，債權人轉讓債務時要及時通知債務人，在債務人接到債權轉讓的通知時債權轉讓才對債務人生效，即對債務人采取“通知到達生效主義”，依據該條法律，我們可以推知資產證券化過程中的債權轉讓亦要通知每一位債務人，然而資產證券化的基礎資產數額龐大，涉及的債務人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。

從上面這個簡單的案例，我們可以發現法律風險是隱藏在資產證券化交易鏈條中的巨大潛在風險，并具有沿著鏈條進行鏈式傳播，不斷放大的趨勢。因而投資者在進行資產證券化金融產品投資時，要格外關注上述法律風險，對不懂的地方，要詳細閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產品的基礎特性、責任范圍、賠償標準等核心問題，從而降低自己的交易風險。尤其是風險隔離制度中的法律風險尤為值得關注。

資產證券化的法律內涵。從經濟學意義上講，資產證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產通過一系列結構設計分離和重組生成可以自由流通的標準化金融產品，這一過程中重要的環節包括：一是建立基礎資產池；二是設立SPV（即特殊目的載體）；三是實現資產真實出售；四是債務分層。筆者在這里想強調資產證券化不僅僅是一種經濟行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產證券化實質上就是將現有或未來必定發生的金錢債權轉化為證券形式的一種融資方式。”這一定義明確了資產證券化的法律內涵（當然資產證券化不僅包括債權，還包括物權、股權，不過國內最流行的是債權資產證券化），其實資產證券化包括了債權轉讓和權利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產證券化產品是最終的成果，呈現在每一位普通投資者面前，最終實現了將民法上的債權、物權、股權等流動性差的權利狀態激活，將這些權利與自由流通的金融債券結合，化無形的權利于有形的憑證，既實現了融資目的，又為普通投資者創造了新的投資渠道。

資產證券化蘊含的法律風險。完備的法律制度是資產證券化健康發展的基礎和前提，資產證券化過程中的諸多環節均需得到法律的有力支持，大到SPV結構、破產隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現象，另一方面資產證券化結構新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產證券化的發展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素無疑加劇了資產證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預防可能發生的各類風險。

具體而言，資產證券化過程中存在以下幾點法律風險：一是在普通投資者持有證券化產品期間，相關法律法規修改甚至出現廢除等現象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊含的不確定性風險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權利產生威脅。資產證券化所依據的法律發生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構建多層次資本市場體系進程中，不可避免地要大力發展資產證券化產品。因而，加強風險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業者和學者常思常新的話題。

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資產證券化作為一種融資手段的創新，是市場經濟發展的必然選擇，自美國1968年第一次發行轉移證券開始迄今已經有將近四十年的歷史，資產證券化取得了巨大的發展。據有關數據統計，截至2004年底美國的資產證券化規模就已達到7萬億美元左右，資產證券化產品已成為美國固定收益證券市場所占份額最大的品種，截至2005年第二季度約占美國固定收益證券市場總規模的30%，資產證券化產品成為美國固定收益證券市場最主要的增長動力。在歐洲，英國的證券化水平代表了最高水平，歐洲最初的證券化交易發生在1985年，美洲銀行英國金融有限公司在倫敦金融市場安排發行了總額為5000萬美元的住宅抵押貸款支持證券，英國于1987年第一次由英國抵押公司發行了住宅抵押貸款支持證券。而在整個20世紀90年代，全球資產證券化市場增長率年均增幅在30%以上，在主要發達國家，資產證券化甚至躍居主流融資技術之一，即便是起步較晚的亞洲，其發展勢頭也相當迅猛。目前日本、韓國和中國香港等地資產證券化發展迅速。

相對而言，我國的資產證券化起步比較晚，但在監管當局的大力推進和金融機構的積極參與下，也開始試點。1992年海南“地產投資券”項目的啟動標志著我國證券化嘗試的開始。1996-2002年，珠海高速、中遠集團和中集集團先后進行了離岸證券化的嘗試。2003年，中信信托投資公司接受了中國華融資產管理公司不良資產信托項目，進行了資產證券化的探索。2004年4月，中誠信托投資公司作為受托人，以信托模式對中國工商銀行寧波分行的不良資產進行了資產證券化探索。2004年1月31日，國務院了《國務院關于推進市場改革開放和穩定發展的若干意見》，明確提出要“積極探索并開發資產證券化品種”。2005年2月，國家開發銀行、中國建設銀行的試點方案最終獲得批準。2005年年底，國家開發銀行41.7727億元的信貸資產支持證券和中國建設銀行30.19億元的個人住宅抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行，是我國首批政策規范下的資產支持證券，標志著信貸資產證券化試點工作取得了階段性成果。此外，2005年也有兩期中國證監會批準的券商集合理財專項管理計劃產品面世。截至2006年12月，我國證券化產品累計發行規模達471.51億元。

因此，了解資產證券化的基本原理，借鑒資產證券化的核心技術，探討北部灣開發中資產證券化融資的可行性，對北部灣經濟的發展具有十分重要的意義。

本文在介紹了資產證券化基本運作流程的基礎上，對北部灣現有的條件、環境、資源等進行具體的分析，并對在國內已經成功實施的資產證券化項目，如中遠集團航運收入資產證券化、國家開發銀行發行“開元”證券、珠海高速公路未來收益資產證券化等進行比較分析，借此探討資產證券化模式在北部灣開發中的可行性問題。

二、資產證券化的定義及其分類

1、資產證券化的定義

資產證券化，是一種以資產為信用的、結構性的融資方式，具體來說就是指通過結構性重組，將缺乏流動性但具有未來現金流收入的信貸資產構成的資產池轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券。其最終目的是發行證券、籌集資金，它代表了特定資產組合，即證券背后有具體的資產作為支撐，證券的收益來自特定的基礎資產。廣義的資產證券化，包括債務證券化和資產證券化。

2、資產證券化的分類

根據產生現金流的資產證券化類型不同，常常把資產證券化劃分為資產支持證券和住房抵押貸款證券。MBS與ABS之間最大的區別在于：前者的基礎資產是住房抵押貸款，后者的基礎資產是除住房抵押貸款以外的其他資產。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體可以細分為以下幾個品種：汽車消費貸款、學生貸款證券化；信用卡應收款證券化；貿易應收款證券化；設備租賃費證券化；基礎設施收費證券化；保費收入證券化；中小企業貸款支撐證券化等等。從資產質量看，分為不良貸款證券化和優良貸款證券化；從貸款種類看，可分為住房抵押貸款證券化、以水電氣、路橋等收費收入為支持的基礎設施貸款證券化、汽車消費貸款證券化等等；從貸款的形成階段看，可分為存量貸款證券化和增量貸款證券化；從貸款的會計核算方式看，可分為表內貸款證券化和表外貸款證券化等等。

三、資產證券化融資模式的優勢

資產證券化融資作為一種先進的金融工具，具有提高資產的流動性和信用等級，緩解原始權益人的流動性風險壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進資本市場的發展，有效地轉移和規避風險的作用，其創新優勢有如下方面。

1、表外融資

資產證券化融資方式相對于傳統證券化的融資方式，是一種不計入企業資產負債表的表外融資科目。其獨特的表外融資方法，使資產負債表中的資產經組合后成為市場化投資產品。在負債不變的情況下改善信貸資產結構，利用結構融資技巧提高了資產的質量，使公司的資產成為高質資產。

2、資產證券化有效地解決了企業信用不足與企業資金需求的矛盾

目前，在企業資信水平日趨下降、企業資金流動性差、經營成本不斷提高的情況下，已嚴重制約了中國企業的良性循環和發展，影響了國家刺激內需以拉動國民經濟增長及宏觀經濟決策的有效實施。

3、資產證券化融資效率高

資產證券化使企業具有明顯的融資優勢、規模優勢、成本優勢、風險轉移優勢、股東權益優勢。資產證券化應用范圍廣，凡有可預見收入支撐和持續現金流量的，經過適當的結構重組均可進行證券化融資。例如，當企業通過資產證券化能夠發行信用等級高于其自身信用等級的債券時，就比直接發行公司債券更容易籌集到低成本的資金，降低資金的絕對成本。

4、資產證券化是分散風險的有效手段

資產證券化融資模式實現了投資者與企業的雙贏。一是分散經營風險，提高企業投融資效率，并由此推進資本市場的規范化發展。二是資產證券化融資，由于獲得高評級的證券，發生違約破產的比例很低，可以使投資者放心，投資者可以獲得高于普通儲蓄的投資回報率，同時省去了分析證券風險收益的成本，使投資的安全性大為提高。

四、北部灣（廣西）開發中資產證券化融資模式的可行性

根據發展經濟學的觀點，資本形成是經濟發展的核心問題，在區域經濟發展的過程中，盡管技術、勞動力、資源、資本等全部生產要素在經濟發展中的作用越來越重要，但是資本是勞動力和技術因素發展和推廣的重要條件，是促進區域經濟增長與發展的“助推器”。因此，要加快北部灣（廣西）地區經濟的發展，就離不開大量的資金支持，而僅僅依靠政府財政的投入并不能滿足經濟發展的需求，因此本文探討在北部灣開發中引入資產證券化的融資模式的可行性，以此來拓寬資金的來源渠道。下面本文將從資產證券化的基本操作流程出發，分析北部灣（廣西）地區資產證券化融資模式的可行性。

五、證券化的基本操作流程（見圖1）

1、構建可證券化的資產組合

交易發起人在分析自身融資需求的基礎上，通過發起程序確定用于證券化的資產并將其組合成資產池。資產池應有下列特征：資產可以產生穩定的、可以預測的現金流收入；原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用表現記錄良好；資產應具有標準化合約文件，即資產具有很高的同質性；資產抵押物的變現價值較高；債務人的地域和人口統計分布廣泛；資產的歷史記錄良好；資產池中的資產應達到一定規模，從而實現證券化交易的規模經濟。

目前，北部灣（廣西）經濟區的重點項目建設有：北海銀灘、中石油欽州煉油、沿海港口的基礎設施建設（如欽州港10萬噸級航道擴建工程，防城港20萬噸級泊位及配套15萬噸級航道工程）以及高速公路等基礎設施的建設等，根據資產池的特征，這些項目資產都可以組成證券化的資產池。如，對高速公路建設而言，通過資產證券化將高速公路未來資產提前套現，將有利于大幅度改善現行財務指標，如降低資產負債率、提高自有資金的充足率等，從而使高速公路獲得更大的融資空間。

2、將資產池出售給SPV

所謂的SPV是特殊目的載體（special purpose vehicle）的英文縮寫，它是一個中介機構，可由發起人或第三方設立，接受發起人轉讓的資產池，直接發行資產支持證券，或者把資產進一步轉讓給信托機構，由后者發行資產支持證券。通過SPV可將發起人的資產和發起人的破產風險相隔離，從而可以以資產為信用而非企業信用進行權益出售或債權融資。

組成資產池之后，需將其出售給SPV，一般有三種售賣形式：第一，債務更新，即先行終止發起人與資產債務人之間的原合約，再由SPV與債務人之間按原合約還款條件訂立一份新合約來替換原來的債務合約，從而把發起人與資產債務人之間的債權債務關系轉換為SPV與債務人之間債權債務關系。債務更新一般用于債權組合涉及少數債務人的情況。第二，轉讓，亦稱讓與，是指通過一定的法律手續把待轉讓資產項下的債權轉讓給SPV，發起人與資產債務人的原合同無須更改、終止。在通常情況下，資產權利的轉移要以書面的形式通知資產債務人，否則，資產債務人會享有終止債務支付的權利。轉讓是一種手續簡單的轉移方式，也是證券化過程中最常用的資產出售方式。第三，從屬參與，在這種方式下，SPV與資產債務人之間無合同關系，發起人與資產債務人之間的原債務合約繼續保持有效。資產也不必從發起人轉移給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者貸款，再轉貸給發起人，轉貸金額等同于資產組合金額。投資者向SPV的貸款以及SPV向發起人的貸款都附有追索權。SPV償還貸款的資金來源于資產組合產生的收入。

無論采取何種方式，資產的出售均要能確保為“真實銷售”，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算，資產池不列入清算范圍，從而達到破產隔離的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。

北部灣（廣西）開發中資產證券化過程的一個關鍵是確定發起人和組建特設信托機構（SPV）。而我國對發起人的設定為：銀監會頒布的《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》中，資產證券化的范圍限于由金融機構持有的信貸資產、符合條件的機構僅包括商業銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農信社以及管理活動受銀監會監督的其他金融機構等，并未涵蓋商務部監管下的租賃公司、公共事業公司及非銀行政府機構。央行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》中，出現了資金保管機構這一專門保管資金的角色，其職能是從傳統資產證券化的受托人職能中剝離出來的，也是作為我國特殊環境下的特設產物。因此，在目前的信貸資產證券化法規框架下，只有銀行業金融機構有資格作為資產證券化的發起人。政策性銀行、商業銀行、資產管理公司等在內的銀行業金融機構是信貸資產證券化的主角。

目前，北部灣（廣西）經濟區正在積極籌建專門的區域性金融機構，根據經濟發展的需要，加快審批沿海地區城市商業銀行的建立。同時為推進地區經濟的開放開發，在國家發展戰略指導下，正抓緊組建北部灣發展銀行，發展多種形式的地方金融機構，使其能滿足中小企業的資金需求和發展需要。因此，在北部灣（廣西）開發中如果引入資產證券化融資模式，其發起人的確定也將不會是其進行改融資模式的障礙。

3、信用增級和信用評級

SPV獲得了資產組合的產權憑證后，需要引入其他信用，以便分擔和降低風險。通過信用增級，能夠極大地提升資產的信用水平，從而吸收更多的投資者，并相應降低融資成本，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。

信用增級的方式主要有三種：第一種方式為真實隔離或破產隔離，通過剔除掉原始權益的信用風險對投資收益的影響，提高了資產支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優先證券和次級證券，即通過把資產支撐證券分為兩類，使對優先證券支付本息先于次級證券，付清優先證券本息之后再對次級證券還本，這樣就降低了優先證券的信用風險，提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔保，即特設機構向信用級別很高的專業金融擔保公司辦理金融擔保，由擔保公司向投資者保證特設機構將按期履行還本付息的義務，如特設機構發生違約，由金融擔保公司代為支付證券的到期本息。

資產證券化的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行，評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般地，資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。

在借鑒海南房地產資產證券化項目和珠海高速、中遠集團和中集集團先后進行的離岸證券化等的基礎上，北部灣（廣西）地區資產證券化在信用評級和信用增級上，可通過由實力強大的、信用等級高的銀行提供流動性支持或支付保證。

4、證券的銷售和向發起人支付

在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信托機構（SPV）從承銷商處獲取證券發行收入后，按約定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。至此，發起人的籌資目的已經達到。如中遠集團的資產證券化項目，由其投資銀行設立的信托機構在美國資本市場發行資產支持證券之后，將發行資產支持證券的收入，通過某商業銀行CACSO賬戶轉入到中遠集團某子公司賬戶上。因此，在北部灣（廣西）經濟區的資產證券化項目，也可以通過其設立的某一信托機構在市場上發行資產支持證券，然后將收入轉入其賬戶上。

5、掛牌上市交易及到期支付

資產支持證券發行完畢到證券交易所申請掛牌上市后，即實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶（如2005年國家開發銀行就是由本行為發起人，中誠信托有限責任公司為ABS證券發行人，商業銀行（中國銀行）作為資金保管人）。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構（SPV），由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和特設信托機構之間進行分配。至此，整個資產證券化過程即告結束。

目前，雖然北部灣（廣西）經濟區上市公司數量并不多，規模也不算大，但隨著中越“兩廊一圈”的構建、中國―東盟“一軸兩翼”區域合作新格局的提出，北部灣（廣西）經濟區的發展面臨著許多有利條件和良好機遇，隨著地方商業銀行的規范設立，外資銀行的逐漸進入，從而提高了北部灣（廣西）經濟區資產證券化的支持力度。

總之，目前北部灣（廣西）經濟區機遇疊加，在充分把握這些機遇基礎上，把外部條件和內在動力有機地結合起來，通過資產證券化，拓寬資金來源渠道，有效地解決資金短缺問題，從而加快自身經濟的發展。

【參考文獻】

[1] 趙宇華：資產證券化原理與實務[M].中國人民大學出版社，2007.

[2] 謝永江：資產證券化特定目的機構研究[M].中國法制出版社，2007.

篇5

1、資產證券化和余額寶的基本概念

1.1資產證券化的基本概念

資產證券化（asset securitization）的概念和實踐興起于20世紀70年代初期的美國，當時住房抵押貸款（residential mortgage）被打包起來用于發行住房抵押貸款支持證券（pooled for the issuance of residential mortgage-backed securities）。在短短的30多年中，資產證券化市場已經發展成為美國資本市場（capital market）一個主要的構成部分。在資產證券化市場發展的初期，證券化產品的基礎資產（underlying asset）只要住房抵押貸款的一種。而現在，幾乎任何金融資產（financial asset）――只要具有可預測和可回收的未來現金流（predictable and receivable future cash flow），都可被用于做資產證券化的基礎資產。

資產證券化是在資本市場進行直接融資的一種方式。與發行其他金融產品（例如債券及股票）類似，資產證券化發行人在資本市場交易中通過向投資者發行資產支持證券進行融資。不同之處在于，資產證券化產品的還款來源是一系列未來可回收的現金流，產生這些現金流的資產可以作為基礎抵押資產對資產證券化產品起到支持作用。因此，資產證券化的實質是，出售未來可回收的現金流從而獲得融資。

1.2阿里巴巴余額寶的基本概念

2013年6月13日，，阿里巴巴集團支付寶悄然上線“余額寶”類存款業務。然而，余額寶是什么？怎樣運作的？有什么樣的意義呢？

余額寶是由第三方支付平臺支付寶打造的一項余額增值服務。通過余額寶，用戶不僅能夠得到較高的收益，還能隨時消費支付和轉出，用戶在支付寶網站內就可以直接購買基金等理財產品，獲得相對較高的收益，同時余額寶內的資金還能隨時用于網上購物、支付寶轉賬等支付功能。轉入余額寶的資金在第二個工作日由基金公司進行份額確認，對已確認的份額會開始計算收益。余額寶的優勢在于轉入余額寶的資金不僅可以獲得較高的收益，還能隨時消費支付，靈活便捷。

2、資產證券化和余額寶的運作流程及其比較

2.1資產證券化的運作流程

2.1.1參與主體

一般而言，資產證券化的參與主體主要包括：發起人、特別目的的載體、信用增級機構、信用評級機構、承銷商、服務商和受托人。

⑴發起人。資產證券化的發起人（originator）是資產證券化的起點，是基礎資產的原始權益人，也是基礎資產的賣方（seller）。發起人的作用首先是發起貸款等基礎資產，這是資產證券化的基礎和來源，其次在于組建資產池（asset pool），將其轉移給SPV并實現破產隔離。

⑵特別目的的載體。特別目的載體（special purpose vehicle ，SPV）是以資產證券化為目的而特別組建的獨立法律主體，其資產是發起人轉移的基礎資產，負債則是發行的資產支持證券。SPV介于發起人和投資者之間，是資產支持證券的真正發行人。

⑶信用增級機構。信用增級機構（credit enhancer）對SPV發行的證券提供額外信用支持，即信用增級。信用增級機構由發起人或獨立的第三方來擔任。

⑷信用評級機構。信用評級機構對SPV發行的證券進行信用評級。除了初始評級以外，信用評級機構在該證券的證券存續期內往往還需要對其業績情況進行“追蹤”監督，即使發現新的風險因素，并做出升級、維持或降級的決定，以維護投資者的利益。

⑸承銷商。承銷商（underwriter）為證券的發行進行促銷，以幫助證券成功發行。此外，在證券設計階段，作為承銷商的投資銀行還扮演著財務顧問的角色，運用其經驗和技能形成一個既能在最大程度上保護發起人的利益又能為投資者接受的資產證券化方案。

⑹服務商。服務商（servicer）對資產項目及其所產生的現金流進行監理和保管：負責收取這些資產到期本金和利息，將其交付給受托人；對過期欠賬服務商進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關特定資產組合的財務報告。服務商通常由發起人擔任，根據上述服務收費。

⑺受托人。受托人（trustee）托管基礎資產以及與之相關的一切權利，代表投資者行使如下職能：把服務商存入SPV賬戶中的現金流轉付給投資者；對沒有立即轉付的款項進行再投資；監督證券化中交易各方的行為，定期審查有關資產組合情況的信息，確認服務商提供的各種報告的真實性，并向投資者披露；公布違約事宜，并采取保護投資者利益的法律行為；當服務商不能履行其職責時，替代服務商擔當其職責。

2.1.2資產證券化運作一般流程

具體完成一次證券化交易，步驟一般如下：

⑴確定基礎資產并組建資產池。資產證券化的發起人在分析自身融資需求的基礎上，通過發起程序確定用來進行證券化的資產。

⑵設立特別目的載體。特別目的載體（SPV）是專門為資產證券化而設立的一個特別法律實體，它是結構性重組的核心實體。

⑶資產轉移。將基礎資產從發起人的地方轉移給SPV，這個轉移必須是真實出售，其目的是實現基礎資產與發起人之間的破產隔離。

⑷信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對作為資產證券化最終產品的資產支持證券進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。

⑸信用評級。信用評級機構通過審查各種各樣合同和文件的合法性及有效性，給出評級結果。信用等級越高，表明證券的信用風險越低，從而發行證券的成本越低。

⑹發售證券。信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級的資產支持證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開公開發售或私募的方式。

⑺支付對價。SPV從證券承銷商那里獲得發行現金收入，然后按事先約定的價格向發起人支付購買基礎資產的價款，此時要優先向其聘請的各專業機構支付相關費用。

⑻管理資產池。SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。

⑼清償證券。按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。

2.2阿里巴巴余額寶的運作流程

阿里巴巴余額寶作為2013年最熱門的理財項目，它的運作與資產證券化有異曲同工之妙，具體如下：

2.2.1阿里金融收集閑散資金。這一步相當于資產證券化的第一步：組建資產池。阿里巴巴支付寶已受到廣泛青睞，在支付寶頁面可以很好的開通、轉賬。人們將錢存入支付寶賬戶，但是支付寶賬戶的錢利息很低。因為支付寶不是銀行，金融監管政策不允許支付寶給賬戶的錢發利息。于是，阿里金融推出了基于支付寶賬戶的“余額寶功能。”人們將錢從支付寶賬戶轉到“余額寶”，組建資產池。

2.2.2天弘基金公司。天弘基金對余額寶里的錢進行管理、運用，相當于特定目的的載體。

2.2.3資產轉移。一旦人們把錢從支付寶賬戶轉到“余額寶”，支付寶公司就自動幫你把錢買成名為“天弘增利寶貨幣”的貨幣基金。實現了將余額寶的錢轉移到天弘基金公司的過程。

2.2.4信用評級、增級。天弘基金公司收到余額寶的資產后，將資產根據流動性，安全性等要求劃分為不同等級，進行不同的投資。

2.2.5支付本息。通過這個過程“余額寶”里的錢就可以得到貨幣基金的收益，最終支付給投資者。同時支付寶還允許直接用“余額寶”的錢進行消費。

3、資產證券化與余額寶的意義。

通過對證券證券化和余額寶的對比，總結出以下幾點共同意義：

3.1從發起人（阿里巴巴）的角度：1.增強了資產的流動性，提高了資本的使用效率。2.實現了低成本融資。

3.2從投資者的角度：1.降低了投資要求，擴大了投資規模。2.有效利用了閑散資金。

3.3從證券市場和整個經濟體的角度：3.3.1提供了新的投融資途徑。3.3.2提供了資產配置的有效性。3.3.3引領了金融產品的創新潮流。

4、展望未來阿里巴巴余額寶的發展。

一直以來，貨幣基金以收益穩定、靈活性接近活期儲蓄的獨特優勢而備受投資者重視。與傳統貨幣基金相比，“余額寶”將基金公司的基金直銷系統前置到支付寶網站里，一元起買，購買方便，簡單。

與活期存款相比，活期存款利息只有0.35%，取出來的現金沒有多少利息。現在，普通消費者將錢放入“余額寶”，可以分得基金帶來的收益。相比來說，一般“余額寶”獲得收益更多。

從市場情況分析來看，這項創新激發了理財意識，使得大家有了投資理財的概念。“余額寶”是互聯網金融的一小步，是整個基金行業的一大步。

盡管，“余額寶”有很多大家青睞的優點，但是低風險不是無風險，信息披露、權責界定等工作都還需要進一步完善。雖然具有先天優勢，但要理想運營，還需要阿里巴巴能盡職監督，保護投資者的利益。

在各方盡職努力完善這項業務，使其更成熟，更傾向于投資者利益時，互聯網金融效率將會更高。這種理財新興模式也將會成為未來金融業發展的方向。

參考文獻：

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早在1977年，美國的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產證券化”這個用語。但是至今，各種定義解釋仍未統一。美國杜克大學西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業部分的分解自己，把不具有流動性的資產從企業整體風險中隔離出來，隨后以該資產為信用基礎在資本市場上融資，融資成本比起企業的直接債務融資或股權融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產證券化實現的兩個目標，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動性”的資產所帶來的風險。

資產證券化的交易結構較為復雜，但是基本結構不變。如圖1所示，在典型的資產證券化交易中，發起人通過創設金融資產，然后選擇資產匯集成資產池，并通過兩種方式轉讓這一資產池：一是發起人向信托受托人轉讓該資產池，換取基礎資產所有權權益的轉遞憑證;二是發起人向商業信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉讓資產池，后者發行以該資產池為擔保的債務工具，并用所募集資金向發起人支付轉讓資產的價格。

二、我國資產證券化的現狀和問題

1.發展歷程

我國資產證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。

而對于我國的金融機構而言，資產證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發行。這兩項交易分別是中國建設銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發銀行的現金流抵押貸款證券(CLO)。經過中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會（銀監會）等數家政府機構的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產的交易成為可能。之后，國內各家銀行紛紛試水資產證券化。2008年，建行發行了國內首只不良資產支持證券——建元2008-1重整資產證券化。

非金融機構方面，中國聯通作為發起人于2005年8月完成了首個企業資產管理計劃交易。擔任計劃管理人的證券公司通過設立專項資產管理計劃發行了不同系列的資產支持受益憑證。這是我國企業資產證券化的標志性事件，之后一年中，另外8個專項資產管理計劃陸續誕生，“基礎資產”的范圍擴大到與高速公路收費、設備租賃、電力銷售、基礎設施建設和股權轉讓等相關的各種應收賬款或未來現金流（對應收益權）。

我國的信用風險與流動資本高度集中在銀行業，據統計，約90%的融資來自于銀行。企業從國內資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發行企業債或股票），況且企業直接融資的金額與銀行貸款的規模相比還是遠遠不夠。幫助降低信用風險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題，使得資產證券化成為重新分配風險和資本的必要手段之一。

2.我國資產證券化的現狀及問題

目前我國的資產證券化分為企業資產證券化（也叫專項資產證券化）和信貸資產證券化（即狹義的資產證券化）。主要呈現如下特點：

（1）資產證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業監管體制的限制，資產證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產證券化，二是企業資產證券化。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則。

證監會將企業資產證券化完全消化在證券行業內部來運行和管理，銀行信貸的資產證券化只能在銀行間市場發行和交易，造成與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面。面對的投資者結構單一，數量有限，證監會對企業的會計和法律界定不夠明確。而銀監會對證券化產品審批手續復雜，節奏緩慢。

(2)流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力。關于資產證券化，國內目前有很多關于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現金流轉換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導致的高儲蓄率，使國內銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產證券化在這一方面的優勢對銀行業整體來說，沒有很大的吸引力。當然，不能一概而論。

對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規模相對較小的股份制商業銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發和興業這樣的銀行需要提高信貸資產的流動性以支持更多的新客戶開發，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發銀行推出“浦發2007年第一期信貸資產證券化信托”產品，其他幾家也已準備開展資產證券化業務。

(3)利差盈利長期主導，不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數的信貸資產，目前國內銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個基點，比世界平均水平高一倍以上，資產證券化賣掉之后，200點沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個基點相當于4720億元收入，銀行當然不大樂意。商業銀行不實行資產證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對資產證券化肯定不感興趣。”資產證券化的開展對很多銀行來說，首先是一種金融創新的嘗試。

(4)交易體系構成缺陷，證券化定價存在問題。資產證券化面對一個資產池，其中的基礎資產盡管被要求是同質的，即在收益率的期限、結構和風險上比較接近，同時，資產的數目要足夠大才符合風險分散的原則。事實上，國開行發行的2005和2006開元信貸資產支持的證券中，基礎資產的構成是多元的，涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業。這樣一來，在定價的時候就問題多多。

與一般的企業債、國債、金融債等固定收益類產品按季付息、本金最后結算的方式不同，資產支持類證券采用的是本息按季結算的方式，由此導致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權數額將逐步遞減。由于資產池中的客戶可能出現提前還款的情況，導致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結算周期，就會出現對于債券的定價難題。

另外，市場定價要遵循基本的市場規則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產支持的證券發起人來說，面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環境給資產支持證券的發行造成了較大的壓力。比如浦發銀行，就在首次資產證券化業務中只落得保本而歸。從前面幾期資產支持的發行情況來看，銀行機構相互持有對方資產支持證券的情況比較突出。風險轉移不可實現，原有資產的風險仍然留存于銀行業內部。

(5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產支持證券流動性差。相較于理論上調整資產負債結構、增加資產流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發，關鍵是投資者太有限，而各家的資產證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業、民生、招行等來說，浦發的尷尬可能繼續上演。

從二級市場的情況來看，資產支持證券的交投十分清淡，少有機構通過交易進行轉讓，大多數機構投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產支持的證券只有6次交易發生，交易額僅為總發行額的2%，企業專項資產支持證券雖明顯優于信貸資產支持的證券，但仍顯示資產支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動性是無從談起。

2008年的1月11日，中國保監會向各保險公司和保險資產管理公司下發《關于保險機構投資信貸資產支持證券的通知（征求意見稿）》。《意見稿》要求，保險公司投資的信貸資產支持證券，只能是由銀行業金融機構發起的資產證券化產品，且暫限AA級或相當于AA級以上的優先級證券，投資額度則限于上年度末總資產的2％。雖然，開始允許保險公司投資于信貸資產支持證券，但有限的額度和有限的產品供給使保險機構普遍反應平淡。

(6)基礎資產供需矛盾，市場運作出現瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎資產一般應為未來帶來穩定預期收益的正常資產，目的是用市場化的方法調控流動性風險。但在實際情況中，發起人更傾向于證券化產品結構中以不良資產為基礎資產。如果資產自身償付能力存在問題，將不僅影響資產證券化的效果，還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產品證券的如期全額支付。

當然，市場的認可和證券化的步伐都是漸進的，經過，繼2005和2006兩次發行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發行了國內首只不良資產支持證券——建元2008-1重整資產證券化。越來越多的證券化產品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會越來越苛刻，發行證券難度增大。

(7)資產證券化發起主體壟斷，資產證券化優勢無存。理論上的合格發起人與實際差異很大，只有規模與資產質量處于領先地位的機構和企業才會在第一輪或第二輪的申請中進入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機構或企業，那些急需資金流動性補償的企業和機構仍然無法獲得實際的好處，資金的流轉仍然是在銀行系統內部或少數的幾個貸款本就容易的大企業。

3.對我國資產證券化的展望和建議

總體上，目前資產證券化在我國創新和學習多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風險、創造投機、限制創新，針對以上問題，提出如下的三點建議：

(1)對資產證券化進行專門立法，確立統一的發行、上市、交易規則，建立資產證券化專門統一的法律體系；適應混業經營的新格局，加強監管機構之間的協調，形成發展資產證券化良好的外部環境。由于中國金融市場現行的分業經營、分業監管的體制，資產證券化被割裂為兩塊。而我們所發行的資產證券化產品，無論是信貸資產證券化產品還是企業的資產證券化產品，都是利用信托的基本原理，在同一種機制下應該對資產證券化監管統一規則。比如說，會計處理、稅收優惠政策以及交易規則和交易市場的統一問題，其所反映的深層次的問題是在混業金融新格局下的監管協調問題。

(2)擴大投資人范圍，增強資產支持證券的流動性。我國現有的金融結構中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲蓄銀行高風險股市，大量的資金和投資者只擁有少數的投資品種，勢必導致金融結構進一步惡化，風險在銀行的大量積聚。資產證券化是上個世紀最偉大金融創新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產證券化業務，各家企業都開辟資產證券化專項，風險不但不能分散和化解，反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產價格不能正確估計和實現，隨著利率市場化的進程，以及儲蓄機構的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會帶來更多的經營風險。

(3)美國次級貸危機在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應減少不必要的不良資產和利率敏感性風險擴散的可能，漸進化的實施各種級別和類別的資產證券化過程。

（4）相對于大型國有股占主導的銀行企業，更多的融資需求是一些規模較小的，但成長性較好的銀行和企業。證監會和銀監會在審批核準時，應以風險收益權衡考慮，公平合理的開展資產證券化業務，整合優質資產，構建合理規模的銀行信貸和企業專向資金證券化業務，切實地解決融資難的問題，改善金融結構，降低融資成本。

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篇7

2007年美國次貸危機爆發并隨后逐漸演變成席卷全球的金融危機。此次危機,并非次級住房抵押貸款危機,也非次級債危機,它的全稱應當是“次級住房抵押貸款證券化危機”,僅從字面上就可看到,理解這場危機的關鍵不僅在于“次貸”,而且在于“證券化”。

它是將缺乏流動性但未來有著穩定凈現金流的資產,通過真實銷售、破產隔離、信用增級和有限追索等機制,在資本市場上發行資產支持債券的金融行為。上世紀末華爾街最流行的一句名言是“只要有現金流,就將它證券化”。足見那時資產證券化的普遍及瘋狂。它為什么會有如此的魅力,令華爾街的投資家們如此癡迷于證券化呢。總體說來,是具有以下兩個基本作用:資產證券化的風險轉移功能以及資產證券化的增大流動。

但資產證券化的這兩個基本功能在次貸危機中卻起到了負面作用,這里我們主要分析一下這種負面作用:

第一,資產證券化的風險轉移功能在次貸危機中的作用。

1.風險轉移功能促使了系統性風險的積累。所謂系統性風險,就是一個事件在一連串的機構和市場構成的系統中引起一系列損失的可能性。在本次次貸危機中,資產證券化的風險轉移功能在促使系統性風險的積累過程中發揮了不可估量的作用。

2. 風險轉移功能導致了信用評級機構的違規運作。在次貸危機中,和抵押貸款經紀人相似,信用評級機構為了獲得更高的利潤收入,不惜和抵押貸款經紀人以及抵押貸款機構進行勾結,盲目提高住房抵押貸款支持證券的信用等級,由此導致證券化產品信用等級的虛高,誤導了投資者的投資決策。

第二,資產證券化的增大流動在次貸危機中的作用。

1. 增大流動導致了抵押貸款機構的道德風險。抵押貸款機構可以通過資產證券化這一功能來增大自己的流動性,但在本次次貸危機中,這一基本功能被過度濫用了。為了使利潤水平增加,抵押貸款機構會有更大的動機來發放抵押貸款,這樣在運作中就忽視了對初始借款人信用等級和財務狀況的調查,放松了對抵押貸款資產的監督,由此導致了運作中的道德風險。

2. 增大流動導致了資產價格的泡沫。抵押貸款機構通過資產證券化的增大流動為其提供了充足的流動性,這樣他們就有足夠的資金來發放抵押貸款,導致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場,引起房地產價格的不斷上漲,巨大的資產泡沫就形成了。在次貸危機爆發之前,美國房地產市場確實存在巨大的泡沫,而資產證券化的增大流動是泡沫形成的罪魁禍首。

資產證券化在我國雖然起步較晚。在金融危機中,我國似乎沒有受到多大的影響,其主要是因為我國與發達國家相比,正處于試點階段,證券化明顯不足。借鑒美國等發達國家的經驗教訓,我覺得我國的資產證券化在以后的發展過程中應注意以下幾點:

(1)建立健全資產證券化相關法律法規,強化金融監管。我國目前已出臺諸多有關法律法規為我國的資產證券化業務的開展提供了法律支持。但是,在資產證券化過程中還缺乏相應的風險評估流程以及風險控制制度。所以,加快相關法律法規的建立健全,是發展資產證券化這一金融創新工具的重要保障。

(2)信息披露的真實準確和評級制度對資產證券的發行和交易至關重要。評級體系建設要把內部評級和外部評級綜合起來考慮,復合結構產品要和傳統證券的評級加以區分,評級制度在資產證券化過程中的作用也相當重要。

(3)證券化產品結構設計應避免短視,要充分考慮宏觀經濟背景。只有經過完整的經濟周期的檢驗,產品的風險才能充分被識別和衡量。在證券化產品的設計過程中,必須充分考慮宏觀經濟運行的規律和特點。設計過程應充分考慮宏觀經濟運行中的外部沖擊。要根據當前市場投資者的風險偏好和承受能力提供相關產品。

事實上,仔細分析美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發現,證券化本身并非“罪魁禍首”,資產證券化只是個工具,是把雙刃劍,關鍵在于怎么利用,怎么控制,怎么監管。正如前美聯儲主席格林斯潘所說:“真正應當怪罪的不是資產證券化本身,而是將大量不良次級貸資產證券化”。

2007年發生在美國這場金融風暴,迅速演變成上世紀大蕭條以來最嚴重的國際金融危機。這場災難使得很多人對資產證券化在中國的發展產生懷疑和擔憂。毋庸置疑,這種高度發達的金融衍生產品背后必然隱藏著巨大的風險。但中國與美國的國情不同,中國與美國的證券化程度也不同。與美國相比,中國正在證券化試點過程,選取的資產是正常的抵押貸款。不僅如此,中美兩國的房地產狀況也有明顯差異,前者蓬勃向上,而后者正在走下坡路。但當然,中國的確可以汲取美國在次級抵押貸款證券化方面的經驗教訓,但因此“投鼠忌器”“打退堂鼓”則是不可取的。

參考文獻:

[1]劉英奎.美國次貸危機的成因及其對中國經濟發展的啟示.時代經貿.2008(6).

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當今世界已步入知識經濟時代,科學技術無論是在國家的宏觀經濟發展戰略中還是在企業的微觀操作運營中都扮演著越來越重要的角色。但是,知識產權的特殊性決定了它將面臨依靠傳統方法融資的困境。缺乏有效融資渠道,高科技企業或因無法籌足資金而難以進行項目研發,或因項目在收益實現過程中風險高、回收期長而無法順利將科研成果產業化、商品化,從而導致科技成果閑置,無法發揮其應有價值。為創新知識產權融資渠道,美國和日本先后進行了有益探索,通過推行知識產權證券化一定程度上解決了這一難題。在我國“建設創新性國家”戰略方針的宏觀背景下,研究國外已有知識產權證券化案例并運用到我國的知識產權證券化中去十分必要。

二、知識產權證券化的基本理論

縱觀國內外學者對知識產權證券化的定義、本質、一般過程和特點等方面解釋不盡相同,筆者歸納并結合自己觀點,得出知識產權證券化的一些基本理論。

1、知識產權證券化就是指擁有知識產權的經濟主體以知識產權產生的相關權益為基礎,通過一系列風險與收益的結構設計,將原始資產經過信用變形變為證券資產,從而調整現金流回收的期限結構進行融資的多環節交易過程。

2、知識產權證券化的一般過程與普通的資產證券化過程大致相同,大致分為以下幾個步驟:①確定基礎資產并組建資產池,即原始受益人根據自身知識產權證券化融資需求的目的,通過發起程序確定用于證券化的知識產權,并據以對所擁有的能夠產生未來現金流的知識產權債權進行清理、估價,確定可證券化的資產數額,并匯集形成資產池。②設立特殊目的機構(SPV)。SPV即是幫助作為一種金融創新的知識產權證券化實現發行效率最優的機構。③發起人向SPV轉移資產,基礎資產的轉移必須以“真實出售”的形式進行,實現被證券化資產與原始權益人(發起人)其他資產之間的風險隔離。④證券化安排,SPV以購買的基礎資產產生的現金流為基礎,設計成在市場上易于銷售的證券的過程。⑤內部評級及信用增級,SPV聘請信用評級機構對設計好的交易結構和證券進行內部評級,并通過信用擔保機構進行額外的信用增級。⑥證券發售。⑦專業服務商管理資產池。證券發行后,SPV委托專門的服務商(一般為發起人)管理資產池,保證基礎資產現金流的收回,并支付給證券投資者本息。知識產權證券化的一般過程如圖1。

圖1 知識產權證券化一般過程

3、知識產權證券化發展于普通資產證券化,又不同于其他證券化。①知識產權價值具有不確定性,估值困難大。現有知識產權評估的常用方法基本都是簡單移植有形資產的估值方法,如成本法、市場法、收益法等,沒考慮到知識產權現金流不穩定性所造成的特殊性。一些學者試圖用實物期權法來為知識產權估值 ,但由于知識產權未來收益的運動不一定滿足期權定價模型中布朗運動的假設,這種方法的缺陷也是明顯的。② 知識產權價值的波動性。知識產權固有的依附性、時間性、地域性、可復制性、不穩定性、無形性等特點,導致其收益現金穩定性降低,不確定性增大。③知識產權的侵權、盜版行為可能導致被許可人的市場份額被擠壓,從而影響證券化的現金收益。④由于知識產權資產權利關系的復雜性,知識產權證券化中涉及的法律問題十分繁瑣。⑤知識產權證券化的基礎資產并不是知識產權本身,而是知識產權所能產生的未來收益的權利,因而知識產權證券化的基礎資產本質上是一種債權。

以上討論可看出,知識產權證券化與普通資產證券化既有很大聯系和相似之處,又有其特殊性和復雜性。因此有必要對國外成功的知識產權證券化進行分析研究,以期對我國知識產權證券化進而資產證券化提供可供借鑒的經驗。

三、美國耶魯大學專利權證券化案例解析

1、證券化過程回顧

耶魯大學1985年獲得一項治療艾滋病的發明專利,1987年和美國一家大型制藥Brstol-Myers Squibb公司(以下簡稱BMS)簽訂專利獨占許可協議,研制一種名為Zerit的新藥。1994年Zerit批準上市。專利許可費根據Zerit制造和銷售的數量、市場分布確定。根據協議,1997~2000年專利許可費收入分別為2620、3750、4160、4480萬美元。2000年7月耶魯大學為進行項目融資,與Royalty Pharma公司簽訂專利許可收費權轉讓協議。將2000年9月6號至2006年6月6日期間的專利許可費的70%以一億美元不可撤銷地轉讓給Royalty Pharma。為支付這筆轉讓費,Royalty Pharma公司對Zerit專利許可權進行證券化處理。

首先,在美國特拉華州設立一家特殊目的機構――BR信托。將未來近六年的Zerit專利許可收費權轉讓給BR信托。BMS公司保證每季度向BR信托指定賬戶存入專利許可費。BR信托以此作為支撐,發行了三種債券:優先債券、次級債券和受益憑證。為增強對投資者吸引力,次級債券約定較高的利率,并進行信用增級。ZC Specialty保險公司以第三人身份對次級債券進行保險。受益憑證與股權類似,代表投資者對信托財產的所有者權益,分別由Royalty Pharma,Bancboston Capital和耶魯大學持有。由此可見,未來近六年的Zerit專利許可費,被劃分為四個部分:耶魯大學保留30%專利許可費, 5715萬美元優先債券,2200萬美元次級債券和2790萬美元受益憑證。每季度BMS先向耶魯大學支付30%專利許可費,再支付304.5萬美元優先債券,再支付120―133萬美元次級債券,最后將剩余利益分配給持有受益憑證的受益人。

成功實現證券化后不久,Zerit專利許可費開始急劇下降。因Zerit藥品用戶的變動、市場份額和價格下降及三種新藥的出現,導致2001年連續三個季度無法按照合同約定支付利息。2002年11月底依據3/4受托人的請求,信托提前進入清償程序。美國首例專利資產證券化宣告結束。

2、案例的具體化分析

⑴關于Royalty Pharma公司的角色。此案例中作為發起人(原始權益人)的耶魯大學將基礎資產(70%專利許可費收益權)真實出售給Royalty Pharma公司,實現了風險隔離和破產隔離,盡管此次證券化失敗但耶魯大學仍成功達成融資目的。該過程中Royalty Pharma充當了雙重角色。一方面它相當于知識產權開發機構,專職購買制藥和生物技術專利許可收益權,這也是其存在的目的;另一方面從成立SPV(BR信托)并對其轉讓專利許可費收益權角度來看,Royalty Pharma也充當著發起人角色。

⑵關于資產池的組建。這次證券化失敗表面上是因Zerit銷售額下降導致專利許可費下降。但仔細分析,資產池中資產過于單一才是失敗的本質原因。資產池中僅有Zerit專利許可收益權一種資產,產生的現金流很容易受市場因素變化的影響(本例中表現為用戶變動和新的替代藥品出現)而急劇下降,證券化失敗在所難免。

⑶關于信用增級與評級。標準普爾根據Zerit專利使用費的歷史數據對其未來收入情況進行了測算,并進行了壓力測試。除超額抵押外,BR信托還對證券化交易進行了優先/次級債券的內部增級。BMS公司和耶魯大學“AAA”的信用級別在評級機構評定債券的投資級別時也起到很大作用。

四、我國知識產權證券化操作流程的初探

通過對耶魯大學專利資產證券化的案例研究,我們得出幾點具有啟發性的信息。結合我國已有資產證券化實例,筆者對知識產權證券化操作流程的幾點進行重點探討,并以點到面描繪出在我國知識產權證券化操作流程的大致輪廓,以期起到拋磚引玉的作用。

1、發起人和資產池方面

耶魯大學案例中Royalty Pharma公司起了重要作用,其雙重角色不僅決定了其善于挖掘、收集潛在的具有高價值高回報的知識產權資產能力,還便利了資產支持證券的發行和證券化的順利進行。鑒于此,我國知識產權證券化中也有必要出現與Royalty Pharma扮演同樣角色的公司(暫且稱為知識產權開發公司)。基于知識產權開發公司作用的特殊性及我國國情,建議由政府主導建立知識產權開發公司,其利潤一方面可來源于收購的中小高科技企業專利使用費收益權,另一方面來自知識產權證券化獲得的收益。國家可利用自身優勢聘請高科技人才到知識產權開發公司,對市場中存在的專利乃至知識產權充分挖掘、評估,找出具有一定潛力、符合國家發展戰略的優質知識產權組建資產池。這樣做有以下好處:一是有國家背景的知識產權開發公司可為知識產權證券化提供隱性的信用增級;二是減輕投資者與證券發行者之間的信息不對稱,增強證券吸引力;三是可實現資產多樣化來降低和分散風險。

2、SPV的設立和作用發揮方面

SPV可由知識產權開發公司成立附屬的信托投資公司來擔綱。對于SPV模式,在我國現有實踐中有兩種模式可借鑒:特殊目的信托(SPT)和專項資產管理計劃 (SAMP)。前者由央行和銀監會推行信貸資產證券化采用,后者由證監會推行的企業資產證券化采用。由于SAMP在“真實銷售”和稅務問題上存在法律問題,且SPT依據《信托法》具有內在優勢,遂采用SPT模式設立附屬SPV。

SPV的一個重要作用就是破產隔離。為更好發揮這一作用,在規避自愿破產 的方法中可設立彈性擔保條款。彈性擔保即資產證券化基礎資產的價值即使在因SPV自愿破產而失去對資產證券化債券擔保支持作用的條件下,如果這些資產在另外條件下重新用來作為資產證券化的基礎資產,或這些資產的價值還仍持續,那么其所生價值仍可對破產條件下的資產證券化債券有擔保義務。SPV可通過與知識產權證券化債券持有人簽訂附條件的彈性擔保合同,維持基礎資產對知識產權證券化債券的擔保支持作用。

3、信用增級與擔保方面

擔保機構信用擔保的過程就是證券信用增級的過程。信用擔保分為外部擔保、內部擔保和金融擔保三種。基于我國擔保業發展現狀,建議采取外部擔保與內部擔保相結合方式對知識產權證券化進行信用增級。其中外部擔保可參考韓國科技信用擔保基金模式進行,其以國家評估、國家保證的方式對其通過鑒定的技術提供信用保證取得了不錯的效果。

除上述幾點,知識產權證券化的其他步驟與一般化過程相差無幾。綜合起來,我國知識產權證券化初步構想操作流程為:由政府主導建立知識產權開發公司,在市場上收集購買知識產權(初期以專利為主,逐漸可發展到商標權、著作權等)的許可費收益權并將其轉售給SPV,由SPV按某種標準組成多樣化資產組合的資產池,以資產池產生的現金流為支撐發行證券,發行收入用于支付購買基礎資產的價款,資產池產生的現金流用于支付投資者的本息和相關機構的費用。 其中知識產權開發公司的評估人員由國家聘請,提高權威性;SPV采用SPT形式,設立彈性擔保條款;信用擔保考慮建立國家信保基金形式,進行外部信用增級,增強證券化債券的吸引力。這一過程可用圖2來描述 。

圖2 我國知識產權證券化操作流程的初步構想圖

參考文獻:

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一定的結構安排，對其風險和收益進行重組，以原始資產為擔保，創設可以在金融市場上銷售和流通的金融產品（證券）。

（二）資產證券化的種類。資產證券化包括實體資產的證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化。

二、資產證券化的基本流程（如圖1）

三、可進行證券化的資產基礎條件

（一）能在未來產生可以預測的穩定的現金流量

（二）現金流量的期限、結構清晰

（三）保持一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄

（四）本息的償還分攤于整個資產的存續期內

（五）原所有者已持有該資產一段時間，且資產達到一定的信用標準

（六）該資產具有標準化、高質量的合同條款

四、資產證券化與發行企業債券相比所具有的獨特性與優勢

（一）傳統的企業債券融資方式以企業自身的產權為清償基礎，企業對債券本息的償付以企業的全部法定財產為界。資產證券化本息的償還不是以企業產權為基礎，而是以證券化的資產為限。

（二）反映在資產負債表上，發行債券時資產負債同時增加，負債率會提高；而通過資產證券化后，由于表外融資，資產一增一減，負債率不會發生變化。

（三）如果發起人的整體信用不夠好，但有一些比較好的資產，那么，以資產證券化的融資方式通過“資產重組”過程后，由于資產證券化的信用評級將主要看資產而非像發行債券那樣進行信用評級主要看企業，因此取得的評級將比發行債券的評級高，從而大大降低了企業的融資成本。

（四）發行債券的目的是唯一的，就是籌資。資產證券化最主要的目的也是籌資，但在證券化的情形下，發起人通過恰當使用資產證券化所特有的交易構架，在實現籌資目的的同時能夠有效實現其他目標，如把資產從資產負債表中移出，發起人獲得低成本的資金，把長期資產轉化成流動性較強的資產等。

五、煤炭企業以采礦權收益進行資產證券化的可行性

（一）采礦權收益證券化的總體方案

通過成立spv將募集到的資金專門用于向煤炭企業購買未來特定時期的不超過基礎資產預期收益金額的采礦權收益（煤炭銷售凈現金流量），通過內部、外部信用增級方式提高采礦權收益的信用級別，用該采礦權收益向計劃份額持有人（證券持有人）支付本息。

（二）煤炭企業進行資產證券化的前提條件

從實質上看，煤炭企業的采礦權收益方案已具備了“一個核心，三個基本原理”的資產證券化的本質特征。煤炭企業的采礦權收益具有能夠產生穩定的、可預測的現金流收入；原始權益人已持有該資產一段時間，且信用表現良好；資產的歷史記錄良好，違約率和損失率較低等宜于進行資產證券化的資產所必備的條件，因此通過采礦權收益組建資產池，有利于實現資產證券化。

（三）煤炭企業采取資產證券化方式融資的有利方面

1．不增加負債的同時，獲得新的增量資金

煤炭企業以采礦權收益進行的資產證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產的同時，煤炭企業將獲得新的增量資金，使得發起人在不影響資產負債率的情況下，獲得了發展資金。

2．資金使用靈活

煤炭企業資產證券化融資，其實質是對未來一定時期凈現金流的買斷，而對募集資金的使用并無限制。因此，與銀行貸款、發行股票等傳統融資方式相比，資產證券化融資具有資金使用靈活的特點，便于煤炭企業整體調配使用資金。

3．規避宏觀政策風險

在政府實施銀根緊縮政策的趨勢下，依賴銀行貸款的煤炭企業，其發展將受到制約。而資產證券化項目則由于募集資金在企業資產證券化發行時已經一次性全部到位，即可規避此類風險。

4．規避行業風險

煤炭行業具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業景氣度密切相關。資產證券化項目不僅可使煤炭企業在資產證券化發行時全部募集的資金到位，更可在未來3~5年期內向擔保銀行支付對價，保證了資金的使用安全。

5．籌資成本較低

與目前享受優惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準利率下浮10%）的票面利率相比，實施資產證券化項目融資的成本能降低約60~100個基點。

6．資金使用期限較長

目前管理層對于發行5年期、具有一定規模的資產證券化產品持支持的態度。與期限在一年以內的流動資金貸款或逐年評議的長期貸款相比，資產證券化項目融資無疑具有資金使用期限較長的特點，有助于煤炭企業長期建設項目的資金使用需求。

7．具有良好的社會、經濟影響

企業資產證券化作為國內新興的金融衍生產品，在相關法規、細則尚未完善的背景下，能夠順利實施完畢，對于煤炭企業而言，不僅抓住了一次融資的優良先機，鋪展開一個融資潛力巨大的良好平臺，更于無形中在全國范圍內起到了宣傳、樹立企業形象的作用。

（四）資產證券化程序

1．成立spv。由投資機構組建一個特別目標公司spv。在組建spv時必須做到：債務限制、設立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。

2．信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高發行證券的信用級別。對于煤炭企業的信用增級可采用內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級通過發行優先級債券和次級債券的方式實現。外部信用增級主要通過金融機構擔保的方式來實現。

3．信用評級。在完成信用增級后，由評級機構進行正式的發行評級，并向投資者公布最終的評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而能夠降低發行成本。

4．發售證券。由spv在資本市場中發行證券募集資金，并將資金用于購買被證券化的資產。

5．資產出售。spv獲得募集資金后，先支付聘請的各專業機構的相關費用，再以《資產購買協議》的方式由spv向煤炭企業購買采礦權收益，實現資產的真實出售。

6．服務商實施資產和資金管理。服務商對基礎資產組合進行管理，其管理的主要內容是收取、記錄采礦權收益產生的現金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。

7．清償本息。spv委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結束。

（五）融資成本分析

1．直接融資成本。（1）利息，即支付給資產支持證券投資者的收益，根據約定的收益率按期支付；從聯通收益計劃的票面利率來看，一年期資產支持證券的利率為2.8%。（2）中介費用，主要是管理費、擔保費、托管費、律師費、評級費、評估費、其他費用（包括發行費、上市交易費、登記清算費用等），上述中介費用合計為每年融資額的1%左右。

2．采礦權收益計劃融資成本與銀行貸款融資成本比較。測算假設：每年的基礎資產規模初步假設為4億元，計劃賬戶的資金存款利息按金融同業活期存款利息計算，用于比較的銀行貸款基準利率采用下浮10%之后的銀行同期貸款利率。

方案（一）

發行總規模為本金12億元，為期3年，逐月等額償還本息；

現金流入：11.76億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現金流出：每月末支付等額本息3479萬元。

方案（二）

發行總規模為本金20億元，為期5年，逐月等額償還本息；

現金流入：19.35億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現金流出：每月末支付等額本金3594萬元。

方案（三）

假設發行到期日分別為6個月、12個月、18個月、24個月、30個月、36個月等不同期限的共6組產品，每個產品的規模相等，均為2億元，發行總規模為12億元；

一年以內的產品到期一次還本付息，一年以上的產品于到期年份前各年末支付上年利息，到期后一次性支付本年的利息和到期本金。

現金流入：11.75億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現金流出：每半年的第5個月月末、第6個月月末分別將1億元資金劃入托管賬戶，用于各期應償還的本金；每半年支付各期產品凈利息。

上述三個模擬方案的融資成本如表1。

六、煤炭企業在進行資產證券化中須注意的問題

作為一種在國內開始發展的較新的融資工具，煤炭企業進行資產證券化過程中需要注意以下幾個問題：

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一、引言

市政交通基礎設施是在市場失靈的領域由政府來提供和管理的一種公共產品或服務。市政交通基礎設施投資的純公共產品性質決定了項目本身無法通過收費來進行市場化運作。此外,由于城市交通基礎設施具有投資規模大、建設周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點,因此主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設。近年來,城市化帶動了強大的交通基礎設施投資需求,成為未來推動城市經濟發展的巨大動力。長沙市在市政交通基礎設施建設方面取得了巨大的成就。長沙市二環工程作為長沙市總體規劃的道路網路骨架,對疏通市區交通、分離過境車輛、解決城區交通擁擠堵塞將起到至關重要的作用。長沙二環線建設項目于1994年年初動工建設,至2006年年底竣工,歷時12年,總投資達70多個億,全長48.9公里,設跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網,其建設過程不僅是城市道路而且是各種城市管網的建設過程,同時也是城市擴張的過程。現有的融資方式已經難以滿足市政交通基礎設施的資金需求量。如何利用多種現代化的融資渠道為項目建設進行融資,一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題。資產證券化作為一種創新型金融工具在市政交通基礎設施建設中將發揮有效的融資作用。

二、ABS:市政交通基礎設施資產融資的新途徑

(一)資產證券化(ABS)的含義及條件

ABS(Asset—BackedSecurities)))是以項目所屬的全部或部分資產為基礎,以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證,經過信用評級和增級,在資本市場上發行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資,將流動性差但能夠產生可預見的、穩定的現金凈流量的資產,通過一定法律和融資結構安排,對資產中的風險和收益要素進行分離和重組,將其轉變成可以在金融市場上出售的證券據以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權益人將其特定資產產生的、未來一定時期內穩定的可預期收入轉讓給特殊目的機構(SPV),由SPV將這部分可預期的收入證券化后,在國際或國內資本市場上進行融資。由于資產證券化的方式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險,使其清償債券本息的資金僅與項目資產的未來現金收入有關,加之由證券市場發行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風險。資產證券化應具備資產、制度和市場三方面基本條件。資產條件包括基礎資產必須能夠產生穩定可測的現金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀錄,本息的償還能夠合理分攤在一定的時間區間,具有一定同質性和分散性,具有廣泛的地區分布等。制度條件主要是指資產證券化的過程是通過一系列交易過程實現的,交易過程是在現行的法律和規定的基礎上進行的。市場條件主要是指現階段的市場必須具備能夠履行職能的相關主體,如投資者、信用增級機構、評級機構、資產證券化產品有可以發行和交易的市場等。資產證券化實質是對證券化資產的風險與收益要素在發起人、發行人、信用擔保機構、投資者等主體之間進行分離與重組,保證證券化資產能產生預期穩定的現金流,并按時支付給投資者。資產證券化這種融資方式對基礎設施項目來說具有許多超越傳統融資方式的優越性。

(二)資產證券化的操作流程

資產證券化融資的首要任務是根據資產重組原理構建資產池。原始權益人(發起人)根據自身融資需求和現有金融資產情況,選擇在未來可產生可預見的穩定現金流、具有一定的同質性的資產作為基礎資產,匯集組成資產池。其次,根據項目融資的需要設立SPV。原始權益人把基礎資產真實出售給SPV,資產從資產負債表“資產”欄目中剝離,從而實現受托資產與發起機構破產風險的隔離,這是資產證券化融資的核心所在。原始權益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協議,將資產池中的部分資產出售給SPV。根據合同或協議的規定,如果原始權益人發生破產清算,被證券化的資產將不作為清算對象,從而用破產隔離的辦法實現證券化資產的“真實出售”。此外,為增加基礎資產的信用度,SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級,以提高所發行證券的信用級別。完成上述步驟后,特別目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級,然后由證券承銷商負責向機構投資者發行證券,并將募集的資金用于項目建設或購買被證券化的金融資產。

三、市政交通基礎設施資產證券化的基本模式

(一)政府分期回購的資產證券化模式

政府分期回購是指由政府為某項基礎設施提供建設特許權,獲得建設特許權的投資方通過合同方式組建政府性項目開發建設公司,組織整個項目的融資與建設。在工程達到預定可使用狀態并驗收后,將所建項目移交政府。項目開發建設公司不能取得項目的經營權,一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創造未來穩定的現金流,并將這部分現金流作為基礎資產,形成證券化的“資產池”。項目開發建設公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權真實出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而SPV將獲得的債權作為基礎資產發行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權的成本,并在以后的債券存續期內,委托服務人或者管理人將政府每期回購的現金流支付給債券投資者,作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財政的即期支付壓力。同時,項目公司將其對政府的債權打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,也為其開展多個投資項目準備必要的建設資金。

(二)政府分期采購的資產證券化模式

政府分期采購是指政府通過招標的方式將城市基礎設施項目發包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據合同規定,政府承諾在一段時期內利用財政收入作為合同期內應付款的擔保,采取分期付款的形式將市政基礎設施項目的建設款項撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內對政府未來的分期流入的長期應收賬款債權。政府分期采購資產證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時間上的合理配置,產生出可預期的未來現金流,構建“資產池”,從而達到對市政基礎設施資產證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應收賬款出售給SPV(或專項資產管理計劃),獲得必要的建設資金。在得到這些應收賬款的債權后,SPV就對“資產池”進行相應的資產組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風險和收益率的市政資產支持證券,從而達到證券化融資的目的。在合同期內,SPV將長期應收賬款的債權委托給服務人或受托管理人,由服務人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應收賬款作為已發行證券的本息償付,滿足證券投資者的預期收益。政府分期采購資產證券化模式的運用,在一定程度上減輕財政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內將有限的財政資金運用于多個城市基礎設施的建設。同時,項目投資公司在建設初期就獲得了必要的建設資金,有利于市政交通基礎設施項目的如期完成。四、長沙市二環線資產證券化融資的構想

(一)長沙市二環線資產證券化效應分析

近年來,長沙市政建設堅持以經營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創新城市經營機制,逐步走出了一條“政府引導、財政支持、社會參與、市場運作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環線資產證券化融資應運而生。它將環線公司對政府的應收款債權資產打包,合理引入政府信用,在資本市場上發行以政府采購價款為支持的資產支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實現資金與資產的平衡,不增加政府的額外財政負擔,又不對項目開發建設公司的資產規模產生影響,充分引入機構投資者包括民間資本進入基礎設施建設領域。一方面,機構投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經濟狀況的最直接的了解,從而對資產證券化項目投資價值作出準確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎設施資產證券化不但可以為市政交通基礎設施籌集必需的建設資金,而且可以減輕政府財政的即期支付壓力和商業銀行的信貸壓力。同時,還在一定程度上吸引了大量的社會資本進入城市基礎設施建設領域,間接降低城市基礎設施的融資成本,進而加快城市化進程。此外,政府采購應收款由于有政府信用做保障,現金流穩定,受市場影響小,體現了基礎設施資產的特征;由這一資產支持證券可在資本市場發行與交易,增強了資產支持證券的流動性,盤活了二環線建設項目的存量資產,為新建項目融通了低成本的建設資金。現階段,長沙市市政建設正處于加速擴張階段,未來將具有很強的成長性,資產證券化的融資成本與市政建設所能帶來的財政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產證券化等新融資渠道,對長沙市的經濟增長和長遠發展具有很強的現實意義。

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（一）資產證券化存在的部分一般風險

第一是交易結構風險，該種風險主要包括了交易定性風險、收益混合風險和實體合并風險這三種風險。交易定性風險指的是從法律角度來講，一些部門可能會認為發起人與SPV（Special Purpose Vehicle，簡稱特殊目標載體）之間的交易不符合相關的規定與要求，因此，很有可能會將該交易的發起人破產前與SPV進行的交易判定為無效交易，進而讓后續的破產隔離安排為證券化投資者帶來損失。收益混合風險是因為資產所產生的現金流于與發起人兼服務人的自有現金流相混淆兩者產生了混淆，而最后發起人破產后為證券化投資人帶來了損失。實體風險則是指的SPV被視為交易發起人的從屬機構，當發起人破產時，被當做發起人的從屬機構而受到損失。

第二個風險是信用風險，是指交易對手未能履行約定契約中的義務而造成經濟損失的風險，即受信人不能履行還本付息的責任而使授信人的預期收益與實際收益發生偏離的可能性。它主要產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構中。該風險的主要表現是通過證券化資產所產生的現金流不能夠滿足本金與利息的支付要求從而為投資者帶來損失。信用風險主要包括了承銷商風險、受托人風險這兩種。

第三是利率風險。利率風險是指市場利率變動的不確定性給商業銀行造成損失的可能性。利率風險是一中固定收益證券所具有的風險，而證券化產品作為固定收益證券的一種，也具有這種風險。在利率變動的過程中就會為證券化產品的收益帶來各種風險。

（二）我國資產資產證券化過程中所存在的特殊風險

首先是政策風險。由于我國的特殊政治形勢，政府會對資產證券化的形成、發展等都有著十分重要的作用，例如為資產證券化提供各種供制度方面的保障。我國在資產證券化的初期基本都是由政府來進行主導的，因此必須要重視政府政策的變化所能夠帶來的風險。例如資產證券化從其本質上來看，它體現了一種財產信托的關系，雖然我國現有的法律能夠提供一定的保障，但是這種模式在我國的法律中沒有嚴格的定位，民間的基本都是在打“球”，有著很大的政策風險。

其次四法律風險。我國法律制度建設還不完善，這是眾所周知的，這為我國的資產證券化帶來了不可預估的風險。例如利用財產信托所創造出的資產證券化產品屬于一種很典型的私募產品，然而在我國的《證券法》中卻沒有能夠適用的相關規定，因此在一套完善的法律出臺之前，它并沒有明確的身份。這就帶來了一定的風險。

然后是流動性風險。如今，我國證券化產品要發展就需要面臨一個很要的問題，那就是流動性。當一個證券化產品缺乏足夠的流動性的時候，就會要求更高的流動性貼水，這樣就會大大的增加證券化的成本，這就與“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷不符，因此流動性問題是急需要解決的一個問題。

二、資產證券化風險控制

（一）構建良好的資產證券化外部環境

構建良好的資產證券化外部環境主要包括了：建立并完善相關的法律、政策體系，大力發展資本市場，加強評估體系的建設這三個方面。

首先必須要根據資產證券化的具體運作流程與特殊要求，出臺一部完善的資產證券化法規，在此之前必須要對現有的有沖突的法律法規進行必須的修改與完善。同時還必須要資產證券化過程中所涉及到的各種問題進行明確，并制定出相應問題的處理原則以及各種處理辦法。。加強法律、政策體系的建設，是防范各種資產證券化各種風險的重要基礎。

其次是必須要為資產證券化營造一個良好的的市場基礎，如今我們要做的就是要大力的發展具有社會主義特色的資本市場。近年來，我國的各種保險業與基金業發展相當迅速，如果能夠對保險資金、養老基金、醫療基金等各種社會資金運用的限制進行進一步的放寬，將會更加有力的推動自主證券化進程。

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資本證券化文獻綜述

關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。

國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。

資產證券化的運行機制

資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。

（一）確定證券化資產

從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。

（三）證券化資產池的構建和篩選

在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。

（四）資產支持證券的發行

資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。

（五）后繼管理

資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。

我國資產證券化存在的風險

（一）法律風險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。

（二）信用風險

它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風險

在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。

一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。

（四）利率風險

它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

（五）政策風險

在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

（六）系統性風險

是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產證券化風險的措施

（一）建立完善相關的法律、政策體系

我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。

（二）規范信用評估體系

為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。

（三）加強監管的協調和力度

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。

從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。

監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險

利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。

篇13

一、我國國有企業資產證券化融資的意義

對于我國國有企業資產證券化融資的意義的分析可以從以下幾個方面入手：第一，企業資產證券化融資方式的應用改變了原有的企業融資中存在的流動資金量較少的問題，為企業的發展與投資提供了長期流動的資金。進而促使國有企業在擔負著巨額銀行債務和企業債務的情況下，通過資產證券化的融資方式，也可改善企業的資金狀況；第二，資產證券化的融資方式與其他的融資方式相比需投入成本較低，因而當國有企業處在改革的歷程中時，通過資產證券化的融資方式可減少資金的流失，為企業贏得更大的經濟效益；第三，企業資產證券化融資方式最為重要的意義就是可以減輕國有企業的負債壓力，進而促使其在發展的過程中，有能力償還部分的債務，以此來緩解企業存在的負債的問題，并致使企業逐漸向盈利的方向轉變[1]。

二、我國國有企業資產證券化融資的可行性分析

（一）國有企業資產證券化融資的動力加大

近年來我國國有企業針對其現狀和問題構建了“產權分明、政企分開、管理科學”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應用理論有了進一步的認識與了解。因而為了滿足國有企業降低風險投資的欲望，要求我國相關部門應采取相應的措施來推動國有企業對資產證券化融資方式的應用，進而為國有企業的發展打下良好的資產基礎。

（二）國有企業的可證券化資產規模擴大

國有企業資產證券化融資要求企業必須具備大規模低壞賬率等特點，而隨著社會的不斷發展，目前大部分國有企業早就具備資產證券化融資的基礎，因而此現象的發生，推動了國有企業的可證券化資產規模的進一步擴大。2008年11月，我國針對國有企業的發展問題提出了十項措施，其中就包括對基礎設施的構建。因而可以看出，隨著我國經濟的不斷發展，國有企業推行資產證券化融資是勢必可行的。

三、我國國有企業資產證券化融資的應用模式探討

（一）國有企業的應收賬款

國有企業的應收賬款是在為消費者提供服務的形式下形成的，因此其具有低風險和高流動性的特點。而在國有企業資產證券化融資的應用模式中要求國有企業的應收賬款必須具備以下三個條件：第一，要求國有企業的應收賬款的質量必須達到一定的標準，而應收賬款歷史損失水平決定了國有企業的應收賬款的質量，因此我國國有企業在應用資產證券化進行融資的過程中要考慮企業的應收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現象，我國國有企業在發展的過程中，應根據企業的實際情況構建一個損失的準備金，以便確保在利用資產證券化進行融資的過程中應收賬款的質量能與資產證券化融資的要求相一致；第二，要確保證券化應收賬款的規模符合資產證券化融資方式，以便在應用此融資方式的過程中可減小企業成本投資的資金量；第三，要求國有企業資產證券化融資時要盡量縮短應收賬款證券化的時間[2]。

（二）國有企業的基礎設施收費

隨著經濟的不斷發展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調查結果來看，我國國有企業的投資以占62.3%屈居首位，可見我國基礎設施的建立仍然存在著被國有企業所壟斷的現象，而針對此現象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎設施的建立，從而可以看出我國基礎設施的建立勢必可行。因而在基礎設施較為完善的基礎上實施國有企業資產證券化的融資方式，可有效控制國有企業基礎設施收費問題。在國有企業資產證券化的融資模式下，基礎設施收費的項目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實施了有效的掌控，因而基礎設施收費將一直保持穩定的狀態。從以上的分析可以看出，國有企業資產證券化對于企業的發展具有重要的意義，因此在國有企業基礎設施收費穩定情況下，應推動資產證券化融資方式的應用。

（三）資產支持證券發行人SPV的選擇

企業、SPV與投資者三者之間的證券化資產是我國國有企業資產證券化融資中最基礎的交易方式，因此為了促使企業資產證券化交易的順利進行，企業相關部門應根據企業的發展方向和發展目標選擇一個符合企業發展特點的模式來構建SPV。SPV主要有兩個類型：第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據企業的實際情況向企業發行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權性；第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優勢在于可證券化一個或多個企業，進而可更好的滿足我國國有企業對資產證券化融資的要求[3]。

結論：綜上可知，隨著社會的不斷發展，我國國有企業資產證券化迎來了新的發展機遇，而由于資產證券化融資方式的應用可以緩解國有企業的負債壓力，因而在國有資產可證券化的規模逐漸擴大的前提下，應強化對我國國有企業資產證券化融資方式的應用。以便在此融資方式下，我國國有企業可在發展中贏得更大的經濟效益，并同時致使我國的國有經濟也隨之實現有效的提升。（作者單位：中央財經大學）

參考文獻：