引論：我們為您整理了13篇風險投資案例論文范文，供您借鑒以豐富您的創作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發您的創作靈感，讓您的文章更具深度。

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視角一：基于風險契約主體的研究。

對風險資本契約理論的最經典的理論研究始于薩爾曼（Sahlman，1990）和伯瑞（Barry，1994）。根據委托—理論，外部人（outsider）在投資一個企業時通常會產生兩個問題，即分類問題（sorting problem）和激勵問題（incentive problem）。因此，他們將風險資本契約分為兩個方面，一方面是風險資本家和投資者之間的契約關系，另一方面則是風險資本家和他們投資企業之間的契約關系。

在風險投資者和創業者風險企業之間的契約關系方面，學者們的研究也主要集中在這一方面，Scherler（1990）對近期風險投資契約理論文獻進行綜述。同時，在實證研究方面 Kaplan and Stromberg（1997）系統研究了美國風險投資實踐中的契約設計問題，并對幾種主要的契約理論做了實踐檢驗分析。

對于風險投資者與基金出資人之間契約關系的研究主要有Sahlman（1994）和Gompers and Lerner Sahlman（1998）通過案例分析的方法研究了在有限合伙制組織中投資者和風險管理者之間的契約技術以及他們之間的成本等問題 。Gompers and Lerner（2004）通過對419個有限合伙制基金報酬關系的研究表明：在激勵報酬和基金經營業績之間沒有明顯的相關性，證實了風險投資領域學習效應。

視角二：基于契約性質的研究 ——完全契約和非完全契約

風險資本契約設計，一般都是在“委托—”分析框架內進行的。根據莫里斯—霍姆斯特姆條件證明：由于風險投資存在信息不對稱，要使人在投資過程中選擇有利于委托人的行動，就必須在契約中注明讓人也承擔相應的風險，并根據風險的大小程度得到相應的補償。

完全契約方面：Townsend（1979）最早運用完全契約理論的CSV分析框架，得出了存在監督成本的情況下，企業為籌集資金而發行的最優契約為負債契約。在Townsend（1979）之后，Diamond（1984）、Bolton and Scharfstein （1990） 等遵從Townsend的分析框架，從不同側面探討了負債契約的激勵特征。

不完全契約方面：該理論以合約的不完全性為研究起點，以財產權或（剩余）控制權1的最佳配置為研究目的，它必須解決不完全契約中沒有注明的狀態發生時，哪方擁有決策權的問題。

視角三：風險投資契約關系兩個不同階段—— 融資階段契約和投資階段契約

1、融資階段契約方面，DalCinm Partizia Elena（1994）認為，風險資本融資市場的效率受信息不對稱現象影響。有學者認為，只要信息不對稱現象被克服，市場就能恢復效率。Sahlman，WillialnA（1990）指出，20世紀80年代后，美國風險投資機構的典型組織形式主要采用有限合伙制可以有效的克服信息不對稱。

2、投資階段契約方面，對投資階段的風險投資契約的研究非常多，主要集中在風險項目評價及決策、控制權安排、契約金融工具的選擇等方面。

2.1風險項目評價及決策

對風險項日的評價是風險投資家選擇和簽訂投資契約的前提。Brun（1984）在定性闡述評價的基礎上將評估指標劃分為五個范疇：市場吸引力、產品差異度、管理能力，然后根據專家賦值法得出風險項目的風險大小。而RDss，aretLeeHamel（1987）的研究表明，風險投資家在評估業務計劃時，重要程度從大到小排名為管理、營銷、研究與開發、財務與生產。

2.2控制權安排

Chan，siegel和Thakor（1990）指出，“控制權意味著控制方需要花費成本以便取得決策的權力。如果創業企業家保留控制權，其所獲得的支付取決于他的經營水平。這樣的契約設計會導致較高技能的創業企業家將發揮更多的努力”。Marx（1998）認為，風險投資家有巨大的激勵不去干預。如果使用股權契約，那么風險投資家干預的程度及其有效性就取決于其持有的股權的大小。

2.3契約金融工具的研究

從理論上對風險投資契約工具的研究非常多，比較成熟的有NeherDanVinctor（1994）；JeeyJ.Ttester（1998）； Lifesmann（2000）；Ziyou，Yu（200l）等人的研究。他們的研究結果從不同角度表明，可轉換優先股是最優的風險投資契約形式。Yuk-SheeChan（l990）提出了一個風險投資家和創業企業家之間的“兩期模型”。而matta（l999）則指出，如果風險投資家的貨幣投資較少他將容易得到普通股，創業企業家得到優先股，這種設計可以更好地激勵風險投資家。

參考文獻：

[1]劉明輝. 契約理論視角下的風險投資治理機制研究[d]. 四川大學博士論文， 2009.

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本文所討論的網絡企業是指在互聯網上注冊域名，建立網站，利用互聯網進行各種商務活動的企業。這些網絡企業所從事的商務活動主要包括通過互聯網進行商品采購和銷售，通過互聯網對實體企業進行宣傳和對其他產品進行網上營銷，通過互聯網向特定顧客提供信息服務，通過互聯網向上網的人們提供虛擬的社區服務等。

網絡企業具有以下幾個特點:成本遞減性;邊際報酬遞增;贏者通吃、強者更強;注意力經濟下的“免費”原則。

二、初創期網絡企業如何吸引風險投資

根據我國學者關于風險投資評估的研究和著名風險投資機構IDGVC、軟銀中國創投等的成功案例,可以知道風險投資企業選擇投資項目時一般考慮以下幾個方面:行業環境、創業管理團隊、技術因素、市場因素、商業模式、變現能力等。本文從創業管理團隊、商業模式兩個方面闡述初創期網絡企業如何吸引風險投資。

1.創業管理團隊。美國風險投資之父GeneralDoriot曾說：“可以考慮對有二流想法的一流企業家投資，但不能考慮對有一流想法的二流企業家投資”。技術和市場的不確定性使得網絡企業的發展具有很大的不確定性。因此，風險投資機構更看重管理團隊的以下特征：

(1)激情。創業者必須具備激情，這種激情會感染周邊所有的人。在一種激情的環境中，每個人的心態都會變得積極主動。這種激情同時也是一種帶動作用、感化作用，會激勵整個團隊，甚至團隊的新成員行動起來。

(2)互聯網行業背景。從互聯網行業的投資案例來看，那些有著良好互聯網行業背景的人很容易獲得風險投資。如季琦在創辦如家酒店連鎖公司時，由于他在攜程的成功經歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬美元，不久又追加投資至200萬美元。

(3)良好的教育背景及豐富的管理經驗。處于高新技術企業頂端的網絡企業，要求它的管理團隊必須是高素質的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經驗。如雅虎的楊致遠是美國斯坦福大學電機工程碩士;搜狐的張朝陽曾在1986年考取李政道獎學金，赴美留學，并于1993年獲麻省理工學院博士學位。

(4)創新精神。創新或創意是互聯網世界的生存前提，無論是雅虎的網絡門戶模式，亞馬遜的網上超市模式，還是eBay的網上拍賣模式，創新使網絡企業具有無窮無盡的增長動力。

(5)團隊結構。一個管理團隊是由管理、財務、技術、生產、營銷等各方面人才組成的，是企業發展的基本保證。投資者更希望網絡企業的技術人員有強大的創新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調整發展計劃，更希望企業的管理者有全球性擴張經營的長遠目光。

2.商業模式。風險投資家在被問到“評估被投風險企業時最重要的考慮因素”問題時，大部分風險投資家會首先回答是商業模式。由于互聯網的本質就是分享、溝通和娛樂，因此，構建互聯網商業模式可以考慮以下幾個方面：

(1)充分利用互聯網技術的優勢和效率，來替代傳統行業所能提供的產品和服務。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業模式中國峰會上，PPG獲得年度最佳商業模式第三名。PPG的商業模式是將男裝交給七家合作企業貼牌生產，PPG負責產品質量的管理，然后通過無店鋪的在線直銷和呼叫中心方式，將產品直接交到消費者手里。這種直銷模式，去除了中間商所賺的利潤，同時將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競爭優勢。PPG的概念吸引了風險投資的關注。其首席運營官黎勇勁就來自于PPG的第一家投資商，當時他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業模式好、市場夠大、管理團隊能力很強。

(2)開發“長尾市場”。在網絡時代，由于關注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關注正態分布曲線的“尾部”，關注“尾部”產生的總體效益甚至會超過“頭部”。通過對市場的細分，企業集中力量于某個特定的目標市場，或嚴格針對一個細分市場，或重點經營一種產品和服務，創造出產品和服務優勢。GoogleAdwords、Amazon都是長尾理論的優秀案例。(3)尋找新的收入模式。GoogleAdSense是針對網站主的一個互聯網廣告服務，它面向的客戶是數以百萬計的中小型網站和個人，對于普通的媒體和廣告商而言，這個群體的價值微小得簡直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開發的“搜索”技術，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個性化定制的廣告服務，將這些數量眾多的群體匯集起來，形成了非常可觀的經濟利潤。

(4)吸引“注意力”。網絡企業吸引用戶注意力的目的在于獲得更多的“點擊數”，成為用戶心目中能夠經常想到的領域經營者，那么企業面臨的商機是無限的。網絡企業贏得注意力應注意以下幾點：①關聯性。網站必須有瀏覽者需要的東西，而且應該重點考慮用戶訪問網站是為了得到什么。②權威性。身處信息爆炸時代，在Google、百度隨便鍵入一個關鍵詞得到的都是成百上千的網站地址。要想獲得高度黏著力，網站必須具備權威性。③參與性。參與性通常體現在互動、競爭、娛樂等方面。④共有性和個性化。如當當網有“我的當當”，使購物者比較輕松方便的管理自己的定單。

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本文所討論的網絡企業是指在互聯網上注冊域名，建立網站，利用互聯網進行各種商務活動的企業。這些網絡企業所從事的商務活動主要包括通過互聯網進行商品采購和銷售，通過互聯網對實體企業進行宣傳和對其他產品進行網上營銷，通過互聯網向特定顧客提供信息服務，通過互聯網向上網的人們提供虛擬的社區服務等。

網絡企業具有以下幾個特點:成本遞減性;邊際報酬遞增;贏者通吃、強者更強;注意力經濟下的“免費”原則。

二、初創期網絡企業如何吸引風險投資

根據我國學者關于風險投資評估的研究和著名風險投資機構IDGVC、軟銀中國創投等的成功案例,可以知道風險投資企業選擇投資項目時一般考慮以下幾個方面:行業環境、創業管理團隊、技術因素、市場因素、商業模式、變現能力等。本文從創業管理團隊、商業模式兩個方面闡述初創期網絡企業如何吸引風險投資。

1.創業管理團隊。美國風險投資之父General Doriot曾說：“可以考慮對有二流想法的一流企業家投資，但不能考慮對有一流想法的二流企業家投資”。技術和市場的不確定性使得網絡企業的發展具有很大的不確定性。因此，風險投資機構更看重管理團隊的以下特征：

（1)激情。創業者必須具備激情，這種激情會感染周邊所有的人。在一種激情的環境中，每個人的心態都會變得積極主動。這種激情同時也是一種帶動作用、感化作用，會激勵整個團隊，甚至團隊的新成員行動起來。

（2)互聯網行業背景。從互聯網行業的投資案例來看，那些有著良好互聯網行業背景的人很容易獲得風險投資。如季琦在創辦如家酒店連鎖公司時，由于他在攜程的成功經歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬美元，不久又追加投資至200萬美元。

（3)良好的教育背景及豐富的管理經驗。處于高新技術企業頂端的網絡企業，要求它的管理團隊必須是高素質的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經驗。如雅虎的楊致遠是美國斯坦福大學電機工程碩士;搜狐的張朝陽曾在1986年考取李政道獎學金，赴美留學，并于1993年獲麻省理工學院博士學位。

（4)創新精神。創新或創意是互聯網世界的生存前提，無論是雅虎的網絡門戶模式，亞馬遜的網上超市模式，還是eBay的網上拍賣模式，創新使網絡企業具有無窮無盡的增長動力。

（5)團隊結構。一個管理團隊是由管理、財務、技術、生產、營銷等各方面人才組成的，是企業發展的基本保證。投資者更希望網絡企業的技術人員有強大的創新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調整發展計劃，更希望企業的管理者有全球性擴張經營的長遠目光。

2.商業模式。風險投資家在被問到“評估被投風險企業時最重要的考慮因素”問題時，大部分風險投資家會首先回答是商業模式。由于互聯網的本質就是分享、溝通和娛樂，因此，構建互聯網商業模式可以考慮以下幾個方面：

（1)充分利用互聯網技術的優勢和效率，來替代傳統行業所能提供的產品和服務。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業模式中國峰會上，PPG獲得年度最佳商業模式第三名。PPG的商業模式是將男裝交給七家合作企業貼牌生產，PPG負責產品質量的管理，然后通過無店鋪的在線直銷和呼叫中心方式，將產品直接交到消費者手里。這種直銷模式，去除了中間商所賺的利潤，同時將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競爭優勢。PPG的概念吸引了風險投資的關注。其首席運營官黎勇勁就來自于PPG的第一家投資商，當時他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業模式好、市場夠大、管理團隊能力很強。

（2)開發“長尾市場”。在網絡時代，由于關注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關注正態分布曲線的“尾部”，關注“尾部”產生的總體效益甚至會超過“頭部”。通過對市場的細分，企業集中力量于某個特定的目標市場，或嚴格針對一個細分市場，或重點經營一種產品和服務，創造出產品和服務優勢。Google AdWords、Amazon都是長尾理論的優秀案例。

（3)尋找新的收入模式。Google AdSense是針對網站主的一個互聯網廣告服務，它面向的客戶是數以百萬計的中小型網站和個人，對于普通的媒體和廣告商而言，這個群體的價值微小得簡直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開發的“搜索”技術，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個性化定制的廣告服務，將這些數量眾多的群體匯集起來，形成了非常可觀的經濟利潤。

（4)吸引“注意力”。網絡企業吸引用戶注意力的目的在于獲得更多的“點擊數”，成為用戶心目中能夠經常想到的領域經營者，那么企業面臨的商機是無限的。網絡企業贏得注意力應注意以下幾點：①關聯性。網站必須有瀏覽者需要的東西，而且應該重點考慮用戶訪問網站是為了得到什么。②權威性。身處信息爆炸時代，在Google、百度隨便鍵入一個關鍵詞得到的都是成百上千的網站地址。要想獲得高度黏著力，網站必須具備權威性。③參與性。參與性通常體現在互動、競爭、娛樂等方面。④共有性和個性化。如當當網有“我的當當”，使購物者比較輕松方便的管理自己的定單。

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（一）國外的研究狀況

美國等由于發展風險投資較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經驗，又對風險投資中的委托進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（Cable and Shane，1997）曾提出了一個風險與風險投資企業關系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業與風險投資企業之間的分工屬性。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創新能力為基礎的風險企業與風險投資企業之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和[13]。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為：一方面，風險企業經營團隊的能力和努力對風險企業的成功至關重要，設計合理的機制可以使風險企業經營團隊的回報主要取決于風險企業上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業經營團隊（風險企業）的利益與風險投資企業的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業經營團隊在運營企業過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業（且與所有權配置無關）以提高投資效率，即通過設計合適的工具作為篩選和激勵的有效手段。[14] 另外，薩爾曼（Sahlman，W.A，1990）、勒納(lerner ，1994)、J．lerner 和Rodney Clark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。

（二）國內研究狀況

國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》中指出，風險投資中的控制權分配直接企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移，認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態依存權”，并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的，且不必完全對應。[15] 黃美龍（2001）在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極容易導致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發展，必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風險企業中的所有權和控制權配置研究》中指出，“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業中的實際現象。基于風險投資的特點和風險企業經營團隊人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風險企業常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續控制權變量，對此模型進行拓展，導出風險企業為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解，在此基礎上分析了風險企業融資時經營團隊所擁有的非人力資產數量、運營企業時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業中控制權配置的影響，認為：從靜態來看，風險企業經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態角度分析，隨著風險企業經營團隊人力資本逐步轉化為企業的實際資產，其必須放棄的控制權將相應減少。同時，進一步分析了風險企業中所有權與控制權配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應當是特殊的相機治理機制，即根據風險企業的實際發展績效和運營狀況以及風險企業經營團隊的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權。[17][18] 田增瑞（2001）在《創業資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業之間，風險投資企業應承擔無限責任，并應建立信譽機制，風險投資企業和企業之間應簽訂可轉換優先股的契約，以轉移風險。[19]南立新和倪正東（2002）在《風險投資企業與創業者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調查；投資協議制約；分階段投資等。[20] 另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。

二、一些啟示

根據委托的，結合國內外風險投資的委托關系現狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地風險投資委托關系的特點：

（一）從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系

國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，集中于風險投資與風險企業之間的委托關系，局限于所有權和控制權的配置、人（風險企業）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統分析，特別是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關系的研究不能區別于一般產業投資過程中的委托關系，對實踐缺乏相應的指導作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發，有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合，較為完整和系統的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關系的實質，明確了各利益主體的角色定位問題。

（二）研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題，應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構，因而，研究的范圍應將投資者到風險企業的風險過程納入研究，側重于A級和B級各自的關系特點，以及與整個關系鏈條的關系的研究，以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言，為適應風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業到風險企業的完整關系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業和風險企業，這樣，為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。

（三）研究

國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發展環境與我國有較大的差異，國內發展風險投資事業也遠晚于國外發達國家，涉及風險投資的相關資料數據較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環境，實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發，所以，在系統對風險投資的委托關系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎上，通過規范研究與實證研究，定性與定量想結合的方式，采用一定的調查、統計等方法，并結合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。

（四）研究內容的擴展

1、在考慮風險條件下，將投資者、風險投資企業和風險企業這三個“黑箱”打開，對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統的研究。

2、研究風險投資效率與委托的風險效率相關性。委托理論在風險投資中的運用和研究，是企業內資本所有權與經營權分離條件的拓展，應層級委托關系的效率對風險投資投資效率的因素，以及不同委托關系路徑下效率問題。

3、對委托人和多人進行探索性研究。我國風險投資市場的政府主導型風險投資企業也可能出現“委托人缺位”、“激勵機制缺位”等問題，對風險分擔的影響將決定風險效率的傳遞機制問題。多人可能是在一定區域內的關聯產業內企業，或是具有產業鏈關系企業，或是企業內部治理過程中團隊成員的分別選擇問題，其相互作用機理，關系效率及相互監督成本等系列問題，及可能存在的“人缺位”問題等，有著積極的實踐意義。

[1] Holmstorm ·Bengt，1998. firm as a Subeconomy. MIT working paper.

[2] [3] [4] [5] 均譯載自《的性質》 上海財經大學出版社

[6] 李春琦和石磊《國外企業激勵述評》 《經濟學動態》2001、6

[7] [8] [9]均譯載埃瑞克·G·菲呂博頓 魯道夫·瑞切特編 孫經緯《新制度經濟學》 上海財經大學出版社

[10] 張維迎《所有制、治理結構及委托關系―兼評崔之元和周其仁的一些觀點》《經濟》1996、9

[11] 徐新 邱菀華（1998）《委托—理論中狀態的不確定性對最優契約的研究》北京航空航天大學管院

[12] 高程德《公司理論》P167-204 北京大學出版社2000年版

[13] [美] L·吉本斯《博弈論基礎》 出版社 1999年版

[14] Gompers， 1993 《理論、結構和風險投資模式》譯自“The Theory， Structure， and Performance of Venture Capital (Funding)， Ph.D. thesis， Harvard University.”

[15] 姚佐文《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》《預測》2002.1

[16] 黃美龍 《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的》碩士論文（2001）

[17] 張幃和姜彥福《風險企業中的所有權和控制權配置研究》清華大學中國創業研究中心2003、3

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1 引言

隨著社會和經濟的不斷發展，企業也在不斷的發展之中，要發展就得使企業不斷的在規模和技術上不斷的擴建，然而企業的擴建并不是有簡單的因素決定的，尤其是現在面臨國際金融危機全球經濟蕭條，對于增資擴建問題就更需要加倍的小心、認真分析，所以本文試圖通過對層次分析法模型的建立，將其運用到此領域，并通過實證分析以便使企業在金融危機爆發的當下能夠合理正確的對企業擴建問題作出判斷。

2 研究現狀

現代風險管理最早起源于第一次世界大戰之后的德國，第一次世界大戰后，戰敗的德國發生了嚴重的通貨膨脹管理論文，提出包括風險管理在內的企業經營管理問題，較早的建立了風險管理的理論體系。后來美國于1929-1933年卷入20世紀最嚴重的世界經濟危機，更使風險管理問題成為許多經濟學家研究的重點。1931年，美國管理協會首先倡導風險管理，風險管理問題得到了理論探討和在一些大企業的初步實踐，20世紀50年代初，美國的一些大公司發生重大損失促使高層決策者認識到風險管理的重要性。從20世紀60年代開始，風險管理理論研究逐步趨向系統化、專業化，使風險管理成為管理領域中一門獨立學科專業，專門處理那些因未發生的事而帶來可能性的負面影響。20世紀60年代至70年代，美國主要大學工商管理學院都開設了風險管理課程，風險管理日漸受到學術界的廣泛重視。

目前對風險分析評價的研究主要集中在金融市場分析、工程運行、網絡安全、企業財務狀況分析、投資分析、災害規避、信息安全與動植物貿易安全等方面。風險分析評價過程實際是探索系統未來運行軌跡的系統運行過程，要提高風險分析的科學性和可靠性，必須用系統工程理論和方法做指導并貫穿于風險分析評價的始終論文的格式。

有關投資風險評價的研究早在上個世紀60年代己經開始，其起點是Marquis和Myers做的大規模實證研究。Moriarty和Kosnik認為高新技術項目投資風險可以分為兩大類：市場風險和技術風險，Souder和Bethay認為應分為技術、資金、設計、支撐體系、成本與進度和外部因素等六類。

錢水土(2002)研究投資風險因素分析，在對技術風險、市場風險、管理風險、環境風險分析的基礎上，從公司發展的角度，引入了成長風險和道德風險分析。

高斯林和巴格(1986)研究表明，在風險投資公司的投資風險評價中，管理質量和水平是一個重要的因素，他們認為是企業家組建了經營管理小組管理論文，既然是企業家與風險投資公司建立了風險企業合同，因此企業家必須具有挑戰性素質。

關于企業擴建的研究方法，許多專家運用權重和概率相結合的方法，對風險投資項目投資風險評價模型的指標進行量化，將數學中的定量分析方法用于風險投資項目的投資風險評價中，目前主要有：模糊綜合評價法、層次分析法、灰色模型法、數據包絡分析法、蒙特卡羅經濟風險分析法、期權定價模型以及人工神經性網絡的應用等方法。本文將以層次分析法為主建立模型。

3 建立模型

3.1 層次分析法的原理

AHP把復雜的問題分解成各個組成因素．又將這些因素按支配關系分組形成遞階層次結構通過兩兩比較的方式確定層次中諸因素的相對重要性然后綜合決策者的判斷．確定決策方案相對重要性的排序[2]。整個過程體現了人的決策思維的基本特征，即分解、判斷、綜合。

3.2 層次分析法的基本步驟

運用AHP進行決策時，可以分為4個步驟：

3.2.1 建立遞階層次結構

遞階層次結構是一種自上而下的支配關系所形成的層次結構。其構造原則是：將復雜的問題分解為元素。然后按照其屬性將元素分成若干組。形成不同的層次同一層次的元素作為準則對下一層次的某些元素起支配作用。同時它又受上一層次元素的支配這些層次大體可以分為[3]：目標層、準則層和方案層。

3.2.2 構造兩兩判斷矩陣

①確定比例標度：就每一個上層元素對與其有邏輯關系的下層元素進行一對一的成對比較。 即通過分析、判斷確定下層次元素就上層某一元素而言的相對重要性。判斷結果顯示在判斷矩陣中采用1-9之間的整數及其倒數作為比例標[4]論文的格式。如表1所示

表1 標度的含義

 

標度

含義

1

3

5

7

9

2、4、6、8

倒數

表示兩因素相比．具有同樣重要性

表示兩因素相比．一個因素比另一個岡素稍微重要

表示兩因素相比．一個因素比另一個因素明顯重要

表示兩因素相比．一個因素比另一因素強烈重要

表示兩因素相比．一個因素比另一因素極端重要

上述兩相鄰判斷中值．如2為屬于同樣重要和稍微重要之間

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風險投資；創業投資；激勵機制

一、引言

風險投資簡稱是VC，在中國是一個約定俗成的具有特定內涵的概念，翻譯成創業投資更為妥當。根據美國全美風險投資協會的定義，風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中一種權益資本。在國家深入推動創新驅動發展戰略和適應經濟發展新常態的大背景下，風險投資有效的解決了中小微企業融資困難的問題，促進了行業的創新發展，引導社會資本參與到中小企業發展的路徑之中，獲取高額回報。除提供資金之外，風險投資家還向企業提供豐富的行業知識和社會關系，幫助早期創業者發展，這也是風險投資區別于其他融資方式的重要特征。盡管如此，風險投資行業也包含著較大的失敗風險。合理的篩選企業，交易模式的設計和企業增值管理服務，這些專業技能對風險投資公司的管理者提出了非常高的要求，公司的出資人往往不具備管理風險投資公司的能力。由于風險投資公司的出資人和管理者之間信息不對稱的情況，建立有效的激勵制度，吸引優秀的專業管理人才，往往是風險投資公司創造高收益的關鍵性因素。

二、風險投資行業的現狀

中國的風險投資起步于20世紀80年代，在市場經濟的大潮中，中國的風險投資行業發展迅速。20世紀90年代，VC在中國所投資的企業幾乎全部都是互聯網企業，比如現在耳熟能詳的阿里巴巴、京東、騰訊、百度、新浪、當當等互聯網企業都是在這一時期得到風險投資的青睞。根據CVSource投中數據終端統計，中國VC/PE市場活躍度自2011年后開始即呈現下滑態勢，2012-2013年以來市場投資規模一直保持較低水平，從2014年開始，VC/PE市場的投資數量和投資規模有了小幅提升，而2015年度的VC/PE市場的投資案例數目和投資金額規模均達到了近6年來的最高值。根據CVSource投中數據終端統計，2015年共募集1206支基金，總規模達573億美元，創下近幾年新高。投資方面，2015全年國內創投市場(VC)共披露案例2824起，披露的總投資金額為369.52億美元。同比2014年(披露的投資案例2184起，投資金額為155.38億美元)的投資案例數目略微提升，投資金額規模有成倍的增長。2015年隨著國內多層資本市場的日益豐富及完善、行業監管政策的逐步落定及成熟，“十三五”規劃的出臺、“雙創”“四眾”的提出、國企改革加速、中概股回歸、險資設立私募基金以及眾多政府引導基金的成立等等造成了整個VC/PE市場的騰飛。展望2016，“深港通”開閘、《證券法》修訂、注冊制的落實、新三板分層制度的完善帶給整個VC/PE市場的又是一個新的。

三、我國風險投資存在的問題

目前我國風險投資公司大多是政府主導型、境外合資型以及民間風險投資型等，由于中國金融市場還不完善，因此政府主導型的投資公司占較大比例。政府主導型的投資公司基本上采取國有企業的經營模式，存在所有者權利比較特殊、經營管理過程中相對保守和業績評價不夠客觀的問題。在國有企業經營者的激勵機制中，報酬激勵與企業業績相關性不大，收入結構不合理，名義工資偏低，灰色收入多，極大的影響了國有企業的積極性，使國有企業在激烈的市場競爭中處于不利地位。民間風險投資和境外合資型的有限合伙企業機制有效的緩解了部分公司管理者的激勵問題，管理者團隊出資基金總金額的2%左右，獲得基金投資收益20%的回報，有效的激勵了管理團隊。但是在日益競爭的形式下，外資基金年限較長，一般為8-10年，管理人員往往短期希望獲得更多的資金回報，這樣就形成了雙方訴求的不匹配，造成外資基金管理者離職的現象時有發生。國內民間風險投資公司基金年限較短，一般不超過5年，其中包括項目投資決策的時間和項目退出的時間，這樣項目的投資周期一般只有不到3年，3年內一個創業公司要發展成熟還是比較困難的，造成了國內的風險投資機構更偏向于后期的投資，這也就是俗稱的股權投資，即PE投資，風險投資的性質被偏離了。這種PE投資也吸引不到真正專業的風險投資管理人才。近幾年風投行業投資神話被媒體的過度宣傳，社會從事風投行業的人員暴漲，但行業一片光鮮火爆的光芒下，背后的風險也只有行業內的人甘苦自知，大多數風司都靠著每年2%的基金管理費維持經營，部分風司存在投資項目虧損的情況，還有資金借出去放高利貸的市場也是有發生，行業發展并沒有媒體宣傳的那么好，從業人員素質參差不齊更加大了行業的風險。2016年中國基金業協會才規定了投資基金行業的從業資格準入門檻，對行業從業人員的規范和專業化要求制定行業規范，但考試教材和內容過于老化，真正的規范性和專業性效果比較弱。對于出資人而言，不是專業的管理機構來管理，風險投資公司的資金投出去以后往往血本無歸。四、解決方案和激勵政策風險投資公司的出資人與管理者之間從根本上講是一種委托——關系，激勵政策建立在委托雙方收益最大化的前提下。出資人想要管理者按照自己的意愿進行投資，不能依靠強制合同來實現。管理者依靠自己在信息方面的優勢，尋求一個工作效率的平衡點，不以出資人的收益或損失為行為動機，最終能實現雙方利益的最大化。利用帕累托最優的概念，這個均衡政策的建立既不能損害委托人利益，又要有利于人的利益。因此激勵政策不僅需要雙方的合同關系，更需要整個行業層面、政策層面以及社會道德層面的約束，才能使出資人和管理者實現最大化的帕累托最優均衡。

(一)提高市場準入標準，政府政策資金支持，使行業健康發展

1、提高市場準入標準

政府監管層面，建立更加合理嚴格的準入標準，提高行業人員專業水平，從而給風險投資公司的投資人的資金帶來內控保障。

2、政府資金支持行業健康發展

以財政方面為核心進行運作，從而支持行業健康發展。2015政府引導基金爆發式增長，巨量政府資金涌入VC/PE。從接二連三的取消和下放行政審批事項，到2015年初設立400億元國家新興產業創業投資引導基金，再到現在600億規模國家中小企業發展基金，政府越來越重視市場化運作的作用。政府把資金交給更加專業的投資公司來管理，而不是自己來管理，讓市場來選擇，這樣更加專業的風險投資公司才能獲得更多的資金支持，讓整個行業更加健康發展。

(二)采取有效措施防范委托風險

1、建立市場聲譽激勵機制

在目前競爭的風險投資市場，風險投資家已經不再是一個比較低調的行業，而是高調的行業，國內各種創投節目使稍微知名一些的投資機構和管理者工作在媒體的聚光燈下，過去的經營業績帶來的良好的市場聲譽是風險投資家博得公司出資人青睞的重要砝碼，市場聲譽激勵機制能夠對風司的管理者形成有效的激勵和約束。2、形成對風險投資家行為約束機制

無論工資和項目提成按照何種比例的報酬方式，都必然會存在效率損失。因此，風險投資家要定期向風險投資者報告財務狀況、提供投資情況和披露公司實際價值，限制投資范圍與規模，限制投資行為，這樣可以有效的改善信息不對稱帶來的道德風險。

(三)建立市場化的激勵機制

任何激勵政策不都是一層不變的，需要不斷創新，跟上市場的發展。目前有很多新型的風險投資公司的激勵機制值得去學習和借鑒。目前比較受投資人歡迎的一家風司的管理方式是：風司如果獲取3倍以內的投資回報，不再收2%的管理費，僅收取20%的基金收益分成。3倍以上投資回報才收取2%管理費，5倍以上的回報收取30%的基金收益分成。重要的一點體現在，新的基金管理模式把過去2%的管理費作為鐵飯碗扔掉了，基金的管理人更有動力去獲取高倍的收益。而且基金收益的分配不僅僅局限于基金的合伙人，所有外部人員推進投資后，都可以獲得該項目5%的收益分成，基金管理公司執行團隊獲得5%的收益分成；內部人員（出資人/已司/基金管理團隊）推薦項目后，獲得該項目8%的收益分成，執行團隊獲得2%的收益分成。同時吸引各種對創業者有幫助的投資者成為風司的出資人，剩余10%的投資回報用來獎勵創業者發展過程中關鍵資源的解決者，一切以創業者服務為核心，創業者決定VC賺多少錢，真正從利益機制上去實現幫助創業者。其次在風司的內部管理層面，極度透明的決策機制，讓每一個投資經理說話都能有分量。基本的原則需要把握以下幾點：有貢獻就有回報，無論職務高低；投資團隊和服務團隊都參與利益分配；所有一年以上的投資團隊成員都有投票權，鼓勵年輕人加入；像創業企業一樣，所有人都會在基金管理公司持股。公司的理念也需要把握幾點：通過透明、公平、公正的方式，來做一件或許非常難的事情，但是相信正確比容易重要，通過真正幫助別人讓所有人獲得應得的回報。這種激勵模式不僅激勵了風司內部的激勵人員，還激勵了外部的合作者，一起使行業健康發展。不僅從物質上，也從精神上激勵了管理者團隊，考慮到了高層和低層員工。

參考文獻:

[1]王永菲，風險投資中的收益分配與激勵機制探究[D].安徽商貿職業技術學院，2012年10月第四期，第11券

[2]吳巍巍，國有風險投資公司管理層激勵機制研究[D].哈爾濱工業大學，2009年，管理學碩士學位論文

[3]2015年風險投資行業現狀及發展趨勢分析，中國產業調研網，2015年，報告編號1568950

篇7

國外的研究狀況

美國等由于發展風險投資歷史較長,效果顯著,即積累了豐富的實踐經驗,又對風險投資中的委托進行了多角度的研究,形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩曾提出了一個風險企業與風險投資企業關系的合作博弈模型,但在模型中未考慮到風險企業與風險投資企業之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創新能力為基礎的風險企業與風險投資企業之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析。Gompers在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為:一方面,風險企業經營團隊的能力和努力對風險企業的成功至關重要,設計合理的機制可以使風險企業經營團隊的回主要取決于風險企業上市或被兼并收購時的股票價值,從而將風險企業經營團隊的利益與風險投資企業的利益緊緊地“綁”在一起;另一方面,風險企業經營團隊在運營企業過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為,這將嚴重損害風險投資企業的利益,因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業以提高投資效率,即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。另外,薩爾曼、勒納、J.lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。

國內研究狀況

國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文在《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》中指出,風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益,并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移,認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態依存權”,并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的,且不必完全對應。黃美龍在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中,具體地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業的治理機制,并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體,極輕易導致逆向選擇問題和道德風險問題,要促進我國風險投資健康發展,必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人,并建立一套完整有效的公司治理機制。張幃和姜彥福在《風險企業中的所有權和控制權配置研究》中指出,“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業中的實際現象。基于風險投資的特點和風險企業經營團隊人力資本特性,利用Tirole模型分析了風險企業經常難以獲得風險投資的原因,并引入連續控制權變量,對此模型進行拓展,導出風險企業為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解,在此基礎上分析了風險企業融資時經營團隊所擁有的非人力資產數量、運營企業時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業中控制權配置的影響,認為:從靜態來看,風險企業經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業的個人非貨幣收益增加而遞減;從動態角度分析,隨著風險企業經營團隊人力資本逐步轉化為企業的實際資產,其必須放棄的控制權將相應減少。同時,進一步分析了風險企業中所有權與控制權配置特征及其原因,提出風險投資中采取的治理機制應當是非凡的相機治理機制,即根據風險企業的實際發展績效和運營狀況以及風險企業經營團隊的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權。田增瑞在《創業資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出,在投資者和風險投資企業之間,風險投資企業應承擔無限責任,并應建立信譽機制,風險投資企業和企業之間應簽訂可轉換優先股的契約,以轉移風險。南立新和倪正東在《中國風險投資企業與創業者之間的委托問題及解決方案》中,通過對大量的實際考察,認為委托的主要問題表現為:簽約前隱藏信息和約后隱藏行動,提出的具體解決辦法是:進行盡職調查;投資協議制約;分階段投資等。另外,俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。

二、一些啟示

根據委托理論的發展,結合國內外風險投資的委托關系研究現狀,本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手,則更好地分析風險投資委托關系的特點:

從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系

國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系,從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究,內容集中于風險投資企業與風險企業之間的委托關系,局限于所有權和控制權的配置、人的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面,卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理,缺乏對風險投資整體運作模式的系統分析,非凡是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用,這樣,對風險投資中委托關系的研究不能區別于一般產業投資過程中的委托關系,對實踐缺乏相應的指導作用,因此,從風險投資的風險和分擔角度出發,有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔,與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合,較為完整和系統的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用,抓住了風險投資委托關系的實質,明確了各利益主體的角色定位問題。

研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題,應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構,因而,研究的范圍應將投資者到風險企業的風險過程納入研究,側重于A級和B級各自的關系特點,以及與整個關系鏈條的關系的研究,以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言,為適應風險、分擔及提高投資效率的需要,各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程,說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以,研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業到風險企業的完整關系鏈,個體對象是投資者、風險投資企業和風險企業,這樣,為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。

研究方法

國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果,但由于國外的發展環境與我國有較大的差異,國內發展風險投資事業也遠晚于國外發達國家,涉及風險投資的相關資料數據較難以獲得,因而,國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環境,實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發,所以,在系統對風險投資的委托關系研究中,可考慮在借鑒前人成果的基礎上,通過規范研究與實證研究,定性與定量想結合的方式,采用一定的調查、 統計等方法,并結合自身的風險投資實踐,在研究風險投資委托關系的共性下,運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。

研究內容的擴展

篇8

國外的研究狀況

美國等由于發展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經驗，又對風險投資中的委托進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩曾提出了一個風險企業與風險投資企業關系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業與風險投資企業之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創新能力為基礎的風險企業與風險投資企業之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析。Gompers在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為：一方面，風險企業經營團隊的能力和努力對風險企業的成功至關重要，設計合理的機制可以使風險企業經營團隊的回主要取決于風險企業上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業經營團隊的利益與風險投資企業的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業經營團隊在運營企業過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業以提高投資效率，即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。另外，薩爾曼、勒納、J．lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。

國內研究狀況

國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文在《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》中指出，風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移，認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態依存權”，并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的，且不必完全對應。黃美龍在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，具體地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極輕易導致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發展，必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。張幃和姜彥福在《風險企業中的所有權和控制權配置研究》中指出，“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業中的實際現象。基于風險投資的特點和風險企業經營團隊人力資本特性，利用Tirole模型分析了風險企業經常難以獲得風險投資的原因，并引入連續控制權變量，對此模型進行拓展，導出風險企業為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解，在此基礎上分析了風險企業融資時經營團隊所擁有的非人力資產數量、運營企業時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業中控制權配置的影響，認為：從靜態來看，風險企業經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態角度分析，隨著風險企業經營團隊人力資本逐步轉化為企業的實際資產，其必須放棄的控制權將相應減少。同時，進一步分析了風險企業中所有權與控制權配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應當是非凡的相機治理機制，即根據風險企業的實際發展績效和運營狀況以及風險企業經營團隊的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權。田增瑞在《創業資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業之間，風險投資企業應承擔無限責任，并應建立信譽機制，風險投資企業和企業之間應簽訂可轉換優先股的契約，以轉移風險。南立新和倪正東在《中國風險投資企業與創業者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調查；投資協議制約；分階段投資等。另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。

二、一些啟示

根據委托理論的發展，結合國內外風險投資的委托關系研究現狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托關系的特點：

從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系

國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，內容集中于風險投資企業與風險企業之間的委托關系，局限于所有權和控制權的配置、人的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統分析，非凡是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關系的研究不能區別于一般產業投資過程中的委托關系，對實踐缺乏相應的指導作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發，有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合，較為完整和系統的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關系的實質，明確了各利益主體的角色定位問題。

研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題，應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構，因而，研究的范圍應將投資者到風險企業的風險過程納入研究，側重于A級和B級各自的關系特點，以及與整個關系鏈條的關系的研究，以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言，為適應風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業到風險企業的完整關系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業和風險企業，這樣，為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。

研究方法

國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發展環境與我國有較大的差異，國內發展風險投資事業也遠晚于國外發達國家，涉及風險投資的相關資料數據較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環境，實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發，所以，在系統對風險投資的委托關系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎上，通過規范研究與實證研究，定性與定量想結合的方式，采用一定的調查、統計等方法，并結合自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。

研究內容的擴展

篇9

（二）國內研究狀況

國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》中指出，風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移，認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態依存權”，并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的，且不必完全對應。[15]黃美龍（2001）在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極容易導致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發展，必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風險企業中的所有權和控制權配置研究》中指出，“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業中的實際現象。基于風險投資的特點和風險企業經營團隊人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風險企業常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續控制權變量，對此模型進行拓展，導出風險企業為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解，在此基礎上分析了風險企業融資時經營團隊所擁有的非人力資產數量、運營企業時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業中控制權配置的影響，認為：從靜態來看，風險企業經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態角度分析，隨著風險企業經營團隊人力資本逐步轉化為企業的實際資產，其必須放棄的控制權將相應減少。同時，進一步分析了風險企業中所有權與控制權配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應當是特殊的相機治理機制，即根據風險企業的實際發展績效和運營狀況以及風險企業經營團隊的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權。[17][18]田增瑞（2001）在《創業資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業之間，風險投資企業應承擔無限責任，并應建立信譽機制，風險投資企業和企業之間應簽訂可轉換優先股的契約，以轉移風險。[19]南立新和倪正東（2002）在《中國風險投資企業與創業者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調查；投資協議制約；分階段投資等。[20]另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。二、一些啟示

根據委托理論的發展，結合國內外風險投資的委托關系研究現狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托關系的特點：

（一）從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系

國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，內容集中于風險投資企業與風險企業之間的委托關系，局限于所有權和控制權的配置、人（風險企業）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統分析，特別是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關系的研究不能區別于一般產業投資過程中的委托關系，對實踐缺乏相應的指導作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發，有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合，較為完整和系統的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關系的實質，明確了各利益主體的角色定位問題。

（二）研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題，應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構，因而，研究的范圍應將投資者到風險企業的風險過程納入研究，側重于A級和B級各自的關系特點，以及與整個關系鏈條的關系的研究，以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言，為適應風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業到風險企業的完整關系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業和風險企業，這樣，為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。

（三）研究方法

國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發展環境與我國有較大的差異，國內發展風險投資事業也遠晚于國外發達國家，涉及風險投資的相關資料數據較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環境，實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發，所以，在系統對風險投資的委托關系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎上，通過規范研究與實證研究，定性與定量想結合的方式，采用一定的調查、統計等方法，并結合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。

（四）研究內容的擴展

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一、以市場為導向，進行體制創新，形成加快高新技術產業發展的新機制

高新技術產業比較傳統產業有技術創新優勢，因此更有競爭力，這是目前比較普遍的觀點認為。認為發展高新技術產業可以用技術上的創新代替體制上面的創新，這樣可以避開體制壁壘實現跨越發展。但是這種觀點唯一可能導致的結果就是忽視投資體制上的創新，盲目發展風險投資，沒有形成加快高新技術產業發展的新機制。從其它國家的經驗上可以看出，一個國家如果想要利用風險投資發展來推動高新技術產業的發展，那就必須從制度和市場環境入手。利用市場為導向對其進行體制上面的創新，否則，即使可以在短期時間內取得飛速發展進步，同時也會給長期的發展埋下各種隱患問題。更甚可能會帶來毀滅性的的嚴重后果。硅谷和筑波是美國和日本兩國典型的高科技園區，他們的發展也許能夠說明這一觀點。建于1951年的硅谷和建于1963年的筑波同作為高科技基地，經過幾十年的發展，現在的情況大相徑庭。硅谷發展迅猛，引領著世界科技革命和技術創新的潮流，是高科技技術創新和發展的開拓者，成為世界各國高科技聚集區的代名詞。筑波則發展緩慢，自始至終都沒成為日本的創新主體，缺少產業支撐最后只能滑向衰敗，成了世界上最失敗的產業園。為什么硅谷成功了，而筑波卻難以創造另一外神話呢？原因當然是多方面的，分析其最根本、最深層的原因應該是體制問題，是政府主導還是市場主導，兩種不同的體制導致了兩種截然不同的結局。硅谷從一開始就是市場主導，沒有政府號召，完全靠自身的創新環境，吸引世界各國的優秀人才來這里體現自己的聰明才干，實現各自的人生價值。硅谷的成功完全是市場驅動的，一切由市場來選擇，是市場讓硅谷充滿了生機與活力。而在筑波，技術開發是以政府為主導的，從規劃、審批、選址到科研整個過程都由政府包辦，都是行政行為。科研單位、科研機構乃至科研人員都是由政府從東京整體搬遷的，而且都有各自的行政主管部門。在筑波只有政府指令沒有市場競爭，整個園區沒有良好的自我生存機制，最后淪為了一個官僚科學城。由于兩大園區選擇的體制不同，導致了運作機制、內在活力、人才競爭和最終結果的完全不同，市場主導還是政府主導是二者成敗的根本原因。

通過對硅谷和筑波兩個科技園區的體制對比分析，要求我國必須改變過去政府辦科技的做法，堅持以市場為導向，放松管制，減少政府干預，讓科技園區從政府主導型走向市場主導型，加快體制創新，促進高新技術發展。

二、政府高度重視，正確引導，激勵風險投資事業健康發展

國外風險投資發展的經驗表明，政府的支持與鼓勵是風險投資快速發展的一個重要推動力。政府不僅可以直接參與投資，還可以通過政府補助、低息或無息貸款、政府信用擔保、政府采購和財政貸款等手段刺激風險投資發展。例如為了提高風險投資的預期收益，美國政府從70年代中期以后一直對風險投資給予大力支持，1978年分布了《稅收法》，將長期資本所得稅稅率從49%降至28%，這項法律的出臺使得美國1979年的風險投資資金增長了40%。20世紀80年代，美國國會進一步將資本所得稅率從28%降至20%。又如以色列將發展風險投資納入整個科技規則中，為保證風險投資業的發展方向，政府還規定所有活動都要圍繞高新技術進行。政府還在市場失效和那些企業無能為力的情況下進行著創新活動支持。距離市場越近的，政府介入的程度就越低，完全交給私人部門去經營，大大拓展了風險投資的活動領域。

從各國政府的具體操作中不難發現，在運用風險投資推進高新技術產業發展的過程中，并不是政府想要直接進行風險投資發展的業務操作控制，而是政府對于風險投資高度重視，政府在風險投資開始良性發展以后，其主要任務就轉變為風險投資創造優質的運行環境并建立健全相關的制度。比如加大政府采購力度，制定優惠的稅收政策，提供信息咨詢服務，建立政府信用擔保機制，注重人才的培養與激勵，營造鼓勵冒險、允許失敗的創新文化氛圍等。

三、風險資金來源多樣化，民間資本應成為風險投資業的主要提供者

高新技術產業是高投入產業，這必然會對風險投資的規模提出較高的要求，靠單一的資金來源是難以滿足其需要的，風險資本來源必然是社會化和多渠道的。發達國家的經驗也表明，風險投資的資金來源很大程度上決定了一個國家或地區風險投資發展狀況以及對高新技術產業化的促進作用。在國外，風險投資能夠獲得廣泛的資金支持，資金的提供者包括公共和私人的養老基金、保險公司、投資銀行、私人資本、捐贈基金、銀行持股公司、非金融機構、外國投資者等。從風險投資資金來源在不同時期的構成情況來看，以美國為例，在風險投資發展的初級階段，私人資本為風險投資提供了主要的資金。如1978年，美國風險投資的資金來源中，私人資本所占比例高達32%，保險公司占16%，養老金等年金基金大約占15%，外國投資者占18%，大產業公司占10%。到20世紀90年代的發展階段，風險資本的來源結構發生了比較顯著的變化，私人資本的所占比重逐漸減少，而養老金等機構投資者為風險投資基金提供了的主要資金。美國的50%左右風險資本來源于養老基金，而在歐洲風險投資資金來源分布中，銀行所占比重相對重一些，德國有62%的風險資本來自于金融機構。

我國風險投資是由政府推動的，相當長的時間內，政府財政撥款是我國風險資本的主要來源。相比之下，我國并沒有充分利用個人、企業、金融機構等具有資本供給能力的力量來擴大風險資本規模。我國居民的儲蓄存款額增長飛速，這部分個人資本在我國缺乏有效的投資渠道。通過國家的政策引導，采用合適的金融工具，將這部分資本引進風險投資，可以成為我國風險資本市場上的新生力量。企業有著雄厚的資金實力，理所當然應該成為風險資本的主要來源。另外，政府在加強監管的前提下，可以逐步放寬對保險基金、社保基金等金融機構投資的限制，允許一定比例保險基金、社保基金進行風險投資。

四、建立多樣、方便、快捷的退出方式，確保風險投資健康發展。

風險投資退出是風險投資周期中的關鍵環節，選擇合適的退出時間和退出方式對實現風險投資項目的收益有著舉足輕重的作用。關于風險投資的退出方式，國外一般有公開上市、并購贖回、破產清算三種。

（1）公開上市。這種方式是指高新技術企業成長到一定程度時在證券市場掛牌上市以實現風險資本的退出。在發達國家，實現高新技術企業上市是風險投資退出的最佳方式。由于高新技術企業一般為中小企業，規模和資金上難以滿足在主板市場上市的條件。為保證投資在發展較好的高新技術企業中風險資本的順利退出，激發風險投資者的積極性，國外高新技術企業大都通過在創業板市場上市來實現風險投資的退出。比如美國的納斯達克市場，已成為現今最成功的創業板市場。和紐約交易所相比，納斯達克對企業規模、資金、盈利狀況等上市門檻要低得多，為成長中的高新技術企業提供了理想的融資環境，是高新技術企業公開發行上市最關鍵的渠道。

（2）并購和贖回。20世紀80年代以前，美國風險投資主要以公開上市方式退出，隨著資本市場的發展，以兼并收購方式退出的數量越來越多，特別是在股市行情不好的時候更是如此。并購是指風險投資者通過由另一家企業兼并高新技術企業來實現風險投資退出。所謂股權回購也可以稱之為贖回，是高新技術企業的高級管理層和員工用現金購買的方式向風險投資機構買回自己公司股權的一種交易行為。

（3）破產或清算。由于高新技術創新具有較高的投資決策偏差風險、技術研發風險、經營管理風險，相當一部分的風險投資很難成功。風險投資本身具有較高的失敗率，僅僅只有三分之一左右的風險投資才會獲得成功。據權威數據顯示，關于對美國13個相關的風險投資基金進行研究分析，其中風險投資產業所帶來總收益的百分之15的投資。另外總收益的百分之五十則是其它百分之六的投資。因此，一旦被確定的高新技術企業缺乏一定程度發展的動力，很難在規定的時間內取得相應的高額收益回報，就應該果斷退出。特別在高新技術企業的將來在收益方面不斷惡化而且以無法改變的狀況下，該高新技術企業就應該采用破產清算方式退出，這樣可以更大程度上減少損失。曾有數據指出，風險投資基金中的清算退市占總投資利益額度的32%。一般僅能收回原投資額的64%。

我國證券市場的發展還不完善，國家對企業公開上市的條件要求相當嚴格，因此要想通過公開上市從證券市場獲取權益資本對于高新技術產業來說是非常困難的。當前我國的高科技企業板仍是主板市場的組成部分，距離真正的創業板市場還有很大差距，應該根據不同類型、不同成長時期的高新技術企業的特點進行創業板的試點，可以讓高新技術企業有一個穩定的直接融資渠道，也為風險投資的退出創造最優的途徑。

五、 完善風險投資各方面的相關法律法規，為風險投資發展提供安全可靠的制度保障。

風險投資的投資周期比較長。從國外的較多案例經驗表明，風險投資發展壯大和穩定的必要條件是必須具有健全的法律法規。美國的政府機構非常重視用法律手段鼓勵和支持風險投資發展，并一直通過立法方式對風險投資進行一些調整。1958年，美國國會和政府分別頒布了《中小企業法案》和《小企業投資法案》，為高新技術產業和風險投資發展提供了最初的法律保障。為了擴大風險投資的資金來源，美國勞工部于1978頒布了《雇員退休收入保障法》，法律允許養老基金參與風險投資。另外，美國國會還分布了一系列的法律法規，如《股票期權促進法》、《信貸擔保法案》、《購買美國產品法》、《聯邦政府采購法》、《證券法》、《投資公司法》等，為風險投資發展提供了可靠的制度保障。

目前我國高新技術產業和風險投資發展過程中經常會遇到法律障礙，很多現行法律滯后于實踐中的風險投資活動，在有的領域立法還呈現出大量空白，在制度上約束了我國風險投資的快速發展。應該針對高新技術企業和風險投資的特點，盡快制定相關的法律法規，條件成熟的時候適時頒布《風險投資法》。同時應建立保護知識產權的法律體系，知識產權保護制度對風險投資業的發展意義重大，沒有健全的知識產權保護制度，對高新技術企業發展是極其不利的。（作者單位：浙江師范大學行知學院）

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二、 文獻綜述

學術界對風險投資業發展的研究，始于20世紀70年代。美國經濟學家R. H. Gordon（1974），Jorgenson & Proterba（1987），Katharine（1988），Friedman（1989），Gompers & Le- rner（1997），Gentry & Hubbard（2001）的研究表明稅收計劃對風險投資具有正向調節作用，對新興企業和風險投資行業具有非常重要的影響。Karsai（2004），Clarysse（2009），Cumming & Johan（2009），Josh Lerner（2010）認為，政府引導基金對風險投資的發展起到了至關重要的作用。Murry（1994）， Bemard Black，Ronald Joilson（1995）的研究表明：風險資本的供給量與證券市場的發達程度息息相關。Kenneth W.Rind，Gene I.Miller（1980）認為人力資本對風險投資的發展至關重要。Leicht & Jenkins（1998），Dubocage & Rivaud-Danset（2002），Trajtenberg（2002），Josh Lerner(2010)認為中央和地方政府在促進風險投資方面都可以發揮重要作用。Douglas J.Cumming，Jeffrey G.Maclntosh（2006）在分析的過程中，證明了宏觀經濟因素（證券市場的狀況、實際利率水平、GDP）對風險投資供給和需求有顯著的影響，市場上的風險投資企業寧愿在發達地區被合并，也不愿意投資到偏狹的地區。

風險投資作為一種資本組織形式，屬于生產關系的范疇，是生產力發展到一定階段的產物，其影響因素很多很多。但是，由于環境所限，基于現有的研究基礎，我們認為：風險投資的主要影響因素有：稅收優惠政策、產權交易市場狀況、引導基金政策、人力資本、一國的對外開放度、產業結構、GDP，下文中的實證研究將圍繞這些因素展開。

三、 計量模型的構建與分析方法

1. 計量模型的構建。我們用來解釋中國種子期、初創期風險投資業發展的計量模型使用的是各省級行政區的面板數據。在動態面板System-GMM估計方法中，對應文獻中相關影響因素，我們所關注的解釋中國種子期、初創期風險投資業發展的主要變量包括稅收優惠政策、引導基金政策、產權交易市場，主要目的是從這三個方面研究政府促進風險投資的政策對于種子期、初創期風險投資業發展的影響。在計量模型中，我們還考慮了一些中國種子期、初創期風險投資業發展相關的重要解釋變量，主要有產業結構、人力資本、開放度、人均GDP。

按照空間經濟學的觀點（Krugman，1991；Baldwin Ric-hard etc.，2003），經濟活動存在“自我強化集聚機制”。當投資者計劃進入其不熟悉的地區進行投資時，為了減少不確定性因素，將要花費較高的信息成本，此時的信息溢出至關重要。當前的投資活動帶來的大量信息溢出，現有投資活動產生的大量信息溢出，能從很大程度上減少不確定性，并且降低信息成本（賀燦飛、魏后凱，2001），有利于吸引更多的潛在投資者。因此，本期的風險投資存量會受到上一期風險投資存量的正向的動態影響。另外，風險投資作為一種新興的資本組織形式，是生產力發展到一定階段的產物，會受到各方面因素的影響，有些觀測不到的社會特征（如文化、資源、習慣等）與我們選取的解釋變量相關，我們的模型全面考慮到這些特征的各個方面、界定、與誤差項的相關性。因此，我們建立動態回歸模型：

模型中，VC是第t年省份i的種子期、初創期風險投資數量，VCit-1為其滯后一期項。Xit是一個向量，包含稅收優惠政策、政府引導基金政策、產權交易市場、產業結構、人力資本、開放度和人均GDP一組變量。?琢i是省份的固定效應，作用是控制觀察不到的、不隨時間變化的差異性。?滋t是年份效應，作用是控制各地區相同的國家政策以及宏觀經濟形勢的變化。?著it指的是誤差項，假設其期望值為零，不存在序列相關，不過或許會有異方差。我們的基本假定是滯后一期項VCit-1和解釋變量Xit必須與誤差項?著it的過去、現在和未來值均不相關，這些控制變量在此條件下是嚴格外生變量。但是解釋變量Xit的嚴格外生性并沒有排除其與固定效應?琢i的相關性。為了消除這種相關性，我們用每一個地區i第t期的方程減去第t-1期的方程，得到：

?駐VCit＝?茁?駐VCit-1+?酌?駐Xit+?駐?琢i+?駐?滋t+?駐?著it （2）

我們消除了固定效應?琢i，得到方程（2），但是存在內生性問題 ，因為?駐VCit-1與隨機擾動項相關。如果使用傳統估計方法，一定會產生參數估計的有偏性以及非一致性。Bond(2002)研究證明，當隨機誤差項與被解釋變量滯后項相關時，固定效應OLS估計量將嚴重下偏，動態項的OLS估計量將嚴重上偏，隨機效應GLS估計量也將有偏，而且其他解釋變量也有潛在的內生性。為了解決這些問題，Arellano，Bond（1991），Blundell，Bond（1998）提出了GMM估計方法。

2. 計量模型的分析方法。考慮到解釋變量之間可能存在內生性，需要使用一定的工具變量對回歸過程進行修正。差分廣義矩（Difference-GMM）估計量（Arellano & Bond，1991）通過對模型進行差分，并且設定解釋變量差分值的工具變量得出，該方法能夠有效解決殘差的異方差和解釋變量內生性問題，但是會損失一部分樣本信息，另外，當解釋變量在時間上面的連續性比較長時，工具變量的有效性會減弱，會影響估計結果的有效性，小樣本時特別明顯（Blundell & Bond，1998）。系統廣義矩（System-GMM）估計（Arellano & Bover，1995；Blundell & Bond，1998）有效地解決了這一問題，同時利用了差分變化量和水平變化量，增加了工具變量的有效性。而包含工具變量的動態面板GMM方法比包含工具變量的固定效應或隨機效應面板數據估計方法更具有彈性，因此，本文采用System-GMM動態面板估計方法。

四、 數據來源與實證研究

1. 數據來源。綜合考慮各變量數據情況，我們最終將研究的時間跨度定為1997年~2009年，包括27省際面板數據。種子期、初創期風險投資的數據、政府政策（稅收優惠政策、政府引導基金、產權交易市場）方面的數據由清科公司提供。產業結構中第二、三產業產值，人均GDP，以及人力資本中本、專科在校生人數和總人口均來自中經網。進出口總額和FDI數據來自《2011年中國統計年鑒》。

2. System-GMM的估計結果及解釋。在我們的模型中，被解釋變量是種子期、初創期投資項目數，采用計量軟件STATA10.0，我們使用動態面板System-GMM估計方法估計結果下：

（1）滯后一期變量系數為0.057 019 9，通過了1%的顯著性檢驗，表明上一期風險投資的數量對當期會產生顯著的正向影響。其原因很可能在于，投資于不熟悉的地區，將會產生更多的信息成本，相比熟悉的地區，可能要承擔更大的風險，并且由于初次投資積累起來的社會關系網絡，也可以很好地減少再次的投資成本，這可能使得風險投資愿意在初次投資的區域繼續追加投資。

（2）稅收優惠政策沒有通過顯著性檢驗，系數為0.931 180 4，表明目前中國的稅收政策對種子期、初創期風險投資業的發展有促進作用，但是影響不顯著。風險投資業稅收優惠政策的運作機理在于，一是增加預期收益，二是降低成本，利用市場行為主體的逐利動機激勵社會成員參與風險投資，促進風險投資的發展。從實證結果來看，中國目前的稅收優惠政策已經驗證了動作機理，對種子期、初創期風險投資有促進作用。但是，稅收優惠政策對于種子期、初創期的風險投資沒有太大影響，說明中國風險投資業的稅收優惠政策應加大對種子期、初創期的激勵力度。

（3）政府引導基金的系數通過了5%的顯著性檢驗，明政府引導基金對種子期、初創期風險投資具有明顯的影響。不過，政府引導基金的系數是-1.733 065，為負值，與我們事先的推斷相悖，表明中國目前的政府引導基金政策阻礙了種子期、初創期風險投資的發展。產生這種結果，我們認為主要原因很可能是：①中國風險投資引導基金設立時間比較短，對風險投資的促進作用并沒有有效的發揮；②政府的本意是通過引導基金的引導，撬動社會資金流向風險投資企業，但是由于引導基金設立時間短，缺乏管理經驗，某些企業利用其中的漏洞鉆空子，造成資金被私人套用后并沒有投入到風險投資的發展中去。另外，由于這些無意于投資風險投資的企業或個人加入了獲取引導基金支持的競爭，無形中提高了風險投資企業的成本，因此整體上對風險投資業造成了負面影響。

（4）我們選取的變量產權交易市場、產業結構、人力資本、開放度（KFD1、KFD2）、人均GDP均不顯著，表明從中國目前的經濟環境和風險投資的發展現狀來看，產權交易市場、產業結構、人力資本、開放度、人均GDP對風險投資業的發展影響不是很明顯。主要原因可能存在于兩方面：一方面，中國風險投資業處于起步階段，受到社會環境的影響并不大。另一方面，中國社會環境存在著抑制風險投資發展的因素：①文化。中國根深蒂固的中庸之道，求穩定的思想注定中國國民大多數是風險規避型的，這對風險投資的發展非常不利。②國情。中國從1978年至今一直在進行基礎建設，近年來，中國經濟對基礎建設的需求逐漸達到飽合，創新需求才悄然探頭，風險投資的需求，也剛剛產生。③體制。中國長期的封建社會制度對中國國民的意識形態產生了很深刻的影響，特別是集權，中國人所崇尚的是當家作主的理念，喜歡的是“我說了算”的感覺，對于現代企業中的股份制、合伙制從潛意中很排斥。從國際上風險投資的發展史來看，有限合伙制更有利于風險投資的生長、發展。在中國，有限合伙制引進的時間不長，目前還處于逐步被國民認識、接受的階段，要想大力發展，可能還要假以時日。

五、 討論與結論

中國的風險投資業稅收優惠政策開始于2002年，到目前為止，國家級的政策共有8項，沒有專門適用于種子期、初創期風險投資發展的。稅收優惠政策分為直接優惠和間接優惠，直接優惠指的是減稅、免稅、退稅，側重于事后的利益讓渡，間接優惠指的是稅收扣除，加速折舊等，側重于事前優惠。兩者相比，間接優惠對種子期、初創期風險投資的發展更有利，但是中國現行的風險投資業稅收優惠政策偏重于直接優惠，對種子期、初創期風險投資業發展的激勵作用不理想。

政府引導基金政策的設立阻礙了風險投資的發展，違背了建立政府引導基金的初衷。以色列的YOZMA項目是目前國際上政府引導基金較為成功的案例，不過中國和以色列的情況有所不同，以色列是一個小國家，國內資源有限，引進國外資金和人才非常重要，中國則要從自身的特點考慮，借鑒以色列成功之處，建立有效的政府引導基金政策。政府參股或引導風險投資公司時，應根據該公司的投資定位問題制定相關的引導政策。比如對處于種子期、初創期的企業，面臨極大的不確定性，投資者需要承擔更大的風險，商業性資本一般不愿意進入，這就需要政府介入，并且充分引導社會資本進入該領域，發揮政府引導基金的杠桿作用。

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DCF是折現現金流法的簡稱，是按設定的折現率對未來的現金流進行折現。根據公司財務理論，投資決策應以投資項目凈現值(NPV)最大化原則為指導。一個項目是否值得投資，要看其凈現值是否大于零，若NPV>0，就投資；否則，放棄該項目。使用NPV法進行投資決策時需要解決兩個問題，一是要預測項目未來的現金流量，二是要估計折現率。盡管實際使用過程中要解決這兩個問題會遇到很多麻煩，但是NPV方法畢竟還是一種簡單直接的決策方法，只需計算項目的凈現值就可以判斷是否投資，所以NPV方法在資本投資決策中得到了廣泛的應用。然而，使NPV方法進行決策時暗含著兩個假設，一是項目未來的現金流量分布會如預測的那樣，管理人員對現金流量的分布只能被動地接受；二是項目會在預測的生命期中存續到期末。NPV方法是一種高度標準化的決策方法，對于評估現金流比較穩定的項目來說非常適用，但對于未來的現金流量不確定性很高的項目以及含有期權的項目來說，卻不是很合適。因此，實物期權評價法便應運而生。

二、實物期權的種類

期權是指未來的選擇權，持有者通過付出一定成本而擁有一項在到期日或到期日之前根據具體情況做出具體選擇的權利。實物期權是金融期權理論在實物資產上的擴展，它是一種把金融市場的規則引入企業戰略投資決策中的新型思維。管理者不僅需要對是否投資進行決策，而且需要在項目進行過程中控制管理，根據變化趨利避害。最常用的實物期權主要包括以下幾類：

(一)延遲期權(Optiont0defer)

延遲期權即管理者可以選擇本身企業最有利時才執行某一投資方案。當管理者延遲此投資方案時。對管理者而言即獲得一個等待期權的價值，若執行此投資方案也就犧牲了這個等待期權，其損失部分就是此投資方案的機會成本。

(二)修正期權(Optiontoamend)

在企業的生產過程中，管理者可根據市場景氣的變化(如產品需求的改變或產品價格的改變)來改變企業的運營規模。當產品需求增加時，企業便可以擴張生產規模來適應市場需求，反之則縮減規模甚至暫停生產。

(三)放棄期權(Optiontoabandon)

若市場情況持續惡化或企業生產出現其他原因導致當前投資計劃出現巨額虧損，則管理者可以根據未來投資計劃的現金流量大小與放棄目前投資計劃的價值來考慮是否要結束此投資計劃，也就是管理者擁有放棄期權。如果管理者放棄目前投資計劃，則設備與其他資產可在二手市場出售使企業獲得殘值(salvagevalue)。在情況不利于企業管理者時，管理者可選擇繼續經營或停止生產以獲得放棄價值。

(四)成長期權(growthOption)

企業較早投入的計劃，不僅可以獲得寶貴的學習經驗，也可視為未來投資計劃的基礎投入。Kaplan(1986)指出企業在執行新的創新投資方案決策時，主要受到兩個因素所影響：一為過去投資計劃的決策，另一為未來創新的不確定性，兩種特性在高科技產業最為顯著。而Perlitz，Peske&Schrank(1999)也認為，評價R&D投資方案不能單評估此投資方案能為企業帶來多少價值，必須加上因企業投資此計劃所衍生的未來投資機會，也就是將R&D投資價值視為一種復合期權，故此投資價值為：R&D投資計劃價值=現行投資方案價值+未來成長性投資機會價值的現值。此外，實物期權還包括延續性投資期權(Time-to-buildoption)、轉換期權(Optiontoswitch)、多重期權(Muhipleinteractingoptions)等。

三、實物期權定價法

實物期權的定價模型種類較多，主要有兩種：一是二叉樹模型，此模型適于評價離散條件下的風險投資決策；二是布萊克和斯科爾斯(1973)創立的Black-Scholse模型以及Geske(1979)研究的復合期權的定價模型，此類模型適于評價連續條件下的風險投資決策。

在一個風險投資項目中，既具有柔性的投資決策又具有非柔性的戰略性投資決策。實物期權方法考慮不確定投資決策問題的靈活性，基于或有權利的方法，發現柔性投資決策的價值并把其作為投資價值的一個組成部分。而單純的現金流折現法把各種柔性決策排除在外且懼怕高風險，實際上低估了投資項目的價值。應用實物期權理論，投資項目的價值應當包括兩部分，一部分是由戰略性投資決策產生的項目固有的內在價值，可由傳統的凈現值方法(NPV)求得；另一部分是由柔性投資決策產生的項目的期權價值，于是基于期權定價方法的凈現值模型被修正為：

NPVT=NPV+ROV

其中：NPVT為投資項目的價值；

NPV為投資項目的內在價值；

ROV為投資項目的實物期權價值。

四、實物期權法的應用實例

用實物期權定價法評價一個投資項目的可行性時，首先應清楚項目投資決策是否具有柔性：。具有柔性的投資決策，其價值因含有期權特性用實物期權方法進行評價；無柔性的投資決策，其價值用傳統NPV方法評價。然后計算投資項目的NPV和ROV的價值，兩者相加即為NPVT，最后由NPVT大于零還是小于零來評估項目投資的可行性。

某公司計劃從國外引進生產摩托車的生產線，預計新產品投放市場后，可在無競爭條件下持續6年。該項目分兩期進行：

第一期投資150萬元，預計每年可產生30萬元的現金流。第二期，若市場行情看好，3年后再投資180萬元擴大生產，則從第四年起每年可增加70萬元的現金流。項目最低投資報酬率為10％，無風險報酬率為5％，收益波動率為40％。

如果單純采用現金流量折現法來進行決策，則有：

NPVl=30(P/A，10％，6)-150=-19．341

NPV2=70(P/A，10％，3)×(P/S，10％，3)-180(P/S，5％，3)=-24．70

即兩期的項目凈現值均小于零，項目不可行。

然而根據實物期權法可知，第一期的投資為戰略性投資，用NPV計算其價值。期初投資為公司贏得了三年后擴大投資的機會，故第二期的投資決策具有柔性。因此需考慮期權價值，用Black-Scholse期權定價公式計算求得：

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一、風險投資概述

1.風險投資的特征

風險投資，是由專門人員和機構向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風險也很大的未上市新興企業長期股權融資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風險投資往往具有以下幾個基本特征：

（1）投資對象多為處于創業期(Star-up)的中小型企業，而且多為高新技術企業。

(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占被投資企業10％-49％的股權，不要求取得控股權，也不需要任何擔保或抵押。

(3)投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上。

(4)風險投資人一般不參與被投企業的經營管理，但提供增值服務；除了種子期(seed)融資以外，一般也對被投企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。

(5)由于投資目的是追求超額回報，當被投企業增值后，投資人會通過上市IPO、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實現增值。

(6)風險性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會獲得超額回報。

2.分類及功能

對風險投資類型的劃分有多種標準。按投入方式，可分為“杠桿式”風險投資和“權益性”風險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業發展階段不同，可以將風投資本分為種子資本、導入資本、發展資本和風險并購資本。

風險投資的基本功能是為應用高科技成果的中小企業提供其創業和發展所必須的股權資本，風險投資的基本運作機制是由風司融到風險資金，投向經過謹慎篩選的風險企業或項目，培養風險企業發展壯大，實現正常的市場運作，然后撒出投資，再去尋找新的項目。由此可見，風險投資主要有資金放大器、風險調節器、企業孵化器等幾種功能。

3.風險投資的運作

風險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協議、培育風險企業、實現投資收益等環節構成。

（1）項目評估和選擇。企業家（團隊）管理能力、產品或技術的獨特性以及產品市場大小構成了決策評價指標體系的主要組成部分，在此基礎上派生出創投決策的“三大定律”：

第一定律：決不選取超過兩個以上風險的項目。

第二定律：V=P×S×E

其中，V代表總的考核值，P代表產品市場大小，S代表產品、服務或技術的獨特性，E代表管理團隊(企業家)的素質。

第三定律：投資P值最大的項目。

（2）談判和簽訂投資協議。風險企業所關心的是有足夠的資金滿足企業運轉，確保目標利潤和企業經營權。雙方通過對風險企業未來盈利的預測來確定風險投資所占股份，最后形成項目股權分配與投資額及對賭條款等全面細致的風險投資協議。

（3）培育風險企業。協議簽訂后，風司與風險企業保持密切聯系，一般通過管理報告、企業定期訪問、擔任企業董事會成員來對企業實行監控，以便發現問題和解決問題。風司一般還會用自身的管理、法律、財務等方面專長，向風險企業提供專業咨詢等增值服務。

（4）實現投資收益。風險投資的退出方式和時機選擇，取決于風司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風險企業股票公開上市；其他大公司收購風險企業，把風險企業轉售給其它投資公司；執行償付協議，風險企業向風司回購自身股份。

二、我國風投行業的發展狀況分析

1.投資概況

我國風投行業經歷過2000、2001年的發展高峰，之后隨國內創業板暫不開設和納斯達克網絡泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場退出形勢的預期好轉以及網絡潮的回暖，風投行業在總投資額上大幅攀升，據統計數據，中外風投機構在2004年共對253家大陸及大陸相關企業進行了投資，投資總額達12.69億美元，創歷史新高，其中投資案例數量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風投業進人一個全面復蘇和加速發展的時期。

2.行業分布分析

風投機構在選擇投資對象時通常會考慮該行業的成長性、創新性、市場前景以及具體企業的管理團隊。調查顯示，傳統制造業已經取代軟件行業，成為創投項目最為集中的行業，表明風投資本規避風險和短期盈利取向的動機顯著增強。風投資本通過參股方式，從穩定發展的傳統制造業那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風司股東要求的一種策略選擇。

3.區域分布分析

風投資本偏重高新技術項目和經濟發達地區，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風投機構數目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機構數目較少，但管理的資金卻較多。此外，風投出現很強的區域集點。京津冀地區的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區的差別則較大。

4.階段分布分析

針對創業企業所處的發展階段的不同，其生命周期可分為五個階段，即種子期、發展期、成長期、擴張期以及成熟期。風投機構會根據企業不同階段的特點制定具體的投資對策。

國外的風投資本一般集中在發展、成長和擴展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風投資本分布基本上是“正態分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風投的階段分布基本一致。

5.我國風投行業投資項目退出狀況

自2003年以來，我國風投資本在退出上雖然取得可喜的進展，有多家風投機構實現了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是，由于我國的創業板市場遲遲未開，多數風投機構投資“后撤”，即風投機構為了規避風險和獲得穩定的回報，多選擇比較成熟、規模較大的傳統性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深入和登陸海外資本市場，通過IPO實現退出的較往年明顯增多，多家風投支持的中國企業在美國、香港和新加坡市場上市。

三、我國風險投資行業面臨的挑戰

1.資金規模小，來源渠道單一

風險投資的主體包括政府、金融機構、風險投資公司和天使投資者等。我國目前的風投機構主要是以政府發起創辦或由國有企業發起設立、政府參股為主體。而從國外的經驗來看，風險投資主體應該是愿意并且能夠承擔風險的個人、企業投入。在沒有民間資本大量參與的情況下，風投基金的數量和規模很難有大的增長，遠遠不能滿足我國高科技產業發展的需要，也達不到最佳投資組合的目的。

2.風險投資主體錯位

風投機構是風險投資市場的真正主體。它是向風險企業提供風險資本的專業的資金管理人。風投機構從風險投資者募集風險資本開始，搜尋、調查、篩選投資項目，制定投資方案，對投資進行監督、管理和必要的輔助，并在適當的時候以適當的方式撤出投資，把本金及實現的利潤分配給投資者。

目前，我國風投主體的結構是不合理的，應逐步改變其政府主導的現狀，形成由民營主導的風險投資格局。大力發展以民營資本為主體的風險投資企業，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營資本主體。

3.風投資本的利潤實現與退出困難

高風險通常意味著高收益，而高收益的獲取和高風險的轉移，關鍵在于退出。風投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進風投行業的健康發展，充分發揮其對高新科技的推動作用，必須完善風險投資的退出機制。

風投資本變現回收主要有三種方式即:公開上市IPO、出售股份及因投資失敗而進行的資產清算。目前,我國風險投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現在A股主板交易市場上市門檻高；缺乏健全的產權交易市場；專門為風險企業提供退出途徑的創業板市場至今尚未建立。

4.法律制度不健全

風險投資在我國早已開始實踐，但至今仍未對風投基金進行立法；由于法規建設不健全，使得社會上非法集資活動屢禁不止；在稅收上，國家雖然給高科技企業享受15％所得稅稅率的優惠政策，但對高科技企業的投資者卻沒有所得稅優惠，風險投資者在高科技企業所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴重制約了我國創業投資的運作和發展。

5.缺乏風險投資專業人才

風投是跨越科技與金融兩大領域的特殊金融活動，涉及評估、投資、管理、審計和高科技專業知識等多方面學科，實踐性綜合性很強。風險投資家應該是既懂技術理論，又懂管理創新；既懂產業運作，又懂資本運營；既能深諳風險投資的職能奧妙，又能通曉國際風險資本運作規則的復合型高級人才。高素質的風險投資家是風險投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。

四、應對我國風投發展挑戰的建議

1.擴大風險投資總量，培育多元化市場主體

根據國外成功經驗和我國發展趨勢，可從從機構投資者、國內大型企業、私人資本和政府資金等方面拓寬風投資金的來源：

2.建立一套分散風險的投資機制

可以從投資多個階段的企業并分批投入資金、組合投資、聯合投資、合同制約、管理咨詢和嚴格執行業務計劃書等方面分散風險。

3.建立創新的組織制度，培養風險投資人才

與一般公司組織形態相比較，有限合伙制能夠有效降低運作成本和成本，并通過適當的治理結構和各相關利益者之間一系列激勵與約束的契約安排來有效地減少風險。應采取多種方式培養和引進人才，在此基礎上，完善激勵與約束機制。

4.建立暢通的風投資本退出渠道

風投資本的成功退出不僅意味著高額回報，而且也是風險投資不斷循環的基礎。我們既要借鑒國外的成功經驗，又要立足于我國國情，在探索中建立適合我國經濟運行機制的退出模式。如國內買殼或借殼主板上市、進一步發揮二板市場的優勢、設立和發展柜臺交易和地區性股權轉讓市場、盡快開設創業板、國外二板市場或香港創業板上市、企業并購與企業回購、清算退出等，沒有退出渠道的創業投資是沒有發展前途的。因此，要想實現創業投資的健康發展，就必須完善風險投資體系，保證資本退出渠道的通暢。