引論：我們?yōu)槟砹?3篇公司的企業(yè)價(jià)值范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫(xiě)作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

股利政策與投資決策、融資決策并稱(chēng)為上市公司財(cái)務(wù)管理的三大主要內(nèi)容，股利政策在上市公司財(cái)務(wù)管理中占有重要地位，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況有重要影響。上市公司如何根據(jù)自身實(shí)際情況制定合理的股利政策，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)．是很值得研究的財(cái)務(wù)問(wèn)題。

一、股利政策的基本理論

（一）早期的股利理論

1．股利無(wú)關(guān)論

米勒和莫迪格利安尼于1961年發(fā)表了文章，全面地闡述了股利無(wú)關(guān)理論。MM股利無(wú)關(guān)論的結(jié)論是：股利政策不影響股價(jià)；企業(yè)的權(quán)益資本成本與股利政策無(wú)關(guān)。因此，單就股利政策而言，既無(wú)所謂的最棒，也無(wú)所謂最次，它與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)。

2．稅差理論

1967年法阿爾對(duì)存在稅收條件下股利支付政策是否影響公司價(jià)值進(jìn)行了研究，提出了“稅差理論”。該理論的結(jié)論主要有兩點(diǎn)：股票價(jià)格與股利支付率成反比；權(quán)益資本與股利支付率成正比。因此，企業(yè)在制定股利政策時(shí)必須采取低股利支付率政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。

（二）現(xiàn)代股利理論

1．信號(hào)理論

該理論從放松MM股利無(wú)關(guān)論的投資者與管理當(dāng)局擁有相同信息假定出發(fā)，認(rèn)為他們之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)。巴恰塔亞借鑒斯彭斯的信號(hào)模型思想，創(chuàng)建了第一個(gè)信號(hào)模型，這標(biāo)志著從信號(hào)角度研究股利政策進(jìn)入一個(gè)新的階段。

2．成本理論

成本理論認(rèn)為，股利政策實(shí)際上體現(xiàn)的是公司內(nèi)部人與外部股東之間的問(wèn)題。在存在問(wèn)題的前提下，適當(dāng)?shù)墓衫哂兄诒ＷC經(jīng)理們按照股東的利益行事。成本理論大體上是沿著財(cái)務(wù)契約學(xué)派和公司治理結(jié)構(gòu)學(xué)派兩個(gè)分支發(fā)展下去。

二、股利政策的類(lèi)型

（一） 固定增長(zhǎng)股利政策

固定股利額政策：亦稱(chēng)穩(wěn)定的股利政策，即對(duì)企業(yè)的投資者采用固定的每股股利額的股利政策。這一政策的主要目的是避免由于經(jīng)營(yíng)不善而出現(xiàn)削減股利發(fā)放額的可能。如果企業(yè)的收益下降，而股利并未減少，投資者則會(huì)認(rèn)為公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)好轉(zhuǎn)。因而這一政策被廣泛采用。

（二）剩余股利政策

剩余政策：投資機(jī)會(huì)和資本成本是影響股利政策兩個(gè)重要因素。企業(yè)有良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，采取較多的留用利潤(rùn)可以提高企業(yè)的股票價(jià)格，帶給投資者較多的資本利益，節(jié)約資本成本。剩余政策實(shí)際上是將股利分配作為投資機(jī)會(huì)的因變量，目的是降低籌資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（三）固定股利支付比率政策

固定股利支付比率政策即企業(yè)每年按固定的比例從稅后凈利中支付股利，采用固定股利支付比率的股利政策。但由于每年股利隨盈利頻繁變動(dòng)，傳遞給市場(chǎng)一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的信息。因此，很少有企業(yè)采用這種股利政策。

三、我國(guó)上市公司股利政策的影響因素

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

目前我國(guó)上市公司的股權(quán)尚有流通股和非流通股之分，股票流通權(quán)的人為割裂使非流通股東與流通股東缺乏共同利益基礎(chǔ)，不同股東利益關(guān)注點(diǎn)的不統(tǒng)一，往往導(dǎo)致股利分配政策制定缺乏共同利益的指導(dǎo)。而上市公司國(guó)有股，國(guó)有法人股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重阻礙了資金的流動(dòng)和資源的優(yōu)化配置，是導(dǎo)致上市公司非理性股利政策形成的制度誘因。

（二）政策影響因素下的企業(yè)融資需求

縱觀我國(guó)上市公司歷年來(lái)股利政策的變化情況，無(wú)可否認(rèn)，政策向?qū)砸蛩貙?duì)其具有重大影響。2004年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)明確將再融資資格與現(xiàn)金分紅直接掛鉤，于是2004年上市公司掀起了新一輪的派現(xiàn)熱潮，越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始注重對(duì)投資者的回報(bào)。但由于融資的需要，超能力派現(xiàn)的公司數(shù)量也創(chuàng)了新高。

（三）公司治理結(jié)構(gòu)不合理

國(guó)有股股東的虛設(shè)、缺位，使得國(guó)有股股份的實(shí)際控制權(quán)掌握在上市公司管理層手中，即“內(nèi)部人”控制。管理層為占有盡可能多的公司可控制資源，也會(huì)不惜侵占股東的權(quán)益，在沒(méi)有很好的投資機(jī)會(huì)的時(shí)候?qū)⒗麧?rùn)留存而不愿分配股利。

四、完善我國(guó)上市公司股利政策的建議

（一）加快股權(quán)分置改革，加快國(guó)有控股股權(quán)流通

合理解決股權(quán)分置問(wèn)題有利于上市公司平等分配現(xiàn)金股利，保護(hù)廣大流通股股東的權(quán)益。自2005年4月25日中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革，股改工作開(kāi)展以來(lái)，上市公司的股利分配政策有了明顯改善，已經(jīng)實(shí)施股改的公司帶頭給了投資者以豐厚的回報(bào)。現(xiàn)階段我們應(yīng)該加快股改的步伐，使國(guó)有股，國(guó)有法人股等非流通股盡快完全流通起來(lái)，真正做到同股同權(quán)，同股同利。

（二）加強(qiáng)證券市場(chǎng)的法律環(huán)境建設(shè)，規(guī)范股利政策制度

應(yīng)借鑒其他一些回家同股立法形式強(qiáng)制要求上市公司派現(xiàn)的做法，消除留存盈利過(guò)多的現(xiàn)象，并加強(qiáng)對(duì)低派現(xiàn)或不派現(xiàn)公司的信息披露約束，引導(dǎo)公司逐步實(shí)現(xiàn)股利政策的理性化。在重大派現(xiàn)事宜上，應(yīng)明確引入流通股股東類(lèi)別表決機(jī)制，使中小流通股股東擁有更多的話(huà)語(yǔ)權(quán)。此外，紅利稅的存在使得新近分紅越多，投資者的隱形虧損越大，取消紅利稅也將起到重要的引導(dǎo)作用。

（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)

完善公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該按公司制企業(yè)的要求，規(guī)定清楚公司的各個(gè)參與者的責(zé)任和權(quán)利分布，并且明確決策公司事務(wù)時(shí)所應(yīng)遵循的規(guī)則和程序，既使所有者不干預(yù)公司的日常經(jīng)營(yíng)，又保證經(jīng)理層能以股東的利益和公司的利潤(rùn)最大化為目標(biāo)。而獨(dú)立董事制度作為完善公司治理的外部手段也應(yīng)該真正對(duì)公司起到監(jiān)督作用，這樣才能從根本上改善公司治理。

篇2

公司治理問(wèn)題包括高級(jí)管理層、股東、董事會(huì)和公司其他利害相關(guān)者的相互作用中產(chǎn)生的具體問(wèn)題。構(gòu)成公司治理問(wèn)題的核心是：誰(shuí)從公司決策/高級(jí)管理階層的行動(dòng)中受益；誰(shuí)應(yīng)該從公司決策/高級(jí)管理階層的行動(dòng)中受益。當(dāng)在“是什么”和“應(yīng)該是什么”之間存在不一致時(shí)，一個(gè)公司的治理問(wèn)題就會(huì)出現(xiàn)。公司治理的目標(biāo)是保證股東利益的最大化，防止經(jīng)營(yíng)者對(duì)所有者利益的背離，主要特點(diǎn)是通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理。廣義的公司治理，是指通過(guò)一套包括正式或非正式的內(nèi)部或外部的制度或機(jī)制來(lái)協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者（股東、債權(quán)人、供應(yīng)者、雇員、政府、社區(qū)）之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)化，從而最終維護(hù)公司各方面的利益。公司已不僅是股東的公司，而是一個(gè)利益共同體，公司的治理機(jī)制也不僅限于以治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的內(nèi)部治理，而是利益相關(guān)者通過(guò)一系列的內(nèi)部、外部機(jī)制來(lái)實(shí)施共同治理，治理的目標(biāo)是要保證公司決策的科學(xué)性，從而保證公司各利益相關(guān)者的利益最大化。

業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)根據(jù)目的和主體不同，可分為四個(gè)層次：投資者進(jìn)行的對(duì)作為投資對(duì)象的企業(yè)價(jià)值分析；政府部門(mén)所進(jìn)行的以企業(yè)所提供的稅金、就業(yè)機(jī)會(huì)、職工的社會(huì)福利、環(huán)境保護(hù)等為主要內(nèi)容的社會(huì)貢獻(xiàn)評(píng)價(jià)；資源提供者對(duì)于經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)；經(jīng)營(yíng)者所進(jìn)行的內(nèi)部管理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。我的論述中，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的主體是企業(yè)的各利益相關(guān)者，包括股東、經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人、政府部門(mén)等；而經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)主體是提供價(jià)值增值資源、委托經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理的委托人。

二、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)對(duì)公司治理的意義

企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的主體主要是股東、經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人、員工及其他利益相關(guān)者如政府、供應(yīng)商等，可以發(fā)現(xiàn)公司治理的主體也是這些群體，并以此為切入點(diǎn)研究公司治理與企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)之間的關(guān)系。

首先是股東參與方式。股東參與公司治理的方式主要有直接和間接兩種方式。直接方式主要是對(duì)大股東而言，其可以利用股東大會(huì)和監(jiān)事會(huì)或獨(dú)立董事對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督，還可以加入董事會(huì)親自參與公司治理。對(duì)小股東而言，主要是通過(guò)間接方式，即“用腳投票”，造成股票價(jià)格大幅度下降，從而促使董事會(huì)對(duì)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方面，股東關(guān)心的是投資涉及到的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益，只有投資收益足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)投資，因此其更關(guān)注公司的獲利能力。評(píng)價(jià)指標(biāo)主要是股東滿(mǎn)意度指標(biāo)和股東獲利能力指標(biāo)，前者包括凈收益、每股收益等，后者包括投資報(bào)酬率、銷(xiāo)售利潤(rùn)率等。若股東發(fā)現(xiàn)這些指標(biāo)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，就會(huì)進(jìn)行直接干預(yù)或“用腳投票”，即對(duì)于股東而言，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是其參與公司治理的前提，其結(jié)果對(duì)于公司治理的調(diào)整具有直接影響。

篇3

企業(yè)并購(gòu)是兼并與收購(gòu)的統(tǒng)稱(chēng)。企業(yè)在自身不斷發(fā)展壯大的過(guò)程中，為了謀求管理、經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)等各種協(xié)同效應(yīng)，開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略上的重組，或者為了進(jìn)行較低成本的擴(kuò)張來(lái)消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手尋求稅收優(yōu)惠等目的往往會(huì)通過(guò)運(yùn)用并購(gòu)這種方法來(lái)達(dá)到他們的期望由此而增加股東財(cái)務(wù)。企業(yè)并購(gòu)的實(shí)施可不可行，從財(cái)務(wù)的角度分析，就在于購(gòu)買(mǎi)時(shí)的價(jià)格是否低于被并購(gòu)企業(yè)的可變現(xiàn)價(jià)值。因此對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值分析就顯得尤為重要，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的估價(jià)成為并購(gòu)的核心問(wèn)題。根據(jù)財(cái)務(wù)管理的原理，股東價(jià)值最大化應(yīng)當(dāng)是購(gòu)買(mǎi)者的目標(biāo)，這就要求他們對(duì)許多因素進(jìn)行仔細(xì)評(píng)估。可以通過(guò)幾個(gè)估價(jià)的指標(biāo)以及相應(yīng)的估價(jià)方法來(lái)分析。

l估價(jià)指標(biāo)分析價(jià)值

1．1帳面價(jià)值估價(jià)

資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)減去負(fù)債就等于所有者權(quán)益數(shù)值，即公司凈資產(chǎn)的帳面值。公司凈資產(chǎn)的數(shù)值是通過(guò)歷史成本計(jì)算取得的，有時(shí)并不能真實(shí)反映公司凈資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，所以這只是與其他方法進(jìn)行比較的一部分。

1．2評(píng)估值估價(jià)

評(píng)估值是指對(duì)被并購(gòu)公司的每項(xiàng)資產(chǎn)按照市場(chǎng)的現(xiàn)行價(jià)值進(jìn)行單獨(dú)的評(píng)估，之后再計(jì)算出該企業(yè)所有單項(xiàng)資產(chǎn)的合計(jì)金額，用此數(shù)值再減去該公司的負(fù)債來(lái)作為被評(píng)估的價(jià)值。這種方法往往會(huì)增加被并購(gòu)公司固定資產(chǎn)價(jià)值，從而增加折舊，減少稅費(fèi)。它的優(yōu)點(diǎn)在于有利于發(fā)現(xiàn)被忽略的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，并能檢驗(yàn)是否按持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)來(lái)評(píng)估。但單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估總值與總體盈利能力及持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值沒(méi)有太大的關(guān)系，所以評(píng)估自身也存在局限性

1．3股票市值估價(jià)

利用被并購(gòu)公司股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)評(píng)估其資產(chǎn)價(jià)值成為衡量公司掙資產(chǎn)的第三個(gè)重要指標(biāo)。這種方法可以直接運(yùn)用于上市公司，而非上市公司則可以通過(guò)尋找可比的上市公司來(lái)進(jìn)行，但值得注意的是投資人往往會(huì)因?yàn)楦鞣N因素改變自己對(duì)一些企業(yè)的投資計(jì)劃，這種個(gè)人的投機(jī)、感情因素或個(gè)人判斷都會(huì)有可能影響了公司股票的市價(jià)。但這種方法卻也是目前應(yīng)用得最為廣泛的方法之一。

1．4分拆值估價(jià)

對(duì)于多元化的企業(yè)來(lái)說(shuō)，分拆值法比帳面值法、評(píng)估值法、股票市值法都來(lái)得有效、合適。分拆法的意圖是通過(guò)比較公司的當(dāng)前價(jià)值和分拆之后加總的總價(jià)值來(lái)判別所評(píng)估的價(jià)值是高估還是低估。這種方法是講對(duì)多元化公司的每一個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)進(jìn)行分拆評(píng)估其價(jià)值，并將分拆后產(chǎn)生的價(jià)值進(jìn)行求和，實(shí)質(zhì)上是購(gòu)買(mǎi)者為了以?xún)烧咧休^為低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。操作方法分三個(gè)步驟：識(shí)別公司所涉及的不同行業(yè)并計(jì)算相關(guān)行業(yè)的平均估價(jià)值；依此計(jì)算各部門(mén)理論市場(chǎng)值和公司理論總值；計(jì)算市場(chǎng)價(jià)值的平均值和加總值并按低于重置價(jià)的成本并購(gòu)企業(yè)。

1．5現(xiàn)金流估價(jià)

評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值要預(yù)測(cè)并購(gòu)后所能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，以及使用相應(yīng)的貼現(xiàn)率來(lái)求出購(gòu)買(mǎi)的資本成本。運(yùn)用現(xiàn)金流法估價(jià)時(shí)，要根據(jù)并購(gòu)后所獲得現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值是購(gòu)買(mǎi)出價(jià)的上限。這種方法可以計(jì)算出并購(gòu)后的凈現(xiàn)值，它可以分為五個(gè)步驟：①估計(jì)被并購(gòu)企業(yè)被收購(gòu)后預(yù)期能給購(gòu)買(mǎi)帶來(lái)的稅后增量現(xiàn)金流；②估計(jì)這些稅后現(xiàn)金流在相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)情況下的稅后貼現(xiàn)率，即購(gòu)買(mǎi)的收益率；③用所求得的貼現(xiàn)率和現(xiàn)金流，計(jì)算出并購(gòu)的現(xiàn)值；④估計(jì)并購(gòu)所發(fā)生的初始支出，包括支付給被并購(gòu)公司的現(xiàn)金、被并購(gòu)公司的各種權(quán)益的市值以及所負(fù)擔(dān)的被并購(gòu)公司所有債務(wù)的市值；⑤將并購(gòu)所得的現(xiàn)值減去初始支出，獲得并購(gòu)的凈現(xiàn)值。估計(jì)公司并購(gòu)后的現(xiàn)金流并不是～件容易的事情，例如，很難估計(jì)破產(chǎn)成本降低、營(yíng)銷(xiāo)力量增強(qiáng)、成本下降等因素帶來(lái)的收益。所以，現(xiàn)金流的估價(jià)并不是公司價(jià)值的精確值。準(zhǔn)確預(yù)測(cè)被并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)后的現(xiàn)金流量是并購(gòu)分析的關(guān)鍵，因?yàn)樗苯佑绊懼?gòu)買(mǎi)所要支付的并購(gòu)價(jià)格。

2估價(jià)方法分析價(jià)值

2．1成本法

篇4

“國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)”注定成為2010年中國(guó)資本市場(chǎng)最重要的新聞事件，甚至成為現(xiàn)代中國(guó)商業(yè)社會(huì)中的一個(gè)經(jīng)典案例，不管結(jié)果如何，都給其他已經(jīng)上市或者還未上市的家族企業(yè)提供了經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。家族企業(yè)是否要上市、是否要引入職業(yè)經(jīng)理人、大股東如何處理與職業(yè)經(jīng)理人的關(guān)系、大股東如何處理與中小股東的關(guān)系、是否要引入機(jī)構(gòu)投資者？這些給處于社會(huì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)資本市場(chǎng)和公司治理提出了重大挑戰(zhàn)。

李心合（2004）提出，公司價(jià)值取向存在兩種模式：一是股東價(jià)值取向模式，二是利益相關(guān)者價(jià)值取向模式。楊雄勝（2008）指出，現(xiàn)代公司出于各種利益關(guān)系矛盾之中，如何協(xié)調(diào)這些利益關(guān)系，使之統(tǒng)一服務(wù)于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，成為現(xiàn)代公司成長(zhǎng)發(fā)展中必須解決好的一個(gè)根本問(wèn)題，形成了公司治理的原始含義。錢(qián)海婷（2008）認(rèn)為落后的治理結(jié)構(gòu)是制約家族企業(yè)成長(zhǎng)的重要因素，我國(guó)家族企業(yè)要突破成長(zhǎng)中的“瓶頸”，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，實(shí)行產(chǎn)權(quán)多元化是必然的，也符合企業(yè)成長(zhǎng)的路徑。

本文從利益相關(guān)者角度出發(fā)，對(duì)上市家族企業(yè)的公司治理進(jìn)行深入的研究。當(dāng)前財(cái)務(wù)學(xué)基本觀點(diǎn)是財(cái)務(wù)資本發(fā)展觀，其根本就是以股東的利益作為價(jià)值導(dǎo)向，上市家族企業(yè)尤其如此。這樣的基本邏輯結(jié)構(gòu)就是：股東是上市家族企業(yè)的唯一所有者，財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)中股東占主導(dǎo)地位，治理目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，具體政策是以股東的利益為導(dǎo)向。

一、利益相關(guān)者理論

利益相關(guān)者理論上支持者有許多種解釋?zhuān)瑲w納起來(lái)主要有共同所有者理論、受托責(zé)任理論、公司社會(huì)責(zé)任理論等。共同所有權(quán)理論認(rèn)為，“公司是一種法律框架結(jié)構(gòu)，其作用在于治理所有在企業(yè)的財(cái)富創(chuàng)造活動(dòng)中作出特殊投資的主體間的相互關(guān)系。”（Blair，1995）。托管責(zé)任理論認(rèn)為，上市家族公司的董事會(huì)并非家族股東的人，而是公司資產(chǎn)的受托管理人。公司社會(huì)責(zé)任理論認(rèn)為，公司董事應(yīng)積極實(shí)施利他主義行為，以履行公司在社會(huì)中的應(yīng)有角色業(yè)務(wù)。家族企業(yè)想要做強(qiáng)做大，上市融資是必然選擇。然而成為公眾公司就要披露信息，要妥善處理各方利益。

二、上市家族企業(yè)的內(nèi)外交困

上市家族企業(yè)往往都是一股獨(dú)大，以控股股東為中心的利益各方矛盾十分明顯。長(zhǎng)期的任人唯親也造成了企業(yè)管理和運(yùn)作上的不規(guī)范。

（一）上市家族企業(yè)利益各方的沖突。上市家族企業(yè)最明顯的特征就是創(chuàng)始人家族控股，這時(shí)的控股股東與中小股東和控股股東與經(jīng)營(yíng)者的利益沖突比較突出。

控股股東與經(jīng)營(yíng)者的利益沖突。兩權(quán)分離產(chǎn)生了嚴(yán)重的問(wèn)題，公司治理是為了降低成本。顯然，這對(duì)于家族企業(yè)的解釋明顯欠缺，家族企業(yè)更接近熟人社會(huì)，更加重視血緣、親緣和情緣，體現(xiàn)了一種非正式契約安排和松散的制度約束。家族企業(yè)往往是家族人完全掌握了財(cái)務(wù)、人事大權(quán)，而經(jīng)理人卻被看作是“管家”。“國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)”可以看成是公眾公司文化和家族企業(yè)文化在上市家族企業(yè)中的一次激烈對(duì)碰。

控股股東與中小股東的利益沖突。一些學(xué)者指出，雖然在大多數(shù)家族企業(yè)，控股股東對(duì)中小股東的存在問(wèn)題，前者掌握企業(yè)的控制權(quán)，如不受制約，就可能侵害中小股東利益。控股股東的獨(dú)斷專(zhuān)橫使得中小股東的利益受到考驗(yàn)，這樣一來(lái)許多中小股東也不顧及公司的利益，把賺取差價(jià)而非公司發(fā)展作為目標(biāo)。

機(jī)構(gòu)的介入。機(jī)構(gòu)往往以“社會(huì)公眾股東”的身份參與公司的管理，有助于提高外部股東的“話(huà)語(yǔ)權(quán)”。機(jī)構(gòu)一般在大股東、中小股東和管理層之間起著制衡作用。

（二）內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)及運(yùn)行不規(guī)范。企業(yè)內(nèi)部完善規(guī)范的組織結(jié)構(gòu)建設(shè)是家族企業(yè)有效治理的保證。我國(guó)目前的家族企業(yè)決策機(jī)制不科學(xué)，治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不健全，運(yùn)行也不規(guī)范。

董事會(huì)權(quán)責(zé)不對(duì)稱(chēng)。董事會(huì)的職責(zé)是監(jiān)督經(jīng)理層的行為，保全公司財(cái)產(chǎn)。董事會(huì)不但要指導(dǎo)公司的戰(zhàn)略，監(jiān)督管理層，而且要對(duì)中小股東和利益相關(guān)者利益的維護(hù)有責(zé)任。然而在家族企業(yè)中外部董事通常都是由控股大股東提名的，這種提名機(jī)制導(dǎo)致外部董事難以保持其獨(dú)立性，使得董事會(huì)難以履行有效監(jiān)督和科學(xué)決策的責(zé)任。

激勵(lì)機(jī)制缺失。經(jīng)營(yíng)者的薪酬以基本工資、效益工資、獎(jiǎng)金、福利、補(bǔ)貼、職務(wù)消費(fèi)、股票等多種形式來(lái)體現(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)，基本工資獎(jiǎng)金等屬于短期激勵(lì)措施，只能在很小程度上激發(fā)經(jīng)營(yíng)者的積極性。不推行年薪制、員工持股等長(zhǎng)期激勵(lì)措施，經(jīng)營(yíng)者不能共享企業(yè)發(fā)展的成果，從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有積極性去服務(wù)企業(yè)。

缺乏監(jiān)督機(jī)制。公眾公司不是控股股東的圈錢(qián)工具，而是一個(gè)真正的利益共同體。缺乏對(duì)大股東的監(jiān)督機(jī)制，會(huì)使得大股東獨(dú)自擅權(quán)，會(huì)損害其他利益相關(guān)者的利益。

三、結(jié)論

上市家族企業(yè)因?yàn)樗囊恍┕逃刑卣鞒霈F(xiàn)了新的公司治理問(wèn)題，這是公司治理研究中的新問(wèn)題。家族企業(yè)先天性的不足和相關(guān)外部環(huán)境的欠缺給上市家族公司的經(jīng)營(yíng)造成很大的困難，我們要針對(duì)這些缺陷和不足去探尋解決方案，促進(jìn)家族企業(yè)的成長(zhǎng)。

參考文獻(xiàn)：

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[2]李心合.利益相關(guān)者財(cái)務(wù)論[J].會(huì)計(jì)研究，2003（10）.

篇5

一、為何需要判斷早期創(chuàng)業(yè)公司的投資價(jià)值

本文對(duì)早期創(chuàng)業(yè)公司的定義為：年收入不超過(guò)一千萬(wàn)，并且仍未實(shí)現(xiàn)盈利的創(chuàng)業(yè)公司。每一個(gè)公司創(chuàng)業(yè)伊始，都會(huì)面臨方方面面大大小小的各種問(wèn)題。但對(duì)所有創(chuàng)業(yè)公司而言，幾乎都面臨的一個(gè)最大的問(wèn)題就是：資金。一個(gè)公司從創(chuàng)立到能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的這段過(guò)程中，辦公場(chǎng)地需要繳納租金、水電，員工需要發(fā)放工資，另外還有市場(chǎng)推廣、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用等，這些都需要資金；而當(dāng)創(chuàng)業(yè)公司還不能盈利時(shí)，可能既沒(méi)有多少資產(chǎn)可以抵押，又沒(méi)有穩(wěn)定可靠的還款來(lái)源，是難以從銀行或者其他貸款機(jī)構(gòu)獲得貸款的，也就是難以進(jìn)行債權(quán)融資，所以通常都需要以股權(quán)向投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)融資。各種政府引導(dǎo)基金和天使、VC、PE等投資機(jī)構(gòu)，也希望通過(guò)投資于優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)公司獲得公司的股權(quán)，當(dāng)公司快速成長(zhǎng)時(shí)其所持有股權(quán)的價(jià)值也隨之增長(zhǎng)，從而實(shí)現(xiàn)所投資金的保值增值。但是當(dāng)創(chuàng)業(yè)公司還不能實(shí)現(xiàn)盈利，甚至可能會(huì)繼續(xù)虧損兩、三年時(shí)，如何判斷該公司是否優(yōu)秀是否值得投資呢？有很多文章探討過(guò)創(chuàng)業(yè)公司如何估值的問(wèn)題，但本文探討的是在對(duì)創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)行估值之前先判斷其是否具備投資價(jià)值的問(wèn)題，邏輯是：如果公司優(yōu)秀，具備投資價(jià)值，則高估值也是可以接受的，因?yàn)殡S著公司的高速發(fā)展，其內(nèi)在價(jià)值也很快會(huì)達(dá)到并超過(guò)估值；反之，如果公司不具備投資價(jià)值，則估值再低也不能投資，每年僅報(bào)道出來(lái)的就有成百上千家創(chuàng)業(yè)公司倒閉，其中投資機(jī)構(gòu)所投資金則全部打了水漂。

二、早期創(chuàng)業(yè)公司投資價(jià)值的構(gòu)成要素

首先，早期創(chuàng)業(yè)公司無(wú)論是研究某種技術(shù)、開(kāi)發(fā)某種產(chǎn)品、或是提供某種服務(wù)，該技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)一定要滿(mǎn)足人們的生產(chǎn)或者生活中的某種強(qiáng)烈而迫切需求――要么顯著的提升了效率或者品質(zhì)，要么解決了某個(gè)老大難的問(wèn)題、痛點(diǎn)。換句話(huà)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目一定要滿(mǎn)足真實(shí)生活中的剛需，而非畫(huà)蛇添足或是偽需求。

其次，早期創(chuàng)業(yè)公司所從事的項(xiàng)目雖然現(xiàn)在業(yè)務(wù)規(guī)模可能很小，但一定要有足夠大的、并且是成長(zhǎng)性的市場(chǎng)空間。在“雙創(chuàng)”蓬勃發(fā)展的趨勢(shì)下，每一個(gè)創(chuàng)新的項(xiàng)目，可能都有許多家創(chuàng)業(yè)公司在全力投入。如果該項(xiàng)目市場(chǎng)空間太小，可能許多創(chuàng)業(yè)公司的投入還沒(méi)有開(kāi)始形成產(chǎn)出的時(shí)候市場(chǎng)就已經(jīng)飽和了，那么這許多公司所投入的資源就白白浪費(fèi)掉了。而且市場(chǎng)空間太小的話(huà)，也可能因?yàn)樵擁?xiàng)目并非剛需。另外，如果市場(chǎng)保持平穩(wěn)甚至萎縮，創(chuàng)業(yè)公司則必須與原有市場(chǎng)巨頭做零和博弈；而在成長(zhǎng)性的市場(chǎng)中，創(chuàng)業(yè)公司更容易在增量市場(chǎng)中做文章，同時(shí)也可分享市場(chǎng)的自然成長(zhǎng)。

再次，早期創(chuàng)業(yè)公司的商業(yè)模式要盡可能簡(jiǎn)單清晰。早期創(chuàng)業(yè)公司一般擁有的資源或者優(yōu)勢(shì)并不多，應(yīng)該將好鋼用在刀刃上；而如果商業(yè)模式比較復(fù)雜的話(huà)，必然涉及較多的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，而公司很難在各個(gè)環(huán)節(jié)都擁有相應(yīng)的資源或者優(yōu)勢(shì)，從而影響業(yè)務(wù)的開(kāi)展，或者容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手從公司薄弱的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)形成突破所擊敗。

最后，早期創(chuàng)業(yè)公司的核心團(tuán)隊(duì)很重要。一個(gè)創(chuàng)始人的能力再?gòu)?qiáng)也難以面面俱到，技術(shù)、管理、市場(chǎng)、生產(chǎn)、財(cái)務(wù)……，總會(huì)有短板，所以為了公司能更快更好的發(fā)展，搭建一個(gè)優(yōu)秀的核心團(tuán)隊(duì)是非常必要的。衡量核心團(tuán)隊(duì)的優(yōu)劣大致可以從以下幾個(gè)方面來(lái)判斷：核心創(chuàng)始人要扮演好帶頭大哥角色，意志堅(jiān)定，胸懷包容，誠(chéng)信正直，視野開(kāi)闊，善于學(xué)習(xí)；團(tuán)隊(duì)成員每個(gè)人在工作上都有獨(dú)當(dāng)一面的能力，能夠獨(dú)立領(lǐng)導(dǎo)、發(fā)展所負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)；團(tuán)隊(duì)成員在業(yè)務(wù)能力上能夠形成互補(bǔ)，市場(chǎng)、運(yùn)營(yíng)、研發(fā)齊頭并進(jìn)；團(tuán)隊(duì)成員最好在性格方面也能形成一定的互補(bǔ)，有大干快上的，也有細(xì)致入微的；有強(qiáng)勢(shì)的，也有協(xié)調(diào)的；團(tuán)隊(duì)成員曾經(jīng)長(zhǎng)期共事，彼此信任，減少磨合成本；團(tuán)隊(duì)成員實(shí)行民主集中，意見(jiàn)不統(tǒng)一的時(shí)候必須服從帶頭大哥。當(dāng)然對(duì)于一個(gè)早期創(chuàng)業(yè)公司，核心團(tuán)隊(duì)能滿(mǎn)足以上一半條件已屬不易。

三、早期創(chuàng)業(yè)公司案例分析

上門(mén)美發(fā)O2O業(yè)務(wù)。一般人家中都沒(méi)有專(zhuān)業(yè)的洗頭、燙發(fā)設(shè)施；而剪發(fā)、染發(fā)業(yè)務(wù)后的清理、清潔或多或少也是個(gè)問(wèn)題；加之小區(qū)附近一般都有發(fā)廊抬腳即至，如果沒(méi)有高額的打折或者補(bǔ)貼，上門(mén)美發(fā)相比傳統(tǒng)發(fā)廊并無(wú)多少優(yōu)勢(shì)。所以該創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目可以算是一種偽需求。

有個(gè)創(chuàng)業(yè)公司希望利用互聯(lián)來(lái)解決制造業(yè)的呆滯生產(chǎn)材料（不是壞料）問(wèn)題：因?yàn)榧坠镜拇魷希赡苷且夜舅枰纳a(chǎn)材料；而乙公司的呆滯料，可能又正好是丙公司所需要的，所以每家公司都可能既是呆滯料的產(chǎn)生者又是呆滯料的需求者。如果搭建一個(gè)呆滯料的互聯(lián)網(wǎng)信息平臺(tái)，各公司都把自己的呆滯料信息到平臺(tái)上，可以在處理掉自己公司呆滯料的同時(shí)也可以尋找其他公司的呆滯料為自己所用。但問(wèn)題在于：1、呆滯料雖然是制造業(yè)各公司都難以絕對(duì)避免的，但卻是各公司都希望極力控制和減少的，所以呆滯料交易的這個(gè)市場(chǎng)不是一個(gè)成長(zhǎng)性的市場(chǎng)，甚至可能逐步萎縮；2、呆滯料并不會(huì)常常產(chǎn)生，往往是在產(chǎn)品更新?lián)Q代時(shí)或者市場(chǎng)需求發(fā)生快速變化時(shí)才會(huì)產(chǎn)生，難得處理一回，往往通過(guò)一些線(xiàn)下合作多年的老渠道就快速處理掉了，這樣放到平臺(tái)上的交易量就很小；3、直接做生產(chǎn)材料的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的市場(chǎng)空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于做呆滯料的，而且平臺(tái)上的用戶(hù)是同樣的制造業(yè)企業(yè)，可以順手就把呆滯料業(yè)務(wù)給做了。果然，嘗試了不到一年，創(chuàng)業(yè)公司的方向就從專(zhuān)做呆滯料的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)轉(zhuǎn)向成為了做生產(chǎn)材料的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。

有個(gè)創(chuàng)業(yè)公司注意到隨著“雙創(chuàng)”的開(kāi)展，投資于創(chuàng)業(yè)公司的投資機(jī)構(gòu)也越來(lái)越多了，準(zhǔn)備開(kāi)發(fā)針對(duì)各投資機(jī)構(gòu)需求的定制化的項(xiàng)目管理軟件；通過(guò)定制軟件開(kāi)發(fā)、使用中與投資機(jī)構(gòu)的詳細(xì)溝通，了解了投資機(jī)構(gòu)的投資策略后再扮演項(xiàng)目中介的角色，向投資機(jī)構(gòu)推薦符合其要求的投資項(xiàng)目。對(duì)于一個(gè)早期創(chuàng)業(yè)公司來(lái)講，這種商業(yè)模式稍微復(fù)雜了點(diǎn)。誠(chéng)然，也許公司意識(shí)到了投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量有限，而且市場(chǎng)上已經(jīng)有各種差不多功能的軟件可以使用，僅開(kāi)發(fā)定制軟件的話(huà)市場(chǎng)空間很小，所以想延伸業(yè)務(wù)鏈條來(lái)開(kāi)展項(xiàng)目中介業(yè)務(wù)，進(jìn)入另一片廣闊的市場(chǎng)。但在客戶(hù)看來(lái)，你這家公司到底擅長(zhǎng)什么？你擅長(zhǎng)開(kāi)發(fā)定制的項(xiàng)目管理軟件，那你的軟件產(chǎn)品比市場(chǎng)上現(xiàn)有的其他軟件產(chǎn)品好在哪里？你有很多好的投資項(xiàng)目，那就看你推介的項(xiàng)目質(zhì)量是否優(yōu)于市場(chǎng)上現(xiàn)有的其他項(xiàng)目中介推介的項(xiàng)目。對(duì)該公司而言，要同時(shí)在軟件和項(xiàng)目中介兩個(gè)完全不同的市場(chǎng)上與完全不同的對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)，可謂腹背受敵，相對(duì)弱小的早期創(chuàng)業(yè)公司幾無(wú)勝算。

跟誰(shuí)學(xué)是一家互聯(lián)網(wǎng)教育方向的創(chuàng)業(yè)公司，通過(guò)搭建學(xué)習(xí)服務(wù)平臺(tái)，更好的匹配師生資源，讓學(xué)習(xí)變得更加容易、平等和高效。它具備上述各項(xiàng)投資價(jià)值構(gòu)成要素：活到老，學(xué)到老。無(wú)論是幼教、學(xué)歷教育、職業(yè)教育，還是烹飪、剪發(fā)等技能培訓(xùn)，或是繪畫(huà)、太極等興趣學(xué)習(xí)，教育都是伴隨人一生的剛需，而將教育和互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合，可以讓學(xué)習(xí)變得更加容易、平等和高效；教育行業(yè)是萬(wàn)億規(guī)模的市場(chǎng)，其中的互聯(lián)網(wǎng)教育根據(jù)《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)趨勢(shì)報(bào)告》預(yù)測(cè)到2017年市場(chǎng)規(guī)模將突破2800億元，且年增長(zhǎng)率超過(guò)30%；跟誰(shuí)學(xué)的模式就是淘寶模式，平臺(tái)的一方是買(mǎi)家，也就是學(xué)習(xí)者；平臺(tái)的另一方是賣(mài)家，可以是教授者或者教育、培訓(xùn)機(jī)構(gòu)；平臺(tái)上所交易的是知識(shí)和技能，以課程的形式體現(xiàn)出來(lái)；創(chuàng)始人陳向東之前為新東方CEO，教育行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)、能力和資源毋庸置疑；聯(lián)合創(chuàng)始人包括百度‘鳳巢’團(tuán)隊(duì)創(chuàng)始人之一張懷亭和百度大數(shù)據(jù)部總監(jiān)李鋼江，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的技術(shù)實(shí)現(xiàn)得到了保證。所以，跟誰(shuí)學(xué)創(chuàng)建僅6個(gè)月即完成了5千萬(wàn)美元的首輪融資，并入選了投資中國(guó)評(píng)選的2015年度中國(guó)最佳創(chuàng)業(yè)投資投資案例TOP10。

四、小結(jié)

總結(jié)起來(lái)，投資機(jī)構(gòu)可以按是否剛需、市場(chǎng)空間、商業(yè)模式、核心團(tuán)隊(duì)等四大要素來(lái)判斷一個(gè)早期創(chuàng)業(yè)公司是否具備投資價(jià)值；同時(shí)，早期創(chuàng)業(yè)公司也可以從這些方面來(lái)檢查自己的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目選擇是否合適，盡可能少走不必要的彎路。而在經(jīng)過(guò)判斷確認(rèn)具備投資價(jià)值之后，后續(xù)的早期創(chuàng)業(yè)公司和投資機(jī)構(gòu)之間的估值談判就有了前提和基礎(chǔ)。

篇6

一、稀土產(chǎn)業(yè)整合背景

稀土是不可再生資源，也是重要的戰(zhàn)略資源。我國(guó)稀土資源豐富，北方的內(nèi)蒙古白云鄂博擁有全世界最大的輕稀土礦，南方各地則大多屬于中重稀土。科技發(fā)展是稀土產(chǎn)業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)力，我國(guó)的稀土消費(fèi)增長(zhǎng)迅速。與此同時(shí)，我國(guó)也是最大的稀土生產(chǎn)供應(yīng)國(guó)，但稀土供給狀況堪憂(yōu)，稀土資源優(yōu)勢(shì)并不明顯。由于開(kāi)采冶煉技術(shù)門(mén)檻低，經(jīng)濟(jì)利益豐厚，民間私挖盜采、走私販賣(mài)極度泛濫。數(shù)據(jù)顯示，2009年一年正規(guī)渠道出口稀土5萬(wàn)噸，而通過(guò)走私流出國(guó)門(mén)的稀土資源竟高達(dá)2萬(wàn)多噸，寶貴的稀土被低價(jià)賤賣(mài)，造成了巨額的利潤(rùn)流失（徐京西，2013）。

稀土產(chǎn)業(yè)發(fā)展困局受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。方建春與宋玉華（2010）提出加強(qiáng)稀土應(yīng)用開(kāi)發(fā)，構(gòu)建稀土產(chǎn)品出口價(jià)格聯(lián)盟并組建稀土“歐佩克”的建議;陶春（2011）認(rèn)為需要建立可持續(xù)的國(guó)家稀土資源戰(zhàn)略，構(gòu)建系統(tǒng)穩(wěn)定的稀土政策;黎曉與劉立剛等（2012）強(qiáng)調(diào)稀土企業(yè)整合的必要性。事實(shí)上，稀土產(chǎn)業(yè)已經(jīng)得到了政府的高度重視，相關(guān)配套扶持政策陸續(xù)。國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)稀土行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2011]12號(hào)）將稀土納入企業(yè)兼并重組的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，提出要基本形成由大型企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)格局的目標(biāo)，并進(jìn)一步加強(qiáng)服務(wù)與管理，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用。產(chǎn)業(yè)整合對(duì)稀土企業(yè)的作用越來(lái)越重要。

二、稀土上市公司樣本選擇

稀土上市公司又稱(chēng)“稀土概念股”。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引（2001）》，只有當(dāng)上市公司稀土產(chǎn)業(yè)的營(yíng)業(yè)收入比例大于或等于50%，或者當(dāng)公司沒(méi)有一類(lèi)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入比例大于或等于50%，而其稀土產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)收入比例比其他業(yè)務(wù)收入比例均高出30%，才可劃入稀土行業(yè)。常見(jiàn)的稀土上市公司包括包鋼稀土、廈門(mén)鎢業(yè)、五礦發(fā)展、中色股份、寧波韻升、中科三環(huán)、橫店?yáng)|磁等（馬越峰、李建忠，2013）。根據(jù)公司特征，它們又可進(jìn)行不同的分類(lèi)。例如，按照所處區(qū)域差異分為南方稀土公司與北方稀土公司;按照所有權(quán)性質(zhì)差異分為國(guó)有稀土公司與民營(yíng)稀土公司，其中，國(guó)有稀土公司又可以細(xì)分為中央國(guó)企控股公司與地方國(guó)企控股公司;按照所處產(chǎn)業(yè)鏈位置差異分為稀土前端公司與稀土后端公司（吳一丁、賴(lài)程，2015），前端公司以稀土資源開(kāi)采、冶煉與分離為主，后端公司則以稀土產(chǎn)品研發(fā)、深加工與應(yīng)用為主。

在政府大力推動(dòng)稀土產(chǎn)業(yè)整合的背景下，我國(guó)已經(jīng)基本形成稀土大集團(tuán)“1+5”格局，包括包鋼稀土組建成立的北方稀土集團(tuán)，兩大中央國(guó)企五礦和中鋁，三家地方國(guó)企贛州稀土、廣晟有色、廈門(mén)鎢業(yè)各自組建的稀土集團(tuán)。這六家企業(yè)是稀土產(chǎn)業(yè)整合當(dāng)仁不讓的主角，具有很強(qiáng)的代表性。鑒于此，本文選擇它們作為樣本。贛州稀土由于缺少公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因而未作為最終樣本。本文確定的樣本是包鋼稀土、廈門(mén)鎢業(yè)、廣晟有色、五礦發(fā)展與中國(guó)鋁業(yè)五家上市公司。需要指出的是，之所以未選擇其他稀土上市公司尤其是產(chǎn)業(yè)鏈后端公司，并非因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)整合對(duì)這些企業(yè)沒(méi)有影響，而是因?yàn)檫@些公司受到的影響相對(duì)較小，或者影響并不直接。

三、稀土上市公司企業(yè)價(jià)值分析

產(chǎn)業(yè)整合的經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)是要實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。企業(yè)價(jià)值是評(píng)價(jià)資源配置效率的直觀反映。企業(yè)價(jià)值的重要性不言而喻，它不僅關(guān)系到利益相關(guān)者獲取回報(bào)的能力，更影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局。企業(yè)價(jià)值是資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。改善企業(yè)價(jià)值是遵循市場(chǎng)規(guī)律的表現(xiàn)，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然選擇。本文基于產(chǎn)業(yè)整合背景，從盈利指標(biāo)與相對(duì)價(jià)值指標(biāo)兩個(gè)方面分析稀土上市公司企業(yè)價(jià)值的變化趨勢(shì)。樣本期間為2005―2013年，其中，中國(guó)鋁業(yè)2007年才在上海證券交易所上市，其樣本期間為2007―2013年，數(shù)據(jù)全部來(lái)自國(guó)泰安CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（一）盈利指標(biāo)分析。盈利能力是企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，它與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)。本文選取總資產(chǎn)收益率（ROA）和每股收益（EPS）進(jìn)行分析。表1數(shù)據(jù)顯示，2005―2013年樣本公司的總資產(chǎn)收益率處于頻繁波動(dòng)之中，標(biāo)準(zhǔn)差較大，包鋼稀土、廣晟有色、中國(guó)鋁業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差均超過(guò)了10%。2011年是盈利狀況的分水嶺，2011年前總資產(chǎn)收益率可謂波瀾不驚，基本穩(wěn)定在10%以?xún)?nèi)，2010―2011年間，總資產(chǎn)收益率出現(xiàn)較大幅度的上升并在2011年達(dá)到峰值。這既受到產(chǎn)業(yè)整合利好因素的影響，也得益于稀土產(chǎn)業(yè)價(jià)格上升。此后，稀土價(jià)格迅速回落，總資產(chǎn)收益率也大幅下挫，表明此時(shí)產(chǎn)業(yè)整合利好非但沒(méi)有抵消價(jià)格下跌的不利影響，反而陷入到價(jià)格下跌的泥潭之中。

同樣的，樣本公司的每股收益在2005―2013年間也經(jīng)歷了“過(guò)山車(chē)式”的波動(dòng)，如表1所示。2009―2011年間，樣本公司每股收益幾乎都處于上升階段。包鋼稀土每股收益從0.14提高到4.63，增幅最大，廈門(mén)鎢業(yè)從0.68增加到2.19次之。2011年后，每股收益便不斷下降，廣晟有色、五礦發(fā)展、中國(guó)鋁業(yè)都曾低至負(fù)值。2013年，樣本公司每股收益普遍不高，表明當(dāng)年稀土上市公司盈利狀況堪憂(yōu)。在產(chǎn)業(yè)整合背景下，稀土企業(yè)境況并未得到實(shí)質(zhì)性的改變。以上變化與凈資產(chǎn)收益率基本吻合，進(jìn)一步證明產(chǎn)業(yè)整合利好因素沒(méi)能阻止或者延緩價(jià)格下跌的不利影響。

上述分析結(jié)果表明，稀土上市公司盈利狀況處于波動(dòng)之中，受價(jià)格與產(chǎn)業(yè)整合的共同影響;價(jià)格上升利好與產(chǎn)業(yè)整合利好疊加，能大幅提升稀土企業(yè)的盈利能力;價(jià)格下跌不利會(huì)抵消產(chǎn)業(yè)整合利好，導(dǎo)致稀土企業(yè)盈利狀況惡化;產(chǎn)業(yè)整合帶來(lái)的資源集聚效應(yīng)還需進(jìn)一步挖掘。

（二）相對(duì)價(jià)值指標(biāo)分析。相對(duì)價(jià)值指標(biāo)中最為常用的是托賓Q值，它是公司市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比值。重置成本一般采用年末總資產(chǎn)代替，市場(chǎng)價(jià)值則為公司債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值之和。下頁(yè)表2數(shù)據(jù)顯示，樣本公司托賓Q值大致出現(xiàn)三個(gè)峰值，分別是2005年、2010年與2012年，其中有三家公司的2010年峰值是最大值。樣本公司托賓Q的平均值在2011年降至波谷，隨后一年逐漸上升至4.0的峰值。包鋼稀土、廈門(mén)鎢業(yè)、廣晟有色均呈上升趨勢(shì)，五礦集團(tuán)和中國(guó)鋁業(yè)也僅分別降低0.07與0.09。稀土上市公司企業(yè)價(jià)值的反彈明顯受到政府出臺(tái)稀土產(chǎn)業(yè)政策的影響，但仍然無(wú)法忽視價(jià)格上漲帶來(lái)的推動(dòng)作用。至2013年，樣本公司托賓Q值紛紛下滑，平均值降至2.0，有的甚至低于2011年的水平，表明此時(shí)產(chǎn)品價(jià)格因素已經(jīng)完全抵消了政策利好因素，進(jìn)一步降低了稀土上市公司的企業(yè)價(jià)值。值得注意的是，樣本公司托賓Q值波動(dòng)程度差異較大，廣晟有色的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到3.07，五礦發(fā)展僅為0.34，這意味著企業(yè)價(jià)值變化趨勢(shì)受稀土企業(yè)特征的影響。

（三）結(jié)合企業(yè)特征的分析。所有權(quán)性質(zhì)是企業(yè)的重要特征。樣本公司中，包鋼稀土、廈門(mén)鎢業(yè)與廣晟有色的控股股東為地方政府控制的國(guó)有企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“地方國(guó)企控股”），五礦發(fā)展與中國(guó)鋁業(yè)的控股股東為中央政府控制的國(guó)有企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中央國(guó)企控股”）。圖1是兩類(lèi)企業(yè)托賓Q的平均值比較，2009年之后，地方國(guó)企控股的企業(yè)托賓Q值就一直高于中央國(guó)企控股的企業(yè)，而且差距在2010年時(shí)最大。從變化趨勢(shì)上看，中央國(guó)企控股企業(yè)的托賓Q值比較穩(wěn)定，地方國(guó)企控股企業(yè)的托賓Q值波動(dòng)幅度較大，并且呈現(xiàn)“波浪式”。這表明中央國(guó)企控股企業(yè)在產(chǎn)業(yè)整合中可能占據(jù)更加主動(dòng)的位置，地方國(guó)企控股企業(yè)盡管擁有資源優(yōu)勢(shì)，但面臨的風(fēng)險(xiǎn)比中央企業(yè)更為復(fù)雜，導(dǎo)致其企業(yè)價(jià)值波動(dòng)更加劇烈。

南北稀土類(lèi)型差異是另一大企業(yè)特征。本文樣本公司中，除包鋼稀土外，其余四家均以南方中重稀土的開(kāi)發(fā)為主。圖2是兩類(lèi)企業(yè)托賓Q平均值變化的趨勢(shì)比較。從2005年開(kāi)始，北方輕稀土托賓Q平均值一直顯著高于南方中重稀土企業(yè)，兩者的差距在峰值時(shí)較大。北方輕稀土托賓Q平均值波動(dòng)幅度大于南方稀土，但差異并不明顯。該結(jié)果表明，南北稀土上市公司企業(yè)價(jià)值均受到產(chǎn)品價(jià)格與產(chǎn)業(yè)政策因素的影響，但影響程度各不相同。考慮到價(jià)格因素對(duì)兩者的影響基本一致，這也意味著北方稀土受產(chǎn)業(yè)政策因素的影響較大，在產(chǎn)業(yè)整合中獲得的資源集聚效應(yīng)發(fā)揮得更加充分。事實(shí)上，這與北方稀土資源相對(duì)集中，南方稀土分散且牽涉利益復(fù)雜的特點(diǎn)密切相關(guān)。

四、結(jié)論與啟示

稀土產(chǎn)業(yè)整合是本研究重要的制度背景。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)分析樣本公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化趨勢(shì)，考察稀土上市公司企業(yè)價(jià)值，主要得出三個(gè)結(jié)論：首先，在2005―2013年之間，稀土上市公司企業(yè)價(jià)值處于波動(dòng)之中，受產(chǎn)業(yè)政策因素與產(chǎn)品價(jià)格因素的共同影響。產(chǎn)業(yè)整合利好能與價(jià)格上升利好形成疊加效應(yīng)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。其次，當(dāng)產(chǎn)品價(jià)格劇烈下跌時(shí)，產(chǎn)業(yè)整合利好則無(wú)法阻止或延緩其對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響，產(chǎn)業(yè)整合為企業(yè)帶來(lái)的資源集聚效應(yīng)未能得到充分發(fā)揮。最后，中央國(guó)企控股公司在產(chǎn)業(yè)整合過(guò)程中占據(jù)更加主動(dòng)的位置，企業(yè)價(jià)值比地方國(guó)企控股公司更穩(wěn)定。北方稀土公司產(chǎn)業(yè)整合的效果更明顯，企業(yè)價(jià)值顯著高于南方稀土公司。

本文的研究結(jié)果表明，盡管稀土產(chǎn)業(yè)政策利好不斷，但稀土上市公司企業(yè)價(jià)值并不令人樂(lè)觀。因此，本文得到如下啟示：首先，稀土企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極抓住產(chǎn)業(yè)整合的機(jī)遇，充分激發(fā)資金、技術(shù)、人才資源的整合優(yōu)勢(shì);其次，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)服務(wù)與管理職能，為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)公平透明的市場(chǎng)環(huán)境;最后，投資者應(yīng)當(dāng)提高對(duì)稀土概念股的分辨能力，避免盲目投資。S

參考文獻(xiàn)：

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篇7

2.家族企業(yè)的特征

（1）家族企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)合一

從家族企業(yè)的概念，我們不難發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)最大的特點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)是沒(méi)有分離企業(yè)的所有權(quán)與及企業(yè)的管理控制權(quán)，這兩權(quán)是否合一不分離往往是被人們界定該企業(yè)是否為家族企業(yè)的最重要的要素之一。理所當(dāng)然地兩權(quán)不分離、緊密結(jié)合也就被人們認(rèn)定為家族企業(yè)最明顯的特征。

（2）家族企業(yè)的管理模式是建立在家族成員的基礎(chǔ)上

在家族企業(yè)中，家族成員是親屬關(guān)系之外，還是同事關(guān)系、上下級(jí)關(guān)系。具有久遠(yuǎn)歷史的家族企業(yè)，各位家族成員之間的關(guān)系，有些關(guān)系甚至可以跨越幾代人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)非家族企業(yè)。家族企業(yè)就相當(dāng)于一個(gè)大家庭，而家族企業(yè)的創(chuàng)辦人或者董事長(zhǎng)就被視為一個(gè)家庭的大家長(zhǎng)，企業(yè)里所有的成員就相當(dāng)于一個(gè)大家庭里面的各位家庭成員，在大家長(zhǎng)的領(lǐng)導(dǎo)和帶領(lǐng)下進(jìn)行工作。

（3）家族企業(yè)的封閉性

在家族企業(yè)中，無(wú)論是從人才的聘用還是資金的運(yùn)營(yíng)來(lái)源等各個(gè)方面都是具有很強(qiáng)的封閉性，當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大了，當(dāng)家族企業(yè)也會(huì)在以家庭成員為管理人員核心，招聘家族以外的人才。資金方面，當(dāng)企業(yè)資金流動(dòng)運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難或者需要擴(kuò)大業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)，有的也會(huì)接受其他投資者的資金投入到企業(yè)當(dāng)中，讓外來(lái)投資者占很小的一部分股份，可是是建立在沒(méi)有威脅到家族成員對(duì)家族企業(yè)的完全掌控權(quán)利的基礎(chǔ)上。

二、我國(guó)家族企業(yè)公司治理存在的問(wèn)題分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度高，資本結(jié)構(gòu)單一，決策集中度也高

由于受到我國(guó)金融政策的影響，規(guī)模較小的家族企業(yè)想要從銀行獲得資金是一件相當(dāng)困難的事情，因?yàn)槲覈?guó)的四大商業(yè)銀行的信貸融資服務(wù)對(duì)象主要是面對(duì)國(guó)有企業(yè)以及規(guī)模較大的私營(yíng)企業(yè)。因此，我國(guó)的家族企業(yè)的資金來(lái)源往往是依靠家族內(nèi)部成員籌集，因此導(dǎo)致了我國(guó)家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)單一這一現(xiàn)象的形成。據(jù)不完全的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)家族企業(yè)中一個(gè)人創(chuàng)辦或者夫妻一起創(chuàng)建總計(jì)約百分之八十，并且創(chuàng)辦的資本絕大都來(lái)自于家庭里面。

2.家族企業(yè)所有者經(jīng)營(yíng)理念的缺陷

有些家族企業(yè)缺乏對(duì)市場(chǎng)狀況的準(zhǔn)確判斷，而盲目的去發(fā)展和追求企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)，把雞蛋分在了過(guò)多的籃子里，最終的結(jié)果適得其反，導(dǎo)致資金運(yùn)轉(zhuǎn)困難，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。有些家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)者缺乏法律意識(shí)和社會(huì)誠(chéng)信意識(shí)，在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中賬目不清、偷稅漏稅等缺乏誠(chéng)信的現(xiàn)象，這些不合法的現(xiàn)象不僅影響了市場(chǎng)秩序，一旦被披露發(fā)現(xiàn)，還會(huì)讓企業(yè)和企業(yè)所有者付出沉重的代價(jià)，得不償失。

3.缺乏家族企業(yè)文化

家族企業(yè)文化是指在家族企業(yè)中以血緣關(guān)系為基礎(chǔ)，以家的管理模式為特征的企業(yè)文化。甘乃迪（1982）曾說(shuō)，企業(yè)文化是為一個(gè)企業(yè)所信奉的主要價(jià)值觀，是一種含義深遠(yuǎn)的價(jià)值觀、深化、英雄人物標(biāo)志的凝聚力。由此可見(jiàn)企業(yè)文化的重要性。目前，對(duì)企業(yè)文化的理解，我國(guó)的家族企業(yè)還是比較模糊的，雖然有些家族企業(yè)都已經(jīng)意識(shí)到了家族企業(yè)文化對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要性，大力地推進(jìn)企業(yè)文化，但是都是屬于比較表面的。

三、對(duì)存在的管理問(wèn)題的解決措施

1.制定和完善管理制度，嚴(yán)格執(zhí)行

公司制定階梯式的薪酬發(fā)放管理制度，每個(gè)職位、每位員工薪酬的多少不再是由總經(jīng)理一個(gè)人來(lái)既定，薪酬分為管理層和非管理層，其中每個(gè)階層還要根據(jù)每個(gè)職位的特殊性，例如員工的工作能力、對(duì)公司付出的貢獻(xiàn)的大小和工齡等來(lái)衡量每位員工實(shí)際該得到的薪金酬勞。

2.擺脫人才困境

篇8

人們通常會(huì)認(rèn)為，擁有政治背景的公司會(huì)為企業(yè)帶來(lái)很大的利益，企業(yè)的政治行為和政治戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和生存發(fā)展有著非常重要的影響，但是，由于公司的政治關(guān)系被學(xué)者認(rèn)為是一種有價(jià)值的資源，故公司高管的這種政治關(guān)系在短期內(nèi)并不一定能改善公司的績(jī)效，也有可能為獲得自身的利益而對(duì)股東價(jià)值產(chǎn)生消極的作用。一般來(lái)說(shuō)，自然資源具有稀缺和不可再生的特點(diǎn)，故一方面資源類(lèi)上市公司若有政府背景的話(huà)，更易取得自然資源從而企業(yè)能有更好的發(fā)展；另一方面由于政府的掠奪之手和效益的時(shí)效性，擁有政治背景的資源類(lèi)上市公司在短期內(nèi)其市場(chǎng)價(jià)值會(huì)更低。本文從資源類(lèi)上市公司入手，研究政治背景對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，為政府掠奪之手提供證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者從20世紀(jì)80年代就開(kāi)始研究公司高管的政治關(guān)系及其影響，F(xiàn)accio（2006）認(rèn)為，當(dāng)公司的高管或大股東進(jìn)入政界時(shí)，公司的股票收益顯著為正。吳文峰、吳沖鋒和劉曉薇（2008）對(duì)公司高管的政府背景與公司價(jià)值二者的關(guān)系進(jìn)行研究表明，高管的地方政府任職背景能夠增加公司價(jià)值。

然而，由于公司的政治關(guān)系被學(xué)者認(rèn)為是一種有價(jià)值的資源，故公司高管的這種政治關(guān)系并不一定都能改善公司的績(jī)效，也有可能因?yàn)樽陨淼睦娑鴮?duì)股東價(jià)值產(chǎn)生消極的作用。Shleifer和Vishny（1994，1998）研究表明，政治家具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)從其控制的公司那里榨取租金來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的利益，此時(shí)由政府的這種政治關(guān)系為公司帶來(lái)的利益可能與維持這種政治關(guān)系的成本相互抵消。政府的“掠奪之手”可能會(huì)侵蝕股東財(cái)富，為公司價(jià)值帶來(lái)負(fù)面影響。

三、分析與提出假設(shè)

自然資源由于稀缺性，故資源類(lèi)行業(yè)屬于管制行業(yè)。在我國(guó)，管制行業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘高，一旦獲得這些行業(yè)的準(zhǔn)入資格，該企業(yè)就會(huì)獲得壟斷經(jīng)營(yíng)的稀缺資源，從而大幅降低資源重新配置的成本，提高資源配置的凈收益。然而，進(jìn)入壟斷行業(yè)也是需要付出一定的代價(jià)，因?yàn)榻⑦@一政治關(guān)系本身就需要企業(yè)付出一定的政治成本，例如企業(yè)的高管若想成為人大代表或政治委員的話(huà)，需要有一定的社會(huì)聲譽(yù)，而這一聲譽(yù)的建立要有企業(yè)的良好發(fā)展和信用做支撐，這需要企業(yè)在日常交易中積極參加公益活動(dòng)及誠(chéng)信交易，而這些都是有成本的。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)，公司是否能獲取政府補(bǔ)貼，與公司帶有公益性質(zhì)的社會(huì)目標(biāo)顯著相關(guān)，當(dāng)政府發(fā)揮的作用越大，公司就能獲得越多的政府補(bǔ)貼，公司需要完成的社會(huì)目標(biāo)就會(huì)愈多，而這一社會(huì)目標(biāo)的完成需要付出巨大的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。

在成本收益方面，與政府的良好關(guān)系可以幫助企業(yè)快速而順利地通過(guò)審批、減少政府和執(zhí)法部門(mén)的檢查頻率和刁難、緩解政府官員（尤其是辦事員）的尋租行為進(jìn)而能在很大程度上降低企業(yè)的運(yùn)行成本從而為企業(yè)帶來(lái)收益。羅黨論等發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)采取政治策略能有效幫助其進(jìn)入政府管制行業(yè)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的提高，有利于企業(yè)的發(fā)展。一般來(lái)說(shuō)，作為理性的決策者，企業(yè)家的最終目的是獲取更多的利潤(rùn)。然而，企業(yè)（家）在對(duì)政府（官員）進(jìn)行投資時(shí)，也會(huì)計(jì)算或考慮成本與收益原則，然而這種收益不如市場(chǎng)收益那樣易于計(jì)算和立竿見(jiàn)影，本文的分析在于說(shuō)明政治背景在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，故這種收益在短期內(nèi)因低于市場(chǎng)收益而呈現(xiàn)出擁有政治背景的資源類(lèi)上市公司價(jià)值更低。基于以上分析提出以下假設(shè)：

H1在其他條件不變的情況下，擁有政治背景的資源類(lèi)上市公司價(jià)值更低。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取了2011年滬深兩市中資源類(lèi)企業(yè)，資源類(lèi)企業(yè)的選取來(lái)自按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)中的采掘類(lèi)，共有62家，剔除了數(shù)據(jù)缺失的2家，最后剩余60個(gè)樣本。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)計(jì)

六、結(jié)論

在資源類(lèi)上市公司中，高管成員中具有政治背景的情況越來(lái)越普遍。以2011年期間在滬深證券交易所上市的資源類(lèi)上市公司為研究樣本，通過(guò)手工收集資源類(lèi)上市公司控制人和高管的背景資料，描述了資源類(lèi)上市公司的政治關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，資源類(lèi)企業(yè)的政治背景與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，有政治關(guān)系的資源類(lèi)上市公司價(jià)值更低，這說(shuō)明短期內(nèi)政府的“掠奪之手”發(fā)揮作用。

參考文獻(xiàn)

篇9

Key words: education; new employees; ideal and belief; cultural atmosphere

中圖分類(lèi)號(hào)：D412.62

近幾年來(lái)，為加快企業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)，促進(jìn)企業(yè)科學(xué)發(fā)展，路橋集團(tuán)第四公司從大中專(zhuān)院校招收了一大批青年員工。這些新員工的到來(lái)，為公司注入了新鮮血液，為公司提高技術(shù)管理水平，促進(jìn)發(fā)展提供了強(qiáng)有力人才保障。但我們看到，新員工隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，思想也出現(xiàn)了許多新變化。針對(duì)新員工的思想變化特點(diǎn)，做好新員工思想政治教育引導(dǎo)工作，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)管和改革發(fā)展做貢獻(xiàn)，對(duì)于當(dāng)前思想政治工作來(lái)說(shuō)顯得尤為重要。現(xiàn)在結(jié)合我單位實(shí)際，談五點(diǎn)粗淺的認(rèn)識(shí)。

一、加強(qiáng)引導(dǎo)新員工理想信念教育。理想是對(duì)未來(lái)事物合理的想像和希望，是一個(gè)人實(shí)現(xiàn)其人生價(jià)值的思想動(dòng)力和精神支柱。對(duì)于新員工，我們要在了解、掌握其思想變化的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)和幫助他們樹(shù)立正確世界觀、人生觀和價(jià)值觀，并加強(qiáng)社會(huì)主義道德教育。有了這樣的理想信念他們“就有了立身之本，站得就高了，眼界就寬了，心胸就開(kāi)闊了”。結(jié)合我單位的創(chuàng)先爭(zhēng)優(yōu)活動(dòng)，教育引導(dǎo)新員工把理想信念和本職崗位有機(jī)結(jié)合起來(lái)，堅(jiān)持“理想在崗位，崗位講理想”，把理想信念教育變得更加具體化。

二、營(yíng)造濃厚文化氛圍，用企業(yè)文化引領(lǐng)新員工成長(zhǎng)。企業(yè)文化是員工的正確價(jià)值觀培育出來(lái)的群體意識(shí)，是一種強(qiáng)大的精神力量，具有激勵(lì)和導(dǎo)向作用。企業(yè)文化的實(shí)質(zhì)是企業(yè)的核心價(jià)值理念，它決定著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)方向，規(guī)范著員工的行為。通過(guò)對(duì)企業(yè)文化的學(xué)習(xí)、理解，使新員工逐步增強(qiáng)對(duì)企業(yè)文化的認(rèn)同感，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的忠誠(chéng)度，使新員工融入到企業(yè)自身的成長(zhǎng)發(fā)展中來(lái)，以積極的姿態(tài)投入工作和生活，堅(jiān)定為實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)劃目標(biāo)而奮斗的決心和信心，與企業(yè)同呼吸、共命運(yùn)。

篇10

企業(yè)信息披露能夠直接影響信息使用者的利益并影響資源配置。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)告越來(lái)越無(wú)法滿(mǎn)足信息使用者的要求，企業(yè)價(jià)值信息披露成為企業(yè)信息披露改革的主要方向。近年來(lái)，對(duì)于企業(yè)價(jià)值報(bào)告以及企業(yè)價(jià)值信息披露的研究成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界所研究的熱點(diǎn)，學(xué)者們圍繞著披露什么、何時(shí)披露、以什么方式披露等核心問(wèn)題展開(kāi)研究，并取得了豐碩的研究成果。蔣茵（2003）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值應(yīng)是其整體的市場(chǎng)價(jià)值，在保留財(cái)務(wù)報(bào)表的基礎(chǔ)上推出企業(yè)價(jià)值報(bào)告是十分必要的。鄭軍（2006）對(duì)企業(yè)價(jià)值報(bào)告質(zhì)量進(jìn)行了研究，認(rèn)為評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值報(bào)告首先應(yīng)判斷所披露的信息是否符合信息質(zhì)量特征并驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值；其次應(yīng)判斷是否能夠維護(hù)企業(yè)利害相關(guān)者的利益。這些研究成果為企業(yè)價(jià)值信息披露的研究奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，但在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，對(duì)于企業(yè)價(jià)值信息披露的經(jīng)濟(jì)后果的研究卻略顯不足。實(shí)際上，披露企業(yè)價(jià)值信息不僅可以增加信息的透明度，為資本市場(chǎng)建立信息溝通機(jī)制，對(duì)企業(yè)價(jià)值本身也具有增進(jìn)作用。本文將從企業(yè)價(jià)值信息披露與公司績(jī)效相關(guān)性的視角對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究。

二、企業(yè)價(jià)值信息披露的涵義

一般來(lái)講，企業(yè)的信息披露是指企業(yè)將會(huì)計(jì)信息傳遞給使用者的過(guò)程（Owusu-Ansah，1998；Choi and Meek， 2005）。財(cái)務(wù)報(bào)告是企業(yè)進(jìn)行信息披露的主要方式，但這一披露模式由于財(cái)務(wù)報(bào)告本身的局限性而逐漸受到詬病。1994年，美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)（AICPA）研究并建議對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露作出重大調(diào)整，強(qiáng)調(diào)面向用戶(hù)的改革導(dǎo)向（張家倫，2010）。此后，普華永道會(huì)計(jì)公司于1997年開(kāi)始執(zhí)行其積極倡導(dǎo)的企業(yè)價(jià)值報(bào)告（Value Reporting），企業(yè)價(jià)值信息披露即成為伴隨著企業(yè)價(jià)值報(bào)告研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。

企業(yè)價(jià)值信息披露的內(nèi)容必須與企業(yè)價(jià)值相關(guān)，或者均不同程度地對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響，主要包括公司治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、股利政策、企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力、企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)家理論以及企業(yè)聲譽(yù)等。企業(yè)價(jià)值信息披露最主要的特征是將歷史性信息與前瞻性信息結(jié)合、財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息結(jié)合以及強(qiáng)制性信息與自愿性信息結(jié)合。企業(yè)價(jià)值信息披露主要采用強(qiáng)制性與自愿性披露相結(jié)合的方式，對(duì)非財(cái)務(wù)信息以自愿性披露為主，其披露模式可分為定性描述與事實(shí)性描述（鄭軍，2006）。

企業(yè)進(jìn)行價(jià)值信息披露對(duì)于企業(yè)信息透明度的提升具有重要作用，企業(yè)的利益相關(guān)者能夠通過(guò)企業(yè)價(jià)值信息披露了解企業(yè)未來(lái)價(jià)值。普華管理公司研究認(rèn)為企業(yè)價(jià)值信息披露能夠增加股東價(jià)值，提升投資者對(duì)于企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)能力的信賴(lài)，并是一種新的資金募集途徑，能夠使更多的投資者愿意長(zhǎng)期持有公司股份，還能在一定程度上降低市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)性（張家倫，2010）。實(shí)際上，企業(yè)價(jià)值信息披露的影響并不止于此，本文認(rèn)為企業(yè)價(jià)值信息披露對(duì)于公司績(jī)效也有影響，接下來(lái)將對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行分析。

三、企業(yè)價(jià)值信息披露與公司績(jī)效的相關(guān)性分析

早在20世紀(jì)70年代，國(guó)外就有學(xué)者論證了企業(yè)信息披露與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。Spence（1974）和Rothschild and Stiglitz（1976）研究認(rèn)為，企業(yè)績(jī)效較好、價(jià)值較高的公司更樂(lè)于較為完整、及時(shí)、真實(shí)地披露相關(guān)信息。那么，企業(yè)價(jià)值信息的披露是否也能反過(guò)來(lái)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響呢？對(duì)于這一問(wèn)題，本文將從價(jià)值信息披露與資本成本、超額收益、公司股票以及公司盈余四個(gè)方面對(duì)企業(yè)價(jià)值信息披露與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行分析。

（一）價(jià)值信息披露與資本成本

大量的研究表明，企業(yè)信息披露質(zhì)量與資本成本尤其是股權(quán)資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Merton（1987）指出，當(dāng)公司信息披露無(wú)法達(dá)到要求時(shí)，投資者對(duì)該公司的股票進(jìn)行估值時(shí)將要求信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而使公司資本成本增加。Botosan（1997） 以美國(guó)機(jī)械行業(yè)1990年的122家公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在控制了β系數(shù)和公司規(guī)模的條件下，信息披露質(zhì)量與由四期剩余收益模型計(jì)算的股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)。Bhattacharya et al.（2003）以34個(gè)國(guó)家1986―1998年的數(shù)據(jù)為樣本研究得出同一結(jié)論。Francis et al.（2004）發(fā)現(xiàn)在控制β系數(shù)、公司規(guī)模和賬面市值比的條件下，信息披露質(zhì)量越差的公司股權(quán)融資成本越高。Ang and Brau（2002）、Schrand（2002）等對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票前公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行研究，認(rèn)為公司首次公開(kāi)發(fā)行股票前加強(qiáng)信息披露有利于減少因信息不對(duì)稱(chēng)而帶來(lái)的投資者對(duì)發(fā)行公司價(jià)值的不確定性，從而減少I(mǎi)PO的籌資成本。

我國(guó)學(xué)者曾穎和陸正飛（2006）以我國(guó)深圳證券市場(chǎng)A 股上市公司為研究對(duì)象，研究結(jié)果表明信息披露質(zhì)量較高的樣本公司邊際股權(quán)融資成本較低，說(shuō)明我國(guó)上市公司的信息披露質(zhì)量會(huì)對(duì)其股權(quán)融資成本產(chǎn)生積極影響。汪煒、蔣高峰（2004）以2002年滬市上市公司為樣本，實(shí)證研究表明信息披露的增多有利于提高公司透明度、降低權(quán)益資本成本。王華和張程睿（2005）檢驗(yàn)了2001―2003 年IPO公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度與其IPO 籌資成本顯著正相關(guān)，意味著公司提高信息透明度將對(duì)其籌資成本有所改善。

企業(yè)進(jìn)行價(jià)值信息披露，能夠進(jìn)一步提高企業(yè)信息透明度，改善信息披露質(zhì)量，有助于進(jìn)一步解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。這就有利于投資者作出合理決策進(jìn)而降低其所面臨的不確定風(fēng)險(xiǎn)，降低公司資本成本，從而提高公司績(jī)效。

（二）價(jià)值信息披露與超額收益

眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在股利政策、內(nèi)部控制信息、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息等方面的披露能夠帶來(lái)更高的超額收益率。Asquith and Mullins（1983）檢驗(yàn)了首次發(fā)放股利的市場(chǎng)反應(yīng)，在控制了其他同時(shí)公布的信息之后，他們發(fā)現(xiàn)首次發(fā)放股利的信息會(huì)產(chǎn)生正的超額回報(bào)。蔡吉甫（2005）發(fā)現(xiàn)詳細(xì)披露內(nèi)部控制信息的公司在年報(bào)公告日前后的累積超額收益較之簡(jiǎn)單披露的公司顯著為正，內(nèi)部控制信息披露詳細(xì)程度與事件期內(nèi)的累積超額收益顯著正相關(guān)。陳共榮（2007）、王玉濤（2007）也研究了內(nèi)部控制信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)，得到了類(lèi)似的結(jié)論。何亮（2005）對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)論表明盈余波動(dòng)信息的傳遞效應(yīng)與其盈余變動(dòng)方向相關(guān)，其中正向信息（如業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)）較負(fù)面信息帶來(lái)更高的超常收益率。

在研究信息披露與超額收益相關(guān)性過(guò)程中，筆者認(rèn)為在將超額收益作為衡量公司績(jī)效的表現(xiàn)時(shí)，還應(yīng)綜合考慮企業(yè)并購(gòu)事項(xiàng)帶來(lái)的商譽(yù)等因素與超額收益的相關(guān)性及影響程度，以盡可能準(zhǔn)確地檢驗(yàn)信息披露與公司績(jī)效的相關(guān)性程度。

（三） 價(jià)值信息披露與公司股票

朱和汪輝（2009）以深交所上市公司在公平信息披露規(guī)則實(shí)施前后的盈余公告事件為樣本，研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)公平信息披露對(duì)公司收益波動(dòng)性具有影響，規(guī)則實(shí)施后公司收益波動(dòng)性顯著下降了。Madhavan（1995）研究表明，公司股價(jià)和信息透明度呈正相關(guān)關(guān)系。Healy et al.（1999）發(fā)現(xiàn)對(duì)于增加披露的公司，其股價(jià)在同期有顯著的上升，而這種股價(jià)的上升與公司當(dāng)期的盈余表現(xiàn)無(wú)關(guān)。Gelb and Zarowin（2000）發(fā)現(xiàn)，公司的披露策略會(huì)影響信息滲入股價(jià)的速度，較高披露級(jí)別的公司具有較高的股價(jià)。Krishnamurti et al.（2005）以新興市場(chǎng)國(guó)家在世界主要資本市場(chǎng)跨國(guó)上市的公司樣本作為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)高信息披露質(zhì)量的公司具備較低且有效率的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、更好的交易深度以及逆選擇價(jià)差特征。Eflin et al.（2005）以買(mǎi)賣(mài)價(jià)差與交易深度作為市場(chǎng)流動(dòng)性的衡量指標(biāo)、以財(cái)務(wù)分析師列舉的公司信息披露政策數(shù)量為變量，研究公司信息披露政策與股票市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)系，得到其有助于提高股票市場(chǎng)流動(dòng)性的結(jié)論。

綜合上述研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值信息披露不僅有利于公司股價(jià)的提升，而且能夠降低公司股價(jià)的波動(dòng)性，增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性。公司股票價(jià)值及波動(dòng)性和流動(dòng)性的改善表明，一方面，價(jià)值信息披露改善了投資者對(duì)于公司的預(yù)期，增強(qiáng)了投資者的信心；另一方面，由于公司股票價(jià)值及其特性也是公司績(jī)效的直接體現(xiàn)，這表明公司的價(jià)值信息披露也促進(jìn)了公司績(jī)效的提升。

（四）價(jià)值信息披露與公司盈余

Fombrun and Shanley（2007）、Fombrun（2008）等實(shí)證研究表明，公司聲譽(yù)價(jià)值提高有利于改善上市公司與外部投資者之間關(guān)系，能對(duì)公司盈余產(chǎn)生積極的正向效應(yīng)。唐躍軍、程新生（2005）依據(jù)實(shí)證調(diào)研的數(shù)據(jù)對(duì)上市公司信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性和完整性進(jìn)行評(píng)價(jià)并得出信息披露指數(shù)，并通過(guò)進(jìn)一步的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司信息披露完整性和凈資產(chǎn)利潤(rùn)率顯著正相關(guān)，信息披露機(jī)制對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值的提升有一定的作用。王茜（2008）以我國(guó)深市上市公司為樣本分析了上市公司信息披露質(zhì)量狀況及其與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露質(zhì)量越高，公司業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

由上述文獻(xiàn)結(jié)論可知，企業(yè)價(jià)值信息的披露以及信息披露質(zhì)量的提升，能夠影響公司的盈余水平，改善公司業(yè)績(jī)。這可能是由于對(duì)價(jià)值信息進(jìn)行了披露的企業(yè)，知道投資者將得到公司更多的價(jià)值信息來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行判斷。也就是說(shuō)，企業(yè)價(jià)值信息的披露，在一定程度上使得企業(yè)的外部投資者能夠更好地監(jiān)督企業(yè)管理者，從而促使管理者更加努力經(jīng)營(yíng)，使公司盈余水平上升。

四、結(jié)束語(yǔ)

本文闡述了企業(yè)價(jià)值信息披露的涵義，在此基礎(chǔ)上從企業(yè)價(jià)值信息披露與公司績(jī)效相關(guān)性的視角分析了企業(yè)價(jià)值信息披露的經(jīng)濟(jì)后果。在國(guó)內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，分析了價(jià)值信息披露質(zhì)量與資本成本、超額收益、公司股票以及公司盈余四個(gè)方面對(duì)企業(yè)價(jià)值信息披露與公司績(jī)效的關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值信息披露有利于企業(yè)資本成本的降低，更有利于企業(yè)獲取超額收益；能夠提升公司股價(jià)，降低公司股票的波動(dòng)性，增強(qiáng)股票流動(dòng)性；能夠改善公司盈余。因此，企業(yè)價(jià)值信息披露對(duì)于公司績(jī)效是具有積極影響的。但是，本文的研究?jī)H僅停留在理論分析的階段，后續(xù)將對(duì)企業(yè)價(jià)值信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)以及企業(yè)價(jià)值信息披露對(duì)公司績(jī)效的影響等進(jìn)行實(shí)證分析，以此來(lái)驗(yàn)證本文得到的理論分析結(jié)論。

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篇11

自現(xiàn)代企業(yè)制度建立以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價(jià)值、財(cái)務(wù)制度的研究一直保持著濃厚的興趣。實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，不僅關(guān)系著公司所有者的利益，也與公司管理者、公司員工等方面密切相關(guān)。影響企業(yè)價(jià)值的因素有諸多方面，如公司治理結(jié)構(gòu)、公司資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)周期、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策等。對(duì)資本結(jié)構(gòu)做出合理的安排是公司實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的有效手段。資本結(jié)構(gòu)是指公司的資本來(lái)源，一般分為股權(quán)資本與債務(wù)資本。資本結(jié)構(gòu)也就是指股權(quán)資本與債務(wù)資本的比例關(guān)系。進(jìn)一步來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)在企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)的股權(quán)集中度；債務(wù)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)在長(zhǎng)短期債務(wù)比。最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是使得股東的財(cái)富最大化或者企業(yè)價(jià)值最大化。 要探索企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)，就必須研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。 --！>

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)價(jià)值這一概念最早是由國(guó)外學(xué)者提出的，最初的含義是指企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值的含義也在不斷地豐富。企業(yè)價(jià)值的最大化不僅體現(xiàn)在企業(yè)的利潤(rùn)最大化，而且應(yīng)該包括良好的治理結(jié)構(gòu)，完善的融資體系，更好地履行社會(huì)責(zé)任等等。衡量企業(yè)價(jià)值最直接、最有效就是比較財(cái)務(wù)指標(biāo)的大小。當(dāng)前學(xué)術(shù)界最常用的三種指標(biāo)是企業(yè)增加值、托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率，這三種指標(biāo)各有利弊。

國(guó)內(nèi)外的研究表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素，良好的資本結(jié)構(gòu)可以為企業(yè)持續(xù)提供低成本的資本來(lái)源，保證良好的治理結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)價(jià)值獲得提升。本文以我國(guó)電力、煤氣以及水的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)分析企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

假設(shè)一：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)進(jìn)行融資決策時(shí)，必然選擇融資成本較低的方式。首先是內(nèi)部融資，也就是盈余留成；其次是發(fā)行債券，增加債務(wù)；最后是發(fā)行股票，采用股權(quán)融資。如果公司績(jī)效比好，每年會(huì)有大量的盈利，內(nèi)部資金比較充裕，外源融資需求就會(huì)下降；反之，企業(yè)績(jī)效比較差，公司內(nèi)部資金比較少，向外舉債融資的需求就會(huì)上升。所以本文假設(shè)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值是負(fù)相關(guān)。

假設(shè)二：本文假設(shè)我國(guó)電力、煤氣以及水的生產(chǎn)供應(yīng)行業(yè)國(guó)有股比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。眾所周之，該行業(yè)屬于國(guó)家基礎(chǔ)支柱產(chǎn)業(yè)，自然壟斷性，需要政府的扶持和國(guó)家相關(guān)產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)。

假設(shè)三：股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。公司第一大股東持股比例過(guò)大，公司的治理結(jié)構(gòu)不完善，使得大股東有侵害中小股東利益的沖動(dòng)。

假設(shè)四：長(zhǎng)期債務(wù)比例越高，企業(yè)價(jià)值越小。長(zhǎng)期債務(wù)的財(cái)務(wù)成本比較大，并且對(duì)公司的約束比較小，會(huì)出現(xiàn)比較大的問(wèn)題。

假設(shè)五：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

假設(shè)六：企業(yè)發(fā)展?jié)摿υ酱螅髽I(yè)價(jià)值越大。企業(yè)發(fā)展?jié)摿τ弥鳡I(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示。

三、研究樣本與研究方法

本文選取2008年至2010年電力、煤氣、水的生產(chǎn)與供應(yīng)行業(yè)的滬深兩市上市公司。所入選的上市公司只發(fā)行A股，三年的經(jīng)營(yíng)中沒(méi)有出現(xiàn)ST、*ST情況。

本文設(shè)計(jì)如下的研究模型，用凈資產(chǎn)收益率表示企業(yè)價(jià)值，也就是被解釋變量；解釋變量是企業(yè)性質(zhì)，第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期債務(wù)比、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、公司規(guī)模。

ROE=α+β1EN+β2StockR+β3DebtR+β4LoanR+β5Growth+β6LnA+ε

其中，ROE是凈資產(chǎn)收益率，表示企業(yè)價(jià)值；EN是企業(yè)性質(zhì)，虛擬變量，國(guó)有股取1，非國(guó)有股取0；StockR表示第一大股東持股比例；DebtR表示資產(chǎn)負(fù)債率；LoanR表示債務(wù)結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期債務(wù)占債務(wù)總比；Growth表示企業(yè)的成長(zhǎng)性，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表示；A表示企業(yè)規(guī)模，LnA是企業(yè)資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)。

本文數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、結(jié)果與分析

首先，本文對(duì)解釋變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)變量之間相關(guān)性比較小，所以模型的多元回歸分析不會(huì)存在嚴(yán)重的共線(xiàn)性問(wèn)題，得出的結(jié)果比較可靠。對(duì)2008年，2009年，2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線(xiàn)性回歸得出的結(jié)果如下：

總體上看，回歸模型的效果顯著，得出的結(jié)果具有統(tǒng)計(jì)意義。本文認(rèn)為：企業(yè)價(jià)值與企業(yè)性質(zhì)是正相關(guān)，但是并不顯著；第一大股東持股比例越高，企業(yè)價(jià)值越小；資產(chǎn)負(fù)債率的增加在某種角度上反映企業(yè)績(jī)效的降低；長(zhǎng)期債務(wù)的增多也不利于企業(yè)價(jià)值的提升；主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率與企業(yè)規(guī)模均對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升有正向作用。

五、結(jié)論與啟示

第一，要以審慎的態(tài)度對(duì)待國(guó)有股，在本文中，國(guó)有企業(yè)較非國(guó)有企業(yè)能增加企業(yè)價(jià)值。第二，良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)能有效提升企業(yè)價(jià)值。在我國(guó)電力、煤氣以及水的生產(chǎn)與供應(yīng)行業(yè)中應(yīng)該積極引入機(jī)構(gòu)投資者，使股權(quán)分散合理。第三，確定合理的負(fù)債比率與債務(wù)結(jié)構(gòu)。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

篇12

隨著我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的大量涌現(xiàn)，集團(tuán)的成員企業(yè)在集團(tuán)內(nèi)部的融資行為逐漸普遍化，企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部融資目的在于加強(qiáng)對(duì)集團(tuán)成員企業(yè)資金的管理、降低成員企業(yè)融資的成本、提高資金的使用效率。但是，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立會(huì)對(duì)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的成員企業(yè)帶來(lái)什么影響，是否加劇了集團(tuán)總部與成員企業(yè)之間的沖突、增加了成員企業(yè)的成本，關(guān)于這些問(wèn)題的研究對(duì)于外部投資者判斷上市公司的投資價(jià)值具有指導(dǎo)意義。

一、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

企業(yè)的集團(tuán)化是增強(qiáng)企業(yè)控股、實(shí)現(xiàn)混合所有制發(fā)展的有效途徑，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)設(shè)財(cái)務(wù)公司是依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》和《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法》成立的，目的是為集團(tuán)成員企業(yè)技術(shù)改造、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及產(chǎn)品銷(xiāo)售提供金融服務(wù)，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司擁有對(duì)成員企業(yè)絕對(duì)的控股或相對(duì)控股，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的設(shè)立在一定程度上促進(jìn)了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展。在企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離時(shí)，企業(yè)的管理者會(huì)為謀取自身利益損害股東利益，從而發(fā)生了第一類(lèi)問(wèn)題；集團(tuán)總部通過(guò)超長(zhǎng)的控制鏈、交叉持股、發(fā)行雙重投票權(quán)股票等方式，最終獲得對(duì)集團(tuán)成員企業(yè)的控制權(quán)，并導(dǎo)致集團(tuán)總部與成員企業(yè)之間出現(xiàn)第二類(lèi)問(wèn)題。盡管我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)可以通過(guò)股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)成員企業(yè)的控制和管理，理論上可降低管理者與外部投資者之間的第一類(lèi)成本，但集團(tuán)總部利用其對(duì)成員企業(yè)的控制權(quán)而謀求超過(guò)控股權(quán)的私利，致使有價(jià)值的投資項(xiàng)目沒(méi)有適當(dāng)?shù)馁Y本配置，導(dǎo)致集團(tuán)財(cái)務(wù)公司未能發(fā)揮提升集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率的作用（納鵬杰和納超紅，2012），卻在一定程度上增加了成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；盡管適當(dāng)?shù)膬?nèi)部治理機(jī)制是減少成本的有效手段，外部監(jiān)督有助于規(guī)范集團(tuán)的內(nèi)部治理，但集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是受中國(guó)人民銀行監(jiān)督和管理的集團(tuán)內(nèi)部資本配置的法律實(shí)體，不僅擁有集團(tuán)內(nèi)部資本的支配權(quán)，還掌握了成員企業(yè)剩余收益的控制權(quán)、獲得了額外的非正常收益。因此，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立沒(méi)有實(shí)現(xiàn)上市公司的價(jià)值增值，卻導(dǎo)致成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變差，在一定程度上增加了集團(tuán)總部與成員企業(yè)之間的第二層成本。

成T企業(yè)在集團(tuán)財(cái)務(wù)公司成立后業(yè)績(jī)變差，究竟是因?yàn)榧瘓F(tuán)總部與成員企業(yè)之間矛盾的激化造成了更大的成本，還是其他原因？在職消費(fèi)是成本的一種表現(xiàn)形式，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立對(duì)成員企業(yè)的成本有所約束，是否降低了成員企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)可用管理費(fèi)用來(lái)衡量（Johnson等，2005）。另外，我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)具有一定的隱蔽性，設(shè)立集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的目的是減少成員企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為。閑置現(xiàn)金流量和內(nèi)部股權(quán)比例可以用來(lái)計(jì)量成本（Sung，1994），經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（經(jīng)營(yíng)費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）和資產(chǎn)利用率（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)）可以用來(lái)衡量成本（AngCole和Lin，2000），財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息凈支出會(huì)對(duì)損失及相關(guān)手續(xù)費(fèi)等財(cái)務(wù)費(fèi)用與成本無(wú)本質(zhì)關(guān)系（呂長(zhǎng)江等，2002），可剔除掉這一部分內(nèi)容，用管理費(fèi)用率、營(yíng)業(yè)費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量成本；營(yíng)業(yè)費(fèi)用（運(yùn)輸費(fèi)、裝卸費(fèi)和包裝費(fèi)）與成本關(guān)系不密切（宋力和韓亮亮，2005），可用管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)激勵(lì)成本（蘇坤，2007）。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立增加了集團(tuán)成員企業(yè)的成本。

由于集團(tuán)各成員企業(yè)是獨(dú)立的法人實(shí)體，各自為政的籌資和融資活動(dòng)增加了企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，那么集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立是否會(huì)增加成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呢？企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部形成的資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)內(nèi)部融資約束的放松，但也導(dǎo)致了集團(tuán)整體和成員企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的增大；集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立并未致使成員企業(yè)的公司市場(chǎng)價(jià)值發(fā)生顯著變化，卻顯著地提高了成員企業(yè)的資本負(fù)債率，這表明集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的設(shè)立增加了成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（顧亮和李維安，2014）。

我國(guó)的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和金融體制改革的產(chǎn)物，集團(tuán)總部作為成員企業(yè)的大股東可以采用隱蔽手段對(duì)其實(shí)現(xiàn)掏空，而設(shè)立集團(tuán)的財(cái)務(wù)公司就是隱蔽手段之一。對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)按照時(shí)間來(lái)分，分為長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)和短期風(fēng)險(xiǎn)，短期風(fēng)險(xiǎn)要求的是公司較快的變現(xiàn)能力，用變現(xiàn)能力指標(biāo)來(lái)衡量，一般包括流動(dòng)比率、速動(dòng)比率。長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反映了企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債能力，主要用資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比例及利息保障倍數(shù)來(lái)衡量（李焰等，2007）。在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中可以將負(fù)債水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為杠桿的同義詞，對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析最為常用的方法便是杠桿分析，杠桿分析是一種有效的財(cái)務(wù)分析工具。此外，愛(ài)德華?阿特曼（1968）建立的5變量模型――Z-Score模型，廣泛用于判斷企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，該值越小風(fēng)險(xiǎn)越大，反之亦然。以市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)包括股票收益的波動(dòng)和β系數(shù)，但是我國(guó)證券市場(chǎng)的不完善致使利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)估算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有失偏頗。另外，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率作為衡量上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的典型指標(biāo)，指標(biāo)值越高說(shuō)明上市公司可以給股權(quán)投資者帶來(lái)更多的收益；相反，更低的收益符合本文的研究需求。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高于行業(yè)的平均水平。

H3：擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低于行業(yè)的平均水平。

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

1.擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)樣本。本文的研究樣本選自中國(guó)財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)搜集的2013年底前存在的157家集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，這些集團(tuán)財(cái)務(wù)公司數(shù)量到2015年底已經(jīng)超過(guò)200家。但是，2014年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，政府采取了降準(zhǔn)降息政策和國(guó)有企業(yè)扶持政策，而擁有財(cái)務(wù)公司的國(guó)有成員企業(yè)享受了優(yōu)惠政策，對(duì)2014年后的集團(tuán)公司下屬成員企業(yè)展開(kāi)研究將影響結(jié)果的客觀性。所以，本文選取2010年至2013年擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的上市公司作為基礎(chǔ)研究樣本。剔除掉2010年1月1日之后成立的財(cái)務(wù)公司，截止2009年底成立的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司共計(jì)91家。依據(jù)財(cái)務(wù)公司追索其所在集團(tuán)，并確定集團(tuán)控股的上市公司，查找確定上市公司是否出資成立了集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，只有出資的上市公司才納入研究的范疇，刪掉沒(méi)有出資的上市公司樣本，刪掉財(cái)務(wù)公司所在集團(tuán)沒(méi)有上市公司的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的數(shù)據(jù)，刪掉控股股東是外資的財(cái)務(wù)公司，剔除掉樣本中2009年12月31日后的上市公司。此外，只保留A股上市的公司樣本，其他如B股和H股上市公司樣本刪除，最終得到有效樣本170家。

2.整個(gè)行業(yè)樣本。由于要將集團(tuán)擁有財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)與同行業(yè)的平均水平進(jìn)行比較，需要將各行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)水平作為比較基準(zhǔn)，又因研究涉及的數(shù)據(jù)是2010年至2013年，需要分別從數(shù)據(jù)庫(kù)中提取該年份成員企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，而每年成員企業(yè)的數(shù)量都有變，在提取過(guò)程中剔除掉財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)不全的樣本。

3.數(shù)據(jù)來(lái)源。本文用到的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)網(wǎng)站及《中國(guó)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司年鑒》，財(cái)務(wù)公司所屬集團(tuán)來(lái)自于財(cái)務(wù)公司及集團(tuán)公司網(wǎng)站，集團(tuán)的成員企業(yè)來(lái)自于集團(tuán)公司網(wǎng)站，并通過(guò)成員企業(yè)的控股關(guān)系結(jié)構(gòu)圖進(jìn)行校正。

（二）主要指標(biāo)界定

Z-Score財(cái)務(wù)預(yù)警模型是經(jīng)過(guò)大量的實(shí)證考察和分析研究，從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中計(jì)算一組反映公司財(cái)務(wù)狀況的財(cái)務(wù)比率，并給予不同比重進(jìn)行加權(quán)計(jì)算Z值，Z-Score模型從企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、變現(xiàn)能力、獲利能力、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、資產(chǎn)利用效率等方面綜合反映了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，阿特曼通過(guò)研究得出Z得分與公司財(cái)務(wù)危機(jī)可能性之間呈負(fù)向關(guān)系，即Z值越小則企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越高①。

其中X1=營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)總額，這個(gè)指標(biāo)反映了企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)大小。X2=留存收益/資產(chǎn)總額，這一指標(biāo)反映了企業(yè)積累的利潤(rùn)，該指標(biāo)越高表明企業(yè)的總資產(chǎn)盈余能力。X3=息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額，這一指標(biāo)衡量企業(yè)在不考慮稅收和融資影響下資產(chǎn)的生產(chǎn)能力情況，也是衡量企業(yè)利用債權(quán)人和所有者權(quán)益總額取得盈利的指標(biāo)，指標(biāo)越高表明企業(yè)的資產(chǎn)利用率越高。 X4=股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值總額/負(fù)債總額，這一指標(biāo)是衡量企業(yè)的價(jià)值在資不抵債前可下降的程度，反映了股東所提供的資本與債權(quán)人提供的資本相對(duì)關(guān)系，反映了企業(yè)基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定，比率高是低風(fēng)險(xiǎn)低報(bào)酬的財(cái)務(wù)Y構(gòu)，同時(shí)這一指標(biāo)也反映了債權(quán)人投資的資本受股東資本的保障程度。X5=銷(xiāo)售收入/資產(chǎn)總額，這個(gè)指標(biāo)可衡量企業(yè)產(chǎn)生銷(xiāo)售的能力，表明企業(yè)資產(chǎn)利用的效果。總資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)，表示上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債水平。管理費(fèi)用率=管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入*100%，是公司管理人員為組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用與當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比，反映了管理者在職消費(fèi)水平的高低，用來(lái)表示第一類(lèi)的成本。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額/平均資產(chǎn)總額*100%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是綜合評(píng)價(jià)企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)，周轉(zhuǎn)率越大說(shuō)明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，反映出銷(xiāo)售能力越強(qiáng)，這個(gè)指標(biāo)也是用來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的指標(biāo)。凈資產(chǎn)利潤(rùn)率=凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益*100%，用來(lái)評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，反映了股權(quán)投資者帶來(lái)的回報(bào)率高低，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率越高說(shuō)明給投資者帶來(lái)的回報(bào)越多，相反越少。

二、描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文的有效研究樣本涵蓋了中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)門(mén)類(lèi)代碼中的A、B、C、D、E、F、G、H、I、K、L、N、O、S等14類(lèi)②，因要計(jì)算Z-Score模型的Z得分，需要獲得有效樣本的營(yíng)業(yè)資金、資產(chǎn)總額、留存收益（用盈余公積+未分配利潤(rùn)替代）、息稅前利潤(rùn)、股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值總額、負(fù)債總額、營(yíng)業(yè)收入等數(shù)值，此外還需要資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)用率等指標(biāo)值。由于需要比較擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的各財(cái)務(wù)指標(biāo)值與同行業(yè)平均的水平，需要統(tǒng)計(jì)相應(yīng)整個(gè)行業(yè)的Z得分、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)用率等指標(biāo)，篩掉數(shù)據(jù)不全的用于對(duì)比的行業(yè)樣本， 2010年、2011年、2012年和2013年分別得到用于對(duì)比的有效統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)量為1 998、2 258、2 407和2 402個(gè)。

首先，表1檢驗(yàn)了研究樣本與對(duì)比行業(yè)樣本14個(gè)行業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)用率，除A和H行業(yè)外，研究樣本的管理費(fèi)用率低于同行業(yè)的平均水平；同時(shí)，研究樣本在9個(gè)行業(yè)中的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)高于同行業(yè)的平均水平或者與之持平，為了驗(yàn)證這些差異的顯著性需要以每個(gè)行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均水平為檢驗(yàn)值，對(duì)研究樣本按行業(yè)分類(lèi)進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)就總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）而言，A、B、D、F、K、S行業(yè)不顯著，C、E、G、H、I、L、N、O行業(yè)顯著，但是通過(guò)表1可以發(fā)現(xiàn)E、H和N行業(yè)平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）高于研究樣本，而C、G、I、L、O行業(yè)平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）低于研究樣本。A、B、E、H行業(yè)平均管理費(fèi)用率與研究樣本沒(méi)有顯著差異，其他行業(yè)的研究樣本的管理費(fèi)用率均低于同行業(yè)的平均水平。研究結(jié)果表明研究樣本的管理費(fèi)用率顯著高于或等于同行業(yè)的平均水平，但是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的差異不明顯，這說(shuō)明大部分擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)管理層的在職消費(fèi)水平高于同行業(yè)的平均水平，但并不能說(shuō)明其管理行為無(wú)效率，不能確定成本顯著增加，不能說(shuō)明假設(shè)1成立。

將本文的研究樣本與對(duì)比樣本14個(gè)行業(yè)4年的Z得分和資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較，得到的數(shù)據(jù)如表2所示，可以清晰地看出研究樣本的Z得分均低于對(duì)比該行業(yè)的整體水平，說(shuō)明研究樣本面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從資產(chǎn)負(fù)債率水平看，除H行業(yè)③（住宿和餐飲業(yè)）外，其他所有行業(yè)研究樣本的資產(chǎn)負(fù)債率均高于同行業(yè)的平均水平，驗(yàn)證了研究樣本的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平高于同行業(yè)的平均水平。再以對(duì)比樣本同行業(yè)的平均水平作為檢驗(yàn)值，對(duì)研究樣本進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，〖JP+1〗研究樣本在1%的顯著水平上的Z得分均顯著低于同行業(yè)的平均水平，研究樣本中除F和I行業(yè)外，其他行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均顯著高于同行業(yè)的平均水平，可以證實(shí)假設(shè)2成立。

表4反映出擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2010年到2013年呈下降趨勢(shì)，但這不能說(shuō)明其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是逐年遞減的，因?yàn)楦餍袠I(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率的下降趨勢(shì)更加明顯；相對(duì)而言，擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)同行業(yè)的平均水平更高。進(jìn)一步進(jìn)行配對(duì)Tz驗(yàn)分析，可以確認(rèn)在01的顯著性水平上不同年份絕大部分研究樣本的Z得分顯著低于同行業(yè)的平均水平，絕大部分研究樣本的資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于同行業(yè)的平均水平④，這又證明了假設(shè)2的正確性，這不是個(gè)別年份的特殊現(xiàn)象，而是一種普遍現(xiàn)象。為了保證結(jié)果的嚴(yán)密性，本文比較了擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)與同行業(yè)的平均水平的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率，即檢驗(yàn)了假設(shè)3，基本情況如表5所示：從數(shù)值上看，不同行業(yè)兩者之間的差別沒(méi)有明顯規(guī)律，但兩者在不同行業(yè)的分布基本一致，即A行業(yè)相對(duì)較低，對(duì)應(yīng)的擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的平均水平也較低，B行業(yè)的平均水平較高，對(duì)應(yīng)的該行業(yè)的成員企業(yè)的平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率也較高。進(jìn)一步進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率與該行業(yè)擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的平均水平并無(wú)顯著區(qū)別，證明了擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率在不同行業(yè)的分布情況顯著一致。為了確認(rèn)研究成果的可靠性，再加入年份的因素進(jìn)行分析，具體情況如表6所示，不同行業(yè)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率的變化趨勢(shì)從2010年到2013年不明顯。再將不同年份擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的公司業(yè)績(jī)與同行業(yè)的平均水平進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同年份的兩者之間在01的顯著性水平上均無(wú)顯著差異，說(shuō)明擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與同行業(yè)的平均水平?jīng)]有顯著差異。結(jié)合前面研究結(jié)果，擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著高于同行業(yè)的平均水平，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益均衡原則，說(shuō)明擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)不具備投資價(jià)值。

三、成因分析

首先，集團(tuán)公司與其成員企業(yè)是終極控股股東與被投資主體之間的關(guān)系，即集團(tuán)公司擁有對(duì)成員企業(yè)的控制權(quán)，但是成員企業(yè)只有部分資金來(lái)源于集團(tuán)公司，這就出現(xiàn)了控制權(quán)與所有權(quán)之間的分離，也促使企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生了掏空成員企業(yè)的動(dòng)機(jī)。其次，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司只對(duì)企業(yè)集團(tuán)負(fù)責(zé)，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在一定程度上行使了整個(gè)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)部門(mén)的職能，如按照企業(yè)集團(tuán)要求抽調(diào)部分成員企業(yè)的資金或者對(duì)成員企業(yè)的投資不給予財(cái)務(wù)上的支持，進(jìn)而影響了成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。第三，企業(yè)集團(tuán)公司與成員企業(yè)都是獨(dú)立核算的主體，集團(tuán)公司通過(guò)委派管理者干預(yù)成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，或改變成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向，在一定程度上影響了成員企業(yè)的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。如對(duì)與集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展方向一致的成員企業(yè)給予免息或低息貸款，對(duì)于與發(fā)展方向不一致的成員企業(yè)給予財(cái)務(wù)上的限制，而這些不合乎法律規(guī)制的手段卻以財(cái)務(wù)公司的方式變得理所應(yīng)當(dāng)。第四，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司加大了對(duì)成員企業(yè)的集權(quán)管理，不利于調(diào)動(dòng)成員企業(yè)管理者的積極性，導(dǎo)致成員企業(yè)管理者加大了在職消費(fèi)。第五，成員企業(yè)的發(fā)展完全掌控在集團(tuán)管理高管手中，而成員企業(yè)高管的社會(huì)關(guān)系會(huì)影響到上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，為了保證企業(yè)的發(fā)展，成員企業(yè)高層管理者不得不投入更多精力去維護(hù)與企業(yè)集團(tuán)的關(guān)系。因此，導(dǎo)致?lián)碛屑瘓F(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更低的原因可以分成兩類(lèi)：第一類(lèi)是成員企業(yè)是集團(tuán)公司的子公司，控股股東的控制權(quán)和所有權(quán)偏離引致其采取掏空行為；第二類(lèi)是因?yàn)榧瘓F(tuán)財(cái)務(wù)公司作為合法的平臺(tái)而影響了成員企業(yè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)自主決策的權(quán)力。

四、結(jié)論及建議

風(fēng)險(xiǎn)是影響投資收益的重要因素，高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的是高收益，而高風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資組合屬于無(wú)效投資組合。通過(guò)對(duì)4年上市公司不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和成本的計(jì)量，并與擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的平均水平進(jìn)行對(duì)比，本文發(fā)現(xiàn)擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和成本水平顯著高于同行業(yè)的平均水平，但是這類(lèi)企業(yè)給投資者帶來(lái)的收益與同行業(yè)的平均水平并無(wú)顯著差異，如果投資者對(duì)擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)進(jìn)行投資，在同等收益水平上將承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)；擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從2010-2013年呈上升趨勢(shì)，這與整個(gè)行業(yè)變化趨勢(shì)一致，但是投資者的收益水平并未顯著提高；擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與同行業(yè)的平均水平差異沒(méi)有明顯特征，但是研究樣本的財(cái)務(wù)費(fèi)用率顯著大于等于同行業(yè)的平均水平，這說(shuō)明擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)管理層的在職消費(fèi)不低于同行業(yè)的平均水平。因此，集團(tuán)控股的成員企業(yè)存在被集團(tuán)總部掏空的危局，這會(huì)導(dǎo)致成員企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)驟增；同時(shí)，因?yàn)槌蓡T企業(yè)管理層的權(quán)利被縮減，減少了與控股股東之間的第一類(lèi)成本，這會(huì)引起成員企業(yè)管理層的不滿(mǎn)，可能減弱成員企業(yè)管理層工作的積極性而增大在職消費(fèi)。此外，集團(tuán)成員企業(yè)管理者的抵觸情緒可能會(huì)影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，集團(tuán)總部的財(cái)務(wù)監(jiān)管并沒(méi)有使成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著提升。

注釋?zhuān)?/p>

①Z-Score模型在下一部分研究設(shè)計(jì)中有闡述，當(dāng)Z小于18時(shí)，表示企業(yè)屬于破產(chǎn)之列；18

②A-農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B-采礦業(yè)；C-制造業(yè)；D-電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E-建筑業(yè)；F-批發(fā)和零售業(yè)；G-交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)；H-住宿和餐飲業(yè)；I-信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)；K-房地產(chǎn)業(yè)；L-租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)；N-水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)；O-居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)； S-綜合。

③經(jīng)查證，研究樣本H行業(yè)的樣本每年僅有一個(gè)，樣本量少，其統(tǒng)計(jì)意義價(jià)值不大。

④因?yàn)橐槍?duì)研究樣本中每一個(gè)行業(yè)與對(duì)比樣本的行業(yè)Z得分均值進(jìn)行T檢驗(yàn)，表格較多，出于篇幅考慮，故而省略T檢驗(yàn)表格。

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篇13

1 上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐步完善，證券性融資在企業(yè)的融資比例中日益增大，如何合理的選擇融資渠道――即應(yīng)該如何確定債權(quán)融資和股權(quán)融資的比重，使融資成本最小，從而使公司的價(jià)值達(dá)到最大呢?關(guān)于此問(wèn)題，許多學(xué)者對(duì)企業(yè)融資成本的影響因素作了細(xì)致的研究，試圖找到這些因素影響企業(yè)融資成本的程度和方向，以便在實(shí)務(wù)中利用這些研究成果有效地降低融資成本，提高企業(yè)的項(xiàng)目整體收益率水平。因此，為了深入研究問(wèn)題的本質(zhì)，筆者把資本結(jié)構(gòu)對(duì)融資成本的影響關(guān)系的研究深入到資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響關(guān)系的研究上，直接深入考慮資本成本與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

在我國(guó)，上市公司作為企業(yè)制度改革的先驅(qū)，首先接受著資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)和洗禮，其管理決策行為倍受人們的關(guān)注。從資本結(jié)構(gòu)理論看，上市公司的運(yùn)作模式和管理手段更加符合資本結(jié)構(gòu)研究對(duì)象的特點(diǎn)要求，并且上市公司資本形成的基礎(chǔ)是資本市場(chǎng)，而非上市公司則不是，因此研究上市公司比研究非上市公司重要得多。

2 優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)提高企業(yè)價(jià)值的對(duì)策

我國(guó)的資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，股票和債券融資均受到嚴(yán)格管制，上市公司難以自由選擇西方企業(yè)所具有的種種融資渠道，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式更多地受到金融體制的制約和影響。所以，應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化和自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，在充分認(rèn)識(shí)負(fù)債是一把“雙刃劍”的前提下優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以取得最佳經(jīng)濟(jì)效益為原則，去安排本企業(yè)的合理負(fù)債水平。應(yīng)該從以下幾個(gè)方面著手：

（1）注重行業(yè)特征，合理確定負(fù)債結(jié)構(gòu)。

行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況差別很大。上市公司在作資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)首先要考慮到自身的行業(yè)特性，包括行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度、增長(zhǎng)階段、經(jīng)營(yíng)特征、盈利能力等。

（2）建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化的機(jī)制。

參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的所有企業(yè)無(wú)時(shí)不在尋求能夠獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的途徑，但由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中信息的不完全、不確定性和人的有限理性，使人不可能考慮所有的影響資本結(jié)構(gòu)的因素，無(wú)法事前掌握“客觀”的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)律，從而做出“最優(yōu)”資本結(jié)構(gòu)決策。資本結(jié)構(gòu)決策不僅是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的一個(gè)必要條件，更重要的是企業(yè)能夠通過(guò)不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)施相應(yīng)的外部競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)處于不斷的變化之中，由于技術(shù)和市場(chǎng)的快速變化，企業(yè)面臨的環(huán)境充滿(mǎn)不確定性，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策絕不是一個(gè)能夠提前抉擇的問(wèn)題，而是一個(gè)在復(fù)雜和不確定環(huán)境下不斷搜尋、不斷調(diào)整的過(guò)程。如果企業(yè)忽視產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境變化，強(qiáng)調(diào)或?qū)Ｗ⒂谒^的“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”，可能會(huì)喪失持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

我國(guó)上市公司應(yīng)該結(jié)合本公司的特點(diǎn)，充分考慮其他各種因素的影響，合理確定資本結(jié)構(gòu)的最佳比例，并且最佳資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)比例而非一成不變的。這就要求我國(guó)上市公司在進(jìn)行財(cái)務(wù)管理的時(shí)候要結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)以及自己企業(yè)的具體情況，盡量完善自己企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，也就是要在企業(yè)的全部資本中如何確定權(quán)益資本和債務(wù)資本的比重，使企業(yè)的加權(quán)平均成本最低，企業(yè)股東財(cái)富最大化。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的管理應(yīng)建立財(cái)務(wù)預(yù)警體系，同時(shí)適應(yīng)環(huán)境的變化采取相應(yīng)的策略。公司在選擇融資工具時(shí)，可以利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。

3 宏觀政策優(yōu)化上市公司的融資環(huán)境

公司資本結(jié)構(gòu)的形成是由公司內(nèi)外部環(huán)境共同作用的結(jié)果，因此，公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，除公司優(yōu)化內(nèi)部的環(huán)境之外，國(guó)家和社會(huì)也要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)所面臨的外部環(huán)境。

3.1 大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強(qiáng)，企業(yè)很難從債券市場(chǎng)籌資。因此，現(xiàn)階段應(yīng)從以下幾個(gè)方面推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展：

（1）推進(jìn)公司債券發(fā)行利率市場(chǎng)化。促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的健康快速發(fā)展，就必須放松對(duì)于債券發(fā)行利率的呆板僵化的管制，逐步推進(jìn)發(fā)行利率市場(chǎng)化，而實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的前提條件是形成基準(zhǔn)利率。公司債券收益率主要由基準(zhǔn)利率、信用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬以及與債券自身特征（如嵌入選擇權(quán)、稅收待遇等）有關(guān)的收益等。

（2）重建公司債券市場(chǎng)的信用定價(jià)機(jī)制。利率市場(chǎng)化離不開(kāi)公司債券市場(chǎng)信用定價(jià)機(jī)制的重新構(gòu)建，其中最為關(guān)鍵的步驟就是提升債券信用評(píng)級(jí)在整個(gè)債券定價(jià)體系中的地位與作用。為了建立高效規(guī)范、有序競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)體系，我國(guó)可以逐步、適度引入國(guó)際領(lǐng)先的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

（3）改革現(xiàn)有公司債券多頭監(jiān)管體制，建立功能監(jiān)管體制。為了促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的健康快速發(fā)展，應(yīng)該逐步建立以功能監(jiān)管為主的監(jiān)管體制。公司債券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的制定、市場(chǎng)準(zhǔn)入和市場(chǎng)日常監(jiān)管由相應(yīng)的市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)，防止出現(xiàn)多重監(jiān)管和監(jiān)管盲區(qū)。為了提高監(jiān)管效率，促進(jìn)公司債券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)該在現(xiàn)有的監(jiān)管框架下，建立債券市場(chǎng)管理部門(mén)聯(lián)席會(huì)議制度，加強(qiáng)市場(chǎng)各監(jiān)管部門(mén)之間的協(xié)調(diào)與溝通，實(shí)行監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的制度化與規(guī)范化。監(jiān)管部門(mén)之間的協(xié)調(diào)應(yīng)體現(xiàn)在統(tǒng)一監(jiān)管理念、統(tǒng)一制定規(guī)則和共享相關(guān)信息等方面。（4）為公司債券市場(chǎng)發(fā)展打造一個(gè)完善的法律環(huán)境。

當(dāng)務(wù)之急是盡快完善《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《破產(chǎn)法》和《公司法》等，明確公司破產(chǎn)界限，確立債權(quán)人在公司破產(chǎn)中的地位和權(quán)益，加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)。維護(hù)法律的嚴(yán)肅性，加強(qiáng)執(zhí)法力度，做到有法必依，違法必究。

3.2 推出多種政策，鼓勵(lì)公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國(guó)上市公司股權(quán)過(guò)于集中，又表現(xiàn)為過(guò)于集中于國(guó)家股股東之手，所以要優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，宏觀方面其具體操作有以下方法：

（1）應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。

（2）逐步實(shí)現(xiàn)股票“全流通”，徹底解決上市公司股權(quán)分割問(wèn)題。

3.3 完善上市公司相關(guān)法律、制度，加強(qiáng)對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督

（1）完善和健全公司退市和破產(chǎn)制度。

第一，破產(chǎn)必須要對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的金錢(qián)和非金錢(qián)收益都產(chǎn)生影響。如果破產(chǎn)僅僅影響經(jīng)營(yíng)者的金錢(qián)收益，在非金錢(qián)收益方面不產(chǎn)生任何影響，負(fù)債的作用是無(wú)法得到發(fā)揮的；第二，在公司處于破產(chǎn)邊緣，由債權(quán)人對(duì)公司進(jìn)行重組和再建時(shí)，公司的控制權(quán)一定要由股東和經(jīng)營(yíng)者手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。

（2）加強(qiáng)對(duì)公司股票發(fā)行行為、利潤(rùn)分配行為和資金使用過(guò)程的法律監(jiān)督。

在股權(quán)融資的制度準(zhǔn)則上要加強(qiáng)對(duì)擬上市企業(yè)及上市公司股票發(fā)行行為、利潤(rùn)分配行為和資金使用過(guò)程約束，使監(jiān)管政策有利于上市公司弱化股權(quán)融資偏好。主要措施包括：適當(dāng)限制不派發(fā)現(xiàn)金股利而單純送配股的行為，提高資金使用上的透明度和資金的使用效率；改上市公司增發(fā)新股的審批制為核準(zhǔn)制，由上市公司根據(jù)資本市場(chǎng)的狀況和自身的實(shí)際情況決定進(jìn)行股權(quán)融資的數(shù)量；建立多項(xiàng)指標(biāo)考核上市公司取得配股和增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn)。

（3）加快我國(guó)銀行體系的改革，充分發(fā)揮銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督約束作用。

①銀行的貸款決策不應(yīng)受行政干預(yù)，否則銀行就沒(méi)有動(dòng)力去監(jiān)督企業(yè)，債權(quán)機(jī)制就失去作用；②增加銀行的資本金，改善其財(cái)務(wù)狀況，如果銀行財(cái)務(wù)狀況差，企業(yè)破產(chǎn)會(huì)暴露其財(cái)務(wù)狀況，銀行會(huì)陷入債權(quán)人消極狀態(tài)，即使公司到期不償還貸款，銀行也不會(huì)令企業(yè)破產(chǎn)；③加快債券市場(chǎng)的建設(shè)。從控制效果看，債券融資是比較有優(yōu)勢(shì)的，能引入外部債權(quán)人的監(jiān)督，更大程度地降低權(quán)益成本。從政府和商業(yè)銀行的角度而言，由于銀行貸款利率低于市場(chǎng)利率將抑制債券的發(fā)展，故應(yīng)改革貸款機(jī)制，逐步放開(kāi)銀行貸款利率。

參考文獻(xiàn)